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Sistema financiero y crecimiento econmico: Un misterio sin resolver

Palermo Business Review | N 1 | 2008 || 47

REA ECONOMA

Sistema financiero y crecimiento econmico:Un misterio sin resolverLucas Pussetto1

RESUMEN

Los determinantes del crecimiento econmico han inspirado el surgimiento de la cienciaeconmica. Entre ellos, el grado de desarrollo del sistema financiero ha recibido notableatencin. Sin embargo, an hoy persisten dudas sobre el mecanismo mediante el cual eldesarrollo financiero influye sobre el crecimiento de una economa. En este artculo serevisa la literatura pertinente con una aplicacin a Argentina, encontrndose que el desarrollodel sistema financiero del pas es similar al de pases con ingresos per capita similares,pero inferior al observado en pases como Chile y Brasil. Por lo tanto, sera deseable eldiseo de incentivos econmicos que permitan un mayor desarrollo de las institucionesfinancieras del pas.

ABSTRACT

The sources of economic growth have been on the base of the initial steps of economicscience. Particularly, the development of the financial system has been the subject of ahuge amount of research. However, even today there are many doubts with respect to theexact mechanism through which financial development affects economic growth. Thecorresponding literature with an empirical application to Argentina is reviewed in thispaper. One important finding is that the financial system in this country is approximatelyequally developed compared to countries with comparable per capita income levels, butless developed compared to countries like Chile and Brazil. As a consequence, it would behighly desirable to implement a set of economic policies in order to guarantee a moredeveloped financial system.

JEL Classification: 010, 012, 016

Keywords: crecimiento, macroeconoma, Solow, sistema financiero.

1. Profesor Visitante de la Universidad de Palermo. Profesor de la Universidad Empresarial Siglo XXI.E-mail: [email protected]

Lucas Pussetto

48 || Palermo Business Review | N 1 | 2008

I. Introduccin

Los efectos del crecimiento econmico sobre el bienestar econmico de un pas sonnotables. En efecto, leves diferencias en la tasa de crecimiento promedio de dos pasesdurante un determinado perodo de tiempo pueden dar lugar a diferencias importantes ensus niveles de ingreso per capita. Entender, pues, los determinantes del crecimiento seconvierten en una tarea imprescindible. Consciente de ello, la ciencia econmica ha dedicadouna cantidad notable de investigacin a esta cuestin, an sin llegar a obtener resultadosincuestionables.

El sistema financiero de un pas tiene un rol importante dada su funcin de reducir lasineficiencias derivadas de la existencia de costos de informacin y costos de transaccinentre los agentes econmicos. Por lo tanto, dicho sistema se convierte en un elementoclave de la economa, lo cual induce a indagar sobre sus efectos en trminos de crecimiento.

La seccin 2 de este artculo revisa los aspectos ms sobresalientes de la literaturaeconmica sobre crecimiento econmico, centrndose en el papel central del ahorro enlos diferentes modelos de crecimiento como elemento clave para garantizar la acumulacinde capital y sus efectos potenciales sobre la productividad total de los factores. La relacinentre crecimiento, ahorro y financiamiento es analizada en ms detalle en la seccin 3. Laseccin 4 discute los argumentos tericos para justificar la existencia de intermediariosfinancieros en una economa, en tanto que algunas de los principales indicadores paramedir el grado de desarrollo financiero de un pas son considerados en la seccin 5. En laseccin 6 se estudian algunas caractersticas del sistema financiero en Argentina,relacionndolas con su nivel de ingreso per capita. La seccin 7 presenta unas brevesconclusiones.

II. El misterio del crecimiento econmico

El inters por estudiar los determinantes de la creacin de riqueza en una economa esla piedra angular sobre la que se construy la estructura econmica clsica. Esto esevidente en las obras pioneras de Smith (1776)2 y Ricardo (1817). Estas obras analizaronen detalle temas como la divisin del trabajo, el intercambio, el rol del dinero y la distribucin,dentro de un marco de anlisis ms amplio conocido como teora del valor. El trabajo deSmith, en particular, incluye casi la totalidad de los temas estudiados por la economamoderna. Sin embargo, el tipo de anlisis utilizado por los economistas clsicos fueprincipalmente conceptual y descriptivo. La utilizacin de herramientas matemticas parael anlisis formal de los problemas econmicos comenz a difundirse a fines del sigloXIX y comienzos del siglo XX, especialmente con el surgimiento de la escuela marginalista.

El objetivo principal de Smith (y de los escritores que se basaron en sus escritos) fueestudiar los determinantes de la riqueza en una economa. La riqueza puede medirse en un

2. Numerosos filsofos estudiaron temas econmicos con anterioridad a Smith. El mrito del autorescocs radica en haber sistematizado de un modo coherente el acervo de conocimiento econmicogenerado hasta ese momento. Roll (2003) es una referencia obligada en el estudio de la historia delpensamiento econmico.



momento especfico, lo cual significa que es un stock que vara a lo largo del tiempo. Enun sentido matemtico, el valor de una variable stock est siempre determinado por elvalor de una variable flujo. Aunque de un modo imperfecto, las variaciones en la riquezade una economa (el stock) pueden determinarse a partir de las fluctuaciones en el ingresode los individuos (el flujo). Como el ingreso de una economa es equivalente a su nivel deproduccin, entonces la variacin en la riqueza de una economa depende en ltima instanciade las fluctuaciones en el nivel de produccin. Este ltimo proceso se conoce comocrecimiento econmico.

Las teoras formales sobre los determinantes del crecimiento econmico surgenprincipalmente a mediados del siglo XX, fundamentalmente con Solow (1956, 1957),creador de un modelo de crecimiento de estilo neoclsico. En este modelo, la tasa decrecimiento econmico est determinada por la acumulacin de factores de produccin,bsicamente capital. A su vez, la acumulacin de capital depende del ahorro de la economa,definido como una proporcin constante del ingreso.3

La relacin matemtica entre acumulacin de factores y nivel de produccin est dadapor la funcin de produccin y sus caractersticas matemticas. Son cruciales, adems,los supuestos de que cada factor de produccin tiene rendimientos marginales decrecientesy que la funcin de produccin presenta rendimientos constantes a escala.4 Este ltimosupuesto permite definir cul es el aporte de cada factor al crecimiento de la produccin.5Este aporte est dado por el producto entre la tasa de crecimiento del factor y su participacinen los ingresos factoriales totales (el trabajo y el capital absorben el total de los ingresosfactoriales, debido a que estos modelos suponen la existencia de slo dos factores).

Del anlisis anterior se desprende que los aportes de Solow tienen dos componentes.El primero se basa en el desarrollo de su modelo, cuyas predicciones son que la acumulacinde capital (y, en una instancia previa, el ahorro) es el factor clave para explicar la tasa decrecimiento de la economa, dando lugar (a partir de una serie de supuestos sobre lascondiciones econmicas) a la conclusin de que los pases con un menor stock de capitalpor trabajador tendern a crecer ms rpido debido a que el aporte marginal de una unidadadicional de capital es mayor cuando el nivel de acumulacin de este factor es bajo; como

3. En el modelo de Solow el ahorro de la economa no es el resultado de un proceso de optimizacin delos individuos; simplemente, supone que el ahorro es una proporcin constante del ingreso. Ramsey (1928)desarroll un modelo en el que las familias determinan la evolucin de su consumo a lo largo del tiempo enforma ptima. Sus resultados, sin embargo, son similares a los obtenidos por Solow, a saber, que elcrecimiento econmico es principalmente el resultado de un proceso de acumulacin de factores deproduccin. Por otra parte, Harrod (1939) y Domar(1946) desarrollaron independiente un modelo decrecimiento, tambin basado en el ahorro, llegando a la conclusin de que no existen razones para pensarque una economa entrar en una trayectoria que la conduzca al equilibrio en el largo plazo, es decir, elestado estacionario.

4. Existen rendimientos marginales a escala cuando el aumento en la utilizacin de un factor de produccingenera incrementos en la produccin sucesivamente menores, suponiendo constantes las cantidadesempleadas de los dems factores. Por otra parte, una funcin de produccin exhibe rendimientos constantesa escala cuando un aumento proporcionalmente idntico en todos los factores de produccin genera unaumento en la produccin exactamente en la misma proporcin.

5. Para una revisin relativamente accesible de los conceptos matemticos ms relevantes en la teoradel crecimiento econmico, ver Jones (1988), captulo 2.

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consecuencia, los pases pobres terminaran alcanzando los niveles de bienestar de lospases ricos, con menores tasas de crecimiento debido a su elevado stock de capital. Elsegundo aporte de Solow es desagregar el crecimiento econmico de acuerdo a los aportesde los factores de produccin, permitiendo as definir cules son ms relevantes.

Como era de esperar, los resultados empricos de Solow demostraron que no todo elcrecimiento econmico era explicado por la acumulacin de factores. Por ejemplo, lasinnovaciones tecnolgicas que permiten mejoras en la productividad generan un aumentoen el crecimiento que no puede atribuirse estrictamente a la acumulacin de capital o alempleo de trabajadores. Lo que quizs Solow no esperaba encontrar es que la mayorparte del crecimiento econmico de Estados Unidos (pas para el que Solow aplic susecuaciones) no estuviera explicada por acumulacin de factores (principal prediccinterica de su modelo), sino por un conjunto de elementos que, a falta de un nombre mspreciso, Solow denomin la medida de nuestra ignorancia. Sus estimaciones indicabanque la acumulacin de factores slo explicaba un 20% del crecimiento de la economaamericana; el 80% restante estaba explicado por un conjunto de variables (nonecesariamente econmicas) relativamente desconocidas.

Este diferencial entre la proporcin del crecimiento que poda ser explicada por laacumulacin de factores y la que no poda ser explicada por dicha acumulacin es conocidaen la literatura sobre crecimiento econmico como residuo de Solow, o ms formalmente,productividad total de los factores. Afortunadamente para la investigacin econmica,contina siendo un enigma qu conjunto de variables econmicas conforman dichoresiduo.6 En efecto, el misterio que rodea los determinantes del crecimiento ha generadoun volumen de publicaciones muy importante, que a su vez ha permitido clarificar lasideas de un modo sustancial.

Sin embargo, si hoy en da alguien preguntase qu determina exactamente el crecimientoeconmico de un pas (y, por lo tanto, qu determina su riqueza), lo ms honesto seraresponder que no lo sabemos con exactitud. Sabemos que hay rasgos estructurales de laeconoma que favorecen el crecimiento y otras que lo perjudican. Por ejemplo, institucioneseconmicas slidas, el respeto de los derechos de propiedad, las reglas econmicas clarasy predecibles, y los sistemas financieros slidos favorecen sin duda el crecimiento econmico.Por supuesto, estas condiciones son necesarias, pero pueden no ser suficientes. Tampocoest claro cul de estas condiciones es ms determinante y cul lo es menos. Y ms difcil anresulta cuantificar sus efectos sobre el crecimiento de un modo razonable. Por otra parte,existe unanimidad de opinin sobre los efectos negativos, por ejemplo, de elevados dficitsfiscales, inflacin crnica e inestabilidad poltica e institucional sobre el crecimiento.

Una amplia cantidad de literatura sobre crecimiento est centrada en los efectos sobreel crecimiento de variables como la innovacin en tecnologa (relacionada, a su vez, conel gasto en investigacin y desarrollo), la interdependencia entre pases (ms en general,los efectos de los flujos internacionales de bienes y capitales, y la difusin del conocimiento),y ms recientemente el papel de la poltica y las instituciones.

6. Para una revisin excelente de este problema y de los determinantes del crecimiento econmico, verHelpman (2004). Sala-i-Martin (1994) provee un anlisis matemtico y simple a la vez de las principalesteoras del crecimiento econmico.



Los hallazgos de Solow sobre el rol de la productividad total de los factores en laeconoma de los Estados Unidos fueron obtenidos tambin por otros investigadores paraotras economas, aunque con un menor grado de contundencia. Estimaciones obtenidaspor Jorgenson y Yip (2001) indican que en los casos de Japn, Alemania, Italia, Francia,Reino Unido y Canad la productividad total de los factores explicaba menos de la mitaddel crecimiento; sin embargo, esa proporcin estaba lejos de ser despreciable. Otrasinvestigaciones sealan que un crecimiento econmico basado principalmente en laacumulacin de factores no es sostenible en el largo plazo, debido precisamente a losrendimientos marginales decrecientes en la utilizacin de factores.7 A pesar de ello, laacumulacin de capital fsico contina teniendo un papel importante en el crecimientoeconmico, al menos en el diseo de la poltica econmica. Prueba de ello es el inters delos gobiernos en incrementar la inversin en la economa.

III. Crecimiento, ahorro y financiacin

La evolucin del stock de capital en una economa puede expresarse matemticamenteutilizando una ecuacin inspirada en la evolucin de un stock de inventarios: Kt+1 =It + Kt DtKt, donde K es el stock de capital, I es el gasto de inversin y D es la tasade depreciacin del capital. El subndice t se refiere al perodo de tiempo, pudiendo tratarse,por ejemplo, de aos o meses. Si t=2006, entonces la ecuacin anterior indica que elstock de capital al final del ao 2007 depende del stock de capital al final del ao 2006, lainversin en 2006 y la depreciacin del capital en 2006. La depreciacin mide el desgastey la obsolescencia del capital debido al uso y a la creacin de nuevas mquinas y equipos,respectivamente, asumindose normalmente que es un porcentaje (fijo) del stock de capital.Como consecuencia, poco puede hacerse para influir sobre la depreciacin en trminosde poltica econmica. El determinante principal de la acumulacin de capital es, por lotanto, el gasto de inversin, entendido aqu como el gasto de las empresas para la adquisicinde maquinaria y equipo de produccin, principalmente.8

Las empresas, como cualquier agente econmico racional, buscan optimizar susdecisiones (en este caso las decisiones de inversin). Dichas decisiones son estudiadas endetalle por la teora econmica, que busca definir un criterio (un criterio matemtico) quepermita definir cundo un gasto en inversin es eficiente y cundo deja de serlo. Ladefinicin de la cantidad ptima de inversin es, no obstante, slo una cara del problema:la otra cara es la financiacin de esa inversin. Muchas empresas se financian reinvirtiendosus utilidades retenidas en perodos anteriores. Esto es aplicable especialmente a pequeasy medianas empresas, debido a que este tipo de empresas cuenta con menores posibilidadesde acceder a otras fuentes de financiamiento, como el crdito bancario y los mercados decapitales (mediante la emisin de acciones o de deuda).

Los mercados financieros (bancario y de capitales) son fundamentales para elfinanciamiento de la inversin al canalizar fondos desde agentes econmicos con ingresos

7. Dos casos muy conocidos son los de Krugman (1994) y Young (1995).8. Para una revisin de las principales teoras y evidencia emprica sobre el gasto de inversin de las

empresas, ver Caballero (1997).

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superiores a su gasto de consumo (ahorristas) hacia agentes econmicos con necesidadesde gasto superiores a sus ingresos (empresas, en este caso). Esta relacin puede derivarsea partir de algunas identidades macroeconmicas bsicas. Definiendo Y como el productointerno bruto, C como el consumo e I como el gasto de inversin (y suponiendo que elgasto del gobierno y el comercio exterior son nulos), se tiene que Y = C + I en trminos dedemanda agregada. Desde el punto de vista de los consumidores, Y constituye el ingreso,que puede destinarse al gasto de consumo o al ahorro (S), es decir: Y = C + S. Igualandoambas ecuaciones se concluye fcilmente que S = I. Este resultado no cambia al incluir elgobierno como agente econmico, pero s depende del supuesto de que la economa escerrada: en este caso, el gasto de inversin slo puede financiarse con ahorro interno,pero si la economa fuese abierta las empresas tendran acceso a los mercadosinternacionales de crdito, y la relacin obtenida anteriormente podra no cumplirse.9

Por supuesto, el vnculo entre sistema financiero y crecimiento econmico no debebuscarse slo ni principalmente en el ahorro como mecanismo de financiacin de lainversin. Si bien esta conexin es relativamente fcil de medir, es importante tener encuenta que, muy probablemente, el sistema financiero tambin puede influir sobre laproductividad total de los factores.

IV. Por qu existen los intermediarios financieros?

La existencia de intermediarios financieros est justificada, al menos tericamente,por las imperfecciones de una economa, particularmente las derivadas de los problemasde informacin asimtrica entre agentes econmicos. Por lo tanto, la existencia deintermediarios financieros sera innecesaria en un mundo en el que los costos deinformacin y de transaccin fuesen nulos. No obstante, estos costos no slo existen,sino que pueden alcanzar valores considerables dependiendo de las circunstancias.

Qu son los costos de informacin y los costos de transaccin? Costos de informacinson, por ejemplo, los costos en los que incurrira un prestamista al intentar evaluar lasituacin financiera de una empresa, los intereses de sus administradores y las condicionesactuales y futuras de la economa. Por su parte, los costos de transaccin son los asociadosa las negociaciones entre agentes econmicos al momento de definir un contrato. Elpunto clave es que estos costos disminuyen considerablemente con la presencia deintermediarios financieros, siendo esto aplicable tanto al sistema bancario como al mercadode capitales. En efecto, Freixas y Rochet (1999) muestran formalmente que, en presenciade costos de transaccin y costos de informacin, la existencia de intermediarios financierosgarantiza la obtencin de resultados ms eficientes, comparando con una situacin deausencia de tales intermediarios.10

Levine (2005) analiza las funciones de los intermediarios financieros en una economadesde un punto de vista ms general. En concreto, destaca las siguientes:

9. El artculo clsico sobre esta cuestin es el de Feldstein y Horioka (1980).10. Ver especialmente el captulo 2 de su libro.



- Producir informacin ex ante sobre posibles inversiones y asignaciones de capital.

- Monitorear inversiones y examinar la calidad del gobierno corporativo luego deproveer financiamiento.

- Facilitar la comercializacin, la diversificacin y la administracin del riesgo.

- Movilizar y combinar ahorros.

- Facilitar el intercambio de bienes y servicios.

La simple inspeccin de estas funciones sugiere, a priori, que la existencia de unsistema financiero es fundamental para garantizar el crecimiento econmico de un pas.Pero sorprendentemente, el debate econmico no ha dado su ltima palabra al respecto.Al menos en parte, se trata de un problema de causalidad: no est lo suficientemente clarosi es el sistema econmico el que beneficia el crecimiento o si, por el contrario, el desarrollofinanciero es el resultado del crecimiento econmico. Aunque aparentemente trivial, esteproblema es fundamental. Al igual que cualquier anlisis de carcter econmico, laimportancia de la causalidad reside en sus consecuencias en trminos de poltica econmica.Si la evidencia concluye que los sistemas financieros son importantes para el crecimientoeconmico, entonces sera deseable el diseo de un sistema financiero slido y confiable.Por el contrario, esto no sera necesario en el caso en el que el sistema financiero seasimplemente el producto del desarrollo econmico alcanzado por un pas. Sin embargo,estos argumentos no dejan de resultar sorprendentes, dado que la intuicin indica que elsistema financiero es importante para el crecimiento.11

Un aspecto esencial para comprender esta aparente indecisin de los economistassobre el rol del sistema financiero es la existencia de diversas teoras y de evidenciacontradictoria. Por ejemplo, Blomstrm et al (1996) encuentran evidencia de que laacumulacin de capital no precede el crecimiento econmico, sino que es su consecuencia.A partir de esta evidencia, no resulta difcil inferir que el sistema financiero tambin seraconsecuencia del crecimiento, no causa.12

Otro aspecto de la discusin est relacionado con el tipo de organizacin del sistemafinanciero, tema que es tratado en detalle por Demirguc-Kunt y Levine (2004). Como semencion anteriormente, un sistema financiero incluye dos componentes: el sistema bancarioy el mercado de capitales. En algunos pases, el sistema financiero se basa en el sistemabancario, y en otros en el mercado de capitales. No existe evidencia concluyente de queuno u otro tipo de organizacin sea ms apropiado para el desempeo econmico.Actualmente, la profesin econmica coincide en que, ms all de su estructura, lo relevantees el grado de desarrollo que alcance un sistema financiero, y que ambos componentesdel sistema pueden complementarse.

11. Algunos autores sugieren que el sistema financiero no slo influye sobre la tasa de crecimiento de unaeconoma, sino tambin sobre su volatilidad. Ver, por ejemplo, Aghion et al (2004).

12. Una revisin ms exhaustiva de este tipo de evidencia puede encontrarse en Meier y Rauch (2000),captulo III.

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V. La medicin del desarrollo de un sistema financiero

El grado de desarrollo de un sistema financiero depende de la calidad con la que stedesempea sus funciones, es decir, la calidad con la que presta sus servicios. Mediante eldesarrollo de estas funciones un sistema financiero afecta hipotticamente decisiones deahorro e inversin, contribuye al aumento de las productividades factoriales y, por lotanto, influye sobre el crecimiento econmico de un pas.

Cmo se mide este desarrollo? En principio, resulta difcil encontrar indicadores quemuestren la calidad con la que un sistema financiero cumple con sus funciones. Porejemplo, no hay indicadores directos que permitan medir la calidad con la que el sistemafinanciero evala el gobierno corporativo de una empresa. Sin embargo, existen indicadoresampliamente difundidos que, de un modo aproximado, permiten comparar el grado dedesarrollo financiero alcanzado por dos pases, o la evolucin de dicho desarrollo en unmismo pas a lo largo del tiempo.

Un indicador de amplio uso es la proporcin entre los crditos (o prstamos) y el PIBde una economa. Este indicador permite juzgar el grado de desarrollo del sistema financiero:a mayor valor del indicador, mayor desarrollo bancario. Cules son sus limitaciones? Laprimera es que no mide la calidad en la asignacin del crdito. Un elevado volumen decrdito asignado a industrias de bajo crecimiento o elevada volatilidad no es eficiente. Lasegunda limitacin es que no mide la calidad de la cartera crediticia de los bancos: unmayor volumen de prstamos implica mayor deuda de consumidores y empresas, con losriesgos inherentes ante variaciones en las tasas de inters o un empeoramiento de lasexpectativas econmicas. Por el lado del mercado de capitales, un indicador de uso comnes la capitalizacin como porcentaje del PIB.

Es importante notar que, en ambos casos, el criterio es el volumen de operaciones delsistema, sean crditos o volmenes transados en el mercado de capitales. Por lo tanto, setrata de medidas agregadas cuya principal ventaja es su disponibilidad a partir de lasestadsticas econmicas de un pas.

VI. Evidencia para Argentina

En un nivel emprico, la primera cuestin a plantear es si un sistema financieroinfluye sobre el crecimiento a travs de la financiacin de acumulacin de capital(analizando la relacin entre inversin y crecimiento) o a travs de sus efectos sobrela productividad de los factores. En el caso argentino, los datos sobre inversin ycrecimiento econmico no son concluyentes. Utilizando la base de datos elaboradapor Llach y Gerchunoff (2003), se construyeron los promedios mviles de cincoaos para la tasa de crecimiento del producto y la variacin en el ratio inversin /PIB, para el perodo 1903 1994. El diagrama de dispersin del grfico 1 pareceindicar la existencia de una relacin positiva, pero poco robusta. La interpretacincorrespondiente es que el rol del sistema financiero es relativamente dbil al transferirfondos de ahorristas a inversionistas. De existir una relacin robusta con la tasa decrecimiento, sta deberas estar justificada por los incrementos en la productividadde los factores incentivados por la actividad del sistema financiero.



Posteriormente, interesa conocer los valores de los indicadores que miden de un modoaproximado el desarrollo del sistema financiero en Argentina. El grfico 2 muestra laproporcin entre crdito y PIB para un grupo de pases de Amrica Latina. El nivelcorrespondiente a Argentina es similar al observado en Mxico, pero muy inferior a los deChile y Brasil. La situacin no es muy diferente cuando se analiza el ratio entre capitalizacinde mercado y PIB para este grupo de pases. Tambin en este caso el desarrollo delmercado de capitales en Argentina contina estando por debajo del que se aprecia paraChile y Brasil, y apenas por encima del que se observa en Mxico.13 Estos resultados seobservan en el grfico 3.

Por supuesto, las conclusiones que pueden obtenerse sobre la relacin entre sistemafinanciero y crecimiento econmico son limitadas a partir de estos resultados. A fin deindagar sobre esta relacin en el caso argentino, es necesario considerar el ingreso (percapita) del pas como variable de control. Si bien este ejercicio se realiza para el indicadordel mercado de capitales, los resultados son similares para el indicador del sistema bancario.

El problema relevante es si el nivel de desarrollo alcanzado por Argentina en su mercadode capitales es coherente con su nivel de desarrollo econmico (aproximado por el ingresoper capita). Del diagrama del grfico 4 se desprende la existencia de una relacin positivaentre desarrollo financiero y desarrollo econmico.14 El punto correspondiente a Argentinase encuentra por debajo de la recta de mejor ajuste. Una interpretacin rpida de estehecho sera que el desarrollo financiero alcanzado por el pas es inferior al que se derivarade su nivel de desarrollo econmico. Pero si se observa el grupo de pases con ingresosper capita inferior a US$ 10.000 (grfico 5), entonces la afirmacin anterior pierdeconsistencia. En este caso, el punto que corresponde a Argentina se encuentra casi sobrela recta de mejor ajuste, indicando que sus nmeros son coherentes con los observadosen pases de ingresos similares.

Esto ltimo no debera empaar el hecho de que el grado de desarrollo del mercado decapitales en Argentina es reducido, y que las polticas econmicas orientadas a aumentar estedesarrollo son imprescindibles. Por ltimo, es notable que la relacin entre desarrollo financieroy desarrollo econmico se vuelve negativa para este grupo de pases. Como consecuencia,es razonable plantear si los efectos (mutuamente) benficos entre ambos indicadores slocomienza a observarse para elevados niveles de ingreso y de capitalizacin de mercado.

VII. Conclusiones y reflexiones finales

Del anlisis presentado en las pginas anteriores se desprende que la cuestin de losdeterminantes del crecimiento econmico permanece, en gran medida, sin resolver. Enparticular, resulta de inters comprender el rol del sistema financiero en el crecimiento, y

13. En principio podra esperarse que los ratios para Argentina se encontrasen deprimidos luego de lacrisis de 1999 2002. No obstante, en 2005 Argentina complet su tercer ao de crecimiento a elevadastasas. Por otra parte, al realizarse estos ejercicios para aos anteriores a la crisis se encontr que lasdiferencias con respecto a Brasil y Chile seguan siendo notables.

14. Aunque no son conceptualmente idnticos, los conceptos desarrollo econmico y crecimientoeconmico se utilizan aqu de modo indistinto.

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la causalidad de la relacin. La literatura existente no es concluyente sobre este tema,aunque coincide en sealar que un sistema financiero slido es altamente deseable para laeconoma. En el caso argentino, el nivel de desarrollo de su sistema financiero es inferioral observado en pases como Brasil y Chile, lo cual sugiere la necesidad de implementarmedidas de poltica econmica que permitan profundizar el rol de los intermediariosfinancieros en la economa del pas.

Referencias

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Apndice: Grficos

Fuente: Clculos del autor con base en Llach y Gerchunoff (2003)

Fuente: CEPAL. Crdito neto al sector privado y pblico otorgado por los bancos comercialesy otras instituciones financieras y bancarias.



Fuente: Banco mundial.


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