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Renta Fija. Nivel Medio. Características de la Renta Fija y Mercado de Deuda Pública

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Contenido

1 Características de la Renta Fija y Mercado de Deuda Pública 2

1.1 Características de la Renta Fija ............................................................................................... 2

1.2 Estructura del Mercado de Deuda Pública ............................................................................... 4

1.2.1 El Tesoro ........................................................................................................................ 5

1.2.2 Banco de España ........................................................................................................... 7

1.2.3 Titulares de Cuenta ........................................................................................................ 7

1.2.4 Entidades Gestoras ........................................................................................................ 9

1.2.5 Miembros del Mercado ................................................................................................. 11

1.2.6 Creadores de Mercado ................................................................................................ 12

1.2.7 Registro Contable: De la Central de Anotaciones a Iberclear ...................................... 16

2 Instrumentos de Renta Fija Pública 18

3 Procedimiento de Emisión y Subasta de los Valores del Tesoro 29

3.1 Las Subastas del Tesoro Español ......................................................................................... 29

4 Mercado Secundario de Deuda Pública en España 41

4.1 Ámbitos de Negociación ......................................................................................................... 41

4.2 Tipos de Operaciones ............................................................................................................ 42

4.3 Sistemas de Compensación y Liquidación ............................................................................ 44

4.4 Prevención de Incumplimientos ............................................................................................. 46



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1 Características de la Renta Fija y Mercado de Deuda Pública

1.1 Características de la Renta Fija

Introducción:

Un activo de renta fija es un instrumento financiero representativo de una deuda

entre dos personas, un prestatario, emisor o unidad deficitaria y un prestamista,

tenedor o unidad excedentaria. El prestamista anticipa una cierta cantidad de dinero

(valor o precio de emisión) a cambio de unos intereses convenidos y de recuperar el

principal de su inversión en un plazo determinado, sea por la venta en mercado

secundario o por la amortización del título.

Como veremos más adelante, son activos de renta fija las Letras del Tesoro, los

bonos y obligaciones del Estado, los pagarés de empresa, los bonos matador, etc.

Conceptos básicos:

A la vista de la definición anterior conviene precisar algunos conceptos:

a) Emisor:

Se trata de una persona, física o jurídica, pública o privada, que necesita recursos

para un proyecto determinado. Un emisor sería una empresa que necesita dinero para

construir una nueva fábrica, o un particular que quiere comprarse una casa y necesita

financiación, o el propio Estado para financiar la línea del AVE Madrid-A Coruña. En

cualquier caso, el aspecto que más nos interesa conocer del emisor es su capacidad

de devolver el principal y atender el pago de intereses en las fechas pactadas, es

decir, su calidad crediticia o rating.

b) Prestamista:

Igualmente puede ser una persona física o jurídica, que a los tipos de interés vigentes

es capaz de renunciar temporalmente parte de su dinero a cambio de un interés.

Debido a que la situación del prestamista puede cambiar en el tiempo, existe la

posibilidad de vender en cualquier momento el activo (su derecho de cobro) a

otras personas a un precio de mercado. Dado que tiene poco interés práctico, el hecho

de que el activo de renta fija sea adquirido a la emisión de éste o con posterioridad,

denominaremos, genéricamente al prestamista como tenedor del título o activo de renta

fija.



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c) Precio de emisión:

Es el precio unitario de cada uno de los títulos de una emisión (al conjunto de títulos se

le denomina empréstito). El precio de emisión es único, conocido, en el momento de

la emisión y puede coincidir con el nominal del título o incluir prima o descuento

sobre dicho nominal.

Cuando se realiza una transmisión del título el precio de compraventa ya no tiene

porqué ser igual al de emisión y dependerá de los tipos de interés vigentes en ese

momento para operaciones con riesgo y plazo similares. Hablaremos en este caso de

precio de mercado. En cualquier caso (y este es el objetivo principal de esta nota), dicho

precio debe ser equivalente, financieramente, a los flujos de caja que quedan por

devengarse, dados un tipo de interés de mercado y los vencimientos de cada flujo.

d) Intereses:

Es la forma que tienen los mercados financieros hacer objetiva la recompensa

(subjetiva) que ha de recibir el tenedor del activo de renta fija por inmovilizar parte

de su dinero hoy.

Esta recompensa va a depender, principalmente, de:

La inflación.

La percepción de riesgo que el mercado tenga del emisor del

título (calificación crediticia).

El plazo hasta vencimiento del activo de renta fija.

Los intereses pueden pagarse:

Periódicamente: Cupones (por ejemplo, en los bonos del Estado).

De una sola vez:

a) A la compra del título: Emisiones al descuento (por

ejemplo, las Letras del Tesoro).

b) A la amortización del título: cupón cero.

Los cupones pueden ser:

Fijos: (por ejemplo, un pagaré de empresa

con vencimiento a 3 años y cupón anual del 3%).



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Variables: El rendimiento suele expresarse

como la suma de una tasa fija más un

diferencial ligado a algún parámetro de

referencia (por ejemplo, un pagaré de empresa

con vencimiento a 5 años y cupón anual

referenciado al Euribor + 0,75%).

e) Plazo:

Es una de las variables más importantes de los activos de renta fija. Nos interesa conocer:

1. El vencimiento del título (maturity).

2. Las fechas de pago de los cupones (en el caso de que se paguen

periódicamente).

3. La duración del activo, definida como el vencimiento ponderado de los distintos

flujos de caja que genera el título.

Debe tenerse en cuenta que vencimiento y duración no son conceptos equivalentes.

Vencimiento y duración sólo coinciden en los bonos cupón cero.

f) Amortización:

Momento en el cual el emisor del título devuelve a su tenedor el principal de la

deuda. Normalmente este importe coincide con el nominal, pero podemos

encontrarnos con las llamadas primas de amortización. En los bonos cupón cero, por

ejemplo, recibiremos el nominal más una prima. Es habitual que tanto a la emisión

como en el momento de la compra del bono, conozcamos el momento exacto en que

dicho activo será amortizado, pero también podemos encontrar títulos con posibilidad

de amortización anticipada, por ejemplo, las acciones preferentes.

1.2 Estructura del Mercado de Deuda Pública

Mercado primario de deuda pública en España

a) Marco Legal

La emisión de Deuda pública debe estar autorizada por ley.

La Ley General Presupuestaria concede un elevado grado de libertad al Gobierno para

la gestión de la Deuda pública, con la única limitación de respetar las restricciones

establecidas en la Ley de Presupuestos Generales del Estado de cada ejercicio o en

otras leyes.



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Concretamente, en la Ley de Presupuestos Generales del Estado de cada ejercicio se

disponen los criterios generales a los que se ajustará la emisión de Deuda pública a

lo largo del año correspondiente y se fija el límite máximo de emisión.

Se trata de un límite global, sin distinguir entre diferentes tipos de Deuda pública (interna

o externa, por instrumentos, etc.). Así, el Gobierno, y por delegación el Ministro de

Economía y Hacienda (que a su vez delega la mayor parte de sus poderes en la

Dirección General del Tesoro y Política Financiera), puede elegir libremente cualquier

tipo de instrumento de Deuda, sus características y el procedimiento de colocación.

Además, puede alterar el volumen total de Deuda en circulación, a través de

emisiones adicionales, amortizaciones anticipadas y canjes. Todos estos aspectos se

regulan en un Real Decreto y en una Orden Ministerial que se aprueban y publican al inicio

de cada ejercicio.

Por último, en Resoluciones de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, se

detallan algunas cuestiones relativas a las emisiones de los diferentes instrumentos de

Deuda del Estado para el ejercicio, tales como el calendario correspondiente a las subastas

ordinarias o las tablas de equivalencia entre precios y rendimientos.

Por otra parte, el Banco de España actúa como agente financiero del Estado,

encargándose de la gestión de la Central de Anotaciones, donde se liquidan y

compensan las operaciones realizadas en el mercado español de Deuda pública

anotada. Esta tarea es perfectamente compatible con las limitaciones relativas a la

prohibición de la monetización y financiación privilegiada del déficit público establecidas en

el Tratado de Maastricht, y recogidas en la Ley 13/1994, de 1 de junio, de Autonomía del

Banco de España. Por este motivo, también es relevante la normativa contenida en las

Circulares del Banco de España.

b) Participantes en los mercados de deuda pública en España

Como vamos a ver, en España los participantes en los mercados de deuda pública son: El

Tesoro, el Banco de España, los Titulares de Cuenta, las Entidades Gestoras, los

Miembros del Mercado y los Creadores de Mercado.

1.2.1 El Tesoro

Es el emisor de los valores de Deuda del Estado.



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1. Funciones:

Elaborar el calendario de subastas.

Convocar cada una de las subastas, fijando el cupón anual de los bonos.

Resolver las subastas, determinando el volumen a emitir y el

rendimiento de los valores.

Su papel en el Mercado de Deuda consiste fundamentalmente en cubrir las

necesidades de financiación del Estado al menor coste posible manteniendo un

nivel de riesgo limitado.

2. Principales objetivos:

Conseguir flujos de financiación estables. Para ello:

Establece un ritmo de emisión conocido y estable con anuncio

de los objetivos de colocación.

Controla el riesgo de refinanciación con emisiones a medio y

largo plazo.

Asegura la transparencia informativa mediante la elaboración de

calendarios de emisión y la comunicación de las estrategias de

financiación a llevar a cabo.

Suaviza el perfil de vencimientos mediante políticas de canjes y

recompras.

Reducir el coste de la financiación. Para ello, tiene la capacidad de

gestionar su deuda a través de:

Políticas de emisión a lo largo de la curva.

Políticas de recompras.

Operaciones de swaps de intereses.

Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado.

Aumentando el tamaño de las emisiones por encima de los 10

millardos de euros.

Canjeando y recomprando emisiones poco líquidas para

concentrar las referencias de deuda en un número reducido.



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Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos.

Adapta los activos emitidos a los intereses de los inversores (strips,

obligaciones a 30 años, líneas de crédito en pesetas movilizables con

Letras del Tesoro, etc.).

1.2.2 Banco de España

El Banco de España es una entidad de derecho público, con personalidad jurídica

propia y plena capacidad pública y privada que actúa con autonomía respecto de la

Administración del Estado.

Tiene la consideración de organismo rector del Mercado de Deuda Pública en

Anotaciones.

1. Funciones en el mercado de deuda

Sus funciones relacionadas con el Mercado de Deuda Pública son las siguientes:

Es el agente financiero de la Deuda Pública.

Presta al Tesoro el servicio de tesorería de la Deuda Pública.

Supervisa el funcionamiento y la transparencia del Mercado de Deuda Pública.

Establece las normas que rigen las transacciones realizadas entre sus

miembros y, junto al Tesoro, determina las regulaciones específicas que

afectan a dichas entidades y se encarga de evaluar su actividad.

Desde 1990, además, realiza las funciones de Entidad Gestora para las personas

físicas o jurídicas residentes que deseen mantener sus tenencias de deuda en

una cuenta de valores en el propio Banco de España (las denominadas Cuentas

Directas).

1.2.3 Titulares de Cuenta

1. Concepto

Los Titulares de Cuenta a nombre propio (en adelante, Titulares de Cuenta) son

entidades financieras autorizadas para adquirir y mantener Deuda pública anotada

en cuenta en cuentas abiertas a nombre propio en Iberclear. (Al final de esta lectura se

explican el nacimiento y las funciones de Iberclear).



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2. Requisitos

Para ser Titular de Cuenta a nombre propio en la Central de Anotaciones, la entidad ha

de contar con unos recursos propios de, al menos, 1,2 millones de euros, aceptar el

control y supervisión del Banco de España y pertenecer a alguna de las siguientes

categorías de entidades:

a) Bancos.

b) Cajas de ahorro.

c) Cooperativas de crédito.

d) Sociedades de valores.

e) Establecimientos financieros de crédito.

f) Fondos de regulación del mercado hipotecario.

g) Sociedades de garantía recíproca.

h) Sociedades de reafianzamiento.

i) Sociedades y Fondos de Inversión Mobiliaria y Fondos de Inversión en Activos del

Mercado Monetario.

j) Entidades de seguros.

k) Fondos de garantía de depósitos en entidades de crédito.

l) Organismos financieros internacionales de los que España sea miembro.

m) Bancos Centrales de países miembros del Fondo Monetario Internacional.

Desde febrero de 1999, se admite la titularidad de cuenta de valores por entidades de

crédito y empresas de servicios de inversión no residentes.

Además, son Titulares de Cuenta el Banco de España, el Instituto de Crédito Oficial

(ICO) y el Consorcio de Compensación de Seguros (CCS).

3. Operativa

Las entidades que hayan accedido a la titularidad de cuenta en Iberclear pueden

realizar operaciones sobre Deuda del Estado representada en anotaciones

exclusivamente por cuenta propia.



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Las operaciones sobre Deuda del Estado que realicen deberán ser ordenadas,

realizadas y liquidadas a través del SLBE (Sistema de Liquidación del Banco de

España).

En las cuentas de valores abiertas, en Iberclear se asientan los movimientos

producidos por operaciones de suscripción, amortización, transformación o

negociación de la Deuda del Estado anotada, reflejándose en las mismas, igualmente,

la constitución de derechos de garantía u otros que determinen la inmovilización de los

saldos correspondientes.

Las contrapartidas de efectivo de los anteriores movimientos, así como, las

liquidaciones de intereses o de cualquier derecho económico que derive de la titularidad

de los saldos de valores, serán objeto de cargo o abono en las cuentas corrientes de

efectivo en el Banco de España designadas al efecto por los titulares de las cuentas

de valores en Iberclear.

1.2.4 Entidades Gestoras

Las Entidades Gestoras llevan las cuentas de quienes no están autorizados a operar

directamente a través de Iberclear. Para ello, mantienen una cuenta global en ésta

que constituye en todo momento la contrapartida exacta de aquellas cuentas,

denominadas cuentas de terceros.

Además, las Entidades Gestoras, excepto las agencias de valores, pueden ostentar

la condición de Titular de Cuenta a nombre propio en Iberclear. Dicha condición

adicional será obligatoria para poder actuar con sus terceros ofreciéndoles

contrapartida en nombre propio. Las agencias de valores, por el contrario, sólo pueden

adquirir o mantener por cuenta propia Deuda Pública anotada a través de otra Entidad

Gestora.

1. Requisitos

La condición de Entidad Gestora es otorgada por el Ministro de Economía y Hacienda,

a propuesta del Banco de España y previo informe de la Comisión Nacional del Mercado

de Valores, a aquellas entidades que pertenezcan a alguna de las siguientes categorías:

Sociedades de valores y agencias de valores.

Bancos, cajas de ahorro, incluidos el Instituto de Crédito Oficial y la Confederación

de Cajas de Ahorro.

Cooperativas de crédito.



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El acceso a la condición de Entidad Gestora y su mantenimiento exigirá la concurrencia de

los siguientes requisitos en las entidades:

Que cuenten con un capital o dotación mínimos desembolsados de 0,9

millones de euros, y posteriormente, con unos niveles mínimos de recursos

propios proporcionales al volumen de actividad y a los riesgos asumidos.

Reconocida honorabilidad comercial o profesional en todos los miembros

de su Consejo de Administración, que habrá de contar como mínimo con tres

miembros, así como en sus Directores generales y asimilados.

Que ninguno de los miembros de su Consejo de Administración, así como

ninguno de sus Directores Generales o asimilados haya sido declarado en

quiebra o concurso de acreedores sin haber sido rehabilitado, se encuentre

procesado o tenga antecedentes penales por delitos de falsedad contra la

Hacienda Pública, de infidelidad en la custodia de documentos, de violación de

secretos, de malversación de caudales públicos, de descubrimiento y

revelación de secretos contra la propiedad o esté inhabilitado, penal o

administrativamente, para ejercer cargos públicos o de administración o

dirección de entidades financieras.

Que la mayoría de los miembros de su Consejo de Administración cuente con

conocimientos y experiencia adecuados en materias relacionadas con el

mercado de valores.

Que se comprometan a contar con una organización y unos medios personales y

materiales técnicamente adecuados al carácter y volumen de actividad que

vayan a desarrollar y cumplan efectivamente este compromiso. La entidad

solicitante deberá acreditar suficientemente que está en situación de cumplir tal

compromiso desde el primer momento.

2. Funciones

Las Entidades Gestoras desempeñan importantes funciones registrales y de

compensación y liquidación para sus clientes.

Dentro de las funciones registrales, las Entidades Gestoras deben mantener

permanentemente actualizados los registros correspondientes a sus saldos de

terceros, con identificación de sus titulares, datos de la emisión, saldos nominales,

condiciones de la adquisición, situación jurídica y, en su caso, compromisos de



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reventa. Asimismo, están obligadas a entregar a los compradores de los valores del

Tesoro un resguardo acreditativo de la compra y de las condiciones de la misma (tipo

de deuda, importe invertido, rendimientos, etc.) al inscribirlos en sus registros. Estos

resguardos son meras acreditaciones del registro de la operación y, en ningún caso, títulos

físicos que se puedan comprar o vender.

Dentro de la función de custodia, las Entidades Gestoras están obligadas a comunicar

diariamente a Iberclear el saldo global por cuenta de terceros y semanalmente el

detalle de todas las operaciones realizadas por ellos.

3. Clases

Las Entidades Gestoras pueden ser de dos tipos:

Entidades Gestoras con capacidad plena:

Son aquellas entidades autorizadas a realizar todo tipo de operaciones con sus

comitentes y que ostentan la condición adicional de Titular de Cuenta a nombre

propio en la Iberclear. La regulación les exige un capital de 4,5 millones de euros y un

saldo mínimo de clientes de 120 millones de euros.

Entidades Gestoras de capacidad restringida:

Son aquéllas que sólo pueden ofrecer contrapartida en nombre propio a sus clientes

en las compraventas al contado. Si carecen de cuenta propia en la Central de

Anotaciones sus operaciones con terceros están limitadas a la actuación como meros

comisionistas. Se les exige un saldo mínimo de clientes de 6 millones de euros.

1.2.5 Miembros del Mercado

Los Miembros del Mercado, serán aquellas entidades que estén facultadas para realizar

operaciones de compraventa de valores en el Mercado de Deuda Pública en

Anotaciones, tanto por cuenta propia como por cuenta ajena, según les permita su

estatuto jurídico.

La condición de Miembro del Mercado de Deuda Pública en Anotaciones podrá ser

otorgada por el Ministro de Economía y Hacienda, a propuesta del Banco de España

y previo informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a aquellas

entidades que cumpliendo los requisitos que se establezcan, pertenezcan a alguna de las

siguientes categorías:

Sociedades y Agencias de Valores.



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Entidades de crédito españolas, salvo los establecimientos financieros de crédito.

Entidades de crédito autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea.

Empresas de servicios de inversión autorizadas en otro Estado miembro de la Unión

Europea.

Entidades de crédito y empresas de servicios de inversión autorizadas en un

Estado que no sea miembro de la Unión Europea.

El Banco Central Europeo y los Bancos Centrales de los Estados miembros de la

Unión Europea.

Otras entidades cuyos valores de renta fija pueden ser admitidos a negociación en el

Mercado de Deuda Pública, siempre que sus estatutos les permitan ser miembros del

mismo.

1.2.6 Creadores de Mercado

Son un grupo reducido de entidades financieras con derechos y obligaciones

especiales tanto sobre el mercado primario como sobre el secundario. Han de ser,

obligatoriamente, titulares de cuenta a nombre propio en Iberclear. Su finalidad

última es favorecer la liquidez del mercado secundario de Deuda pública anotada y

cooperar con la Dirección General del Tesoro y Política Financiera en la difusión exterior e

interior de la Deuda del Estado.

El sistema de creación de mercado de la Deuda pública española ha experimentado una

profunda revisión. Los principales cambios han sido el aumento de los derechos y

obligaciones de los creadores y la posibilidad de acceso a la condición de creador a los no

residentes.

1. Derechos del Creador de Mercado

Participación en las subastas del Tesoro.

Una vez cerrado el plazo general de presentación de peticiones a cada subasta de Bonos

y Obligaciones del Estado, los Creadores de Mercado disponen de un período de treinta

minutos, durante el cual podrán presentar sus peticiones.

Acceso a segundas vueltas.

Una vez finalizada la fase de presentación de peticiones para cada subasta de Bonos y

Obligaciones del Estado, los Creadores de Mercado pueden acceder en exclusiva a una

segunda vuelta de la misma. Cada Creador de Mercado podrá obtener en esta segunda



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vuelta el importe máximo resultante de aplicar a la cantidad emitida por este concepto, que

resulta de aplicar el 20% sobre el volumen emitido en la subasta, su coeficiente de

participación en las adjudicaciones de las dos últimas subastas. Este porcentaje puede

incrementarse en función de la evaluación de cada entidad como Creador de Mercado.

Segregación y reconstitución de valores representativos de la Deuda del

Estado.

Los Creadores de Mercado son las únicas entidades autorizadas a segregar y reconstituir

valores de Deuda del Estado segregable, como por ejemplo los strips.

2. Otras operaciones de gestión de la Deuda

La condición de Creador de Mercado es valorada en la elección de contrapartidas para

otras operaciones financieras que pueda realizar la Dirección General del Tesoro y Política

Financiera, tales como las operaciones de permuta financiera o emisiones en divisas.

Recepción de información acerca de la política de financiación del

Tesoro.

Participación en la fijación de los objetivos de emisión de instrumentos

de Deuda del Estado a medio y largo plazo.

Representación en la Comisión Asesora del Mercado de Deuda Pública en

Anotaciones.

3. Obligaciones de los Creadores de Mercado

Participación en las subastas. Cada Creador de Mercado debe presentar

peticiones por un valor nominal mínimo del 3 por 100 de la cantidad

adjudicada por la Dirección General del Tesoro y Política Financiera en las

tres últimas subastas de cada Bono y Obligación del Estado a precios no

inferiores al marginal de adjudicación menos 5 centésimas para Bonos del

Estado a tres años; 10 centésimas para Bonos del Estado a cinco años; 15

centésimas para Obligaciones del Estado a diez años, y 30 centésimas para

Obligaciones del Estado a más de diez años. Para los creadores del mercado

de Letras, la rentabilidad no puede ser superior al precio marginal menos 2

centésimas.

Garantizar la liquidez del mercado secundario, cotizando un mínimo de 13

referencias de Bonos y Obligaciones del Estado, además del contrato de futuro

sobre el bono nocional de MEFF, o su sustituto (bono "benchmark" a 10 años



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en un importe equivalente a 40 contratos) en caso de imposibilidad técnica

operativa de la entidad, en las condiciones que establece la Dirección General

del Tesoro y Política Financiera.

Aportar la información que la Dirección General del Tesoro y Política

Financiera les solicite sobre el mercado de Deuda pública en general y su

actividad como Creador de Mercado en particular.

En concreto, los Creadores de Mercado deberán informar mensualmente sobre su

operativa por cuenta propia y con terceros, la base geográfica y el tipo de entidades

que constituyen su clientela.

4. Solicitud

Las entidades que deseen acceder a la condición de Creadores de Mercado deben

presentar la solicitud acompañada de una memoria en la que se expondrán los

medios técnicos y humanos de que dispone para la realización de la actividad de

creación de mercado y en la que se manifestará la aceptación expresa de los

compromisos y actuaciones que se exijan.

La condición de Creador de Mercado es otorgada oficialmente por la Dirección

General del Tesoro y Política Financiera previo informe favorable del Banco de

España.

5. Criterios para evaluar la actividad de los Creadores de Mercado

La actividad de los Creadores de Mercado se evalúa mensualmente mediante criterios

que atienden a las actividades realizadas en las siguientes áreas:

Suscripción de valores en subasta.

Participación en la negociación total mensual en el Sistema Multilateral de

Negociación (antes SENAF1), o en cualquier otra plataforma local de

negociación electrónica que la Dirección General del Tesoro y Política

Financiera determine.

1 La plataforma SENAF estuvo operativa hasta el 22 de julio del 2009, momento en que fue sustituida

por el Sistema Multilateral de Negociación (SMN).



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Podrá considerarse también la negociación realizada por los Creadores en

otras plataformas electrónicas no locales siempre que exista

interconexión con alguna plataforma local, y que las cotizaciones sean

introducidas simultáneamente y con las mismas condiciones de

diferenciales máximos demanda-oferta y volúmenes contratados en

dichos sistemas electrónicos. La interconexión debe permitir que las

cotizaciones puedan ser atacadas en cualquiera de las plataformas en las que

se introduzcan y obtener por parte de la Dirección General del Tesoro y Política

Financiera una información completa y verificable de la actividad de cada uno

de los creadores.

Cotizaciones en la pantalla del Sistema Multilateral de Negociación (antes

SENAF), o en cualquier otra plataforma local de negociación electrónica que la

Dirección General del Tesoro y Política Financiera determine.

Participación en la negociación mensual de Deuda del Estado entre

miembros del mercado en los mercados secundarios oficiales de deuda.

Participación en la negociación realizada por Creadores de Mercado con

entidades que no sean Titulares de Cuenta en Iberclear.

Actividad de segregación-reconstitución de valores segregables.

Se prima, en especial, la actividad en el segmento de mercado de

negociación sin conocimiento de la contrapartida y el mayor vencimiento

residual de los valores objeto de negociación.

6. Pérdida de la condición de Creador de Mercado

La condición de Creador de Mercado se perderá:

Por renuncia comunicada por la propia entidad a la Dirección General del

Tesoro y Política Financiera.

Por decisión de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera

cuando se considere que la entidad no mantiene un compromiso con el

mercado de Deuda pública española que sea considerado suficiente.

Cuando una entidad haya incumplido las obligaciones que se recogen en

los números 1 y 2 durante tres meses consecutivos.



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Por decisión de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera

cuando una entidad no observe, en sus operaciones con no residentes, los

criterios que se dicten en relación con el régimen de retenciones a cuenta

que según la normativa vigente les sea aplicable.

7. Pérdida de derechos derivados de la condición de Creador de Mercado

Se perderán los derechos derivados de la condición de Creador de Mercado

recogidos en los números 1, 2, 3 y 4 en caso de que una entidad incumpla durante

tres meses consecutivos las obligaciones que se recogen en los apartados 1 y 2. El

Director General del Tesoro y Política Financiera podrá prorrogar la situación de pérdida

parcial de derechos del Creador de Mercado más allá de tres meses cuando una entidad

lo solicite y justifique suficientemente.

1.2.7 Registro Contable: De la Central de Anotaciones a Iberclear

En 1987 se introdujo en el mercado de Deuda pública español, el sistema de anotaciones

en cuenta, que supuso la sustitución de los títulos físicos como forma de

representación de los valores públicos por las anotaciones en una cuenta de valores

a favor de su titular.

Las anotaciones en cuenta son una forma de representación de los valores en la que

éstos son identificados mediante la inscripción en registros contables especiales,

generalmente informáticos.

El registro contable de los valores negociados en el mercado de Deuda pública se

llevaba a cabo por la Central de Anotaciones (gestionada por el Banco de España)

como registro central y por las Entidades Gestoras, que llevan el registro de los valores de

sus clientes de forma individualizada para cada cliente (o tercero). Hoy todas las

funciones de registro y, como veremos más adelante, de liquidación y custodia de

valores de deuda pública (y otros) están atribuidas a Iberclear, entidad constituida por

el SCLV y el Banco de España y aprobada por la Ley de Medidas de Reforma del Sistema

Financiero en 2002.

Iberclear lleva las cuentas correspondientes a la totalidad de los valores admitidos a

negociación en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, bien de forma

individualizada, en el caso de las cuentas de valores a nombre propio de titulares

autorizados a operar directamente en la central, bien de forma global, en el caso de las

cuentas de terceros de las Entidades Gestoras.



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Las Entidades Gestoras, por su parte, llevan las cuentas de quienes no están

autorizados a operar a través de la Iberclear (terceros). Para ello, mantienen en Iberclear

una cuenta global que debe constituir en todo momento la contrapartida exacta de las

cuentas de terceros.

Las anotaciones que llevan a cabo las Entidades Gestoras en relación con los saldos de

valores de sus clientes comunicados a Iberclear y asentados por ésta tienen los mismos

efectos que si hubiesen sido realizadas por Iberclear.

Cuando una Entidad Gestora ostente la condición adicional de Titular de Cuenta a

nombre propio en Iberclear deberá mantener estas cuentas a nombre propio

totalmente separadas de las cuentas de terceros.

Las Entidades Gestoras deben extender resguardos acreditativos de la formalización

de la anotación en cuenta a nombre del titular de los derechos. Dichos resguardos

deben codificarse de modo que se garantice la correspondencia con los registros de la

entidad y con la información comunicada a Iberclear. Los resguardos no serán

transmisibles ni negociables ni representativos del valor y sólo acreditan la formalización de

la anotación y su identificación.

Desde su introducción en el mercado, el sistema de anotaciones en cuenta ha ido

cobrando cada vez mayor entidad y, en la actualidad, la mayor parte de la deuda

pública se representa por este procedimiento, en detrimento de la forma tradicional de

representación que era el título-valor. Con este nuevo sistema se evitan los

inconvenientes de transacción y manipulación de los valores, así como la necesidad

de intervención de un fedatario público en toda transacción, que es sustituida por la

centralización del control de todas las operaciones por una central de anotaciones que

recoge toda la información disponible sobre los cruces realizados y sobre todas las

referencias negociables que están vivas en el mercado. De este modo, se facilita la

tenencia y transmisión en los mercados secundarios de la Deuda Pública,

favoreciendo la financiación del Estado e introduciendo elementos que contribuyen a

incrementar la eficiencia del mercado financiero, al tiempo que se mejora la gestión y se

agiliza el tráfico de los activos financieros emitidos por el Estado.

Los valores allí negociados son, principalmente, los del Tesoro, aunque algunas

Comunidades Autónomas y algunos Organismos Públicos también tienen inscritas

emisiones en ella. Constituye el mercado más importante donde se puede comprar y

vender valores del Tesoro y debe ser informada de toda compraventa de valores.



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1. Funciones de Iberclear

Iberclear tiene entre sus principales funciones:

Gestionar la emisión y amortización de los valores incluidos en el sistema

de anotaciones en cuenta.

Realizar los pagos de intereses devengados y de la transferencia de

saldos que se originen por la transmisión de valores en el mercado

secundario.

Realización de procesos que permitan la constitución de prendas y

demás derechos de garantía, posibilitando la identificación de los

mismos.

Organización del mercado secundario mediante el establecimiento de los

procedimientos de compensación y liquidación mediante el asiento

simultáneo de las transferencias de valores en las cuentas de los titulares y de

las contrapartidas correspondientes en las cuentas de efectivo del Banco de

España.

2 Instrumentos de Renta Fija Pública

Dentro de los instrumentos de renta fija pública encontramos Letras del Tesoro, bonos y

obligaciones del Estado, bonos y obligaciones segregables y deuda en divisas.

Cualquier persona física o jurídica que decida invertir en renta fija pública puede

hacerlo de varias formas: Bien comprando un título y manteniéndolo hasta el

vencimiento o vendiéndolo antes de que venza, bien realizando adquisiciones

temporales de valores del Tesoro (repos u operaciones simultáneas) o bien

suscribiendo cuentas o depósitos financieros en Deuda del Estado.

A continuación, analizaremos cada uno de los instrumentos mencionados, así como, las

diferentes posibilidades de inversión en renta fija pública.

Letras del Tesoro

Son valores de renta fija a corto plazo representados exclusivamente mediante

anotaciones en cuenta. Se crearon en junio de 1987, cuando se puso en funcionamiento

el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones.

El importe mínimo de cada petición es de 1.000 euros, y las peticiones por importe

superior han de ser múltiplos de 1.000 euros. Las Letras se emiten mediante subasta.



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Son valores emitidos al descuento por lo que su precio de adquisición es inferior al

importe que el inversor recibirá en el momento del reembolso. La diferencia entre el

valor de reembolso de la Letra (1.000 euros) y su precio de adquisición será el

interés o rendimiento generado por la Letra del Tesoro.

Ejemplo

Así, si una letra del tesoro a 12 meses es adquirida por 985€, el interés o rendimiento

generado por la letra será de: i = [(1000/985) – 1] = 1,52%. Esta expresión se obtiene

despejando la fórmula de la capitalización simple:

El esquema de flujos de caja de la letra de este ejemplo será:

Dichos rendimientos están exentos de retención a cuenta, tanto en el ámbito del IRPF

como en el del Impuesto sobre Sociedades, sin perjuicio de que haya que incluirlos en

la declaración anual de dichos impuestos. De esta manera, el Estado incentiva la

inversión en Deuda Pública.

Actualmente, el Tesoro emite Letras del Tesoro con los siguientes plazos:

Letras del Tesoro a 3 meses.




Bonos y Obligaciones del Estado

Son valores emitidos por el Tesoro a un plazo superior a dos años. Bonos del Estado

y Obligaciones del Estado son iguales en todas sus características salvo el plazo,

que en el caso de los Bonos oscila entre 2 y 5 años, mientras que en las obligaciones es

superior a 5 años.



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Tienen las siguientes características:

Son títulos con interés periódico, en forma de cupón, a diferencia de las

Letras del Tesoro, que pagan los intereses al vencimiento.

El valor nominal mínimo que puede solicitarse en una subasta es de 1.000

euros y las peticiones por importes superiores han de ser múltiplos de

1.000 euros. Además, el valor nominal mínimo que puede negociarse es de

1.000 euros.

Las emisiones de estos valores se llevan a cabo mediante sucesivos

tramos a fin de alcanzar un volumen en circulación elevado que asegure

que los valores sean muy líquidos.

Se emiten mediante subasta competitiva.

El cupón que devenga se paga cada año y representa el tipo de interés

"nominal" del Bono o la Obligación.

En la actualidad el Tesoro emite:

Bonos a tres y cinco años.

Obligaciones a diez, quince y treinta años.

El esquema de flujos de caja de un Bono a 3 años con cupón anual del 5% será:

Bonos y Obligaciones segregables. Los "strips" de Deuda Pública

Los Bonos y Obligaciones del Estado que se emiten desde julio de 1997,

denominados "segregables", presentan dos características diferenciales frente a los

Bonos y Obligaciones del Estado emitidos con anterioridad a dicha fecha:

Posibilidad de "segregación": Esto es, posibilidad de separar cada bono

en "n" valores (los llamados STRIPS –Separate Trading of Registered Interest



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and Principal Secutiries-), uno por cada pago que la posesión del bono

dé derecho a recibir. Esto es, si el bono se compone de cinco cupones más

el principal, existe la posibilidad de dividir ese bono en seis activos

independientes, uno por cada derecho de los que componen el bono inicial.

Ejemplo:

Así, de un Bono a 5 años podrían obtenerse 6 "strips": uno por cada pago de cupón anual,

y un sexto por el principal, al cabo de los 5 años. Cada uno de estos strips puede ser

posteriormente negociado de forma diferenciada del resto de strips procedentes del

bono.

El esquema de flujos de caja de un bono a 5 años con cupón anual del 5% será:

Al segregar este Bono podríamos obtener 6 strips:

Cinco strips por valor de 50€ cada uno y vencimientos 1, 2, 3, 4 y 5

años.

Un strip por valor de 1000€ y vencimiento de 5 años.

Esta operación de segregación transforma un activo de rendimiento explícito (bono

u obligación) en una serie de valores de rendimiento implícito (bonos cupón cero),

cuya fecha de vencimiento y valor de reembolso coinciden con los de los cupones y

principal del activo originario. En realidad, un strip es un bono segregado obtenido a

partir de un bono segregable. Se trata de un bono cupón cero procedente de un bono

con cupones. Los bonos cupón cero tienen unas características financieras peculiares

que los hacen especialmente atractivos para determinados inversores. Los strips son una

forma de cubrir esa demanda sin necesidad de aumentar la gama de valores emitidos por

el Tesoro.



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Además, se permite realizar la operación inversa a la descrita, es decir, la

reconstitución del activo originario a partir de los bonos cupón cero procedentes de

su segregación.

Su tratamiento fiscal más favorable para sujetos pasivos del Impuesto

sobre Sociedades: El cupón de los Bonos y Obligaciones del Estado

segregables no está sujeto a retención, y tampoco sufren retención los

rendimientos implícitos generados por los bonos cupón cero (strips)

procedentes de su segregación.

Todo el resto de características de los Bonos y Obligaciones segregables (plazos de

emisión, frecuencia de cupón, método de emisión, etc.) son idénticas a las de los Bonos

y Obligaciones "no segregables".

En definitiva, un STRIP consiste en la segregación de los pagos del principal y de los

intereses de un Bono o una Obligación, a través de la negociación y contratación

independiente de ambos.

El Tesoro comenzó a emitir valores segregables en julio de 1997. La segregación

propiamente dicha y la negociación de los "strips" resultantes se inició en enero de 1998.

La desagregación o agregación de Bonos y Obligaciones corresponde únicamente a

los creadores de mercado, y en contraprestación deben cumplir determinados requisitos

como acudir siempre a las subastas, reuniones con el Tesoro, etc.

Los participantes en el mercado español de Deuda Pública que no sean creadores de

mercado deben acudir obligatoriamente a éstos para poder realizar la operación de

segregación. Así mismo, sólo pueden acudir a estos creadores de mercado para volver a

agregar los cupones y principal de un activo previamente segregado para volver a tener un

título original.

Las operaciones de segregación o agregación de títulos del Tesoro se debe realizar

por un nominal mínimo de 500.000€, suponiendo sumas adicionales múltiplos de

100.000€.

Tanto la segregación como la reconstitución de bonos y obligaciones se ha incrementado

desde su introducción en 1997. Actualmente, supone más del 16% del total de deuda

segregable existente.



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La existencia de un mercado amplio, profundo, líquido y muy eficiente de strips

facilita enormemente la valoración de activos de renta fija y el cálculo de sus

rentabilidades, así como los tipos forward implícitos en la curva de tipos de interés.

Entre las ventajas de los strips podemos citar:

1. Mayor sensibilidad a las variaciones en los tipos de interés.

2. Rentabilidad efectiva garantizada.

3. Eliminan el riesgo de reinversión.

4. Incrementan los plazos de reembolso.

5. Añaden información a los mercados sobre los tipos de interés.

6. Se pueden establecer estrategias de cash flow matching.

7. Alto grado de apalancamiento.

Deuda en divisas

Desde principios de los años ochenta, el Reino de España ha sido un participante activo

de los mercados de capitales internacionales, lo que ha permitido la diversificación

de las fuentes de financiación y distribución del riesgo, incrementando al mismo

tiempo la presencia española en los mercados financieros, donde el Tesoro está

considerado un emisor soberano de prestigio y solvencia. Las principales agencias

internacionales de rating otorgan a la deuda española las siguientes calificaciones

crediticias. Esto es, Aa1 para Moody’s (septiembre 2010), AA para Standard & Poor's

(abril 2010) y AA+ para Fitch Ratings Ibca (mayo 2010).

Actualmente, la financiación en divisas tiene un papel complementario a la

financiación en euros. Uno de sus objetivos prioritarios, aparte de la posible

obtención de ahorro en coste a través de operaciones de arbitraje, es mantener el

contacto con la base inversora internacional en bonos del Reino de España, parte de

la cual, no participa todavía de forma habitual en las emisiones de Deuda del Estado en

euros.

El peso de la deuda del Tesoro denominada en divisas en la deuda total en

circulación se sitúa en el 3-4%. Adicionalmente, existe un stock de deuda denominada

en euros y monedas euro, originalmente emitida en moneda extranjera, pero que,

una vez en vigor la tercera fase de la Unión Económica y Monetaria, ha pasado a ser

deuda en moneda nacional. Se trata esencialmente de euro bonos en marcos



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alemanes y francos franceses, emitidos bajo los procedimientos habituales del

euromercado. Esta deuda internacional en euros y monedas-euro supone

aproximadamente el 6% del total de deuda viva.

Su importe irá disminuyendo conforme se vayan amortizando las operaciones vivas,

puesto que la práctica totalidad de las emisiones en euros se canalizarán a través del

mercado español.

La composición por monedas de la deuda en divisas del Tesoro (antes de swaps)

muestra una preeminencia de los bonos denominados en yenes, seguidos a

distancia por dólares, libras y francos suizos, y por instrumentos, destaca el

segmento compuesto por instrumentos negociables: Eurobonos y Notas a Medio

Plazo, siendo menor la participación de préstamos. Los instrumentos a corto plazo,

como el papel Comercial y la Línea de Crédito multidivisa, se reservan para situaciones de

necesidad de fondos.

Adquisiciones Temporales de Valores del Tesoro

Las adquisiciones temporales de Valores del Tesoro son compras de estos valores

por un período de tiempo determinado, (unos días, semanas o meses); en estas

operaciones, el inversor adquiere Valores del Tesoro, a un determinado precio, a una

entidad financiera, quien se compromete a recomprárselos pasado un plazo de

tiempo (generalmente por debajo de un año), a un precio fijado de antemano.

El rendimiento de la inversión será, pues, la diferencia entre el precio de venta y el

de compra del valor. Como ambos precios se "acuerdan" entre las partes al iniciarse la

operación, el comprador conoce a ciencia cierta la rentabilidad que le generará la

inversión.

Las operaciones con pacto de recompra sobre Valores del Tesoro pueden tomar dos

formas: las conocidas como "repos", y las "simultáneas", operaciones muy similares

en todos los aspectos, aunque los "repos" suelen ser los más frecuentemente utilizados

por el pequeño inversor.

1. Repos:

Se trata en realidad de dos operaciones de compraventa y de signo opuesto,

contratadas en el mismo día para realizarlas en distintas fechas, de forma que el

comprador de la primera operación se convierte en el vendedor en la segunda y

viceversa. El comprador de un bono en repo tiene derecho a cobrar los cupones

devengados durante el plazo de cesión. En un repo no existe la plena disponibilidad



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de los valores y sólo se pueden realizar transacciones en repo hasta antes de la

fecha pactada para la retrocesión de los activos:

Estas operaciones pueden ser a fecha fija o a la vista. En ambos casos, la fórmula a

utilizar es:

(

)

Donde:

E1 : Es el precio de la primera compraventa.

E2 : El precio de la segunda compraventa.

s : La duración del repo en días.

Ejemplos de repos:

El 15-05-01 se pacta una venta con pacto de recompra a 30 días sobre una Letra (L02-04-

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rentabilidad pactada (a interés simple) el 14,01%. El precio de la segunda

compraventa es:

La entidad financiera A pretende vender Letras del Tesoro de su cartera a un cliente

B, mediante una operación con pacto de recompra a 15 días. Dichas Letras vencen dentro

de 71 días y fueron adquiridas en subasta por el banco hace 20 días al 8,5%. La entidad

carga a su favor un diferencial de medio punto porcentual sobre el tipo de interés

obtenido en la subasta. El banco ha de informar a su cliente del efectivo que éste deberá

depositar por su compra y del efectivo que podrá retirar a los 15 días. También la

entidad A, quiere conocer la rentabilidad que le ha supuesto esta operación desde la

compra de los títulos en subasta hasta la venta inicial en la operación Repo.



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a) El banco obtiene del Tesoro un interés del 8,5%, a su cliente por tanto ofrecerá un

8% (8,5-0,5).

b) Esquema de la operación:

c) Efectivo obtenido por el banco A con su venta a un cliente:

Se realiza un descuento por 71 días, es decir, por el plazo desde que A vende hasta

el vencimiento de la Letra. Observe que si el banco hubiese aplicado el descuento

daría la cifra de 983,51 inferior a la finalmente obtenida.

Precio que deberá pagar el banco A a su cliente al vencimiento del repo para

recuperar la Letra:

Precio de la Letra adquirida en subasta:

El banco compró la Letra (no olvidar que trabajamos con su nominal en base 1.000)

a 978,96 y en 20 días obtiene por ella 984,46, ello supone una rentabilidad de:

donde r = 10,77%. Observe que debe utilizarse interés compuesto para capitalizar durante

esos 20 días, y considerar 365 días por año.



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2. Operaciones simultáneas

Son operaciones similares a las repo, pero con una diferencia importante, en las

simultáneas, la venta y la compra se realizan a vencimiento, no existiendo obligación

de recompra tal como ocurre en una repo. El comprador tiene plena

disponibilidad de los valores adquiridos, con independencia de la fecha en que se

ha contratado la operación de retorno, puesto que no hace falta devolver el mismo

activo, sino otro similar.

El esquema para una Letra del Tesoro sería el siguiente:

Ejemplo de operación simultánea:

Un inversor adquirió, hace 30 días, una Letra del Tesoro en subasta pública al tipo 7¼,

con vencimiento a 120 días. Motivos imprevistos acaecidos en la tesorería le obligan a

vender la Letra, y lo hace a vencimiento, al tipo del 7%, de forma que 5 días más tarde de

nuevo adquiere la Letra al 6,8%.

Esta operación de venta y compra le suponen unos gastos del 1 por mil del nominal

de la Letra, siendo pagaderos al final de la operación simultánea.

El esquema de la operación es el siguiente:

La Letra es adquirida en subasta a un precio de:

Eo = 1.000 (1 + 0,0725x120/360) –1

= 976,4

Y es vendida 30 días después a vencimiento a un precio de:

E1 = 1.000 (1 + 0,07x 90/360) –1

= 982,8



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Es nuevamente comprada 5 días después a vencimiento por:

E2 = 1.000 (1 + 0,068 x 85 / 360) –1

= 984,19

Lo que sumado a la comisión de 1 euro nos da: 985,19 euros

Cuentas y Depósitos Financieros en Deuda del Estado

Otra forma de invertir en Valores del Tesoro es a través de las "cuentas y depósitos

financieros" en Deuda del Estado que comercializan las entidades financieras.

Mediante las cuentas y depósitos financieros, las entidades financieras captan

fondos y los invierten de inmediato, por cuenta de sus clientes, en Valores del Tesoro

comprometiéndose la propia entidad, de forma periódica, a comprar e

inmediatamente revender a los titulares de la cuenta o del depósito financiero los

Valores del Tesoro afectos.

Al vencimiento de la operación, ésta se renueva automáticamente, a menos que el

inversor decida cancelar el contrato. En consecuencia, las "cuentas y depósitos

financieros" no son más que una serie de "repos" sucesivos, amparados bajo un

único contrato.

En función de cuál sea el plazo de los sucesivos "repos" contratados y dependiendo de

cómo se asignen los Valores del Tesoro a los inversores, las "cuentas financieras" en

Deuda del Estado pueden ser de dos tipos:

Si el plazo al que se pactan las sucesivas cesiones temporales con la

entidad es inferior a 15 días o los Valores del Tesoro en que se basa

la cuenta se asignan a los diferentes inversores en régimen de

copropiedad (cada titular de una cuenta es propietario de una parte de la masa

de valores adquiridos por el Banco), el producto recibe la denominación de

"cuenta financiera".

Si el plazo de las sucesivas cesiones es superior a 15 días y los valores

se asignan individualmente a cada titular, el producto recibe la denominación

de "depósito financiero".

Por último, las características de estas cuentas (tipo de Valores del Tesoro en que

invierten, saldo mínimo, disponibilidad de los fondos, rendimiento, etc.) varían de una

entidad a otra, pero siempre han de figurar en el contrato que el titular suscriba con la

entidad.



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3 Procedimiento de Emisión y Subasta de los Valores del Tesoro

3.1 Las Subastas del Tesoro Español

La emisión de Deuda Pública se realiza por uno de los siguientes procedimientos, o por

una combinación de los mismos:

Mediante subasta competitiva, según el procedimiento descrito más adelante;

tras la subasta, se podrá abrir un período de suscripción pública.

Mediante oferta pública, una vez fijadas las condiciones de la emisión (excepto el

importe a emitir, si así se juzga conveniente).

Mediante métodos competitivos entre un número restringido de entidades

autorizadas, que adquieran compromisos de aseguramiento de la emisión o de

contrapartida en el mercado secundario. Para tal fin, el Tesoro podrá firmar, con las

entidades seleccionadas, los convenios y contratos que estime pertinentes, donde se

determinarán los procedimientos de adjudicación en cuanto no sea de aplicación lo

previsto para el sistema de subasta, así como la forma de colocación de las

emisiones. La selección de entidades agentes podrá guiarse por criterios financieros,

de capacidad comercial o de potenciación de los mercados de Deuda.

Con carácter general, el Tesoro utiliza la subasta como procedimiento de emisión de

sus instrumentos de Deuda pública en moneda nacional (el euro, desde el 1 de enero

de 1999).

Calendario de Subastas

A principios de cada año, el Tesoro publica en el Boletín Oficial del Estado un

calendario donde se establecen las fechas de celebración de las subastas de cada

instrumento de Deuda del Estado (Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones del Estado y

Bonos y Obligaciones Segregables o STRIPS), así como las fechas de presentación de

peticiones, liquidación y entrega de los valores.

Las subastas ordinarias son aquellas que se celebran con periodicidad establecida.

Tradicionalmente han tenido una periodicidad mensual o quincenal.

El calendario publicado puede ser modificado a lo largo del año, en función de las

necesidades y oportunidades que puedan surgir tanto para el Tesoro como para el

mercado; en particular, pueden convocarse subastas especiales, por ejemplo si se

introducen nuevos instrumentos de Deuda pública.



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Convocatoria de la subasta

Las subastas se convocan mediante Resolución de la Dirección General del Tesoro y

Política Financiera, en la que se anuncian ciertos detalles sobre la misma:

Fechas de emisión y amortización de la Deuda emitida.

Fecha y hora límite de presentación de las peticiones en el Banco de

España.

Fecha de resolución de la subasta.

Fecha de liquidación.

Fecha y hora límite para el pago de los valores adjudicados.

Importe nominal ofrecido (cuando se desea comunicar tal información).

Importe nominal mínimo de las ofertas (en su caso).

La posibilidad o imposibilidad de presentar ofertas no competitivas.

En el caso de los Bonos y Obligaciones del Estado:

Tipo de interés nominal anual y fecha de pago de los cupones.

Opción de amortización anticipada.

El importe del cupón corrido devengado, en su caso, expresado

en tanto por ciento y redondeado a dos decimales.

Carácter especial de la subasta (en su caso).

Cualesquiera otras condiciones adicionales que puedan existir (en particular,

el importe máximo conjunto de las peticiones que cada suscriptor pueda

presentar posteriormente a las subastas de Bonos y Obligaciones del Estado).

En las emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado, se utiliza la técnica de la

agregación, o emisión por tramos, que consiste en mantener abierta la emisión del

mismo valor durante varias subastas consecutivas (tres al menos). Los valores

adjudicados en las distintas subastas son fungibles entre sí, por tener el mismo cupón

nominal y las mismas fechas de pago de intereses y de amortización.

Cuando el volumen nominal total emitido alcanza aproximadamente 12 mil millones de

euros, se cierra ese código valor y se abre uno nuevo.



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Además, en el caso de los Bonos y Obligaciones del Estado, se establecen, en

coordinación con los Creadores de Mercado, unos objetivos de colocación para las

subastas, lo que contribuye a estabilizar los flujos de financiación. Los objetivos se fijan

previamente a la celebración de las subastas, en D-2 para las subastas que tienen lugar

en miércoles y en D-3 para las que tienen lugar en jueves. Los objetivos se refieren al

volumen esperado y al volumen máximo a emitir, siendo vinculantes en cuanto al máximo

que se emitirá en la primera vuelta. También se establecen unos volúmenes mínimos de

emisión, que son de 180 millones de euros para los Bonos a 3 y 5 años, y de 90 millones

de euros para las Obligaciones a 15 y 30 años.

Presentación de Peticiones

Cualquier persona física o jurídica, sea o no residente, puede realizar peticiones de

suscripción de Valores del Tesoro. Las peticiones se presentan en cualquiera de las

sucursales del Banco de España, según los procedimientos establecidos por esta

institución, y con los límites de fecha y hora establecidos en la resolución que convocó la

subasta.

Los inversores que no sean Titulares de Cuenta en la central de anotaciones pueden

presentar sus peticiones directamente, o a través de una entidad gestora, o a través de

un agente colocador autorizado por la Dirección General del Tesoro y Política

Financiera.

Las Entidades Gestoras pueden suscribir Valores del Tesoro en nombre propio, al

igual que los Titulares de Cuenta, pero también (y a diferencia de éstos) en nombre

de terceros. Las Entidades Gestoras presentarán conjuntamente todas las peticiones,

tanto las realizadas en nombre propio como las formuladas en nombre de terceros, sin

hacer distinción entre ellas. El día de la emisión desglosarán el importe adjudicado a

terceros.

Las Entidades Gestoras y los Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones

deben comunicar sus peticiones al Banco de España entre las 8:30 y las 10:00 horas

del día de la subasta, a través de la conexión de su terminal de ordenador con el Servicio

de Liquidación del Banco de España, o bien mediante comunicación telefónica a través del

Servicio Telefónico del Mercado de Dinero. Los Creadores de Mercado disponen de un

período adicional hasta las 10:30 horas.



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Los particulares que acudan directamente al Banco de España deben presentar sus

peticiones dos días antes, especificando la Entidad Gestora que será depositaria de los

valores.

Las peticiones se consideran compromisos en firme de adquisición de la Deuda

solicitada, de acuerdo con las condiciones de la emisión, y su no desembolso íntegro

en la fecha establecida a tal efecto dará lugar a la exigencia de la correspondiente

responsabilidad o, en su caso, a la pérdida del depósito (del 2% del importe nominal

solicitado) exigido previamente como garantía.

Las ofertas pueden ser de dos tipos:

Ofertas competitivas, en las que los oferentes indican el precio que están

dispuestos a pagar por la Deuda solicitada. El precio de las ofertas

competitivas debe expresarse en tanto por ciento del valor nominal, con tres

decimales en las Letras del Tesoro (siendo el último decimal 0 ó 5), con dos

decimales en los Bonos del Estado (permitiéndose cualquier valor entre 0 y 9,

ambos inclusive para el último decimal) y en las Obligaciones del Estado con

dos decimales (el último de los cuales será 0 ó 5).

Sin perjuicio de lo anterior, el Tesoro podrá modificar la forma de expresar el

precio de las peticiones si las circunstancias así lo aconsejan. Las ofertas

competitivas que no especifiquen el precio solicitado se considerarán nulas a

todos los efectos.

El Director general del Tesoro y Política Financiera podrá limitar el número y el

importe máximo de las ofertas competitivas que cada participante en la subasta

pueda presentar, así como fijar un precio mínimo.

Ofertas no competitivas, en las que los compradores de Deuda no

indican el precio pujado, sino que aceptan el precio medio ponderado

resultante de la subasta. El importe nominal máximo conjunto de las

peticiones no competitivas presentadas por cada peticionario no podrá superar

con carácter general los 200.000 euros.

Las peticiones deberán alcanzar los importes mínimos siguientes:

Mil euros para las Letras del Tesoro.

Mil euros para los Bonos y Obligaciones del Estado.



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Por encima de tales importes mínimos, las ofertas presentadas deberán ser

un múltiplo entero de 1.000 euros.

Los inversores que no sean Titulares de Cuenta en Iberclear y presenten sus

peticiones directamente en el Banco de España deberán ingresar (en metálico o

mediante cheque) un depósito previo del 2% del importe nominal solicitado, depósito

que tendrá la consideración de garantía. El ingreso se hará en metálico, mediante orden

de adeudo en la cuenta corriente de efectivo en la sucursal del Banco de España donde se

ha cursado la petición, o bien mediante cheque, ya sea bancario o contra cuenta

corriente, extendido a favor del Tesoro o del Banco de España.

El ingreso mediante cheque se hará con antelación suficiente para que el Banco de

España, con los sistemas de compensación que tenga establecidos, pueda constatar el

buen fin del mismo antes del cierre del plazo de presentación de las ofertas. El depósito

realizado formará parte del pago si la oferta resulta aceptada. Si la petición no es

aceptada, o si la subasta se declara desierta, el Banco de España devolverá al

peticionario el depósito constituido, ordenando la devolución el primer día hábil siguiente al

de resolución de la subasta, y las entidades afectadas efectuarán la devolución en el plazo

más breve posible.

La Subasta

Las peticiones presentadas se clasifican por orden descendente de precios.

Las subastas se resuelven generalmente según el sistema holandés modificado,

combinando elementos de la subasta holandesa (de precio único) con elementos de la

subasta convencional (de precios múltiples).

El Director General del Tesoro, a propuesta de una comisión formada por dos

representantes del Banco de España y dos representantes de la Dirección General del

Tesoro y Política Financiera, determina el volumen nominal a emitir y, a partir de la

última petición admitida, el precio mínimo aceptado, a partir del cual se calcula el

tipo de interés marginal.

Se aceptan todas las peticiones al precio mínimo o por encima de éste, salvo que

exista prorrateo (en tal caso, sólo afectará a las peticiones realizadas al precio marginal);

las peticiones no competitivas se aceptan en su totalidad.

A partir de las peticiones competitivas aceptadas, se calcula el precio medio

ponderado de la subasta, expresado en porcentaje del valor nominal y redondeado

por exceso a tres decimales.



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El precio de adjudicación de los valores se determina de la siguiente forma:

Las peticiones realizadas al precio mínimo se adjudican a este precio.

Las peticiones entre el precio mínimo y el precio medio ponderado

redondeado pagarán el precio pujado.

Las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las

no competitivas pagarán el precio medio ponderado redondeado. En todos

los casos es necesario incrementar el precio ex-cupón por el cupón corrido

devengado hasta la fecha.

La resolución de la subasta puede realizarse mediante otro procedimiento distinto del

anteriormente indicado si así lo dispusiera la Dirección General del Tesoro. Por

ejemplo, en 2002 las subastas de las Obligaciones a 10 años se resolvieron por el sistema

multi-precio puro: las peticiones por precio superior al precio mínimo se adjudican al precio

pujado correspondiente y las peticiones no competitivas pagan el precio medio ponderado.

Ejemplo

Se realiza una emisión de letras del Tesoro a 12 meses con vencimiento 364 días

después. Las ofertas competitivas presentadas han sido las siguientes:

En el tramo no competitivo se han solicitado 150 millones de euros. Nominal de 850

millones de euros.

Resolución de la subasta

Las peticiones no competitivas se adjudican en su totalidad.

El resto (total emitido – peticiones no competitivas: 850 millones – 150

millones), es decir, 700 millones de euros se adjudicará a las ofertas

competitivas realizadas, eligiendo el Tesoro las de mayor precio y

rechazando el resto, hasta el saldo adjudicado a este tipo de peticiones.



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Las distintas cantidades aceptadas se adjudicarán a los siguientes precios:

a) Para precio ofertado > precio medio de la subasta => al precio medio.

b) Para precio ofertado < precio medio de la subasta y > precio marginal de la

subasta => Precio ofertado.

Siendo:

Precio ofertado: Precio ofrecido o pujado por los inversores que acuden a la

subasta.

Precio marginal: Precio más bajo pagado en la subasta.

Precio medio: Precio resultante de realizar la media de los precios ofertados en la

subasta ponderados por el nominal adjudicado a cada uno de ellos.

En nuestro ejemplo:

Publicación de resultados de la subasta



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El resultado de la subasta se difunde a través de los procedimientos que garanticen

mayor igualdad de acceso a esta información a los operadores. En particular, se

publica el mismo día de la subasta a través de Internet (http:// www.tesoro.es), Reuters

(TESORES 07 y TESORES 08), Bloomberg (TESO5 y TESO6) y Telerate (38631/2 y

38633/4). Asimismo, se publica en el Boletín Oficial del Estado mediante Resolución de la

Dirección General del Tesoro y Política Financiera.

La información publicada incluye:

a) Importe nominal solicitado.

b) Importe nominal adjudicado.

c) Precio mínimo aceptado.

d) Precio medio ponderado redondeado de las peticiones aceptadas.

e) Precio ó precios a pagar por la Deuda adjudicada.

f) Tipo de interés efectivo equivalente y rendimiento interno correspondientes al

precio medio ponderado y al precio mínimo aceptado resultantes, respectivamente, de

las subastas de Letras del Tesoro y de Bonos y Obligaciones del Estado (para

conocer con detalle las fórmulas establecidas para calcular estos valores ver Cálculo

de Rentabilidades).

g) Importe máximo a suscribir en la segunda vuelta que, en su caso, siga a las

subastas de Bonos y Obligaciones del Estado.

Segunda vuelta

Desde 1991, existe la posibilidad de desarrollar una segunda vuelta en las subastas

de Deuda del Estado. La regulación de su funcionamiento se ha modificado recientemente,

quedando como se explica a continuación.

Finalizada la fase de presentación de peticiones para cada subasta de Bonos y

Obligaciones del Estado, tras la resolución de la misma, y antes de las 12:00 horas del

segundo día hábil posterior al de su celebración, se desarrollará la segunda vuelta, a la que

sólo pueden acceder (en exclusiva) los Creadores de Mercado de Deuda pública.

De cada bono se emitirá, como máximo, el 20% del respectivo importe nominal

adjudicado en la fase de subasta. Cada Creador de Mercado presenta sus peticiones y

se le podrá adjudicar como máximo el importe resultante de aplicar a la cantidad



37

emitida (en la segunda vuelta) su correspondiente coeficiente de participación en las

adjudicaciones de las dos últimas subastas.

Todas las peticiones se adjudican al precio medio ponderado redondeado resultante

de la fase de subasta.

Este porcentaje del 20% puede incrementarse en un 20% adicional para aquellas

entidades creadoras de mercado que destaquen por su especial compromiso y

actividad en el mercado español de Deuda del Estado.

Pago del nominal adjudicado en la subasta

Si el oferente presentó su petición directamente en el Banco de España, el pago del

nominal adjudicado debe efectuarse ingresando en la cuenta del Tesoro en dicho

Banco la diferencia entre el precio de suscripción y el importe ingresado a cuenta. El

pago podrá realizarse por los medios señalados para el ingreso del depósito previo del 2%,

antes de la fecha y hora fijados en la convocatoria de la subasta.

Si el oferente presentó su petición a través de una entidad gestora, los importes efectivos

de las peticiones adjudicadas se adeudarán en la fecha de desembolso en las cuentas

corrientes de efectivo designadas como domiciliatarias. Alternativamente, la entidad

gestora deberá ingresar en el Tesoro el importe de las suscripciones realizadas tanto en

nombre propio como en nombre de terceros. Por último, la entidad gestora deberá

entregar (a quienes hayan presentado a través de ella las ofertas aceptadas) un

resguardo donde figure el valor nominal del importe suscrito y el importe efectivo a

ingresar en la cuenta del Tesoro.

Asimismo, el Banco de España deberá entregar el resguardo acreditativo del importe

nominal suscrito y del importe efectivo a ingresar en el Tesoro a quienes presentaron

sus ofertas directamente en este Banco, y situará las anotaciones correspondientes a la

Deuda adjudicada en las cuentas de terceros de la Entidad Gestora designada por quien

presentó las ofertas.

Puesta en circulación de los valores suscritos y abono en las cuentas en la

central de anotaciones

Los saldos resultantes de la suscripción de valores del tesoro se abonarán en las

cuentas de sus titulares el mismo día de la emisión. A partir de ese mismo día, tales

saldos serán movilizables por los Titulares de Cuenta, mediante operaciones en el

mercado secundario o mediante transferencias de valores. Los saldos de particulares



38

suscritos a través de una entidad gestora, serán igualmente abonados en la cuenta de

ésta, el día de la emisión.

Si la suscripción de los saldos de particulares se ha formalizado a través de un

agente colocador distinto de la entidad gestora designada como domiciliataria, o

bien se ha tramitado directamente en una de las sucursales del Banco de España,

indicándose una domiciliación distinta a la de las Cuentas Directas en el Banco de España,

el abono en la cuenta de la entidad gestora domiciliataria tendrá lugar en fecha

posterior, una vez que Iberclear haya comunicado a cada entidad afectada el detalle de

los importes y los datos identificativos de los suscriptores domiciliados en dicha entidad.

Altas en el registro de la entidad gestora

Las entidades gestoras deberán dar de alta en el Registro de Terceros las

suscripciones realizadas en nombre de terceros, coincidiendo la fecha valor del alta

con la correspondiente fecha de abono en su cuenta en Iberclear.

Amortización de los valores del tesoro

En la fecha de amortización señalada para cada valor, o el siguiente día hábil si aquélla

no lo fuera, Iberclear abonará el importe nominal de los saldos de valores

amortizados en la cuenta de tesorería en el Banco de España designada como

domiciliataria por las entidades gestoras y demás Titulares de Cuenta, dando de baja

el citado importe en la cuenta de valores correspondiente.

(Solamente en nombre propio) que deseen optar por la amortización voluntaria de

valores, cuando se contemplara dicha opción en favor de los tenedores en las condiciones

de emisión, comunicarán por fax sus peticiones en la fecha y hora que en cada caso

establezca Iberclear.

La petición de amortización voluntaria implica que el solicitante posea, en la fecha

de solicitud, saldo suficiente del valor a amortizar, no sujeto a compromisos de reventa

y del que sólo podrá disponer mediante cesiones temporales hasta el día anterior al

de la fecha de amortización. Por tanto, quedan excluidos de la opción de amortización

anticipada voluntaria los saldos afectos a compromisos de reventa y los saldos

inmovilizados en Iberclear.

El día en que tenga lugar la amortización, Iberclear abonará el importe nominal de

estos valores en la cuenta de tesorería de cada entidad, previo adeudo de dicho

importe en la respectiva cuenta de valores.



39

Las contrapartidas de efectivo por amortización de saldos correspondientes a valores

inmovilizados, como consecuencia de la constitución de garantías, afianzamientos u otras

cauciones, permanecerán en dicha situación hasta que la inmovilización sea

levantada según el procedimiento previsto en la Circular 16/1987 de 19 de mayo del

Banco de España.

Si en las condiciones de emisión se contempla la amortización proporcional, ésta se

efectuará según lo señalado antes.

Canjes de Deuda del Estado

Los canjes de Deuda del Estado son una fórmula utilizada discrecionalmente por el

Tesoro para sacar del mercado determinadas referencias de valores, entregando a

cambio otras referencias.

Los principales objetivos que el Tesoro pretende alcanzar a través de los programas de

canje son:

Racionalizar la estructura de vencimientos de la Deuda del Estado,

eliminando referencias poco líquidas con reducido plazo de vida residual,

acortándolo.

Conseguir que los bonos segregables alcancen unos importes mínimos

en circulación suficientemente elevados, de forma que se asegure un grado

de liquidez adecuado para el funcionamiento de las operaciones de

segregación y reconstitución de los Bonos y Obligaciones del Estado.

Desarrollar el mercado de Deuda Pública, potenciar su profundidad y

liquidez, con el fin de atraer el ahorro de los inversores en un mercado de

capitales único en el seno de la Unión Económica y Monetaria Europea, de

forma que el Tesoro español pueda competir con éxito con otros emisores

soberanos de dicho área.

Procedimiento de Resolución

El procedimiento empleado para resolver los canjes se ha ido perfeccionando con el fin de

mejorar los resultados obtenidos. Así, en el pasado, el Tesoro fijaba el precio tanto para

las referencias de bonos que se iban a canjear como para las nuevas referencias

emitidas, y, para estos precios, los inversores interesados indicaban en sus peticiones el

importe nominal de bonos en circulación que deseaban canjear. Pero, al celebrarse la

subasta unos días después de fijarse los precios, las condiciones del mercado podían



40

haber cambiado de forma que el canje ya no resultara tan atractivo para los inversores,

con lo que se presentaban pocas peticiones. Por ello, el Tesoro decidió cambiar el

procedimiento de fijación de precios.

En la actualidad, el Tesoro fija el precio del bono nuevo (generalmente, el precio del

mercado secundario), y los inversores deben indicar en sus peticiones tanto el

importe nominal como el precio al que desean canjear sus tenencias de bonos.

Los canjes de Deuda del Estado se resuelven mediante subastas competitivas, en

las que el Tesoro se reserva el derecho a decidir el precio de corte.

El día de la subasta, el Banco de España anuncia los precios de los bonos nuevos

que van a canjearse por los bonos antiguos. A la vista de tales precios, el día mismo de

la subasta, los agentes presentan sus peticiones. Cualquier persona física o jurídica,

residente o no, puede acudir al canje. Sin embargo, sólo pueden presentar ofertas los

Miembros del Mercado de Deuda Pública en Anotaciones (Titulares de Cuenta y entidades

gestoras). Cada miembro puede presentar, para cada una de las emisiones con opción a

agrupará todas las que presenta con este carácter.

El sistema de resolución de la subasta en las operaciones de canje es similar al

utilizado para la emisión de Deuda.

Las ofertas competitivas se ordenan de mayor a menor precio ofrecido. El Director

general del Tesoro, a propuesta de una Comisión integrada por representantes del Banco

de España y de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, determina el precio

máximo aceptado en cada operación de canje. La adjudicación de valores se realiza

según el sistema holandés modificado.

Los resultados de la subasta se anuncian inmediatamente después a través de

Reuters y Telerate, y, más tarde, en el Boletín Oficial del Estado.

Cabe destacar que, en la fecha de canje, cada postor deberá poner a disposición de

la Dirección General del Tesoro y Política Financiera los valores que figuran en la

oferta, y efectuar, en su caso, el ingreso en efectivo. Asimismo, en esa misma fecha,

se pondrán a disposición de los adjudicatarios los nuevos valores.

Por último, es preciso señalar que los procedimientos utilizados en los canjes son

susceptibles de ser modificados en el futuro, aunque, con carácter general, su

funcionamiento se valora como muy positivo.



41

4 Mercado Secundario de Deuda Pública en España

4.1 Ámbitos de Negociación

La negociación en el mercado secundario se puede realizar a través de tres sistemas

(los dos primeros se refieren exclusivamente a los miembros del mercado):

A través del Sistema Multilateral de Negociación (antes SENAF2)

A éste sólo pueden acceder los miembros del mercado de Deuda pública

(negociadores o mediadores y con distintas posibilidades de actuación) que contraparte :

a) Tener una calificación crediticia como emisor igual o superior a A1, A+ o

equivalente, según alguna de las principales agencias internacionales de calificación.

b) Disponer de unos recursos propios iguales o superiores a 100.000.000 de euros.

c) Depositar en el Banco de España una fianza por un valor de 10.000.000 de euros

para la cobertura de sus actividades en el Sistema Multilateral de Negociación.

El Sistema Multilateral de Negociación actúa de un modo neutral frente al mercado

de deuda ya que su estatus jurídico le impide la toma de posiciones y está sometida a la

supervisión de la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores) y del Banco de

España.

El Sistema Multilateral de Negociación desarrolla y explota el sistema electrónico de

negociación de activos financieros de renta fija, en el que los negociadores no conocen

la contrapartida de sus operaciones (mercado ciego). Esta característica unida a la

existencia en el Sistema Multilateral de Negociación de un único libro de órdenes, hace

que se extreme la eficiencia del mercado y se genere una extraordinaria liquidez.

Constituye el núcleo del mercado de Deuda pública, puesto que los agentes

participantes en este segmento se comprometen a cotizar precios de compra y venta con

diferenciales reducidos.

En el Sistema Multilateral de Negociación sólo se puede operar a vencimiento, ya sea

al contado o a plazo. No están permitidas las operaciones dobles.

2 La plataforma SENAF estuvo operativa hasta el 22 de julio del 2009, momento en que

fue sustituida por el Sistema Multilateral de Negociación (SMN).



42

La liquidación de pérdidas y ganancias se realiza diariamente a precios de mercado

del día, y al vencimiento de la operación se efectúan los ajustes pertinentes.

El sistema de negociación bilateral, directa o a través de broker, también

denominado "segundo escalón"

A través del cual se desarrolla el resto de la negociación entre Titulares de Cuenta. El

soporte de este mercado es Iberclear. En este segmento se puede operar a

vencimiento (al contado o a plazo) y en operaciones dobles (simultáneas o repos).

Las operaciones se pueden realizar entre las entidades directamente o bien a través de

un intermediario. En este caso, el intermediario casa la operación, informa a las partes

de la contrapartida (que es conocida en este sistema) y éstas comunican a Iberclear los

términos de la operación para su posterior compensación y liquidación.

El tercer y último sistema de negociación comprende las transacciones entre

las entidades gestoras y sus clientes.

4.2 Tipos de Operaciones

En el mercado de Deuda Pública se desarrollan varios tipos de operaciones:

Operaciones Simples:

En las que la transacción se realiza en una sola operación. Al vender los valores,

se transmiten todos los derechos que incorporan: Cupones, valores de reembolso, etc.

La Deuda se considera transmitida a vencimiento, de forma que el nuevo poseedor

puede negociarla libremente en el mercado secundario en cualquiera de las formas

autorizadas.

Se incluyen en esta categoría:

a) Operaciones al contado: La liquidación se acuerda dentro de los cinco días

hábiles siguientes a la fecha en que se contrató la operación.

b) Operaciones a plazo: La liquidación tiene lugar en alguna fecha posterior al

quinto día hábil desde que se contrató la operación. Los elementos básicos de

la operación (precio pactado, fecha de ejecución, valor nominal, valor efectivo,

etc.) deben ser comunicados al Banco de España y no pueden modificarse

posteriormente.



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Operaciones Dobles:

Consistentes en que las partes contratantes acuerdan cerrar simultáneamente dos

operaciones simples, una de compra y otra de venta, ya sea la primera al contado y

la segunda a plazo o las dos a plazo. El comprador de la primera operación será el

vendedor de la segunda y viceversa. Se trata de operaciones en firme, pactándose el

precio de venta y de recompra, a unas fechas determinadas (la primera fecha se

denomina fecha valor y la segunda fecha vencimiento). La compraventa temporal da

derecho al cobro de los cupones por el poseedor del activo en la fecha de vencimiento del

cupón.

Dentro de las operaciones dobles, cabe distinguir entre:

a) Operaciones simultáneas: Las dos operaciones (de compra y de venta) se

refieren al mismo tipo de activo y por el mismo importe nominal. El

comprador tiene plena disponibilidad de los valores adquiridos, con independencia

de la fecha en que se ha contratado la operación de retorno.

b) Repos: A diferencia de las operaciones simultáneas no existe plena

disponibilidad de los valores y sólo se pueden realizar transacciones en

"repo" hasta antes de la fecha pactada para la retrocesión de los activos. El

comprador de un bono en repo tiene derecho a cobrar los cupones

devengados (durante el plazo de la cesión. Los repos no se pueden negociar a

través del mercado ciego).

Operaciones de Segregación y Reconstitución:

Vinculadas a los strips de Bonos y Obligaciones del Estado segregables.

a) La segregación consiste en que se da de baja en la Central de Anotaciones

un bono segregable, sustituyéndolo por nuevos valores de rendimiento

implícito, procedentes de los flujos de caja correspondientes a los cupones y al

principal de dicho bono.

b) La reconstitución es la operación inversa a la segregación, en virtud de la cual

se dan de baja en la Central de Anotaciones todos los valores con

rendimiento implícito vivos procedentes de cada uno de los flujos de caja de un

bono segregable, dándose de alta, en contrapartida, el citado bono.



44

Sólo podrán cursar operaciones de segregación y reconstitución los Creadores de

Mercado, que asumen ciertos compromisos cuyo cumplimiento se revisa anualmente. Las

órdenes de segregación y reconstitución tendrán un importe nominal mínimo de 500.000

euros, y los importes adicionales deberán ser múltiplos de 100.000 euros.

Los miembros del mercado de Deuda pública no autorizados a cursar órdenes de

segregación y reconstitución, así como los agentes que no son miembros de dicho

mercado, sólo podrán ser titulares de valores segregados a través de adquisiciones

de los mismos a las entidades autorizadas a segregar; análogamente, sólo podrán

sustituir los valores segregados que posean por bonos segregables mediante la venta de

los primeros y la adquisición de los segundos, pero en ningún caso, podrán realizar

operaciones de reconstitución.

4.3 Sistemas de Compensación y Liquidación

Iberclear es, desde la entrada en vigor de la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, el

responsable de la compensación y liquidación de las operaciones realizadas en el

mercado de Deuda pública, función que hasta entonces realizaba la propia Central de

Anotaciones utilizando el Servicio de Liquidación del Banco de España (SLBE). Cada

miembro del mercado mantiene una cuenta en la Central de Anotaciones, donde se

registran las transacciones cursadas con sus valores.

El sistema de liquidación utilizado para los valores admitidos a negociación en el Mercado

de Deuda Pública es un sistema de entrega contra pago "Modelo 1" según la

clasificación del Banco Internacional de Pagos, es decir, es un sistema de liquidación

"operación a operación" del efectivo y de los valores con simultaneidad en su firmeza.

Los Titulares de Cuenta comunican a Iberclear las operaciones contratadas a través de

Central de Anotaciones, especificando los siguientes detalles:

1. El tipo de operación.

2. La referencia del valor sobre el que se realizó la transacción.

3. El volumen nominal.

4. El precio.

5. La contrapartida.

6. La fecha valor pactada.



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Iberclear registra toda esta información y, en la fecha valor pactada para la liquidación,

procede a cargar o abonar las cuentas de valores contra las correspondientes

cuentas de efectivo que los Titulares de Cuenta mantienen en el Banco de España.

La fecha valor más frecuente en las operaciones con Bonos y Obligaciones del Estado es

D+3, o 3 días hábiles desde la transacción. En el caso de las Letras del Tesoro, las

operaciones más frecuentes son las de valor en el mismo día.

Las personas o entidades que no son miembros del mercado de Deuda pública (esto

es, que no son Titulares de Cuenta en Iberclear) deben canalizar sus transacciones a

través de una entidad gestora (en el caso de los titulares de una Cuenta Directa, el

Banco de España actuará como entidad gestora). Las entidades participantes deberán

mantener permanentemente actualizado un "Registro de Terceros" en el que deberán

figurar todas y cada una de las operaciones contratadas por las entidades con sus terceros,

o por orden de éstos, que afecten a la titularidad o disponibilidad de los valores.

Las entidades que efectúen con terceros operaciones a plazo o simultáneas, llevarán

además un "Registro de operaciones a plazo con terceros" donde se incluirán las

operaciones en su fecha de contratación. Estas operaciones se anotarán en el Registro

de Terceros de la entidad en la fecha valor pactada para cada operación a plazo o

simultánea.

La liquidación de las operaciones se realiza en la fecha hábil que hubiese sido

acordado por las entidades participantes en el momento de la contratación.

Diariamente se realizan en la Central de Anotaciones dos ciclos de liquidación: uno al

principio del día y otro al final del día. En el período intermedio, Iberclear liquida las

operaciones con entrega sin pago y contra pago en tiempo real.

El ciclo al comienzo del día recoge todas las operaciones comunicadas a la Central de

Anotaciones hasta las 18:00 horas del día D-1, y éstas son firmes a las 7:00 horas del día

de liquidación (D), siempre que existan fondos suficientes y un saldo adecuado de valores

en las cuentas correspondientes.

El proceso de liquidación en tiempo real se lleva a cabo entre las 7:00 y las 16:00 horas del

día de liquidación, y el sistema comprueba en primer lugar, si existe un saldo suficiente de

valores. Si éste es el caso, pero el comprador de los valores no cuenta con fondos

disponibles, la orden es rechazada y devuelta a Iberclear, quedando en cola de espera.



46

El proceso se activa periódicamente hasta que exista saldo suficiente en las cuentas

correspondientes para liquidar las órdenes pendientes con carácter firme.

Si el saldo de la cuenta de valores del vendedor es insuficiente, la operación queda

en cola de espera. Cuando se produce un abono en la cuenta de valores, el sistema

comprueba que las órdenes en espera pueden cursarse.

Al final del día, el sistema intenta, por última vez, liquidar todas las operaciones que no

hayan sido liquidadas en el primer ciclo o durante el proceso en tiempo real. El ciclo de

liquidación de fin de día tiene lugar a las 17:00 horas.

Si la cuenta de valores del vendedor tiene saldo suficiente, el sistema comprueba

(mediante comparación por el lado de los pagos) que existe también saldo suficiente en la

cuenta de efectivo del comprador. Es decir, no se bloquean ni valores ni efectivos de

forma inmediata. Una vez realizadas las transferencias de valores y efectivo, se

considera que cada una de las operaciones es firme.

4.4 Prevención de Incumplimientos

Financiación intra-día

Las entidades participantes en la Central de Anotaciones que no dispongan del

efectivo o las garantías suficientes para liquidar en firme todas las operaciones que

hayan comunicado, podrán utilizar la facilidad de financiación intra-día que pone a su

disposición el Banco de España siempre que cumplan las condiciones que, a esos efectos,

estén establecidas.

La financiación intra-día se formalizará mediante una operación de compra a

vencimiento, en la que el Banco de España actúa como comprador de valores

anotados en la cuenta propia de las entidades, existiendo el compromiso por parte

de la entidad vendedora de adquirir de nuevo los valores a vencimiento con la misma

fecha valor.

Provisión automática de valores

Con el fin de reducir los riesgos de liquidación, la Central de Anotaciones cuenta con

un procedimiento para proveer valores, de modo sistemático, a aquellas entidades

que no dispongan de saldo de valores suficiente para atender las órdenes que hayan

comunicado.

En este procedimiento actúan como proveedores de valores cualquier entidad participante

que haya suscrito el correspondiente contrato con la Central de Anotaciones.



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