SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

Ivan Rubinić

GOSPODARSKE KRIZE I REGULACIJA FINANCIJSKOG SEKTORA

DIPLOMSKI RAD

Rijeka, 2013

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

GOSPODARSKE KRIZE I REGULACIJA FINANCIJSKOG SEKTORA

DIPLOMSKI RAD

Predmet: MeĎunarodna politička ekonomija

Mentor: Doc.dr.sc. Dunja Škalamera-Alilović

Student: Ivan Rubinić

Studijski smjer: Gospodarstvo EU

JMBAG: 0081103151

Rijeka, rujan 2013.

KAZALO

1. UVOD .................................................................................................................................... 1

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja ........................................................................ 1

1.2. Radna hipoteza ............................................................................................................ 2

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja ........................................................................................... 2

1.4. Znanstvene metode ...................................................................................................... 3

1.5. Struktura rada .............................................................................................................. 3

2. TEMELJNE ZNAĈAJKE FINANCIJSKOG SEKTORA, REGULATORNE

POLITIKE, TE PRATEĆIH PRIJETNJI PO REALNI SEKTOR ................................ 5

2.1. Definiranje financijskog sektora i usko povezanih pojmova ....................................... 5

2.2. Pojam regulacije financijskog sektora i nadležne institucije ....................................... 8

2.3. Pojam gospodarskog ciklusa ..................................................................................... 10

2.4. Priroda, anatomija i uzroci financijskih kriza ............................................................ 13

2.5. Pojam domino efekta s aspekta financijskog sektora (bankarske panike) ................. 20

2.6. Definicija i analiza „TBTF“ doktrine ........................................................................ 21

3. UZROCI I POSLJEDICE VELIKE DEPRESIJE 1929. GODINE............................... 24

3.1. Ekonomska i sociološka slika američkog društva prije sloma .................................. 24

3.2. Ekonomski inicijatori i katalizatori gospodarske kontrakcije ................................... 26

3.3. Detaljni pregled i analiza razdoblja depresije 1926-1933. ........................................ 30

3.4. Tandem Keynes – Roosevelt i program obnove gospodarstva .................................. 37

3.5. Post-krizna gospodarska slika i Drugi svjetski rat ..................................................... 40

4. POVRATAK DEPRESIJE – RECESIJA 2008. GODINE ............................................. 44

4.1. Liberalizacija i deregulacija financijskog sektora 1980-2000 ................................... 44

4.2. Suvremeni bankarski trendovi, iluzija zdravog gospodarstva i neminovan krah u

dugom roku .......................................................................................................................... 46

4.3. Puknuće hipotekarnog balona i početak krize 2008. ................................................ 50

4.4. Zaduživanje poreznih obveznika i prijenos tereta krivnje na društvo ....................... 58

5. PERSPEKTIVA STABILNOSTI SVJETSKOG GOSPODARSKOG SUSTAVA UZ

NISKU RAZINU GLOBALNE REGULACIJE FINANCIJSKOG SEKTORA ......... 64

6. ZAKLJUĈAK ..................................................................................................................... 67

LITERATURA ....................................................................................................................... 71

POPIS ILUSTRACIJA .......................................................................................................... 76

1

1. UVOD

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja

Od samog početka razvoja ekonomije kao znanosti, pa sve do danas, centralno je pitanje

ostalo nepromijenjeno. Ono glasi: kako postići blagostanje?

Baveći se tim problemom, znanstvenici nailaze na mnogobrojne poteškoće, prepreke i dileme,

ali takoĎer dolaze spoznaje odreĎenih pravilnosti po kojima je moguće odrediti što nas to, kao

društvo, koči na putu ostvarenja prosperiteta na nacionalnoj i nadnacionalnoj razini.

Stručnjaci uviĎaju i ubrzo dokazuju da društvo kroz povijest prati obrazac linearnog razvoja.

Takav se obarazac u ekonomiji, izmeĎu ostalog, manifestira kroz dugoročnu tendenciju

kretanja BDP-a uzlaznom putanjom. No, trend u pojedinim razdobljima, iako kratkoročno,

mijenja smjer kretnje. Takva promjena naposlijetku postaje poznata pod pojmom krize, a njen

učinak predstavlja glavnu prijetnju s kojom se društvo suočava na putu postizanja blagostanja.

Iz početnog dijela se nazire problem istraživanja ovoga rada, a on je nedovoljno istraženo

područje gospodarskih kriza, uzroka zbog kojih do njih dolazi, te postupaka uz pomoć kojih

ih se može spriječiti.

Problem istraživanja se bazira na traženju uzroka koji dovode do kontrakcije gospodarskih

aktivnosti, te svih faktora koji posredno ili neposredno uzrokuju značajne prepreke razvoju

ekonomije. Ali, zbog velikog broja čimbenika koji uzrokuju nepovoljne promjene, pažnju

valja usmjeriti na onaj faktor, čije su implikacije najznačajnije.

Predmet istraživanja diplomskog rada jest predstaviti značenje financijskog sektora u

kreiranju kriza i ulogu regulacije u njihovom spriječavanju.

S obzirom na širinu i kompleksnost domene rada, analiza gospodarskih kriza ograničena je na

Sjedinjene Američke Države, a promatraju se inicijatori dviju kriza koje su obilježene kao

najznačajnije. To su Velika Depresija 1929. i Velika recesija 2008. Detaljnom se obradom

navedenih kriza uviĎa njihova tendencija širenja izvan nacionalnih okvira i zahvaćanja

svjetske ekonomije, te se stoga pojam regulacije uzima u širem smislu. Potreba za

intervencijom u tržište promatra se s nacionalnog aspekta, ali se takoĎer razmatra potreba za

regulatornom institucijom na globalnoj razini.

2

Iz problema i predmeta istraživanja s lakoćom se može uvidjeti i sam objekt istraživanja, čija

je domena obuhvaćena unutar tri ključna pojma, a to su: gospodarska kriza, financijski sektor

i državni intervencionizam, tj. regulacija.

1.2. Radna hipoteza

Problem i predmet istraživanja odredili su radnu hipotezu: sustavnim izučavanjem i

znanstveno utemeljenim spoznajama moguće je potvrditi nužnost regulacije financijskog

sektora, na nacionalnoj i globalnoj razini, u postizanju gospodarske stabilnosti i ekonomije

blagostanja.

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja

U najužoj vezi s problemom i predmetom istraživanja, te postavljenom hipotezom odreženi su

svrha i ciljevi istraživanja.

Domena faza kontrakcija unutar gospodarskih ciklusa i utjecaj financijskog sektora u

njihovom nastajanju nedovoljno su istraženi. Takvo činjenično stanje, s obzirom da su

ekonomske krize glavni problem današnjice, znatno unazaĎuje razvoj društva. Upravo stoga,

svrha ovog diplomskog rada, očituje se u detaljnom analiziranju navedenih područja i

promišljanju načina na koji se krize mogu umanjiti ili spriječiti.

Cilj istraživanja je predočiti i razmotriti uzroke gospodarskih kontrakcija. Objasniti njihove

inicijatore i katalizatore, te učinak do kojeg dovode, empirijski potvrditi nužnost regulacije za

stabilnost gospodarstva te potvrditi da u današnjici, kada je cijeli Svijet de facto jedno veliko

tržište, postoji potreba za regulacijom financijskog sektora na globalnoj razini.

U radu se daju odgovori na sljedeća pitanja?

1) Što je financijski sektor i koji su njegovi dijelovi?

2) Što su gospodarski ciklusi?

3) Što je faza kontrakcije i zbog čega do nje dolazi?

4) Što je domino efekt?

5) Što je bankarska panika?

6) Koja je važnost „TBTF“ teorije?

3

7) Zašto je došlo do Velike Depresije 1929. i na koji je način kriza rješena?

8) Kakva je regulacija uvedena nakon krize i zašto?

9) Iz kojeg je razloga krenula deregulacija financijskog tržišta 80-tih i čime je

rezultirala?

10) Koji su moderni trendovi u bankarstvu i koja se problematika na njih

nadovezuje?

11) Zašto dolazi do krize 2008. i na koji je način gospodarstvo vraćeno u normalu?

12) Tko nosi teret krize?

13) Da li je regulacija efikasna ukoliko se provodi isključivo na nacionalnoj razini?

14) Postoji li potreba za uvoĎenjem globalne regulacije i zašto?

15) Da li je izgledno da će globalna regulacija financijskog sektora oživjeti u

praksi?

1.4. Znanstvene metode

U izradi diplomskog rada korištene su sljedeće znanstvene metode: metoda indukcije i

dedukcije, metoda analize i sinteze, metoda apstrakcije, metoda generalizacije, metoda

dokazivanja, metoda deskripcije, komparativna metoda, povijesna metoda i empirijska

metoda.

1.1. Struktura rada

Rezultati istraživanja predočeni su u šest meĎusobno povezanih dijelova.

U prvom dijelu, UVODU, definirani su problem, predmet i objekt istraživanja. Postavljena je

radna hipoteza, definirani su ciljevi i svrha, te predočene znanstvene metode korištene

prilikom izrade diplomskog rada, sa svrhom upoznavanja materije istraživanja.

Drugi dio, TEMELJNE ZNAĈAJKE FINANCIJSKOG SEKTORA, REGULATORNE

POLITIKE, TE PRATEĆIH PRIJETNJI PO REALNI SEKTOR, pobliže objašnjava

temeljne pojmove i problematiku koja se na njih nadovezuje. Dio predstavlja teorijsku

osnovicu, koja za cilj ima upoznati čitatelja s esencijalnim pojmovima, čije je poznavanje

nužno ukoliko se sa razumijevanjem želi pratiti materija rada.

4

Treći dio ima naslov: UZROCI I POSLJEDICE VELIKE DEPRESIJE 1929. GODINE,

te obuhvaća detaljnu analizu prve gospodarske krize koja se u radu obraĎuje. Analiza

obuhvaća razdoblje neposredno prije, za, i poslije same krize, a za cilj ima pokazati način na

koji su nadležni akteri povratili stabilnost gospodarstvu pogoĎenom krizom.

U četvrtom se dijelu, s naslovom POVRATAK DEPRESIJE – RECESIJA 2008.

GODINE, izlaže analiza druge krize. Unutar ove cjeline, detaljno se razmatra na koji je način

kriza, nakon lekcija naučenih iz prošlosti, ponovno pogodila gospodarstvo. TakoĎer se,

predstavljaju pojedine sličnosti u obrascima obiju kriza koje su inicirale ili pospješile samu

kontrakciju.

Peti dio, PERSPEKTIVA STABILNOSTI SVJETSKOG GOSPODARSKOG SUSTAVA

UZ NISKU RAZINU GLOBALNE REGULACIJE FINANCIJSKOG SEKTORA,

razmatra mogućnost ostvarenja ekonomskog blagostanja uz niski stupanj globalne regulacije

financijskog sektora. U ovom se dijelu, razmatra i iznosi potencijalni način na koji bi se

sustav mogao unaprijediti čime bi se poboljšala njegova stabilnost.

ZAKLJUĈAK je šesti dio, a daje sintezu istraživanja kojom se potvrĎuje radna hipoteza.

5

2. TEMELJNE ZNAĈAJKE FINANCIJSKOG SEKTORA, REGULATORNE

POLITIKE, TE PRATEĆIH PRIJETNJI PO REALNI SEKTOR

Ukoliko se problematika rada želi usvojiti, te pratiti s potpunim razumijevanjem, od

esencijalne je važnosti već na samom početku obratiti pozornost na izučavanje osnovnih

pojmova, pravila i zakonitosti, na koje se nadovezuje analitičko-eksperimentalni dio koji

slijedi u kasnijem djelu rada. Sukladno prethodnome, u nastavku su predočeni i objašnjeni svi

relevantni pojmovi koji predstavljaju bazu rada. Kamen temeljac predstavlja definiranje

financijskog sektora i s njim usko povezanih pojmova, objašnjenje pojmova regulacije,

gospodarskog ciklusa, financijske krize, bankarske panike i relativno nove teorije u

bankarstvu pod nazivom „Too Big Too Fail“ („preveliki da bi propali“).

2.1. Definiranje financijskog sektora i usko povezanih pojmova

Za početak, potrebno je pobliže definirati onaj dio ekonomske znanosti koji predstavlja jezgru

rada i samim tim odrediti domenu istraživanja. Potrebno je takoĎer predočiti usko povezane

pojmove unutar domene koji predstavljaju presudne faktore.

Iako postoje mnogobrojne podjele ekonomske znanosti, za ovaj rad najznačajnija je takozvana

sektorska podjela, i to ona koja dijeli gospodarstvo na realni (proizvodni) i financijski sektor.

Financijski sektor se najjednostavnije odreĎuje kao sveukupnost odnosa i procesa koji se

dogaĎaju na financijskim tržištima pod okriljem financijskih institucija. Saunders i Cornetta

(2006.) su u svome djelu financijska tržišta i institucije podijelili prema sljedećim

kategorijama:

Financijska tržišta:

1. Primarna tržišta u odnosu na sekundarna tržišta:

a. Primarna tržišta – tržišta na kojima korisnici sredstava prikupljaju sredstva emisijom

financijskih instrumenata poput dionica i obveznica.

b. Sekundarna tržišta – predstavljaju tržišta na kojima se vrijednosnice kupuju i prodaju

nakon što su emitirane na primarnim tržištima.

2. Tržišta novca u odnosu na tržišta kapitala

6

a. Tržišta novca – tržišta na kojima se trguje vrijednosnim papirima ili instrumentima s

dospijećem od jedne godine ili manje.

b. Tržišta kapitala – tržišta na kojima se trguje vlasničkim udjelima (dionice) i dužničkim

instrumentima (obveznice) s dospijećem dužim od godine dana.

3. Devizna tržišta – uključuju dva tipa transakcija: promptne devizne transakcije koje

podrazumijevaju promptnu razmjenu valuta prema trenutnom tečaju i terminske devizne

transakcije koje podrazumijevaju razmjenu valuta prema odreĎenom tečaju (terminski

tečaj) na neki odreĎeni dan u budućnosti. Prvi tip transakcije služi prvenstveno za

razmjenu valuta, odnosno za dobavljanje tražene valute, dok drugi osim toga ima i

funkciju zaštite stranke da će bez obzira na stanje na tržištu odnos razmjene u budućnosti

biti fiksiran na terminskom tečaju. Potreba za deviznim tržištima postaje sve značajnija u

vrijeme liberalizacije financijskih tržišta u eri globalizacije, jer često pružatelj usluga i

njen korisnik ne koriste istu valutu te na taj način mogu izbjeći valutni rizik.

Financijske institucije:

a. Komercijalne banke – depozitne institucije čija su glavna aktiva krediti, a glavna pasiva

depoziti.

b. Štedionice – depozitne institucije u obliku štednih udruga, koje općenito po obavljanju

djelatnosti sliče komercijalnim bankama s razlikom usredotočenosti na jedan segment

poslovanja (npr. nekretnine).

c. Osiguravajuće tvrtke – financijske institucije koje štite pojedince i korporacije od

neželjenih dogaĎaja.

d. Tvrtke za vrijednosne papire i investicijske banke – financijske institucije koje preuzimaju

vrijednosne papire i obavljaju s time povezane aktivnosti (npr. posredništvo, trgovina

vrijednosnim papirima…).

e. Financijske tvrtke – financijski posrednici koji daju kredite i pojedincima i poslovnim

subjektima, ali nisu depozitarne institucije već se oslanjaju na dugoročna i kratkoročna

zaduživanja za prikupljanje odnosno izdavanje sredstava.

f. Uzajamni investicijski fondovi – financijske institucije koje okupljaju financijske resurse

pojedinaca i tvrtki i ulažu ih u razne portfelje aktive.

g. Mirovinski fondovi – financijske institucije s planovima štednje kojima sudionici u fondu

akumuliraju ušteĎevinu tijekom godina rada prije nego ih povuku tijekom godina u

mirovini.

7

Rad će obuhvatiti gotovo sve prethodno navedene kategorije s posebnim naglaskom na tržište

vrijednosnih papira (ovisno o ročnosti spada ili u tržište novca ili u tržište kapitala) u koje

spadaju financijski instrumenti poput dionica, obveznica, hipoteka i financijskih derivata.

Treba istaknuti da su autori, zbog specifičnosti njihovih djelatnosti, iz prethodne podjele

izostavili pojedina tržišta i institucije, koje se s obzirom na njihov značaj mora navesti i

objasniti u nastavku.

a. Burza – organizirano mjesto na kojem se sastaju kupci, prodavatelji i burzovni mešetari

koji prema posebnim pravilima trguju odreĎenim tipiziranim proizvodima i uslugama,

novcem i vrijednosnim papirima (Raiffeisen Bank, 2013.). Ovisno o kontekstu ona može

biti i tržište i institucija. Tržište, jer je to mjesto na kojem se trguje, a institucija u smislu

ustanove s definiranim obvezama koje proizlaze iz zakona država u kojima su smještene.

b. Središnja banka – posebna, najvažnija monetarna institucija i vrhovna novčana vlast svake

moderne države. Po svojim funkcijama i karakteristikama bitno se razlikuje od svih drugih

financijskih institucija jer kontrolira zakonima uspostavljen jedinstveni novčani, kreditni i

bankovni sustav, a sve više i sustav svih depozitno-kreditnih financijskih institucija (Leko,

2004., str. 19.). S obzirom da se rad bazira prvenstveno na financijskom tržištu

Sjedinjenih Američkih Država, valja napomenuti da u toj zemlji ulogu središnje banke

ima FED (Federal Reserve Bank).

c. Agencije za ocjenu kreditnog rejtinga – poslovni subjekti koji kreiraju i prodaju

objektivne i neovisne ocjene relativne kreditne kvalitete kompanije, dužničkog

instrumenta ili države. Osnovna svrha poslovanja agencija ovog tipa je uklanjanje

asimetričnih informacija izmeĎu izdavatelja financijskog instrumenta i potencijalnog

investitora (Pavković, 2011.). Potreba za subjektima ove vrste javlja se iz činjenice da je

proces procjene, odnosno rangiranja odreĎenog predmeta izuzetno kompliciran i skup, pa

je ostalim financijskim institucijama (depozitne banke, investicijske banke, mirovinski

fondovi…) pristupačnije uslugu zatražiti od specijalizirane agencije nego imati vlastiti

odjel za procjenu (agencije su zbog ekonomije obujma procjenu u stanju obavljati po nižoj

cijeni). Naravno, agencije se često optužuje za prodavanje rejtinga i subjektivnosti

prilikom ocjenjivanja o čemu će riječ biti u kasnijem djelu rada. Najpoznatije agencije za

ocjenu kreditnog rejtinga su Standard & Poor's, Moody's i Fitch.

Prilikom obrade gospodarskih kriza u eksperimentalnom dijelu rada, navest će se i objasnit

institucije koje su odigrale presudnu ulogu u pojedinim dogaĎajima, a nisu spomenute unutar

8

ovog poglavlja. Njihova je važnost specifična za pojedine dogaĎaje te ih se stoga, unutar njih

spominje. Nakon obrade svih osnovnih i relevantnih financijskih tržišta i institucija, kamen

temeljac rada je postavljen, te se može krenuti u razradu daljnje tematike.

2.2. Pojam regulacije financijskog sektora i nadležne institucije

Pojam regulacije na bilo kojoj razini, a posebno na razini financijskog sektora, izrazito je

aktualna tema, koja de facto čini razliku izmeĎu glavnih struja ekonomskih misli. Načelno,

radi se o uplitanju države koja to čini sa ciljem ispravljanja tržišnih neuspjeha, pa se kao

istoznačnica često koristi pojam državna intervencija.

Regulacija ili državna intervencija se javlja kao drugo najbolje alokacijsko rješenje, zbog

činjenice da neoklasična paradigma koja proklamira slobodno tržište u praksi dovodi do

ekstremnih stanja koja su pogubna za tržište, a samim time i ekonomiju blagostanja.

Govorimo o stanjima poput monopola, negativnih eksternalija i zanemarivanja javnog dobra.

Dakle, država ima za cilj obuzdati tržišnu moć (ograničiti moć monopola), ispraviti i

ograničiti mnogobrojne negativne eksternalije (najbolji primjer predstavljaju ekološka

zagaĎenja), te, ono što je u financijskom sektoru izrazito važno, ispraviti neuspjeh u

informiranju (s obzirom da treća premisa neoklasične paradigme tvrdi da su informacije

savršeno dostupne, a praksa pokazuje da to najčešće nije slučaj).

Tema koja se u ovom radu obraĎuje, gledano sa spektra državne intervencije, predstavlja

izuzetno zahvalnu materiju. Naime, financijske krize koje su objekt istraživanja dolaze s

relativno velikim vremenskim odmakom, ali ono što je važno, jest to da prva kriza koja se

obraĎuje (Velika depresija 1929.) se dogaĎa u doba laissez-faire sustava, bez ili s

minimalnom regulacijom, dok se druga kriza (Recesija 2008.) dogaĎa u sustavu mješovitog

gospodarstva s relativno visokom razinom regulacije.

Ekonomska regulacija uključuje kontrolu cijena, ulaznih i izlaznih uvjeta, kao i standarde

pružanja usluga. Financijska industrija strogo je regulirana od 1930-ih godina na ovamo, sa

strogim pravilima koja propisuju što banke, brokerske i osiguravajuće kuće smiju i ne smiju

činiti. Od 1977. godine mnoge su ekonomske regulacije olabavljene ili ukinute, poput onih za

aviokompanije i investicijska poduzeća (Samuelson i Nordhaus 2011., str. 201.).

Iz prethodnog je vidljivo da je razdoblje prije prve krize bilo slabo regulirano (1929.), ali i to

da su prije krize (2008.) odreĎene regulacije nametnute poslije 1929. ukinute ili olabavljene.

9

Neki od zakona koje će se u ovome radu razmatrati, a tiču se regulacije financijskog sektora,

su: Zakon o federalnim rezervama (1913.), Glass-Steagallov zakon (1933.), Zakon o

vrijednosnicama (1933.) i Zakon o trgovanju vrijednosnicama (1934.).

Što se tiče nadležnih institucija, u SAD-u postoji niz institucija koje su odgovorne za

regulaciju sustava, a najvažnije su Sustav federalnih rezervi (Federal Reserve System),

Američka riznica (U.S. Department of the Treasury) i Komisija za vrijednosne papire i burzu

(U.S. Securities and Exchange Commission). U nastavku slijedi kratak opis djelokruga

navedenih institucija:

a. Sustav federalnih rezervi (Federal Reserve System) – predstavlja središnju banku i

nositelja monetarnog suvereniteta Sjedinjenih Američkih Država. Sustav je osnovan

Zakonom o federalnim rezervama 1913. a sastoji se od nekoliko entiteta (Banke federalnih

rezervi, odbor guvernera Sustava federalnih rezervi, Federalni odbor za operacije na

otvorenom tržištu, Federalni savjetodavni odbor i Banke članice). Sustav Federalnih

Rezervi odreĎuje obveznu rezervu, diskontnu stopu, ali i akcije, odnosno operacije na

otvorenom tržištu što ga čini izuzetno važnim. Banke sustava federalnih rezervi su

zadužene za naplatu čekova, emisiju novaca, upravljanje kreditima, kontroliranju i

odobravanju spajanja financijskih institucija, provoĎenje nadzora nad financijskim

sektorom, prikupljanje podataka i istraživanje tema vezanih uz financijski sektor (The

Federal Reserve Bord, 2003.).

b. Američka riznica (U.S. Department of the Treasury) – predstavlja izvršnu agenciju

zaduženu za poticanje ekonomskog prosperiteta i osiguranje financijske stabilnosti

Sjedinjenih Američkih Država. Riznica je odgovorna za širok spektar aktivnosti, poput

savjetovanja predsjednika po pitanju ekonomije i financija, djelovanje i održavanje niza

sistema koji su od krucijalne važnosti po nacionalni financijski sustav te suradnju s

ostalim nadležnim agencijama s ciljem osiguranja ekonomskog rasta i spriječavanja

ekonomskih i financijskih kriza. Na čelu agencije nalazi se jedna osoba koja je odgovorna

za funkcioniranje u cijelosti, a zauzima položaj sekretara riznice (Secretary of the

Treasury). Osnovne funkcije ove institucije su: voĎenje federalnih financija, skupljanje

poreza, proizvodnja kovanica i valute, održavanje računa Vlade i briga o javnom dugu,

nadgledanje nacionalnih banaka i ostalih institucija, te mnoštvo drugih poslova (U.S.

Department of the Treasury, 2011.).

c. Komisija za vrijednosne papire i burzu (U.S. Securities and Exchange Commission) – ili

skraćeno SEC, predstavlja agenciju čija glavna odgovornost leži u zaštiti investitora,

10

održavanju pravednosti, reda i učinkovitosti na tržištima te osiguravanju i olakšavanju

kolanja informacija vezanih uz financijska tržišta. SEC vodi brigu o regulaciji

financijskog sektora, i to na način da osigurava jednakost i pravednost za sve aktere.

Komisija od subjekata (izdavatelja vrijednosnica) zahtijeva značajne informacije koje

služe kao baza za sve investitore koji su zainteresirani za kupovinu, prodaju ili

zadržavanje odreĎenih vrijednosnica (na taj način se transparentnošću želi doskočiti

problemu neuspjeha u informiranju). Ova vladina regulatorna agencija nastaje poslije

Velike depresije 1929., nakon što se uvidjelo da postoji potreba za temeljitijom

regulacijom izuzetno osjetljivog financijskog sektora. Komisija je takoĎer zaslužna za niz

zakona kojima se regulira poslovanje unutar samog sektora, a najvažniji zakoni koje je

donijela su već prethodno spomenuti Zakon o vrijednosnicama te Zakon o trgovanju

vrijednosnicama (1934.). Na čelu agencije nalazi se komisija petorice direktora, s

predsjednikom komisije, koji je odgovoran za djelovanje agencije i svih njenih dijelova

(U. S. Securities amd Exchange Commission, 2013.).

Završiti ovo poglavlje a ne osvrnuti se na loše strane državne intervencije u najmanju bi ruku

predstavljalo pristran čin. Naime, pobornici slobodnog tržišta ističu da je bilo kakav vid

regulacije loš za ekonomsku aktivnost te da u konačnici vodi upravo onome što ima za cilj

uništiti – monopolu. TakoĎer često postavljaju pitanje koje je naizgled jednostavno, ali

pogaĎa samu srž problema, a ono glasi: „Tko regulira regulatore?“.

Kao što će se u narednom dijelu rada prikazati, usprkos visokom stupnju regulacije, krize

neprestano dolaze, čime se u pitanje dovodi efikasnost i odgovornost regulatornih tijela, ali i

pitanje da li se krize u praksi mogu pravovremeno uočiti te umanjiti negativne posljedice do

kojih dovode.

2.3. Pojam gospodarskog ciklusa

Krajnji cilj ekonomske znanosti predstavlja ekonomija blagostanja koju u teoriji postižemo

optimalnom alokacijom resursa s obzirom na okvire postavljene činjenicom da su isti oskudni.

Sukladno tome, iako krajnje pojednostavljeno, cilj svakog ekonomista predstavlja pronalazak

i ispravak svih nedostataka do kojih u ekonomskoj praksi dolazi. VoĎeni tom mišlju,

11

znanstvenici su ubrzo primijetili cikličnu narav ekonomskih procesa, koja se očituje unutar

fenomena gospodarskih ciklusa.

Gospodarski (economic cycle) i poslovni ciklusi (bussines cycle), sveprisutna su kolebanja u

nacionalnoj proizvodnji, dohotku i zaposlenosti koja obično traju od dvije do deset godina, a

obilježava ih široka ekspanzija ili kontrakcija u većini gospodarskih sektora (Samuelson i

Nordhaus, 2010., str. 429.).

Struktura takvih ciklusa, bez obzira o povijesnom razdoblju u kojem se dogaĎaju, na svim je

primjerima identična. Ona prati odreĎen, istovjetan obrazac, te je upravo zbog te činjenice

posebnu pažnju potrebno posvetiti anatomiji ciklusa koja je prikazana u potonjem grafikonu.

Grafikon 1: Grafički prikaz gospodarskog ciklusa

Izvor: obrada autora prema Samuelsonu i Nordhausu, 2010., str. 429.

Kao što se to može iščitati iz grafikona 1., gospodarski se ciklusi sastoje se od dvije faze, faze

ekspanzije i faze kontrakcije. Ekspanzivno razdoblje okarakterizirano je rastom ekonomske

aktivnosti koja se očituje u povećanju proizvodnje, zaposlenosti, investicija i potrošnje te u

12

konačnici dovodi do porasta ukupnog outputa gospodarstva, dok razdoblje kontrakcije

predstavlja potpunu suprotnost (pad ekonomske aktivnosti).

Gospodarski ciklusi, kao što je vidljivo, analiziraju se na temelju BDP-a, tj. njegovog

dugoročnog trenda koji je statistički gledano uzlaznog pravca. Anatomija ciklusa uvijek prati

jednak obrazac dogaĎaja koji se, ovisno o početnoj fazi manifestira na sljedeći način: vrijeme

prosperiteta i porast ekonomske aktivnosti nakon odreĎenog perioda dolazi do svog vrhunca

(vrh) ili najviše točke gospodarskog ciklusa, u kojoj se ekspanzija okreće u kontrakciju, što

dovodi do opadanja ekonomske aktivnosti koja vrhunac dosiže u dnu (najnižoj točki), nakon

koje gospodarstvo ponovno kreće u fazu ekspanzije.

Teorija ciklusa po prvi puta pojavljuje se 1819. u djelu Nouveaux Principes d'economie

politique autora J. C. Sismondia, koji na taj način daje alternativu dotadašnjem gledištu koje

se očitovalo u klasičnom modelu ekonomske ravnoteže. Objava navedenog djela trajno

mijenja smjer ekonomske znanosti, te se sa velikom sigurnošću može tvrditi da teorija ciklusa

zauzima jedno od središnjih problematika današnjice.

Načelno, njome se bave sve relevantne škole kao i znanstvenici, a njihov cilj predstavlja

traženje uzroka kontrakcija unutar ekonomskih sustava. S obzirom na inicijatore kontrakcije

postoje dvije široko prihvaćene škole misli. Prva ili egzogena grupa tvrdi da su uzroci

kontrakcije vanjski faktori poput ratova, rasta stanovništva ili migracija, dok druga, endogena

grupa smatra da su uzroci mehanizmi samog gospodarskog sustava.

Što su zapravo kontrakcije? Kako do njih dolazi? Te koje teorije nude najbolje objašnjenje

njihovog postojanja? Pitanja su, na koja će se odgovoriti u narednim poglavljima.

13

2.4. Priroda, anatomija i uzroci financijskih kriza

Nakon definiranja domene rada, objašnjavanja regulacije, te upoznavanja teorije poslovnih

ciklusa, može se krenuti na predstavljanje objekta istraživanja.

Nadovezujući se na potonja poglavlja, sa lakoćom se uviĎa da će se pozornost u nastavku

posvetiti kontrakcijskoj fazi, odnosno gospodarskim, a posebno financijskim krizama koje

predstavljaju njenu srž. Kako bi se zadatak obavio na adekvatan način, za početak treba

definirati pojam gospodarske krize, te odreĎene pojmove koji će se kroz rad često spominjati.

Gospodarske krize predstavljaju faze gospodarskog ciklusa koje karakteriziraju teški

poremećaji u procesu odvijanja uobičajenih ekonomskih aktivnosti: drastičan nerazmjer

ponude i potražnje, pad cijena i vrijednosti kapitala, smanjenje kredita i investicija, masovna

nezaposlenost, veliko smanjenje proizvodnje, propadanje poduzeća i banaka itd.

Mikić (2011., str. 248.) ističe da su se s problemom gospodarskih kriza prvi ozbiljnije počeli

baviti ekonomisti Thomas Tooke i Samuel Overstone, a ekonomska je znanost naposlijetku

razvila različite teorije vezane uz navedenu problematiku (od kojih će se neke podrobnije

razraditi u nastavku): monetarna teorija periodične krize objašnjava kontrakcijom bankovnih

kredita, psihološka teorija krize objašnjava promjenama u raspoloženju ljudi, teorija inovacija

obnavljanje kriza objašnjava naglim uvoĎenjem pronalazaka u proizvodnju, teorija pretjeranih

investicija drži da su krize izazvane pretjeranim investicijama u pojedinim razdobljima.

U ovome radu bavi se onim krizama koje su inicijalno započele problemima i iznenadnim

promjenama u financijskom sektoru, nakon čega su se prelile na cijelo gospodarstvo

uzrokujući globalne gospodarske posljedice.

Ovisno o intenzitetu i vremenskom razdoblju, krize se u teoriji dijele na recesije i depresije.

Recesija predstavlja blaže opadanje ekonomske aktivnosti, mjereno opadanjem realnoga

BNP-a. Njome se smatra svako lagano opadanje realnoga BNP-a u dva ili više uzastopnih

kvartala. Depresija s druge stane predstavlja fazu ekonomskog ciklusa koja je obilježena

dubokom i dugotrajnom recesijom, održavanjem niske razine proizvodnje, padom svih

ekonomskih vrijednosti, izostankom investicija, visokom nezaposlenošću, oskudicom novca i

visokim kamatama (Mikić, 2011., str. 109.).

Financijske krize pogaĎaju ekonomije diljem svijeta, moguće ih je uočiti kroz cijelu povijest,

a sustavno se počinju proučavati krajem 18. st. Kako bi se stekao uvid u njihovu prisutnost, u

nastavku slijedi prikaz najvažnijih kriza koje su zabilježene od 1890. godine do danas.

14

Tablica 1: Pojednostavljen prikaz financijskih kriza u razdoblju od 1890. do 2008.

Br. Godina Zemlje S ĉim u vezi

1. 1890. Engleska Argentinsko zemljište, Brazilska kava, Afričko

zlato

2. 1890. SAD Shermanov zakon o srebru

3. 1893. Australija Rast gradova, zemljišta i rudnici zlata

4. 1907. SAD Rusko-Japanski rat? Potres u San Franciscu?

5. 1921. Britanija/SAD Kraj posljeratnog booma

6. 1929. SAD Kraj drugog posljeratnog booma

7. 1931. Europa Obustava američkih zajmova

8. 1950. Svijet Konvertibilnost bez makroekonomske

koordinacije

9. 1974. SAD/Svijet Slom Bretonvudskog sustava;

OPEC-ov porast cijena

10. 1979. SAD/Svijet Bankovni zajmovi Trećem svijetu,

OPEC-ov porast cijena nafte

11. 1982. SAD Burza, dolar…

12. 1990. Japan NIKKEI indeks dionica, nekretnine

12. 1994. Meksiko Deregulacija

13. 1997. Tajland, Indonezija,

Malezija, Koreja Deregulacija, uzimanje inozemnih zajmova

14. 2001. Argentina Tečaj fiksiran na USD usljed devalvacije…

15. 2008. SAD Nekretnine, dionice

Izvor: obrada autora prema Kindleberger i Aliber, 2006.

Prethodna tablica predstavlja pojednostavljeni prikaz financijskih kriza unutar promatranog

razdoblja, iz nje se da iščitati učestalost financijskih kriza te faktora s kojima su povezane.

Pobližom analizom može se uvidjeti da je spektar faktora zaista širok, dok je većina kriza

novijeg doba inicirana iz financijskog ili graĎevinskog sektora (ili njihovom kombinacijom).

TakoĎer, niz faktora poput kredita i nepravovremenih fiskalnih odluka mogu biti u službi

katalizatora i time ubrzati sam proces i dubinu krize.

Ono na što posebno valja obratiti pozornost jest jedinstvenost finalnog obrasca koji prati

većinu navedenih kriza. Taj se obrazac očituje u padu ekonomske aktivnosti nakon koje

najčešće slijede panika, nesigurnost i zastoj proizvodnje, a u konačnici traženje spasa u vidu

15

povećanja javne potrošnje, što je prema empiriji u većini slučajeva rješavano novim

zajmovima.

Prethodna tablica ističe još jednu važnu činjenicu koja se očituje u redovitosti pojavljivanja

kriza unutar kapitalističkih sustava, pa se može govoriti o zakonitim periodičnim

poremećajima koji su u prirodi sustava. Takvi poremećaji imaju čvrsto statističko uporište

koje je dokazalo da su varijable poput potrošnje, investicija, produktivnosti i kapitala ciklične

prirode.

Kada se analiziraju gospodarske ili financijske krize potrebno je definirati nezaobilazan pojam

ekonomskog balona ili mjehura, čije pucanje označava početak svake kontrakcije. Harvey

Campbell (2011.) ekonomski balon ili mjehur definira kao tržišni fenomen za koji je

karakteristično kolebanje cijena imovine na razinama znatno iznad temeljne vrijednosti te

imovine.

U praksi, ekonomski balon označava povećanje cijena odreĎenog oblika imovine uzrokovano

iznenadnim povećanjem potražnje za tom imovinom. Problem se javlja u činjenici da pojedini

akteri na tržištu počinju koristiti takvu situaciju, ne kako bi koristili i upravljali pojedinom

imovinom, već kako bi zaradili profit koji proizlazi iz povećanja vrijednosti te imovine. Takvi

akteri nazivaju se špekulantima, a njihovim dolaskom vjerojatnost puknuća balona postaje

neminovna.

Cijene imovine rastu dok ne dosegnu plafon nakon čega sudionici, najčešće potaknuti nekim

vanjskim uzrokom, počinju prodavati imovinu. S obzirom da je većina sudionika imovinu

kupovala isključivo zbog mogućnosti zarade na porastu njene cijene, u situaciji kada pojedinci

počinju s prodajom imovine, cijeli se sustav pretvara u maniju u kojoj se svi što je brže

moguće žele riješiti navedene imovine.

U narednom dijelu prikazat će se popis velikih mjehura koji su najznačajniji i najzanimljiviji s

povijesnog aspekta, a ujedno i potvrditi povezanost mjehura i kriza koje su uslijedile.

16

Tablica 2: Deset velikih financijskih mjehura

Br. Naziv balona Godina

1. Nizozemski mjehur (tulipani) 1636.

2. Mjehur Južnomorske kompanije 1720.

3. Mjehur Mississippija 1720.

4. Mjehur cijena dionica u SAD-u 1927-29.

5. Mjehur bankovnih zajmova zemljama u razvoju 1970.

6. Mjehur nekretnina i dionica u Japanu 1985-89.

7. Mjehur nekretnina i dionica u skandinavskim zemljama 1985-98.

8. Nagli porast inozemnog investiranja u Meksiku 1990-93.

9. Mjehur nekretnina i dionica u azijskim zemljama 1992-97.

10. Mjehur nekretnina i dionica u SAD-u 2007-08.

Izvor: obrada autora prema Kindleberger i Aliber, 2006. str. 18.

Uzroci navedenih mjehura zaista su različite naravi, od lukovica tulipana u Nizozemskoj koje

su postigle visoku cijenu (bilo ih je teško kultivirati ali jednom kada ih se kultiviralo urod je

bio obilan), preko mjehura Južnomorske kompanije koja je za Veliku Britaniju obavljala

trgovinu s kolonijama (mjehur se javio pojavom konkurentskih poduzeća), do mjehura

nekretnina u Japanu i Skandinaviji uzrokovanog liberalizacijom tržišta. Svi su rezultirali

financijskim krizama i velikim gospodarskim problemima. Ono što im je svima zajedničko, a

sukladno tome zajedničko i svim krizama i o čemu će se uvelike kroz rad raspravljati jest

činjenica da do mjehura uvijek dolazi ekspanzijom kredita (neovisno o prirodi kreditora).

U svom djelu Boombustology, Vikram Mansharamani (2011.) na praktičan način klasificira

uzroke kriza i najznačajniju problematiku koja ih prati. Čini to u pet zavisnih disciplina koje

obuhvaćaju širok spektar od ekonomske teorije pa sve do traženja odgovora u ponašanju

pojedinaca koje dovodi do puknuća mjehura. Navedene kategorije i njihova važnost predstavit

će se u kratkim crtama u dijelu rada koji slijedi.

a. Mikroekonomija - prvu kategoriju autor razmatra s dva oprečna aspekta. Prvi predstavlja

Smithovu teoriju voĎenu tržištem, dok se drugi očituje u Sorosovoj teoriji refleksivnosti.

Smith smatra da tržište, voĎeno silama ponude i potražnje, ima tendenciju ka ravnoteži. U

centru teorije jest misao da se cijene formiraju na tržištu putem ponude i potražnje, te tvrdi

17

da povećanje potražnje rezultira povećanjem cijena i suprotno. Model se bazira na

pretpostavci racionalnog ponašanja pojedinaca i podrazumijeva pretpostavku da su

informacije savršeno dostupne. Ukoliko su svi akteri na tržištu racionalni, ukoliko cijena

(predstavlja informacije o proizvodu) uvijek odražava vrijednost imovine, te ukoliko su

informacije savršeno dostupne, govorimo o sustavu unutar kojega ekonomski mjehuri ne

postoje!

Soros, s druge strane smatra, da je ljudsko znanje ograničeno, te da postoji interakcija

izmeĎu dogaĎaja i pojedinca. Pojedinac promatra sustav (kognitivna funkcija), nakon toga

djeluje unutar sustava (participativna funkcija), pa ponovno promatra sustav… Interakcija

ove dvije funkcije čini teoriju refleksivnosti. On priznaje da se teorija ne pojavljuje u

svakom slučaju, ali kada se pojavi čini klasične teorije neefikasnima. Akteri ne razmišljaju

uvijek racionalno te ulaze u sustav dinamičke neravnoteže, koji postaje neodrživ, te

dugoročno ima tendenciju kretanja u suprotnom smjeru (sustav nema tendenciju povratka

u ravnotežu). Model nalazi snažno empirijsko uporište u financijskim krizama u kojima

cijena ne odražava uvijek odnos ponude i potražnje, te u nekim situacijama kada (iako

rijetko) dolazi do smanjenja cijene uz veliku potražnju. Funkcioniranje sustava u cjelini

možemo objasniti spojem ovih teorija. U većini slučajeva tržište zaista predstavlja

efikasan samo-ispravljajući mehanizam, te u tim vremenima Smithova teorija vrijedi. No,

sustav u pojedinim situacijama dolazi do ekstrema u kojima je kako to autor tvrdi,

nevidljiva ruka slomljena. Takvi trenuci poput mjehura daju se objasniti Sorosovom

teorijom da pojedinci sustavno i trenutno mijenjaju tržište svojim nesavršenim,

nepredvidivim, impulzivnim i iracionalnim ponašanjem koje sustav izbacuje iz ravnoteže.

b. Makroekonomija – autor ističe dva pravca. Prvi je djelo Hymana Minskog koji se

nadovezuje na teoriju I. Fishera, dok drugi tok prati austrijsku teoriju poslovnog ciklusa s

fokusom na djelo F. Hayeka. Fisherova teorija dugovne deflacije tvrdi da tržište nije u

ravnoteži, te da je u većini slučajeva riječ o prevelikoj ili nedostatnoj proizvodnji,

potrošnji, investicijama ili štednji. Bazira se na činjenici da je prevelika zaduženost u

kombinaciji s deflacijom fatalna (posebno ističe opasnost u situaciji kada akteri ulažu

pozajmljena sredstva). U korijenu dugovno-deflacijske teorije jest razumijevanje da pad

cijena uzrokuje realni porast duga (posebno ističe problem kod financiranja polugom kada

se glavnica duga ne mijenja, dakle padom cijene mijenja se trenutna vrijednost imovine,

što uzrokuje povećanje realnog duga). Takav scenarij u većini situacija dovodi do prisilne

(neekonomične) prodaje prezaduženih pojedinaca koji svojim postupcima nastavljaju

18

rušiti vrijednost svoje imovine te ulaze u začarani krug duga. Fisherov sljedbenik, Hyman

Minsky ističe da je navedeni problem karakterističan za kapitalistička društva, a njegov

rad u novije doba predstavlja glavni model za tumačenje financijskih kriza u SAD-u,

Velikoj Britaniji i drugim tržišnim gospodarstvima. Tijekom faze ekspanzije investitorima

raste optimizam glede budućnosti, revidiraju na više svoje procjene profitabilnosti, te

postaju željniji uzimati zajmove. U isto su vrijeme zajmodavatelji ublažavali svoje

procjene rizika pojedinih investicija i smanjivala se njihova nesklonost riziku, te su

postajali voljni davati zajmove čak i za investicije koje su ranije smatrali previše

rizičnima. Kako su se ekonomski uvjeti pogoršavali, investitori su postali manje

optimistični i oprezniji. U isto su se vrijeme zajmodavateljima povećali gubitci, te su

postali mnogo oprezniji. Minsky vjeruje da su prociklična povećanja ponude kredita u

dobrim vremenima i smanjenje ponude kredita u ekonomski manje poletnim vremenima

vodili krhkosti financijskih aranžmana i povećavali vjerojatnost financijske krize

(Kindleberger i Aliber, 2006. str. 31.). Austrijska se škola poslovnog ciklusa u

mnogočemu slaže s Minskim, prema teoriji, umjetno niske kamatne stope na kredite

rezultiraju prezaduženosti, lošim investicijama i prevelikoj potrošnji, koja vodi smanjenju

štednje. Nakon dužeg razdoblja takvih aktivnosti, preveliko zaduženje stvara potrebu za

povećanjem štednje (otplate zajmova), te slom počinje. Sljedbenici teorije glavnog krivca

vide u središnjim bankama koje kontroliraju novčanu masu u optjecaju i koje uvelike

utječu na visinu kamatnih stopa na kredite. Smatraju da pojedinci na tržištu djeluju

racionalno, da cijena kredita treba biti odreĎena odnosom ponude i potražnje, te ističu da

je bilo koji oblik intervencije krajnje kontraproduktivan u dugom roku. Kombinacija

navedenih teorija izrazito dobro objašnjava poslovne cikluse i razloge pojave mjehura.

Monetarna ekspanzija stvara umjetno niske i dugoročno neodržive kamatne stope što

uzrokuje poplavu jeftinog zaduživanja, rast optimizma i nesmotrenog ulaganja. Nadalje,

dolazi do prevelike potrošnje, investiranja i zaduženosti (popraćeno nedostatkom štednje).

Takav sustav, zbog prevelike zaduženosti dovodi do potrebe za štednjom i otplatom

zajmova koji postaju sve skuplji što uzrokuje slom popraćen povećanjem ponude, padom

cijena i povećanjem realnog duga. Nakon tog perioda ponovno dolazi do monetarne

ekspanzije i stvari kreću iz početka.

c. Psihologija – s obzirom da se čovjek i njegovi postupci nalaze u središtu proučavanja

svake socijalne znanosti, zaista nije potrebno objašnjavati nužnost ove kategorije. Mnoga

istraživanja dokazuju da pojedinci, protivno pretpostavkama mnogih teorija, u većini

19

slučajeva donose suboptimalne odluke, te da se u većini slučajeva ne vode racionalnim

već realnim tokom misli. Pojedinci često ne temelje svoje odluke na logičkoj osnovi,

skloni su precjenjivati svoje sposobnosti, često zanemaruju statističku vjerojatnost, te

pažnju usmjeravaju na pojedine faktore što dovodi do zanemarivanja cjeline. Prilikom

donošenja odluka često koriste stereotipe i istovjetne obrasce ponašanja čime postaju

podložni manipulaciji. Na žalost, opseg rada ne dopušta podrobniju analizu svih

navedenih stavki, ali ta činjenica ni u kojem slučaju ne umanjuje važnost ove discipline

(posebice ukoliko se promatraju akteri na financijskim tržištima).

d. Politika i društveno ureĎenje – još jedna u nizu važnih karika koja zauzima važno mjesto

u stvaranju podloge za krize, mjehure i nestabilnosti. Za početak, ukoliko društvo ne

poštuje vlasnička prava, mogućnost pojave mjehura izrazito je mala. Prema tome se

ponovno može zaključiti da su krize svojstvene kapitalističkim društvima, odnosno tržišno

orijentiranim ureĎenjima. Unutar ove discipline, valja istaknuti jednu stvar koja je

karakteristična za mješovita gospodarstva, a tiče se uplitanja politike u gospodarstvo.

Politika (nadležni organi) često donosi odreĎena pravila ili zakone koji uvelike utječu na

formiranje cijena što izuzetno lako može dovesti do stvaranja mjehura. Radi se najčešće o

subvencijama, porezima i odreĎivanju minimalnih i maksimalnih cjenovnih razreda. Jedan

od primjera, s kojim se često susreće u praksi, jest subvencioniranje kupovine nekretnine

čime se djeluje na pretjeranu potrošnju i porast cijena (uzrokovanog povećanjem

potražnje) što stvara plodno tlo za nastanak mjehura.

e. Biologija – posljednja disciplina koja će se u izrazito kratkim crtama spomenuti, a koja je

usko povezana s psihologijom. Zanimljivost ove kategorije sa gledišta ekonomije očituje

se u efektu epidemije i efektu krda (roja). Mnogobrojna znanstvena istraživanja dokazala

su navedene efekte, a njihova uloga unutar financijskog sektora poprima velik značaj.

Efekt epidemije predstavlja mogućnost ili sposobnost širenja pojedinih pojava sa

pojedinca na sve članove sustava, dok efekt krda ili roja predstavlja tendenciju velikog

broja pojedinaca ka formiranju grupe i praćenju njenog predvodnika. Implikacije

prethodnih efekata su ogromne, od sustavnog usmjeravanja pojedinaca na tržištu, kako bi

interesna skupina ispunila ne ciljeve zajednice već osobne potrebe, pa do širenja takvih

procesa na društvo u cjelini.

Nakon objašnjenja mnogih pojmova i razmatranja uloge i važnosti pojedinih faktora, smjer

rada se okreće prikazivanju ostalih prijetnji na koje se mnogo puta nailazi prilikom

20

promatranja tematike vezane uz ekonomske krize. Prijetnje koje će se u nastavku obraditi, kao

i sve što se do sada u radu navelo, zatim će se projecirati na primjere iz prakse koji će se

detaljno analizirati.

2.5. Pojam domino efekta s aspekta financijskog sektora (bankarske panike)

Nadovezujući se na sistematiku rada, nakon detaljne razrade financijskih kriza javlja se

potreba za objašnjenjem još jednog važnog pojma odnosno pojave koja predstavlja ozbiljnu

prijetnju s kojom se gospodarstvo suočava nakon puknuća mjehura.

Radi se o prijetnji koja se u teoriji naziva domino efekt, a podrazumijeva političko-sociološku

pojavu pri kojoj jedan dogaĎaj vuče drugi, nakon čega se sve ruši ili propada kao po

redoslijedu. Pojam je takoĎer poznat kao lančana reakcija (Anić et al., 2004., str. 17.).

S aspekta financija, takav je proces u praksi poznat pod imenom bankarska panika, a javlja se

pojavom destabilizirajućeg špekulanta (akter na tržištu koji prvi počinje s prodajom imovine

ispod vrijednosti koju je za tu imovinu platio). Posljedice pojava takvih pojedinaca i procesa

koji u praksi slijede pokazuju koliko je financijski sektor osjetljiv i krhak, te ukazuju na

važnost kontrole i regulacije takvih sektora. Nakon kraha mjehura, svi akteri na tržištu počinju

paničariti i slijediti isti obrazac ponašanja koji je prethodno objašnjen u psihološkoj i

biološkoj disciplini (efekt krda). To se manifestira masovnom prodajom imovine sa ciljem

transformacije svih oblika vlasništva u likvidna sredstva (ili sredstva što bliža likvidnima).

Drugim riječima, na tržištu se nakon dugotrajne euforije javlja iracionalnost koja se

manifestira prodajom svih oblika vrijednosnica u strahu od gubitka njihove vrijednosti. Takvo

stanje dovodi do pada cijena dionica (zbog povećane ponude) i potiče daljnju iracionalnost.

Sve se učestalije javljaju pojave da zajmoprimci nisu u stanju podmirivati obveze prema

svojim vjerovnicima te posljedično uzrokuju propast pojedinih banaka. Posebne su

implikacije vidljive u situacijama gdje je jamstvo za zajam oblik imovine kojoj je naglo pala

vrijednost (u toj situaciji zajmoprimcu je isplativije prepustiti imovinu vjerovniku nego za nju

plaćati iznos veći od realne vrijednosti). Nakon propadanja jednog financijskog subjekta

(stečaja) dolazi do pada povjerenja u sigurnost cijelog sektora te se ubrzo formira kritična

masa pojedinaca koji u strahu od gubitka imovine počinju povlačiti svoje depozite u velikom

broju. Depozitne institucije nisu u mogućnosti isplatiti sve depozite, dolazi do situacije gdje

nelikvidnost uzrokuje insolventnost, te institucije jedna za drugom počinju propadati, sve dok

21

sustav ne propadne u cjelini. Primjera bankarskih panika ima zaista mnogo, a u novije vrijeme

moglo ih se primijetiti u SAD-u i Europi 2008. i Europskoj Uniji 2013. (posljednja

zabilježena na otoku Cipru). Gotovo sve panike završavaju na način da država intervenira

spašavanjem bankarskog sektora unošenjem dodatne likvidnosti (u obliku zajma) i jamstvom

depozita svim pojedincima do odreĎene visine čime se želi vratiti povjerenje u sustav.

Problematika koja se veže uz bankarsku paniku izuzetno je kompleksna, te predstavlja temu

oko koje se, kao što će se u nastavku pokazati, lome koplja (zbog pitanja treba li država

intervenirati ili ne?). Konzervativci1 smatraju da tržište samo ispravlja svoje nedostatke, te da

situaciju treba pustiti da se riješi sama od sebe (svojevrsni darvinizam). Ističu argument da

intervencijom država zapravo na sebe preuzima rizik poslovanja pojedinih ulagača i na taj

način samo odgaĎa krizu koja je neizbježna, te koja će se u budućnosti javiti u još većem

opsegu. Drugi pravac misli zagovara uplitanje u sektor i pokušavanje obuzdavanja krize, te

sprječavanje širenja na cjelokupno gospodarstvo. Obje se teorije zasnivaju na čvrstim

temeljima, no kada se problem javi u praksi empirija pokazuje da gotovo uvijek dolazi do

državne intervencije koja pokušava smiriti situaciju i osnažiti posrnulo gospodarstvo.

2.6. Definicija i analiza „TBTF“ doktrine

Skraćenica „TBTF“ predstavlja engleski termin koji u svom punom obliku glasi „Too big to

fail“, a u slobodnom prijevodu s engleskog jezika „preveliki da bi propali“. Tvorac fraze jest

američki kongresnik Stewart McKinney, a prvi puta se javlja na saslušanju vezanom uz

osiguranja financijskih depozita 1984. Iako je učinak spomenutog govora uzdrmao temelje

sustava, sam termin i teorija koja iz njega proizlazi populariziraju se nešto kasnije, a može se

slobodno reći da puni uzlet dobivaju 2009. izlaskom djela Andrewa R. Sorkina koji je za

naziv iskoristio upravo termin „Too big to Fail“. U navedenom djelu, Sorkin (2009.) detaljno

objašnjava samu teoriju koju bi se najjednostavnije dalo objasniti na sljedeći način: era

globalizacije, ekonomije obujma, liberaliziranih tržišta, korporativnih preuzimanja i spajanja

te kompleksnih financijskih proizvoda, rezultirala je stvaranjem velikog niza financijskih

subjekata koji su meĎusobno povezani, odnosno čija je meĎusobna izloženost ogromna.

Takav sustav neminovno donosi veliki niz prednosti, ali takoĎer produbljava krhkost

1 Pripadnici Republikanske stranke SAD-a

22

cjelokupnog financijskog sustava. Kao što se iz naslova da iščitati, na tržištu postoje pojedini

akteri (subjekti) čija je uloga toliko značajna te koji su toliko veliki (u većini slučajeva

kontroliraju velik udio pojedinog tržišta) da bi njihov neuspjeh (stečaj ili likvidacija) doveo do

gubitka povjerenja u cjelokupni sektor te izazvao bankarsku paniku. Prema autoru teorije,

takvi akteri su svjesni svoje pozicije, te ne postoji garancija da istu neće pokušati iskoristiti, i

samim tim oni de facto imaju kontrolu ne samo nad financijskim, već i nad realnim sektorom

gospodarstva, te drže društvo u „mat“ poziciji. Drugim riječima, porezni obveznici moraju

garantirati za njihovo poslovanje i platiti njihove pogreške, jer bi u protivnom njihov pad

rezultirao krahom gospodarstva. Teoriju se s lakoćom može potvrditi povijesnim osvrtom

mnogobrojnih primjera poput bankarskog mogula J. P. Morgana koji je ogromnim

kreditiranjem Europe prije Prvog svjetskog rata gospodarstvo države doveo u opasnost.

Amerika je bila primorana ući u sukob kako bi pružila zaštitu svojim zajmoprimcima koji su

bili toliko zaduženi da bi njihov pad predstavljao ogroman gubitak za SAD (u vidu otpisa

potraživanja). Ista je problematika, u novije doba, vidljiva u Bear Sterns-u, Fannie Mae-u,

Freddie Mac-u, AIG-u i nizu drugih institucija koje su u cjelini ili djelomično spašene

intervencijom SAD-a novcem poreznih obveznika. Teorija „TBTF“ ističe ogromnu manu

sustava te upozorava na negativne strane globalizacije unutar financijskog sektora, ističući

centralizaciju moći bilo pojedinaca bilo institucija nad društvom u cjelini.

Značaj teorije i njezine implikacije u svakodnevnom poslovanju dodatno se kompliciraju

ukoliko se u obzir uzme faktor, tj. politički fenomen, koji se susreće pod nazivom „vlada

kružnih vrata“. Engdhal (2005., str. 94.) ističe uobičajenu praksu vašingtonske vlade prema

kojoj se njeni dužnosnici po isteku mandata u velikom broju slučajeva zapošljavaju u velikim

korporacijama kojima će, s obzirom na svoje iskustvo, veze i utjecaj, znatno doprinijeti.

Takav obrazac se primjenjuje i u suprotnom smjeru, izuzetno je prisutan u sferi bankarstva, te

ga je s obzirom na transparentnost podataka izuzetno lako primijetiti. Iako sam čin ne

predstavlja prepreku, opasno je zanemariti visoku mogućnost zlouporabe i sukoba interesa.

Kada se raspravlja o navedenom valja istaknuti da se radi o izrazito osjetljivom području, te

da, iako nikako ne možemo sa sigurnošću tvrditi da će odreĎen akter nužno pogodovati

odreĎenoj stranci, mogućnost postoji i potrebno ju je imati u vidu. Unutar domene rada,

posebnu težinu predstavlja slučaj Hanka Paulsona koji je s pozicije čelnika Goldman Sachs-a

prešao na poziciju čelnika Američke riznice (posebno zanimljiv i kontroverzan slučaj s

obzirom da je preuzeo položaj „regulatora“ bankarskog sektora nakon obavljanja glavne

funkcije unutar jedne od najvećih bankarskih kuća).

23

Broj institucija koje spadaju u kategoriju „TBTF“ raste iz dana u dan. Velike kompanije

postaju sve povezanije a njihovo meĎusobno poslovanje poprima ogromne obujme. Propast

bilo kojeg značajnog aktera, s obzirom na činjenicu da insolventnost ima direktan učinak na

partnere s kojima akter posluje, manifestirati će se velikim gospodarskim problemima.

Partnerska poduzeća u tom slučaju otpisuju potraživanja, tj. suočavaju se s gubitkom, što,

ukoliko subjekt nije adekvatno kapitaliziran stvara nelikvidnost čija pojava predstavlja

izuzetnu opasnost za tržište. Iako, „TBTF“ teorija obuhvaća sve sfere gospodarstva, negativne

posljedice do kojih može doći najizraženije su unutar financijskog sektora. Stečaj financijske

institucije, osim prethodno navedenih problema, vodi k gubitku povjerenja u sustav, koji, o

povjerenju ovisi. Panika se širi sustavom, ubrzo zahvaća realnu sferu gospodarstva, i dovodi

do pada ukupne ekonomke aktivnosti.

Mjerodavne institucije, koje su regulatori poslovanja velikih kompanija, nemaju riješenja za

novonastalu situaciju. Kompleksnost problematike čini ih nesposobnima, te u većini

slučajeva, dok je god moguće, zanemaruju prijetnje ili negiraju vlastitu odgovornost. Takvo

ponašanje nije opravdano, te dugoročno vodi, isključivo u povećanje problema (zbog rasta

„TBTF“ kompanija). Riješenje u skoroj budućnosti nije izvijesno, što je vidljivo ukoliko se u

obzir uzme činjenica da je nakon J. P. Morganova slučaja prošlo skoro stoljeće, a

gospodarstvo još uvijek potresaju identični problemi.

Ovim poglavljem završava teorijska osnovica diplomskog rada u kojoj su: definirana domena

financijskog sektora, predstavljena financijska tržišta i najznačajnije institucije, objašnjen

pojam i funkcioniranje gospodarskih ciklusa, potvrĎena ciklična kretanja u gospodarstvu i

empirijski dokazana prisutnost kriza unutar sustava mješovitog gospodarstva i slobodno-

tržišno orijentiranog sustava. Gospodarske krize detaljno se razradilo i analiziralo, a ujedno su

predstavljene i prijetnje koje svoj epicentar nalaze u financijskom sustavu iz kojeg imaju

tendenciju zahvaćanja realnog gospodarskog sektora. U narednim će se cijelinama, prethodno

stečena saznanja i prateća problematika prikazati na konkretnim povijesnim primjerima koji

su zadesili gospodarstvo SAD-a i Svijet.

24

3. UZROCI I POSLJEDICE VELIKE DEPRESIJE 1929. GODINE

Upoznavanje bazičnih pojmova i njihova detaljnja razrada u dosadašnjem radu, otvara put

daljnjoj obradi tematike. Naredni dio predstavlja samu jezgru istraživanja jer se unutar njega

predstavlja problem proučavanja koji se manifestira u obliku gospodarskih kriza. Unutar

cijeline predstavit će se Velika Depresija 1929. koja je, prema mnogim autorima,

najznačajnija kontrakcija u modernoj povijesti društva. Započeti će se prikazom ekonomske i

sociološke slike društva prije sloma, te navoĎenjem inicijatora i katalizatora kontrakcije.

Nakon čega slijedi detaljna analiza razdoblja depresije i programa obnove gospodarstva. U

završnom će se poglavlju razmotriti ekonomska situacija nakon krize i utjecaj Drugog

svjetskog rata na rast poslovnih aktivnosti.

3.1. Ekonomska i sociološka slika ameriĉkog društva prije sloma

Obrada povijesnog dogaĎaja prati izvjestan obrazac koji započinje prikazom stanja

neposredno prije samog dogaĎaja. Takav je proces nužan ukoliko se dogaĎaju želi pripisati

uzrok te posljedice do kojih je doveo, odnosno ukoliko se u potpunosti želi shvatiti njegova

povijesna važnost. Vodeći se tom mišlju, u nastavku se svi relevantnih čimbenici svrstavaju u

dvije skupine uz pomoć kojih se sam dogaĎaj smješta unutar povijesnih okvira. Prvu grupu

čine ekonomski tj. gospodarski čimbenici na koje se nadovezuje grupa socioloških čimbenika,

a sam prikaz započinje sredinom 19. stoljeća.

Iako postoji mnogo dogaĎaja koji predstavljaju poveznicu s razdobljem krize, prekretnica i

svojevrsni početak predstavlja 1865. godina, odnosno kraj Američkog graĎanskog rata

(početak uzdizanja nacije koja će nedugo zatim postati vodeća ekonomska sila svijeta).

Važnost te godine leži u nastanku jedinstvene države, početku provoĎenja zajedničkih politika

i uvoĎenju Zakona o zaštiti privatnog vlasništva koje predstavlja temelj kapitalizma. Taj je

period karakterističan po usponu „velikih obitelji“ i visokog društva u SAD-u, procvatu

željeznica, eksploatacije nafte, proizvodnje čelika i zaštite domaćeg tržišta. Nadalje, posebno

se ističe 1913. godina, kada je donesen Zakon o Saveznim pričuvama kojim se stvara treća

Središnja banka i uvodi red unutar monetarnog sektora. Prije tog zakona na području SAD-a

postojalo je više centralnih banaka koje su imale ovlasti proizvodnje valute i kontrolu nad

istom, a karakteristika tih banaka je bila da su bile u privatnom vlasništvu, te stoga nije

25

postojao jedinstven način kontrole nad valutom zemlje i, samim tim, voĎenje kohezivne

monetarne politike na razini države nije bilo moguće (Ahmed, 2009.).

Sljedeći u nizu dogaĎaja jest period za vrijeme i nakon Prvog svjetskog rata (1914-1918.) koji

je važan iz više razloga. SAD izlaze iz rata kao država pobjednica, ali i kao jedina država od

tadašnjih velesila koja nije pretrpila ratna razaranja. Istovremeno je potaknula gospodarstvo

masovnom proizvodnjom za potrebe rata, nakon kojeg postaje bogatija za mnogobrojne

inovacije, ratne odštete, ali i za znanje koje je do tada bilo strogo čuvano (posebice njemačkih

industrijskih patenata). Važan faktor takoĎer predstavlja nastavak korištenja pogona

mobiliziranih za potrebe rata u mirnodopske svrhe čime se daje veliki poticaj industrijskoj

proizvodnji, zaposlenosti i uzletu gospodarstva koji realno traje sve do početka krize 1929.

U ratnom periodu i neposredno prije njega očituje se ogroman rast kredita koji iz SAD-a

odlaze u europske zemlje (uglavnom kredita danih od strane J. P. Morgana). Otplata tih

kredita, kao i ratnih reparacija koje su europske zemlje nakon rata počele vraćati, postaju

otplative isključivo u zlatu (na inzistiranje SAD-a). TakoĎer, slabljenjem Britanskog carstva

SAD preuzima kontrolu nad velikim nalazištima zlata u Južnoj Africi i time postaje vodeća

sila prema posjedu zlatnih rezervi (40% svjetskog zlata), te zagovara povratak zlatnog

standarda do kojeg na poslijetku i dolazi (Engdhal, 2010.).

Unutar promatranog razdoblja nastaje čitav niz inovacija od kojih se najveći značaj pripisuje

izumu traktora, aviona, svemirskih raketa te izumu i implementaciji pokretne trake Henry-ja

Forda, čiji značaj nije potrebno spominjati, a kojim službeno započinje stvaranje američkog

srednjeg sloja. Nove inovacije zbog velikih troškova zahtjevaju masovnu proizvodnju, veliko

tržište i ne mogu se ostvariti bez velikog ulaganja. Upravo zbog toga poduzetnici kreću s

dokapitalizacijom i prikupljanjem sredstava izdajom dionica i obveznica čime takav trend

postaje široko prihvaćen i izuzetno važan, dok istodobno srednji sloj postaje esencijalno

važnom karikom društva.

Konture sociološke slika društva odreĎene su upravo, kao što je prethodno spomenuto,

gospodarskim razvojem, dapače ona je samo projekcija ekonomske komponente. Povećanje

proizvodnje, izvoza i čvrsta zaštita domaćeg tržišta dovodi do pada nezaposlenosti, rasta

prihoda po kućanstvu, te povećanja kvalitete života, te se može slobodno tvrditi da meĎu

ljudima vlada optimizam i svijetli pogled na budućnost.

U takvom okruženju, pojedinci postaju voljni ulagati i revidiraju svoje mogućnosti na više

čime postaju skloniji riziku i špekulaciji što se u konačnici i dogaĎa, a lijepo je sažeto u izreci

26

britanskog novinara Waltera Bagehota (1873., str. 42.) koji je svojedobno zaključio: „Ljudi su

najlakovjerniji u trenucima kada su najsretniji“.

Optimizam društva je zasigurno pozitivan faktor, i može djelovati na razvoj i blagostanje

odreĎene države, no predstavlja i potencijalnu prijetnju gospodarstvu. On potiče pretjeranu

ekonomsku aktivnost koja, ukoliko poprimi značajan volumen, može završiti pucanjem

balona, nakon kojega dolazi do kontrakcije. Glavni nedostatak sustava, leži u očekivanjima

pojedinaca i njihovom djelovanju koje često nije racionalno. Taj problem predstavlja jedan od

glavnih uzroka gospodarskih kriza, te nas uvodi u naredno poglavlje.

3.2. Ekonomski inicijatori i katalizatori gospodarske kontrakcije

Gotovo je nemoguće odrediti sve čimbenike koji su postavili plodno tlo i uzrokovali nastanak

Velike depresije 1929. godine, stoga se u radu ističu oni koji su po mišljenju autora bili od

presudne važnosti. Poglavlje je koncipirano, kao što to naslov govori, u raščlanjivanju uzroka

krize u dvije grupe faktora, odnosno u inicijatore kontrakcije koji su potaknuli proces krize i

katalizatore koji su sam proces ubrzali. Njihovim meĎudjelovanjem u periodu od 1920-1929.

vjerovatnost dolaska krize postala je neizbježna, a u narednom će se djelu pomno analizirati

kako je do toga došlo.

Ekonomski inicijatori podijeljeni su u nekoliko kategorija koje su predstavljene i obrazložene

u narednom dijelu:

a. Početak špekulativnog ponašanja graĎanstva uzrokovanog rastom životnog standarda –

široka primjena ekonomije obujma početkom stoljeća rezultirala je gospodarstvom koje je

umalo doseglo punu iskorištenost svojih kapaciteta. 1920. godine stopa nezaposlenosti

iznosila je 5,2% (Pearson Education, 2013.), prihodi kućanstava naglo su povećani, a s

njima i raspoloživi dohodak koji se sve više transferirao sa štednje k investicijama. Takva

situacija dovela je do velikog investiranja u vrijednosne papire koje su kompanije sve više

počele koristiti kao sredstvo prikupljanja kapitala, naglo povećanje potražnje za takvom

imovinom rezultiralo je povećanjem njihove cijene, te visokim prinosima koje je svaki

investitor priželjkivao. Problem je postao vidljiv u razlozima zbog kojih su investitori

započeli s ulaganjem u vrijednosnice te akcijama koje su poduzimali na temelju

iracionalnih očekivanjanja. J. K. Galbraith u svom djelu „Veliki slom 1929.“ objašnjava

da nastanak problema leži u trenutku u kojem svi aspekti vlasništva osim mogućnosti

27

porasta vrijednosti imovine postaju nebitni (2010., str. 34.). Taj se trenutak sa sigurnošću

može označiti kao nastanak špekulacije i početak špekulativnog ponašanja pojedinaca.

Investitori koji se ponašaju u skladu s prethodnim, ne ulažu na dugi rok te pri prvim

znakovima pada vrijednosti najčešće započinju s destabilizirajućim ponašanjem koje

postaje prava prijetnja za cijeli sustav.

b. Špekulacije s nekretninama u Floridi (1920-1926.) – rani primjer balona koji u temeljima

sadrži visoke oscilacije cijena nekretnina. Uzrok balona ponovno leži u rastu životnog

standarda i povećanju bogatstva „srednjeg sloja“ Amerikanaca, te razvoja automobilske

industrije koja je omogućila brži prijelaz velikih udaljenosti. Florida je postala atraktivna

prvenstveno zahvaljujući svojoj toploj klimi, te ubrzo postaje poželjna turistička

destinacija za sve članove društva koji su si to voljni priuštiti. Očituje se nagli rasti

populacije i izgradnje nekretnina koje su bilježile znatan rast vrijednosti uzrokovan

porastom potražnje. Euforija investitora dodatno je poduprta takozvanim call opcijama,

koje su se u ovom slučaju najviše koristile pri kupovini prava na otkup zemljišta u

budućnosti. Takva situacija uz ekspanziju jeftinih kredita stvorila je pretjeranu

proizvodnju, potrošnju i iracionalno djelovanje pojedinaca koje je naposlijetku, prateći

osnovni obrazac balona, dovelo do kraha.

J. Columbo (2012.) ističe kako su na vrhuncu manije gotovo svi ljudi u Floridi bili

povezani s kupovinom, prodajom ili izgradnjom nekretnina. Kada su investitori sa sjevera

SAD-a čuli o visokim prinosima koje nekretnine u Floridi ostvaruju, tržište je postalo

preplavljeno ulagačima, kapitalom i novogradnjama. Manija je uzela tolikog zamaha da su

močvarni predjeli postali golf tereni, odmarališta i vile, a mogućnost kupovine zemljišta

postala je gotovo nemoguća (čak i zemljišta u unutrašnjosti poluotoka). Godine 1925.

zabilježen je rekordan rast vrijednosti imovine te je pojedinac koji je uložio 1,700 $ prije

sloma gledao porast svoje imovine čak i do 300,000$. Takvo povećanje cijena označilo je

i vrhunac balona, te su cijene postale toliko visoke da je isplativost ulaganja počela znatno

opadati (zbog zasićenja tržišta). Investitori su počeli prodavati imovinu čija je cijena

počela naglo padati (povratak ravnotežnoj cijeni), te su mnogi investitori koji su kupovali

uz pomoć poluge bankrotirali. Da stvar bude gora, u rujnu 1926. snažan uragan pogaĎa

Floridu te uništava 13,000 nekretnina i ubija više od 400 ljudi. S obzirom na činjenicu da

takva nepogoda predstavlja egzogen proces, ona potpuno ispunjuje obrazac balona

Hymana Minskog, prethodno navedenog u teorijskom dijelu rada, prema kojem do

pucanja balona najčešće dolazi pojavom nepovoljne okolnosti egzogene prirode.

28

Krah Floride predstavlja odličan primjer stanja društva SAD-a početkom stoljeća, te je

izuzetno važan prilikom proučavanja Velike depresije upravo iz razloga što potvrĎuje

veliku ulogu špekulacija i prisutnost velikog broja pojedinaca koji u utrci za profitom

zanemaruju realnu stranu ekonomije.

c. Monetarna politika FED-a i dereguliran financijski sektor – FED je počeo djelovati 1913.

nakon donošenja zakona o federalnim rezervama, nešto više od desetak godina prije

početka pomame za dionicama koja je dovela do raspada sustava. Dakle, samo na temelju

toga, može se zaključiti da institucija nije bila spremna na izazove koji su je zatekli. Treba

napomenuti da je burza u to doba bila neregulirana, da je transparentnost bila skoro

nepoznanica, a da nije postojala niti jedna agencija koja se bavila provjerom vrijednosti ili

kvalitete vrijednosnih papira i njihovom emisijom (kasniji SEC). TakoĎer, može se

zaključiti da je, gledano iz današnje situacije, financijski sektor koji je tada doživio svoj

puni uzlet bio gotovo nereguliran.

Podatak koji pokazuje da je FED bio tek institucija u nastajanju jest taj da je 1923. manje

od deset posto ukupnih banaka bilo u sustavu federalnih rezervi (Meltzer, 2003., str. 137.).

Politika FED-a u razdoblju krize nije bila efikasna te nije rezultirala snažnim mjerama

koje bi zaustavile ili umanjile obujam špekulativnog ponašanja. To se može, kao što će se

u nastavku podrobnije analizirati, zaključiti na temelju diskontne stope koja je u to

vrijeme bila glavni alat za kontrolu investicija s obzirom da je novčana masa bila

odreĎena količinom zlata (zlatni standard). Valja istaknuti da krivicu za nastalu krizu nije

moguće u potpunosti svaliti na FED, ali, kao vrhovni monetarni autoritet, FED je

definitivno trebao učiniti snažnije i direktnije korake u svrhu prevencije Velike Depresije.

Nakon obrade kategorije inicijatora krize, pruža se i razrada katalizatora koji su krizu ubrzali i

produbili, a oni su:

a. Moderni trendovi u bankarstvu – razdoblje Velike Depresije obilježeno je širokom

upotrebom do tada malo korištenih opcija te maržnih kredita koji predstavljaju posebno

važno i zanimljivo područje. Opcije se javljaju krajem 19. st., a dijele se na Call opcije i

Put opcije. Unutar domene rada veću važnost poprimaju Call opcije koje zapravo

predstavljaju pravo na kupovinu. One imatelju daju pravo, ali ne i obvezu, na otkup

imovine po unaprijed utvrĎenoj, fiksnoj cijeni u budućem razdoblju do isteka opcije

(Damodaran, 2012.). Koriste se u razne svrhe poput umanjenja rizika od porasta cijene

odreĎene imovine u budućnosti, zaštitu poslovanja, ali takoĎer mogu pospješiti

špekulacije. U slučaju Floride, kao što je prethodno spomenuto, investitor je call opciju

29

plaćao depozitom u iznosu 10% vrijednosti ukupne imovine, što je značilo da je on

zapravo bio u mogućnosti kupiti prava na otkup zemljišta u iznosu deset puta većem nego

što je zapravo mogao kupiti imovine. Naravno, učinivši takvu radnju on nije posjedovao

zemljište, ali je pravo na otkup po unaprijed utvrĎenoj cijeni izuzetno vrijedno i podložno

špekulacijama u situaciji porasta vrijednosti navedene imovine. Značaj Call opcije je

upravo u tome što je špekulantima povećala mogućnosti poslovanja, a s druge strane

trošak, tj. rizik svela na minimum (ukoliko se opcija realizirala investitoru je od kupovne

cijene bio oduzet inicijalni 10-postotni depozit). Maržni krediti se najčešće koriste za

kratkoročno financiranje kada ulagatelj ne posjeduje zalihe slobodnog kapitala koje bi

iskoristio za kupnju novih dionica. Pri tome je potrebno dobro procijeniti oscilacije na

tržištu kapitala i maržni kredit realizirati u situacijama kada se predviĎa snažan rast

vrijednosti dionica. Stoga treba imati na umu da je maržni kredit prvenstveno namjenjen

dobrim poznavateljima tržišta kapitala jer u slučaju krive procjene može se izgubiti ne

samo vlastiti ulog, već i ono posuĎeno. Maržni krediti omogućavaju veću izloženost

ulagača prema tržištu kapitala, te ujedno predstavljaju opasnu financijsku polugu koja

može donijeti dodatni gubitak. Krediti se nude s visokom kamatnom stopom do 12%, no

njihova pogodnost sastoji se u tome da se otplata ne obavlja jednakim anuitetima, već se

tijekom korištenja kredita plaća samo kamata, troškovi skrbi te transakcijski troškovi, a

glavnica se vraća po isteku ugovorenog vremena, odnosno kada klijent želi zatvoriti svoju

poziciju. Rok otplate kredita je do godinu dana uz mogućnost produljenja, a kredit se

odobrava u roku od nekoliko sati. Instrumenti osiguranja izuzetno su jednostavni - nisu

potrebni jamci, potvrde o primanjima i sl., a kao zalog uzimaju se vrijednosni papiri koje

klijent već posjeduje. Važan pojam vezan uz maržne kredite je i poziv na uplatu marže

(margin call). Ukoliko vrijednost dionica padne ispod vrijednosti kredita umnoženog za

faktor 1,8, banka ima pravo pozvati klijenta da podmiri razliku uplatom ili stavi u portfelj

dodatne dionice na osiguranje i to u roku od 24 sata. U protivnom banka, kako bi namirila

svoje potraživanje, može prodati dio ili sve dionice iz portfelja kako bi osigurala svoj

kreditni portfelj (Gjenero, 2007., str. 20.). Implikacije maržnih kredita u pospješivanju

Velike Depresije očituju se u činjenici da je veliki broj pojedinaca trgovao

vrijednosnicama upravo uz pomoć ove financijske poluge. U situaciji porasta vrijednosti

imovine sve je bilo u redu, no kada je vrijednost imovine počela opadati banke su

zahtjevale uplatu marže koju pojedinci s visokom zaduženosću nisu mogli isplatiti. To je

dovelo do prodaje vrijednosnica i pada njihove vrijednosti, što je rezultiralo sve većim

30

zahtjevima banaka za dodatnim pologom (uzrokovanim vezanošću zajmova za tržišnu

vrijednost imovine). Mnogi autori razinu špekulacija mjere upravo količinom maržnih

kredita (s obzrom na činjenicu da su kreirani kao kratkoročne opcije), a njihov

multiplikativni učinak prikazati će se na primjeru u poglavlju koje slijedi.

b. Pojava investicijskih trustova – počeci trgovanja vrijednosnim papirima se vezuju uz

imućnije članove društva, koji su imali dovoljnjo sredstava za ulaganje u iste. Pojavom

investicijskih fondova krajem 19. st. ulaganje u vrijednosnice poprima šire razmjere, te se

u trgovanje uključuju mnogi pojedinci iz različitih slojeva društva. U SAD-u, fondovi na

scenu dolaze sredinom 1920-tih, te nominalno povećavaju količinu dionica na tržištu s do

tada ograničenom ponudom dionica. Trustovi su u suštini pravni subjekti koji u svojoj

aktivi sadrže dionice drugih poduzeća, a istovremeno izdaju dionice svoje kompanije

(pasiva) koje pojedinačni investitori kupuju u nadi da će dionice portfelja trusta rasti i

time im donjeti prinos na inicijalno ulaganje. Njihova je važnost upravo u činjenici

povećanja količine ponude dionica na tržištu i otvaranju tržišta velikom broju investitora

koji su, pomamljeni za prinosima, počeli s trgovanjem, te iz razloga predstavljaju

katalizator Velike Depresije 1929.

Ukoliko se u potpunosti želi shvatiti uzroke i posljedice Depresije 1929., nužno je istaknuti

važnost prethodno navedenih kategorija. Pojava špekulativnog ponašanja, krah tržišta

nekretnina na Floridi, neadekvatna monetarna politika i dereguliran financijski sektor,

predstavljaju čimbenike odgovorne za nastanak krize. Osim njih, veliku su ulogu odigrali novi

bankarski trendovi i investicijski fondovi, čije se djelovanje najbolje može opisati kao

doljevanje ulja na vatru. A koji, osim što su pospješili i ubrzali dolazak gospodarske

kontrakcije, pokazuju čime rezultira nedovoljno poznavanje učinaka do kojih dovode novi

financijski proizvodi te nedovolja regulacija sektora u cijelini.

Nakon prikaza i objašnjenja najznačajnijih faktora, u narednom će se poglavlju detaljno

analizrati razdoblje depresije.

3.3. Detaljni pregled i analiza razdoblja depresije 1926-1933.

Dvadesete su godine za gospodarstvo SAD-a predstavljale vrlo uspješan period, period koji je

bilježio uzlazne trendove svih pokazatelja poslovnih aktivnosti. Optimizam graĎana bio je na

vrhuncu, a zabrinutost je bila gotovo nepoznanica. Primjer toga je i govor predsjednika

31

Coolidgea u prosincu 1928. koji je bio izuzetno nadahnjujući za sve investitore, naime čelnik

napominje da država korača prema svijetloj i perspektivnoj budućnosti. Nedugo zatim, zemlju

pogaĎa teška kriza i donedavni optimizam i blagostanje postaju depresija, i to jedna od većih s

kojima se susrećemo povijesti.

Analizu dogaĎaja najprikladnije je započeti prikazom Dow Jonesovog indeksa industrijskog

prosjeka koji pruža dobar uvid u tijek same krize. DJIA, kao što je prethodno spomenuto,

predstavlja indeks koji mjeri razvoj tržišnog kapitala SAD-a, a u trenutku krize očitovao se u

vrijednosti dionica 30 industrijskih poduzeća u SAD-u.

S obzirom na opsežnost podataka u grafikonu će se prikazati period neposredno prije kolapsa,

odnosno točka vrhunca i pad koji je uslijedio dok će se u komentaru podrobnije objasniti

cijelo razdoblje.

Grafikon 2: Grafički prikaz indeksa Dow-Jonesovog industrijskog prosjeka u razdoblju od

1.1.1929 do 8.7.1932.

Izvor: obrada autora prema MeasuringWorth, 2013.

Početkom dvadesetih indeks započinje svoj uzlazni trend (1921. vrijednost indeksa iznosi 63),

a vrhunac doseže 9.3.1929 u iznosu od 381.17 (Točka V), nakon čega, kao što je vidljivo,

slijedi pad. U dnu, najnižoj točki kontrakcije vrijednost indeksa iznosi 41,22, odnosno niža je

od vrijednosti s početka, a povratak vrijednosti koja je zabilježena na vrhuncu dostići će se

32

ponovno tek sredinom pedesetih. Kao što se iz grafikona da primjetiti, Velika Depresija nije

pratila dotadašnji obrazac koji se očitovao u isključivo silaznoj putanji faze kontrakcije. Ona

je prva kriza u povijesti s više ekstrema te ju je iz tog razloga kompleksnije analizirati.

Stručnjaci ističu da je početak najznačajnije kontrakcije (nakon koje se tržište nije moglo

oporaviti) započeo 24.10.1929 na dan koji je ostao zabilježen pod nazivom Crni četvrtak kada

je čak 12.894.650 dionica promijenilo vlasnika (Galbraith, 2010., str. 98-105.). Unutar

perioda kontrakcije zabilježeni su trenuci u kojima se indeks kretao uzlaznom putanjom, do

njih dolazi najavom velikih igrača poput Rockefelera da započinju s kupovinom dionica,

najavom Mitchela (National City Bank) o dostupnosti zajmova, pojavom short selling-a i

istovremenoj šutnji FED-a o novim dogaĎajima na tržištu. Takvi su postupci doveli do rasta

cijena dionica te pozitivnog pomaka DJIA indeksa, no nisu uspjeli spasiti gospodarstvo jer su

efekti takvih akcija bili isključivo kratkoročne prirode. Stupanj špekulacije i obujam trgovanja

financijskom polugom bio je prevelik da bi se tržište moglo vratiti u ravnotežu.

Kada se kreće sa analizom akcija koje je FED učinio, prvenstveno se treba osvrnuti na

diskontnu stopu koja je pokazatelj „cijene“ zajma, te uz pomoć koje je vidljivo da li je FED s

niskom stopom tržište opskrbljivao jeftinim kreditima ili je pak, suprotno, povlačio novac s

tržišta visokim stopama. Za potrebe analize koristiti će se vrijednosti diskontne stope

Njujorške banke Federalnih rezervi kao najjače karike u lancu Sustava federalnih rezervi.

Tablica 3: Prikaz diskontne stope Njujorške banke Federalnih Rezervi (1925-1930)

Period Stopa (%)

1925. do 26.02 3

od 27.02. 3,5

1926.

do 31.03. 4

01.04.-31.07. 3,5

od 01.08. 4

1927. od 05.08. 3,5

1928. do 13.06. 3,5

od 13.06. 5

1929. od 01.05. 6

1930. od 24.12. 2

Izvor: obrada autora prema podatcima dostupnima iz godišnjih izvješća Njujorške banke

Federalnih Rezervi (1925-1930)

33

Iz prethodnog grafikona i tablice moguće je uspostaviti korelaciju izmeĎu vrijednosti dionica i

cijene kreditiranja. Vidljivo je da je veza izmeĎu diskontne stope i ulaganja u vrijednosnice

obrnuto proporcionalna, odnosno da je ulaganje u vrijednosnice bilo povećano u razdoblju

niske stope, a da je balon pukao kada je diskontna stopa bila na vrhuncu. Akcije FED-a bile su

stoga neefikasne i nepravovremene, s obzirom da su uzrokovale iznimno jeftine kredite i rast

obujma trgovanja polugom u periodu prije krize.

U periodu od 1926. do sredine 1928. kada je diskontna stopa bila niska očituje se rast

brokerskih kredita od 2,5 mlrd $ do skoro 6 mrld $ (u to je doba ukupna količina valute u

opticaju bila izmeĎu 4,80 i 4,89 mlrd $). Banke su posuĎivale sredstva od FED-a po

diskontnim stopama te su sredstva usmjeravala ka kreditima za graĎanstvo najčešće po stopi

od 12%. Treba napomenuti kako je FED izrazio zabrinutost zbog ogromnog povećanja

brokerskih kredita i na trenutak čak zaprijetio zabranom istih, no posljedice takvog čina ostale

su nezamijećene s obzirom na činjenicu da za prekršaje nije bilo propisane kazne, te je

sukladno tome izjava prihvaćena kao smjernica a ne kao pravilo (Jonson, 2010.). Praksa

takvih kredita dovodila je do velikih prinosa, te je ujedno umanjila FED-ove mogućnosti.

Naime, FED je mogao zaustaviti trgovanje polugom jedino ukoliko je znatno povisio

diskontnu stopu. Rezultat takve akcije imao bi odjeka ne samo u financijskom sektoru, već i u

realnoj ekonomiji gdje bi financiranje dnevnih operacija poduzeća kratkoročnim kreditima

postalo neodrživo skupo.

Brokerski krediti predstavljali su maržne kredite kojima su banke uz posredništvo brokera

davale zajmove širokim masama. Njihova karakteristika bila je dvadesetčetverosatna

opozivost koja je značila da je zajmoprimac bio dužan pokriti cjelokupan kredit ili maržu u

roku od 24 sata. U protivnom, banka je imala pravo teretiti cjelokupni portfelj dionica koje je

zajmoprimac položio kao jamstvo. Takvi krediti su zahtijevali jamstvo u visini od 45-50%

ulaganja dok se ostatak pokrivao maržom (iznos koji je pojedinac dao povrh vrijednosnica).

Priroda marže bila je promjenjivost, ona je oscilirala s obzirom na cijenu dionica, te je u

situaciji pada vrijednosti dionica u portfelju investitor bio dužan uplatiti razliku u obliku

novca na račun brokera (Galbraith, 2010., str. 45.).

Takav je obrazac investiranja označavao trgovanje polugom, a funkcionirao je sve dok je rasla

cijena dionica. U tom su slučaju investitori porast vrijednosti dionica koristili ne za pokrivanje

kredita, već kao jamstvo za novu kupovinu dionica što je dodatno povećalo osobnu izloženost,

ali i izloženost sustava. Kada je cijena počela opadati, brokeri su zahtijevali uplate marže, a

prezaduženi investitori nisu bili u mogućnosti ispoštovati obvezu te je cijeli sustav kolabirao.

34

Kako bi se bolje shvatila euforija i motiviranost pojedinaca u korištenju brokerskih zajmova u

nastavku je tablično prikazan porast cijena dionica pojedinih kompanija koji je donosio znatne

prinose na uloženi kapital i na taj način pozivao investitore na ulaganje.

Tablica 4: Prikaz cijena dionica promatranih poduzeća u razdoblju od 1928. do 1929. godine

Poduzeće Inicijalna cijena

(3.3.1928)

Najviša cijena

(3.9.1929)

%

promjena

American Can 77 181,875 136,2

AT&T 179,5 335,625 86,9

Anaconda Copper 54,5 162 197,3

Electric Bond &

Share 89,75 203,625 126,9

General Electric 128,75 396,75 208,2

Montgomery Ward 132,75 466,5 251,4

New York Central 160,5 256 59,5

Radio (RCA) 94,5 505 434,4

Union Carbide 145 413,625 185,3

US Steel 138,125 279,125 102,1

Westinghouse 9191,625 313 241,6

Woolworth 180,75 251 38,9

Izvor: obrada autora prema Allenu, 2001.

Iz tablice je vidljivo da su u razdoblju od 18. mjeseci dionice promatranih poduzeća

zabilježile izuzetno velik porast vrijednosti. Od navedenih, najmanji porasti bilježi kompanija

Woolworth u iznosu od 38.9% dok je naveći iznos zabilježen u porastu dionica kompanije

Radio (čak 434.4%). Ukoliko se u obzir uzme da je cijena zajma (brokerskog kredita) u većini

slučajeva bila 12%, sa lakoćom se može uvidjeti da su prinosi daleko nadmašivali cijenu

kreditiranja, te se sukladno tome euforija investitora može u potpunosti opravdati.

Teško je tvrditi koliko je tržište bilo napuhano, te koliki je postotak cijene odreĎene dionice

bio uzrokovan isključivo velikom potražnjom za vrijednosnicama, ali je nedvojbeno da je

većina ulagača bila u službi špekulanata koji su svoju strategiju temeljili isključivo na porastu

cijene dionica.

Nužno je predstaviti i objasniti značaj još jednog faktora koji je spomenut u prethodnom

dijelu rada, faktor investicijskih trustova.

35

Galbraith (2010.) ističe da se procjenjuje se kako je tijekom 1928. organizirano 187

investicijskih trustova, a brojka se u 1929. penje na 256. Godine 1927. trustovi su prodali

vrijednosnica u iznosu od 400 mil. $, a dvije godine kasnije čak 3 mlrd. $ (1/3 svih kapitalnih

emisija te godine). Stupaju na scenu u trenutku velike potražnje za dionicama i plasiraju

dionice svojih trustova koje se rasprodaju u trenu. Najvažniji novitet koji sa sobom donose

jest mogućnost ulaganja malih svota novca. Time su na tržište počeli ulaziti ulagači svih

cjenovnih razreda što je na burzu imalo pozitivan učinak. Financijska poluga djelovala je i u

ovom slučaju, ona se postiže izdavanjem obveznica, povlaštenih i redovitih dionica, a trguje

se manje ili više isključivo portfelj redovitih dionica. Obveznice su kao i povlaštene dionice

imale fiksnu vrijednost koja se temeljila na konkretnom povratu dok je vrijednost redovitih

dionica oscilirala. Na taj je način većina dobiti ili cijela dobit od rastuće vrijednosti portfelja

bila koncentrirana u redovitim dionicama čija je vrijednost zahvaljujući tome čarobno rasla.

Razmotrimo primjer trusta nastalog s kapitalom od 150 mil. $ koji je sadržavao 100 mil. $

obveznica i povlaštenih dionica a 50 mil. $ u redovitim dionicama i kojemu je vrijednost

skočila za 50%. Dakle, imovina bi takvoga trusta vrijedila 225 mil. $, no povlaštene dionice i

obveznice bi i dalje vrijedile 100 mil. $, dok bi vrijednost redovnih dionica skočila sa 50 na

125 mil. $ (150%). Kad bi dionice takvoga trusta dospjele u posjed nekog drugog trusta slične

razine financijske poluge, vrijednost redovitih dionica tog trusta povećala bi se izmeĎu 700 i

800% na temelju izvornog povećanja od 50%. I tako unedogled. No, financijska poluga

djeluje i u suprotnom smjeru, pa tako smanjenje vrijednosti trusta djeluje pogubno na

vrijednost njegovih dionica.

Pravi primjer geometrijske progresije nalazi se u trustu American Founders Group-u, koji je s

kapitalom od 500 $ dosegnuo resurse ukupne vrijednosti milijardu dolara da bi naposljetku

kada je poluga počela djelovati u suprotnom smjeru pao na svoju konačnu vrijednost 0 $

(Galbraith, 2010.).

Prateći generalan obrazac krize koji su ucrtali Fisher i Hymski sa lakoćom se može uvidjeti da

nakon faze pretjeranog investiranja tržište biva izbačeno iz ravnoteže. Cijene su, uzrokovane

prevelikom potražnjom i ekspanzijom kredita, dosegle svoj plafon, a ponašanje pojedinaca

nikako se ne može okarakterizirati kao racionalno. Logičan slijed takve situacije uskoro je

postao stvarnost. Tržište je postalo zasićeno dionicama, ponuda je počela nadmašivati

potražnju, a prinosi su počeli opadati. Pojedini investitori koji su trgovali dionicama

isključivo zbog porasta njihove vrijednosti u kratkom roku postaju opterećeni troškovima

kreditiranja te započinju s prodajom. Pojavljuje se destabilizirajuća špekulacija i burza

36

doživljava ogroman pad vrijednosti svojih dionica. Brokeri traže od svojih klijenata uplate

novih marži (zbog pada vrijednosti dionica u portfelju) te lančana reakcija kreće.

Pojava destabilizirajuće špekulacije i panike koja je usljedila zorno je prikazana u sljedećoj

tablici u kojoj je vidljiv pad cijena promatranih dionica unutar samo jednog dana.

Tablica 5: Prikaz pada cijena dionica promatranih poduzeća

Ime dionice 28.10.1929. 29.10.1929. %

promjena

Radio (RCA) 40,25 26 -35,4

GSTC 60 35 -41,7

Blue Ridge 10 3 -70

United Corp 26 19,3 -25,8

First National 5200 1600 -69,3

National City 455 300 -34,1

Izvor: Mansharamani, 2011., str. 124.

Gotovo svi akteri na tržištu, pod utjecajem panike, zauzimaju poziciju prodavatelja, čime

pokušavaju transferirati, i time zaštititi, svoju imovinu iz vrijednosnica u likvidna sredstva.

Efekti takvog ponašanja očituju se, kao što je prikazano u prethodnoj tablici, u velikom padu

vrijednosti dionica. Na prijelazu s 28. na 29.10.1929. pad vrijednosti kompanija Blue Ridge i

First National se kreće oko 70% dok ih ostale kompanije slijede.

Nakon Crnog četvrtka (28.10.1929.) tržište je bilo u kolapsu, kreću masovni bankroti, kako

pojedinaca tako i poduzeća. Nadležne institucije poput ureda predsjednika i FED-a

pokušavaju vratiti povjerenje graĎana u burzu ali, bezuspješno, te gospodarstvo tone u

depresiju.

Nezaposlenost raste s 3,14% tjekom 1929. na 8,67% 1930. te 15,82% 1931. (US Bureau of

Census, 1965., str. 70.).

Počinju propadati mnoge banke, 400.000 štediša Bank of the United States uviĎaju da ne

mogu doći do svojih depozita jer je banka, propavši, doslovno zatvorila vrata i zamrznula

račune svojih klijenata. Do kraja godine 1930. propalo je više od 1300 banaka (Agin, 2009.).

Depresija se dalje manifestira kroz velik pad BDP-a sa 103.8 mlrd.$ na 55.7 mlrd.$, odnosno

53%. Pojedine statistike tvrde da je četerdeset posto farmi svoje mjesto našlo na aukcijama, a

sve veće nejednakosti u društvu najbolje se prikazuju 50-postotnom nezaposlenošću meĎu

37

stanovništvom Harlema. Stopa samoubojstva raste s 14 na 17 (na 100.000), a takoĎer se u

svrhu smanjenja troškova bilježe otpuštanja svih javnih službenika od profesora do policajaca

i vatrogasaca (Roosevelt, 2013.).

Cijela se zemlja nakon niza godina blagostanja i prosperiteta preko noći našla u situaciji krize

i depresije te u razdoblju razbijenih snova i iluzija. GraĎani postaju svijesni očitih propusta

države u stabiliziranju gospodarskih aktivnosti i lošem voĎenju monetarne politike čime je

započela ekspanzija kredita. TakoĎer, postaju svjesni negativnih strana financijskog sektora i

efekta krda čiji predvodnik nije dorasato situaciji. Bijesni na neregulirani bankarski sektor, na

dopuštanje i poticanje špekulativnih aktivnosti, zahtijevaju radikalne promjene i uvoĎenje

reda u sustav. Tražene promijene ubrzo donose rezultate, koji započinju radikalnim

promijenama u samom vrhu države, a očituju se u inauguraciji predsjednika Franklina D.

Roosevelta 1933.

3.4. Tandem Keynes – Roosevelt i program obnove gospodarstva

Postoji zanimljiva korelacija izmeĎu gospodarskih kriza i izbora političkog vodstva koje za

vrijeme krize dobiva podršku društva. Učestalost odabira demokratskih2 predstavnika za

vrijeme krize lako je potvrdiva, a moguće ju je primjetiti i na slučaju Velike Depresije. Nakon

četverogodišnjeg mandata republikanca Herberta Hoovera kojega je zadesilo doba najveće

kontrakcije gospodarstva (1929-1933), za predsjednika SAD-a na izborima 1933. biva izabran

demokratski kandidat Franklin D. Roosevelt. Po dolasku na vlast, bivši čelnik New Yorka,

zatekao je stanje općeg nezadovoljstva, pada optimizma, povećanja siromaštva i nevjerice u

sustav koji je u veoma kratkom roku iz faze blagostanja dotaknuo dno. Ljudi zahtjevaju

promjene, bijesni su na bankarski sektor te traže zaštitu države. Gospodarstvo je u kaosu,

nezaposlenost raste na 25%, a nužnost promjena postaje neizbježna.

Kada se sa ekonomskog stajališta analizira uloga F. D. Roosevelta, u samom početku valja

istaknuti da je prihvatio ideje J. M. Keynesa te da su gotovo svi potezi koje je u to vrijeme

obavljao u skladu s učenjem tog ekonomskog stručnjaka.

J. M. Keynes kao najutjecajniji ekonomist svoga doba proklamira državnu intervenciju u

privredu s ciljem spriječavanja negativnih efekata gospodarskih kriza. Prva praktična

2 Pripadnici Demokratske stranke SAD-a čija je politika orjentirana na socijalni liberalizam.

38

primjena njegove doktrine očituje se u New Dealu koji predstavlja plan obnove gospodarstva

SAD-a pogoĎenog Velikom Depresijom 1929. Keynes odbacuje Sayov zakon, tvrdi da je

Smithova teorija u svome korijenu pogrešna a posebice ističe neefikasnost korekcije tržišta

(vraćanja u ravnotežu). U svojem temeljnom i najutjecajnijem djelu „Opća teorija

zaposlenosti, kamata i novca“ predstavlja detaljno razraĎene mehanizme kojima država može

utjecati na gospodarski rast i visoke stope zaposlenosti. Kao najvažnije državne mehanizme

navodi državnu potrošnju, poreznu politiku, kreditnu politiku i cijenu novca, te tvrdi da

efikasnom kombinacijom ove četiri varijable gospodarstvo može postići visoku razinu

proizvodnje, investicija, osobne potrošnje i zaposlenosti. Keynes smatra da država u vrijeme

prosperiteta i visoke zaposlenosti treba štedjeti i ne miješati se u gospodarstvo nego ga

regulirati, a u vrijeme negativnih ciklusa (koji su prirodna pojava), država treba početi trošiti

kako bi povećala agregatnu potražnju, smanjiti poreze i kamatne stope kako bi potaknula

poduzetnike i stanovništvo te omogućila likvidnost (Škrbić, 2011.).

Roosevelt na vlast dolazi u ožujku 1933. godine te odmah započinje s reformama po uzoru na

Keynesa. Pokreće program obnove pod imenom New Deal koji zajedno s novodonesenim

zakonskim odredbama mobiliziraju sva četiri mehanizma kojima država u teoriji raspolaže.

Državnu potrošnju pokreće masovnim projektima, od kojih su najvći bili poduzeti u dolini

rijeke Tennessee gdje se gradi mnoštvo brana, hidrocentrala i novih industrijskih postrojenja.

TakoĎer se pošumljavaju ogromna područja, a pretpostavlja se da je na svakog izravno

zapošljenog radnika na graĎevinskim radovima dvoje radnika bivalo zaposleno u proizvodnji i

prijevozu potrebnog materijala te opreme (Kesner-Škreb, 1993. str. 197-199.). Pojedinačni

projekt izgradnje Hooverove brane predstavlja sliku tog doba, doba kojeg obilježava uplitanje

države u gospodarstvo i pokušaje države da s velikim projektima potakne zaposlenost i

agregatnu potražnju. Komponenta porezne politike New Dela osmišljena je od strane H.

Hoovera, a očituje se ponajviše u uvoĎenju regresivne stope poreza na potrošnju. Period koji

je uslijedio predstavlja razdoblje s najvećim povećanjima poreznih stopa u SAD-u u

mirnodropskom razdoblju, a obilježava ga promjena pristupa poreznoj politici od

konzervativne ka liberalnoj3. Povećanje poreznih opterećenja najviše pogaĎa pojedince s

visokim prihodima, povećanjem poreza na dohodak za najviši razred sa 25% na čak 63%

(Thorndike, 2008).

3 U tekstu je korištena američka terminologija prema kojoj prijelaz s konzervativne na liberalanu politiku

označava promjenu u načinu voĎenja države iz slobodno-tržišnog principa na državni intervencionizam.

39

Kreditna se politika takoĎer promijenila, što je vidljivo pogledom na diskontnu stopu kojoj se

iznos nakon kraha smanjuje na 2% i trajno ostaje na niskoj razini. Zadnja kategorija,

kategorija cijene novca posebno je izražena. Naime, Roosevelt je počeo riješavati problem

pada vrijednosti dolara, te je nizom mjera pokušavo vratiti stabilnost valute i povjerenje u

njenu održivost. Dana 05.04.1933. potpisuje uredbu kojom je posjedovanje zlatnih kovanica,

poluga ili potvrda o zlatu kod američkih graĎana postalo nezakonito (posjedovanje zlata

postaje kazneno djelo), a nedugo zatim, 05.06. vlada obustavlja konvertibilnost dolara u zlato.

Kongres formalno napušta zlatni standard i objavljuje da su formalni ugovori u zlatu ništavni

(Engdhal, 2010., str. 192-193.). Takva je akcija imala znatne posljedice: obustavljen je odljev

zlata iz zemlje, ali ono što je još važnije, napuštanjem zlatnog standarda vlast dobiva

mogućnost povećanja novčane mase i pokretanja velikih infrastrukturnih radova.

S aspekta financijskog sektora uvodi se niz noviteta kojima se regulira do tada slabo reguliran

sektor u svrhu spriječavanja špekulacija i vraćanja povjerenja u sustav. Važan iskorak na tom

području postiže se Bankarskim Zakonom 1933. godine (Banking Act 1933). Zakon je poznat

i pod nazivom Glass-Steagallov zakon, a glavne odredbe zakona bile su sljedeće:

a) Stvaranje Federalne korporacije za osiguranje bankovnih depozita (FDIC) – idejni

začetnik ove agencije jest kongresmen Steagall koji je na taj način pokušao vratiti

povjerenje graĎana u sustav. Amandman postaje važeći 01.01.1934., početkom rada

privremenog fonda koji garantira sve depozite u visini od 2.500 $ položene u bankama

članicama FED-a. Iako je agencija inicijalno trebala biti privremenog karaktera, pozitivni

učinci do kojih je dovela osigurali su joj da u potpunosti zaživi i djeluje sve do danas

(Federal Deposit Insurance Corporation, 1998., str. 1.)

b) Odvajanje poslovnog od investicijskog bankarstva – najvažniji i najkontroverzniji dio

Glass-Steagallova zakona imao je za cilj odvajanje poslovnog (klasične komercijalne

banke koje primaju depozite) od investicijskog (banke koje ulažu depozite) bankarstva.

Ukoliko pojedina banka prima depozite ne smije biti angažirana u investicijskom

bankarstvu i, vice versa, depozitne institucije imaju dozvolu ulagati isključivo u vladine

obveznice (od vrijednosnica). Banke koje primaju depozite nisu smjele biti ni na koji

način povezane s ostalim subjektima koji trguju vrijednosnicama, a njihovim je

službenicima bilo strogo zabranjeno istovremeno držanje funkcije konzultanta u bilo

kojem poslovnom subjektu koji ima poveznice s investicijskim bankarstvom (Anisha,

2013.).

40

Dio Zakona koji se bavi odvajanjem poslovnog i investicijskog bankarstva toliko je važan

da se danas podrazumijeva pod terminom Glass-Steagallov zakon, odnosno poistovjećuje

se njim. Glavna zadaća zakona leži u zaštiti depozita koji su od presudne važnosti za

cjelokupni sektor, ali i u smanjivanju ovlasti pojedinih bankarskih subjekata koji su postali

iznimno veliki i unutar kojih je koncentracija moći bila ogromna.

c) Zabrana plaćanja kamata na depozite po viĎenju – kamate su bile dozvoljene na štednim

računima na kojima je trenutno povlačenje iznosa bilo kompliciranije (iznosi su najčešće

bili srednjeročno vezani) pa su stoga smanjene mogućnosti malverzacije.

Nešto kasnije, Kongres izglasava još jedan važan zakon koji je poznat pod imenom Securities

Act of 1933, a zapravo predstavlja zakon o vrijednosnicama. Svrha novog zakona jest

uvoĎenje reda u sektor investicijskog bankarstva postavljanjem visoke regulacije na

proizvode i usluge koje taj sektor nudi. Akt se sastoji od dviju cjelina: prva cjelina predstavlja

zahtjev da se investitorima učini dostupna potpuna informacija o proizvodu ili usluzi koju

traže; a druga da se zabrani bilo kakvo ponašanje aktera koje bi moglo naštetiti financijskom

sektoru. Pod navedenim zakonom nastaje agencija SEC (Securities and Exchange

Commision) koja je objašnjena u teoretskom dijelu rada, a čija se važnost očituje u uvoĎenju

transparentnosti i dostupnosti informacija svim akterima na tržištu (U.S. Securities and

Exchange Commission, 2011.).

SEC je u jednu ruku najbolji dokaz kraha Smithove teorije, jer empirijski potvrĎuje da

savršenost informacija unutar slobodnog tržišta ne postoji te da je tržišni mehanizam zakazao.

Sama činjenica nužnosti postojanja regulatorne agencije pobija stav da se država ne treba

miješati u gospodarstvo. Prihvaćanjem takvoga stava, predstavlja se novi način voĎenja

ekonomije. Može se slobodno reći da u njemu leži početak implementacije mješovitog

gospodarstva kao sustava unutar kojeg država preuzima na sebe važnu funkciju regulacije i

održavanja reda na svojim tržištima.

3.5. Post-krizna gospodarska slika i Drugi svjetski rat

Ukidanje zlatnog standarda, devalvacija dolara (35$ po unci), trajno niska diskontna stopa

FED-a, pokretanje javnih radova te garancija depozita, pomogli su gospodarstvu SAD-a da

počne izlaziti iz krize, no pravi oporavak gospodarstva dogaĎa se tek ulaskom SAD-a u Drugi

svjetski rat. Mnogi autori ističu da je upravo mobilizacija svih proizvodnih resursa u svrhu

41

ratne proizvodnje zaslužna za oporavak američkog gospodarstva, te da su tek u tom razdoblju

efekti New Deala počeli pokazivati iznimnu uspješnost.

Prethodna tvrdnja, zahtijeva, osim teorijskog objašnjenja, empirijsku potvrdu koja slijedi u

grafikonu 3.

Grafikon 3: Prikaz stope nezaposlenosti i BDP-a u SAD-u unutar promatranog razdoblja

Izvor: obrada autora prema podatcima preuzetih od U. S. Department of Commerce, 2013. i

National Bureau of Economic Research, 1957.

Proizvodnja i mobilizacija industrijskih postrojenja u ratne svrhe započinje 1940. Te se

godine očituje snažan pad nezaposlenosti i povećanje BDP-a. Stopa nezaposlenosti pada s

14,6% (1940) preko 4,7% (1942) na 1,2% (1945) dok BDP u istom razdoblju raste s 102,9

mlrd. $ na 224,6 mlrd. $. Iz prethodnog se da uočiti da je proizvodnja u svrhu vojne industrije

predstavljala pravi razlog oporavka gospodarstva SAD-a, iako valja napomenuti da je iznos

BDP-a sa vrhunca 1929. ponovno dosegnut 1940., te da je niz mjera predsjednika Roosevelta

pridonijelo oporavku. Značajan napredak gospodarstva je postignut izmeĎu ostalog politikom

jeftinog novca, odnosno ekspanzivnom monetarnom politikom mogućom nakon ukidanja

zlatnog standarda (vidi tablicu 6).

42

Tablica 6: Volumen M1 i M2 u mlrd. dolara i stopa promjene u promatranom razdoblju

Godina M1 Stopa

promjene M2

Stopa

promjene

1933 20 - 32,0 -

1934 22 10,00 34,0 6,25

1935 26 18,18 39,0 14,71

1936 30 15,38 44,0 12,82

1937 31 3,33 46,0 4,55

1938 31 0,00 46,0 0,00

1939 40 29,03 49,0 6,52

1940 47 17,50 55,0 12,24

1941 55 17,02 63,0 14,55

1942 - - 71,0 12,70

1943 - - 90,0 26,76

1945 - - 107,0 18,89

Izvor: obrada autora prema podatcima preuzetih od The Trail of Green, 2013.

Tablica predstavlja suštinu promatrane tematike, te je uz pomoć nje vidljivo što je zapravo

gospodarstvu omogućilo vraćanje u normalu. M1 agregat (gotovina i depoziti po viĎenju) je u

razdoblju od 1933. do 1941. povećan za 175%, dok je povećanje M2 agregata (M1 agregat

uvećan za depozite oročene do godine dana) još izraženije, a iznosi čak 234% (1933-1945.).

Takvo povećanje, prvenstveno gotovine, djeluje negativno na sustav zbog troškova plasmana

novčane mase, ali i zbog gubitka povjerenja u stabilnost valute.

Porast novčane mase uzrokuje rast inflacije i smanjenje stope nezaposlenosti (Phillipsova

krivulja). Iako stopa zaposlenosti raste, blagostanje postaje prividno. Naime, nominalne

nadnice (u većini slučaja) ostaju nepromjenjene, a inflacija uzrokuje smanjenje realnih

nadnica tj. smanjenje kupovne moći. Stoga, kada se analizira na koga je pao teret krize, bilo

da se radi o otplati državnih zajmova ili o smanjenju realnih nadnica, sa sigurnošću se može

potvrditi da teret nisu snosili samo odgovorni pojedinci, već društvo u cjelini.

Kindleberger i Aliber (2006.) ističu još jedan izuzetno važan faktor koji je omogućio

dugotrajnost gospodarske kontrakcije Velike Depresije 1929. Napominju da se kriza

razlikovala od ranijih po svom meĎunarodnom karakteru, a razlog zašto je bila tako široka,

duboka i dugotrajna vide u nepostojanju meĎunarodnog zajmodavatelja u krajnoj nuždi.

43

Idejno rješenje predstavljaju stvaranjem Svjetske središnje banke, ali ističu da je vjerojatnost

toga minorna jer većina zemalja izdavanje i kontrolu novca smatra znakom suvereniteta. U

SAD-u su te funkcije zajamčene ustavom i nemoguće ih je osporiti, a jedini iskorak na tom

području predstavlja Europska monetarna unija.

Nakon Drugog svjetskog rata tom se problemu doskače stvaranjem MeĎunarodnog

monetarnog fonda. Glavna zadaća Fonda jest spriječavanje kriza na nacionalnim razinama

pružanjem zajmova za obnovu gospodarstva zemlje koja se suočava s problemima. No, kao

što iskustvo pokazuje, unatoč djelovanju MMF-a krize neprestano dolaze. Problem MMF-a

kao zajmodavatelja u krajnoj nuždi se očituje u činjenici da nema funkciju kreiranja novca

već se koristi fondom u kojeg članice polažu odreĎene kvote. Stoga, zbog okvira odreĎenih

kvotama, nije u mogućnosti reagirati na krizu u dostatnom obujmu zajma, a visoki stupanj

birokracije onemogućuje djelovanje na vrijeme.

Poglavlje o Velikoj Depresiji se završava isticanjem potrebe za globalnom regulatornom

institucijom i meĎunarodnim zajmodavateljem u krajnoj nuždi, te promjeni svjetonazora

pojedinaca ka prihvaćanju činjenice da bez regulacije sustav vodi u propast.

44

4. POVRATAK DEPRESIJE – RECESIJA 2008. GODINE

Lekcije izvučene iz Velike Depresije na žalost nisu bile dugog vijeka. Gospodarstvo pod

utjecajem novog vala optimizma i akcija pojedinih aktera ponovno biva uhvaćeno u zamku

krize. No, ovoga puta kontrakcija pokazuje sposobnost širenja van nacionalnih okvira i

ugrožavanja svjetske ekonomije. Financijski sektor zasigurno može biti pokretač ekonomskih

aktivnosti, no ukoliko je dereguliran predstavlja potencijalnu opasnost u vidu efekata čiji

učinak može imati i negativne posljedice. Upravljanje kompleksnim financijskim sustavom na

neadekvatan način, uz izuzeće regulacije, neupitno predstavlja plodno tlo za nastanak nove

krize. Obrada cjeline se započinje razmatranjem zakona, kako onih koji su ukinuti tako i

novodonesenih, koji su utjecali na deregulaciju financijskog sektora. TakoĎer, slijedi prikaz

noviteta na području financijskih proizvoda i objašnjenja njihovog djelovanja, te razrada krize

koja je zadesila gospodarstvo. Na poslijetku se, u zadnjem poglavlju, analiziraju problematike

i posljedice krize.

4.1. Liberalizacija i deregulacija financijskog sektora 1980-2000

Fokus ovoga poglavlja, kao što sam naslov implicira, odnosi se na politike liberalizacije i

deregulacije financijskog sektora.

Prvi u nizu propisa koji će obilježiti daljnju budućnost sektora predstavljen u ovome radu jest

Garn-St. Germain Zakon o depozitnim institucijama 1982. Zakon se sastoji od dva djela, prvi

predstavlja dopuštanje regulatornim agencijama uplitanje u bankarski sektor i štedionice.

Federalna korporacija za osiguravanje bankovnih depozita (FDIC) i Federalna korporacija za

osiguravanje štednje i kredita (FSLIC) dobivaju ovlasti interveniranja u institucije koje se

suočavaju s problemima i kojima prijeti zatvaranje. Novostečene ovlasti pružaju agencijama

mogućnost djelovanja, s ciljem pomoći gospodarskim subjektima, na dva načina: stvaranjem

depozita kod problematičnih subjekata i mogućnošću kupovine imovine istih. Drugi se dio

zakona odnosi na dozvolu bankama i štedionicama da ponude kamatonosne depozite, uz

nepostojanje regulative o visini kamatne stope. Institucija na taj način dobiva mogućnost

upravljanja kamatnom stopom kako bi privukla depozite, čime nastaju novi oblici

kamatonosnih računa. Reforma obuhvaća povećanje komercijalnih i potrošačkih kredita u

portfeljima banaka i štedionica. Po prvi je puta dozvoljeno ulaganje u vladine obveznice,

45

ulazak u komercijalne zajmove i visokorizične obveznice, a bilježi se i povećanje limita koji

je moguće pozajmiti pojedinačnom zajmoprimcu. U konačnici, dozvoljen je i plasman

hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom stopom, čime se stanje dodatno komplicira

(Cornett i Tehranian, 1990, str. 98-99).

Deregulacija je nadalje prisutna u nizu mjera donesenih od strane guvernera Federalnih

rezervi Alana Greenspana. Vrijeme u kojem je on djelovao odreĎeno je ulaskom inovativnih

tehnologija u ekonomske modele koji se bave diverzifikacijom i umanjenjem rizika

investiranja, čime je djelatnost bankovnih i nebankovnih institucija znatno proširena. To se

razdoblje u praksi često naziva roĎenjem ere derivata. Greenspan ističe da su goleme baze

podataka, moćne računalne sposobnosti i telekomunikacijske pogodnosti omogućile gotovo

trenutan uvid u podatke o kreditima i tržištu. To zajmodavatelju daje mogućnost da napravi

vlastitu analizu kreditne sposobnosti, te osmisli i provede složenu strategiju zaštite od rizika.

Zajmodavatelji počinju upotrebljavati jedinstvene financijske instrumente koji predstavljaju

spoj bankarskih i osiguravateljskih proizvoda, te usluga u vezi s vrijednosnim papirima

(Engdhal, 2010, str. 469-527.). Na taj se način, kao što će se podrobnije objasniti u narednom

poglavlju, bankarske institucije oslobaĎaju od rizika, odnosno prenose rizik poslovanja na,

primjerice, osiguravateljski sektor ili kupce vrijednosnica. Sve mjere koje je Greenspan

provodio u svojem mandatu donesene su s namjerom liberalizacije i deregulacije sektora,

voĎene mišlju da je intervencionizam štetan po gospodarstvo. Najznačajniji potez u tom

smjeru se očituje u osporavanju i ukidanju Glass-Steagalovog zakona 1999. godine. Tom

promjenom poslovno i investicijsko bankarstvo ponovno postaje moguće obavljati pod

okriljem jedne institucije, a u praksi se najčešće odvija na način da banka uz pomoć objekta za

posebne namjene (u potpunosti u njenom vlasništvu) ulazi u sfere kako poslovnog tako i

investicijskog bankarstva. Činjenica, da je investicijsko bankarstvo često bilo izostavljano iz

financijskog izvještavanja, te da je u mnogim slučajevima iskazivana knjigovodstvena, a ne

tržišna cijena imovine, dodatno komplicira stvar. Takvom se praksom ponovno omogućuje

dosezanje veličina koje su potencijalno prijetnja za cijeli sustav, pojedine banke postaju, kao

što je to prethodno objašnjeno, prevelike da bi propale. Odnosno, njihov pad predstavlja

realnu prijetnju za sustav u cjelini, a porezni obveznici se stavljaju u situaciju u kojoj su de

facto primorani garantirati poslovanje tih divova.

Iako postoji velik broj zakona, propisa i pravila koji su direktno utjecali na deregulaciju

bankarskog sektora, kako bi se ispoštovala forma rada, predstavit će se još samo jedno pravilo

čije će obrazloženje dovesti korak bliže ka potvrĎivanju hipoteze. Posljednje pravilo koje će

46

se u ovome poglavlju obraditi jest Pravilo T (Regulation T). Prema pravilu T, Sustav za

savezne pričuve ima isključivu ovlast u postavljanju odnosa vrijednosti dionica i odobrenih

kredita (Federal Deposit Insurance Corporation, 2013). Radi se o trgovanju maržnim

kreditima, a odnos koji Sustav uspostavlja predstavlja gornju dozvoljenu granicu udjela

kredita prilikom trgovanja maržnim kreditima. Nakon Velike Depresije, ta je granica bila čak

i do 100%, što je značilo da je investitor dužan cjelokupno poslovanje pokriti vlastitim

sredstvima. Nakon 1974. taj je odnos utvrĎen po stopi od 50%, te je investitoru ponovno

omogućeno poslovati iznad granica vlastitog kapitala. S obzirom na implikacije takvog

sustava u Velikoj Depresiji, njegova se valjanost i ponovno stupanje na snagu u najmanju

ruku trebaju preispitati.

Iz prethodno navedenoga s lakoćom se može uvidjeti da se vodeća misao doba očitovala u

ukidanju svih ograničenja koja su kočila uspon financijskog sektora. Takav obrazac, kao što

će se prikazati u nastavku, omogućit će povratak nereguliranog bankarstva, čije će posljedice

po gospodarstvo biti vidljive i krajnje nepovoljne u skoroj budućnosti.

4.2. Suvremeni bankarski trendovi, iluzija zdravog gospodarstva i neminovan krah u

dugom roku

Primjena informatičkih i telekomunikacijskih noviteta u financijskoj domeni dovodi do

promjene osnovnih postulata sektora i do stvaranja do tada nezamislivih proizvoda i usluga.

Središnje pitanje s aspekta financijskih institucija, pitanje osiguranja povrata investicije,

počinje se riješavati primjenom novih modela uz pomoć kojih se rizik poslovanja svodi na

minimum.

Najprihvaćeniji, takav, znanstveni model nastaje krajem 80-ih od strane dva profesora s

Kalifornijskog sveučilišta Berkeley. Black-Scholesov model vrednovanja opcija se temelji na

pretpostavci da trgovac može s tržišta isisati sav rizik poslovanja ako zauzme takozvanu

„kratku poziciju“, odnosno poziciju prodavatelja, te, kako cijene na tržištu padaju zauzima

dugu poziciju, odnosno poziciju kupca i tako se štiti od gubitaka, bez obzira na njhovu visinu.

Teorija se počinje naširoko primjenjivati u praksi, te gotovo svi trgovci počinju slijediti

njihova načela. Iaklo je u teoriji model održiv, u poslovanju dovodi do problema koji se javlja

iz jednostavnog razloga. Kada se tržište nalazi u padu, „kratku poziciju“ nije moguće ostvariti

jer ne postoji akter koji bi bio voljan zauzeti poziciju kupca. U toj situaciji previše investitora

47

pokušava zauzeti poziciju prodavatelja što ih dovodi, upravo do onoga što žele izbjeći.

Njihova namjera da prodaju djeluje na pad cijena, koji rezultira domino efektom i slobodnim

padom tržišta (Lewis, 2008).

ZačuĎujuće je to što je takav model, i nakon što je pokazao svoju neefikasnost u krizi 1987.,

ostao vodeći model vrednovanja opcija. No, ukoliko se osvrnemo na Long Term Capital

Management fond i njegovu propast, može se izvući pouka da široke mase investitora

neupitno slijede vodeće stručnjake i njihove modele, i to bez preispitivanja valjanosti istih

(efekt krda). Ukoliko se pobliže promotri, Black-Scholesov model sadrži fundamentalne

nedostatke bilo kojeg ekonomskog modela. Naime, temeljna obilježlja modela kao apstrakcije

stvarnosti predstavljaju njegova ograničenja, te ih je stoga potrebno zasebno predstaviti.

Model je važeći pod pretpostavkom izuzeća poreza, transakcijskih troškova, isplata dividendi,

short selling je unutar modela prihvaćen kao konstantno dozvoljena opcija, kamatna stopa na

posuĎivanje ili davanje zajma je bez rizika, trgovanje se neprestano odvija, cijena

vrijednosnica evoluira kroz odreĎeno razdoblje, a dionice su konstantno djeljive (Dubofski i

Miller, 2002.).

Već je na prvi pogled vidljivo da postavljena ograničenja limitiraju efikasnu provedbu modela

u praksi. S obzirom da gotovo ni jedno gospodarstvo ne ispunjava navedene kriterije,

opravdanost korištenja navedenog modela prilikom vrednovanja opcija valja dovesti u pitanje.

Pravu problematiku i razmjer navedenog problema može se shvatiti ukoliko se u obzir uzme

da se trgovanje vrijednosnicama u današnje vrijeme odvija primjenom naprednih softvera

koju u svojoj bazi sadrže upravo neke od modela s prethodno navedenim ograničenjima.

Pri obradi bankarskih trendova s kraja 20. stoljeća, nezaobilaznu grupu trendova koje je nužno

predstaviti predstavljaju financijski derivati. Definiranje derivata, s obzirom na širinu njihove

domene predstavlja nezahvalnu zadaću, no krajnje pojednostavljeno, može se reći da derivati

predstavljaju složene financijske instrumente izvedene iz bazičnih financijskih proizvoda.

Njihova je zadaća umanjiti ili zamijeniti mane pojedinih financijskih proizvoda ili usluga

kako bi isti bili što manje rizični, odnosno kako bi se kvaliteta poslovanja podigla na viši

nivo. Za potrebe ovoga rada, pojasnit će se financijski derivat zamjene kreditnog rizika čija je

uloga u Velikoj recesiji dovela do značajnih komplikacija.

Zamjena kreditnog rizika (Credit Default Swap) predstavlja najpopularniji i najkorišteniji

brzorastući financijski derivat. Ona pruža osiguranje od rizika. Prodavatelj osiguranja se

obavezuje da će izvršiti kupnju vrijednosnice ukoliko doĎe do nepovoljne situacije (bankrot

subjekta na kojega glasi vrijednosnica, deflacija potraživanja, nemogućnost podmirenja

48

obveze, restrukturiranje...). S druge strane, kupac osiguranja se obavezuje da će podmirivati

trošak osiguranja, koji je periodične prirode, a izražen je u postotku (bodu) vrijednosti

imovine koju želi osigurati (Zhang et al., 2005., str.8).

Primjenom spomenutog derivata kupac osiguranja se zapravo osigurao od svih rizika do kojih

ga njegovo poslovanje može dovesti. Rizik poslovanja je prebacio na institucije koje su

kupovale takva osiguranja, a one su najčešće bile velike osiguravajuće kuće. Pritom valja

istaknuti da je sektor osiguranja bio jedan od najslabije reguliranih sektora. Cijena osiguranja

se mjerila s obzirom na vrijednost imovine koju se osigurava, a procjene su vršene od strane

agencija za kreditni rejting predstavljenih u prvom djelu rada.

Primjena CDS derivata omogućila je bankarima, ne samo da u potpunosti izbace rizik iz

poslovanja, već i da prošire svoje poslovanje. Prije njegove pojave, bankari nisu bili skloni

davati zajmove subjektima koji nisu imali dovoljno snažan element osiguranja. Ukoliko banka

može osigurati naplatu potraživanja kod treće stranke, ne postoji dovoljno snažan razlog da se

bilo kojem upitu, za podizanje kredita, odgovori uskraćivanjem zajma. Dokle je god prihod

koji se ostvaruje plasmanom zajma veći od troška osiguranja takvog zajma, banka je u stanju

isti odobriti.

Uz financijske derivate na tržištu su se gotovo istodobno pojavili i ostali napredni financijski

proizvodi koji se od derivata razlikuju po činjenici da banka u njihovoj osnovi sadrži udio u

imovini. Najznačajniji meĎu njima su Strukturirani proizvodi (Assets Backed Security) koji

predstavljaju proizvod osiguran nekom drugom imovinom. Unutar ove skupine proizvoda

nastaje proces sekuritizacije koji predstavlja temeljnu problematiku proučavanja Velike

recesije.

Pojam sekuritizacije (securitization) označava nove tehnike financiranja u kojima se klasični

oblici potraživanja preobražavaju u nove odnose koje sada predstavljaju vrijednosni papiri u

kojima su ti odnosi utjelovljeni. Tehniku sekuritizacije razvijaju financijske organizacije ili

velike korporacije da bi iz bilance izbacile ona potraživanja koja su podložna promjenama

kamatnih stopa, kreditnom riziku ili su općenito nepovoljnih ili rizičnih karakteristika.

Tehnikom sekuritizacije nelikvidna ili “zaleĎena” potraživanja (dijelovi aktive) transformiraju

se u utržive instrumente financijskog tržišta. U procesu sekuritizacije na osnovi skupa

potraživanja jedne institucije ili korporacije emitiraju se udjelni papiri na taj skup potraživanja

ili obveznice kojima se kupcima novoemitiranih vrijednosnih papira obećavaju priljevi po

otplatama standardnog sekuritiziranog potraživanja i prinosi (kamate) koji će se na temelju

prihoda od standardnog potraživanja kroz vrijeme ostvarivati. Ako je u posao sekuritiziranja

49

potraživanja uključena i treća osoba (specijalizirana financijska institucija ili trust), ona za

svoje usluge zaračunava provizije. Kod sekuritizacije potraživanja jedna se vrsta potraživanja

pretvara u obvezu koja će biti ispunjavanja u iznosima, dospijećima, dinamici isplata glavnice

i prinosa i sa svim drugim karakteristikama koje vrijede za sekuritizirano potraživanje.

Emitirane obveze utemeljene su, a njihovo ispunjavanje osigurano dijelom aktive korporacije

ili financijskim plasmanima sličnih karakteristika u aktivi financijskih organizacija (asset-

backed securities – vrijednosni papiri utemeljeni na aktivi). Ova se financijska inovacija

počinje primjenjivati od 1970. u hipotekarnom kreditiranju, uglavnom stambene izgradnje.

Na osnovi skupa standardnih hipotekarnih kredita s unaprijed poznatom dinamikom po

otplatama glavnice i kamata, a uz garancije državnih hipotekarnih agencija emitiraju se udjeli

u tome skupu ili obveznice. Otplatama standardnih hipotekarnih kredita od strane

individualnih korisnika tih kredita, kroz vrijeme se servisiraju obveze po emitiranim udjelima

ili zadužnicama (vrijednosnice na osnovi hipoteke, mortgage-backed securities). Najveći

kupci ovih vrijednosnica su investicijski fondovi, štedno-kreditne organizacije i mirovinski

fondovi. Nakon velikog uspjeha sekuritizacije hipotekarnih kredita, tehnika se širi na

sekuritizaciju automobilskih zajmova, potraživanja po kreditnim karticama, leasing

potraživanja, hipotekarne kredite u brodogradnji, potraživanja po bankovnim akceptima, pa

sve do sekuritizacije svih oblika kredita ili cjelokupne aktive (WLW Group, 2013).

Kada se govori o sekuritizaciji hipotekarnih kredita, koja će biti posebno obraĎena u nastavku,

radi se o MBS (Mortgage Backed Security) odnosno vrijednosnicama koje u pozadini imaju

hipotekarno jamstvo ili CDO (Collateralized Debt Obligation) strukturiranom proizvodu.

Takve su vrijednosnice prodavane raznim akterima, a valja istaknuti da je kao i kod

odreĎivanja cijene CDS-ova glavnu ulogu vodila agencija za kreditni rejting.

Dok je tržište u ekspanziji, ono bilježi isključivo pozitivne efekte primjene financijskih

derivata, no usprkost diverzifikaciji i umanjenju rizika oni nisu i ne mogu rezultirati

smanjenjem izloženosti financijskog sektora iz isključivog razloga što se on temelji na

povjerenju. Kada u odreĎenoj situaciji stvari krenu krivim putem, povjerenje brzo nestaje, a

ono što su prethodno bile snage sustava postaju njegove slabosti. Derivati (baš kao i trgovanje

polugom 1929.) pokazuju da mogu dovesti do negativnih efekata i da oni mogu biti i te kako

snažni.

U narednom će se dijelu rada prikazati kako je do tada superiorna domena financijskih

derivata iz kategorije „tvorca blagostanja“ prešla u kategoriju inicijatora i katalizatora do sada

najveće globalne recesije.

50

4.3. Puknuće hipotekarnog balona i poĉetak krize 2008.

Velika depresija 1929. i kriza 2008., poznata pod nazivom Velika recesija, razlikuju se u

mnogočemu. Proučavanjem njihovih uzroka moguće je prijmjetiti odreĎene sličnosti u

obrascima kretanja samih kriza, te ulozi financijskog sektora kao katalizatora, kako

ekspanzije, tako i kontrakcije gospodarskih aktivnosti. Opozivanje propisa uvedenih 30-ih te

uvoĎenje novih zakona s ciljem liberalizacije financijskog sektora, rezultirali su, baš kao i

prije Velike depresije, dereguliranim tržištem i ponovnom pojavom špekulativnog ponašanja.

Uloga financijskih inovacija i novih proizvoda, čija kompleksnost u pitanje dovodi moć

ljudskog razumijevanja, baš kao i financijska poluga (1929.) dovodi do prekomjernog

investiranja, proizvodnje i potrošnje. Dolazi do situacije u kojoj rast realnog sektora biva

višestruko nadmašen rastom financijskog, a takav proces, kao što je vidljivo na velikom broju

primjera, završava iznenadnim pucanjem balona i padom gospodarskih djelatnosti.

Za razliku od 1929., kada regulatorne agencije nisu postojale, a FED je bio u povojima, 2008.

je postojao niz institucija koje su bile zadužene za monitoring i kontrolu svih sektora.

Karakteristika tih agencija bila je krajnja neefikasnost i zastarjelost u načinu djelovanja. To je

dovelo do iluzije zdravog, reguliranog gospodarstva, dok je stvarno stanje bilo oprečno.

Hank Paulson (2010., str.48) ističe da je po dolasku na funkciju čelne osobe Američke riznice

zatekao stanje koje se moglo opisati kao kaotično. Riznica je vapila za modernizacijom, a

očitovala se nužnost reformi. Jedan važan operativni sustav nije mijenjan od 70-ih, a pojedini

odjeli vrše manualne izračune kamatne stope na vrijednosne papire, izdane od strane riznice,

čija se vrijednost očituje u trilijunima. Za kraj, Paulson napominje da regulatorne agencije

nisu bile sklone meĎusobnoj suradnji, dapače, doživljavale su se kao konkurenciju.

Takav sustav donošenja odluka, s nizom institucija koje se nadmeću, stvara prostor u kojem

dolazi do pogreška, prebacivanja krivnje i nepravovremenog spriječavanja prijetnji s kojima

se sustav suočava, što neminovno vodi u novu gospodarsku krizu.

Nakon kraha internetskog (dot com) balona krajem 20-tog stoljeća, američka vlada, kako bi

pokrenula posrnulo gospodarstvo, uvodi niz mjera s ciljem povećanja kupovine nekretnina.

Takav je čin (srednjeročno) osigurao rast gospodarske djelatnosti uzrokovan velikim

povećanjem graĎevinskog sektora, ali je takoĎer doveo do novog balona. Nerealno niske

cijene i subvencionirana izgradnja nekretnina rezultirala je prevelikim investiranjem i

prevelikom potrošnjom, a kada tome pridodamo ekspanziju „jeftinih“ kredita, pojava

51

špekulativnog ponašanja i nesmotrenog investiranja koje vodi u novu krizu ne može se

spriječiti.

Kako bi se potvrdila pretjerana ekonomska aktivnost, u sljedećem grafikonu će se usporediti

Chase-Shillerov indeks cijena nekretnina i kretanje populacije u SAD-u od kraja 80-ih do

2012. godine.

Grafikon 4: Prikaz Chase-Shillerova indeksa cijena nekretnina i povećanja populacije u SAD-

u (1987-2012.)

Izvor: obrada autora prema prema podatcima preuzetih od Svjetske Banke, 2013. i

Standard&Poor's-a, 2013.

Već pri prvom osvrtu na grafikon 4., vidljivo je da promatrane varijable nisu u korelaciji (ili

da je ista jako slaba). Sasvim je očito da rast cijena nekretnina, koji je prikazan u Chase-

Shillerovu indeksu, ne prati rast populacije. Stopa rasta indeksa znatno je viša od stope rasta

broja stanovnika što upućuje na prekomjerno investiranje. A ako se pozornost obrati na

vremenski period u kojem započinje nagli rast indeksa uočit će se da je to period početka

subvencionirane kupovine nekretnina (prije tog perioda dvije varijable bilježe gotovo jednak

trend rasta).

52

Sve je započelo stvaranjem dviju agencija sponzoriranih od strane vlade (GSE) poznatih pod

nazivom Fannie Mae i Freddie Mac.

Agencije su kreirane od strane Kongresa kako bi osigurale likvidnost na tržištu hipotekarnih

kredita i potakle kupovinu nekretnina diljem SAD-a. One djeluju na način da kupuju hipoteke,

garantiraju njihovu otplatu, te ih pakiraju u vrijednosne papire na temelju hipoteka (mortgage

backed securities). Takve vrijednosnice, Fannie Mae i Freddie Mac, zadržavaju kao vlastitu

investiciju ili ih prodaju investitorima poput mirovinskih fondova (Waiss, 2013. str.1-8.).

Na taj je način krenuo proces sekuritizacije. Zajmoprimac je kod komercijalne banke

ishodovao hipotekarni kredit, banka ga je dalje u većini slučajeva ili osigurala, te na taj način

izbjegla rizik otplate kredita, ili plasirala putem navedenih agencija kao vrijednosnice

osigurane hipotekom. Primjena financijskih derivata u ovom je sustavu uzrokovala velike

probleme koji su u konačnici rezultirali krizom. Banke su ih koristile kako bi iz bilance

izbacile rizik poslovanja, te investiciju učinile sigurnom transferirajući rizik prema

investitorima koji su ulagali u nove proizvode poput prethodno spomenutih vrijednosnica.

Vrijednosnice s hipotekarnim jamstvom potom su svrstavane u velike pakete u kojima je rizik

bio diverzificiran s obzirom na lokaciju nekretnina, ročnost otplata, kredibilitet zajmoprimca i

atraktivnost samog jamstva. Takvi su paketi procjenjivani od strane agencija za kreditni

rejting, i s obzirom na svoj status, dalje prodavane potencionalnim investitorima. Agencije za

ocjenu rejtinga nalaze se u „sivoj zoni“, procjene vrše na temelju internih formula koje nisu

dužne javno obznaniti, a ocjena se tretira kao mišljenje agencije te stoga ne jamči stvarno

stanje. Da bi situacija bila gora, procijena se vrši na upit izdavatelja vrijednosnica, te o

njegovom trošku. Izdavatelj je dužan podmiriti trošak tek nakon dobivenih procijena, a to

otvara mogućnost lobiranja za ishodovanje više kategorije, iako je stvarna kvaliteta puno niža.

Ukoliko se u obzir uzme da investitor, prilikom kupovine imovine, odluku donosi na temelju

rejtinga koji je imovini pripisan, te koji ne mora odražavati činjenično stanje, investicija od

sigurne može postati visokorizična.

Financijski derivati su (s obzirom da je rizik bilo moguće „izbaciti“ iz banaka) uzrokovali rast

hipotekarnih kredita, a posebnu težinu ima činjenica da su banke smanjile kriterije potrebne

za ishodovanje istih. U situaciji kada treća strana garantira bankovno poslovanje, banka

postaje sklona izdavati kredite pojedincima čija kreditna sposobnost u normalnim uvijetima

ne bi zadovoljavala minimalne kriterije. Povećanje takve vrste kreditiranja očituje se u

drugorazrednim kreditima čiji su korisnici upitne kreditne sposobnosti i kod kojih se očituje

negativan pristup prema poštivanju obveza proizašlih iz ugovora.

53

Upravo iz tog razloga, potreba analiziranja drugorazrednih kredita postaje nužna prilikom

obrade Krize 2008. godine. U pratećem se grafikonu (vidi grafikon 5), stoga, razraĎuje

volumen drugorazrednih kredita, ali i njihov udio u hipotekarnim kreditima u SAD-u.

Grafikon 5: Rast udjela drugorazrednih kredita u hipotekarnim kreditima

Izvor: Obrada autora prema Jakovčeviću, 2010., str. 3.

Prethodni grafikon potvrĎuje povećanje udjela drugorazrednih kredita u ukupnim

hipotekarnim kreditima. U promatranom razdoblju bilježimo rast udjela s 8% (2001.) na 20%

(2005.).

U kategoriji drugorazrednih kredita poseban značaj zauzimaju hipotekarni krediti s

promjenjivom kamatnom stopom. Takav vid kreditiranja privlači investitore niskim kamatnim

stopama u početku otplate kredita, ali predstavlja veliku opasnost s obzirom da kamatna stopa

oscilira u odnosu na cijenu kredita i vrijednost imovine. Kredit, koji je inicijalno predstavljao

relativno jeftin način zaduživanja, pod nepovoljnim okolnostima može znatno „poskupiti“ i

dovesti do insolventnosti zadužene strane. Banke su išle toliko daleko da su davale

hipotekarne kredite pojedincima koji nisu imali ni imovinu kao element osiguranja, ni

54

dovoljno visok dohodak uz pomoć kojeg bi bili u stanju otplaćivati kredit (tzv. No Income No

Asset ili skraćeno NINA krediti).

Kako bi se potvrdio značaj hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom stopom, u

narednom će se grafikonu prikazati njihov godišnji plasman i analizirati njihov udio u

ukupnim drugorazrednim kreditima.

Grafikon 6: Prikaz rasta hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom stopom

Izvor: obrada autora prema Maloney-u i Schumeru, 2009., str. 25-26.

Broj drugorazrednih kredita s promjenjivom kamatnom stopom se u 2005. u odnosu na baznu

2000. povećao za čak 618%, a prosječna stopa rasta navedenih kredita u razdoblju od 2000.

do 2005. iznosi 12.6%. Udio hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom stopom u

ukupnim drugorazrednim kreditima na vrhuncu, 2005., doseže 78%, što je povećanje od 23

postotna poena u odnosu na baznu 2000.

Volumen tržišta drugorazrednih kredita, a posebice onih s promjenjivom kamatnom stopom,

predstavlja pokazatelj uz pomoć kojeg se da zaključiti da je izloženost cjelokupnog sustava

prema pojedincima s upitnom kreditnom sposobnošću pretjerano visoka.

55

Stvarnu je situaciju, prije sloma, lako iščitati ukoliko ukupan hipotekarni dug stavimo u

korelaciju s BDP-om.

Grafikon 7: Prikaz rasta hipotekarnog duga u odnosu na BDP u SAD-u

Izvor: obrada autora prema podatcima preuzetih od Board of Governors of the Federal

Reserve System-a, 2009.

Iznos ukupnih dugovanja s hipotekarnim jamstvom bilježi konstantni rast tijekom

promatranog razdoblja, što se očituje u porastu prosječne godišnje stope za 11,2% . Prosječna

godišnja stopa rasta BDP-a unutar promatranog razdoblja, takoĎer, bilježi rast, no značajno

manji (5,3%), što navodi na zaključak da novonastala situacija nije održiva. U 2007. udio

nepodmirenih obveza proizašlih iz hipotekarnih kredita premašuje vrijednost svih

proizvedenih dobara i usluga koje se unutar jedne godine proizvedu u SAD-u za 0,61%.

Takvo činjenično stanje ukazuje na velike probleme unutar gospodarstva te potvrĎuje

činjenicu da je situacija izmakla kontroli.

Da bi stvar bila gora, FED-ova se monetarna politika, baš kao i 1929. (kao što se da iščitati iz

tablice 7), nikako ne može ocijeniti kvalitetnom i pravovremenom.

56

Tablica 7: Prikaz diskontne stope FED-a unutar promatranog razdoblja

Razdoblje Diskontna

stopa

2001. studeni 2%

prosinac 1,75%

2002. studeni 1,25%

2003. lipanj 1%

2004. lipanj 1,25%

prosinac 2,25%

2005. veljača 2,50%

prosinac 4,25%

2006. siječanj 4,50%

lipanj 5,25%

Izvor: obrada autora prema Federal Reserve Bank of New York, 2012.

Diskontna je stopa na početku promatranog razdoblja bila niska, dovela je do niske cijene

kreditiranja, porasta količine kredita, pretjerane potrošnje i pretjeranog investiranja. Nakon

razdoblja „jeftinih kredita“ diskontna stopa počinje rasti, što rezultira poskupljenjem zajma i

početkom kontrakcije. U obzir se mora uzeti da efekti monetarne politike djeluju s odreĎenim

vremenskim odmakom, odnosno nisu trenutnog karaktera.

Politika kontrakcije kredita uzrokovane povećanjem diskontne stope FED-a rezultirala je

kolapsom gospodarstva. Cijena nekretnina ovisi, prvenstveno, o potražnji, ali i o troškovima

financiranja investicije. Porast troškova financiranja znatno utječe na smanjenje investicija jer

investitorima koji ulažu u nekretnine da bi ih koristili cijena nekretnine raste, dok

investitorima koji ulažu u nekretnine kako bi zaradili na povećanju njihove vrijednosti prinos

na investiciju pada.

Krah je krenuo iz sektora drugorazrednih hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom

stopom (velika sličnost s brokerskim kreditima 1929.). Nakon niza godina jeftinog

kreditiranja banke su (po obrascu Minskog) pružale usluge pojedincima neadekvatna kreditne

sposobnosti. Takvi pojedinci su prilikom financiranja investicije koristili visok stupanj

poluge, te su svi zauzeli „dugu“ poziciju, nadajući se da će vrijednost nekretnina rasti. Kada

su troškovi zajma poskupili, povećala se i kamata, te je velik dio visoko zaduženih pojedinaca

postao insolventan. Na tržištu se, zbog ovrha, povećao broj nekretnina čija je cijena poćela

opadati povećanjem ponude. Prema Burnsu (2013.) broj ovrha raste s 523,833 (2005) na

57

717,522 (2006), godinu dana kasnije brojka se penje na 1.285,873, a 2008. bilježi visoku

brojku od čak 2.330,483 godišnjih ovrha u SAD-u.

Multiplikativni se učinak dalje manifestirao u velikim gubicima svih poslovnih subjekata koji

su trgovali vrijednosnim papirima temeljenim na hipotekarnim zajmovima, ali i u velikim

potraživanjima za odštetama onih vrijednosnica koje su bile osigurane zamjenom kreditnog

rizika. Osiguravatelji nisu bili u stanju isplatiti enormne odštete osiguranicima, što dovodi do

velike nelikvidnosti i gospodarskih problema.

Takva se situacija najzornije prikazuje kretanjem indeksa cijena dionica koje pruža neka od

renomiranih kuća. U diplomskom radu, ta se analiza, kao što je vidljivo prilikom obrade

Velike Depresije, vrši prikazom Dow-Jonesovog indeksa, te ga se stoga obraĎuje i prilikom

Krize 2008.

Grafikon 8: Prikaz indeksa Dow-Jonesovog industrijskog prosjeka u razdoblju od 01.01.2007-

09.03.2009.

Izvor: obrada autora prema MeasuringWorth-u, 2013.

58

Sustav, kao što se da primjetiti iz grafikona 8, biva izbačen iz ravnoteže. Akteri mijenjaju

svoja očekivanja glede rasta cijena nekretnina, te voĎeni široko prihvaćenim Black-

Scholesovim modelom, pokušavaju zauzeti poziciju prodavatelja. Na tržištu se javlja

ogromno povećanje ponude, koja, uz izuzeće potražnje, djeluje na daljnji pad cijena.

Teško je odrediti točan datum početka kontrakcije, no Dow-Jonesov indeks najveći

jednodnevan pad bilježi 29.9.2008. (777,68 bodova). Na taj dan indeks pada za čak 6,9%.

Iz grafikona se da izvući još jedan izuzetno važan zaključak. Naime, indeks prikazuje kretanja

cijena dionica 30 velikih korporacija sa sjedištem u SAD-u. Za razliku od 1929. kada je

poslovanje korporacija većinski orijentirano na nacionalno tržište, 2008. korporacije posluju

na svim tržištima svijeta. Stoga, značajan pad vrijednosti prikazuje meĎunarodnu prirodu

krize. Valja napomenuti da su promatrane korporacije većinom akteri realne sfere

gospodarstva (izuzevši pet korporacija), iz čega se da zaključiti da je kriza iz financijskog

sektora prešla na realni. Najbolji primjer predstavlja korporacija General Electric, koja se

suočava s nelikvidnošću uzrokovanom nemogućnošću ishodovanja kredita za day to day

operacije.

Početak kontrakcije prati uobičajen obrazac u kojem glavno mjesto zauzimaju panika te

nemogućnost djelovanja i pribavljanja bilo kakvih sredstava za poslovanje. Štediše, u strahu

od gubitka imovine, počinju povlačiti sva dostupna sredstva (posebno novčane fondove) što

izaziva velike probleme u bankarskom sektoru. Sustavu prijeti bankarska panika i domino

efekt. Tržište vapi za likvidnošću, te (kao što je to u većini kriza) okreće leĎa slobodnom

tržištu zahtijevajući od državnih institucija angažman koji će umanjiti efekte krize, ili istu

zaustaviti. Naredno poglavlje prikazuje na koji je način država pokušala spasiti svoje

gospodarstvo, je li u tome uspjela i koje je poteze povukla kako bi osigurala stabilnost

gospodarstva.

4.4. Zaduživanje poreznih obveznika i prijenos tereta krivnje na društvo

Glavni akteri (javni službenici) koje je kriza zatekla na dužanosti, te koji su krenuli rješavati

gospodarske probleme su: Hank Paulson (guverner Riznice), Ben Bernake (guverner FED-a) i

Sheila Bair (čelnica FIDC-a). Situacija je zahtijevala trenutačan angažman, koji je bilo

moguće provesti na dva načina. Prva opcija predstavljala je neuplitanje u gospodarstvo i

puštanje tržišta da se samo, uz pomoć svojih mehanizama, vrati u ravnotežu. Druga se opcija

59

očituje u državnoj intervenciji sa ciljem spašavanja najproblematičnijih dijelova sustava u

nadi da će takve akcije smiriti financijska tržišta i vratiti povjerenje u sustav.

Iako su se nadležne institucije dvoumile oko zauzimanja stava i načina na koji će se država

postaviti, kompleksnost stanja koje je zadesilo cjelokupnu ekonomiju učinilo je samo jednu

opciju mogućom. Naime, bankarski sektor koji se suočavao s krizom doveo je do kontrakcije

kredita. Ishodovanje zajma u bilo koju svrhu postaje gotovo nemoguće. LIBOR stope, po

kojima su banke meĎusobno vršile kreditiranje, postale su toliko visoke da su troškovi zajma

bili neodrživi, a cijena osiguravanja imovine ili vrijednosnica (CDS) dosegnula je plafon.

Kredite s kojima se financiralo tekuće poslovanje nije bilo moguće realizirati, a privatni

ulagači, izgubivši povjerenje, nisu bili skloni ulagati kapital te su ga, upravo suprotno, počeli

povlačiti iz sustava. Financijski se sektor suočio s nelikvidnošću i odljevom sredstava, što je

vidljivo ukoliko se osvrnemo na gubitke koje su pojedine kompanije objavile 2008. Godine

(vidi tablicu 8).

Tablica 8: Gubitci odabranih kompanija 2008. godine

Br. Institucija Gubitak

(mlrd. $)

1. AIG 99,3

2. Wachovia Corporation 96,7

3. Citigroup Inc. 68,1

4. Merril Lynch &Co. 58,1

5. Washington Mutual 45,6

6. UBS AG 44,2

7. HSBC Holdings 27,4

8. Lehman Brothers 13,8

9. Morgan Stanley 15,7

10. Royal Bank of Scotland

Group 13,5

11. Credit Suisse Group AG 10,0

12. Deutsche Bank AG 9,6

13. IBG Group N.V 8,3

14. Credit Agricole S.A. 8,2

15. Mizuho Financial Group Inc. 6,6

16. HBOS Plc 6,5

Ukupno 531,6

Izvor: obrada autora prema Jakovčeviću, 2009., str. 4.

60

Kriza je najviše pogodila osiguravateljskog diva - kompaniju AIG, koja je otpisala

potraživanja u iznosu od 99.3 mrld. $. Ogroman gubitak ostvaren je, najvećim dijelom,

nemogućnošću ispoštovanja obveza proizašlih iz osiguranja rizika poslovanja drugih

financijskih institucija. Na popisu se, uz izuzeće J. P. Morgana, Goldman Sachs-a i Bank of

America-e, nalaze gotovo sve najvažnije financijske institucije u zemlji i inozemstvu. Opseg

problema je zanimljivo, iako pojedini akteri nemaju središte u SAD-u, promotriti usporedbom

gubitaka promatranih kompanija s BDP-om SAD-a. 2008. godine, BDP SAD-a iznosi 14.720

mlrd. $, što bi značilo da je udio gubitaka 15. promatranih poduzeća u BDP-u jednog od

najvećih gospodarstava svijeta iznosio čak 3.6%.

Sposobnost tržišta da se vrati u ravnotežu nije bila moguća, država je bila primorana

intervenirati. U završnom dijelu ovog poglavlja se pruža uvid u mehanizme kojima je Vlada

SAD-a pokušala doskočiti problemima koji su potresli ekonomiju.

Po puknuću mjehura, koji je rezultirao mnogobrojnim ovršnim postupcima, vlada je bila

primorana spasiti dva financijska diva čije se poslovanje bilo vezano na nekretnine (Fanni

Mae i Freddie Mac). Nedugo zatim, kriza pogaĎa sektor investicijskog bankarstva, povezanog

s vrijednosnim papirima koji svoju podlogu temelje na hipotekama, te uzrokuje krah kuće

Bearn Sterns koja je bila šesta po veličini u SAD-u. Problem je riješen na način da je J. P.

Morgan preuzeo poslovanje propalog konkurenta, dok je država preuzela na sebe garanciju za

moguće gubitke poslovanja u visini do 29 mlrd. $. Takve su odluke imale snažan negativan

odjek u američkoj javnosti koja tradicionalno nije sklona podržati bilo kakvu državnu

intervenciju u gospodarstvo, a kamo li spašavanje moćnih tržišnih aktera. Drugim riječima,

američki porezni obveznici nisu bili voljni snositi odgovornost za posljedice nesavjesnog i

neprimjerenog poslovanja financijskih divova.

Stoga, kada je panika zahvatila slijedeću investicijsku banku, Lehman Brothers, država nije

bila u mogućnosti problem riješiti još jednim spašavanjem. Lehman Brothers prepušten je

mehanizmima slobodnog tržišta, te ubrzo nakon prijavljuje stečaj koji rezultira produbljenjem

krize povjerenja u sustav i bankarskom panikom.

Kriza je istovremeno pogodila zemlje Europe, od kojih su Velika Britanija i Irska riješenje

problema pronašle u povišenju iznosa garantiranih depozita, dok je njemačka vlada javno

objavila da država u potpunosti stoji iza svih eventualnih financijskih gubitaka privatnih i

pravnih osoba. Investitori, u strahu od golemih gubitaka, sredstva počinju povlačiti iz

institucija u SAD-u te ih preusmjeravati na sigurnija europska tržišta. Američke se financijske

61

institucije, čak i dobro one kapitalizirane, počinju suočavati s nedostatkom likvidnih

sredstava, te nisu u stanju zadovoljiti zahtjeve svojih klijenata.

U takvim okolnostima Kongres, nakon odreĎenog kolebanja, daje izvanredne, gotovo

neograničene, ovlasti Hanku Paulsonu, Benu Bernakeu i Sheili Bair. Kako bi smirili nastalu

krizu, upumpavaju sredstva u financijske institucije i vrše otkup problematične imovine.

Pregled njihovih aktivnosti i mjera poduzetih u cilju vraćanja povjerenja u financijski sektor,

te postizanja stabilnosti gospodarstva predstavljen je u potonjoj tablici.

Tablica 9: Prikaz programa mjera vlade SAD-a za oporavak gospodarstva

Program

Iznos

(u mrld.

$)

Opis

Program oslobaĎanja

problematične imovine

(Troubled Asset Relief

Program - TARP)

700,00

Prvotni je plan programa bio otkup

problematične ("toksične")

imovine u vezi s hipotekama kod banaka,

a nakon toga se, po odluci Riznice, koristi

i za upumpavanje novčanih sredstava u

bankarski sektor koji se suočava s

problemom nelikvidnosti.

Pogon za financiranje

komercijalnim papirima

(Commercial Paper Funding

Facility)

243,00

FED-ov "pogon" tj. program za otkup

komercijalnih zapisa

banaka sa svrhom pružanja pomoći

financiranja tekućeg poslovanja.

Fannie Mae/Freddie Mac 200,00

Preuzimanje kontrole nad posrnulim

subjektima i novčane

uplate s ciljem održavanja kompanija u

poslovanju.

AIG 112,50

Sredstva za spašavanje osiguravajuće

kompanije

(ne uključuje 40 mlrd. primljenih iz

TARP programa).

Bear Stearns 29,00

Garancija potencijalnih gubitaka portfelja

investicijske banke

(ugovoreno s bankom JPMorgan koja je

preuzela navedenu banku).

FIDC bankovno preuzimanje 13,20

FIDC-ova interveniranja za pokrivanjem

depozita propalih banaka

(sukladno državnim garancijama depozita

štediša unutar bankarskog sektora).

Ukupno 1297,70

Izvor: obrada autora prema Aikinsu, 2009., str. 24.

62

Iz tablice se vidi da je da je američka vlada uložila ogromnu količinu sredstava (1,29 trilijuna

$) od novca poreznih obveznika u svrhu neporednog spasa financijskog sektora, a posredno i

cjelokupnog gospodarstva. Taj iznos je ekvivalentan 13,4% BDP-a SAD-a ostvarenog te

godine.

U nastavku se daje uvid na koji su način mjere prikazane u tablici 9. fnancirane, kakav je to

utjecaj imalo na javni dug i monetarne agregate, ali vjerojatno su najzanimljiviji podaci

vezani uz kretanje imovine pet najvećih banaka u doba krize. Pregled ovih podataka pruža se

u slijedećoj tablici.

Tablica 10: Kretanje javnog duga, promatranih monetarnih agregata i imovine pet najvećih

banaka u razdoblju od 2006. do 2012. (u mlrd. $)

Godina Javni

dug

Stopa

promjene M1

Stopa

promjene M2

Stopa

promjene

Imovina

5

najvećih

banaka

Stopa

promjene

2006. 8,506 - 1,387 - 11,203 - 4,312 -

2007. 9,083 6,8 1,386 -0,07 13,018 16,20 5,005 16,07

2008. 10,600 16,7 1,624 17,17 14,300 9,85 5,623 12,35

2009. 12,311 16,1 1,718 5,79 14,300 0,00 5,373 -4,45

2010. 14,025 13,9 1,852 7,80 13,700 -4,20 5,673 5,58

2011. 15,223 8,5 2,153 16,25 13,800 0,73 6,051 6,66

2012. 16,366 7,5 2,468 14,63 15,400 11,59 6,225 2,88

Izvor: obrada autora prema podatcima preuzetih od The Trail of Green, 2013.

MeĎunarodni zajmodavatelj u krajnjoj nuždi (Svjetska banka i MMF) je i u ovoj situaciji

zakazao, te je teret krize prebačen na porezne obveznike. Da bi se namaknula sredstva

potrebna za financiranje programa mjera za izlazak iz krize, vlada je, osim što je direktno

posegnula za sredstvima u vidu povećanja javnog duga, ona je povećala i novčanu masu što

dovodi do rizika inflatornih učinaka po gospodarstvo. Za razliku od 1929., kada je trošak

krize, u vidu smanjenja realnih nadnica, indirektno prebačen na javnost, 2008. to je učinjeno

direktnim putem. Povećanje javnog duga 2012. u odnosu na baznu 2006. godinu iznosi

92,4%, M1 agregata 77,9%, a M2 agregata 37,4%. Prava problematika leži u činjenici da je,

uz istovremeno povećanje obveza američkog graĎanstva, pet najvećih banaka u doba krize

63

zabilježilo povećanje svoje imovine u iznosu od 44,3%. Apsurdno je da u doba krize vlada

zahtijeva angažiranost i odricanje od svih segmenata društva, dok sektor iz kojeg je kriza

inicirana bilježi značajan rast vrijednosti imovine.

Objašnjenjem vladinih mjera za oporavak gospodarstva, te načina na koji su iste financirane,

okončala se analiza Velike recesije 2008. Pritom, valja napomenuti da se efekti krize još

uvijek mogu primjetiti, te da Vlada 5 godina nakon početka krize još uvijek pokušava vratiti

stabilnost gospodarstvu. Mnoge banke nisu vratile pozajmljena sredstva iz programa „TARP“,

a efektivno riješenje pitanja nekretnina nije pronaĎeno. Monetarna politika u nedostatku ideja,

gospodarstvo pokušava oporaviti trajno niskim diskontnim stopama, dok problematika se

vezana uz „Too Big To Fail“ institucije, realno nalazi u istoj poziciji kao s početka stoljeća. U

takvoj je situaciji izuzetno teško biti prorok, te nije moguće sa sigurnošću odgovoriti hoće li

sljedeći vladin potez biti ogromno fiskalno rezanje, pokretanje novog ratnog sukoba ili nešto

treće. No jedno je sigurno, kao i prethodne krize, Kriza 2008. je ukazala na negativne strane

sustava u kojem živimo, te potvrdila nužnost pronalaska načina i riješenja na nacionalnoj i

globalnoj razini. Ukoliko se ono ne pronaĎe, te ukoliko se dosadašnji obrazac nastavi

ponavljati, ekonomija blagostanja i prosperitet u širem smislu neće biti ostvarivi. Nužnost

nacionalne i nadnacionalne regulacije financijskog sektora, s obzirom da su deregulacija i

liberalizacija sektora 80-ih direktno odgovorni za kontrakciju koja je usljedila, nije potrebno

objašnjavati. Nadalje, potreba za preispitivanje i razumijevanje modernih bankarskih trendova

(modela, derivata i derivatima sličnih proizvoda i usluga) sasvim je očita, jer su, baš kao i

nerazumijevanje efekata poluge u Depresiji 1929., doveli do prevelike ekonomske aktivnosti i

posredno do kolapsa u sustavu.

Vlada je problemu krize doskočila, kao što je vidljivo u prethodnom dijelu, novcem poreznih

obveznika, te je na taj način trošak krize prebacila s odgovornih aktera, na cijelokupno

graĎanstvo SAD-a. Takav je model potpuno apsurdan i neopravdan. U situaciji u kojoj je

vidljivo da je kriza započela problemima u financijskom sektoru, dopustiti spašavanje sustava

javnim sredstvima, uz istodoban rast vrijednosti glavnih financijskih institucija, potpuno je

neprihvatljiv čin. Potreba za reformama, kako financijskog sektora, tako i cijelog društveno-

ekonomskog ureĎenja, postaje neizbježna, a na koji će se način odvijati, saznati će se u bliskoj

budućnosti.

64

5. PERSPEKTIVA STABILNOSTI SVJETSKOG GOSPODARSKOG SUSTAVA UZ

NISKU RAZINU GLOBALNE REGULACIJE FINANCIJSKOG SEKTORA

U posljednja dva poglavlja kroz detaljnu analizu gospodarskih kriza 1929. i 2008. su

demonstrirane posljedice do kojih nedostatak regulacije unutar financijskog sektora može

dovesti. Stoga je naivno mišljenje da se gospodarstvo može vratiti u ravnotežu isključivo

putem samoregulirajućih tržišnih mehanizama.

Naime, tradicionalno mišljenje ekonomske znanosti jest da se učinci prelijevaju iz realne sfere

gospodarstva na financijsku sferu, no kao što se prikazalo u navedenim primjerima, takva

tvrdnja nije posve uvjerljiva. Novi financijski proizvodi direktno utječu na kretanja unutar

realnog sektora jer ga de facto oblikuju povećanjem dostupnosti novca ili novčanih surogata.

Takvo povećanje nije u korelaciji s realnim stanjem ekonomske aktivnosti, već je zasnovano

na iluzijama koje potiču pojedince na ulaganje sredstava koje ne posjeduju. Takvi investitori,

voĎeni osobnim interesima i maksimizacijom profita, skloni su rizičnim ulaganjima, te ne

ulažu u imovinu s namjerom trajnog korištenja, već s ciljem ostvarenja što većeg prinosa kako

bi bili sposobni višestruko vratiti zadužena sredstva. Navedeno se ponašanje obično naziva

špekulacijom, a u kombinaciji sa suvremenim financijskim proizvodima i uslugama, poput

derivata i zamjena, stvaraju plodno tlo za nastanak mjehura čijim puknućem započinje

kontrakcija. Povijesnim se pregledom lako može utvrditi da su kontracije nastale kao rezultat

špekulativnog ponašanja predstavljaju periodičnu pojavu u globalnoj ekonomiji. Ekonomska

se znanost, stoga, ne bi trebala ograničiti tek na rješavanje posljedica kriza već na otkrivanje i

uklanjanje njenih uzroka.

Iako regulacija postoji već dugi niz godina, ona je prvenstveno odreĎena okvirima nacionalnih

država, te sukladno tome upravljana u cilju podupiranja nacionalnih interesa. U uvjetima

globalne ekonomije takva rješenja postaju nedorasla situaciji, te ih je nužno mijenjati. Kao

jedino realno, dugoročno i održivo rješenje nameće se uspostava regulatornog financijskog

tijela na globalnoj razini.

Prvenstveni zadatak takve institucije bilo bi uvoĎenje reda u domenu globalnih financija

uvoĎenjem pravila koja vrijede za sve. Na taj bi se način izbjegla pojava prekomjerne

ekonomske aktivnosti izazvane rupama u sustavima pojedinih zemalja kao i različitim

regulatornim sustavima u različitim državnim i naddržavnim entitetima. To se posebno odnosi

na države i teritorije koje svoje financijske sustave kreiraju sa svrhom pogodovanja krupnom

kapitalu kako bi, povećanjem vlastite konkurentnosti, nauštrb drugih nacija, ostvarili vlastiti

65

ekonomski i financijski probitak tj. prosperitet. MeĎutim, ono što je puno važnije, jest to da

takva situacija uvodi kaos u meĎunarodno financijsko poslovanje; i nije potrebno posezati za

toliko drastičnim primjerima poput pojedinih „poreznih rajeva“ da bi se dokazala takva

tvrdnja. Dovoljno je prisjetiti se ranije navedenog primjera kada su vlade pojedinih europskih

zemalja, promjenom odreĎenih zakona na način atraktivan za investitore, privukle značajne

količine američkog kapitala čime je sustav doveden u stanje disbalansa. Ta je situacija

naposlijetku rezultirala i bankarskom panikom u SAD-u.

U narednom dijelu rada izlažu se prijedlozi i smjernice koje bi imale pozitivan efekt na

sustav, pri čemu je važno napomenuti da je za ozbiljniju provedbu takvog modela u praksi

potrebno izvršiti podrobniju analizu.

Univerzalna pravila bi trebala predstavljati reformu postojećih, već poznatih nacionalnih

regulacija, ali i nadopunu s kojima bi se pokrili postojeći nedostaci u sustavu. Implementacija

reformi bi izmeĎu ostaloga obuhvaćala slijedeća područja financijskog poslovanja:

1. UvoĎenje jedinstvene diskontne stope,

2. UvoĎenje jedinstvene razine garancije depozita,

3. Definiranje jedinstvene adekvatnosti kapitala,

4. Primjena knjigovodstvenih pravila temeljenih na trenutnoj vrijednosti imovine,

5. Definiranje dozvoljene razine financiranja financijskom polugom svih tržišnih sudionika.

Osim navedenog od esencijalne je važnosti, prije njihove primjene u stvarnosti, detaljno

analizirati sve nove proizvode, modele i usluge koje financijski sektor stvara, s ciljem

izbjegavanja ili svoĎenja na minimum rizika dolaska negativnih posljedica. U tom bi smislu

predlagana institucija imala finalnu riječ prilikom davanja dozvole sektorskom novitetu.

TakoĎer, u pitanje bi svakako trebalo dovesti i legitimnost short-sellinga te kupovanja

dionica vlastitog poduzeća u cilju podizanja cijena, s obzirom da je sasvim očito da takve

akcije na tržištu realiziraju većinskim dijelom iz špekulativnih poriva.

Iako, u jednu ruku, ovakav prijedlog predstavlja svojevrsnu utopiju, sasvim je sigurno da bi

takva institucija uz suradnju MMF-a i Svjetske banke doprinosila ne samo umanjenju

negativnih efekata krize, već i smanjenju mogućnosti dolaska krize u gospodarstvo. S

obzirom da je postojanje krize unutar kapitalističkih sustava dokazana ciklična pojava,

ignorirati njihov izvor te se usredotočiti isključivo na njihove posljedice predstavlja krajnje

neodgovoran čin.

66

Navedeni prijedlozi ne odgovaraju na pitanje tko bi takvu instituciju predvodio, na koji bi se

način u njezinom vodstvu zastupali članovi društva, tko bi je regulirao, tko bi snosio

odgovornost u slučaju neuspjeha i slično, ali to ne umanjuje značaj takve institucije za cijeli

svijet.

Potencijalna implementacija navedenih prijedloga i reformi u izravnom su konfliktu s

ustavom zagarantiranim pravima mnogih država, te stoga njihova provedba u skoroj

budućnosti nije izgledna. Bez obzira na prethodno autor rada smatra da bi primjena takve

regulative uvela prijeko potreban red u financijski sustav koji je važniji od interesa pojedinih

nacija, skupina ili moćnih pojedinaca. Ukoliko se to ne primjeni perspektive stabilnosti

globalnog gospodarskog sustava nema.

67

6. ZAKLJUĈAK

U diplomskom radu istražena je uloga financijskog sektora u kreiranju gospodarskih kriza i

uloga regulacije, u užem i širem kontekstu, u njihovom spriječavanju.

Navedena je problematika obraĎena u pet meĎusobno zavisnih cijelina čiji kratak rezime

slijedi u nastavku.

U prvom dijelu, definirani su problem, predmet i objekt istraživanja. Postavljena je radna

hipoteza, definirani su ciljevi i svrha, te predočene znanstvene metode korištene prilikom

izrade diplomskog rada, sa svrhom upoznavanja materije istraživanja.

Drugi dio pobliže objašnjava temeljne pojmove i problematiku koja se na njih nadovezuje.

Cjelina predstavlja teoretsku osnovicu, koja za cilj ima upoznati čitatelja s esencijalnim

pojmovima. U njoj se definira domena financijskog sektora, objašnjavaju financijska tržišta i

institucije, regulacija financijskog sektora, pojam gospodarskog ciklusa, domino efekt, izlaže

anatomija gospodarskih kriza i značenje „Too Big To Fail“ teorije.

Pruža se teorijska osnovica koja proučava uzroke nastanka kriza (kroz obradu teorije Fishera,

Minskog, te austrijske škole), te se, ukratko, zaključuje da ekspanzija kredita i

subvencionirano poslovanje imju direktan učinak na stvaranje prevelike ekonomske aktivnosti

i ekonomskih balona, čije puknuće pokreće kontrakciju, tj. krizu.

U ovom se dijelu rada, empirijski potvrĎuje postojanje gospodarskih kriza, i njihovo ciklično,

periodično pojavljivanje. TakoĎer se dokazuje, da se vremenski razmak izmeĎu kontrakcija,

gledano kroz povijest, sve više sužava, odnosno da kontrakcije postaju sve učestalije.

Osim prethodno navedenog, poglavlje sadrži objašnjenje nestabilnosti financijskog sektora,

koji svoje poslovanje temelji na povijerenju klijenata, te upravo zbog te činjenice predstavlja

izuzetno krhak sektor podložan manipulacijama. Objašnjavaju se i potencijalne prijetnje koje

su realnost sektora, a vidljive su unutar pojmova bankarske panike i „TBTF“ teorije.

Navedena teorija posebno je naglašena, te predstavlja jedno od središnjih problema

promatrane tematike. Naime, ona upozorava da na tržištu postoje pojedini akteri čija je uloga

toliko značajna te koji su toliko veliki da bi njihov neuspjeh doveo do gubitka povjerenja u

cjelokupni sektor te izazvao bankarsku paniku. Takvi akteri su svjesni svoje pozicije, te ne

postoji garancija da istu neće pokušati iskoristiti, i samim tim oni de facto imaju kontrolu ne

samo nad financijskim, već i nad realnim sektorom gospodarstva. Drugim riječima, porezni

obveznici moraju garantirati za njihovo poslovanje i platiti njihove pogreške, jer bi u

protivnom njihov pad rezultirao krahom gospodarstva.

68

Nakon obrade svih relevantnih pojmova i čimbenika kreće se s njihovom razradom na

konkretnim primjerima iz prakse, primjeru Velike Depresije 1929. i Velike recesije 2008.

U trećem, analitičko-eksperimentalnom dijelu rada sustavno je izložena Velika Depresija

1929. godine, vjerojatno najpoznatija i najjača kriza u povijesti ekonomije.

Analiza započinje prikazom ekonomske i sociološke slike američkog društva početkom 20.

stoljeća, te se zaključuje da je, zbog inovacija i porasta životnog standarda, graĎanstvo bilo

puno optimizma i pozitivnih očekivanja. Takva je situacija imala negativne posljedice u

obliku nesmotrenih investicija koje su pojedini akteri donosili. Započeli su prevelika

potrošnja i investicije, a po prvi puta u povijesti većina članova društva kreće trgovati

vrijednosnicama. Treba istaknuti da se prethodno dogaĎa u okruženju bez regulacije

financijskog sektora i uz neformiran monetarni autoritet (Sustav federalnih rezervi koji je u to

vrijeme bio u povojima). Činjenično stanje je dodatno zakomplicirano implementacijom

trgovanja financijskom polugom (maržnim kreditima) i dolaskom investicijskih fondova koji

su rezultirali povećanjem broja vrijednosnica na tržištu s ogromnom potražnjom. U to doba,

razumijevanje financijske poluge nije bilo dostatno, a svjesnosti o njezinim potencijalnim,

negativnim posljedicama nije bilo. Investitori su u velikom obujmu počeli trgovati uz pomoć

poluge, te sredstvima pozajmljenih od strane bankarskog sektora, što je za posljedicu imalo

nastanak prezaduženih aktera. Kada je broj pojedinaca s prevelikim kreditnim obvezama

dosegao visok nivo, započela je prodaja vrijednosnica koja je izazvala paniku, pucanje balona

i samime time, početak kontrakcije. Gospodarstvo se našlo u velikim problemima, a izlaz je

pronaĎen u nizu mjera F. D. Roosevelta, koji je voĎen djelima J. M. Keynesa, pokušao

stabilizirati stanje i naći izlaz iz krize. Roosevelt uvodi visoku razinu regulacije koja se očituje

u stvaranju Federalne korporacije za osiguranje bankovnih depozita, Glass-Steaglaovu zakonu

(odvajanje investicijskog i poslovnog bankarstva) i osnivanju agencije SEC (zadužene za

uvoĎenje reda i transparentnosti u trgovanje i plasman vrijednosnih papira). Takve mjere uz

program obnove gospodarstva (New Deal), za posljedicu imaju povratak ekonomskih

aktivnosti i označavaju početak kraja faze kontrakcije. Pravi izlaz iz krize započinje ulaskom

SAD-a u Drugi svjetski rat i mobilizacijom svih faktora proizvodnje u ratne svrhe. Time,

nezaposlenost znatno opada, ali se istodobno, teret krize indirektno (povećanjem novčane

mase i inflacije) prenosi na cijelokupno društvo u vidu smanjenja kupovne moći, odnosno

smanjenja realnih nadnica. SAD iz velikog sukoba izlaze kao država pobjednica, definiraju

ratne odštete, a dolar postaje najvrijednija i najsigurnija svijetska valuta, čime ponovno

započinje gospodarski uzlet.

69

Tijekom osamdesetih godina 20. stoljeća, kada klasična i neoklasična paradigma dobivaju jači

utjecaj u intelektualnoj, političkoj i društvenoj javnosti, regulativne mjere (donesene nakon

Velike Depresije) počinju se povlačiti iz zakonodavstva. Opozvan je Glass-Steagalov zakon,

ukinuta regulativa visine kamatne stope na depozite (čime banke počinju višom kamatom

privlačiti depozite), a pravilo T (visina vlastitog kapitala potrebnog prilikom investiranja uz

pomoć maržnih kredita) utvrĎeno, baš kao i prije Velike Depresije, po stopi od 50%. Tim, ali i

ostalim potezima, financijski sektor ponovno postaje dereguliran.

Istovremeno, na scenu stupa Black-Scholesov model vrednovanja opcija, te ga sve financijske

institucije neupitno prihvaćaju kao model uz pomoć kojeg se rizik poslovanja svodi na

minimum. Ni jedan akter u pitanje, ne dovodi ispravnost modela, koja se nikako ne može

potvrditi s obzirom na to da u temelju modela leži pretpostavka, da se investitor može zaštititi

od rizika zauzimanjem kratke pozicije (pozicije prodavatelja). Takva je tvrdnja potpuno

pogrešna iz jednostavnog razloga: kada na tržištu cijene počinju padati, zauzimanje pozicije

prodavatelja ne donosi pozitivan učinak jer ne postoji strana koja bi bila voljna zauzeti

poziciju kupca imovine. Bez obzira na prethodno, model biva implementiran u baze svih

softvera koje investicijske banke koriste prilikom vrednovanja opcija, te na taj način nastaje

ogromna prijetnja po stabilnost gospodarstva.

Osim navedenog, na tržište dolaze i mnogobrojni financijski derivati (kompleksni proizvodi i

usluge), koji oslobaĎaju bankarski sektor od rizika poslovanja, čime bankarske institucije

započinju s povećanjem obujma kreditiranja. Najpopularniji i najkorišteniji brzorastući

financijski derivat postaje zamjena kreditnog rizika, uz pomoć koje vjerovnik, kod

osiguravateljskih kompanija, osigurava rizik naplate potraživanja od zajmoprimca. Takva

praksa dovodi do ekspanizije kredita i smanjenja kriterija za dodjelu istih, a najviše se očituje

u povećanju hipotekarnih kredita. Hipotekarni se krediti nadalje, stavljaju u velike pakete

vrijednosnica i plasiraju na tržište kao vrijednosnice s hipotekarnom podlogom. Ista je praksa

primjenjena i na području ostalih obveza proizašlih iz ugovora o zajmu (kreditne kartice,

potrošački krediti, krediti za vozila...). Vrijednost nekretnina bilježi konstantan porast te svi

tržišni akteri svoje poslovanje temelje na pretpostavci da će se rast nastaviti.

Ubrzo, s obzirom da su uvijeti za ishodovanje kredita smanjeni, pojedini zajmoprimci postaju

prezaduženi, i scenario koji je uzrokovao kolaps gospodarstva u Krizi 1929. ponovno stupa na

snagu.

Bankrot prezaduženih investitora, tržište preplavljuje nekretninama koje su zapljenjene u

ovrhama. Cijena nekretnina, zbog povećanja ponude, poćinje opadati i dolazi do panike.

70

Osiguravateljske kuće koje su se bavile poslom osiguranja rizika poslovanja, počinju

zaprimati velik broj potraživanja za obeštećenjem, postaju insolventne, i ubrzo nakon

propadaju. Epidemija se širi kroz cijeli financijski sektor, dolazi do nelikvidnosti,

nepovjerenja i nemogućnosti ishodovanja kredita za tekuće poslovanje (bez obzira na kreditnu

sposobnost). Gospodarstvo se suočava s najvećom krizom poslije 1929. a situaciju još više

pogoršavaju akcije pojedinih europskih zemalja koje počinju garantirati depozite i na taj način

privlačiti investitore. SAD bilježi znatan odljev sredstava te državna intervencija postaje

jedino moguće riješenje.

Vlada SAD-a nizom mjera pokušava vratiti stabilnost gospodarstvu (TARP, preuzimanje

kompanija, konzervatorski postupci...) te s tim ciljem troši ogromna sredstva. Navedene

akcije financirane su povećanjem monetarne mase (M1 i M2) i javnog duga, čime se ponovno

trošak krize prebacuje na porezne obveznike. Iz toga je vidljivo da (uz male varijacije)

obrazac krize, od njena početka pa sve do načina riješavanja, gotovo identično prati Krizu

1929., odnosno da mjerodavne institucije nisu na razini zadatka koji im je postavljen.

TakoĎer se, s obzirom da je inicijator krize u oba slučaja bio nereguliran sektor, uviĎa nužnost

regulacije financijskog sektora i kontrole svih segmenata financijskog poslovanja.

Dodatna kompleksnost se očituje u činjenici da kriza jedne države u eri globalne ekonomije

postaje kriza cjelokupnog svjetskog gospodarstva. Zbog globalnog karaktera ekonomije danas

i najmanja prijetnja može postati svjetski problem i prepreka u postizanju ekonomske

stabilnosti i blagostanja (pr. Grčka ili Cipar).

U petom se dijelu diplomskog rada, argumentira da, prvo, financijski sustav treba odreĎenu

regulaciju; i drugo, da je zbog globalnog karaktera ekonomije potrebna globalna regulacija

financijskih tržišta; ove dvije tvrdnje zapravo čine i hipotezu rada, koja je u prethodnim

dijelovima rada dokazana detaljnom analizom. U vrlo kratkim crtama pružen je i prijedlog

riješenja problema regulacije u vidu nadnacionalne institucije, njenog ustroja i opsega

djelovanja. Rad na osmišljavanju i uspostavljanju takve institucije, a da se pri tome ne

ugrožavaju osnovne ekonomske i političke slobode, predstavlja nimalo lagan problem kojeg

će se ekonomska struka te meĎunarodna javnost i institucije morati prihvatiti ukoliko se žele

preventirati i ublažiti nedaće koje sa sobom nosi pad globalnog gospodarskog sustava.

Sukladno svemu navedenom u prethodnom dijelu rada, sa sigurnošću se može potvrditi

nužnost regulacije financijskog sektora, na nacionalnoj i globalnoj razini, u postizanju

gospodarske stabilnosti i ekonomije blagostanja.

71

LITERATURA

1) Knjige

1. Ahmed, L. 2009., Lords of finance – The bankers who broke the world, The Penguin

press, Penguin Group Inc. New York, New York

2. Allen, F. L. 2001., Only Yesterday: An Informal History of the 1920's, Harper & Row,

New York

3. Anić et al., 2004., Hrvatski enciklopedijski rječnik Doh-Gra, EPH d.o.o. i Novi Liber

d.o.o. Zagreb, Zagreb

4. Engdhal, W. 2005., Sjeme Uništenja, Detecta d.o.o. Zagreb, Zagreb

5. Engdhal, W. 2010., Bogovi novca Wall Street i propast američkog stoljeća, Detecta

d.o.o. Zagreb, Zagreb

6. Federal Deposit Insurance Corporation 1998., Deposit Insurance in the United States,

FIDC, Washington D. C.

7. Galbraith, J. K. 2010., Veliki slom 1929. Kako nastaju velike svijetske krize, V.B.Z.

d.o.o., Zagreb

8. Kindleberger, C., Aliber, R. 2006., Najveće svjetske financijske krize Manije, panike i

slomovi, peto izdanje, Masmedia D.o.o., Zagreb

9. Leko, V. 2004., Financijske institucije i tržišta – pomoćni materijali za izučavanje,

Ekonomski fakultet Sveučilišta u Zagrebu, Zagreb.

10. Mansharamani, V. 2011., Boombustology – spooting finincial bubbles before they

burst, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jeresy

11. Meltzer, A. H. 2003., A History of the Federal Reserve volume 1: 1913-1951,

Univresity of Chichago Press, Chicago

12. Mikić, M. et al. (ed.) 2011., Ekonomski leksikon, drugo izdanje, Masmedia D.o.o.,

Zagreb

13. Paulson, H. 2010., On the Brink, Headline Publishing Group, London

14. Samuelson, P., Nordhaus, W. 2011., Ekonomija, 19. izdanje, Mate D.o.o., Zagreb

15. Saunders, A., Cornett, M. M. 2006., Financijska tržišta i institucije, drugo izdanje,

Masmedia D.o.o., Zagreb

16. Sorkin, A. R. 2009., Too Big ToFail, Penguin Books Ltd, London, England

72

17. US Bureau of Census 1965., Historical Statistic of the United States – Colonial Time

to 1957, Washington D. C.

2) Članci

18. Aikins, S. K. 2009., Global Financial Crisis and Goverment Intervention: A Case

study for Effective Regulatory Governance, International Public Management

Review, vol. 10, br. 2.

19. Cornett, M. M., Tehranian, H. 1990., An Examination of the Impact of the Garn-St.

Germain Depository Institutions Act of 1982 on Commercial Banks and Savings and

Loans, The Journal of Finance, vol. 45, br. 1.

20. Kesner-Škreb, M. 1993., Javni radovi, Financijska praksa, vol. 17., br. 2.

21. Pavković, A. 2011, Redefiniranje uloge agencija za kreditni rejting u suvremenom

financijskom sustavu, Ekonomska misao i praksa DBK, br. 1.

22. Zhang, B.Y., Zhou, H., Zhu, H. 2005, Explaining Credit Default Swap Spreads with

Equity Volatility and Jump Risks of Individual Firms, Bank For International

Settlements, dostupno na: http://www.bis.org/publ/work181.pdf/ (10.09.2013.)

3) Ostali izvori

23. Agin D. 2009., How it was: The year after the Crash of 1929, dostupno na:

http://www.huffingtonpost.com/ (03.07.2013)

24. Anisha 2013., The Glass – Steagall Act Explained, dostupno na:

http://www.nerdwallet.com/ (03.07.2013)

25. Bagehot, W. 1873., Lombard Street: A Description of the Money Market, E-knjiga,

dostupno na:

http://www.google.hr/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0CCkQF

jAA&url=http%3A%2F%2Fwww.munseys.com%2Fdiskone%2Flsadm.pdf&ei=4agx

Uq7ZOs2VhQek54DwDA&usg=AFQjCNFx3F5kOJSCI-ZRjg38hzJorSh-

nw&sig2=QZLxZCpA23O_sTfbdK-dvg&bvm=bv.52109249,d.ZG4 (10.9.2013)

73

26. Board of Governors of the Federal Reserve System, 2009., Mortgage Debt

Outstanding, dostupno na: http://www.federalreserve.gov/ (15.08.2013)

27. Burns, J. T. 2013., Foreclosure Rates Have Gone Down Nationally, Albuquerque

Business Law P. C., dostupno na: http://www.albuquerquebusinesslaw.com/

(16.08.2013)

28. Colombo, J. 2012., The Florida Real Estate Bubble, dostupno na:

http://www.thebubblebubble.com/ (20.06.2013)

29. Damodaran, A. 2012., Option Pricing Theory and Applications, New York University,

dostupno na: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/option.pdf (20.06.2013)

30. Dubofsky, D. Miller, T. W. 2002., Continuous Time Option Pricing Models, Power

Point Prezentacija na temelju djela, dostupno na:

http://www.google.hr/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0CCkQF

jAA&url=http%3A%2F%2Fwww.oup.com%2Fus%2Fppt%2Fderivatives%2FDMCH

18.ppt&ei=TLsXUuT8O8io4ASpqoGwBg&usg=AFQjCNGZeTqIUoNbl0eNT_s9plK

tYRUDvg&sig2=dnRctYXiS8zdphaP4-OUNA&bvm=bv.51156542,d.bGE

(01.08.2013)

31. Federal Deposit Insurance Corporation, 2013., FDIC Law, Regulations, Related Acts,

dostupno na: http://www.fdic.gov/ (05.07.2013)

32. Federal Reserve Bank of New York, 1925-1929., Annual Report, dostupno na:

https://fraser.stlouisfed.org/ (21.06.2013)

33. Federal Reserve Bank of New York, 2012., Historical Changes of the Target Federal

Funds and Discount Rates, dostupno na: http://www.newyorkfed.org/ (16.08.2013.)

34. Gjenero, O. 2007., Namjenski krediti za kupovinu vrijednosnica, dostupno na:

http://www.ericsson.com/hr/etk/novine/kom0207/20.pdf/ (20.06.2013)

35. Harley, C. 2011., Economic bubble, Fuqua School of Business at Duke University,

dostupno na: http://www.nasdaq.com/ (12.05.2013)

36. Jakovčević, D. 2009., Utjecaj krize na hrvatski osiguravateljni sektor, dostupno na:

http://web.efzg.hr/ (18.08.2013)

37. Jakovčević, D. 2010., Zašto je aktualna globalna kriza krenula iz banaka?, Materijali

s predavanja, Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet, dostupno na:

http://web.efzg.hr/ (15.08.2013)

38. Jonson, P. D. 2010., The Crash of 1929, dostupno na: http://www.henrythornton.com/

(02.07.2013)

74

39. Lewis, M. 2008., Inside Wall Street's Black Hole, The Business Journals, dostupno na:

http://upstart.bizjournals.com/ (01.08.2013)

40. Maloney, C. B., Schumer, C. E. 2009., Characteristic and Preformance of Nonprime

Mortgages, United States Goverment Accountabillity Office, dostupno na:

http://www.gao.gov/ (15.08.2013)

41. MeasuringWorth, 2013., Daily Closing Values of the DJA in the United States, 1885 to

Present, dostupno na: http://measuringworth.com/ (01.07.2013)

42. National Bureau of Economic Research, 1957., The Measurement and Behavior of

Unemployment, dostupno na: http://www.nber.org/chapters/c2644.pdf/ (05.07.2013.)

43. Pearson Education, 2013., United States Unemployment Rate, dostupno na:

http://www.infoplease.com/ (16.08.2013)

44. Raiffeisen Bank, 2013., Ekonomski leksikon, dostupno na: http://limun.hr/

(10.05.2013)

45. Roosevelt, E. 2013., The Great Depression 1929-1939, dostupno na:

http://www.gwu.edu/ (03.07.2013)

46. Standard&Poor's, 2013., S&P/Chase-Shiller U. S. National Home Price Index,

dostupno na: http://eu.spindices.com/ (14.08.2013.)

47. Svjetska Banka, 2013., Svjetski indikatori razvoja – SAD, dostupno na:

http://databank.worldbank.org/ (14.08.2013.)

48. Škrbić, M. D. 2011., John Maynard Keynes – Povratak Velikana, dostupno na:

http://www.effect-dubrovnik.com/ (4.07.2013)

49. The Federal Reserve Bord, 2003., The Structure of the Federal Reserve System,

dostupno na: http://www.federalreserve.gov/ (11.05.2013)

50. The Trail of Green, 2013., National Debt, Inflation and Concentration of Wealth,

dostupno na: http://www.thetrailofgreen.com/ (05.07.2013.)

51. Thorndike, J. J. 2008., Four Things That Everyone Should Know About New Deal

Taxation, Tax Analyst, dostupno na: http://www.taxhistory.org/ (03.07.2013)

52. U. S. Department of Commerce, 2013., National Economic Accounts – Gross

Domestic Product (GDP), dostupno na: http://www.bea.gov/ (05.07.2013.)

53. U. S. Securities amd Exchange Commission, 2013., The Investor's Advocate: How the

SEC Protects Investors, Maintains Market Integrity, and Facilitates Capital

Formation, dostupno na: http://www.sec.gov/ (10.05.2013)

75

54. U.S. Department of the Treasury 2011., Duties & Functions of the U. S. Department of

the Treasury, dostupno na: http://www.treasury.gov/ (10.05.2013)

55. U.S. Securities and Exchange Commission, 2011., Registration under Securities Act of

1933, dostupno na: http://www.sec.gov/ (04.07.2013)

56. Weiss, N. E. 2013., Fannie Mae's and Freddie Mac's Financial status, Congressional

Research Service, dostupno na: http://www.fas.org/ (15.08.2013)

57. WLW Group, 2013., Financijski pojmovi, dostupno na: http://portal.wlw.hr/

(03.08.2013)

76

POPIS ILUSTRACIJA

POPIS TABLICA

Redni

broj Naslov tablice Stranica

1. Pojednostavljen prikaz financijskih kriza u razdoblju od 1890. do 2008. 14

2. Deset velikih financijskih mjehura 16

3. Prikaz diskontne stope Njujorške banke Federalnih Rezervi (1925-1930) 32

4. Prikaz cijena dionica promatranih poduzeća u razdoblju

od 1928 do 1929 godine 34

5. Prikaz pada cijena dionica promatranih poduzeća 36

6. Volumen M1 i M2 u mlrd. dolara i stopa promjene u promatranom

razdoblju 42

7. Prikaz diskontne stope FED-a unutar promatranog razdoblja 56

8. Gubitci odabranih kompanija 2008. Godine 59

9. Prikaz programa mjera vlade SAD-a za oporavak gospodarstva 61

10. Kretanje javnog duga, promatranih monetarnih agregata i imovine

pet najvećih banaka u razdoblju od 2006. do 2012. (u mlrd. $) 62

POPIS GRAFIKONA

Redni

broj Naslov grafikona Stranica

1. Grafički prikaz gospodarskog ciklusa 11

2. Grafički prikaz indeksa Dow-Jonesovog industrijskog prosjeka u

razdoblju od 1.1.1929 do 8.7.1932. 31

3. Prikaz stope nezaposlenosti i BDP-a u SAD-u unutar promatranog

razdoblja 41

4. Prikaz Chase-Shillerova indeksa cijena nekretnina i povećanja

populacije u SAD- u (1987-2012) 51

5. Rast udjela drugorazrednih kredita u hipotekarnim kreditima 53

6. Prikaz rasta hipotekarnih kredita s promjenjivom kamatnom stopom 54

7. Prikaz rasta hipotekarnog duga u odnosu na BDP u SAD-u 55

8. Prikaz indeksa Dow-Jonesovog industrijskog prosjeka u razdoblju od

01.01.2007-09.03.2009. 57

IZJAVA

Kojom izjavljujem da sam diplomski rad s naslovom GOSPODARSKE KRIZE I

REGULACIJA FINANCIJSKOG SEKTORA izradio samostalno pod voditeljstvom

Doc.dr.sc. Dunje Škalamera-Alilović. U radu sam primijenio metodologiju

znanstvenoistraživačkog rada i koristio literaturu koja je navedena na kraju diplomskog rada.

TuĎe spoznaje, stavove, zaključke, teorije i zakonitosti koje sam izravno ili parafrazirajući

naveo u diplomskom radu na uobičajen, standardan način citirao sam i povezao s korištenim

bibliografskim jedinicama. Rad je pisan u duhu hrvatskog jezika.

TakoĎer, izjavljujem da sam suglasan s objavom rada na službenim stranicama Fakulteta.

Student:

Ivan Rubinić