UNIVERZA V MARIBORU PRAVNA FAKULTETA
SANA KOUDILA
MANIPULACIJA NA TRGU VREDNOSTNIH PAPIRJEV
Diplomsko delo
Maribor, 2010
2
UNIVERZA V MARIBORU PRAVNA FAKULTETA
DIPLOMSKO DELO
MANIPULACIJA NA TRGU VREDNOSTNIH PAPIRJEV
Študentka: Sana Koudila Številka indeksa: 71155273 Študijski program: UNI-PRAVO Študijska smer: Korporacijsko pravo Mentorica: dr. Nataša Samec
Maribor, avgust 2010
3
Zahvala Hvala vsem, ki ste mi v času študija stali ob strani in mi pomagali s koristnimi nasveti.
Hvala moji mentorici, dr. Nataši Samec, ker je sprejela mentorstvo in mi prijazno
pomagala kadarkoli je bilo potrebno.
Še posebej bi se pa rada zahvalila mami in očetu za vso pomoč in podporo, ki mi jo
nudita na moji življenjski poti.
4
POVZETEK
Dandanes tržna manipulacija, poleg zlorabe notranjih informacij, predstavlja eno izmed
prepovedanih ravnanj na trgu vrednostnih papirjev. Za razliko od zlorabe notranjih
informacij se zdi, da je tržna manipulacija še bolj nevarna za trg vrednostnih papirjev in
tudi težje izsledljiva. Vzrok se skriva v neštetih možnih načinih za manipuliranje trga in
v njegovem nenehnem razvijanju, ki s tem omogoča, da si manipulatorji zamislijo
vedno nove metode za manipuliranje. Poleg teh dveh razlogov bi se jima v nekaterih
državah pridružila še pomanjkljiva pristojnost nadzornih institucij za preganjanje tega
prepovedanega ravnanja, kot tudi smešno nizke kazni, ki kršitelje utegnejo doleteti. Zelo
pereč problem, zlasti v Sloveniji, predstavlja tudi možnost povrnitve škode
oškodovancem manipulacije. Kot piše Hren, imamo na eni strani namreč manipulatorja,
ki je pridobil ogromno premoženjsko korist, na drugi strani pa kup oškodovanih
vlagateljev, katerim je vsakemu posebej v bistvu nastala relativno majhna škoda. Če si
preračunamo, kakšne stroške bi ti vlagatelji utrpeli, da bi dosegli pravico in povrnitev
svoje škode ter pri tem upoštevali še časovni okvir trajanja postopka, ugotovimo, da v
bistvu njihova nezainteresiranost za sprožitev postopka niti ni tako nerazumljiva.
A upanje vseeno ostaja. Tako smo v okviru Evropske Unije z Direktivo 2003/6/ES že
pridobili neke minimalne standarde za pregon tržne manipulacije. A če hočemo
vlagateljem zagotoviti učinkovit trg vrednostnih papirjev in jih tako spodbuditi k
nadaljnjemu trgovanju, se moramo zavedati, da brez učinkovitega nadzora in ostrejših
kazni za kršitelje to ne bo izvedljivo. Potrebno je namreč poudariti, da je za celotno
gospodarstvo pomembno, da denar kroži in ne stagnira oziroma se ne valja v nogavicah
pod posteljo.
Ključne besede: tržna manipulacija, trg vrednostnih papirjev, manipulator, vlagatelj,
vrednostni papirji, trgovanje, goljufija.
5
ABSTRACT
These days market manipulation, beside insider trading, represents one of the prohibited
actions on the securities market. In contrast to insider trading it seems, that market
manipulation is even more dangerous for the securities market and more harder to
detect. The reason hides behind the countless methods for market manipulation and in
the persistently progrees of the market itself, wich allows manipulators to come up with
more and more new manipulation methods. In some countries we have some other
reasons, beside those two. That are the fact of the jurisdiction deficiency of the
supervision institutions, that suppose to prosecute this prohibited action and the
ridiculous low penalties, that could come upon the violators. A very burning problem,
especially in Slovenia, is also the possibility of disgorgement for the people, that were
impaired in the manipulation. Hren writes that on one side we have the manipulator, that
gained an enorm profit, and on the other side, we have a whole bunch of impaired
investors, which each single one ended up with a relatively small damage. If we
calculate, what cost would these investors have to achieve justice and disgorgement and
in regard with the time frame of the duration of the procedure, we discover, that their
uninteresting is not that abstruse.
But there is still hope. Thus we gained, in the range of the European Union, with te
Directive 2003/6/ES some minimal standards for the prosecution of market
manipulation. But if we want to assure the investors an efficient securities market and to
stimulate them for further trading, we have to realise, that this will not be performable
without an efficient supervision and more severe penalties. It is necessary to emphasize,
that is for the whole economy important, that the money circulates and does not stagnate
or roll in socks under the bed.
Key words: market manipulation, securities market, manipulator, investor, securities,
trading, fraud.
6
Kazalo
UVOD ..........................................................................................................................................................9
1. OSNOVE TRŽNE MANIPULACIJE...........................................................................................11
1.1. POJEM TRŽNE MANIPULACIJE.........................................................................................11
1.2. KDO SO MANIPULATORJI..................................................................................................13
1.3. VRSTE MANIPULACIJ GLEDE NA IZVOR ...............................................................................14
1.3.1. Korporacija kot manipulator ..................................................................................................15
1.4. METODE MANIPULACIJE ..........................................................................................................16
1.4.1. Tehnike vplivanja na količino in s tem na ponudbo vrednostnega papirja .............................17
1.4.1.1. Navidezni posli................................................................................................................................ 17 1.4.1.2. Parkiranje in skladiščenje vrednostnih papirjev............................................................................... 19 1.4.1.3. Diktiranje......................................................................................................................................... 19 1.4.1.4. Segregacija oziroma »vrtičkanje« trga ............................................................................................ 20 1.4.1.5. Vezano trgovanje............................................................................................................................. 21 1.4.1.6. Usklajeno ravnanje .......................................................................................................................... 21
1.4.2. Tehnike vplivanja na povpraševanje po vrednostnem papirju ................................................22 1.4.2.1. » Boiler room« ................................................................................................................................ 22 1.4.2.2. Nepravična iztisnitev....................................................................................................................... 23 1.4.2.3. Napihovanje in spuščanje cen vrednostnih papirjev ........................................................................ 23
1.4.3. Tehnike, ki se uporabljajo pri sklepanju poslov......................................................................24 1.4.3.1. Vplivanje na zaključni tečaj ............................................................................................................ 24 1.4.3.2. Ustvarjanje trenda............................................................................................................................ 24 1.4.3.3. Aplikacija ........................................................................................................................................ 25 1.4.3.4. Stabilizacija trga .............................................................................................................................. 25 1.4.3.5. Nepravilno sklenjeni posli ............................................................................................................... 25 1.4.3.6. Barvanje traku ................................................................................................................................. 26 1.4.3.7. Postrganje........................................................................................................................................ 26 1.4.3.8. Predtek............................................................................................................................................. 26
2. PRAVNA UREDITEV TRŽNE MANIPULACIJE .....................................................................27
2.1. RAZVOJ TRŽNE MANIPULACIJE IN NJENE PRAVNE UREDITVE ...............................27
2.2. EVROPSKA UNIJA................................................................................................................29
2.2.1. Direktiva 2003/6/ES ...........................................................................................................30
2.3. SLOVENIJA ...........................................................................................................................32
2.3.1. Zakon o trgu vrednostnih papirjev..........................................................................................33
2.3.2. Zakon o trgu finančnih instrumentov ......................................................................................35
2.3.2.1. Načela, cilji in vsebina ZTFI ........................................................................................................... 35 2.3.2.2. Določbe ZTFI, ki se nanašajo na tržno manipulacijo ...................................................................... 37 2.3.2.3. Kazenske določbe............................................................................................................................ 38
2.3.3. Kazenski zakonik.....................................................................................................................39
2.3.4. Preostali predpisi, ki urejajo tržno manipulacijo ...................................................................40
7
2.3.4.1. Sklep o dejavnikih v zvezi z opredelitvijo dovoljenih tržnih ravnanj oziroma priznanih tržnih
običajev ter podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri opredelitvi notranjih informacij ............. 40 2.3.4.2. Pravila borze.................................................................................................................................... 41
2.4. NEMČIJA................................................................................................................................43
2.4.1. Börsengesetz (zakon o borzi) ..............................................................................................43 2.4.1.1. 88. člen.................................................................................................................................... 43
2.4.2. Wertpapierhandelsgesetz (zakon o trgovanju z vrednostnimi papirji) ...............................44
2.4.2.1. 20.a člen – Prepoved tržne manipulacije ................................................................................. 44 2.4.2.2. 38. člen – Kazenske določbe in 39. člen - Globe..................................................................... 48
2.4.3. Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Markmanipulation–
Martkmanipulations-Konkretisierungsverordnung ( Uredba za realizacijo prepovedi tržne
manipulacije) ....................................................................................................................................48
2.5. ZDRUŽENE DRŽAVE AMERIKE ........................................................................................49
2.5.1. Securities Act (zakon o vrednostnih papirjih).....................................................................50
2.5.1.1. Člen 17 - Goljufivi posli med zveznimi državami................................................................... 50 2.5.2. Securities Exchange Act (zakon o trgu vrednostnih papirjev) ............................................51
2.5.2.1. Člen 9 - Prepoved manipulacije cen vrednostnih papirjev ...................................................... 51 2.5.2.2. Člen 10 - Ureditev uporabe manipulativnih in zavajajočih sredstev ....................................... 52 2.5.2.3. Člen 32- Kazenske določbe..................................................................................................... 53
3. NADZORNE INSTITUCIJE .........................................................................................................54
3.1. SLOVENIJA...................................................................................................................................54
3.2. NEMČIJA .......................................................................................................................................55
3.3. ZDRUŽENE DRŽAVE AMERIKE................................................................................................57
4. PRIMERI TRŽNE MANIPULACIJE V PRAKSI ......................................................................58
4.1. SLOVENIJA ...........................................................................................................................58
4.1.1. Manipulacija z delnicami Pivovarne Laško........................................................................58
4.1.2. Manipulacija z delnicami M. ..............................................................................................59
4.2. NEMČIJA .......................................................................................................................................59
4.2.1. WestLB ....................................................................................................................................59
4.3. ZDRUŽENE DRŽAVE AMERIKE ........................................................................................60
4.3.1. Pump & dump - Wamex ..........................................................................................................60
4.3.2. Wash sales – Rajiv Vohra .......................................................................................................61
4.3.3. Cornering the market - Penna, Epstein, Mangan ...................................................................62
4.3.4. Boiler room – Tanner, Evans, Taylor, Kirkpatrick, Kurtz, Ruggiero, Boston, Sheyfer and
Zalmenenko.......................................................................................................................................63
ZAKLJUČEK ...........................................................................................................................................66
LITERATURA IN VIRI ..........................................................................................................................69
LITERATURA: .........................................................................................................................................69
VIRI: .......................................................................................................................................................70
8
KRATICE IN OKRAJŠAVE
ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev
BaFin - Bundesanstalt für Finanzdientleistungsaufsicht
BörsG - Börsengesetz
Direktiva 2003/6/ES - Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in sveta o
trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga)
EGP - Evropski gospodarski prostor
EU - Evropska Unija
FMFG - Finanzmarktförderungsgesetz
KZ-1 - Kazenski zakonik
MaKonV - Marktmanipulationskonkretisierungsverordnung
SA - Securities Act
SEA - Securities Exchange Act
SEC - Securities and Exchange Commission
ZDA - Združene države Amerike
ZTFI - Zakon o trgu finančnih instrumentov
ZTFI-1A - Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu finančnih instrumentov
ZTFI-1B - Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu finančnih instrumentov
ZTVP - Zakon o trgu vrednostnih papirjev
9
UVOD
Že od nekdaj je v naravi ljudi želja po bogastvu, po povečanju svojega premoženja. Da
bi dosegli ta cilj, se poslužujejo različnih načinov. Eni pridno delajo in varčujejo, drugi
igrajo igre na srečo in upajo, da se jim bo nasmehnila sreča, spet tretji skušajo priti do
tega na nezakonit način.
Ena od možnih variant pa je tudi vlaganje svojega premoženja v različne finančne
instrumente, od delnic, obveznic do raznih izvedenih finančnih instrumentov. Pri tem je
potrebno poudariti, da vlagatelji niso le osebe, ki se profesionalno ukvarjajo s tem in
dobro poznajo delovanje finančnega trga, ampak se za udeležbo na tem trgu pogosto
odločajo tudi t.i. mali vlagatelji, se pravi ljudje, ki so na tem področju laiki in v bistvu
niti niso dobro poučeni o delovanju samega trga in o pravilih, po katerih ta trg deluje.
Tako so te osebe prepuščene na milost oziroma nemilost raznim borznim posrednikom
in drugim finančnim strokovnjakom, med katerimi niso vsi profesionalci na tem
področju, ampak stremijo zgolj k temu, kako bi sami ustvarili največ koristi za sebe in
svoj žep. Da to dosežejo, se poslužujejo različnih nedovoljenih metod, med katerimi je
tudi v tem diplomskem delu obravnavana tržna manipulacija, ki manipulatorjem nudi
veliko manevrskega prostora za zlorabo zaupanja vlagateljev. Vsi pa vemo, kako je z
zaupanjem. Ko je enkrat izgubljeno, ga je zelo težko znova vzpostaviti.
Na finančnem trgu zloraba zaupanja vlagateljev nima učinka zgolj na oškodovanega
vlagatelja samega, ki utrpi premoženjsko škodo, ampak v končni fazi vpliva na celotni
finančni trg. Čeprav mali vlagatelji na trgu niso udeleženi z visokimi vložki, jih je
vseeno veliko in če te manjše vložke seštejemo, ugotovimo, da so za finančni trg
pomemben vir kapitala. Ko bo posamezni vlagatelj enkrat žrtev manipulacije, je zelo
težko verjetno, da se bo še kdaj odločil za sodelovanje na finančnem trgu. O svoji
izkušnji bo zagotovo povedal svojim prijateljem, znancem, pisal o tem na blogu,
mogoče poslal pismo v kak časopis… S tem bo opozoril na nevarnost, ki preži na
nepoučene vlagatelje in tako bodo tudi drugi raje dvakrat premislili o tem, ali se bodo
odločili za borzno sodelovanje ali ne.
10
Zaradi tega je zelo pomembno, da se vzpostavijo učinkovita pravila, ki bodo
zagotavljala pravilno in transparentno delovanje finančnega trga ter vzpostavila
učinkovit sistem pregona in sankcij.
V diplomskem delu se bom osredotočila na predstavitev temeljnih pojmov same tržne
manipulacije in na primerjavo ureditve tega problema med državo, ki je pionirka na tem
področju, Združenimi državami Amerike, ter dvema evropskima državama, ki sta
članici Evropske Unije in s tem znotraj nekega enotnega sistema, ki se pa po ureditvi
vseeno malce razlikujeta, Nemčijo in Slovenijo.
Diplomsko delo je razdeljeno na štiri poglavja. V prvem poglavju bodo predstavljeni
temeljni pojmi tržne manipulacije, se pravi sam pojem tržne manipulacije, kdo sploh so
manipulatorji ter vrste in metode manipulacije. Skušala bom predstaviti raznolikost
možnosti manipuliranja pa tudi kompleksnost samega dejanja manipulacije, katerega
cilj je v končni fazi, da manipulator z njim ustvari čim večji dobiček. Drugo poglavje se
bo ukvarjalo s pravno ureditvijo problema manipulacije. Kako se je v bistvu vse skupaj
začelo, kaj je bil povod za ureditev manipulacije, ter primerjava pravne ureditve v
omenjenih treh državah. Zelo pomembna vloga pri ureditvi in zatiranju manipulacije
pripada seveda nadzornim institucijam. Le-te bodo predstavljene v tretjem poglavju.
Ker si pa vse skupaj najlažje predstavljamo s pomočjo konkretnih primerov, so nekateri
dejanski primeri različnih načinov manipulacije predstavljeni v četrtem poglavju.
Pri svojem diplomskem delu bom za predstavitev navedenega problema in primerjavo
njegove ureditve uporabljala zlasti opisno in primerjalno metodo. Z analizo posamičnih
pravnih virov bom skušala prikazati, v čem so si posamezne ureditve podobne in v čem
se razlikujejo ter kaj so njihove glavne pomanjkljivosti.
11
1. OSNOVE TRŽNE MANIPULACIJE
Tržna manipulacija je poleg bolj znane in temeljiteje obravnavane zlorabe notranjih
informacij ena izmed glavnih oblik nedovoljenih ravnanj na trgu vrednostnih papirjev.
Nedovoljena oziroma prepovedana ravnanja na trgu vrednostnih papirjev so ravnanja, ki
so v nasprotju z zakoni, ki urejajo delovanje trga vrednostnih papirjev, s pravili borze
ter navodili in zahtevami pristojnih organov borze.1
Ker zloraba trga škoduje integriteti finančnih trgov in zaupanju javnosti v vrednostne
papirje in izvedene finančne trge2, je zelo pomembno, da je to področje ustrezno pravno
regulirano in da se pravila učinkovito izvajajo, kar pa seveda ni mogoče zagotoviti tudi
brez ustreznih sankcij.
1.1. POJEM TRŽNE MANIPULACIJE
Zakon o trgu finančnih instrumentov (v nadaljevanju ZTFI)3 v 1. odstavku 374. člena
določa, da je tržna manipulacija
» 1. sklenitev posla ali izdaja naročila za trgovanje:
- ki daje ali je verjetno, da lahko daje napačno ali zavajajočo predstavo
udeležencem trga glede ponudbe, povpraševanja ali cene finančnega
instrumenta, ali
- s katerim oseba ali več oseb, ki delujejo povezano, zagotovijo ceno enega ali več
finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni, razen če oseba, ki je
sklenila ta posel oziroma dala to naročilo za trgovanje, dokaže, da je bil poslovni
razlog za tako ravnanje zakonit in da so ti posli oziroma naročila za trgovanje v
skladu s priznanimi tržnimi običaji na trgu, na katerem so bili sklenjeni oziroma
dani;
2. sklenitev posla ali izdaja naročila za trgovanje z uporabo fiktivnih sredstev ali
katere koli druge oblike prevare ali zavajanja;
1 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 2. 2 Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga), Ur. l. ES L 96/16, 12.4.2003, str. 367. 3 Zakon o trgu finančnih instrumentov ( ZTFI), Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429.
12
3. razširjanje informacije, ki daje ali je verjetno, da lahko daje napačen ali
zavajajoč znak glede finančnega instrumenta, vključno z razširjanjem govoric in
napačnih ali zavajajočih novic, prek medijev, vključno s svetovnim spletom ali
kakor koli drugače, če oseba, ki razširja informacijo ve ali bi morala vedeti, da je
informacija napačna ali zavajajoča.«
Kot vidimo je preprosto rečeno manipulacija dejanje, s katerim na različne načine4
vplivamo na ponudbo in povpraševanje in tako izkrivljamo dejansko stanje na trgu, da
bi s tem pridobili korist, ki je v glavnem finančne narave. Poleg premoženjskih koristi
pa lahko manipulatorji želijo doseči učinke tudi v portfeljih, bilančne učinke in
podobno.5
Cilj manipulacije, bodisi s ceno bodisi pri prometu z vrednostnimi papirji, pa nikoli ni
manipulacija sama, ampak je manipulacija zgolj sredstvo za dosego cilja. Bistvo vsake
manipulacije je neposredno ali posredno pridobivanje koristi za manipulatorja ali z njim
povezane osebe. Sama ideja manipulatorja je tako izjemno preprosta: z manipulacijo
doseči bodisi prodajo (svojega) premoženja vlagateljem nad realno ceno bodisi nakupiti
premoženje od vlagateljev pod realno ceno. Gre za preprosto metodo prerazdelitve
premoženja vlagateljev k manipulatorju. Po svojem bistvu tako manipulacija ni nič
drugega kot kompleksno izvedena goljufija za katero je značilna izjemna kompleksnost
ravnanja manipulatorja in kombinacija velikega tehničnega, pravnega, ekonomskega,
psihološkega, medijskega in ne nazadnje marketinškega znanja.6
V primerjalnem pravu pojmujejo manipulacijo kot dejanje ali sklop posameznih dejanj,
storjenih na borzi. V glavnem je manipulacija povezana z namenom vabljenja
vlagateljev za nakup manipuliranih vrednostnih papirjev.
Strokovnjaki manipulacijo prepoznajo predvsem po kontroliranju prvih ali zadnjih
poslov v dnevu trgovanja (takoj po odprtju ali tik pred zaprtjem trga), s čimer se doseže
najvišja možna cena.
4 Več o tem glej poglavje 1.4. 5 Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 144. 6 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6, str. 1424.
13
Dejanje manipulacije v okoljih s tradicijo na področju trgovanja z vrednostnimi papirji,
kot so na primer Združene države Amerike, pomeni vnos naročila ali naročil za nakup
takega vrednostnega papirja, zavedajoč se, da bodo vnesena naročilo ali naročila, ki se v
bistvu količinsko in časovno ter cenovno pokrijejo z vnosom naročil te stranke, za njo
ali za kako drugo stranko.7
1.2. KDO SO MANIPULATORJI
Ob vprašanju, kdo je manipulator, se nam najpogosteje ponudi najbolj logičen odgovor,
da so to borzni člani, ki imajo tudi najbolj celovit vpogled v samo delovanje borze. Do
tega odgovora pridemo tudi, če analiziramo posamezne redke primere manipulacije v
Sloveniji, kjer so se kot manipulatorji izkazali posamezni borzni posredniki in
borznoposredniške hiše.8 Tečaj vrednostnih papirjev pa lahko manipulirajo tudi nekatere
druge osebe.
Aggarwal in Wu sta v svojem delu iz leta 20039 analizirala manipulacijo na trgu
vrednostnih papirjev v Združenih državah Amerike, in sicer sta obravnavala 142
primerov tržne manipulacije, ki jih je ameriška Komisija za vrednostne papirje in trg
vrednostnih papirjev (U.S. Securities and Exchange Commission – v nadaljevanju SEC)
sodno preganjala med leti 1990 in 2001. Ko sta analizirala posamezne primere, sta
lahko ugotovila identiteto manipulatorjev. V prvi vrsti so to seveda že prej omenjeni
borzni posredniki in borznoposredniške hiše s 64,08 odstotki, velik delež, kar 47,89
odstotkov, pripada korporacijskim insiderjem, z 31,60 odstotki jim sledijo večji
delničarji, z 20,42 odstotki pa so udeleženi še razni drugi finančni posredniki.
7 Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 144-145. 8 Dejanski primeri manipulacije v Sloveniji so obravnavani v nadaljevanju, v poglavju 4.1. 9 Aggarwal Rajesh K., Wu Guojun, Stock market manipulation - Theory and evidence, 2003.
14
1.3. VRSTE MANIPULACIJ GLEDE NA IZVOR
V literaturi najdemo naslednje vrste manipulacije glede na izvor10:
- informacijska manipulacija (information-based manipulation), kjer
manipulacija temelji na objavljanju napačnih informacij ali razširjanju
neresničnih govoric;
- manipulacija na podlagi delovanja (action-based manipulation), s katero se
spremeni dejanska oziroma zaznana vrednost premoženja podjetja in je
načeloma dovoljena oblika manipulacije, ki se izvaja s prodajo finančnih
instrumentov na kratko11 (short selling)12;
- manipulacija, ki se izvaja s trgovanjem (trade-based manipulation), ta vrsta
manipulacije predstavlja poskus manipulacije zgolj na podlagi kupovanja in
prodajanja vrednostnih papirjev brez, da bi se poslužili kakršnih koli ukrepov, ki
bi bili vidni v javnosti in katerih namen je spremeniti vrednost podjetja ali da bi
razširjali neresnične informacije s katerimi bi skušali spremeniti ceno
vrednostnih papirjev. Na prvi pogled se zdi, da ta vrsta manipulacije ne more biti
dobičkonosna, saj s prodajo delnice povzročimo, da se cena le-te dvigne, z
njenim nakupom pa, da ponovno pade. Iz tega sledi, da vsak poskus
manipulacije na podlagi trgovanja, se pravi zgolj z nakupom in prodajo, zahteva,
da kupujemo »visoko« in prodajamo »nizko«, kar pa je v nasprotju z namenom
ustvarjanja dobička. Allen in Gale v svojem delu navajata, da je ta vrsta
manipulacije lahko dobičkonosna, in sicer v primeru, ko je nejasno ali ima kupec
vrednostnih papirjev dobre informacije o podjetju ali pa poskuša manipulirati s
ceno vrednostnih papirjev, da bi ustvaril dobiček. Prav tako je možno s to vrsto
manipulacije ustvariti dobiček tudi, ko ni cenovne pobude in možnosti za
pridobitev monopola pri ponudbi vrednostnih papirjev (cornering the market), na
podlagi katerega je potem možno določati ceno vrednostnega papirja na trgu.
10 Allen Franklin, Gale Douglas, Stock price manipulation, 1990. 11 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6, str. 1424. 12 »Prodaja na kratko« je ena izmed zelo razširjenih borznih špekulacij pri kateri borzni špekulant vrednostne papirje prodaja, čeprav ni njihov lastnik (to je možno zaradi časovnega razmika med sklenitvijo in izvršitvijo posla, lahko se izvaja s sposojanjem vrednostnih papirjev; v ZDA celo organizirano in regulirano), saj upa, da bo v prihodnje cena takega papirja padla. V vsakem primeru, tudi če cena ne pade, mora prodane vrednostne papirje kupiti nazaj. V primeru, da se je cena znižala, je špekulant pridobil dobiček v višini razlike med prodajno in nakupno ceno, če pa se je slučajno cena prodanih vrednostnih papirjev zvišala, pa je v težavah, saj mu je nastala izguba.
15
1.3.1. Korporacija kot manipulator
Čeprav bi bilo smiselno ta odsek uvrstiti pod poglavje o tem, kdo je lahko manipulator,
je zaradi razumevanja bilo potrebno še prej obravnavati vrste manipulacij glede na
izvor.
Razlog za to, da korporacija na trgu vrednostnih papirjev ravna kot manipulator, je njen
namen, da poveča premoženje13 svojih delničarjev. Če so delnice posamezne
korporacije široko razpršene med številnimi malimi delničarji, ki z njimi trgujejo iz
likvidnostnih razlogov, je za korporacijo zelo pomembno, da zagotavlja, da vrednost
premoženja ostane na visoki ravni. Pogosto se ta visoka raven ne more ohraniti drugače
kot s pomočjo manipulacije, kjer se korporacija lahko pojavi v treh vlogah:
- Korporacija kot informacijski manipulator
Ko se korporacija znajde v tej vlogi, kontrolira informacije, ki izvirajo iz njenega
delovanja in investicijskih odločitev.
Pri tej obliki manipulacije so zlasti opazni učinki teorije signaliziranja14. Gre za
model, kjer se poslovodje kot insiderji poistovetijo s korporacijo in tako posedujejo
notranje informacije. S primerno spodbudo nato finančna struktura korporacije
sporoča informacije na trg. Vrednost korporacije narašča z izbiro visokega razmerja
med dolgom in kapitalom, saj le to povečuje zaznavanje njene vrednosti s strani
trga. Na povečanje vrednosti korporacije vpliva tudi povečanje delnic, ki jim imajo
v lasti dobro obveščeni podjetniki, saj višji delež delnic pomeni, da ima korporacija
kvalitetne projekte. V svetu informacijske asimetrije korporacije izplačujejo
dividende, da bi tako signalizirale višji pričakovani denarni tok, pa čeprav so
dividende obdavčene višje kot dobiček. Vse samo zato, da bi maksimizirale ceno
vrednostnega papirja.
- Korporacija kot manipulator na podlagi delovanja
Dejanja, ki jih izvaja korporacija v tej vlogi obsegajo predvsem realne investicijske
odločitve, se pravi, da se izpeljejo vsi projekti, ki imajo neto pozitivno sedanjo
13 V zvezi s pojmom premoženja je potrebno, da ločimo med premoženjem na papirju in realnim premoženjem. Vrednost delnic na papirju se nanaša na njihovo vrednost ob obstoječih tržnih cenah, nasprotno pa se realna vrednost delnic nanaša na njihovo vrednost ob vnovčenju le-teh, se pravi, ko delničar svoje delnice dejansko proda. 14 Teorija signaliziranja, zlasti v ekonomiji, predstavlja idejo o tem, da ena stranka drugi sporoči pomembne informacije o sebi. (http://en.wikipedia.org/wiki/Signalling_%28economics%29, dne 17.12.2009).
16
vrednost. Take odločitve pa na trgu v očeh investitorjev zvišajo vrednost delnic, kar
v končni fazi pomeni, da se na ta način vrednost premoženja maksimizira.
Poleg tega se korporacija poslužuje še finančnega prestrukturiranja, na primer z
določitvijo razmerja med dolgom in kapitalom in s sklepi o dividendah.
- Korporacija kot manipulator na podlagi trgovanja
Da bi maksimizirala ceno vrednostnih papirjev, se korporacija pri tej obliki
manipulacije poslužuje trgovanja z lastnim kapitalom in dolgovi.
Korporacije na trgu kupujejo in prodajajo velike količine svojih vrednostnih
papirjev. Raziskovalci so ugotovili, da poslovodje pri tem ciljajo na določeno
razmerje med kapitalom in dolgom in da izdajajo nove delnice ali obveznice glede
na njihovo pomanjkanje v kapitalski strukturi. Čas ponudbe takih vrednostnih
papirjev pa skušajo poslovodje vnaprej določiti: ko so cene delnic izjemno visoke,
se jih izda več, ko pa so cene le-teh občutno nižje, pa jih odkupijo nazaj.
Korporacija tako skuša maksimizirati vrednost svojega premoženja, brez da bi se
oddaljila od povprečja, pa tudi z nakupom in prodajo delnice na način, ki se
pričakuje za maksimiziranje cen delnic.15
1.4. METODE MANIPULACIJE
Ker se je manipulacija v posameznih državah začela pojavljati v različnih časovnih
obdobjih, v nekaterih prej, v nekaterih pozneje, so tudi metode manipulacije različne in
se razvijajo skozi čas. Nekatere metode so prisotne že od samega začetka, nekatere se
šele razvijajo in verjetno se bodo v prihodnosti pojavljale še nove metode. V glavnem
lahko posamezne metode manipulacije razdelimo v tri skupine, in sicer glede na tehniko
manipuliranja. Te tehnike pa so: tehnika vplivanja na količino in s tem na ponudbo
vrednostnega papirja, tehnika vplivanja na povpraševanje po vrednostnem papirju in
tehnike, ki se uporabljajo pri sklepanju poslov.16
15 Chatterjea Arkadev, Cherian Joseph A., Jarrow Robert A., Market manipulation and corporate finance: a new perspective- review, 1993. 16 Razdelitev v skupine je povzeta po Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007.
17
1.4.1. Tehnike vplivanja na količino in s tem na ponudbo vrednostnega
papirja
Cena in količina posameznega produkta sta v ekonomski teoriji obratno povezani17. To
pomeni, da bo pri višji ceni produkta, povpraševanje po njem manjše ter ponudba večja
in pri nižji ceni produkta, bo povpraševanje po njem večje.
1.4.1.1. Navidezni posli
Navidezni posli ali wash trades so tipična metoda za doseganje fiktivnega prometa z
vrednostnimi papirji in prek tega vplivanje na dojemanje »trga« o likvidnosti tega
instrumenta. Ponavadi, ne pa nujno, so ti posli povezani z različnimi cenami.18
V primeru navideznega posla gre za nedoločen pravni pojem, saj noben predpis ne daje
definicije navideznega posla. Je pa vsebino navideznega posla določila sodna praksa, ki
pravi, da je bistvo navideznega posla v tem, da gre za transakcijo, ki ne služi
povezovanju ponudbe in povpraševanja, kar se najbolj jasno pokaže v tem, da po
zaključenem poslu ali skupini poslov isti oziroma istovrstni vrednostni papir pristane v
rokah prvotnega lastnika.19
V analizi dejanskega stanja posameznih primerov je tako možno izluščiti posamezne
elemente, ki kažejo na to, da gre za navidezni posel. Ti elementi so na primer:
• Primer 1:
- prodajna in nakupna naročila so bila izvedena istega dne, torej so bili posli
prodaje in nakupa sklenjeni tako rekoč sočasno oziroma z minimalnimi
časovnimi zamiki;
- bistvene razlike v prodajnih oziroma nakupnih tečajih, po katerih so bili posli
sklenjeni;
17 Ta teza velja za trg normalnih produktov, saj obstajajo tudi »nenormalni« produkti, kjer lahko pride celo do inverzije povpraševanja in ponudbe pri dovolj visoki ceni. Za vrednostne papirje se predpostavlja, da so »normalni« produkti. 18 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6. 19 Sodba Vrhovnega sodišča Republike Slovenije, opr. št. G 4/2004.
18
- pri večini poslov dejanska denarna plačila za opravljene transakcije niso bila
potrebna, ker so se terjatve in obveznosti družbe do posamezne stranke iz
navedenih poslov pobotale;
- po končanem trgovanju ni prišlo do spremembe lastništva na kupljenih
vrednostnih papirjih;
- stranki vseh poslov, sklenjenih na posamezen dan, sta isti fizična in pravna
oseba, ki sta med seboj kapitalsko (lastniško) povezani in sta v poslih udeleženi
izmenično v vlogi prodajalca oziroma kupca;
- stranke poslov na svojih računih na začetku in ob koncu trgovalnega dne niso
imele vrednostnih papirjev, ki so bili predmet sklenjenih poslov;
- vsi vrednostni papirji, ki so bili predmet poslov, so uvrščeni na prosti trg, kjer ni
omejitev gibanja tečajev.
• Primer 2:
- dne 20. decembra 1995 so trije prodajalci 2.839 rednih delnic v isti minuti od
treh kupcev teh delnic odkupili 30.491 drugih rednih delnic, v približno enaki
vrednosti;
- dne 29. januarja 1996 je skoraj enako število rednih delnih (samo 6 več) in
popolnoma enako število drugih rednih delnic v časovni razliki 2 minuti in 8
sekund prešlo od njihovih kupcev iz prejšnje alineje nazaj na prodajalce iz
prejšnje alineje, tudi v približno enaki vrednosti;
- odstotek delnic, ki so bile predmet posameznega posla, v primerjavi s celotnim
prometom istovrstnih delnic istega dne je bil 92,12 odstotka do 98,6 odstotka;
- pred sklenitvijo vsakega od omenjenih štiri poslov je udeleženec opravil
»čiščenje trga« - usklajenost cen ponudnikov in povpraševalcev, praviloma
najvišjih;
- končni rezultat vseh štirih poslov po pobotanju izgube in dobička je, kljub
vrednostno velikemu obsegu opravljenih poslov (več sto milijonov), samo
386.830,00 tolarjev dobička (za eno stran udeležencev poslov) oziroma izgube
(za drugo stran udeležencev poslov).
V teh dveh primerih so lepo opisani elementi navideznih poslov, a vseh oblik vseeno ni
mogoče predvideti. Navedena primera sta v primerjavi s prakso izvajanja navideznih
poslov na drugih trgih, videti otroško lahka, a nas to ne sme zavesti. Narobe bi bilo
19
mišljenje, da je večina navideznih poslov tako enostavna, se pravi da imamo samo
enega kupca in samo enega prodajalca, ki si izmenjujeta vlogi. Večina navideznih
poslov je namreč kar precej kompleksno sestavljenih, vse z namenom, da se
manipulatorjem kršitev težje oziroma sploh ne dokaže20.
Navidezni posli so lahko tudi tehnika vplivanja na povpraševanje po vrednostnem
papirju.
1.4.1.2. Parkiranje in skladiščenje vrednostnih papirjev
Namen parkiranja in skladiščenja vrednostnih papirjev je ustvariti videz razpršenosti
lastništva, ki pa je v resnici koncentrirano pri osebah, katerih identiteta ni razkrita in so
povezane z manipulatorjem21. Gre torej za skrivanje pravega lastnika vrednostnih
papirjev, ki svoje vrednostne papirje »parkira« pri drugih pravnih ali fizičnih osebah,
da bi tako obšel posamezna zakonska pravila ali pridobil določeno davčno prednost.
Prav tako se parkiranje vrednostnih papirjev pojavlja pri prevzemnih ponudbah, ko
prevzemnik svojega namena noče javno objaviti22. Kot oblika tržne manipulacije
parkiranje vrednostnih papirjev umetno dviga cene vrednostnih papirjev v korist velikih
delničarjev in na škodo malih23.
1.4.1.3. Diktiranje
Diktiranje ali s tujko cornering the market predstavlja strategijo, ki obsega pridobivanje
precejšnje stopnje nadzora nad nekim vrednostnim papirjem. V bistvu bo vlagatelj ali
podjetje kupilo takšno število vrednostnih papirjev, kot je le mogoče. S tem večinski
imetnik teh vrednostnih papirjev pridobi monopol nad njimi in lahko tako v veliki meri
vpliva na njihovo prodajno ceno.
20 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6. 21 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 8. 22 Labaton Stephen, Business and the Law; Is »Stock Parking« like Jaywalking?, New York Times, March 14, 1998. 23 Cagan Penny, The past is prologue: Lessons from the Stock-parking events of the 1980s, Operational Risk 2005: A special edition of The RMA Journal, Philadelphia, 88 (2006), 5, str. 48-52.
20
Ena izmed najbolj uporabnih metod diktiranja je tako imenovani »stockpiling«, pri
kateri gre za kupovanje manjših svežnjev vrednostnih papirjev od različnih virov. Za
investitorja ima ta metoda dve prednosti: prvič, manjši nakupi mu omogočajo, da vzbuja
manj pozornosti pri drugih vlagateljih, ki bi prav tako lahko začeli kupovati istovrstne
vrednostne papirje in s tem upočasnili oziroma celo izničili trud za dosego monopola
nad njimi, in drugič, naraščajoči nakupi bodo vlagatelju omogočili, da pridobi znaten
tržni delež preden bo potrebno vladnim organom predložiti dokumente, ki razkrivajo
namen, da si prizadeva pridobiti nadzor nad trgom24.
1.4.1.4. Segregacija oziroma »vrtičkanje« trga
Pri segregaciji gre za to, da si borzni posredniki izbirajo posamezne delnice, pri katerih
pri trgovanju z njimi v večini posredujejo oni sami, drugi posredniki pa se vzdržujejo
trgovanja s temi delnicami. S tem, ko se drugi borzni posredniki oziroma
borznoposredniške hiše ne vmešavajo v posamezni t.i. »vrtiček«25, je možnost
kontroliranja ponudbe določenega vrednostnega papirja in s tem tudi njegove cene
toliko večja.
Posredniki pri takih delnicah, kjer pri trgovanju z njimi delujejo kot »principali«, lahko
ustvarijo v povprečju do 8 odstotkov višje donose kot pri trgovanju z drugimi
delnicami. Taki donosi pa niso rezultat njihove večje sposobnosti, saj so doseženi le pri
delnicah, kjer posrednik nastopa kot principal, se pravi na svojem »vrtičku«. Če bi
namreč drugi borzni posredniki prosto trgovali z vsemi delnicami, bi se pričakovani
donos za »principala« znižal. Iz tega izhaja, da so višji donosi rezultat manipulacije s
strani principala26.
24 Tatum Malcolm, What is cornering the market? (http://www.wisegeek.com/what-is-cornering-the-market.htm, dne 4.1.2010). 25 Posledično se tudi ta borzni posrednik oziroma borznoposredniška hiša ne vmešava v njihove »vrtičke«. 26 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6.
21
1.4.1.5. Vezano trgovanje
Vezano trgovanje predstavlja vpliv na ceno skupine ali kroga vrednostnih papirjev. Ta
vpliv pa se pojavlja predvsem v zadnji fazi konsolidacije lastništva posameznih družb,
se pravi v fazi obstoja finančnih, poslovnih ali drugače povezanih skupin in poslovnih
sistemov. Posamezne skupine vrednostnih papirjev se lahko oblikujejo na različne
načine, na primer glede na njihovo prometnost, njihov davčni status, davčni status oseb,
ki želijo izvajati manipulacijo… Vezano trgovanje pa lahko postane še bolj
kompleksno, če vanj vključimo več trgov, na primer trg denarja, trg obveznic, trg
investicijskih skladov.
Seveda pa, gledano z ekonomskega stališča, ni nujno, da je vsako vezano trgovanje
sumljivo. Takšno ravnanje lahko ima namreč povsem racionalne razloge, ki izhajajo iz
cenovne ali dohodkovne elastičnosti povpraševanja, dejavnikov na strani ponudbe in
podobno27.
1.4.1.6. Usklajeno ravnanje
Usklajeno ravnanje kot dejanje nedovoljenega vplivanja na tečaje in manipulacija
predstavlja omejevanje prave konkurence na trgu. Značilno zanj pa je, da se konkurenca
omejuje tudi na načine, ki niso posledica pogodbe, ampak zadostuje že vzajemna
izmenjava informacij med subjekti, na podlagi katerih drug subjekt zlahka sklepa o
pogojih poslovanja pri prvem subjektu. Poleg tega lahko udeleženci trga svoje usklajeno
ravnanje usmerijo v sodelovanje, na podlagi katerega dosežejo določen rezultat na trgu,
ne da bi se za to sploh dogovorili. Na podlagi sodne prakse28 je usklajeno ravnanje
definirano kot oblika sodelovanja med subjekti, ki brez pogodbe ali sporazuma v
klasičnem pomenu besede zavestno zamenjuje sodelovanje med temi subjekti brez
tveganja konkurence. Čeprav se pri tem zahteva dokaz obstoja dejanja, pa zadostuje že
dokazno sklepanje na temelju dokaznih okoliščin29. Še posebej občutljivi za takšno
27 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6. 28 Na primer: Suiker Unie v. Commission, Cases 40/73 etc (1975), ICI v. Commission, Cases 48/69 etc (1972). 29 Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 146.
22
vrsto manipulacije so malovredni vrednostni papirji. Značilen zanjo izjemno velik obseg
trgovanja in dobiček, a sta v povprečju ta dva učinka vseeno majhna30.
1.4.2. Tehnike vplivanja na povpraševanje po vrednostnem papirju
Cena vrednostnega papirja seveda ni odvisna samo od ponudbe, ampak je končna cena
vrednostnega papirja odvisna tudi od povpraševanja po njem. Ravno to pa je razlog, da
je povpraševanje prav tako tarča manipulatorja.
Ena od tehnik vplivanja na povpraševanje so tudi navidezni posli, ki pa so že bili
obdelani, zato se v nadaljevanju osredotočam na druge metode.
1.4.2.1. » Boiler room«
Tako imenovani »boiler room« je ena izmed ekstremnejših metod vplivanja na
povpraševanje. Pri tej metodi manipulator s pomočjo borznih posrednikov in preko e-
pošte, telefonskih klicev, objav v oglasnikih, internetnih klepetalnic, ponudb po pošti ter
podobnih načinov stopa v stik s potencialnimi vlagatelji in jim obljublja enkratno
priložnost zaslužka, saj se bo na primer cena neke delnice v bližnji prihodnosti izjemno
povečala. Na ta način se lahko manipulator tudi poskuša znebiti akumuliranih delnic,
njegov končni zaslužek pa je v celoti odvisen od uspešnosti tako umetno ustvarjenega
povpraševanja. Kakšen ambicioznejši manipulator bo celo najel marketinško družbo, ki
naj v javnosti ustvari pozitivno mnenje o neki družbi. Če temu dodamo še umetno
ustvarjanje povpraševanja in širjenje pozitivnih govoric, se iz tega izcimi dvig
povpraševanja in možnost, da manipulator proda akumulirane delnice zavedenim
vlagateljem31.
30 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 10. 31 Praktični primeri v zvezi z »boiler room« so predstavljeni v poglavju 4.3.4.
23
Ne obstaja pa samo umetno dvigovanje povpraševanja, ampak lahko pride tudi do
obratnega pojava, se pravi do umetnega zniževanja povpraševanja. Do te situacije pride
v primeru, ko želi manipulator akumulirati zalogo delnic po čim nižji ceni32.
1.4.2.2. Nepravična iztisnitev
Pri tej tehniki manipulator izkoristi svoj prevladujoč položaj, da prisili ostale tržne
udeležence, da po neobičajnih cenah vrednostnih papirjev sklepajo pogodbe z njim33.
Pri tem ločimo prodajo oziroma iztisnitev na kratko in na dolgo.
Škoda na trgu pa ne nastane zaradi pridobitve prevladujočega položaja ali zaradi
pridobitve kašne druge oblike nadzora, prav tako ne samo zaradi dejstva, da se je cena
spremenila v korist imetnika prevladujočega položaja. Škoda nastane tam, kjer tržni
udeleženec uporabi svoj borzni in pa seveda svoj prevladujoč položaj z namenom, da
samovoljno narekuje cene vrednostnih papirjev na trgu. Takšna oblika manipulacije
povzroča mnogo oblik tržnih motenj in neučinkovitost trga, kar je tudi razlog za njeno
prepoved34.
1.4.2.3. Napihovanje in spuščanje cen vrednostnih papirjev
Napihovanje in spuščanje cen ali s tujko »pump and dump«35 je oblika manipulacije, ki
vključuje umetno napihovanje cen vrednostnih papirjev, ki so last manipulatorja, s
pomočjo lažnih in zavajajočih pozitivnih navedb. Vse to z namenom, da se poceni
kupljeni vrednostni papirji prodajo po višji ceni in se tako ustvari dobiček. Ko se
manipulator znebi precenjenih vrednostnih papirjev, njihova cena pade in ostali
vlagatelji izgubijo svoj denar36.
32 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6. 33 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 11. 34 Financial Services Authority, Market abuse, Part 1: Consultation on a draft Code of Market Conduct, Consultation paper 10, June 1998, str. 12-13. 35 Praktični primeri »pump and dump« so predstavljeni v poglavju 4.3.1. 36 http://en.wikipedia.org/wiki/Pump_and_dump, dne 5.1.2010
24
Ta oblika manipulacije se zelo pogosto pojavlja na internetu, kjer je običajno, da se nam
pojavljajo različna okenca s sporočili, ki nas vabijo, da hitro kupimo delnice ali da jih
prodamo preden se njihova cena zniža. Lahko pa nas pokličejo tudi po telefonu in nas
skušajo prepričati s podobno ponudbo. Največkrat nas ti ponudniki hočejo prepričati, da
imajo insiderske informacije o prihodnjem razvoju ali pa uporabijo »zanesljive«
kombinacije ekonomskih in borznih podatkov37.
1.4.3. Tehnike, ki se uporabljajo pri sklepanju poslov
1.4.3.1. Vplivanje na zaključni tečaj
V tem primeru gre za časovno specifično ravnanje, ko manipulator kupuje ali prodaja
finančne instrumente v majhnih količinah tik pred koncem trgovalnega dne in s tem
skuša vplivati na ceno, da bi ustvaril zavajajoče zaključne tečaje. Kot manipulator se
lahko pojavi borzni posrednik, ko opazi, da se cene vrednostnega papirja niso
premaknile v želeno smer ali pa vlagatelj, ki je zavezan, da o svojem delovanju poroča
tretjim osebam38.
1.4.3.2. Ustvarjanje trenda
Manipulator svojo tržno moč uporabi za ustvarjanje cenovnega trenda navzgor, in sicer
s številnim trgovanjem na eni strani trga. Dobiček iz tega trgovanja pa lahko ustvari, ko
trguje v nasprotju s trendom z neracionalnimi trgovci, ki kupijo po zvišani ceni. To pa
mora storiti še preden se trend zruši39.
37 http://www.sec.gov/answers/pumpdump.htm, dne 5.1.2010 38 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 11. 39 Jarrow A. Robert, Market manipulation, bubbles, corners and short squeezes, Journal of financial and quantitative analiysis, vol. 27, no. 3, september 1992.
25
1.4.3.3. Aplikacija
Aplikacijski posli so že od nekdaj zelo primeren način za izvajanje manipulacije in
navideznega trgovanja in tako bo ostalo tudi v prihodnje40. Aplikacija je posel, pri
katerem član borze na podlagi prejetega naročila svoje stranke to naročilo izpolni tako,
da ji proda vrednostni papir iz lastnega portfelja ali pa ga od nje kupi za svoj račun,
oziroma njeno naročilo izpolni tako, da poveže naročila dveh strank za nakup in prodajo
določenega vrednostnega papirja po enaki količini in enaki ceni za račun
nalogodajalca41.
Aplikacijski posli so sicer dovoljeni, vendar samo dokler niso sklenjeni z namenom
uravnavanja ali utrjevanja cene vrednostnega papirja42.
1.4.3.4. Stabilizacija trga
Stabilizacija trga vrednostnih papirjev obsega trgovanje z vrednostnimi papirji v času
novih izdaj vrednostnih papirjev, katerega cilj je preprečiti padec cen vrednostnih
papirjev in s tem neuspeh ponudbe. Običajno se ta metoda pojavi skupaj s prevzemi ali
podobnimi sodelovanji, ki se nanašajo na ponudbe za trgovanje z vrednostnimi papirji.
Na ta način se izogiba trgovanju z vrednostnimi papirji po ceni, ki ne odseva njihove
dejanske vrednosti43.
1.4.3.5. Nepravilno sklenjeni posli
Nepravilno sklenjeni posli ali »improper matched orders« so posli, pri katerih sta bili
naročilo za prodajo in nakup v elektronski trgovalni sistem vneseni ob istem času z
enako ceno in količino s strani različnih, vendar vseeno medsebojno povezanih oseb44.
Namen tako sklenjenih poslov je izkriviti vtis javnosti o dejanskem trgovanju in cenah
40 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6. 41Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 142.
42 Sklep Vrhovnega sodišča, opr. št. G 5/96. 43 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 12. 44 Market abuse directive, Level 3- first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, Ref: CESR/04-505b, str. 11.
26
vrednostnih papirjev. Če se take prakse poslužuje več strank hkrati se tako ravnanje
imenuje »daisy chain«45.
1.4.3.6. Barvanje traku
Ta metoda vključuje udeležbo pri poslu ali več poslih, ki so javno objavljeni, z
namenom, da se ustvari vtis aktivnosti ali premikanja cen glede nekega finančnega
instrumenta46. Ko s tem manipulatorji povzročijo premikanje v trgovanju, upajo da bodo
lahko finančne instrumente prodali z dobičkom.
1.4.3.7. Postrganje
Postrganje ali »scalping« predstavlja ravnanje, ko oseba svetuje nakup ali prodajo
določenih vrednostnih papirjev, reakcijo ljudi pa izrabi tako, da pred svetovanjem
nakupi vrednostne papirje, ki jih bo svetovala za nakup. Ko nato ljudje njen nasvet
upoštevajo in kupijo svetovane vrednostne papirje, jih prodajalec proda, saj je njegov
nasvet vplival na ceno vrednostnega papirja, kar mu je omogočilo ustvariti dobiček. Če
bi v tem primeru svetovalec uporabil resnične informacije, bi seveda njegovo ravnanje
lahko uvrstili pod zlorabo notranjih informacij. Ko pa so posredovane informacije
neresnične, gre za razširjanje neresničnih govoric, katerih namen je vplivati na tečaje
vrednostnih papirjev oziroma z eno besedo, gre za manipulacijo47.
1.4.3.8. Predtek
Pri predteku oziroma »front running-u« gre za prakso ustvarjanja prevladujoče ponudbe
ali povpraševanja po določenem vrednostnem papirju s strani borznega posrednika na
45 Directive 22- SIX Swiss Exchange, Implementing provisions governing the prohibition of market manipulation, Version: 16.10.2008, str. 2. 46 Market abuse directive, Level 3- first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, Ref: CESR/04-505b, str. 11. 47 Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 147.
27
podlagi vedenja o veliki transakciji, do katere bo prišlo v prihodnje in za katero se
pričakuje, da bo vplivala na tržne cene48.
Primer49: borzni posrednik dobi od svoje stranke naročilo za nakup večjega števila
delnic nekega podjetja, recimo 400.000 delnic. Še preden pa vnese naročilo za račun
stranke, sam kupi 20.000 delnic istega podjetja za svoj račun po ceni 100 € za
posamezno delnico. Zatem vnese strankino naročilo za nakup 400.000 delnic, ki ceno
delnice dvigne na 102 € za posamezno delnico. Dvig cene delnice omogoči posredniku,
da svoje delnice nemudoma proda po ceni, denimo, 101,75 € za eno delnico. Na ta način
posrednik v kratkem času ustvari dobiček v višini 35.000 €50.
2. PRAVNA UREDITEV TRŽNE MANIPULACIJE
2.1. RAZVOJ TRŽNE MANIPULACIJE IN NJENE PRAVNE UREDITVE
Možnost umetnega vplivanja na cene vrednostnih papirjev je že od nekdaj bila
pomemben predmet razprave. Borzni posredniki so že kmalu po ustanovitvi borze
vrednostnih papirjev v Amsterdamu51 leta 1602 ugotovili, da lahko manipulirajo s
cenami vrednostnih papirjev in tako ustvarjajo dobiček. Tako so prvotno sodelovali v
koncentriranih »napadih« prodaje, ki so vlagatelje prestrašili do te mere, da so prodali
svoje delnice, kar je povzročilo padec cen in posredniki so lahko ponovno kupili te
delnice ter obnovili svoj prvotni položaj po nižji ceni. Prav tako so posredniki bili
mnenja, da lahko povečajo donosnost borznih špekulacij (ang. »bear raid«)52 z
razširjanjem napačnih informacij o slabih obetih določenega podjetja. Takšna vrsta
48 Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga), Ur. l. ES L 96/16, 12.4.2003, str. 368. 49 Za lažjo prestavo so v primeru uporabljene malo večje številke. V praksi se namreč naročila večjega števila delnic razdelijo na posamezna manjša naročila, saj se na ta način prevara težje odkrije. 50 http://en.wikipedia.org/wiki/Front_running, dne 7.1.2010. 51 Za borzo v Amsterdamu velja domneva, da je to najstarejša borza na svetu, na kateri se je prvič poslovalo z izdanim vrednostnim papirjem. Poslovanje na ulici Damrak v Amsterdamu se je začelo v začetku 17. stoletja in se je na originalni lokaciji nadaljevalo vse do leta 1835. Borza po štirih stoletjih še vedno ostaja aktivna, in sicer le streljaj od svoje prvotne lokacije. 52 T.i. »bear raid« je vrsta zvijače na trgu vrednostnih papirjev, pri kateri namerava borzni posrednik (ali skupina borznih posrednikov) pospešeno znižati ceno vrednostnega papirja, z namenom prikriti, da je prodal sposojene vrednostne papirje v pričakovanju, da bo njihova cena padla in jih bo lahko kupil nazaj, ter tako ustvaril dobiček. Ceno lahko zniža tako, da razširi negativne informacije o določenem podjetju, kar bo imelo negativen vpliv na ceno vrednostnih papirjev tega podjetja.
28
manipulacije se je pojavila na vseh borzah vrednostnih papirjev, ki so bile ustanovljene
v naslednjih letih. V nekaterih državah so jih že obsojali kot nezakonite. V času
Napoleonovih vojn med leti 1799 in 1815 so bile cene vrednostnih papirjev na
londonski borzi odvisne tudi od razvoja bojevanja. Manipulatorji so namreč v
sodelovanju s časopisi razširjali napačne informacije o vojni in tako profitirali od
učinkov na spremembe cen. Precejšnje število ljudi je bilo obtoženih manipuliranja s
cenami in so bili obsojeni, da so z goljufijo ustvarjali fiktivne cene.
Obstaja tudi veliko zanimivih zgodb o ustvarjanju premoženja na slovitem Wall Street-u
v 19. stoletju, prav tako s pomočjo tržne manipulacije. Ena izmed takih je primer
Harlem Railway. Na začetku leta 1863 je Commodore53 Cornelius Vanderbilt kupil
delnice Harlem Railway-a po ceni nekje 8 do 9 dolarjev za eno delnico. Prevzel je
vodenje podjetja in cena delnice je narasla na 50 dolarjev. Aprila 1863 je državni svet
mesta New York izdal odlok, ki je Harlem Railway-u dovoljeval, da zgradi tramvaj, ki
bo dolg kot celoten Broadway. To je ponovno dvignilo ceno delnice podjetja, in sicer na
75 dolarjev. Člani mestnega sveta so namreč načrtovali zaroto, v kateri bi na kratko
prodali delnice (torej sposojene delnice), nato preklicali odlok in zbili ceno delnice. A
Vanderbilt je njihovo zaroto odkril in uspelo mu je, da je na skrivaj pokupil vse delnice.
Ko so člani sveta nato poskušali po preklicu odloka ubraniti svoj položaj in kupiti
prodane delnice nazaj, so ugotovili, da ni možno kupiti nobene delnice. Kasneje jih je
Vanderbilt prisilil, da so pristali na ceno 179 dolarjev za posamezno delnico.
Številni primeri manipulacije na trgu vrednostnih papirjev, ki so skozi leta bili odkriti,
so privedli do precejšnjih razprav glede tega problema. Po velikem gospodarskem
zlomu leta 1929, se je v širni javnosti razširila velika zaskrbljenost, da padca cen niso
povzročile ravno take borzne špekulacije. Posledica te zaskrbljenosti je bila, da je
ameriški senat leta 1934 sprejel obsežne določbe v Securities Exchange Act, s pomočjo
katerih bi se naj manipulacija zatrla54.
Ameriškemu zgledu so nato počasi začele slediti evropske države. Med njimi je
prednjačila Francija, ki je podobno zakonodajo začela sprejemati v obdobju, ko je bil
borzni indeks na pariški borzi na najnižji točki v zadnjih petih letih, upadal je promet z
53 Commodore je ameriški naslov upokojenega višjega mornariškega častnika. 54 Allen Franklin, Gale Douglas, Stock price manipulation, 1990, str. 1-3.
29
delnicami, obenem pa so borzo pretresali javni škandali. Razvpite afere in slabša
konkurenčna sposobnost domačih borz v primerjavi s tujimi so bili razlogi za sprejem
borzne zakonodaje v Nemčiji. Avstrija pa je deloma sprejela svojo zakonodajo zato, da
bi si izboljšala negativen ugled, ki si ga je pridobila v mednarodnih borznih krogih v
poznih 80. letih, ko je zaradi sprememb na vzhodu veliko vlagateljev vlagalo na
dunajski borzi, nato pa so zaradi raznih manipulacij in poslovanja na podlagi notranjih
informacij izgubili denar55. Slovenija je prvo zakonodajo na tem področju dobila leta
1994, ko je začel veljati Zakon o trgu vrednostnih papirjev, nato pa ga je leta 2007
nasledil Zakon o trgu finančnih instrumentov.
2.2. EVROPSKA UNIJA
Vlade posameznih držav članic Evropske Unije so upravičeno poudarjale, da je nujno
vzpostaviti učinkovit in trden pristop, da se tržna manipulacija definira in uveljavi kot
»temeljni steber«56, z namenom vzpostaviti širši evropski trg kapitala. Tržna
manipulacija ima namreč sposobnost, da škoduje integriteti evropskega finančnega trga
in s tem tudi vzbudi nezaupanje pri ljudeh. Javna zaskrbljenost in hkrati kritika glede
naraščanja finančnega kriminala sta bila glavna razloga za predlog direktive, ki bi to
področje urejala. Ta zaskrbljenost se je pogosto odražala v časopisnih člankih in
obtožbah o zapravljanju velikih zneskov javnega denarja za neuspele postopke, za
zakonsko nepristojnost pristojnih oblasti, zasmehovanja vredno kaznovanje in vprašljive
metode obrambe.
V takih okoliščinah ni bilo nič presenetljivega, da je komisar Bolkenstein v svoji izjavi
poudaril:«Naj bom jasen: Evropska komisija nima nobenega opravka s pohlepnimi
finančnimi goljufi«, in je obrazložitveni memorandum k predlogu direktive poudarjal,
da je eden izmed bistvenih ciljev akcijskega načrta finančne službe povečati integriteto
trga s pomočjo zmanjšanja možnosti za vlagatelje, da prevarajo trg.57
Tako je evropski parlament po nekajletnih pripravah in usklajevanju sprejel eno izmed
zelo pomembnih direktiv s področja kapitalskega trga, katere namen je vzpostaviti
55 Špec Boštjan, Poslovanje na podlagi notranjih informacij, Gospodarski vestnik, Ljubljana 1996, str. 41. 56 Te besede so uporabljene v obrazložitvenem memorandumu k predlogu direktive. 57 European parlamentary financial services, Market manipulation: Is legislation Necessary?, november 2001.
30
enotna merila za odkrivanje, preprečevanje in kaznovanje nedovoljenih ravnanj na trgu
kapitala na območju držav članic EU58. Gre za Direktivo 2003/6/ES Evropskega
parlamenta in sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in
tržni manipulaciji (zloraba trga).
2.2.1. Direktiva 2003/6/ES
Poglavitni razlog za sprejem direktive je bil zagotovo nepopolni pravni okvir v sami
Skupnosti, saj so se zakonske določbe razlikovale od ene države članice do druge,
predvsem kar se tiče samega koncepta in opredelitve pojmov, pa tudi sankcioniranja
prepovedanih ravnanj. Nekatere države članice recimo sploh niso imele zakonodaje, ki
bi obravnavala problematiko manipulacije trga. To je seveda velik problem za
integracijo evropskega finančnega trga, saj sama tržna manipulacija, kot seveda tudi
trgovanje na podlagi notranjih informacij, onemogočata popolno in ustrezno preglednost
trga, hkrati pa zloraba trga škoduje zaupanju javnosti v vrednostne papirje59.
Glede poslovanja na podlagi notranjih informacij je že obstajala ena direktiva, in sicer
Direktiva 89/592/EEC o trgovanju na podlagi notranjih zaupnih informacij. Žal se je ta
direktiva, kot že njen naslov pove, nanašala zgolj na notranje informacije in je zaradi
hitrega razvoja, do katerega je na finančnih trgih prišlo v zadnjih petnajstih letih, že
nekoliko zastarela. Tako se je pojavila potreba po njeni posodobitvi in noveliranju. Da
pa ne bi bila nedovoljena ravnanja razdeljena na dve direktivi, je bila sprejeta odločitev,
da se materija nedovoljenih ravnanj uredi v eni sami direktivi, z njeno uveljavitvijo pa
bo Direktiva 89/592/EEC prenehala veljati60. Leta 2003 je nato bila sprejeta enotna
direktiva, ki ureja obe vrsti nedovoljenih ravnanj na trgu kapitala, trgovanje z notranjimi
informacijami in tržno manipulacijo.
Direktiva državam članicam nalaga obveznost, da določijo zgolj en pristojni upravni
organ, ki bi prevzel nadzor nad spoštovanjem določb, sprejetih na podlagi te direktive.
Večje število pristojnih organov bi namreč lahko povzročilo zmedo med udeleženci
58 Čas Miloš, Direktiva o nedovoljenih ravnanjih na trgu kapitala, Finance, št. 7/2003, str.19. 59 Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga), Ur. l. ES L 96/16, 12.4.2003, str. 367-368. 60 Čas Miloš, Direktiva o nedovoljenih ravnanjih na trgu kapitala, Finance, št. 7/2003, str.19.
31
trga. Pristojni organ ima pri opravljanju svojih nalog možnost, da del pristojnosti
prenese na druge organe. V 2. točki 12. člena Direktive so določene minimalne pravice,
ki jih pristojni nadzorni organ ima pri opravljanju svojih nalog. Tako ima pravico
dostopa do vseh dokumentov in njihovih kopij, pravico zahtevati informacije od vsake
osebe ali jo celo zaslišati, pravico do inšpekcijskega pregleda na kraju samem, pravico
zahtevati obstoječe zapise telefonskih pogovorov ter zapise o klicanih številkah in
prejeti klicih, pravico do zaustavitve trgovanja z zadevnimi finančnimi instrumenti,
pravico zaseči oziroma zamrzniti premoženje in podobno.
Definicijo tržne manipulacije najdemo v 2. točki 1. člena direktive, ki določa, da »tržna
manipulacija pomeni:
a) posle ali naročila za trgovanje:
- ki dajejo ali utegnejo dati napačne ali zavajajoče signale glede ponudbe,
povpraševanja ali cene finančnih instrumentov ali
- ki zagotavlja nenormalno ali umetno raven cene enega ali več finančnih
instrumentov s strani ene ali s sodelovanjem več oseb,
razen če oseba, ki je vstopila v posle ali izdala naročila za trgovanje, dokaže, da ima
pravno utemeljene razloge za tako ravnanje in da so ti posli ali naročila za trgovanje
skladni s sprejeto prakso na zadevnem organiziranem trgu;
b) posle ali naročila za trgovanje, kjer se uporabljajo navidezna sredstva ali kakršna
koli druga oblika zavajanja ali zvijače;
c) razširjanje informacij preko sredstev javnega obveščanja, vključno z internetom,
ali drugih sredstev, kar da ali bo verjetno dalo napačne ali zavajajoče signale
glede finančnih instrumentov, vključno z razširjanjem govoric in napačnih ali
zavajajočih novic, kadar je oseba, ki jih je razširjala, vedela ali bi morala vedeti,
da so bile informacije napačne ali zavajajoče…«61
K temeljni direktive so bile pozneje sprejete še štiri dopolnilne direktive, od katerih se
tri nanašajo na njeno izvajanje, ena pa na njeno spremembo. Te direktive so:
• Direktiva Komisije 2003/124/ES z dne 22. decembra 2003 o izvajanju Direktive
2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi z opredelitvijo in razkritjem
61 Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga), Ur. l. ES L 96/16, 12.4.2003.
32
notranjih informacij javnosti ter opredelitvijo tržne manipulacije62, ki med
drugim v četrtem in petem členu določa signale tržne manipulacije, ki pa sami
po sebi ne pomenijo, da predstavljajo tržno manipulacijo;
• Direktiva Komisije 2003/125/ES z dne 22. decembra 2003 o izvajanju Direktive
2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi s pravično predstavitvijo
naložbenih priporočil in razkrivanjem nasprotij interesov63;
• Direktiva Komisije 2004/72/ES z dne 29. aprila 2004, o izvajanju Direktive
2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta glede dovoljenih tržnih ravnanj,
opredelitve notranjih informacij v zvezi z izvedenimi finančnimi instrumenti na
blago, sestave seznama o osebah z dostopom do notranjih informacij, poročanja
o transakcijah poslovodnih delavcev in obveščanja o sumljivih poslih64;
• Direktiva 2008/26/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 11. marca 2008 o
spremembi Direktive 2003/6/ES o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni
manipulaciji (zloraba trga), glede Komisiji podeljenih izvedbenih pooblastil65.
2.3. SLOVENIJA
V Sloveniji se je pravno urejanje področja tržne manipulacije začelo leta 1999, ko je
začel veljati Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1). Z vstopom Slovenije v
Evropsko Unijo je bilo potrebno zakon uskladiti z evropsko zakonodajo, kar se je
izražalo v novelah ZTVP-1, vse dokler ni prišel trenutek, ko so bile potrebne take
spremembe zakona, da so namesto novih novel, sprejeli kar nov zakon, ki je nadomestil
ZTVP-1. Ta zakon je Zakon o trgu finančnih instrumentov, ki je začel veljati leta 2007.
Poleg zakona imamo še druge predpise, ki se nanašajo na obravnavano tematiko. Eden
od takih je Sklep o dejavnikih v zvezi z opredelitvijo dovoljenih tržnih ravnanj oziroma
priznanih tržnih običajev ter podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri
opredelitvi notranjih informacij. Poleg tega pa ima tudi ljubljanska borza svoja pravila,
ki prav tako vsebujejo določbe o tržni manipulaciji. Določbe o morebitnih zapornih
kazni zaradi kršitve prepovedi manipulacije pa najdemo v Kazenskem zakoniku.
62 Uradni list Evropske Unije, L 339/70, 24.12.2003, str.348. 63 Uradni list Evropske Unije, L 339/73, 24.12.2003, str. 351. 64 Uradni list Evropske Unije, L 162/70, 30.4.2004, str. 413. 65 Uradni list Evropske Unije, L 81/42, 20.3.2008.
33
2.3.1. Zakon o trgu vrednostnih papirjev
Zakon o trgu vrednostnih papirjev66 je bil sprejet 26. januarja 1994, veljati pa je začel
30 dni po objavi, se pravi 13. marca 1994. Njegov osnovni namen je bil doseči nadaljnji
razvoj in zagotovitev stabilnosti trga vrednostnih papirjev67. Zakon je obsegal 202.
člena, a še ni vseboval določb o tržni manipulaciji.
Leta 1999, natančneje 30. junija, je bilo sprejeto novo dopolnjeno in razširjeno besedilo
zakona, z uradnim naslovom Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1)68, ki je začel
veljati 28.7.1999. Zakon je v svojih 410. členih urejal izdajo in promet serijskih
vrednostnih papirjev (delnic, obveznic…), vseboval pa je tudi načelne določbe za
trgovanje z izvedenimi finančnimi instrumenti69. Prepoved manipulacije je bila urejena
v 248. členu, ki se je glasil:
»(1) Nihče ne sme trgovati oziroma posredovati pri trgovanju z vrednostnimi papirji ali
izvrševati drugih ravnanj, katerih namen je ustvariti napačno oziroma zavajajočo
informacijo o prometnosti oziroma ceni posameznega vrednostnega papirja.
(2) Za posle in ravnanja iz prvega odstavka tega člena se štejejo zlasti:
1. navidezni posli z vrednostnimi papirji,
2. objavljanje ali razširjanje napačnih oziroma zavajajočih informacij o finančnem
položaju izdajatelja ali poslovnih dogodkih.«
Z vstopom Slovenije v Evropsko Unijo, leta 2004, je bilo potrebno slovensko
zakonodajo uskladiti z zakonodajo Evropske Unije. To je vplivalo tudi na ZTVP-1, saj
sta bili sprejeti dve noveli tega zakona. Prva je bila novela ZTVP-1A70 s 104. členi,
druga pa novela ZTVP-1B71 s 122. členi.
Te spremembe in dopolnitve so seveda vplivale tudi na določbo o tržni manipulaciji, kar
se je odražalo v občutno spremenjenem in razširjenem 248. členu o prepovedi tržne
66 Zakon o trgu vrednostnih papirjev, Uradni list RS, št. 6/1994 z dne 11.2.1994, str. 317. 67 Špec Boštjan, Poslovanje na podlagi notranjih informacij, Gospodarski vestnik, Ljubljana 1996, str. 145. 68 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1), Uradni list RS, št. 56/1999 z dne 13.7.1999, str. 7090. 69 Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 50. 70 Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1A), Uradni list RS, št. 84/2004 z dne 5.8.2004, str. 10447. 71 Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1B), Uradni list RS, št. 28/2006 z dne 17.3.2006, str. 2874.
34
manipulacije72, ki je bil po novem razdeljen na enajst odstavkov. Prvi odstavek je
podobno kot 1. odstavek prejšnjega 248. člena določal prepoved tržne manipulacije.
Drugi in tretji odstavek sta navajala primere ravnanj, ki se štejejo za tržno manipulacijo,
kot so na primer navidezni posli, razširjanje napačnih ali zavajajočih informacij,
nepravilno sklenjeni posli, t.i. barvanje traku, umetno dviganje in spuščanje cen,
vplivanje na zaključni tečaj finančnih instrumentov, postrganje. V četrtem odstavku so
nato bili navedeni kazalci, ki jih je Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljevanju:
ATVP) morala upoštevati pri presoji ali spada posamezno ravnanje v okvir tržne
manipulacije ali pa gre za dovoljeno ravnanje. Ti kazalci so med drugim: stopnja
preglednosti ravnanj na trgu, potrebna stopnja varstva vlagateljev ter varstva delovanja
trga, vpliv na likvidnost in učinkovitost trga, upoštevanje obstoječega režima in sistema
trgovanja na posameznem trgu, ali ravnanje predstavlja tveganje za integriteto
organiziranih oziroma neorganiziranih trgov finančnih instrumentov, strukturne
značilnosti posameznega organiziranega oziroma neorganiziranega trga, pomembne
spremembe tržnega okolja. Šesti odstavek je ATVP omogočal, da se je pri presoji ali gre
za dovoljena ravnanja lahko posvetovala z določenimi organi, kot so drugi pristojni
nadzorni organi v Republiki Sloveniji, pristojni nadzorni organi drugih držav članic EU,
organizatorji organiziranega trga finančnih instrumentov ter interesna združenja
udeležencev organiziranega trga finančnih instrumentov. Prav tako je lahko pri presoji
upoštevala tudi navodila, priporočila ali smernice Evropske komisije. Pri tem ne smemo
zanemariti sedmega odstavka, ki je določal, da se, če je ATVP neko ravnanje označila
kot dovoljeno, to ravnanje ni smelo kar tako spet označiti kot nedovoljeno, ampak je bil
potreben ponoven postopek posvetovanja. V skladu z osmim odstavkom je ATVP o
dovoljenih ravnanjih morala obvestiti Odbor evropskih regulatorjev vrednostnih
papirjev, prav tako je morala to obvestilo javno objaviti na svoji uradni internetni spletni
strani. V devetem odstavku je bilo navedeno, da se nobena nova vrsta ravnanja, ki se
pojavi na trgu finančnih instrumentov, ne sme sama po sebi šteti za nedovoljeno
ravnanje po drugem ali tretjem odstavku tega člena. Deseti odstavek je nalagal družbi,
ki je pridobila dovoljenje ATVP za organiziranje trga s finančnimi instrumenti, da mora
določiti pravila, katerih cilj je preprečevanje in odkrivanje primerov tržnih manipulacij.
Zadnji, enajsti, odstavek pa je določal, za katere aktivnosti se uporabljajo določbe tega
člena.
72 248. člen Zakona o trgu vrednostnih papirjev (uradno prečiščeno besedilo) (ZTVP-1-UPB2), Uradni list RS, št. 51/2006 z dne 18.5.2006, str. 5473.
35
2.3.2. Zakon o trgu finančnih instrumentov
Zakon o trgu finančnih instrumentov (ZTFI)73 je bil sprejet 12. julija 2007 in je začel
veljati 11. avgusta istega leta. Potrebo po njegovem sprejetju je narekovala ponovna
uskladitev z zakonodajo EU74, saj pravzaprav vsako od skupno petnajstih poglavij
zakona predstavlja prenos posamezne direktive. Ker pa so bile vsebinske spremembe
poglavitnih področij urejanja trga finančnih instrumentov preveč obsežne, da bi bilo
smiselno spreminjati obstoječi zakon, se je zakonodajalec pravilno odločil, da bo to
področje noveliral z novim zakonom75. A tudi na novo sprejeti zakon je že doživel dve
spremembi, in sicer novelo ZTFI-A76 in novelo ZTFI-B77.
2.3.2.1. Načela, cilji in vsebina ZTFI
Najbolj izrazita načela ZTFI, s katerimi se zagotavlja stabilno delovanje trga finančnih
instrumentov, so:
- načelo preglednosti trga finančnih instrumentov, katerega ratio je, da se
vlagateljem zagotovijo vse informacije o finančnih instrumentih in njihovih izdajateljih,
ki so potrebne za poučeno odločitev o naložbah vanje;
- načelo celovitosti trga finančnih instrumentov, ki zagotavlja pošteno ter urejeno
trgovanje s finančnimi instrumenti in se med drugim uresničuje tudi s pomočjo pravil o
prepovedanem ravnanju zlorabe trga in drugih obveznostih za preprečevanje in
odkrivanje zlorab trga, ki so navedena v 10. poglavju ZTFI;
- načelo varnega, skrbnega in preglednega poslovanja borznoposredniških družb,
ki omogoča, da se borznoposredniškim družbam zagotovi ustrezne ukrepe za učinkovito
upravljanje tveganja, kateremu so ali bi lahko bile izpostavljene pri poslovanju;
73 Zakon o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 74 Natančneje: z direktivama o kapitalskih zahtevah in upravljanju tveganja (2006/48/ES in 2006/49/ES), z Direktivo 2004/39/ES o trgih finančnih instrumentov in Direktivo 2004/109/ES o uskladitvi zahtev za preglednost glede informacij o izdajateljih, katerih vrednostni papirji so uvrščeni v trgovanje na organiziranih trgih. 75 Bratina Borut, Jovanovič Dušan, Primec Andreja, Korporacijsko pravo z navzkrižnim navajanjem zakonodaje, Planet GV, Ljubljana 2009, str. 185-186. 76 Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu finančnih instrumentov (ZTFI-A), Uradni list RS, št. 69/2008 z dne 8.7.2008, str. 9470. 77 Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu finančnih instrumentov (ZTFI-B), Uradni list RS, št. 40/2009, z dne 29.5.2009, str. 5559.
36
- načelo učinkovitega poslovanja borznoposredniških družb, ki naj
borznoposredniškim družbam zagotavlja uresničevanje pravil o upravljanju tveganja
sorazmerno z značilnostmi, obsegom in zapletenostjo poslov, ki jih opravljajo;
- načelo skrbnega in učinkovitega nadzora, s katerim se uveljavlja zahteva po
poslovanju borznoposredniških družb v skladu s pravili upravljanja tveganja in drugimi
pravili varnega in skrbnega poslovanja;
- načelo zaupanja vlagateljev, ki se uresničuje skupaj z načelom o preglednosti in
celovitosti trga finančnih instrumentov in se zagotavlja po enakih merilih.
Cilji ZTFI:
- določitev pravil o poslovanju borznoposredniških družb in nadzoru nad njimi, ki
zagotavljajo možnosti za učinkovito in varno poslovanje borznoposredniških družb;
- določitev pravil o razkrivanju podatkov o izdajateljih finančnih instrumentov, ki se
ponujajo javnosti in s katerimi se trguje na organiziranem trgu, ter določitev drugih
pravil, ki zagotavljajo preglednost trga finančnih instrumentov in njegovo celovitost, s
tem pa tudi zaupanje vlagateljev v ta trg;
- določitev pravil skrbnega poslovanja pri opravljanju investicijskih storitev in poslov v
zvezi s finančnimi instrumenti;
- zagotovitev ustreznejšega pravnega okvira za delovanje ATVP, ki bo dejansko
omogočilo njeno avtonomno delovanje78.
ZTFI vsebuje določbe o:
- pogojih za ponudbo vrednostnih papirjev javnosti in za uvrstitev vrednostnih papirjev
v trgovanje na organiziranem trgu;
- obveznostih glede razkrivanja informacij glede vrednostnih papirjev, ki so uvrščeni v
trgovanje na organiziranem trgu;
- pogojih za ustanovitev, poslovanje, nadzor in prenehanje investicijskih podjetij,
upravljavcev organiziranih trgov in poravnalnih sistemov s sedežem v Republiki
Sloveniji;
- pogojih za opravljanje investicijskih storitev v Republiki Sloveniji za osebe s sedežem
v Republiki Sloveniji;
- o pravilih trgovanja na organiziranih trgih;
78 Bratina Borut, Jovanovič Dušan, Primec Andreja, Korporacijsko pravo z navzkrižnim navajanjem zakonodaje, Planet GV, Ljubljana 2009, str. 186-189.
37
- o prepovedanih ravnanjih zlorabe trga;
- o pravilih poravnave poslov, sklenjenih na organiziranih trgih in
- o pravilih delovanja ATVP79.
2.3.2.2. Določbe ZTFI, ki se nanašajo na tržno manipulacijo
Tržna manipulacija je urejena v desetem poglavju ZTFI, ki nosi naslov Prepovedana
ravnanja zlorabe trga ter druge obveznosti za preprečevanje in odkrivanje zlorab trga.
Že v naslovu razberemo, da tržna manipulacija spada med prepovedana ravnanja, kar je
tudi navedeno v 372. členu80 tega zakona, ki kot prepovedano ravnanje določa še
trgovanje na podlagi notranjih informacij.
Opredelitev tržne manipulacije najdemo v 374. členu, ki jo opredeljuje kot:
- sklenitev posla ali izdajo naročila za trgovanje, ki daje ali je verjetno, da lahko daje
napačno ali zavajajočo predstavo udeležencem trga glede ponudbe, povpraševanja ali
cene finančnega instrumenta ali s katerim oseba ali več oseb, ki delujejo povezano,
zagotovijo ceno enega ali več finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni,
razen, če oseba, ki je sklenila ta posel oziroma dala to naročilo za trgovanje, dokaže, da
je bil poslovni razlog za tako ravnanje zakonit in da so ti posli oziroma naročila za
trgovanje v skladu s priznanimi tržnimi običaji na trgu, na katerem so bili sklenjeni
oziroma dani;
- sklenitev posla ali izdaja naročila za trgovanje z uporabo fiktivnih sredstev ali katere
koli druge oblike prevare ali zavajanja;
- razširjanje informacije, ki daje ali je verjetno, da lahko daje napačen ali zavajajoč znak
glede finančnega instrumenta, vključno z razširjanjem govoric in napačnih ali
zavajajočih novic, prek medijev, vključno z internetom ali na drug način, če oseba, ki
razširja informacijo ve ali bi morala vedeti, da je informacija napačna ali zavajajoča81.
V 375. členu zakona so v prvem odstavku našteta ravnanja, za katera se domneva, da
imajo značilnost tržne manipulacije, tretji odstavek tega člena pa primeroma navaja
79 1. člen Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 80 372. člen ZTFI: »Prepovedani ravnanji zlorabe trga sta: 1. trgovanje na podlagi notranjih informacij
in 2. tržna manipulacija.« 81 374. člen Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429.
38
kazalnike tržne manipulacije. Kazalniki tržne manipulacije so v drugem odstavku
definirani kot »okoliščine, ki same po sebi še ne ustvarjajo nujno domneve tržne
manipulacije ter jih morajo udeleženci trga in ATVP upoštevati pri presoji poslov in
naročil za trgovanje.82«
V podpoglavju 10.2, natančneje v 385. členu je urejena prepoved tržne manipulacije. Ta
člen določa, da nihče ne sme trgovati, dajati naročil za trgovanje, posredovati pri
trgovanju s finančnimi instrumenti ali kakor koli drugače sodelovati pri tržni
manipulaciji83.
Podpoglavje 10.4 nato ureja nadzor ATVP nad ravnanji na trgu, a več o tem v 3.
poglavju.
2.3.2.3. Kazenske določbe
Kazenska določba, ki se nanaša na kršitve 10. poglavja, je vsebovana v 566. členu ZTFI
in določa zgolj globe za kršitve.
3. točka 1. odstavka določa, da se pravna oseba ali izdajatelj kaznuje z globo od 25.000
do 125.000 eurov, če trguje, daje naročila za trgovanje, posreduje pri trgovanju s
finančnimi instrumenti na način, ki bi pomenil tržno manipulacijo, ali kakor koli
drugače sodeluje pri tržni manipulaciji. Odgovorna oseba te pravne osebe ali izdajatelja
se za ta prekršek kaznuje z globo od 800 do 4.100 eurov. Fizična oseba se kaznuje z
globo ob 130 do 1.200 eurov. Če pa je narava storjenega prekrška posebno huda zaradi
višine povzročene škode oziroma pridobljene protipravne premoženjske koristi ali
zaradi storilčevega naklepa oziroma njegovega namena koristoljubnosti, se storilec, ki je
pravna oseba ali podjetnik kaznuje z globo od 41.000 do 370.000 evrov, posameznik z
globo od 400 do 3.600 evrov in odgovorna oseba pravne osebe ali podjetnika z globo od
2.500 do 12.000 eurov84.
82 2. odstavek 375. člena Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 83 385. člen Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 84 4. odstavek 566. člena Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429.
39
Poleg globe lahko ATVP borznemu posredniku v primeru, da stori prepovedano
ravnanje zlorabe trga, se pravi tudi tržno manipulacijo, odvzame dovoljenje za
opravljanje poslov borznega posrednika85. V odločbi o odvzemu dovoljenja pa lahko
ATVP izreče, da dovoljenja ne bo odvzela, če borzni posrednik v preizkusnem obdobju,
ki ga določi ATVP in ki ne sme biti krajše od šestih mesecev in ne daljše od dveh let, ne
bo storil nove kršitve, zaradi katere se dovoljenje lahko odvzame ali izreče opomin86.
2.3.3. Kazenski zakonik
V našem ZTFI najdemo lahko zgolj določbe o denarnih sankcijah, ki lahko doletijo
manipulatorje. Za morebitne zaporne kazni, pa moramo pogledati v Kazenski zakonik
(v nadaljevanju KZ-1)87.
Določbe o tem najdemo v 24. poglavju, ki se nanaša na kazniva dejanja zoper
gospodarstvo. Tržna manipulacija bi lahko izpolnjevala znake naslednjih kaznivih
dejanj: preslepitve pri poslovanju z vrednostnimi papirji po 231. členu KZ-1, zlorabe
trga finančnih instrumentov po 239. členu KZ-1, zlorabe položaja ali zaupanja pri
gospodarski dejavnosti po 240. členu KZ-1 in pogojno tudi poslovne goljufije po 228.
členu KZ-1.
Od vseh navedenih kaznivih dejanj je tržno manipulacijo najprimerneje uvrstiti med
zlorabo trga finančnih instrumentov v skladu z 239. členom. To kaznivo dejanje se
namreč že po samem naslovu sklada z določbami 10. poglavja ZTFI, ki se nanaša na
prepovedana ravnanja zlorabe trga, med katere pa spada tudi tržna manipulacija. KZ-1 v
okviru kaznivega dejanja zlorabe trga določa, da se kršitelj kaznuje z zaporno kaznijo
do treh let zapora. V primeru, da kršitelj pridobi veliko premoženjsko korist ali pa
povzroči veliko premoženjsko škodo, pa z zaporom do petih let88.
85 2. točka 1. odstavka 189. člena Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 86 1. odstavek 190. člena Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 87 Kazenski zakonik (KZ-1), Uradni list RS, št. 55/2008 z dne 4.6.2008, str. 5865. 88 239. člen KZ-1: »(1) Kdor, zato da bi sebi ali komu drugemu pridobil protipravno premoženjsko korist, s prepovedanim ravnanjem zlorabi trg finančnih instrumentov, tako, da: 1) sklene posel ali izda naročilo za trgovanje, ki udeležencem trga da napačno ali zavajajočo predstavo glede ponudbe, povpraševanja ali cene finančnega instrumenta, ali s tem ena ali več povezanih oseb zagotovijo ceno enega ali več finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni; 2) pri sklenitvi posla ali izdaji naročila za trgovanje uporabi fiktivna sredstva ali druge oblike goljufivega
40
2.3.4. Preostali predpisi, ki urejajo tržno manipulacijo
2.3.4.1. Sklep o dejavnikih v zvezi z opredelitvijo dovoljenih tržnih ravnanj oziroma
priznanih tržnih običajev ter podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri
opredelitvi notranjih informacij
Ta sklep89 je ATVP sprejela na podlagi 1. točke prvega odstavka 381. člena, na podlagi
katerega lahko predpiše podrobnejša merila za opredelitev predpostavk ter podrobnejše
ali dodatne kazalnike notranje informacije in tržne manipulacije, v zvezi s 376. členom
ZTFI, ki se nanaša na priznane tržne običaje. Sklep v drugem poglavju ureja dejavnike v
zvezi v zvezi z opredelitvijo dovoljenih tržnih ravnanj oziroma priznanih tržnih
običajev. V 3. členu so naštete okoliščine, ki jih naj ATVP upošteva pri presoji, ali gre
pri posameznem ravnanju za nedovoljeno ravnanje tržne manipulacije ali za dovoljeno
ravnanje oziroma za priznani tržni običaj. Te okoliščine so: stopnja preglednosti ravnanj
na trgu, potrebna stopnja varstva vlagateljev ter varstva delovanja trga, vpliv na
likvidnost in učinkovitost trga, stopnja, do katere je ravnanje usklajeno z obstoječim
režimom in sistemom trgovanja na posameznem trgu, ali ravnanje omogoča tržnim
udeležencem pravočasen in ustrezen odziv na nove tržne pogoje, ustvarjene s takšnim
ravnanjem, ali ravnanje predstavlja tveganje za integriteto organiziranih oziroma
neorganiziranih trgov finančnih instrumentov, ugotovitve zaključenih postopkov
posameznih državnih organov, strukturne značilnosti posameznega organiziranega
oziroma neorganiziranega trga, vrsto finančnih instrumentov, značilnosti udeležencev
na tem trgu in pomembne spremembe tržnega okolja.
Četrti člen ureja ravnanje ATVP pri presoji tržnih ravnanj.
ravnanja; 3) razširja napačne ali zavajajoče informacije o finančnih instrumentih, z istim ciljem razširja govorice ter napačne in zavajajoče novice po medijih, medmrežju ali na drug podoben način, se kaznuje z zaporom do treh let. (2) Če je bila z dejanjem iz prejšnjega odstavka pridobljena velika premoženjska korist ali povzročena velika premoženjska škoda in je storilec hotel sebi ali komu drugemu pridobiti tako premoženjsko korist ali drugemu povzročiti tako premoženjsko škodo, se kaznuje z zaporom do petih let.« 89 Sklep o podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri ugotavljanju tržnih manipulacij in opredelitvi notranjih informacij, Uradni list RS, št. 106/2007 z dne 21.11.2007, str. 14355 in Sklep o spremembah in dopolnitvah Sklepa o podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri ugotavljanju tržnih manipulacij in opredelitvi notranjih informacij, Uradni list RS, št. 62/2010 z dne 30.7.2010, str. 9377.
41
2.3.4.2. Pravila borze
Tudi za Pravila borze najdemo pravno podlago v ZTFI, in sicer v 331. členu, ki določa,
da borza mora sprejeti pravila in navodila, s katerimi mora določiti posamezna pravila o
finančnih instrumentih, o borznih članih in o borznem trgovanju.
Pravila borze so krovni akt borze, ki torej urejajo področje vrednostnih papirjev in
njihovih izdajateljev ter borznih članov ter trgovanja z vrednostnimi papirji. Pravila
borze določajo predvsem naslednje:
- strukturo borznega trga,
- pogoje za uvrstitev, začasno ustavitev trgovanja in izključitev iz trgovanja na borznem
trgu,
- obveznosti izdajateljev vrednostnih papirjev,
- pogoje za sprejem in prenehanje položaja borznih članov,
- pravice in obveznosti borznih članov,
- spremljanje izdajateljev in borznih članov in ukrepe borze,
- postopek odločanja borze v zvezi z izdajatelji in borznimi člani,
- pravila borznega trgovanja90.
Pravila sprejema uprava borze, potrjujeta pa jih nadzorni svet borze in ATVP. Člani
borze in borzni posredniki so z njimi zavezani na obligacijskopravni podlagi, saj v
skladu z borznimi pravili z vložitvijo zahteve za sprejem v članstvo na borzi, člani borze
sprejemajo vse določbe teh pravil in splošnih aktov, izdanih na njihovi podlagi91.
Pravila92 vsebujejo v 14. poglavju tudi določbe o tržni manipulaciji. V 189. členu je
tržna manipulacija poleg trgovanja na podlagi notranjih informacij navedena kot
prepovedano ravnanje zlorabe borznega trga. Na podlagi 190. člena borza, z namenom
preverjanja, ali trgovanje na borznem trgu poteka na pošten način in ugotavljanja
morebitnih ravnanj, ki bi lahko predstavljala zlorabo trga, izvaja aktivnosti za
preprečevanje in odkrivanje tržnih manipulacij. 191. člen ureja pravila in postopke za
90 Pravila, Pravilnik, Navodila in Priporočila borze, http://www.ljse.si/cgi-bin/jve.cgi?doc=678&sid=eIsrSSKnjfzutBwA, dne 25.1.2010. 91 Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 65-66. 92 Pravila borze - neuradno prečiščeno besedilo, http://www.ljse.si/cgi-bin/jve.cgi?att=11518&sid=jjO8Lx2bK8OzMdis, dne 25.1.2010.
42
preprečevanje tržnih manipulacij. Pri tem gre zlasti za osveščanje in izobraževanje
udeležencev trga o tržnih manipulacijah, preverjanje poznavanja pravil o prepovedi
tržnih manipulacij, ustrezen informacijski sistem in trgovalni mehanizem, periodične
analize stanja na borznem trgu glede ustreznosti trgovalnih mehanizmov, informiranje
udeležencev borznega trga o stanju na borznem trgu in izvajanje zaustavitev trgovanja v
primerih asimetrije informacij na borznem trgu. 192. člen se nanaša na pravila in
postopke za odkrivanje tržnih manipulacij. To so zlasti spremljanje trendov in
odkrivanje bistvenih tekočih odstopanj v gibanju tečajev ali prometnosti posameznih
vrednostnih papirjev, spremljanje trendov in odkrivanje bistvenih tekočih odstopanj v
frekventnosti naročil, njihove prisotnosti na borznem trgu in njihove realizacije v
sklenjenih poslih, spremljanje in analiza oblikovanja tečajev v okviru posameznih faz
trgovanja s posameznimi vrednostnimi papirji, spremljanje izvajanja preklicev in
sprememb sklenjenih poslov, spremljanje izpolnjevanja in poravnave sklenjenih poslov
na borznem trgu, spremljanje povezanosti med objavami izdajateljev ter prometnostjo in
gibanjem tečajev pred ali po izvedeni javni objavi in izvajanje poizvedb pri članih borze
v skladu z določili pravil. 193. člen našteva posamezne kazalnike, ki jih borza poleg
kazalnikov, ki so našteti v 374. členu ZTFI upošteva pri presoji ali ravnanje predstavlja
sum tržne manipulacije. V 194. členu pa je urejena vloga borznega informacijskega
sistema (v nadaljevanju BIS) pri preprečevanju in odkrivanju tržne manipulacije. Gre
predvsem za to, se razvijajo in vključujejo kontrole v borznem trgovalnem sistemu (v
nadaljevanju BTS), razvijajo in zagotavljajo primerni trgovalni sistemi, mehanizmi in
algoritmi, upravlja z dnevnimi in dinamičnimi omejitvami trgovanja, razvija in
zagotavlja informacijsko podporo za spremljanje skladnosti trgovanja s pravili o
prepovedi tržnih manipulacij ter razvija in zagotavlja informacijsko podporo za
odkrivanje sumljivih transakcij.
Borza mora v primeru, da borzni član krši obveznosti iz 14. poglavja ali ko presodi, da
obstaja utemeljen sum, da vneseno naročilo ali sklenjen posel pomeni prepovedano
dejanje tržne manipulacije, obvestiti ATVP o sumu kršitve93. Na podlagi obvestila lahko
ATVP predlaga oziroma zahteva izvajanje dodatnega spremljanja borznega člana ali
sklepanja poslov. ATVP lahko tudi od borze zahteva, da nadaljuje vodenje postopka
93 1. odstavek 200. člena Pravil borze.
43
zoper borznega člana. V tem primeru lahko borza uporabi enega izmed naslednjih
ukrepov: izrek opomina borznemu članu ali izključitev iz trgovanja94.
2.4. NEMČIJA
2.4.1. Börsengesetz (zakon o borzi)
Prvotno je v Nemčiji tematiko tržne manipulacije urejal zakon o borzi, t.i. Börsengesetz
(v nadaljevanju BörsG), ki je začel veljati 1. januarja 1897 in je do danes doživel že kar
nekaj sprememb.
2.4.1.1. 88. člen
Na tržno manipulacijo se je navezoval nekdanji 88. člen z naslovom »Kursbetrug«95. Ta
člen je določal, da se tisti, ki za namen vplivanja na cene finančnih instrumentov daje
napačne navedbe o okoliščinah, ki so pomembne za vrednotenje teh finančnih
instrumentov ali take pomembne okoliščine protipravno zamolči ali uporabi kakršna
koli druga sredstva za prevaro, kaznuje z zaporno kaznijo do treh let ali z denarno
kaznijo. Namen zakonodajalca je bil, da se s pomočjo te določbe zagotovi zanesljivost
in pravilnost oblikovanja cen na trgih in borzah ter da se s tem zagotovi redna
sposobnost zavarovati se pred manipulativnimi posegi.
Navedbe o okoliščinah so napačne takrat, ko ne ustrezajo dejanskemu stanju (resnici),
se pravi, ko se neobstoječe okoliščine predstavljajo kot obstoječe ali ko se obstoječe
okoliščine predstavljajo kot neobstoječe. Pri tem je pomembno omeniti, da je pojem
okoliščina širši kot pojem dejstvo. Prav tako je prepovedano s pomočjo nepopolnih
navedb ustvariti napačno celotno sliko.
Zelo pomembno je, da imajo take navedbe pomemben vpliv na vrednotenje, se pravi, da
so sposobne vplivati na razumnega vlagatelja povprečne pazljivosti. Zamolčanje
pomembnih okoliščin pa je bilo kaznivo zgolj v primeru, če je storilec s tem prekršil 94 3. odstavek 200. člena pravil borze. 95 Goljufija borznih tečajev.
44
pravno določbo, ki zahteva razkritje takih okoliščin. Pod kakršna koli druga sredstva za
prevaro lahko uvrstimo na primer razširjanje govoric in sklepanje navideznih poslov.
Da je dejanje bilo kaznivo, je bilo potrebno, da je storilec ravnal naklepno in da je imel
namen vplivati na tržno ali borzno ceno nekega finančnega instrumenta. Pri tem pa ni
bilo potrebno, da bi prišlo do pričakovanega uspeha96.
2.4.2. Wertpapierhandelsgesetz (zakon o trgovanju z vrednostnimi papirji)
Wertpapierhandelsgesetz (v nadaljevanju WpHG) ureja v Nemčiji trgovanje z
vrednostnimi papirji in služi predvsem nadzoru podjetij, ki se ukvarjajo s storitvami v
zvezi z vrednostnimi papirji, kakor tudi varstvu strank, ki sodelujejo pri takih storitvah.
Zakon je bil sprejet leta 1994 in je bil do danes že večkrat noveliran, nazadnje julija
200997.
2.4.2.1. 20.a člen – Prepoved tržne manipulacije
Leta 2002 je bil sprejet t.i. 4. Finanzmarktförderungsgesetz (FMFG)98 s katerim je v
veljavo stopil novi 20.a člen WpHg, ki je nadomestil takratni 88. člen BörsG. Prenos iz
BörsG v WpHG bi naj s pomočjo razširjenega dejanskega stana povečal dotedanji
praktični pomen določbe o tržni manipulaciji. V nasprotju z 88. členom BörsG, ki je bil
kazenska določba, je 20.a člen WpHG oblikovan kot javnopravna prepoved, ki v
povezavi z 38. oziroma 39. členom WpHG predvideva kaznivo dejanje oziroma denarno
kazen.
Namen norme je, da se v skladu z javnim interesom varuje zanesljivost in pravilnost
oblikovanja cen na borzah in drugih nadzorovanih trgih. Predpis služi varovanju
funkcionalnosti na trgu vrednostnih papirjev, saj tržne manipulacije pri vlagateljih
povzročajo krhanje njihovega zaupanja v integriteto trga. Nejasno pa ostaja, ali bi naj
96 Schäfer A. Frank, Wertpapiershandelgesetz, Börsengesetz mit BörszulV, Verkausprospektgesetz mit VerkProspV: Kommentar, Verlag W. Kohlhammer, Stuttgart, Berlin, Köln, 1999, str. 893-898. 97 Werpapierhandelsgesetz, http://de.wikipedia.org/wiki/Wertpapierhandelsgesetz, dne 28.1.2010. 98 Bundesgesetzblatt, Jahrgang 2002 Teil I Nr. 39, ausgegeben zu Bonn am 26.6.2002, Seite 2010.
45
določba 20.a člena poleg splošne prepovedi varovala tudi individualni premoženjski
interes posameznega vlagatelja. Za 88. člen BörsG je bila takšna funkcija določbe
odločno zanikana99.
1. točka 1. stavka 1. odstavka 20.a člena prepoveduje navajanje neresničnih ali
zavajajočih navedb o okoliščinah, ki so pomembne za vrednotenje finančnih
instrumentov oziroma zamolčanje takih okoliščin v nasprotju z obstoječimi predpisi, če
so navedbe take, da bi lahko vplivale na ceno finančnega instrumenta na domačem
oziroma drugem organiziranem trgu v državi članici EU ali članici EGP100. 2. točka
prepoveduje sklepanje poslov ali dajanje nakupnih ali prodajnih naročil, ki bi lahko
dajali napačne ali zavajajoče kazalnike za ponudbo, povpraševanje ali tržno ceno
finančnih instrumentov ali bi lahko povzročili nastanek umetne ravni cen. V 3. točki so
prepovedana kakršna koli druga zavajajoča ravnanja, ki bi lahko vplivala na ceno
finančnega instrumenta101.
Pojem navedb obsega poleg dokazljivih dejstev še napovedi oziroma predvidevanja in
ocene, v kolikor seveda obsegajo neko dejansko jedro. Tako zadostujejo že posamične
navedbe o posamičnih okoliščinah. Pod pojem navedb se ne uvrščajo čiste vrednostne
sodbe, kot na primer nakupna oziroma prodajna priporočila, ki niso utemeljena.
Prepoved, ki je vsebovana v 1. točki, bi naj vlagateljem zagotovila, da si ustvarijo
nepopačeno sliko o »pravi« vrednosti dotičnega finančnega instrumenta. Navedbe so
nepravilne takrat, ko ne ustrezajo resničnosti, se pravi, ko se obstoječe okoliščine
predstavljajo kot neobstoječe in obratno, neobstoječe okoliščine kot obstoječe. Da se
prepreči nasprotna interpretacija, mora biti nepravilnost nedvoumna.
Neresnične navedbe se torej morajo nanašati na okoliščine, ki so pomembne za
vrednotenje finančnega instrumenta. Pri tem ni pomembno ali navedbe na vrednotenje
vplivajo pozitivno ali negativno. Ali je neka okoliščina pomembna za vrednotenje ali
ne, se presoja po dojemanju kroga ljudi, ki se zanima za tržno ceno finančnih 99 Schwark Eberhard, Kapitalmarktrechtskommentar, Börsengesetz mit Börsenzuverlassungsverordnung, Verkaufsprospektgesetz mit Verkaufsprospektverordnung, Wertpapierhandelsgesetz, Wertpapiererwerbs- und Übernahmgesetz, Verlag C. H. Beck, München 2004, 3. Auflage, str. 1179-1181. 100 EGP = Evropski gospodarski prostor, ki ga poleg držav članic EU sestavljajo še Islandija, Liechtenstein in Norveška. 101 7. točka 1.člena Anlegerschutzverbesserungsgesetz- AnSVG (Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes), Bundesgesetzblatt Jahrgang 2004 Teil I Nr. 56, ausgegeben zu Bonn am 29.Oktober 2004, str. 2630.
46
instrumentov in na katerega so bile naslovljene napačne navedbe. Za lažjo predstavo se
lahko uporabi formula, po kateri se presoja ali bi dana informacija vplivala na
investicijsko odločitev razumnega vlagatelja s povprečnim poznavanjem delovanja
borze. Pri tem ni odločilno, če posamezni vlagatelj na podlagi take navedbe instrument
dejansko kupi oziroma proda. Dovolj je že, če navedba pri vlagatelju povzroči
spremembo njegove osebne ocene instrumenta, ki se odmika od dane tržne ocene.
Navedbe morajo biti takšne, da utegnejo vplivati na tržno ceno finančnih instrumentov,
pri čemer ni potrebno da dejansko pride do takega vpliva.
Ravnanje iz 1. točke se uresniči na podlagi aktivnega oznanila neresničnih navedb, pri
čemer pa zakon ne določa, kolikšna stopnja učinka na javnost je potrebna. Vsesplošno
pa je mišljenje, da v ta okvir spada vsako na javnost naravnano ravnanje z
informacijami, ki je primerno, da povzroči določen uspeh v javnosti.
Ravnanje navedeno v drugem delu 1. točke, se pravi zamolčanje pomembnih okoliščin,
predstavlja opustitveni delikt. Obveznost za razkritje teh okoliščin pa mora temeljiti na
nekem pravnem predpisu in ne zadošča obveznost razkritja, ki je bila sklenjena z
zasebnopravnim dogovorom.
Dejanja iz 2. točke so namenjena predvsem temu, da vzbujajo napačen vtis o
povečanem poslovanju in tako zavajajo vlagatelje o dejanskem stanju poslovanja.
Posledica tega so umetni tečaji finančnih instrumentov, ki ne ustrezajo dejanskemu
stanju na trgu. Pod taka ravnanja uvrščamo zlasti fiktivne posle, ki obsegajo t.i. wash
sales102, improper matched orders103 in circular orders. Improper matched orders so
posli, pri katerih se različne stranke dogovorijo, da bodo ob istem času podale nasprotna
si nakupna in prodajna naročila po isti ceni in v istem obsegu, da bodo tako pri ostalih
vlagateljih vzbudile vtis, da za določen finančni instrument obstaja veliko zanimanje.
Pri circular orders pa gre za dogovorjene transakcije med več tržnimi udeleženci, pri
katerih je prvi kupec hkrati tudi zadnji kupec oziroma prodajalec, tako da v končni fazi,
gospodarsko gledano, ne pride do dejanske spremembe premoženja.
Področje 3. točke je zakonodajalec pustil široko odprto in svojo nedoločljivost
upravičuje z raznolikostjo načinov, s katerimi je možno izvesti tržno manipulacijo. S
102 Glej poglavje 1.4.1.1. 103 Glej poglavje 1.4.3.5.
47
pojmom prevare se predpostavlja, da je tako ravnanje primerno, da pri vlagateljih
ustvari napačne predstave o vrednotenju finančnih instrumentov. Pri tem je
zakonodajalec imel v mislih zlasti tri oblike prevare, in sicer lahko prevara predstavlja
navajanje napačnih dejstev, kakor tudi popačenje ali prikrivanje resničnih dejstev ali
drugih okoliščin, pod katere štejemo predvsem razne napovedi in vrednostne sodbe.
Pod ravnanja v 3. točki se uvršča tudi razširjanje neresničnih govoric, diktiranje104,
postrganje105 in podkupovanje borznih posrednikov106.
Drugi odstavek 20.a člena navaja, da prepoved iz 2. točke 1. stavka 1. odstavka, ki se
nanaša na sklepanje poslov in dajanje nakupnih oziroma prodajnih naročil, ne velja, v
kolikor je ravnanje v skladu z dovoljeno prakso na trgu in v kolikor ima storilec za tako
ravnanje upravičene razloge. Kot dovoljeno ravnanje na trgu se štejejo zgolj običaji, ki
so na konkretnem trgu pričakovani in priznani s strani zveznega urada. Neko ravnanje ni
prepovedano že samo zaradi tega, ker pred tem ni bilo izrecno priznano kot dovoljeno.
Kršitve ne predstavlja trgovanje z lastnimi delnicami v okviru povratnega kupa kakor
tudi ne ukrepi za utrjevanje cen finančnih instrumentov, v kolikor so v skladu z Uredbo
2273/2003/ES za izvajanje Direktive 2003/6/ES107.
5. odstavek pooblašča Zvezno ministrstvo za finance, da sprejme podrobnejše določbe o
okoliščinah, ki so pomembne za vrednotenje finančnih instrumentov, o napačnih ali
zavajajočih kazalnikih za ponudbo, povpraševanje ali ceno finančnih instrumentov ali
za obstoj umetne ravni cen, o obstoju drugih načinov prevare, o ravnanjih ali opustitvah,
ki v nobenem primeru ne predstavljajo kršitve 1. stavka 1. odstavka in o ravnanjih, ki
veljajo za dovoljeno tržno prakso.
6. odstavek pa vsebinsko ustreza 2. odstavku 374. člena ZTFI, ki se nanaša na
novinarje108.
104 Glej poglavje 1.4.1.3. 105 Glej poglavje 1.4.3.7. 106 Schwark Eberhard, Kapitalmarktrechtskommentar, Börsengesetz mit Börsenzuverlassungsverordnung, Verkaufsprospektgesetz mit Verkaufsprospektverordnung, Wertpapierhandelsgesetz, Wertpapiererwerbs- und Übernahmgesetz, Verlag C. H. Beck, München 2004, 3. Auflage, str. 1184-1194. 107 3. odstavek 20.a člena WpHG. 108 2. odstavek 374. člena ZTFI: » Pri presoji ali je novinar oziroma novinarka (v nadaljnjem besedilu: novinar), ki deluje v tej svoji poklicni vlogi, storil dejanje tržne manipulacije iz 3. točke prvega odstavka tega člena, je treba ustrezno upoštevati pravila novinarske stroke, razen če je novinar z razširjanjem informacije neposredno ali posredno pridobil določeno prednost ali dosegel določeno korist.«
48
2.4.2.2. 38. člen – Kazenske določbe in 39. člen - Globe
38. člen določa, da se z zaporno kaznijo do petih let zapora ali z denarno kaznijo
kaznuje, kdor sklepa posle ali daje naročilo za nakup oziroma prodajo v nasprotju z 20.a
členom, kdor v nasprotju z 20.a členom izvede kakšno drugo prevaro in kdor v
nasprotju z 20.a členom navaja dejstva oziroma zamolči kako okoliščino ter s tem
vpliva na ceno finančnega instrumenta na domačem (nemškem) trgu, na ceno
finančnega instrumenta na kakem tujem organiziranem trgu v drugi državi članici EU
ali članici Evropskega gospodarskega prostora.
Za vse zgoraj naštete kršitve pa 39. člen določa tudi globe v višino do enega milijona
eurov109.
2.4.3. Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der
Markmanipulation–Martkmanipulations-
Konkretisierungsverordnung ( Uredba za realizacijo prepovedi tržne
manipulacije)
Uredba za realizacijo prepovedi tržne manipulacije (v nadaljevanju MaKonV)110 je bila
sprejeta na podlagi 5. odstavka 20.a člena WpHG in določa podrobnejša merila za
določanje okoliščin, ki so pomembna za vrednotenje finančnih instrumentov, za
določanje napačnih ali zavajajočih kazalnikov za ponudbo, povpraševanje ali tržno ceno
finančnega instrumenta, kakor tudi za obstoj umetne ravni cen, za ugotavljanje obstoja
drugih oblik prevare, za določanje ravnanj, ki v nobenem primeru ne pomenijo kršitve
prepovedi iz 20.a člena WpHG in za določanje ravnanj, ki veljajo kot dovoljena praksa
na trgu.
V skladu z 2. členom MaKonV so okoliščine, ki so pomembne za vrednotenje, tista
dejstva in vrednostne sodbe, ki bi jih razumen vlagatelj upošteval pri svoji naložbeni
odločitvi.
109 38. in 30. člen WpHG, "Wertpapierhandelsgesetz in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2708), das durch Artikel 4 des Gesetzes vom 31. Juli 2009 (BGBl. I S. 2512) geändert worden ist" (http://www.gesetze-im-internet.de/wphg/BJNR174910994.html, dne 3.2.2010). 110 Bundesgesetzblatt Jahrgang 2005 teil I Nr. 15, ausgegeben zu Bonn am 10. März 2005, Seite 1515.
49
Znaki za napačne oziroma zavajajoče kazalnike, ki povzročijo umetni nivo cene so po 1.
odstavku 3. člena zlasti razni posli ali prodajna oziroma nakupna naročila, katerim je
skupno to, da povzročijo pomembne spremembe v ceni, kot tudi posli, ki ne vodijo do
spremembe lastništva nekega finačnega instrumenta. 2. odstavek 3. člena določa posle
ter nakupna oziroma prodajna naročila, ki so podlaga za dajanje zavajajočih kazalnikov.
4. člen določa, da so druge oblike prevare v smislu 20.a člena WpHG ravnanja ali
opustitve, ki so sposobne, da razumnega vlagatelja zavedejo o pravih gospodarskih
razmerah na borzi oziroma drugem organiziranem trgu.
3. del, ki obsega 5. in 6. člen se nanaša na ravnanja, ki v nobenem primeru ne
predstavljajo kršitve prepovedi tržne manipulacije, 4. del, ki obsega člene od 7 do 10 pa
ureja dovoljeno tržno prakso, se pravi postopek za priznanje dovoljene prakse, kriterije,
udeležbo tržnih udeležencev, oblastnih organov in podobno.
2.5. ZDRUŽENE DRŽAVE AMERIKE
Združene države Amerike (v nadaljevanju ZDA) so ena prvih držav, ki so začele pravno
urejati poslovanje z vrednostnimi papirji, njenemu zgledu pa so pozneje sledile države
kontinentalnega pravnega sistema.
Prvotno je poslovanje z vrednostnimi papirji urejala vsaka zvezna država zase. Med
prvimi, ki je sprejela tak zakon je bila zvezna država Kansas, ki je svoj zakon sprejela
leta 1911. Ti zakoni so se imenovali »blue-sky laws«, kar izhaja iz sodne odločbe, v
kateri je sodnik kot cilj teh zakonov določil varstvo pred »špekulativnimi prevarami, ki
nimajo nič več podlage, kot jo ima nešteto metrov modrega neba111.« Med drugim so ti
zakoni urejali tudi prepoved goljufije pri prodaji vrednostnih papirjev. Kljub vsemu pa
so ti zakoni zaradi svoje omejene teritorialne veljavnosti imeli tudi negativno plat.
Sčasoma se je namreč poslovno življenje razmahnilo preko meja posameznih zveznih
držav, storilci protipravnih ravnanj pa so lahko zaradi različnih zakonodaj v zveznih
državah izrabljali te razlike in na ta način obšli zakonodajo posameznih držav. Vse to je
narekovalo potrebo po sprejetju zvezne zakonodaje, a je do njenega dejanskega sprejetja
111 »Speculative schemes which have no more basis than so many feet of blue sky«. Hall v. Geiger-Jones Co. 242 U.S.
50
prišlo šele leta 1929, po veliki gospodarski krizi in borznem zlomu. Namen sprejetja
zakonodaje je bil, da se vzpostavi pošteno trgovanje z vrednostnimi papirji in s tem
zaupanje javnosti, kateri ne sme biti prikrito nobeno bistveno dejstvo o izdaji
vrednostnih papirjev. Leta 1933 je kongres sprejel zakon o vrednostnih papirjih ali
Securities Act (v nadaljevanju SA), leta 1934 pa še zakon o trgu z vrednostnih papirjev
ali Securities Exchange Act (v nadaljevanju SEA). Zakona štejeta kot temelja ameriške
pravne ureditve o vrednostnih papirjih. Poleg njiju je bilo v istem sklopu sprejetih še
nekaj zakonov112, ki so vsi skupaj zbrani v Federal Securities Code113.
2.5.1. Securities Act (zakon o vrednostnih papirjih)
SA ureja zlasti izdajanje vrednostnih papirjev. Njegova glavna cilja sta zagotavljanje
pomembnih finančnih informacij glede novih izdaj vrednostnih papirjev pri javnih
ponudbah za nakup (npr. registracija, izdaja prospekta…) in prepoved goljufive prodaje
vrednostnih papirjev, a je ta zadnja naloga bolj izjema114. Pri tem je potrebno poudariti,
da predstavljajo prevare v zvezi z vrednostnimi papirji mnogo širši pojem kot je pojem
same manipulacije115.
2.5.1.1. Člen 17 - Goljufivi posli med zveznimi državami
Člen 17 SA116 ureja goljufive posle med posameznimi zveznimi državami. Odstavek a)
določa, da je za vsakogar nedopustno, da bi s ponudbo ali prodajo vrednostnega papirja
s pomočjo katerega koli sredstva za prenos ali komunikacijo v meddržavnem prometu
ali s pomočjo pisem, neposredno ali posredno uporabljal kakršno koli zvijačo, spletko
ali spretnost za goljufijo ali da bi pridobil denar ali kakšno drugo imetje s pomočjo
neresnične izjave o materialnem dejstvu ali z opustitvijo izjave o materialnem dejstvu,
ki bi ga bilo potrebno posredovati ali sodelovati v kakršnem koli poslu ali postopku,
112 Public Utility Holding Company Act (1935), Trust Indenture Act (1939), Investment Company Act (1940). 113 Špec Boštjan, Poslovanje na podlagi notranjih informacij, Gospodarski vestnik, Ljubljana 1996, str. 90-92. 114 Špec Boštjan, Poslovanje na podlagi notranjih informacij, Gospodarski vestnik, Ljubljana 1996, str.92. 115Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6, opomba 71. 116 Section 17, Securities Act of 1933.
51
katerega namen je prevarati oziroma ogoljufati kupca. Odstavek b) določa, da je
prepovedano s pomočjo že zgoraj naštetih sredstev, objaviti ali širiti objave, reklame,
okrožnice, časopise, članke, pisma ali sporočila, ki izdajajo (a ne vsebujejo ponudbe
vrednostnega papirja za prodajo) vrednostne papirje v priporočilo, ki bi naj bilo dano,
posredno ali neposredno, s strani izdajatelja ali posrednika, brez popolnega razkritja
navodila.
2.5.2. Securities Exchange Act (zakon o trgu vrednostnih papirjev)
SEA117 ureja promet z vrednostnimi papirji, se pravi predvsem sekundarni trg
vrednostnih papirjev. V primerjavi s SA ureja SEA veliko širše področje, saj poleg
nalog in organizacije komisije za trg vrednostnih papirjev (Securities and Exchange
Commission - SEC) ureja še trgovanje na trgih, dolžnosti registracije, samoregulativo
posameznih trgov vrednostnih papirjev, ureditev javnih družb, prav tako pa vsebuje še
določbe o odgovornosti in sankcijah. Najpomembnejši določbi, ki se nanašata na
manipulacijo sta določbi člena 9 in 10, saj urejata goljufiva ravnanja (posamezne
primere manipulacije in prevar) pri poslovanju z vrednostnimi papirji118.
2.5.2.1. Člen 9 - Prepoved manipulacije cen vrednostnih papirjev
Z odstavkom a) člena 9 je prepovedano, da bi kdorkoli za namen ustvariti napačno ali
zavajajočo predstavo o aktivnem poslovanju z vrednostnimi papirji, posredno ali
neposredno, s pomočjo kakršnega koli sredstva meddržavne trgovine ali državne borze
sklepal navidezne ali nepravilno sklenjene posle. Prav tako je prepovedano, da bi
posrednik ali druga oseba, ki se ukvarja s trgovanjem z vrednostnimi papirji, napeljevala
k nakupu ali prodaji vrednostnega papirja s širjenjem informacij o dvigu oziroma padcu
cen teh vrednostnih papirjev zaradi lastnega interesa, da se cena teh vrednostnih
papirjev dvigne oziroma, da pade. V skladu s tem je prepovedano tudi dajanje napačnih
in zavajajočih izjav glede materialnih dejstev, ki utegnejo vplivati na ceno vrednostnih
papirjev. Prepovedano je vplivanje na posle za nakup in/ali prodajo vrednostnih papirjev
117 Securities Exchange Act of 1934. 118 Špec Boštjan, Poslovanje na podlagi notranjih informacij, Gospodarski vestnik, Ljubljana 1996, str. 92, 93 in 101.
52
z namenom umetnega zadrževanja, utrjevanja ali stabiliziranja cen vrednostnih papirjev
na borzi v nasprotju s predpisi, ki jih je oziroma jih bo sprejela SEC.
Odstavek b) prepoveduje, da bi kdorkoli s pomočjo kakršnega koli sredstva in v
nasprotju s predpisi SEC vplival na posle v povezavi z vrednostnimi papirji, pri katerih
stranke dosežejo kakršno koli utrditev ali umetno zadržanje cene ali prednost nakupa
oziroma prodaje vrednostnega papirja, brez da bi bili k temu zavezani.
V odstavku c) je prepovedano, da bi člani državne borze v nasprotju s pravili, ki jih
predpiše oziroma jih bo predpisala SEC, neposredno ali posredno odobrili ali jamčili za
učinek umetnega zadržanja, utrjevanja ali stabilizacije cen vrednostnih papirjev ali za
prednost v zvezi s katerim koli vrednostnim papirjem.
Odstavek e) določa, da naj vsaka oseba, ki namerno sodeluje pri dejanjih iz odstavkov
a), b) in c), odgovarja vsaki osebi, ki bi kupila ali prodala vrednostne papirje po ceni, ki
je bila pod vplivom njenega dejanja. Prav tako ima oškodovana oseba pravico do tožbe
za povrnitev tako nastale ji škode. Pravico do tožbe pa ima oškodovana oseba eno leto
po odkritju dejstev, ki utemeljujejo kršitev, in tri leta po storitvi te kršitve.
2.5.2.2. Člen 10 - Ureditev uporabe manipulativnih in zavajajočih sredstev
Za področje tržne manipulacije je pomemben odstavek b) člena 10, s katerim je
vsakomur prepovedano, da bi s pomočjo katerega koli sredstva meddržavne trgovine ali
pošte ali državne borze, v zvezi z nakupom ali prodajo vrednostnih papirjev uporabil
kakršno koli sredstvo za manipulacijo, zavajanje ali prevaro v nasprotju s pravili, ki jih
kot nujne za zaščito javnega interesa lahko predpiše SEC.
Ta določba omogoča pravni ureditvi poslovanja na trgu vrednostnih papirjev, da se
lahko prilagaja hitrim in stalnim spremembam na trgu, saj se lahko SEC na njeni
podlagi hitro odzove na kakršna koli ravnanja, ki bi po svoji naravi lahko predstavljala
manipulacijo, prevaro ali zvijačo v zvezi z vrednostnimi papirji. Po Ratnerjevem
mnenju določilo člena 10b kot protipravno ne določa nobenega ravnanja, ampak lahko
tako določbo sprejme s predpisom le SEC.
53
Leta 1942 je bil kot dopolnitev k členu 10b sprejet predpis 10b-5 (Rule 10b-5), ki v
pravni praksi predstavlja eno izmed najpomembnejših orožij SEC za pregon različnih
oblik prevar na trgu vrednostnih papirjev. S pomočjo tega predpisa je SEC zapolnila
pravno praznino glede primera goljufivega ravnanja prodaje in nakupa vrednostnega
papirja, saj je dotlej bil urejen zgolj pregon goljufivih ravnanj v primeru prodaje
vrednostnega papirja. Ko pa se je v praksi pojavil primer, kjer je šlo za zlorabo pri
nakupu vrednostnih papirjev, pa organi pregona niso imeli ustrezne pravne podlage.
Predpis 10b-5 določa, da je protizakonito uporabljati mehanizem, načrt ali zvijačo za
goljufijo, dati neresnično izjavo o materialnem dejstvu ali opustiti potrebno izjavo o
materialnem dejstvu ali sodelovati pri dejanju, postopku ali poslovanju v zvezi z
nakupom ali prodajo vrednostnega papirja, ki predstavlja goljufijo oziroma prevaro s
posredno ali neposredno uporabo sredstev ali instrumentov meddržavnega prometa119.
2.5.2.3. Člen 32- Kazenske določbe
Člen 32 SEA vsebuje določbe o kazenskih sankcijah za kršitev kateregakoli člena tega
zakona. Tako je tudi za kršitev členov 9 in 10 predpisana enaka kazen, in sicer je za
vsakogar, ki namerno krši katero koli določbo SEA ali kateri koli predpis ali pravilo
izdano na njegovi podlagi, predpisana denarna kazen, ki ne sme preseči 5.000.000
dolarjev, ali zaporna kazen do dvajsetih let zapora ali oboje. V primeru, da gre za
pravno osebo, denarna kazen ne sme biti višja od 25.000.000 dolarjev. Prav tako se z
enako kaznijo kaznuje, kdor namerno ali zavestno izjavi ali povzroči izjavo v kateri koli
prijavi, poročilu ali dokumentu, ki se zahteva v predložitev v tem poglavju, predpisu ali
pravilu izdanem na njegovi podlagi. Nihče pa ne sme biti kaznovan z zaporno kaznijo,
če dokaže, da ni vedel za obstoj takega pravila ali predpisa.
119 Špec Boštjan, Poslovanje na podlagi notranjih informacij, Gospodarski vestnik, Ljubljana 1996, str. 102-103.
54
3. NADZORNE INSTITUCIJE
3.1. SLOVENIJA
Poglavitna institucija, ki je v Sloveniji pristojna za nadzor nad spoštovanjem prepovedi
in obveznosti glede prepovedanih ravnanj zlorabe trga, je Agencija za trg vrednostnih
papirjev (v nadaljevanju ATVP).
ATVP spada med pravne osebe javnega prava, ki jo je 13.3.1994 ustanovila Republika
Slovenija in ima sedež v Ljubljani. Pri svojem delu je samostojna in neodvisna. Vir
financiranja predstavljajo takse in nadomestila, ki jih plačujejo udeleženci trga
finančnih instrumentov, in drugi dohodki, ki jih ATVP ustvari s svojim poslovanjem.
ATVP sestavljata dva organa: direktor in svet. Svet je pristojen za sprejemanje
poslovnika in podzakonskih podpisov, ki jih izdaja ATVP ter za odločanje o dovoljenjih
in soglasjih in drugih zadevah, o katerih odloča ATVP. Naloga direktorja je, da zastopa
in predstavlja ATVP, vodi njeno poslovanje in organizira njeno delo120.
Namen nadzora je preprečevati in odkrivati prepovedana ravnanja zlorabe trga in
preverjati, ali naslovniki glede svojih obveznosti ravnajo v skladu z zakonom121. ATVP
nadzor opravlja s spremljanjem, zbiranjem in preverjanjem objavljenih informacij,
poročil in obvestil oseb, ki so ji v skladu z zakonom dolžni poročati, s pridobivanjem
informacij in opravljanjem pregledov poslovanja in z izrekanjem nadzornih ukrepov122.
Za potrebe doseganja učinkovitega nadzora lahko ATVP od katere koli osebe zahteva,
da ji omogoči dostop do katerega koli dokumenta ali da ji izroči kopijo tega dokumenta,
da ji omogoči, da opravi pregled njenega poslovanja ali da ji izroči zapise telefonskih
pogovorov ali drugih podatkov123.
120 Vir: http://www.a-tvp.si/Default.aspx?id=1, dne 16.2.2004. 121 393. člen Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 122 394. člen Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 123 1. odstavek 395. člena Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429.
55
Nadzorni ukrepi, ki jih ATVP ob ugotovitvi kršitve lahko izreče so:
• odreditev ukrepov, ki so potrebni za odpravo ugotovljene kršitve,
• odreditev začasne ustavitve trgovanja s finančni instrumentom na
organiziranem trgu,
• prepoved posamezni osebi, da razpolaga s svojimi finančnimi instrumenti ali
drugim premoženjem,
• začasna prepoved posamezni osebi za opravljanje dejavnosti oziroma poklica124.
Zakon ATVP nalaga, da mora sodelovati z nadzornimi organi drugih držav članic EU,
kadar koli je to potrebno zaradi izvajanja njenih nalog glede nadzora nad prepovedanim
ravnanjem zlorabe trga. To sodelovanje poteka zlasti na podlagi izmenjevanja
informacij in sodelovanja pri preiskovalnih dejanjih125.
Če ni določeno drugače, ATVP o posamični zadevah odloča po postopku določenem v
14. poglavju ZTFI126. Organa postopka sta senat in predsednik senata. Senat praviloma
sestavljajo vsi člani sveta (5)127. Če ni drugače določeno, senat o vseh posamičnih
zadevah odloča z odločbo128.
3.2. NEMČIJA
V Nemčiji je za nadzor nad nedovoljenimi ravnanju na trgu vrednostnih papirjev
pristojen Zvezni urad za nadzor nad finančnimi storitvami - Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (v nadaljevanju BaFin), ki je bil ustanovljen maja 2002 in
združuje nadzor nad bankami in drugimi ponudniki finančnih storitev, zavarovalnicami
in nad trgovanjem z vrednostnimi papirji. BaFin je samostojen urad, ki spada v okvir
javnega prava in je podvržen pravnemu in strokovnemu nadzoru nemškega ministrstva
za finance. Podobno kot ATVP se tudi BaFin financira s pomočjo taks in prispevkov, ki
jih plačujejo institucije in podjetja, ki jih BaFin nadzoruje. Njegov glavni cilj je
zagotoviti učinkovit in stabilen finančni sistem v Nemčiji, kakor tudi vzpostavitev
124 396. člen Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 125 397. člen Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 126 V ostalih primer se uporabljajo določbe Zakona o splošnem upravnem postopku. 127 To so: dr. Damjan Žugelj, Anka Čadež, mag. Edina Ključanin, Ivan Kukar in mag. Primož Pinoza. 128 Vir: http://www.a-tvp.si/Default.aspx?id=72, dne 16.2.2010.
56
zaupanja javnosti v ta sistem. Pomembno smernico za delovanje BaFin predstavlja
njegov statut129, ki vsebuje določbe o njegovi sestavi in organizaciji, kakor tudi njegove
pravice in obveznosti130. Prav tako je BaFin zavezan k mednarodnemu sodelovanju z
drugimi nadzornimi organi držav članic EU.
Pravna podlaga za nadzor BaFin nad prepovedjo tržne manipulacije je 4. člen WpHG131.
V skladu z dodeljenimi mu nalogami mora BaFin preprečevati nepravilnosti, ki bi
utegnile vplivati na pravilno izvedbo poslov s finančnimi instrumenti ali na druge
storitve v zvezi s vrednostnimi papirji. Zakon mu daje tudi pooblastilo za sprejemanje
predpisov, katerih namen je preprečevanje ali odprava teh nepravilnosti.
V kolikor je za uveljavitev 20.a člena potrebno, lahko BaFin začasno prepove trgovanje
s posameznimi ali več finančnimi instrumenti. BaFin je pooblaščen, da lahko, v kolikor
je to potrebno za upoštevanje prepovedi tržne manipulacije, od kogar koli zahteva
informacije, predložitev dokumentov ali izročitev kopij teh dokumentov, kakor tudi da
kogar koli pozove k zaslišanju. V kolikor je to potrebno za opravljanje njihove funkcije,
je uslužbencem BaFin med običajnim delovnim časom dovoljen vstop na zemljišča in
poslovne prostore prej omenjenih oseb.
BaFin je dolžan vsa dejstva, ki utemeljujejo sum kaznivega dejanja iz 38. člena
WpHG132 nemudoma prijaviti državnemu tožilstvu, ki potem odloča o izvedbi potrebnih
preiskovalnih ukrepih, še posebej o preiskavah v skladu s določbami kazenskega
procesnega prava.
129 Satzung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen, http://www.bafin.de/cln_116/nn_722836/SharedDocs/Aufsichtsrecht/DE/satzung__bafin.html, dne 17.2.2010. 130 Vir: http://www.bafin.de/cln_116/nn_722594/DE/BaFin/bafin__node.html?__nnn=true, dne 17.2.2010. 131 3. točka 1. člena Anlegerschutzverbesserungsgesetz- AnSVG ( Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes), Bundesgesetzblatt Jahrgang 2004 Teil I Nr. 56, ausgegeben zu Bonn am 29.Oktober 2004, str. 2630. 132 Glej poglavje 2.4.2.2.
57
3.3. ZDRUŽENE DRŽAVE AMERIKE
Glavni nadzorni in regulativni organ ameriškega trga vrednostnih papirjev je Komisija
za trg vrednostnih papirjev – Securities and Exchange Commission (v nadaljevanju
SEC), ki je bila ustanovljena leta 1934 na podlagi SEA. Prvi predsednik SEC je bil oče
nekdanjega predsednika ZDA Johna F. Kennedyja, Joseph P. Kennedy. Njeno
poslanstvo je varovanje vlagateljev, vzdrževanje poštenega in učinkovitega trga ter
pospeševanje kapitalske ureditve. SEC nadzoruje ključne udeležence trga vrednostnih
papirjev, vključno z borzami vrednostnih papirjev, borznimi posredniki, naložbenimi
svetovalci in vzajemnimi skladi. V zvezi s tem se SEC v prvi vrsti ukvarja s
pospeševanjem razkrivanja informacij, ki so pomembne za trg, z ohranjanjem poštenega
trgovanja in z zaščito pred prevarami. SEC tesno sodeluje z drugimi državnimi organi,
kot so ameriški kongres, druga zvezna ministrstva in agencije, druge samostojne
organizacije (npr. borza) ter druge organizacije iz zasebnega sektorja.
SEC je sestavljena iz petih komisarjev, ki jih imenuje predsednik za dobo petih let.
Enega med njimi predsednik določi za predsednika SEC. Po zakonu ne smejo več kot
trije člani SEC pripadati isti politični stranki. SEC je organizacijsko razdeljena na 5
oddelkov in 16 uradov, od katerih ima vsak sedež v Washingtonu, DC.
Glavne naloge SEC so, da:
• tolmači zvezne zakone, ki se nanašajo na vrednostne papirje,
• izdaja nova pravila in dopolnjuje že obstoječa,
• nadzoruje pregled podjetij, ki se ukvarjajo z vrednostnimi papirji, borzne
posrednike, naložbene svetovalce,
• nadzoruje zasebne regulatorske organizacije, in
• usklajuje pravno ureditev vrednostnih papirjev ZDA z zvezno ureditvijo,
ureditvijo posameznih držav ZDA in ureditvijo drugih držav po svetu133.
SEC ima pristojnost prepovedati trgovanje s katerim koli vrednostnim papirjem, če
presodi, da za tako prepoved obstaja javni interes in je to potrebno za zaščito
vlagateljev. Prav tako ji SEA daje pravico do aktivne legitimacije, na podlagi katere
133 Vir: http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml#create, dne 18.2.2010.
58
lahko proti komur koli vloži tožbo v katerem koli primeru, ko se ji zdi, da so kršena
zakonska, podzakonska ali druga pravila, ki se nanašajo na trg vrednostnih papirjev.
Poleg tega lahko SEC v postopku zahteva povračilo neupravičene obogatitve, t.i. ill-
gotten gains, za poplačilo katere se lahko ustanovi t.i. »povračilni sklad« za povračilo
škode oškodovancem, največkrat so to mali investitorji. Le-ti morajo zgolj izpolniti
prijavni obrazec in utemeljiti svoj status oškodovanca. SEC ima pravico, da vse dokaze,
povezane s posamezno zadevo, odstopi generalnemu tožilstvu, ki proti kršitelju lahko
sproži kazenski postopek. Prav tako SEC javno objavi vsako uvedbo upravnega
postopka in vsako vložitev tožbe, vključno z navedbo vseh oseb, proti katerim je
postopek uveden, vseh dejstev in dokazov ter navedb vseh izdajateljev in vrednostnih
papirjev, ki so na kakršen koli način vključeni v postopek134.
4. PRIMERI TRŽNE MANIPULACIJE V PRAKSI
4.1. SLOVENIJA
4.1.1. Manipulacija z delnicami Pivovarne Laško
ATVP je leta 2009 trem borznim posrednikom Probanke odvzela dovoljenja za
opravljanje poslov borznega posrednika. Dvema posrednikoma je bilo dovoljenje
odvzeto pogojno za preizkusno dobo dveh let. Iz dokazov, ki jih je zbrala ATVP (izpis
iz trgovalnega sistema Ljubljanske borze vrednostnih papirjev za nakupe in prodaje
delnic Pivovarne Laško, pregled sklenjenih poslov, dnevnega pregleda naročil za nakup
in prodajo delnic Pivovarne Laško, prikaz dnevov, na katere so posamezni borzni
posredniki sklepali posle, pregleda odstopanja cene v nakupnih naročilih po borznih
posrednikih glede na enotni tečaj delnice prejšnjega trgovalnega dne…), je razvidno, da
so vsi trije borzni posredniki, ki so vsi borzni posredniki istega borznega člana Probanke
d.d., z izmeničnimi vnosi naročil za nakup delnic Pivovarne Laško in s spremembami
teh naročil, pri katerih je bila cena za delnico višja od enotnega tečaja te delnice
predhodnega dne in višja od vseh ostalih nakupnih naročil ter sklepanjem poslov z
134 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6, str.1424.
59
delnicami Pivovarne Laško po cenah, ki so odstopale navzgor glede na cene v poslih
ostalih udeležencev na organiziranem trgu, ne le zaustavili padajoči trend tečaja delnice,
ampak so že v nekaj dneh uspeli trend tečaja delnice obrniti navzgor. Poleg objektivnih
značilnosti, je bil pri vseh treh ugotovljen tudi subjektivni element, saj se po njihovem
ravnanju lahko sklepa, da so vedeli oziroma bi morali vedeti, da v sistem vnašajo
manipulativna naročila in sklepajo manipulativne posle135.
4.1.2. Manipulacija z delnicami M.
Oseba X je kršila prepoved tržne manipulacije, saj je pri trgovanju z vrednostnimi
papirji v obdobju od 30.12.1999 do 11.1.2000, z namenom ustvariti napačno
informacijo o ceni in prometnosti vrednostnega papirja, posredovala pri trgovanju z
vrednostnimi papirji, čeprav je vedela, da se posli sklepajo z manipulativnim namenom.
Napačna informacija o prometnosti delnic M se je ustvarjala na naslednji način: Fizične
osebe so najprej izven borznega trgovanja sklenile kupoprodajne pogodbe glede delnic
M., nato so te pogodbe razdrle, zatem pa je sledila aplikacija poslov preko borze z
enako količino in ceno ter med istimi strankami. Na podlagi tega ji je ATVP pogojno
odvzela dovoljenje za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji za preizkusno
dobo treh let, poleg tega pa ji je bila naložena še povrnitev stroškov postopka v višini
1.000.000, 00 SIT136.
4.2. NEMČIJA
4.2.1. WestLB
Leta 2007 je v Nemčiji izbruhnil škandal, ko se je izkazalo, da naj bi borzni posredniki
banke WestLB (na koncu se je izkazalo, da je šlo za bivšega direktorja in izvršnega
člana menedžmenta) dolga leta umetno zviševala tečaje nekaterih delnic. V glavnem je
šlo za manipulacijo z zaključnimi tečaji prednostnih delnic Metroja, BMW-ja in VW-ja.
S takim ravnanjem sta posrednika, vsaj na papirju, dosegla visoke dobičke v lastnem
135 Vir: http://www.rtvslo.si/gospodarstvo/zaradi-manipulacij-trem-posrednikom-odvzeli-dovoljenje/215587, dne 25.2.2010 in Sklep in odločba AVTP št. 06011-44/2009-1. 136 Sodba G 25/2003.
60
trgovanju banke in si s tem zagotovila izplačilo bonusov. A dejansko je prišlo na
podlagi tega ravnanja do večmilijonske izgube. Ko se je veriga manipulacij zalomila, je
na dan prišla dnevna izguba 100 milijonov evrov, ki sta jo ustvarila s trgovanjem z
delnicami VW-ja. Po podatkih »FTD«137 naj bi pri manipulacijah imela podporo več
prijateljskih borznoposredniških hiš, sodelovala bi naj celo neka banka iz ZDA.
Predpise o trgovanju z vrednostnimi papirji naj bi osumljenca kršila že vse od leta 2001.
Dobiček, ki sta ga posrednika pridobila, naj bi bil v glavnem rezultat navideznih
donosov. Proti osumljencema je banka vložila kazensko ovadbo in ju odpustila138.
4.3. ZDRUŽENE DRŽAVE AMERIKE
4.3.1. Pump & dump - Wamex
Od decembra 1999 do junija 2000 so obtoženi iz primera Wamex sodelovali pri tržni
manipulaciji, na podlagi katere se je cena delnice WAMX dvignila z 1,375 $ za
posamezno delnico na 19,50 $ za delnico. Rezultat manipulacije je bil, da se je tržna
kapitalizacija WAMX zvišala s 250,000 $ na več kot 185 milijonov $, kar je Duranteju
in njegovim partnerjem omogočilo, da so na trg »odložili« 6,9 milijonov WAMX delnic
in tako ustvarili dobiček v višini 24 milijonov $.
Konec leta 1999 so Durante, DeTrano, Cushing in Chimenti prišli do zamisli, da bi s
pomočjo tržne manipulacije delnic dvignili kapital WAMX-a. Da bi pospešil prevaro, je
DeTrano prenesel milijone WAMX delnic na račune pri Union Securitie, Ltd., ki jih je
kontroliral Durante. Nato je Durante naročil svojemu posredniku za te račune, Koenigu,
da je izvršil vrsto manipulativnih javnih kupčij, z namenom ustvariti umeten dvig cen
WAMX delnic. DeTrano, Cushing in Chimenti so nato s pomočjo medijev in interneta
dajali napačne izjave o dobrem poslovanju WAMX. Poleg tega je Durante sodeloval pri
vrsti manipulativnih transakcij, znanih kot t.i. »Block Deals« z borznim posrednikom
Geigerjem, ki je bil zaposlen pri borzni hiši Peeper and Peeper. Ti posli so obsegali
vnaprej pripravljene javne nakupe velikih blokov WAMX delnic, ki so bili zgolj
pretveza za to, da je Peeper od Duraneteja lahko prejemal skrivne popuste v višini do
137 Financial Times Deutschland 138 Manipulationsverdacht, http://www.manager-magazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,476526,00.html, dne 27.2.2010.
61
50% ali celo več. S pomočjo teh poslov so zavajali vlagatelje, češ da obstaja visoko
povpraševanje po WAMX delnicah. Peeper je na tak način zaslužil približno 6
milijonov dolarjev. Durante je najel Heartlanda, neregistritanega borznega posrednika,
da bi pridobil vlagatelje, ki bi kupili WAMX delnice v zameno za neobjavljeno
provizijo v višini 25%. Heartlandovi zaposleni niso uspeli razkriti te provizije
vlagateljem, v nekaterih primerih so jim celo napačno povedali, da jim provizija ne bo
zaračunana.
Vse udeležene je SEC obtožila kršitve prepovedi prevare, še posebej člena 17 SA, člena
10b SEA in določbe 10b-5. Poleg civilnega pregona s strani SEC, je državno tožilstvo
južnega okrožja New York junija 2000 aretiralo DeTranoja, Cushinga in Chimetija,
septembra 2001 pa še Koeniga. 14. junija 2000 je SEC ustavila trgovanje z WAMX
delnicami139.
4.3.2. Wash sales – Rajiv Vohra
5. septembra 2000 je SEC objavila, da je začela civilni sodni postopek proti Rajivu
Vohri in Seanu T. Healeyu zaradi sodelovanja v prevari, katere namen je bil ogoljufati
kupce vrednostnih papirjev New Directions Manufacturing, Inc. V svoji tožbi je SEC
navajala, da so obtoženi (poleg Vohre in Healeya so bile obtožene še tri družbe,
kontrolirane z njune strani, in sicer Lantern Investments, Ltd., Lipton Holdings, Ltd.,
Beaufort Holdings, Ltd.) s pomočjo navideznih poslov skušali ustvariti vtis o aktivnem
trgovanju z New Directions delnicami. Vohra in Healey sta nato poskrbela, da je bilo na
raznih spletnih straneh o vrednostnih papirjih, vključno z njuno lastno, objavljeno
neresnično in zavajajoče poročilo. V tem poročilu je bilo napačno zatrjevano, da se je
New Directions občutno razširil, da je avtor poročila neodvisni analitik in da je
domnevni analitik objavil nakupno priporočilo. Vohra in Healey sta svojo prevaro
nameravala prikriti tako, da sta večino svojih aktivnosti upravljajla preko posredniških
računov v Kanadi in družb na Bahamih. Obtožena sta na ta način pridobila skoraj
139 Securities and Exchange Commission, Litigation release No. 17178/ October 11, 2001, http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr17178.htm, dne 27.10.2010.
62
500.000 $. Ravnanje obtoženih predstavlja prepovedano ravnanje po členu 17(a) SA,
členu 10(b) SEA in določbe 10b-5140.
Healeyu je sodišče odredilo povrnitev krivično pridobljenih koristi v znesku 66.821 $,
povrnitev stroškov sojenja v višini 12.358 $ in civilno kazen v višini 66.821 $141. Vohri
je bila naložena povrnitev krivično pridobljenih koristi v višini 598.911,55 $, plačilo
stroškov postopka v višini 134.394,01 $ in naložena civilna kazen v višini 110.000 $142.
Poleg tega so bile kaznovane z denarnimi kaznimi tudi bahamske družbe, Beaufort,
Lantern in Lipton. Vsaka ja morala plačati civilno kazen v višini 100.000 $, poleg tega
pa še povrniti protipravno pridobljene koristi in plačati stroške postopka143.
4.3.3. Cornering the market - Penna, Epstein, Mangan
2. septembra 1999 je SEC zaradi domnevne manipulacije trga vrednostnih papirjev
začela civilni postopek proti Penni, Epsteinu in Manganu. Penna je bil v času, na
katerega se nanašajo obtožbe, direktor Investors Associates, Inc., in je imel v lasti
približno 81% družbe. Epstein je bil v tem času predsednik družbe s 14% lastniškim
deležem. Mangan pa je v tem času bil 50% lastnik Melwilla- podružnice Investors
Associates v New Yorku.
Penna in Epstein sta bila obtožena, da sta v času od septembra 1995 do februarja 1997 s
svojo družbo Investor Associates jamčila za goljufive javne ponudbe vrednostnih
papirjev petih različnih izdajateljev vrednostnih papirjev ter manipulirala trg teh
vrednostnih papirjev, s čimer sta ustvarila vsaj 33 milijonov $ nezakonitega dobička za
svojo družbo. Pred vsako ponudbo sta Penna in Epstein sklenila tajne sporazume, s
katerimi sta za Investors Associates pridobila velike svežnje skrajno znižanih delnic od
prodajajočih delničarjev, ki so bili koristniki ali udeleženci v goljufiji. Ko se je bližal
dan ponudbe, sta Penna in Epstein nagovarjala svoje posrednike pri Investors
140 U.S. Securities and Exchange Commission, Litigation release No. 16687/September 6, 2000, http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16687.htm, dne 2.3.2010. 141 Securities and Exchange Commission, Litigation release No. 16952/April 4, 2001, http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16952.htm, dne 2.3.2010. 142 Securities and Exchange Commission, Litigation release No. 17333/January 23, 2002, http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr17333.htm, dne 2.3.2010. 143U.S. Securities and Exchange Commission, Litigation release No. 17382/February 26/2002, http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr17382.htm, dne 2.3.2010.
63
Associates, da so se skušali pridobiti naročila za te delnice, pri tem pa sta se oba
zavedala, da ne bodo prišla na dan niti dejstva, ki se nanašajo na njuno prevaro, niti
druge negativne informacije, ki se nanašajo na izdajatelje. Mangan je nadziral goljufivo
dejavnost v Melwillu, ki je veljala za največjo, najbolj dejavno in najbolj donosno
podružnico Investor Associates. Posrednike v podružnicah je usmerjal k uporabi
različnih načinov goljufive in neprimerne prodaje, vse z namenom, da pridobi več
naročil za vrednostne papirje. Takoj, ko je bila katera ponudba zaključena, je družba
Investors Associates skupaj z drugimi posredniki svojo tržno dejavnost usmerila v
manipuliranje tržne cene vrednostnih papirjev. S ceno se je manipuliralo tako dolgo,
dokler ni dosegla vnaprej določene meje, ki je bila nekje v višini dvojne vrednosti cene
v ponudbi. Nato je Investors Associates po umetni ceni vnesla naročila svojih strank, ki
jih je pridobila pred ponudb, s čimer je ustvarila položaj »na kratko«. Epstein in Penna
sta najprej prikrila ta položaj z delnicami, za katere sta že prej sklenila dogovore o
nakupu od prodajajočih delničarjev po znižani ceni. Nato sta te delnice z glavnega
trgovalnega računa družbe prodala na trgovalne račune podružnic z bistvenim
dobičkom, a vseeno s popustom glede na končno ceno144.
4.3.4. Boiler room – Tanner, Evans, Taylor, Kirkpatrick, Kurtz, Ruggiero,
Boston, Sheyfer and Zalmenenko
Vsaj od marca 1998 do junija 1999 naj bi obtoženi Tanner, Evans, Taylor, Kirkpatrick,
Kurtz, Ruggiero, Boston, Sheyfer in Zalmenenko sodelovali pri dovršeno izdelani
goljufiji, s pomočjo katere so manipulirali javni trg delnic, ki jih je izdala Maid Aide,
Inc. (v nadaljevanju MDAN). Obtoženi so pridobili nadzor nad t.i. »shell company«145,
vzpostavili dva »boiler room«146 postopka ter nadzorovali in usmerjali posrednike, ki
niso imela dovoljenja s strani pristojne institucije, da so vlagateljem s pomočjo
nadležnih prodajnih taktik in po umetno zvišanih cenah prodali več kot 475.000
neregistriranih MDAN delnic. Sami pa so v zameno dobili neobjavljen zaslužek. Poleg
144 United States of America, Before the Securities and Exchange Commission, Release No. 42106, November 4/1999, http://www.sec.gov/litigation/admin/34-42106.htm, dne 4.3.2010. 145 Shell Company- družba, ki služi kot sredstvo za poslovne transakcije, brez da bi sama imela kakršno koli pomembno premoženje ali delovanje. Take družbe same po sebi niso nezakonite in lahko imajo zakonite poslovne cilje. Vseeno pa so pomemben sestavni del »podzemne« ekonomije, še posebej tiste, ki temelji na davčnih nebesih. 146 Glej poglavje 1.4.2.1.
64
tega so obtoženi izvršili manipulativne posle na javnem trgu in objavili visoke kotacije
cene MDAN delnic. Na ta način so obtoženi ogoljufali na stotine nedolžnih vlagateljev
v skupnem znesku več kot 3,7 milijonov dolarjev.
Evans in Tanner sta septembra 1996 v Nevadi registrirala MDAN ter določila Tannerja
kot edinega direktorja, naslov njegove odvetniške pisarne pa kot primarni kraj
poslovanja MDAN. Nato je Tanner odstopil z direktorskega položaja, a sta skupaj z
Evansom vseeno nadzorovala vse zadeve MDAN. Kot zamenjavo za Tannerja sta konec
septembra 1996 določila Evansovo snažilko, ki je bila zgolj fasada za prikrivanje
nadzora s strani Tannerja in Evansa. V bistvu ni vedela nič o poslovnih zadevah družbe
in je bila z njo povezana le od časa do časa, ko je po Evansovem ukazu morala podpisati
kakšen dokument.
Jeseni 1996 je MDAN javnosti prodala delnice, brez da bi pri SEC vložila izjavo o
registraciji, saj se je zanašala na pravilo 504 Uredbe D Securities Act-a, ki ne zahteva
registracije za določene zasebne ponudbe delnic. Do novembra 1996 sta Tanner in
Evans plasirala 1.076.000 MDAN delnic pri 44 vlagateljih. V manj kot enem letu sta
uspešno pridobila nadzor nad MDAN delnicami. Nekje okrog 23. septembra 1997 je 42,
od prvotnih 44, vlagateljev Tannerju prodalo svojih 676.000 delnic, po ceni 0,02 $ za
delnico. Posledica teh transakcij je bila, da je Tanner, posredno ali neposredno,
nadzoroval vsaj 976.000 od skupno 1.076.000 MDAN delnic.
V času, ko sta Tanner in Evans pridobivala nadzor nad MDAN, se je Taylor pričel
pogajati z CFE (družba v Nevadi, z glavno pisarno na Floridi, katere delnice niso
registrirane pri SEC, kotira pa na OTC-BB147) o tem, da bi CFE uredili kot javno
podjetje. Taylor je nato CFE predstavil Ruggierru, Kurtzu in Tannerju. Kmalu zatem sta
CFE in Tanner (kot predstavnik MDAN) pričela s pogajanji o spojitvi teh dveh družb.
Ko so pogajanja napredovala, so se Kurtz, Ruggiero, Tanner in Taylor pričeli
pogovarjati o tem, kako bi manipulirali s trgom MDAN delnic. Kočno so se odločili, da
bodo svoja stališča glede tega zapisali. Januarja 1998 so sklenili pisni dogovor, s
katerim so določili, da bo Tanner nadziral prodajo 100.000 MDAN delnic na trg, da bo
147 OTC-BB (NASD`s Over-The-Counter Bulletin Board) = elektronski borzni sistem v ZDA, ki v realnem času prikazuje tečaje, zadnje prodajne cene in druge posamezne informacije za več delnic, s katerimi se trguje s pomočjo prodaje preko okenca (over-thecounter) in ki niso uvrščene na borzo NASDAQ ali na državno borzno vrednostnih papirjev.
65
od tako prodanih delnic prejel 150.000 $ in da bo po prejetem denarju Ruggieru,
Taylorju in Kurtzu razdelil vsakemu 100.000 MDAN delnic. Poleg tega so se
dogovorili, da bodo s pomočjo telemarketinga MDAN delnice tržili javnosti in s tem
zagotovili, da bo Tanner za njih prejel vsaj 1,50 $ za posamezno delnico. Če bi cena
delnice presegla ta znesek, bi Tanner presežek razdelil med prodajalce v telemarketingu.
MDAN in CFE sta se strinjala glede pogojev spojitve in tako sta 25. februarja 1998
podpisala pismo o nameri.
2. marca 1998 je MDAN začela javno trgovati s svojimi delnicami. Tanner je po vnaprej
dogovorjenem sporazumu Kirkpatricku prodal 100 delnic po ceni 6$ za eno. Prodajalci
v telemarketingu so pričeli spodbujati vlagatelje, da kupijo delnice in so na prvi dan
prodali 2000 delnic po umetno zvišani ceni 6$ za delnico. Prodajalci so rutinsko zavajali
vlagatelje. Zamolčali so svojo pravo identiteto in dejstvo, da niso registrirani pri SEC
oziroma da nimajo licence od NASD. Po navodilih Ruggiera, Bostona, Sheyfera in
Zalmenenka, ki so bili na čelu posameznih boiler room-ov, so prodali več kot 550.000
delnic in z goljufijo zaslužili 570.000 $.
Kirkpatrick je v celotni spletki sodeloval kot borzni posrednik z delnicami MDAN.
Izvršil je več vnaprej sklenjenih poslov ter objavljal vedno višje kotacije za MDAN
delnice.
Od marca do septembra 1998 se je z MDAN delnicami trgovalo po ceni med 7,00 in
9,35 $. Jeseni 1998 so se obtoženi začeli umikati iz spletke in cena delnice je začela
strmo padati. Ko so obtoženi prenehali sodelovati v manipulaciji, ki je podpirala ceno
delnice, se je trg z delnicami MDAN decembra 1998 zlomil, pri ceni 0,13 $ za
delnico148.
148 Securuties and Exchange Commission, Complaint release No. 17305, (http://www.sec.gov/litigation/complaints/complr17305.htm, dne 9.3.2010).
66
ZAKLJUČEK
Tržna manipulacija ne predstavlja nekega novega in neobičajnega pojava na trgu
vrednostnih papirjev, ampak je na njem prisotna že od samega začetka in se razvija
skupaj z njim. Tako kot se je nenehno razvijal in dopolnjeval trg vrednostnih papirjev,
so se vedno znova dopolnjevale že obstoječe metode manipuliranja, hkrati pa je razvoj
trga botroval k pojavu vedno novejših metod za manipuliranje.
Ne glede na to, če si želimo to priznati ali ne, so vedno obstajali ljudje, ki so želeli na
račun drugih obogateti in tako je še danes. Sprva, ko se je trg vrednostnih papirjev šele
začel pošteno razvijati, je tudi način manipuliranja bil bolj preprost. A s pojavom pravne
regulacije tega področja, ko so ljudje končno spoznali, da mora biti trg stabilen in da
morajo ljudje imeti zaupanje vanj in v njegovo učinkovitost, je tudi način manipuliranja
postajal vedno bolj kompleksen in težje izsledljiv in v končni fazi tudi težje dokazljiv.
Način manipulacije trga v posameznih državah je v precejšnji meri odvisen od same
razvitosti trga v tej državi. Tako lahko iz praktičnih primerov, ki so predstavljeni v
zadnjem poglavju tega diplomskega dela, razberemo, da so tam, kjer trg vrednostnih
papirjev obstaja že dlje časa in je tudi že dlje pravno reguliran ter posledično tudi bolj
razvit, načini manipuliranja bolj zapleteni in tudi veliko več jih je. V državah, kot je na
primer Slovenija, ki je že kot država še relativno mlada, njen trg vrednostnih papirjev pa
še mlajši, pa je že število samih odkritih primerov tržne manipulacije precej majhno, pa
tudi izvedba same manipulacije poteka na manj kompleksen način. Lahko bi celo rekli,
da smo do zdaj imeli v Slovenije same »šolske« primere manipulacije.
V prvem poglavju sem skušala predstaviti raznolikost in razgibanost manipulacije. Kot
lahko ugotovimo, se njena raznolikost začne že z njeno definicijo, ki dopušča dokaj
široko interpretacijo. Tudi dejstvo, kdo je lahko manipulator, ni omejeno zgolj na
določeno skupino ljudi, ampak se v tej vlogi lahko znajde marsikdo. Najbolj izrazito pa
se razgibanost manipulacije kaže v velikem številu metod, s katerimi je možno izvesti
zlorabo trga vrednostnih papirjev. Ideja sama je sila preprosta: s prevaro priti do čim
večjega dobička, a ko celotno zadevo pogledamo od blizu, vidimo, da pot do tega
zahteva veliko znanja z različnih področij, od ekonomije do prava.
67
Najpomembnejše področje, ki zadeva tržno manipulacijo, je zagotovo njena pravna
ureditev, saj se le na ta način doseže, da se ljudje začnejo zavedati, kaj to dejanje v
bistvu sploh pomeni za sam trg in da se potencialne manipulatorje odvrne od tega. V
svojem diplomskem delu sem primerjala pravne ureditve Združenih držav Amerike,
Nemčije in Slovenije. Ureditve so, vsaj kar se tiče same definicije in obsega samega
ravnanja, med sabo precej podobno. To je posledica tega, da se je Evropa pri urejanju
tega problema zgledovala po ZDA, ki so bile prve, ki so se lotile tega problema.
Podobnost med ureditvijo v Sloveniji in Nemčiji pa je posledica skupnega članstva v
Evropski Uniji, ki z direktivami in uredbami skuša vzpostaviti nek minimalni pravni
okvir, po katerem bi se naj države članice zgledovale.
Glavna razlika med posameznimi državami pa so zagotovo sankcije, ki utegnejo doleteti
manipulatorje. ZDA imajo med omenjenimi državami zagotovo najvišje kazni, tako
denarne kot tudi zaporne. Če primerjamo njihove sankcije s sankcijami, ki jih določa
naš ZTFI, se lahko samo nasmehnemo. Že denarne kazni so pri nas v primerjavi z ZDA
smešno nizke. Poleg tega ZTFI niti ne vsebuje določb o zapornih kaznih, ampak
moramo, če hočemo to doseči, poseči po Kazenskem zakoniku. Kar pa je spet poglavje
zase. Najprej se soočimo s problemom pod katero kaznivo dejanje bi tržno manipulacijo
lahko uvrstili, saj same tržne manipulacije zakonik ne vsebuje, potem pa imamo še
težave z dokazovanjem. V nasprotju z ZDA, kjer SEC sama javno objavi podatke o tržni
manipulaciji v posameznem primeru, je v Sloveniji ta pot precej trnova, saj ATVP teh
podatkov ne objavlja javno. Fizične osebe pa skorajda nimajo možnosti, da pridejo do
njih.
Čeprav Direktiva 2003/6/ES določa nek minimalni okvir tudi za sankcije, lahko
opazimo precejšnjo razliko med Nemčijo in Slovenijo. Ponovno se pojavi razlika v
višini denarnih kazni. Kar se pa tiče zaporne kazni, pa nemški WpHG že sam vsebuje
določbe o zaporni kazni, ki utegne doleteti kršitelja.
Sama sem mnenja, da so ena izmed glavnih pomanjkljivosti pregona tržne manipulacije,
še posebej v Sloveniji, preveč nizke kazni za to dejanje, pa tudi premalo pristojnosti
nadzornih institucij, še posebej kar se tiče objavljanja podatkov. Če bi namreč
oškodovanci imeli podatke o manipulaciji bi tudi sami lažje sprožili civilne postopke
zoper kršitelje. Tako pa recimo pri nas, kjer ATVP več ali manj vse podatke drži v
68
tajnosti, oškodovani nimajo prav veliko možnosti, da bi sami začeli postopke, ampak so
prepuščeni aktivnosti oziroma neaktivnosti ATVP.
Skozi celotni proces ustvarjanja diplomskega dela sem dobila občutek, da je tržna
manipulacija v primerjavi z zlorabo notranjih informacij v precej zapostavljenem
položaju, pa čeprav obe dejanji štejemo med prepovedana ravnanja na trgu vrednostnih
papirjev in imata obe dejanji pomemben vpliv na delovanje trga vrednostnih papirjev.
Mislim, da bi bilo potrebno dati več poudarka tudi manipulaciji, ki lahko z napačnimi in
neresničnimi navedbami zavede vlagatelje k določenemu ravnanju na trgu in ne samo
zlorabi notranjih informacij. Manipulacija se namreč lahko izvrši na nešteto možnih,
lahko bi celo rekla potuhnjenih, načinov, kar je tudi razlog za njeno težjo prepoznavo in
tako predstavlja za stabilen in učinkovit trg vrednostnih papirjev veliko grožnjo.
69
LITERATURA IN VIRI
Literatura:
• Aggarwal Rajesh K., Wu Guojun, Stock market manipulation- Theory and
evidence, 2003.
• Allen Franklin, Gale Douglas, Stock price manipulation, Review of Financial
Studies, New York, 1990, 3, str. 503- 529.
• Bratina Borut, Jovanovič Dušan, Primec Andreja, Korporacijsko pravo z
navzkrižnim navajanjem zakonodaje, Planet GV, Ljubljana 2009.
• Cagan Penny, The past is prologue: Lessons from the Stock-parking events of
the 1980s, Operational Risk 2005: A special edition of The RMA Journal,
Philadelphia, 88 (2006), 5, str. 48-52.
• Chatterjea Arkadev, Cherian Joseph A., Jarrow Robert A., Market manipulation
and corporate finance: a new perspective- review, Financial management
(Financial management association), Tampa, 22 (1993), 2, str. 200-209.
• Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev,
diplomsko delo, Ljubljana 2007.
• Čas Miloš, Direktiva o nedovoljenih ravnanjih na trgu kapitala, Finance, št.
7/2003.
• Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001.
• Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za
manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6.
• Jarrow A. Robert, Market manipulation, bubbles, corners and short squeezes,
Journal of financial and quantitative analiysis, vol. 27, no. 3, september 1992.
• Labaton Stephen, Business and the Law; Is »Stock Parking« like Jaywalking?,
New York Times, March 14, 1988,
(http://www.nytimes.com/1988/03/14/business/business-and-the-law-is-stock-
parking-like-jaywalking.html?pagewanted=1, dne 4.1.2010).
• Schäfer A. Frank, Wertpapiershandelgesetz, Börsengesetz mit BörszulV,
Verkausprospektgesetz mit VerkProspV: Kommentar, Verlag W. Kohlhammer,
Stuttgart, Berlin, Köln, 1999.
70
• Schwark Eberhard, Kapitalmarktrechtskommentar, Börsengesetz mit
Börsenzuverlassungsverordnung, Verkaufsprospektgesetz mit
Verkaufsprospektverordnung, Wertpapierhandelsgesetz, Wertpapiererwerbs-
und Übernahmgesetz, Verlag C. H. Beck, München 2004, 3. Auflage.
• Špec Boštjan, Poslovanje na podlagi notranjih informacij, Gospodarski vestnik,
Ljubljana 1996.
Viri:
• Anlegerschutzverbesserungsgesetz- AnSVG ( Gesetz zur Verbesserung des
Anlegerschutzes), Bundesgesetzblatt Jahrgang 2004 Teil I Nr. 56, ausgegeben zu
Bonn am 29.Oktober 2004.
• Bundesgesetzblatt, Jahrgang 2002 Teil I Nr. 39, ausgegeben zu Bonn am
26.6.2002, Seite 2010.
• Bundesgesetzblatt Jahrgang 2005 teil I Nr. 15, ausgegeben zu Bonn am 10. März
2005.
• Directive 22 - SIX Swiss Exchange, Implementing provisions governing the
prohibition of market manipulation, Version: 16.10.2008 (http://www.six-swiss-
exchange.com/download/trading/regulation/directives/swx_dir22_en.pdf, dne
6.1.2010).
• Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o
trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga), Ur. l.
ES L 96/16, 12.4.2003.
• Direktiva Komisije 2003/124/ES z dne 22. decembra 2003 o izvajanju Direktive
2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi z opredelitvijo in razkritjem
notranjih informacij javnosti ter opredelitvijo tržne manipulacije, Uradni list
Evropske Unije, L.339/70, 24.12.2003, str.348.
• Direktiva Komisije 2003/125/ES z dne 22. decembra 2003 o izvajanju Direktive
2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi s pravično predstavitvijo
naložbenih priporočil in razkrivanjem nasprotij interesov, Uradni list Evropske
Unije, L 339/73, 24.12.2003, str. 351.
• Direktiva Komisije 2004/72/ES z dne 29. aprila 2004, o izvajanju Direktive
2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta glede dovoljenih tržnih ravnanj,
71
opredelitve notranjih informacij v zvezi z izvedenimi finančnimi instrumenti na
blago, sestave seznama o osebah z dostopom do notranjih informacij, poročanja
o transakcijah poslovodnih delavcev in obveščanja o sumljivih poslih, Uradni
list Evropske Unije, L 162/70, 30.4.2004, str. 413.
• Direktiva 2008/26/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 11. marca 2008 o
spremembi Direktive 2003/6/ES o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni
manipulaciji (zloraba trga), glede Komisiji podeljenih izvedbenih pooblastil,
Uradni list Evropske Unije, L 81/42, 20.3.2008.
• European parlamentary financial services, Market manipulation: Is legislation
Necessary?, november 2001,
(http://www.epfsf.org/meetings/2001/briefings/briefing_6nov2001_1.pdf), dne
13.1.2010.
• Financial Services Authority, Market abuse, Part 1: Consultation on a draft Code
of Market Conduct, Consultation paper 10, June 1998,
(http://www.fsa.gov.uk/pubs/cp/cp10.pdf, dne 13.1.2010).
• Kazenski zakonik (KZ-1), Uradni list RS, št. 55/2008 z dne 4.6.2008, str. 5865.
• Manipulationsverdacht, http://www.manager-
magazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,476526,00.html, 25.2.2010.
• Market abuse directive, Level 3- first set of CESR guidance and information on
the common operation of the Directive, Ref: CESR/04-505b (http://www.cesr-
eu.org/data/document/04_505b.pdf, dne 6.1.2010).
• Odločba ATVP, opr. št. N-BPD-10/99-26/1.
• Pravila borze - neuradno prečiščeno besedilo, http://www.ljse.si/cgi-
bin/jve.cgi?att=11518&sid=jjO8Lx2bK8OzMdis, dne 25.1.2010.
• Pravila, Pravilnik, Navodila in Priporočila borze, http://www.ljse.si/cgi-
bin/jve.cgi?doc=678&sid=eIsrSSKnjfzutBwA, dne 25.1.2010.
• Satzung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen,
http://www.bafin.de/cln_116/nn_722836/SharedDocs/Aufsichtsrecht/DE/satzun
g__bafin.html, dne 17.2.2010.
• Securities Act of 1933.
• Securities Exchange Act of 1934.
• Securities and Exchange Commission, Litigation release No. 16952/April 4,
2001, http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16952.htm, dne 2.3.2010.
72
• Securities and Exchange Commission, Litigation release No. 17178/ October 11,
2001, http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr17178.htm, dne 27.10.2010.
• Securities and Exchange Commission, Litigation release No. 17333/January 23,
2002, http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr17333.htm, dne 2.3.2010.
• Sklep Vrhovnega sodišča, opr. št. G 5/96.
• Sklep in odločba AVTP št. 06011-44/2009-1.
• Sklep o podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri ugotavljanju tržnih
manipulacij in opredelitvi notranjih informacij, Uradni list RS, št. 106/2007 z
dne 21.11.2007, str. 14355.
• Sklep o spremembah in dopolnitvah Sklepa o podrobnejših merilih za
opredelitev predpostavk pri ugotavljanju tržnih manipulacij in opredelitvi
notranjih informacij, Uradni list RS, št. 62/2010 z dne 30.7.2010, str. 9377
• Sodba Vrhovnega sodišča Republike Slovenije, opr. št. G 4/2004.
• Tatum Malcolm, What is cornering the market?
(http://www.wisegeek.com/what-is-cornering-the-market.htm, dne 4.1.2010).
• United States of America, Before the Securities and Exchange Commission,
Release No. 42106, November 4/1999, http://www.sec.gov/litigation/admin/34-
42106.htm, dne 4.3.2010.
• U.S. Securities and Exchange Commission, Litigation release No.
16687/September 6, 2000, http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16687.htm,
dne 1.3.2010.
• U. S. Securities and Exchange Commission, Litigation release No.
17382/February 26/2002, http://www.sec.gov/litigation/litreleases/lr17382.htm,
dne 2.3.2010.
• Werpapierhandelsgesetz, http://de.wikipedia.org/wiki/Wertpapierhandelsgesetz,
dne 28.1.2010.
• Wertpapierhandelsgesetz in der Fassung der Bekanntmachung vom 9.
September 1998 (BGBl. I S. 2708), das durch Artikel 4 des Gesetzes vom 31.
Juli 2009 (BGBl. I S. 2512) geändert worden ist" (http://www.gesetze-im-
internet.de/wphg/BJNR174910994.html, dne 3.2.2010).
• Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu finančnih instrumentov
(ZTFI-A), Uradni list RS, št. 69/2008 z dne 8.7.2008, str. 9470.
73
• Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu finančnih instrumentov
(ZTFI-B), Uradni list RS, št. 40/2009, z dne 29.5.2009, str. 5559.
• Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu vrednostnih papirjev
(ZTVP-1A), Uradni list RS, št. 84/2004 z dne 5.8.2004, str. 10447.
• Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu vrednostnih papirjev
(ZTVP-1B), Uradni list RS, št. 28/2006 z dne 17.3.2006, str. 2874.
• Zakon o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne
27.7.2007, str. 9429.
• Zakon o trgu vrednostnih papirjev, Uradni list RS, št. 6/1994 z dne 11.2.1994,
str.317.
• Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1), Uradni list RS, št. 56/1999 z dne
13.7.1999, str. 7090.
• Zakon o trgu vrednostnih papirjev (uradno prečiščeno besedilo) (ZTVP-1-
UPB2), Uradni list RS, št. 51/2006 z dne 18.5.2006, str. 5473.
• http://en.wikipedia.org/wiki/Front_running, dne 7.1.2010.
• http://en.wikipedia.org/wiki/Pump_and_dump, dne 5.1.2010.
• http://en.wikipedia.org/wiki/Signalling_%28economics%29, dne 17.12.2009.
• http://www.a-tvp.si/Default.aspx?id=1, dne 16.2.2010.
• http://www.a-tvp.si/Default.aspx?id=72, dne 16.2.2010.
• http://www.bafin.de/cln_116/nn_722594/DE/BaFin/bafin__node.html?__nnn=tr
ue, dne 17.2.2010.
• http://www.rtvslo.si/gospodarstvo/zaradi-manipulacij-trem-posrednikom-
odvzeli-dovoljenje/215587, dne 25.2.2010.
• http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml#create, dne 18.2.2010.
• http://www.sec.gov/answers/pumpdump.htm, dne 5.1.2010.
Recommended
