Strategirapport · på global basis räknat i svenska kronor (fram till 23/5). Den globala nedrevideringstrenden med sänkta prognoser för bolagsvinster, men inte i samma takt som

StrategirapportAllt svårare att förvalta sitt pund*

* Syftar på lågräntemiljöns utmaningar men även på det mer kortsiktigt stora fokus kring den brittiska folkomröstningen och därpå följande potentiella svängningar på marknaderna

Maj 2016

Strategi & Marknadssyn 3Sammanfattning 4Rekommendationer 5

Makroekonomiska förutsättningar 7Globalt 8I fokus: Geopolitik 10USA 12Europa 14Sverige 16Japan 18Tillväxtmarknader 20

Utsikter för de finansiella marknaderna 24Globala aktiemarknader 25Svensk aktiemarknad 30Räntemarknad 34Alternativa placeringar 38

Tema: Påverkan från låga räntor 41

Appendix 49

Innehållsförteckning

Denna rapport publicerades den 26 maj 2016 och är ett samarbete mellan Söderberg & Partners analys- och förvaltningsavdelningar inom verksamhetsområdet Securities & Asset Management.

Från vänster: Matthias Gietzelt, Sina Kazemi, Fredrik Strömberg, Carl Christian Ottander, Mats Gunnå, Thomas Grönqvist, Peng Zhou

Sammanfattning och rekommenderad portföljallokering

STRATEGIRAPPORT Söderberg & Partners

2016-05-26 4Söderberg & Partners

Vad sade vi sist?I den senaste strategirapporten fortsatte vi attrekommendera en övervikt mot aktiemarknadenrelativt räntemarknaden, medan vår positiva syn påalternativa tillgångsklasser kvarstod. Vi hade ett gultbetyg på utvecklade marknader och tillväxtmarknaderefter en förändring i vår indikator i slutet påföregående år och gjorde inga förändringar av vårregionsyn. Inom räntedelen var vi fortsatt meroptimistiska till kreditrisk och valde att lyfta vårrekommendation för Investment Grade till enmörkgrön signal. Istället sänkte vi vår rekommendationför korta ränteplaceringar ytterligare. Vi räknade intemed någon större makroekonomisk avmattning, menlyfte bland annat fram de allt större geopolitiskariskerna och det fallande oljepriset.

Vad har förändrats sedan dess?Efter en svag januari fyllt med oro har fokus legat pååterhämtningen av oljepriset, avmattningen idollaruppgången och spridningseffekter kring detta.Sambandet mellan oljepriset och aktiemarknaden harfortsatt varit starkt. En svagare dollar ger även bättreförutsättningar för tillväxtmarknaderna ochtillsammans med stärkta råvarupriser och en attraktivvärdering valde vi under perioden att lyfta upp vårrekommendation för dessa till grönt betyg. Vi valdeockså att inta en neutral syn på Japan, där vi trots desenaste årens stora stimulanser inte ser tillräckligtmed återhämtning i ekonomin. I övrigt har demakroekonomiska indikatorerna i början på året pekatpå en viss avmattning för den amerikanska ekonomin,vilket dock inte skiljer sig från tidigare år.Tillväxtprognoser har sänkts något och FederalReserve har intagit en något mer försiktig prognoskring de väntade räntehöjningarna som nu väntas blitvå under året. Dock har sentimentsindikatorer vänttill det mer positiva i landet medan globaltinköpschefsindex fortsatt precis hamnar ovanförexpansionsnivån. Stort fokus har även legat på degeopolitiska riskerna med ett eventuellt brittisktutträde ur den Europeiska Unionen samt oron för denamerikanska ekonomiska politiken om Donald Trumpskulle vinna presidentvalet. Vi har valt att ha med ettseparat avsnitt kring detta i denna strategirapport.

Makroekonomiska förutsättningar och värderingarUnder våren har de globala tillväxtprognosernareviderats ned marginellt. USA står fortsatt för enbättre tillväxt än de flesta andra utvecklademarknaderna, men trenden med en utplanandetillväxttakt gäller både USA, Europa och Japan.Centralbanker är fortsatt stimulativa i dessa länder därden europeiska centralbanken nu har tagit tillytterligare åtgärder för att få bukt meddisinflationstrenden medan den amerikanskacentralbanken har inlett åtstramningar. Den kinesiskatillväxten mattas av, men efter nya stimulanser harprognoser behövt revideras upp. Trots stiganderåvarupriser har dock denna trend inte noterats iLatinamerika eller Ryssland. I Brasilien fortsätter detlåsta politiska läget dämpa förutsättningarna medanlågt oljepris ännu inte ger tillräckligt stöd för den ryskaekonomin. Vinstprognoser för börsbolagen har fortsattatt revideras ned, men inte längre i samma snabbatakt. Värderingar har återigen stigit till nivåer somligger 10-20 procent högre än det historiska snittet iUSA och Europa medan tydligt värderingsstöd finns iJapan och på tillväxtmarknaderna.

Summering av vår synVi kvarstår med vår positiva syn på aktier relativträntor och ser i lågräntemiljön fortsatt godaförutsättningar för alternativa investeringar. Riskernapå obligationsmarknaden är fortsatt höga men vi sertrots uppgången på kreditmarknaden bättremöjligheter än för andra räntebärande instrument.Tillväxtprognoser har justerats ned något, men vi serfortsatt stöd i ledande indikatorer och bedömer attrisken för en näraliggande recession är relativt låg.Stöd fås även från en stabilisering i Kina och enåterhämtning av råvarupriserna samtidigt sompenningpolitiken är fortsatt stimulativ i de regioner viföredrar.

Håll koll på detta framöverUnder sommaren ligger stort fokus på de geopolitiskariskerna med den brittiska folkomröstningen i juni somnärmaste hållpunkt. Dessutom har sannolikheten fören räntehöjning från Federal Reserve i juni nu återigenökat, vilket innebär att makrostatistik fram till dess ärav yttersta vikt.

Strategi & Marknadssyn



Rekommenderad tillgångsklassfördelningVi kvarstår med vår rekommendation attrekommendera aktiemarknaden före räntemarknadenoch har ett ljusgrönt betyg på tillgångsklassen, somsedan senaste strategirapport har avkastat 8 procentpå global basis räknat i svenska kronor (fram till 23/5).Den globala nedrevideringstrenden med sänktaprognoser för bolagsvinster, men inte i samma taktsom förut, fortsätter. Efter den senaste tidens någotstärkta aktiemarknad leder detta till att värderingaråterigen handlas högre än det historiska snittet. Vårbedömning är dock att denna är rimlig med hänsynbland annat taget till den skillnad som bolagensdirektavkastning ger relativt avkastningen påobligationsmarknaderna. Där kvarstår de höga riskernasamtidigt som penningmarknaden ger en garanteradnegativ avkastning åtminstone i Sverige. Vi har ettrött övergripande betyg för ränteinvesteringar. Vianser fortsatt att kreditrisk är att föredra trots att viredan under årets inledning sett en mycket godutveckling för både företagsobligationer inomsegmentet Investment Grade och High Yield.

Dessa bör på europeisk nivå få stöd av centralbankenstillgångsköp som inleds i juni men samtidigt är vårbedömning att potentialen i USA är något större.Risker finns naturligtvis och svängningarna är större äntidigare på dessa marknader samtidigt som prognoserför betalningsinställelser går upp. Större svängningarbör generellt även underlätta avkastnings-möjligheterna för hedgefonder, som hade svårigheterfrämst i inledningen på året. Även för andra alternativatillgångsklasser såsom fastigheter och private equitybör förutsättningarna vara fortsatt goda. Vi bedömeräven att råvaror kan fortsätta att stabiliseras och att enbalans mellan utbud och efterfrågan för oljan uppstårsenare under året.

Rekommenderad regionfördelningSedan slutet på april har vi ett orange betyg förutvecklade marknader till följd av att vi bland annat seratt marknadens förtroende för centralbankernasstimulanser börjar minska. Vi såg då även en tydligtrend för ökade råvarupriser och en försvagad dollar,vilket vi bedömer ger en lättnad förtillväxtmarknaderna. Dessa har en ljusgrön signal. Inomde utvecklade marknader har Japan ett gult betyg tillföljd av ett försvagat sentiment och landets problematt få bukt med disinflationstrenden. Vi kvarstår medNordamerika på en orange signal där vi bland annat seratt uppgången på värdepappersmarknaden inte följsav vinstutveckling i börsbolagen. Dessutom kommerFederal Reserve att fortsätta med en åstramandepenningpolitik. Vi är fortsatt optimistiska till deneuropeiska och svenska marknaden, där vi ser enpotential till ytterligare kostnadsbesparingar ocheffektiviseringar i bolagen samtidigt som ledandeindikatorer pekar på fortsatt makroekonomiskåterhämtning. Inom tillväxtmarknader föredrar viAsien exkl. Japan där tillväxtprognoser justeras uppoch där värderingen är fortsatt låg medan vi inte seratt uppgången på den latinamerikanska marknadendrivs av fundamenta. Även de ryska förutsättningarnaär trots oljeprisuppgången något svaga, menutvecklingen går i rätt takt och övriga Östeuropagynnas av europeisk återhämtning. Vi höjer regionentill gul signal.

Strategi & Marknadssyn

Makroekonomiska förutsättningar



GlobaltTillväxten planar ut i USA och EuropaEn viss förbättring av tillväxttakten på global nivå liggeri prognoserna för 2016 och 2017, men det är försiktigaökningar som väntas. Sedan i januari har dessutom IMFjusterat ned sina förväntningar med ett par tiondelsprocentenheter avseende prognosperioden. VarkenUSA eller Europa bedöms visa någon tydlig förbättring,utan planar ut på nuvarande tillväxtnivåer. För USAligger prognosen på en tillväxt om 2,4 procent under2016, en oförändrad nivå jämfört med föregående år. Iden långsiktiga konjunkturbedömning vi presenterade isamband med strategirapporten i maj 2015 bedömdevi att en avmattning av amerikansk ekonomi väntadeunder andra halvåret 2017, det är en bild som i alltväsentligt kvarstår även om räntehöjningscykeln frånFederal Reserve inleddes något senare än vi dåbedömde.

Även i Europa verkar större delen av förbättringarnaligga bakom oss, och i år bedöms dessutom tillväxtenfalla något på aggregerad nivå efter den relativt storaförbättringen vi noterade i ett antal länder underfjolåret. Sverige sticker i sammanhanget ut med enprognostiserad tillväxt om 3,7 procent under 2016 och2,8 procent under 2017, och landet är ett av få där IMFjusterat upp förväntansbilden avseende åretsutveckling. Vi har blivit alltmer osäkra kring om denjapanska reformagendan verkligen kommer att få detönskade genomslaget på landets ekonomi. Ser vi tillBNP-utvecklingen är det tydligt att även IMF tvekar dåman genomför relativt stora prognossänkningar och nuväntar en tillväxt om 0,5 procent i år och att Japan gårin i en recession under 2017 med en negativ tillväxtom 0,1 procent. På tillväxtmarknaderna är fortfarandeförutsättningarna kraftigt skiftande. Både Brasilien ochRyssland bedöms uppvisa ytterligare ett år mednegativ tillväxt, och för Brasilien väntas ävennolltillväxt under 2017. Prognoserna för Kina har höjtsmed 0,2 procentenheter för de kommande två årenoch en hårdlandning verkar inte ligga i korten. FörIndien har IMF inte gjort några prognosjusteringarunder året, utan alltjämt ligger förväntningarna på entillväxt om 7,5 procent både under innevarande ochnästa år.

Svag inledning på året för inköpschefsindexJP Morgans globala inköpschefsindex förtillverkningsindustrin är fortsatt nedtryckt, utfallet i

april visade en indexnivå på 50,1 vilket är marginelltöver brytpunkten och den näst svagaste nivån desenaste tre åren. Den inhemska efterfrågan verkar iflera fall vara oförändrat svagt och samtidigt noterasen vikande trend i efterfrågan på exportmarknaderna.Delkomponenten för nya exportorder föll för tredjemånaden i rad, i en rörelse som påminner omutvecklingen under slutet av förra sommaren. Densvaga trenden verkar också vara bred och påverkar allade viktiga branscher som omfattas i mätningen. Ävenproduktionskomponenten visade fortsatt svagutveckling i USA, EU och Japan. Industrin i USA visadesom helhet en indexnivå på 50,8 vilket är högre änhöstens låga nivåer, men historiskt sett är utfalletrelativt svagt. För Europa är utfallet på 51,7 i linje meddet senaste kvartalets mätningar, men generellt settlägre under fjolåret. Trenden på tillväxtmarknaden är ivissa fall bekymmersam med allt lägre indexnivåer,inte minst är detta tydligt i Brasilien som noterade 42,6i april, en nivå som historiskt brukar varasammankopplad med en djupare ekonomisk svacka.

Tar vi även tjänstesektorn i beaktande så visade densammanlagda mätningen 40-månaderslägsta i februari,men har sedan dess återhämtat sig något. Utfallet förapril visade en nivå på 51,6 vilket indikerar enexpansion för den globala ekonomin, men utfallet ärsamtidigt tydligt under det långsiktiga genomsnittet på53,8. Framförallt är det utsikterna påtillväxtmarknaderna som sänker mätningen, medsvagare trend i såväl Kina som Indien och fortsatt låganivåer i Brasilien. Ryssland är dock ett undantag i dettasammanhang och index visade i april den högsta nivånpå 11 månader.

RiskerMånga av de frågetecken som vi tidigare fört fram ärfortfarande aktuella, däribland osäkerheten kring denkinesiska ekonomin och den lånetillväxt som sker där,räntehöjningarna från Federal Reserve och de effekterdessa kan få på den globala ekonomin, samtråvaruprisernas utveckling. Men även en del politiskosäkerhet, vars konsekvenser är svåra att överblickafinns i dagsläget. Bland dessa är kanske Brexit, det vilsäga Storbritanniens eventuella utträde från EU, ochdet amerikanska presidentvalet de två mest aktuella.

2015 2016 2017

Global tillväxt 3,1 3,2 (-0,2) 3,5 (-0,1)

Mogna ekonomier 1,9 1,9 (-0,2) 2,0 (-0,1)

USA 2,4 2,4 (-0,2) 2,5 (-0,1)

Eurozonen 1,6 1,5 (-0,2) 1,6 (-0,1)

Tyskland 1,5 1,6 (-0,2) 1,6 (-0,1)

Frankrike 1,1 1,1 (-0,2) 1,3 (-0,2)

Italien 0,8 1,0 (-0,3) 1,1 (-0,1)

Spanien 3,2 2,6 (-0,1) 2,3 (0,0)

Storbritannien 2,2 1,9 (-0,3) 2,2 (0,0)

Sverige 4,1 3,7 (0,2) 2,8 (0,0)

Japan 0,5 0,5 (-0,5) -0,1 (-0,4)

Tillväxtmarknader 4,0 4,1 (-0,2) 4,6 (-0,1)

Brasilien -3,8 -3,8 (-0,3) 0,0 (0,0)

Ryssland -3,7 -1,8 (-0,8) 0,8 (-0,2)

Indien 7,3 7,5 (0,0) 7,5 (0,0)

Kina 6,9 6,5 (0,2) 6,2 (0,2)

Asean-5* 4,7 4,8 (0,0) 5,1 (0,0)

* Indonesien, Malaysia, Filipinerna, Thailand, Vietnam

Inom parentes förändring relativt prognos i januari



Globalt

Prognoser för global BNP-tillväxt

Globalt inköpschefsindex för industrin

Källa: IMF, Söderberg & Partners

Den globala tillväxttakten väntas fortsätta att stigaunder kommande år, om än i måttlig takt. För 2016väntas BNP stiga med 3,2 procent och följande årväntas en tillväxttakt på 3,5 procent. Det ärframförallt tillväxtmarknaderna som bidrar till denhögre tillväxttakten, då bland annat Brasilien ochRyssland väntas vända den negativa trenden under2017. BNP-utvecklingen i dessa länder är dockfortsatt blygsam. För Indien bedöms tillväxttaktenvara intakt, medan inbromsningen i Kina fortgår.Sedan den senaste rapporten i januari haremellertid prognoserna för den kinesiska tillväxtenjusterats upp något och oron för en hårdlandninghar avtagit.

För såväl USA som Europa bedöms tillväxten stannaav på nuvarande nivåer, medan Japan väntas ha enoförändrad ökningstakt i BNP under innevarande årför att falla ned i negativ tillväxt undernästkommande år. Svensk BNP visade en mycketstark utveckling under fjolåret och även underkommande år väntas en god tillväxttakt, om än pålägre nivåer än under 2015.

Den senaste mätningen för JP Morgans globalainköpschefsindex för tillverkningsindustrin visadeett utfall på 50,1 vilket är marginellt överbrytpunkten. För USA har mätningarna förbättratsnågot under 2016 från höstens låga nivåer, menutfallet är fortfarande relativt svagt sett i ett längreperspektiv. Bland tillväxtmarknaderna stickerBrasilien ut med ett mycket svagt utfall i mätningenför april. För Europa är utfallet på 51,7 i linje meddet senaste kvartalets mätningar, om än något lägreän nivån under fjolåret.

Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners



I fokus: GeopolitikBrexitStort fokus ligger på den brittiska folkomröstningenden 23 juni kring ett eventuellt utträde ur denEuropeiska Unionen. I de senaste opinions-undersökningarna kvarstår en viss majoritet för de somvill stanna kvar. På främst valutamarknaden harsvängningarna ökat och dessa lär tillta omStorbritannien väljer att träda ur, men pundet har nuefter tidigare svaghet stärkts. Även vid en ja-röst tillBrexit är det långt kvar innan vi vet på vilket sätt manskulle lämna och denna osäkerhet kan i sin tur leda tillnervositet bland marknadsaktörer. En eventuell Brexitär den risk som flest marknadsaktörer är oroliga föridag i undersökningar. Även om den brittiskaekonomin redan har tappat viss fart, något som ävenkan förklaras av andra faktorer, så behöver deekonomiska effekterna av ett eventuellt utträde dockinte bli särskilt stora på lång sikt. Ett möjligt försvagatpund bidrar till rebalanseringsprocesser och fortsattahandelsavtal och möjlighet till avregleringar kankompensera för initialt minskad ekonomisk aktivitetgenom en ökad konkurrenskraft. Fleramarknadsaktörer bedömer den potentiellt minskadetillväxttakten till 1-2 procentenheter under ett år viden eventuell Brexit.

EU står för en stor del av Storbritanniens export, vilketgör att vi förstår den inhemska oron, men samtidigt ärlandet ett av de som säljer minst till Europa. För länderutanför Storbritannien bör de ekonomiska effekternabli begränsade, då exporten till Storbritannien för deflesta länderna inom EU ligger på relativt små nivåer,även om Storbritannien globalt sett främst är en storexportör av tjänster. För Sverige är det den sjättestörsta handelspartnern och står för cirka 6 procent avvår export. Sammantaget är exponeringarna mot denbrittiska ekonomin relativt begränsade, men samtidigtkommer en ja-röst naturligtvis öka osäkerhetenytterligare. Främst är denna risk politisk, där en alltmernegativ inställning till EU under de senaste åren, även iandra länder, kan leda till att fler vill ansluta sig tillskaran som lämnar.

Det amerikanska presidentvaletI november väntas nästa amerikanska presidentval,något som brukar få stor uppmärksamhet i medier.Även på värdepappersmarknader uppstår från tid tillannan oro och i samband med årets val är denna

upphöjd på grund av osäkerheten kring denekonomiska politiken om Donald Trump skulle vinnavalet. Skälet är massiva väntade skattesänkningar ochett befarat skenande budgetunderskott, men även enmer protektionistisk politik. Givet de utfästelser somhittills har presenterats kommer de närmaste årenspolitik ge vitt skilda ekonomiska effekter för de olikakandidaterna. Donald Trump vill minska statensinkomster till 14 procent av BNP från dagens 18procent medan Hillary Clinton ligger närmare den idagförda politiken. Bortsett från andra effekter kommerdetta leda till ett större budgetunderskott och enstatsskuld som i förhållande till BNP kommer att ökakraftigt under Donald Trump, som vill betala av helaskulden under de närmaste åtta åren.

Valet handlar naturligtvis om mycket mer och blandannat nationell säkerhet, immigration och lönetillväxtligger högt på agendan. Vinner Donald Trump kommerinfrastrukturinvesteringar att gynnas avsevärtsamtidigt som ökad protektionism bör gynna småbolagsom har en mycket mindre internationell exponeringän större bolag samt bolag med inriktning motförsvarsindustrin. Vinner Hillary Clinton börförutsägbarheten vara något större, men sektorer sombör gynnas är bland annat segment inom hälsovårdoch konsumentsektorn. Den senare kommer dock tillviss del även drabbas av kraftigt höjda minimilöner.

Hittills har inte ”osäkerhetsindex” kring denekonomiska politiken i USA ökat (till skillnad frånEuropa, som påverkas av oron för en eventuell Brexit),men det finns inte heller någon tydlig historiskkoppling till ökad volatilitet i denna typ av indikatorerinför ett val. Däremot kan dessa stiga efteråt dåosäkerheten ökar om de utlovade förändringarnaverkligen blir av. Anledningen kan också vara attprognoser hittills ändå pekar på en vinst för HillaryClinton. En demokratisk president har historiskt visatsig vara bättre för både ekonomin ochaktiemarknaden. I vår tidigare genomgång avamerikanska presidentval är valår generellt de bästaför ekonomin, men det finns också en tydlig skillnadom det är omval.



I fokus: Geopolitik

”Bremain” leder över ”Brexit” i den senaste undersökningen Hillary Clintons försprång har i vissa undersökningar minskat

Bred geografisk exponering för den brittiska försäljningen Amerikanskt budgetunderskott

Källa: Whatukthinks.org Källa: Realclearpolitics

Källa: UBS Källa: CBO

Brexit: Idag finns en viss majoritet för de som villvara kvar i EU. Det leder även till att osäkerheten påmarknaden har minskat något.

Amerikanskt presidentval: Hillary Clinton har längehaft ett stort försprång i nationella opinions-undersökningar. Nu har den första undersökningenpresenterats som ger Donald Trump ett litetövertag.

Även om Storbritannien är en av de störstaexportörerna av tjänster är den generellaexponeringen väldiversifierad. Vår bedömning är enkortsiktig minskad ekonomisk aktivitet vid en Brexit,men långsiktigt finns fortsatt goda förutsättningar.

Det amerikanska budgetunderskottet väntas denärmaste åren öka. Om Donald Trump vinnerpresidentvalet och utlovad ekonomisk politik införskommer detta öka avsevärt.



USA: Makroekonomi

Ett säsongsmässigt svagt första kvartalDe senaste åren har det i USA blivit allt tydligare hurdet första kvartalet tenderar att vara relativt svagt, och2016 års tre inledande månader var inget undantag.Ska trenden förbli intakt innebär det även att andrakvartalet ska präglas av en återhämtning, något somockså ser ut att bli fallet. Sedan förra strategirapportenkan vi konstatera att mycket inom ekonomin harutvecklats åt rätt håll. Ett sådant sundhetstecken ärkonsumtionen, där hushållen under en längre tidgynnats av låga energipriser samt ett allmänt lågtinflationsläge vilket har inneburit ökad köpkraft. Densenaste tiden har både detaljhandelssiffror somsentimentindikatorer överraskat på uppsidan, ochlägger vi därtill att sparkvoten är på mycket höganivåer så är det mycket som tyder på att det finnsytterligare krut kvar hos den amerikanskakonsumenten. Ytterligare förbättringar kan härledas tillden amerikanska industrin, som under en längre tidhar hämmats av den starka dollarn och fallanderåvarupriser. Dollarn har idag deprecierat från detoppnivåer vi såg i fjol samtidigt som oljepriset hargjort markanta kliv uppåt från bottennoteringarnaunder inledningen av året, två tecken som tyder på attdet värsta kan vara över för industrisektorn. Ävenframåtblickande indikatorer som inköpschefsindex förindustrin vittnar om detta, där de två senastemånadernas mätningar från Institute for SupplyManagement (ISM) har huserat över det 50-streck somskiljer expansion från kontraktion. Trots den svagaBNP-tillväxten under inledningen av året med enårstakt om 0,5 procent så pekar IMF i sina prognoserpå en tillväxttakt för innevarande år på 2,4 procent, föratt sedan öka marginellt till 2,5 procent under 2017.

Arbetsmarknaden visar fortsatta styrketeckenEn del av ekonomin som fortsätter visa styrka ärarbetsmarknaden, som är ett av de två mandat somFederal Reserve (Fed) måste uppfylla inom ramen försin penningpolitik. Jämför vi den genomsnittligasysselsättningstillväxten för årets inledning på 192 000nya arbeten med fjolårssiffran på 229 000 är det tydligtatt tillväxttakten har bromsat in något. Detta ska dockinte ses alltför negativt, då en sysselsättningstillväxt påöver 200 000 arbetstillfällen per månad inte är hållbartöver en längre tid för en ekonomi som USA:s. Istället

kan vi konstatera att arbetsmarknaden även idagadderar jobb i en takt som överstiger det spann somFed själva bedömer krävs för en fortsatt fallandearbetslöshet, 70 000-150 000. Att arbetslösheten trotsdetta har varit någorlunda stabil de senastemånaderna kan förklaras av det faktum attdeltagandegraden på arbetsmarknaden faktiskt harökat, något som i grunden är positivt. Allteftersomekonomin har rört sig mot full sysselsättning har ävenlönetillväxten börjat visa tecken på tilltagande kraft.Detta bör accentueras ytterligare under resterandedelen av året, från dagens lönetillväxt på 2,5 procent iårstakt.

Bollen ligger hos FedVi har under en längre tid gjort bedömningen attmandatet för arbetsmarknaden har uppfyllts, vilket göratt blickarna har riktats mot inflationsmålet införkommande räntehöjningar. Men även här finnsanledning att efterlysa fortskridandet avräntenormaliseringen, då både huvudsiffran samt denunderliggande inflationen har rört sig tydligt uppåt.Medan dagens inflationstakt på 1,1 procent har en bitkvar till den tvåprocentiga målnivån ligger CorePersonal Consumption Expenditures (Core PCE) idagklart närmre med sina 1,6 procent. Detta är också detinflationsmått som Fed själva lägger mest vikt vid, menman tycks trots detta se försiktigt på den senastetidens uppsving. I det avseendet är vi mer optimistiskaoch bedömer generellt att även huvudmåttet förinflationen kommer att röra sig uppåt allteftersom detkraftiga oljeprisfallet faller ur årssiffrorna. En risk somnämns allt oftare är att Fed är alldeles föråterhållsamma och avvaktande med sinräntehöjningstakt, vilket skulle kunna resultera i attman hamnar efter i gungan och senare tvingas höja ien alltför hög takt. I protokollet från det senasteräntemötet är det dock tydligt att dörren fortsatt ståröppen för en höjning redan vid juni månadspenningpolitiska möte. Trots att detta ökadesannolikheten markant så är det värt att poängtera attmarknaden endast prisat in en sådan höjning till cirka26 procent i skrivande stund, och historien säger attden Yellen-ledda direktionen i allra största måntenderar att undvika att överraska de finansiellamarknaderna.



USA

Den svaga trenden under Q1 fortsätter Den negativa dollareffekten avtar

Fortsatt stark arbetsmarknad Det finns risker med att avvakta för länge med räntehöjningar

Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners


Första kvartalet har visat sig vara säsongsmässigtsvagt, något som även var fallet i år. Ska trendenförbli intakt bör detta följas av ett starkt Q2.

Den starka dollarn har ställt till det förexportbolagen, men senaste tidens svagaredollarutveckling kan innebära att det värsta är överinom sektorn.

Trots att sysselsättningstillväxten under inledningenav året har varit svagare än i fjol ser vi fortsattnivåer som bör pressa ned arbetslöshetenytterligare.

Inflationen har rört sig tydligt uppåt den senastetiden. Den underliggande inflationen, mätt somCore PCE, ligger med sina 1,6 procent inte längrelångt från målnivån. Avvaktar Fed för länge finnsrisken att man hamnar efter i gungan och tvingas tillen alldeles för snabb höjningstakt.



Europa: Makroekonomi

Den konsumtionsdrivna återhämtningen fortsätterDen ekonomiska utvecklingen i Europa fortsätter attutvecklas åt rätt håll, om än i måttlig takt. Den Kina-orosom präglade marknaderna under inledningen av åretförsvann lika kvickt som den kom, och även om denfick oproportionerligt mycket uppmärksamhetlämnade den inte efter sig några märkbarakonsekvenser. Sentimentsindikatorer har förvissodämpats något de senaste månaderna, men pekarfortfarande på att återhämtningen förblir intakt. Ettexempel är det framåtblickande inköpschefsindex förindustrin som sammanställs av Markit, som fortsattligger på en nivå som tyder på en expansion förindustriaktiviteten. I den negativa vågskålen kan vidock lägga den senaste tidens euroutveckling, sominnebär en motvind för exporten och sätter käppar ihjulet för Europeiska centralbankens (ECB)penningpolitiska stimulanser. Detta skulle dockeventuellt kunna svänga igen om Federal Reservesräntenormalisering fortskrider och räntedifferensencentralbankerna emellan utökas. Precis som tidigare ärdet också konsumtionen som agerar draglok, där denkonsumtionsdrivna delen av ekonomin uppgår till cirka55 procent av eurozonens BNP men har bidragit tillhela 72 procent av tillväxten de senaste åren. Dettaberor framförallt på att hushållens disponiblainkomster har fått skjuts från en mycket låginflationstakt, vilket även reflekteras ikonsumentförtroendet som ligger över historiskt snitt.Det är också så att arbetsmarknadsförhållandena saktamen säkert har förbättrats, och även om dagensarbetslöshet på 10,2 procent fortfarande är högre ände nivåer vi såg innan finanskrisen så har den positivautvecklingen sedan 2013 varit tydlig. Skulle dennatrend förlängas kan det innebära ytterligare skjuts tillden inhemska efterfrågan. Eurozonens ekonomi väntasväxa med 1,5 procent under 2016, för att därefter ökanågot till 1,6 procent.

Implementation av centralbanksåtgärder i fokusMars månads penningpolitiska möte innebar en hel delöverraskningar från ECB. Man utförde räntesänkningaröver hela linjen, allt från depositräntan tillmarginalräntan. Samtidigt ökar de månatligatillgångsköpen från 60 till 80 miljarder euro, där ocksåeurodenominerade företagsobligationer med högkreditvärdighet inkluderas, dock ej bankobligationer.

Kanske allra mest överraskande var dock det nyaTLTRO-programmet (Targeted Long-Term RefinancingOperations). Detta är långfristiga lån till banker medfyra års löptid som kommer att erbjudas vid fyratillfällen, en per kvartal med start juni 2016. Detintressanta här är räntan på dessa erbjudanden. Dennakommer att börja på nivån för styrräntan, ochberoende på hur mycket av denna likviditet sombanken väljer att låna ut kan denna komma attreduceras ned till depositräntan. Med dagens räntebildinnebär det en potentiell ränta på -0,4 procent. Dettaär en av pusselbitarna för att uppnå en accelereradkredittillväxt, något som är starkt korrelerat med denpotentiella tillväxten. Sedan förra året har efterfråganpå lån ökat en hel del, och detta vill man med andraord accentuera ytterligare. En annan intressant aspektär att beskedet innebar något av ett fokusskifte, frånvalutan till de problemområden som man haridentifierat. Framledes kommer fokus att ligga påimplementationen av dessa åtgärder, och ECB kommeratt vara mer avvaktande. Detta betyder dock inte attytterligare stimulanser inte är möjliga. Inflationstrycketär fortsatt mycket lågt och lär fortsätta vara så underen längre tid, något som är och förblir problematisktför centralbanken.

De största riskerna är politiskaSom vi ser det är fortfarande de politiska riskerna ärallra mest överhängande för regionen. Flyktingkrisenhar satt sin prägel på det politiska klimatet, och urdetta har en EU-kritisk våg växt fram. Allra mest akut ärdetta i Storbritannien, där folkomröstningen i juni omett eventuellt utträde ur unionen kommer att synasunder lupp den närmsta tiden. Vårt huvudscenario ärfortsatt att Storbritannien stannar i EU, även omopinionsundersökningar visar att utfallet kan bli jämnt.En vinst för den EU-kritiska sidan skulle förutomeventuella ekonomiska konsekvenser skapa ettprejudikat som ytterligare kan sätta press på en redanskör union. Redan idag har dessa tendenser inneburitatt nödvändiga finanspolitiska reformer har uteblivit,då sittande regeringar inte vill tappa ytterligare mark.För att dagens smått anemiska återhämtning ska taytterligare fart är det just sådana åtgärder som behövs,något som även ECB har efterlyst vid flertalet tillfällen.Detta ser tyvärr ut att skjutas ytterligare på framtiden.



Europa

God men måttlig tillväxt Deflationistiska tendenser kvarstår

Fortsatt expansion inom industrin Arbetslösheten faller sakta men säkert



Återhämtningen har varit tydlig den senaste tiden,även om nivån i sig är måttlig, där konsumtionenhar varit den viktigaste drivkraften.

De deflationistiska tendenserna kvarstår, och harrört sig ytterligare nedåt under nollstrecket densenaste månaden. Detta är och förblir en av destora utmaningarna för ECB.

Framåtblickande indikatorer som inköpschefsindexför industrin har kommit ned något från de höganivåerna vid årsskiftet, men ligger fortsatt över 50-strecket och tyder på fortsatt expansion inomindustrin.

Arbetslösheten har sakta men säkert förbättrats,och även om dagens arbetslöshet på 10,2 procentfortfarande är högre än de nivåer vi såg innanfinanskrisen så har den positiva utvecklingen sedan2013 varit tydlig.



Sverige: Makroekonomi

Bäst i klassenEtt mycket starkt kvartal kan läggas till handlingar försvensk ekonomi, som med en tillväxttakt på 4,5procent under fjolåret tydligt sticker ut bland deutvecklade ekonomierna. Konjunkturinstitutets KI-barometer och penningtillväxten har också vittnat omdetta, två indikatorer som historiskt har visat godföljsamhet med tillväxten. Att utvecklingen ska varalika stark i år är möjligen något för optimistiskt, menframåtblickande indikatorer som inköpschefsindex gerfortsatt stöd. Tjänstesektorn har varit stark under enlängre tid, men idag sticker siffran för industrin ut änmer med april månads notering på 54,0. Detta ärpåtagligt högre än 50-strecket som skiljer expansionfrån kontraktion, och pekar på en stark aktivitet inomindustrin. Precis som tidigare är det hushållen somagerar draglok för ekonomin som helhet, men äveninvesteringar hjälper till. I det avseendet stickerbostadsbyggandet ut positivt på dagens mycket höganivåer. Något som gav tillväxten extra skjuts underfjolåret var flyktingströmmarna som har inneburitökade statliga utgifter, bland annat för hälsovård ochutbildning. Detta lär i viss mån fortsätta i år, menmedan det på kort sikt ger ett visst stöd för tillväxtenär det också förenat med potentiella risker på längresikt. Detta återspeglas i IMF:s tillväxtprognoser sompekar på en tillväxt under 2016 på 3,7 procent, för attsedan avtaga till 2,8 procent nästföljande år.

Fortsatta arbetsmarknadsförbättringarTidigare har vi lyft fram att sysselsättningstillväxten iSverige har varit mycket god under en längre tid, mensamtidigt har befolkningstillväxten inneburit attarbetslösheten har fallit långsamt. Detta var docknågonting som utvecklades mycket väl under senaredelarna av fjolåret, och det finns anledning att varafortsatt optimistisk på kort sikt då många sektorerfaktiskt har väldigt svårt att hitta personal.Förhoppningsvis kan detta innebära att ökat lönetryck,något som fackförbunden säkerligen kommer att jobbaför. Samtidigt agerar den dämpade inflationstaktenmotvikt. Den säsongsjusterade arbetslösheten liggeridag på 6,9 procent, men det finns en underliggandeobalans med vissa befolkningssegment som har

betydligt högre arbetslöshet, däribland utlandsfödda.85 procent av svenskfödda i åldrarna 20-64 år ärsysselsatta, medan motsvarande siffra förutlandsfödda är dryga 68 procent. Ännu har inte hellerde nyanlända från den nuvarande flyktingkatastrofenkommit ut på arbetsmarknaden, någonting som iframtiden kan innebära påfrestningar påarbetsmarknaden. Integrationsfrågan blir här heltavgörande, något som hittills inte har fungerat så brasom man kan önska.

Vägs ände kan vara nådd för RiksbankenMedan dagens inflationstakt på 0,8 procent har en bitkvar upp till målnivån på två procent har denöverraskat på uppsidan hittills under året. Tittar viistället på KPIF (KPI med fast ränta) så ser det än bättreut med en prisökningstakt om 1,4 procent. Justeratäven för energipriser är det underliggandeinflationstrycket hela 1,8 procent och plötsligt inte sålångt från målet. Det kan dock fortsatt dröja innan vifår se ytterligare förbättringar. Riksbanken har genomatt försvaga kronan importerat inflation, något somman har gjort med en hel del framgång, men i och medatt kronan har stärkts sedan bottennivåerna i fjol kandenna effekt börja avtaga. Detta behöver dock inteföranleda några ytterligare åtgärder, då vi får intrycketav att toleransen för valutarörelser har blivit högre. Attdirektionen inte heller längre är enhälliga i sina beslutvittnar om att botten kan vara nådd vad gällerreporäntan. Man kan dock tvingas till ytterligarestimulanser om kronan stärks till den grad attinflationsmålet riskerar att fallera, men allra främstskulle det förmodligen innebära ett utökande avtillgångsköpsprogrammet längre fram i tiden. Dettakan bli aktuellt om exempelvis ECB från sin sidaöverraskar kraftigt med ytterligare stimulanser,någonting som skulle stärka kronan i relation till euron.Idag är dock den handelsviktade kronan fortsatt pånivåer som Riksbanken tycks vara bekväma med. Medtanke på den goda ekonomiska utvecklingen i landetlär Riksbanksdirektionen också ha överseende med attinflationsmålet kan ta längre tid att uppnå än vad manhade önskat i första hand.



Sverige

Mycket stark ekonomisk utveckling Låga räntor länge framöver

Kronan har stärkts, men endast marginellt En stark arbetsmarknad med underliggande obalanser



Med en tillväxttakt på 4,5 procent under fjolårethamnar Sverige i topp bland de utveckladeekonomierna, drivet av bland annat hushållen ochbostadsbyggandet.

Dagens lågränteläge lär förbli intakt den närmstaframtiden, men samtidigt har inflationen överraskatpositivt. KPIF rensat för energipriser ligger idag på1,8 procent, vilket minskar sannolikheten förytterligare åtgärder i närtid.

Det har talats mycket om hur den senaste tidensvalutautveckling kan innebära att Riksbankentvingas till ytterligare åtgärder. Den handelsviktadekronan har förvisso stärkts den senaste tiden, menligger fortfarande i ett spann som inte bör föranledanågon större oro.

Arbetslösheten har fortsatt sin goda trend nedåt,men samtidigt finns det underliggande obalanser.Sysselsättningsnivån bland svenskfödda är mycketgod, men samma sak kan inte sägas om personersom är födda utrikes.



Japan: Makroekonomi

Abenomics har inte levereratDen japanska ekonomin tycks alltid befinna sig i enproblematisk situation, med en demografiskuppbyggnad som bäddar för problem. Många av detendenser vi idag ser i andra delar av världen har varitvardag i Japan under en längre tid. För att vända landetur ett deflationistiskt tankesätt och få fart på tillväxtenlanserade premiärminister Shinzo Abe det trehövdadereformprogrammet Abenomics, där störst fokus tilldags dato har legat på penningpolitiska stimulanser.Detta fokus är extra tydligt om man tittar påcentralbankens balansräkning som har ökat från cirka30 procent av BNP till dagens dryga 80 procent. Depenningpolitiska stimulanserna har dock hittills intefått önskad realekonomisk effekt, och kvartal med svagmen måttlig tillväxt följs inte sällan av kontraktion.Fjolårets avslutande kvartal noterade en negativtillväxttakt om -0,4 procent, som följdes av enexpansion på 0,4 procent under innevarande års förstatre månader. Denna missgynnsamma utveckling berordock till viss del på externa faktorer som har spelat utsin roll i ett olägligt skede, exempelvis den kinesiskaavmattningen samt en allmänt svag globalefterfrågebild. Det förstnämnda har varit i synnerhetproblematiskt då Kina efter USA är Japans störstaexportdestination. Allt har dock inte varit förgäves,utan det finns också positiva tecken att ta från detarbete som har utförts. En viss del strukturellareformer har genomförts, allra tydligast vad gällerbolagsstyrning och åtgärder för ökat aktieägarfokus.Medan bolagsvinsterna har ökat kraftigt under desenaste åren har det inte visat sig nämnvärt mycket iinvesteringssynpunkt inom landet. Ytterligare ettproblem har varit privatkonsumtionen, där en mycketstram arbetsmarknad ändå inte har lyckats få upplöneinflationen i den mån att hushållen är villiga attspendera. Detta är ett stort problem, då uteblivnalöneökningar kommer att dämpa hushållens tro ombättre tider, vilket gör att den positiva spiral Abeönskar inte tar fart.

Negativ ränta, men stimulanserna tappar kraftBank of Japan sällade sig tidigare i år till den skaracentralbanker världen över med negativ ränta, dettaefter en period där yenen stärkts en hel del. Tankenvar således att på så sätt uppnå en valutadepreciering,men istället fick draget motsatt effekt. Det innebär att

nästan hela den försvagning som man har lyckatsuppnå sedan införandet av QE-programmet ärutraderad. Detta sätter käppar i hjulet för det arbetecentralbanken genomför för att uppnå sittinflationsmål, och hämmar även de japanska bolagenskonkurrenskraft på den globala marknaden. Dettaväcker en hel del frågor kring effektiviteten avkvantitativa lättnader framöver, och därför var detockså överraskande att man vid det senastepenningpolitiska mötet valde att avvakta medytterligare åtgärder. Anledningen till detta är inte heltuppenbar, men möjligen bedömer man att densenaste tidens marknadsutveckling är av temporärkaraktär. Vår bedömning är att man ändå kommer attbehöva göra ytterligare för att stödja den bräckligaekonomin. Inflationsförväntningarna är fortsatt låga,och det är viktigt att förtroendet för centralbankenupprätthålls.

Förtroendet för Abe sinarSom det ser ut idag ligger andra steget imomshöjningsprocessen fortfarande i korten, ochförhoppningen är att ekonomin ska vara i tillräckligtgott skick under 2017 för att en sådan inte ska fåsamma ödesdigra effekter på konsumtionen somupplevdes under första momshöjningen 2014. Menfolkets förtroende för att detta kommer att uppnås harminskat kraftigt de senaste månaderna, och för att fåett förnyat mandat och lättare kunna genomföra sinareformer lär Abe utkalla nyval. Men frågan är hurmånga chanser man får att lyckas utan att presenteranågra större hållbara framsteg vad gäller denrealekonomiska utvecklingen. Visst kan detta ses somden bästa möjligheten på länge att faktisk lyckas ta sigur det ekonomiska läge man länge har befunnit sig i,men utan effekt på export och tillväxt och med eninflation som lär hålla sig nära noll i år är det svårt attvara överdrivet optimistisk. Ett nytt förtroende och ennystart kan vara positivt, men risken finns att det blirmer av samma vara. I och med sinande effekter frånpenningpolitiken kanske det är värt att fokusera änmer på strukturella reformer som i grunden kan lyftalandet. En del sådant har redan fått effekt, exempelvisdiverse avregleringar och ökat arbetskraftsdeltagandetbland kvinnor. Men här finns mer att hämta, och riskenär att det hamnar lite i skuggan av penningpolitiken.



Japan

Förtroendet för Abenomics sinar Fortsatt lågt inflationstryck

En mycket stram arbetsmarknad Fortsatt stimulativ penningpolitik


Källa: Goldman SachsKälla: Bloomberg, Söderberg & Partners

Den mycket svängiga ekonomiska utvecklingenfortsätter, där tillväxten inte sällan rör sig ned ikontraktionsterritorium. Även företagsförtroendethar börjat tryta, något som är problematiskt förpremiärminister Abe.

Inflationen har bitit sig fast vid nollstrecket, inteheller rensat för mat- och energipriser finns detnågot som tyder på att den underliggandeprisbilden rör sig uppåt.

Med en arbetslöshet på 3,2 procent och en nivå påantal jobb i relation till arbetssökande som har ökatstadigt de senaste åren är förhoppningarna attlönetillväxten ska tilltaga. Detta har ännu inte skett,och förblir en viktig faktor för att få igångkonsumtionen.

Trots en mer avvaktande ställning från Bank ofJapans sida så bedriver man jämfört med andracentralbanker den överlägset mest stimulativapenningpolitiken i relation till BNP.



Tillväxtmarknader: MakroekonomiTillväxtländerEfter en längre period med fallande råvarupriser ochstärkt dollar, vilket generellt verkar hämmande på ettantal tillväxtmarknader, så har trenden under 2016vänt. En viktig orsak till den förändrade bilden är denräntehöjningscykel som inletts i USA, en händelse somhistoriskt inneburit ett startskott för en period mednågot svagare dollar. Dollarns korrelation med råvarorär tydlig och vi har under årets inledande månader setten snabb rekyl uppåt i ett antal råvaror. Samtidigt harosäkerheten kring Kina åtminstone tillfälligt avtagit ochprognoserna för landets tillväxt har stabiliserats. Sedani januari har IMF höjt sina prognoser för BNP i Kina förinnevarande och kommande år med 0,2procentenheter till 6,5 respektive 6,2 procent.Uppskattningar säger att en procentenhets högre ellerlägre tillväxttakt i Kina skulle kunna påverkametallpriserna med cirka 9 procent, med nära nog likastor påverkan på energirelaterade råvaror. Störstpositiv effekt av dagens trend borde uppnås iråvaruproducerande länder i Latinamerika, Ryssland,Mellanöstern och Afrika. Vi har till viss del ocksåkunnat notera en tilltagande optimism i länder i dessaregioner. Det stora undantaget är Brasilien somalltjämt kämpar med låga nivåer vad gäller såvälkonsument- som företagarförtroende. Det är dock värtatt notera att trots rekylen i oljepris så är prisnivånlägre än under de senaste åren och pressen på ettantal oljeproducerande länder som Saudi Arabien ochNigeria lär kunna bestå även med dagens prisnivåer.

Latinamerika – president Rouseff ställs inför riksrättFör Brasilien är uppgången i råvarupriser och enreducerad osäkerhet kring Kinas tillväxt välbehövliganyheter. Men den politiska situationen med enpresident som ställs inför riksrätt, en uppenbaroförmåga, eller ovilja, att genomföra reformer ochbegränsade möjligheter att stimulera ekonomin skaparinte förutsättningarna för en stark tillväxt. En nypresident kommer inte att tillträda förrän 2019, tilldess träder landets vicepresident in. Innan en nyvaldledare är på plats förväntar vi oss inte att envälbehövlig reformagenda kan komma att presenteras.

En förtroendekris från investerare, i kombination medlågt kapacitetsutnyttjandet, skapar inte hellerincitament för investeringar. Positivt bidrag till BNP

väntas komma från förbättrade exportnivåer, ikölvattnet av den nedtryckta valutan. Men även under2016 väntas en negativ tillväxt om 3,8 procent. Medden svaga underliggande konjunkturutvecklingen ochden politiska instabiliteten ser vi den senaste tidensstärkta valuta som mer av kortsiktig lättnad och ettresultat av förväntningar på ett regimskifte ochpåföljande strukturella reformer, och realen handlasrelativt dollarn till den genomsnittliga nivån sedan1980. Samtidigt ser vi en tydlig möjlighet attinflationen faller tillbaka som ett resultat av lägrelönetryck på grund av den allt högre arbetslöshetenoch att effekten av fjolårets valutarörelser ebbar ut.Skulle en sådan utveckling materialiseras kan det skapamöjligheter för en snabb sänkning av landets styrräntavilket kommer ge en stimulativ effekt.

Östeuropa – rysk ekonomi något ljusareDen ryska ekonomin och rubelns koppling till oljeprisetär tydlig och en lättnad väntas efter den rekyl i olja vibevittnat under året. En starkare rubel stärker nureallönerna och ökar köpkraften hos konsumenterna,samtidigt som inflationstrycket i ekonomin avtar ochmöjligheterna till räntesänkningar tilltar. Den ryskaekonomin är trots allt också relativt motståndskraftigmot ett lägre oljepris och tydligt negativa effekterbedöms inte uppstå förrän priset närmar sig 20 dollarper fat. Ser vi till prognoserna för landets tillväxt hardessa börjat att justeras upp, samtidigt som inflationenfaller snabbare än tidigare estimerat. En effekt är attanalytiker i allt högre utsträckning väntar sig att denryska centralbanken kan börja sänka styrräntan undersommaren, med möjligheten till ytterligare lättnaderunder resterande delen av 2016. Redan under detförsta kvartalet har en förbättrad industriaktivitetnoterats och vi väntar oss att konsumtionen sakta kanförbättras från de senaste årens låga nivåer.

I övriga Östeuropa ser förutsättningarna fortsattrelativt gynnsamma ut. I exempelvis Polen fortsätterden höga tillväxten, med en BNP som bedöms öka inivå med fjolårets 3,6 procent. Även om utvecklingentill synes framförallt är driven av den inhemskaekonomin, och därmed i mindre utsträckningberoende av externa faktorer, så är landets tillväxtalltjämt starkt korrelerad med trenden i Tyskland. Ettsamband som även gäller för övriga länder i regionen.



Tillväxtmarknader: MakroekonomiAsienUnder fjolåret ökade osäkerheten kring den kinesiskaekonomins utveckling och risken för en hårdlandning.Vår bedömning har varit att landets regering medriktade insatser, ökade investeringar, avregleringar ochförbättrad tillgång till kreditmarknaden väntadeskunna stoppa den negativa trenden. Vi ansåg också attdet var troligt att Kina skulle tidigarelägga störreinvesteringar inom ramen för den rådandefemårsplanen, vilket förväntades öka tillväxten detkommande året. Nyckeln var att få stopp på dennegativa trenden på fastighetsmarknaden, som ärmycket investerings- och kapitalintensiv. Vi har detsenaste halvåret också sett att ett flertal stimulativaåtgärder vidtagits med önskad effekt. Inledningen pååret har därmed visat en tydlig stabilisering i mångamakroindikatorer, framförallt utvecklingen under marsvar stark. Den senaste statistiken som visarutvecklingen under april, var inte riktigt likaövertygande och nådde inte heller upp till marknadensförväntningar. I april steg bland annatindustriproduktionen i landet med 6,0 procent iårstakt, samtidigt som detaljhandeln visade enuppgång om 10,1 procent. Vi bedömer dock attförväntningarna sannolikt var uppdrivna efterföregående månads utfall.

Samtidigt var utvecklingen inom fastighetssektornmycket stark även under april, försäljningen räknat ivärde steg med närmare 60 procent jämfört medsamma månad i fjol. Nya byggstarter ökade med 25,9procent och investeringarna steg med 9,6 procent.Den bättre aktiviteten i landet har också resulterat i attanalytiker justerat upp sina tillväxtprognoser med ettpar tiondels procent för såväl innevarande som nästaår. Det är också sannolikt att dagens investeringarkommer att få effekter även under fortsättningen av2016 och tillväxten bedöms därmed kunna nå överdagens prognos om en BNP-uppgång på 6,5 procent.Det är dock inte rimligt att förvänta sig attfastighetsmarknaden från dagens nivåer ska vara dendrivande faktorn, utan att vi kan ha den stora rörelsenbakom oss. Det som är oroande i denna utveckling äratt mycket är kreditdrivet. Billig och lättillgänglig kreditskapar ofta felallokeringar av kapital och riskerna i detfinansiella systemet ökar. Det finns därmed en tydlig

risk att fokus flyttas från tillväxtoro till kreditoro, elleren kombination av dessa båda. Under inledningen av2016 har också antalet kredithändelser ökat, vilketkommer att öka spreadarna på kreditmarknaden.

De stigande kreditnivåerna är dock inte något som ärspecifikt för Kina, utan ett genomgående tema blandtillväxtmarknaderna även om den kinesiskautvecklingen sticker ut. Kina, Turkiet, Sydkorea,Brasilien och Ryssland är samtliga länder därskuldsättningen i förhållande till BNP ökat med mer än30 procentenheter det senaste decenniet, en nivå somgenerellt brukar anses som kritisk vad gäller att skapaobalanser och risker. I Ryssland verkar emellertidtrenden ha stannat upp, och även för Brasilien finnstecken på en lägre skuldsättningsgrad och än så längeverkar båda dessa länder klara sig utan någon störreförsämring av kreditkvaliteten. Även Turkiet ochSydkorea visar en lägre tillväxttakt för skulderna, mentillväxten ligger samtidigt på en högre nivå än BNP-tillväxten. För Kina ökar fortsatt skuldsättningsgradenoch vi ser en tydlig risk för att det kommer ett bakslagnär inte de låga finansieringskostnaderna och statligastimulanserna längre funderar som stöd.

För Indien väntas en oförändrad BNP-tillväxt underkommande år på cirka 7,5 procent. Förhoppningarnakring landets reformagenda har kommit av sig någotoch särintressen och byråkrati fortsätter att prägla denpolitiska scenen. Inköpschefsindex för industrin föllunder andra halvåret 2015, men förstärktes underinledningen av innevarande år för att i april åter fallatillbaka till nivån 50,5. Inflationen ligger stabilt runtmålnivån, med möjligheter till ytterligare nedgångunder de kommande åren. Den lägre inflationen ochden senaste statsbudgeten har stärkt tron på enfortsatt stabil utveckling, och som ett resultat harcentralbanken nyligen sänkt styrräntan till 6,5 procent.Det kommer förhoppningsvis bidra till en förbättradkredittillväxt efter en lång period med svag utveckling.Vi noterar emellertid att skuldsättningen även blandindiska företag är hög, samtidigt som andelenproblemkrediter i bankerna har stigit och finanssektornhar generellt svaga balansräkningar. Det talar för lågkredittillväxt även framöver och därmed även en lägreexpansionstakt för investeringarna än vad som ärönskvärt.



Tillväxtmarknader

BNP och inköpschefsindex på tillväxtmarknader Brasilien: Inflation har fallit något från toppen

Kina: Oron för en hårdlandning av avtagit Oljepriset och BNP på tillväxtmarknaderna starkt korrelerad

Källa: IMF, Söderberg & Partners

Tillväxtförutsättningarna skiljer sig markant mellande olika länderna i sammanställningen ovan. Under2017 bedöms Brasilien och Ryssland lämna dennegativa tillväxten bakom sig, och även för fleraandra länder väntas en stärkt tillväxttakt detta år.


Även om inflationen i Brasilien kommit ned fråntoppnivåerna så saknas manöverutrymme förlandets centralbank att sänka styrräntan.


De senaste månaderna har oron för den kinesiskatillväxten avtagit, och en hårdlandning ligger intelängre i korten. Såväl industriproduktion somdetaljhandel verkar ha stabiliserats på nuvarandenivå.


Sambandet mellan BNP-utvecklingen påtillväxtmarknaderna och oljepriset är starkt.Stämmer historiska samband kan vi därmed se ettlyft i tillväxten för BRIC-länderna under detkommande året. Störst betydelse har oljan för denryska ekonomin, där inflationen nu faller snabbt,vilket ökar reallönerna och samtidigt öppnar förräntesänkningar.

Inköpschefsindex

2015 2016 2017 apr-16

BRIC-länderna

Brasilien -3,8 -3,8 0,0 42,6

Ryssland -3,7 -1,8 0,8 48,0

Indien 7,3 7,5 7,5 50,5

Kina 6,9 6,5 6,2 50,1

Övriga tillväxtmarknader

Mexiko 2,5 2,4 2,6 52,4

Sydkorea 2,6 2,7 2,9 50,0

Turkiet 3,8 3,8 3,4 53,6

Sydafrika 1,3 0,6 1,2 54,9

Östeuropa -0,6 0,9 2,3

Asean-5* 4,7 4,8 5,1

* Indonesien, Malaysia, Filipinerna, Thailand, Vietnam

BNP-tillväxt

Utsikter för de finansiella

marknaderna



Globala aktiemarknaderSkakig tillbakablick men stabilare utsikterDe globala aktiemarknaderna inledde det nya åretsvagt och världsindex hade vid lågpunkten i februaribackat med 13 procent räknat i svenska kronor ochmed 12,1 procent i dollar. Därefter har dockmarknaderna av flera anledningar vänt upp ochstabiliserats, per den 20 maj kan årets utvecklingistället summeras till minus 2,9 procent i kronor och1,6 procent i dollar. Bland de bästa marknaderna synsBrasilien, såväl i kronor som i lokal valuta medan dekinesiska är bland de sämre. Årets utveckling har i stortsett gått helt på tvärs mot fjolårets trender, då destarkaste marknaderna i år i stor utsträckning är demed högråvarukorrelation vilka nu fått stöd avvändningen uppåt i råvarupriser och en svagareamerikansk dollar. Detta efter flera års negativutveckling. Som vanligt finns det många skeenden ochpotentiella risker som hotar den globalakonjunkturutvecklingen och finansmarknaderna, bådekända och okända. Kinas otydliga valutapolitik var ettstort orosmoment under årets första månader och gavett tydligt avtryck på världens finansmarknader.

Farhågor om en potentiellt kraftig kinesisk devalvering,i likhet med vad Kina genomförde i mitten på av 1990-talet och som då gav upphov till den dåvarandeasienkrisen, skapade tydlig riskaversion. I sambandmed G20 mötet i Shanghai i februari skingrades dockosäkerheten med uttalanden från både den kinesiskacentralbanken (PBOC) och IMF. PBOC är tydliga medatt de inte har sådana avsikter, dock kommeryuankursen att vara kopplad mot en valutakorg ochinte enbart dollarn som tidigare varit fallet. Råvarornasinitialt fortsatta fall i år, olja handlades exempelvis pårunt 25 dollar per fat som lägst. Rörelsen skapadestora friktioner på kreditmarknaderna medlångtgående negativa spiraler. Detta pressade mångaoljestater och skapade ett misstroende mot mångabanker som vi inte sett sedan eurokrisen 2012.Uttalanden från Opec och flera andraoljeproducerande stater fick dock oljepriset att vändaupp igen och har nu nästintill fördubblats sedanlågpunkten, med väsentligt minskad kreditstress somföljd.

Centralbanker har varit fortsatt i fokus och ECB harutökat sina stimulanser och BOJ fortsätter ioförminskad takt. De negativa räntor som nu är fallet

bland annat i Eurozonen, Japan och Sverige har så härlångt inte medfört ytterligare valutaförsvagning ellerannan synbar stimulans utan har istället skapatmarginalpress för bankerna. Vinstmässigt syns envikande trend i USA relativt övriga världen, en starkdollar och oljepriskollapsen är de främsta skälen, menfrån och med det andra kvartalet i år ser vi enutplanande vinstutvecklings trend i linje med övrigautvecklade marknader, då dollaroch oljeeffekternareverserats. På tillväxtmarknaderna har utvecklingengenerellt varit stark under året trots att flera av destörre tillväxtmarknadsländerna befinner sig irecession. I Brasilien, efter många år av fallande kurser,har en optimism runt råvarupriser infunnit sig och gettkursstöd tillsammans med förhoppningar om att detpressade ekonomiska läget leder fram till politiskaförändringar.

Vi bedömer att relativvärderingen mot obligationer gerett fortsatt stort stöd till aktier och direktavkastningenför aktier är fortsatt på högre nivåer än det historiskasnittet. Aktievärderingen sticker trots nedgångarnadock inte ut på nedsidan sett till tioårssnittet.Världsindex handlas idag på P/E 16 för 2016 och på P/E14 för 2017, med en något högre nivå för deamerikanska börserna, men lägre för den japanska,europeiska och på tillväxtmarknaderna. Globalt väntaså andra sidan bara en vinsttillväxt på drygt 2 procentunder 2016 efter att knappt vuxit alls 2015.Vinsttillväxten bedöms bli störst i några av deeuropeiska länderna med en ökning om drygt 15procent i Italien men även Japan sticker ut med enförväntad vinsttillväxt närmare 15 procent. Fortsattkommer en relativt stor del av vinstförbättringarnafrån effektiviseringar och aktieåterköp menförsäljningstillväxten väntas överlag bli positiv underdet kommande året, såväl globalt som i USA och iEuropa. Här väntas störst tillväxt i Asien och påtillväxtmarknader med runt 3 procent. Sektormässigtär det även en reverserad utveckling i år jämfört medtidigare år. Konsumentrelaterade aktier ochteknikaktier som gynnas i lågräntemiljön, men ävenhälsovårdssektorn, har utvecklats svagt. Energi- ochråvaruaktier som har haft betydligt tuffareomständigheter, har fått en revansch kursmässigt frånväldigt pressade nivåer.



Globala aktiemarknaderEfter de senaste månadernas slagiga utveckling påmarknaden då den tidigare kombinationen avförväntningar på tvåsiffrig vinsttillväxt och stärkt globaltillväxt istället har justerats ned och nedsidesrisker iform av den brittiska folkomröstningen om landets EU-medlemskap har vi dock en fortsatt försiktigt positivsyn på aktiemarknader och dess potential på kort sikt.Underliggande ser vi att trenden kommer kunnaförbättras samtidigt som risken för fortsatt högvolatilitet är stor. Volatiliteten har periodvis ökatkraftigt under våren på såväl aktiemarknaden somränte- och valutamarknaderna, vilket är ett uttryck förde osäkra utsikterna.

Utvecklade marknaderAmerikanska aktier representerar drygt hälften av detglobala börsvärdet och har genom sin ledande positionstor påverkan på övriga länders aktiemarknader. Deamerikanska börsbolagen har det senaste åretbefunnit sig i en situation där vinsterna aggregerat harfallit, detta som en följd av press från råvarurelateradebolag och en stark dollar som pressat marginalerna förde internationella företagen. Även en flackandeyieldkurva har bidragit till lägre vinster i finanssektorn.Från och med det andra kvartalet i år ser vi dock etttrendbrott i vinstrevideringarna, tack vare högreoljepriser och något svagare dollar. Vinstmultiplarna ärfortfarande högre än sina historiska snitt och vi ser merprisvärda aktiemarknader utanför USA. I Europa ärkonjunkturåterhämtningen bekräftad men från en lågnivå. Bolagen gynnas av ett mycket stimulativt ECB,som via okonventionella metoder pressar nerföretagens upplåningskostnader. Mario Draghisberömda tal, där han uttalade att ECB kommer att göra”whatever it takes” för att försvara Euron, ger ocksåstabilitet i utsikterna. Lönsamhetsnivån är lägre ieuropeiska bolag än den vi ser i amerikanska bolagvilket ger förbättringspotential och den europeiskaaktiemarknaden är billigare. I många bolag finns detsannolikt stor effektiviseringspotential i och med atteuropeiska marginaler ännu befinner sig en bra bit frånde toppnivåer som syntes 2007 och amerikanskabolags marginaler är rekordhöga. Ett vinstlyft med enökning på 1,2 procent väntas 2016 och 13,1 procent2017.

Japan uppvisar en stor divergens mellan den svagamakroekonomiska utvecklingen, främst på grund avdemografisk motvind, samt utsikterna föraktiemarknaden där vi ser en del ljuspunkter. Enstigande kapitaldistribution till aktieägare är ett starktskäl till att vara positiv till japanska aktier, emellertidupplever vi att momentum i reformprogrammetAbenomics mattas av. På senare tid har också denjapanska yenen stärkts markant mot dollarn vilket germarginalpress för många exportbolag.Aktiemarknadsvänliga reformer från regeringen ikombination med en god vinsttillväxt, därsnittförväntningarna idag ligger på drygt 14,8 procentför år 2016, har medfört att kapitaldistributionen harökat markant. Trenden i estimatrevideringar är dockinte längre positiv. Vinsterna värderas till en någotlägre nivå än tioårssnittet. Fortsattamarginalförbättringar bör vara möjliga att göra i dejapanska börsbolagen då avkastningen på eget kapitalär betydligt lägre än den är i USA och Europa.Sammantaget har vi en svagt negativ syn på utvecklademarknader, men föredrar den europeiska och svenskamarknaden som gynnas av fortsatta stimulanser föreden amerikanska, där värderingen sticker ut påuppsidan.

TillväxtmarknaderTillväxtmarknader har utvecklats starkt under året, inteminst Latinamerika där Brasiliens utveckling bidrar. IAsien exkl. Japan där de kinesiska aktiemarknadernaingår har utvecklingen varit volatil och svag i år. Mångaländer i regionen är nettoimportörer av olja ochgynnas därmed av det låga oljepriset och påverkaspositivt av en svagare dollar. Osäkerheten kring denkinesiska valutapolitiken och yuanens fortsattautveckling efter att peggen mot den amerikanskadollarn tagits bort har påtagligt ökat nervositeten pådessa marknader. På det kinesiska fastlandet syns attden tidigare tydligt spekulationsdrivna utvecklingen påbörserna nu kommit in i en lugnare fas. Den kraftigtstigande kinesiska skuldsättningen bedömer vi är ettstort hot mot den finansiella stabiliteten inte bara iregionen utan globalt. På längre sikt ser vi dock fortsattpotential där konsumtion fortsätter att vara ett högstintressant tema. År 2020 prognostiseras exempelvisden snabbt växande kinesiska medelklassen uppgå till600 miljoner människor.



Globala aktiemarknaderTillväxtmarknaders börsutveckling tenderar att ha högföljsamhet med råvaruprisernas utveckling då Kina ochäven Indien varit stora importörer av en stor del avövriga tillväxtmarknaders exportvaror. Då oljan i årvänt upp från låga nivåer har såväl Ryssland somLatinamerika gynnats. Makrosignalerna är dock väldigtsvaga i framförallt Latinamerika och Ryssland är enmycket svårbedömd marknad där korruptionsinslagenär stora och där nuvarande ekonomiska sanktionerfrån omvärlden medför ett utmanandeinvesteringsklimat. Östeuropa innefattar, förutomRyssland, även länder som Polen och Tjeckien somgynnas av den återhämtning som pågår i Västeuropa. ILatinamerika, som domineras av Brasilien, är det ettmycket kärvt ekonomiskt klimat. Exportintäkter frånframförallt olja och andra råvaror har kollapsat, vilket ikombination med hög utländsk skuldsättning i dollargör att flera ekonomier sitter i ett problematiskt läge.Värderingen för tillväxtmarknader är på det hela tagetsett låg i relation till utvecklade marknader. Men ävenhär är skillnaderna mellan regionerna stora därfastlandskina fortfarande sticker ut som relativt dyrmedan den ryska marknaden ser desto lägre värderadut. Tillväxtmarknaderna har under flera år utvecklatssvagt och värderingar och förväntningar är lågasamtidigt som motvindarna från skuldsättning i dollaroch råvarupriser avtar. Sammantaget ser vi nu positivtpå tillväxtmarknader generellt efter att ha varitnegativa en längre tid och neutrala sedan årsskiftet.

Sektorutveckling och utsikterDe senaste årens börsuppgång har framförallt drivitsav defensiva sektorer samt, i USA:s fall,teknologisektorn. Något som hitintills i år harreverserats. Starkt cykliska och råvaruexponeradebolag har tagit revansch efter att i många årunderpresterat sektoriellt. Efterfrågan på finansielltstarka bolag med god direktavkastning är dock fortsattstor då det allmänna ränteläget ur ett historisktperspektiv är mycket lågt. Detta har medfört attvärderingen på den typen av bolag har stigit kraftigtoch att premien relativt cykliska bolag är fortsatt hög.Till dessa typer av bolag hör hälsovårdsbolag ochdagligvarubolag medan verkstadsbolag ochsällanköpsvarubolag hör till de mer cykliska.

Sett till relationen mellan tillväxt och värdering bör decykliska bolagen ha en bra potential givet att vi går enmer normaliserad konjunktur och ränteutveckling tillmötes. Fortfarande är det dock inget som tydligt tyderpå någon sådan normalisering i närtid. I Europa har deunder året tidigare positivavinstprognosrevideringarna slagit om och blivitnegativa igen. Svagare kinesiska utsikter tyngerprognoserna för många europeiska exportbolag likvälsom en fallande investeringstakt från gruv- ochenergisektorn. Valutaeffekterna från den svaga euronoch kronan relativt dollarn är avtagande även om detfortfarande innebär stöd för de mer exporttungacykliska bolagen. På andra sidan Atlanten ärsituationen inte fullt likadan utan mer blandad, ävenom defensiva bolag även här framstår som dyrarelativt cykliska. Där är det mer en fråga omexportbolag relativt bolag med en mer inhemskexponering. Dollarutvecklingen har pressattillverkningsindustrin som dock verkar öka taktennågot igen trots att investeringarna fallit brant inomenergi- och gruvrelaterad industri.

SmåbolagMindre bolag har historiskt givit en högre avkastningän stora bolag över längre tidsperioder, dock till prisetav högre volatilitet. Småbolag har oftast bättremöjligheter att växa då basen för expansionen ärmindre. Vi kan också konstatera att andelen förvaltaresom slår sina index inom segmentet småbolagsfonderär fler än för storbolagsförvaltare, av flera anledningar.Småbolag ger möjligheten att få en mer koncentreradexponering mot tematiska investeringar ochstrukturella marknadstrender och dessutom kansmåbolag erbjuda goda möjligheter i uppköpsperioder,då dessa oftare är föremål för förvärv. Påtillväxtmarknader erbjuder småbolagsexponering oftaen tydligare investeringsmöjlighet mot inhemskkonsumtion, något vi finner väldigt intressant. Vårbedömning är att det finns bra potential för småbolagatt överavkasta, så länge inte det generellamarknadssentimentet dramatiskt förändras till detsämre. Vi fördrar småbolag på tillväxtmarknader och iEuropa framför amerikanska i nuvarandekonjunkturläge.



Globala aktiemarknader

Värderingarna normala - utom i USA som ligger i överkant Börsutveckling för de marknader vi rekommenderat övervikt i under året (tillväxtmarknader och Europa) relativt världsindex

Låga förväntningar på 2016, men högre på 2017 P/E-tals utvecklingen över en längre tidsperiod

Källa: Goldman Sachs

Vinstmultiplarna på prognoserna är något i överkantmot tidigare. Utvecklade marknader uppvisar högrevärderingar än tillväxtmarknader relativt historiken.


Relativt stark råvarukorrelerad utveckling påtillväxtmarknader. Den europeiska marknaden harinte lyft enligt våra förväntningar, men har enligtoss ett starkt värderingsstöd.


Försäljningstillväxt och vinstutveckling spås förbättrasmarkant nästa år. För i år är emellertid förväntningarnamodesta.

Källa: Factset

Vinstmultiplar uttryckt som P/E-tal uppvisar intenågra extremvärden globalt.



Globala aktiemarknader

Cykliskt relativt starkt Vinstprognosrevideringarna mindre negativa

Japanska bolag står nu för de största negativa revideringarna Småbolagen fortsätter att utvecklas relativt starkt

Källa: Factset

Tvärtemot tidigare år har cykliska aktier utvecklatsstarkare än defensiva aktier i år.

Källa: Factset

Vinstprognosrevideringar i bolagen har kraftigtförbättrats den senaste tiden, men är fortfarande inegativt territorium.


Ryssland, Sydkorea och USA har nu de största positivavinstrevideringarna. Tvärt emot fjolårets trend då det varombytta förhållanden med Japan i topp .

Källa: Factset

Småbolagen utvecklas starkare än sina störremotsvarigheter på global basis.



Svensk aktiemarknadStockholmsbörsen har hittills under 2016 uppvisat ensvag och slagig utveckling, precis som flertalet av deglobala aktiemarknaderna. Uttryckt som SIX RX, vilketinkluderar återinvesterade utdelningar utan skatt, äravkastningen till och med den 20 maj negativ med 2,3procent. Årets svaga inledning kulminerade i mitten avfebruari, då en lågpunkt nåddes vid indexnivån 1250på OMXS30 vilket då innebar en nedgång frånårsskiftet på 13,9 procent, varefter en återhämtningägt rum. Ett återkommande tema de senaste åren harvarit osäkerhet kring kinesisk valutapolitik, både dessutformning och kommunikation, något som framkallatfinansiell oro. Detta var också fallet under åretsinledande månader. I samband med G20-mötet iShanghai gjordes ett antal uttalanden från PBOC ochIMF som dock minskade osäkerheten. Takten i Fedsräntehöjningscykel är en fortsatt stor osäkerhetsfaktoräven om de kommunicerat att de kommer genomföraväldigt försiktiga och gradvisa höjningar med anledningav skakiga omvärldsfaktorer. Den ökade volatilitetenunder inledningen av detta år skapar ett uppgivetinvesterarkollektiv då de kastas mellan hopp ochförtvivlan i den slagiga kursutvecklingen.Makroekonomiskt fortsätter dock Sverige att utvecklasväldigt starkt och vi upplever en stor diskrepans mellanpositiva aktuella läget och det allmänna sentimentet.

Vi har nu i stor utsträckning avslutat rapportsäsongenför det första kvartalet och med oss från den syntes alltfler tecken på ett ljusare läge i Europa även om deflesta rapportkommentarerna också vittnade om ettfortsatt kärvt läge på många tillväxtmarknader.Makroekonomiska indikatorer visar att denkonjunkturella återhämtningen i regionen fortgår ochvi bedömer att förutsättningar finns för att Europafortsätter expansionen. Många svenska börsbolag harett stort exportinslag där länder i Europa i flertalet fallär de största marknaderna som nu utvecklas positivt.Norge utgör tyvärr ett undantag då de befinner sig i enavmattningsfas efter många års oljeboom. Kinasfortsatta utveckling är också av stor betydelse förmånga av stockholmsbörsens exportbolag. Våruppfattning är att en så kallad hårdlandning för denkinesiska ekonomin ser ut att kunna undvikas på kortsikt men att omställningen från en investeringsinriktadekonomi till en mer konsumentinriktad inte saknarutmaningar.

Den amerikanska ekonomin saknar inte hellerutmaningar, den senaste tiden har dock en förbättringskett i industridata vilket är positivt då justtillverkningsindustrin varit svagare de senaste halvåret.Tidigare har dock de amerikanska konsumenterna meren väl kompenserat för industrins svaghet och när nuindustrin ökar takten igen finns förutsättningar förförbättrad ekonomisk aktivitet och tillväxt. Fed valdevid sitt möte i december att påbörja sinräntehöjningscykel. Studier rörande vad som händermed europeiska börser inför och efter att Fed inlederen räntehöjningscykel visar att börserna tenderar attfortsätta stiga. Dagens osäkerhet kring takten ihöjningarna är därför något vi inte bedömer kommeratt ge en längre negativ utveckling.

VärderingP/E-talet för Stockholmsbörsen är nu på knappa 16gånger 2016 års förväntade vinster medan den sjunkertill 14 gånger prognoserna för 2017 års vinster.Värderingen befinner sig nu något över det historiskagenomsnittet 14, men är inte på nivåer somförutsätter kraftigt förbättrade vinster för att kunnamotiveras. EV/Sales 1,5 på detta år och en EV/EBIT på14,7 upplever inte vi som utmanande men inte hellersom något fyndpris. Även om vi bedömer attvinstestimaten kommer att fortsätta revideras nednågot under året, kanske med anledningen av enstarkare krona, ser vi börsen som rimligt prissatt där vistår idag.

Försäljnings- och vinstestimatDe svenska börsbolagen har idag en historiskt bralönsamhet som är tillbaka kring rekordnivåerna vid denförra cykel toppen. Vinstmarginalerna bedömsfortsätta stiga och bakom de stärktavinstförväntningarna ligger både en ökadförsäljningsvolym och förbättrade rörelsemarginaler.Den genomsnittliga omsättningen för de svenskabörsbolagen uppskattas växa med beskedliga 0,5procent 2016 och med 4 procent 2017. Det gör attvinstökningen prognostiseras att landa på 5,8 procent iår för att sedan uppgå till 10,9 procent 2017. Vi ser attstigande vinster utgör nyckeln till en fortsattbörsuppgång och bedömer att förutsättningarna förvinsttillväxt i många svenska bolag är relativt goda.



Svensk aktiemarknadDirektavkastningenUtdelningarna, som andel av det samlade börsvärdet,är högre idag än den har varit historiskt samtidigt somräntenivån är avsevärt lägre vilket gör nivån både irelativa såväl som i absoluta tal attraktiv. Börsbolagenhar under längre tid förbättrat lönsamheten och kandärigenom öka distributionen till sina ägare. Detta skerbåde via utdelningar och i viss mån aktieåterköp. Förbörsen som helhet ligger prognoserna fördirektavkastningen på 3,8 procent 2016. Bankerna,som väger tungt i index, har en förväntaddirektavkastning på mellan 4,8 procent och 7,8procent, i topp ligger Nordea och Swedbank. Äveninom andra sektorer finns det gott om bolag somerbjuder en god direktavkastning. Operatörerna Tele2och TeliaSonera är klassiska utdelningsaktier. Ericssonoch Skanska är ytterligare exempel på bolag med högdirektavkastning. De flesta utdelningar avskiljs undervåren men trenden är att fler bolag sprider ututdelningarna till fler tillfällen och alternativtdistribuerar kapital genom aktieåterköpsprogram.

FöretagstransaktionerSvag global tillväxt har bland annat fått bolagen att sesig om efter möjligheter att kompensera låg organisktillväxt med förvärv. Den höga riskaptiten och jaktenpå avkastning i nuvarande lågräntemiljö har medförtatt såväl entreprenörer som Private Equity-bolag harkunnat söka kapital via aktiemarknaden. Starkabalansräkningar och den goda tillgången på billigfinansiering är också faktorer som givit stöd åtförvärvstrenden och något som även framgent talar fören fortsatt hög aktivitet. Vi har under året dock sett enmer avvaktande hållning till börsintroduktioner ikontrast till fjolårets generellt mycket högaefterfrågan. Detta i spåren av den ökandekonjunkturella osäkerheten och den högre volatilitetenpå finansmarknaderna.

ValutorDen svenska kronans försvagning mot dollarn desenaste åren har under hösten och våren stannat uppoch delvis reverserat, detta trots Feds räntehöjningoch uttalanden från Riksbanken om att de kommer attintervenera om kronan stärks. Vår uppfattning är attden större förstärkningen av dollarn mot kronan nu tillstor del är avklarad. Svenska börsbolag som är mycket

exportorienterade har fått ett ordentligt resultatbidragav valutaförsvagningen de senaste åren men här tror visåledes att bidraget kommer att minska. Valutarörelseröver- eller underskattas ofta av analytiker vilket gör attde ofta ger upphov till avvikelser mot förväntningarna ibolagsrapporterna. Vi väntar oss en fortsattdollarförsvagning, men bedömer samtidigt attsituationen inte försämras avsevärt under året från därvi står idag och ser i förlängningen att en svagare dollarkan ge välkommet stöd till många tillväxtmarknaderoch råvarupriser.

Stockholmsbörsens utsikterEfter vinterns kursfall, till följd av oro för kinesiskpenningpolitik och ekonomi, ser vi en potentiellt goduppsida på Stockholmsbörsen. Nyckeln till en fortsattbörsuppgång utgörs dock av stigande vinster och attden globala konjunkturella återhämtningen tar fart.Vårt huvudscenario är att vi under året kommer att fåse vinsttillväxt i många svenska bolag men att denstora draghjälp många exportbolag fått via den svagaresvenska kronan avtar. Vi föredrar som tidigare företagmed stabil intjäning och bolag som ligger högt upp inäringskedjan. Dessa bolag kan i viss utsträckningpåverka sina egna marginaler och är därigenom intehelt utlämnade till extern påverkan av exempelvisvaluta eller råvarupriser. Låga räntor i kombinationmed en hög direktavkastning gör aktier fortsattattraktiva. Osäkerheten kring räntehöjningstakten iUSA kvarstår dock, den kinesiska omställningen ochhöga skuldsättningsnivån skapar friktioner imarknaderna. De uppenbara politiska riskerna i eneventuell Brexit, det kommande amerikanskapresidentvalet samt att vi sannolikt befinner oss i ensenare del av investeringscykeln ger enligt oss en delnedsidesrisker på kort sikt.



Svensk aktiemarknadSöderberg & Partners aktieanalys

Söderberg & Partners aktieanalys omfattar närmare 80

procent av marknadsvärdet på Stockholmsbörsen. De

mest omsatta 38 bolagen bevakas löpande och nedan

följer en genomgång av de aktier som har grön

trafikljussignal och är top picks just nu.

Söderberg & Partners aktieanalys rekommenderar

Autoliv

Global bilförsäljning fortsätter att utvecklas starkt och

en av Autolivs japanska konkurrenter har stora

problem. Fortsatt större teknikinnehåll kring aktiv

säkerhet i personbilar borgar för fortsatta framgångar

för bolaget. På längre sikt har Autoliv stora ambitioner

att delta i den pågående automatiseringen av

transportsektorn, där utsikterna är mycket intressanta.

2016eP/E: 16,6Rörelsemarginal: 8,9 procentDirektavkastning: 2,0 procent

SEB

Banken har goda förutsättningar för fortsatt höga

vinster, värderingen är attraktiv och

direktavkastningen bra. Intjäningsandelen från

räntenetto är något mindre än i konkurrenters fall

vilket, tillsammans med positiva

värdepappersmarknader och en fortsatt hög

transaktionsaktivitet, bidrar till god vinstutveckling.

Aktien har, i likhet med sina sektorkollegor, tyngts av

oro för europeisk banksektor samt den marginalpress

som de negativa räntorna innebär.

2016eP/E: 10,7Kostnad/intäkter: 53 procentDirektavkastning: 7,1 procent

NCCUtsikterna för sektorn ser fortsatt bra ut och NCC hargoda defensiva kvaliteter samt ett starktaktieägarvänligt fokus med en hög direktavkastning.

Den välfyllda orderboken kan ge stöd åt tillväxtensamtidigt som potential till marginalförbättringar finns.Värderingen är attraktiv och bolaget har en starkkassaflödesgenerering. Dessutom sjösattes en störrestrukturell omvandling i september som väntas gemarginallyft. I närtid delas bostadutvecklingsdelenBonava ut till aktieägarna, vilket är något som skaparstort intresse för aktien.

2016eP/E: 14,2Rörelsemarginal: 3,1 procentDirektavkastning: Delar ut/avskiljer BONAVA

H&MDen inslagna expansionsbanan, både online och medfysiska butiker på nya marknader, fortsätterframgångsrikt. Bolaget har en stark ställning ochfortsatt många positiva makroekonomiskaförutsättningar. Bolaget är skuldfritt och har en tydlighuvudägare. Svag kursutveckling och konservativaestimat ger, enligt oss, bolaget goda förutsättningar attöverraska positivt.

2016eP/E : 17,7Rörelsemarginal: 14,9 procentDirektavkastning: 3,9 procent

Trelleborg Trelleborg har stor exponering mot en återhämtning iEuropa. Fallande råmaterialkostnader påverkartillväxten negativt, men gynnar samtidigt bolagetsmarginaler som också får stöd av bolagets starkaprissättningsförmåga. Värderingen är attraktiv relativtden övriga verkstadssektorn och fortsattkompletterande förvärv kan ge stöd.

2016eP/E: 16,4Rörelsemarginal: 12,3 procentDirektavkastning: 2,9 procent

Söderberg & Partners



Svensk aktiemarknad

Stockholmsbörsens utveckling sedan årsskiftet Stockholmsbörsens viktigaste exportregion är Europa

Historiskt framåtblickande P/E tal för Stockholmsbörsen Stockholmsbörsens utveckling omkring Fed:s första räntehöjning

Källa: Infront, Söderberg & Partners

Stockholmsbörsen har under 2016 fallit med 2,3procent inklusive utdelningar. Efter en mycketsvag och turbulent start har en återhämtningskett.


Europa är den i särklass viktigaste exportmarknadenför svenska bolag, hela 38 procent av försäljningengår dit.

Källa: SEB

Värderingen på Stockholmsbörsen uttryckt somframåtblickande P/E-tal visar att marknaden ärnågot högre värderad än sitt historiska 10-årssnitt.


Under de senaste fyra räntehöjningsperioderna iUSA har Stockholmsbörsen präglats av viss oromånaderna kring den första räntehöjningen. Efterden initiala osäkerheten har den svenskaaktiemarknaden dock historiskt uppvisat styrka ochi snitt stigit med cirka 40 procent under deefterföljande 18 månaderna.

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Avk

astn

ing

OM

X

Antal månader (där 0 är tidpunkten för den första räntehöjningen)

Räntehöjningsstart i USA Genomsnittlig utveckling OMX

Vinst per aktie (EPS), Sverige



RäntemarknadI december i fjol höjde till slut den amerikanskacentralbanken Federal Reserve styrräntan med 0,25procentenheter och signalerade i och med det att manbedömde att den amerikanska ekonomin var tillräckligtstark för att kunna hantera en räntehöjningsperiod.Samtidigt signalerades att man avsåg att fortsätta höjastyrräntan fyra gånger under 2016 med en kvartsprocentenhet per tillfälle. Marknaden delade intecentralbankens uppfattning om världsekonominstillstånd utan omgående in på det nya året handlademan ned kortare amerikanska marknadsräntor kraftigt.Ett kraftigt underkännande av centralbankensbedömning av det ekonomiska läget. Osäkerheteneskalerade och marknadsreaktionerna under åretsförsta 6 veckor blev relativt omfattande medsjunkande statsräntor, stigande kreditspreadar ochfallande aktiemarknader. Marknadssentimentet hardock från mitten av februari till dags dato förbättratsmarkant med en remarkabel återhämtning förframförallt krediter i både USA och Europa.

ECB valde under mars månad att utöka sittpenningpolitiska stimulansprogram, dels genom attutöka storleken på obligationsköpen men även attinkludera icke-finansiella krediter med godkreditvärdighet. Detta har förstås givit en extra skjutstill kreditmarknaden i Europa medan amerikanskkreditmarknad åtnjutit effekterna av ett stigandeoljepris och deras kreditmarknads koppling tillenergirelaterade bolag. I Sverige valde vår svenskaRiksbank att sänka styrräntan med 0,15procentenheter till -0,50 procent under februarimånad i syfte att försöka uppnå sin tolkning avinflationsmålet. De svenska marknadsräntorna föllunder årets inledande veckor, i likhet med bådeeuropeiska och amerikanska statsräntor, och hardärefter inte rört sig nämnvärt. Samtliga löptider påsvenska statsobligationer upp till fem år handlas tillnegativ ränta vilket vi knappast är ensamma om ivärlden. Riksbankens jakt på inflation i denna del avkonjunkturcykeln får alltmer underliga effekter då vihar styrränta på -0,50 procent, femårsränta på -0,20procent och en BNP-tillväxt på 4,5 procent i årstakt.

FöretagsobligationerInledningen av året har varit oväntat starkt förföretagsobligationer med bättre kreditrating, så kalladinvestment grade. Det gäller för både den amerikanskasom europeiska marknaden men inte i sammautsträckning för den nordiska, vars stora påverkan frånden norska energirelaterade marknaden har hämmatutvecklingen mer. På indexnivå har amerikanskainvestment grade presterat bäst med en uppgång på4,9 procent, vilken har drivits till viss del av minskadekreditspreadar, men framförallt av att denunderliggande räntan sjunkit markant. Denamerikanska marknaden slits mellan oro kringtillväxtutsikterna, förväntningar kring Fedsräntehöjningar samt en långsiktig prissättning av enallt lägre tillväxtmiljö driven av demografiska problem.Den europeiska, eller eurodenominerade, investmentgrade-marknaden har stigit med ca 2,8 procent hittills iår främst driven av ECB:s utökadeobligationsköpsprogram vilket tryckt nedkreditspreadarna ordentligt. Ser man till historiskasnitt handlas nu både den europeiska och amerikanskainvestment grade-marknaderna strax under sitt snittför de senaste 10 åren vad gäller kreditspreadar.

Vad gäller kreditobligationer med sämre kreditrating,så kallade high yield-obligationer, så är det viss skillnadmellan den europeiska och amerikanska marknaden.Den amerikanska marknaden präglas i mycket störreutsträckning av exponering mot energisektorn och hardärmed haft en mer dramatisk och volatil utvecklingunder det senaste året. Samtidigt handlas amerikanskhigh yield-obligationer fortfarande över sitt snitt underde senaste 10 åren vad gäller kreditspreadar, trots enordentlig återhämtning under de senaste 3 månadernadå kreditspreadarna gått ihop med 2,5 procentenhetsamtidigt som underliggande ränta även fallit denmed. Avkastningen hittills i år uppgår till ca 6,7 procentpå indexnivå för den amerikanska marknaden, efter attha varit ned ca 5 procent som värst under mitten avfebruari. Även europeisk high yield har presterat bramed en avkastning om ca 3,1 procent hittills i år, mentill lägre volatilitet.



RäntemarknadDen nordiska marknaden för företagsobligationer harunder första tertialet präglats av stor volatilitetpåverkade i synnerhet av norska oljerelateradekrediter. Som tidigare drev ett allt lägre oljepris uppkreditspreadarna på den norska marknaden för i förstahand högavkastande krediter. Efter oljeprisets botten islutet av januari har priset på Brentolja stigit medomkring 75 procent vilket fått riskviljan ochoptimismen att återvända med allt lägre krav påräntenivå och därmed högre obligationsvärderingar.Den svenska, mer fastighetsinriktade marknaden, harhaft en liknande utveckling men här var snarare denutlösande faktorn för prisfallet i februari en dåligrapport från Deutsche Bank med därpå följande ryktenom att banken inte skulle kunna betala kuponger påsina lån under 2017. Detta fick till följd att marknadenefter bara någon dag krävde betydligt högrekreditspreadar samt påföljande stora nedvärderingar,framförallt på långa obligationer inom finanssektornoch detta slog också mot de nordiska bankerna. Efteratt Deutsche Bank visat musklerna i form av återköp avseniora obligationer återvände förtroendet under marsoch april och spreadarna gick åter ihop. Efter ECB:suttalande om att också stödköpa företagsobligationerföll spreadarna ytterligare och spekulationer gör attdet börja bli svårt att hitta vissa obligationer påandrahandsmarknaden. Den svenska marknaden harhalkat något efter eftersom Riksbanken inte uttalatnågot om att köpa företagsobligationer i sittstödköpsprogram och detta gör att kreditspreadarnaär högre än ute i Europa.

Att förtroendet återvänt på den svenska marknadensyns också på emissionsnivån där det under februarivar i princip omöjligt för företag utan officielltkreditbetyg att ge ut obligationer medan det underapril gick att emittera obligationer i små, lokala bolagutan kreditbetyg. Vi ser dock att till exempel desvenska fastighetsbolagen får betala mer änmotsvarande europeiska vilket gör att vissa störrebolag med fastigheter också utanför Sverige söker sigtill euromarknaden för obligationer. Det finns ocksåtecken på att flera bolag utan officiellt kreditbetygsannolikt kommer att söka ett sådant hos Standard &Poor eller Moody’s. Det ger normalt en billigareupplåning.

I denna del av kreditcykeln, med alltjämt tillräckligtpositiv makrobild och få alternativ på räntemarknaden,föredrar vi att leta avkastning bland framföralltföretagsobligationer. På regional basis föredrar vinordiska företagsobligationer på grund av högrevisibilitet, lägre ränterisk och av värderingsskäl. Viföredrar även amerikanska krediter före europeiska avframförallt värderingsskäl. I USA har man kommit klartlängre i denna kreditcykel jämfört med den euro-denominerade marknaden och därtill har man enhögre grundränta att börja med. Även om skillnaden ikreditspreadar för investment grade mellan USA ochEuropa endast är ca 0,25 procentenheter (högre i USA)så är även den underliggande räntan, statsräntan, klarthögre i USA. På indexnivå ligger nu förräntningstaktenpå cirka 3 procent i USA, vilket får anses bra i en globallågräntemiljö, medan den i Europa endast uppgår tillomkring 1 procent. Ränterisken är dock klart högre iUSA vilken påverkas negativt om räntorna i USA skullestiga ordentligt.

Fortsatt komplicerat ränteklimatVår bedömning är att det i dagsläget fortsatt finnsmycket lite värde i att köpa obligationer. Med ennegativ förräntningstakt kan man endast hoppas påännu lägre räntor för att kunna åtnjuta positivavkastning och vi bedömer det istället som fortsattbättre att fokusera på att söka avkastning frånkreditmarknaden. Korta räntefonder, med mycket lågränterisk men viss kreditmarknadsexponering, kananvändas för att hantera den totala risken i enränteportfölj. Även denna typ av exponering gerknappt positiv avkastning, men man riskerar å andrasidan inte negativ avkastning vid stigandeobligationsräntor. Vi förordar ingen långsiktiginvestering mot korträntefonder utan mer kortsiktigtför att hantera risker.



Räntemarknad

Skuggräntan pekar på 3 procentenheter högre ränta från botten Amerikansk räntemarknad signalerar inte nalkande recession

Stora delar av europeiska räntekurvor negativa Kreditspreaden i USA fortsatt högre än i Europa



Atlanta Fed publicerar en skuggränta under Fedsnollräntepolitik för att spegla faktiskafinansieringsvillkor. Enligt dessa variabler så harstyrräntan i USA redan stigit med ca 3procentenheter sedan botten i maj 2014.

Lutningen på räntekurvan, här exemplifierat somskillnaden i ränta mellan 10-åriga och 2-årigastatsobligationer i USA, brukar vara en godkonjunkturell indikator. 10-årsräntorna har inte allsstigit i takt med kortare räntor och lutningen påkurvan har fallit tillbaka till strax under 1 procent.

Underliggande ränteläge är fortsatt klart högre iUSA än i Europa där stora delar avstatsobligationernas räntekurva uppvisar negativaränta. I Sverige och Tyskland så är endast löptiderfrån 10 år på positiv ränta.

Kreditspreaden för investment grade är fortsatthögre i USA än i Europa. Utvecklingen ovan visaräven den högre volatiliteten i USA underinledningen av året.



Alternativa placeringarI föregående strategirapport från januari i år beskrev vivalutornas, och framförallt den amerikanska dollarns,betydelse för utvecklingen hos flertalet alternativainvesteringar. Vi argumenterade för att när väl nuamerikanska centralbanken Feds första räntehöjningpå nästan 10 år nu har skett så såg vi framför oss ettscenario med fallande dollarstyrka vilket skulle gelättnad åt både råvaror och tillväxtmarknader. Sedanräntehöjningen i mitten av december så har dollarnfallit med ca 3 procent mot en handelsviktadvalutakorg samtidigt som oljepriset stigit med ca 30procent efter ha fallit som mest med 25 procent sedanräntehöjningen. Vi räknade även med godare miljö förkreditrelaterade investeringar, framförallt i USA, vilketmaterialiserats efter några veckor in på året. Viargumenterade även, vilket är värt att återigen lyftasfram, att alla investeringar inom lågriskhedgefonder,konvertibler etc. ska göras i fonder hedgade i svenskakronor om man är en svensk och kronbaseradinvesterare. Valutakursrörelserna är oftast relativtstora och kan med lätthet radera ut annars godavkastning.

Dollarförsvagningen har hittills under maj månadbrutits och stigit tydligt mot en viktad valutakorg.Detta på grund av ökad sannolikhet för attamerikanska centralbanken Fed faktiskt fortsätter sinräntehöjningstakt och sannolikheten för en höjning ijuni eller juli är nu uppe i nästan 50 procent. Detta skainnebära ett stöd för dollarn kortsiktigt, men på längresikt bör en god global tillväxt tala för ytterligaredollarförsvagning och stöd för råvaror och guld.

Olja och basmetallerPriset på både olja och flertalet basmetaller har varitkraftigt fallande under ett par års tid i takt med en alltstarkare amerikansk dollar och överproduktion inomolja. Lägg därtill en global makrooro och tveksamheterkring tillväxten i Kina så har marknaden varit ordentligtorolig under hösten och vintern. I och medamerikanska centralbanken Feds första räntehöjning idecember, tillsammans med förbättrat globaltrisksentiment från mitten av februari och framåt, såhar oljepriset nu stigit med hela 75 procent sedanbotten den 20 januari. När vi skrev den förrastrategirapporten i januari stod oljepriset i 30 dollarfatet och priset har stigit med cirka 60 procent sedandess. De tvära rörelserna får även effekter på global

basis där effekten från fallande oljepris på inflationennu vänds till positiv mot slutet av sommaren, givet attdagens oljepris består. Vår bedömning är att världen istort håller på att anpassa sig till ett långsiktigt lägretillväxts-, inflations- och ränteläge, främst på grund avdemografiska effekter men även på grund av Kinasomställning bort från klassisk tillverkningsindustri,vilket ger små möjligheter till ett kraftigt högre pris påbåde olja och basmetaller framöver. Den enkomviktigaste frågan på oljepriset blir förmodligen dockhuruvida vissa större producenter som exempelvisSaudiarabien kan hålla sina domestika ekonomier ibalans givet dagens oljepris. Gensvaret kan mycket välbli en förhöjd produktionstakt för att kompenserauteblivna intäkter, vilket kan sätta press på oljeprisetigen. Som ett exempel på ekonomisk press så harSaudiarabien för första gången i modern tid beslutatatt emittera statsobligationer för att säkra uppfinansieringen av landets ekonomi. Skillnaden iutveckling mellan olja och exempelvis kopparpriset hartydliggjorts under maj månad där kopparpriset, tillskillnad från oljepriset har vikt ned och utvecklingenunder året är faktiskt negativ med ett par procent. Vårbedömning är att kopparpriset fortsättningsviskommer att ta fasta på den lägre och förändradetillväxttakten i Kina än utvecklingen på denamerikanska dollarn.

ÄdelmetallerSom vi skrev i föregående strategirapport såförväntade vi oss en dollarförsvagning och att dettaskulle medföra en stabilisering av guldpriset.Ädelmetaller i allmänhet och guld i synnerhet har enviss särställning bland tillgångar globalt sett. Guld sesnormalt sett som ett skydd mot inflation ochpappersvalutor och brukar vara negativt korreleradmot den amerikanska dollarn, precis som oljepriset. Ioch med de senare årens dollarstyrka har därförguldpriset fallit för att sedan vända upp rejält i ochmed dollarns fall efter första räntehöjningen frånamerikanska centralbanken Feds i december. Sedanårsskiftet har guldpriset stigit med ca 20 procent och viförväntar oss att den negativa korrelationen mot denamerikanska dollarn består. Vi bedömer att dollarn kanfortsätta att försvagas i takt med att Fed fortsätter sinräntehöjningsstrategi vilket därför skulle medföra ettfortsatt stöd för guldpriset.



Alternativa placeringarHedgefonderDet samlade hedgefondsindexet HFRX har haft fortsattsvårt att prestera godkänd avkastning även underinledningen av 2016 och indexet är ned cirka 2 procenthittills i år. Varken equity hedge (long/short) ellertrendföljande fonder (CTA) har lyckats prestera påaggregerad nivå och dessa delindex är ner medomkring 4 respektive 1,5 procent på året. Utvecklingenpå global basis stämmer relativt väl överens med våranordiska förhållanden där flertalet fonder haft svårt attprestera under den volatila inledningen av 2016.

Den globala lågräntemiljön påverkar även hedgefondertill stor del då man inte längre får en räntebuffert somkudde till exempelvis i en long/short-förvaltning. Dockframstår hedgefonder mycket mer attraktiva relativträntemarknaden, både vad gäller risk och avkastning.

KonvertiblerTillgångsslaget kombinerar potentialen hos aktier medstabiliteten hos obligationer och är något viförespråkar har en plats i en portfölj, särskilt med ettlångsiktigt perspektiv. Hittills i år, med en negativutveckling hittills på aktiemarknaderna, haravkastningen varit skral även inom konvertibler. Då vibedömer att aktiemarknaden är fortsatt attraktivavspeglas detta även genom att vi är fortsatt positivatill konvertibler inom alternativa investeringar. Viförespråkar dock alltid valutaskyddade investeringarför att undvika valutasvängningarnas påverkan somkan vara betydande. Den europeiskakonvertibelmarknaden är klart större och mervälutvecklad än exempelvis den svenska och mångacentraleuropeiska investerare har en längre och störreerfarenhet av denna typ av investeringar. Genominvestering i exempelvis en europeisk eller en globalkonvertibelfond får man god riskjusterad exponeringmot en bred korg av stabila bolag inom vitt skildabranscher, något man inte kan få genom konvertiblerutgivna i Sverige.

Utsikter för alternativa investeringarVår positiva inställning till alternativa investeringarkvarstår och ska närmast sättas i relation tillräntemarknaden där vi förordar en undervikt. I dennalågräntemiljö kommer visserligen den absolutaavkastningspotentialen inom aggregatet hedgefonderatt vara något lägre, men i relation till de möjlighetersom räntemarknaden erbjuder framstår alternativainvesteringar som mycket mer fördelaktigt ur både ettavkastnings som riskperspektiv. Fokus bör ligga på endiversifierad portfölj av multistrategihedgefonder,aktierelaterade long/short-fonder samt motkonvertibler ur ett globalt eller europeisktinvesteringsperspektiv. Vi bedömer att i denna del avkonjunkturcykeln bör aktiemarknaden ha mer att gevilket skapar en god riskjusterad grund för konvertibleratt prestera. Dessutom är tillgångsslaget i skrivandestund attraktivt prissatt relativt krediter.



Alternativa placeringar

Olja och koppar divergerar i år Amerikanska dollarn svagare efter första höjningen i december

Svag dollar – stigande guldpris Fortsatt motvind för hedgefonder globalt


Efter en längre tid med hög korrelation mellan oljaoch basmetaller börjar dessa två divergera något iår. Medan kopparpriset viker ner i maj så fortsätteroljepriset sin positiva utveckling.


Även om dollarn stigit under maj månad såpåbörjades försvagningen i samband med förstaräntehöjningen från Fed i december.


Guldpriset har utvecklats starkt hittills i år, mycketberoende på dess historiskt negativa korrelationmot den amerikanska dollarn. En negativkorrelation som uppenbarligen fortsatt hittills i år.

Källa: Bloomberg , Söderberg & Partners

Globala hedgefondsindex som HFRX indikerarfortsatt motvind för hedgefonder i år. Särskiltfonder med inriktning mot Equity Hedge(long/short) inledde året svagt.

Tema: Påverkan från låga

räntor



Tema: Påverkan från låga räntor

InledningI samband med att flera centralbanker har sänkt sinstyrränta till negativ nivå har diskussionen kring de lågaräntornas uppkomst och påverkan tilltagit ochsentimentet kring de väntade positiva effekterna harvänt. Men även om dagens räntor inte har någonhistorisk motsvarighet så har den fallande trendenpågått under dryga 20 år. Länge har det spekuleratsom att centralbankernas åtgärder leder tillhyperinflation, men inflationsförväntningar är fortsattlåga och inflationsmålen är alltmer ifrågasatta. Mendet finns också ett visst missförstånd där centralbankernärmast anklagas för att vara anledningen till den lågaräntan. Vi vill reda ut dessa delar, göra en anknytningtill tidigare temadelar kring bland annat demografi ochse om det går att dra slutsatser kring makroekonomiskpåverkan och implikationer påvärdepappersmarknaderna. Vi vill vidare se omkonjunkturcykeln förvrängs, om teorier kring sparandeoch investeringar är intakta och om det går att finnalikheter med den situation som Japan har befunnit sig iunder flera decennier.

Vad är anledningen till de fallande räntenivåerna?Det finns många teorier om vad som är bakomliggandefaktorer till de låga räntenivåerna och de sträcker sigfrån demografi, till Kinas allt större integration i denglobala ekonomin och effekter av digitaliseringen ochautomatiseringen. I vår senaste strategirapport såg viett starkt samband för fallande långräntor ochutvecklingen för den globala befolkningstillväxten.Kopplingen känns naturlig, när allt fler blir äldreminskar även efterfrågan och inflationen dämpas. Mendet kan också finnas ett samband med sparande. Närdet finns en stor andel människor i arbetsför ålderleder det till ett ökat sparande, vilket i sin tur driverned långa räntor. Kinas roll i globaliseringen är enannan faktor. När varor produceras billigt och görstillgängliga i länder med större vikt i den globalaekonomin leder prispressen till lägre inflation.Dessutom minskar sysselsättningen, vilket förexempelvis Europa har lett till en strukturellt högarbetslöshet som i sin tur begränsar löneinflationenoch den därpå normalt följande ökade efterfrågan.Även det senaste decenniets allt högre grad avdigitalisering och automatisering är en bidragandeorsak till de låga räntorna.

Vi har dessutom flertalet stora och inflytelserikacentralbanker vars målsättning oftast uttrycks som enlåg och stabil inflation. Exempelvis har vår svenskaRiksbank fått just detta direktiv från regeringen ochtolkat det som en målsättning på cirka 2 procent överen cykel. Med den globala pressen nedåt på inflation,oavsett om den härstammar från demografiskaförändringar, ökad globalisering, exporterad deflationfrån Kinas inträde på den globala marknaden eller enökad digitalisering så försöker exempelvis deneuropeiska centralbanken ECB, den svenskaRiksbanken och inte minst Bank of Japan att importerainflation genom att trycka ner värdet på den egnavalutan. I en sådan miljö, när man näst intill blintförsöker tackla en exogent påverkad låg inflation, ellerdeflation, hålls naturligtvis räntorna mycket låga.

Påverkan från förändrad demografisk strukturI vår förra strategirapport gick vi igenom detdemografiska skifte som stora delar av världensekonomier står inför härifrån och framåt. Stora delarav den mer utvecklade världen plus Kina, som skapatsin egen demografiska motvind genomenbarnspolitiken, har under de senaste 50 årenupplevt de positiva effekterna från en demografiskmedvind. De stora efterkrigskullarna har utgjort enstrid ström av tillskott bland den arbetsförabefolkningen vilket drivit både tillväxt ochinvesteringar. Från och med nu och framåt minskarden arbetsföra delen av befolkningen samtidigt som deäldres andel av befolkningen ökar kraftigt. Detta ärprecis det scenario som Japan brottats med start föromkring 25 år sedan varför jämförelser därifrån äroerhört intressanta. Den arbetsföra befolkningen skaförsörja en allt större andel äldre och effekten blir enallt lägre tillväxttakt och det gör det osannolikt attlånga räntor kommer stiga ordentligt i närtid.Demografiska motvindar får även andramakroekonomiska effekter, exempelvis så fallerefterfrågan på krediter bland hushållen, både inominella termer men även i förhållande till BNP, ettfenomen vi observerat bland japanska hushåll. I enekonomi med allt större andel av befolkningen i icke-arbetsför ålder blir privatkonsumtionen istället en alltviktigare komponent för tillväxten.




Väntade makroekonomiska effekterGrundläggande nationalekonomisk teori gör gällandeatt låga räntor är stimulativt och leder till en ökadefterfrågan. Men även om det finns tidigare periodermed negativa reala räntor är dagens situation ny mednegativa nominella räntor och en relativt lågefterfrågan. Om vi ser tillbaka på de senastedecennierna har sparande och investeringar iförhållande till BNP följt varandra relativt väl och liggerpå global basis på ungefär samma nivå som för tvådecennier sedan. Men det har skett ett tydligt skifte,där tillväxtmarknaderna med Kina i spetsen har ståttför en stadigt ökande trend medan de utvecklademarknaderna har en minskad andel. Mycket intressanti sammanhanget är dock att kineser sparar mer tidigtoch i hög ålder, vilket inte överensstämmer med andrateorier. Detta kan dock förklaras av landetshälsovårdssystem. Den viktiga frågan idag är ombenägenheten att spara eller investera förändras. Vihar sett att sparkvoter under de senaste åren snararehar stigit, vilket kan tyda på försvagadeframtidsutsikter. Vi noterar också att omsättningen avpenningmängden i samhället, velociteten, är påhistoriskt låga nivåer, vilket dels är ett skäl till den lågainflationen, men också indikerar försvagad framtidstro.Tidigare har velociteten fallit i perioder av recession,men med dagens nivå hjälper inte den ökadepenningmängden för att uppnå en högre tillväxttakt.Det kan även vara en risk som centralbanker världenöver oroar sig för. Kommer velociteten vara kvar påhistoriskt låga nivåer om tillväxten i penningmängdenminskar på grund av demografiska effekter? Det skulledå ge ett kraftigt negativt bidrag till den nominellatillväxten i ekonomin.

Kvarstår dessa trender finns risk för attinvesteringsplaner läggs på is och försvagadefterfrågan fortsatt håller ner räntenivåerna. Det sominitialt bör vara stimulativt leder med andra ord tillförsvårat beslutsfattande och inaktivitet. Dessutomkan tidigare rebalanseringsprocesser fortsätta. Denamerikanska ekonomin har länge varit beroende av enhög konsumtionstakt och trenden sprider sig till andraregioner. När räntor är låga gynnas konsumentsektorn,medan sektorer med stor vikt i den globala ekonomin,såsom industri och bank, missgynnas. Det valutakrigsom har pågått under de senaste åren har inte lyftindustriproduktionen för någon region och de låga

räntorna har pressat bankernas räntenetton. Beroendepå olika länders sektorsammansättningar kan dettaleda till en ökad protektionism. Pressad lönsamhet ibankerna leder till att banker måste kompensera sig påannat sätt, vilket kan leda till att finansiella villkorförsämras och kreditgivning minskar med försvagadtillväxt som följd. Dessutom kan försäkrings- ochpensionsbolag hamna under press närgarantiåtaganden är svåra att upprätthålla. Det är ensituation som bland annat Japan har upplevt tidigare.

Effekter på värdepappersmarknaderDet finns många effekter som en lågräntemiljö kan hapå de finansiella marknaderna. Den mest tydliga ärrelativvärderingen för obligations- jämfört medaktiemarknaden, där en allt lägre avkastning förobligationer leder till portföljförändringar mot mer riskoch i sin tur ökade värderingar på bland annataktiemarknaden. Självklart pekar även gängsevärderingsmodeller på högre nivå när diskonterings-och finansieringsräntor blir allt lägre. Det finns dockhistoriska studier som pekar på att aktiemarknadensvärderingar är som högst när inflationen är mellan 1 till3 procent. Vi har även tittat på förhållandet tillstyrräntor, där en mer historiskt normal ränta har letttill den högsta avkastningen på aktiemarknaden. Skulledärför räntor ligga kvar på rådande låga nivå så är detinte självklart med högre värderingar påaktiemarknaden. Det skulle rimma väl medmakroekonomiska bedömningar i tidigare avsnitt, dären minskad riskaversion till följd av låga räntorna kanleda till lägre värderingar på aktiemarknaden menäven ökade spreadar på kreditmarknaden.

Aktuell räntenivå har historiskt givit en mycket godindikation på vilken avkastning man kan förvänta sigfrån marknaden under de närmaste 10 åren. Tar manhänsyn till perioder med kraftigt stigande räntor haravkastningen dock blivit något lägre än förväntat,exempelvis under slutet av 70-talet. Korrelation ochförklaringsgrad är mycket hög mellan aktuell räntenivåoch efterföljande årlig avkastning de närmaste 10åren. Det amerikanska sambandet håller även för densvenska marknaden till stor del. Vi kan dra slutsatsenatt dagens mycket låga ränteläge kommer ge enbetydligt lägre riskjusterad avkastning för en portföljbestående av både aktier och ränteexponering.




Vad kan vi lära oss av den japanska utvecklingen?Ett ”Japanscenario” för den övriga världen är något vihar tittat på i tidigare strategirapporter. Då gjorde videtta för att bedöma främst stimulanser fråncentralbankerna och såg både likheter och skillnader iden historiska bakgrunden. Den här gången vänder vioss däremot mot den demografiska utvecklingen ochpåverkan från en lång period med mycket låga räntor.

Japan har, efter att den stora fastighets- ochaktiemarknadsbubblan brast under 80-talet, haftperioder med avmattning och uppgång, men en delgrundläggande problem såsom disinflationstrendenkvarstår. Japan har stora demografiska motvindarsedan nära 25 år tillbaka, med en befolkning som blirallt äldre och har med både penning- ochfinanspolitiska stimulanser inte lyckats vända dendisinflationistiska trenden. Den japanska sparkvotenbörjade dock redan vända ned under 1970-talet, detvill säga långt tidigare innan befolkningsmängdenbörjade minska (2007) eller mitten av 1990-talet dåden arbetsföra befolkningens andel började krympa.Vissa engångsfaktorer såsom oljekriserna kan liggabakom detta. De demografiska motvindarna viupplever idag i större delen av världen kom till Japanför cirka 25 år sedan och vi noterar att velociteten föll iJapan på motsvarande sätt den faller i USA idag. Denökande penningmängden får inte genomslag i nominelltillväxt på grund av förändrad demografi. Det finns ettäven ett tydligt samband mellan inflationsutvecklingenunder 1990-talet i Japan och den europeiskautvecklingen under de senaste tio åren.

Länge ansåg man 1990-talet vara ett ”förloratårtionde” i Japan och nationalekonomer brukar pekapå otillräckliga stimulanser i ett tidigt skede. Denjapanska centralbanken har ändå i jämförelse medövriga världen varit tidig med att köpa tillgångar, dåman började köpa statsobligationer redan 2001. Medtanke på att andra samband är relativt starka är detsenaste decenniets utveckling i Japan naturligtvis avstort intresse. Bland annat har den japanskastatsskulden under de senaste 15 åren stigit från 140procent av BNP till cirka 230 procent. Skulle räntelägetnormaliseras till exempelvis nivåer vi såg i USA innanfinanskrisen skulle snabbt mer än hälften av denjapanska statsbudgeten konsumeras avräntekostnader från skuldfinansieringen.

I likhet med vår bedömning kring försvåratbeslutsfattande vid låga räntor visar även de japanskabolagens investeringsplaner att så är fallet.Kassanivåerna har byggts upp kraftigt meninvesteringsandelen i förhållande till BNP har förlandet fallit till cirka 20 procent. Även den japanskahushållskuldsättningen ökade fram till 1990 som andelav BNP. Sedan dess har den dock legat helt stilla ochdessutom ligger cirka 90 procent av hushållensräntebärande tillgångar på sparkonton. Det gör att delåga räntorna inte får genomslag och att beteendenförändras. Även andra trender som har inletts i Europahar Japan haft under en längre tid. Räntenetton i dejapanska bankerna har fallit, marginalerna påutlåningen har minskat och låneefterfrågan har gåttned. I kombination med att sparandet på konton harvarit högt har det lett till att bankerna har ökat sinainnehav i statsobligationer och därmed ökat den redanbefintliga pressen på långa obligationsräntor. Dejapanska livbolagen har drabbats särskilt mycket och ibörjan på 2000-talet kunde flera livbolag inteupprätthålla sina garantiåtaganden då kombinationenav fallande räntor och aktiemarknad ledde till attskulder inte kunde matchas av investeringarna. Detledde till att flera livbolag gick omkull och trots attstaten täckte upp en del av förlusterna fick spararnadras med kraftigt neddraget sparkapital.

SlutsatserMycket pekar på att vi idag, globalt, står inför ensituation mycket lik den japanska för 25 år sedan. Dedemografiska motvindarna, med en allt äldrebefolkning som ska försörjas av allt färre, medför storautmaningar för framförallt de utveckladeekonomierna. I diskussioner kring tekniska utvinningari robot- och automatiseringsfrågor framförs ofta hurdet blir med jobben och den sociala påfrestningen.Möjligtvis kan ökade inslag av automatisering faktisktvara en räddning mot de negativa effekterna fråndemografi. Flera makroekonomiska signaler pekar påatt utvecklingen i USA, Europa och till viss mån fleraasiatiska länder, inklusive Kina, går mot ett Japan-liktscenario och vi ska då förvänta oss en låg räntenivåunder lång tid framöver.




Den nominella tillväxten kommer i bästa fall vara småttanemisk och skuldsättningen plana ut på en hög nivå.Privatkonsumtionen kommer bli en allt mer viktigfaktor för tillväxten vilket kommer att få stater attbelåna sig mer för att skapa finanspolitiskastimulanser. Andra förändrade konsumentmönster,vilka går att härleda i Japan idag, är att då ingen längreräknar med hög tillväxt så ligger allt beslutsfokus på attständigt förbättra den rådande situationen. Dettagäller både för hushåll som företag vilket ytterligarespär på effekten att allt mindre av tillväxten framöverkommer komma från investeringar. En del av ett”Japanscenario” kan därför vara en mer volatil tillväxtoch att konjunkturcykeln förvrängs eller dras ut.

Försäkringsbolagen har inte anpassat sin affärsmodelltillräckligt till den ”nya världen” genom att göraavkastningsmässiga utfästelser från en balansräkningoch riskmodell som inte tillåter allt för storautsvävningar. I en lång lågräntemiljö kommer riskerna iaffärsmodellen att blottas vilket kan komma att geeffekter likt i det japanska fallet. Vissa försäkringsbolagkan då komma att få finansiella problem samt antaletmissnöjda pensionärer riskerar att öka då tidigareutfästelser inte kan hållas.

Ett annat missnöje bör de fördelningspolitiskaeffekterna kunna leda till när försiktiga spararedrabbas genom ökade tillgångspriser och sänktafinansieringskostnader. Sammantaget så räknar vi medett fortsatt högt sparande, men en avtagande takt förhushållsskuldsättningen och bolagens investerings-planer, vilket är i linje med den japanska historiskautvecklingen. Det bör dock även poängteras attbakgrunden skiljer sig till viss del, där bland annat denjapanska tillgångsklassbubblan var långt större än depotentiella bubblor vi ser på utvecklade marknaderidag.



Aktuell räntenivå en god indikator på framtida avkastning Mycket hög historisk förklaringsgrad

Aktuell räntenivå en god indikator även i Sverige ”Normal” styrränta oftast det bästa för börsen


Aktuell räntenivå har historiskt givit en mycket godindikation på vilken avkastning man kan förvänta sigfrån marknaden under de närmaste 10 åren. Tarman hänsyn till perioder med kraftigt stiganderäntor har avkastningen dock blivit något lägre änförväntat, exempelvis under slutet av 70-talet.


Korrelation och förklaringsgraden är mycket högmellan aktuell räntenivå och efterföljande årligavkastning de närmaste 10 åren.


Det amerikanska sambandet håller även för densvenska marknaden till stor del. Dagens mycket lågaränteläge kommer ge en betydligt lägre riskjusteradavkastning för en portfölj med både aktier ochränteexponering.


En lägre tillväxttakt och därmed lägremarknadsräntor innebär en lägre normaliseradstyrränta. Ser man till historien så måraktiemarknaderna bäst med ”normalare” styrräntormedan avkastningen är klart lägre med mycket lågeller mycket hög styrränta.




Nominell BNP-tillväxt följer normalt sett penningmängden Omsättningen av pengar faller kraftigt under recessioner

Demografiska motvindar i USA pekar på lägre tillväxt framöver Långa obligationsräntor bör kompensera för nominell tillväxt


Tillväxten i en ekonomi är summan av värdet på devaror och tjänster som produceras, vilket ävenavspeglas i förändringen av penningmängden.Historiskt har nominell BNP-tillväxt i USA varit högreän penningtillväxten vilket reverserats de senaste15 åren.

Källa: NBER, Bloomberg, Söderberg & Partners

Hur ofta penningmängden omsätts i en ekonomibenämns velocitet, vilken brukar falla markantunder recessioner. Skillnaden nu är att den fortsattfalla efter finanskrisen. Den ökandepenningmängden får inte effekt på den nominellatillväxten.

Källa: FN World Population Prospects 2015, Bloomberg, S&P

Stora delar av världen upplever demografiskamotvindar där den arbetsföra befolkningen skaförsörja en allt större andel äldre. Effekten blir enallt lägre tillväxttakt.


Historiskt sett så ska långa räntor kompensera förnominell BNP-tillväxt. I en värld med allt färre iarbetsför ålder, vilket kommer leda till lägretillväxttakt, bedömer vi det som osannolikt att långaräntor kommer stiga ordentligt i närtid.




Fallande velocitet sammanfaller väl med Japans demografiska motvindar på 80-talet

Demografiska motvindar i Japan har minskat utlåning till hushåll

Aktuell inflation Europa och japansk inflation under 90-talet Konsumtion allt viktigare för tillväxten i en åldrande ekonomi


De demografiska motvindarna vi upplever idag istörre delen av världen kom till Japan för ca 25 årsedan och vi noterar att velociteten föll i Japan påmotsvarande sätt den faller i USA idag. Den ökandepenningmängden får inte genomslag i nominelltillväxt på grund av förändrad demografi.

Källa: FN World Population Prospects 2015, St. Louis Fed, S&P

Demografiska motvindar får även andramakroekonomiska effekter, exempelvis så fallerefterfrågan på krediter bland hushållen, både inominella termer men även i förhållande till BNP.


Den europeiska inflationstakten följer utvecklingenför den japanska under 90-talet.

Källa: FN World Population Prospects 2015, St. Louis Fed, S&P

I en ekonomi med allt större andel av befolkningen iicke-arbetsför ålder blir privatkonsumtionen en alltviktigare komponent för tillväxten.


Appendix



Makrodata, värdering och vinster

BNP-tillväxt Industriproduktion KPI, Inflation Arbetslöshet Bytesbalans Bytesbalans Budgetbalans

(YoY, %) (YoY, %) (YoY, %) (%) (Mdr $) (% BNP) (% BNP)

USA 2,0 -1,1 1,1 5,0 -484,1 -2,7 -2,5

Europa 1,5 0,2 0,2 10,2 356,5 2,8 -1,9

Tyskland 1,6 0,2 -0,1 6,2 292,3 7,6 0,4

Frankrike 1,3 -0,8 -0,2 10,0 -20,6 -0,3 -3,5

Storbritannien 2,1 -0,3 0,3 5,1 -146,9 -4,7 -3,6

Sverige 4,5 5,5 0,8 7,7 29,2 6,0 -0,6

Japan 0,4 0,2 0,1 3,2 151,1 3,8 -6,2

Ryssland -1,2 -0,4 7,2 6,0 51,3 3,7 -2,2

Hongkong 0,8 -1,3 2,9 3,4 9,6 2,6 -0,4

Kina 6,7 6,0 2,3 4,0 293,5 2,8 -3,0

Indien 7,3 0,1 5,4 4,9 -22,6 -1,0 -3,7

Brasilien -5,9 -11,3 9,3 10,9 -41,4 -1,6 -5,4

Styrränta Ränta 10 år Befolkning Befolkningstillväxt Andel av befolkning Andel av befolkning

(%) (%) miljoner (%) < 15 år (%) > 65 år (%)

USA 0,25-0,50 1,8 321,4 0,8 19,0 14,9

Europa 0,00 513,9 0,3 15,5 18,8

Tyskland 0,00 0,2 80,9 -0,2 12,9 21,5

Frankrike 0,00 0,5 66,6 0,4 18,7 18,7

Storbritannien 0,50 1,5 64,1 0,5 17,4 17,7

Sverige -0,50 0,7 9,8 0,8 17,1 20,0

Japan 0,00-0,10 -0,1 126,9 -0,2 13,1 26,6

Ryssland 11,00 8,9 142,4 0,0 16,7 13,6

Hongkong 0,50 1,3 7,1 0,4 12,1 15,3

Kina 4,35 2,7 1367,5 0,5 17,1 10,0

Indien 6,50 7,5 1251,7 1,2 28,1 6,0

Brasilien 14,25 12,9 204,3 0,8 23,3 7,8

Värdering: Nyckeltal enligt konsensus P/E 2016 P/E 2017 Vinsttillväxt 2016 % Vinsttillväxt 2017 % Direktavkastning 2016 %

USA 17,8 15,3 1,0 12,0 2,2

Europa 15,3 13,5 1,0 13,0 3,7

Tyskland 11,1 1,8 10,5 3,3

Frankrike 14,0 12,6 -1,5 11,2 3,9

Storbritannien 16,3 13,9 -4,8 17,8 4,3

Sverige 14,8 14,3 -2,9 8,0 4,5

Japan 13,7 12,5 16,7 7,0 2,3

Ryssland 7,7 6,2 -14,0 25,9 3,8

Hongkong 10,9 9,8 -3,1 11,3 4,0

Kina 12,4 11,2 5,3 10,5 2,3

Indien 17,1 14,4 15,2 18,8 1,6

Brasilien 14,4 11,2 34,7 29,8 3,9

Världen 15,9 14,0 1,9 13,4 2,8

Tillväxtmarknader 11,8 10,6 7,2 13,0 2,9

Källa: Bloomberg, Economist, UBS, Goldman Sachs, CIA World Factbook



Utveckling finansiella marknaderLokal Valuta (%) SEK (%)

USA 5dag 1mån 3mån 6mån 1 år 3 år 2016 USA 5dag 1mån 3mån 6mån 1 år 3 år 2016

New York S&P500 0,3 -1,9 6,8 -1,6 -3,5 24,3 0,4 New York S&P500 1,0 0,4 4,8 -6,2 -4,6 24,0 -1,1

Nasdaq NASDAQ Comp 1,1 -2,8 5,9 -6,5 -6,3 37,9 -4,8 Nasdaq NASDAQ Comp 1,8 -0,5 3,9 -11,1 -7,5 37,5 -6,2

Europa Europa

EuroStoxx50 Euro Stoxx 50 0,2 -5,7 2,6 -14,0 -19,5 6,7 -9,3 EuroStoxx50 Euro Stoxx 50 0,0 -3,8 2,4 -13,3 -18,4 5,4 -7,5

London FTSE100 0,3 -2,4 3,3 -2,4 -12,4 -8,1 -1,4 London FTSE100 1,7 0,0 4,6 -10,9 -19,8 -5,4 -4,4

Frankfurt Dax30 0,5 -4,4 5,3 -10,6 -16,1 18,7 -7,7 Frankfurt Dax30 0,4 -2,5 5,1 -9,9 -15,0 17,5 -5,9

Paris CAC40 0,8 -4,7 2,7 -10,9 -15,3 9,7 -6,1 Paris CAC40 0,6 -2,8 2,5 -10,3 -14,3 8,5 -4,3

Stockholm OMXSPI 1,2 -2,5 0,6 -8,0 -11,8 24,8 -5,4 Stockholm OMXSPI 1,2 -2,5 0,6 -8,0 -11,8 24,8 -5,4

Stockholm 30 OMXS30 1,5 -3,8 -1,7 -11,4 -18,5 9,7 -7,2 Stockholm 30 OMXS30 1,5 -3,8 -1,7 -11,4 -18,5 9,7 -7,2

1,2 -2,9 4,5 -5,2 -8,1 36,3 -2,3

Japan Japan

Tokyo Topix100 1,2 -5,0 3,5 -16,6 -18,9 12,5 -13,6 Tokyo Topix100 1,1 -1,6 3,6 -9,9 -9,5 -10,1 -5,8

Emerg Mkt Emerg Mkt

Ryssland RTS -3,1 -4,1 17,3 -0,5 -15,0 -36,2 18,0 Ryssland RTS -2,4 -1,8 15,3 -5,1 -16,2 -36,6 16,5

Kina MSCI China 10/40 -0,5 -8,0 2,6 -14,9 -35,4 -11,6 -10,7 Kina MSCI China 10/40 -0,4 -6,8 0,2 -21,9 -41,8 -5,4 -13,0

Hongkong Hang Seng -0,1 -7,5 2,3 -12,4 -29,1 -12,4 -9,4 Hongkong Hang Seng 0,0 -6,3 -0,1 -19,4 -35,4 -6,1 -11,7

Sydkorea MSCI Korea -0,9 -4,1 1,4 -3,7 -9,9 -7,4 -1,2 Sydkorea MSCI Korea -0,9 -5,5 2,8 -10,4 -19,0 -2,2 -4,0

Indien Bombay100 -1,2 -1,7 9,7 -1,3 -8,1 31,9 -2,6 Indien Bombay100 -1,3 -0,4 9,4 -7,3 -14,7 6,0 -5,8

Brasil Bovespa -4,0 -6,0 16,9 3,3 -8,6 -11,8 14,7 Brasil Bovespa -3,9 -2,7 27,1 4,3 -21,6 -40,7 25,4

Mexiko Bolsa -0,5 -1,0 4,5 0,8 0,6 11,5 5,1 Mexiko Bolsa -0,1 -3,1 1,8 -13,1 -17,2 2,5 -2,6

Sydafrika MSCI South Africa 0,6 -2,5 7,8 -2,5 -5,9 32,1 4,2 Sydafrika MSCI South Africa 1,5 -8,1 3,2 -16,6 -30,5 -1,7 1,6

Världsindex (USD) Världsindex (SEK)

Världen MSCI World Index -0,5 -2,7 6,4 -3,4 -9,1 9,8 -1,4 Världen MSCI World Index 0,2 -0,5 4,4 -8,0 -10,2 9,4 -2,8

Nominella Räntor yield% 5dag 1mån 3mån 6mån 2016 Valutor (%) kurs 5dag 1mån 3mån 6mån 1 år 2016

Sverige 3m -0,62 -0,62 -0,62 -0,52 -0,39 -0,45 EURUSD 1,12 -0,9 -0,4 1,9 5,5 2,2 3,3

Sverige 2 år -0,59 -0,60 -0,60 -0,59 -0,45 -0,44 USDSEK 8,32 0,7 2,3 -2,0 -4,6 -1,2 -1,5

Sverige 5 år -0,18 -0,20 -0,06 -0,10 0,16 0,30 EURSEK 9,34 -0,2 1,9 -0,2 0,7 1,1 1,8

Sverige 10 år 0,55 0,50 0,65 0,52 0,86 1,00 GBPSEK 12,07 1,4 2,5 1,4 -8,5 -7,3 -3,0

USA 3m 0,24 0,19 0,18 0,25 0,05 0,12 JPYSEK 7,57 -0,1 3,5 0,0 6,7 9,4 7,8

USA 2 år 0,88 0,79 0,82 0,73 0,92 1,05 NOKSEK 1,00 -1,2 0,8 1,3 -0,8 -9,2 4,7

USA 5 år 1,36 1,26 1,36 1,20 1,67 1,76 DKKSEK 1,26 -0,2 1,9 0,2 1,0 1,3 2,1

USA 10 år 1,84 1,75 1,89 1,72 2,24 2,27 CNYSEK 1,27 0,1 1,2 -2,4 -7,0 -6,4 -2,4

EMU 3m -0,26 -0,26 -0,25 -0,20 -0,10 -0,13 KRWSEK 0,01 0,0 -1,4 1,4 -6,7 -9,1 -2,8

EMU 2 år -0,51 -0,51 -0,50 -0,53 -0,39 -0,35 INRSEK 0,12 -0,1 1,2 -0,2 -5,9 -6,7 -3,2

EMU 5 år -0,35 -0,37 -0,33 -0,33 -0,14 -0,05 BRLSEK 2,36 0,1 3,3 10,1 1,1 -13,0 10,7

EMU 10 år 0,16 0,14 0,23 0,18 0,53 0,63 MXNSEK 0,45 0,5 -2,1 -2,7 -13,9 -17,8 -7,6

Japan 10 år -0,10 -0,10 -0,11 0,00 0,32 0,27 ZARSEK 0,53 0,9 -5,6 -4,6 -14,1 -24,6 -2,7

Styrräntor (%) Idag Råvaror (%) kurs 5dag 1mån 3mån 6mån 1 år 2016

Riksbanken -0,50 Zink 1861,0 -1,0 -3,3 6,4 20,1 -15,0 16,8

FED 0,50 Koppar 4588,5 -1,0 -8,1 -0,8 -0,4 -26,2 -2,5

ECB 0,00 Guld 1249,8 -1,9 1,4 2,0 16,9 3,6 17,7

Olja (Brent) 48,4 -1,1 7,4 45,6 8,0 -25,9 29,9

Övrigt Idag Olja (WTI Crude) 48,1 -0,7 7,9 34,4 2,8 -23,0 16,3

Stibor 90dgr -0,48

Volatilitet (%) Kurs 5dag 1mån 3mån 6mån 1 år 2016

VIX (USA) 15,2 1,1 15,0 -27,6 -2,7 25,3 -16,5

VDAX (Tyskland) 22,3 1,1 16,4 -15,2 9,6 12,6 5,4Källa: Bloomberg

Om Söderberg & Partners

Söderberg & Partners är Sveriges ledande obundna rådgivare och förmedlare av försäkringar och finansiella produkter. Vi har tillgång till Nordens största fristående analysavdelning, vilken dagligen följer försäkringsbolagen, bankerna, fondbolagen och investmentbankerna ur ett produktperspektiv.

Viktig information

Denna analys är framtagen av Söderberg & Partners Securities AB (nedan Söderberg & Partners). Söderberg & Partners står under Finansinspektionens tillsyn. Som grund till analysen har källor använts som i god tro bedömts vara tillförlitliga. Söderberg & Partners kan inte garantera riktigheten i denna information eller ta på sig något ansvar för fullständighet.

Syftet med analysen är att ge Söderberg & Partners kunder allmän information och analysen utgör således inte en rekommendation eller ett personligt investeringsråd och bör inte ensam ligga till grund för ett investeringsbeslut. Investerare bör söka finansiell rådgivning angående lämpligheten i att investera i de värdepapper eller investeringsstrategier som diskuteras eller rekommenderas i denna analys och bör förstå att uttalanden om framtidsutsikter inte nödvändigtvis kommer att realiseras. Historisk avkastning är inte en garanti för framtida resultat. Placeringar i värdepapper innebär alltid en ekonomisk risk. För aktier noterade på börs utanför Sverige kan avkastningen för investeringen även påverkas av valutakursutveckling.

Söderberg & Partners ansvarar inte för direkta eller indirekta skador eller förluster, inklusive men inte begränsat till, förlorad och utebliven vinst, som kan uppkomma till följd av användandet av denna rapport eller dess innehåll. Materialet får inte distribueras, citeras eller kopieras för användning utan Söderberg & Partners föregående godkännande.

Söderberg & Partners hantering av intressekonflikter inom investeringsrekommendationer är central och bolaget har antagit interna riktlinjer för att garantera integritet och oberoende för analytiker samt för att identifiera, eliminera, undvika, hantera och/eller offentliggöra faktiska eller potentiella intressekonflikter som rör analytiker eller Söderberg & Partners som bolag. Riktlinjerna innehåller regler om, bland annat men inte begränsat till, förbud mot gynnsamma rekommendationer, reglering av egen handel avseende de instrument som en analys omfattar (där handel inte får ske förrän det att två handelsdagar förflutit från att den aktuella analysen gjorts tillgänglig för mottagarna av den) samt ett generellt förbud mot egen handel i de instrument som en analys omfattar i strid med gällande rekommendationer. Det kan förekomma att analytiker eller närstående personer har innehav i de värdepapper som de utarbetar en rekommendation för. Om den som utarbetat eller ansvarar för rekommendationen eller någon närstående juridisk person har ett väsentligt intresse i det finansiella instrument som rekommendationen avser anges detta tydligt i analysen. Vid osäkerhet i fråga om intressekonflikter skall frågan tas upp till den verkställande direktörens behandling.

53

Documents

Strategirapport · på global basis räknat i svenska kronor (fram till 23/5). Den globala nedrevideringstrenden med sänkta prognoser för bolagsvinster, men inte i samma takt som