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  • Revista de Economía - Segunda Epoca Vol. X N° 1 - Banco Central del Uruguay - Mayo 2003

    LA INFLACIÓN COMO OBJETIVO EN URUGUAY: CONSIDERACIONES SOBRE LOS MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA

    Y CAMBIARIA

    DIEGO ABOAL FERNANDO LORENZO

    NELSON NOYA

    Resumen

    Durante décadas la políticas monetario-cambiaria uruguaya estuvo orien- tada casi exclusivamente a lograr la estabilidad de precios. Sin embargo, es recién a partir del logro de sucesivos registros de inflación “bajos” en 1999, 2000 y 2001 que puede hablarse de una transición exitosa.

    Esta novedosa situación plantea una serie de temas exóticos para la gestión macroeconómica uruguaya: ¿Cuál es la tasa de inflación óptima para la economía uruguaya? ¿Debe ser la inflación la única meta de las políticas macroeconómicas? Si no es la única, ¿cómo ponderar los distintos objeti- vos y cómo manejar los escasos instrumentos disponibles para arbitrar los dilemas? ¿Cuál es el mejor régimen de política monetario- cambiaria?

    En este trabajo se busca discutir algunas de estas cuestiones y aportar evi- dencia cuantitativa sobre la capacidad de las políticas macroeconómicas para actuar sobre el comportamiento de la inflación. A modo de introduc- ción, se realiza una breve revisión de los pros y contras de los distintos regímenes monetarios y cambiarios. En particular, se caracteriza al régi- men de metas de inflación tanto en la teoría como en la práctica y se seña- lan algunas condiciones clave para el éxito del régimen. En la parte final del trabajo, se estima un modelo macroeconómico simplificado para Uru- guay el que permite identificar ciertos canales a través de los cuáles la política monetaria puede operar.

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    Abstract

    Monetary policy in Uruguay since the late 60’s has been devoted to the achievement of inflation stabilization. Despite several failed attempts, inflation could not be brought to single digit figures until 1998. The stability period started since then poses a series of questions that were never even considered for more than one generation: What is the optimal inflation for Uruguay? Should inflation must be the sole aim of monetary policy? How should alternative objectives be weighted and instruments be handled? What is the best monetary regime for a country like Uruguay in this low inflation environment?

    This paper briefly surveys the pros and cons of alternative monetary regimes, characterizes the inflation-targeting regime both in theory and in practice, emphasizing the conditions needed for the success of the regime. Finally, we estimate a simplified macroeconomic model for Uruguay, which permits the identification of possible transmission channels for monetary policy.

    Palabras clave: Política económica, Regímenes cambiarios, Metas de inflación.

    Código JEL: F33.

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    1. Introducción

    Durante décadas y hasta muy recientemente, al igual que en casi todos los países de América Latina, las políticas monetarias y cambiarias uruguayas estuvieron orientadas casi exclusivamente a lograr la reducción de la inflación, esto es, a procurar una transición entre un estado inicial indeseable de inflación “alta” o “moderadamente alta” (más del 10% y, en el caso de Uruguay, salvo pocas excepciones, no mayor del 100%) y un estado final de inflación “baja” (de menos de 10%). Sin embargo, es recién a partir del logro sucesivo de registros de inflación “bajos” en 1999, 2000 y 2001 que puede hablarse de una transición exitosa.

    Esta novedosa situación plantea una serie de temas exóticos para la gestión macroeconómica uruguaya: ¿cuál es el final de esta fase de reducción de la inflación?, o sea, ¿cuál es la tasa de inflación óptima para la economía uruguaya? ¿Debe ser la inflación la única meta de las políticas macroeconómicas? Si no es la única, ¿cómo ponderar los distintos objetivos y cómo manejar los escasos instrumentos disponibles para arbitrar los dilemas? ¿Cuál es el mejor régimen de política monetaria y cambiaria luego de haber convergido a ese estado final?

    En los últimos años, la discusión internacional sobre la teoría y la práctica de las políticas monetarias y cambiarias se puede caracterizar por la presencia de algunas ideas básicas. En primer lugar, existe un creciente consenso en la necesidad de alcanzar niveles de inflación reducidos, dados los costos que la inflación acarrea para el crecimiento a largo plazo. En segundo lugar, el debate teórico de reglas versus discrecionalidad, dominante principalmente en los años 80, generó una formalización de las conductas oportunistas en el marco provisto por la idea de inconsistencia dinámica y tuvo como consecuencia práctica la creciente independencia de los bancos centrales (BC). Finalmente, como consecuencia de la creciente formación de bloques comerciales y la mayor interdependencia macroeconómica han surgido los temas de la coordinación de políticas y de la integración monetaria, planteándose la posibilidad de a que a cierto plazo se produzca una reducción significativa en el número de monedas nacionales.

    Si bien han sido escasas las instancias de debate académico o profesional sobre estos temas, el debate procesado al nivel de opinión pública y en medios de prensa ha estado excesivamente sesgado hacia los polos: tipo de cambio fijo o no, dolarización o no, reflejando quizá una

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    excesiva influencia del caso argentino o de algunos aspectos del debate latinoamericano, ya que son sumamente recientes los episodios de dolarización de El Salvador y Ecuador. En ese sentido, uno de los objetivos que persigue este documento es abordar otras aristas más amplias de la discusión académica sobre el tema.

    La estructura del documento es la siguiente. En la segunda sección se realiza una breve revisión de los pros y contras de los distintos regímenes monetarios y cambiarios. En la tercera sección se caracteriza el régimen de metas de inflación de acuerdo a las definiciones más frecuentes en la literatura. En la sección cuatro, se discuten las condiciones consideradas óptimas para la adopción del régimen. En la quinta sección se discuten algunos aspectos operativos. En la sección seis se reseñan las ventajas y desventajas del régimen en función de la teoría y de las evidencias recogidas por la breve experiencia histórica. En la sección 7 se discute algunos problemas de implementación específicos de Uruguay. En la octava sección se estima un modelo macroeconómico simplificado para Uruguay, el que permite identificar algunos canales de transmisión de la política monetaria. Finalmente en la sección 9 se concluye con la discusión de la factibilidad y la oportunidad de adoptar el este régimen en Uruguay.

    2. Fallas de la regla friedmaniana y el dilema de fijar versus flotar

    Como la mayoría de los cambios de régimen, la adopción del de las metas de inflación ha ocurrido en situaciones críticas, tanto por altos niveles de inflación como por crisis cambiarias. No obstante, la racionalidad de esa elección se ha fundado en la insatisfacción con otros regímenes alternativos. Esa insatisfacción se puede analizar dentro de la tradicional dicotomía entre fijar el tipo de cambio o dejar flotar la moneda o, mejor aún, entre la alternativa de reglas versus discrecionalidad. De ese modo, la insatisfacción con los regímenes alternativos se puede traducir, por un lado, en los inconvenientes que plantean los esquemas de cambio fijo, tanto en su versión de tipo de cambio constante como en la de paridades deslizantes. Por otro lado, la disconformidad con los regímenes de flotación están asociados a los problemas que plantea la adopción de una política monetaria consistente y eficaz para el control a corto plazo de la inflación. En particular, existen dudas razonables sobre la adopción de reglas de expansión monetaria constante, como las recomendadas por Milton Friedman en los años 50.

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    Las razones que llevaron a rechazar la regla de crecimiento constante de algún agregado monetario relevante, se resumen en que la demanda de dinero ha demostrado ser altamente inestable y, en consecuencia, la adopción de la regla devenía en mayor volatilidad de la inflación, cuando no en una tendencia ascendente en presencia de un proceso de fuertes innovaciones financieras.

    La discusión sobre ventajas y desventajas de flotar o fijar quedó irreversiblemente afectada por las argumentaciones desarrolladas en torno al debate de reglas versus discrecionalidad. Por esa razón y porque la operativa concreta de los regímenes cambiarios deja lugar a muchas variantes que se apartan de los polos puros y esquemáticos de flotación limpia y fijación totalmente creíble, la línea divisoria queda mejor trazada entre regímenes en los que no hay ningún compromiso del banco central sobre el tipo de cambio y regímenes que tienen alguna regla más o menos explícita y creíble, tomada como señal de compromiso del accionar banconcentralista.

    Los problemas con los tipos de cambio fijos son bastante conocidos en la literatura. En la experiencia de los últimos años las dificultades prácticas se han agudizado, ante la mayor integración financiera internacional, y se ha alcanzado una comprensión más rigurosa de la naturaleza de los problemas planteados. Sea por razones prácticas o teóricas, la tendencia observable es un aumento del número de monedas en flotación en relación con los regímenes de fijación del tipo de cambio. El gráfico