زانه و مالي نظارت معاونتكشور كل داري

خط مشي هاي مديريت بدهي هاي دولت

Guidelines for Public Debt Management

كار مشترك صندوق بين المللي پول و بانكنويسندگان:جهاني

سامان بهبودي املشيمترجم:فاطمه سيمايي فر– محمد رضا مهدي فرد ويراستاران:

1393

5

این مقاله توسط اعضاء صندوق بین المللی پول و بانکجهانی ارائه شده است.

فهرست مطالب

مفهوم مدیریت بدهی دولت چیست و چرا حائز اهمیت می باشد؟.1 هدف خط مشی های مدیریتی بدهی دولت.2خالصه ای از خط مشی های مدیریت بدهی دولت.3

هماهنگی و اهداف مدیریتی بدهی ا.

شفاف سازی و پاسخگویی مسئوالن مالیب.

چارچوب نهادیج.

استراتژی مدیریت بدهید.

چارچوب مدیریت ریسکه.

توسعه و حفظ بازار کارا برای اوراق بهادار دولتو.- بحث پيرامون خط مشی ها4

هماهنگی و اهداف مدیریتی بدهی ا.

شفافيت و پاسخگویی ب.

چارچوب نهادیج.

چارچوب مدیریت ریسکد.

توسعه و حفظ بازار کارای اوراق بهادار دولتیه.

- مفهوم مدیریت بدهی دولت چیست و چرا حائز اهمیت می باشد ؟1

- مدیریت بدهی موثر دولت، فرآیند طراحی و اجرای یک استراتژی براي مTTدیریت1 عالوه برآن دسTTتیابی بTTه .بودجه و دستيابي به اهداف هزينه و ريسك آنها مي باشد

هر هدف در مدیریت بدهی موثر مانند ایجاد و حفظ بازار اوراق بهادار دولTTتي بTTرايسوددهی باال نیز میسر خواهد بود.

1

- در زمينه اي گسترده تر از اقتصاد كالن و مرتبTTط بTTا سياسTTت عمTTومي ، دولت1 باید از ثبات بنیادین سطح و نرخ رشد بدهی اطمینان حاصل نماید تTTا بTTدین صTTورت تحت هر شرایطی بتواند به اهداف هزینه و ریسک دست یابد. مدیران بدهی دولت، به سبب آنكه بدهي بخش دولتي را در يك روند ثابت حفظ كنند و بTا يTك اسTتراتژي جامع سطوح بدهي را كاهش دهند ، دغدغه های مشاوران سیاست پولی و مالی را به اشتراک می گذارند. مدیران بدهی باید مطمئن شوند که مسئوالن مالی از تTTاثیر الزامات مالی دولت و سطوح بدهی بر هزینTTه هTای وام و اسTTتقراض آگTاهی کامTTل

. البته برخی از شاخصها در حوزه پایداری و استمرار بدهی وجود دارند کTTه از1دارند طریق آنها می توان مسائلی همچون: نسبت خدمات بدهی بخش دولتی و نسبتهای

)محصول ناخالص داخلی( را نشان داد . GDPبدهی دولت به درآمد مالیاتی و - در طول تاریخ در بسیاری از کشورها عواملی همچون: ساختار ضعيف بدهيها در3

های احتمالی زیاد و بی پشتوانه، نقش مهمی در سررسيد، ارز یا نرخ بهره و بدیهی گیری بحرانهای اقتصادی داشته اند. بTه عنTوان مثTال، صTرف نظTر از تغيTيراتشکل

نرخ مبادله ارزی و يا چگونگي بدهیهاي داخلی یTTا خTTارجی در اغلب مTTوارد بTTه دلیTTل توجه بیش از حد دولتها به نگهداشت هزينه ها در پوشش بدهيهاي شTTناور يTTا كوتTTاه مدت ، بحران اقتصادی افزايش مي يابTTد . این وضTTعیت سTTبب می شTTود تTTا بودجTه های دولت به شدت تحت تاثیر شرایط متغیر بازار مالی قرار گیرد، تغییر در اعتبTTار کشور به ویژه زمانی که بدهی دولت تسویه می شود از جمله این شرایط به شمار می روند . بTTه دلیTTل آنکTTه بTTدهی ارز خTTارجی از ریسTTک خاصTTی برخTTوردار اسTTت و

میل مي شTTوند ، می تTTوانسرمایه گذاران نسبت به تامین مالی مجدد اين بدهيها بی انتظار داشت که توجه بیش از حد به بدهی ارز خارجی، سبب ایجاد فشارهای پولی یا فشارهای ناشی از نرخ ارز شTTود . بTTا کTTاهش مTTیزان ریسTTک، مTTدیریت پورتفTTوی دولت به عامل اصلی بی ثباتی در بخش خصوصی تبTTدیل می شTTود کTTه تحت چTTنین شرایطی مدیریت محتاطانه بدهی دولت در کنار سیاست گذاریهای کنترلی بدهیهای مستمر دولت می تواند ابزار مناسبی برای کاهش آسیب پTTذیری کشTTورها در برابTTر

ریسک مالی و رکورد اقتصادی تلقی شود. - پورتفوی بدهيهاي دولت معموال بزرگترین پرتفوي مTTالی درکشTTور محسTTوب مي4

شود.

سطوح باالتر از حد بدهي با نرخهاي باالتر بهره مي توانTد اثTرات سTوء بTر خروجيهTا داشTته باشTد .مثTال آن را در " 1)اكتTTبردر مجTTامع اروپTTايي" در سياسTTتهاي اقتصTTادي OECDپيش فرضهاي ريسك در مديريت بدهي كشورهاي عضTTو

نوشته آ.آلسينا- م.دي برويك-آ.پراتي و ج.تابليني463-428 صفحات (1192مالحظه نماييد .

2

این مجموعTTه از اوراق بهTTادار دولTTتی اغلب از سTTاختارهای مTTالی دارای ریسTTک و پیچیده ای برخوردارند و می توانند از یک سTTو ترازنامTTه دولت را بTTا ریسTTک مواجTTه کنند و از سوی دیگر برثبات مالی کشور نیز اثرگذار باشند. اعضTTاء جلسTTه بررسTTی ثبات مالی در مورد جریانهای سرمایه ای بر این عقیده اند که تجربیات اخیر،دولتهTTا را ملزم می کند تا شرایط را برای باالرفتن ریسTTکهای نقTTدینگی محTTدود کننTTد البتTTه این مسئله شامل تحدید ریسکهایی که اقتصاد کشورها را در برابر شوکهای خارجی

. نقش مTدیریت ریسTک توسTط بخش دولTتی در2کنTد نTیز می شTودآسTیب پTذیر می کنترل و مدیریت ریسک دیگر بخشهای اقتصادی کشTTور بسTTیار حTTائز اهمیت اسTTت، این مسئله زمTTانی پررنگTTتر می شTTود کTTه مTTدیریت ریسTTک دولت عملکTTرد ضTTعیفی داشته باشد و همین ضعف سبب می گTردد تTا بخشTهای اقتصTادی در برابTر بحTران نقدینگی آسیب پذیر شوند . در صورتی که ساختارهای بدهی به طTTور مناسTTب پایTTه

کند تا آسیب پذیری اقتصاد کشور را در برابTTر ریسTTکریزی شوند به دولتها کمک می نرخ بهره ، ارز و دیگر ریسکهای مالی و اقتصTTادی بTTه حTTداقل رسTTانند . بسTTیاری از دولتها برای هدایت و کنترل پورتفوی )مجموعTTه اوراق بهTTادار( تTTا حTTد امکTTان تالش می کنند تا چنین سTTاختارهایی را بTTا ایجTTاد الگوهTTا و معیارهTTای پورتفTTوی )مجموعTTه اوراق بهادار( مرتبط با ساختار سررسTTید بTTدهی ، مTTدت و نTTرخ ارز مطلTTوب مTTورد

حمایت قرار دهند .5 TT-یTTبحرانهای مختلف بازار بدهی اهمیت اقدامات مدیریتی بدهی و لزوم دسترس

به بازار سرمایه کارآمد و پویTTا را بیش از پیش نشTTان می دهTTد . اگTTر چTTه سياسTTت مدیریت بدهی دولت را نمي توان تنها عامل اصلی بروز چنین بحرانهایی عنوان کرد اما به هر حال ساختار سررسید، نرخ بهره و نرخ ارز پورتفوی بTTدهی دولت همTTراه با تعهTTدات مTTالی بTTدهیها اغلب نقش بسTTزایی در افTTزایش شTTدت بحTTران اقتصTTادی داشته اند. حتی در شرایطی که سیاست گذاری در اقتصاد کالن به نحTTوی مطلTTوب صورت پذیرد، اقدامات مدیریت ریسک بدهی دولت می تواند باعث افزایش آسTTیب پذیری اقتصاد در برابTTر شTTوکهای اقتصTTادی و مTالی گTردد. گTاهی اوقTTات این گونTه ریسTTکها بوسTTیله یکسTTری از اقTTدامات نسTTبتا مسTTتقیم همچTTون: تمدیTTد سررسTTید

) با فرض منحنی بTTازده رو بTTه3استقراض،پرداخت هزینه های بیشتر خدماتی بدهی باال(، تعدیل میزان، سررسید و ترکیب ذخایر تبادل ارز خTTارجی، بررسTTی و ارزیTTابی

شوند . معیار و تعهدات مالی دولت برای بازپرداخت بدهیها مشخص می

، صفحه دوم2000نشست ثبات مالی؛ گزارشی از سوی کارشناسان حول محور جریانات سرمایه ای، پنجم آوریل 2می 3 الزم آن به متعلق بهره و بدهی اصل پرداخت برای که است نقدی وجه مبلغ بدهی، خدمات هزینه از منظور

.) ( مترجم. گردد می محاسبه ساالنه بصورت ً معموال هزینه این باشد

3

- سTTاختارهای مخTTاطره آمTTیز بTTدهی اغلب پیامTTد سیاسTTت گTTذاریهای نامناسTTب6 اقتصادی ، نرخ تبادل ارز، نرخ پولی و مTTالی می باشTTند، البتTTه بTTازخورد مسTTئله بی

گذار خواهدشک، هم بر ساختارهای بدهی و هم بر سیاست گذاریهای اقتصادی تاثیر بود . زیرا سیاستهای مدیریتی بدهی هر اندازه که کارآمد و مTTوثر باشTTد، بTTاز هم بTTا یکسری محدودیتهایی همراه خواهند بود . الزم به ذکر است که سیاستهای مدیریتی بدهی نمی تواننTد جانشTین مناسTTبی بTرای مTTدیریت جTامع پTTولی و مTTالی محسTTوب شوند. در صورتی که سیاست گذاریهای اقتصاد کالن ناکارآمد و ضعیف باشند، علی رغم مدیریت همTTه جانبTTه بTTدهی دولت، اقتصTTاد کشTTور نمی توانTTد در برابTTر بحTTران مصون بماند . این درحالیسTTت کTTه اگTTر سیاسTTت گTTذاریهای مTTدیریتی بTTدهی دولت، کارآمد و موثر واقع شود، بTTه دلیTTل نقش سTTازنده ای کTTه در ایجTTاد و توسTTعه بTTازار مالی گسترده تر دارند و باعث تقویت بنیانهای مTTالی کشTTور می شTTوند، می تواننTTد میزان آسیب پذیری اقتصاد کشور را در برابر ریسک مTTالی و رکTTود کTTاهش دهنTTد . تجربیات بدست آمده در این زمینTTه نTTیز صTTحت این موضTTوع را تاییTTد می کننTTد، بTTه عنوان مثال؛ بازارهای توسعه یافته داخلی بTTدهی می تواننTTد جTTایگزین تTTامین مTTالی بانکی شوند، )البته حالت معکوس آن هم می توانTTد رخ دهTTد. ( در نتیجTTه می تTTوان انتظار داشت که اقتصاد کشور در برابTر شTTوکهای مTTالی مقTTاومت بیشTTتری داشTTته

.4باشد

به عنوان مثال؛به اظهارات ارائه شده آلن گرین اسپن)رئیس جلسه( در حضور اعضاء بانک جهانی و اعضاء صندوق 4، برنامه سمينارها واشنگتن دی سی رجوع کنید.1999 سپتامبر 27بین امللی پول در

4

- هدف خط مشی های مدیریت بدهی دولت2

رسانی بTTه سیاسTTت گTTذاران- خط مشی های مدیریت بدهی دولت به منظور یاری7 در بررسی اصالحات جهت تقویت و افزایش کیفی فرآیندهای مدیریتی بTTدهی دولت و نیز کاهش آسیب پذیری کشور در برابTTر شTTوکهای مTTالی بین المللی طTTراحی می شوند . کشورهایی که دارای بازار نوظهور و کوچکتر هستند بTTه دلیTTل آنکTTه اقتصTTاد آنها از تنوع کمتری برخوردار می باشد، میزان آسیب پذیری آنها بیشتر خواهTTد بTTود. عالوه برآن، اینگونه کشورها دارای ذخایر مTTالی داخلی کمTTتری هسTTتند و نظامهTTای مالی آنها به آن اندازه توسعه یافته نیسTTت کTTه بتوانTTد شTTرایط اقتصTTادی آنهTTا را در زمان نوسانات جریانهای سرمایه ای در برابر رکود مالی در وضTTعیت مطلTTوبی نگTTه دارد. در نتیجه، تحت چنین شرایطی باید از خط مشTTی هTTای مTTدیریتی بTTدهی دولت در مفهومی گسترده تر از عوامل و شرایط اقتصادی بهره برد، مفاهیم و شTTرایطی که به طور عام بر نقTTدینگی دولت اثTTر گذارنTTد و مTTدیریت ترازنامTTه آن را نTTیز تحت شعاع خود قرار می دهند . دولتها اغلب به سبب آنکه شرایط مالی شان بTTه تنTTاوب تحت تاثیر شTTوکهای پTTولی و اقتصTTادی قTTرار دارنTTد، پورتفوهTTای ذخTTایر ارز خTTارجی بزرگی را ایجاد می کنند، زیرا آنهTTا بTTه خTTوبی می داننTTد کTTه تحت چTTنین شTTرایطی، اقتصاد کشور در معرض بدهی های مستمر و پیامTTدهای ناشTTی از مTTدیریت ضTTعیف ترازنامه در بخش خصوصی قرارخواهد داشت . البته صرف نظر از اینکه شTTوکهای مالی از بخش بانکداری داخلی نشات گرفته اند یTTا بTTه سTTبب رکTTود اقتصTTاد جهTTانی ایجاد شده انTTد، سیاسTTتهای محتاطانTTه مTTدیریت بTTدهی دولت همTTراه بTTا سیاسTTتهای تنظیمی و اقتصادی کالن می توانند نقش بسزایی در تعیین هزینه های منابع انسانی

و دیگر هزینه های مرتبط با چنین شوکهایی را ایفا کنند . - این خTTط مشTTی هTTای مTTدیریتی می تواننTTد هم بTTدهی هTTای داخلی و خTTارجی را8

پوشش دهند و هم حTTوزه وسTTیعی از مطالبTTات مTTالی دولت را دربرگیرنTTد .آنهTTا بTTه دنبال حوزه هاي تعريف در توافقهاي جTامع بTراي ارزش گTذاري در مTديريت بTدهي دولت هستند . خط مشی های مدیریتی بدهی دولت بر اصولی متمرکTTز می شTTوند که در مراحل مختلف توسعه و با ساختارهای مختلف مTTدیریت بTTدهی ملی بسTTیاری از کشورها به کار می آیند . با این حال، اینگونه از خط مشی هTTا را نبایTTد در زمTTره مجموعه ای از اقدامات محدود کننده یا استانداردها و معیارهای اجبTTاری قTTرار داد. این خط مشی ها نشTTان می دهنTTد کTTه نمی تTTوان بTTرای همTTه کشTTورها و تحت هTTر شرایطی از اقدامات یTTا نسTTخه هTTای مTTدیریتی اسTTتفاده کTTرد . ظTTرفيت سTTازي در مدیریت بTTدهی مي توانTTد سTTالهاي زيTTادي بTTه طTTول انجامTTد و عالوه بTTرآن شTTرایط اقتصادی کشور و نیازهای مالی نTTیز تTTاثیر گذارنTTد . این خTTط مشTTی هTTا اساسTTا بTTه منظTTور یTTاری رسTTانی بTTه سیاسTTت گTTذاران در تعTTیین و انتخTTاب بهTTترین اسTTتراتژی

5

مدیریت بدهی و اجرای دقیق فرآیندهای مدیریتی به وسيله كشTTورهاي عضTTو ارائTTه می شوند . البته با توجه به شرایط مختلف کشورها به ویژه شTTرایط توسTTعه مTTالی

آنها، اجرای این خط مشی ها در هر کشور متفاوت خواهد بود . - ساختار افزایش توان مدیریت بدهی دولت در هر کشور متفاوت است . شرایط9

نرخ مبادله ای ) ارز(، کیفیت سیاستهای تنظیمی و اقتصادی کالن، ظرفیت نهادهای مالی کشور برای طراحی و اجرای اصالحات مالی و اقتصادی،جایگاه اعتبار مالی و اقتصادی کشور و اهداف مدیریت بدهی دولت از جمله عواملی محسوب می شوند که در شکل گیری الزامات افزایش توان مدیریت بدهی دولت نقش تعیین کننده ای را ایفا می کنند . بنابراین سیاستهای افTTزایش تTTوان مTTدیریتی و کمکهTTای فTTنی بایTTد بگونه ای طراحی شوند تا اهداف سیاست گذاریهای مالی دولت نیز برآورده گTTردد، البته برای دستیابی به این مهم، شناخت شرایط سیاست گTTذاری، چTTارچوب نهTTادی )سازمانی( و منابع مالی، انسانی و فناوری موجود از اهمیت خاصیت برخوردارنTTد . خTTط مشTTی هTTای مTTدیریت بTTدهی دولت بTTه مشTTاوران سیاسTTت گTTذاری و تصTTمیم گیرندگان عرصه اقتصاد کTTه در طTTراحی اصTTالحات مTTدیریت دولت نقش دارنTTد این امکان را می دهد تا با توجه به شرایط اقتصادی و مالی هر کشور، سیاست گTذاری مالی کارآمد و نتیجه بخشی را پیش گیرند . با این توصTTیف، مهم نیسTTت کTTه بTTدهی دولت از نوع بدهی کوتاه مدت یا بدهی از منابع دو جانبه یا چند جانبه باشTTد، در هTTر صورت اقدامات مدیریت بایTTد طبTTق شTTرایط اقتصTTادی هTTر کشTTور برنامTTه ریTTزی و

طراحی شوند. - هر دولت با توجه به توان اقتصادیش در برابر ریسک مالی و اهTTداف مTTدیریتی10

که تعیین می کند با انتخابهای متفاوتی برای سیاست گذاری مواجTTه اسTTت، البتTTه از آنجا که توان اقتصادی کشTTور در برابTTر ریسTTکهای مTTالی بخشTTی از ترازنامTTه مTTالی دولت به شمار می رود،لذا این مسئله می تواند نقش بسزایی در چگونگی مدیریت تعهدات مالی و بدهی دولت داشته باشد، عالوه براین چگونگی شکل گیری مدیریت بدهی دولت نیز بر اساس همین توان اقتصادی تعریTTف و برنامTTه ریTTزی می شTTود . الزم به ذکر است کTTه بTTا وجTTود اقTTدامات مTTدیریت بTTدهی کارآمTTد، دولت می توانTTد میزان آسیب پذیری اقتصاد را در برابر شوکهای مالی و رکود به حداقل برساند . از جمله این اقدامات می تTTوان بTTه شناسTTایی فوایTTد اهTTداف مTTدیریت بTTدهی،ارزیTTابی

ای،تفکیک و همسوسازی اهداف و پاسخگویی هایریسکها در برابر مالحظات هزینه مسئوالن مدیریت پولی و بدهی، محدودیت افTزایش بTTدهی، الTTزام مTدیریت صTTحیح تامین مالی مجدد و ریسکهای بازار، هزینه های بهره بدهی و نیز الزام ایجاد ساختار

هTTای مTTالی بTTهنهادی برای کاهش ریسک عملیTTاتی)واگTTذاری مسTTئولیتها و حسTTابدهینهادهای دولتی( اشاره کرد.

6

- مدیریت بدهی الزاما باید با چارچوب اقتصاد کالن کشور ارتباط داشTTته باشTTد،11 زیرا در این چارچوب است که دولتها می توانند از پایداری سطح و نرخ رشد بTTدهی دولت اطمینان حاصل کنند . در اغلب موارد، ریشه بسیاری از مشکالت و چالشهای عرصه مدیریت بدهی دولت را می توان در عدم توجTTه سیاسTTت گTTذاران بTTه فوایTTد وجود یک استراتژي كارآمد براي مديريت بدهي و نیز بی توجهی آنها به هزینTTه هTTای مTTدیریت ضTTعیف در اقتصTTاد کالن جسTTتجو کTTرد . در مTTورد مسTTئله اول، سیاسTTت گذاران و مقامTTات تصTTمیم گیرنTTده بایTTد توجTTه بیشTTتری بTTه اسTTتراتژی، چTTارچوب و سیاستهای مدیریت بدهی داشته باشند، زیرا همه این موارد در ارتبTTاط تنگTTاتنگی بTTا چارچوب سیاست گذاری در حوزه اقتصاد کالن می باشTTند . در مTTورد مسTTئله دوم، سیاسTTت گTTذاریهای ناکارآمTTد و نامناسTTب پTTولی، مTTالی و سياسTTتهاي نTTرخ مبادلTTه ای)ارزی( سبب بی ثباتی بازارهای مالی خواهند شد، به نحوی که این مسئله باعث می شTTود تTTا بازگشTTت سTTرمایه حاصTTل از سTTرمایه گTTذاریهای متکی بTTر ارز داخلی سرمایه گذاران را متقاعدکند تا ریسک بTTاالتری را بپذیرنTTد . این وضTTعیت بTTویژه در بین بازارهای نو ظهور و در حTTال توسTTعه کTTه از پTTذیرش تعهTTدات مTTالی بلنTTد مTTدت اجتناب می کنند بیشتر به چشTTم می خTTورد، زیTTرا این تعهTTدات عالوه براینکTTه رونTTد

کنند، تالشهای مدیران را برای نجاتتوسعه ای بازاهای مالی و داخلی را متوقف می اقتصاد از مواجه با ریسک تبادل ارز خارجی بی نتیجه می سTTازند.تحت این شTTرایط دولت نمی تواند در زمان مقرر به تعهدات بTTدهی خTTود عمTTل کنTTد. البتTTه بTTا اجTTرای صحیح و دقیق سیاستهای اقتصادی در بخش کالن می توان انتظار داشTTت تTTا چTTنین بی ثباتیهای مالی به حداقل برسند . بنابراین، ایجTTاد یTTک زیTTر سTTاخت فTنی مناسTTب ماننTTد نظTTام ثبت، پTTرداخت و تسTTویه مرکTTزی می توانTTد راهکTTار بسTTیار سTTازنده و

کارآمدی برای تسهیل روند توسعه بازارهای مالی داخلی به شمار آید.

7

- خالصه ای از خط مشی های مدیریتی بدهی3

هماهنگی و اهداف مدیریت بدهی ا.

اهداف

- هدف اصلی از تبیین مدیریت بدهی دولت، حصول اطمینان از بTTرآورده نمTTودن12 الزامات تامین مالی دولت و تعهدات پرداختی آن در پایین ترین سTTطح از هزینTTه در

میان مدت تا بلند مدت با ریسکی در حد معمول و قابل انتظار )محتاطانه(است.دامنه فعالیت

مدیریت بدهی باید کلیه تعهدات مالی دولت را در بر گیرد.- 15

هماهنگی)همسویی( باسیاستهای پولی و مالی

- مدیران بدهی،مشاوران سیاست گذاری مالی و متولیان بانک مرکزی باید درک16 مشترکی از اهداف مدیریت بدهی و سیاستهای پTTولی و مTTالی داشTTته باشTTند، زیTTرا سیاست گذاریهای پولی و مالی و مدیریت بدهی در بین نهادهTTای مختلTTف سیاسTTت

گذاری دارای وابستگی درونی می باشند. - هر گاه سطح توسTTعه مTTالی اجTTازه دهTTد، بایTTد بین اهTTداف و پاسTTخگویی هTTای17

مسئوالن سیاست پولی و مدیریت بدهی تمایز قائل شد. - مسئوالن و سیاست گذاران پولی و مالی دولت و مدیريت بدهی باید اطالعات18

مربوط به الزامات نقدینگی حال و آینده دولت را به اشتراک بگذارند. - مTTدیران بTTدهی بایTTد بTTه موقTTع دولت را از بTTروز هTTر گونTTه مشTTکل در مTTورد19

سررسیدهای بدهی آگاه سازند.شفاف سازی و پاسخگویی مسئوالن مالی ب -

شفاف سازی نقشها، مسئولیتها و اهداف نهادهMMای مMMالی مسMMئول درحوزه مدیریت بدهی

8

- واگذاری مسئولیتها به وزارت دارایی، بانک مرکزی یا یک نهاد مدیریتی جداگانه20 جهت مشاوره در سیاست گذاری مدیریت بدهی و قبول مسئولیت در قبال یکسری موضوعات اصلی مرتبط با بدهی، انجام هماهنگیهای الزم برای ایجTTاد بTTازار ثانویTTه، تسهیل در امور مرتبط به تودیع سTTپرده هTTا و هماهنگیهTTای الزم جهت تسTTویه اوراق

بهادار دولت باید اطالع رسانی شود. - اهداف مدیریت بدهی باید به طور شفاف تعریف شده و اطالع رسانی گردد و21

کلیه اقدامات صورت گرفته مربوط به هزینه و ریسک كه پذيرفته شده اند نیز بایTTدتوضیح داده شوند.

فرآیند تنظیم و گزارش دهی سیاستهای مدیریت بدهی

- جنبه های مهم اقدامات مدیریت بدهی باید اطالع رسانی شود.22اطالع رسانی سیاستهای مدیریت بدهی

- تمامی مسائل مربوط به بودجTTه در گذشTTته،حTTال و آینTTده اعم از تTTامین مTTالی23بودجه و وضعیت مالی تلفیقی دولت باید به اطالع عموم برسد.

- دولت موظف است تا بطTTور منظم اطالعTات مربTTوط بTTه اوراق فTروش رفتTTه24 توسط دولت و ترکیب بدهی ها و دارایی های مالیش را )شTTامل مبلTTغ، سررسTTید و

نرخ بهره ( به اطالع عموم برساند. پاسخگویی های مسئوالن و تضمین صحت و درسMMتی فعالیتهMMای مMالی

توسط نهادهای مسئول مدیریت بدهی

کلیه فعالیتهای مدیریت بدهی باید به صورت ساالنه توسط حسابرسان مدعو موردحسابرسی قرار گیرند.

چارچوب نهادیج -

نظارت

ای تنظیم شود که طبق آن کلیه شرایط و اختیTTارات-چارچوب قانونی باید بگونه24 استقراض ، بدهی جدید، سرمایه گذاری و انجام تعهدات به صورت شفاف و دقیTTق

زير نظر دولت انجام شود.

9

- چارچوب سازمانی برای مدیریت بدهی باید تنظیم شTTود تTTا سTTمتها )نقشTTها( و25دستورات به خوبی تعریف شوند.

مدیریت عملیات داخلی و مستند سازی قانونی

- ریسک خسارتهای دولت که از کنترل و نظTTارت عملیTTاتی نامناسTTب ناشTTی می26 شود باید طبTTق یکسTTری اقTTدامات تجTTاری مناسTTب اعم از واگTTذاری مسTTئولیتها بTTه کارکنان، استفاده از سیاسTTتهای کنTTترلی و نظTTارتی شTTفاف و گTTزارش دهی منظم،

مدیریت شوند. - فعالیتها و اقدامات مدیریتی بدهی باید از طریق یک سيستم اطالعات مTدیریت27

جامع ، دقیق و همراه با ایمني مناسب حمایت شوند. - کلیه پرسنلی که در مدیریت بدهی نقش دارند می بایست به دلیل رعایت مفاد28

آیین نامه مدیریتی امور مالی شخصی)بهره برداری در جهت منTTافع شخصTTی( تحتکنترل و تعلیم آیین رفتار حرفه ای و دستورالعملهای تضاد منافع قرار گیرند.

- برای کاهش ریسکهایی ماننTTد:بالیTTای طTTبیعی،آشTTوبهای اجتمTTاعی یTTا اقTTدامات29 تروریستی که سبب اختالل در فعالیتهای مدیریتی بTدهی می شTوندباید بTه موقTع از

فرآیندهای تجاری استفاده شود. - مدیران بدهی باید مطمئن باشند که در زمان مناسب توصTTیه هTTا و پیشTTنهادات30

قانونی اختصاص يافته را دریافت کرده اند تا بدین صورت بتواننTTد اقTTدامات قTTانونیمناسبی را برای انجام معامالت تجاری به کار گیرند.

د - استراتژی مدیریت بدهی

- ساختار بدهی دولت دارای ریسکهایی می باشد کTه می بایسTت بTا دقت مTورد31 نظارت و ارزیابی قرار گیرند، زیرا این گونه ریسکها بTTا اصTTالح سTTاختار بTTدهی و در

نظر گرفتن هزینه اصالحات در دامنه مربوط می توانند به حداقل برسند. - به منظور مشاوره در تصمیم گیریهای مرتبط با استقراض و نیز کاهش ریسک32

مالی دولت، مدیران بدهی باید بتوانند خصوصTTیات مTTالی و ریسTTک جریانTTات نقTTدیدولت را مورد بررسی و ارزیابی قرار دهند .

10

- مدیران بدهی باید ریسکهای مرتبط با ارز خارجی و بدهی نرخ شناور یTTا کوتTTاه33 مدت را به دقت مورد ارزیابی قرار داده و تدابیر الزم جهت مTTدیریت و کنTTترل آنهTTا

را به کار بندند. - بهره گیری به موقع و بTTه جTTا از سیاسTTتهای مTTدیریت نقTTدینگی در اثTTر بخشTTي34

هزينه ، مسئوالن را قادر می سازد تا در زمان سر رسید بدهی تعهدات مTTالی خTTودرا با اطمینان بیشتر به انجام برسانند.

هM - چارچوب مدیریت ریسک

- برای آنکه مدیران بدهي بتوانند بین ریسک و هزینTTه مTTورد انتظTTار در پورتفTTوی35 بدهی دولت تهاتر ايجاد کنند، طراحی و شکل گTTیری یTTک چTTارچوب مTTدیریتی امTTری

الزامی تلقی می شود. - بTTه منظTTور ارزیTTابی ریسTTک، مTTدیران بTTدهی بایTTد بTTر اسTTاس شTTدت شTTوکهای36

خيلي بيشترکشTTور - را تهدیTTد می کننTTد–اقتصادی و مالی که بطور بالقوه دولت و باید بطور منظم پورتفوی بدهی را با استفاده از آزمونهای تعیین کننده شدت شوک

اقتصادی مورد بررسی قرار دهند.دامنه اي براي مدیریت فعال

- اگر مدیران بدهی خواهان مدیریت و کنTTترل پورتفTTوی بTTدهی در مTTیزان سTTود،37 نرخ بهره و نرخ مبادله ای)ارزی( هستند، در مTTواردی بايTTد ریسTTکهای ناشTTی از این

تغییرات را که در مقایسه با قیمتهای بازار وجود دارد ، به خوبی شناسایی کنند.بدهی های احتمالي

- تاثیرات بدهی هTای احتمTالي بTTر شTTرایط مTTالی دولت اعم از تTاثیر آن بTTر کTTل38 نقدینگی، بویژه زمانیکه دولت در حال بررسTTی و تصTTمیم گTTیری دربTTاره اسTTتقراض

است، باید توسط مدیران بدهی مورد ارزیابی قرار گیرد.توسعه و حفظ بازار کارا برای اوراق بهادار دولتو -

- به منظور کاهش هزینه و ریسک در میان مدت تا بلند مدت، مدیران بدهی باید39 از همسویی سیاست گذاریها و عملكردها با جریان توسعه بازار اوراق بهTTادار دولت

اطمینان حاصل کنند.

11

تنوع پورتفوی و اسناد مربوط به آن

- دولت باید تمام تالش خود را به کTTار گTTیرد تTTا بTTرای پوشTTش تعهTTدات داخلی و40 خارجی اش به یک مبنای سTTرمایه گTذاری وسTیعتری دسTTت یابTد، البتTTه در این مهم توجه به هزینه و ریسک بسیار حائز اهمیت است وعالوه بر آن رفتار دولت بTTا همTTه

سرمایه گذاران باید منصفانه باشد . بازار اصلی)اولیه(

- فعالیتهای مدیریت بدهی در بازار اولیه باید شفاف و قابل پیش بینی باشد.41 - تا حد امکان بTTرای ضTTمانت بTTدهی بایTTد از مکانیسTTم هTTای بTTازار محTTور شTTامل42

مناقصه های رقابتی و اتحاديه هاي صنفي استفاده گردد.بازار ثانویه

- دولت و بانک مرکزی باید به گونه ای رونTTد توسTTعه ای بازارهTTای ثانویTTه را بTTاال43برند تا اینگونه بازارها بتوانند تحت هر شرایط عملکرد مطلوبی داشته باشند.

- سیستمهایی که برای انجام معامالت مTTالی بTTازار بTTه ویTTژه اوراق بهTTادار دولت44مورد استفاده قرار گیرند باید بازتاب مناسب و مطلوبی داشته باشند.

- بحث پيرامون خط مشي ها 4

هماهنگی و اهداف مدیریت بدهیأ .

اهداف:

- هدف اصلی از تبیین مدیریت بدهی دولت، حصول اطمینان از بTTرآورده نمTTودن45 الزامات تامین مالی دولت و تعهدات پرداختی آن در پایین ترین سTTطح از هزینTTه در میان مدت تا بلند مدت با ریسکی در حد معمول و قابل انتظار )محتاطانTTه(اسTTت. در مدیریت ریسک ارزيابي محتاطانه با هدف ممTTانعت از شTTکل گTTیری سTTاختارهای خطرناک بدهی و اسTTتراتژیهای بTTدهی ناکارآمTTد )اعم از تTTامین مTTالی بTTدهی دولت( بسیار حائز اهمیت می باشTTد زیTرا کTه در غTTیر این صTورت پیامTدهای شTTدید بTTدهی دولت در اقتصاد کالن و افزایش دامنه خسارتهای مالی قابل انتظTTار اسTTت . هزینTTه های ناشی از این شرایط می تواند عدم توانایی دولت در پرداخت بTTدهیهای تجTTاری و بانکی و همچنین از دست رفتن اعتبار دولت و ناتوانی دولت در استفاده بهینTTه از

12

( فهرسTTتی از عمTTده1ذخTTایر ارزی داخلی و خTTارجی باشTTد. در ضTTمیمه شTTماره )ریسکهایی که مدیریت بدهی دولت را تهدید می کنند، ارائه شده است.

- دولتها باید در تالش باشند تا در صورت مواجه با سطح مورد قبولی از ریسTTک،46 در یک افق میان مدت تا بلند مدت، میزان هزینه های خدمات رسانی بدهی)اصل و بهTTره پرداخTTتی( و هزینTTه هTTای حفTTظ دارایی هTTای نقTTدی را بTTه حTTداقل کTTاهش

.حداقل كردن هزينه ها اگرچTه ريسTك را ناديTده ميگTيرد ولي نبايTد يTك هTدف5دهند باشد.در معامالتی که هزینه های خدماتی بدهی)مبلغ اصل و بهره بTTدهی( کمTTتر می شود، اغلب دولت بTTا ریسTTکهای خاصTTی مواجTTه می شTTود کTTه تTTوان دولت را بTTرای بازپرداخت بدهی به وام دهندگان محدود می کنند. کشورهای توسعه یافته که بطور عمده دارای بازارهای پویا و پایداری در بهره گیری از اوراق بهTTادار دولTTتی هسTTتند، اغلب بر ریسک بازار و تست فشار مالی متمرکز می شوند، به همین منظور بTTرای سنجش فشارهای مالی ریسک از مTTدلهای پیچیTTده پورتفTTوی اسTTتفاده می کننTTد. در مقابل، کشورهایی که دارای بازار مالی نوظهور هسTTتند و عمTTدتا مTTیزان دسترسTTی آنها به بازارهای سرمایه ای خارجی با محدودیت همراه است ، به دلیل برخTTورداری از بازارهای بدهی داخلی توسعه نیافته، باید ریسک های تامین منابع جدیTTد مTTالی را در اولویت دغدغه های خود قرار دهند. بنابراین اگر سیاستهای مدیریت بدهی که بTTا هدف ارتقاء و توسعه بازار بTTدهی داخلی تنظیم شTTده انTTد بTTه عنTTوان هTTدف اصTTلی دولت در نظر گرفته شوند، به طور قطع دولت می تواند شرایط مTTالی و اقتصTTادی مطلوبTTتری را تجربTTه کنTTد. این هTTدف بTTویژه بTTرای سیاسTTتهای مTTدیریتی بTTدهی در کشورهایی اینچنینی باید بگونه ای طراحی شود تا محدودیتهای بازار همچون بTTدهی کوتاه مدت، بدهی نرخ شناور و بدهی ارز خارجی حداقل در کوتاه مدت بTTه عنTTوان

راهکارهای عملی برای تامین پولی و مالی دولت محسوب شوند. (: ریسکهایی که مدیریت بدهی دولت با آنهMMا مواجMMه1ضمیمه شماره)

می شود.

توصيف ريسك :

ریسک بازار:

به ریسکهایی اطالق می شود که با تغییر در قیمتهای بTTازار بوجTTود می آینTTد ، ماننTTد نرخهای بهره، نرخهای مبادله ای)ارزی( و قیمتهای کاال که با هزینTTه خTTدمات بTTدهی

دولتها عالوه براینکه باید هزینه های واقعی بحرانهای مالی را جزو دغدغه های اصلی خود قرار دهند،باید تالش کننTد 5 تا از شکل گیری ساختارهای بدهی پر ریسک جلوگیری کنند زیرا در غیر این صورت تاثیرات احتمالی خسارتهای مالی بر وضعیت مالی کشور و دسترسی دولت بTTه سTTرمایه و نهایتTTا تحمیTTل بTTار مالیTTاتی سTTنگینتر و مواجTTه بTTا ریسTTکهای

سیاسی می توانند قابل انتظار باشند.

13

دولت تعTTیین می شTTوند در زمTTره این نTTوع ریسTTک قTTرار دارنTTد.در مTTورد بTTدهی ارز داخلی و خTTارجی، هرگونTTه تغیTTیر در نرخهTTای بهTTره، بTTویژه در مTTورد مسTTائل و موضوعات جدید، بر هزینه های خدمات بTTدهی تTTاثیر گTTذار خواهTTد بTTود بTTه خصTTوص زمانیکه نرخ ثابت بدهی مجددا تامین مالی شود این تاثیر مشهود خواهTTد بTTود عالوه بر آن در زمان تنظیم مجدد نرخ این تاثیر بر بTTدهی نTTرخ شTTناور نTTیز قابTTل مالحظTTه است . با این حال، به نظر می رسد که بدهی کوتاه مدت ) نرخ کوتاه مدت یا نTTرخ شناور( نسبت به بدهی نرخ ثابت بلند مدت از ریسک باالتری برخوردار باشد ) البته زمانیکه الزامات تامین مالی نیز قطعیت نداشته باشند اوراق بدهي نیز می تواند از ریسک زیادی در بلندمدت برخوردار باشد.( .هنگامی که بدهی شTTامل حTTال ارزهTTای

های خدماتی بدهی)وجTوه مربTوط بTTه بTازپرداخت اصTTل و بهTرهخارجی شود، هزینه بTTدهی( ناگهTTان افTTزایش می یابنTTد،این مسTTئله نشTTان می دهTTد ارز داخلی متTTاثر از تغییرات نرخ مبادله ای ارزی است.اوراق قرضه گزینه هایی را معرفی می کنند کTTه

باعث تشدید ریسک بازار و تامین منابع جدید مالی می شوند. )چرخشي( :6 ریسک تامین منابع مالی جدید

در این ریسک، بدهی با هزینه بسیار باال تامین می شود ) بTTدهی سررسTTید شTTده بTTا نرخ بهره بیشتر تجدید می گردد( یا در مواردی خاص اصال بTTدهی نمی توانTTد تTTامین شود. به همان میزان که ریسک تامین منابع مالی جدید به بدهی با نرخ بهTTره بTTاالتر محدود می شود مانند زمانیکه اختالفی بین نرخهای اعتباري رخ می دهد بروز نوعی ریسک بازار می تواند مورد انتظار باشد.البته به دلیل عدم توانایی در تامین بدهی و

های بازپرداخت بدهی دولت، بحTTران بTTدهی در وضTTعیتیا افزایش ناگهانی در هزینه تری قرار می گیرد که عالوه بر تاثیرات مالی شTTدید بTTر نرخهTTای بهTTره بTTاالتر،وخیم

موجب خسارتهای اقتصادی واقعی نیز خواهد شد، البته در اغلب موارد این شTTرایط به صورت جداگانه مورد بررسی قرار می گیرند. کنTTترل و مTTدیریت چTTنین ریسTTکی بویژه بTTرای کشTTورهایی کTه دارای بTTازار مTTالی نوظهTTوری می باشTTند، بسTTیار حTTائز

اهمیت است.ریسک نقدینگی:

دو نوع ریسک نقدینگی وجود دارد که نوع اول آن هزینه ای را شTTامل می شTTود کTTه سرمایه گذاران در رویارویی با شرایط خاص اقتصادی که در آن تعداد معامله گرهTTا به طور قابل توجهی کاهش می یابد، متقبTTل می شTTوند یTTا اینکTTه بTTازار مTTالی فاقTTد عمق و ریشه الزم باشد. این ریسTTک تحت شTTرایطی ایجTTاد می شTTود کTTه مTTدیریت

6 ) ( بدهی، تسفیه بجای مقروض شرکت یا و کشور سررسید تاریخ در که است این چرخشی جدید مالی تامین از منظور.) ( ) مترجم ) زند می بیشتر بهره نرخ با ً معموال مجدد مالی تامین به دست ً مجددا

14

بدهی شامل مدیریت دارایی های نقدی یTTا مشTTتقات آن باشTTد . نTTوع دیگTTر ریسTTک نقدینگی به وام دهنده مربوط می شود، هنگامی که شرایط مالی به گونه ای باشTTد کTTه حجمی از داراییهTTای نقTTدی در زمTTان رویTTارویی بTTا تعهTTدات جریTTان نقTTدی غTTیر منتظره از بین برود یTTا در دوره ای کوتTTاه مTTدت، بTTه دلیTTل وام گTیری مشTTکالتی در

نقدینگی بوجود آید، بروز ریسک نقدینگی قابل پیش بینی است.ریسک اعتباري:

این ریسک در پی اقدام وام دهندگان در پرداخت وامها یا دیگر داراییهای مTTالی و یTTا عدم اقدام همتای تجTTاری و مTTالی در انعقTTاد قراردادهTTای مTTالی بوجTود می آیTTد. در مواردی که مدیریت بدهی شامل مدیریت داراییهای نقدی می شود می توان انتظار مواجه با چنین ریسکی را داشت. عالوه بTTراین، پTTذیرش مناقصTTه در مزایTTده اوراق بهادار دولت و موارد مرتبTTط بTTا بTTدهيهاي احتمTTالي و قرارداهTTای اوراق مشTTتقه کTTه توسط مدیر بدهی باید اجرایی شوند،از جمله مواردی به شمار می رونTTد کTTه بTTروز

چنین ریسکی را می توان انتظار داشت. ریسک تسویه:

این ریسک به خسارت مالی دولت به عنوان یTک همتTTای تجTTاری و مTالی اطالق میشود که در نتیجه عدم توانایی دولت در تسویه مالی به هر دلیلی رخ داده است.

ریسک عملیاتی:

این ریسTTک شTامل طیTTف گسTترده ای از چنTدین ریسTTک اسTت کTTه بTTه دلیTTل بTروز اشتباههای معامالتی در مراحل مختلف اجTTرایی و ثبTTتی معTTامالت، عTTدم توانTTایی در کنترلهای داخلی یا عدم توانایی در مدیریت سیستمها و خدمات مالی، بTTروز ریسTTک اعتبار، ریسک قانونی، اختالل در امTTور امنیTTتی يTTا بالیTTای طTTبیعی کTTه بTTر فعالیتهTTای

تجاری تاثیرگذار می باشند، بوقوع پیوسته است.دامنه فعالیت

مدیریت بدهی باید تعهدات مالی اصلی کMMه دولت مرکMMزی بMMر آنهMMا-47 این تعهTTدات عمTTدتا شTTامل دو نTTوع بTTدهی بTTازاری وکنترل دارد را در برگیرد .

بدهی غیر بازاری مانند تامین مالی از منابع رسمی دو جانبه و چند جانبه مي باشTTد. طی سالهای اخیر، در بسیاری از کشورها، دامنه فعالیتهای مدیریتی بدهی گسترش

15

یافته است. بدین صورت، بدهی بخش دولتی بسته به ماهیت چارچوبهای سیاسی وبنیادی در هر کشور متفاوت است، خواه این بدهی

.7به سبب ماهيت سياسي و اختیار دولت مرکزی بر مدیریت بدهی باشد یا خیر - عمومTTTا اسTTTتقراض ارز داخلی و خTTTارجی بTTTا یکTTTدیگر ارتبTTTاط دارنTTTد. عالوه48

بTTراین،اغلب بTTه واسTTطه بTTدهيهاي مشTTروط دولت مركTTزي ماننTTد تضTTمين دولTTتي ، مدیریت بTTدهی بایTTد در بTTر گیرنTTده نظTTارت بTTر داراييهTTاي مTTالي نقTTدي و مطالبTTات پيشنهادي بالقوه خارج از اقالم ترازنامه باشد . بTTرای طTTراحی و اجTTرای اسTTتراتژی مدیریت بدهی دولت مرکزی و به منظور دستیابی به اهداف هزینه ای و ریسکی آن و همچنین برای دستیابی به دیگر اهداف مدیریتی بTTدهی دولت، دولت مرکTTزی بایTTد کلیه ریسکهای بالقوه را كه اغلب به دلیل ضمانت بTTدهیهای دولتهTTای زیTTر مجموعTTه ای و نهادهای دولتی بوجود می آیند مورد شناسTTايي و ارزيTTابي قTرار دهTTد و بTTه این ترتیب دولت مرکTTزی تTTا حTTد امکTTان از وضTTعیت کلی مTTالی وام دهنTTدگان بخشTTهای دولتی و خصوصی آگاه مي شود. تقویمهای استقراض دولت مرکزی و زیر مجموعه هTاي آن بایTد بTه گونTه ای تنظیم شTTوند کTه مزایTده هTای جدیTد در فواصTل زمTانی

مناسب تعیین شوند .

هماهنگی و همسویی با سیاستهای پولی و مالی

49 TT-دMMزی بایMMداران مرکMMمدیران بدهی، مشاوران سیاست مالی و بانک درک مشترکی از اهMMداف مMMدیریت بMMدهی و سیاسMMتهای پMMولی و مMMالی داشته باشند، سیاسMتهایی کMMه سMبب ایجMاد ارتبMاط بین ابMزار مختلMMف

. سیاست گذاران باید درک درستی از شTTیوهشوندسیاست گذاریهای مالی می هTای اجTرایی ابزارهTا و اسTناد سیاسTTت گTذاری و قTابلیت هTر یTک از شTیوه هTا در پشتیبانی و تقTویت شTیوه هTای دیگTTر داشTته باشTTند. عالوه بTراین آنهTا بایTد بتواننTد

نظمیهای سیاسی را نیز مورد تحلیل و بررسی قTTرار دادهچگونگی ایجاد بحرانها و بی .مدیریت بTدهی مTالی و مTدیریت سیاسTتهای8و عوامل تاثیر گذار را شناسایی کنند

توانند به یکدیگر در کاهش ریسک ساختار نرخهای بهTTره بلنTTد مTTدتپولی و مالی می کمک کنند. بدین تTTرتیب، سیاسTTت گTذاران و مسTTئوالن حTTوزه پTTولی بایTTد مسTئوالن حوزه مالی را از اثرات سطوح بدهی دولت در دستیابی به اهداف پولی شTTان اگTTاه

این خط مشی ها می توانند دیدگاه بسیار عمیقی در مورد دیگر سطوح دولت با مسئولیتهای مدیریت بدهی را ارائه 7.کنند

برای دسترسی به اطالعات بیشتر به کتاب ارتباط مدیریت پولی و مالی دولت تالیف وی. ساندارراجان.پیتر داتلز و 8 رجوع نمایید.1997هانس ج. بلومشتین،

16

سTTازند. محTTدودیتهای اسTTتقراض و اقTTدامات مTTدیریت ریسTTک ترازنامTTه دولت را در برابر شوکهای خدمات رسانی بدهی حفظ می کنTTد.در بTTرخی مTTوارد، بین مTTدیریت بدهی و سیاستهای پولی ناهمگونی رخ می دهTTد کTTه می توانTTد چنTTدین علت داشTTته باشد- از یکسTTو ممکن اسTTت مTTدیریت بTTدهی بTTر رابطTTه جTTایگزینی هزینTTه/ ریسTTک متمرکز شده باشد ، در حاليكه در سوی دیگر سیاست پولی بTTه دنبTTال دسTTتیابی بTTه ثبات قیمت باشد. به عنوان مثال، برخی از بانکهای مرکزی تTTرجیح می دهنTTد تTTا بTTه منظور افزایش اعتبار سیاست پولی دولت اوراق بدهی یا استقراض به صورت ارز

خارجی منتشر کنند. مدیران بدهی اغلب بر این باورند که بازار برای شاخص تTورم بTTدهی بTTه حTد کامTل رشد نکرده است، آنها معتقدند کTTه بTTدهی ارز خTTارجی خTTود مTTوجب القTTای ریسTTک بیشتر به ترازنامه دولت خواهد شد. به عنوان نمونه، می توان به تقابل بین مدیران بTTدهی و مسTTئوالن حTTوزه مTTالی در گردشTTهای نقTTدی سTTاختار بTTدهی اشTTاره کTTرد . ) انتشار اوراق بدهی کوپن صفر جهت انتقال بار بدهی به نسلهای آینده(. بTTه همین

منظور ،ایجاد هماهنگی در چارچوب اقتصاد کالن بسیار حائز اهمیت است.50 TT-داف وMد بین اهMد، بایMMازه دهMالی اجMعه مMطح توسMه سMMا کMهر کج

.پاسخگوییهاي مدیریت بدهی و مدیریت سیاست پولی تمایز قائل شد شTTفافیت در نقشTTها و اهTTداف مTTدیریت بTTدهی و سیاسTTت پTTولی، ناهماهنگیهTTا و کشمکشهای بالقوه را بTTه حTTداقل می رسTTاند . در کشTTورهایی کTTه دارای بازارهTTای مالی توسعه یافته هستند، فرآيند استقراض بTTر اسTTاس طTTرح ریزیهTTای اقتصTTادی و مالی بودجTTه دولت تعTTیین می شTTوند و سیاسTTت پTTولی مسTTتقل از مTTدیریت بTTدهی صورت می پذیرد. بدین صورت می تTTوان اطمینTTان حاصTTل کTTرد تصTTمیماتی کTTه در

شوند تحت تاثیر اطالعات مربوط بTه تصTمیمات اتخTاذ شTدهمدیریت بدهی اتخاذ می در مورد نرخ بهره قرار نخواهند گرفت و در نتیجه از بروز هر گونه اختالف بهTTره در عملیاتهای بازار جلوگیری می شود. هدف کاهش هزینTTه بTTدهی دولت در طTTول یTTک دوره زمانی که با سطح قابل توجهی از ریسک مواجه شده است، نبایTTد بTTه عنTTوان یک مسئله اجباری برای کاهش نرخهای بهره یا اثرگTTذاری بTTر شTTرایط پTTولی داخلی قلمداد شود. در واقع، هTدف هزینTTه/ ریسTک نبایTد بTه عنTوان تTوجیهی بTرای تمدیTد اعتبارات کم هزینه بانک مرکزی دولت در نظTTر گرفتTTه شTTود و تصTTمیمات سیاسTTت

پولی نباید مبنی بر مالحظات مدیریت بدهی اتخاذ شوند.51 TT-ولی وMMوزه پMMدهی، حMMدیریت بMMوزه مMMتگذاران حMMمسئوالن و سیاس

مالی باید اطالعات مربوط به الزامات نقMMدینگی حMMال و آینMMده دولت را از آنجا که عملیاتهTTای پTTولی اغلب بTTا اسTTتفاده ازبا یکدیگر به اشتراک گذارند.

17

ابزار و بازارهای بدهی دولت صورت می پذیرند، انتخاب ابزارهTTای مTTالي و پTTولي و فرآیندهای اجرایی تاثیر بسزایی بر عملکرد بازارهای بدهی دولت دارد عالوه براین، این موارد به صورت بالقوه شTTرایط مTTالی معاملTTه کننTTدگان در چTTنین بازارهTTایی را تحت تاثیر قرار می دهند.به همین صTTورت،بTرای اجTرای مTوثر سیاسTTت پTTولی نیTTاز است تا درک درستی از جریانات ) گردشهای( مالی کوتاه مدت و بلنTTد مTTدت دولت صورت پذیرد .در نتیجه؛ برای دستیابی به هدف، مسTTئوالن حTTوزه مTTدیریت بTTدهی و مسئوالن حTTوزه هTTای پTTولی و مTTالی اغلب بTرای بحث و بررسTی طیTTف وسTTیعی از مسائل سیاسی با یکدیگر دیدار می کنند.در سطح عملیTTاتی، این مقامTTات بTTه طTTور کلی اطالعات مربوط به الزامات نقTTدینگی حTTال و آینTTده دولت را بTTه اشTTتراک می گذارند. آنها اغلب برای حصول اطمینان از اینکه در یTTک مقطTTع زمTTانی همزمTTان در یک بخش از بازار فعالیت نداشTته باشTTند، اطالعTات مربTTوط بTTه اقTTدامات عملیTاتی بازارشان را بTTه يكTTدیگر اطالع می دهنTTد . بTTا این وجTTود، تفکیTTک مTTدیریت بTTدهی و

تTTریمدیریت سیاست پولی در کشورهایی که دارای بازارهای مالی به مراتب ضعیف هستند، با دشواری بیشتری همراه خواهد بود زیرا عملیاتهای مدیریت بدهی تاثیر به مراتب بیشتری بر سطح نرخهای بهره و عملکرد بازار سرمایه محلی گذاشته انTTد . البته ترتیب و توالی اصالحات برای دستیابی به این تفکیک نیازمند بررسی و تحقیق

خواهد بود. مدیران بدهی باید در زمان مناسب بروز هرگونه مشکل مرتبط بMMا-52

اگر چه مسTTئولیت بررسTTیاستمرار بدهی جدید را به اطالع دولت رسانند. ، اما تحلیل مدیران بدهی در9سطوح بدهی بر عهده مسئوالن و مقامات مالی است

مTTورد هزینTTه و ریسTTک پورتفTTوی)مجموعTTه( بTTدهی می توانTTد اطالعTTات بسTTیار ارزشمندی را در اختیار مسئوالن مالی قرار دهد تا در تحلیل خود در مورد اسTTتمرار

(.10و ماندگاری بدهی به کار بندند. ) این مسئله به صورت معکوس نیز صادق است عالوه براین، مدیران بدهی با حضور موثر خTTود در فعTTالیت اسTTتقراض در بازارهTTای مالی زير نظTر دولت ، می تواننTTد نقش مهمی در تعTیین شTرایط بTدهی ایفTا کننTTد. بنابراین ، تحت چنین شرایطی، مدیران بدهی در ارتباط مستقیم با شرکت کنندگان در فعالیتهای بازار مالی خواهند بود و کلیه رفتارهTای سTرمایه گTذاران در بازارهTای

به منظور کنترل و هدایت کشورهای عضو در استمرار و ماندگاری بدهی دولتشان، چارچوبهای تحلیل مختلفی ارائه 9 شده است. به عنوان مثال، تحلیلهایی که توسط صندوق بین المللی پول در فعالیتهای نظTTارتی مTTورد اسTTتفاده قTTرار

/2002 می گیرنTTTTTد در وب سTTTTTایت ذیTTTTTل تحت عنTTTTTوان: ارزیTTTTTابی مسTTTTTتمر قابTTTTTل دسTTTTTترس می باشTTTTTند.sus/pdr/alexternal/www.imf.org

خط5و 4برای دسترسی به اطالعات بیشتر در مورد تحلیل هزینه و ریسک پورتفوی بدهی می توانید به بخشهای 10 مشی های مدیریت بدهی دولت رجوع کنید که در انها به استراتژی بدهی و چارچوب مدیریت ریسک پرداخته شده

است.

18

اولیه و ثانویه را رصد خواهند کرد و با برگزاری جلسات گفتگو بTTا شTTرکت کننTTدگان در بازار مالی به دیدگاه صحیح و منطقی از تمایل سرمایه گTTذاران مبTTنی بTTر حفTTظ

بدهی دست پیدا می کنند. دسترسی به دیدگاههای سرمایه گذاران می تواند در ارزیTTابی مقامTTات و مسTTئوالن مالی از استمرار و ماندگاری بدهی بسیار مفید واقع شود، عالوه براین به سیاسTTت گTTذاران کمTTک می کنTTد تTTا چالشTTهای این مسTTئله را بهTTتر شناسTTایی کننTTد.بنTTابراین، مدیران بدهی باید یکسری از شاخصهای مربوط به تحلیل هزینTTه- ریسTTک پورتفTTوی بدهی را استخراج کTTرده و دیTTدگاههای شTTرکت کننTTدگان در بTTازار مTTالی را دربTTاره استمرار و ثبات بدهی دولت در یک ساختار نظامند جمع آوری و مTTورد تحلیTTل قTTرار دهند. عالوه برآن ، آنها باید با ایجاد کانالهای ارتبTTاطی مناسTTب شTTرایطی را فTTراهم سازند تا اطالعات بدست آمده را با مقامات و مسئوالن مالی در زمان مناسTTب بTTه

اشتراک گذارند.

11شفافیت و پاسخگوییب -

-همانطور که در آیین نامه شTTفافیت در سیاسTTتهای پTTولی و مTTالی مسTTئله اعالن53 ( عنTTوان شTTده اسTTت، شTTفافیت در عملیاتهTTایMFDاصTTول ) آیین نامTTه شTTفافیت

اصل اسTتوار اسTTت: اول آنکTه ، اثTر بخشTی آنهTا بTا شناسTTایی2مدیریت بدهی بر اهداف و ابزار سیاست گذاری از سوی بازارهای مالی دولت افTTزایش می یابTTد کTTه البته این مسئله با اجرایی شدن تعهد دولت در دستیابی به چنین اهدافی نیز امکTTان پذیر است. مسئله دوم آن است که شفافیت می تواند از طریق پاسخگویی بیشTTتر بانک مرکزی، وزرای مالی و اقتصTTادی و دیگTر نهادهTای دولTتی مرتبTTط بTا مTTدیریت

بدهی، نیز افزایش يابد. افشMMاء مسMMئوليتها ، نقش هMMا و اهMMداف آژانسMMهاي مMMالي مسMMئول در

مديريت بدهي

تخصیص مسئولیتها بین وزارت دارایی، بانMMک مرکMMزی یMMا یMMک نهMMاد-54 مسئول در مدیریت بدهی برای مشاوره و ارائه پیشنهاد در سیاستهای مMMدیریت بMMدهی و پMMذیرش مسMMئولیت انتشMMار اوراق قرضMMه در مرحلMMه اول ،ایجاد هماهنگیهای الزم در بMMازار ثانویMMه، ارائMMه تسMMهیالت سMMپرده

این بخش به جنبه های مختلف استاندارد شفافیت مالی و استاندارد شفافیت سیاستهای پولی و مالی می 11 پردازد.در دستورالعمل اصول مالی ، عملیاتهای مدیریت بدهی توصیف می شوند. بخشهای دیگر این فصل،عناوین

اصول استاندارد شفافیت سیاستهای پولی و مالی را دنبال می کنند.

19

گذاری و هماهنگی الزم بMMرای تسMMویه در تجMMارت اوراق بهMMادار دولMMتی.12باید به اطالع عموم رسیده شود

شفافیت در دستورات،نقشها و فرآینTTدهای عملیTTاتی بانTTک مرکTTزی و وزارت دارایی می تواند به رفTTع بسTیاری از کشمکشTها بین سیاسTTتهای مTدیریت بTدهی و پTولی و عملیاتهای اجرایی آنها بسیار کمTTک کنTTد.شTTفافیت و سTTهولت در اجTTرای عملیاتهTTای مدیریت بدهی و همچنین در طراحی اسناد بدهی می توانTد شTTرایط را بTرای صTادر کنندگان اوراق جهت کاهش هزینه های معامله و نیز دسTTتیابی بTTه اهTTداف پورتفTTوی فراهم سازد. عالوه بTTراین، تحت این شTTرایط،آنهTTا قTTادر خواهنTTد بTTود تTTا فضTTای بی اعتمادی بین سرمایه گذاران را به حداقل رسانند ، هزینه هTTای معTTامالت را کTTاهش دهند ، سرمایه گذاران بیشتری را به مشارکت تTTرغیب کننTTد و عالوه بTTراین مTTوارد، آنها می توانند در طول زمان به دولت کمک کنند تا هزینه های خدمات بTTدهی) مبلTTغ

اصل و بهره بدهی ها( را کاهش دهد.55 TT-ه اطالعMMوند و بMMف شMMاهداف مدیریت بدهی باید بسیار واضح تعری

عموم نیز رسانیده شوند و همچنین تمامی فرآیندهای سنجش هزینه و .بTTرخی از مTTدیران بTTدهی ، مبنTTا و13ریسک باید به شکل کاملی تشریح شوند

شاخصهای پورتفوی مرتبط با هزینه و ریسک را به اطالع عموم می رسTTانند اگرچTTه این اقدام در همه جای دنیا به این صTTورت مرسTTوم نمی باشTTد. تجربTTه نشTTان داده اسTTت کTTه چTTنین اطالع رسTTانی می توانTTد سTTبب افTTزایش اعتبTTار و ارزش برنامTTه مدیریت بدهی شود و زمینه را برای دستیابی به اهداف فوق مهیا می سازد. اهداف دیگر همچون توسعه بازار مالی داخلی نیز باید اطالع رسانی شوند. البته رابطه آنها

همراه با اهداف اولیه نیز باید به طور واضح تشریح شود. - شفاف سازي اهداف مديريت بدهي در كاهش بي اعتمTTادي و تمايTTل دولت بTTه56

كاهش هزينه و ريسك از اهميت خاصي برخوردار است . افشانكردن )عدم شTTفاف سازي ( اهداف اغلب منجر به تصميمات ضعيف در مديريت بدهيها و چگTTونگي نTTوع بدهيهاي منتشر شده ، خصوصا در مدت زمان بي ثباتي بازار و ريسكهاي پر خطر و گران در مجموعه بدهيهاي دولت مي شود و شرايط مالي و اقتصادي دولت نسTTبت به بحرانهاي مالي آسيب پذيرتر خواهد شد. عدم وجTTود شTTفافیت در اهTTداف سTTبب ایجاد حس بی اعتمادی در بین جامعه مالی و اقتصادی کشور می شTTود.این مسTTئله باعث افزایش هزینه های خدماتی بدهی دولت می شود زيرا هزینه هTTا بTTه سTTرمایه گذارانی که به دنبال نظارت و تفسیر اهداف و چTTارچوب سیاسTTت گTTذاریهای دولت

مراجعه شود.5-1،2-1،3-2به استاندارد شفاف سازی سیاستهای پولی و مالی، بخش 12.مراجعه شود5-1،1-3به استاندارد شفاف سازی سیاستهای پولی و مالی، بخش 13

20

هستند تحميل مي شود و به دلیل وجود فضTTای بی اعتمTTادی، این مسTTئله می توانTTدبا ریسک باالتری همراه باشد.

روند گسترش فرموله سازی و گزارش دهی سیاستهای مدیریت بدهی

-استاندارد شفافیت مالی با عنTTوان دسTTتورالعمل اصTTول مTTالی، اهمیت و الTTزام57 وجود یTTک چTTارچوب قTTانونی و اجTTرایی بTTرای مTTدیریت بTTدهی شTTامل مكانيسTTمهايهماهنگي و مديريت بودجه بندي و فرابودجه بندي را بيش از پيش نشان مي دهد .

- دستورالعملها و فرآیندهای توزیع اولیه اوراق بهTTادار دولت کTTه شTTامل: فTTرمت58 مناقصه و قوانین مربوط به مشTTارکت، مناقصTTه و تخصTTیص می شTTوند، بایTTد بTTرای تمامی شرکت کنندگان مناقصه به طور شفاف تشریح شوند. در این قوانین، مجTTوز نمايندگيهاي اصلی ) در صورتی که در مناقصه حضور داشته باشند.( و دیگر واسطه هTTای رسTTمی در فTTروش اوراق بهTTادار دولت اعم از معیTTار انتخTTاب آنهTTا، حقTTوق و

. قTوانین و مقTررات مربTوط بTه14تعهداتشTان بایTد بTه اطالع عمTوم رسTانیده شTود عملیاتهای بازار ثانویه اوراق بهادار دولت اعم از هر گونه مداخله بانTTک مرکTTزی بTTه عنTTوان نماینTTده دولت در انجTTام عملیاتهTTای مTTدیریتی بTTدهی همTTه بTTه اطالع عمTTوم

.15رسانیده شوددسترسي عمومي اطالعات در رابطه با سیاستهای مدیریت بدهی

59 T-کلیه اطالعات مربوط به فعالیتهای گذشته، حال و پيش بيني شده بودجه اعم از تامین منابع مالی و تثMMبيت مMMالی تلفیقی دولت بایMMد بMMه

.اطالع رسTTانی در مTTورد گTTردش) جریTTان( و سTTهاماطالع عموم رسانیده شود سرمایه بدهی دولت ) تا حد امکان بر مبنای نقTTدینگی و تعهTTد( بسTTیار حTTائز اهمیت

. بازارهTTای سTTرمایه آزاد در مقابTTل هرگونTTه اطالعTTات و آمTTار جدیTTد سTTريع16است واکنش نشTTان می دهنTTد، این مسTTئله بTTویژه در مTTورد کارآمTTدترین بازارهTTا كTTه آيTTا اطالعات منتشر شده است يا خير نTTيز صTTدق مي كنTTد . شTTرکت کننTTدگان بTTازار در تالشند تا از آماری که فاش نشده اند اطالعات کسTTب کننTTد. البتTTه حفTTظ اطالعTTات

کننTTده اوراق بTTرای بلنTTد مTTدت منفعت داشTTته باشTTد، بTTه عنTTوانتواند برای صادرنمی نمونه، تخمين نوع و مTTدت زمTTان اوراق بهTTادار از این مTTوارد تلقی می شTTوند.اکTTثر مدیران بدهی بطور منظم برنامه های استقراض داخلی را منتشر می کنند . بTTرخی از مدیران نیز با تنظیم الگوهای بیمه جدید موافقند این در حالیست كTTه آنهTTا سTTعی

مراجعه شود.6-1-3به استاندارد شفاف سازی سیاستهای پولی و مالی، بخش 14 مراجعه شود.1-3به استاندارد شفاف سازی سیاستهای پولی و مالی، بخش 15به استاندارد شفاف سازی سیاستهای پولی و مالی، بخش هفت مراجعه شود. 16

21

کنند تا انعطاف پذیری را جهت تنظیم مقدار و سررسTTید بTTرای ارائTTه در مناقصTTهمییک یا دو هفته قبل از مناقصه حفظ کنند.

دولت بایMMد بطMMور منظم اطالعMMات مربMMوط بMMه سMMهام سMMرمایه و-60 مجموعه داراییهMMای مMMالی و بMMدهی اش اعم از ارز، سررسMMید بMMدهی و

. موقعيتهاي مالي بخش دولTTتي بايTTد17ساختار نرخ بهره را اطالع رسانی کند . هنگاميكه بTTدهيهاي احتمTTالي وجTTود دارد . )بTTه18به طور مرتب اطالع رساني شود

عنوان مثال؛ الگوهTTای بیمTTه سTTپرده از سTTوی دولت ضTTمانت می شTTوند( اطالعTTات .19مربوط به هزینه و ریسک باید در صورت امكان در حسابهای عمومي افشا شTTود

البته این نکته حائز اهمیت است کTTه نحTTوه برخTTورد ماليTTاتي اوراق بهTTادار دولت در همان اولين مرحله انتشار بطور شفاف اطالع رسانی شود . اهTTداف و هزینTTه هTTای مالی اولویتهای مالیاتی اوراق بهادار دولت نیز در صورت وجTTود بایTTد اطالع رسTTانی

شوند. - شفاف سازی و سیاست گذاری مطلوب به نTTوعی می تواننTTد مکمTTل همTTدیگر61

باشند. در آیین نامه شTTفاف سTTازی سیاسTTتهای پTTولی و مTTالی تحت شTTرایطی بایTTد . بTه20شفاف سازی محدود شTTود. بنTابراين در جاهTايي شTTفافيتها محTدود مي شTود

عنوان نمونه، دولت تمایلی ندارد تا پیش از انجTTام عملیاتهTTای خریTTد مجTTدد بTTدهی ، استراتژی قیمت گذاری اطالع رسانی شود زیرا بدین ترتیب از بروز هر گونه تغیTTیر قیمت جلوگTTیری می شTTود . البتTTه ، بطTTور کلی چTTنین محTTدودیتهایی بTTا توجTTه بTTه

عملیاتهای مدیریت بدهی قابل انتظار است.

پاسخگویی مدیران بدهی دولت و تضمین صحت آن مدیریت بدهی دولت باید سMMاالنه بوسMMیله حسابرسMMان فعالیتهای-62

.خارج از سازمان مورد رسیدگی قرار گیرند چارچوب پاسخگویی برای مديريت بدهی دولت می توانTTد بTTا وضTTوح و شTTفافیت

. حسابرسTTی صTTورتهای مTTالی دولت كTTه21بTTازنگری هTTاي حسابرسTTان قTTوت یابد شامل هزينه ها و درآمدهاي عملياتي است بايد به طور منظم و روي يTTك برنامTTه

مراجعه شود.2-2به استاندارد شفاف سازی سیاستهای پولی و مالی، بخش 17براي توضيحات چگونگي ارائه اطالعات به صندوق بين المللي پول-حسابهاي مالي دولتي)چاپ دوم-دسامبر 18

(يك چارچوب براي ارايه آمار بدهيهاي خارجي ارائه داده است . مراجعه كنيدTFFS( مراجعه كنيد.در مجموع )2000 (2000(,مارس TFFSبه آمار بدهيهاي خارجي :راهنمايي براي مولفان و استفاده كنندگان ,

بيشتر مورد بحث قرار گرفته است .5-2افشا بدهيهاي احتمالي در بخش 19 مراجعه شود.مقدمهبه استاندارد شفاف سازی سیاستهای پولی و مالی، 20 مراجعه شود.8و4 و بخش 1-3و1-2به استاندارد شفاف سازی سیاستهای پولی و مالی، بخش 21

22

.یک سیسTTتم حسابرسTTی ملی22از پيش اعالم شده به اطالع عموم رسانيده شود بايد به موقTTع گزارشTTهايي جTTامع و يكپارچTTه از" انجمن حسابرسان مسئول"مثل

صحت حسابهاي دولت تهيه و ارائه كند . عالوه بTTر حسابرسTTي عملكTTرد مTTديران بايد نحوه كنترل دستورالعملها و سيستم ها نTيز بطTور منظم حسابرسTTي، بدهي

شوند .

ج . چارچوب نهادی حكومت

63 T-یک چارچوب قانونی باید به وضوح اختیارات دولت در استقراض ایجMMاد بMMدهی)انتشMMار اوراق( ، سMMرمایه گMMذاری و تعهMMد معMMامالت،

. اختیار و قدرت استقراض باید بطور شTTفافازطرف دولت را مشخص کند . درنظرداشته باشTTید اقTTدامات مقتدرانTTه دولت در23در حوزه قوانين تعریف شود

تهیه و آماده سازی اسناد و موجTTودی بTTدهی ، بخش مهمی از مTTدیریت مجموعTTهبدهی های دولت است.

-اعتبار سیستم مالی باید بطور منطقی و موثر بوسTTیله ضTTمانتنامه هTTایی کTTه64 اسناد بدهی های دولت را پشTTتیبانی می کننTTد، حمTTایت شTTود .عالوه بTTراین الزم است به شرکتها اطمینTTان داد کTTه مTTدیران بTTدهی هTTای دولت اختیTTار قTTانونی بTTه نمایندگی از دولت دارند که هر معامله ای که دولت در آن درگیر اسTTت ، توسTTط آنهTTا پشTTتیبانی می شTTود . یTTک ویTTژگی مهم چTTارچوب قTTانونی ،اختیTTار دولت در انتشار اوراق بدهی جدید است كه عموما فرم ديگري از استقراض با يTTك سTTري

محدوديت از پيش تعيين شده و يا يك سقف بدهي جديد است . 65 TT-یینMوبي تعMه خMد بMدهی بایMدیريت بMچار چوب سازمانی برای م

شود و اطمينان حاصل كند كه نقشها و مسئولیتها بMMه تفصMMيل بيMMان . مدیران مسئول بدهی باید بوسTیله یTک سTری تفTویض اختیTارات24شده است

حلهTTایی نهTTادی بTTرایقانونی حمایت شوند.تجربه نشان می دهد که یک سری راه برقراری مدیریت بدهی مابین یک یا چند موسسه می تواند وجود داشته باشد، از جمله در يك يا چنTTد مTTورد از مTTوارد زيTTر : وزارت دارایی، بانTTک مرکTTزی، آژانس

فرآيند حسابرسي بسته به چارچوب مديريت بدهي متفاوت است. 22 مراجعه شود.1-2به استاندارد شفاف سازی سیاستهای پولی و مالی، بخش 23 مراجعه شود.5-2به استاندارد شفاف سازی سیاستهای پولی و مالی، بخش خط مشي ها و 2-1به بخش 24

23

. بTTدون توجTه بTTه اینکTTه25مستقل مدیریت بدهی دولت، صTTندوق سTTپرده مرکTTزی کدام گزینه میتواند انتخاب شود ،این نکته حائز اهمیت است که اطمینان دهد کTه چار چوب سازمانی مدیریت بTTدهی بطTTور واضTTح مشTTخص شTTود، و همTTاهنگی و تبادل اطالعات براي همTTه كاركنTTان بTTه صTTورت واضTTح و مشTTخص وجTTود داشTTته

. 26باشد - بسیاری از مدیران گزارش مدیریت بدهی ساالنه ای را تهیTTه می کننTTد کTTه66

فعالیتهTTای سTTال قبTTل را نشTTان می دهTTد و گTTزارش جTTامعی از برنامTTه هTTای استقراض سال جاری دولت بر اساس پروژه هTاي بودجTه بنTدي شTTده سTTاالنه را ارائه می کند.اين گزارشات قدرت پاسخگويي مديران بدهي را افزايش مي دهTTد و به بازار های مالی با تعیین معیارهای مورد استفاده برای هدایت برنامه بTTدهی

ها، مفروضات و معیارعملکرد مدیران در تقابل با آنها کمک می کند .

مدیریت عملیات های داخلی و مستندات قانونی67 TT-اتی میMMافی عملیMMترل ناکMMریسکهای زیان دولت که ناشی از کن

باشMMMMند، بایMMMMد بMMMMا اسMMMMتفاده از شMMMMیوه هMMMMای کسMMMMب و کMMMMار از جمله :مسئولیتهای خوب هماهنگ و شمرده )پيوسته( برای کارکنان

. ریسک عملیاتی باو سیاستهای کنترل و نظارت روشن و گزارش گردد توجه به كنترلهاي ناكافي و نقصهاي قانوني مي تواند زيانهاي زيTTادي را بTTه دولت تحميل كند و شهرت مدیران بدهی را لکه دار کند .به نظر می رسTTد نظTTارت بTTر

ریسک وشیوه های کنترل برای کاهش ریسک عملیاتی بسیار الزامی است. -مسئولیت عملیاتی برای مدیریت بدهی بطور کلی به ادارات صTTفی وسTTتادی68

با عملکرد و پاسخگویی مجزا تفکیک می شTTود و خطTTوط گTTزارش دهTTTی را جTTدا می سازد. اداره صفی بطور معمول مسئول اجرای معامالت در بازار های مTTالي اسTTت، از جملTTه: مTTدیریت مناقصTTه و دیگTTر اشTTکال اسTTتقراض و تمTTام عملیTTات

سرمایه گذاری دیگر. این مهم اسTTTت کTTTه اطمینTTTان داشTTTت مسTTTئول اجTTTرای تTTTک تTTTک معTTTامالت بازاری)اقتصادی( و شخصی که مسئول ورود معامالت به سیستم حسابداری می

باشد، متفاوت باشد.

در تعداد كمي از كشورهايي كه عناصر مديريت بدهي خصوصي است محدوديتها به وضوح تعريف شده است.به 25 و مديريت سهام بدهي جاري back-officeعنوان مثال بعضي عملكردهاي

به وضوح بين مديريت بدهي و مخصوصااگر بانك مركزي براي مديريت بدهي مسئوليت اوليه داشته باشد 26سياست مالي نياز به جداسازي دارد .

24

دفتر ستادی درگیر حل و فصل معامالت و نگهداری سوابق مالی معامالت است. در بعضی موارد، یک دفتر میانی یا مدیریت ریسک تاسیس می شTTود تTTا تجزیTTه و تحلیل و نظارت را بر عهده گیرد و ریسکهای مرتبط با اوراق قرضTTه را گTTزارش دهد و همینطور بTTرای ارزیTTابی عملکTTرد مTTدیران بTTدهی بTTا توجTTه بTTه معیTTار هTTای استراتژیک کمک کند.این تفکیک برای ترویج استقالل آنهایی که چارچوب مدیریت ریسک را پایه ریزی و نTظارت می کنند و همینطور ارزیابی عملکرد کسانی که

مسئول اجرای معامالت اقتصادی و بازاری هستند،الزم می باشد. -مTTدیریت بTTدهی دولت بTTه کارکنTTانی نیTTاز دارد کTTه در حTTوزه بازارهTTای مTTالی69

) مانند مدیریت پرتفTTوی و تحلیTTل ریسTTک( و سیاسTTت گTTذاری در بخش عمTTومی دارای مهTTارت باشTTند. صTTرفنظر از سTTاختار سTTازمانی ،توانTTایی جTTذب و حفTTظ کارکنان ماهر مدیریت بدهی برای کاهش ریسک عملیTTاتی بسTTیار مهم اسTTت.این موضوع می تواند یک چالش عمده ای برای بسیاری از کشTTورها باشTTد، بTTه ویTTژه در کشورهایی که تقاضاي زیادی برای چنین کارکناني در بخش خصوصی است و تعداد افراد برخوردار از این مهارت ها زیاد نیست. سTTرمایه گTTذاری در آمTTوزش می تواند به کاهش این مشکالت کمک کند ، اما جایی که تفاوت زیادی در حقوق و دستمزد بین بخش دولتی و خصوصی برای کارمندان باشد ، مدیران بدهی های

دولت اغلب در حفظ چنین مهارتی با مشکل رو به رو خواهند شد.70 TT-اتMتم اطالعMMک سیسMMیله یMMد بوسMدهی بایMدیریت بMMفعالیتهای م

کشTTورهایی کTTهمدیریت جامع و دقیق با امنیت مناسMب مMدیریت شMود. فرآیند ظرفیت سازی در مدیریت بTTدهی را شTTروع کردنTTد نیTTاز دارنTTد تTTا توسTTعه مسTTتند سTTازی دقیTTق بTTدهی و سیاسTTتهای گTTزارش دهی را در اولTTویت قTTرار دهند .پس نه تنها مستلزم فراهم کردن اطالعات بدهی واطمینان از پTTرداخت بTTه موقع سررسیدهای بدهی می باشند، بلکTTه نیازمنTTد بهبTTود کیفیت گTTزارش بودجTTه بندی و شفافیت حسابهای مالی دولت نیز هستند.سیستم اطالعات مدیریت باید تمام جریانهای نقTTدی مرتبTTط را بدسTTت آورد و این مسTTئله بایTTد بطTTور کامTTل در سیستم حسابداری دولتی یکپارچه شده باشد.در حالیکه یک چنین سیستمی برای مدیریت بدهی و تجزیه و تحلیل خطرضروری است ، آنها اغلب با چTTالش بTTزرگی

با این وجود ، هزینه هTTا برای مدیریت بدهی در قالب هزینه وزمان مواجه هستند.و پیچیدگی سیستم باید متناسب با نیازهای سازمانی باشند.

25

د. چارچوب مدیریت ریسک

( عمدتا مدیران بدهی در بازارهای مTTالی توسTTعه یافتTTه بTTه دنبTTال یکی از این دو71 راهکار هستند: در راهکار اول آنها به طور دوره ای یTTک سTTاختار بTTدهی مطلTTوب را تعیین می کنند تا با کمک آن قTTادر باشTTند بTTرای دوره بعTTدی انتشTTار اوراق بTTدهی را کنTTترل کننTTد، در راه کTTار دوم آنهTTا تالش می کننTTد تTTا بTTا تنظیم و ایجTTاد الگوهTTای راهTTبردی، پورتفTTوی بTTدهی دولت را بTTه صTTورت روزانTTه مTTدیریت کننTTد. الگوهTTای پورتفوی بدهی اساسا به عنوان اهداف عTTددی شاخصTTهای اصTTلی ریسTTک پورتفTTوی بدهی در نظر گرفته می شوند. این شاخصها اغلب شامل میزان بدهی کوتاه مTTدت به بلند مدت، قرارداد ارزی مطلTTوب و مTTدت نTTرخ بهTTره بTTدهی می باشTTند. اختالف عمده بین این دو شTTیوه، بTTه نحTTوه مTTدیریت مTTدیران بTTدهی در بازارهTTای مTTالی بTTر اساس الگوی انتخاب شده بر می گردد. البته، به کارگیری یTTک الگTTوی راهTTبردی در هر کشور متفاوت است به نحوی که در بازارهای کمتر توسعه یافته چنین الگوهایی شاید برای مدیریت بدهی چندان کارآیی نداشته باشند زیTTرا فقTTدان نقTTدینگی بTTازار خود می تواند سبب محدودسازی فرصتها برای انتشار اوراق بدهی با مشخصه های مطلوب گردد. بسیاری از کشورها که دارای بازارهای نTTو ظهTTور هسTTتند بTTا کTTاهش محدودیتها و استفاده از دستورالعملهای سهل الوصول تTTر بTTرای بTTدهی هTTای جدیTTد بTویژه تعTیین سررسTTیدها، سTTاختار نTTرخ بهTره و انتخTTاب ارز قادرنTTد این کاسTTتی را مدیریت کنند. با استفاده از چنین راهTTبردی، دولت می توانTTد بTTازار بTTدهی داخلی را

مدیریت کرده و فرآیند عملیاتی آن را بهبود بخشد. دولتهایی که به طور دائم وضعیت بدهی خود را مدیریت و تنظیم می کنند، (72

الگوهای راهبردی پورتفوی بدهی آنها می توانند به عنوان ابزار مدیریتی موثر و کارآمد عمل کنند زیرا این الگوها قادرند ساختار پورتفوی مطلوب دولت را بر اساس هزینه ها و ریسک مورد انتظار دولت طراحی کنند. با استفاده از چنین

الگوهایی مدیران بدهی دولت می توانند در روند تصمیم گیری مدیریت در حوزه های کنترل ریسک و مدیریت پورتفوی بدهی عملکرد مطلوبتری داشته باشند، به

عنوان مثال، تحت چنین شرایطی، تصمیمات مدیریت بدهی می تواند پورتفوی دولتها باید تالش کنند تا27واقعی را به پورتفوی الگوی راهبردی نزدیکتر سازد.

طرح الگوهای پورتفوی راهبردی شان مطابق با چهارچوب مدیریت ریسک شکل گرفته شود تا بدین وسیله از مدیریت و کنترل همه جانبه ریسک اطمینان حاصل

تا 27 برسند معامالتی های هزینه از درستی درک به باید بدهی پورتفوی مستمر توازن ایجاد برای دولت بدهی مدیرانرا مطلوبی راهبردی الگوی

نیز مدت کوتاه در بدهی پورتفوی ساختار در تغییر سبب به شده تحمیل های هزینه مورد در مسئله این کنندف ارائه . تعیین و مجدد مالی تامین سطح بهره، نرخ مدت مدیریتی، راهبردی الگوی های مشخصه تبیین برای بود خواهد صادق

شوند می مشخص مدیریتی معمول اقدام هر در که شوند می تلقی مواردی عمده از ای مبادله .ارز

26

گردد و ریسک پورتفوهای بدهی دولت بایک نوسان قابل قبولی نگهداشته شود. زمانیکه بازارها به توسعه مطلوب رسیده باشند، مدیران بدهی باید از شفافیت

الگوهای راهبردی و ساختارهای بدهی مطلوب اطمینان حاصل کنند زیرا تحت این شرایط می توان انتظار داشت که این الگوها همگام با اهداف مدیریت بدهی

.پیشرفته می باشد و قابلیت انتشار و اطالع رسانی عمومی را نیز داراست

دامنه مدیریت فعال ( مدیران بدهی برای آنکه بتوانند پورتفوی بدهی را به نحوی موثر مTدیریت کننTد73

و طبTTق انتظTTارات سTTود مTTورد نظTTر را از نرخهTTای بهTTره و نرخهTTای تبTTادل ارز کTTه باقیمتهای اخیر بازار متفاوت هستند، کسب کنند، باید شناخت مناسبی از ریسکهای چنین اقTTدامات مTTدیریتی داشTTته باشTTند. ضTTررهای مTTالی احتمTTالی، عTTدم تطTTابق و همسویی بهره با سیاستهای پولی و مالی از جمله این گونه ریسTTکها بTTه شTTمار می روند . مدیران بدهی برای آنکه قادر باششند بدون افTTزایش مTTیزان ریسTTک، مTTیزان هزینه های قرض گیری را کاهش دهند، به اطالعاتی نیTTاز دارنTTد تTTا مTTیزان آگTTاهی و قدرت پیش بینی شان را نسبت به فعاالن بازار افزایش دهد) این مسئله سبب می

شود تا مدیران بدهی بتوانند به نحوی موثر در معامالت وارد شوند(. ( مدیران بدهی دولت به سبب برخورداری از امتیاز دولتی در نظام مالی کشور،74

به اطالعات بیشتر و صحیح تری در حوزه بازار داخلی و شرایط مالی فعTTاالن بTTازار دسترسی دارند. اگرچه ، اکثر دولتها تالش برای دسترسی به چنین اطالعاتی را غیر اخالقی و ناعادالنTTه می داننTTد . البتTTه مTTدیران بTTدهی و سیاسTTت گTTذاران بTTه لحTTاظ اخالقی و با توجه به فعالیتهای آتی کشور در سیاست گذاریهای پولی و مTTالی، نبایTTد بTTر اسTTاس اطالعTTات محرمانTTه وارد معTTامالت شTTوند زیTTرا دولت بTTه طTTور معمTTول مسئول انتشار اوراق بدهیی در بازار داخلی است در نتیجه اگر برای دسترسTTی بTTه درآمدهای بیشتر بخواهTTد اوراق قرضTه خTTود را خریTTداری کTرده و بفTTروش رسTTاند، بازار معامالتی دچار آشفتگی شده و با ریسک مواجه خواهد بود. عالوه بTTراین، اگTTر مدیران بدهی، نرخ بهره و شرایط ارزی را تعیین کنند، عملکردشان به عنوان نحوه نگرش دولت نسبت به جهت گذاری آتی دولت در تعیین نرخهای بهره یا نرخ مبادلTTه ای مد نظر قرار خواهد گرفت که این مسئله کار بانک مرکزی دشوارتر خواهد کرد

. ( در بازارهای سرمایه ای خارجی، مTTدیران بTTدهی عمومTTا اطالعTTات چنTTدانی در75

مورد ماهیت جریانهای مالی ندارنTTد. البتTTه، دولتهTTا در تالشTTند تTTا بTTه امیTTد بازگشTTت

27

سرمایه با ریسTTک پTذیری قابTل قبTTول، بTدهی ارز خTارجی خTود را مTدیریت کننTTد و اطالعات الزم را در اختیار مTTدیران بTTدهی قTTرار دهنTTد تTTا از این طریTTق بسTTیاری از هزینه های استقراضی را به حداقل رسانند. بسیاری از دولتها اتخاذ چنین شTTیوه ای را مناسب نمی دانند . آنها معتقدند که تمTTامی فرآینTTدهای پورتفTTوی بTTدهی بایTTد بTTه صورتی آشکار و تعریف شده انجام گردد به نحوی که کلیه محTTدودیتها ، فرآینTTدهای

تطابقی و گزارش عملکردی در نظر گرفته شوند. در کشورهایی که مدیران بTدهی دولت مسTTئول فرآینTدهای تجTTاری و معTامالتی می

شوند، شکاف بین فعالیتهای مدیریتی پورتفوی دولت به حداقل ممکن می رسد.

بدهی های احتمالی ( مدیران بTTدهی بایTTد در اتخTTاذ تصTTمیمات و سیاسTTتگذاریهای استقراضTTی، تTTاثیر76

بدهی های احتمالی بر موقعیت مالی دولت بویزه مTTیزان کلی نقTTدینگی دولت را در نظر گیرند. بدهیهای اختمالی نشان دهنده مطالبات مالی بالقوه از دولت است کTTه هنوز به مرحله اجرایی نرسیده است اما تحت شرایط خاص این بTTدهیها می تواننTTد سبب شکل گیری تعهدات مالی شوند . چنین بدهیهایی هم به صTTورت آشTTکار و هم به صورت مجTازی بTه دولت تحمیTل می شTTوند بنTTابراین دولت، اسTتقراض تبTTادالت ارزی خارجی را با کمک قرض دهندگان داخلی خاص یTTا طرحهTTای بیمTTه ای تضTTمین می کند تا بدین طریق دولت در برابر هر گونه بالیTTای طTTبیعی یTTا رکTTود مTTالی بیمTTه شود، البته استفاده از ابزارهTTای مTTالی در انتشTTار اوراق قرضTTه دولت نTTیز از دیگTTر گزینه های مهار بدهی های تبادل ارز خارجی به شمار می رود . با این توصیف اگTTر بTTدهیها صTTورت مجTTازی و غTTیر آشTTکار داشTTته باشTTند زمTTانی خواهTTد بTTود کTTه دولت هیچگونه تعهد قراردادی ندارد ولی اطمینان دارد کTTه هزینTTه عTدم مداخلTTه در چTTنین فرآیندی غیر قابل قبول است . کمکهای مالی دولت بTTر بخشTTهای مTTالی، شTTرکتهای دولتی و دولتهای محلی از جمله بدهیهای مجازی و غیر آشکار به حسTTاب می آینTTد . بر خالف اکثر تعهدات مالی دولت، بدهیهای احتمالی از یک بی ثبTTاتی برخوردارنTTد و میزان پرداختی مالی به ساختار مدیریت بدهی بستگی دارد . تجربه نشان می دهTTد که بدهیهای احتمالی زمانیکه در فرآیند سرمایه گذاری مجدد نظام بانکی شTTکل می گیرند می توانند بسیار زیاد و پرهزینه باشند زیرا علت اصلی شکل گیری آنها وجTTود سیستم مدیریتی ضعیف در خصوصی سازی داراییهای دولتی بوده است . اگر بدون مشوقهای مناسب یا مدیریت صحیح چنین ساختاری شکل گیرد، بدهیهای مستمر به دلیل آنکه پیش از موعد توسط مدیران شناسایی می شوند می توانند بTTاعث بTTروز

28

فساد اخالقی مالی در نظام مالی دولت شوند . در نتیجه، دولتها برای ایجاد فضTTای سالم مالی باید تالش کنند تا بTTرای مقابلTTه بTTا پیامTTدهای فسTTاد اخالقی مTTالی بTTرای

سیستم آشکار سازی اطالعات مالی توازنی را ایجاد کنند. ( زمانیکه دولتهTا بTTا وجTود بTدهیهای احتمTالی وارد فرآینTTدهای مTالی شTوند بایTTد77

ریسکهای احتمالی را کنTTترل و مTTدیریت کننTTد و مطمئن شTTوند کTTه از تمTTامی ابعTTاد ریسکهای احتمالی چنین بدهیهایی به خوبی آگاهی دارند . آنها بایTTد بTTا آگTTاهی کTTافی شرایط مالی را زیر نظTTر داشTTته باشTTند تTTا هTTر گونTTه کج روی در تصTTمیم گیریهTTا و سیاست گذاریها را شناسایی کنند و از اتخاذ تصمیمات و سیاستگذاریهای ضعیف که سبب تحمیل خسارت به دارایی دولت در بخش بانکداری می شود، جلوگیری کننTTد. این گونه دولتها به خوبی می داننTTد کTTه متمرکTTز سTTاختن اقTTدامات مTTدیریتی بسTTیار سودمند خواهد بود. در تمامی موارد، مدیران بدهی باید از تمامی جزئیات بTTدهیهای

احتمالی آشکار دولت اطالع داشته باشند. ( مقامات مالی کشور نیز باید برای جبران خسارتهای احتمالی ناشی از تعهدات78

و بدهیهای احتمالی بودجه ای را در نظر گیرند . در مواردی که احتمال تخمین قابل قبولی از هزینه ها وجود ندارد، اطالعات مربوط به هزینه و ریسک بدهیهای مستمر یا کاهش نقTTدینگی را بایTTد در جTTداول بودجTTه یTTا حسTTابهای مTTالی دولت بTTه صTTورتخالصه نشان دهند، زیرا بدهیهای احتمالی ریسک ترازنامه دولت را نشان می دهند.

(دولتها برای کاهش ریسکهای مربوط به بدهیهای احتمالی باید نحTTوه نظTTارت و79 مدیریتی مالی را تقویت کنند و با معرفی طرحهای بیمه ای، سپرده گذاری مناسTTب و اصالح ساختاری شرکتهای دولTTتی و ارتقTTاء کیفیت مTTدیریت اقتصTTاد کالن و اتخTTاذ

سیاستهای تنظیمی، اقدامات مدیریتی خود را تکمیل کنند.

هM - توسعه و حفظ بازار کارای اوراق بهادار دولتی ( به منظور کاهش هزینه و ریسک در میان مدت تTTا بلنTTد مTTدت، مTTدیران بTTدهی80

باید مطمئن شوند تTTا سیاسTTتها و عملیاتهTTای مTTالی شTTان در راسTTتای توسTTعه بTTازار اوراق قرضه مکانیسمی را برای دولت فراهم می کند تا هزینه های خود را به گونه ای تامین مالی کند که نیازش به بانک مرکزی جهت تامین مالی کسTTری بودجTTه بTTه حداقل رسد. عالوه براین، بTTا ارتقTTاء و توسTTعه بTTازار اوراق قرضTTه، مTTدیران بTTدهی همراه با مقامات بانک مرکزی، ناظران و سرپرسTTتهای موسسTTات مTTالی و فعTTاالن بازار می توانند در میان مدت تا بلند مدت هزینه های خدمات بدهی را کاهش دهنTTد که این خود می تواند مزیتی تلقی شود که از فرآیند کاهش بدهی دولت حاصل می

29

عالوه براین، در مواردی که میزان ریسک اعتبار پایین باشد، بTTازدهی اوراق28گردد. قرضه دولت می تواند به عنوان یTTک معیTTار در قیمت گTTذاری روی داراییهTTای مTTالی دولت به شمار رود در کنار این مزیت می تواند نقش تسهیل دهنده فرآینTTد توسTTعه بازارهای پول نقد و اوراق بهادار را نیز ایفا کند.این مسئله به مدیران کمک می کند تا بتوانند تاثیرات شوکهای مالی داخلی و بین المللی بر اقتصاد کشTTور را از طریTTق تامین مالی داخلی مهار کنند.اهمیت و ارزش این موضوع زمانی مشخص می شTTود که در سراسر جهان بی ثبTTاتی مTTالی وجTTود داشTTته باشTTد و دسترسTTی بTTه سTTرمایه گذاری خارجی دشTTوار اسTTت.دولتهTTا بایTTد در بحث اسTTتقراض از بازارهTTای خTTارجی تمامی این موارد را در نظر می گیرند و به طور کلی با دقت و وسواس خاصی این

فرآیند را پیگیری کنند. : شرایط مربوط بTTه توسTTعه بTTازار اوراق قرضTTه دولت در اکTTثر کشTورها،6ضمیمه

توسعه بازار اوراق قرضه دولتی نقش مهمی را در ایجTTاد بTTازار بTTدهی داخلی مTTوثر ایفا می کند.بسیاری از کشورها در تالشند تا با اتخاذ شTTیوه هTTای مختلفی این گونTTه بازارها را تقویت کرده و توسعه بخشند که اهم این اقدامات در ذیTTل معTTرفی شTTده است. یکی از پیش نیازهای اصلی ایجTTاد فضTTای اطمینTTان در سTTرمایه گTTذاری، ثبت مسیر دستیابی به محیط مطلوب سیاستهای پولی و مالی در کنار ایجTTاد تTTوازن بین

نرخ مبادله ای ارز و وضعیت پرداختها است. عالوه برآن، در توسعه بازار اوراق قرضه داخلی مواردی همچون تنظیم بازار اوراق قرضه، ایجاد زیر ساخت بازار، تقاضا برای اوراق قرضه و تامین اوراق قرضTTه بایTTد

در نظر گرفته شوند. * اقدامات نخست در تنظیم بازار اوراق قرضTTه جهت حمTTایت از انتشTTار و تجTTارت

اوراق قرضه دولتی عبارتند از:* ایجاد یک چارچوب قانونی و حقوقی برای انتشار اوراق قرضه

* ایجاد یک محیط متکی بر قانون جهت تسریع فرآیند توسعه بازار و اتخاذ اقTداماتنظارتی

* معرفی شیوه های مناسTTب حسTTابداری، حسابرسTTی و اطالع رسTTانی در گTTزارشدهی مالی

برخی از دولتها به این نکته واقفند که کاهش نیازهای تامین مالی دولت سبب کاهش میزان نقدینگی در بازارهای 28 بدهی دولت می شود. . این موضوع، بحث مزایای پرداخت سریع بدهی را پیش می کشد.برخی از دولتها برای ایجاد

و حفظ بازارهای مالی به انتشار اوراق بدهی ادامه می دهند. به همین نحو، عدم وجود کسری بودجه بلند مدت و طوالنی در برخی از کشورها باعث توقف روند توسعه طبیعی بازار بدهی دولت می شود . برخی از این دولتها برای

تقویت روند توسعه بازار داخلی با درآمد ثابت تصمیم به انتشار اوراق بدهی می گیرند.

30

زیرساخت بازار برای کمک به نقدینگی بازار و کاهش ریسک نظام منTTد در طTTول• زمان از طریق موارد ذیل ایجاد می گردد:

* اتخاذ اقدامات مناسب برای تعیین اندازه بازار که شامل اقدامات حفTTاظتی، نقTTلو انتقال بانکی و تسویه می شود.

* تشویق برای توسعه نظام شکل گیری بازار جهت ایجاد فضای مناسTTب معاملTTه وتجارت برای خریداران و فروشندگان

* حذف هر گونه مانع مقرراتی و مالیاتی کTه فرآینTTد تجTTارت اوراق قرضTTه دولت رامختل کرده باشد.

* تسریع فرایند توسعه بTTازار پTTولی و اسTTتفاده از ابزارهTTای مTTدیریت ریسTTک ماننTTدبازخرید سهام به قیمت توافقی، نرخهای آتی بهره و سوآپ

* عملیاتهای مالی بانک مرکزی جهت مدیریت نقدینگی بازار تقویت و توسعه فضای تقاضای اوراق قرضه دولتی از طریق:•

* اصالح مقررات و مقررات زدایی در حوزه مTTالی جهت توسTTعه فضTTای کTTار بTTرایسرمایه گذار

* حذف بازپرداختهای زیر نرخ بTTازار از طریTTق منTTابع سTTرمایه گTTذار ) تبTTدیل بTTدهیکوتاه مدت به بلند مدت(

* اجرای قوانین تاثیر گذار بر حضور سرمایه گذار خارجی در بازار داخلی در تامین اوراق قرضه دولتی، عناصر اصلی ایجاد یک بازار اولیTTه کارآمTTد عبارتنTTد• از:

*تعیین اهداف مشخص برای انتشار اوراق و مدیریت بدهی* تعیین نیازهای نقدی دولت

* ایجاد کانالهای امن و موثر برای توزیع اوراق قرضTTه ) مزایTTده، اتحادیTTه هTTا، بهTTرهگیری از دالالن اول( جهت رفع نیازهای سرمایه گذار و کاهش هزینه های معامالت

* تمدید سررسید اوراق قرضه دولت

31

* تقTTویت و هماهنTTگ سTTازی فرآینTTد انتشTTار اوراق بTTدهی و انتشTTار اوراق قرضTTهاستاندارد با سررسیدهای تعیین شده

* حرکت به سوی مدیریت بدهی شفاف و قابل پیش بینی با وجود تقویمهای انتشار اوراق که از قبل اعالم شده انTTد و نTTیز اطالع رسTTانی الزامTTات تبTTدیل بTدهی کوتTاه

مدت به بلند مدت و نتایج مزایده ها. این موارد به صورت دقیق تر در کتاب راهنمTTای توسTTعه بTTازار اوراق بهTTادار دولTTتی ارائه شده است.این کتاب توسط بانک جهانی و با همکاری صندوق بین المللی پول

به چاپ رسیده است. (تجربه نشان می دهد جهت توسعه یک بازار کارآمد برای اوراق قرضTTه دولت،101

شیوه خاصی وجود ندارد، به عنوان مثال، OECDکشورهای

با استفاده از چنTTدین شTTیوه اصTTالحی و مقTTررات زدایی، بازارهTTای اوراق قرضTTه دولت را ایجاد کرده اند.اما، تجربیات بدسTت آمTده از تشTکیل این بازارهTا در دیگTر کشTTورها مTTیزان اهمیت وجTTود چTTارچوب سیاسTTت گTTذاری اقتصTTاد کالن و اصTTالح ساختاری و نیز استفاده از ابزار سیاست گذاری پولی بازار پایه را نشان می دهTTد . در همین راستا، حذف بسیاری از مقررات در ارتباط با حساب سرمایه نیز از جمله

مواردی تلقی می شود که در توسعه بازارهای اینچنینی حائز اهمیت است.

ابزارها و تنوع پورتفوی• (دولت برای برآورده ساختن تعهدات داخلی و خارجی خود بایTTد بTTه دنبTTال جTTذب82

سرمایه گذار باشد که در این رابطTTه نقش هزینTTه و ریسTTک قابTTل تامTTل اسTTت . در ارتباط با این موضوع، دولت باید با سرمایه گذاران بTTه صTTورت عTTادالن رفتTTار کنTTد. انتشاردهندگان اوراق بدهی با متنوع سازی فرآینTTد انتشTTار اوراق بTTدهی در منحTTنی بازدهی و نیز با اسTتفاده از ابزارهTای مTTالی می تواننTTد از این هTTدف حمTTایت کننTTد. چنین اقداماتی می تواند برای کشورهایی که از یک سو دارای بازار نو ظهور هستند و از سوی دیگر به دنبال کاهش ریسک تامین مTTالی می باشTTند، بسTTیار مTTوثر واقTTع شوند. به همین منوال، انتشار دهندگان اوراق بدهی باید هزینه انجTTام این اقTTدامات مدیریتی را نیز در نظر بگیرند، زیرا با بروز هر گونه اختالل در بازار این احتمال می رود که هزینه هایی بر نظام مالی و اقتصTTادی تحمیTTل شTTود . در این مسTTئله تمایTTل

32

سرمایه گذار به بخشهای خاصی از منحنی بازدهی یا نوع خاصی از ابزار مTTالی نTTیز تاثیر گذار خواهد بود.البته تالش برای افزایش سطح منحTTنی بTTازدهی تTTا حTTدی غTTیر عملی است . در کشورهای کمتر توسعه یافته، منحنی بازدهی اسمی تنها در مTTورد

اوراق قرضه کوتاه مدت می تواند افزایش یابد . ( از آنجا که سرمایه گذار با خرید اوراق قرضه و سرمایه گذاری به دنبTTال تغیTTیر83

در ماهیت ریسکهای مالی است، مTTدیران بTTدهی نTTیز بایTTد تالش کننTTد تTTا بTTا انتشTTار اوراق قرضه در موقعیتهای مختلف از منحنی بازدهی ) تعیین سررسیدهای مختلف( و همچنین انتشار اوراق قرضه در زمانهای مختلفی از سال) به جTTای انتشTTار اوراق قرضه به صورت انبوه در یک زمان خاص(و نTTیز انتشTTار اوراق قرضTTه بTTا ویژگیهTTای جریان نقدی متفاوت) مثال؛ نرخ اوراق قرضه یا نرخ شناور، نرخ اسمی یا شاخصی( و یا با انتشار اوراق قرضه با هدف جذب سTTرمایه گTذاران خTاص) سTTرمایه گTذاران عمده فروش یا خرده فروش، سرمایه گذاران خاص داخلی و خارجی(به ریسTTکهای

29مالی تنوع بخشند. برای انجام این مهم، مدیران بدهی، باید در برابر سرمایه گTذاران بTه طTTور عادالنTه رفتار کنند و تا حد امکان میزان نقدینگی ابزارهTای بTTدهی شTTان را افTزایش دهنTد . این مسئله جذابیت سTTرمایه گTTذاری را بTTرای سTTرمایه گTTذاران افTTزایش می دهTTد و میزان نقدینگی مTTورد درخواسTTت سTTرمایه گTTذاران را کTTاهش خواهTTد داد بTTه همین ترتیب از شدت ریسک قیمت گذاری اوراق قرضه دولتی که می تواند به طور قابTTل مالحظه ای تحت تاثیر اقدامات برخی از فعTاالن بTازار قTرار گTیرد، خواهTد کاسTTت. برای توسعه روند سرمایه گذاری و جذب سرمایه گTTذار و تقسTTیم ریسTTکهای تTTامین مالی به ابعاد کوچکTTتر ، از شTTیوه ای بسTTیار دقیTTق اسTTتفاده می شTود بTه طوریکTTه شناسایی مزایای ایجاد الگوهای نقدینیگ با هدف دستیابی به اهTTداف کTTاهش هزینTTه های بدهی در بلند مدت از جمله مزیتهTTای بهTTره گTTیری از چTTنین شTTیوه مTTالی تلقی

می شود. (ارائه ابزارهای مدیریتی بدهی بر اساس الگوهای اسTTتاندارد در بTTازار داخلی بTTه84

ایجاد بازارهای مالی کمک می کند . این مسئله فعاالن اقتصادی را قTTادر می سTTازد تا تحت شرایط بهتری تعهدات مالی خود را عمل کنند، بنTTابراین ، می تTTوان انتظTTار داشت که به طور کلی از شدت ریسک و آسیب پذیری اقتصادی کشور کاسته شود

. ( تحت شرایط مناسب، انتشار اوراق بدهی به صورتهای مختلف ) ماننTTد؛ اوراق85

قرضه پس انداز که بنا به تقاضای صاحبان اوراق قرضه قابل خرید هستند(در ایجTTاد برخی از کشورها فرآیند مذاکرات مجدد را مورد بررسی قرار می دهند، مواردی مثل قوانین اخذ رای از جمله این 29

.موارد به شمار می روند

33

تنوع می تواننTTد نقش مTTوثری داشTTته باشTTند.بTTرای انتشTTار چTTنین اوراق قرضTTه ای، مدیران بدهی با اتخاذ اقدامات احتیاطی باید از وجود و شرایط ریسTTکهای احتمTTالی اطالع داشته باشند، دیگر ابزارهای مالی در چارچوب مدیریت ریسک نیز لحTTاظ می شوند، بدین صورت، انتشار دهنده اوراق و دیگTTر فعTTاالن بTTازار بTTه درک درسTTتی از

ریسکها و ابزارها خواهند رسید.

بازار اولیه • (عملیاتهای مدیرتی بدهی در بازار اولیه بایTTد شTTفاف و قابTTل پیش بیTTنی باشTTند.86

بدون توجه به مکانیسم بکار رفته در افTTزایش سTTرمایه هTTا، تجربTTه نشTTان می دهTTد هزینه های استقراضی با وجود شفافیت اقدامات مدیریتی دولت به حTTداقل رسTTیده و عملکرد بازار به طور چشمگیری بهبود می یابد به عنوان مثال، معرفی طرحهTTای استقراضی کارآمد پیش از موعد و پیگیری مستمر فرآیندهای آنها در زمTTان انتشTTار اوراق قرضه جدید شرایطی را فراهم می آورد تا انتشار دهنده اوراق تمامی زمینه های الزم یک سرمایه گذار را پیشتر فراهم کرده باشد. شرایط انتشار جدیTTد اوراق قرضه باید به اطالع عموم رسانیده شود تا سرمایه گذار به طور شTTفاف از تمTTامی ابعاد آن اطالع داشته باشد.قوانین حاکم بTTر انتشTTار جدیTTد اوراق قرضTTه بایTTد بTTرای همه سرمایه گذاران یکسان باشد. مدیران بدهی نTTیز بایTTد بTه طTTور دائم بTTا فعTاالن بازار در ارتباط باشند تا روند توسعه بازار را مورد ارزیابی و نظارت قرار دهند زیرا آنها در مقامی هستند که قادرند تحت شTTرایط مTTورد نیTTاز در برابTTر هTTر نTTوع اختالل

واکنش عمل نشان دهند . (تا حد امکان، در انتشار اوراق بدهی باید از مکانیسTTم بTTازار پایTTه اسTTتفاده کTTرد87

مTTواردی همچTTون مزایTTده هTTا و اتحادیTTه هTTای رقTTابتی از جملTTه این ابTTزار تلقی می شوند . در بازار اولیه اوراق قرضه دولTTتی،دولتهTTا بایTTد تالش کننTTد تTTا حTTد امکTTان از مکانیسمهای بازار پایTه اسTتفاده کننTد تTا سTرمایه هTا را افTزایش دهنTد . در قTرض گیریهای ارز داخلی،این مسئله شامل مزایTده هTای اوراق قرضTه دولTتی می شTTود، البته اتحادیه ها به دلیل عدم نیاز وام گیرندگان به افزایش سرمایه عملکرد مTوفقی

دولت30خواهند داشت، این اتحادیه ها ابTزار جدیTدی را بTه بTازار معTرفی می کننTد. باید به ندرت به دلیل شTTرایط بTTازار مزایTTده هTTا را لغTTو کنTTد حTTتی نبایTTد بTTه منظTTور دستیابی به اهداف هزینه خدمات بTTدهی کوتTTاه مTTدت، قیمتهTTا را از مقTTادیر از پیش تعیین شده کمتر اعالم کنند . تجربه نشان داده است که چTTنین اقTTدامانی می توانTTد

برخی دولتها به خوبی می دانند که معرفی یک شبکه از فعاالن بازار می تواند برای توزیع اوراق قرضه مکانیسم 30 مفیدی تلقی شود و سبب شکل گیری و ارتقاء سطح بازار نقدی گردد. برخی کشورها با کمک دالالن اولیه این

مرحله را اجرایی می کنند در حالیکه در دیگر کشورها،دولتها به دنبال تشویق و حمایت از بازار مالی آزاد هستند. در مواردی که دالالن اولیه وارد عمل شوند، مشوقها و مقررات و تعهدات و حتی معیارهای انتخاب دالالن اولیه باید به

طور شفاف تعریف شود.

34

بر وجهه و اعتبار دولت تاثیر منفی بگTTذارد عالوه بTTراین، بTTر نظTTام یکپارچTTه فرآینTTد مزایده نیز اثر گذار خواهد بود و سبب افزایش ریسک شده و روند توسTTعه بTTازار را

کند خواهد کرد و هزینه های خدمات بدهی بلند مدت را افزایش می دهد .

بازار ثانویه ( دولتها و بانکهای مرکزی باید رونTد توسTعه بازارهTTای ثانویTTه را ارتقTاء دهنTTد تTTا88

بتوانند تحت شرایط مختلف اقتصادی عملکرد مTTوثری داشTTته باشTTد. در بسTTیاری از کشورها مدیران بدهی و بانکهای مرکTTزی بTTرای انجTTام این مهم بTTا فعTTاالن بTTازار و قانون گذاران مالی همکاری ویژه ای دارند . این همکاری شامل حمTTایت از فعTTاالن بازار و مشارکت با آنها به منظور حصول اطمینان از فعالیت مستمر سیستم مTTالی می باشد . ارتقاء فرآیند توسعه بازار بازخرید سهام به منظور افزایش نقTTدینگی در اوراق قرضه و کاهش ریسک اعتبار از طریق وثیقه گTTذاری بTTرای اخTTذ وام صTTورت

31می پذیرد.

( دولت می تواند با حذف بTTرخی از مقTTررات مالیTTاتی و رفTTع موانTTع اقتصTTادی و89 سرمایه گذاری ، روند توسعه و حفظ بازار ثانویه را پیش برد، تا زمینه بTTرای جTTذب سرمایه گTTذار فTTراهم گTTردد کTTه تحت این شTTرایط می تTTوان انتظTTار داشTTت تمایTTل سرمایه گذاران به تجارت اوراق قرضTTه افTTزایش یابTTد.مقTTررات زدایی جهت تTTامین مالی با نرخهای بهره پایین و بهبود فرآیند و سیاستگذاریهای مالیاتی که سبب مختل سازی سTTرمایه گTTذاری و تجTTارت داراییهTTای مTTالی و غTTیر مTTالی از جملTTه این ابTTزار محسوب می شوند . عالوه براین، اتخاذ شیوه های دولتی در تنظیم بازارهای مTTالی و حمTTایت از فعTTاالن بTTازار اعم از اطالع رسTTانی و نظTTارت جهت کTTاهش ریسTTک کالهبرداری و ارتقاء سطح مTدیرت دارایی و بTTدهی در نظTام مTالی کشTTور از دیگTر

ابزار دستیابی به اهداف جذب سرمایه تلقی می شوند. ( بانکهای مرکزی نقش مهمی را در ارتقاء روند توسعه و حفظ بازارهای کارآمد90

اوراق قرضه دولتی ایفا می کنند، بانکهای مرکزی بTTا اسTTتفاده از سیاسTTتهای پTTولی مناسب و همسو با اهداف سیاسTTت پTولی بTTه افTTزایش سTTطح تمایTTل فعTاالن بTازار جهت حضTTور مTTوثر در تعTTامالت کمTTک می کننTTد.بانکهTTای مرکTTزی بTTا اسTTتفاده از ابزارهای غیر مستقیم،سیاستهای پTTولی را در انجTTام معTامالت اوراق قرضTTه دولTTتی اجرایی می کننTTد .طTTراحی مناسTTب و اسTTتفاده از چTTنین ابزارهTTایی نقش مهمی در فرآیند بازارهای نقدی اوارق قرضه ایفا می کنند.به عنوان مثال، عملیاتهTTای روزانTTه

بازار آزاد در اجرای سیاست پولی می توانند نقدینگی بازار را تقویت کنند.

بین 31 تسویه بانک دولت، قرضه اوراق کنیم؟مورد طراحی را نقدی بازارهای باید جهانی،چگونه مالی نظام کمیته.) ( اکتبر سوئیس بازل 1999المللی،

35

(نظامهای به کار رفته در تسویه معامالت بازار مالی اوراق قرضه دولتی بایTTد91 پرداختهTای مناسTب بTه کTاهش هزینTه32بازتابی از اقدامات مدیریتی مناسب باشند.

های معامالتی اوراق قرضه کمک می کنند، حتی ریسک سیسTTتم مTTالی از طریTTق همین موارد به حداقل خواهد رسید، این موارد در کاهش هزینه های مTTالی نقش بسزایی ایفا می کنند . نهادهای مسئول در امور پرداختی، سیسTTتم تسTTویه بTTرای تعامالت مالی با فعاالن بازار همکاری می کنند تا از فعTTالیت بTTازار تحت شTTرایط

مختلف اطمینان حاصل کنند .

32

: گروه های توصیه شوند می معرفی ذیل در موضوع این با ارتباط در رسیده چاپ به آثار از ای مورد 30مجموعه در قرضه ) اوراق معامالت تسویه شامل( 1989نظام ای، 9که شبکه طرحهای سپرده، توزیع محلهای مورد در کلی اصل

. تسویه و پرداخت نظامهای معرفی چارچوب کتاب باشد می قرضه اوراق برای وام و پرداختی،تسویه و توزیع نظامهایدرسال قرضه اوراق کمسیونهای المللی بین سازمان در 1997و رسیده چاپ به آثار دیگر از بود رسیده چاپ به

( . مهم پرداختی نظامهای اصول کتاب رود می شمار به موارد این با ای( 2001ارتباط مشاوره مشترک گزارش و در پیشنهادات و ها توصیه عنوان با تسویه و پرداختی نظامهای کمیته و قرضه اوراق کمسیونهای المللی بین سازمان

قرضه ) اوراق تسویه نظامهای شود( 2001بهبود می تلقی رسیده چاپ به آثار این دیگر از .

36