02:2014 Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark

A K T I E M A R K E D E R N ER A P P O R T E R I N G E R

I N V E S T E R I N G S C A S E SA R T I K E L

M E D L E M S B L A D F O R I N V E S T E R I N G S F O R E N I N G E N V A L U E I N V E S T

D A N M A R K

20

14

Kvalitet - i længdenden bedste investering

Bliver man en bedre aktieinvestor, hvis manfølger den såkaldte valuestrategi?

- læs artiklen side 30

3FORORD TILHALVÅRSRAPPOR-TERINGERMagert afkast for det globale aktiemarked i første kvartal, men nye nøgletal betød bedre afkast i andet kvartal.

24CASESVi ser på mulighederne i det schweiziske me-dicinalselskab Roche og den amerikanske fødevareproducent ConAgra Foods.

5STATUS PÅ AKTIE-MARKEDERNEFørste halvår bød på positive afkast for alle afdelinger på trods af en ugunstig start på året.

30KVALITET - I LÆNG-DEN DEN BEDSTE INVESTERINGBliver man en bedre aktieinvestor, hvis man følger den såkaldte valuestrategi?

Medlemsblad for

Investeringsforeningen

ValueInvest Danmark

Udgiver

ValueInvest Danmark

c/o BI Management A/S

Sundkrogsgade 7

DK-2100 København Ø.

Telefon: +45 77 309 000

Telefax: +45 33 144 036

[email protected]

www.valueinvest.dk

Ansvarshavende redaktør

Ole Steffensen

Redaktion

Lotte Beck

Layout og produktion

PRinfoHobro

Lupinvej 5, DK-9500 Hobro

Telefon: +45 98 520 199

[email protected]

www.prinfohobro.dk

Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad – uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. Value-Invest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt, aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på finansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for afkastforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk The material in this magazine is not directed at and is not intended for persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an offer to provide, or a solicitation of any offer to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark.

7VALUEINVESTDANMARKHvem er vi, og hvader vores strategi?

8HALVÅRSRAPPOR-TERINGER FOR 2014for ValueInvest Global, Global Akkumulerende, Blue Chip Value ogJapan.

23BEGREBER FOR VALUEINVEST DANMARK- forklaringer påanvendte begreber.

afkastvaluestabilitet

Forsigtighed er en dyd.Så må vi leve med afkastet.

541 371TryksagHæftet er miljømærket.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 42

Kære investor

Efter en årrække med særdeles rundhåndet

likviditetstilførsel og obligationsopkøb med-

delte den amerikanske centralbank i slut-

ningen af 2013, at man ville nedtrappe den

offensive politik. Den nye centralbankchef,

Janet Yellen, har fortsat nedtrapningen og de

månedlige obligationsopkøb er nu halveret i

forhold til da det var på sit højeste, hvor man

opkøbte for USD 85 mia. om måneden. På

trods heraf er der dog fortsat tale om meget

ekspansiv pengepolitik. Bank of England og

Bank of Japan har endnu ikke nedtrappet

deres programmer, og der diskuteres nu, om

den europæiske centralbank skal påbegynde

obligationsopkøb for at imødegå deflatio-

nære tendenser. Starten på året var præget

at »lunkne« økonomiske nøgletal med afta-

gende vækst i Kina og en streng vinter i USA,

hvilket hæmmede den økonomiske aktivitet.

På trods af en markant faldende yen i 2013

er der fortsat ikke noget eksportboom i Japan

målt på volumen. Det var ikke ligefrem det

aktiemarkedet havde sat næsen op efter

ovenpå aktiefesten i 2013, og skuffelsen

udmøntede sig i et magert afkast for det glo-

bale aktiemarked i første kvartal. I takt med

bedre nøgletal for bl.a. USA bød andet kvartal

på bedre afkast, og samlet set gav Morgan

Stanleys Verdensindeks 6,5% i afkast.

ValueInvest

De globale afdelinger gav lidt lavere afkast

end markedet, men landede dog på mellem

5,3% og 5,6% i afkast for halvåret. Det mang-

lende eksportboom i Japan, sammen med en

stigende yen, har medført et lavere afkast

for det japanske aktiemarked end for det glo-

bale marked. Tvivlen om hvorvidt Abenomics

virker nager fortsat. Japan afdelingen kunne

med sine 8,4% i afkast præstere et væsent-

ligt bedre afkast end markedets 1,0%.

Udviklingen i antal investorer og formue

Efter en formidabel stigning i medlemstallet i

2013, med mere end 32%, fortsatte stignin-

gen i første halvår med godt 9% flere med-

lemmer. Foreningens samlede formue ved

udgangen af juni 2014 er 5,46 milliarder kro-

ner. Det svarer til en stigning på 2,3%. De for-

nuftige afkast i alle afdelinger har, sammen

med mange nye investorer, bidraget til at for-

muen i Foreningen nu er rekordstor og fordelt

på mere end 44.500 medlemmer - 20.000

flere end ved finanskrisens start. Vi vil ger-

ne byde velkommen til de nye investorer og

samtidig takke for den tillid, som både de og

vores bestående investorer har vist os.

ValueInvest'sinvesteringsmarkeder

USA

Den strenge vinter i USA satte kulderekorder

og strakte sig over lang tid. De ekstreme vejr-

forhold satte naturligvis sine begrænsninger

for aktivitet i samfundet, og fik da også sin

del af skylden for en relativt pauver start på

2014 - set i økonomisk perspektiv. Efterhån-

den som vinteren slap sit tag, lysnede det

- også på den økonomiske front. Som eksem-

Investeringsresultater 1. halvår 2014Forord til halvårsrapporteringen

pel kan nævnes Philadelphia FED indeks for

virksomhedernes forventede kapitalinveste-

ringer, der har vist en tendens på stigning

hen over 1. halvår. De små og mellemstore

virksomheder er traditionelt dem, der skaber

arbejdspladserne i et økonomisk opsving, og

også her er der positive signaler at spore.

Imod slutningen af halvåret viste disse virk-

somheder den største optimisme siden efter-

året 2007.

Europa

Tyskland er fortsat Europas økonomiske

muskelmand, der nyder faldende arbejdsløs-

hed og stigende forbrugeroptimisme. I første

halvår har både analytikere og virksomheder

i Tyskland generelt haft et optimistisk syn

på økonomien. Krisen i Ukraine går dog ikke

ubemærket hen og har bl.a. betydet, at landet

er begyndt at nytænke energiforsyningen,

der er stærkt afhængig af gas fra Rusland.

På de fleste områder ser England ud til at

være ude af krisen. Detailsalget stiger pænt,

og optimismen blandt virksomhederne er på

det højeste niveau i årtier samtidig med, at »

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 3

» beskæftigelsessituationen også ser bedre

ud end længe. Frankrig og Italien er fortsat

Europas »syge mænd«, hvor reformivrighe-

den er til at overse. Retfærdigvis skal det

dog nævnes, at de to lande i ellevte time er

begyndt at anerkende behovet for reformer

på arbejdsmarkedet. Derimod viser Spanien,

Portugal og Irland tænder, og landende har

øget konkurrenceevnen betragteligt. I Spani-

en falder arbejdsløsheden fra et højt niveau,

og frygten for arbejdsløshed ligger på det

laveste niveau i mange år.

Japan

I Japan handler det om Abenomics, og i hvilket

omfang den tredje pil (strukturelle reformer),

der blev skudt af i slutningen af juni, kan

implementeres. Inflationen er allerede steget,

og der pumpes penge ud af centralbanken.

Med en momsforhøjelse på 3%-point (1. april)

var det ikke overraskende, at økonomien i 1.

kvartal var understøttet at de private forbru-

gere, der logisk nok havde fremskyndet deres

indkøb. Det store fald i yen i 2013 har endnu

ikke medført en mærkbar stigning i eksport

volumen, og Japans handelsbalance forvær-

res derfor fortsat. Efter at have fordøjet

momsforhøjelsen er der dog en vis optimisme

at spore blandt de japanske virksomheder.

Dette bakkes op af Reuters Tankan Survery,

der viser et stigende antal virksomheder, der

ser positivt på forretningsklimaet.

I medlemsbladet ser vi nærmere på to virk-

somheder, der er i vores globale porteføljer;

ConAgra Foods og Roche. ConAgra Foods er

i sektoren Stabilt Forbrug og Roche i Medi-

cinalsektoren. Artiklen i dette medlemsblad,

Kvalitet – i længden den bedste investering,

sætter fokus på, at der i aktieudvælgelsen

skal lægges vægt på både pris og kvalitet.

Forventninger

Den økonomiske udvikling går fremad i man-

ge dele af verden, og selvom det i Kina går

lidt langsommere end normalt, er væksten

stadig på et niveau, som modne økonomier

kun kan drømme om. Den økonomiske udvik-

ling tilsiger højere renter. Centralbankerne har

dog valgt at have en meget stor tålmodighed

med den aktuelle økonomiske udvikling, inden

de træder på bremserne. Derfor har vi fortsat

meget lave renter, der fra centralbankernes

side ofte begrundes med en fortsat lav infla-

tion. Fortsætter det momentum i den økono-

miske udvikling, der er ved at blive opbygget,

vil centralbankerne inden længe begynde

at stramme op og hæve renterne. Ligeledes

forventes amerikanske FED helt at have ned-

trappet de månedlige opkøb ved udgangen

af 2014. Aktører på de finansielle markeder

bruger mange ressourcer på at beregne tids-

punktet for disse renteforhøjelser. Det er en

overordentlig svær opgave, men givetvis vil

det være USA og Englands centralbanker, der

vil lægge ud, da disse lande er længst frem-

me i den økonomiske genopretning. Aktie-

markedet forventes at tage retning efter for-

ventningerne til disse renteforhøjelser.

Som det fremgår af artiklen Kvalitet – i læng-

den den bedste investering, fokuserer For-

eningen på at købe virksomheder med en

stabil og blivende indtjening – prisfastsat

væsentlig under deres reelle værdi. Hermed

kan der skabes en portefølje af virksomheder,

der kan modstå de fleste udfordringer, med

lav risiko for permanent tab af indtjenings-

evne eller kapital.

Jeg ønsker alle en god sommer og håber, at

vores ValueInvest Magasin 2014 nr. 2 byder

på interessant læsning.


ValueInvest Danmark

Ole SteffensenBestyrelsesformand, ValueInvest Danmark

CENTRALBANKERNE HARVALGT AT HAVE MEGET STOR TÅLMODIGHED MED DEN AKTU-ELLE ØKONOMISKE UDVIKLING, INDEN DE TRÆDER PÅ BREM-SERNE. DERFOR HAR VI FORT-SAT MEGET LAVE RENTER

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 44

Status på aktiemarkederneFørste halvår bød på positive afkast for alle afdelinger

På trods af en ugunstig start på året, med økonomiske nøgletal i den tun-ge ende, har 1. halvår 2014 givet positive afkast på de globale aktie-markeder.

Afkastene kan dog ikke måle sig med 1. halvår

2013, der var særdeles gunstige både for det

globale og det japanske aktiemarked. I før-

ste halvår 2014 har det globale aktiemarked

givet 6,5% i afkast og det japanske 1,0% målt

ved hhv. Morgan Stanleys Verdensindeks og

Japanindeks. De globale afdelinger klarede sig

fornuftigt og gav afkast på mellem 5,3% og

5,6%. Japan afdelingen klarede sig væsentligt

bedre end markedet og gav et positivt afkast

på 8,4%.

Sektorudvikling

Sektoren Forsyning har igennem en fem-

årsperiode frem til ultimo 2013 været suve-

rænt den dårligste sektor i Morgan Stanleys

Verdensindeks, og Foreningen har ikke haft

investeringer heri. I efteråret 2013 fandt et

enkelt japansk forsyningsselskab dog vej til

både de globale afdelinger og den japanske

afdeling. I foråret er endnu et forsyningssel-

skab føjet til de globale porteføljer i form af

australske AGL Energy, og selvom vi ikke har

set en smuk svane endnu, ser det endelig ud

til, at sektoren har lidt medvind. Forsyning

blev bedste sektor i første halvår med 16,4% i

afkast med Energi på andenpladsen (+14,3%)

efterfulgt at Medicinal (+11,1%) som tredje-

bedste sektor. Dårligst performende sektorer

var Cyklisk Forbrug, Telekom og Industri med

hhv. 1,4%, 2,8% og 3,3% i afkast.

Stor overvægt af indtjeningsstabilitet

De globale afdelinger har fortsat ingen inve-

steringer i hverken Finans eller Råvarer.

Ligeledes er der fortsat en stor overvægt af

selskaber inden for sektoren Stabilt Forbrug

– herunder fødevareproduktion og fødeva-

rehandel. Vægtningen i Medicinal er faldet

marginalt henover halvåret. Medicinal lå i den

bedste halvdel af MSCI’s sektorer, afkast-

mæssigt, for første halvår. Efter en god start

på 2014 måtte sektoren Stabilt Forbrug tage

til takke med en plads i den tunge ende af

afkastskalaen. Sektoren er fortsat én af de

billigste sektorer målt på Foreningens sene-

ste aktiemarkedsscreeninger.

Japan

I Japan viste afkastene fra de ti hovedsekto-

rer en lidt større spredning end det globale

marked. Finans, Telekommunikation og Cyk-

lisk Forbrug var de dårligste sektorer med

negative afkast på hhv. 6,2%, 4,9% og 1,9%.

Der er ingen investeringer i Finans og afde-

lingens investeringer i Telekommunikation og

Cyklisk Forbrug udgør tilsammen mindre end

10%. I den positive ende finder vi Energi, Sta-

bilt Forbrug og Medicinal med afkast på hhv.

10,1%, 9,3% og 6,3%. Afdelingen har cirka

60% investeret i disse sektorer. Det bevid-

ste fravalg af Finans og en anselig vægtning

i Stabilt Forbrug var stærkt medvirkende til

afdelingens gode relative afkast i forhold til

markedet.

Foreningens risikoprofil

Både historisk set og aktuelt har ValueInvest

afdelingerne en meget højere andel af mid-

lerne investeret i selskaber med en mere for-

udsigelig og stabil indtjening end det gene-

relle aktiemarked. Selskaber, der ligeledes er

kendetegnet ved at have stærke balancer

med et relativt lavt gældsniveau. Det har

medført en anden afkast/risikoprofil end den,

der har kendetegnet det generelle aktiemar-

ked. Denne afkast/risikoprofil medfører, at

investorerne i ValueInvest afdelingerne i peri-

oder risikerer at få et mindre afkast end det,

der kan opnås på det generelle aktiemarked.

Målt over længere perioder har afkast/risiko-

profilen dog givet ValueInvest investorerne

et højere afkast med en lavere risiko (målt på

standardafvigelse).

I løbet af første halvår passerede vi fem-

årsdagen for aktiemarkedets bund efter

finanskrisen. Det positive aktiemarked kører

dermed på sit sjette år. Målt på Morgan Stan-

leys Verdensindeks er aktiemarkedet steget

med 163% siden det bundede i marts 2009.

Morgan Stanleys Japanindeks er i samme

periode steget 82%.

Målt på annualiserede afkast har investo-

rerne i de globale afdelinger opnået et afkast

mellem 15,5% og 15,8% pro anno, siden ulti-

mo marts 2009, imod markedets 17,7%. Vi er

dermed i en periode, hvor ValueInvest inve-

storerne i de globale afdelinger har oplevet

marginalt lavere afkast end markedet. I Japan

afdelingen gør dette sig ikke gældende. Det-

te fremgår af Figur 1 på næste side.

Hvis perioden udvides til at omfatte starten

på finanskrisen; den periode hvor markedet

faldt, ser de annualiserede afkast væsentlig

anderledes ud. Først og fremmest er de lave-

re, og både de globale afdelinger og Japan »

BÅDE HISTORISK SET OGAKTUELT HAR VALUEINVESTAFDELINGERNE EN MEGETHØJERE ANDEL AF MIDLERNE INVESTERET I SELSKABERMED EN MERE FORUDSIGELIG OG STABIL INDTJENING END DETGENERELLE AKTIEMARKED.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 5

15,5% 15,8% 15,8%

17,7%

12,3%

10,5%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

20,0%

Global Global Akk Blue Chip Value MSCI Verden Japan MSCI Japan

6,5%

7,2% 6,7%

4,7%

8,0%

1,4%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%


»

Figur 2 Finanskrisen + positivt aktiemarked: 31.12.07-30.06.14 - annualiserede afkast

Figur 3 Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger til indtjeningen for 2014

Verden Japan Verden Japan Pris / Fair Value 74,3% 74,7% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 34,5% 33,8% kategori Konsensusforventninger 17,3% 9,8% Vægtet risikopræmie 74,3% 84,2% A 7,0% 62,0% 4,8% 58,7%Earnings Yield 7,5% 7,7% B 36,5% 65,4% 28,7% 63,7%Direkte udbytte 2,2% 1,4% C 27,6% 68,5% 29,7% 78,6%Gæld / Indtj. antal år 1,7 2,0 D 19,6% 83,1% 17,8% 68,8%Antal selskaber i screening 7.528 1.571 E 9,3% 131,3% 19,1% 98,5%

Inkluderede selskaber i screening > EUR 100 mio. Inkluderede sektorer i screening Alle undtagen Finans

MAN MÅ SOM INVESTORIMIDLERTID IKKE GLEMME,AT DET GENERELLE AKTIEMAR-KED ER STEGET MERE END 160% SIDEN DET BUNDEDEI MARTS 2009.

afdelingen giver et væsentligt højere annua-

liseret afkast end markedet (Figur 2).

Den afkast/risikoprofil, der har givet oven-

stående resultat, bakkes op af beregninger

af nøgletallene Up-Market Capture Ratio og

Down-Market Capture Ratio (jf. »Begreber«).

Hvis der måles over en femårig periode frem

til ultimo juni 2014, der netop dækker optu-

ren på aktiemarkedet, ser vi, at deltagelses-

graden i opturen er på ca. 75% og kun mel-

lem 43% og 51% på nedturen (for globale

afdelinger). Måles over en 15-årig periode er

resultatet stort set identisk med femårspe-

rioden med ca. 76% Up-Market Capture Ratio

og ca. 54% Down-Market Capture Ratio. Med

en historisk set meget stor eksponering imod

indtjeningsstabile virksomheder har Forenin-

gen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i

aktiemarkedets stigninger og samtidig leve-

ret en relativt god beskyttelse i dårlige tider,

hvor aktiemarkedet falder.

Forventninger

I forordet er den økonomiske udvikling på

ValueInvest’s investeringsmarkeder kort

beskrevet. Det gennemgående træk er; »det

går bedre«. Centralbankerne har valgt en

meget langmodig tilgang til renteforhøjelser.

Dette tilsiger et godt investeringsmiljø for

aktier. Man må som investor imidlertid ikke

glemme, at det generelle aktiemarked ER

steget mere end 160% siden det bundede i

marts 2009. Hermed skal det forstås, at den

bedre økonomiske udvikling vi ser nu, for en

stor dels vedkommende, allerede er inddis-

konteret i markedets prissætning. Men mere

vil have mere. Foreningens aktiemarkeds-

screeninger viser, at der fortsat er meget

høje forventninger til stigninger i virksom-

hedernes indtjening. Ultimo juni er forvent-

ningerne i det generelle marked, at virksom-

hederne øger driftsindtjeningen med 17%

i 2014 ift. 2013. Det står i stor kontrast til

koncernregnskaberne for ValueInvest afde-

lingerne, der kun forventer en behersket ind-

tjeningsvækst på omtrent 1% (+4% i Japan

afdelingen) i beregningen af virksomheder-

nes værdi.

Afdelingerne har historisk set en langt

større vægtning imod indtjeningsstabilitet

end markedet, og ultimo juni er ingen und-

tagelse – tværtimod. Ved halvårets afslut-

ning er vægtningen af A og B selskaber (de

to mest indtjeningsstabile kategorier) den

højeste i mange år. På længere sigt vil den-

ne overvægt af indtjeningsstabilitet føre til

mere stabile afkast end for markedet gene-

relt. Også selvom en rutsjetur på aktiemar-

kedet umiddelbart vil medføre tab for alle

investorer.

15,5% 15,8% 15,8%

17,7%

12,3%

10,5%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

20,0%


6,5%

7,2% 6,7%

4,7%

8,0%

1,4%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%


Figur 1 Positivt aktiemarked: 31.03.09-30.06.14 - annualiserede afkast

Performance i ValueInvester vist i DKK efter alle om -kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Indeks er vist i DKK, inklusive reinve-steret udbytte.

Performance i ValueInvester vist i DKK efter alle om -kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Indeks er vist i DKK, inklusive reinve-steret udbytte.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 46

ValueInvest Asset Management S.A.

ValueInvest Asset Management S.A. (société anonyme) blev stiftet

den 13. januar 1998. Selskabet er hjemme hørende i Luxembourg, og

er under tilsyn af det luxembourgske finans tilsyn CSSF. ValueInvest

Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforeningen ValueInvest

Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvalt-

ningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value investe-

ring. En investeringsstrategi, der historisk har givet bedre afkast kom-

bineret med en lavere risiko end investering baseret på estimering af

virksomheders fremtidige vækst.

B E S T Y R E LS E N

• Formand Jan Gerhardt, Aalborg

• Næstformand Per Munck, Skjern

• Michael Andersen, Aabenraa

• Holger Bruun, Bogense

D I R E KT I O N

• Jesper Alsing, CEO, Luxembourg

• Jens Hansen, Luxembourg

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet

den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investe-

ringsforening under tilsyn af Finanstilsynet.

Gennem fire afdelinger - ValueInvest Global, ValueInvest Global Akku-

mulerende, ValueInvest Blue Chip Value og ValueInvest Japan, der alle

er noterede på Københavns Fondsbørs, investerer ValueInvest Dan-

mark udelukkende i selskaber, der er noterede på internationalt aner-

kendte børser. ValueInvest Danmark indgår i InvesteringsForenings-

Rådets (IFR) afkaststatistik. Se www.ifr.dk.

Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter,

og indre værdi m.v. kan følges dagligt på www.valueinvest.dk. Ved

navne notering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automa-

tisk løbende information fra Foreningen samt indkaldelse til general-

forsamlinger. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark samarbej-

der med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management

A/S som administrationsselskab og direktion.

B E S T Y R E LS E N

• Formand Ole Steffensen, Odder

• Næstformand Jens Harck, Aabenraa

• Mikael Bernhoft, København

• Bent Carlsen, København

• Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark- hvem er vi, og hvad er vores strategi?

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 7

Sat ned i 57% fra Excel

Midterste herefter sat op i 120%

Vandrette sat op i 110%

Nederste sat ned i 69% + 97%

ValueInvest GlobalMSCI Verden

39,7%

20,2%

13,1%

7,5%

4,4%

3,8%

3,0%

1,9%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

ValueInvest Global AkkumulerendeMSCI Verden

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele 2013perioden

1. halvår2014

1999 2000 2001 2013 Akk. hele perioden

1. halvår 2014

2007 2008 2009 2010 2011 2012

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Akk. hele perioden

1. halvår2014

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele perioden

1. halvår2014

20131999 2000 2001

ValueInvest Blue Chip ValueMSCI Verden

ValueInvest JapanMSCI Japan

39,4%

20,2%

13,0%

7,5%

4,5%

3,8%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

39,6%

20,3%

12,9%

7,4%

4,5%

3,7%

3,1%

2,1%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,2% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014



ValueInvest Global Akk.MSCI Verden


29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2%

5,3%

247,9%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

71,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3%

5,3%

48,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

6,5%

32,9%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5%

5,6%

172,4%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

18,1%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 8,4%

152,2%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

1,0%

29,8%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

Figur 1 Afkast 31.12.1998 – 30.06.2014

Global

tabe væsentligt mindre end aktiemarkedet

generelt.

»Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med

afkastet«. Dette står skrevet på Foreningens

hjemmeside under Mission. Ligeledes er det

fremhævet, at målsætningen er »langsigtet

levering af høje afkast kombineret med lav

risiko for permanente tab«. Vi har beregnet,

hvor meget afdelingen deltager i stigende

aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgra-

den er i faldende aktiemarkeder – også kaldet

Up-Market Capture Ratio og Down-Market

Capture Ratio. Målt over de seneste 15 år,

frem til ultimo juni 2014 , har afdelingen

»fanget« 76% af kursstigningerne og kun

deltaget i 53% af kursfaldene. Samme bil-

lede gør sig gældende, hvis man kun måler

over den seneste femårsperiode, hvor inve-

storerne på aktiemarkedet og i ValueInvest

er blevet belønnet med høje afkast. Med en

historisk set meget stor eksponering imod

indtjeningsstabile virksomheder har afdelin-

gen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i

aktiemarkedets stigninger og samtidig leve-

ret en relativt god beskyttelse i dårlige tider,

hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har

fortsat en meget stor overvægt af virksom-

heder, der har en relativt stor forudsigelighed

og stabilitet i indtjeningen.

En lang periode med gode afkast skaber høje

forventninger. Hvis der opstår skuffelser i det

ValueInvest Global leverede et positivt afkast

i 1. halvdel af 2014 på 5,3% mod et ligeledes

positivt afkast fra MSCI Verden på 6,5%. I de

15½ kalenderår ValueInvest Global har eksi-

steret, har porteføljen akkumuleret et posi-

tivt afkast på 248% mod et ligeledes positivt

afkast på 71% for MSCI Verden.

Rapportering > ValueInvest Global- leverede et positivt afkast på 5,3%

Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal

ValueInvest Global 31.12.2003-31.12.2013 31.12.2006-31.12.2013 31.12.2008-31.12.2013 (10 år) (7 år) (5 år) Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI VerdenAkkumuleret afkast (%) 119,56 78,86 36,51 24,80 83,38 105,21Årligt afkast (%) 8,18 5,99 4,55 3,22 12,89 15,46Merafkast (p.a.%) 2,20 1,33 -2,57 Standardafvigelse (p.a.%) 10,43 12,52 11,47 13,94 10,49 11,53Sharpe Ratio 0,45 0,20 0,09 -0,02 0,90 1,04Beta 0,70 0,70 0,78 Tracking Error (p.a.%) 5,60 6,00 5,51 Information Ratio 0,39 0,22 -0,47

ValueInvest Global har leveret dette meraf-

kast med en lavere tabsrisiko end den, der er

kendetegnet ved MSCI Verden. I Global afde-

lingens levetid har aktiemarkedet haft to

ekstremt negative afkastår; 2002 og siden

2008. I begge disse år har Global afdelingen

leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 48

generelle aktiemarked, vil det blive straffet,

og afdelingens investeringer kan ikke undgå

også at blive delvist ramt kursmæssigt. Her

er det vigtigt, at skelne mellem kortsigtede

udsving i aktiekurser og virksomhedernes

underliggende indtjeningsstabilitet. Dette

er langt mere væsentligt end de kortsigtede

udsving i aktiekurserne.

Historiske afkast

Af Figur 2 fremgår de historiske resultater

fordelt på fem år, syv år og ti år. I syv- og

tiårsperioderne er der leveret et merafkast i

forhold til MSCI Verden i kombination med en

lavere risiko, målt ved den årlige standardaf-

vigelse. I femårsperioden har risikoen målt på

den årlige standardafvigelse ligeledes været

lavere samtidig med, at afkastet for afdelin-

gen ikke helt har kunnet følge afkastet for

markedet. Med knap 13% i årligt afkast har

det dog været væsentligt højere end, hvad

man bør forvente på lang sigt. I de to læng-

ste perioder – syv år og ti år – hvor det årlige

afkast har været lavest, har porteføljen haft

den laveste Beta. I femårsperioden, hvor det

årlige afkast har været højt, har porteføljen

haft en højere Beta. I alle perioderne har por-

teføljen en høj Tracking Error, som indikerer

store afvigelser i porteføljesammensætnin-

gen i forhold til MSCI Verden (jf. »Begreber«).

Dekomponering af afkast - lande

Af det samlede afkast for ValueInvest Global

fremgår det af Figur 3, at tab og gevinster

er fordelt på forskellige lande. Tyskland og

Østrig har stået for hovedparten af de nega-

tive afkast og med kronen og euroens parløb,

er det primært fra aktiekursudviklingen at

tabene stammer. De største positive bidrag

kommer fra Frankrig, Japan og Holland. Figu-

ren viser, hvor stor en procentdel af de samle-

de gevinster eller de samlede tab, det enkelte

land har stået for.

Dekomponering af afkast - sektorer

Af Figur 4 fremgår, at den største positive

bidragsyder til afkastet er sektoren Fødeva-

rebutikker efterfulgt af sektorerne Fødevarer

og Medicinalindustri. Det er dermed tre af de

mest stabilt indtjenende sektorer, der top-






39,7%

20,2%

13,1%

7,5%

4,4%

3,8%

3,0%

1,9%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien



1. halvår2014


1. halvår 2014

2007 2008 2009 2010 2011 2012


1. halvår2014


1. halvår2014

20131999 2000 2001



39,4%

20,2%

13,0%

7,5%

4,5%

3,8%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

39,6%

20,3%

12,9%

7,4%

4,5%

3,7%

3,1%

2,1%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,2% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2%

5,3%

247,9%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

71,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3%

5,3%

48,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

6,5%

32,9%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5%

5,6%

172,4%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

18,1%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 8,4%

152,2%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

1,0%

29,8%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

Figur 5 Landeeksponering

Figur 3 Dekomponering af afkast - lande Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorer

Frankrig 26,0%Japan 21,0%Holland 11,0%USA 10,7%Belgien 10,1% 10%Schweiz 9,8%Sverige 6,7% 5%Irland 1,7%Italien 1,2%Storbritannien 0,8%Australien 0,7%Canada 0,3% 0%Hong Kong -5,8%Østrig -46,4%Tyskland -47,9%

Fødevarebutikker 27,0%Fødevarer 15,8%Medicinalindustri 12,9% 10%Telekommunikation 8,4%Systemsoftware 6,7%Udvinding og produktion af Olie & Gas 6,0%DK&PS* 5,8%Husholdningsartikler 5,2%Bryggerier 3,0%Maskinindustri 2,3%Personlige produkter 1,8%Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 1,7%Gas Forsyning 1,5%Destillerier og Vinforhandlere 1,0%Diverse Forsyning 0,6%Miljø- og Genbrugsservice 0,2%Trådløs Kommunikationsservice 0,1%IT Konsulentservice 0,1% 0%Landbrugsvarer -0,9%Computerudstyr m.v. -1,5%Marketing & Reklame -2,7% -5%Integreret Olie og Gas -7,3%Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer -7,6%Specialforretninger -80,0%

Tallene i Figur 3-7 er pr. 30.06.2014.*Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 9

Figur 7 Koncernregnskab

Figur 6 Selskabseksponering

Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating

General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,4%Casino Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 5,3%Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,9%Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,5%Nestle Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,5%Microsoft USA IT Systemsoftware B 4,3%ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,2%Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,0%Delhaize Belgien Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B-1 3,7%Staples USA Cyklisk Forbrug Special Detailhandel B 3,7%

per listen over positive bidrag til afkastet. I

sektoren Fødevarer er der en bred vifte af

selskaber, der bidrager positivt til afkastet,

heriblandt amerikanske General Mills, Hormel

Foods og Kraft Foods Group samt schweizi-

ske Nestle og franske Danone. De to største

bidrag til afkastet kommer fra franske Casino

og hollandske Ahold, der begge tilhører sek-

toren Fødevarebutikker, hvorefter følger bl.a.

franske Orange og belgiske Delhaize indenfor

henholdsvis Telekommunikation og Fødeva-

rebutikker. Det mest negative selskabsbidrag

sektorer, der er identificeret positivt ud fra

investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen

har medført, at den største eksponering er til

selskaber baseret i USA, Japan og Frankrig.

Selskabseksponering

Porteføljens 10 største selskabsekspone-

ringer fremgår af Figur 6. De 10 største sel-

skabseksponeringer udgør 44,5% af den

samlede portefølje med eksponering gående

fra 5,4 til 3,7%. Der er således en god diver-

sifikation i porteføljen, og samtidig er alle ti

største selskabseksponeringer investeret i

kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B.

Koncernregnskab

Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som

er den konsoliderede balance og resultatop-

gørelse for selskaberne i porteføljen baseret

på data fra ValueInvest AM's (Foreningens

rådgiver) Fair Value Database. Koncernregn-

skabet er et værktøj til overvågning af risiko

i porteføljen set som et enkelt selskab. Kon-

cernregnskabet giver et billede af kvaliteten

og stabiliteten af den samlede portefølje,

graden af lånefinansiering, konjunkturfølsom-

hed baseret på eksponering over for de fem

risikokategorier, og endelig kursstigningspo-

tentiale samt underliggende vækst anvendt

til at beregne porteføljens Fair Value.

Sammenligner man porteføljens karakteri-

stika i koncernregnskabet med markedets

karakteristika i Figur 3 under Aktiemarke-

derne, kan det konkluderes, at porteføljen har

et højere afkastpotentiale, højere Earnings

Yield, i kombination med større eksponering

overfor indtjeningsstabilitet (risikokategori-

erne A og B) samt en sundere balance.» kommer fra amerikanske Staples. Figuren

viser, hvor stor en procentdel af de samlede

gevinster eller de samlede tab, den enkelte

sektor har stået for.

Landeeksponering

Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen.

Udvælgelsen af selskaber og sammensæt-

ningen af porteføljerne sker med udgangs-

punkt i en investeringsproces, der går på

tværs af lande og sektorer. ValueInvest Glo-

bal rummer derfor udelukkende selskaber og

A K T I V E R PA S S I V E R Værdipapirer 6,8% Rentebærende gæld 5,8% Likvid beholdning 9,4% Kreditorer 9,6% Egne aktier 0,0% Andre 9,7% Debitorer 10,5% Kortfristet gæld 25,1% Varebeholdninger 8,2% Andre 4,5% Rentebærende gæld 21,7% Omsætningsaktiver 39,4% Andre 5,1% Langfristet gæld 26,8% Associerede selskaber 2,5% Materielle anlægsaktiver 22,1% Pensionsforpligtelser 3,8% Imaterielle anlægsaktiver 30,5% Andre forpligtelser 1,5% Andre 5,5% Hensættelser 5,3% Anlægsaktiver 60,6% Minoritetsinteresser 2,3% Egenkapital 40,5% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% R E S U LTATO P G Ø R E L S E R I S I KO K ATE G O R I E R

Omsætning 100,0% Omkostninger -80,4% KATEGORI A 36,9% Dækningsbidrag 19,6% Afskrivninger -5,0% KATEGORI B 55,9% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 2,2% Resultat af primær drift 14,6% Afskrivninger på goodwill -0,2% KATEGORI D 5,0% Finansielle poster, netto -1,2% Skat -3,9% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,3% Nettoresultat 9,6% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,8% Vægtet renteniveau 3,3% Earnings Yield 8,4% PF vægtet risikopræmie 47,7% Pris / Fair Value 54,2% Indtjeningsvækst 1,5%Afkastpotentiale ved Fair Value 84,4% Gæld / EBITDA 1,2

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 410

Investeringsunivers

ValueInvest Global har et globalt investe-

ringsunivers, men investerer primært i vel-

etablerede amerikanske, europæiske og

japanske virksomheder, som er kendetegnet

ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav

gældsætning. Porteføljen består hovedsa-

geligt af større likvide virksomheder, men der

er dog mulighed for at investere i mindre og

mellemstore virksomheder.

Aktieudvælgelse

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ

vurdering af den enkelte virksomheds reelle

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende

for den pris, ValueInvest Global er villig til at

betale for aktien i forhold til den beregnede

»Fair Value«.

Små og mindre likvide selskaber opnår ofte

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør-

re og mere likvide selskaber. Derfor forlanges

en større rabat på disse i forhold til virksom-

hedens »Fair Value«. ValueInvest Global vil

betale 30%-65% af den be regnede værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Global investerer ikke efter sam-

mensætningen i et tilfældigt indeks. Fokuse-

ring på selskabernes indtjeningsstabilitet og

gældsætning sikrer en lavere risiko for per-

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i

afkastene (standardafvigelse), for de seneste

10 kalenderår har været 16,6% lavere end for

MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens

sammensætning vil afkastet, også fremover,

afvige fra det generelle aktiemarkedsaf-

kast. I lighed med andre aktieinvesteringer

skal investering i ValueInvest Global ses som

langsigtet investering.

Skat

Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest

Global i henhold til gældende lovgivning for

beskatning af udloddende investeringsfor-

eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

Ansvarsfraskrivelse

Investering kan være forbundet med

risiko for tab, og historiske afkast er

ingen garanti for fremtidige afkast.

Nærværende materiale indeholder

oplysninger om historiske afkast

og allokeringer, simulerede afkast

samt prognoser, der således ikke kan

opfattes som en garanti for fremtidige

afkast eller allokeringer. Afkast kan

blive formindsket eller forøget som

følge af udsving i valutakurserne

samt udviklingen på aktiemar kederne.

Det anbefales derfor altid at søge

professionel investerings rådgivning

og tillige vejledning om dertil knyttede

individuelle skatte forhold, der påvirkes

af den aktuelle investering. Der tages

forbehold for trykfejl, produktændrin-

ger, kurser og lignende.

Facts > ValueInvest Global- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

indtægter i afdelingen og beskattes hos

modtageren efter tilsvarende principper, som

gælder ved direkte investering i de underlig-

gende værdipapirer m.m. Avance eller tab

ved salg af investeringsbeviserne behandles

efter reglerne for aktiesalg.

Risikomærkning

ValueInvest Global afdelingen er risikomær-

ket gul, i henhold til Finanstilsynets regler

herom.

Risiko-/afkastprofil

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

1,7%

2,4%






39,4%

19,7%

7,4%

4,8%

3,8%

2,9%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

4,9% Andre lande

USA

Japan

Holland

Schweiz

11,3% Frankrig

Belgien

Sverige

Storbritannien

Østrig

39,1%

19,7%

11,2%

8,2%

5,3%

3,9%

3,2%

2,4%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,6% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Østrig


39,4%

19,8%

11,0%

7,7%

4,7%

3,8%

3,0%

2,5%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

4,8% Andre lande

USA

Japan

Holland

Storbritannien

Frankrig

Schweiz

Belgien

Sverige

Østrig


1999 2000 2001 2013

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

21,6% 24,8% 22,3%

Akk. hele perioden

41,0%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2%

-40,0%

-60,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Akk. hele perioden


20131999 2000 2001

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6%

87,1%

132,6%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1% 28,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

120,0%

140,0%



29,1% 4,7%

15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6% 14,1%

-4,4%

7,8%

22,2%

230,5%

44,7%

-5,9% -12,8% -32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

60,5%

-60,0%

-10,0%

40,0%

90,0%

140,0%

190,0%

240,0%

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4% -22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5%

158,0%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 10,9%

-60,0%

-10,0%

40,0%

90,0%

140,0%

190,0%

ValueInvest Global ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Global Verdensindeks

31.12.2003-31.12.2013 (10 år)

Akkumuleret afkast 119,6 78,9Årligt afkast 8,2 6,0Årlig standardafvigelse 10,4 12,5

31.12.2008-31.12.2013 (5 år)


31.12.2010-31.12.2013 (3 år)


År-til-dato pr. 30.06.2014

Afkast 5,3 6,5

Akkumuleret afkast31.12.2003-31.12.2013 (10 år)

Lav risiko Høj risiko

Typisk lavt afkast Typisk højt afkast

For yderligere information, se Central investorinformation.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 11

Global AkkumulerRapportering > ValueInvest Global Akkumulerende- leverede et positivt afkast på 5,3%

Figur 1 Afkast 31.12.2006-30.06.2014

og den globale aktiestrategi leveret en rela-

tiv kapitalbeskyttelse ved at tabe væsentlig

mindre end aktiemarkedet generelt.




fremhævet at målsætningen er; »langsigtet



hvor meget (Global) afdelingen deltager i

stigende aktiemarkeder, og hvor stor del-

tagelsesgraden er i faldende aktiemarke-

der – også kaldet Up-Market Capture Ratio

og Down-Market Capture Ratio. Vi har valgt

Global afdelingen pga. af længere historik.

Målt over de seneste 15 år frem til ultimo

juni 2014, har afdelingen »fanget« 76% af

kursstigningerne og kun deltaget i 53% af

kursfaldene. Samme billede gør sig gældende

hvis man kun måler over den seneste femårs-

periode, hvor investorerne på aktiemarkedet

og i ValueInvest er blevet belønnet med høje

afkast. Med en historisk set meget stor eks-

ponering imod indtjeningsstabile virksomhe-

der har afdelingen dermed leveret en høj del-

tagelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og

samtidig leveret en relativt god beskyttelse i

dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Lige-

som Global afdelingen har også Global Akku-

mulerende afdelingen fortsat en meget stor

overvægt af virksomheder, der har en relativt

ValueInvest Global Akkumulerende leverede

et positivt afkast i 1. halvdel af 2014 på 5,3%

mod et ligeledes positivt afkast fra MSCI Ver-

den på 6,5%. I de 7½ kalenderår ValueInvest

Global Akkumulerende har eksisteret, har

porteføljen akkumuleret et positivt afkast på

49% mod et ligeledes positivt afkast på 33%

for MSCI Verden. ValueInvest Global Akkumu-

lerende har leveret dette merafkast med en

lavere tabsrisiko end den, der er kendeteg-

net ved MSCI Verden. I Foreningens levetid

har aktiemarkedet haft to ekstremt nega-

tive afkastår; 2002 og siden 2008. I begge

disse år har Foreningens investeringsproces


ValueInvest Global 31.12.2006-31.12.2013 31.12.2008-31.12.2013Akkumulerende (7 år) (5 år) Global MSCI Verden Global MSCI Verden Akk. Akk.Akkumuleret afkast (%) 41,02 24,80 90,30 105,21Årligt afkast (%) 5,03 3,22 13,73 15,46Merafkast (p.a.%) 1,82 -1,73 Standardafvigelse (p.a.%) 11,64 13,94 10,70 11,53Sharpe Ratio 0,13 -0,02 0,96 1,04Beta 0,71 0,79 Tracking Error (p.a.%) 6,22 5,58 Information Ratio 0,29 -0,31

Tal for 10 år ikketilgængelige.






39,7%

20,2%

13,1%

7,5%

4,4%

3,8%

3,0%

1,9%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien



1. halvår2014


1. halvår 2014

2007 2008 2009 2010 2011 2012


1. halvår2014


1. halvår2014

20131999 2000 2001



39,4%

20,2%

13,0%

7,5%

4,5%

3,8%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

39,6%

20,3%

12,9%

7,4%

4,5%

3,7%

3,1%

2,1%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,2% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2%

5,3%

247,9%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

71,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3%

5,3%

48,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

6,5%

32,9%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5%

5,6%

172,4%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

18,1%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 8,4%

152,2%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

1,0%

29,8%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%


VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 412

Global Akkumuler stor forudsigelighed og stabilitet i indtjenin-

gen.

En lang periode med gode afkast skaber høje










Historiske afkast

På grund af ValueInvest Global Akkumuleren-

des relative korte levetid viser Figur 2 afde-

lingens historiske resultater fordelt på fem år

og syv år. I syvårsperioden er der leveret et

merafkast i forhold til MSCI Verden i kombina-

tion med en lavere risiko, målt ved den årlige

standardafvigelse. I femårsperioden har risi-

koen målt på den årlige standardafvigelse

ligeledes været lavere, dog har afkastet for

afdelingen ikke helt kunnet følge afkastet for

markedet. Med knap 14% i årligt afkast har

det dog været væsentligt højere, end hvad

man bør forvente på lang sigt. I syvårsperio-

den, hvor det årlige afkast har været lavest,

har porteføljen haft den laveste Beta. I fem-

årsperioden, hvor det årlige afkast har været

højt, har porteføljen haft en højere Beta.

I alle perioderne har porteføljen en høj Track-

ing Error, som indikerer store afvigelser i por-

teføljesammensætningen i forhold til MSCI

Verden (jf. »Begreber«).


Af det samlede afkast for ValueInvest Global

Akkumulerende fremgår det af Figur 3, at tab

og gevinster er fordelt på forskellige lande.

Tyskland og Østrig har stået for hovedpar-

ten af de negative afkast og med kronen og

euroens parløb, er det primært fra aktiekurs-

udviklingen at tabene stammer. De største

positive bidrag kommer fra Frankrig, Japan og

USA. Figuren viser, hvor stor en procentdel af

de samlede gevinster eller de samlede tab,

det enkelte land har stået for.






39,7%

20,2%

13,1%

7,5%

4,4%

3,8%

3,0%

1,9%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien



1. halvår2014


1. halvår 2014

2007 2008 2009 2010 2011 2012


1. halvår2014


1. halvår2014

20131999 2000 2001



39,4%

20,2%

13,0%

7,5%

4,5%

3,8%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

39,6%

20,3%

12,9%

7,4%

4,5%

3,7%

3,1%

2,1%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,2% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2%

5,3%

247,9%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

71,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3%

5,3%

48,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

6,5%

32,9%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5%

5,6%

172,4%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

18,1%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 8,4%

152,2%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

1,0%

29,8%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%


Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorerFigur 3 Dekomponering af afkast - lande

Frankrig 26,3%Japan 21,3%USA 11,0%Holland 10,6% 10%Belgien 9,6%Schweiz 9,6%Sverige 6,7% 5%Irland 1,4%Italien 1,3%Storbritannien 0,8%Australien 0,7%Canada 0,6% 0%Hong Kong -5,1%Østrig -45,5%Tyskland -49,4%

Fødevarebutikker 27,1%Fødevarer 15,9%Medicinalindustri 12,5% 10%Telekommunikation 8,1%Systemsoftware 6,7%Udvinding & produktion af Olie & Gas 6,0%DK&PS* 5,9%Husholdningsartikler 5,4%Bryggerier 3,2%Maskinindustri 2,2%Personlige produkter 1,7%Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 1,6%Gasforsyning 1,5%Destillerier og Vinforhandlere 1,1%Diverse Forsyning 0,6%Trådløs Kommunikationsservice 0,3%Miljø- og Genbrugsservice 0,2%IT Konsulentservice 0,1% 0%Landbrugsvarer -0,8%Computerudstyr m.v. -0,8%Marketing & Reklame -2,2%Integreret Olie & Gas -6,9%Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer -7,5% -50%Specialforretninger -81,7%


VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 13

» Dekomponering af afkast - sektorer





mest stabilt indtjenende sektorer, der topper

listen over positive bidrag til afkastet. I sek-

toren Fødevarer er der en bred vifte af sel-

skaber, der alle bidrager positivt til afkastet,



ske Nestle og franske Danone. De to største

bidrag til afkastet kommer fra franske Casino

og hollandske Ahold, der begge tilhører sek-

toren Fødevarebutikker, hvorefter følger bl.a.

franske Orange og belgiske Delhaize indenfor

henholdsvis Telekommunikation og Fødeva-

rebutikker.

Det mest negative selskabsbidrag kommer

fra amerikanske Staples. Figuren viser, hvor

stor en procentdel af de samlede gevinster

eller de samlede tab, den enkelte sektor har

stået for.

Landeeksponering





tværs af lande og sektorer. ValueInvest Glo-

bal Akkumulerende rummer derfor udeluk-

kende selskaber og sektorer, der er identifi-

ceret positivt ud fra investeringsprocessen.

Selskabsudvælgelsen har medført, at den

største eksponering er til selskaber baseret i

USA, Japan og Frankrig.

Selskabseksponering





fra 5,4% til 3,6%. Der er således en god diver-

sifikation i porteføljen, og samtidig er alle 10


kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B.

Koncernregnskab




på data fra ValueInvest AM’s (Foreningens











Sammenligner man porteføljens karakteri-

stika i koncernregnskabet med markedets

karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkeder-

ne, kan det konkluderes, at porteføljen har et

højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield

i kombination med større eksponering overfor

indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og

B) samt en sundere balance.




General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,4%Casino Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 5,2%Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,9%Nestle Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,6%Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,5%Microsoft USA IT Systemsoftware B 4,3%ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,2%Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,1%Delhaize Belgien Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B-1 3,8%Staples USA Cyklisk Forbrug Special Detailhandel B 3,6%


Omsætning 100,0% Omkostninger -80,4% KATEGORI A 37,2% Dækningsbidrag 19,6% Afskrivninger -5,0% KATEGORI B 55,6% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 2,3% Resultat af primær drift 14,6% Afskrivninger på goodwill -0,2% KATEGORI D 5,0% Finansielle poster, netto -1,2% Skat -3,9% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,3% Nettoresultat 9,6% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,8% Vægtet renteniveau 3,3% Earnings Yield 8,4% PF vægtet risikopræmie 47,6%Pris / Fair Value 54,3% Indtjeningsvækst 1,5%Afkastpotentiale ved Fair Value 84,3% Gæld / EBITDA 1,2

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 414

ValueInvest Global Akkumulerende

ValueInvest Global Akkumulerende er den

nyeste afdeling under ValueInvest Danmark,

lanceret ultimo 2006. Med den akkumule-

rende afdeling er det muligt, også for selv-

stændige erhvervsdrivende, der benytter

virksomhedsordningen, at investere gennem

ValueInvest Danmark.

Investeringsunivers

ValueInvest Global Akkumulerende har sam -

me investerings profil som ValueInvest Glo -

bal (udbyttegivende) - et globalt in veste-

ringsunivers med investeringer primært i

veletablerede amerikanske, europæiske og

japanske virksomheder, som er kende tegnet


gældsætning. Porteføljen består hovedsa-

geligt af større likvide virksomheder, men der

er dog mulighed for at investere i mindre og

mellemstore virksomheder.

Aktieudvælgelse




for den pris, ValueInvest Global Akkumuleren-

de er villig til at betale for aktien i forhold til

den beregnede »Fair Value«. Små og mindre

likvide selskaber opnår ofte lavere prisfast-

sættelser end tilsvarende større og mere

likvide selskaber. Derfor forlanges en større

rabat på disse i forhold til virksomhedens

»Fair Value«. ValueInvest Global Akkumule-

rende vil betale 30%-65% af den beregnede

værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Global Akkumulerende investe-

rer ikke efter sammensætningen i et tilfæl-

digt indeks. Fokusering på selskabernes

indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer

en lavere risiko for permanente tab. Risiko-

profilen er lig ValueInvest Global (udbyttegi-

vende) og har, målt ved udsvingene i afka-

stene (standardafvigelse), for de seneste 7

kalenderår været 16,5% lavere end for MSCI

Verden. Med baggrund i porteføljens sam-

mensætning vil afkastet afvige fra det gene-

relle aktiemarked. I lighed med andre aktie-

investeringer skal investering i ValueInvest

Global Akkumulerende ses som langsigtet

investering.

Facts > ValueInvest Global Akkumulerende- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Skat

Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke

udbetaler udbytte, er afkast fra afdelingen

undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det

indebærer, at den samlede værdi af såvel rea-

liserede som urealiserede gevinster/tab skal

opgøres ved udgangen af året. Der beskattes

således, selvom der ikke er realiseret gevinst

eller tab endnu. Det år, investeringsbeviset

sælges, beskattes der af værdistigningen

eller tabet fra årets start frem til salgstids-

punktet. Ved investering af frie midler med-

regnes resultatet som kapitalindkomst uan-

set dettes sammensætning. Afdelingen er

selv fritaget for skat.

Risikomærkning

ValueInvest Global Akkumulerende afdelin-

gen er risikomærket gul, i henhold til Finans-

tilsynets regler herom.


Ansvarsfraskrivelse





















Akkumuleret afkast 31.12.2006-31.12.2013 (7 år)

1,7%

2,4%






39,4%

19,7%

7,4%

4,8%

3,8%

2,9%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

4,9% Andre lande

USA

Japan

Holland

Schweiz

11,3% Frankrig

Belgien

Sverige

Storbritannien

Østrig

39,1%

19,7%

11,2%

8,2%

5,3%

3,9%

3,2%

2,4%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,6% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Østrig


39,4%

19,8%

11,0%

7,7%

4,7%

3,8%

3,0%

2,5%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

4,8% Andre lande

USA

Japan

Holland

Storbritannien

Frankrig

Schweiz

Belgien

Sverige

Østrig


1999 2000 2001 2013

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

21,6% 24,8% 22,3%

Akk. hele perioden

41,0%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2%

-40,0%

-60,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%



20131999 2000 2001

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6%

87,1%

132,6%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1% 28,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

120,0%

140,0%



29,1% 4,7%

15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6% 14,1%

-4,4%

7,8%

22,2%

230,5%

44,7%

-5,9% -12,8% -32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

60,5%

-60,0%

-10,0%

40,0%

90,0%

140,0%

190,0%

240,0%

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4% -22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5%

158,0%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 10,9%

-60,0%

-10,0%

40,0%

90,0%

140,0%

190,0%




ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Global Akk. Verdensindeks

31.12.2006-31.12.2013 (7 år)


31.12.2008-31.12.2013 (5 år)


31.12.2010-31.12.2013 (3 år)



Afkast 5,3 6,5

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 15

Blue Chip ValueRapportering > ValueInvest Blue Chip Value- leverede et positivt afkast på 5,6%






39,7%

20,2%

13,1%

7,5%

4,4%

3,8%

3,0%

1,9%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien



1. halvår2014


1. halvår 2014

2007 2008 2009 2010 2011 2012


1. halvår2014


1. halvår2014

20131999 2000 2001



39,4%

20,2%

13,0%

7,5%

4,5%

3,8%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

39,6%

20,3%

12,9%

7,4%

4,5%

3,7%

3,1%

2,1%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,2% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2%

5,3%

247,9%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

71,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3%

5,3%

48,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

6,5%

32,9%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5%

5,6%

172,4%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

18,1%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 8,4%

152,2%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

1,0%

29,8%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

Figur 1 Afkast 31.12.1999-30.06.2014

aktiemarkedet generelt. Dette er én af de

afgørende faktorer for at kunne skabe et for-

nuftigt positivt afkast på lang sigt.




fremhævet at målsætningen er »langsigtet







Capture Ratio. Målt over de seneste 15 år

frem til ultimo juni 2014, har afdelingen »fan-

get« 76% af kursstigningerne og kun delta-

get i 55% af kursfaldene. Måler man over den

seneste femårsperiode, hvor investorerne

på aktiemarkedet og i ValueInvest er blevet

belønnet med høje afkast, er deltagelsen i

stigningerne også 76% imod kun 43% i fal-

dene. Med en historisk set meget stor ekspo-

nering imod indtjeningsstabile virksomheder

har afdelingen dermed leveret en høj delta-

gelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og

samtidig leveret en relativt god beskyttelse i

dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afde-

lingen har fortsat en meget stor overvægt af

virksomheder, der har en relativt stor forudsi-

gelighed og stabilitet i indtjeningen.

ValueInvest Blue Chip Value leverede et posi-

tivt afkast i 1. halvdel af 2014 på 5,6% mod

et ligeledes positivt afkast fra MSCI Verden

på 6,5%. I de 14 ½ kalenderår ValueInvest

Blue Chip Value har eksisteret, har porteføl-

jen akkumuleret et positivt afkast på 172%

mod et akkumuleret afkast på 18% for MSCI

Verden.

ValueInvest Blue Chip Value har leveret sit

merafkast med en lavere tabsrisiko end den,

der er kendetegnet ved MSCI Verden. I Blue

Chip Value afdelingens levetid har aktiemar-

kedet haft to ekstremt negative afkastår;

2002 og siden 2008. I begge disse år har

afdelingen leveret en relativ kapitalbeskyt-

telse ved at tabe væsentlig mindre end


ValueInvest Blue Chip Value 31.12.2003-31.12.2013 31.12.2006-31.12.2013 31.12.2008-31.12.2013 (10 år) (7 år) (5 år) Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Value Value ValueAkkumuleret afkast (%) 110,07 78,86 36,75 24,80 85,63 105,21Årligt afkast (%) 7,71 5,99 4,57 3,22 13,17 15,46Merafkast (p.a.%) 1,72 1,36 -2,29 Standardafvigelse (p.a.%) 10,26 12,52 11,32 13,94 10,26 11,53Sharpe Ratio 0,41 0,20 0,09 -0,02 0,94 1,04Beta 0,69 0,69 0,75 Tracking Error (p.a.%) 5,49 5,91 5,58 Information Ratio 0,31 0,23 -0,41


VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 416

Blue Chip Value En lang periode med gode afkast skaber høje










Historiske afkast




forhold til MSCI Verden, i kombination med en

lavere risiko, målt ved den årlige standardaf-

vigelse. I femårsperioden har risikoen målt på

den årlige standardafvigelse ligeledes været

lavere samtidig med, at afkastet for afdelin-

gen ikke helt har kunnet følge afkastet for

markedet. Med godt 13% i årligt afkast har

det dog været væsentligt højere, end hvad

man bør forvente på lang sigt. I de to læng-

ste perioder – syv år og ti år, hvor det årlige

afkast har været lavest, har porteføljen haft

den laveste Beta. I femårsperioden, hvor det

årlige afkast har været højt, har porteføljen

haft en højere Beta. I alle perioderne har por-

teføljen en høj Tracking Error, som indikerer

store afvigelser i porteføljesammensætnin-

gen i forhold til MSCI Verden (jf. »Begreber«).


Af det samlede afkast for ValueInvest Blue

Chip Value fremgår det af Figur 3, at kun

to lande – Tyskland og Østrig - har bidraget

negativt til afkastet og med kronen og euro-

ens parløb, er det primært fra aktiekursudvik-

lingen at tabene stammer. De største positi-

ve bidrag kommer fra Frankrig, Japan og USA.

Figuren viser, hvor stor en procentdel af de

samlede gevinster eller de samlede tab, det

enkelte land har stået for.











39,7%

20,2%

13,1%

7,5%

4,4%

3,8%

3,0%

1,9%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien



1. halvår2014


1. halvår 2014

2007 2008 2009 2010 2011 20122000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Akk. hele

perioden 1. halvår2014


1. halvår2014

20131999 2000 2001



39,4%

20,2%

13,0%

7,5%

4,5%

3,8%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

39,6%

20,3%

12,9%

7,4%

4,5%

3,7%

3,1%

2,1%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,2% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2%

5,3%

247,9%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

71,0%

-50,0%

0%

50,0%

100,0%

150,0%

200,0%

250,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3%

5,3%

48,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

6,5%

32,9%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5%

5,6%

172,4%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

18,1%

-50,0%

-0,0%

50,0%

100,0%

150,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 8,4%

152,2%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

1,0%

29,8%

-50,0%

0,0%

50,0%

100,0%

150,0%


Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorerFigur 3 Dekomponering af afkast - lande

Fødevarebutikker 26,9%Fødevarer 15,8%Medicinalindustri 12,6%Telekommunikation 10,3% 10%Systemsoftware 6,2%Udvinding & produktion af Olie og Gas 6,1%DK&PS* 5,6%Husholdningsartikler 5,4% 5%Bryggerier 2,3%Maskinindustri 2,1%Personlige produkter 1,7%Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 1,7%Destillerier og Vinforhandlere 1,4%Gasforsyning 1,2%Diverse Forsyning 0,6%Computerudstyr m.v. 0,1%Miljø- og Genbrugsservice 0,1% 5%Trådløs Kommunikationsservice -1,2%Marketing & Reklame -2,7%Integreret Olie & Gas -7,6%Tekstiler, Beklædning & Luksusvarer -9,6%Specialforretninger -78,9%


Frankrig 27,0% 20%Japan 18,5%USA 11,0%Holland 11,0%Belgien 11,0%Schweiz 9,8%Sverige 6,5% 5%Italien 1,7%Irland 1,4%Storbritannien 1,1%Australien 0,8%Canada 0,3% 0%Østrig -44,1%Tyskland -55,9%

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 17

mest stabilt indtjenende sektorer, der topper

listen over positive bidrag til afkastet. I sek-

toren Fødevarer er der en bred vifte af sel-

skaber, der alle bidrager positivt til afkastet,



ske Nestle og franske Danone. Det største

bidrag til afkastet kommer fra franske Oran-

ge, der tilhører sektoren Telekommunikation,

hvorefter kommer tre selskaber fra sektoren

Fødevarebutikker; franske Casino, hollandske

Ahold og belgiske Delhaize. Det mest nega-

tive bidrag kommer fra amerikanske Staples.

Figuren viser, hvor stor en procentdel af de

samlede gevinster eller de samlede tab, den

enkelte sektor har stået for.

Landeeksponering





tværs af lande og sektorer. ValueInvest Blue

Chip Value rummer derfor udelukkende sel-

skaber og sektorer, der er identificeret posi-

tivt ud fra investeringsprocessen. Selskabs-

udvælgelsen har medført, at den største

eksponering er til selskaber baseret i USA,

Japan og Frankrig. Der er ikke sket nævne-

værdige ændringer i landesammensætnin-

gen i forhold til 2013.

Selskabseksponering





fra 5,4% til 3,6%. Der er således en god diver-

sifikation i porteføljen, og samtidig er alle 10


kategorierne for indtjeningsstabilitet

A og B.

Koncernregnskab


er den konsoliderede balance og reultatopgø-

relse for selskaberne i porteføljen baseret på

data fra ValueInvest AM’s (Foreningens rådgi-

ver) Fair Value Database. Koncernregnskabet

er et værktøj til overvågning af risiko i por-

teføljen set som et enkelt selskab. Koncern-

regnskabet giver et billede af kvaliteten og

stabiliteten af den samlede portefølje, gra-

den af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed

baseret på eksponering over for de fem risi-

kokategorier, og endelig kursstigningspoten-

tiale samt underliggende vækst anvendt til

at beregne porteføljens Fair Value.

Sammenligner man porteføljens karakteristi-

ka i koncernregnskabet med markedets

karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkeder-

ne, kan det konkluderes, at porteføljen har et

højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield

i kombination med større eksponering overfor

indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og

B) samt en sundere balance.

»




General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,4%Casino Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 5,2%Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,8%Nestle Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,6%Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,4%Microsoft USA IT Systemsoftware B 4,3%Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,2%ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,2%Delhaize Belgien Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B-1 3,8%Staples USA Cyklisk Forbrug Special Detailhandel B 3,6%


Omsætning 100,0% Omkostninger -80,4% KATEGORI A 37,4% Dækningsbidrag 19,6% Afskrivninger -5,0% KATEGORI B 55,6% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 2,1% Resultat af primær drift 14,6% Afskrivninger på goodwill -0,2% KATEGORI D 5,0% Finansielle poster, netto -1,2% Skat -3,9% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,2% Nettoresultat 9,5% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,8% Vægtet renteniveau 3,3% Earnings Yield 8,3% PF vægtet risikopræmie 47,5% Pris / Fair Value 54,6% Indtjeningsvækst 1,5%Afkastpotentiale ved Fair Value 83,2% Gæld / EBITDA 1,2

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 418

Investeringsunivers

ValueInvest Blue Chip Value har et globalt

investeringsunivers, men investerer primært

i veletablerede amerikanske, europæiske og

japanske virksomheder, som er kendetegnet


gældsætning. Porteføljen består hovedsage-

ligt af større likvide »Blue Chip« virksomhe-

der, som befinder sig i de globale toneangi-

vende aktieindeks.

Aktieudvælgelse




for den pris, ValueInvest Blue Chip Value er

villig til at betale for aktien i forhold til den

beregnede »Fair Value«.





hedens »Fair Value«. ValueInvest Blue Chip

Value vil betale 30%-65% af den beregnede

værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Blue Chip Value investerer ikke

efter sammensætningen i et tilfældigt

indeks. Fokusering på selskabernes indtje-

ningsstabilitet og gældsætning sikrer en

lavere risiko for permanente tab. Risikoen,

målt ved udsvingene i afkastene (standard-

afvigelse), for de seneste 10 kalenderår har

været 18,0% lavere end for MSCI Verden. Med

baggrund i porteføljens sammensætning vil

afkastet, også fremover, afvige fra det gene-

relle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre

aktieinvesteringer skal investering i Value-

Invest Blue Chip Value ses som langsigtet

investering.

Skat


Blue Chip Value i henhold til gældende lov-

Facts > ValueInvest Blue Chip Value- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

givning for beskatning af udloddende inve-

steringsforeninger. Afdelingen er selv frita-

get for skat. Udbyttet svarer til de normalt

skattepligtige indtægter i afdelingen og

beskattes hos modtageren efter tilsvarende

principper, som gælder ved direkte investe-

ring i de underliggende værdipapirer m.m.

Avance eller tab ved salg af investeringsbevi-

serne behandles efter reglerne for aktiesalg.

Risikomærkning

ValueInvest Blue Chip Value afdelingen er

risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets

regler herom.


Ansvarsfraskrivelse





















1,7%

2,4%






39,4%

19,7%

7,4%

4,8%

3,8%

2,9%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

4,9% Andre lande

USA

Japan

Holland

Schweiz

11,3% Frankrig

Belgien

Sverige

Storbritannien

Østrig

39,1%

19,7%

11,2%

8,2%

5,3%

3,9%

3,2%

2,4%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,6% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Østrig


39,4%

19,8%

11,0%

7,7%

4,7%

3,8%

3,0%

2,5%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

4,8% Andre lande

USA

Japan

Holland

Storbritannien

Frankrig

Schweiz

Belgien

Sverige

Østrig


1999 2000 2001 2013

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

21,6% 24,8% 22,3%

Akk. hele perioden

41,0%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2%

-40,0%

-60,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%



20131999 2000 2001

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6%

87,1%

132,6%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1% 28,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

120,0%

140,0%



29,1% 4,7%

15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6% 14,1%

-4,4%

7,8%

22,2%

230,5%

44,7%

-5,9% -12,8% -32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

60,5%

-60,0%

-10,0%

40,0%

90,0%

140,0%

190,0%

240,0%

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4% -22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5%

158,0%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 10,9%

-60,0%

-10,0%

40,0%

90,0%

140,0%

190,0%

ValueInvest Blue Chip Value ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Blue Chip Value Verdensindeks

31.12.2003-31.12.2013 (10 år)


31.12.2008-31.12.2013 (5 år)


31.12.2010-31.12.2013 (3 år)



Afkast 5,6 6,5

Akkumuleret afkast 31.12.2003-31.12.2013 (10 år)




VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 19

JapanRapportering > ValueInvest Japan- leverede et positivt afkast på 8,4%






39,7%

20,2%

13,1%

7,5%

4,4%

3,8%

3,0%

1,9%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien



1. halvår2014


1. halvår 2014

2007 2008 2009 2010 2011 2012


1. halvår2014


1. halvår2014

20131999 2000 2001



39,4%

20,2%

13,0%

7,5%

4,5%

3,8%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,1% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

39,6%

20,3%

12,9%

7,4%

4,5%

3,7%

3,1%

2,1%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,2% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Italien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2%

5,3%

247,9%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

71,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3%

5,3%

48,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

6,5%

32,9%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5%

5,6%

172,4%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 6,5%

18,1%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 8,4%

152,2%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

1,0%

29,8%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

Figur 1 Afkast 31.12.1998 - 30.06.2014


ValueInvest Japan 31.12.2003-31.12.2013 31.12.2006-31.12.2013 31.12.2008-31.12.2013 (10 år) (7 år) (5 år) Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI JapanAkkumuleret afkast (%) 86,83 37,96 27,13 -6,04 46,85 47,32Årligt afkast (%) 6,45 3,27 3,49 -0,89 7,99 8,06Merafkast (p.a.%) 3,18 4,37 -0,07 Standardafvigelse (p.a.%) 12,82 15,33 13,06 14,96 14,28 14,87Sharpe Ratio 0,39 0,12 0,15 -0,16 0,45 0,44Beta 0,62 0,61 0,72 Tracking Error (p.a.%) 8,60 9,40 9,52 Information Ratio 0,37 0,47 -0,01

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Japan indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

stigninger og samtidig leveret en relativt god

beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarke-

det falder. Afdelingen har fortsat en meget

stor overvægt af virksomheder, der har en

relativt stor forudsigelighed og stabilitet i

indtjeningen.

Afkastet for det japanske marked er væsent-

ligt lavere end for 1. halvår 2013, hvor fyrked-

lerne fortsat var drevet af Abenomics' pil 1 og

2. Den tredje pil i Abenomics blev først lance-

ret imod slutningen af halvåret, og det ligger

ligefor at konkludere, at aktiemarkedet har

ventet på denne væsentlige pil. Den drejer

sig om de reformer, der skal få den japanske

økonomi ud af frigear. De væsentlige punkter

lyder bl.a. på

• produktivitetsforbedringer

• sænkning af virksomhedsskatterne

• udvidelse af arbejdsstyrken (større delta-

gelse af kvinder på arbejdsmarkedet)

• bedre mobilitet for arbejdsstyrken

• nemmere adgang for udenlandsk arbejds-

kraft

Imedens markedet har ventet utålmodigt på

reformplanerne, er yennen også steget og

har dermed genvundet noget af sidste års

store fald. Dette har ramt de traditionelt eks-

porttunge aktier i Japan, hvilket Japan afde-

lingen for en stor dels vedkommende er gået

fri af.

Historiske afkast




forhold til MSCI Japan, i kombination med en

lavere risiko, målt ved den årlige standard-

afvigelse. For femårsperioden er afkastet

næsten ens, dog for porteføljens vedkom-

ValueInvest Japan leverede et positivt afkast

i første halvår af 2014 på 8,4% mod et lige-

ledes positivt afkast fra MSCI Japan på 1,0%.

I de 15 1/2 kalenderår ValueInvest Japan har

eksisteret, har porteføljen akkumuleret et

positivt afkast på 152% mod et ligeledes

positivt afkast på 30% for MSCI Japan. Value-

Invest Japan har leveret dette merafkast med

en lavere tabsrisiko end den, der er kendeteg-

net ved MSCI Japan.




fremhævet, at målsætningen er »langsigtet







Capture Ratio. Målt over de seneste 15 kalen-

derår frem til ultimo juni 2014, har afdelingen

»fanget« 66% af kursstigningerne og kun

deltaget i 50% af kursfaldene. Hvis man kun

måler over den seneste femårsperiode, hvor

investorerne på aktiemarkedet og i ValueIn-

vest er blevet belønnet med høje afkast, har

deltagelsesgraden i stigningerne været helt

oppe på 86% og for faldenes vedkommende

ligget under 60%. Med en historisk set meget

stor eksponering imod indtjeningsstabile

virksomheder har afdelingen dermed leve-

ret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 420

Japan

de to højeste niveauer for indtjeningsstabi-

litet.

Koncernregnskab




på data fra ValueInvest AM’s (Foreningens










Air Water Japan Råvarer Kemikalier A 5,8%Benesse Japan Cyklisk Forbrug Diverse Forbruger Serviceydelser B 5,1%Asahi Group Japan Stabilt Forbrug Bryggerier B 4,9%House Foods Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A-1 4,9%FamilyMart Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,8%Mitsubishi Tanabe Japan Medicinal Medicinalindustri B 4,8%Osaka Gas Japan Forsyning Gas Forsyning B 4,7%Lawson Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,7%Seven & I Holdings Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,6%Nippon Flour Mills Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A-1 4,6%


Omsætning 100,0% Omkostninger -83,4% KATEGORI A 19,9% Dækningsbidrag 16,6% Afskrivninger -5,7% KATEGORI B 64,8% Associerede selskaber 0,2% Minoritetsinteresser -0,3% KATEGORI C 7,7% Resultat af primær drift 10,8% Afskrivninger på goodwill -0,9% KATEGORI D 7,6% Finansielle poster, netto 0,1% Skat -4,1% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster -0,2% Nettoresultat 5,8% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,1% Vægtet renteniveau 3,3% Earnings Yield 9,6% PF vægtet risikopræmie 59,1% Pris / Fair Value 54,8% Indtjeningsvækst 4,5%Afkastpotentiale ved Fair Value 82,5% Gæld / EBITDA Ingen gæld

Figur 3 Dekomponering af afkast - sektorer






Sammenligner man porteføljens karakteristi-

ka i koncernregnskabet med det japanske

markeds karakteristika i Figur 3 under Aktie-

markederne, kan det konkluderes, at porte-

føljen har et højere afkastpotentiale, højere

Earnings Yield i kombination med større eks-

ponering over for indtjeningsstabilitet (risiko-

kategorierne A og B) samt en sundere

balance.

mende opnået med en marginalt lavere stan-

dardafvigelse. I de to længste perioder – syv

år og ti år – hvor det årlige afkast har været

lavest, har porteføljen haft den laveste Beta.

I femårsperioden, hvor det årlige afkast har

været højest, har porteføljen haft en højere

Beta. I alle perioderne har porteføljen en

meget høj Tracking Error, som indikerer store

afvigelser i porteføljesammensætningen i

forhold til MSCI Verden (jf. »Begreber«).


Af det samlede afkast for ValueInvest Japan

for 1. halvår 2014 fremgår det af Figur 3, at

de største positive bidragsydere til afkastet

kommer fra sektorerne Fødevarer, Person-

lige Produkter, Medicinalindustri og Industri

Gasser. Det største enkeltstående bidrag til

afkastet kommer fra selskabet House Foods

efterfulgt af Kao og Air Water. De to mest

negative bidragsydere til afkastet kommer

fra sektorerne Sundhedsudstyr og Computer

Udstyr, hvor vi finder henholdsvis Terumo og

Konica Minolta.

Selskabseksponering




samlede portefølje, med eksponering gåen-

defra 5,8% til 4,6%. Der er således en god

diversifikation i porteføljen, og samtidig er

alle 10 største selskabseksponeringer inve-

steret i kategorierne A eller B, hvor vi finder

Fødevarer 20,1%Personlige produkter 13,2%Medicinalindustri 12,8%Industri Gasser 11,4%IT Konsulentservice 10,4% 10%Udvinding og Produktion af Olie & Gas 8,6%Maskinindustri 6,7%Bryggerier 5,7%Uddannelsesservice 4,5%Gasforsyning 4,2%Fødevarebutikker 1,5%DK&PS* 0,9% 0%Trådløs Kommunikationsservice -5,8% Computerudstyr m.v. -22,8% -25%Sundhedsudstyr m.v. -71,4%

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 21

Investeringsunivers

ValueInvest Japan har et japansk investe-

ringsunivers og investerer primært i veletab-

lerede virksomheder, som er kendetegnet ved

at have høj indtjeningsstabilitet og lav gæld-

sætning. Porteføljen består hovedsageligt af

større likvide virksomheder.

Aktieudvælgelse




for den pris, ValueInvest Japan er villig til at

betale for aktien i forhold til den beregnede

»Fair Value«.





hedens »Fair Value«. ValueInvest Japan vil

betale 30%-65% af den beregnede værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Japan investerer ikke efter sam-

mensætningen i et tilfældigt indeks. Fokuse-

ring på selskabernes indtjeningsstabilitet og

gældsætning sikrer en lavere risiko for per-

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene

i afkastene (standardafvigelse), for de sene-

ste 10 kalenderår har været 16,4% lavere end

for MSCI Japan. Med baggrund i porteføljens

sammensætning vil afkastet, også fremover,

afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast.

I lighed med andre aktieinvesteringer skal

investering i ValueInvest Japan ses som lang-

sigtet investering.

Skat


Japan i henhold til gældende lovgivning for

beskatning af udloddende investeringsfor-

eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

indtægter i afdelingen og beskattes hos

modtageren efter tilsvarende principper, som

gælder ved direkte investering i de under-

liggende værdipapirer m.m. Avance eller tab

ved salg af investeringsbeviserne behandles

efter reglerne for aktiesalg.

Facts > ValueInvest Japan- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Risikomærkning

ValueInvest Japan afdelingen er risikomærket

gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom.


Ansvarsfraskrivelse




















Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Japanindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

1,7%

2,4%






39,4%

19,7%

7,4%

4,8%

3,8%

2,9%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

4,9% Andre lande

USA

Japan

Holland

Schweiz

11,3% Frankrig

Belgien

Sverige

Storbritannien

Østrig

39,1%

19,7%

11,2%

8,2%

5,3%

3,9%

3,2%

2,4%

1,8%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,6% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Storbritannien

Østrig


39,4%

19,8%

11,0%

7,7%

4,7%

3,8%

3,0%

2,5%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

4,8% Andre lande

USA

Japan

Holland

Storbritannien

Frankrig

Schweiz

Belgien

Sverige

Østrig


1999 2000 2001 2013

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

21,6% 24,8% 22,3%

Akk. hele perioden

41,0%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2%

-40,0%

-60,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%



20131999 2000 2001

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6%

87,1%

132,6%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1% 28,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

120,0%

140,0%



29,1% 4,7%

15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6% 14,1%

-4,4%

7,8%

22,2%

230,5%

44,7%

-5,9% -12,8% -32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

60,5%

-60,0%

-10,0%

40,0%

90,0%

140,0%

190,0%

240,0%

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4% -22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5%

158,0%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 10,9%

-60,0%

-10,0%

40,0%

90,0%

140,0%

190,0%

ValueInvest Japan ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Japan Japan Indeks

31.12.2003-31.12.2013 (10 år)


31.12.2008-31.12.2013 (5 år)


31.12.2010-31.12.2013 (3 år)



Afkast 8,4 1,0

Akkumuleret afkast31.12.2003-31.12.2013 (10 år)




VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 422

Begreber for ValueInvest Danmark- forklaringer på anvendte begreber

EE A R N I N G S Y I E L D

Afkast i forhold til Fair ValueDette er kursstigningspotentialet ved

opnålese af den beregnede Fair Value sam-

menlignet med den aktuelle markedsværdi

af porteføljen.

BetaBeta er et nøgletal, der viser hvorledes

afkastet på porteføljen har svinget i forhold

til benchmarkafkastet. En beta på 1 bety-

der, at porteføljen vil bevæge sig identisk

med benchmark. Er beta derimod større end

1, vil kursudsvingene være større for porte-

føljen end for benchmark – dvs. porteføljen

vil henholdsvis stige eller falde mere end

benchmark. Er beta’en omvendt mindre end

1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller

falde mindre end benchmark.

Earnings Yield Earnings Yield afspejler den forrentning

(før skat), som en investor vil opnå, såfremt

selskabet blev overtaget, samtlige aktier

blev købt til den aktuelle kurs, nettogæl-

den blev indfriet, og under antagelse af,

at investoren da ville modtage det fulde

resultat af primær drift - (Resultat af pri-

mær drift (1 + vækst)) / (samlede markeds-

værdi + nettogæld). Earnings Yield for den

samlede portefølje ville så forudsætte, at

alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt

at understrege, at Earnings Yield altid bør

analyseres i sammenhæng med indtje-

ningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen

er(dvs. risiko kategori A), jo større er sand-

synligheden for at opnå den forventede

Earnings Yield.

Fair ValueI koncernregnskabet beregnes Fair Value

på grundlag af den samlede indtjening for

alle selskaberne diskonteret med det kræ-

vede afkast fratrukket nettogælden.

(((primær drift) * (1 + vækst)) / (global risiko-

fri rente * (1 + risikopræmie)) - nettogæld (+

likviditet hvis positiv).

Global screening Fair Value beregningen i den globale mar-

keds screening eksklusive finansielle sel-

skaber er baseret på de senest indberette-

de tal og afspejler derfor ikke en forværring

eller forbedring af den underliggende ind-

tjening.

IndtjeningsvækstDen indtjeningsvækst, der anvendes i Fair

Value beregningerne kan kun gå 2 år ud

i fremtiden, og indtjeningsvæksten kan

aldrig være højere end selskabernes egne

forventninger. Vi tager kun mere end 2 år

indtjeningsforventninger med i beregnin-

gen, såfremt indtjeningsvæksten forventes

at være negativ mere end 2 år frem. I kon-

cernregnskabet udgør indtjeningsvæksten

den forventede vækst i den samlede indtje-

ning for alle porteføljens selskaber.

Information RatioInformation Ratio er et mål for, hvordan

en aktivt forvaltet portefølje har klaret sig

i forhold til benchmark. Det aktive afkast

(afkast udover benchmark afkast), der

er opnået ved at afvige fra benchmark,

sættes i forhold til benchmark risiko, der

beregnes som standardafvigelsen på mer-

afkastet (Tracking Error). Information Ratio

viser, om man er blevet belønnet for at

afvige fra benchmark, og en positiv Infor-

mation Ratio fortæller, at porteføljen har

outperformet benchmark.

Koncernregnskab Koncernregnskabet er den konsoliderede

balance og resultatopgørelse for alle sel-

skaberne i porteføljen baseret på data fra

ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver)

Fair Value Database. Koncernregnskabet er

et værktøj til overvågning af risiko i porte-

føljen set som et enkelt selskab. Koncern-

regnskabet giver et billede af kvaliteten og

stabiliteten af den samlede portefølje, gra-

den af lånefinansiering, cyklikalitet baseret

på eksponering over for de fem risikokate-

gorier, og endelig kursstigningspotentiale

samt underliggende vækst anvendt til

at beregne porteføljens Fair Value. Kon-

cernregnskabet kan også anvendes til at

sammenligne porteføljen med det sam-

lede globale marked eksklusive finansielle

selskaber. Karakteristika ved den globale

portefølje sammenlignet med den globale

screening eksklusive finansielle selskaber

er: højere indtjeningsstabilitet, lavere net-

togæld, højere Earnings Yield og endelig et

højere afkastpotentiale baseret på et for-

sigtigt vækst estimat.

Nettogæld / EBITDAEvnen til at tilbagebetale gæld med et

driftsresultat før afskrivninger, der er gene-

reret over flere år. Nettogælden er define-

ret som kort- og langsigtet rentebærende

gæld plus pensionsforpligtelser fratrukket

likvide midler og omsættelige værdipapirer.

Den accepterede størrelse af nettogælden

afhænger af stabiliteten i indtjeningen. Et

selskab i risikokategori A skal være i stand

til at tilbagebetale sin gæld med 5 års, B

4 års, C 3 års, D 2 års og endelig E 1 års

EBITDA.

Risikokategori Som aktionær og ejer af et selskab er den

risiko, vi er bekymrede for, forbundet med

udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sik-

kert er det, at vi kan få vores penge tilbage

fra den fremtidige indtjening. Der er etab-

leret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E,

hvor A indeholder de mest indtjeningssta-

bile selskaber og E de mest cykliske selska-

ber. Alle selskaber i vores globale univers

er blevet klassificeret i en af disse fem risi-

kokategorier. For at mindske og begrænse

kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst

2/3 af porteføljen til enhver tid være inve-

steret i risiko kategorierne A, B og C.

Risikopræmie Risikopræmien er det ekstra afkast, der

kræves udover den globale risikofrie rente

for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvo-

latiliteten, for en investering. Baseret på

en omfattende analyse af mindst 10 års

indtjeningshistorik for 4.000 globale virk-

somheder er risikopræmien blevet skaleret

og kalibreret for de fem risikokategorier A,

B, C, D og E. For risikokategori A er risiko-

præmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og E

150%. Det er dog muligt, at nogle virksom-

heder ikke passer ind i branchens risikopro-

fil, hvis deres område anses forbundet med

større risiko. Disse virksomheder er ned-

klassificeret til en højere risiko præmie for

at kompensere for den højere risiko. F.eks.

bliver en nedklassificering på 1 af en virk-

somhed i kategorien A givet en ny rating af

A-1 og risiko præmien vil ændres fra 25%

til 50%.

Sharpe RatioSharpe Ratio er et mål for porteføljens

afkast sat i forhold til risikoen og beregnes

ved porteføljens merafkast - afkast udover

det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) divi-

deret med standardafgivelsen for porteføl-

jeafkastet. Investorer vil søge det højeste

merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porte-

føljen har et positivt merafkast, så gælder

det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre.

Tracking ErrorTracking Error er et relativt risikomål og

måler standardafvigelsen på det aktive

afkast (afkast udover benchmark afkast),

der er opnået ved at afvige fra det under-

liggende benchmark. Aktieporteføljer, der

skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav

Tracking Error. En Tracking Error på f.eks.

8% p.a. angiver, at det årlige afkast med

stor sandsynlighed vil ligge inden for +/-

8% i forhold til benchmark afkastet. Se des-

uden forklaring på Information Ratio.

Up-Market og/eller Down-Market Capture Ratio Up-Market Capture Ratio for ValueInvest

Danmark er beregnet ved, at tage afdelin-

gens månedlige afkast i de måneder, hvor

referenceindekset havde et positive afkast

og dividere det med afkastet for referen-

ceindekset i samme måned. Down-Market

Capture Ratio er beregnet med den samme

metodik, men ved måneder med negative

afkast for referenceindekset. ValueInvest

viser Up-Market og Down-Market Capture

Ratio for 3-, 5-, 7-, 10-, og 15-års perioder,

beregnet som et geometrisk gennemsnit

for både ValueInvest Danmark afdelingen

og referenceindekset, for henholdsvis posi-

tive og negative måneder.

Vægtet renteniveauEn global risikofri rente anvendes i alle Fair

Value beregninger, da investerings univer-

set er globale aktier. Den globale risikofri

rente udledes fra et gennemsnit af den

historiske rente og den vægtede globale

nuværende rente for at fjerne eventuelle

kortsigtede udsving i renten, som ikke bør

have indflydelse på værdien af et selskab

(Fair Value).

Vægtet risikopræmie Den vægtede risikopræmie for porteføl-

jen er den porteføljevægtede andel af

risiko kategori A (25%), B (50%), K (75%), D

(100%) og E (150%) multipliceret med risi-

kopræmien.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 23

I 2013 behandlede Roches top 25 lægemidler 21 millioner patienter

verden over, selskabet omsatte for 48,6 milliarder schweizerfranc

(295 mia. DKK) og genererede et driftsresultat på 17,9 milliarder

schweizerfranc (109 mia. DKK). Renset for valutakurspåvirkning steg

omsætningen og driftsresultatet med henholdsvis 6% og 8% i 2013.

Roche har to hovedforretningsområder: lægemidler, med hovedvægt

på kræftmedicin, og diagnostik. Roche er markedsførende inden for

begge divisioner. Salget fra lægemidler udgør 78% af det samlede

salg, og de resterende 22% stammer fra diagnostik.

Kræftmedicin er kerneområde

Roche er verdensførende på kræftområdet, med en markedsandel på

omkring 30%, og har en af de mest profitable porteføljer af kræftme-

dicin. Med en overskudsgrad på 44% i lægemiddeldivisionen er Roche

en af de mest profitable medicinalvirksomheder, og det er et tydeligt

bevis for værdien af Genentech’s pipeline, idet kræftmedicin udgør

62% af det totale salg af lægemidler. Roche er dog også aktiv inden

for andre områder såsom neurovidenskab, metabolisme, inflammation

og virology (virus).

De tre største produkter til kræftbehandling er MabThera/Rituxan,

Avastin og Herceptin - som anvendes til en række kræftformer, herun-

der leukemi, tarmkræft og brystkræft - der fortsætter med at vokse i

takt med nye indikationer på behandlinger og er drevet af øget pene-

tration på nye markeder. De tre produkter til kræftbehandling udgjor-

de i 2013 53% af det samlede salg af lægemidler. Eksklusiv valutakur-

spåvirkning øgede de tre produkter salget fra 6% til 13% i 2013.

World Cancer Research Fund International anslår, at der på globalt

plan var 14,1 millioner kræfttilfælde i 2012. Et tal der forventes at

vokse til 24 millioner nye årlige kræfttilfælde i 2035. Markedet for

kræftmedicin forventes at vokse hurtigere end det globale marked for

lægemidler. Frem til 2017 forventes kræftmedicin at vokse med 9%

årligt mod 5% årligt for det totale marked. Det understøtter den lang-

sigtede vækst i Roches kræftbehandlingsprodukter.

Stor andel af biologiske lægemidler er en

konkurrencemæssig fordel

Roche er verdens største producent af biologiske lægemidler, der

udgør 72% af den totale omsætning af lægemidler, hvilket giver en

god beskyttelse mod generisk konkurrence. Biologiske lægemidler

(store molekyler) ligner kroppens egne stoffer og har færre bivirk-

ninger end de lægemidler, som er kemisk fremstillet (små molekyler).

Modsat lægemidler baseret på små molekyler er de biologiske læge-

casescasesRocheRoche

ROCHE - EN ANDEL I FREMTIDENSLÆGEMIDLER

Det schweiziske medicinalselskab Roche er en gammel

kending i de globale porteføljer. De første aktier blev købt

tilbage i juni 2001, og aktien har siden da været en fast

bestanddel i Foreningens globale porteføljer.

Med en markedsførende position inden for biotek (kræftmedicin) og

diagnostik er Roche i en unik position til at udvikle fremtidens biolo-

giske lægemidler, skræddersyet til den enkeltes unikke profil, og deri-

gennem gøre behandlingerne mere sikre og effektive. Roches viden

og ekspertise inden for biologiske lægemidler er en konkurrence-

mæssig fordel, og porteføljen af biologiske lægemidler giver også en

vis beskyttelse mod generisk konkurrence. De massive investeringer

i forskning og udvikling (F&U) skaber et stærkt udgangspunkt for

fremtidig vækst og værdiskabelse, der ikke reflekteres i den nuværen-

de prisfastsættelse af Roche.

Kort om Roche

Roche er oprindeligt grundlagt i 1896, og i de tidlige år var det især

produktion af vitaminer, der dominerede. I perioden fra begyndelsen

af 1950’erne til 1960’erne bliver produktporteføljen imidlertid bredere

og spænder fra antidepressiver til antimikrobielle lægemidler (anti-

biotika) og kemoterapi. En af de vigtigste begivenheder i selskabets

historie var overtagelsen af aktiemajoritet i den amerikanske biotek-

virksomhed Genentech i 1990. Det har resulteret i, at Roche i dag er

verdens største producent af biologiske lægemidler. Roche ønskede

fuld kontrol over Genentech for at få adgang til den værdifulde por-

tefølje af blockbuster-kræftmedicin (lægemidler der sælger for mere

end 1 mia. USD årligt), og de mange andre potentielle lægemidler Gen-

entech havde i sin pipeline. Efter et mislykket opkøbstilbud i 2008 lyk-

kedes det Roche i 2009 at købe minoritetsaktionærerne ud for 46,8

milliarder dollars, og Genentech bliver herefter et helejet selskab. Den

fulde kontrol medfører, at effektiviteten kan øges ved sammenlæg-

ning af funktioner og at omkostningerne kan reduceres.

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 424

midler mere målrettede og knytter sig til specifikke celle-receptorer,

der er forbundet med sygdommen.

Biologiske lægemidler fremstilles af levende celler og er i deres natur

komplekse og ustabile, hvilket gør det dyrt og vanskeligt at kopiere

dem. Det er i praksis umuligt at fremstille nøjagtige kopier (der kan

fremstilles biosimilære stoffer, der minder om det originale stof) af

biologiske stoffer, fordi de er så afhængige af fremstillingsproces-

sen og det miljø, de produceres i. Derfor er den generiske konkurrence

mindre inden for biologiske lægemidler, og eroderingen af salget efter

patentudløb er ikke så abrupt som for kemisk fremstillet medicin. Syn-

tetiske og kemiske lægemiddelstoffer er stabile, hvorfor det derfor er

relativt enkelt at kopiere disse. De syntetiske lægemider udgør stadig

størstedelen af alle lægemidler på markedet i dag.

God udvikling i nylanceringer og en stærk pipeline

Der er en god udvikling i de to nye lægemidler mod brystkræft, Perje-

ta (lanceret i 2012) og Kadcyla (lanceret i 2013), der bidrog væsentligt

til omsætningsvæksten i første kvartal af 2014. I kvartalet steg den

samlede omsætningen af Herceptin, Perjeta og Kadcyla med hele 17%

(eksklusiv valutakurspåvirkning). Roche har en bred pipeline, og der er

p.t. 14 nye stoffer, som er langt fremme i udviklingsforløbet. Mange af

dem er inden for kræftmedicin (8), men der er også lovende medika-

menter inden for immunologi, oftalmologi (øjet) og neuroscience (Alz-

heimers). Ifølge Roche forventes der en betydelig udvikling henimod

godkendelse i pipelinen i år.

Diagnostik en vigtig brik i skræddersyede lægemidler

I forhold til lægemiddeldivisionen er profitabiliteten lavere i diagno-

stikafdelingen, men den giver Roche betydelig indsigt i personalise-

ring af medicinske behandlinger og er dermed med til at give Roche

en konkurrencemæssig fordel.

De biologiske lægemidler muliggør skræddersyet medicinsk behand-

ling - tilpasset den enkeltes genetiske profil. Forudsætningen for at

udvikle skræddersyet medicin er diagnostiske tests/analyser, og i

diagnostikafdelingen udvikler Roche netop de tests, der kan forbedre

den medicinske behandling. Diagnostikafdelingen leverer testsyste-

mer og instrumenter, der kan bruges til bl.a. målrettede screenin-

ger for sygdomme og til at stille diagnoser og vælge den korrekte

behandling. Diagnostik er verdensførende med en markedsandel på

20% inden for in vitro diagnostik, der bruges til at analysere og teste

blandt andet blod og vævsprøver.

Roche investerer mere end konkurrenterne

Roche investerer kraftigt og har i dag en bred og innovativ pipeline,

der er nøglen til opretholdelse af den høje profitabilitet og er essen-

tiel for at skabe fremtidig vækst, når de nuværende blockbusters

modnes. Roche bruger flere penge på F&U end sine konkurrenter. I

2013 var Roche den medicinalvirksomhed, der brugte allermest på

F&U; sammenlagt 56 milliarder DKK. Det er 50% mere, end hvad Pfi-

zer brugte på forskningsprojekter sidste år. Sættes F&U i forhold til

den samlede omsætning, ligger Roche også i toppen. De fem største

medicinalvirksomheder målt på markedsværdi (eksklusive Roche) inve-

sterede sidste år i gennemsnit 15% af omsætningen i F&U, og det er

5%-point mindre end Roche, der investerede 20% af omsætningen.(1) Global, vægtet 10 årig statsrente: 10 årig statsobligationsrente vægtet sammen i f.t. MSCI Verden Aktier's vægtning landene imellem. Det såkaldte risikofrie afkast.

R o c h e www.roche.com

Hjemsted SchweizEtableringsår 1896Antal ansatte 85.080Produkter Lægemidler (78%) med hovedvægt på kræftmedicin og diagnostik (22%)

Omsætningen, USA 39%, Europa 31%, Asien-Stillehavet 20%, Latinamerika 7%geografisk og øvrige 3%Styrker Verdensførende inden for kræftmedicin og in vitro diagnostik. Stærk position inden for biologiske lægemidler, der er vanskelige at

kopiere. Finansiel styrke og massive investering i F&U. Lovende pipeline af nye lægemidler. Svagheder Stor afhængighed af tre produkter til kræftbehandling (MabThera/ Rituxan, Avastin og Hercpetin).Muligheder Kombinationen af lægemiddelvirksomhed og diagnostik giver Roche en unik position til at udvikle effektiv skræddersyet medicin. Aldrende befolkning og stigende middelklasse i udviklingslandene.Trusler Konkurrence fra biosimilære stoffer. Stramme offentlige budgetter kan give prispres på dyr kræftmedicin.

Omsætning 2013 CHF 46.780.000.000 é 3% i.f.t 2012Markedsværdi inkl. gæld CHF 238.469.552.442Forventet driftsresultat (EBIT) 2015 CHF 18.695.550.000Driftsresultat (EBIT) i f.t. dengældfrie virksomhed 7,8% (Earnings Yield)Global, vægtet 10 årig statsrente(1) 2,2%Merafkast for virksomhedsejeren 5,7% point

Indtjeningsstabilitet Meget høj Høj Mellem Lav Meget lav

casescases

»

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 25

» Høj produktivitet i Forskning & Udvikling

Roche pumper store summer i F&U, men de får også valuta for pen-

gene. Lønsomheden er høj og er faktisk steget over de seneste år.

Det afspejler, at Roche har succes med deres innovative strategi og

dermed en høj succesrate. Roche rammer hyppigere plet i sin forsk-

ning end konkurrenterne. Fra den prækliniske fase til godkendelse

og lancering har Roche en succesrate, der er cirka 55% (7,3% versus

4,6%) højere end medicinalindustrien generelt. Inden for sit kerneom-

råde, biologisk (store molekyler) kræftmedicin, brillerer Roche ved at

være næsten dobbelt så succesfuld med en succesrate på 11,0% mod

5,7%. Produktiviteten er høj, og Roche bruger væsentlig kortere tid på

at udvikle lægemidler – f.eks. tager det Roche gns. 8,5 år at udvikle en

biologisk kræftmedicin, hvorimod konkurrenterne skal bruge gns. 11,7

år. Det vidner om Roches tekniske knowhow inden for de komplekse

biologiske stoffer.

Hvor effektiv Roche er i forhold til konkurrenterne kan ses i grafen

nedenfor, der viser udviklingen i forrentningen i den investerede kapi-

tal. Roche har øget afkastet på den investerede kapital i perioden dre-

vet af højere lønsomhed, og en mere effektiv udnyttelse af aktiverne.

For medicinalindustrien er udviklingen knap så positiv. Forrentningen

af den investerede kapital er stadig høj, men tendensen er faldende.

dens befolkning. Hvis ikke det offentlige system i de rige lande skal

kollapse under den eksplosive vækst i sundhedsudgifterne, er der

behov for bedre forebyggelse og skræddersyede behandlinger, der er

mere omkostningseffektive. De medicinalvirksomheder der formår at

udvikle mere effektive lægemidler og behandlinger vil stå stærkt i den

fremtidige konkurrence. Vi tror på, at Roche er en af dem.

Godt positioneret til at levere et solidt langsigtet afkast

Den nuværende prisfastsættelse afspejler ikke Roches langsigtede

vækstpotentiale drevet af den stærke position inden for biologiske

lægemidler (kræftmedicin) og diagnostik, hvilket giver en vis beskyt-

telse mod generisk konkurrence, og samtidig er et springbræt til at

bringe flere skræddersyede lægemidler på markedet. Desuden ser

den nuværende pipeline af lægemidler meget lovende ud, og positive

udviklingsresultater vil være en positiv trigger for aktiekursen.

Baseret på en vækst i driftsresultatet fra 2013 til 2015 på 15% hand-

les Roche til en Earnings Yield på 7,8% (se »Begreber«) , hvilket fak-

tisk er højere (bedre) end tilsvarende for de globale medicinalaktier

(6,8%). Med robustheden af Roches forretningsmodel og det langsig-

tede vækstpotentiale, burde Roche handles til en præmie i forhold til

medicinalsektoren.

Roche generer et imponerende cash flow, og selvom selskabet øgede

gældsætningen i forbindelse med opkøb af minoritetsaktionærernes

aktier i Genentech, kan Roche faktisk være gældsfri i 2015. Det giver

basis for yderligere udlodning til selskabets aktionærer. For regn-

skabsåret 2013 blev udbyttet hævet med 6%, og det var det 27. år i

træk, udbyttet øges. På nuværende kursniveau giver aktien et attrak-

tivt direkte afkast på 2,9%. Med indtjeningsvækst og et attraktivt

direkte afkast vil Rocheaktien uden en re-rating således kunne give

et solidt afkast.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

FY-10 FY-9 FY-8 FY-7 FY-6 FY-5 FY-4 FY-3 FY-2 FY-1

Forr

entn

ing

af d

en in

vest

ered

e ka

pita

l

År bagud

Roche Holding AGGennemsnit top 30 medicinalMedian top 30 medicinal

Medicinalindustrien og den demografiske udfordring

Der er to overordnede temaer, der vil være væsentlige vækstmoto-

rer for medicinalindustrien. Den ene er den voksende middelklasse i

udviklingslandene, som vil føre til øget efterspørgslen af medicinsk

behandling, den anden er den aldrende befolkning i den vestlige ver-

den.

I den udviklede del af verden ældes befolkningen nu med hastige

skridt, hvilket rummer store muligheder for medicinalindustrien, men

er en kæmpe udfordring for det offentlige. FN forventer, at antallet

af ældre borgere på 60 år og derover på verdensplan vil stige fra 841

millioner til over to milliarder i 2050 og dermed udgøre 21% af ver-

Kilde: VIAM beregninger baseret på data fra Bloomberg. Forretning af den investerede kapital er defineret som: (drifts-resultat / (bogført egenkapital + gæld)).

Effektiv udnyttelse af den investerede kapital

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 426

Casen i den amerikanske fødevareproducent ConAgra

Foods er ligetil - vi tror på private labels.

Private labels er en form for »kopitankegang«, det billigere alternativ

om man vil, hvor en forhandler, eksempelvis et supermarked, køber et

produkt fra en producent og sælger/brander det som supermarkedets

eget mærke. Private labels er således det stik modsatte af et pro-

dukt brand. ConAgra Foods producerer mad, og det i den lidt billigere

ende af spektret, nemlig færdigretter, eller som selskabet selv udtryk-

ker det: »ConAgra Foods offers 165 consumer brand meals for $3 or

less«. ConAgra Foods giver Foreningen en solid eksponering til private

labels, da selskabet er den største aktør i Nordamerika. 25% af ConA-

gra Foods omsætning relaterer sig til private labels, hvorfor selskabet

ligeledes producerer meget andet inden for mad i form af brandede

produkter. Casen her vil tage udgangspunkt i ConAgra Foods private

label eksponering.

ConAgra Foods produkter er generelt ukendte i Europa. Måske kender

en enkelt læser Hunt’s Ketchup eller Fleischmann’s, men ofte er det

ikke tilfældet. En af grundene hertil er, at ConAgra Foods er fokuseret

mod Nordamerika, hvor selskabets produkter til gengæld er massivt

repræsenteret. ConAgra Foods produkter findes således i 99% af de

amerikanske husholdninger. Selskabet har 27 brands, der er range-

ret enten som nummer et eller to inden for sin kategori. Ud af de 27

brands er de 16 private label brands. ConAgra Foods har 23 brands,

der hver omsætter for mindst USD 100 mio., spændende fra katego-

rier som pasta, snacks, sauces, morgenmad, krydderier og brød. Wal-

Mart er ConAgra Foods største kunde, hvilket giver et godt billede af

produkttyperne ConAgra Foods tilbyder. Udover at være verdens stør-

ste supermarkedskæde er Wal-Mart kendt for sit prisbillige koncept,

nærmest discount.

I relation til ConAgra Foods vurderer Foreningen flere privat label

aspekter interessante:

● Højere markedsvækst i private label versus brands

● Økonomiske aspekter for forbrugeren og forhandler

● Større accept af private label

● Lav private label penetration i USA versus Europa

Tendensen har igennem en årrække været hurtigt voksende private

labels i USA, og i et markant hurtigere tempo end brandede produkter.

I perioden 2009-2013 sås en 4% årlig vækst, eller dobbelt op i for-

hold til væksten på nationale amerikanske brands. Fra 1998 til 2011

ConAgra Foodsvar den årlige vækst 6% mod 3% for brandede produkter. Med andre

ord outperformede private labels over en lang årrække brands. Tal-

lene indikerer dog også, at væksttempoet i private labels er faldet en

smule, og specielt fra 2013 og frem til i dag har man set en tendens,

hvor de brandede producenter er begyndt at indhente private labels,

hvilket beskrives nærmere senere i casen.

Hvad private labels succesen skyldes er van-

skeligt entydigt at afgøre. Den oplagte forkla-

ring er naturligvis det økonomiske aspekt fra

såvel forbrugerens som forhandlerens side.

Et bevidst valg i retning af mere private labels

sås således efter den seneste økonomiske

krise. En forklaring kunne være, at forbrugeren ikke oplever de store

smagsforskelle mellem f.eks. en pastaret fra et brand og et no-name

private label produkt. I så fald kunne man forestille sig, at forbrugeren

ville vælge produktet ud fra et økonomisk (det billigste) perspektiv.

Set fra forhandlerens side, har der generelt været en højere indtje-

ning ved salget af private label produkter kontra brandede produkter,

hvilket naturligvis er et stærkt incitament for forhandleren. Samtidig

giver private labels et supermarked en langt større frihed over pro-

duktet, eksempelvis i relation til prissætning, da produktet er kædens

»eget«. Problemet for forhandleren er dog at finde det rigtige mix

af brandede og ikke brandede produkter. Brandede produkter benyt-

tes således ofte som »trækplaster«, hvor forhandleren efterfølgende

håber på, at forbrugeren kan udvikle en loyalitet mod nogle af private

label produkterne. »

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

(1) Global, vægtet 10 årig statsrente: 10 årig statsobligationsrente vægtet sammen i f.t. MSCI Verden Aktier's vægtning landene imellem. Det såkaldte risikofrie afkast.

C o n A g r a F o o d s www.conagrafoods.com

Hjemsted USAEtableringsår 1919Antal ansatte 36.000Divisioner Consumer Foods 41%, Commercial Foods 35% og Private Brands 24%

Omsætningen 27 brands, som enten er nummer 1 eller 2 i sin kategori, hvoraf 16 er private label brands. 23 brands, som hver især omsætter for mindst USD 100 mio.Styrker Største private label producent i Nordamerika. Stærke brands - såvel branded som private label brands. Tilbyder både det økonomiske såvel som det lidt dyrere alternativ.Svagheder Størstedel af selskabsaktiviteter i Nordamerika. Igangværende restrukturering. Muligheder Øget penetration af private label i USA. Fortsætte ekspansionen i Latin Amerika.Trusler Private label har på det seneste tabt momentum til brandede produkter.

Omsætning 2013/14 USD 17.702.600.000 é 15% i.f.t 2012/13Markedsværdi inkl. gæld USD 22.371.304.744 Forventet driftsresultat (EBIT) 2014/15 USD 1.757.840.000Driftsresultat (EBIT) i f.t. dengældfrie virksomhed 7,9% (Earnings Yield)Global, vægtet 10 årig statsrente(1) 2,2%Merafkast for virksomhedsejeren 5,7% point

Indtjeningsstabilitet Meget høj Høj Mellem Lav Meget lav

ConAgra Foods

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 27

via rabatter på deres produkter formået at indsnævre prisdifferencen

mellem private labels og brandede produkter. Private labels er således

prismæssigt blevet mindre attraktive. Desuden har man set eksem-

pler på private label producenter, som i takt med stigende accept af

deres produkter og især vundne markedsandele, har følt sig fristet til

også at hæve prisen.

Fra et branchemæssigt perspektiv har den øgede konkurrence fra de

brandede producenter påvirket ConAgra Foods casen negativt. Kursen

har dog varieret væsentligt mere end indtjeningen i det seneste år. I

særdeleshed i relation til det generelle aktiemarked, hvor aktien har

underperformet. Der bliver med rette stillet spørgsmålstegn ved pri-

vate label konceptet, når det kommer til væksten, markedsandele etc.

Med andre ord, alle de klassiske spørgsmål som skal stilles, når ting fra

tid til anden udvikler sig anderledes end forventet.

Foreningen konstaterer, at ConAgra Foods heller ikke ligefrem har

gjort tingene nemmere for sig selv. Selskabet nedjusterede således

i februar og juni indtjeningsforventningerne til såvel indeværende

regnskabsår men også for de efterfølgende regnskabsår. Hovedårsa-

gen til nedjusteringerne kan henføres til ConAgra Foods opkøb af pri-

vate label producenten Ralcorp i januar 2013. ConAgra Foods har i den

sammenhæng erkendt, at de efter overtagelsen ikke reagerede hurtig

nok på de ændringer, som ConAgra Foods gerne ville have gennem-

ført. Meget specifikke tiltag har nu rettet op på dette.

De to nedjusteringer fra ConAgra Foods kan lyde som store og uover-

vindelige problemer, men i det større perspektiv, vurderet på Forenin-

gens værdiansættelsesmodel, betød nedjusteringerne, at den toårige

vækstforventning til selskabets driftsindtjening sænkedes fra 24%

til 12%. »Oversat« til pris i forhold til Fair Value på aktien havde det

ændrede vækstscenario dog kun marginal betydning. Aktuelt hand-

les aktien til pris i forhold til Fair Value på 39% med en 12%s vækst,

hvor en 24%s vækst svarer til pris i forhold til Fair Value på 34%. Om

en aktie handles til 34% af Fair Value eller 39% af Fair Value er ikke

alene afgørende for Foreningens holdning til en aktie. ConAgra Foods

aktien var, og er fortsat, blandt de absolut billigste i porteføljen – og

kan købes med en stor rabat til den beregnede Fair Value.

Når Foreningen skriver, at pris i forhold til Fair Value på enten 34%

eller 39% ikke er altafgørende, skyldes det, at en værdiansættelse

af en aktie aldrig kun må basere sig på et enkelt tal. ConAgra Foods

casen er ingen undtagelse. Foreningen køber således fortsat ind i

argumentet om, at private labels er kommet for at blive.

Risikoen i ConAgra Foods aktien er øget en smule grundet nedjuste-

ringerne. Nedjusteringerne relaterede sig dog også til andre forhold

uden for private label segmentet, hvoraf visse ikke kan lastes ledel-

sen, såsom en dårlig kartoffelhøst pga. vejret. Foreningen ser således

ingen grund til ændret risikoklassificering af ConAgra Foods. Selska-

» Vanetænkning i forbrugsmønstre spiller også en betydende rolle i pri-

vate label udviklingen og ikke mindst for den fortsatte succes.

Vanetænkningen tager tid at ændre, da meget mad købes per auto-

matik. En forbruger behøver i så fald overtalelse for at prøve noget

nyt. Måske endda mentalt forlige sig med, at den nye private label kaf-

fe smager lige så godt som den brandede kaffe, man har drukket igen-

nem 20 år. Flere forbrugerundersøgelser har testet netop forbruge-

rens opfattelse af private labels kontra brandede produkter. Således

viste en undersøgelse, at 57% af forbrugerne i 2010 mente, at priva-

te labels var »as good as« nationale brands. Samme spørgsmål tre år

senere, i 2013, gav en svarprocent til fordel for private labels på 71%.

Øget kvalitet, en mere »lækker« indpakning og branding af private

labels har medvirket til at modne markedet. Private labels er blevet

mere accepterede såvel pris- som kvalitetsmæssigt.

I forhold til Europa kan private label penetrationen synes forholds-

vis lav i USA. Ifølge Euromonitor var den ultimo 2012 på blot 18%. Til

sammenligning lå den i de fleste europæiske lande betydelig højere,

med Schwiez i top med en penetrationsgrad på 44%, efterfulgt af

UK, Tyskland, Holland, Spanien og Belgien i niveauerne 31% til 36%.

Forskellen i loyaliteten over for brandede produkter kan selvfølgelig

påvirke penetrationsgraden af private labels forskelligt imellem USA

og Europa. Det forholder sig endvidere ikke længere sådan, at det kun

er lav- og mellemindkomsthusholdningerne, der køber private labels,

da der også blandt mere high-end husholdninger er set en stigende

tendens i retning af private labels.

Med til private label fortællingen i ConAgra Foods hører også, at pri-

vate label bølgen i USA på det seneste har haft lidt vanskeligere vilkår.

ConAgra Foods private label forretning er heller ikke gået ram forbi.

Selskabet vurderer således, at private labels generelt set ikke har vun-

det markedsandele fra de brandede produkter i de sidste 1½ år. Der

har snarere været tale om en status quo situation, hvor der aktuelt,

især prismæssigt, bliver kæmpet. De brandede producenter har f.eks

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 428

bet forbliver et A-selskab, dvs. tilhørende gruppen af selskaber med

den højeste indtjeningsstabilitet.

Private label branchen i USA er fragmenteret med mange små og mel-

lemstore spillere. Hvad ConAgra Foods kan tilbyde eksempelvis super-

markeder fremadrettet er »størrelse«, dvs. »one-stop shopping« på

tværs af USA. ConAgra Foods størrelse giver dem også en stor fordel,

i forhold til de små- og mellemstore private label producenter, i form

af »leverage« i indkøb, salg, distribution, administration etc. Herud-

over kan ConAgra Foods tilbyde kunder a la Wal-Mart kombinatio-

nen af private label og brands. Som indledningsvist nævnt er

kun 25% af omsætningen i ConAgra Foods inden for pri-

vate label. De resterende 75% af omsætningen udgøres af

brands. Et supermarked kan således i princippet nøjes med

én leverandør af ConAgra Foods produkter, omend super-

markeder som Wal-Mart naturligvis har mange leverandører.

Slutteligt er det også Foreningens opfattelse, at fødevaresikker-

hed vil komme mere på agendaen fremadrettet, hvilket traditionelt er

forbundet med administrative byrder, compliance etc. Igen vil ConAgra

Foods her, som den store organisation, stå markant stærkere sam-

menholdt med mindre aktører.

Foreningen har en stærk tro på den fremadrettede udvikling i ConA-

gra Foods, idet forudsætningerne ubetinget er til stede. Vi forventer

også, at aktiemarkedet på ét eller andet tidspunkt belønner selska-

bet for sin store nordamerikanske private label eksponering. Det står

dog også klart, at når et selskab flere gange skuffer aktiemarkedet,

som var tilfældet med ConAgra, tager det tid at genopbygge tilliden

til aktiemarkedet. Den bedste måde hvorpå tillid kan genoprettes, er

derfor ved at levere et bedre resultat end det selskabet hidtil har præ-

steret i 2014.

.

.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 29

Kvalitet

MSCI Verden »Quality« kontra MSCI Verden

BLIVER MAN EN BEDRE AKTIEINVESTOR, HVIS MAN FØLGER DEN SÅKALDTE VALUE-STRATEGI? DET KORTE SVAR ER JA. VED I HØJERE GRAD AT SE PÅ KVALITET OG INVE-STERE I LANGTIDSHOLDBARE SELSKABER, MED EN STABIL INDTJENINGSPROFIL, KAN MAN FORBEDRE DET LANGSIGTEDE AFKAST OG REDUCERE RISIKOEN.

KvalitetArtikel af ValueInvest Asset Management S.A.

Faderen til begrebet value-investering, ame-

rikaneren Benjamin Graham, jagtede ikke kun

aktier med en lav prisfastsættelse men lagde

også vægt på kvalitative faktorer. Benjamin

Graham udviklede sine teorier ud fra erfarin-

gerne fra krakket på Wall Street i 1929. En af

hans elever, Warren Buffett, har om nogen

gjort kvalitet til grundpillen i sin investerings-

filosofi, som er drivkraften bag de imponeren-

de langsigtede afkast, der er opnået i Buffets

holdingselskab Berkshire Hathaway.

Turbulent aktiemarked har skærpet

fokus på kvalitet

De to seneste årtier har været en meget

turbulent periode og lidt af en prøvelse for

globale aktieinvestorer. Perioden har inklu-

deret Asien krisen i 1997-1998, den bristede

IT-boble i 2000 og senest den værste finan-

sielle krise siden Depressionen i 1930’erne,

der begyndte i 2007-2008. Ikke alle har haft

en lige heldig hånd med timing af aktiemar-

kedet, og i kølvandet på finanskrisen har vi

set en stigende tendens til, at investorerne

er blevet mere forsigtige, og at de er begyndt

at se mere på kvalitet, når de investerer. Det

har blandt andet fået indeksudbydere som

MSCI til at konstruere et kvalitetsaktieindeks;

MSCI Verden Quality. Indekset er baseret på

en kvantitativ rangordning af tre grundlæg-

gende kvalitetsmål (egenkapitalforrentning,

gældsætning og indtjeningsstabilitet), hvor

kun de aktier med den højeste kvalitetsscore

i MSCI World opnår plads.

At det kan betale sig at være kræsen og

selektiv og inddrage kvalitetsdimensionen i

investeringsbeslutningen viser den histori-

ske udvikling i MSCI Verden og MSCI Verden

»Quality«. Ved at fjerne de selskaber med

den laveste kvalitet og koncentrere aktie-

porteføljen i de aktier med den bedste kvali-

tetsprofil har man forbedret det langsigtede

afkast og reduceret tabsrisikoen.

MSCI Verden »Quality« kan betragtes som en

simpel kvantitativ model, og resultatet bør

ikke overfortolkes. Valget af periode kan have

en stor betydning for, hvor godt de valgte

kvalitetsmål har virket, og i øvrigt mangler

modellen en anden vigtig dimension, nemlig

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Inde

ks i

USD

(31

/12

/19

93

= 1

00

) MSCI Verden »Quality« (inkl. udbytte)

MSCI Verden (inkl. udbytte)

A

B

C

D

E

Globale aktier ex. finans

0%

5%

10%

15%

20%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Gns

. for

rent

ning

af

den

inve

ster

ede

kapi

tal f

ør s

kat

(10

år)

Variationskoefficient for forrentning af den investerede kapital (10 år)

Høj stabilitet Høj cyklikalitet

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0%

Earn

ings

yie

ld

Gns. forrentning af den investerede kapital før skat (5 år)

Globale aktier ex. finans (gennemsnit)

Globale aktier ex. finans (vægtet gennemsnit)

ValueInvest Danmark Global (porteføljevægtet)

Kilde: MSCI data fra Bloomberg for perioden 31/12/1993 til 31/12/2013. MSCI Verden Quality rebalanceres 2 gange årligt.

- i længden den bedste investering

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 430

Kvalitet prisfastsættelse. Kvalitet er godt, men ikke

for enhver pris. Grundforudsætningen for en

god beskyttelse mod tab er uløseligt forbun-

det med den pris, man betaler for en aktie i

forhold til den fundamentale værdi.

Risikoen måles i forhold til kvaliteten

Hvis en investor ikke indleder sine overvejel-

ser med at opsætte et klart mål for risiko, bli-

ver det umuligt at vurdere om en investering

er attraktiv eller ej. I den sammenhæng måles

risikoen i forhold til kvaliteten. Kvalitetsmål

for aktier kan antage mange dimensioner og

er fleksible i deres tolkninger, men det vigtige

er, at kvalitet bør ses som et fundamentalt

mål for risiko i modsætning til den moderne

porteføljeteori, der siger, at risiko er relate-

ret til udsving i aktiekursen f.eks. i forhold til

det generelle aktiemarked målt ved beta (ved

beta, på f.eks. over 1, svinger aktien mere end

det underliggende aktiemarked). Som aktie-

investor og medejer af en virksomhed bør

vi primært se på den operationelle udvikling

og virksomhedens evne til at skabe indtje-

ning og værditilvækst. Vi skal i mindre grad

lade vores nattesøvn forstyrre af kortsigtede

kursudsving.

»Real investment risk is measured not by

the percent that a stock may decline in

price in relation to the general market in a

given period, but by the danger of a loss

of quality and earnings power through

economic changes or deterioration in

management.« - Benjamin Graham

I dette perspektiv er investors reelle risiko

knyttet til virksomhedens fremtidige indtje-

ningsevne, som er afhængig af, om virksom-

hedens forretningsmodel er tilstrækkelig

robust og holdbar. Investering i virksomheder

hvor der er en høj risiko for, at virksomheden

eroderer eller helt taber sin indtjeningsevne,

skal undgås, fordi det i værste fald kan føre til

et permanent tab for investor.

Forudsætninger for indtjening

Når vi investerer vores sparepenge i et sel-

skab, er det langsigtede afkast knyttet til sel-

skabets evne til at overleve og skabe fremti- »

dig indtjening og cash flow. For at selskabet

kan overleve, skal det løbende geninvestere

en del af indtjeningen i vedligeholdelse og

nyudvikling for at fastholde konkurrenceev-

nen i den dynamiske forretningsverden, hvor

der er kamp om kunderne. En virksomheds

værdiskabelse afhænger af, hvor effektivt

investeringerne i produktionsapparatet mv.

udnyttes, og hvor meget indtjening den inve-

sterede kapital skaber. Er afkastet af den

investerede kapital lavere end det risikojuste-

rede afkastkrav, vil virksomheden destruere

værdi, og er det et vedvarende fænomen, vil

det selvsagt have en negativ indflydelse på

aktiekursen.

Det ottende vidunder

Ved at geninvestere indtjeningen i aktiver

der giver et højt afkast, kan kvalitetsvirksom-

heder udnytte den kraftfulde rentes rente

effekt (»compounding« effekt). Det var den

evne, som Albert Einstein har kaldt verdens

ottende vidunder - dvs. evnen til at skabe

indtjening fra tidligere indtjening. Verdens

største fødevareproducent, Nestlé, er et

eksempel på en ægte »compounder«. Over

de seneste 13 år har Nestlé, i kraft af løben-

de produktudvikling samt investering i sine

brands, øget omsætningen organisk med 5,8

procent årligt.

Et selskab kan kun opretholde vækst og en

høj forrentning af den investerede kapital,

når det har en holdbar konkurrencemæssig

fordel, eller, som Warren Buffett siger, en dyb

og bred økonomisk vandgrav, der kan beskyt-

te virksomheden mod indtrængen fra kon-

kurrenter. Konkurrencemæssige fordele kan

opnås på mange måder f.eks. via stordrifts-

fordele, viden og teknologi, der er vanske-

lig for konkurrenter at kopiere, samt stærke

brands der giver loyale kunder og medfører,

at virksomheden kan forlange en højere pris.

Det er netop holdbare konkurrencemæssige

fordele, der karakteriserer et ægte kvalitets-

selskab.

De fleste kvalitetsselskaber findes inden

for sektorer, der er mindre investeringstun-

ge, blandt andet Stabilt Forbrug, der blandt

andet omfatter ikke-cykliske forbrugsgoder

som fødevarer og husholdningsprodukter mv.

Hvis en virksomhed har en lav kapitalin-

tensitet og effektivt udnytter den inve-

sterede kapital, skal den investere mindre

for at vokse. Det er stærke forudsætnin-

ger, der kan drive vækst i indtjeningen

og skabe værdi til aktionærerne herunder

udlodning af overskudlikviditet.

Kontinuerligt forbrug giver stabilitet

Et højt niveau af tilbagevendende salg er et

af de bedste udgangspunkter for en robust

forretningsmodel. Det skaber en høj grad af

forudsigelighed og bæredygtighed, der redu-

cerer den fundamentale risiko. Fødevarepro-

ducenter er eksempler på virksomheder, hvor

kunderne kommer tilbage og køber produktet

igen og igen. En daglig indtagelse af kalo-

rier og andre næringsstoffer er menneskets

grundforudsætning for at opretholde livet,

og eftersom de fleste mennesker i dag lever

i bysamfund, og ikke er selvforsynende med

fødevarer, er vi henvist til at købe vores føde-

varer i butikker og supermarkeder.

Der er også forretningsmodeller, som tvinger

kunderne til løbende at købe andre af pro-

ducentens produkter. Denne model er også

kendt som barberblads-modellen, der i første

omgang indebærer, at virksomheden sælger

et produkt til en lav pris, for derigennem at

kunne skabe indtægter fra komplementære

produkter: salg af billige barberskrabere for

dermed at sælge barberblade med en høj løn-

somhed. Denne type af afhængighed af et

selskabs produkt skaber stabilitet i salget og

kan mindske effekten fra lavere økonomisk

vækst.

Cykliske virksomheder i investeringstunge

industrier er risikofyldte

De mere cykliske og investeringstunge indu-

strier på konkurrencebetonede markeder fal-

der normalt ind under kategorien lav kvalitet,

fordi indtjeningen vil være stærkt svingende

og lønsomheden lav. Selskaber i disse indu-

strier savner stabilitet, og deres succes er

i højere grad afhængig af udviklingen i den

Kvalitet

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 31

» underliggende økonomi, hvilket betyder, at

timing af vendepunkterne i den økonomiske

udvikling er kritisk for at opnå et godt aktie-

afkast. At vi som mennesker har en tendens

til at tænke lineært, er yderligere et faremo-

ment, når vi investerer i cykliske aktier. Under

et konjunkturopsving kan vi fejlagtigt komme

til at forbinde cykliske virksomheder med

vækstaktier, og dermed overser vi den næste

økonomiske tilbagegang.

Cykliske virksomheder med et begrænset

tilbagevendende salg, f.eks. producenter

af varige forbrugsgoder, vil have vanskeli-

gere ved at vokse. En bilproducent, der i et

år afsætter 5 millioner biler skal, for at vokse

med 10 procent i det næste år, finde 5,5 mio.

nye kunder til sine biler, og hvis der samtidig

er en nedgang i den økonomiske aktivitet,

kan det blive vanskeligt at opfylde det mål.

Kig i bakspejlet og find morgendagens

vindere

Det gælder om at købe de virksomheder, der

også vil være blandt morgendagens mest

lønsomme. Selvom vi ikke er udstyret med en

krystalkugle, kan det godt lade sig gøre at

spotte disse kvalitetsselskaber på forhånd.

Faktisk kan man kigge i bakspejlet. Historien

viser nemlig, at de virksomheder, der i dag

har en effektiv udnyttelse af de produktive

aktiver, er langtidsholdbare - og med stor

sandsynlighed også fremover vil have en høj

rentabilitet.

Den sikre vej til solide afkast Value og vækst

Lidt forenklet opdeles aktieuniverset gerne i

to overordnede investeringsstrategier: value

og vækst. En aktie kategoriseres som value,

når kursen er lav i forhold til f.eks. selska-

bets indtjening, bogførte egenkapital eller

cash flow. Omvendt vil en høj kurs i forhold til

disse fundamentale faktorer falde ind under

betegnelsen vækstaktie. Den højere prisfast-

sættelse af vækstaktier afspejler forvent-

ninger om, at den fremtidige vækst vil kom-

pensere for den præmie, der betales her og

nu. Kvalitetsaktier vil normalt falde ind under

vækstkategorien, fordi disse selskaber typisk

vil have positive vækstudsigter i kraft af en

dominerende markedsposition og konkurren-

cemæssige fordele.

Value traps

At købe billige aktier giver god mening, og

rendyrket value-investering kan forekomme

lidt som en skudsikker investering. Men der er

også risici forbundet med en for ensidig foku-

sering på prisfastsættelse. En lav prisfast-

sættelse kan være et resultat af, at aktie-

markedet korrekt har indkalkuleret en lavere

kvalitet af indtjeningen, eventuelt som følge

af varigt tab af konkurrenceevne. En vurde-

ring af indtjeningens kvalitet og stabilitet

er en afgørende forudsætning for at undgå

value traps, der kan føre til et permanent tab.

Rentabilitet som kvalitetsmål er effektivt

Studier af Robert Novy-Marx, der er assistant

professor på University of Rochester, har

kastet nyt lys over vigtigheden af kvalitet.

Value effekten er i sig selv en stærk faktor,

og historien viser, at en mekanisk udvælgelse

baseret på lav prisfastsættelse kan give høje

afkast, og derfor kan mange måske føle sig

fristet til at springe kvalitetstjekket over. Det

er imidlertid en dårlig ide. Kombinationen af

value (lav prisfastsættelse) og kvalitet (løn-

somme virksomheder med gode vækstudsig-

ter) er nemlig meget kraftfuld. Den kombina-

tion kan øge afkastet og samtidig reducere

risikoen, fordi de to strategier (value og kva-

litet) ikke har sammenhæng med hinanden.

Der er med andre ord stor værdi i, at finde

selskaber der kan vokse, og som samtidig kan

købes til en attraktiv pris.

Kombinationen af Robert Novy-Marx’ kvali-

tetsmål og traditionel value giver nogle impo-

nerende og signifikante resultater. Ikke alle

kvalitetsmål er dog lige effektive i samspil

med lav prisfastsættelse. Robert Novy-Marx

har fundet frem til et simpelt mål for kvalitet,

der er baseret på rentabilitet, hvilket giver

de bedste resultater. Det er en slags afkast-

ningsgrad, hvor virksomhedens bruttoresul-

tat (omsætning minus variable omkostnin-

ger) sættes i forhold til de samlede aktiver

og afspejler, hvor effektivt virksomheden

udnytter sine aktiver. Et højt afkast indikerer,

at virksomheden har en konkurrencemæs-

sig fordel og pricing power. En anden vigtig

observation er, at virksomheder med højt

afkast på aktiverne er langtidsholdbare, dvs.

at de kan fastholde deres effektivitet på læn-

gere sigt, og derfor er dette nøgletal også en

god rettesnor for den fremtidige indtjening

og rentabilitet. Desuden er bruttoresultatet

i forhold til aktiverne en lige så stærk indika-

tor for fremtidigt afkast som en traditionel

valuestrategi.

I »The Quality Dimension of Value Investing«

har Robert Novy-Marx blandt andet under-

søgt forskellige kombinationer af kvalitet

og value for 1000 amerikanske large cap

aktier, eksklusiv finans, i perioden juli 1963 til

december 2012. Aktierne er rangordnet i for-

hold til mål for value og kvalitet, og de bedste

30 procent udvælges fra dette aktieunivers.

Porteføljen re-balanceres en gang årligt, og

der tages højde for transaktionsomkostnin-

ger. Hvis en investor havde satset en dollar

i 1963 på den rendyrkede value-strategi og

købt de billigste aktier blandt de 1000 stør-

ste amerikanske børsnoterede virksomhe-

der, så ville den ene dollar ved udgangen af

2012 være vokset til 324 dollars. Men havde

investor tilbage i 1963 derimod haft Robert

Novy-Marx’s indsigt, og havde fulgt hans

model, så ville han/hun i stedet stå med 445

dollars i hånden. Den rene value strategi har

givet et årligt merafkast på 2,3 procent, hvor-

imod kombinationen af høj rentabilitet og

attraktiv prisfastsættelse har leveret et årligt

merafkast på 3,1 procent. I analyseperioden

var den værste akkumulerede underperfor-

mance (-13,4%) for kombinationen af value

og kvalitet, hvilket kun er en tredjedel af til-

svarende for den rene value strategi (-37%).

»Buying high quality assets without

paying premium prices is just as much

value investing as buying average quality

assets at discount prices« - Robert Novy-Marx

Det er ikke kløgtigt at udelade kvalitets-

dimension fra investeringsbeslutningen.

Investering i kvalitet er ikke det modsatte

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 432

af value. At købe kvalitet og vækst uden at

betale en præmie er value-investering.

Erfaring viser, at investering i kvalitet mind-

sker tabsrisikoen (downside), når vi har mest

brug for det, nemlig når aktiemarkedet er i

bjørnehumør. Eksempelvis har Foreningens

porteføljer historisk, i kraft af investering i

attraktivt prisfastsatte kvalitetsselskaber,

haft en »Down-Market Capture Ratio« der

er væsentlig mindre end 100; det betyder, at

når aktiemarkedet falder, så taber porteføljen

mindre.

Kvalitet og stabilitet på det globale

aktiemarked

Effektiv udnyttelse af de indsatte ressourcer

og stabilitet er attraktive kvaliteter, fordi det

giver en større træfsikkerhed med hensyn til

den fremtidige indtjening. Men hvordan ser

det globale aktiemarked egentlig ud i et kvali-

tetsperspektiv?

Det har ValueInvest Asset Management S.A.

forsøgt at kortlægge i en back-test (2013),

der er baseret på 10 års regnskabsdata fra

lidt over 3.000 globale selskaber, eksklusive

finansielle selskaber. Den 10-årige periode er

valgt, fordi vi ønsker at fange et helt konjunk-

turforløb. I back-testen har vi analyseret de

globale virksomheders stabilitet i indtjening

og rentabilitet. De globale aktier opdeles i

128 industrigrupper, der herefter grupperes

i fem risikokategorier fra A til E, hvor A-kate-

gorien er den gruppe af selskaber, der har

haft den mest stabile udvikling i de seneste

10 år. I modsætning hertil omfatter E-katego-

rien den mest cykliske gruppe af selskaber –

dvs. dem der i den 10-årige periode har udvist

de største udsving i indtjening og rentabilitet.

Resultatet af risikokategoriseringen fra back-

testen har vi komprimeret og illustreret ved

forrentningen af den investerede kapital (lidt

forenklet beregnet som driftsresultat i for-

hold til den bogførte egenkapital plus gæld)

for de fem risikogrupperinger. Størrelsen og

udsvinget i indtjeningen siger intet om, hvor

effektiv en virksomhed er, uden at indtjenin-

gen sættes i forhold til de ressourcer, der er

indsat for at frembringe indtjeningen. For-

rentningen af den investerede kapital er et

udtryk for en virksomheds evne til at skabe

indtjening af de indsatte ressourcer og er

derfor et godt mål for, hvor effektivt virk-

somheden udnytter sine aktiver til at frem-

bringe overskud. Variationskoefficienten viser

udsving i forrentningen af virksomhedens

investeringer og er et mål for, hvor stabil for-

retningsmodellen er.

Hvis man koncentrerer sine investeringer i de

laveste risikokategorier A og B, vil man ikke

blot opnå en højere grad af stabilitet (min-

dre cyklikalitet), men samtidig også få andel i

virksomheder der har en mere effektiv udnyt-

telse af den investerede kapital i forhold til

det globale aktiemarked. Robuste forret-

ningsmodeller er kendetegnet ved konkur-

rencemæssige fordele, der gør virksomheder-

ne i stand til at opretholde en høj forrentning

af de indsatte ressourcer, hvilket også gør

dem mere stabile og forudsigelige.

Kvalitetsaktier på det globale aktiemarked

Det globale aktiemarked vrimler ikke ligefrem

med højkvalitetsaktier. Ud af det samlede

globale aktiemarked er der kun 7 procent,

der kvalificerer sig til laveste risikokategori A.

Samlet udgør A- og B- kategorierne 43 pro-

cent. Mere end halvdelen af aktiemarkedet

er mere cyklisk og mindre forudsigeligt. I de

mere cykliske risikokategorier får udviklin-

gen i den underliggende økonomi en større

betydning for virksomhedernes evne til at

skabe indtjening, og timing af vendepunk-

terne i konjunkturforløbet bliver et afgørende

parameter for succes i det cykliske hjørne, der

faktisk udgør 57 procent af aktiemarkedet.

Kvalitet og value i ValueInvest'sinvesteringsproces

Sund fornuft

Sund fornuft går aldrig af mode, og kvalitet

er sund fornuft, når den kan erhverves til en

rabat i forhold til den fundamentale værdi.

Kombinationen af value og kvalitet er fun-

damentet i ValueInvest Asset Managements

investeringsfilosofi.

Vi ønsker at give vores investorer et solidt

langsigtet afkast, og det opnår vi bedst ved

at undgå fejltagelser (læs: permanent tab).

Det er her kvalitetsdimensionen kommer ind

i billedet. Defensive selskaber, der genererer

en stabil udvikling i indtjeningen år efter år,

er bedre rustede til at overleve finansielle kri-

ser, som den vi lige har gennemgået. »

Udnyttelse af de indsatte ressourcer og stabilitet

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Inde

ks i

USD

(31

/12

/19

93

= 1

00

) MSCI Verden »Quality« (inkl. udbytte)

MSCI Verden (inkl. udbytte)

A

B

C

D

E


0%

5%

10%

15%

20%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Gns

. for

rent

ning

af

den

inve

ster

ede

kapi

tal f

ør s

kat

(10

år)



7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0%

Earn

ings

yie

ld





Kilde: VIAM beregninger er baseret på 10 års regnskabsdata for 3.334 globale selskaber ekskl. finans fra Bloomberg. Anm.: Den gennemsnitlige forrentning af den investe-rede kapital er vægtet baseret på virksomhedernes enterprise value. Forrentning af den investerede kapital er defineret som (driftsresultat (EBIT) / (bogført egenkapital + gæld)). Variationskoefficienten er beregnet som standardafvigelsen for forrentning af den investerede kapital divideret med middelværdien. Variationskoefficienten i procent angiver udsving i forhold til middelværdien.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 33

En rendyrket value-strategi lider ofte af man-

gel på tilstrækkelig kvalitet. En ekstrem lav

prisfastsættelse afspejler ofte, at forret-

ningsmodellen er under pres, og at virksom-

hedens evne til at skabe værdi til sine aktio-

nærer er aftagende, eller sågar negativ.

Med et kvalitetsfilter frasorterer vi de selska-

ber, der har mindre produktive aktiver, og som

faktisk på lang sigt viser sig at være for dyre,

eller endnu værre; kan føre til et permanent

tab. Investering i stabilt indtjenende selska-

ber ser vi som en forsikring mod kriser. Den

forsikringspræmie, man betaler er, at de mere

defensive aktier i stærkt stigende aktiemar-

keder ikke helt kan følge med. På lang sigt er

der ingen præmie, fordi kvalitet og lav risiko

giver bedre risikojusterede afkast i forhold

aktier med højere risiko.

Vi vil gerne betale en højere pris for en sta-

bil og robust virksomhed. Et stabilt cash flow

er mindre risikofyldt, og det er derfor mere

værdifuldt end et tilsvarende, men poten-

tielt mere svingende, cash flow. Stabilitet er

vigtigt, fordi vi er notorisk dårlige til at spå

om fremtiden. Man kan dog ikke tillade sig at

være tilbagelænet ved investering i kvalitets-

selskaber. Der er ebbe og flod for prisfast-

sættelse af defensive kvalitetsaktier, og guld

kan også købes for dyrt. Vi køber ikke kvalitet

for enhver pris, men investerer kun i virksom-

heder der kan erhveres til en fornuftig rabat

i forhold til den beregnede fundamentale

værdi.

Kvantitative modeller

Kvantitative modeller til at screene aktiemar-

kedet for kvalitet og lav prisfastsættelse kan

ikke gøre hele arbejdet. Modeller kan være

anvendelige til at rangordne aktiemarkedet

ud fra forskellige udvalgte kriterier, og de

kan være med til at indsnævre investerings-

universet. Men der vil være behov for men-

neskelig indblanding, eller kvalitetstjek, fordi

regnskaber kan være manipulerede (forsøg

på at udjævne indtjeningsudviklingen). Der-

for bruger vi megen tid på at grave dybere i

årsregnskaberne og på at forstå forretnings-

modellen, og om den skaber værdi.

Kvalitet kræver tålmodighed

Det kræver tålmodighed at høste frugterne

fra investering i kvalitetsselskaber, fordi en

stor del af afkastet drives af indtjenings-

vækst og udlodning af overskudslikviditet til

aktionærerne.

Efter en økonomisk nedtur er der en tendens

til, at investorerne søger mod sikker havn.

Det kan presse priserne op på kvalitetsakti-

erne, men en kærlighedsaffære med de sta-

bile aktier varer ikke evigt, og efter nogen

tid mister investorerne interessen og finder

partneren musegrå og kedelig. Snart lok-

kes investorerne igen af sirenernes sang om

hurtige og høje afkast. De begynder at gå

længere ud af risiko-kurven, hvor de tror, de

får mest smæk for skillingerne. Investorerne

er villige til at betale for meget for højrisiko

aktier baseret på håb om en stor gevinst ud

fra devisen »højere risiko, højere gevinst«

(kortsigtet fokus). Det betyder, at stabile og

usexede lavrisikoaktier systematisk kan være

undervurderet i aktiemarkedet, fordi den type

aktier ikke er særlige volatile.

Der er masser af kvalitet i porteføljerne

De globale afdelinger og den japanske afde-

ling i ValueInvest er godt positioneret. Begge

strategier er tungt investeret i de mest sta-

bile risikokategorier A og B. I de globale afde-

linger er mere end 90 procent af midlerne

investeret i de to mest stabile kategorier. I

den japanske afdeling er det mere end 80

procent.

Der masser af kvalitet i vores porteføljer

og prisfastsættelsen er attraktiv. Af grafen

ovenfor ses at ValueInvest Danmark Global

er lavere prisfast (højere Earnings Yield) end

det globale aktiemarked, til trods for at pris-

fastsættelsen af det globale aktiemarked er

baseret på optimistiske konsensusforvent-

ninger til indeværende års indtjening. Samti-

dig er den globale portefølje investeret i sel-

skaber, der har en højere forrentning af deres

investerede kapital end det samlede marked.

Vi har dermed betalt en lavere pris for mere

produktive aktiver i forhold til det globale

aktiemarked!

Med en høj andel af billige kvalitetsselskaber

inden for risikokategorierne A og B er For-

eningens porteføljer godt rustet til at levere

et solidt langsigtet afkast, ikke mindst i kraft

af en god beskyttelse mod tab.

» Den globale strategi i forhold til aktiemarkedet

0

100

200

300

400

500

600

700

800

31.1

2.19

93

30.0

6.19

94

30.1

2.19

94

30.0

6.19

95

29.1

2.19

95

28.0

6.19

96

31.1

2.19

96

30.0

6.19

97

31.1

2.19

97

30.0

6.19

98

31.1

2.19

98

30.0

6.19

99

31.1

2.19

99

30.0

6.20

00

29.1

2.20

00

29.0

6.20

01

31.1

2.20

01

28.0

6.20

02

31.1

2.20

02

30.0

6.20

03

31.1

2.20

03

30.0

6.20

04

31.1

2.20

04

30.0

6.20

05

30.1

2.20

05

30.0

6.20

06

29.1

2.20

06

29.0

6.20

07

31.1

2.20

07

30.0

6.20

08

31.1

2.20

08

30.0

6.20

09

31.1

2.20

09

30.0

6.20

10

31.1

2.20

10

30.0

6.20

11

30.1

2.20

11

29.0

6.20

12

31.1

2.20

12

28.0

6.20

13

31.1

2.20

13

Inde

ks i

USD

(31

/12

/19

93

= 1

00

) MSCI Verden »Quality« (inkl. udbytte) MSCI Verden (inkl. udbytte)

A

B

C

D

E


0%

5%

10%

15%

20%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Gns

. for

rent

ning

af

den

inve

ster

ede

kapi

tal f

ør s

kat

(10

år)



7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0%

Earn

ings

yie

ld





Kilde: VIAM beregninger er baseret på 5 års regnskabsdata for 3.607 globale selskaber ekskl. finans fra Bloomberg. Anm.: Earnings yield (driftsresultat (EBIT) / (markeds-værdi + gæld)) angiver det afkast man ville opnå ved at eje hele virksomheden på gældfri basis. Forrentning af den investerede kapital er defineret som (driftsresultat (EBIT) / (bogført egenkapital + gæld)). Det vægtede gennemsnit for globale aktier er baseret på virksomhedernes enterprise value.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 434

Pengeinstitutter

Alm. Brand Bank

BankNordik

BIL Danmark

Den Jyske Sparekasse

DiBa

Djurslands Bank

Dronninglund Sparekasse

Frøs Herreds Sparekasse

Fynske Bank

Jutlander Bank

Jyske Bank

Kreditbanken

Lollands Bank

Lån & Spar Bank

Middelfart Sparekasse

Nordea Bank

Nordfyns Bank

Nykredit Bank

Ringkjøbing Landbobank

Saxo Privatbank

Skjern Bank

Spar Nord Bank

Sparekassen Kronjylland

Sparekassen for Nørre

Nebel og Omegn

Sparekassen Sjælland

Sparekassen Thy

Sparekassen Vendsyssel

Sydbank

Totalbanken

vestjyskBANK

Østjydsk Bank

Information

ValueInvest Danmark samarbej-

der med en række pengeinsti-

tutter, der alle yder professionel

investeringsrådgivning. Via Deres

eget pengeinstitut kan De blive

investor i ValueInvest Danmark.

De kan naturligvis investere for

frie midler, men derudover også

for Deres

• Kapitalpension

• Aldersopsparing

• Ratepension

• Livrente

Med ValueInvest Global Akkumu-

lerende er det muligt, også for

selvstændige erhvervsdrivende,

der benytter virksomhedsord-

ningen, at investere gennem

ValueInvest Danmark. Ved at lade

Deres investeringsbeviser nav-

nenotere modtager De automa-

tisk Foreningens medlemsblad

og andet skriftligt materiale, der

udsendes til investorerne.

Praktiske forholdValueInvest Danmark har sine fire afde-

linger noteret dagligt på Køben havns

Fondsbørs. Når De henvender Dem i Deres

pengeinstitut for at investere i Forenin-

gens beviser, har De brug for følgende

oplysninger:

Fondskoder

ValueInvest GlobalDK001024639-6

ValueInvest Global AkkumulerendeDK006003249-8

ValueInvest Blue Chip ValueDK001024922-6

ValueInvest JapanDK001024647-9

Husk navnenotering


ValueInvest Danmark

c/o BI Management A/S

Sundkrogsgade 7

DK-2100 København Ø.

Tel: +45 77 309 000

Fax: +45 33 144 036

[email protected]

www.valueinvest.dk

Foreningens rådgiver

ValueInvest Asset Management S.A.

36, rue Marie-Adelaïde

L-2128 Luxembourg

Tel: +352 315 155

Fax: +352 315 155 31

Rådhuspladsen 75, 2. sal

DK-1550 København V.

Tel: +45 33 317 044

Postadresse:

Postboks 341

DK-1503 København V.

[email protected]

www.valueinvest.lu

Afmeldelse af medlems-

bladet ValueInvest Danmark

Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet ValueInvest Danmark.

NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover at modtage medlemsbladet ValueInvest Danmark.

Navn:

Adresse:

Postnr.:

By:

Kuponen kan faxes på +45 33 144 036eller sendes til ValueInvest Danmarkc/o BI Management A/S, Sundkrogsgade 7,DK-2100 København Ø. Mærk kuverten MEDLEMSBLAD. Mail kan også benyttes:[email protected] - skriv venligstAFMELDELSE AF MEDLEMSBLAD som emne.

På www.valueinvest.dk kan De

dagligt følge Foreningens indre

værdi m.m. Her er det desuden

muligt at se bl.a. halvårsrapporter,

årsrapport og månedlige behold-

ningsoversigter.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 35

Returadresse: PRinfoHobro, Lupinvej 5, DK-9500 Hobro

ValueInvest Danmarkc/o BI Management A/SSundkrogsgade 7DK-2100 København Ø

Tel : +45 77 309 000Fax: +45 33 144 036

kontakt@valueinvest .dk

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet d. 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet. ValueInvest Danmark er en specialiseret investeringsforening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fraprincipperne om value investing. De opnåede resultater har baggrund i mange års erfaring med de finansielle markeder og en erkendelse af, at man bør bruge sin tid på det, man er bedst til. I forvaltningen af medlemmernes penge er ValueInvest årvågen samt forsigtig, og der investeres udelukkende med baggrund i en beregning af virksomhedernes reelle værdier.

Disciplineret aktieudvælgelsesprocesForudsætningen for målsætningen om høje stabile afkast kombineret med lav risiko for permanente tab er en disciplineret aktieudvælgelsesproces med følgende overordnede »leveregler«: • Invester alene ud fra en vurdering af en virksomheds reelle værdi.• Invester kun i virksomheder, hvor værdiskabelsen i virksomheden er til at forstå.• Opnå lav risiko for permanente tab gennem køb af kvalitetsvirksomheder, der er prissat væsentligt under den reelle værdi.

Langsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når den investererpå vegne af sine kunder.

DANMARK

DANMARK

www.valueinvest.dk

Documents

02:2014 Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark