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Los Fondos de Pensiones Obligatorias y la inversión en el exterior: Un análisis de la
situación actual
LUIS GUILLERMO SANDOVAL O.
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN
2007
Los Fondos de Pensiones Obligatorias y la inversión en el exterior: Un análisis de la
situación actual
LUIS GUILLERMO SANDOVAL O.
Proyecto de grado para optar al título de Magíster en Administración
Director:
Prof. Santiago Rodríguez Raga
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN
Noviembre de 2007
“La Universidad de los Andes no se hace responsable de los conceptos emitidos por sus estudiantes en sus trabajos de grado. Solo velará porque el trabajo sea guiado bajo una sólida fundación técnica sin que atente contra ninguna persona o entidad.”
IV
Este trabajo esta dedicado a Claudia, por su apoyo, paciencia y todo lo que ella es y significa para mí; y a mis padres a quienes he de dedicar cualquier logro por siempre.
V
AGRADECIMIENTOS A los compañeros de la maestría, Sofía, Marla, Carlos Mario, y Gabriel, pues hicieron del posgrado una mejor experiencia. A los profesores que se esforzaron en hacer bien su labor. Al asesor de esta tesis, el Profesor Santiago Rodríguez Raga, ya que sin su ayuda no habría alcanzado esta meta.
VI
FICHA TÉCNICA TÍTULO: Los Fondos de Pensiones Obligatorias y la inversión en el exterior: Un
análisis de la situación actual
OBJETIVOS DEL TRABAJO DE GRADO: Definir los factores y subfactores más
importantes que influyen en niveles de inversión en el exterior menores a los
esperados.
METODOLOGÍA DEL TRABAJO DE GRADO: a) Revisión situación actual y lo
ocurrido en el año 2006 y la caída de la bolsa. b) Revisión teoría de la cartera c)
Revisión regulación y aspectos de mercado para los inversionistas institucionales
en otros países, especialmente Chile. d) Definición barreras y análisis de
veracidad a partir de estudios en el mundo.
CONCLUSIONES DEL TRABAJO DE GRADO: Se establecen los potenciales
riesgos que se enfrentan cuando hay altas concentraciones en activos específicos.
Se corroboran las buenas prácticas de conformación de portafolios desde el punto
de vista teórico y práctico, al comparar la situación de otros países. (Chile). Se
agruparon en 5 factores las barreras que impiden una mayor inversión en el
extranjero. Se encuentra que muchos de estos factores tienen una menor
importancia que aquella que les es atribuida. Es el caso de los límites de inversión.
En contraposición, se establece que hay otras barreras que sí pueden influir.
PALABRAS CLAVES: Fondos de Pensiones Obligatorias; Administradoras de
Fondos de Pensiones; AFP; Inversión en el extranjero; Diversificación Portafolios;
Objetivos sistema pensional; Frontera Eficiente; Comisiones Fondos de
Pensiones; Rentabilidad Mínima; Efecto Manada; Régimen de Inversión; Límites
de Inversión; Sesgo doméstico; Reserva de estabilización.
VII
RESUMEN
Los fondos de pensiones obligatorias tienen como objetivo principal el lograr un
ingreso adecuado para los afiliados cuando ellos se retiren. Adicionalmente, son
los inversionistas institucionales más importantes del país. Por lo tanto, la forma
en que se invierten los aportes y los rendimientos se vuelve de vital importancia.
Específicamente, este trabajo investiga los orígenes de unos niveles de inversión
en el exterior inferiores a lo que sugiere la teoría, en relación con el tema de
diversificación y disminución del riesgo, y menores también a los de otros países.
Todo se acompaña por un análisis de la situación actual y se culmina con la
definición de unos factores que impiden mayores niveles de inversión afuera.
VIII
Tabla de Contenido
Tabla de Contenido _______________________________________________________ 8
ÍNDICE DE GRÁFICAS__________________________________________________ 11
ÍNDICE DE TABLAS ____________________________________________________ 14
INTRODUCCIÓN _______________________________________________________ 15
1. LOS FONDOS DE PENSIONES OBLIGATORIAS ________________________ 17
1.1 El sistema pensional en Colombia________________________________________ 19
1.2 Esquema de comisiones ________________________________________________ 23
1.3 Otras características___________________________________________________ 24
2. CAÍDA DE LA BOLSA EN EL 2006 ______________________________________ 25
2.1 Factores externos _____________________________________________________ 25
2.2 Factores internos _____________________________________________________ 28
2.3 Consecuencias de la caída de la bolsa en los FPO ___________________________ 32
3. ASPECTOS TEÓRICOS DE LA DIVERSIFICACIÓN _______________________ 37
3.1 La teoría de la cartera _________________________________________________ 37
3.2 Diversificación________________________________________________________ 41
3.3 La frontera eficiente de los FPO _________________________________________ 47
IX
4. ANÁLISIS DE LA SITUACIÓN ACTUAL EN COLOMBIA ___________________ 50
4.1 Renta variable________________________________________________________ 59
4.2 Renta fija ____________________________________________________________ 61
5. COMPARACIÓN CON OTROS PAÍSES___________________________________ 63
5.1 Tamaño de los fondos de pensiones_______________________________________ 64
5.2 El caso chileno________________________________________________________ 66
5.2.1 Multifondos: Año 2002 ______________________________________________________66
5.2.2 Regulación ________________________________________________________________68
5.3 El caso peruano_______________________________________________________ 76
5.3.1 Regulación ________________________________________________________________76
6. POSIBLES FACTORES PARA LA POCA DIVERSIFICACIÓN _______________ 80
6.1 Factor 1: No se puede __________________________________________________ 82
6.2 Factor 2: Sesgos ______________________________________________________ 88
6.2.1 La Rentabilidad Mínima______________________________________________________89
6.2.2 El Efecto Manada ___________________________________________________________93
6.2.3 El sesgo doméstico __________________________________________________________93
6.3 Factor 3: No es óptimo _________________________________________________ 97
6.3.1 Costos provenientes de las inversiones en el exterior _______________________________98
6.3.2 Entorno cambiario: Apreciación del peso _______________________________________101
6.3.3 Políticas Cambiarias________________________________________________________102
6.3.4 Costo Tributario ___________________________________________________________103
X
6.4 Factor 4: No hay incentivos ____________________________________________ 103
6.5 Factor 5: No se tiene el conocimiento ____________________________________ 105
6.6 Resumen de factores__________________________________________________ 108
CONCLUSIONES ______________________________________________________ 114
ANEXOS______________________________________________________________ 117
A. Indicadores de un portafolio: Fórmulas ________________________________ 117
B. Frontera Eficiente: Componentes e ilustración__________________________ 118
C. Ejercicio Frontera Eficiente____________________________________________ 121
D. Composición Portafolio Perú __________________________________________ 127
E. Capitalización Bursátil Colombia ______________________________________ 128
F. Tablas comparación países. Proyecciones _____________________________ 129
G. Comportamiento TRM e índice DJIA____________________________________ 130
BIBLIOGRAFÍA _______________________________________________________ 131
XI
ÍNDICE DE GRÁFICAS
Figura 1: Composición inversionistas institucionales .................................................. 17
Figura 2: Crecimiento portafolio FPO............................................................................. 19
Figura 3: Reformas pensionales en el mundo .............................................................. 20
Figura 4: Comportamiento índice DJIA.......................................................................... 27
Figura 5: Comportamiento en el año 2006 del FTSE100 ........................................... 30
Figura 6: Comportamiento IGBC .................................................................................... 31
Figura 7: Detalle de caída del valor de los FPO en el 2006....................................... 33
Figura 8: Rentabilidad FPO Vs. rentabilidad portafolio eficiente ............................... 36
Figura 13: Curva de riesgo de portafolio ....................................................................... 39
Figura 14: Evolución Capitalización Bursátil en Colombia ......................................... 46
Figura 15: Fronteras Eficientes FPO.............................................................................. 48
Figura 16: Tamaño de los FPO....................................................................................... 50
Figura 17: Evolución del valor de los fondos por AFPs .............................................. 51
Figura 18: Evolución inversiones en Deuda Pública ................................................... 52
Figura 19: Evolución de inversiones en otras cuentas representativas ................... 53
Figura 20: Evolución de Inversiones en el extranjero y locales................................. 54
Figura 21: Evolución inversiones en el exterior en Colombia .................................... 55
Figura 22: Cobertura de las inversiones en moneda extranjera por Fondo ............ 58
XII
Figura 23: Evolución de las inversiones en el exterior por Fondo en renta variable
.............................................................................................................................................. 59
Figura 24: Evolución % inversiones en el exterior por Fondo en renta variable..... 60
Figura 25: Evolución inversiones en el exterior por fondo – Renta Fija ................... 61
Figura 26: Evolución de inversión en ME en la región ................................................ 63
Figura 27: Tamaño Fondos de Pensiones en el mundo ............................................. 64
Figura 28: Tamaño de los fondos en países de la región como porcentaje del PIB
.............................................................................................................................................. 65
Figura 29: Posibilidades de elección de fondos por tramos de edad ....................... 67
Figura 30: Asignación por tramos de edad para afiliados que no elijan................... 67
Figura 31: Límites máximos y mínimos en renta variable .......................................... 68
Figura 32: Límites de Inversión en Chile ....................................................................... 69
Figura 33: Evolución de los límites de inversión en el extranjero en Chile.............. 70
Figura 34: Evolución inversión en el exterior en Chile ................................................ 72
Figura 35: Límites de inversión por tipo de fondo en Chile – Agosto 2007 ............. 73
Figura 36: Tamaño porcentual de los Tipos de Fondo en Chile................................ 74
Figura 37: Evolución de los límites de inversión en el extranjero en Perú .............. 77
Figura 38: Evolución Inversión en el exterior en Perú................................................. 79
Figura 39: Diagrama de factores (barreras que impiden mayor inversión en el
exterior) ............................................................................................................................... 81
Figura 40: Inversiones en el exterior del sistema......................................................... 87
XIII
Figura 41: Fondos que más se acercan al límite de Inversiones en el exterior ...... 88
Figura 42: Fórmula Rentabilidad Mínima ...................................................................... 89
Figura 43: Evolución Rentabilidad mínima y promedio del sistema ......................... 91
Figura 44: Rentabilidad Mínima y Rentabilidad por fondo.......................................... 92
Figura 45: Matriz factores y subfactores ..................................................................... 109
Figura 42: Frontera Eficiente ......................................................................................... 118
Figura 43: Ejercicio Frontera Eficiente ......................................................................... 124
Figura 44: Ejercicio Frontera eficiente – Efecto comparativo de los límites de
inversión............................................................................................................................ 126
XIV
ÍNDICE DE TABLAS
Tabla 1: Características sistema pensional .................................................................. 21
Tabla 2: Participación de las AFPs en el mercado nacional ...................................... 44
Tabla 3: Cifras Capitalización Bursátil en Colombia.................................................... 46
Tabla 4: Distribución de las inversiones en el exterior por moneda ......................... 56
Tabla 5: Títulos más representativos de las inversiones en dólares ........................ 57
Tabla 6: Vencimiento de los títulos en moneda extranjera......................................... 57
Tabla 7: Tamaño porcentual de los Tipos de Fondo en Chile ................................... 74
Tabla 8: Inversión en el exterior por tipo de fondo en Chile....................................... 75
Tabla 9: Límites de inversión en Perú ........................................................................... 77
Tabla 10: Extracto de “PAUTAS DE BUENA REGULACIÓN DE INVERSIONES” 83
Tabla 11: Extracto de “PAUTAS DE BUENA REGULACIÓN DE INVERSIONES” 84
Tabla 12: Límites de inversión en Colombia................................................................. 85
Tabla 13: Relación barreras del Factor 3 ...................................................................... 97
Tabla 14: Resumen de factores .................................................................................... 108
Tabla 15: Resultados Matriz .......................................................................................... 111
Tabla 16: Jerarquías de factores .................................................................................. 111
Tabla 17: Jerarquías de subfactores............................................................................ 112
15
INTRODUCCIÓN
Los Fondos de Pensiones Obligatorias (FPO) en Colombia son los protagonistas
más importantes del mercado de capitales nacional. Por consiguiente, es
fundamental conocer a fondo las opciones de inversión que tienen, en busca de
obtener las mejores rentabilidades posibles. Este objetivo cobra mucha importancia
en la medida en que la estabilidad y prosperidad del sistema pensional representa
un factor de trascendencia social, fiscal, y económico.
Hoy en día, las opciones de inversión no se limitan al mercado doméstico sino que
se expanden al gran universo de posibilidades globales, el cual es claramente un
mercado mucho más profundo. Estas inversiones se presentan a los inversionistas
con una bondad inobjetable, que indica que tenerlas en cuenta y aprovecharlas
conlleva grandes beneficios que emanan de la diversificación. El mundo ha sufrido
cambios vertiginosos en los mercados de capitales, casi tanto como en la
tecnología. Las barreras se están haciendo cada vez menores, los costos de
transacción disminuyen y prácticamente cualquiera puede ingresar al mundo de la
bolsa a través de sistemas electrónicos accesibles desde cualquier punto del
mundo.
En resumen, beneficiarse de un conjunto de instrumentos financieros emitidos por
otros países parecería ser, antes de un análisis más profundo, simultáneamente
provechoso y al alcance de los FPO. Sin embargo, la realidad es distinta y la
inversión de los FPO en el exterior no es tanta como podría serlo.
16
Este trabajo busca identificar las razones por las cuales los Fondos de Pensiones
Obligatorios, concretamente las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPs),
han decidido invertir de manera reducida en los mercados internacionales,
restringiendo en gran medida sus portafolios a las opciones nacionales, ignorando
las posibilidades de diversificación, y dejando su dinero en un mercado poco
desarrollado.
Se profundizará entonces sobre todos los posibles motivos, de índole normativa,
psicológica, y educativa, entre otros, que impiden a las AFPs abordar de manera
contundente a los mercados extranjeros, mientras al mismo tiempo se intenta
dejar de forma clara las ventajas y desventajas de hacerlo.
En el proceso, se agruparán los motivos en cinco factores que son:
• Factor 1: No se puede
• Factor 2: Sesgos
• Factor 3: No es óptimo
• Factor 4: No hay incentivos
• Factor 5: No se tiene el conocimiento
Se abordará cada uno en detalle, buscando literatura y estudios con los que se
pueda validar si son barreras verdaderas y su correspondiente incidencia en el
comportamiento observado de las AFP. Al mismo tiempo, el trabajo establecerá
una jerarquización de estos factores para que eventualmente pueda servir como
una hoja de ruta a la hora de definir los impedimentos más importantes y las
acciones correctivas a tomar.
17
1. LOS FONDOS DE PENSIONES OBLIGATORIAS
Los inversionistas institucionales son, en el mundo y en Colombia, los actores con
mayor peso en los movimientos de los mercados financieros. Las estadísticas de
los títulos de deuda pública y del mercado bursátil en Colombia indican que éstos
juegan un papel muy importante. Su clasificación y participación en el mercado
depende de cada país; en Colombia se tiene la siguiente clasificación1:
1. Sociedades administradoras de
fondos de pensiones y cesantías
2. Fondos de inversión de capital
extranjero
3. Sociedades de capitalización 4. Sociedades fiduciarias
5. Sociedades comisionistas de bolsa 6. Otros inversionistas institucionales
7. Compañías de seguros
La siguiente gráfica muestra el peso que tiene cada uno según el monto de sus
inversiones.
Figura 1: Composición inversionistas institucionales
1 (SERRANO RODRÍGUEZ, 2005, pág. 265).
18
De esta gráfica, construida con datos del año 2002, se puede establecer lo
siguiente:
1. Los inversionistas más importantes son los fondos de pensiones y cesantías
con un 46% de las inversiones.
2. Dentro de esta categoría, los Fondos de Pensiones Obligatorias tienen la mayor
parte, con un 85% (39% del total). Dado que el fondo con mayor crecimiento de
todos es el de fondos de pensiones, esta proporción ha aumentado, cosa que
continuará por varios años más.
La importancia de los Fondos de Pensiones Obligatorias es clara, no solo por su
relevancia en el bienestar social del país y su trascendental rol, como se verá en la
siguiente sección, sino porque en ellos se consolidan los mayores capitales de
inversión nacional.
Los montos que son manejados por las Administradoras de Fondos de Pensiones
(AFPs) son de una cuantía considerable, teniendo además una tendencia de
crecimiento significativa. Una comparación usual es la razón entre el valor del
portafolio de los FPO y el PIB. Esta cifra fue del 15.05% para septiembre de 2006
y se espera que llegue a cerca del 30% para el año 20202, lo que según una
regresión lineal simple se alcanzaría en el 2017.
2 Según dice Sergio Clavijo, ANIF - comentario económico del día, citado por (GÓMEZ RESTREPO, JARA
PINZÓN, & MURCIA PABÓN, 2006, pág. 7)
19
Curva de regresión ajustada
0.00%5.00%
10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Año
Portaf
olio
FPO
s co
mo
%de
l PIB
Cifra Real Pronóstico
Figura 2: Crecimiento portafolio FPO
1.1 El sistema pensional en Colombia La Caja de Previsión Nacional es el origen del sistema de seguridad social en
Colombia en 1945, seguido de la creación y constitución del Instituto Colombiano
de Seguros Sociales (ISS) en 1946.
El Instituto de Seguros Sociales era la entidad encargada de administrar las
reservas bajo el esquema de prima media escalonada, conformándose el
programa para los seguros económicos como la invalidez, vejez, muerte y
accidentes. El ISS se enfocó en los seguros de salud y en el pago de pensiones
de los empleados del sector público.
El sistema se reforma en el año de 1993 con la creación de la Ley 100, pasando
de un régimen de prima media escalonada a uno de cuentas individuales. Esta
reforma se basó en el sistema chileno, cuya reforma de 1981 fue modelo para
muchas otras en el mundo (ver figura Figura 3: Reformas pensionales en el
mundo). De esta manera, se dio origen a los fondos de pensiones obligatorias y a
20
las Administradoras de Fondos de Pensiones y de Cesantía (AFPs) que
inicialmente fueron 11 y en la actualidad se reducen a 6 privadas.
Chile
Perú
Argentina, Colombia
Uruguay
Bolivia, Mexico, Panamá
, El Salvador, HungríaKazajstán
Polonia
Costa Rica
Latvia
, Bulgaria, Croacia, EstoniaKosovo
Fed. Rusa, India, RepúblicaDominicana
, Eslovaquia, MacedoniaNicaragua, Nigeria
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Figura 3: Reformas pensionales en el mundo3
El sistema se reforma nuevamente en el año 2003 con la Ley 797, aumentando la
tasa de cotización con el objetivo de destinar estos recursos al fondo de
solidaridad pensional. Sin embargo, no ha habido reformas de fondo desde 1993.
En la actualidad coexisten un régimen de reparto y un régimen de capitalización
individual. En el primero se hacen unos aportes para obtener el derecho a recibir
un ingreso cuando la persona se retire. Esto aportes se destinan a pagar los
ingresos de aquellos que ya están pensionados. En el segundo sistema los
aportes van directamente a una cuenta individual y únicamente son invertidos con
3 Fuente: FIAP
21
el objetivo de lograr rendimientos y alcanzar un nivel que permita un ingreso
adecuado para el pensionado. A continuación se resumen algunas de las
características más importantes de estos esquemas:
Tipo de Sistema Mixto
Pertenencia Obligatoria para empleados
Opcional para independientes Cubrimiento
Vejez, Invalidez, y muerte Regímenes
Reparto Régimen Solidario de Prima Media con
Prestación Definida
Capitalización individual (de aporte definido y prestación
indefinida) Régimen de Ahorro Individual con
Solidaridad Administrador
ISS Seis (6) AFPs privadas Tabla 1: Características sistema pensional
La supervisión fue inicialmente delegada a la Superintendencia Bancaria. Luego,
esta actividad quedaría en manos de la Superintendencia Financiera desde el año
20054. La supervisión cae dentro de uno de los dos extremos establecidos por
Vittas5. El primero, el de una regulación “draconiana” en donde se delimitan
claramente los limites de acción en todos los aspectos. Esta sería la más cercana
al modelo establecido en Colombia. Por otra parte, se encuentra, principalmente
en países desarrollados, la filosofía regulatoria del “hombre prudente”, un modelo
de características difusas, dinámico y en el que usualmente, según Vittas, se
presenta también una amplia protección al inversionista.
4 Luego de la fusión entre la Superintendencia Bancaria y la Superintendencia de Valores. 5 (VITTAS, 1998)
22
En relación a la regulación de la inversión, existen las siguientes restricciones6:
1. Enumeración de inversiones permitidas. Es decir, se define desde un principio
en que activos se puede invertir, según su calificación de riesgo, su nivel de
actividad en el mercado y por supuesto, que estén debidamente inscritos en el
RNVI7 en el caso de inversiones en el país.
2. Límites por emisor, que buscan evitar demasiada concentración. Igualmente
hay restricciones por emisión y límites a la concentración accionaria.
3. Restricción a la inversión de empresas vinculadas.
4. Límites según clasificación por riesgo (Límites globales de inversión): Dentro de
éstos, se incluyen los límites en renta variable, en activos denominados en
moneda extranjera sin cobertura, en inversión en activos de emisores del
exterior, y en operaciones de cobertura.
A grandes rasgos, la regulación procura llevar a que las AFPs inviertan en
portafolios diversificados, con riesgos bajos, “enfatizando rentabilidad y
seguridad”8
Además de la supervisión, el sistema esta dotado de unas garantías respaldadas
por el Estado. Entre ellas, el pago de las pensiones cuando las AFPs incumplan
con esta obligación.
6 Circular Externa 034 de 2005. Superintendencia Financiera 7 Registro Nacional de Valores e Intermediarios 8 (VITTAS, 1998, p. 23). No obstante el mismo autor afirma que uno de los problemas de los topes de
inversión es que fallan en generar una adecuada diversificación de las inversiones.
23
Otras características importantes del sistema de capitalización individual son:
La determinación de una Rentabilidad Mínima para los fondos administrados
por las AFPs, por debajo de la cual éstas deben reponer los faltantes con
capital propio. Cuando esta situación se presente, las AFPs deberán recurrir
inicialmente al Fondo de Estabilización.
El Fondo de Estabilización es un monto mínimo que las AFPs deben invertir de
su capital propio en los portafolios de inversión. Este monto se fija como un 1%
del valor de los fondos administrados. Además de proveer mayor seguridad a
los afiliados en situaciones en que el portafolio tenga un desempeño
extremadamente malo, incentiva a las AFPs a realizar inversiones de manera
eficiente.
1.2 Esquema de comisiones
Un elemento importante del sistema de pensiones es la manera con que se las
AFPs subsisten y hacen de la operación un negocio que genere utilidades,
condición necesaria para la existencia de estas entidades privadas.
Las AFPs realizan una serie de deducciones sobre el valor del aporte obligatorio y
referenciados al Ingreso Base de Cotización (es decir, el salario base de la
persona). Estas deducciones suman en el año 2007 el 5.5% del Ingreso base
(33.3% del valor del aporte). Las deducciones son tres: El fondo de solidaridad
(1%), el fondo de garantía de pensión mínima (1.5%), y lo correspondiente al
24
seguro y comisión de administración que suman un 3% del ingreso base y un
18.2% del valor del aporte.
Se resalta que la comisión es 100% fija. Desde otro punto de vista, no existe una
porción variable que incentive o até el desempeño de las AFPs con sus ingresos.
1.3 Otras características
Existe en Colombia, como en otros países, el gremio de las AFPs, llamado
ASOFONDOS9. El objetivo de esta agremiación es la de “promover el desarrollo
de los sistemas previsionales fundamentados en el ahorro individual como la mejor
opción para los trabajadores colombianos, agregar valor a sus entidades
miembros mediante la prestación de servicios que por su naturaleza puedan ser
desarrollados conjuntamente y coadyuvar en la profundización del mercado de
capitales.”10
Es importante tener presente la existencia de este gremio porque al tener la
vocería de los FPO tienen la habilidad de entrar en la discusión sobre eventuales
modificaciones en el régimen de los fondos.
9 Asociación Colombiana de Administradoras de Fondos de Pensiones y de Cesantías 10 Página de Asocolfondos: http://www.asofondos.org.co/VBeContent/newsdetail.asp?id=13&idcompany=3
25
2. CAÍDA DE LA BOLSA EN EL 2006
En el 2006 se presentó una fuerte caída de los mercados financieros en Colombia
que tuvo sus consecuencias inmediatas en la rentabilidad de los FPO. En este
capítulo se verán las condiciones de este movimiento abrupto y, de forma
cualitativa, sus consecuencias.
Durante el primer trimestre del año 2006 varios factores confluyeron para que se
produjera en el mes de junio la crisis de la bolsa que perjudicó a varios sectores
de la economía colombiana. Algunos de ellos fueron externos y posiblemente
constituyeron el detonante para la crisis interna y el estallido de la burbuja
especulativa que bajó los rendimientos del IGBC en 30%, efecto que fue mucho
menor a los de otros países como Estados Unidos, y países en Europa y Asia.
2.1 Factores externos
Se esperaba que los crecimientos sostenidos durante el año 2005 en la economía
mundial continuaran y la estabilidad en las bolsas de valores se mantuviera,
permitiendo a los inversionistas de todos los frentes introducir capitales con un
riesgo manejable y rendimientos óptimos. No obstante, al entrar el año 2006, estas
halagadoras expectativas se desdibujaron gracias a la entrada en escena de los
siguientes aspectos:
Desde el año 2004 la política monetaria de Estados Unidos estaba encaminada
al incremento gradual de las tasas de interés, fenómeno que vino a trascender
26
sólo hasta el 2006 debido a la liquidez global generada por el sureste asiático
(especialmente China). Cuando estos niveles se estabilizaron, la Unión
Europea y Japón habían tomado una política similar de incremento de tasas de
interés.
Debido a la inestabilidad política en Medio Oriente y en otras regiones
exportadoras de petróleo, los precios del barril de crudo tuvieron un ascenso
en los meses de mayo y junio. Aquello abrió las expectativas de los
inversionistas al sostener que no se trataba de un fenómeno pasajero sino de
largo plazo, lo cual originó incertidumbre en los mercados financieros de todo
el mundo y en las autoridades reguladoras de cada una de las naciones.
Según un informe económico, “El incremento de los precios de los commodities
estaba introduciéndose en el proceso productivo de Estados Unidos,
generando brotes inflacionarios en el mediano plazo”11 .
El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernake, al ver el
panorama y sus consecuencias a mediano y largo plazo consideró aumentar la
tasa de referencia estadounidense, para que los precios del petróleo, en alza
no se trasladaran al proceso productivo.
Lo anterior, sumado a las diferentes reacciones de Bernake frente al
comportamiento de las tasas de interés, causó sensibilidad en los mercados.
En abril de 2006, se generó entusiasmo en la adquisición de inversiones de
riesgo, al interpretar su discurso ante el Congreso como una pausa en el alza
de las tasas de interés a corto plazo. Lo anterior generó incremento en los
bienes básicos y en otros activos. Más adelante, Bernake sostuvo que esta
reacción de los mercados era exagerada, lo que produjo un mensaje entre
11 FIDUCAFÉ, Informes Económicos, Informe Mensual Junio de 2006
27
líneas enfocado hacia el objetivo de controlar la inflación, que en sus palabras,
a excepción del sector energético y de alimentos, se encontraba en niveles
complicados de sostener. Esto se tradujo en caídas de los precios de los
activos en general y del índice del Dow Jones en al menos 250 puntos el 5 y 6
de junio del mismo año.
DJIA – Años 2005 y 2006 DJIA – Junio 2006
Figura 4: Comportamiento índice DJIA12
Las expectativas por el incremento de las tasas de interés reguladas por la
Reserva Federal de Estados Unidos, que pasaron del 1% en el 2004 al 5,25%
en el segundo trimestre de 2006, fueron la punta de lanza para que otros
bancos centrales incrementaran controles en política monetaria con el fin de
atajar el efecto inflacionario y sostener el crecimiento económico.
12 Fuente: Econstats.com: http://www.econstats.com/eqty/eq_d_mi_1.htm
28
2.2 Factores internos
Aunque no se pueden desconocer los factores externos dentro de los
acontecimientos de junio de 2006 en Colombia, es importante resaltar que el
nerviosismo general, provocado por la coyuntura económica global, afecta a
aquellas naciones que están expuestas a déficit en cuenta corriente, altos niveles
de deuda, concentración de vencimientos de la deuda a largo plazo, dependencia
al financiamiento externo y situación macroeconómica negativa.
En el caso de la economía colombiana, a comienzos del primer semestre de 2006
se manifestó en mayor o menor medida dicha fragilidad. Esto, a pesar de tener
unas perspectivas positivas frente a periodos anteriores, como uno de los mayores
crecimientos del PIB en años con un 5.8%13, un control constante de la inflación
por parte del Banco de la República14 - incluso, bajo los efectos que tuvo la
devaluación del peso frente al dólar-, el desempleo descendiendo, y el término de
la negociación del Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos. No obstante,
Colombia, como economía emergente, es vulnerable a las coyunturas económicas
y a sus efectos.
El balance en el gobierno central es del 5% del PIB, que en comparación con
países de un mismo riesgo se mantiene elevada (Perú tiene un balance fiscal en el
gobierno central del 0.5% del PIB15). De igual manera, la relación de deuda pública
a PIB bordea el 46%, cifra muy superior a la de países con similar grado de
inversión.
13 (Indicadores de Coyuntura Económica, Primer Semestre 2006) 14 (Situación Inflacionaria y sus Perspectivas, 2006) 15 (Inversiones: Cómo moverse, 2006)
29
Otro punto que generó la incertidumbre y volatilidad fue el incremento de la cartera
de consumo que sin suficiente control puede generar a corto y mediano plazo
problemas al sector financiero.
Un factor adicional que en los inversionistas suscitó diversas expectativas sobre el
comportamiento del sector real y del crecimiento económico del país, fue la
decisión del Banco de la República, al igual que otros bancos centrales, de
aumentar las tasas de interés a partir del mes de abril de 2006, pasando de 6.0%
a 6.25% y en mayo de 6.25% a 6.50%.
Los incrementos en las tasas de interés en todo el mundo, especialmente en
Estados Unidos generaron el efecto “fligth to quality”16, ocasionando que los
inversionistas mudaran capitales a dólares, lo cual afectó a la deuda pública y
privada. La primera, por la valorización positiva que traían los TES17 desde el año
2005 con tasas históricamente mínimas e importantes ganancias para quienes
invirtieran en esos papeles. La tendencia se mantuvo con visos de estabilidad,
debido a una coyuntura positiva en cuanto al incremento de la inversión extranjera
directa y la estabilidad política tras la reelección del presidente Alvaro Uribe. Sin
embargo, con el crecimiento de las tasas de interés en Estados Unidos los bonos
del tesoro tuvieron incrementos en sus rentabilidades, lo que afectó el
comportamiento de los TES, ya que sus tasas comenzaron a subir y sus
rentabilidades se convirtieron en pérdidas. Las consecuencias en la deuda privada
no son comparables con las de los TES, pero como son correlacionadas afectaron
sus precios y la valorización de los portafolios que se sustentaban con dicha
deuda. 16 El incremento de las tasas de referencia del Banco de la República, teóricamente debió desacelerar la
devaluación que se vió en Colombia a finales de 2005 y comienzos de 2006, pues propendía por retener capitales. Sin embargo, el entorno externo prevaleció, motivando a los inversionistas a recomponer sus portafolios, demandar dólares para refugiarse más en activos de bajo riesgo de economías desarrolladas. Esto es lo que se conoce en la terminología del mercado como flight to quality.
17 Títulos de Tesorería del gobierno colombiano
30
La suma de los efectos externos e internos anteriormente mencionados
confluyeron en la crisis de la Bolsa de Colombia, la cual tuvo su caída más
significativa el 12 de junio de 2006 (aunque su tendencia en meses anteriores
también había sido a la disminución). El IGBC18 presentó una caída cercana al
30% entre los meses de enero y junio de ese año. En comparación con los índices
de países con economías más fuertes como Estados Unidos y Europa esta caída
fue mucho mayor. El FTSE10019 cayó un 3.15%;el DJIA20 un 1.9% y el
S&P500(large cap) un 3.08%.21.
A continuación se muestran los comportamientos del FTSE100 y el IGBC.
Figura 5: Comportamiento en el año 2006 del FTSE100
18 Índice General de la Bolsa de Colombia 19 Índice de la Bolsa de Londres 20 Dow Jones Industrial Average 21 Las tres cifras comparando el último dato de cierre del mes de mayo con el último del mes de Junio.
31
IGBC, Años 2001 a 2006 IGBC, Año 2006
Figura 6: Comportamiento IGBC
A comienzos del 2006, las expectativas sobre el crecimiento de la Bolsa de
Colombia estaban fundamentadas en las excelentes rentabilidades del año 2005,
causadas por importantes compras empresariales y un sostenible ambiente
macroeconómico. En el primer trimestre de 2006 se produjo la entrada de
inversionistas atraídos por los excelentes resultados del año anterior que provocó
un incremento de liquidez en el mercado local; estos nuevos inversionistas
adquirieron sus acciones mediante repos y operaciones a largo plazo. Cuando las
consecuencias de la subida de las tasas de los TES y los incrementos de las tasas
de interés a nivel mundial llegaron a su tope, éstos decidieron vender sus acciones
masivamente, pues algunas de sus operaciones tenían vencimiento de crédito.
Igualmente, muchas acciones habían sido adquiridas con apalancamiento22 lo que
impidió a los inversionistas conservarlas debido a la falta de liquidez a la que se
exponían.
22 Algunas acciones de empresas como Inversiones Argos, Suramericana y Bancolombia, se adquieren
mediante apalancamiento y representan una alta participación en el IGBC.
32
Las medidas del Banco de la República en cuanto al plazo mínimo en el mercado
de los inversionistas extranjeros y su poco interés por el riesgo impidieron la
compra de títulos a un menor precio lo que hubiese atenuado la caída de la bolsa.
2.3 Consecuencias de la caída de la bolsa en los FPO Al igual que otros sectores económicos que resultaron afectados con la caída de la
bolsa del primer semestre de 2006, los fondos privados de pensiones obligatorias
sufrieron efectos que disminuyeron la rentabilidad de sus operaciones y afectaron
a millones de afiliados.
Según cifras de la ANIF23, el total de pérdidas ocasionadas por la caída de la bolsa
fue del orden de $3.2 billones de pesos, siendo los sectores afectados
establecimientos de crédito, comisionistas de bolsa, fiduciarias y AFPs; el 74% de
éstas pérdidas se concentró en los fondos de pensiones. Los saldos de los fondos
obligatorios de pensiones que alcanzaban en abril la cifra de $39.2 billones,
cayeron a $36.9 billones al finalizar junio; contabilizando una pérdida acumulada
de $2.3 billones durante el primer semestre de 2006.
En términos de desempeño de los fondos, y según la Superintendencia Financiera
de Colombia el total de activos manejados por las administradoras de fondos de
pensiones y cesantías, en los cuales se incluyen obligatorios, voluntarios y
cesantías pasaron de $38.7 billones en junio de 2005 a $47.4 billones en junio de
2006. Las utilidades de los fondos pasaron de $2.6 billones a -$1.7% billones.
23 Asociación Nacional de Instituciones Financieras
33
0
5,000,000
10,000,000
15,000,000
20,000,000
25,000,000
30,000,000
35,000,000
40,000,000
45,000,000
50,000,000
Feb/
96
Ago
/96
Mar
/97
Sep
/97
Abr
/98
Nov
/98
May
/99
Dic
/99
Jun/
00
Ene
/01
Jul/0
1
Feb/
02
Sep
/02
Mar
/03
Oct
/03
Abr
/04
Nov
/04
May
/05
Dic
/05
Jul/0
6
Ene
/07
Ago
/07
$ 36,000,000
$ 37,000,000
$ 38,000,000
$ 39,000,000
$ 40,000,000
$ 41,000,000
$ 42,000,000
$ 43,000,000
$ 44,000,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Caída de la Bolsa de Colombia en Junio de 2006
Figura 7: Detalle de caída del valor de los FPO en el 2006
La misma situación se repitió en los fondos de pensiones voluntarios, cuyos saldos
se redujeron casi un 6% solamente en un mes: pasaron de $7.95 billones que
tenían el 31 de mayo, a $7.5 billones el 30 de junio. Las pérdidas de las cuentas
de cesantías también fueron importantes: $283 mil millones entre mayo y junio.
Como consecuencia, los más perjudicados fueron los afiliados, quienes vieron en
un corto periodo una disminución significativa del monto de sus cuentas de
pensiones y cesantías.
Para el caso de los fondos de pensiones voluntarios, sus TES venían rentando
por encima del 15% y con el alza en esos títulos, la rentabilidad quedó entre el 5%
y el 12.48%. Estos rendimientos, aunque siguen siendo una buena alternativa de
inversión no son atractivos para algunos, quienes optaron por retirarse o
replantear sus portafolios. A partir de la crisis de la bolsa los usuarios de los
34
fondos de pensiones voluntarios han caído aproximadamente el 29% al pasar de
283,886 a finales de 2005 a 202,593 el 30 de junio de 2006.
La explicación a esta abrupta pérdida de las FPOs es dada por el manejo y
concentración de sus portafolios: a junio de 2006 la participación de los fondos de
pensiones tenía una alta concentración en inversión en TES y acciones. Para junio
de ese año, los TES representaban el 39.87% del portafolio de los fondos privados
de pensiones (del total de 48% representado en deuda pública), seguido por
rentas variables en Colombia, con un 13.61% y con una mínima participación en
títulos de renta variable originadas en el extranjero con un 5.12%24.
Figura ·: Porcentaje de Inversión de las AFPs a Junio de 2006
A partir de julio de 2006, los fondos de pensiones y cesantías han venido
recuperando parte de las pérdidas derivadas de las situaciones del primer
semestre. Según las cifras de la Superintendencia Financiera de Colombia, al
cierre de julio el valor de los fondos de pensiones voluntarias fue de 7.32 billones
24 ASOFONDOS, Consolidado de Portafolios por Fondo 2003 – 2007, Composición de Inversiones Junio de
2006. Vía Internet
35
de pesos frente a 7.5 billones en junio, a los 7.99 billones de mayo y a los 8.21 de
abril. Sin embargo, la recuperación de la crisis durará un tiempo medianamente
prolongado hasta que los mercados permitan nivelar las rentabilidades que se
tenían hasta marzo del año 2006.
A partir del estudio de los sucesos que rodearon la caída de la bolsa en el 2006,
se puede observar y concluir lo siguiente:
Debido a que las economías son cada vez mas globalizadas, las medidas en
política fiscal y especial monetaria, afectan de alguna u otra forma el
comportamiento de los mercados en todo el mundo. Prueba de ello es la
expectativa creada en Estados Unidos por el aumento de las tasas de interés, acto
que fue seguido por varios bancos centrales, en defensa de un alza en los niveles
inflacionarios.
La economía colombiana, al igual que muchas de la región sufre de manera más
drástica los cambios positivos y negativos presentados en la economía global. El
país, a pesar de los esfuerzos de tipo macroeconómico, es muy vulnerable al
estallido de las burbujas especulativas. Esto se vio con la crisis de junio de 2006,
que generó bajas record en acciones y de rentabilidad de los TES, fenómeno que
se vino dando desde comienzos del año.
La vulnerabilidad del mercado de inversiones se reflejó en los estados financieros
y las rentabilidades de los FPO, debido a que sus portafolios tenían una alta
concentración en inversiones en el mercado interno (TES y Acciones); y no existe
la suficiente diversificación en otros activos que permita ganar en algunos frentes,
mientras otros pierden; buscando caídas menos fuertes y por consiguiente
pérdidas inferiores. Como se puede observar en la gráfica, si en la crisis de la
36
bolsa, los activos de los FPOs hubieran estado diversificados, el impacto hubiese
sido mucho menor:
97
98
99
100
101
102
103
Ago
-05
Sep
-05
Oct
-05
Nov
-05
Dic
-05
Ene
-06
Feb-
06
Mar
-06
Abr
-06
May
-06
Jun-
06
Jul-0
6
Ago
-06
Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 4 Fondo 5 Fondo 6 Eficiente Figura 8: Rentabilidad FPO Vs. rentabilidad portafolio eficiente25
Este escenario es muy diciente sobre la conformación de los FPO y sobre lo que
se hubiera podido evitar en el 2006. Por esta razón es necesario profundizar en el
tema, comenzando por estudiar el componente teórico fundamental de la creación
de portafolios.
25 (LASERNA J., 15 de Septiembre 2006) Figura tomada de la presentación J.M.Laserna Congreso Tesoreria
Sep 15.ppt
37
3. ASPECTOS TEÓRICOS DE LA DIVERSIFICACIÓN
En el capítulo anterior se examinó un evento importante en el mercado de
capitales en Colombia que tuvo como repercusión un movimiento notorio en los
fondos administrados por las AFPs. Adicionalmente, se concluyó de manera
preliminar que una fuerte presencia de activos domésticos en el portafolio de los
FPO fue un factor importante en el impacto que tuvieron estas circunstancias en el
desempeño de los Fondos. Incluso, las mismas AFPs mencionaron que la
recomendación ante este tipo de movimientos es la anticipación mediante la
diversificación y anunciaron que tomarían las medidas al respecto.
Este capítulo analiza las características de la diversificación y su componente de
inversión en el extranjero. El primer paso es comenzar con la teoría básica detrás
de la elección de portafolios de un inversionista, haciendo una exploración
substancial en los temas que giran alrededor de la diversificación. Como siguiente
paso se establecerán las cifras y tendencias más relevantes del sistema pensional
y de cada fondo en particular, haciendo una comparación con los países que
tuvieron su reforma antes que Colombia, a saber, Chile y Perú.
3.1 La teoría de la cartera
La teoría de la Cartera o de Portafolio se refiere a los principios de elección de un
portafolio eficiente, donde se entiende por portafolio la suma de todos los
instrumentos financieros, incluyendo acciones, bonos del gobierno, bonos
38
corporativos, etc., que son poseídos por una empresa o persona en un momento
dado con el objetivo de lograr rendimientos en un futuro próximo o lejano. Está
teoría se remonta a las ideas desarrolladas por Harry Markowitz en el año 1952.
Este premio Nobel de economía “centró su atención en la práctica habitual de la
diversificación de carteras y mostró como un inversor puede reducir la desviación
típica de las rentabilidades de una cartera eligiendo acciones cuyas oscilaciones
no sean paralelas”26
De la definición de los portafolios eficientes para distintos niveles de riesgo se
genera la frontera eficiente. La frontera eficiente es una curva27 (un segmento de
una hipérbola) graficada en un plano cartesiano, con la desviación estándar de los
activos en el eje X (horizontal) contra los retornos esperados de los mismos28,
E(R), en el eje Y (vertical). Estos datos se derivan de los comportamientos
históricos de los activos por lo que, en caso de que no se incluyan proyecciones y
percepciones individuales sobre los precios, la frontera eficiente es la misma para
todos los inversionistas que compartan las mismas posibilidades de inversión.29
Por otro lado, el punto en que se debería ubicar cualquier inversionista sobre la
curva depende de factores individuales, razón por la cual el portafolio elegido no
siempre es el mismo.
Como ejercicio práctico se encuentra en los anexos la estimación de la frontera
eficiente con base en datos reales. Con base en éste, se corrobora que la
diversificación puede hacer que se elimine una parte del riesgo. La combinación
escogida de activos (o en otras palabras el portafolio construido), con un retorno
esperado y una varianza inherentes, tal y como se definieron antes, ha logrado 26 (BREALEY & MYERS, 1993, pág. 183) 27 Ver anexos para ilustración frontera eficiente 28 Ver anexo para fórmulas del valor esperado de los retornos y d la desviación estándar de un portafolio. 29 Las posibilidades de inversión son restringidas, entre otros, por al capital disponible y su respectivo poder
de compra, la localización de los activos y las posibilidades de invertir en otros mercados y, como es el caso de las AFPs, por regulación que limite los activos en los que se puede invertir.
39
mitigar el riesgo total, reduciendo el denominado riesgo diversificable que se
aprecia en la siguiente gráfica:
Número de activos en el portafolio
σ
Riesgo del Portafolio
Riesgo diversificable
Riesgo de Mercado Riesgo sistemático
Figura 9: Curva de riesgo de portafolio
Matemáticamente, lo que se disminuye son las varianzas de los activos, quedando
únicamente las covarianzas30. En definitiva, lo que el inversionista logra es, en el
escenario más desfavorable, mantener su retorno esperado mientras disminuye su
riesgo.
La reducción del riesgo diversificable tiene mayor aplicación en países
desarrollados, en contraste con países de economías emergentes31. Sin embargo,
los beneficios de la diversificación internacional siguen siendo importantes.
En el caso de los FPO, cabe preguntarse cuál es el universo de activos al que
tienen alcance y es en este punto en el que emerge la regulación. Ya que se
30 (ROSS, WESTERFIELD, & JAFFE, 2005) 31 (VALENTE V, s.f.)
40
tratará con mayor profundidad en el capítulo 6, se puede mencionar por ahora que
los FPO no pueden invertir en todos los activos disponibles. Pero, aún con estas
demarcaciones de lo permitido y lo no permitido, ¿cómo debería ser, a grandes
rasgos, la forma en que las AFPs deciden la composición de su portafolio? La
respuesta es que, incluso en la presencia de las restricciones, las ventajas de la
diversificación se mantienen, al igual que la posibilidad de encontrar una frontera
eficiente. De hecho, se sostiene que específicamente la diversificación
internacional es más eficaz que la diversificación local. Ésto, en la medida en que
los activos locales presentan más altas correlaciones por lo que están expuestos a
los shocks específicos del país32. Entonces, la porción de activos que se mantiene
en el país debería estar diversificada, pero el portafolio total debe estar también
diversificado internacionalmente. La disminución del riesgo que otorga esta
composición disminuye el riesgo más allá de lo que se logra con la diversificación
local.
¿Qué se ha dicho al respecto por quienes han estudiado el tema? En cuanto a la
diversificación y la forma de construir los portafolios hay obviamente muchas
teorías. Por ejemplo, se ha sugerido que la función de las AFPs debería ser la de
construir un portafolio mundial33. Kotlikoff considera que ésta sería la mejor forma
de asegurar las mejores parejas de rendimiento y riesgo. En REISEN (1997) se
hizo referencia a esta propuesta y, examinando el caso específico de Chile y Perú,
se concluía que la participación en activos locales de estos dos países sería de
0.42% y 0.07% respectivamente.34 Si se hiciera el mismo ejercicio en Colombia, se
obtendría un resultado igualmente extremista: las AFPs podrían invertir en el país
tan solo un 0.03%35 del total de los fondos. Desde otro punto de vista, la inversión
32 (REISEN, 1998) 33 (KOTLIKOFF, 1999) 34 Estos valores corresponden al peso del mercado local en la capitalización global, según datos de 1995. 35 Market capital weight. (CHAN, COVRIG, & NG, 2004)
41
en el extranjero sería de más del 99.9% y en un mundo completamente integrado,
podría existir un único Fondo de Pensiones.
De forma más general, el portafolio óptimo para cualquier inversionista es aquel
que refleje el mercado global, dadas unas condiciones como la integración de los
mercados y la eficiencia de los mismos36. Sin embargo, estos objetivos
desestiman la condición macroeconómica de los países y la situación tributaria de
los mismos. Por tal motivo, un portafolio balanceado que incluya activos locales e
internacionales es un camino menos drástico.
Consistentemente con lo anterior, estudios recientes muestran aproximaciones a
las fronteras eficientes de los fondos con y sin restricciones. Estos dos temas se
tratarán a continuación.
3.2 Diversificación
La diversificación debería ser una herramienta con claros beneficios para cualquier
inversionista. Sin embargo, en el caso de las AFPs y aquellos que regulan su
operación, hay factores adicionales que se deben tener en cuenta. Es así como la
diversificación podría restringirse al mercado nacional, luego de que se ha hecho
una reforma pensional y se ha presentado la migración de un sistema a otro. Esta
limitante, como mecanismo para facilitar el cambio y no ocasionar obligaciones
insostenibles de tipo fiscal. No obstante, en Colombia ya han pasado varios años
desde la transición, por lo que quedarán excluidos de este trabajo los temas
relacionados con la política fiscal y los controles a los flujos que faciliten el
36 (REISEN, 1998). El autor hace referencia a lo estipulado por la Teoría moderna del portafolio y el CAPM
(Capital Asset Pricing Model)
42
cambio.37 De esta manera, esta sección se concentrará en un sistema con historia,
como el actual, que debe mantener como preocupación principal la satisfacción de
los objetivos de los afiliados.
Se puede entonces ahondar sobre los dos tipos de diversificación que podrían
buscar las AFPs: la diversificación local o nacional y la global o internacional. Esta
división podría establecer el primer nivel en una metodología para la creación de
un portafolio.
Con un porcentaje del fondo destinado a inversiones nacionales, se debería
buscar la mejor combinación de activos que logre disminuir al mínimo el riesgo no
sistemático. De manera similar se haría en la porción destinada a inversiones
globales. En contraposición, en un sistema sin límites de inversión y sin variables
exógenas relativas al país, lo ideal sería definir el portafolio teniendo en cuenta el
universo de opciones y la matriz de co-varianzas.
Como ya fue dicho, la forma en que deberían invertir los fondos ha sido
ampliamente debatida, con opiniones que, por ejemplo, resaltan las bondades de
solicitar a las AFPs el mayor nivel de diversificación posible (emular el mercado).
En otras palabras, la instrucción sería la de hacer inversiones en todos los
37 Debido al déficit que se presenta luego de que un país pasa de un sistema PAYG a un sistema privado
fondeado completamente, se ha presentado como una solución la emisión de deuda del gobierno que luego debe ser adquirida por los nuevos grandes inversionistas, las AFPs. Éstos se verán coartados a hacer otras inversiones para que en su lugar las hagan en estos papeles y contribuyan a la supervivencia de los restos del modelo anterior. Este direccionamiento se podrá realizar mediante limites de inversión estipulados en la regulación (como límites mayores o iguales a 0% para inversión en el exterior ó límites mínimos de inversión en los bonos emitidos) ó beneficios/castigos fiscales para mantener el dinero o sacarlo del país (exenciones a los rendimientos de inversiones en papeles del gobierno o sobretasas a utilidades de inversiones en el exterior)
43
posibles activos en los mercados mundiales38, guardando la proporción que éstos
tienen en la capitalización mundial.
Las sugerencias no se detienen en la inversión en el exterior sino que profundizan
con críticas a la no diversificación vía la posesión de portafolios exclusivamente
locales. Kotlikoff reitera sobre el error que ésto representa ya que el riesgo de un
portafolio como el mencionado se multiplica por la dependencia de los activos con
la situación de la economía39. En este punto se puede recordar la situación
expuesta en detalle en el capítulo 2, en la que un desplome de la bolsa representó
una fuerte caída en los ahorros de los futuros pensionados.
Las críticas surgen principalmente porque se considera que la reforma pensional
de Chile, avalada por el Banco Mundial, tiene diversas fallas y es además el
sistema que varios países han copiado, entre ellos Colombia. Dos fallas son “la
inhabilidad/falla de los fondos de pensiones a invertir en el exterior” y “la
inhabilidad/falla de los fondos de pensiones de diversificar sus inversiones
locales”40. Por esa razón, este mismo autor sugiere que lo correcto sería
diversificar mediante inversiones hechas directamente por el gobierno en un índice
de bajo costo.41
Es entonces como las AFPs deben tener capacidades para tener portafolios bien
construidos, primero globalmente y luego localmente.
Entonces, ¿es posible diversificar en el mercado nacional y obtener la suficiente
profundidad para impedir altas concentraciones en inversiones específicas? 38 Claramente las inversiones deberías excluir activos con calificaciones crediticias bajas, poca bursatilidad,
baja liquidez, y otros tipos de riesgo altos. 39 (KOTLIKOFF, 1999) 40 (KOTLIKOFF, 2006, pág. 6) 41 El autor dice: “All account balances would be invested by the government in a low-cost, market-weighted
global index fund of stocks, bonds, and real estate securities”. (KOTLIKOFF, 2006, pág. 8)
44
(limitando por ahora el universo de inversiones al colombiano y excluyendo los
mercados internacionales). Este interrogante debería obtener respuesta parcial
con algunas de las siguientes cifras:
Valor % Valor de los Activos administrados por las AFPs42 45,544,404,056,621
Inversión en Deuda pública43 21,181,389,437,794 47%
Inversión en Bolsa de Valores de Colombia44 3,384,749,925,549 7%
Número de títulos Valores activos45 57.00
Número más activas en la bolsa46 21.00 37%
Capitalización Bursatil de la Bolsa (% PIB)47 24%
Tabla 2: Participación de las AFPs en el mercado nacional
Como es visible hay una alta concentración en deuda pública, la capitalización
bursátil es inferior a la de otros países de economías emergentes, y las acciones
que se trazan activamente son apenas 21.
En JARA, GÓMEZ y PARDO48,se hace justamente una referencia al tamaño del
mercado que por su pertinencia se copia textualmente:
A manera de ilustración, durante el mes de febrero de 2005 los fondos de
pensiones realizaron el 17% del total de transacciones de compra de
acciones y el 6% del total de transacciones de venta de acciones de la
42 Datos a Junio de 2007. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia 43 Datos a Junio de 2007. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia 44 Datos a Junio de 2007. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia 45 Informe de Bursatilidad accionaria – Reporte 30/06/2007. Superintendencia Financiera de Colombia 46 Se refiere a los títulos que por su indicador de bursatilidad se clasifiquen como de “Alta Bursatilidad”.
Informe de Bursatilidad accionaria – Reporte 30/06/2007. Superintendencia Financiera de Colombia 47 Año 2004. Global Financial Stability Report, September 2005. IMF 48 (JARA PIZÓN, GÓMEZ RESTREPO, & PARDO AMEZQUITA, 2005)
45
Bolsa de Valores de Colombia. Durante el mismo mes realizaron el 5% de
las operaciones de renta fija realizadas a través del MEC. Se estima que el
saldo de las operaciones cobertura de los FPO a diciembre de 2004
representaban el 22% de las ventas forward y el 8% de las compras
forward. A la misma fecha, los fondos de pensiones poseían el 12,62% del
saldo total de TES existentes en el mercado.49
Por consiguiente, es posible confirmar la afirmación que dice que el mercado de
capitales colombiano es insuficiente para manejar el volumen de activos de los
FPO. Se puede sustentar la anterior afirmación con los siguientes comentarios:
1. La concentración en títulos de deuda Pública es demasiado alta (47%). En
Chile, por ejemplo, el porcentaje que tienen los Fondos en todo el sector
estatal es del 9.65%50.
2. El porcentaje de participación de las AFPs en la bolsa es muy alto y cualquier
rebalanceo que deban hacer en su portafolio tendrá dificultades por los montos
transados y además podrá tener efectos poco sanos en todo el sistema. Este
tipo de efectos también ha sido analizado, pero no es motivo de estudio en
este trabajo51
En conclusión, el mercado nacional carece del suficiente desarrollo para los
volúmenes administrados por las AFPs. Esto ocasiona que incluso la
diversificación nacional pueda dificultarse, pues la correlación entre un activo
cualquiera y el portafolio del mercado será casi siempre alta.
49 IBID. Pág. 6. 50 Datos de Junio de 2007. Fuente: FIAP. 51 (GÓMEZ RESTREPO, JARA PINZÓN, & MURCIA PABÓN, 2006) se discute como los FPO pueden
afectar, por su tamaño, el mercado cambiario y de deuda pública
46
Otra de las evidencias de ésto es la evolución de la capitalización bursátil en
Colombia. Según datos de la Superintendencia Financiera, el siguiente gráfico
muestra como se ha comportado este valor en los cuatro últimos años:
Figura 10: Evolución Capitalización Bursátil en Colombia52
El análisis de los datos arroja las siguientes cifras:
Valor % Cambio total Ene-2006 Abr-2007 47,438.35 428% Promedio por mes 912.28 8% Promedio por año 10947.31 99% Año 2006 1155.10 10%
Tabla 3: Cifras Capitalización Bursátil en Colombia Es definitivamente un mercado en crecimiento pues solo desde el 2003 ha
multiplicado por más de cinco veces su tamaño, a razón de 8% por mes. Al mismo
tiempo es un mercado muy susceptible a shocks y concentrado en pocos activos.
De ahí que en solo tres meses del año 2006 se haya presentado una caída del
30%; caída que un año después aún no se había recuperado.
52 Datos en millones de dólares. Fuente: Superintendencia Financiera. Datos Enero 2003 a Abril 2007
47
A diferencia de las opciones que se presentan localmente, internacionalmente se
cuenta con un mercado desarrollado y supervisado, lo que debería dar la
suficiente confianza para entrar en él. Adicionalmente, las facilidades existen para
invertir en papeles del extranjero.
Las inversiones se pueden realizar en Fondos diversificados internacionalmente o
en índices que repliquen sectores de otras economías o el mercado total.
3.3 La frontera eficiente de los FPO
La segunda parte de esta revisión de la teoría sobre la creación de portafolios se
centra en la frontera eficiente esta curva, pues ha sido en muchas ocasiones el
punto de apoyo para quienes se han referido a los portafolios de los FPOs y los
límites de inversión.
El primer paso se dio al encontrar que altas concentraciones de activos (por tipo o
por localización) excluyen beneficios relacionados con la disminución del riesgo.
Ahora, es preciso tener una idea de exactamente donde se debe ubicar el
inversionista en relación a la composición de su portafolio. Particularmente, se
analizará un trabajo desarrollado y publicado por el Banco de la República que
tiene como virtud una aproximación práctica al tema y específica a los fondos de
pensiones53.
53 JARA, GÓMEZ & PARDO, 2005
48
Con algunas simplificaciones y supuestos que pueden no ser los verdaderos,
como el autor lo menciona, se construyó la frontera eficiente bajo tres escenarios.
El primero, teniendo en cuenta las restricciones actuales sobre inversión en el
exterior; segundo, suponiendo una flexibilización de las misma (hasta un 40% de
límite de inversión); y tercero, eliminando completamente la restricción.
Figura 11: Fronteras Eficientes FPO.54
Los resultados fueron contundentes al establecer que, para el nivel de riesgo del
sistema, se podrían obtener rentabilidades superiores aproximadamente en un 1%
(absoluto). El autor menciona que esta diferencia podría representar una pensión
menor hasta en un 30%.
Algunos de los hallazgos y conclusiones, relevantes a este trabajo, son:
1. Todos los portafolios eficientes para los distintos escenarios tenían el límite
de inversión en activos del exterior.
54 Gráfica tomada de (JARA PIZÓN, GÓMEZ RESTREPO, & PARDO AMEZQUITA, 2005, pág. 17)
49
2. “el universo de activos usado muestra oportunidades de inversión y
diversificación en mercados externos que no son aprovechadas por los
fondos de pensiones”55
3. Una razón por la que las AFPs no están escogiendo un portafolio eficiente
puede ser que sus objetivos no están alineados con los de los afiliados.
Vale la pena agregar que se han realizado estudios similares en otros países,
como Chile y Perú, y se han encontrado conclusiones similares.56
La conclusión más relevante a los objetivos de este trabajo es la primera, que lleva
a insistir en la pregunta central: ¿Cuáles son las barreras predominantes para que
las AFPs no aprovechen las posibilidades de inversión en el exterior? Antes de
enumerar una serie de posibles factores al respecto, se examinarán en los dos
capítulos siguientes la situación exacta de Colombia y otros países.
55 JARA, 2005. Pág. 17 56 Se puede ver por ejemplo la presentación de (ALEGRÍA, 2004) publicado por la FIAP
50
4. ANÁLISIS DE LA SITUACIÓN ACTUAL EN COLOMBIA
Con el objeto de evaluar el desempeño de las AFPs y la eficiencia del sistema
pensional en Colombia, en este capítulo se examina en detalle la composición y
evolución de los portafolios de los FPO. Para ésto se toma como principal fuente
de información los informes mensuales publicados por la Superintendencia
Financiera y que se encuentran publicados en su página web. Se reúne
información desde octubre de 2003 hasta junio de 2007 buscando tener una
imagen del comportamiento reciente de los Fondos.
El análisis se divide en dos partes: en la primera se tratan algunos aspectos
generales de los Fondos en relación a las cifras publicadas; en la segunda parte
se analiza el portafolio de los Fondos según el tipo de inversiones.
Para comenzar, es preciso observar nuevamente el diagrama del valor de los FPO
Figura 12: Tamaño de los FPO57
57 Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera. Línea de tendencia añadida por el autor.
51
Como se puede ver, los Fondos han crecido a una tasa exponencial desde su
creación y acumulan a junio de 2007 un 14% en relación al PIB de Colombia del
2006. El crecimiento ha sido uniforme, de tipo exponencial, exceptuando el
descenso que se presentó a mediados del año 2006 cuyas particularidades fueron
explicadas en el Capítulo 2. La línea azul de tendencia exponencial indica que
hubiera sucedido de haberse mantenido el desempeño anterior al 2006.
Indudablemente este crecimiento se debe a dos factores: el aumento de los
afiliados y de los rendimientos. Se puede decir, además, que ha sido un aumento
común a todos los fondos, como se observa en la siguiente gráfica:
$ 0
$ 2,000,000
$ 4,000,000
$ 6,000,000
$ 8,000,000
$ 10,000,000
$ 12,000,000
$ 14,000,000
10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6
2003 2004 2005 2006 2007
Suma de COLFONDOS Suma de HORIZONTESuma de PORVENIR Suma de PROTECCIONSuma de SANTANDER Suma de SKANDIA PENSIONES OBLIGATORIAS
Figura 13: Evolución del valor de los fondos por AFPs58
58 Valores en millones de pesos. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.
52
Adicionalmente, se puede mencionar que la caída afecto a todos los fondos
exceptuando a Skandia59, que es el más pequeño de estos; sin embargo, no se
encontró evidencia contundente que demostrara que la presencia de activos
emitidos en el exterior en su portafolio, haya salvaguardado a Skandia de la caída
que se presentó en los demás Fondos.
Las AFPs invierten en distintos títulos que son agrupados por clases. En los
siguientes diagramas se puede observar el comportamiento de estos grupos. Se
ha apartado el grupo que corresponde a las inversiones en deuda pública ya que
tiene el mayor porcentaje.60
$ 0
$ 5,000,000
$ 10,000,000
$ 15,000,000
$ 20,000,000
$ 25,000,000
31/1
0/20
03
30/1
1/20
03
31/1
2/20
03
31/0
1/20
04
29/0
2/20
04
31/0
3/20
04
30/0
4/20
04
31/0
5/20
04
30/0
6/20
04
31/0
7/20
04
31/0
8/20
04
30/0
9/20
04
31/1
0/20
04
30/1
1/20
04
31/1
2/20
04
31/0
1/20
05
28/0
2/20
05
31/0
3/20
05
30/0
4/20
05
31/0
5/20
05
30/0
6/20
05
31/0
7/20
05
31/0
8/20
05
30/0
9/20
05
31/1
0/20
05
30/1
1/20
05
31/1
2/20
05
31/0
1/20
06
28/0
2/20
06
31/0
3/20
06
30/0
4/20
06
31/0
5/20
06
30/0
6/20
06
31/0
7/20
06
31/0
8/20
06
30/0
9/20
06
31/1
0/20
06
30/1
1/20
06
31/1
2/20
06
31/0
1/20
07
28/0
2/20
07
31/0
3/20
07
30/0
4/20
07
31/0
5/20
07
30/0
6/20
07
2003 2004 2005 2006 2007 Figura 14: Evolución inversiones en Deuda Pública61
59 La caída promedio de los fondos fue de aproximadamente 7%, mientras que la de este fondo fue de un 2%. 60 Se excluyen de la gráfica aquellas cuentas que han tenido una participación histórica baja (menos del 5%
del valor total de los fondos). 61 Valores en millones de pesos. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.
53
$ 0
$ 1,000,000
$ 2,000,000
$ 3,000,000
$ 4,000,000
$ 5,000,000
$ 6,000,000
10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6
2003 2004 2005 2006 2007
Instituciones vigiladas por otros entes de control y vigilancia-Inversiones de Renta FijaInversiones en títulos emitidos por entidades del exterior-Inversiones de Renta FijaInstituciones vigiladas por la Superintendencia-Inversiones de Renta VariableInstituciones Financieras-Inversiones de Renta Fija
Figura 15: Evolución de inversiones en otras cuentas representativas62
En las dos gráficas anteriores se evidencia que las inversiones en deuda pública
han aumentado casi a la par del Fondo (porcentualmente ha disminuido un 1%
como valor del fondo). En cuanto a las otras cuentas, se observa que sólo las
inversiones en títulos de renta fija emitidos por entidades del exterior presentan
una tendencia significativa de crecimiento, aumentando en proporción inversa a la
disminución de las inversiones en deuda pública. Una posible conclusión es que
se ha presentado una recomposición de portafolio entre títulos de renta fija,
intercambiando la deuda pública por bonos en el exterior.
62 Valores en millones de pesos. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.
54
En la siguiente figura se compara el comportamiento de la inversión en el exterior
versus la inversión local.
5,000,000
10,000,000
15,000,000
20,000,000
25,000,000
30,000,000
35,000,000
40,000,000
45,000,000
10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6
2003 2004 2005 2006 2007
Nacional Extranjero Figura 16: Evolución de Inversiones en el extranjero y locales63
Esta gráfica evidencia de nuevo el impacto que tuvo la caída de la bolsa en el
2006 sobre las inversiones locales. En contraposición, se ve la estabilidad de las
inversiones en el extranjero y su tendencia de crecimiento, que aunque es lenta,
ha sido constante.
La siguiente gráfica muestra el comportamiento de las inversiones en títulos
emitidos por entidades del exterior en relación a su porcentaje de inversión,
discriminando las de renta fija y renta variable.
63 Valores en millones de pesos. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.
55
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
Oct
-03
Dic-
03
Feb-
04
Abr-0
4
Jun-
04
Ago-
04
Oct
-04
Dic-
04
Feb-
05
Abr-0
5
Jun-
05
Ago-
05
Oct
-05
Dic-
05
Feb-
06
Abr-0
6
Jun-
06
Ago-
06
Oct
-06
Dic-
06
Feb-
07
Abr-0
7
Jun-
07
Inversiones en títulos emitidos por entidades del exterior-Inversiones de Renta FijaInversiones en títulos emitidos por entidades del exterior-Inversiones de Renta VariableTotal Inversiones en títulos emitidos por entidades del exterior
Figura 17: Evolución inversiones en el exterior en Colombia64
Se puede apreciar que el porcentaje de inversión en esta clase de títulos ha
venido aumentando efectivamente65, sin embargo, se mantiene por debajo del
tope máximo permitido. Para septiembre de 2006 este tope estaba establecido en
20%66.
Al mismo tiempo, el aumento desde octubre de 2003 ha sido en términos
porcentuales de 297%, mucho mayor que lo que ha crecido el valor total del
sistema, un 133%. Quiere decir esto que las inversiones en el exterior han crecido
en mayor proporción que el tamaño del Fondo.
64 Valores como porcentaje del total del fondo. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera. 65 Hay una tendencia positiva, aunque los últimos meses son de disminución. Parece existir una estacionalidad
cada 4-5 periodos. 66 Un tope de 20% para activos de emisores del extranjero y un 20% para la posición descubierta en moneda
Extranjera.
56
Por otro lado, es notorio que se ha ido acortando la diferencia entre los
porcentajes de inversión en renta variable y en renta fija, lo que indica que aunque
se están tomando mayores riesgos se están obteniendo mayores rentabilidades.
Existen otros factores que se deben tener en cuenta para evaluar las inversiones
en el exterior de las AFPs como por ejemplo en qué moneda están hechas estas
inversiones, lo que se muestra en la siguiente tabla:
% del valor del
Fondo
% de las inversiones de renta Variable en Inversiones en títulos emitidos por entidades
del exterior
Total Dólar Americano 9.70% 85.49%
Total Euro 1.36% 12.01%
Yen 0.14% 1.22%
Reales 0.11% 0.96%
Total Libra Esterlina 0.04% 0.31%
Totales 11.35% 100%
Tabla 4: Distribución de las inversiones en el exterior por moneda67
La mayor parte está invertida en dólares americanos y por lo tanto, en ausencia de
cobertura, el valor de las inversiones es en alto grado susceptible a la tasa de
cambio entre ambas monedas.
Específicamente en el caso de las inversiones en dólares estas se han realizado
principalmente en títulos de deuda pública externa emitidos por la nación y en
títulos de renta fija emitidos por bancos del exterior en los porcentajes que se
muestran a continuación:
67 Datos Junio 2007. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.
57
Título % del total de inversiones realizados en
moneda dólares
Títulos de deuda pública externa emitidos por la
Nación 43%
Títulos de renta fija emitidos por bancos del
exterior 45%
Tabla 5: Títulos más representativos de las inversiones en dólares68
Los bonos yankees junto con bonos de renta fija bancarios son ampliamente las
inversiones predominantes en dólares.
En cuando a los vencimientos, se observa que al 48% del total de las inversiones
en dólares le falta para su vencimiento por lo menos 5 años como se puede ver
en la siguiente tabla:
Rango de días al vencimiento 1801 – 2160 2161 - 2880 2881 - 3600 > 3600
% 23% 9% 10% 5%
Tabla 6: Vencimiento de los títulos en moneda extranjera
Se esperaría un mayor peso de inversiones con vencimientos a más largo plazo,
pues la expectativa de los afiliados y las fechas de retiro deberían ser más
parecidas.
Otro aspecto muy importante de la situación de los FPO es su cobertura, ya que
se relaciona directamente con la exposición al riesgo cambiario que afrontan estas
68 Datos Junio 2007. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.
58
inversiones. En la siguiente gráfica se observa el porcentaje en moneda extranjera
que se encuentra con cobertura a junio de 2007:
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
Porcentaje cubierto 36.68% 46.02% 42.50% 71.91% 49.39% 76.15% 51.35%
PROTECCION PORVENIR HORIZONTE SANTANDER SKANDIA COLFONDOS TOTAL
Figura 18: Cobertura de las inversiones en moneda extranjera por Fondo69
El promedio de inversiones con cobertura es del 53% (51% ponderado por el
tamaño del Fondo). Esto evidencia una gran diferencia con respecto a uno de los
supuestos usados en la estimación de la frontera eficiente en el trabajo de JARA,
GÓMEZ y PARDO (2005), ya que en el mismo se contempló siempre la pareja
activo y forward, lo que hace que la exposición a los cambios en la tasa de cambio
afecte drásticamente la rentabilidad en pesos de estas inversiones.
69 Datos Junio 2007. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.
59
4.1 Renta variable
Las siguientes gráficas muestran en detalle la evolución por Fondo en lo que
respecta a inversiones en el exterior de títulos de renta variable.
$ 0
$ 200,000,000,000
$ 400,000,000,000
$ 600,000,000,000
$ 800,000,000,000
$ 1,000,000,000,000
$ 1,200,000,000,000
31/1
0/20
0330
/11/
2003
31/1
2/20
0331
/01/
2004
29/0
2/20
0431
/03/
2004
30/0
4/20
0431
/05/
2004
30/0
6/20
0431
/07/
2004
31/0
8/20
0430
/09/
2004
31/1
0/20
0430
/11/
2004
31/1
2/20
0431
/01/
2005
28/0
2/20
0531
/03/
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30/0
4/20
0531
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30/0
6/20
0531
/07/
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31/0
8/20
0530
/09/
2005
31/1
0/20
0530
/11/
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31/1
2/20
0531
/01/
2006
28/0
2/20
0631
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30/0
4/20
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/05/
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30/0
6/20
0631
/07/
2006
31/0
8/20
0630
/09/
2006
31/1
0/20
0630
/11/
2006
31/1
2/20
0631
/01/
2007
28/0
2/20
0731
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2007
30/0
4/20
0731
/05/
2007
30/0
6/20
07
Inversiones en títulos emitidos por entidades del exterior-Inversiones de Renta Variable
Suma de COLFONDOS Suma de HORIZONTESuma de PORVENIR Suma de PROTECCIONSuma de SANTANDER Suma de SKANDIA PENSIONES OBLIGATORIAS
Figura 19: Evolución de las inversiones en el exterior por Fondo en renta variable70
Se aprecia un aumento general en todos los Fondos, mayor en algunos como
Porvenir y Santander. Además, se percibe una volatilidad alta en algunos.
70 Valores en pesos colombianos. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.
60
Las inversiones en renta variable en el exterior, según el último reporte mensual
de la Superintendencia Financiera incluido en las series (junio 2007), se
componen de la siguiente manera:
Tipo de título % del valor del Fondo
% de las inversiones de renta Variable en Inversiones en títulos
emitidos por entidades del exterior Participaciones en fondos mutuos o fondos de inversión internacionales 5.03% 81%
Participaciones en fondos índice 1.18% 19%
El gran porcentaje de las inversiones se hicieron en fondos mutuos o de inversión
(81%).
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
Oct
/200
3N
ov/2
003
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/200
3E
ne/2
004
Feb/
2004
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4Ab
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4M
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Jun/
2004
Jul/2
004
Ago
/200
4A
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004
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/200
4O
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Nov
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l/200
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005
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Nov
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5D
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005
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b/20
06M
ar/2
006
Abr/2
006
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6Ju
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06Ju
l/200
6A
go/2
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6D
ic/2
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007
Abr/2
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May
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7Ju
n/20
07
COLFONDOS HORIZONTE PORVENIR PROTECCION SANTANDER SKANDIA PENSIONES OBLIGATORIAS Figura 20: Evolución % inversiones en el exterior por Fondo en renta variable71
71 Valores como porcentaje del fondo. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.
61
Fuera de una tendencia general al crecimiento del porcentaje de este tipo de
inversión, no se percibe un comportamiento similar entre los diferentes fondos.
Sin embargo, se observa que hay unos Fondos con una alta volatilidad, cosa que
parecería contradecir los objetivos de las AFPs72.
4.2 Renta fija
$ 0
$ 200,000,000,000
$ 400,000,000,000
$ 600,000,000,000
$ 800,000,000,000
$ 1,000,000,000,000
$ 1,200,000,000,000
$ 1,400,000,000,000
31/1
0/20
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6/20
07Inversiones en títulos emitidos por entidades del exterior-Inversiones de Renta Fija
Suma de COLFONDOS Suma de HORIZONTESuma de PORVENIR Suma de PROTECCIONSuma de SANTANDER Suma de SKANDIA PENSIONES OBLIGATORIAS
Figura 21: Evolución inversiones en el exterior por fondo – Renta Fija73
72 En el Capítulo 1 se mencionaron los objetivos principales de los fondos. Según ésto, el perfil de
inversionista que tienen busca rentabilidades al mediano y largo plazo y su participación en el mercado debería ser menos activa de lo que parecen indicar las gráficas.
73 Valores en pesos colombianos. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.
62
Se evidencia que el comportamiento de las inversiones en renta fija es diferente al
de renta variable. Hay una ausencia general de altas volatilidades, a excepción tal
vez de un Fondo, y se percibe una tendencia al crecimiento en casi todos ellos.
Es de esperarse que las AFPs mantengan las mismas posiciones en papeles de
renta fija en el exterior, puesto que cambios fuertes en la misma parecerían
incoherentes con el comportamiento que se ha venido registrando. Además, la
mayor parte de las inversiones se encuentra dentro del periodo de vencimiento de
1801 a 2160 días.
Estas inversiones se realizaron en los siguientes títulos74:
Tipo de título % del valor del Fondo
% de las inversiones de renta variable en inversiones en títulos
emitidos por entidades del exterior
Títulos de renta fija emitidos por bancos del exterior 4.87% 76.64%
Títulos emitidos por organismos multilaterales de crédito 1.25% 19.60%
Títulos de renta fija emitidos por gobiernos extranjeros 0.22% 3.42%
Títulos de renta fija emitidos por bancos centrales del exterior 0.02% 0.35%
Se presenta una gran concentración de este tipo de inversiones en una sola clase
de título, los bonos de bancos en el exterior.
74 Para el mismo periodo que el detalle de renta variable. Fuente: Informe mensual Superintendencia
Financiera
63
5. COMPARACIÓN CON OTROS PAÍSES La tendencia de las inversiones de las FPO en Latinoamérica ha sido similar al
caso colombiano en cuanto a la participación de las inversiones en el extranjero en
el portafolio total de los Fondos. No obstante, la velocidad con que las AFPs han
ingresado al mercado extranjero ha variado considerablemente de país en país,
con la clara excepción de Chile. En el siguiente cuadro se aprecia el porcentaje
de inversión en activos del extranjero por parte de Fondos de Pensiones en 8
países.
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
1,996 1,997 1,998 1,999 2,000 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007
ARGENTINA BOLIVIA CHILE COLOMBIA COSTA RICA MÉXICO PERÚ Figura 22: Evolución de inversión en ME en la región75
De acuerdo a la gráfica se evidencian algunos hechos:
75 FIAP. Composición de la Cartera. Vía Internet.
64
1. El país que más participación tiene de activos en el sector extranjero es
Chile (30.44%) y el que menos tiene es Costa Rica, cuya regulación impide
por completo la inversión en el exterior.
2. Todos los países, a excepción del mencionado caso de Costa Rica, están
aumentando la participación de la inversión en el extranjero.
Este capítulo buscará examinar con más detalle el comportamiento de esta clase
de inversiones en países latinoamericanos, prestando especial atención a los
casos con reformas anteriores a la de Colombia, como Chile y Perú.
5.1 Tamaño de los fondos de pensiones
En el mundo los fondos de pensiones representan un volumen de inversión
importante. En el 2004, por ejemplo, el promedio de inversiones como porcentaje
del PIB de los FPO para los países miembros de la OECD era de un 84.1%, como
se ve en el siguiente gráfico:
Figura 23: Tamaño Fondos de Pensiones en el mundo76
76 Fuente: (OECD, December, 2005)
65
En Latinoamérica este porcentaje es mucho menor, siendo inferior al 30%. Este
valor se puede explicar por la menor madurez de sus FPO. En Chile, los activos
manejados por los fondos de pensiones ya acumulan un 64.6% del PIB. Este
número es bastante grande considerando que el promedio para otros 9 países
latinoamericanos en el 2004 era de tan solo 10.58%. Específicamente en
Colombia, el valor para ese año estaba en 10.4%, por debajo del promedio y tan
solo por encima de Costa Rica y República Dominicana.
19.5%
13.6%
12.7%
12.0%
12.0%
11.4%
10.4%
2.6%
1.0%
64.6%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Chile
Bolivia
El Salvador
Uruguay
Argentina
Brazil
Perú
Colombia
Costa Rica
R. Dominicana
Figura 24: Tamaño de los fondos en países de la región como porcentaje del PIB77
No obstante, el porcentaje de activos administrados esta aumentando
notablemente y en Colombia se está muy cerca de la masa crítica del 20%78. El
tamaño de los fondos debería permitir a todas las AFPs acceder a la gran mayoría
de inversiones; en otras palabras, no tener inconveniente para, por ejemplo,
invertir en el extranjero. Acorde con lo expuesto por quienes manifiestan que sería
77 Fuente: (OECD, December, 2005) 78 Cifra mencionada por Luis Fernando Alarcón, presidente de ASOCOLFONDOS en el 2002, en
presentación en Brasil parte de la VI Asamblea Anual de la FIAP.
66
prudente tener el límite máximo de inversión en el extranjero mientras las AFPs
acumulan suficientes fondos (EJ: 15%-20% del PIB), lo cual implicaría que ya han
madurado lo suficiente para afrontar los retos de salir del mercado local79.
5.2 El caso chileno
Recordando que el modelo chileno es la base para la creación del modelo
colombiano, conocer su evolución en cuanto a la regulación y al comportamiento
de los fondos es primordial.
El sistema actual de pensiones en Chile se creó a partir de la reforma del año
1980, cuando se aprobó el decreto ley 3500. Un año más tarde el nuevo sistema
entró en funcionamiento. La reforma principal fue la de pasar del sistema
administrado por el Estado y del tipo PAYG80 a un sistema con administradores
privados, de capitalización individual y completamente fondeado. El inicio del
sistema se dio en el año 1981.
5.2.1 Multifondos: Año 2002
La evolución del sistema llevó a la creación del esquema de multifondos en el año
2002, cuyo principal objetivo es maximizar el valor de la pensión esperada recibida
por los afiliados y teniendo en cuenta que cada uno de los cotizantes tiene
distintos horizontes de inversión (determinados por su edad y sexo). En este
sentido, los 5 fondos creados, Tipo A, B, C, D, y E, tienen características distintas
79 (VITTAS, 1998) 80 PAYG: Pay-As-You-Go.
67
en sus portafolios de inversión, asumiendo unos mayores riesgos (pero con
mayores rentabilidades esperadas) para quienes aún están lejos de recibir la
pensión y en el otro extremo, inversiones más seguras que impidan amplias
volatilidades para quienes están cerca de pensionarse o ya lo están.
Los multifondos poseen ciertas restricciones, pero para muchos de los afiliados
existe la posibilidad de elección. Nuevamente, los límites mínimos y máximos de
inversión son los elementos que de manera más preponderante definen los tipos
de fondo y así mismo el afiliado que se ajuste a sus beneficios. Los siguientes
cuadros resumen estas características:
Figura 25: Posibilidades de elección de fondos por tramos de edad81
Figura 26: Asignación por tramos de edad para afiliados que no elijan82
Como se dijo anteriormente, la diferenciación del los fondos se da principalmente
en los riesgos que se toman y las rentabilidades esperadas relacionadas, lo que
81 Tomado del libro “EL SISTEMA CHILENO DE PENSIONES” (Superintendencia de Administradores de
Fondos de Pensiones, 2007) 82 IBID
68
se puede poner en función del peso de los instrumentos de renta variable de cada
fondo, según lo expresa la ley. De esta manera, los límites inferiores y superiores
de cada fondo son los siguientes:
Figura 27: Límites máximos y mínimos en renta variable83
5.2.2 Regulación
El sistema esta supervisado y controlado por La Superintendencia de
Administradoras de Fondos de Pensiones (SAFP), entidad estatal creada dentro
del mismo decreto que dio nacimiento al sistema en 1980.
En ese año, se puede afirmar que el sistema entró en funcionamiento con una
estricta regulación. Por ejemplo, las inversiones en acciones sólo fueron
permitidas hasta el año 198584 y posteriormente se han fijado límites superiores a
las mismas, al igual que en otro tipo de activos. En general, las restricciones se
han ido flexibilizando, pero se mantienen.
Algunas de las medidas de control incluían las de inversión local. Al igual que las
demás, estas restricciones fueron eliminándose. No obstante, las AFPs
mantuvieron una fuerte concentración de su portafolio en el país y adicionalmente
83 IBID 84 (SHAH, 1997)
69
en sectores específicos. En 1995 esta falta de diversificación ocasionó una caída
de los fondos de 3.7%85.
Los límites de inversión en Chile según el libro “El Sistema Chileno de
Pensiones”86
Figura 28: Límites de Inversión en Chile87
85 (REISEN, 1998) 86 (Superintendencia de Administradores de Fondos de Pensiones, 2007)
70
Específicamente, las inversiones en el exterior fueron, en un comienzo, prohibidas.
Posteriormente, 10 años luego de haberse iniciado las operaciones, estas
inversiones fueron permitidas y luego las restricciones empezaron a cambiar
paulatinamente.
En la actualidad, luego de la creación del esquema de multifondos, cada fondo
tiene su límite.
La evolución de las restricciones se observa en la siguiente gráfica (omitiendo la
diferenciación en los multifondos, sobre la que se profundizará más adelante), en
la que se muestran los límites de renta variable y del total de inversiones en el
exterior. La diferencia entre ambas, si la hay, determina la posibilidad de invertir en
instrumentos de renta fija:
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Renta Variable Total Figura 29: Evolución de los límites de inversión en el extranjero en Chile
87 Tomado del libro “EL SISTEMA CHILENO DE PENSIONES”, 2007
71
La historia de la regulación en lo que respecta a las inversiones en el exterior se
divide en la etapa de 10 años en que se prohibió del todo y en los siguientes 15 en
que se flexibilizó a razón de 2.3% por año en promedio.
La gráfica muestra una clara preocupación por permitir las inversiones a las que
se refiere este trabajo, realizando cambios graduales y casi periódicos. Pero aún
con los cambios, esta regulación ha sido criticada, al punto de que se le ha
abonado como costo por lo menos un 10% del valor del fondo para un afiliado88.
Este porcentaje pude llegar a ser considerable para un pensionado.
El conferencista Arturo Alegría, comentó sobre los beneficios de la diversificación
en Chile y anotó que los cambios en límites se habían dado de manera gradual.
También agregó que los aumentos importantes de las inversiones en el extranjero
en los portafolios de las FPO contribuyeron a “reducir al volatilidad de los
retornos”89. Esto es claramente una gran bondad lograda por esa recomposición
de portafolio. No obstante, sobre la flexibilización de los límites comentó que las
AFPs podían no estar preparadas para enfrentarse a un entorno diferente y
posiblemente asumirían estrategias de inversión de corto plazo con un exagerado
comportamiento a “entrar y salir de ellos”90
El comportamiento de las AFPs al margen de esta regulación ha sido, como lo dijo
Alegría, gradual. Tras un periodo de ajuste de las AFPs a la posibilidad de invertir
en el exterior, los porcentajes en que verdaderamente ellos invirtieron fueron
88 Los autores se refieren a que un pensionado promedio hubiera podido tener una pensión por lo menos 10%
mayor (BERSTEIN & CHUMACERO, 2005, pág. 17) 89 (ALEGRÍA, 2004) 90 IBID, pág. 125
72
creciendo de forma acelerada91. En la siguiente gráfica se puede apreciar la forma
en que los fondos iniciaron la salida de capitales.
Figura 30: Evolución inversión en el exterior en Chile
De los gráficos anteriores se pueden delimitar 3 etapas:
1. Restricción total, 1981-1991: En este periodo de 10 años se restringió por
completo la inversión en activos extranjeros.
2. Acondicionamiento, 1992-1995: Los siguientes tres años a la flexibilización de
la norma presentaron un bajo incremento en el porcentaje de inversión en el
exterior, posiblemente debido a la preparación de las AFPs para establecer los
mecanismos para hacerlo.
91 No obstante, hay quienes opinan que el acceso a los mercados internacionales ha sido gradual. (ALEGRÍA,
2004)
73
3. Incremento intenso, 1996-2005: La tendencia es clara; las AFPs empiezan a
diversificar su portafolio internacionalmente, “presionando” permanentemente
la barrera impuesta. En términos absolutos92, la inversión en el extranjero ha
crecido más de un 16,000% en este periodo. En términos relativos al tamaño
del fondo, el incremento promedio de estos 10 años fue de 80% por año y
23% en los últimos 3 años. Es sin duda un incremento acelerado.
Pero lo anterior es una revisión al sistema sin profundizar en los límites
específicos debidos al esquema de multifondos, en el que cada uno de los 5 tipos
de fondos de las AFPs tiene sus límites. Incluso, se ha incluido un límite inferior, el
cual se traduce en una obligación de diversificación en el exterior.
Según la última modificación al decreto 3500 en Agosto de 2007, los límites de
inversión en moneda extranjera sin cobertura cambiaria son93:
Figura 31: Límites de inversión por tipo de fondo en Chile – Agosto 200794
92 Cantidad invertida en el sector extranjero 93 Estos son los límites del decreto y en ningún caso se podrán evadir. Sin embargo, el Banco Central tiene la
discrecionalidad de fijar un límite máximo inferior al estipulado. 94 Fuente: Superintendencia de AFPs de Chile
74
Para poner los anteriores límites en contexto, la distribución de los fondos por
valor es la siguiente:
Tipo % Tipo A 23% Tipo B 23% Tipo C 42% Tipo D 10% Tipo E 1%
Total 100%
Tabla 7: Tamaño porcentual de los Tipos de Fondo en Chile95
Figura 32: Tamaño porcentual de los Tipos de Fondo en Chile
Dado que los fondos Tipo A tiene los mayores límites debido al perfil de sus
cotizantes, es apropiado dar una revisión al valor actualizado de su portafolio96:
El total de activos de los 6 FPO fue en Julio de 2007 de US$ 22,831
millones de dólares.
El valor de la inversión extranjera para el mismo periodo fue de US$ 11,036
millones de dólares. Este valor representa un 48.34% del portafolio de
inversiones.
La principal inversión fue hecha en cuotas de participación emitidas por
fondos mutuos extranjeros. Este valor representa un 46% del valor del
fondo, un 95.15% del total de la inversión extranjera.
95 IBID 96 IBID
75
Estas cifras muestran como el promedio de los fondos Tipo A están empujando el
límite superior impuesto, ya que el porcentaje de inversiones en el exterior es
mayor al permitido en un pequeño porcentaje. La situación de los demás fondos
no es del todo similar, pues se encuentra que los fondos C, D, y E están por
debajo del máximo y el fondo E no cumple con la obligación de superar el límite
inferior:
Tipo Inversión en el extranjero Julio 2007
Límite Máximo
Exceso Deficit
Tipo A 48.34% 45% 7%
Tipo B 39.43% 35% 13%
Tipo C 26.62% 30% -11%
Tipo D 12.99% 20% -35%
Tipo E 0.17% 10% -98%
Tabla 8: Inversión en el exterior por tipo de fondo en Chile
El total de los 5 fondos tiene un 32.98% del portafolio en inversiones en el exterior,
cifra que es muy cercana a aquella del 2005 mencionada en la figura Figura 30:
Evolución inversión en el exterior en Chile.
Sobre el límite impuesto a las inversiones en el extranjero, continúan las
propuestas para aumentarlo. En abril de 2006 la Asociación de las AFPs de Chile
propuso eliminar del todo el límite o aumentarlo a 50%97.
97 Asociación de AFPs. Presentación “SISTEMA DE PENSIONES CHILENO: Desafíos y Propuestas de
Perfeccionamiento”. Abril de 2006.
76
5.3 El caso peruano
El caso Peruano, creado en 1992 mediante el Decreto Ley 25897, es mucho más
nuevo que el chileno y aún así es el segundo más antiguo de Latinoamérica.
Comenzó sus operaciones en el año 1993 y su actividad fue paralela a la del
sistema existente en ese momento, que funcionaba bajo el Sistema Nacional.
Sus características son muy similares a las del sistema chileno (la reforma se basa
en la de ese país) y el desarrollo del mismo ha pasado por etapas similares,
aunque no se ha llegado a la implementación del esquema de multifondos aún.
5.3.1 Regulación En el caso de Perú, el ente que administra el sistema de pensiones es la Oficina
de Normalización Previsional, conocida como ONP, y que empezó su
funcionamiento en Junio de 1994; la supervisión la ejerce La Superintendencia de
Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones. Sin embargo, quien determina
los límites de inversión es el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP).98
Según la Circular No. 009-2007-BCRP del 11 de mayo 2007, los límites generales
para los Fondos Privados de Pensiones son:
98 Esta excepción se debe al temor de que se fijen limites demasiado altos que ocasionen una salida masiva de
capitales, desestabilizando así la economía. Teniendo el BCR como principal objetivo preservar la estabilidad monetaria, la política cambiaria es un instrumento importante en su labor.
77
I. Límites de Inversión Generales a. Instrumentos emitidos o garantizados por el Estado Peruano 30%b. Instrumentos emitidos o garantizados por el Banco Central de Reserva
del Perú 30%
c. La suma de las inversiones a que se refieren los incisos a y b precedentes 40%
d. Instrumentos emitidos por Gobiernos, entidades financieras y no financieras cuya actividad económica mayoritariamente se realice en el exterior
15%
Tabla 9: Límites de inversión en Perú
Estos límites evolucionaron de la siguiente manera, que a diferencia del sistema
chileno, comenzó desde el primer año permitiendo un pequeño porcentaje de
inversiones en el exterior:
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Figura 33: Evolución de los límites de inversión en el extranjero en Perú
Aunque el aumento tiene también una pendiente pronunciada, no ha sido tan
rápido como el de Chile, pues tan solo es, luego de que empezara la
flexibilización, de 0.94% por año. Esta situación puede haber contribuido a que en
78
Perú la discusión sobre la ampliación pronta del límite máximo de inversión sea
bastante álgida.
Los opositores argumentan problemas como una alta exposición al riesgo
soberano y sobreexposición al riesgo el país, en este caso Perú99. Esto es claro
porque los fondos están demasiado expuestos a los movimientos de la economía
nacional y recordando que es un país con un mercado de capitales poco
desarrollado y una economía emergente, la volatilidad de la misma es alta. Por
esta razón, el conferencista GARRIDO-LECCA llega a sugerir que el mejor camino
sería la eliminación de los límites, que se traduciría en mayores rentabilidades y
menores riesgos. Algunos de las características de la situación Peruana que
GARRIDO-LECCA menciona y que tal vez se comparten con Colombia son:
Alta participación de papeles del gobierno en los portafolios de las AFPs, lo
que implica poca diversificación y rentabilidades bajas.
Insuficiencia de instrumentos en el mercado local. No hay liquidez y no hay
instrumentos con una duración suficientemente amplia que se equipare con
los horizontes de inversión de los fondos.
Un crecimiento más rápido de los FPO que el de los mercados capitales
nacionales.
Como respuesta, la defensa de parte del Banco Central de la Reserva del Perú
(BCR) a los límites establecidos es que los mismos obligan a la permanencia de
los dineros en el país y por consiguiente incentivan el desarrollo del mercado de
capitales100. (Ver capitulo 6 sobre este punto y análisis de la OECD al respecto).
99 (GARRIDO-LECCA, 2004) 100 IBID
79
Teniendo en cuenta los límites a los que se encuentran restringidos, se puede ver
el comportamiento de los fondos desde el inicio de su funcionamiento:
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Porcentaje de Inversión en el Extranjero Restricción Figura 34: Evolución Inversión en el exterior en Perú
Tal y como sucede en Colombia, los limites han ido en aumento (aunque no han
aumentado en el mismo grado que acá) y simultáneamente, los recursos de los
fondos invertidos en el exterior también. Se comparte además que el total de las
AFPs deciden no hacer uso completo de la oportunidad de inversiones en el
exterior, pues se encuentran un 3.63 % por debajo de lo que podrían invertir. Esto
quiere decir que “aprovechan” el límite en un 75.8%, lo que indicaría que han
encontrado que no es eficiente llegar a un 100%.
80
6. POSIBLES FACTORES PARA LA POCA DIVERSIFICACIÓN
Al llegar a este capítulo, central del trabajo, se debería haber argumentado de
manera suficiente sobre las siguientes afirmaciones:
1. La poca o ninguna diversificación es peligrosa o en el mejor de los casos un
mal negocio, puesto que a niveles similares de riesgo se podrían obtener
rentabilidades superiores.
2. Por lo tanto, la diversificación tiene ventajas.
3. Los portafolios eficientes calculados por agentes externos a las AFP indican
que debería existir una mayor presencia de activos del sector extranjero en los
portafolios de los FPO.
4. Los AFPs no tienen sus portafolios diversificados y por eso no están
disminuyendo su riesgo no sistemático.
5. Chile va un paso adelante en cuanto a diversificación internacional, mientras
que Perú tiene un menor porcentaje de los fondos en el Sector extranjero.
Chile ha evolucionado en su sistema con la implementación del esquema de
multifondos.
6. Colombia es el segundo país, luego de Chile, con mayor porcentaje de
inversión en el extranjero.
81
A partir de lo anterior, este capítulo intentará exponer cuales son los factores o
barreras que impiden que las AFPs opten por una política de inversión con mayor
diversificación en activos extranjeros, comportamiento que según se expuso trae
consigo varios beneficios.
Este ejercicio ampliará la visión que se tiene sobre este tema ya que gran parte
del debate en Colombia y en otros países ha girado alrededor de la regulación;
ésta es tan solo una de las posibles limitantes.
Con cada uno de aquellos factores que se identifiquen se hará un análisis que
buscará definir si el motivo es valedero y tiene fundamentos. Esto se hará
comenzando con una clasificación de las posibles razones como la muestra el
siguiente diagrama:
Figura 35: Diagrama de factores (barreras que impiden mayor inversión en el exterior)
82
6.1 Factor 1: No se puede
Esta barrera se refiere a la imposibilidad, dado un modelo de regulación, de
invertir en el exterior. Se da comienzo a esta sección con ésta limitación ya que es
uno de los motivos más visibles. Alternativamente, el factor podría referirse
también a que este tipo de inversiones está más allá de las posibilidades del fondo
debido a que las opciones que tiene disponibles son muy reducidas en razón a sus
recursos disponibles o a su poder de negociación. No obstante, se mencionó ya
que la suficiencia de recursos es una barrera superada. Tampoco, se hará
referencia al número de activos limitados en que se puede invertir, ya que esto de
por sí implica, aún con objeciones que, existen opciones para invertir afuera.
Además, los denominados Fondos internacionales cubren un amplio rango de
opciones, suficiente para las AFPs.
Entonces, el foco en esta sección es la regulación. En JARA, GÓMEZ Y PARDO
(2005) se dice que las restricciones en las posibilidades de inversión y los límites
respectivos tienen como objetivo el proporcionar “seguridad, rentabilidad y
liquidez”101. Más específicamente, la FIAP102 define las pautas para una buena
regulación. Estas son:
Pautas: I.1 Las inversiones de los fondos de pensiones deben tener el único
objetivo de lograr la máxima rentabilidad de los fondos, acumulada durante
la vida del trabajador, y ajustada al nivel de riesgo que se prefiera.
I.2 La regulación debe permitir que las inversiones se diversifiquen entre
101 Página 4 102 FIAP: Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensión
83
distintos instrumentos financieros, emisores, sectores económicos, y
sectores geográficos.
I.3 La regulación debe adaptarse a la realidad de los mercados de capital y
evolucionar en función del desarrollo de los mismos, de la capacidad de
supervisión, y de las características del sistema legal. Tabla 10: Extracto de “PAUTAS DE BUENA REGULACIÓN DE INVERSIONES”103
Como era de esperarse, las pautas son desde un principio claras en lo que se
refiere a rentabilidad y riesgo. Además, mencionan explícitamente la necesidad de
dar espacio a una correcta diversificación. Por consiguiente, no habría lugar a
discusión en decir que la regulación no debería ser una barrera para la
diversificación (haciendo uso de las inversiones en el exterior), sino justamente lo
contrario, un vehículo para hacerlo.
El otro punto que se resalta es la conciencia que debería tener la regulación sobre
las condiciones del mercado de capitales. Teniendo en cuenta el caso colombiano,
una interpretación de esta pauta es que no se debiera de prohibir la inversión en el
extranjero cuando las opciones locales no cumplen con los requerimientos de
tamaño, liquidez, y plazos, entre otros.
En lo que tiene que ver con los límites de inversión, estas pautas dicen:
103 FIAP, 2005. Página 8. Subraya añadida por el autor.
84
VII. Límites de inversión a los fondos de pensiones Objetivos: El objetivo fundamental de los límites de inversión es asegurar una adecuada diversificación de las carteras de inversión y cautelar que no se incurran en riesgos excesivos en contra del propósito del sistema previsional. Otros objetivos serían el velar por que el perfil de riesgo de los fondos sea consistente con la tolerancia al riesgo de los partícipes, y disminuir los potenciales conflictos de interés. Aunque necesarios, los límites de inversión deben ser los menos posibles y aplicarse por igual a todas las administradoras y fondos de un mismo tipo. VII.1 Los fondos de pensiones sólo se deben invertir en clases y tipos de instrumentos que estén previamente autorizados. Los fondos de pensiones sólo deben invertir en activos que están expresamente autorizados. Sin embargo, la lista de activos autorizados debería, en general, incluir todas las categorías que se transan habitualmente en el mercado, quedando fuera de la misma sólo aquellos que por algunas características particulares, o por el eventual grado incipiente de desarrollo de su mercado y del propio sistema de pensiones, no resulten recomendables. En general, no resulta apropiado prohibir la inversión en el exterior y en títulos de renta variable, por cuanto ello atentaría contra la adecuada diversificación de las carteras. La utilización de derivados debe estar permitida por cuanto otorga una mayor flexibilidad a la administración de la política de inversiones. Sin embargo, éstos deben ser utilizados en forma prudente y fundamentalmente para cubrir riesgos existentes en las carteras de los fondos de pensiones
Tabla 11: Extracto de “PAUTAS DE BUENA REGULACIÓN DE INVERSIONES”104
Nuevamente se menciona la diversificación y se establece la necesidad por velar
que no se tomen riesgos altos, como por ejemplo una sobreexposición al riesgo
del país.
Posteriormente, las mismas pautas resumen uno de los puntos más importantes
de este trabajo: “no resulta apropiado prohibir la inversión en el exterior…, por
cuanto ello atentaría contra la adecuada diversificación de las carteras”.105
104 FIAP, 2005. Pág. 20. Subraya añadida por el autor.
85
Entonces, si la regulación de un país estuviera bloqueando los intentos de
diversificación, ésta estaría actuando en contra de las buenas pautas.
En Colombia, la regulación establecida por la Ley 100 de 1991 y por las circulares
de la Superintendencia Financiera, será el primer elemento a analizar.
La siguiente tabla resume los límites de inversión más importantes impuestos por
la Superintendencia Financiera en la circular externa 034 de 2005:
1 Máximo 50% en deuda públicas
2 Máximo 10% en títulos de FOGAFIN y FOGACOOP 3 Máximo 30% en títulos de renta fija de instituciones vigiladas por la
Superintendencia Financiera 4 Máximo 30% en títulos de renta fija de instituciones no vigiladas por la
Superintendencia Financiera 5 Máximo 30% en títulos de renta variable 6 Máximo 5% en FCOs (que entran al rubro de renta variable) 7 Máximo 2% en depósitos a la vista 8 Máximo 20% en títulos de agentes externos 9 Máximo 20% de posición descubierta en moneda extranjera
10 Mínimo 0% en todos los activos y en la exposición cambiaria descubierta Tabla 12: Límites de inversión en Colombia106
En el numeral 8 se encuentra lo que a lo largo de este documento se ha
denominado simplemente como inversión en el exterior. Esta limitante fue
denominada por JARA, GÓMEZ Y PARDO (2005) como la limitación más estricta
de todas, menospreciando al mismo tiempo el efecto de todas las demás.
105 IBID, pág. 20. 106 Fuente: Superintendencia Financiera
86
Esto se debe a que, sin entrar en los pormenores del estudio, los límites cambian
(y desmejoran) la frontera eficiente, tal y como se ejemplificó en el capítulo 3 con
el ejercicio desarrollado. En SHAH (1997) se dice que los reguladores deberían
estimar la frontera eficiente y a partir de sus hallazgos procurar forzar que los
portafolios de las FPO se ubiquen sobre ella. Pero los topes de inversión generan
límites (gráficamente expresados como líneas verticales107) que ocasionan una
disminución de los retornos esperados. En este mismo documento se expone la
hipótesis de que estas inconsistencias se deban a que la regulación ha sido
equivocadamente extrapolada de la regulación para otros sectores, como el
bancario y el asegurador. Los factores que se miden para estas instituciones son
principalmente la solvencia y la liquidez, pues no se debe olvidar que disponen de
bienes ajenos que pueden ser solicitados en cualquier momento. El autor concluye
que cualquier limitación directa a las inversiones (como las restricciones a las
inversiones en el exterior), no tiene fundamentos en la teoría financiera108
Otros autores concuerdan con SHAH en su crítica a los límites de inversión. Por
ejemplo, MOREYRA (2004), asegura que si no hubieran límites (en Perú) las
posibilidades “permitirían tener una probable mayor rentabilidad, no
necesariamente, pero sí un menor riesgo.” 109
Trayendo estas ideas y críticas a la situación colombiana, se podría decir que
fácilmente aplicarían, pues el modelo es similar, al igual que las características de
los países. Sin embargo, la discusión pierde algo de fuerza cuando se compara el
límite con el porcentaje verdadero en que se encuentran los FPO. La conclusión
es que el límite no es una barrera del todo trascendental. No lo es porque los
107 (SHAH, 1997, pág. 19) 108 IBID, página 21. 109 (MOREYRA, 2004, pág. 115)
87
fondos no se encuentran sobre el límite. Esto se observa en la siguiente gráfica
del total del sistema:
Figura 36: Inversiones en el exterior del sistema
De todas formas, el detalle muestra que si hay algunos fondos que están muy
cercanos al 20%, como se ve en la siguiente gráfica en la que se muestran los tres
fondos que más se acercan al límite110, dado que el promedio de su inversión en el
extranjero en un periodo de 12 meses, de Julio de 2006 a Junio de 2007, fuera
superior al 15%:
110 Según promedio primer semestre 2007
88
Figura 37: Fondos que más se acercan al límite de Inversiones en el exterior
No obstante, el promedio de estos fondos es de 15.74% que aún comparado con
el promedio de todos los fondos, 12.8%, no parece ser tan alto.
En conclusión, este factor se debe tener presente, ya que con el aumento gradual
de las inversiones se deberá revisar en un futuro próximo. Sin embargo, lo cierto
es que en este momento no juega un papel importante para que las AFPs tengan
los niveles actuales de inversión en el exterior.
6.2 Factor 2: Sesgos
Dentro de este factor se incluyen a su vez varias razones por las cuales las AFPs
podrían considerar mantener un nivel no muy alto de inversiones en el exterior. La
89
mayoría de estas razones son subjetivas y difíciles de corroborar, pero se plantean
y se sustentan con literatura que se ha referido a ellos.
Entonces, los siguientes son algunos posibles factores que influencian las
elecciones de las AFPs en la determinación del portafolio de inversiones:
1. Rentabilidad Mínima asociada a un nivel de riesgo
2. La situación de los demás fondos; el denominado efecto manada.
3. El sesgo doméstico (“home bias”)
Los tres factores posiblemente sean uno sólo o estén íntimamente ligados. De
todas formas se revisarán uno a uno y de forma independiente:
6.2.1 La Rentabilidad Mínima
La Rentabilidad Mínima (RM) es un mecanismo copiado del sistema chileno y
establecido en la ley 100 de 1993 cuyo principal objetivo es asegurar el
desempeño de las inversiones. Su cálculo parte de la rentabilidad promedio de los
fondos y un portafolio de referencia definido por la Superintendencia Financiera.
La fórmula según el decreto 1592 de 2004 y sobre la cual se calcularon la mayoría
de datos presentados en este trabajo es la siguiente:
( )( )[ ]PRRVERVLs RRRRRM ×−−+×+×+×= βαβα 121%70
Figura 38: Fórmula Rentabilidad Mínima111
111 Fuente: JARA, 2006.
90
Dónde
RS es el retorno promedio del sistema de los fondos de pensiones,
ponderado por el tamaño de los fondos (acotado superiormente por 20 %).
RRV L es el retorno del índice accionario IGBC.
RRV E es el retorno (en pesos) del índice accionario S&P 500.
RPR es el retorno del portafolio de referencia.
α es el porcentaje del portafolio agregado de los fondos de pensiones
invertido en acciones locales.
β es el porcentaje del portafolio agregado de los fondos de pensiones
invertido en renta variable externa.
No obstante, el decreto 2664 del 12 de Julio de 2007 derogó el decreto
mencionado e hizo modificaciones al cálculo de la rentabilidad mínima. Sin
embargo, esta medida es más reciente que los datos usados en el trabajo, por lo
que no se tendría en cuenta.
Según algunos autores, la presencia de la RM actúa en detrimento de la correcta
escogencia de los portafolios eficientes, haciéndolos por lo tanto ineficientes112.
El siguiente es el comportamiento de las rentabilidades promedio ponderadas de
los fondos y la rentabilidad mínima:
112 JARA, 2006
91
7.00%
9.00%
11.00%
13.00%
15.00%
17.00%
19.00%
21.00%
23.00%
9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
PROMEDIO PONDERADO (*) VALOR RENTABILIDAD MÍNIMA OBLIGATORIA Figura 39: Evolución Rentabilidad mínima y promedio del sistema
Una regresión lineal de estas dos variables, pensando en la rentabilidad promedio
ponderada como variable dependiente, arroja que la RM explica más de un 80%
de su comportamiento. De todas formas, esto no es concluyente ya que son dos
variables que simplemente están expuestas a las mismas variables de mercado,
pero si se obtiene una cifra del parecido de las mismas.
En la reunión de 2005 de las Comisiones Técnicas de la AIOS113, llevada a cabo
en Colombia, la Superintendencia Bancaria afirmó en su presentación114 que la
Rentabilidad Mínima “no induce a que los fondos de pensiones lo repliquen” y que
113 Asociación Internacional de Organismos de Supervisión de Fondos de Pensiones 114 Presentación BORRERO RESTREPO (2005). Diapositiva 25.
92
“no impide que los fondos inviertan en títulos más rentables”115. Sin embargo, los
comportamientos son tan similares que estas afirmaciones pueden ser discutidas.
El siguiente es el detalle de estas variables por fondo:
Figura 40: Rentabilidad Mínima y Rentabilidad por fondo116
A excepción del fondo que muestra rentabilidades superiores, es visible que todos
tienen un comportamiento casi idéntico.
115 IBID 116 Fuente: Informa mensual Superintendencia Financiera
93
6.2.2 El Efecto Manada
El efecto manada se puede atribuir a los pocos incentivos que tienen las AFPs en
lograr una diferenciación visible entre ellas. Sin embargo este es uno de los
factores que se verán más adelante y acá solo se hablará del síntoma en si
mismo.
Este efecto se evidencia cuando se examina la combinación de retornos
esperados y riesgos de los portafolios de los FPO. En parte, ya se vió que los
retornos esperados (íntimamente ligados con las rentabilidades generadas) son
muy similares entre los seis fondos.
Cuando se grafican estas variables (mismos ejes de la frontera eficiente) se intuye
este efecto. El mismo se ha atribuido directa e indirectamente a la regulación,
porque lo “alimenta” o no lo desincentiva. No obstante, en GALVIS (2003)117 se
hace la anotación de que en países desarrollados, donde prevalece la regla del
“hombre prudente”, también se presenta este efecto, aunque en menor medida.
6.2.3 El sesgo doméstico
Muy cercano a lo mencionado en el comportamiento de efecto manada, el sesgo
doméstico sería la conducta por la cual las AFPs se concentran en el mercado
local, tal vez ignorando parcialmente la existencia y beneficios de inversiones en el
117 (GALVIS SERNA, 2003, pág. 88)
94
exterior118. Intuitivamente se pensaría que este comportamiento es inducido por
los límites establecidos en la regulación. Sin embargo, estudios al respecto
sostienen que esto no es del todo cierto119 y por lo tanto se construyen varias
hipótesis alrededor del tema.
El sesgo podría estar influenciado por una asignación equivocada de importancia
a un objetivo del sistema pensional, pues en diversas oportunidades los gobiernos
y supervisores han mencionado los beneficios que conlleva la existencia de los
FPO como inversionistas institucionales de gran envergadura y participantes del
mercado. En este contexto, los montos manejados pueden actuar como un
catalizador del desarrollo de los mercados capitales nacionales, acelerando el
crecimiento y fortaleciendo los mercados de acciones y de deuda pública.
Además, pueden actuar en beneficio del desarrollo económico del país.
Sobre este argumento existen diversas posiciones. Por ejemplo, Corbo y Schmidt-
Hebel120 argumentan de forma extensa que a la reforma del sistema pensional
chilena de 1981 se le puede abonar un 0.5% del crecimiento del PIB anual
promedio en los siguientes 20 años a su implementación. Con más detalle, dan
también evidencia de la influencia positiva en otras variables macroeconómicas. Al
mismo tiempo, sostienen que hay una relación estrecha entre la reforma y el
desarrollo de los mercados capitales nacionales, cosa que resumen en cuatro
contribuciones:
1. Perfeccionamiento de la regulación, mejora en los gobiernos corporativos y
aumento en la transparencia.
118 Según CHAN, COVRIG, y NG (2004), se podría delimitar la existencia de un sesgo local y uno exranjero
dentro del sesgo doméstico. El primero, relacionado con la sobrevaloración de los mercados capitales locales. El segundo, relacionado con la subvaloración los mercados capitales extranjeros.
119 (REISEN, 1998) 120 (CORBO & SCHMIDT-HEBBEL, 2003)
95
2. Aumento en la especialización en el proceso de decisiones de inversión e
incentivos a la innovación y creación de nuevos instrumentos financieros
3. Tamaño del mercado.
4. Efectos secundarios en la estructura del sistema financiero y en otros
mercados
El presidente de Asofondos en 2002, Luis Fernando Alarcón, en su presentación
en la VI Asamblea Anual de la FIAP, afirmó que uno de los objetivos de las FPO
era el de “Estimular el desarrollo del mercado de capitales y el crecimiento
económico”. Esto confirma que para las AFPs esta es una de sus metas
importantes.
No obstante, es preciso sostener que, aunque este pueda ser un objetivo
secundario de los FPO121, no es lo que prima en la selección de portafolios, ya que
los intereses de los afiliados prevalecen sobre cualquier interés nacional, así esto
pueda interpretarse como una contradicción. Según Kotlikoff122, habría tres
objetivos legítimos de los FPO y las reformas en América Latina; objetivos que se
comparten con el Banco Mundial123. Sin embargo, él mismo sostiene que las
acciones del Banco indican que otras metas son más preponderantes. Estas son
el desarrollo del mercado de capitales, de la industria privada de pensiones, y del
sector asegurador. Las tres (metas) ya fueron alcanzadas en el mundo y deberían
121 (GARRIDO-LECCA, 2004) 122 (KOTLIKOFF, The World Bank’s Approach and the Right Approach to Pension Reform, 1999) 123 Los objetivos según Kotlikoff son (traducción del autor): 1- Garantizar un ingreso adecuado para los
trabajadores cuando ellos se retiren. 2- Reducir las tasas impositivas sobre los trabajadores. 3- Ayudar a conseguir un balance fiscal intertemporal.
96
ser aprovechadas. Concluye Kotlikoff que estas metas y los denominados
objetivos “legítimos” son incompatibles.
En el caso específico colombiano, el objetivo de los FPO es, según la ley 100 de
1993, “garantizar a la población, el amparo contra las contingencias derivadas de
la vejez, la invalidez y la muerte, mediante el reconocimiento de las pensiones y
prestaciones que se determinan en la presente Ley, así como propender por la
ampliación progresiva de cobertura a los segmentos de población no cubiertos con
un sistema de pensiones.” Es claro que no existe ningún interés en la creación de
los fondos en construir los caminos que lleven al desarrollo de los mercados
capitales, de los FPO privados, ó el desarrollo del sector asegurador.
Por otro lado, en un estudio de la OECD124 se concluye, a partir de cifras de
distintos países y una serie de argumentos bien sustentados, que un sistema de
pensiones como los de las reformas de América Latina “probablemente no
desarrolle los mercados accionarios locales per se”125. También encuentran
conclusiones similares relacionadas con el sector bancario126. Los hallazgos
indican una correlación negativa entre el mercado accionario y los activos de los
FPO y una correlación positiva pero débil de éstos últimos con el sector bancario.
Al mismo tiempo, Reisen encuentra que la afirmación del Banco Mundial, en la
que se espera un aumento de la tasa de ahorro nacional como efecto del
desarrollo de los FPO en países con reformas pensionales, es muy debatible, ya
que no hay evidencia al respecto.
124 (REISEN, 1998) 125 IBID. pág. 16. Traducción del autor. 126 Vale la pena comentar que el estudio tiene casi 10 años y la información sobre la que se basa es de series
de 1986 a 1993. Un estudio con cifras más recientes y un sistema de pensiones más maduro podría indicar llevar a conclusiones distintas
97
Desde otro punto de vista, hay otros posibles motivos que generarían el sesgo
doméstico. Uno de ellos es el mejor (mucho mejor) conocimiento de los mercados
nacionales. Pero esto se tomará como un factor específico debido a
desconocimiento.
Otros factores, según Reisen127, serían el paralelismo entre la inversión de los
fondos y la composición del consumo de los afiliados en lo que a moneda se
refiere. Es decir, la proporción invertida en el exterior dependería del porcentaje de
activos del exterior que hacen parte de la canasta de consumo típica de un
afiliado. No obstante, los principales indicadores de que los objetivos
fundamentales de los FPO se están cumpliendo son la Rentabilidad y la Tasa
Interna de Retorno de los flujos relacionados con un afiliado, por lo que esta tesis
perdería validez.
6.3 Factor 3: No es óptimo
Otra de las barreras para que la inversión en el extranjero no sea mayor puede
provenir de los altos costos asociados con la misma. También puede ser el
entorno macroeconómico del país. Estas dos barreras pueden ser de tipo interno o
externo, cosa que es importante tener en cuenta:
Tipo de Barrera Relación No. Barrera
Interna de entorno activos cobertura
1 Altos costos de transacción X X X 2 Mercado insuficiente de
cobertura X X
3 Entorno cambiario X X X Tabla 13: Relación barreras del Factor 3
127 (REISEN, 1998)
98
A continuación se profundiza sobre estas barreras.
6.3.1 Costos provenientes de las inversiones en el exterior
Estos costos se podrían dividir en aquellos originados por invertir en el exterior y
aquellos asociados con las operaciones de cobertura correspondientes. Se
hablará primero de los contratos forwards específicamente.
Contratos forward
Con el objetivo de fijar la tasa de cambio y eliminar el riesgo cambiario de las
inversiones en moneda extranjera, las AFPs pueden hacer uso de los
instrumentos de cobertura que ofrece el mercado, específicamente los forwards128.
El mercado de forwards en Colombia se realiza principalmente a través de la
Bolsa de Valores de Colombia y las AFPs son actores importantes del mercado.
En cifras del 2004, se estima que participaron tenían el 22% de las ventas y el 8%
de las compras129, lo que implica una intervención importante teniendo en cuenta
el nivel de inversiones en moneda extranjera de ese año, escasamente superior a
un 8%. Un cálculo simple indicaría que, si los niveles de inversión en el extranjero
en Colombia se acercaran a aquellos de Chile, los FPO tendrían casi la totalidad
del mercado y seguramente no existiría la suficiente oferta para crear la
contraparte interesada en celebrar el contrato de futuros.
128 Los forwards son instrumentos derivados representados en un contrato de venta o compra de un activo
subyacente a una tasa determinada en un momento futuro establecido. (HULL, 1998) En los casos de forwards de moneda, el activo subyacente es la moneda. 129 (JARA PIZÓN, GÓMEZ RESTREPO, & PARDO AMEZQUITA, 2005)
99
Una prueba de que el mercado de forwards no tiene la suficiente profundidad esta
dada por JARA, GÓMEZ y PARDO130 cuando crean un modelo para calcular la
frontera eficiente de los FPO. Para el estudio utilizan los forwards peso-dólar para
todas las monedas, debido a la insuficiencia de instrumentos para otras monedas.
Además, encuentran que los forwards con mayor liquidez tienen un periodo de
vencimiento de un mes. Por lo tanto se requiere que, para inversiones a mayores
plazos, se haga la renovación periódica. Esto implica mayores costos de
transacción.
De todas formas, se presenta el debate de si el uso de estos instrumentos de
cobertura es necesario o no. La posición común establece que el no tener
cobertura sobre activos denominados en moneda extranjera implica especulación
sobre la tasa de cambio y un riesgo innecesario. Por otro lado, la posición
contraria dice que el uso de forwards para dar cobertura a las inversiones del
exterior añade volatilidad, en vez de reducirla. A este respecto, Walker sostiene
que para horizontes de inversión pequeños, la cobertura “aumenta el riesgo total
de la inversión”131, lo que se debe a que el comportamiento de la tasa de cambio
es, según él, un “hedge natural” de las bolsas internacionales132. Es decir que
cuando las bolsas internacionales caen, el peso tiende a apreciarse frente al peso,
manteniendo el valor de la inversión en moneda local133. Estos resultados
colocarían dudas sobre la restricción de montos sin cobertura del 20% que
actualmente limitan a las AFPs. No obstante, según los últimos datos revisados en
este trabajo, el promedio del porcentaje de los fondos invertidos en activos
130 IBID 131 (WALKER H., Agosto 2006, pág. 15) 132 Para una ilustración de esto ver los anexos donde se incluye una comparación de las series de la TRM y el
S&P500. 133 Se aclara que el autor restringe sus conclusiones a inversionistas con horizontes de inversión en el exterior
cortos, caso que no es el de los FPOs. Sin embargo, la escasez en Colombia de instrumentos de cobertura a largo plazo puede hacer válidos los hallazgos mencionados.
100
denominados en moneda extranjera sin cobertura fue del 9.3% (5.5% ponderado
al tamaño del fondo)134. Entonces, pierde peso cualquier discusión sobre este
límite, ya que no está restringiendo activamente la composición del portafolio.
Costos Participar activamente en inversiones internacionales y negociando contratos
forward requiere una infraestructura que no se requeriría en el caso de tener
únicamente inversiones locales. Es obvio pensar que se debe tener por lo menos
personal con un alto grado de experiencia en el tema y que hay costos de
transacción adicionales asociados con este tipo de negociaciones.
En cuanto a los costos directos, estos son descontados de las rentabilidades de
estos activos. En cuanto a los indirectos (administración), éstos afectan
directamente el desempeño económico de las AFPs.
No existen estudios relacionados con el costo de las operaciones en el exterior y
de cobertura, pero definitivamente estos pueden ser un obstáculo para que las
AFPs incrementen la participación de inversiones en el exterior de los fondos
administrados. Sin embargo, Kotlikoff asegura que la participación en un portafolio
internacionalmente diversificado ofrece “costos de transacción extremadamente
bajos”135.
134 Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera. Junio de 2007. 135 (KOTLIKOFF, 1999, pág. 9)
101
No obstante, un sondeo hecho con algunas AFPs indica que los costos
mencionados no son una barrera para mayores inversiones y que la
infraestructura para mayores niveles de inversión en el exterior ya se tiene.
6.3.2 Entorno cambiario: Apreciación del peso
Un factor importante que podrían esbozar las AFPs para defender los niveles de
inversión en el exterior es la situación del peso Colombiano. En los últimos años el
fenómeno de la devaluación se revirtió y la tasa de cambio ha tocado niveles de
años atrás136, sin que esto haya significado un cambio en los niveles de inversión
en el exterior de las AFPs. Estos porcentajes se han mantenido estables, a
diferencia de los principios de siglo cuando la devaluación fue marcada y estuvo
acompañada de un crecimiento notable de las inversiones en moneda
extranjera137. Esto estuvo acompañado de un alto riesgo cambiario.
Para manejar este riesgo, se encuentran a disposición de las AFPs (y de cualquier
inversionista) los instrumentos de cobertura, que ya se mencionaron y que de
hecho han formado parte de sus portafolios de inversión. Sobre ésto, JARA,
GÓMEZ y PARDO138 utilizaron, en el cálculo de la frontera eficiente, la serie del
activo cubierto para todas las inversiones denominadas en moneda extranjera,
implicando de esta manera una cobertura total. La construcción de un portafolio
así eliminaría completamente la volatilidad cambiaria, eliminando como factor
preponderante en este análisis a la devaluación. Sin embargo, estos mismos
autores mencionan los inconvenientes que pueden enfrentarse al buscar contratos 136 Entre febrero de 2003 y diciembre de 2006 la apreciación del peso fue del 25%. En el 2007 ha continuado
esta tendencia. 137 RESTREPO, JARA & PABÓN, 2006 138 (JARA PIZÓN, GÓMEZ RESTREPO, & PARDO AMEZQUITA, 2005)
102
forward para cobertura cuando la moneda es distinta al dólar, puesto que estos
instrumentos son limitados.
Habría que preguntarse entonces si en un mercado cambiario muy volátil resulta
ineficiente para las los afiliados a los FPO el tener inversiones en el exterior con
total cobertura cambiaria. En todo caso, aún con riesgo cambiario, hay estudios
que aseguran que los beneficios de la diversificación internacional podrían ser tan
grandes que compensarían de manera amplia los riesgos asumidos por
inversiones denominadas en moneda extranjera (es decir, sin hacer uso de la
cobertura)139.
De cualquier manera, un entorno en que las inversiones en moneda extranjera
están perdiendo todos los días valor en moneda local, marca una situación
desfavorable para este tipo de inversiones.
6.3.3 Políticas Cambiarias
Otro motivo que restringiría las inversiones en el exterior es la incertidumbre sobre
las políticas cambiarias. Recientemente, la situación de la tasa de cambio obligó a
colocar medidas restrictivas al ingreso de divisas al país. Esto ocasionaría, en una
eventual repatriación de inversiones, altos costos. Por ende, una caída en la
rentabilidad.
No obstante, el carácter de permanencia de estos dineros hace que estos temores
no sean de importancia en este análisis. Adicionalmente, los cambios históricos
139 (VALENTE V, s.f.)
103
realizados en Colombia en los últimos años no han sido drásticos, por lo que se
puede considerar una razonable estabilidad de estas condiciones de mercado.
6.3.4 Costo Tributario
Los impuestos a las inversiones en el exterior harían definitivamente que las
rentabilidades netas de estas inversiones disminuyeran. El caso complementario
se daría si las inversiones en activos nacionales tuvieran beneficios tributarios.
Sin embargo, esta no es la situación en Colombia y no existen impuestos de este
tipo.
6.4 Factor 4: No hay incentivos El marco regulatorio de los FPO en Colombia puede tener debilidades
relacionadas con la ausencia de incentivos definidos para que las AFPs busquen
lograr mayores rentabilidades y diferencias sustanciales sobre la Rentabilidad
Mínima.
Esto hace que emerja un problema de agente-principal140, pues hay una
desalineación de objetivos: El objetivo de cada una de las partes es el de
maximizar su utilidad, lo que en algunos casos puede entrar en conflicto. Según
140 El principal son los afiliados y el agente la AFPs.
104
Serna141, la función de utilidad de las AFPs “depende de la comisión que se cobra
y del esfuerzo desarrollado en la toma de decisiones”142
El marco regulatorio tiene las siguientes características
1. Establece unas comisiones para las AFPs (altas para muchos), cobradas
directamente al cotizante, que no dependen del desempeño del fondo.
2. Determinan un riesgo de iliquidez mayor para las AFPs143 que estimula la
inversión en activos locales.
3. No compensa mayores esfuerzos de las AFPs cuando logran mayores
rentabilidades.
4. Castiga los riesgos asumidos cuando se persiguen mejores rentabilidades
en el evento de que la rentabilidad caiga por debajo de la RM.
5. No estimula la competencia entre las AFPs con base en el desempeño de
sus portafolios.144
Los cinco factores mencionados constituyen una inobjetable barrera al aumento de
inversión en el extranjero y el supuesto aumento en la rentabilidad que éste
141 (GALVIS SERNA, 2003) 142 IBID. Página 77. 143 (REISEN, 1998) 144 Un factor adicional que se desprende de esta observación sería el relacionado con la “ignorancia” del
público, visto desde dos puntos de vista. El primero en que desconoce las herramientas para medir el desempeño de los fondos y al mismo tiempo las AFPs no están obligadas a publicar ciertas cifras muy relevantes a la hora de elección o cambio de fondo. Segundo, puede haber un castigo exagerado de parte del público y apoyado por los medios de comunicación cuando los FPO registran pérdidas. Esto se vió en el 2006. Esta situación genera un temor justificado de las AFPs hacia caer por debajo de la rentabilidad mínima exigida y reportar pérdidas que no son bien entendidas por el público en general.
105
conlleva. Entonces, se distinguen unos incentivos perversos en la regulación que
claramente generan una divergencia de objetivos.
Es por esta razón que estudios del Banco de la República analizan el marco
regulatorio y hacen la demostración de que la regulación actual induce una
preferencia de las AFPs por construir portafolios ineficientes145. Por tal motivo se
plantean cambios sustanciales en:
1. El cálculo del portafolio eficiente.
2. El cálculo de la rentabilidad mínima
3. El esquema de comisiones, cambiándolo por uno variable atado al
rendimiento del fondo.
4. El porcentaje mínimo de Reserva de Estabilización146, incrementando para
comprometer aún más a las AFPs.
6.5 Factor 5: No se tiene el conocimiento El último factor es del que menos prueba se tiene y sobre el que cualquier
observación tiende a ser subjetiva.
La única manera de corroborar cualquiera de las hipótesis que se mencionan a
continuación sería la de apelar a la honestidad de las AFPs. Pero, según el criterio
del autor, se cuenta con el recurso humano apropiado para llevar a cabo
inversiones en el exterior.
De cualquier manera, se deben mencionar el desconocimiento de los mercados
internacionales y la barrera idiomática como factores. 145 (JARA, 2006) 146 Capital de las AFPs invertida directamente en los fondos.
106
La inversión en el extranjero puede estar limitada no solamente por los topes
establecidos en la regulación sino por una falta de conocimiento147 o familiaridad
con los papeles extranjeros148. Esto generaría costos de información149 que
definitivamente estarían incluidos en la optimalidad (Factor 4) de realizar
inversiones en el exterior.
Los investigadores CHAN, COVRIG y NG, realizaron un estudio sobre fondos
mutuos en 26 países desarrollados buscando evidencia y explicación del sesgo
doméstico y el sesgo extranjero. Aunque el sujeto de la investigación difiere de los
FPO colombianos en tipo y localización (Fondos de Pensiones obligatorios versus
Fondos mutuos y países desarrollados versus economías emergentes), los
modelos desarrollados y sus conclusiones se pueden aplicar al tema de este
trabajo.
El trabajo mencionado categorizan las posibles variables que incidirían en la
construcción de portafolios internacionales. Estas categorías son:
1. Desarrollo económico 2. Control de capitales 3. Desarrollo del mercado accionario 4. Familiaridad 5. Protección al inversionista 6. Otros
Según estas categorías y datos de 1999 sobre 26 países y sus inversiones en
otros 48 (incluyendo Colombia), los autores realizan algunas regresiones
buscando explicar las limitaciones para invertir en activos del extranjero de los
fondos mutuos. De aquellas mencionadas, se analizarán los resultados con el 147 Visto desde otro punto de vista, un conocimiento muy amplio de los mercados locales. 148 (VITTAS, 1998) 149 (CHAN, COVRIG, & NG, 2004)
107
punto número 4, la familiaridad, ya que es el único factor que, junto con el
desarrollo de los mercados capitales, es explicativo en los modelos construidos.
Como era de esperarse, las distancias entre países, el idioma, y la cultura son
elementos que de una u otra manera influyen en la decisión de invertir en
mercados internacionales. No obstante, trasladar estas conclusiones basadas en
evidencia estadística de otros países al caso Colombiano es arriesgado y
constituiría una especulación. Por esta razón, estudios como éste, aplicados bajo
entornos similares al colombiano y con los mismos sujetos de estudio, podrían
avanzar en establecer la verdadera importancia de estos factores para una AFPs y
determinar su condición de barreras para la inversión extranjera. De cualquier
forma, se utilizarán las conclusiones de esos estudios para sintetizar la
importancia de todos los factores.
Sin embargo, antes de finalizar el análisis de este factor, cabría preguntarse el
motivo de las inversiones denominadas en Reales. Claramente el mercado bursátil
y financiero de Brasil es más grande que el colombiano, pero al mismo tiempo no
es de los más grandes del mundo. En 1997 tenía menos compañías listadas que
India y Sur Africa, dentro del grupo de países de economías emergentes;
simultáneamente, era superado por no menos que 7 países desarrollados150. En
1999 su tamaño de mercado como porcentaje del mercado global era de 0.67%,
menor que el de por lo menos 15 países151. Por ende, la explicación a la inversión
en una economía de un país emergente con un desarrollo menor al de otras
opciones, podría radicar en la cercanía del país (mismo continente), y su cultura
similar. Pero, al ser esta la única evidencia encontrada sobre este factor, no se le
considerará como un factor importante.
150 (International Finance Corporation, 1999) 151 Datos obtenidos de CHAN, COVRIG & NG, 2004
108
6.6 Resumen de factores Para resumir todos los factores expuestos se construirá una matriz en la que se
incluirán dos variables:
1. Grado de importancia
2. Correlación con todos los demás factores.
Es importante aclarar que estas cifras se asignarán con base en los argumentos
expuestos y no corresponden a encuestas con las AFPs o estudios estadísticos.
Corresponden al criterio del autor basado en la investigación realizada.
Factor Subfactor Regulación
Activos permitidos 1 Fondos manejados
Rentabilidad Mínima Efecto manada 2
Sesgo doméstico Entorno cambiario
Costos de transacción Costos tributarios 3
Políticas cambiarias Esquema de comisiones
Reserva de estabilización Portafolio de referencia y RM 4
No estimulo a la diferenciación Desconocimiento
5 Familiaridad Tabla 14: Resumen de factores
Con el objetivo de encontrar una jerarquía de estos subfactores que dé una guía
sobre el peso de cada uno, se asignará a cada uno nivel de importancia y una
matriz de correlaciones.
109
Factor 50% 25% 25%
Factor Subfactor
Reg
ulac
ión
(lím
ites
glob
ales
de
inv.
Act
ivos
per
miti
dos
Fond
os m
anej
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Ren
tabi
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Mín
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Efe
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RM
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ción
Des
cono
cim
ient
oFa
milia
ridad
Impo
rtanc
ia
Cor
rela
cion
es
Pes
o co
rrela
cion
es
Peso Jerarquia
Regulación (límites globales de inv.) ++ + ++ + ++ + 2 0,8 0,6 1,33 3Activos permitidos ++ + ++ ++ 0 0,5 0,4 0,23 11
Fondos manejados 0 0,0 0,0 0,00 16Rentabilidad Mínima + ++ + ++ 2 0,5 0,4 1,22 6
Efecto manada ++ + ++ ++ + ++ + ++ ++ + + 2 1,4 1,1 1,61 1Sesgo doméstico + ++ + ++ + + + + + ++ + + 1 1,5 0,9 1,11 8
Entorno cambiario + + ++ 2 0,4 0,3 1,16 7Costos de transacción + + ++ 0 0,4 0,3 0,16 13
Costos tributarios + + 0 0,3 0,1 0,09 15Políticas cambiarias + ++ + 0 0,4 0,3 0,16 13
Esquema de comisiones ++ + + + ++ 2 0,6 0,4 1,27 5Reserva de estabilización + + + + 1 0,5 0,3 0,69 9
Portafolio de referencia y RM ++ ++ ++ ++ ++ + ++ 2 0,9 0,8 1,42 2Poco estimulo a la diferenciación + ++ ++ + ++ 2 0,6 0,5 1,28 4
Desconocimiento + + ++ + 0 0,5 0,3 0,20 12Familiaridad + + + 1 0,4 0,2 0,64 10
4 5
4
5
1 2 3
1
2
3
Figura 41: Matriz factores y subfactores
110
La asignación se hizo con base en la explicación de cada subfactor y el análisis
lógico de si existe relación entre cada uno de ellos. La matriz tiene como entrada
lo siguiente:
1. Matriz de correlaciones: En esta matriz se relaciona si hay una relación
fuerte, baja, o nula entre factores. (++ denota relación fuerte; + denota
relación baja; ‘__’ denota ausencia de relación)
2. Una importancia de 0 a 2 otorgada según los hallazgos del capítulo.
3. El conteo de correlaciones, fuertes o bajas, de una variable con las demás.
4. El conteo de “intensidad” de las correlaciones de una variable con las
demás.
5. La asignación de importancia para los tres últimos numerales, que servirán
para determinar la importancia global de cada factor.
6. La importancia de cada factor.
111
El resultado es el siguiente:
Factor No. Subfactor Jerarquia Activos permitidos 11 Fondos manejados 16 1
Regulación (límites globales de inv.) 3 Efecto manada 1
Rentabilidad Mínima 6 2 Sesgo doméstico 8
Costos de transacción 13 Costos tributarios 15 Entorno cambiario 7
3
Políticas cambiarias 13 Esquema de comisiones 5
Poco estimulo a la diferenciación 4 Portafolio de referencia y RM 2
4
Reserva de estabilización 9 Desconocimiento 12 5
Familiaridad 10 Tabla 15: Resultados Matriz
Según lo anterior, se pueden extraer las siguientes conclusiones:
1. La jerarquía de los factores es
Factor No. Peso 4 4,7 2 3,9 1 1,6 3 1,6 5 0,8
Tabla 16: Jerarquías de factores
112
2. La jerarquía de los subfactores es:
Tabla 17: Jerarquías de subfactores
Por lo tanto, el factor de mayor importancia es el factor 4, que establece que no
hay incentivos para que las AFPs inviertan más en el extranjero. El segundo factor
en importancia son los sesgos.
En cuanto a los subfactores, el efecto manada es el más preponderante, a pesar
de que, por ejemplo, el esquema de comisiones es el subfactor individual al que
podría otorgársele mayor importancia.
Se pueden hacer las siguientes observaciones de los primeros 5 subfactores:
El efecto manada es el subfactor de mayor peso. Es decir que es el
impedimento más grande que existe para alcanzar mayores niveles de
Subfactor Jerarquia Efecto manada 1
Portafolio de referencia y RM 2 Regulación (límites globales de inv.) 3
Poco estimulo a la diferenciación 4 Esquema de comisiones 5
Rentabilidad Mínima 6 Entorno cambiario 7 Sesgo doméstico 8
Reserva de estabilización 9 Familiaridad 10
Activos permitidos 11 Desconocimiento 12
Costos de transacción 13 Políticas cambiarias 13
Costos tributarios 15 Fondos manejados 16
113
inversión en el extranjero. Al no existir premios por lograr mayores
rentabilidades y si castigos por lo contrario, junto con una ineficiencia del
marco regulatorio para incentivar la búsqueda de portafolios óptimos, todas
las AFPs permanecen en puntos cercanos entre sí y cercanos ala RM.
Muy relacionado con el anterior punto, el portafolio de referencia y la
rentabilidad mínima, además de colaborar en el efecto manada, fijan
combinaciones de activos con una alta concentración local y un benchmark
que todas las AFPs intentan replicar.
Tercero, aunque los límites de inversión global no están surtiendo un efecto
100% claro, si influyen en otros factores y en un futuro se convertirán en un
impedimento activo.
Para terminar, los pocos estímulos a la diferenciación y el actual esquema
de comisiones son una variable determinante en la situación actual de los
portafolios de los FPO. Es necesario tomar medidas al respecto que no
solamente tendrán su impacto en los portafolios de las AFP sino también en
un mejor desarrollo del sistema de pensiones colombiano y de la industria
de administradoras de fondos de pensiones privadas.
Lo anterior constituye algo cercano a una guía dirigida al ente supervisor, los
fondos y el gremio, para revisar cada uno de los temas que están a su alcance, y
así definir posiciones más claras sobre los alcances verdaderos de la inversión en
el extranjero como herramienta para la diversificación, acompañada de mayores
retornos esperados para niveles de riesgo dados.
114
CONCLUSIONES El desarrollo de este documento se hizo congregando distintos trabajos e ideas
alrededor de un solo tema, la diversificación vía inversión en el extranjero de los
Fondos de Pensiones Obligatorias. Esto permitió, junto con el análisis detallado de
la situación en Colombia y unas bases teóricas importantes, hacer una síntesis de
las barreras que impiden este tipo de manejo de portafolio. A su vez, se sustentó
cada una de ellas y con base en estudios previos se estableció su veracidad.
La metodología utilizada, procurando construir un trabajo esquemático, llevó a
concluir que este tema continúa siendo de importancia y sobre el cual se debe
profundizar y construir caminos de acción a partir de los hallazgos.
Los resultados del trabajo comienzan por establecer los potenciales riesgos que
se enfrentan cuando se presentan altas concentraciones en activos específicos en
los Fondos de Pensiones Obligatorios y en general en cualquier portafolio de
inversión. En tal caso, un escenario probable puede ser similar al ocurrido en el
desplome del valor de los fondos en el año 2006, volviéndose algo muy importante
el aprender de experiencias pasadas.
Además de la experiencia, se corroboraron las buenas prácticas de conformación
de portafolios desde el punto de vista teórico y práctico, al comparar la situación
de otros países. Sobre esto, se encontró que este tema en particular ha sido
ampliamente debatido. Este paralelo se profundizó con Chile, el modelo a seguir
colombiano, y con Perú. En el primer caso, se presenta una evolución de fondo en
el sistema de pensiones, al establecerse un esquema de multifondos, lo que tiene
115
sus repercusiones claras en lo que respecta a la composición de los portafolios.
Por otro lado, Perú se encuentra en un punto no muy distante de Colombia,
aunque con diferencias sutiles. En primer lugar su mayor concentración no es en
deuda pública, como en Colombia, sino en el Sector Financiero, y la inversión en
el sector extranjero es menor. De cualquier forma la evolución del sistema peruano
se encuentra en un punto muy similar al de nuestro país.
Del análisis de la situación actual en Colombia se encuentra que el peso de las
inversiones en el extranjero para el total del sistema ha ido en aumento, de
manera gradual y casi constante durante los últimos años. Al mismo tiempo, este
porcentaje está alejado del límite de inversión. Otros hallazgos fueron la volatilidad
de las inversiones en el exterior, la recomposición de éstas entre renta variable y
renta fija (ganando mayor peso la primera y perdiéndolo la segunda), y la similitud
general de todos los fondos en variables como la rentabilidad, el retorno esperado
y la composición del portafolio.
Paso seguido, se finaliza con uno de los capítulos centrales del trabajo, en el cual
se agruparon en cinco factores las posibles barreras que impiden una mayor
inversión en el extranjero. Se hizo el análisis de cada una de estas barreras,
denominándolos subfactores, y se estableció un veredicto sobre su
preponderancia como verdadero impedimento para las Administradoras de Fondos
de Pensiones, cosa que se soportó en diversos estudios y hechos.
Producto de este trabajo se encontró que muchos de estos factores tienen un
menor peso que aquel que les es atribuido. Es el caso de los límites de inversión,
que no son un factor de peso en la diversificación global de los Fondos de
Pensiones Obligatorias. En contraposición, se acertó en establecer que hay otras
barreras que sí pueden influir, como la familiaridad con los mercados extranjeros y
116
los países anfitriones de las inversiones; los sesgos domésticos y el efecto
manada; por último, el marco regulatorio y de comisiones.
De esta manera, se comentó en cada factor sobre posibles cambios, entre los que
están la implementación del esquema multifondos, como ya lo ha hecho Chile, y la
modificación a la regulación. Dentro de este último curso de acción se deberían
contemplar reformas al cálculo de la rentabilidad mínima (y por ende del portafolio
de referencia), del sistema de comisiones, y de la reserva de estabilización.
Para resumir estos hallazgos, se construyó una matriz con el peso otorgado por el
autor a cada unos de los factores, creando una jerarquía basada en importancia
que debería servir de punto de partida para futuras modificaciones al sistema.
117
ANEXOS
A. Indicadores de un portafolio: Fórmulas Valor esperado del Retorno de un portafolio152
portafolio elen activos de Númeroni activo del retorno del esperadoValor )E(r
portafolio del totalelen i activo del Peso w
)()(
i
i
1
==
=
= ∑=
n
iiip rEwrE
Varianza de un portafolio
activos dos entren correlació de eCoeficient portafolio delestándar Desviación
portafolio del totalelen i activo del Peso 1 ,1
,1
222
===
+= ∑ ∑∑= ≠==
ρσ
ρσσσ
i
n
i
n
jijjijiji
n
ilip
w
wwσw
Otra forma de expresarla es153 :
{ }[ ]
portafolio del esperado Retorno )(
s estadoen portafolio del esperado Restorno )(s economía de estadoun de adProbabilid
)()(
,
1
2,
2
=
==
−⋅= ∑=
RE
REp
REREp
sp
s
n
spspspσ
152 (BREALEY & MYERS, 1993) 153 (CORRADO & JORDAN, 2005)
118
B. Frontera Eficiente: Componentes e ilustración
La siguiente es una posible frontera eficiente154 en la que un inversionista racional
no deberá escoger combinaciones de portafolios que estén por debajo de ella.
Figura 42: Frontera Eficiente
Los componentes del Gráfico son:
Área sombrada que representa el conjunto factible de posibilidades de
inversión dadas las características de los activos.
154 Datos ficticios
119
El punto amarillo C que representa el portafolio de mínima varianza.
Sorprendentemente, este portafolio tiene una desviación estándar inferior a la
del activo de menor desviación estándar. Este punto por si solo demuestra la
ventaja de la diversificación.
El punto amarillo A que representa el portafolio compuesto por un solo activo,
aquel de menor retorno.
Punto amarillo B representa el portafolio compuesto por un solo activo, aquel
de máxima varianza. Este es típicamente el de mayor rentabilidad esperada.
Los puntos intermedios entre A y B son aquellos con una mezcla entre todos
los activos disponibles (dos o más).
La curva C-B es la frontera eficiente y contiene todos los portafolios que, para
un nivel de riesgo dado y según el conjunto factible, tienen mayor retorno
esperado.
El denominado tramo ineficiente hace parte de la curva trazada pero no de la
frontera eficiente, ya que la sección simétrica que esta por encima es, en
cualquiera de los puntos, mejor que ella. En otras palabras, para una
desviación estándar dada, el tramo superior tendrá un retorno esperado mayor,
por lo cual nunca se escogería el portafolio del tramo inferior.
La línea de color rojo es la tangente entre la frontera eficiente y el punto
representado por el activo libre de riesgo. Esta recta representa la Línea de
Mercado de Capitales155, que parte de la existencia de un activo libre de riesgo
155 CML por sus sigla en Ingles, Capital Market Line
120
(desviación estándar igual a cero) y presenta la posibilidad de endeudamiento.
Si las creencias sobre el mercado fueran las mismas para todos los
inversionistas, todos ellos deberían localizarse sobre esta línea, que representa
una combinación entre el activo libre de riesgo y el portafolio definido por el
conjunto de activos del punto en que se cruzan la Frontera Eficiente y la CML.
No obstante, el moverse sobre esta línea implica las acciones de prestar o
pedir prestado, cosa que no hacen las AFPs. Por consiguiente, la CML no e
tuvo en cuenta en este trabajo.
121
C. Ejercicio Frontera Eficiente
Los siguientes son los datos de entrada del modelo, tomados del documento
“MODELO DE LA REGULACIÓN DE LAS AFPs EN COLOMBIA Y SU IMPACTO
EN EL PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE PENSIONES”, publicado por el
Banco de la República y cuyo autor es Diego Jara:
Media Desviación Estándar
TCP 6.24% 3.540% TLP 6.79% 10.080%
TUVR 5.82% 7.600% BCC 7.89% 6.360% RVL 13.69% 25.240%
YANK 6.77% 10.640% DGD 6.35% 10.800%
DEGE 8.78% 8.530% DIGE 6.80% 13.900% DCE 6.95% 8.920% RVE 10.62% 16.830%
Matriz de correlaciones
TCP TLP TUVR BCC RVL YANK DGD DEGE DIGE DCE RVE TCP 100% 41% 11% 25% 14% -22% -24% -15% -24% 5% 76% TLP 41% 100% 17% 25% 12% -15% -19% -11% -15% 6% 53% TUVR 11% 17% 100% 7% -5% 3% -1% 4% 5% 2% 12% BCC 25% 25% 7% 100% 9% -13% -18% -2% -18% 11% 32% RVL 14% 12% -5% 9% 100% 34% 48% 35% 46% 27% 17% YANK -22% -15% 3% -13% 34% 100% 82% 77% 87% 2% -31% DGD -24% -19% -1% -18% 48% 82% 100% 59% 93% 17% -37% DEGE -15% -11% 4% -2% 35% 77% 59% 100% 61% 15% -19% DIGE -24% -15% 5% -18% 46% 87% 93% 61% 100% 15% -35% DCE 5% 6% 2% 11% 27% 2% 17% 15% 15% 100% 0% RVE 76% 53% 12% 32% 17% -31% -37% -19% -35% 0% 100%
122
El modelo se introdujo en Excel y se utilizó la herramienta “SOLVER” con las
siguientes restricciones:
Restriciones TCP + TLP + TUV R + Y ANK <= 60%YANK <= 50%RV L <= 20%BCC <= 30%YANK+DGD+DEGE+DIGE+DCE+RV E−FWD <= 20%DGD + DEGE + DIGE + DCE + RV E <= 20%
El modelo de optimización se definió para que la función fuera la minimización de
la desviación estándar del portafolio (según las fórmulas vistas en el capítulo 3),
para un nivel de retorno esperado dado.
Las variables de salida son los pesos de cada activo en el portafolio total.
Se añadieron a las restricciones de límites de inversión las restricciones de que
cada peso debería ser positivo y la suma de ellos siempre igual a 1 (100%).
123
Este ejercicio156 tiene como objetivo replicar una práctica que debería ser cotidiana
para cualquier inversionista, incluyendo las AFPs (aunque con mucha mayor
complejidad para ellos), aplicando la teoría en un modelo considerablemente
simplificado157. Se tomará la información de los datos expuestos en JARA
(2006)158, quien plantea en este trabajo el impacto de la regulación sobre los
portafolios de las FPO. En el desarrollo crea una frontera eficiente y publica
información de los retornos esperados, las desviaciones estándar, y la matriz de
correlaciones de un grupo de 11 activos y los contratos forward. El objetivo de este
ejercicio no es el de llegar a las mismas conclusiones de ese trabajo sino
simplemente llevar un procedimiento similar.159
Las agrupaciones de títulos que se tuvieron en cuenta son:160
Títulos Abreviación TES tasa fija de Corto Plazo TCP
TES tasa fija de Largo Plazo TLP
TES ligados a la inflación (UVR e IPC) TUVR
Bonos corporativos colombianos BCC
Renta variable local RVL
Deuda externa colombiana YANK
Deuda gubernamental de países desarrollados DGD
156 El ejercicio es una simplificación de un modelo de optimización con base en algunos datos de la fuente
citada. Por lo tanto, los resultados difieren de aquellos que se alcanzan en el documento del Banco de la República, ya que este ejercicio es únicamente una ilustración del cálculo de la frontera eficiente y de los efectos producidos por una restricción en los topes de inversión.
157 Se tendrá que el universo de posibilidades es de solo un número pequeños de activos, mientras que las posibilidades en la realidad son numerosas.
158 (JARA, 2006) 159 Para simplificación se eliminó la participación de los contratos Forward como activo y no se plantearon
límites a los pesos de cada activo como ocurre en la realidad y en el modelo construido por JARA (2006) 160 Ver los anexos para ver los datos completos del ejercicio.
124
Deuda gubernamental externa de países emergentes con calificación aceptable DEGE
Deuda gubernamental interna de países emergentes con calificación aceptable DIGE
Deuda corporativa externa DCE
Renta variable externa RVE
Títulos incluidos en ejercicio de creación de Frontera Eficiente
Los datos de Retorno esperado y desviación estándar, vítales para el desarrollo
del ejercicio, son:
TCP TLP TUVR BCC RVL YANK DGD DEGE DIGE DCE RVE Retono Esperado E[R]
6.24% 6.79% 5.82% 7.89% 13.69% 6.77% 6.35% 8.78% 6.80% 6.95% 10.62%
Desviación estándar σ
3.54% 10.08% 7.60% 6.36% 25.24% 10.64% 10.80% 8.53% 13.90% 8.92% 16.83%
Datos de entrada ejercicio frontera eficiente
Además se debe tener la matriz de correlaciones de los activos. Mediante unas
restricciones y un modelo de optimización, se logra extraer la siguiente gráfica:
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
10.00%
11.00%
12.00%
2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00%
σ
E[R
]
Figura 43: Ejercicio Frontera Eficiente
125
.
De la gráfica anterior se puede resaltar:
1. El punto azul inferior representa el portafolio compuesto únicamente por el activo de
menor retorno esperado.
2. El punto azul superior, en el extremo izquierdo de la curva, representa el portafolio
de mínima varianza, con un retorno esperado de 6.62% y una desviación
estándar de 2.72%. Quiere decir ésto que el portafolio tiene una desviación menor
que la de aquel activo con menor riesgo (TCP = 3.54%). Al mismo tiempo tiene un
mayor retorno esperado. Por ende, se comprueba el efecto de la diversificación.
El resultado indica que el portafolio de mínima varianza está compuesto por los
siguientes activos y sus respectivos pesos:
TCP TLP TUVR BCC RVL YANK DGD DEGE DIGE DCE RVE
Pesos 60.2% 0.0% 8.8% 11.4% 0.0% 1.5% 7.8% 5.8% 0.0% 4.6% 0.0%
Resultados Ejercicio Frontera Eficiente: Composición Portafolio Mínima Varianza
Este ejercicio se hace con base en un modelo de optimización con una función
objetivo (minimizar la desviación estándar del portafolio dado una nivel esperado
de retorno) y unas restricciones. Para los resultados dados solo se introdujeron las
restricciones de que cada peso individual por activo debería ser mayor a cero (0%)
y que la suma de los pesos en el portafolio de los activos debería ser igual a
100%. Sin embargo, el ejercicio se puede realizar introduciendo también las
restricciones de inversión por activo. El resultado, introduciendo los topes usados
en el modelo de JARA (2006) es:
126
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00%
σ
E[R
]
Frontera eficiente con restricciones
Forntera Eficiente sin Restricciones
Figura 44: Ejercicio Frontera eficiente – Efecto comparativo de los límites de inversión
Si se comparan ambos resultados, la frontera eficiente con y en ausencia de
límites de inversión, el resultado indicaría un desplazamiento hacía abajo y que,
para un nivel de riesgo dado (por ejemplo 10%), el retorno esperado caería un
11.86%.
127
D. Composición Portafolio Perú
Fecha Sector
Estatal / State
Sector
Sector Empresas
/ Corporate
Sector
Sector Financiero / Financial
Sector
Sector Extranjero / Foreign Sector
Activos Disponibles
/ Liquid Assets
Otros Activos /
Other Assets
Dic. 1996 2.12% 53.97% 43.67% 0.00% 0.24% 0 Dic. 1997 1.52% 55.56% 41.40% 0.00% 0.00% 1.52% Jun. 1997 3.75% 50.96% 44.82% 0.00% 0.00% 0.47% Dic. 1998 4.94% 50.72% 42.00% 0.00% 2.34% 0.00% Jun. 1998 0.41% 44.46% 55.12% 0.00% 0.00% 0.01% Dic. 1999 7.09% 44.95% 45.65% 0.00% 2.32% 0.00% Jun. 1999 6.51% 47.89% 45.13% 0.00% 0.46% 0.00% Dic. 2000 9.02% 44.12% 39.96% 6.67% 0.23% 0.00% Jun. 2000 9.02% 42.48% 40.46% 7.64% 0.40% 0.00% Dic. 2001 13.77% 36.79% 43.77% 4.78% 0.89% 0.00% Jun. 2001 10.67% 41.19% 43.29% 4.50% 0.34% 0.00% Dic. 2002 12.95% 39.51% 40.30% 7.20% 0.00% 0.04% Jun. 2002 15.36% 40.52% 37.53% 6.89% 0.00% -0.30% Dic. 2003 19.47% 41.55% 30.04% 8.78% 0.00% 0.16% Jun. 2003 19.09% 42.20% 30.79% 8.25% 0.00% -0.33% Dic. 2004 24.50% 45.31% 20.05% 10.27% 0 -0.13% Jun. 2004 21.18% 44.88% 24.34% 9.54% 0 0.06% Dic.2005 20.46% 50.33% 19.05% 10.23% -0.07% 0.00% Jun.2005 22.89% 44.05% 22.73% 9.46% 0.87% Dic.2006 19.03% 43.80% 28.00% 9.00% 0.19% 0.00% Jun.2006 21.56% 52.22% 18.79% 8.49% 0.02% 0.00% Jun.2007 19.58% 54.23% 15.18% 11.37% -0.36% 0.00% Tomado de la FIAP. Vía Internet
128
E. Capitalización Bursátil Colombia
Capitalización Bursatil / Millones de US$ Mes Año Fecha Valor %
1 2003 31/01/2003 11,078.82 2 2003 28/02/2003 11,048.22 -0.3% 3 2003 31/03/2003 10,900.89 -1.3% 4 2003 30/04/2003 10,895.24 -0.1% 5 2003 31/05/2003 12,135.11 11.4% 6 2003 30/06/2003 12,416.55 2.3% 7 2003 31/07/2003 12,953.17 4.3% 8 2003 31/08/2003 13,146.01 1.5% 9 2003 30/09/2003 12,780.77 -2.8% 10 2003 31/10/2003 13,509.56 5.7% 11 2003 30/11/2003 13,519.22 0.1% 12 2003 31/12/2003 14,122.07 4.5% 1 2004 31/01/2004 16,087.48 13.9% 2 2004 29/02/2004 17,213.19 7.0% 3 2004 31/03/2004 18,123.91 5.3% 4 2004 30/04/2004 19,571.28 8.0% 5 2004 31/05/2004 17,260.93 -11.8% 6 2004 30/06/2004 17,851.03 3.4% 7 2004 31/07/2004 18,193.30 1.9% 8 2004 31/08/2004 18,836.64 3.5% 9 2004 30/09/2004 20,555.29 9.1% 10 2004 31/10/2004 21,103.03 2.7% 11 2004 30/11/2004 23,578.73 11.7% 12 2004 31/12/2004 24,587.53 4.3% 1 2005 31/01/2005 26,010.14 5.8% 2 2005 28/02/2005 29,457.16 13.3% 3 2005 31/03/2005 27,320.25 -7.3% 4 2005 30/04/2005 29,178.14 6.8% 5 2005 31/05/2005 28,960.07 -0.7% 6 2005 30/06/2005 32,406.39 11.9% 7 2005 31/07/2005 35,396.74 9.2% 8 2005 31/08/2005 38,918.21 9.9% 9 2005 30/09/2005 40,142.30 3.1% 10 2005 31/10/2005 41,971.63 4.6% 11 2005 30/11/2005 47,100.56 12.2% 12 2005 31/12/2005 50,686.62 7.6% 1 2006 31/01/2006 54,528.12 7.6% 2 2006 28/02/2006 58,001.17 6.4% 3 2006 31/03/2006 58,766.07 1.3% 4 2006 30/04/2006 56,597.32 -3.7% 5 2006 31/05/2006 48,146.81 -14.9% 6 2006 30/06/2006 38,888.53 -19.2% 7 2006 31/07/2006 44,348.47 14.0% 8 2006 31/08/2006 48,276.74 8.9% 9 2006 30/09/2006 47,490.96 -1.6% 10 2006 31/10/2006 50,618.03 6.6% 11 2006 30/11/2006 51,437.69 1.6% 12 2006 31/12/2006 55,683.22 8.3% 1 2007 31/01/2007 55,932.99 0.4% 2 2007 28/02/2007 55,166.43 -1.4% 3 2007 31/03/2007 57,923.10 5.0% 4 2007 30/04/2007 58,517.17 1.0%
Fuente: Superintendencia Financiera. Vía Internet
129
F. Tablas comparación países. Proyecciones
Key indicators 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Real GDP growth (%) 6.6 5.8 4.4 3.9 3.9 3.6
Consumer price inflation (av; %) 5.6 4.5 4 4 4.2 4.2 Non-financial public sector balance (% of GDP) -0.5 -1.3 -2 -2.3 -2.4 -2.3
Current-account balance (% of GDP) -3 -3.9 -4.2 -3.9 -3.1 -2.8
90-day deposit rate (av; %) 7.7 8.3 8.8 9 9.2 9
Colombia
Exchange rate Ps:US$ (av) 2,107 2,288 2,493 2,656 2,736 2,784
Real GDP growth (%) 7.3 6.3 5.6 5.3 5.1 5
Consumer price inflation (av; %) 1.5 2.6 2.3 2.1 2 2
Budget balance (% of GDP) 0.5 0.3 0.2 0 0.2 0.4
Current-account balance (% of GDP) 1.9 1.4 -0.2 -1 -0.9 0.1
Short-term lending rate (av; %) 24.5 23.5 22 21.5 20.5 20
Perú
Exchange rate Ns:US$ (av) 3.17 3.19 3.22 3.26 3.3 3.34
Real GDP growth (%) 6.1 5.1 5.4 5.4 5.3 5.2
Consumer price inflation (av; %) 3.7 3.8 3.1 2.9 2.9 2.9 Central government balance (% of GDP) 8 6.4 4.2 2.8 2.6 2.4
Current-account balance (% of GDP) 3.3 3 2.3 2.7 2.4 2.5
Short-term lending rate (av; %) 8.1 8.3 8.4 8.4 8.4 8.4
Chile
Exchange rate Ps:US$ (av) 528.3 526.3 537.8 550.9 564.3 578
Fuente: The Economist. Vía internet
130
G. Comportamiento TRM e índice DJIA
Este anexo se incluye como ilustración a la afirmación relacionada con la
cobertura natural otorgada por la tasa representativa de mercado a inversiones en
mercados extranjeros
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
1500
1600
24/07/1998 06/12/1999 19/04/2001 01/09/2002 14/01/2004 28/05/2005 10/10/2006 22/02/20081500
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2900
3100
S&P 500 TRM Coeficientes de Correlación S&P 500 Large Cap
S&P 500 TRM S&P 500 100% -82% TRM -82% 100%
Fuente TRM: Banco de la República. Vía Internet (www.banrep.gov.co) Fuente S&P: EconStats. Vía Internet (http://www.econstats.com/eqty/eq_d_mi_1.htm)
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