Tập đoàn Masan (MSN) [MUA +33,3%] Cập nhật KQKD quý 1 tạo đà

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 1

Tập đoàn Masan (MSN) [MUA +33,3%] Cập nhật

18 March 2011

Ngày báo cáo: 22/06/2016 2015 2016F 2017F

Xu hướng trung hạn: Tăng Kháng cự: 80.000VND

Tập đoàn Masan hoạt động trong các lĩnh vực thực phẩm-

đồ uống và chuỗi giá trị đạm động vật. Ngoài ra, công ty

còn tham gia vào các lĩnh vực khai khoáng và ngân hàng.

Giá hiện tại: 69.000VND Tăng trưởng DT 90,4% 40,4% 13,9%

Giá mục tiêu: 92.000VND Tăng trưởng EPS 35,8% 30,4% 71,3%

Giá mục tiêu trước đây: 100.000VND Biên LN gộp 32,0% 27,4% 28,2%

Biên LN ròng 4,8% 4,5% 6,7%

TL tăng: +33,3% EPS (VND) 1.965 2.563 4.390

Lợi suất cổ tức: 0% Cổ tức (VND) 0 0 0

Tổng mức sinh lời: +33,3% P/E 35,1x 26,9x 15,7x

Ngành: Đa ngành nghề MSN VNI

GT vốn hóa: 2.311 triệu USD P/E (trượt) 29,8x 13,8x

Room KN: 425 triệu USD P/B (hiện tại) 3,4x 1,8x

GTGD/ngày (30 ngày): 0,8 triệu USD Nợ ròng/CSH 1,0x N/A

Cổ phần Nhà nước: 0% ROE 10,9% 13,9%

SL cổ phiếu lưu hành (triệu): 747 ROA 2,5% 2,4%

Pha loãng (triệu): 747 * Không có công ty nào phù hợp để so sánh với MSN

KQKD quý 1 tạo đà cho một năm tăng trưởng LN tốt

Chúng tôi giữ nguyên khuyến nghị MUA cho CTCP Tập đoàn Masan (MSN) khi KQKD quý 1/2016

cho thấy mức tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong năm nay nhờ Masan Nutri-Science và

Techcombank. Mảng Thực phẩm & Đồ uống (F&B) là mảng duy nhất có diễn biến thấp hơn dự báo

của chúng tôi với doanh thu của CTCP Hàng Tiêu dùng Masan (Masan Consumer) giảm 9% so với

cùng kỳ năm trước. Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu của MSN 8% chủ yếu do chúng tôi giảm

định giá của Masan Consumer.

Hợp nhất Masan Nutri-Science dẫn đến mức tăng trưởng doanh thu 146%. Doanh thu tăng

146% so với Quý 1/2015 trong khi LNST sau lợi ích CĐTS đạt 253 tỷ đồng, so với chỉ 4 tỷ đồng

Quý 1/2015. Có được kết quả này chủ yếu nhờ hợp nhất Masan Nutri-Science (bắt đầu từ cuối

tháng 04/2015), và lợi nhuận Techcombank tăng trưởng 52%.

Doanh số bán thức ăn cho heo tăng mạnh giúp LNST của Masan Nutri-Science tăng 31%.

Trên cơ sở KQKD riêng lẻ, doanh thu Masan Nutri-Science tăng 9% so với cùng kỳ năm ngoái nhờ

sản lượng tăng 21%, trong đó sản lượng thức ăn chăn nuôi cho heo tăng mạnh 50%. Lợi nhuận

tăng trưởng mạnh hơn nhờ hoạt động xây dựng thương hiệu, chi phí nguyên liệu đầu vào thuận

lợi, và thức ăn chăn nuôi cho heo đóng góp nhiều hơn, trong khi đây lại là mặt hàng có biên lợi

nhuận cao hơn so với các loại thức ăn chăn nuôi khác. Trao đổi với chúng tôi gần đây, ban lãnh

đạo cho biết nhằm hoàn tất chuỗi giá trị “từ nông trại đến bàn ăn”, MSN nhiều khả năng sẽ mua lại

một trang trại heo trong năm nay, cùng với cổ phần 14% trong VISSAN, MSN tiếp tục đạt những

bước tiến quan trọng trong việc xây dựng một chuỗi giá trị đạm động vật hoàn chỉnh.

Doanh thu F&B đi ngang khi tăng trưởng doanh số bán bia bù đắp cho mức giảm của mảng

gia vị và mì gói. Ban lãnh đạo cho biết KQLN thấp là do Tết Âm lịch năm nay đến sớm hơn dẫn

đến mất một tuần doanh thu, tuy nhiên chúng tôi cho rằng đây không phải là nguyên nhân duy

nhất. Chúng tôi đã nêu quan điểm trước đây rằng Masan Consumer sẽ gặp khó khăn trong tăng

trưởng do các nhóm hàng chính dần bão hòa. Tuy nhiên, KQKD trong quý 1 2016 của Masan

Consumer, với doanh thu giảm 9% so với cùng kỳ, vẫn thấp hơn dự báo của chúng tôi. Trong khi

đó, doanh thu từ bia tăng 164% so với cùng kỳ từ mức cơ sở thấp, khi Masan Brewery tăng cường

tỷ lệ thâm nhập tại khu vực Đồng bằng Sông Cửu Long; phù hợp với dự báo của chúng tôi.

Sản lượng sản xuất của mỏ Núi Pháo cải thiện nhưng giá bán giảm hạn chế khả năng sinh

lời. Doanh thu đi ngang dù sản lượng tăng 22% do giá hàng hóa giảm. Tuy nhiên, Masan

Resources có biên EBITDA tăng 14,8 điểm phần trăm so với Q1 2015 nhờ các biện pháp cắt giảm

chi phí, đồng thời phân loại lại một số chi phí liên quan đến khai khoáng thành chi phí trả trước dài

-40%

-20%

0%

20%MSN VNI

Đặng Văn Pháp Trưởng phòng

Nguyễn Thị Anh Đào Chuyên viên cao cấp

http://www.vcsc.com.vn/


HOLD

hạn theo hướng dẫn kế toán mới. Nhờ đó, Masan Resources đạt LNST 11 tỷ đồng trong Quý

1/2016 so với khoản lỗ 89 tỷ đồng cùng kỳ năm ngoái.

Techcombank: Thu nhập ngoài lãi giúp lợi nhuận tăng 52%. Thu nhập lãi tăng 8,4% so với

cùng kỳ năm ngoái nhưng thu nhập thuần từ phí dịch vụ và hoa hồng (tăng 50%) và thu nhập khác

(tăng 96%) là những nguồn đóng góp lớn hơn vào tăng trưởng LN. Ước tính chủ quan của chúng

tôi cho thấy tỷ lệ nợ xấu chưa dự phòng đã giảm 50 điểm cơ bản, cho thấy ít nhất bảng cân đối kế

toán nhìn chung vẫn cải thiện. Tuy nhiên, nợ nhóm 2-5 tăng mạnh 42% cho thấy hiện vẫn còn quá

sớm để Techcombank bắt đầu hoàn nhập dự phòng.

KQLN Quý 1/2016: Lợi nhuận tăng mạnh dù mảng thực

phẩm và đồ uống không tăng trưởng

Trong Quý 1/2016, MSN đạt 8.770 tỷ đồng doanh thu, tăng 145% so với Quý 1/2015, và 253 tỷ

đồng LNST sau lợi ích CĐTS so với 4 tỷ đồng cùng kỳ năm ngoái. MSN đạt được kết quả trên là

nhờ hợp nhất Masan Nutri-Science, được mua lại vào cuối tháng 04/2015, và lợi nhuận

Techcombank tăng trưởng mạnh. Nhìn chung, ngoại trừ Masan Consumer có KQLN thấp hơn dự

báo của chúng tôi, các mảng khác đều có diễn biến phù hợp.

Hình 1: Tóm tắt KQLN Quý 1/2016 của MSN

tỷ đồng Q1/2016 Tăng trưởng so với

Q1/2015 Doanh thu, trong đó: 8.769 145%* Thực phẩm và đồ uống 2.779 0,3% Đạm động vật 5.183 NA Khai khoáng 806 -0,8% LNST, trong đó: 253 57x Đóng góp của TCB 140 52%

Nguồn: MSN và VCSC

(*Doanh thu của MSN sẽ tăng 5,2% trong Quý 1/2016 so với Q1 2015 nếu tính cả 4.750 tỷ đồng

tổng doanh thu của Proconco và Anco trong Quý 1/2015.)

Lĩnh vực thực phẩm và đồ uống: Masan Consumer cần phải tung ra các sản

phẩm mới thành công để phục hồi tang trưởng, trong khi đó doanh thu từ

bia khả quan

Doanh thu của Masan Consumer giảm 9% so với Quý 1/2015 do thị trường bão hòa và Tết

Âm lịch đến sớm hơn so với năm ngoái. Tuy Tết Âm lịch đến sớm hơn khiến công ty mất một

tuần doanh thu nhưng KQLN kém khả quan của Masan Consumer trong Quý 1/2016 củng cố quan

điểm của chúng tôi là công ty sẽ khó có thể tăng trưởng nhanh do các mặt hàng chính (gia vị, mì

gói) đã bão hòa. Ngoài khó khăn đối với tăng trưởng hữu cơ của toàn ngành, công ty còn phải đối

mặt với cạnh tranh ngày càng gay gắt, đặc biệt trong mảng mì gói. Gần đây, thị trường đã chứng

kiến sự nổi lên nhanh chóng của Uniben, với thương hiệu 3 miền. Uniben tập trung vào các sản

phẩm phân khúc bình dân và thâm nhập vào khu vực nông thôn, mà ở nông thôn thì tiêu thụ mì

gói vẫn đang tăng trong khi tại các khu vực đô thị thì đã bão hòa. Theo Kantar WorldPanel, năm

2015, thương hiệu 3 miền đã vươn lên từ vị trí số 4 lên vị trí số 3 trong danh sách các thương hiệu

được tiêu dùng nhiều nhất tại khu vực nông thôn, cao hơn một bậc so với thương hiệu Kokomi

của Masan Consumer. Trong năm 2015 đã có thêm 1,2 triệu người tiêu dùng sản phẩm của 3 miền

tại nông thôn.



HOLD

Để phục hồi đà tăng trưởng, Masan Consumer cần tung ra thành công các sản phẩm mới, hoặc

thâm nhập thành công vào thị trường Thái Lan thông qua hợp tác với Singha. Mặt khác, kết quả

Quý 1/2016 của công ty thấp hơn so với dự báo của chúng tôi, đặc biệt về biên lợi nhuận, trong

đó biên lợi nhuận từ HĐKD giảm 590 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm ngoái do chi phí bán hàng

cao. Masan Consumer hiện đang nỗ lực tung ra nhiều sản phẩm thực phẩm tiện lợi mới vào đầu

Quý 3/2016 cũng như các sản phẩm gia vị và đồ uống.

Hình 2: Cơ cấu doanh thu của Masan Consumer theo từng mảng

Nguồn: MSN và VCSC

Doanh thu từ bia tăng 164% so với Quý 1/2015 nhờ mở rộng thị trường. Masan Brewery là

điểm sáng của lĩnh vực thực phẩm và đồ uống trong Quý 1/2016 với doanh thu từ bia tăng mạnh

khi Masan Brewery tăng cường hiện diện tại khu vực Đồng bằng Sông Cửu Long. Masan Brewery

cũng báo cáo quý đầu tiên có EBITDA dương kể từ khi được MSN mua lại.

Lĩnh vực đạm động vật: Doanh thu từ thức ăn chăn nuôi cho heo tăng mạnh

và chi phí nguyên liệu đầu vào thấp giúp kết quả Quý 1 tốt

Lưu ý rằng Masan Nutri-Science chỉ bắt đầu được hợp nhất từ cuối tháng 04/2015. Trên cơ sở

KQKD riêng của Masan Nutri-Science, doanh thu Quý 1/2016 tăng 9% nhờ tăng trưởng sản lượng

thuần đạt 18% trong khi LNST tăng 31%. Tăng trưởng sản lượng mạnh là nhờ Masan đẩy mạnh

dòng sản phẩm bio-zeem, đặc biệt là trong lĩnh vực thức ăn cho heo (tăng 50%). Trong khi đó,

biên lợi nhuận thuần cải thiện nhờ quy mô, đầu tư vào thương hiệu, thu mua nguyên liệu hiệu quả,

và đóng góp từ thức ăn cho heo tăng, trong khi mặt hàng này lại có biên lợi nhuận cao hơn so với

các mặt hàng thức ăn chăn nuôi khác.

Gia vị37%, -11% YoY

Thực phẩm tiện lợi37%, -12% YoY

Đồ uống và các sản phẩm khác26%, +0% YoY



HOLD

Hình 3: Cơ cấu sản lượng bán ra của Masan Nutri-Science trong Q1/2016 và Q1/2015

Nguồn: MSN

Lĩnh vực khai khoáng: Sản xuất cải thiện nhưng giá bán trung bình thấp ảnh

hưởng đến khả năng sinh lời

Doanh thu của Masan Resources xấp xỉ cùng kỳ năm ngoái khi sản lượng tăng 22% nhưng

giá bán trung bình giảm. Tuy nhiên, EBITDA tăng mạnh 37% lên 422 tỷ VND vì chúng tôi nhận

thấy chi phí quản lý và bán hàng giảm 63% trong Quý 1/2016 so với cùng kỳ năm ngoái nhờ 1)

Masan Resources áp dụng nhiều biện pháp quản lý chi phí, đặc biệt là giảm số lượng chuyên gia

nước ngoài; và 2) Thay đổi phương pháp kế toán, theo đó một số chi phí liên quan đến hoạt động

khai khoáng được xem là chi phí trả trước dài hạn trong Quý 1/2016 thay vì ghi nhận trực tiếp trong

bảng KQLN như Quý 1/2015. Chúng tôi hiểu rằng nếu không có thay đổi này về kế toán, EBITDA

sẽ tăng 26%-27% so với cùng kỳ năm ngoái.

Trong khi đó, mỏ Núi Pháo tiếp tục có dòng tiền tự do âm trong Quý 1/2016 do trả lãi cao và đầu

tư XDCB 435 tỷ đồng, chủ yếu để xây dựng hồ xử lý nước thải và các dự án khác nhằm cải thiện

hiệu suất hoạt động của mỏ.

Hình 4: Tổng kết hoạt động sản xuất của Công ty Tài nguyên Masan

đơn vị

Q1/

2016

Q1/

2015

Tăng

trưởng

Khai thác quặng sắt kt 822 809 2%

Chế biến quặng sắt kt 813 845 -4%

Tinh quặng vonfram (quy về vonfram) t 1,407 1,275 10%

Các đơn vị quy đổi tương đương sang

Vonfram (bao gồm) t 2,984 2,439 22%

Nguồn: MSN

Hình 5: Giá hàng hóa trung bình Q1/2016 và Q1/2015

đơn vị Trung bình

Q1/2016

Trung bình

Q1/2015

tăng/giảm

APT Châu Âu mức thấp USD/mtu 163 261 -38%

Bismuth mức thấp USD/lb 4 8 -50%

Đồng USD/t 4.672 5.818 -20%

Florit Cấp Axit USD/t 242 299 -19%

Nguồn: MSN

342,000

230,000

194,000

200,000

Q1 2016 Q1 2015

Pig feed Other feed



HOLD

Giá tungsten phục hồi trong thời gian gần đây nhờ một vài điều chỉnh về nguồn cung của

Trung Quóc, khi giá tungsten APT 88,5% đã phục hồi từ mức đáy 160USD/mtu lên 215USD/mtu

hiện nay. Trung Quốc có hai động thái chủ yếu để hạn chế nguồn cung tungsten là 1) Kế hoạch

mua 10% sản lượng tinh quặng vonfram hàng năm để dự trữ; và 2) Hiệp hội Tungsten Trung Quốc

đề xuất cắt giảm sản lượng 15% trong năm 2016 so với năm 2015.

Giá tungsten APT tăng là phù hợp với giả định hiện tại của chúng tôi, trong đó chúng tôi giả định

giá tungsten APT sẽ đạt trung bình 200USD/mtu trong năm 2016. Vì vậy, định giá của chúng tôi

đối với mỏ Núi Pháo không bị ảnh hưởng.

Hình 6: Diễn biến giá tungsten APT 88,5% tại Trung Quốc và EU

Nguồn: Thompson Reuters

Techcombank: Thu nhập ngoài lãi tiếp tục tăng mạnh, mặt khác hiện vẫn còn

quá sớm để ngân hàng có thể hoàn nhập dự phòng

Techcombank hiện đang theo đuổi chiến lược tăng dần tỷ trọng thu nhập ngoài lãi trong cơ cấu

thu nhập. Ngoài việc nhờ thu nhập lãi tăng 8,4%, LNST của Techcombank đạt 475 tỷ đồng trong

Quý 1/2016, tăng 52% so với cùng kỳ năm ngoái chủ yếu nhờ thu nhập thuần từ phí dịch vụ và

hoa hồng (tăng 50%) và thu nhập từ các hoạt động khác (tăng 96%). Thu nhập từ các hoạt động

khác tăng nhờ các yếu tố 1) Phí từ hoạt động phát hành chứng khoán; 2) Thu hồi nợ liên quan đến

trái phiếu VAMC; và 3) Phí hoa hồng từ các hoạt động bảo hiểm ngân hàng (bancassurance). Tuy

chúng tôi thừa nhận đây là một kết quả ấn tượng, cần lưu ý rằng TCB sẽ không thể thực hiện mục

tiêu tăng trưởng tổng thu nhập hoạt động ở mức 30%/năm cho đến 2020 mà chỉ dựa vào thu nhập

ngoài lãi.

Về bảng cân đối kế toán, ước tính chủ quan của chúng tôi cho thấy tỷ lệ nợ xấu chưa được dự

phòng giảm 50 điểm cơ bản trong Quý 1/2016 so với Quý 4/2015. Tuy nhiên, nợ các nhóm từ 2

đến 5 tăng 42% so với cuối năm 2015, và chiếm khoảng 4,5% tổng dư nợ tín dụng Quý 1/2016.

Điều này cho thấy vẫn còn quá sớm để TCB có thể bắt đầu chu kỳ hoàn nhập dự phòng.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

03/0

6/1

1

03/0

9/1

1

03/1

2/1

1

03/0

3/1

2

03/0

6/1

2

03/0

9/1

2

03/1

2/1

2

03/0

3/1

3

03/0

6/1

3

03/0

9/1

3

03/1

2/1

3

03/0

3/1

4

03/0

6/1

4

03/0

9/1

4

03/1

2/1

4

03/0

3/1

5

03/0

6/1

5

03/0

9/1

5

03/1

2/1

5

03/0

3/1

6

03/0

6/1

6

Tungsten APT 88.5% min China CNY/MT (LHS)

Tungsten APT 88.5% min EU U$/MTU (RHS)



HOLD

Triển vọng 2016: Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo dành

cho Masan Consumer do doanh thu tăng trưởng thấp

hơn so với kỳ vọng

Chúng tôi điều chỉnh giảm 5,4% LNST 2016 của MSN so với báo cáo trước vì các lý do sau:

Chúng tôi điều chỉnh giảm 5% doanh thu 2016 dành cho Masan Consumer so với báo cáo trước

sau khi KQLN Quý 1/2016 cho thấy công ty đang gặp nhiều khó khăn hơn về tăng trưởng so với

chúng tôi đã dự báo.

Thu nhập từ lãi tiền gửi được điều chỉnh giảm 17% so với báo cáo trước vì MSN dự kiến sẽ nhận

được 450 triệu USD còn lại trong khoản đầu tư của Singha trong Quý 3 thay vì Quý 2/2016. Tuy

nhiên, lợi nhuận chia cho cổ đông thiểu số cũng đồng thời giảm nên bù đắp một phần. Lưu ý rằng

MSN hiện sở hữu 85,7% Masan Consumer Holding, và sẽ giảm sở hữu xuống 75% sau khi khoảng

450 triệu USD nói trên được giải ngân. Vì vậy, việc giải ngân được dời sang quý 3 đồng nghĩa với

việc MSN nắm 85,7% cổ phần Masan Consumer Holding kéo dài thêm một quý.

tỷ đồng KQ2015 Dự báo 2016

(trước đây)

Dự báo 2016

(hiện nay)

Lý do điều chỉnh dự báo

Doanh thu 30.628 43.741 43.000

F&B 13.917 15.821 15.080 KQKD Masan Consumer thấp hơn so với dự báo

Đạm động vật 14.054 23.966 23.966

Khai khoáng 2.658 3.954 3.954

Lợi nhuận gộp 9.809 12.091 11.786

F&B 6.095 6.760 6.454 KQKD Masan Consumer thấp hơn so với dự báo

Đạm động vật 2.917 4.721 4.721

Khai khoáng 797 610 610

Chi phí bán hàng -4.044 -4.864 -4.739

Chi phí quản lý DN -1.665 -2.019 -1.977

LN từ hoạt động 4.100 5.209 5.070 KQKD Masan Consumer thấp hơn so với dự báo

Chi phí lãi vay -2.407 -2.669 -2.669

Lỗ/lãi ngoài HĐKD 1.534 1.559 1.384

Singha sẽ đầu tư 450 triệu USD còn lại trong Quý 3 thay vì

Quý 2/2016

LN trước thuế 3.227 4.099 3.785

LNST 2.527 3.207 2.937

LNST trừ lợi ích CĐTS 1.478 2.024 1.914

EBITDA 5.709 7.567 7.428

Biên LN gộp % 32,0% 27,6% 27,4%

F&B 43,8% 42,7% 42,8%

Đạm động vật 20,8% 19,7% 19,7%

Khai khoáng 30,0% 15,4% 15,4%

Chi phí bán hàng và tiếp

thị/Doanh thu % 13,2% 11,1% 11,0%

Chi phí quản lý DN/Doanh thu % 5,4% 4,6% 4,6%

Biên LN từ hoạt động % 13,4% 11,9% 11,8%

Biên EBITDA % 18,6% 17,3% 17,3%

Biên LNST % 4,8% 4,6% 4,5%

Thuế suất % 21,7% 21,8% 22,4%

Nguồn: VCSC



HOLD

MSN trở thành nhà đầu tư chiến lược của Vissan thông qua công ty con Anco, một bước

tiến đáng kể trong việc thực hiện hóa tham vọng hoàn chỉnh chuỗi giá trị đạm động vật

Tháng 03/2016, Anco, một công ty sản xuất thức ăn chăn nuôi do MSN sở hữu 86% cổ phần, đã

chi 1.430 tỷ đồng để mua lại cổ phần chiến lược 14% tại Vissan, công ty thịt hàng đầu Việt Nam.

Tại mức giá này, Vissan có PER 12 tháng qua là 94 lần. Chúng tôi cho rằng MSN sẵn sàng trả

mức giá trên vì 1) Khoản đầu tư này có thể được xem là bàn đạp để MSN thâm nhập sâu hơn

chuỗi giá trị thịt, đặc biệt là nếu điều này cho phép MSN có lợi thế trong việc tham gia vào các đợt

thoái vốn sau này của nhà nước tại Vissan; 2) Hợp tác với Vissan có thể giúp mảng thức ăn chăn

nuôi của MSN mở rộng đối tượng khách hàng, cụ thể là nông dân liên kết với Vissan; và 3) MSN

có thể đã nhận thấy nhiều giá trị tiềm năng chưa được khai thác từ thương hiệu uy tín của Vissan

và hệ thống phân phối rộng khắp bao gồm 130.000 điểm bán.

Với Masan Nutri-Science và khoản đầu tư này, MSN đã có mặt tại phân khúc đầu và cuối của

chuỗi giá trị “từ nông trại đến bàn ăn”. MSN dự kiến trong năm 2016 sẽ mua lại một trang trại heo

để tiếp tục hoàn chỉnh chuỗi giá trị này.

Định giá

Chúng tôi điều chỉnh giảm 8% giá mục tiêu dành cho MSN chủ yếu do giảm định giá Masan

Consumer, qua đó giảm định giá Masan Consumer Holding. Do Masan Consumer đã bước vào

một giai đoạn tăng trưởng mới mà ở đó tăng trưởng hữu cơ về khối lượng là khoảng 5%/năm,

chúng tôi cho rằng cần phải điều chỉnh giảm tỷ lệ P/E mục tiêu dành cho Masan Consumer. Định

giá của chúng tôi đối với Masan Consumer giảm 16,5% so với báo cáo trước, tương đương mức

PER 2016 là 18,7 lần, so với 21,8 lần trong báo cáo trước. Trong khi đó, định giá Masan Consumer

Holding cho mức PER 2016 cao hơn so với Masan Consumer do 1) có thêm Masan Brewery vào

định giá mà công ty này được chúng tôi dự báo là sẽ hòa vốn tại cấp độ hoạt động kinh doanh

(EBIT) trong năm 2016, và 2) giá trị tăng thêm từ khoản đầu tư 450 triệu USD còn lại của Singha,

vốn không đóng góp nhiều vào LN năm 2016 của MSN.

Hình 7: Tóm tắt định giá

tỷ đồng Phương

pháp

Giá trị

công ty

Cổ phần của

MSN

Lợi ích của

MSN Định giá tương đương

Masan Consumer Holding CKDT 43.221 75,0% 32.416 25,9 FY16 PER

Masan Nutri-Science PER 30.355 86,0% 26.105 14,0 FY16 PER

Masan Resources CKDT 6.646 72,7% 4.831 18,6 FY16 EV/EBITDA

Nợ ròng của cty mẹ -4.887

Đầu tư Techcombank PBR 30.062 30,3% 9.121 1,4 FY16 Giá/GTSS

Đầu tư vào Cholimex GTSS

23,8% 184 1,0 Giá/GTSS gần

nhất

Vissan GTSS

999 1,0 Giá/GTSS gần

nhất

Tổng NAV 68.769

Số cổ phiếu đang lưu

hành 747

NAV/cổ phiếu 92.000

Nguồn: VCSC



HOLD

Lịch sử khuyến nghị

Nguồn: Bloomberg và VCSC

NẮM GIỮ 88.000

KHẢ QUAN 110.000

MUA 102.000

MUA 100.000 MUA 101.000

MUA 100.000

MUA 92.000

T0

1/1

4

T0

2/1

4

T0

3/1

4

T0

4/1

4

T0

5/1

4

T0

6/1

4

T0

7/1

4

T0

8/1

4

T0

9/1

4

T1

0/1

4

T1

1/1

4

T1

2/1

4

T0

1/1

5

T0

2/1

5

T0

3/1

5

T0

4/1

5

T0

5/1

5

T0

6/1

5

T0

7/1

5

T0

8/1

5

T0

9/1

5

T1

0/1

5

T1

1/1

5

T1

2/1

5

T0

1/1

6

T0

2/1

6

T0

3/1

6

T0

4/1

6

T0

5/1

6

T0

6/1

6

Actual Price Target Price



HOLD

Xu hướng trung hạn

Nhận định

Đồ thị giá hiện đang tích lũy chỉ trên mức hỗ trợ trung hạn 67.000VND một chút. Mức này đã bị

thách thức một vài lần nhưng vẫn duy trì. Trong khi đó, chỉ báo xung lượng đã giảm vào vùng quá

bán, cho thấy khó có thể xuyên thủng mức hỗ trợ trung hạn 67.000VND.

Hệ thống chỉ báo xu hướng của chúng tôi vẫn giữ xu hướng trung hạn TĂNG với mức hỗ trợ trung

hạn 67.000VND.

Khuyến nghị:

Nhà đầu tư trung hạn có thể tiếp tục nắm giữ và mua xung quanh mức hỗ trợ 67.000VND.

06/15/2016 (VND/CP)

Chu kỳ phân tích trung hạn 3-6 tháng

Ngưỡng kháng cự trung hạn 80.000

Ngưỡng hỗ trợ trung hạn 67.000

Xu hướng trung hạn TĂNG

Nguồn: VCSC



HOLD

Báo cáo Tài chính

KQLN (tỷ đồng) 2015A 2016F 2017F BẢNG CĐKT (tỷ đồng) 2015A 2016F 2017F

Doanh thu thuần 30.628 43.000 48.959 Tiền và tương đương 8.324 6.191 9.828

Giá vốn hàng bán -20.820 -31.214 -35.177 Đầu tư TC ngắn hạn 294 15.730 19.730

Lợi nhuận gộp 9.809 11.786 13.782 Các khoản phải thu 878 1.414 1.207

Chi phí bán hàng -4.044 -4.739 -5.292 Hàng tồn kho 4.418 4.081 4.429

Chi phí quản lí DN -1.665 -1.977 -2.119 TS ngắn hạn khác 2.795 2.580 2.938

LN thuần HĐKD 4.100 5.070 6.372 Tổng TS ngắn hạn 16.709 29.997 38.132

Doanh thu tài chính 1.382 860 1.802 TS dài hạn (gộp) 36.051 38.319 39.311

Chi phí tài chính -2.715 -2.819 -2.811 - Khấu hao lũy kế -3.573 -5.931 -8.403

Trong đó, chi phí lãi vay -2.407 -2.669 -2.661 TS dài hạn (ròng) 32.478 32.388 30.908

Lợi nhuận từ công ty LDLK 499 675 775 Đầu tư TC dài hạn 17.656 11.192 11.962

Lợi nhuận/(chi phí) khác -40 0 0 TS dài hạn khác 5.006 4.748 4.490

LNTT 3.227 3.785 6.137 Tổng TS dài hạn 55.140 48.328 47.361

Thuế TNDN -699 -849 -1.098 Tổng Tài sản 71.850 78.324 85.492

LNST trước CĐTS 2.527 2.937 5.039

Lợi ích CĐ thiểu số -1.049 -1.023 -1.761 Phải trả ngắn hạn 2.419 1.811 3.056

LN ròng trừ CĐTS , báo cáo 1.478 1.914 3.278 Nợ ngắn hạn 8.367 5.399 9.099

LN ròng trừ CĐTS, điều chỉnh (1) 1.478 1.914 3.278 Nợ ngắn hạn khác 4.220 4.300 4.896

EBITDA 5.709 7.428 8.844 Tổng nợ ngắn hạn 15.005 11.510 17.051

EPS cơ bản báo cáo, VND 1.965 2.563 4.390 Vay nợ dài hạn 27.253 22.938 19.169

EPS cơ bản điều chỉnh(1), VND 1.965 2.563 4.390 Nợ dài hạn khác 2.482 2.580 2.938

EPS pha loãng hoàn toàn(2), VND 1.965 2.563 4.390 Tổng nợ 44.741 37.028 39.157

TỶ LỆ 2015A 2016F 2017F Cổ phiếu ưu đãi 0 0 0

Tăng trưởng Vốn cổ phần 7.467 7.467 7.467

Tăng trưởng doanh thu 90,4 40,4 13,9 Thặng dư vốn CP 9.631 9.631 9.631

Tăng trưởng LN HĐKD 52,6 23,7 25,7 Lợi nhuận giữ lại 8.561 10.475 13.753

Tăng trưởng LNTT 17,8 17,3 62,1 Vốn khác -9.045 -9.045 -9.045

Tăng trưởng EPS, điều chỉnh 35,8 30,4 71,3 Lợi ích CĐTS 10.494 22.768 24.528

Vốn chủ sở hữu 27.109 41.296 46.335

Khả năng sinh lời Tổng cộng nguồn vốn 71.850 78.324 85.492

Biên LN gộp % 32,0 27,4 28,2

Biên LN từ HĐ % 13,4 11,8 13,0 LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ (tỷ đồng)

Biên EBITDA 18,6 17,3 18,1 Tiền đầu năm 5.166 8.324 6.191

Biên LN ròng trừ CĐTS điều chỉnh 4,8 4,5 6,7 Lợi nhuận sau thuế 1.478 1.914 3.278

ROE % 9,3 10,9 16,3 Khấu hao 1.823 2.358 2.472

ROA % 4,0 3,9 6,2 Thay đổi vốn lưu động 1.756 -512 1.342

Điều chỉnh khác -45 1.379 2.376

Chỉ số hiệu quả vận hành Tiền từ hoạt động KD 5.012 5.139 9.468

Số ngày tồn kho 53 50 44

Số ngày phải thu 31 10 10 Chi mua sắm TSCĐ. ròng -4.302 -2.268 -992

Số ngày phải trả 26 25 25 Đầu tư. ròng -4.999 -22.472 -4.770

TG luân chuyển tiền 58 34 29 Tiền từ HĐ đầu tư -9.301 -24.740 -5.763

Thanh khoản Cổ tức đã trả 0 0 0

CS thanh toán hiện hành 1,1 2,6 2,2 Tăng (giảm) vốn 32 0 0

CS thanh toán nhanh 0,6 2,0 1,8 Tăng (giảm) nợ dài hạn 1.748 -2.967 3.700

CS thanh toán tiền mặt 0,6 1,9 1,7 Tăng (giảm) nợ ngắn hạn 6.184 -4.315 -3.769

Nợ/Tài sản 0,5 0,4 0,3 Tiền từ các hoạt động TC khác -516 24.750 0

Nợ/tổng nguồn vốn 0,6 0,4 0,4 Tiền từ hoạt động TC 7.447 17.468 -69

Nợ/Vốn CSH 1,0 0,2 0,0

Khả năng thanh toán lãi vay 1,7 1,9 2,4 Tổng lưu chuyển tiền tệ 3.158 -2.133 3.637

Tiền cuối năm 8.324 6.191 9.828



HOLD

Xác nhận của chuyên viên phân tích

Tôi, Đặng Văn Pháp và Nguyễn Thị Anh Đào, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng

quan điểm cá nhân của chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã,

đang, hoặc sẽ trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên

viên phân tích nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng,

tính chính xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị kinh doanh khác như bộ

phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ phiếu để

đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan đến hoạt động thị

trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ

10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động

giữa âm 10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-

20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%

KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không

đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy

định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi

VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có

liên quan đến công ty đó.

KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến

nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu

có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong tương lai

có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và giá mục tiêu nên

việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị hợp lý hiện

tại của cổ phiếu. Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu nên được giao dịch ở hiện tại nếu thị trường đồng ý quan điểm của chuyên

viên phân tích và có những yếu tố xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn nhất định. Tuy nhiên, nếu

chuyên viên phân tin rằng trong thời hạn xác định sẽ không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu có thể

đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì thế, trong hầu hết trường hợp, khuyến nghị của chúng tôi

chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá thị trường hiện tại và giá trị hợp lý hiện tại của cổ phiếu theo quan điểm của chúng tôi.

Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau,

bao gồm nhưng không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và định giá so sánh. Việc lựa chọn phương pháp tùy

thuộc vào từng ngành, công ty, tính chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa trên một hoặc kết hợp nhiều

phương pháp sau: 1) Định giá dựa trên nhiều chỉ số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh

nhóm công ty và dựa vào số liệu quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị các

thành phần hoặc các phương pháp định giá dựa vào tài sản; và 4) Phương pháp định giá sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi

nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá,

nguyên liệu với các giả định khác về nền kinh tế cũng như những rủi ro vốn có trong công ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị

trường cũng có thể ảnh hưởng đến việc định giá công ty. Quá trình định giá còn căn cứ vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh

chóng mà không cần thông báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng ngành.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.



HOLD

Liên hệ

CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC) www.vcsc.com.vn

Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội

Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo

Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

+848 3914 3588 +844 6262 6999

Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ

Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM

+848 3914 3588 +848 3914 3588

Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Giám đốc Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Barry Weisblatt, +848 3914 3588 ext 105 +848 3914 3588

[email protected] [email protected]

Ngô Hoàng Long, Trưởng phòng cao cấp, ext 145 Anirban Lahiri, Trưởng phòng cao cấp ext 130

Tài chính, Công nghiệp, Tập đoàn đa ngành Logistics và Nông nghiệp

Trịnh Ngọc Hoa, CV cao cấp ext 124 Hoàng Minh Hải, Chuyên viên ext 138

Lê Minh Thùy, Chuyên viên ext 116 Nguyễn Thanh Nga, Chuyên viên ext 199

Vật liệu xây dựng

Lý Thị Mỹ Dung, Chuyên viên ext 149 Dầu khí, Điện và Phân bón

Vĩ mô Đinh Thị Thùy Dương, CV cao cấp ext 140

Nguyễn Hải Hiền, Chuyên viên ext 132 Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135

Hàng tiêu dùng, Ôtô và Săm lốp

Đặng Văn Pháp, Trưởng phòng ext 143 Khách hàng cá nhân

Nguyễn Thị Anh Đào, CV cao cấp ext 185 Nguyễn Thế Minh, Trưởng phòng ext 142

Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên ext 181 Nguyễn Thảo Vy, CV cao cấp ext 147

Nguyễn Đắc Phú Thành CV ext 194

BĐS và Xây dựng

Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng, ext 120

Hoàng Văn Thọ, Chuyên viên ext 174

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức & Cá nhân nước ngoài

Tổ chức nước ngoài Tổ chức trong nước

Michel Tosto, M. Sc. Nguyễn Quốc Dũng

+848 3914 3588 ext 102 +848 3914 3588 ext 136


Phòng Môi giới khách hàng trong nước Hồ Chí Minh Hà Nội

Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Huy Quang

+848 3914 3588 ext 222 +844 6262 6999 ext 312




HOLD

Khuyến cáo Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên nguồn thông

tin đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm về độ chính xác của

những thông tin này. Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của tác giả tại thời điểm phát

hành. Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt và có thể thay đổi mà

không cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu

tư cá nhân của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào

được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư vấn độc lập và thích hợp với tình hình

tài chính cũng như mục tiêu đầu tư riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất

kỳ mục đích nào nếu không được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ

nguồn trích dẫn nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này.


Documents

Tập đoàn Masan (MSN) [MUA +33,3%] Cập nhật KQKD quý 1 tạo đà