MANUAL pentru

ADMITERE

• Prof.univ.dr.Ioan Trenca – « Management financiar şi bancar »

• Conf.univ.dr. Alexandru Todea – « Gestiunea portofoliului »

• Conf.univ.dr. Horia Tulai – « Pieţe financiare »

Cluj – Napoca, 2012

UNIVERSITATEA BABEŞ-BOLYAI, CLUJ-NAPOCA Facultatea de Ştiinţe Economice şi Gestiunea Afacerilor Catedra de Finanţe MASTERAT: BĂNCI ŞI PIEŢE DE CAPITAL

3

CUPRINS

A. Management financiar şi bancar (p. 4)

B. Gestiunea portofoliului (p. 155 ) C. Pieţe financiare (p. 204)

4

A. MANAGEMENT FINANCIAR ŞI BANCAR Partea I: Management financiar Capitolul I: Funcţiile şi rolul managementului financiar. Deciziile financiare manageriale (5)

1. Esenţa, funcţiile şi rolul managementului financiar al întreprinderii (5) 2. Fundamentarea deciziilor financiare manageriale (8)

Capitolul II: Prognoza şi planificarea financiară. Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii (28)

1. Prognoza şi planificarea financiară (28) 2. Evaluarea financiară a proiectelor de dezvoltare ale întreprinderii (41)

Capitolul III: Evaluarea performanţelor financiare. Sistemul de indicatori financiari selectivi (58)

1. Evaluarea performanţelor financiare ale firmei (58) Partea II: Management bancar

1. Managementul riscurilor bancare în contextul globalizării – noile abordări (85) 2. Comportamentul financiar performant al băncilor comerciale (94) 3. O nouă concepţie privind managementul riscului bancar – Acordul Basel II (104) 4. Managementul trezoreriei băncilor comerciale (113) 5. Managementul riscului de lichiditate în bănci (119) 6. Strategii şi politici privind lichiditatea în băncile comerciale (129) 7. Practici utile privind gestiunea riscului de lichiditate în băncile comerciale (139)

5

PARTEA I – MANAGEMENT FINANCIAR

Capitolul I - FUNCŢIILE ŞI ROLUL MANAGEMENTULUI FINANCIAR. DECIZIILE FINANCIARE MANAGERIALE.

UNITATEA 1. - ESENŢA, FUNCŢIILE ŞI ROLUL MANAGEMENTULUI FINANCIAR AL ÎNTREPRINDERII

1.1.- ESENŢA, FUNCŢIILE ŞI ROLUL MANAGEMENTULUI FINANCIAR

Managementul financiar este considerat o parte componentă a managementului general al

firmei. Obiectivul lui global este de a asigura eficienţa utilizării capitalui firmei, de a susţine crearea

fondurilor intreprinderii, a capitalului şi de a realiza pe această cale suportul pentru performanţele de

piaţă ale intreprinderii.

Managerul financiar operează într-un cadru bine conturat al strategiei adoptate de firmă.

Aceasta deoarece capitalul firmei se subordonează, la rândul său, obiectivelor organizaţionale

înscrise într-o astfel de strategie şi nu poate fi obnţinut şi respectiv utilizat decât în strînsă legătură cu

această strategie.

Intreprinderii îi este caracteristic faptul că abordează capitalul ca o resursă asemănătoare

tuturor celorlalte resurse necesare realizării outputurilor propuse. Capitalul intră în reţeta resurselor

alături de resursele de muncă, resursele materiale, energetice, tehnologice şi de know-how, resurse

informaţionale, de mediu, etc.

Capitalul este considerat o resursă limitată. Capitalul este obţinut de pe piaţa capitalului cu

un anumit preţ. Preţul reprezintă pentru intreprindere costul său de capital, fiind în acelaşi timp

considerată limita minimă a randamentului financiar scontat.

Managementul financiar poate fi definit ca un ansamblu de persoane, metode, tehnici,

procedee, instrumente şi acţiuni,prin care se urmăreşte transformarea efectului utilizării capitalului

firmei în profit şi implicit creşterea valorii de piaţă a întreprinderii.

Din această definiţie de bază se desprind următoarele sarcini(atribuţii şi rol):

♦ de-a evalua efortul în plan financiar a tuturor acţiunilor ce urmează a se intreprinde într-o perioadă

de timp dat.

♦ de-a asigura la momentul oportun, fondurile necesare, în structura de capital reclamate de nevoi,

la un cost cât mai scăzut.

6

♦ de-a urmări utilizarea capitalului şi influenţa comportamentul factorilor deciziei din celelalte centre

de responsabilitate, în direcţia asigurării unei utilizări cât mai eficiente a capitalului atras în circuit.

♦ de-a obţitine rezultatul financiar scontat şi de al repartiza pe destinaţii.

Managementul financiar este chemat să contureze, în vederea adoptării şi să urmărească cu

consecvenţă aplicarea în practică , a politicilor de finanţare pe termen lung, implicit a stării de

credibilitate vis-a-vis de solvabilitatea firmei, a politicilor de împrumut (de îndatorare pe termen

scurt), a politicilor de credit comercial, de distribuire a profitului şi dividende a firmei.

Managementul financiar este chemat ca prin acţiunile managerilor financiari să influienţeze în

sens crescător valoarea de piaţă a firmei cu scopul realizării unei stări financiare corespunzătoare

prosperitatea actionarilor firmei.

Pentru a se înfăptui acţiuni în domeniul managementului financiar este necesar ca firma să

deţină personal competent în posturi ce reclamă competenţe decizionale. Nu se poate spune că numai

personalul lucrător din compartimentul financiar realizează acţiuni specifice managementului

financiar, prin implicaţiile şi efectele de natură financiară pe care le reclamă orice acţiune din

domeniul tehnic, comercial, aprovizionare-expediţie, a personalului lucrător, face ca diferiţi

decidenţi din diferite centre de responsabilitate să se implice în acelaşi tip de management.

În raport cu ierarhizarea obiectivelor urmărite în cadrul managementului financiar

interacţionează diferite categorii de manageri şi anume: - top managerii -ei contribuie la înfăptuirea

managementului general şi apoi cel al domeniului de specialitate, în raport cu nivelul ierarhic de

distribuire a competenţei; -midle manageri; -first line manageri

TOP MANAGERII se pronunţă şi adoptă decizii cu privire la obiectivele organizaţionale

globale care întotdeauna îmbracă şi o tentă financiară. Ei adoptă decizii cu privire la alocarea

resurselor, implicit a celor financiare, avându-se în vedere structura de capital, politicile de

finanţare pe termen lung şi termen scurt, politicile de credit comercial. politicile de dividende, precum

şi cele de investire şi dezinvestire.

MIDLE MANAGERII au rolul de curea de tansmisie a obiectivelor şi sarcinilor către first line

manageri şi apoi de informare a top managerului asupra rezultatelor obţinute ca urmare a

implementării deciziilor anterioare.

• ei sunt cei care elaborează planul şi programul de acţiune ;

• defalcă sarcinile implicit pe cele de natură financiară pe colective de muncă ;

• urmăresc realizarea obiectivelor propuse în practică ;

• fac comparaţii între nivelul sperat şi cel realizat ;

7

• analizează ecartul şi impactul acestora asupra evoluţiei viitoare;

• identifică factorii de influienţă şi propun măsuri pentru redresarea unor situaţii nefavorabile .

• efectuează analize, elaborează studiile de fezabilitate, formulează concluzii şi emit rapoarte către

top managementul firmei..

CONDUCĂTORUL COMPARTIMENTULUI FINANCIAR are o sarcină anume, el trebuie

să verifice prin prisma criteriilor financiare nivelul de eficienţă al tuturor celorlalte programe de

acţiune elaborate şi implementate de conducătorii altor compartimente de responsabilitate. În acest

sens colaborează pe orizontală cu toţi aceşti factori pentru a contura cea mai bună alternativă de

acţiune în plan financiar, fără a diminua din punct de vedere cantitativ şi calitativ acţiunea economică

întreprinsă. De multe ori apar conflicte şi soluţia cea mai bună de rezolvare a lor este compromisul

care trebuie să pornească de la un nivel minim de eficienţă de natură financiară. Natura problemelor

pe care le rezolvă managerii financiari îi obligă, ca prin instrumente specifice, să monetarizeze

acţiunile întreprinse sub toate aspectele lor. Aceasta este permisă datorită calităţii atribuite

instrumentelor financiare şi în primul rând capacităţii finanţelor de a genera operaţii, monitoriza

procese şi fenomene prin evaluări sistematice efectuate în unităţi monetare. Din acest motiv

acţiunile managementului financiar se extind întodeauna şi în celelalte sfere ale celorlalte tipuri de

management.

FIRST LINE MANAGERII sunt persoane care conduc nemijlocit colective de lucru, ei

lucrează cu prezentul şi au obligaţia de a asigura transpunerea în practică, într-un orizont de timp

imediat, a obiectivelor înscrise în programul de acţiune elaborat, pentru resortul lor, de către midl

manageri. Are şi sarcina de a raporta sistematic rezultatele obţinute şi de a supune spre analiză midl

managerilor cauzele şi efectele. Pot formula sugestii şi propune măsuri de eficientizare a activităţii din

resortul pe care-l conduc, ele având implicit o tentă financiară

De reţinut că NATURA ACŢIUNILOR MANAGEMENTULUI FINANCIAR, derulate într-un

context dat, se subordonează în exclusivitate obiectivelor organizaţionale de bază ale companiei..

• La firmele cu caracter productiv prin care se urmăreşte expansiunea pe piaţă, nu în toate cazurile

obiectivul managerului financiar îl va reprezenta profitul, ci posibilitatea de finanţare a manevrelor

srategice pentru a putea crea noi utilităţi pentru economie şi a dobândi noi segmente de piaţă.

• La firmele la care se practică altruismul social vor predomina problemele care ţin de satisfacerea

pretenţiilor clienţilor, protecţia mediului înconjurător, salarizarea mai bună a lucrătorilor şi

managerilor precum şi crearea condiţiilor mai bune de muncă ,fără a se pune în prim plan profitul.

8

• Există firme, de regulă clasificate mici şi mijlocii, la care obiectivul organizaţional de bază îl poate

reprezenta afirmarea calităţii personale a managerului, pentru a dovedi succesul. În acest caz în

planul managementului financiar se vor urmări acele acţiuni prin care se vor sublinia performanţele

managerului financiar cum ar fi: - acţiuni surpriză la bursă ; - contracte de vânzări ce asigură

creşteri spectaculoase ale încasărilor; - programe de dezvoltare-modernizare de anvergură şi de

maximă eficienţă;- programe de control intern al costurilor raţionale şi pline de eficienţă; programe

de costuri, randamente finaciare şi rentabilitate a căror rezultate se situează peste media sectorului

industrial din care face parte firma ; - plasamente de capital realizate cu scopul obţinerii unor nivele

de profitabilitate de excepţie.

Obiectivul principal urmărit prin acţiunile managerului financiar trebuie să-l reprezinte

supravieţuirea şi competitivitatea firmei pe piaţă, în contextul unei acerbe concurenţe, consolidarea

performanţelor sale financiare, creşterea valorii de piaţă.

UNITATEA 2. - FUNDAMENTAREA DECIZIILOR FINANCIARE MANAGERIALE

2.1.- PRECONDIŢIILE FUNDAMENTĂRII DECIZIILOR FINANCIARE

Pentru a-şi înfăptui menirea, managementul financiar apelează la deciziile financiare ele reprezentând

produsul finit al procesului de conducere înfătuit în planul acţiunilor financiare ale intreprinderii. Ele sunt

diverse şi se iau în conformitate cu situaţia concretă în care funcţionează o intreprindere.

Pentru a participa la fundamentarea şi adoptarea unei decizii, în general, a celei financiare, în special,

trebuiesc identificate nişte precondiţii care să-l determine pe manager ,prin impactul pe care-l au, să procedeze

la un nou efort de gândire, la fundamentarea şi adoptarea unei noi decizii. Aceste precondiţii pot fi redate

astfel:

Precondiţii:

1.- Decalaj>

2. Evaluarea impactului

produs de un decalaj>

3. Motivarea înlătu-

rării decalajului>

4. Evaluarea accesului

la resurse financiare→

5. Fundamentarea şi adoptarea unei

noi decizii

9

Comentarii: . 1. -Înregistrarea unui decalaj între realizări şi obiectivele propuse anterior printr-o strategie :

existenţa unui decalaj poate fi un factor pozitiv sau unul negativ în acţiunea firmei, după caz.

Indiferent de natura lor e bine ca acesta să înregistreze un ecart cât mai mic pentru că numai într-un

astfel de context se poate spune că managementul se înfăptuieşte în condiţii de eficienţă.

2. -Evaluarea impactului pe care decalajul înregistrat îl produce asupra evoluţiei viitoare a

intreprinderii. Se specifică cu precădere aspectele de natură financiară, cele referitoare la: -volumul

capitalului existent ; -masa profitului obţinut ; -credibilitatea financiară pe care firma o prezintă în faţa

partenerilor de afaceri.

3. -Motivarea înlăturării decalajului, mai ales când acesta poate avea influenţă negativă asupra

situaţiei economico-financiare. Această precondiţie trebuie bazată pe argumente reale, trebuie

fundamentată prin utilizarea unei informaţii de calitate. De regulă ecarturile înregistrate se referă la

minusul sau plusul de capital necesar pentru a revigora acţiunile economice. În cazul minusului de

resurse pentru a se menţine ritmul activităţii, a susţine tendinţele favorabile înregistrate, este necesar

de a se căuta noi resurse de capital, la nevoie inclusiv prin atragerea lor de pe piaţă.

4. -Evaluarea accesului firmei la resurse suplimentare de capital ce urmează a fi utilizate într-o

acţiune eficientă. Accesul la noi resurse de capital este permis numai în măsura în care firma

înregistrează anumite performanţe şi răspunde unor criterii de bonitate financiară. Nonaccesul la noi

resurse de capital este sinonim cu acţiunea de restrângere treptată a activităţii firmei, de reconsiderare a

parametrilor în cadrul cărora ea evoluează.

5. -Odată stabilite aceste precondiţii şi evaluate aspectele ce ţin de necesitatea adoptării şi

fundamdentării unei noi decizii, urmează ca managerul financiar să identifice tipul deciziei

manageriale ce trebuie luată.

2.2.- TIPOLOGIA DECIZIILOR FINANCIARE MANAGERIALE

In practică s-au conturat trei tipuri de decizii financiare manageriale şi anume: a) – decizii de rutină;

b) – decizii adaptive; c)- decizii inovative

Tipul deciziei reprezintă o rezultantă a unei contribuţii dintre natura problemei de rezolvat şi soluţia

de aplicare pentru a o putea rezolva. Grafic acest aspect poate fi redat după cum urmează (vezi fig.1):

10

Problemede rezolvat _________________________________________________ necunoscute nedefinite Decizii financiare inovative _________________________________________ Probleme de rezolvat insuficient cunoscute, Decizii financiare adaptive ____________________________________ Probleme de rezolvat bine cunoscute şi bine definite Decizia financiară de rutină --------------------------------------------------------------------------- --> Soluţia de aplicat Fig. 1 Câmpul deciziilor financiare manageriale.

Din combinaţia celor 2 nivele rezultă câmpul de acţiune al fiec[rui tip de decizie. La o

problemă bine cunoscută avem o soluţie bine cunoscută a căror rezultate le ştim. Spre dreapta se

merge spre soluţii necunoscute sau cunoscute dar neaplicate, soluţii ambigue.

Putem identifica un prim câmp, cel al deciziilor financiare de rutină; o astfel de decizie se

referă la problemele de rezolvat bine definite ,cunoscute şi pentru care există soluţie alternativă de

rezolvat cunoscută, a cărei rezultate s-au verificat în practică.. Astfel de probleme se rezolvă cu foarte

mare frecvenţă. În consecinţă deciziile de rutină nu prezintă un caracter complex, implică un efort de

gândire minim, paşii logici ai identificării procedeelor adoptării deciziei de rutină parcurgându-se cu

o foarte mare rapiditate.

Al 2-lea câmp al deciziilor financiare adaptive au un spectru mai larg, sunt mai complexe şi

prezintă drept caracteristică faptul că presupun un anumit grad de incertitudine în privinţa fenomenelor

sau stărilor ce vor avea loc în viitor. Natura acestui tip de decizie este generată de faptul ca deşi

problema e cunoscută din experienţele anterioare ea va fi rezolvată într-un interval de timp imediat,

fiind pusă în mai multe condiţii. Aceasta presupune o soluţie alternativă corespunzătoare despre care

se ştie că a oferit rezultate dar în care se lucrează cu noi parametrii. Aceşti parametrii sunt nivelele

programate, sperate, a fi atinse în viitor.

Importanţa acestor decizii în înfăptuirea managementului firmei constă în aceea că pe măsură

ce sunt fundamentate, adoptate şi apoi implementate în practică, ele permit intreprinderii continua

adaptare la condiţiile pieţei. Aceste tipuri de decizii se iau în contextul elaborării diferitelor programe

de activitate, elaborării unor planuri (planificarea cifrei de afaceri, planificarea amortismentului, a

costurilor, profitului, a creditelor bancare, a resurselor de trezorerie).

Cel de al 3-lea câmp este destinat deciziilor financiare inovative . Decizia inovativă apare mult

mai rar. Aceste decizii sunt cele mai dificile şi sunt legate de manevre strategice ale intreprinderii care

11

au ca intervale de timp termene îndepărtate în orizontul de timp. Ele implică într-o proporţie

considerabilă incertitudinea şi riscul. De cele mai multe ori ele sunt decizii unice care implică o

problemă care nu a mai fost întâlnită şi pentru care rezolvarea presupune o soluţie pe măsură.

Exemplificăm cu decizii privind aprobarea unor proiecte de investiţii ce se exclud reciproc sau a

proiectelor considerate abandonabile; înfăptuirea unor operaţiuni speculative pe piaţa de capital etc.

2.3.- TEHNICI DE ADOPTARE A DECIZIILOR FINANCIARE MANAGERIALE

Pentru o adoptare eficientă a deciziilor financiare este nevoie ca managerii să dispună de

tehnici şi modele de luare a deciziilor. Ambele elemente trebuie să fie în conexiune directă cu

condiţiile în care urmează să se aplice o decizie.

În condiţii de certitudine managerii speră ca situaţia dorită o să aibă loc cu o probabilitate

mare. În condiţii de incertitudine se consideră că situaţia preconizată va avea loc, dar cu diferite

grade de probabilitate din ce în ce mai scăzute pe măsură ce ne îndepărtăm în orizontul de timp. De

asemenea , deciziile pot fi luate în condiţii de risc, întru-cât riscul se asociază incertitudinii al cărui

gradu creşte pe măsură ce apare impactul factorilor ce nu au putut fi prevăzuti de la început şi asupra

cărora managerii nu au un control deplin.

Datorită faptului că riscul e inerent în acţiunea managerului şi că atenuarea lui depinde de

faptul dacă managerul, obţine şi utilizează informaţie suficientă, aceasta determină un control mai

deplin asupra evoluţiilor fenomenelor şi proceselor ce se produc. De aceea pentru a atenua riscul

chiar şi când informaţia nu este suficientă din punct de vedere calitativ şi cantitativ, managerul va

trebui să fie preocupat de identificarea pobabilităţii cu care speră să aibă loc evenimentele dorite.

În acest sens este necesar ca managerul să poată bine delimita ceea ce reprezintă probabilitatea

obiectivă şi probabilitatea subiectivă.

Probabilitatea obiectivă este consecinţa folosirii unei informaţii certe, de bună calitate, pentru

a lua decizia. Aceata presupune preocupare, timp şi costuri adecvate. Probabilitatea subiectivă

presupune lipsă de informaţii şi în consecinţă ea se bazează pe intuiţia managerului, pe

profesionalismul său, pe nivelul de cunoaştere a problemelor de rezolvat. Combinând aceste 2 tipuri

de probabilităţi, managerul poate intui un anume grad de precizie.

Referitor la derularea fenomenelor viitoare, pentru a fundamenta şi adopta decizia managerul,

va trebui să recurgă la aşa numitele TEHNICI NORMATIVE. Ele se impun în mod deosebit în

domeniul managementului financiar, în care decizia are un rol decisiv în a defini elementele plecând

de la impactul finanţelor asupra derulării activităţii economice ale firmei.

Utilizarea tehnicilor normative presupune în mod necesar respectarea următoarelor regulide bază:

12

• obiectivele organizaţionale sunt bine definite, sunt cunoscute de toate centrele de

responsabilitate şi sunt agreate. Sunt agreate deci şi obiectivele de natură financiară.

• în urma apariţiei problemelor de rezolvat e necesar a se obţine suficiente informaţii, atât ca

volum, cât şi calitate, cu multă operativitate şi la un cost rezonabil.

• stările posibile viitoare de atins, ce corespund naturii problemelor de rezolvat, trebuiesc

ordonate pe o axă pornind de la certitudine către incertitudine şi să li se asocieze, odată cu

aceasta, diferite grade de risc.

Experienţa din domeniu a condus spre mai multe tehnici de adoptare a deciziei financiare, ele

devenind din ce în ce mai sofisticate, pe măsură ce evoluăm dinspre decizia de rutină spre cea

inovativă. Acestea în ordinea cresătoare a complexităţii lor sunt:

• STANDARD OPERATING PROCES (S.O.P.)

Problema este foarte bine cunoscută şi fundamentarea deciziilor se bazează pe tehnici validate de

practică, bine cunoscute, care presupun reguli bine precizate în luarea deciziei. Spre exemplu în

momentul în care trebuie calculat amortismentul regula este: - la soldul contului mijloace fixe

înregistrat la sfârşitul lunii se aplică norma unică de amortizare şi se obţine amortismentul. Decizia cu

privire la suma amortismentului de înregistrat derivă deci din suma calculată.

• SISTEMELE EXPERT (S.E.)

Se bazează pe utilizarea inteligenţei artificiale, pe programe care, rulate pe calculator, conduc spre

decizii bine conturate într-un context dat. Aceste sisteme sunt în măsură să înlocuiască managerul în

munca de rutină. ( exemplu :calculul salariilor).

Nota - ambele tehnici , SOP şi SE ,se folosesc numai pentru a fundamenta decizia de rutină în condiţii

de certitudine maximă.

În domeniul deciziilor adaptive există două tehnici uzual folosite şi anume: a).- tehnica punctului critic

şi respectiv al pragului de rentabilitate; b).- tehnica Pay off Matrix

• TEHNICA PUNCTULUI CRITIC se foloseşte în cazul fundamentării unei decizii adaptative

pentru un interval foarte apropiat de timp (lună, trimestru, an) şi în care efortul de adaptare revine

aproape în exclusivitate firmei. Managerul deţine informaţii suficiente care să-i permită controlul

factorilor externi de influenţă. Riscul în aceste condiţii este aproape inexistent. Folosirea acestor

tehnici permite adaptarea continua a programului pe subintervale de timp ale perioadei de gestiune.

13

Formulele de calcul folosite sunt:

a).- pentru punctul critic CF Q0 = -------------- pvn-cvn b).- pentru pragul de rentabilitate: CF+Pr Q1=-------------- pvn-cvn

unde: Q1 > Q0- volumul producţiei (vânzărilor) ; Q1 - Q0 marja de manevrabilitate CF – costurile fixe; PR – profitul sperat; pvn – preţ de vînzare unitar; cvn – cost variabil unitar. Pentru managerul financiar punctul critic (pragul de rentabilitate) nu inseamnă numai un grafic al

desfăşurării evenimentelor în timp, ci şi delimitarea unei marje de manevrabilitate funcţie de nişte

parametrii cunoscuţi, marjă în care firma se va afla în viitor doar într-o singură poziţie.

Pentru activităţile eterogene formulele de calcul ale punctului critic şi respectiv ale pragului de

rentabilitate sunt următoarele:

CF CF+Pr

CAo= ; CA1 = 1-k 1-k unde , k este o valoare observată în trecut şi calculată astfel; CV

K = , unde CV – total costuri variabile; CA - total cifră de afaceri CA

• PAY OFF MATRIX (P. O: M ) este numită şi matricea ieşirilor. Tehnica presupune să se recurgă la o matrice în care sunt definite stările posibile viitoare.

Este o tehnică de fundamentare a deciziilor în condiţii de incertitudine. În calcule se recurge la

probabilităţi. Se folosesc valorile condiţionale care reprezintă parametrii cunoscuţi ai performanţelor

intreprinderii (profitul) şi valorile aşteptate care sunt performanţe rectificate cu probabilităţile de

apariţie în viitor a stărilor dorite. Calculele se fac pentru fiecare variantă de strategie posibilă de

aplicat. O astfel de tehnică e recomandată dacă efortul de adaptare al firmei este preponderent

determinat de comportamentul clienţilor, asupra cărora firma nu are un control deplin.

În domeniul deciziilor inovative se recurge la tehnica arborelui decizional. În aceste cazuri

gradul de incertitudine este mult mai mare, riscul e în creştere, controlul factorilor externi este

deosebit de redus. Tot în acest domeniu se poate aplica aşa numitul MODEL DE CREATIVITATE

OBSBORNE. Acesta este o tehnică de creativitate ce presupune munca în colectiv pentru a rezolva

probleme de excepţie, necunoscute, pentru care nu există soluţii cunoscute sau validate de practică şi

14

pentru care în perioada anterioară nu s-a acumulat experienţă. O tehnică de acest fel se bazează pe

principiul Brainstorming-ului. Pentru a obţine o soluţie globală se merge pas cu pas de mai multe ori,

aceasta necesitând ani îndelungaţi pentru a finaliza proiectul.

2.4.- MODELE DE ADOPTARE A DECIZIILOR FINANCIARE MANAGERIALE

În activitatea managerului financiar trebuie conturat un anume comportament în privinţa

fundamentării şi luării deciziei. După modul în care se comportă managerul în procesul decizional în

practică s-au conturat 3 modele de fundamentare şi luare a deciziei şi anume: a).- modelul raţional; b).-

modelul raţionalităţii limitate; c).- modelul politic

1)-MODELUL RAŢIONAL se bazează pe o succesiune de paşi pe care managerul îi

parcurge în mod obligatoriu cu scopul de a obţine un grad cât mai înalt de certitudine în privinţa

fenomenelor urmărite. Modelul are 3 caracteristici de bază şi anume:

a)-raţionalitatea decidentului-se consideră că un factor de decizie e raţional atât timp cât el

foloseşte informaţia valoroasă, oportună care să-i asigure eficienţa pentru viitorul acţiunii. În baza

acestor informaţii managerul argumentează în mod logic, raţional viitoarea decizie.

b)-raţionalitatea deciziei adoptate care exprimă în mod raţional căile şi mijloacele prin care, în

baza ei, managerul intenţionează să acţioneze pentru a-şi atinge obiectivele propuse şi pentru a obţine

rezultate maxime în contextul în care i-l conferă mediul. În final, putem spune că prin raţionalitatea

deciziei se urmăreşte însăşi eficienţa acţiunilor manageriale.

c)-raţionalitatea procesului de adoptare a deciziei - raţiunea tehnicii adoptării deciziei este

susţinută de o suită de paşi de bază ce urmează a fi urmaţi cu consecvenţă. Aceştia sunt:

12 3

4

7 6 5 1. -Cunoaşterea problemei de rezolvat sau diagnoza situaţiei existente ; 2. -Stabilirea obiectivelor pentru acţiunile de perspectivă ( expl. creşterea profitului) ; 3. -Găsirea soluţiilor alternative pentru a putea realiza obiectivele propuse ; 4. -Evaluarea fiecărei soluţii alternative în funcţie de particularităţile pe care le prezintă 5. -Compararea rezultatelor aferente soluţiilor alternative şi alegerea soluţiilor de implementat ; 6. -Implementarea propriu - zisă ; 7. -Urmărirea şi controlul rezultatelor ca urmare a aplicării deciziilor.(urmând un feed back)

15

Managerii care adoptă modelul raţional parcurg cu consecvenţă fiecare etapă în parte. In cazul

deciziei de rutină, parcurgerea necesită un interval de timp extrem de scurt, atât tipul problemelor

cât şi soluţiile sunt bine cunoscute şi nu este necesar să se insiste asupra fiecărui aspect şi fază în parte.

În schimb, la deciziile adaptive şi mai ales la deciziile inovative parcurgerea e mult mai lentă,

derularea completă a procesului decizional necesitând timp şi costuri. În practică este mai puţin uzitat

întru-cât se consideră că nu e un model ideal. Aplicarea lui obligă managerul să considere

raţionamentul ca o condiţie fundamentală a menirii sale.

2).- MODELUL RAŢIONALITĂŢII LIMITATE

În practică, managerii sunt mereu presaţi de timp, de dimensiunea obiectivelor şi sarcinilor de

rezolvat şi nu pot să urmărească cu rigurozitate fazele modelului raţional. Consecinţa o reprezintă

diminuarea gradului de raţionalitate a deciziei , de aici diminuarea gradului de certitudine, scăparea

de sub control a unor factori de influienţă şi în final reducerea nivelului de eficienţă a acţiunilor

manageriale. Acest model este aplicat în cazul midle managerilor şi top managerilor. În munca top

managerilor, de exemplu, modelul raţional este o excepţie, ca o consecinţă a experienţei în care e

mereu nevoie de timp, în care costul de administrare redus devine un obiectiv. Drept consecinţă, din

necesităţi practice a apărut MODELUL RAŢIONALITĂŢII LIMITATE.

Managerul în acest context preferă să aleagă o variantă de acţiune cu un nivel mai scăzut de

eficienţă decât eficienţa maximă posibilă ce ar putea rezulta. Ei vizează oportunitatea, surpriza,

succesul imediat. Ei preferă să se angajeze într-o cercetare limitată asupra soluţiilor alternative şi de

identificare a factorilor de eficienţă. Ei apreciază drept adecvată o variantă limitată conştienţi fiind că

nu au fundamentat pe deplin. Acceptă şi ideea folosirii informaţiilor insuficiente şi renunţă voit la

controlul asupra tuturor factorilor de eficienţă, îndeosebi cei incerţi. Toate aceste duc spre o limită

în ce priveşte găsirea soluţiei optime, cu rezultate maxime. De aici şi caracteristica acestui tip de

management numit day bay day (zi de zi). Managerii pun accent pe intuiţie, acceptă riscul, dar un

risc limitat. Aceasta este explicaţia dată faptului că managerii care dispun de aceleaşi informaţii şi

care operează cu ele în acelaşi context şi urmăresc aceleaşi obiective, adoptă în aceaşi situaţie decizii

total diferite.

Am putea spune că drept caracteristici de bază ale acestui model ar fi:

-satisfacţia pe care i-o dă în practica managementului de a se considera capabil să selecteze o soluţie

acceptabilă printr-o mai uşoară identificare a ei fără prea multe dificultăţi şi fără să i se impună măsuri

de siguranţă.

-cercetarea limitată a factorilor implicaţi de unde şi sentimentul de economisire a timpului şi banilor.

16

-un control limitat al factorilor ce influienţează evoluţia sistemelor. Managerii acceptă faptul că deţin

un control mai puţin eficient asupra evoluţiei, acceptă şi ideea de a interveni pe parcurs factori

necunoscuţi ce nu au putut fi relevaţi în momentul luării deciziei.

3). - MODELUL POLITIC

Deseori procesul decizional microeconomic se derulează în contextul existenţei unor conflicte

de interese ale STAKE HOLDERS-ilor (deţinători de putere). Se susţine ideea că diferite categorii

de persoane sunt deţinătoare de putere în privinţa stabilirii unor obiective ce privesc existenţa firmei.

Puterea e înţeleasă ca fiind abilitatea acestora de a influienţa şi controla deciziile luate de manager şi

implicit rezultatele obţinute ca urmare a aplicării lor. Aceşti deţinători de putere pot fi după caz:

acţionarii, obligatarii, creditorii, instituţii guvernamentale, clienţii, furnizorii, toţi fiind consideraţi

fie factori externi fie factori interni (-diferite departamente din interiorul firmei, grupuri profesionale

din cadrul departamentului, lucrătorii, organizaţiile de sindicat).

Factorii de putere exprimă nişte dorinţe subiective care sunt mai mult sau mai puţin legate de

cunoaşterea obiectivă a fenomenenlor şi proceselor derulate în sistem. Ei încearcă să-şi contureze nişte

avantaje funcţie de care fac apoi presiuni asupra managerilor de la diferite centre de responsabilitate şi

chiar asupra managerului general al firmei. Ei încearcă sistematic să influienţeze şi să controleze

deplin, dacă pot, procesul decizional în toate fazele lui. Aceasta întrucât ei consideră că ei vor

influienţa succesul întregii acţiuni (vezi sindicatele) Managerul se va afla într-un permanent conflict cu

aceşti factori şi e supus unui stress continu. Dimensiunea conflictului e în funcţie de natura

obiectivelor generale, de metodele de intervenţie în fazele procesului decizional,de puterea relativă a

fiecărui factor în parte.

Comportamentul în adoptarea deciziilor nu poate fi descris altfel decât ca fiind rezultatul unui

compromis. Datorită caracterului limitat al resursei financiare managerul financiar se află în conflict

cu aproape toate centrele de responsabilitate care doresc cu orice prilej expansiunea sistemelor

economice, de multe ori fără a respecta criteriile de eficienţă financiară. Conflictele apar în privinţa

definirii politicii financiare pe termen lung, a politicii de credit comercial, a politicii de distribuire a

profitului, de stimulente etc, în care rolul său este de a susţine fiabilitatea soluţiilor de aplicat prin

prisma legităţilor specifice domeniului financiar.

Conflictele apar între managerul financiar şi subalterni, grupuri specializate în privinţa

elaborării de programe de activitate, a organizării şi derulării operaţiunilor de tip back-office şi front-

office. Oricum schema după care trebuie conturat comportamentul managerului financiar este:

17

Top manageri Resurse financiare alocate = > ------------------ ------- obiective financiare Transformare

2.5.- CLASIFICAREA DECIZIILOR FINANCIARE MANAGERIALE PRIN PRISMA POZIŢIILOR

BILANŢULUI CONTABIL

Specific managementului financiar îi sunt două funcţii fundamentale cu care operează în cadrul

mecanismelor întreprinderii şi anume: a).- planificarea şi controlul activităţilor din întreprindere prin

prisma criteriilor financiare; b).- fundamentarea şi adoptarea de decizii financiare manageriale.

1. -Planificarea şi controlul activităţii prin prisma criteriilor financiare vizează cu precădere:

a) mentenanţa firmei, capacitatea de a produce: - înlocuiri / - modernizări/ retehnologizări

b) expansiunea -a evalua şi exploata posibilităţile de utilizare eficientă a capacităţilor existente

(reproiectări, îmbunătăţiri, eliminarea locurilor inguste) : - a pune în operă noi proiecte de investiţii; -

achiziţii; -fuziuni

2. -Fundamentarea şi adoptarea de decizii financiare manageriale

a)decizii privind plasamentul de capital pe termen lung şi utilizarea eficientă a capitalului fix

b)decizii privind capitalul circulamt

c)decizii privind finanţarea pe termen lung

• Decizii privind valorile aflate în exploatare

• Decizii privind valorile realizabile pe termen scurt

-optimizareaşi definirea politicii de credit comercial

-gestiunea portofoliului de hârtii de valoare

• Decizii privind lichidităţile firmei

-marja de siguranţă a disponibilităţilor băneşti

-privind activele de tip hotmoney

• Decizii privind finanţarea firmei pe termen lung

a)decizii privind constituirea de capital propriu

-constituirea capitalului social

-constituirea rezervelor

b)decizii privind capitalul împrumutat

-politicile de îndatorare pe termen lung, mediu şi scurt

c) politicile de dividende şi autofinanţare

• DECIZIILE PRIVIND CAPITALUL FIX se referă la procurarea şi întreţinerea

18

aparatului tehnologic al întreprinderii care în principal au o pronunţată tentă economică.

Managementul financiar urmăreşte prin decizii în acest domeniu finalitatea plasamentelor,

randamentul financiar al capitalului, profitul sperat; prin aceasta ele devin automat şi decizii

financiare. Orice acţiune în domeniul capitalului fix, orice proiect investiţional, e absolut necesar să

fie validat şi prin prisma criteriului financiar, profit, valoare actualizată netă, rată internă de

randament.

Importaţa acestor decizii este dată de faptul că se referă la modul concret de utilizare a

capitalului înglobat în active fără de care intreprinderea nu poate exista şi funcţiona. Ele privesc

potenţialul productiv al intreprinderii ca element ce dă dimensiunea ieşirilor din sistem, de a crea

utilităţi.

• DECIZIILE REFERITOARE LA CAPITALUL CIRCULANT se referă la

dimensionarea activelor circulante menite să asigure substanţa şi continuitatea procesului productiv

(nevoia minimă necesară) Ele trebuie să înglobeze nevoia minimă de capital necesar. Caracteristica lor

principală este că se află în opoziţie cu decizia economică şi tehnică pe care o promoveză alte centre de

responsabilitate din întreprindere. De aici permanenta confruntare a deciziei financiare de acest tip cu

decizia economică şi tehnică pe durata derulării actului conduceri.

• DECIZII REFERITOARE LA FINANŢAREA PE TERMEN LUNG

Sunt decizii care vizează supravieţuirea intreprinderii prin prisma solvabilităţii, a echilibrului

financiar pe termen lung. Sunt decizii cu tentă pur financiară, şi au implicaţii majore asupra gestiunii

intreprinderii, strategiei sale de piaţă. Acest tip de decizii se consideră un factor de creştere a

eficienţei. Ele mai vizează şi oportunitatea procurării capitalului, costul rezonabil de capital, sursa de

provenienţă a capitalului. sunt nemijlocit legate de accesul firmei, funcţie de performanţele

financiare, la resursele suplimentare de capital de pe piaţă.

Aceaste decizii nu privesc din punct de vedere fizic mijloacele afectate realizării producţiei, ci

structura de capital, structura financiară, a firmei, politicile de îndatorare, politicile de distribuire a

profitului, politici privind valoarea de piaţă, motiv pentru care după maniera în care se fundamenteză

şi se adoptă ele reprezentă într-un final expresia credibilităţii pe care intreprinderea o prezintă în faţa

terţilor în acţiunile pe care ea le intreprinde pe piaţă.

Principiul fundamental de care trebuie să se ţină seama în materie de decizii, privind

finanţarea pe termen lung, este acela al echivalenţei cronologice. Potrivit lui, orice plasament de

capital în active trebuie să fie finanţat pe seama unei resurse a cărei durată de exigibilitate este egală

cu durata de existenţă a plasamentului.

19

De aici şi reguli extrem de stricte privind comportamentul în domeniul finanţării şi anume:

1. -Pentru ca echilibrul financiar pe termen lung să fie cât mai consistent, aceasta reprezintă un

factor ce condiţionează funcţionarea mecanismului firmei, este necesar ca cea mai mare parte a

capitalului fix (plasamentele) să fie acoperite cu capitalul propriu. În felul acesta se atenuează riscul şi

se oferă acţionarilor un grad mai înalt de siguranţă, iar creditorilor un grad mai înalt de credibilitate.

Se crează totodată posibilitatea unui acces permanent pe piaţă la resurse suplimentare de capital.

2.- În finanţare necesarul de active imobilizate trebuie să fie acoperit în întregime pe seama capitalului

permanent, pentru că numai aşa se poate respecta deplin criteriul echivalenţei cronologice.

3.- Activele circulante să fie finanţate parţial pe seama fondului de rulment net. Fondul de rulment net

trebuie dimensionat optim întrucât aceasta oglindeşte maniera în care se realizeză echilibrul pe termen

scurt, prudenţa pe care echipa managerială o manifestă pentru a evita blocajele financiare, inclusiv

falimentul.

Deciziile privind fondul de rulment net se află în câmpul unor contradicţii determinate de

costul de capital pe termen scurt, eficienţa cu care se utilizează resursa reprezentând capitalul

permanent.

Practica pe piaţa financiară dovedeşte că în general costul capitalului pe termen scurt, relativ

este mai scăzut decât costul capitalului pe termen lung. Tendinţa managerului este de a lucra cu un

fond de rulment net cât mai mic, de a acoperi nevoia de capital prin credite pe termen cât mai scurt.

Procedând aşa managerul se expune riscului în privinţa lichidităţilor pe seama cărora îşi onorează

obligaţiile la scadenţă. Pentru a fi un manager prudent este necesar să se lucreze cu fond de rulment

net pozitiv , dar suficient , să fie preocupat de măsurile prin care să accelereze viteza de rotaţie a

activelor circulante şi de posibilitatea de onorare la scadenţă a obligaţiilor faţă de terţi.

2.6.-RELEVANŢA INFORMAŢIEI ECONOMICO-FINANCIARE ÎN FUNDAMENTAREA

DECIZIEI FINANCIARE MANAGERIALE

Principala sursă de informaţie folosită în acţiunile managerului financiar o reprezintă lucrările

contabile îndeosebi bilanţul şi contul de profit şi pierdere, care ajută pentru a cunoaşte situaţia

financiară a unităţii dar şi pentru a constata dacă deciziile luate anterior au fost validate de realitate.

În măsura în care realizările se apropie de ceea ce s-a prevăzut se poate spune că echipa

managerială atinge performantă în domeniu. Esenţial este faptul că informaţiile din contabilitate au un

caracter istoric, se referă la evenimente trecute, că ele sunt rezultatul unor norme convenţionale de

prelucrare a datelor specifice contabilităţii. De aceea managerul financiar trebuie să reorganizeze

informaţia contabilă pentru a o putea folosi eficient în actul conducerii..

20

Reorganizarea acestor informaţii are la bază criterii specifice, compatibile cu domeniul

financiar şi ea trebuie să fie un sprijin în a fundamenta şi adopta decizia financiară viitoare. Trebuie

ţinut cont de faptul că în acest context managerul financiar lucrează cu viitorul. Balanţa sau bilanţul

firmei şi orice alte lucrări sintetice de contabilitate trebuiesc privite doar ca un punct de plecare în

analiza şi diagnosticarea situaţiei prezente, în caracterizarea mutaţiilor ce s-au produs între 2 intervale

ale perioadei de gestiune a surselor de finanţare şi, derivat, se pot obţine date cu privire la eficienţa

utilizării fondurilor.

• Relevanţa gradului de lichiditate a activelor circulante.

O primă informaţie relevantă pentru managerul financiar o constituie resursa lichidă. Cu

ajutorul ei se poate constata dacă intreprinderea şi-a sporit sau nu gradul de lichiditate, are capacitatea

de a genera cash -flow suplimentar. Fondurile lichide sunt materie primă pentru managerul financiar.

Din acest motiv este recomandat ca managerul să-şi întocmească o situaţie a lichidităţilor pentru a

motiva dacă deciziile implementate anterior au fost realiste, raţionale şi eficiente.

Prin menţinerea lichidităţilor nu se caută a se spori capitalul ci mijloace de ai spori eficienţa

utilizării sale prin prisma accelerării vitezei de rotaţie, prin prisma transformărilor lui în cash-flow

suplimentar degajat din circuitul economic, care să fie folosit apoi în finaţarea acţiunilor curente. De

pildă dacă avem în vedere datele de mai jos pentru doi ani succesivi de gestiune putem constata că;

din analiză rezultă un spor de lichiditate de la un an la altul ( 3. 971 - 3. 428) = +543 , altfel spus o

degajare relativă de fond de rulment net, ceea ce pune în evidenţă o creştere a eficienţei utilizării

capitalului circulant.

• Relevanţa costurilor

Costul este expresia bănească a efortului făcut de firmă pentru finanţarea acţiunilor sale. În

materie de calculaţie a costurilor există norme convenţionale cu avantaje şi dezavantaje, motiv pentru

care această informaţie pentru a servi gestiunii în domeniul managementului financiar este necesară o

clasificare a costurilor. O primă clasificare a costurilor este pe articole de calculaţie. A doua

clasificare este după variabilitatea lor în raport cu ieşirile ( volumul producţiei): respectiv fixe şi

variabile. Volumul costurilor fixe nu se modifică dacă se modifică ieşirile, de unde rezultă posibilitatea

determinării costurilor totale după expresia dreptei.

CT = a + bx = ch. fixe + (ch. variabile unitare x cantitatea de produse)

În realitate nu întotdeauna se pot delimita cu exactitate costurile pur fixe şi pur variabile. În

activitatea managerului financiar atunci când e vorba de costurile fixe obţinute din lucrările contabile

21

trebuie să se recurgă la o clasificare secundară. Drept urmare costurile fixe se împart în costuri

identificabile ceea ce se presupune că pot fi cu uşurinţă afectate unui produs sau gen de activitate şi

costurile neidentificabile ceea ce presupune că nu pot fi afectate produlsele.

Procedând astfel, pentru o perioadă determinată de timp, putem identifica un cadru al

posibilităţilor de intervenţie a managerului financiar prin decizii fundamentate raţional în scopul

creşterii eficienţei. De data aceasta se iau în considerare elementele relevante din structura costurilor

şi se elimină ceea ce este irelevant.

EXEMPLUL NR. 1

O firmă realizează 3 produse. Potrivit lucrărilor din contabilitate costurile fixe sunt date ca o cifră

absolută. În urma analizei intreprinse de către managerul financiar acestea pot fi delimitate în costuri

fixe directe, repartizabile pe fiecare produs în parte şi costuri fixe generale ce nu pot fi repartizate pe

produse, motiv pentru care repartizarea lor se face după o cheie convenţională, în cazul nostru după

vânzările totale.

Situaţia este următoarea:

Pentru a lua decizia de scoatere din producţie a produsului C va trebui să stabilim ce este relevant în

elementele costului şi să excludem din judecăţi ceea ce este irelevant.

În cazul nostru irelevant pentru produs este modul cum sunt repartizate cheltuielile generale ale

firmei. Managerul financiar nu poate lucra cu noţiunea de profit brut comercial ci cu un nou concept:

contribuţia la profit a produsului. Dacă noi ne reorganizăm informaţiile, excluzând din calcule

elementele de cost irelevante (cost fix general), atunci situaţia va fi următoarea:

EXPLICAŢII TOTAL A B C 1 Vânzări 27. 000 10. 000 5. 000 12. 000

2 Costuri-materiale 8. 300 2. 000 1. 500 4. 800

-salariale 6. 650 3. 000 1. 250 2. 400

-cost fix direct 7. 000 2. 000 1. 000 4. 000

Cheltuieli generale 4. 500 1. 667 833 2. 000

TOTAL COSTURI 26. 450 8. 667 4. 583 13. 200

3 Profit brut (comercial) 550 1. 333 417 -1. 200

22

Rezultă că produsul C înregistrează profit din exploatare, dar contribuţia lui la profit este cea mai mică.

Nu este justificată scoaterea din fabricaţie, mai ales dacă este solicitat de clienţi, dar pentru

imbunătăţirea performanţei sale financiare este recomandată o analiză detaliată asupra costurilor.

EXEMPLUL NR. 2

O firmă realizează un produs ce trece printr-un proces de finisaj. Aceasta se poate realiza fie manual

fie mecanizat. Din calcule s-au estimat următoarele.

Cum putem ajuta în luarea deciziei privind alegerea alternativei pentru realizarea finisajului folosind

ca informaţie costurile ?. Folosindu-ne de relaţia : C=CF+CV=CF+ (costuri variabile unitare x q)

se pune întrebarea :care este q pentru care se realizează finisajul manual.

2. 000+10q < 10. 000+2q ⇒ q < 1. 000 buc/an (finisajul se va realiza mecanizat).

EXEMPLUL NR. 3

O firmă fabrică câteva componente care apoi sunt ansamblate într-un produs final pe care-l desface pe

piaţă. Potrivit informaţiilor din contabilitate costurile sunt:

-materiale 2. 800 lei

-salarii 3. 200 lei

-alte variabile 3. 200 lei

-costuri fixe 4. 800 lei

------------------------------

Total 14. 800 lei/bucată

Există posibilitatea ca aceste componente să fie achiziţionate la preţul de 10. 000 lei/bucată rezultând

în aceste condiţii o economie la costuri de 4. 000 lei/bucată. Se pune problema: fabricarea sau

achiziţionarea componentelor ?

EXPLICAŢII TOTAL A B C 1 Vânzări 27. 000 10. 000 5. 000 12. 000

2 Costuri relevante materiale

8. 300 2. 000 1. 500 4. 800

salarii 6. 650 3. 000 1. 250 2. 400

cost fix direct 7. 000 2. 000 1. 000 4. 000

Total costuri relevante 21. 950 7. 000 3. 750 11. 200

3 Contribuţia la profit 5. 050 3. 000 1. 250 800

Manual Mecanizat

Manoperă 10 lei/buc 2lei/buc

Costuri fixe 2.000/an 10.000/an

23

Aparent aceste componente ar trebui achiziţionate, dar dacă nu se iau în considerare

cheltuielile fixe care se repartizează cu ajutorul unor chei convenţionale rezultă 14. 000 mai mic decât

10.000. Concluzionăm că producerea acestor componente în unitate va trebui să continue. Deci şi de

această dată se ia în considerare nu profitul ci contribuţia la profit a acestor componente.

Relevanţa încasărilor

EXEMPLUL NR. 4

O firmă are în stoc materii prime al căror preţ, respectiv cost de aprovizionare şi depozitare, este de

10. 000 lei/tonă. Deoarece se prevăd schimbări pe piaţă se estimează că acest stoc nu mai poate fi

folosit în fabricaţie mult timp. Pentru a atenua pierderile responsabilii centrelor de decizie au propus

următoarele variante de acţiune:

1. -stocul să se vândă în întregime ca deşeu-se estimează că se încasează 2. 000 lei/tonă

2. -stocul rămas să se folosească pentru a se fabrica o serie specială a produsului şi care apoi să se

vândă la un preţ atractiv:Din estimări rezultă că încasările vor fi de 12. 500 lei, costurile având

următoarea componenţă

costurile:- materiale 10. 000

- materiale auxiliare 2. 000

- salarii 4. 000

- ch. comune şi gen. 1, 5 faţă de salarii

3. -materialele să se folosească la substituirea altor materiale folosite în fabricaţia pieselor cu

condiţia să nu se afecteze calitatea produsului final. S-a estimat că prin substituire se vor economisi 6.

000 lei reprezentând reduceri ale costurilor materiale dar totodată vor trebui cheltuite alte 3.500 lei

pentru operaţii de conservare.

Arătaţi prin comparaţie facilităţile variantelor şi decideţi asupra variantei cele mai favorabile de

valorificare a stocului rămas.

1. 2000 lei/tonă câştig -10. 000 rezultă o pirdere de 8. 000 lei/tonă

2. 12. 500-10. 000-2. 000-4. 000= - 9. 500 lei/tonă

3. 6. 000 -3. 500-10. 000= - 7. 500

Decizia nu trebuie să ia în considerare costurile, ci cele mai mari încasări posibile, pentru că relevant

în acest caz este venitul . Deci:

24

1 2000

2 12. 500-2. 000-4. 000=6. 500

3 6. 000-3. 500= 2. 500

- se alege varianta 2, care asigură încasări de 6.500; - nu ne mai interesează cât a costat stocul

• Relevanţa cash-flow-ului

In cea ce priveşte proiectele de investiţii de cele mai multe ori relevanţa informaţiilor este dată

de cash-flow-rile pe care le generează exploatarea acestora şi nicidecum viitoarele valori de înregistrat

în contabilitate. Pentru decizia financiară cash-flow-ul are o importanţă mult mai mare decât profitul

însăşi şi de aceea este mult mai folosit în analize.

Cash-flow-ul nu trebuie înţeles ca un profit contabil ci ca un flux bănesc de intrare sau ieşire,

iar diferenţele dintre ele reprezentând o valoare netă. Poate fi interpretat ca o resursă financiară

generată de proiecte, posibilă a fi reinvestită.

EXEMPLUL NR. 5

Dintr-un calcul făcut de serviciul contabilitate referitor la justificarea achiziţionării unui nou utilaj

rezultă următoarele:

-valoarea utilajului (preţ de achiziţie) 28. 000

-vânzări anuale 20. 000

-costuri anuale (cu defalcare pe elemente) 19. 500

-profit brut 500

500

rezultă o rată a rentabilităţii ---------x100=1, 75%

28. 000

-durata de funcţionare 4 ani

La prima vedere proiectul se refuză pentru o rată a profitului de 1, 75%. Pentru a hotărâ în

acest sens (nu este suficient )este nevoie de a nu lua în considerare o astfel de calculaţie şi de a proceda

la o previziune a cash-flow-lui pe întreaga durată de funcţionare a utilajului, de aşa manieră încât

cash-flow-ul să fie expresia derulării în timp a fenomenului. În plus să se ia în considerare întreaga

durată de exploatare şi valoarea în timp a banilor, ori aceasta se poate face numai dacă comparăm

valorile actualizate ale ratei interne de rentabilitate cu rata costului mediu de capital.

Din punct de vedere financiar orice proiect de investiţii este acceptat în măsura în care VAN > 0

(valoare actualizată netă) şi RIR (rata internă de rentabilitate a proiectului) ≥ cu rata medie a costului

25

de capital. Aceasta înseamnă că l-am selectat în vederea luării unei decizii. Apoi se iau mai multe

variante şi se alege cea mai bună.

• CONTRIBUŢIA LA PROFIT A FACTORULUI LIMITĂ

Deseori este pusă în evidenţă relevanţa unor factori care împiedică expansiunea afacerilor,

creşterea economică a firmei. Aceşti factori ce nu pot fi evitaţi limitează creşterea cifrei de afaceri, ca

urmare ei trebuie luaţi în calcul. Se pune în discuţie alternativa de a folosi cât mai profitabil acest

factor limită cum ar fi:

-suprafaţa productivă aferentă ;

-număr salariaţi şi nivelul de calificare a lor ;

-spaţiile de depozitare ;

-capacitatea de transport ;

-materiale secifice, etc.

Managerul trebuie să elaboreze planuri de activitate în situaţia în care cu factorul limită se obţine cel

mai mare profit. Indicatorul folosit este aşa numita contribuţie la profit pe unitatea de factor limită.

EXEMPLUL NR. 6

O societate comercială dispune de o suprafaţă productivă de 10.000 mp. Conform datelor din

contabilitate în anul precedent s-au înregistrat următoarele:

Firma doreşte să elaboreze un plan raţional pentru anul viitor în următoarele condiţii:

• -nu sunt restricţii în privinţa salariilor, forţa de muncă fiind mutabilă de la un produs la altul ;

• -din comenzile existente rezultă că nici un produs nu va putea avea vânzări mai mari cu mai mult

de 20%faţă de anul precedent. Clienţii solicită produse din gama sortimentală existentă.

EXPLICAŢII A B C D TOTAL

1 Vânzări 24. 500 56. 250 16. 750 29. 500 127. 000

2 Costuri

materiale.

7. 000 10. 000 5. 000 8. 000 30. 000

salarii 6. 000 23. 000 3. 000 6. 000 40. 000

alte ch var 1. 500 6. 250 750 1. 500 10. 000

ch. fixe 3. 000 12. 500 1. 500 3. 000 20. 000

3 Profit brut 7. 000 2. 500 6. 500 11. 000 27. 500

4 Suprafaţă 2. 000 5. 000 1. 000 2. 000 10. 000

26

• -nu se prevede introducerea în fabricaţie a unui produs nou mai profitabil. Produsele existente

trebuie să asigure în continuare gama sortimentală şi pentru anul viitor.

• -nu sunt posibilităţi de creştere a suprafeţei de producţie, iar suprafaţa existentă poate fi afectată

oricărui produs.

Ce plan de producţie va aduce un profit maxim şi care vor fi cantităţile de produse valorificate prin

comenzi date de clienţi.

Etape de rezolvare

1-determinarea contribuţiei la profit pe unitate de factor limită

Acesta nu e profitul propriu-zis (contabil) ci profitul potenţial.

După valorile absolute, obţinute din contabilitate, ordinea de preferinţă a produselor ar fi B;D;A;C;

După contribuţia pe unitatea de factor limită, această ordine devine C;D;A;B;

2. -Atribuind suprafaţa pe produse în ordinea descrescătoare a contribuţiei la profit pe unitatea de

factor limită şi ţinând seama de faptul că nici un produs nu poate înregistra creşteri mai mare în

volumul cifrei de afaceri de 20%, vom avea:

Dacă din totalul contribuţiei la profit de 50.400 scădem costurile fixe anuale de 20.000 obţinem un

profit de 30.400>27. 5 00 profitul anului precedent. ( plus 2.900 u.m).

EXPLICAŢII A B C D TOTAL

1 Vânzări 24. 500 56. 250 16. 750 29. 500 127. 000

2 Total costuri directe-mat, sal, 14. 500 41. 250 8. 750 15. 500 80. 000

3 Contribuţia la profit (1-2) 10. 000 15. 000 8. 000 14. 000 -47. 000

4 Suprafaţa 2. 000 5. 000 1. 000 2. 000 10. 000

Contribuţia la profit/unit de

factor limită 3:4

5 3 8 7

Suprafaţa alocată

în prezent

Suprafaţa ce se va

aloca

Contribuţia pe factor

limită

Contribuţia totală la

profit

C 1. 000 1. 200 8 9. 600

D 2. 000 2. 400 7 16. 800

A 2. 000 2. 400 5 12. 000

B 5. 000 4. 000 3 12. 000

10. 000 10. 000 50. 400

27

EXEMPLUL NR. 7

O firmă fabrică 4 produse. După prelucrarea informaţiilor din contabilitate ce au servit elaborării

contului de profit şi pierderi, situaţia se prezintă astfel:

Conducerea firmei vrea să elaboreze un plan pe anul următor care să conducă la un profit maxim,

luând în considerare următoarele restricţii:

• -nu se prevăd modificări la preţul de vânzare şi nici la costuri

• -firma trebuie să opereze cu un set complet din aceste piese, onorând cererea clientelei. Din

calcule rezultă că nici un produs nu poate coborâ sub 80% şi nu poate depăşi 110% cifra de afaceri

• -capacitatea de producţie a firmei rămâne nemodificată

• -forţa de muncă rămâne limitată, dar lucrătorii pot fi mutaţi de la un produs la altul.

Rezolvare -informaţia relevantă este dată de salarii şi costurile directe:

- se determină, mai întâi, contribuţia la profit a factorului limită:

EXPLICAŢII TOTAL A B C D

1 Vânzări 188. 000 73. 000 62. 000 39. 000 14. 000

2 Costuri -materiale 35. 000 10. 000 12. 000 9. 000 4. 000

-salarii 31. 000 12. 000 8. 000 9. 000 2. 000

-alte 41. 000 15. 000 10. 000 12. 000 4. 000

-fixe 46. 500 18. 056 15. 335 9. 646 3. 463

Total cost 153. 500 55. 056 45. 335 39. 646 13. 463

3 Profit şi pierderi 34. 500 17. 944 16. 665 - 646 537

EXPLICAŢII TOTAL A B C D

1 Vânzări 188. 000 73. 000 62. 000 39. 000 14. 000

2 Costuri - materiale 35. 000 10. 000 12. 000 9. 000 1. 000

-salarii 31. 000 12. 000 8. 000 9. 000 2. 000

-alte 41. 000 15. 000 10. 000 12. 000 4. 000

total costuri directe 107. 000 37. 000 30. 000 30. 000 10. 000

3 Contribuţia la profit 81. 000 36. 000 32. 000 9. 000 4. 000

4 Factor limită 31. 000 12. 000 8. 000 9. 000 2. 000

5 Contrib. la profit pe

factori limită

3 4 1 2

28

Notă - după determinarea contribuţiei la profit pe unitate de factor limită rezultă că ordinea de

preferinţă este B;A;D;C:

- alocarea pe produse a factorului limită(salarii) presupune următorul calcul:

forţa de muncă 80% B A C D 24. 800 6. 400 9. 600 7. 200 1. 600 forţa de muncă disponibilă 6. 200 2. 400 3. 600 - 200 forţa de muncă totală 31. 000 8. 800 13. 200 7. 200 1. 800 coeficientul de importanţă 1, 1 1, 1 0, 8 0, 9 46.500 coeficientul de repartizare a cheltuielilor fixe k = ------------------- = 0, 2418 192.300

Rezultă un profit de 39.100 faţă de 34.500 realizat în anul precedent, respectiv un plus de 4.600 u.m.

Aceasta demnonstrează că s-a elaborat un plan fundamentat care tine seama de actiunea factorului

limită – fond de salarii.

Capitolul II: PROGNOZĂ ŞI PLANIFICARE FINANCIARĂ. EVALUAREA FINANCIARĂ A

PROIECTELOR DE INVESTIŢII UNITATEA 1. PROGNOZĂ ŞI PLANIFICARE FINANCIARĂ

2.1.- PROGNOZA ŞI PLANIFICAREA FINANCIARĂ

Se ştie că una din sarcinile de bază ce revine managementului o reprezintă prevederea

acţiunilor viitoare.Legat de aceasta se recurge la prognoză şi planificare financiară pentru a proiecta în

timp nivele ale activităţii întreprinderii,pentru a evalua obiectivele de atins, efortul de natura resurselor

ce trebuie alocate,nivelul de eficienţă cu care se speră a se realiza transformarea resurselor în rezultate.

EXPLICAŢII A B C D TOTAL coef. de importantă 1, 1 1, 1 0, 8 0, 9 x 1 Vânzări 80. 300 68. 200 31. 200 12. 600 192. 200 2 Costuri -materiale 11. 000 13. 200 7. 200 3. 600 35. 000 -salarii 13. 200 8. 800 7. 200 1. 800 31. 000 -alte 16. 500 11. 000 9. 600 3. 600 41. 700 3 Total costuri directe 40. 700 33. 000 25. 000 9. 000 106. 700 4 Contribuţia la profit 39. 600 35. 200 6. 200 3. 600 85. 600 5 Cheltuieli fixe 19. 417 16. 492 7. 544 3. 047 46. 500 6 Profit 20. 183 18. 708 - 344 553 39. 100

29

În domeniul financiar,firmele trebuie să-şi elaboreze prognoze şi planuri de activitate cu un

conţinut specific,acestea reprezentând părţi ce se integrează în ansamblul programelor de activitate ale

companiei, dar şi tehnicilor, procedeelor, instrumentelor de care face uz managementul general al

companiei.

Avantajul prognozei şi planificării financiare constă în aceea că oferă managementului general

o sinteză globală a performanţelor de atins pe ansamblul intreprinderii, ele permiţând conexiunea

tuturor celorlalte acţiuni, pentru a realiza obiectivul organizaţional fundamental, cum este cel al

profitului şi valorii de piaţă.

Trebuie făcută o distincţie clară între planificare şi prognoză, aceasta din motiv că în activitatea

managerială ele se folosesc mereu în conexiune De multe ori ele se confundă.

PROGNOZA este modalitatea prin care managerul prevede evenimentele incerte, stări şi

fenomene viitoare ale sistemului pe care-l conduce şi asupra cărora nu are un control suficient.Toate

acestea sunt afectate de posibile incertitudini în diferite grade şi se admite de la început faptul că pot

interveni în acţiune factori ce nu au putut fi prevăzuţi şi asupra cărora managerul nu are nici un fel de

control.

Prognoza are un orizont de timp mai îndepărtat. Practica a dovedit-o că trebuie să fie extinsă la

un orizont de timp de 3-5 ani , interval de timp care poate fi corectat funcţie de durata de viaţă a unei

echipe manageriale.

PLANIFICAREA se referă la acţiunea de a formula programe concrete de măsuri şi de punere

în practică a strategiilor adoptate,măsuri şi acţiuni asupra cărora managerul are un foarte bun control.

Planificarea se referă la orizonturi de timp extrem de apropiate, de cel mult un an,dar de cele mai

multe ori ea priveşte subintervale ale unei perioade de gestiune (trimestrul, luna, chenzina, decada,

după caz).

Există o relaţie funcţională între prognoză şi planificare în sensul că planificarea trebuie să

aibă loc întotdeauna în cadrul unui context care a fost definit de prognoză şi caracterizat de nişte

restricţii. Planificarea nu poate avea suport dacă, în prealabil, prin prognoză, nu s-au definit condiţiile

economico-financiare în care urmează să se desfăşoare activităţi concrete şi nu s-a stabilit un nivel

realizabil ce poate fi atins de intreprindere.

Prognozele pot fi realizate cu luarea în considerare a diferitelor grade de certitudine în privinţa

apariţiei evenimentelor şi stărilor dorite. Prognoza lucrează cu probabilităţi şi de aceea în prognoză

intervenţia factorului subiectiv,al intuiţiei în aprecierea fenomenelor viitoare, este mult mai mare.

În planificare, în schimb, probabilitatea înfăptuirii evenimentelor este maximă.,incertitudinea

aproape că dispare,acţiunile sunt nominalizate concret şi urmează a se desfăşura în contextul unor

30

condiţii tehnico-organizatorice şi de piaţă bine şi foarte bine cunoscute şi, în consecinţă bine şi foarte

bine precizate. Totuşi, datorită dinamicii vieţii economice, pe perioada intervalului de planificare, pot

să apară şi incertitudini .Acestea îşi au de cele mai multe ori originea şi în calculele de prognoză care

au stat la baza elaborării planului dar şi în modificările impuse de manifestarea imediată şi neprevăzută

a factorilor pieţei.

Pentru a se diminua şi chiar elimina incertitudinea este nevoie a se recurge la planuri

flexibile.Acestea reprezintă de fapt un set de planuri, ce se referă la aceeaşi acţiune, dar care este pusă

în contextul unor parametrii diferiţi de varianta niţială .Ei oferă şansa managerului de a se adapta în

privinţa acţiunilor sale viitoare, funcţie de derularea concretă a evenimentelor, de manifestarea

imediată a factorilor specifici pieţei..

Ceea ce este specific domeniului acţiunii financiare este aceea că planurile financiare sunt

detaliateşi apoi descrise ca un buget. Ele conţin cu preponderenţă elemente de planificare ce au drept

punct de plecare prognoza vânzărilor.Acestea sunt considerate un punct de control şi realizează

conexiunile necesare cu planificarea ce intră în sfera de atribuţiuni a altor factori decidenţi, din alte

departamente ale firmei .Nivelul programat al vânzărilor este considerat un element cheie, de control,

în înfăptuirea managementului în viitoarele perioade de gestiune.Plecându-se de la vânzări, prin

elaborarea planurilor financiare se stabilesc valori de comandă în ceea ce priveşte diferitele direcţii de

acţiune ale intreprinderii, precum : -domeniul costurilor ; -stocurile ; -programe de întreţinere,reparaţii

curente şi capitale ; -domeniul investiţiilor ; -domeniul vânzărilor ; -domeniul procurării capitalului

propriu ; -domeniul îndatorării pe termen lung şi scurt ; -domeniul urmăririi profitului şi repartizării

acestuia pe destinaţii.

Prin modul specific în care sunt elaborate aceste planuri se reflectă chintesenţa politicilor

promovate de intreprinderea comercială în cauză ,precum cea de investiţii,de dividende,de îndatorare,

de credit comercial etc.

Întregul proces al programării şi planificării financiare trebuie văzut ca un întreg şi apreciat ca

fiind unul foarte complex.De aceea pentru a se înfăptui sunt necesare metode ,tehnici,instrumente

adecvate, presupune informaţii corespunzătoare din punct de vedere cantitativ şi calitativ,

profesionalism,intuiţie şi multă inspiraţie.

2.1.1.- Modele de prognoză a încasărilor firmei. (cifrei de afaceri)

• Prognoza veniturilor (încasărilor) în raport cu starea (evoluţia) sectorului economic din care

face parte firma

31

Exemplul nr. 1

Să admitem că o firmă a realizat în anul precedent o cifră de afaceri de 1.479 milioane lei.Ea

trebuie să-şi prognozeze încasările pentru anul următor,luând în considerare trendul pe care îl urmează

economia,corespunzător sectorului de activitate, în care s-a profilat. S-au estimat probabilităţi de 0,2

pentru a avea loc o recesiune; 0,6 pentru o creştere uşoară şi 0,2 pentru o creştere pronunţată

S-au făcut şi calcule potrivit cărora inflaţia provocată de starea economiei ar conduce în cazul

firmei la o scădere cu 10% a cifrei de afaceri (CA) în cazul recesiunii;la un spor de 5% în cazul

creşterii moderate şi respectiv la o creştere de 10% faţă de realizările anului precedent în cazul unei

creşteri rapide.

Se pune problema planificării încasărilor firmei, respectiv a CA (cifra de afaceri) anuale.

Rezolvare

1. Se determină cifra de afaceri corespunzător celor 3 stări distincte:

a) 1.497 + (-10% x 1.497) = 1.331 milioane lei b) 1.497 + ( 5% x 1.497) = 1.553 milioane lei c) 1.497 + ( 10% x 1.497) = 1.627 milioane lei

2. Se determină ∆2 (abaterea medie pătratică)

------------------------------------------------------------------------------------------------------ stările ec. pi CAi =xi xi×pi ∆=xi - x ∆2 =∆x∆ ∆2 x pi ------------------------------------------------------------------------------------------------------ recesiune 0,2 1.331 266,2 - 192,4 37.017,8 7.403,6 creşt.moderată 0,6 1.553 931,8 29,6 876,2 525,7 creşt.accelerată 0,2 1.627 325,4 103,6 10.733,0 2.146,6 ------------------------------------------------------------------------------------------------------ x = ∑=1.523,4 ∑= 10.075.9 ------------------------------------------------------------------------------------------------------ Rezultă că indiferent de starea preconizată a economiei se speră , ca în noul an, cifra de afaceri

medie anuală să fie de circa 1.523,4 milioane lei. Totodată Se pune problema de a stabili abaterile

potenţiale de la această cifră de afaceri medie anuală. Aceasta este de ± 100 milioane, rezultată din

calculul ecartului tip, adică:

___________ ______

τ = √ ∑(xi-x ) 2 . pi= √ 10.075,9≅100 milioane

3. Se fac comparaţii cu media sectorului din care face parte firma, precum şi cu grupuri selectate

de firme, după caz .Pentru a alege o variantă de prognoză acceptabilă, din mai multe posibile,

se calculează coeficientul de variaţie al riscului τ

32

τ

cvr = --------------- , adică:

X mediu

100

cvr = ---------- = 0,07

1.523,4

Acest coeficient se recomandă a se compara cu ceea ce este considerat normal şi confirmat de

practică.Se va alege acea variantă, din mai multe posibile, al cărui coeficient de variaţie al riscului

înregistrează valorile cele mai mici.

Exemplu nr.2

Pentru ca o firmă să aleagă din 3 variante posibile de acţiune s-au efectuat calcule de

prognoză pentru următorii 5 ani; ştiind că starea economiei va fi:

pesimistă 0,3; stagnare 0,5; optimistă 0,2

Se cere să se aleagă varianta preferată ştiind că veniturile medii anuale prognozate sunt(în milioane lei)

EXPLICAŢII A B C Probabilităţi

Pesimistă 62 68 70 0,3

Stagnare 75 80 85 0,5

Optimistă 84 92 96 0,2

• La VARIANTA A

pi xi xi ⋅ pi xi-x mediu (xi-xmediu) 2 (xi-xmediu)2 ⋅ pi

P 0,3 62 18,6 - 10,9 118,8 35,6

S 0,5 75 37,5 2,1 4,41 2,2

O 0,2 84 16,8 11,1 123,2 24,6

72,9 ∑= 62,4

____

τ=cr=√62,4 =7,9 - coeficient de risc

• La VARIANTA B

P 0,3 68 20,4 -10,8 116,6 34,9

S 0,5 80 40 1,2 1,4 0,7

O 0,2 92 18,4 13,2 174,2 34,8

78,8 70,4

33

τ=cr=√ 70,4 =8,4 – coeficient de risc

• La VARIANTA C

P 0,3 70 21 - 12,7 161,3 48,4

S 0,5 85 42,5 2,3 5,3 2,7

O 0,2 96 19,2 13,3 176,9 35,4

82,7 86,5

______ τ=cr=√86,5 =9,3 – coeficient de risc Coeficientul de variaţie al riscului pentru cele trei variante vor fi: 8 A cvr = = 0,109; 72,9 8,4 B cvr = = 0,106 78,8 9,3 C cvr = = 0,112 82,7 Varianta B devine cea preferată, având valoarea cea mai mică a coeficientului de variaţie a riscului.

• Modele liniare, autoregresive şi sezonale de prognoză a cifrei de afaceri.

Există şi alte modalităţi de prognoză .Cele mai multe se bazeză pe seriide date înregistrate în

timp care caracterizează comportamentul din perioadele precedente. Pentru a le transpune în viitor se

recurge la a utiliza modele ,numai că modelul ales trebuie să fie compatibil cu natura fenomenului

reflectat.

-există modele liniare , de tipul CA=CF+(q .v)

-modele autoregresive - în care pentru a planifica,de exemplu, vânzările din trimestrele anului

viitor,se porneşte de la valoarea vânzărilor din trimestrele corespunzătoare ale ultimilor doi ani.

CA trim 4 ′06 =CA trim 4 ′05+(2-1,75)/2=2+ 0,125=2,125 mld lei, unde

(nn - Trim IV Anul 2005=2,00 miliarde; Trim IV 2004=1,75 miliarde lei vânzări)

-altele iau în consideraţie coeficienţii de corelaţie sau autocorelaţia.Aceşti coeficienţi sunt

valori statistice observate. De exemplu:

CA trim 4 2006 = 2+0,7(2-0,75) mld lei unde 0,7 este coeficientul de corelaţie

34

-modele sezonale în care se ia în considerare o medie a modificărilor intratrimestriale din

ultimii 2 ani (metoda mediilor), pentru trimestrul corespunzător, pentru care se face planificarea.

De exemplu: CA trim 1 2006=6+0,5(6-4)/2=6,5 mld lei, unde: - CA trim 1 2005 =6 mld lei; - CA trim

1 2004 =4 mld lei .

Modelul PAY OFF MATRIX

Există cazuri în care creşte incertitudinea datorită faptului că nu putem încă cunoaşte bine care

este comportamentul consumatorului. Acesta este un element pe care nu+l putem controla. Astfel de

situaţii se întâlnesc atunci când firmele mizează pe o schimbare de structură de produse,testează piaţa

şi fac estimări cu privire la probabilitatea ca noul produs realizat să fie vândut clienţilor doritori.

Aceasta înseamnă că trebuie să se recurgă la tehnici adaptive care să permită managerului un

control asupra veniturilor sale globale în condiţiile în care nu poate stăpâni absolut toate fenomenele.O

asemenea tehnică se numeşte Pay off Matrix (o matrice a ieşirilor)

Se iau în considerare următoarele elemente de bază:

− -strategiile firmei care sunt reprezentate în acest caz de câteva alternative fezabile privind vânzările

sau produsele ce pot fi identificate şi aplicate de management în contextul condiţiilor sale tehnico-

organizatorice.

− -stările viitoare posibile, sunt asociate unor condiţii anticipate în care urmează să se aplice

strategia dar se ştie că asupra acestor condiţii managerul nu are un control deplin( vezi comenzile

clienţilor)

− -probabilitatea de a se înfăptui starea viitoare posibilă - se arată şi gradul de risc la care se

expune în situaţia în care alegând una din strategiile de aplicat ,starea posibilă viitoare nu are loc.

− -valoarea condiţională - este reprezentată, în acest caz, de profit şi ne va releva ce se va întâmpla

în privinţa profitului global, dacă aplicăm o anumită strategie şi dacă vor avea loc stările posibile

viitoare.

− -valoarea sperată -valoarea condiţională ponderată cu probabilitatea de a se întâmpla fenomenul

dorit. Se are în vedere atât probabilitatea obiectivă (cea pentru care managerul are suficiente

informaţii şi o poate cuantifica)cât şi cea subiectivă (datorată de mai multe ori intuiţiei).

După efectuarea calculelor, varianta preferabilă de acţiune este cea în care valoarea aşteptată este

maximă.

Exemplul nr.3

O firmă producătoare de mobilă a participat la mai multe târguri şi standuri expoziţionale făcând

investigaţii privin produsele sale. S-a constatat că pentru garnitura X este posibil ca în anii următori

35

comenzile clienţilor să crească faţă de nivelul actual: - de 1,5 ori cu o probabilitate de 0,3; - de 2 ori

cu o probabilitate de 0,15; - de 3 ori cu o probabilitate de 0,08; - 4 ori cu o probabilitate de 0,02.

În prezent sunt comenzi pentru 5.000 de garnituri anual, cu o probabilitate de a se menţine de 0,45.

Ce variantă de acţiune va alege intreprinzătorul ştiind că:

-preţul unei garnituri este de 100 dolari

-costul de fabricaţie este de 60 dolari

Se stabileşte valoarea condiţională Vc=Qp-Qc

Stări posibile 5.000 7.500 10.000 15.000 20.000 (garnituri)

Probabilităţi 0,45 0,30 0,15 0,08 0,02

p=100$ C=60$ 5.000 7.500 10.000 15.000 20.000

S1=5.000 200 • 200 200 200 200

S2=7.500 50 • 300 • 300 300 300

S3=10.000 - 100 • 150 • 400 • 400 400

S4=15.000 - 400 -150 100 600 • 600

S5=20.000 - 700 -450 - 200 300 800 •

• 200=5.000x100-50x60 rămâne 200 pe linie deoarece nu se produce mai mult de 5.000

• 50; 5000x100-7.500x60=50

• 300; 7.500x100-7.500x60=300

• - 100; 5.00x100-10.000x60 = -100

• 150; 7.500x100-10.000x60 etc.

Se vor determina valorile sperate ( adică valoarea condiţională se înmulţeste cu probabilitatea)

probabilit 0,45 0,3 0,15 0,08 0,08

stări posib 5.000 7.500 10.000 15.000 20.000 TOTAL

S 1 90 60 30 16 4 200 •

S 2 22,5 90 45 24 6 187,5

S 3 - 4,5 45 60 32 8 100 •

S 4 -180 - 45 15 48 12 - 150

S 5 -315 - 135 - 30 24 16 - 440

• indiferent de stăriile viitoare în viitorul an se va obţine un profit de 200 mil. Aceasta e varianta

cea mai bună (se ia maximum din şirul de valori

Modelul mediei glisante

36

În situaţia în care o firmă nu poate deţine controlul asupra comportamentului clienţilor săi, prognoza

viitoare va trebui făcută luând în considerare tocmai expresia comportamentului din perioadele trecute

şi concretizând în variaţiile sezonale ale vânzărilor.În aceste cazuri este utilă tehnica mediei glisante.

Se aplică cu precădere la firmele la care predomină comerţul. Elementele tehnice principale pe

care le presupune sunt următoarele:

-trendul vânzărilor pe un orizont specific suficient de mare ( de regulă 5 ani)

-variaţia sezonală a vânzărilor (trimestrială) dar care în dinamică reprezintă trendul.

-pasul creşterilor vânzărilor

Trendul este considerat media veniturilor sezonale şi se obţine făcând calcule referitoare la curba

medie a vânzărilor din cel puţin 5 ani.

Toate aceste prognoze se fac în funcţie de datele perioadei trecute, accentul fiind pus pe

comportamentul consumatorului a cărui expresie se află în Mvz (variaţie sezonală medie

trimestrială),comportament asupra căruia avem, de regulă, un control foarte mic. Se presupune că

toate condiţiile care au favorizat trendul din ultimii 5 ani vor continua şi în anul de plan.O asemenea

presupunere este periculoasă şi trebuie folosită cu grijă de către manageri ,pentru că de regulă, în anul

de plan, este posibil să aibe loc o multitudine de modificări..În acest context,pornind de la cifrele

prognozate ,calculele pot continua cu determinarea unor influienţe şi cu includerea acestora, înainte să

se realizeze o adoptare a prognozei la condiţiile reale ale anului de plan.

E.- Tehnica arborelui decizional. Modelul de creativitate „Osborne”

Tehnica arborelui decizional, ca de altfel şi modelul de creativitate numit „Osborne” sunt folosite

pentru a fundamenta şi adopta decizii financiare inovative. Prin intermediul lor, managerului financiar

i se oferă posibilitatea de a indentifica relaţia dintre strategiile prezente aplicate in firmă, cu stările

viitoare posibile, preconizate (sperate) de către managementul firmei şi de a defini, în acest context,

strategii de piaţă viitoare ale firmei.

Aceste tehnici servesc pentru a fundamenta decizii privind probleme de rezolvat ambigue şi nedefinite

suficient, ceea ce implică multă creativitate din partea decidentului, recurgerea la soluţii considerate

unicat, cu un grad de risc foarte ridicat.

De pildă, tehnica arborelui decizional, presupune în mod necesar, „descompunerea”problemei de

rezolvat , pornind de la un trunchi, într-o serie de „alternative logice” considerate ramuri şi de

„rezultate posibile” aferente fiecărei ramuri. Ramurile definesc condiţiile şi probabilităţile de variaţie a

rezultatelor, practic nivelul „valorilor aşteptate”

37

Modelul de creativitate Osborne se bazează pe încadrarea creativităţii specialiştilor implicaţi în

aşa numitele „blocuri”, care folosesc tehnica brainstormingu-lui. Se parcurg 3 faze considerate

fundamentale pentru obţinerea rezultatului(proiectului de decizie):

a.- identificarea factorilor de influenţă şi diagnosticarea situaţiilor create;

b.- identificarea/conturarea ideilor considerate creative;

c.- identificarea soluţiilor de aplicat.

În timpul şedinţelor de brainstorming liderul grupului are obligaţia, pe de o parte, de a

descuraja critica, iar pe de altă parte, de a încuraja iniţiativa, inventivitatea, curiozitatea, noile idei.

În ce ne priveşte, punând accentul pe ceea ce este practic şi mai uşor de demonstrat, prezentăm

printr-o exemplificare modul în care putem aplica tehnica arborelui decizional pentru rezolvarea unei

probleme ce ţine de domeniul managementului financiar.

Exemplul nr.5 ( tehnica arborelui decizional)

Societatea comercială FLORA S.R.L. doreşte să investeacă 30.000 RON într-un proiect al cărui durata de viaţă

este de 2 ani. Rata de rentabilitate aşteptată a capitalului (ratade actualizare) este 12%.

Cash-flow-urile legate de acest proiect sunt estimate cu următoarele probabilităţi:

- cash-flow-ulu din primul an: -

- cash-flow din anul al 2-lea:

CF1=8500 CF1=14000 CF1=18000

CF2 Probabilitate CF2 Probabilitate CF2 Probabilitate

6000 0,3 14000 0,2 17000 0,6

9000 0,4 16000 0,6 20000 0,3

10000 0,3 20000 0,2 22000 0,1

Managerul financiar responsabil trebuie să se pronunţe dacă proiectul poate fi acceptat sau nu. Calculele pot fi sintetizate astfel:

Cash-flow Probabilităţi

8500 0,5

14000 0,3

18000 0,2

38

Investiţie CF1 CF2 VAN p1 p2 p1*p2 E(VAN)

-30.000

8.500

6.000 -17.627,15

0,5

0,3 0,15 -2.644,07

9.000 -15.235,55 0,4 0,20 -3.047,11

10.000 -14.438,35 0,3 0,15 -2,165,75

14.000

14.000 -6.338,60

0,3

0,2 0,06 -380,32

16.000 -4.744,20 0,6 0,18 -853,96

20.000 -1.555,40 0,2 0,06 -93,32

18.000

17.000 -375,40

0,2

0,6 0,12 -45,05

20.000 +2.016,02 0,3 0,06 +120,97

22.000 +3.610,6 0,1 0,02 +72,21

∑∑∑∑ 1,00 1,00 1,00 -9.036,4

Nota - VAN-valoare actualizată netă este calculată pentru fiecare „ trunchi” şi „ramură” după modelul (vezi anul 1, soluţia 1)

( ) ( )15,627.17

12.01

000.6

12.01

500.8000.30

21 =+

++

+−=VAN RON

Întru-cât E(VAN)<0, respectiv de – 9.036,4 RON,rezultă că proiectul nu va putea fi acceptat.Dacă el

este totuşi unul oportun şi se consideră că el contribuie substanţial la creşterea potenţialului

concurenţial al firmei este absolut necesar de a reconsidera anumiţi parametrii fie ei tehnici, comerciali

sau financiari, pentru a îmbunătăţii performanţele proiectului.

2.1.2.- Elaborarea unui buget anual fix al întreprinderii.

Exemplul nr.5

Se cere să se stabileacă un buget pentru anul de plan pornind de la această prognoză de 139,140

milioane lei pe care administratorii o consideră un element de calcul bine fundamentat.

Se apreciază că sunt necesare noi acţiuni pentru a spori vânzările anuale printr-o campanie de

promovare mai puternică a produselor finite, a cărei costuri specifice sunt de 10 milioane lei. Din

calcule rezultă că în urma acestor campanii vânzările ar putea fi majorate cu 39% . În final se decide să

se procedeze la elaborarea bugetului pe anul viitor luînd în considerare următoarele elemente:

a). -realizările anului precedent

1. -vânzările totale de 130. 500 mii lei (din tabelul anterior)

2. -costuri aferente -materiale 27. 200

-salarii 19. 500

39

-alte variabile 19. 500

--------------

Total 66. 200

3. -Contribuţia la profit (1-2)= 64. 300

Se scad costuri fixe

-amortismentul anual 20. 000

-ch. cu administraţia 14. 300

4. -Profit impozabil 30. 000

( se scade impozitul pe profit 45%) 13. 500

5. -Profit de distribuit 16. 500

(se scade dividendul ) 10. 800

6. -Profit reţinut 5. 700

b).-Date pentru anul de plan

Se menţin dividendele propuse la acelaşi plafon al sumei

Inflaţia produce efecte în sensul că provoacă o creştere cu 10% a costurilor legate de materii prime şi

salarii şi cu 12% a cheltuielilor ‘Alte variabile’ şi de administraţie. Nu se prevăd noi investiţii,

amortismentul rămâne constant şi se foloseşte în întregime pentru înlocuire. S-a elaborat un program

de măsuri pentru reducerea tuturor costurilor variabile în medie cu 2%.

REZOLVARE: 1. -Calculul vânzărilor anuale planificate

139. 140 x 1, 39 = 187. 839 2. -Calculul elementelor de cost variabile

• se iau în considerare influienţele asupra costului

materiale: 27. 200x1, 39+(10%-2%)x27. 200x1, 39=42. 309 ↓ cresc în egală proporţie cu vânzările -salariile (nu se renegociază) 19. 500x1, 39+(10%-2%)19. 500x1, 39=30. 326 -alte variabile 19. 500x1, 39+(12%-2%)x19. 500x1, 39=30. 888 ---------------------------------------------------------------------------------------------- Total cheltuieli variabile = 103. 505 -amortismentul ( rămâne constant) = 20. 000

40

-cheltuieli de administraţie 14. 300x1+12%x14. 300=16. 016 ↓ nu variază în raport cu producţia -cheltuielile de publicitate= 10. 000 ---------------------------------------------------------------------------------------------- Total cheltuieli fixe = 46. 016 3.- Se realizează repartiţia pe trimestre.

Pe baza tabelului de mai sus calculăm coeficienţii de importanţă, după următorul model: 31. 010 Coef. de import pt trim 1 = = 0, 223 139. 140 (se procedează asemănător pt următoarele trimestre.)

• Se repartizeză pe trimestre veniturile şi cheltuielile , după cum urmează:

O dată finalizate prognozele, acestea reprezintă un punct de plecare pentru conturarea unor planuri de

activitate. În domeniul activităţii financiare, planul de activitate ia forma bugetului. El evidenţiază, de

regulă, pe o perioadă de un an şi pe subintervale ale acestuia, efortul şi efectele de natură financiară şi

o dată cu aceasta permite să se stabilească un anumit nivel de eficienţă cu care trebuie să lucreze

firma.

Bugetul o dată elaborat trebuie însuşit de către fiecare dintre centrele de responsabilitate din

întreprindere luate în parte şi să devină prin valorile de comandă pe care le deţine motivaţia

principală pentru acţiunile manageriale viitoare.

Explicaţii Total l ll lll lV 1 Vânzări 187. 839 41. 888 45. 269 52. 407 48. 275 2 Costuri materiale 42. 301 9. 433 10. 195 11. 802 10. 879 salarii 30. 326 6. 763 7. 308 8. 469 7. 794 alte variabile 30. 888 6. 888 7. 444 8. 618 7. 938 Total costuri variabile 103. 505 23. 084 24. 947 2. 881 26. 603 3 Contribuţia la profit 84. 324 18. 804 20. 322 23. 526 21. 672 4 Costuri fixe amortisment 20. 000 5. 000 5. 000 5. 000 5. 000 ch. de administr. 16. 016 4. 004 4. 004 4. 004 4. 004 ch. de publicitate 10. 000 2. 500 2. 500 2. 500 2. 500 Total costuri fixe 46. 016 11. 504 11. 504 11. 504 11. 504 5 Profit impozabil (3-4) 38. 308 7. 300 8. 818 12. 022 10. 168 Se scade impozitul pe profit 17. 239 3. 285 3. 968 5. 410 4. 576 6 Profitul de distribuit 21. 069 4. 015 4. 850 6. 612 5. 592 dividende 10. 800 2. 700 2. 700 2. 700 2. 700 7 Profit reţinut 10. 269 1. 315 2. 150 3. 912 2. 892

Explicaţii Total an Tr. l Tr. ll Tr. lll Tr. lV Vânzări programate 139. 140 31. 010 33. 540 38. 770 35. 820 Coef. de import. 1 0, 223 0, 241 0, 279 0, 257

41

Nu este recomandat să se realizeze planificări optimiste pentru că pentru un manager mult mai

important este să-şi asume responsabilităţi pentru ceea ce trebuie să pună în operă, motiv pentru care

el va depune orice efort pentru a-şi îndeplini proiectele atunci când are convingerea că realizările sale

reprezintă un succes.

Ceea ce s-a elaborat reprezintă un buget fix. Aceasta ănseamnă că odată adoptat de un factor

decident, valorile de comandă rămân nemodificate indiferent de schimbările de mediu ce au loc pe

parcursul anului. În acest context se ceează unele dificultăţi în înfăptuirea procesului de conducere, se

insistă pe aspectul licit al problemelor şi conduce spre a scăpa de sub control adaptarea sistemului la

mediu, aflat în continuă mişcare.

Dacă firma agreează speculaţia, de pildă, ea trebuie să se adapteze foarte frecvent la schimbările

de mediu, condiţiilor pieţii şi în consecinţă sistematic va înregistra abateri de la valoarea de comandă

ale bugetului fix. De aceea prin activitatea managerială specifică domeniului financiar şi nu numai, se

oferă o alternativă prin aşanumitele bugete flexibile.

Ideea constă în a elabora pentru aceeaşi afacere un set de bugete fixe, cărora li se asociază

calitatea de alternativă de acţiune. Fiecare variantă va descrie un caz particular al circumstanţelor în

care se acţonează. Pornindu-se de aici se stabilesc diferite nivele de vânzare posibile şi în consecinţă

diferite valori de comandă. În execuţie managerul va înlocui varianta de buget fix cu cea a cărei

valoare de comandă se apropie cel mai mult de nivelul realizat al vânzărilor, de realitatea concretă..

Prin utilizarea bugetelor flexibile se consideră că se evită elementele destructive pe care le poate

reprezenta un buget fix pentru activitatea de conducere a căror efect, pe o perioadă mai mare de timp,

nu vor putea contribui la un ghidaj util al intreprinderii.

UNITATEA 2. EVALUAREA FINANCIARĂ A PROIECTELOR DE DEZVOLTARE ALE ÎNTREPRINDERII

2.1.-DECIZIILE FINANCIARE PRIVIND PLASAMENTUL DE CAPITAL PE TERMEN LUNG

Pentru a se obþine performanþe comerciale şi financiare relevante , fiecare firmã trebuie sã recurgã

sistematic la manevre strategice. Orice astfel de manevrã presupune un program de investiţii prin

aplicarea cãruia se contureazã un nou cadru tehnico-organizatoric şi funcþional,se defineşte un nou

potenţial concurenţial al firmei.

Orice program investiţional presupune finanţare , plasament de capital pe termen lung. Problema

principalã a managementului financiar în acest domeniu este aceea de a :

• evalua nevoia de capital ;

42

• de a selecta varianta de proiect pentru ca plasamentul sã se realizeze în varianta de acţiune cea

mai profitabilã.;

• de a obţine capital la un cost rezonabil

• de a urmãri modul de fructificare a plasamentului pe durata de viaţã a proiectului.

Pentru a realiza astfel de obiective este necesar ca managerul sã dispunã de un ansamblu de

tehnici , metode şi procedee care sã-l sprijine în luarea deciziilor sale.Referitor la acest domeniu ştiinţa

a dezvoltat aşa numitul CAPITAL BUDGENTING, ca fiind un proces în care se înbinã elemente

practice cu cele teoretice,cu scopul de a se obţine maximum de utilitãţii în urma actului decizional.

În centrul problematicii este plasat principiul potrivit cãruia în contextul înfãptuirii capital

budgeting-lui , fondurile de finanţare reprezintã o resursã limitatã şi în consecinţã orice plasament de

capital va trebui fãcut la momentul oportun, în varianta de proiect cea mai eficientã posibil.Din acest

punct se vorbeşte de responsabilitatea managerului financiar al firmei de a gestiona ceea ce se numeşte

COMON POOL OF FOUNDS.

Conform acestui concept managerul procurã resurse financiare pe orice cale,urmãrind

minimizarea costului de capital ,despersonalizând sursa, şi apoi le plaseazã în proiecte bine definite

selecţionate, dupã criteriul financiar de rentabilitate.

Pentru succesul managementului financiar., modul de fundamentare a deciziei de a investi este

vital.De aceea se apeleazã la un set de tehnici şi procedee din ce în ce mai perfecþionate, sofisticate

chiar, pentru a permite o evaluare cât mai corectã a efortului financiar şi, evident, a efectului privind

plasamentul de capital.

Fundamentarea deciziei de a investi pe termen lung presupune o mare responsabilitate datoritã

urmãtoarelor argumente:

1.-întotdeauna sumele ce se investesc,chiar dacã se utilizeazã în tranşe sunt relativ mari; se plaseazã pe

o perioadã de timp îndelungatã, motiv pentru care o decizie eronatã poate crea ulterior dificultãţi

pentru firmã.

2.-efectele ce se preconizeazã a se obþine de regulã se înregistreazã pe un interval de timp mai

îndelungat,motiv pentru care sunt expuse riscului.Natura operaţiilor de investiţii presupune mai întâi

cheltuieli, care se fac într-un orizont apropiat,ea devenind certã ,pe când efectele se obţin ulterior,

nivelul lor devenind din ce în ce mai incert pe măsură ce se înaintează în orizontul de timp.De aici şi

nevoia de a evalua cât mai aproape de realităţi, funcţie de posibilitãţi, efectele.

43

3.-natura afacerilor urmãtoare , direcţiile de dezvoltare ale firmei, precum şi dimensionarea acestora

sunt determinate, în ultimã instanţã, într-un mod preponderent,am putea spune definitiv, de caracterul

tehnic şi organizaţional pe care-l presupune noul proiect de investiţii.

4.-orice capital investit pe termen lung, pentru a fi recuperat, obligã la o „aşteptare”care îşi are în

timp, costul ei. În mod direct ea se reflectã în evaluarea costului mediu de capital, precum şi în

efectele pe care le produce inflaţia.

Luând în considerare acest argument se desprinde concluzia cã oricât de bine ar fi fundamentate

evaluãrile , atât în privinţa efortului cât şi al efectelor , la un moment dat, succesul real al investiţiei

ţine de viitor şi nu poate fi garantat de cãtre un manager.Prin acţiunea pe care o desfãşoarã în evaluarea

şi fundamentarea proiectului , eventual el, managerul, poate doar mãri probabilitatea obţinerii acestui

succes.

De aici şi ideea cã toate evaluãrile şi, în final, fundamentarea deciziei de finanţare pe termen

lung, are loc cu scopul de a-l informa pe decident şi nu pentru a-l înlocui în contextul judecãţii pe care

trebuie sã o facã.

Procesul decizional referitor la plasarea de capital în întregimea sa este supus influienţei unor

factori specifici, cum sunt:

• incertitudini mai mari sau mai mici cu privire la evoluţiile viitoare ale fenomenelor şi proceselor.

• existenþa elementelor necuantificabile ce ţin de proiectul de investiţie.Evaluarea se face în forma

bãnescã,dar existã o sumã de aspecte legate de aplicarea proiectului care nu îmbracã formã

bãneascã,de care trebuie însã sã se ţinã seama obligatoriu la adoptarea deciziei.

• factori ecologici

• comportamentul consumatorului

• comportamentul stake holderi-lor (deţinătorilor de putere)

• redundanţele cu caracter social precum şi cele de naturã fiscalã şi juridică etc.

• oricât s-ar dori nu se poate elabora un program optim, în totalitate raţional de investiţii, ţinând cont

de cerinþele pieţii, pentru cã nu se pot obþine în timp util şi în totalitate informaţiile care ar putea

defini pe deplin oportunitãţile ce ar trebui satisfãcute de cãtre firmã.

În ce priveşte activitatea managerului implicat în probleme de investiţii , în principiu, la nivelul

firmei se poate confrunta cu urmãtoarele situaţii considerate tipice:

44

• - trebuie sã rezolve probleme ce ţin de expansiunea firmei.Acestea au în vedere programe de

investiţii noi care conduc spre mãrirea capacitãţii de producþie.Sunt necesare pentru cã ţin de

existenţa firmei şi asigurã puterea economico-financiarã a acesteia.

• -se pot ivi probleme de diversificare ,caz în care proiectele de investiţii sunt localizate spre a realiza

complementaritatea afacerilor.Sunt utile deoarece la un nivel de dezvoltare a firmei şi într-un

context dat al pieţii , prin aceastã manevrã se atenueazã riscul.

• -prin investiţii se vizezã realizarea unor economii de costuri la fabricaţie şi desfacere.Proiectele de

acest tip se concretizeazã în modernizare prin care fabricând acelaşi sortiment , costurile iniţiale se

reduc ca urmare a implementãrii investiţiilor, asigurând concomitent creşterea marjei profitului.

• -se recurge la înlocuiri de echipamente industriale. Astfel de proiecte conduc spre menþinerea

capacitãţii de producţie la acelaşi nivel şi asigură acelaşi randament. Acestea sunt considerate

investiţiii de mentenanţã.

• -se confruntã cu probleme ce se referã la proiecte ce se exclud reciproc( aşa numitele MUTUAL

EXCLUSIVE PROJECTS ).În acest context,din 2 posibilitãţi existente în acelaşi moment, el trebuie

sã aleagã varianta care conduce spre cel mai bun rezultat.În acest caz,alegerea variantei presupune

excluderea celeilalte posibilitãţi.( spre exemplu:cumpãr sau închiriez; achiziþionez sau produc;

investesc într-un proiect de un anumit tip,exclud alt proiect de alt tip).În aceste cazuri nu se admite

mixtura.

2.2.- METODE DE EVALUARE, DUPÃ CRITERII FINANCIARE, A EFICIENŢEI PROIECTELOR DE INVESTIŢII În activitatea de evaluare financiară a proiectelor de investiţii , managerul financiar utilizează

metode, tehnici şi instrumente cu ajutorul cãrora formuleazã concluzii referitoare la eficienţa unui

proiect.. Apoi,continuând judecãţile , fundamenteazã decizia prin care sã consimtã dacã plaseazã

capital disponibil în proiectul analizat sau nu,s-au dacã existã proiecte cu nivele diferite de eficienþã sã

le ierarhizeze şi sã plaseze resursele disponibile în cel cu eficienţã maximã.

Toate tehnicile şi metodele folosite conduc numai spre o sporire a probabilităţii succesului. Ele

prezintã diferite grade de complexitate, motiv pentru care proiectelor mici, care necesitã decizii de

rutinã, practic managerul foloseşte metode simpliste , empirice. În schimb, în cazul proiectelor de

anvergurã el recurge la tehnici şi metode cât mai sofisticate.

Cheia, în analizã, o reprezintã venitul sperat care este de cele mai multe ori identic cu cash-flow-

ul generat de proiect şi care, din punct de vedere al practicii financiare, este resursa financiară

45

potenţialã pe care o degajã un proiect aflat în funcţiune şi, în consecinţã, acesta este totalmente diferit

de profitul contabil.

Metodele de evaluare folosite se pot împãrţi în douã mari categorii:

a. -metode convenţionale

b. -metode bazate pe valoarea în timp a banilor.

Adoptarea uneia sau alteia din metode şi apoi a tehnicilor specifice,definesc practic

comportamentul managerului imlicat în actul decizional privind investiţia pe termen lung.

Metodele convenţionale cele mai des utilizate sunt:

• -metoda PAY -BACK

• -metoda ratei medii de randament

Metodele bazate pe valoarea în timp a banilor mai des folosite sunt:

• -NPV (net present value)

• -RIR (rata internã de rentabiliate)

2.2.1.- METODELE CONVENŢIONALE

• Metoda PAY-BACK

Caracteristic acestei metode îi este faptul cã hotãrâtor în fundamentarea decizei devine durata,

respectiv intervalul de timp cel mai scurt posibil, pentru recuperarea capitalului investit iniţial.Se

considerã acceptate acele variante la care durata de recuperare este minimã şi care se încadrează într-o

„limită normată” stabilită de top managementul firmei.

O astfel de metodã este aplicatã acolo unde top-managementul firmei, adoptând o strategie de

austeritate privind finanţarea pe termen lung, stabileşte de la început pentru perioadele de recuperare a

investiţiilor o duratã considerată „limitã admisă de eficienţă” în ce priveşte recuperarea fondurilor

investite într-un proiect.

Adoptarea unui astfel de comportament decizional se bazeazã pe faptul cã obligã managerii

executivi sã urmãreascã cu rigurozitate ca toate fondurile bãneşti ce sunt disponibilizate ,indiferent de

sursa de provenienţã ,sã fie cât mai repede reinvestite.Scopul imediat este acela de a se obţine sucesul

şi de a evita riscul devalorizãrii în timp al banilor.

Aceste metode se folosesc de obicei în intreprinderile mici şi mijlocii în care proiectele de

investiţii sunt de regulă de micã anvergurã.

Pentru a aplica această metodă în evaluarea unui proiect,se calculezã un cash-flow anual încã

din momentul începerii proiectului şi continuã pânã la sfârşitul duratei de viaţã .Cash-flow-ul anual

46

este cumulat an de an şi în momentul în care acesta devine 0 sau pozitiv,perioada delimitatã devine

automat durata de recuperare a proiectului.Aceasta se comparã apoi cu durata limitã impusã (normată)

de top management , dupã care proiectul este admis sau respins de pe lista finanţãrii, după cum durata

sa se încadrează sau nu în durata normată de recuperare..

• METODA RATEI MEDII A RENTABILITÃŢII PROIECTULUI

Îi este specific faptul că face legãtura dintre profit şi capitalul investit ,recunoaşte cã

profitabilitatea proiectului ( rentabilitatea financiarã a acestuia) reprezintã cel mai important criteriu în

decizia de a investi.

Profitul sperat e pus în relaţie atât cu capitalul investit iniţial cât şi cu perioada de imobilizare a

acestuia. Practic se determină o ratã medie a profitului care ne aratã cât la sutã din capitalul investit

reprezintã profit anual, în medie pe durata de existenţă a proiectului.Se recomandã ca aceastã ratã

medie sã fie comparatã cu un element de strategie financiarã precum costul mediu de capital sau o

rată medie de rentabilitate a sectorului industrial etc.

Se vor putea admite numai acele proiecte la care, de pildă, rata medie a rentabilitãţii ≥ cu rata

medie a costului de capital.

2.2.2.- METODELE BAZATE PE VALOAREA IN TIMP A BANILOR.

Metodele din grupa a 2-a, bazate pe valoarea în timp a banilor, folosesc ca tehnicã discontarea.Scopul

este de a aduce, din viitor, în prezent, valori reprezentând CFw-ul folosind factori de actualizare

corespunzãtori unei rate date de costul mediu de capital al firmei.

• METODA NPV (net present value)

În mãsura în care valoarea actualizatã netã (VAN) este pozitivã, proiectele se admit ca fiind profitabile.

• METODA RIR-(ratei interne de rentabilitate)

• Se bazeazã pe încercãri repetate urmãrindu-se determinarea acelei rate de rentabilitate

specificã proiectului,corespunzãtor cãreia VAN=0

Modelul de calcul bazat pe actualizare este sintetizat în tabelul următor:

An Chelt.cu investiţia.

Încasări anuale

CFw anual Fact. de act. pt rata de 15%

CFw anual (valoare actualizată)

1 25. 000 10. 000 -15. 000 0, 869 -13. 035 2 10. 000 10. 000 0 0, 756 0 3 30. 000 12. 000 -18. 000 0, 658 -11. 844 4 20. 000 12. 000 -8. 000 0, 572 - 4. 576 5 10. 000 14. 000 4. 000 0, 497 1. 988 6 - 14. 000 120. 667 0, 432 52. 128 7 - 16. 000 - - - ∑ 24. 661

47

VAN = 24.611 u.m. > 0 , rezultă că proiectul este unul favorabil. AVANTAJELE acestor metode:

-urmãresc cash-flow-ul pe toatã durata de viaţã a proiectului .

-permit luarea în considerare a efectelor inflaţiei precum şi a altor factori, precum: -

impozite şi taxe; -reevaluãri de active; -modificãri de preţuri, elemente care nu pot fi

urmãrite/surprinse cu ajutoru metodelor convenţionale.

2.3.-PARTICULARITĂŢI PRIVIND EVALUAREA FINANCIARĂ A PROIECTELOR DE INVESTIŢII ALE FIRMEI

• Investiţii pentru perioade de timp nedeterminate În activitatea managerială se pot ivi cazuri în care natura investiţiilor impune, ca proiectul să

fie concomitent finanţat pentru finalizare, în timp ce unele părţi componente ale acestuia sunt puse în

uncţiune. Mai mult decât atât, utilitatea investiţiei nu poate fi limitată în timp, respectiv durata de viaţă

a proiectului nu poate fi precizată cu exactitate de la începutul abordării acestuia.

În acest caz este nevoie de o tehnică specifică în evaluarea eficienţei proiectului pe care o exeplificăm

în cele ce urmează..

Exemplul nr. 4

O firmă specializată îşi propune să creeze un parc distractiv, care necesită cheltuieli considerabile de

investiţii . Acestea urmează a fi suportate pe durata primilor 5 ani de existenţă ale proiectului.

Părţi utile sunt date în folosinţă pe măsura finalizării lor. Concomitent cu finanţarea se realizează şi

încasări.

Nu se poate aprecia care este durata de viaţă a proiectului.

Din calcule au rezultat următoarele:

- Costul de capital al firmei este de 15%.

- S-a determinat un venit invariabil pentru perioada de viaţă începând cu anul 7 şi următorii

estimat la 16.000 um.

48

Se procedează astfel:

- venitul estimat în anul 7 îl împărţim la rata costului de capital, respectiv de 15%. Adică:

venitul din ultimul an 16. 000 v = , rezultă v = =106.667 um. rata costului de capital 0, 15

- calculăm valoarea actualizată netă, după care în anul 7 se mai adaugă 106. 667 um

Adică: - valoarea actualizată netă de 64.661 um fiind > 0 rezultă că proiectul se poate considera

profitabil. Nota .- semnificaţia Venitului invariabil de 106.667 um este următoarea : cât trebuie să câştig pentru a acoperi costul de capital pentru perioada anului 7 şi următorii.

• INVESTIŢII ÎN FOND DE RULMENT

În unităţile productive orice investiţie în capital fix atrage un spor de capital circulant, numit

deseori de practicieni « capital de lucru ». Creşterile capitalurilor de producţie necesită suplimentări

ale stocurilor, precum şi un spor de cheltuieli de fabricaţie, care, la rândul lor, reclamă o finanţare

suplimentară de fond de rulment..

În aceste condiţii, creşterea de capital circulant generată de un proiect de investiţii trebuie tratată

ca o cheltuială de capital, ca o investiţie iniţială. Ea se numeşte investiţie în fondul de rulment,

necesită imobilizarea capitalului la inceputul vieţii proiectului şi produce eliberarea acestuia la sfârşitul

vieţii proiectului.

De aceea în calculul de evaluare, eliberarea sumei la finele perioadei trebuie adiţionată CFw-lui

din ultimul an de funcţionare, aşa după cum ilustrăm în exemplificarea care urmează.

Exemplul nr. 5

O firmă consideră oportun achiziţionarea unei instalaţii industriale la un preţ de 50 milioane lei.

Cu ea se va produce un nou tip de produs ce urmează a se vinde timp de 5 ani, după care echipamentul

devine neeconomicos şi nu are valoare reziduală.

Ch. cu investiţia. Încasări anuale CFw anual Fact. act. pt rata de 15%

CFw -valoarea actualizată.

1 25. 000 10. 000 -15. 000 0, 869 -13.035 2 10. 000 10. 000 0 0, 756 0 3 30. 000 12. 000 -18. 000 0, 658 -11.844 4 20. 000 12. 000 -8. 000 0, 572 - 4.576 5 10. 000 14. 000 4. 000 0, 497 1.988 6 - 14. 000

120.667 (14000+106.667) 0, 432 52.128

7

-

106.667 106.667

0,375

40.000

* * * * ∑ 64. 661

49

Fabricarea noului produs implică stocuri adiţionale de 12 milioane lei anual, acordarea de

credite comerciale suplimentare clienţilor de 6 milioane, în timp ce, în pasiv,se obţin creşteri

corespunzătoare ale creditului de furnizor de 8 milioane. Costul de capital al firmei este evaluat la o

rată medie de 12%. Cash-flow-ul este determinat astfel

An 1 2 3 4 5

Cfw 10. 000 20. 000 30. 000 20. 000 20. 000

Să se aprecieze oportunitatea proiectului.

În acest caz, trebuie să determinăm mai întâi nevoia suplimentară de fond de rulment, după cum

urmează.

ACTIV PASIV

12 mil 8 mil

6 mil

Deci - ∆FRN=12+6-8=10 mil

• Ca urmare, costul investiţiei va fi =50+10=60 mil lei

• Se determină Cfw-ul proiectului, după cum urmează: Ca urmare : - valoarea actualizată netă ( 21.780 milioane lei) fiind pozitivă, VAN>0. deci proiectul este considerat eficient

• PROIECTE CE SE EXCLUD RECIPROC

Există situaţii în care avem de-a face cu proiecte ce îndeplinesc criteriile de eficienţă pe care le

considerăm acceptate pentru a fi incluse în lista de finanţare, dar finanţarea acestora este restricţionată

de alegerea doar a unui singur proiect, ceea ce presupune automat excluderea celorlalte variante de

proiect de la finanţare.

Toate aceste proiecte satisfac, pentru firmă, aceeaşi utilitate.

Pentru a putea selecta varianta preferabilă, va trebui să recurgem la o ierarhizare după criteriul

valorii actualizate nete. Se fac calcule pentru fiecare variantă în parte şi se va selecta acea variantă

aferent căreia VAN este maximă.

An Investiţia Încasări CFw Fa=12% Val actualiz. 1 60.000 10. 000 -50.000 0, 893 -44. 650 2 20. 000 20. 000 0, 797 15. 940 3 30. 000 30. 000 0, 712 21. 360 4 20. 000 20. 000 0, 636 12. 720 5 20. 000 20. 000 0, 567 11. 340 6 FRN(10.000) 10. 000 0, 506 5. 060 ∑ 21.780

50

• INVESTIŢII CU VALORI ABANDONABILE

De cele mai multe ori managerii nu iau în considerare posibilitatea abandonării proiectului

înainte de termenul scontat al vieţii sale economice. De aceea prin calculele efectuate nivelul de

eficienţă al proiectului poate fi distorsionat.

Valoarea abandonabilă prezintă importanţă pentru evaluarea proiectelor de investiţii pentru că

ea se leagă într-un anumit fel şi cu gradul de risc pe care-l presupune proiectul.

Prin valoarea abandonabilă a unui proiect înţelegem suma globală ce se poate obţine prin

lichidarea proiectului, acesta fiind plasat înaintea îndeplinirii duratei sale normale de funcţionare.

Exemplul nr.7 O firmă investeşte un capital de 17. 500 milioane lei. într-un echipament industrial destinat

realizării unei game diversificate de produse industriale. Proiectul e prevăzut să dureze 4 ani. Este

extrem de riscant, motiv pentru care ar putea fi abandonat la finele oricăruia din primii 3 ani de

funcţionare. Şansele de recuperare a sumei investie reprezintă grade diferite şi sunt descrise astfel:

Valoarea se poate recupera în urma abandonării proiectului Costul mediu de capital este de 12%. În

rezolvare trebuie să considerăm că avem 4 proiecte distincte şi drept urmare trebuie să facem calcule

pentru fiecare situaţie luată în parte.

• A.- nu abandonăm proiectul

VAN = 17. 411 - 17. 500 = - 89 u.m. valoarea actualizată netă este negativă şi rezultă că nu este rentabil să-l menţinem 4 ani în funcţiune.

An CFw Valoare abandonabilă

1 5. 000 16. 000 2 6. 000 12. 000 3 7. 000 4. 000 4 5. 000 -

An CFw Fa(12%) Val. actualiz. 1 5. 000 0, 893 4. 465 2 6. 000 0, 797 4. 782 3 7. 000 0, 712 4. 984 4 5. 000 0, 636 3. 180 ∑ 17. 411

51

• B.- abandonarea proiectului după 3 ani

VAN = 16. 775 - 17. 500= - 725 u.m. Nn - Va - 4. 000, este valoarea abandonabilă

• C.- abandonarea proiectului după 2 ani

VAN = 17. 791 - 17. 500= + 291 u.m.

• D.- abandonarea proiectului după 1 an

VAN = 17. 217 - 17. 500= - 283 u.m.

Rezultă că proiectul este oportun în condiţiile în care este abandonat după 2 ani, deoarece VAN = +

291 u.m (fiind valoarea maxima de cash flow actualizat net ce poate fi obţinută)

Exemplul nr.8 - Cazul unui proiect care a fost implementat şi a funcţionat, urmând a fi abandonat în

perioada imediat următoare.

O firmă a investit cu 3 ani în urmă 100 milioane într-un echipament industrial care urma să

aibă o viaţă economică de 5 ani. În momentul luării deciziei proiectul părea eficient; în prezent costul

de capital a ajuns la 16%. Din estimări rezultă că echipamentul va mai funcţiona cel mult 3 ani.

Intervine şi oportunitatea de a fi vândut acum, cu 50 milioane lei.

An CFw Fa(12%) Val. actualiz. 1 5. 000 0, 893 4. 465 2 6. 000 0, 797 4. 782 3 7. 000 0, 712 4. 984 Va - 4. 000 0,636 2. 544 ∑ 16. 775

An CFw Fa(12%) Val. actualiz. 1 5. 000 0, 893 4. 465 2 6. 000 0, 797 4. 782 Va - 12. 000 0,712 8. 544 ∑ 17. 791

An CFw Fa(12%) Val. actualiz. 1 5. 000 0, 893 4. 465 Va - 16. 000 0, 797 12. 752 ∑ 17. 217

52

Din datele contabile cu privire la următorii ani de funcţionare rezultă următoarele:

Rezolvare

• Dacă echipamentul se vinde acum se încasează 50. mil. lei, valoarea neamortizată fiind de 40

milioane, astfel că rezultă, aparent, per total un profit de 10 milioane (sub aspectul resursei de

finanţare).

• Costurile fixe şi amortismentul nu prezintă, în acest caz, relevanţă. Relevant este ceea ce

înseamnă contribuţie la profit, care se determină diminuând încasările cu costul variabil.

• Cash-flow -ul astfel obţinut, pentru următorii 3 ani, se actualizează cu factorul corespunzător

ratei medii a costului capitalului, respectiv de 16%. Obţinem următoarele valori:

VAN = 52. 648 - 50. 000 (suma de încasat) = 2. 648, rezultă că utilajul mai trebuie menţinut în funcţiune.

• INVESTIŢII CU RISC MAJOR

O problemă aparte în evaluarea proiectelor de investiţii o reprezintă riscul. El este asociat

probabilităţii de a nu se înfăptui fenomenul sperat şi, în acest fel, să se realizeze pierderi datorate unor

factori asupra cărora nu putem avea control. Există modalităţi specifice de a se opera cu riscul în

cazul evaluării proiectelor de dezvoltare şi anume:

• ignorarea totalăa riscului. În această situaţie managerul se bazează pe o eventuală

compensaţie în timp a abaterilor în plus şi respectiv în minus ale ratei profitului de aşa manieră

încât, pe durata de viaţă a unui proiect, să se realizeze o rata medie de rentabilitate scontată. În

practică însă de cele mai multe ori această medie nu se realizează. Mai mult decât atât, dacă în

prima parte a vieţii proiectului abaterile în minus sunt pronunţate, atunci se intră în dificultăţi

financiare, rezultat care conduce la faliment şi, în care context, revigorarea ulterioară este

aproape exclusă.

Explicaţii An 1 An 2 An 3 Încasări estimative 33. 750 41. 250 30. 000 Costuri -variabile 11. 250 13. 750 10. 000 -amortism 20. 000 20. 000 - -alte ch fixe 7. 500 9. 200 6. 700 Total costuri 38, 750 42. 950 16. 700 Profit - 5. 000 - 1. 700 - 6. 700

Explicaţii An1 An 2 An 3 Total 1.-Încasări 33. 750 41. 250 30. 000 x 2.-Costuri variabile 11. 250 13. 750 10. 000 x 3.- CFw (1-2) 22. 500 27. 500 20. 000 x 4.- Fa(16%) 0, 862 0, 743 0, 641 x 5.-Valoare actualiz (3x4) 19. 395 20. 433 12. 820 52.648

53

• luarea în calcul a riscului în urma unei evaluări. În această situaţie plecându-se de la

informaţia existentă se influenţează fie baza de calcul , respectiv cash-flow-ul (Cfw), fie

factorul de actualizare folosit (sub forma unui discount). Proporţia cu care se influenţează baza

de calcul, fie într-un caz, fie în celălalt, reprezintă prima de risc.

• utilizarea aşa zise-i metode a profiturilor aşteptate, care presupune ca riscul să fie estimat

pentru fiecare variabilă de proiect luată în parte, privind suma globală investită, durata de viaţă

a proiectului dar şi în ce priveşte alternativa de apariţie şi probabilitatea apariţiei riscului. Cel

mai adesea se recurge la teoria arborelui decizional în domeniul evaluării proiectului.

Exemplul nr.9

O firmă doreşte să realizeze un plasament de capital de 18. 000 milioane lei într-un proiect

riscant, cu o durată de viaţă de 4 ani. Analiştii au evaluat aternativele de acţiune, au determinat cash-

flow-ul anual şi probabilitatea aferentă acestuia de realizare pentru fiecare variantă în parte. S-a

obţinut următorul tabel de valori:

Să se aprecieze oportunitatea şi eficienţa proiectului (costul de capital este 15%) Rezolvare

• se determină cash-flow-urile sperate pentru fiecare an al existenţei proiectului,

după modelul :

* pentru anul 1 – (0,4 x 7.000) = 2.800; (0,5 x 8.000) = 4.000; (0,1 x 9.000) = 900.

• se procedează asemănător pentru fiecare din cei 4 ani, valorile fiind înscrise într-un tabel, după

cum urmează:

An 1 An 2 An 3 An 4 probab. CFw probab. CFw probab. CFw probab. CFw 0, 4 7. 000 0, 2 6. 000 0, 2 5. 000 0, 1 4. 000 0, 5 8. 000 0, 4 7. 000 0, 3 5. 500 0, 2 5. 000 0, 1 9. 000 0, 3 8. 000 0, 3 6. 000 0, 3 6. 000 0, 1 8. 500 0, 2 7. 000 0, 2 7. 000 0, 2 8. 000

An 1 An 2 An 3 An 4 probxCFw probxCFw probxCFw probxCFw 2. 800 1. 200 1. 000 400 4. 000 2. 800 1. 650 1. 000 900 2. 400 1. 800 1. 800 - 850 1. 400 1. 400 - - - 1. 600

∑∑∑∑ 7. 700 ∑∑∑∑ 7. 250 ∑∑∑∑ 5. 850 ∑∑∑∑ 6. 200

54

Interprertarea cash-flow-ului sperat din fiecare an al duratei de existenţă a proiectului înscris în tabel,

de pildă pentru anul 1, este aceea că indiferent de ce alternativă se va concretiza, prin funcţionarea

proiectului sperăm să realizăm în medie un cash-flow anual de 7. 700 u.m.

• se procedează la actualizarea cash-flow-ului anual sperat şi determinarea venitului actualizat net

(VAN), VAN = 19. 575 - 18. 000= 1.575,

Rezultă că proiectul este unul favorabil.

În cazul folosirii acestei metode, a profiturilor aşteptate, cea mai mare dificultate pentru un

analist este aceea de a estima probabilitatea de folosire a alternativei. Cu cât estimarea are la bază

informaţii mai exacte cu atât se câştigă precizie în evaluare. Dar tot atât de adevărat este şi faptul că

şi în această situaţie aprecierile oricât de apropiate ar putea fi de realitate, ele nu reprezintă o garantare

a succesului, ci numai o estimare cât mai fundamentată a probabilităţii de a apariţie a rezultatului

sperat.

În ce priveşte riscul proiectului, ca regulă fundamentală în aprecierea lui, analistul trebuie să

pună un accent deosebit pe evaluarea cash-flow-lui sperat. Dacă în prima parte a vieţii proiectului

acesta este pregnant pozitiv, viaţa proiectului este favorabilă ,chiar dacă ulterior vor apare diminuări

ale acestuia. Dacă, în schimb, în prima parte cash-flow-ul este pregnant negativ, acesta poate duce la

blocare şi respectiv la falimentul proiectului.

În aceste condiţii se pune cu acuitate problema „cât de mult trebuie să riscăm ?” , mai ales dacă

proiectul îşi dovedeşte utilitatea şi dacă este oportun să ne angajăm. Drept urmare trebuie luat în

considerare, într-un astfel de context, posibilitatea de a nu se realiza cash-flow-ul sperat şi, mai mult

decât atât, care ar putea fi efectul acesteia, adică pierderea datorată apariţiei riscului..

În cazul nostru, ştiind că factorul de actualizare Fa=15% , luăm în calcul, din cadrul fiecărui

an, alternativele cu venitul cel mai slab, după care actualizăm acest cash-flow considerat minim.

Obţinem în final venitul net actualizat şi apoi coeficientul de risc. Datele de sinteză sunt următoarele:

An CFw Fa-15% CFwA 1 7. 700 0, 870 6. 699 2 7. 250 0, 756 5. 481 3 5. 850 0, 658 3. 849 4 6. 200 0, 572 3. 546

∑∑∑∑ * * 19. 575

An Cfw min Fa – 15% VA 1 7. 000 0, 870 6. 090 2 6. 000 0, 756 4. 536 3 5. 000 0, 658 3. 290 4 4. 000 0, 572 2. 288

∑∑∑∑ 16. 204

55

• VAN = 16. 204 - 18. 000 (valoarea investiţiei) = - 1.796 u.m. (pierdere)

• coeficientul de risc al plasamentului de capital se determină după relaţia:

- 1. 796 (VAN minim/Capital investit) x 100 = ---------------- x 100 = 9,98 % 18. 000 Rezultă deci că riscul implementării proiectului, deşi favorabil în ansamblul său, este acela de a pierde

aproximativ 10% din capitalul iniţial investit.

2.4.- INFLAŢIA ÎN EVALUAREA FINANCIARÃ A PROIECTELOR DE INVESTIŢII

Esenţa fenomenului inflaţiei constã în diminuarea valorii reale a unitãţii monetare, deprecierea

puterii sale de cumpărare. Existenţa inflaţiei în economie este reflectatã prin creşterea generalizatã a

preţurilor. Trebuie fãcutã o distincţie între“ creşterea generalizatã “, şi “creşterea sectorialã“ a

preţurilor. Aceasta din urmã este predominant determinatã de evoluţia raportului“ cerere-ofertã “,dar nu de

puţine ori poate fi şi rezultatul intervenţiei unor forţe considerate obscure ale pieţei.

De regulã în documentele financiare nu se fac ajustãri de cifre pentru a putea realiza comparaţii în

timp, ci se lucreazã cu preţuri curente, care preiau, în calitatea lor de etalon bãnesc, în mod automat şi

efectul inflaţiei.

Pentru managerii financiari mai ales,atunci când se lucreazã cu cash-flow -ri viitoare, este

recomandat sã se ţinã în mod expres seama de efectele inflaţiei. Aceasta în sensul că în condiţii de

inflaţie puterea de cumpãrare a unui cash-flow viitor este mult mai micã decât a celui prezent. De aici şi

necesitatea de a cãuta, în cazul manifestării acute a inflaţiei, o fructificare cât mai rapidã a capitalului şi

în perioade cât mai scurte de timp, pentru a atenua sau evita efectele nefavorabile ale inflaţiei sau, dacã e

vorba de cumpãrãri viitore cu cash-flow-uri supradimensionate, datorate inflaţiei, sã se aibã în vedere

neaparat surse suplimentare de capital.

Existã în orice economie organisme şi instituţii specializate care fac publice date cu privire la

inflaţie.Astfel de date trebuiesc luate în considerare de către analiştii financiari ori de câte ori este vorba de

un plan de afaceri aflat în derulare sau de un nou plan de afaceri.

Problematica inflaţiei are un mare impact în acţiunile de evaluare a proiectelor de investiţii, cu

deosebire la cele care presupun plasamente de capital pe termen mediu şi lung. În managementul

occidental s-a conturat pãrerea cã efectul inflaţiei poate fi luat în considerare în evaluarea proiectelor de

investiþii în 2 modalităţi specifice:

56

a).-managerii nu ţin seama de o eventualã creştere a preţurilor. În acest caz, ajustarea nevoilor de

capital şi a surselor aferente de finanţare se face ”din mers” pe mãsura punerii în exploatare a proiectului,

a derulării în timp a acestuia.

b).-se recurge la un ”deflator” care se aplicã asupra sumelor viitoare ce dau conţinut cash-flow-lui

aferent proiectului.Scopul utilizãrii lui este de a diminua , prin calcule, puterea de cumpãrare a monedei

în raport cu o rata estimatã de creştere a inflaţiei.Practic deflatorul este un factor de actualizare a cãrui

valoare se obţine din tabele matematice.

Prin luarea în considerare a inflaţiei în calculele legate de proiectele de dezvoltare de fapt

procedãm la a aduce valori din viitor în prezent astfel încât obţinem în final un NET CASH INFLOW

(NCI) ca expresie a puterii reale de cumpãrare a monedei. Acest net cash inflow (NCI) este apoi utilizat

la determinarea indicatorului NET PRESENT VALUE (NPV ) respectiv a valorii actualizate nete.

Întrucât în calcule intrã multe elemente,inflaţia poate influenţa în mod egal fiecare element sau într-un

mod diferit, diferite elemente .Dacã avem implicaţii diferenţiate se recomandã sã se evalueze în mod

analitic fiecare aspect în parte.

EXEMPLUL NR.1 - cazul în care inflaţia nu este luatã în considerare

Firma "Succes" SRL îşi propune sã achiziţioneze o instalaţie industrială ce costã 10.000.000 lei.

Capacitatea ei este de a realiza 1.000 UM de produs/an; Durata de viatã este de 5 ani. Preţul unitar de

vânzare al produselor obţinute este de 10.000 lei/UM, iar costurile aferente 5.000 lei/UM. Costul mediu

de capital al firmei este de 18%

Incepând cu cel de-al 2 lea an de activitate se estimeazã o creştere medie anualã a costurilor cu

10% ca urmare a creşterii preţurilor la materiile, creşteri considerate sectoriale ; Specialiştii apreciazã cã

nu va avea loc o inflaţie generalizatã în urmatorii 5 ani. Se cere sã se aprecize viabilitatea proiectului.

REZOLVARE

___________________________________________________________________ An Vanzari Costuri NCI Factorul de NCI actualiz.18% actualizat ____________________________________________________________________ 1. 10.000 5.000 5.000 0,847 4.235 2 10.000 5.500 4.500 0,718 3.231 3 10.000 6.050 3.950 0,609 2.406 4. 10.000 6.655 3.345 0,516 1.726 5. 10.000 7.320 2.680 0,437 1.171 ____________________________________________________________________ Total x x x x 12. 769 _____________________________________________________________________

57

Rezultă un VAN = 12.769- 10.000 = + 2.769, care fiind pozitiva, conduce la cocluzia că proiectul

poate fi implementat.

Deducem din calculele de mai sus cã dimensiunile cash flow-ului aferent proiectului în

condiţiile în care nu avem inflaţie (creştere generalizată a preţurilor) face ca proiectul sã fie unul benefic.

Dar firma nu este realistã deoarece în orice economie existã inflaţie mai mult sau mai puţin controlatã. În

aceastã situaţie, în urmatorii 5 ani puterea de cumpãrare a banilor, respectiv net cash inflow

(NCI),scade,motiv pentru care este absolut necesar a se lua în considerare efectele inflaţiei.

EXEMPLUL NR.2 - cazul în care inflaţia este luatã în considerare şi are un impact uniform asupra

elementelor de calcul.

Păstrând datele din enunţul problemei şi considerând că în următorii 5 ani vom avea o ratã medie

anualã de creştere a inflaţiei de 12% , care influienţeazã în mod egal elementele de calcul, vom avea cu

totul şi cu totul alte concluzii, aşa cum rezultă şi din datele tabelului următor.

_________________________________________________________________

An Vânzări Cost NCI Deflator NCI Fa=18% NCI ( 12% ) ajustat actualizat ______________________________________________________________________ 1. 10.000 5.000 5.000 0,893 4.465 0,847 3.782 2. 10.000 5.500 4.500 0,797 3.587 0,718 2.575 3. 10.000 6.050 3.950 0,712 2.812 0,609 1.713 4. 10.000 6.655 3.345 0,636 2.127 0,516 1.098 5. 10.000 7.320 2.680 0,567 2.520 0,437 664 ______________________________________________________________________ Total x x x x 9.832 ______________________________________________________________________

NPV = 9.832 - 10.000 = - 168 ; fiind o mărime negativă se recomandă respingerea proiectului.

Rezultã din exemplificările de mai sus cã efectele inflaţiei pot determina convertirea unui proiect de

afacere ce pãrea iniţial profitabil într-unul nebenefic pentru firmã.

EXEMPLUL NR.3 - cazul în care inflaţia este luatã în considerare, dar ea afectează diferit elementele

de calcul

De regulă inflaţia determinã ritmuri diferite de evoluţie a valorilor luate în calcul.

In ce privesc costurile şi veniturile, realitatea dovedeşte că avem de a face cu schimbãri de

preţuri, atât cu caracter sectorial, cât şi ca urmare a impactului inflaţiei. Ritmul de creştere al preţurilor

fiind diferit, este absolut necesar ca şi implicaţiile inflaţiei asupra valorilor luate în calcul sã fie diferite. Să

presupunem că aceeaşi firmă Prosper SRL achiziţioneazã o instalaţie complexã cu 30.000.000 lei. Durata

ei normată de funcþionare este de 5 ani. Se produc 3.000 tone/an.

58

Din estimãrile fãcute pentru următorii 5 ani, se aşteaptã în economie o creştere a ratei inflaţiei cu

10%/an. Drept urmare, datoritã inflaţiei, preţul de vânzare unitar al produsului va creşte doar cu 5%/ an,

în timp ce costurile vor creşte cu 12%/an. În primul an de activitate preţul de vânzare unitar este de

10.000 lei/tonã iar costul unitar de 5.000 lei/tonã. Sã se aprecieze oportunitatea proiectului luând în

considerare faptul cã firma are un cost mediu de capital de 18% .

REZOLVARE

• ţinem seama de faptul că ritmul datorat inflaţiei este diferit la venituri, faţă de cost.

Adică o creştere de 5% a preţului de vânzare unitar pe fiecare an înseamnă: - pentru anul 1 = (3.000 to x

10.000 lei/to) = mii lei; - pentru anul 2 = ( 30.000 x 1,05) = 31.500 mii lei; - pentru anul 3 = (31.500 x

1,05) = 33.075 mii; - pentru anul 4 = (33.075 x 1,05 )= 34.729 mii, iar pentru anul 5 = (34.729 x 1,05) =

36.465 mii lei.

Se procedează asemănător pentru elementul „costuri”, cu precizarea că se are în vedere o rată anuală de

ceştere de 12%.

Toate elementele de calcul sunt sintetizate apoi sub forma tabelului următor:

______________________________________________________________________ An Venituri Cost NCI Deflator NCI ajus- Fa=18% NCI actua- 10% tat lizat ______________________________________________________________________ 1. 30.000 15.000 15.000 0,909 13.635 0,847 11.549 2. 31.500 16.800 14.600 0,826 12.142 0,718 8.718 3. 33.075 18.816 14.259 0,751 10.708 0,609 6.521 4. 34.729 21.074 13.655 0,683 9.326 0,516 4.812 5. 36.465 23.603 12.862 0,621 7.987 0,437 3.490 ______________________________________________________________________ Total x x x x x x 35.090 ______________________________________________________________________ NPV = 35.090 - 30.000 = + 5.090 . Fiind un NPV > 0, Rezultã cã proiectul este oportun. Capitolul III: EVALUAREA PERFORMANŢELOR FINANCIARE ALE FIRMEI. SISTEMUL INDICATORILOR FINANCIARI RELEVANŢI

UNITATEA.1. EVALUAREA PERFORMANŢELOR FINANCIARE ALE FIRMEI

3.1.- EVALUAREA PERFORMANŢELOR FINANCIARE ALE FIRMEI

Una din problemele de bază ale managementului financiar o constitue evaluarea performanţelor

firmei pentru stabilirea bonităţi financiare, a performanţei sale recunoscută de piaţă. Acest lucru este

necesar nu numai pentru analistul din interiorul intreprinderii ci şi pentru o serie de alţi factori din

afara ei, precum:

59

• acţionarii care sunt interesaţi în a cunoaşte nivelul de eficienţă a plasamentelor pe care le-au

făcut în firmă, achiziţionând acţiuni ale firmei, precum şi viitorul acestui plasament.

• obligatarii, pentru a cunoaşte nivelul la care se fructifică capitalul plasat în obligaţiuni.

• băncile interesate în a cunoaşte riscul la care se expun în creditare.

• clienţii şi furnizorii intreprinderii, parteneri în afaceri, interesaţi în a aprecia nivelul de

consolidare a sistemului economic al firmei cu care ei colaborează.

Practica din ţările cu economie de piaţă consolidată a recomandat construirea unui sistem de

indicatori financiari selectivi cu ajutorul cărora să se poată realiza o analiză a situaţiei de moment pe

care o înregistrează o companie şi aprecia, pentru un interval de timp imediat trecut/următor, tendinţa

pe care intreprinderea o urmează în evoluţia sa.

Există numeroase concepţii referitor la construcţia sistemului de indicatori, a tipurile de indicatori

folosiţi şi limitele acestora, cel mai adesea acestea fiind validate de practică .

Cele mai acceptate opinii sunt cele referitoare la faptul că indicatorii pe care urmează să-i

folosească în activitatea sa un analist, fiind selectivi, este bine să fie prestabiliţi în raport cu scopul

urmărit de analist şi că, apoi aceşti indicatori, trebuie folosiţi cu multă consecvenţă.

Se recomandă, de cele mai multe ori, renunţarea la indicatorii exprimaţi în sume absolute, care

limitează posibilitatea comparaţiilor în timp şi spaţiu şi acceptarea, în munca de analiză managerială, a

indicatorilor numiţi de tip RATIO. În managementul financiar activitatea de construcţie şi de utilizare

efectivă a indicatorilor de tip RATIO poartă denumirea de RATIO ANALISE.

În managementul american, cu deosebire, dar şi în cel din vest (continental), cu foarte mici

deosebiri, se acceptă ideea că cele mai importante aspecte ale mecanismului financiar al intreprinderii

sunt:

- Lichiditatea -ca expresie a înfăptuirii şi menţinerii echilibrului financiar pe termen scurt

- Gestiunea activelor, ca expresie a nivelului de eficienţă a capitalului aflat în circuit (ACTIVITY).

- Capacitatea de finanţare pe termen lung, care în aceeaşi măsură este şi expresia solvabilităţii

intreprinderii. Prin ea se măsoară nivelul de consolidare a echilibrului financiar pe termen lung

(LEVARAGE - pârghie).

- Profitabilitatea, considerată ca expresie a capacităţii intreprinderii de a obţine profit în urma

utilizării plasamentelor sale (PROFITABILITY)

3.2.- Metode de utilizare a indicatorilor relevanţi în fundamentarea deciziilor financiare manageriale

Metodele de utilizare a indicatorilor financiari selectivi în activitatea de analiză financiară sunt

rezultatul implementării în practică a unor construcţii de indicatori de tip RATIO. Ele se bazează pe

60

faptul că un raport se poate obţine şi ca urmare a produsului dintre alte două rapoarte distincte. De

pildă:

• RENTABILITATEA CAPITALULUI SOCIAL

Profit Vânzări Profit Vânzări

Rcs = ------------------- x ---------- --------= -------------- x -----------------

Capital social Vânzări Vânzări Capital social

marja în cifra de afaceri ↵ ↓

- intensitatea cu care este folosit capitalul social.

- rotaţia capitalului social în raport de vânzări

Pornindu-se de la o astfel de abordare s-a elaborat sistemul de analiză DUPONT.

profit x viteza de rotaţie a Cs

El susţine că rentabilitatea capitalului investit P/Cs = --------------------------------------

vânzări (cifra de afaceri)

P/V V/CS

↑ ____ CA ____ ↑

Profitul P/CA →cheltuieli totale →∑ capitalului investit

------------ = ↑

Ch. totale ↓ → Active imobilizate→∑ Active imobilizate

CA/Ct →

→ Active circulante →∑ Active circulante

1.-Modelul eficienţei utilizării capitalului investit.

Există mai multe derivate din sistemul de analiză DUPONT, punându-se în evidenţă câteva relaţii de

calcul care s-au dovedit deosebit de eficiente pentru analiştii din domeniul managementului financiar.

O primă metodă ne dă posibilitatea de a aprecia eficienţa cu care sunt utilizate capitalurile investite.

Cea mai des utilizată este relaţia:

1- RATA RENTABILITĂŢII CAPITALULUI PROPRIU

profit CA Active totale

Rcp =--------- x -------------- x ------------------

CA Active totale Capital propriu

↓

marja profitului în CA

61

Primul termen, marja profitului în cifra de afaceri, ne arată intensitatea exercitării funcţiei

comerciale a intreprinderii, eficienţa cu care se realizează menţinerea şi expansiunea acesteia pe piaţă.

Cel de al 2-lea termen, CA/Active totale, ne pune în evidenţă productivitatea, randamentul

capitalului. El este expresia cu care funcţia de producţie îşi face simţită prezenţa în sistemul economic.

Al 3-lea termen , Active totale/Capital propriu, reprezintă nivelul de multiplicare a

capitalului propriu, intensitatea cu care acesta este folosit în finanţarea activelor.

Dacă înlocuim acest termen cu un altul, pasive totale / capital propriu, rezultă expresia efectului

pârghiei financiare; altfel spus obţinem indirect efectul gradului de îndatorare al companiei.

Este bine să te împrumuţi pentru a obţine efecte economice favorabile, dar trebuie avute în

vedere o serie de condiţii în care să se realizeze împrumutul şi anume:

• -existenţa unui echilibru consolidat pe termen lung

• -existenţa unei credibilităţi pe care le prezentăm în faţa băncii

• -nivelul costului de capital

2.- Modelul suportul ratei creşterii

Este foarte des folosit în managementul american şi are în vedere următoarea relaţie de bază:

profit nedistribuit profit total profit - dividende

----------------------- = --------------------- x --------------------------

capital social capital social profit total

Acest model este numit suportul ratei creşterii.

3. –Modelul de evaluar e a capacităţii de finanţare a manevrelor strategice.

Pentru a putea finanţa proiecte de anvergură orice firmă recurge la 3 posibilităţi de procurare a

resurselor sale finţare.

-autofinanţare

-aportul de capital propriu

-împrumuturile pe termen mediu şi lung

Rezumându-ne la nivelul unui singur exerciţiu financiar putem deduce că orice firmă poate

determina masa totală a resurselor sale de finanţare la care poate avea acces prin însumarea

componentelor aferente celor 3 căi, adică:

Capacitatea de mobilizare a resurselor financiare (CMRF) = capacitatea de autofinanţare +

aportul de capital propriu + capital împrumutat pe termen

Capacitatea de autofinanţare ne dă dimensiunea masei de resurse financiare pe care

intreprinderea le poate obţine prin gestionarea activelor ce îi compun patrimoniul. Expresia ei o

reprezintă cash-flow-ul rezultat din ciclul ei de exploatare. Cash-flow-ul are în componenţa sa tote

resursele de finanţare ale perioadei ce rămân intreprinderii pentru a-şi finanţa proiectele.

Acesta este numit cash-flow-ul net care se obţine din:

Cfwnet = ( profitul de distribuit + amortisment + rezerve) - dividende.

62

Aportul de capital ridică problema dacă firma prezintă o suficientă atractivitate financiară

pentru investitori. Aceasta se poate dobândi făcând publice performanţele anterioare ale intreprinderii,

prezentând soluţii pentru viitoarele proiecte de investiţii cu grad înalt de profitabilitate şi garanţia că se

vor plăti dividende consistente. Actualii acţionari şi cei potenţiali atunci când sunt interesaţi într-o

nouă emisiune de acţiuni recurg la o analiză de ansamblu a performanţelor intreprinderii prin prisma

unor indicatori selectivi .printre care:

1. - RENTABILITATEA CAPITALULUI PERMANENT

profit profit CA

Rcap. perm =------------- --------- = -------------- x -----------------------

capital permanent CA capital permanent

Acest indicator reflectă într-o expresie sintetică eficacitatea financiară a firmei, faţă de penetraţia

pe piaţă şi eficienţa forţei sale de producţie.

2. -RENTABILITATEA CAPITALULUI PROPRIU

profit net profit net CA Active totale

Rcap. propr. =---------------------- = -------------- x --------------- x ----------------

capital propriu CA Active totale capital propriu

Acest indicator ne arată capacitatea intreprinderii de a-şi asigura creşterea economică.

3-COEFICIENTUL STRUCTURII DE CAPITAL

Capital propriu Cstr. capital =---------------------------- ≥ 1 Datorii pe termen lung 4.-RATA CEŞTERII CAPITALULUI SOCIAL

profit net profit net - dividende Rcreşt. cap. soc =------------------- x ------------------------- capital social profit net 1. -RATA GARANTĂRII DIVIDENDELOR

profit de distribuit Rgarant. divid. = --------------------- ≥ 2 dividende

De reţinut că procedura unei noi emisiuni de acţiuni este extrem de costisitoare şi cere de regulă mult

timp.

63

Capacitatea de împrumut pe termen lung reprezintă pentru managerul financiar o problemă

deosebită de rezolvat deoarece este resursa la care se ajunge oarecum cu cea mai mare uşurinţă, dar, în

acelaşi timp, ea necesită un cost şi presupune un anumit risc pentru acţionari.

Rezolvarea problemei se poate realiza numai prin compromisuri între politicile duse de administratori

faţă de factorii de forţă: acţionari, bănci, obligatari.

Împrumutul obligatar este la fel de anevoios ca şi o emisiune de acţiuni ( în privinţa tehnicii)

şi aduce dificultăţi în nivelul coeficientului structurii de capital, când se apropie de 1. În acest caz

creşte neîncrederea acţionarilor care îşi pot vinde acţiunile pentru a-şi plasa capitalul într-o

intreprindere mai eficientă. Valoarea de piaţă a firmei scade.

Contractarea împrumuturilor obligatare este bine să se facă respectând marja credibilităţii

proprietarilor. Aceasta le dă satisfacţia că deţin în continuare controlul în intreprindere.

Băncile împrumută pe termen mediu şi lung asumându-şi la rândul lor riscuri. Pentru a evalua

posibilităţile unui plasament eficient de capital în investiţiile intreprinderii se recurge la o analiză

atentă privind situaţia financiară actuală şi cea de perspectivă a intreprinderii.

Aceasta presupune parcurgerea succesivă a mai multor faze şi anume:

a) managerul financiar, evaluează accesul firmei la împrumut bancar pe termen lung, luând în

considerare câţiva indicatori selectivi, precum :

1. - fondul de rulment net actual şi de perspectivă să fie mai mare decât zero, ceea ce confirmă

existenţa echilibrului financiar pe termen lung şi a solvabilităţii.

2. -gradul de îndatorare pe termen lung (coeficientul structurii de capital) mai mare decât 1.

capital permanent/datorii pe termen lung > 2

3. - gradul de autonomie financiară

capital propriu

--------------------------------- </= 1

total capital împrumutat

Nivelul lui trebuie să fie subunitar şi cât mai mare posibil, apropiat de 1

b) Se verifică capacitatea de rambursare a împrumutului de către firmă

- se raportează suma tuturor cash-flow-rilor anuale din perioada de creditare la împrumutul

solicitat, verificându-se dacă acesta este mai mare decât împrumutul. Apoi se verifică coerenţa

rambursării împrumutului prin una din reguluile.

1. - total resurse pentru autofinanţare

----------------------------------------- ---- ≥ 2

rambursare de credite ale exerciţiului

2. - total datorii pe termen

------------------------------, nivel care trebuie încadrat între 4 - 8

autofinanţare curentă

64

Neâncadrarea în aceste limite pune în evidenţă existenţa unui risc în privinţa rambursării noului

împrumut.

c) Se evaluează garanţia pe care intreprinderea o poate prezenta băncii.

Valoarea globală a acesteia poate merge până la 50% din imobilizările nete la valoarea rămasă

namortizată, înscrisă în bilanţul firmei, după ce a fost verificată valoarea de piaţă.

Împrumutul bancar pe termen lung la care ar putea avea acces firma este în funcţie de 2 mărimi:

- marja admisă de gradul de îndatorare, exprimată în cotă procentuală

- suma absolută ce este admisă de capacitatea de rambursare în viitor a intreprinderii şi garanţia

reală oferită.

3.3.- Metode de evaluare a bonităţii şi performanţelor financiare ale firmei

Există mai multe metode prin care se încearcă a se determina bonitatea financiară a firmei în

contextul unei colectivităţi. Această calitate reprezintă credibilitatea pe care o firmă o promovează în

relaţiile sale de parteneriat cu investitorii, furnizorii, clienţii beneficiari ai utilităţilor furnizate, cu

băncile, cu fiscul, cu alte instituţii abilitate

În practică se face uz de un set de indicatori relevanţi, dar de cele mai multe ori se recurge la un

sistem de notare a performanţelor financiare şi de utilizare a unui indicator global. O astfel de metodă

este şi metoda CREDIT- MEN folosită adesea în practica managementului american.

Esenbţa ei constă în evaluări succesive având la bază 3 criterii de bază şi anume:.

1) Criteriul de personal - în care problema centrală este competenţa managerului şi a echipei sale

precum şi studiul personalului angajat . Criteriul este ponderat cu un grad de importanţă de 40%;

2) Criteriul economic –prin care se vizează aprecierea în perspectivă a evoluţiei sectorului economic

din care face parte firma în contextul unei conjuncturi interioare şi exterioare, a cărui grad de

importanţă este considerat - 20%;

3) Coeficientul financiar - care are în vedere în exclusivitate bonitatea firmei, a tribuindu-se un grad

de importanţă de 40%

În evaluări se recurge la metoda indicatorilor de tip RATIO.

Se procedează astfel:

1) Se identifică un eşantion de intreprinderi reprezentativ dintr-un anumit sector economic cu scopul

de a se ajunge la o evaluare financiară a unei aşa zise intreprinderii tip , a cărei situaţie se consideră

normală pentru o perioadă dată de gestiune.

65

2) Se construieşte un set de 5 coeficienţi,consideraţi cei mai reprezentativi pentru sectorul economic în

cauză. Se calculează nivelul acestor indicatori pentru toate intreprinderile luate în eşantion ca o medie

şi se stabileşte în acest fel aşa numitele “ rate tip”.

3) Se construiesc aceeaşi indicatori pentru intreprinderea asupra căreia se face analiza

4) Se ponderează corespunzător aceşti indicatori şi se obţine o rată financiară globală. Această rată se

compară cu nivelul ratei financiare stabilită pentru intreprinderea tip.

EXEMPLIFICARE:

Întrucât rata individuală a firmei stabilită la 106,0 puncte procentuale este mai mare decât rata

firmei tip a sectorului industrial (100,0 pct procentuale) putem concluziona că intreprinderea analizată

stă mai bine decât media colectivităţii din care face parte şi că dispune de good will. Ea prezintă

atractivitate pentru investitori, pentru creditporii săi, cât şi pentru partenerii de afaceri.

3.4 Metode de apreciere a riscului de faliment al întreprinderii

Metodele de utilizare a indicatorilor relevanţi prezentate anterior au avut drept scop evaluarea

performanţelor pe care întreprinderea le poate etala în plan financiar. Ele sunt folosite, de regulă,

pentru a caracteriza, la un moment dat, nivelul de eficienţă şi de bonitate financiară atins de firmă.

Practica dovedeşte că sunt absolut necesare preocupări şi în direcţia previzionării a ceea ce americanii

numesc financial distress, adică a dificultăţilor financiare. Este vorba aici în mod deosebit de

evaluarea riscului de faliment şi, în consecinţă, de "protejarea", prin cunoaşterea şi gestionarea acestui

risc, a plasamentelor de capital pe care investitorii şi creditorii le-au efectuat în diverse întreprinderi.

Nr.

crt

Explicaţii Rata tip Rata indiv. Raport Ponderare (%) Valori (%)

1 0 1 2 3 = 2 : 1 4 5 = 3 x 4

2 Rata lichidităţii AC/DTS 1, 15 1, 34 1, 16 25 29, 0

3 Gradul de îndatorare pe termen lung

Cprop/DTL

1, 35 52 1, 12 25 28, 0

4 Viteza de rotaţie a stocurilor CA/stoc med. 2, 85 2, 55 0, 89 20 17, 8

5 Viteza de rot. a clienţilor

CA/Sold mediu clienţi

8, 50 7, 65 0, 90 15 13, 5

6 Rata finanţării AI cu cap. propriu Cpr /AI 1, 25 1, 48 1, 18 15 17, 7

7 X X X 100, 0 106,0

66

În acest domeniu, s-au făcut numeroase şi interesante cercetări, studii şi analize, s-au stabilit

metodologii de apreciere a apariţiei acestui tip de risc1.

Aşa cum rezultă din sursele bibliografice citate anterior, metodologiile elaborate se bazează pe

utilizarea unor indicatori financiari selectivi, construiţi sub forma ratelor. Urmărindu-se în timp

evoluţia nivelului înregistrat al acestora, în cazul întreprinderilor falimentare cât şi nonfalimentare, s-a

ajuns la concluzia că următoarele rate, prin nivelul lor cifric scăzut, pot pune în evidenţă financial

distress-ul firmei şi, în consecinţă, pot fi folosite în prevenirea falimentului2:

Fonduri de rulment1.

Active totale

Active circulante2.

Datorii pe termen scurt

Capital propriu (situaţie netă)*3.

Datorii totale (capital împrumutat)

Autofinanţarea4.

Datorii totale (capital împrumutat)

Practic, aşa cum se menţionează într-o recentă lucrare3, într-un astfel de demers se recurge la o

analiză a caracteristicilor financiare calculate sub forma ratelor, surprinzându-se, în acest fel, punctele

tari şi cele slabe ale gestiunii financiare, iar apoi la stabilirea unui scor (nivel cifric) care comparat cu

un "prag matematic", rezultat din observaţiile făcute pe o colectivitate largă de firme, să permită o cât

mai bună aproximare a apariţiei riscului de faliment la întreprinderea studiată.

Wiliam Beaver, în studiul său întreprins în S.U.A. asupra situaţiei financiare a 79 de

întreprinderi, a constatat diferenţe extrem de mari la aceleaşi rate, calculat atât pentru întreprinderile

falimentare cât şi nonfalimentare. La rândul său, Edward Altman, folosindu-se de analiza

discriminatorie a ratelor, a clasificat corect într-un procent de 95 la sută, circa 66 de întreprinderi

studiate, înainte de a deveni falimentare4. Atât studiile lui W. Beaver, cât şi ale lui E.AItman au pus în

evidenţă posibilitatea utilizării colective a indicatorilor selectivi, construiţi sub forma ratelor, în

prevederea falimentului, în mod deosebit ne oprim asupra modelului lui E.Altman care a reuşit să

1 E. Harle, E.Igonet,A. Fleitour, op. cit., p. 29-42; R. Lavaud, J.Albaut, op. cit., p. 138-141; G. Philippatos, W. Sihler, op. cit., p. 16-17; M.W.E. Glautier, B. Uunderdown, op. cit., p. 232-235. 2 vezi R. Lavaud, J. Albaur, op. cit., p. 138. * G. Depallens, op. cit. p. 128 3 Ion Stancu, Finanţe..., op. cit., p. 385-389 4 vezi G. Philippatos S, W. Shiler, op. cit., p. 17, R. Lavaud, J. Albaut, op. cit., p. 139

67

construiască un indice al falimentului bazat pe ponderarea, cu grade de importanţă, a următorilor 5

indicatori financiari selectivi5.

1Fond de rulment

XActive totale

= , ponderat cu 1.2

2Rezerve

XActive totale

= , ponderat cu 1.4

3Profit brut (din exploatare)

XDatorii totale

= , ponderat cu 3.3

4Capital social (valoare de piaţă)

XDatorii totale (capital împrumutat)

= , ponderat cu 0.6

5Cifra de afaceri

XActive totale (capital total)

= , ponderat cu 1.0

Potrivit metodologiei lui E. Altman, nivelul cifric al fiecărei caracteristici financiare X se

exprimă în termeni procentuali. în urma acestui demers, E. Altman a construit funcţia ZETA sub forma:

Z= 0,012 X, + 0,014 X2 + 0,033 X3 + 0,006 X4 + 0,001 X5

care reprezintă de fapt, indicele falimentului. Esenţa lui constă în aceea că reprezintă sumă ponderată a

unor caracteristici financiare ale întreprinderii, considerate de bază. în situaţia în care, introducând în

modelul funcţiei nivelul cifric al caracteristicilor financiare X, specifice unei firme studiate, şi se

obţine un rezultat mai mare decât 2,675 - considerat în studiul statistic a lui E. Altman drept un prag-

atunci întreprinderea este calificată drept nonfalimentară, ea fiind apreciată ca având o situaţie

financiară sănătoasă. Dimpotrivă, dacă rezultatul este inferior lui 2,675, întreprinderea se consideră

expusă falimentului, întrucât ea prezintă o situaţie financiară slabă, nesănătoasă, iar sistemul său a

devenit lipsit de coerenţă.

Este necesar să subliniem că modelul Altman, prin caracteristicile financiare introduse în funcţia

ZETA, reţine ca având o importanţă deosebită pentru aprecierea sănătăţii financiare a întreprinderii

mărimea fondului de rulment, rezervele (ca bogăţie acumulată de întreprindere în perioadele

precedente), rentabilitatea activităţii sale, gradul de îndatorare şi viteza de rotaţie a capitalului său.

De altfel, aşa cum am mai văzut, aceste variabile sunt cele mai semnificative date ce se iau în

considerare în analizele financiare pe care specialiştii, oamenii de afaceri şi băncile, le întreprind în

activitatea lor curentă. Importanţa acestor indicatori, ca de altfel a metodei Altman însăşi, este dată de

faptul, subliniat de altfel de sursele bibliografice citate, că s-a reuşit a se clasifica 95 la sută din

întreprinderile falimentare cu un an înainte, de producerea propriu-zisă a falimentului 72 la sută cu doi

ani înainte şi 30 la sută cu 5 ani înainte .

5 vezi R. Lavaud, J. Albaut, op. cit., p. 139

68

Specialiştii consideră că modelul “z” poate fi considerat ca parte a unei evaluări generale, iar

analiza ar trebui suplimentată cu prezentarea critica a următoarelor elemente: activitatea de conducere,

administrarea financiară, relaţiile cu creditorii, relaţiile cu clienţii, evoluţia preţului

acţiunilor/obligaţiunilor pe piaţă, opiniile agenţiilor de rating, condiţiile în care se desfăşoară

activitatea, gradul de satisfacţie al angajaţilor.

Prin îmbogăţirea modelului “z” cu aceste elemente de analiză au fost create metodele bancare

de evaluare a riscului de faliment, ele fiind menite să supună atenţiei “semnalele” specifice

comportamentului unei firme a cărei evoluţie tinde spre faliment.

Metodele bancare de evaluare a riscurilor de faliment urmăresc detectarea primilor indicatori

de pericol care se referă, în principal, la: depăşirea limitelor de creditare fără explicaţii convingătoare;

nerespectarea raportului între datorie şi capitalul propriu; modificări dese în aparatul de conducere;

mutarea contului la altă bancă sau operarea prin contul mai multor bănci ale aceleaşi afaceri; nelivrarea

oportună şi de calitate a informaţiilor cu caracter financiar etc.6

Analiştii, dezvoltând capacitatea de previziune a modelului original, au creat modelul “z”

pentru Europa de Vest ( numit modelul Tafler).

Construcţia acestui model este:

Z.e = 0,55 X1 + 0,13 X2 + 0,18 X3 + 0,14 X4,

unde: Profit impozabil X1 = -----------------------------------

Pasive curente

Active circulante X2 = -----------------------------------

Total pasive

Pasive curente X3 = ----------------------------------

Total active Active curente – Pasive curente X4 = -------------------------------------------------

Cost de producţie – Amortisment

6 vezi Camelia Minetos, Evaluarea riscului de faliment. Revista Capital nr.49/8 dec.1994, p.21.

69

Punctajul de echilibru pentru acest model este Z = 0,2.

Un alt model, ce poate fi aplicat cu bune rezultate firmelor ce au până la 500 de lucrători, este aşa numitul model “Conan – Holder”, a cărui construcţie pentru întreprinderi industriale este următoarea: Z = 0,24 X1 + 0,22 X2 + 0,16 X3 - 0,87 X4 - 0,10 X5 Caracteristicile folosite au următoarea semnificaţie:

Excedent (profit) brut din exploatare

X1 = ------------------------------------------------- Total datorii Capitaluri permanente X2 = ---------------------------------- Total active Active circulante (fără stocuri) X3 = ------------------------------------------ Cifra de afaceri Cheltuieli financiare X4 = -------------------------------------- Cifra de afaceri Cheltuieli cu personalul X5 = --------------------------------------- Valoarea adăugată Riscul de faliment este apreciat în funcţie de valoarea înregistrată a scorului şi anume:

- Z cu valoarea de peste 0,16 reflectă o situaţie foarte bună a firmei, riscul de faliment fiind sub 10% ;

- Z cu valoarea cuprinsă între 0,1 şi 0,16 reflectă o situaţie bună a firmei, riscul de faliment fiind apreciat între 10 – 30%;

- Z cu valoarea între 0,04 şi 0,1, pune firma în alertă, riscul de faliment fiind apreciat cu 35 – 65%; - Z cu valoare de 0,05 – 0,04 situează firma ca fiind în pericol, riscul de faliment fiind situat între

65 – 90%; - Z cu valoare mai mică de 0,05 pune în evidenţă eşecul, riscul de faliment fiind admis cu peste

90%. În urma aplicării modelelor prezentate şi a efectuării a numeroase studii pe diferite eşantioane,

a rezultat ca principalele cauze ce conduc spre falimentul unei firme sunt:

-. Slab control al încasării debitorilor 21%

-. Stocuri supranormative 11%

-. Grad de îndatorare prea mare 11%

70

-. Cheltuieli mari cu personalul 10%

-. Boală a conducătorului agentului economic 9%

-. Sistem de contabilitate greşit ales / aplicat 7%

-. Control financiar intern slab 6%

-. Investiţii, speculaţii financiare proaste 6%

-. Fuziuni, descentralizări 5%

-. Organizare proastă 4%

-. Conjunctură macroeconomică adversă 3%

-. Alte cauze 7%.

Total 100%

În aprecierea riscului de faliment, pe lângă analiza financiară propriuzisă, bazată pe indicatori

financiari selectivi, de tipul celor prezentaţi mai sus, deosebit de utilă este, aşa cum am mai spus şi

analiza nonfinanciară, folosită din ce în ce mai mult şi în practica bancară din ţara noastră. Ea are în

vedere acele aspecte ce nu pot fi surprinse cu ajutorul indicatorilor valorici, dar care pot contribui la

verificarea credibilităţii unui client, a bonităţii sale. Sunt vizate informaţiile ce privesc activitatea

desfăşurată de client, proprietarii (acţionarii), managementul, piaţa pe care se acţionează, clienţii şi

furnizorii, participaţiile cu capital la alte societăţi, proiectele de investiţii, strategiile aplicate, aspectele

juridice ale constituirii şi funcţionării firmei, auditul intern şi extern etc. În acest scop, în practică sunt

folosite diferite metode, precum “punctajul A, a lui Argenti”, “semnalele de alarmă ale firmei Dun &

Bradstreet” sau metoda S.W.O.T.

• Modelul Argenti, de pildă, sugerează faptul că deteriorarea situaţiei unei firme, inclusiv

falimentul, se datorează unui management greşit. De aceea, Argenti punctează

elementele ce conduc la faliment după următoarea logică:

- Defecte care duc la …..;

- Greşeli care conduc la ….;

- Simptome care conduc la ….;

- Faliment.

Defectele privesc organizarea activităţii şi calitatea conducerii, lipsa unui sistem de

contabilizare adecvat, a unui control intern eficient, lipsa cash-flowului, lipsa provizioanelor etc.

Greşelile se referă la extinderea exagerată a activităţii, proiecte mari de investiţii sau investiţii

neterminate şi derulate prea mult în timp, precum şi la existenţa unei structuri riscante a capitalului etc.

71

La rândul lor simptomele pun în evidenţă deteriorarea calităţii produselor şi serviciilor, deteriorarea

relaţiilor cu furnizorii, deteriorarea indicatorilor financiari, în final a scorului „Z”.

• Semnalele de alarmă ale firmei Dun & Bradstreet reprezintă de fapt o listă cu zece aspecte,

considerate “ameninţări” pentru supravieţuirea unei companii şi anume: amplasare greşită,

pondere prea mare a capitalului imobilizat în active fixe, rezerve de capital inexistente ori

extrem de reduse, probleme de credit comercial şi bancar, erori în gestionarea stocurilor,

extindere necontrolată, capitalizare inadecvată, experienţă comercială inadecvată, probleme de

management şi de personal, birocraţie excesivă.

• Analiza SWOT presupune identificarea următoarelor elemente: Strengths – puncte tari;

Weaknesses – puncte slabe; Opportunities – posibilităţi; Threats – ameninţări.

Se bazează pe tehnica investigaţiilor, respectiv a chestionării, prin aplicarea de întrebări.În final,

toate informaţiile obţinute sunt grupate pe componentele analizei, fiind relevaţi factorii interni şi

externi ce influenţează bunul mers al activităţii şi puse în valoare punctele tari, punctele slabe,

posibilităţile viitoare, ameninţările. Rezultatele analizei factorilor externi sunt concentrate şi pe

consideraţiile de ordin politic şi al legislaţiei, pe cele economice (cererea de produse, canalele de

distribuţie, gusturile şi moda, nivelul preţurilor, venitul consumatorilor, nivelul exporturilor şi

importurilor, curs valutar, taxe şi impozite, tarife vamale etc.), cele sociale şi nu în ultimul rând pe cele

privind utilizarea de tehnologii eficiente şi de protecţie a mediului.

Etapele care sunt parcurse pentru realizarea analizei SWOT sunt:

- analiza mediului intern , identificarea punctelor forte şi slabe aferente acestuia;

- analiza mediului extern, selectarea principalelor oportunităţi şi ameninţări;

- coroborarea rezultatelor analizei pe cele două dimensiuni (intern şi extern) şi

formularea unor soluţii pentru actul decizional care să permită îmbunătăţirea

performanţelor de piaţă ale firmei, implicit controlul riscurilor generate de

activitatea sa

Practic se recurge la aşa numita matrice SWOT care se construieşte cu scopul de a releva, în urma

analizei mediului intern şi extern al firmei, a punctelor forte (strengths) şi a celor slabe (weaknesses.

Punctele forte (S) sunt considerate avantaje concretizate de performanţele pe care firma le realizează

la un nivel superior, comparativ cu firmele concurente, de regulă ele fiind peste media sectorului

industrial din care face parte firma sau a grupului de firme (colectivităţii industriale) luat în studiu.

Punctele slabe (W) sunt considerate elemente pe care firma le realizează la un nivel de performanţe

72

inferior competitorilor săi. Acestea sunt considerate dezavantaje pe care firma analizată le are în faţa

concurenţei sale.

Din analiza punctelor forte şi slabe este recomandat a se formula concluzii care să servească

echipei manageriale pentru conturarea unor viitoare acţiuni manageriale care să contribuie la creşterea

potenţialului său concurenţial , la plasarea acesteia pe un alt palier, mult îmbunătăţit, al performanţelor

de piaţă. Aceasta ştiut fiind faptul că un control mai eficient al factorilor interni din partea

managementului se poate traduce oricând într-o valoare adăugată mult mai mare.De aceea în ce

priveşte analiza mediului intern accentul este bine să fie pus cu deosebire pe aspectele legate de

procurarea şi utilizarea eficientă a resurselor financiare, pe solvabilitate, lichiditate şi implicit pe

starea de echilibru financiar, pe capacitatea de a accesa noi resurse de capital, apoi, în egală măsură pe

capacitatea productivă şi cea comercială, pe potenţialul creativ- inovativ al firmei, pe calitatea echipei

manageriale de a conduce într-o manieră vizionară, într-o organizare dinamică şi cu lucrători motivaţi

pozitiv.

Impactul mediului extern este apreciat din perspectiva “oportunităţilor şi ameninţărilor” la care se

expune firma, funcţie de sectorul de piaţă pe care activează.. Oportunităţile (opportunities) sunt şansele

oferite de mediu firmei, ocazii sau situaţii favorabile care, exploatându-le îşi poate crea avantaje

semnificative. Ameninţările (threats) sunt generate de acţiunea unor factori negativi care pot avea un

impact negativ asupra activităţilor firmei, acesta fiind de cele mai multe ori concretizat în evenimente

nefavorabile ce pot conduce spre mari pierderi, fie ele de imagine, de potenţial concurenţial, de

capital. Din analiza mediului extern nu pot fi excluse aspectele legislative şi cele cu caracter de

reglementare (fiscalitate, mediu, regim valutar etc) particularităţile pieţei interne şi externe pe care

operează firma, concurenţa existentă, noi potenţiali competitori, comportamentul consumatorilor,

implicit puterea economică şi financiară a acestora “de a absoarbe” produsele firmei etc.

Prin coroborarea rezultatelor celor două tipuri de analiză, a mediului intern şi a celui extern, se

pot formula concluzii cu privire la atractivitatea firmei, la nivelul de profitabilitate al activităţii sale,

la profesionalismul şi abilitatea echipei manageriale, la rezultatele prezente precum şi la trendul

viitor al evoluţiei acestora.

În urma utilizării analizei SWOT se poate obţine o imagine asupra standing-ului firmei, pe o

anumită funcţiune a firmei (producţie, comercial, financiar, managerial etc) sau pe activitatea globală,

de ansamblu a acesteia, oferindu-i-se top-managementului şi cu deosebire managerului financiar

posibilitatea de a cunoaşte realizările precum şi perspectivele ce ţin de evoluţia firmei, şansele acestea

de a-şi spori semnificativ potenţialul concureţial, rezistenţa la faliment.

73

De cele mai multe ori, se recurge la analiză SWOT doar atunci când situaţia este una

nefavorabilă pentru firmă. Aceasta cu toate că o matrice SWOT poate oferi oricând răspunsuri

concrete la problemele pe care le întâmpină firma în evoluţia ei, acesta fiind în fapt un demers creativ

al managementului prin care se încearcă să se analizeze fiecare aspect de importanţă vitală pentru

existenţa unei întreprinderii. Este deci necesar şi oportun ca această metodă , ce ţine printre altele de

predicţia falimentului, sa fie aplicată cu o oarecare consecvenţă în actul managerial, pentru a se

beneficia, în procesul conducerii, sistematic de o mai bună cunoaştere a realităţilor şi tendinţelor

existente în mediul de afaceri, a riscurilor la care se expune firma.

• Modelul listei de control (check-list)

Aşa cum se susţine în una din lucrările de specialitate recent apărute7, aplicată într-un mod conceptual

modern , analiza riscului de faliment poate fi realizată dintr-o perspectivă mult mai largă decât cea pe

care o oferă strict metoda scorurilor, bazată pe indicatorii financiari selectivi (cuantificabili) Etapele

principale parcurse în analiza riscului de faliment sunt :- evaluarea performanţelor curente ale firmei; -

evaluarea capacităţii manageriale a firmei; - analiza mediului extern al firmei; - analiza mediului

intern; - analiza factorilor strategici; - construirea alternativelor strategice; - implementarea

scenariilor strategice, ; - evaluarea şi controlul.

Un posibil model interogativ de analiză care poate fi aplicat uşor în întreprinderile din ţara

noastră se prezintă conform listelor de control (check-list) redate mai jos:

1. Evaluarea performanţelor curente ale firmei

Care sunt performanţele obţinute de societate reflectate în principalii indicatori economico-

financiari (profitabilitate, lichiditate, solvabilitate, profitul pe acţiune, recuperarea investiţiilor,

cota de piaţă deţinută etc.)?

Situaţia strategică, obiectivele, practicile utilizate de firmă. Care sunt misiunea, obiectivele,

strategiile şi politicile curente ale firmei? Sunt acestea clar definite?

- Misiunea. în ce domeniu de activitate se află întreprinderea? De ce?

- Obiectivele. Care sunt obiectivele întreprinderii, a centrelor de profit şi a subsistemelor

organizatorice? Sunt în concordanţă cu misiunea şi mediul intern şi extern?

- Strategii. Ce strategii sau mixturi strategice aplică întreprinderea? Corespund acestea

misiunii, obiectivelor, mediului intern şi extern?

7 Mircea Coşea,., Luminiţa Nastovici, , Evaluarea riscurilor, Editura Lux Libris, Braşov, 1997, p. 69-71

74

- Politici. Care sunt politicile firmei? Sunt compatibile cu misiunea, obiectivele, mediul

intern şi extern al întreprinderii?

2. Evaluarea capacităţii manageriale a firmei

Echipa managerială operaţională

- Cine sunt managerii?

- Care este controlul acţionarial pe care îl au asupra firmei?

- Acţiunile sunt în proprietate privată sau publică?

- Care este contribuţia managerilor din punct de vedere a pregătirii profesionale şi a

implementării cunoştinţelor în spaţiul firmei?

- Ce experienţă deţin în posturile respective?

- Cum participă la elaborarea strategiilor firmei? Sunt de acord cu propunerile

managerilor de vârf sau participă activ, sugerând direcţiile viitoare de acţiune?

Managementul de vârf

- Din cine este constituită echipa de "top managers"?

- Care sunt elementele definitorii ale felului în care sunt asumate responsabilităţile, stilul de

management practicat, abilităţile şi cunoştinţele profesionale deţinute?

- Cum sunt relaţiile de colaborare cu managerii de pe nivelurile ierarhice inferioare?

- Care este maniera de abordare a provocărilor din mediul de afaceri?

3. Analiza mediului extern

(1) Mediul general

- Care sunt elementele definitorii pentru mediul cultural, social, politic şi tehnologic care

afectează întreprinderea?

- Care dintre aceştia se pot constitui ca oportunităţi sau ca restricţii (ameninţări) prezente sau

viitoare?

(2) Mediul specific

- Care sunt forţele mediului specific ce influenţează concurenţa în domeniul de activitate în

care îşi desfăşoară activitatea întreprinderea?

- Care sunt obiectivele şi scopul concurenţei?

- Care sunt punctele forte şi cele slabe ale concurenţei?

- Care sunt implicaţiile strategiei concurenţei pentru piaţa firmei?

- Care este ameninţarea noilor intraţi în domeniu? Dar puterea de negociere a clienţilor?

- Cum se prezintă situaţia produselor înlocuitoare?

75

- Care este puterea de negociere a furnizorilor? Dar intensitatea rivalităţii între concurenţii

existenţi?

- Care dintre aceşti factori se pot constitui ca oportunităţi sau ameninţări prezente sau

viitoare?

4. Analiza mediului intern

(3) Structura organizatorică

- Care este tipul de organigramă practicat?

- Autoritatea managerială este centralizată sau descentralizată? în ce grad?

- Câte nivele ierarhice sunt utilizate în întreprindere?

- Organizarea structurală este înţeleasă şi acceptată de toţi angajaţii?

- Este compatibilă structura cu politicile, strategiile şi obiectivele întreprinderii?

- Ce tip de structură organizatorică practică firmele din acelaşi domeniu de activitate?

- Ce îmbunătăţiri pot fi aduse organizării actuale a întreprinderii?

(4) Cultura întreprinderii

- Care sunt credinţele, aşteptările şi valorile împărtăşite în comun de angajaţii

întreprinderii?

- Cultura organizaţională curentă este bine definită?

- Cultura organizaţională existentă încurajează performanţele întreprinderii?

- Există compatibilitate între cultura organizaţională şi misiunea, politicile, strategiile,

obiectivele întreprinderii?

- Cultura organizaţională încurajează schimbarea, inovarea, introducerea noului sau

stagnarea?

(5) Resursele întreprinderii

o Marketingul

- Care sunt obiectivele, strategiile, politicile şi programele de marketing?

- Cine sunt clienţii firmei? Care sunt factorii care influenţează comportamentul

clienţilor? Cine sunt clienţii potenţiali?

- Care sunt produsele oferite? în ce stadiu al ciclului de viaţă se află? Care este tipul

gamei sortimentale?

- Care sunt reacţiile clienţilor la schimbarea preţurilor? Sunt practicate preţuri

atractive?

- Care sunt activităţile de promovare utilizate? Prin ce se diferenţiază faţă de

concurenţă?

76

- Sunt utilizate metodele şi tehnicile de marketing în cadrul întreprinderii?

- Ce poziţie ocupă managerul de marketing în cadrul întreprinderii?

o Finanţele

- Care sunt obiectivele, strategiile, politicile şi programele financiare?

- Cum se prezintă situaţia financiară a întreprinderii (structura financiară, gestiunea

resurselor financiare, rezultatele) şi care sunt factorii principali de influenţă?

- Cum se efectuează planificarea financiară?

- Există concordanţă între încasări şi plăţi?

- Este respectată regula echilibrului financiar?

- Care sunt metodele utilizate în analiza financiară?

- Care sunt metodele şi instrumentele utilizate în repartiţia rezultatelor financiare?

- Ce metode sunt utilizate pentru elaborarea deciziilor financiare?

- Ce poziţie ocupă managerul financiar în cadrul întreprinderii?

o Cercetare-dezvoltare

- Care sunt obiectivele, strategiile, politicile şi programele de cercetare-dezvoltare?

- Cum se realizează proiectarea produselor?

- Care se desfăşoară pregătirea tehnologică a produselor, lucrărilor şi serviciilor?

- Există condiţii propice pentru realizarea şi încercarea prototipurilor, proiectarea SDV-

urilor?

- Există un buget alocat pentru dezvoltarea capacităţilor de producţie?

- Cum este măsurată eficienţa activităţii de cercetare-dezvoltare?

- Ce poziţie ocupă managerul de cercetare-dezvoltare în cadrul întreprinderii?

o Producţia/serviciile

- Care sunt obiectivele, strategiile, politicile şi programele de producţie?

- Cum se realizează programarea, lansarea şi urmărirea producţiei?

- Sunt utilizate metodele şi tehnicile moderne de management al producţiei?

- în ce proporţie este utilizată capacitatea de producţie?

- Sunt respectate principiile proporţionalităţii, ritmicităţii şi continuităţii?

- Este promovată concepţia calităţii totale în cadrul întreprinderii?

- Care sunt metodele utilizate în controlul calităţii produselor?

- Ce poziţie ocupă managerul de producţie în cadrul întreprinderii?

o Resursele umane

- Care sunt obiectivele, strategiile, politic şi programele de dezvoltare a resurselor umane?

77

- întreprinderea dispune de necesarul de salariaţi pe fiecare categorie?

- Ce metode sunt utilizate în recrutarea, selecţia şi promovarea personalului?

- Cum se realizează pregătirea profesională?

- Cum se prezintă condiţiile de muncă în întreprindere?

- Sistemul motivaţional se află în concordanţă cu performanţele realizate?

- Care este coeficientul de fluctuaţie a angajaţilor?

- Care este starea de spirit a salariaţilor?

- Care sunt elementele definitorii pentru relaţiile nterpersonale din cadrul grupurilor de

muncă?

- Ce poziţie ocupă managerul de personal în cadrul întreprinderii?

o Sistemul informaţional

- Care sunt obiectivele, strategiile, politicile şi programele în domeniul sistemului

informaţional al întreprinderii?

- Circuitul informaţiilor este optimizat din punct de vedere economic?

- Baza de date a întreprinderii este permanent actualizată?

- Sunt realizate analize sistemice? Sunt implementate sisteme interactive de asistare a

procesului decizional?

- Sunt utilizate echipamente moderne de procesare a informaţiei?

- Ce poziţie ocupă managerul sistemului informaţional în cadrul întreprinderii?

5. Analiza factorilor strategici

- Care sunt factorii cheie interni şi externi care afectează performanţele prezente şi viitoare

ale întreprinderii?

- Care au fost factorii cheie cu implicaţii în performanţele din trecut?

- Care sunt elementele care pot influenţa întreprinderea pe termen scurt?

- Dar pe termen mediu şi lung?

- Care sunt raporturile dintre misiunea, respectiv obiectivele întreprinderii şi factorii

strategici cheie?

- Se impune schimbarea misiunii şi obiectivelor întreprinderii?

- Care vor fi efectele acestei schimbări?

6. Construirea alternativelor strategice

- Actualele strategii sunt viabile sau trebuie schimbate?

- Se impun schimbări ameliorative, adaptive sau radicale?

- Se vor introduce strategii de menţinere, creştere sau restrângere?

78

- Se vor introduce strategiile leadership-ului prin cost, diferenţiere sau focalizare?

- Care sunt alternativele strategice funcţionale care pot fi utilizate pentru creşterea

performanţelor fiecărei diviziuni organizatorice?

- Care sunt avantajele şi dezavantajele pe care le prezintă scenariile strategice?

7. Implementarea scenariilor strategice

- Care sunt programele ce trebuie elaborate pentru implementarea noilor strategii?

- Se poate susţine implementarea strategiilor prin bugete adecvate?

- Cine este responsabil pentru elaborarea programelor şi implementarea strategiilor?

- Pot fi stabilite priorităţi şi grafice de execuţie a programelor?

- Vor fi proiectate noi standarde în activitate?

8. Evaluarea şi controlul

- Cine vor fi supervizorii acţiunii de implementare a strategiilor? Care sunt responsabilităţile

lor?

- Cum se va realiza feed-back-ul asupra activităţilor de implementare a strategiilor?

- Care vor fi criteriile cantitative şi calitative utilizate în evaluarea implementării?

- Cum vor fi localizate performanţele din punct de vedere funcţional, spaţial şi temporal?

- Sistemul motivaţional este suficient de performant pentru a recompensa performanţele

obţinute?

-

• Alte modele moderne de apreciere a riscului de faliment

Pentru o analiză eficientă a predicţiei riscului de faliment, mai pot fi utilizate alte câteva

modele, recunoscute ca instrumente eficace de utilizat în acest domeniu, cum sunt 8: matricea Boston

Consulting Group, matricea Arthur D. Little, şi matricea Mc Kinsey. Acestea oferă avantajul unei

analize, considerate omogene, a riscului de faliment pentru întreprinderi aflate în sectoare diferite de

activitate, cu condiţia ca interpretarea rezultatelor să ţină cont de caracteristicile contextului economic

în care firma operează, ştiut fiind faptul că mediul este într-o continuă schimbare.

(6) Matricea Boston Consulting Group este recunoscută ca fiind o matrice de portofoliu şi

se elaborează cu ajutorul a două coordonate considerate de bază: „rata de creştere a pieţei” şi „poziţia

relativă pe piaţă”. Obiectivul principal al specialiştilor de la B.C.G. a fost aceea de a realiza alocarea

8 Marian, L., Strategii maganeriale de firmă, Editura Universităţii „Petru Maior”, Târgu-Mureş, 2001, p. 108-123

79

optimă a resurselor întreprinderii pentru a obţine o poziţie concurenţială cât mai bună, ceea ce, evident,

reduce riscul falimentului. Astfel judecând, pe de o parte, studierea creşterii sectorului de activitate în

care operează firma, oferă informaţii referitoare la necesarul de resurse al acesteia (pentru investiţii ,

inclusiv creşterea necesarului de fond de rulment), iar pe de altă parte, analiza poziţiei relative pe piaţă

a firmei, oferă informaţii privind potenţialul său concurenţial şi rentabilitatea activităţii desfăşurate.

Rata de creştere a pieţei, determinată cu ajutorul formulei de mai jos, ne oferă un prim indiciu asupra

oportunităţilor pentru a realiza investiţii care sunt potenţial permise în sectorul de piaţă în care

operează firma:

0

01

Vanzari

VanzariVanzaripietei a crestere de Rata

−=

În domeniile cu o rată crescută de creştere a cotei de piaţă (considerată de peste 10 %),

ocuparea unui segment de piaţă mai mare înseamnă o cifră de afaceri mult mai ridicată şi, în

consecinţă, vânzări mai mici ale principalilor competitori. De asemenea, un domeniu în creştere

prezintă oportunităţi de scădere a costurilor globale de operare, precum şi obţinerea unor avantaje

concurenţiale oferite de politica leadershipului prin costuri. Din perspectivă contrară, în cazul unor

domenii cu o rată scăzută de creştere a pieţei, efectuarea de investiţii este discutabilă, solicită resurse

financiare considerabile al căror rezultat este de cele mai multe ori unul unul incert, deseori , prin

rezultate, dezastruos.

Poziţia relativă pe piaţă presupune compararea vânzărilor întreprinderii analizate (cifra de

afaceri) cu vânzările realizate de principalul său concurent. Statutul de lider pe piaţă, în ce priveşte

vânzările, este întotdeauna asociat – şi practica o demnostrează – cu o rentabilitate crescută a

capitalurilor şi cu fluxuri de fonduri pozitive. Indicatorul cu ajutorul căruia putem determina cota de

piaţă şi ,odată cu aceasta potenţialul concurenţial al firmei, este dată de relaţia:

concurent luiprincipalu a piata de Cota

eriiintreprind a piata de Cotapiata pe relativa Pozitia =

De cele mai multe ori s-a demonstrat că analiza pe baza ”cotei de piaţă” poate denatura

imaginea referitoare la concurenţii de pe piaţă şi pune sub semnul întrebării. viabilitatea măsurilor

sugerate Alianţele strategice, dar mai ales retragerea de pe piaţă a competitorilor principali, din motive

de manevre strategice, pot schimba oricând şi surprinzător poziţia relativă pe piaţă a unei firme şi deci

pot pune oricând în discuţie problema “ portofoliului comercial” al întreprinderii. Acesta este

principalul motiv pentru care matricea strategică B.C.G. nu dă posibilitatea cuantificării corecte a

80

tuturor situaţiilor posibile de pe piaţă. Totuşi, atât cât este permis,matricea oferă posibilitatea unei

“poziţionări de moment” a afacerilor firmei cu ajutorul a patru cadrane, denumite generic: vedete,

vaci de lapte, dileme, povară.

Cadranul "Vedetă" reprezintă afaceri cu segment de piaţă considerat important într-un domeniu

caracterizat de creştere rapidă. Oportunităţile pentru investiţii, în acest caz, necesită importante resurse

financiare pentru păstrarea poziţiei concurenţiale. Activităţile desfăşurate de firmă sunt considerate

foarte rentabile, iar obiectivul financiar principal trebuie să fie investiţia în noi capacităţi de producţie,

respectiv finanţarea nevoilor suplimentare de fond de rulment. Cadranul "Vaci de lapte" reprezintă

afaceri ce deţin un segment de piaţă apreciat ca fiind important, dar într-un sector care prezintă creşteri

relativ modeste. Acestea impun, de regulă, investiţii relativ mici în capacităţi de producţie sau în

nevoile suplimentare de fond de rulment oferind, în schimb, un surplus de lichidităţi. Activităţile sunt

considerate foarte rentabile deoarece firma ocupă o poziţie dominantă pe piaţă şi eliberează fluxuri de

fonduri importante ce pot fi transferate în alte domenii, evident cu rate mult mai rapide de creştere.

Cadranul "Dileme" reprezintă afaceri ce au un segment de piaţă relativ scăzut, plasate într-un sector

cu creştere neînsemnată. Continuarea activităţii necesită, de regulă, investiţii importante, mai ales

atunci când obiectivul îl reprezintă ameliorarea poziţiei pe piaţă. Din punct de vedere al rentabilităţii,

activitatea este deficitară, firmele nu îşi pot autofinanţa activitatea şi, de obicei, apelează la noi resurse

de capital, cu preponderenţă din surse externe. Pentru ca activităţile sale să nu devină, în intervalul de

timp imediat următor, o "povară", firma trebuie să insiste pentru a ocupa o poziţie concurenţială cât

mai bună.

Cadranul "Povară", este considerat cel mai defavorabil din punctul de vedere al managementului

financiar. El reprezintă afaceri cu un segment îngust de piaţă, într-un domeniu caracterizat de o

creştere modestă sau chiar de un declin. Profiturile pe care le oferă sunt relativ mici, chiar

nesemnificative, uneori pierdere, nevoile financiare sunt considerate slabe şi foarte slabe, iar fluxurile

băneşti eliberate neînsemnate. Potenţialul de dezvoltare a acestor activităţi este foarte scăzut şi, în

general, această poziţionare reprezintă un pericol pentru orice firmă, rezultând deci un risc de faliment

ridicat. Menţinerea echilibrului se poate face adesea numai prin vânzarea unor active intangibile,

neexistând alte oportunităţi de dezvoltare a afacerilor.

C um este firesc din analiză rezultă şi direcţiile de acţiune care pot fi utilizate pentru a cuantifica şi

preveni riscul de faliment, acestea fiind, principial vorbind, următoarele :

81

• rentabilizarea "vacilor de lapte" însoţită de o gestiune riguroasă şi investirea fluxului

financiar în activităţi cu mare potenţial de creştere în viitor;

• menţinerea poziţiei "vedetelor" prin prelungirea ciclului de viaţă, aşteptând ca acestea să

devină "vaci de lapte" prin reducerea şanselor de creştere a pieţei;

• în cazul "dilemelor", luarea unei decizii cu privire la îmbunătăţirea poziţiei acestora prin

investiţii importante sau, în caz extrem, abandonarea lor;

• menţinerea fără investiţii sau abandonarea, după caz, a activităţilor la firmele considerate

o "povară".

În aplicarea acestui model de analiză trebuiesc luate în considerare şi limitele pe care le

prezintă. matricea B.C.G. Ea operează doar cu două variabile (profitabilitate şi cota de piaţă) între care

există relaţii diferite, funcţie de domeniul de activitate. De asemenea, un domeniu cu creştere rapidă nu

este întotdeauna cea mai bună oportunitate de câştiguri, iar considerarea poziţiei pe piaţă ar trebui să se

facă nu numai faţă de lider.

Cu toate acestea, matricea B.C.G. este utilizată pe scară largă tocmai datorită uşurinţei în

aplicare şi înţelegerea clară a variantelor strategice pe care ea le propune.

(7) Matricea strategică Arthur D. Little ne propune o analiză a riscului de

faliment utilizând două variabile: gradul de maturitate a activităţii şi poziţia concurenţială a firmei în

domeniul de activitate. Combinarea celor două dimensiuni permite o evaluare mai nuanţată a

echilibrului financiar în care se află firma la un moment dat. Astfel, atunci când gradul de maturitate al

activelor este mai ridicat, riscul de faliment este mai scăzut; invers, când maturitatea plasamentelor în

active este scăzută, posibilitatea eşecului este din ce în ce mai mare. De asemenea, o poziţie

concurenţială dominantă este o garanţie de risc scăzut, în timp ce supravieţuirea, în faţa concurenţei,

măreşte probabilitatea apariţiei riscurilor. În plus, modelul la care ne referim oferă posibilitatea

evaluării riscului sectorial. Cu cât activitatea este mai "fragedă" cu atât mutaţiile apărute în domeniu

sunt mai frecvente, situaţie neîntâlnită în cazul unei activităţi devenită matură.

Nivelurile de maturitate cunoscute, mai ales sub forma etapelor ciclului de viaţă, sunt

următoarele:

• demarajul - etapă care presupune un proces inovativ de realizare a unui nou produs sau o

nouă tehnologie, ceea ce va crea o cerere nouă sau/şi substituirea unui produs existent deja pe piaţă;

82

• creşterea - etapă care este caracterizată prin dezvoltarea cererii pentru produsele firmei şi

prin eforturi intense depuse pentru creşterea producţiei şi respectiv pentru impunerea cu consecvenţă

pe piaţă;

• maturitatea - etapă în care firma se bucură, în continuare, de o poziţie stabilă, este

recunoscută pe piaţă, iar obţinerea de noi rezultate se poate face numai în detrimentul altor concurenţi;

• declinul - etapă caracterizată de creştere slabă, nulă sau descreştere, în care piaţa este

dominată doar de câteva firme fără potenţial de creştere.

Pentru determinarea etapei în care se înscrie nivelul de maturitate a unei firme sunt

recomandate a fi luate în considerare o serie de elemente, cum ar fi: rata de creştere, potenţialul de

creştere, gama de produse, numărul de concurenţi, distribuirea segmentelor de piaţă între concurenţi,

stabilitatea segmentelor de piaţă, stabilitatea consumatorilor, barierele la intrare, tehnologia etc.

Poziţia concurenţială a unei firme se apreciază prin comparaţie cu concurenţa sa utilizându-se o

evaluare globală a potenţialului deţinut (resurse umane, materiale, financiare, informaţionale etc).

Firma de consultanţă Arthur D. Little a identificat cinci poziţii concurenţiale ale afacerii:

o poziţia dominantă - caracterizată prin superioritate, chiar monopol, situaţie mai rar întâlnită

pentru majoritatea firmelor;

o poziţia puternică - caracterizată prin modul de impunere la modul categoric în faţa concurenţei

şi prin existenţa unui control relativ al pieţei;

o poziţia favorabilă - caracterizată prin o multitudine de puncte forte, dar, în acelaşi timp, printr-

o limitare a sferei de acţiune;

o poziţia slabă - caracterizată printr-un număr redus al factorilor de succes;

o poziţia marginală - caracterizată prin promovarea unor strategii de supravieţuire în general,

precum şi în faţa concurenţei.

Matricea Arthur D. Little ne arată, de regulă, că firmele aflate în faza de demaraj se confruntă cu

riscuri mai mari decât cele aflate în faza de maturitate, necesitând deci alocări mai importante.de

capital Riscul este direct dependent de poziţia deţinută pe piaţă, de capacitatea concurenţială deţinută.

O poziţie puternică oferă o rentabilitate bună, condiţie pentru menţinerea echilibrului financiar, pentru

autofinanţarea activităţii firmei şi o probabilitate de realizare a riscului falimentului mult diminuată.

(8) Matricea Mc Kinsey. În dorinţa de a elimina câteva lacune ale modelului Boston

Consulting Group, firma de consultanţă Mc Kinsey a elaborat o matrice în care sunt combinate

elemente ce caracterizează mediul intern şi mediul extern al firmei cu ajutorul a două variabile: a).-

poziţia concurenţială sau forţa afacerii ; b).- atractivitatea domeniului.

83

Spre deosebire de matricea B.C.G., modelul Mc Kinsey ia în considerare mai mulţi factori

pentru determinarea poziţiei concurenţiale şi anume: segmentul de piaţă, rata de creştere a afacerii,

dimensiunea gamei de produse, cheltuielile de cercetare-dezvoltare, avantajele de preţ, productivitatea,

calitatea procesului managerial, calitatea produselor, aria geografică, imaginea firmei, etc. Fiecare

factor este ponderat în funcţie de contribuţia sa la un potenţial succes, obţinându-se, în final, un scor

global care se doreşte să reflecte cât mai fidel posibil poziţia firmei faţă de concurenţa de pe piaţă.

Asemănător se procedează şi în ceea ce priveşte atractivitatea sectorului industrial din care face parte

firma. Sunt fixate o serie de criterii pentru aprecierea atractivităţii domeniului de activitate al firmei

care vor primi câte un calificativ ce urmează a fi ponderat în funcţie de rolul îndeplinit. Criteriile de

atractivitate a unui sector ar putea fi considerate: rata de creştere, stabilitatea tehnologică, nivelul

preţurilor, securitatea aprovizionării, structura competiţională, inflaţia, barierele la intrare,

facilităţile oferite, etc.

Principalele etape necesare de parcurs în aplicarea modelului Mc Kinsey sunt:

(9) evaluarea atractivităţii domeniilor de dimensiune strategică,

(10) evaluarea poziţiei concurenţiale a firmei, clasarea activităţilor sale în funcţie de cele

două variabile,

(11) realizarea unui diagnostic financiar al situaţiei existente şi stabilirea strategiei şi

politicilor care vor fi urmate pentru rentabilizarea portofoliului de afaceri.

Comparativ cu modelele de analiză strategică a riscului de faliment, matricea Mc Kinsey oferă

cel puţin următoarele avantaje:

• completează în informaţii celelalte modele descrise;

• utilizează o serie de factori-cheie pentru evaluarea mediului intern

(a poziţiei concurenţiale a firmei), respectiv a mediului extern (atractivitatea

domeniului);

• răspunde cerinţelor de analiză complexă, multidimensională a mediului economic;

• este elaborată în funcţie de obiectivele urmărite de firmă.

Aşadar, riscul de faliment este determinat, în mare măsură ,de poziţia concurenţială a firmei,

de capacitatea sa de a crea valoare , dar şi de atractivitatea domeniului în care ea funcţionează.

Menţinerea echilibrului financiar necesită, într-o astfel de conjuctură, căutarea maximizării profitului

pe termen mediu şi lung, concomitent cu optimizarea alocării optime a resurselor financiare. În

prezent, investiţia în activităţi noi nu este lipsită de riscuri, în schimb, poate oferi oportunităţi pentru

obţinerea unor poziţii de "vedetă" în viitor.

84

După cum se poate constata, preocupări pentru prevederea riscului de faliment s-au manifestat

intens, atât în SUA, cât şi în multe ţări din Europa, precum Franţa, Anglia, Italia etc folosindu-se

diferite baterii de indicatori. Studiile întreprinse, în ciuda faptului că au condus la clasamente care nu

au avut întotdeauna coerenţa necesară, au demonstrat că există posibilităţi de a analiza riscul pe care

o firmă îl prezintă în relaţia ei de parteneriat cu banca sau terţe persoane parteneri de afaceri. Se

recunoaşte şi faptul că metodele prezentate au şi limite pe care autorii nu le contestă. O firmă, o dată

clasată în potenţial falimentară, poate evolua în viitor diferit, fie nefavorabil şi va înregistra falimentul

şi lichidarea, fie favorabil, redresându-se şi încercând să devină viabilă pe piaţă. Important este că

aceste metode se recomandă a fi considerate drept instrumente de lucru aflate la îndemâna analiştilor,

inclusiv a managerilor, pentru monitorizare şi pentru fundamentarea deciziilor financiare manageriale

sau de creditare, după caz.

Este absolut normal să se manifeste un interes anume pentru construirea unui set adecvat de

indicatori utilizaţi, pe de o parte, să se acorde, în egală măsură, importanţa cuvenită pentru o

interpretare raţională şi prudentă a evoluţiei viitoare a situaţiei financiare a firmei, a clientului

creditat de bancă, pe de altă parte, ştiut fiind faptul că folosirea metodei ratelor financiare, în

aprecierea riscului falimentului, nu reprezintă altceva decât un mijloc de analiză, printre altele

asemănătoare, aflat la îndemâna analiştilor, a managerilor, dar şi a lucrătorilor din bancă pentru

înfăptuirea managementului financiar şi al creditării bancare.

Obiectivul global al bancherilor, de pildă, vizat prin analiza financiară şi nonfinanciară a

clienţilor lor creditaţi, îl constituie creşterea portofoliului de credite al băncii, într-un mod profitabil şi

fără expunere necontrolată la risc. Asemănător se poate discuta de pe poziţia managerilor din companii

care trebuie să-ţi aprecieze cât se poate de obiectiv accesul la noi resurse de creditare necesare

finanţării afacerilor Pentru aceasta, este absolut necesară analiza sistematică a fiecărei poziţii creditate,

atât prin prisma riscurilor financiare, cât şi nefinanciare.

85

PARTEA II MANAGEMENT BANCAR

(1) MANAGEMENTUL RISCURILOR BANCARE ÎN CONTEXTUL GLOBALIZĂRII – NOILE ABORDĂRI

Viaţa economică contemporană, devenită deosebit de tumultoasă, obligă băncile comerciale să-

şi revizuiască continuu obiectivele strategice în general, cele ce ţin de managementul lor financiar, în

special. În perioada imediată ce a urmat anilor *60 în cele mai renumite bănci managementul financiar

şi, în acest context, managementul riscului bancar, s-a focalizat pe gestiunea activelor (asset

management). Specific era faptul că fondurile, cu deosebire cele atrase, erau procurate la aşa zise

„costuri plafonate” (regulatory ceiling). Aceasta permitea băncilor să fie cât mai productive, să obţină

randamente financiare ridicate, întru-cât ele îşi plasau fondurile în active cu un ridicat nivel de

profitabilitate ( high yield assets). Abordând acest principiu, multe bănci au acordat o atenţie aparte

pasivelor, resurselor atrase, mizând pe faptul de a le obţine la costuri cât mai rezonabile şi a le plasa cât

mai profitabil posibil. Într-un astfel de context, găsirea surselor de provenienţă a fondurilor şi gestiunea

costurilor acestora a constituit obiectivul major al gestiunii activelor şi pasivelor în bănci, implicit a

riscului asociat acestora.

Cu timpul, odată cu creşterea volatilităţii dobânzilor în piaţă, fenomen vizibil cu precădere în

deceniul *70 – *80, obiectivul major al managementului riscurilor în bănci s-a schimbat radical. Scopul

urmărit de această dată era menţinerea unei marje considerată adecvată între randament (returns on

assets) şi costul fondurilor achiziţionate. Altfel spus, acest obiectiv viza managementul marjei „

dobândă activă – dobândă pasivă” (GAP), managementul senzitivităţii dobânzii, managementul

maturităţilor (duration), acentul fiind pus pe simulare. Ca urmare, managementul financiar în băncile

comerciale devine mult mai complex, băncile, în calitatea lor de intermediari financiari, intrînd într-o

competiţie deosebită datorată dereglementărilor ce au avut loc în sfera serviciilor financiare.

În perioada anilor *80 - *90, dereglementarea, dar mai ales intensificarea competiţiei bancare

transfrontaliere, a condus spre apariţia unor probleme mult mai dificil de rezolvat. Punctele slabe ale

managementului financiar, în general, cel al riscurilor bancare în special, a cauzat un oarecare stress în

industria economisirii şi creditării, cu deosebire pentru băncile care operau în regiuni cu o economie

slab dezvoltată. A fost nevoie de intervenţii în planul restructurării instituţiilor financiare, cât şi în cel al

reglementărilor şi practicilor de management, care şi-au făcut resimţite efectele cu deosebire după anii

*90.

86

În prezent, deorece este imposibil să predictezi cu exactitate trendul pe care îl va marca în

viitor managementul financiar şi cel al riscurilor bancare, apreciem că două mari dimensiuni îşi vor

pune aprenta asupra evoluţiilor viitoare şi anume:

- una de natură endogenă, concentrată pe schimbări în domeniul serviciilor financiare, în

general, al bankingului , în special, precum şi al reglementărilor specifice;

- a doua de natură exogenă, ce ţine mai mult de domeniul pieţelor financiare, cu deosebire a

celor externe, în care băncile trebuie să opereze.

Aşa cum apreciază unii specialişti din domeniu9, în perioada imediat următoare, industria serviciilor

bancare şi financiare se va schimba semnificativ. Numărul şi tipul instituţiilor financiare şi bancare se

vor reduce dramatic; barierele geografice şi cele legislative privind afacerile vor fi eliminate; succesiv

vor avea loc valuri de fuziuni şi achiziţii, favorizând concentrarea bancară. Sub impactul globalizării

vom asista la apariţia unor noi şi puternice instituţii financiar-bancare (grupuri financiare) care vor

rivaliza cu marile bănci de azi în privinţa, produselor şi serviciilor, a segmentelor de piaţă, a clientelei.

În acest context reglementările cu caracter global, furnizate de instituţiile de supraveghere a prudenţei

bancare, vor pune accentul pe riscul de capital, pe riscul de lichiditate, pe cel al activelor externe.

Deopotrivă acentul va fi pus pe asigurarea depozitelor, iar ca tehnică de gestiune a riscului, costul

istoric, utilizat de instituţiile de depozitare, va fi înlocuit cu valoarea de piaţă.

În ultima perioadă sunt tot mai des prezente opinii ale specialiştilor, teoreticieni şi practicieni

de prestigiu, care susţin cu argumente, greu de combătut, că, în prezent, suntem martorii unei revoluţii

în domeniul monetar şi a celui financiar-bancar.10 Sunt nominalizaţi cu precădere cel puţin cinci

factori a căror acţiune conjugată crează premisele pentru a se înfăptui o astfel de revoluţie, asupra

cărora am stăruit, într-o altă intervenţie, în mod succint11. Trebuie subliniat că această revoluţie are un

pronunţat caracter transfrontalier, se extinde dincolo de graniţele unei ţări sau a unor comunităţi de

state, de limitele teritoriale ale unor regiuni bine conturate, mai mult sau mai puţin dezvoltate ale

mapamondului şi primeşte dimensiuni mondiale. Acesta este şi motivul pentru care se afirmă că

mondializarea a cuprins deja sectorul financiar-bancar, fenomen care, la rândul său, sper[m noi,va

9.- George H.Hempel, Donald G. Simonson, Bank financial management:strategies and techniques for a changing industry. Jhon Wiley & Sons Inc. New York, USA. 1991. 10 .-The changing banking enviroment in Europe. Revista Glendale insight (issue no.1) Glendale Consulting Limited. London, UK 1998. 11.- Ioan Trenca, Coordonate ale activităţii băncilor comerciale în contextual mondializării sectorului financiar-bancar. Revista Finanţe, provocările viitorului. nr.1/2002.Editura Universitaria Craiova, 2002

87

crea premise pentru a se înfăptui progresul şi bunăstarea în cele mai diverse regiuni ale globului

pământesc.

Primul factor care determină acest fenomen este globalizarea economică, prezentă din ce în ce

mai mult ca o voinţă politică. Suntem martorii, aproape de zi cu zi a unor activităţi cu caracter

panregional şi panmondial, concretizate în diverse programe regionale, continentale şi de ce nu

mondiale,prin care scopul urmărit este acela de a se realiza, pentru comunităţi şi omenire, în general, o

mai bună gospodărire a resurselor Terrei, un climat economic şi social care să susţină progresul.

Al doilea factor, cu influenţe deosebit de evidente şi remarcate mai ales în ultima perioadă, îl

reprezintă accelerarea dereglementărilor, a cărui esenţă constă în a se elimina barierele juridice,

vamale şi monetare, ce protejau în trecutul imediat sistemele economice naţionale, inclusiv sistemele

bancare, de a se realiza o convergenţă în privinţa principiilor şi reglementărilor după care se pot

realiza tranzacţii naţionale şi internaţionale pe pieţele bancare şi cele de capital..Efectul va consta în

aceea că pe piaţă, în perioada imediat următoare, va exista o ofertă mult mai amplă şi mult mai

diversificată de produse şi servicii bancare, la un nivel calitativ superior şi la un preţ de livrare (cost)

cu tendinţă de scădere. În acest context dobândirea de noi clienţi, de cele mai multe ori sofisticaţi şi a

unor noi segmente de piaţă, va face în mod necesar obiectul unei cocurenţe accerbe între băncile

domestice şi cele cu rază internaţională de acţiune.

Un al treilea factor este reprezentat de dinamica fluxurilor transfrontaliere de capital generată

fiind de mondializarea afacerilor. În acest domeniu se doreşte de către orice investitor o mişcare a

capitalului în condiţii de siguranţă, expusă la un risc asumat (controlat) şi care prin finalizarea ei să

remunereze cât mai bine efortul financiar făcut de posesorul de capital. Capitalul se va orienta cu

precădere spre acele zone geografice în care reglementările, certitudinea şi siguranţa afacerii, riscul

limitat şi profitabilitatea, vor fi cele mai convenabile deţinătorilor de capital. Băncile comerciale, prin

însăşi raţiunea lor de a fi, sunt implicate în mod obiectiv din punct de vedere organizatoric şi

metodologic în derularea operaţiunilor, în susţinerea acestor fluxuri de capital, oferind clienţilor lor

investitori, posesori de capital, atât servicii tradiţionale, servicii speciale (personalizate în raport de

cerinţele clientului) cât şi complementare.

Ele sunt considerate astăzi instituţii de profil ce oferă atât asistenţă consultativă, cât şi asistenţă

angajată, depăşindu-şi astfel caracterul de instituţie bancară tradiţională şi devenind una financiar-

bancară cu caracter universal.

Un alt factor, al patrulea în ordinea prezentării noastre, îl reprezintă ingineria(inovaţia)

financiar-bancară, factor care a revigorat considerabil în ultima vreme şi în proporţii considerabile

piaţa financiar-bancară. Asistăm la reconsiderări de anvergură a operaţiilor bancare şi a celor de

88

asigurări-reasigurări. Iată spre exemplu operaţiunile de tip options, , futures sau swap, realizate pe rate

ale dobânzilor, pe curs valutar sau pe contracte, toate menite să servească investitorul de capital. S-au

perfecţionat produsele cu caracter personalizat oferite clienţilor de tip private-banking (asset

management), care susţin o strategie de firmă a clientelei fidelizate a băncii.În acest context, în mod

inevitabil, avem de a face cu un nou tip de bancher, un “structurist” cum se spune, care este un

specialist al băncii ce se identifică cu clientul, îi defineşte nevoia şi îi oferă produsele şi serviciile

bancare cele mai potrivite cu natura afacerilor sale, supraveghează modul în care sunt folosite şi susţin

prosperitatea clientului. Să nu uităm fenomenul bancassurance promovat în ultima vreme cu multă

insistenţă. Descrierea noastră nu se poate opri aici. În acest domeniu creativitatea poate oricând

interveni şi răsturna judecăţile. Esenţial este ca fiecare bancă să fie în măsură de a indentifica cele mai

potrivite metode, mijloace şi proceduri, prin care, respectând legea, este în măsură să-şi servească

clientul pentru a prospera în afacerile sale şi, odată cu aceasta, să prospere şi banca.

În fine, un ultim factor la care ne referim este inovaţia tehnologică. În ultima perioadă băncile

din întreaga lume, inclusiv din ţara noastră, au făcut eforturi considerabile investind în echipamente

performante, lucru ce a permis conceperea şi livrarea de produse şi servicii specifice bazate pe sisteme

electronice. Sunt de acum cunoscute serviciile de tip “TELE”, adică comandate de la distanţă. Pot fi

enumerate aici serviciile de tip “phone banking, home-banking şi internet banking. Adăugăm aici fără

să greşim soluţiile tehnice de a transfera fonduri în sistem internaţional prin SWIFT, Western Union,

Money Gram şi Merchant Bank.

Tehnologia este elementul ce va permite extinderea fără precedent a serviciilor bancare, în special a

celor personalizate, care vor fi facilitate de către societăţile de telefonie. In orizontul de timp imediat

serviciile bancare vor fi cu precădere realizate prin ATM-uri, chioşcuri video, telefonic şi cu ajutorul

PC-ului.

In contextul acestor mutaţii, a mondializării serviciilor financiar-bancare, problema majoră a

fiecărei bănci este aceea de a supravieţui. Este necesar a se rezolva două mari obiective considerate

esenţiale pentru existenţa ei şi anume:

de a exploata la maximum oportunităţile oferite de mondializare, a cărui

rezultat va fi o economie planetară ce se doreşte a fi într-o continuă creştere, o expansiune fără

precedent a pieţelor financiare;

limitarea la maximum a riscului generat de accentuarea concurenţei şi de incertitudinea pe care

o crează mondializarea serviciilor bancare.

89

Pentru a se răspunde unor astfel de deziderate se apreciază că băncile au nevoie cu prioritate de12:

• capitalizare corespunzătoare, întrucât numai băncile cu o bază financiară solidă vor putea

exploata oportunităţile oferite de globalizarea serviciilor bancare şi vor putea răspunde pe

măsură creşterii riscurilor şi cerinţelor de prudenţă bancară internaţională;

• cât mai mult know-how, deoarece este nevoie de mult mai multă informaţie, de tehnologie de

vîrf, de specialişti capabili să colecteze să sistematizeze datele, să le folosească eficient în

interesul băncii şi al clienţilor săi;

• strategie bine definită prin care să-şi stabilească coordonatele evoluţiei viitoare, obiectivele

organizaţionale de atins;

• investiţii masive în echipamente performante, în forţă de muncă şi în imagine.

Fiecare bancă va încerca pe măsura ei să-şi sporească cifra de afaceri şi să obţină cât mai mult

profit, mărindu-şi cota de piaţă. O bună parte a acestor probleme de natură strategică sunt rezolvate

prin fuziuni şi achiziţii, fenomen care s-a făcut simţit cu deosebire în ultimii cinci ani în ţările din

Europa de Vest precum:Germania, Franţa, Italia, Anglia. Rezultatul la constituit o concentrare a

sectorului serviciilor bancare caracterizată prin reducerea numărului de operatori pe piaţă, dar şi prin

creşterea numărului şi valorii operaţiunilor bancare ce revin la mia de locuitori.

Implementarea eurosistemului a permis a se opera în sfera serviciilor bancare cu reguli

comunitare privind rezerva minimă obligatorie, nivelul ratei dobânzii, evoluţia masei monetare,

supravegherea prudenţei bancare, monitorizarea lichidităţii şi solvabilităţii băncilor, aspecte care

favorizează şi susţin fenomenul mondializării sectorului bancar. Ele sunt preluate şi în practica bancară

din ţările înteresate să adere la Comunitatea Europeană, în perioada imediat următoare, ceea ce va

facilita şi mai mult acest fenomen, dorit a fi un factor de progres pentru umanitate.

Schimbările de mediu vor afecta managementul financiar al băncilor în multe privinţe, considerate de

bază şi anume:

• băncile vor administra patrimoniul folosind cu preponderenţă valorile de piaţă, sau estimând

valoarea prezentă a viitorului cash-flow generat de afacerile lor;

• managerii băncilor vor fi nevoiţi să acorde mai multă atenţie riscului de capital,în sensul că

acesta se va aloca cu prioritate pentru dezvoltarea afacerilor; valoarea de piaţă a acestuia va fi

12 - Dragoş Sălăgean, Mondializarea cuprinde şi sectorul bancar. Adevărul economic din 7 mai/1998.

90

determinantă; activele care necesită alocări masive de capital vor fi securizate (provizioane,

asigurări şi reasigurări, operaţiuni de headging etc), precum şi riscului de lichiditate;

• managementul financiar din bănci va vi orientat spre adoptarea de decizii ce privesc ajustarea

continuă a riscului aferent cash-flow-lui viitor, generat de afacerile băncii, care este dependent,

la rândul său , de valorile de piaţă;

• riscul de management din bănci va vi permanent monitorizat şi controlat - evitat sau limitat,

după caz - prin analiza sistematică a cantităţii şi calităţii managerilor, a reglementărilor interne,

prin implementarea unor sisteme de control intern performante.

Am putea spune, fără să greşim, că în prezent, managementul cash-flow-lui (încasărilor) şi

managementul riscului sistemic, sunt menite să devină cuvintele de ordine, pentru perioada imediat

următoare, ale managementului financiar din băncile comerciale.

Legat de risc în bănci, aşa cum am subliniat şi cu altă ocazie13, ceea ce trebuie acceptat este

faptul ca riscul decurge din fiecare tranzacţie luată în parte şi că el se asociază oricărui proces generat

de activitatea bancară. Pentru echipa managerială deosebit de important este să identifice riscurile

asociate fiecărei afaceri derulate. Aceasta deoarece majoritatea tranzacţiilor dau naştere la o

combinaţie a riscurilor. Din acest motiv, un obiectiv major al managementului în bănci, îl reprezintă

gestiunea riscului sistemic Se cunoaşte că excistă o combinaţie de riscuri avînd următoarea structură:

- riscul de solvabilitate al clientului băncii; - riscul de lichiditate a băncii; -riscul ratei dobânzii; - riscul

de curs valutar; - riscul de piaţa bancară; - riscul juridic si de reglementare; - riscul de mediu

(ecologic); - riscul de siguranţă şi de calificare a personalului bancar; - riscul operaţional şi de

comunicare.

Ca principiu general, se recomandă băncilor să nu încheie tranzacţii, să nu deruleze acel tip de

afaceri, unde nu pot fi identificate riscurile aferente si unde nu se poate concepe şi aplica un control

eficient asupra acestora. Cea mai mare parte a activităţii băncilor combină riscurile de mai sus. Din

cauza complexităţii lor, la care se adaugă dinamismul şi volumul extrem de mare al operaţiunilor

zilnice, se impune în mod necesar implementarea unui sistem de control intern. Acesta este esenţial,

extrem de solicitant si implicit, costisitor pentru bănci.

13 Ioan Trenca, Metode şi tehnici bancare. Casa Cărţii de Ştiinţă Cluj-Napoca. 2003, p 19

91

Mai întâi de toate, băncile, pentru a câştiga încrederea clienţilor lor, pentru a avea o reputaţie

recunoscută ăn faţa partenerilor, trebuie sa dispună în primul rând de o situaţie financiară solidă,

susţinută de existenţa unui capital de lucru adecvat şi a unui flux rezonabil de încasări şi profituri, iar

în al doilea rând, de un personal calificat şi un management prevăzător, prudent.

Multe bănci pot suferi, datorită greşelilor de management, a lipsei unei structuri de control

intern si, nu în ultimul rând, datorită scandalurilor financiare, în care, cu voie sau fără voie, au fost

implicate. Renumele unei bănci odată cîştigat nu este un risc, dar pierderea renumelui este în orice

moment un risc. Aceasta poate fi pusă pe seama eşecului de a gestiona riscurile, cu care orice bancă

comercială, în mod iminent se confruntă. Consecinţele unui astfel de eşec se pot concretiza în cel puţin

următoarele:

- pierderea relaţiilor cu clienţii, care duce, implicit, la pierdere de venituri,

de segmente de piaţă şi de posibilitatea apariţiei unei crize cristalizate de lichiditate;

- pierderea suportului investitorilor, respectiv a acţionariatului considerat

strategic şi a deţinătorilor de obligaţiuni, care rezultă din vânzarea masivă pe piaţă, de

acţiuni/obligaţiuni, generând presiuni asupra preţului acţiunilor. Apar, totodată, opiniile negative ale

analiştilor de piaţă care pot să ducă la reducerea ratingului. Consecinţa acestor opinii o reprezintă

creşterea costurilor pentru contractarea de împrumuturi, pentru atragerea de noi resurse şi implicit

pierderea clientelei sofisticate;

- pierderea încrederii în faţa organelor de resort, în principal a autorităţii de

supraveghere, care se poate concretiza, în final, în supravegherea specială şi administrarea specială pe

care o poate institui, în declararea stării de faliment, toate dublate de pierderea autorităţii băncii

comerciale.

Toate aceste argumente ne conduc spre necesitatea existentei unor preocupări pentru o

abordare organizată, sistemică, a riscului în bănci.şi pentru controlul acestuia.

Băncile, pentru a atinge un astfel de obiectiv major specific managementului riscului, au

nevoie, în primul rând, de proceduri corespunzătoare, bine elaborate şi implementate, menite să

identifice, să monitorizeze, să măsoare şi să raporteze, într-o manieră precisă şi la timp, orice fel de

risc. Numai astfel se pot lua decizii eficiente, măsuri de prevenire şi înlăturare a disfuncţionalităţilor şi

să se înlăture riscul ce se cristalizează. În acest fel managerii şi fiecare angajat luat în parte, pot să

participe la protejarea băncii de riscul pierderilor, prin a stabili şi executa un control eficient asupra

lor. Aceasta este o responsabilitate a fiecăruia şi necesită un anumit suport de calificare şi chiar

ultraspecializare, zicem noi, din partea personalului bancar. Nu trebuie să existe risc pe care banca să

92

nu-l poată identifica, să nu-l monitorizeze, să nu îşi impună anumite limite în privinţa expunerii la

acest risc.

Trebuie însă să se ţină seama de faptul că si sistemele de control concepute si implementate,

oricât de sofisticate şi eficiente ar fi ele, au totuşi nişte limite inerente, deoarece:

- controalele sunt realizate de oameni si pot fi ineficiente datorită unor erori de judecată, a

lipsei de percepere si comunicare, a altor factori specific umani;

- pot exista sustrageri de la procedurile de control, în urma unor înţelegeri secrete, a

caracterului necorespunzător a managementului sau a calităţii persoanelor implicate în

control, de la fiecare nivel organizatoric al băncii;

- activitatea în bănci este extrem de dinamica şi, deci, riscurile la care acestea se expun se

schimba mereu, atât ca natura, cât mai ales în dimensiuni.

Procedurile de control sunt, în general, costisitoare si mari consumatoare de resurse. Ele pot sa

reducă viteza de realizare şi chiar eficienţa tranzacţiilor. În această privinţă rostul managementului este

acela de a găsi un echilibru între costurile si beneficiile de care poate avea parte banca, aferente

controlului. El trebuie sa analizeze cât de probabil este ca un risc; odată identificat, poate el să

genereze o pierdere, ce dimensiuni poate avea şi care ar fi implicaţiile acesteia asupra poziţiei băncii.

Experienţa privind erorile în derularea operaţiunilor, privind frauda, privind întreruperile de

activitate de orice fel, privind costul ameliorării sistemului, după producerea riscului etc., oferă

posibilitatea folosirii unor indicatori utili de măsurare a efectelor nedorite şi, odată cu aceasta,

definirea unor necesităţi pentru ca structura controlului să devină cât mai puternică posibil. Aceasta

structură a controlului trebuie să permită o abordare sistemică a riscului de orice fel, abordare a cărei

elemente principale pot fi considerate următoarele:

- identificarea riscului, constând în stabilirea situaţiilor (factorilor) care ar

putea avea un efect advers asupra băncii. Banca trebuie să dispună de proceduri de analiza a riscului şi

de indicatori specifici de risc. Este utilă şi o autoevaluare sistematică prin care să se confirme că, un

sistem de control, odată implementat, operează efectiv şi că nu au apărut riscuri noi. Acolo unde se

găsesc puncte slabe trebuie să existe neapărat un plan de acţiune care să le corecteze.

- evaluarea şi cuantificarea riscului ce constă în analiza informaţiilor

considerate relevante, care să stabilească posibilitatea ca un anumit eveniment nedorit să poată avea

loc, implicaţiile posibile ale acestuia, importanta şi dimensiunea unei posibile pierderi;

- limitarea efectelor riscului, concretizată în măsuri pentru fiecare domeniu

93

de activitate al băncii luat în parte, cu scopul să minimizeze probabilitatea ca anumite situaţii, să

conducă la pierderi sau să limiteze cât mai mult nivelul acestora. Important este să se prestabilească

nivelul pierderii care ar fi posibil de suportat, în cazul în care un risc se cristalizează sau să se

identifice măsuri de a se transfera riscul la un terţ;

- evaluarea controlului privind riscul, în sensul ca metodele folosite,

eficienţa controlului în sine, trebuie să fie evaluate în mod regulat, iar caracterul sau intrinsec trebuie

să fie testat. Deşi o evaluare completă nu poate avea loc în orice moment, trebuie să existe o

programare sistematică în privinţa realizării acesteia (spre exemplu, sub forma rapoartelor periodice

înaintate conducerii băncii) sau evaluarea să fie realizată ori de câte ori se identifica un punct slab sau

un nivel ridicat de risc, specific unui anumit tip de operaţiune sau a unei activităţi;

- tehnicile de evaluare a efectelor riscului sunt necesare pentru ca o evaluare

a controlului se face mult mai uşor dacă există o abordare standard a riscului. Aceasta, realizată

sistematic, permite a se identifica şi măsura cu mai multă uşurinţă punctele slabe, care, apoi, să se

ierarhizeze în funcţie de importanţa şi să permită, în final, o repartizare mai corespunzătoare a

resurselor în vederea corectării lor. Aceste tehnici de evaluare nu ar fi suficient de eficiente decât

atunci când responsabilitatea de a elabora norme de control, de a implementa şi de a evalua eficienţa

controlului realizat pe baza lor, nu va fi repartizată membrilor principali ai echipei de management şi,

aceasta, precizată în regulamente, ca fiind una din responsabilităţile lor cele mai de seamă;

- metodologia controlului intern. Fiecare bancă trebuie să-şi prezinte

principiile, metodele şi responsabilităţile în executarea controlului intern şi apoi descrise într-o normă

(regulament) care să fie pusă la dispoziţia fiecărui membru al echipei de management precum şi

fiecărui lucrător bancar implicat.

Această abordare structurată a gestiunii riscului ar fi utilă de prezentat de către fiecare bancă

într-un tablou al riscurilor. Acesta ar putea fi conceput ca o îmbinare de două elementede bază, primul

cu referire la prezentarea factorilor a căror influenţă conduce la pierderi, precum şi la măsurile privind

exercitarea controlului preventiv, prin intermediul căruia se evită sau se limitează riscul. Un al doilea

element al tabloului, ar consta în prezentarea tipului acţiunilor ce trebuiesc întreprinse: controlul cu rol

de detecţie, concepţia documentelor contractuale, rezolvarea litigiilor, tranzacţiile de protejare de tip

back-to-back, asigurări şi reasigurări, pe de o parte, iar pe de alta parte o descriere a consecinţelor unei

pierderi cristalizate de valori, estimarea costurilor de înlocuire a infrastructurii, a personalului,

costurile de instruire, obligaţiile de natura contractuală si penală generate de producerea riscului,

dimensiunea pierderii clienţilor, respectiv a segmentului de piaţă, dimensiunea pierderii încrederii

investitorilor si autorităţilor. O astfel de descriere a tipurilor de risc, a potenţialelor pierderi ce pot

94

afecta banca, dar şi a modalităţilor concrete de exercitare a controlului privind astfel de situaţii

probabile, poate deveni un util instrument ce oferă şansa unei cooperări eficiente între compartimente

şi a unei angajări mai ferme a personalului bancar în gestionarea riscului.

(2) COMPORTAMENTUL FINANCIAR PERFORMANT AL BĂNCILOR COMERCIALE

1. Veniturile, cheltuielile şi profitul băncii, riscul asumat.

După cum se ştie, criteriul fundamental după care, în prezent, este apreciată necesitatea şi eficienţa

oricărei activităţi umane este acela de a se obţine un maximum de rezultat, într-un orizont de timp

limitat, cu un efort acceptat, adică, altfel spus, furnizarea de utilităţi sociale cerute de consumatori,

corespunzătoare cantitativ şi calitativ solicitărilor, în condiţii de eficienţă şi risc limitat.

In ce priveşte sectorul bancar eficienţa economico-socială este dată de capacitatea acestuia de a

furniza permanent, coerent şi la preţuri rezonabile, cu un control eficace asupra nivelului acceptat al

riscului de piaţă, de servicii şi produse bancare, care să susţină strategiile de piaţă ale clienţilor, fie ei

persoane juridice sau fizice, rezidente sau nerizidente.

În industria bancară, eficienţa se reduce, într-o bună măsură, la evoluţia corespunzătoare a relaţiei

„performanţe-risc”, respectiv la atingerea nivelului sperat al raportului efect-efort, privind obţinerea şi

utilizarea resurselor de capital, fie ele proprii sau atrase, în limitele riscului asumat.Suportul financiar

al acestui raport este reprezentat de volumul şi structura veniturilor băncii, respectiv al cheltuielilor şi ,

în consecinţă, al profitului bancar. Un aspect important al profitului bancar este dat de faptul că în cea

mai mare parte a acestuia substanţa îi este asigurată de diferenţa dintre veniturile aferente dobânzilor

active şi cheltuielile aferente dobânzilor pasive, la care sunt adăugate cheltuielile de funcţionare

propriu-zise ale băncii. Soldul net astfel obţinut prin această diferenţă este perceput drept produs

financiar bancar net şi reprezintă o măsură a performanţei financiare a băncii, un calificativ pentru

managementul băncii. Acesta trebuie urmărit cu consecvenţă, obţinut şi încadrat permanent în

coordonatele raportului „performanţe-risc” ce caracterizează o evoluţie corespunzătoare a băncii pe

piaţa bancară naţională şi internaţională.

In prezent suntem martorii unor schimbări rapide şi extrem de frecvente ale factorilor politici,

sociali, economici, de reglementare şi tehnologici etc care dau o altă dimensiune competiţiei de piaţă,

managementului performanţei bancare. Ei determină o continuă adaptare a băncilor la schimbările

dinamice din mediul de afaceri, o profundă mutaţie în sfera managementului general şi cel

departamental din bănci, în fapt, o schimbare de optică şi comportament managerial.

95

Dacă, până nu de mult managerii băncilor comerciale româneşti erau tentaţi să se dedice rezolvării

unor probleme izolate şi pe un orizont de timp foarte scurt, cum ar fi atragerea de resurse imediate

pentru creditare, măsurarea mişcărilor sezoniere ale depunerilor clienţilor, evoluţia lichidităţii imediate

a băncii, lichiditatea (de piaţă) portofoliului de garanţii, rezolvarea, de moment, a poziţiilor

considerate credite aflate în dificultate, îndeplinirea cerinţelor de prudenţă bancară cerute de BNR etc,

în prezent optica trebuie în totalitate schimbată.

Mediul bancar a fost apreciat, până nu de mult, ca fiind unul relativ static şi a determinat

managerii băncii să fie preocupaţi doar de un buget şi de un portofoliu de clienţi, respectiv de produse

şi servicii bancare care să asigure un suport de venit, confortabil, cu un cost rezonabil, specific unui

orizont de timp limitat (un an) şi mai puţin de controlul riscului de piaţă, specific unei instituţii de

credit dinamice.Aşa cum am mai afirmat şi altădată14, mediul bancar este supus, în prezent, unor

schimbări continue şi rapide, determinate de impactul pe care îl produc factorii politici, normativi,

economici, tehnologici, de mediu etc, dar nu în ultimul rând de cel al concurenţei şi competitivităţii.

Drept urmare, managementul bancar în general, echipele de manageri din bănci care doresc succesul,

în special, vor trebui să recurgă la a-şi defini strategii şi politici pe termen lung, să procedeze la

frecvente încorporări ale deciziilor operaţionale, curente, în cele strategice, specifice planurilor de

lungă durată. Din moment ce o bancă a decis pe ce piaţă doreşte să acţioneze, ce misiune şi obiective

strategice îşi asumă, trebuie să-şi definească politice bancare proprii, să ia decizii imediate în privinţa

cîştigurilor sperate şi a riscurilor asumate pentru atingerea acestor obiective. Acest raport „cîştig-risc”

trebuie astfel definit, urmărit şi implinit astfel încât să maximizeze valoarea de piaţă a băncii, averea

propietarilor săi.

2. Cîţiva indicatori selectivi ai profitabilităţii şi riscului în bănci

Există câţiva indicatori de bază ai profitabilităţii şi riscului în bănci, alţii decât cei promovaţi insistent

de către finanţele şi contabilitatea managerială, asupra cărora este de dorit a se concentra orice echipă

managerială ce doreşte a fi performantă şi a avea succes. Practica dovedeşte că ei pot fi consideraţi un

fel de „pocket’s indicators” , adică indicatori de buzunar ai managerului financiar din bănci.

În primul rând,legat de indicatorii profitabilităţii, am dori să subliniem necesitatea şi importanţa

folosirii a cel puţin următorilor indicatori, socotiţi instrumente de lucru operaţionale, indispensabile ale

managerului financiar bancar, responsabil pentru performanţele financiare ale acesteia şi anume:

14 .- Ioan I. Trenca, Reconsiderări privind managementul riscurilor bancare în contextul globalizării.În volumul „Noi

oportunităţi de afaceri în contextul lărgirii Comunităţii Europene”. Sesiunea internaţională de comunicări ştiinţifice 21-22 mai 2004. Universitatea „Babeş-Bolyai” Cluj-Napoca. Facultatea de Ştiinţe Economice. Catedra de Management. Edit. Risoprint Cluj-Napoca 2004 (ISBN 973 – 656 – 760 – 5) p 127 – 135.

96

• marja brută a dobânzii – calculată în termeni procentuali, ca raport între dobânda netă (adică

diferenţa dintre suma reprezentând dobânda activă încasată de bancă pentru plasamentele

sensibile la dobândă şi suma reprezentând dobânda pasivă, plătită de bancaă pentru resursele

atrase) şi activele sensibile la dobândă. Adică, altfel spus:

Md = (Sda – Sdp)/ Active sensibile la dobânzi * 100

• marja netă a dobânzii – stabilită ca raport procentual între diferenţa dintre suma dobânzilor

active şi suma dobânzilor pasive şi totalul veniturilor din exploatare ale băncii. Adică:

Mnd = (Sda – Sdp)/ Venituri din exploatare * 100

• Rata rentabilităţii economice (ROA) sau randamentul activelor, stabilită ca un raport procentual

între profitul net al băncii şi totalul activelor sale bilanţiere. Adică:

ROA = Profit net / Total Activ * 100

• Rata rentabilităţii financiare (ROE) sau rentabilitatea capitalului propriu, stabilită ca un raport

procentual între profitul net obţinut de bancă într-un an de gestiune şi capitalul său propriu.

Altfel spus reprezintă o măsură a eficienţei plasamentului de capital pe care acţionarii băncii l-

au realizat investind în bancă. Ca relaţie de calcul putem folosi două formule şi anume:

ROE = Profit net / Capital propriu * 100

Sau

ROE = (Total activ/Capital propriu) * (Profit net/Total activ)

Acest ultim indicator, în opinia mea, poate fi considerat cel mai important instrument de

măsurare a performanţei financiare bancare pentru că, prin relaţia de calcul, scoate în evidenţă, pe de o

parte, capacitatea băncii, de a obţine profit din diversele sale activităţi specifice, profit aferent fiecărei

din marile categorii de operaţiuni pe care le derulează, luată în parte, iar pe de altă parte, datorită

multiplicatorului capitalului (nn –total activ/capital propriu) indică capacitatea de acces a băncii la noi

resurse de capital, pe piaţa internă şi internaţională, care să-i permită o expansiune a afacerilor sale în

orizontul de timp imediat următor. Şi în acest plan trebuie să avem în vedere, în primul rând,

competiţia, concurenţa cu alte bănci similare măsurată prin capacitatea băncii de a fi o investiţie

rentabilă, de a obţine un profit cât mai mare în limitele unui risc asumat, dar şi de a avea un acces

continuu, nerestricţionat la noi resurse de capital şi la un cost rezonabil al pieţei, care să-i permită noi

cicluri de dezvoltare potrivit strategiilor sale pe termen scurt şi lung.

În cel de al doilea rând, legat de indicatorii de risc, care, de altfel, direct şi/sau indirect sunt

legaţi de indicatorii de performanţă bancară, deoarece pe bună dreptate se afirmă că o bancă nu poate

97

avea câştiguri fără să-şi asume riscuri, considerăm mai importanţi şi necesari a fi utilizaţi în mod

curent (operaţional) următorii indicatori:

• Rata riscului lichidităţii imediate, calculată după o formulă uzuală exprimată procentual şi

anume:

Rl = (Numerar în caserii + Sume în cont la bănci + Suma activelor imediat mobilizabile )/ Total

angajamente ale băncii pe termen foarte scurt * 100

Nota - prin angajamente ale băncii pe termen foarte scurt înţelegem toate obligaţiile de plată,

cu exigibilitate de până la 30 de zile;

- prin active imediat mobilizabile înţelegem toate creanţele băncii încasabile într-un

interval de până la 30 de zile, inclusiv portofoliul uşor mobilizabil - „hot money” – format din

cecuri, titluri de stat, devize, acţiuni,bilete la ordin, cambii, certificate de depozit etc.)

Nivelul acestui indicator exprimă, pentru orice moment, pe subintervale de timp ale unei

perioade de gestiune date, dar şi pentru perioade de gestiune determinate (lună, trimestru, an),

nevoia de lichiditate imediată a băncii, capacitatea ei de a face faţă solicitărilor de retragere

programată a depunerilor. Deşi ambele elemente luate în calcul sunt aproximări brute, atât la

numărător, cât şi la numitor, şi sunt de multe ori edificatoare pentru un manager, experienţa

obligă a fi „completate” obligatoriu şi cu alte elemente, mai sofisticate, cum ar fi un cash-flow

al creditelor, un acces la linii de finanţare externă sau de „corespondent bancar” şi de ce nu la

facilităţi de refinanţare ale băncii centrale.Este util a dispune, în acest domeniu, de un plan de

criză, ca instrument raţional al acţiunii manageriale în situaţia de a nu putea susţine un nivel

cerut al lichidităţii băncii.

• Rata riscului dobânzii, indicator menit să pună în evidenţă riscul de a obţine venituri mai

mici decât cele scontate, datorate modificării ratei dobânzii pe piaţă. Relaţia de calcul, una

generalizată şi estrem de sintetică este.

Rrdz = Active sensibile la dobândă/ Pasive sensibile la dobândă * 100

Luând în considerare dificultatea prevederii ratei dobânzilor pe piaţă, cu deosebire a celor pasive, care

sunt mult mai dinamice, modalitatea de a diminua riscul ratei dobânzii constă în a reuşi să ai un

„coeficient al sensibilităţii”, construit după relaţia de mai sus, apropiat de o sută de puncte

procentuale.

Experienţa demonstrează că orice deviaţie mai sensibilă „în sus” a coeficientului în cazul diminuării

dobânzilor active conduce la pierderea unor cîştiguri însemnate pentru bancă, aşa după cum o deviaţie

98

sensibilă „în jos” în cazul creşterii dobânzilor pasive generează cheltuieli suplimentare cu dobînzile şi

deci pierderi pentru bancă.

• Rata riscului de credit, este măsurată prin trei indicatori semnificativi şi anume:

Rrcr 1 = Credite clasificate indoielnice şi pierdere/ Total activ * 100

Rrcr 2 = Total provizioane pt. credite/ Credite clasificate indoielnice şi

pierdere * 100

Rrcr 3 = Capital propriu/ Credite clasificate indoielnice şi pierdere*100

Rezultă din cele de mai sus, că cel mai adesea, riscul de credit al unei bănci este estimat şi

interpretat totodată drept performanţă, examinând relaţia dintre calitatea creditelor, ca principal

plasament de fonduri ale unei bănci, pe de o parte, măsurile de prevedere (provizioanele) întreprinse

de bancă şi capacitatea ei de a acoperi, potenţial, eventuale pierderi rezultate din activitatea de

creditare pe seama capitalurilor proprii, pe de altă parte

• Rata riscului de capital, este considerată drept o „rată generală de risc” şi exprimă

capacitatea băncii de a acoperi, la un moment dat activele riscante (sensibile la risc) pe

seama capitalurilor proprii, respectiv, în ţara noastră a fondurilor proprii. Formula de calcul

este:

Rgrc = Capitaluri proprii/ Total active ponderate cu riscul specific *100

Nota - riscul specific este riscul aferent fiecărui activ pe care îl deţine banca şi este definit drept rata

procentuală, stabilită prin norme tehnice de lucru, ce indică potenţialele pierderi de piaţă pe care şi-le

asumă banca plasînd capital sub forma acelui activ;

- formula „Capitaluri proprii” este cel mai adesea folosită în literatura de specialitate, în timp

ce în practică, fiecare bancă centrală în calitatea sa de autoritate de supraveghere a prudenţei

bancare, impune mărimi de calcul proprii. În ţara noastră, formula este „Fonduri proprii”

reprezentînd, în principal capitalurile proprii ale unei bănci plus „datoria subordonată”, care

trebuie înţeleasă ca fiind capital permanent împrumutat , cu exigibilitate mai mare de cinci

ani, care nu trebuie să depăşească 50% din capitalul propriu.

Trebuie reţinut că rata riscului de capital este invers proporţională cu multiplicatorul capitalului şi prin

urmare cu rata rentabilităţii financiare (ROE). Din acest motiv, presupunând că totul se petrece în

limitele admise de către BNR, banca care optează în politicile sale pentru a creştere mai substanţială a

multiplicatorului său (creşterea plasamentelor în credite, de pildă) şi implicit a rentabilităţii sale

financiare, va trebui să-şi asume o creştere a riscului de capital pe măsură.(evident ceilalţi parametrii

rămânind constanţi).

3.- Corelaţia dintre venit, profit şi risc, ca expresie a eficienţei în activitatea bancară.

99

Este ştiut faptul că pentru a realiza venituri orice bancă, în mod necesar, se expune riscului.

„Produsul” băncilor îl reprezintă, în fapt, fondurile colectate din resursele atrase de la clienţi, din

vărsămintele de capital făcute de acţionari, din facilităţile de creditare şi de refinanţare de care poate

beneficia banca la un moment dat, care apoi sunt plasate, cu respectarea unor principii de prudenţă şi

profitabilitate, pentru a crea utilităţile necesare la clienţii creditaţi, pe de o parte, dar şi cu scopul de a

aduce venitul şi respectiv profitul scontat băncii, pe de altă parte.. Păstrând ideea, în contextul

efectuării plasamentelor bancare, există materializată de fiecare dată o corelaţie între venitul sperat şi

riscul asumat. De pildă, dacă o bancă achiziţionează cea mai mare parte a fondurilor sale având

exigibilitatea pe termen scurt, dar creditează cu preponderenţă pe termen lung, cu o rata a dobânzii

mai mare, vizând evident un spor substanţial al veniturilor sale, atunci ea îşi asumă în mod voit un risc

mai mare de lichiditate (îşi diminuează capacitatea de a onora retragerile de fonduri pe termen scurt

solicitate de clienţi), în primul rând, precum şi un risc mai mare al ratei dobânzii (fluctuaţii mari şi mai

frecvente ale ratei dobânzilor pasive comparativ cu cele ale ratei dobânzilor active), în al doilea rând,

ceea ce va afecta realizarea profiturilor promise. Tot în acest context, banca îşi asumă o rată de risc de

credit mult mai mare (creşte probabilitatea ca un client sau mai mulţi clienţi creditaţi să-şi deprecieze

serviciul datoriei), precum şi o rată a riscului de curs valutar, pentru creditele acordate în valută. Se

crează de asemenea premisele pentru a-şi asuma o rată mai mare de risc de capital întru-cât activele

sale ponderate cu riscul individual într-un orizont de timp mai lung se pot deteriora consistent.

Intr-o situaţie inversă, adică cea a achiziţionării de fonduri pe termen lung şi al creditării cu

preponderenţă pe termen scurt, riscul asumat este mult diminuat în sensul că riscul de lichiditate se

reduce substanţial, cel de rată a dobânzii, de curs valutar şi de creditare este mai bine controlat, iar

riscul de capital este menţinut la plafonul minim. Există situaţii, dovedite de altfel de realităţile din

practica bancară, potrivit cărora unele bănci şi-au asumat concomitent mult mai multe riscuri , în urma

materializării cărora veniturile acestora au înregistrat un pronunţat declin şi s-a produs blocajul

financiar, eşecul concretizat în faliment şi lichidare.

In tabelul pe care îl redăm mai jos, încercăm să determinăm efectul pe care majorarea nivelului

principalilor indicatori de performanţă îl produc asupra ratei de risc a băncii Este evident de asemenea

şi impactul pe care creşterea fiecărei rate de risc o produce asupra nivelului indicatorilor de

performanţă financiară, de unde şi o imagine mai clară asupra corelaţiei venit/profit – risc.

Pentru a se orienta în acest scop o bancă trebuie să ia în considerare performanţa sa anterioară

şi să-şi formuleze întrebări şi soluţii acceptabile pentru viitor privind veniturile şi riscurile asumate.

Acest lucru se poate face cu uşurinţă atunci când există o bază de date, care să permită comparaţii cu

sistemul în totalitatea lui sau cu alte bănci concurente.

100

Legat de acest subiect, credem că ar fi extrem de util ca BNR, în calitatea sa de bancă centrală,

să ofere mediului bancar şi nu numai, analize şi studii de specialitate, cât mai bogate în conţinut şi

pertinente, pe baza cărora să se poată face aprecieri referitoare la corelaţia „venit-risc”, pe de o parte,

iar pe de altă parte, fiecare bancă comercială să-şi poată evalua poziţia şi să decidă în privinţa riscurilor

care ar trebui mărite sau diminuate, potrivit strategiei sale de piaţă.

Trebuie subliniat faptul şi practica o dovedeşte, că fiecare bancă prezintă anumite caracteristici

individuale în ceea ce priveşte definirea raportului dorit între risc şi venit. Acestea sunt determinate în

principal de constrîngerile pe care i le impune natura şi dinamica pieţei bancare pe care acţionează,

concurenţa şi nivelul competiţiei cu care se confruntă în sectorul său, experienţa managerială de

specialitate de care dispune, profilul şi educaţia personalităţilor implicate în luarea deciziilor şi altele

asemănătoare.

4.- Fundamentarea deciziilor privind comportamentul financiar

performant al unei bănci comerciale.

O proiectare în viitor a corelaţiei venit/profit-risc necesită pentru managerii bancari implicaţi derularea

unui proces amplu de documentare şi planificare. El presupune parcurgerea succesivă a unor faze

obligatorii precum:

• documentare şi analiză privind modul în care alte bănci au luat decizii similare în privinţa

veniturilor şi riscului, în definirea strategiilor şi politicilor de management al riscului;

• analiză comparativă a nivelului indicatorilor de performanţă şi risc ai băncii cu cei a altor

bănci similare;

• stabilirea de obiective rezonabile, mobilizatoare şi realizabile, pornind de la performanţa

anterioară a băncii, de la performanţele băncilor concurente, de la posibilităţile oferite de

mediul bancar.

Demersul concret pe care trebuie să-l parcurgă un manager în fundamentarea deciziei privind

relaţia venit/profit – risc presupune patru etape succesive al cărui conţinut de bază este următorul:

• măsurarea raporturilor rentabilitate-risc pentru fiecare din cele patru mari categorii de risc şi

realizarea unor estimări rezonabile asupra modului în care mărirea sau diminuarea ratei unei

categorii de risc ar influenţa performanţele băncii. Fără o astfel de activitate practic este exclusă

posibilitatea ca banca să poată formula decizii raţionale, bazate pe o bună informare.

• evaluarea corectă şi obiectivă a fiecărui domeniu de activitate şi stabilirea pentru fiecare caz în

parte a punctelor slabe şi a celor forte, vis-a-vis de segmentul de piaţă bancară pe care ea operează

101

• definirea, ulterior studiilor efectuate de bancă, a obiectivelor privind riscurile mediului bancar

pentru anii imediat următori, cu referire expresă la cele patru categorii majore de risc (de

lichiditate, de dobândă, de credit, de capital). Obiectivul de bază urmărit, în această etapă, este

acela, ca în urma acestui complex de obiective definite privind riscurile, să fie definită ca obiectiv

strategic global o rentabilitate acceptabilă, care să satisfacă nevoile de dezvoltare ale băncii sub

toate aspectele sale;

• adoptarea unui sistem eficient de control al riscului în centrul căruia să fie puse tehnicile de

identificare şi evaluare a riscului precum şi de reducere a efectelor apariţiei acestuia.

În ce priveşte această ultimă etapă suntem de părere că opţiunile managerilor trebuiesc cu

precădere orientate spre tehnicile moderne de evaluare a riscului de creditare cum sunt: Creditmetrics,

modelul KMV, modelul CREDITRISK+, modelul VAR; pe cele privind bugetarea capitalului băncilor

comerciale funcţie de risc prin metode de tip RAROC (risk-adjusted return on capital), dar şi pe

tehnicile de prevenire şi protecţie la risc, cum sunt: stabilirea unor limite ale expunerii unui portofoliu

de plasamente bancare la risc; folosirea unor instrumente de hedging a riscului cum sunt titlurile

derivate de credit, swap-urile şi opţiunile privind spread-urile de creditare. Este ştiut faptul că la nivel

european, tehnicile de evaluare şi protecţie la risc sunt, la ora actuală, în plină expansiune, ele fiind

folosite pe scară largă în managementul instituţiilor de credit, în timp ce în ţara noastră sunt într-un

stadiu incipient. Oricum integrarea ţării noastre în Uniunea Europeană şi apoi aderarea ei la Uniunea

Economică şi Monetară va conduce la o creştere a vulnerabilităţii industriei bancare româneşti în faţa

unor riscuri financiare de contrapartidă provenite din exterior. Din acest motiv suntem de părere că o

soluţie viabilă ar fi aceea de a face cunoscute în mediul managerial bancar aceste tehnici, de a se

persevera în dezvoltarea unor sisteme interne de rating proprii fiecărei bănci bazate pe utilizarea unor

indicatori economico-financiari, de performanţă şi risc, comparabili, de a se conlucra pentru crearea

unui cadru de stabilitate în sectorul bancar, toate acestea având drept scop doar o simplă racordare şi o

„punerede acord” cu sistemele de rating utilizate în spaţiul european, în momentul integrării efective.

5.- Strategii ale comportamentului financiar performant în bănci.

Întregul set de acţiuni manageriale întreprinse îm legătură cu selectarea pieţei, definirea

portofoliului de clienţi, stabilirea portofoliului de produse şi servicii bancare competitive, selectarea

personalului etc trebuie orientat spre un scop final, al cărui rezultat îl constituie „o bancă performantă

financiar”, recunoscută ca atare pe piaţă. Preţul curent al acesteia pe piaţă va reflecta, teoretic vorbind,

nivelul rentabilităţii sale, riscurile asumate şi perspectiva evoluţiei sale.

102

Cunoscând standingul financiar al băncii la un moment dat şi mizând pe aşteptările viitoare mai

performante formulate de acţionarii băncii şi conducerea acesteia, problema care se ridică este cea a

modalităţilor concrete de acţiune ce pot fi folosite pentru a obţine rezulktate superioare. Practica

managerială demonstrează că pentru a obţine în evoluţie performanţe financiare superioare cea mai

indicată modalitate de acţiune este cea de majorare a veniturilor de la o perioadă de gestiune la alta

fără creşteri proporţionale ale riscurilor.

În cazul băncilor considerate cu grad de risc ridicat cea mai indicată modalitate de acţiune este de a

reduce unilateral nivelul riscului, fără a influenţa baza veniturilor.

Dacă analizăm provenienţa veniturilor funcţie de cele trei mari canale de intrare controlabile -

respectiv: marja netă, rata (randamentul) utilizării activelor şi multiplicatorul capitalului – putem

constata că numai marja netă poate fi consistent influenţată prin acţiuni ale managementului băncii.

Celelalte două elemente sunt într-o mai mare măsură influenţate de factori externi băncii, respectiv de

piaţă (concurenţă) şi de limitele reglementărilor bancare în vigoare.

Există câteva „zone cheie” în care se poate interveni prin mijloace specifice managementului

intern al băncii pentru o îmbunătăţire potenţială a marjei nete, ele putând fi identificate analizând

următoarea schemă logică de formare a marjei nete:

1.- VENITURI DIN DOBÂNZI

Minus 2.- Cheltuielile cu dobânzi

Minus 3.- Provizioanele pt. risc de credit

---------------------------------------------------------

= 4.- MARJA BRUTĂ A DOBÂNZII

Plus 5.- Venituri non-dobândă

Minus 6.- Cheltuieli non-dobândă

--------------------------------------------------------

= 7.- MARJA NETĂ

Este adevărat că influenţarea fiecărui element trebuie făcută cu multă atenţie întru-cât orice

creştere a veniturilor, de pildă, atrage după sine o creştere a expunerilor la risc. Creşterea veniturilor

din dobânzile la credit atrage după sine, sine qua non, creşterea expunerii la riscul de credit, la cel al

ratei dobânzii, precum şi la cel de lichiditate. Elementul esenţial al acţiunii manageriale trebuie să se

bazeze pe raţionalitate şi să vizeze obţinerea unui surplus de venit concomitent cu o limitare a creşterii

riscului. Adică, într-o exprimare matematică, aceasta presupune crearea unui decalaj între creşterea

veniturilor şi creşterea ratei riscului, prima urmând să o devanseze pe cea de a doua.

103

Bazându-ne pe astfel de judecăţi putem formula cel puţin cinci strategii potenţiale pentru a

asigura o creştere a marjei nete ca principal suport al performanţei financiare în bănci şi anume:

creşterea veniturilor din dobânzi, prin asumarea unui risc mai mare privind rata dobânzii,

concomitent neutralizând-ul prin operaţiuni financiare de tip „options” şi „swap”, ambele fiind mai

puţin costisitoare (privind riscul);

implementarea unui control sistematic asupra cheltuielilor cu dobânzile prin folosirea unui model

„de fixare a preţului” prin care banca să poată determina cât mai exact nivelul (plafonul)

obligaţiilor privind dobânzile pe care le poate onora pentru resursele împrumutate de orice fel;

un control mai eficient asupra creditelor cu deosebire asupra celor aflate în dificultate (

nerambursate la scadenţă), pornindu-se de la o evaluare mai obiectivă a riscului individual de credit

şi continuând cu dezvoltarea politicilor şi practicilor de recuperare a creanţelor băncii;

asigurarea creşterii veniturilor de tip non-dobândă (comisioane) prin diversificarea portofoliului de

produse şi servicii bancare, altele decât cele de tip credit;

un control mai eficace în privinţa cheltuielilor de tip non-dobândă, cu deosebire a celor de

funcţionare, care pot fi sistematic raţionalizate şi dimensionate optim.

Nu dorim să încheiem studiul nostru fără a aminti aici că un comportament financiar

performant presupune din partea oricărei bănci şi multă prudenţă, care se poate traduce printre altele şi

prin aceea de a se renunţa la unele practici care nu sunt conforme cu„ortodoxia”bancară precum:

angajarea unui risc de credit suplimentar (acordarea unui nou credit) pentru a susţine/compensa o

creştere de cheltuieli;

completarea pe termen scurt a fondurilor prin constituirea suplimentară a unor depozite cu scopul

de a asigura o creştere de moment a venitului net, pe seama unor cheltuieli viitoare diminuate;

prelungirea maturităţilor (termenelor) la credite sa depozite, concomitent sau separat, fără a

echilibra modificările datorate sensibilităţii dobânzii;

promovarea pe piaţă de produse şi servicii bancare pentru care banca nu dispune, pentru

moment, de suficientă experienţă profesională;

promovarea unor convingeri în rândul managerilor şi lucrătorilor băncii că o extindere la

dimensiuni mai mari ale afacerilor băncii va asigura (cu uşurinţă) profituri bancare suplimentare,

deşi, se cunoaşte, că orice extindere „la scară” a zonelor specifice de activitate bancară generează

concomitent substanţiale dezechilibre ce pot scăpa de sub control.

104

(3) O NOUĂ CONCEPŢIE PRIVIND MANAGEMENTUL RISCULUI BANCAR -ACORDUL BASEL II

COMITETUL DE LA BASEL DE SUPRAVEGHERE BANCARA: • Este un organism international format din reprezentantii autoritatilor de supraveghere bancara

si ai bancilor centrale din principalele tari industrializate.

• Isi desfasoara activitatea prin intruniri periodice (la fiecare 3 luni) efectuate la sediul Bancii Reglementelor Internationale de la Basel (Elvetia); Belgia, Canada, Franta, Germania, Italia, Japonia, Luxemburg, Olanda, Suedia, Elvetia, Anglia si SUA.

In anul 2001, Comitetul a elaborat proiectul unui nou Acord privind capitalul minim al societatilor bancare, necesar pentru acoperirea intr-o proportie minima de 8% a expunerii bancii la principalele riscuri (de credit, de piata si operational), care in urma consultarii cu reprezentantii sectorului bancar si ai autoritatilor de supraveghere din intreaga lume a fost revizuit, ultima forma (in proiect) fiind emisa in aprilie 2003.

Acordul incheiat in 1988 a stabilit o limita minima a capitalului numai prin prisma riscului de credit (riscul cel mai important pentru banci), chiar daca s-a presupus ca intregul capital alocat (nivel minim 8%) acopera si celelalte tipuri de riscuri, prin inglobarea acestora in riscul de credit.

Incepand cu 1996, riscul de piata a fost tratat separat si, pentru acoperirea acestuia, a fost alocat un anumit nivel al capitalului. In prezent, Comitetul elaboreaza un model din care sa rezulte nivelul de capital necesar pentru diversele tipuri de riscuri operationale (de exemplu, riscul pierderilor pentru intreruperea / defectarea retelei de calculatoare, documentare insuficienta sau frauda).

Abordarea riscurilor operationale este in continua dezvoltare, existand trei modalitati diferite de

tratare a acestora: 1. indicatorul de baza - presupune folosirea unui singur indicator care reflecta riscul

operational pentru intreaga activitate a bancii 2. indicatorul standard - indicatorul standard presupune stabilirea unui coeficient diferit pentru

diferitele tipuri de activitati

3. metodele inteme de evaluare - solicita bancilor sa utilizeze normele interne pentru determinarea cerintei minime de capital.

Avand in vedere lucrarile Comitetului pana in prezent, se asteapta ca si sub noul Acord, partea din capital destinata acoperirii riscurilor operationale sa se situeze in jurul valorii de 20%.

1. Prevederi generale ale Acordului de la Basel II:

• Expunerile la risc vor fi evaluate conform unor metode utilizate pe plan international

Majoritatea bancilor de prim rang aloca in prezent peste 20% din capitalul lor riscurilor operationale

Acordul prezinta modul de calcul al indicatorilor de solvabilitate ai bancilor (ratele de adecvare ale capitalului), prin stabilirea unui raport minim de 8% intre capitalul (fondurile proprii) si suma expunerilor din riscul de credit, riscul de piata si riscul operational.

105

de bancile cu reputatie, bazate pe observatii istorice si pe metode matematice probabilistice si actuariale (Value at Risk - VaR, stabilirea unor indicatori de tipul Probability of Default - PD, Loss Given Default - LGD etc.).

• Acordul va fi finalizat pana la jumatatea anului curent si se va aplica incepand cu finele anului 2006/ inceputul anului 2007.

• Bancile trebuie sa-si creeze, pana la aplicare, anumite baze de date istorice, care sa stea la baza estimarii anumitor indicatori statistici privind probabilitatea de neplata (PD), pierderea data de neplata (LGD) etc. aferente expunerilor, cu ajutorul carora se vor evalua expunerile la risc din portofoliul propriu.

Noul Acord este format din 3 piloni (segmente);

• Cerintele minime de capital, • Activitatea de supraveghere bancara • Disciplina de piata,

1.1. Perioada de tranzitie privind implementarea totala a Acordului:

Noul Acord se va aplica tuturor bancilor cu activitate intemationala la fiecare nivel in cadrul grupului bancar respectiv.

perioada de tranzitie de 3 ani incepand cu data implementarii pentru aplicarea la nivel subconsolidat poate fi stabilita pentru anumite tari.

1.2 Perioada de tranzitie privind abordarile pe baza ratingurilor interne (IRB):

o Comitetul considera ca implementarea totala si imediata a anumitor cerinte minime ar putea sa nu fie posibila inclusiv pentru bancile care detin deja sisteme sofisticate de management al riscului de credit.

o Comitetul ia in considerare pentru expunerile de tipul corporativ, banci, sovereigns si

retail o perioada de tranzitie de 3 ani, pe parcursul careia aceste cerinte vor fi relaxate, iar autoritatile de supraveghere vor trebui sa se asigure de implementarea completa a acestor abordari pana la finele acesteia.

Pilonul Nr.l : - CERINTELE MINIME DE CAPITAL In conformitate cu prevederile noului Acord, bancile trebuie sa detina un volum al capitalului minim care sa acopere riscul de credit, riscul de piata si riscul operational.

Metodele si cerintele noului Acord referitoare Riscul de Credit vizeaza calculul activelor ponderate cu gradul de risc si se concretizeaza in trei variante: A) ABORDAREA STANDARDIZATA

B) ABORDARI BAZATE PE RATINGUL INTERN (IRB):

• de baza • avansata

106

A) ABORDAREA STANDARDIZATA: Este varianta revizuita dar mult mai complexa a Acordului din 1988, aplicat in prezent si

bancilor din Romania prin Normele B.N.R. nr. 8/1999 privind limitarea riscului de credit al bancilor, cu completarile ulterioare, care consta in atribuirea fiecarui element de activ bilantier si din afara bilantului a anumitor grade de risc, in functie de tipul entitatii de risc si garantiile aferente.

Un coeficient de risc de 100% inseamna ca o expunere este luata in considerare la calculul activelor ponderate cu gradul de risc la intreaga ei valoare, care corespunde unui procent al capitalului de 8% din acea valoare. In mod similar, un coeficient de risc de 20% corespunde unui procent al capitalului de 1,6% (o cincime din 8%).

Coeficientii de risc depind in prezent de categoria din care face parte imprumutatul (de exemplu tari, banci sau corporatii). Conform noului Acord, coeficientii de risc urmeaza sa fie redefiniti in functie de calificative (ratinguri) acordate de institutii de credit specializate (cum ar fi de exemplu agentiile de rating). De exemplu, pentru creditele acordate corporatiilor, actualul Acord prevede o singura clasa de risc (100%), dar noul Acord va delimita patru astfel de categorii (20%, 50%, 100% si 150%)

B) ABORDARILE BAZATE PE RATINGUL INTERN DE CREDIT (IRB):

• Reflecta evolutiile inregistrate de managementul riscului de credit la nivelul sectorului bancar mondial, avand in vedere faptul ca bancile de prestigiu utilizeaza de mult timp sisteme inteme de rating in scopul clasificarii expunerilor in clase diferentiate de risc.

• S-au inregistrat in ultimii ani progrese calitative considerabile, prin utilizarea unor indicatori care exprima probabilitatea de pierdere aferenta fiecarui tip de credit si contrapartida, de tipul Probability of Default - PD, Loss Given Default - LGD etc.. Acesti indicatori sunt calculati pe baza unor observatii istorice si pe metode matematice probabilistice si actuariale.

Riscul/probabilitatea de neplata (default) se refera la aparitia cel putin a unuia din evenimentele urmatoare:

a) atunci cand din analiza a reiesit posibilitatea ca debitorul sa nu-si plateasca obligatiile fata de banca in intregime (principal, dobanda, comisioane);

b) atunci cand debitorul are restante fata de banca mai mari de 90 zile;

Estimarea probabilitatii de neplata poate avea la baza trei tehnici:

• experienta interna

Comitetul propune ca gradele de risc aferente expunerilor bancilor catre entitati suverane ("sovereigns" – guveme, banci centrale si entitati din sectorul public/bugetar), banci si agenti economici sa se bazeze pe evaluarile externe efectuate de agentiile internationale de rating si de alte institutii de profil.

Probabilitatea de neplata (probability of default - PD) a unui debitor sau a unui grup de debitori este conceptul de baza pe care este construita abordarea IRB.

107

• utilizarea unor date externe

• utilizarea unor modele statistice de neplata.

Este putin probabil ca multe banci sa dispuna de informatii interne suficiente pe care sa isi bazeze estimarile PD pentru agentii economici si de aceea vor utiliza surse de date externe care sa le completeze pe cele inteme.

Bancile pot de asemenea sa utilizeze o medie stabilita pe baza informatiilor colectate de la mai multe societati bancare, in scopul cresterii profunzimii analizelor respective.

Aceasta trebuie privita ca o cerinta minima de date, deoarece cu cat banca dispune de mai multe informatii, cu atat ea poate estima mai bine aceste rate de neplata pe termen lung. Se solicita bancilor sa colecteze si sa detina date istorice de un volum substantial privind :

restantele debitorilor fata de banca,

ratingurile acordate inclusiv elementele componente ale deciziilor luate

istoricul ratingurilor, modificarile ratingurilor, informatiile utilizate pentru atribuirea ratingurilor,

istoricul estimarilor PD, caracteristicile de baza ale debitorului

informatii privind facilitatea acordata clientului.

Avand in vedere faptul ca probabilitatea de neplata aferenta debitorului nu furnizeaza o imagine completa asupra pierderii potentiale aferenta creditului/facilitatii respective, bancile vor sa masoare cat de mult vor pierde daca angajamentele unui client devin restante.

Aceasta presupune determinarea a doua elemente:

o LGD - pierderea aferenta expunerii, respectiv indicatorul pierderea data de neplata (loss given default), exprimata ca procent din expunere;

o EAD - expunerea la neplata (exposure at default - EAD). Reprezinta suma cu care banca este expusa fata de client in momentul aparitiei neplatii.

Indiferent de sursa de date utilizata, estimarile PD trebuie sa aiba la baza o perioada de observare minima de 5 ani.

Bancile trebuie sa clasifice activele bilantiere in 5 clase, pentru care trebuie calculati distinct acesti indicatori, respectiv: expuneri corporate, retail, banci, suverane si equity (participatii, actiuni etc.), care sunt la randul lor separate in subclase.

108

Astfel, pentru evaluarea expunerii la riscul de credit aferent expunerilor corporate, banci si suverane, bancile pot utiliza 2 metode :

abordarea de baza. in care pot folosi estimarile proprii privind probabilitatea de neplata (PD) aferenta debitorului, iar factorii de risc suplimentari (LGD, EAD si M) sunt stabiliti la nivel standard de autoritatile de supraveghere.

abordarea avansata in care pot folosi estimarile proprii privind toti cei 4 indicatori.

Pentru expunerile retail nu exista diferente intre cele doua abordari, bancile putand folosi estimarile proprii privind toti cei 4 indicatori iar pentru expunerile equity se pot utiliza fîe estimarile PD si LGD proprii, fie o abordare in care expunerea se stabileste pe baza marcarii la piata.

Bancile care adopta abordarea de baza sau cea avansata, trebuie sa calculeze indicatorii de solvabilitate atat conform prevederilor noului Acord de la Basel cat si celui aplicabil in prezent, pe o perioada de un an, inainte de implementarea noului acord, la finele anului 2006.

Pentru estimarea indicatorilor de mai sus, bancile trebuie sa aiba o baza de date istorice de minim 5 ani pentru PD si de 7 ani pentru LGD si EAD (5 ani pt. expunerile retail); autoritatile de supraveghere pot totusi acorda o perioada de tranzitie de 3 ani in functie de nivelul de dezvoltare al sistemelor bancare nationale.

Abordarile pe baza ratingurilor inteme nu se bazeaza pe categorii clasice de ponderi de risc stabilite de autoritatile de supraveghere ca in cazul abordarii standardizate sau ca in cazul actualului acord (de exemplu creditele ipotecare au un risc standard de 50% indiferente de alte elemente cum ar fi tipul debitorului etc.).

In schimb, acestea permit diferentierea mai mare a riscului in functie de ratingurile stabilite pe plan intem de institutiile bancare.

Gradele de risc aferente abordarilor IRB sunt exprimate in functie de indicatorii aferenti unei expuneri (PD, LGD etc.), pe baza unor formule prin care componentele riscului mentionate mai sus sunt transformate in ponderi de risc.

Ca si in abordarea standardizata, activele ponderate cu gradul de risc sunt produsul dintre ponderile de risc si expunerile aferente (EAD).

Pentru fiecare categorie de expunere (clasa de activ), se au in vedere 3 elemente importante:

componentele riscului - estimari ale factorilor de risc (PD, LGD etc.), bancile putand utiliza fie estimarile proprii fie standardele stabilite de supervizori;

proceduri/functiuni de ponderare cu riscul, care transforma componentele riscului in ponderi (grade) de risc in vederea utilizarii de catre banci la calculul activelor ponderate cu riscul;

O serie de cerinte minime pe care banca trebuie sa le indeplineasca pentru a fi eligibila pentru utilizarea acestei abordari.

Proiectul noului Acord cuprinde un set de formule pentru calculul activelor ponderate cu riscul, necesare pentru determinarea indicatorilor de solvabilitate ai bancilor (EX)

109

Pierderea data de neplata (loss given default-LGD si expunerea in caz de neplata (exposure at default-EAD) sunt determinate pentru fiecare tip de facilitate/produs de credit.

o In abordarea de baza, pierderea data de neplata LGD este estimata prin aplicarea unor standarde stabilite de autoritatile de supraveghere, care diferentiaza nivelul acestui indicator pe baza caracteristicilor tranzactiei respective, incluzand prezenta si tipul garantiilor colaterale.

o In abordarea avansata, banca va avea oportunitatea de a estima intern acest indicator (LGD) pentru expunerile din portofoliu, in conditiile in care raspunde unor cerinte mai riguroase ale autoritatii de supraveghere.

Bancile trebuie sa indeplineasca cerinte minime suplimentare pentru a fi eligibile pentru acest tratament avansat. Expunerea la neplata (EAD) este egala in marea majoritate a cazurilor cu valoarea facilitatii acordate clientului, dar pentru anumite expuneri (de exemplu angajamentele netrase inregistrate in afara bilantului contabil), se pot aplica unele procente standard ca de exemplu 75% pentru plafoanele de credit neangajate sau se pot face estimari inteme.

o In abordarea de baza, acest indicator este estimat prin utilizarea unor reguli (indicatori) standard stabilite de autoritatile de supraveghere.

o In abordarea avansata, banca insasi isi determina cea mai corespunzatoare valoare a expunerii la neplata (EAD), pentru fiecare produs pe baza unor informatii si analize performante, capabile sa fie validate atat la nivel intem cat si de catre autoritatile de supraveghere.

Maturitatea (M) este, de asemenea, mentionata ca un element important al riscului de credit si de aceea Comitetul a luat in considerare incorporarea maturitatii ca un element explicit al riscului sub abordarea IRB, in functie de care se pot face anumite ajustari ale expunerii la risc.

Maturitatea poate fî calculata :

- in functie de cash flow-uri dupa formula : t CFt

M = CFt,

∗∑∑

unde t=perioada iar CFt= cash flow-ul aferent perioadei t (principal, dobanda si comisioane)

- ca timpul ramas pana la scadenta contractului

Cerintele minime pentru aplicarea unei abordari pe baza ratingului intern (IRB):

Comitetul propune atat o abordare de baza cat si una avansata pentru estimarea LGD cu privire la expunerile fata de corporatii, sovereigns si banci.

110

Structura sistemului de rating al bancii

Bancile care adopta abordarile IRB trebuie sa detina sisteme de rating intern care furnizeaza evaluari distincte ale debitorului si tranzactiei.

Bancile trebuie sa aiba o distributie a expunerilor pe grade de rating fara concentrari excesive, atat din punct de vedere al ratingului debitorilor cat si al ratingului facilitatilor (produselor).

Ratingul debitorului trebuie sa reflecte evaluarea de catre banca a capacitatii si disponibilitatii acestuia de a-si indeplini obligatiile contractuale, in ciuda aparitiei unor evenimente neprevazute si a modificarii nefavorabile a conditiilor economice; ratingul de credit trebuie stabilit pe baza unor scenarii de stres.

Pentru scala aferenta facilitatilor (produselor) nu este prevazut un numar minim de grade de rating, dar se solicita existenta unui numar suficient de mare care sa evite concentrarea acestora pe un numar redus de grade (pe baza acestora se evalueaza pierderea data de neplata - LGD).

Gradul de acoperire al ratingului

Ratingul de credit al debitorilor trebuie sa fie revazut sau aprobat de o persoana sau o unitate (bancara, departament etc.) care nu beneficiaza de atribuirea unui anumit grad de rating.

Bancile trebuie sa aiba unitati/compartimente de control al riscului de credit

independente, care sa fie responsabile pentru realizarea, implementarea si monitorizarea sistemelor de rating.

Pentru a putea demonstra autoritatilor de supraveghere ca un sistem de rating intern poate fi utilizat in scopul determinarii capitalului minim reglementat, o banca trebuie in primul rand sa arate ca acesta, precum si estimarile privind pierderile sau neplata obligatiilor contractuale, sunt o parte

Pentru a fi eligibila pentru o abordare IRB, o banca trebuie sa intruneasca un set de cerinte minime, unele stabilite inca de la inceput si altele care trebuie respectate pe parcurs. Acestea privesc integritatea si credibilitatea sistemului de rating al bancii si al proceselor prin intermediul carora se estimeaza expunerea la risc.

Sistemele de rating performante trebuie sa aiba in vedere un set de minim 7 grade de rating pentru clientii performanti (non-defaulted) si 1 grad pentru clientii neperformanti (defaulted).

Fiecare debitor si facilitate acordata trebuie sa primeasca un rating inainte ca banca sa se implice intr-un angajament de finantare.

111

integranta a afacerilor curente ale ei si a procedurilor de management al riscurilor. Se solicita ca o banca sa utilizeze un sistem de rating care raspunde unor cerinte minime cel putin trei ani inainte sa implementeze una din abordarile IRB.

Expunerea fata de segmentul Retail

Comitetul propune o abordare IRB pentru activitatea retail care este distincta fata de cea aplicabila portofoliului corporativ, cu privire la elementele luate in calcul, structura gradelor de risc si cerintele minime. Comitetul propune un tratament bazat pe ratingul intern (IRB) al portofoliului retail, care reflecta caracteristicile particulare ale acestor expuneri. Una dintre cele mai importante diferente fata de segmentul corporate este data de modul in care bancile diferentiaza riscul.

Astfel, pentru expunerile retail, utilizarea unei scale de rating fixe si atribuirea de ratinguri individuale imprumutatilor este, conform practicii bancare, putin utilizata; mai degraba, pe baza categoriei de imprumutat, tipul de tranzactie/produs si alte caracteristici, bancile divid portofoliul retail in ”segmente”, construite din expuneri cu caracteristici de risc similare.

In consecinta, bancile vor trebui sa grupeze expunerile retail in segmente determinate la nivel intern in conformitate cu un set de cerinte minime, iar evaluarea componentelor riscului va fi facuta la nivel de segment si nu la nivel de rating asa cum este in cazul expunerii pentru agentii economici, iar bancile trebuie sa foloseasca propriile estimari ale indicatorilor PD, LGD si EAD. Pilonul Nr.2 - SUPRAVEGHEREA ACTIVITATII BANCARE

Consideratii ale Comitetului de la Basel: Procesul de supraveghere este un element strans legat de cerintele minime de capital si disciplina

de piata;

• fiecare banca trebuie sa aiba procese interne performante, capabile sa evalueze gradul de adecvare al capitalului propriu pe baza unei evaluari corespunzatoare a riscurilor portofoliului;

• autoritatile de supraveghere vor fi responsabile pentru evaluarea gradului in care bancile isi estimeaza nevoile de capital proprii in functie de riscurile aferente;

• se are in vedere imbunatatirea dialogului intre banci si autoritatile de supraveghere, astfel ca atunci cand sunt identificate anumite deficiente sa poata fi intreprinse actiuni prompte care pot fie sa reduca riscul, fie sa majoreze capitalul.

Noul Acord are in vedere patru principii:

Principiul 1: Bancile trebuie sa aiba procese si proceduri inteme pentru evaluarea capitalului total al bancii,

in conformitate cu profilul de risc al acesteia si o strategie pentru mentinerea capitalului la un nivel acoperitor.

112

Acestea includ: politici si proceduri care sa ia in calcul toate riscurile importante ale bancii; proceduri care sa lege strategiile bancii de nivelul capitalului (stabilit in functie de risc); controale interne, supraveghere si audit care sa asigure integritatea sistemului de management global.

Responsabilitatea respectarii acestui principiu revine managementului bancii. Principiul II: Autoritatile de supraveghere trebuie sa evalueze procedurile inteme ale bancilor referitoare la

adecvarea capitalului, strategiile aferente ca si capacitatea acestora de a monitoriza si a respecta cerintele stabilirii ratelor de capital reglementate.

De asemenea, acestea trebuie sa intreprinda actiuni corespunzatoare atunci cand nu sunt satisfacute de rezultatele analizelor de mai sus.

Principiul III: Autoritatile de supraveghere trebuie sa se astepte ca bancile sa-si desfasoare activitatea peste ratele minime de capital reglementate si trebuie sa aiba abilitatea de a solicita bancilor sa dispuna de capital superior valorii minime. Astfel, autoritatile de supraveghere pot sa stabileasca anumite tinte ale ratelor de capital sau sa defineasca anumite categorii superioare ratelor minime de capital reglementate, cum ar fi de exemplu banca bine capitalizata sau adecvat capitalizata. De asemenea, anumite tari pot alege sa stabileasca rate superioare celor reglementate de prezentul Acord.

Principiul IV : Autoritatile de supraveghere trebuie sa intervina din timp pentru a preveni scaderea capitalului sub nivelurile minime solicitate pentru a acoperi caracteristicile de risc ale unei anumite banci si trebuie sa solicite actiuni de remediere rapida in conditiile in care volumul capitalului nu este mentinut corespunzator.

Printre mijloacele de aplicare ale acestui principiu se numara: intensificarea monitorizarii activitatii bancii; restrictionarea platii dividendelor; solicitarea pregatirii si implementarii de catre banca a unui plan de imbunatatire al nivelului capitalului; solicitarea ca banca sa-si majoreze imediat capitalul. Pilonul Nr.3 - DISCIPLINA DE PIATA

Comitetul de la Basel subliniaza urmatoarele elemente:

disciplina de piata reprezinta un element important in promovarea sigurantei si soliditatii bancilor si a sistemului financiar-bancar in ansamblu;

publicarea anumitor informatii de catre banci va contribui la informarea mai buna a participantilor la piata, investitori, depunatori etc. si va facilita realizarea unei discipline de piata eficiente;

frecventa publicarii acestor informatii este foarte importanta pentru mentinerea disciplinei de piata ; publicarea anuala a acestor informatii este insuficienta, deoarece dupa un timp, aceste informatii ar putea sa nu mai reflecte adevaratul profil de risc al institutiei;

Noul Acord propune ca publicarea acestor informatii sa se faca de doua ori pe an, iar anumite categorii de informatii privind anumiti indicatori care se pot degrada rapid in timp, de exemplu expunerea la risc, precum si informatiile privind activitatea bancilor cu activitate

113

(4) MANAGEMENTUL TREZORERIEI ÎN BĂNCILE COMERCIALE.

1- Organizarea şi rolul trezoreriei in cadrul băncii

Rolul trezoreriei este de a gestiona resursele si plasamentele bancii, si riscul de curs de schimb derivat

din pozitia valutara a bancii, cu scopul de a realiza profit, in conditiile respectarii indicatorilor de risc.

Operatiuni pe piata monetara:

- gestioneaza rezerva minima obligatorie, constituita in lei si valuta la BNR

- gestioneaza portofoliul de titluri de stat al bancii in lei si valuta

- stabileste politica de dobanzi pentru activele si pasivele bancii

- stabileste politica de lichiditate a bancii

Operatiuni pe piata valutara:

- urmareste respectarea reglementarilor legale (BNR) si interne referitoare la pozitia

valutara

- stabileste politica de gestionare a pozitiei valutare

- defineste strategia comerciala a bancii in raport cu clientela nebancara

- decide politica de initiere si mentinere a pozitiilor valutare strategice

Politica de trezorerie este pusa in aplicare de catre Serviciul Front Office (DOP). Acesta deruleaza

operatiuni interbancare de piata monetara si valutara, interbancare si cu clientii bancii.

1.2.-Piaţa monetară

Piata monetara are drept caracteristică faptul că face uz de instrumente de plasament cu scadente de

pana la 1 an.

Pe piata interna se tranzactioneaza in acest moment urmatoarele instrumente de piata

monetara: - depozite - titluri de stat

A.- Operaţiuni cu depozite

Depozitul reprezinta un contract intre doua parti prin care una din parti plaseaza celeilalte o anumita

suma (principalul), denominata intr-o anumita valuta, pe o anumita perioada, la o anumita dobanda,

stabilite la incheierea contractului.

• Caracteristicile tehnice ale unui contract de depozit:

suma - principalul

valuta - cea in care este denominat principalul

data valutei - data incepand cu care se constituie depozitul

data scadentei - data expirarii depozitului

rata dobanzii – remuneratia fondurilor

114

Mod de cotare:

o bid rate – rata dobanzii pe care bancile o platesc pentru depozitele atrase

o offer (ask) rate – rata dobanzii pe care bancile o solicita pentru depozitele plasate

• Scadentele uzuale in piata sunt urmatoarele: O/N, T/N, S/N, S/1W, 1M, 3M, 6M, 12M, insa se

coteaza orice scadenta, in functie de interesele partilor.

• Principalii participanti la operatiunile de piata monetara sunt: bancile comerciale, corporatiile,

guvernele, bancile centrale, institutiile financiare, administratiile locale, persoanele fizice.

• Eurodepozite: tranzactii cu depozite care nu sunt supuse acelorasi reglementari ca si in tara de

origine a valutei.

• Zilnic, se stabilesc mai multe rate de referinta ale dobanzilor, pe diferite piete, pentru diverse

perioade. Acestea sunt utilizate in diverse scopuri, cele mai importante fiind:

stabilirea costurilor imprumuturilor, exprimate ca marja peste dobanda de referinta a valutei

respective

stabilirea cuponului la titlurile de imprumut cu dobanda reajustabila periodic

stabilirea pretului la diverse instrumente financiare derivate

• LIBOR (London Intebank Offered Rate): se stabileste zilnic pe piata londoneza, fiind media

cotatiilor offer ale principalelor banci la ora 11 GMT, fiind valabila in spot. Este publicata pentru

mai multe valute: USD, EUR, GBP, CHF, JPY, CAD, AUD.

• EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate): reprezinta rata dobanzii la care isi imprumuta fonduri

bancile de prim rang, si se calculeaza ca media cotatiilor pentru 13 scadenta, oferite zilnic de un

numar de 57 din cele mai active banci din zona Euro. Este publicata la ora 11.00 CET, si este

valabila in spot.

• BUBID / BUBOR: media dobanzilor bid/offer cotate de cele mai importante 10 banci comerciale

active pe piata romaneasca pentru depozitele interbancare, publicate la ora locala 11.00 si sunt

valabile in ziua respectiva.

Bancile comerciale sunt obligate, conform legislatiei bancare, sa constituie rezerva pentru

disponibilitatile atrase de la persoane juridice si fizice care nu sunt supuse acestei reglementari.

In Romania, reglementarile prevad ca:

- pentru sumele in ROL se constituie rezerve de 18% din sumele atrase, remunerate cu 7%;

115

- pentru sumele in valuta atrase, rezerva este de 25%, remunerata pentru EUR cu o dobanda de

1.0%, iar pentru USD de asemenea 1.0%.

Modul de calcul al pragului de rentabilitate (breakeven) pentru dobanda care poate fi bonificata

disponibilitatilor unui client este

Dobanda client = (1 – procent rezerva) x dob piata + procent rezerva x dob rezerva

B.- Operatiuni cu titluri de stat

Titlurile de stat: sunt inscrisuri emise de catre Ministerul de Finante, care exprima o creanta

financiara asupra emitentului, garantate in mod expres si neconditionat de catre statul roman.

Titlurile de stat sunt emise sub forma certificatelor de trezorerie, a obligatiunilor de stat, constituind

imprumuturi ale statului in moneda nationala si/sau valuta, pe termen scurt, mediu si lung.

Ministerul de Finante emite aceste titluri prin intermediul agentilor statului. Aceasta calitate este

indeplinita de Banca Nationala a Romaniei pentru emisiunile in lei. In cazul emisiunii de titluri de stat

in valuta Ministerul de Finante autorizeaza fie Banca Nationala a Romaniei, fie anumite banci

comerciale sau de investitii, cu care incheie conventii.

Titlurile de stat pot fi:

titluri de stat cu discount, care sunt nepurtatoare de dobanda, fiind vandute la un pret initial mai

mic decat valoarea nominala, diferenta intre pretul initial si valoarea nominala fiind discountul si

reprezentand beneficiul cumparatorului;

titluri de stat purtatoare de dobanda, care sunt vandute la valoarea nominala, sau cu discount sau

cu prima, si pentru care emitentul plateste periodic dobanzi in conformitate cu termenii si conditiile

cuprinse in prospectul de emisiune – document oficial aprobat prin ordinul Ministerului Finantelor;

Operatiunile de tranzactionare a titlurilor de stat au loc pe piata primara si pe piata secundara.

• Piata primara: este piata prin care Ministerul de Finante emite aceste titluri, prin intermediul

BNR. Pe aceasta piata au acces intermediarii autorizati ai pietei primare, care participa fie in

nume propriu, fie in numele clientilor lor.

Pentru titlurile emise, principala modalitatea de adjudecare este licitatia, Ministerul de Finante avand

dreptul sa refuze ofertele la care randamentul solicitat e considerat prea ridicat. O alta varianta de

emitere este vanzarea prin subscriptie, la o rata a dobanzii stabilita de Ministerul de Finante si

anuntata in prealabil.

Ministerul de Finante stabileste modalitatea de licitare pentru fiecare emisiune in parte, existand

urmatoarele variante:

116

- dupa tipul ofertei prezentate de participanti:

1. oferte competitive

2. oferte necompetitive

- dupa rata de adjudecare al emisiunii:

1. rata multipla

2. rata uniforma

• Piata secundara: este piata pe care se tranzactioneaza titlurile de stat ulterior emiterii lor, pana

la momentul scadentei. Principalii actori sunt intermediarii autorizati ai pietei secundare (banci

comerciale), care deruleaza tranzactii intre ei si in raport cu clientela nebancara, corporatii sau

persoane fizice.

Tranzactiile pe piata secundara pot fi operatiuni de vanzare/cumparare ireversibile (definitive), si

tranzactii de vanzare/cumparare reversibile.

• Tranzactiile ireversibile constau in transferul definitiv al unor titluri de stat intre

portofoliile contrapartidelor, la un pret/randament agreat. Pretul/randamentul la care se

realizeaza tranzactia se stabileste pe baza dobanzilor pietei monetare pentru perioada

reziduala de viata a emisiunii respective (nefiind influentat de pretul/randamentul initial al

titlului respectiv).

• Tranzactiile reversibile cu titluri de stat sunt de doua tipuri:

- sell / buy back

- buy / sell back

A. Sell / buy back

Operatiune de vanzare si cumparare simultana a titlurilor de stat cu decontarea la doua date de

valuta diferite ( de regula o cumparare la vedere si o vanzare la termen).

• Sell / buy back sunt de fapt doua tranzactii separate ce se inregistreaza simultan. Banca

cedeaza drepturile de proprietate clientului pe perioada contractului. Venitul din incasarea

unui eventual cupon este compensat prin calcularea pretului de rascumparare.

Pentru client o tranzactie de acest tip este echivalenta cu plasarea unui depozit, diferenta de pret fiind

echivalentul dobanzii incasate in cazul unui depozit. Aceste tipuri de operatiuni pot fi considerate

imprumuturi colateralizate, intrucat fondurile plasate sunt garantate cu titlurile de stat.

Concluzii:

117

Tranzactiile sell / buy back reprezinta un instrument extrem de flexibil atat din punct de vedere al

sumei ce poate fi tranzactionata, al perioadei cat si al valutei, acestea putand fi alese astfel incat

sa vina in intampinarea cerintelor clientului.

Printr-o tranzactie sell / buy back se pot plasa disponibilitatile la o rata mai mare decat rata

dobanzii la un depozit, deoarece pentru aceste tranzactii banca nu are obligatia de a constitui

rezerva minima obligatorie la Banca Nationala, asa cum se procedeaza in cazul depozitelor.

• Avantajele unei tranzactii sell / buy back se consideră a fi:

• Ofera o alternativa viabila la plasamentele in depozite si posibilitatea obtinerii unei rate

avantajoase pentru fructificarea disponibilitatilor

• Grad mare de lichiditate si flexibilitate in ceea ce priveste suma, perioda sau valuta

• Un instrument de cash management pe termen scurt, chiar si pentru tranzactii overnight

B.-Buy / sell back

Reprezinta operatiunea de cumparare si vanzare simultana a titlurilor de stat cu decontarea la doua

date de valuta diferite.

• Pentru client aceasta tranzactie este echivalenta cu atragerea de fonduri, diferenta de pret fiind

echivalentul dobanzii platite pentru un imprumut. Aceste tipuri de operatiuni pot fi considerate

imprumuturi colateralizate, intrucat fondurile atrase sunt garantate cu titlurile de stat.

• O astfel de tranzactie ofera posibilitatea clientului, care se afla in posesia unor titluri de stat, sa

aiba acces la lichiditate (sa imprumute fonduri de la banca) fara a fi obligat sa le vanda la pretul

pietei (care poate fi neatractiv in acel moment). Aceasta tranzactie este echivalenta cu un

imprumut pe piata monetara pentru care clientul va plati dobanda.

1.2.-Piaţa valutară

Pe piata valutara se deruleaza urmatoarele tipuri de tranzactii: - spot - forward (operatiuni valutare

la termen) swap valutar

A.- Tranzactii spot( la vedere)

Tranzactii spot: tranzactii de vanzare / cumparare a unei valute contra altei valute, cu decontare (data

valutei) in a doua zi lucratoare ulterioara datei tranzactiei, la cursul de schimb convenit de parti.

Elementele tehnice sunt:

• Data valutei: reprezinta data la care se face decontarea tranzactiei, in majoritatea cazurilor

fiind diferita de data efectuarii tranzactiei.

118

• Bid: rata la care banca ce coteaza cumpara valuta de baza.

• Ask (offer): pretul la care banca ce coteaza vinde valuta de baza.

• Spread: difereanta de curs intre bid si ask.

• Market maker: coteaza ambele preturi simultan, si bid si ask.

• Market user: efectueaza tranzactii la preturile afisate de market maker.

• Cotatie directa: atunci cand o unitate de valuta straina este exprimata intr-un numar

variabil de unitati ale valutei locale.

• Cotatie indirecta: atunci cand o unitate de valuta locala este exprimata intr-un numar

variabil de unitati ale valutei straine.

Cotatie cross: atunci cand o cotatie este calculata pe baza altor doua cotatii.

• Pozitie long: activele denominate intr-o valuta sunt mai mari decat pasivele denominate in

aceeasi valuta.

• Pozitie short: activele denominate intr-o valuta sunt mai mici decat pasivele denominate in

aceeasi valuta.

• Pozitie deschisa: soldul activelor si pasivelor denominate intr-o anumita valuta.

B.- Tranzactii forward ( la termen)

Tranzactia forward (la termen) : reprezinta o operatiune de cumparare / vanzare a unei valute fata de

alta valuta, cu data decontarii diferita de data valutei spot.

• Caracteristicile contractului forward sunt:

o cursul de schimb, sumele tranzactionate, data valutei sunt stabilite in data tranzactiei,

si nu se pot modifica pe durata contractului

o singura miscare de fonduri decurgand din acest contract are loc la data valutei stabilita

initial

• Pretul contractului forward: se calculeaza pe baza cursului spot si a ratelor dobanzii la cele

doua valute implicate, pentru respectiva perioada.

Subliniem faptul ca pretul forward nu reprezinta o expectatie sau prognoza a cursului de schimb la

data scadentei, ci o ajustare a cursului spot cu diferentialul de dobanda dintre cele doua valute.

• Cazuri particulare ale tranzactiilor la termen sunt tranzactiile cu data valutei aceeasi cu

data tranzactiei (valuta astazi, sau today), precum si cele cu data valutei data ulterioara

zilei tranzactiei (valuta mâine, sau tomorrow).

119

Intrucat data de referinta pentru decontarea unei tranzactii este spot, o tranzactie cu decontare astazi

(today), este o tranzactie la termen pentru care consideram numarul de zile ca fiind diferenta intre spot

si data de astazi. Datorita faptului ca banca gestioneaza acest tip de tranzactie similar cu cazul

tranzactiei forward cu scadenta ulterioara spotului, se va utiliza aceeasi formula de calcul a pretului.

Singura schimbare deriva din faptul ca pentru calculul ratei de cumparare (bid), se va utiliza dobanda

ask pentru ROL si dobanda bid pentru valuta, banca atragand suma in ROL pe care vireaza clientului

in schimbul valutei, iar suma in valuta cumparata o plaseaza la rata bid din piata. La fel, pentru

calcularea pretului de vanzare (ask), se foloseste dobanda bid pentru ROL si dobanda ask pentru

valuta, rationamentul fiind similar. Punctele de swap astfel obtinute se scad din pretul spot de

cumparare, respectiv vanzare.

C.- Tranzactii swap valutar

Tranzactii swap valutar: efectuarea simultana a unei vanzari (cumparari) si a unei cumparari

(vanzari), avand ca notional aceeasi suma, denominata in aceeasi valuta, contra altei valute, cu date de

decontare (date de valuta) diferite, una dintre ele putand fi o tranzactie la termen.

• Utilitatea tranzactiilor swap valutar:

prelungirea scadentei unei operatiuni valutare

refinantarea intr-o anumita valuta, atunci cand se dispune de resurse in alta valuta, fara

asumarea riscului de curs

(nn - practic, o operatiune de swap valutar reprezinta doua tranzactii de piata monetara (un depozit

atras si unul plasat), realizate sub forma a doua tranzactii valutare.)

• Avantajul utilizarii tranzactiilor swap consta in faptul ca expunerea bilantiera este mai redusa

comparativ cu operatiunile de piata monetara realizate prin intermediul plasamentelor si

depozitelor, in timp ce efectul este similar.

• Pretul unui swap este diferenta intre cursurile la care se realizeaza cele doua tranzactii

valutare. Diferenta de curs reprezinta punctele de swap, care se calculeaza conform prezentarii

de la tranzactiile la termen.

(5) MANAGEMENTUL RISCULUI DE LICHIDITATE ÎN BĂNCI

Riscul reprezintă pericolul de a suferi o pierdere, spunea Terry Lopez, intr-o conferinţă despre

Risk Management ţinută în cadrul Bank of Luxemburg in 1996. Managementul riscului, ca proces, ia

în considerare factorii, măsurabili sau nu, care ameninţă sau pot influenţa realizarea obiectivelor unei

companii, inclusiv a băncilor şi oferă soluţii strategice ( de organizare, de politică a afacerilor, de

120

proceduri, de control intern etc) şi operaţionale pentru a se opune cât mai mult posibil impactului

acestor factori.

Lichiditatea reprezintă capacitatea activelor administrate de o companie de a se transforma rapid

şi cu o cheltuială minimă posibil, în monedă, adică în lichidităţi imediate (numerar sau disponibilităţi

în cont).

În domeniul practicii bancare sunt des utilizate două concepte distincte pentru a defini riscul

de lichiditate şi anume:

Într-o primă abordare, considerată clasică, riscul lichidităţii este văzut ca fiind riscul apariţiei

de discontinuităţi în asigurarea cu fonduri lichide a băncii. În această abordare, analiza riscului

se concentrează asupra lichidităţii ca o nevoie de resurse pentru a facilita dezvoltarea băncii şi

pentru a se putea acoperi unele creşteri neaşteptate, neprevăzute, ale activelor băncii. Într-un

astfel de context, managementul băncii se bazează în exclusivitate pe: a).- rapoarte de

lichiditate; b).- contractarea de linii de credit de la terţii parteneri.

O a doua abordare, din punctul nostru de vedere la fel de corectă, considerată fiind una

modernă, prezintă riscul lichidităţii în bănci ca fiind determinat de nevoia de lichidităţi

imediate necesare onorării obligaţiilor devenite scadente, nevoie apărută cu deosebire în cazul

unei crize majore. În acest caz managementul băncii se bazează mai ales pe: a).- analiza şi

rezolvarea unor probleme apărute din scenariile de tip "cel mai rău caz"; b).- stabilirea surselor

suplimentare de fonduri pe care banca le are la dispoziţie şi a costului acestora.

1.1.- Riscul lichidităţi în bănci - abordarea clasică

În cazul abordării clasice a managementului riscului lichidităţii în bănci accentul se pune cu deosebire

pe practica şi procedeele trezoreriei şi anume:

o Gestiunea poziţiei monetare

Poziţia monetară se defineşte ca fiind valoarea, la un moment dat, a activelor lichide.

Componentele poziţiei monetare, tehnic vorbind, sunt următoarele:

1. Numerarul = moneda metalică + bancnote aflate în posesia băncii la ghişeele sale şi în tezaur.

Necesarul de numerar este estimat în funcţie de volumul încasărilor şi plăţilor zilnice cu

numerar, pe care trebuie să le efectueze banca. Este partea cea mai "de jos" a managementului

lichidităţii, dar ea nu trebuie neglijată, întrucât crizele de numerar au un puternic impact asupra

clienţilor, asupra încrederii acestora şi asupra imaginii băncii. În condiţiile economiei romaneşti, în

care numerarul reprezintă încă un procent important din moneda aflată în circulaţie, riscul asociat

lichidităţii numerarului este ridicat şi trebuie, în consecinţă, acordată, în contnuare, atenţia cuvenita.

Politica de promovare a cardurilor bancare, pentru persoane fizice şi juridice, se înscrie în politica

121

generală de reducere la maximum a utilizării numerarului, de fapt a optimizării acestuia, datorită

cheltuielilor pe care le implică pentru bancă procurarea şi folosirea acestuia.

2. Disponibilul reprezentat de rezerva minimă obligatorie (RMO) pe care fiecare bancă

comercială trebuie să o determine lunar, separat pentru lei şi separat pentru devize şi să o păstreze

obligatoriu în contul deschis la Banca Naţională.

3. Disponibilul din conturile curente deschise la alte bănci, din ţară şi străinătate, în baza

relaţiilor de corespondent bancar sau a unor operaţiuni efectuate pe piaţa interbancară;

4. Soldul sumelor de încasat de la alte bănci reprezentând „sume în tranzit” aflate în circuitul

decontărilor între sedii bancare, acestea fiind supuse procedurilor specifice;

Din aceste 4 componente cea mai importantă o considerăm a fi pentru economia bancară, luată

fiind în ansamblul ei, este rezerva minima obligatorie, cărei ăi sunt asociate următoarele caracteristici

de bază :

- este determinată structural şi ca volum de normele emise de către autoritatea monetară (BNR)

în principal funcţie de structura depozitelor bancare;

- pentru bănci, reprezintă o obligaţie şi este considerat cel mai adesea un factor de risc

suplimentar, întrucât rezervele obligatorii, în lei sau devize, sunt stabilite în funcţie de obiectivele

politicii monetare implementate de BNR, reprezintă un instrument de control al masei monetare şi de

reglare a apetitului de credit în economie şi nici într-un caz un stimulent pentru extinderea afacerilor

unei bănci;

- nu sunt şi nu pot fi considerate active lichide, băncile comerciale care le constituie neavând

posibilităţi de utilizare imediată, dacă situaţia ar cere acest lucru;

- nu pot fi folosite de către băncile comerciale pentru a acoperi o eventuală creştere a cererii de

credite sau a retragerilor mai consistente din conturi;

- asigură tehnic vorbind, soldarea poziţiei lichidităţii, reprezentând un amortizor de şoc pentru

poziţia lichidităţii, consolidate pe întreg sistemul bancar.

Baza de calcul a rezervelor minime obligatorii este constituită din :

a) mijloace băneşti în moneda naţională, atrase de la societăţi bancare, persoane fizice şi

juridice, sub forma :

- depozitelor

- instrumentelor negociabile şi nenegociabile plătibile la termen şi la vedere

- sumelor în tranzit între societăţile bancare

Sunt exceptate de la calculul rezervelor obligatorii :

- depozitele guvernamentale şi asimilate acestora

122

- depozite atrase de la alte instituţii care creează la rândul lor rezerve minime

obligatorii

b) mijloace băneşti în valută convertibilă atrase de la societăţi bancare, persoane fizice şi

juridice sub forma:

- depozitelor

- instrumentelor negociabile şi nenegociabile plătibile la termen şi la

vedere

- sumelor în tranzit între societăţile bancare

Gestiunea poziţiei monetare în cadrul unei bănci mai presupune în mod obligatoriu şi

următoarele aspecte considerate de bază (principiale) :

- asigurarea încadrării în nivelul minim al rezervelor minime obligatorii

- identificarea şi luarea în calcul a tuturor tranzacţiilor importante care afectează

disponibilul din contul curent al băncii

- efectuarea de tranzacţii pentru a influenţa pozitiv poziţia monetară

o Nevoile de lichiditate bancară.

Ele sunt generate de obligaţiile imediate cărora banca trebuie să le facă faţă pentru a fi în continuare

recunoscută ca intermediar financiar.

Aceste nevoi de lichiditate pot fi, după caz:

a) nevoi de lichiditate pe termen scurt, care sunt generate de factori precum:

- factori sezonieri care afectează cererea de credite şi fluxul de depozite

- transferurile şi creditele de valoare mare

- creditele şi depozitele volatile

b) nevoi ciclice de lichiditate - generate de creşteri de credite cuplate cu scăderi de

depozite. Pentru analiza şi calculul acestor nevoi se folosesc o serie de metode

legate de analiza comportamentului liniilor de credit, corelarea dinamicii

depozitelor cu cea a depozitelor, volatilitatea bazei de depozite, etc.

c) nevoi de lichiditate pe termen lung, corelate cu anumite "tendinţe specifice" care

caracterizează comunităţile de clienţi ale băncii şi pieţele pe care operează

banca.

d) nevoi neprevăzute de lichidităţi, cum ar fi :

- reducerea volumului depozitelor ca urmare a unor zvonuri

- suspendarea sau diminuarea unor surse de finanţare

- creştere bruscă a nevoii de credite

123

o Sursele de lichiditate

Banca poate apela, în vederea satisfacerii nevoilor sale de lichiditate, la următoarele surse:

1. rezervele primare :- numerar; - depozite la banca centrală şi la băncile corespondente

2. rezerve secundare: - portofoliul de bonuri de tezaur şi alte titluri negociabile

3. portofoliul de credite: - rate scadente ale creditelor acordate

4. împrumuturi posibile de contractat :

- emiterea de certificate de depozit

- cumpărarea de rezerve

- împrumuturi de la bănci corespondente

- împrumuturi de la banca centrală

5. alte surse de lichidităţi imediate :

- titularizarea creditelor pe ipoteci standard

- emisiuni proprii de note

o Destinaţiile surselor de lichidităţi

Principalele destinaţii ale surselor de lichidităţi sunt :

- rezerva minimă obligatorie (ajustare sistematică)

- posibila fluctuaţie a depozitelor

- eventualele cereri de împrumut

- nevoile de bani lichizi ale clienţilor

Practica bancară demonstrează că adecvarea surselor la nevoile de lichiditate ale băncii se face

în funcţie de următorii factori :

- nevoia de lichiditate propriu-zisă existentă

- accesul la pieţele financiare – de capital şi interbancare

- filozofia managerială

- costul şi caracteristicile specifice ale diferitelor surse la care banca are acces la un

moment dat;

- prognozele asupra evoluţiei ratei dobânzii şi influenţei acestora asupra ieşirilor şi

întrărilor de lichidităţi.

Baza de date necesară pentru calculul indicatorilor lichidităţii bancare este reprezentată de

rezultatul clasificării activelor, pasivelor şi a poziţiilor aflate în afara bilanţului.

o Raportul de lichiditate

Acest raport este instrumentul cel mai important din punctul de vedere al trezoreriei bancare,

întru-cât el reflectă evoluţia masei monetare pe care o bancă comercială o gestionează. Se calculează

124

zilnic şi lunar, la nivelul subunităţilor, în baza actelor de evidenţă (contracte, angajamente, convenţii,

acte adiţionale), şi se centralizează pentru obţinerea raportului de lichiditate global, consolidat pe

întreagă banca.

În baza acestui raport se iau decizii privitoare la evaluarea şi gestiunea eficientă a riscului de

lichiditate.

Raportul cuprinde 2 părţi :

a) Elemente generatoare de lichidităţi (intrări)

- rambursări de credite acordate de banca clienţilor

- dobânzi de încasat aferente creditelor acordate de bancă

- depozite plasate de bancă şi ajunse la scadenţă

- dobânzi aferente depozitelor scadente plasate de bancă

- contravaloarea în lei a valutei vândute clienţilor

- contravaloarea valutei pe piaţa interbancară

b) Elemente consumatoare de lichidităţi (ieşiri)

- depozite ajunse la scadenţă ale clienţilor

- certificate ajunse la scadenţă

- dobânzi de plătit aferente depozitelor şi certificatelor

- contravaloarea în lei a valutei cumpărate de la clienţi sau de pe piaţă

Managementul lichidităţii bancare, la acest nivel, se înfăptuieşte prin urmărirea şi controlul

următoarelor aspecte :

- încadrarea volumului creditelor acordate de către subunităţi în limitele stabilite;

- determinarea cauzelor ieşirilor de fonduri către băncile concurente şi reducerea acestora prin

atragerea clienţilor care reprezintă destinaţia acestor fonduri;

1.2.- Riscul lichidităţii în bănci - abordarea modernă

O alta faţetă a riscului lichidităţii în bănci o reprezintă nevoia de fonduri în cazul apariţiei unei

crizee, generalizate în cadrul sistemului bancar. În această abordare, procedurile manageriale sunt

diferite faţă de cele prezentate anterior. Rapoartele de lichiditate şi gestiunea poziţiei lichidităţii, care

sunt abordări standard în prima abordare, sunt mai puţin relevante în acest al doilea caz.

În acest din urmă caz sunt utilizate analizele nevoilor de fonduri ce ar putea apare în cazul unor

scenarii de tip "cel mai rău caz". Astfel de scenarii includ şocuri specifice sistemului bancar, cum ar fi

pierderi severe şi crize ale întregului sistem bancar. Criza unei bănci este percepută ca având un efect

asupra economiei mult mai negativ decât criza oricărui alt tip de firmă, deoarece efectul de domino în

cadrul sistemului bancar este considerat mult mai probabil.

125

În fiecare din cazurile simulate banca trebuie să examineze gradul în care poate face faţă

singură unor astfel de crize şi să estimeze intervalul de timp pe durata căruia criza va duce la o criză

generală de fonduri.

Alte bănci încearcă să măsoare intervalul de timp în care activele pot fi lichidate, pentru a

răspunde unei astfel de crize, folosind , de această dată, rapoarte ce indică viteza cu care banca îşi

poate asigura lichidităţi imediate. Strategia de răspuns în cazuri de criză include estimări şi asupra

gradului în care balanţa va fi afectată în ceea ce priveşte sursele de fonduri ce vor rămâne la dispoziţie

în cazurile de criză. Rezultatul acestor simulări se exprimă în zile de expunere sau zile de criza de

fonduri.

Studiile de acest tip sunt prin natura lor imprecise, dar utile pentru eficientizarea operaţiunilor

în cazuri de criză. În consecinţă majoritatea regulatorilor bancari din UE solicită băncilor subordonate

elaborarea şi implementarea, dacă este cazul, a unor planuri ale lichidităţii. Gradul de dezvoltare a

acestor planuri şi acurateţea estimărilor asupra vulnerabilităţii la crize de lichiditate diferă încă foarte

mult de la o bancă la alta. Unele bănci văd în aceste planuri doar o cerinţa în plus a supervizorilor, în

timp ce altele le consideră cu adevărat utile.

Scopul politicii lichidităţii unei bănci este de a se asigura un permanent potenţial de îndeplinire

a obligaţiilor faţă de clienţi: respectarea obligaţiilor de plata şi de credit, precum şi a oricăror alte

cerinţe privitoare la numerar. Se au în vedere cel puţin următoarele aspecte tehnice :

1. Fluxul de numerar

În condiţii normale, o bancă îşi poate acoperi nevoile zilnice prin fondurile proprii. Trebuie

însă să se prevadă ce depozite vor fi lichidate, ce credite se vor acorda ş.a.m.d. Fondurile asigurate de

clienţii corporativi sunt uşor de previzionat, căci creditele acordate acestora se vor face pe perioade

fixe. În schimb fondurile asigurate de clienţii mici şi mijlocii deseori nu au o scadenţă fixă, analiza lor

făcându-se pentru previzionarea unei tendinţe posibile, dar nu certă, sigură, luându-se în considerare

anumite tendinţe şi situaţii sezoniere.

Băncile pot lua în considerare posibilitatea măririi fondurilor prin vânzarea de hârtii de valoare

pe piaţă, dar numai cu prudenţă, căci nu pot vinde mai mult decât cererea pieţei.

2. Capacitatea de creditare

În condiţiile unei pieţe interbancare stabile, operaţiunile de creditare interbancară se practică în

mod obişnuit. O banca îşi poate creşte volumul fondurilor prin împrumuturi regulate obţinute de la o

alta bancă şi îşi poate permite totodată un flux negativ ca urmare a operaţiunilor în cont propriu, căci

poate asigura lichiditatea lui datorită existentei acestei pieţe. În acelaşi timp este important ca băncile

126

să nu considere drept nelimitată capacitatea lor de creditare. O planificare a volumului de credite pe

care îl poate acorda este totuşi necesară.

3. Volumul capitalului circulant

Planificarea fluxului de numerar este posibilă numai în condiţiile unei economii normale, dar

nu este înţeleaptă construirea unei politici de ansamblu a lichidităţilor presupunând aceste condiţii

drept permanente. Este absolut necesară crearea unor surse de fonduri pentru situaţii deosebite, de

urgenţă ( atunci când previziunile fluxului de fonduri se dovedesc greşite sau când apelarea la credite

de la alte bănci devine dificilă). Aceasta sursă de rezervă este asigurată de un stoc de active lichide de

înaltă calitate - de fapt garanţii ce pot fi vândute pe piaţa interbancară, chiar în condiţii deosebite. În

această categorie sunt cuprinse: titlurile guvernamentale, certificatele de depozit emise de bănci

internaţionale de prim rang sau orice alte valori pe care Banca Centrala le acceptă drept garanţii pentru

împrumuturile pe termen scurt.

4. Valutele compozite

Trebuie acordată o mare atenţie devizelor în care sunt păstrate anumite lichidităţi. Dacă o bancă

efectuează operaţiuni în nume propriu în mai multe valute, este înţelept să-şi păstreze activele lichide

pe fiecare valută operabilă, asigurându-şi astfel active de calitate suficientă şi o mai mare imunitate la

riscul valutar.

Prin adoptarea unei politici proprii a lichidităţilor, fiecare bancă urmăreşte nu doar

supravieţuirea unei situaţii de criză, ci şi prevenirea acesteia. Obiectivele unei politici a lichidităţilor

trebuie să acopere atât controlul monetar nemijlocit, cât şi controlul preventiv.

Controlul preventiv este o adevărată preocupare pentru orice bancă şi este esenţială în acest

context a se manifesta prudenţa şi inteligenţa conducerii băncii, chiar dacă aceasta impune o politică

mai conservatoare decât cea a băncii centrale, de pildă. Normele deseori fixe, rigide, ale regimului

controlului monetar nu trebuie să compromită managementul lichidităţilor preventive. Scopul

conducerii centrale a băncii este de a stabili un set de principii comune care să poată fi aplicate în

oricare sucursală, responsabilitatea rămânând însă în cea mai mare parte pe umerii managementului

local, luându-se însă în considerare întotdeauna condiţiile pieţei locale. Din acest motiv suntem de

părere că cele 14 principii privind managementul riscului lichidităţii în băncile comerciale

recomandate de către Comitetul de la Basel – pe care le redăm mai jos – reprezintă pentru băncile

româneşti, deopotrivă o importantă opţiune, dar şi o mare provocare, pentru perfecţionarea

managementului bancar, în general, cel al riscului de lichiditate, în special.

În activitatea sa de analiză şi supraveghere a managementului lichidităţilor, Comitetul de la

Basel şi-a concentrat atenţia asupra modului pragmatic în care băncile îşi gestionează riscul de

127

lichiditate.. Datorită faptului că practicile standard de gestionare a lichidităţilor bancare s-au schimbat,

de la publicarea în septembrie 1992 a studiului „Un cadru de analiză şi gestionare a lichidităţilor”,

Comitetul de la Basel a emis un nou studiu. Acesta defineşte câteva principii care pun în evidenţă

elementele principiale ale unei gestionări eficiente de lichidităţi în bănci.

Aceste principii sunt următoarele:

Principiul 1: Fiecare bancă trebuie să aibă o strategie convenită pentru gestiunea zilnică de

lichidităţi. Această strategie să fie comunicată în toată banca.

Principiul 2: Consiliul de Administraţie al unei bănci trebuie să aprobe strategia şi metodele

semnificative cu privire la gestiunea de lichidităţi. Consiliul de Administraţie trebuie de asemenea să

se asigure că executivul băncii ia măsurile necesare pentru a monitoriza şi controla riscul de lichidităţi.

Consiliul de Administraţie trebuie să fie informat cu regularitate despre situaţia lichidităţilor băncii şi

imediat, dacă apar schimbări majore în poziţia lichidităţii curente sau de perspectivă.

Principiul 3: Fiecare bancă trebuie să dispună de o structură de management care să

permită executarea eficientă a strategiei privind lichiditatea. Această structură presupune o

implicare continuă a membrilor conducerii.

Conducerea trebuie să se asigure că lichiditatea este gestionată eficient şi că s-au stabilit

metode şi proceduri adecvate pentru a controla şi limita riscul de lichiditate. Băncile trebuie să

stabilească şi să revizuiască în mod regulat dimensiunea poziţiilor de lichiditate în anumite perioade de

timp.

Principiul 4: O bancă trebuie să deţină un sistem informaţional adecvat pentru evaluarea,

monitorizarea, controlul şi raportarea riscului de lichiditate. Rapoartele trebuie să se facă pe baza

unui program către Consiliul de Administraţie al băncii, conducerea executivă şi alte persoane

corespunzătoare.

Principiul 5: Fiecare bancă trebuie să stabilească un proces de evaluare şi monitorizare

curentă a cerinţelor de finanţare netă.

Principiul 6: O bancă trebuie să-şi analizeze lichiditatea folosind o varietate de scenarii de

tipul „Ce se întâmplă dacă...”.

Principiul 7: O bancă trebuie să-şi revizuiască frecvent ipotezele în cadrul gestiunii de

lichidităţi pentru a stabili dacă acestea continuă să fie valide.

Principiul 8: Fiecare bancă trebuie periodic să-şi revizuiască eforturile de a stabili şi

menţine relaţii cu titularii de angajamente, de a menţine diversificarea pasivului şi de a se asigura

că are capacitatea de a vinde active.

128

Principiul 9: O bancă trebuie să aibă planuri de prevedere care să vizeze strategia de a face

faţă crizelor de lichiditate şi să includă procedee de compensare a deficitelor de flux numerar în

situaţii de urgenţă.

Principiul 10: Fiecare bancă trebuie să aibă un sistem de evaluare, de monitorizare şi de

control a poziţiilor sale de lichiditate în valutele importante cu care operează. O bancă îşi evaluează

cerinţele totale de lichidităţi valutare şi nepotrivirile acceptabile cu angajamentele în moneda locală şi

în plus trebuie să facă analize separate ale strategiei sale pentru fiecare valută luată în mod individual.

Principiul 11: Sub rezerva analizei prevăzute de principiul 10, o bancă trebuie, acolo unde

este cazul, să stabilească şi să revizuiască în mod regulat limitele privind dimensiunea nepotrivirilor

din fluxul de numerar, în anumite perioade, pentru valută în general şi pentru fiecare monedă

semnificativă luată în mod individual cu care operează banca.

Principiul 12: Fiecare bancă trebuie să aibă un sistem de control adecvat al procesului de

gestiune a riscului de lichiditate. O componentă esenţială a sistemului de control intern constă în

revizuiri independente şi regulate şi evaluări ale eficienţei sistemului şi, acolo unde este necesar,

siguranţa ca aceste revizuiri sunt corespunzătoare sau amplificarea acestor controale interne.

Rezultatele acestor revizuiri trebuie puse la dispoziţia autorităţilor de supraveghere.

Principiul 13: Fiecare bancă trebuie să aibă un mecanism care să asigure un nivel potrivit

de publicare de informaţii despre bancă pentru a se asigura de o bună percepţie publică a instituţiei

şi sănătăţii ei.

Principiul 14: Supraveghetorii trebuie să facă o evaluare independentă a strategiilor,

metodelor, procedurilor şi practicilor bancare legate de gestiunea de lichidităţi. Ei trebuie să ceară

băncilor să dispună de un sistem eficient de evaluare, monitorizare şi control a riscului de

lichiditate şi să se asigure că banca are planuri de prevedere adecvate privind lichiditatea.

Managementul riscului de lichiditate se bazează într-un mod hotărîtor pe aşa numita gestiunea

continuă de lichidităţi, care, la rândul său, impune în mod necesar stabilirea unei strategii bancare, prin

care să se asigure o supraveghere atentă din partea conducerii executive abăncii şi a Consiliului său de

Administraţie, precum şi a unui proces de măsurare, monitorizare şi control eficient al riscului de

lichiditate.

Activitatea de bază a băncilor este crearea de lichidităţi, deoarece multe alte activităţi bancare

depind direct sau indirect de abilitatea băncii de a oferi lichidităţi clienţilor săi. Datorită acestor

aspecte, băncile sunt obligate să ţină cont de strategia, metodele şi gestiunea lor cu privire la lichidităţi.

129

O bancă trebuie să aibă o structură de gestiune a lichidităţii care să înfăptuiască eficient

strategia bancară, programele şi procedeele privind lichiditatea. Băncile trebuie să desemneze la cel

mai înalt nivel de conducere responsabilitatea de a stabili programul de lichiditate şi de a revizui

deciziile privind lichiditatea.

Un aspect important al gestiunii de lichidităti este emiterea de ipoteze cu privire la nevoile de

finanţare în viitor. Băncile trebuie să emită ipoteze despre nevoile de lichidităţi în viitor, atât pe termen

foarte scurt şi scurt, cât şi pe perioade mai lungi.

În concluzie, putem afirma că există principii de ghidare a managementului lichidităţii, dar

foarte puţine reguli au caracter de universalitate, putându-se vorbi mai degrabă de norme de minim sau

de maxim ce vizează prevenirea efectului negativ generat de un risc, implicit cel al lichidităţii.

Dacă reputaţia sau calitatea unei bănci scad, stocul de rezervă, respectiv volumul capitalului

său circulant ar trebui să crească. Trebuie întotdeauna ţinut cont de poziţia băncii în sistemul bancar şi

a pieţei de capital pe care aceasta operează, precum şi de structura pieţei monetare şi a locului ocupat

de bancă în masa creditului.

În final, mai trebuie conştientizat faptul că a preveni este de preferat vindecării, iar prima linie

de apărare folosită de un management performant este profitabilitatea. Asigurarea permanentă a

lichidităţii este un obiectiv important în strategia proprie a băncii, pentru ca aceasta dă un plus de

siguranţă băncii, iar încrederea clientelei scade rareori când este vorba de o bancă profitabilă.

(6) STRATEGII ŞI POLITICI PRIVIND LICHIDITATEA ÎN BĂNCILE COMERCIALE

1.- REGLEMENTĂRI PRIVIND LICHIDITATEA B ĂNCILR COMERCIALE

• Actele normative care stau la baza desfăşurării activităţii bancare, şi în special în ceea ce

priveşte lichiditatea bancară sunt:

− Legea bancară nr. 58/1998 cu modificările şi completările ulterioare;

− Normele nr. 1/2001 ale B.N.R. privind lichiditatea băncilor cu modificările şi completările

ulterioare;

− Normele nr. 17/2003 ale B.N.R. privind organizarea şi controlul intern al activităţii instituţiilor

de credit şi administrarea riscurilor semnificative, precum şi organizarea şi desfăşurarea activităţii de

audit intern a instituţiilor de credit.

• Termenii specifici folosiţi în această procedură şi definiţi în normele mai sus amintite sunt:

130

Riscul de lichiditate este riscul înregistrării de pierderi sau al nerealizării profiturilor

instituţiilor de credit de a onora în orice moment obligaţiile de plată pe termen scurt, fără ca aceasta să

implice costuri sau pierderi ce nu pot fi suportate de instituţiile de credit;

Risc de lichiditate faţă de o singură persoană – obligaţia băncii faţă de orice persoană sau grup

de persoane fizice sau juridice care sunt legate economic între ele în sensul că:

− una dintre persoane exercită asupra celorlalte, direct sau indirect, putere de control;

− nivelul cumulat al obligaţiei băncii reprezintă un singur risc de lichiditate pentru bancă în

sensul că retragerea de către una dintre persoane a unui depozit, închiderea unui cont curent

şi/sau utilizarea unui angajament de finanţare primit de la bancă poate atrage din partea

celorlalte persoane retragerea depozitelor, închiderea conturilor curente şi/sau utilizarea

angajamentelor de finanţare primite de la bancă;

Risc mare de lichiditate faţă de o singură persoană – riscul de lichiditate faţă de o singură

persoană, a cărei valoare reprezintă cel puţin 10% din valoarea obligaţiilor bilanţiere, altele decât

împrumuturile, şi a angajamentelor de finanţare date de bancă evidenţiate în afara bilanţului;

Durata rămasă de scurs – durata de viaţă reziduală a activelor bilanţiere, obligaţiilor bilanţiere

şi a angajamentelor primite/date de bancă evidenţiate în afara bilanţului, stabilită în funcţie de

scadenţele acestora;

Excedent/deficit de lichiditate – diferenţa pozitivă/negativă dintre lichiditatea efectivă şi

lichiditatea necesară;

Lichiditatea efectivă este suma activelor bilanţiere şi a angajamentelor primite evidenţiate în

afara bilanţului, pe fiecare bandă de scadenţă;

Lichiditatea necesară este suma obligaţiilor bilanţiere şi a angajamentelor primite evidenţiate

în afara bilanţului, pe fiecare bandă de scadenţă;

Perioada de aplicare – intervalul de timp în care trebuie menţinut în conturile deschise de

Banca Naţională a României nivelul prevăzut al rezervelor minime obligatorii, stabilit conform

prevederilor Regulamentului B.N.R. nr. 6/2002 privind regimul rezervelor minime obligatorii;

Deficitul de rezerve – deficitul determinat în conformitate cu reglementările B.N.R. privind

regimul rezervelor minime obligatorii

• Dispoziţii obligatorii

Limita minimă a indicatorului de lichiditate este 1 calculată ca raport între lichiditatea efectivă

şi lichiditatea necesară pe fiecare bandă de scadenţă.

131

Excedentul de lichiditate înregistrat la oricare dintre benzile de scadenţă, cu excepţia benzii

privind lichiditatea totală, se va adăuga la nivelul lichidităţii efective aferente benzii de scadenţă

următoare.

Instituţia de credit trebuie să menţină în permanenţă indicatorul de lichiditate la nivelul

prevăzut în reglementările B.N.R.

Calcularea indicatorului de lichiditate la nivelul băncii se efectuează pe baza datelor

înregistrate în situţiile consolidate care cuprind toate sucursalele şi sediile secundare ale băncii şi toate

operaţiunile indiferent de moneda în care sunt denominate acestea, evaluate în echivalent lei la cursul

în vigoare comunicat de B.N.R. în ultima zi lucrătoare a perioadei pentru care se întocmeşte raportarea.

Instituţia de credit determină şi transmite B.N.R. direcţia de supraveghere, lunar prin reţeaua de

comunicaţii interbancare, în termen de 16 zile de la sfârşitul lunii şi letric în termen de 20 de zile de la

sfârşitul lunii formularele privind calculul indicatorului de lichiditate prevăzute în anexele 1a – 1d şi

anexa nr. 2. Când ultima zi a termenului în care se poate face raportarea este o zi nelucrătoare, anexele

se trimit până cel târziu în prima zi lucrătoare ulterioară acesteia.

Instituţia de credit va determina un conducător care să asigure coordonarea permanentă a

activităţii în domeniul managementului lichidităţii.

2.- STRATEGII ŞI POLITICI ALE MANAGEMENTULUI LICHIDITĂŢII BĂNCII

Obiective strategice

o Instituţia de credit urmăreşte în permanenţă prin intermediul sistemului informatic evoluţia

indicatorilor de lichiditate, acesta fiind un obiectiv strategic principal şi o cerinţă a politicii

prudenţiale a conducerii băncii.

o Un alt obiectiv strategic îl constituie menţinerea indicatorului lichidităţii totale la nivelul de

36%. Respectarea nivelului rezervelor minime obligatorii şi al unei rezerve operative

suplimentare este un obiectiv care se aliniază strategiei prudente a lichidităţii.

o Creşterea fondurilor proprii şi respectarea indicelui de solvabilitate reglementat sunt de

asemenea obiective care contribuie la diminuarea riscului de lichiditate şi respectarea cerinţelor

de prudenţialitate.

o Cunoaşterea clientelei şi monitorizarea riscului de client se analizează şi urmăreşte permanent.

Toate obiectivele strategice menţionate care caracterizează direct, indirect sau prin interdependenţă

lichiditatea, precum şi cele referitoare la celelalte activităţi desfăşurate de bancă sunt gestionate de

direcţiile de specialitate din cadrul instituţiei de credit şi analizate la nivelul Comitetului de

Administrare a Riscurilor, Comitetului de Direcţie şi/sau Consiliului de Administraţie.

132

Obiective tactice şi politici

o Urmărirea şi realizarea încadrării în cerinţele de prudenţialitate stabilite prin Normele B.N.R.

(lichiditate, fonduri proprii, solvabilitate, poziţie valutară).

Încadrarea în cerinţele de prudenţialitate se urmăreşte sistematic de către direcţiile de specialitate din

Centrala băncii potrivit normelor şi procedurilor interne de lucru. Ori de câte ori se întrevăd tendinţe

de neîncadrare în limitele de prudenţă bancară stabilite prin Normele B.N.R., direcţiile de specialitate

vor sesiza şi propune conducerii băncii adoptarea măsurilor ce se impun pentru evitarea neîncadrării în

indicatorii de prudenţă bancară.

o Nivelul disponibilităţilor în caserii, titluri de stat, bănci corespondente, plasamente interbancare

pe termen foarte scurt şi a R.M.O. să se situeze cel puţin la un nivel stabilit prin calculul

disponibilităţilor libere la poziţia „Total sume blocate” şi „Total credite aprobate şi neangajate

(neînregistrate)” ce formează împreună „Lichiditatea necesară” (Anexa 1) şi nivelul

„Lichidităţii imediate” calculată ca raport între (Cont bănci + Plasamente Bănci)/(Rezerva

operativă + Credite neutilizate) să nu fie mai mic de 100%, pentru a atenua operativ eventualele

situaţii de criză.

o Direcţia Trezorerie va urmări gestionarea eficientă a sumelor existente în caseriile Centralei şi

sucursalelor şi plasarea loe eficientă. Totodată în colaborare cu Comitetul de Administrare a

Activelor şi Pasivelor Băncii (ALCO), va urmări stabilirea unui raport just între

disponibilităţile băncii plasate în credite şi cele plasate interbancar astfel încât acestea din

urmă, împreună cu R.M.O. şi disponibilităţile din caserie, titluri de stat şi băncile

corespondente să se situeze cel puţin la nivelul „Lichidităţi necesare”.

o Încheierea de noi linii de lucru cu alte bănci ceea ce ar permite instituţiei de credit, acoperirea

deficitului temporar de resurse prin atrageri de fonduri de pe piaţa interbancară.

Realizarea acestei măsuri este în competenţa ALCO, la propunerea Direcţiei Trezoriei în

colaborare cu Direcţia Strategie care va identifica şi cuantifica riscurile care pot apărea stabilind

impactul asupra disponibilităţilor libere.

o Urmărirea constituirii unui portofoliu de credite performante astfel încât creditele din categoria

D şi E să nu depăşească 3% din total plasamente.

Direcţia Creditării va urmări în permanenţă portofoliul de credite al băncii, şi diminuarea

treptată a creditelor din categoria D şi E, astfel încât să nu depăşească 3% din totalul plasamentelor

băncii la un moment dat. Pentru realizarea acestui obiectiv, Direcţia Creditării va asigura o colaborare

133

eficientă atât cu Comitetele de credit şi risc ale sucursalelor cât şi cu Comitetul de Credite al Centralei

pentru îmbunătăţirea permanentă a portofoliului de credite.

o Pe termen de peste 12 luni se vor aloca fonduri pentru creditare în limita a maxim 25% din cel

mai mic excedent de lichiditate va fi posibilă în condiţiile în care soldul creditelor pe termen de

peste 12 luni nu depăşeşte 25% din Fondurile Proprii Financiare.

Se va aloca acest procent din maxim 25% deoarece diferenţa reprezintă o rezervă ceva fi ţinută de către

banca pentru: acoperirea unor investiţii, a unor fluctuaţii ale contului de profit şi pierdere (suportarea

eventualelor pierderi) şi o marjă pentru situaţii neprevăzute.

Obiectivul de încadrare în acest indicator va fi urmărit de organismele implicate în activitatea de

creditare în momentul luării deciziei de acordare creditului.

Ponderea fondurilor proprii financiare în total fonduri proprii să nu fie mai mică decât 20%.

Îmbunătăţirea (creşterea) acestui indicator se va realiza treptat, prin valorificarea unor active corporale,

îndeosebi a celor supradimensionate, sau a celor slab utilizate. În paralel cu aceste măsuri se vor

urmări, şi lua măsuri care să conducă la creşterea continuă a fondurilor proprii financiare ale băncii.

Totodată, se va urmări stabilirea de măsuri pentru scăderea ponderii activelor corporale în total

active, scopul propus fiind ca din total activ o pondere semnificativă să o reprezinte activele financiare.

o Comitetul de Administrative a Activelor şi Pasivelor Băncii va analiza periodic structura

activelor bilanţiere şi în funcţie de valoarea acestora va propune conducerii băncii adoptarea

unor măsuri concrete pentru diminuarea ponderii activelor corporale şi creşterea activelor

financiare, astfel încât într-o perspectivă apropiată, ponderea activelor financiare să fie

semnificativă în totalul activelor băncii.

o Expunerile mici şi diversificate pe un număr mare de clienţi privind sursele atrase. Pentru

evitarea concentrării riscului, Centrala şi sucursalele teritoriale vor urmări atragerea de surse

financiare de la un numar cât mai mare şi diversificat de clienţi.

o Transparenţa în relaţiile cu clienţii. În toate relaţiile cu clienţii săi, banca va asigura

transparenţa necesară dezvoltării unor relaţii principiale, bazate pe încredere reciprocă.

o Desfăşurarea unei activităţi profitabile, astfel încât să se realizeze un aport de lichiditate

efectivă. Conducerea băncii va urmări, prin întreaga sa politică managerială, ca fiecare

sucursală să devină într-un termen relativ scurt, centru de profit.

De asemenea, prin proiectele Bugetelor de Venituri şi Cheltuieli se va trasa tuturor sucursalelor sarcina

maximizării veniturilor şi reducerea cheltuielilor. Pentru fiecare sucursală se stabilesc obiective ţintă,

care să asigure o activitate profitabilă.

134

o La nivelul întregii bănci eficienţa activităţii este urmărită prin analiza lanţului de dobânzi active

şi pasive în cadrul Comitetului de Administrare a Activelor şi Pasivelor Băncii.

3. GESTIONAREA RISCULUI DE LICHIDITATE ÎN BĂNCI

Potrivit Normelor Băncii Naţionale a României nr. 1/2001 – privind lichiditatea băncilor, riscul

de lichiditate se produce atunci când banca nu dispune de fonduri lichide suficiente pentru satisfacerea

nevoilor operaţionale de plăţi ale clienţilor, sau alte nevoi de cash, precum şi alte lichidităţi sub forma

cererilor de împrumut sau neonorarea angajamentelor de finanţare.

Esenţa gestionării riscului de lichiditate constă în a obţine certitudinea că banca deţine sau

poate accesa fonduri lichide pentru a satisface nevoile operaţionale în situaţiile de criză care necesită

surse suplimentare de lichidităţi, dar şi în situaţii neprevăzute şi care pot apare pe neaşteptate

Supravegherea riscului de lichiditate se face cu scopul de a reduce expunerea băncii la acest

risc semnificativ şi asigurarea unei lichidităţi adecvate. Supravegherea presupune identificarea riscului

încă din faza când el se manifestă ca tendinţă.

Identificarea se face, de regulă, din titlurile de raportare, care se întocmesc la termenele

prevăzute de norme. Pentru o mai atentă supraveghere a riscului de lichiditate, aceste situaţii de

raportare se pot întocmi, pentru uz intern, la intervale mai scurte de timp.

La nivelul unităţii bancare analizate există un sistem informaţional structurat care permite

determinarea şi urmărirea evoluţiei zilnice a indicilor de lichiditate în contextul tendinţelor care se

manifestă pe piaţa bancară internă şi internaţională, oferind conducerii (Direcţiilor, ALCO,

Comitetului de Administrare a Riscurilor, Comitetului de Direcţie) posibilitatea luării unor decizii

operative şi eficiente.

Supravegherea riscului de lichiditate se face cu scopul de reducere a expunerii băncii la acest

risc de lichiditate şi asigurarea unei lichidităţi adecvate. Nivelul optim al lichidităţii este în funcţie de

strategia băncii, căutând să se asigure un echilibru între lichiditate şi profitabilitate.

Pentru aceasta se ţine seama de următoarele principii şi etape de lucru:

a) principii:

− stabilirea unei valori relative de referinţă, corespunzătoare fiecărui indicator, cu

pondere, care intră în calculul indicatorului de lichiditate;

− stabilirea unor platforme de lucru, pe categorii de risc de lichiditate;

− utilizarea unui program informatic care să asigure transpunerea în practică a principiilor

enumerate mai sus.

135

b) etape:

− colectarea datelor;

− calculul indicatorilor care determină lichiditatea;

− stabilirea indicatorului de lichiditate;

− compararea indicatorului cu perioadele precedente şi cu nivelul minim de lichiditate

stabilită de Banca Naţională a României, nivel care nu poate fi mai mic decât 1;

− gradul de risc atribuit indicatorului de lichiditate calculat;

− simulări ale indicatorilor de lichiditate funcţie de modificările prognozate ale factorilor

(cantitativ, calitativ) care influenţează nivelul acestora;

− propuneri de măsuri pentru eliminarea, diminuarea, evitarea producerii riscului de

lichiditate.

De regulă , Direcţia Trezoreriei, Direcţia Contabilitate şi Direcţia Strategii monitorizează riscul

de lichiditate.

Referatul celor trei direcţii, în situaţiile de criză, se va prezenta pentru analiză Comitetului de

Administrare a Riscurilor, luându-se măsuri pentru informarea concomitentă şi a conducătorului băncii

căreia i s-au atribuit competenţe în domeniul managementului lichidităţii. Comitetul de Administrare a

Riscurilor analizează propunerile direcţiilor de resort, elaborează hotărârea pe care o prezintă pentru

avizare conducătorului băncii, hotărâre care va fi prezentată Comitetului de Direcţie pentru aprobare.

Un prim semnal al unei crize de lichiditate îl dă modul în care banca îşi realizează rezerva

minimă obligatorie, în primele 10 zile ale lunii.

Expunerea unei bănci la riscul de lichiditate este influenţată în principal de:

− ratele dobânzilor (riscul de modificare a ratei dobânzii);

− ratele de schimb valutar (fluctuaţia ratei de schimb valutar).

Pentru evitarea riscului de lichiditate, este important ca perioadele de scadenţe (maturităţile) pe

care trebuie să le practice o bancă să fie bine corelate, aceleaşi atât pentru active cât şi pentru datorii.

Trebuie de asemenea, evitată o supradimensionare a datoriilor şi o subdimensionare a activelor.

Analiza riscului de lichiditate trebuie să se efectueze cel puţin o dată pe lună în Comitetul de

Administrare a Riscurilor, până la data de 9 a lunii în care se face raportarea, sau ori de câte ori

preşedintele acestui comitet consideră necesară aceasta.

La solicitarea Comitetului de Administrare a Riscurilor, Direcţiile Credite, Trezorerie,

Contabilitate şi Strategie şi Management Financiar vor prognoza pentru luna în curs sau pentru

perioade mai îndelungate (pe două luni, pe trei luni, pe şase luni etc.) principalii indicatori care stau la

136

baza calculului lichidităţii efective şi a lichidităţii necesare. Cu ajutorul programului informatic se vor

face simulări cu indicatorii prognozaţi pentru a determina variante optime ale indicatorului de

lichiditate.

Proceduri administrative şi de control a riscului de lichiditate

Controlul riscului de lichiditate face parte din strategia conducerii băncii privind

managementul lichidităţii. Obiectul controlului intern al riscului de lichiditate are caracter preventiv,

operativ curent cât şi ulterior constând în analiza posibilităţii de onorare a obligaţiilor de plată curente

şi viitoare ale băncii.

Controlul preventiv presupune identificarea riscului încă din faza când acesta se manifestă ca

tendinţă. Această identificare se face prin simularea permanentă în sistem electronic a indicatorilor de

lichiditate şi a modificării factorilor care compun indicatorii utlizând metoda calculului marginal şi

coeficientului de elasticitate.

Identificarea timpurie a creşterii riscului de lichiditate, urmare a acţiunii factorilor de influenţă

ai acestuia creează premisele de acţiune pentru micşorarea sau eliminarea cauzelor prin măsurile

aprobate conform competenţelor şi responsabilităţilor stabilite, care sunt puse în aplicare de Direcţiile

de specialitate ale băncii.

Controlul curent al riscului de lichiditate presupune întocmirea la intervale mai scurte de timp,

prin program informatic (ex: la data de 7, 15, 23, pe balanţa zilei de 6, 14, 22 ale lunii în curs) a

situaţiilor privind calculul şi raportarea indicatorilor de lichiditate.

Verificarea curentă a realizării rezervei minime obligatorii, a modificării ratelor de dobândă şi a

ratelor de schimb valutar reprezintă obiective ale controlului curent, pentru conducătorii direcţiilor de

specialitate din cadrul băncii, care urmăresc realizarea în permanenţă a unui risc scăzut al lichidităţii.

Controlul ulterior are legătură cu asigurarea nivelului optim al lichidităţii şi un nivel scăzut al

riscului de lichiditate şi este realizat de Direcţia Control Intern şi de Comitetul de Audit în cadrul

acţiunilor tematice şi programului de control aprobat de Comitetul de Direcţie / Consiliul de

Administraţie.

Atribuţiile şi responsabilităţile direcţiilor de specialitate implicate

• Direcţia informatică. Efectuează modificările necesare în programul informatic pentru calculul

şi determinarea indicatorului de lichiditate în timp real.

137

Calcularea automată prin program a coeficienţilor de ajustare k atât pentru activele bilanţiere

cât şi pentru cele în afara bilanţului şi determină şi soldul mediu al angajamentelor de garanţie

primite/date.

Includerea în configurarea clientului (la deschiderea contului) a informaţiilor necesare

identificării „grupurilor de persoane”.

Evidenţierea distinctă a clienţilor aflaţi în relaţii speciale cu banca (prin configurarea

clientului).

Introducerea obligatorie în programul de credite a scadenţelor de credite şi angajamente (acolo

unde este cazul).

Avertizarea (eventual printr-un mesaj) transmis de administratorul de credite, în momentul

validării operaţiunii, în cazurile în care scadenţarul trebuie modificat ca urmare a unor operaţiuni în

legătură cu creditul (ex. rambursarea anticipată, trecere la restanţă, referitoare la creanţele îndoielnice

sau în afara bilanţului).

Identificarea pe fiecare client a creditului acordat.

Întocmirea Anexei nr.2 automat, prin intermediul programului informatic.

Asigurarea raportării lunare la Banca Naţională a României prin reţeaua de comunicaţii

interbancare în termen de 10 zile de la sfârşitul lunii a Anexei nr.1a, 1d şi a Anexei nr.2 privind

lichidarea băncii.

• Direcţia credite Verifică corectitudinea datelor puse la dispoziţie de programul informatic,

comparativ cu cele din balanţa/bilanţul contabil al băncii.

Verifică modul de calcul al coeficientului de ajustare k.

Furnizează informaţiile de care dispune în baza proprie de date (ex. angajamentele de finanţare

date în favoarea clienţilor) Direcţiei Contabilitate pentru completarea Anexei nr.3a – Situaţia riscurilor

mari de lichiditate faţă de o singură persoană. La fel şi pentru completarea Anexei nr.3b – Structura

grupurilor care reprezintă o singură persoană, faţă de care banca înregistrează risc mare de lichiditate.

Direcţia Credite întocmeşte anexele 1a, 1c, 1d – pe partea de credite – respectiv 3a.

Va ţine o evidenţă extracontabilă corespunzătoare, constând în situaţia creditelor în sold,

inclusiv scadenţarele aferente acestora, care să stea la baza întocmirii raportărilor.

Ca un aspect colateral, la acordarea creditelor se va solicita clientului o declaraţie pe proprie

răspundere, din care să se poată determina:

− dacă face sau nu face parte dintr-un grup;

− dacă este sau nu în relaţii speciale cu banca;

138

− dacă are rude la bancă şi gradul de rudenie.

Verificarea înregistrării la credite a garanţiilor reprezentând depozite colaterale (atunci când

contractele prevăd acest tip de garanţie), astfel încât să nu dea posibilitatea titularului de depozit să

utilizeze disponibilităţile respective înainte de achitarea tuturor obligaţiilor faţă de bancă.

• Direcţia Trezorerie Verifică exactitatea datelor din anexe cu cele din baza de date proprie, cu

ajutorul unor programe informatice instalate în acest sens, ex. programul depozitelor în lei şi

valută, pe scadenţe.

Completează anexele nr.1a şi 1b, cu indicatorii din baza proprie de date, după care le predă la

Direcţia Contabilitate pentru finalizare.

Asigură o evidenţă extracontabilă corespunzătoare în ceea ce priveşte indicatorii de trezorerie,

care să stea la baza întocmirii corecte şi la timp a raportărilor privind lichiditatea.

• Direcţia Contabilitate trebuie să-şi organizeze evidenţa contabilă şi extracontabilă astfel încât

să răspundă cerinţelor de completare a anexelor pentru calculul şi determinarea lichidităţii.

Organizarea evidenţei contabile astfel încât conturile analitice pentru credite restante aferente

acestora, să fie identificate (în balanţa contabilă) pe categoriile de clasificare (ex. „standard”, în

„observaţii”, „sub standard”, „îndoielnic” şi „pierdere”) prevăzute de Regulamentul Băncii Naţionale a

României.

Să evidenţieze creanţele ataşate pe client.

Să ofere posibilitatea evidenţierii provizioanelor pe client şi pe feluri de credite.

Verifică concordanţa datelor din anexele primite de la direcţiile: Informatică, Credite şi

Trezorerie cu datele din balanţa contabilă lunară consolidată.

Finalizează anexele nr.3a şi nr.3b până la data de 6 a lunii următoare celei pentru care se

întocmeşte raportarea.

Întocmeşte Anexa nr.2 – Calcularea indicatorului de lichiditate.

139

(7) PRACTICI UTILE PRIVIND GESTIONAREA RISCULUI DE LICHIDITATE ÎN BĂNCILE COMERCIALE

A - GESTIONAREA RISCULUI DE LICHIDITATE IN BĂNCILE COMERCIALE ÎN CONDIŢII DE CRIZĂ

1. DEFINITII

Lichiditatea este o proprietate generala a activelor, ea exprima capacitatea acestora de a fi

transformate rapid , cu o cheltuiala minima in moneda lichida, fara a le afecta pretul . Lichiditatea unei

firme reprezinta capacitatea acesteia de a-si onora obligatiile scadente pe termen scurt ( nevoile de

lichiditate) .

Riscul de lichiditate pentru o banca este expresia probabilitatii pierderii capacitatii de finantare a

operatiunilor curente. Lichiditatea bancara este o problema de gestiune a activelor si pasivelor bancare

cu grade diferite de lichiditate. Activele si pasivele se grupeaza pe benzi de scadenta, in functie de

gradul de lichiditate descrescator pe activ si de gradul de exigibilitate crescator pe pasiv.

Criza de lichiditate se manifesta in doua etape :

- etapa aparenta (operativa) – sesizata in timp real de entitatile functionale ale bancii, care

lucreaza direct cu clientul ( sucursale ); se manifesta prin cresterea intr-un interval de timp

scurt a iesirilor de resursa din banca pe diverse cai – ridicari de numerar, ordine de plata si

alte substitute de numerar

- etapa de confirmare – in care se cuantifica dimensiunile reale ale crizei; acestea se

calculeaza pe baza datelor cuprinse in situatiile operative, balantele contabile si bazele de

date ale bancii.

Potentiala criza se face semnalata operativ prin scaderea constanta si continua a diferentei pozitive

intre incasari si plati la nivelul bancii, ( cont si numerar ) si din scaderea constanta a cuantumului

excedentului inregistrat pe prima banda de scadenta, calculat zilnic in situatia indicatorului de

lichiditate.

2. SURSE DE LICHIDITATE PENTRU BANCA

Satisfacerea necesarului de lichiditate presupune identificarea surselor de lichiditate accesibile

fiecarei banci si adecvarea acestora la nevoile deja evaluate. Din punct de vedere al gestiunii lor ,

sursele pot fi surse traditionale ( active lichide si imprumuturi) si surse noi ( generate de utilizarea

140

unor noi tehnici si instrumente financiare : cumparare de titluri cu optiune de rascumparare inainte de

scadenta la prêt fix, etc)

Surse Nivel procentual in total active

Rezerve primare :- numerar 3 – 4 %

- depozite la banca centrala max. 25 %

- depozite la banci corespondente min. 4 – 5 %

Rezerve secundare : portofoliul de titluri 12 – 15 %

Plasamente in credite : rate scadente la creditele acordate clientilor

Imprumuturi: - emitere de certificate de depozit

- imprumuturi de la bancile de corespondent

- imprumuturi de la banca centrala

- emisiune de obligatiuni in valuta pe pietele externe

- imprumuturi subordonate si altele.

3. URMARIREA LICHIDITATII : - INDICATORI ; - RESPONSABILITATI

In sistemul bancar romanesc problema lichiditatii este reglementata prin norma de lichiditate si este

monitorizata de banca centrala. Urmarirea lichiditatii se face prin intermediul unui set de indicatori,

dintre care amintim lichiditatea efectiva, lichiditatea necesara, care stau la baza determinarii

indicatorului de lichiditate. Limita minima a indicatorului, pe fiecare banda de scadenta, trebuie sa fie

1, ceea ce inseamna ca lichiditatea efectiva inregistrata este cel putin egala cu lichiditatea necesara la

aceeasi scadenta, asigurand posibilitatea onorarii obligatiilor si angajamentelor asumate de institutie.

Urmarirea si asigurarea lichiditatii reprezinta o preocupare majora a managementului oricarei banci .

Dintre situatiile operative, ce stau la baza analizei, mentionam :

Periodicitate Situatia operativa

Zilnice : - situatia operativa zilnica de calcul a lichiditatii

- urmarirea zilnica a rezervei minime obligatorii

- urmarirea zilnica a evolutiei principalelor structuri bilantiere

141

pe tipuri de monede

- indicatorii selectati din sistemul CAMPL, zilnic

- ecartul A/P pe tipuri de moneda, pe sucursale

- evolutia zilnica a nivelului resurselor si plasamentelor la nivelul

sucursalelor

- situatia operativa a numerarului din ATM-uri

- situatia operativa a numerarului din casierii

- situatia operativa a disponibilitatilor din contul curent BNR

si a conturilor de corespondent ale bancii

- situatia operativa a incasarilor si platilor pe tipuri de moneda

- pozitia valutara zilnica.

Saptamanal :

- calculul indicatorului de solvabilitate

Periodic :

- Raport catre Comitetul Managerial

- Raport catre Consiliul de Administratie si eventuale

masuri

4. PROCEDURI DE URMAT IN CAZ DE CRIZA

Criza de lichiditate este operativ semnalata prin cresterea solicitarilor de retragere – pe cont sau

numerar – de disponibilitati ale clientelei. Semnalarea instaurarii unei situatii de criza este cel mai

adesea facuta de catre unitatile operative ale bancii. Mesajul receptat impune instaurarea unui

comandament de criza – alcatuit din directorul de trezorerie si coordonatorul acestuia din CM.

Comandamentul de criza hotaraste operativ masurile si ordinea in care vor fi luate ele. Atributiile

membrilor comandamentului sunt :

- directorul general are atributii de decizie strategica atat in relatia cu directia trezorerie, cit

si in relatia cu Comitetul Managerial si Consiliul de Administratie

- directorul de trezorerie are atributii operative, el este cel care primeste toate informatiile de

la sucursale si de la compartimentele centralei ( de exp. Directia decontari ) , le prelucreaza

si aplica operativ deciziile luate in comandamentul de criza.

In functie de gravitatea crizei, resursa la vedere – care are cel mai inalt grad de exigibilitate –

poate sa creasca pina la nivelul totalului resursei atrase, prin desfiintarea tuturor depozitelor constituite,

datorita psihozei deponentilor generata de zvonurile din piata interbancara . Procedura de desfiintare a

142

depozitelor la termen presupune trecere obligatorie prin contul de disponibil (cont de tranzit ) a

sumelor provenite din depozitele desfiintate, de aceea indicatorul care semnaleaza aparitia si masoara

dimensiunile crizei este cuantumul disponibilului la vedere. In functie de cresterea ponderii resursei la

vedere, care da dimensiunea crizei, se vor lua masuri in urmatoarea ordine de prioritate :

1. utilizarea numerarului din casierii si a disponibilitatilor din conturile nostro

2. resursa atrasa de la banci – limitata de nivelul maxim al limitelor de expunere ale bancilor partenere

fata de banca noastra

3. suspendarea liniilor de credit neangajate, limitarea temporara a creditarii prin parghii comerciale

uzuale, tinerea sub control a scadentelor de incasat din rate de credit, dobanzi speze si comisioane

4. reducerea pozitiei valutare in limitele admise de reglementarile in vigoare

5. lichidizarea partiala sau totala a portofoliului de titluri de stat fie prin operatiuni REPO/REVERSE

REPO, fie prin vanzare definitiva

6.obtinerea de credite pe perioade mai lungi de la banci corespondente , si/sau BNR

7. masuri ce incalca prevederile legale , ale caror sanctiuni sunt cuantificabile , anume reducerea

pozitiei valutare sub minimul impus de norme , utilizarea disponibilitatilor din RMO ( nerealizarea

RMO )

8. majorarea capitalului social , imprumuturi subordonate

Gravitatea crizei depinde de cresterea ponderii resursei la vedere . Nivelul de alerta determinat ca

abatere procentuala fata de nivelul programat este de 10 %, adica cresterea resursei la vedere cu 10%

inseamna trecerea la un alt nivel al crizei . Teoretic ar exista 4 stadii.

Pentru contracararea iesirilor de resursa din banca vom apela la metodele descrise mai sus in ordinea

mentionata

TABELUL 1

PASIVE NIVEL PROG

R.

FAZA I FAZA II FAZA III

FAZA IV

70 %

DISPONIBIL LA VEDERE

20 – 22

%

35 – 38

%

45 – 48

%

55 – 58

%

65 – 68 %

RE

SUR

SA

1 LUNA

25 %

9 %

1 – 3 LUNI

12 %

12 %

11 %

1 %

143

3 – 6 LUNI 2 % 2 % 2 % 2 %

6 – 12 LUNI 6 % 6 % 6 % 6 %

DEPOZITE ATRASE DE LA BANCI

5 – 10 %

NU SE DESFAC INAINTE DE TERMEN

CAPITALURI PROPRII 18 %

ALTE PASIVE 5 %

NOTA :Ponderea resursei pe benzi de scadenta este calculata luând ca baza de calcul total pasiv (reprezinta 70 % din total pasiv bilantier).

TABEL 2 ETAPE PENTRU ACOPERIREA FAZELOR DE CRIZA

ELEMENTE NIVEL PROG

R.

FAZA I FAZA II FAZA III FAZA IV

NUMERAR 3 % DISPONIBIL IN CONTURILE NOSTRO (POZITIA VAL.)

4 % 35 %

RESURSA ATRASA DE LA BANCI

5 – 10 %

45 %

LINII DE CREDIT NEANGAJATE

5 – 6 % 55 %

TITLURI 12 – 15 %

65 %

RMO 16 % 16 % 9 % ATRAGERE CREDITE 6 – 13

% 6 - 13 % 6 - 13 %

PERIOADE LUNGI 6 – 9 %

RECUPERARE CREDITE 10 % 10 % 10 % 10 % CLIENTELA 9 %

Nota : Pentru acoperirea necesarului de resursa exigibila la un anumit moment dat al crizei, mobilizam

diverse surse proprii ( lichidizarea diverselor elemente de activ) sau imprumutate. De exemplu : in

prima faza de criza- a crescut resursa la vedere cu 10 % pe seama desfiintarii a 10 procente din

depozitele la termen ( tabelul 1 ), iar necesarul de acoperire a resursei exigibile presupune mobilizarea

unor surse lichide ( numerar, dispo in conturile nostro, resursa atrasa de la banci, linii de credit

neangajate, titluri – conform tabel 2 ).

In functie de dimensiunile si caracterul crizei de lichiditate se va nuanta utilizarea masurilor propuse,

din perspectiva ordinii lor de aplicare, coreland profitabilitatea bancii cu restrictiile impuse de normele

de reglementare ale activitatii bancare.

144

Impactul fazelor proiectate ale crizei de lichiditate asupra contului de profit si pierderi este prezentat in

tabelul de mai jos :

Diminuarea cheltuielilor PASIVE FAZA I FAZA II FAZA III FAZA IV Desfiintare partiala depo 1 luna si negociate

2.18 % 2.18 % 2.18 % 2.18 %

Desfiintare depo 1 luna si negociate si partial depo 45 de zile si 3 luni

11.51 % 11.51 % 11.51 %

Desfiintare depo 45 de zile si 3 luni

0.63 % 0.63 %

Desfiintare depo 45 de zile, 3, 6, 12 luni

8.23 %

Diminuare total cheltuieli pe

faze

2.18 % 13.69 % 14.32 % 22.55 %

Diminuarea veniturilor

ACTIVE FAZA I FAZA II FAZA III FAZA IV Dispo in ct. nostro, resursa atrasa de la banci, linii de credit neangajate, vanzare titluri de stat

19.81 % 19.81 % 19.81 % 19.81 %

Utilizare partiala din RMO 1.14 % 1.14 % 1.14 % Utilizare RMO, atragere de credite pe termen lung

2.36 % 2.36 %

Atragere de credite pe termen lung

2.00 %

Diminuare total venituri pe

faze

19.81 % 20.95 % 23.31 % 25.31 %

Impactul crizei de lichiditate pe profit

Impactul pe faze 17.63 % 7.26 % 8.99 % 2.76 %

In afara impactului pe profit banca se mai supune, de la un anumit nivel al crizei, si unor sanctiuni

administrative din partea bancii centrale, mergind de la avertisment, pina la supraveghere prudentiala si amenzi . B - PRACTICI UTILE ÎN GESTIONAREA LICHIDITĂŢII BĂNCILOR RECOMANDATE

DE CĂTRE COMITETUL DE LA BASEL

1. PRINCIPIILE RECOMANDATE DE CĂTRE COMITETUL DE LA BASEL PENTRU EVALUAREA UNEI GESTIUNII PERFORMANTE A LICHIDITĂŢI ÎN INSTITUŢIILE

BANCARE

Lichiditatea sau capacitatea de a finanţa creşteri de active şi de a face faţă obligaţiilor, pe

măsură ce acestea devin scadente are o influenţă foarte mare pentru viabilitatea viitoare a oricărei

145

instituţii bancare. Din acest motiv gestionarea lichidităţilor este una din cele mai importante activităţi

cotidiene ale băncilor.

Analiza lichidităţii impune conducerii băncilor nu numai să-şi analizeze situaţia lichidităţii în

mod continuu, dar şi să examineze modul în care cerinţele de finanţare pot evolua în diverse situaţii,

inclusiv în condiţii adverse.

În activitatea sa de supraveghere a lichidităţilor, Comitetul de la Basel şi-a concentrat atenţia

asupra modului în care băncile îşi gestionează în general lichidităţile. Progresele tehnologice şi

financiare au oferit băncilor modalităţi noi de finanţare a activităţii lor şi de gestionare a lichidităţii.

Datorită faptului că practicile standard de gestionare a lichidităţilor bancare s-au schimbat de la

publicarea în septembrie 1992 a studiului „Un cadru de analiză şi gestionare a lichidităţilor”

Comitetul de la Basle emite un nou studiu. Acesta expune câteva principii care pun în evidenţă

elementele principiale ale unei gestionări eficiente de lichidităţi.

Forma şi complexitatea procesului folosit în gestionarea lichidităţilor depinde de mărimea şi

complexitatea băncii şi de natura şi complexitatea activităţii sale. Deşi studiul se concentrează asupra

băncilor mari, principiile au o aplicabilitate largă pentru toate băncile.

În special, sistemele bune de gestiune a informaţiilor, analiza cerinţelor de finanţare netă în

diverse scenarii alternative, diversificarea surselor de finanţare şi planul de prevedere sunt elemente

tehnice de primă importanţă pentru o gestiune susţinută şi eficientă a lichidităţilor într-o bancă

indiferent de dimensiune sau de natura operaţiunilor.

Totuşi, sistemele de informare şi analiza necesară pentru o astfel de abordare absorb în mod

normal mai puţine resurse şi sunt mai puţin complexe într-o bancă mică sau o bancă activă mai puţine

pieţe decât băncile mari şi complexe.

Ca şi celelalte studii făcute de Comitetul de la Basel, acest studiu este organizat pe câteva

principii cheie pentru gestiunea de lichidităţi. Aceste principii sunt următoarele:

Principiul 1: Fiecare bancă trebuie să aibă o strategie convenită pentru gestiunea zilnică de

lichidităţi. Această strategie să fie comunicată în toată banca.

Principiul 2: Consiliul de Administraţie al unei bănci trebuie să aprobe strategia şi metodele

semnificative cu privire la gestiunea de lichidităţi. Consiliul de Administraţie trebuie de asemenea să

se asigure că executivul băncii ia măsurile necesare pentru a monitoriza şi controla riscul de lichidităţi.

Consiliul de Administraţie trebuie să fie informat cu regularitate despre situaţia lichidităţilor băncii şi

imediat, dacă apar schimbări majore în poziţia lichidităţii curente sau de perspectivă.

146

Principiul 3: Fiecare bancă trebuie să dispună de o structură de management care să permită

executarea eficientă a strategiei privind lichiditatea. Această structură presupune o implicare continuă a

membrilor conducerii.

Conducerea trebuie să se asigure că lichiditatea este gestionată eficient şi că s-au stabilit

metode şi proceduri adecvate pentru a controla şi limita riscul de lichiditate. Băncile trebuie să

stabilească şi să revizuiască în mod regulat dimensiunea poziţiilor de lichiditate în anumite perioade de

timp.

Principiul 4: O bancă trebuie să deţină un sistem informaţional adecvat pentru evaluarea,

monitorizarea, controlul şi raportarea riscului de lichiditate. Rapoartele trebuie să se facă pe baza unui

program către Consiliul de Administraţie al băncii, conducerea executivă şi alte persoane

corespunzătoare.

Principiul 5: Fiecare bancă trebuie să stabilească un proces de evaluare şi monitorizare curentă

a cerinţelor de finanţare netă.

Principiul 6: O bancă trebuie să-şi analizeze lichiditatea folosind o varietate de scenarii de tipul

„Ce se întâmplă dacă...”.

Principiul 7: O bancă trebuie să-şi revizuiască frecvent ipotezele în cadrul gestiunii de

lichidităţi pentru a stabili dacă acestea continuă să fie valide.

Principiul 8: Fiecare bancă trebuie periodic să-şi revizuiască eforturile de a stabili şi menţine

relaţii cu titularii de angajamente, de a menţine diversificarea pasivului şi de a se asigura că are

capacitatea de a vinde active.

Principiul 9: O bancă trebuie să aibă planuri de prevedere care să vizeze strategia de a face faţă

crizelor de lichiditate şi să includă procedee de compensare a deficitelor de flux numerar în situaţii de

urgenţă.

Principiul 10: Fiecare bancă trebuie să aibă un sistem de evaluare, de monitorizare şi de control

a poziţiilor sale de lichiditate în valutele importante cu care operează. O bancă îşi evaluează cerinţele

totale de lichidităţi valutare şi nepotrivirile acceptabile cu angajamentele în moneda locală şi în plus

trebuie să facă analize separate ale strategiei sale pentru fiecare valută luată în mod individual.

Principiul 11: Sub rezerva analizei prevăzute de principiul 10, o bancă trebuie, acolo unde este

cazul, să stabilească şi să revizuiască în mod regulat limitele privind dimensiunea nepotrivirilor din

fluxul de numerar, în anumite perioade, pentru valută în general şi pentru fiecare monedă semnificativă

luată în mod individual cu care operează banca.

Principiul 12: Fiecare bancă trebuie să aibă un sistem de control adecvat al procesului de

gestiune a riscului de lichiditate. O componentă esenţială a sistemului de control intern constă în

147

revizuiri independente şi regulate şi evaluări ale eficienţei sistemului şi, acolo unde este necesar,

siguranţa ca aceste revizuiri sunt corespunzătoare sau amplificarea acestor controale interne.

Rezultatele acestor revizuiri trebuie puse la dispoziţia autorităţilor de supraveghere.

Principiul 13: Fiecare bancă trebuie să aibă un mecanism care să asigure un nivel potrivit de

publicare de informaţii despre bancă pentru a se asigura de o bună percepţie publică a instituţiei şi

sănătăţii ei.

Principiul 14: Supraveghetorii trebuie să facă o evaluare independentă a strategiilor, metodelor,

procedurilor şi practicilor bancare legate de gestiunea de lichidităţi. Ei trebuie să ceară băncilor să

dispună de un sistem eficient de evaluare, monitorizare şi control a riscului de lichiditate şi să se

asigure că banca are planuri de prevedere adecvate privind lichiditatea.

2.-GESTIUNEA CONTINUĂ DE LICHIDITĂŢI

Gestiunea riscului de lichiditate impune stabilirea unei strategii bancare, care să asigure

supraveghere atentă din partea conducerii executive şi a Consiliului de Administraţie, precum şi un

proces de măsurare, monitorizare şi control a riscului de lichiditate.

Activitatea de bază a băncilor este crearea de lichidităţi, deoarece multe alte activităţi bancare

depind direct sau indirect de abilitatea băncii de a oferi lichidităţi clienţilor. Datorită acestor aspecte,

băncile sunt obligate să ţină cont de strategia, metodele şi gestiunea lor cu privire la lichidităţi.

Strategia privind lichidităţile trebuie să descrie abordarea generală a lichidităţii de către o

bancă, incluzând diverse obiective calitative şi cantitative.

Strategia unei bănci privind lichiditatea trebuie să precizeze metodele specifice privind anumite

aspecte ale gestiunii de lichidităţi, cum ar fi: compoziţia activului şi pasivului, gestiunea de lichidităţi

în diverse monede şi de la o ţară la alta, încrederea relativă în anumite instrumente financiare şi

lichiditatea şi facilitatea de concretizare a activelor.

Datorită importanţei mari a gestiunii de lichidităţi, care asigură viabilitatea oricărei bănci,

Consiliul de Administraţie trebuie să aprobe strategia băncii privind gestiunea riscului de lichiditate.

Consiliul de Administraţie trebuie să:

− aprobe metodele semnificative care influenţează riscul de lichiditate a băncii;

− să se asigure că executivul oferă linii directoare clare pentru un nivel acceptabil al

riscului de lichiditate care să respecte strategia băncii privind lichiditatea;

− să monitorizeze performanţa şi riscul de lichiditate a băncii şi periodic să revizuiască

informaţiile, care sunt detaliate periodic şi suficient pentru a permite înţelegerea şi

evaluarea riscului de lichiditate al portofoliilor cheie ale băncii.

148

O bancă trebuie să aibe o structură de gestiune a lichidităţii care să execute eficient strategia

bancară, programele şi procedeele privind lichiditatea. Băncile trebuie să desemneze la cel mai înalt

nivel de conducere responsabilitatea de a stabili programul de lichiditate şi de a revizui deciziile

privind lichiditatea.

Conducerea băncii trebuie să ia decizii privind structura de gestionare a lichidităţii, trebuie să

stabilească un program de analiză frecventă a lichidităţii, precum şi în profunzime.

Oricare este structura folosită, este important ca să existe legături strânse între persoanele care

răspund de lichidităţi şi acelea care monitorizează condiţiile pieţei, ca şi persoanele care au acces la

informaţii importante, cum ar fi directorii de credite.

Un element important al gestiunii de lichiditate este sistemul imformaţional al gestiunii menit

să ofere Consiliului de Administraţie, Direcţiei executive, etc. informaţii periodice despre poziţia de

lichiditate a băncii.

Sistemul informaţional al gestiunii trebuie să aibă capacitatea de a calcula poziţiile de

lichiditate în toate monedele importante cu care operează banca, în mod individual dar şi în general.

Sistemul informaţional trebuie să fie folosit pentru verificarea respectării metodelor, procedeelor şi

limitelor stabilite de bancă. Un proces eficient de evaluare şi monitorizare este important pentru o

gestiune adecvată a riscului de lichiditate.

Un aspect important al gestiunii de lichidităti este emiterea de ipoteze cu privire la nevoile de

finanţare în viitor. Băncile trebuie să emită ipoteze despre nevoile de lichidităţi în viitor, atât pe termen

foarte scurt, cât şi pe perioade mai lungi.

În condiţiile pieţei de astăzi băncile au o mare varietate de surse de finanţare care trebuie luate

în considerare în activitatea de trezorerie. Intrările de numerar pot proveni din active ajunse la

scadenţă, active care nu au ajuns la scadenţă dar sunt vandabile, accesul la depozite, linii de credit care

pot fi apelate şi din ce în ce mai mult, din conversia de active în valori mobiliare. Acestea trebuie să fie

puse în corelaţie cu ieşirile de capital aferente angajamentelor devenite scadente şi angajamentelor

eventuale, în special linii de credit angajate care pot fi plătite.

Un scadenţar al portofoliului poate fi un mijloc util pentru a compara intrările şi ieşirile de

numerar atât zilnic cât şi pentru anumite perioade de timp. Analiza nevoilor de finanţare netă

presupune o ierarhizare în trepte a scadenţelor şi calcularea surplusului sau deficitului cumulativ net

la anumite date scadente.

Nevoile de finanţare netă a unei bănci sunt determinate de analiza fluxurilor de trezorerie din

viitor bazată pe ipotezele privind conduita activelor, posturilor din pasiv şi în afara bilanţului în viitor,

149

calculându-se apoi surplusul sau deficitul cumulativ net într-o perioadă de timp pentru a se determina

lichiditatea.

În construcţia scadenţarului, o bancă trebuie să stabilească fiecare ieşire sau intrare de numerar

la o anumită dată calendaristică, având ca punct de plecare, de obicei ziua următoare. Ca o măsură

preliminară în stabilirea scadenţarului, intrările de numerar trebuie să fie ordonate pe datele de

scadenţă ale activelor şi să existe o estimare prudentă a datelor de angajare a liniilor de credit.

La fel şi ieşirile de numerar pot fi ordonate pe datele la care angajamentele devin scadente şi la

datele cele mai apropiate la care angajamentele din afara bilantului pot fi apelate. Cele mai lichide

active pot fi introduse în scadenţar la data cea mai apropiată la care pot fi lichidate.

Băncile sau supraveghetorii trebuie să ia în considerare discontul care se poate aplica la aceste

active pentru a reflecta riscurile pieţei. Trebuie să se includă şi dobânzile semnificative şi alte fluxuri

de trezorerie. În plus trebuie să se construiască ipoteze pe baza experienţei din trecut. Diferenţa dintre

intrări şi ieşiri în fiecare perioadă, surplusul sau deficitul de fonduri, devine punctul de plecare în

evaluarea surplusului sau deficitului de lichidităţi la diferite date în viitor.

Băncile care se bazează pe finanţări pe termen scurt se vor concentra în principal pe gestionarea

lichidităţii pe termene foarte scurte (până la cinci zile). Băncile care sunt mai puţin dependente de

pieţele monetare pe termen scurt, pot să-şi gestioneze cerinţele de finanţare netă pe perioade ceva mai

lungi, poate de la 1 la 3 luni.

Băncile trebuie să-şi monitorizeze poziţiile de lichiditate pe perioade ceva mai îndepărtate

putând astfel să identifice unele lacune de finanţare în perioade mai îndepărtate şi depunând eforturi

pentru a răspunde acestor nevoi prin influenţarea scadenţelor tranzacţiilor.

Băncile care operează cu active şi pasive pe termene mai lungi vor avea nevoie de perioade mai

lungi decât băncile care operează pe pieţe monetare pe termen scurt şi care sunt în situaţia de a

răspunde unor nevoi de finanţare în timp scurt.

C.- CONTROLUL ULTERIOR AL RISCULUI DE LICHIDITATE ŞI SOLVABILITATE IN

BANCI

I. Controlul ulterior al riscului de lichiditate în bănci

Controlul riscului de lichiditate face parte din strategia conducerii băncii privind managementul

lichidităţii. Obiectul controlului intern al riscului de lichiditate are caracter preventiv, operativ

curent cât şi ulterior constând în analiza posibilităţii de onorare a obligaţiilor de plată curente şi

viitoare ale băncii.

150

Controlul ulterior are legătură cu asigurarea nivelului optim al lichidităţii şi un nivel scăzut al

riscului de lichiditate şi este realizat de Direcţia Control Intern şi de Comitetul de Audit în cadrul

acţiunilor tematice şi programului de control aprobat de Comitetul de Direcţie / Consiliul de

Administraţie.

Principalele obiective ce urmeaza a fi verificate de organele de control în timpul actiunilor

periodice (cel puţin o dată pe an) la nivel de SucursaleI sunt:

Repartizarea activelor bilanţiere pe scadenţe (conform Anexei nr. 1a la Norma BNR nr. 1/2002)

Repartizarea obligaţiilor bilanţiere pe scadenţe (conform Anexei nr. 1b la Norma BNR nr. 1/2002)

Repartizarea pe scadenţe a angajamentelor primite, evidenţiate în afara bilanţului (conform Anexei

nr. 1c la Norma BNR nr. 1/2002)

Repartizarea pe scadenţe a angajamentelor date, evidenţiate în afara bilanţului (conform Anexei nr.

1d la Norma BNR nr. 1/2002)

Situaţia riscurilor mari de lichiditate faţă de o singură persoană (conform Anexei nr. 3a la Norma

BNR nr. 1/2002)

Structura grupurilor care reprezintă o singură persoană, faţă de care banca înregistrează risc mare

de lichiditate (conform Anexei nr. 1a la Norma BNR nr. 1/2002)

Notă Se urmăreşte încadrarea activelor şi pasivelor bilanţiere şi extrabilanţiere pe benzi de

scadenţă, în funcţie de durata rămasă de scurs/maturitatea reziduală (perioada cuprinsă între data

raportării – lunar – şi scadenţa activelor, respectiv pasivelor bilanţiere şi extrabilanţiere, stabilită în

contractele sau convenţiile încheiate cu clientela), ţinând seama de regulile cuprinse în Normele

BNR şi circularele interne ale băncii cu caracter normativ, ce reglementează supravegherea riscului

de lichiditate.

1. Pentru activele bilanţiere controlul urmăreşte:

♦ Dacă creditele curente existente în sold au fost încadrate pe benzi de scadenţă în funcţie de

graficele de rambursare a creditelor (conform contractelor încheiate cu clientela) şi au fost

diminuate cu valoarea provizioanelor de risc de credit aferente;

♦ Dacă dobânzile existente în sold, aferente creditelor curente au fost încadrate pe benzi de

scadenţă în funcţie de graficele de rambursare a dobânzii (conform contractelor încheiate cu

clientela) şi au fost diminuate cu valoarea provizioanelor de risc de dobândă aferente.

Notă În cazul în care rambursarea dobânzii se efectuează lunar, se verifică dacă sumele respective au

fost încadrate în prima bandă de scadenţă.

151

♦ Dacă din soldul conturilor de credite restante aferente clientelei nebancare au fost extrase

numai creditele restante care înregistrează o întârziere la plată de maximum 30 zile, iar

valoarea acestora diminuată cu provizioanele de risc de credit aferente, existente în sold a

fost încadrată pe prima bandă de scadenţă;

♦ Dacă din soldul conturilor de dobânzi restante şi al conturilor de creanţe ataşate aferente, au

fost extrase numai dobânzile restante şi creanţele ataşate, aferente creditelor restante care

înregistrează o întârziere la plată de maximum 30 zile, iar valoarea acestora diminuată cu

provizioanele de risc de dobândă aferente, existente în sold a fost încadrată pe prima bandă

de scadenţă.

O atenţie deosebită se acordă modului în care se efectuează actualizarea datelor cuprinse în aplicaţia

informatică privind creditarea, ca urmare:

- Modificării procentului de dobândă

- Plăţilor restante

- Plăţilor anticipate parţiale

- Rescadenţării creditului.

2. Pentru pasivele bilanţiere controlul urmăreşte:

Dacă soldurile conturilor curente şi datorii ataşate au fost încadrate pe prima bandă de

scadenţă;

Dacă soldurile conturilor de depozit la termen (simbol 2532 din Planul de conturi bancar)

au fost repartizate pe benzi de scadenţă în funcţie de scadenţa prevăzută în contractele

încheiate cu clientela;

Dacă soldurile conturilor de datorii ataşate (simbol 2537 din Planul de conturi bancar) au

fost repartizate pe benzi de scadenţă în funcţie de scadenţa prevăzută în contractele de

depozit încheiate cu clientela;

Dacă soldurile conturilor de certificate de depozit (simbol 2541 din Planul de conturi

bancar) au fost repartizate pe benzi de scadenţă în funcţie de tipul certificatului;

Dacă soldurile conturilor de carnete şi librete (simbol 2542) au fost repartizate pe benzi de

scadenţă în funcţie de scadenţa prevăzută în contractele de depozit încheiate cu clientela

Notă Excepţie fac sumele aferente instrumentelor care au depăşit data scadenţei, care vor fi înscrise pe

prima bandă de scadenţă.

Dacă soldurile conturilor de datorii ataşate au fost repartizate pe benzi de scadenţă în

funcţie de scadenţa prevăzută pentru instrumentele respective.

152

Notă Excepţie fac sumele care au depăşit data scadenţei, care vor fi înscrise pe prima bandă de

scadenţă

Se va urmări pentru fiecare client în parte (prin sondaj), dacă data scadenţei produselor bancare de

pasiv (carnete de depunere, certificate de depunere sau de depozit, librete, contracte de depozit) şi a

datoriilor ataşate este corect preluată în aplicaţiile informatice existente, precum şi dacă sumele

respective, preluate din aceste aplicaţii informatice, au fost corect încadrate pe benzile de scadenţă

respective.

3. Pentru activele extrabilanţiere se urmăreşte:

În cazul creditelor a căror acordare se face în mai multe tranşe:

- dacă soldul contului 903 “Angajamente în favoarae clientelei” din Planul de conturi bancar, în

ultima zi a lunii pentru care se face raportarea a fost repartizat pe benzi de scadenţă, în funcţie de

datele prevăzute în contractele încheiate cu clientela pentru efectuarea tragerii;

- dacă soldul contului 903 “Angajamente în favoarae clientelei” din Planul de conturi bancar, în

ultima zi pentru care se face raportarea a fost încadrat pe prima bandă de scadenţă, în situaţia când

în contractul de credit este prevăzut termenul final pentru efectuarea tragerii creditului;

- dacă acelaşi sold al contului 903 “Angajamente în favoarea clientelei” din Planul de conturi bancar,

a fost trecut pe benzile de scadenţă cu semnul minus (-), în funcţie de graficul de rambursare a

angajamentului;

- dacă acelaşi sold al contului 903 “Angajamente în favoarae clientelei” din Planul de conturi bancar,

a fost trecut pe ultima bandă de scadenţă cu semnul minus (-), în cazul în care nu există grafic de

rambursare a angajamentului;

în cazul creditelor acordate clienţilor persoane juridice sub forma liniilor de credit:

- dacă soldul contului 903 “Angajamente în favoarea clientelei” din Planul de conturi bancar, în

ultima zi a lunii pentru care se face raportarea a fost încadrat pe prima bandă de scadenţă, cu

semnul plus (+);

- dacă acelaşi sold al contului 903 “Angajamente în favoarae clientelei” din Planul de conturi bancar,

a fost trecut cu semnul minus (-), pe banda de scadenţă corespunzătoare scadenţei finale a liniei de

credit.

4. Pentru pasivele extrabilanţiere controlul urmăreşte:

În măsura în care la nivelul sucursalelor se vor derula operaţiuni privind angajamentele de garanţie

primite de la bănci evidenţiate în afara bilanţului (cauţiuni, avaluri, şi alte garanţii primite de la bănci),

153

acestea vor fi cuprinse în verificare şi se va urmări în special, încadrarea corectă pe benzile de scadenţă

a soldului contului simbol 912 din Planul de conturi bancar (Anexa 1c la Norma BNR 1/2001).

În verificare se urmăreşte şi modul în care sucursalele au efectuat analiza conturilor deschise

clientelei, în vederea stabilirii clienţilor şi grupurilor care prezintă un risc mare de lichiditate faţă de

bancă.

II. Controlul ulterior al riscului de solvabilitate în bănci

Se verifică încadrarea indicatorilor de solvabilitate, a expunerilor mari şi a împrumuturilor

acordate persoanelor aflate în relaţii speciale cu banca, în limitele prevăzute de normele în vigoare.

Obiectivele supuse verificărilor (cel puţin o dată pe an) la sediile contabile sunt:

Asigurarea evidenţei extracontabile pentru:

- conturile de activ din bilanţ şi cele de pasiv rectificative aferente acestora, pentru fiecare

entitate de risc, în rubrici distincte în funcţie de gradul de risc;

- conturile de activ din afara bilanţului pentru fiecare entitate de risc, în rubrici distincte în

funcţie de gradul de risc.

Notă în acest sens se va verifica şi corecta determinare a gradului de risc

Codificarea alfanumerică, denumirea şi evidenţa extracontabilă pentru:

- fiecare grup de persoane fizice şi/sau juridice care reprezintă un singur debitor;

- fiecare persoană fizică sau juridică care reprezintă un singur debitor;

- fiecare persoană fizică sau juridică care intră în componenţa unui grup de persoane fizice sau

juridice care reprezintă un singur debitor;

- fiecare persoană fizică sau juridică care intră în componenţa grupului format din personalul

prepriu sau rudele acestuia.

Efectuarea tranzacţiilor care duc la expuneri mari şi acordarea de împrumuturi persoanelor care se

află în relaţii speciale cu banca numai cu aprobarea Consiliului de Administrare al băncii, în baza

unui raport al comitetului de risc;

Încadrarea în limita minimă a indicatorilor de solvabilitate

Urmărirea şi supravegherea expunerilor mari, în sensul:

- situarea expunerilor mari sub nivelul de 20% din fondurile preprii ale băncii;

- suma expunerilor mari să nu depăşească de 8 ori nivelul fondurilor proprii ale băncii.

Supravegherea împrumuturilor acordate persoanelor care se află în relaţii speciale cu banca,

personalului propriu, precum şi familiilor acestora, în sensul:

- neacordarea de împrumuturi interzise prin reglementările BNR;

154

- neacordarea de împrumuturi în condiţii de favoare categoriilor de persoane specificate de către

reglementările BNR;

- încadrarea împrumuturilor totale acordate persoanelor care se află în relaţii speciale cu banca în

limita de 20% din fondurile proprii;

- încadrarea împrumuturilor nete acordate personalului propriu, inclusiv familiilor acestuia în

limita de 5% din fondurile proprii.

Raportarea şi transmiterea situaţiilor:

- corecta întocmire a situaţiilor interne de raportare la Centrala băncii;

- corecta întocmire a formularelor de raportare lunară către BNR a nivelului indicatorilor de

solvabilitate, a situaţiei expunerilor mari şi a nivelului împrumuturilor acordate persoanelor

care se află în relaţii speciale cu banca, personalului propriu şi familiilor acestuia.

În vederea realizării unei supravegheri mai operative a riscului de solvabilitate, la nivel de

sucursale ale băncii se raportează doar o parte din Anexele prevăzute de Normele BNR nr. 12/2003

privind supravegherea solvabilităţii şi expunerilor mari ale instituţiilor de credit şi ale Normelor BNR

nr. 9/2004 privind completarea şi modificarea NM 12/2003, restul urmând a se centraliza şi completa

la Centrala băncii.

Totodată programele informatice asigură o matodă operativă de identificare a informaţiilor din

baza de date a băncii.

În consecinţă, controlul ulterior intern la sucursalele băncii va viza în special anexele (din normele

sus menţionate) nr. 1b, 1e, 2b şi 2e care permit preluarea datelor, precum şi a anexelor 3b şi 3e care

vor fi generate automat pe baza datelor introduse anterior. Verificarea va fi exhaustivă odată cu

controlul efectuat la Centrala băncii.

155

B. GESTIUNEA PORTOFOLIULUI

Capitolul I: Concepte de bază ale teoriei portofoliului (p. 156) 1. Măsurarea rentabilităţii unui plasament (156) 2. Rentabilitatea relativă (160) 3. Riscul unui plasament financiar (162)

Capitolul II: Portofolii optime şi construirea frontierei eficiente (168)

1. Rolul portofoliilor în reducerea riscurilor. Efectul de diversificare (168) 2. Criteriul medie-varianţă în selecţia unui portofoliu eficient (172)

Capitolul III: Modelul de echilibru al activelor financiare (178)

1. Modelul de piaţă. Coeficientul beta (178) 2. Eficienţa informaţională a pieţelor de capital (181) 3. Modelul de echilibru al activelor financiare (185)

Capitolul IV: Strategii de gestiune a portofoliilor. Evaluarea performanţei (191)

1. Organizarea gestiunii portofoliilor. Strategii de gestiune (191) 2. Evaluarea performanţei gestiunii portofoliilor (198)

156

Capitolul I: CONCEPTE DE BAZĂ ALE TEORIEI PORTOFOLIULUI Unitatea 1: Mǎsurarea rentabilitǎţii unui plasament

1. Rentabilitatea unui activ financiar Rentabilitatea şi riscul sunt două noţiuni esenţiale care permit caracterizarea unui activ financiar sau a unui plasament format din mai multe active financiare (portofoliu). Pentru început este important a se face distincţia dintre randament şi rentabilitate. Se va numi randament sau rata randamentului unei acţiuni, raportul dintre ultimul dividend şi cursul acelei acţiuni. Această măsură incompletă ignoră fluctuaţiile de curs, respectiv câştigurile sau pierderile datorate acestor variaţii. Măsura cea mai pertinentă în aprecierea unui plasament este rentabilitatea sau rata rentabilităţii. Sub formă absolută, rentabilitatea este definită în timp discret după relaţia:

tttt DCCr +−= −1

unde: tr - rentabilitatea activului financiar pentru perioada t ;

tt CC ,1− - cursurile înregistrate de activul financiar la momentele 1−t şi t ;

tD - venitul lichid ataşat deţinerii activului financiar între 1−t şi t .

Intr-o astfel de relaţie de calcul, venitul tD nu este reinvestit înainte de momentul t . O astfel

de ipoteză este valabilă dacă perioada de timp este scurtă. Pentru a facilita comparaţiile între plasamente se va utiliza o măsură relativă: rata de rentabilitate (engl.: rate of return; fr. taux de rentabilité):

( )1

1

−

− +−=

t

tttA

tC

DCCR

unde: A

tR - rentabilitatea aritmetică a activului financiar, pentru perioada t .

Rata de rentabilitate mai poate fi calculată, utlizând logaritmii, după relaţia:

+=

−1

lnt

ttL

tC

DCR

Cele două metode duc la rezultate diferite şi de aceea este important să se cunoască particularităţile lor, precum şi cadrul de aplicare în practică. Când variaţiile pozitive de curs sunt mari, rentabilitatea logaritmică este mai mică decât cea a rentabilităţii aritmetice. Utilizarea rentabilităţii logaritmice este de dorit în acele studii în care se presupune că rentabilităţile urmează o lege normală sau log-normală de probablitate pentru că tinde să diminueze variaţiile extreme pozitive. Cumularea rentabilităţilor pentru un interval de timp T se realizează astfel:

- în cazul rentabilităţilor aritmetice:

( ) 111

−+= ∏=

T

t

A

t

A

T RR

- în cazul rentabilităţilor logaritmice: ∑=

=T

t

L

t

L

T RR1

De remarcat că rentabilităţile logaritmice au proprietatea practică de a fi aditive. Dacă un activ ia valorile TCCC ,,, 10 K , rentabilitatea totală observată între momentele 0 şi T este:

157

T

T

T

TT

TTTTL

T

RRRC

C

C

C

CCCC

CCCC

C

CR

+++=

++

=

=

=

−

−−

−−

KK

K

K

210

1

1

0121

121

0

lnln

lnln

ea depinde doar de primul şi ultimul curs.

Din contră, în cazul rentabilităţilor aritmetice, această proprietate de aditivitate nu se verifică.

Exemplul 1:

Un activ financiar ia succesiv valorile 100, 150 şi 100. Rentabilitatea totală pe cele două subperioade este evident egală cu zero. Ea se poate descompune în două rentabilităţi aritmetice succesive egale cu 0,5 şi –0,(3). Media aritmetică simplă a acestora nu este egală cu zero. Dacă se aplică relaţia propusă pentru rentabilităţile aritmetice se va obţine zero. Aplicând rentabilitatea logaritmică, folosind logaritmul natural, se obţin valorile 0,405 şi –0,405. Media lor este, evident, zero.

In aceste condiţii rata medie de rentabilitate se va calcula după relaţiile:

- în cazul rentabilităţilor aritmetice:

( ) 11/1

1

−

+= ∏

=

TT

t

A

t

A

T RR

- în cazul rentabilităţilor logaritmice: ∑=

=T

t

L

t

L

T RT

R1

1

Exemplul prezentat este un caz extrem ales pentru a scoate în evidenţă diferenţa dintre media aritmetică şi media geometrică. In practică, variaţiile valorilor activelor financiare de la un moment la altul, sunt mult mai mici, cele două medii fiind foarte apropiate. Media aritmetică este totdeauna superioară mediei geometrice, cu excepţia cazului în care rentabilităţile sunt egale, atunci mediile sunt egale. Cu cât amplitudinea variaţiilor rentabilităţilor este mai mare, cu atât cele două medii se vor îndepărta.

Media empirică aritmetică este utilizată ca speranţa randamentului pentru perioada imediat următoare, iar media empirică geometrică este considerată ca o bună aproximare a speranţei randamentului pe termen lung.

2. Rentabilitatea unui portofoliu de active financiare In condiţiile în care compoziţia portofoliului rămâne constantă între 1−t şi t , rentabilitatea

acestuia se va calcula după relaţia:

1

1,

−

− +−=

t

ttt

tpfV

DVVR

unde: 1−tV , valoarea portofoliului la începutul perioadei;

tV , valoarea portofoliului la sfârşitul perioadei;

tD , fluxurile vărsate de activele din portofoliu pe durata perioadei de evaluare.

158

Rentabilitatea unui portofoliu compus din N titluri se calculează ca o medie ponderată a rentabilităţilor titlurilor care îl compun. Ponderile Xi sunt date de proporţiile din buget alocate titlului i . Rentabilitatea portofoliului la momentul t se va calcula după relaţia:

∑=

=N

i

tiitpf RXR1

,,

unde din motive de constrângere bugetară 11

=∑=

N

i

iX . Se observă că rentabilitatea portofoliului este o

combinaţie liniară a rentabilităţilor titlurilor care îl compun. Utilizarea uneia sau alteia dintre relaţii în calculul rentabilităţii portofoliului depinde de datele de care se dispune. Dacă se cunosc valorile succesive ale portofoliului se va utiliza relaţia prima relaţie. Când baza de date este formată din rentabilităţile activelor şi ponderile acestora în portofoliu se va folosi relaţia ultima relaţie. Rentabilitatea unuei pieţe bursiere, atunci când indicele bursier este un indice ponderat prin capitalizare bursieră, se calculează după relaţia:

1

1,

−

−−=

t

tt

tMI

IIR

unde tI este valoarea indicelui de rentabilitate 15 la momentul t . Utilizarea unui indice de preţ

subestimează performanţa reală a pieţei. Indicele de rentabilitate este şi el o aproximare a performanţei pieţei, deoarece dividendele pot fi incluse global în indice(gestiune pasivă) sau în titlurile care le generează (gestiune activă).

Prima relaţie de calcul pleacă de la ipoteza că singura sursă de variaţie este dată de elementele sale constitutive. In realitate, valoarea unui portofoliu se schimbă şi datorită retragerilor sau aporturilor de noi fonduri în portofoliu. Primele standarde privind calculul rentabilităţii portofoliului, în aceste condiţii, au fost publicate de Fisher L. (1968) într-un buletin al Bank American Institute (BAI). In prezent sunt utilizate trei metode: rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri, rata de rentabilitate internă şi rata de rentabilitate ponderată în timp.

a). Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri

Această rată este egală cu raportul dintre variaţia valorii portofoliului pe durata de calcul şi media capitalurilor investite în aceeaşi perioadă. Dacă în perioada de evaluare au existat n fluxuri de capital, formula de calcul va fi:

∑

∑

=

=

−+

−−=

n

i

t

i

n

i

tT

K

i

i

CT

tTV

CVV

R

10

10

unde, 0V , valoarea portofoliului la începutul perioadei;

TV , valoarea portofoliului la sfârşitul perioadei;

15 Pe pieţele bursiere se calculează două categorii de indici bursieri : de preţ, care ţin cont

numai de variaţia cursurilor, şi de rentabilitate, în care sunt incluse şi dividendele.

159

itC , este cash-flow care a avut loc la data it , cu

itC pozitiv dacă a fost un aport şi negativ dacă

a avut loc o retragere;

T este lungimea totală a perioadei de evaluare a rentabilităţii.

Această metodă prezintă avantajul că furnizează o formulă explicită de calcul, dar ea nu ţine cont de capitalizarea aporturilor şi retragerilor. Dacă au fost multe fluxuri, eroarea poate fi substanţială.

b). Rata de rentabilitate internă

Această rată se bazează pe calcul actuarial. Ea este soluţia ecuaţiei următoare:

( ) ( )T

I

Tn

it

I

t

R

V

R

CV

i

i

+=

++∑

−

= 11

1

10

unde IR este rata de rentabilitate internă. Calculul se realizează de o manieră iterativă. Rata de rentabilitate internă va depinde de valorile iniţiale şi finale ale portofoliului şi de mărimea şi data fluxurilor, şi nu necesită cunoaşterea valorilor intermediare ale portofoliului.

c). Rata de rentabilitate ponderată în timp

Această metodă presupune descompunerea perioadei de evaluare în subperioade elementare în care compoziţia portofoliului este fixă. Rentabilitatea pe întreaga perioadă T se va calcula ca o medie geometrică a rentabilităţilor calculate pe subperioade. Se va obţine o medie ponderată cu lungimea subperioadelor. Rata de rentabilitate ponderată în timp presupune că fluxurile generate de activele din portofoliu sunt reinvestite în portofoliu.

Rentabilitatea pe o subperioadă se va calcula după relaţia:

( )11

11

−−

−−

+

+−=

ii

iii

i

tt

ttt

tCV

CVVR

unde ( )niit ≤≤1 reprezintă data la care a avut loc fluxul de capital;

it

V reprezintă valoarea portofoliului chiar înainte de fluxul de capital.

Rentabilitatea pe întreaga perioadă de evaluare este:

( ) 11/1

1

−

+= ∏=

Tn

i

tT iRR

Dacă se consideră, pentru simpificare, că fluxurile se produc toate la sfârşit de lună se va putea calcula o rată de rentabilitate în timp continuu. BAI a propus expresia:

++

= ∑

−

=

1

10

lnln1 n

i tt

tT

T

ii

i

CV

V

V

V

Tr

Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri măsoară performanţa gestionarului, în timp ce rata de rentabilitate ponderată în timp măsoară performanţa fondurilor. Rata de rentabilitate ponderată în timp permite evaluarea unui gestionar independent de mişcările de capital, pe care acesta nu le

160

controlează totdeauna. Ea măsoară doar impactul deciziilor gestionarului asupra performanţelor fondurilor, fiind, de aceea, cea mai bună metodă de a aprecia calitatea gestiunii. Din această cauză AIMR(Association for Investment Management and Research) recomandă utilizarea, în practică a ratei de rentabilitate ponderată în timp.

Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri şi rata internă sunt singurele metode care se pot aplica atunci când nu se cunoaşte valoarea portofoliului în momentul fluxurilor de fonduri.

Unitatea 2: Rentabilitatea relativǎ

Ratele de rentabilitate prezentate măsoară performanţa absolută a unui plasament. De multe ori este mai bine să se considere o referinţă şi să se măsoare rentabilitatea raportată la aceasta. Se poate astfel evidenţia suplimentul de randament obţinut din strategia de gestiune utilizată şi aprecia calitatea gestionarului. Ca şi referinţă poate fi un benchmark sau un grup de portofolii cu aceleaşi caracteristici, cunoscute sub denumirea de peer group.

1. Benchmark-urile

Portofoliul de referinţă este un benchmark. Acesta este utilizat atât la constituirea portofoliului gestionat, cât şi la evaluarea performanţelor gestiunii. Alegerea benchmark-lui trebuie să ţină cont de strategia de gestiune folosită şi de activele conţinute în portofoliu gestionat. După Sharpe (1992), o bună referinţă de calcul trebuie:

- să fie o alternativă viabilă şi durabilă; - să nu fie prea uşor de „bătut”; - să aibă costuri mici în ce priveşte calculul şi urmărirea; - să facă obiectul unei publicări regulate. Un benchmark poate fi un indice bursier, în general un indice de piaţă, sau poate fi construit de

o manieră mai elaborată astfel încât structura sa să fie cât mai apropiată de cea a portofoliului gestionat.

a). Indicele bursier ca şi benchmark Fiecare piaţă bursieră calculează mai multe categorii de indici bursieri. Numărul şi alegerea titlurilor care vor fi reţinute în coş vor depinde de rolul asumat de indice :

- dacă este construit pentru a reda evoluţia instantanee a pieţei, el trebuie calculat pornind de la un eşantion restrâns de titluri, cele mai animate de pe piaţă (cele mai lichide) ;

- dacă scopul acestuia este analiza, va trebui să degajeze statistici precise privind tendinţa pe termen mediu şi lung a pieţei, eşantionul fiind mult mai larg .

În ceea ce priveşte reprezentativitatea indicilor, trebuie făcută distincţia clară între indice de piaţă şi indice diversificat.

Indicele diversificat este acel indice care este calculat pe baza unui număr suficient de titluri, astfel încât riscul specific să fie aproape eliminat. Indicii diversificaţi sunt consideraţi indici de primă generaţie, obiectivul lor fiind de a reda cât mai fidel evoluţia întregii burse şi a structurii acesteia pe compartimente . Indicii de piaţă nu au ca obiectiv redarea comportamentului întregii pieţe, ci numai a riscului global al bursei, numit “risc de piaţă ”. Din această cauză, un indice obiect de piaţă trebuie să fie un “indice de piaţă “ înainte de a fi un indice diversificat.

Un indice ideal este acela care este foarte bine diversificat, dar şi cu o mare lichiditate a titlurilor care îl compun. Apare astfel, un conflict între reprezentativitate şi lichiditate. In plus, trebuie

161

acordată atenţie modului de calcul ale acestora, fiind de dorit utilizarea unui indice ponderat prin capitalizare bursieră.

Dacă gestionarul adoptă o gestiune activă va alege ca şi benchmark un indice de piaţă, punând accentul pe lichiditate. Indicele poate fi prea îngust şi nu este perfect diversificat. O gestiune pasivă ar necesita utilizarea unui indice diversificat (larg), dar a cărui structură să rămână constantă cât mai mult timp. Acest lucru nu este posibil, indicii largi sau compoziţi au la bază o eşantionare deschisă16 . Crearea, mai recent, a unei a treia categorii de indici, de talie medie, oferă o soluţie primelor două categorii de indici.

b).Benchmark-uri construite

Sunt indici construiţi de societăţi financiare specializate şi permit măsurarea diferitelor stiluri de gestiune17, cum ar fi: indici ai valorilor de creştere, indici ai valorilor de mică sau mare capitalizare, indici ai valorilor de venit. Această eterogenitate a stilurilor de gestiune ridică problema reprezentativităţii acestor indici. Numeroşi autori 18 au arătat că utilizarea criteriilor absolute, enumerate mai sus, garantează reprezentativitatea benchmark-urilor. Acest lucru nu este realizat dacă se utilizează criterii relative, cum ar fi PER sau book-to-market ratio

19. Utilizarea acestor criterii relative se justifică prin „efectul” PER şi „efectul” book-to-market ratio care vor fi tratate pe parcursul capitolelor următoare.

Sharpe(1992) a încercat să remedieze această diversitate a indicilor de stil propunând un benchmark sintetic, calculat ca şi combinaţie liniară a indicilor disponibili. Lista indicilor utilizaţi de Sharpe corespunde pieţei americane, ea reprezentând diferite clase de active.

In ultimul timp s-au dezvoltat, ca şi benchmark-uri specializate, aşa numitele „portofolii normale”. Aceste portofolii trebuie să aibă structura cât mai apropiată de structura portofoliului gestionat. Un portofoliu normal este constituit dintr-un ansamblu de titluri susceptibile a fi incluse în portoofoliul gestionat şi care sunt ponderate la fel cum sunt ponderate în portofoliul gestionat20 . In prima etapă se fixează universul titlurilor, univers care poate fi constituit din titlurile unui indice larg. Pe piaţa americană se pot utiliza indicii Russell 3000, S&P500, pe cea franceză indicii SBF250 sau SBF120, sau pe cea japoneză indicii Topix şi Nikkey300. In România s-ar putea utiliza indicele BET-Composite. In a doua etapă se stabilesc criteriile de selecţie, cum ar fi: capitalizarea bursieră, book-to-

market ratio, PER, beta, etc. Odată selectat eşantionul din universul de titluri, se va stabili importanţa fiecărui titlu în coşul portofoliului normal. Cel mai frecvent se utilizează capitalizarea bursieră. Un astfel de benchmark prezintă dezavantajul unui cost de gestiune ridicat, dar avantajul este că măsoară cel mai bine performanţa gestiunii portofoliilor, dezvoltându-se din ce în ce mai mult21.

Utilizarea unui benchmark în analiza performanţei unui portofoliu este simplă odată ce acesta a fost fixat. Rentabilitatea relativă va fi acea rentabilitate activă care se datorează capacităţilor gestionarului şi provenită din deciziile sale, şi se calculează astfel:

tBtpftA RRR ,,, −=

16 Numărul acţiunilor din coşul indicelui variază foarte mult. În schimb, indicii de piaţă folosesc o eşantionare închisă, iar modificarea structurii acestora se anunţă din timp. 17 Prin stil de gestiune se înţelege construirea de portofolii omogene în funcţie de unul sau mai multe criterii. 18 Roll(1977), Black şi Litterman(1990), Fabozzi şi Molay(2000) 19 PER este cursul bursier raportat la beneficial net pe acţiune, iar book-to-market ratio este raportul dintre valoarea contabilă şi valoarea bursieră a titlului. 20 Cristopherson (1989) 21 Amenc şi Le Sourd (2002).

162

unde tpfR , şi tBR , descriu rentabilitatea portofoliului gestionat şi a benchmark-ului ales în aprecierea

sa, pe perioada t . Ca şi în cazul rentabilităţilor absolute, numai rentabilităţile relative logaritmice beneficiază de proprietatea de aditivitate. Rentabilitatea relativă permite aprecierea gestiunii în raport cu benchmark-ul ales, dar nu permite folosirea mai multor fonduri care utilizează benchmark-uri diferiţi.

2. Peer group-urile

Prin univers se înţelege un ansamblu vast de titluri, respectiv un grup de portofolii investite în titluri din acelaşi sector al pieţei, în interiorul căruia se regăsesc peer group-urile. Peer group-ul descrie un grup de gestionari care au acelaşi stil de investiţie sau investesc în aceeaşi clasă de active. Stilurile de investiţie care caracterizeză un peer group pot fi: valorile de randament, mărimea capitalizării bursiere, valorile de creştere, pieţele în dezvoltare, etc. Un peer group se construieşte selectând gestionarii care au acelaşi stil de gestiune. In interiorul unui peer group se vor calcula rentabilităţile fondurilor gestionate şi se vor putea realiza clasamente ale gestionarilor, respectiv fondurilor. Construirea peer group-urilor se realizează după o metodă inductivă de asociere a gestionarilor în grupe, asemănătoare Analizei Componentelor Principale, numită clustering. Ea presupune maximizarea distanţelor dintre grupe şi minimizarea distanţelor din interiorul grupelor. In această inducţie se utilizează „distanţa lui Minkowski” ca generalizare a distanţei euclidiene. In cazul benchmark-ului, portofoliul gestionat se compară, ca şi performanţă, cu un portofoliu teoretic în care nu există costuri de gestionare. Peer group-urile elimină acest neajuns deoarece toţi gestionarii,care fac parte din ele au, în general, aceleaşi costuri. Un dezavantaj al acestei metode este legat de continuitatea în timp a fondurilor care formează peer group-ul . Unitatea III: Riscul unui plasament financiar

Singur, conceptul de rentabilitate, nu este suficient în analiza investiţiei în active financiare,

fiindu-i necesară asocierea noţiunii de risc. Introducerea noţiunii de benchmark a permis caracterizarea riscului unui portofoliu prin alegerea categoriilor de active care intră în componenţa sa. Constituirea optimală a portofoliilor şi aprecierea performanţei gestiunii, necesită introducerea unor măsuri cantitative ale riscului. In prima parte a acestei unitǎţi se va introduce noţiunea de risc în contextul investiţiei pe piaţa de capital. Aversiunea faţă de risc a investitorilor şi necesitatea compensării riscului asumat sunt alte noţiuni care vor fi tratate. A doua parte tratează măsurile ex-post sau istorice ale riscului şi examinează caracteristicile distribuţiilor ratelor de rentabilitate. Noţiunea de risc de piaţă va fi tratată într-un capitol viitor, când se va prezenta modelul de piaţă. Legătura care există între performanţa portofoliului şi performanţa titlurilor care îl compun este de asemenea analizată.

1. Risc, aversiune faţă de risc şi compensare Cursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi prevăzute cu certitudine, astfel încât,

rezultatul unei investiţii nu poate fi determinat cu exactitate în avans, comportând un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de pierdere care poate fi considerată fie ca o pierdere reală de capital, fie ca un eşec în atingerea unei anumite speranţe de câştig. Cu cât oportunitatea de investiţie este mai incertă, cu atât probabilitatea de a pierde este mai mare si riscul creşte. Definirea formală şi cantitativă a riscului este fondată pe conceptul de incertitudine.

163

Anumite active financiare oferă rentabilităţi fixe. Obligaţiunile de stat, de exemplu, când sunt ţinute până la maturitate, nu comportă nici un risc pentru investitor. Acţiunile sunt instrumente de investiţie riscante. Ele pot aduce câştiguri sau pierderi considerabile. Rezultatele investiţiei în acţiuni pot fi diverse deoarece ele nu ajung niciodată la maturitate. Nu toate acţiunile prezintă acelaşi risc. Astfel, cursul acţiunilor de transport aerian sau al societăţilor de înaltă tehnologie, este foarte greu de anticipat datorită specificului activităţilor respectivelor firme, pe când cursul acţiunilor societăţilor de servicii publice este mult mai uşor de anticipat datorită caracterului stabil si previzibil al activităţii pe care îl întreprind. Obiectivul investitorilor este de a realiza o anumita rentabilitate din capitalul pe care îl gestionează. Obţinerea acestei rentabilităţi nu este sigură în avans. Rentabilitatea realizată (ex post) este mai mult sau mai puţin diferită de cea sperată (ex ante). Astfel, riscul poate fi definit ca diferenţa dintre cursul sperat si cursul obţinut: în alţi termeni, riscul este dat de dispersia schimbărilor cursurilor viitoare. Problema care se pune este cum se poate măsura această dispersie ex-post si estima ex-ante. Aversiunea faţă de risc a investitorilor este dată de cel puţin trei motive :

- fenomenul de „ruinare a jucătorului” care poate rezulta dintr-o investiţie în condiţii de incertitudine. Acesta se manifestă, pentru investitor, prin posibilitatea de pierdere a investiţiei în condiţiile în care piaţa ia o turnură în dezavantajul său;

- nevoile de consum ale investitorilor; - cerinţele de lichiditate, adică posibilitatea convertirii acţiunilor sub forma altor active în orice

moment şi fără costuri prea mari. Cel puţin din cele trei motive enunţate, se poate trage concluzia că investitorii ar trebui să aibă

un comportament prudent. In aceste condiţii ei vor prefera activele financiare a caror valoare este stabilă. Dacă acest lucru este adevărat, cum se explică faptul că unii investitori işi plasează fondurile lor în active riscante? Ce îi determină pe aceşti investitori să aleagă aceste active? Teoria modernă a portofoliilor sugerează că piaţa va remunera cu o rată de rentabilitate superioară investiţiile riscante. Dacă nu, investitorii nu vor fi incitaţi să achiziţioneze astfel de acţiuni.

Cu alte cuvinte, valoarea sperată a ratei de rentabilitate a unei investiţii este direct proporţională cu nivelul său de risc. Conceptul de compensare pentru riscul asumat a fost foarte bine evidenţiat empiric pe toate marile pieţe de acţiuni. Fiecare investitor va putea găsi un activ pe piaţă care să corespundă cel mai bine rapotului risc-rentabilitate pe care şi-l doreşte.

Conceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia cursurilor viitoare. Această incertitudine ex-ante se manifestă ex-post prin volatilitatea seriilor de curs. Cursul unei societăţi care are o activitate imprevizibilă este susceptibil la variaţii mari, iar cel al unei societăţi cu activitate previzibilă, la variaţii mai mici. Aceste observaţii sugerează că riscul este măsurat ex-post prin variabilitatea schimbărilor de curs. Blume (1971) a stabilit empiric că amploarea schimbărilor de curs (volatilitatea) este relativ stabilă în timp. Dispersia acestor schimbări poate fi considerată o bună estimaţie ex-ante a riscului. Această constatare permite măsurarea cantitativă a riscului şi o anticipare a lui.

Când riscul este măsurat pornind de la fluctuaţiile cursurilor, este necesar să se cunoască în ce măsura volatilitatea trecută a cursurilor poate fi considerată ca o bună estimaţie a riscului viitor. Acesta va depinde de doi factori esenţiali: instabilitatea parametrilor care caracterizează distribuţia schimbărilor de curs şi erorile de măsurare statistică. Ultima sursă poate fi atenuată dacă se utilizează un număr de informaţii suficiente şi statistici adecvate. Prima cauză a erorilor depinde de viteza cu care parametrii se schimbă. In cele mai multe cazuri, viteza de schimbare este moderată, iar dispersia trecută a cursurilor este o bună estimaţie a dispersiei viitoare a cursurilor. Astfel, măsurile trecute ale volatilitaţii constituie o estimare operaţională a riscurilor viitoare.

Măsurarea directă a riscului, pornind de la variabilitatea schimbărilor de curs, nu este convenabilă deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu cât cursul este mai ridicat cu atât riscul

164

va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va măsura variabilitatea ratelor de rentabilitate. Un alt motiv care justifica acest lucru este necesitatea de a lua în calcul şi dividendele. În condiţii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare se comportă ca nişte variabile aleatoare şi pot fi caracterizate prin parametrii distribuţiilor lor de probabilitate. Rata de rentabilitate sperată este dată de valoarea medie a ratelor de rentabilitate viitoare. Cu alte cuvinte, ea este valoarea în jurul căreia vor fluctua ratele de rentabilitate viitoare. Rata de rentabilitate medie este, deci, estimaţia cea mai probabilă a ratelor de rentabilitate viitoare.

Rata de rentabilitate luată izolat nu este suficientă pentru a caracteriza o oportunitate de investiţie. Este necesar să se considere deviaţiile posibile ale ratelor de rentabilitate de la rata sperată pentru a ţine cont de incertitudine, repectiv de risc. Riscul a fost definit ca dispersia ratelor de rentabilitate în jurul valorii sperate. Cu cât dispersia este mai mare, cu atât investitorul se poate aştepta la un câştig mai mare, dar şi la o pierdere mai mare.

2. Măsuri ale riscului A). Riscul asociat investiţiei într-un activ financiar

Varianţa

In paragraful precedent s-a văzut că riscul unui activ financiar este caracterizat prin dispersia rentabilităţilor sale de la valoarea medie. Măsurile statistice cel mai frecvent utilizate sunt varianţa

( )(2iRσ ) şi abaterea medie pătratică ( )( iRσ ). Riscul unui activ financiar, pe un orizont de T

perioade, se va putea estima după relaţia: 2

1,

2 )(1

1)

~( i

T

t

tii RRT

R ∑=

−−

≈σ

unde: tiR , reprezintă rentabilitatea activului i în subperioada t ;

iR reprezintă media (empirică) a rentabilităţilor activului i pe orizontul de calcul.

Literatura de specialitate apreciază că o bună estimare a riscului se poate obţine utilizând rentabilităţi lunare pe o perioadă de trei ani. Utilizarea varianţei şi a abaterii medii pătratice ca măsuri ale riscului este potrivită în cazul în care distribuţia ratelor de rentabilitate este normală. De fapt, cunoaşterea speranţei şi a varianţei permite calcularea probabilităţii ca rata de rentabilitate a activului considerat să se găsească într-un interval dat. Varianţa este măsura statistică a riscului cel mai frecvent utilizată în practica financiară. Ea a fost utilizată pentru prima dată de Markowitz în optimizarea portofoliilor22. Principalul inconvenient al acestei măsuri este dat de faptul că ea consideră la fel atât riscul de scădere cât şi cel de creştere, iar investitorii resping doar riscul de scădere. Intr-o conferinţă ţinută în 1993, Markowitz recomandă utilizarea semi-varianţei ca măsură a riscului şi prezintă modul de selecţie a portofoliilor în acest caz. Semi-varianţa Această măsură ia în calcul doar rentabilităţile inferioare mediei. Ea furnizează, astfel, o măsură asimetrică a riscului şi răspunde mai bine cerinţelor investitorilor care au aversiune doar faţă de variaţiile negative. Relaţia sa de calcul este:

∑<≤≤

−=

iti RRTt

iti RRT

SV

,

0

2, )(

1

unde notaţiile sunt aceleaşi ca şi în cazul varianţei.

22 Se va reveni în detaliu în capitolele următoare

165

Prin analogie cu varianţa, se poate calcula rădăcina pătrată din semi-varianţă, obţinându-se o măsură statistică numită downside risk. In situaţia în care distribuţia rentabilităţilor urmează o lege normală, adică este simetrică, semi-varianţa va fi egală cu jumătate din varianţă. In caz contrar, este indicată utilizarea semi-varianţei ca măsură a riscului. Principalul inconvenient al acestei măsuri constă în estimarea sa, dat fiind caracterul instabil al distribuţiilor asimetrice. Apariţia acestei măsuri a fost urmată de o generalizare: momentele parţiale inferioare. Momentele parţiale inferioare

Momentele parţiale inferioare măsoară riscul de a coborî sub un anumit prag de rentabilitate (target return) fixat de către investitor. Momentul parţial inferior de ordin n pentru un activ financiar i se va estima după relaţia:

( )∑=

−=T

t

n

tiRuMaxT

nMPI1

, ),0(1

)(

unde u reprezintă rentabilitatea ţintă pentru activul financiar sau portofoliu. Se observă că dacă 2=n , iar rentabilitatea ţintă este egală cu rentabilitatea medie, această măsură devine semi-varianţa. Valoarea lui n permite reprezentarea aversiunii faţă de risc a investitorului, astfel: - n <1, investitorului îi place riscul; - n =1, investitorul este neutru faţă de risc; - n >1, investitorul are aversiune faţă de risc. Cu cât valoarea lui n este mai mare cu atât gradul de aversiune faţă de risc este mai ridicat. Alte măsuri ale riscului Riscul investiţiei într-un activ financiar se mai poate măsura şi prin alte măsuri statistice, cum ar fi:

- intervalul de variaţie sau amplitudinea, respectiv diferenţa dintre rentabilitatea cea mai mare şi rentabilitatea cea mai mică:

Tt

ti

Tt

ti RR≤≤≤≤

−1

,1

, )min()max(

- abaterea medie liniară, care măsoară media abaterilor în valoare absolută a rentabilităţilor activului de la speranţa sa:

∑=

−=T

t

iti RERT

d1

, )(1

- probabilitatea de a obţine o rentabilitate negativă, care se estimează cu proporţia rentabilităţilor negative pentru o perioadă dată.

B). Distribuţiile ratelor de rentabilitate

Asimilarea conceptelor de rentabilitate şi risc cuplului medie-varianţă presupune ca distribuţia ratelor de rentabilitate să urmeze o lege normală. Aceasta pentru că o astfel de lege are o serie de proprietăţi foarte utile, cum ar fi: depinde doar de medie şi varianţă, este simetrică, 95% dintre observaţii sunt cuprinse între σ2± .

Identificarea legii de probabilitate este o problemă deosebit de importantă în teoria modernă a portofoliilor. De natura acestei legi depinde modul în care se măsoară riscul activului financiar. Bachelier (1900) a fost primul care a presupus că această lege este normală. Această ipoteză a fost întărită de Osborne (1959) prin intermediul „teoremei limită centrală”. Mandelbrot (1963) a fost

166

primul care a contrazis acestă ipoteză, arătând că distribuţiile empirice ale rentabilităţilor sunt mai ascuţite decât cele ale legii normale şi prezintă o serie de cozi datorate variaţiilor extreme.

Mandelbrot explică acest comportament prin modul în care sosesc informaţiile şi se reflectă în curs. Partea ascuţită a distribuţiei corespunde situaţiei când pe piaţă nu sosesc informaţii noi, variaţiile fiind foarte mici. Cele două cozi ale distribuţiei, care ţin de variaţiile extreme, corespund cazurilor când noua informaţie se asimilează în curs.

Foarte mulţi autori au încercat să determine legea de probabilitate exactă. Fama (1965) a observat că legea normală constituie o bună aproximare a realităţii, numai că distribuţiile rentabilităţilor urmează, mai degrabă, o lege paretiană stabilă din care legea normală constituie o particularitate. In general, el a găsit că distribuţiile sunt mai ascuţite şi au nişte cozi mai alungite. La astfel de concluzii au ajuns şi Dalloz (1973) şi Levasseur (1973) pentru piaţa franceză sau Todea şi Silagy(2001) pe piaţa românească. Este important de precizat că, din punct de vedere operaţional şi statistic, legea normală constituie, totuşi, o bună aproximare a distribuţiilor observate, şi aceasta mai ales în cazul portofoliilor [Fama, (1976)]. In plus, distribuţiile rentabilităţilor săptămânale sau lunare se apropie mai mult de legea normală decât cele ale rentabilităţilor zilnice. C). Legătura dintre performanţa portofoliului şi cea a titlurilor care îl compun

Cursurile şi, prin consecinţă, ratele de rentabilitate a două titluri sau a unui titlu în raport cu piaţa, nu vor varia de o manieră independentă. Când piaţa este în creştere este probabil ca un titlu cotat pe aceasta să fie, de asemenea, în creştere şi viceversa pentru o piaţă în scădere. King (1966) a estimat că aproximativ 50% din fluctuaţiile cursului unei societăţi sunt explicate de fluctuaţiile generale ale pieţei, 10% industriei căreia îi aparţine societatea şi 40% caracteristicilor particulare ale societăţii. Astfel, covariaţia cursurilor acţiunilor joacă un rol deosebit de important în construcţia portofoliilor, respectiv diversificarea lor. Fenomenul de covariaţie se măsoară prin „covarianţă”.

Pornind de la ratele de rentabilitate trecute, covarianţa poate fi estimată ex-ante, astfel:

( )( )∑=

−−=T

t

jtjitiij RRRRT 1

,,ˆˆ1σ

unde tiR , si tjR , reprezintă ratele de rentabilitate a două acţiuni i si j , iar iR si jR reprezintă

mediile empirice estimate. Două acţiuni care au o covarianţă pozitivă vor avea tendinţa de a fluctua în aceeaşi direcţie (cel mai frecvent pe o piaţă bursieră); o covarianţă negativă semnifică faptul că acţiunile au tendinţa de a varia în sens contrar. Asigurarea comparabilităţii se realizează în practică prin intermediul coeficientului de corelaţie, a cărui estimaţie este dată de relaţia:

ji

ij

ij σσσ

ρˆˆ

ˆˆ

⋅=

unde ijσ reprezintă estimaţia covarianţei dintre titlurile i şi j , iar iσ şi jσ estimaţiile abaterilor

medii pătratice. Coeficientul de corelaţie este definit între –1 şi 1. O valoare apropiată de –1 semnifică o corelaţie puternică negativă, iar cea aflată în vecinătatea lui 1 o corelaţie pozitivă. Valoarea 0 indică lipsa corelaţiei, adică cele două titluri tind să evolueze independent, neexistând o relaţie linară între ele. S-a văzut în prima parte a capitolului că rentabilitatea unui portofoliu se calculează ca o medie ponderată a rentabilităţilor titlurilor care îl compun, după relaţia:

∑=

=N

i

tiitpf RXR1

,,

167

Rentabilitatea portofoliului poate fi considerată o sumă de variabile aleatoare23, speranţa şi varianţa acesteia având expresiile:

∑=

=++=N

i

iiNNpf REXREXREXRE1

11 )()()()( L

şi

∑∑= =

=

++++

+++=

N

i

N

j

ijji

NNNNNN

NNpf

XX

XXXXX

XXXXXR

1 1

222211

11122121

21

2 )(

σ

σσσ

σσσσ

L

M

L

Când 2, iijji σσ == . Luând în considerare formula coeficientului de corelaţie, expresia de mai sus se

mai poate scrie sub forma:

∑∑= =

=N

i

N

j

ijjijipf XXR1 1

2 )( ρσσσ

Se observă, în relaţia de mai sus, că pentru abateri medii pătratice şi structuri iX date, varianţa

portofoliului va fi cu atât mai mică cu cât coeficienţii de corelaţie dintre titlurile din portofoliu sunt mai mici. Rezumat Rentabilitatea şi riscul sunt douǎ noţiuni esenţiale care permit caracterizarea unui active financiar sau a unui portofoliu format din mai multe active financiare. Rentabilitatea unui active financiar se poate determina fie ca rentabilitate aritmeticǎ, fie ca şi rentabilitate logaritmicǎ. Rentabilitatea logaritmicǎ are proprietatea de aditivitate, iar distribuţia rentabilitǎţilor logaritmice ale unui active financiar tinde sǎ se apropie mai mult de legea normalǎ decât distribuţia rentabilitǎţilor aritmetice. Rentabilitatea unui plasament se mǎsoarǎ şi sub formǎ relativǎ, prin raportarea la un benchmark sau prin realizarea de clasamente, numite peer group. Riscul este strâns legat de incertitudine. Cu cât un activ financiar are o variabilitate mai mare a ratelor sale de rentabilitate, cu atât creşte riscul acestuia. Din acest motiv orice mǎsurǎ a variaţiei este o mǎsurǎ potenţialǎ a riscului. Mǎsura tradiţionalǎ a riscului este varianţa, iar determinarea riscului în cazul unui portofoliu de active financiare presupune estimarea modului cum variazǎ titlurile unul faţǎ de celǎlalt prin intermediul covarianţei.

23 Pentru simplificarea notaţiilor se va renunţa la căciuliţe, caracterul aleator al rentabilităţilor fiind evident.

168

Capitolul 2

PORTOFOLII OPTIME ŞI CONSTRUIREA FRONTIEREI EFICIENTE Unitatea 1:Rolul portofoliului în reducerea riscului. Efectul de diversificare Prin diversificare se înţelege repartizarea investiţiei în mai multe titluri de aşa manieră încât să se obţină o reducere a riscului. Reuşita unei diversificări depinde de caracteristicile titlurilor care vor fi incluse în portofoliu şi de numărul acestora.

Pentru a vedea modul în care într-un portofoliu se diversifică riscul se consideră două acţiuni

(fără a pierde din generalizare) care au aceeaşi speranţă a rentabilităţii E . Atunci când capitalul disponibil este investit în proporţiile 1X si 2X în cele două acţiuni, rentabilitatea sperată a portofoliului va fi egală cu media ponderată a randamentelor sperate ale celor două acţiuni:

EREXREXRE pf =+= )()()( 2211

Tinând cont de expresia generală a varianţei portofoliului, se poate scrie varianţa unu portofoliu format din două titluri, astfel:

122122

22

21

21

2 2 σσσσ XXXXpf ++=

unde 21σ , 2

2σ reprezintă varianţele rentabilităţilor iar 12σ , covarianţa.

Covarianţa este crucială în cadrul efectului de diversificare. Dacă cele două acţiuni variază independent una de cealaltă, covarianţa va fi nulă si va fi totdeauna uşor de a alege proporţiile relative

1X şi 2X astfel încât riscul portofoliului să fie mai mic decât al oricărei acţiuni luate separat. De

exemplu, dacă volatilitatea celor două acţiuni este aceeaşi, 21σ = 2

2σ , si covarianţa este nulă, atunci riscul unui portofoliu, în care se investeşte egal în cele două acţiuni, va fi egal cu:

21

22

221

22 5,0)5,0()5,0( σσσσ =+=pf

Astfel, portofoliul va avea o varianţă egală cu jumatate din varianţa fiecărei acţiuni luate în parte.

Deoarece rentabilitatea sperată nu este redusă, fiind egală cu E , un astfel de portofoliu este, desigur, preferabil unui singur titlu pentru un investitor cu aversiune faţă de risc.

Se vor considera în continuare două exemple prin intermediul cărora se va înţelege mai bine influenţa coeficienţilor de corelaţie, dintre rentabilităţile titlurilor, asupra riscului portofoliului. Exemplul 1 Fie un portofoliu pf în care investiţia a fost repartizată în mod egal în două acţiuni cu următoarele caracteristici:

15,01 =E 15,02 =E

07,01 =σ 07,02 =σ

169

Speranţa rentabilităţii portofoliului va fi egală cu 0,15 , indiferent de valorile coeficientului de corelaţie 12ρ . In schimb, riscul portofoliului, măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice, va lua diferite valori în funcţie de acest coeficient de corelaţie. Când rentabilităţile celor două acţiuni sunt perfect corelate, coeficientul de corelaţie fiind egal cu 1, varianţa portofoliului va fi egală cu:

0049,0

1)07,0)(07,0)(5,0)(5,0(2)²07,0)²(5,0()²07,0)²(5,0(

2 12212122

22

21

21

2

=++=

++= ρσσσσσ XXXXpf

iar abaterea medie pătratică va fi egală cu 0,07. Se observă că diversificarea este ineficientă, riscul portofoliului fiind egal cu riscul titlurilor individuale.

In situaţia în care 12ρ = 0,5 , varianţa şi abaterea medie pătratică devin:

003675,0

)5,0)(07,0)(07,0)(5,0)(5,0(2)²07,0)²(5,0()²07,0)²(5,0(2

=

++=pfσ

respectiv 06062,0=pfσ . Necorelarea perfectă a celor două titluri a permis reducerea riscului

portofoliului. Această reducere va fi cu atât mai puternică cu cât coeficientul de corelaţie se apropie de

–1. Astfel, dacă 12ρ = 0, riscul portofoliului măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice va fi

04949,0=pfσ .

Dacă cele două titluri sunt corelate negativ, respectiv 12ρ =-0,5 , riscul portofoliului este mult

diminuat, fiind egal cu 035,0=pfσ . In acest caz efectele diversificării sunt evidente. In fine, în cazul

teoretic în care titlurile sunt perfect corelate negativ, respectiv 12ρ =-1, diversificarea elimină în

totalitate riscul suportat de investitor ( 0=pfσ ).

Din acest prim exemplu se poate observa că diversificarea este total inoperantă când coeficientul de corelaţie este egal cu +1 şi maximă când acelaşi coeficient este egal cu –1. In continuare se va lua un al doilea exemplu în care atât caracteristicile titlurilor, cât şi proporţiile 1X şi 2X sunt diferite. Exemplul 2 Speranţa şi abaterea medie pătratică a două acţiuni, din care se vor compune 11 portofolii, sunt:

15,01 =E 12,02 =E

07,01 =σ 05,02 =σ

In primul portofoliu proporţia investită în primul titlu este nulă, iar în al doilea este egală cu unu. In al doilea portofoliu 1X = 0,1 şi 2X =0,9 , în al treilea 1X = 0,2 şi 2X =0,8 , ... şi în ultimul 1X =

1 şi 2X = 0.

170

Speranţa portofoliilor, astfel constituite, va creşte liniar de la primul portofoliu la ultimul, conform următorului tabel:

Portofoliul 1X 2X pfE

1 0 1 0,12 2 0,1 0,9 0,123 3 0,2 0,8 0,126 4 0,3 0,7 0,129 5 0,4 0,6 0,132 6 0,5 0,5 0,135 7 0,6 0,4 0,138 8 0,7 0,3 0,141 9 0,8 0,2 0,144

10 0,9 0,1 0,147 11 1 0 0,15

Riscul portofoliilor, măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice, va fi în funcţie de coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile celor două titluri, astfel:

12ρ = 1 12ρ = 0,5 12ρ = 0 12ρ =- 0,5 12ρ =-1

1 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 2 0,052 0,0488 0,0455 0,0419 0,038 3 0,054 0,0485 0,0423 0,0351 0,026 4 0,056 0,049 0,0408 0,0305 0,014 5 0,058 0,0502 0,041 0,0290 0,002 6 0,06 0,0522 0,043 0,0312 0,01 7 0,062 0,0548 0,0465 0,0363 0,022 8 0,064 0,0579 0,0512 0,0434 0,034 9 0,066 0,0616 0,0569 0,0517 0,046 10 0,068 0,0656 0,0631 0,0606 0,058 11 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07

Se observă din tabelul de mai sus că riscul portofoliilor scade pe măsură ce coeficientul de corelaţie se apropie de –1. In plus, singura situaţie în care riscul este zero se poate obţine atunci când cele două titluri sunt perfect necorelate. In acest caz, expresia varianţei, folosind notaţiile XX =1 şi

XX −= 1224, va fi:

2122

221

22 )1(2)1( σσσσσ XXXXpf −+−+= ,

respectiv:

[ ]221

2 )1( σσσ XXpf −+= .

Expresia din paranteză fiind pozitivă, riscul portofoliului este 21 )1( σσσ XXpf −+= . Acest

risc va fi zero pentru 21

2

σσσ+

=X =0,583. Speranţa unui astfel de portofoliu va fi egală cu

1375,012,0417,015,0583,0)583,0( =⋅+⋅==XE pf .

Toate portofoliile posibile constituite din cele două titluri, pentru diferite valori ale coeficientului de corelaţie, vor fi situate într-un triunghi, conform graficului următor:

24 Se ţine cont de faptul că 121 =+ XX .

171

pfE

0,15 -1 0,1375 -0,5 0 0,5 1 0,12 0,05 0,07 pfσ

Cele două exemple prezentate demonstrează că un investitor, pentru a obţine o diversificare eficientă, trebuie să includă în portofoliul său titluri a căror rentabilităţi sunt cât mai puţin corelate. Riscul portofoliului constituit depinde, totodată, şi de riscul titlurilor incluse în acesta. In condiţiile în care există o corelaţie medie pozitivă pe fiecare piaţă bursieră, iar riscul portofoliului nu poate fi eliminat în totalitate prin diversificare, devine interesant de văzut cum influenţează numărul de titluri incluse în portofoliu, riscul său. Pentru aceasta se va considera, fără a pierde din generalizare, un portofoliu constituit din N titluri, în care se investeşte în mod egal în fiecare titlu. Expresia varianţei portofoliului va fi egală cu:

)

(1

)(1

12122321

11312222

2212

2

−+++++++++

++++++++=

NNNNN

NNpfNN

σσσσσσ

σσσσσσσ

LLL

LL

Deoarece în această expresie sunt N varianţe şi )1( −NN covarianţe, ea mai poate fi scrisă şi sub forma:

COVN

N

N

COVNNNN

pf

1

)1(1

2

22

−+=

−+=

σ

σσ

unde 2σ este varianţa medie, iar COV este covarianţa medie. Când ∞→N varianţa portofoliului

tinde spre COV . Această reducerea a riscului se realizează foarte repede între 1 şi 5 titluri, destul de repede între 6 şi 20 şi lent peste 20.

Evoluţia varianţei rentabilităţii portofoliului în funcţie de mărimea (talia) sa

2pfσ

COV

5 10 15 20 25 N

172

Empiric, relaţia care există între riscul unui portofoliu şi numărul de titluri incluse în acesta a fost studiată pentru primadată pe piaţa americană de către Evans şi Archer (1968). Ulterior, Solnik B (1974) a realizat un studiu comparativ pe atât pe piaţa americană, cât şi pe cele mai importante pieţe europene.Sintetizând, o reducere substanţială a riscului unui portofoliu poate fi obţinută prin includerea în acesta a unui număr relativ mic de titluri.

Unitatea 2:Criteriul medie-varianţǎ în selecţia unui portofoliu eficient

Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor „eficiente”, respectiv al acelor portofolii, care pentru o rentabilitate dată oferă cel mai mic risc posibil şi pentru un risc dat cea mai mare rentabilitate. Acest model utilizează media pentru rentabilitatea sperată şi varianţa pentru incertitudinea asociată acestei rentabilităţii, de unde şi denumirea criteriului de „medie-varianţă”. Pornind de la un ansamblu de titluri este posibilă constituirea unui număr infinit de portofolii. Un gestionar de portofolii trebuie să fie conştient renunţarea la tehnicile de optimizare presupune asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi eliminat. Modelul, în construcţia, sa se bazează pe o serie de ipoteze care vizează atât distribuţia rentabilităţilor, cât şi comportamentul investitorilor: a). Decizia de investiţie este luată în condiţii de incertitudine, fiindu-i asociată un anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioadă viitoare, este o variabilă aleatoare care se presupune că urmează o lege normală de probabilitate. Intr-o astfel de ipoteză distribuţia rentabilităţilor este în întregime caracterizată prin medie şi varianţă care sunt constante în timp. b). Rentabilităţile diferitelor active financiare nu fluctuează independent, ele fiind corelate. Altfel spus, elementele matricii de variaţie şi covariaţie a rentabilităţilor sunt diferite de zero. c). Investitorii au un grad de aversiune faţă de risc mai mult sau mai puţin pronunţat. Acesta este măsurat prin abaterea medie pătratică a rentabilităţilor. d). Decizia de investiţie se ia pentru o singură perioadă şi ea este comună tuturor investitorilor. e). Investitorii sunt raţionali. Utilizarea unei funcţii de utilitatea pătratice în modelarea preferinţelor investitorilor are avantajul că maximizarea speranţei de utilitate operează doar cu primele două momente. Determinarea proporţiilor optimale iX se realizează în două faze:

- în prima fază se vor determina toate portofoliile dominante sau eficiente care vor forma frontiera eficientă în planul speranţă-abatere medie pătratică;

- în a doua fază se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficientă care maximizează funcţia de utilitate a investitorului considerat.

Toate portofoliile care este posibil să se constituie pot fi reprezentate printr-un punct în spaţiul ( )

pfpf E,σ . Ele vor fi îngrădite la nord-vest de o curbă care marchează limita domeniului de

portofolii „fesabile” sau realizabile.

pfE Frontiera eficientă (Portofolii dominante)

* P’ E2

* P2 * * Portofolii * * * * dominate

* * * E1=E3 P3 * * P1 * * *

* P4 3σ 21 σσ = pfσ

173

Portofoliul P’ nu este realizabil deoarece nu există nici o combinaţie de active financiare care pentru un risc dat să ofere o speranţă de reantabilitate aşa de mare. Un investitor care nu utilizează

tehnici de optimizare poate alege portofoliul P1. Acesta îi va oferi o speranţă E1 la un risc asumat 1σ . Dacă investitorul este raţional el va substitui portofoliul P1 cu portofoliul P2 care, la acelaşi nivel de risc, oferă o speranţă de câştig mai mare. In cazul în care investitorul are o aversiune puternică faţă de risc portofoliul P1 va fi substituit cu portofoliul P3 care oferă aceaşi speranţă de câştig dar cu un risc asumat mai mic. Se poate spune că portofoliul P1 este dominat de portofoliile P2 şi P3.

Portofoliul P4, situat pe curbă, este dominat de portofoliul P3 pentru că are o speranţă mai mare la un risc asumat mai mic. Generalizând, toate punctele care admit o tangentă la curbă cu pantă negativă sunt ineficiente, fiind dominate de punctele de pe curbă care admit o tangentă cu pantă pozitivă. Frontiera eficientă va fi acea porţiune a curbei care este limitată de tangenta verticală la stânga şi tangenta orizontală la drepta. Aceasta va conţine un număr infinit de puncte, respectiv portofolii. De aceea va trebui dezvoltat un algoritm care să permită stabilirea unui număr finit de puncte şi astfel o aproximare satisfăcătoare a adevăratei frontiere.

Algoritmul propus de Markowitz permite aproximarea acestei curbe printr-o linie poligonală. Punctele care determină această linie poligonală poartă denumirea de „portofolii colţ”

In alegerea portofoliului optimal de către un investitor se aplică acelaşi principiu ca în microeconomie, prin căutarea unui punct de tangeţă între frontiera eficientă şi o curbă de indiferenţă a investitorului. Curba de indiferenţă este convexă în plan speranţă-abatere pentru că investitorii au aversiune faţă de risc. Orice creştere a riscului trebuie să fie compensată printr-o creştere a rentabilităţii pentru a menţine satisfacţia consantă.

pfE

B A pfσ

Pe graficul de mai sus se observă că investitorul A are o aversiune mai mică faţă de risc decât

investitorul B, în consecinţă curbele sale de indiferenţă au o pantă mai mică. In practică gestionarul de portofolii trebuie să-şi cunoscă bine clientul şi obiectivele sale. Odată determinată frontiera eficientă, clientul va alege acel cuplu speranţă-abatere care i se potriveşte mai bine. Modelul lui Markowitz nu este utilizat pentru recompunerea zilnică a portofoliului, el fiind un model pe termen mediu(un an, de exemplu). Ajustarea portofoliului care reflectă mişcările bursiere pe termen scurt trebuie să fie doar marginală.

1. Frontiera eficientă fără activul fără risc Frontiera eficientă constituită din combinarea a N active financiare riscante este definită ca

fiind locul portofoliilor realizabile având cea mai mică varianţă pentru o speranţă fixată *E .

174

Determinarea proporţiilor iX presupune minimizarea varianţei portofoliului, care are expresia

∑∑= =

N

i

N

j

ijji XX1 1

σ , sub restricţiile:

- *1

EEXEN

i

iipf ==∑=

- ∑=

=N

i

iX1

1

Se observă că nu este formulată nici o restricţie în ce priveşte proporţia iX . Acest lucru poate

duce la proporţii negative care corespunde vânzării descoperite a acelui activ25. Pentru fiecare valoare *E , utilizând tehnica multiplicatorului Lagrange, se va minimiza

expresia:

∑ ∑∑∑= ===

−+

−+=N

i

N

i

i

N

i

ii

N

j

ijji XEEXXXL1 1

21

11

1* γγσ

Anularea derivatelor parţiale26 ale lui L în raport cu iX , 1γ şi 2γ conduce la un sistem

format din 2+N ecuaţii liniare cu 2+N necunoscute:

01

0*)(

,1,0)(2

12

11

211

=−=∂∂

=−=∂∂

==++=∂∂

∑

∑

∑

=

=

=

N

i

i

N

i

ii

i

N

j

ijj

i

XL

EREXL

NiREXX

L

γ

γ

γγσ

Sistemul de mai sus poate fi scris sub următoarea formă matricială:

KXC =⋅ unde:

≡

≡

2

1

1

21

21

111211

00111

00

1222

1222

γγ

σσσ

σσσ

N

N

NNNNN

N

X

X

X

EEE

E

E

C

M

L

L

L

MM

L

şi

≡

1

*

0

0

E

K

M

Vectorul X , cu soluţiile sistemului pentru o speranţă a portofoliului *E , va fi:

KCX ⋅= −1

Cu toate că această metodă prezintă avantajul simplităţii ea are inconvenientul că acceptă şi valori negative pentru iX . Prezenţa restricţiilor referitoare la proporţii presupune dezvoltarea unor

algoritmi de calcul complecşi. 25 Luarea unei poziţii short nu este încă autorizată pe piaţa acţiunilor din România. 26 Nu se vor dezvolta condiţiile de ordinul doi (cele legate de derivatele parţiale de ordin doi) care să permită verificarea extremului găsit.

175

Totodată este important de precizat că toate portofoliile de pe frontiera eficientă pot fi scrise ca o combinaţie liniară de două portofolii distincte situate pe această frontieră. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema lui Black(1972) şi are o serie de implicaţii interesante în cadrul investiţiilor colective. Astfel, un investitor care doreşte să deţină un portofoliu eficient în sens medie-varianţă îşi va putea repartiza investiţia sa în două fonduri comune eficiente.

2. Frontiera eficientă cu activ fără risc: teorema separaţiei fondurilor Tobin(1958) a fost primul care a introdus activul fără risc în gestiunea portofoliilor. Acest activ oferă un randament sigur pentru perioada în care portofoliul optimal a fost ales şi va fi notat cu FR . S-a văzut în secţiunile precedente că frontiera eficientă în cazul unui portofoliu de active financiare riscante este dată de partea superioară a unei curbe. Fiecare investitor îşi va putea alege de pe această curbă un portofoliu eficient în funcţie de atracţia sa faţă de câştig şi aversiunea faţă de risc. Introducerea activului fără risc în portofoliu transformă frontiera eficientă din curbă într-o dreaptă.

pfE C

M A FR

B

pfσ

Se va considera un punct A situat pe frontiera eficientă C şi un portofoliu compus astfel: - proporţia x din fondurile disponibile este investită în portofoliul de active riscante A;

- restul, respectiv )1( x− , este plasat la o rată fără risc FR . Caracteristicile acestui portofoliu vor fi:

FApf RxRxEE )1()( −+=

)( Apf Rxσσ = 27

Pentru că pfE şi pfσ sunt ambele funcţii liniare de x , toate portofoliile compuse de această

manieră vor fi situate pe segmentul de dreaptă FR A. Aceste portofolii domină portofoliile situate pe curba BA. Operaţia poate fi reluată pentru orice punct situat între A şi M. Se observă că portofoliile de

pe segmentul FR M domină portofoliile de pe curba BM.

Portofoliile de pe dreapta de eficienţă FR M oferă o speranţă superioară în comparaţie cu portofoliile de pe curba de eficienţă C, la un nivel de risc dat. Introducerea activului fără risc ameliorează relaţia rentabilitate-risc pentru toţi investitorii.

27 In obţinerea expresiei se ţine cont de faptul că 0)(2 =FRσ şi 0),cov( =AF RR

176

In punctul FR toţi banii sunt investiţi în activul fără risc, iar în M în portofoliul de active riscante. Pentru a obţine un portofoliu situat la dreapta lui M (engl. borrowing portfolio), pe dreapta de eficienţă, este necesar a se împrumuta bani la o rată fără risc şi a se investi în portofoliul de active riscante M. Optimizarea portofoliului în condiţiile existenţei activului fără risc poate fi considerată un proces în două etape:

- optimizarea portofoliului de active riscante, aceasta conducând la aceeaşi structură a portofoliului M pentru toţi investitorii;

- combinarea optimală între portofoliul de active riscante şi activul fără risc în funcţie de atracţia faţă de câştig şi aversiunea faţă de risc a fiecărui investitor.

Această separaţie a deciziei de investire este cunoscută în literatură sub denumirea de teorema

separaţiei fondurilor. Fixarea unui portofoliu eficient pe dreapta FR M presupune cunoaşterea ecuaţiei acesteia. Portofoliile eficiente de pe această dreaptă vor avea caracteristicile:

FMpf RxRxEE )1()( −+=

)( Mpf Rxσσ =

Panta dreptei de eficienţă se va calcula după relaţia:

)(

)(

/

/

M

FM

pf

pf

pf

pf

R

RRE

x

xEE

σσσ−

=∂∂∂∂

=∂∂

,

iar ecuaţia dreptei care trece prin punctele FR şi M se va putea scrie sub forma:

pf

M

FM

FpfR

RRERE σ

σ⋅

−+=

)(

)(

Principala dificultate practică constă în găsirea structurii NiX i ,1, = a portofoliului M.

Odată găsită această structură se va putea deduce foarte uşor structura portofoliului care combină portofoliul de active riscante şi activul fără risc. O rezolvare elegantă a acestei probleme, care este preluată în continuare, se găseşte în Viviani J.L.(1997). Ea constă în maximizarea pantei dreptei care

pleacă din FR şi este tangentă la curba de eficienţă, sub restricţia 11

=∑=

N

i

iX , astfel:

pf

Fpf REMaxZ

σ−

= .

Pentru a uşura demersul se va apela la scrierea matricială, folosind notaţiile:

=Ω

=

=

NNN

N

NN X

X

X

RE

RE

R

σσ

σσ

L

MM

L

MM

1

11111

,,

)(

)(

Speranţa şi varianţa portofoliului se vor putea calcula după expresiile:

XX

RXE

pf

pf

Ω=

=

'

'2σ

28

28 Prin 'X s-a notat transpusa matricii X .

177

Totodată, pentru a integra constrângerea în funcţia obiectiv se va considera egalitatea

∑=

=N

i

FiF RXR1

. Folosind aceste notaţii, panta dreptei va avea expresia:

( )2/11 ]')[('

)(−= Ω−=

−=∑

XXRRX

RREX

Z F

pf

N

i

Fii

σ

( FR este un vector de dimensiune N ) Derivata de ordinul întâi a funcţiei obiectiv Z va fi:

( ) 0)(']'[2)2/1(]')[( 2/32/1 =−ΩΩ−+Ω−=∂∂ −−

FF RRXXXXXXRRX

Z

Pentru simplificarea expresiei, aceasta se va multiplica prin 2/1]'[ XX Ω , obţinându-se:

( ) 0)(']'[)( 1 =−ΩΩ−− −FF RRXXXXRR ,

iar folosind notaţia ( ) 1]'[)(' −Ω−= XXRRX Fη , ecuaţia devine:

0)( =Ω−− XRR F η .

O ultimă schimbare de variabilă, de tipul YX =η , conduce la expresia:

YRR F Ω=− , care dezvoltată are forma:

++=−

++=−

NNNNFN

NNF

YYRRE

YYRRE

σσ

σσ

L

M

L

11

11111

)(

)(

Acest sistem va fi rezolvat în Y , iar determinarea proporţiilor investite în portofoliul M, se va realiza prin schimbare de variabilă, astfel:

∑=

=N

i

i

i

i

Y

YX

1

Sintetizând, introucerea activului fără risc modifică considerabil frontiera eficientă, transformând-o dintr-o curbă într-o dreaptă. Cele mai bune portofolii sunt cele constituite prin combinarea activului fără risc cu portofoliul de active riscante M.

Rezumat Modul cum variazǎ titlurile unul faţǎ de celǎlalt determinǎ în mare mǎsurǎ riscul unui portofoliu. Cu cat acetea sunt mai puţin corelate cu atât efectul de diversificare a riscului este mai pronunţat. Riscul unui portofoliu depinde de riscul titlurilor incluse în portofoliu, de relaţia dintre ele şi de numǎrul de titluri din portofoliu. Riscul unui portofoliu, oricât de bine este diversificat acesta nu poate fi redus la zero deoarece titlurile de pe o piaţǎ sunt corelate pozitiv. Criteriul medie-varianţǎ este criteriul clasic de determinare a portofoliilor eficiente. Un portofoliu eficient este acel portofoliu care pentru un risc dat are cea mai mare speranţǎ de rentabilitate, sau care pentru o speranţǎ datǎ cel mai mic risc. Ansamblul portofoliilor eficiente formeazǎ frontiera eficientǎ. In cazul portofoliilor formate doar din active financiare riscante frontiera este o curbǎ, dar prin introducerea activului fǎrǎ risc aceasta devine o dreaptǎ. Teoretic, fiecǎrui investitor îi corespunde un singur portofoliu eficient în funcţie de aversiunea sa faţǎ de risc şi atracţia sa faţǎ de câştig.

178

Modulul 3

MODELUL DE ECHILIBRU AL ACTIVELOR FINANCIARE Unitatea 1 :Modelul de piaţǎ. Coeficientul beta.

Analiştii bursieri şi gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experienţă, că: -variaţiile cursului oricărui titlu sunt, mai mult sau mai puţin, legate de variaţiile pieţei în

ansamblul ei; rare sunt titlurile care tind a se mişca tot timpul invers decât bursa în ansamblul ei; -anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la mişcările pieţei. Volatilitatea unui titlu este descrisă prin sensibilitatea sa la mişcările pieţei.

Această relaţie dintre rentabilitatea unui titlu si rentabilitatea pieţei poate fi evidenţiată prin intermediul modelului de piaţă. Cursul unui titlu poate varia sub influenţa unor factori care afectează piaţa în ansamblul ei (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz în care vorbim despre riscul de piaţă. Dar cursul titlului poate varia si datorită unor factori strict legaţi de societate, caz în care vorbim despre riscul specific.

Modelul de piaţă a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetările lui Markowitz (1952) (1959). Este modelul cel mai cunoscut în descrierea rentabilităţii şi riscului unei investiţii. Ideea modelului este că variaţia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinată de piaţă, pe de o parte, şi de alte cauze specifice, pe de alta. Relaţia obţinută, considerată ca fiind liniară (reprezentarea sa grafică poartă denumirea de dreaptă caracteristică) posedă o pantă jβ şi o ordonată jα .

Ecuaţia dreptei care ajustează cel mai bine punctele date de cuplurile ( )tMtj RR ,, , va avea

expresia :

tjtMjjtj RR ,,, εβα ++=

unde simbolurile semnifică :

tjR , = rata de rentabilitate a acţiunii j , în perioada t ;

tMR , = rata de rentabilitate a pieţei, în perioada t ;

jβ = parametru propriu fiecărei acţiuni, care indică relaţia care există între fluctuaţiile acţiunii

j şi fluctuaţiile pieţei ; se mai numeşte coeficient de volatilitate sau simplu, beta ;

tj ,ε = variabila specifică acţiunii j, care însumează alţi factori de influenţă asupra titlului j , în

afară de piaţă;

jα = parametru care arată locul de intersecţie a dreptei de regresie cu axa ordonatei ,

reprezentând rentabilitatea care ar putea fi obţinută de titlul j în condiţiile în care rentabilitatea pieţei este 0 .

Beta este egal cu covarianţa dintre rentabilitatea titlului j si rentabilitatea pieţei, raportată la varianţa ratei de rentabilitate a pieţei, după expresia:

2M

jM

j σσ

β =

179

Conform teoriei moderne a portofoliilor, β este elementul central pentru că el măsoară riscul sistematic al acelui titlu sau portofoliu. În funcţie de valoarea pe care o ia acesta, acţiunile sau portofoliile se pot împărţi în mai multe categorii :

- acţiuni cu volatilitate unitară: variază în acelaşi sens şi în aceeaşi proporţie cu piaţa . Achiziţionarea unei astfel de acţiuni presupune expunerea investitorului exact la riscul pieţei ;

- acţiuni cu volatilitate subunitară (nevolatile) : variază în acelaşi sens, dar într-o proporţie mai mică decât piaţa. Expunerea la riscul pieţei este mai mică, ele fiind acţiunile „defensive”;

- acţiuni cu volatilitate supraunitară (volatile): variază în acelaşi sens, dar într-o proporţie mai mare ca piaţa. Sunt acţiunile „ofensive” care amplifică variaţia pieţei şi sunt atractive când se anticipează o tendinţă ascendentă a pieţei .

Distincţia dintre risc sistematic şi risc specific poate fi evidenţiată pornind de la modelul de piaţă, prin aplicarea varianţei, astfel ;

)()()(

)()()(2222

,,2

,

jMjj

tjtMjtj

RR

VRVRV

εσσβσ

εβ

+=

↔+=

adică : 222 )()()( specificRiscsistematicRisctotalRiscul +=

Riscul sistematic este egal cu beta ori abaterea medie pătratică a pieţei : )( MRβσ

Riscul specific este egal cu abaterea medie pătratică a factorului rezidual : )( jεσ , aceasta

fiind măsura variabilităţii proprii a titlului S-a văzut deja că riscul unui portofoliu depinde de trei factori:

- riscul fiecărui titlu inclus în portofoliu; - covarianţa dintre randamentele acţiunilor din portofoliu; - numărul de titluri din portofoliu.

Un portofoliu va fi cu atât mai riscant cu cât titlurile care-l conţin vor avea un β mai mare. Gradul de independenţă a variaţiilor de curs între ele au o mare importanţă în reducerea riscului portofoliului. In general, două acţiuni nu vor varia de o manieră total independentă. Covarianţa lor este, în general, mai mare de 0. In acest caz, reducerea riscului nu este aşa de mare ca şi în cazul în care cele două acţiuni vor varia independent. Totuşi, aceasta reducere poate fi importantă, cum s-a văzut deja. Componenta de piaţă a unui portofoliu va varia de o manieră „sistematică” dată de incertitudinile pieţei. Este imposibil să se elimine acest risc şi orice investitor şi-l va asuma mai mult sau mai puţin. Componenta independentă a portofoliului, dată de factorii specifici societăţilor cotate, poate fi eliminata uşor prin diversificarea portofoliului

Fie un portofoliu format din N titluri, iar iX proporţia în care s-a investit în titlul i , unde

11

=∑=

N

i

iX . Randamentul portofoliului va fi egal cu media ponderata a randamentelor titlurilor care îl

compun, astfel: ∑=

=N

i

iipf RXR1

. Dacă în modelul de piaţă, în locul randamentului titlului j , se va

introduce expresia de calcul a randamentului portofoliului, se va obţine expresia:

∑∑∑===

+

+=N

i

iiM

N

i

ii

N

i

iipf XRXXR111

εβα

180

de unde se poate observa că α şi β portofoliului sunt egale cu mediile ponderate ale lui α şi β ale fiecărei acţiuni. Efectul diversificării se poate observa, din relaţia următoare, fără a pierde din generalizare,

presupunând că toate titlurile individuale au acelaşi risc specific )(εσ . Riscul unui portofoliu echiponderat, compus din N titluri va fi egal atunci cu:

NRR Mpfpf

)()()(

2222 εσσβσ +=

Când ∞→N , varianţă portofoliului tinde spre )(22Mpf Rσβ iar riscul specific spre 0. Relaţia

empirică, existentă între riscul unui portofoliu si numărul de titluri care îl compun, a fost studiată pentru prima dată pe piaţa americană de Evans&Archer (1968) respectiv Wagner&Lau (1971) şi de Solnik (1974) pentru principalele pieţe europene. Societăţile din aceste portofolii au fost selecţionate la întâmplare. Rezultatele acestor studii arată că un număr de 15 sau 20 de societăţi sunt suficiente pentru a face ca riscul specific să tindă spre 0. Totodată, este interesant de remarcat că riscul de piaţă intr-un portofoliu foarte bine diversificat (peste 50 titluri) este situat între 20% şi 44% din riscul total al portofoliului. In tabelul urmator sunt prezentate ponderile riscului de piaţă în riscul total, pentru principalele pieţe bursiere luate în studiu:

Ţara Ponderea relativă a riscului de piaţă în riscul total al portofoliului

Statele Unite 27% Marea Britanie 34,5% Franţa 32,67% Germania 43,8% Italia 40% Belgia 20% Olanda 24,1% Elveţia 44%

Sursa : Jacquillat&Solnik (1997) In concluzie, riscul specific al titlurilor poate fi eliminat prin diversificare, iar riscul sistematic al unui portofoliu poate fi „fixat”. In portofoliu, titlurile se pot alege astfel încât acesta să fie bine diversificat şi să aibă β dorit. Avantajul unui portofoliu format dintr-un mare număr de titluri este dat de faptul că coeficientul de determinaţie (patratul coeficientului de corelaţie liniară) dintre randamentul portofoliului şi randamentul pieţei tinde spre unu, ceea ce dovedeşte că fluctuaţiile aleatoare proprii titlurilor tind spre zero, rămânâd doar fluctuaţiile datorate unui factor comun: piaţa.

Jaquillat şi Solnik (1997) au identificat cinci posibilităţi de utilizare practică a modelului de piaţă

şi, implicit, ale estimaţiei riscului de piaţă, astfel: - fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii; - utilizarea mai eficientă a previziunilor pieţei; - orientarea analizei financiare; - măsurarea performanţelor portofoliilor gestionate; - completarea modelelor de evaluare a acţiunilor.

181

Fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii Beta unui portofoliu se poate calcula pornind de la beta valorilor individuale ale titlurilor care îl

compun, ca o medie ponderată. Pentru un gestionar de portofolii va fi astfel simplu de a fixa si menţine un obiectiv de risc. El este supus, tot timpul, unui număr foarte mare de constrangeri, cum ar fi: temperamentul clientului, retrageri sau gestionarea de noi fonduri puse la dispoziţie de client, obiective imprecise si vagi privind rentabilitatea si riscul dorit. Utilizarea modelului de piaţă permite gestionarului să cunoască în orice moment volatilitatea portofoliilor sale şi compararea acestora cu norme care îi sunt date. El poate astfel să controleze mai bine performanţa portofoliilor şi să discute la obiect strategii cu persoana faţă de care este responsabil.

Utilizarea mai eficientă a previziunilor pieţei Se ştie că, intr-un portofoliu bine diversificat, piaţa explică cel puţin 80% din fluctuaţiile

acestuia. In aceste condiţii, capacitatea de a anticipa evoluţia pieţei devine de mare importanţă. Marile societăţi de administrare a fondurilor de investiţii investesc foarte mult în departamente specializate pe studiul evoluţiei pieţei în ansmblul ei. Sunt dezvoltate modele econometrice complexe în care randamentul pieţei este studiat în functie de o serie de variabile macroeconomice.

Dacă gestionarul are informaţii că în perioada urmatoare piaţa va avea o tendinţa de creştere, el îşi va constitui portofolii agresive, respectiv volatile, ale căror speranţă de câştig este mai mare decât a pieţei. Din contră, dacă se prevede o perioadă de scădere a pieţei, portofoliul va fi format din titluri defensive cu o sensibilitate scăzută la variaţiile pieţei, sau gestionarul se va acoperi împotriva riscului de piaţă utilizând contracte pe indici. Ultima posibilitate va fi prezentată în capitolul şase.

Orientarea analizei financiare

Beta acţiunilor individuale dintr-un portofoliu constituie caracteristica cea mai potrivită în estimarea rentabilităţii si riscului viitor al unui portofoliu. De aceea, este foarte important de a avea o buna măsură a acestui coeficient. Cele mai multe servicii de gestiune a portofoliilor utilizează această măsură cu precauţie datorită caracterului instabil al acesteia. Estimarea cât mai corectă a riscului de piaţă viitor al titlurilor a devenit o problemă esenţială într-un comportament anticipativ al gestionarilor.

Departamentele de analiză financiară vor pune la dispoziţie gestionarului lista de evenimente care sunt susceptibile de a influenţa piaţa, precum şi în ce măsură aceste evenimente vor influenţa variaţia pieţei. Pe baza acestei liste, gestionarul va putea ameliora calitatea previziunilor privind beta viitor al titlurilor. In această ameliorare se va ţine cont şi de variabilele financiare şi contabile care influenţează riscul de piaţă în timp.

Utilizarea coeficientului beta, în cadrul modelelor de evaluare a acţiunilor şi în măsurarea performanţei gestiunii portofoliilor va constitui obiectul modulelor următoare. Unitatea 2:Eficienţa informaţionalǎ a pieţelor de capital

Conceptul de piaţă eficientă constituie fundamentul teoriei financiare moderne. Literatura de

specialitate propune diferite forme de eficienţă în domeniul economic, dar în ce priveşte pieţele financiare se pot identifica trei: eficienţa informaţională, comportamentul raţional al actorilor de pe piaţă şi eficienţa funcţională sau organizaţională. Eficienţa informaţională. O piaţă este eficientă dacă ea tratează corect informaţiile privind activele financiare. Intr-o astfel de situaţie este imposibilă previzionarea cursurilor viitoare pentru că toate evenimentele trecute sau previzibile sunt deja incluse în curs. Doar informaţiile imprevizibile, noi, vor duce la modificarea cursului.

182

Comportamentul raţional al actorilor de pe piaţă. Piaţa este eficientă dacă cursul activelor financiare reflectă speranţele de câştiguri viitoare conform principiilor tradiţionale de evaluare. Altfel spus, cursurile se formează exclusiv pe baza „anticipărilor raţionale” pe care le au actorii de pe piaţă faţă de veniturile viitoare. Eficienţa funcţională. Piaţa este eficientă dacă este capabilă să orienteze economiile spre cele mai bune investiţii din punct de vedere economic. Emisiunea de noi acţiuni, fuziunile şi achiziţiile sunt doar câteva operaţii care vizează acest tip de eficienţă. Din cele trei forme de eficienţă un gestionar de portofolii va fi interesat în mod deosebit de eficienţa informaţională. Aceasta îi va da indicaţii privind capacitatea sa şi a altor actori de pe piaţă de a „bate” piaţa. De aceea, în continuare, prezentarea se va limita la tratarea amănunţită a acestui tip de eficenţă.

Pieţele de capital au două caracteristici importante: divizibilitate şi atomicitate. Atomicitatea constă în faptul că activele sunt reprezentate de un mare număr de acţiuni care pot fi cumpărate pentru sume diferite. In consecinţă, un activ poate fi deţinut în proporţii diferite de un anumit număr de investitori, şi invers, un investitor îşi poate repartiza banii în mai multe tipuri de acţiuni. Pe o piaţă lichidă un investitor poate imediat, fără costuri prea mari, să schimbe anumite acţiuni cu altele. Aceasta implică faptul că orice investitor poate să-şi constituie în orice moment portofoliul după cum îi convine. El va avea posibilitatea de a-şi arbitra poziţiile după cum doreşte.

In aceste condiţii, interesul fiecărui investitor este de a obţine informaţii cu privire la acţiunile diverselor societăţi cotate pe piaţă. Aceste informaţii vor permite investitorilor evaluarea perspectivelor fiecărei oportunităţi de investire şi investirea în portofoliul care prezintă cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot obţine informaţiile sunt conturile de exploatare si bilanţurile societăţilor, cursurile si volumele tranzacţiilor, publicaţiile specializate şi jurnalele financiare, care evaluează şi interpretează noutăţile financiare, precum si instituţiile financiare, care apreciază perspectivele societăţilor cotate.

Aceste canale de informaţii sunt eficiente în măsura în care informaţia se răspândeşte rapid şi fiecare nouă informaţie devine repede publică. Datorită faptului că acţiunile sunt divizibile şi lichide, investitorii sunt în măsura de a se adapta rapid schimbărilor de percepţie privind valoarea unei societăţi. Aceste noi informaţii vor duce la cumpărări si vânzări care vor afecta cursul până când acesta va corespunde noii valori a societăţii. Astfel, informaţia va fi repede asimilată în noul curs al titlului. De exemplu, dacă toţi investitorii sunt siguri că va creşte cursul unui titlu mâine cu 5%, ei îl vor cumpăra până când această speranţă de câştig de 5% va fi reflectată în cursul de astăzi. Din această cauză variaţia aşteptată de 5% de mâine va fi redusă la 0. Pornind de la această logică, cursul de astăzi devine o estimaţie nedeplasată a cursului de mâine.

In aceste condiţii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a găsi o acţiune care nu este corect evaluată. Datorită acestui fapt se poate formula ipoteza conform căreia pieţele de capital sunt „pieţe eficiente informaţional”. Principiul de eficienţa a pieţelor de capital semnifică faptul că prin cursul de astăzi avem o bună aproximare a cursului de mâine. Un astfel de proces este un proces de „martingale”, care presupune că toate informaţiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja reflectate în cursul actual.

După Fama (1965);(1969), informaţia se poate împărţi în trei categorii cărora le corespund trei nivele ale gradului de eficienţă informaţională .

183

Piaţă eficientă

Forma slabă Forma

semiputernică Forma puternică

Ansamblul informaţional: preţurile trecute

Ansamblul informaţional: toate informaţiile publice

Ansamblul informaţional : toate informaţiile care sunt posibil a se cunoaşte

Într-o piaţă eficientă preţurile trecute ale titlurilor nu pot fi utilizate pentru a bate piaţa sau a obţine rentabilităţi ajustate pentru risc superior . Analiza tehnică şi cartista este inutilă.

Informaţiile publice includ : bilanţurile ,conturi de exploatare ,PER ,creşteri de capital ,etc . Într-o piaţă eficientă în formă semislabă , analiza fundamentală fondată pe informaţiile publice este inutilă.

Nu se pot realiza performanţe superioare nici chiar de către persoanele cele mai susceptibile de a obţine informaţii privilegiate.

Sursa: Jacquillat&Solnik (1997)

Analiza tehnică a pieţelor de valori mobiliare a fost dezvoltată de practicieni, iar valoarea sa este pusă sub semn de întrebare în mediul universitar şi al cercetărilor. În fapt, analiza tehnică este axată exclusiv pe studiul datelor interne ale pieţei. Ideea pe care se bazează este că factorii economici, financiari, politici şi psihologici, care influenţează formarea cursurilor, sunt conţinuţi în mişcările cererii şi ofertei de pe piaţă şi că observarea volumelor tranzacţiilor şi a variaţiilor cursurilor este suficientă în anticiparea evoluţiei cursurilor.

Ipoteza fundamentală a analizelor tehnice sau grafice este că trecutul tinde a se repeta, iar anumite forme grafice, odată depistate, vor oferi informaţii cu privire la mişcarea viitoare a cursurilor. Un statistician va fi de acord cu aceste metode grafice, numai în măsura în care schimbările succesive ale cursurilor sunt evenimente dependente. Aceasta s-ar traduce prin aşa numita „necorelare serială”. Inexistenţa unei astfel de corelaţii implică o evoluţie aleatoare a cursurilor cunoscută sub denumirea de „drum aleator29”. Utilitatea practică a analizei tehnice sau grafice poate fi verificată numai prin testarea formei slabe a eficienţei .

Eficienţa semi-slabă va exista doar în măsura în care cursurile reflectă toate informaţiile publice. La data anunţului informaţia trebuie să fie deja încorporată în curs.

Eficienţa în formă puternică va exista doar în măsura în care cursul reflectă toate informaţiile, inclusiv cele privilegiate.

Rezumând, în ipoteza de pieţe eficiente, toate informaţiile disponibile de la un anumit moment sunt incluse în curs. Cursul din orice moment este o estimaţie nedeplasată a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de piaţă, nici un investitor nu poate spera să aibă, în mod repetat, informaţii care să nu fie deja actualizate de către ceilalţi investitori în cursuri. In consecinţă, nici un investitor nu poate realiza rate de rentabilitate anormale şi de o manieră sistematică. Nivelul ratei de rentabilitate la care un investitor poate spera este în funcţie de riscul asumat de acel investitor.

In pofida acestei teorii pe principalele pieţe bursiere dezvoltate, dar şi pe unele pieţe emeregente, s-au identificat o serie de anomalii bursiere. Anomaliile bursiere sunt un ansamblu de

29 Traducerea din enleză a expresiei „random walk”. In literatura română de specialitate se mai găseşte şi sub denumirea de „mers aleator”.

184

fenomene care pun sub semnul îndoielii teoria pieţelor eficiente. Intrebarea firescă ce se pune este: sunt aceste anomalii o probă a ineficienţei sau ele se datorează unei insuficiente înţelegeri a comportamentului pieţelor bursiere?.

Banz(1981) a găsit pe piaţa americană că firmele de mică capitalizare bursieră au randamente anormal de mari în comparaţie cu cele de mare capitalizare. O parte din această anomalie este atribuită unor deplasări de natură statistică. Se ştie că riscul societăţilor de capitalizare mică este subevaluat când este măsurat prin intermediul parametrului beta [Roll, (1981)]. Această anomalie mai este pusă şi pe seama modului în care sunt agregate rentabilităţile în portofolii [Roll, (1983)]. Reinganum (1983), corectând aceste deplasări de natură statistică, a constatat o persistenţă a efectului de talie. Pornind de la aceste anomalii, Ibbotson(1984) a constituit portofolii conţinând titluri de capitalizare mică. El a arătat că aceste portofolii bat indicele SP500 cu 5,79% pe an. Acest rezultat, dar şi altele au dus la dezvoltarea unor stiluri de gestiune orientate pe societăţile de capitalizare mică. Rosenberg, Reid şi Lanstein (1985) au fost printre primii care au găsit o relaţie directă între rentabilitatea titlurilor şi rata book-to-market30 (VC/VP). Aceleaşi rezultate le-a găsit puţin mai târziu Fama şi French (1991) pe piaţa americană şi Chan, Hamao şi Lakonishok (1991) pe piaţa japoneză. In plus, ei au arătat că VC/VP este o variabilă explicativă a rentabilităţilor mai importantă decât talia sau rentabilitatea pieţei. Literatura de specialitate reţine o serie de explicaţii posibile ale efectului VC/VP: • Black (1993) şi MacKinlay (1995) pun această anomalie pe seama tratamentului statistic al datelor bursiere, respectiv al eşantionului studiat de Fama şi French, ei afirmă că o astfel de legătură directă nu poate fi demonstrată pe alte pieţe sau alte subperioade. • Fama şi French (1993) afirmă că nu avem de a face cu o anomalie pentru că rentabilităţile mari ale titlurilor cu VC/VP mari se datorează unei prime de risc, care poate fi explicată prin intermediul modelului APT31. • Lakonishok, Shleifer şi Vishny (1994) consideră că există o reacţie exagerată a investitorilor la performanţa societăţilor, existând erori de extrapolare a ratei de creştere a beneficiilor societăţilor. Investitorii sunt prea optimişti în legătură cu societăţile care au avut rezultate bune în trecut şi prea pesimişti în legătură cu cele care au avut rezultate slabe. In plus acţiunile cu o rată scăzută VC/VP sunt cele mai urmărite de investitori, fapt ce duce la o creştere a cursurilor şi implicit la o scădere a rentabilităţii acestora. • Daniel şi Titman (1997) pun acest efect pe seama caracteristicilor fundamentale ale societăţilor şi nu pe factori de risc. Astfel, investitorii preferă titlurile de creştere (growth) în detrimentul celor de valoare. Această preferinţă antrenează o primă legată de valoarea societăţii, adică de cursuri scăzute şi rentabilităţi ridicate pentru titlurile de valoare (value). Berk (1996) aduce argumente care susţin o legătură inversă între rentabilităţile titlurilor şi rata VC/VP. Intr-o astfel de logică acest efect nu mai este o anomalie. Valoarea contabilă a unei firme măsoară valoarea netă a investiţiilor trecute. Presupunând că există o corelaţie puternică între mărimea investiţiilor şi fluxurile sperate generate de acestea, este de aşteptat să existe o puternică corelaţie între valoarea contabilă a firmei şi fluxurile sperate generate de investiţii. Valoarea contabilă constituie, deci, un substitut al fluxurilor sperate. Intr-un astfel de raţionament, raportul VC/VP substituie raportul fluxuri sperate/valoare de piaţă şi devine o măsură mai bună a rentabilităţii sperate a titlurilor decât valoarea de piaţă a titlurilor. Rogalski(1984) a observat că rentabilităţile bursiere calculate, folosind cursurile de închidere de vineri şi cele de deschidere de luni, sunt în general negative. Din contră, ele sunt pozitive dacă se folosesc cursurile de deschidere şi cele de închidere de luni. Altfel spus, de la închiderea de vineri şi până la deschiderea de luni are loc o scădere a cursurilor. De la deschiderea de luni şi până la închidere

30 Raportul dintre valoarea contabilă şi valoarea de piaţă a titlurilor. 31 Arbitrage Pricing Theory [Ross, (1976)].

185

are loc o creştere. Aceste rezultate au fost întărite de un studiu realizat pe o perioadă mai lungă de Lakonishok&Smidt(1987). Studiind stabilitatea efectului de talie, de la o lună la alta, Keim(1983) a constatat că acest efect se concentrează în luna ianuarie şi mai exact în primele zile. Conform lui Roll(1983), efectul de talie este pronunţat în ultima zi din luna decembrie şi în primele patru zile din luna ianuarie. Una din explicaţiile avansate ale acestei anomalii este de ordin fiscal. Alte anomalii găsite pe marile pieţe sunt:

- efectul zilelor de sărbătoare: în zilele de sărbătoare se obţin rentabilităţi anormal de mari; - efectul de preţ : titlurile care au cursul foarte mare obţin, în general, rentabilităţi mai mici decât titlurile ale căror cursuri sunt mici; - efectul societăţii neglijate: societăţile mai puţin lichide, respectiv mai slab tranzacţionate, au rentabilităţi anormal de mari, această anomalie fiind explicată de unii autori printr-o primă de lichiditate;

Cercetări mai recente încearcă să găsească explicaţii acestor anomalii. Unele sunt puse pe seama metodologiilor şi testelor utilizate, altele pe condiţiile de funcţionare a pieţei sau pe comportamentul investitorilor. Claessens, Dasgupta şi Glen (1995) au cercetat aceste anomalii şi sezonalităţi ale rentabilităţilor pe douăzeci de pieţe în dezvolare. Ei au găsit că efectul de talie nu este specific societăţilor de capitalizare mică, şi nu au găsit efectul lunii ianuarie. Un rezultat asemănător au obţinut Mai, Rigobert şi Tchemeni (1998) pe piaţa jamaicană în ce priveşte efectul de talie. In schimb, efectul lunii ianuarie este foarte puternic, rentabilităţile celorlalte luni fiind inferioare, cea mai mare diferenţă găsindu-se în luna februarie. Aceiaşi autori au găsit un efect pronuţat al zilei de luni, pe aceeaşi piaţă.

Aceste anomalii şi sezonalităţi se manifestă pe toate pieţele dezvoltate. Pe cele în curs de dezvoltare ele sunt mai puţin pronunţate şi nu se regăsesc în totalitate. Cunoaşterea lor poate duce la dezvoltarea unor stiluri de gestiune activă în scopul obţinerii unor performanţe superioare pieţei. Devine astfel interesant şi necesar un studiu pe piaţa de capital din România pentru a vedea în ce măsură aceste anomalii există şi, ca şi consecinţă, să ducă la dezvoltarea unor stitluri de gestiune activă.

Unitatea 3: Modelul de Echilibru al Activelor Financiare Acest model este primul care a introdus noţiunea de risc în evaluarea activelor financiare. Preţurile activelor financiare sunt evaluate în situaţie de echilibru, în funcţie de comportamentul investitorilor luaţi în ansamblu. Modelul poartă denumirea, în literatura anglo-saxonă, de Capital Asset Pricing Model (CAPM) sau în cea franceză de Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF). In literatura română de specialitate se poate adopta terminologia de Model de Echilibru al Activelor Financiare (MEAF). Versiunea sa clasică a fost elaborată de Sharpe(1964) şi Litner(1965), primul primind şi premiul Nobel în Economie, pentru întreaga sa activitate profesională. Treynor(1961) a dezvoltat, independent, un model asemănător. Mossin(1966), Black(1972) şi Merton(1973) sunt doar câţiva care şi-au adus contribuţia în dezvoltarea modelului. Spre deosebire de modelul de piaţă , care este un model empiric, MEAF-ul este unul teoretic, care presupune o riguroasă fundamentare axiomatică. Pe baza acestuia s-au dezvoltat primele măsuri ale performanţei corectate la risc. Deşi riguros fundamentat teoretic, el prezintă dificultăţi reale în testarea sa empirică.

186

Contextul apariţiei modelului Markowitz(1958) a construit frontiera eficientă pornind de la previziunile privind speranţa randamentului, varianţa şi covarianţele. Portofoliul optim se alege de pe frontieră în funcţie de nivelul de aversiune faţă de risc a investitorului. El consideră o singură perioadă de investiţie, iar aceasta este comună pentru toţi. Includerea, în portofoliu, a unui activ fără risc de rentabilitate FR modifică substanţial forma frontierei eficiente, aceasta transformându-se dintr-o curbă într-o dreaptă. Investitorul va putea să-şi plaseze o parte din bani într-un portofoliu de active riscante, aflat pe curbă, iar cealaltă în activul fără risc. Fie α proporţia din fonduri investită în activul fără risc şi α−1 proporţia investită în portofoliul de active riscante, notat cu A. Speranţa portofoliului P , care combină investiţia în cele două clase de active va fi egală cu:

)~

()1()~

( AFP RERRE αα −+= şi riscul său, măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice, va fi:

)~

()1()~

( AP RR σασ −= 32 Eliminând pe α din cele două ecuaţii se va obţine următoarea relaţie:

)~

()

~(

)~

()

~( P

A

FA

FP RR

RRERRE σ

σ⋅

−+=

Aceasta este ecuaţia unei drepte care leagă punctele FR şi A . Punctul A poate fi situat

oriunde pe frontiera eficientă a lui Markowitz. Dintre toate dreptele care pleacă din FR una singură le domină pe toate, cea tangentă la frontieră în punctul M , conform graficului următor:

)~

( PRE M

FR

A

)~

( PRσ Se observă că introducerea activului fără risc simplifică frontiera eficientă care devine o dreaptă. In plus, riscul portofoliilor este redus pentru o rentabilitate dată, această frontieră eficientă dominând frontiera activelor riscante în orice punct. Investitorul va avea interesul să deţină şi activ neriscant în portofoliul său. Pe noua frontieră eficientă MRF , investitorul va alege acel punct care îi corespunde cel mai bine aversiunii sale faţă de risc. Două situaţii sunt posibile:

- investitorul are posibilitatea să se împrumute fără limite la o rată FR şi să plaseze o sumă superioară în activele riscante; el situându-se la dreapta punctului M , pe dreaptă;

32 Pentru că varianţa activului fără risc şi covarianţa dintre activul fără risc şi portofoliul de active riscante sunt zero.

187

- investitorul dispune doar de fondurile sale, caz în care portofoliul său va fi situat între punctele FR şi M .

Decizia de investiţie poate fi separată atunci, în două: alegerea portofoliului de active riscante M şi alegerea repartiţiei între activul fără risc şi portofoliul de active riscante în funcţie de nivelul de risc dorit. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema de separaţie a fondurilor, dată de Tobin(1958).

Până acum s-a considerat cazul unui singur investitor, iar poziţia portofoliului M a fost definită grafic. In ipoteza că toţi investitorii au aceleaşi anticipaţii privind activele financiare, deci aceleaşi previziuni, ei vor dispune de aceleaşi valori pentru speranţe, varianţe şi covarianţe, construind

aceeaşi frontieră eficientă de active riscante. Pentru a fi bine diversificat, portofoliul M trebuie să conţină toate activele, proporţional cu capitalizarea lor bursieră. Acesta va fi portofoliul de piaţă şi a fost definit de Fama(1970). Când piaţa este în echilibru toţi investitorii vor deţine portofoliul de piaţă.

Frontiera eficientă comună tuturor investitorilor, în condiţiile existenţei activului fără risc, poartă denumirea de dreapta de piaţă (engl.:Capital Market Line) şi are următoarea ecuaţie:

)~

()

~(

)~

()

~( P

M

FM

FP RR

RRERRE σ

σ⋅

−+= (1)

Relaţia de mai sus leagă liniar riscul şi rentabilitatea portofoliilor eficiente. In continuare se va căuta relaţia care există între risc şi rentabilitate în cazul titlurilor individuale.

Prezentarea modelului Modelul se bazează, în construcţia sa, pe o serie de ipoteze care se referă, pe de o parte, la ipotezele enunţate de Markowitz, iar pe de altă parte la ipotezele necesare existenţei echilibrului pe piaţă. Se va vedea mai departe că nu toate aceste ipoteze sunt strict necesare, dezvoltându-se o serie de variante ale MEAF-lui. In esenţă aceste ipoteze sunt:

- investitorii consideră o singură perioadă de investiţie şi aceasta este comună pentru toţi; - în alegerea portofoliilor investitorii utilizează doar primele două momente ale distribuţiei

rentabilităţilor: speranţa şi varianţa; - investitorii au aversiune faţă de risc şi încearcă să-şi maximizeze bogăţia la sfârşitul

perioadei; - se poate împrumuta şi da cu împrumut, la rata fără risc, fără limitări; - pieţele sunt perfecte, neexistând costuri de tranzacţie şi taxe, iar activele sunt negociabile şi

divizibile la infinit; - informaţiile se obţin fără costuri şi sunt disponibile simultan pentru toţi investitorii.

Pentru a demonstra relaţia fundamentală a MEAF-lui se va considera pentru început un activ

riscant i oarecare. Se va defini un portofoliu P în care se investeşte proporţia x în activul i şi

)1( x− în portofoliul de piaţă M . Speranţa randamentului acestui portofoliu va fi:

)~

()1()~

()~

( MiP RExRxERE −+= ,

iar a riscului său:

[ ] 2/12222 )~

,~

cov()1(2)~

()1()~

()~

( MiMiP RRxxRxRxR −+−+= σσσ

Prin atribuirea de valori lui x între 0 şi 1 se va obţine o curbă pe care sunt situate toate portofoliile posibile P care combină activul riscant i cu portofoliul de piaţă M , conform graficului următor:

188

)~

( PRE

M FR i

)~

( PRσ Panta dreptei, tangentă la această curbă într-un punct oarecare, se poate calcula după următoarea relaţie:

xR

xRE

R

RE

P

P

P

P

∂∂∂∂

=∂∂

/)~

(

/)~

(

)~

(

)~

(

σσ

Cele două derivate în raport cu x vor avea expresiile:

)~

()~

()

~(

Mi

P REREx

RE−=

∂∂

respectiv:

)~

(2

)21)(~

,~

cov(2)1)(~

(2)~

(2~

( 22)

P

MiMiP

R

xRRxRRx

x

R

σσσσ −+−−

=∂

∂

Tinând cont de cele două relaţii, şi în urma simplificărilor, panta dreptei va fi egală cu:

[ ][ ] )

~()

~,

~cov()

~,

~cov(2)

~()

~(

)~

()~

()~

(

)~

(

)~

(222

MMiMiMi

PMi

P

P

RRRRRRRx

RRERE

R

RE

σσσσ

σ −+−+−

=∂∂

Portofoliul de piaţă M la echilibru conţine deja activul i , pentru că el conţine toate activele.

Portofoliul P diferă de M pentru că conţine în exces activul i . Când piaţa este în echilibru toată lumea va deţine portofoliul de piaţă iar excesul va fi zero, cele două portofolii fiind identice. Punctul

M se caracterizeză prin 0=x şi )~

()~

( MP RR σσ = . La echilibru, panta tangentei la frontiera eficientă în punctul M va fi egală cu:

[ ])

~()

~,

~cov(

)~

()~

()~

()(

)~

(

)~

(2

MMi

MMi

P

P

RRR

RREREM

R

RE

σσ

σ −−

=∂∂

(2),

iar aceasta trebuie să fie egală cu panta dreptei pieţei de capital(CML). Prin egalarea expresiilor (1) şi (2) , aducerea la numitor comun şi gruparea termenilor se obţine:

[ ])

~,

~cov(

)~

(

)~

()

~(

2 Mi

M

FMFi RR

R

RRERRE ⋅

−+=

σ(3)

Se ştie că coeficientul de volatilitate, care măsoară riscul de piaţă, se estimează pornind de la relaţia:

)~

(

)~

,~

cov(2

M

Mi

iR

RR

σβ =

189

Ţinând cont de această expresie, ecuaţia Modelului de Echilibru al Activelor Financiare(MEAF) se poate scrie sub forma:

[ ]FMiFi RRERRE −⋅+= )~

()~

( β (4)

Dreapta astfel definită poartă denumirea de Security Market Line(SML). La echilibru toate activele şi portofoliile formate din acestea vor fi situate pe această dreaptă. Relaţia dintre beta si rentabilitate poate fi reprezentata grafic luând rentabilitatea pe ordonata si beta pe abscisa, astfel: )

~( iRE

E(RM) FR

1 iβ

Relaţia (4) arată că, la echilibru, rata de rentabilitate a unui activ riscant este egală cu rata activului fără risc plus o primă de risc. Această primă este proporţională cu riscul de piaţă asumat. Aportul MEAF-lui în teoria financiară MEAF-ul este primul model care evaluează rentabilitatea unui activ financiar în funcţie de riscul său. Totodată, el a contribuit la o mai bună înţelegere a comportamentului pieţelor de capital precum şi la formarea preţurilor pe aceste pieţe. In cadrul modelului empiric de piaţă, prezentat în capitolul patru, s-a văzut că riscul total al unui titlu se descompune în două părţi: riscul sistematic(de piaţă) şi riscul specific. Ultimul poate fi diminuat sau chiar eliminat prin diversificare. Fiind eliminabil prin diversificare el nu merită să fie remunerat. Cea mai bună măsură a riscului unui titlu individual este atunci beta, iar remunerarea sa va fi prima de risc. Speranţa de câştig va fi direct proporţională cu riscul de piaţă asumat. Teoria de echilibru, care stă la baza acestui model, a favorizat dezvoltarea gestiunii pasive, respectiv a fondurilor indiciale, pentru că ea a demonstrează că portofoliul de piaţă este portofoliul optimal. Aceasta teorie are un continut intuitiv evident. Totdeuna este foarte uşor a alege un portofoliu care este situat pe dreapta de piaţă. Este suficientă plasarea unei părţi din bani într-un fond indicial şi cealaltă într-un activ fără risc. De exemplu, un portofoliu investit jumătate într-un fond indicial, iar cealaltă jumătate într-un activ fără risc va avea un beta de 0,5 şi o rentabilitate egală cu media rentabilităţii pieţei cu cea a activului fără risc. Orice investitor „pasiv” se poate situa pe dreapta de piaţă în funcţie de riscul dorit. Pe o piaţă eficientă teoria spune că nu se poate face mai mult în termeni de rentabilitate-risc. Gestionarilor de portofolii le rămâne să demonstreze că, în condiţiile unei mai bune informaţii, ei pot crea portofolii care se situează deasupra dreptei de piaţă. Ultimul deceniu s-a concentrat mai ales pe cercetări ştiintifice care încearcă să stabilească dacă gestionarii de portofolii sunt capabili de a „bate” sistematic piaţa şi implicit dacă ea este eficientă informational. Două concluzii fundamentale se degaja din modelul de echilibru al activelor financiare dezvoltat în condiţiile unei piete eficiente [Sharpe, (1970)]:

190

- un investitor rational va detine totdeuna o combinaţie între un portofoliu de piaţă şi un activ fără risc;

- rata de rentabilitate a fiecărei acţiuni, în exces faţă de rata dobânzii fără risc, depinde numai de beta. O astfel de afirmaţie poate parea exagerată şi de aceea preţul riscului, respectiv relaţia dintre rentabilitate si riscul de piaţa, a fost şi este supusa cercetărilor empirice, care o justifică parţial.

Utilizând speranţa randamentului dată de MEAF la echilibru se poate obţine preţul la echilibru, astfel:

1)

~(

)~

()~

()

~(

,

1, −+

= +

tj

tjj

jPE

PEDERE

unde: )~

( jRE - speranţa rentabilităţii titlului j dată de MEAF, care pe termen scurt este constantă33;

)~

( jDE - dividendele anticipate la momentul t până la 1+t ;

)~

( ,tjPE - preţul de echilibru la momentul t ;

)~

( 1, +tjPE - preţul anticipat la momentul t pentru 1+t .

Preţul titlului va evolua pentru a ţine cont de informaţiile, bune sau rele, care sosesc pe piaţă. Exemplu: Speranţa randamentului titlului j este de 10%. El este cotat la 1000 u.m., iar investitorii anticipează dividende de 40 u.m./acţiune şi un curs de 1060 la sfârşitul perioadei. Conform relaţiei de mai sus se obţine:

11000

106040%10 −+=

In urma publicării raporturilor anuale anticipările actorilor de pe piaţă se schimbă, ei au prevăzut dividende de 50 u.m./acţiune şi un curs la sfârşitul perioadei de 1080. Cum riscul de piaţă rămâne neschimbat, actorii de pe piaţă se vor aştepta tot la un randament de 10%. Noile informaţii transformă titlul într-unul atractiv până când preţul său actual dă un randament de 10%. Noul preţ de echilibru va fi:

27,10271108050

%10 =⇒−+= PP

Speranţa dată de MEAF, prin relaţia (4), seveşte ca rată de actualizare a dividendelor viitoare când se încearcă evaluarea actuarială a acţiunilor. Ea mai este notată cu k şi, din punctul de vedere al firmei, reprezintă costul finanţării prin capitaluri proprii. Acest cost trebuie să fie egal cu remuneraţia aşteptată de acţionari prin deţinerea acţiunilor. Ea serveşte, astfel, ca şi normă de comparaţie a acţionarilor. Rezumat Coeficientul beta mǎsoarǎ sensibilitatea titlului la variaţia de ansamblu a pieţei. In funcţie de valorile pe care acesta le ia titlurile se pot împǎrţi în volatile şi nevolatile, respectiv cu risc de piaţǎ ridicat sau scǎzut. Riscul de piaţǎ se manifestǎ când piaţa se situaeazǎ pe un trend descendent. Titlurile volatile vor urma piaţa, dar vor scǎdea în medie mai mult decât piaţa. Acesta este motivul pentru care beta este o mǎsurǎ a riscului de piaţǎ. Coeficientul beta are multiple utilizǎri, cele mai importante fiind în cadrul unor strategii active şi în evaluarea performanţei unei gestiuni.

33 Expunerea titlului la riscul de piaţă este aceeaşi pe termen scurt

191

Pe o piaţǎ eficientǎ informaţional cursul bursier reflectǎ în totalitate şi nedeplasat, în orice moment, toatǎ informaţia disponibilǎ. Din acest motiv, într-o astfel de situaţie cea mai bunǎ previziune este cursul prezent. Numai sosirea de noi informaţii, în viitor vor conduce la o modificare semnificativǎ a cursului bursier. In funcţie de natura ansamblului informaţional care se considerǎ existǎ trei forme de eficienţǎ : forma slabǎ, forma semi-puternicǎ şi forma puternicǎ. In cazul în care o piaţǎ este eficientǎ informaţional în primele douǎ forme, analiza tehnicǎ şi fundamentalǎ devin inutile.

La echilibru rentabilitatea aşteptatǎ de investitori depinde în totalitate de riscul de piaţǎ pe care aceştia şi l-au asumat. Pe o piaţǎ eficientǎ informaţional gestiunea pasivǎ primeazǎ.

Capitolul 4:

STRATEGII DE GESTIUNE A PORTOFOLIILOR. EVALUAREA PERFORMANTEI PORTOFOLIILOR.

Unitatea 1:Organizarea gestiunii portofoliilor. Strategii de gestiune.

Organizarea gestiunii portofoliului Principiile de construirea portofoliilor se grupează în două mari curente opuse : bottom-up şi

top-down. Primul este cel mai vechi şi se concentrează pe selecţia individuală a titlurilor. Al doilea, acordă cea mai mare importanţă alegerii claselor de active în care se va realiza investiţia. O serie de studii relativ recente 34 au arătat că 90% din performanţă este datorată alegerii repartiţiei dintre diferitele clase de active, privilegiind abordarea top-down. Alte studii35 le contrazic pe acestea şi demonstrează că performanţa datorată alocării activelor este de fapt mai mică. Si în prezent controversa dintre cele două curente continuă.

Procesul de gestiune se poate descompune în trei etape independente36 : a). Alocarea strategică a activelor

Conform curentului top-down această etapă este cea mai importantă în obţinerea performanţei. Se definesc obiectivele şi politica investitorului, iar pe baza acestora se alege repartiţia portofoliului între diferite clase de active pe termen lung, de către un comitet de gestiune. Totodată, se defineşte benchmark-ul sau portofoliu de referinţă. Această fază este cunoscută în literatura anglo-saxonă sub denumirea de Policy Asset Allocation.

Clasele de active care au speranţa de câştig cea mai mare sunt şi cele mai riscante. Determinarea speranţei de câştig se realizează diferit de la o clasă de active la alta. In cazul obligaţiunilor evaluarea se face vis-a-vis de rata de randament a obligaţiunilor pe termen lung emise de stat, în timp ce pentru activele monetare se ţine seama de rata de randament a bonurilor de trezorerie.

Evaluarea acţiunilor este mai complexă, distingându-se cel puţin trei metode. O primă metodă este Dividend Discount Model care va fi trată separat în acest capitol, în cadrul gestiunii active. Ea permite calcularea rentabilităţii pieţelor de acţiuni, pornind de la rentabilitatea individuală a fiecărei acţiuni. O a doua metodă, simplă, constă în analizarea rentabilităţilor istorice a indicilor bursieri. A treia metodă este cea a scenariilor. Se vor defini diferite scenarii privind configuraţia viitoare a economiei şi se vor estima influenţele în cazul acestor scenarii asupra claselor de active.

In cazul în care se doreşte o diversificare internaţională a portofoliului se va stabili repartiţia portofoliului pe ţări, interesul pentru aceste pieţe naţionale fiind măsurat printr-un indice local.

34 Brinson, Hood şi Beebower (1986) sau Brinson, Singer şi Beebower(1991) 35 Nutall şi Nutall (1998), Ibbotson şi Kaplan (2000) 36 După o prezentare realizată de Amenc şi Le Sourd (2002)

192

Pe lângă estimarea rentabilităţilor claselor de active este necesară estimarea coeficienţilor de corelaţie dintre aceste clase. Modelul de optimizare propus de Markowitz poate fi utilizat în alocarea strategică, respectiv, în calcularea proporţiilor optimale de investit în diferite clase de active. Numărul claselor de active, nefiind foarte mare, se adaptează mai bine decât în cazul activelor individuale37. Această metodă prezintă dezavantajul instabilităţii rentabilităţilor medii. Black şi Litterman(1990) au propus parcurgerea a două etape în stabilirea rentabilităţilor medii ale claselor de active:

- considerarea portofoliilor de piaţă ca fiind optime, proporţiile fiind cele de piaţă, şi deducerea rentabilităţilor medii implicite;

- corectarea acestor valori cu anticipaţiile privind piaţa. Măsurarea riscului global al portofoliului prin metoda VaR permite aprecierea acestuia în

raport cu constrângerile şi reglementările la care este supus gestionarul. b). Alocarea tactică Alocarea tactică presupune ajustarea continuă a portofoliului pentru a putea ţine cont de

oportunităţile pe termen scurt. Structura portofoliului va rămâne tot timpul apropiată de cea iniţială, stabilită în alocarea strategică. Cea mai cunoscută metodă este cea de market timing şi va face obiectul unei prezentări mai amănunţite în acest capitol.

c). Selecţia titlurilor In cadrul fiecărei clase de active se va realiza selecţia optimală. Este etapa în care diferitele

metode de evaluare şi optimizare a activelor, prezentate în capitolele anterioare, îşi găsesc aplicarea. In această etapă gestionarul îşi alocă cea mai mare parte din timpul său, marile fonduri de investiţii având gestionari specializaţi pe clase de active şi în interiorul acestora. Gestionarii pot fi, de asemenea, specializaţi pe stiluri de gestiune.

Metodele de gestiune a portofoliilor utilizează atât tehnicile dezvoltate de către teoria modernă a portofoliilor, cât şi cele tradiţionale ale analizei financiare. Tehnicile de gestiune cantitativă ocupă în acest moment prim-planul în cadrul metodelor de gestiune a fondurilor. Ele se împart în două mari categorii: tehnici ale gestiunii pasive şi tehnici ale gestiunii active.

Gestiunea indicială clasică şi alte tehnici pasive de gestiune Conform Modelului de Echilibru al Activelor Financiare riscul unui portofoliu este, în

întregime, explicat prin intermediul riscului de piaţă. Riscul specific poate fi diminuat sau chiar eliminat prin diversificare, respectiv prin includerea în portofoliu a unui mare număr de titluri. Rentabilitatea sperată a portofoliului va fi atunci egală cu rentabilitatea pieţei. In condiţiile în care se acceptă eficienţa informaţională a pieţelor este inutilă încercarea de a „bate” piaţa. Gestiunea pasivă constă în a urma piaţa, fără a utiliza anticipaţiile privind evoluţia sa. Aceasta a dus la crearea fondurilor indexate după piaţă, adică a fondurilor indiciale (engl.: Index Funds). Aceste fonduri presupun cheltuielile cele mai mici deoarece nu se realizează o analiză individuală a titlurilor precum şi operaţiuni de cumpărare şi vânzare frecvente.

In situaţia în care pieţele sunt eficiente, gestiunea activă este inutilă şi costisitoare, gestiunea pasivă impunându-se indiscutabil. Dar, dacă toţi gestionarii adoptă o strategie pasivă, pieţele nu vor mai fi eficiente, iar gestiunea activă devine din nou profitabilă. Conform acestiu paradox, existenţa gestionarilor care adoptă o strategie activă, este o condiţie necesară a eficienţei pieţelor. Aceşti gestionari îşi asumă riscuri suplimentare în speranţa unui câştig mai mare. Continuitatea acestor gestionari pe pieţe, se justifică prin existenţa unor „pungi” de ineficienţă, care apar pe termen scurt şi

37 Broquet şi van den Berg (1992)

193

de pe care ei îşi obţin câştigurile. Alte explicaţii ar putea fi: anomaliile bursiere, atracţia faţă de jocul în bursă şi ignoranţa privind funcţionarea reală a pieţelor .

Gestiunea indicială Gestiunea pasivă a fondurilor mai este cunoscută şi sub denumirea de gestiune indicială

deoarece are ca obiectiv replicarea cât mai exactă a unui anumit indice, oricare ar fi orizontul de plasament.

O primă dificultate care apare în realizarea unei astfel de gestiuni, este legată de alegerea indicelui. Conform teoriei, un portofoliu foarte bine diversificat este portofoliul de piaţă. De exemplu, indicele DJIA corespunde unui portofoliu slab diversificat, iar indicele SP 500 nu reprezintă decât 70% din capitalizarea bursieră a pieţei americane. O a doua problemă este legată de modificarea, la intervale scurte de timp, a structurii coşului de titluri pe baza căruia se calculează indicele. Aceasta va duce la modificări în structura portofoliului gestionat şi implicit la cheltuieli suplimentare care afectează performanţa sa. Se poate spune, ironic, că portofoliul unui indice este un portofoliu „activ” copiat de gestionari pasivi!

Pe unele pieţe bursiere gestiunea pasivă intră în contradicţie cu reglementările legale privind investiţiile. Astfel, anumite acte normative38 plafonează investiţia într-un titlu şi recomandă analize individuale. Unele societăţi din coşul indicelui au o pondere superioară plafonului stabilit de lege. In aceste condiţii replicarea cât mai corectă a indicelui este greu realizabilă.

Toate aceste inconveniente fac ca distanţa dintre obiectivul gestiunii pasive, de a deţine portofoliul de piaţă, şi posibilităţile practice de realizare a acestuia să fie mare. Se poate spune atunci, că un fond care veghează la o bună diversificare a portofoliului şi care minimizează cheltuielile de gestiune aduce, deja, enorme servicii investitorilor săi39 .

In ce priveşte construcţia portofoliului pasiv se pot distinge mai multe metode: - replicare integrală (full duplication): în portofoliu vor figura toate titlurile din coşul

indicelui, proporţional cu capitalizarea lor bursieră; această metodă este cea mai frecvent utilizată în SUA;

- eşantionare stratificată (stratified sampling): portofoliul va fi format din titlurile cele mai importante din coşul indicelui, proporţional cu capitalizarea lor bursieră; o astfel de gestiune este practicată de fondurile mai mici, care nu au suficiente resurse pentru a replica integral coşul indicelui;

- replicare parţială: este metoda care se utilizează pe acele pieţe unde există foarte multe titluri slab lichide; ponderile se stabilesc de aşa manieră, prin optimizare, încât să existe o corelaţie cât mai mare între portofoliu şi indicele replicat.

Oricare ar fi metoda de construire a portofoliului pasiv, inclusiv replicarea integrală, va exista o diferenţă între rentabilitatea acestuia şi rentabilitatea indicelui bursier 40 . Aceste distanţe poartă denumirea de tracking errors şi se măsoară prin intermediul abaterii medii pătratice a reziduurilor regresiei:

ttItpf RbaR ε++= ,,

~~,

unde: tpfR ,

~ este rentabilitatea portofoliului pasiv la momentul t ;

tIR ,

~ este rentabilitatea indicelui bursier, cu dividende incluse, la momentul t .

Importanţa relativă a acestor erori se poate aprecia prin intermediul coeficientului de determinaţie (R²) a regresiei de mai sus. 38 Cum ar fi legea “Employee Retirement Income Security Act”, votată în 1974, din SUA. 39 Broquet şi van den Berg(1990), capit. 9 40 Indicele bursier va fi un indice de rentabilitate în care sunt luate în considerare şi dividendele.

194

In afara metodei de construire a portofoliului pasiv există şi alte surse care generează tracking errors, cum ar fi:

- modificarea compoziţiei coşului indicelui bursier, ca urmare a unor evenimente (creşteri de capital, fuziuni, achiziţii, radierea de la cotă, etc.) generează cheltuieli de tranzacţionare în scopul reajustării portofoliului;

- reinvestirea dividendelor generate de societăţile din portofoliu generează şi ele cheltuieli de tranzacţionare;

- întârzierea de timp care apare între reinvestirea dividendelor şi includerea lor în calculul indicelui; unele societăţi cotează deja ex-dividende, dar ele nu au fost încă vărsate;

- reglementările privind prudenţa, enunţate deja. In aceste condiţii, între minimizarea erorilor şi minimizarea cheltuielilor, apar contradicţii. De aceea fondurile care adoptă o gestiune indicială pasivă par a fi condamnate la o subperformanţă lejeră în comparaţie cu indicele urmărit.

Gestiunea indicială cu componentă activă

Alături de fondurile indiciale clasice au apărut fonduri care practică o „gestiune activă, cu risc

controlat”. Obiectivul acestora este de a „bate” indicele, fără a expune portofoliul la un risc superior celui de piaţă. Scopul gestionarului unui astfel de fond nu este de a obţine performanţe cu mult superioare indicelui, ci de a-l depăşi cu regularitate. Abaterea rentabilităţilor fondului de la indice, respectiv tracking errors, este urmărită continuu şi trebuie să se afle situată între nişte limite fixate. Gestiunea indicială cu componentă activă are ca suport teoretic Modelul de Echilibru al Activelor Financiare şi teoria de arbitraj (Arbitrage Pricing Theory), conform cărora randamentele titlurilor sunt generate, pe de o parte, de factori comuni de natură macroeconomică, iar pe de altă parte, de factori specifici proprii titlurilor. Singuri, factorii comuni fac obiectul unei prime şi pot duce la un câştig. Ei pot fi eliminaţi numai prin tehnici de acoperire care utilizează contractele futures şi pe opţiuni. O astfel de gestiune se bazează pe descompunerea fină a riscului de piaţă pe factori remuneratori, prin parcurgerea mai multor etape.

a). In prima etapă se vor extrage factorii de risc comuni titlurilor candidate la intrarea în portofoliu. Totodată, se vor estima primele de risc asociate fiecărui factor. Se vor reţine acei factori a căror remunerare diferă semnificativ de zero şi care explică marea parte din dispersia randamentelor titlurilor41. Puterea explicativă a acestor factori este instabilă în timp şi diferă de la o piaţă la alta. De aceea este necesară reestimarea primelor de risc şi reidentificarea factorilor la intervale scurte de timp42.

b). In a doua etapă se vor evalua sensibilităţile randamentelor titlurilor la factorii de risc, estimând beta titlurilor pentru fiecare factor în parte.

c). A treia etapă presupune estimarea beta-urilor ţintă. Ele vor rezulta maximizând probabilitatea de a bate indicele de referinţă cu un anumit număr de puncte. Beta-urile ţintă diferă sensibil de de beta-urile indicelui de referinţă. Deviaţia acestora sau „tilt-ul” care se încercă a se obţine provine din remunerarea diferită a factorilor. Tinând cont de anticipările privind evoluţia factorilor, portofoliu va fi compus astfel, încât expunerea sa globală la riscul de piaţă să fie egală cu cea a indicelui.

d). Ultima etapă presupune optimizarea portofoliului care mai ţine cont şi de constrângerile date de lichiditatea titlurilor, reglementările existente şi de dorinţele investitorului. Aceste etape se repetă lunar şi duc la o rată de rotaţie anuală a portofoliului cuprinsă între 50 şi 80%43. In cadrul acestei gestiuni este importantă fixarea unui obiectiv rezonabil de depăşire a indicelui.

41 A se vedea factorii comuni găsiţi de Ross(1976) şi Roll&Ross(1986) 42 Pe unele pieţe acest lucru se realizează lunar. 43 Cf. Aftalion, Briys, Crouhy şi Werren(1991).

195

„Tilt-ajul” indicelui se mai poate realiza prin metode tradiţionale, utilizând strategii de selecţie a titlurilor bazate pe analiză financiară. Modelele multifactoriale vor garanta că selecţia titlurilor nu modifică expunerea globală a portofoliului la riscul de piaţă, în raport cu indicele de referinţă. Asigurarea portofoliului

Unii investitori anticipează o scădere accentuată a pieţei şi doresc să se protejeze împotriva unei pierderi importante de capital. Ei vor apela la tehnici de asigurare a portofoliului. Acestea fac parte, de asemenea, din categoria tehnicilor pasive de gestiune, pentru că investitorul definind la început regulile de investiţie nu le mai modifică pe parcursul deţinerii portofoliului, indiferent de evoluţia ulterioară a pieţei. Performanţa finală a portofoliului poate, astfel, să fie cunoscută în avans pentru fiecare configuraţie finală a pieţei.

Metoda cea mai simplă de asigurare a portofoliului este cunoscută în literatura anglo-americană sub denumirea de Tactical Asset Allocation. Ea constă în reajustarea automată a repartiţiei portofoliului între activele monetare şi cele riscante, în funcţie de evoluţia pieţei, fără a se coborâ sub un anumit prag de rentabilitate44. Observarea ciclurilor economice şi bursiere se constituie în semnale privind atractivitatea comparativă a activelor monetare şi a celor riscante. Aceasta este o strategie de „urmare” a pieţei şi este conoscută sub denumirea de trend follower.

Asigurarea portofoliului se poate realiza şi cu ajutorul opţiunilor. Ele sunt utilizate de către fondurile cu capital garantat şi permit recuperarea sigură a unei părţi din suma investită. Utilizarea lor este atractivă pe o piaţă cu un accentuat caracter volatil, dar împiedică obţinerea unor câştiguri semnificative când piaţa este pe o tendinţă ascendentă45.

ETF – Exchange-Traded Funds

Aceste produse financiare a fost create în 1993, în Statele Unite, şi sunt fonduri indiciale care reflectă performanţa unui benchmark şi a cărui cote părţi sunt negociate în Bursă.

Aceste instrumente permit investitorilor ajustarea, la costuri mici, a expunerii faţă de piaţa acţiunilor. De câţiva ani ETF-urile au fost introduse şi pe pieţele europene cunoscând un real succes.

Argumente pro şi contra unei gestiuni pasive Punerea în aplicarea a unei gestiuni pasive, în particular indicială, oferă o serie de avantaje,

cum ar fi: - diversificarea foarte bună a portofoliului şi reducerea riscurilor specifice; - costurile de gestiune relativ mici care duc la obţinerea unei bune performanţe; - transparenţa, pentru că investitorul într-un fond pasiv va cunoaşte în orice moment

compoziţia portofoliului, aceasta fiind identică cu cea a indicelui; - investitorii particulari care au capitaluri modeste vor putea obţine o bună diversificare a

riscului, la costuri mici. Studiind istoricul rezultatelor gestionarilor pasivi în perioade de creştere bursieră, cercetătorii

au găsit că aceştia obţin performanţe superioare gestionarilor activi de la un orizont de cinci ani. Acest fenomen devine din ce în ce mai stabil pe perioade mai lungi. Astfel, un investitor care are un orizont de trei ani va putea miza pe gestionarii activi în speranţa că ei vor „bate” piaţa. Probabilitatea de reuşită este de 0,65 . Din contră, dacă orizontul este de opt ani probabilitatea ca gestiunea pasivă să aibă performanţe superioare indicelui este de 0,9 46.

44 Perold şi Sharpe(1988) 45 Literatura de specialitate vorbeşte despre aşa numitul “cost de asigurare”. 46 Cf. http://www.zebourse.com/methodes/methodes_indicielle.php

196

In perioadele de scădere bursieră gestionarii pasivi sunt net dezavantajaţi. Ei sunt obligaţi să păstreze procentele investite conform structurii indicelui urmărit. Gestionarii activi se pot orienta mai uşor spre investiţiile mai puţin riscante, cum sunt cele monetare.

Alegerea indicelui bursier în adoptarea unei gestiuni pasive va influenţa hotărâtor performanţa fondului gestionat pasiv. Acest indice, conform teoriei, ar trebui să fie al portofoliului de piaţă. Acest portofoliu există, dar nu poate fi identificat. Gestionarii pasivi se comportă ca şi cum articolul celebru scris de Roll R. (1977) nu ar fi fost scris. Cei mai importanţi indici la care se raportează gestiunea pasivă sunt:

- Dow Jones, S&P 500 şi Nasdaq 100 în Statele Unite; - CAC 40 (bluechips), MIDCAC (valorile medii), SBF 120 şi SBF 80 în Franţa; - FTSE 100 (cunoscut sub denumirea de Footsie) în Anglia; - DAX în Germania şi MIB 30 în Italia, ... etc.

Acestora li se adaugă o multitudine de indici sectoriali şi în special cei care cuprind titlurile din domeniul tehnologic şi media. In ce priveşte zona Euro, indicele Dow Jones EURO SOXX 50SM este cel mai cunoscut. Indicele MSCI Europe este de asemenea urmărit de gestionarii pasivi. Aceşti indici europeni trebuie, prin construcţia lor, să fie reprezentativi pentru pieţele de acţiuni europene. Piaţa europeană, în ansamblul său, este reprezentată prin indicele Total Market Index (TMI). Un studiu recent a arătat că indicii europeni din familia Stoxx nu sunt suficient de reprezentativi în raport cu TMI. Paradoxal, indicele Eurotop 100 propus de grupul FTSE este mai bine cointegart cu indicele larg TMI. Indiferent de indicele utilizat într-o gestiune pasivă este important ca acesta să fie cât mai reprezentativ.

Gestiunea indicială are un impact semnificativ asupra volatilităţii pieţelor financiare. Un exemplu recent este cel al indicelui S&P 500. Se ştie că mai mult de 800 miliarde de dolari sunt indexate pe acest indice. La data de 19.07.2002 un număr de şapte titluri au ieşit din coşul acestui indice: Unilever, Nortel, Royal-Dutch, Barrick Gold, Inco, Alcan şi Placer Dome. Cu câteva zile înainte de ieşirea acestor societăţi, la anunţarea modificării care urma să aibă loc, s-au constatat rentabilităţi negative pronunţate. De exemplu, într-o singură zi, cursul societăţii Unilever a scăzut cu 6% iar al societăţii Royal Dutch cu 8%. Aceasta se datorează vânzărilor masive realizate de fondurile indiciale. Titlurile care intră în coşul indicelui cunosc o apreciere semnificativă. De multe ori o volatilitate accentuată a rentabilităţilor titlurilor poate să apară când se modifică coeficienţii de ponderare din coşul indicelui.

Gestiunea indicială constituie, deci, un factor de volatilitate important pe pieţele de acţiuni. Aceasta duce la o accentuare artificială a riscurilor la care sunt supuşi investitorii.

O gestiune pasivă poate fi preferabilă uneia active datorită diminuării „riscului gestionarului”. Intr-o gestiune activă acest risc este important. Mulţi investitori îşi diversifică acest risc împărţind sumele de gestionat mai multor gestionari. Alegerea unei gestiuni pasive este justificată şi de o deducţie interesantă realizată de William Sharpe(1991), astfel:

• Prin definiţie, performanţa pieţei este dată de performanţa obţinută de toţi investitorii. Dacă aceştia se împart în două categorii după stilul de gestiune, se va obţine: • Performanţa pieţei = Performanţa medie ponderată a investitorilor pasivi + Performanţa medie ponderată a investitorilor activi • Pentru că performanţa investitorilor pasivi este aceeaşi47, fiind egală cu cea a pieţei, va fi adevărată următoarea afirmaţie: • Performanţa pieţei = Performanţa medie a investitorilor activi. O astfel de egalitate se aplică ansamblului de gestionari activi şi ea este adevărată în „medie”.

Pentru a „bate” piaţa prin gestiuni active este necesar a se identifica gestionarii care au o astfel de

47 Dacă nu se iau în considerare cheltuielile de gestiune.

197

capacitate. Alegerea gestionarilor, care în trecut au obţinut performanţe superioare pieţei, nu este totdeauna cea mai bună soluţie pentru că probabilitatea ca aceştia să devină perdanţi în viitor este mare.

Gestiunea activă Gestiunea activă se bazează pe selecţia titlurilor de inclus în portofoliu. Gestionarul va selecta

titlurile în funcţie de calităţile lor proprii şi nu în funcţie de apartenenţa lor la un indice sau sector de activitate. Obiectivul gestiunii active este obţinerea de performanţe superioare benchmark-ului ales ca şi referinţă.

Gestionarii care adoptă o astfel de strategie se bazează pe un anumit grad de ineficienţă al pieţelor. Ei au constatat că pe perioade foarte scurte de timp cursul activelor financiare nu sunt la echilibru şi se poate astfel obţine profit. Gestiunea activă se poate practica atât la nivelul titlurilor individuale, caz în care vorbim despre stock picking, cât şi la nivelul claselor de active, situaţie în care gestiunea poartă denumirea de active asset allocation. O a treia formă este market timing-ul care se bazează pe anticiparea evoluţiei pieţei.

Portofoliile gestionate activ conţin mai puţine titluri decât cele gestionate pasiv, pentru că presupun o analiză individuală a fiecărui titlu în parte. De asemenea gestiunea activă presupune costuri mai ridicate decât cea pasivă.

Literatura de specialitate anglo-saxonă reţine două mari categorii de gestiune de tip stock

picking: - stock picking growth : portofolii formate din titluri ale societăţilor cu beneficii viitoare în

creştere; - stock picking value : portofolii formate din titluri subevaluate, dar cu un potenţial mare de

creştere a cursului; Constituirea de portofolii omogene se încadrează în noua orientare bazată pe stiluri de gestiune.

Pe lângă cele două prezentate, practica mai reţine portofolii constituite din titluri de mică sau mare capitalizare sau din titluri care urmează foarte bine evoluţia pieţei. Cele patru stiluri de gestiune nu sunt totdeuna pure, existând combinaţii ale acestora. Se pot constitui, de exemplu, portofolii de creştere, de mică capitalizare bursieră, sau portofolii de valoare de mare capitalizare. Studiile au arătat că un gestionar are mari şanse de a fi performant dacă este specializat pe un singur stil de gestiune.

Gestiunea de tip stock picking este folosită de gestionarii independenţi care lucrează în mici structuri. Ei încearcă, astfel, să se delimiteze de marile fonduri care urmează o politică de gestiunea bazată pe analiză macroeconomică.

Unul din principalele avantaje ale gestiunii active este dat de faptul că ea permite descoperirea

titlurilor preţioase şi aceasta duce la obţinerea unei valori adăugate reale în portofoliu. Astfel, în anii 80-90, fondul de investiţii Magellan – Fidelity a crescut de zece ori într-un deceniu, graţie talentului gestionarului său Peter Lynch. Un alt avantaj al gestiunii active este dat de o mai mare posibilitate de mişcare acordată gestionarului, decât în cazul gestiunii pasive.

Pe o piaţă în creştere stock picking-ul obţine, în medie, performanţe inferioare gestiunii indiciale. Aceasta se datorează faptului că portofoliile sunt prea concentrate în câteva titluri şi cu o diversificare slabă a riscului. Un gestionar activ poate să iasă cu adevărat în evidenţă pe o piaţă în scădere.

Gestiunea activă ocupă încă un loc important, dar ponderea gestiunii pasive este în creştere. Statele Unite este ţara în care gestiunea indicială a câştigat cel mai mult teren. O sinteză, pe clase de active, se regăseşte în tabelul următor:

198

Repartizarea activelor instituţionale în 2001 (în %) Categoria activului Europa SUA

Acţiuni 44 54 - gestiune activă 90 64 -gestiune pasivă 10 36

Titluri cu venit fix 43 32 - gestiune activă 98 87 - gestiune pasivă 2 13 Piaţa monetară 8 9

Imobiliar 4 2 Diverse 1 3

Sursa: Pensions and Investments (2002)

Primul fond gestionat activ a fost creat în 1930 în Statele Unite. De abia în 1971, tot aici, a apărut primul fond pasiv lansat de Wells Fargo Bank. Intre timp gestiunea pasivă a câştigat neîncetat teren, ajungând în 2001 la o pondere de 36%, în ce priveşte acţiunile. In Europa aceasta este doar 10%. Unitatea 2: Evaluarea performanţei gestiunii portofoliilor

Măsuri tradiţionale ale performanţei portofoliilor

Metodele de măsurare a performanţelor constau în ajustarea rentabilităţii portofoliului la riscul

său. Astfel, ele permit compararea performanţelor portofoliilor care au nivele de risc diferit. Utilizarea rentabilităţilor în comparaţii se poate face numai dacă portofoliile au acelaşi nivel de risc.

Metoda lui Treynor(1965)

Coeficientul lui Treynor este raportul dintre prima de risc obţinută şi nivelul riscului sistematic măsurat prin beta, fiind o rată rentabilitate-volatilitate. El se exprimă ca un raport între excesul de rentabilitate faţă de rentabilitatea fără risc şi volatilitatea portofoliului, după relaţia:

p

Fp

p

RRT

β−

=

Portofoliul care va avea această rata mai mare, va avea performanţa cea mai ridicată. Metoda lui Sharpe(1966)

Coeficientul lui Sharpe este raportul dintre prima de risc obţinută şi nivelul riscului portofoliului. Prima de risc este diferenţa dintre rentabilitatea medie a perioadei şi rentabilitatea care s-ar fi obţinut printr-un plasament fără risc. Riscul este măsurat prin riscul total care, tradiţional, este măsurat prin abaterea medie pătratica a rentabilităţilor. Rata lui Sharpe va avea expresia:

p

Fp

p

RRS

σ−

=

cu: pR este media ratelor de rentabilitate periodice în perioada de măsurare, FR este rata de

rentabilitate a activului fară risc în aceeaşi perioadă şi pσ este abaterea medie pătratica a ratelor de

rentabilitate de la rata fără risc.

199

Portofoliile care vor avea această rata mai mare vor fi considerate mai performante, pentru că, la un nivel dat al riscului, ele vor oferi o rentabilitate unitară mai ridicată. Metoda lui Jensen(1968)

Aceasta metoda porneşte direct de la MEAF şi caută să măsoare rentabilitatea portofoliului care nu este explicată de acest model. Dacă acest model este strict verificat, rentabilitatea unui portofoliu în exces faţă de rentabilitatea fără risc va fi numai în funcţie de riscul său de piaţă. În realitate, portofoliile nu sunt niciodată perfect diversificate şi va exista, deci, o parte din rentabilitate care nu este explicată prin MEAF. Această parte este măsurabilă folosind regresia următoare:

( ) tFMtpFpt RRRR εβα +−+=−

unde α reprezintă rentabilitatea neexplicată de MEAF. Elementul din stânga măsoară rata de rentabilitate a portofoliului faţă de rentabilitatea fără risc;

( )FMtp RR −β reprezintă rata de rentabilitate a pieţei în exces faţă de rata fără risc multiplicată cu

beta. Diferenţa dintre cele două reprezintă diferenţa care nu este explicată de MEAF. Un α pozitiv semnifică faptul că rentabilitatea portofoliului este superioară celei prezise de MEAF. Este important de precizat că această masură nu permite clasarea portofoliilor ca în cazul ratelor propuse de Treynor şi Sharpe. În fapt, α este diferit în funcţie de nivelul lui beta, respectiv proporţional cu acesta. Un clasament se poate realiza doar comparând raportul dintre alfa şi beta fiecărui portofoliu (rata Black-Treynor).

Asemănările celor trei metode Măsurile propuse de Treynor şi Sharpe au acelaşi numărător, dar diferă prin numitor. În primul caz, este volatilitatea portofoliului, iar în al doilea, variabilitatea sa totală. Alegerea uneia sau alteia depinde de modul în care investitorul işi repartizează fondurile. Dacă cea mai mare parte din fondurile proprii sunt investite într-un singur portofoliu, pentru care se încearcă măsurarea performanţei, alegerea ratei Sharpe este mai indicată, deoarece ea ţine cont de variabilitatea întregului portofoliului şi, implicit, a fondurilor investite. Din contră, dacă portofoliu reprezintă numai o parte din fondurile investite, utilizarea volatilităţii şi, implicit, a ratei Treynor, ar fi mai potrivită. Cele doua rate de performanţă dau măsuri foarte apropiate atunci când portofoliu este bine diversificat, riscul de piaţă al acestuia fiind foarte apropiat de riscul total. In acest caz, cei doi indici se

deosebesc printr-un factor multiplicativ egal cu Mσ/1 . Rata lui Jensen porneşte de la ideea că portofoliile nu sunt situate neapărat pe dreapta de piaţă, iar acest lucru se poate scrie sub forma:

( )FMtpFpt RRRR −+=− βα

Rata Treynor se va putea deduce direct din această ecuaţie divizând fiecare termen cu beta portofoliu:

)( FM

pp

Fp

p RRRR

T −+=−

=βα

β

Aceasta ecuaţie ne arată că indicele Treynor nu este decât o transformare liniară a indicelui

Jensen, pentru că termenul ( )FM RR − este o constantă.

200

Rata lui Sharpe poate fi, de asemenea, dedusă din aceeaşi relaţie dacă divizarea se face prin

expresia statistică ( )( )( )[ ] 2/ MMppM σσσρ , unde pmρ reprezintă coeficientul de corelaţie dintre

rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea pieţei:

][/)])()([( 2FmmmppmFp RRRR −+=− σσσρα

În cazul în care portofoliul este bine diversificat , pmρ este egal cu unu şi, divizând ecuaţia precedendă

prin pσ , se obţine rata de performanţă a lui Sharpe:

]/)[()/(/)( mFmppFpp RRRRS σσασ −+=−=

Deoarece ]/)[( mFm RR σ− este o constantă, pS este o transformare liniară a ratei lui Jensen α .

Avantajele si dezavantajele utilizării celor trei măsuri G.Gallais-Hamonno şi P.Grandin (1999) au prezentat sintetic principalele avantaje si dezavantaje ale măsurilor tradiţionale, astfel:

Rata utilizata

Avantaje Dezavantaje

Treynor - este masura adecvata pentru un individ care işi plasează fondurile în mai multe portofolii

-alegerea indicelui de referinţă -instabilitatea lui beta afectează deciziile de recompunere a portofoliului -parametrii sunt masuraţi cu un grad de eroare (abaterea medie pătratică a lui beta)

Sharpe -simplicitate conceptuală -simplitate de calcul -existenţa în literatura ştiinţifica a unui test riguros care permite verificare egalităţii performanţei pentru două sau mai multe potofolii.

-dificultăţi în interpretare când numărătorul este negativ (caz care se intâlneşte în perioadele de scădere a cursurilor în ansamblu)

Jensen -teoretic satisfăcător -interpretare uşoară

-aceleaşi ca şi pentru rata Treynor -gestionarii care işi modifică portofoliul în funcţie de anticipările lor (market-timing) riscă să fie sistematic defavorizaţi, obţinând alfa negativ -problema instabilităţii lui alfa

Ţinând cont de aceste avantaje si dezavantaje, autorii recomandă utilizarea măsurii propuse de Sharpe.

Evaluarea strategiilor de gestiune activă

Gestiunea activă se justifică doar atunci când există capacitate de anticipare a evoluţiei pieţei, respectiv de timing, şi capacitate selecţie a titlurilor subevaluate. In literatură au apărut o serie de modele care încearcă să evalueze capacităţile gestionarului de a face timing şi stock selectivity.

201

Modelul lui Treynor&Mazuy (1966)

Capacitatea de anticipare a perioadelor de creştere, sau scădere bursieră, a fost testată pentru prima dată de Treynor şi Mazuy. Acest model pleacă de la ideea că un gestionar, care are bune anticipaţii privind evoluţia pieţei, va diminua beta portofoliului său când piaţa scade şi va creşte beta când piaţa creşte. In urma unor astfel de operaţiuni el va pierde mai puţin când piaţa scade şi va câştiga mai mult când ea creşte. Această politică se poate ilustra în graficul următor:

*ββ >pf pfR

pfR

MR , *β

*ββ <pf

Dreapta reprezintă performanţa portofoliului când gestionarul nu modifică beta mediu ( *β ). Dacă duce o politică de timing, de succes, rentabilitatea portofoliului său, în funcţie de cea a pieţei, va fi reprezentată prin curbă.

Relaţia dintre rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea pieţei, ambele în exces faţă de rata fără risc, vor putea fi aproximate mai bine printr-un model de forma:

tpftFtMpftFtMpfpftFtpf RRRRRR ,2

,,,,,, )()( εγβα +−+−+=− unde tMtpf RR ,, , şi tFR , sunt

vectorii rentabilităţilor portofoliului, pieţei şi activului fără risc în perioada studiată. Dacă pfγ este

pozitiv şi diferă semnificativ de zero se poate trage concluzia că gestionarul a practicat cu succes o strategie de timing.

Modelul lui Henrikson&Merton(1981)

Henrikson&Merton au propus măsurarea simultană a capacităţii de timing şi selectivitate. Ei au propus următorul model:

tpftFtMpftFtMpfpftFtpf DRRRRRR ,,,,2,,,1,, )()( εββα +⋅−+−+=− unde D este o variabilă

dihotomică ce ia valoarea 1 dacă tFtM RR ,, > şi 0 dacă nu. Dacă gestionarul a dat dovadă de timing

pf,2β va fi pozitiv şi diferă semnificativ de zero, iar dacă dă dovadă şi de selectivitate pfα va fi

pozitiv ca şi în cazul modelului lui Jensen.

202

Măsura propusă de Cornell (1979)

Aceasta este o măsură a performanţei independentă de modelul de piaţă şi implicit de beta48. Principiul metodei constă în a considera că un gestionar are o capacitate de gestiune superioară dacă activele pe care le alege la un moment dat prezintă o rentabilitate superioară rentabilităţii lor obişnuite sau „normale”. Astfel, studiind compoziţia şi schimbările care au avut loc în portofoliu, se va putea aprecia calitatea gestionarului.

Principala dificultate a acestei metode constă în determinarea rentabilităţii „normale”. Aceasta este rentabilitatea unui portofoliu de referinţă, care conţine aceleaşi ponderări ca şi portofoliul gestionat, dar urmărită pentru o perioadă diferită de timp. Măsura lui Cornell va fi media diferenţelor dintre rentabilitatea portofoliului gestionat şi rentabilitatea „normală” a portofoliului de referinţă. In aceste condiţii evaluarea performanţei portofoliului gestionat se poate realiza doar la sfârşitul perioadei de gestiune. Un alt dezavantaj este dat de numărul mare de calcule care trebuie realizate şi de posibilitatea dispariţiei unor titluri în cursul perioadei.

Măsuri recente ale performanţei

Începând din anii optzeci, multe fonduri de investiţii şi-au fixat ca obiective urmărirea şi „baterea” unui indice de referinţă definit în avans. Acest indice de referinţă se numeşte benchmark şi poate fi un indice unic sau compozit. Din acest motiv, de exemplu, societatea Morgan Stanley Capital International (MSCI) calculează şi vinde peste 200 de indici. Nu este vorba de o gestiune indicială ci, la un grad de risc comparativ cu a benchmark-lui, de obţinerea unei rentabilităţi superioare. Pentru a măsura o astfel de gestiune, Sharpe (1994) a propus o variantă a tradiţionalei sale rate, numită rata informaţiei.

Rata informaţiei

Este măsura care caută să sintetizeze într-un singur număr proprietăţile de medie-dispersie a

unui portofoliu activ49. Dacă tpR , este rentabilitatea unui portofoliu sau fond în perioada t şi tBR ,

este rentabilitatea unui benchmark (portofoliu sau titlu) în aceeaşi perioadă, rentabilitatea în exces este diferenţa:

tBtpt RRER ,, −=

Dacă T reprezintă perioada istorică pentru care se măsoară performanţa, rentabilitatea medie în exces se va putea estima după expresia:

∑=

=T

t

tERT

RE1

1

Împrăştierea ratelor de rentabilitate în exces de la benchmark, se va estima prin abaterea medie pătratică a acestora (tracking error), după expresia:

∑=

−−

=T

t

tER REERT 1

2)(1

1σ

Rata informaţiei estimată pe baza datelor istorice, IR, este raportul dintre rentabilitatea medie în exces şi abaterea medie pătratică, după relaţia:

ER

REIR

σ=

48 Criticile adresate MEAF-ului a condus cercetările spre găsirea unor măsuri independente de acesta. 49 Definiţie preluată din Goodwin T.H. (1998).

203

Dacă aceasta este pozitivă înseamnă că performanţa fondului sau a portofoliului este superioară benchmark-lui. Dacă se obţine un rezultat negativ, atunci performanţa este inferioară, iar dacă este egală cu zero, va exista aceeaşi performanţă cu a benchmark-lui. Pentru a uşura comparaţiile între fonduri sau portofolii, aceste rate sunt prezentate, în general, sub forma anualizată. În general, în practică, ratele sunt trimestriale, dar ele pot fi şi lunare sau săptămânale. Studiile efectuate arată că alegerea portofoliului de referinţă (benchmark-ul) poate schimba substanţial clasamentul portofoliilor gestionate. De aceea, utilizarea ratei informaţiei trebuie făcută cu anumite rezerve şi în sprijinul altor metode de evaluare.

Rata lui Sortino (1994)

Sortino a utilizat semi-varianţa ca măsură statistică a abaterilor rentabilităţilor portofoliilor de la o rentabilitate minimală acceptabilă. Formula de calcul este asemănătoare cu cea a ratei tradiţionale a lui Sharpe, rata fără risc fiind înlocuită cu o rentabilitate minimală acceptabilă (RMA). Relaţia de calcul este următoarea:

( )∑<

=

−

−=

T

RMARt

tpf

pf

pf

RMART

RMARERS

1

2,

1

)(

Rată bazată pe VaR

S-a văzut în primul capitol că VaR este o metodă mai generală de măsurare a riscului şi reprezintă pierderea potenţială maximă pe care o poate avea un portofoliu, cu un anumit prag de risc. Se poate calcula o rată asemănătoare celei tradiţionale lui Sharpe, de forma:

0,

)(

pf

pf

Fpf

V

VaR

RRER

−=

unde pfVaR este VaR portofoliu, iar 0,pfV este valoarea iniţială a portofoliului. Este important de

precizat că asigurarea comparabilităţii pentru mai multe portofolii se poate realiza numai dacă se foloseşte acelaşi prag de risc în calculul VaR.

Rezumat Performanţa portofoliilor este dată de alegerea claselor de active şi de selecţia individuală a titlurilor în portofoliu. Procesul de gestiune se descompune în trei etape independente : alocarea strategică a activelor, alocarea tactică, şi selecţia titlurilor. In funcţie de obiectivele urmărite de investitori, gestiunea portofoliilor se împarte în două categorii: gestiunea pasivă şi gestiunea activă. Gestiunea pasivă, în care gestiunea indicială ocupă principala poziţie, urmăreşte obţinerea performanţei pieţei. Ea este recomandabilă pe pieţele cu un grad de eficienţă informaţională ridicat. Gestiunea activă are ca şi obiectiv obţinerea de performanţe superioare pieţei şi încearcă să exploateze anumite ineficienţe ale acesteia.

Evaluarea performanţei unei gestiuni presupune luarea în considerare simultan a rentabilităţii şi riscului. Ca şi măsuri ale performanţei cele mai cunoscute sunt măsurile clasice, propuse de Sharpe, Treynor şi Jensen. Dintre măsurile cele mai recente se detaşează rata informaţiei propusă de Sharpe, care evaluaează performanţa gestiunii unui portofoliu prin raportarea sa la un benchmark. Totodată, există o serie de modele care încearcă să identifice sursele performanţei.

204

C. PIEŢE FINANCIARE Capitolul I: Conţinutul şi rolul pieţelor financiare (p. 205)

4. Structura şi trăsăturile pieţei financiare (205) 5. Participanţii pe piaţa financiară (210) 6. Organizarea şi funcţionarea pieţelor financiare (217)

Capitolul II: Valorile mobiliare (225)

1. Produsele financiare primare (225) 2. Produsele financiare derivate şi sintetice (238)

Capitolul III: Plasamentele bursiere (243) 1. Tranzacţiile bursiere (243) 2. Riscurile asociate investiţiilor financiare şi tehnici de acoperire (255)

205

Capitolul 1 : CONŢINUTUL ŞI ROLUL PIEŢELOR FINANCIARE

Unitatea 1: STRUCTURA ŞI TRĂSĂTURILE PIEŢEI FINANCIARE

1.1. Delimitări conceptuale

Se cunoaşte faptul că progresul societăţii umane nu ar fi posibil fără imboldul permanent pe

care-l constituie dezbaterile şi confruntările de idei între cei angrenaţi în diversele ramuri ale ştiinţei.

Nici domeniul finanţelor nu face excepţie de la această regulă generală. Cuvinte precum: bursă, piaţă

financiară, piaţă de capital desemnează deseori acelaşi lucru, fiind socotite uneori sinonime. Acest fapt

se datorează accepţiunilor diferite pe care specialiştii în finanţe le au cu privire la conţinutul şi

semnificaţia termenilor enumeraţi. Pentru a nu nedreptăţii pe nimeni, vom încerca în continuare să

trecem succint în revistă raporturile dintre piaţa capitalurilor şi pieţele financiare, aşa cum au fost ele

gândite de către teoreticieni aparţinând unor curente de opinie diferite.

Intr-o primă accepţiune, se consideră că transferul de la cei care deţin disponibilităţi financiare

la cei care au nevoie de finanţare, se realizează prin intermediul pieţei de capitaluri. Cu alte cuvinte,

piaţa de capital există datorită nevoii obiective ca economiile disponibile la nivelul societăţii să fie

valorificate. Astfel, piaţa de capital poate fi definită ca “locul de întâlnire al cererii cu oferta de

capital…Modul diferit de realizare al acesteia a determinat existenţa în structura pieţei de capital a

două mari segmente: piaţa creditului şi piaţa financiară"50

Piaţa creditului, cunoscută şi sub denumirea de piaţa monetară, reprezintă un “cadru

organizatoric necesar în care au loc relaţiile dintre bănci şi diferite subiecte economice. Din punct de

vedere al participanţilor la relaţiile de credit, ea cuprinde piaţa monetară, văzută ca şi cadrul

organizatoric în care se desfăşoară zilnic raporturile dintre bănci, precum şi piaţa creditului pe termen

scurt, piaţa creditului pe termen mijlociu, piaţa creditului pe termen lung şi piaţa eurodevizelor.”51

Specific acestei pieţe este faptul că sunt atrase resursele băneşti temporar libere în economie,

care sunt folosite pentru acordarea de împrumuturi celor cu nevoi temporare de capital. Cererea şi

oferta de capital nu se întâlnesc direct, ele sunt realizate prin intermediari financiari. Banca asigură

depersonalizarea resurselor atrase, administrându-le global şi conform propriilor interese, posesorul de

capital disponibil şi cel care apelează la finanţare, neintrând în contact, partenerul lor fiind instituţia

bancară.

50 Vezi Elena şi Anton Drăgoescu, Pieţe financiare primare şi secundare şi operaţiuni de bursă. 51 Vezi Teodor Roşca, Monedă şi credit.

206

Piaţa financiară reprezintă mecanismul prin care activele financiare nebancare şi parţial, cele

bancare, sunt emise şi introdu-se în circuitul economic, facilitâd vînzarea şi cumpărarea acestora. Ea

asigură întâlnirea directă a investitorilor, deţinători de capitaluri excedentare, cu cei care caută fonduri,

utilizatorii de capital. Aceştia din urmă emit titluri de creanţă proprii, negociabile, care sunt cumpărate

de către deţinătorii de capital.

Criteriul care determină delimitarea pieţei creditului de piaţa financiară este reprezentat de

termenul pentru care se procură capitalul,care decide de fapt şi modalitatea de obţinere a

capitalurilor.”Piaţa creditului sau monetară era socotită piaţa de capital pe termen scurt, iar piaţa

financiară era apreciată drept piaţă de capital pe termen lung.”52 Astfel, piaţa capitalurilor cuprinde:

capitalul de împrumut (capitalul bănesc pe care bancherii îl împrumută pe timp determinat, în

schimbul rambursării lui cu dobândă) şi capitalul fictiv (capitalul care constituie un titlu de proprietate

asupra unui capital real, dând dreptul asupra unui venit; el apare sub forma diferitelor hârtii de valoare,

ca: acţiuni, obligaţiuni, cambii etc.).”53

Dacă ne raportăm la instituţiile financiare care negociază procurarea de capital, de către cei

care au nevoie de el, piaţa de capital cuprinde: bursele de valori, băncile comerciale, băncile de

investiţii, băncile ipotecare, societăţile de asigurare, fondurile de investiţii, fondurile de pensii etc.

Trebuie remarcat faptul că între piaţa financiară şi cea monetară, graniţele au devenit difuze, ca

urmare a faptului că unele instrumente monetare moderne se apropie din ce în ce mai mult de categoria

valorilor mobiliare. Definirea acestora din urmă nu are nici în prezent un caracter riguros sau definitiv.

In practică, valorile sunt desemnate de o manieră enumerativă, care diferă de la o ţară la alta şi

care, de regulă, cuprinde: “împrumuturile de stat, împrumuturile obligatare ale societăţilor publice sau

private şi creanţele asupra capitalurilor unor firme (deci, obligaţiunile şi rentele de stat cât şi

acţiunile)”.54

Intr-o altă concepţie, piaţa financiară reprezintă sistemul în care activele financiare sunt emise

şi introduse în circuitul economic. Ea cuprinde piaţa banilor (money market), care tranzacţionează

datorii de până la un an, şi piaţa de capital, care tranzacţionează datorii cu scadenţă mai mare de un an.

Piaţa de capital se divide în piaţa acţiunilor (equity market) şi piaţa obligaţiunilor (bond market).

Diferenţierea dintre acestea se face după gradul lor de risc şi după gradul de profitabilitate. Regula

generală este următoarea: cu cât mai mare este riscul, cu atât mai mare poate fi profitul. Astfel:

52 Vezi Elena şi Anton Drăgoescu, Op.cit. 53 vezi N. Murgu, C. Lazăr, M. Isărescu, In zgomotul bursei. 54 Vezi G. Ciobanu, Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă.

207

Bun

financiar

Risc pentru

investitor

Risc pentru

firmă

Profit pentru

investitor

Profit

pentru firmă

Obligaţiuni Mic Mare Mic Mic

Acţiuni Mare Mic Mare Mare

Ansamblul economiei se caracterizează prin resurse reale limitate; zonal, acestea se pot afla în

exces sau deficit. In consecinţă, comportamentul economiei este unul specific pentru gestionarea unor

resurse limitate. Resursele financiare au o distribuţie neomogenă, ale cărei efecte negative pot fi evitate

prin participarea lor la piaţa financiară, care realizează totodată condiţiile necesare pentru utilizarea lor

eficientă şi redistribuirea disponibilităţilor, prin jocul cererii şi al ofertei, către zonele cu deficit şi cu

potenţial de utilizare eficientă a acestora.

Cu alte cuvinte, piaţa financiară ar cuprinde atât piaţa monetară, cât şi cea a capitalurilor,

deoarece ea se suprapune economiei financiare (simbolice), care ar fi reprezentată de totalitatea

proceselor de tip informaţional privind mişcarea banilor şi a hârtiilor de valoare.55 Bineânţeles că

această teorie utilizează noţiunea de piaţă a capitalurilor în sens restrâns, făcând abstracţie de capitalul

productiv sau de cel comercial. Sfera sa de cuprindere se apropie de piaţa capitalurilor băneşti, privite

ca sume de bani care aduc deţinătorilor venituri. Părerea noastră este aceea că între piaţa financiară ,

cea monetară şi piaţa capitalurilor nu se poate trasa o linie de demarcaţie precisă, ele se întrepătrund şi

de multe ori sunt confundate între ele. Totuşi, opinia noastră se apropie de prima concepţie prezentată,

aceea că din punct de vedere al sferei de cuprindere şi al rolului jucat în economie, piaţa de capital este

categoria economică cea mai cuprinzătoare. Aceasta deoarece, atât piaţa creditului cât şi cea financiară

realizează în esenţă acelaşi lucru, chiar dacă pe termene diferite sau, mai mult ori mai puţin direct; ele

pun în legătură cererea şi oferta de capital într-un context spaţial şi temporal dat.

1.2. Structura şi trăsăturile pieţei financiare

Conform concepţiei prezentate în paragraful anterior şi la care am subscris, fiind o piaţă de

capital, piaţa financiară se bazează în funcţionalitatea ei pe existenţa a două mari segmente: piaţa

financiară primară şi piaţa financiară secundară.

Piaţa primară se deosebeşte de cea secundară prin faptul că pe ea se efectuează plasamente

numai în momentul creării (emiterii) lor de către agenţii economici sau colectivităţile publice, ceea ce

înseanmă că, în mod obişnuit, emitenţii de titluri nu participă la activitatea pieţei secundare. Există şi

55 Vezi Mayer,T.;Duesenberry,G.;Aliber,R., Money, Banking and Economy.

208

excepţii de la această regulă, precum situaţia în care emitenţii operează la o creştere a capitalului social

(al societăţii existente), acţiunile respective fiind deja cotate pe piaţă. De aici rezultă că piaţa primară

este o piaţă a emisiunilor de titluri. Ea contribuie la finanţarea economiei. In schimbul capitalurilor

primite, întreprinderile şi statul emit titluri reprezentative de drepturi recunoscute deţinătorilor de

fonduri.

Piaţa secundară este cealaltă componentă a pieţei financiare, unde se negociază titluri emise şi

aflate deja în circulaţie la marele public. Ea cuprinde prin urmare tranzacţiile dintre cei care deţin

economii (bani) pe care vor să le plaseze şi cei care au investit deja (care au deci titluri) şi vor să-şi

vândă proprietăţile. De aici rezultă o consecinţă extrem de importantă pentru emitenţi: tranzacţiile de

pe această piaţă nu le sporesc capitalurile (cu excepţia situaţiei menţionate). Bineânţeles că emitenţilor

nu le este indiferentă atât cotaţia pe piaţă a acţiunilor lor, cât şi celelalte cotaţii.

De cele mai multe ori valorile mobiliare emise sunt tranzacţionate după confruntarea unui

număr mare de oferte şi cereri individuale colectate într-o Bursă de Valori, unde se stabilesc cursurile

titlurilor şi se aplică legea concurenţei. Aceasta constituie o piaţă secundară reglementată care în afară

de lichiditate, asigură operatorilor transparenţă şi siguranţă tranzacţiilor. Alteori operaţiunile se pot

face şi „la ghişeu” (OTC – over the counter), adică după o negociere între un vânzător şi un

cumpărător.

In timp ce piaţa primară are un rol de alocare a capitalului, ceea ce echivalează cu o funcţie de

finanţare, piaţa secundară asigură lichiditatea şi mobilitatea economiilor şi realizează o evaluare

permanentă a societăţilor emitente a titlurilor negociate.

Pieţele primare şi cele secundare sunt deci complementare pentru că investitorii refuză să se

angajeze pe termen lung dacă nu dispun în orice moment de un mijloc eficient de a lichida activele lor

sau de a-şi restructura portofoliile de valori mobiliare în funcţie de conjunctura economică şi

financiară. In plus, piaţa secundară permite creşterea externă a întreprinderilor prin achiziţionarea de

pachete de acţiuni pentru a deţine participaţii în alte firme sau pentru a fuziona cu acestea.

Adepţii celei de-a doua teorii prezentate (în general reprezentanţi ai şcolii anglo-saxone) susţin

că structura pieţei financiare ar cuprinde două mari compartimente:56

a) piaţa monetară interbancară, care este reprezentată de piaţa titlurilor monetare (titluri pe

termen scurt de până la un an) unde se tranzacţionează de către bănci cantităţi mari de active monetare

precum: depozite bancare la vedere şi la termen, cambii, bilete la ordin, cecuri, certificate de depozit.

56 Vezi Copeland.T; Weston,J., Financial theory and corporate policy.

209

Pe această piaţă sunt oferite active monetare ale celor care economisesc pentru a fi plasate sub formă

de credite celor care formulează cererea de fonduri necesare producerii de bunuri şi servicii.

b) piaţa de capital, care este piaţa titlurilor financiare pe termen mediu şi lung: acţiuni,

obligaţiuni, derivate. Pe această piaţă, capitalurile financiare disponibile la investitori sunt dirijate către

agenţii economici care la utilizează pentru finanţarea procesuluide producţie şi pentru dezvoltare.

Rolul pieţei financiare ar fi acela de a asigura întâlnirea dintre cererea şi oferta de resurse

financiare, de stabilire a preţului şi de alocare eficientă a resurselor financiare.

Din cele arătate rezultă că folosirea noţiunii de „piaţă de capital” şi a celei de „piaţă financiară”

nu se referă întotdeauna la acelaşi lucru, sfera lor de cuprindere fiind diferită de la o ţară la alta şi/sau

de la un autor la altul. Astfel, în ţările cu o economie de piaţă consolidată ca urmare a intensului proces

de „dezintermediere” şi „dereglementare” petrecut în ultimele două decenii, piaţa monetară şi cea

obligatară, altădată clar delimitate, au ajuns să se întrepătrundă şi să se confunde. Ele apar sub forma

unei pieţe unificate a datoriilor (publice sau private) unde distincţia dintre fonduri proprii şi împrumut,

altădată foarte vizibilă, s-a estompat odată cu apariţia unor titluri precum obligaţiunile rambursabile în

acţiuni sau a bonurilor de subscriere.

Pe lângă aceste componente ale pieţei financiare, deja enumerate, trebuie precizat că în ziua de

astăzi, datorită interconexiunilor care există între diferitele pieţe financiare ale lumii, distincţia între

naţional şi internaţional se poate face din ce în ce mai greu. Asistăm de fapt la apariţia unui sistem

financiar global total integrat şi a unei uriaşe pieţe mondiale unice a capitalurilor. Aceasta din urmă

este în afara oricărei reglementări sau instituţionalizări din partea statului. Ea cuprinde piaţa

eurodevizelor, a euroobligaţiunilor, precum şi a euroacţiunilor şi activelor derivate.57

In ceea ce ne priveşte, am structurat piaţa financiară pornind de la conceptul de activ financiar.

Spre deosebire de activele reale care sunt bunuri corporale sau necorporale care pot genera venituri

prin integrarea lor în circuitul economic, activele financiare sunt reprezentate de înscrisuri (pe suport

de hârtie sau înregistrări în cont) care consemnează drepturi băneşti sau patrimoniale ale deţinătorilor

precum şi dreptul asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi,

dividende). Ele sunt de fapt corespondentul monetar al activelor reale.

Piaţa financiară, componentă de bază a pieţei de capital, este parte din sistemul pieţelor, alături

de piaţa bunurilor şi cea a forţei de muncă.

Există două tipuri de pieţe financiare:

57 Vezi Ferrandier,R; Koen,V., Marches de capitaux et techniques financiers.

210

a) primare, care implică vânzarea de noi active financiare, iar vânzarea este efectuată de la

firma care emite împrumutul către investitor. Transferul de resurse financiare care se desfăşoară între

investitorul în acţiuni sau obligaţiuni şi emitentul acestora se referă la vânzarea/cumpărarea de valori

mobiliare prin ofertă publică sau plasament privat, fuziuni şi achiziţii parţiale sau totale de societăţi

comerciale.

b) secundare, unde se tranzacţionează activele financiare între investitori. Existenţa lor creează

lichiditatea bunurilor financiare (dacă ele nu ar exista, foarte puţini investitori şi-ar asuma ,de exemplu,

riscul de a cumpăra obligaţiuni de pe piaţa primară cu scadenţa peste 20 – 30 de ani, fără a avea cui să

le vândă în această perioadă, până la răscumpărarea lor).Dacă pe piaţa primară faţă în faţă se găsesc

investitorii şi emitenţii, pe piaţa secundară, de regulă, emitentul este exclus. Însă, în practică, emitenţii

pot participa direct la bursa de valori prin distribuţia primară de valori mobiliare, modalitate ce poate

reprezenta un avantaj în cazul în care preţul de piaţă la care se efectuează tranzacţia este mai mare

decât preţul de emisiune la care s-ar fi efectuat plasarea pe piaţa primară. Principalii actori ai acestei

pieţe sunt investitorii, cei care doresc să intre în posesia unor valori mobiliare la un preţ de piaţă (mai

mic sau mai mare decât preţul de emisiune) şi deţinătorii de titluri, care doresc să speculeze cursul

bursier al acestora.

Unitatea 2: PARTICIPANŢII PE PIAŢA FINANCIARĂ

Piaţa financiară constituie locul de întâlnire între oferta şi cererea de titluri de valoare

negociabile. Exponenţii acestora pot fi atât persoane fizice cât şi întreprinderi, intermediari financiari

sau statul. Cumpărătorii au două obiective principale: găsirea unui plasament fructuos pentru

economiile lor sau dobândirea unei participaţii într-o societate, adică a controlului asupra acesteia. De

o manieră simetrică, vânzătorii doresc fie să-şi sporească gradul de lichiditate al averii, fie să renunţe

la investiţia în capitalul unei firme.

Pe de altă parte, accesul pe piaţa bursieră este rezervat profesioniştilor. Tendinţa actuală

(inclusiv în România) este de suprimare a monopolului deţinut de către societăţile de bursă în favoarea

„membrilor pieţei” care pot fi oricare dintre prestatorii de servicii de investiţii,inclusiv băncile.

Prin urmare, principalii participanţi pe piaţa financiară pot fi grupaţi în două mari categorii: pe

de o parte emitenţii de valori mobiliare şi publicul investitor, şi pe de altă parte intermediarii

financiari.

2.1. Emitenţi şi investitori

Emitenţii sunt persoane juridice de drept public sau privat care realizează emisiuni de valori

mobiliare. Se împart la rândul lor în următoarele categorii:

211

a) guvernul şi organe ale administraţiei centrale şi locale

Pot emite doar obligaţiuni sau titluri de natura acestora pe care le introduc la cotare în general pe

bursele oficiale.

b) instituţii şi organisme internaţionale. Sunt participanţi activi pe pieţele internaţionale sau

naţionale de capital, lansând împrumuturi de o amploare din ce în ce mai mare, proces favorizat de

dereglementarea pieţelor financiare înregistrată în ultimele două decenii.

c) societăţi comerciale, inclusiv bancare, care reprezintă cei mai activi emitenţi de titluri

financiare primare precum acţiunile sau obligaţiunile.

Investitorii sunt reprezentaţi de persoane fizice sau juridice care deţin şi gestionează în nume

şi pe cont propriu un portofoliu de valori mobiliare. Ei sunt atât deţinători de resurse băneşti

disponibile pe care le plasează în produse financiare, cât şi posesori de titluri care doresc să-şi

răscumpere capitalul investit în acestea şi le vând celor dispuşi să le cumpere.

În funcţie de statutul lor juridic şi de obiectul lor de activitate, aceşti investitori pot fi:1

a) investitori instituţionali. Reprezintă actori importanţi ai pieţei financiare datorită mărimii

fondurilor pe care le colectează de la public şi pe care le plasează. Influenţa lor asupra pieţei este

limitată de gestionarea specifică a portofoliilor deţinute, subordonată unei strategii de diversificare. De

exemplu, asiguratorii preferă plasamentele pe termen lung, în timp ce organismele de plasament

colectiv le preferă pe cele pe termen scurt. În rândul investitorilor instituţionali intră următoarele

categorii:

a1) societăţile de asigurări, casele de pensii şi alte organisme de prevedere , care trebuie să-şi

fructifice fondurile importante atrase şi provenind din prime şi cotizaţii, pentru a putea să achite

obligaţiile asumate (plata unor despăgubiri, pensii, indemnizaţii etc)

a2) societăţile bancare. Acestea apelează la piaţa financiară, ca soluţie complementară

activităţilor de natură bancară, în vederea dispersiei riscului operaţional, dar şi pentru menţinerea unui

nivel de lichiditate corespunzător al plasamentelor efectuate.

a3) organismele de plasament colectiv care asociază micii investitori în vederea administrării în

comun şi cu rezultate mai bune decât cele obţinute prin gestionarea individuală a economiilor acestora.

a4) societăţi financiare care oferă clienţilor servicii precum negocierea de titluri financiare,

gestiunea conturilor de valori mobiliare etc.

a5) băncile centrale. Acestea participă activ pe piaţa financiară ca şi investitor, atât în nume

propriu, plasându-şi o parte din rezerve, cât şi ca reprezentante ale guvernelor.

1 vezi Fătu,S., Op.cit.

212

a6) instituţii şi organisme internaţionale. Pot să îşi plaseze fondurile disponibile pe piaţa

financiară, inclusiv în cadrul unor programe de asistenţă sau cooperare la nivel internaţional.

b) investitori individuali. Aceştia deţin şi gestionează personal un portofoliu de valori

mobiliare. Pot fi la rândul lor:

b1) societăţi comerciale. În cadrul politicii de alocare a capitalului,acestea pot să-şi plaseze în

valori mobiliare o parte din activele disponibile pe termen lung.

b2) persoane fizice. Acestea sunt asociate uneori cu termenul de investitori „nesofisticaţi” pe

piaţa financiară şi numărul lor depinde atât de capacitatea de capacitatea de economisire la nivelul

unhei naţiuni, cât şi de cultura investiţională a populaţiei. Pot alege să-şi gestioneze personal

portofoliul datorită faptului că în acest fel pot să adapteze cel mai bine structura acestuia la nevoile şi

dorinţele pe care le au. De asemenea, această modalitate de administrare a averii prezintă şi avantajul

relativ că este mai puţin costisitoare faţă de cea delegată unor specialişti în investiţii. Pe de altă parte,

ea necesită deţinerea unor cunoştinţe solide privind tehnicile bursiere, precum şi o informare

permanentă cu privire la evoluţia pieţei. Datorită acestor aspecte, cât şi a aversiunii faţă de risc ce

caracterizează de regulă micul investitor, acesta preferă de obicei soluţia investiţiilor administrate de

către terţi.

Investitorii de pe piaţa financiară pot fi grupaţi în funcţie de strategia lor investiţională în:2

a) investitori strategici. Aceştia cumpără un pachet important de acţiuni al unei firme,

implicându-se activ în managementul acesteia. În România au fost asimilaţi acestei categorii, acei

investitori care în cadrul procesului de privatizare au cumpărat pachetul majoritar de acţiuni într-o

întreprindere publică.

b) investitori de portofoliu. Aceştia cumpără valori mobiliare, inclusiv titluri de stat, din

raţiuni ce ţin de caracteristicile de randament şi risc a acestora, în cadrul strategiei de diversificare a

portofoliului. Pot fi investitori instituţionali care au achiziţionat cel mult o treime din acţiunile emise

de o societate de stat.

c) investitori speculativi. Sunt interesaţi să obţină un câştig de pe urma variaţiilor de curs

înregistrate în timp de valorile mobiliare. În funcţie de anticipaţiile lor asupra evoluţiei pieţei îşi

deschid şi menţin o poziţie de cumpărător sau de vânzător expusă riscului.

2 vezi Pop,C., Ungureanu,P., Op.cit.

213

2.2. Intermediarii financiari

Intermedierea pe piaţa financiară are loc după un sistem de organizare riguros stabilit, atât în

privinţa locului şi rolului participanţilor, cât şi a modului de efectuare a diverselor operaţiuni. În

România, principalele entităţi implicate în activităţi de intermediere cu valori mobiliare sunt:

a) societăţile de servicii de investiţii financiare (societăţi de brokeraj) pot fi asimilate în principiu cu

denumirea mai cunoscută de societăţi de valori mobiliare (S.V.M.)

b) societăţile de compensare, decontare şi depozitare

c) societăţile de registru

d) societăţile de administrare a fondurilor de investiţii

a) Societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF)

Cumpărătorii şi vânzătorii de valori mobiliare , fie ei persoane fizice sau juridice, nu au acces direct pe

piaţa bursieră, ci numai prin intermediul unor societăţi de intermediere specializate şi autorizate,

membre ale Asociaţiei bursei respective. În conformitate cu uzanţele internaţionale, aceste societăţi

numite de brokeraj, pot oferi clienţilor servicii de intermediere cu ajutorul unor agenţi de schimb care

sunt:

- brokeri, care acţionează în contul clienţilor lor. Aceştia colectează ordinele de

vânzare/cumpărare şi le transmit în vederea executării, specialiştilor din piaţă. Ei comunică de

asemenea clienţilor cursurile titlurilor negociate şi îi informează în legătură cu executarea ordinelor.

- brokeri specialişti care centralizează ordinele de vânzare/cumpărare şi efectuează tranzacţiile.

Cei care acţionează în cadrul B.V.B. poartă denumirea de agenţi de bursă, iar cei care operează pe

RASDAQ sunt numiţi traderi. Rolul brokerilor specialişti este acelaşi indiferent de tipul pieţei pe care

acţionează. Ei stabilesc cursul şi execută ordinele de vânzare/cumpărare, asigurând tranzacţiilor

lichiditate. Pentru aceasta, brokerul gestionează un portofoliu propriu de valori mobiliare, deţinând în

acelaşi timp şi fonduri băneşti însemnate care să-i permită a opera pe piaţă pe cont propriu şi să facă

faţă evoluţiilor nefavorabile ale cursurilor.

Intermedierea de valori mobiliare se poate realiza în prezent doar de către societăţi specializate

şi autorizate în acest sens de către C.N.V.M. Aceste societăţi de servicii de investiţii financiare trebuie

organizate ca societăţi pe acţiuni şi pentru a fi autorizate să funcţioneze ca firme de brokeraj este

necesar să îndeplinească următoarele condiţii:

- să aibă ca activitate exclusivă intermedierea de valori mobiliare şi activităţi conexe acesteia;

- să facă dovada unui minim de capital subscris şi integral vărsat;

- să se încadreze în coeficienţii de risc cu privire la active;

214

- cel puţin 75% din totalul activelor deţinute să fie recunoscute ca active monetare sau

financiare, asimilate valorilor mobiliare;

- firma sau acţionarii semnificativi ai acesteia să nu deţină alte participaţii în alte societăţi

similare.

S.S.I.F. pot acţiona pe piaţa financiară în două moduri:

- ca intermediari ce vând şi cumpără pe contul clienţilor (brokeri), câştigul fiind obţinut din

comisionul practicat (nu mai mare de 8% din valoarea unei tranzacţii);

- pe cont propriu (dealeri), adică firma are un portofoliu de valori mobiliare pe care le poate

vinde sau cumpăra în numele său, câştigul obţinut fiind reprezentat de plusvaloarea de capital rezultată

din diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de achiziţie al titlurilor.

S.S.I.F. îşi realizează activitatea de intermediere prin persoane fizice, angajaţi sau reprezentanţi

exclusivi, care acţionează ca agenţi de valori mobiliare. Aceştia îşi desfăşoară activitatea în numele şi

pe contul societăţii de brokeraj şi nu pot iniţia în nume propriu servicii de intermediere de valori

mobiliare.

S.S.I.F. sunt obligate să asigure execuţia prioritară a ordinelor clienţilor în cele mai bune

condiţii existente pe piaţă, să nu cauzeze şi nici să manipuleze executarea ordinelor clienţilor în

condiţii de preţ şi la un cost dezavantajos pentru aceştia, să nu facă uz de informaţii confidenţiale sau

privilegiate în activitatea lor etc.

C.N.V.M. nu autorizează în principiu ca agent de valori mobiliare decât persoane care au cel

puţin 21 de ani, au urmat cursuri de pregătire organizate de organizaţiile profesionale autorizate în

domeniu şi de bursa respectivă, au studii superioare etc.

Aceste persoane nu trebuie să aibă antecedente penale, nu pot fi demnitari sau funcţionari

publici, nu pot avea calitatea de acţionari ai unei S.S.I.F., societăţi de bursă sau case de compensaţie

ori societăţi de consultanţă sau expertiză în domeniul investiţiilor.

Societăţile de servicii de investiţii financiare pot fi autorizate de către C.N.V.M. să desfăşoare

următoarele activităţi de intermediere:

a) vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare pe contul clienţilor;

b) vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare pe cont propriu;

c) transmiterea ordinelor clienţilor în scopul executării lor prin alţi intermediari autorizaţi;

d) deţinerea de fonduri şi/sau valori mobiliare ale clienţilor în scopul executării ordinelor privind

respectivele valori mobiliare;

e) administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clienţilor;

215

f) păstrarea de fonduri şi/sau valori mobiliare ale clienţilor în scopul şi cu ocazia administrării

portofoliilor acestora;

g) alte activităţi intermediare sau conexe acestora:

g1) garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare;

g2) acordarea de credite pentru finanţarea tranzacţiilor clienţilor;

g3) activităţi de formator de piaţă;

g4) distribuţia de titluri de participare la fondurile deschise de investiţii;

g5) activităţi de agent de compensare şi depozitare de valori mobiliare;

g6) activităţi de consultanţă în domeniul investiţiilor, inclusiv asistenţa şi evaluarea agenţilor

economici, instituţiilor publice centrale şi locale în vederea stabilirii politicii de investiţii, finanţare şi

dezvoltare, în procesul de privatizare, cu ocazia majorărilor de capital sau finanţării prin ofertă publică

sau plasament privat etc.

De asemenea, începând cu anul 2005, piaţa intermedierii de valori mobiliare este şi în România

accesibilă băncilor, ceea ce va induce efecte deloc de neglijat asupra actorilor prezenţi pe această piaţă.

În ceea ce priveşte fluxul documentelor utilizate de S.S.I.F. în relaţia cu cei care-i reprezintă, el

presupune (într-o schemă simplificată), parcurgerea următoarelor etape:

a) contactarea unei S.S.I.F. de către client prin agentul de valori mobiliare, în vederea deschiderii unui

cont şi înmânarea unei copii a contractului care se încheie între societate şi client;

b) încheierea contractului de reprezentare şi brokeraj şi negocierea comisionului;

c) completarea şi semnarea cererii de deschidere de cont ca urmare a unei discuţii prin care

agentul şi-a însuşit clar intenţiile clientului privind tranzacţiile sale viitoare;

d) aprobarea cererii de deschidere de cont a clientului de către conducerea S.S.I.F.;

e) completarea şi semnarea unui ordin de vânzare/cumpărare de către client şi agentul de valori

mobiliare. Acceptarea ordinului este condiţionată de existenţa fie a valorilor mobiliare care urmează a

fi vândute, fie a numerarului necesar cumpărării unor titluri şi pentru plata comisionului aferent;

f) transmiterea confirmării realizării tranzacţiei de către S.S.I.F. la adresa indicată de client. Acest

document trebuie să specifice toate detaliile executării ordinului, inclusiv valoarea comisionului.

g) la sfârşitul lunii, S.S.I.F. expediază clientului un extras de cont, ce va conţine situaţia contului de

numerar şi a celui de valori mobiliare, inclusiv o valoare a portofoliului de titluri la preţul de piaţă. În

principiu, un client poate să deschidă următoarele tipuri de conturi la o S.S.I.F.:

- un cont „de numerar” – prin acesta se pot derula cumpărări de valori mobiliare, după ce s-a depus

contravaloarea ordinului în numerar. În cazul unei vânzări, în acest cont se colectează banii proveniţi

din respectiva operaţiune.

216

- un cont „în marjă” – acesta permite creditarea parţială a cumpărărilor de valori mobiliare de

către S.S.I.F., în limita a maxim 50% din valoarea acestora.

- un cont „administrat” – acesta permite S.S.I.F. să administreze portofoliul clientului, în baza

unei autorizaţii date de acesta.

b) Societăţile de compensare, decontare şi depozitare

Sunt societăţi specializate şi autorizate să ofere servicii de compensare şi decontare a tranzacţiilor

derulate pe pieţele financiare secundare, precum şi de depozitare a valorilor mobiliare ce fac obiectul

acestor operaţiuni. Pentru a-şi atinge obiectivele, aceste societăţi desfăşoară următoarele tipuri de

activităţi:

- compararea termenilor tranzacţiilor încheiate de S.S.I.F., pe categorii de valori mobiliare;

- stabilesc termenii de livrare a valorilor tranzacţionate şi de plată a numerarului , şi realizează

decontarea efectivă a tranzacţiilor;

- înregistrează în conturi tranzacţiile apelând la serviciile unei societăţi de registru, asigurând şi

accesul la înregistrările acesteia;

- asigură servicii de păstrare în siguranţă şi custodie a valorilor mobiliare.

Serviciile oferite de o societate de compensare, decontare şi depozitare se adresează unei game

reletiv restrânse de utilizatori, şi anume:

- S.S.I.F., bănci comerciale, societăţi de asigurare, societăţi de administrare a fondurilor de

investiţii, asociaţii profesionale în domeniul valorilor mobiliare.

În România, B.V.B. are un sistem propriu de compensare şi decontare a tranzacţiilor, în timp ce

bursa electronică RASDAQ apelează la serviciile Societăţii Naţionale de Compensare, Decontare şi

Depozitare (SNCDD).

c) Societăţile de registru

Existenţa acestor societăţi derivă din obligaţia societăţilor pe acţiuni de a ţine evidenţa valorilor

mobiliare pe care le-au pus în circulaţie.Această evidenţă permite emitentului să cunoască în orice

moment structura acţionariatului, precum şi pe proprietarii celorlalte tipuri de valori mobiliare pe care

le-a plasat în public. Pentru a-şi atinge menirea, o societate de registru trebuie să colaboreze în

permanenţă cu S.S.I.F. şi cu cele de compensare, decontare şi depozitare, ea oferind următoarele

servicii:

- evidenţa valorilor mobiliare tranzacţionate pe o piaţă secundară reglementată, pe fiecare

emitent şi deţinător al acestora;

- trensmiterea de extrase de cont către deţinătorii de valori mobiliare;

217

- înregistrarea transferului de proprietate asupra valorilor mobiliare care a survenit ca urmare a

tranzacţionării acestora;

- elaborarea şi transmiterea de evidenţe şi rapoarte asupra deţinătorilor de titluri către emitenţi

şi conducerea bursei respective sau autoritatea de reglementare şi control;

- oferă posibilitatea derulării de tranzacţii în marjă, pe baza împrumuturilor de titluri între

deţinătorii acestora etc.

d) Societăţi de administrare a fondurilor de investiţii

Sunt înfiinţate pentru a gestiona de o manieră profesionistă fondurile de investiţii

deschise,fondurile private de pensii, cât şi portofoliile deţinute de societăţile de investiţii.

Sunt organizate ca şi societăţi pe acţiuni şi pot gestiona unul sau mai multe fonduri de investiţii. Cu

această ocazie societatea de administrare efectuează următoarele activităţi:

- încheierea unor contracte de colaborare cu societăţi de distribuţie a valorilor mobiliare şi de

decontare şi depozitare a acestora;

- stabilirea condiţiilor şi comisioanelor de plasare şi răscumpărare a titlurilor de participare la fondurile

de investiţii administrate;

-asigurarea reclamei şi publicităţii pentru fondurile pe care le gestionează, inclusiv întocmirea şi

distribuirea prospectelor de emisiune;

- luarea deciziilor de alocare a banilor colectaţi de la investitori şi asigurarea încheierii

tranzacţiilor necesare pentru crearea şi schimbarea structurii portofoliilor de valori mobiliare;

- stabilirea politicii de investiţii a fondurilor administrate, în funcţie de natura acestora;

- întocmirea şi publicarea periodică a rapoartelor privind situaţia fondului gestionat şi a

perspectivelor acestuia, inclusiv a gradului de risc asociat investiţiei în acesta.

Unitatea 3: ORGANIZAREA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢELOR FINANCIARE

3.1. Plasarea valorilor mobiliare

Piaţa primară are rolul de a plasa emisiunile de valori mobiliare, pentru a atrage capitalurile

disponibile pe termen lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe piaţa internaţională.

Prin urmare, pe piaţa primară sunt oferite pentru prima dată noile emisiuni de valori mobiliare.

Una dintre trăsăturile definitorii ale acestei pieţe este aceea că încasările care rezultă din vanzarea

noilor titluri ajung în posesia emitentului acestora. Trebuie să precizăm că termenul de piaţă primară

este folosit şi în cazul emiterii titlurilor de stat şi pentru pentru deschiderea poziţiilor pe piaţa

contractelor futures şi de opţiune.

218

Piaţa primară nu are un sediu anume, ci este formată dintr-o reţea de intermediari care

distribuie ofertele de titluri către investitori. Ea precede piaţa secundară, cu precizarea că plasarea

noilor titluri se poate face şi direct prin bursă, cu condiţia ca să aibă deja valori mobiliare cotate pe

piaţa respectivă şi regulamentul de organizare şi funcţionare al bursei să permită derularea unei astfel

de operaţiuni. De aici putem deduce că nu se poate derula prin bursă oferta de titluri cu ocazia

înfiinţării unei societăţi, prin subscripţie publică.

Aşadar, deţinătorii de capital, investitorii, pot achiziţiona atât titluri deja existente în circulaţie,

de la cei care le deţin şi doresc să le vândă, cât şi valori oferite de către emitent pentru subscriere

investitorilor virtuali, operaţiune cunoscută sub denumirea de emisiune de valori mobiliare.

Motivaţiile care se pot găsi la originea efectuării unei emisiuni de titluri financiare sunt

diverse:7

- obţinerea sau majorarea capitalului de împrumut (emitere de obligaţiuni);

- obţinerea capitalului necesar activităţilor de preluare, fuziune sau achiziţii de societăţi;

- înfiinţarea unei societăţi prin subscripţie publică;

- majorarea capitalului social al unei firme;

- plata dividendelor în acţiuni;

- conversia acţiunilor unei societăţi achiziţionate sau cu care s-a fuzionat etc.

Emisiunea de valori mobiliare se poate face doar de către persoane juridice care au dreptul

conform legii de a emite şi distribui astfel de titluri (societăţi anonime pe acţiuni, societăţi de investiţii,

organe ale administraţiei publice centrale şi locale).

Doar societăţile comerciale au dreptul să emită întreaga gamă de produse calificate prin lege ca

fiind valori mobiliare. Astfel, autorităţile publice pot emite doar obligaţiuni sau titluri asimilate

acestora.

Legislaţia în vigoare precizează că emitentul de valori mobiliare este o entitate legală care se

angajează la recunoaşterea şi plata drepturilor încorporate în valorile negociabile, conform clauzelor

stipulate în titlu şi care este angajată în procedura unei oferte publice sau private.

Emisiunile de valori mobiliare pot fi clasificate în funcţie de sfera lor de cuprindere în emisiuni

publice, realizate prin oferta publică şi în emisiuni private, derulate prin plasament particular.8

Prin ofertă publică se înţelege propunerea făcută de emitent, investitor sau intermediar de a

vinde, cumpăra, transforma sau schimba valori mobiliare sau drepturi aferente acestora, ofertă difuzată

prin mijloace de informare în masă sau pe alte căi, dar cu condiţia să fie receptată de cel puţin 100 de

7 vezi Pop,C., Făt,C., Societăţile comerciale deschise. 8 vezi Fătu,S., Op.cit.

219

persoane, nedeterminate în vreun fel de autorul propunerii.Oferta publică pretinde ca emitentul să facă

apel la economiile publice şi poate fi făcută direct, prin plasament efectuat de către ofertant sau

indirect, prin plasament intermediat de către o societate bancară sau de valori mobiliare autorizată.

Intermediarii care formează fluxul de distribuire a valorilor mobiliare şi care fac legătura între

emitent şi investitori procedează la plasarea acestora, putând folosi următoarele metode de plasament:9

- „plasamentul garantat” – presupune ca intermediarul să cumpere de la emitent în nume

propriu întreaga ofertă, pe care o distribuie apoi către public;

- „cea mai bună execuţie” – intermediarul acţionează ca agent al ofertantului, în regim de

comision;

- „totul sau nimic” – emitentul pretinde prin contract intermediarului să vândă întreaga

emisiune,în caz de nerealizare a acestuia, valorile mobiliare se înapoiază emitentului;

- „stand-by” – emitentul satisface dreptul de preempţiune al acţionarilor existenţi şi utilizează

serviciile unui intermediar doar pentru a plasa pe piaţă titlurile nesubscrise;

- „plasamentul asigurat” – este recomandat în plasarea de obligaţiuni, când emitentul solicită

vânzarea acestora într-un interval de timp extrem de scurt;

- „licitaţia olandeză” – emitentul reduce succesiv preţul până ce întreaga ofertă este subscrisă;

- „licitaţia competitivă” – este utilizată la plasarea obligaţiunilor şi presupune desfăşurarea

unei licitaţii publice în plic.

Orice ofertă publică trebuie autorizată de către C.N.V.M., cu scopul de a proteja investitorii

contra practicilor neloiale, abuzive sau frauduloase. Informaţiile conţinute în prospectul de ofertă sunt

certificate de către emitent, care răspunde de realizarea şi exercitarea lor.

Prospectul de ofertă poate fi amendat de către C.N.V.M. în sensul că se pot solicita modificări,

adăugiri sau suprima o serie de clauze, iar decizia de autorizare trebuie luată în cel mult 30 de zile de la

înregistrarea cererii în acest sens.

Decizia de autorizare nu oferă investitorilor nici o garanţie sau apreciere privind oportunitatea,

profitul sau riscul implicate de tranzacţia respectivă, doar certifică faptul că sunt respectate

reglementările şi normele în vigoare cu privire la emiterea şi plasarea valorilor mobiliare.

De asemenea C.N.V.M. poate dispune revocarea autorizaţiei dacă avizul a fost obţinut pe bază

de informaţii nereale sau ca urmare a cererii exprese venite în acest sens din partea ofertantului.

Ofertele publice pot fi la rândul lor de mai multe tipuri:

9 vezi Fătu,S., Op.cit.

220

- oferta publică iniţială – este prima ofertă de vărsare a acţiunilor unei societăţi închise, în

urma căreia aceasta devine societate deschisă.

O societate comersială este deschisă dacă are un capital social mai mare de 1 miliard de lei şi

peste 500 de acţionari.

O societate închisă , fie nu întruneşte aceste cerinţe , fie statutul ei prevede restricţii privind

transferul liber al acţiunilor sau interzice distribuirea de valori mobiliare către public.

- oferta publică primară implică vânzarea de noi valori mobiliare de către emitent şi este

modalitatea de realizare a emisiunilor de valori mobiliare primare.

- oferta publică secundară – este efectuată de posesorii de valori mobiliare existente deja pe

piaţă sau se referă la acestea. Deoarece priveşte titluri existente deja în circulaţie, nu constituie o

activitate specifică pieţei primare.

Plasamentul privat implică vânzarea de către emitent a întregii oferte unui număr de maxim 35

de investitori „sofisticaţi” rezidenţi sau nu în România, în condiţiile contactării a cel mult 100 de

persoane.

Investitorii sofisticaţi se caracterizează prin faptul că au capacitatea să evalueze caracteristicile

de randament şi risc ale valorilor mobiliare şi au resursele necesare pentru a-şi asuma riscul. Ei au

acces la informaţiile privind emitentul şi deoarece sunt contactaţi direct de către acesta, nu este

necesară întocmirea unui prospect de ofertă publică. Aceasta nu înseamnă că plasamentul privat

realizat de către o societate deschisă nu trebuie avizat de către C.N.V.M. Decizia favorabilă în acest

sens este condiţionată de încheierea oricărei distribuţii precedente de valori mobiliare şi de achitarea

integrală a titlurilor aferente acesteia.

Cei cărora li se adresează emitentul care efectuează un plasament particular sunt investitori

instituţionali care cumpără valorile mobiliare în nume şi pe cont propriu, precum: bănci, societăţi de

asigurare, fonduri de pensii, societăţi de investiţii etc.

Valorile mobiliare cumpărate prin plasament privat nu pot fi revândute timp de 12 luni, cu

excepţia cazului în care cumpărătorul este un alt investitor sofisticat, sau vânzarea se face prin ofertă

publică. De asemenea, un nou plasament particular se poate derula doar după 12 luni de la finalizarea

celui precedent.

3.2. Bursa – organizare şi funcţionare

Bursa, ca piaţă de valori mobiliare, răspunde unei necesităţi fundamentale a vieţii economice,

într-un sistem bazat pe libera iniţiativă. Existenţa unei pieţe financiare secundare pe care să se

221

negocieze active monetare şi financiare şi care să asigure mobilitatea şi lichiditatea economiilor

populaţiei şi firmelor, răspunde la cel puţin trei imperative:

- asigură orientarea economiilor private spre investiţii în întreprinderi sau colectivităţi publice,

în beneficiul economiei în ansamblul ei. Aceasta deoarece tezaurizarea nu a adus niciodată

prosperitate, nici la nivel individual şi nici general.

- permite societăţilor comerciale private să găsească fondurile necesare pentru a se dezvolta.

Aceasta pentru că nici o entitate nu se poate autofinanţa integral, oricât de prosperă ar fi ea la un

moment dat. Este o iluzie să crezi că te poţi baza doar pe propriul capital pentru a-ţi finanţa toate

proiectele de investiţii.

- asigură statului şi colectivităţilor locale mijloacele de a face apel la resursele băneşti

disponibile în economie şi de a le cointeresa în mod liber în vederea realizării unor obiective de interes

general, prin intermediul împrumuturilor emise sub formă de obligaţiuni.

Obiectivele pe care orice bursă ar trebui să le urmărească pot fi sistematizate în două mari

comandamente:

- asigurarea operativităţii tranzacţiilor financiare,realizarea acestora pe o bază standardizată.

Procesul de dematerializare a valorilor mobiliare a favorizat simplificarea la maxim a activităţii de

tranzacţionare, reducând negocierea la elementele fundamentale: sensul operaţiunii (vânzare sau

cumpărare), obiectul de negociere, volumul tranzacţiei, preţul, termenul de livrare şi modalităţile de

plată.

- facilitarea încheierii operaţiunilor, datorită instituirii unor reguli privind uniformizarea

condiţiilor de compensare şi decontare a tranzacţiilor.

De aici putem concluziona că menirea unei burse este de a :

- oferi o piaţă reglementată pentru tranzacţionarea de valori mobiliare, în condiţii de siguranţă

şi eficienţă;

- contribui la sporirea lichidităţii produselor bursiere, prin concentrarea unui volum cât mai

mare din acestea;

- asigura confruntarea liberă a cererii şi a ofertei pentru valorile cotate, astfel încât cursurile

rezultate să fie cele reale, care să reflecte cât mai fidel relaţia cerere-ofertă;

- asigura publicitatea şi transparenţa deplină a activităţilor desfăşurate în incinta bursei, în

vederea informării corecte şi în timp util a investitorilor şi a asigurării unui tratament egal,

nediscriminatoriu pentru aceştia.

222

Specialiştii susţin că prin cotaţie se înţelege ansamblul operaţiunilor privind stabilirea

cursurilor valorilor mobiliare într-o bursă, afişarea şi publicarea lor.1

În decursul timpului au apărut şi s-au dezvoltat două mari sisteme de cotare: cel tradiţional,

prin strigare, prin care cotaţia se face de oameni, fără ajutorul maşinilor (iniţial) şi cotaţia asistată de

calculator. Primul sistem cedează în prezent teren în favoarea celuilalt. Pe plan fundamental nu există

diferenţe esenţiale: fie valorile sunt cotate cu vocea, prin strigare, fie se foloseşte un creion şi o hârtie

sau un computer, întotdeauna legea cererii şi a ofertei va determina cursul.

Principiul care stă la baza cotării titlurilor susţine necesitatea echilibrului la cel mai mare

volum de tranzacţionare posibil a fi realizat.

Sistemul tradiţional de cotaţie presupune ca stabilirea cursului să se poată face prin trei tehnici:

prin strigare, prin metoda scrisă numită şi „la casier” şi cotarea directă efectuată de autorităţile

bursiere.

Prima dintre ele se desfăşoară într-unul sau mai multe spaţii distincte ale bursei numite ringuri,

în vacarmul strigătelor de „iau” (buy) pentru cumpărare şi „am” (sell) pentru vânzare. Unul sau mai

mulţi conducători ai licitaţiei (arbitri de ring), desemnaţi de autorităţile bursei respective înscrie cursul

fiecărei valori licitate, în ordinea în care acestea apar în cota bursei, pe o tablă. Ei procedează la

strigarea (chemarea) succesivă a fiecărei valori mobiliare, urmând să scadă sau să crească preţul

acesteia în funcţie de starea pieţei, reflectată de ordinele brokerilor, până ce se ajunge la echilibru între

cerere şi ofertă.

Avantajele recurgerii la această metodă rezidă în faptul că agenţii de bursă pot interveni în

orice moment pentru a participa la cotaţie, vânzând sau cumpărând în nume propriu. În acest fel se

asigură o lichiditate crescută a pieţei.

Tehnica de cotare prin casier presupune în principiu ca pentru fiecare titlu cotat să existe un

specialist (casier) care este responsabil cu stabilirea cursului. În prezent aceşti specialişti sunt

reprezentaţi de societăţi de brokeraj care colectează toate ordinele de vânzare sau cumpărare pentru

valoarea respectivă. Determinarea cursului se face prin cumularea ofertelor de vânzare în ordinea

crescătoare a preţurilor şi a celor de cumpărare în sens invers, în vederea stabilirii cursului de echilibru

la un nivel care să asigure cel mai mare volum de tranzacţionare. Cotarea de către autorităţile bursei se

face în ultimă instanţă, în cursul înregistrării unor dezechilibre puternice între cerere şi ofertă sau cu

ocazia introducerii unor societăţi în bursă.

1 vezi Drăgoescu,E. şi A., Op.cit.

223

Metoda cotaţiei continue, asistate de calculator tinde să înlocuiască strigarea, fiind mai

operativă, deoarece stabilirea cursului se face concomitent pentru toate valorile listate. Ordinele de

bursă sunt încărcate în sistemul de tranzacţionare,computerul fiind cel care preia rolul casierilor. El

stochează în memorie ordinele de vânzare şi de cumpărare şi caută în permanenţă contrapartidă pentru

ele, în vederea adaptării ofertei la cerere. Când o tendinţă de scădere se conturează, ordinele de

cumpărare la cursuri mai joase decât cele introduse înaintea lor sunt luate în considerare. Simetric, în

cazul unei tendinţe de creştere, ordinele de vânzare la preţuri mai ridicate sunt luate în considerare.

Fiecare ordin (sau parte de ordin) de vânzare se întâlneşte în piaţă cu un ordin (sau parte) de cumpărare

şi oferă posibilitatea încheierii unei tranzacţii individualizate, ele fiind executate conform principiului

precedenţei. Astfel, un singur ordin important ca şi volum are şanse să fie executat printr-un număr

mare de operaţiuni ce se pot realiza la un curs identic (sau nu) şi cu o contrapartidă diferită.

Indiferent de tehnica folosită în stabilirea lor, cotaţiile se pot determina atât pentru piaţa la

vedere, cât şi pentru cea la termen.

În funcţie de baza formării lor, ele pot fi:

- cotaţii efective, care au la bază toate tranzacţiile încheiate într-o şedinţă bursieră;

- cotaţii nominale, se afişează pentru titlurilr la care nu s-au încheiat tranzacţii în ultimele

şedinţe şi au la bază media preţurilor înregistrate într-o perioadă de referinţă sau ultimul curs de

închidere.

După momentul publicării lor putem distinge:

- cotaţii oficiale, se calculează pe baza preţurilor sesiunii de deschidere;

- cotaţii neoficiale, au la bază preţurile la care s-au încheiat ultimele tranzacţii din ziua

respectivă şi servesc ca referinţă pentru operaţiunile din ziua următoare.

În funcţie de modalităţile de stabilire a cotaţiilor, acestea pot să fie:

- cotaţii medii, stabilite ca o medie aritmetică, ponderată cu cantităţile tuturor tranzacţiilor

încheiate într-o perioadă de referinţă (sesiune sau şedinţă de bursă).

- cotaţii limită, reflectă preţurile minime sau maxime la care s-au încheiat operaţiuni în ziua

respectivă.

- cotaţii de lichidare, sunt stabilite de Casele de Compensaţie pentru finalizarea unor tranzacţii

la termen.

La baza formării cursurilor în bursă stau ordinele date de către investitori. Acestea trebuie

formulate cât mai clar şi concis, pentru a reflecta cât mai fidel intenţiile ordonatorilor, fără a lăsa

posibilitatea de a fi interpretate după bunul plac de către brokeri. Indiferent de natura lor , aceste

instrucţiuni trebuie să cuprindă cel puţin următoarele informaţii:

224

a) sensul operaţiunii, vânzare sau cumpărare de valori mobiliare, inclusiv piaţa pe care se va

efectua tranzacţia: la vedere sau la termen;

b) denumirea şi clasa titlurilor ce fac obiectul operaţiunii. Astfel, în cazul acţiunilor nu este

suficientă indicarea emitentului, ci trebuie precizat dacă este vorba de acţiuni comune sau

privilegiate, în cazul obligaţiunilor se specifică anul de emisiune şi dobânda precum şi menţiuni de

genul: „convertibilă”, „cu rată variabilă” etc

c) numărul de titluri ce se doresc a fi vândute sau cumpărate;

d) perioada de valabilitate a ordinului. Acestea pot fi „bune pâna la revocare”, până la o anumită

dată aleasă de investitor, „la zi” – adică valabile în ziua lansării lor, „la deschidere” sau „la

închidere”, în acest caz specificându-se momentul din cadrul şedinţei de bursă şi cursul la care

trebuie executate etc.

e) cursul la care se doreşte a fi executat ordinul.

În funcţie de modul cum este precizat preţul de execuţie putem întâlni numeroase tipuri de ordine

de bursă, cele mai des folosite fiind următoarele:

a) ordinele la „cel mai bun curs”, sunt caracterizate prin faptul că cel care le-a dat se angajează

să cumpere sau să vândă la orice preţ, oferind prin urmare partenerului său cel mai bun curs de pe

piaţă. Piaţa continuă, asistată de calculator a eliminat practic acest tip de ordine, ele fiind înlocuite cu

ordinele „la piaţă”.

b) ordinele „la piaţă” sunt deseori confundate cu cele la „cel mai bun curs”. Ele sunt specifice

pieţelor „în continuu” şi presupun ca investitorul să nu precizeze preţul la care trebuie executat ordinul.

Semnificaţia lor pentru broker este aceea că se doreşte încheierea imediată a tranzacţiei, la un preţ care

se cunoaşte şi care nu se poate modifica prea mult în intervalul de timp (câteva minute) necesar pentru

introducerea ordinului, singura restricţie ce poate apare fiind reprezentată de lipsa unei contrapartide.

c) ordinele la „limită”, au specific faptul că investitorul indică o limită de preţ ce trebuie atinsă

sau depăşită pentru ca ordinul să devină executabil. Este vorba de o limită minimă în cazul vânzărilor

şi una maximă în cazul cumpărărilor.

d) ordinele „ascunse”, sunt folosite pe piaţa continuă, în cazul unor tranzacţii importante ca şi

volum. Un mare investitor care nu doreşte să apară pe ecrane informaţia că este vânzător sau

cumpărător pentru un număr mare de titluri (aceasta ar putea fi folosită de alţi actori ai pieţei bursiere)

are posibilitatea de a cere executarea eşalonată a ordinului, pe loturi şi la preţuri identice sau diferite.

e) ordinele „stop” sunt ordine „la curs limitat” care se transformă în ordine „la piaţă” în

momentul în care tendinţa cursurilor în bursă se inversează. Sunt menite a proteja investitorii care

anticipează corect sensul evoluţiei viitoare a preţurilor, dar nu şi amplitudinea variaţiilor;

225

f) ordinele „legate”, presupun a vinde o valoare şi a cumpăra alta cu suma obţinută din

cesiunea celei dintâi. Cele două operaţiuni sunt legate, adică nu se poate cumpăra dacă în prealabil nu

se vinde şi nu se vinde în cazul în care nu se poate cumpăra.

g) ordinele „în jur de”, nu au o existenţă oficială şi presupune o relaţie apropiată între

intermediar şi investitor. Acesta din urmă precizează că este gata să cumpere sau să vândă la un anumit

preţ, dar îi lasă intermediarului o anumită marjă de + 1 sau 2% în vederea adaptării limitei de preţ la

condiţiile de pe piaţă.

În funcţie de cantitatea ce se doreşte a se tranzacţiona, ordinele de bursă pot fi cu executare

parţială şi integrală. Altfel, ele pot fi însoţite de menţiuni precum: „totul sau nimic” (investitorul nu

doreşte executarea parţială),” execută sau anulează” (se acceptă şi executarea parţială, însă ordinul

trebuie imediat executat) etc.

Rezumat:

Piaţa financiară este o componentă a pieţei de capital ce asigură un transfer direct şi pe termen lung a

resurselor financiare disponibile la nivelul societăţii în vederea satisfacerii nevoilor de finanţare ale

colectivităţilor publice şi ale corporaţiilor. În prezent ea se înfăţişează ca un sistem şi funcţionează ca

un adevărat mecanism. În asigurarea funcţionalităţii sistemului un rol important revine emitenţilor,

investitorilor şi intermediarilor financiari. Plasarea în public a noilor valori mobiliare se face pe piaţa

primară, în timp ce bursa este o piaţă de negociere a titlurilor deja emise şi aflate în circulaţie.

Capitolul 2

VALORILE MOBILIARE

Unitatea 1: PRODUSELE FINANCIARE PRIMARE

Valorile mobiliare – obiect al activităţii desfăşurate pe pieţele financiare, au cunoscut din punct

de vedere conceptual, o permanentă redefinire în decursul timpului, sfera de cuprindere şi accepţiunea

termenului variind de la o ţară sau epocă la alta.

Considerăm că o valoare mobiliară este un document financiar remis de către o colectivitate

publică sau privată unui alt participant pe piaţa de capital (persoană fizică sau juridică), care îi aduce

un activ (fonduri, alte titluri, bunuri materiale sau necorporale), titlul respectiv reprezentând drepturile

deţinătorilor (la remunerare, rambursare, participare la rezultate, împărţirea rezultatelor lichidării, la

vot etc.) şi putându-se negocia pe o piaţă financiară organizată.

226

Valorile mobiliare fac parte din sfera mai largă de cuprindere a activelor sau instrumentelor

financiare privite ca „active ce consacră drepturi băneşti ale deţinătorilor acestora, precum şi drepturi

asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri.”1

Legislaţia românească în domeniu defineşte în prezent valorile mobiliare ca reprezentând

„instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiţiune sau prin înscriere în cont, care conferă

drepturi legale pe categorie, dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din capitalul social al emitentului

sau un drept de creanţă general asupra patrimoniului emitentului, şi sunt susceptibile de tranzacţionare

pe o piată reglementată.”2

Ele includ:

a) acţiuni;

b) titluri de stat, obligaţiuni emise de administraţia publică centrală sau locală şi societăţi

comerciale, precum şi alte titluri de împrumut cu scadenţă mai mare de un an;

c) drepturi de preferinţă la subscrierea de acţiuni şi drepturi de conversie a unor creanţe în acţiuni;

d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plată, care dau dreptul de a

dobândi valori mobiliare echivalente celor menţionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o

compensaţie bănească.

Standardele internaţionale de contabilitate definesc valorile mobiliare sau titlurile financiare ca

reprezentând „instrumente investiţionale negociabile care conferă deţinătorilor drepturi patrimoniale

asupra emitenţilor, ca expresie a conţinutului relaţiilor contractuale dintre părţi.” Sfera de cuprindere a

valorilor mobiliare poate fi evidenţiată utilizând o serie de criterii de clasificare diverse. Astfel, dacă

ţinem cont de modul în care au fost create, titlurile financiare negociabile pot fi:3

a) primare sau de bază: acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, titluri ale organismelor de plasament

colectiv. Acestea sunt emise de către solicitanţii de capital şi de fondurile de investiţii;

b) instrumente speciale: drepturi de subscriere, drepturi de atribuire, warante financiare;

c) produse derivate: contracte forward (anticipate), contracte futures (viitoare), contracte

options (opţionale), contracte swaps (de schimb). Acestea au la bază instrumente investiţionale

primare şi au fost create cu scopul acoperirii riscurilor sau transferului acestora;

d) produse sintetice şi combinate: contracte pe indici bursieri (futures, options). Valoarea lor

variază în raport cu evoluţia unui indice (bursier, al preţurilor) sau a ratei dobânzii.

În funcţie de drepturile şi obligaţiile încorporate, valorile mobiliare pot să fie:4

1 vezi Anghelache,G., Bursa şi piaţa extrabursieră. 2 vezi O.G.nr28/2002 şi Legea nr. 525/2002 4Popa,I., Bursa, vol.I şi II.

227

a) titluri de creanţă: marile întreprinderi şi statul fac apel la economiile publice lansând

împrumuturi obligatare. Investitorii care subscriu primesc obligaţiuni, titluri care le aduc o dobândă şi

care sunt rambursabile la un termen stabilit.

b) titluri asociative: acţiunile. Acestea reprezintă, fiecare, dreptul de proprietate asupra unei

părţi din capitalul social al unei societăţi de capital (anonimă sau comandită pe acţiuni). Prin natura ei,

acţiunea nu poate fi rambursată, durata sa de viaţă fiind egală cu cea a societăţii şi oferind posesorului

ei dreptul de a primi o parte proporţională din beneficii (dividend).

c) titluri ce asigură drepturi de tranzacţie cu instrumente primare sau alte titluri financiare:

drepturi, warante financiare, contracte forward, futures, options, swaps.

Din punct de vedere al naturii venitului pe care-l procură posesorilor, putem delimita

următoarele categorii de instrumente financiare:

a) cu venit fix: obligaţiunile, titlurile de stat;

b) cu venit variabil: acţiunile, obligaţiunile cu dobândă variabilă;

c) produse ce asigură fluxuri de venituri imediate sau viitoare, de natură diversă: drepturi,

warante, derivate.

Dacă ţinem seama de modul lor de circulaţie, valorile mobiliare pot fi:5

a) nominative: la care identitatea subscriptorului este înscrisă de emitent pe titlu sau este

cunoscută de către acesta;

b) la purtător: la care deţinătorul titlului este considerat proprietar legitim.

În fine, un alt criteriu consacrat de clasificare a valorilor mobiliare ţine cont de forma lor de

existenţă şi le împarte în:

a) materializate: se prezintă ca şi înscrisuri imprimate;

b) dematerializate: evidenţiate prin înscriere în conturile emitenţilor sau a unor intermediari

financiari desemnaţi.

1.1. Obligaţiunile

Obligaţiunile sunt valori mobiliare reprezentative pentru titlurile de creanţă. Procesul de

dezintermediere ce a caracterizat evoluţia pieţelor financiare în ultimele două decenii, precum şi

nevoile crescânde de finanţare ale colectivităţilor publice, au făcut din piaţa obligatară, cea mai

importantă parte a pieţei bursiere, atât ca şi volum de tranzacţionare, cât şi în ceea ce priveşte procesul

permanent de inovare şi multiplicare a tipurilor de obligaţiuni.6

5 vezi Drăgoescu E. şi A., Op.cit. 6 vezi Ciobanu,G., Op.cit.

228

Obligaţiunile, ca şi acţiunile, pot fi emise de către societăţile de capital cu condiţia însă, ca

acestea să aibă cel puţin un an de existenţă (un exerciţiu financiar încheiat). Ele sunt considerate în

general obligaţiuni de categoria a doua, deoarece, nefiind garantate de către stat, deţinătorul lor

(obligatarul) trebuie să se mulţumească cu o garanţie dată de calitatea (semnătura) emitentului,

exprimată prin calificativul sau nota acordată acestuia de către agenţiile de rating.

În afară de calitatea de creanţieri obligatarii au drepturi mai restrânse decât acţionarii, fiind

asiguraţi în mod esenţial de primirea cu regularitate a unei dobânzi şi de rambursarea creanţei la

scadenţă. Pentru a-şi susţine cauza, toţi deţinătorii de obligaţiuni identice se pot reuni într-un grup de

interese cu personalitate juridică proprie. Reprezentanţii acestuia pot asista la Adunarea Generală a

Acţionarilor şi au dreptul de a consulta aceleaşi documente ca şi acţionarii. De asemenea, o Adunare

Generală a Obligatarilor poate fi convocată ori de câte ori este necesar pentru ca aceştia să-şi poată

apăra drepturile.7 Spre deosebire de obligaţiunile corporatiste, cele emise de către stat cu ocazia

contractării unor împrumuturi, sunt garantate de acesta. De regulă, emiterea lor se face prin adjudecare

şi nu prin subscriere. Adică, participanţii la licitaţie indică numărul de titluri pe care doresc să-l

cumpere şi la ce preţ. De pe urma comparării ofertelor de cumpărare rezultă un curs de adjudecare ce

diferă de obicei de valoarea nominală a titlurilor. Ulterior, în funcţie de nevoile statului, se pot lansa

noi tranşe ale unui împrumut deja existent, plasate tot prin adjudecare şi asimilate tranşelor precedente,

pentru perioada rămasă până la scadenţă.

De obicei, emisiunile de obligaţiuni de stat sunt rezervate investitorilor instituţionali, dar

ulterior, după ce sunt cotate pe piaţa secundară (în general pe Bursa oficială) pot fi cumpărate şi de

persoanele fizice.

1.1.1. Caracteristicile obligaţiunilor

Acestea trebuie prezentate în prospectul de emisiune publicat în presa financiară şi disponibil

de asemenea la ghişeele băncilor sau instituţiilor financiare care intermediază plasarea titlurilor în

public. Investitorul potenţial poate astfel cunoaşte randamentul obligaţiunilor precum şi clauzele

contractuale specifice emisiunii respective.

Emitentul indică mărimea emisiunii şi menţionează eventuala majorare a acesteia ce se poate

efectua pentru a satisface o cerere sporită. Volumul emisiunii este egal cu numărul de obligaţiuni

create x valoarea nominală a acestora.

Valoarea nominală a obligaţiunii reprezintă elementul utilizat ca bază de calcul al dobânzii

(cuponului) cuvenite investitorului. Important este şi preţul de emisiune al obligaţiunii, adică suma ce

7 vezi Fătu, S., Piaţa românească de capital privită din interior.

229

trebuie să o plătească subscriptorul pentru a deveni proprietarul unui titlu. Dacă emisiunea are un

caracter internaţional, preţul de emisiune poate fi exprimat într-o monedă străină.

Când preţul de emisiune este egal cu valoarea nominală, obligaţiunea se emite la paritate (ad

pari). Când este inferior acesteia, titlul s-a emis sub paritate, iar diferenţa este numită primă de

emisiune (oferită subscriptorului). Preţul de emisiune poate fi şi mai mare decât valoarea nominală

(supra pari),situaţie rar întâlnită. Subscriptorul plăteşte titlul mai scump, dar beneficiază în acest caz de

o rată a dobânzii nominale superioară celei medii înregistrate pe piaţa obligatară. Data emisiunii este

data lansării efective a împrumutului şi corespunde în general momentului publicării emisiunii în

Monitorul Oficial.

Durata împrumutului obligatar reprezintă intervalul de timp cuprins între momentul emisiunii

titlurilor şi cel prevăzut pentru amortizarea ultimei obligaţiuni.

Durata medie de viaţă a obligaţiunii desemnează perioada medie de imobilizare a fondurilor

unui investitor, dacă acesta păstrează obligaţiunea până la scadenţă.

Scadenţa obligaţiunii este reprezentată de data prevăzută în contractul de emisiune pentru plata

ultimei rate scadente de capital. La momentul respectiv, emitentul rambursează împrumutul, retrăgând

obligaţiunile din circulaţie şi răscumpărându-le de regulă la un preţ egal cu valoarea lor nominală.

Preţul de rambursare poate fi şi mai mare decât valoarea nominală, incluzând şi o primă de rambursare.

De asemenea, el poate fi indexat în funcţie de evoluţia preţului aurului, a indicilor bursieri etc.

Un alt element definitoriu pentru o serie de obligaţiuni şi care trebuie precizat în prospectul de

emisiune este modul de rambursare al împrumutului. Cea mai răspândită modalitate este amortizarea în

totalitate la scadenţă (in fine).In acest caz toate titlurile sunt rambursate o singură dată la o scadenţă

unică.

O altă metodă ce poate fi utilizată este tragerea la sorţi. Ea este folosită pentru amortizarea în

serii egale sau anuităţi constante. Dematerializarea obligaţiunilor a făcut dificilă aplicarea acestei

proceduri. De asemenea, această metodă presupune pentru investitori un risc de rambursare crescut, în

situaţia în care obligaţiunile cotează pe piaţă la un preţ superior valorii nominale, la momentul tragerii

la sorţi.

Există şi soluţii intermediare, cum ar fi obligaţiunile cu „fereastră”. Acestea sunt rambursabile

la cererea deţinătorului sau emitentului la un preţ stabilit anticipat.

De asemenea, emitentul poate introduce o clauză de rambursare anticipată, care îi dă dreptul

după un interval de timp determinat să amortizeze împrumutul înainte de scadenţa cuvenită, devenind

cumpărător pentru propriile titluri. Existenţa acestei clauze prezintă avantajul că permite susţinerea

cursului obligaţiunilor în bursă, dar presupune pentru investitor un risc de rambursare considerabil.

230

O mărime esenţială pentru orice investitor în obligaţiuni este rata nominală a dobânzii (rata

facială). Ea se aplică la valoarea nominală pentru a se calcula cuponul, adică suma cuvenită cu titlu de

dobândă obligatarului. Rata poate fi una fixă, adică nu se modifică pe durata de viaţă a obligaţiunii, sau

variabilă, în funcţie de un indice de referinţă sau de beneficiul ori cifra de afaceri a emitentului (mai

rar). Cupoanele sunt plătite de regulă anual, dar în cazul obligaţiunilor cu dobândă variabilă, frecvenţa

plăţilor este de regulă egală cu cea a ajustării ratei.

Rata nominală a dobânzii nu ţine cont de primele de emisiune sau de cele de rambursare. De

aceea, în prospectul de emisiune figurează şi o altă rată: cea de randament actuarial, care integrează

toţi parametrii ce afectuează randamentul titlurilor. Este o rată ce caracterizează doar obligaţiunile cu

rată fixă a dobânzii neindexabilă. Este calculată la momentul emisiunii presupunând că obligatarul

păstrează titlul până la scadenţă şi că reinvesteşte cupoanele primite pe parcursul vieţii împrumutului la

aceeaşi rată a dobânzii. Reprezintă un criteriu de comparaţie între obligaţiunile cu dobândă fixă.

La sfârşitul vieţii împrumutului sau dacă titlurile sunt revândute înainte de scadenţă se poate

calcula randamentul înregistrat. Pentru compararea randamentului obligaţiunilor cu dobândă variabilă,

când au aceeaşi rată de referinţă se utilizează marja actuarială, care măsoară diferenţa între rata

obligaţiunii şi cea de referinţă.

1.1.2. Categorii de obligaţiuni

Un criteriu de clasificare des utilizat în delimitarea diferitelor tipuri de obligaţiuni îl reprezintă

modul de rambursare al acestora. Aşa cum am arătat deja, cea mai răspândită modalitate folosită în

prezent este amortizarea în totalitate la scadenţă. Specific acesteia este faptul că toate titlurile sunt

rambursate o singură dată la scadenţă. Înainte de generalizarea dematerializării titlurilor financiare se

utiliza frecvent practica anuităţilor constante. Emitentul vărsa în fiecare an aceeaşi sumă, ce includea

atât dobânda cât şi amortismentul. Se mai poate recurge şi la amortizarea prin tranşe anuale egale,ce

presupune rambursarea capitalului împrumutat în rate identice conform unui tabel de amortizare

publicat în prospectul de emisiune. De asemenea, se mai poate folosi şi metoda tragerii la sorţi, pentru

a desemna care obligaţiuni sunt rambursate în anul respectiv. Obligaţiunile se pot clasifica şi în funcţie

de emitent. Se pot distinge obligaţiuni de stat, ale sectorului public, precum şi ale sectorului privat.

O altă clasificare ţine cont de rata dobânzii obligaţiunii. Astfel, obligaţiunile cu rată fixă au fost

mult timp singurele existente, dar cursul lor fiind sensibil la variaţiile ratei dobânzii pe piaţă, au apărut

obligaţiunile cu dobândă variabilă.

În timp, pentru a face mai suplă gestionarea portofoliilor de valori mobiliare, cât şi pentru a răspunde

unor nevoi specifice ale emitenţilor, au apărut noi tipuri de obligaţiuni, având caracteristici particulare.

231

Menţionăm doar câteva dintre acestea: obligaţiunile schimbabile (de exemplu, cu dobândă fixă contra

dobândă variabilă), prelungibile (la o rată a cuponului stabilită sau nu anticipat), reânnoibile (în curs de

dispariţie), cu cupon unic (dobânda este vărsată o singură dată, la rambursarea titlului), cu cupon 0

(cupoanele sunt înlocuite cu o primă de rambursare), cu plată parţială (vărsarea preţului de emisiune se

face eşalonat în timp), funciare (emise de către societăţile de credit ipotecar) etc.9

Au fost create de asemenea titluri hibride, care prezintă caracteristici comune obligaţiunilor şi

acţiunilor. Titlurile participative, titlurile subordonate, obligaţiunile convertibile în acţiuni,

obligaţiunile rambursabile în acţiuni sunt cele mai cunoscute.

La obligaţiuni se pot ataşa alte titluri: există astfel obligaţiuni cu bonuri de subscriere în

obligaţiuni sau acţiuni, obligaţiuni cu bonuri de schimb, titluri subordonate cu bonuri de subscriere în

obligaţiuni rambursabile în acţiuni etc.

Obiectivul creării acestora este de a permite micilor investitori să-şi construiască portofolii

diversificate, atrăgându-i către piaţa bursieră şi produsele acesteia.

În ceea ce ne priveşte vom prezenta în continuare caracteristicile câtorva categorii de

obligaţiuni ce concentrează majoritatea tranzacţiilor de pe piaţa obligatară.

a. Obligaţiunile cu dobândă fixă

Sunt titluri de creanţă care au un randament cunoscut dinainte, fiind rambursabile după un

calendar precis şi stabilit anticipat. Se cunosc în avans şi cu certitudine fluxurile financiare (cupon şi

rambursare) pe care le generează titlul, acestea fiind determinate iniţial şi rămânând neschimbate până

la scadenţă.

Acest fapt face posibilă calcularea randamentului curent al obligaţiunii, ca raport între cupon şi

cursul titlului. Dacă investitorul doreşte să păstreze titlul până la scadenţă, trebuie să ţină de asemenea

cont de prima de rambursare, adică de diferenţa dintre valoarea nominală mai mică şi valoarea de

rambursare a obligaţiunii. Trebuie de asemenea să ţină seama de faptul că va reinvesti cupoanele

primite la o rată a dobânzii ce nu poate fi cunoscută în avans.

Riscul de a nu fi rambursat sau de a nu primi la data prevăzută cuponul, este în general redus la

acest tip de obligaţiuni.

Instituţii specializate – agenţii de rating, evaluează riscul asociat emitenţilor. În consecinţă,

societăţile cu un rating slab vor propune randamente superioare mediei pieţei şi vor atrage investitorii

care doresc să-şi „umfle” rentabilitatea portofoliilor. Acest fenomen rămâne unul marginal în Europa,

9 vezi Jacquillat,B., Solnik,B., Les marches financiers. Gestion de portofeuilles et de risques.

232

el fiind caracteristic S.U.A., unde piaţa „junk-bonds” (obligaţiuni murdare), a obligaţiunilor cu risc

înalt se ridică la 100 miliarde de USD.10

Investitorii care au aversiune faţă de risc se orientează în general către obligaţiunile de stat sau

garantate de acesta. În ceea ce priveşte riscul de lichiditate, acesta este specific tuturor obligaţiunilor.

Nu este întotdeauna posibilă revanzarea titlului atunci când nu se doreşte a se aştepta scadenţa. Cotarea

nu este întotdeauna suficientă pentru a asigura lichiditatea obligaţiunilor. Cu cât numărul de titluri

deţinute este mai mic, cu atât tranzacţiile cu acestea sunt mai puţin frecvente. Obligaţiunile ce

randament înalt, subscrise de către investitori instituţionali puţini, înregistrează astfel o lipsă de

lichiditate. Obligaţiunile cu dobândă fixă sunt expuse şi riscului de dobândă. Astfel, un investitor care

a cumpărat o obligaţiune de 1000 de euro cu o durată de viaţă de şase ani şi o rată a cuponului fixă de

4% pe an va ieşi în pierdere dacă peste doi ani rata dobânzii urcă, spre exemplu, la 6% pe an. De aici, o

lipsă de câştig dacă păstrează obligaţiunea sau o pierdere de capital dacă vrea să o revândă.

Pentru a contracara acest fenomen, se poate recurge la emiterea de obligaţiuni cu bonuri de

schimb.11Acestea permit, într-o perioadă stabilită anticipat, schimbarea obligaţiunilor cu dobândă fixă

din împrumutul iniţial, cu obligaţiuni cu dobândă variabilă emise pe parcursul valabilităţii bonului.

Bonurile sunt detaşabile de obligaţiunea respectivă şi pot cota separat de aceasta. În acest fel este

posibilă asigurarea unei protecţii împotriva efectelor creşterii ratei dobânzii pe piaţă.

Invers, obligaţiunile cu bonuri de subscriere în obligaţiuni permit subscriptorului să mizeze pe

scăderea dobânzilor. Fiecărei obligaţiuni îi este ataşat un bon ce dă dreptul de a subscrie, într-o

perioadă dată şi la un preţ convenit în avans, o altă obligaţiune având în general aceleaşi caracteristici

ca şi prima. În contrapartidă, ratele dobânzii care sunt oferite investitorilor sunt mai scăzute decât cele

ale unei obligaţiuni clasice.

În ceea ce priveşte obligaţiunile cu cupon 0, cumpărătorul acestora nu primeşte cuponul pe

parcursul duratei împrumutului. Aceasta nu înseamnă că este un împrumut gratuit, deoarece

obligaţiunea este emisă la un preţ mult superior valorii sale nominale. Diferenţa dintre preţul de

emisiune şi valoarea nominală, primită la momentul rambursării, reprezintă suma pe care obligatarul ar

fi primit-o dacă ar fi încasat dobândă. Subscriind astfel de titluri investitorul elimină incertitudinea

legată de rata de reinvestire a cupoanelor.

Obligaţiunile cu cupon 0 pot fi create şi plecând de la obligaţiuni clasice, prin dezmembrarea

acestora. Obligaţiunea iniţială este transformată într-un titlu ce reprezintă valoarea nominală la care se

adaugă o serie de certificate de cupoane rămase de primit.

10 vezi Solnik,B.,International Investment. 11 vezi Emard,G., Gestion du risque du taux d’interet.

233

b. Obligaţiunile cu dobândă variabilă

Obligaţiunile au fost definite mult timp ca valori mobiliare cu venit fix, spre deosebire de

acţiuni, socotite exemplul cel mai potrivit de titluri cu venit variabil.

Obligaţiunile cu dobândă variabilă, apărute în anii 70, sunt caracterizate ca şi celelalte

obligaţiuni prin modul de rambursare, garanţiile acordate, opţiunile posibile, dar şi printr-o rată a

dobânzii incertă la data emisiunii. Există două categorii de astfel de titluri: obligaţiuni cu dobândă

revizuibilă şi obligaţiuni cu dobândă medie.

Cele cu dobândă revizuibilă sau flotantă se caracterizează printr-un cupon ce depinde de

evoluţia ratei de referinţă, pe o perioadă care precede prima zi , începând cu cea în care dobânda

începe să curgă. Cum această evoluţie este una cunoscută, cuponul este şi el ştiut în avans.

Obligaţiunile cu dobândă medie se caracterizează printr-un cupon determinat de evoluţia ratei

de referinţă pe parcursul perioadei de dobândă, neputând fi deci cunoscut dinainte.

Ratele de referinţă folosite la ajustarea mărimii cuponului pot proveni de pe piaţa obligatară,

fiind în general legate de împrumuturile de stat sau ale sectorului public. Totuşi, piaţa monetară este

cea care furnizează cele mai multe rate de referinţă. Spre exemplificare, în zona euro se folosesc cu

predilecţie următoarele rate de referinţă:

- rata europeană medie ponderată (EONIA), care este media ratelor (ponderată cu mărimea

tranzacţiilor) împrumuturilor la 24 de ore, precticate între principalii operatori din zona euro. Aceasta

este calculată de către Banca Centrală Europeană în fiecare zi;

- rata medie lunară a pieţei monetare (T4M) care este egală cu media aritmetică lunară a

EONIA;

- rata interbancară în euro (EURIBOR) care este rata medie a dobânzii interbancare oferită de

depozitele cu termen între 1 şi 12 luni;

- rata anuală monetară, care este rata de randament a unui plasament pe 12 luni la T4M, avînd

capitalizarea lunară a dobânzii.

În ceea ce priveşte obligaţiunile externe, acestea sunt cel mai frecvent indexate în funcţie de

evoluţia L.I.B.O.R.(London Interbank Offered Rate), adică rata dobânzii la depozitele în eurodolari

practicată pe piaţa interbancară de la Londra.12

La fel ca şi obligaţiunile cu dobândă fixă, cele cu dobândă variabilă sunt caracterizate de un

risc de „semnătură” legat de falimentul emitentului, un risc de lichiditate – dacă nu se poate vinde titlul

12 vezi Solnik,B., Op.cit.

234

pe piaţa secundară, precum şi un risc valutar, în cazul unei obligaţiuni externe la care moneda de

referinţă se depreciază.

Societăţile comerciale pot beneficia de avantaje multiple emiţând obligaţiuni cu dobândă

variabilă. Acestea le permit să se îndatoreze pe termen lung profitând de o eventuală scădere a

dobânzilor. De asemenea, este posibilă o neutilizare temporară a capitalului împrumutat, fără un cost

suplimentar pentru că fondurile pot fi replasate pe piaţa monetară la o rată a dobânzii apropiată de cea

plătită de întreprinderea emitentă.

Pentru cei care economisesc, dacă dobânzile sunt scăzute, iar tendinţa este una de creştere a

acestora, obligaţiunile de acest tip le permit să evite efectele scăderii bursiere a cursurilor şi pierderea

de câştig din cupoane, ce afectează deţinătorii de obligaţiuni cu venit fix.

În schimb, practica a arătat că în perioadele în care tendinţa este una de scădere a dobânzilor,

obligaţiunile cu rată variabilă nu sunt căutate, fiind preferate de către investitori derivatele financiare.

c. Obligaţiunile convertibile

Obligaţiunile convertibile în acţiuni sunt titluri care dau dreptul de a obţine prin conversie

acţiuni ale societăţii emitente. Ele au apărut în secolul al XIX-lea în S.U.A. pentru a finanţa construcţia

de căi ferate. Sunt deseori confundate cu obligaţiunile rambursabile în acţiuni. Acestea din urmă nu

oferă posibilitatea investitorilor de a fi rambursate în numerar. Ele se identifică cel mai adesea cu

acţiunile cu supradividend, deoarece cupoanele vărsate sunt superioare dividendelor primite de

acţionari, iar în bilanţul emitentului sunt asimilate cvasifondurilor proprii.

O obligaţiune convertibilă prezintă în general caracteristici identice cu obligaţiunile clasice:

valoare nominală, preţ de emisiune, scadenţă, preţ de rambursare şi cupon. Aceste obligaţiuni

convertibile se emit în general la paritate, la un preţ totdeauna superior valorii nominale a acţiunilor

respective. În schimb, preţul de rambursare este cel mai adesea superior valorii nominale, diferenţa

constituind-o prima de rambursare.

Obligaţiunile convertibile prezintă de asemenea o serie de elemente specifice legate de

capacitatea de conversie. Astfel, raportul de conversie ne arată numărul de acţiuni pe care obligatarul

le va obţine pentru o obligaţiune (cel mai des 1 la 1).

Obligaţiunile pot fi convertite pe parcursul uneia sau mai multor perioade determinate în

prospectul de emisiune sau pot fi convertibile în orice moment (rar), în acest caz emitentul prevăzând

de obicei şi o clauză de rambursare anticipată.

Prima de conversie exprimată în % din preţul acţiunilor, se calculează astfel:13

13 vezi Picon,O.,Op.cit

235

cursul obligaţiunii convertibile – cursul acţiunii .

cursul acţiunii

Cursul acţiunii corespunde unei medii stabilite pe o perioadă de cel puţin o lună înainte de

emisiune.

1.2. Acţiunile

După anii 80, finanţarea întreprinderilor pe baza capitalurilor proprii a căpătat o nouă amploare,

intensificându-se emiterea de titluri de proprietate (acţiuni şi titluri asimilate acestora).

Părţile sociale şi acţiunile sunt titluri de proprietate remise asociaţilor unei întreprinderi în

schimbul aportului lor. Spre deosebire de părţile sociale, acţiunile sunt negociabile. Această

caracteristică permite emitenţilor, în anumite condiţii, apelul la economiile publice. Acţiunile se pot

emite doar de către societăţile anonime şi de către cele în comandită pe acţiuni. Marile întreprinderi,

care au nevoi financiare importante şi care nu pot fi asigurate de un cerc restrâns de persoane, optează

în general ca şi formă juridică de organizare pentru statutul de societate anonimă pe acţiuni. Aceasta

permite investitorilor ca în schimbul aportului lor să primească acţiuni, negociabile liber, limitând

responsabilitatea lor materială la sumele aduse.

Acţiunile conferă deţinătorilor calitatea de asociaţi. Sunt incluse în rândul valorilor cu venit

variabil, deoarece acţionarul are dreptul la dividend, dar nu şi certitudinea că-l va primi sau cu privire

la mărimea acestuia. În definitiv, el este asociat la destinul societăţii respective.

Acţiunile trebuie să aibă o valoare nominală determinată (în România, minim 1000 de lei), la

care se limitează responsabilitatea acţionarului ca asociat la societate.

Emitenţii pot, în funcţie de interes, să modifice în timp valoarea nominală a acţiunilor, fie în

sensul scăderii acesteia prin divizare, fie al creşterii ei prin apreciere.

O societate poate emite mai multe clase de acţiuni. Toate titlurile ce fac parte dintr-o astfel de clasă

trebuie aă aibă aceeaşi valoare nominală şi să confere deţinătorilor aceleaşi drepturi.

1.2. Categorii de acţiuni

Natura aportului adus de către asociaţi este un prim criteriu care permite delimitarea acţiunilor

în de numerar şi de aport.

O acţiune de numerar este una la care suma este vărsată în numerar (pe parcursul creării societăţii sau a

unei majorări de capital, prin subscriere de noi titluri) sau care este emisă şi repartizată gratuit

acţionarilor cu ocazia încorporării unei părţi din rezerve în capitalul social, ori cu prilejul unei

conversii de creanţe.

236

Acţiunile de aport reprezintă contrapartida aportului în natură adus de către investitori (brevete, mărci,

fond de comerţ, terenuri etc.). Ele se emit la crearea întreprinderii, iar acest demers necesită o evaluare

exactă a mărimii contribuţiei fiecărui acţionar, pentru a contracara tentativele de supraevaluare.

Din raţiuni de protecţie a intereselor acţionarilor, în general, se prevede în statutul şi contractul

de societate al emitentului că acţiunile de aport nu sunt liber transferabile imediat după emiterea lor, ca

şi cele de numerar (pot fi înstrăinate doar după un interval de timp de până la doi ani de la momentul

emiterii)15

Forma titlurilor face posibilă o altă clasificare a acţiunilor. Deşi în ultimele două decenii, în

principalele ţări dezvoltate s-a generalizat dematerializarea, totuşi distincţia între titlurile la purtător şi

cele nominative există în continuare, chiar dacă ea se referă doar la organismul desemnat să ţină

evidenţa acţionarilor. Acţiunile la purtător sunt gestionate de către intermediari financiari abilitaţi. Sunt

mai numeroase, fiind preferate de către emitenţi datorită uşurinţei cu care se negociază. Drepturile

titularilor sunt încorporate în titlu, pe când la acţiunile nominative, drepturile sunt evidenţiate într-un

registru. Acţiunile nominative pot fi gestionate de către societăţile emitente, iar această formă este

obligatorie pentru societăţile necotate. În anul 1987, în ţări precum Franţa sau Belgia, au apărut aşa-

numitele titluri la purtător identificabile. Acestea se pot schimba rapid ca orice titlu la purtător,

permiţând însă emitentului să cunoască acţionarii, facilitând stabilirea de relaţii privilegiate cu

aceştia.16

În funcţie de drepturile conferite deţinătorilor, distingem acţiuni ordinare şi privilegiate.

Cele dintâi oferă posesorilor o serie de drepturi consacrate precum cele la vot, la informare, de

a participa la beneficii, de preempţiune, de a participa la lichidarea societăţii etc.17

Acţiunile privilegiate aduc deţinătorilor anumite avantaje în raport cu cele ordinare (dividende

mai mari, drept de vot dublu etc.) permiţând recompensarea membrilor fondatori sau a acţionarilor

fideli.

În rândul acestei categorii de titluri se întâlnesc des aşa numitele acţiuni de preferinţă, care

oferă deţinătorilor un regim privilegiat faţă de cele ordinare în ceea ce priveşte participarea la

beneficii.

Astfel, statutul societăţii poate de exemplu prevede pentru ele un dividend statutar mai mare

decât în cazul acţiunilor comune, un dividend cumulativ, un dividend suplimentar (supradividend) etc.

15 vezi Pop, C., Ungureanu,P., Societăţile de intermediere financiară. 16 vezi Pilverdier-Latreyte,J., Le marche financier francaise. 17 vezi Ciobanu,G., Op.cit.

237

O altă categorie de acţiuni privilegiate o constituie cele cu dividend prioritar. Posesorii lor

renunţă la dreptul la vot în adunarea generală a emitentului în schimbul primirii cu prioritate a unui

dividend minim garantat, înainte de orice afectare a profitului. Se recomandă ca ponderea acestor

titluri să nu depăşească 25% din capitalul social al emitentului. Ele permit o creştere a capitalului fără

ca acţionarii cu vechime în firmă să-şi vadă controlul lor asupra acesteia diluat.

Aceste acţiuni se bucură de un real succes în special în S.U.A. şi în Marea Britanie.

Un alt tip de acţiuni privilegiate îl reprezintă cele cu drept de vot plural. Sunt acordate

acţionarilor fideli şi prezintă în raport cu acţiunile ordinare un drept de vot multiplu (dublu, de

exemplu).

O categorie aparte de acţiuni o reprezintă certificatele de investiţii. Ele rezultă din

desmembrarea unei acţiuni într-un drept de vot cotat separat, oferit vechilor acţionari şi certificatul de

investiţii, pe de altă parte. Sunt deci acţiuni fără drept la vot, emise iniţial de societăţile de stat cu

scopul de a face apel la economiile populaţiei şi firmelor fără a pierde controlul asupra întreprinderii.

În prezent astfel de titluri nu se mai emit. Au existat şi societăţi private care au pus în circulaţie astfel

de certificate. Acest fapt le-a permis să-şi sporească nivelul fondurilor proprii fără a da drept de vot

subscriptorilor, ceea ce a redus vulnerabilitatea firmei în faţa unor oferte publice de cumpărare ostile.

O serie de specialişti includ în rândul titlurilor asimilate acţiunilor şi aşa-numitele „părţi”.18

Acestea sunt titluri fără valoare nominală, create în general pentru a remunera serviciile aduse firmei,

brevetele de invenţie sau alte bunuri necorporale greu de evaluat în bani. Dacă titlul este remis gratuit

în momentul înfiinţării societăţii se numeşte parte a fondatorilor. Dacă este emis pe parcursul duratei

de viaţă a firmei se numeşte parte beneficiară. Aceste titluri care sunt în afara capitalului social conferă

deţinătorilor calitatea de semi-asociaţi, aceştia având dreptul la o fracţiune din beneficiu.

În anii 90 au apărut „certificatele de valoare garantată”. Ele au menirea de a proteja deţinătorii

în proporţii limitate, de scăderea cursului acţiunilor pe care le posedă. Cotează separat de acţiuni şi

cursul lor evoluează în contrasens cu al acestora. Au o durată de viaţă limitată şi sunt în general

utilizate în cursul derulării unei oferte publice de schimb pentru a garanta participanţilor valoarea

acţiunilor ce le vor primi.

18 vezi Navatte, P., Op.cit.

238

Unitatea 2: PRODUSELE FINANCIARE DERIVATE ŞI SINTETICE

Pe piaţa derivatelor se negociază la termen contracte a căror valoare depinde de preţul unui alt

activ (financiar sau corporal) numit şi activ-suport. Dezvoltarea pieţelor de produse derivate în

ultimele trei decenii se explică prin nevoia crescândă de a se asigura o protecţie împotriva fluctuaţiei

preţurilor, fie că este vorba de piaţa materiilor prime, a schimburilor valutare, de ratele dobânzilor sau

de valori mobiliare. În afară de operaţiunile de acoperire (hedging), derivatele sunt utilizate de

asemenea pentru arbitraje sau speculaţii. Pieţele de derivate pot fi studiate în funcţie de marile tipuri de

contracte ce constituie obiectul lor de activitate (în la termen şi condiţionale) sau de organizarea lor (în

pieţe organizate şi OTC sau “la ghişeu”).

Piaţa contractelor la termen cu caracter ferm (de tip “futures”), nu este o invenţie a secolului

al XX-lea. În Antichitate se practicau cumpărări şi vânzări la termen pentru produse agricole. De

asemenea, în secolul al XVII-lea, în Olanda exista o piaţă a opţiunilor cu bulbi de lalele.24 Primele

pieţe moderne au apărut în S.U.A. în secolul al XIX-lea (după 1860) la Chicago. Era vorba de

contracte la termen pe grâu şi animale

Piaţa la termen de produse financiare derivate a apărut în anii 70 în S.U.A. Un contract futures

de acest tip poate fi definit ca un angajament standardizat de a cumpăra sau vinde, indiferent în ce

ordine, un anumit aactiv monetar sau financiar, la o dată viitoare şi la un preţ stabilit în momentul

încheierii tranzacţiei. Iniţial s-au negociat contracte futures pe devize, au urmat apoi cele pe rata

dobânzii şi pe indici bursieri. În prezent se folosesc şi alţi indici ca suport pentru contractele la termen,

precum: indici ai costului vieţii, ai activităţii de construcţii imobiliare etc.

Indiferent de activul suport, contractul futures implică fixarea în prealabil a următoarelor

elemente:

- preţul;

- scadenţa;

- cantitatea ce trebuie livrată;

- calitatea activului de la baza contractului.

De asemenea, mărimea contractului şi data livrării sunt standardizate. La scadenţă, contractele

futures pot fi lichidate în numerar sau prin livrarea activului de la baza contractului. Contractele care

sunt lichidate în numerar presupun eliberarea sumelor în ziua scadenţei, reflectând diferenţa dintre

preţul futures iniţial şi preţul activului suport de la baza contractului înregistrat în ziua scadenţei.

24 vezi Totul despre futures şi opţiuni, BMFMS, l999

239

Indiferent care este motivaţia care a stat la baza tranzacţionării pe piaţa futures (hedging,

speculaţie sau arbitraj), se deschide o poziţie „long”, adică se cumpără un contract futures atunci când

operatorul estimează o creştere viitoare a preţurilor futures. O poziţie „short”, de vânzare a unui

contract futures, este deschisă când iniţiatorul este expus scăderii preţului activului respectiv.

Cumpărătorul nu va înregistra profit atâta timp cât preţurile nu vor urca peste nivelul preţului

de cumpărare a contractului. Similar, poziţiile short aduc un beneficiu operatorului doar dacă preţurile

futures urmează un trend descendent.

A doua mare categorie de contracte care se negociază pe piaţa derivatelor financiare este

reprezentată de opţiunile negociabile.

Primele contracte de opţiuni au fost negociate în 1973 la Chicago, urmând Londra şi

Amsterdam în 1978. La început au fost propuse opţiuni având ca şi activ suport valorile mobiliare.

Începând cu anii 80, au apărut şi opţiuni asupra aurului, devizelor, contractelor futures, indicilor

bursieri, materiilor prime etc. Spre deosebire de contractele futures, opţiunile nu sunt angajamente

ferme şi definitive.

Opţiunea conferă deţinătorului ei dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra sau de a vinde un

activ suport. Acesta poate fi reprezentat de o valoare mobiliară, o rată a dobânzii, o rată de schimb, o

materie primă, un alt activ financiar etc. Poate fi reprezentat de asemenea, de un suport nematerial – de

exemplu, un indice al preţurilor de consum.

În funcţie de drepturile cuvenite operatorilor care acţionează pe această piaţă, contractele de

opţiuni pot fi: de cumpărare (call) şi de vânzare (put).

O call dă dreptul cumpărătorului ei să achiziţioneze un număr determinat de unităţi ale

activului suport, la un preţ fixat (preţ de exerciţiu – strike price) şi până la o dată precizată (data

scadenţei – strike date).

O put oferă cumpărătorului ei dreptul de a vinde un anumit număr de unităţi ale activului

suport, la un preţ determinat şi până la o dată prestabilită.

În toate cazurile vânzătorul contractului este subordonat deciziei cumpărătorului acesteia, cel

din urmă exercită opţiunea doar dacă este interesat. Dreptul cumpărătorului de a alege modul de

executare al contractului este plătit prin vărsarea unei prime (premium) vânzătorului, la data încheierii

contractului. Negociabilitatea opţiunilor are la bază caracterul standardizat al contractelor, care

priveşte următoarele elemente:

- tipul opţiunii ( call sau put);

- mărimea acesteia (cantitatea de active, suport);

- preţul de exercitare;

240

- durata opţiunii (scadenţă de 3 până la 9 luni).

Precizăm că în anii 90 au apărut şi aşa-numitele „opţiuni lungi”, cu scadenţe de până la 2 ani.25

Ceea ce se negociază este nu preţul de exercitare, ci mărimea primei. În funcţie de momentul la

care pot fi exercitate, opţiunile se împart în următoarele categorii:

- europene, care pot fi exercitate doar la o dată determinată, cea a scadenţei finale;

- americane, care se pot exercita în orice moment până la data expirării contractului;

- asiatice, se pot exercita oricând, dar la o valoare ce are la bază media valorii activului suport,

calculată la momentul exercitării opţiunii.

Contractele se pot grupa în mai multe clase şi serii de opţiuni. Opţiunile CALL şi PUT de

acelaşi tip, care au aceeaşi dată de expirare, fac parte din aceeaşi clasă. O serie de opţiuni reuneşte

contracte din aceeaşi clasă care au un preţ de exercitare identic.Piaţa opţiunilor permite cumpărătorilor

atât să se acopere împotriva riscurilor de piaţă,cât şi să profite de o evoluţie favorabilă a cursului

activului suport. Vânzătorii pot, în cazul unei evoluţii corespunzătoare a preţurilor, să înregistreze un

câştig, limitat la mărimea primei, fără a da curs vreunei obligaţii.

Pieţele organizate de produse derivate se caracterizează prin:

a) existenţa unei „case de compensaţie” care se interpune între cumpărător şi vânzător. Pentru a

asigura siguranţa tranzacţiilor, ea cere acestora anumite garanţii financiare. Orice participant pe piaţă

trebuie să verse un depozit de garanţie astfel dimensionat încât să acopere pierderea maxim posibilă

dintr-o şedinţă. În fiecare seară operatorii care au înregistrat pierderi care au dus la scăderea

disponibilului lor din contul de marjă sub un nivel minim, numit „marjă de menţinere”, trebuie să verse

ca şi gaj sumele pe care le-au pierdut, dând curs „apelului la marjă”cerut de către casa de compensaţie.

b) contractele negociate sunt standardizate. Cel care dă ordine de cumpărare sau de vânzare nu

poate alege în ceea ce priveşte scadenţa, preţul de exerciţiu, tipul suportului, al sumelor (volumului

contractului).

Datorită acestei standardizări şi a existenţei casei de compensaţie, lichiditatea instrumentelor

negociate pe această piaţă este foarte mare. Pe aceste pieţe organizate se tranzacţionează atât contracte

futures, cât şi opţiuni asupra acestor contracte la termen şi pe devize.

Pe pieţele OTC (over the counter) sau la ghişeu, produsele derivate pot fi tranzacţionate direct

între doi intermediari care încheie între ei un contract specific. S-au dezvoltat începând cu mijlocul

anilor 80 când profesioniştii în administrarea investiţiilor s-au orientat către bănci pentru a obţine o

gestionare personalizată a riscurilor portofoliilor pe care le deţin. Specificul contractelor care se

25 vezi Roure, F., Strategies financiers sur le MATIF et sur le MONEP.

241

încheie, cât şi absenta casei de compensaţie antrenează o slabă lichiditate a produselor şi o siguranţă

redusă pentru participanţi. Acoperirea realizată pe pieţele de acest tip este mai costisitoare decât una pe

o piaţă organizată.

Produsele negociate pe aceste pieţe sunt:

- F.R.A. (forward rate agreement)

- SWAPS

- opţiuni

- caps and floors.

F.R.A. este un acord asupra ratei dobânzii la termen, sub forma unui contract semnat între două

părţi care încearcă să se protejeze contra unor variaţii de sens opus ale dobânzilor. Parametrii

contractelor sunt următorii: valoarea nominală, rata de referinţă (ex. EURIBOR), data începerii şi

durata contractului, rata garantată. Operaţiunea este disociată de contractarea unui împrumut sau

creditare la scadenţă, ea putând fi realizată cu semnatarul FRA, cu un alt organism sau neîncheindu-se

deloc. Lichidarea FRA se face prin vărsarea diferenţei de dobândă dintre rata de referinţă şi cea

garantată.

Cumpărătorul unui FRA încearcă să se protejeze împotriva unei creşteri a dobânzilor pe

termen scurt. Este cazul unui debitor care vrea să limiteze costul îndatorării sale. Invers, un creditor îşi

va garanta rata unui plasament vânzând FRA (anticipează o scădere a ratei dobânzii). Ca şi

instrumentele clasice de acoperire a riscurilor, ce au un caracter ferm, F.R.A. permite asigurarea în faţa

unei evoluţii nefavorabile a dobânzii pe termen scurt, dar nu oferă prilejul de a beneficia de pe urma

unei evoluţii favorabile.

SWAPS sunt contracte care permit fiecărei părţi să modifice caracteristicile unei datorii sau ale

unui plasament şi deci, să schimbe între ei riscurile. Primele SWAPS au fost cele de devize (anii 80),

în special pentru transformarea datoriilor ţărilor în curs de dezvoltare, apoi au apărut SWAPS de

dobânzi şi opţiuni pe SWAPS.

SWAP de rate ale dobânzii sunt contracte prin care două părţi se angajează să schimbe fluxurile

de dobândă ale unui capital dat, conform unei eşalonări prestabilite. Seriile de fluxuri schimbate sunt

numite tranşe de SWAP. În general, o tranşă este o serie de dobânzi cu rată fixă, iar cealaltă, este o

serie de dobânzi cu rată variabilă.

Practic, la fiecare scadenţă, pentru a se evita mişcările inutile de fonduri, doar diferenţa de

dobândă este vărsată de către partea „perdantă”. Un SWAP de dobânzi permite de obicei modificarea

ratei unei datorii sau unui plasament

242

Opţiunile de pe piaţa OTC pot fi atât pe rata dobânzii, cât şi pe devize. De exemplu, dacă o

societate ştie că va trebui să efectueze un plasament sau să contracteze un împrumut în viitorul

apropiat, ea poate semna un contract de opţiune cu instituţia financiară respectivă. Îşi va garanta

datorită acestui produs adaptat cerinţelor sale, rata sa viitoare a dobânzii, având şi posibilitatea de a

profita de o variaţie favorabilă a ratelor.

Când o opţiune este cumpărată la o bancă separată de cea care ulterior va realiza operaţiunea de

creditare sau plasare, exercitarea operaţiunii va consta în vărsarea unei sume reprezentând diferenţa

dintre rata garantată şi rata de pe piaţă. Opţiunile pe diferenţa de rată a dobânzii pot fi pe termen scurt

(simple) sau să privească perioade mai lungi (opţiuni multiple). Între ultimele, cele mai cunoscute sunt

CAPS, FLOOR şi COLLARS.

Un CAP permite garantarea unei rate a dobânzii având o limită maximă, pentru o sumă şi o

perioadă fixate în avans. Este propusă persoanelor fizice în opţiunile de credit ipotecar.

Un FLOOR reprezintă o operaţiune simetrică care permite protejarea unui plasament de o

scădere a dobânzilor şi garantează o rată minimă prestabilită.

Un COLLAR, adică o combinaţie între cumpărarea unei CAP şi vânzarea unei FLOOR,

autorizează pe cel împrumutat să-şi diminueze costul acoperiri sale (încasând o primă ca vânzător de

FLOOR). În schimb, nu poate profita de o scădere a dobânzilor, decât până la rata minimă prevăzută.

Creditorul poate la rândul lui să cumpere FLOOR şi să vândă CAP, pentru a obţine un randament

cuprins între cele două rate (minimă şi maximă).

„Opţiunile la limită” permit cumpărătorului să se protejeze de variaţia cursului unui activ

suport pe un interval dat. Ele sunt mai puţin costisitoare decât opţiunile tradiţionale, iar cele mai

răspândite sunt următoarele:

-„Cap up and out”- permite cumpărătorului ei, care s-a împrumutat, să se acopere contra unei

creşteri a ratei dobânzii pe un interval dat. Peste acesta, garanţia dispare.

-„Cap up and in” – invers, se activează pornind de la o anumită limită, sub care cel

împrumutat rămâne expus unei creşteri a ratelor dobânzii.

-„floor down and out” – permite cumpărătorului, un creditor, să se protejeze de o scădere a

dobânzii pe un interval dat.

-„floor down and in” – protejează invers, de scăderea ratelor începând cu o anumită limită.

Opţiunile de generaţia a doua sunt mai recente decât opţiunile clasice şi se tranzacţionează

doar pe piaţa OTC. Există practic atâtea variante câte bănci, cele mai răspândite fiind:

243

- opţiunile „bermudas” – sunt exercitabile la un anumit număr de date punctuale, determinate

în avans. Aşa cum insulele Bermude sunt situate în mijlocul Oceanului Atlantic, ele se interpun între

opţiunile europene şi cele americane.

- opţiunile „lookback” – numite şi cu retrovizor ,permit cumpărătorului să profite de cursul

spot cel mai favorabil al activului suport înregistrat pe parcursul duratei de viaţă a opţiunii.

- opţiunile „cu barieră” – sunt însoţite de un curs limită. Cele cu barieră activantă se nasc doar

când bariera este atinsă pe parcursul duratei lor. Cele cu barieră dezactivantă există din momentul

creării lor, dar pot dispare definitiv dacă este atins un anumit nivel al cursurilor.

Opţiunile de a treia generaţie – caracteristica generală a celor mai recente opţiuni este căutarea

unei ameliorări a raportului cost-risc în cadrul gestionării riscului valutar. Aceste opţiuni, disponibile

doar pe piaţa OTC, vizează în special diminuarea primei de plătit de către cumpărător.

Opţiunile „baskets” iau în considerare mai multe devize, evitând astfel cumpărarea sau

vânzarea unui ansamblu de opţiuni, fiecare pe o monedă anume.

Rezumat:

Valorile mobiliare sunt instrumente investiţionale negociabile care conferă deţinătorilor drepturi

patrimoniale asupra emitenţilor. Produsele financiare primare le oferă posesorilor un drept asupra

veniturilor viitoare ale celor care le-au emis. Produsele financiare derivate au o existenţă şi o valoare

ce depind de preţul unui alt activ (financiar sau corporal) numit şi activ-suport.

Capitolul 3

PLASAMENTELE BURSIERE

Unitatea 1: TRANZACŢIILE BURSIERE 1.1. Tipuri de operaţiuni bursiere şi comportamentul investitorilor

Operaţiunile financiare derulate în bursă au la bază trei motivaţii diferite, dar complementare:

- încasarea remuneraţiei aferente unui plasament: dividende în cazul acţiunilor, dobânzi la

obligaţiuni etc.;

- achiziţionarea unui număr suficient de acţiuni pentru a putea interveni în gestionarea unei

societăţi, pentru a o controla;

- realizarea de plus-valoare din vânzarea de titluri financiare, devize sau alte produse bursiere,

la un curs mai mare decât cel de cumpărare. Simetric, un operator poate încerca să evite devalorizarea

activelor pe care le deţine în portofoliu, în ipoteza unei scăderi a cursurilor.

244

În funcţie de motivaţiile prezentate, dar şi de obiectul lor, tranzacţiile bursiere se pot împărţi în

următoarele categorii:

a) operaţii cu titluri

Operaţiunile de acest tip, dacă se desfăşoară în pieţe bursiere organizate, au ca şi obiect, de

regulă, cele mai lichide acţiuni, iar dintre obligaţiuni, pe cele convertibile în acţiuni.

b) operaţiunile cu produse financiare derivate

Pe aceste pieţe se cumpără sau se vând la termen contracte futures pe rata dobânzii sau asupra

unui lot virtual de obligaţiuni, valoarea acestor produse variind invers proporţional comparativ cu

evoluţia ratei dobânzii. Sunt propuse şi contracte futures pe indici bursieri sau pe devize. Pieţele de

opţiuni permit şi ele a se cumpăra (nu a se negocia) dreptul de a vinde sau de a cumpăra contracte

futures asupra acţiunilor unor mari societăţi sau indici bursieri sau având ca şi activ suport devize ori

rate ale dobânzii etc.

Piaţa la termen constituie un mijloc pentru investitori de a se apăra contra fluctuaţiilor de curs,

realizând în acelaşi timp o achiziţie la vedere şi o vânzare la termen, care se compensează reciproc.

La fel, produsele derivate pot servi ca acoperire în faţa riscurilor. Astfel, deţinătorul unor active

financiare care se teme de o devalorizare a acestora, poate vinde la termen contracte futures asupra

acestora sau cumpăra opţiuni de vânzare avându-le activ suport.

Având un rol de asigurare, aceste operaţiuni protejează operatorii, în schimbul unui cost limitat

şi rezonabil, împotriva unor evoluţii aleatoare, care pot avea consecinţe grave.

În acest context, în funcţie de atitudinea investitorului fată de risc, putem distinge scopul

urmărit de către acesta, atunci când iniţiază o tranzacţie în bursă:

- efectuarea unui plasament propriu-zis, care presupune vânzarea sau cumpărarea efectivă a

titlurilor ce fac obiectul operaţiunii, la vedere sau la termen, pe una sau mai multe pieţe bursiere;

- acoperirea în faţa riscurilor (de preţ, de dobândă, de schimb etc.), care pot afecta rezultatul

unei investiţii în bursă;

- exploatarea diferenţelor de preţ, ce pot apare în timp şi spaţiu, în cazul activelor cotate.

1.2. Tranzacţiile la vedere

Sunt o categorie de operaţiuni desfăşurate atât în bursele americane (cash delivery), cât şi în

cele de tip european (au comptant), care au ca şi trăsătură definitorie faptul că momentul încheierii

tranzacţirei este legat direct în timp de cel al livrării şi plăţii titlurilor ce fac obiectul contractului de

vânzare-cumpărare.

245

Aceasta înseamnă că, pe de o parte, vânzătorul se găseşte în posesia valorilor mobiliare pe care

doreşte să le înstrăineze, acestea fiind imobilizate şi remise imediat reprezentantului cumpărătorului,

iar pe de altă parte, acesta din urmă, virează contravaloarea titlurilor în contul celui dintâi, imediat se

contractul a fost perfectat.

Prin urmare, tranzacţiile de acest fel nu se pot efectua decât având la bază o acoperire integrală

în bani sau titluri a ordinelor de cumpărare, respectiv de vânzare date de către investitori brokerilor

care îi reprezintă. De aceea ele mai sunt numite şi operaţiuni „la disponibil”. Piaţa pe care se

desfăşoară aceste tranzacţii este una distinctă, numită şi piaţa de spot, iar vânzările-cumpărările se fac

prin intermediul unor brokeri specializaţi în acest fel de operaţiuni.

Tranzacţiile se decontează imediat ce au fost semnate contractele de vânzare-cumpărare, de

aceea ele mai poartă şi denumirea de tranzacţii cash, sau cu reglementare imediată. În practică, datorită

particularităţilor procesului de decontare bancară şi din raţiuni de siguranţă, decontarea tranzacţiilor la

vedere se face de regulă în trei zile bancare de la momentul încheierii lor.

În cazul în care vreuna dintre părţi nu se achită de obligaţiile asumate prin contract, brokerul

care-i reprezintă interesele este obligat să-i lichideze automat poziţia, vânzând sau cumpărând titlurile

neachitate, respectiv nelivrate, la preţul zilei. Pierderea înregistrată în acest fel, datorită diferenţelor de

curs nefavorabile, este imputată clientului.

Piaţa spot prezintă avantajul pentru investitori că aceştia nu pot înregistra pierderi considerabile

de pe urma executării ordinelor pe care le-au dat, deoarece acestea au la bază cursuri cunoscute, care

nu pot varia prea mult în intervalul de timp cuprins între semnarea contractului de vânzare-cumpărare

şi finalizarea operaţiunii. Sigur că ulterior, o poziţie cash deschisă pe piaţa fizică poate fi perdantă, în

măsura în care investitorul nu adaptează structura portofoliului său la conjunctura de pe piaţă.

De asemenea, existenţa pieţei spot este indispensabilă pentru funcţionarea pieţei la termen,

asigurându-i acesteia buna funcţionare, făcând posibilă desfăşurarea unor operaţiuni de arbitraj între

piaţa fizică şi cea futures etc.

Tranzacţiile la vedere se pot efectua în principiu cu oricare dintre titlurile cotate la bursă şi

pentru orice cantitate din acestea, neexistând limite minime sau maxime în ceea ce priveşte volumul

ordinelor. Trebuie precizat că unele acţiuni se tranzacţionează doar în loturi (100 bucăţi sau multipli) şi

că în acest caz se pot vinde sau cumpăra doar un număr rotund de titluri.

Cursul titlurilor tranzacţionate la vedere este determinat direct de cererea şi oferta pentru ele, cu

menţiunea că aceeaşi cantitate de active financiare este mai uşor de vândut sau cumpărat la termen,

datorită avantajelor pe care aceste operaţiuni le prezintă. Prin urmare, într-o bursă în care se practică

atât tranzacţii spot, cât şi la termen, cele dintâi au o importanţă marginală.

246

Tranzacţiile la vedere au un caracter ferm şi definitiv şi împlinesc următoarele funcţii:

- permit investitorilor să-şi constituie şi modifice portofoliile, pentru a obţine o remuneraţie

(dividende, cupon etc.).

- asigură realizarea plus-valorii din vânzarea titlurilor la un preţ mai mare decât cel de

cumpărare sau pentru a evita devalorizarea activelor deţinute.

- oferă investitorilor posibilitatea de a interveni în administrarea unei societăţi, de-a o controla.

Legat de acest din urmă aspect, o categorie aparte de tranzacţii la vedere o reprezintă ofertele

publice secundare. Acestea sunt considerate operaţiuni cu caracter excepţional, ce privesc pachetele de

acţiuni ale unor firme cotate la bursa respectivă.

La fel ca şi orice ofertă publică şi cele secundare presupun aducerea la cunoştinţă celor

interesaţi, cu ajutorul mijloacelor de informare în masă, a intenţiei uneia sau mai multor persoane de a

cumpăra, vinde sau schimba acţiuni ale unei sociatăţi cotate, conform unor condiţii de preţ, cantitate şi

într-o perioadă de timp stabilite anticipat.

În funcţie de sensul derulării lor, ofertele publice secundare pot fi de cumpărare şi de vânzare.

Cele dintâi sunt cel mai frecvent întâlnite într-o bursă şi permit creşterea externă prin preluarea

controlului asupra concurenţilor.

Oferta publică de cumpărare permite unei persoane (fizice sau juridice) sau unui grup de

persoane care acţionează concertat să facă publică dorinţa de a achiziţiona cash titluri ale unei societăţi

cotate. Dacă în loc de numerar se propun titluri ca modalitate de plată, atunci ea se numeşte ofertă

publică de schimb.

Oferta publică de cumpărare trebuie să privească totalitatea titlurilor de capital şi a celor care

dau acces la acesta şi la drepturile la vot ale societăţii emitente: acţiuni, certificate de investitor,

warante şi drepturi de preferinţă etc.

Este necesar ca oferta să fie irevocabilă şi să respecte un calendar fixat în avans. În acest sens,

iniţiatorul ofertei trebuie să publice mai întâi o notificare (prospect de ofertă) prin care să informeze

publicul cu privire la intenţiile sale în următoarele 12 luni, la preţul propus, la numărul de titluri deja

deţinute şi la volumul ofertei etc. Prospectul de ofertă trebuie, în prealabil, avizat de către autoritatea

de reglementare în domeniu (la noi CNVM). Societatea vizată trebuie să răspundă printr-o notă de

informare a acţionarilor cuprinzând repartiţia capitalului, avizul motivat al Consiliului de

Administraţie faţă de oferta considerată oportună sau nu, un avertisment privind riscul pe care-l

prezintă aceasta. Pe parcursul derulării ofertei acţiunile rămân cotate iar ofertantul poate cumpăra

titluri, cu excepţia cazurilor în care şi-a rezervat dreptul de a renunţa la operaţiune când numărul de

titluri prezentate ca răspuns la oferta sa nu atinge pragul fixat. În principiu, se pot depune şi oferte

247

concurente pe parcursul acestei perioade, cu condiţia să aibă un preţ cu cel puţin 2% peste cel oferit.

După ce perioada de valabilitate a ofertei trece, rezultatul operaţiunii este publicat, cu precizarea

numărului de titluri achiziţionate, în caz de finalizare cu succes a tranzacţiei.

În majoritatea ţărilor cu o economie de piaţă consolidată, efectuarea unei oferte publice

secundare de cumpărare sau de schimb este obligatorie în momentul în care o persoană fizică sau

jurudică ajunge să deţină mai mult de 1/3 din capital sau din drepturile la vot ale unei societăţi deschise

publicului, cotată pe o piaţă reglementată. În acest caz, oferta nu poate cuprinde nici o clauză care să

prevadă necesitatea prezentării unui număr minim de titluri, pentru ca oferta să fie considerată

finalizată cu succes.

Ofertele publice de cumpărare şi cele de schimb constituie un mijloc eficient şi rapid de a

realiza concentrări sau regrupări de societăţi. Ele permit efectuarea de achiziţii la un preţ fixat în avans.

Dacă ofertantul ar proceda la cumpărări succesive în bursă, va rezulta o creştere a preţului şi implicit

controlul ar fi obţinut cu un cost mai mare. Oferta publică de schimb, permite la rândul ei degajarea de

lichidităţi pentru a finanţa dezvoltarea, chiar dacă titlurile date la schimb trebuie remunerate. Ofertele

animă piaţa financiară şi relevă subevaluarea bursieră a unor titluri. Ele incită de asemenea

administratorii firmelor la o gestionare mai riguroasă şi la o mai bună informare a acţionarilor, care vor

decide reuşita sau insuccesul operaţiunii.

Pentru că nu toate ofertele publice de cumpărare sunt considerate binevenite, societăţile care se

simt vizate de astfel de operaţiuni cu caracter inamical, pot încerca să le prevină. O soluţie poate fi

schimbarea formei juridice a societăţii. Astfel, este posibilă adaptarea unui statut de societate în

comandită pe acţiuni, unde asociaţii care gestionează firma nu pot ceda părţile lor fără consimţământul

celorlalţi.

Când capitalul este dispersat sunt posibile mai multe strategii: fidelizarea acţionarilor prin

oferirea unei remunerări suficiente, informarea corespunzătoare a acestora, crearea unor cluburi ale

acţionarilor şi incitarea acestora să deţină titluri în formă „nominativă”. Se poate de asemenea crea un

aşa-numit „nucleu dur”, prin participarea semnificativă a unui grup de acţionari prieteni care să intre în

Consiliul de Administraţie (este o apărare eficientă, dar prezintă riscul de a vedea un „amic” tentat să

joace un rol mai mare în societate). Se poate apoi încuraja intrarea salariaţilor în capitalul

întreprinderii, utilizarea dreptului la vot plural de acţionarii cu vechime sau de către membrii fondatori,

limitarea dreptului la vot la un anumit procent din capital etc. Se poate de asemenea, recurge la

creşterea capitalizării bursiere prin absorbţia filialelor care să ducă la creşterea valorii societăţii şi deci

a costului ofertei.

248

Majorarea de capital social, o operaţiune curentă în viaţa întreprinderilor, poate deveni o armă

anti-ofertă de cumpărare, în măsura în care ea diluează capitalul şi face atacul mai costisitor.

Emiterea de bonuri de subscriere în acţiuni, legate sau nu de acţiuni sau obligaţiuni este

eficientă, când acestea sunt destinate unor investitori prieteni, pentru că permite excluderea

iniţiatorului ofertei de cumpărare, ceea ce nu este legal posibil în cazul unei creşteri ordinare a

capitalului.

O soluţie de ultimă instanţă ar fi depunerea unei oferte concurente de către un terţ, cu sprijinul

societăţii vizate, dar aceasta riscă să devină dependentă de „salvatorul” ei. Ea poate de asemenea lansa

o ofertă de cumpărare asupra capitalului „agresorului” ei sau se poate face mai puţin atractivă

vânzându-şi principalele active sau crescându-ţi gradul de îndatorare. Această practică poate însă

deteriora potenţialul de dezvoltare în viitor al firmei şi poate fi atacată în justiţie de către acţionari.

Tot ofertă publică de cumpărare este şi cea numită ofertă de retragere, care trebuie efectuată în

vederea asigurării protecţiei acţionarilor minoritari, în situaţia în care o persoană sau un grup de

interese ajung să deţină mai mult de 90% din drepturile la vot în adunarea generală. Odată ce această

ofertă este încheiată, societatea va fi delistată din bursa respectivă, iar titlurile rămase în posesia

acţionarilor minoritari vor fi mult mai greu de înstrăinat.

Simetrice cu ofertele de cumpărare sunt cele de vânzare, prin care unul sau mai mulţi deţinători

ai unor pachete semnificative de acţiuni la o societate, le propun celor interesaţi (din interiorul şi din

afara firmei) să le cedeze titlurile la un preţ şi într-o perioadă fixate dinainte.

În România, aceste tranzacţii au fost folosite cu precădere de către stat în cadrul procesului de

vânzare al întreprinderilor sale, cu precizarea că această metodă de privatizare nu a fost, din varii

motive, preferată de autorităţi.

1.3. Tranzacţiile la termen

Spre deosebire de tranzacţiile la vedere, cele la termen presupun un decalaj temporal între

momentul iniţierii şi cel al lichidării operaţiunii. În timp ce tranzacţiile cu reglementare imediată

presupun o livrare şi plată a titlurilor cvasiimediată, cele la termen pretind asumarea în avans a unor

obligaţii contractuale care vor fi executate ulterior, la scadenţă. Intervalul de timp cuprins între

perfectarea contractului şi data lichidării acestuia, poartă generic denumirea de „termen”.

La scadenţă nu este necesară remiterea efectivă a produsului negociat, acest lucru se întâmplă

rar, majoritatea tranzacţiilor compensându-se prin adoptarea unei poziţii de sens opus în raport cu cea

iniţială, cu ajutorul unei case de cliting sau de compensaţie. Aceasta efectuează regularizarea poziţiilor

deţinute de operatori, calculându-le câştigul sau pierderea aferentă, în funcţie de evoluţia cursurilor.

249

Tranzacţiile la termen sunt socotite operaţiuni pe credit, ele permiţând investitorilor să iniţieze

vânzări-cumpărări de titluri pe care nu le deţin sau pentru care nu posedă capitalul necesar pentru a le

plăti. Aceasta deoarece operaţiunile la termen sunt garantate doar prin depunerea unei acoperiri, la

momentul perfectării contractului. Ea reprezintă doar o fracţiune din angajamentele asumate de către

cumpărători sau vânzători, iar mărimea ei este stabilită prin regulamentele de organizare şi funcţionare

ale fiecărei burse, fiind actualizată periodic sau ori de câte ori este nevoie. Acest depozit de acoperire

poate fi constituit din numerar, din titluri sau chiar aur şi este destinat a garanta intermediarilor de

bursă că investitorii care le sunt clienţi îşi vor onora angajamentele. Ratele de acoperire diferă de la o

bursă la alta, iar în cadrul aceleiaşi pieţe depind de factori precum scadenţa operaţiunii, volumul

acesteia sau natura acoperirii. Astfel, în bursa franceză, procentul prevăzut pentru depozitul de

acoperire în cadrul tranzacţiilor la termen ferme este de : 20% în cazul numerarului şi bonurilor de

tezaur, 25% pentru rente şi obligaţiuni franceze sau aur, 40% pentru valorile cu venit variabil. De

asemenea, titlurile care sunt acceptate ca acoperire trebuie să fie dintre cele mai lichide din piaţă şi nu

pot să fie aceleaşi valori ca şi cele din poziţia pe care o garantează.

Tranzacţiile la termen se bucură de un real succes în rândul investitorilor, datorită multiplelor

avantaje pe care le prezintă pentru aceştia:

- oferă posibilitatea operatorilor să reducă riscul de preţ, incertitudinea cu privire la nivelul

viitor al cursurilor, fixând astăzi un preţ care va fi valabil după un timp mai mult sau mai puţin

îndelungat.

- efectuarea tranzacţiilor presupune doar o acoperire parţială în titluri sau bani a ordinelor de

vânzare sau cumpărare, sub forma depozitelor de garanţie constituite iniţial.

În consecinţă, tranzacţiile la termen au constituit premise favorabile dezvoltării speculaţiei sau

arbitrajelor, care sunt considerate în general a avea efecte benefice asupra burselor.

- tranzacţiile la termen generează, datorită specificului lor, un „efect de levier” considerabil.

Acesta exprimă pentru investitor efectul de multiplicare al profitului dar şi al pierderii pe unitatea de

capital investită (de aceea este considerat un avantaj relativ), ca urmare a utilizării unui credit.8

Câştigul, dar şi pierderea se amplifică cu atât mai mult cu cât procentul prevăzut pentru depozitul de

acoperire este mai redus.

- operaţiunile la termen produc şi un efect de avalanşă deloc de neglijat. Acesta apare în cazul

în care într-o tranzacţie preţurile înregistrează o evoluţie favorabilă pentru investitor, iar acesta

fracţionează ordinul principal de cumpărare sau de vânzare în mai multe ordine succesive şi de sens

8 vezi Drăgoescu E. şi A., Op.cit.

250

opus. Beneficiul obţinut de pe urma executării fiecăreia dintre acestea este reinvestit, majorându-se

disponibilul din depozitul de acoperire şi oferind posibilitatea amplificării treptate a volumului

tranzacţiei şi a beneficiului final. În funcţie de modul în care sunt lichidate şi de cursul la care se

execută, tranzacţiile pot fi de mai multe tipuri.

Tranzacţiile la termen ferme, se numesc astfel deoarece trebuie finalizate obligatoriu la prima

dată a lichidării care urmează perfectării contractului. În bursa franceză, aceste operaţiuni sunt

denumite tranzacţii la termen de o lună (reglement mensuel) si se lichidează în a şaptea zi care precede

ultima zi lucrătoare din fiecare lună.9

Cumpărătorul va câştiga atunci când au crescut cursurile, deoarece va putea revinde titlurile la

preţul zilei, care este mai mare.

Vânzătorul este în câştig când au scăzut preţurile, deoarece poate răscumpăra activele

respective la un curs mai ieftin. Pentru a evita apariţia unor pierderi însemnate sau pentru a profita de o

conjunctură favorabilă, investitorii pot să-şi compenseze poziţia până la data lichidării printr-o

operaţiune de sens opus în raport cu cea iniţială.

Tranzacţiile de prelungire fac posibilă menţinerea deschisă a poziţiei de cumpărător sau

vânzător până la următoarea dată a lichidării. Un cumpărător care doreşte să-şi prelungească poziţia va

efectua o operaţiune de report. El va căuta un operator dispus să cumpere în locul său titlurile la data

curentă a lichidării şi care acceptă să i le restituie la următorul termen. Acest intervenient va fi de acord

să-şi imobilizeze (plaseze) capitalul pe perioada dintre două lichidări în schimbul unei dobanzi numita

report. Agentii de bursa dispun de sume importante de bani depuse la ei de clienţi care le solicită să le

plaseze temporar banii în operaţiuni de report. Pentru a facilita derularea acestor tranzacţii, ele au la

bază un curs convenţional numit „curs de compensare” stabilit de către bursă ca o medie a preţurilor la

care cotează valoarea respectivă în ziua lichidării. Cumpărătorii cre-şi reportează poziţia vor vinde

titlurile la acest curs de compensare şi vor achiziţiona aceleaşi valori la termen, pentru lichiditatea

următoare la acelaşi curs + reportul.

Se poate întâmpla ca în ziua lichidării, vânzătorii care doresc să-şi reporteze poziţia să fie mai

numeroşi decât cumpărătorii (din punct de vedere al numărului de titluri). În acest caz, ei trebuie să

găsească un investitor care deţine titlurile de care au nevoie şi care să fie dispus să le împrumute de la

o lichidare la alta, în schimbul unei dobânzi numite „deport”.

Este posibil de asemenea şi ca vânzările şi cumpărările care se reportează să fie în echilibru. În

acest caz, nu se mai percepe dobândă, iar reportul se efectuează la paritate.

9 vezi Picon,O., Op.cit.

251

Tranzacţiile la termen cu primă sunt considerate operaţiuni condiţionale deoarece oferă

posibilitatea uneia dintre părţi, de regulă cumpărătorului, ca la scadenţă să rezilieze contractul , dacă

executarea acestuia le-ar aduce pierdere. În acest caz, el va trebui să plătească vânzătorului o

despăgubire numită primă. Aceasta este fixată de către conducerea bursei şi reprezintă pierderea

maximă ce poate fi înregistrată de către cumpărător. Contractul va fi executat şi deci prima nu va fi

achitată, în toate cazurile în care la scadenţă cursul activului negociat va fi mai mare decât cursul de

cumpărare din contract, diminuat cu prima.

Stelajele sunt operaţiuni la termen aflate la graniţa dintre cele ferme şi cele condiţionale, care

dau dreptul celui care le achiziţionează ca la scadenţă să cumpere sau să vândă titlurile ce fac obiectul

contractului, la un preţ de achiziţie, respectiv unul de vânzare stabilite anticipat. Un stelaj va conţine

aşadar două preţuri, unul de cumpărare, mai mare decât cursul la care cotează titlul respectiv pe piaţa

tranzacţiilor la termen ferme şi unul de vânzare, mai mic.

Cumpărătorul stelajului este cel care mizrază pe o variaţie amplă în viitor, indiferent de sensul

ei, a cursului titlurilor respective. El va vinde în caz de prăbuşire a cursului şi va cumpăra în caz de

apreciere. În situaţia în care la scadenţă preţul zilei va fi situat în interiorul intervalului cuprins între

cele două extreme ale stelajului, cumpărătorul acestuia va pierde. La fel ca şi în orice altă tranzacţie

bursieră, pierderea sa va reprezenta un câştig pentru partenerul său de afaceri. Prin urmare, cel care

vinde un stelaj are o viziune diferită cu privire la evoluţiile viitoare ale cursurilor activelor respective

în bursă. El anticipează că preţurile nu vor varia foarte mult şi că la final se vor situa în interiorul

stelajului.

a) contractele la termen de tip forward

Un contract la termen forward constituie un angajament de a cumpăra sau a vinde o anumită cantitate

de „suporturi” la o dată scadentă în viitor şi la un preţ precizat în momentul în care contractul este

încheiat. Dacă la data scadenţei preţul activului suport al contractului este mai mare decât preţul

specificat, cumpărătorul contractului obţine un profit, în caz contrar, o pierdere.

Cumpărătorul contractului este câştigător dacă preţul acestuia creşte în raport cu preţul iniţial al

contractului, deci preţul la vedere este mai mare la scadenţă decât preţul de cumpărare din contractul la

termen, în măsura în care cumpărătorul nu denunţă operaţiunea sa înainte de scadenţă şi invers.

b) Contractele la termen de tip futures

Deşi contracte la termen futures având ca şi active suport materii prime , au existat după 1860, primele

contracte la termen de instrumente financiare au apărut în 1979 – contracte la termen de devize.

252

Profilul de risc este identic cu cel al contractelor forward. Ca şi la acestea, futures prezintă un

profil de câştiguri simetrice. Dar invers decât la forward, riscul de credit, adică riscul „defecţiunii”

unuia dintre contractanţi, este eliminat prin două mecanisme specifice: depozitul de garanţie şi apelul

la marjă pe de o parte, şi existenţa unei case de compensaţie şi standardizare pe de alta.

Pentru a se asigura că fiecare parte, fie cumpărătorul, fie vânzătorul, respectă angajamentele

sale, este necesar un depozit de garanţie. Este marja iniţială, care nu trebuie constituită în mod

obligatoriu la forward. Mărimea ei depinde de volatilitatea titlurilor şi deci de riscul implicat. Ea poate

varia între 1 şi 10% în funcţie de natura suportului. Dacă valoarea contractului futures creşte, câşzigul

(venit x număr de contracte) rezultat din diferenţa dintre noul curs şi cel vechi, este evidenţiat în

creditul cumpărătorului.

Invers, când contractul pierde din valoare, suma pierderilor este debitată în contul cumpărătorului şi

depozitul său de garanţie este diminuat.

Dacă în acest mod suma depozitului de garanţie atinge un nivel minim,numit „marjă de

menţinere”, se va proceda la un apel la marja faţă de client. Marja de menţinere reprezintă de regulă 70

– 80% din marja iniţială. Marjele sunt depuse în bani lichizi, iar depozitarul nu varsă dobândă

clientului său. Uneori, depozitarii autorizează clienţi importanţi să depună titluri purtătoare de dobândă

precum bonuri de tezaur. În acest caz, nu avem de-a face cu un cost de oportunitate asociat contractului

futures, deoarece marja continuă să aducă dobândă.

Dacă în urma unui apel la marjă clientul nu efectuează vărsământul corespunzător, poziţia va fi

lichidată. Astfel, riscul unor „defecţiuni” este practic eliminat. Totuşi, în caz de variaţii importante a

cursului suportului, piaţa futures poate fi închisă după ce autoritatea pieţei constată o variaţie a preţului

egală cu variaţia maximă autorizată. Acelaşi caz poate apare când un intermediar doreşte să lichideze

poziţia unui client, dar este împiedicat de existenţa acestor limite.

De asemenea, în loc ca plata să intervină o singură dată, la scadenţă, ca şi forward, toate

modificările în valoarea contractului futures fac obiectul unei reglări în ziua în care se produc aceste

schimbări. De exemplu, dacă preţul suportului creşte şi contractul înregistrează o valoare pozitivă,

aceasta nu va fiprimită la scadenţă ca şi la forward, ci la sfârşitul zilei respective – contractele futures

sunt „marked to market”.

Datorită faptului că perioada de contabilizare a câştigului sau pierderii în cazul unui futures

este aşa redusă, riscul de credit se diminuează.

În măsura în care valoarea contractului futures este primită sau vărsată la sfârşitul fiecărei zile,

un futures este echivalentul unei serii de contracte forward seccesive.În fiecare zi contractul zilei

precedente este compensat, deoarece este creat un nou contract care expiră în ziua următoare etc.

253

Pentru a evita consecinţele unor eventuale „defecţiuni” în raporturile dintre cumpărător şi

vânzător, pe toate pieţele futures, operatorii nu încheie contracte direct între ei.

Toate operaţiunile se efectuează prin intermediul unei camere de compensaţie care

înregistrează imediat toate contractele negociate între cumpărător şi vânzător. Ea se interpune automat

ca şi contraparte a cumpărătorului pe de o parte, şi a vânzătorului pe de alta, rupând orice legătură între

ei.

Toate contractele sunt deci încheiate cu casa de compensaţie, un contract între cumpărător şi

casa de compensaţie care are rolul de vânzător şi altul între vânzător şi casa de compensaţie, care joacă

rolul cumpărătorului. Aceasta din urmă ţine un registru nominal al negociatorilor autorizaţi. În fapt,

ordinele nu sunt transmise direct casei de compensaţie. Ele trebuie automat să tranziteze prin

intermediul negociatorilor care au aderat la acest organism, singurii abilitaţi să negocieze pe piaţă, în

contul lor sau al clienţilor.

Acest sistem oferă o dublă garanţie: intermediarii sunt responsabili faţă de casa de compensaţie

pentru ducerea la bun sfârşit a operaţiei; de asemenea, în cazul în care un negociator înregistrează

dificultăţi, casa de compensaţie va fi aceea care va onora contractele încheiate. Astfel, într-un fel, un

operator care transmite un ordin pe piaţa futures cumpără de la casa de compensaţie o „poliţă de

asigurare”. În definitiv, un contract futures este asimilabil unui portofoliu forward. La încheierea

fiecărei şedinţe bursiere, componentele forward ale contractului sunt compensate şi un nou contract

este creat (această asemămare este valabilă în măsura în care ratele dobânzii sunt cunoscute în avans

cu certitudine). În fapt, futures implică un profil sau un cost de finanţare pentru acoperirea poziţiilor la

termen. Acest profil sau cost este incert, ceea ce face diferenţa faţă de forward.

Această compensaţie cotidiană, existenţa depozitelor de garanţie şi a pieţelor organizate

permite eliminarea riscurilor inerente contractelor forward.

Diferenţele principale între contractele forward şi futures10

Forward Futures

1. Contracte adaptate clienţiulor în termeni

de format şi dată a lichidarii.

2. Contract privat între două părţi.

3. Imposibilitatea inversării contractului.

1. Contracte standard în termen de format

şi de dată a lichidării.

2. Contract standard între client şi casa de

compensaţie.

3. Posibilitatea negocierii libere a

contractului pe piaţă.

10 vezi Hull,J., Options, Futures and other Derivatives Securities.

254

4. Profitul sau pierderea dintr-o poziţie nu

sunt realizate decât la data lichidării.

5. Marja este fixată o dată, în ziua primei

tranzacţii.

4. Contractele sunt „marked to market”

profitul şi pierderea sunt realizate imediat.

5. Marja trebuie menţinută pentru a reflecta

mişcarea preţurilor.

c) Contractele de opţiuni

Proprietarii contractelor forward, futures sau swap au contractat o obligaţie la termen, însă ferm

şi definitiv. Contractele forward şi futures conferă obligaţia de a cumpăra (vinde) la o dată viitoare şi la

o dobândă (taxă) specificată în contract, Swap-ul obligă, de exemplu, la cumpărarea unui cash flow al

unei rate a dobânzii în viitor pentru preţul unui cash flow bazat pe o dobândă fixă.

Invers, „opţiunea conferă deţinătorului ei dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra sau de a

vinde un activ”.11 Există multe tipuri de opţiuni. Activul suport poate fi o rată a dobânzii, o rată de

schimb, o materie primă, o acţiune sau alt activ financiar. Poate fi reprezentat de asemenea de un

suport nematerial – de exemplu, un indice al preţurilor de consum. Principalele contracte de opţiuni

negociabile pe piaţa opţiunilor sunt opţiuni de cumpărare call şi opţiuni de vânzare put.

O call dă dreptul cumpărătorului să cumpere un număr determinat de unităţi ale activului suport

la un preţ determinat (preţ de exerciţiu – strike price) înainte de o dată determinată (data scadenţei –

strike date).

Un put dă dreptul cumpărătorului să vândă un număr determinat de unităţi ale activului suport

la un preţ determinat înainte de o dată precisă.

În toate cazurile, vânzătorul contractului este subordonat deciziei cumpărătorului acestuia,

acesta din urmă exercită opţiunea doar dacă este interesat. Dreptul cumpărătorului este plătit prin

vărsarea unei prime (premium) vânzătorului la data încheierii contractului.

Opţiunile de tip european nu pot fi exercitate decât la o dată determinată, data scadenţei.

Opţiunile de tip american pot fi exercitate în orice moment până la data scadenţei.

Principiile organizării pieţelor de opţiuni sunt aceleaşi ca şi la pieţele futures. Diferenţa constă

din faptul că nu se cere cumpărătorului opţiunii nici o marjă după încheierea contractului, deoarece

riscul său a fost deja plătit; în plus, cumpărătorul opţiunii pierde doar suma primei vărsate vânzătorului

prin intermediul casei de compensaţie la încheierea contractului.

11 vezi Picon,O.,Op.cit.

255

Contractele de opţiune sunt cotate pe toată durata de viaţă a opţiunii, până la scadenţă. În multe

cazuri, investitorii inversează poziţia lor înainte de data scadenţei sau eventual exercită opţiunea dacă

aceasta le este în avantaj.

Unitatea 2: RISCURILE ASOCIATE INVESTIŢIILOR FINANCIARE ŞI TEHNICI DE ACOPERIRE A ACESTORA

Operaţiunile financiare prezintă riscuri diverse. Ele pot fi de natură tehnică: de exemplu, o pană

informatică poate interzice toate posibilităţile de reacţie rapidă faţă de un eveniment.

Ambiguităţile juridice sau fiscale pot de asemenea creea probleme. Termenul de „riscuri de

piaţă” este utilizat în sens larg pentru a desemna trei categorii de riscuri: de contrapartidă, de poziţie şi

de lichiditate.5

a) Riscul de contrapartidă poate fi măsurat prin probabilitatea de a vedea debitorul incapabil de

a-şi plăti datoria. Această „defecţiune” a partenerului de afaceri poate proveni din cauze personale,

specifice acestuia (insolvabilitate) sau exterioare (de exemplu, încetarea convertibilităţii monedei sale

naţionale). Este de regulă un risc slab în cazul pieţelor financiare organizate. În fapt, casele de

compensaţie se impun între cumpărător şi vânzător şi joacă rolul „jandarmului”. Fiecare participant

trebuie să verse cu titlu de garanţie, o sumă proporţională cu angajamentele sale. În fiecare seară, casa

de compensaţie procedează la o lichidare fictivă a poziţiilor deschise. Dacă în urma unei şedinţe, un

operator înregistrează pierdere, el va trebui să verse diferenţa dintre cursul precedent şi cel al zilei

încheiate. Este procedura cunoscută a apelului la marjă. Dacă nu poate răspunde acestuia, poziţia sa

este soldată de manieră a limita pierderile posibile din raporturile cu acest intervenient de pe piaţa. Mai

mult, în caz de criză, casa de compensaţie poate proceda la majorarea sumei prevăzute ca depozit de

garanţie.

Riscul este redus şi pe pieţele la vedere, datorită sistemului de reglare-livrare folosit. Cei

însărcinaţi du suprevegherea derulării operaţiunilor se îngrijesc ca livrarea titlurilor să aibă loc în

acelaşi timp cu plata acestora. În acest fel este suprimat riscul de neplată pentru vânzător şi cel de

nelivrare pentru cumpărător.

Pentru operaţiunile ce au loc pe pieţele nereglementate, riscul de contrapartidă depinde de

natura produsului schimbat. Când este vorba despre swap, FRA sau opţiuni, riscul este redus, pentru că

tranzacţiile cu derivate se derulează într-un cadru juridic distinct, care prevede clauza de compensare.

5 vezi Leutenegger,M., Op.cit.

256

Riscul de contrapartidă este de aceeaşi natură ca şi riscul de credit bancar şi poate fi la fel de

costisitor. Durata operaţiunii are o influenţă redusă asupra nivelului de risc, acesta poate surveni în

orice moment, dar probabilitatea ca partenerul să nu se achite de obligaţiile care îi revin creşte în timp.

Riscul acesta este analizat de către agenţiile de rating şi are consecinţe asupra costului creditului.

b) Riscul de poziţie este legat de o evoluţie nefavorabilă a cursurilor. Ratele dobânzii, valoarea

creanţelor, cursul devizelor, al acţiunilor sau materiilor prime, pot fi surse ale unor pierderi.

Se poate descompune în patru tipuri principale de risc: riscul ratei dobânzii, riscul valutar,

riscul de portofoliu numit şi risc de piaţă asupra valorilor mobiliare şi risc asupra materiilor prime.

Gestionarea riscului de poziţie reprezintă, după anii 80, un scop fundamental pentru

întreprinderi şi instituţiile financiare. Din anii 70, odată cu sfârşitul sistemului de schimburi fixe,

născut din Acordul de la Bretton Woods, s-a produs o dezvoltare a riscului de schimb valutar.

Modernizarea pieţelor financiare, apariţia unor produse noi, au facilitat dezvoltarea acestora, dar

interdependenţa crescândă între diferitele pieţe a favorizat şi propagarea crizelor. După sfârşitul anilor

80 au apărut modele sofisticate menite să cuantifice mai bine riscul de poziţie. Cele mai recente

cercetări dezvoltă modele probabilistice care încearcă să determine pierderea potenţială maximă pe

care o entitate o poate înregistra într-un interval de timp şi la un anumit nivel de probabilitate date.

c) Riscul de lichiditate constă în a ajunge în imposibilitatea de a finaliza o operaţiune,

câştigătoare sau perdantă, din cauza absenţei contrapartidei pe piaţa respectivă. Mai multe cauze pot

explica de ce un operator nu reuşeşte (sau reuşeşte prost) să revândă ceea ce a cumpărat sau să

răscumpere ceea ce a vândut. Pot să fie probleme de natură tehnică, punerea în operă a unui control al

tranzacţiilor încheiate, suspendarea cotării unui titlu pe parcursul zilei din cauza fluctuaţiilor prea

importante de preţ sau în aşteptarea unor noutăţi de natură a perturba piaţa (ofertă publică de

cumpărare sau de schimb).

Se poate de asemenea ca pe piaţă să nu fie un număr suficient de participanţi, dacă aceasta este

puţin atractivă. Este cazul pentru unele acţiuni, valute de importanţă secundară, materii prime rare sau

produse financiare complexe.

d) Riscul de schimb valutar este un risc de a pierde, înregistrat de către un organism ca urmare

a unei variaţii a cursurilor de schimb. S-a dezvoltat începând cu anii 70, după instaurarea sistemului

cursurilor flotante, a dezvoltării schimburilor valutare internaţionale şi a naşterii progresive a unei

economii globale.

Volatilitatea puternică a numeroase devize poate cauza pierderi considerabile firmelor, după

cum au arătat criza asiatică (1997) şi cae rusă (1998). În cadrul unei întreprinderi, riscul valutar apare

257

în primul rând în cadrul tranzacţiilor realizate cu străinătatea şi facturate în devize. Un exportator din

zona euro care şi-a facturat clienţii în dolari americani şi le acordă o amânare la plată, înregistrează

riscul de a vedea creanţa sa depreciindu-se şi de a încasa mai puţin decât a prevăzut, dacă moneda de

facturare (USD) a scăzut în raport cu euro. Situaţia este simetrică pentru importatori.

Riscul de tranzacţie apare de asemenea înainte de facturare. De exemplu, difuzarea unui

catalog de vânzare prin corespondenţă, semnarea unui contract de vânzare pentru bunuri de investiţii,

lansarea unei comenzi către un furnizor care facturează în devize etc. Operaţiunile de finanţare expun

şi ele firmele: un împrumut în decize, vărsarea sau repatrierea dobânzilor şi dividendelor induc şi ele

un risc de tranzacţie.

Riscul de consolidare priveşte companiile multinaţionale. Derivă din necesitatea conversiei

bilanţului filialelor în moneda sociatăţii mamă. Acest risc depinde de importanţa filialelor srtăine în

cadrul grupului, de localizarea acestora (ţări cu monedă convertibilă forte sau nu) şi de standardele

contabile utilizate pentru stabilirea conturilor societăţii mamă.

Riscul economic este mai dificil de perceput, însă este evident că variaţia cursului de schimb

are consecinţe asupra competitivităţii firmelor. O apreciere a monedei naţionale defavorizează

exportatorii şi stimulează importurile, modificând preţurile relative. În acest caz, scăderea vânzărilor se

repercutează asupra beneficiilor şi pe o perioadă mai îndelungată asupra valorii întreprinderii. Chiar şi

societăţile care nu au nici o activitate internaţională sunt expuse riscului economic.De exemplu, un

producător de piese pentru automobile, care lucrează doar pentru piaţa naţională, poate vedea vânzările

sale afectate de o depreciere a monedelor asiatice (apar noi concurenţi).

Amploarea riscului de schimb valutar se măsoară prin stabilirea poziţiei valutare, care se

calculează de o manieră globală astfel: devize deţinute + devize de primit – devize de plătit. Cât timp

poziţia este nulă, ea este numită „long”, dacă nu, atunci este „short”. O poziţie închisă se traduce

printr-un risc nul, o poziţie long este expusă unei scăderi a cursului devizelor, o poziţie short la o

creştere a acesteia.

Mai precis, poziţia valutară se calculează prin raportare la o deviză de referinţă, care este uneori

moneda naţională sau, la companiile multinaţionale, moneda societăţii mamă. Creanţele şi datoriile

sunt grupate pe devize şi pe scadenţe. Este posibilă şi inducerea de date previzionate (comenzi primite

sau date în devize şi încă nefacturate). Diferenţa dintre creanţe şi datorii ne dă poziţia pe devize. Se

calculează mai mult sau mai puţin frecvent, uneori zilnic (de exemplu, în cazul companiilor petroliere).

Evaluarea riscului de consolidare se efectuează pornind de la bilanţul filialelor străine după ce acesta a

fost transpus în moneda societăţii mamă. Este importantă în special pentru filialele situate în ţări cu o

inflaţie puternică şi o fluctuaţie considerabilă a cursului valutar.

258

Evaluarea unei poziţii cu risc economic necesită studierea impactului variaţiilor de curs ale unei devize

asupra veniturilor şi cheltuielilor viitoare ale unei firme. Pentru aceasta este nevoie să se determine un

orizont de timp mai mult sau mai puţin îndelungat, pentru care să se facă previziuni asupra cursurilor

de schimb şi asupra mediului economic, social, politic etc

e) Riscul de dobândă este reprezentat de variaţia ratei dobânzii. Importanţa acestuia s-a

evidenţiat mai târziu decât a riscului valutar, în special de la sfârşitul anilor 70, când ratele dobânzii au

crescut sub impulsul politicii monetariste, dusă în special în S.U.A. Riscul de dobândă este vizibil pe

două nivele: asupra patrimoniului societăţii şi asupra rezultatelor acesteia.

Poziţia de rată a dobânzii permite aprecierea riscului de dobândă pentru o firmă. Trebuie făcută

distincţia între active şi pasive la dobândă fixă de cele cu dobândă variabilă şi apoi, clasarea lor în

funcţie de durată. Societatea va fi în poziţie long când este în situaţie de creditor şi în poziţie short

când este debitoare.

Riscul de dobândă se poate deci rezuma astfel:6

Dacă firma este în poziţie long pe dobândă fixă, o creştere a ratelor va deprecia activele sale şi

invers. Dacă este în poziţie short pe dobândă fixă, nu va putea profita de o scădere a dobânzii şi deci va

suferi o lipsă de câştig. În poziţie short pe dobândă variabilă, creşterea ratelor este nedorită pentru că

va creşte costul îndatorării. În poziţie long pe dobândă variabilă, creşterea ratelor va duce la o sporire a

beneficiilor. Pentru instituţiile financiare, riscul de dobândă este un risc de exploatare. Pentru

majoritatea întreprinderilor el se manifestă la nivelul rezultatelor financiare. De exemplu, o creştere a

dobânzilor se traduce printr-o majorare a cheltuielilor financiare, dacă firma este îndatorată la o rstă

variabilă. Riscul poate fi de asemenea indus de aşteptarea unei poziţii viitoare. O societate care

intenţionează să se împrumute într-un anume interval de timp este supusă la un risc de dobândă: dacă

ratele cresc. Cheltuielile financiare viitoare vor fi mai mari.

6 vezi Navatte,P., Op.cit.

Poziţie

Long Dobândă

Creştere a dobânzii Scădere a dobânzii

Fixă - +

variabilă + -

Poziţie

Short

Fixă + -

variabilă - +

259

Pentru a măsura consecinţele variaţiei ratei dobânzii asupra rezultatelor societăţii putem folosi

marja dobânzii. Aceasta încearcă să determine nivelul riscului făcând diferenţa dintre veniturile şi

cheltuielile de exploatare, actualizate în funcţie de previziunile bugetare.

f) Riscurile specifice pieţelor financiare derivate

Utilizate în mod tradiţional pentru a reduce riscurile, pieţele derivate au arătat în ultimii ani că

pot induce o serie de riscuri atât pentru utilizatori cât şi pentru economia globală.

Astfel, pentru utilizatori produsele derivate pot produce pierderi net superioare fondurilor

investite iniţial, din două motive:

- pieţele derivate generează un efect de levier important: o sumă de bani limitată permite

derularea unor operaţiuni de un volum mult mai ridicat. Produsele care prezintă cel mai puternic efect

de levier vor fi deci şi cele mai riscante.

- unele produse pot antrena pierderi considerabile (nelimitate în teorie) în funcţie de evoluţia

activelor suport. Este cazul vânzărilor de opţiuni.

Un al doilea risc al pieţelor de derivate este legat de lichiditate. Ea poate fi definită ca şi

posibilitatea pentru un operator de a intra pe o piaţă sau de a o părăsi fără ca aceasta să aibă vreo

influenţă asupra cursurilor. Este de asemenea şi posibilitatea pentru un operator de a găsi o

contrapartidă (un agent dispus să intervină în sens invers). Lichiditatea este în general satisfăcătoare

pentru pieţele organizate, dar poate fi problematică pentru cele O.T.C. O altă cauză a riscurilor de pe

pieţele derivate este volatilitatea. Obiectivul iniţial al produselor derivate era de a reduce volatilitatea

activelor suport, adică frecvenţa şi amplitudinea variaţiilor lor de curs. În fapt, volatilitatea de pe

pieţele la vedere se amplifică pe cele de derivate, datorită efectului de levier, crescând riscul de a

înregistra pierderi.

În cazul economiei globale, produsele derivate sunt deseori acuzate de faptul că sporesc

volatilitatea preturilor spot. Dezvoltarea unor speculaţii masive pe piaţa derivatelor poate antrena

variaţii nejustificate ale cursurilor la termen, care se vor transmite cursurilor la vedere. Riscul nu este

legat de produsele derivate ca atare, ci de facilităţile oferite operatorilor de a realiza operaţiuni de

multe miliarde de dolari, legate de dezvoltarea informaticii, dar şi de libera circulaţie a capitalurilor.

Pieţele derivate sunt considerate a fi cauza formării bulelor speculative.

O bulă speculativă este o divergenţă, profundă şi durabilă între cursurile teoretice determinate

în funcţie de datele economice fundamentale pe de o parte şi cursurile reale, pe de altă parte. Această

divergenţă se explică prin înclinaţia speculatorilor de a urma şi deci de a amplifica mişcările pieţei.

Produsele derivate, din cauza efectului lor de levier considerabil, pot constitui un instrument puternic

al speculaţiei şi favorizează emergenţa bulelor.

260

Pe de altă parte, putem remarca faptul că un fenomen tipic de bulă speculativă, unic prin

amploare, crahul din 1929, s-a dezvoltat într-o epocă în care pieţele financiare derivate nu existau încă.

Riscul cel mai important este de a provoca falimente în lanţ, ca urmare a dispariţiei unuia dintre

intervenienţii de pe piaţă. În fapt, operaţiile cu derivate sunt concentrate de câţiva actori, iar dacă unul

singur are probleme, acestea se pot propaga rapid pe alte pieţe.

Instrumentele de acoperire a riscurilor se împart, în funcţie de natura lor, în două mari

categorii: ferme şi condiţionale.

a. instrumente ferme

În principiu, orice activ poate face obiectul unor tranzacţii bursiere, la vedere sau la termen.

Unele active pot constitui de asemenea suportul unor contracte ferme şi definitive de a livra sau primi,

la o scadenţă specificată, la un preţ fixat pe parcursul negocierii, o anumită cantitate din activul ce face

obiectul operaţiunii. Sunt contracte la termen (futures) care permit protejarea contra riscului de curs,

datorită fixării în avans a valorii tranzacţiei, standardizarea permiţând transmiterea lor printr-o simplă

andosare. În România, la BMFMS şi la B.R.M. se tranzacţionează contracte futures pentru acoperirea

riscului de dobândă (BUBOR), iar la BMFMS şi contracte pentru acoperirea riscului de preţ în cazul

unor acţiuni (SNP,SIF).

Contractele futures de pe pieţele organizate se pot lichida la scadenţă în două moduri: prin

livrare fizică sau compensare. Livrarea activului suport este puţin utilizată, dar este esenţială pentru că

asigură legătura între preţurile de pe piaţa la vedere şi cea la termen. Compensarea constă, pe pieţele la

termen în a efectua o operaţiune inversă celei iniţiale. Contractele ferme negociate pe pieţele OTC pot

avea ca şi suport materii prime, devize, valori mobiliare etc. Sunt foarte variate pentru că sunt

elaborate în funcţie de client. Contractele de tip Forward-forward şi Forward rate agreement (FRA)

sunt instrumente utilizate în gestionarea ratei dobânzii, care permit fixarea costului unui împrumut sau

randamentului unui plasament.

Schimburile la termene ferme permit acoperirea riscului valutar, în timp ce SWAP-urile sunt

instrumentele cele mai utilizate pe pieţele OTC. Ele pot avea ca şi suport devize, rate ale dobânzii,

indici bursieri sau materii prime. Cele mai de succes sunt cele care asigură protecţia contra riscului de

rată a dobânzii sau a cursului de schimb.

b) instrumentele condiţionale

Cele consacrate sunt opţiunile, care reprezintă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra

(CALL) sau vinde (PUT), la un preţ convenit în avans (preţ de exerciţiu) o anumită cantitate dintr-un

activ dat, plătind în schimb o primă. Acest drept este exercitabil pe parcursul unei perioade (opţiunile

americane) sau doar la scadenţă (opţiunile europene). Opţiunile se pot negocia atât pe pieţele

261

organizate, cât şi pe cele OTC. Există patru strategii de bază în utilizarea opţiunilor. Să luăm ca şi

exemplu o opţiune europeană asupra unei acţiuni x, cu scadenţa la 30 martie, la care preţul de

exercitare este de 2000 de euro, iar prima de 50 de euro.

a) cumpărarea unei CALL

Cumpărătorul CALL anticipează o creştere a

valorii acţiunilor x. Dacă la 30.03. cursul este de 2200,

cumpărătorul exercită opţiunea. Cumpără x la 2000 euro

şi le poate revinde la 2200. Rezultă deci un câştig net de

150 euro. Dacă acţiunile x vor avea un curs mai mic de

2000 euro, atunci opţiunea nu se exercită, cumpărătorul

pierzând prima (50).

b) cumpărarea unei PUT

Cumpărătorul opţiunii de vânzare anticipează o

scădere a cursului x. Dacă la 30.03. cursul este de 1700,

el va cumpăra x de pe piaţa la vedere şi va exercita

opţiunea, ceea ce îi va da dreptul să vândă la 2000. Va

rezulta deci un câştig de 300 – 50 = 250 euro. Dacă preţul

va fi mai mare de 2000, va abandona opţiunea.

c) vânzarea unei CALL

Cel care vinde CALL anticipează o scădere

moderată a lui x. El va încasa prima, în speranţa că la

scadenţă opţiunea nu va fi exercitată de cumpărătorul

CALL. Câştigul său maxim este de 50 de euro, în schimb

pierderea sa este nelimitată, putând fi nevoit să vândă cu

2000 euro acţiunile x, chiar dacă acestea vor valora 3000

sau chiar mai mult la vedere.

Profilul câştigului (a)

2000

Valoare x la vedere -50

150

Rezultatul operaţiunii

Valoarea lui x la vedere

2000 1700

250

Rezultatul operaţiunii

Profilul câştigului (b)

Profilul câştigului (c)

Valoarea lui x la vedere

2000

50

Rezultatul operaţiunii

262

d) vânzarea unei PUT

Vânzătorul unei PUT preconizează o creştere

moderată a lui x. Va încasa prima în speranţa că la

scadenţă cumpărătorul opţiunii nu o va exercita. Câştigul

său maxim esre de 50 euro, dar poate fi constrâns să

cumpere cu 2000 de euro acţiunile x, chiar dacă acestea

vor face doar 1 euro.

Valoarea unei opţiuni depinde în special de cursul activului suport, de volatilitatea sa, de preţul

de exerciţiu şi de data scadenţei.O opţiune este „în bani” sau „la bani”, când preţul de exerciţiu este

inferior cursului activului suport pentru CALL şi superior pentru PUT. În situaţia inversă, ea este

clasificată ca fiind „în afara” banilor.

Warantele sunt opţiuni pe termen lung emise de către bănci şi negociate în general pe pieţele

bursiere. Ele pot avea ca şi activ suport devize, indici bursieri sau materii prime. Warantele pot fi

CALL sau PUT, prezentând avantajele opţiunilor şi permiţând plafonarea inconvenientelor acestora.

Au valori nominale reduse, scadenţe lungi şi sunt negociabile pe o piaţă secundară. Evitând raportarea

poziţiei de la o scadenţă la alta, warantele permit reducerea costului acoperirii.

Rezumat: Plasamentele bursiere constituie forme ale investiţiei de capital, ce presupun vânzări-

cumpărări de valori mobiliare, în vederea încasării remuneraţiei aferente acestora, a realizării de plus-

valoare, dar şi a acoperirii în faţa riscurilor financiare. Pieţele bursiere le oferă investitorilor o mare

varietate de instrumente financiare şi tehnici de tranzacţionare a acestora.

2000

Rezultatul operaţiunii

Profilul câştigului (d)

Valoarea lui x la vedere

50