POUR LA P O L I T I Q U E M O N É T A I R E

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É C O N O M I E D ' A U J O U R D ' H U I

COLLECTION D I R I G É E PAR P I E R R E TABATONI

POUR

LA POLITIQUE MONÉTAIRE

Défense d'une mal aimée

I S Y L V I A N E

/ G U I L L A U M O N T J E A N N E N E Y / I Professeur à la Faculté des Sciences économiques ! de l'Université de Clermont 1

1

11

P R E S S E S U N I V E R S I T A I R E S D E F R A N C E

ISBN 2 13 037623 1

D é p ô t l é g a l — l r e é d i t i o n : 1982, d é c e m b r e

@ P r e s s e s U n i v e r s i t a i r e s d e F r a n c e , 1982 108, b o u l e v a r d S a i n t - G e r m a i n , 75006 P a r i s

Sommaire

Introduction, 9

PRF',IIERE PARTIE

LE CONFLIT DES DOCTRINES ,VO,N"ÉTA IRES CONTEMPORA I.N',ES

CHAPITRE premier. — Politique monétaire ou politique budgétaire ?, 23

A / L 'inefficacité de la politique monétaire selon les économistes keynésiens, 24

1 L'importance du rôle de la monnaie dans la Théorie générale, 24

2 Les blocages de la politique monétaire, 26 La demande de monnaie, 27 - L 'offre de monnaie, 30

3 L'insensibilité de la demande effective à la politique monétaire, 34

B / Puissance et limites de la politique monétaire selon les économistes monétaristes, 38

1 Le rôle stratégique de la monnaie, 39 La demande de monnaie, 39 - L 'offre de monnaie, 43

2 La puissance de l'action monétaire, 47 La capacité de la Banque centrale a contrôler la monnaie en circulation, 47 - La vitesse de circulation de la monnaie contre le multiplicateur d'ln \'eslisse- ment, 50 - L 'h'ictlOn de la dépense privée par la dépense puhlique. 53.

3 Les limites de la politique monétaire, 59 L 'indicateur de la politique monétaire, 60 - L 'automatisme de la politique monétaire, 64.

C / Politique monétaire, politique budgétaire et régime des changes, 67

1 La supériorité de la politique monétaire sur la politique budgétaire en régime de flexibilité des changes, 68 En l'absence de mouvements internationaux de capitaux, 70 - En présence d'une mobilité parfaite des capitaux, 7] - En présence d'une mobilité impar- faite des capitaux, 73

2 | Les limites de la politique monétaire en régime de flexibilité des changes, 77

La variabilité du taux de change, 77 - L 'opposition entre keynésiens et moné- taristes dans la théorie de la balance des paiements, 79 - Le point de vue monétariste : la neutralisation de la politique monétaire, 84 - Le point de vue keynésien : la théorie du cercle vicieux, 89

Conclusion, 94

c HAI'ITRP II. — Politique de la demande ou politique des revenus ?, 97

A / L'inefficacité des politiques de la demande selon les économistes key- nésiens, 99

1 | Les deux inflations du Traité de la monnaie, 99

2 | Le dilemme : inflation ou chômage, 103 La relation de Phillips, 104 - Les fondements micro économiques, 106

3 1 La conjonction de l'inflation et du chômage : la stagflation, 109 La « nouvelle inflation », 110 - Dispersion des taux de chômage et stagfla- tion, 113

4 i Les recommandations politiques : abondance monétaire, contrôle des revenus et planification indicative de l'économie, 116

B / Puissance et limite des politiques de la demande selon les économistes monétaristes, 117

1 1 La nouvelle interprétation de la courbe de Phillips, 117

2 | L'inflation, phénomène monétaire, 126 En régime de change fixe, 127 - En régime de change flexible, 128

3 | La stagflation, phénomène conjoncturel et structurel, 129 Erreurs de prévision et stagflation, 130 - Instabilité du taux d'inflation et « inflation dépressive », 132

4 1 Les recommandations politiques : automatisme de la politique monétaire, indexation générale, libération des marchés, 135

Conclusion, 136

Conclusion de la Première Partie, 139

DEL MEME P-\RTIE

U V E P O L I T I Q U E M O N É T A I R E A C T I V E P O U R L A F R A . \ ' C E

CHAPITRE PREMIER. — L e s o b j e c t i f s d ' u n e p o l i t i q u e m o n é t a i r e a c t i v e , 145

A / L a p o l i t i q u e m o n é t a i r e c o m m e i n s t r u m e n t d e m a î t r i s e d e s r e v e n u s , 146

1 E x c l u s i v i t é d e la l i a i s o n m o n n a i e - d é p e n s e d a n s la p e n s é e m o n e t a i r e

c o n t e m p o r a i n e , 146

2 L ' h y p o t h è s e d ' u n e l i a i s o n m o n n a i e - s a l a i r e n o m i n a l : a r g u m e n t s

t h é o r i q u e s et e m p i r i q u e s , 148

3 P o r t é e p o l i t i q u e d e la l i a i s o n m o n n a i e - s a l a i r e n o m i n a l , 157

B L a p o l i t i q u e m o n é t a i r e c o m m e i n s t r u m e n t d e m a î t r i s e d e l ' i n s t a b i l i t é d e s

p r i x r e l a t i f s , 159

1 L a v a r i a b i l i t é d e l ' i n f l a t i o n et l ' i n s t a b i l i t é des p r ix et c o û t s r e l a -

t i f s , 162

2 L ' i n s t a b i l i t é d e s p r i x , f a c t e u r d ' i n t l a t i o n et d e c h ô m a g e . 1-3

L 'ir7siabilité de s pnx , f a d e u r d'ie7t-lution, 1 - 1 - 1. 'instahilite des prix, facteur

de chômaze , I"6 - Le chômage en cour te periode, I-Ii - Le chômage en longue

période. 182

3 U n e p o l i t i q u e m o n é t a i r e a c t i \ e en f a v e u r d u p l e i n - e m p l o i et d e la

s t a b i l i t é des p r i x , 186

L n nouvel indicateur de ta pol i t ique monf'lUlre : le taux d ' in teré i reel des i re-

dits bancaires. 186 - L'inde.kation des c reances 1-'tride,k-ation, pOlir combat t re

l ' inflation. 195 - Indexation et incitation a t 'épargne. 196 - Indexat ion et

baisse des taux d ' in térê t nominaux, 203 - L ' indexat ion des créances, p o u r

combat t re le chômage. 205 - l ' ne pol i t ique du taux de change stable, 208

C o n c l u s i o n , 212

CHAPITRE II. — L e s i n s t r u m e n t s d ' u n e p o l i t i q u e m o n é t a i r e a c t i v e , 215

A ' P o u r q u o i et c o m m e n t s u b s t i t u e r à l ' e n c a d r e m e n t d u c r é d i t u n e p o l i t i q u e

d ' o p e n m a r k e t ?, 216

1 L a c r i t i q u e d u s y s t è m e d e c o n t r ô l e d i r e c t d u c r é d i t p r a t i q u é en

F r a n c e , 217

L ' encadremen t du crédit, 21- - L ' admin is t ra t ion des taux d ' in térêt , 220 -

Avantages et inconvénients du système, 222

2 Les c o n d i t i o n s d ' u n e p o l i t i q u e d ' o p e n m a r k e t e f f i c a c e , 232

P o u r q u o i la Banque de France ne peut-elle p r a t i q u e r un cont rô le quan t i t a t i f

de la monna ie centrale .1, 234 - L 'instabilité du mult ipl icateur du crédit, 234 -

Le calcul du mult ipl icateur, 235 - La mesure de la variabilité du multiplica- teur, 245 - L 'économie d ' ende t t ement et l ' au tomat ic i té du ref inancement , 254 -

Comment la Banque de France pourrai t-el le p r a t i q u e r une pol i t ique du taux d ' in térê t réel 7, 257 - Les réformes complémentaires , 259

B / L'indexation des créances « en pratique », 265

1 | Les modalités de l'indexation des créances, 265

L'étendue de l'indexation, 265 - L'indice de référence, 267 - L'obligation d'indexation, 269

2 | L'indexation des créances et les autres instruments de politique éco- nomique, 271

Indexation des créances et politique du financement, 272 - Indexation des créances et finances publiques, 281

Conclusion, 285

Conclusion générale, 287

Table des tableaux, 291

Table des graphiques, 292

Introduction

Depuis une trentaine d'années, les pays de capitalisme évolué ont fait preuve d 'une extraordinaire capacité à développer leur économie et accroître le niveau de vie de leurs habitants. En

France par exemple le Produit intérieur brut réel par habitant, qui était en 1949 approximativement au même niveau qu 'en 1938 et qu 'en 1929, a crû depuis à un rythme moyen de l 'ordre de 4 % par an jusqu 'en 1974, c'est-à-dire qu'il a presque triplé en 25 ans'.

Mais la situation économique s'est détériorée au cours de la dernière décennie. Dans tous les pays capitalistes à partir de 1974 la croissance se ralentit (cf. tableau I) de telle sorte que le chômage atteint des niveaux inacceptables, tant d 'un point de vue économique que social2. D 'aut re part l ' inflation, inégale selon les pays, devient un phénomène mondial. Dans tous les pays le taux moyen de hausse des prix est supérieur de 1969 à 1973 à ce qu'il était au cours des années soixante, et il est plus élevé encore (sauf en Allemagne) de 1974 à 1980 (cf. tableau 11). De plus les fluctuations annuelles de l'activité économique et des prix se sont nettement amplifiées durant cette dernière période.

De nombreuses explications ont été avancées de ce qu'il est convenu d'appeler « la crise » ou la « stagflation ». La première

1. J .-M. JEANNENEY et E. BARBIER, Les économies occidentales du XIXe siècle à nos j o u r s (à paraître, Hachet te éd.).

2. En juin 1981 plus de 8 millions de chômeurs aux Etats-Unis, plus de 2,5 au Royaume- Uni, 1,6 en France, 1,1 en Allemagne (source : OCDE, Pr inc ipaux indicateurs économiques , septembre 1981).

e x p l i c a t i o n q u i v i e n t à l ' e s p r i t e s t l a h a u s s e d u p r i x r e l a t i f d e

l ' é n e r g i e e t d e c e r t a i n e s a u t r e s m a t i è r e s p r e m i è r e s i n d u s t r i e l l e s .

C e r t e s l e p r i x b a s d e l ' é n e r g i e a f a v o r i s é l a c r o i s s a n c e d e s é c o n o -

m i e s e u r o p é e n n e s a v a n t 1 9 7 4 t a n d i s q u e l e s h a u s s e s b r u t a l e s d u

p r i x d u p é t r o l e o n t b o u l e v e r s é à d e u x r e p r i s e s ( 1 9 7 4 e t 1 9 8 0 ) l e

f o n c t i o n n e m e n t d e l ' é c o n o m i e m o n d i a l e . M a i s « l e c h o c p é t r o -

l i e r » n e s a u r a i t à l u i s e u l e x p l i q u e r l a « r u p t u r e d e 1 9 7 4 » .

L ' a c c é l é r a t i o n d e l ' i n f l a t i o n e s t a n t é r i e u r e à l a h a u s s e d u p r i x d u

p é t r o l e e t j u s t i f i e p o u r u n e p a r t c e t t e d e r n i è r e . E t , b i e n q u ' i l s o i t

d i f f i c i l e d e d i r e q u ' e l l e a u r a i t é t é l ' é v o l u t i o n d e s é c o n o m i e s e n

l ' a b s e n c e d u « c h o c p é t r o l i e r » , il s e m b l e q u e l ' é c o n o m i e m o n -

d i a l e a u r a i t t o u t d e m ê m e c o n n u u n r a l e n t i s s e m e n t d e s a c r o i s -

s a n c e e t u n e a c c é l é r a t i o n d e l ' i n f l a t i o n . T e l l e e s t n o t a m m e n t l a

c o n c l u s i o n d ' u n e s i m u l a t i o n d e l ' é c o n o m i e f r a n ç a i s e o p é r é e ,

g r â c e a u m o d è l e d e p r é v i s i o n à c o u r t t e r m e M e t r i c , d a n s l ' h y p o -

t h è s e o ù l e p r i x d u p é t r o l e s e r a i t r e s t é s t a b l e 1 .

U n e d e u x i è m e e x p l i c a t i o n d e l a « c r i s e » a é t é r e c h e r c h é e d u

c ô t é d ' u n e m o d i f i c a t i o n d e s « s t r u c t u r e s » . O n p e n s e p a r e x e m -

p l e à u n é p u i s e m e n t d u p r o g r è s t e c h n i q u e o u à u n e s a t u r a t i o n

g é n é r a l e d e l a d e m a n d e a p r è s v i n g t - c i n q a n s d e v i v e p r o g r e s s i o n

d e s n i v e a u x d e v i e m a t é r i e l s , e n t r a î n a n t u n e « c r i s e d e l ' a c c u m u -

l a t i o n d u c a p i t a l » 2. I l s e m b l e q u e l a c r i s e s o i t u n p h é n o m è n e

t r o p g é n é r a l p o u r s ' e x p l i q u e r u n i q u e m e n t p a r d e s f a c t e u r s s t r u c -

t u r e l s q u i n ' a u r a i e n t p a s d e r a i s o n d ' a p p a r a î t r e s i m u l t a n é m e n t

d a n s t o u s l e s p a y s . L a f r a g i l i t é d e s s t a t i s t i q u e s r e l a t i v e s a u

c a p i t a l n e p e r m e t p a s , a u m o i n s d a n s l e c a s d e l ' é c o n o m i e f r a n -

ç a i s e , d e v é r i f i e r q u e l a p r o d u c t i v i t é d e s f a c t e u r s d e p r o d u c t i o n

a u r a i t c o n n u d e p u i s 1 9 7 4 u n e c r o i s s a n c e m o i n s r a p i d e q u ' a u p a -

1. Cf. P. ARTUS et P. MORIN, La crise : quelles explications donne le modèle Metric ?, Revue économique , n° 6, novembre 1979, intitulée « Les aspects de la crise », p. 1115 à 1158. Ces deux au teurs comparen t l 'évolut ion de l ' économie française de 1973 à 1977 telle qu 'el le est simulée par le modèle Metric (simulation relativement fidèle à la réalité historique) à une nouvelle s imulat ion menée à par t i r des hypothèses suivantes : suppression des hausses de prix de l 'énergie et des matières premières industrielles importées, élimination des fluctua- tions des taux de change, suppression de l ' inflat ion et de la chute d 'act ivi té à l 'é tranger découlant elles-mêmes du choc pétrolier, correction des mesures internes de politique écono- mique et des modif icat ions de compor t emen t s de stockage des entreprises françaises qui sem- blaient directement issues de la crise. Au total ces facteurs expliqueraient 0,8 point par an du ralentissement de la croissance entre 1973 et 1977 et deux points de l 'accélération de l 'infla- tion, soit approximat ivement le quar t de la rup ture de la croissance et la moitié de la rupture des prix.

2. Cf. J . -H . LORENZI, P. PASTRE et J. TOLEDANO, La crise du X X , siècle, Econo- mica, 1980.

TABLEAL 1. — Taux de croissance annuels moyens du Produit intérieur brut (en volume)

(fo)

Source des données brutes : OCDE, Comptes nationaux des pays de l'OCDE (1960-1977), vol. 1 : Principaux agrégats, et Bulletin des comptes nationaux trimestriels, 1977, 1 et 11, 1981, II.

T ABLEAL Il. — Taux de croissance annuels moyens de l'indice des prix du Produit intérieur brut

(ro)

Source des données brutes : OCDE, Comptes nationaux des pays de l'OCDE. (1960-1977), vol. 1 : Principaux agrégats, et Bulletin des comptes nationaux trimestriels, 1977, 1 et 11, 1981, II.

ravant sous l'effet d'un ralentissement du progrès technique1. La réduction du taux d'épargne depuis 19752 montre d'autre part qu'il n'y a pas de refus systématique « de la société de consom- mation ». Certes l'évolution du progrès technique et des besoins implique une restructuration des appareils productifs qui peut expliquer certaines difficultés sectorielles. Mais ces phénomènes existaient avant 1974, même s'ils ont pu s'accélérer depuis. C'est

1. P. DLBOIS, La rupture de 1974, Economie et Statistiques, n° 124, août 1980, p. 3-20. 2. Cf. Rappor t sur les comptes de la Nat ion de l ' année 1980, t. III : Les comptes et agré- gats, Les collections de l'iNSEE, n"J 94, 95 C, p. 220-221.

donc aussi vers un dérèglement des politiques de contrôle de la production, des revenus et de la demande qu'on est amené à se tourner pour expliquer la « rupture de 1974 »'.

L'un des principaux instruments de régulation des économies de marché est la politique monétaire. Or celle-ci a subi une mutation profonde à la fin des années soixante, dans la plupart des pays capitalistes développés, sous l'influence de la politique américaine.

De 1930 à 1950 environ, tous les pays avaient pratiqué une politique presque permanente d'abondance monétaire, d'abord pour lutter contre la grande dépression, puis pour financer les dépenses de guerre, enfin pour permettre la reconstruction ou la reconversion des économies après la guerre. Devant l'ampleur de l'inflation qui en est résultée, les gouvernements étaient revenus au début des années cinquante à une conception plus orthodoxe du rôle de la politique monétaire. Celle-ci reprit sa place comme instrument de régulation conjoncturelle, et plus particulièrement de contrôle du niveau général des prix. Le système monétaire international de Bretton-Woods, fondé sur la convertibilité du dollar en or à un cours fixe, assurait une certaine stabilité moné- taire au niveau mondial, d'autant mieux que la hausse des prix aux Etats-Unis était quasiment inexistante (moins de 2 % en m o y e n n e d e 1 9 5 2 à 1 9 6 5 2 ) .

Mais les Etats-Unis qui connaissaient une croissance moins rapide qu'en Europe et un chômage important3 vont se décider au milieu des années soixante à accroître la demande globale par une politique budgétaire et une politique monétaire expansives. Ces politiques stimulèrent effectivement la croissance et réduisi- rent le chômage4 tout en provoquant l'inflation 5 et en accen- tuant le déficit des paiements extérieurs déjà considérable. L'échec de la politique restrictive de 1969-1970, qui ne réduisit ni l'inflation ni le déficit extérieur mais provoqua une forte récession de l'activité économique6, conduisit le Président

1. P. DUBOIS, La rupture de 1974, art. cité, p. 19-20. 2. Indice de prix du PIB : taux de variat ion annuelle de 1952 à 1965 égal 1,9 070 (070 cal- culé à par t i r de OCDE, C o m p t e s na t ionaux des pays de l ' O C D E , 1950-1968, vol. I, p. 26-27).

3. De 1961 à 1963 le taux de chômage aux Etats-Unis oscilla entre 5,4 et 7,1 %. Cf. OCDE, P r inc ipaux indicateurs économiques , séries rétrospectives, 1960-1979, p. 79.

4. Qui ne s'élevait plus q u ' à 3,4 07o à la fin de 1968, ibid., p. 79. 5. La hausse des prix à la consommat ion en 1968 (de décembre à décembre) atteignit

4,8 % , ibid., p. 73. 6. Le chômage atteint à nouveau 6 070 en 1971 (ibid., p. 79).

Nixon à adopter en 1971 une nouvelle politique économique dont les trois volets principaux étaient d 'une part la suppression de la convertibilité en or du dollar et sa dépréciation sur le marché des changes pour lutter contre le déficit extérieur, d 'autre part une politique monétaire et une politique budgétaire expansives pour réduire le chômage, enfin le contrôle des prix et des revenus pour arrêter l ' inflation.

Depuis lors, mise à part une courte période de restriction monétaire en 1974 consécutive à la hausse du prix du pétrole à la fin de 1973, la plupart des pays ont pratiqué, jusqu 'au deuxième choc pétrolier en 1979, une politique permanente d'expansion monétaire en vue de réduire le chômage : le taux de croissance annuel de la masse monétaire est presque partout et presque tout le temps supérieur à 10 070. Cette politique a été facilitée par le régime de flexibilité des changes et par une formi- dable explosion de liquidités internationales dans les dix der- nières années.

La politique menée par les autorités monétaires françaises est particulièrement significative de la priorité accordée à l 'objectif de plein emploi. Jusqu 'en 1966 l 'économie française est une éco- nomie de plein emploi, sinon même de sur-emploi. Le chômage a augmenté en 1967, puis, après une période de stabilisation, a recommencé à croître à partir de 1970'. Bien que le taux d'infla- tion soit régulièrement croissant depuis 1970, la politique moné- taire ne deviendra véritablement restrictive qu ' au cours de l 'année 19732. Et dès 1975 avec le rétablissement temporaire de la balance commerciale et la forte détérioration de l 'emploi, l 'encadrement du crédit est assoupli tandis que le budget est mis systématiquement en déficit alors même que l ' inflation n'est pas jugulée3. Bien que depuis 1976 et jusqu 'en 1981 la lutte contre l ' inflation soit redevenue officiellement l 'objectif prioritaire de la politique monétaire, les normes de croissance annuelle maxi-

1. En décembre 1966 les demandes d'emplois non satisfaites (données corrigées des varia- tions saisonnières) s'élevaient à 160 000, en décembre 1967 à 235 000, fin 1973 à 424 000 (cf. Banque de France, Bulletin trimestriel, n° 1, novembre 1971, tableau 52, et n° 36, septembre 1980, tableau 51 ).

2. L'indice des prix de détail a augmenté de 6 1170 en 1971, 6,9 1170 en 1972, 8,5 070 en 1973 : cf. Banque de France, Bulletin trimestriel, septembre 1980, tableau 50 (taux calculés de décembre à décembre).

3. En décembre 1975 les demandes d'emplois non satisfaites (CVS) atteignaient 927 000 et le taux d'inflation de décembre 74 à décembre 75 est de 9,6 1170 (ibid., tableaux 51 et 50).

m a l e f i x é e s p o u r l a m a s s e m o n é t a i r e i m p l i q u a i e n t e n f a i t u n e

h a u s s e d e s p r i x d e l ' o r d r e d e 10 % p a r a n ' .

L a p o l i t i q u e m o n é t a i r e n ' e s t p a s le s e u l i n s t r u m e n t d e p o l i t i -

q u e é c o n o m i q u e d o n t l ' u s a g e p e u t ê t r e m i s e n c a u s e . D a n s d e

n o m b r e u x p a y s , l e s a u t o r i t é s n ' o n t p a s s u m a î t r i s e r l a c r o i s s a n c e

d e s d é p e n s e s p u b l i q u e s e t l ' é v o l u t i o n d e s d é f i c i t s n ' a p a s t o u -

j o u r s r é p o n d u à u n e p o l i t i q u e c o n j o n c t u r e l l e b i e n d é f i n i e .

D ' a u t r e p a r t , p a r c e q u e le l i b r e é c h a n g e s e m b l a i t a v o i r p e r m i s

u n e c r o i s s a n c e é t o n n a m m e n t r a p i d e d e s é c o n o m i e s c a p i t a l i s t e s

a u c o u r s d e s d e u x d é c e n n i e s a n t é r i e u r e s , l es g o u v e r n e m e n t s o n t

d ' a b o r d r e f u s é d ' u t i l i s e r l a p o l i t i q u e c o m m e r c i a l e p o u r d i s c i -

p l i n e r les é c h a n g e s e x t é r i e u r s , p u i s i ls y o n t e u r e c o u r s , d e

m a n i è r e l i m i t é e e t e n c a t a s t r o p h e , s o u s l a f o r m e p a r t i c u l i è r e m e n t

b r u t a l e d e s c o n t i n g e n t s 2 . Il s e m b l e c e p e n d a n t q u e d a n s le d é r è -

g l e m e n t d e s é c o n o m i e s d e m a r c h é l ' a b s e n c e d ' u n e v é r i t a b l e p o l i -

t i q u e m o n é t a i r e a i t u n e r e s p o n s a b i l i t é p a r t i c u l i è r e .

L a d é m i s s i o n d e s a u t o r i t é s m o n é t a i r e s f a c e à l ' i n f l a t i o n e t a u

c h ô m a g e s ' e x p l i q u e p a r c e q u ' e l l e s n ' o n t p a s d i s p o s é d ' u n e d o c -

t r i n e é c o n o m i q u e f e r m e s u r l a q u e l l e e l l e s a u r a i e n t p u f o n d e r u n e

p o l i t i q u e m o n é t a i r e a c t i v e . T a n t il e s t v r a i , c o m m e l ' é c r i v a i t

J o h n M a y n a r d K e y n e s à la f i n d e l a T h é o r i e g é n é r a l e , q u e « les

i d é e s j u s t e s o u f a u s s e s d e s p h i l o s o p h e s d e l ' é c o n o m i e e t d e l a

p o l i t i q u e o n t p l u s d ' i m p o r t a n c e q u ' o n n e le p e n s e g é n é r a l e -

m e n t ; à v r a i d i r e le m o n d e e s t p r e s q u e e x c l u s i v e m e n t m e n é p a r

e l l e s . . . C e s o n t les i d é e s , e t n o n les i n t é r ê t s c o n s t i t u é s q u i , t ô t o u

t a r d , s o n t d a n g e r e u s e s p o u r le b i e n c o m m e p o u r le m a l »3.

O r , d e p u i s v i n g t - c i n q a n s , l e s d é v e l o p p e m e n t s d e l a t h é o r i e

m o n é t a i r e o n t é t é d o m i n é s p a r l a c o n t r o v e r s e e n t r e les é c o n o m i s -

t e s k e y n é s i e n s e t l es é c o n o m i s t e s m o n é t a r i s t e s . Si les t h è m e s d e

c e t t e c o n t r o v e r s e e t l es a r g u m e n t s é c h a n g é s o n t é v o l u é a u c o u r s

d u t e m p s , le p r i n c i p a l r é s u l t a t e n e s t u n e s o r t e d e « n o u v e a u

n e u t r a l i s m e m o n é t a i r e » . C e t t e e x p r e s s i o n n e s i g n i f i e p a s q u e les

é c o n o m i s t e s c o n t e m p o r a i n s e n s e r a i e n t r e v e n u s à l a v i e i l l e

« t h é o r i e q u a n t i t a t i v e » d e s é c o n o m i s t e s c l a s s i q u e s o u n é o -

c l a s s i q u e s q u i e n s e i g n e q u e la q u a n t i t é d e m o n n a i e n ' a g i t e n

1. Soit 12,5 070 en 1977, 12 070 en 1978, Il 1110 en 1979 et 1980. La croissance est en fait supérieure en 1979 à l 'object i f fixé.

2. P o u r une critique du dogme du libre échange et de la prat ique des cont ingents , J . -M. JEANNENEY, P o u r un nouveau protec t ionnisme, Paris, Seuil, 1978, 159 p.

3. J . -M. KEYNES, Théorie générale de l 'emploi , de l ' intérêt et de la monnaie , t rad. J. de LARGENTAYE, Paris, Pavot , 1955, p. 397.

définitive que sur le niveau général des prix et n'influence ni le volume de la production et de l 'emploi ni la répartition des revenus. Le terme de « nouveau neutralisme monétaire » vise à

exprimer la tendance des économistes contemporains à mini- miser le rôle de la poli t ique monéta i re dans la poli t ique conjoncturelle.

Les économistes qui se présentent comme les héritiers de J. M. Keynes — les keynésiens — prétendent que pour régula- riser l 'économie il vaut mieux utiliser la politique budgétaire, ou

la politique des revenus, que la politique monétaire. Leur théorie s'est développée depuis la guerre sans grande opposition environ jusqu 'en 1956. La plupart des grands noms de la science écono- mique américaine figure dans le camp des keynésiens, notam- ment ceux de Paul Samuelson, Laurence Klein, Franco Modi-

gliani et James Tobin. Leurs travaux forment la base de l'ensei- gnement officiel de la théorie économique aux Etats-Unis, comme dans beaucoup d'autres pays d 'économie libérale.

D 'un point de vue historique la référence à Keynes est à pre- mière vue paradoxale, puisque l 'objet principal de la Théorie générale, tel que l 'exprime son auteur lui-même, est de démon- trer, à l 'encontre de la conception classique d 'une monnaie « neutre », que toute théorie macroéconomique est nécessaire- ment monétaire. Il faut donc expliquer comment on peut se dire à la fois keynésien et abandonner la conviction de Keynes quant à l ' importance du phénomène monétaire. C'est qu 'en fait la Théorie générale elle-même contenait les germes du neutralisme monétaire postkeynésien.

L 'autre camp s'est formé en réaction aux thèses des keyné- siens, à partir du milieu de la décennie cinquante. Ce nouveau courant de pensée s'est d ' abord baptisé celui des « quantitati- vistes ». Puis on a pris l 'habitude d 'appeler ces économistes, de façon plus explicite, « les monétaristes » parce qu'ils insistent sur le rôle de la monnaie dans l'explication des fluctuations de l'activité économique et de l ' inflation, et reconnaissent à la poli- tique monétaire un rôle stratégique par rapport à la politique budgétaire et à la politique des revenus. Bien que s 'opposant ainsi très nettement aux keynésiens, ils n'en ont pas pour autant extirpé tous les germes du neutralisme monétaire. Prat iquement ils souhaitent limiter étroitement le rôle conjoncturel de la poli- tique monétaire afin de laisser cours aux mécanismes de rééqui-

libre spontanés de l'économie. De ces économistes monétaristes le chef de file est le célèbre Milton Friedman.

Comme dans le cas des keynésiens, mais en sens inverse, leur référence historique paraît à première vue paradoxale. N'est-il pas étonnant que des économistes prétendent être les héritiers de la pensée classique et de la théorie quantitative de la monnaie, tout en prônant l'importance du phénomène monétaire ? Cette attitude s'explique aisément, si, au lieu de se référer à la présen- tation schématique que donnent de la pensée classique et néo- classique les manuels d'économie, on se rapporte aux auteurs eux-mêmes, par exemple au Pouvoir d'achat de la monnaie d'Irving Fisherl, qui est une source évidente d'inspiration de la pensée friedmanienne. Dans ce livre, Irving Fisher s'efforce de démontrer que la théorie quantitative de la monnaie est vraie à terme, lorsque tous les effets définitifs d'une variation de la quantité de monnaie en circulation ont pu s'exercer sur l'éco- nomie. Mais il explique aussi que la réalité est faite de « périodes transitoires » au cours desquelles les variations de la quantité de monnaie agissent sur la vitesse de circulation de celle-ci, sur le volume de la production et des transactions comme sur le niveau général des prix. Autrement dit sa conception d'un équilibre en longue période de l'économie, déterminé par des facteurs réels, s'accompagne d'une théorie monétaire du cycle économique. Mais la monnaie apparaît, comme dans l'œuvre de Milton Friedman, source de déséquilibres économiques plutôt qu'instru- ment de régulation conjoncturelle.

Si la controverse entre keynésiens et monétaristes occupe le devant de la scène et si ce sont les arguments de l'une ou l'autre école qui ont effectivement inspiré les politiques monétaires, ce grand débat n'épuise pas toute la théorie monétaire contempo- raine. Il est complété, et parfois quelque peu brouillé, par deux autres controverses.

Un débat tout d'abord à l'intérieur du camp keynésien. Cer- tains auteurs considèrent que les « ténors » de la pensée post- k e y n é s i e n n e a u r a i e n t d é n a t u r é l a v é r i t a b l e p e n s é e d u m a î t r e 2 .

1. Irving FISHER, The Purshas ing P o w e r o f Moncy, lrt éd. anglaise, 1911, t rad. franc., R. PlCAUD et J. BONTZOUX, Paris, Marcel Giard , 1926.

2. Les premiers travaux des économistes keynésiens hétérodoxes sont ceux de A. LEI- JONHUFVUD (On Keynesian Economics a n d the Economics o f Keynes, New York, Oxford University Press, 1966), de R. W. CLOWER (The Keynesian Counter -Revolu t ion , a Theoretical Appraisal . in F. H. H AHN et F. R. P. BRECHLING ed., The Theory o f Interest Baies, Londres , 1965) et de P. DAVIDSON (Money a n d the Real World, Londres , Macmillan, 1972).

L e « p a r a d i g m e d u m o d è l e H i c k s - H a n s e n » g r â c e a u q u e l o n

r é s u m e , à l ' i n t e n t i o n d e s é t u d i a n t s , l e « m o d è l e k e y n é s i e n » t e n d

à r é d u i r e c e l u i - c i à u n c a s p a r t i c u l i e r d u m o d è l e n é o - c l a s s i q u e ,

a p p l i c a b l e d a n s l ' h y p o t h è s e d e r i g i d i t é d e s p r i x , n o t a m m e n t d u

s a l a i r e n o m i n a l o u d u t a u x d e l ' i n t é r ê t . P o u r l e s é c o n o m i s t e s

k e y n é s i e n s h é t é r o d o x e s , l a « r é v o l u t i o n k e y n é s i e n n e » e s t d ' u n e

t o u t a u t r e n a t u r e : p a r c e q u e l ' é c o n o m i e k e y n é s i e n n e e s t n é c e s -

s a i r e m e n t m o n é t a i r e , e l l e n e p e u t ê t r e s p o n t a n é m e n t e n é q u i -

l i b r e . S ' a t t a c h a n t a u x f o n d e m e n t s m i c r o é c o n o m i q u e s d e l ' a n a -

l y s e k e y n é s i e n n e , c e s a u t e u r s o n t e f f e c t i v e m e n t m o n t r é q u e p o u r

K e y n e s , c o n t r a i r e m e n t a u x e n s e i g n e m e n t s d e l a t h é o r i e w a l r a -

s i e n n e d e l ' é q u i l i b r e g é n é r a l , l e s é c h a n g e s s ' e f f e c t u e n t g é n é r a l e -

m e n t à u n p r i x q u i n e p e r m e t p a s d e r é a l i s e r l ' é g a l i t é d e l ' o f f r e

e t d e l a d e m a n d e ; l e r a t i o n n e m e n t q u i e n r é s u l t e s u r u n m a r c h é

e s t u n e s o u r c e d e d é s é q u i l i b r e s u r l e s a u t r e s m a r c h é s : c a r d a n s

u n e é c o n o m i e d e m a r c h é l e s é c h a n g e s « m o n é t a i r e s » s o n t n é c e s -

s a i r e m e n t d é c e n t r a l i s é s e t l ' i n f o r m a t i o n s u r l e p r i x d ' é q u i l i b r e e s t

d è s l o r s i m p a r f a i t e . L e s p r i x n e s o n t p a s r i g i d e s m a i s l e u r f l e x i b i -

l i t é à c o u r t t e r m e e s t l i m i t é e e t l e s d é s é q u i l i b r e s s e t r a d u i s e n t p a r

d e s v a r i a t i o n s d e q u a n t i t é s a v a n t d ' e n t r a î n e r d e s v a r i a t i o n s

r é é q u i l i b r a n t e s d e p r i x .

C e t t e a n a l y s e , d é v e l o p p é e s o u s l e n o m « d ' é c o n o m i e d u d é s é -

q u i l i b r e » ' , e s t i m p o r t a n t e p a r c e q u ' e l l e i n s i s t e s u r l e l i e n e n t r e

l a n a t u r e m o n é t a i r e d e l ' é c o n o m i e e t l a p e r s i s t a n c e d e s d é s é q u i l i -

b r e s ; e l l e s é c l a i r e l ' a n a l y s e k e y n é s i e n n e d u c h ô m a g e e t a t r o u v é

d e s p r o l o n g e m e n t s i n t é r e s s a n t s d a n s l ' e x p l i c a t i o n d e l a s t a g f l a -

t i o n . M a i s , s ' é t a n t c o n c e n t r é e s u r l e s f o n d e m e n t s m i c r o -

é c o n o m i q u e s d e l a t h é o r i e k e y n é s i e n n e , e l l e n ' a p a s e n c o r e

r e n o u v e l é l ' a n a l y s e m a c r o é c o n o m i q u e d e l a p o l i t i q u e m o n é t a i r e .

C e r t a i n s v o i e n t d ' a i l l e u r s d a n s c e t t e « é c o n o m i e d u d é s é q u i -

l i b r e » b e a u c o u p p l u s u n p r o l o n g e m e n t d e l ' a n a l y s e w a l r a s i e n n e

( e n l ' a b s e n c e d ' u n c o m m i s s a i r e - p r i s e u r ) q u ' u n « r e n o u v e a u » d e

l a p e n s é e k e y n é s i e n n e 2 .

L a t r o i s i è m e c o n t r o v e r s e c o n t e m p o r a i n e o p p o s e à t o u s l e s

1. Cf. C. de BOISSIEL, Les marchés en déséquilibre, in C. de BOISSIEl, A. PARGl. EZ, P. ZAGAMÉ, Economie du déséquilibre, Paris, Economica , 1977, p. 1-96.

2. F. H. H A H N, Keynesian Economies and General Equi l ibr ium Theory : Reflections on Some Current Debates, ln G. C. HARCOIRT, ed., The Mic roeconomic Founda l ions o f Macroeconomics , Londres, Macmillan, 1977. Cf. A. PARGL'EZ, Monnaie et demande effec- tive en déséquilibre, in Economie du déséquilibre, op. cit., p. 97-131, et A. BARRERE, Désé- quilibres économiques et contre-révolut ion keynésienne, Paris, Economica , 1979, 300 p.

é c o n o m i s t e s q u e n o u s a v o n s c o n s i d é r é s j u s q u ' à p r é s e n t c e u x

q u ' a u x E t a t s - U n i s o n a p p e l l e « r a d i c a u x » d o n t l a p l u p a r t o n t

u n e i n s p i r a t i o n m a r x i s t e . C e s é c o n o m i s t e s n ' h é s i t e n t p a s à

e m p r u n t e r d i v e r s é l é m e n t s d ' a n a l y s e a u x k e y n é s i e n s c o m m e a u x

m o n é t a r i s t e s , p o u r l e s r e s i t u e r d a n s u n e s t r u c t u r e g é n é r a l e d u

r a i s o n n e m e n t d i f f é r e n t e , f o n d é e s u r u n e a p p l i c a t i o n s y s t é m a -

t i q u e d e l a v a l e u r - t r a v a i l . P o u r c e s é c o n o m i s t e s « r a d i c a u x » o u

m a r x i s t e s , s i l e d é v e l o p p e m e n t d u c a p i t a l i s m e f i n a n c i e r e s t i n d i s -

s o l u b l e m e n t l i é à l a c r o i s s a n c e d e s é c o n o m i e s d e m a r c h é , l e p o u -

v o i r m o n é t a i r e e t f i n a n c i e r n e p e u t q u e c o n t r i b u e r à a m p l i f i e r l e s

f l u c t u a t i o n s é c o n o m i q u e s d o n t s o r t i r a u n j o u r l a d e s t r u c t i o n

f i n a l e d u c a p i t a l i s m e . L ' e x p l i c a t i o n « m o n é t a i r e » d e l a c r i s e

d e m e u r e s e c o n d e .

L ' o b j e t d e c e l i v r e e s t d ' a b o r d d e c o m p r e n d r e l a s i t u a t i o n

p a r t i c u l i è r e m e n t i n c o n f o r t a b l e d a n s l a q u e l l e l e c o n f l i t d e s d o c -

t r i n e s m o n é t a i r e s c o n t e m p o r a i n e s a m i s l e s a u t o r i t é s m o n é t a i r e s .

C e l l e s - c i , a c c u s é e s s i m u l t a n é m e n t d ' ê t r e r e s p o n s a b l e s d e l ' i n f l a -

t i o n e t d u c h ô m a g e , s o n t i n c i t é e s à s e d é m e t t r e d e l e u r f o n c t i o n

t r a d i t i o n n e l l e d e r é g u l a t e u r d e l a c o n j o n c t u r e . P r e n a n t l e c o n t r e -

p i e d d e c e n o u v e a u « n e u t r a l i s m e m o n é t a i r e » , l a d e u x i è m e

p a r t i e d u l i v r e p l a i d e e n f a v e u r d ' u n e p o l i t i q u e m o n é t a i r e c o n t r i -

b u a n t a c t i v e m e n t à r é s o u d r e l e s p r o b l è m e s a c t u e l s d e l ' é c o n o m i e

f r a n ç a i s e .

P R E M I È R E P A R T I E

L E C O N F L I T

D E S D O C T R I N E S M O N É T A I R E S

C O N T E M P O R A I N E S

La controverse entre keynésiens et monétaristes, qui a dominé le développement de la théorie monétaire, est ancienne. On peut situer son origine à la parution du livre publié sous la direction de Milton Friedman, Studies in Quantity Theory o f Money (1956). Les termes du débat ont donc évolué avec les problèmes des économies capitalistes, et plus particulièrement avec les pro- blèmes de l 'économie américaine, puisque la controverse s'est d ' abord développée entre économistes américains.

Au début des années soixante le problème essentiel de l'éco- nomie américaine est la faiblesse du taux de croissance. L'éco-

nomie américaine évolue au-dessous de ses capacités de produc- tion et le chômage est supérieur au niveau considéré à l 'époque comme incompressible. La politique américaine vise alors — avec succès — à relancer l 'économie pour réduire le chô- mage. Aussi, à partir de 1967-1968, c'est le problème de l'infla- tion et corrélativement du déficit de la balance des paiements qui domine les problèmes conjoncturels américains. A partir de 1970, le problème se complique, car ce n'est plus seulement l ' inflation, mais la stagflation, c'est-à-dire la présence simul- tanée d' inflation et de chômage, qui affecte l 'économie améri-

caine. D 'au t re part la valeur internationale du dollar est de plus en plus contestée. Après diverses péripéties, dont la suspension de la convertibilité en or du dollar en août 1971 et ses deux

dévaluations (de décembre 1971 et février 1973) sont les épisodes les plus marquants , un régime de flexibilité des changes, plus ou moins géré par les banques centrales, se substitue au régime de fixité des changes établi par les accords de Bretton-Woods.

L'évolution de la conjoncture américaine et celle du système monétaire international, étroitement liées, expliquent que la controverse entre économistes keynésiens et monétaristes se soit développée en deux temps.

De 1956 à 1968 la controverse a porté sur le rôle de la mon- naie dans la détermination de la demande globale et donc dans l 'explication des fluctuations de l'activité économique. La controverse théorique se traduit au plan politique dans un débat sur l 'efficacité relative de la politique monétaire et de la poli- tique budgétaire.

Depuis 1968 la controverse s'est concentrée sur les causes de l ' inflation et depuis 1970 de la stagflation. Le problème posé est le rôle respectif dans l 'explication de ces phénomènes de l'évolu- tion de la demande globale et des coûts de production. La controverse théorique se traduit au plan politique différemment de la précédente : le débat porte sur l 'efficacité relative des poli- tiques de contrôle de la demande globale (qu'elles soient moné- taire ou budgétaire) et des politiques de contrôle direct des revenus.

Mais simultanément l 'évolution du système monétaire inter- national, le souci de plus en plus marqué des économistes, no tamment des économistes européens, de bâtir une théorie qui ne soit pas valable uniquement pour l 'économie américaine mais aussi pour des économies de plus petite dimension et largement ouvertes sur l 'extérieur renouvellent le débat sur les mérites res-

pectifs de la politique monétaire et de la politique budgétaire. Ce double choix, politique monétaire ou politique budgé-

taire, politique de la demande ou politique des revenus, fera l 'objet des deux chapitres suivants. Nous y montrerons pourquoi les keynésiens réduisent le rôle de la politique monétaire au profit soit de la politique budgétaire, soit de la politique des revenus, tandis que les monétaristes affichent une préférence marquée pour la politique monétaire ; mais les fondements théo-

riques de cette préférence sont tels que les monétaristes minimi- sent les résultats qu 'on peut attendre de la politique monétaire et en préconisent en fin de compte la « neutralisation ». Bien que les deux écoles aient des conclusions politiques en complète opposition, elles ont curieusement en commun de renoncer à toute véritable action monétaire conjoncturelle.

C H A P I T R E P R E M I E R

Politique monétaire

ou politique budgétaire ?

Les économistes keynésiens ont développé leur conception de la régulation conjoncturelle fondée sur un usage prédominant , sinon exclusif, de la politique budgétaire, sans rencontrer de véritable opposition, depuis la seconde guerre mondiale jusqu 'à 1955 environ. A partir de cette date, la contestation par l'école monétariste du « neutralisme monétaire » post-keynésien a été le point de départ de sa propre analyse du rôle de la politique monétaire dans l 'action conjoncturelle. Au cours des années soixante et plus encore depuis 1970 la prise en compte de l 'ouverture des économies sur l 'extérieur et des politiques de change renouvelle les arguments du débat.

Nous suivrons l 'ordre chronologique de la controverse en étudiant d 'abord comment l 'analyse keynésienne et néo-keyné- sienne conduit à affirmer l'inefficacité de la politique monétaire (au profit de la politique budgétaire), puis comment l 'analyse monétariste démontre la puissance de l 'action monétaire (aux dépens de l 'action budgétaire), mais aussi les limites très étroites dans lesquelles il convient d 'enfermer cette action ; nous mon- trerons enfin comment la prise en compte du régime des changes dans la littérature récente renforce l 'opposition des deux écoles sans modifier le fond de leur conclusion.

A 1 L ' I N E F F I C A C I T É DE LA P O L I T I Q U E M O N É T A I R E

S E L O N LES É C O N O M I S T E S K E Y N É S I E N S

Keynes a a f f i r m é sans a m b i g u ï t é q u e l ' a n a l y s e m a c r o é c o n o -

m i q u e ne p e u t ê t r e q u e m o n é t a i r e . « T a n t q u e l ' o n s ' e n t i en t ,

écr iva i t - i l , à l ' é t u d e de l ' i n d u s t r i e o u de l ' e n t r e p r i s e ind iv idue l l e

en s u p p o s a n t la q u a n t i t é g l o b a l e des r e s s o u r c e s e m p l o y é e s

c o m m e c o n s t a n t e et en a d m e t t a n t p r o v i s o i r e m e n t q u e les c o n d i -

t i ons des a u t r e s e n t r e p r i s e s et des a u t r e s i n d u s t r i e s r e s t en t

i n c h a n g é e s , il est exac t q u e les p r o p r i é t é s c a r a c t é r i s t i q u e s de la

m o n n a i e n ' o n t p a s à i n t e r v e n i r . M a i s l o r s q u ' o n s ' a t t a q u e à la

r e c h e r c h e des f a c t e u r s qu i d é t e r m i n e n t les v o l u m e s g l o b a u x de la

p r o d u c t i o n et de l ' e m p l o i , la t h é o r i e c o m p l è t e d ' u n e é c o n o m i e

m o n é t a i r e d e v i e n t i n d i s p e n s a b l e » ' . Il f a u t e x p l i q u e r c o m m e n t

p a r a d o x a l e m e n t les é c o n o m i s t e s q u i o n t f o n d é l eu r p r o p r e

a n a l y s e su r la T h é o r i e g é n é r a l e de Keynes en s o n t v e n u s à u n e

c o n c e p t i o n de la p o l i t i q u e c o n j o n c t u r e l l e qu i laisse t rès peu de

p l a c e à u n e p o l i t i q u e m o n é t a i r e e f f i cace .

1 1 L'IMPORTANCE DU RÔLE DE LA MONNAIE DANS LA « THÉORIE GÉNÉRALE »

P o u r d é m o n t r e r l ' i m p o r t a n c e de la m o n n a i e , Keynes a

i nve r sé le s c h é m a d ' a n a l y s e c l a s s ique . Se lon ce d e r n i e r , le p le in

e m p l o i des t r a v a i l l e u r s est a u t o m a t i q u e m e n t réa l i sé p a r les va r i a -

t i ons d u sa la i re réel et d é t e r m i n e d o n c , en c o u r t e p é r i o d e o ù le

c a p i t a l est d o n n é , le m o n t a n t de la p r o d u c t i o n . E t se lon « la loi

des d é b o u c h é s » la d e m a n d e g l o b a l e s ' a d a p t e s p o n t a n é m e n t à la

p r o d u c t i o n . Keynes a u c o n t r a i r e c o n s i d è r e q u e c ' e s t la d e m a n d e

g l o b a l e a n t i c i p é e q u i d é t e r m i n e la p r o d u c t i o n d o n t le n i v e a u

p e u t ê t re i n s u f f i s a n t p o u r réa l i se r le p le in e m p l o i . La m o n n a i e

j o u e u n rô le s t r a t é g i q u e en c o n t r i b u a n t à d é t e r m i n e r la d e m a n d e

1. J. M. KEYNES, Théorie générale de l 'emploi , de l ' intérêt et de la m o n n a i e (trad. J. de LARGENTAYE), Paris, Payo t , 1955, p. 309.

g l o b a l e : l ' i n s u f f i s a n c e o u l ' e x c è s d e m o n n a i e p e u v e n t ê t r e r e s -

p e c t i v e m e n t à l ' o r i g i n e d u c h ô m a g e o u d e l ' i n f l a t i o n .

K e y n e s d é m o n t r e e n e f f e t q u e l ' o f f r e e t l a d e m a n d e d ' e n -

c a i s s e s m o n é t a i r e s d é t e r m i n e n t l e t a u x d e l ' i n t é r ê t . L e s c h e f s

d ' e n t r e p r i s e s i n v e s t i s s e n t j u s q u ' a u p o i n t o ù l ' e f f i c a c i t é m a r g i n a l e

d u c a p i t a l ( o u t a u x d e r e n d e m e n t e s c o m p t é d e l ' i n v e s t i s s e m e n t ) '

e s t é g a l a u t a u x d e l ' i n t é r ê t . L ' e x p a n s i o n d u r e v e n u g l o b a l e s t u n

m u l t i p l e d e l ' a c c r o i s s e m e n t d e l ' i n v e s t i s s e m e n t 2 . A i n s i , e n m o d i -

f i a n t l a q u a n t i t é d e m o n n a i e e n c i r c u l a t i o n , l ' a u t o r i t é m o n é t a i r e

c o n t r i b u e à a c c é l é r e r o u à r a l e n t i r l a p r o g r e s s i o n d u R e v e n u .

L e s c h é m a k e y n é s i e n d e l a d é p r e s s i o n p e u t a l o r s ê t r e d é c r i t

d e l a m a n i è r e s u i v a n t e : s u p p o s o n s q u e p o u r u n e r a i s o n q u e l -

c o n q u e l a d e m a n d e e f f e c t i v e d i m i n u e . C e t t e d i m i n u t i o n n ' e s t p a s

n o r m a l e m e n t p r é v u e p a r l e s e n t r e p r e n e u r s q u i f o n d e n t l e u r s

a n t i c i p a t i o n s s u r l e p a s s é r é c e n t : l e u r s p r é v i s i o n s s e r é v è l e n t

d o n c e r r o n é e s ; i l s v e n d e n t m o i n s q u ' i l s n e l ' e s p é r a i e n t e t v o i e n t

l e u r s s t o c k s s ' a c c u m u l e r . I l s r é d u i s e n t l e u r p r o d u c t i o n p o u r

r é s o r b e r l e s s t o c k s e x c é d e n t a i r e s . L a r é a c t i o n d e s e n t r e p r e n e u r s

p o r t e a i n s i d ' a b o r d s u r l e s q u a n t i t é s a v a n t d e p o r t e r s u r l e s p r i x ,

p a r c e q u ' a u d é p a r t l e s e n t r e p r e n e u r s n e s a v e n t p a s q u ' i l y a

d é s é q u i l i b r e s u r l e m a r c h é d e s b i e n s e t q u e l e s p r i x a u x q u e l s i l s

s o n t h a b i t u é s à v e n d r e n e s o n t p l u s l e s p r i x d ' é q u i l i b r e . L e d é s é -

q u i l i b r e s e t r a n s m e t d u m a r c h é d e s b i e n s a u m a r c h é d u t r a v a i l .

L e s e n t r e p r e n e u r s , q u i r é d u i s e n t l e u r p r o d u c t i o n , s o n t c o n d u i t s

p r o g r e s s i v e m e n t à r é d u i r e l e u r e m p l o i . U l t é r i e u r e m e n t , i l s v o n t

d i m i n u e r l e u r p r i x d e v e n t e p o u r t e n t e r d e s t i m u l e r l a d e m a n d e .

D e m ê m e l e s t r a v a i l l e u r s , e n r a i s o n d u c h ô m a g e , a c c e p t e n t u n e

b a i s s e d e s s a l a i r e s n o m i n a u x . M a l h e u r e u s e m e n t c e t t e d i m i n u t i o n

d e s p r i x e t d e s s a l a i r e s v a s e r é v é l e r i n s u f f i s a n t e p o u r r é t a b l i r

l ' é q u i l i b r e e n t r e l ' o f f r e e t l a d e m a n d e s u r l e m a r c h é d e s b i e n s e t

d u t r a v a i l p a r c e q u e l a d i m i n u t i o n d e l a p r o d u c t i o n e t l a b a i s s e

d e s s a l a i r e s c o n t r i b u e n t à r é d u i r e l a d i s t r i b u t i o n d e s r e v e n u s , c e

q u i e n t r a î n e u n e n o u v e l l e d i m i n u t i o n d e l a d e m a n d e g l o b a l e . O n

1. L'eff icacité marginale d ' u n capital est « le taux d ' e s compte qui, appl iqué à la série d ' annu i tés consti tuée par les rendements escomptés de ce capital pendant son existence entière, rend la valeur actuelle des annui tés égale au prix d ' o f f r e de ce capital » (J. M. KEY- NES, Théorie générale . . . , op. cit., p. 150).

2. Le mult ipl icateur d ' invest issement est égal à l ' inverse de la p ropens ion marginale à épargner (ibid., p. 132).

a s s i s t e à u n m o u v e m e n t c u m u l a t i f d e d é p r e s s i o n t a n t q u e l e s

s t o c k s i n d é s i r é s n e s o n t p a s r é s o r b é s 1 .

C e p e n d a n t l a b a i s s e d u R e v e n u g l o b a l r é d u i t l a d e m a n d e

d ' e n c a i s s e s à d e s f i n s d e t r a n s a c t i o n e t d e p r é c a u t i o n , c e q u i

t e n d à a b a i s s e r l e t a u x d e l ' i n t é r ê t . L e s a u t o r i t é s m o n é t a i r e s p e u -

v e n t r e n f o r c e r c e m o u v e m e n t p a r u n e p o l i t i q u e d ' e x p a n s i o n

m o n é t a i r e . S i l a b a i s s e d u t a u x d ' i n t é r ê t i n c i t e l e s e n t r e p r e n e u r s

à i n v e s t i r p l u s , l a d e m a n d e g l o b a l e a u g m e n t e , t e n d à ê t r e s u p é -

r i e u r e à l ' o f f r e , c e q u i p r o d u i t u n e f f e t e x p a n s i f s u r l a p r o d u c t i o n

e t l ' e m p l o i a v a n t d ' e n t r a î n e r u n e h a u s s e d e p r i x . L e r a i s o n n e -

m e n t e s t i c i i n v e r s e d e c e l u i q u i e x p l i q u e l a d é p r e s s i o n .

A i n s i l a p o l i t i q u e m o n é t a i r e d e v r a i t t h é o r i q u e m e n t ê t r e u n

e x c e l l e n t i n s t r u m e n t d e l a p o l i t i q u e c o n j o n c t u r e l l e . C e p e n d a n t

K e y n e s s ' e s t l u i - m ê m e l o n g u e m e n t i n t e r r o g é s u r l ' e f f i c a c i t é p r a -

t i q u e d e l ' a c t i o n d e s a u t o r i t é s m o n é t a i r e s . I l a d ' u n e p a r t é m i s

d e s é r i e u x d o u t e s s u r l a v o l o n t é e t l a c a p a c i t é d e l a B a n q u e

d ' A n g l e t e r r e d e m o d i f i e r r a p i d e m e n t l e t a u x d e l ' i n t é r ê t e t i l a

d ' a u t r e p a r t s u g g é r é q u e d a n s c e r t a i n e s c i r c o n s t a n c e s l e s c h e f s

d ' e n t r e p r i s e s p o u v a i e n t ê t r e i n s e n s i b l e s a u x v a r i a t i o n s d u t a u x d e

l ' i n t é r ê t . L e s s u c c e s s e u r s d e K e y n e s o n t d é v e l o p p é l ' a n a l y s e d e s

f a c t e u r s d ' i n e f f i c a c i t é d e l a p o l i t i q u e m o n é t a i r e . C e u x - c i s e

s i t u e n t à d e u x n i v e a u x , s o i t q u e l ' a u t o r i t é m o n é t a i r e n ' a i t p a s l a

m a î t r i s e d e s v a r i a b l e s m o n é t a i r e s ( t a u x d e l ' i n t é r ê t o u m a s s e

m o n é t a i r e ) , s o i t q u e l a d e m a n d e g l o b a l e n e r é p o n d e p a s c o r r e c -

t e m e n t a u x m o d i f i c a t i o n s d e s v a r i a b l e s m o n é t a i r e s .

2 1 L E S B L O C A G E S D E L A P O L I T I Q U E M O N É T A I R E

L e t a u x d e l ' i n t é r ê t e s t l a v a r i a b l e m o n é t a i r e s t r a t é g i q u e d e

l ' a n a l y s e k e y n é s i e n n e . I l r é s u l t e d e l a c o n f r o n t a t i o n d e l a

d e m a n d e e t d e l ' o f f r e d e m o n n a i e . L ' i n e f f i c a c i t é d e l a p o l i t i q u e

m o n é t a i r e p e u t t h é o r i q u e m e n t r é s u l t e r d e s c a r a c t é r i s t i q u e s d e

l ' u n e o u d e l ' a u t r e . C e s o n t c e p e n d a n t l e s c a r a c t é r i s t i q u e s d e l a

1. Comme nous l'avons signalé en introduction, c'est l'un des apports des keynésiens hétérodoxes, comme Axel Leijonhufvud d'avoir montré que pour Keynes, contrairement aux classiques et néo-classiques, les quantités réagissent avant les prix. Le mécanisme de la dépression repose notamment sur l'imperfection de l'information relative aux prix d'équilibre.

f o n c t i o n d e d e m a n d e d e m o n n a i e q u i , d a n s l a T h é o r i e g é n é r a l e ,

o n t f a i t l ' o b j e t d e s p r i n c i p a l e s i n q u i é t u d e s d e K e y n e s e t s u r l e s -

q u e l l e s s ' e s t c o n c e n t r é e a u d é p a r t l a c o n t r o v e r s e e n t r e k e y n é s i e n s

e t m o n é t a r i s t e s .

La demande de monnaie

K e y n e s r e t i e n t u n e d é f i n i t i o n l a r g e d e l a m o n n a i e q u i e n g l o b e

les d é p ô t s d ' é p a r g n e d a n s les b a n q u e s . C ' e s t p o u r q u o i à

l ' e x p r e s s i o n t r a d i t i o n n e l l e d e « d e m a n d e d e m o n n a i e o u d ' e n -

c a i s s e s m o n é t a i r e s » il s u b s t i t u e c e l l e d e « p r é f é r e n c e p o u r l a

l i q u i d i t é » . Il d i s t i n g u e t r o i s m o t i f s d e c e t t e p r é f é r e n c e p o u r l a

l i q u i d i t é . L e s m o t i f s d e t r a n s a c t i o n e t d e p r é c a u t i o n e x p l i q u e n t

q u e l a d e m a n d e d e m o n n a i e s o i t u n e f o n c t i o n c r o i s s a n t e d u

R e v e n u n a t i o n a l , t a n d i s q u e le m o t i f d e s p é c u l a t i o n j u s t i f i e l a

r e l a t i o n d é c r o i s s a n t e e n t r e d e m a n d e d e m o n n a i e e t t a u x d e

l ' i n t é r ê t ' . L e m o t i f d e s p é c u l a t i o n a n i m e l ' i n d i v i d u q u i a u n e

r i c h e s s e s u f f i s a n t e p o u r a c h e t e r d e s v a l e u r s m o b i l i è r e s . Il e s t

i m p o r t a n t p o u r c o m p r e n d r e l a c o n t r o v e r s e e n t r e k e y n é s i e n s e t

m o n é t a r i s t e s d e r a p p e l e r le r a i s o n n e m e n t p a r l e q u e l K e y n e s

e x p l i q u e q u e l a d e m a n d e d e m o n n a i e d u e a u m o t i f d e s p é c u l a -

t i o n e s t u n e f o n c t i o n d é c r o i s s a n t e d u t a u x d e l ' i n t é r ê t .

K e y n e s c o n s i d è r e q u e c h a q u e é p a r g n a n t s e f a i t u n e i d é e d u

t a u x n o r m a l o u j u s t e d e l ' i n t é r ê t e t c o m p a r e à c e t a u x le t a u x

e f f e c t i f p r a t i q u é à l a B o u r s e . Si le t a u x d ' i n t é r ê t d u m a r c h é e s t

s u p é r i e u r a u t a u x n o r m a l , il p r é v o i t q u e le t a u x d u m a r c h é v a

d i m i n u e r , a u t r e m e n t d i t q u e le c o u r s d e s t i t r e s v a s ' é l e v e r : il a

d o n c a v a n t a g e à a c h e t e r d e s t i t r e s p l u t ô t q u e d e d é t e n i r d e l a

m o n n a i e . E t i n v e r s e m e n t . D è s l o r s , a u f u r e t à m e s u r e q u e le

t a u x d ' i n t é r ê t s ' é l è v e , il d e v i e n t s u p é r i e u r a u t a u x d ' i n t é r ê t

1. A la suite d'une controverse avec les Prs Pigou, Ohlin, Robertson et Hawtrey, Keynes est amené à introduire un nouveau motif de demande de monnaie : le motif de finance. Celui-ci recouvre la demande d'encaisses monétaires des entrepreneurs qui ont l'intention d'accroître leur investissement ou tout simplement leur production, avant la réalisation de leur plan. Ce motif de « finance » est distinct du motif de transaction qui dépend de l'acti- vité courante et non de l'activité projetée, bien qu'il corresponde comme lui à une demande de monnaie « active ». Cette demande de monnaie en vue d'un accroissement de l'investisse- ment ou de la production est sensible au niveau du taux de l'intérêt. L'introduction de ce nouveau motif ne change pas les conclusions keynésiennes qui nous intéressent ici et qui sont relatives à l'instabilité de la fonction de demande de monnaie et à la rigidité du taux de l'intérêt (cf. J. M. KEYNES, The « Ex-ante » Theory of the Rate of Interest, The Economic Journal, décembre 1937, reproduit in J. M. KEYNES, The General Theory and After, Part. II : Defence and Development, Macmillan for the Royal Economie Society, p. 215-223).

c o n s i d é r é c o m m e n o r m a l p o u r u n n o m b r e d e p l u s e n p l u s g r a n d

d e s p é c u l a t e u r s q u i , p r é v o y a n t u n e b a i s s e d u t a u x d ' i n t é r ê t d u

m a r c h é , p r é f è r e n t d é t e n i r d e s t i t r e s p l u t ô t q u e d e l a m o n n a i e . S i

l e s s p é c u l a t e u r s é t a i e n t p e r s u a d é s d e l ' e x a c t i t u d e d e l e u r s p r é v i -

s i o n s , i ls s e r a i e n t e f f e c t i v e m e n t a m e n é s à a r b i t r e r e n t r e e n c a i s s e s

m o n é t a i r e s e t t i t r e s , d é t e n a n t s o i t l e s u n e s s o i t l es a u t r e s . T e l l e

e s t l ' i n t e r p r é t a t i o n q u e J a m e s T o b i n a d o n n é e d e l ' a n a l y s e k e y -

n é s i e n n e d e l a d e m a n d e d e m o n n a i e 1 . Il e s t d i f f i c i l e d e c r o i r e q u e

K e y n e s n ' e n v i s a g e a i t p a s u n e d i v e r s i f i c a t i o n d e s p o r t e f e u i l l e s e n

r a i s o n d e l ' i n c e r t i t u d e d e s p r é v i s i o n s 2 . M ê m e si l es a g e n t s é c o n o -

m i q u e s a r b i t r a i e n t t o t a l e m e n t e n t r e m o n n a i e e t o b l i g a t i o n s l a

f o n c t i o n g l o b a l e d e d e m a n d e d e m o n n a i e s e r a i t c o n t i n u e e n

r a i s o n , c o m m e l e n o t e K e y n e s , d e l a d i v e r s i t é d e s o p i n i o n s s u r le

t a u x n o r m a l d e l ' i n t é r ê t .

L e p o i n t i m p o r t a n t d e l ' a n a l y s e k e y n é s i e n n e e s t q u e le t a u x

d e l ' i n t é r ê t e s t u n p h é n o m è n e p s y c h o l o g i q u e d o n t l a s e n s i b i l i t é

a u x v a r i a t i o n s d e l a q u a n t i t é d e m o n n a i e d é p e n d d e l a d i v e r s i t é

d e s o p i n i o n s s u r le t a u x n o r m a l d e l ' i n t é r ê t . Il e n d é c o u l e d e u x

c o n s é q u e n c e s , b i e n m i s e s e n l u m i è r e p a r K e y n e s l u i - m ê m e .

D ' u n e p a r t , l a r e l a t i o n e n t r e l a d e m a n d e d e m o n n a i e e t le

t a u x d ' i n t é r ê t e s t i n s t a b l e p u i s q u e l a v i s i o n d u t a u x n o r m a l d e

l ' i n t é r ê t v a r i e s e l o n l e s i n d i v i d u s e t d a n s le t e m p s , a u g r é d e s c i r -

c o n s t a n c e s . A c a u s e d e c e t t e i n s t a b i l i t é , l ' a u t o r i t é m o n é t a i r e n e

s a i t p a s d e c o m b i e n e l l e d o i t m o d i f i e r l a m a s s e m o n é t a i r e p o u r

o b t e n i r l a v a r i a t i o n s o u h a i t é e d u t a u x d ' i n t é r ê t . Si l ' o n a j o u t e

q u e l a r e l a t i o n e n t r e le t a u x d ' i n t é r ê t e t l a d e m a n d e g l o b a l e e s t

e l l e - m ê m e i n c e r t a i n e , o n c o m p r e n d q u e l ' a u t o r i t é p o l i t i q u e

p u i s s e a v o i r a v a n t a g e à u t i l i s e r le b u d g e t p l u t ô t q u e l a m o n n a i e

p o u r i n f l u e n c e r l a c o n j o n c t u r e é c o n o m i q u e . L e s v a r i a t i o n s d e s

d é p e n s e s p u b l i q u e s e x e r c e n t p a r d é f i n i t i o n u n e a c t i o n d i r e c t e s u r

l a d é p e n s e g l o b a l e .

D ' a u t r e p a r t , le t a u x d ' i n t é r ê t r i s q u e , d a n s c e r t a i n e s c i r c o n s -

t a n c e s , d ' ê t r e p e u f l e x i b l e . L ' a u t o r i t é m o n é t a i r e p e u t r e n c o n t r e r

c e r t a i n e s d i f f i c u l t é s , n o t a m m e n t l o r s q u ' e l l e d é s i r e a b a i s s e r le

t a u x d e l ' i n t é r ê t . « D e s c i r c o n s t a n c e s p e u v e n t s e p r é s e n t e r , é c r i t

K e y n e s , o ù u n a c c r o i s s e m e n t m ê m e c o n s i d é r a b l e d e l a q u a n t i t é

1. J. TOBIN, Liquidity Preference as Behavior toward Risks, The Review of Economic Studies, févr. 58, p. 65-86, traduit par R. THORN, Théorie monétaire, Paris, Dunod, 1971, p. 153-182.

2. A. LEIJONHUFVUD, op. cit., p. 370, n. 21.

Col lec t ion « ÉCONOMIE D ' A U J O U R D ' H U I »

d i r igée p a r P i e r r e T a b a t o n i

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ARNOULT E. Espace nat ional e t déséqui l ib re moné ta i re

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DON PATINKIN La monna ie , l ' intérêt et les prix

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