------ CAPÍTULO 7

Smith, Marx y Keynes¿Miopes o visionarios?

"Nothing human endures for ever: economics is ascience of society and must change with the chan­ges thereoff"

W. Stark

1) Los procesos considerados por la macropolítica

Cuando definimos el ámbito de la Economía moderna señalamos queella se ocupa de la interacción realimentada de los procesos de producciónde bienes y servicios; de su distribución al considerar una dotación inicialde factores y recursos escasos y la evolución constante de los mecanismosmonetarios y financieros.

El primer proceso debe responder a las preguntas de ¿qué, cómo, ycuánto producir? y el segundo responderá a las cuestiones de ¿qué, cuántoy cuándo consumir? Al tiempo que el financiamiento responderá a cuántoen qué y cuándo invertir para modificar las dotaciones iniciales de factoresproductivos, presentados como trabajo, tierra y capital, en las primeras re­flexiones de la Economía Política

Lo dicho puede ilustrarse con el diagrama de Venn'" que aparececomo figura N° l. En ella los procesos de la producción y de distribución, yla dotación de recursos aparecen referidos a los conjuntos de variables X lt,X2t ' X3t . En la figura se observa que los aspectos teóricos de la produccióno respuestas a las preguntas Qué, Cómo y Cuánto producir corresponden alas áreas 1,4,5 Y7; incluyendo el concepto de costos y remuneraciones parainterpretar el área de superposición dual 4.

La referencia a los elementos para responder a Qué, Cuándo yCuánto consumir corresponde a los espacios 2, 5, 6 y 7; donde los precioscorresponden al área de superposición dual 5. Finalmente, al considerar ladotación de factores productivos: trabajo, capital y recursos naturales (con­junto X3t ), resulta que el área 6 corresponde a los procesos de ahorro e in­versión. El área de superposición triple 7 hará referencia a la síntesis deinteracciones y constituye lo que hoy denominamos macropolítica y que co­rrientemente se llama macroeconomía.

De acuerdo a la evolución de las teorías económicas, puede decirseque el corazón del enfoque llamado "clásico": Smith (1776), Ricardo (1817),concentró sus reflexiones en los subconjuntos 1,3,4 y 5, siendo el actor bá­sico la empresa; mientras que en el período de reflexión sobre los procesosrelativos a la distribución y el consumo, denominado "neoclásico" o de la"aritmética del placer" (Pareto, Walras, Jevons, Marshall, Edgeworth, Men­ger y Gossen) encontramos aportes sustantivos centrados en el actor "con-

60 Las representaciones gráficas como método explicativos fueron utilizadas por Euler,Leibniz, Boole y Margan durante el siglo XIX, pero sería el matemático británico JhonVenn (1834-1923) reconocido por sus investigaciones en lógica inductiva, en su libro Ló­gica Simbólica (1881) quien propone diferentes presentaciones gráficas de proposicionesy silogismos conocidos hoy con nombre genérico de diagramas de Venn-Eu1er o simple­mente Venn.

sumidor" (áreas 2, 3, 5 Y6). La reflexión, referida a la preocupación por elahorro y la inversión tiene como autor básico a John Maynard Keynes (1936)y aparece referenciada al área de superposición dual 6.

Al añadir los conjuntos de variables que se refieren a los ámbitos dela producción, de la población, y del intercambio internacional, se obtienela figura 2, donde las áreas de superposiciones duales se referirán a las re­flexiones sobre las dinámicas laborales, financieras, de inversión reproduc­tiva, del intercambio comercial y de la balanza de capitales.

En dicha figura las áreas de superposición triple, numerales 1, 2, 3 Y4 corresponden a los conceptos: transferencias; créditos, fuga de capitales,transferencias a las familias e inversión de los familiares. El área de super­posición cuádruple, numerada 5, que recibe influencia de todas las esferas,será la dinámica económica resultante o dinámica macroeconómica, al con­siderar de modo explícito las variaciones originadas por las reacciones.

1.1 Supuestos iniciales: el equilibrio como instrumento analítico ysus implicaciones

Un hecho básico de la macroeconomía es que el ingreso de alguienes un gasto de otro. Por 10 tanto, es comprensible que el equilibrio" se viesecomo identidad contable, 10 cual lleva a la formulación siguiente:Ingresos = salarios + beneficios = consumo + inversión = gastos

Pero los sumandos de tal identidad, como ya dijimos, consideradosseparadamente no son idénticos. No se puede afirmar que la totalidad de lossalarios vaya al consumo y que todo 10 que se registra como beneficios vayaa la inversión. Por eso ocurre el proceso financiero. Así, este nace de las des­igualdades entre las diversas magnitudes.

Una segunda interpretación del equilibrio está asociada a la existenciade mercados y se refiere a la determinación de los precios. La condición deequilibrio es que tras muchos intercambios - innumerables - los precios al­canzan un nivel- ajuste - que permite igualar las cantidades ofrecidas a lasrequeridas en todos y cada uno de los mercados y que todos quedarán satis­feches". Esta interpretación o visión se conoce como ortodoxia económica,pues mantiene las hipótesis básicas elaboradas por A. Smith (1776), D. Ri­cardo (1817) y L. Walras (1874 -77), referidas a la producción y distribuciónde las mercancías mediante la interacción de dos instrumentos específicos:

61 La idea de equilibrio, tomada de la mecánica, es que todos los elementos (factores, va­riables, etc.) son fundamentalmente interdependientes y que las reacciones tienden a com­pensarse.62 Y, aquí está la irrealidad del supuesto en el caso económico en particular y en el socialen general. ¿Todos quedarán satisfechos?

el mercado y el dinero. Este último, como equivalente general de valores enlas transacciones en el tiempo y en el espacio, se consideraba neutro.

En el caso del proceso productivo, la abstracción señalada permitióque el trabajo fuese tratado como una mercancía más, a pesar de que su in­tervención en los procesos más sofisticados de la producción (división deltrabajo por ejemplo) generase un evidente excedente de valor: la plusvalía;lo cual obliga a comprender la interacción entre acumulación y distribuciónpara lograr el crecimiento. El demos, por supuesto; era el proveedor de lafuerza de trabajo y el afectado potencial de una inequitativa distribuciónpara acceder a la acumulación, habida cuenta del rol directivo de los pro­pietarios del capital.

1.2 El surgimiento de la política económica moderna.

La política, como era de esperar, evoluciona con el Estado. Uno delos aportes de Stuart Mill (1848) desarrollado ulteriormente por Marx en ElCapital, fue esclarecer que las relaciones de producción no eran asimilablesa leyes naturales inmutables como las de la Física, sino que estaban asocia­das fundamentalmente con las relaciones sociopolíticas; en particular las re­lativas a la interacción entre el Estado y la Sociedad Civil. El menospreciopor la intervención del Estado entre intereses contradictorios por la ideologíaliberal, proveerá el campo de cultivo de las crisis políticas y económicas su­cesivas entre las que destaca la depresión universal de 1929. En la figura 3focalizamos la caracterización de una situación interna de crisis. Ella se de­fine a partir de una producción decreciente; de una capitalización dominanteen títulos y de una distribución regresiva del ingreso.

De allí que, el proceso de la distribución y su interacción con la acu­mulación monetaria, retomados por Keynes (1936), dará justificación a lasprácticas de intervención del Estado conformando el paradigma de Welfa­restate o de la economía mixta con propósito de regular la amplitud de lasoscilaciones en los mercados, y por supuesto, combatir la plaga social co­nocida como desempleo resultante de la interacción con el dinero como biensusceptible de ser deseado por sí mismo: la preferencia por la liquidez, alser extraído de la sucesión de intercambios; es decir, al negar la hipótesis dela neutralidad monetaria.

Las prácticas de la política keynesiana serán sobrepasadas cuandolas circunstancias históricas asociadas a la especulación financiera - antici­padas también por Stuart Mill - se conviertan en el sector dominante - he­gemónico - y en el más dinámico de la economía capitalista, a través delproceso de la globalización financiera; es decir, del predominio de la pro­blemática relativa a la circulación de algunos instrumentos a escala plane-

taria por sobre la producción y la circulación material como consecuenciade transformaciones ocurridas en el orden monetario internacional: una delas cuales es la llamada asimetría monetaria o preferencia por las divisas enaquellas economías cuyas monedas no son aceptadas en el tráfico interna­cional.

Por ello, una versión más elaborada (Arrow-Debreu, 1954) del para­digma del equilibrio se encuentra al considerar que los distintos prototiposde mercados, a saber: de bienes, de trabajo, de títulos y de dinero, estén cadauno en desequilibrio de distinto signo, compensándose globalmente en va­lores. Es decir, unos serán deficitarios (exceso de demanda que no sean sa­tisfechas) mientras que los otros serán superavitarios (exceso de ofertas queno tendrán salida)63.

De allí se infiere 1°: que cierto desempleo de la fuerza de trabajo yla acumulación de inventarios se compensarán - en valor - con la retenciónde dinero nacional o extranjero y de títulos y 2°: que si bien puede postularseque en todo instante habrá un equilibrio contable, aunque con distintos ni­veles de empleo y de consumo (bienestar), la insatisfacción de algunos, apre­ciada en los diferentes mercados, provocará reacciones denominadasprocesos de ajuste, al cual se le llama dinámica económica. Así, dicho trán­sito estará inmerso en los cambios sociales o institucionales 6\cuya relevan­cia se destaca sobre la base de hipótesis explicativas adicionales. Desde estepunto de vista los autores fundamentales pueden considerarse visionarios sirecogen explicaciones lógicas o verosímiles que concuerden con las circuns­tancias actuales o miopes si no lo hacen.

63 Matemáticamente la condición de equilibrio se expresa como:

p (Yd - yS) + w(L «: L S) + J/r (Vd - V S) + (Md - M S) = Oen donde P, son los precios delos bienes, Y d e y s son oferta y demanda; w la tasa de salario; L d YL S la oferta y demandade fuerza de trabajo J/r la tasa de actualización, donde r es la tasa de.interés; Vd y VS la de­manda y oferta de títulos y M d YM s la demanda y oferta de dinero. (ver Mata, 1999, Y P.Poncet y R. Portait, 1980)64 Cabe señalar que la consideración explicita del tiempo, o dinámica, formalmente ocurrea mediados del siglo XX, como consecuencia de la paulatina absorción del cálculo mate­mático por la teoría económica a partir de Walras (1874). Ello permitirá el desarrollo de laeconometría con cierto detrimento de la interpretación histórica y de la importancia de loscambios institucionales. Ello empieza a compensarse al retomar, al final del siglo XX, lasconsideraciones relativas a las relaciones de fuerzas entre los agentes, y sus intereses, y lasmutaciones institucionales, además de las variaciones económicas propiamente dichas.(véase Blaud, M. y G. Dostaller, 1996).

2) La dinámica y sus hipótesis básicas

Si bien se admite que el crecimiento obedece a la re-inversión, la ex­plicación del proceso de ajuste o dinámica ha sido minimizada en las dife­rentes lógicas o escuelas económicas que predominan hasta el siglo XX. Lavisión "clásica" afirma que el mercado de trabajo es naturalmente flexibley la variable que gobierna el ajuste es el salario. La variante, llamada co­múnmente síntesis neoclásica, sostiene que una fracción de remuneracionesse utilizará para comprar bienes y el resto asumirá alguna forma de ahorro:en dinero o en títulos; sustitutos perfectos entre sí. Por lo tanto, en el estudiode los condicionantes del equilibrio uno de esos mercados es redundante,pues su situación será el reflejo del otro (Hicks, 1937). Al señalarse ademásque el empleo de la fuerza de trabajo será reflejo de la producción de bienes,al fin de cuentas bastará con estudiar las condiciones del mercado de dineroy del mercado de bienes para determinar la evolución de los precios mone­tarios de estos. Así, a los efectos de la política, bastará controlar la emisiónmonetaria pública, tenida como exógena, para regular la marcha de los pre­cios'". En términos corrientes, para dominar la inflación.

Una cosmovisión crítica del anterior paradigma, basada sobre la hi­pótesis de que el crédito es la clave de la dinámica (condición endógena deldinero), considera que las variaciones en el volumen de bienes y de trabajose presentan como flujos (mercados de flujos) y por lo tanto, al momento detomar decisiones; es decir, en un instante cualquiera, tales flujos son mate­máticamente nulos. De allí que los disparadores de los ajustes serán los ren­dimientos de los mercados de Stocks; es decir de dinero y titulos'".

Un refinamiento de la anterior visión, síntesis de aportes de autoresde finales del siglo XX, recoge el hecho que los recursos colocados en dineroy en títulos pueden estar en moneda nacional y en divisas - moneda extran­jera - por lo cual los precios cuyas variaciones se registran instantáneamenteson las tasas de interés o precios de los títulos y el tipo de cambio o tasa deintercambio - precio relativo - entre la moneda nacional y la extranjera'".

De allí que, en tal síntesis, la ruta dinámica será previsible al observarla situación de los mercados de títulos y divisas; pues la evolución de losmercados reales de bienes y trabajo será entonces una consecuencia ulteriorde las decisiones tomada y de las mutaciones institucionales realizadas en

65 La ecuación de equilibrio ortodoxa se reduce a P (Y d - Y S) + ( M d _M S) = O66 La ecuación de equilibrio se reduce a l/r (Vd - VS) + ( Md - M S) = O67 La ecuación de equilibrio se transforma en l/r ( Vd - V S) + ch(S d - $ S) = O en donde(eh) es el tipo de cambio y (S d - $ S) son las demandas y ofertas de divisas (ver Mata,1999).

ill

los mercados financieros'". Nos hallamos así ante la teoría del Preajuste Fi­nanciero (Mata, 1994-2004) que hace explícita la dinámica al considerar dis­tintos momentos o fases en los procesos de ajuste'".

¿Cuál paradigma está más acorde con las circunstancias de la cotidiani­dad contemporánea?

Desde el ángulo programático, cualquiera que tome decisiones en elmundo de los negocios hoy día, percibirá que los movimientos de la tasa deinterés y el tipo de cambio son más perceptibles y "objetivos" que los índicesde los precios de los bienes utilizados por la visión ortodoxa: difundidos porlas autoridades gubernamentales'? y susceptibles de manipulación.La revisión sistemática de las principales visiones previas a las del PreajusteFinanciero, pensamiento clásico, marxista, keynesiano, hicksiano, neoclásicoy neokeynesiano se presenta, en los acápites siguientes, como introducciónal capítulo referido al "Preajuste Financiero".

3) Esquemas macroeconómicos dominantes hastael siglo xx.

Dijimos que existe un amplio consenso en denominar "Macroecono­mía" al estudio de la producción, de la distribución de bienes y servicios, dela acumulación y del financiamiento necesarios para el crecimiento y de lavariación de su ritmo, del intercambio entre las naciones y de la influenciadel Estado sobre los anteriores procesos y de su capacidad para enfrentar losproblemas relacionados: inflación y desempleo, para, eventualmente, for­mular recomendaciones de política. Pero la complejidad económica ha obli­gado a los diversos autores a establecer simplificaciones entre lasinteracciones de los procesos y a adoptar premisas para facilitar, al cabo deun proceso de inferencia y de toma de decisiones, políticas encaminadas aacentuar o a corregir las tendencias y los desvíos de los niveles deseables debienestar social, tenidos, en abstracto, como situación de equilibrios.

Los disensos existentes, visibles para el gran público a partir de lasrecomendaciones políticas, nos obliga a conocer y contrastar las teorías y

68 Por ello es posible postular "fases consecutivas como mecanismo de transición; en lugarde ajuste instantáneo o simultáneo de los diversos mercados que supone la ortodoxia (verMata, 2004).69 Otra opción es el análisis al considerar mercados "racionados" como hacen Malinvandy Benassy.70 El indicador más inmediato es la evolución del "índice de precios. Pero dicho índice de­pende de cálculos de las autoridades y no hay duda ninguna de que ellas no son neutras enel juego de los intereses sociales.

modelos que las fundamentan hasta los autores neokeynesiano?'.Para cumplir ese propósito presentamos una visión esquemática con

una formulación mínima y homogénea, dentro del marco de los conceptos,de oferta y demanda o esquema marshalliano en interacción entre mercadosprototipos (Walras), de trabajo, bienes, títulos y dinero. Esta maqueta básicarepresenta los condicionantes del equilibrio instantáneo en una economíacerrada, la cual será nuestra referencia primaria por razones de sencillez;pues ulteriormente será relativamente fácil incorporar en el mercado debienes las importaciones y las exportaciones y pasar a las consideracionesdinámicas asociadas al proceso financiero.

Finalmente, en la formulación se sigue la recomendación de Marshallal referirse al uso de las matemáticas en la economía: "Asegurarse de quese cuenta con un número de premisas suficiente, y sólo suficiente, para lasconclusiones; es decir que sus ecuaciones no son más, ni menos en númeroque sus incógnitas". (Marshall, "Principies", prefacio a la primera edición).Los esquemas siguientes presentan los principales modelos; y bajo el rubro"lógica" se hace un resumen apretadísimo de las hipótesis que los sustentan.Al final de la síntesis explicativa aparece el listado de las variables involu­cradas; distinguiendo entre exógenas o predeterminadas y endógenas o "cal­culadas" por el modelo.

71 La revisión de las ideas de los autores llamados post-keynesianos, se sintetizan en el ca­pítulo 8 siguiente.

Esquema N° 1

CLÁSICO TRABAJO BIENES DINERO

Oferta L, =L(~"lo)=i, Y, =Y(L,Ko) M,=Mo

Ld =L(l~,~)Yd =~;)

P=P(Y"M", p)Demanda

Md=Ms

q=q

Variables dew,L P

ajuste r,f

Lógica clásica: El propósito es explicar la tendencia a equilibrios estables en los mercadosde bienes y de trabajo y los niveles de precios relativos correspondientes.Para ello se suponen mercados en concurrencia pura y perfecta o flexibi­lidad infinita de los precios relativos; lo cual se traduce en equilibrio ins­tantáneo en todos y cada uno de los mercados. En el mercado de trabajose determina el salario w y la demanda de mano de obra (L) a partir de unrendimiento fisico conocido q. Esta, junto con la dotación de capital K¿(predeterminada), permite obtener la oferta de bienes. La cantidad de di­nero (éxogena o M o) condiciona el nivel de los precios nominales, a partirde la velocidad de circulación (exógena, ) y de la hipótesis de que sóloexiste demanda transaccional por el dinero. En el mercado de bienes latasa de rendimiento se iguala a la tasa de interés (pago por no consumir),permitiendo la identidad entre ahorro (S) e inversión (1).Es decir, el equi­librio en el mercado de bienes.

Variables exógenas: q, Ka, M¿ ' Lo ,P

Variables endógenas: L, w, t; P,y

Esquema N° 2

MARX TRABAJO BIENES DINERO

Oferta L' =L( :V, Ro ) y s =Y(Ld,CFo) M' =CV+CF=Md

Demandat, = L( ~,e)

M'pe=e yd =Y(CV) p=--ydw=w

Ajuste Ld,L' y',yd P

Lógica marxista: El propósito es demostrar la insostenibilidad del modelo clásico. Delprecio de intercambio o valor de cambio, se deduce la utilidad del bien(Worth), equivalente al salario (w). La diferencia se denomina plusva­lía". La cantidad total de trabajo demandado L d equivale al capital va­riable CV, mientras que la relación entre el valor de cambio y el salariose refleja en la tasa de explotación (e). Al inicio están dados el capitalfijo CFo' y las tasas de salario y de explotación (w, e). Siendo el propó­sito de la economía aumentar el capital fijo por acumulación de plusva­lía. Ello se logra a corto plazo aumentando la tasa de explotación. Así Ys tiende a ser mayor que yd, por lo cual el sistema sufre de crisis de re­alización con tendencia a la inflación.

Variables exógenas: Ro = Ejército de Reserva, CFo = Capital Fijo; w tasa de salario;e = tasa de explotación, p = velocidad de circulación.

Variables endógenas: Ld, LS, ys, yd, P

72 En el término de Ricardo el precio nominal P = w (l + fJ) , siendo ~ la proporción de be­neficio con relación al salario w.

135

Esquema N° 3

KEYNES TRABAJO BIENES DINERO

L, =L(;;'/P)Y, =k(ld)

Oferta k =l/(l-e) M, <M¿

w=w p=p

Id = ~;,~)

Demanda Ld =L(\~,~) q=q Md=M¡(;) +M2(Yd)Cd=eY

e=e

Yd=Id+CdVariables de

L"Ld r;, J';¡ajuste r

Lógica keynesiana: El propósito es explicar el desempleo como fenómeno tendencial porcomportamientos agregados. La tasa de salario y el precio de losbienes están predeterminados (circunstancias sociales y tecnológicas).Al operar la preferencia por la liquidez y establecerse en el mercadode dinero la tasa de interés, está condiciona, en conjunto con la espe­ranza de ganancias (q), la demanda de bienes de inversión; mientrasque la demanda de bienes de consumo está asociada al ingreso y a lapropensión a consumir. Nada garantiza que la producción, resultantedel multiplicador de la inversión, ocupe toda la mano de obra que seofrezca y que la demanda efectiva (consumo más inversión) limpieel mercado de bienes. Puede haber desempleo (Ls = Ld) y/formaciónde inventarios (LVs = Vd) /

Variables exógenas: Ld, Ls ' y s : y d : r

Variables endógenas: w, q, e, P, Mo

Esquema N° 4

HICKS TRABAJO BIENES DINERO+ Y, =YdL, =L(w/P,Lo) M, = Mo = M,

Oferta w=w p=p

Ld=(iJ

Id ={;)

Md=M,C)+M{r)Demanda C=cYc=cYd =lc+Cd

Variables de Ls,Ld y M"M2 ,r

aj usre

Lógica hicksiana: El propósito es hallar la explicación que hace compatible al modeloclásico con el keynesiano. Las funciones de oferta se aproximan a lascaracterísticas clásicas y las de demanda a las keynesianas. La curvaIS describe cómo evoluciona el gasto en bienes y servicios, cuandovaria la tasa de interés y la curva LM describe cómo evoluciona la de­manda monetaria en función del gasto y de la oferta monetaria. En elcruce de IS con LM hay una determinación simultánea de la demandade dinero de la tasa de interés, del consumo y de la inversión. Los con­dicionantes keynesianos producen desempleo a pesar que ahorro e in­versión se suponen iguales.

Variables exógenas: y, Ld, Ls ' MI, M2, r

Variables endógenas: P, w, e, Ma, Ca

137

Esquema N° 5

NEOCLASICO TRABAJO BIENES DINERO TITULOS- ,

(M -Mo)1 P = M V' =V(;'I~)=rdOferta L' = Liw.r.S¿ IP) Y" = Y'

Cd=C(I:';'SoIP)

M d = M(~,r,S:1Vd = v(;', l~,Vol p)

Demanda Ld = L(w) Jd =J(w)+G

y d =Cd +Jd +G+Mo-T

Variables dew.L Y p r

ajuste

Lógica neoclásica: El propósito es explicar la formación de precios relativos que equilibrantodos y cada uno de los mercados a partir de las hipótesis de identidadcontable entre ingresos y gastos, de racionalidad microeconómica delos agentes y de la utilidad marginal constante de la moneda. Al maxi­mizarse el valor de los beneficios empresariales esperados se halla latasa de interés en el mercado de títulos. Ella influye en el consumo, enla oferta de empleo y en la demanda de dinero; la cual, ante una ofertaexógena, determinará el nivel de precios. Se hallan así las conclusionesclásicas habiendo considerado que los mercados monetarios de títulosde bienes y de trabajo se equilibran.

Variables exógenas: y, L, P, w, r

Variables endógenas: u., G, T, So' Vo

Esquema N° 6

NEOKEYNESIANO TRABAJO BIENES DINEROOFERTA

L, = L( l~,;) Y,=Y(J)(M - Mo)/ P = M d

P=PDEMANDA

Ld =(l~) e, =c[(r-ry] u, = M(;,r)

J d =J(;,r)

Yd =e' +Jd +0

VARIABLES DE L,.,Ld y,¡,y, rAJUSTE

Lógica neokeynesiana: El propósito es explicar la tendencia al desempleo considerandola racionalidad microeconómica de los agentes, las rigideces delmercado laboral y la existencia de los precios "viscosos" en elmercado de bienes. El mercado de dinero determina la tasa de in­terés, que a su vez influye en la inversión y esta determina la pro­ducción. El ingreso disponible y la tasa de interés condicionan elcomportamiento del consumo. Así puede haber desempleo y acu­mulación de inventarios al evolucionar independientemente laoferta y demanda de bienes. Se hallan, de nuevo, las conclusioneskeynesianas.

Variables exógenas: Y d' Y s- r; Ls s Ld

Variables endógenas: P, M¿ ,G, T, w

4. Conclusiones: miopes antes que visionarios

Desde nuestras circunstancias históricas los modelos revisados con­tienen hipótesis irreales sin necesidad de ser exhaustivos en la constatación.En efecto, el modelo cásico supone la flexibilidad de precios y la exogenei­dad monetaria. El marxista la fijación unilateral y flexible de la tasa de salarios.El keynesiano, supone la oferta de dinero exógena y, contradictoriamente el"automatismo" del multiplicador. El hicksiano estima que todo ahorro se con­vierte ipso facto en inversión. El neoclásico, a pesar de la introducción delmercado de títulos, supone ingresos iguales a gastos, a más de conservar lahipótesis del dinero exógeno; mientras que el neokeynesiano desaprovechala oportunidad de distinguir entre inversiones productivas y financieras quebrinda la obvia existencia del mercado de títulos y del comportamiento "derebaño" que las institucionalidades financieras dominantes estimulan; 10 cualjustificaría la hipótesis de comportamientos macroeconómicos distintos a lasumatoria de comportamientos microeconómicos.

En términos generales los modelos revisados menosprecian las cir­cunstancias financieras y bancarias, a pesar de los atisbos de J. S. Mill, amás de persistir en la idea del equilibrio instantáneo, ergo estático. Así, parala práctica política, el análisis dinámico se substituye por comparación demomentos estáticos bajo el eufemismo del análisis "quasi-estático", co­rriendo el riesgo de imaginar rutas de ajustes "ad-hoc", o arbitrarias. De allíque corresponda realizar una revisión sustantiva de la dinámica económica,a través de la ruta abierta por la idea del Preajuste Financiero y evaluar si to­davía, analíticamente, puede usarse la idea del equilibrio.

Gráfico N° 1Procesos económicos - macroeconómicos (M. E)

XI t: ¿Qué, cómo y

cuándo producir?

Costo yremuneraciones

X3t: Dotaciónde factores

X2t: ¿Qué, cuándoy cuánto consumir?

Gráfico N° 2Dinámica macroeconómica

1) Créditos a las empresas2) Fuga de capitales3) Transferencias a las familias4) Inversión de las familias5) Dinámica macroeconómica

Gráfico N° 3Situación de crisis: trampa depresiva

(Slumpflation)

1) Disminución de la Inversión reproductiva2) Liquidación de valores (desvalorización de títulos)3) Subempleo/sub consumo4) Trampa depresiva

.r------------..- .... ---------------,Resumen

El Objetivo de este capítulo es presentar de manera coherente yesquemática las diferentes visiones que conforman 10 que comúnmentese denomina Macroeconomía; resaltando las hipótesis que conforman lalógica explicativa y los problemas focalizados en el periodo histórico queva del final del siglo XVIII al del siglo XX. Al considerar los cambiosen las circunstancias que caracterizan el final del siglo XX, se observa lapersistencia de hipótesis de partida irreales, que, obviamente, limitan laeficiencia de las políticas basadas en tales modelos.

Abstract

The objective of this chapter is to present coherent1y and sche­matically the different views that make up what is cornmonly known asmacroeconomics, highlighting the assumptions that shape the explana­tory logic and the problems focused on the historical period ranging fromthe end of the XVllIth century until the end of the XXth. Consideringthe changing circumstances that characterize the late twentieth century,one can observe the persistence ofan unrealistic baseline scenario, whichobviously limit the efficiency of policies based on such models.

CAPÍTULO 8

La exuberancia financiera:el preajuste obligatorio

« Les portes paro les des rentiers et des hommesd'affaires son tellement stupides qu'ils mesurentl'effet de toute activité a son effet sur le porte mon­nale»

lean Salem (2009)

Introducción: ¿Es irracional la exuberancia financiera?

"Exuberancia Irracional" es una frase emocionalmente efectista queA1ain Greenspan pronunció en una cena oficial en Washington el 5 de di­ciembre de 1996, para referirse a las alzas excesivas de los precios de losactivos y a las caídas imprevisibles y prolongadas en los mercados finan­cieros.

En el año 2000, el profesor Robert Shiller la utilizó como título deun libro cuando estalla la burbuja especulativa de intemet, y para explicarlaadelanta argumentos de carácter psicológico, para luego afirmar, en 2005,que el alza de los bienes inmobiliarios en Estados Unidos no estaba asociadaa los costos de producción, a las tasas de interés ni al crecimiento pob1acio­na1, sino más bien al comportamiento de "manada" por "contagio social" delos mercados financieros, pues el rol de los fundamentos económicos sólooperaría ante cambios muy importantes.

Antecedentes sobre la relevancia de 10 financiero hay varios, entrelos cuales destaca John Stuart Mill (1878) Yen SuraméricaA1do Ferrer, conla caracterización de la Hegemonía Financiera. Entre los autores recientesque le dan importancia destaca Nourie1 Roubini, profesor de la Universidadde New York, quien señaló en 2005 la insostenibi1idad del alza del preciode los inmuebles y que cuando se produjera la caída, ella sería de larga du­ración; 10 cua11e ganó el mote de "Dr. Catástrofe", al indicar entre los me­canismos de interacción la reducción del crédito.

Así las cosas ¿Hay razones económicas profundas que ayuden aexplicar el proceso, especulativo más allá de las descripciones más omenos felices de Greespan, Shiller o Roubini? Responder esa preguntaes el objeto del capítulo.

1) Complejidad, turbulencia, apuestas y ciencia económica

Una descripción sucinta de la economía contemporánea dirá que, enlos tiempos que corren, el habitante de cualquier país - en la mayoría de loscasos - cobra en dinero la remuneración de su trabajo, adquiere sus bienesde consumo pagando en dinero, dejando en la banca local o naciona11a frac­ción de los salarios o renta no gastada.

También señalará que si las necesidades de gasto no pueden suplirsecon los salarios se recurrirá al crédito; 10 cual es automático en los tiemposque corren al utilizar el instrumento "tarjeta de crédito". En cuanto al em­presario se dirá que este no tiene necesidad de disponer de efectivo para cu­brir la totalidad de los recursos que requiere para iniciar o continuar su labor.Él también puede recurrir al crédito con instrumentos precisos. Así quien

presta al consumidor o al empresario supone que en el futuro será reembol­sado. En pocas palabras todos los agentes económicos hacen una apuesta.

Contablemente la totalidad de los depósitos de la banca local o na­cional, representa un valor que puede ser mayor o menor que los haberes delconjunto de ciudadanos en el exterior. Pero, en todo caso, a los efectos de laeconomía nacional, las colocaciones en el exterior constituyen una fuga decapitales asociada a una merma de la inversión reproductiva en el país; 10cual es causa eficiente de un menor crecimiento económico.

En los últimos años, la movilidad internacional de capitales asociadaa la exacerbación de la inversión especulativa - habida cuenta de la diversi­dad de activos financieros ofrecidos - ha coincidido con tasa bajas de creci­miento económico para el promedio mundial; con depresión en no pocospaíses, déficit creciente del sector público en la gran mayoría de los casos,acumulación de papeles públicos en las bancas locales y un consecuente so­metimiento de esas instituciones a las vicisitudes de carácter político, nacio­nal e internacional.

Lo dicho permite concluir que el planeta ha soportado una tendenciaal deterioro del crecimiento del empleo y ha presenciado recurrentes estalli­dos de crisis financieras y cambiarías (Forrester, 1997); turbulencias que hansido enfrentadas con éxito escaso, al usarse políticas que conducen a trampasdepresivas ... o Síndrome Titanic.

¿En cuáles condiciones una economía abierta al intercambio in­ternacional escapa a la trampa depresiva? ¿Cómo conducirla a una es­piral expansiva de crecimiento? ¿Cómo ganar las apuestas implícitas?

Para dar respuesta a los interrogantes precedentes y aportar elementosde solución o de políticas económicas, partiremos de una base teórica cohe­rente" que supla las debilidades de las explicaciones casuísticas74 y tradi­cionales puestas de manifiesto por el resultado insatisfactorio de las políticas

73 Con esto pretendemos satisfacer las conocidísimas inquietudes de Lucas con relación ala conexión microeconómica ya las de Domsbush sobre la necesidad de armonizar las hi­pótesis heterodoxas. Por lo demás, en nuestra opinión. Los modelos macroeconómicosdeben ser recursivos en tres sentidos: formal, pues los mercados deben iniciar entre sí (sis­tema de ecuaciones); dinámico; pues debe explicarse el ajuste temporal ~ fases - o secuen­cias de eventos (Frish) y tercero, debe preservarse la autonomía de acción de los agentes(anclaje racional) ..74 Nos referimos en particular a las políticas del FMI y a la visión de Krugman (1995, 1997Y 1998) de crisis "canónicas" y modelos de "segunda y tercera" generación, para la crisiseuropea, los contagios y las crisis asiáticas. Estas explicaciones son casuísticas y expost, endonde los factores extraeconómicos juegan un rol importante, a partir del supuesto de basede que los mercados financieros son eficientes (ergódigos)

monetarias y crediticias restrictivas75.

Cabe entonces recordar que la visión tradicional de la economía sim­plifica una realidad compleja plena de incertidumbre, a más de considerarcomo "datos" los valores de la variable determinados en otras esferas de laactividad social como el campo jurídico institucional; así la dinámica eco­nómica interactúa con la dinámica sociopolítica, haciendo que los diferentesprocesos macroeconómicos sean el resultado neto de la interacción de mu­chos agentes que operan y reaccionan simultáneamente. De allí que, seanpoco defendibles las hipótesis súper simplificadoras de que cada uno de losagentes se desenvuelve en un entorno cognoscible en su totalidad o prefijado,como propone el modelo de equilibrio general pareto-walrasiano", con lareducción máxima de los elementos sociopolíticos a la hipótesis de "ratón­nement", o el extremo opuesto de minimizar el mecanismo económico paraprivilegiar hipótesis sociológicas como la "lucha de clases" en las interpre­taciones simplistas del pensamiento de Marx.

Otro extremo, aceptar que la variedad de casos críticos77 justificaríael recurrir a explicaciones "ad-hoc", con importantes ingredientes exógenosy el enfrentar los fenómenos con políticas de carácter correctivo omite laconsideración del hecho de que tales casos son repetitivos en muchos senti­dos - como los craques financieros de finales del siglo XX - lo cual permitesuponer que la ocurrencia no es casual, y que los fenómenos críticos re­sultarían de la culminación de procesos normales cuando traspasan75 Cabe recordar que la relación entre dinero y crédito ha dividido el pensamiento econó­mico desde hace siglos. La discusión formal, pudiéramos decir, se remonta por lo menos a1810 con la polémica iniciada en la Cámara de los Comunes en Inglaterra. Quizás la dife­rencia más importante sea que la óptica ortodoxa (ricardiana) postula un financiamientodependiente del ahorro previo y del costo (pecio por no consumir); mientras que en la ópticabancaria el financiamiento depende de la capacidad de crear dinero anticipadamente (otorgarcréditos) bajo la promesa (y riesgo) de retomarlo (satisfacer pagos), pues con ello desapa­recería el dinero antes creado (absorción). La discusión fue resumida por Schumpeter entérminos "contrapuestos", entre la Teoría Monetaria del Crédito y la Teoría Crediticia delDinero.76 Francois Perroux (1969: 1-57) presenta una larga disquisición donde muestra hasta lasaciedad como el modelo pareto-walzariano de equilibrio general es, solamente, un esquemalógico económico que presupone la solución previa de tenciones políticas; por lo cual, enúltima instancia la abstracción "pura" de intercambio en términos de mercado, precios ycantidades, es un "ejercicio" de referencia; a lo más "un límite" que por sus especiales ca­racterísticas, puede incluso "generalizarse" al introducir referencias diversas a la influenciadel poder y a la acumulación de los distintos agentes socio-políticos.77 Desde el 'ángulo de los eventos particulares, cabe resaltar que en el período 1972-1982aparecen los grandes déficits norteamericanos, que la OPEP impone precios del petróleo,que la proliferación de los agentes financieros, supone la privatización de los medios depagos internacionales, con el consecuente debilitamiento del FMI y de las instituciones mo­netarias nacionales.

ciertos límites y serían, por lo tanto, previsibles. Las consecuencias finalesson: (a) la necesidad de proponer una ley explicativa, pues la política a apli­car entonces sería preventiva y no correctiva y (b) que dicha ley debe hacerexplícita la interacción entre los elementos económicos y lo socio-políticos.

Al respecto, cabe destacar que la búsqueda de visiones menos sim­plistas durante los últimos cien años muestra, primero, que a finales del sigloXIX se suponía que las variaciones en la actividad económica obedecían auna periodicidad temporal, asociadas a factores fundamentalmente tecnoló­gicos", segundo que al inicio del siglo XX Schumpeter (1927-1939)79 ela­bora una explicación, que atribuye el desvío de las posiciones de equilibriodinámico del sistema económico a las "innovaciones" (conjunto de aplica­ciones tecnológicas novedosas) que alterarían la regularidad bancaria, apo­yándose en los análisis previos de Robertson (1926) y de Fisher (1933).

Intenta así, profundizar en las relaciones económicas asociadas a cau­sales técnicas'"; y tercero, con posterioridad Keynes (1936), proporciona unaexplicación con causales sociales explícitos y con causales endógenos de ca­rácter monetario cuyas aplicaciones políticas sobreviven con éxito hasta lasexta década del siglo XX, cuando se reanuda con ferocidad la diatriba teó­rica", al observar limitaciones a la terapéutica keynesiana y a las prácticasinspiradas en la teoría de la exogeneidad monetaria.

78 La discusión de este enfoque, además de examinar los aportes metodológicos de Mitche1(1913) haría referencia a la caracterización de Kitchin de 39 meses, a la Juglar, de 7 años,a la Kuznetz de 20 años y a la de Kondratiev de plazo más largo. Incluiría también la críticaal empirismo extremo (sin teoría económica) del barómetro de tres curvas de "Harvard Uni­versity Comitte on economic Research", (Bullok-Parsons y Crum). Una reseña crítica deestos variados enfoques, con sus antecedentes del siglo XVI y con referencias a las ideasen la antigüedad clásica, se encuentran en Carrillo Batalla (1981).79 Schumpeter comienza a trabajar en el tema en 1912, pero es a partir de la obra de Pigou,criticándolo, que sistematiza sus ideas. Así, distingue entre una dinámica de crecimiento(con pasos infinitesimales) asociado al crecimiento poblacional ya la inversión (ahorro)"normal" y una dinámica casuística que desestabiliza a la banca. En esta última influiríandecisivamente sus "innovaciones".80 El pensamiento de Schumpeter oscilan entre las ideas de que la vida económica es unproceso de incesante cambio interno y la idea de que sin factores externos, como las inno­vaciones, no habría ciclos en una corriente sin perturbaciones estacionaria o creciente.8l Además de las posturas neo monetaristas, otro intento de interés académico es el de Ka­lecki quien señala las diferencias entre las dinámicas infinitesimal del crecimiento y un mo­vimiento cíclico endógeno, al usar como referencia el contraste entre tasa de inversión y ladepreciación. El sistema quedaría estático cuando la inversión sea igual a la depreciación.Pero el modelo de oscilación no explica la crisis (ni las pasadas ni las actuales) sino la exis­tencia de un suave movimiento oscilatorio automático (en el sentido que buscaban los au­tores del barómetro de Harvard) a pesar de reconocer como factor negativo, el ahorro delos rentistas y como factor positivo el mecanismo schumpetariano de las innovaciones comomotor.

Las impresiones o limitaciones de las visiones neomonetarias y key­nesianas, constituyen el punto de partida de la explicación que abordamos;en la cual se privilegian las relaciones financieras". Esa propuesta de expli­cación de las crisis incluye, como factor relevante, el incremento históricode la base para la especulación" y su interacción con la caída del empleo,incluyendo dentro del mecanismo explicativo la ocurrencia de una depresiónfinanciera generalizada, o situación donde las limitaciones del crédito obligaa una liquidación de activos que puede conducir a un desba1ance generali­zado, evidenciado alternativamente en la desvalorización súbita (crac), osostenida de la moneda nacional (trampa depresiva)

2. La irrupción financiera: cambios esenciales al final delsiglo XX

2.1 El predominio del dinero bancario o privado

Desde remotas épocas, cuatro mil años, dice Ga1braith (1991), se re­conoció que acuñar monedas por un valor intrínseco permitía al emisor tenerganancias (derecho de señoreaje). A la larga los Estados asumieron el nego­cio y en el Siglo XIX bajo el imperio de la Ley, y por intermedio de los Ban­COS 84 obligaron a los particulares a aceptar pedazos de papel, en lugar demonedas de valor intrínseco, para realizar los intercambios (nacionalización

82 La tesis de que la oferta monetaria exógena es el agregado financiero clave Friedman ­Schwartz y Modigliani - Miller es una simplificación (Money - view) pues minimiza uomite la influencia de la tasa de interés (credit-view).83 Rescatamos aquí el antecedente de John Stuart Mill (1848) que asigna a la especulacióny al crédito el origen de las "crisis comerciales", acogiendo ideas de Tooke y Fullarton.Véase la segunda edición revisada (1951): 562). Por lo demás este aspecto complementa lainterpretación que hace Perroux del aporte de Chamberlin-Marshall.84 A partir de los antecedentes italianos, (Venecia y Génova) los bancos nacen para con­trolar la proliferación de las casas de moneda. En efecto, la necesidad del imperio españolpara pagar a sus tropas en Flandes (Holanda) hace que en el siglo XVI se creen allí 14 casasde moneda. A objeto de certificar la calidad de las emisiones se establece en Ámsterdam(1609) un banco con garantía de los haberes de los comerciantes de la ciudad. La idea seextenderá y se crearán sucesivamente bancos en otras partes, como el de Inglaterra fundadoen 1694. Para 1770 el banco de Inglaterra, a partir de las experiencias en las colonias nor­teamericanas (1690) se convierte en el principal emisor de billetes, reembolsables en me­tálico. Al siglo XIX puede denominarse como el siglo de patrón-oro; pues con el dominiobritánico que sigue la derrota de las pretensiones napoleónicas y al eclipse del imperio es­pañol, la plata dejará de ser referencia metálica aunque siga monetizándose al nivel frac­cionario. En 1819 cierra el Banco de Ámsterdam. El comercio británico dominará lasrelaciones internacionales y con ella el banco de Inglaterra será el centro de las finanzasmundiales. La tasa de interés que fije su directorio será la guía del crédito internacional yserá influyendo hasta bien entrado el siglo XX, cuando compartirá la escena con NuevaYork y con el Federal Reserve Bank de Washington.

y estatización de los medios de pago). La obligación estaba acompañada dela promesa de que el banco emisor de papeles (billetes) en cualquier mo­mento (en todo momento) devolvería al tenedor el valor facial en un montoequivalente de oro o plata.

En el aspecto internacional el dinero mercancía - fundamentalmenteoro - sobrevivió bajo la forma de reservas en los bancos centrales; encarga­dos, en última instancia, de asegurar la convertibilidad, a tipos estables entrelas monedas nacionales y las extranjeras, para la cancelación de las transac­ciones internacionales fungiendo, además, de prestamistas de última instan­cia (Acuerdo de Paris 1876).

Por ello, conservar un mundo adecuado de reservas constituía el es­labón clave de funcionamiento estable del sistema internacional, habidacuenta del gran número de monedas fiduciarias nacionales. La nacionaliza­ción del dinero hizo que el ajuste entre países se centrase en las autoridadesmonetarias nacionales, quienes podían aislar los choques internacionales me­diante alteraciones del tipo de cambio, de la tasa de interés y aún acompa­ñarse de la acción de otras autoridades (fiscales fundamentalmente) paraimponer restricciones al intercambio internacional.

A comienzo del siglo XX, de acuerdo con el resultado del comercio,y a los movimientos de capital asociados a la Primera Guerra Mundial, lasreservas se acumularon en USA; por 10 cual la expansión crediticia y mone­taria en Europa comenzó a realizarse sobre la base de valores colaterales(préstamos al margen). Esto llevó a moratorias sistemáticas, aumentó el pre­cio del oro y en muchos países se perdió la estabilidad cambiaria. Para recu­perarla, como vía de excepción, se admitió la substitución del oro, por divisas"confiables" de acuerdo al volumen de oro en las reservas de estas. En formageneral aumentan la inconvertibilidad de los billetes y la tasa de interés, yse restringen el crédito y la producción. En 1929 en USA, se produce unacrisis bursátil por el financiamiento excesivo en la bolsa de valores. La faltade acción del prestamista de última instancia (el Banco de la Reserva Federal,creado en 1913, que se mantuvo al margen) y la ausencia de cooperaciónentre los bancos europeos determinan una crisis de liquidez. El inicio de unadepresión universal se fecha en 1929 y ella culmina con la devaluación deldólar en 1930 (en términos de oro), de la libra esterlina en 1931 y nueva­mente del dólar en 1934; y todo ello con reducción del comercio internacio­nal.

El cuadro depresivo imperante propició el surgimiento de las prácti­cas nacionales-socialistas en Alemania y del corporativismo estetizante enItalia85

, lo cual, a la larga, llevaría a la Segunda Guerra Mundial. Al término

85 Se impuso una política de autoritarismo productivo, de construcción de infraestructura,de comercio internacional restringido al trueque y de armamentismo, que redujo el desem­pleo preexistente en esos países.

de esta, a la luz de las experiencias de sustitución del oro en las reservas enel período 1918-1938, y, aceptando el predominio de los Estados Unidos, laobligación de convertibilidad de los distintos Estados Nacionales se trasladóal Banco de la Reserva Federal: catalogándose al dólar americano como mo­neda de "reserva de valor" internacional (Acuerdo de Bretton Woods",1944).

En las décadas siguientes creció el cúmulo de dólares en circulacióna nivel mundial, alimentado por las operaciones crediticias nominadas endólares realizadas en Europa (eurodólares)86 lo cual hizo imposible satisfacerla conversión al oro de los dólares que constituían las reservas internacio­nales de los bancos centrales acogidos al sistema de Bretton Woods'" y man­tener estable, en términos de oro, al dólar.

Por ello en 1971 el Presidente Nixon fue obligado a desligar al dólarde su compromiso de convertibilidad; generalizándose a partir de esa fechala flotación de divisas". No obstante, la importancia del comercio interna­cional de USA hizo que el dólar se mantuviese como el patrón de referenciacon relación a las variaciones del tipo de cambio de las diversas monedasnacionales89• Como las fluctuaciones de las divisas fueron de amplio rango?",

86 En 1963, el gobierno estadounidense estableció la "regulación q" que limitaba los de­pósitos; por la cual la banca comienza a prestar en términos de "dólares" y recibir "depósitos"en dólares fuera de los Estados Unidos. Ello se generalizó fundamentalmente en Europa.87 En 1970, el stock de oro de USA representaba 11 millardos y en el exterior circulabanmás de 37 millardos. Otras estimaciones llevaban esa cifra a 60millardos (Kaltin 1976: 70).La salida del dólar USA generó creación de base monetaria en el exterior, sin reducir lade Estados Unidos, pues la reservas en dólares adquiridas se colocaron en bonos o certifi­cados rentables de Estados Unidos equivalentes a una entrada financiera 10contrario de 10esperado en el patrón oro. Estos préstamos al Tesoro de USA ayudaron la expansión mo­netaria en dicho país, que a la larga convertirse en una presión inflacionaria universal.88 La flotación (ruptura del cambio fijo con el dólar) parecía una salida para romper elnexo inflacionario, al optar por un anclaje interno (control de la masa monetaria) al fin dealcanzar la estabilidad de precios internos. En última instancia se esperaba que el sistemade Bretton Woods se revirtiese: la estabilidad interna de cada país debía coadyuvar a la es­tabilidad del sistema mundial (FMI), Acuerdo de Jamaica (1976). En la práctica ello no fueasí. Las flotaciones se ampliaron por los mercados de divisas no tenían la eficiencia asignadapor la teoría. Las sustituciones de activos entre divisas dificultaron de políticas en términosde agregados monetarios domésticos (Me Kinnon 1982).89 Una consecuencia aparentemente no internacional, fue la normalización del mercadode oro, perdiendo la Unión Soviética un volumen sustantivo de exportación. Ello aceleraríala crisis financiera en el país.90 Al deslingarse el dólar del oro, el precio de esto pasa de $35 la onza a $200; el francosuizo se revaluó en 50%, el marco en 20% y la libra esterlina se devaluó al 40% en el lapso1972-1976. El FMI relanza los Derechos especiales de giro (creado en 1964) y se emitenunos 30 millardos equivalentes del dólar (1970-1972)- pero el alza del precio petrolero (em­bargo de 1973) lanza al mercado millardos de dólares que recirculan con los eurodólares(créditos en dólares de bancos europeos y de agencias bancos de USA eleva la tasa de in-

ill

después de la liberación del tráfico de capitales (1982), y la contrapartida fi­nanciera sobrevaluaba al dólar, perjudicando su comercio, el secretario Bakerde USA (1985), para evitar una devaluación fuerte y súbita del dólar, preco­nizó negociaciones internacionales para influir en los mercados internacio­nales de divisas mediante acciones coordinadas, incluidos comportamientosfiscales. Ello llevó a los acuerdo de estabilización del mercado cambiario deNueva York (1985), de Tokio (1986) y a los acuerdos del Louvre (1987).

La resistencia europea a mantener la asimetría y preponderancia deldólar se manifiestan desde 1972, con la creación del "Sistema Europeo" -laserpiente - y con el acuerdo de Maastricht (1992) para la creación del euro?'.En la década de los años noventa es frecuente la firma de acuerdos de con­certación internacional: mencionado, entre otros, los del lapso 1990-1991para la asistencia a la URSS; el de 1995 para la prevención de crisis finan­cieras, el de 1996 para suavizar las obligaciones de los países más pobresdel planeta y el de 1997 para atender cuestiones ambientales. El cuadro si­nóptico "Régimen de Comercio y Patrón Monetario" en los siglos XIX yXX sintetiza 10 expuesto.

2.2 El carácter "complementario" del "circulante" o dineropúblico

En los últimos años las innovaciones tecnológicas han extendido eluso de instrumentos de crédito y de débito (Stiglitz, 2002), aproximándonosa las circunstancias wicksellianas," al propiciar una disminución relevantedel circulante. Ello obliga a precisar la naturaleza y la función del dinero pú­blico o circulante en el mundo contemporáneo. Antes de 1971 los partidariosde la moneda mercancía y, en consecuencia, de su origen exógeno, suponíanque la moneda era un bien objeto de una oferta y una demanda, 10 cual per­mitiría obtener un precio de equilibrio en el mercado interno: la tasa de in­terés (por desprenderse de un activo). En el mercado externo, el tipo decambio, expresaba sólo la relación entre los contenidos del oro; aunque untercer indicador: la relación entre las capacidades adquisitivas, que operaríacomo enlace podría orientar la modificación del tipo de cambio.

Los partidarios de la endogeneidad monetaria asentaban, antes de1971, que el dinero, en volumen sustantivo, era registrado como crédito a

terés que alcanza el 20%en 1980; iniciando una depresión en Norteamérica. La AméricaLatina entrará en la década perdida. Habrá que esperar hasta 1999 para que la tasa de interésdescienda.91 Con dicho acuerdo se previó la "fusión" de las monedas de los países miembros del tra­tado de Roma. Ello comprendió tres fases: 1992-94, para organizar la libre circulación decapitales, 1994-99, creación del Instituto Monetario para establecer los mecanismos de pasoa la moneda única y 1999-2002, para el establecimiento de las partidas irrevocables ..92 Wisksell (1898), supone un sistema económico puramente crediticio.

las empresas como ayuda a las operaciones de producción, dada una tasa deinterés. Una fracción terminaba en posesión de las familias, vía los salarios,y al utilizarse en los mercados retomaba a la banca vía los pagos de las em­presas. El excedente en poder de las familias - lo no gastado en bienes deconsumo - retomaría a la banca en forma de depósitos. En síntesis, los sa­larios permitían monetizar parcialmente la producción y el dinero crediticiosólo tenía valor porque anticipaba la producción. El tipo de cambio expresalos requerimientos de divisas extranjeras. Esa descripción se aproxima o co­rresponde con las circunstancias actuales.

En otras palabras, al desaparecer la moneda mercancía, al volumende dinero público en circulación no tiene ningún valor intrínseco; lo contrariode lo ocurrido en la época de la moneda mercancía. Una autoridad social, elEstado, señala en los billetes y monedas - de valor intrínseco despreciable"el número de unidades de cuenta para medición de la producción. Desde éstepunto de vista, la base monetaria aportada por el Banco Central o circulante,tiene como propósito fundamental suministrar a la banca comercial un montode circulante calculable como fracción de los créditos (Lavoie 1984-1987)94.

En consecuencia, resulta necesario abandonar la hipótesis del mul­tiplicador del crédito sobre la base de los depósitos". La banca opera sobrela base de clientes, a quien otorga créditos. Para atender las salidas del cir­cuito - créditos, depósitos - se requiere de un número que opera como un"divisor" de la oferta de créditos que ellos inicialmente otorgan. Finalmente,cabe señalar que:

a) Desde ese punto de vista la oferta de dinero público es infinitamenteelástica a la tasa de interés fijada por la autoridad monetaria o banco cen­tral; por lo cual la variable a determinar es la demanda, dada la tasa deinterés'".b) Desde el punto de vista macroeconómico, la necesidad de inversiónde las empresas, inicia el proceso; el ahorro aparecerá vía los pagos de

93 Eventualmente, por su belleza artística o por su escasez, una vez descartada de la círcu­lación, pueden alcanzar un valor intrínseco denominado "numismático.94 Este razonamiento supone que cuando el crédito predomina como volumen se puederazonar como si el régimen monetario fuese únicamente crediticio o de moneda privada.Así con el crédito, el dinero es un título más y la política monetaria se convierte en políticafinanciera.95 La hipótesis del multiplicador supone que la banca para obtener ingresos, presta unaparte de sus depósitos. Se define así un multiplicando, que al depositarse en otro banco,forma la base ulterior de nuevos créditos. Ello constituye una serie convergente, resultadode un multiplicador que es el inverso del coeficiente de retención. Por ello, la sumatoria dela serie se aproxima a un límite fácilmente calculable..96 Aquí parece la interacción con la autoridad fiscal; quien al desear colocar bonos públicoscondiciona "el piso" de la tasa de interés.

122

retomo de las empresas y de los depósitos de las familias, en la forma ex­puesta antes por Bernacer (1922) y rescatada por Poulon (1982).e) El dinero crediticio es, a un tiempo, un activo - crédito - y un pasivo- depósito - que eventualmente se cancelan. El dinero privado sólo existecomo tal entre el momento de otorgar el crédito y recibir los depósitos(pagos) que lo cancelan. En ese instante deja de existir?".d) El análisis de la monetización de la producción requiere un proceso"ex - ante" de validación - la efectuada por la banca comercial- y la va­lidación "ex - post" efectuada por el Banco Central, como emisor del cir­culante solicitado o como prestamista de último recurso.e) El análisis macroeconómico puede fundamentarse, microeconómi­camente, a partir de los comportamientos individuales (banca - empre­sas); pero el análisis macroeconómico, en sí, debe considerarseparadamente la demanda y la oferta de dinero público y privado y lascontrapartidas: la inversión (ex - ante) y el ahorro (ex - post). Los dosalineamientos entre esas magnitudes, asociados a variaciones en las tasasde interés y de rendimiento, están vinculados al origen de la crisis.

Las consecuencias de la evolución señalada son:1°) Los beneficios del señoreaje y la eficacia del control cuantitativo dis­minuyen día a día con el desarrollo del crédito y de la virtualización delas monedas;2°) Al interior de cada país aparece el uso, como reserva de valor, de lasmonedas empleadas en el cambio internacional (tendencia a la relaciónadversa); debiendo notarse que los tipos de intercambio entre ellos y latasa de interés, son forzadas a converger cuando los acuerdos políticos,entre los centros de poder internacional, así lo establecen. En consecuen­cia, se ha incrementado el peso de las decisiones de las economías grandesy de las instituciones multi o supranacionales", restringiendo el campo

97 Esta diferencia permite considerar funciones de oferta y demanda. Myrdal afirma queel dinero público no abandona el flujo circulatorio (Monetary Equilibrium, 1931). Keynescon la preferencia por liquidez rechaza ese supuesto. ,98 Por ello, con la creación del euro (y del banco coordinador), la comunidad europea dis­pone de un instrumento concurrente con el dólar estadounidense, sin tener que ofrecer res­paldo de alguna mercancía en particular, pues el único válido en las actuales circunstanciases la facilidad de acceder con el euro a una cesta de bienes y servicios similar a la nortea­mericana y sin desmedro de la calidad de las ofrecidas por esa economía. Para 1998indica­dores corrientes daban la primicia mundial a USA. Los países de la comunidad europeaalcanzaron un PIB de $ 6 trillones y USA $ 8 trillones, 2800 empresas cotizaban en la bolsade valores con una capacidad de $ 3.9 trillones y USA arroja 8600 empresas con capitalesde $ 11.1 trillones. El mercado europeo incluye un 58.3% de bonos gubernamentales y USA28.4%. Esta brecha viene disminuyendo.

de maniobras de las autoridades de las economías pequeñas.3°) En las "pequeñas economías", aferrarse al derecho de emitir un signomonetario "nacional", según el principio de "un Estado, una moneda",no proporciona hoy las ventajas que el señoreaje procuraba antes; y porlo contrario, al hacerlo, quedan sometidas al riesgo de la especulación decambiaría". El precio para cubrir tal riesgo es mantener elevadas tasasde interés, o realizar fuertes devaluaciones lo cual conlleva inflación ydesempleo y4°) La emisión de un volumen circulante es necesario para cancelar elsaldo de los intercambios entre los actores, y5°) El control sostenido de los flujos de capitales, para evitar alzas en latasa de interés conlleva al aislamiento de los flujos internacionales; y deese modo provocan lo que querrían evitar: la pérdida de valor de reservade la moneda nacional.

De allí la creciente importancia de los mercados de valores en lospaíses centrales y en los periféricos o mercados emergentes100 y que los ac­tivos sustitutos de la moneda emitida por un Estado Nacional sean múltiplesy con alto grado de liquidez. Por ello la movilidad de los flujos de capital esalta y sensible a la variación de la tasa de rendimiento, de interés y de riesgo;afectando a los de cambio e imposibilitando a los Estados Nacionales el con­trol de los libres movimientos de capital, por largos períodos, sin correr elriesgo de encontrarse aislados del flujo internacional 101• Finalmente debe de­cirse que la interacción entre los distintos valores se manifiesta en dos sen­tidos: dentro de un mismo país, y horizontal, entre las distintas plazasfinancieras.

2.3. Los cambios en la producción y en el empleo

En el siglo XIX coexistían numerosas empresas de pequeña dimen­sión (apenas transformaciones de los talleres artesanales y familiares delsiglo XVIII) junto con empresas que cabalgaban sobre las innovaciones enmetalurgia yen la química (industria siderúrgica, farmacéutica y petrolera).

99 Habitualmente se espera que las reservas sean equivalentes a un trimestre de comerciopara desestimular la especulación, en la práctica ello es risible. En 1998 el asalto contra elrublo no pudo ser sostenido. Las alzas de la tasa de interés y la devaluación son costos enor­mes. El riesgo de pérdida existe para el especulador pero ello no es necesariamente un con­trapeso contra la esperanza de ganancia.100 En esto es notable el crecimiento de las bolsas asiáticas, apareciendo disminuidas laslatinoamericanas por la devaluación (Gutiérrez, 1991).101 Otro cambio importante es que los inversionistas individuales están dando paso a losinstitucionales, que forman parte de grandes conglomerados financieros, lo cual ha facilitadolos traspasos a nivel internacional.

157

Ford y Taylor revolucionan la producción y el mercado de automóvil, quepasa a ser bien de consumo corriente en los Estados Unidos de América yCanadá, para comenzar a extenderse en Europa en el período comprendidoentre la Primera y la Segunda Guerra Mundial.

A partir de 1945 siguiendo el ejemplo del intercambio petrolero seacentúa el proceso de transnacionalización de las empresas que comercian aescala mundial. Estas empresas ofrecen, a escala planetaria, un bien o servi­cio único abasteciéndose en donde se estime conveniente con el mínimo derestricciones posibles. Su referencia en un mercado mundial, cualitativa­mente diferente y yuxtapuesto a los mercados nacionales en donde operancomo competidores oligopólicos. En la mayoría de los casos las empresastransnacionales son el resultado de fusiones, que van aparejadas con avancestecnológicos y reducción del empleo; por lo cual, a nivel de los países, apa­rece un exceso de recursos humanos que presiona para que el salario no seael equivalente a su productividad marginal y se mantenga por debajo de esereferente. Las consecuencias de ese proceso son:

• Tendencia a considerar una porción del desempleo como "exclusión delmercado laboral" y, en consecuencia, no amparable por el seguro de des­empleo, pues se trata ahora de nuevos contingentes que no pueden accederal mercado de trabajo y ser remunerados, según la productividad marginal,por no estar debidamente educados'<.• El semi estrangulamiento de la oferta calificada (nuevos requerimien­tos tecnológicos-educacionales) y un exceso de mano de obra no califi­cada (post-fordismo). Así el salario de los calificados, que deberíaaproximarse a su productividad marginal, se verá disminuida por la so­breabundancia de concurrentes potenciales, y• Un aumento en la porción de excedente económico que aparecerácomo beneficio, que requiere ser invertido en búsqueda de rendimientoen el corto plazo 103•

102 Los últimos años del siglo XX proporcionan el ejemplo más reciente del proceso des­crito, pues la electrónica estableció nuevas exigencias a la capacitación. Por ello un volumencreciente de subempleo aparece en los ser servicios personales poco especializados y enlos puestos de trabajo rutinario o de entrenamiento fácil, como lo existente en las cadenastrasnacionalizadas de fast food y en las maquilas (Levy, 1999). Se añadirá a esta opción elcrecimiento del comercio al menor y de la artesanía proletaria, denominadas estas últimasactividades de economía informal o con ingresos inferiores a la subsistencia. Una variaciónindustrial vendrá asociada con el ensamblaje de productos finales observables en las deno­minadas "maquilas", relacionado este tipo de subempleo con el comercio y la producciónde las grandes transnacionales.103 Dentro de una visión de más largo plazo los capitalistas, por sí mismo, o por medio delEstado facilitarán el aprendizaje pues el consumo debe crecer, aunque sea a menor tasa quela inversión.

En síntesis los elementos: subempleo, subconsumo, inversión espe­culativa y variaciones del crédito, proporcionan suficientes factores para ex­plicar endógenamente la senda inestable de los procesos económicos delcapitalismo en los años finales del siglo XX; la paradoja del distanciamientoentre las operaciones financieras y el basamento real de la economía; el in­cremento de volatilidad de los precios financieros y el incremento de losriesgos bancarios; por lo cual recurrir a lafuga de divisas coriforma un com­portamiento racional y normal desde el ángulo microeconomico.

Así, la consecuencia macroeconómica es que el momento o puntode inflexión entre el auge y la depresión en cada país y a nivel global se pre­senta cuando la oferta de recursos líquidos se limita, haciendo imposible larecuperación de los créditos pasados, por la no realización de los beneficiosprevistos (depresión financiera generalizada). La liquidación siguiente, parasalvar parte del capital conduce al crac. La profundidad y alcance de estedependerá: 1°: De la asistencia que puede brindar un prestamista de últimainstancia: Banco Central y autoridades multinacionales, 2°: De la interaccióninternacional entre bolsas de valores'?' y 3°: Del basamento de estabilidaddado por el porcentaje de consumo nacional con relación a la producciónnacional o restricción al contagio interno.

3. Elementos teóricos: el modelo de preajuste financiero

3.1 La referencia microeconómica:vinculaciones - crédito e inversión.

Un elemento esencial en la secuencia dinámica señalada es la posi­bilidad de la cancelación de los créditos concedidos, que se interpreta comoahorro ex post, al igual que el incremento de los depósitos de las familiasprovenientes de la expansión de la renta. Unida esta idea a la evidencia deque el crédito es dinero "creado" por la banca y que la ausencia (disminu­ción) de la demanda de crédito, pone en aprietos a los bancos con excedentesde depósitos, se encuentra una justificación para afirmar que el incrementode la "intermediación financiera" es una condición necesaria, aunque no su­ficiente, para el desarrollo del ámbito real en la sociedad capitalista.

La consecuencia de este punto de vista es que la tasa de crecimientoreal asociada a la inversión se relaciona con la evolución del crédito y estecon el de la tasa de interés (r); y que ésta última, puede tenerse como la va-

103 Dentro de una visión de más largo plazo los capitalistas, por sí mismo, o por medio delEstado facilitarán el aprendizaje pues el consumo debe crecer, aunque sea a menor tasa quela inversión.104 Esta explicación abarca los casos clásicos (siglos XVIII y XIX), incluida en la lista decrisis que en orden cronológico presenta Kindelberger (1991: 67-68).

riación política por excelencia, pues afecta al comportamiento financiero(ámbito nominal) y al comportamiento de la inversión reproductiva (ámbitoreal). De allí la necesidad de examinar la mencionada interacción, conside­rando los comportamientos de los agentes para deducir, por analogía, con­secuencias macroeconómicas.

3.1.1 La rentabilidad de la inversión

La tasa de rentabilidad de toda operación es igual, por definición, ala tasa de actualización que iguala al beneficio total descontado al capital in­vertido. Una consecuencia de lo anterior es que el beneficio total actualizado,B, resulta una función decreciente de la tasa de interés, r, según Masse,(1968: 24): lo cual conduce al teorema fundamental que identifica el bene­ficio total actualizado máximo (óptimo) cuando la tasa de rentabilidad mar­ginal es igual a la tasa de interés del mercado105•

3.1.2 La rentabilidad del crédito

La banca como agente de intermediación financiera en el mundo ca­pitalista debe obtener beneficios de sus operaciones. Este beneficio (n) de­penderá de la diferencia entre lo que la banca cobra por una unidad monetariadada en crédito (tasa activa, ra) y lo que a ella le cuesta (al menos la tasa pa­siva, rd) considerando además, un cierto riesgo de morosidad. Por esto úl­timo, los beneficios de la banca crecerán según lo haga la tasa de interés (ra)hasta un límite, después del cual la morosidad se haría presente; por lo cualla función de oferta de crédito que considera la tasa activa, también podríaser representada por una curva con un máximo semi estable.

3.1.3 La interacción entre crédito e inversión

Matemáticamente puede demostrarse que las funciones de inversióny de crédito, con máximo semi estables, tenderán a cortarse en un punto [(q*ra*) , (CR*)] que se aproxima a los máximos respectivos; por lo cual puedeinferirse la existencia de entornos en donde no habrá suficientes incentivospara invertir o para otorgar nuevos créditos, por alejarse cada vez más de lospuntos que corresponden a los máximos beneficios de la banca y de las em-presas productivas. ~

Al suponerse que la inversión se financia sólo con créditos, InversiónÓptima, coincidirá con el crédito máximo solicitado y la tasa máxima deinterés ra no podrá sobrepasar a q, máximo, pues la conducta racional exigeque q>ra para que haya inversión. Hasta el nivel de Iop, bancos y empresas

105 Debe suponerse que (r) es positivo y pequeño, previniendo de la operación (-1 + E) delo contrario si es positiva y muy grande la sumatoria podría tener términos negativos (Masse,1969, p. 21) ..

pueden expandir su actividad (endeudamiento prudente), pero más allá de 1op, con una q decreciente la expansión de actividades empresariales ocurriríaen un ambiente de un ra creciente (endeudamiento o apalancamiento impru­dente)!". Estas expansiones tenderían, en consecuencia, a autofinanciarse!",lo que equivale a un incremento del riesgo de quiebra!".

Las consecuencias del comportamiento señalado para la banca esque de haber mayor demanda de crédito que el nivel prefijado Iop, seríacon propósito y perspectivas especulativas, (alejados de los rendimientos re­ales o "fundamentales") que, de no traducirse en beneficios, obligarían a laliquidación, y, eventualmente conduciría al pánico si no aparece un presta­mista de última instancia.

En efecto si los depositantes perciben altos niveles de fragilidad ban­caria iniciarán una estampida hacia la liquidez, incluidas las divisas, y si losbancos para hacer frente a las peticiones de dinero liquidan sus activos pue­den presentar insuficiencias (por la caída de los precios), lo cual se trans­forma en una situación de insolvencia que desorganiza el sistema de pagosinterbancario. Llegados a este punto, sólo la asistencia de un prestamista deúltima instancia o la recapitalización podría frenar el estallido de la crisis.En síntesis la función fundamental de la banca es equilibrar activos finan­cieros "ilíquidos con recursos líquidos" y recuperarlos paulatinamente conun beneficio. La interrupción del proceso conlleva a una crisis del sistemaeconómico en el sentido de Minsky - Bernacer'?", Es decir, el sistema eco-

106 Markow (1986) y Stiglitz - Weiss (1981) examinan fundamentalmente estos aspectosal considerar la probabilidad de éxito de las empresas y de cancelación de crédito.107 Al respecto, Rochet - Freixas (1997) recogen una formulación preliminar (WorkingPaper de Holmstrom, by Tirole, J. de la universidad de Toulouse: "Financial Intermedia­tion, Loanable Funds and the Real Sector" IDEI, 1994).108 Entre los numerosos modelos microeconómicos que conducen consecuencias evocamoslos de restricciones crediticias y los exigen la constitución de garantías colaterales, entreotros.109 Minsky, en sus numerosos trabajos a partir de 1975, como antes Bernacer (1922) con­sidera la economía como un conjunto de interrelaciones financieras que se entrecruzan conlos procesos reales; enfoque que denomina" Wall Street Paradigm". Para él los procesosde inversión están afectados por la forma disponibles de financiamiento: de allí que el re­chazo a la aceptación de una oportunidad de determinada inversión depende de los cambioque su aprovechamiento implique en la estructura de activos y riesgos de la (s) empresa(s). Dreizzen (1985) en su survey criticó sobre el discurso de Minsky propone algunas for­malizaciones. Entre ellas está la definición del coeficiente (j) de fragilidad que registra laproducción entre servicios financieros de la deuda (s) y fondos autogenerados por la em­presa (G) para afrontarlas. Relacionando lo anterior con la tasa de interés y con el ritmo decrecimiento obtiene operadores que permiten calcular trayectorias del coeficiente (j) (aná­lisis dinámico) y ordenarla según los conceptos: cubierto, especulativo y Ponzi. Este modelopara una empresa, según Dreizen, es aplicable al análisis de países al combinarlo con con­ceptos Keynesianos, lo cual lo lleva a una interpretación de la crisis financiera internacional.

[1]

nómico contemporáneo presenta inestabilidad endógena asociada al procesofinanciero.

3.2 Referencia macroeconómica:

3.2.1 El preajuste financiero

El punto de partida es la utilización del principio del equilibrio ge­neral corno interacción de precios y compensación entre déficit y superáviten los mercados, destacando la presencia del mercado crediticio y las vin­culaciones entre el intercambio exterior y la economía nacional, lo cual haceposible obtener una versión dinámica del equilibrio general, al considerar ladistinción entre mercados de flujos y stocks'". Ello permite presentar la ecua­ción [1]:

p(yd -Y't s +u{Ld-rts +~(Vd -V,·tó +(1+;)(CR-CRS Lb"

+Ch($d _$"t"+(M d -M") =0

En donde P(P - P) representa el mercado de bienes; w(Ld - D) aldel trabajo, ~ (Vd - VS) al de títulos nacionales, (1+!)(CRd- CRS) al de créditobancario, eh($d - SS) al de divisas (Md - MS) al de moneda nacional; siendop, w, q, r; eh respectivamente, los precios, tasa de salarios, la tasa de rendi­miento nacional, la tasa de interés nacional y el tipo de cambio!".

De acuerdo con el criterio de Hicks (1939), esta expresión es eviden­temente dinámica, puesto que la tasa de interés es, en sí misma, una relaciónde valores en el tiempo. Cuando se considera la condición de corto plazo, locual desde el ángulo matemático equivale a aplicar el cálculo de límites, paraun lapso muy pequeño (t~O) el equilibrio queda reducido a los condicio­nantes "ex-ante" de los mercados de stocks; transformándose la expresión[1] en la siguiente:

110 El criterio de incompatibilidad de usar simultáneamente "flujos", "stocks" se invalidacuando se observa que flujos y stocks resultan equivalentes al deducir de los stocks los va­lores iníciales (Poncet-Portait).tl1 Se supone, para simplificar que las transacciones con el exterior se resumen en el mer­cado de divisas.

Lo anterior se interpreta en el sentido de que los agentes económicosconsideran primero las circunstancias de los mercados de títulos, de créditoy de divisas; y que las decisiones en tales mercados (Preajuste Financiero)dentro de una óptica de corto plazo, influyen sobre las relativas al mercadode bienes de trabajo. Así los precios relativos por excelencia serán las tasasde interés y el tipo de cambio y sus interrelaciones marcarán el desenvolvi­miento económico'". En otras palabras, el ajuste macroeconomico dependede las decisiones de selección de cartera del sector.

3.2.2 La secuencia de los ajustes: equilibrio generaldinámico.

El esquema formal básico en términos de mercado del modelo depreajuste financiero recoge la hipótesis de: ajuste instantáneo de precios ycantidades en los mercado de títulos y divisas bajo el supuesto de preciosflexibles; el ajuste de las cantidades de crédito y de títulos en sus mercadosante ofertas infinitamente elásticas, una vez fijada la tasa de rendimientode los títulos; y el ajuste posterior por las cantidades en los mercados detrabajo, bienes y dinero según los resultados de los mercados antes men­cionados, dando lugar a dos fases reiterativas. Los cuadros siguientes ex­presan lo expuesto; a saber:

PREAjUSTE FINANCIERO: PRIMERA FASE

MERCADOS TITULOS DIVISAS CREDITO

v(;,q) (+ + +) CR, =CR(;,KBo)OFERTA V =s $, =$eh,Ro,Xoq=q

DEMANDAv,¡ =v(;,;,eh) s,=$(e-h, M,So) CRd =CR(;,;,el1)

VARIABLE DE V eh, M CR, r

AJUSTE

112 Cuando las variables predeterminadas se hacen explicativas se encontraran otros "en­laces dinámicas" que permite construir algoritmos recursivos y sistemas de ecuaciones.

PREAjUSTE FINANCIERO: SEGUNDA FASE

MERCADOS TRABAJO BIENES ¡ DINERO

t; = L(~) ~ = Y(ld J )

IOFERTA

P=~l~'~.;) M=Ms dw=we, =C(~,r.'Ch) !

+~o = M(C)

DEMANDA Id =L(w,~)Id = I(eR, r,eh)

I

M2 =M(r.)

Md =MI+M2

VARIABLES DE L s , L d r. .r, ,P I MdAJUSTE

En la primera fase para las cinco variables endógenas: eR, M, V, ehy, r se cuenta con cinco variables exógenas: Xo, q, Ro, KBoY$ dO en dondeX representa las exportaciones, q al rendimiento nominal de los títulos, $ dO

a las salidas predeterminadas de divisas (por ejemplo las amortizaciones),Ro representa el stock inicial de reservas de divisas, KBoal capital bancarioy M a las importaciones.

Para considerar los mercados reales de trabajo y de bienes, en la se­gunda fase, basta hacer explícita la variable exógena salarios nominales (w),en el mercado de empleo, pues para el mercado de bienes, las variables CR,V, r, eh, M son el resultado de la primera fase. En el mercado monetario,prácticamente residual, se determina la demanda de dinero (Má) en funciónde las variables ya calculadas o predeterminadas. Se tienen así seis variablespredeterminadas CR, V, q, eh, w, r, para las seis endógenas: Ls, Ld, Ys, Yd,Md,P.

Finalmente resaltaremos que en el modelo de bienes se postula: l")siguiendo los planteamientos bien conocidos de Keynes, Tobin y Minskyque la decisión de invertir en activos reproductivos o capital fisico puedeasociarse al comportamiento bolsístico y crediticio; y 2°) que la variacióndel tipo de cambio se refleja en el consumo.

En síntesis, la lógica del modelo de preajuste financiero señala quelos mercados de stock se ajustan instantáneamente por)os precios, exceptoel de valores que se ajusta por cantidades, dada una tasa de rendimiento. Losmercados reales tienen precios "viscosos" (los bienes) y negociados (los la­borales) y son mercados de flujo; de allí que ajustándose ex - ante los finan­cieros, los mercados reales se ajustarán ex - post principalmente por lacantidad. El mercado monetario prácticamente residual- para cancelar sal­dos- será el reflejo de todos. El corolario para la política será que si las au­toridades consideran que la acumulación de inventarios, y el nivel dedesempleo son excesivos, las reducciones de la tasa de interés y del tipo de

cambio serán esenciales. En este contexto, la influencia del Fisco al ofrecertítulos es relevante.

3.2.3 La turbulencia económica.

A la luz del esquema de ajustes precedente, la plena realización (cie­rre) del circuito económico ocurre cuando las transacciones finales del sis­tema bancario (cancelación de los créditos anticipados) suceden sintensiones mayores, aceptando que el sistema bancario es fundamentalmenteinestable pues debe transformar activos ilíquidos en líquidos (compromisosde cancelación).

Cuando ello no es así, se manifestarán inestabilidades en la tasa deinterés. Una aceleración de los programas de inversión financiera (especu­lación), o su equivalente, el incremento de la demanda de créditos riesgosos(seguidos por una acumulación de inventarios) ocasionará nuevas demandasde créditos (o de descuento) para cancelar obligaciones pasadas, provocandoalzas en las tasas de interés bancaria yen la tasa de redescuento (mercadomonetario). Con ello variarán los valores bursátiles de las empresas, lo cualproducirá pérdidas en el mercado de valores. De allí que una parte de los re­cursos monetarios tenderán a desviarse a la adquisición de divisas (protec­ción al riesgo) con detrimento ulterior de la producción y acentuación de ladisminución de la capacidad de pago de los compromisos contraídos (fragi­lización bancaria).

En otras palabras, una fuerte valoración de títulos y una escalada decrédito (I" fase) que no pueda ser cancelada (alza de las tasas de interés),será seguida por una fase (Z") donde la falta de liquidez se transformará enproblemas de solvencia de la banca y en una búsqueda de liquidez en lasbolsas de valores para cancelar obligaciones (Y fase), las acciones perderánvalor por exceso de oferta y los inversionistas financieros su riqueza. Si losproblemas de solvencia de la banca no son atendidos por sus titulares, o me­diante la asistencia del banco central, aparecerá una demanda creciente dedivisas; acompañándose la crisis bancaria y bolsística de otra en el mercadocambiario (twin crisis: 4a fase). En países con sostenidos déficit fiscales fi­nanciados internamente, se puede producir un proceso similar.m En todoslos casos alzas sostenidas de la tasa de interés estarán asociadas a procesos

113 La interrelación entre las crisis fiscales bancarias y las de tipo de cambio se ha mani­festado recurrentemente en las dos últimas décadas (Chile 1982, Argentina 1982 y 1995,Venezuela y México en 1994-95, los Tigres del Sudeste Asiático en 1997-98 y Colombiaen 1999). Krugman usará como elemento explicativo la monetización de déficit fiscalessostenidos que conducirían a ataque a las divisas; mientras que Muller (1996, 1999) señalaque bancos con insuficiencias de activos líquidos serán causa suficiente para estimular at~­

ques especulativos a las diversas naciones.

depresivos, crisis bancarias y bolsística (búsqueda de liquidez) y a pérdidasde divisas!".

El diagrama N° 1, ilustra la existencia de seis "canales" de interacciónde doble vía. El crediticio (1) el de volatilidad (2) el de riesgo (3) el de li­quidez (4) el de especulación (5) y el de realización (6). En él se ilustra larelación entre los precios relativos: rendimiento (q); tasa de interés (r); tipode cambio (eh) y la interacción con el saldo monetario (M). La importanciade cada canal puede evaluarse por indicadores de elasticidad.

Queda entonces claro que las autoridades monetarias (banco central)son responsables de manejar la tasa de interés, r, y del suministro de liquidezcon un ojo puesto sobre el mercado crediticio y otro sobre las reservas inter­nacionales. Con relación a la crisis las autoridades deberían actuar "ex ­ante", controlando la calidad del crédito!" y "ex- post" deteniendo el procesodepresivo al incrementar la liquidez. Cabe destacar que la asistencia no debeser automática (garantizada) para evitar el comportamiento laxo de la banca.Pero una vez que se produce el pánico la intervención debe ser rápida.

Por su lado el poder Ejecutivo y el poder Legislativo (autoridadescon responsabilidades fiscales) responderán por los gastos públicos y por sufinanciamiento; es decir, por lo cual también ejercerán influencias sobre latasa de interés y sobre el mercado cambiario. En consecuencia, el logro delos objetivos de crecimiento del empleo, de mantenimiento de la estabilidadde precios, y del crecimiento del ingreso per cápita requiere una estrecha co­laboración entres las autoridades fiscales y las monetarias. Pero como estashan perdido eficacia a nivel nacional, dado el contexto de globalización, labúsqueda de soluciones queda condicionada por el aprovechamiento de laoferta internacional de divisas, que caracteriza a la globalización, por el com­portamiento y compromiso político de las autoridades supranacionales y elde las rectoras de los Estados Continentes (Economías Intercontinentales)en formación'".

Cabe entonces precisar, a los fines de la coordinación internacionalcuando se acepta la hipótesis del dinero endógeno, que la transmisión de losmovimientos de la tasa de interés, bajo la supervisión j- control del banco

114 Este proceso de endeudamiento más rápido que lo permitido por el flujo de caja se harepetido en USA en 1929 yen 1971, pudiendo verificarse la presencia de las cuatro fasesseñaladas incluida la desvalorización del dólar. La intervención de la reserva Federal en1987, frenaría la crisis en sus inicios.115 Entre las normas preventivas actuales están las previstas en los acuerdos de Basilea; es­pecíficamente la relación de Cooke establece que los bancos cubran con recursos propiosel 8% de sus compromisos.116 Gymers (2001) señala que el comportamiento cooperativo permite escapar del "dilemadel prisionero" al alcanzar un equilibrio económico común más alto.

central y de las autoridades fiscales - afecta en el corto plazo, a los incentivosa endeudarse y a ahorrar (depósitos) de los distintos agentes económicos.La respuesta de los agentes a estos cambios se mide con los llamados "efec­tos de sustitución" (atractivos del gasto y del ahorro), de renta (cambios enlos ingresos financieros netos) y finalmente sobre la producción y la de­manda agregada; lo cual se reflejará en los movimientos del tipo de cambioy en los precios de los bienes. Estas interacciones entre el ámbito financieroy la economía real se reflejan en el diagrama N° 2.

4. Conclusiones relativas a la política financiera para elcrecimiento.

¿Cuálpolítica monetaria y cambiaria debe ponerse en práctica para lo­grar minimizar el desempleo y la volatilidad de los precios?

El dinero circulante es el intermediario final de todos los intercam­bios y el activo (reserva de valor) de menor riesgo en el corto plazo. Estasdos características concurrentes, determinan que su demanda sea inestableen el corto plazo. Del lado de la oferta también aparecen otras característicasimportantes. Su costo, la tasa de interés, prefijado por las autoridades mo­netarias y fiscales, no obedece a las razones ordinarias que se asignan a laproducción de mercancías; se relaciona con las reglas de apoyo a la bancaemisora de crédito y a las reservas a que el Estado obliga.

De allí que creamos conveniente destacar las conclusiones siguientes:

(i) Aunque el propósito de la política monetaria en los países industria­les durante los últimos lustros fue mantener la estabilidad monetaria -en­tendido esto como la estabilidad de los precios y estabilidad de los tiposde cambio - mediante el control del algún agregado monetario (MI),(M2),(M3) al final se negoció la convergencia de los tipos de cambiosentre sus monedas.!'? para facilitar a la banca central de tales países eltrabajar con tasas bajas de interés y lograr así, una disponibilidad ade­cuada de crédito, para obtener una tasa razonable de crecimiento de lainversión, del consumo y de las exportaciones, con relativa estabilidadde precios.(ii) Al tiempo en los países periféricos, sometidos a la presión de ladeuda externa y comprometidos políticamente a expandir el gasto fiscal- en medio de una contracción relativa de las exportaciones -la búsquedade la estabilidad de precios y de la moneda, recurrió en los últimos añosal control del déficit fiscal y la desincentivación de los créditos con altas

117 Devaluación del dólar y apreciación del yen y del marco alemán.

tasas de interés. Ello generó una combinación de depresión y de persis­tencia de la inflación, como cuadro básico que denominamos "trampa de­presiva", (ver diagrama N° 3). En otras palabras, en las economíaspequeñas y abiertas con procesos débiles de integración, se observa quela volatilidad cambiaria apenas puede ser mitigada por variaciones cre­cientes de las tasas de interés, lo cual al elevar el nivel promedio de estas,se constituyen en un factor limitante del crédito canónico, no sólo por ladisminución relativa de la demanda, sino por la incursión creciente de labanca en los negocios de inversiones especulativas - fundamentalmentelas asociadas con adquisición de títulos públicos - (a pesar del riesgo desolvencia involucrado). El dinamismo bajo del crédito hace entonces queel lento crecimiento de la oferta global y del empleo se refuercen mutua­mente.(iii) De acuerdo con la teoría del "Preajuste Financiero", escapar de la"trampa depresiva", requiere incrementar la disponibilidad de crédito,(asociado a niveles bajos de la tasa de interés), y minimizar las influenciasque aumentan el riesgo y la incertidumbre, asociada a la volatilidad de latasa de cambio y a la variabilidad de la tasa de interés, inducida por losrequerimientos fiscales. Tales exigencias parecen facilitarse en los paísesperiféricos con la sustitución parcial de las monedas nacionales por lasdominantes en su área de comercio internacional o bimonetarismo (mien­tras sea limitado el intercambio intrarregional), pues la internacionaliza­ción financiera tiende a disminuir la presión cambiaria sobre la tasa deinterés. Se infiere entonces que el crecimiento sostenido, asociado a lapresencia continua de tasas bajas de interés, ayudaría a resolver, por lavía impositiva directa, las presiones fiscales, dando paso a la "espiral ex­pansiva" (diagrama 4). Adicionalmente debe señalarse que tasas bajas deinterés conservan el valor de los activos financieros y aumenta el prome­dio de maduración.(iv) Como elementos de incertidumbre quedan la incidencia de la volati­lidad de los rendimientos asociados a la titularización, y a la evolucióndel comercio internacional y por ende del cambio entre las monedas ad-mitidas como reserva de valor internacional. '(v) De los diversos mecanismos creados para combatir la volatilidadcambiaria, la reducción del número de divisas nacionales mediante la cre­ación de monedas por áreas económicas, pondría freno a los factores es­peculativos en la medida que los mercados integrados funcionen como"mercados internos" y cuyas transacciones sean superior a los "externos"o con terceros fuera del conglomerado subregional. En otros términos, lafuncionalidad de un mercado multinacional requiere una moneda única;y

(vi) Aunque señalamos que en el caso de un país aislado o de asociacio­nes comerciales débiles, la alternativa del bimonetarismo (énfasis en lasustitución financiera), proporciona un instrumento poderoso para com­batir la inflación y realizar el crecimiento, debemos acotar la existenciade requerimientos adicionales para el éxito de tal política. A saber:., La limitación estricta a la capacidad de aumentar el gasto público co­rriente; pues podría producir incrementos sustantivos en las importacio­nes!" y en la tasa de interés,., El establecimiento de acuerdos de coordinación de políticas, con los

''partenaires'' comerciales importantes para impedir recurrir a la deva­luación. El caso argentino y la devaluación brasileña a comienzos delsiglo XXI, constituyen una muestra fehaciente del tipo de dificultades aenfrentar, y., La incorporación de una regla de "calce" monetario para disminuirlas posibilidades de aparición de desbalances fuerte, en el mercado dedivisas. Ello podrá lograrse con prácticas de cobertura de riesgo cambia­rio y la implantación de criterios previos para la adquisición de créditosen divisas.

Las conclusiones precedentes pueden sintetizarse diciendo que den­tro del capitalismo, las restricciones fundamentales para que haya una diná­mica de expansión progresiva de bienestar es la de obtener un rendimientode capital mayor que el costo del mismo, o tasa de interés relativa al créditoprevio necesario; lo cual resulta casi una perogrullada desde el tiempo delos aportes de Wicksell-Keynes. Lo relativamente nuevo es el reconoci­miento de que existe una asociación en el mismo sentido entre las variacio­nes en la tasa de interés, el tipo de cambio y el déficit fiscal y que existe unacontradicción entre impulsar fiscalmente el crecimiento (presión para quela tasa de interés crezca) y reducir el tipo de cambio para satisfacer con im­portaciones las necesidades nacionales de insumo y equipos. Esta contra­dicción dramática para las economías pequeñas y abiertas, se resuelvecuando:

i. el bimonetarismo pone al servicio de la Nación el excedente financieroexistente a nivel global, yii. cuando se aprovechan las oportunidades de la integración económicapara minimizar el carácter periférico de las economías pequeñas y abiertas.

De no tomarse estas opciones, la dirección política queda limi­tada en sus funciones, a las del astrólogo ante los cambios del cielo...mientras que la economía sucumbe sometida al Síndrome Titanic.

118 Esto debe evaluarse a través de la composición de "transables" y no "transables" en elconsumo nacional.