UNIVERZA V MARIBORU PRAVNA FAKULTETA

SANA KOUDILA

MANIPULACIJA NA TRGU VREDNOSTNIH PAPIRJEV

Diplomsko delo

Maribor, 2010

2

UNIVERZA V MARIBORU PRAVNA FAKULTETA

DIPLOMSKO DELO

MANIPULACIJA NA TRGU VREDNOSTNIH PAPIRJEV

Študentka: Sana Koudila Številka indeksa: 71155273 Študijski program: UNI-PRAVO Študijska smer: Korporacijsko pravo Mentorica: dr. Nataša Samec

Maribor, avgust 2010

3

Zahvala Hvala vsem, ki ste mi v času študija stali ob strani in mi pomagali s koristnimi nasveti.

Hvala moji mentorici, dr. Nataši Samec, ker je sprejela mentorstvo in mi prijazno

pomagala kadarkoli je bilo potrebno.

Še posebej bi se pa rada zahvalila mami in očetu za vso pomoč in podporo, ki mi jo

nudita na moji življenjski poti.

4

POVZETEK

Dandanes tržna manipulacija, poleg zlorabe notranjih informacij, predstavlja eno izmed

prepovedanih ravnanj na trgu vrednostnih papirjev. Za razliko od zlorabe notranjih

informacij se zdi, da je tržna manipulacija še bolj nevarna za trg vrednostnih papirjev in

tudi težje izsledljiva. Vzrok se skriva v neštetih možnih načinih za manipuliranje trga in

v njegovem nenehnem razvijanju, ki s tem omogoča, da si manipulatorji zamislijo

vedno nove metode za manipuliranje. Poleg teh dveh razlogov bi se jima v nekaterih

državah pridružila še pomanjkljiva pristojnost nadzornih institucij za preganjanje tega

prepovedanega ravnanja, kot tudi smešno nizke kazni, ki kršitelje utegnejo doleteti. Zelo

pereč problem, zlasti v Sloveniji, predstavlja tudi možnost povrnitve škode

oškodovancem manipulacije. Kot piše Hren, imamo na eni strani namreč manipulatorja,

ki je pridobil ogromno premoženjsko korist, na drugi strani pa kup oškodovanih

vlagateljev, katerim je vsakemu posebej v bistvu nastala relativno majhna škoda. Če si

preračunamo, kakšne stroške bi ti vlagatelji utrpeli, da bi dosegli pravico in povrnitev

svoje škode ter pri tem upoštevali še časovni okvir trajanja postopka, ugotovimo, da v

bistvu njihova nezainteresiranost za sprožitev postopka niti ni tako nerazumljiva.

A upanje vseeno ostaja. Tako smo v okviru Evropske Unije z Direktivo 2003/6/ES že

pridobili neke minimalne standarde za pregon tržne manipulacije. A če hočemo

vlagateljem zagotoviti učinkovit trg vrednostnih papirjev in jih tako spodbuditi k

nadaljnjemu trgovanju, se moramo zavedati, da brez učinkovitega nadzora in ostrejših

kazni za kršitelje to ne bo izvedljivo. Potrebno je namreč poudariti, da je za celotno

gospodarstvo pomembno, da denar kroži in ne stagnira oziroma se ne valja v nogavicah

pod posteljo.

Ključne besede: tržna manipulacija, trg vrednostnih papirjev, manipulator, vlagatelj,

vrednostni papirji, trgovanje, goljufija.

5

ABSTRACT

These days market manipulation, beside insider trading, represents one of the prohibited

actions on the securities market. In contrast to insider trading it seems, that market

manipulation is even more dangerous for the securities market and more harder to

detect. The reason hides behind the countless methods for market manipulation and in

the persistently progrees of the market itself, wich allows manipulators to come up with

more and more new manipulation methods. In some countries we have some other

reasons, beside those two. That are the fact of the jurisdiction deficiency of the

supervision institutions, that suppose to prosecute this prohibited action and the

ridiculous low penalties, that could come upon the violators. A very burning problem,

especially in Slovenia, is also the possibility of disgorgement for the people, that were

impaired in the manipulation. Hren writes that on one side we have the manipulator, that

gained an enorm profit, and on the other side, we have a whole bunch of impaired

investors, which each single one ended up with a relatively small damage. If we

calculate, what cost would these investors have to achieve justice and disgorgement and

in regard with the time frame of the duration of the procedure, we discover, that their

uninteresting is not that abstruse.

But there is still hope. Thus we gained, in the range of the European Union, with te

Directive 2003/6/ES some minimal standards for the prosecution of market

manipulation. But if we want to assure the investors an efficient securities market and to

stimulate them for further trading, we have to realise, that this will not be performable

without an efficient supervision and more severe penalties. It is necessary to emphasize,

that is for the whole economy important, that the money circulates and does not stagnate

or roll in socks under the bed.

Key words: market manipulation, securities market, manipulator, investor, securities,

trading, fraud.

6

Kazalo

UVOD ..........................................................................................................................................................9

1. OSNOVE TRŽNE MANIPULACIJE...........................................................................................11

1.1. POJEM TRŽNE MANIPULACIJE.........................................................................................11

1.2. KDO SO MANIPULATORJI..................................................................................................13

1.3. VRSTE MANIPULACIJ GLEDE NA IZVOR ...............................................................................14

1.3.1. Korporacija kot manipulator ..................................................................................................15

1.4. METODE MANIPULACIJE ..........................................................................................................16

1.4.1. Tehnike vplivanja na količino in s tem na ponudbo vrednostnega papirja .............................17

1.4.1.1. Navidezni posli................................................................................................................................ 17 1.4.1.2. Parkiranje in skladiščenje vrednostnih papirjev............................................................................... 19 1.4.1.3. Diktiranje......................................................................................................................................... 19 1.4.1.4. Segregacija oziroma »vrtičkanje« trga ............................................................................................ 20 1.4.1.5. Vezano trgovanje............................................................................................................................. 21 1.4.1.6. Usklajeno ravnanje .......................................................................................................................... 21

1.4.2. Tehnike vplivanja na povpraševanje po vrednostnem papirju ................................................22 1.4.2.1. » Boiler room« ................................................................................................................................ 22 1.4.2.2. Nepravična iztisnitev....................................................................................................................... 23 1.4.2.3. Napihovanje in spuščanje cen vrednostnih papirjev ........................................................................ 23

1.4.3. Tehnike, ki se uporabljajo pri sklepanju poslov......................................................................24 1.4.3.1. Vplivanje na zaključni tečaj ............................................................................................................ 24 1.4.3.2. Ustvarjanje trenda............................................................................................................................ 24 1.4.3.3. Aplikacija ........................................................................................................................................ 25 1.4.3.4. Stabilizacija trga .............................................................................................................................. 25 1.4.3.5. Nepravilno sklenjeni posli ............................................................................................................... 25 1.4.3.6. Barvanje traku ................................................................................................................................. 26 1.4.3.7. Postrganje........................................................................................................................................ 26 1.4.3.8. Predtek............................................................................................................................................. 26

2. PRAVNA UREDITEV TRŽNE MANIPULACIJE .....................................................................27

2.1. RAZVOJ TRŽNE MANIPULACIJE IN NJENE PRAVNE UREDITVE ...............................27

2.2. EVROPSKA UNIJA................................................................................................................29

2.2.1. Direktiva 2003/6/ES ...........................................................................................................30

2.3. SLOVENIJA ...........................................................................................................................32

2.3.1. Zakon o trgu vrednostnih papirjev..........................................................................................33

2.3.2. Zakon o trgu finančnih instrumentov ......................................................................................35

2.3.2.1. Načela, cilji in vsebina ZTFI ........................................................................................................... 35 2.3.2.2. Določbe ZTFI, ki se nanašajo na tržno manipulacijo ...................................................................... 37 2.3.2.3. Kazenske določbe............................................................................................................................ 38

2.3.3. Kazenski zakonik.....................................................................................................................39

2.3.4. Preostali predpisi, ki urejajo tržno manipulacijo ...................................................................40

7

2.3.4.1. Sklep o dejavnikih v zvezi z opredelitvijo dovoljenih tržnih ravnanj oziroma priznanih tržnih

običajev ter podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri opredelitvi notranjih informacij ............. 40 2.3.4.2. Pravila borze.................................................................................................................................... 41

2.4. NEMČIJA................................................................................................................................43

2.4.1. Börsengesetz (zakon o borzi) ..............................................................................................43 2.4.1.1. 88. člen.................................................................................................................................... 43

2.4.2. Wertpapierhandelsgesetz (zakon o trgovanju z vrednostnimi papirji) ...............................44

2.4.2.1. 20.a člen – Prepoved tržne manipulacije ................................................................................. 44 2.4.2.2. 38. člen – Kazenske določbe in 39. člen - Globe..................................................................... 48

2.4.3. Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Markmanipulation–

Martkmanipulations-Konkretisierungsverordnung ( Uredba za realizacijo prepovedi tržne

manipulacije) ....................................................................................................................................48

2.5. ZDRUŽENE DRŽAVE AMERIKE ........................................................................................49

2.5.1. Securities Act (zakon o vrednostnih papirjih).....................................................................50

2.5.1.1. Člen 17 - Goljufivi posli med zveznimi državami................................................................... 50 2.5.2. Securities Exchange Act (zakon o trgu vrednostnih papirjev) ............................................51

2.5.2.1. Člen 9 - Prepoved manipulacije cen vrednostnih papirjev ...................................................... 51 2.5.2.2. Člen 10 - Ureditev uporabe manipulativnih in zavajajočih sredstev ....................................... 52 2.5.2.3. Člen 32- Kazenske določbe..................................................................................................... 53

3. NADZORNE INSTITUCIJE .........................................................................................................54

3.1. SLOVENIJA...................................................................................................................................54

3.2. NEMČIJA .......................................................................................................................................55

3.3. ZDRUŽENE DRŽAVE AMERIKE................................................................................................57

4. PRIMERI TRŽNE MANIPULACIJE V PRAKSI ......................................................................58

4.1. SLOVENIJA ...........................................................................................................................58

4.1.1. Manipulacija z delnicami Pivovarne Laško........................................................................58

4.1.2. Manipulacija z delnicami M. ..............................................................................................59

4.2. NEMČIJA .......................................................................................................................................59

4.2.1. WestLB ....................................................................................................................................59

4.3. ZDRUŽENE DRŽAVE AMERIKE ........................................................................................60

4.3.1. Pump & dump - Wamex ..........................................................................................................60

4.3.2. Wash sales – Rajiv Vohra .......................................................................................................61

4.3.3. Cornering the market - Penna, Epstein, Mangan ...................................................................62

4.3.4. Boiler room – Tanner, Evans, Taylor, Kirkpatrick, Kurtz, Ruggiero, Boston, Sheyfer and

Zalmenenko.......................................................................................................................................63

ZAKLJUČEK ...........................................................................................................................................66

LITERATURA IN VIRI ..........................................................................................................................69

LITERATURA: .........................................................................................................................................69

VIRI: .......................................................................................................................................................70

8

KRATICE IN OKRAJŠAVE

ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev

BaFin - Bundesanstalt für Finanzdientleistungsaufsicht

BörsG - Börsengesetz

Direktiva 2003/6/ES - Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in sveta o

trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga)

EGP - Evropski gospodarski prostor

EU - Evropska Unija

FMFG - Finanzmarktförderungsgesetz

KZ-1 - Kazenski zakonik

MaKonV - Marktmanipulationskonkretisierungsverordnung

SA - Securities Act

SEA - Securities Exchange Act

SEC - Securities and Exchange Commission

ZDA - Združene države Amerike

ZTFI - Zakon o trgu finančnih instrumentov

ZTFI-1A - Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu finančnih instrumentov

ZTFI-1B - Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu finančnih instrumentov

ZTVP - Zakon o trgu vrednostnih papirjev

9

UVOD

Že od nekdaj je v naravi ljudi želja po bogastvu, po povečanju svojega premoženja. Da

bi dosegli ta cilj, se poslužujejo različnih načinov. Eni pridno delajo in varčujejo, drugi

igrajo igre na srečo in upajo, da se jim bo nasmehnila sreča, spet tretji skušajo priti do

tega na nezakonit način.

Ena od možnih variant pa je tudi vlaganje svojega premoženja v različne finančne

instrumente, od delnic, obveznic do raznih izvedenih finančnih instrumentov. Pri tem je

potrebno poudariti, da vlagatelji niso le osebe, ki se profesionalno ukvarjajo s tem in

dobro poznajo delovanje finančnega trga, ampak se za udeležbo na tem trgu pogosto

odločajo tudi t.i. mali vlagatelji, se pravi ljudje, ki so na tem področju laiki in v bistvu

niti niso dobro poučeni o delovanju samega trga in o pravilih, po katerih ta trg deluje.

Tako so te osebe prepuščene na milost oziroma nemilost raznim borznim posrednikom

in drugim finančnim strokovnjakom, med katerimi niso vsi profesionalci na tem

področju, ampak stremijo zgolj k temu, kako bi sami ustvarili največ koristi za sebe in

svoj žep. Da to dosežejo, se poslužujejo različnih nedovoljenih metod, med katerimi je

tudi v tem diplomskem delu obravnavana tržna manipulacija, ki manipulatorjem nudi

veliko manevrskega prostora za zlorabo zaupanja vlagateljev. Vsi pa vemo, kako je z

zaupanjem. Ko je enkrat izgubljeno, ga je zelo težko znova vzpostaviti.

Na finančnem trgu zloraba zaupanja vlagateljev nima učinka zgolj na oškodovanega

vlagatelja samega, ki utrpi premoženjsko škodo, ampak v končni fazi vpliva na celotni

finančni trg. Čeprav mali vlagatelji na trgu niso udeleženi z visokimi vložki, jih je

vseeno veliko in če te manjše vložke seštejemo, ugotovimo, da so za finančni trg

pomemben vir kapitala. Ko bo posamezni vlagatelj enkrat žrtev manipulacije, je zelo

težko verjetno, da se bo še kdaj odločil za sodelovanje na finančnem trgu. O svoji

izkušnji bo zagotovo povedal svojim prijateljem, znancem, pisal o tem na blogu,

mogoče poslal pismo v kak časopis… S tem bo opozoril na nevarnost, ki preži na

nepoučene vlagatelje in tako bodo tudi drugi raje dvakrat premislili o tem, ali se bodo

odločili za borzno sodelovanje ali ne.

10

Zaradi tega je zelo pomembno, da se vzpostavijo učinkovita pravila, ki bodo

zagotavljala pravilno in transparentno delovanje finančnega trga ter vzpostavila

učinkovit sistem pregona in sankcij.

V diplomskem delu se bom osredotočila na predstavitev temeljnih pojmov same tržne

manipulacije in na primerjavo ureditve tega problema med državo, ki je pionirka na tem

področju, Združenimi državami Amerike, ter dvema evropskima državama, ki sta

članici Evropske Unije in s tem znotraj nekega enotnega sistema, ki se pa po ureditvi

vseeno malce razlikujeta, Nemčijo in Slovenijo.

Diplomsko delo je razdeljeno na štiri poglavja. V prvem poglavju bodo predstavljeni

temeljni pojmi tržne manipulacije, se pravi sam pojem tržne manipulacije, kdo sploh so

manipulatorji ter vrste in metode manipulacije. Skušala bom predstaviti raznolikost

možnosti manipuliranja pa tudi kompleksnost samega dejanja manipulacije, katerega

cilj je v končni fazi, da manipulator z njim ustvari čim večji dobiček. Drugo poglavje se

bo ukvarjalo s pravno ureditvijo problema manipulacije. Kako se je v bistvu vse skupaj

začelo, kaj je bil povod za ureditev manipulacije, ter primerjava pravne ureditve v

omenjenih treh državah. Zelo pomembna vloga pri ureditvi in zatiranju manipulacije

pripada seveda nadzornim institucijam. Le-te bodo predstavljene v tretjem poglavju.

Ker si pa vse skupaj najlažje predstavljamo s pomočjo konkretnih primerov, so nekateri

dejanski primeri različnih načinov manipulacije predstavljeni v četrtem poglavju.

Pri svojem diplomskem delu bom za predstavitev navedenega problema in primerjavo

njegove ureditve uporabljala zlasti opisno in primerjalno metodo. Z analizo posamičnih

pravnih virov bom skušala prikazati, v čem so si posamezne ureditve podobne in v čem

se razlikujejo ter kaj so njihove glavne pomanjkljivosti.

11

1. OSNOVE TRŽNE MANIPULACIJE

Tržna manipulacija je poleg bolj znane in temeljiteje obravnavane zlorabe notranjih

informacij ena izmed glavnih oblik nedovoljenih ravnanj na trgu vrednostnih papirjev.

Nedovoljena oziroma prepovedana ravnanja na trgu vrednostnih papirjev so ravnanja, ki

so v nasprotju z zakoni, ki urejajo delovanje trga vrednostnih papirjev, s pravili borze

ter navodili in zahtevami pristojnih organov borze.1

Ker zloraba trga škoduje integriteti finančnih trgov in zaupanju javnosti v vrednostne

papirje in izvedene finančne trge2, je zelo pomembno, da je to področje ustrezno pravno

regulirano in da se pravila učinkovito izvajajo, kar pa seveda ni mogoče zagotoviti tudi

brez ustreznih sankcij.

1.1. POJEM TRŽNE MANIPULACIJE

Zakon o trgu finančnih instrumentov (v nadaljevanju ZTFI)3 v 1. odstavku 374. člena

določa, da je tržna manipulacija

» 1. sklenitev posla ali izdaja naročila za trgovanje:

- ki daje ali je verjetno, da lahko daje napačno ali zavajajočo predstavo

udeležencem trga glede ponudbe, povpraševanja ali cene finančnega

instrumenta, ali

- s katerim oseba ali več oseb, ki delujejo povezano, zagotovijo ceno enega ali več

finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni, razen če oseba, ki je

sklenila ta posel oziroma dala to naročilo za trgovanje, dokaže, da je bil poslovni

razlog za tako ravnanje zakonit in da so ti posli oziroma naročila za trgovanje v

skladu s priznanimi tržnimi običaji na trgu, na katerem so bili sklenjeni oziroma

dani;

2. sklenitev posla ali izdaja naročila za trgovanje z uporabo fiktivnih sredstev ali

katere koli druge oblike prevare ali zavajanja;

1 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 2. 2 Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga), Ur. l. ES L 96/16, 12.4.2003, str. 367. 3 Zakon o trgu finančnih instrumentov ( ZTFI), Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429.

12

3. razširjanje informacije, ki daje ali je verjetno, da lahko daje napačen ali

zavajajoč znak glede finančnega instrumenta, vključno z razširjanjem govoric in

napačnih ali zavajajočih novic, prek medijev, vključno s svetovnim spletom ali

kakor koli drugače, če oseba, ki razširja informacijo ve ali bi morala vedeti, da je

informacija napačna ali zavajajoča.«

Kot vidimo je preprosto rečeno manipulacija dejanje, s katerim na različne načine4

vplivamo na ponudbo in povpraševanje in tako izkrivljamo dejansko stanje na trgu, da

bi s tem pridobili korist, ki je v glavnem finančne narave. Poleg premoženjskih koristi

pa lahko manipulatorji želijo doseči učinke tudi v portfeljih, bilančne učinke in

podobno.5

Cilj manipulacije, bodisi s ceno bodisi pri prometu z vrednostnimi papirji, pa nikoli ni

manipulacija sama, ampak je manipulacija zgolj sredstvo za dosego cilja. Bistvo vsake

manipulacije je neposredno ali posredno pridobivanje koristi za manipulatorja ali z njim

povezane osebe. Sama ideja manipulatorja je tako izjemno preprosta: z manipulacijo

doseči bodisi prodajo (svojega) premoženja vlagateljem nad realno ceno bodisi nakupiti

premoženje od vlagateljev pod realno ceno. Gre za preprosto metodo prerazdelitve

premoženja vlagateljev k manipulatorju. Po svojem bistvu tako manipulacija ni nič

drugega kot kompleksno izvedena goljufija za katero je značilna izjemna kompleksnost

ravnanja manipulatorja in kombinacija velikega tehničnega, pravnega, ekonomskega,

psihološkega, medijskega in ne nazadnje marketinškega znanja.6

V primerjalnem pravu pojmujejo manipulacijo kot dejanje ali sklop posameznih dejanj,

storjenih na borzi. V glavnem je manipulacija povezana z namenom vabljenja

vlagateljev za nakup manipuliranih vrednostnih papirjev.

Strokovnjaki manipulacijo prepoznajo predvsem po kontroliranju prvih ali zadnjih

poslov v dnevu trgovanja (takoj po odprtju ali tik pred zaprtjem trga), s čimer se doseže

najvišja možna cena.

4 Več o tem glej poglavje 1.4. 5 Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 144. 6 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6, str. 1424.

13

Dejanje manipulacije v okoljih s tradicijo na področju trgovanja z vrednostnimi papirji,

kot so na primer Združene države Amerike, pomeni vnos naročila ali naročil za nakup

takega vrednostnega papirja, zavedajoč se, da bodo vnesena naročilo ali naročila, ki se v

bistvu količinsko in časovno ter cenovno pokrijejo z vnosom naročil te stranke, za njo

ali za kako drugo stranko.7

1.2. KDO SO MANIPULATORJI

Ob vprašanju, kdo je manipulator, se nam najpogosteje ponudi najbolj logičen odgovor,

da so to borzni člani, ki imajo tudi najbolj celovit vpogled v samo delovanje borze. Do

tega odgovora pridemo tudi, če analiziramo posamezne redke primere manipulacije v

Sloveniji, kjer so se kot manipulatorji izkazali posamezni borzni posredniki in

borznoposredniške hiše.8 Tečaj vrednostnih papirjev pa lahko manipulirajo tudi nekatere

druge osebe.

Aggarwal in Wu sta v svojem delu iz leta 20039 analizirala manipulacijo na trgu

vrednostnih papirjev v Združenih državah Amerike, in sicer sta obravnavala 142

primerov tržne manipulacije, ki jih je ameriška Komisija za vrednostne papirje in trg

vrednostnih papirjev (U.S. Securities and Exchange Commission – v nadaljevanju SEC)

sodno preganjala med leti 1990 in 2001. Ko sta analizirala posamezne primere, sta

lahko ugotovila identiteto manipulatorjev. V prvi vrsti so to seveda že prej omenjeni

borzni posredniki in borznoposredniške hiše s 64,08 odstotki, velik delež, kar 47,89

odstotkov, pripada korporacijskim insiderjem, z 31,60 odstotki jim sledijo večji

delničarji, z 20,42 odstotki pa so udeleženi še razni drugi finančni posredniki.

7 Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 144-145. 8 Dejanski primeri manipulacije v Sloveniji so obravnavani v nadaljevanju, v poglavju 4.1. 9 Aggarwal Rajesh K., Wu Guojun, Stock market manipulation - Theory and evidence, 2003.

14

1.3. VRSTE MANIPULACIJ GLEDE NA IZVOR

V literaturi najdemo naslednje vrste manipulacije glede na izvor10:

- informacijska manipulacija (information-based manipulation), kjer

manipulacija temelji na objavljanju napačnih informacij ali razširjanju

neresničnih govoric;

- manipulacija na podlagi delovanja (action-based manipulation), s katero se

spremeni dejanska oziroma zaznana vrednost premoženja podjetja in je

načeloma dovoljena oblika manipulacije, ki se izvaja s prodajo finančnih

instrumentov na kratko11 (short selling)12;

- manipulacija, ki se izvaja s trgovanjem (trade-based manipulation), ta vrsta

manipulacije predstavlja poskus manipulacije zgolj na podlagi kupovanja in

prodajanja vrednostnih papirjev brez, da bi se poslužili kakršnih koli ukrepov, ki

bi bili vidni v javnosti in katerih namen je spremeniti vrednost podjetja ali da bi

razširjali neresnične informacije s katerimi bi skušali spremeniti ceno

vrednostnih papirjev. Na prvi pogled se zdi, da ta vrsta manipulacije ne more biti

dobičkonosna, saj s prodajo delnice povzročimo, da se cena le-te dvigne, z

njenim nakupom pa, da ponovno pade. Iz tega sledi, da vsak poskus

manipulacije na podlagi trgovanja, se pravi zgolj z nakupom in prodajo, zahteva,

da kupujemo »visoko« in prodajamo »nizko«, kar pa je v nasprotju z namenom

ustvarjanja dobička. Allen in Gale v svojem delu navajata, da je ta vrsta

manipulacije lahko dobičkonosna, in sicer v primeru, ko je nejasno ali ima kupec

vrednostnih papirjev dobre informacije o podjetju ali pa poskuša manipulirati s

ceno vrednostnih papirjev, da bi ustvaril dobiček. Prav tako je možno s to vrsto

manipulacije ustvariti dobiček tudi, ko ni cenovne pobude in možnosti za

pridobitev monopola pri ponudbi vrednostnih papirjev (cornering the market), na

podlagi katerega je potem možno določati ceno vrednostnega papirja na trgu.

10 Allen Franklin, Gale Douglas, Stock price manipulation, 1990. 11 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6, str. 1424. 12 »Prodaja na kratko« je ena izmed zelo razširjenih borznih špekulacij pri kateri borzni špekulant vrednostne papirje prodaja, čeprav ni njihov lastnik (to je možno zaradi časovnega razmika med sklenitvijo in izvršitvijo posla, lahko se izvaja s sposojanjem vrednostnih papirjev; v ZDA celo organizirano in regulirano), saj upa, da bo v prihodnje cena takega papirja padla. V vsakem primeru, tudi če cena ne pade, mora prodane vrednostne papirje kupiti nazaj. V primeru, da se je cena znižala, je špekulant pridobil dobiček v višini razlike med prodajno in nakupno ceno, če pa se je slučajno cena prodanih vrednostnih papirjev zvišala, pa je v težavah, saj mu je nastala izguba.

15

1.3.1. Korporacija kot manipulator

Čeprav bi bilo smiselno ta odsek uvrstiti pod poglavje o tem, kdo je lahko manipulator,

je zaradi razumevanja bilo potrebno še prej obravnavati vrste manipulacij glede na

izvor.

Razlog za to, da korporacija na trgu vrednostnih papirjev ravna kot manipulator, je njen

namen, da poveča premoženje13 svojih delničarjev. Če so delnice posamezne

korporacije široko razpršene med številnimi malimi delničarji, ki z njimi trgujejo iz

likvidnostnih razlogov, je za korporacijo zelo pomembno, da zagotavlja, da vrednost

premoženja ostane na visoki ravni. Pogosto se ta visoka raven ne more ohraniti drugače

kot s pomočjo manipulacije, kjer se korporacija lahko pojavi v treh vlogah:

- Korporacija kot informacijski manipulator

Ko se korporacija znajde v tej vlogi, kontrolira informacije, ki izvirajo iz njenega

delovanja in investicijskih odločitev.

Pri tej obliki manipulacije so zlasti opazni učinki teorije signaliziranja14. Gre za

model, kjer se poslovodje kot insiderji poistovetijo s korporacijo in tako posedujejo

notranje informacije. S primerno spodbudo nato finančna struktura korporacije

sporoča informacije na trg. Vrednost korporacije narašča z izbiro visokega razmerja

med dolgom in kapitalom, saj le to povečuje zaznavanje njene vrednosti s strani

trga. Na povečanje vrednosti korporacije vpliva tudi povečanje delnic, ki jim imajo

v lasti dobro obveščeni podjetniki, saj višji delež delnic pomeni, da ima korporacija

kvalitetne projekte. V svetu informacijske asimetrije korporacije izplačujejo

dividende, da bi tako signalizirale višji pričakovani denarni tok, pa čeprav so

dividende obdavčene višje kot dobiček. Vse samo zato, da bi maksimizirale ceno

vrednostnega papirja.

- Korporacija kot manipulator na podlagi delovanja

Dejanja, ki jih izvaja korporacija v tej vlogi obsegajo predvsem realne investicijske

odločitve, se pravi, da se izpeljejo vsi projekti, ki imajo neto pozitivno sedanjo

13 V zvezi s pojmom premoženja je potrebno, da ločimo med premoženjem na papirju in realnim premoženjem. Vrednost delnic na papirju se nanaša na njihovo vrednost ob obstoječih tržnih cenah, nasprotno pa se realna vrednost delnic nanaša na njihovo vrednost ob vnovčenju le-teh, se pravi, ko delničar svoje delnice dejansko proda. 14 Teorija signaliziranja, zlasti v ekonomiji, predstavlja idejo o tem, da ena stranka drugi sporoči pomembne informacije o sebi. (http://en.wikipedia.org/wiki/Signalling_%28economics%29, dne 17.12.2009).

16

vrednost. Take odločitve pa na trgu v očeh investitorjev zvišajo vrednost delnic, kar

v končni fazi pomeni, da se na ta način vrednost premoženja maksimizira.

Poleg tega se korporacija poslužuje še finančnega prestrukturiranja, na primer z

določitvijo razmerja med dolgom in kapitalom in s sklepi o dividendah.

- Korporacija kot manipulator na podlagi trgovanja

Da bi maksimizirala ceno vrednostnih papirjev, se korporacija pri tej obliki

manipulacije poslužuje trgovanja z lastnim kapitalom in dolgovi.

Korporacije na trgu kupujejo in prodajajo velike količine svojih vrednostnih

papirjev. Raziskovalci so ugotovili, da poslovodje pri tem ciljajo na določeno

razmerje med kapitalom in dolgom in da izdajajo nove delnice ali obveznice glede

na njihovo pomanjkanje v kapitalski strukturi. Čas ponudbe takih vrednostnih

papirjev pa skušajo poslovodje vnaprej določiti: ko so cene delnic izjemno visoke,

se jih izda več, ko pa so cene le-teh občutno nižje, pa jih odkupijo nazaj.

Korporacija tako skuša maksimizirati vrednost svojega premoženja, brez da bi se

oddaljila od povprečja, pa tudi z nakupom in prodajo delnice na način, ki se

pričakuje za maksimiziranje cen delnic.15

1.4. METODE MANIPULACIJE

Ker se je manipulacija v posameznih državah začela pojavljati v različnih časovnih

obdobjih, v nekaterih prej, v nekaterih pozneje, so tudi metode manipulacije različne in

se razvijajo skozi čas. Nekatere metode so prisotne že od samega začetka, nekatere se

šele razvijajo in verjetno se bodo v prihodnosti pojavljale še nove metode. V glavnem

lahko posamezne metode manipulacije razdelimo v tri skupine, in sicer glede na tehniko

manipuliranja. Te tehnike pa so: tehnika vplivanja na količino in s tem na ponudbo

vrednostnega papirja, tehnika vplivanja na povpraševanje po vrednostnem papirju in

tehnike, ki se uporabljajo pri sklepanju poslov.16

15 Chatterjea Arkadev, Cherian Joseph A., Jarrow Robert A., Market manipulation and corporate finance: a new perspective- review, 1993. 16 Razdelitev v skupine je povzeta po Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007.

17

1.4.1. Tehnike vplivanja na količino in s tem na ponudbo vrednostnega

papirja

Cena in količina posameznega produkta sta v ekonomski teoriji obratno povezani17. To

pomeni, da bo pri višji ceni produkta, povpraševanje po njem manjše ter ponudba večja

in pri nižji ceni produkta, bo povpraševanje po njem večje.

1.4.1.1. Navidezni posli

Navidezni posli ali wash trades so tipična metoda za doseganje fiktivnega prometa z

vrednostnimi papirji in prek tega vplivanje na dojemanje »trga« o likvidnosti tega

instrumenta. Ponavadi, ne pa nujno, so ti posli povezani z različnimi cenami.18

V primeru navideznega posla gre za nedoločen pravni pojem, saj noben predpis ne daje

definicije navideznega posla. Je pa vsebino navideznega posla določila sodna praksa, ki

pravi, da je bistvo navideznega posla v tem, da gre za transakcijo, ki ne služi

povezovanju ponudbe in povpraševanja, kar se najbolj jasno pokaže v tem, da po

zaključenem poslu ali skupini poslov isti oziroma istovrstni vrednostni papir pristane v

rokah prvotnega lastnika.19

V analizi dejanskega stanja posameznih primerov je tako možno izluščiti posamezne

elemente, ki kažejo na to, da gre za navidezni posel. Ti elementi so na primer:

• Primer 1:

- prodajna in nakupna naročila so bila izvedena istega dne, torej so bili posli

prodaje in nakupa sklenjeni tako rekoč sočasno oziroma z minimalnimi

časovnimi zamiki;

- bistvene razlike v prodajnih oziroma nakupnih tečajih, po katerih so bili posli

sklenjeni;

17 Ta teza velja za trg normalnih produktov, saj obstajajo tudi »nenormalni« produkti, kjer lahko pride celo do inverzije povpraševanja in ponudbe pri dovolj visoki ceni. Za vrednostne papirje se predpostavlja, da so »normalni« produkti. 18 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6. 19 Sodba Vrhovnega sodišča Republike Slovenije, opr. št. G 4/2004.

18

- pri večini poslov dejanska denarna plačila za opravljene transakcije niso bila

potrebna, ker so se terjatve in obveznosti družbe do posamezne stranke iz

navedenih poslov pobotale;

- po končanem trgovanju ni prišlo do spremembe lastništva na kupljenih

vrednostnih papirjih;

- stranki vseh poslov, sklenjenih na posamezen dan, sta isti fizična in pravna

oseba, ki sta med seboj kapitalsko (lastniško) povezani in sta v poslih udeleženi

izmenično v vlogi prodajalca oziroma kupca;

- stranke poslov na svojih računih na začetku in ob koncu trgovalnega dne niso

imele vrednostnih papirjev, ki so bili predmet sklenjenih poslov;

- vsi vrednostni papirji, ki so bili predmet poslov, so uvrščeni na prosti trg, kjer ni

omejitev gibanja tečajev.

• Primer 2:

- dne 20. decembra 1995 so trije prodajalci 2.839 rednih delnic v isti minuti od

treh kupcev teh delnic odkupili 30.491 drugih rednih delnic, v približno enaki

vrednosti;

- dne 29. januarja 1996 je skoraj enako število rednih delnih (samo 6 več) in

popolnoma enako število drugih rednih delnic v časovni razliki 2 minuti in 8

sekund prešlo od njihovih kupcev iz prejšnje alineje nazaj na prodajalce iz

prejšnje alineje, tudi v približno enaki vrednosti;

- odstotek delnic, ki so bile predmet posameznega posla, v primerjavi s celotnim

prometom istovrstnih delnic istega dne je bil 92,12 odstotka do 98,6 odstotka;

- pred sklenitvijo vsakega od omenjenih štiri poslov je udeleženec opravil

»čiščenje trga« - usklajenost cen ponudnikov in povpraševalcev, praviloma

najvišjih;

- končni rezultat vseh štirih poslov po pobotanju izgube in dobička je, kljub

vrednostno velikemu obsegu opravljenih poslov (več sto milijonov), samo

386.830,00 tolarjev dobička (za eno stran udeležencev poslov) oziroma izgube

(za drugo stran udeležencev poslov).

V teh dveh primerih so lepo opisani elementi navideznih poslov, a vseh oblik vseeno ni

mogoče predvideti. Navedena primera sta v primerjavi s prakso izvajanja navideznih

poslov na drugih trgih, videti otroško lahka, a nas to ne sme zavesti. Narobe bi bilo

19

mišljenje, da je večina navideznih poslov tako enostavna, se pravi da imamo samo

enega kupca in samo enega prodajalca, ki si izmenjujeta vlogi. Večina navideznih

poslov je namreč kar precej kompleksno sestavljenih, vse z namenom, da se

manipulatorjem kršitev težje oziroma sploh ne dokaže20.

Navidezni posli so lahko tudi tehnika vplivanja na povpraševanje po vrednostnem

papirju.

1.4.1.2. Parkiranje in skladiščenje vrednostnih papirjev

Namen parkiranja in skladiščenja vrednostnih papirjev je ustvariti videz razpršenosti

lastništva, ki pa je v resnici koncentrirano pri osebah, katerih identiteta ni razkrita in so

povezane z manipulatorjem21. Gre torej za skrivanje pravega lastnika vrednostnih

papirjev, ki svoje vrednostne papirje »parkira« pri drugih pravnih ali fizičnih osebah,

da bi tako obšel posamezna zakonska pravila ali pridobil določeno davčno prednost.

Prav tako se parkiranje vrednostnih papirjev pojavlja pri prevzemnih ponudbah, ko

prevzemnik svojega namena noče javno objaviti22. Kot oblika tržne manipulacije

parkiranje vrednostnih papirjev umetno dviga cene vrednostnih papirjev v korist velikih

delničarjev in na škodo malih23.

1.4.1.3. Diktiranje

Diktiranje ali s tujko cornering the market predstavlja strategijo, ki obsega pridobivanje

precejšnje stopnje nadzora nad nekim vrednostnim papirjem. V bistvu bo vlagatelj ali

podjetje kupilo takšno število vrednostnih papirjev, kot je le mogoče. S tem večinski

imetnik teh vrednostnih papirjev pridobi monopol nad njimi in lahko tako v veliki meri

vpliva na njihovo prodajno ceno.

20 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6. 21 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 8. 22 Labaton Stephen, Business and the Law; Is »Stock Parking« like Jaywalking?, New York Times, March 14, 1998. 23 Cagan Penny, The past is prologue: Lessons from the Stock-parking events of the 1980s, Operational Risk 2005: A special edition of The RMA Journal, Philadelphia, 88 (2006), 5, str. 48-52.

20

Ena izmed najbolj uporabnih metod diktiranja je tako imenovani »stockpiling«, pri

kateri gre za kupovanje manjših svežnjev vrednostnih papirjev od različnih virov. Za

investitorja ima ta metoda dve prednosti: prvič, manjši nakupi mu omogočajo, da vzbuja

manj pozornosti pri drugih vlagateljih, ki bi prav tako lahko začeli kupovati istovrstne

vrednostne papirje in s tem upočasnili oziroma celo izničili trud za dosego monopola

nad njimi, in drugič, naraščajoči nakupi bodo vlagatelju omogočili, da pridobi znaten

tržni delež preden bo potrebno vladnim organom predložiti dokumente, ki razkrivajo

namen, da si prizadeva pridobiti nadzor nad trgom24.

1.4.1.4. Segregacija oziroma »vrtičkanje« trga

Pri segregaciji gre za to, da si borzni posredniki izbirajo posamezne delnice, pri katerih

pri trgovanju z njimi v večini posredujejo oni sami, drugi posredniki pa se vzdržujejo

trgovanja s temi delnicami. S tem, ko se drugi borzni posredniki oziroma

borznoposredniške hiše ne vmešavajo v posamezni t.i. »vrtiček«25, je možnost

kontroliranja ponudbe določenega vrednostnega papirja in s tem tudi njegove cene

toliko večja.

Posredniki pri takih delnicah, kjer pri trgovanju z njimi delujejo kot »principali«, lahko

ustvarijo v povprečju do 8 odstotkov višje donose kot pri trgovanju z drugimi

delnicami. Taki donosi pa niso rezultat njihove večje sposobnosti, saj so doseženi le pri

delnicah, kjer posrednik nastopa kot principal, se pravi na svojem »vrtičku«. Če bi

namreč drugi borzni posredniki prosto trgovali z vsemi delnicami, bi se pričakovani

donos za »principala« znižal. Iz tega izhaja, da so višji donosi rezultat manipulacije s

strani principala26.

24 Tatum Malcolm, What is cornering the market? (http://www.wisegeek.com/what-is-cornering-the-market.htm, dne 4.1.2010). 25 Posledično se tudi ta borzni posrednik oziroma borznoposredniška hiša ne vmešava v njihove »vrtičke«. 26 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6.

21

1.4.1.5. Vezano trgovanje

Vezano trgovanje predstavlja vpliv na ceno skupine ali kroga vrednostnih papirjev. Ta

vpliv pa se pojavlja predvsem v zadnji fazi konsolidacije lastništva posameznih družb,

se pravi v fazi obstoja finančnih, poslovnih ali drugače povezanih skupin in poslovnih

sistemov. Posamezne skupine vrednostnih papirjev se lahko oblikujejo na različne

načine, na primer glede na njihovo prometnost, njihov davčni status, davčni status oseb,

ki želijo izvajati manipulacijo… Vezano trgovanje pa lahko postane še bolj

kompleksno, če vanj vključimo več trgov, na primer trg denarja, trg obveznic, trg

investicijskih skladov.

Seveda pa, gledano z ekonomskega stališča, ni nujno, da je vsako vezano trgovanje

sumljivo. Takšno ravnanje lahko ima namreč povsem racionalne razloge, ki izhajajo iz

cenovne ali dohodkovne elastičnosti povpraševanja, dejavnikov na strani ponudbe in

podobno27.

1.4.1.6. Usklajeno ravnanje

Usklajeno ravnanje kot dejanje nedovoljenega vplivanja na tečaje in manipulacija

predstavlja omejevanje prave konkurence na trgu. Značilno zanj pa je, da se konkurenca

omejuje tudi na načine, ki niso posledica pogodbe, ampak zadostuje že vzajemna

izmenjava informacij med subjekti, na podlagi katerih drug subjekt zlahka sklepa o

pogojih poslovanja pri prvem subjektu. Poleg tega lahko udeleženci trga svoje usklajeno

ravnanje usmerijo v sodelovanje, na podlagi katerega dosežejo določen rezultat na trgu,

ne da bi se za to sploh dogovorili. Na podlagi sodne prakse28 je usklajeno ravnanje

definirano kot oblika sodelovanja med subjekti, ki brez pogodbe ali sporazuma v

klasičnem pomenu besede zavestno zamenjuje sodelovanje med temi subjekti brez

tveganja konkurence. Čeprav se pri tem zahteva dokaz obstoja dejanja, pa zadostuje že

dokazno sklepanje na temelju dokaznih okoliščin29. Še posebej občutljivi za takšno

27 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6. 28 Na primer: Suiker Unie v. Commission, Cases 40/73 etc (1975), ICI v. Commission, Cases 48/69 etc (1972). 29 Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 146.

22

vrsto manipulacije so malovredni vrednostni papirji. Značilen zanjo izjemno velik obseg

trgovanja in dobiček, a sta v povprečju ta dva učinka vseeno majhna30.

1.4.2. Tehnike vplivanja na povpraševanje po vrednostnem papirju

Cena vrednostnega papirja seveda ni odvisna samo od ponudbe, ampak je končna cena

vrednostnega papirja odvisna tudi od povpraševanja po njem. Ravno to pa je razlog, da

je povpraševanje prav tako tarča manipulatorja.

Ena od tehnik vplivanja na povpraševanje so tudi navidezni posli, ki pa so že bili

obdelani, zato se v nadaljevanju osredotočam na druge metode.

1.4.2.1. » Boiler room«

Tako imenovani »boiler room« je ena izmed ekstremnejših metod vplivanja na

povpraševanje. Pri tej metodi manipulator s pomočjo borznih posrednikov in preko e-

pošte, telefonskih klicev, objav v oglasnikih, internetnih klepetalnic, ponudb po pošti ter

podobnih načinov stopa v stik s potencialnimi vlagatelji in jim obljublja enkratno

priložnost zaslužka, saj se bo na primer cena neke delnice v bližnji prihodnosti izjemno

povečala. Na ta način se lahko manipulator tudi poskuša znebiti akumuliranih delnic,

njegov končni zaslužek pa je v celoti odvisen od uspešnosti tako umetno ustvarjenega

povpraševanja. Kakšen ambicioznejši manipulator bo celo najel marketinško družbo, ki

naj v javnosti ustvari pozitivno mnenje o neki družbi. Če temu dodamo še umetno

ustvarjanje povpraševanja in širjenje pozitivnih govoric, se iz tega izcimi dvig

povpraševanja in možnost, da manipulator proda akumulirane delnice zavedenim

vlagateljem31.

30 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 10. 31 Praktični primeri v zvezi z »boiler room« so predstavljeni v poglavju 4.3.4.

23

Ne obstaja pa samo umetno dvigovanje povpraševanja, ampak lahko pride tudi do

obratnega pojava, se pravi do umetnega zniževanja povpraševanja. Do te situacije pride

v primeru, ko želi manipulator akumulirati zalogo delnic po čim nižji ceni32.

1.4.2.2. Nepravična iztisnitev

Pri tej tehniki manipulator izkoristi svoj prevladujoč položaj, da prisili ostale tržne

udeležence, da po neobičajnih cenah vrednostnih papirjev sklepajo pogodbe z njim33.

Pri tem ločimo prodajo oziroma iztisnitev na kratko in na dolgo.

Škoda na trgu pa ne nastane zaradi pridobitve prevladujočega položaja ali zaradi

pridobitve kašne druge oblike nadzora, prav tako ne samo zaradi dejstva, da se je cena

spremenila v korist imetnika prevladujočega položaja. Škoda nastane tam, kjer tržni

udeleženec uporabi svoj borzni in pa seveda svoj prevladujoč položaj z namenom, da

samovoljno narekuje cene vrednostnih papirjev na trgu. Takšna oblika manipulacije

povzroča mnogo oblik tržnih motenj in neučinkovitost trga, kar je tudi razlog za njeno

prepoved34.

1.4.2.3. Napihovanje in spuščanje cen vrednostnih papirjev

Napihovanje in spuščanje cen ali s tujko »pump and dump«35 je oblika manipulacije, ki

vključuje umetno napihovanje cen vrednostnih papirjev, ki so last manipulatorja, s

pomočjo lažnih in zavajajočih pozitivnih navedb. Vse to z namenom, da se poceni

kupljeni vrednostni papirji prodajo po višji ceni in se tako ustvari dobiček. Ko se

manipulator znebi precenjenih vrednostnih papirjev, njihova cena pade in ostali

vlagatelji izgubijo svoj denar36.

32 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6. 33 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 11. 34 Financial Services Authority, Market abuse, Part 1: Consultation on a draft Code of Market Conduct, Consultation paper 10, June 1998, str. 12-13. 35 Praktični primeri »pump and dump« so predstavljeni v poglavju 4.3.1. 36 http://en.wikipedia.org/wiki/Pump_and_dump, dne 5.1.2010

24

Ta oblika manipulacije se zelo pogosto pojavlja na internetu, kjer je običajno, da se nam

pojavljajo različna okenca s sporočili, ki nas vabijo, da hitro kupimo delnice ali da jih

prodamo preden se njihova cena zniža. Lahko pa nas pokličejo tudi po telefonu in nas

skušajo prepričati s podobno ponudbo. Največkrat nas ti ponudniki hočejo prepričati, da

imajo insiderske informacije o prihodnjem razvoju ali pa uporabijo »zanesljive«

kombinacije ekonomskih in borznih podatkov37.

1.4.3. Tehnike, ki se uporabljajo pri sklepanju poslov

1.4.3.1. Vplivanje na zaključni tečaj

V tem primeru gre za časovno specifično ravnanje, ko manipulator kupuje ali prodaja

finančne instrumente v majhnih količinah tik pred koncem trgovalnega dne in s tem

skuša vplivati na ceno, da bi ustvaril zavajajoče zaključne tečaje. Kot manipulator se

lahko pojavi borzni posrednik, ko opazi, da se cene vrednostnega papirja niso

premaknile v želeno smer ali pa vlagatelj, ki je zavezan, da o svojem delovanju poroča

tretjim osebam38.

1.4.3.2. Ustvarjanje trenda

Manipulator svojo tržno moč uporabi za ustvarjanje cenovnega trenda navzgor, in sicer

s številnim trgovanjem na eni strani trga. Dobiček iz tega trgovanja pa lahko ustvari, ko

trguje v nasprotju s trendom z neracionalnimi trgovci, ki kupijo po zvišani ceni. To pa

mora storiti še preden se trend zruši39.

37 http://www.sec.gov/answers/pumpdump.htm, dne 5.1.2010 38 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 11. 39 Jarrow A. Robert, Market manipulation, bubbles, corners and short squeezes, Journal of financial and quantitative analiysis, vol. 27, no. 3, september 1992.

25

1.4.3.3. Aplikacija

Aplikacijski posli so že od nekdaj zelo primeren način za izvajanje manipulacije in

navideznega trgovanja in tako bo ostalo tudi v prihodnje40. Aplikacija je posel, pri

katerem član borze na podlagi prejetega naročila svoje stranke to naročilo izpolni tako,

da ji proda vrednostni papir iz lastnega portfelja ali pa ga od nje kupi za svoj račun,

oziroma njeno naročilo izpolni tako, da poveže naročila dveh strank za nakup in prodajo

določenega vrednostnega papirja po enaki količini in enaki ceni za račun

nalogodajalca41.

Aplikacijski posli so sicer dovoljeni, vendar samo dokler niso sklenjeni z namenom

uravnavanja ali utrjevanja cene vrednostnega papirja42.

1.4.3.4. Stabilizacija trga

Stabilizacija trga vrednostnih papirjev obsega trgovanje z vrednostnimi papirji v času

novih izdaj vrednostnih papirjev, katerega cilj je preprečiti padec cen vrednostnih

papirjev in s tem neuspeh ponudbe. Običajno se ta metoda pojavi skupaj s prevzemi ali

podobnimi sodelovanji, ki se nanašajo na ponudbe za trgovanje z vrednostnimi papirji.

Na ta način se izogiba trgovanju z vrednostnimi papirji po ceni, ki ne odseva njihove

dejanske vrednosti43.

1.4.3.5. Nepravilno sklenjeni posli

Nepravilno sklenjeni posli ali »improper matched orders« so posli, pri katerih sta bili

naročilo za prodajo in nakup v elektronski trgovalni sistem vneseni ob istem času z

enako ceno in količino s strani različnih, vendar vseeno medsebojno povezanih oseb44.

Namen tako sklenjenih poslov je izkriviti vtis javnosti o dejanskem trgovanju in cenah

40 Hren Kristian, Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in odgovornost za manipulacijo, Podjetje in delo, letnik 2003, št. 6. 41Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 142.

42 Sklep Vrhovnega sodišča, opr. št. G 5/96. 43 Cimermančič Marija, Nedovoljena ravnanja na trgu vrednostnih papirjev, diplomsko delo, Ljubljana 2007, str. 12. 44 Market abuse directive, Level 3- first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, Ref: CESR/04-505b, str. 11.

26

vrednostnih papirjev. Če se take prakse poslužuje več strank hkrati se tako ravnanje

imenuje »daisy chain«45.

1.4.3.6. Barvanje traku

Ta metoda vključuje udeležbo pri poslu ali več poslih, ki so javno objavljeni, z

namenom, da se ustvari vtis aktivnosti ali premikanja cen glede nekega finančnega

instrumenta46. Ko s tem manipulatorji povzročijo premikanje v trgovanju, upajo da bodo

lahko finančne instrumente prodali z dobičkom.

1.4.3.7. Postrganje

Postrganje ali »scalping« predstavlja ravnanje, ko oseba svetuje nakup ali prodajo

določenih vrednostnih papirjev, reakcijo ljudi pa izrabi tako, da pred svetovanjem

nakupi vrednostne papirje, ki jih bo svetovala za nakup. Ko nato ljudje njen nasvet

upoštevajo in kupijo svetovane vrednostne papirje, jih prodajalec proda, saj je njegov

nasvet vplival na ceno vrednostnega papirja, kar mu je omogočilo ustvariti dobiček. Če

bi v tem primeru svetovalec uporabil resnične informacije, bi seveda njegovo ravnanje

lahko uvrstili pod zlorabo notranjih informacij. Ko pa so posredovane informacije

neresnične, gre za razširjanje neresničnih govoric, katerih namen je vplivati na tečaje

vrednostnih papirjev oziroma z eno besedo, gre za manipulacijo47.

1.4.3.8. Predtek

Pri predteku oziroma »front running-u« gre za prakso ustvarjanja prevladujoče ponudbe

ali povpraševanja po določenem vrednostnem papirju s strani borznega posrednika na

45 Directive 22- SIX Swiss Exchange, Implementing provisions governing the prohibition of market manipulation, Version: 16.10.2008, str. 2. 46 Market abuse directive, Level 3- first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, Ref: CESR/04-505b, str. 11. 47 Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 147.

27

podlagi vedenja o veliki transakciji, do katere bo prišlo v prihodnje in za katero se

pričakuje, da bo vplivala na tržne cene48.

Primer49: borzni posrednik dobi od svoje stranke naročilo za nakup večjega števila

delnic nekega podjetja, recimo 400.000 delnic. Še preden pa vnese naročilo za račun

stranke, sam kupi 20.000 delnic istega podjetja za svoj račun po ceni 100 € za

posamezno delnico. Zatem vnese strankino naročilo za nakup 400.000 delnic, ki ceno

delnice dvigne na 102 € za posamezno delnico. Dvig cene delnice omogoči posredniku,

da svoje delnice nemudoma proda po ceni, denimo, 101,75 € za eno delnico. Na ta način

posrednik v kratkem času ustvari dobiček v višini 35.000 €50.

2. PRAVNA UREDITEV TRŽNE MANIPULACIJE

2.1. RAZVOJ TRŽNE MANIPULACIJE IN NJENE PRAVNE UREDITVE

Možnost umetnega vplivanja na cene vrednostnih papirjev je že od nekdaj bila

pomemben predmet razprave. Borzni posredniki so že kmalu po ustanovitvi borze

vrednostnih papirjev v Amsterdamu51 leta 1602 ugotovili, da lahko manipulirajo s

cenami vrednostnih papirjev in tako ustvarjajo dobiček. Tako so prvotno sodelovali v

koncentriranih »napadih« prodaje, ki so vlagatelje prestrašili do te mere, da so prodali

svoje delnice, kar je povzročilo padec cen in posredniki so lahko ponovno kupili te

delnice ter obnovili svoj prvotni položaj po nižji ceni. Prav tako so posredniki bili

mnenja, da lahko povečajo donosnost borznih špekulacij (ang. »bear raid«)52 z

razširjanjem napačnih informacij o slabih obetih določenega podjetja. Takšna vrsta

48 Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga), Ur. l. ES L 96/16, 12.4.2003, str. 368. 49 Za lažjo prestavo so v primeru uporabljene malo večje številke. V praksi se namreč naročila večjega števila delnic razdelijo na posamezna manjša naročila, saj se na ta način prevara težje odkrije. 50 http://en.wikipedia.org/wiki/Front_running, dne 7.1.2010. 51 Za borzo v Amsterdamu velja domneva, da je to najstarejša borza na svetu, na kateri se je prvič poslovalo z izdanim vrednostnim papirjem. Poslovanje na ulici Damrak v Amsterdamu se je začelo v začetku 17. stoletja in se je na originalni lokaciji nadaljevalo vse do leta 1835. Borza po štirih stoletjih še vedno ostaja aktivna, in sicer le streljaj od svoje prvotne lokacije. 52 T.i. »bear raid« je vrsta zvijače na trgu vrednostnih papirjev, pri kateri namerava borzni posrednik (ali skupina borznih posrednikov) pospešeno znižati ceno vrednostnega papirja, z namenom prikriti, da je prodal sposojene vrednostne papirje v pričakovanju, da bo njihova cena padla in jih bo lahko kupil nazaj, ter tako ustvaril dobiček. Ceno lahko zniža tako, da razširi negativne informacije o določenem podjetju, kar bo imelo negativen vpliv na ceno vrednostnih papirjev tega podjetja.

28

manipulacije se je pojavila na vseh borzah vrednostnih papirjev, ki so bile ustanovljene

v naslednjih letih. V nekaterih državah so jih že obsojali kot nezakonite. V času

Napoleonovih vojn med leti 1799 in 1815 so bile cene vrednostnih papirjev na

londonski borzi odvisne tudi od razvoja bojevanja. Manipulatorji so namreč v

sodelovanju s časopisi razširjali napačne informacije o vojni in tako profitirali od

učinkov na spremembe cen. Precejšnje število ljudi je bilo obtoženih manipuliranja s

cenami in so bili obsojeni, da so z goljufijo ustvarjali fiktivne cene.

Obstaja tudi veliko zanimivih zgodb o ustvarjanju premoženja na slovitem Wall Street-u

v 19. stoletju, prav tako s pomočjo tržne manipulacije. Ena izmed takih je primer

Harlem Railway. Na začetku leta 1863 je Commodore53 Cornelius Vanderbilt kupil

delnice Harlem Railway-a po ceni nekje 8 do 9 dolarjev za eno delnico. Prevzel je

vodenje podjetja in cena delnice je narasla na 50 dolarjev. Aprila 1863 je državni svet

mesta New York izdal odlok, ki je Harlem Railway-u dovoljeval, da zgradi tramvaj, ki

bo dolg kot celoten Broadway. To je ponovno dvignilo ceno delnice podjetja, in sicer na

75 dolarjev. Člani mestnega sveta so namreč načrtovali zaroto, v kateri bi na kratko

prodali delnice (torej sposojene delnice), nato preklicali odlok in zbili ceno delnice. A

Vanderbilt je njihovo zaroto odkril in uspelo mu je, da je na skrivaj pokupil vse delnice.

Ko so člani sveta nato poskušali po preklicu odloka ubraniti svoj položaj in kupiti

prodane delnice nazaj, so ugotovili, da ni možno kupiti nobene delnice. Kasneje jih je

Vanderbilt prisilil, da so pristali na ceno 179 dolarjev za posamezno delnico.

Številni primeri manipulacije na trgu vrednostnih papirjev, ki so skozi leta bili odkriti,

so privedli do precejšnjih razprav glede tega problema. Po velikem gospodarskem

zlomu leta 1929, se je v širni javnosti razširila velika zaskrbljenost, da padca cen niso

povzročile ravno take borzne špekulacije. Posledica te zaskrbljenosti je bila, da je

ameriški senat leta 1934 sprejel obsežne določbe v Securities Exchange Act, s pomočjo

katerih bi se naj manipulacija zatrla54.

Ameriškemu zgledu so nato počasi začele slediti evropske države. Med njimi je

prednjačila Francija, ki je podobno zakonodajo začela sprejemati v obdobju, ko je bil

borzni indeks na pariški borzi na najnižji točki v zadnjih petih letih, upadal je promet z

53 Commodore je ameriški naslov upokojenega višjega mornariškega častnika. 54 Allen Franklin, Gale Douglas, Stock price manipulation, 1990, str. 1-3.

29

delnicami, obenem pa so borzo pretresali javni škandali. Razvpite afere in slabša

konkurenčna sposobnost domačih borz v primerjavi s tujimi so bili razlogi za sprejem

borzne zakonodaje v Nemčiji. Avstrija pa je deloma sprejela svojo zakonodajo zato, da

bi si izboljšala negativen ugled, ki si ga je pridobila v mednarodnih borznih krogih v

poznih 80. letih, ko je zaradi sprememb na vzhodu veliko vlagateljev vlagalo na

dunajski borzi, nato pa so zaradi raznih manipulacij in poslovanja na podlagi notranjih

informacij izgubili denar55. Slovenija je prvo zakonodajo na tem področju dobila leta

1994, ko je začel veljati Zakon o trgu vrednostnih papirjev, nato pa ga je leta 2007

nasledil Zakon o trgu finančnih instrumentov.

2.2. EVROPSKA UNIJA

Vlade posameznih držav članic Evropske Unije so upravičeno poudarjale, da je nujno

vzpostaviti učinkovit in trden pristop, da se tržna manipulacija definira in uveljavi kot

»temeljni steber«56, z namenom vzpostaviti širši evropski trg kapitala. Tržna

manipulacija ima namreč sposobnost, da škoduje integriteti evropskega finančnega trga

in s tem tudi vzbudi nezaupanje pri ljudeh. Javna zaskrbljenost in hkrati kritika glede

naraščanja finančnega kriminala sta bila glavna razloga za predlog direktive, ki bi to

področje urejala. Ta zaskrbljenost se je pogosto odražala v časopisnih člankih in

obtožbah o zapravljanju velikih zneskov javnega denarja za neuspele postopke, za

zakonsko nepristojnost pristojnih oblasti, zasmehovanja vredno kaznovanje in vprašljive

metode obrambe.

V takih okoliščinah ni bilo nič presenetljivega, da je komisar Bolkenstein v svoji izjavi

poudaril:«Naj bom jasen: Evropska komisija nima nobenega opravka s pohlepnimi

finančnimi goljufi«, in je obrazložitveni memorandum k predlogu direktive poudarjal,

da je eden izmed bistvenih ciljev akcijskega načrta finančne službe povečati integriteto

trga s pomočjo zmanjšanja možnosti za vlagatelje, da prevarajo trg.57

Tako je evropski parlament po nekajletnih pripravah in usklajevanju sprejel eno izmed

zelo pomembnih direktiv s področja kapitalskega trga, katere namen je vzpostaviti

55 Špec Boštjan, Poslovanje na podlagi notranjih informacij, Gospodarski vestnik, Ljubljana 1996, str. 41. 56 Te besede so uporabljene v obrazložitvenem memorandumu k predlogu direktive. 57 European parlamentary financial services, Market manipulation: Is legislation Necessary?, november 2001.

30

enotna merila za odkrivanje, preprečevanje in kaznovanje nedovoljenih ravnanj na trgu

kapitala na območju držav članic EU58. Gre za Direktivo 2003/6/ES Evropskega

parlamenta in sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in

tržni manipulaciji (zloraba trga).

2.2.1. Direktiva 2003/6/ES

Poglavitni razlog za sprejem direktive je bil zagotovo nepopolni pravni okvir v sami

Skupnosti, saj so se zakonske določbe razlikovale od ene države članice do druge,

predvsem kar se tiče samega koncepta in opredelitve pojmov, pa tudi sankcioniranja

prepovedanih ravnanj. Nekatere države članice recimo sploh niso imele zakonodaje, ki

bi obravnavala problematiko manipulacije trga. To je seveda velik problem za

integracijo evropskega finančnega trga, saj sama tržna manipulacija, kot seveda tudi

trgovanje na podlagi notranjih informacij, onemogočata popolno in ustrezno preglednost

trga, hkrati pa zloraba trga škoduje zaupanju javnosti v vrednostne papirje59.

Glede poslovanja na podlagi notranjih informacij je že obstajala ena direktiva, in sicer

Direktiva 89/592/EEC o trgovanju na podlagi notranjih zaupnih informacij. Žal se je ta

direktiva, kot že njen naslov pove, nanašala zgolj na notranje informacije in je zaradi

hitrega razvoja, do katerega je na finančnih trgih prišlo v zadnjih petnajstih letih, že

nekoliko zastarela. Tako se je pojavila potreba po njeni posodobitvi in noveliranju. Da

pa ne bi bila nedovoljena ravnanja razdeljena na dve direktivi, je bila sprejeta odločitev,

da se materija nedovoljenih ravnanj uredi v eni sami direktivi, z njeno uveljavitvijo pa

bo Direktiva 89/592/EEC prenehala veljati60. Leta 2003 je nato bila sprejeta enotna

direktiva, ki ureja obe vrsti nedovoljenih ravnanj na trgu kapitala, trgovanje z notranjimi

informacijami in tržno manipulacijo.

Direktiva državam članicam nalaga obveznost, da določijo zgolj en pristojni upravni

organ, ki bi prevzel nadzor nad spoštovanjem določb, sprejetih na podlagi te direktive.

Večje število pristojnih organov bi namreč lahko povzročilo zmedo med udeleženci

58 Čas Miloš, Direktiva o nedovoljenih ravnanjih na trgu kapitala, Finance, št. 7/2003, str.19. 59 Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga), Ur. l. ES L 96/16, 12.4.2003, str. 367-368. 60 Čas Miloš, Direktiva o nedovoljenih ravnanjih na trgu kapitala, Finance, št. 7/2003, str.19.

31

trga. Pristojni organ ima pri opravljanju svojih nalog možnost, da del pristojnosti

prenese na druge organe. V 2. točki 12. člena Direktive so določene minimalne pravice,

ki jih pristojni nadzorni organ ima pri opravljanju svojih nalog. Tako ima pravico

dostopa do vseh dokumentov in njihovih kopij, pravico zahtevati informacije od vsake

osebe ali jo celo zaslišati, pravico do inšpekcijskega pregleda na kraju samem, pravico

zahtevati obstoječe zapise telefonskih pogovorov ter zapise o klicanih številkah in

prejeti klicih, pravico do zaustavitve trgovanja z zadevnimi finančnimi instrumenti,

pravico zaseči oziroma zamrzniti premoženje in podobno.

Definicijo tržne manipulacije najdemo v 2. točki 1. člena direktive, ki določa, da »tržna

manipulacija pomeni:

a) posle ali naročila za trgovanje:

- ki dajejo ali utegnejo dati napačne ali zavajajoče signale glede ponudbe,

povpraševanja ali cene finančnih instrumentov ali

- ki zagotavlja nenormalno ali umetno raven cene enega ali več finančnih

instrumentov s strani ene ali s sodelovanjem več oseb,

razen če oseba, ki je vstopila v posle ali izdala naročila za trgovanje, dokaže, da ima

pravno utemeljene razloge za tako ravnanje in da so ti posli ali naročila za trgovanje

skladni s sprejeto prakso na zadevnem organiziranem trgu;

b) posle ali naročila za trgovanje, kjer se uporabljajo navidezna sredstva ali kakršna

koli druga oblika zavajanja ali zvijače;

c) razširjanje informacij preko sredstev javnega obveščanja, vključno z internetom,

ali drugih sredstev, kar da ali bo verjetno dalo napačne ali zavajajoče signale

glede finančnih instrumentov, vključno z razširjanjem govoric in napačnih ali

zavajajočih novic, kadar je oseba, ki jih je razširjala, vedela ali bi morala vedeti,

da so bile informacije napačne ali zavajajoče…«61

K temeljni direktive so bile pozneje sprejete še štiri dopolnilne direktive, od katerih se

tri nanašajo na njeno izvajanje, ena pa na njeno spremembo. Te direktive so:

• Direktiva Komisije 2003/124/ES z dne 22. decembra 2003 o izvajanju Direktive

2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi z opredelitvijo in razkritjem

61 Direktiva 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga), Ur. l. ES L 96/16, 12.4.2003.

32

notranjih informacij javnosti ter opredelitvijo tržne manipulacije62, ki med

drugim v četrtem in petem členu določa signale tržne manipulacije, ki pa sami

po sebi ne pomenijo, da predstavljajo tržno manipulacijo;

• Direktiva Komisije 2003/125/ES z dne 22. decembra 2003 o izvajanju Direktive

2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta v zvezi s pravično predstavitvijo

naložbenih priporočil in razkrivanjem nasprotij interesov63;

• Direktiva Komisije 2004/72/ES z dne 29. aprila 2004, o izvajanju Direktive

2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta glede dovoljenih tržnih ravnanj,

opredelitve notranjih informacij v zvezi z izvedenimi finančnimi instrumenti na

blago, sestave seznama o osebah z dostopom do notranjih informacij, poročanja

o transakcijah poslovodnih delavcev in obveščanja o sumljivih poslih64;

• Direktiva 2008/26/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 11. marca 2008 o

spremembi Direktive 2003/6/ES o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni

manipulaciji (zloraba trga), glede Komisiji podeljenih izvedbenih pooblastil65.

2.3. SLOVENIJA

V Sloveniji se je pravno urejanje področja tržne manipulacije začelo leta 1999, ko je

začel veljati Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1). Z vstopom Slovenije v

Evropsko Unijo je bilo potrebno zakon uskladiti z evropsko zakonodajo, kar se je

izražalo v novelah ZTVP-1, vse dokler ni prišel trenutek, ko so bile potrebne take

spremembe zakona, da so namesto novih novel, sprejeli kar nov zakon, ki je nadomestil

ZTVP-1. Ta zakon je Zakon o trgu finančnih instrumentov, ki je začel veljati leta 2007.

Poleg zakona imamo še druge predpise, ki se nanašajo na obravnavano tematiko. Eden

od takih je Sklep o dejavnikih v zvezi z opredelitvijo dovoljenih tržnih ravnanj oziroma

priznanih tržnih običajev ter podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri

opredelitvi notranjih informacij. Poleg tega pa ima tudi ljubljanska borza svoja pravila,

ki prav tako vsebujejo določbe o tržni manipulaciji. Določbe o morebitnih zapornih

kazni zaradi kršitve prepovedi manipulacije pa najdemo v Kazenskem zakoniku.

62 Uradni list Evropske Unije, L 339/70, 24.12.2003, str.348. 63 Uradni list Evropske Unije, L 339/73, 24.12.2003, str. 351. 64 Uradni list Evropske Unije, L 162/70, 30.4.2004, str. 413. 65 Uradni list Evropske Unije, L 81/42, 20.3.2008.

33

2.3.1. Zakon o trgu vrednostnih papirjev

Zakon o trgu vrednostnih papirjev66 je bil sprejet 26. januarja 1994, veljati pa je začel

30 dni po objavi, se pravi 13. marca 1994. Njegov osnovni namen je bil doseči nadaljnji

razvoj in zagotovitev stabilnosti trga vrednostnih papirjev67. Zakon je obsegal 202.

člena, a še ni vseboval določb o tržni manipulaciji.

Leta 1999, natančneje 30. junija, je bilo sprejeto novo dopolnjeno in razširjeno besedilo

zakona, z uradnim naslovom Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1)68, ki je začel

veljati 28.7.1999. Zakon je v svojih 410. členih urejal izdajo in promet serijskih

vrednostnih papirjev (delnic, obveznic…), vseboval pa je tudi načelne določbe za

trgovanje z izvedenimi finančnimi instrumenti69. Prepoved manipulacije je bila urejena

v 248. členu, ki se je glasil:

»(1) Nihče ne sme trgovati oziroma posredovati pri trgovanju z vrednostnimi papirji ali

izvrševati drugih ravnanj, katerih namen je ustvariti napačno oziroma zavajajočo

informacijo o prometnosti oziroma ceni posameznega vrednostnega papirja.

(2) Za posle in ravnanja iz prvega odstavka tega člena se štejejo zlasti:

1. navidezni posli z vrednostnimi papirji,

2. objavljanje ali razširjanje napačnih oziroma zavajajočih informacij o finančnem

položaju izdajatelja ali poslovnih dogodkih.«

Z vstopom Slovenije v Evropsko Unijo, leta 2004, je bilo potrebno slovensko

zakonodajo uskladiti z zakonodajo Evropske Unije. To je vplivalo tudi na ZTVP-1, saj

sta bili sprejeti dve noveli tega zakona. Prva je bila novela ZTVP-1A70 s 104. členi,

druga pa novela ZTVP-1B71 s 122. členi.

Te spremembe in dopolnitve so seveda vplivale tudi na določbo o tržni manipulaciji, kar

se je odražalo v občutno spremenjenem in razširjenem 248. členu o prepovedi tržne

66 Zakon o trgu vrednostnih papirjev, Uradni list RS, št. 6/1994 z dne 11.2.1994, str. 317. 67 Špec Boštjan, Poslovanje na podlagi notranjih informacij, Gospodarski vestnik, Ljubljana 1996, str. 145. 68 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1), Uradni list RS, št. 56/1999 z dne 13.7.1999, str. 7090. 69 Čas Miloš, Jamnik Simona, Borzno pravo, Gospodarski vestnik, Ljubljana 2001, str. 50. 70 Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1A), Uradni list RS, št. 84/2004 z dne 5.8.2004, str. 10447. 71 Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1B), Uradni list RS, št. 28/2006 z dne 17.3.2006, str. 2874.

34

manipulacije72, ki je bil po novem razdeljen na enajst odstavkov. Prvi odstavek je

podobno kot 1. odstavek prejšnjega 248. člena določal prepoved tržne manipulacije.

Drugi in tretji odstavek sta navajala primere ravnanj, ki se štejejo za tržno manipulacijo,

kot so na primer navidezni posli, razširjanje napačnih ali zavajajočih informacij,

nepravilno sklenjeni posli, t.i. barvanje traku, umetno dviganje in spuščanje cen,

vplivanje na zaključni tečaj finančnih instrumentov, postrganje. V četrtem odstavku so

nato bili navedeni kazalci, ki jih je Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljevanju:

ATVP) morala upoštevati pri presoji ali spada posamezno ravnanje v okvir tržne

manipulacije ali pa gre za dovoljeno ravnanje. Ti kazalci so med drugim: stopnja

preglednosti ravnanj na trgu, potrebna stopnja varstva vlagateljev ter varstva delovanja

trga, vpliv na likvidnost in učinkovitost trga, upoštevanje obstoječega režima in sistema

trgovanja na posameznem trgu, ali ravnanje predstavlja tveganje za integriteto

organiziranih oziroma neorganiziranih trgov finančnih instrumentov, strukturne

značilnosti posameznega organiziranega oziroma neorganiziranega trga, pomembne

spremembe tržnega okolja. Šesti odstavek je ATVP omogočal, da se je pri presoji ali gre

za dovoljena ravnanja lahko posvetovala z določenimi organi, kot so drugi pristojni

nadzorni organi v Republiki Sloveniji, pristojni nadzorni organi drugih držav članic EU,

organizatorji organiziranega trga finančnih instrumentov ter interesna združenja

udeležencev organiziranega trga finančnih instrumentov. Prav tako je lahko pri presoji

upoštevala tudi navodila, priporočila ali smernice Evropske komisije. Pri tem ne smemo

zanemariti sedmega odstavka, ki je določal, da se, če je ATVP neko ravnanje označila

kot dovoljeno, to ravnanje ni smelo kar tako spet označiti kot nedovoljeno, ampak je bil

potreben ponoven postopek posvetovanja. V skladu z osmim odstavkom je ATVP o

dovoljenih ravnanjih morala obvestiti Odbor evropskih regulatorjev vrednostnih

papirjev, prav tako je morala to obvestilo javno objaviti na svoji uradni internetni spletni

strani. V devetem odstavku je bilo navedeno, da se nobena nova vrsta ravnanja, ki se

pojavi na trgu finančnih instrumentov, ne sme sama po sebi šteti za nedovoljeno

ravnanje po drugem ali tretjem odstavku tega člena. Deseti odstavek je nalagal družbi,

ki je pridobila dovoljenje ATVP za organiziranje trga s finančnimi instrumenti, da mora

določiti pravila, katerih cilj je preprečevanje in odkrivanje primerov tržnih manipulacij.

Zadnji, enajsti, odstavek pa je določal, za katere aktivnosti se uporabljajo določbe tega

člena.

72 248. člen Zakona o trgu vrednostnih papirjev (uradno prečiščeno besedilo) (ZTVP-1-UPB2), Uradni list RS, št. 51/2006 z dne 18.5.2006, str. 5473.

35

2.3.2. Zakon o trgu finančnih instrumentov

Zakon o trgu finančnih instrumentov (ZTFI)73 je bil sprejet 12. julija 2007 in je začel

veljati 11. avgusta istega leta. Potrebo po njegovem sprejetju je narekovala ponovna

uskladitev z zakonodajo EU74, saj pravzaprav vsako od skupno petnajstih poglavij

zakona predstavlja prenos posamezne direktive. Ker pa so bile vsebinske spremembe

poglavitnih področij urejanja trga finančnih instrumentov preveč obsežne, da bi bilo

smiselno spreminjati obstoječi zakon, se je zakonodajalec pravilno odločil, da bo to

področje noveliral z novim zakonom75. A tudi na novo sprejeti zakon je že doživel dve

spremembi, in sicer novelo ZTFI-A76 in novelo ZTFI-B77.

2.3.2.1. Načela, cilji in vsebina ZTFI

Najbolj izrazita načela ZTFI, s katerimi se zagotavlja stabilno delovanje trga finančnih

instrumentov, so:

- načelo preglednosti trga finančnih instrumentov, katerega ratio je, da se

vlagateljem zagotovijo vse informacije o finančnih instrumentih in njihovih izdajateljih,

ki so potrebne za poučeno odločitev o naložbah vanje;

- načelo celovitosti trga finančnih instrumentov, ki zagotavlja pošteno ter urejeno

trgovanje s finančnimi instrumenti in se med drugim uresničuje tudi s pomočjo pravil o

prepovedanem ravnanju zlorabe trga in drugih obveznostih za preprečevanje in

odkrivanje zlorab trga, ki so navedena v 10. poglavju ZTFI;

- načelo varnega, skrbnega in preglednega poslovanja borznoposredniških družb,

ki omogoča, da se borznoposredniškim družbam zagotovi ustrezne ukrepe za učinkovito

upravljanje tveganja, kateremu so ali bi lahko bile izpostavljene pri poslovanju;

73 Zakon o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 74 Natančneje: z direktivama o kapitalskih zahtevah in upravljanju tveganja (2006/48/ES in 2006/49/ES), z Direktivo 2004/39/ES o trgih finančnih instrumentov in Direktivo 2004/109/ES o uskladitvi zahtev za preglednost glede informacij o izdajateljih, katerih vrednostni papirji so uvrščeni v trgovanje na organiziranih trgih. 75 Bratina Borut, Jovanovič Dušan, Primec Andreja, Korporacijsko pravo z navzkrižnim navajanjem zakonodaje, Planet GV, Ljubljana 2009, str. 185-186. 76 Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu finančnih instrumentov (ZTFI-A), Uradni list RS, št. 69/2008 z dne 8.7.2008, str. 9470. 77 Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o trgu finančnih instrumentov (ZTFI-B), Uradni list RS, št. 40/2009, z dne 29.5.2009, str. 5559.

36

- načelo učinkovitega poslovanja borznoposredniških družb, ki naj

borznoposredniškim družbam zagotavlja uresničevanje pravil o upravljanju tveganja

sorazmerno z značilnostmi, obsegom in zapletenostjo poslov, ki jih opravljajo;

- načelo skrbnega in učinkovitega nadzora, s katerim se uveljavlja zahteva po

poslovanju borznoposredniških družb v skladu s pravili upravljanja tveganja in drugimi

pravili varnega in skrbnega poslovanja;

- načelo zaupanja vlagateljev, ki se uresničuje skupaj z načelom o preglednosti in

celovitosti trga finančnih instrumentov in se zagotavlja po enakih merilih.

Cilji ZTFI:

- določitev pravil o poslovanju borznoposredniških družb in nadzoru nad njimi, ki

zagotavljajo možnosti za učinkovito in varno poslovanje borznoposredniških družb;

- določitev pravil o razkrivanju podatkov o izdajateljih finančnih instrumentov, ki se

ponujajo javnosti in s katerimi se trguje na organiziranem trgu, ter določitev drugih

pravil, ki zagotavljajo preglednost trga finančnih instrumentov in njegovo celovitost, s

tem pa tudi zaupanje vlagateljev v ta trg;

- določitev pravil skrbnega poslovanja pri opravljanju investicijskih storitev in poslov v

zvezi s finančnimi instrumenti;

- zagotovitev ustreznejšega pravnega okvira za delovanje ATVP, ki bo dejansko

omogočilo njeno avtonomno delovanje78.

ZTFI vsebuje določbe o:

- pogojih za ponudbo vrednostnih papirjev javnosti in za uvrstitev vrednostnih papirjev

v trgovanje na organiziranem trgu;

- obveznostih glede razkrivanja informacij glede vrednostnih papirjev, ki so uvrščeni v

trgovanje na organiziranem trgu;

- pogojih za ustanovitev, poslovanje, nadzor in prenehanje investicijskih podjetij,

upravljavcev organiziranih trgov in poravnalnih sistemov s sedežem v Republiki

Sloveniji;

- pogojih za opravljanje investicijskih storitev v Republiki Sloveniji za osebe s sedežem

v Republiki Sloveniji;

- o pravilih trgovanja na organiziranih trgih;

78 Bratina Borut, Jovanovič Dušan, Primec Andreja, Korporacijsko pravo z navzkrižnim navajanjem zakonodaje, Planet GV, Ljubljana 2009, str. 186-189.

37

- o prepovedanih ravnanjih zlorabe trga;

- o pravilih poravnave poslov, sklenjenih na organiziranih trgih in

- o pravilih delovanja ATVP79.

2.3.2.2. Določbe ZTFI, ki se nanašajo na tržno manipulacijo

Tržna manipulacija je urejena v desetem poglavju ZTFI, ki nosi naslov Prepovedana

ravnanja zlorabe trga ter druge obveznosti za preprečevanje in odkrivanje zlorab trga.

Že v naslovu razberemo, da tržna manipulacija spada med prepovedana ravnanja, kar je

tudi navedeno v 372. členu80 tega zakona, ki kot prepovedano ravnanje določa še

trgovanje na podlagi notranjih informacij.

Opredelitev tržne manipulacije najdemo v 374. členu, ki jo opredeljuje kot:

- sklenitev posla ali izdajo naročila za trgovanje, ki daje ali je verjetno, da lahko daje

napačno ali zavajajočo predstavo udeležencem trga glede ponudbe, povpraševanja ali

cene finančnega instrumenta ali s katerim oseba ali več oseb, ki delujejo povezano,

zagotovijo ceno enega ali več finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni,

razen, če oseba, ki je sklenila ta posel oziroma dala to naročilo za trgovanje, dokaže, da

je bil poslovni razlog za tako ravnanje zakonit in da so ti posli oziroma naročila za

trgovanje v skladu s priznanimi tržnimi običaji na trgu, na katerem so bili sklenjeni

oziroma dani;

- sklenitev posla ali izdaja naročila za trgovanje z uporabo fiktivnih sredstev ali katere

koli druge oblike prevare ali zavajanja;

- razširjanje informacije, ki daje ali je verjetno, da lahko daje napačen ali zavajajoč znak

glede finančnega instrumenta, vključno z razširjanjem govoric in napačnih ali

zavajajočih novic, prek medijev, vključno z internetom ali na drug način, če oseba, ki

razširja informacijo ve ali bi morala vedeti, da je informacija napačna ali zavajajoča81.

V 375. členu zakona so v prvem odstavku našteta ravnanja, za katera se domneva, da

imajo značilnost tržne manipulacije, tretji odstavek tega člena pa primeroma navaja

79 1. člen Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429. 80 372. člen ZTFI: »Prepovedani ravnanji zlorabe trga sta: 1. trgovanje na podlagi notranjih informacij in 2. tržna manipulacija.« 81 374. člen Zakona o trgu finančnih instrumentov, Uradni list RS, št. 67/2007 z dne 27.7.2007, str. 9429.

38

kazalnike tržne manipulacije. Kazalniki tržne manipulacije so v drugem odstavku

definirani kot »okoliščine, ki same po sebi še ne ustvarjajo nujno domneve tržne

manipulacije ter jih