SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

JURE FRANCETIĆ

STRATEGIJA MONETARNE POLITKE ECB-A

DIPLOMSKI RAD

RIJEKA, 2014.

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

STRATEGIJA MONETARNE POLITIKE ECB-A

DIPLOMSKI RAD

Kolegij: Monetarna politika EU

Mentor: dr. sc. Mario Pečarić

Student: Jure Francetić

JMBAG: 0081111108

Studijski smjer: Gospodarstvo EU

RIJEKA, 2014.

SADRŽAJ

1.UVOD ..................................................................................................................................... 1

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja ............................................................................ 1

1.2. Radna hipoteza ................................................................................................................ 1

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja ............................................................................................... 1

1.4. Znanstvene metode .......................................................................................................... 2

1.5. Struktura rada .................................................................................................................. 2

2. POJAM I CILJEVI STRATEGIJE MONETARNE POLITIKE ................................... 4

2.1. Pojam i značaj strategije monetarne politike……………………………………………4

2.2.Strategija monetarne politike u užem i širem smislu……………………………………6

2.3. Vrste strategija monetarne politike………………………………………………….......7

2.4. Instrumenti monetarne politike…………………………...........................................….8

2.5. Karakteristike uspješne monetarne politike……………………………………...........12

2.5.1. Srednjoročna orijentacija u strategiji monetarne politike……………………...........12

2.6. Ograničenja monetarne politike………………………………………………………13

3. STRATEGIJA MONETARNE POLITIKE ECB-a........................................................15

3.1 Uloga strategije monetarne politike ECB-a...................................................................18

3.1.1. Dvostupni pristup....................................................................-..................................21

3.2 Ciljevi ECB-a.................................................................................................................23

3.2.1 Stabilnost cijena..........................................................................................................26

3.2.1.1 Koristi od stabilnost cijena.......................................................................................27

3.2.1.2 Analiza rizika stabilnosti cijena u okviru strategije monetarne politike ECB-a.....29

3.2.2 Kanali prijenosa monetarne politike....................................................................…....29

4. REFORMA STRATEGIJE MONETARNE POLITIKE ECB-a...................................32

4.1. Direktno ili fleksibilno ciljanje inflacije ECB-a..........................................................32

4.2. Prednosti i nedostaci ciljanja inflacije.........................................................................34

5. Zaključak ............................................................................................................................ 38

LITERATURA ................................................................................................................... 41

PRILOZI .............................................................................................................................. 43

1

1. UVOD

Strategija monetarne politike predstavlja temelj centralnog bankarstva. Podrazumijeva način

ostvarenja konačnog cilja monetarene politike a to je najčešće stabilnost cijena. Zbog niza

okolnosti Europska centralna banka mjenjala je strategiju svoje monetarne politike. Glavni

cilj ovoga rada je stoga objasniti dosadašnje strategije monetarne politike ECB-a, razloge

promjene te prednosti i nedostatke pojedine strategije. Strategija monetarne politike

predstavlja skup instrumenata operacija intermedijarnih ciljeva te načina izbora konačnog

cilja monetarne politike. Uspješna strategija pretpostavlja i uspješnu monetarnu politiku.

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja

Problemi istraživanja su prednosti i nedostaci dosadašnjih monetarnih strategija ECB-a te

kriteriji njihove učinkovitosti.

Zatim, predmet istraživanja je analiza strategije monetarne politike ECB-a u smislu

uspješnosti postizanja konačnog cilja a to je stabilnost cijena. Nadalje, objekt istraživanja

postavlja strategiju monetarne politike ECB-a, proučenu na području Europske unije.

1.2. Radna hipoteza

Osnovna radna hipoteza ovog rada je: znanstvenim spoznajama o strategiji monetarne politike

ECB-a i njezinim obilježjima moguće je odrediti učinkovitost funkcioniranja monetarne

politike Europske unije, kao temelja monetarne i financijske stabilnosti EU.

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja

Svrha istraživanja je analizirati značaj strategije monetarne politike ECB-a za postizanje

monetarne i financijske stabilnosti Europske unije. Glavni cilj istraživanja je analizirati i

objasniti strategije monetarne politike ECB-a i razlog njihove reforme strategije.

2

Imajući na umu svrhu i ciljeve istraživanja, potrebno je dati odgovore na nekoliko važnih

pitanja:

1. Što označava pojam strategije monetarne politike?

2. Koje su zadaće te ciljevi monetarne politike ECB-a?

3. Da li je monetarna strategija ECB-a učinkovita?

4. Koji su razlozi monetarne strategije ECB-a?

5. Zbog čega je fleksibilno ciljanje inflacije adekvatna strategija ECB-a?

1.4. Znanstvene metode

Opće metode koje ćemo koristiti u obradi teme diplomskog rada su: metode indukcije i

dedukcije, metode analize i sinteze, metoda kompilacije i metoda deskripcije. Nadalje, kod

obrade i tumačenja podataka, koji su korišteni u svrhu jasnije interpretacije određenih

varijabli, korištene su isključivo statističke metode prikupljanja i klasifikacije. Podaci su

sekundarni izvori prikupljeni iz dostupnih publikacija ECB-a i baza podataka.

1.5. Struktura rada

Rad se sastoji od pet, međusobno povezana dijela. U prvom dijelu, „UVODU“, objašnjava se

problem, predmet te objekt istraživanja, iskazuje se njegova svrha i cilj, postavlja se hipoteza

rada, iznose se znanstvene metode koje su korištenje pri obradi podataka te sama struktura

rada.

Zatim, u drugom dijelu, naslova: „STRATEGIJA MONETARNE POLITIKE“, pobliže je

objašnjen sam pojam strategije monetarne politike te njezin značaj u užem i širem smislu.

Potom su analizirane karakteristike uspješne monetarne politike te ograničenja iste.

U trećem dijelu rada, pod nazivom: „STRATEGIJA MONETARNE POLITIKE ECB-a“,

obrađena je strategija monetarne politike ECB-a i njezina ulogate su navedeni ciljevi ECB-a, s

posebnim naglaskom na stabilnost cijena, kao primarni cilj.

3

U četvrtom dijelu rada, pod nazivom: „REFORMA STRATEGIJE MONETARNE

POLITIKE ECB-a“, obrađeno je prihvaćanje direktnog ili fleksibilnog ciljanja inflacije ECB-

a te prednosti i nedostaci fleksibilnog ciljanja inflacije.

U posljednjem, petom dijelu, „ZAKLJUČKU“, formulirani su i istaknuti najvažniji rezultati

istraživanja na temu strategije monetarne politike ECB-a, kojima se nastoji dati objektivan

zaključak na opširnije istraživanje koje je provedeno u cijelom radu.

4

2. POJAM I CILJEVI STRATEGIJE MONETARNE POLITIKE

Kako bi provodila što učinkovitiju monetarnu politiku, bitno je naglasiti kako svaka centralna

banka usvaja određenu strategiju kojom će provoditi tu politiku, pri čemu se opredjeljuje za

one varijable koje se nalaze između raspoloživih instrumenata te postavljenih prvotnih ciljeva.

2.1. Pojam i značaj strategije monetarne politike

Strategija monetarne politike podrazumijeva vrlo složen koncept koji se može interpretirati

različito. Prema definiciji, strategija monetarne politike se sastoji od specifikacije namijenjene

monetarne reakcijske funkcije gospodarskih kretanja, kao i od komunikacije ove reakcijske

funkcije i stvarnih odluka u vanjskom svijetu (Houben, 2000., str 8.). Ako se promatra prvi

element navedene definicije, strategija monetarne politike obuhvaća ključne čimbenike koji

određuju monetarnu reakciju funkcije, uključujući i krajnji cilj koji je postavljen za centralnu

banku, politiku ciljanja koja se provodi u svrhu ostvarenja tog cilja te institucionalni okvir

koji je usvojen za monetarnu politiku odluka. Što se tiče drugog elementa iste, strategija

monetarne politike obuhvaća sve aspekte koji se odnose na vanjsko predstavljanje ove

reakcijske funkcije, s posebnim naglaskom na predanost za političke ciljeve i transparentnost

u procesu stvaranja politike, koje zajedno imaju za cilj usvojiti stanje javnih očekivanja o

željenom ishodu monetarne politike.

Na izbor strategije monetarne politike, utjecaj imaju mnogi faktori, pri čemu je bitno istaknuti

strukturne karakteristike gospodarstva. Njihova važnost očituje se posebice u mogućnosti

utvrđivanja apsorpcije egzogenih smetnji. Također, veliki značaj pri odabiranju strategije

imaju i institucionalna vjerodostojnost struktura centralne banke. Naime, te varijable određuju

čvrstoću usmjerenosti monetarne politike prema ciljevima koje želi postići te odnos

gospodarskih subjekata prema tim ciljevima. U tom kontekstu, monetarne vlasti povećanjem

transparentnosti o sukladnosti monetarne politike i zacrtanih ciljeva imaju mogućnost

značajnijeg upravljanja očekivanjima. Takva transparentnost također može imati veliki

značaj u objašnjenju uspjeha, odnosno neuspjeha monetarne politike, promatrajući mogućnost

poveznice istih s čimbenicima koji su pod kontrolom centralne banke.

5

Složenost sustava provođenja monetarne politike očituje se i u korištenju intermedijarnih

ciljeva i instrumenata kojima se djeluje na ostvarivanje krajnjih ciljeva, što je prvotno

stabilnost cijena, a u širem smislu može uključiti visoku zaposlenost, ekonomski rast te

financijsku stabilnost. Krajnji ciljevi monetarne politike su javno objavljeni i definirani

zakonskom regulativom koja određuje odgovornost centralne banke. Nasuprot tome,

intermedijarni ciljevi mogu, ali i ne moraju biti javno objavljeni. Intermedijarni ciljevi se

ugrađuju u strategiju vođenja monetarne politike iz razloga više osjetljivosti na instrumente

monetarne politike, služe za povećanje djelotvornosti monetarne politike u ostvarivanju

krajnjih ciljeva, a također se mogu koristiti i u svrhu provjere „događaju li se promjene u

novčanom sustavu u smjeru ostvarenja krajnjeg cilja/ciljeva“ (Lovrinović, Ivanov, 2009., str.

206.).

Shema 1.: Korištenje operativnih i indirektnih ciljeva u provođenju monetarne politike

Izvor: izrada studenta (Lovrinović, Ivanov, 2009., str. 207)

Krajnji cilj monetarne politike većine središnjih banaka je stabilnost cijena

Intermedijarni ciljevi mogu biti monetarni agregati (M1, M2, M3, M4), tržišne kamatne stope ili druge varijable prema izboru središnje banke

Kao operativni cilj na koji djeluju instrumenti monetarne politike mogu se koristiti

viškovi likvidnosti banaka, ukupni primarni novac ili kratkoročne kamatne stope na međubankovnom tržištu

Instrumentima monetarne politike središnja banka izravno djeluje na ostvarivanje operativnih ciljeva i neizravno na ostvarivanje intermedijarnih ciljeva

6

Zaključno, pri određivanju strategije monetarne politike, centralna banka primarno mora uzeti

u obzir sljedeće parametre: veličinu zemlje (nacionalni BDP/svjetski BDP), stupanj

otvorenosti gospodarstva (izvoz i uvoz/BDP), stupanj “euroiziranosti”, tj. “dolarizacije”

zemlje (devizni depoziti/ukupni depoziti) te stupanj zaduženosti (inozemni dug/BDP)

(European Central Bank: http://www.ecb.europa.eu/ecb/html/index.en.html).

Potpuni uspjeh u reguliranju privredne aktivnosti ovisit će o suradnji monetarne s ostalim

instrumenata ekonomske politike, fiskalnom i dohodovnom. Ipak prema većini teoretičara

monetarna ekonomija ostaje najefikasnija mjera reguliranja novčane potražnje, a kroz to i

privredne aktivnosti, preko reguliranja novčanog opticaja. (Domančić, Nikolić; 1994; str.

113.)

Suradnja navedenih instrumenata opće ekonomske politike teži ostvarenju 4 glavna cilja

makroekonomske politike:

· visoka stopa gospodarskog rasta,

· visoka stopa proizvodnje (BDP),

· visoka stopa zaposlenosti i

· cjenovna stabilnost.

Monetarnu politiku provode monetarne vlasti, centralne banke, vodeći se nekim od

potencijalnih ciljeva; visoka zaposlenost, ekonomski rast, stabilnost cijena, stabilnost

kamatnjaka, stabilnost financijskih tržišta i stabilnost na deviznom tržištu.

2.2. Strategija monetarne politike u užem i širem smislu

Postoji nekoliko načina da se definira značenje strategije monetarne politike. Ako se fokus

stavi na uži smisao promatranog pojma, tada se strategija navedene politike može objasniti

kroz odraz kako nositelji ekonomske politike zapravo skupljaju informacije o stanju i radu

gospodarstva (podaci, modeli) u donošenju odluka, kako bi se postigli navedeni ciljevi

politike (European Central Bank, 2000., str. 15). Ovo preslikavanje, odnosno funkcija reakcija

je potencijalno vrlo složena, te iz tog razloga ne postoji mogućnost osiguranja jedinstvenog i

cjelovitog objektivog opisa. To znači da ne mora postojati jedinstveni, jednostavan te

„ispravan“ način da se predstavi složena te, prije svega, stvarna monetarna politika.

7

U trenutno promatranom užem smislu, monetarna politika predstavlja zbir propisa i mjera,

kroz koje centralna banka prilagođava ponudu novca i kamatne stope da utječu na

gospodarstvo, pri čemu su potrebni brojni alati koji omogućavaju da se odredi ona razina

kamatne stope na tržištu novca koja je potrebna da bi se održala ciljana stabilnost cijena u

srednjem roku.

Nadalje, promatrano s područja šireg aspekta, strategija monetarne politike temelji se na

uključenosti svih monetarnih propisa te mjera koje su poduzete od strane vlade i centralne

banke. Prema tome, u širem smislu, to je sustavni okvir u kojem se vrši organiziranje,

strukturiranje informacija te analiza svih relevantnih čimbenika. U tom kontekstu, strategija

monetarne politike pruža mogućnost dvostruke namjene. Prije svega, ona pruža unutarnji

okvir koji je namijenjen "obradi" te procjeni relevantnih informacija, što time pruža temelj za

učinkovito donošenje odluka. Na ovoj točki strategije monetarne politike moraju biti

usmjerene isključivo na informacijsku učinkovitost. Uz to, namjena koju ima strategija

monetarne politike je, promatrano s tog aspekta, osigurati okvir za komunikacije i izvana i

iznutra.

Na temelju iznesenih podataka, proizlazi zaključak kako je strategija monetarne politike

složen pojam koji se, ovisno o gledištu promatranja te širini pristupa, može tumačiti te

definirati na različite načine. Za potrebe ovog rada, promatrana je strategija monetarne

politike u užem smislu.

2.3. Vrste monetarne politike

Monetarna politika može biti:

1) Ekspanzivna - što znači da novčana masa raste brže od rasta BDP-a

2) Restriktivna politika - za koju vrijedi obratno; novčana masa raste sporije od rasta BDP-a

3) Neutralna politika - kod koje novčana masa raste proporcionalno rastu BDP-a

Efekti monetarne ekspanzivne i restriktivne politike pomnije su objašnjeni u Tablici 1.

8

Tablica 1. – Efekti monetarne politike

Izvor: Izrada studenta prema podacima ECB-a

Pravilan odabir monetarne politike može rezultirati brojnim pozitivnim promjenama ali

iuzrokovati neke neželjene učinke. Restriktivna monetarna politika je politika ograničavanja

novčane ponude, koja u vrijeme inflacije, smanjenjem ponude novca dovodi do pogoršanja

kreditnih uvjeta i smanjuje raspoloživost kredita banaka. Ograničena ponuda kredita

uzrokovat će rast bankovnih kamatnjaka, a time i rast troška zaduživanja i investiranja svih

sektora privrede. Povećanje kamatnih stopa u konačnici rezultirat će padom vrijednosti

imovine stanovništva i ostalih privrednih subjekata. Ekspanzivna monetarna politika ima

potpuno drugačiji učinak. Koristi se u situaciji recesije, kada je potreban rast novčane ponude.

Kamatne stope su u opadanju, što uzrokuje porast investicija, rast potrošnje, rast dohotka,

izvoz kapitala, te deprecijaciju domaće valute, što potiče izvoz a smanjuje uvoz roba i usluga.

2.4. Instrumenti monetarne politike

Instrumentima monetarne politike centralna banka, kontrolira ponudu novca, te tako izravno

djeluje na ostvarivanje operativnih ciljeva, te indirektno na ostvarivanje intermedijarnih

ciljeva.

Kao operativni cilj na koji djeluju instrumenti monetarne politike mogu se koristiti viškovi

likvidnosti banaka, ukupni primarni novac ili kratkoročne kamatne stope na međubankovnom

tržištu. Intermedijarni ciljevi mogu biti monetarni agregati, tržišne kamatne stope ili druge

varijable prema izboru središnje banke.

9

Klasični instrumenti monetarene politike su:

· diskontna politika

· politika otvorenog tržišta

· politika obveznih rezervi

Diskontna politika ili politika eskontne stope je najstariji instrument monetarne politike

(razdoblje zlatnog standarda). Sve do razdoblja Velike ekonomske krize (1929.-1932.) bila je

najvažniji i skoro jedini instrument monetarne regulacije. Pod diskontnom politikom

podrazumijeva se upravljanje visinom diskontne stope , određivanje rokova, limita i ostalih

uvjeta reeskonta robnih mjenica i drugih vrijednosnica na temelju kojih su se banke

zaduživale kod središnjih banaka. (Ivanov; 2000; str. 103.)

Diskontna stopa (eng. discount rate) predstavlja stopu diskontiranja, mjeru vremenske

vrijednosti novca, odnosno svođenje budućih novčanih iznosa ili primitaka na sadašnju

vrijednost. Općenito, diskontna stopa je eskontna stopa središnje banke, tj. kamatna stopa

koju središnja banka obračunava pri otkupu mjenica.

Princip eskontiranja podrazumijeva de se kamate pribrajaju mjeničnom iznosu, npr. isplati se

100 novčanih jedinica, a zadužuje 105. U tom slučaju govorimo o reeskontnom kreditu koji

zacentralnu banku predstavlja aktivnu operaciju kreiranja primarnog novca, a za poslovnu

banku pasivnu operaciju refinanciranja.

Politika otvorenog tržišta najvažniji je instrument kojim raspolažu središnje

bankenajrazvijenijih zemalja svijeta. Pojam otvorenog tržišta označava organizirano tržište

novca ikapitala na kojem nema neposrednog kontakata sudionika. Postojanje ovog

instrumentauvjetovano je postojanjem razvijenog novčanog tržišta i državnih vrijednosnih

papira. Uz tomora biti razvijen interes za ulaganje u vrijednosne papire. Centralna banka

preko otvorenogtržišta, kupuje i prodaje vrijednosne papire, te tako utječe na kreditni

potencijal komercijalnih banaka kroz utjecaj na rezerve gotovog novca.

Operacije na otvorenom tržištu obavljaju se na primarnom i sekundarnom tržištu

vrijednosnica. Plasman i kupovina vrijednosnica na otvorenom tržištu vrši se putem

aukcija,čiji je organizator središnja banka.

10

Kupci i prodavatelji vrijednosnica su ovlašteni dileri (u pravilu velike banke, te

posrednoinstitucionalni investitori). Na primarnom tržištu plasiraju se nove emisije

vrijednosnihpapira, prodajom kojih njihovi izdavatelji dolaze do novčanih sredstava.

Sekundarno tržišteobuhvaća trgovanje vrijednosnim papirima nakon što su primarno

izdani.Najviše se trguje državnim obveznicama, visoko likvidnim financijskim instrumentom,

kojiizdaju same središnje banke. One su važne jer njihov dugoročni karakter vrijednosnica

potičefinancijski razvoj tržišta, posebno sekundarnog, na kojem se javlja širi krug

institucionalnihinvestitora, te domaći i strani ulagači. Osim državnih obveznica, središnja

banka možeizdavati i vrijednosne papire s dospijećem na srednji i kratki rok. (Ivanov; 2000;

str. 111.-112.)

Kupovinom vrijednosnih papira umnožava se količina novca u opticaju, a

prodajomvrijednosnih papira povlači se novac iz opticaja. Regulirajući tako rezerve banaka ,

središnjabanka postiže multiplikativne efekte na kreditnu sposobnost banaka i utječe na

općugospodarsku aktivnost u zemlji.

Politika obveznih rezervi ili rezervi likvidnosti predstavlja instrument monetarne

politikekojim središnja banka regulira kreditni potencijal bankarskog sustava, te utječe

namultiplikaciju depozita i novčani opticaj, utječući tako na likvidnost cjelokupne

privrede.Korištenje ovog instrumenta tek je u razvijenom kapitalizmu došlo do punog

izražaja. Do dandanas on predstavlja sastavni , ali drugorazredni instrument monetarne

politike središnjihbanaka razvijenih zemalja, zbog svog brzog i učinkovitog djelovanja. Dok u

mnogimnerazvijenim zemljama predstavlja često i jedini instrument monetarne politike.

Politikaobveznih rezervi predstavlja snažno sredstvo monetarne kontrole, ali česte promjene

stopaobveznih rezervi nisu preporučljive, jer to stvara nepovjerenje u bankarski sustav u

cjelini.Preko ovog instrumenta uspostavlja se veza između količine novca koju banke mogu

kreiratiodobravanjem kredita i količine primarnog novca u pasivi bilance središnje banke.

Naime,obvezna rezerva određuje se kao stopa (postotak) u odnosu na pojedine oblike (vrste)

depozita(izvora sredstava) banaka. Pri tome su stope obvezne rezerve na depozite u pravilu

više odonih na oročene i druge ograničene oblike depozita. Međutim, katkada se stopa

obveznerezerve određuje kao jedinstveni postotak za sve vrste depozita poslovnih banaka.

Visinu stopa obvezne rezerve određuje centralna banka ovisno o monetarnoj situaciji natržištu

i stupnju zasićenosti novčanim sredstvima. Kada se ocijeni da je kreditna ekspanzijaprevelika

i da vodi prevelikoj inflaciji, stope obveznih rezervi se povećavaju, dok u suprotnoj situaciji,

deflacije i opće recesije u privredi, smanjuju. (Ivanov; 2000; str. 120-121.)

11

Selektivna kreditna politika predstavlja kvalitativnu mjeru kontrole upotrebe kredita iz

primarne emisije i ukupnih novčanih tokova. Centralna banka putem ove politike usmjerava

sredstva u poslovne banke i privredne sektores namjerom da pomogne obnovu nekih područja

ili pomogne ostvarenju ciljeva određene gospodarske grane. Propisivanje uvjeta kredita

najznačajniji je dio kreditne politike, jer se ona prvenstveno svodina namjenu kredita i

određivanje odgovarajućih gospodarskih interesantnih namjena, ali i nakorištenje kredita.

Pored politike obvezne rezerve, selektivni krediti predstavljali su izuzetno značenje, a

moglobi se reći i jedine instrumente monetarne regulacije u bivšim socijalističkim

(danastranzicijskim) zemljama. Čak štoviše, zbog strukturnih neprilagođenosti, nerazvijenog

financijskog sustava, niskih stopa rasta, visokih stopa inflacije i brojnih drugih razloga,

umnogima od njih selektivni krediti predstavljali su jednu od najvažnijih poluga

ranijihmonetarnih politika. Financiranje malih i srednjih poduzeća aktualan je primjer

prikrivenogselektivnog kreditiranja u današnjim tranzicijskim zemljama (npr. Poljskoj,

centralniinvesticijski projekt i financirani iz primarne emisije), iako njegovo postojanje

bilježimo i u SAD, Njemačkoj i brojnim razvijenim zemljama. (Ivanov; 2000; str. 141.)

Danas se sve veće značenje pridaje metodama indirektnog utjecaja posredstvom

financijskogtržišta. Utječe se na eskontne stope i stope obveznih rezervi kako bi se izazvale

promjene nameđubankarskom tržištu, na kojem banke svakodnevno plasiraju viškove i

pozajmljujusredstva koja im nedostaju. U provođenju monetarno-kreditne politike, danas

veliki značajimaju preporuke i savjeti koje centralna banka daje ostalim kreditnim

institucijama, te dužnostbanaka da centralnoj banci, na njen zahtjev, dostave određene

podatke o kreditiranim pravnimosobama. Tako u nekim zemljama, za odobravanje velikih

kredita banke moraju imatiodobrenje od centralne banke, ili poštovati određene koeficijente o

udjelu pojedinih kredita.Time diferencirana kreditna politika sve više dolazi do izražaja, pa su

često diferencirane istope obveznih rezervi, rokovi i plafoni reeskonta, itd. (Perišin; Šokman,

1992; str. 187.)

12

2.5. Karakteristike uspješne monetarne politike

Zbog zaostajanja u procesu transmisije, današnje promjene u monetarnoj politici imaju veliki

utjecaj isključivo na nivo cijena, nakon više kvartala ili čak više godina. To znači da je

centralnim bankama potreban politički stav kako bi se utvrdila stabilnost cijena za buduća

razdoblja, nakon što dođe do raspleta kašnjenja u transmisiji. U tom smislu, monetarna

politika mora biti „dalekovidna“. Naime, kašnjenja u transmisiji sprječavaju da monetarna

politika kratkoročno nadoknadi neočekivane šokove u pogledu nivoa cijena (npr. one

uzrokovane promjenama u međunarodnoj cijeni artikala). Stoga, nemoguće je izbjeći neke

kratkoročne nestabilnosti stopa inflacije.

Pored toga, zbog složenosti procesa transmisije, uvijek postoji veliki element nesigurnosti

koja okružuje efekte monetarne politike. Zbog navedenih razloga, izuzetnu važnost

predstavlja srednjoročna monetarna politika.

Takva politika omogućava izbjegavanje prekomjernog aktivizma te uvođenje nepotrebne

nestabilnosti ekonomije, dok se također pored toga osigurava održavanje stabilnosti cijena u

srednjem periodu.

2.5.1 Srednjoročna orijentacija u strategiji monetarne politike

Kao što je prethodno navedeno, za uspješno provođenje monetarne politike, potrebna je

srednjoročna orijentacija u strategiji. Naime, spomenuta daje fleksibilnost svakoj centralnoj

banci, pa tako i ECB-u, kako bi na adekvatan način odgovorila na mogućnost pojave različitih

ekonomskih šokova. Srednjoročna orijentacija omogućava monetarnoj politici da uzme u

obzir kolebanja outputa, bez ugrožavanja cjenovne stabilnosti. Gospodarstvo je neprestano

izloženo velikim, nepredvidljivim šokovima koji imaju veliki utjecaj na kretanje cijena. Stoga

je vođenje monetarne politike i primjena njezinih instrumenata i mjera, uvijek praćeno

velikom neizvjesnošću. Upravo iz tog razloga,dolazi do vremenskog kašnjenja razmaka

između precizne potrebe za akcijom i njezinih učinaka nakrajnje ciljeve monetarne politike.

Nemoguće je da bilo koja centralna banka neprestano održava ciljanu inflaciju ili da je pak

dovede natrag na željeni nivo u vrlo kratkom periodu. Prema tome, monetarna politika treba

postupati na način koji osigurava održavanje cjenovne stabilnosti u dugom roku.

13

Pretjerano agresivna politika stabilnosti cijena, u vrlo kratkom periodu, može biti uzrok

značajne volatilnosti outputa i zaposlenosti koji, tijekom dužeg perioda, također mogu imati

veliki utjecaj na stabilnost cijena.

U tim slučajevima, preporuča se postepeni proces vođenja monetarne politike, koji se smatra

prikladnijim pri izbjegavanju nepotrebno visoke volatilnosti u realnim aktivnostima, a koji

pomaže održavanju cjenovne stabilnosti tijekom dužeg vremenskog perioda.

2.6.Ograničenja monetarne politike

Dugoročno gledano, monetarna politika utvrđuje nominalnu vrijednost robe i usluga, što

predstavlja opći nivo cijena. Kretanja u nivou cijena označavaju koliko se kupovna moć

tijekom vremena promijenila. Među ekonomistima je prihvaćena tvrdnja- da je inflacija u

krajnjem slučaju monetarni fenomen. Drugim riječima, dugi period visokog monetarnog rasta

tipično se veže za visoku inflaciju. Ovaj odnos je potvrdilo nekoliko ekonomskih studija, koje

se bave različitim zemljama i grupama podataka. Prema tome, „neutralnost“ novca je opći

princip koji se nalazi u osnovi standardnog ekonomskog razmišljanja. Prema njemu promjene

u monetarnoj masi imaju utjecaj samo na nominalne, ali ne i na realne promjene, tj. promjene

u monetarnoj masi neće imati dugotrajan efekt na stvarnu proizvodnju, nezaposlenost ili na

realne stope.

Stvarni dohodak se dugoročno uglavnom utvrđuje faktorima poticanja ponude (npr.

tehnologija, rast stanovništva, fleksibilnost tržišta i efikasnost institucionalnog okvira

ekonomije). Monetarna politika zbog toga može doprinijeti samo dugoročnom rastu, i to

održavanjem stabilnosti cijena. Međutim, odluke monetarne politike mogu utjecati na realne

prmjene u kratkom roku. Ove glavne karakteristike prijenosa monetarne politike predstavljaju

ograničenja, u okviru kojih, svaka centralna banka, uključujući ECB, mora raditi na potrazi ua

stabilnošću cijena. Efekti monetarne politike na stvarnu izlaznu vrijednost i nivo cijena se

ogledaju na način na koji su sporazumom raspodijeljeni ciljevi i odgovornosti različitim

organima koji određuju politiku. S obzirom da monetarna politika utječe na nivo cijena u

srednjoročnom razdoblju, stabilnost cijena je ostvarljiviji cilj za jedinstvenu monetarnu

14

politiku. Nasuprot tome, dodjeljujući monetarnoj politici cilj u vidu realnog dohotka ili

zaposlenosti bilo bi pogrešno usmjereno, iz razloga što monetarna politika ima ograničen

djelokrug, da bi imala trajan utjecaj na stvarne promjene. Samo putem težnje ka stabilnosti

cijena, monetarna politika može imati pozitivan učinak na ekonomski rast na duge staze.

To je zadatak fiskalne i organizacijske politike, ali i onih koji su uključeni u proces

određivanja zarada te povećanja rasta potencijala ekonomije.

15

3. STRATEGIJA MONETARNE POLITIKE ECB-a

Povijest monetarnog integriranja počinje nakon Drugog svjetskog rata sa Europskom platnom

unijom. Potom se nastavlja preko Europskog fonda za monetarnu suradnju i Europskog

monetarnog fonda. Od 1999. počela je funkcionirati Ekonomska i monetarna unija (EMU), a

2002. uvedena je zajednička valuta – euro. Od tada se provodi jedinstvena monetarna politika

koju koncipira ECB, kao centralna institucija monetarne politike EU-a

(http://www.europarl.europa.eu/aboutparliament/hr/displayFtu.html?ftuId=FTU_4.1.3.html).

Početni kapital ECB-a iznosio je 5,0 milijardi eura. Uplatu tog kapitala upisale su Eurozonske

centralne banke i to srazmjerno populaciji i bruto nacionalnom dohotku njihovih zemalja.

Osnutak banke bilježi datum 01.06. 1998., a sjedište pripada njemačkom gradu Frankfurtu

(http://www.hub.hr/Default.aspx?sec=634).1

ECB zajedno s nacionalnim središnjim bankama (NCB - national central bank) svih zemalja

članica EU čini Europski sustav središnjih banka - ESCB (European System of Central

Banks). U ESCB-u sudjeluju i središnje banke članice koje nisu dio eurozone, (Tablica 2.) ali

one ne sudjeluju u donošenju odluka i provođenja jedinstvene centralne politike u EMU-u.

(Kandžija, Cvečić, 2008. str 185.)

1 U tom kontekstu, zanimljiva je činjenica kako je trenutno, već spomenuto sjedište u centru Frankfurta, njezin

privremeni dom. Naime, ECB je održao internacionalni natječaj 1999. za izgled nove zgrade smještene u istočnom dijelu Frankfurta. Pobjednik natječaja je austrijanac Coop Himmelbau. Trenutni predsjednik ECB-a

je Mario Draghi, bivši guverner Centralne banke Italije. Njegov prethodnik bio je Jean-Claude Trichet (2003.-

2011.).Središnjom pozicijom, ECB surađuje sa središnjim bankama u svih 28 država članica, koje zajedno čine Europski sustav središnjih banaka(ESSB). Uz to, također predvodi blisku suradnju između središnjih banaka u eurozoni , koja se sastoji od 17 država članica koje su uvele euro, a koje time čine „Eurosustav”.

16

Tablica 2. Europski sustav središnjih banaka

Europska Središnja banka

1 National Bank van

Belgie

15 Lletuvos banks

2 Bulgarian National

Bank

16 Banque centrale du

Luxembourg

3 Češka narodni banka 17 Magyar Nemzeti Bank

4 Danmarks

Nationalbank

18 Bank Centrali ta' Malta

5 Deutsche Bundesbank 19 De Nederlandsche Bank

6 Eesti Pank 20 Oesterreichische Nationalbank

7 Central Bank of Ireland 21 Narodowy Bank Polski

8 Bank of Greece 22 Banco de Portugal

9 Banco de Espana 23 Banca Nationala a Romaniei

10 Banque de France 24 Banka Slovenije

11 Hrvatska narodna

banka

25 Narodna banka Slovenska

12 Banco d'Italia 26 Finlands Bank

13 Central Bank of Cyprus 27 Sverigies Riksbank

14 Latvijas Banka 28 Bank of England

Izvor: Europska centralna banka, 2014. (www.ecb.europa.eu)

Nadalje, izuzetnu važnost zauzima potpuna neovisnost ECB-a. Na temelju te činjenice, ni

ECB ni nacionalne središnje banke Eurosustava, niti bilo koji član njihovih tijela koja donose

odluke ne mogu tražiti ili prihvaćati upute od bilo kojega drugoga tijela. Institucije EU-a i

vlade država članica moraju poštivati ovo načelo i ne smiju pokušavati utjecati na ECB ili na

nacionalne središnje banke2.

2Europski parlament (2014); Informativni članci o Europskoj Uniji; Povijest ekonomske i monetarne unije

17

ECB, usko surađujući s nacionalnim središnjim bankama, priprema i provodi odluke koje

donose sljedeća tijela Eurosustava:

- Izvršni odbor – Nadzire svakodnevno upravljanje. Ima šest članova (predsjednik,

potpredsjednik i četiri druga člana) koje su imenovali čelnici država članica eurozone.

- Upravno vijeće – određuje monetarnu politiku i utvrđuje kamatne stope uz koje

komercijalne banke mogu posuditi novac od ECB-a. Sastoji se od članova Izvršnoga

odbora te guvernera 17 nacionalnih središnjih banaka u eurozoni.

- Opće vijeće – pridonosi savjetodavnom i koordinacijskom djelovanju ECB-a te

pomaže u pripremi novih država za pristupanje eurozoni. Sastoji se od predsjednika,

potpredsjednika te guvernera nacionalnih središnjih banaka svih 28 država članica

EU-a.

U skladu sa Sporazumom o osnivanju Europske unije (članak 105.2), osnovni zadaci

Europske centralne banke su sljedeći:

· Definiranje i implementiranje monetarne politike u eurozoni

· Nadgledavanje deviznih poslova

· Sakupljanje statističkih podataka o kretanju monetarnih agregata i ostalih indikatora

ekonomske aktivnosti

· Držanje i upravljanje deviznim rezervama zemalja članica

· Podrška i promoviranje nesmetanog funkcioniranja platnog prometa, davanje

doprinosa efikasnom provođenju politike od strane nadležnih nacionalnih institucija,

koja se odnosi na kontrolu kreditnih institucija i stabilnost financijskog sustava.

Osim navedenih, postoje i dodatni poslovi ECB-a, a to su (Zvezdanović, 2009., str. 49.):

1. Izdavanje novčanica (banka ima ekskluzivno pravo autorizirati izdavanje novčanica u

okviru eurozone)

2. Statistika (u suradnji sa nacionalnim centralnim bankama, ECB prikuplja statističke

podatke od njih i ekonomskih agencija)

3. Financijska stabilnost i kontrola (eurosustav doprinosi i nesmetanom provođenju

odluka, donijetih od strane nadređenih tijela, a koji se odnose na kontrolu kreditnih

institucija i stabilnost financijskog sistema. ECB nije direktno odgovorna za kontrolu

18

banaka, već je u obavezi doprinijeti dobrom vođenju politike nadležnih organa koja se

odnose na kontrolu poslovanja kreditnih institucija i stabilnost financijskog sustava).

4. Međunarodna i europska suradnja (ECB održava relaciju sa svim relevantnim

ustanovama i tijelima, kako u okviru Europske unije, tako i u međunarodnim okvirima

u pogledu zadataka vezanih za eurosustav.

3.1. Uloga strategije monetarne politike ECB-a

Strategija ECB-a nalaže ekonomsku analizu i monetarnu analizu kako bi relevantnim

podacima i saznanjima mogla voditi adekvatnu monetarnu politiku. (Shema 2.) U okviru toga,

Vijeće guvernera donosi odluke na temelju široke procjene rizika i usporedbe analiza

srednjoročne ekonomske dinamike i šokova te analiza dugoročnih monetarnih trendova.

Ekonomska analiza proučava razvoj sveukupnog outputa, potražnje i uvjeta na tržištu rada,

široki spektar pokazatelja cijena i troškova, fiskalnu politiku i bilancu plaćanja eurozone, pri

čemu bitni elementi analize obuhvaćaju makroekonomske projekcije i očekivanja u razvoju

cijena. Monetarna analiza, kao prvo podrazumijeva usku povezanost monetarnog rasta i

inflacije u srednjem roku. ECB redovito analizira rast monetarnog agregata M3 ali i ostale

varijable (npr. gotovinu u opticaju, oročene depozite, kreditne uvjete i likvidnosti, bilanca

kreditnih institucija). (Kandžija, Cvečić, 2010., str. 1003.)

Dakle, monetarna strategija ECB-a utemeljena je na dva stupa (Shema 2).

Shema 2. Strategija ECB-a na dva stupa

Izvor: Izrada studenta prema podacima Europske središnje banke

19

Centralna banka jedini je izdavatelj bankovnih novčanica i rezervi. To znači da je monopolni

dobavljač monetarne baze. Na temelju svog monopola ona postavlja uvjete centralnim

bankama pri posuđivanju novaca. To također utječe na uvjete u kojima banke međusobno

trguju na novčanom tržištu. U kratkom roku, promjena kamatnih stopa na tržištu novca

izazvana od strane centralne banke pokreće niz mehanizama i postupaka od strane

gospodarskih subjekata, što na kraju utječe na razvoj ekonomskih varijabli kao što su

proizvodi i cijene. Cijeli ovaj proces poznat je pod nazivom transmisijski mehanizam

monetarne politike i u svojoj srži je vrlo složen. Pojedinačne veze kroz koje monetarna

politika djeluje zovu se transmisijski kanali. (Shema 3.)

Shema 3. Transmisijski mehanizam - Kako kamatne stope utječu na cijene

Izvor: Izrada studenta prema podacima Europske središnje banke

Odluke o monetarnoj politici utječu općenito na gospodarstvo i konkretno na cijene putem

transmisijskog mehanizma. Tom mehanizmu svojstveni su dugi, promjenjivi i neizvjesni

vremenski pomaci. Stoga je teško precizno predvidjeti kako će se mjere monetarne politike

odraziti na gospodarstvo i razinu cijena.

Kada središnja banka osigurava sredstva bankovnom sustavu, ona naplaćuje kamate. Budući

da ima monopol na izdavanje novca, središnja banka može kontrolirati kratkoročne kamatne

stope.

20

Promjene ključnih kamatnih stopa:

§ izravno utječu na kamatne stope na bankovnom i novčanom tržištu i neizravno utječu

na aktivne i pasivne stope koje banke nude svojim klijentima;

§ utječu na očekivanja, a očekivanja u vezi s budućim promjenama ključnih kamatnih

stopa utječu na srednjoročne i dugoročne kamatne stope;

§ utječu na cijene imovine (npr. cijene na burzi) i tečaj. Promjene tečaja mogu izravno

utjecati na inflaciju, npr. može doći do povećanja cijena uvezene robe;

§ utječu na odluke kućanstava i poduzeća u vezi sa štednjom i ulaganjima. Na primjer,

više kamatne stope uglavnom odvraćaju od zaduživanja;

§ utječu na ponudu kredita. Na primjer, zbog viših kamatnih stopa dužnicima će možda

biti teže otplaćivati kredite. Banke mogu smanjiti količinu sredstava koja posuđuju

kućanstvima i poduzećima, što utječe i na potrošnju i na investicije;

§ dovode do promjena agregatne potražnje i cijena. Ako se promijeni potrošnja i

investicije, mijenja se i razina domaće potražnje za robom i uslugama u odnosu na

domaću ponudu. Kada je potražnja veća od ponude, postoji vjerojatnost da će doći do

pritiska na rast cijena;

§ utječu na ponudu kredita banaka. Promjene ključnih kamatnih stopa mogu, ovisno o

sredstvima kojima banka raspolaže, tj. kapitalu banke, utjecati na marginalne troškove

banaka kada se na druge načine financiraju izvana.

(https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/monpol/html/mp_007.hr.html)

3.1.1. Dvostupni pristup („Two pillar approach“)

Kako bi provodila učinkovitu monetarnu politiku na najbolji mogući način, ECB slijedi

specifičan pristup riziku i njegovoj prirodi u svrhu doprinosa svojem krajnjem cilju-

cjenovnoj stabilnosti. Iz tog razloga, od izuzetne je važnosti dobro poznavanje ekonomskih te

monetarnih kretanja, koja joj omogućavaju da se nijedna relevantna informacija ne predvidi.

Upravo zbog tog je predvidjela i razvila takozvani “dvostupni pristup”.Ovaj pristup,

relevantan za procjenu rizika stabilnosti cijena, temelji se na dvjema komplementarnim

analitičkim perspektivama, koje su označene kao dva “stupa”, te tako obuhvaća: ekonomsku

analizu i monetarnu analizu.

21

Two pillar pristup je osmišljen, kako bi se osiguralo, da se nijedna relevantna informacija ne

izgubi pri procjenjivanju rizika koji bi mogao narušiti stabilnost cijena te da se odgovarajuća

pažnja posveti različitim perspektivama i unakrsnim provjerama informacija, u svrhu

sveukupne presude o rizicima koji se tiču isključivo cjenovne stabilnosti. On se tako odnosi

na mnogobrojne analize koje osiguravaju jasno donošenje odluka, na osnovu različitih

analitičkih perspektiva, koje se potom prenose javnosti. U korist ovog pristupa, napisane su

brojne studije, od kojih jedna povezuje mandat ECB-a sa kvantitativnom definicijom

stabilnosti cijena te analitičkim okvirom koji se temelji na analizi ovog pristupa (Surico,

2007., str 115.), U nastavku rada, zasebno su iznesene najbitnije karakteristike ekonomske

analize, a potom monetarne.

a) Ekonomska analiza

Kao što je prethodno navedeno, ECB je u svrhu povećanja učinkovitosti monetarne politike

razvila tzv. „dvostupni pristup“, čiji prvi stup obuhvaća ekonomsku analizu. Naime, prema

tom pristupu, ekonomska analiza se fokusira naprocjenu stvarnih financijskih pravila te

aktivnosti u gospodarstvu, a također implicira kratkoročno do srednjoročno razdoblje rizika

stabilnosti cijena (The Monetary Policy of the ECB, 2004., str. 41.).

Ona se, po pravilu, usredotočuje na ocjenjivanje tekućih ekonomskih i financijskih kretanja, iz

perspektive međusobnog djelovanja ponude i potražnje na tržišturoba, faktora proizvodnje te

usluga. Prema tome, ECB redovito ocjenjuje sljedeće varijable:kretanja u ukupnom outputu,

potražnju i uvjete na tržištu rada, široki raspon indikatora cijena i troškova tefiskalnu politiku.

Pri analizi ekonomskih kretanja, vrlo bitan značaj imaju makroekonomske projekcije, čiji je

zadatak da pomažu pri strukturiranju i sintezi velike količine ekonomskih podataka, do kojih

se dolazi kroz različite izvore. U tom kontekstu, one predstavljaju ključan element procjene

ekonomskih izgleda i kratkoročno- srednjoročnih fluktuacija inflacije. Također je bitno

istaknuti da se informacije koje se tiču cijena imovine/aktive i financijskih prinosa, koriste u

svrhu dobivanja procjena o inflatornim kretanjimana financijskim tržištima. Primjerice, kad se

kupuju i prodaju obveznice, sudionici financijskog tržišta implicitno izražavaju očekivanja o

budućim kretanjima kamatnih stopa i cijena. U tom slučaju, koristeći različite tehničke

mogućnosti, ECB može analizirati cijene koje se formiraju na financijskim tržištima, kako bi

izvela implicitna tržišna očekivanja budućeg kretanja cijena.

22

b) Monetarna analiza

Drugi stup „dvostupnog pristupa“ obuhvaća monetarnu analizu. Ako se naglasak stavi na

monetarna ketanja, bitno je naglasiti kako ECB posvećuje posebnu važnost monetarnim

agregatima, u okviru skupa odabranih ključnih indikatora koje prati i proučava na redovnoj

osnovi. Monetarna analiza,u ovom slučaju, temelji se na činjenici da su monetarni rast i

inflacija usko povezani u srednjem i dugom periodu, čime se podupire srednjoročna

orijentacija strategije monetarne politike ECB-a. Nadalje, analiza likvidnosti i kreditnih uvjeta

omogućava ECB-u da vidi dalje dinamične utjecaje različitih šokova na gospodarstvo. S

obzirom na njezine predanosti u monetarnoj analizi, a da bi osigurala objektivno mjerilo za

procjenu monetarnih kretanja, ECB je objavila referentnu vrijednost za široki monetarni

agregat M3. Ta referentnavrijednost se zapravo odnosi na stopu rasta M3, koji je dovoljno

usklađen s cjenovnom stabilnošću u srednjem roku. Referentna vrijednost, prema tome,

predstavlja „prirodno“ mjerilo za analizu sadržaja informacija monetarnih kretanja unutar

europodručja. Referentna vrijednost za godišnju stopu rasta monetarnog agregata M3 je 4,5%.

Monetarna analiza ECB-a redovito procjenjuje rast najšireg monetarnog agregata M3, ali i

mnogih drugih monetarnih te financijskih tijekova.

Primjerice, kretanja komponenti u agregatu M3 (novca u opticaju i oročenih depozita)

redovito se prate, iz razloga što omogućavajupotpuni uvid u ukupne promjene M3. U tom

pogledu, uži agregati kao što je primjerice M1, mogu sadržavati i neke informacije o realnim

aktivnostima. Slično tome, promjene koje se očituju u produženju rokova vraćanja kredita

privatnom sektoru mogu biti informativne ovisno o financijskim uvjetima,a također mogu

pružiti i dodatne informacije о novcu. Takva analiza pomaže u pružanju boljeg uvida u

ponašanje M3 agregata, u odnosu na referentne vrijednosti, što dalje omogućuje bolji uvid u

stanje gospodarstva.Naposljetku, analizanovca i kredita može, pod određenim okolnostima,

pružiti informacije o razvoju financijske nestabilnosti, promatrane u ranom stadiju. Takve

informacije su od izuzetne važnosti za monetarnu politiku, iz razloga nastajanja brojnih

financijskih neravnoteža. Monetarni agregat M1, prema toj analizi, uključuje zbir gotovine u

opticaju te depozita po viđenju. М2 se sastoji od monetarnog agregata М1, kratkoročnih

štednih depozita (depoziti rokom dospijeća do 3 mjeseca koji se mogu povući uz najavu) te

kratkoročnih oročenih depozita (depoziti s rokom dospijeća do 2 godine).

Nakon analize „dvostupnog pristupa“, može se uočiti važnost poznavanja ekonomskih te

monetarnih kretanja pri određivanju strategije učinkovite monetarne politike.

23

3.2. Ciljevi ECB-a

Osnovni cilj monetarne politike ECB-a je stabilnost cijena, prema članku 105. Sporazuma o

osnivanju EU-a. Pored tog, ECB je u obvezi doprinositi ekonomskoj politici zapošljavanja

koja je osmišljena na način da neprestano forsira visok nivo zaposlenosti te održiv neinflatorni

ekonomski razvoj. Što se tiče ove druge obaveze, naglašeno je da se radi o ekonomskoj

politici Zajednice (Ugovor o Europskoj uniji, 1992., str.171.). To ukazuje da zajednica nema

nadležnosti za vođenje ekonomske politike, već je za razliku od monetarne politike, to

nadležnost zemalja članica.

U cilju pružanja pomoći ekonomskoj politici, koja se vodi, ECB prakticira četiri tipa

djelatnosti koja doprinose produbljivanju financijske integracije te postizanju drugih ciljeva

ekonomske politike, a to su sljedeće (Zvezdanović, 2009., str. 45.):

· Vrše monitoring te potiču i produbljuju financijske integracije u Europi

· Služe kao katalizator aktivnostima privatnog sektora za olakšavanje kolektivnih

akcija

· Daju preporuke i objašnjenja o zakonodavstvu u pripremi i regulatornim okvirima

financijskog sistema

· Obavljaju aktivnosti koje su obično povezane sa centralnom bankom i koje dodatno

potiču financijske integracije u Europi.

Održavanje stabilnosti cijena, kao prvotni cilj monetarne politike, određeno je Sporazumom o

osnivanju Europske Unije, a argumenti za njegovo izdvajanje su sljedeći:

- desetljeća praktičnog iskustva i veliki broj ekonomskih istraživanja pokazuju da će

monetarna politika najviše doprinijeti poboljšanju ekonomskih izgleda te podizanju životnog

standarda građana, i to ponajviše putem održavanja stabilnosti cijena na dugi rok.

- teorijske osnove monetarne politike, kao i iskustva iz prošlosti, pokazuju da monetarna

politika može, u krajnjoj liniji, utjecati samo na nivo cijena u ekonomiji. Stoga je, održavanje

stabilnosti cijena, jedini put za jedinstvenu monetarnu politiku, u srednjem roku.

Eurosistem je dužan postupati u skladu sa načelima otvorenog tržišnog gospodarstva, u

slobodnoj tržišnoj utakmici, favorizirajući efikasnu raspodjelu resursa. Ugovor uspostavlja

jasnu hijerarhiju ciljeva eurosistema te doprinosi općoj stabilnosti cijena. U njemu jasno stoji

24

kako je osiguranje stabilnosti cijena najvažniji doprinos koji monetarna politika može učiniti

kako u svrhu postizanja povoljnog ekonomskog okruženja te visokog nivoa zaposlenosti.

Odredbe Ugovora odražavaju široki konsenzus u kojem se nalaze sljedeće tvrdnje3:

1. Koristi, ostvarene putem stabilnosti cijena, su znatne. Održavanje stabilnosti cijena je

ključan preduslov za povećanje ekonomskog blagostanja i proizvodnog potencijala privrede.

2. Uloga monetarne politike u ekonomiji je održavati stabilnost cijena. Može utjecati na

realne aktivnosti samo u kratkom roku. Ipak, u konačnom može samo utjecati na nivo cijena u

privredi.

Odredbe Ugovora, također znače da u stvarnoj implementaciji odluka monetarne politike koje

su usmjerene na održavanje stabilnosti cijena eurosustava, treba uzeti u obzir šire ekonomske

ciljeve Zajednice. S obzirom da monetarna politika može utjecati na realne aktivnosti u

kraćem roku, ECB bi trebala izbjegavati stvaranje prekomjerne fluktuacije outputa i

zaposlenosti, ako je to u skladu sa njezinim primarnim ciljem.

Kritike upućene Europskoj centralnoj banci odnose se na nedovoljno jasan inflacijski cilj i

njezinu neovisnost. Mnogi ekonomisti smatraju da ECB treba prihvatiti tzv. simetrični

inflacijski cilj po kojem je karakteristična i centralna banka Engleske. Ona ima za cilj da

inflacija bude 2% , plus- minus 14, dok je cilj Europske centralne banke “ispod, ali blizu 2%”.

Kao nedostatak se ističe i to da su ciljevi, koji su određeni u ECB-u neadekvatni. Naime, ona

prvenstveno za cilj ima stabilnu stopu inflacije, dok druge ciljeve ispunjava u mjeri ne

dovođenja u pitanje temeljnog cilja. Nadalje, mnogi smatraju da je pogrešno da se politika

vodi kamatnim stopama koje su neodgovarajuće za sve zemlje, posebice kada su u pitanju šire

potrebe ekonomije. Niske kamatne stope, od strane ECB-a nisu adekvatne za neke europske

regije, za npr. Irsku, a ustanovljene su prvenstveno da bi se izbjegla deflacija u eurozoni kao

cjelini.

ECB je formirana kao centralna banka, koja funkcionira nezavisno od političkih intervencija.

Njezini ciljevi i ovlasti su politički ustanovljeni, ali odluke kako će se koristiti da bi se postigli

određeni ciljevi, ostavljene su samoj Europskoj centralnoj banci (operativna nezavisnost).

3Europska komisija, Bruxselles (2014); Komunikacija komisije o europskoj građanskoj inicijativi „One for us“

4Bank of England; Overview; Dostupno na:

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/inflationreport/2013/ir13novo.pdf

25

Mnoge nacionalne banke zemalja, članica Europske unije, su izvan eurozone, ali i nezavisne

(npr. nacionalne banke Danske i Engleske). ECB, kao svoj uzor je imala institucionalnu

nezavisnost i ciljeve Njemačke Bundesbanke. Nakon suočavanja s hiperinflacijom, dvadesetih

godina prošlog stoljeća, ona se oprijedijelila za restriktivnu politiku, izdvojivši stabilnost

cijena kao svoj primarni cilj. Isto tako, srednjoročna inflacija, na nivou ispod 2%, javlja se

kod ECB-a kao jedini i osnovni cilj.

Cjenovna stabilnost je definirana, kao godišnji porast harmoniziranog indeksa potrošačkih

cijena5, na ispod 2%, dok donja granica nije eksplicitno navedena, iako se i deflacija smatra

kao vid odstupanja od stabilnosti cijena. ECB kontrolira ponudu novca na tržištu, kao i

statistike cijena trgovačkih proizvoda i usluga, prema kojima ocjenjuje rizik monetarne

stabilnosti. Koncept eurosistema je da ni ECB, ni nacionalne cenralne banke u eurozoni, ne

dozvoljavaju nikakva politička miješanja u monetarnu politiku. Strategija eurosistema je

orijentirana isključivo na srednji rok.

3.2.1. Stabilnost cijena

Iako ugovor o osnivanju Europske zajednice jasno naglašava stabilnost cijena kao primarni

cilj ECB-a, on ne definira što ta “stabilnost“ zapravo znači. 1998. godine, Upravno vijeće

ECB-a najavilo je kvantitativnu definiciju stabilnosti cijena. Po tome, stabilnost cijena

podrazumijeva rast HICP-a na godišnjem nivou koji treba biti niži od 2%, pri čemu je

objašnjeno da inflacija mora biti ispod, ali blizu 2% na godišnjem nivou. Isticanje izraza

“blizu 2%” daje adekvatnu marginu da bi se izbjegao rizik deflacije. HICP za eurozonu

označava da je cilj monetarne politike ECB-a stabilnost cijena u europodručju kao cjelini,

procjenjuje promjene cijena potrošačke košarice tijekom vremena, kupljene od strane

domaćinstva euro područja6. Sljedeći grafikon prikazuje inflaciju u eurozoni, kako se kretala

od 90.-ih godina pa do danas, te predviđanja za 2014. godinu.

5U daljnjem tekstu HICP- indeks, koji najbolje definira promjene cijena reprezentativne košarice potrošačkih

dobara i usluga za domaćinstva u Eurozini tijekom vremena. Daje sliku o smjeru kretanja cijena u budućnosti i samim time pomaže stabilizaciji ekonomije. 6European Commission; Inflation; Dostupno na:

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/hicp/introduction

26

Grafikon 1.: Inflacija u Eurozoni

Izvor: European Central Bank: Monetary Policy

Kvantitativna definicija stabilnosti cijena ECB-a uzima u obzir moguće prisustvo nekih

predrasuda prilikom mjerenja HICP i implikacija inflacije različitih struktura unutar

europodručja.

Formulacija “srednjoročni period” signalizira kako monetarna politika ne može učinkovito

regulirati kretanje cijena ili inflaciju tokom razdoblja od nekoliko mjeseci. Promjene u

monetarnoj politici uvijek utječu na cijene sa značajnim vremenskim kašnjenjem. To nadalje

podrazumijeva da monetarna politika ne može ublažiti sve šokove na nivo cijena u kratkom

razdoblju. Neke kratkoročne volatilnosti inflacije su zato neizbježne. Postoje tri glavna

razloga za objavljivanje kvantitativne definicije stabilnosti cijena7:

- objavljivanjem ciljeva monetarne politike, definicija pomaže da monetarna politika bude

više transparentna. Na osnovi definicije pomaže da monetarna politika bude više

transparentna, te javnost može imati uvida u rad ECB-a i sagledati koliko je zaista odgovorna

u svome radu.

- odstupanja kretanja cijena od stabilnosti cijena mogu se lako prepoznati od strane javnosti,

tako da je ECB u obavezi objasniti kako ce stabilnost cijena biti vraćena u prihvatljivom

razdoblju.

7European Central Bank: „The definition of price stability“

27

- definicija daje smjernice javnosti o očekivanom budućem kretanju cijena. Stabilizaciji

dugoročnih očekivanja inflacije, u skladu sa stabilnošću cijena, olakšava zadatak monetarnoj

politici i povećava njezinu efikasnost.

3.2.1.1. Koristi od stabilnosti cijena

Stabilnost cijena se odnosi na opći nivo cijena u gospodarstvu te podrazumijeva izbjegavanje

dugotrajne inflacije i deflacije. Doprinosi ostvarenju visokog nivoa gospodarske aktivnosti i

zaposlenosti na nekoliko načina, dolje navedenih:

1. Cjenovna stabilnost omogućava ljudima prepoznati promjene u relativnim cijenama, iz

razloga što su one rezultat fluktuacija na općem nivou cijena. To daje mogućnost poduzećima

i potrošačima donositi odluke o potrošnji i ulaganjima na osnovu većeg broja informacija, a za

uzvrat tržištu alocirati resurse mnogo efikasnije. Signalizirajući tržištu kako usmjeriti sredstva

tamo gdje mogu biti najproduktivnije iskorištena, stabilnost cijena podiže produktivni

potencijal gospodarstva.

2.Ako su investitori sigurni da će cijene ostati stabilne u budućnosti, oni neće zahtijevati

premiju za inflatorni rizik kao nadoknadu za rizik držanja sredstava po nominalnoj

vrijednosti. Smanjenjem premije za inflatorni rizik, kroz realnu kamatnu stopu, monetarna

politika može doprinijeti efikasnoj alokaciji na tržištu kapitala i na taj način povećati poticaje

za ulaganje, a to potiče ekonomsku dobit.

3.Vjerodostojno održavanje stabilnosti cijena olakšava pojedincima i poduzećima preusmjeriti

svoja sredstva na produktivniju upotrebu, umjesto na zaštitu od inflacije. U uslovima visoke

inflacije, postoji namjera gomilanja realnih dobara, pošto zadržavaju svoju vrijednost bolje

nego gotov novac ili neka druga financijska imovina. Međutim, gomilanje realnih dobara nije

efikasna investicijska odluka jer sprječava ekonomski rast. Porezni sistem i sistem socijalne

zaštite mogu stvoritipoticaje koji iskrivljuju ekonomsko ponašanje.

U većini slučajeva to je uzroovano inflacijom ili deflacijom. Stabilnost cijena, prema tome,

uklanja realne ekonomske troškove koji nastaju kada inflacija pogorša porezni sistem i sistem

socijalnog osiguranja.Održavanje socijalne kohezije i stabilnosti: cjenovna stabilnost

28

sprječava znatnu i neosnovanu preraspodjelu bogatstva i prihoda koji nastaju zbog inflatornog

i deflatornog stanja novca u okruženju. Okruženje stabilnih cijena pomaže u održavanju

socijalne kohezije i stabilnosti. Nekoliko slučajeva u dvadesetom stoljeću pokazalo je da

visoka stopa inflacije ili deflacije stvara društvenu i političku nestabilnost.

Upravni odbor Europske centralne banke vrši utjecaj na nivo kratkoročnih kamatnih stopa

kako bi osigurao stabilnost cijena u srednjem roku. Da bi to ostvario, Upravni odbor treba

interpretirati ekonomski razvoj, analizirati njegove implikacije na buduće rizike stabilnosti

cijena te uzeti u obzir kako se odluke donose. Centralna banka se konstantno suočava sa

visokim nivoom neizvjesnosti, a to su:

- Priroda i veličina ekonomskih udara - privreda je konstantno podložna velikim

nepredvidljivim ekonomskim šokovima, kao što su promjena cijena nafte ili tehnološke

inovacije. To utječe na privredu na različite načine.

- Adekvatna monetarna politika za održavanje stabilnosti cijena, a koja zavisi od različitih

okolnosti. Adekvatan odgovor monetarne politike na rast cijena nafte, primjerice, razlikovati

će se od onog koji zahtjeva u slučaju smanjenja potražnje. Drugi odgovor će biti zahtjevan, u

zavisnosti od toga da li se očekuje hoće li rast nafte biti privremen ili dugotrajan.

- Postojanje i jačina veza koje povezuju makroekonomske varijable

- Transmisijski mehanizam monetarne politike na poticanje ekonomije

3.2.1.2. Analiza rizika stabilnosti cijena u okviru strategije monetarne

politike ECB-a

Upravni Savjet ECB-a mora utjecati na pravila na tržištu novca i time na nivo kratkoročnih

kamatnih stopa, tako da se putem utjecaja na nivo cijena, kroz proces prijenosa monetarne

politike srednjoročno održava stabilnost cijena. Strategija monetarne politike ECB-a ima za

cilj odgovoriti ovom izazovu. Njezina namjena je stvaranje sveobuhvatnog okvira, u kojem bi

se mogle donositi odluke o odgovarajućem nivou kratkoročnih kamatnih stopa. ECB je

usvojila trajnu strategiju, kako bi osigurala da se tijekom vremena usvoji dosljedan te

sistematski pristup odlukama iz monetarne politike. Takva dosljednost pomaže stabilizaciji

inflatornih očekivanja i izradi kredibiliteta ECB-a.

29

Glavni element strategije monetarne politike centralne banke je njezina definicija stabilnosti

cijena. Strategija, u tom slučaju, osigurava da Upravni savjet dobije sve relevantne

informacije i analize koje su potrebne kako bi se donijele odluke iz ovlasti monetarne politike,

da bi se osigurala stabilnost cijena na organiziran način. Na kraju, strategija mora pružati

okvir za obrazloženje odluka monetarne politike javnosti, na jasan i transparentan način.

3.2.2. Kanali prijenosa monetarne politike

Dugi niz uzroka i posljedica koji povezuju odluke monetarne politike sa nivoom cijena,

počinje sa promjenama kamatnih stopa ECB-a, a posebno stopa koje se nude u vezi sa

operacijama financiranja i stalnih sredstava.Predstavlja proces kojim se odluke monetarne

politike prenose na gospodarstvo i cijene8. Bankarski sustav zahtjeva da novac koji izda

centralna banka (osnovna novčana sredstva) ispuni potražnju za valutom koja cirkulira, kako

bi se izvršilo interno poravnanje te kako bi se ispunili zahtjevi za minimalnim rezervama, koje

se deponiraju kod centralne banke.

Imajući monopol nad stvaranjem osnovnih novčanih sredstava, centralna banka je u poziciji

izvršavati dominantan utjecaj na pravila na tržištu novca i tako upravljati kamatnim stopama

novca. Promjene stopa na tržištu novca zauzvrat vrše utjecaj na kamatne stope na drugim

tržištima, iako različitog intenziteta. Objavljivanjem o implementaciji odluka o monetarnoj

politici može se utjecati na očekivanja o budućem pravcu monetarne politike- a za uzvrat ima

utjecaj na dugoročne kamatne stope, inflacijska očekivanja i određivanje zarada i cijena, kao i

cijena aktive i deviznog opterećenja9.

U gore navedenom, nivo izlaznog proizvoda na duži rok ne zavisi od novčane mase. Zbog

toga premjerni monetarni rast mora u krajnjem slučaju voditi do inflacije. Ukoliko postoji

„previše novca koji juri za premalo robe“10, opći nivo cijena će na kraju morati rasti, zato što

će privatni poduzetnici htjeti potrošiti višak u jednom trenutku. Ovo pruža suštinu viđenja

monetarne transimisije, gdje pokušaji ekonomista za smanjenje prekomjerne rezerve novca

vode ka većoj potražnji za robom i time do većih cijena kako bi se raščistilo tržište.

8Brekalo I., (2012); Reforma strategije monetarne politike ECB-a; Ekonomski fakultet Split; Diplomski rad

9Vizek M., (2007), Privredna kretanja i ekonomska politika, Vol.16, No.109; Znanstveni članak

10Kvantitativna teorija novca je izvor popularnog mišljenja da inflacija dolazi kada „previše novca juri premalo

robe“. U skladu sa tim inflacija je monetarni fenomen.

30

Visok rast novca može također direktno utjecati na očekivanja u vezi s deflacijom te zbog

toga i formiranja cijena.

Pored toga, rast cijena može odraziti tekuće pritiske potražnje u ekonomiji, čineći da novac

postane indikator dobrog rezimea ekonomskog razvoja. Iz ovih razloga, razvoj u monetarnoj

akumulaciji sadrži korisnu informaciju o monetarnoj politici. To je jedan od glavnih razloga

za dodjeljivanje značajne uloge novca u vođenju monetarne politike, čak i ukoliko je precizna

struktura prenosnog mehanizma stvar određene neizvjesnosti. Promjene u monetarnoj politici

i očekivanja budućih promjena u monetarnoj politici utječu na cijenu financijske aktive i

prihoda. Ovo zauzvrat utječe na odluke o uštedi, potrošnji i investicijama domaćinstava i

firmi, i u krajnjem slučaju na potražnju roba i usluga u privredi euro područja. Dugoročne

kamatne stope mogu biti posebno važne pošto imaju dospijeće koje odgovara očekivanjima

mnogih odluka združenog investiranja i kućnih ušteđevina, kao što je primjerice štednja za

mirovinu. Kao posljedica ovih promjena je ponašanje u vezi potrošnje i štednje. Naime, nivo

domaće potražnje za robe i usluge, koje zavise od domaće ponude, će se promijeniti. Kada

potražnja premaši ponudu, ukoliko je ostalo sve jednako, javlja se gornji pritisak na

cijene.Naravno, trošak ulaganja u proizvodnju također utječe na formiranje cijena. Promjene u

nivou dohotka i produktivnosti igraju ovdje značajnu ulogu. Zato monetarna politika ima

također utjecaj na nivo cijena putem njenog utjecaja na formiranje dohotka i utvrđivanje

neposrednih cijena robe.

Njezin utjecaj na očekivanja u vezi inflacije su važni u ovom pogledu: ukoliko monetarna

politika može napraviti vjerodostojnijim svoj primarni cilj stabilnosti cijena, očekivanja u vezi

sa inflacijom će ostati čvrsto na niskom nivou koji je definiran kao stabilnost cijena, a

utvrđivanje dohotka i cijene će u ostati u skladu s ovim ciljem. Ukoliko se izgubi

vjerodostojnost, očekivanja u vezi inflacije nisu više sigurna. Na ovaj način monetarna

politika može moćno utjecati na trenutne cijene putem svog utjecaja na očekivanja u vezi

inflacije. Drugi kanal je indirektniji: promjene u efektivnijoj potražnji mogu se pretvoriti u

zategnutija ili labavija pravila na tržištu rada i proizvoda, a ovi za uzvrat mogu utjecati na

određivanje cijena na dotičnom tržištu.

Promjene kamatnih stopa koje utječu na odluke monetarne politike mogu isto tako utjecati na

devizni tečaj, između ostalog putem utjecaja na međunarodne tokove novca. Ovo će utjecati

na inflaciju na tri načina. Prvo kretanja deviznog tečaja mogu direktno utjecati na domaće

cijene uvezene robe. Ukoliko se devizni tečaj poveća, cijene uvezene robe padaju, pomažući

tako direktnom smanjenju inflacije, ukoliko se ovi proizvodi direktno koriste u potrošnji.

31

Drugo, ukoliko se uvoz koristi kao ulaganje u procese proizvodnje, niže cijene za ulaganje

mogu, tokom vremena, osigurati putem nižih cijena za finalne proizvode.

Treće, formiranje deviznog tečaja može utjecati putem utjecaja na konkurentnost domaće robe

na međunarodna tržišta. Ukoliko porast deviznog tečaja dovede da domaća roba ne bude

dovoljno konkurentna u pogledu cijene na svjetskom tržištu, ovo teži ka stvaranju ograničenja

na potražnju i time smanjuje ukupni pritisak potražnje u privredi. Ukoliko je sve ostalo

podjednako, ovo bi vodilo ka smanjenju inflatornog pritiska. Važnost deviznog tečaja utječe

na to koliko je ekonomija otvorena prema međunarodnoj trgovini. Prijenos monetarne politike

putem kanala deviznog tečaja je manje važan za velika, relativno zatvorena devizna područja

kao što je euro područje. Mehanizam prijenosa monetarne politike je zato kompleksna mreža

ekonomskih interakcija. Usprkos najboljim naporima ekonomista koji se bave ovim

područjem, to je i dalje nedovoljno jasno. Štoviše nivo neizvjesnosti s kojima se susreće ECB

može čak biti veći nego kod drugih centralnih banaka, pošto je ECB odgovorna za potpuno

novo valutno područje. Pored toga institucionalne promjene i promjene ponašanja nakon

uvođenja jedinstvene valute početkom 1999. Moglo je utjecati na promjenu odnosa između

različitih ekonomskih vrijednosti. Pošto tokom vremena više informacija i istraživačkih

rezultata postaje dostupno, sve je razumljiviji prijenos monetarne politike na euro područje.

32

4. REFORMA STRATEGIJE MONETARNE POLITIKE ECB-A

Reforma strategije monetarne politike Eurosistema vidljiva je u prijelazu s ciljanja monetarnih

agregata na ciljanje inflacije. Uglavnom su zemlje prelazile na ciljanje inflacije zbog slabih

rezultata koje su postizale drugim monetarnim strategijama, prije svega ciljanjem deviznog

tečaja i ciljanjem monetarnih agregata.

Na početku su monetarnu politiku ciljane inflacije uvodile uglavnom razvijenije zemlje dok

danas, potaknute dobrim rezultatima i njezinom učinkovitosti, je sve više uvode tranzicijske i

zemlje u razvoju. Stoga, široka rasprostranjenost i velika popularnost ove strategije monetarne

politike opravdava njeno daljnje izučavanje.

Istraživanja koja su proveli Bernanke et al. (1999), pokazuju da je strategija ciljanja inflacije

imala povoljan učinak na smanjenje inflacije i njezine varijabilnosti te inflacijskih očekivanja.

Slično, Petursson (2005) uspoređuje petogodišnje prosječno fluktuiranje inflacije na primjeru

dvadeset i jedne zemlje prije i poslije uvođenja strategije ciljanja inflacije, te zaključuje da je

strategija ciljanja inflacije doprinijela smanjenju stope inflacije, te smanjenju njene

volatilnosti, posebice u zemljama u razvoju. Navodi da je u zemljama koje ciljaju inflaciju

razina inflacije trenutno slična onoj u razvijenim zemljama koje provode druge strategije i da

se to mora smatrati važnim postignućem s obzirom na to da su se neke od tih zemalja

desetljećima borile s visokom inflacijom prije nego što su uvele strategiju ciljanja inflacije.

4.1. Direktno ili fleksibilno ciljanje inflacije ECB-a

Inflacija povećava nejednakost u distribuciji dohotka, smanjuje konkurentnost gospodarstva

na međunarodnom tržištu i narušava njegovu poziciju na međunarodnom tržištu kapitala

(Frenkel, 1999.).

Općenito, nije lak zadatak u ekonomiji naći mnogo područja u posljednjem desetljeću u

kojima je postignut potpuni konsenzus kao što je to stabilnost cijena. Da bi ostvarili cilj niske

inflacije mnogi su se odlučili za međuciljeve kao što je ciljanje monetarnih agregata ili tečaja.

No, posljednjih se godina više zemalja odlučilo prekinuti tu tradiciju upotrebe međuciljeva i

usmjeriti se na izravno ciljanje inflacije (Mishkin 1996., Svensson 2002., Jonas i Mishkin

2003., Stone 2003.). Nakon što je Novi Zeland inicijalno prihvatio 1990. godine monetarnu

33

politiku ciljane inflacije, ona je postala izbor većeg broja središnjih banaka u industrijskim

ekonomijama (Kanada, UK, Švedska, Finska, Australija, Švicarska, Norveška, Island, Izrael,

Čile i drugi) i u tranzicijskim zemljama (Češka, Poljska, Mađarska).

Prema Svensson (2002.) monetarna politika ciljane inflacije uvedena je na početku

devedesetih godina 20. stoljeća, bez konkretnih akademskih istraživanja o toj politici.

Zapravo, realnost je pokazala veliku hrabrost administracije u središnjim bankama i pojedinih

dužnosnika zaduženih za financije, pa inicijativa za uvođenje monetarne politike ciljane

inflacije pripada njima.

Koji su ciljevi monetarne politike ciljanja inflacije? Monetarna politika ciljanja infl acije

obično se uvodi radi sljedećih razloga (Jonas i Mishkin 2003.):

• da bi se osigurala kredibilna monetarna politika. Vrlo često nakon dugog razdoblja visoke

inflacije i/ili gubitka nekog drugog kredibilnog cilja monetarne politike (recimo tečaja ili

monetarnih agregata);

• da bi se središnjoj banci omogućio neovisan instrument monetarne politike, uz zadržavanje

pune odgovornosti za svoje poteze;

• da bi se smanjili društveni i ekonomski troškovi smanjenja infl acije, smanjujući inflatorna

očekivanja u realnom i financijskom sektoru;

• radi stabiliziranja razine outputa na način da jaz između potencijalnog outputa «prirodne

razine zaposlenosti i outputa» i stvarnog outputa bude što manji.

Preduvjeti za uvođenje monetarne politike ciljane inflacije jesu:

• održive javne financije,

• veoma dobro poznavanje transmisijskog mehanizma između instrumenata monetarne

politike i inflacije,

• razvijeni financijski sustav

• neovisnost središnje banke s naglaskom na očuvanju stabilnosti cijena kao glavne zadaće,

• sposobnost monetarnih vlasti da dobro projiciraju i predviđaju kretanje inflacije

• nepostojanje svih drugih nominalnih sidara, osim infl acije (posebice tečaja, monetarnih

agregata i slično),

• transparentna i vjerodostojna monetarna politika.

U praksi nikada ne postoji ostvarenje svih navedenih preduvjeta, već je uvijek riječ o većem

ili manjem stupnju u kojem pojedine zemlje zadovoljavaju navedene uvjete.

34

Monetarnu politiku ciljanja inflacije može uvesti središnja banka ili može biti uvedena u

suradnji s vladom. Osnovno načelo uvođenja takvoga tipa monetarne politike jest da pomogne

središnjoj banci da dugoročno održi nisku razinu inflacije. Kolika je to niska razina infl acije

ovisi od zemlje do zemlje. U načelu se smatra da definiciju niske razine inflacije zadovoljava

godišnja stopa inflacije, mjerena cijenama na malo, između 1% i 3% za razvijene zemlje

(Jonas i Mishkin 2003.).

Za tranzicijske zemlje u razdoblju prilagodbe, zbog procesa cjenovne konvergencije, zbog

problema mjerenja promjene kvalitete dobara, odnosno zbog djelovanja Balassa-

Samuelsonovog učinka, stabilnom bi se inflacijom mogla smatrati ona u rasponu od 4%-5%

(Škreb, 1998.).

Ciljanje inflacije na tri načina pomaže središnjoj banci da postigne svoj cilj: 1. omogućujući

nominalno sidro za vođenje monetarne politike, 2. omogućujući bolju transparentnost i

odgovornost monetarne politike prema ekonomskim subjektima i 3. povećavajući kredibilitet

središnje banke u borbi protiv inflacije.

Direktno ciljanje inflacije je kada Središnja banka brine samo o održavanju inflacije što bliže

određenom cilju inflacije što je više moguće i ništa drugo. Fleksibilno ciljanje inflacije je kada je

Središnja banka u određenoj mjeri također zabrinuta zbog drugih stvari, npr. stabilnost kamatne

stope, tečajevi strane valute, proizvodnja i zaposlenost. (Svensson, Inflation targeting in an open

economy: Strict or flexible inflation targeting?)

4.2. Prednosti i nedostaci ciljanja inflacije

Ciljanje inflacije karakterizira niz prednosti u odnosu na alternativno ciljanje deviznog tečaja,

uključujući: uspješno suzbijanje inflacijskih očekivanja uz istodobnu relativno fleksibilan

devizni tečaja, održiv ekonomski rast te aktivnije vođenje monetarne politike unatoč slobodi

međunarodnih tokova roba, novca i kapitala (zbog kojih se male i otvorene zemlje javljaju u

ulozi preuzimatelja svjetskih cijena međunarodno utrživih dobara, dok su kretanja domaćih

kamatnjaka te tokovi kreacije i poništvanja pod znatnim utjecajem priljeva i odljeva deviza).

Ciljanje inflacije daje središnjim bankama širi manevarski prostor da se orijentiraju na širi

spektar varijabla i kanala monetarne transmisije, uključujući kanal kamatnjaka, kanale

bankovnih kredita, kanal deviznog tečaja i druge imovinske kanale, a preko kojih su mogući

pozitivni učinci na postizanje održivog neinflatornog rasta i razvoja gospodarstva (Bernanke

35

et al (2001). Pri tome središnje banke nisu ograničena mehaničkim pravilima za vođenje

monetarne politike (kao npr. u slučaju ciljanja deviznog tečaja ili stopa monetarnih agregata)

nego uživaju veći stupanj diskrecije koji im omogućava korištenje tržišnih instrumenata

monetarne politike s naglaskom na operacije na otvorenom tržištu. Tako na ostvarivanje

ciljane stope inflacije središnje banke tipično djeluju promjenama referentnih kamatnih stopa

u provođenju jednotjednih ili dvotjednih repo operacija, što predstavlja glavni instrument

monetarne politike. Ostali instrumenti kreacije i poništavanja likvidnosti imaju manju važnost

i to kako operacije izravne kupnje i prodaje vrijednosnica na otvorenom tržištu tako i devizne

transakcije koje (u slučaju de facto, a ne samo de jure ciljanja inflacije) imaju tek pomoću

ulogu u očuvanju monetarne i financijske stabilnosti. Upravo ovo posljednje predstavlja

najznačajniju prednost ciljanja inflacije nad praksom korištenja nominalnog sidra deviznog

tečaja. Na strani kritika strategije ciljanja inflacije najčešće se naglašava njena prevelika

rigidnost i nespecificirana diskrecijska prava središnjih banaka, dok specifičan problem mogu

predstavljati niže stope ekonomskog rasta i veće fluktuacije proizvodnje koje se javljaju zbog

zaokreta prema restriktivnom ili ekspanzivnom djelovanju monetarne politike - ovisno o

kratkoročnom odstupanju tekućih pokazatelja inflacijskog pritiska iznad ili ispod ciljanje

razine.

Ovaj problem djelomično rješavaju:

1) praksa eksplicitnog ciljanja inflacije koja ne podržava nultu-stopu inflacije;

2) praksa eksplicitnog ciljanja inflacije koja definira dozvoljeni raspon fluktuacije npr. +/- 1

postotni poen od ciljane vrijednosti stope inflacije (npr. u praksi Bank of England) te

3) praksa neformalnog ciljanja inflacije kod kojeg se stabilnost cijena i numerički definirane

stope inflacije odnose isključivo na srednji i dugi rok, ali ne i na kratak rok (npr. u slučaju

srednjoročne ciljane vrijednosti HCPI-a praksi ECB).

U protivnom dosljednija orijentacija na očuvanje stabilnosti cijena u kratkom roku može posti

faktor nestabilnosti u realnoj sferi gospodarstva (Kolasa i Lombardo, 2011) te posljedično

narušiti financijsku stabilnost (bilo u terminima neefikasnog prelijevanja štednje u investicije,

bilo u terminima pada kvalitete plasmana banaka na koje se povratno odražavaju nepovoljna

zbivanja u realnoj sferi gospodarstva).

Ciljanje inflacije ne ovisi direktno o stabilnosti veze između ponude novca i inflacije, što je

jedna od najčešće spominjanih prednosti ove strategije u odnosu na ciljanje monetarnih

agregata (Mishkin, 2007). Međutim, nakon izbijanja krize 2007./08. navedeno se nerijetko

navodi kao njen najveći nedostatak (i to ne samo u slučaju eksplicitnog ciljanja inflacije nego

i u slučaju tzv. neformalnog ciljanja inflacije). Inflacija se ne mora razviti na tržištu dobara i

36

usluga namijenjenih potrošnji (na koje se odnose indeksi potrošačkih cijena kao mjera

inflacije), nego se može pojaviti na tržištu imovine, a kojima se sve do 2007. središnje banke

uglavnom nisu bavile, a mnoge i danas zastupaju stav da to prelazi okvire njihove

odgovornosti. Navedeno podrazumijeva da monetarna stabilnost može biti očuvana iako

istodobno dolazi do stvaranja neravnoteža na tržištu bankovnih kredita te tržištima financijske

i realne imovine, a koje su u novijoj povijesti glavni čimbenici razvoja financijske

nestabilnosti. Iako je monetarna stabilnost važna za očuvanje financijske stabilnosti, očito da

nije dovoljna kako bi se spriječila financijska napuhavanja koja destabiliziraju nacionalna

tržišta te globalni ekonomski i financijski sustav.

Stvaranju financijskih mjehura na tržištu imovine uvijek pridonosi obilje novca i likvidnosti

(npr. kreirane od 2003. do 2005. godine u SAD-u i Eurozoni), jer pretjerana monetarna

ekspanzija mora negdje polučiti inflacijskim učincima. Katkada je to zaista tržište roba i

usluga namijenjenih potrošnji, a katkada tržište nekretnina, dionica, zlata, financijskih

izvedenica itd. koja ekspandiraju, bilo zbog špekulativnih motiva vođenih zaradom, bilo zbog

namjera sudionika da zaštite realnu vrijednost ukupnog bogatstva. Pri tome, razmjeri širenja

inflacijskih učinaka na tržištu imovine nisu ograničeni samo na nacionalna gospodarstva nego

se prelijevaju i na međunarodnoj razini, a posebice ako likvidnost dolazi iz područja emisije

vodećih svjetskih rezervnih valuta kao što su američki dolar i euro (koji su ujedno i valute na

koje se oslanja praksa nominalnog sidra deviznog tečaja u mnogim malim i otvorenim

zemljama). Dodatno, kako strategija ostvarivanja ciljane stope inflacije ne ovisi o stabilnosti

veze između ponude novca i cijena, upitno je koliko su povijesno zabilježene niske stope

inflacije u razvijenim zemljama rezultat inflacijski nepristrane monetarne politike, a koliko

posljedica spleta povoljnih okolnosti na globalnim tržištima, uključujući učinak cijena

jeftinijih uvezenih dobara iz Kine i drugih zemalja s nižim troškovima proizvodnje te stabilne

cijene nafte do 2006., odnosno pad cijena nafte nakon rujna 2008. godine.

Sve navedeno treba promatrati i u kontekstu druge teoretski često spominjane prednosti

ciljanja inflacije: jednostavnost i jasnoća cilja. Cilj je jasan i jednostavno formuliran, a

strategija uspješna jer cijene dobara potrošnje ostaju stabilne, dok transparentnost,

odgovornost i vremenska konzistentnost monetarne politike suzbijaju racionalna očekivanja

zbog kojih bi u protivnom anticipirana monetarna politika bila manje uspješna. Međutim,

moguće je da je 'veo prekrio sadržaj' pa javnost usidrena na niska inflacijska očekivanja

zanemaruje druge važne pokazatelje pada realne vrijednosti novca. Osim toga javnost je vrlo

često nesvjesno žrtva novčane iluzije – fenomena razmišljanja u nominalnim, a ne realnim

terminima - pa je npr. porast plaća sklona pripisati vlastitim sposobnostima, više plaćenom

37

radnom mjestu i obrazovnim/stručnim kompetencijama, a na sličan način javnost ne razmišlja

u realnim terminima niti kada promatra kamatnjake na depozite banaka, cijene nekretnina

(koje mogu biti značajno napuhane), veličinu aktive i profita financijskih institucija itd.

Ciljanje inflacije očito nije idealna monetarna strategija, ali je praktično vrlo uspješna u

očuvanju stabilnosti cijena i stvaranju percepcije očekivanja niske inflacije. Međutim,

uspješnost ostvarivanja ciljanih stopa inflacije uvijek je determinirana brojnim faktorima koji

se odražavaju na cijene roba i usluga mimo usidrenih (ili oslabljenih) inflacijskih očekivanja.

Navedeno uključuje doprinos domaćih, ali i inozemnih komponenti formiranja inflacije (ili

deflacije) koji posebice dolaze do izražaja kroz prenošenje učinaka cijena međunarodno

utrživih dobara te globalnih efekata promjene cijena energenata, neprerađenih i prerađenih

prehrambenih sirovina te drugih sirovina, od čega najveći učinak svakako imaju fluktuacije

cijena nafte. Kratkoročni pritisak inflacija (kao i deflacije) stoga ne mora biti monetarni

fenomen jer poticaji mogu dolaziti sa strane različitih komponenti agregatne potražnje ili se

pak javiti kao rezultat promjena u poreznoj politici, općeg porasta troškova proizvođača koje

se negativno odražavaju na agregatnu ponudu ili biti rezultat tržišnih promjena deviznog

tečaja. Ciljanje inflacije u kratkom roku stoga može biti nedjelotvorno u očuvanju stabilnosti

cijena jer monetarna politika ne može korigirati inflacijske pritiske koje prvotno nije sama

izazvala kroz ekspanziju novca i kredita, dok isto tako inflacija može ostati prikrivena ispod

različitih strukturnih neravnoteža koje karakteriziraju pojedina gospodarstva. (Ivanov, 2012)

38

5. ZAKLJUČAK

Europska središnja banka kao monetarna vlast Ekonomske i monetarne unije provodi

zajedničku monetarnu politiku zemalja članica, nadzire količinu novca u optjecaju, upravlja

tečajem Eura, brine se za funkcioniranje platnog sustava te zajedno sa središnjim bankama

država članica drži i upravlja službenim deviznim pričuvama.

Glavna tijela za donošenje odluka ECB su Upravljačko vijeće, Izvršni odbor te Opće vijeće.

Upravljačko vijeće definira monetarnu politiku u eurozoni, te određuje visinu kamata po

kojim komercijalne banke pribavljaju novac od centralne banke. Izvršni odbor odgovoran je

za provedbu monetarne politike definirane od strane Upravljačkog.

Europska središnja banka ima osnovni cilj, a to je održavanje cjenovne stabilnosti, na taj

način ona pokušava doprinijeti postizanju ekonomskih ciljeva, a to su oni koji su značajni za

sve zemlje i njihove građane: bolji standardi življenja, veće razine ekonomske aktivnosti, a

samim time i veća zaposlenost. Postizanje cjenovne stabilnosti je važno, između ostalog, jer

održava određeni stupanj socijalne kohezije i političke stabilnosti. Prema tome, koristi od

njenog održavanja su višestruke.

U cilju efikasnog funkcioniranja monetarne politike Europske unije, potreban je jasan i

jedinstven proces odlučivanja. Prilikom dizajniranja eurosustava potrebno je uzeti u obzir

želje nacionalnih banaka kako bi se zadržale ovlasti u formuliranju i provođenju monetarne

politike. Pored svih napora, pojavljuju se brojni nedostaci. Jedan od problema je upravno

nedovoljno jasna odgovornost, a drugi je (koji još uvijek nije došao do izražaja, ali će se

pojaviti kada eurosustav dobije nove članice) rizik odbora ECB-a da izgubi svoj strateški

položaj, što se može odraziti na kamatne stope koje neće predstavljati potrebe eurosustava kao

cjeline. Od samog nastanka, pa sve do danas, ECB zbog prisutnog rizika za stabilnost cijena,

održava određeni nivo opreznosti. Njezino nastojanje je da se tekuća inflacija ne pretvori u

stalni viši inflatorni pritisak u eurozoni.

U svakom slučaju, jasno je da se EMU suočava sa teškim izazovima jer je uvođenjem eura,

otpočelo vođenje zajedničke ekonomske monetarne politike u cjelini. Nezavisno odlučivanje

ECB-a o monetarnoj politici predstavlja još jedan uvjet za stabilnost eura. Po Ustavu

Europske centralne banke, može se zaključiti da je to najsamostalnija centralna banka koja je

ikad postojala. Pri tome se zna da ta samostalnost znači prije svega garanciju za nisku

inflaciju, nisku kamatnu stopu, a time i jak euro. Postoje i „euroskeptici“ koji ne samo da ne

39

očekuju stabilan euro, već i prognoziraju krah EMU-a. Za sad su ih događaji demantirali.

Međutim, ECB, bar za sada dobro funkcionira. Kao ključ njezinog uspjeha navodi se

činjenica što ECB najavljuje svoju strategiju monetarne politike, što doprinosi povećanju

povjerenja na samom početku. Ta strategija pruža solidnu osnovu za konzistentnost i

kontinuitet u donošenju odluka tijekom vremena, a također otvorenu i fleksibilnu platformu za

rasprave. ECB se dosta oslanja na transparentnost i na razvijanje brojnih kanala komunikacije

kako bi njezini ciljevi, kao i ostvarenja u monetarnoj politici, bili priopćeni javnosti.

ECB je od uvođenja eura do danas primjenjivao dvije strategije monetarne politike. Do 2003.

to je bila monetarna strategija ciljanja monetarnog agregata (M3) iz čega se može isčitati

oslanjanje na tradiciju Bundesbanke kao tipično monetarističke središnje banke. S tim u svezi

strategija monetarne politike bila je dizajnirana na dva stupa. Od 2003. ECB mijenja svoju

strategiju pri čemu drugi stup, ekonomska analiza, dobiva na značaju, tj. od ciljanja agregata

prelazi se na ciljanje inflacije. Ciljanje inflacije je strategija monetarne politike gdje Središnja

Banka ne uzima samo inflaciju kao ultimativni cilj, već inflacijsko očekivanje i kao

intermedijarni cilj.

S obzirom da je sloboda međunarodnih tokova roba, novca i kapitala okruženje u kojem

funkcioniraju male i otvorene zemlje, ciljanje inflacije nameće se kao optimalna strategija

koja ne sputava aktivno korištenje monetarne politike jer financijska stabilnost nije

determinirana stabilnošću deviznog tečaja, nego je u daleko većoj mjeri određena

monetarnom stabilnošću, kvalitetom plasmana banaka te kretanjem kamatnjaka. S druge

strane sidro deviznog tečaja može predstavljati efikasnu monetarnu strategiju za očuvanje

monetarne i financijske stabilnosti u zemljama koje su uvozno zavisne, visoko euroizirane i

inozemno zadužene, ali na dugi rok nameće niz ograničenja u provođenju monetarne politike

gdje zagovaranje fiksnog deviznog tečaja koji domaću valutu čini precijenjenom može postati

kočnica održivog ekonomskog rasta i razvoja.

Zaključno, bitno je istaknuti kako se ECB suočava s velikom neizvjesnošću, posebno tijekom

prvih nekoliko godina Monetarne unije, u vezi s pouzdanošću ekonomskih indikatora,

strukture privrede euro područja te mehanizama transmisije jedinstvene monetarne politike.

Međutim, sve centralne banke se suočavaju sa velikom neizvjesnošću, tako da ovo nije odlika

samo ECB-a. Uspješna monetarna politika zbog toga treba biti utemeljena na širokim

osnovama, uzimajući u obzir sve relevantne informacije, a ne oslanjajući se na jedinstven

model ekonomije.

40

U novije doba, od početka velike svjetske financijske krize, ECB bila je prisiljena uvesti

nestandardne mjere kako bi pomogla oporavku financijskog tržišta, omogućila daljnji

nesmetani protok transmisijskog mehanizma svoje monetarne politike, a sve u svrhu

ostvarenja zajedničkih ciljeva zemalja članica EU.

41

LITERATURA

1. Knjige:

1. De Grauwe, P., 2012., „Economics of Monetary Union“, Oxford University Press,

Oxford

2. Grgić, M., Bilas, V., Šimović, H., 2012., „Financijska liberalizacija, monetarna i

fiskalna politika Europske unije“

3. Houben, A., 2000.,'The Evolution of Monetary Policy Strategies in Europe', Kluwer

Academic Publishers, Dordrecht, Netherlands

4. Ivanov, M. (2000.): Mehanizmi monetarne regulacije središnjih banaka, Doktorska

disertacija, Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet Zagreb

5. Kandžija, V i Cvečić, I. (2010.) Ekonomika i politika Europske unije, Rijeka, Ekonomski fakultet Sveučilišta u Rijeci .

6. Lovrinović, I., Ivanov, M. 2009, 'Monetarna politika', RRiF Plus d.o.o., Zagreb

7. Perišin, I. i Šokman, A. (1992.) Monetarno – kreditna politika, Zagreb, Informator

8. Petursson, T. G. (2005.), Inflation targeting and its effects on macroeconomic

performance, Suerf, Vienna

9. Zvezdanović, J. ,Zvezdanović M. 2009, 'Strategija i ciljevi monetarne politike

Europske Centralne banke', Finansije, bankarstvo i osiguranje,Srbija

2. Članci:

1. Bernanke, B. S., Mishkin, F. S. (1997.), Inflation Targeting: A New Framework for

Monetary Policy?, NBER Working Paper, No. 5893

2. Friedman, M., Schwartz, A., 1963.,“Money and Business Cycles,”Review of

Economics and Statistics, 45, Supplement: 32-64.

3. Guideline of the european central bank, 2012., st. 10., https://www.ecb.europa.eu

4. Mishkin, Frederic S. 2000., "Inflation Targeting in Emerging Market

Countries"AmericanEconomic Review, 105-109.

5. Surico, P., 'The Monetary Policy of the European Central Bank', The Scandinavian

Journal of Economics, 2007., Vol. 109, No 1, http://www.jstor.org

6. The Monetary Policy of the ECB, 2004., str. 41., http://www.ecb.int

7. Verga, G., 'The European Central Bank: Targets, Strategies and Behaviour', Rivista

Internazionale di Scienze Sociali, 1999., Vol. 107, No 3, http://www.jstor.org

42

8. Vizek, M., Ekonomska analiza kanala monetarnog prijenosa u Hrvatskoj, 2006.

http://hrcak.srce.hr/18348

9. Winkler, B., 'European Central Bank: 'Which kind of transparency? On the need for

clarity in monetary making' , 2000., Vol. 3, No 15, http://www.centralbank.com

10. Žigman, A., Lovrinčević, Ž.,' MONETARNA POLITIKA CILJANE INFLACIJE I

TRANSMISIJSKI MEHANIZAM - ISKUSTVA ZA HRVATSKU'

3. Internet izvori:

1. http://www.ecb.europa.eu/ecb/html/index.en.html).

2. http://www.hub.hr/Default.aspx?sec=634).

3. http://www.europarl.europa.eu/aboutparliament/hr/displayFtu.html?ftuId=FTU_4.1.1.html).

4. http://www.entereurope.hr/page.aspx?PageID=41)

5. http://www.europarl.europa.eu/ftu/pdf/hr/FTU_4.1.3.pdf

6. http://www.hnb.hr/publikac/financijska%20stabilnost/h-fs-3-2009.pdf

7. http://www.ecb.europa.eu/mopo/html/index.en.html

8. www.entereurope.hr

9.http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/inflationreport/2013/ir13novo.pdf

10. http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/hicp/introduction

11.http://web.efzg.hr/dok/fin/mnakic/Monetarna%20politika%20u%20EUdr.Benazi%C4%87.

pdf

43

PRILOZI

Popis shema:

1) Shema 1.: Korištenje operativnih i indirektnih ciljeva u provođenju monetarne politike....5

2) Shema 2. Strategija ECB-a u vezi s monetarnom politikom...............................................18

3) Shema 3. Transmisijski mehanizam - Kako kamatne stope utječu na cijene......................19

Popis tablica:

1) Tablica 1. – Efekti monetarne politike..................................................................................8

2) Tablica 2. Europski sustav središnjih banaka....................................................................16

Popis grafova:

1) Grafikon 1.: Inflacija u Eurozoni........................................................................................26

44