Le retour de pendule de la crise européenne

Christophe Donay Responsable de l’allocation d’actifs et de la recherche macroéconomiqueJanvier 2012Genève

2012: Le retour de pendule de la crise européenne

22012: Le retour de pendule de la crise européennePictet – AA&MR

Vue d’ensemble: grandes tendances dans l’économie mondiale• Il n’y a pas de cycle de croissance vertueux sur les marchés développés, en raison du manque de

crédit et de création d’emplois. Les taux de croissance sont bien inférieurs à leur potentiel. A l’inverse, les économies des marchés émergents bénéficient d’une demande intérieure vigoureuse: la croissance économique ne donne aucun signe de ralentissement sérieux.

• Les tensions inflationnistes devraient poursuivre leur relâchement en ce début d’année, tant dans les économies développés que dans les économies émergentes. Les taux d’inflation totale évoluent nettement au-dessus des niveaux ciblés par les banques centrales.

• En 2011, les banques centrales des économies développées, à l’exception de la BCE, ont adoptéune politique monétaire du style assouplissement quantitatif (QE pour quantitative easing).Toutefois, l’efficacité des interventions monétaires est limitée, les mécanismes du crédit étant encore enrayés: le processus de désendettement se poursuit.

• La crise de l’euro s’est intensifiée. Les gouvernements se heurtent à des difficultés quant àl’adoption de mesures qui permettraient de résoudre le problème de surendettement à sa source.

• En conséquence, les marchés financiers exigent des primes de risque plus élevées sur un nombre grandissant d’obligations d’Etat. Il en résulte une aggravation des conditions de financement des économies européennes. Leur dynamique économique s’inscrit dans un cercle vicieux.


Double découplage

Source: AA&MR

Les politiques économiques ne sont ni coordonnées, ni coopératives, ni homogènes. Elles génèrent des déséquilibres.

Scénario central

Double découplage mondial: économies développées (ED) et émergentes (EE)

Demande intérieure soutenue

Forte croissance des revenus

Changement de modèle économique: la demande intérieure prend le relais de la demande extérieure

Diffusion de l’inflation

Hausse du coût du travail

Economies émergentes

Economies développées

Manque de demande intérieure

Croissance molle des revenus

Excès d’endette-ment

Keynésianisme

Déflation par la dette

QENouvelle économie de l’offre

Pas de croissance dans l’UE et ralentissement aux Etats-Unis. Stabilisation de la croissance dans les EE. Pas de crise de la dette dans les EE.

Scénario alternatifIntensification de la crise de la zone euro. Double-dip sur les ED. QE sur les ED comme source d’inflation sur les EE.

Scénario extrêmeUnion fiscale sur QE de la BCE. Relance budgétaire dans les ED. Accélération de la croissance économique dans les ED.


Scénarios principaux et alternatifs pour les économies développées

Source: AA&MR

Phase 1

Crise économique et financière

T4 2009

Phase 3

QE2, crise de la zone euro

Fin T4 2011T4 2008

-6%

Phase 2

Reprise favorisée par le policy-mix

Scénario IILes politiques économiques des ED sont trop restrictives.

Elles entraînent un double dip

Scénario ILes politiques économiques des ED apportent moins de soutien et la croissance économique ne s’inscrit pas dans un cercle vertueux

+6%

0

Nous sommes ici !

+2%

Phase 4

Croissance molle

Croissance réelle du PIB américain

Faillite de LehmanBrothers

Politiques économiques très fortes sur les MD et les ME

Défaut grec

La crise européenne se propage à travers la périphérie

52012: Le retour de pendule de la crise européennePictet – AA&MRPictet

En 2008, les économies développées sont entrées en régime du surendettement

Source: AA&MR

Zone de solvabilitéRatio dette publique/PIB < 60%Déficit public annuel < 3%Croissance réelle du PIB > 3% (nominale: 5%)

Grande Divergence

Croissance économique financée par la dette

La dette devient incontrôlable sansdes mesures drastiques pour la réduire ou doper la croissance économique

2008

Grèce

IrlandePortugal

France

Espagne

Allemagne*

Italie

Suisse

NorvègeEtats-Unis*

0,7 %

1,5 %

1,7 %

1,5 %

0,7 %

0,4 % 2,2 %

3,3 %

2,7 %2,7 %

1,6 %

162,8 %

101,6 %

120,5 %

85,4 %

69,6 %

108,1 %

22,8 %

101 %

81,7 %

40,9 %

38 %

Consensus sur le taux de croissance réelle moyenne à 5 ans 2012 - 2016

Ratio dette/PIB 2011

Trajectoire de la croissance économique nominale

Trajectoire de la dette publique

Australie

Royaume-Uni*2,1 %84 %

Nouvelle-Zélande2,9 %35,3 %

Suède2,2 %

36,3 %

Zone d’insolvabilitéRatio dette publique/PIB > 60%Déficit public annuel > 3%Croissance réelle du PIB < 3% (nominale: 5%)

1980

* L’actuel statut de marché des obligations souveraines émises parces pays nous permet de considérer ceux-ci comme toujours solvables

Japon1,5 %220 %

Le ratio dette publique/PIB commence à monter


Dans un régime de surendettement, les gouvernements des pays développés visent trois objectifs incompatibles

Source: AA&MR,

Objectif politique:réélection

Politique keynésienne derelance budgétaire

Satisfaction des exigencesdes marchés financiers

Déficit public

Réduction des dépenses publiques

Augmentationdu ratio dettepublique/PIB

Choc d’innovation

Réallocation de lavaleur ajoutée du capitalvers le travail

Economie de l’offre

Union fiscale européenne

Défaut et restructuration

Monétisation de la dette

Réactions possibles à la crise européenne

Objectifs des gouvernements RésultatsOutils de politique économique

?

?

?

72012: Le retour de pendule de la crise européennePictet – AA&MRPictetPictet

Risque systémique global

Profonde récession

Risque systémique européen

Récession modérée

Croissance modérée

Croissance au potentiel

Les cinq issues possibles à la crise de l’euro

Source: AA&MR

Crise de la dette européenne

Union fiscale

L’euro reste l’euro

Euro bleuEuro rouge

Euro = zone D-Mark + 11 devises nationales

Implosion:17 devises nationales

Forme finale:Gouvernement européenPolitique budgétaire européenneEuro-obligations

Monétisation de la dette par la BCE

Explosion politique

Souveraineté des Etats

Souveraineté des Etats

20%

40%

15%

20%

5%

Avenir de l’euro Scénario économique

Probabilités

Faible volatilité

Volatilitémoyenne

Forte volatilité

1Scénario macroéconomique

Economie américaine


Etats-Unis: le niveau effectif du PIB reste nettement inférieur au potentiel

Niveau du PIB réel: effectif et potentiel estimé

Si nos prévisions de croissance s’avèrent exactes, en 2012, l’économie américaine devrait prendre du retard par rapport à sa tendance de long terme

Source: AA&MR, Datastream

11.0

11.5

12.0

12.5

13.0

13.5

14.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

$ tr. 2005

Croissance potentielle du PIBactuellement à environ 2%

PIB effectif

-4,4%

-4,9%

PIB potentiel


-5

-3

-1

1

3

5

7

60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Emploi salarié US, en glissement annuel

Investissements en matériel et logiciel (en %, à d.)

%%

Etats-Unis: le cycle de l’emploi diverge durablement du cycle de l’investissement

Croissance de l’emploi et croissance annuelle de l’investissement (en %)



Etats-Unis: la croissance du revenu salarial nominal a fortement ralenti au 1er semestre…

Revenu du secteur privé non agricole: variation nominale annualisée en %

…mais semble s’être quelque peu redressée au cours des derniers mois


-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

04 05 06 07 08 09 10 11 12

%

Salaires(horaires)

Emploi

Durée du travail(semaine de travail moyenne)

Variable supplétive du revenu du travail(Total des salaires hebdomadaires)

3 derniers mois par rapport aux 3 mois précédents*

*Dernier point = 2 derniers mois par rapport aux 3 mois précédents


Politique fiscale

La politique fiscale va continuer de peser sur la croissance en 2012

Estimations de l’impact de la politique fiscale sur la croissance du PIB

Source: AA&MR

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

H1 09 H2 09 H1 10 H2 10 H1 11 H2 11 H1 12 H2 12

%

Pictet scenario: yearlong extension of payroll tax cutsand unemployment benefits

+0.2%

Curren-1.4%

Current law

-0.4%-0.7%

-1.1%

-0.8%

Scénario Pictet:Extension sur l’année de la réduction d’impôts sur les salaires et d’allocations chômage

• Le déficit du budget fédéral pour l'exercice 2011 s'établit à 8,7% du PIB et la dette par rapport au PIB a atteint les 100%.

• A fin 2011, le Congrès a voté la prolongation pour les 2 premiers mois de 2012 de (1) la réduction de 2 points de pourcentage de l’impôt sur les salaires, (2) les allocations de chômage et (3) les paiements de l’assurance-maladie aux médecins.

• Ces actions permettent d'éviter un resserrement fiscal marqué au début de cette année, puisque ces trois mesures représentent un effet budgétaire de quelque USD 170 milliards par an (1,1% du PIB).

• Sans extension de ces mesures sur l'année complète, un resserrement marqué à partir de mars 2012 doit être envisagé. Heureusement, une telle extension devrait être votée prochainement. Nous retenons donc ce dernier cas de figure.

• Dans notre scénario principal, nous nous attendons néanmoins àune politique fiscale péjorant la croissance de 0,7% au 1er semestre 2012, et d’environ 0,4% au deuxième.

Loi actuelle


Etats-Unis: scénario central

Ralentissement temporaire de la croissance au 1er semestre 2012

• Comme prévu, la croissance a rebondi aux 3e et 4e trimestres par rapport au 1er semestre 2011.

• Toutefois, cette amélioration est principalement liée au dénouement de problèmes transitoires: choc pétrolier et conséquences du séisme au Japon, en particulier.

• La reprise actuelle reste relativement faible. Le marché du logement est déprimé et, malheureusement, l’épisode fâcheux du plafond de la dette, la dégradation de la note des Etats-Unis, ainsi que l’intensification de la crise européenne ont fortement ébranléla confiance. Il en résulte un choc financier qui continuera de peser sur la croissance au cours des prochains mois.

• Dans ce contexte, nous prévoyons un ralentissement temporaire de la croissance américaine au 1er semestre 2012 (c.-à.-d. pas une véritable récession, mais une croissance du PIB insuffisante pour éviter une montée du chômage) suivi d’une modeste reprise au 2e

semestre 2012.

Economie européenne


Zone euro: même les ménages allemands ont capitulé

ZONE EURO: confiance des ménages

La confiance des ménages a été fortement ébranlée au cours de l’été 2011


-40

-30

-20

-10

0

10

20

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Zone euro Allemagne France Italie


Zone euro: les enquêtes indiquent clairement une entrée en territoire de récession

ZONE EURO: Indices des directeurs d’achat

Seule la dégradation conjoncturelle post-Lehman avait été aussi rapide que la plongée actuelle


30

35

40

45

50

55

60

65

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Croissance négative du PIB

Industrie manufacturière

Services

Composite


Zone euro: conclusion et points à retenir pour 2012

• Les changements de gouvernement à la périphérie (Grèce, Italie, Espagne) pourraient déboucher sur une accalmie temporaire, car les programmes d’ajustement seront plus faciles à mettre en œuvre.

• Mais il est probable que les bénéfices de ces programmes décevront une fois de plus. En effet, la récession devrait frapper au cours de l’hiver.

• Par conséquent, la crise de confiance liée aux déséquilibres entre les énormes besoins financiers et les réponses en termes de programmes d’assistance restera très présente.

• A ce stade, la pression sur la BCE s’accentuera pour qu’elle intervienne davantage. Cette action apportera le répit dont les autorités ont besoin pour donner un nouveau visage à l’union monétaire

– institutionnalisation d’une forme de transferts budgétaires– fonds monétaires européens, union fiscale ou euro-obligations…– nouveau traité

L’euro devrait survivre, mais les choses vont empirer avant que les autorités européennes ne décident de sortir leur artillerie lourde

Les choses devraient empirer avant que les autorités n’adoptent des mesures définitives

Economie chinoise


Chine: en 2011, le processus de resserrement monétaire a pris fin

Les freins mis à la croissance des prêts visaient à contenir les ratios d’endettement et à réduire l’effet de levier au sein de l’économieCroissance des encours de prêts Ratios prêts / dépôts

Source: AA&MR, Datastream, CEICSource: AA&MR, Datastream, CEIC

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110

10

20

30

40

50

60Encours de prêts* (RMB tn) à d.

Croissance des encours de prêts (en gliss. annuel) à g.

*désaisonnalisés60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Prêts / dépôts*

Prêts / PIB*Dépôts / PIB*

Masse monétaire / PIB*

*désaisonnalisés


Chine: les investissements se normalisent pour assurer une croissance durable

Les investissements devraient continuer à tirer la croissance en 2012, mais à un rythme légèrement inférieur à celui habituellement constaté en période pré-crise (25% sur un an glissant)

Croissance réelle des investissements en immobilisations Croissance nominale des investissements en immobilisations: par type


-5%

5%

15%

25%

35%

45%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Tendance de la croissance réelle des inv. en imm.(en gliss. ann.)

Croissance réelle des inv. en imm.* (en gliss. ann.)

Moyenne annuelle

*déflatés des prix producteurs et corrigés des variations saisonnières

2% 2% 2% 3% 4%2%

4%2% 1% 1% 1% 1%

1%1%

9%7%

5%7%

14%

6% 2%

11%

8%10%

10%

8%

8% 11%

1%

2% 3%2%

3%

3% 3%

3%

4%5% 4%

2%

5% 6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

05 06 07 08 09 10 11

Autres Industrie minière

Infrastructures Industrie manufacturière

Autres types d’immobilier Immobilier résidentiel par promoteurs


Chine: la croissance converge structurellement vers 8%

8.4 8.39.1

10.0 10.1

11.3

12.7

14.2

9.69.2

10.3

9.38.8 8.5 8.2 8.0

0

2

4

6

8

10

12

14

16

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Une inflation structurelle émerge. Elle devrait s’installer pour plusieurs années.

Prévisions de croissance du PIB réel Prévisions d’inflation pour les indices des prix à la consommation (IPC)


-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

06 07 08 09 10 11 12

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%Contribution du secteur alimentaire à l’IPC

Contribution du secteur non alimentaire à l’IPC


Chine: conclusion et points à retenir pour 2012

• La politique économique en 2012 s’attachera à stabiliser la croissance à son potentiel (8,5-9,0%) et à faire baisser l’inflation en dessous de 5% (4,5-5,5%).

• La politique monétaire s’attache à réduire la dépendance de l’économie aux excès de crédit par une meilleure allocation du capital.

• Le recours à des dépenses budgétaires est probable afin de soutenir la croissance: logement social, gestion de l’eau, métros et urbanisation.

• Nous prévoyons un encouragement des dépenses d’investissement dans les secteurs manufacturiers.

• L’amélioration de la protection sociale afin d’encourager la consommation est qualifiée de croissance inclusive.

• La dette des gouvernements locaux, le shadow banking, les créances douteuses, les promoteurs immobiliers, etc., continueront de peser. Mais, bien que ces problèmes soient préoccupants, ils ne sont pas insurmontables et ne menacent pas l’économie de la Chine.

Stabilisation et réglage fin sont les maîtres-mots pour 2012.

La menace immédiate pesant sur la croissance relève moins de facteurs intérieurs que des chocs externes venant d’Europe ainsi que du ralentissement mondial.

La croissance continuera de décélérer vers un nouveau potentiel plus faible, sur fond de poussée inflationniste structurelle.


Economie mondiale: points à retenir• Nos prévisions de croissance économique pour 2012 dans les pays développés ont été sensiblement

revues à la baisse au cours des derniers mois. Bien que ce ne soit pas notre scénario central, la probabilité d’une récession mondiale (double-dip) est non nulle en cas d’aggravation de la crise européenne.

• L’économie mondiale est toujours caractérisée par un double découplage entre les économies développées et émergentes. Nous tablons sur une croissance mondiale de 3,5% en 2012.

• Premier découplage: économies émergentes contre économies développées– Les Etats-Unis et l’Europe sont confrontés à un manque de demande intérieure. La

consommation privée est bridée par l’insuffisance des créations d’emplois. Le désendettement public se traduit par une réduction des dépenses des Etats.

– L’Europe est en récession douce, tandis qu’à 2%, la croissance des Etats-Unis est bien en dessous de son potentiel estimé à 3%.

– Les marchés émergents évoluent à un taux de croissance moyen durable de 4%.• Deuxième découplage: coexistence de deux régimes inflationnistes

– Dans les pays développés, l’inflation totale (headline) et l’inflation structurelle (core) devraient rapidement converger en 2012. Les banques centrales de ces marchés devraient commencer àadapter le style de leur politique monétaire, le faisant évoluer d’un objectif d’inflation vers un objectif de PIB nominal.

– Sur les marchés émergents, l’inflation totale devrait rester nettement au-dessus des objectifs des banques centrales.

– Bien que l’inflation soit appelée à se diffuser au sein des économies, la PBoC a déjà réévalué àla hausse son objectif d’inflation, à 4%.

2Stratégie d’investissement


Régime de volatilité comme modèle de liaison entre macroéconomie et marchés financiers

Source: AA&MR

Détermination du prix des actions

Valorisation

etc…

Géostratégie

Environnement politique

Taux d’inflation

Croissance économique

Politique fiscale/budgétaire

Politique monétaire

Sphère macro-économique

Sphère des marchés financiers

Régime de volatilitéCycle bénéficiaire


Identifier trois régimes de marché à l’aide de l’indice de volatilité VIX

Une règle générale pour la volatilité des marchés

10 - 15, régime de faible volatilité

15 - 25, risque significatif

Au-dessus de 25, crainte d’un risque systémique

Après le sommet de l’euro des 27 et 28 octobre, le VIX est revenu à 25, avant de s’envoler à nouveau après l’annonce par Papandreou de sa proposition de référendum.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

150 le 19 octobre 1987

Risque systémique

Cycle comportant un certain risque

Cycle standard

Indice VIX (nouveau VIX lancé en janvier 1990)


L’indicateur avancé VIX présage de trois changements majeurs de régime de volatilité

(1)

(2)(3)

Marché des devises


Deux stratégies fondamentales pour les monnaies du G10

Courbes des gains et pertes (equity curves) de la stratégie de change fondamentale (rendement en monnaies locales, 31.12.1988 = 100)

Approche systématique: acheter les 5 meilleures – vendre les 5 plus mauvaises

Source: AA&MR, Bloomberg

50

100

150

200

250

300

Stratégie valeur

Stratégie de portage (carry trade)

100

89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11


Les stratégies sur les marchés des devises dépendent des régimes de volatilité

Régimes de volatilité / régimes de risque

++: rendement total positif le plus élevé; + : rendement total positif; = : rendement total négatif; - : rendement total nul

Source: AA&MR

Faible volatilité Volatilité moyenne Forte volatilité

Stratégies sur les marchés des

devises

Cycle économique standard

Situation économique

dégradée avec hausse de certains

risques

Risque systémique

Carry trade ++ ++ -

Momentum = + -

Value = = ++


Baromètre devises Pictet: le marché a intégré un risque systémique européen

Performance relative: stratégie de carry trade contre stratégie value (01.01.2008 = 100)


Scénarios

Intensité du scénario macro



Risque systémique mondial

Récession profonde



CHF, CAD, AUD,NZD, YEN

USD, EUR, NOKGBP, SEKValue

USD, EUR, JPYGBP, CHF

CAD, AUD, NZD,NOK, SEKCarry trade

VendreAcheter

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

01.2008 07.2008 01.2009 07.2009 01.2010 07.2010 01.2011 07.2011 01.2012 07.2012

Carry to value relative performance


Cadre d’allocation d’actifs pour les devises en 2012

• La décélération du cycle conjoncturel mondial devrait peser sur le sentiment des investisseurs et favoriser les monnaies défensives, c.-à-d. le dollar américain et le yen.

• La crise de la dette dans la zone euro et les nouveaux cycles de baisse des taux de la BCE devraient peser sur l’euro.

• La tendance baissière du dollar pourrait se voir renforcée par un catalyseur générateur d’optimisme, par exemple:

– un troisième volet d’assouplissement quantitatif aux Etats-Unis susceptible de relever les perspectives d’inflation et de soutenir la croissance,

– une résolution de la crise de la zone euro ou au moins des signes de progrès soutenus,– des chiffes de croissance plus élevés que prévu, propres à convaincre les investisseurs qu’une

nouvelle récession peut être évitée.• Le franc suisse devrait rester cantonné dans une fourchette étroite EUR/CHF de 1,20-1,25 au cours

des prochains mois, mais pourrait continuer de s’affaiblir sous l’impulsion de la BNS ou d’une détérioration de l’économie helvétique.

• La livre sterling devrait rester relativement stable, évoluant dans les fourchettes suivantes: EUR/GBP 0,85-0,90 et GBP/USD 1,55-1,65.

• La tendance haussière du yen devrait se poursuivre tout au long de l’année 2012 (avec un objectif de cours USD/JPY de 70 en fin d’année).

Actions


Malgré l’intervention de la BNS,…

Taux de change effectif réel du franc suisse

80

90

100

110

120

130

140

75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11

+2

+

-

-2

Tendance long terme

= écart-type Mai 2010

+3

+4

+5

+6

Août 2011

…le franc suisse est encore surévalué



Les réserves de changes de la BNS,…

0

50

100

150

200

250

300

00 02 04 06 08 10 12

mia. CHF

Septembre

Juillet

Réserves de change

2%

3%

15%

17%

19%

22%

30%

32%

54%

54%

107%

108%

127%

140%

0% 25% 50% 75% 100% 125% 150%

Zone euro

Royaume-Uni

Inde

Brésil

Pologne

Japon

Corée

Russie

Chine

Suisse

Singapour

Taiwan

Hong kong

Arabie saoudite

…culminent à des niveaux observés seulement dans les pays émergents

Réserves de change de la BNS (en mia. de CHF) Réserves de change (en % du PIB, hors or)

Source: AA&MR, BloombergSource: AA&MR, Bloomberg


Baromètre actions Pictet: le marché a intégré un risque systémique européen

Stoxx Europe 600


Scénarios




Aversion au risqueantérieure




Récession profonde

Faible volatilité

Volatilitémoyenne

Forte volatilité

Scénario actuellementintégré

150

170

190

210

230

250

270

290

310

10.08 10.09 10.10 10.11

STOXX EUROPE 600 E - PRICE INDEX

Scenario 1

Scenario 2


Baromètre actions Pictet: S&P 500

S&P 500





Récession profonde




Scénarios

Faible volatilité

Volatilitémoyenne

Forte volatilité

650

750

850

950

1'050

1'150

1'250

1'350

10.08 10.09 10.10 10.11

S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX

scenario 1

scenario 2


Le rendement total des stratégies actions dépend des régimes de volatilité

Régimes de volatilité / régimes de risque

+ : rendement total le plus élevé; = : rendement total moyen; - : rendement total le plus faible

Faible volatilité Volatilité moyenne Forte volatilité

Cycle économique standard

Situation économique

dégradée avec hausse de certains

risques

Risque systémique

Indice = = -

Actions défensives - + +

Actions de croissance + - -


Actions: 10% de croissance des profits attendue aux Etats-Unis et en Europe, mais…

22.12.2011STOXX EUROPE 600 E Earnings growth 2010 2011 2012 2013 2014

Oil & Gas -25% 16% 6% 9% 6%

Cyclicals -6% 16% 4% 13% 12%

Defensives 14% -3% 8% 8% 9%

Financials 21% 0% 20% 14% 15%

TMT 5% -2% 3% 8% 9%

STOXX EUROPE 600 E 3.2% 4.4% 8.7% 10.8% 10.8%

STOXX EUROPE 600 E Earnings Growth contribution

2010 2011 2012 2013 2014

Oil & Gas -3.9% 1.8% 0.7% 1.1% 0.7%

Cyclicals -1.4% 3.8% 1.2% 3.2% 3.0%

Defensives 3.8% -0.9% 2.1% 2.2% 2.6%

Financials 4.1% -0.1% 4.4% 3.4% 3.5%

TMT 0.6% -0.2% 0.3% 0.9% 1.0%

STOXX EUROPE 600 E 3.2% 4.4% 8.7% 10.8% 10.8%

…la qualité est moins bonne en Europe.

Croissance et contribution à la croissance attendues aux Etats-Unis Croissance et contribution à la croissance attendues en Europe

Source: AA&MR, DatastreamSource: AA&MR, Datastream

27.10.2011S&P 500 COMPOSITE Earnings growth 2010 2011 2012 2013 2014

Oil & Gas -32% 36% 3% 9% 2%Cyclicals 7% 22% 13% 13% 12%Defensives 13% 7% 6% 9% 11%Financials R+ 6% 25% 13% 20%TMT 27% 17% 10% 13% 14%S&P 500 COMPOSITE 80.6% 15.2% 10.5% 11.5% 11.8%

S&P 500 COMPOSITE Earnings Growth contribution 2010 2011 2012 2013 2014

Oil & Gas -10.9% 4.6% 0.5% 1.4% 0.4%Cyclicals 1.8% 3.5% 2.1% 2.3% 1.9%Defensives 6.8% 2.3% 1.9% 2.7% 3.4%Financials 74.1% 0.9% 3.7% 2.3% 3.2%TMT 8.8% 3.9% 2.3% 2.9% 2.9%S&P 500 COMPOSITE 80.6% 15.2% 10.5% 11.5% 11.8%

Les valeurs financières représentent 19% du marchéeuropéen et 47% de la croissance des profits en 2012


Performances potentielles pour le S&P 500 en 2012

Performances potentielles pour le S&P 500Potentiels de baisse et de hausse plus faibles aux Etats-Unis


Cours actuel

S&P 500 COMPOSITE

1256.83 29.12.11

Niveau des profits 2011 97.9


Forte volatilité Volatilité moyenne Faible volatilitéObjectif PER 11 12 15

Croissance des profits 2012

-5% 1023.0 1115.9 1394.90% 1076.8 1174.7 1468.45% 1130.6 1233.4 1541.810% 1184.5 1292.1 1615.2

Forte volatilité Volatilité moyenne Faible volatilitéObjectif PER 11 12 15


-5% -17.8% -10.3% 12.1%0% -13.5% -5.6% 18.0%5% -9.2% -0.9% 23.9%10% -4.8% 3.8% 29.8%


Performances potentielles pour le DJ Stoxx 600 en 2012

Performances potentielles pour le DJ Stoxx 600L’évolution de la crise de l’euro entraînera des changements de régime de volatilité et de rendements des actions.

Revirement attendu en 2012 sur le front de la volatilité.


Cours actuel

STOXX EUROPE 600 E

241 29.12.11



Forte volatilité Volatilité moyenne Faible volatilitéObjectif PER 8 9.5 13


-5% 174.1 206.8 283.00% 183.3 217.7 297.85% 192.5 228.5 312.710% 201.6 239.4 327.6

Forte volatilité Volatilité moyenne Faible volatilitéObjectif PER 8 9.5 13


-5% -27.0% -13.3% 18.6%0% -23.1% -8.7% 24.9%5% -19.3% -4.2% 31.1%10% -15.5% 0.4% 37.4%


Cadre d’allocation d’actifs pour les actions en 2012

• Les deux principaux moteurs pour les actions sur les marchés développés seront principalement la crise européenne et plus marginalement la croissance des profits des entreprises.

• Déjà en 2010 et 2011, le principal moteur a été l’environnement macroéconomique. Par conséquent, les marchés actions européen et américain n’ont pas reflété la croissance des profits des entreprises.

• Tandis que les profits ont progressé de 5,4% en 2011 pour les entreprises du Stoxx 600 et de 15,1% pour celles du S&P 500, au 30 décembre 2011, le Stoxx 600 avait chuté de 12% et le S&P 500 de 1%.

• Le retournement des cycles conjoncturels européen et américain ainsi que l’intensification de la crise financière européenne ont pesé sur les prix des actions. Le marché actions a donc exigé la formation d’une prime de risque.

• En 2012, l’évolution des indices d’actions continuera d’être influencée par les facteurs macroéconomiques.

Obligations d’Etat et d’entreprise


Obligations émergentes en monnaies locales: un actif très recherché

Flux cumulatifs vers la dette émergente depuis janvier 2007

Source: BofA

Flux d’investissement dans la dette émergente


Cadre d’allocation d’actifs pour la dette émergente en monnaies locales

• La dette émergente en monnaies locales a été très recherchée par les investisseurs internationaux.Cette classe d’actif est fragilisée par un probable surinvestissement.

• Pour les investisseurs internationaux, on estime qu’en 2012 la moitié du rendement de cette classe d’actifs devrait provenir de gains de change. Actuellement, les devises des marchés émergents sont en majorité des devises de portage (carry trade). Comme nous tablons principalement sur des régimes de volatilité moyenne à forte sur les marchés des devises, les monnaies fortes devraient surperformer les monnaies de portage. Cela joue clairement en défaveur de la dette émergente.

• Par ailleurs, dans notre scénario alternatif, les économies émergentes présentent des risques. Les marchés émergents n’échapperont pas à une récession si la crise de la dette européenne s’intensifie, car cela engendrerait un double-dip aux Etats-Unis. L’effet domino affecterait les marchés émergents, mettant la dette émergente en monnaies locales sous pression, péjorant ainsi le rapport bénéfice/risque de la classe d’actifs.

• Par conséquent, nous avons pris la décision de réduire notre allocation à la dette émergente dans tous les portefeuilles, laquelle est de 2,5% pour un portefeuille balancé.


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86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

%

Rendement obligataireà 10 ans

Modèle*

*Basé sur le taux à court terme, l’inflation core,la croissance économique et le déficit budgétaire

Obligations: lourde chute des rendements à 10 ans en T3 avant un rebond

Rendement du bon du Trésor US à 10 ans et estimations du modèle

En raison d’un taux élevé d’inflation structurelle (core), notre modèle fondamental indique toujours une valorisation correcte du taux de rendement à 3,7%


Prime de risque systémique dans un régime de forte volatilité

Rendement du bon du Trésor US à 10 ans et pression directionnelle

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0.00

1.00

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5.00

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06 07 08 09 10 11 12 13

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20.00

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70.00

80.00

90.00

100.00

Rendement du bon du Trésor US à 10 ans

Indice de pression directionnelle 0 - 100 (indicateur avancé à 19 mois)

Décembre 2011

Mai 2012


Baromètre obligations Pictet: le marché a intégré un risque systémique européen

Taux d’intérêt des Bunds à 10 ans (en %)


Scénarios





Récession profonde



0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

10.08 10.09 10.10 10.11

GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD Scénario 1 Scénario 2


Baromètre revenu fixe Pictet: bon du Trésor US à 10 ans

Taux d’intérêt des obligation du Trésor US à 10 ans





Récession profonde




Scénario actuellement intégré

Aversion au risque antérieure

Scénarios

Faible volatilité

Volatilitémoyenne

Forte volatilité

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

10.08 10.09 10.10 10.11

US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD

Scénario 1

Scénario 2


Cadre d’allocation d’actifs pour les obligations souveraines en 2012

• Les décisions prises durant le sommet européen et par la BCE début décembre n’ont pas convaincu les marchés.Sur les marchés développés, les obligations souveraines sont sous pression. Les spreads dans ces pays sont tendus en raison de la divergence entre la trajectoire de la dette des Etats et de celle de leur croissance économique.

• En raison de leur forte liquidité, les bons du Trésor américain et les Bunds allemands ont bénéficié de leur statut de valeur refuge. Toutefois, une intensification de la crise européenne pourrait déboucher sur un changement du statut des Bunds sur le marché dans le courant de l’année 2012. Dans une approche prudente, nous conservons les bons du Trésor américain dans la catégorie des valeurs refuge.

• Dans le but de protéger les portefeuilles, nous avons décidé d’accroître sensiblement la part des bons du Trésor américain dans notre allocation d’actifs tactique.

• Il y a un risque que le marché des credit default swaps (CDS) soit endommagé: il est quelque peu dysfonctionnel parce que la décote volontaire (haircut) de 50% sur la dette souveraine grecque pourrait ne pas automatiquement déclencher un événement de crédit. La prime de risque des obligations souveraines est donc directement transférée du marché des CDS aux marchés des obligations souveraines.

• En 2008, le risque de crédit bancaire menaçait le marché souverain. Aujourd’hui, les obligations souveraines restent une menace potentielle pour les banques. Par conséquent, la santé de celles-ci, ainsi que la volatilité des prix de leurs titres et leurs écarts de rendement constituent un moyen d’évaluer le risque souverain.


Obligations: resserrement des spreads d’obligations d’entreprise en octobre

6.0

6.6

7.2

7.8

8.4

9.0

9.6

10.2

10.8

11.4

12.0

12.6

13.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

5.4

5.6

5.8

6.0

% %

Investment grade

High yield

H2 09

Merrill Lynch Master index

H2 10 H1 11H1 10 H2 11 H1 12500

550

600

650

700

750

800

850

900

950

1'000

1'050

180

200

220

240

260

280

300

320

340

360

380Bp

Bp

Investment grade

High yield

H2 09

Merrill Lynch Master index

H2 10H1 10 H1 11 H2 11 H1 12

Toutefois, suite à la hausse de l’aversion au risque, ils se sont à nouveau élargis

Rendement des obligations d’entreprise US Spreads des obligations d’entreprise US

Source: AA&MR, DatastreamSource: AA&MR, Datastream


Cadre d’allocation d’actifs pour les obligations d’entreprise en 2012

• Les obligations d’entreprise sont des actifs hybrides sensibles à la fois à l’évolution des prix des actions qu’à celles des taux d’intérêt des Etats.

• Au sein du segment investment grade, les effets de l’un et l’autre se neutralisent, ce qui confère à ce segment un statut défensif. Lorsque l’environnement macroéconomique se dégrade, les taux d’intérêt baissent (obligations du Trésor américain, Bunds allemands), ce qui compense l’effet de repli des prix des actions.

• En 2011, la valeur des obligations investment grade est demeurée stable.

• Les coupons de cette classe d’actifs restent néanmoins attrayants, en raison du rendement supérieur qu’ils offrent comparativement à celui des obligations souveraines, qui bénéficiant du statut de valeur refuge (bons du Trésor américain, Bunds allemands).

• Pour 2012, nous considérons que la double caractéristique – rendement relatif plus élevé et stabilitéde la valeur des actifs – prévaudra. Par conséquent, nous conservons les obligations investment gradedans nos portefeuilles.

Matières premières


La volatilité des prix des matières premières augmente avec l’aversion au risque

Volatilité du rendement des matières premières (S&P GSCI all commodities spot return): une fonction du niveau d’aversion au risque de Pictet

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

50-days average risk aversion level

50-d

ays

all c

omm

oditi

es re

turn

vol

atili

ty

Periods of high and/or rising risk aversion

Periods of low and falling risk aversion

Standard regime

1981, 1987, 1992, 1998, 200104/2010 - 08/2011

200809/2011 - today

1980 - today, daily data

Le bêta des matières premières est fonction de l’aversion au risque


Périodes d’aversion au risque élevée et/ou en hausse

Périodes d’aversion au risque faible et en baisse

Niveau moyen d’aversion au risque sur 50 jours 1980 à ce jour, donnéesquotidiennes

Vola

tilit

édu

ren

dem

ent

de l’

ense

mbl

e de

s m

atiè

res

prem

ière

s su

r 5

0 jo

urs

Régime standard

09/2011 à ce jour


Matières premières: rendements < 0 lorsque l’aversion au risque est très élevée

Rendement des matières premières (S&P GSCI all commodities spot): une fonction du niveau d’aversion au risque de Pictet

La relation négative ne se manifeste qu’au-dessus d’un certain niveau d’aversion au risque (supérieur à 1 écart-type)


-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

50-days average risk aversion level

50-d

ays

all c

omm

oditi

es re

turn

Periods of rising risk aversionPeriods of falling risk aversion

Standard regimeno predictable behaviour

1981, 1987, 1992, 1998, 2001

200809/2011 - today

Decreasing risk aversionCommodities return become positive again

1980 - today, daily data

Périodes d’aversion au risque élevée et/ou en hausse

Périodes d’aversion au risque faible et en baisse

Ren

dem

ent

de l’

ense

mbl

e de

s m

atiè

res

prem

ière

s su

r 5

0 jo

urs

Niveau moyen d’aversion au risque sur 50 jours

Régime standardComportement nonprévisible

1980 à ce jour, donnéesquotidiennes

Aversion au risque en baisseRetour du rendement des matièrespremières en zone positive

09/2011 à ce jour


2012: année de reprise pour les matières premièresScénario 2012 pour les matières premières

• Le scénario pour les matières premières dépend de trois phénomènes clés:

1. Inflation: sur une tendance baissière

2. Croissance: baisse au 1er semestre, reprise au second

3. Dollar: appréciation jusqu’au 1er trimestre, baisse au 2e semestre

• Impact sur les prix des matières premières de ces trois phénomènes:

– Retour à des tendances haussières pour les matières premières en 2012

– Volatilité maximale aux 1er et 2e trimestres, modération ensuite

– Point d’inflexion à la fin du 1er trimestre 2012/au début du 2e trimestre 2012: possibilités d’entrée sur les marchés des matières premières pour profiter des opportunités

Conséquences pour l’inflation

– Les variations de prix continueront d’être importantes en 2012, mais:

– la tendance générale à la hausse ne sera pas suffisamment forte pour être inflationniste

– les corrections à la baisse ne seront pas suffisamment durables pour être désinflationnistes

Les matières premières ne seront pas une source d’inflation ou de désinflation au 1er semestre 2012.

Scénario alternatif

– Récessions en Europe ainsi qu’aux Etats-Unis: fort impact sur les exportations chinoises

Les prix des matières premières retomberont à des niveaux comparables à ceux de la crise de 2008, la volatilité atteignant un paroxysme. Les matières premières à ces prix devraient néanmoins constituer d’excellents points d’entrée, comme en 2008.

Le paradigme reste intact

Terrain d’investissement favorable à la fin du 1er trimestre et au début du 2e trimestre 2012

Pas d’impact drastique sur l’inflation

3Conclusions


Stratégie d’investissement: synthèse (I)

• Dans la mesure où la pérennité de la reprise économique mondiale et l’issue de la crise de l’euro restent les deux principaux moteurs, les perspectives d’investissement pour 2012 devraient être étonnamment similaires à celles de 2011.

• Les marchés financiers devraient être influencés par les décisions politiques. Dans les marchés développés, la politique économique devra stimuler la croissance, mais les gouvernements manquent de marge de manœuvre pour agir du fait de l’ampleur des déficits publics et du douloureux surendettement.

• L’atténuation des pressions inflationnistes devrait permettre aux banques centrales des marchés développés d’agir en faveur de la croissance. Mais le feront-elles?

• Nous avons déterminé trois régimes de volatilité pour la plupart des classes d’actifs: actions, monnaies et matières premières.

• Le régime de volatilité faible s’observe dans un cycle de croissance économique normal. Il ne s’applique pas aux économies des pays développés depuis qu’elles évoluent dans un régime de surendettement.

• En 2012, les marchés financiers devraient continuer d’évoluer dans des régimes de volatilité variant de moyenne à forte, en fonction de l’aggravation du risque systémique (crise de l’euro et faillites bancaires).

• Dans ces régimes de volatilité, la corrélation entre classes d’actifs devrait rester anormalement élevée en 2012.


Stratégie d’investissement: synthèse (II)• Dans un tel environnement, notre style d’allocation tactique d’actifs reste approprié. Nous scindons le

processus d’allocation d’actifs et de construction du portefeuille en deux étapes. La première vise àprotéger le capital et à générer du rendement à partir d’actifs défensifs: or, obligations d’entreprise et actions faiblement volatiles. La seconde vise à générer du rendement par le biais de l’allocation tactique.

• Les perturbations fréquentes, soudaines et brutales des tendances devraient constituer l’environnement de l’investisseur.

• Les principales tendances de marché à partir desquelles se construit l’allocation d’actifs tactiquedevraient être:

– Poursuite du marché baissier séculaire des actions, car le ralentissement économique pèse sur la croissance des bénéfices, laquelle est le principal moteur des actions.

– Les obligations souveraines des marchés développés se répartissent en deux groupes. Le premier, celui des obligations d’Etat sûres, est représenté par les Bunds allemands et les bons du Trésor américain. Le second comprend les obligations d’Etat risquées.

– L’aggravation de la crise du surendettement des Etats pourrait affecter le statut de valeur refuge des Bunds allemands et des bons du Trésor américain.

• Les écarts de performance entre devises devraient s’accroître dans un régime de forte volatilité au sein des marchés mondiaux. Toutefois, les interventions unilatérales des banques centrales sur le marché des devises créent des dysfonctionnements. De ce fait, jouer ces marchés s’avérera difficile.

• Bien que l’or soit devenu plus volatil, l’actif conserve son statut de valeur refuge. Les interventions inévitables des banques centrales des pays développés constituent le moteur fondamental de l’augmentation du cours de l’or vers notre objectif de prix de 3000 dollars à moyen terme.

• Les obligations d’entreprise, notamment celles du segment investment grade, présentent un réel intérêt pour les investisseurs. Les obligations d’entreprise demeurent ainsi un actif stratégique.


Perspectives sur le web

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Le retour de pendule de la crise européenne