ØKONOMISKE UTSIKTER

ØKONOMISKE UTSIKTERJANUAR 2014

Globalt: Endelig oppe i normal marsjfart USA: Sterkere og mer solid oppsving Eurosonen: Tenner på flere sylindre Storbritannia: Overrasket positivt i fjor – kan skuffe i år Sverige: Forbrukerne drar lasset, men får hjelp fra utlandet Japan: Budsjettkutt demper veksten Kina: Fortsatt solid utvikling, men tempoet avtar Norge: Oljeboom på hell gir tre nye år med vekst under pari Olje: Gradvis lavere oljepris Renter: Fortsatt lenge til rentene heves i Europa Valuta: Euroens glansdager på hell. Kronen vil snu

Hovedkontor 03000

Dronning Eufemias gate 300191 Oslo

UtenlandskontorerNew York +1 212 681 2550London +44 207 283 0050Singapore +65 6220 6144Stockholm +46 84 73 48 50

Kundebord OsloAksjer 0 89 40Fixed Income 24 16 90 30Valuta/renter 24 16 90 80

Regionale meglerbord (RMB)Bergen 56 13 27 20Bodø 75 52 99 10Fredrikstad 69 39 41 50Hamar 62 54 14 82Lillehammer 61 24 79 56 Kristiansand 38 14 61 64Oslo 24 16 90 80Stavanger 51 84 04 30Tromsø 77 64 76 30Trondheim 73 87 49 73Tønsberg 33 01 73 80Ålesund 70 11 69 85

Analyse RMBEirik Larsen 24 16 90 77Jan Magne Lauritzen 24 16 90 83

Analyse Valuta/Renter/RåvarerMakro, renter og valuta Øystein Dørum 24 16 90 08 Kjersti Haugland 24 16 90 03 Ole André Kjennerud 24 16 90 07 Knut A. Magnussen 24 16 90 04 Camilla Viland 24 16 90 01 Magne Østnor 24 16 90 06 Kyrre Aamdal 24 16 90 02

OljemarkedsanalyseTorbjørn Kjus 24 16 91 66

KredittanalyseOle Einar Stokstad 24 16 90 48Martin Børter 24 16 90 46Mikael L. Gjerding 24 16 90 47Rolv Kristian Heitmann 24 16 90 49Thomas Larsen 24 16 90 44Knut Olav Rønningen 24 16 90 45Kristina Solbakken 24 16 90 51Magnus Vie Sundal 24 16 91 23

DNB Markets Baltics Jekaterina Rojaka +370 52393590

dnb.no/markets

DN

B M

arkets – Ø

KON

OM

ISKE U

TSIKTER

– JA

NU

AR

2014

2 Januar 2014

DNB Markets | Økonomiske utsikter

BNP. Prosentvis endring fra året før

Land/område PPP-vekt 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Verden 100.0 3.2 2.9 3.6 3.7 3.7 3.7

USA 19.5 2.8 1.9 3.2 3.0 2.7 2.4

Canada 1.8 1.7 1.7 2.5 2.8 2.7 2.5

Brasil 2.8 0.9 2.5 2.5 3.0 3.5 3.5

Eurosonen 13.5 -0.6 -0.4 1.3 1.5 1.3 1.3

Tyskland 3.8 0.9 0.5 1.8 1.5 1.0 0.8

Frankrike 2.7 0.0 0.2 1.0 1.2 1.2 1.2

Italia 2.2 -2.6 -1.8 0.7 1.2 1.1 1.0

Spania 1.7 -1.6 -1.2 1.0 0.7 0.8 1.0

Finland 0.2 -0.8 -1.3 1.5 1.8 1.8 2.0

Estland 0.0 3.2 1.0 3.0 4.0 3.5 3.5

Latvia 0.0 5.6 4.0 5.0 4.0 4.0 3.5

Storbritannia 2.8 0.3 1.8 2.3 2.0 2.3 2.4

Sverige 0.5 1.3 0.9 2.0 2.4 2.3 2.3

Danmark 0.3 -0.4 0.4 1.4 1.9 2.0 2.0

Polen 1.0 1.9 1.5 2.5 3.0 3.0 3.2

Litauen 0.1 3.7 2.5 3.5 4.0 4.0 3.5

Fastl.-Norge 0.3 3.4 1.9 2.0 1.8 2.1 2.4

Sveits 0.4 1.0 1.9 2.1 2.0 1.9 1.8

Russland 3.0 3.4 1.5 2.0 2.5 3.5 4.0

Kina 14.7 7.7 7.7 7.3 7.0 6.5 6.5

India 5.7 3.2 4.5 5.0 6.5 6.5 6.5

Japan 5.5 1.4 1.7 1.4 0.7 0.9 1.1

Sør-Korea 1.9 2.0 2.8 3.0 3.5 3.5 3.5

Øvrige land 26.2 4.0 3.5 4.1 4.3 4.5 4.6

Industriland 50.4 1.3 1.1 2.1 2.0 1.9 1.8

Fremvoksende 49.6 5.1 4.8 5.2 5.4 5.5 5.6

Norges handelsp. 0.3 0.5 1.7 1.9 1.8 1.7

Kilde: DNB Markets

Konsumpriser. Prosentvis endring fra året før

Land/område 2012 2013 2014 2015 2016 2017

USA 2.1 1.5 1.9 2.0 2.0 2.5

Canada 1.5 1.0 1.5 2.0 2.0 2.0

Brasil 6.5 5.0 6.5 6.0 5.5 5.0

Eurosonen 2.5 1.3 1.2 1.5 1.6 1.7

Storbritannia 2.8 2.6 2.2 2.0 2.0 2.0

Sverige 0.9 0.0 0.6 1.4 1.6 1.7

Danmark 2.4 0.8 1.5 1.7 2.0 2.0

Norge 0.7 2.1 2.0 2.1 2.1 2.0

Sveits -0.7 -0.2 0.5 0.7 1.1 1.4

Polen 3.7 1.0 2.0 2.5 3.0 2.5

Estland 4.2 3.0 3.0 3.0 3.0 2.5

Latvia 2.3 0.0 2.0 2.5 3.0 2.5

Litauen 3.2 1.2 1.5 2.5 3.0 2.5

Russland 6.6 6.5 6.0 5.0 4.5 4.0

Kina 2.7 2.7 3.0 3.5 3.5 3.5

India 10.4 10.9 9.0 7.5 7.0 7.0

Japan 0.0 0.3 2.4 1.6 1.7 1.5

Sør-Korea 2.2 1.4 2.5 3.0 3.0 3.0

Industriland 1.9 1.3 1.7 1.8 1.9 2.1

Kilde: DNB Markets

Januar 2014 3


Innhold

1 Sammendrag .............................................................................. 4

2 Industriland ............................................................................... 11

2.1 USA ...................................................................................................................... 11

2.2 Eurosonen ............................................................................................................ 17

2.3 Storbritannia ......................................................................................................... 24

2.4 Sveits ................................................................................................................... 26

2.5 Sverige ................................................................................................................. 28

2.6 Japan ................................................................................................................... 30

3 Fremvoksende økonomier ........................................................ 35

3.1 Kina ...................................................................................................................... 35

3.2 Brasil .................................................................................................................... 43

3.3 Russland .............................................................................................................. 45

3.4 Baltikum ............................................................................................................... 46

3.5 Polen .................................................................................................................... 48

4 Norsk økonomi ......................................................................... 49

4.1 Konjunkturbildet ................................................................................................... 49

4.2 Boligmarkedet ...................................................................................................... 54

4.3 Lønninger og priser .............................................................................................. 60

4.4 Budsjettpolitikken ................................................................................................. 62

4.5 Pengepolitikken .................................................................................................... 63

5 Råvare- og finansmarkedene ................................................... 66

5.1 Oljemarkedet ........................................................................................................ 66

5.2 Rentemarkedene .................................................................................................. 70

5.3 Valuta ................................................................................................................... 74

6 Anslagstabell Norge ................................................................. 85

7 Rente- og valutaprognoser ....................................................... 86

Utdypninger Boks 1: Hva forklarer de volatile rentene i Kina…..…………………………………………42

Boks 2: Høy lokal gjeld i Kina.………………….…………………………………….……….79

Boks 3: Omsetning og likviditet i norske kroner.…………………………………………….85

Redaksjonen avsluttet 14. januar 2014

4 Januar 2014


1 Sammendrag Den globale økonomien vokste i fjor med (i overkant

av 3 prosent), nesten ½ prosentenhet svakere enn vi

regnet med ved inngangen til året. Blant annet

skuffet veksten i USA, eurosonen, India og

Russland. Samtidig vokste land som Storbritannia

og Japan mer enn vi hadde ventet. Mye av

skuffelsen er historie. I annet halvår i fjor hadde

veksten både i industrilandene og vekstøkonomiene

kommet seg opp i det vi tror er normal marsjfart,

henholdsvis på 2 og i overkant av 5 prosent. Vi tror

veksttakten vil holde seg rundt disse nivåene også i

år. På den ene side er det naturlig å vente et bredere

oppsving i privat etterspørsel i industrilandene, på

den annen side vil høy gjeld, budsjettkutt og ledig

kapasitet fortsatt tynge veksten i industrilandene. I

vekstøkonomiene motsvares noe lavere vekst i Kina

av et forsiktig oppsving i de øvrige BRIC-landene.

USAs sentralbank har så vidt begynt å lette trykket

på gasspedalen, men verken den eller øvrige

vestlige sentralbanker vil heve renten før tidligst

neste år. Dermed vil også de lange rentene forbli på

dagens lave nivåer ut året.

Industriland på vei ut av hengemyra

Veksten i industrilandene bremset kraftig opp i 2012, og

ved slutten av året avtok aktiviteten for første gang siden

den store resesjonen vinteren 2008/2009. Gjennom

fjoråret tok aktiviteten seg opp igjen, og i andre og tredje

kvartal økte BNP i industrilandene med rundt 2 prosent

årlig rate, jf. figuren under. Inkluderes de største

vekstøkonomiene (G20) havner veksttakten oppe på 3½

prosent. Også denne tok seg opp gjennom fjoråret, men

altså mest som følge av høyere vekst i industrilandene.

-1

0

1

2

3

4

5

6

Q4 2009 Q4 2010 Q4 2011 Q4 2012 Q4 2013

BNP, sesongjustertProsentvis endring k/k, s.j.å.r.

OECD G20

Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets

Ulike stemnings- og aktivitetsindikatorer, herunder de

viktige innkjøpssjefindeksene (PMI), se figuren under,

tyder på at oppsvinget fortsatte i om lag samme takt i

fjorårets siste kvartal. Med samme vekst i fjerde kvartal

som i tredje, ender BNP-veksten for året som helhet opp

rundt 1,2 prosent, et par tideler under det vi anslo ved

inngangen til fjoråret. At veksttakten ikke blir høyere,

skyldes den lave farten i slutten av 2012, jf. figuren over.

I de fire største vekstøkonomiene, Brasil, Russland,

India og Kina (BRIC-landene), har industri-PMIene

beveget seg mer sideveis på nær nøytrale nivåer. Men

figuren misleder. Mens de relativt friske PMIene for

industrilandene er konsistente med en veksttakt rundt 2

prosent, går de mer nøkterne BRIC-PMIene hånd i hånd

med en vekst på det tredobbelte.

46

48

50

52

54

56

58

60

Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13

PMIBNP-vektet

OECD-industri OECD-tjenester BRIC-industri


Bakom ligger fundamentale drivere

Bak oppsvinget i industrilandene ligger flere faktorer.

Den ene er en fortsatt svært ekspansiv pengepolitikk i

kombinasjon med en gradvis nedbygging av ubalansene

etter boomårene på midten av forrige tiår. Med noen

unntak har styringsrentene i industrilandene vært holdt

på rekordlave nivåer i fem år. Samtidig har

sentralbankene i de største industrilandene levert

omfattende kvantitative lettelser («pengetrykking») med

det doble siktemål å tilføre tilstrekkelig likviditet til

markedene, men også holde rentene med lengre

løpetider nede. Som figuren under viser, har også

denne delen av politikken vært meget aggressiv. I USA

og Storbritannia er sentralbankens balanser, målt som

andel av BNP, fire ganger så store som de var før

krisen. Bank of Japans balanse er «bare» doblet, men

med en pengetrykking som nå tilsvarer 1 prosent av

BNP i måneden er Japans ekspansjon uten sidestykke

blant de store landene.

Den andre er at den europeiske statsgjeldskrisen er

håndtert, i hvert fall inntil videre. Hovedæren for dette

har den europeiske sentralbanken (ESB), som i

september 2012 etablerte en slags brannvegg for

forgjeldede europeiske stater – Outright Monetary

Januar 2014 5


Transactions (OMT). Gjennom OMT garanterte ESB, om

nødvendig, å kjøpe ubegrenset med kortsiktig statsgjeld

utstedt av gjeldstyngede euroland, dersom de fikk

problemer med markedsfinansieringen, søkte nødlån fra

EUs permanente krisefond (ESM), og tilfredsstilte og

etterlevde kriteriene for slike nødlån. Brannveggen

styrket markedets tiltro til at medlemsland i eurosonen

ikke ville stå uten finansiering og av den grunn bli

presset ut av valutaunionen. Med dette ble en ond sirkel

snudd til en god: Mindre fare for statskonkurs og

eurokollaps lettet tilgangen på kapital til europeiske

banker og bedrifter. Risikopåslagene er redusert, jf.

figuren under som viser forskjellen mellom en italiensk

og en tysk femårig statslånsrente, forskjellen mellom tre

måneders pengemarkedsrente og overnattenrenten, og

kredittforsikringspremien på et femårs lån gitt til en

gjennomsnittlig EU-bank. Fremtidstroen i bedrifter og

husholdninger har styrket seg. Omslag i etterspørselen

styrket tiltroen ytterligere.

0

100

200

300

400

500

600

Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14

OIS- og statsrentespread + CDSBasispunkter

Italia-Tyskland 5å CDS EU-bank 3m euribor-ois

Kilde: Thomson Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets

ESB må dele æren med europeiske politikere, som har

gjennomført mye, både nasjonalt og overnasjonalt.

Budsjettunderskuddene er redusert gjennom kutt i

utgifter og økte inntekter. Mange land har gjennomført

strukturelle reformer. I de mest gjeldstyngede landene er

problemene i banksektoren adressert, om enn ikke løst.

Vedtaket om en budsjettpakt sikrer sterkere

overnasjonal kontroll med budsjettunderskuddene i

medlemslandene. De første byggesteinene på vei mot

en bankunion, med felles tilsyn, garantier og

krisehåndteringsmekanismer, er lagt. Og selv om dette

kanskje handler mer om å avverge den neste krisen enn

å håndtere den pågående, kan arbeidet med en

bankunion også bidrar til å legge føringer for hvordan

gjenstående deler av dagens krise best kan løses.

De private gjeldsratene er på vei ned. For USAs del tror

vi konsolideringsfasen på det nærmeste er overstått.

Storbritannia synes også å ha kommet langt. I

eurosonen er bedriftene kommet langt i

gjeldsnedbyggingen, mens husholdningene ennå synes

å ha et godt stykke vei å gå. Med en mindre gjeldsbyrde

behøver ikke husholdningene å holde like høy sparing,

mens bedriftene i større grad kan omsette overskudd i

ekspansjon fremfor ytterligere gjeldsnedbygging.

0

10

20

30

40

50

Q1 2000 Q1 2005 Q1 2010

Sentralbankbalanser, %BNP

USA UK Eurosonen Japan


En annen side ved dette er at ettersom tiden går, så

reduseres overkapasiteten etter boomårene. Flere år

med lav vekst og svak inntjening tvinger frem

nedleggelser som reduserer kapasiteten. En viss

befolkningsvekst absorberer gradvis lageret av tomme

boliger, slik at det må bygges nye. For husholdningenes

del innebærer flere år med lavt bilsalg at bilparken eldes

eller endog bygges ned. Dette skaper såkalt oppdemmet

etterspørsel, og er årsaken til at investeringene typisk

vokser særlig sterkt i en oppgangskonjunktur.

Eksempelvis har boliginvesteringene i USA steget med

heftige 36 prosent de tre siste årene.

Et generelt konjunkturomslag bidrar til økte forventninger

til selskapenes inntjening fremover. Sammen med lave

risikofrie renter, økt risikovilje og lavere prising av risiko

ligger dette bak oppsvinget i aksjemarkedene. Økte

aksjekurser styrker bedriftenes kapitaltilgang og dermed

grunnlaget for økte investeringer. Samtidig øker

husholdningenes formue. Konsumeffekten av sistnevnte

er liten, men positiv.

En tredje faktor, som i første rekke gjelder mange av de

hardest rammede landene, er at lav vekst og høy

ledighet har holdt lønnsveksten nede, ikke minst

sammenliknet med andre land. Bedre konkurranseevne

har bidratt til større bidrag fra nettoeksporten, gjennom

økte markedsandeler.

En fjerde – ikke uviktig – faktor er at verdensøkonomien

ble forskånet for sjokk av betydning i fjor. Ingen

6 Januar 2014


vesentlige forstyrrelser i oljemarkedene, ingen nye

statsgjeldskriser, ingen større krigshandlinger eller

jordskjelv. Noen mindre sjokk og overraskelser var det,

så som det italienske valget i februar, Kypros-krisen,

markedsreaksjonene på den amerikanske

sentralbankens varsel om nedtrapping av

obligasjonskjøpene («tapering»), og den føderale

nedstengningen i USA i oktober. Under andre

omstendigheter kunne disse ha utløst nye kriser i

finansmarkedene, men med tiltro til ESBs brannvegg og

Fed’s klare forpliktelse til å føre en tilstrekkelig

ekspansiv politikk, ble dette bare «krusninger». Et viktig

unntak var fremvoksende økonomier med

handelsunderskudd og behov for kapital utenfra, som

ble rammet av tillitssvikt, kapitalflukt og valutakursfall.

Men disse økonomiene, med India i spissen, har for liten

global betydning til å spore av verdensøkonomien.

En femte faktor, ikke av generell art, er lanseringen av

Abenomics høsten 2012 – en tretrinnsrakett med mer

ekspansiv budsjettpolitikk, massiv pengetrykking og

strukturelle reformer. For ett år siden ventet vi en BNP-

vekst i Japan på 0,6 prosent i 2013. Nå ligger vi an til det

tredobbelte. Differansen utgjør alene en drøy tidel

høyere vekst i industrilandene i fjor.

0

1

2

3

4

5

6

Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17

Faktisk/prognose 16. des. 2013

USA Japan ØMUUK Sverige Norge

Styringsrenter


Oppturen fortsetter i år

Vanligvis stanser oppturer fordi økonomiene etter noen

år med vekst over normalen stanger i kapasitetstaket,

slik at sentralbankene må «fjerne punsjebollen» og

begynne å stramme til pengepolitikken, samtidig som

høyere kapasitetsutnytting presser opp lønninger og

andre kostnader og demper investeringsetterspørselen.

Der er vi ikke nå. Fortsatt er industrilandene preget av

mye ledige ressurser og unormalt høy ledighet.

Inflasjonspresset er foreløpig fraværende. Snarere sliter

flere sentralbanker med at inflasjonen er alt for lav.

Derfor vil rentene forbli lave også i år. Ingen av

industrilandenes sentralbanker forventes å øke

signalrentene i år. Først ute i løypa er ventelig den

amerikanske sentralbanken, som allerede har påbegynt

nedtrappingen av sine obligasjonskjøp. Etter å ha kjøpt

for 85 mrd. dollar i måneden fra og med september

2012, besluttet Fed i desember å trappe ned til 75 mrd. i

måneden. I god tid før utgangen av året vil kjøpene

være trappet ned til null, og tidlig i 2015 tror vi Fed vil

begynne å heve renten. Deretter vil de andre

sentralbankene følge på i løpet av 2015 og 2016, men

med svært gradvise rentehevinger. Unntaket er Japan,

der sentralbanken vil fortsette med nullrente og

omfattende obligasjonskjøp i årene som kommer.

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

BudsjettstimulansÅrlig endring i syklisk justert primærbalanse i

prosent av BNP. Positive tall er en innstramning

I-land USA EZ Japan UK

Kilde: IMF Fiscal Monitor/DNB Markets

Mange av de øvrige driverne vil virke også i år. I fravær

av nye sjokk vil prisingen av risiko ventelig reduseres

ytterligere. Gjeldsbyrden vil avta videre. Flere i jobb

betyr økte inntekter og økt etterspørsel, og positive

ringvirkninger til bedriftenes inntjening og

investeringsetterspørsel. I tillegg vil ventelig

budsjettinnstramningene bli mindre i år enn de var i fjor,

jf. figuren over som viser endringen i de syklisk justerte

budsjettbalansene fratrukket netto rentebetalinger.

Negative tall (det justerte underskuddet øker) innebærer

en positiv etterspørselsstimulans, positive tall det

motsatte. I 2009 var budsjettpolitikken i industrilandene

svært ekspansiv. Året etter var den nøytral, mens den

bikket over i kontraktiv retning fra 2011 av. I fjor

strammet industrilandene til tilsvarende 1,3 prosent av

BNP, i år blir innstramningen 0,9 prosent av BNP: Men

mye av dette står den japanske momshevingen for.

Både i USA og eurosonen blir budsjettkuttene mindre i

år enn de var i fjor. I 2015 vil det negative draget fra

strammere budsjetter bli enda mindre. I tillegg har

Kongressen med budsjettavtalen som ble inngått i

desember gitt seg selv to års arbeidsro, som innebærer

at sannsynligheten for nye runder med uro knyttet til

Januar 2014 7


fastlåste diskusjoner om budsjett og/eller gjeldstak nå

synes lite sannsynlig.

I USA regner vi nå med en vekst på hele 3¼ prosent i

år, i Storbritannia på vel 2 prosent. Men i Japan og

eurosonen kommer veksten trolig ikke over 1½ prosent.

I Japan skyldes dette først og fremst momsøkningen

(mer om dette under), i eurosonen virkningene av

fortsatt høy gjeld, stram kredittgivning og mye ledig

kapasitet. Og selv om budsjettkuttene blir mindre, vil

budsjettpolitikken fortsatt trekke ned samlet etterspørsel.

Samlet blir da veksten i industrilandene på (2) prosent i

år. Som i forrige halvårsrapport fra august, regner vi

med at industrilandenes BNP vil fortsette å vokse med

nokså moderate (2) prosent i året også utover i

anslagsperioden.

I vekstøkonomiene har marsjfarten avtatt fra 7½

prosent i gjeninnhentingsåret 2010 til 5 prosent i fjor. De

fire BRIC-landene står bak brorparten av denne

oppbremsingen, men av litt ulike årsaker. I fjor holdt

veksten i disse økonomiene seg stabilt rundt 6 prosent.

Mens vi venter en viss oppbremsing i Kina, tror vi

aktivitetsveksten vil ta seg litt opp i andre

vekstøkonomier, slik at den fremvoksende halvdel av

verdensøkonomien vil vokse med 5 prosent i år, og

ventelig noe mer enn dette de påfølgende årene.

0

0

0

0

0

1

1

1

1

1

1

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016

BNP. VolumProsenvis endring fra året før

Verden Industriland Fremvoksende

Kilde: IMF WEO/Thomson Datastream/DNB Markets, januar 2014

Noe oppside i industrilandene…

Fra 1980 til 2007 vokste industrilandene med 2¾

prosent per år i gjennomsnitt, og en god del mer enn

dette i oppgangskonjunkturer. Slik sett er 2 prosent

vekst i en oppgangsfase meget vissent, ikke minst i lys

av dybden i det forutgående tilbakeslaget og dermed

omfanget av ledige ressurser. Kapasitetsskranker vil

trolig ikke stanse dette oppsvinget med det første.

Våre nøkterne anslag er konsistent med det syn vi har

hatt de siste fem årene, at oppsvinget ville være

forsiktig, og tregt. Det er gode grunner til å fastholde

dette også for 2014. Samtidig kan vi undervurdere

dynamikken i privat sektor når oppsvinget først skyter

fart. Historisk lav boligbygging, lavt nivå på

bedriftsinvesteringene sett opp mot inntjeningen,

oppdemmet etterspørsel i husholdningene, og

annenrundeeffekter av sterkere vekst i aktivitet,

sysselsetting og inntekter kan gi et friskere oppsving enn

vi nå ser for oss. Dette gjelder USA, men kanskje særlig

mange av landene i Europa, herunder Storbritannia. En

utløsende faktor kan være

Manglende budsjettinnstramninger, i form av utsatt

gjennomføring av budsjettkutt. for eksempel som følge

av politisk motstand, vil løfte veksten, i hvert fall på kort

sikt, men kan også medføre ny uro i finansmarkedene

og lavere vekst på sikt.

Mindre sannsynlig, men like fullt mulig, er lavere privat

sparing i overskuddslandene, så som Tyskland.

0

2

4

6

8

10

12

Q4 1983 Q4 1993 Q4 2003 Q4 2013

Industriland: Ledighet og inflasjon

Ledighetsrate Kjerneinflasjon

Kilde: OECD/Thomson Datastream/DNB Markets

…men fortsatt mest risiko på nedsiden

Den største risikofaktoren er fortsatt muligheten for en

hard landing i Kina, i lys av flere år med svært høy

vekst i kreditt, boligpriser og investeringer. Vi drøftet

dette grundig i forrige halvårsrapport, og analysen har

fortsatt relevans. (Noe mer her…?)

For USAs del har vi særlig en bekymring, nemlig

muligheten for at USA er nærmere kapasitetstaket

enn tallene så langt tyder på. Ledigheten kan falle

raskere enn antatt om aldring gir hurtigere nedbygging

av arbeidsstyrken. Mistilpasning i arbeidsmarkedet fordi

nye virksomheter og kompetanseområder vokser mens

andre bygges ned eller vokser lite, kan gi tilstramning på

høyere ledighetsnivå enn i tidligere

8 Januar 2014


oppgangskonjunkturer. Da kan lønns- og prisveksten

tilta tidligere enn ventet, og Fed kan bli tvunget til å sette

renten opp raskere enn lagt til grunn. Dette vil være et

genuint sjokk som kan ramme aktivapriser, og dermed

aktivitet, hardt.

For eurosonen er nedsiderisikoen knyttet til flere,

relaterte forhold. Ny mistillit til budsjettpolitikken, for

eksempel som følge av en politisk krise i et viktig EU-

land (Italia? Frankrike?) kan sende statslånsrentene opp

igjen, tilsvarende det som skjedde høsten 2011 og

sommeren 2012. Da vil bankene igjen komme under

press, utlånspolitikken strammes til, og tilliten svekkes.

Tilsvarende kan krisen blusse opp dersom mislighold og

tap fortsetter å øke i periferilandenes banker, og det er

usikkert om de nasjonale myndighetene vil, eller evner,

å håndtere dette. Dersom det i tillegg oppstår åpen

uenighet mellom eurolandene om rekkevidden i ESBs

fullmakter er veien til full krise kort.

Snart fem år etter at «Den Store Resesjonen» tok slutt,

er aktiviteten i kjernelandene i eurosonen ikke høyere

enn den var før tilbakeslaget. I periferien er aktiviteten

10 prosent lavere, jf. figuren under. På litt lengre sikt er

det fortsatt usikkert om eurosonen kan overleve en

lengre periode med lav vekst, høy ledighet, svak

inntektsutvikling og kutt i velferdsytelsene uten at den

politiske stabiliteten trues. Veien til bærekraft i

statsfinansene kan da måtte gå om enten en periode

med høyere inflasjonsrater enn i dag, eller at flere land

følger det greske eksemplet og restrukturerer

statsgjelden. Også dette vil skape bølger i

finansmarkedene. Alternativet kan være større politiske

omveltninger, eventuelt i kombinasjon med mer

proteksjonisme og isolasjon.

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Q1 2008 Q1 2010 Q1 2012

BNP, sesongjustertProsentvis endring siden 2008Q1

USA ØMU-kjerne PIIGS Jap UK


For Japans del er største bekymring at Abenomics ikke

lykkes. De to første av tre piler – en mer ekspansiv

budsjettpolitikk og en mer ekspansiv pengepolitikk – er

skutt i vei. Men den tredje, strukturelle reformer som skal

løfte økonomiens langsiktige vekstevne, er foreløpig lite

konkretisert. Sentralbanken kjøper nå løpende mer enn

all vekst i statsgjelden. I praksis finansierer

seddelpressen budsjettunderskuddet. Dette er ikke en

stabil likevekt. Uten høyere vekst er faren at tilliten til

Japans økonomiske politikk svikter. Da truer kapitalflukt,

yenfall, økt inflasjon, økte statslånsrenter og

statsgjeldskrise. Som verdens nest største låntaker har

Japan potensial til å skape betydelige forstyrrelser i

finansmarkedene og dermed i verdensøkonomien.

USA-lokomotivet i meget godt gjenge

USAs BNP økte med i underkant av 2 prosent i fjor, noe

under vårt januaranslag på 2½ prosent. Skuffelsen

skyldes i all hovedsak at budsjettkuttene i fjor ble mye

større enn vi hadde antatt, med en samlet innstramning

som IMF anslår til 2,4 prosent av BNP. Det ligger an til

betydelig større fart i økonomien i år. Flere faktorer

bidrar. Husholdningene ser ut til å øke sitt forbruk, godt

hjulpet av sterkere inntektsvekst og oppgang i formuen.

Boligmarkedet fortsetter å bedre seg, med videre

oppgang i boligprisene og investeringene. Det ser også

ut til å løsne litt for bedriftenes investeringer og for

eksporten. Samlet sett løftes dermed veksten betydelig

av den private etterspørselen. I tillegg vil de offentlige

innstrammingene bli betydelig mindre i år enn i fjor. Vi

legger derfor til grunn at BNP vil vokse med 3¼ prosent i

år.

Endelig har oppsvinget også nådd eurosonen. BNP

økte både i andre og tredje kvartal i fjor, og vokste trolig

videre etter det. Samlet sett falt likevel BNP med 0,4

prosent i fjor, og selv om veksten er på vei opp, borger

høy gjeld, stramme budsjetter, mye ledig kapasitet og

stram kreditt for at veksten blir beskjeden. Vi venter at

BNP øker med 1,3 prosent i år og i gjennomsnitt noe

mindre enn dette i årene deretter. Ledigheten vil gå ned,

men svært sakte, og lønns- og prisveksten vil ventelig

holde seg lav. Derfor vil også ESB videreføre sin svært

ekspansive pengepolitikk en god stund fremover. Første

renteheving kommer tidligst sommeren 2016. Svært høy

offentlig gjeld betyr at en ny statsgjeldskrise ikke kan

utelukkes, men faren for dette er vesentlig lavere enn for

1-2 år siden.

Britisk økonomi overrasket positivt i fjor, med sterk

BNP-vekst, fallende arbeidsledighet og inflasjon på rask

vei ned mot målet. Oppgangen synes bredt basert, noe

som taler for at den vil fortsette i år. Vi er likevel

skeptiske av flere grunner. Husholdningenes

realinntekter avtar og de offentlige innstrammingene vil

fortsette. I tillegg kan eksporten bli rammet av et

Januar 2014 9


sterkere pund. Vi legger derfor til grunn fortsatt moderat

BNP-vekst på rundt 2 prosent de to kommende årene.

Bank of England har knyttet rentepolitikken tett opp til

utviklingen i arbeidsledigheten. Selv om ledigheten kan

falle under 7 prosent tidligere enn ventet, tror vi likevel

sentralbanken drøyer med første renteheving til andre

halvår av 2015.

Veksttakten i svensk økonomi dabbet ytterligere av i

løpet av fjoråret, som følge av lagernedbygging og

nedgang i eksport og investeringer. Det globale

oppsvinget vil trekke veksten opp igjen i løpet av de

neste fire årene, men neppe til den samme takten som

før krisen. Med lysere økonomiske utsikter, skatteletter

og fortsatt lave renter ventes forbrukerne å levere større

bidrag til veksten fremover. Økende boligpriser og

vedvarende høy gjeldsvekst i husholdningene vil trolig

hindre flere rentekutt fra Riksbanken, men renten blir

liggende på dagens lave nivå frem til sommeren 2015.

Sveitsisk økonomi hadde en overraskende sterk

utvikling i fjor. Privat etterspørsel har vært den viktigste

vekstdriveren. Som følge av bedre utsikter hos de

viktigste handelspartnerne, er det ventet at

nettoeksporten vil ta seg opp og sammen med forbruket

være de viktigste drivkreftene for økonomien i 2014.

Prisveksten er fortsatt lav, men tilbake i positivt

territorium. Til tross for solid økonomisk utvikling og

mindre bekymringer knyttet til inflasjonsutsiktene, er det

grunn til å vente at sentralbanken vil videreføre dagens

ekspansive pengepolitikk, i hvert fall gjennom det neste

året.

Veksten i de baltiske landene avtok i 2013 som følge

av negative effekter fra internasjonal økonomi. Det

private forbruket har imidlertid økt og støttet opp under

den økonomiske utviklingen. Estlands vekst var

antakeligvis kun 1 prosent i fjor. I Litauen var veksten

omkring 2,5 prosent og i Latvia 4 prosent. Det er tydelig

at oppsvinget i hjemmemarkedet ikke er nok til å

motvirke svikten i eksportmarkedene. En kombinasjon

av sterk eksportvekst og ytterligere vekst i

hjemmemarkedet må til for å få et varig økonomisk

oppsving. Gradvis tiltakende internasjonal etterspørsel

vil bidra til å trekke veksttakten opp til 3-5 prosent i

2014-2015. Risikoen på vekstbildet synes fortsatt å

være på nedsiden, som følge av usikkerhet knyttet til

utviklingen i viktige eksportmarkeder.

Den russiske økonomien har mistet fart, og

industrien har stagnert. Lavere investeringstakt er

årsaken. Inflasjonen er fortsatt godt over målet, og de

strukturelle utfordringene er langt fra løst. Økonomien

viser tegn til å kunne møte en «hard landing», selv om

den fortsatt opererer nær full kapasitet. Vi venter at

veksten tiltar fra 1,5 prosent i 2013 til fortsatt magre 2,0

prosent i år. En bedring i vekstbildet ute, en svakere

russisk rubel og eventuell støtte fra det statlige

Reservefondet kan bidra til en bedring i risikobildet.

Etter to tiår med deflasjon, lav vekst og stigende offentlig

gjeld ønsker Japan å gi økonomien en ny start.

Aktivitetsveksten og inflasjonen skal løftes, drevet av

ekspansiv penge- og finanspolitikk, kombinert med

strukturelle reformer. Politikken må sies å ha virket så

langt, og det er liten tvil om at noe har skjedd med

forventningene til økonomien. Nikkei steg med 57

prosent i 2013, nesten dobbelt så mye som børsene i

USA. Forbrukertilliten og bedriftssentimentet har tatt seg

markert opp. Veksten er imidlertid fortsatt svak. Vi anslår

at BNP økte med 1,7 prosent i 2013, med et bidrag fra

offentlig etterspørsel på 0,9 prosentenheter. For 2014

anslår vi at hevingen av momsen vil gi en vekstnedgang

til 1,4 prosent.

Oljeboom på hell i Norge

Svak investeringsvilje i næringslivet, nær stillstand i

vareforbruket og lav eksportetterspørsel trakk veksten i

norsk fastlands-BNP i fjor ned til sitt laveste nivå

siden 2010. Vi venter at også de neste tre årene byr på

vekst under pari, idet ringvirkningene fra oljesektoren

snur fra å være kraftig positive til å bli negative. Høyere

eksportvekst og ekspansiv finanspolitikk vil bidra til å

begrense lavkonjunkturen. Arbeidsledigheten stiger

videre frem til slutten av 2015, og kostnadsveksten blir

ikke høy nok til å holde inflasjonen på målet de neste tre

årene heller. Temperaturen i boligmarkedet har sunket

betraktelig det siste halvåret, og vi venter at prisene

avtar videre frem til slutten av neste år. Norges Bank har

med andre ord gode grunner til å vente til høsten 2015

før renten settes opp.

Norske boligpriser falt gjennom siste halvår i fjor etter

flere år med kraftig vekst. Oppgangen i prisene har gått

sammen med en kraftig oppgang i husholdningenes

gjeld. Mange andre land har opplevd en slik utvikling

etterfulgt av et kraftig boligprisfall. Flere har derfor advart

mot en boligprisboble i Norge, blant annet tidligere

nobelprisvinner Paul Krugman som nylig gjestet Norge.

Norsk økonomi og boligmarked skiller seg imidlertid

vesentlig fra de fleste av de landene som nylig har hatt

priskrakk i boligmarkedet. Vi mener derfor at norske

boligpriser ikke kan karakteriseres som en boble. Likevel

er både priser og gjeld høye, og noen av driverne for

boligprisene har snudd. Vi venter en moderat nedgang i

prisene i år og neste år, før prisene flater ut.

10 Januar 2014


Fjoråret var året da endringer i risikosentiment måtte

vike plass for fundamentale faktorer som viktigste

driver av utviklingen i valutamarkedet. Hvor kraftig

landene ble rammet av krisen, og hvor langt oppsvinget

har kommet, varierer. Dermed er sentralbankene i ferd

med å skille lag. Sentralbankene i USA og Japan danner

ytterpunktene, hvor Fed er i ferd med å normalisere

pengepolitikken, mens Bank of Japan har bundet seg til

kraftige stimulanser i lang tid fremover. Til tross for at

rentehevingene fortsatt ligger noe frem i tid, venter vi at

pengepolitikken vil være avgjørende for utviklingen i

valutamarkedet fremover. I de fleste landene hvor

veksten har fått fotfeste, har valutaen styrket seg. Mens

britisk økonomi har overrasket positivt og pundet styrket

seg, har utviklingen i både svensk og norsk økonomi

vært skuffende. Svenske kroner har imidlertid klart seg

bra, og holder seg på sterke nivåer. Kronen på sin side

ble en av «taperne» i fjor, og svekket seg kraftig.

Svekkelsen kan imidlertid kun delvis forklares av

fundamentale faktorer, og vi venter derfor å se en

sterkere norsk krone fremover.

[email protected]

Januar 2014 11


2 Industriland

2.1 USA Etter at veksten skuffet i fjor og havnet noe under 2

prosent, ligger det til betydelig større fart i

økonomien i år. Flere faktorer bidrar til det.

Husholdningene ser ut til å øke sitt forbruk, godt

hjulpet av sterkere inntektsvekst og oppgang i

formuen. Boligmarkedet fortsetter å bedre seg, med

videre oppgang i boligprisene og investeringene.

Det ser også ut til å løsne litt for bedriftenes

investeringer og for eksporten. Samlet sett løftes

dermed veksten betydelig av den private

ettersprøselen. I tillegg ser det ut til at de offentlige

innstrammingene blir atskillig mindre i år enn i fjor.

Vi legger derfor til grunn at BNP vil vokse med 3¼

prosent i år.

Konjunkturbildet: Sterk avslutning på 2013

Første halvdel av fjoråret ble svakt vekstmessig. Høyere

skatt og kraftige innstramminger i de offentlige utgiftene

(”sequester”) rammet den private etterspørselen.

Husholdningene holdt tilbake forbruket som følge av

svak utvikling i inntektene, mens bedriftenes

investeringer trolig ble rammet av usikkerhet. Feds

signaler om nedskalering av kjøpene av verdipapirer

bidro dessuten til et betydelig løft i de lange rentene i

løpet av sommeren. Den underliggende bedringen av

økonomien fortsatte likevel, med oppgang i såvel

boligpriser som i privat sysselsetting.

-5

-3

-1

1

3

5

35

40

45

50

55

60

Q4

1998

Q4

2001

Q4

2004

Q4

2007

Q4

2010

Q4

2013

USA: ISM og BNP

ISM, vektet indeks BNP, % å/å (ha)


I andre halvår tok veksten seg betydelig opp. BNP økte

med hele 4,1 prosent (annualisert) i tredje kvartal og det

ser ut til at også fjerde kvartal har vært sterkt. Nivået på

BNP er nå drøye 6 prosent høyere enn det var før krisen

i begynnelsen av 2008. ISM-indeksene for industri og

tjenesteyting peker mot en BNP-vekst på rundt 3

prosent. Det er spesielt positivt at veksten i det private

forbruket tok seg merkbart opp mot slutten av fjoråret.

Det ser ut til at forbruket økte med rundt 4 prosent i

fjerde kvartal. Den sterke avslutningen på fjoråret bidrar

til at styringsfarten inn i 2014 er god.

Den finansielle utviklingen bidro positivt til den

realøkonomiske utviklingen gjennom 2013, i følge vår

finansielle tilstandsindeks (FTI). Dette skjedde til tross

for oppgangen i de lange rentene. Det var særlig

bedringen i aksjemarkedene som bidro til å løfte FTI. I

tillegg har bankene lettet noe på sine kredittvilkår, mens

dollaren har svekket seg. Vi tror ikke at de finansielle

markedene vil bidra like positivt fremover. Det følger av

at pengepolitikken er i ferd med å bli mindre ekspansiv.

Isolert sett vil det være negativt for aksjemarkedet, men

trekke lange renter opp og styrke dollaren.

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

92

96

100

104

108

Jan-04 Jan-09 Jan-14

USA: KonjunkturindikatorerIndeks

OECDs ledende indikator Makroscore, ha


OECDs ledende indikator tilsier at den positive

utviklingen i de amerikanske konjunkturene vil fortsette.

Indikatoren ligger nå på sitt høyeste nivå siden før

finanskrisen.

Vår egen makroscore, som er en sammenfallende

indikator, har også vist gradvis bedring gjennom de siste

to årene. Det har vært bedring både for næringslivet og

husholdningene og samlet score var i januar kommet

opp i 0,50. (Skalaen går fra -2 til +2.) Dette er det

høyeste nivået siden sommeren 2006 og indikerer en

vekst over trend. Fortsatt er forbrukertilliten den

svakeste komponenten blant de faktorene som inngår i

scoren. Svak fremtidstro ser imidlertid ikke ut til å dempe

forbruket i særlig grad.

Samlet sett fremstår konjunkturbildet som sterkt. Foruten

den solide utviklingen i privat sektor, er det også klart at

innstrammingene i offentlig sektor vil bli vesentlig mindre

i år enn i fjor. Vi anslår på denne bakgrunn en BNP-

vekst på 3,2 prosent i år. Dette er vesentlig høyere enn

anslaget fra Consensus Forecasts fra desember (2,6

12 Januar 2014


prosent). For 2015 anslår vi en vekst på 3,0 prosent før

vi venter en avtakende veksttakt i 2016 og 2017.

Makroøkonomiske nøkkeltall. USA

2012 2013 2014 2015

Privat forbruk 2.2 2.0 2.9 3.0

Offentlig etterspørsel -1.0 -2.0 -0.2 0.2

Bruttoinvesteringer 8.3 4.7 7.0 6.8

Eksport 3.5 2.5 5.9 5.4

Import 2.2 1.6 5.4 5.7

BNP 2.8 1.9 3.2 3.0

Arbeidsledighet 8.1 7.5 6.7 5.9

Konsumpriser 2.1 1.5 1.9 2.0

Lønn 1.5 2.0 2.7 3.0

3m pengemarked 0.4 0.3 0.3 0.9

10 år swap 1.9 2.4 3.2 3.6

USD/JPY 80 98 105 107

EUR/USD 1.29 1.33 1.35 1.34

Kilde: DNB Markets

Omsider mer fart i det private forbruket

I etterkant av finanskrisen har husholdningene vært

forsiktige med pengebruken, av flere gode grunner. I

årene etter krisen var husholdningenes gjeld høy,

boligprisene falt til stadig lavere nivåer og

arbeidsmarkedet var svakt, med høy ledighet og lav

jobbvekst. Gradvis har dette bildet endret seg og vi er nå

inne i et mye mer konsumvennlig regime enn for et par-

tre år siden. Vi ser derfor for oss en klart sterkere vekst i

forbruket fremover.

9

10

11

12

13

14

15

30

50

70

90

110

130

150

Q3 1953 Q3 1973 Q3 1993 Q3 2013

USA: Husholdningenes finanser Prosent av disponibel inntekt

Gjeld Trend 1950-2000 Renter/avdrag (ha)


Gjeldsbyrden for amerikanske husholdninger har avtatt

markert etter krisen. Målt i prosent av disponibel inntekt

har gjeldsraten blitt redusert fra over 130 prosent på det

høyeste (i slutten av 2007) til ned mot rundt 105 prosent

i snitt det siste året. Tre forhold har bidratt til nedgangen:

Nedbetaling av gjeld, mislighold og økt inntektsvekst.

Kostnadene ved å bære gjelden er også redusert fordi

rentene på boliglån nå er langt lavere enn de var før og

noe etter finanskrisen. Gjeldbetjeningskostnadene er

svært lave og tilsier at det neppe er behov for å redusere

gjelden ytterligere. Dette i sterk kontrast til eurosonen,

der husholdningene fortsatt sliter med høy gjeld.

Samtidig som gjelden har avtatt, har husholdningenes

formue tiltatt. Bedringen har vært markert det siste året,

både fordi boligprisene og aksjemarkedene har tatt seg

opp. Vi venter at denne tendensen vil fortsette i år, selv

om det antakelig ikke vil bli like sterk oppgang som i fjor.

Normalt vil høyere formue ha en selvstendig, positiv

effekt på det private forbruket. Husholdningenes behov

for sparing avtar når nettoformuen øker, noe som gjør at

de kan bruke mer av sine inntekter på forbruk.

0

100

200

300

400

500

600

Q3 1983 Q3 1993 Q3 2003 Q3 2013

USA: Husholdningens bruttoformueProsent av disponibel inntekt

Bolig Finans


Det er likevel utviklingen i husholdningenes inntekter

som vil være den viktigste drivkraften for forbruket

fremover. Inntekstveksten ble i starten av fjoråret

rammet av skatteøkninger, spesielt trygdeavgiften

(”payroll tax”) som ble satt opp to prosentpoeng fra

årsskiftet. Veksten i realinntektene ble dermed svært lav

i begynnelsen av året. Om husholdningene ikke hadde

redusert sparingen, ville forbruksveksten blitt vesentlig

lavere. Inntektsutviklingen bedret seg imidlertid betydelig

gjennom året. Effektene av skatteøkningene avtok,

mens arbeidsmarkedet bedret seg. Sysselsettingen i

privat sektor økte med rundt 200 000 personer per

måned i gjennomsnitt, mens lønnsveksten tiltok gradvis.

Dette har bidratt til høyere vekst i lønnsinntektene. Vi

legger til grunn at veksten i sysselsettingen vil fortsette.

Det vil bidra til fortsatt nedgang i arbeidsledigheten.

Lavere ledighet vil normalt bidra til høyere lønnsvekst,

noe som synes å være tilfelle også i denne

oppgangskonjunkturen. Sammen med fortsatt lav

inflasjon, tilsier dette at reallønnsveksten vil kunne ta

seg gradvis opp og gi rom for sterkere vekst i det private

forbruket fremover.

Oppdemmet etterspørsel er et ytterligere argument for

sterkere forbruksvekst fremover. Dette gjelder først og

Januar 2014 13


fremst for varige konsumgoder, der det kan ha bygget

seg opp et ønske og behov for utskiftning etter mange år

med lav omsetning. Bilsalget har tatt seg opp det siste

året, men nivået på omsetningen er fortsatt ikke høyere

enn det var før finanskrisen.

Boligmarkedet fortsetter gjeninnhentingen

Oppgangen i boligmarkedet fortsatte gjennom fjoråret.

Boliginvesteringene økte med rundt 12 prosent

(annualisert) per kvartal. Dette var noe lavere enn året

før (16 prosent), men likevel relativt sterkt.

Boliginvesteringene utgjør nå 3,2 prosent av BNP, mot

2,5 prosent i 2010. Vi legger til grunn at investeringene

vil fortsette å stige fremover, slik at BNP-andelen

kommer opp til det langsiktige gjennomsnittet (4½

prosent) mot slutten av vår prognoseperiode.

Den noe lavere oppgangen i investeringene i fjor kan ha

sammenheng med at boliglånsrentene steg en del

gjennom året. Igangsettingen av nye boliger bremset

derfor noe opp utover våren og sommeren. Mot slutten

av året tok byggingen seg mer markert opp igjen. NAHB-

indeksen, som måler stemningen blant boligbyggerne,

steg også mot slutten av fjoråret. I desember kom

indeksen opp i 58, og var da tilbake på nivået fra august.

0

250

500

750

1000

1250

1500

1750

2000

2250

2500

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90


USA: NAHB og nybygging

NAHB Igangsetting, 12m lag (ha)


Boligprisene begynte å øke i starten av 2012 og

prisveksten var solid gjennom fjoråret. I følge Case-

Shiller indeksen steg prisene i gjennomsnitt med drøye 1

prosent per måned i de tre første kvartalene av året. I

oktober lå prisene mer enn 13 prosent høyere enn et år

tidligere. Den månedlige prisveksten var noe lavere i

følge FHFA-indeksen (0,7 prosent), og nivået i følge

denne indeksen lå prisene drøye 8 prosent høyere i

oktober enn et år tidligere. Selv om prisene har steget

betydelig de siste par årene, tror vi det er grunnlag for

ytterligere prisvekst fremover. Boliger fremstår generelt

fortsatt som lavt priset i USA. Den såkalte affordability-

indeksen som måler prisnivået i forhold til inntekter og

lånekostnader, indikerer at prisene fortsatt er langt

lavere enn normalt. Nivået på indeksen var i tredje

kvartal i fjor drøye 160, mens det langsiktige

gjennomsnittet er 123. For uendret nivå på inntekter og

lånekostnader, synes det å være rom for en ytterligere

oppgang på rundt 25 prosent. Det virker derfor rimelig å

legge til grunn at prisene vil fortsette å stige de

kommende to-tre årene.

Et vedvarende oppsving i boligmarkedet er viktig for

resten av økonomien. Størst betydning har

boligmarkedet for husholdningenes økonomi. Mange har

etter finanskrisen hatt negativ egenkapital på sine

boliglån. Når prisene øker vil stadig flere komme ut av

denne situasjonen. FHFA-indeksen (som er det bredeste

målet på boligprisene) er nå kommet opp på samme

nivå som sommeren 2008. Oppgang i prisene gir også

et viktig løft i husholdningenes formue, som igjen

påvirker forbruket positivt. Økt aktivitet i boligmarkedet

har også positive impulser til arbeidsmarkedet og bygge-

og anleggsnæringen.

Næringslivets investeringer på vei opp

Usikkerhet ser ut til å ha dempet investeringene i første

del av 2013. Dette kan særlig ha vært relatert til

budsjettpolitikken. Etter at investeringene falt med

knappe 5 prosent i første kvartal, økte investeringene

like mye de to påfølgende kvartalene. Dette kan bety at

noe av usikkerheten har avtatt og at de fundamentale

forholdene har slått igjennom. Vi legger til grunn at

investeringsveksten vil fortsette i dette tempoet det

kommende året.

10

11

12

13

14

15

16

2

3

4

5

6

7

Q4 1973 Q4 1983 Q4 1993 Q4 2003 Q4 2013

USA: Driftsresultat og investeringerProsent av BNP

Driftsresultat etter skatt Bedriftsinv., 2 år lag (ha)


Bedriftenes lønnsomhet er fortsatt god og peker i retning

av høyere investeringer fremover. Målt i prosent av BNP

utgjorde lønnsomheten i tredje kvartal i fjor 5,8 prosent.

Det er det høyeste som er registrert siden første kvartal

14 Januar 2014


1967. Normalt vil bedre lønnsomhet slå gjennom i økte

investeringer med et visst etterslep. Det er også en

økende tendens til at amerikansk industri velger å

investere mer hjemme. I denne oppgangen har imidlertid

investeringene utviklet seg mye svakere enn normalt.

Det kan skyldes flere forhold. For det første er

kapasitetsutnyttelsen ennå ikke oppe på det langsiktige

gjennomsnittet for industrien. Siden

kapasitetsutnyttelsen fortsatt øker, vil behovet for

investeringer trolig øke fremover. For det andre er

bedriftenes gjeldsnivå fortsatt høyere enn normalnivået

(60 prosent). Den gode lønnsomheten i næringslivet

bidrar imidlertid til en nedgang i gjelden.

Det at bedriftene stadig øker sin sysselsetting, tilsier på

den annen side at de også vil ønske å investere mer.

Oppsvinget i privat sysselsetting det siste året er derfor

et positivt signal for investeringene. Det er spesielt

oppløftende at de mindre bedriftene synes å sysselsette

flere enn før. Tross økt vilje til å ansette, ser det

foreløpig likevel ut til at de mindre bedriftene er noe

tilbakeholdne med å øke sin kapitalbeholdning. Rundt 25

prosent av småbedriftene oppgir at de har planer om å

utvide kapasiteten, mens det normale før finanskrisen

var i overkant av 30 prosent.

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

2007 2009 2011 2013 2015 2017

USA: Syklisk justert budsjettbalanseProsent av potensielt BNP, årlig endring


Mindre kontraktiv finanspolitikk

En viktig grunn til at BNP-veksten ble relativt svak i fjor

var den sterke finanspolitiske innstrammingen. I følge

Congressional Budget Office ble veksten 1½

prosentpoeng lavere i fjor som følge av finanspolitikken.

Innstrammingene kom både som følge av høyere skatt

(trygdeavgiften ble satt opp 2 prosentpoeng) og som

følge av de automatiske kuttene i offentlige utgifter

(«sequester»), som begynte i mars i fjor.

Det synes nå åpenbart at innstrammingene vil bli mindre

fremover. Det blir ingen ytterligere skatteskjerpelser i år.

Den nye toårige budsjettavtalen som Kongressen vedtok

før jul demper dessuten effektene av «sequester». Før

denne avtalen var klar, anslo IMF en betydelig nedgang i

innstrammingene. I følge pengefondet ble de syklisk

korrigerte primærunderskuddet (dvs. utenom renter)

redusert med 2,3 prosentpoeng. I år og neste år anslår

IMF en nedgang på mer moderate hhv. 0,7 og 0,4

prosentpoeng. Foruten å dempe innstrammingene,

bidrar budsjettavtalen også til å redusere usikkerheten

rundt budsjettpolitikken fremover. Uenigheten mellom

partiene de seneste årene har skapt store utfordringer i

budsjettarbeidet. Dette ble sist tydeliggjort i oktober i fjor

da mye av offentlig virksomhet ble satt ut av funksjon i

tre uker. Det har også vært flere runder med

forhandlinger om heving av gjeldstaket, noe som også

har ført til uro i de finansielle markedene.

Til tross for en mer innstrammende budsjettpolitikk, er

de langsiktige utfordringene ennå ikke løst. Prognosene

til CBO, som baserer seg på at dagens lovgivning

videreføres, viser at gjelden vil avta på kort sikt, men

øke på lang sikt. Nettogjelden anslås å øke fra 73

prosent av BNP i 2013 til 100 prosent i 2038. Gjelden

har tidligere kun vært høyere enn dette i forbindelse med

andre verdenskrig. På kort sikt bidrar sterkere BNP-

vekst og budsjettkutt til at gjeldsraten stabiliseres og

avtar. På lang sikt bidrar økte renteutgifter og ikke minst

økte helsekostnader til en betydelig økning i utgiftene.

Dette viser at gjelden ikke er bærekraftig på lang sikt

uten omlegging av politikken.

3

4

5

6

7

8

9

10

11

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600


USA: Arbeidsmarked

Sysselsetting u/jordb., m/m, 1000 Ledighet, % (ha)

Kilde: Thomson Datastream/ DNB Markets

Stadig mer solid arbeidsmarked

Arbeidsmarkedet har bedret seg betydelig de siste par

årene og utviklingen har blitt forsterket i løpet av høsten.

Samlet sysselsetting har siden begynnelsen av 2012 økt

med 185 000 i gjennomsnitt per måned, og i andre

halvår i fjor var oppgangen nesten 200 000. Det er den

private sysselsettingen som har økt, mens utviklingen i

Januar 2014 15


antall offentlig ansatte har vært svak. I gjennomsnitt har

det vært et fall på 4 000 offentlige ansatte per måned

siden begynnelsen av 2012.

58

60

62

64

66

68

Nov-63 Nov-73 Nov-83 Nov-93 Nov-03 Nov-13

USA: YrkesdeltakingArbeidsstyrke i prosent av befolkningen


Oppgangen i sysselsettingen har gutt et betydelig fall i

arbeidsledigheten. Fra en topp på 10,0 prosent i oktober

2009 har ledigheten falt til 6,7 prosent i desember.

Sammenlignet med andre land har ledigheten falt raskt. I

forhold til tidligere konjunkturoppganger har imidlertid

nedgangen vært treg. Det skyldes at den økonomiske

veksten har vært svak, noe som igjen har sammenheng

med ettervirkningene av finanskrisen. På den annen

side har ledigheten falt raskere enn det den svake

veksten i økonomien skulle tilsi. To forhold kan forklare

dette. For det første har produktivitetsveksten vært svak.

Dette er et fenomen som har rammet mange økonomier

de senere årene, bl.a. som følge av lave investeringer.

For det andre har det vært et betydelig fall i

arbeidsstyrken.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0


USA: KjerneinflasjonProsent år/år

KPI Konsumdeflator InflasjonsmålKilde: Thomson Datastream/DNB Markets

Nedgangen i arbeidsstyrken har pågått over en

tiårsperiode. Fallet kan derfor ikke utelukkende knyttes

til finanskrisen og den påfølgende resesjonen. I stedet

kan en betydelig del av nedgangen skyldes aldringen av

befolkningen. Eldre grupper i befolkningen har generelt

lavere yrkesaktivitet enn de yngre. Dermed faller

aktiviteten når den store baby-boom generasjonen

nærmer seg pensjonsalderen. Utviklingen er negativ for

økonomiens langsiktige vekstevne. I CBO sine

langsiktige beregninger, har organisasjonen nettopp av

denne grunn antatt at BNP-veksten vil være rundt 2,0

prosent i perioden fra 2020-38.

Ingen deflasjonsfare

Inflasjonen er fortsatt lav. Selv om trenden har vært

nedadgående lenge, tror vi bunnen kan være i ferd med

å bli nådd. I våre prognoser legger vi til grunn en gradvis

høyere inflasjon fremover. Det er neppe grunn til å frykte

deflasjon, dvs. et bredt basert fall i prisene.

Inflasjonsforventningene basert på prising i

obligasjonsmarkedet har lenge vært stabile på rundt 2

prosent. Andre mål på inflasjonsforventningene, f.eks.

forbrukerbarometeret fra Michigan-universitetet,

indikerer høyere forventninger. I fjerde kvartal lå disse

på 3 prosent.

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-4

-2

0

2

4

6

Q3 1998 Q3 2003 Q3 2008 Q3 2013

USA: Lønnskostnader og inflasjonProsentvis endring år/år

LPE KPI, kjerne (ha)


Bedringen av arbeidsmarkedet er den viktigste grunnen

til å vente høyere inflasjon fremover. Historisk har det

vært en ganske tett sammenheng mellom lavere

arbeidsledighet og høyere lønnsvekst. Dette har også

vært tilfelle det siste året. Lønnsveksten har økt fra rundt

1,5 prosent i oktober 2012 til rundt 2,0 prosent i slutten

av 2013. I våre anslag legger vi til grunn at lønnsveksten

vil øke gradvis til 3,5 prosent i 2017, i tråd med at

ledigheten avtar ned mot 5,0 prosent. Lønnskostnadene

per produsert enhet har økt en del det siste året og i

gjennomsnitt vært 2,5 prosent de fire siste kvartalene.

Oppgangen i kostnadsveksten tilsier også at inflasjon vil

øke fremover.

16 Januar 2014


Gradvis nedtrapping av verdipapirkjøpene

Fed startet sin første runde med kvantitative lettelser

(QE1) allerede i slutten av 2008. Andre runde startet

november 2010 og den tredje i september 2012. Feds

balanse har steget fra knappe 1000 mrd. USD i

desember 2008 til rundt 4000 mrd. USD nå. Økningen

har vært desidert størst for statsobligasjoner (rundt 1700

mrd. USD) og boliglånsobligasjoner (knappe 1500 mrd.).

I fjor vår kom de første signalene fra Fed om at QE ville

bli trappet ned. Noe overraskende valgte sentralbanken

å utsette nedtrappingen helt til desembermøtet. På dette

møtet annonserte Fed at kjøpene av verdipapirer vil bli

trappet ned med 10 mrd USD, fordelt med 5 mrd USD

på statsobligasjoner og det samme på

boliglånsobligasjoner. Begrunnelsen for å starte

nedtrappingen var en vedvarende bedring av

arbeidsmarkedet. Arbeidsmarkedet hadde styrket seg

vesentlig i løpet av høsten. Lav inflasjon og høyere

lange renter hindret ikke nedtrapping, men bidro trolig til

at nedtrappingen ble forsiktig.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2013 2014 2015 2016

USA: Første rentehevingAntall stemmer i FOMC

Jun-13 Sep-13 Dec-13Kilde: FOMC/DNB Markets

Det synes som om Feds plan er å fortsette å trappe

nedmed 10 mrd. per møte. Dersom planen

gjennomføres, vil kjøpene kunne stoppe helt opp i fjerde

kvartal i år. Fed valgte trolig denne forsiktige

tilnærmingen for å hindre at rentene skulle stige for mye

og dermed bremse konjunkturoppsvinget. Dersom det

viser seg at veksten tar seg ytterligere opp, kan det ligge

an til en noe raskere nedtrapping utover året. Vi legger

til grunn at Fed avslutter kjøpene i tredje kvartal.

Første renteheving tidlig i 2015

Feds signaler peker i retning av at det vil kunne ta noe

tid fra nedtrappingen er ferdig til første heving av Fed-

fundsrenten kommer. Et stort flertall i FOMC venter at

første heving vil bli foretatt i 2015.

”Forward guidance” kan være et nyttig virkemiddel i

pengepolitikken når renten er nær null og sentralbanken

ikke ønsker å benytte eller øke bruken av kvantitative

lettelser. Ideen er at sentralbanken ved å overbevise

markedene om at styringsrenten vil bli holdt lav lenge, vil

kunne presse hele rentekurven ned og dermed stimulere

økonomien. Utfordringen er (på en troverdig måte) å

overbevise markedene om at renten vil bli holdt lav i

lang tid fremover.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

2014 2015 2016 Lang sikt

USA: Fed funds targetFOMCs gjennomsnittsanslag for 4. kvartal

Jun-13 Sep-13 Dec-13

Kilde: FOMC/DNB Markets

Fed innførte i desember 2012 såkalt ”forward guidance”.

Dette ble implementert ved å si at renten ikke vil heves

før arbeidsledigheten har falt under 6½ prosent. Senere

har det blitt presisert at dette nivået på ledigheten ikke

skal oppfattes som en trigger, dvs. at det ikke er slik at

renten automatisk settes opp når ledigheten faller under

6½ prosent. På rentemøtet i desember i fjor ble det i

pressemeldingen sagt eksplisitt at renten vil kunne

holdes nær null i en lengre periode etter at ledigheten

har falt under 6½ prosent. Dette må ses i sammenheng

med at nedtrapping av de kvantitative lettelsene ble

annonsert samtidig. Vi holder fast ved vår prognose om

at Fed vil begynne å heve rentene i første kvartal 2015,

selv om dette kan være relativt kort tid etter at

nedtrappingen er avsluttet.

Fed har signalisert at renten vil bli satt opp gradvis og

forsiktig. Renteforventningene til FOMC indikerer at Fed-

funds renten vil stige til drøye 1 prosent i slutten av 2015

og til drøye 2 prosent i slutten av 2016. Dette innebærer

tre rentehevinger på 25 basispunkter i løpet av 2015 og

fire i 2016. Oppgangen kan synes forsiktig i lys av at

veksten i økonomien anslås å ligge over 3 prosent i

slutten av 2015 og at ledigheten anslås å komme ned i

rundt 5,5 prosent i slutten av 2016.

[email protected]

Januar 2014 17


2.2 Eurosonen Endelig har oppsvinget også nådd eurosonen. BNP

økte både i andre og tredje kvartal i fjor, og vokste

trolig videre etter det. Samlet sett falt likevel BNP

med 0,4 prosent i fjor, og selv om veksten er på vei

opp, borger høy gjeld, stramme budsjetter, mye

ledig kapasitet og stram kreditt for at veksten blir

beskjeden. Vi venter at BNP øker med 1,3 prosent i

år og i gjennomsnitt noe mindre enn dette i årene

deretter. Ledigheten vil gå ned, men svært sakte, og

lønns- og prisveksten vil ventelig holde seg lav.

Derfor vil også ESB videreføre sin svært ekspansive

pengepolitikk en god stund fremover. Første

renteheving kommer tidligst sommeren 2016. Svært

høy offentlig gjeld betyr at en ny statsgjeldskrise

ikke kan utelukkes, men faren for dette er vesentlig

lavere enn for 1-2 år siden.

Det gryr av dag

Siden høsten 2012 har nøkkeltallene for eurosonen blitt

stadig bedre, og på vårparten i fjor slapp endelig

regionens hittil lengste nedtur taket. Etter seks kvartaler

med nedgang i aktivitetsnivået, steg BNP med

overraskende sterke 0,3 prosent i andre kvartal. Og selv

om veksten skuffet på nedsiden i tredje kvartal, med en

kvartalsøkning på visne 0,1 prosent, tyder andre tall på

at dette mer reflekterte tilfeldigheter enn begynnelsen på

en ny oppbremsing. Tilsvarende tyder ulike

stemningsindekser på en BNP-vekst på 0,2-0,3 prosent i

fjerde kvartal, og enda noe mer i inneværende kvartal.

Eksempelvis er industri-PMIene for eurosonen nå på sitt

høyeste nivå siden mai 2011, før den europeiske

gjeldskrisen slo ut i full blomst.

-4

-3

-2

-1

0

1

2


ØMU: StemningsindikatorStandardavvik fra gjennomsnitt siste 20 år

I alt Kjerne Periferi (PGS)


Bak bedringen ligger offensive tiltak fra den europeiske

sentralbanken (ESB), bedring i finansmarkedene, og

noe sterkere vekst globalt. ESB har bidratt gjennom kutt

i signalrentene til stadig lavere nivåer, to store

langsiktige likviditetstilførsler vinteren 2011/12 og,

viktigst, lanseringen av markedsoperasjonstiltaket

Outright Monetary Transactions (OMT) september 2012.

Gjennom OMT garanterer ESB for «ubegrenset» tilgang

på korte lån til medlemsland i finansieringstrøbbel, så

sant landene har søkt EUs permanente krisefond (ESM)

om nødlån, og tilfredsstiller og etterlever kriteriene for

slike nødlån. I korte trekk; fører en bærekraftig

budsjettpolitikk. Med OMT ble konkursrisikoen for

medlemslandene, og dermed oppbruddsrisikoen for

eurosonen, vesentlig redusert. Dette har gradvis bidratt

til mindre stress i finansmarkedene, og lettere tilgang på

finansiering til bankene. I neste runde letter det tilgangen

på lån til bedrifter og husholdninger. ESBs politikk

omtales nærmere under.

Mindre stress i finansmarkedene. Men!

Etter Mario Draghis løfte om å gjøre alt som sto i ESBs

makt for å holde eurosonen flytende og den

etterfølgende lanseringen av OMT, har risikopåslagene

tendert ned, jf. figuren under. Mot slutten av juli 2012 lå

den italienske tiårige statsrenten godt over 5

prosentenheter over den tyske, nå ligger den ”bare” 2

prosentenheter over. Tilsvarende har prisen på forsikring

mot konkurs i en gjennomsnittlig EU-bank (CDS) avtatt

til omtrent tredjeparten av nivåene for halvannet år

siden. Styrket tiltro til at nasjonalstater ikke vil gå

konkurs har senket statsrentene, men også økt

tryggheten for at euroen vil bestå med alle dagens

medlemmer. Mindre fare for sammenbrudd i eurosonen

reduserer sannsynligheten for økonomisk tilbakeslag,

konkurser og tap i bankene. I tillegg styrkes tilliten til

bankene av at sterkere stater i større grad kan bistå

bankene om de skulle få problemer.

0

100

200

300

400

500

600

700


ØMU: Rentedifferanser10 år stat og 3m. Basispunkter

Italia-Tyskl. Spania-Tyskl. 3m euribor-oisKilde: Thomson


Også EUs arbeid med å stable på beina en såkalt

”bankunion” har trolig bidratt. ESB har overtatt

tilsynsansvaret for de største bankene. I tillegg vil

18 Januar 2014


bankunionen innebære felles innskuddsgaranti og felles

mekanismer for håndtering av bankkriser. Selv om dette

arbeidet går så vidt sakte frem at det først og fremst

handler om å bygge et rammeverk for å håndtere (eller –

bedre – hindre!) den neste bankkrisen, legger det også

føringer for å håndtere dagens krise. Parallelt har også

EUs permanente krisefond (ESM) gitt lån til Spania som

bidrag til finansiering av myndighetenes overtakelse av

spanske bankers problemlån. Ifølge ESBs halvårlige

rapport om den finansielle stabiliteten er stresset i det

europeiske banksystemet – målt ved sannsynligheten

for at to eller flere store bankgrupperinger går konkurs –

på sitt laveste nivå siden våren 2011.

Parallelt har bankene gjennom kriseårene styrket sin

kapitaldekning. I 2008 hadde medianbanken blant de

”store og komplekse” en kjernekapitaldekning på 7

prosent. I tredje kvartal var kapitaldekningen nærmere

12 prosent. Kombinasjonen av mindre stress og lavere

risikopåslag på den ene siden, og lave styringsrenter på

den annen, har bidratt til at europeiske bankers

innlånskostnader nå er på rekordlave nivåer. Dette

bidrar også til å holde utlånsrentene lave.

Europeisk banksektor er imidlertid langt fra friskmeldt.

Fortsatt øker andelen dårlige lån (NPL) på bankenes

balanser. I første halvår i fjor hadde medianbanken 12

prosent NPL på balansen – fire ganger mer enn fem år

tidligere. Økningen avspeiler en lang periode med lav

vekst, tilstramning av kravene til riktig verdsetting av

aktiva på bankenes bøker, men også at nedbygging av

balansen reduserer nevneren i regnestykket. Uansett

innebærer avskrivninger på fordringene at bankenes

inntjening etter tap har holdt seg på meget lave nivåer

de siste årene.

Mye av NPL-økningen er et periferifenomen, et resultat

av at det var i periferien kredittveksten var sterkest før

det smalt, og det er i periferien den økonomiske veksten

har vært svakest i etterkant. Mens bedriftene i

eurosonen sto overfor nesten samme lånerente før

2009, må italienske og spanske bedrifter nå betale 1¼-

1½ prosentenhet mer for å låne penger enn tyske

bedrifter, og greske nesten 4 prosentenheter mer. Dette

er en av ESBs hodepiner: Det hjelper lite å holde

styringsrenten på rekordlave nivåer om dette ikke når

bedriftene.

I tillegg slankes fortsatt bankbalansene, helt i tråd med

historiske erfaringer fra tidligere bankkriser. Siden

finanskrisen har eurosonens banker nærmest

kontinuerlig strammet til sin kredittgivning. Parallelt har

utestående lån – spesielt til næringslivet – blitt redusert.

Hvorvidt dette er en ”kredittskvis” er ikke åpenbart. For

samtidig med at bankene har hatt et behov for å styrke

sin balanse, har husholdninger og bedrifter hatt et behov

for så styrke sin, ikke minst i en situasjon med høy gjeld,

lav vekst, stigende arbeidsledighet, press på

inntjeningen og mer usikre utsikter.

Et klart lyspunkt er at bankene, ifølge ESBs siste

utlånsundersøkelse, nå ser for seg noe lempeligere

kredittgivning fremover.

-20

0

20

40

60

80

Q4 2007 Q4 2009 Q4 2011 Q4 2013

ØMU: KredittvilkårFirkanter angir forventninger for neste kvartal

Bedriftslån Boliglån


Nedgiring holder investeringene tilbake

Slik bankene har måttet slanke sine balanser, har

bedrifter og husholdninger måttet slanke sine. Som følge

av kredittboomen, nedturen og den alt for svake

gjeninnhentingen etterpå, er fortsatt gjeldsratene i privat

sektor godt over historiske nivåer. Der bankene har

strammet til kreditten, har de samtidig kunnet registrere

at låneetterspørselen har vært avtakende, både fra

bedrifter og husholdninger.

18

19

20

21

22

23

24

25

35

36

37

38

39

40

41

42

Q3 1998 Q3 2003 Q3 2008 Q3 2013

ØMU: Ikke-finansielle bedrifterProsent av næringens bruttoprodukt

Driftsoverskudd Investeringer (ha)


Bedriftene har hatt brukbar inntjening de siste årene,

men har valgt å bygge ned gjeld fremfor å investere i ny

kapasitet. I første kvartal i fjor var bedriftsinvesteringene

Januar 2014 19


i eurosonen, målt som andel av bedriftenes

verdiskaping, på sitt laveste nivå i eurosonens historie.

Men også her er det tilløp til lysning. I andre kvartal var

det en – riktig nok liten – oppgang i investeringsraten.

Og i siste utlånsundersøkelse var det en liten overvekst

av banker som rapporterte at de ventet høyere

låneetterspørsel fra bedriftene i neste kvartal, blant

annet pga. mindre nedgang i investeringene.

Vi tror bedret konkurranseevne for mange av landene i

eurosonen, høyere vekst globalt, bedre inntjening, litt

lysere utsikter, lavere gjeldsnivå, men fortsatt lave

lånekostnader etter hvert kommer til å gi et forsiktig

oppsving i bedriftsinvesteringene fra sitt historisk lave

nivå. Med nokså svak underliggende vekst og fortsatt

høyt kostnadsnivå og et stort omstillingsbehov tilsier at

veksten neppe blir sterk.

-4

-3

-2

-1

0

1-1000

0

1000

2000

3000

4000Dec-07 Dec-09 Dec-11 Dec-13

ØMU: Ledighet og forbrukertillitPersoner og standardavvik fra gjennomsnitt

Endring ledighet (å/å, inv) Forbrukertil lit (ha)


Oppdemmet husholdningsetterspørsel?

Det private forbruket falt noe under finanskrisen, hentet

seg inn igjen i 2010, men falt så fra slutten av 2011 og

inn i 2013, på et bakteppe av fallende sysselsetting,

stigende ledighet, vissen inntektsvekst og svekket

fremtidstro. Ikke minst har forbruket av varige

forbruksgoder vært svakt. Fra 2007 til sommeren i fjor

ble bilsalget i eurosonen redusert med en drøy firedel. I

Italia ble bilsalget halvert, i Irland og Spania redusert

med rundt 60 prosent, mens bilsalget i Hellas nå er en

femdel av hva det var før krisen.

For vel ett år siden var forbrukertilliten i eurosonen

nesten to standardavvik lavere enn gjennomsnittet de

siste 15 årene. Siden da har synet på egen og landets

økonomi tatt seg opp, i takt med det forsiktige

oppsvinget i økonomien og mindre økning i

arbeidsledigheten. I desember i fjor lå forbrukertilliten

bare ½ standardavvik under det historiske

gjennomsnittet. Faktisk forbruk samvarierer ganske godt

med forbrukertilliten. Slik sett er det ikke så

overraskende at forbruket tok seg forsiktig opp i andre

og tredje kvartal i fjor, og trolig økte videre i fjerde.

0

25

50

75

100

125

Dec-03 Dec-08 Dec-13

ØMU: Bilsalg12m sum. t-5 år = 100

Tyskland Spania FrankrikeIrland Italia Hellas


Vi tror arbeidsledigheten vil toppe ut i løpet av året.

Dermed vil ventelig forbrukertilliten bedres ytterligere.

Men inntektsveksten blir ikke høy, trolig i området ¾-1¼

prosent, takket være lav jobbvekst, og mye slakk

(ledighet godt over likevektsledigheten) og følgelig lav

nominell lønnsvekst. De siste årene har

husholdningenes sparing holdt seg nokså stabil rundt 8

prosent av inntekten. Dette har bidratt til lavere

gjeldsrate. Men fortsatt er gjeldsnivået høyt. Dermed

synes det ikke så sannsynlig at lavere sparing og økt

opplåning skal løfte forbruket. Samtidig har bilsalget i

mange land vært lavt i flere år nå. Dette betyr at

gjennomsnittsalderen på bilparken har økt. Når

forholdene først bedres, kan det derfor være betydelig

”oppdemmet etterspørsel”, som kan gi sterkere

forbruksvekst enn det inntektsveksten alene gir grunnlag

for.

Fortsatt tregt boligmarked

Boligmarkedet i eurosonen er heterogent. I landene med

sterk prisvekst forut for krisen har prisene falt betydelig i

etterkant. I Spania har boligprisene så langt falt nesten

30 prosent fra toppen, i Irland og Hellas er de mer enn

halvert. I kjernelandene har boligprisene steget. Det er

foreløpig ingen klare tegn til at boligmarkedet har snudd

på bred basis.

Tilsvarende viser statistikk fra Eurostat at antallet

byggetillatelser for nye boliger, som har falt med 70

prosent fra toppen i 2007, fortsetter å falle. Dermed er

det ingen grunn til å vente noe snarlig oppsving i

boliginvesteringene. Men i og med at igangsettingen nå

ligger på rundt tredjeparten av nivåene før kreditt- og

byggeboomen, vil overhenget av tomme, og usolgte,

20 Januar 2014


boliger etter hvert ”spises opp”. Derfor regner vi med et

visst oppsving i boliginvesteringene på mellomlang sikt.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Sep-83 Sep-88 Sep-93 Sep-98 Sep-03 Sep-08 Sep-13

ØMU: ByggetillatelserSesongjustert

OECD MEI Eurostat, DS-sj. (ha)

Kilde: Thomson Datastream / DNB Markets

Noe drahjelp fra (netto)eksporten

Oppsvinget i eurosonen etter krisen fikk god drahjelp fra

utenriksøkonomien. Nettoeksporten bidro i gjennomsnitt

med vel 1 prosentenhet til BNP-veksten i årene 2010-11.

Dette skyldtes det internasjonale oppsvinget, ikke minst i

vekstøkonomiene, i kombinasjon med en markant

svekkelse av den handelsveide eurokursen, men også e

etterspørselssvikt og stillstand i importen.

-30

-20

-10

0

10

20

30

25

30

35

40

45

50

55

60

65

Dec-03 Dec-08 Dec-13

ØMU: PMI eksportordre og eksportverdi å/å (4m lag, glattet)

PMI Eksportverdi (ha)


De siste kvartalene har eksporten på ny avtatt. En

sterkere euro kan ha noe av skylden, men

hovedårsaken er den globale oppbremsingen, ikke minst

i vekstøkonomiene. Eksempelvis har eurosonens

eksport til Kina vært mer eller mindre uendret de siste

årene. Også eksporten til Europa utenom eurosonen har

ikke overraskende vokst svakt det siste året. De største

vekstbidragene til eksporten har kommet fra Asia

utenom Kina og andre vekstøkonomier.

Selv om euroen har styrket seg, har lønnsveksten i

eurosonen vært lav i kriseårene. Flere av landene i

periferien har bedret sin konkurransekraft. Et land som

Spania har reversert mange år med markedsandelstap

på eksportmarkedene. Store underskudd på

driftsbalansen er snudd til små, men økende overskudd.

Ikke bare takket være sterkere eksport, men også

grunnet sviktende innenlandsk etterspørsel og svakere

importvekst.

Vi fastholder vår tro på global vekst på 3½-4 prosent

fremover, som bør gi grunnlag for en europeisk

eksportvekst i overkant av dette. Ordreinngangen i

innkjøpssjefindeksen – som er tett korrelert med den

faktiske eksportutviklingen – tyder da også på et

oppsving i eksporten. Vi legger derfor til grunn en

volumvekst i eksporten på 4-4½ prosent fremover.

Konsolidering i budsjettpolitikken

Budsjettpolitikken har vært en av de viktigste

bidragsyterne til endringene i aktiviteten de siste årene.

I årene 2008-10 var budsjettpolitikken ekspansiv. I

gjennomsnitt svekket landene i eurosonen i disse årene

sin syklisk justerte primærbalanse tilsvarende 1 prosent

av BNP årlig. Uten disse stimulansene ville nedturen i

2008/09 blitt vesentlig dypere, trolig også mer langvarig.

40

42

44

46

48

50

52

54

56

1990 1995 2000 2005 2010 2015

ØMU: Off. utgifter og inntekterProsent av BNP

Utgifter Inntekter

Kilde: IMF/Thomson Datastream/DNB Markets

Mot slutten av 2009 skiftet oppmerksomheten i

markedene over mot den langsiktige bærekraften i

statsfinansene, og i tur og orden måtte Hellas, Irland og

Portugal innvilges kriselån av den såkalte troikaen –

IMF, ESB og EU-Kommisjonen. Nødlånene var betinget

av at landene strammet til i budsjettene og gjennomførte

reformer. I tillegg la andre land politikken om i kontraktiv

retning, for å holde gjeldsveksten nede, og unngå å

havne i samme krise som de tre nevnte. Dermed ble

budsjettpolitikken samlet sett strammet til tilsvarende 1¼

prosent av BNP årlig i årene 2011-13. I fjor tilsvarte

Januar 2014 21


budsjettkuttene ifølge IMFs siste anslag 1,1 prosent av

BNP. Noen land har kuttet vesentlig mer enn dette. For

eksempel vil Hellas fra 2009 til 2013 samlet sett ha

strammet til tilsvarende nesten 18 prosent av BNP. Det

er liten tvil om at dette er en viktig årsak til Hellas’ langt

dypere nedtur enn øvrige land.

Eurosonelandene har kommet ganske langt i å redusere

sine budsjettunderskudd, fra gjennomsnittlig 6,2 prosent

av BNP i 2010, til det halve i fjor. Den syklisk justerte

primærbalansen er styrket tilsvarende 3,7 prosent av

BNP over samme periode, gikk i balanse i 2012, og viste

i fjor et overskudd på 1,1 prosent av BNP. Sammen med

ESBs tiltak har dette medvirket til å stabilisere

markedene og – på godt og vondt – gjort ytterligere

budsjettkutt mindre akutt enn det var da krisen var på sitt

mest intense mot slutten av 2011.

Basert på medlemslandenes planer og egne vurderinger

anslår IMF at den syklisk justerte primærbalansen i

eurosonen vil strammes til tilsvarende 0,3 prosent av

BNP i år. Offentlige inntekter ventes å vokse på linje

med BNP, mens utgiftsandelen vil avta noe. Dette betyr

at den negative impulsen fra budsjettpolitikken vil bli 0,8

prosentenheter lavere i år enn i fjor. Dette vil ikke trekke

BNP opp, men vil altså gi vesentlig mindre negativt drag

enn de siste årene.

0

30

60

90

120

150

180

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

ØMU: Bruttogjeld, %BNP

Hellas Irland Italia

Portugal Spania ØMU


De budsjettplanene som nå ligger på bordet innebærer i

følge IMFs anslag at gjeldsratene vil bli lite redusert de

nærmeste årene. For eurosonen anslås et

gjennomsnittlig offentlig gjeldsnivå på 90 prosent av

BNP i 2018, bare 6 prosentenheter under det anslåtte

nivået ved utgangen av inneværende år. I de fem PIIGS-

landene ventes gjeldsratene å ligge på 105-143 prosent

av BNP. Verken 90 eller 144 prosent er bærekraftig. Så

høye gjeldsrater gjør statsfinansene svært utsatte ved

brå skift i økonomisk vekst og/eller investorenes

risikoappetitt, slik vi til gangs har fått erfare de siste tre-

fire årene. Hensyn tatt fortsatt lav vekst, vedvarende høy

ledighet og nye kutt i velferdsytelsene, kan

markedsmessig uro, gjerne i kombinasjon med politisk

uro, fort blusse opp igjen. Da skal ESBs OMT-garanti

ideelt sett effektueres – forutsatt at de politiske

forholdene i kriselandet og de andre eurolandene da

gjør dette mulig. Risikoen for en slik krise er vesentlig

redusert sammenholdt med situasjonen mot slutten av

2011 og sommeren 2012, men borte er den ikke. I

forbindelse med krisen på Kypros i mars var det en reell

mulighet for at Kypros kunne bli tvunget ut av

eurosonen. Og fortsatt er det mange som mener at

Hellas økonomisk sett vil tjene på å tre ut av

eurosamarbeidet. Kypros er i denne sammenheng

sannsynligvis uviktig, mens en gresk uttreden vil øke

frykten for at andre land vil slå følge. Da kan fort krisen

blusse opp på ny.

Trolig nær ledighetstoppen

Parallelt med aktivitetssvikten i eurosonen siden midten

av 2011, har sysselsettingen falt sammenhengende i to

år. I tredje kvartal lå sysselsettingen 5½ million (3½

prosent) lavere enn før krisen. Antall arbeidsledige har

over samme periode steget med nesten 8 millioner, fra

7¼ til vel 12 prosent av arbeidsstyrken.

Den forsiktige bedringen i aktiviteten i eurosonen synes

også å ha bedret situasjonen i arbeidsmarkedet. De

siste kvartalene har sysselsettingsnedgangen vært mye

mindre markert, og sysselsettingsindeksen i PMI synes

konsistent med en liten økning i antall jobber i fjerde

kvartal, og noe mer nå i første kvartal. I tillegg har antall

ledige samlet sett stått på stedet hvil de siste månedene.

40

45

50

55

60

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

Q1 2004 Q1 2009 Q1 2014

ØMU: Sysselsetting og PMI-indeks

k/k % Sysselsetting, sammensatt PMI (ha)


Vi regner nå med en viss vekst i sysselsettingen

fremover og en gradvis nedgang i arbeidsledigheten.

Men vekstutsiktene er ualminnelig svake. Derfor blir

jobbveksten lav, i størrelsesorden ½ prosent årlig, og

22 Januar 2014


derfor blir ledighetsnedgangen tilsvarende beskjeden. Vi

regner med en arbeidsledighetsrate på 11¾ prosent ved

utgangen av 2014, og fortsatt høye 10½ prosent tre år

senere. OECD anslår likevektsledigheten i eurosonen til

9 prosent. Dermed vil arbeidsmarkedet i hele

anslagsperioden være preget av overkapasitet, som

ventelig vil holde lønnsveksten rundt lave 2 prosent.

Anslag for likevektsledigheten er usikre, spesielt i

krisetider som nå. Langvarig ledighet kan svekke

arbeidstakernes kompetanse og deres mulighet til å

konkurrere om de jobber som finnes. Dermed kan

likevektsledigheten øke. Likeledes kan et arbeidsmarked

preget av store omstillinger sammen med rigiditeter gi

«insider-outsider problematikk», der manglende

lønnsfleksibilitet kan stå i veien for at arbeidskraften

flyttes over til nye, ekspanderende næringer. Dermed

kan lønnsveksten begynne å tilta på høyere nivåer enn

tidligere. Vi holder det likevel som mest sannsynlig at

lønnsveksten holder seg lav i anslagsperioden.

Lav prisvekst holder renten nede

Slakk, lav lønnsvekst og lavere importpriser, blant annet

for olje, har trukket konsumprisveksten i eurosonen ned.

I desember var samlet prisstigning 0,8 prosent.

Kjerneprisveksten var 0,7 prosent, det laveste i euroens

historie, og godt under ESBs mål om en prisvekst «nær,

men under 2 prosent».

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0


ØMU: KonsumpriserEndring år/år i prosent

I alt Kjerne Tjenester


I sine siste Staff Projections fra desember i fjor anslår

ESB en BNP-vekst på 1,1 prosent i år og 1,5 prosent i

2015. Arbeidsledigheten ventes å havne rundt 12

prosent i år, og 11,8 prosent i 2015. Gitt dette anslås en

prisvekst på 1,1 prosent (0,6-1,6) i år, og 1,3 prosent

(0,5-2,1) i 2015. Vi venter til sammenlikning noe friskere

vekst og noe raskere nedgang i arbeidsledigheten, og

ser for oss en prisvekst på 1,3 prosent i år og 1,5

prosent i 2015. Risikoen synes å være på nedsiden..

Siden gjeldskrisen slo inn for alvor høsten 2011, har

ESB kuttet signalrentene i alt fem ganger. Reporenten,

som var 1,5 prosent frem til begynnelsen av november

2011, er nå 0,25 prosent, etter sist å ha blitt kuttet med

25 bp på rentemøtet 7. november i fjor. Den viktigste

årsaken til det siste kuttet synes å være at inflasjonen

fortsatte å avta, til nivåer godt under målet og hva ESB

hadde sett for seg. ESB uttalte også at man nå så for

seg en lengre periode med lav inflasjon, som ble

bekreftet med anslagene som ble publisert etter

desembermøtet. På dette møtet valgte sentralbanken,

som ventet, å la signalrentene ligge, og foretok heller

ingen andre endringer i politikken.

På sitt januarmøte valgte ESB som antatt å la

signalrentene ligge. Det ble heller ikke vedtatt andre

endringer i de pengepolitiske instrumentene. Også dette

var som ventet. Ifølge ESB hadde utviklingen siden sist

vært omtrent som anslått, og ESB ser fortsatt for seg

gradvis gjeninnhenting i økonomien (men med mer risiko

på ned- enn oppsiden), og en lengre periode med for lav

inflasjon, jf. desemberanslagene referert over. For

inflasjonen anses risikoen som mer balansert. Til tross

for en utvikling omtrent som ventet, var ESB etter

januarmøtet enda noe mer «duete»: ESB understreker

sterkt at man vil opprettholde en akkomoderende

pengepolitikk så lenge som nødvendig. I tillegg gjentok

ESB tydelig sin fremtidsguiding, nemlig at signalrentene

vil være på dagens nivå eller lavere for en forlenget

periode. Ut over dette er ESB rede til å bruke alle

pengepolitiske instrumenter som EU-traktaten tillater, for

eksempel dersom inflasjonen skulle bli enda lavere, eller

dersom finansmarkedene uberettiget strammer seg til.

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5


Repo MLR Innskuddo/n 3m euribor 1å euribor

ØMU: RenterFaktisk/prediksjon 16.1.2014


De økonomiske utsiktene tilsier at ESB kan og vil holde

rentene på dagens nivå lenge. Veksten vil være lav,

kapasitetsutnyttingen mest sannsynlig under normalen,

og lønns- og prisveksten moderat, om enn noe høyere

enn i dag utover i anslagsperioden. Likevel venter vi at

Januar 2014 23


de første skritt i retning normalisering av rentenivået vil

bli tatt om noen år. Ettersom gjelden bygges ned og

situasjonen i bankene gradvis bedres, vil behovet for å

holde rekordlave renter av hensyn til periferilandene

avta noe. ESB vil i større grad kunne, og kanskje også

måtte, vektlegge situasjonen i de landene som går

relativt godt. Tyskland har nå den laveste ledigheten

siden gjenforeningen for over to tiår siden. Høyere renter

i andre land vil også redusere behovet for å holde renten

lav av hensyn til eurokursen.

På denne bakgrunn tror vi at første renteheving kan

komme en gang halvveis ut i 2016. Dette er uansett

mye, mye senere enn vi tidligere har trodd. Da vi la frem

nye, nedreviderte anslag i januar 2009, dvs. i etterkant

av Lehman-konkursen, så vi for oss at

pengemarkedsrenten tre år senere var tilbake over 4

prosent. Dette var skivebom. Og siden da har vi

gjentatte ganger måttet skyve antatte renteøkninger ut i

tid. Selv om tidspunktet for normalisering av aktiviteten

åpenbart rykker nærmere, synes risikoen for renten først

og fremst å være på nedsiden.

Nytt euromedlem: Latvia

Ved årsskiftet ble Latvia tatt opp som eurosonens

attende medlem. Etter en to uker lang overgangsperiode

der lat og euro vil brukes side ved side, vil euroen overta

helt. Rapportene så langt tyder på at overgangen har

gått helt problemfritt.

Våre anslag for eurosonen vil teknisk sett nå også

omfatte Latvia, uten at det har særlig stor betydning.

Latvias BNP utgjør beskjedne 0,3 prosent av

eurosonens BNP. Av hensyn til våre lesere vil vi derfor

fortsette med vår separate omtale av Latvia sammen

med de baltiske nabolandene, Estland og Litauen, slik vi

også gjorde da Estland ble euromedlem i 2011.

[email protected]

Makroøkonomiske nøkkeltall, Eurosonen

2012 2013 2014 2015

Privat forbruk -1.4 -0.4 1.0 1.0

Offentlig forbruk -0.5 0.2 0.6 0.8

Investeringer -3.9 -3.0 2.6 3.0

Eksport 2.7 1.2 3.6 3.3

Import -0.8 0.2 3.8 3.1

BNP -0.6 -0.4 1.3 1.5



Lønn 2.3 1.7 1.9 2.0


10 år swap 2.0 2.0 2.0 2.0

EUR/USD 1.29 1.33 1.35 1.34

Kilde: DNB Markets

24 Januar 2014


2.3 Storbritannia Britisk økonomi overrasket positivt i fjor, med sterk

BNP-vekst, fallende arbeidsledighet og inflasjon på

rask vei ned mot målet. Oppgangen synes bredt

basert, noe som taler for at den vil fortsette i år. Vi er

likevel skeptiske av flere grunner. Husholdningenes

realinntekter avtar og de offentlige innstrammingene

vil fortsette. I tillegg kan eksporten bli rammet av et

sterkere pund. Vi legger derfor til grunn fortsatt

moderat BNP-vekst på rundt 2 prosent de to

kommende årene. Bank of England har knyttet

rentepolitikken tett opp til utviklingen i

arbeidsledigheten. Selv om ledigheten kan falle

under 7 prosent tidligere enn ventet, tror vi likevel

sentralbanken drøyer med første renteheving til

andre halvår av 2015.

Overrasket positivt i 2013

Utviklingen gjennom fjoråret bekreftet at en bredt basert

konjunkturoppgang er underveis. BNP økte med 2

prosent (annualisert) i første kvartal, og med i overkant

av 3 prosent i andre og tredje kvartal. Med anslått noe

lavere vekst i fjerde kvartal kan årsveksten havne på 1¾

prosent, det høyeste siden før finanskrisen. Selv om

oppsvinget var sterkt i fjor, tror vi ikke det vil fortsette i

samme tempo, og vi anslår at veksten i år og neste år vil

havne rundt 2 prosent.

Makroøkonomiske nøkkeltall. Storbritannia

2012 2013 2014 2015


Offentlig forbruk 1.6 0.4 0.8 -0.6

Investeringer 0.7 -2.1 5.6 5.0

Eksport 1.1 0.8 1.9 3.6

Import 3.1 1.2 3.7 3.3

BNP 0.3 1.8 2.3 2.0

Arbeidsledighet (LFS) 8.0 7.7 7.4 7.1


Lønn 1.4 1.2 1.8 2.3


10 år swap 2.1 2.4 3.1 3.3

EUR/GBP 0.81 0.85 0.83 0.80

Kilde: DNB Markets

Vår makroscore, som måler utviklingen i nøkkeltallene

fra måned til måned, bekrefter den bredt baserte

oppgangen. Scoren steg fra -0,75 i januar i fjor til +0,625

i januar i år. Oppgangen er ganske samstemt for

husholdninger og næringsliv. Den mest markerte

bedringen har kommet for industriproduksjonen, der

scoren er hevet fra -2 til +1. For arbeidsmarkedet og

ordrene har scoren blitt satt opp fra 0 til 2. Samlet sett

indikerer indeksen en vekst over trend.

Usikkerhet om veien videre

De sentrale innkjøpsindeksene fra CIPS har steget til

høye nivåer og tilsier at den sterke veksten vil fortsette.

Indeksen for den store og viktige tjenestesektoren har

riktig nok falt litt tilbake, men ligger fortsatt på et høyt

nivå i historisk målestokk. Det samme gjelder

industriindeksen. Den positive situasjonen for

næringslivet tilsier at det kan bli et oppsving i de private

investeringene fremover.

30

35

40

45

50

55

60

65

Dec-93 Dec-98 Dec-03 Dec-08 Dec-13

UK: Bedriftstillit (CIPS)

Industri Tjenester


Når vi likevel er skeptisk til om den positive utviklingen

vil fortsette, har det flere årsaker. Det private konsumet

har fått et løft, drevet av lavere sparing og oppgang i

husholdningenes formue. Forbrukerne er mer

optimistiske og har fått redusert gjeldsbyrden vesentlig.

Videre oppgang i forbruket står og faller likevel med

inntektsveksten. I det siste har realinntektene falt, tross

sterk oppgang i sysselsettingen. Høyere lønnsvekst og

lavere inflasjon vil trolig bidra positivt fremover, men

oppgangen i sysselsettingen ventes å bremse opp. Vi

tror derfor at forbruksveksten blir lavere i år enn i fjor.

-6

-4

-2

0

2

4

6

Q3 2003 Q3 2005 Q3 2007 Q3 2009 Q3 2011 Q3 2013

UK: HusholdningeneProsent, å/å

Realinntekt Forbruk


Oppgang i boligprisene har gitt positive impulser til det

private forbruket. Bank of Englands ”Funding for

lending”-program bidro til å redusere bankenes

Januar 2014 25


lånekostnader, noe som også førte til lavere

boliglånsrenter. Nå har sentralbanken avsluttet denne

delen av programmet. Boligprisene ligger heller ikke

spesielt lavt sett i forhold til husholdningenes inntekter.

Rommet for videre oppgang i prisene synes derfor

begrenset.

Finanspolitikken har vært innstrammende gjennom flere

år, og dette ser ut til å fortsette. I følge IMF strammet

myndighetene inn med 0,9 prosent av BNP i fjor, og

innstrammingen vil bli omtrent like sterk i år. Det

uavhengige Office for Budget Responsibility anslår en

nedgang i offentlig forbruk hvert år fra 2015 til 2018.

Dermed vil finanspolitikken bremse veksten fremover.

Nettogjelden ventes å stige videre til 80 prosent av BNP

i budsjettåret 2015/16 før den avtar litt deretter.

3

4

5

6

7

8

9

10

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

Oct-03 Oct-08 Oct-13

UK: ArbeidsmarkedetProsent, sesongjustert

Sysselsetting, år/år AKU-ledighet (ha)


Også eksporten utviklet seg sterkt i fjor og

nettoeksporten ga positive vekstbidrag i andre og tredje

kvartal. Eksporten svekket seg imidlertid markert i andre

halvår, til tross for en viss bedring av konjunkturene i

eurosonen - den viktigste handelspartneren. Styrkingen

av pundet kan legge en demper på eksporten fremover.

Handelsvektet har pundet styrket seg med 6 prosent i

løpet av det siste året. Storbritannia ser også ut til å tape

kostnadsmessig konkurranseevne i forhold til mange

land i eurosonen, der lønnskostnadene har blitt kuttet

betydelig i etterkant av krisen.

Arbeidsmarkedet var den største positive overraskelsen

i fjor. Veksten i sysselsettingen var over 2 prosent i

oktober, og AKU-ledigheten kom ned i 7,4 prosent (etter

å ha vært oppe i 7,9 prosent i januar). Den registrerte

ledigheten falt også markert gjennom året. Bedringen av

arbeidsmarkedet er et speilbilde av svak

produktivitetsutvikling. Etter som økonomien bedres,

tyder mye på at produktivitetsveksten også vil ta seg

opp. Blant annet vil oppgang i investeringene og

sterkere etterspørsel generelt trolig heve effektiviteten i

næringslivet. Om dette skjer, vil arbeidsmarkedet kunne

svekkes, noe som er negativt for husholdningenes

etterspørsel.

Lav inflasjon og lave renter

Britisk inflasjon har stort sett overrasket på oppsiden de

seneste årene, forårsaket av valutasvekkelse, høyere

moms og skoleavgifter. I det siste har imidlertid

konsumprisveksten vært lavere enn ventet. Gjennom

fjorårets tre første kvartaler lå inflasjonen stabilt rundt

2,7 prosent (år/år), men i oktober og november avtok

konsumprisveksten til hhv. 2,2 og 2,1 prosent. Vi legger

til grunn at inflasjonen vil bevege seg videre ned mot

målet (2 prosent) i begynnelsen av 2014.

-10

-5

0

5

10

15

20

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Nov-01 Nov-03 Nov-05 Nov-07 Nov-09 Nov-11 Nov-13

UK: InflasjonProsent å/å

KPI Importpriser (ha)


Bank of England fulgte i Fed sine fotspor og innførte

såkalt ”forward guidance” i august. Nå knyttes

rentesettingen dermed direkte til utviklingen i

arbeidsledigheten. Sentralbanken vil fortsette med den

svært ekspansive pengepolitikken så lenge

ledighetsraten er høyere enn 7,0 prosent. Dog er dette

betinget av at inflasjonen ikke er for høy og at det ikke er

fare for finansiell ustabilitet. Ingen av disse betingelsene

ser ut til å få innvirkning med det første. Dermed vil

styringsrenten være bestemt av arbeidsledigheten.

I følge sentralbankens prognose kan ledigheten komme

ned i 7,0 prosent et stykke ut i 2015. Dette er også i råd

med våre prognoser. Vi legger derfor til grunn at første

renteheving vil komme i andre halvår 2015. Dersom

ledigheten fortsetter å falle raskere enn ventet, tror vi

sentralbanken enten senker terskelen (f.eks. til 6,5

prosent) eller (mer sannsynlig) sier at man ikke ønsker å

sette renten opp før ledigheten har falt godt under 7

prosent. Det siste vil være å følge strategien til Federal

Reserve.

[email protected]

26 Januar 2014


2.4 Sveits Sveitsisk økonomi vokste mye i fjor. Privat

etterspørsel var den viktigste vekstdriveren. Som

følge av bedre utsikter hos de viktigste

handelspartnerne er det ventet at nettoeksporten vil

ta seg opp. Sammen med forbruket, vil handelen

være den viktigste drivkraften for økonomien i 2014.

Prisveksten er fortsatt lav, men tilbake i positivt

territorium. Til tross for solid økonomisk utvikling

og mindre bekymringer knyttet til

inflasjonsutsiktene, er det grunn til å vente at

sentralbanken vil videreføre dagens ekspansive

pengepolitikk, i hvert fall gjennom inneværende år.

Solid økonomisk utvikling.

Veksten i den sveitsiske økonomien tar seg opp. BNP

steg med 0,5 prosent fra andre til tredje kvartal i fjor.

Sammenlignet med tredje kvartal 2012 var veksten 1,9

prosent. Siden 1. kvartal 2008 har BNP steget med 6

prosent og Sveits er med det blant vekstvinnerne etter

finanskrisen. Lav ledighet og lave renter har stimulert

privat etterspørsel, som har vært en viktig drivkraft for

økonomien. Offentlig forbruk har også gitt viktige

vekstbidrag.

-8

-4

0

4

8

Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013

BNP, sesongjustertProsentvis endring siden 2008Q1

USA Sveits ØMU UK


Oppsvinget fortsetter i 2014

Stigende forbrukertillit og fortsatt lav arbeidsledighet

støtter opp under det private forbruket, som trolig vil bli

en viktig drivkraft for økonomien også fremover. I tillegg

er det ventet at eksporten skal ta seg opp og bidra

positivt, som følge av bedre utsikter for eurosonen,

Sveits’ viktigste handelspartner. Aktivitetsindikatorer,

som KOF og PMI (innkjøpssjefsindeks), har steget

gjennom det siste året og peker mot vekst rundt eller i

overkant av trend.

Den sveitsiske sentralbanken venter at BNP skal vokse

med om lag 2 prosent i 2014, noe som er i tråd med

våre og konsensus sine forventninger. Risikoen knyttet

til forventningene synes fortsatt å være på nedsiden,

hovedsakelig som følge stor usikkerhet knyttet til den

globale økonomiske utviklingen.

30

40

50

60

70

80

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0


Sveits: KOF og PMIFaktisk og snitt, siste 15 år

KOF PMI (ha)


Boligmarked og gjeldsvekst bekymrer

Flere år med nullrentepolitikk og lave boliglånsrenter har

sammen med høy innvandring og sterk befolkningsvekst

bidratt til kraftig vekst i boligprisene i Sveits. Som en

følge har gjeldsveksten vært unormalt høy. Bankenes

utlån har steget til over 170 prosent av BNP og boliglån

utgjør om lag fire femdeler av dette. Myndighetene er

bekymret for gjeldsveksten og overoppheting i

boligmarkedet. Sentralbanken har innført en motsyklisk

kapitalbuffer på 1 prosent uten at dette synes å ha hatt

noen nevneverdig effekt. Ytterligere tiltak kan komme,

som for eksempel høyere kapitalkrav eller begrensinger

på hvor store boliglån bankene kan gi.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Q2 2000 Q2 2004 Q2 2008 Q2 2012

Sveits boligpriserQ1 2000=100

Leiligheter Bolig

Kilde: Thomson Datatream/DNB Markets

Januar 2014 27


Konsumprisene stiger igjen

For første gang på to år steg sveitsiske konsumpriser i

november. Det kan dermed se ut som at effektene fra en

sterk franc endelig begynner å avta. Inflasjonen er

imidlertid fortsatt svært lav (0,1 prosent å/å), og er ikke

ventet å ta seg nevneverdig opp fremover. Den

sveitsiske sentralbanken venter prisvekst på kun 0,2

prosent i 2014 og 0,6 prosent i 2015.

Inflasjonsforventningene blant økonomer og

husholdninger tilsier også at prisveksten skal holde seg

omkring dagens nivå eller noe høyere.

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

Dec-03 Dec-05 Dec-07 Dec-09 Dec-11 Dec-13

Sveits: InflasjonÅrlig vekst i prosent

I alt Utenom mat og energi


Fortsatt sterk sveitserfranc

Den sveitsiske francen holder seg sterk. Mot euro har

valutaen gjennom 2013 i all hovedsak ligget i et intervall

mellom 1,21 og 1,25. Til tross for at risikoappetitten i

finansmarkedene tar seg opp, lar svekkelsen av den

sveitsiske francen vente på seg. Den overraskende

sterke utviklingen i sveitsisk økonomi kan være en årsak

til dette. I tillegg bidrar stadig økende

driftsbalanseoverskudd til vedvarende

appresieringspress på valutaen.

1.19

1.20

1.21

1.22

1.23

1.24

1.25

1.26

Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13

EURCHFFaktisk og SNB gulv

Kilde: Thomson Datastream/DnB Markets

Selv om veksten er sterk og bekymringene knyttet til

inflasjonsutsiktene mindre, holder sentralbanken på

gulvet for EURCHF på 1,20. Senest ved rentemøtet i

desember sa sentralbanken at de er klare for å gjøre det

som er nødvendig for å forsvare dette minimumsnivået.

Så lenge valutakursen holder seg sterk og inflasjonen

relativt lav, er grunn til å vente at gulvet blir liggende

fast. Vi ser kun for oss en forsiktig svekkelse av francen

gjennom 2014. Inntil vi får en mer markert depresiering

av valutaen vil trolig også det rekordlave rentenivået

videreføres.

[email protected]

28 Januar 2014


2.5 Sverige Veksttakten i svensk økonomi dabbet ytterligere av i

løpet av fjoråret, som følge av lagernedbygging og

nedgang i eksport og investeringer. Det globale

oppsvinget vil trekke veksten opp igjen i løpet av de

neste fire årene, men neppe til den samme takten

som før krisen. Med lysere økonomiske utsikter,

skattelette og fortsatt lave renter ventes forbrukerne

å levere større bidrag til veksten fremover. Økende

boligpriser og vedvarende høy gjeldsvekst i

husholdningene vil trolig hindre flere rentekutt fra

Riksbanken, men renten blir liggende på dagens

lave nivå frem til sommeren 2015.

Makroøkonomiske nøkkeltall. Sverige

2012 2013 2014 2015


Offentlig forbruk 0.8 1.2 1.1 1.1

Investeringer 3.8 -0.7 4.0 3.9

Eksport 1.1 -1.4 2.7 3.8

Import -0.1 -2.0 3.1 4.7

BNP 1.3 0.9 2.0 2.4



Lønn 3.0 2.2 2.6 3.0


10 år swap 2.3 2.5 2.8 2.8

EUR/SEK 8.71 8.65 8.94 8.94

Kilde: DNB Markets

Veksten tiltar i år

Vi anslår nå veksten i svensk økonomi til 0,9 prosent i

fjor, enda svakere enn året før. Veksttakten ser ut til å

ha tiltatt mot slutten av året, med stigende optimisme i

både bedrifter og husholdninger. Vi venter at BNP-

veksten stiger til 2 prosent i år, og videre til 2½ prosent i

2015.

Det er i første rekke industrien, som står for 13 prosent

av verdiskapningen i Sverige, som sliter. Den

nedadgående trenden sektoren har vært inne i siden

høsten 2011, er intakt. I november 2013 var

produksjonen hele 20 prosent lavere enn rekordnivået i

desember 2007. Ordrene var 30 prosent lavere.

Det er i stor grad et resultat av at eksporten, som utgjør

halvparten av etterspørselssiden i svensk økonomi, falt

med anslagsvis 1½ prosent i fjor. De siste tjue årene har

eksporten bare utviklet seg svakere i kriseåret 2009, da

den falt med over 12 prosent.

At den klart største mottakeren av svensk eksport,

Europa, har vært inne i en resesjon er en viktig årsak til

nedgangen. En annen viktig årsak er av en mer

strukturell karakter. Markedsandelene for viktige

eksportvarer som kjøretøy, elektronikk og

telekommunikasjonsutstyr avtok i andre halvdel av 2000-

tallet, og særlig etter finanskrisen.

Priskonkurransen har vært tøff siden midten av 2000-

tallet. Bytteforholdet, som måler utviklingen i

eksportpriser relativt til importpriser, har utviklet seg

negativt.

75

100

125

150

175

200

225

1995 2000 2005 2010

BytteforholdEksport-/importpriser. Indeks. 1995=100

Sverige Norge Danmark Finland

Kilde: OECD EC. Outlook/Thomson Datastream/DNB Markets

Samtidig er det svenske kostnadsnivået relativt høyt. I

2012 var svenske industriarbeideres

timelønnskostnader, målt i felles valuta, 10-20 prosent

høyere enn i Frankrike, Tyskland og Italia, og 60 prosent

høyere enn i Polen. Det til tross for at veksten i

lønnskostnader per produserte enhet har økt vesentlig

mindre enn i andre europeiske land det siste tiåret.

90

110

130

150

170

190

2000 2003 2006 2009 2012

Lønnskostnader pr produsert enhet2000=100

Sverige Norge Tyskland

Frankrike Spania Italia


En sterkere svensk krone har bidratt til å forverre

konkurranseevnen de siste årene. Etter en kraftig

depresiering mot slutten av 2008, styrket den

handelsveide kronen seg med nesten 40 prosent fra

februar 2009 til mars 2013. Da var den 9 prosent

sterkere enn den var før krisen.

Januar 2014 29


Kampen om å holde på markedsandelene blir tøff også

de neste fire årene. Når eksportveksten tar seg opp

igjen i løpet av de neste årene, tror vi dette blir til et

lavere nivå enn før. I årene 2015-2017 ventes

eksportveksten å være om lag 4 prosent, 2

prosentpoeng lavere enn snittet de siste tjue årene.

Større bidrag fra forbrukerne

Privat forbruk vokste trolig med moderate 1,9 prosent i

fjor, om lag det samme som året før. Samtidig økte

disponibel inntekt med knappe 4 prosent, så sparingen

øker videre. Boligprisene steg med om lag 6 prosent

gjennom fjoråret.

I år venter vi høyere forbruksvekst. Forbrukertilliten har

økt markert siden i høst, til et nivå over sitt historiske

gjennomsnitt. Tendensen i detaljhandelen var stigende

på tampen av fjoråret. Rentekuttet i desember vil også

bidra til å løfte forbruket ytterligere, sammen med en

videre reduksjon i inntektsskatten.

70

80

90

100

110

120

130

Q1 2008 Q1 2010 Q1 2012 Q1 2014 Q1 2016

Sverige: BNP og delkomponenterQ1 2008 = 100

BNP Forbruk Inv. Eksport


Næringsinvesteringene har historisk vært tett knyttet til

utviklingen i eksportsektoren, og ventes å stige igjen fra i

år. Boliginvesteringene har også tatt seg opp i løpet av

det siste året. I årene 2014-2017 venter vi samlet en

årlig investeringsoppgang på 4-5 prosent.

Arbeidsledigheten kan holde seg stabil på 8 prosent i år,

for så å avta gradvis når den økonomiske veksten tiltar.

Oppgangskonjunkturen vil ikke være sterk nok til å føre

ledigheten ned til nivåene fra før krisen, men i 2016 vil

raten komme inn i den øvre delen av det leiet som

Riksbanken anser som «normalt» (mellom 5 og 7,5

prosent). Vi ser for oss en årlig vekst i reallønningene på

om lag 1¾ prosent. Inflasjonen vil trolig ikke komme opp

til inflasjonsmålet før i slutten av 2017.

Riksbanken ga etter for kuttpress

Da inflasjonen gjentatte ganger gjennom fjoråret ble

svakere enn ventet, valgte Riksbanken til sist å kutte

renten til 0,75 prosent i desember. Samtidig la

sentralbanken frem en lavere rentebane, der første

heving ble utsatt ett kvartal, til begynnelsen av 2015.

Fortsatt innebærer rentebanen at det er en høyere

sannsynlighet for at renten kuttes videre enn at den

økes, i løpet av det neste året.

For første gang siden april 2012 var rentebeslutningen

enstemmig, og for første gang siden februar 2009 var

styret også enige om rentebanen. Av referatet går det

frem at to av medlemmene, Ekholm og Flodén, er klare

til å kutte renten ytterligere. Flertallet i komiteen, med

sentralbanksjef Ingves i spissen, er stadig svært

skeptiske til videre kutt. Som tidligere frykter de at en for

lav rente vil bidra til finansielle ubalanser og økonomisk

ustabilitet på sikt.

Finanstilsynet fikk i fjor det formelle ansvaret for å

innføre andre tiltak for å redusere faren for finansielle

ubalanser, såkalt makrotilsynsverktøy. De tilrår blant

annet å øke bankenes risikovekter på boliglån.

Riksbanken virker ikke overbevist om at slike virkemidler

er tilstrekkelige. Vi tror hensynet til finansiell stabilitet

fortsatt vil veie tungt i flertallets avveiing.

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Q4 2013 Q4 2014 Q4 2015 Q4 2016 Q4 2017

Sverige: RenteprognoseProsent

Riksbanken, desember 2013 DNB Markets

Kilde: Riksbanken/DNB Markets

Selv om risikoen helt klar er til stede for et rentekutt på

kort sikt, tror vi Riksbanken ender opp med å holde

renten på dagens nivå. Med et mer nøkternt anslag på

styrken i det svenske oppsvinget enn Riksbankens,

anslår vi at rentehevingen utsettes nok et halvår, til

sommeren 2015. Det vil markere starten på en forsiktig

renteoppgang, der vi når opp til 2,5 prosent i slutten av

2017.

[email protected]

30 Januar 2014


2.6 Japan Etter to tiår med deflasjon, lav vekst og stigende

offentlig gjeld ønsker Japan å gi økonomien en ny

start. Aktivitetsveksten og inflasjonen skal løftes,

drevet av ekspansiv penge- og finanspolitikk,

kombinert med strukturelle reformer. Politikken må

sies å ha virket så langt, og det er liten tvil om at noe

har skjedd med forventningene til økonomien. Nikkei

steg med 57 prosent i 2013, nesten dobbelt så mye

som børsoppgangen i USA. Forbrukertilliten og

bedriftssentimentet har tatt seg markert opp.

Veksten har tatt seg noe opp, men er fortsatt svak.

Vi anslår at BNP økte med 1,7 prosent i 2013, med et

bidrag fra offentlig etterspørsel på 0,9

prosentenheter. For 2014 anslår vi at en heving av

momsen vil gi en vekstnedgang til 1,4 prosent.

2012 2013 2014 2015

Privat forbruk 2.1 2.1 0.1 -0.1

Offentlig forbruk 1.7 2.1 1.7 0.1

Bruttoinvesteringer 3.2 2.4 3.6 0.9

Eksport -0.1 1.8 6.9 8.0

Import 5.4 2.6 5.6 5.0

BNP 1.4 1.7 1.4 0.7




10 år swap 0.9 0.9 1.0 1.7

USD/JPY 79.8 97.6 105.2 107.4

Kilde: DNB Markets

Makroøkonomiske nøkkeltall, Japan

Abenomics – status etter ett år

Etter to tiår med deflasjon, lav vekst og stigende offentlig

gjeld ønsker Japan å gi økonomien en ny start. Sent i

2012 og i begynnelsen av 2013 annonserte statsminister

Shinzo Abe en rekke tiltak for å blåse liv i økonomien.

Tiltakene, som sammen betegnes som «Abenomics»,

kan oppsummeres som tre pilarer: 1) aggressive

lettelser i pengepolitikken, 2) fleksibel finanspolitikk, og

3) strukturelle reformer for en langsiktig bedring av

økonomiens vekstevne og mer bærekraftige offentlige

budsjetter. Sammen skal tiltakene løfte økonomien ut av

det som har vært en stabil likevekt med lav økonomisk

vekst og deflasjon, til en ny likevekt med høyere

realvekst og oppgang i priser og lønninger.

Det japanske eksperimentet står uten sidestykke i

historien. Aldri tidligere har et land slitt med deflatoriske

krefter slik Japan har gjort de siste to tiårene. Det gjør

det vanskelig å bedømme hva som er rett medisin og

riktig dose. Og aldri før har vi sett en sentralbank trykke

like hardt på gassen som Bank of Japan nå gjør for å få

prisveksten og inflasjonsforventningene opp.

Ideen er enkel. Snur man deflasjon til inflasjon gjennom

penge- og finanspolitiske stimulanser kommer realrenten

ned, som i sin tur løfter investeringer og forbruk. I tillegg

vil eksporten øke – hvert fall så lenge yenen svekker

seg. Strukturelle reformer vil gi økt tillit til økonomien og

bidra til vedvarende høy vekst. Kombinasjonen av lave

rentekostnader og høyere vekst skaper en mer positiv

gjeldsdynamikk. Dette, sammen med en troverdig plan

for den langsiktige utviklingen i finanspolitikken, demper

risikoen for store fluktuasjoner i lånerentene. Går alt

etter planen blir økonomien mer dynamisk,

aktivitetsveksten høyere, og utviklingen i offentlige

finanser mer bærekraftig. Det vil ikke bare være positivt

for japanske husholdninger og bedrifter, men også den

globale økonomien vil tjene på raskere vekst i Japan.

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

Q4 1995 Q4 2000 Q4 2005 Q4 2010 Q4 2015

Japan: Arbeidsinntekter per arbeiderEndring i prosent fra året før


For at man skal lykkes må man ha med seg privat

sektor. Risikoappetitten må løftes, noe som krever en

endring i husholdningers og bedrifters forventninger til

aktivitetsveksten generelt og til myndighetenes evne til å

gjennomføre nødvendige reformer spesielt. Det er ingen

automatikk i at det vil skje. 40 prosent av arbeidsstyrken

– det vil si de under 40 år – har aldri opplevd en årlig

vekst i arbeidsinntektene på 2 prosent eller mer i løpet

sin aktive yrkeskarriere. Trolig må store politiske

endringer til før forventningene snus, slik Abe ønsker.

Så langt er det liten tvil om at noe har skjedd med

forventningene til økonomien. Nikkei steg med 57

prosent i 2013, nesten dobbelt så mye som oppgangen

på S&P 500. Den kraftige oppgangen på Tokyobørsen

bør ses opp mot utviklingen i yenen, som svekket seg

med 22 prosent mot dollar i løpet av fjoråret.

Januar 2014 31


-20

-10

0

10

20

30

40

Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14

Japan: FinansmarkedProsentvis endring fra 1. januar 2013

USDJPY Diff. mellom Nikkei225 og S&P500


I tillegg bedret en rekke stemningsindikatorer for

bedrifter og husholdninger seg. Tankanundersøkelsen

for store industribedrifter løftet seg til det det høyeste

nivået siden før finanskrisen. Tilsvarende indeks for små

industribedrifter viste at det for første gang siden 2007

var en overvekt av bedrifter som meldte om stigende

aktivitet. Også i tjenestesektoren rapporterer flere

bedrifter om høyere aktivitet, en indikasjon på at det ikke

bare er eksportorienterte sektorer som har nytt godt av

Abenomics.

-80

-60

-40

-20

0

20

40

Q4 1993 Q4 1998 Q4 2003 Q4 2008 Q4 2013

Japan: Tankan Diffusjonsindeks. Industribedrifter

Store Mellomstore Små


Tankanundersøkelsen blir understøttet av

innkjøpsjefindeksen (PMI) for industrien, som i

desember steg til det høyeste nivået for indeksen på 7

år. Oppgangen var spesielt drevet av underindeksene

for produksjon og nye ordre, som begge er nær

historiske toppnivåer.

Forbrukertilliten har steget til de høyeste nivåene siden

før finanskrisen. Særlig har husholdningene blitt mer

positive til sysselsettingen og kjøp av varige goder,

mens det ikke har vært tilsvarende bedring i synet på

inntektsveksten. De siste månedene har tilliten falt noe

tilbake, og indeksen ligger nå på sitt historiske

gjennomsnitt.

Ufullstendig gjennomføring av Abenomics

Selv om Abe har fått gjennomslag for flere viktige

endringer, har gjennomføringen av Abenomics til nå

vært ufullstendig. Mens både penge- og finanspolitikken

har blitt lagt om i en mer ekspansiv retning, har de

strukturelle tiltakene for å bedre økonomiens vekstevne

nærmest uteblitt. Det er skuffende, spesielt i lys av at

Abe og hans parti, LDP, nå har flertall i både over- og

underhuset.

Visse endringer har man riktig nok fått gjennom.

Lønnsøkninger vil bli subsidiert av det offentlige.

Husholdninger med inntekter på mindre enn 5 millioner

yen skal få tilskudd ved kjøp av ny bolig. Arbeidet for

medlemskap i Trans-Pacific Partnership, en omfattende

handelsavtale med land fra Asia, Oceania og Nord- og

Sør-Amerika, videreføres. Bedrifter som øker utgifter til

forskning og investeringer kan søke om skattefradrag.

Med unntak av den ønskede handelsavtalen vil effekten

av tiltakene på verdiskapningen være begrenset.

Myndighetenes vedtak om å heve momsen fra 5 til 8

prosent i april i år er desto viktigere, siden det sender et

klart signal om at man er villige til å gjennomføre tiltak

for en mer bærekraftig utvikling i budsjettpolitikken. Det

er helt nødvendig for at Abenomics skal kunne fungere

på lang sikt.

Finanspolitikken innstrammende fra 2015

I løpet av fjoråret var vi vitne til en betydelig omlegging

av finanspolitikken. Først i januar, så i oktober,

introduserte Abe ekstraordinære budsjettiltak på til

sammen 3 prosent av BNP for å stimulere samlet

etterspørsel. Midlene ble fordelt mellom skattelettelser til

bedrifter og husholdninger, og økt offentlig etterspørsel. I

tillegg har en god del blitt viet til strukturelle reformer.

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Japan: BNPVekstbidrag i prosentenheter

Offentlig ettersp. Privat ettersp. Lager Nettoeksp.


32 Januar 2014


Effekten på verdiskapningen har så langt vært

beskjeden. Vi anslår at BNP økte med 1,7 prosent i

2013, med et bidrag fra offentlig etterspørsel på 0,9

prosentenheter – betydelig lavere enn den samlede

størrelsen på tiltakspakkene. For inneværende år anslår

vi et noe mindre vekstbidrag fra offentlig etterspørsel.

I de påfølgende årene vil offentlige stimulanser snus til

innstramming. Myndighetene har ambisjoner om at

primærbalanseunderskuddet på 9 prosent av BNP skal

halveres innen 2015, og snus til et overskudd innen

2020. For å få til det må det kuttes i offentlige utgifter, i

tillegg til at skatter og avgifter må økes. I 2014-15 skal

momsen heves og pensjonene kuttes. Førstnevnte gir

en innstramming på til sammen 3 prosent av BNP.

Sistnevnte gir ytterligere ½ til 1 prosent av BNP. Videre

skal offentlige utgifter kuttes, og vi legger til grunn en

nedgang på om lag 1 prosent av BNP frem til 2017.

Samlet vil tiltakene redusere budsjettunderskuddet med

om lag 4½ prosent av BNP frem mot 2015. Isolert sett vil

myndighetene derfor ha god mulighet til å nå målet om

en halvering av budsjettunderskuddet.

Usikre effekter fra vekstfremmende tiltak

Endringene i budsjettpolitikken vil legge en demper på

veksten i privat etterspørsel. Trolig vil privat sektor

fortsette å vokse, men det er en risiko for at oppsvinget

under Abe reverseres som følge av en ny økonomisk

nedgangsperiode forårsaket av de offentlige

innstrammingene. For å dempe denne risikoen har

myndighetene vedtatt flere tiltak som skal

implementeres i 2014-15.

1. Det skal opprettes økonomiske frisoner med mindre

reguleringer og mer konkurranse. Sonene skal

etableres utenfor Tokyo, Osaka og Nagoya.

2. Skattesystemet skal endres for å stimulere

investeringer i bedrifter. For eksempel vil

kapitalbeskatningen til bedrifter kuttes dersom

investeringene også bidrar til økt produksjon (5

prosent skatterabatt for investeringer som gir 1

prosent produksjonsøkning).

3. Arbeidsmarkedet skal gjøres mer dynamisk, og

myndighetene ønsker større frihet for bedrifter, og

en mer liberal arbeidsinnvandring.

4. Det skal åpnes for mer konkurranse i sektorer som i

dag preges av proteksjonisme og omfattende

reguleringer. Det gjelder spesielt landbruk,

elektrisitet, helse og legemiddelindustrien.

5. Sentral- og lokalmyndighetene skal samarbeide om

en vekststrategi for små- og mellomstore bedrifter.

Nye bedrifter skal møte mindre reguleringer, og det

skal etableres et system som advarer bedrifter om

reguleringer som inntreffer ved bedriftens fremtidige

aktivitet.

Tiltakene bærer preg av å ha blitt malt med en bred

pensel, og det gjenstår mange detaljer for når og

hvordan de skal implementeres. Usikkerheten er derfor

stor hvilken effekt tiltakene vil ha.

Svak vekst i privat etterspørsel

Vi tror ikke de vekstfremmende tiltakene vil være nok for

å demme opp for innstrammingen i finanspolitikken.

Dermed blir den samlede effekten på privat

etterspørselen trolig negativ. Fundamentale forhold taler

likevel for en viss vekst, og i årene 2014-17 venter vi en

samlet oppgang i privat etterspørsel på vel 3 prosent,

mindre enn halvparten av veksten i den foregående

fireårs-perioden.

Den svake veksten i privat etterspørsel reflekterer

primært lav vekst i forbruket, som anslås å stige med 1

prosent i 2014-17. Uten de planlagte momshevingene

ville oppgangen vært om lag 3 prosentenheter høyere.

Utviklingen i arbeidsmarkedet forhindrer en fullstendig

kollaps i forbruket. Sysselsettingen steg med ½ prosent i

2013, som er den høyeste jobbveksten siden 2007.

Myndighetene har et klart mål om at oppgangen

fortsetter. Blant annet skal eldre og kvinner inkluderes

mer i arbeidslivet, noe som også vil bidra til vekst i

arbeidsstyrken. Dermed vil ikke nødvendigvis

arbeidsledigheten avta så mye selv om arbeidsmarkedet

bedres. I anslagsperioden venter vi at veksten i

sysselsettingen vedvarer, mens ledighetsraten ventes

om lag uendret på 4 prosent.

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

62.0

62.5

63.0

63.5

64.0

64.5

65.0


Japan: Sysselsetting og ledighet

Mill. syss. Ledighetsrate (ha)


Bedriftsinvesteringene vil vokse moderat

Bedriftsinvesteringene vil ta seg gradvis opp i

anslagsperioden, men veksten vil gjennomgående være

Januar 2014 33


svak. For inneværende år anslår vi en vekst på 1½

prosent, mot et fall på 1,4 prosent i 2013. For perioden

2015-17 anslår vi en samlet oppgang på 7,5 prosent.

Dette er forholdsvis beskjedent, spesielt sammenlignet

med årene før finanskrisen.

-15

-10

-5

0

5

10

2000 2004 2008 2012 2016

Japan: Næringsinvesteringer Prosentvis volumendring fra året før


Den lave investeringsveksten er først og fremst en følge

av strukturelle forhold. Finanskrisen utløste et fall i

industriproduksjonen på 35 prosent. Siden hentet

produksjonen seg noe inn igjen, men nivået er fortsatt

betydelig lavere enn før finanskrisen. En god del av

produksjonen er flyttet til lavkostnadsland, mens flere

bedrifter har sett seg nødt til å stenge ned produksjonen

helt – mye som følge av at yenen i årene etter

finanskrisen har vært på historisk sterke nivåer.

Utviklingen taler isolert sett for en noe lavere vekst i

investeringene, siden industribedrifter normalt har

høyere bruttoinvesteringer enn bedrifter i

tjenestesektoren.

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120


Japan: IndustriproduksjonSesongjustert indeks, 2010 = 100


Likevel venter vi en viss bedring i bedriftsinvesteringene

fremover. Det er spesielt to årsaker til dette. For det

første vil en oppgang i inflasjonen uten en tilsvarende

oppgang i de nominelle rentene presse realrenten ned.

Det stimulerer til økte investeringer. I tillegg vil høyere

vekst globalt, kombinert med en svakere yen virke

positivt for eksportsektoren, og dermed også for

bedriftsinvesteringene.

Ekspansiv pengepolitikk i lang tid

I løpet av fjoråret ble det gjort store endringer i

pengepolitikken. I januar introduserte sentralbanken et

mål for prisveksten på 2 prosent. Det er i seg selv

oppsiktsvekkende, siden Japan kun ved to anledninger

de siste 20 årene har hatt vekst i kjerneinflasjonen på

opp mot 2 prosent. I april, i forbindelse med at Haruhiko

Kuroda overtok som sentralbanksjef, gikk man ett hakk

lenger, ved å si at inflasjonsmålet skulle nås innen 2 år,

hovedsakelig gjennom storstilte kvantitative lettelser.

0

50

100

150

200

250

300

350

0

1

2

3

4

5


10 års statsrenterProsent

Diff. i basispunkter (ha) USA Japan

Kilde: Thomson Reuters/DNB Markets

Verdipapirkjøpsprogrammet (QQME) til Bank of Japan

består av to deler. For det første skal

sentralbankbalansen økes til 290 000 milliarder yen,

som tilsvarer 60 prosent av BNP, ved utgangen av 2014.

Det innebærer en dobling av balansen på bare to år. I

tillegg skal løpetiden på sentralbankporteføljen, som

primært består av japansk statsgjeld, dobles til om lag 7

år. Samlet kjøper Bank of Japan 70 prosent av

bruttoutstedelsene og mer enn 100 prosent av

nettoutstedelsene av japanske statsobligasjoner. Det har

gitt et betydelig press ned på lange renter i Japan, som

har ført til en frikobling mellom rentene i Japan og USA.

Etter planen skal verdipapirkjøpsprogrammet avvikles

ved utgangen av 2014, men sentralbanken har ved

gjentatte anledninger sagt at den vil vurdere ytterligere

tiltak for å motvirke effektene av momshevingen i 2014.

Trolig vurderer sentralbanken tre potensielle tiltak. For

det første kan den binde seg til en forlengelse av QQME

til 2015. Vi forventer at dette vil bli annonsert i april eller

mai. Videre kan man øke de månedlige kjøpene fra

dagens 60 000 -70 000 milliarder yen. Siden rentene

34 Januar 2014


allerede er lave, tror vi sannsynligheten for dette er liten.

Imidlertid vil en større kapitalutgang enn i dag tale for at

sentralbanken legger opp til noe høyere kjøp. Som et

siste alternativ kan sentralbanken endre på

sammensetningen av de månedlige kjøpene, ved å

kjøpe mer børshandlede fond og boligobligasjoner. Det

vil presse investorer til å ta mer risiko.

Hvor lenge vil QQME videreføres?

Ifølge sentralbanksjef Kuroda vil den ekspansive

pengepolitikken videreføres «så lenge det er

nødvendig». Kommer ikke inflasjonen opp mot målet på

2 prosent ved utgangen av 2015 er det mulig at

avslutningen av QQME skyves ut i 2016.

Det vil kunne ha en rekke uante konsekvenser for den

finansielle stabiliteten. Fortsettes QQME som i dag ut

2015 vil balansen til Bank of Japan øke til 75 prosent av

BNP. Det at økningen i balansen i sin helhet går til å

kjøpe japansk statsgjeld kan gjøre at noen tolker dette

som seddelpressefinansiering av det offentlige

budsjettunderskuddet, med påfølgende risiko for at

tilliten til Bank of Japan forvitrer. Skjer det vil resultatet

bli massivt nedsalg av japanske aktiva og flukt fra yen.

Både aksjemarkedet og valutakursen vil kollapse på kort

tid, og sistnevnte vil gi en ukontrollert vekst i de

importerte prisene. Risikoen for dette illustrerer hvor

presserende det er for myndighetene å redusere

budsjettunderskuddet på kortest mulig tid.

Et annet, og mer moderat scenario, som også vil ha

negative konsekvenser for Japan, vil være om de store

kreditorene til staten, det vil si banker,

forsikringsselskaper og pensjonskasser, ikke lenger

godtar de lave realrentene man får av å holde pengene i

Japan. Så langt ser vi ikke dette i tallene.

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20


Japan: KapitalbalansenEndring siste tre måneder i billioner yen

Innlendingers nettokjøp av utenlandske aktiva

Utlendingers nettokjøp av japanske aktiva


Normalt er nettostrømmene i Japan negative, det vil si at

japanernes kjøp av utenlandske aktiva er større enn

utlendingenes kjøp av japanske aktiva. Det følger av at

Japan fortsatt har overskudd på driftsbalansen.

Under finanskrisen snudde strømmene kraftig.

Viktigheten av å ha pengene hjemme gjorde at

utlendingene reduserte sin beholdning av japanske

aktiva. Også japanerne repatrierte. Nettostrømmene

holdt seg imidlertid i negativt territorium, noe som tilsier

at repatrieringen til Japan var mindre enn repatrieringen

fra Japan. Også under trippelkatastrofen så vi at

japanske investorer trakk tilbake sine investeringer i

utlandet, og for første gang siden 2003 hadde Japan en

positiv netto kapitalstrøm. Felles for hendelsene i 2008

og 2011 var at endringen i strømmene ble trigget av

omfattende kriser. Det kan ikke sies å ha vært tilfellet i

slutten av 2012, da japanske investorer, trolig trigget av

Abenomics og en svakere yen, igjen repatrierte sine

investeringer i utlandet. Økt tro på landets økonomi, og

forventninger om høyere avkastning innenlands var

trolig viktige drivere for dette.

Etter snart ett år med Abenomics har kapitalstrømmene

fått tilbake sitt normale fortegn. Innlendingene øker sin

nettobeholdning av utenlandske aktiva, om enn i et

svært moderat tempo. Utlendingene øker sin sparing i

Japan, også i et moderat tempo. Ut fra strømmene kan

man ikke lese at noen av investorene har fått mindre tillit

til den japanske økonomien generelt, og sentralbanken

spesielt, slik mange frykter. Abenomics og

pengetrykkingen i Bank of Japan er imidlertid i en tidlig

fase. Budsjettunderskuddet er stort, og det finansieres i

sin helhet av Bank of Japan. Desto lenger dette varer,

desto mer øker sannsynligheten for at

kapitalstrømmene, både de internasjonale og de

nasjonale, sendes ut av Japan.

[email protected]

Januar 2014 35


3 Fremvoksende økonomier

3.1 Kina Den økonomiske veksten var stabil gjennom store

deler av 2012 og 2013. For i år venter vi en noe

svakere utvikling, drevet av lavere vekst i

infrastrukturinvesteringene. Samlet for året venter vi

at BNP øker med 7,3 prosent, ned fra 7,7 prosent i

2013. Risikoen for den økonomiske veksten er størst

på nedsiden. Forbruksveksten skuffet i fjor som

følge av et dramatisk fall i lønnsveksten. Skulle dette

vedvare vil BNP utvikle seg svakere enn det vi

legger til grunn. Veksten kan stabiliseres gjennom

en mer ekspansiv finanspolitikk, primært ved å øke

investeringene. Det er imidlertid lite ønskelig, etter

som myndighetene har et sterkt ønske om en mer

balansert vekst, der kreditt- og investeringsveksten

blir lavere enn den var i 2013.

Vekst om lag på trend

Den økonomiske veksten har vært stabil gjennom store

deler av 2012 og 2013. Vi anslår at BNP økte med 7,7

prosent i fjor, det samme som i 2012. I tråd med denne

utviklingen har industriproduksjonen steget med om lag

10 prosent årlig.

2

5

8

11

14

17

0

5

10

15

20

25

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Kina: BNP og indstriproduksjonProsentvis endring fra året før

Industriproduksjon BNP (ha)Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets

Veksttallene blir bekreftet av flere andre nøkkeltall.

Innkjøpsjefindeksen (PMI) for industrien var 50,2 i

gjennomsnitt i 2013, et nivå som samsvarer med vekst

om lag på trend. Produksjonen av jernmalm og stål økte

med henholdsvis 7 og 9 prosent, betydelig lavere enn

oppgangen tidligere på 2000-tallet, men ikke veldig

forskjellig fra i 2012. Elektrisitetsproduksjonen, som

normalt er et godt mål på den samlede aktivitetsveksten

i økonomien, bremset noe i løpet av fjoråret.

Fremover venter vi en moderat avdemping av veksten. I

år og neste år anslår vi en oppgang i BNP på

henholdsvis 7,3 og 7,0 prosent. Det følger først og

fremst av politiske ønsker om en mer balansert

økonomi. Kredittveksten skal dempes og knappe

ressurser omfordeles. Husholdningenes inntektsandel

skal øke. Markedet skal få en viktigere rolle. Kostnaden

ved reformene er lavere vekst på kort sikt. Gevinsten er

at risikoen for en fremtidig kollaps vil avta. Sistnevnte

veier utvilsomt tyngst.

Lønnsveksten kraftig ned i fjor

Myndighetenes ønske om en mer balansert økonomi er

imidlertid ikke helt forenlig med den veksten Kina hadde

i fjor. Investeringene var den viktigste driveren til

oppgangen i BNP, med et bidrag på 4,3 prosentenheter i

2013, mot 3,9 prosentenheter i 2012. Vekstbidraget fra

forbruket falt tilsvarende.

Bak disse tallene skjuler fjorårets største skuffelse seg.

Privat forbruk, som vi ventet ville øke med mellom 8 og 9

prosent, steg i stedet 6 prosent, betydelig svakere enn

årene før.

0

2

4

6

8

10

12

14

Q1 2003 Q1 2005 Q1 2007 Q1 2009 Q1 2011 Q1 2013

Kina: Privat forbruk Prosentvis volumvekst fra året før (akkumulert)


Det skyldes først og fremst et markert fall i

lønnsveksten. I de tre første kvartalene av 2013 steg

lønningene med 5 prosent sammenlignet med

tilsvarende periode i 2012. Det er den laveste

lønnsveksten som er registrert på 2000-tallet.

Inntektsveksten, som blant annet inkluderer subsidier og

skatter, viser en tilsvarende tendens. Variasjonen blant

Kinas 31 provinser var imidlertid stor. I flere av de minst

utviklede provinsene, som Guizhou og Yunnan, var

lønnsveksten høyere enn 10 prosent. Men blant Kinas

rikere provinser var utviklingen langt verre.

Årsaken til forverringen av husholdningenes økonomi er

ukjent. Noe av oppbremsingen kan forklares med

baseeffekter, i og med at lønningene steg unaturlig mye

i tredje kvartal i fjor. Men selv etter å ha korrigert for

36 Januar 2014


dette er tendensen negativ. En forklaring kan være den

store overkapasiteten i industrien. Beregninger gjort av

IMF viser blant annet at industrien slet med en

overkapasitet på 40 prosent ved utgangen av 2011. Det

kan ha tvunget flere bedrifter til kostnadskutt. Dette er

neppe hele forklaringen, siden overkapasiteten er mest

utbredt i den statsdominerte tungindustrien, der

sysselsettingsandelen er relativt liten.

-5

0

5

10

15

20

25

30

Q3 2003 Q3 2005 Q3 2007 Q3 2009 Q3 2011 Q3 2013

Kina: MånedslønningerProsentvis endring fra året før (akkumulert)

Standardavvik Gjennomsnitt, 31 provinser


En mer troverdig forklaring er utviklingen i

eksportsektoren, som ikke var spesielt god i 2013. Etter

å ha justert for overrapportering av eksporten i første

kvartal, anslår vi en verdiøkning på 7 prosent i 2013,

betydelig svakere enn tidligere på 2000-tallet.

-25

-15

-5

5

15

25

35

45

55

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15


G7 industriprod. og Kinas eksportProsentvis endring år/år

G7 IP Kinas eksportverdi (5m gl., ha)


Utviklingen i utenrikshandelen er svakere enn veksten i

industrilandene normalt skulle tilsi. Historisk har en

oppgang i G7-landenes industriproduksjon på 2 prosent

samsvart med en eksportvekst i Kina på minst 25

prosent. Denne sammenhengen har imidlertid blitt

svakere siden finanskrisen, delvis som følge av stigende

kostnader som i sin tur har ført til at flere bedrifter har

flyttet produksjonen til andre lavkostnadsland, delvis

som følge av en sterkere yuan, og delvis fordi eksporten

av en del lavteknologivarer fra Kina trolig har nådd et

metningspunkt i mange industriland.

Vekstutsiktene for eksportnæringen er svake, og de

samme forholdene som dempet eksporten i fjor vil trolig

være like gjeldende i år, så vel som neste år. I den grad

den lave lønnsveksten er en følge av den svake

utviklingen i eksportsektoren, tilsier det at er en risiko for

at forbruksveksten kan skuffe i 2014 også. Vårt anslag

er imidlertid at både lønns- og forbruksveksten tar seg

opp til mer normale nivåer i år.

Investeringene ble redningen nok en gang

Under finanskrisen, som var sist Kina opplevde en

betydelig forverring i eksportsektoren, ble den

økonomiske veksten stabilisert gjennom massive

finanspolitiske tiltak. Investeringer i infrastruktur og

tjenester økte med opp mot 50 prosent år/år, noe som

bidro til å holde produksjon og sysselsetting oppe. I

2013 så vi antydning til tilsvarende utvikling. Spesielt

infrastrukturinvesteringene akselererte mye, med

fremskyndelse av flere store samferdselsprosjekter.

-10

0

10

20

30

40

50

60


Kina: Urbane investeringerProsentvis endring fra året før (akkumulert)

Tjenester IndustriInfrastruktur Eiendom

Kilde: Thomsond Datastream/DNB Markets

Tiltakene ble introdusert som en mini-stimulansepakke,

og det var tydelig at myndighetene ikke ønsket den

samme eksplosive aktivitetsveksten som i 2008-09.

Trolig var målet å unngå en forverring av forholdene i

arbeidsmarkedet uten å øke ubalansene mellom forbruk

og investeringer for mye. De fleste av de fremskyndede

prosjektene er nå faset inn, noe som innebærer at vi

ikke kan vente oss like rask vekst i

infrastrukturinvesteringene i 2014.

Samtidig har myndighetene og sentralbanken et klart

ønske om å bremse kredittveksten. Vi anslår at kreditten

steg med 19 prosent i 2013, nesten dobbelt så høyt som

den nominelle veksten i verdiskapningen.

Januar 2014 37


10

15

20

25

30

35

40


Kina: KredittProsentvis nettoendring fra året før

Kilde: Thomsson Datastream/DNB Markets

Den høye kredittveksten skyldes først og fremst en

ganske kraftig vekst i gråmarkedet, som vi anslår at økte

sine lån fra om lag 35 prosent av BNP ved utgangen av

2012 til 40 prosent ved utgangen av 2013. Veksten

dabbet imidlertid av på sommeren, og har siden holdt

seg lav. Trolig er dette en følge av at myndighetene i

mars 2013 ga bankene beskjed om at mye av utlånene

de har gitt via skyggemarkedet skulle tilbakeføres på

balansen (se ellers for nærmere omtale av

finansmarkedet i Kina). Fremover venter vi at

kredittveksten vil avta ned mot et mer bærekraftig nivå,

slik at Kina på sikt får ned gjeldsraten i økonomien.

Stabilisering i boligmarkedet

Utviklingen i boligmarkedet var i lang tid urovekkende.

Igangsettingen eksploderte fra 2009 til 2010, da

myndighetene slakket på kravene til utlån for å stimulere

økonomien. I 2010 sa myndighetene at nok var nok.

Krav til egenkapital ble justert opp og nedbetalingstiden

kortet ned for å dempe etterspørselen. I tillegg innførte

myndighetene i mange byer begrensninger på antall

boliger en familie kunne eie. Likevel økte nybyggingen i

2011.

Igangsettingen ser nå ut til å ha stabilisert seg, om enn

på et høyt nivå. I 2012 ble det satt i gang 1,2 milliarder

kvadratmeter, mens foreløpige tall for 2013 indikerer en

igangsetting på 1,3 milliarder enheter, litt lavere enn

nivåene i 2011. Om alt ferdigstilles tilsvarer dette om lag

13 millioner enheter. Til sammenligning anslår vi at

etterspørselen ligger på rundt 10 millioner enheter.

Trolig vil derfor igangsettingen avta i løpet av de neste

årene.

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

0

100

200

300

400

500

600

2003 2005 2007 2009 2011 2013

Kina: Nye boliger

Igangsetting (ha) Fullførte

Millioner kvm, akkumulert Jan - Nov


Selv om farten i boligmarkedet er på hell, har prisene

steget moderat. I 2013 steg bruktboligprisene med 3

prosent, mot et fall på 1,5 prosent i 2012. En slik

prisutvikling bør betraktes som ganske nøytral, og

innebærer at boligprisene avtar som andel av

inntektene. Det er riktig nok store variasjoner mellom

byer, i tillegg til at nyboligprisene stiger noe raskere enn

bruktboligprisene. I megabyer, som innbefatter Beijing,

Guangzhou, Shenzhen og Shanghai, steg

bruktboligprisene med 10 prosent i 2013, mot et prisfall

på 1 prosent i 2012. I store og mellomstore byer er

utviklingen langt mer moderat, med en oppgang på 2-3

prosent i 2013. Dermed ser den ut til at den

boblelignende tilstanden i det kinesiske boligmarkedet

ser ut til å avta, med tegn til stabilisering i byggingen, og

en ganske nøytral boligprisvekst i de aller av Kinas byer.

-10

-5

0

5

10

15

20


Kina: Bruktboligpriser prosentvis endring fra året før

Megabyer Store byer Mellomstore byer


[email protected]

38 Januar 2014


Hva forklarer de volatile rentene i Kina?

I 2013 så vi flere eksempler på hvor sårbart det

kinesiske finansmarkedet er. Først i juni, så i desember,

steg markedsrentene til nær historisk høye nivåer,

drevet av en mangel på markedsfinansiering for banker

og andre kredittinstitusjoner.

0

2

4

6

8

10

12

14

2004 2006 2008 2010 2012 2014

Kina: Pengemarkedsrenter, 1 ukeProsent

Repo SHIBOR


Ifølge sentralbanken skyldes uroen dårlig likvidetstyring i

bankene. Den samlede likviditeten i markedet ble

vurdert som god, noe sentralbanken blant annet

begrunnet med at overskuddsreservene – det vil si

reserver bankene holder i PboC utover det de er nødt til

– var om lag 1 500 milliarder yuan, tilsvarende 3 prosent

av BNP.

Den samlede likviditeten er imidlertid ikke problemet

dersom noen banker har bygget opp for store

forpliktelser i interbankmarkedet. Uten bedriftsspesifikke

tall blir det vanskelig å vurdere om dette har vært tilfellet.

Likevel ser man tendensen i tallene for den samlede

aktiviteten i interbankmarkedet. I 2006 utgjorde

bankenes interbanklån om lag 3 000 milliarder yuan,

eller 8 prosent av deres balanse. I 2007-08 hadde

interbankforpliktelsene økt til det dobbelte, før de steg til

10 000 milliarder i 2010. Etter en periode med stabil

utvikling, eksploderte så interbanklånene i 2012, med en

vekst på 45 prosent fra året før. Også i begynnelsen av

2013 økte interbanklån mye, før nivåene stabiliserte seg

på 18 000 milliarder yuan, som tilsvarer 13 prosent av

bankenes balanse og 30 prosent av BNP. Den

eksplosive veksten vitner om at noen banker har økt

balansene sine kraftig ved å øke den kortsiktige

finansieringen.

0

3000

6000

9000

12000

15000

18000

21000

6

7

8

9

10

11

12

13

14


Kina: Bankenes lån i interbankmarkedet

Prosent av bankenes balanse Milliarder yuan (ha)


Rask vekst i andelen interbanklån, kombinert med store

sesongmessige variasjoner i likviditeten, gjør at

usikkerheten for den kortsiktige fundingen til kinesiske

banker til tider kan være stor. Flere forhold bidrar til

dette.

I ukene før kinesisk nyttår tar husholdningene ut

store summer kontanter som hovedsakelig går til

hongbao, pengegaver til venner og familie. Etter

nyttår vil pengene komme tilbake på bankenes

balanser.

To ganger i året overføres bedriftenes

skattebetalinger fra bankene til en sentralbankonto.

Bankenes kapitalkrav skal møtes ved utgangen av

hvert kvartal. Kapitalkravet beregnes som et

gjennomsnitt av hele kvartalet, noe som bidrar til at

bankene normalt etterspør mer kapital på slutten av

kvartalet enn på begynnelsen av kvartalet.

Tilsvarende er bankene underlagt et utlånskrav som

sier at utlånsporteføljen ikke kan overstige 75

prosent av innskuddene. Dette kravet må møtes

ved utgangen av hvert kalenderår. Tradisjonelt har

det gitt en ekstra sterk utlånsvekst i begynnelsen av

året, mens bankene holder mer tilbake på utlån ved

utgangen av året.

I tillegg er bankene pliktige til å møte

sentralbankens reservekrav. Til de gjeldende ratene

må store banker plassere 20 prosent av

innskuddene hos sentralbanken. Mindre banker har

et krav på 18 prosent. Mens bankene i Kina må

møte dette kravet på daglig basis, er det mer

normalt i andre land at kravet bestemmes ut fra de

gjennomsnittlige innskuddene i løpet av en måned.

Trolig er hensikten at sentralbanken på den måten

får en bedre kontroll over likviditeten i økonomien.

Men konsekvensen er altså at markedsrentene blir

noe mer volatile.

Januar 2014 39


Dersom sentralbanken ønsker å minimere effekten av

de sesongmessige forholdene på likviditeten, kan den

gjøre dette gjennom markedsoperasjoner. I Kina gjøres

dette normalt via repoavtaler og reverserte repoavtaler.

-1000

-500

0

500

1000

1500

Nov 13Jun 13Dec 12Jun 12Jan 11Jul 11Jan 11

Kina: PBoCs markedsoperasjonerSum siste 16 uker i milliarder yuan


Skulle sentralbanken for eksempel ønske å tilføre

likviditet kan den tilby bankene en reversert repoavtale.

Dette foregår ved at bankene selger aktiva til

sentralbanken, med en avtale om gjenkjøp på et senere

tidspunkt til en forhåndsavtalt pris. Tilsvarende kan

sentralbanken trekke tilbake likviditet gjennom en

standard repoavtale. Slike repo- og reverserte

repoavtaler har normalt en løpetid på 1-7 dager.

I tillegg utsteder sentralbanken sertifikater med løpetid

opp mot 3 år. Dette har imidlertid vært mindre vanlig de

siste årene, siden sertifikatene primært har vært brukt til

å sterilisere sentralbankens valutaintervensjoner.

Gitt at sentralbanken har tilstrekkelig god oversikt over

bankenes likviditetssituasjon bør den ikke ha noe

problem med å stabilisere likviditeten, og dermed også

markedsrentene. Problemet oppstår når sentralbanken

ikke lenger har en god oversikt over bankenes balanser.

I tillegg kan mangelfull kommunikasjon med andre

offentlige organer, for eksempel om størrelsen på

skattebetalinger eller de offentliges planer for

gjeldsutstedelser, gjøre det vanskeligere for

sentralbanken å stabilisere likviditeten. Trolig er dette

noe av årsaken til at rentene i Kina er mer volatile enn

det vi er vant til fra andre land.

Det er altså flere årsaker til at de kinesiske

markedsrentene normalt er mer volatile enn det vi er

vant til i andre land. I 2013 ble dette forsterket av at

sentralbanken og banktilsynsenheten strammet til

likviditeten direkte via markedsoperasjoner og indirekte

gjennom regulering av bankenes balanser.

I andre kvartal 2013 ga sentralbanken og

banktilsynsenheten (CBRC) beskjed om at en god

del av bankenes ekstraordinære aktiviteter må føres

tilbake på balansene. Det gjorde at flere banker i

andre kvartal fikk en alt for høy utlånsrate.

Bakgrunnen var at mange banker siden 2010 har

unngått utlånskravet ved å omklassifisere utlån som

investeringer i trustselskaper, mens

husholdningenes innskudd har blitt omklassifisert

som investeringer i strukturelle spareprodukter. På

denne måten ble både innskudd og utlån fjernet fra

bankenes balanser, slik at bankene kunne øke

kreditten til bedrifter og husholdninger. Denne

aktiviteten ønsket myndigheten å bremse. De nye

reglene gjorde at de bankene som hadde en høy

andel ekstraordinære lån måtte gjøre ekstra store

tilpasninger ved utgangen av året for å klare

myndighetenes utlånskrav.

Fra desember 2012 til mars 2013 importerte

kinesiske selskaper store kapitalstrømmer over

driftsbalansen ved å overrapportere eksporten. Våre

beregninger tilsier at overrapporteringen var om lag

75 milliarder dollar, som tilsvarte 9 prosent av

eksporten i den samme perioden. For å unngå for

stort press på valutaen økte sentralbanken sine

valutakjøp i denne perioden, noe som skjer ved at

sentralbanken strammer til likviditeten i markedet.

Dessuten var det tydelig at sentralbanken i fjor

sommer ønsket å straffe banker som hadde hatt en

for aggressiv utlånsvekst ved å ikke tilføre nok

likviditet. Mens det i juni var ventet at PBoC ville

tilføre likviditet for å motvirke effekten av bedriftenes

skattebetalinger, valgte sentralbanken i stedet å

trekke til seg likviditet, noe som bidro til å forsterke

effektene fra de sesongmessige forholdene.

Resultatet ble at markedsrentene steg til historisk

høye nivåer.

Mest sannsynlig vil vi fortsette å se volatile renter i Kina i

årene som kommer også. Men volatiliteten vil avta,

delvis som følge av bedre regulering av bankenes

aktiviteter i skyggefinansieringsmarkedet. En gradvis

overgang i pengepolitikken, med en større vekt på

styring av renter og mindre vekt på styring av

pengemengden, vil også redusere volatiliteten. Likevel

vil det ta tid før sentralbanken gir slipp på bruken av

kvantitetsregulerende tiltak, som reservekrav.

[email protected]

40 Januar 2014


Høy lokal gjeld i Kina

Det har lenge vært usikkerhet om gjeldsgraden til Kinas

lokale myndigheter. Kombinasjonen av høy gjeld, lave

offentlige inntekter og underskudd som dekkes inn

gjennom salg av landområder, gjør at risikoen er stor for

en lokal gjeldskrise. Omfanget av en slik krise avhenger

av flere forhold, men det er liten tvil om at

opprydningsarbeidet vil øke i takt med størrelsen på

gjelden.

I 2011 publiserte National Audit Office (NAO) en

landsdekkende undersøkelse som viste at den lokale

gjelden hadde økt til 10 700 milliarder yuan ved

utgangen av 2010, mer enn dobbelt så høyt som i 2007.

Undersøkelsen ble imidlertid kritisert fra flere hold fordi

den var ufullstendig. Mindre kommuner og små

landsbyer ble ikke dekket, og det var mangelfull

informasjon om hvordan gjelden var fordelt mellom ulike

offentlige institusjoner.

I desember 2013 publiserte NAO en oppdatert og mer

utfyllende rapport om gjeldssituasjonen til de lokale

myndighetene. Samlet ble det anslått at gjelden var på

17 900 milliarder yuan ved utgangen av juni 2013, om

lag 30 prosent av BNP. Til sammenligning var

sentralmyndighetenes gjeld på 12 400 milliarder yuan.

En god del av gjelden til lokalmyndighetene ble riktig nok

klassifisert som offentlige garantier. I underkant av 3 000

milliarder er direkte garantier myndighetene har gitt til

andre offentlige institusjoner som statseide selskap og

finansieringsinstitusjoner. Ytterligere 4 300 milliarder er

indirekte offentlige garantier. Ifølge NAO er dette

forpliktelser som kun vil bli gjeldende dersom økonomien

skulle gå dårlig.

Tabell 1: Lokale myndigheter - gjeld, 1000 mrd. yuan

2010 6.7 2.3 1.7 10.7

H1-2013 10.9 2.7 4.3 17.9

Kilde: CEIC/National Audit Office/DNB Markets

Ordinær

gjeld

Direkte

garantier

Indirekte

garantier

Samlet

Låneporteføljen har en forholdsvis kort løpetid. 38

prosent av gjelden har forfall før utgangen av

inneværende år, og ytterligere 16 prosent går til forfall

ved utgangen av 2015. Dersom kreditorene ikke går

med på å videreføre denne gjelden vil det kunne bidra til

at store infrastrukturprosjekter stopper opp, og i verste

fall vil lokale myndigheter så vel som banker måtte ta

større tap. Myndighetene har imidlertid signalisert at lån

fra banker til lokale myndigheter skal bli videreført for å

unngå en slik hendelse.

18%20%

16%

11%

8%

27%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

H2-2013 2014 2015 2016 2017 After2017

Kina: Lokal gjeld fordelt på forfall, i prosent

Kilde: National Audit Office/DNB Markets

Finansielle ubalanser

Nivået på den lokale gjelden er høyt, spesielt

sammenlignet med inntektsgrunnlaget. I 2012 var de

samlede inntektene til lokalmyndighetene på rundt 6 500

milliarder yuan, mens gjelden var på 15 900 milliarder.

Det gir en gjeldsrate på om lag 250 prosent. Vi anslår at

gjelden hadde økt til 260 prosent av inntektene i juni

2013. Med så høy gjeldsgrad skal det ikke store

renteøkninger til før lokalmyndighetene må kutte kraftig i

andre budsjettposter for å dekke inn stigende

gjeldskostnader.

Samtidig opererer de lokale myndighetene med store

budsjettunderskudd. I 2009-11 var det årlige

underskuddet til lokalmyndighetene i overkant av 8

prosent av BNP. Det skyldes i stor grad innretningen av

finanspolitikken, som bidrar til ubalanserte budsjetter

sentralt og lokalt. Mens bare halvparten av de samlede

offentlige inntektene tilfaller lokalmyndighetene, har de

ansvaret for nesten all finansiering av de offentlige

utgiftene.

50.6%

84.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

samlede offentligeutgifter

samlede offentligeinntekter

Kina: Lokale myndigheters andel av …

Kilde: National Bureau of statistics/DNB Markets

Underskuddene på de lokale budsjettene dekkes inn på

to måter. Viktigst er salg av landområder, som

Januar 2014 41


finansierte nesten tre firedeler av det akkumulerte

underskuddet til lokalmyndighetene mellom 1998 og

2011. Det resterende underskuddet ble hovedsakelig

finansiert gjennom økt gjeld.

Det er imidlertid betydelige variasjoner mellom lokale

myndigheter, og noen provinser har solide finanser.

Beijing, Zhejiang, Jiangsu, Guangdong og Shanghai

hadde i 2011 underskudd som var mindre enn 3 prosent

av verdiskapningen (BNP). Men disse provinsene er

blant Kinas rikeste og mest utviklede, og forholdene er

vesentlig verre i de andre provinsene. Vanligst er det at

provinsene har underskudd på 10-30 prosent av BNP.

Verst stilt er Tibet og Qinghai, som i 2011 hadde

underskudd på henholdsvis 116 og 49 prosent av BNP.

0

2

4

6

8

10

1995 2000 2005 2010

Kina: Lokale myndigheters finanser 1000 milliarder yuan

Underskudd, i % av BNP Utgifter Inntekter

Kilde: National Bureau of statistics/DNB Markets

Finansieringsselskapene er ryggraden til

lokalmyndighetene

Etter kinesisk lovgivning har ikke lokale myndigheter lov

til å påta seg finansielle forpliktelser, hverken ordinære

banklån eller obligasjonslån. Unntaktsvis har det blitt gitt

tillatelser, som i 2011-12 da et pilotprosjekt ga Shanghai,

Shenzhen, Guangdong og Zhejiang muligheten til å

utstede obligasjonslån. Med unntak av dette prosjektet

har det meste av gjelden blitt tatt opp indirekte via

finansieringsselskaper (LGFVer), eller andre offentlige

institusjoner og enheter.

Finansieringsselskapene fungerer som ryggraden til de

lokale myndighetene ved finansieringen av offentlige

investeringsprosjekter, og om lag 40 prosent av gjelden

er tatt opp av LGFVene. Den nest største låntakeren er

lokale departementer, som er ansvarlig for rundt 30

prosent av gjelden. Videre er om lag halvparten av de

indirekte garantiene og en tredel av de direkte

garantiene gitt til LGFVene.

LGFVer 4.1 0.9 2.0 7.0

SOEer 1.2 0.6 1.4 3.1

Andre 0.8 0.1 0.4 1.3

Samlet 10.9 2.5 3.9 17.3

Kilde: National Audit Office/DNB Markets

Subsidierte

enheter1.8 0.1 0.5 2.4

Tabell 2: Lokal gjeld etter låntaker, 1000 mrd. yuan

Ordinær

gjeld

Direkte

garantier

Indirekte

garantier

Samlet

Offentlige

depart.3.1 1.0 0.0 4.1

LGFVene er underlagt kinesisk bedriftslovgivning, en

ordning som gir de retten til å påta seg finansielle

forpliktelser. De ble populære som finansieringskilde så

tidlig som på 1990-tallet, og ved utgangen av 2010 var

det ifølge China Banking Regulatory Commision (CBRC)

opprettet flere enn 10 000 LGFVer, hvorav halvparten

tilhørte lokale myndigheter. Kombinasjonen av antall

selskaper, bruken av kryssgarantier og subsidier mellom

selskapene, og mangel på innsyn i deres kontantstrøm

og egenkapital, gjør det vanskelig, om ikke umulig, for

kreditorer å få et godt bilde av den finansielle tilstanden i

LGFVene. Noen selskaper har en positiv kontantstrøm

mens andre er direkte avhengig av lokalmyndighetene

for å betjene gjeldskostnadene. Sistnevnte, og vissheten

om at politikerne «alltid» vil dekke inn eventuelle tap

selskapene måtte få, har trolig bidratt til at bankene har

ført en ekstra lempelig kredittpraksis overfor LGFVene.

En betydelig andel av banklånene er imidlertid utstedt av

China Development Bank (CDB), en offentlig

finansieringsinstitusjon som har som oppgave å

finansiere større infrastrukturinvesteringer. Ved

utgangen av 2011 hadde CDB fordringer på LGFVer for

3 700 milliarder yuan, om lag 56 prosent av CDBs

eiendeler på det tidspunktet.

Egenkapitalen til LGFVene er i all hovedsak

landområder som overføres fra lokalmyndighetene. Men

i visse tilfeller har man benyttet seg av eiendeler i statlig

eide selskaper eller kontanter. Egenkapitalen blir så

brukt som pant ved banklån, som i sin tur går til å

finansiere offentlige investeringsprosjekter. Det finnes

imidlertid en rekke eksempler på at lån som har blitt tatt

opp i LGFVers navn har gått til andre aktiviteter, og i

2012 ble om lag 5 prosent av gjelden til lokale

myndigheter omklassifisert av NAO som «irregulær».

Kina hardere rammet under finanskrisen

uten LGFVene

LGFVer har vært viktige for utviklingen av infrastrukturen

og derfor også den økonomiske veksten i mange av

Kinas provinser. De tette båndene mellom LGFVene og

bankene bidro trolig til at Kina kom bedre ut av

42 Januar 2014


finanskrisen i 2008-09 enn de fleste andre land.

LGFVene fikk raskt tilgang på kapital, som igjen ble

brukt til å sette i gang store prosjekter. Dermed ble

aktiviteten og sysselsettingen i stor grad holdt oppe.

Den omfattende bruken av LGFVer er likevel

urovekkende. Det gjelder spesielt oppbygningen av

egenkapitalen, og dermed også pantet som gis til

kreditorene, som er svært medsyklisk. I perioder med

høy aktivitetsvekst i økonomien og høy fart i

boligmarkedet, vil prisen på og omsetningen av

landområder stige mye. Dermed kan LGFVenes

låneopptak øke betydelig. I nedgangsperioder vil ikke

verdien av pantet stige like mye som før, som

innskrenker LGFVenes mulighet til å opprettholde den

høye aktivitetsveksten. Kombinert med

insentivstrukturen til lokalpolitikerne, der storstilte

prosjekter og høy aktivitetsvekst blir belønnet med

forfremmelser, har LGFVenes låneatferd bidratt til å

forsterke konjunkturene, i motsetning til å stabilisere de

som er vanlig i finanspolitikken i de fleste land.

Skulle boligprisene dessuten falle kraftig kan det ramme

de lokale myndighetene og deres LGFVer gjennom en

forverring av verdien på egenkapitalen. Ifølge Zhou

Xiaochuan, som er sentralbanksjef i den kinesiske

sentralbanken, er det ikke utenkelig at flere LGFVer vil

gå konkurs i et slikt scenario.

Nye løsninger må til på sikt

Så langt har lokalmyndighetene kommet seg unna uten

de helt store problemene. Delvis skyldes det at bankene,

som er de største kreditorene, har blitt bedt å videreføre

lånene til de lokale myndighetene. Men mest av alt

skyldes det høy aktivitet i boligmarkedet, som i sin tur

har gitt store inntekter til lokalmyndighetene gjennom

salg av landområder. Det er ikke bærekraftig over tid,

spesielt i lys av risikoen for en kollaps i det kinesiske

boligmarkedet.

Men også i et scenario der en boligkollaps unngås vil

lokale myndigheter bli tvunget til å endre

finansieringsmodellen. Selv om Kina i dag har store

landområder som ikke er tilgjengeliggjort for kommersiell

drift, vil denne ressursbasen på et tidspunkt gå tom.

Modellberegninger gjort av IMF i 2013 viser blant annet

at inntektene lokale myndigheter får fra salg av

landområder går mot null i 2021. Det vil bety at

myndighetene må finne andre måter å lukke

budsjettunderskuddet på. Feiler man vil offentlige

investeringer og dermed også den økonomiske veksten

avta markert, mens banksektoren vil oppleve en

oppgang i dårlige lån.

Det finnes imidlertid flere løsninger, og i løpet av de

neste årene forventer vi at ubalansene i

lokalmyndighetenes økonomi vil avta. Det er fire viktige

årsaker til dette. For det første skal skattesystemet

legges om, der en større andel av skatteinntektene skal

tilfalle lokalmyndighetene i stedet for

sentralmyndighetene. For det andre skal flere av

investeringene finansieres sentralt og ikke lokalt. Samlet

vil disse reformene bidra til en betydelig krymping av

budsjettunderskuddet til lokalmyndighetene. For det

tredje skal man i større grad tillate de store statlige eide

selskapene å gå konkurs dersom driften er ulønnsom.

Det vil gi en større finansiell fleksibilitet for de lokale

myndighetene, som frem til nå har tatt mye av ansvaret

med å dekke inn underskuddet til de ulønnsomme

statsbedriftene. For det fjerde skal politikerne fremover

bli bedømt ut fra deres økonomiske disiplin, i stedet for

deres evne til å skape høy økonomisk vekst.

Disse fire forholdene er de viktigste årsakene til at

ubalansene vil bli mindre i løpet av de neste årene.

Samtidig vil andre forhold trekke i motsatt retning. Fra og

med 2014 skal man løsne opp i den omstridte

husholdningsregistreringen (hukou), i tillegg til at man

skal gå vekk fra ettbarnspolitikken. Ifølge

Verdensbanken vil en fullstendig liberalisering av hukou

løfte det private forbruket med 2-3 prosent av BNP. Det

skyldes primært mindre sikkerhetssparing, som følger av

bedre rettigheter til offentlige tjenester som helse,

utdanning og pensjoner. Dette er kostnader som lokale

myndigheter vil måtte ta ansvaret for.

Det er med andre ord ingen automatikk i at gjeldsnivået

til lokalmyndighetene vil avta mye i årene som kommer.

Noe av kostnadsøkningen kan man riktig nok møte med

å skru opp skattebyrden, men viljen blant politikerne til å

gjøre dette er trolig liten. Bedriftene skattes allerede

ganske hardt, mens høyere husholdningsbeskatning vil

gjøre det vanskeligere å få en mer forbruksdreven

økonomi. Trolig kan man også øke boligbeskatningen,

som i Kina er ganske lav (i underkant av 2 prosent av

BNP i 2007).

[email protected]

Januar 2014 43


3.2 Brasil Veksten i Brasil har tatt seg noe opp etter

oppbremsingen som startet for et par år siden, men

er fortsatt lav. Svak utvikling i råvareprisene og

strammere pengepolitikk har bidratt til å dempe

aktiviteten. Styringsrenten ble i løpet av høsten satt

opp til 10 prosent. Den svake utviklingen kan også

knyttes til de betydelige strukturelle problemene i

økonomien, som gir landet en svak

konkurranseevne. Realen har fortsatt å svekke seg

de seneste månedene, noe som kan gi positive

vekstimpulser på sikt. Inflasjonen har avtatt noe,

hvilket gjør at sentralbanken trolig ikke trenger å

stramme politikken ytterligere til. Vi legger til grunn

at BNP vil øke med rundt 2½ prosent i år, det samme

som i fjor. Deretter ser vi for oss en gradvis noe

høyere vekst.

Lavere BNP-vekst og økende ubalanser

Etter at BNP vokste kraftig både før og i etterkant av

finanskrisen, er farten nå er i ferd betydelig lavere. Fra

2011-13 har veksten ligget rundt 2 prosent i

gjennomsnitt. Det private forbruket har trukket veksten

opp, men en snittvekst på 3,3 prosent i samme periode.

Offentlig forbruk og investeringene har også økt noe mer

enn BNP, mens nettoeksporten har trukket

produksjonsveksten klart ned. Importveksten har vært

tre ganger så høy som eksportveksten, noe som også

speiles i en kraftig forverring av driftsbalansen.

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1993 1998 2003 2008 2013

Brasil: BNPProsent, år/år


Etter fem år med overskudd på driftsbalansen (2003-08),

har det gått feil vei. Underskuddene har økt og i fjor var

det kommet opp i 3,4 prosent av BNP. Det tiltakende

underskuddet viser at landet har et betydelig

kostnadsproblem. Noe av forklaringen er en kraftig

styrking av realen fra 2003 til 2011. Mot dollar falt kursen

fra 3,5 til 1,5. De siste par årene har imidlertid kursen

svekket seg betydelig, og USDBRL har i det siste blitt

handlet rundt 2,4. Tross denne svekkelsen er realen

trolig fortsatt betydelig overvurdert. I følge bladet The

Economist sin BigMac indeks (som sammenligner

prisene på like hamburgere mellom land) var realen i fjor

høst 72 prosent overvurdert.

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

1993 1998 2003 2008 2013

Brasil: DriftsbalanseProsent av BNP


Kostnadsproblemet skyldes åpenbart ikke bare

valutakursen. Flere forhold bidrar til å presse

kostnadsnivået opp. En viktig årsak er høye skatter og

avgifter. Skatteinntektene utgjør 36 prosent av BNP, noe

som igjen reflekterer høye skattesatser. Høye

importavgifter og avgifter på forbruk bidrar også til å

heve prisnivået i økonomien. Skattesystemet er også

usedvanlig komplisert. Det er derfor mye å gripe fatt i for

å bedre konkurranseevnen.

2.50

2.75

3.00

3.25

3.50

3.751.50

1.75

2.00

2.25

2.50

2.75


Brasil: Valuta

USDBRL BRLNOK (inv. ha)


Lavere potensiell BNP-vekst

I følge IMF har den potensielle veksten blitt vesentlig

nedjustert etter finanskrisen. Dette skyldes bl.a. at landet

ikke lenger har like sterk vekst i den yrkesaktive

befolkningen. Veksten var spesielt sterk fra 1970 og

fremover, men har avtatt betydelig det siste tiåret.

Landet opplevde også en kraftig oppgang i

44 Januar 2014


yrkesdeltakingen ved at mange kvinner kom inn i

arbeidsmarkedet. Fremover er det ventet at veksten i

befolkningen mellom 15 og 65 år vil ligge i overkant av 1

prosent og at yrkesaktiviteten vil flate ut på rundt 75

prosent. Sysselsettingsraten er høy og arbeidstiden

strengt regulert, slik at det er lite potensial for høyere

vekstimpulser fra arbeidsmarkedet.

Dermed vil økonomiens vekstevne i større grad avhenge

av økte investeringer og produktivitetsvekst. Landet har

f.eks. mulighet for å øke produktiveten gjennom å bedre

utdanningssystemet. Gjennomsnittlig antall år på skolen

var i 2010 7¼ år, mens G7-landene ligger på 11 år i

snitt. For å øke kapitalmengden i økonomien trengs det

mer sparing. Uten reformer som stimulerer sparingen, er

det trolig vanskelig å få hevet produktivitetsveksten

vesentlig. Sentralbanken i Brasil anslår nå den

potensielle veksten til rundt 3,5 prosent. Det er ett

prosentpoeng mindre enn for et par år siden.

Vedvarende høy inflasjon

Til tross for at prisnivået i Brasil synes høyt, har ikke

myndighetene greid å få inflasjonen vesentlig ned.

Gjennomgående har inflasjonen likevel stort sett holdt

seg innenfor målsonen (2,5-6,5 prosent). Inflasjonen

(IPCA) begynte å øke i 2012 og nådde en topp på 6,7

prosent i fjor sommer. Deretter har inflasjonen avtatt en

del og har siden september ligget under 6 prosent.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20


Brasil: Inflasjon og styringsrenteProsent

Selic Inflasjon, å/å


Styringsrenten (Selic) ble gjennom 2013 opp fra 7,25

prosent til 10,0 prosent. Dette er fortsatt ikke et spesielt

høyt nivå i brasiliansk målestokk. Renten har i

gjennomsnitt over det siste tiåret ligget på 12,4 prosent.

Selv om inflasjonen er tilbake i målsonen, vil vi ikke

utelukke ytterligere renteoppgang. Arbeidsledigheten er

fortsatt lav og sysselsettingen viser relativt solid vekst.

Pengepolitikken er nå trolig stram nok til å hindre ny

oppgang i inflasjonen.

18

19

20

21

22

23

24

0

2

4

6

8

10

12


Brasil: Arbeidsmarked

Ledighet, % Sysselsetting (6 byer), mill.(ha)


Nøytral finanspolitikk

Mens pengepolitikken er strammet til, er finanspolitikken

nøytral. Den syklisk justerte primærbalansen anslås av

IMF å ha falt marginalt fra 2012 til 2013 og den ventes å

bli liggende uendret i år. Først i 2015 kan det ligge an til

en viss innstramming. Med presidentvalg i oktober i år,

kan politikken trolig bli noe mer ekspansiv i år.

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

00

10

20

30

40

50

60

70

2000 2003 2006 2009 2012 2015

Brasil: Offentlige finanserProsent av BNP

Netto gjeld Budsjettunderskudd, inv (ha)

Kilde: Thomson Datastream/IMF/DNB Markets

Offentlig sektor har en relativt lav gjeld. Bruttogjelden

utgjør 68 prosent av BNP og nettogjelden kun 34

prosent. Utfordringene i finanspolitikken er å kutte ned

på det høye skattenivået, samtidig som man øker

nødvendige investeringer i infrastruktur. Landet bruker

per i dag kun 1,5 prosent av BNP på infrastruktur, mens

det globale gjennomsnittet er 3,8 prosent. World

Economic Forum rangerer landet på 114 plass av 148

land når det gjelder kvaliteten infrastruktur. Potensialet

for forbedringer er stort.

[email protected]

Januar 2014 45


3.3 Russland Den russiske økonomien har mistet fart, og

industrien har stagnert. Lavere investeringstakt er

årsaken. Inflasjonen er fortsatt godt over målet, og

de strukturelle utfordringene er langt fra løst.

Økonomien viser tegn til å kunne få en «hard

landing», selv om den fortsatt opererer nær full

kapasitet. Vi venter at veksten tiltar fra 1,5 prosent i

2013 til fortsatt magre 2,0 prosent i år. En bedring i

vekstbildet ute, en svakere russisk rubel og støtte

fra Reservefondet kan bidra til en bedring i

risikobildet.

Sviktende investeringer

En sterk økning i oljeinntektene over lang tid har gitt

russiske styresmakter anledning til å tilføre rikelig med

stimuli til økonomien. Det har skjedd gjennom økte

offentlige investeringer, lønninger og stønader.

I 2013 stoppet investeringsveksten opp. Statseide

bedrifter måtte stramme inn. Privateide bedrifters

overskudd krympet, og tilgangen til finansiering var

vanskeligere. I et forsøk på å motvirke bedrifters

utflagging har regjeringen sluttet å investere i bedrifter

som er registrerte i skatteparadiser.

-12

-8

-4

0

4

8

Q3 2008 Q3 2009 Q3 2010 Q3 2011 Q3 2012 Q3 2013

Russland: BNPProsentvis endring fra året før


I fjor ble privat forbruk støttet opp av en historisk lav

arbeidsledighetsrate (5,4 prosent i november 2013) og

solid vekst i reallønningene. I tillegg bidro en frisk vekst i

forbrukslån, på hele 30 prosent å/å i oktober. Det har

ført til at sentralbanken har innført strengere reguleringer

for å begrense veksten i usikrede forbrukslån.

Solid privat forbruk var ikke nok til å kompensere for

stagnasjonen i investeringene i fjor. Den økonomiske

veksten gikk dermed ned for tredje år på rad, fra 3,4

prosent i 2012 til 1,5 prosent i 2013. Veksttakten avtok i

løpet av året.

Begrenset OL-effekt

Vinter-OL i Sochi i år, det dyreste OL noen sinne, vil

neppe gi betydelige positive bidrag til økonomien.

Budsjettrammene har sprukket, fra opprinnelige 12 til 51

milliarder, 2,5 prosent av BNP i 2012. Det er tre ganger

så mye som lekene i Aten og i London kostet. De

langsiktige investeringene i vei, tuneller, jernbane og

skianlegg vil ikke forsvinne, men offentlige investeringer

ligger nå på et så høyt nivå at det vanskelig kan overgås

i 2014.

Inflasjonen ble værende på høye nivåer, over 7 prosent i

den første halvdelen av 2013, for så gradvis å avta til 6,5

prosent i slutten av året. Importrestriksjoner på

meieriprodukter og høyere importpriser som følge av

rubeldepresieringen har bidratt til prisveksten. I år venter

vi at inflasjonen avtar gradvis videre mot sentralbankens

mål på 5 prosent. Den russiske sentralbanken innfører

stadig større slingringsmonn i handlingsintervallet for

rubelen, og målet er å gå over til en fritt flytende kurs i

2015. Om inflasjonen avtar i år, slik vi venter, gir det rom

for pengepolitiske lettelser.

Mye ansvar på offentlige skuldre

I 2013 var oljeprisene gjennomsnittlig høyere enn

budsjettet la opp til, slik at inntektene fra olje og

gassvirksomhet holdt seg godt oppe. Resten av

budsjettinntektene sviktet, på grunn av laber økonomisk

vekst. Forsinkelser og kansellering av

privatiseringsprosjekter bidro også til å svekke

budsjettet. De føderale myndighetene reagerte ved å ta

mer styring over offentlig pengebruk i fjor, og kuttet

inntektsanslagene for 2014-2015. Budsjettunderskuddet

er ventet å gå fra marginalt negativ i fjor til over 1

prosent in 2014, gitt at det ikke kommer et markert fall i

oljeprisen. Pensjonsreformer gir et ekstra press på

budsjettet, mens tidligere valgløfter kan gi ekstra uttrekk

fra oljefondsbufferen.

Vekstutsiktene for Russland er i stor grad avhengige av i

hvor i stor grad, og hvor raskt, de planlagte strukturelle

reformene blir satt i verk. For å unngå en resesjon må

produktiviteten bedres, særlig i de naturlige monopolene

og statseide bedrifter. Sen fremgang på reformfronten

tynger russiske bedrifters konkurranseevne og

fremtidstro. Putin har satt seg som mål å løfte Russland

fra 120. til 20. plass på Verdensbankens indeks «Ease

of Doing Business». Landet har så langt steget til 92.

plass. En videre oppgang vil være avgjørende for å

oppnå en robust vekst på lang sikt.

[email protected]

46 Januar 2014


3.4 Baltikum Veksten i de baltiske landene avtok i 2013 som følge

av negative effekter fra internasjonal økonomi. Det

private forbruket har imidlertid økt og støttet opp

under den økonomiske utviklingen. Estlands vekst

var antakeligvis kun 1 prosent i fjor. I Litauen var

veksten omkring 2,5 prosent og i Latvia 4 prosent.

Det er tydelig at oppsvinget i hjemmemarkedet ikke

er nok til å motvirke svikten som oppstår i

eksportmarkedene. En kombinasjon av sterk

eksportvekst og ytterligere vekst i hjemmarkedet må

til for å få et varig økonomisk oppsving. Gradvis

tiltakende internasjonal etterspørsel vil bidra til å

trekke veksttakten opp til 3-5 prosent i 2014-2015.

Risikoen på vekstbildet synes fortsatt å være på

nedsiden, som følge av usikkerhet knyttet til

utviklingen i viktige eksportmarkeder.

Sterk vekst igjen i 2014

Skuffende vekst i Estland er knyttet til lavere eksport til

de Nordiske landene, som er landets viktigste

handelspartnere. I Finland og Sverige, som utgjør

omtrent en tredel av Estlands eksport, har veksten

avtatt. Latvia og Litauen har også lidd under svakere

ekstern etterspørsel, men i mindre grad enn Estland.

Omdirigering av oljerelatert gjennomfart fra baltiske til

russiske havner svekket tjenesteeksporten ytterligere,

spesielt i Latvia og Estland. Litauens eksport avtok også

i andre halvår i fjor som følge av et strengere russisk

tollregime og forbud mot import av litauiske meierivarer.

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Q4 2003 Q4 2008 Q4 2013

Baltikum: BNPProsent, å/å

Latvia Estland Litauen

Kilde: EIU/Thomson Datastream/DNB Markets

Det gradvise oppsvinget i den globale økonomien gir

lysere utsikter for de tre baltiske landene. De baltiske

økonomiene er sterkt eksponert mot internasjonal

handel, som i 2012 utgjorde 91 prosent av BNP i

Estland, 84 prosent i Litauen og 62 prosent i Latvia. Til

sammenligning har EU-landene i snitt eksport

tilsvarende 43 prosent av BNP. Den kraftige

eksportveksten er en hovedårsak til at BNP i Litauen og

Estland vil komme tilbake til førkrisenivåer i løpet av

2015. I følge Eurostat data, de baltiske landenes andel

av verdenshandelen økt mest blant EU-landene siden

2007.

Investeringer og forbruk vil støtte veksten

Investeringer trakk veksten i Estland og Latvia ned i fjor.

I Litauen steg imidlertid bruttoinvesteringene i fast

realkapital som følge av et oppsving i byggenæringen og

en rekke myndighetsfinansierte investeringsprosjekter. I

løpet av de tre første kvartalene i fjor steg

investeringene med 12,2 prosent i Litauen. I Estland var

veksten 2 prosent år/år, mens investeringene falt med

1,8 prosent i Latvia. Nedgangen i offentlige investeringer

i Latvia og Estland er trolig et midlertidig fenomen. I

2014 og 2015 er det ventet at disse investeringene vil ta

seg opp igjen som følge av høyere kapasitetsutnyttelse,

igangsetting av en rekke prosjekter med

finansieringsstøtte fra EU og generelt mindre usikkerhet.

60

70

80

90

100

110

120


Baltikum: Stemningsindeks (ESI)Indeks



Privat forbruk har tatt seg opp, både i Latvia og Litauen

og holdt seg sterk i Estland gjennom 2013, som følge av

stigende lønninger, fallende arbeidsledighet, lavere

inflasjon og økende tillit. Arbeidsmarkedet bedrer seg

stadig og ledighetsraten har falt kraftig, til omkring 9

prosent i Estland og til 11-12 prosent i Litauen og Latvia.

Et strammere arbeidsmarked og en stadig større

kompetansemismatch mellom arbeidsetterspørsel- og

tilbud har, sammen med økte minimumslønninger,

trukket lønnsveksten opp i alle de tre landene. I tredje

kvartal i fjor hadde den nominelle lønnsveksten steget til

nesten 9 prosent i Estland og til i overkant av

henholdsvis 6 og 5 prosent i Litauen og Latvia.

Minimums månedslønn ble i fjor hevet til 350 euro i

Estland og til 320 euro i Latvia, mens minimumsnivået i

Litauen ble hevet til 290 euro ett år tidligere.

Januar 2014 47


Myndighetene vurderer ytterligere oppjusteringer

dersom økonomiene styrker seg.

-30

-20

-10

0

10

20


Baltikum: DetaljomsetningProsent, å/å



Utvandringen avtar

En av de mest bemerkelsesverdige positive endringene i

den latviske og den litauiske økonomien er en klar

bedring i folkevandringssaldoen. Landene kjemper

fortsatt mot spesielt Storbritannia og de nordiske

landene om arbeidskraften, men problemet er ikke like

stort som tidligere. Antallet arbeidere som kommer

tilbake har i det siste økt. Dermed har nettoutvandringen

falt og er på det laveste (Litauen) eller nest laveste

(Latvia) nivået siden 2004, da landene ble medlem av

EU.

Inflasjonen vil øke i Latvia og Litauen

Inflasjonen avtok betydelig i alle tre landene i 2013, til

under 3 prosent i Estland, 1 prosent i Litauen, mens det

var ingen endring i prisene i Lativa. Det er ventet at

prisveksten vil ta seg opp de nærmeste årene til 2-3

prosent i Latvia og Litauen, mens det er ventet at den vil

stabilisere seg på dagens nivå i Estland. Årsaken til de

høye inflasjonsforventningene er liberalisering av

elektrisitetsmarkedet i Latvia, innføring av skatter på

naturgass som brukes til oppvarming (Litauen), ventede

skatteøkninger på alkohol og tobakk (Litauen og

Estland), samt stigende lønninger.

-5

0

5

10

15

20


Baltikum: Konsumpriser Harmonisert, prosent, å/å



Fiskalposisjonen bedres gradvis

Til tross for den økonomiske nedturen, er de baltiske

landenes finanspolitiske innstramminger godt i rute. I

2013 er det ventet at det offentlige underskuddet var på

0,5 prosent av BNP i Estland, 1,5 prosent i Latvia og 3

prosent i Litauen. For sistnevnte er det dermed ikke noe

handlingsrom i finanspolitikken med tanke på landets

mål om å innføre euroen i 2015. Med tiltakende

økonomisk vekst og kontrollert kostnadsvekst, er det

ventet at de Baltiske landene vil styrke sin finanspolitiske

situasjon gjennom de neste årene.

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Baltikum: BudsjettbalanseProsent av BNP



[email protected]

48 Januar 2014


3.5 Polen Etter en periode med stagnasjon i begynnelsen av

fjoråret viser polske økonomien nå tegn til økende

vekst. Gradvis bedring av privat forbruk og betydelig

oppgang i investeringer knyttet til tilgang til EU-

midler vil bidra til robust økonomisk oppgang. Men

fortsatt er arbeidsledigheten høy, og

kapasitetsutnyttelsen i industrien er lavere enn før

2009. Selv om veksten bedres ventes aktiviteten å

forbli lavere enn potensialet gjennom hele

prognoseperioden.

Den økonomiske aktiviteten tar seg opp

gradvis

I første halvdel av 2013 hadde veksten i Polen falt til en

årlig rate på bare 0,8 prosent, som følge av fall i

investeringer og forbruk. Den økonomiske aktiviteten tok

seg opp i tredje kvartal, med en vekst på 2 prosent år

over år. Det var særlig innenlandsk etterspørsel som

skjøt fart. Alt i alt ligger det an til at veksten i fjor ble 1,5

prosent. I år er veksten ventet stige ytterligere med

bidrag både fra innenlandsk etterspørsel og eksport.

Denne trenden bekreftes av ulike korttidsindikatorer.

Blant annet viser bedre forbruker- og

næringslivsforventninger at aktiviteten er økende og

forventes å øke ytterligere. Foreløpig har imidlertid den

viktigste bidragsyteren til veksten vært nettoeksport. I

2014 blir utviklingen trolig mer balansert. Bedre aktivitet i

eurosonen vil styrke eksporten. Investeringene ventes å

stige moderat. En gradvis bedring i arbeidsmarkedet,

høyere reallønninger og lavere kostnader til

gjeldsbetjening vil trolig gi sterkere vekst i forbruket.

Ny EU- finansiering øker investeringene

EUs utjevningspolitikk for 2014-2020 ventes å bidra

betydelig til Polens investeringsvekst.

Realinvesteringene falt signifikant i 2012-2013 på grunn

av kutt i offentlige utgifter. Det nye rammeverket for

finansiering svarer for Polens del til om lag 2,5 prosent

av BNP per år over en syvårsperiode. Sammen med

innenlandsk medfinansiering gir dette et godt grunnlag

for investeringsvekst.

Inflasjonen vil holde seg lav

Med en svak økonomisk utvikling har inflasjonen vært på

en nedadgående trend. Inflasjonen falt fra 3,7 prosent i

2012 til rundt 1 prosent i 2013. Den brå oppbremsing er i

stor grad knyttet til lavere råvarepriser og svak

innenlandsk etterspørsel. Vi venter at inflasjonen vil ta

seg gradvis opp i kommende kvartaler, som blant annet

som følge høyere forbruksvekst. Inflasjonen vil likevel

fortsatt ligge under sentralbankens mål på 2,5 prosent i

målet i 2014-2015. En vedvarende moderat inflasjon vil

gi sentralbanken rom for å holde pengepolitikken

ekspansiv. Den polske sentralbanken kuttet

styringsrenten med i alt 225 basispunkter fra november

2012, da økonomien bremset, til juli 2013, da

sentralbanken indikerte at syklusen av rentekutt var

over. Styringsrenten ventes å forbli uendret minst til

midten av 2014.

Budsjettbalansen bedres

Underskuddet på statsbudsjettet steg trolig fra 3,9

prosent av BNP i 2012 til om lag 4,5 prosent i 2013 på

grunn av sviktende skatte- og avgiftsinntekter. I august i

fjor så regjeringen seg tvunget til å kutte utgiftene

tilsvarende 0,5 prosent av BNP. Regjeringen må

balansere mellom ønsket om å stimulere økonomien og

å konsolidere budsjettet. Selv om anslagene viser økte

inntekter fremover, vil utgiftsveksten holdes i sjakk og

budsjettbalansen bedres. I 2014 kan budsjettet vise et

overskudd. Det er primært knyttet til en planlagt

reformering av pensjonssystemet som innebærer en

engangsoverføring av aktiva til staten tilsvarende 8,5

prosent av BNP. I 2015 er effekten av dette ute og det er

ventet at budsjettet på ny vil vise underskudd.

Implementering av strukturelle reformer som frysing av

lønninger for offentlige ansatte og økt

pensjoneringsalder, forventes å bidra til at

budsjettunderskuddet blir rundt 3 prosent i 2015. Det er i

så fall i tråd med prosedyrene EU har vedtatt for land

med store underskudd. Dessuten vil overføringer av

aktiva i forbindelse med pensjonsreformen gi lavere

bruttogjeld (fra 58 prosent av BNP til 51 prosent i 2014)

og dermed lavere utgifter til gjeldsbetjening.

Bedrede utsikter

Alt i alt er utsikten for den polske økonomien styrket.

Gradvis oppgang i eurosonen vil styrke den

eksportorienterte økonomien og innenlandsk

etterspørsel er alt på vei opp. Anslagene er balanserte,

med risiko for både høyere og lavere vekst. På oppsiden

er den mest utpregede risikoen at forbruksveksten tar

seg raskere opp enn ventet. I tillegg kan en svakere

polsk valuta styrke nettoeksporten og dermed samlet

vekst ytterligere. På nedsiden er risikoen først og fremst

knyttet til at oppsvinget i eurosonen blir svakere og en

mer markert oppgang i inflasjonen som demper

oppgangen i privat etterspørsel.

[email protected]

Januar 2014 49


4 Norsk økonomi Norsk økonomi kjølnet i løpet av fjoråret, og ved

inngangen til 2014 er vi inne i en lavkonjunktur. Vi

venter at de neste tre årene byr på vekst under pari,

idet ringvirkningene fra oljesektoren snur fra å være

kraftig positive til å bli svakt negative. Høyere

eksportvekst og ekspansiv finanspolitikk vil bidra til

å begrense lavkonjunkturen. Arbeidsledigheten

ventes å stige videre frem til slutten av 2015, og

kostnadsveksten blir ikke høy nok til å få inflasjonen

opp til målet de neste tre årene heller. Temperaturen

i boligmarkedet har sunket betraktelig det siste

halvåret, og vi anslår at prisene avtar videre frem til

slutten av neste år. Norges Bank har med andre ord

gode grunner til å vente til høsten 2015 før renten

settes opp.

4.1 Konjunkturbildet Fastlandsøkonomien vokste trolig med 1,9 prosent i

2013, litt over det halve av veksttakten i 2012. Knappe

30 prosent av bedriftene i Norges Banks regionale

nettverk meldte i fjor høst at de ville hatt problemer med

å møte økt etterspørsel. Kun 18 prosent hadde

problemer med å få tak i kvalifisert arbeidskraft. Dette er

andeler som er lavere enn normalt. Arbeidsledigheten

har steget gradvis i mer enn ett år. Ved inngangen til

2014 er norsk økonomi inne i en lavkonjunktur.

Temperaturomslaget omfatter de fleste næringer, og ble

stadig tydeligere i løpet av fjoråret. Forbrukerne har vist

seg fra en svært forsiktig side, og boligprisene begynte å

falle etter sommeren. I Norges Banks regionale nettverk

ser vi en særlig markant oppbremsing i bygg og anlegg

og i varehandelen mot slutten av fjoråret. I den samme

undersøkelsen ligger oljeleverandørindustrien fortsatt i

tet, men med en klart lavere aktivitetsvekst enn for ett år

siden.

Med en oljeboom på hell, kan lavkonjunkturen vedvare

de neste tre årene. Vi venter en årlig vekst på 2 prosent i

gjennomsnitt, der 2015 blir det svakeste året, med fall i

både olje- og boliginvesteringer, og lav vekst i bedrifts-

investeringene. Fortsatt lave renter og en ekspansiv

finanspolitikk vil bidra til å løfte offentlig etterspørsel og

privat forbruk. I 2017 venter vi at fastlandsveksten tiltar

igjen, til 2,4 prosent.

Investeringsfall i vente

Investeringer i olje- og gassvirksomheten var også i

2013 en sentral drivkraft for fastlandsøkonomien, både

direkte og indirekte gjennom ringvirkninger til et bredt

antall norske bedrifter. For tredje år på rad var

investeringsveksten tosifret, i fjor på 15 prosent.

Statistisk sentralbyrås investeringsundersøkelse

indikerer at investeringene vil øke videre i år, til 223

milliarder kroner. Det er rekordhøyt, men volumveksten i

2014 ligger an til å bli 5 prosent, altså en tredel av

fjorårets.

Fra neste år og frem til og med 2017 venter vi at

oljeinvesteringsnivået avtar med til sammen 8 prosent.

Begrunnelsen for dette er todelt. For det første har

investeringsnivået nå blitt så høyt at det i seg selv

begrenser potensialet for videre vekst. For det andre

venter vi at oljeprisen gradvis avtar til 80 dollar fatet (i

dagens priser) frem mot 2020. Det vil redusere

lønnsomheten i investeringsprosjektene på sokkelen.

0

2

4

6

8

10

12

1990 1995 2000 2005 2010 2015

Norge: InvesteringerProsentvis andel av fastlands-BNP

Bolig Olje

Fastlandsbedrifter Offentlig

Kilde: Statistisk sentralbyrå/DNB Markets

I tiden etter finanskrisen har investeringsviljen i

fastlandsbedriftene vært lav. Som andel av fastlands-

BNP har bedriftsinvesteringene de siste fem årene

utgjort 8 prosent, 3 prosentpoeng mindre enn

førkrisetoppen. Den toppen ble imidlertid nådd etter en

svært sterk oppgang fra 2005, og dagens andel er på

linje med de foregående ti årene.

I fravær av en høykonjunktur tror vi investeringsandelen

vil forbli stabil de neste fire årene. På den ene siden vil

høyere eksportvekst bidra til å øke bedriftenes

investeringsvilje. Svakere etterspørsel fra den hjemlige

oljesektoren bidrar i motsatt retning. Dessuten tyder

Regionalt nettverk på at bedriftene har en del ledig

kapasitet. Vi venter at fastlandsbedriftenes investeringer

bare vokser marginalt i årene der oljeinvesteringene

faller. For industrien, den mest oljetunge delen av

næringslivet, venter vi et fall.

Etter sterk oppgang de siste tre årene har

boliginvesteringenes andel av fastlands-BNP kommet

opp til 6¼ prosent. Det er høyt, bare litt under toppen på

6,6 prosent i 2005. I kjølvannet av boligprisfallet det siste

50 Januar 2014


halve året har boligbyggingen stagnert. Vi venter et fall i

boliginvesteringene på om lag 7 prosent i løpet av de tre

neste årene, før disse igjen stiger forsiktig i 2017. Dette

vil bidra til å bedre balansen i boligmarkedet.

Det lysner for eksportørene

2013 ble nok et magert år, med en vekst i tradisjonell

eksport på kun 0,7 prosent. Med oppsving i

verdensøkonomien, inkludert i Europa, er det duket for

bedre tider. Det understøttes av Næringslivets

Økonomibarometer, der et flertall av eksportbedriftene

så positivt på markedssituasjonen på tampen av 2013.

I år venter vi en vekst i tradisjonell eksport på 2 prosent,

og så tror vi veksttakten stiger gradvis opp til 5 prosent i

2017. Det er nesten like høyt som snittveksten i de fem

årene før finanskrisen. En svakere kronekurs enn vi har

hatt de siste tre årene vil bidra til det. Forholdsvis

moderate lønnsoppgjør og økt produktivitet vil bidra til å

motvirke at konkurranseevnen forverres ytterligere. Et

mindre stramt arbeidsmarked vil gjøre det lettere å få tak

i kvalifisert arbeidskraft.

70

80

90

100

110

120

130

140

Q1 2009 Q1 2011 Q1 2013 Q1 2015 Q1 2017

Norge: EtterspørselskomponenterIndeks. Q1 2009=100. Tre kv.gl gjennomsnitt

Privat forbruk Off. forbruk Oljeinv.

Bedriftsinv. Boliginv. Trad. eksport

Kilde: Statistisk sentralbyrå/Thomson Datastream/DNB Markets

Forbruk og sparing tiltar neste år

Etter kjøpefesten i årene 2004-2007, har norske

husholdninger vist seg fra en forsiktig side. I fjor avtok

forbruksveksten ytterligere, til anslagsvis 2,2 prosent.

Ikke siden kriseåret 2009, da konsumet lå flatt, har

veksttakten vært lavere.

Det er først og fremst varehandelen som rammes.

Husholdningenes kjøp av tjenester utvikler seg mer som

normalt. Nordmenns forbruk i utlandet, som utgjør drøye

7 prosent av samlet forbruk, fortsetter å vokse friskt. I

tredje kvartal 2013 var denne posten 40 prosent høyere

enn i 2008.

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

2003 2005 2007 2009 2011 2013

Norge: Privat forbruk, vekstbidragProsentpoeng

Varer Tjenester Konsum i utlandet Utlendinger i Norge

Kilde: Statistisk sentralbyrå//DNB Markets

Sparelysten, slik den måles i TNS Gallups

trendindikator, har ikke vært høyere siden bankkrisen på

begynnelsen av 1990-tallet. Det er imidlertid vanskelig å

spore noen krisestemning blant norske forbrukere. TNS

Gallups forventningsindikator har hatt en negativ

tendens det siste halvåret, men nivået er fortsatt bra. At

bilsalget holdt seg på høye nivåer også i fjor, gir heller

ikke inntrykk av angstpregede husholdninger.

-4

-3

-2

-1

0

1

2

-4

-2

0

2

4

6

8

Q4 1993 Q4 1998 Q4 2003 Q4 2008 Q4 2013

Norge: Forbruk og forventningerForbrukertillit: St.avvik fra hist.gjennomsnitt (ha)

Forbruk å/å Forv.indikator Sparelyst (gl.)


Vi tror forklaringen på den lavere forbruksveksten er

sammensatt. Veksten i husholdningenes reelle

disponible inntekt gikk ned i fjor. Sparingen holdes oppe

av økt pensjonssparing. En høyere gjeld kan ha ført til et

sterkere ønske om å ha en finansiell buffer. Med høyere

gjeld øker dessuten også størrelsen på avdragene.

Endring i befolkningssammensetningen kan også ha

bidratt. Det kan også den siste tids boligprisfall.

Husholdningens reelle kjøpekraft økte med 2,2 prosent i

fjor, knappe 1 prosentpoeng mindre enn i 2012. Litt

lavere jobb- og lønnsvekst, i kombinasjon med høyere

konsumpriser og litt høyere renteutgifter har bidratt til

nedgangen. Særlig svak var utviklingen i høst, da

Januar 2014 51


disponibel realinntekt krympet fra andre til tredje kvartal.

Det er den første kvartalsvise nedgangen siden 2011.

I år venter vi en inntektsvekst på linje med fjorårets, og

en forbruksvekst som forblir på 2 prosent. I 2015-2017

venter vi at inntektsveksten tar seg opp igjen. Blant

annet vil skattelettelser og økte pensjoner og stønader

kompensere for laber jobbvekst og forholdsvis moderate

lønnsoppgjør. Lav vekst i konsumprisene vil også bidra

til økt kjøpekraft. Da kan forbruksveksten tilta, samtidig

som sparingen holder seg høy.

.

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1990 1995 2000 2005 2010 2015

Norge: Husholdninger Årlig prosentvis endring

Forbruk

Inntekt

Sparerate, eks utbytte&pensjon (nivå)


Sparingen beregnet som differansen mellom

husholdningenes inntekter og forbruk, er historisk høy. I

2013 sparte norske husholdninger 6 prosent av sin

disponible inntekt, justert for utbytte. Det kan gi inntrykk

av store endringer i husholdningenes spareadferd. Det

inntrykket modereres når man tar hensyn til at

pensjonssparingens andel har økt markert fra midten av

2000-tallet.

Pensjonssparing skjer i flere former. Skattetrekk er med

på å finansiere Folketrygden. Pensjonsavtaler knyttet til

arbeidsforhold trekkes over lønnsseddelen. I tillegg

kommer husholdningenes private pensjonsspareavtaler.

Felles for alle er at denne typen sparing i større grad er

preget av langsiktige trender, enn av brå skift i

husholdningenes adferd. Befolkningen blir stadig eldre,

noe som i seg selv peker i retning av større samlet

sparing. Det har også skjedd mye med regelverket. Krav

om tjenestepensjon i privat sektor ble innført i 2006.

Pensjonsreformen trådte i kraft i 2011.

Trekker man fra den private pensjonssparingen er nivået

mindre iøynefallende. Spareraten på 2,4 prosent i 2013

er 2 prosentpoeng lavere enn toppnivået etter

bankkrisen på begynnelsen av 1990-tallet.

Vi ser dermed fortsatt rom for økt sparing, sett i lys av at

norske husholdninger har en gjeldsbyrde som er

historisk høy. Gjelden er i gjennomsnitt dobbelt så høy

som deres disponible inntekt, og likviditetsbufferne lave.

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

1990 1995 2000 2005 2010 2015

Norge: Sparerate, husholdningerProsent av disponibel inntekt

I alt x utbytte x utbytte og pensjonspremie


Vi kan ikke utelukke at endringer i befolkningsmønsteret

kan ha bidratt til høyere sparing. I de siste sju årene har

den årlige befolkningsveksten i gjennomsnitt vært på

rekordhøye 60 000 personer. To tredjedeler av dette

skyldes økt nettoinnvandring, særlig fra EU-land i Øst-

Europa og fra Sverige. Det er disse som har stått for

sysselsettingsveksten etter finanskrisen (se egen

omtale), og deres andel av samlede husholdnings-

inntekter har økt.

Posten «lønnsutgifter til utlandet» i utenriksregnskapet

understøtter dette. Denne omfatter sysselsatte på

korttidsopphold (mindre enn 6 måneder i sammenheng).

Siden de ikke har hatt opphold i Norge i minst ett år

regnes de ikke med som husholdninger i

nasjonalregnskapet. Denne posten har tredoblet seg i

perioden 2000- 2012, til 28 milliarder kroner. I den

samme perioden viste husholdningens samlede

lønnsinntekter «bare» en dobling.

0

5

10

15

20

25

30

1981 1988 1995 2002 2009

Norge: Lønnsutgifter til utlandetMilliarder NOK


52 Januar 2014


Norge er et land med relativt høye lønninger, særlig for

lavtlønnsyrker, og høye levekostnader. Arbeids-

innvandrerne er en svært sammensatt gruppe. Noen vil

ha et sterkt ønske om å jobbe mye og spare for å sende

tilbake til hjemlandet, til familie eller til senere forbruk

der. Andre vil søke høyere levestandard i Norge. Dette

kan gi opphav til svært ulik spare- og forbruksadferd.

Dersom den gjennomsnittlige arbeidsinnvandreren har

en høyere sparevilje enn den resterende delen av

befolkningen, kan det være en medvirkende årsak til at

den samlede sparingen har økt de siste fem årene.

I så fall vil økt sparevilje materialisere seg i lavt forbruk,

eller ved at deler av lønnsinntekten sendes ut av landet.

Sistnevnte registreres som en utgift i husholdningenes

inntektsregnskap. Det trekker disponibel inntekt ned,

noe som alt annet like bidrar til en høyere sparerate.

Overføringene til utlandet har doblet seg i løpet av de

siste ti årene, og veksten har vært særlig sterk de siste

par årene. Likevel: Beløpet på 14 milliarder i 2012 utgjør

beskjedne 1 prosent av husholdningenes samlede

disponible inntekt, og har i seg selv liten forklaringskraft.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1990 1995 2000 2005 2010

Thousands

Norge: Husholdninges overføringer til utlandet, 1000 NOK


Det er verdt å merke seg at denne statistikken er

usikker. Frem til 2005 var den basert på

valutastatistikken fra Norges Bank, som hadde tilgang til

opplysninger om overføringer registrert på bankkonti.

Etter nedleggelsen av denne har overføringene til

utlandet blitt beregnet med utgangspunkt i 2005-nivået,

fremskrevet med utviklingen i husholdningenes primære

inntekter. I 2008 ble det gjort en utredning av temaet,

der SSB undersøkte data fra valutaregisteret,

pengeoverførings-institusjoner som Western Union og

Forex, samt levekårsundersøkelsen for innvandrere. Da

konkluderte man med nivået i utenriksregnskapet ikke

var urimelig. I 2012 ble tallserien likevel justert opp, med

bakgrunn i den sterke befolkningsveksten blant

innvandrere.

I den grad endringene i befolkningsmønsteret har bidratt

til økt sparing regner vi ikke med at dette bidraget vil øke

videre de kommende årene. Det er fordi vi venter at

nettoinnvandringen skal avta, med lavkonjunkturen i

Norge.

Til sist: Økende sparevilje i 2013 kan også til en viss

grad ha sammenheng med at nordmenn ønsker å

kompensere for et ventet prisfall på sitt desidert viktigste

formuesobjekt: Boligen. Siden vi venter en videre

nedgang i boligprisene i år og neste år, kan denne

effekten vare ved en stund til.

Ujevnt fordelt jobbvekst

Jobbveksten etter finanskrisen har vært ujevnt fordelt

mellom ulike sektorer, og mellom ulike grupper av

befolkningen.

Ifølge Statistisk sentralbyrås Arbeidskraftsundersøkelse

(AKU) har det vært en nedadgående tendens i antall

industriarbeidsplasser, som vedvarte i 2013. I

varehandelen har antall jobber holdt seg nokså stabilt.

Antall jobber innenfor helse og sosial økte derimot

markert i perioden 2008-2011, men har siden avtatt noe.

Bygg og anlegg ble hardt rammet av finanskrisen, men

har hatt en frisk oppgang siden 2011. Den aller sterkeste

utviklingen kan vi se for offentlig administrasjon og for

teknisk tjenesteyting. For sistnevnte er mange

arbeidsplasser knyttet til oljesektoren.

85

90

95

100

105

110

115

120

125

2008K1 2009K1 2010K1 2011K1 2012K1 2013K1

Norge: SysselsettingIndeks. 1. kvartal 2008=100

Industri Bygg og anlegg

Detaljhandel Off. adm

Helse/sosial Teknisk tjenesteyting


Av AKUs rapporterte sysselsettingsvekst på 64.000

personer fra fjerde kvartal 2008 til fjerde kvartal 2012,

bidro innvandrere med en oppgang på 93.000.

Sysselsettingen blant nordmenn falt med 29.000 i

samme periode. Oppgangen var størst for innvandrere

fra EU-land i Øst-Europa, på om lag 50.000. Nordiske

innvandrere bidro med 10.000.

Januar 2014 53


Bidraget til den totale sysselsettingsveksten er enda

større. I AKU inngår bare sysselsatte som er bosatt i

Norge ifølge Folkeregisteret. I tillegg til de overnevnte

334.000 registrerte sysselsatte innvandrerne i fjerde

kvartal 2012, tilkom 83.000 lønnstakere på

korttidsopphold i Norge. Dette omfatter pendlere som er

i Norge i under 6 måneder om gangen.

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

2009 2010 2011 2012

Norge: SysselsettingProsentvis årlig endring

Innvandrere Befolkning eks. innvandrere


Sysselsettingen i nasjonalregnskapet omfatter også dem

som er på korttidsopphold, så lenge man har jobb i eller

yter tjenester til en innenlandsk bedrift. Arbeidsinnsatsen

til de som er ansatt i en utenlandsk bedrift, på oppdrag i

Norge som varer i mindre enn 12 måneder, regnes som

tjenesteimport.

Selv om sysselsettingen i befolkningen uten innvandrere

har falt, har ikke arbeidsledighetsandelen for denne

gruppen økt de siste årene. Tvert i mot har den falt mer

enn for innvandrere. Dette henger trolig sammen med at

nordmenn i den yngre delen av arbeidsstyrken har gått

ut av arbeidsstyrken, fortrinnsvis for å studere.

50

75

100

125

150

175

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Norge: YrkesdeltakelseIndeks. 2007=100. 2013: Anslag

16-19 år 20-24 år 25-54 år

55-66 år 67-74 årKilde: Statistisk sentralbyrå/DNB Markets

Av befolkningen i aldersgruppen 16-74 år var 63 prosent

yrkesaktive i tredje kvartal 2013. Det er 2 prosentpoeng

lavere enn for fem år siden. Størst er nedgangen for de

yngste aldersgruppene. For personer mellom 20-25 har

andelen gått ned med 5,5 prosentpoeng, til 49 prosent.

Innvandringen er klart høyest, og har økt mest, for de

yngre aldersgruppene. Det har trolig økt konkurransen

om, og dempet lønnsveksten i, typiske studentjobber

som i varehandelen og hotell og restaurantbransjen. 19

prosent av de nordiske innvandrere er sysselsatte i

disse næringene.

Pensjonsreformen har ført til en motsatt tendens for

eldre aldersgrupper. For befolkningen i alderen 55-66 år

har yrkesdeltakelsen steget med 0,8 prosentpoeng fra 3.

kvartal 2007 til 61,9 prosent i 3. kvartal 2013.

Tilsvarende har andelen for aldersgruppen 67-74 steget

med 2,2 prosentpoeng til 7,5 prosent i samme periode.

Økt yrkesdeltakelse til tross: En aldrende befolkning

medfører at det er en stadig større andel av

befolkningen i yrkesaktiv alder som mottar

alderspensjon, som vist i grafen nedenfor. Andel uføre

har derimot vært rimelig stabil på rundt 10 prosent siden

2003, etter å ha steget markert fra slutten av 1990-tallet.

54

56

58

60

62

64

66

0

2

4

6

8

10

12

14

1989 1994 1999 2004 2009

Norge: Hovedsakelig virksomhetI prosent av befolking i alder 16-74 år

Studier Uføre

Alderspensjon Yrkesaktive (h.a.)


Ledigheten vil stige

I 2013 avtok veksten i både sysselsetting og

arbeidsstyrke etter to år med frisk oppgang. Ifølge

Arbeidskraftsundersøkelsen (AKU) ble det skapt 0,7

prosent flere jobber, samtidig som 1 prosent flere meldte

seg inn i arbeidsstyrken. Arbeidsledigheten økte med tre

tideler, til 3,5 prosent.

Med lavere vekst i fastlandsøkonomien og et visst

oppsving i produktiviteten, venter vi et svakere

arbeidsmarked frem mot slutten av 2015. Ledigheten vil

stige til en topp på 4,3 prosent i 2015, det høyeste nivået

siden 2005. Det betyr at 120 000 personer, om lag

54 Januar 2014


30 000 flere enn i dag, vil stå uten jobb. Når veksten tar

seg opp igjen, særlig i 2017, vil ledigheten avta igjen.

Utviklingen i befolkningen og i arbeidsstyrken fremover

vil bli en nøkkelfaktor for hvordan arbeidsledigheten

utvikler seg. Om nettoinnvandringen øker videre, vil

oppgangen i arbeidsledigheten trolig blir større enn det

vi anslår. Med et noe svakere arbeidsmarked tror vi

imidlertid at nettoinnvandringen avtar litt, fra et høyt nivå.

Vi ser allerede tegn til en lavere befolkningsvekst.

Noen betydelig netto utvandring blir det neppe. Det er

grunn til å tro at mange arbeidsinnvandrere har slått rot

og blitt en mer stabil del av befolkningen. I 2008 hadde

en majoritet (67 prosent) av arbeidere fra Øst-Europa

vært i Norge i maksimum 2 år. I 2012 hadde en knapp

majoritet (52 prosent) bodd i Norge i 5 år eller mer.

4.2 Boligmarkedet Norske boligpriser falt gjennom siste halvår i fjor etter

flere år med til dels kraftig vekst. Omslaget i

boligmarkedet kom tidligere og ble mer markert enn vi

anslo for ett år siden.

Oppgangen i prisene har gått sammen med en kraftig

oppgang i husholdningenes gjeld og økt risiko for

finansiell ustabilitet. En viss nedkjøling i boligmarkedet

synes derfor å være ønsket fra myndighetenes side. I

årets statsbudsjett har beskatningen på

sekundærboliger økt ytterligere, til en ligningsverdi på 60

prosent av anslått markedsverdi. Statsbudsjettet

inneholder også en innstramning for de som har tilgang

til rimelige lånebetingelser gjennom sitt arbeidsforhold,

inkludert kunder i Statens pensjonskasse. Normrenten

er den laveste renten en arbeidsgiver kan tilby lån til

arbeidstaker, uten at arbeidstaker skattlegges for

fordelen. Den er basert på renten på statskasseveksler

med kort løpetid pluss ett påslag. Fra mars i år økes

påslaget med ¾ prosentenhet. Kravet til 15 prosent

egenkapital ved boligkjøp opprettholdes, selv om

finansministeren har sendt brev til Finanstilsynet om at

kravet skal praktiseres mer lempelig.

Mange andre land har opplevd en sterk, lånefinansiert

oppgang i boligprisene etterfulgt av et kraftig

boligprisfall. Flere har derfor advart mot en mulig

boligprisboble i Norge. Norsk økonomi og boligmarked

skiller seg imidlertid vesentlig fra de fleste av de landene

som nylig har hatt priskrakk i boligmarkedet. Den

viktigste forskjellen er knyttet til en bred og solid

oppgang i husholdningenes inntekter. Lav og stabil

arbeidsledighet og nedgang i lånekostnadene er forhold

som har bidratt til prisveksten. Vi mener at norske

boligpriser ikke kan karakteriseres som en boble. Likevel

er både priser og gjeld høye, og noen av driverne for

boligprisene har snudd. Økende arbeidsledighet vil bidra

til at boligprisene avtar noe videre både i år og neste år.

Vi ser for oss en samlet prisnedgang på 7,5 prosent før

bunnen nås. At fallet ikke blir større skyldes at renten vil

forbli lav en god stund til, og fra neste år av vil

inntektsveksten ta seg opp igjen. Den ventede

nedgangen i boligbyggingen bidrar også til mindre

nedsidepotensiale i boligprisene.

Prisutviklingen den siste tiden

Prisene på brukte boliger steg i fjor med 4,9 prosent fra

året før ifølge Eiendomsmeglerforetakenes Forening

(EFF)1)

. Det var den laveste årlige prisveksten siden

2009. Fra bunnen i 1992 har boligprisene i gjennomsnitt

steget med 8,7 prosent per år. I denne perioden er det

kun i tre år at prisveksten har vært lavere enn i fjor, og

2008 er det eneste året med nedgang i prisene på

årsbasis. Sterkest var veksten i 2006 da oppgangen var

15,3 prosent.

20

22

24

26

28

30

32

-4

-3

-2

-1

0

1

2


Norge: BruktboligpriserSesongjustert

m/m i prosent 1000 kroner/kvm (ha)

Kilde: EFF/Finn.no//Eiendomsverdi/DNB Markets

Tidlig i fjor var det et klart omslag i prisutviklingen.

Justert for sesongvariasjoner steg prisene markert i

januar, men frem til august var det relativt små endringer

i prisnivået. Fra august til desember falt prisene med 2,6

prosent. I desember var prisene 0,6 prosent lavere enn i

samme måned ett år før. Forrige gang 12-

månedersveksten var under null var i mai 2009.

Det ble i fjor omsatt 1,4 prosent færre boliger enn året

før. I 2012 falt omsetningen med i alt 1 prosent etter en

oppgang på 2,1 prosent i første halvår. Selv om

omsetningen gikk ned, økte antall boliger for salg i fjor.

Det førte til at antall usolgte boliger i gjennomsnitt var

8,8 prosent høyere i fjor enn året før. 12-

månedersveksten i antall usolgte boliger har stort sett

vært negativ siden april 2009, men begynte å stige i april

Januar 2014 55


i fjor. I desember var det hele 43 prosent flere usolgte

boliger enn året før.

Omslaget i boligmarkedet er også tydelig for salget av

nye boliger. Ifølge Boligprodusentenes Forening var

salget av nye boliger i november i fjor 39 prosent lavere

enn i november året før og salget de første 11

månedene var 9 prosent lavere enn i samme periode

året før. Foreningen anslo at det ble satt i gang bygging

av 26 000 boliger i fjor mot 30 000 året før. Ifølge

Statistisk sentralbyrå var det fortsatt vekst i prisene på

nye boliger gjennom fjoråret, men i andre og tredje

kvartal, som er de siste observasjonene, hadde

prisveksten avtatt til vel 1 prosent. I 2011 og 2012 steg

nyboligprisene med om lag 5,5 prosent.

Omslaget i boligmarkedet i fjor høst har ført med seg

mange oppslag i media om dystre forventninger til

boligprisene fremtiden. Det var derfor en liten

overraskelse at de sesongjusterte prisene steg med 0,2

prosent i desember. Omsetningen var dessuten høyere

enn i desember året før. Det kan tyde på at

boligmarkedet ikke er fullt så svakt som mange vil ha det

til.

Boligmarkedet er viktig for norsk økonomi. Boligprisene

kan ha direkte effekter på forbruk og sparing. Endringer i

boligbyggingen påvirker aktiviteten. Samtidig påvirkes

boligmarkedet av den økonomiske utviklingen. I lys av

den sterke oppgangen i boligprisene de siste tiårene,

omslag i boligmarkedene i mange land og tegn til

endring i det norske boligmarkedet har spekulasjonene

om et større boligprisfall økt. Et slikt fall vil kunne ha

vesentlige effekter på økonomien.

Det er flere forhold som kan utløse store boligprisfall.

Dersom prisoppgangen i forkant er en boble, kan

omslaget komme brått og kraftig hvis boblen sprekker.

Prisene kan også falle av andre grunner. Fundamentale

forhold kan drive prisene kraftig opp. Hvis disse driverne

snur markert, kan boligprisene falle tilsvarende. Et

eksempel kunne være om oppgangen i oljeprisen var

viktig bakenforliggende faktor for boligprisvekst. I så fall

vil et oljeprisfall kunne gi lavere boligpriser. Andre

momenter kan være knyttet til langsiktige nivåer for

boligprisene. Dersom tilbudssiden i boligmarkedet

reagerer tregt på økt etterspørsel, vil økt etterspørsel for

eksempel som følge av inntektsøkning, slå ut i økte

priser. Økte priser øker lønnsomheten ved å bygge

boliger og tilbudet av boliger vil etter hvert øke. Hvis

etterspørselen så skulle avta, kan prisoppgangen helt

eller delvis reverseres.

I vurderingen av boligprisene fremover er det viktig å ta

stilling til hva som har drevet prisene opp.

Fakta om boligprisene

Det er store forskjeller i kvadratmeterprisen, blant annet

som følge av geografisk beliggenhet og boligtype. I

tabellen nedfor er det angitt gjennomsnittspriser for ulike

boligtyper. Kvadratmeterprisen er klart høyere for

leiligheter enn for eneboliger. Maks og min i tabellen

viser henholdsvis høyeste og laveste pris etter EFFs

geografiske fordeling av boligprisene når Oslo ses under

ett. Eksempelvis var kvadratmeterprisen for eneboliger i

Hedmark utenom Hamar 12 300 kroner, mens den

tilsvarende prisen i Oslo var 42 300 kroner. Også

innenfor Oslo var det store variasjoner. Eksempelvis

varierte kvadratmeterprisene for leiligheter i Oslo fra

32 100 kroner på Stovner til 59 900 kroner på Frogner.

Norske boligpriser, gjennomsnitt for 2013

1000 kroner per kvadratmeter

Gjennomsnitt Maks Min

Enebolig 20.6 42.3 12.3

Delt bolig 26.9 41.7 15.3

Leilighet 38.2 46.9 21.8

I alt 31.4 44.9 18

Kilde: EFF/finn.no/Eiendomsverdi/DNB Markets

Statistikken over boligpriser, som nå legges frem av

Eiendomsmeglerforetakenes Forening i samarbeid med

Finn.no og Eiendomsverdi, går tilbake til 1985. I 2013

var boligprisene mer enn fem ganger så høye som i

1985. Justert for økning i konsumprisene har

boligprisene steget med 191 prosent fra 1985 til 2013.

50

100

150

200

250

300

1985 1990 1995 2000 2005 2010

Norge: RealboligprisUlike deflatorer. 1985 = 100

KPI ByggekostnaderÅrslønn Disponibel inntekt

Kilde: EFF/finn.no/Eiendomsverdi/Statistisk sentralbyrå/DNB Markets

I forhold til utviklingen i husholdningenes inntekter var

boligprisene i 2013 22 prosent høyere enn

gjennomsnittet for perioden 1985-2013. Tilsvarende tall i

forhold til en normal årslønn var 40 prosent. Både

56 Januar 2014


figuren over og gjennomsnittstallene tyder på at

boligprisene er høye.

Norges Bank har publisert tall for boligpriser tilbake til

1819. Tallene før 1985 er basert på et variert

kildegrunnlag, i hovedsak fra de fem største byene.

Disse tallene bygger på opplysninger om salg av samme

bolig, en såkalt repeterende salgsprisindeks. Etter 1985

er tallene basert på statistikken fra EFF, og da er

pristallene ikke lengre en repeterende salgsprisindeks.

Den langsiktige realprisutviklingen er vist i figuren under.

I et langsiktig perspektiv er boligprisene nå på et svært

høyt nivå.

10

100

1000

0

5

10

15

20

25

30

35

1820 1850 1880 1910 1940 1970 2000

Norge: BruktboligpriserTusen 2010-kr per kvm

Tusen 2010-kr/kvmBoligprisindeks, ha, logaritmisk

Kilde: Norges Bank/Statistisk sentralbyrå/DNB Markets

Sammenliknet med andre land har norske boligpriser

steget noe mer i siste halvdel av 1990-tallet og litt

mindre fra 2000 til 2005. Flere land opplevde imidlertid

kraftige boligprisfall etter 2005, mens norske boligpriser

har fortsatt å stige. En slik sammenlikning reiser

spørsmålet om også Norge kan ha en boligprisboble.

40

70

100

130

160

190

220

Q31987

Q31992

Q31997

Q32002

Q32007

Q32012

KPI-deflaterte boligpriser2000 = 100

Norge USA: C-S FrankrikeSpania UK: Halif. DanmarkSverige

Kilder: Thomson Datastream/DNB Markets

Hva menes med en boligprisboble?

Kraftig boligprisvekst og et høyt prisnivå har ført til

spekulasjoner om at oppgangen i boligprisene er en

boble. Farene ved en boble er at den kan sprekke. Et

uventet, kraftig fall i boligprisene kan gi store effekter på

resten av økonomien.

Det finnes neppe en entydig og allmenn definisjon av en

boble. To varianter er likevel vanlige. Den ene er en

situasjon der det er en vedvarende høy prisvekst som

ikke har noen fundamental forklaring. En slik økning kan

skyldes at alle driverne ikke er identifisert, og at det

derfor egentlig ikke er noen boble som observeres. Det

kan også være at et strukturelt skift i bakenforliggende

faktorer løfter prisene. Et eksempel på det kan være

kredittliberalisering der husholdningene kan realisere et

høyere gjeldsnivå som gir økt kjøpekraft og prisvekst for

boliger.

Den andre definisjonen av boble er at prisveksten er

tuftet på forventninger om videre prisvekst. Dersom

forventningene endres fra oppgang til nedgang i prisene,

kan de faktiske boligprisene falle selv om økonomiske

forhold ellers ikke har endret seg vesentlig. Det er

vanskelig å observere om prisveksten skyldes

forventninger om videre prisvekst eller andre faktorer.

Økte kjøp av boliger som investeringsobjekt i forhold til

kjøp for å bo, kan være en indikasjon på at

prisforventninger har fått økt betydning. Slik

investeringsaktivitet synes imidlertid ikke å ha vært

utpreget de siste årene, men var mer tydelig i 2005,

2006 og inn i 2007.

Boligprisene kan falle selv om prisene ikke er en boble i

seg selv. Dersom driverne endrer seg kraftig kan det gi

en bobleliknende utvikling i boligprisene. For eksempel

kan det tenkes at den sterke oppgangen i oljeprisen har

bidratt til å løfte aktivitetsnivået i økonomien,

husholdningenes inntekter og styrket optimismen om

den videre økonomiske utviklingen. Dersom oljeprisen

så skulle kollapse, vil aktiviteten reduseres,

husholdningenes inntekter falle og optimismen

forsvinne. Da kan en vesentlig del av

boligprisoppgangen bli reversert.

Fundamentale drivere for boligprisene

En rekke faktorer har betydning for utviklingen i

boligprisene og det kan være store forskjeller i hva den

enkelte boligkjøper legger vekt på ved kjøp. Fra et

makroøkonomisk perspektiv er befolkningsvekst,

utviklingen i husholdningenes inntekter og forventninger,

forhold på arbeidsmarkedet, renter og kredittilgang, samt

boligprisene viktige for etterspørselen etter boliger.

Januar 2014 57


Tilbudet av boliger knyttes gjerne opp til utviklingen i

priser, byggekostnader og finansiering. Vi har utviklet

vår egen modell for boligprisene. Formålet med

modellen er å knytte prognoser for boligprisene sammen

med anslagene vi for øvrig lager for økonomien. Vi har

derfor lagt vekt på å ha forklaringsfaktorer som vi lager

prognoser for. Modellen er estimert over perioden 1985-

2011 og prisveksten forklares rimelig godt av utviklingen

i husholdningenes inntekter, bankenes utlånsrenter,

arbeidsledighet og boligmasse. Ifølge denne modellen er

det lite som tyder på at oppgangen i boligprisene er en

boble. Oppgangen i prisene ser ut til å henge godt

sammen med høy inntektsvekst, rentefall og lav

arbeidsledighet. Slik er det også i en rekke andre og

liknende modeller.

Statistisk sentralbyrå har også utviklet en liknende

modell, men den skiller seg vesentlig ut på to punkter.

For det første inngår husholdningenes forventninger

som en viktig forklaringsvariabel. Data for dette er hentet

fra TNS Gallups kvartalsvise forventningsundersøkelse.

For det andre inngår det en toveis sammenheng med

kredittveksten. Det er altså en sammenheng der økte

boligpriser gir økt lånebehov, men også økt låneevne

siden verdien på pantet øker. Økt låneevne gir

muligheter til å øke etterspørselen etter boliger, noe som

gir oppgang i prisene. Denne mekanismen omtales som

en finansiell akselerator. Den kan ha bidratt til å

forsterke prisoppgangen og kan bidra til å forsterke en

eventuell nedgang.

Heller ikke denne modellen gir holdepunkter for å hevde

at boligprisene er en boble. Statistisk sentralbyrå anslår

en nedgang i boligprisene i år, noe som først og fremst

er knyttet til lavere optimisme i husholdningene.

Modellen krever anslag for husholdningenes

forventninger. SSB venter at nedgangen i optimismen er

relativt kortvarig og at boligprisene vil ta seg opp neste

år.

Gjeldsfinansiering har vært viktig for husholdningenes

boliginvesteringer. I Norge har husholdningenes brutto

gjeld som andel av disponible inntekter økt markert de

siste 20 årene, og utgjør nå anslagsvis 212 prosent. Det

er historisk høyt i norsk sammenheng, men også blant

de høyeste ratene i industrilandene. I Danmark og

Nederland har imidlertid husholdningene vesentlig

høyere gjeldsrater. Det er derfor ikke opplagt hva som er

et «riktig» nivå for gjeldsgraden. I Sverige er

gjeldsgraden for husholdningene noe lavere enn i

Norge. Sammenlikninger over land kan imidlertid være

problematiske. Institusjonelle forskjeller i for eksempel

pensjonsordninger kan påvirke hvordan nivået på

inntektene beregnes. Et annet og konkret eksempel

gjelder behandling av fellesgjeld i borettslag. I Sverge

regnes borettslagsgjeld som gjeld i foretakssektoren,

mens i Norge er det en del av husholdningenes gjeld.

Korrigert for dette vil forskjellen i gjeldsgrad mellom

norske og svenske husholdninger bli vesentlig mindre.

Behandlingen av fellesgjeld påvirker også målingen av

boligpriser og bankenes sikkerhetskrav.

Den høye gjeldsgraden i Norge må også ses i

sammenheng med at en stor andel av husholdningene

eier sin egen bolig. I land der husholdningene i liten grad

eier boligen de bor i, er naturlig nok gjeldsgraden lavere.

Justert for eierandelen er det ikke så åpenbart at norske

husholdninger har mer gjeld enn i andre land.

Velferdsordningene bidrar til at norske husholdninger

kan ha større toleranse for høy brutto gjeld

sammenliknet med land med svake velferdsordninger.

Statens sparing i oljefondet trekker i samme retning.

Samtidig vil et høyt skattenivå isolert sett bidra til at

inntektene blir lavere enn i land med lavt skattenivå. Det

trekker i retning av høye gjeldsrater i nordiske land.

Selv om gjeldsnivået for norske husholdninger er høyt,

er de løpende rentekostnadene moderate. Det skyldes

at rentene er relativt lave. Mesteparten av gjelden har

flytende renter. Økte renter vil derfor kunne slå markert

ut i husholdningenes rentebetalinger. Da rentene falt i

2009 gav det tilsvarende stor nedgang i renteutgiftene.

Det var da et viktig bidrag til at husholdningenes tillit og

forbruk kom raskt tilbake etter at finanskrisen slo til.

Renteutgiftene som andel av disponibel inntekt

(rentebelastningen), har steget noe de siste tre årene og

lå i fjor nær gjennomsnittet for de siste 20 årene (8

prosent). Oppgangen henger sammen med en fortsatt

høy lånevekst og dels også av økte utlånsrenter. Så

langt har ikke denne oppgangen i rentebelastningen gitt

vesentlig utslag i kredittveksten. Oppgangen i rentene i

Husbanken og Statens pensjonskasse i år kan imidlertid

bidra til å bremse utlånsveksten fra disse institusjonene.

Alt i alt har norske husholdninger netto formue. Men en

stor del av husholdningenes formue er boligformue og

husholdningene er dermed eksponert for boligprisfall.

Husholdningene har også netto finansiell formue,

tilsvarende 34 prosent av disponible inntekter. 38

prosent av finansformuen er såkalte forsikringstekniske

reserver. De er lite likvide og fungerer neppe som

finansiell buffer. Netto finansiell formue utenom

forsikringskrav er negativ og har svekket seg gjennom

det siste tiåret.

58 Januar 2014


-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012

Husholdningenes gjeld og formueProsent av disponibel inntekt

Netto x forsikringskrav Gjeld Aktiva


Er realprisen flat på sikt?

Flere land har siden 2000 opplevd sterk boligprisvekst

etterfulgt av en markert nedgang. I USA falt boligprisen

(Case-Shiller-indeksen) med 35 prosent nominelt og

42,5 prosent reelt fra toppen i 2006 til bunnen i 2011.

Realprisen var i 2011 på samme nivå som i 1999. Irland,

Spania og Storbritannia har også opplevd at en sterk

oppgang har blitt avløst av nedgang. Lange

prisindekser, eksempelvis for USA, UK og Amsterdam

indikerer at perioder med prisoppgang blir avløst av

perioder med prisfall og at utviklingen i realprisene over

lang tid tenderer mot å være flat. Et argument for dette

er at realboligprisen på lang sikt blir bestemt av

kostnadene ved å bygge boliger, mens svingninger i

etterspørselen etter boliger gir mer kortsiktige

prisendringer. Der det ikke er tomtemangel bør

byggekostnadene over tid ligge flatt. Økt reallønn trekker

kostnadene opp over tid, men økt produktivitet går

motsatt vei og reallønnsvekst skal gjenspeile

produktivitetsvekst over tid. Dersom dette også gjelder

for det norske boligmarkedet skulle det ligge an til en

kraftig nedgang i realprisene i årene fremover.

Det er imidlertid flere forhold som tilsier at

resonnementet over ikke nødvendigvis passer for norske

forhold. For det første er det flere andre industriland,

som Sverige og Frankrike, der boligprisene ikke har falt

vesentlig etter en solid oppgang i første halvdel av 2000-

tallet. Australia har hatt en særdeles langvarig prisvekst,

men en prisboble kan ikke utelukkes der. Det er også

slik at prisutviklingen i USA skiller seg fra Europa. I USA

var realprisen i 2012 7,6 prosent over nivået 20 år før. I

Spania har veksten vært nær 50 prosent, i Storbritannia

64 prosent, i Danmark 80 prosent og i Sverige 100

prosent. I Frankrike steg boligprisene med 99 prosent fra

1996 til 2012. Tross en betydelig priskorreksjon i flere

land, er realprisen altså fortsatt godt over nivået for 20 år

siden.

For det andre er de lange boligprisindeksene beheftet

med mye usikkerhet og feil. I Norge er som nevnt,

pristallene før 1985 knyttet til observasjoner ved salg av

samme bolig. Etter 1985 er det observerte

markedspriser for alle solgte boliger. Det betyr at om

boligstandarden har økt ved nybygging, slår det ut i

sterkere prisvekst i dagens boligprisindeks enn i tidligere

tider.

Norske boligprisindekser strekker seg tilbake til 1819.

Fra da og til 1898 var det en sterk oppadgående trend i

prisene. Realprisene toppet i 1898 og dette nivået ble

først passert i 1986 – 88 år senere. I denne perioden var

boligprisene svært volatile. I den tiden fant det også sted

to verdenskriger, en stor depresjonsperiode og

betydelige prisreguleringer. Fra 1920 til 1927 falt

nominelle boligpriser med 18 prosent. Men dette var

under paripolitikken med deflasjon, der lønningene falt

38 prosent. Realboligprisen steg med 31 prosent. Fra

utbruddet av første verdenskrig til 1920 falt

realboligprisen 42 prosent til tross for at nominelle priser

steg med 72 prosent. Disse eksemplene illustrerer at det

er vanskelig å bruke 1900-tallet som en referanse, for en

«naturlig» utvikling i prisene. I USA har Shillers lange

boligprisindeks blitt kritisert på flere punkter som tyder

på at veksten er undervurdert.

For det tredje skiller Norge seg ut i forhold til andre land

når det gjelder husholdningenes inntektsvekst. Særlig

gjelder dette i forhold til USA. Mens utviklingen i

husholdningenes disponible inntekter i alt ikke har vært

så ulik, er det store forskjeller i inntektsveksten for

medianhusholdningen. I USA har husholdningene med

de 90 prosent laveste inntektene (altså de aller fleste)

ikke hatt realinntektsvekst av betydning på 40 år.

Derimot har det vært en betydelig inntektsvekst for

husholdningene i den øverste 10 prosendesilen. Det har

også vært en samlet vekst i antall husholdninger som

har bidratt til vekst i husholdningssektorens inntekter.

Utviklingen i husholdningenes samlede inntekter kunne

derfor peke mot økt boligetterspørsel. Boligkjøpere flest

har imidlertid ikke hatt en inntekstvekst som kunne

forsvare oppgang i boligprisene. Derfor var også

boligprisene relativt flate på 1970, -80 og -90-tallet. På

slutten av 1990-tallet kom endringene i de finansielle

markedene. Inntektsveksten for de rikeste

husholdningene ble gjennom nye låneordninger

kanalisert til resten av husholdningene som dermed fikk

anledning til å by opp boligprisene. Økte boligpriser gav i

sin tur høyere panteverdi og mulighet til å låne mer. Det

gav også mer boligbygging og dermed økt økonomisk

aktivitet (høyere BNP-vekst). Utsettelse av avdrag og

refinansiering forsterket spiralen, men til slutt viste det

Januar 2014 59


seg at husholdningene ikke hadde et tilstrekkelig

inntektsgrunnlag. I Norge er derimot prisveksten bedre

tuftet på vekst i inntekter for de aller fleste

husholdningene. Utviklingen i låneinstrumentene gikk

ikke like langt som i USA, og her har det siden blitt

strammet inn. Grunnlaget for en priskollaps som i USA,

er derfor vesentlig mindre, om noe i det hele tatt.

60

70

80

90

100

110

120

130

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011

Median husholdningsinntektPrisjustert, 2005=100

Norge USA

Kilde: Thomson Datastream/Statistisk sentralbyrå/DNB Markets

I Norge fikk vi i fjor kjøpt 16,4 kvadratmeter bolig for en

normal årslønn. Under pristoppen i1987 rakk lønnen til

20 kvadratmeter. I 1992 gav en årslønn 37

kvadratmeter. I 1976 rakk lønnen lengst: 38

kvadratmeter. Disse tallene kan tyde på at boligpriser i

forhold til lønn er høye. Spørsmålet er likevel om det

finnes et likevektsnivå for dette målet. Går vi lengre

tilbake i tid, til de første 40 årene på 1900-tallet, var det

ikke mange kvadratmetere en fikk kjøpt for en årslønn.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1900 1920 1940 1960 1980 2000

Norge: Boligpriser og lønn

Kvm per årslønn

Kilde: Norges Bank/Statistisk sentralbyrå/DNB Markets

Både lønnstall og pristall er usikre såpass langt tilbake.

Figuren illustrerer likevel at det er vanskelig å

konkludere med at boligprisene nå er urimelig høye i

forhold til inntektene.

I etterkrigstiden og frem til 1980-tallet var det høy

igangsetting av boliger. Boligmarkedet var i betydelig

grad regulert og byggingen ble subsidiert. Også

kredittmarkedene var regulert. På 1980-tallet ble flere

reguleringer fjernet, både i boligmarkedene og

kredittmarkedene. Det resulterte som kjent i

«jappetiden» på slutten av 1980-tallet som ble avløst av

boligpriskrakk og lav boligbygging. Først etter 2004 har

boligbyggingen kommet opp. I perioden 2004-2013 ble

det i gjennomsnitt bygd 28 000 boliger årlig, mot 35 300 i

gjennomsnitt for årene fra 1960 til 1985. Ifølge

byggearealstatistikken til Statistisk sentralbyrå ser det ut

til at igangsettingen i fjor ble rundt 30 000 boliger.

Boligprodusentenes Forening har meldt om at det reelt

ble satt i gang 26 000 boliger, en nedgang på 4 000

boliger fra året før. Flere rapporter tyder på at

produsentene avventer igangsetting av nye prosjekter i

lys av markedsutviklingen og finansieringssituasjonen.

Det synes derfor ikke å være slik i øyeblikket at

boligprisene er så mye høyere enn byggekostnadene

slik at byggingen vil ta seg opp.

Det er heller ikke opplagt at reelle byggekostnader skal

være konstante over tid. Siden 2000 har

reallønnsveksten i Norge vært høyere enn

produktivitetsveksten. Samtidig har det vært lite endring i

lønnsandelene. Det betyr at produktprisene har steget

mer enn konsumprisene og at arbeidstakerne har hentet

ut sin andel av dette. Det har rimeligvis også skjedd i

byggebransjen. Dessuten er lønnsutviklingen for ulike

grupper av arbeidstakere relativt jevn over tid. Med

mindre vi venter at realprisoppgangen på norske

produkter skal reverseres, er det i utgangspunktet liten

grunn til å vente at byggekostnadene skal avta fremover.

Argumentet om at den langsiktige tilbudskurven i

boligmarkedet er relativt flat er derfor ikke åpenbar.

Prisforventninger

I denne rapporten legger vi frem anslag der

arbeidsledigheten stiger litt gjennom de neste årene.

Bankenes utlånsrenter stiger litt i år som følge av

renteoppgang i husbanken og for låntakere i Statens

pensjonskasse. Dette er forhold som isolert sett trekker i

retning av nedgang i prisene. Reallønnsveksten blir

lavere enn i de foregående årene, men skattelettelser

fører til at veksten i husholdningenes disponible

inntekter i liten grad endres. Inntektsutviklingen

understøtter videre prisvekst. Den sterke veksten i

boliginvesteringene de siste årene virker på prisene med

et etterslep, og trekker isolert sett prisene ned de neste

årene. Modellen vår for utviklingen i boligprisene

indikerer en forsiktig nedgang i boligprisene i år og et

noe sterkere fall i 2015 og 2016, før prisene flater ut. I

60 Januar 2014


lys av utviklingen de siste månedene kan det se ut til at

den beregnede prisnedgangen kommer noe tidligere

enn modellen anslår.

Vi anslår en nedgang i bruktboligprisene på 4 prosent i

år, 2,5 prosent neste år og at nominelle priser flater ut i

2016.

4.3 Lønninger og priser Lønnsveksten i 2013 ble trolig i overkant av 3½ prosent.

Lønnsveksten i fjor ble dermed noe lavere enn i 2012.

Samtidig tok prisveksten seg litt opp, slik at

reallønnsveksten avtok mer. Nedgangen i lønnsveksten

kan ses i lys av problemene et høyt kostnadsnivå har

ført til for mange tradisjonelle bedrifter, og at

sysselsettingsveksten har bremset opp.

Lønnsveksten fra et år til det neste kan ses som

summen av bidrag fra lønnsoverheng, bidrag fra

tarifftillegg gjennom lønnsoppgjørene og bidrag fra

lønnsglidningen. Lønnsoverhenget er forskjellen mellom

lønnsnivået ved utgangen av et år og gjennomsnittet

samme året. Lønnsoppgjøret i år er et hovedoppgjør. Da

er normalt overhenget lavere enn i årene med

mellomoppgjør, men bidragene fra tarifftilleggene

høyere. Ut fra anslagene på lønnsutviklingen i 2013,

anslår vi lønnsoverhenget til 2014 til knappe 0,9 prosent.

Det er litt lavere enn overhenget til 2012, som også var

et år med hovedoppgjør. Bidraget fra tarifftillegg er den

økningen i den gjennomsnittlige årslønnen som kan

tilskrives sentrale eller bransjevise fremforhandlede

tillegg. Lønnsglidning er en restpost som omfatter den

delen av lønnsveksten som ikke skyldes overheng eller

tarifftillegg. Lokale lønnstillegg fanges opp av

lønnsglidningen. Vi venter at bidragene til lønnsvekst fra

tarifftillegg og lønnsglidning i 2014 blir noe mindre enn i

2012.

Årslønn

2011 2012 2013 2014

Bidrag fra

Overheng 1.9 1.0 1.8 0.9

Tarifftillegg 0.8 1.5 0.6 1.2

Lønnsglidning 1.5 1.5 1.2 1.4

= Årslønnsvekst 4.2 4.0 3.6 3.5

Kilde: TBU/DNB Markets

Lønnsandelen, som måler lønnskostnadene som andel

av summen av lønnskostnader og driftsresultat, sier noe

om lønnsevnen til bedriftene. I 2009 steg lønnsandelen

markert i mange næringer på grunn av nedgang i

driftsresultatene og indikerte en svak lønnsevne forut for

oppgjørene i 2010. I 2010 avtok lønnsveksten samtidig

som driftsresultatene styrket seg. Det gav nedgang i

lønnsandelene. I 2011 og 2012 steg lønnsandelene noe

for fastlandsbedriftene, men avtok litt for

industribedriftene. Andelene i 2012, som er det siste

tilgjengelige året med regnskap, var omtrent som

gjennomsnittet de siste 20 årene.

60

65

70

75

80

85

90

95

1970 1980 1990 2000 2010

Norge: LønnsandelProsent

Fastlands-Norge F.-næringer Industri


Våre anslag på lønnsutviklingen og verdiskapingen i

2013 tyder på at lønnsandelene ble lite endret i fjor. Alt i

alt er lønnsandelene for fastlandsbedriftene litt under

gjennomsnittet for de siste 20 årene. Det indikerer at

lønnsevnen er relativt normal. Kronesvekkelsen

gjennom 2013 har økt lønnsevnen i flere

eksportbedrifter. På den annen side er det nettopp disse

bedriftene som de foregående årene har slitt med en

sterk krone, og det er neppe slik at en kortsiktig

bevegelse i kronen skal få vesentlig følger for

tariffoppgjøret. Høy inntjening i bedriftene vil likevel

kunne slå ut i lokale lønnsoppgjør og dermed

lønnsglidningen.

I vurderingen av lønnsveksten fremover har vi lagt vekt

på at norske lønnskostnader er høye sammenliknet med

våre handelspartnere og at lønnsveksten i Europa og

USA blir lav. Dessuten venter vi aktivitetsveksten her

hjemme blir svakere enn vi har sett de siste årene og at

arbeidsledigheten vil være forsiktig på vei opp.

Oljeprisen antas å bli lavere. Lavere lønnsomhet for

oljeselskapene vil føre til svekket lønnsevne og økt

press på leverandørbedriftene for å redusere

kostnadene. På den annen side er ledigheten fortsatt lav

og prisstigningen vil bli noe høyere enn de siste par

årene. Vi anslår derfor at lønnsveksten i år vil bli om lag

3,5 prosent, altså omtrent som i fjor. I 2015 kan veksten i

økonomien bli enda litt lavere, og ledigheten ventes å

stige mer. Det bidrar til å dempe lønnsveksten. Samtidig

har reallønnsveksten kommet klart ned i forhold til

gjennomsnittet de siste 20 årene, og vi venter at

produktivitetsveksten vil ta seg noe opp. Alt i alt anslår vi

derfor en nominell lønnsvekst på 3,3 prosent i 2015 og

Januar 2014 61


2016. I 2017 vil noe sterkere økonomisk vekst bidra til at

lønnsveksten stiger til 3,5 prosent. Med en slik utvikling i

lønningene vil industriens kostnadsmessige

konkurranseevne blir lite endret, men en svakere krone

sammenliknet med de foregående årene har bidratt til at

konkurranseevnen er styrket.

0

1

2

3

4

5

6

7

2000 2005 2010 2015

Norge: LønnsvekstProsentvis endring år/år

Reallønn Konsumpriser


Lav inflasjon

Kjerneinflasjonen målt ved KPI-JAE (KPI justert for

avgifter og energi) ble 1,6 prosent i fjor, opp fra 1,2

prosent året før. Inflasjonstakten i 2013 overrasket med

en markert stigning i juli og august, men noe lavere takt

deretter. I første halvår var kjerneinflasjonen i

gjennomsnitt 1,2 prosent, med variasjoner mellom 0,9

prosent i mars og 1,5 prosent i april. I andre halvår var

inflasjonen i gjennomsnitt 2,0 prosent. I juli steg

inflasjonen fra 1,4 prosent til 1,8 prosent. I september

økte den videre til 2,5 prosent, men falt tilbake til 1,7

prosent i september. I fjerde kvartal var vekstraten stabil

på 2,0 prosent.

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0


Norge: KjerneinflasjonProsentvis endring år/år

KPI-JAE Import Øvrig

Kilde: Statistisk Sentralbyrå/DNB Markets

Den svake utviklingen i kjerneinflasjonen gjennom første

kvartal bidro til økte forventinger om at inflasjonen kunne

falle videre, slik andre land i noen grad opplevde.

Oppgangen i april og senere juli og august mer eller

mindre fjernet denne frykten. Oppgangen i inflasjonen

henger sammen med flere forhold. Noe kan knyttes til

endrede metoder for måling av husleier. Den nye

metoden fanger i større grad opp endringer i husleien

ved endring av leietaker og er trolig en viktig grunn til at

årsveksten i husleiene steg 1,6 prosentpoeng gjennom

fjoråret.

Både i april og juli bidro prisøkninger på matvarer til

oppgangen i kjerneinflasjonen. Ikke siden starten av

1980-tallet har prisøkningene på mat i månedene april

og juli vært så høy som i fjor. Dette kommer etter noen

år med uvanlig svak utvikling. Fra juli 2010 til desember

2011 falt matvareprisene med gjennomsnittlig 1,1

prosent år over år. Fra januar 2012 til mars i 2013 var

gjennomsnittsveksten 0,4 prosent, og i perioden april til

juli i fjor var årsveksten steget til 0,9 prosent. Fra august

og ut året var veksttakten 2,4 prosent.

Jordbruksoppgjøret kan i noen grad ha bidratt til

oppgangen, men bidragene er neppe vesentlige. Det var

i alle fall betydelige økninger i prisene også på andre

matvarer enn de som faller inn under avtalen. Det virker

heller ikke som det er noe klart skille mellom utviklingen i

prisene for norskproduserte og importert matvarer.

I august var det særlig klesprisene som overrasket mest.

Det vanlige sesongsalget på klær slo mye mindre ut i

prisene enn vanlig. På den annen side steg ikke

klesprisene like mye som vanlig i september, og veksten

i kjerneinflasjonen falt da tilbake igjen.

99

100

101

102

103

Desember Mars Juni September Desember

Norge: KPI-JAEDesember=100

2005 2006 20072008 2009 20102011 2012 2013


Det var selvfølgelig også mange andre priskomponenter

som bidro til svingningene i prisene i fjor. Eksempelvis

var juliveksten i prisene for møbler, husholdningsartikler,

boligtekstiler, tepper og reparasjoner den høyeste

noensinne registrert for disse gruppene. Gjennom året

var det likevel en bred oppgang i prisene. Den

62 Januar 2014


innenlandske kjerneinflasjonen utenom husleie var 1,9

prosent i gjennomsnitt for første halvår, omtrent som i

det foregående halvåret, men økte til 2,6 prosent i andre

halvår. Importerte konsumvarer falt med i gjennomsnitt

0,6 prosent år over år i første halvår, men steg 0,2

prosent i andre halvår. Veksttakten i prisene for tjenester

(utenom husleie) var imidlertid uendret fra første til

andre halvår. Denne gruppen utgjør om lag 30 prosent

av prisindeksen, og det var liten forskjell mellom

lønnstunge tjenester og andre tjenester. Tjenesteprisene

inneholder lite import, mens indeksene for innenlandsk

produserte varer også er påvirket av importpriser. Det

kan tyde på at svekkelsen av kronen gjennom fjoråret

har fått et større utslag i kjerneinflasjonen enn det

utviklingen i importprisindeksen isolert sett skulle tilsi.

0

1

2

3

4

2000 2003 2006 2009 2012 2015

Norge: KonsumpriserProsentvis endring år/år

KPI KPI-JAE


Den samlede inflasjonen, målt ved årsveksten i KPI, ble

2,1 prosent i fjor. Med relativt små endringer i

elektrisitetsprisene i fjor, men store svingninger i 2012,

bidro elektrisitetsprisene med til dels store avvik mellom

kjerneinflasjonen og samlet inflasjon. Ved utgangen av

fjoråret var elektrisitetsprisene på samme nivå som ett år

tidligere. På litt lengre sikt venter vi at energiprisene vil

gi et lite, men positivt prisbidrag slik at totalinflasjonen

blir liggende marginalt høyere enn kjerneinflasjonen.

140

160

180

200

220

240

260

280

300

Jan Apr Jul Oct Jan

Norge: Elektrisitetspriser 1998=100

2010 2011 2012 2013

Kilde: Statistisk Sentralbyrå/DNB Markets

I vurderingen av prisutviklingen fremover har vi lagt vekt

på at svekkelsen av kronen gjennom 2013 vil kunne gi

importerte prisimpulser. Vi har imidlertid lagt til grunn at

kronen ikke svekker seg ytterligere fremover, snarere

tvert i mot. Dermed vil prisimpulsene fra en svakere

krone være forbigående. Normalt er det et betydelig

tidsetterslep mellom svingninger i kronekursen og

utsalgspriser på importvarer. Ved inngangen til 2015

regner vi med at importprisene for en stor del er tilpasset

et svakere kronenivå, men konsumprisene vil fortsatt

preges av annenrundeeffekter i prisdannelsen. Vi har

også lagt til grunn at kostnadsimpulsene blir litt svakere

fordi lønnsveksten avtar og fordi produktivitetsveksten

ventes å stige. Selv om importprisene stiger og trekker

inflasjonen opp, vil det ikke være nok til å øke

lønnsveksten. Men dette er samtidig en av årsakene til

at lønnsveksten ikke faller mer. Et litt svakt vekstbilde

begrenser mulighetene for økte marginer. Vi venter

derfor at prisstigningen i år vil kunne bli 2,0 prosent, med

noe høyere vekstrater i første halvår enn i andre halvår.

I 2015 og 2016 venter vi at prisveksten vil ligge i

underkant av 2 prosent.

4.4 Budsjettpolitikken I tilleggsproposisjonen til Statsbudsjettet for 2014 foreslo

regjeringen et strukturelt, oljekorrigert

budsjettunderskudd i år på 137,5 milliarder kroner.

Underskuddet ble anslått å utgjøre 2,9 prosent av

oljefondskapitalen og differansen opp til 4 prosent ble

anslått å utgjøre 55,5 milliarder kroner. Målt som andel

av trenden i fastlands-BNP, var det foreslåtte

underskuddet 5,7 prosent, en oppgang på 0,5

prosentpoeng fra året før. Det indikerte at budsjettet

hadde en ekspansiv innretning. Også i 2012 og 2013 var

budsjettet på den ekspansive siden. I budsjettet for 2014

er det lagt opp til at underskuddet som andel av

pensjonsfondet går ned. Årsaken til at

budsjettunderskuddet som andel av pensjonsfondet

Januar 2014 63


avtar til tross for at budsjettet har en ekspansiv

innretning, skyldes en sterk vekst i pensjonsfondet i

2013 regnet i norske kroner. En vesentlig del av denne

oppgangen kan tilskrives fjorårets kronesvekkelse.

I nysalderingen av 2013-budsjettet ble det strukturelle,

oljekorrigerte budsjettunderskuddet for 2013 justert ned

med 1,7 mrd. kroner og den ekspansive impulsen ble

anslått til 0,4 prosent, en tidel lavere enn i

tilleggsproposisjonen. Imidlertid ble det bevilget 500

millioner kroner til innfrielse av bompengegjeld. Dette er

penger som isolert sett øker underskuddet i 2013, men

der den ekspansive effekten vil komme i 2014.

I 2009 ble det lagt opp til en svært ekspansiv

finanspolitikk for å møte virkningene av finanskrisen. I

ettertid viste det seg imidlertid at finanspolitikken ble

mindre ekspansiv enn ventet. I årene etter ble det

strukturelle, oljekorrigerte underskuddet lavere enn først

foreslått. Regnet som andel av pensjonsfondet, var

andelen godt under 4 prosent som er den langsiktige

reglen for innfasing av oljepenger. Selv om

finanspolitikken var noe ekspansiv, var den langt mindre

ekspansiv enn fireprosentregelen isolert sett skulle tilsi.

Det gav rom for en ekspansiv pengepolitikk. Med sterk

vekst i økonomien i 2011 og 2012 ble kronen markert

styrket. Tilbakeholdenhet i finanspolitikken i forhold til

handlingsregelen medvirket til at kronen ikke styrket seg

mer i disse årene og til at den svekket seg i fjor.

Regjeringen har lagt til grunn en vekst i

fastlandsøkonomien i år på 2,5 prosent. Vi venter at

veksten blir lavere og at det ikke blir noen vesentlig

endring i vekstbildet for 2015. Med et underskudd klart

lavere enn handlingsregelen er det rom for å føre en noe

mer ekspansiv finanspolitikk neste år. Her er det

imidlertid to viktige momenter som spiller inn. For det

første er en del av den store avstanden til

handlingsregelen knyttet til svekkelsen av kronen. Det at

kronen svekker seg og dermed at pensjonsfondet stiger i

verdi regnet i norske kroner, bør ikke føre til at

finanspolitikken blir mer ekspansiv. For det andre bør

det tas hensyn til at en mer ekspansiv finanspolitikk kan

gi sterkere krone. Kronestyrkelsen i 2012 var nok i

overkant av det mange bedrifter kunne leve med over

lang tid.

Dagens regjeringspartier har klare intensjoner om å

redusere skattenivået og øke noen av de offentlige

utgiftene. Samtidig skal dette skje innenfor

handlingsregelen og ansvarlige rammer. Med

vekstanslag som vi har lagt til grunn i denne rapporten,

virker det rimelig at det strukturelle, oljekorrigerte

budsjettunderskuddet øker noe mer enn pensjonsfondet

og dermed at avstanden til handlingsregelen reduseres.

Allerede i 2014-budsjettet, som regjeringen kun hadde

kort tid til å omarbeide, ble det gitt skattelettelser på

tilsammen 7,9 mrd. kroner. Vi venter at skattelettelsene i

2015-budsjettet kan komme opp i rundt 15 mrd. kroner,

men at lettelsen i de påfølgende årene blir mindre.

Offentlig forbruk antas å stige mindre enn vanlig og

mindre enn BNP-veksten, mens veksten i offentlige

investeringer ventes å tilta. Offentlige overføringer til

husholdningene er for en stor del regelbestemt. Den

demografiske utviklingen tilsier at veksten i disse

utgiftene vil øke.

Samlet sett har vi lagt til grunn at det strukturelle,

oljekorrigerte budsjettunderskuddet stiger med 28 mrd. i

2015 og stiger som andel av pensjonsfondet til 3,1

prosent. Det er likevel godt innenfor handlingsregelen.

4.5 Pengepolitikken 2013 ble nok et år med svært ekspansiv pengepolitikk. I

fjor sommer introduserte den engelske (BoE) og den

europeiske sentralbanken (ESB) «forward guidance»

som en retningslinje for å holde markedsforventningene

til korte renter lave. Den amerikanske sentralbanken

hadde innført en slik taktikk et halvt år tidligere. ESB

senket styringsrentene i mai og november med til

sammen 0,5 prosentpoeng. I Sverige senket Riksbanken

reporenten til 0,75 prosent i desember, ett år etter forrige

rentekutt. I USA har derimot sentralbanken startet med å

trappe ned kjøpene av verdipapirer. Styringsrentene hos

våre viktigste handelspartnere har trukket litt ned

gjennom fjoråret. Signalene fra sentralbankene er også

at styringsrentene vil bli holdt uendret (eller lavere) i alle

fall gjennom 2014.

Hva har skjedd siden sist?

I Norge holdt sentralbanken styringsrenten i ro gjennom

fjoråret. Som omtalt i vår forrige rapport, senket Norges

Bank rentebanen både i mars og juni. Forut for møtet i

september stod Norges Bank ovenfor vanskelige

avveiinger. Inflasjonen hadde kommet markert opp og

det siste pristallet viste en kjerneinflasjon på 2,5 prosent.

Samtidig hadde kronen svekket seg markert siden

forrige pengepolitiske rapport. Disse to forholdene, som

normalt veier tungt i vurderingene, skulle tilsi en klart

høyere rentebane og tidligere renteøkning. Men

nøkkeltallene for den økonomiske utviklingen var blitt

svakere og rentene ute hadde falt. I rentebanen fra juni

hadde sentralbanken lagt til grunn at renten ikke ville bli

hevet før tidlig i 2015, og en vesentlig større

sannsynlighet for rentekutt enn for renteøkning frem til

da. I den nye rentebanen var renteanslaget mer

balansert og tilsa en uendret styringsrente frem mot

64 Januar 2014


sommeren 2014. I vurderingene la Norges Bank

vesentlig vekt på svakere vekstutsikter for norsk

økonomi og rentefallet ute. Dessuten anslo

sentralbanken at oppgangen i inflasjonen var midlertidig,

og anslagene for inflasjonen på to til tre års sikt ble kun

moderat oppjustert. Økt faktisk inflasjon og svekket

krone bidro imidlertid til at Norges Bank hevet

rentebanen litt for de nærmeste to årene.

Rentemøtet i oktober fant steg kun fem uker etter

septembermøtet. Inflasjonen i september ble lavere enn

Norges Bank anslo, men kronen hadde svekket seg mer

enn ventet. Norges Bank pekte også på at den

forventede renteoppgangen ute igjen var skjøvet noe ut i

tid og at det kunne se ut til at husholdningenes

etterspørsel var litt svakere enn lagt til grunn. Dessuten

viste Norges Bank til at boligprisene har flatet ut, men at

arbeidsledigheten hadde vært nokså stabil. Hovedstyret

fant ingen grunn til å endre renten og siden det var et

mellommøte uten rapport var det ikke nødvending å ta

stilling til renteutviklingen videre fremover.

På møtet i desember ble det lagt frem en ny

pengepolitisk rapport med en ny rentebane. I løpet av

høsten hadde kronen svekket seg ytterligere og klart

mer enn Norges Bank hadde lagt til grunn. Det trakk

isolert sett i retning av en høyere rentebane. Også et litt

mindre påslag i pengemarkedet trakk i retning av en

høyere rentebane, men her var det kun snakk om noen

få basispunkter.

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

2013Q4 2014Q4 2015Q4

Norges Bank: Endring i rentebanen PPR 4/13-PPR 3/13, prosentpoeng

Kapasitetsutnytting KostnaderPriser Påslag i pengemarkedetUtenlandsk etterspørsel Utenlandske renterUtlånsmarginer Valutakurs

Kilde: Norges Bank/DNB Markets

Det var derimot en rekke faktorer som trakk i retning av

en lavere rentebane. Norges Bank viste til at inflasjonen

var blitt lavere enn forventet, at utsiktene for den

økonomiske veksten hadde svekket seg ytterligere og at

lønnsveksten ville bli lavere enn tidligere antatt.

Bankenes utlånsmarginer hadde steget litt.

Internasjonalt hadde renteforventingene falt videre og

aktiviteten ute var litt svakere enn tidligere lagt til grunn.

Norges Bank konkluderte dermed slik: «Analysene tilsier

at styringsrenten holdes på dagens nivå fram mot

sommeren 2015, og at den deretter økes gradvis. Det

innebærer at oppgangen i styringsrenten nå anslås å

komme ett år senere enn vi så for oss i september». I

rentebanen lå styringsrenten flatt på 1,50 prosent frem til

første kvartal 2015, men passerte 1,75 prosent først i

fjerde kvartal samme år. Norges Bank mente også at

kronesvekkelsen var midlertidig og forventet derfor en

sterkere krone fremover.

84

86

88

90

92

94

96

Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14

Norge: Importveid valutakurs (I-44)Indeks

Faktisk kurs Norges Banks anslag

Kilde: Thomson Datastream/Norges Bank/DNB Markets

På rentemøtet i desember gav Norges Bank også råd til

Finansdepartementet om den motsykliske

kapitalbufferen. Selve rådet ble holdt hemmelig for

offentligheten, men analysene ble presentert i den

pengepolitiske rapporten etter mal fra de foregående

rapportene. 12. desember fastsatte finansdepartementet

den motsykliske bufferen til 1 prosent i tråd med Norges

Banks råd, som også Finanstilsynet hadde sluttet seg til.

Men mens Norges Bank tilrådde at kravet skulle gjelde

fra 1. januar 2015, fastsatte Finansdepartementet

virkningstidspunktet til 30. juni 2015. «Både Norges

Bank og Finanstilsynet legger til grunn at bankene er

godt i gang med å tilpasse seg økte kapitalkrav, også

med en forventning om et visst nivå på den motsykliske

kapitalbufferen. Jeg deler denne vurderingen», sa

finansminister Siv Jensen da bufferkravet ble lagt frem.

Pengepolitikken fremover

Vi venter at styringsrentene hos våre viktigste

handelspartnere blir liggende urørt i 2014. I 2015 venter

vi at USA vil heve renten i første kvartal og at

Riksbanken kommer etter ved halvårsskiftet. I

Storbritannia venter vi at BoE øker styringsrenten i

andre halvår 2015, mens ESB ventes å heve renten

først tidlig i 2016. Det innebærer at utenlandske renter

neppe vil bidra til økte norske renter i 2014 og bare i

liten grad i 2015.

Januar 2014 65


Veksten i eurosonen ser ut til å være på vei opp. Det er

likevel ikke noe sprekt vekstbilde vi tegner for

eurosonen. Samlet for handelspartnerne våre er veksten

økende, og det gir litt større etterspørselsvirkninger for

norsk økonomi.

I denne rapporten har vi lagt til grunn en vekst i

fastlandsøkonomien som er litt svakere enn

normalveksten, og det ligger an til at 2015 blir litt

svakere enn i år. Lønnsveksten ventes å trekke litt ned

samtidig som produktiviteten øker. Det motvirker

effektene på konsumprisene av en svakere krone. Vi

venter alt i alt et relativt stabilt inflasjonsbilde, der

inflasjonen er litt lavere enn målet til Norges Bank.

I boligmarkedet falt prisene gjennom andre halvår i fjor.

Vi venter videre prisnedgang i år og inn i 2015. Dette tror

vi slår følge med en lavere kredittvekst. Norges Bank har

uttrykt bekymring over at den høye boligpris- og

kredittveksten kan lede til finansiell ustabilitet. Denne

risikoen har ført til at Norges Bank har holdt rentene

høyere enn den ville gjort om den ikke la vekt på en slik

risiko. Med lavere renter ville inflasjonen komme raskere

opp til målet, og det negative produksjonsgapet ville

kunne blitt lukket raskere. Norges Bank frykter imidlertid

at en slik rentenedgang kan stimulere til videre

gjeldsoppbygging, med fare for større tilbakeslag siden. I

den pengepolitiske rapporten fra desember i fjor anslo

Norges Bank at rentebanen fremover ville vært opptil 54

basispunkter lavere om sentralbanken ikke hadde lagt

vekt på at pengepolitikken skal være robust og dempe

faren for finansielle ubalanser. Med avtakende

boligpriser og lavere kredittvekst vil dette være et mindre

presserende tema for sentralbanken.

Med en styringsrente på 1,50 prosent er realrenten

negativ. De reelle lånerenten ut mot husholdninger og

bedrifter er imidlertid fortsatt positive, blant annet på

grunn av oppgang i bankenes marginer og

risikopremiene i markedene. Begge deler kan tenkes å

avta over tid, noe som kan motsvares av økt

styringsrente. Den reelle styringsrenten dessuten være

positiv i en normalsituasjon. Det tilsier at styringsrenten

vil bli økt i løpet av de neste fire årene.

Norske tremåneders forwardrenter viser en nedgang på

4-5 basispunkter fra mars til juni og september til ett nivå

omtrent 10 basispunkter under dagens tremåneders

niborrente. Deretter stiger rentene med 5-10

basispunkter for de neste kontraktene. Det er først i

mars 2015 at tremåneders FRA har passert dagens

tremåneders nibor. Også i det likvide terminmarkedet for

dollar mot norske kroner er det priset inn omtrent 10

basispunkter lavere styringsrente i løpet av første halvår

i år. Dette kan tolkes dithen at markedet priser inn rundt

40 prosent sannsynlighet for rentekutt i løpet av det

neste halve året, og at denne sannsynligheten deretter

avtar. Først til høsten 2015 ser det ut til at markedene

fullt ut priser inn en renteøkning 25 basispunkter.

Vi anslår at Norges Bank vil holde rentene i ro til høsten

2015. Deretter anslår vi en svært forsiktig økning. De

økonomiske anslagene er basert på det. Våre anslag

ligger tett på markedsforventningene. Det innebærer at

rentedifferansen mot eurosonen vil øke.

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Norge: FoliorentenProsent

Faktisk PR 4/13 DNB Markets

Kilde: Thomson Datastream/Norges Bank/DNB Markets

[email protected]

[email protected]

66 Januar 2014


5 Råvare- og

finansmarkedene

5.1 Oljemarkedet Vi tror at gjennomsnittlige oljepriser vil fortsette å

tendere nedover i 2014, slik vi så i 2013. I

etterpåklokskapens lys ser det dermed ut til at vi

valgte riktig tidspunkt å snu vårt markedssyn fra

positivt til negativt i 2012. Vi var positive til

oljeprisene i over fire år før vi gjorde denne u-

svingen sommeren 2012. Den gjennomsnittlige

Brent-prisen for 2013 ble 108,7 dollar/fat, noe som

betyr at prisen falt omtrent 3 dollar/fat fra 2012. Et

prisfall på 3 dollar/fat høres lite ut, men får en større

signifikans når bakteppet er at 2013 kun er det tredje

året med oljeprisfall i løpet av de siste femten årene.

I 2014 tror vi at oljeprisfallet blir om lag dobbelt så

stort som i 2013 ettersom vi fastholder vårt estimat

på 102 dollar/fat som en gjennomsnittlig Brent-pris

for 2014.

Flere nedstengninger nødvendig

Vi beholder vårt stående estimat for gjennomsnittlig

Brent-pris i 2014 på 102 dollar/fat. Trolig er økningen i

ikke-planlagte nedstenginger av oljeproduksjon de siste

to årene den eneste årsaken til at internasjonale

oljepriser ikke har falt under 100 dollar/fat. Eskaleringen

av utestengte fat startet med den arabiske våren

vinteren 2011. Det første store tapet av fat kom fra

Libya. Da Libya noe overraskende kom tilbake i

markedet i 2012, forsvant mer enn en million fat/dag fra

Iran, dette i forbindelse med den europeiske olje-

embargoen og de finansielle sanksjonene fra USA.

Streiker og uroligheter gjorde så at de fleste av de

libyske fatene forsvant fra markedet igjen i 2012. Landet

produserer nå kun 500-600 tusen fat/dag, mot 1,35

millioner fat/dag i første halvår i fjor.

Brent-prisen handles fortsatt over 100 dollar/fat. Det har

gjort at flere det siste året har hevdet at den store

økningen i produksjonen av amerikansk skiferolje ikke

har vært så viktig som vi har ment. Vi mener det er mer

relevant å se problemstillingen fra et annet perspektiv.

Hva hadde skjedd med oljeprisene dersom amerikansk

skiferolje ikke hadde entret markedet de siste to-tre

årene? Svaret er at det praktisk talt ikke ville vært noen

reservekapasitet igjen i det global oppstrøms-systemet.

Dermed ville internasjonale oljepriser mest sannsynlig

ha vært langt høyere enn de er i dag.

Skiferoljerevolusjonen i USA har dessuten ført med seg

store politiske konsekvenser. Den enorme økningen i

den innenlandske produksjonen har tillatt USA å presse

Iran langt hardere gjennom sanksjoner enn tidligere.

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500


Uplanlagte produksjonsavbruddEndring fra 2010, tusen fat/dag

USA skiferoljeproduksjonUSA scenario skiferoljeproduksjonEndring i uplanlagte nedstengelser siden 2010Scenario for uplanlagte nedstengelser

Kilde: PIRA Energy/DNB Markets

Faktisk har endringen i utestengte fat fra markedet vært

større enn økningen i produksjonen av amerikansk

skiferolje de siste to årene, noe som gir en negativ

nettoendring.

Et viktig spørsmål er om dette vil fortsette i 2014-15.

Personlig klarer vi ikke å tro på det siden nivået allerede

er nær historisk høye nivåer. Utestengte fat er nesten på

nivå med det vi så under oljestreiken i Venezuela i

desember-april 2002-2003, og under krigen i Irak som

startet i mars 2003. Kan vi virkelig ha som et

hovedscenario at utestengte fat skal fortsette å øke til

nivåer kun sett tidligere ved oppbruddet av sovjet-

unionen? Vi tror ikke på dette. Vi vurderer det som mer

sannsynlig at det heller kommer noen fat tilbake til

markedet, selv om det selvsagt fortsatt går an å miste

flere fat fra land som Irak, Venezuela og Nigeria.

Global oljebalanse

Den globale balansen mellom tilbud og etterspørsel ser

svak ut for 2014. Veksten i etterspørsel forventes å bli

omtrent som i 2013, men splitten mellom industrialiserte

økonomier og fremvoksende økonomier vil endre seg.

Trolig vil oljeetterspørselen fra OECD-landene samlet

sett øke noe, og for de landene som hadde fall i 2013, vil

fallet mest sannsynlig bli noe mindre i 2014. Frankrike,

Spania, Italia og Japan er eksempler på slike land.

Samlet venter vi en oppgang i global oljeetterspørsel på

1,2 millioner fat/dag. Til sammenligning ventes tilbudet

utenfor OPEC å øke med 1,9 millioner fat/dag (inklusiv

biofuel og NGL). Risikoen for veksten i den globale

oljeetterspørselen er størst på nedsiden. Mens det er en

mulighet for at vi undervurderer veksten i

oljeetterspørselen fra OECD-land, er det en minst like

Januar 2014 67


stor risiko for at vi overvurderer oljeetterspørselen fra

fremvoksende økonomier.

Som følge av høyere vekst i økonomien vil

etterspørselen i USA ta seg noe opp i 2014. Imidlertid

gjenstår det et stort usikkerhetsmoment i hvordan den

amerikanske sentralbankens nedskalering av

obligasjonskjøp vil påvirke oljebalansen i USA gjennom

året. Vi tror på noe netto etterspørselsvekst i Europa,

hovedsakelig fra land som Tyskland og Storbritannia,

men tallene kan på ingen måte karakteriseres som

sterke. For verdens tredje største konsument av olje,

Japan, tror vi oljeetterspørselen vil fortsette å falle i

2014, på tross av «Abenomics» og sterkere økonomiske

nøkkeltall. Det følger av at Japan ennå ikke har

gjenoppstartet sin produksjon av kjernekraft, og når (ja vi

tror det er et tidsspørsmål) dette begynner, vil det slå

negativt ut forbruk av både råolje og residual fuel for

kraftgenerering. Etter vår kunnskap er det frem til nå

levert inn 12 søknader om å gjenåpne kjernekraftverk i

Japan, og sentralmyndighetene ønsker at denne

oppstarten skal begynne. Motstanden kommer fra lokale

myndigheter, som også har det siste ordet. Vi legger til

grunn at minst en håndfull av de Japanske

kjernekraftverkene kommer tilbake i drift i løpet av 2014.

Samlet for OECD forventet vi en nettoøkning i

oljeetterspørselen på 0,2 millioner fat/dag.

Mest sannsynlig vil ikke oljeetterspørselen i

fremvoksende økonomier stige like raskt som tidligere. I

2013 økte oljeetterspørselen med 1,1-1,2 millioner

fat/dag, ned fra 1,4 millioner fat/dag i 2012 og 1,3

millioner fat/dag i 2011. For i år venter vi en oppgang på

1,0 fat/dag, delvis som følge av noe svakere økonomisk

vekst, og delvis som følge at veksten ser ut til å bli mer

tjenestebasert. Økningen i investeringer, som en er mer

råvaretung vekst, vil mest sannsynlig avta. Dermed blir

den økonomiske veksten mindre energi- og

råvareintensiv enn tidligere. Dette er allerede synlig i

land som Saudi-Arabia, Kina, India og i Latin-Amerika.

Dessuten kan nedskalering av verdipapirkjøp i den

amerikanske sentralbanken føre til en oppgang i de

lange rentene, noe som kan bidra til en valutasvekkelse i

fremvoksende økonomier. Det har normalt en negativ

innvirkning på veksten i oljeetterspørselen.

Det er vanlig å sammenligne sine egne balanser med

balansene til IEA, OPEC og EIA. Vi tror behovet fra olje

fra OPEC vil falle med 0,7 millioner fat/dag i 2014, mens

gjennomsnittet av de tre byråenes balanser har et fall på

0,6 millioner fat/dag. IEA er mest pessimistisk, mens

OPEC er minst, men også de venter et fall i behovet. Så

langt på 2000-tallet har et fall i behovet fra OPEC

sammenfalt med en nedgang i gjennomsnittsprisen for

olje. Det skjedde rett over tusenårsskiftet i forbindelse

med dot.com-boblen, det skjedde i 2009 og det skjedde i

2013. Det kommer etter vår mening også til å skje i

2014. Dersom vi skulle få rett i dette vil det i så fall være

første gang vi får to år på rad med prisfall på råolje siden

1997-1998.

Global vekst i produksjon

De siste 5-6 månedene har vi sett en akselerasjon i

produksjonsveksten fra landene utenfor OPEC. For

første gang på over ti år har produksjonsveksten utenfor

OPEC ligget stabilt på over 1,5 millioner fat/dag.

Mesteparten av veksten kommer fra

skiferoljeproduksjonen i USA. De siste 5-6 månedene

har vi imidlertid også sett en oppgang i tallene utenom

USA og Canada. Blant annet er det for tiden

produksjonsvekst i Nordsjøen, noe som kan overraske

mange. Årsaken det er en bedre utnyttelse av gamle felt,

snarere enn at nye felter har blitt startet opp. Eksempler

på dette er lasteprogrammet for Brent, Forties, Oseberg

og Ekofisk (altså de fire gradene som utgjør Brent-

kvoteringen), som samlet for de siste tre månedene var

hele 160 tusen fat/dag høyere enn tilsvarende periode

året før. Det tilsvarer en oppgang på 21 prosent.

Ekofiskfeltet har stått for den største andelen av

forbedringen. Vi tror de nevnte utviklingstrekkene vil

fortsette i 2014.

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0


Oljeproduksjon ekskl. OPEC og USA Millioner fat/dag, årlig endring

Kilde: IEA/DNB Markets

Vi mener det er viktig å vektlegge at det er store

tidsforskyvninger i oljeindustrien fra

investeringstidspunkt til produksjon. Dermed vil det ikke

få noen umiddelbar effekt på produksjonsvolumet

dersom investeringene i nye felter skulle begynne å

falle. For at lavere investeringer skal ramme

produksjonsveksten i et tre-fire års perspektiv, må nok

oljeprisen falle til nivåer som gjør vedlikehold av feltene

som allerede er i produksjon, ulønnsomme.

68 Januar 2014


Ifølge IEA er break-even kostnaden for EOR-prosjekter

(Enhanced Oil Recovery) i intervallet 20-80 dollar/fat.

Dette betyr at avmatningstakten på modne felt kan

holdes i sjakk så lenge oljeprisen holder seg over 80

dollar/fat. Det hevdes av noen at dersom Brent-prisen

skulle falle til 80 dollar/fat, så vil de resulterende fallende

investeringene i oljenæringen føre til at oljeprisene raskt

stiger tilbake over 100 dollar/fat fordi

produksjonsveksten vil lide under de lavere

investeringene.

Problemet med denne argumentasjonen er at det er

svært vanskelig (om ikke umulig) å tidfeste akkurat hvor

lang tid det vil ta før potensielt fallende investeringer vil

lede til lavere global oljeproduksjon. 1980-tallet kan

brukes som et eksempel på dette. Tidlig på 1980-tallet

begynte globale oljeinvesteringer å falle dramatisk, med

en nedgang på om lag 50 prosent fra 1982 til 1987. Til

tross for dette fallet tok det tok fire-fem år før fallet i

investeringene førte til utflating (ikke fall) i produksjonen

av olje utenfor OPEC.

Til sammenligning hadde vi fra 2002 til 2009 en voldsom

vekst i investeringene i oljeindustrien globalt. I løpet av

de samme årene fikk vi ingen vekst i produksjon fra

landene utenfor OPEC, det på tross av de økte

investeringene. I stedet begynte produksjonen i landene

utenfor OPEC å falle, dersom vi ser bort fra tidligere

medlemsland i Sovjetunionen. Vi møter fortsatt

regelmessig aktører i oljeindustrien som hevder at den

situasjonen fortsatt er den beste beskrivelsen av

nåsituasjonen i oljeindustrien, det vil si at investeringene

ikke gir noen tilbakebetaling i form av produksjonsvekst.

For oss ser det ut som om disse aktørene ikke helt har

tatt hensyn til tidsforskyvningene fra investeringer til

produksjonsvekst. Det er ikke lenger slik at

produksjonen ikke stiger utenfor OPEC, og det er heller

ikke slik at all produksjonsveksten er i NGLs og ikke

råolje, slik vi har hørt noen hevde. Råoljeproduksjonen

utenfor OPEC har i stedet steget med 3 millioner fat/dag

siden 2009, ifølge tall fra IEA. Og som tidligere nevnt er

det ikke bare i USA og Canada det nå er vekst i

produksjonen.

Etter vårt syn er det slående at investeringsoppgangen i

oljeindustrien i 2002-09 var drevet av kostnadsinflasjon,

mens det ikke resulterte i noen særlig vekst i aktiviteten.

Da er det ikke så overraskende at produksjonsveksten

begynte å lide. De siste tre-fire årene har derimot

investeringsveksten vært annerledes, siden det meste

av investeringene har gitt aktivitetsvekst og ikke bare

kostnadsinflasjon. Vi burde dermed kanskje forvente at

de neste tre-fire årene vil gi oss en bedre

produksjonsvekst utenfor OPEC enn i de årene vi stort

sett kun fikk inflasjon tilbake for investeringsveksten.

Vi tror riktig nok at det meste av produksjonsveksten i

landene utenfor OPEC vil fortsette å komme fra

USA/Canada også i 2014 og 2015. Investeringer i

landbasert oljeproduksjon vil i 2014 være omtrent 500

milliarder dollar, ifølge det globale konsulentselskapet

IHS. Dette tilsvarer en økning i landbaserte investeringer

på 170 milliarder dollar siden 2009. I samme periode har

offshore-investeringer økt med om lag 70 milliarder

dollar. Disse investeringene er i ferd med å gi en solid

økning i produksjonen. Ifølge IEA sine første estimater

for oljeproduksjonsvekst i USA for det kommende året,

som hvert år publiseres sommeren før det aktuelle året

begynner, skulle produksjonen øke med 1,2 millioner fat

per dag i årene 2012-14. Det nåværende estimatet fra

IEA for de samme årene er 3,1 millioner fat/dag. Med

andre ord har estimatene for produksjonen i USA i 2012-

14 blitt jekket opp med massive 1,9 millioner fat/dag de

siste 2½ årene. Det er det samme som den totale

produksjonen på norsk sokkel. Disse fatene eksisterte

altså ikke i IEA sine balanser for 2012-14 når IEA

sommeren 20111 publiserte sine estimater for fremtidig

produksjon. Dette er ingen kritikk av IEA, for de var

definitivt ikke alene om å mistolke veksten i amerikansk

oljeproduksjon.

Global vekst i etterspørsel

Oljeetterspørsel i OECD toppet i 2005-2006 og har siden

falt omtrent 10 prosent. Vi tror det kan oppstå kortere

perioder der økning i økonomisk vekst gir større vekst i

etterspørsel enn den negative effekten vi regner med å

se fra effektivisering og substitusjon i de kommende

årene. Men, trolig vil dette kun være midlertidige

effekter som maksimalt vil vare i 6-12 måneder av

gangen. Eksempelvis vil effektivitetsforbedringer i den

amerikanske bilflåten, kombinert med substitusjon til

naturgass i tungtransporten, føre til at amerikansk

oljeetterspørsel er lavere om fem år enn den er i dag.

For tiden er vi for øvrig inne i en 6-12 måneders periode

der oljeetterspørselen i USA tiltar. Det vil likevel ikke

være nok til å demme opp for de negative effektene av

svakere vekst i fremvoksende økonomier.

Dessverre (for den som lever av å produsere olje) ser vi

fortsatt ingen meningsfulle tegn til vekst i oljeetterspørsel

i de viktigste europeiske landene, med unntak av

Storbritannia. I de ferskeste tallene fra IEA fortsetter

oljeetterspørselen å falle i Tyskland, Frankrike, Spania

og Italia. Siden makroøkonomiske nøkkeltall fra Europa

har sett noe bedre ut i det siste, tror vi på en liten netto

vekst i europeisk oljeetterspørsel i 2014.

Januar 2014 69


Når det gjelder de fremvoksende økonomiene ser

endringen i veksten mer negativ ut. I store deler av de

siste ti årene har vi sett perioder der veksten i

oljeetterspørsel har vært så sterk som 5-8 prosent. De

siste par årene har dette falt til 3-4 prosent, og de siste

månedene har veksten svekket seg ned mot 2 prosent.

Det tror vi vil vedvare ut 2014. For året som helhet

venter vi en vekst på 1,0 millioner fat/dag i

fremvoksende økonomier, noe som tilsvarer en vekst på

2,2 prosent.

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12


Oljeetterspørsel i fremvoksende økonomier

Prosentvis endring fra året før

Kilde: IEA/DNB Markets

Kina vil igjen være det viktigste landet når vi diskuterer

etterspørselsvekst fra de fremvoksende økonomiene.

For inneværende år venter vi en svak vekst i den

kinesiske oljeetterspørselen. Mens vi tidligere på 2000-

tallet har vært vant til å se en vekst på nesten 500 tusen

fag/dag, tror vi på en vekst på 300-400 tusen fat/dag

fremover. Det er imidlertid noe sterkere enn økningen i

2013, da den kinesiske oljeetterspørselen steg med 200-

250 tusen fat/dag (gitt tall for de første 11 månedene).

Hovedårsaken til at etterspørselen i Kina ikke lenger

stiger 500 tusen fat/dag er den manglende veksten i

dieselfobruket. I tillegg har veksten i økonomien falt til 7-

8 prosent, mot en gjennomsnittlig vekst på 10 prosent

siden slutten av 1970-tallet. Dessuten er veksten mindre

energi-intensiv enn den var tidligere. Samtlige av disse

forholdene slår negativt ut i oljeetterspørselen. I tillegg

møter diesel konkurranse fra naturgass i

transportsektoren, og fra vind, sol og kjernekraft i den

stasjonære sektoren. Vi forventer en videre oppgang i

bilsalget i 2014-15. Det vil trekke bensinetterspørselen

opp. Men økningen i bensinetterspørselen vil ikke være

stor nok til å motvirke den negative effekten av at diesel

ikke lenger er med på laget.

Når det gjelder fremvoksende økonomier og deres

etterspørsel etter olje er det også verd å nevne at flere

av de mest folkerike landene i Asia ikke lenger har råd til

å fortsette subsidieringen av innbyggernes forbruk av

oljeprodukter. Et godt eksempel er Indonesia, som

bruker hele 14,5 prosent av sitt statsbudsjett på direkte

petroleumssubsidier. Det har de ikke råd til å fortsette

med, og i fjor sommer ble deler av petroleumssubsidiene

fjernet. Effekten var en oppgang i pumpeprisene på

bensin og diesel på 20-40 prosent. Denne endringen ser

allerede ut til å ha stoppet veksten i oljeetterspørsel i

Indonesia. Etter hvert som flere av de fremvoksende

økonomiene begynner å fjerne subsidier på petroleum,

blir det mulig å gjøre sensitivitetsanalyser på hvordan

økning i oljepris påvirker forbruksmønsteret. Så lang er

dette en øvelse som ikke er mulig å gjennomføre fordi

statsbudsjettene i de fremvoksende økonomiene har tatt

det meste av byrden av høyere oljepriser. Ved siden av

at det gjøres endringer i Indonesia, har også land som

India og Malaysia begynt å fjerne subsidier på

petroleumsprodukter. Vi tror ikke det vil gjøre at

etterspørselen etter petroleumsprodukter faller, til det er

megatrenden med befolkningsvekst og urbanisering

fortsatt for sterk. Men vekstraten i oljeetterspørselen blir

trolig ikke like sterk som tidligere. Du kan forsøke å

fortelle land som Indonesia, India og Malaysia at olje er

billig. De kommer ikke til å være enige med deg…

torbjø[email protected]

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1994 1999 2004 2009 2014 2019

Spot Brent historikk og prognoseDollar/fat

FWD (nominelle priser)

Prognose nominelle priser

Prognose reelle priser (2013 USD)Kilde: Thomson Reuters/DNB Markets

Oljepris, dollar/fat

Nominelle Reelle

2011 111.3 113.6

2012 111.7 111.7

2013 108.7 108.7

2014 102 102

2015 100 99

2016 98 95

2017 96 91

2018 94 87

2019 92 84

2020 90 80


70 Januar 2014


5.2 Rentemarkedene Siden forrige rapport i august i fjor har

risikopremiene i markedene avtatt ytterligere.

Pengepolitikken holdes likevel ekspansiv, og renten

ble satt ned både i ESB og Riksbanken i løpet av

fjoråret. Forventede pengemarkedsrenter har falt

siden augustrapporten. Likevel priser

forwardrentene inn raskere renteoppgang enn vi har

lagt til grunn, særlig i Storbritannia. I 2014 venter vi

små endringer i pengemarkedsrentene, men vi

anslår at de stiger noe i 2015. En slik oppgang vil

bidra til på øke lange rente noe, men vi venter ingen

store utslag i rentene i første halvår i år.

Korte renter

2013 ble nok et år med svært ekspansiv pengepolitikk i

mange land. I eurosonen satte Den europeiske

sentralbanken (ESB) ned styringsrenten i mai og

november. Det gav likevel kun små utslag i

pengemarkedsrentene. Grunnen til det var at de helt

kortsiktige pengemarkedsrentene lå nær null og dermed

godt under styringsrentene. Rentekuttet bidro imidlertid

til å senke deler av bankenes finansieringskostnader. I

Sverige satte Riksbanken ned renten i desember. Selv

om styringsrentene ikke ble senket, var det flere

sentralbanker som ønsket å dempe forventingene til

renteøkninger. Norges Bank har skjøvet sine

forventinger til renteoppgang ut i tid, jf. avsnittet om

pengepolitikken i Norge. Det samme har Federal

Reserve (Fed), ESB og den engelske sentralbanken

(BoE) kommunisert i løpet av fjoråret.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14

SentralbankrenterProsent

USA ØMU UK


Allerede i desember 2012 innførte amerikanske Fed sin

regel om at renten skal ligge i ro frem til

arbeidsledigheten kommer under 6,5 prosent (gitt noen

betingelser). I juli endret ESB sin omtale fra «… we

never pre-commit…» til å si at renten vil holdes på

dagens nivå eller lavere for en lengre periode. Det var

en betydelig omlegging for ESB. I august innførte BoE

en regel etter mønster fra Fed, slik at styringsrentene

ikke skal heves før arbeidsledigheten kommer under 7

prosent. I Norge og Sverige publiserer sentralbankene

egne baner for hvordan de tror styringsrentene vil utvikle

seg.

0

1

2

3

Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14

SentralbankrenterProsent

Norge Sverige


I både USA og Storbritannia har arbeidsledigheten falt

mer enn ventet, noe som skulle tilsi at tidspunktet for

renteøkning rykket frem. Men både Fed og BoE gav klar

beskjed om at de nevnte nivåene ikke automatisk fører

til renteoppgang, men er mer å oppfatte som en terskel

som må passeres før en eventuell renteoppgang skal

vurderes. De viste begge til at renten kan ligge i ro selv

om ledigheten faller betydelig under terskelnivåene. I

USA har imidlertid Fed startet med å redusere

verdipapirkjøpene fra januar i år. ESB på sin side holder

døren på gløtt for flere rentekutt og er beredt til å innføre

negative innskuddsrenter. Vi ser ikke bort fra at renten

kan bli senket til 0,1 prosent, men tviler på at ESB vil

innføre negative renter i nær fremtid, i alle fall ikke med

det vekstbilde vi har lagt til grunn.

En viktig grunn til at ESB og Riksbanken senket rentene

var lavere inflasjon og nedgang i inflasjonsutsiktene.

Også i USA har inflasjonen trukket litt ned. De reelle

styringsrentene har derfor ikke avtatt, snarere tvert i mot.

På den annen side har risikopremiene i markedene

trukket ned. For eksempel har kredittforsikringspremiene

(CDS) for 5-års lån til EU-banker avtatt med 110 bp.

Rentedifferansen mellom tyske og italienske eller

spanske statslån har fortsatt å faslle. Basisswappen

mellom euro og US dollar ligger nær null. Noe av dette

kommer næringsliv og husholdninger til gode, men

kanskje mest for de økonomiene som trenger det minst.

Januar 2014 71


0

100

200

300

400

500

600

700


ØMU: Rentedifferanser10 år stat og 3m. Basispunkter

Italia-Tyskl. Spania-Tyskl. 3m euribor-oisKilde: Thomson


Siden vår forrige rapport i august har markedenes

forventede tremåneders pengemarkedsrenter avtatt. Det

gjelder særlig for de svenske rentene. De fire FRA-ene

for SEK med forfall i år har falt med 55 basispunkter i

gjennomsnitt siden midten av august. Tilsvarende for

USD, EUR og GDP er henholdsvis 16, 19, 11

basispunkter. Men også norske FRA-er har falt markert:

Ned 34 bp i samme periode.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18

3m ForwardrenterSnitt USD, EUR, GBP og SEK, prosent

16-Aug-13 10-Jan-14

Kilde: DNB Markets

Lenger ut på FRA-kurven har det vært mindre endringer.

For SEK har FRA’ene etter 2018 endog steget

sammenliknet med prisingen i august. Norske renter har

falt over hele kurven, og forventet differanse i

tremånedersrentene til handelspartnerne har avtatt

siden forrige rapport.

FRA-rentene i år er temmelig like for hvert land, med

unntak for Storbritannia og USA der FRA-ene stiger med

rundt 25 bp. gjennom året. Gjennom 2015 er imidlertid

oppgangen mer tydelig. I gjennomsnitt stiger forventet

tremånedersrente i Storbritannia med 22 bp. i kvartalet. I

USA er oppgangen på 19 bp., mens den i Sverige er 17

bp. I eurosonen er oppgangen 10 bp per kvartal, mens

de norske rentene priser inn en oppgang på 11 bp. I

forhold til våre anslag for styringsrentene, priser

markedene inn en for rask oppgang i

pengemarkedsrentene. Det gjelder særlig for

Storbritannia der vi venter at styringsrentene først heves

i 2016.

-0.25

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18

Endring i 3m rentedifferanse NOK vs snitt av USD, EUR, GBP og SEK.

Prosentpoeng

16-Aug-13 - 10-Jan-14Kilde: DNB Markets

Oppgang i lange renter

Som nevnt over har mange risikopremier kommer ned.

Forskjellen i rentene for 10-års statslån til Italia og

Spania sammenliknet med Tyskland har falt videre. I

eurosonen har bankene i økende grad betalt tilbake

lange likviditetslån til ESB, og sentralbankreservene har

avtatt. I noen perioder har det vært tegn til litt mangel på

likviditet, men kortsiktig likviditetstilgang har løst dette. I

USA har imidlertid sentralbanken fortsatt kjøpt

verdipapirer og dermed økt dollarlikviditeten ytterligere.

Det har bidratt til at prisen for å bytte til seg dollar fra

euro har avtatt og nå er nær null.

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14

1 års basis swapvs USD. Basispunkter

EUR NOK


Selv om stresset i markedene er redusert, var det i fjor

likevel betydelige svinger i internasjonale renter. Lange

renter fikk seg et markert oppsving på forsommeren i fjor

da det ble klart at Fed begynte å planlegge nedskalering

72 Januar 2014


av verdipapirkjøpene. Langrenteoppgangen bidro til at

ESB og BoE innførte den omtalte «forward guidance»

for å holde lange renter nede. I USA tok Fed et steg

tilbake og avventet tidspunktet for når den skulle trappe

ned kjøpene.

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0


10 års statsrenterSiste 12 måneder

Italia Spania


I Japan har den økonomiske politikken blitt lagt markert

om, med blant annet en vesentlig mer ekspansiv

innretning av pengepolitikken. I januar ble

inflasjonsmålet hevet fra 1 til 2 prosent. I april, med ny

sentralbanksjef, fulgte sentralbanken opp med

«Quantitative and Qualitative Monetary Easing»

(QQME). Basispengemengden og sentralbankens

beholdning av statsobligasjoner skal dobles i løpet av 2

år for å nå det nye inflasjonsmålet på 2 prosent. Den

gjennomsnittlige løpetiden på beholdningen av

statsobligasjoner skal dobles til omtrent 7 år.

Omleggingen av pengepolitikken bidro til økt usikkerhet

om statsrentene i Japan. Volatiliteten i statsrentene steg

til nivåer som vi sist så under finanskrisen i 2008-09.

75

80

85

90

95

100

105

110

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50


10 års statsrenter og USDJPYSiste 12 måneder

USA Japan USDJPY (ha.)

Kilde: Thomson Datastream/ DnB Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets

Gjennom året har likevel rentene holdt seg forbausende

stabile. Så langt ser det ikke ut til at investorene, som i

hovedsak er innenlandske, selger seg ned i

statspapirene og rømmer landet. Skulle sentralbanken

lykkes med politikken, samtidig som rentene forblir lave,

vil det bety at investorer fremover står overfor svært lave

eller negative realrenter. Renteforskjellen mellom

amerikanske og japanske statsrenter har steget markert

gjennom året. Japanske yen har svekket seg mot dollar,

jf. figuren over.

I USA har sentralbanken søkt å holde lange renter lave,

dels ved at styringsrenten er lav og dels ved å kjøpe

verdipapirer i markedene. Fed har forsøkt å påvirke

markedsforventningene til styringsrenten ved å innføre

inflasjonsmål, legge frem renteforventinger til

medlemmene i rentekomiteen (FOMC) og sist innføre

nevnte «forward guidance». Fed har nå klargjort at den

vil trappe ned verdipapirkjøpene fra nå i januar. Da de

første hintene om dette ble gitt i fjor vår, steg lange

amerikanske renter markert og trakk til dels med seg

lange renter i andre land.

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0


10-års swaprenter

NOK SEK EUR USD


Men siden etter sommeren har bevegelsene i de lange

rentene vært mer sideveis. Da Fed omsider annonserte

at den vil trappe ned verdipapirkjøpene i januar, var det

kun moderate reaksjoner i de lange rentene. Det tyder

på at frykten for oppgang i lange renter når Fed ikke

lenger kjøper papirer har avtatt.

Rentedifferansen mellom to- og ti-årsrenter er klart

større for USD enn for EUR, SEK og NOK. Når

markedene nå har tatt høyde for at Fed skal bremse

verdipapirkjøpene, er noe av oppsidepotensialet for

lange amerikanske swaprenter tatt ut. Fortsatt ligger 2-

årsrenten lavt, og etter hvert som tidspunktet for

renteoppgang nærmer seg kan det være rimelig å vente

økte toårsrenter. Flere forhold kan gjøre det fristende å

posisjonere seg for en flatere kurve i USA ved å selge

differansen mellom toårs- og tiårs renter. Denne

differansen er høy, også sammenliknet med andre land,

konjunkturoppsvinget virker solid, og følgelig venter vi at

oppgangen i styringsrentene nærmer seg. Risikoen er

Januar 2014 73


imidlertid at det kan gå lang tid før kurven blir flatere, og

de løpende kostnadene ved å ligge med en slik posisjon

er relativt høye.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0


10-års minus 2-års swaprenterProsentpoeng

NOK SEK EUR USD


I anslagene for lange renter har vi lagt til grunn at lange

amerikanske renter vil stige litt mot slutten av året. Vi har

lagt til grunn at tidspunktet Fed vil starte en sykel med

renteoppganger nærmer seg. Første heving er antatt å

komme i første kvartal 2015. Langrenteoppgangen er

derfor først og fremst en funksjon av at korte renter

stiger. Vi anslår derfor en flatere kurve i 2015, men også

at USA blir liggende med en relativt bratt kurve frem til

da.

Økte lange renter i USA kan smitte til lange renter i

Europa. På den annen side vil oppgangen i korte renter i

Europa komme senere enn i USA. Det tilsier at

smitteeffektene fra USA blir begrenset.

[email protected]

74 Januar 2014


5.3 Valuta Fjoråret var året da endringer i risikosentiment måtte

vike plass for fundamentale faktorer som viktigste

driver av utviklingen i valutamarkedet. Hvor kraftig

landene ble rammet av krisen, og hvor langt det

påfølgende oppsvinget har kommet, varierer.

Dermed er sentralbankene i ferd med å skille lag.

USA og Japan danner ytterpunktene. Federal

Reserve er i ferd med å normalisere pengepolitikken,

mens Bank of Japan har bundet seg til kraftige

stimulanser i lang tid fremover. Til tross for at

rentehevingene fortsatt ligger noe frem i tid, venter

vi at pengepolitikken vil være avgjørende for

utviklingen i valutamarkedet fremover. I de fleste

landene hvor veksten har fått fotfeste, har valutaen

styrket seg. Britisk økonomi har overrasket positivt

og pundet har styrket seg. Utviklingen i både svensk

og norsk økonomi vært skuffende. Svenske kroner

har imidlertid klart seg bra, og holder seg på sterke

nivåer. Kronen på sin side ble en av «taperne» i fjor,

og svekket seg kraftig. Svekkelsen kan kun delvis

forklares av fundamentale faktorer. Vi venter å se en

sterkere norsk krone fremover.

Valutamarkedet i 2013

En stadig bedring av risikosentimentet har brakt

fundamentale faktorer tilbake som drivere av utviklingen

i valutamarkedet. De fleste sentralbankene i G10-

landene har lenge holdt rentene rekordlave, og flere har

også tydd til ukonvensjonell pengepolitikk. Hvor langt

landene har kommet i gjeninnhentningen etter krisen,

har imidlertid variert. Og med ulikt konjunkturforløp, er

pengepolitikken i disse landene i ferd med å skille lag.

Pengepolitikk har derfor vært den klart viktigste driveren

for valutamarkedet det siste året.

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%


Hovedvalutaene%-vis avkastning i handelsveide indekser

EUR USD JPY GBP


Til tross for at den europeiske sentralbanken (ESB )

kuttet renten to ganger i fjor, har euroen styrket seg det

siste året. Risikoen for en oppblussing av uroen i

eurosonen synes lav, og vi har sett en videre

normalisering av risikoprisingen i eurosonen. Med lysere

utsikter, nedbygging av balansene og bedre fungerende

kapitalmarkeder, har bankene gradvis tilbakebetalt store

deler av ESBs to treårige likviditetslån som ble gitt i den

mest intense fasen av statsgjeldskrisen. Dermed har

ESBs balanse falt med nesten 25 prosent det siste året,

noe som bidrar til å forklare bevegelsene i euroen.

Det stikk motsatte skjer i Japan. Med mål om å doble

basispengemengden og sentralbankens beholdning av

statspapirer innen april 2015, stiger balansen til Bank of

Japan (BoJ) videre. Sammen med en svært ekspansiv

finanspolitikk, har det bidratt til at den japanske yenen

fortsatt har vært under press. Det siste året har den

handelsveide yenen svekket seg med nærmere 20

prosent.

0

1000

2000

3000

4000

5000


SentralbankbalanserMilliarder USD

USA Japan UK Eurosonen


Med forventninger om en vedvarende svak økonomisk

utvikling, svekket pundet seg tidlig i 2013. Utover i året

har imidlertid utviklingen i den britiske økonomien

overrasket mange, og prognosene for veksten i 2013 har

blitt oppjustert. Oppsvinget har fått såpass fotfeste at

Bank of England sent i høst besluttet å avvikle ett av

sine tiltak rettet mot boligmarkedet. Resultatet av den

økonomiske oppgangen har vært at det britiske pundet

gradvis har reversert svekkelsen tidligere på året.

Mens både ESB og BoJ har gjennomført ytterligere

lettelser i pengepolitikken i år, har Federal Reserve, som

den første av sentralbankene i G10-landene, beveget

seg i motsatt retning. Da Federal Reserve (Fed) i fjor vår

varslet at nedtrappingen av de månedlige kjøpene av

verdipapirer var nært forestående, ga det store utslag i

valutamarkedet. Mens dollaren kun styrket seg

midlertidig, var det særlig for valutaene i fremvoksende

økonomier at bevegelsene ble store. Landene som har

store handelsunderskudd og som er avhengige av

Januar 2014 75


utenlandsk kapital, ble rammet hardest. Utenlandske

investorer solgte seg særlig ut av de fremvoksende

økonomiene med store underskudd på driftsbalansen,

svak vekst eller høy inflasjon. En kraftig renteoppgang

var en viktig årsak til at Fed valgte å vente til desember

med å faktisk vedta nedskaleringen av

verdipapirkjøpene. Til forskjell fra i våres, ble

reaksjonene i dollaren beskjedne.

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14

Fremvoksende økonomierValuta mot USD. Prosentvis endring i 2013

Brasilianske real Indonesiske rupiahIndiske rupi Tyrkiske lire


Med tiltagende forskjeller i konjunkturforløp mellom G10-

landene, venter vi at sentralbankene vil spille en like

avgjørende rolle for utviklingen i valutamarkedet i år som

i fjor. Der hvor pengepolitikken normaliseres, venter vi at

valutaen vil styrke seg fremover. I land hvor

sentralbanken opprettholder sin svært ekspansive

pengepolitikk, forventer vi at valutaene vil svekke seg.

Markedssentimentet fortsetter å bedre seg. Det siste

året har man ridd av flere hendelser som for få år siden

trolig ville medført betydelige markedsutslag, uten de

store markedsbevegelsene. I august dukket derfor en

gammel kjenning opp på førsteplassen på

hodepinelisten; en hard landing i Kina. Det kunne

medført en ny runde med jakt etter trygge havner.

Effekten på den norske kronen ville trolig bli dominert av

et tilhørende fall i oljeprisen. Muligheten for en

oppblussing av uroen i euroområdet er definitivt fortsatt

tilstede, men sannsynligheten avtar stadig. Med kniven

på strupen har politikere og ESB vist vilje og evne til å

gjøre nødvendige tiltak, noe som burde begrense

markedsutslagene.

Svakere euro fremover

Siden starten av fjoråret har den handelsveide euroen

styrket seg med om lag 6 prosent. Det til tross for at

ESB har kuttet styringsrenten ved to anledninger.

Risikoen for et sammenbrudd i eurosonen blir stadig

mindre, og hverken det italienske parlamentsvalget,

politisk kaos i Portugal eller bankkollapsen på Kypros

førte til særlig stor usikkerhet i markedene.

Flere ting har bidratt til en sterk euro. Til tross for

rentekuttene fra ESB, har innretningen av

pengepolitikken i USA vært langt mer ekspansiv med

månedlige kjøp av verdipapirer. Balansen til Federal

Reserve har dermed stadig økt, mens europeiske

bankers tilbakebetaling av de langsiktige

likviditetslånene har bidratt til at ESBs balanse har falt.

Pilene i eurosonen peker igjen i riktig retning

Verdiskapningen i eurosonen steg i både andre og

tredje kvartal i fjor, etter seks kvartaler på rad med

nedgang. En tredje grunn er at euroområdets

betalingsbalanse er bedret de siste årene. Europeiske

banker, som har bygget ned sine balanser, har hentet

hjem (repatriert) deler av sine utenlandske

engasjementer. Samtidig har utenlandske banker som

reduserte sin eksponering mot euroområdet da

statsgjeldskrisen var på sitt verste, igjen økt sine utlån

av euro. Tilsvarende har forvaltere gjennom det siste

året stadig økt sin eksponering mot euro, og dermed

bidratt til en sterkere euro.

0

2

4

6

8

10

12

14


ArbeidsledighetProsent av arbeidsstyrken

ØMU USA


Inflasjonen i eurosonen holder seg lav, noe som var

bakgrunnen for rentekuttet i november i fjor. Inflasjonen

er ventet å holde seg lav fremover, og kan komme til å

bli lavere enn ESB ser for seg. Mens ledigheten i USA er

på god vei ned, holder ledigheten seg nær rekordhøye

nivåer i eurosonen. Det vil være ledig kapasitet i

eurosonen også fremover, og veksten ventes derfor å ta

seg opp svært gradvis. Stram kreditt og fortsatt høy gjeld

både i husholdningene, bedriftene og i på offentlige

hender støtter opp under et slikt syn. Behovet for en

stimulerende pengepolitikk vil være til stede i lang tid

fremover. Sentralbanken har da også sagt at det er

større sannsynlighet for et rentekutt enn en renteheving

fremover. Muligheten for nye tiltak, enten i form av nye

langsiktige likviditetslån til bankene eller annen

76 Januar 2014


ukonvensjonell pengepolitikk, er så absolutt til stede

dersom inflasjonen skulle skuffe, eller dersom

likviditeten blir for stram og rentene stiger. En sterk euro

vil bidra til å svekke euroområdets konkurranseevne,

dempe oppsvinget og bidra til lavere inflasjon. Innenfor

det nærmeste året tror vi derfor at euroen kan komme til

å svekke seg noe.

En risiko for våre prognoser er om oppsvinget i

eurosonen skulle komme raskere og bli kraftigere enn vi

ser for oss. Eurosonen har sett en gradvis bedring av

konkurranseevnen de siste årene og OECD venter at

underskuddene på driftsbalansen i de fem PIIGS-

landene snudde til overskudd i fjor. Etter hvert som

risikoen for et nytt tilbakeslag avtar ytterligere, ser vi for

oss at diversifisering av sentralbankenes reserver også

vil kunne bidra til økt etterspørsel etter euro.

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

EMU: DriftsbalanseMilliarder euro

Ty. Pt. Ir. It. He. Sp. EZ-4

Kilde: OECD EO/Thomson Datastream/DNB Markets

Utsikter til normalisering styrker dollaren

Til tross for at kraftige finanspolitiske innstramninger

bidro til at veksten i USA skuffet i fjor, har det

konjunkturelle bildet bedret seg de siste årene. Uklare

signaler fra Fed om når det kunne bli aktuelt å trappe

ned verdipapirkjøpene bidro til svingninger i dollarkursen

på våren og sommeren, men trenden med en sterkere

handelsvektet dollar de siste to årene har bestått.

Dollaren har det siste året styrket seg handelsvektet

med i overkant av syv prosent, mens den mot euro har

dollaren svekket seg med i overkant av tre prosent.

Siden USA ble mildere rammet av statsgjeldskrisen enn

andre land, har også gjeninnhentingen kommet lenger.

Selv om Fed i likhet med andre sentralbanker har ført en

svært ekspansiv pengepolitikk, har markedet forventet at

Fed ville være den første av de store sentralbankene til

å normalisere pengepolitikken. Normaliseringen har

rykket stadig nærmere i tid, og bidratt til at

konsensusforventningene lenge har vært i retning av en

sterkere dollar. Samvariasjonen mellom EURUSD og

rentedifferansen mellom europeiske og amerikanske

lange renter har steget det siste året. Det har skjedd til

tross for at euroen har styrket seg, og amerikanske

renter har steget mer enn europeiske. Noe som kunne

indikere at sammenhengen mellom EURUSD og

renteforskjellen skulle vær negativ. Vi tror denne

korrelasjonen vil holde seg, og at en tidligere

renteoppgang i USA vil bidra til en sterkere dollar.

-0.40

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14

EURUSD og renteforskjellEMU10Y-US10Y. 50d rullerende korrelasjon


Dollaren har hatt en tendens til å svekke seg når Fed

har vedtatt kvantitative lettelser, for deretter å styrke seg

i etterkant eller like før Fed er i ferd med å avslutte

programmene. Så langt har utslagene etter beslutningen

om å starte og trappe ned verdipapirkjøpene vært

begrenset, men så tror vi heller ikke Fed vil være ferdig

med å trappe ned verdipapirkjøpene før til høsten i år.

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.670

75

80

85

90

95

100

Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14

EURUSD og Feds QE

USD TWI EURUSD, ha inv


QE3METQE1 QE2QE1 ext.

Som følge av stort behov for import av olje, har USA

lenge hatt store underskudd på driftsbalansen. Det har

vært negativt for dollaren. Skiferoljerevolusjonen har

imidlertid bidratt til at USAs egen produksjon har skutt i

været de siste årene. I denne perioden har verdien av

Januar 2014 77


USAs import av olje halvert seg. Fremover ser vi for oss

at denne trenden fortsetter, og at det amerikanske

handelsunderskuddet vil avta. Det vil bidra til stadig

mindre salgspress på dollaren.

De siste årene har både vi og andre vært nødt til stadig

å skyve forventningene til første renteheving ut i tid.

Kommunikasjonen fra Fed tyder på at de vil vente med å

heve renten til en god stund etter at ledigheten har nådd

terskelverdien på 6,5 prosent. Dermed er det fortsatt en

risiko for at Fed ikke lever opp til våre forventninger om

en heving i første kvartal 2015. Skulle Fed utsette

rentehevingen, tror vi imidlertid ikke det kan skje i et

vakuum. Det vil også ha konsekvenser for andre

sentralbanker, som vil måtte utsette sine rentehevinger.

Det vil bidra til å begrense de negative effektene på

dollaren.

Ekspansiv politikk svekker yen

Den japanske yenen svekket seg med nesten 20

prosent i fjor. Handelsvektet er valutaen på sitt svakeste

nivå siden 2008. Hovedårsaken til svekkelsen er den

svært ekspansive penge- og finanspolitikken som har

blitt ført etter at statsminister Shinzo Abe kom til makten

for litt over ett år siden. Tiltakene synes så langt å være

vellykket. Veksten har tatt seg opp, prisene stiger igjen

og tilliten i befolkningen øker.

Den positive utviklingen gjenspeiler seg også i det

japanske aksjemarkedet, som steg med nesten 60

prosent i fjor. Oppgangen i aksjemarkedet synes å gå

sammen med svekkelsen av den japanske valutakursen.

En årsak til dette er at stigende aksjekurser vil kunne

medføre at en porteføljes andel av yenaktiva øker

relativt til eiendeler i andre valutaer. Som en konsekvens

vil noen investorer bli nødt til å selge aktiva i yen, og

dermed også yen, for å holde seg innenfor sine

handelsmandater. Sammenhengen skyldes

tilsynelatende også sikringsaktivitet. Noen investorer vil

ha retningslinjer om å sikre enn viss andel av sine

eiendeler i yen. Når aksjemarkedene stiger må disse

aktørene justere sine sikringer og dermed selge yen for

å holde porteføljens sikringsandel konstant.

Også i andre markeder har stemningen tiltatt og børsene

steget. Økt risikoappetitt har tradisjonelt gått sammen

med en svakere yen, fordi valutaen ofte blir ansett som

en trygg havn. I tillegg øker gjerne carry trade aktivitet,

som innebærer at investorer låner i en lavrentevaluta og

plasserer i en høyrentevaluta, når volatiliteten er lav.

Japanske yen blir gjerne brukt som finansieringsvaluta i

slike handler, på grunn av det lave rentenivået.

10,000

11,500

13,000

14,500

16,000

17,500

85

90

95

100

105

110


USDJPY og Nikkei

USDJPY Nikkei (ha)


Vi forventer at det globale oppsvinget skal fortsette og at

stemningen i finansmarkedene fortsatt vil være god.

Samtidig vil den amerikanske sentralbanken gradvis

redusere sine pengepolitiske stimulanser, mens Bank of

Japan fortsatt gir full gass. Som følge av dette har

amerikanske lange renter trukket opp relativt til de

japanske, noe som trekker i retning av en svakere yen

relativt til dollar. Sett sammen med økt risikoappetitt

tilsier også større renteforskjeller at carry trades aktivitet

kan ta seg opp fremover. Dette er et argument for

ytterligere yensvekkelse.

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

70

80

90

100

110

120

130


USDJPY og renteforskjell

USDJPY US10Y-JP10Y (pp,ha)


Markedet synes i stadig større grad å ta høyde for at

den japanske sentralbanken vil komme med nye

pengepolitiske tiltak. Forventningene knytter seg i

hovedsak til at sentralbanken vil åpne opp for kjøp av

verdipapirer med høyere risiko, kjøp av lange

statspapirer samt forlengelse av perioden

verdipapirkjøpene vil vare. Noen forventer også økte

kjøp. Nye tiltak vil ventelig bli lansert på forsommeren,

etter at man har sett hvilken effekt momshevingen som

kommer i april vil ha på økonomien. Store og stadig

økende spekulative short yen posisjoner indikerer at

investorer allerede har solgt yen. Det kan dermed synes

78 Januar 2014


som at ytterligere pengepolitiske stimulanser i stor grad

er tatt høyde for i gjeldende markedspriser.

75

80

85

90

95

100

105-150

-125

-100

-75

-50

-25

0

25

50

75

Feb-12 Aug-12 Jan-13 Jul-13 Dec-13

Netto solgt JPY

Tusen

Netto kjøpt JPY

Netto spekulative posisjoner USDJPY

JPY nettoposisjon USDJPY (ha, inv)


Tidligere har vi argumentert for at yenen har vært

overvurdert, og at dette i seg selv har vært et argument

for svakere yen. Det er ikke tilfelle lenger. Etter det siste

årets kraftige depresiering av den japanske

valutaen,synes valutaen nå «riktig» priset relativt til

dollar i følge våre kjøpekraftsparitetsberegninger.

Potensialet for ytterligere yensvekkelse fremstår dermed

mindre enn tidligere. Gjennom 2014 ser vi for oss videre

svekkelse av yenen mot dollar, men i et betydelig mer

moderat tempo enn hva vi var vitne til gjennom fjoråret.

Om tolv måneder ser vi for oss at USDJPY noteres

omkring 107.

Sterkere pund på sikt

Veksten i britisk økonomi har tatt seg markert opp i løpet

av 2013. En svært stimulerende pengepolitikk har vært

en viktig drivkraft bak oppsvinget. Både i

husholdningssektoren og i næringslivet har stemningen

økt og aktivitetsindekser, som CIPS, indikerer at

oppsvinget skal fortsette. Aktiviteten i boligmarkedet har

også tiltatt og boligprisene steget. Som en følge har

sentralbanken valgt å fjerne ett av stimulansetiltakene

overfor boligmarkedet (Funding For Lending). Dette

illustrerer at sentralbanken får stadig større tiltro til det

økonomiske oppsvinget og blir av mange tolket som et

første, lite skritt mot en gradvis normalisering av

pengepolitikken.

Dette er faktorer som har bidratt til et sterkere pund.

Siden sommeren har valutaen appresiert med om lag

syv prosent handelsvektet, og har med det vært blant

«vinnerne» i valutamarkedet.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14

Det britiske pundetProsentvis utvikling siden 01.08.2013

GBPUSD GBP TWI

GBPNOK GBPEUR

Kilde: Datastream/DNB Markets

Sterk boligprisvekst og økt frykt for finansielle ubalanser

kan tilsi at rentehevinger nærmer seg. Sentralbanken

peker imidlertid på at det er makrotilsynsvirkemidler som

skal håndtere denne risikoen. Dermed kan

sentralbanken fortsatt holde renten lav. Utviklingen i

arbeidsmarkedet fremstår som viktigere for

rentesettingen. Bank of England har signalisert at de

tidligst vil begynne å heve renten når ledigheten har

kommet ned til 7 prosent. I følge sentralbankens siste

inflasjonsrapport er det ikke ventet at ledigheten skal nå

dette målet før i tredje kvartal 2015. Det er likevel ett år

tidligere enn hva de så for seg i august. Dette indikerer

at utviklingen i arbeidsmarkedet har overrasket positivt,

og kan være et signal om at en renteoppgang rykker

nærmere i tid. Gjeldende markedsprising indikerer

forventninger om en første heving i midten av 2015.

-0.8

-0.7

-0.6

-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1


EURGBP og 2 års renteforskjellKorrelasjon, 50 dager


Renteforskjell øker (reduseres), pundet styrkes

(svekkes)

Vi tror oppsvinget i den britiske økonomien fortsetter,

men frykter at markedets forventninger til utviklingen er

for optimistisk. Våre anslag for veksten i den britiske

økonomien i 2014 er lavere enn konsensus sine

forventninger. I våre prognoser legger vi til grunn BNP-

vekst i overkant av 2 prosent i 2014, mens konsensus

venter 2,5 prosent. Som sentralbanken, venter vi at

Januar 2014 79


ledigheten når 7 prosent i løpet av 2015. Dette er

imidlertid kun et terskelnivå, og vi tror ikke sentralbanken

vil øke renten før mot slutten av 2015. ESB vil trolig ikke

begynne å heve rentene før i 2016 og vi ser for oss en

raskere renteoppgang i Storbritannia enn i eurosonen.

Dermed vil renteforskjellen mot eurosonen øke.

Selv om den økonomiske utviklingen i Storbritannia er

solid, tror vi veksten i 2014 vil bli noe lavere enn hva

konsensus tar høyde for. Og styringsrenten vil holdes på

dagens rekordlave nivå gjennom inneværende år. De

nærmeste seks månedene ser vi derfor for oss et stabilt

eller noe svakere pund relativt til euro. Mot slutten av

prognoseperioden forventer vi at britiske

renteforventninger vil begynne å trekke opp og dra i

retning av et sterkere pund. Dette synet får også støtte

av våre kjøpekraftsparitetsberegninger som indikerer at

pundet fortsatt er relativt billig. På tolv måneders sikt ser

vi for oss at EURGBP noteres omkring 0,80.

Stabil sveitsisk franc

Den sveitsiske francen var relativt stabil gjennom 2013.

Handelsvektet styrket den seg med i underkant av 1

prosent i fjor. Mot euro har valutaen i all hovedsak ligget

i et intervall mellom 1,21 og 1,25. Kursen holder seg

med det stort sett komfortabelt over sentralbankens

minimumsnivå (1,20), noe som tyder på at

appresieringspresset på valutaen har avtatt. Dette

indikerer også sentralbankens valutareserver, som har

holdt seg nokså stabile gjennom 2014. Sentralbanken

har altså ikke vært nødt til å selge egen valuta for å

forsvare minimumsnivået. Lave og til tider negative

renter har nok, ved siden av økt risikoappetitt, vært

viktige årsaker til at etterspørselen etter sveitsiske franc

har avtatt.

1.19

1.20

1.21

1.22

1.23

1.24

1.25

1.26


EURCHFFaktisk og SNB gulv


Den ventede svekkelsen av den sveitsiske francen har

imidlertid uteblitt. Den overraskende sterke utviklingen i

sveitsisk økonomi i etterkant av finanskrisen kan være

en medvirkende årsak til dette. I tillegg taler stadig

økende driftsbalanseoverskudd for vedvarende

appresieringspress på valutaen.

Sveitsisk inflasjon er igjen i positivt territorium og

sentralbanken er nok mindre bekymret for

inflasjonsbildet nå enn hva de har vært de siste årene.

Likevel er det ventet at inflasjonen vil holde seg lav i

lang tid fremover. Derfor ønsker nok ikke sentralbanken

å foreta noen endringer i pengepolitikken nå, selv om

den økonomiske utviklingen er god. Senest på

rentemøtet i desember sa sentralbanken at de er klare

for å gjøre hva som er nødvendig for å forsvare

minimumsnivået for EURCHF på 1,20.

Det har imidlertid kommet en liten, men likevel kanskje

signifikant endring i ordlyden knyttet til minimumsnivået

for EURCHF. Mens sentralbanken i september omtalte

minimumsnivået som «vesentlig», sa den i desember at

minimumsnivået var det «riktige virkemiddelet». Dette

kan være et første signal om at sentralbanken etter hvert

kan komme til å revurdere dette gulvet dersom den

positive utviklingen i sveitsisk økonomi skulle fortsette.

Vi holder imidlertid en knapp på at gulvet videreføres, i

hvert fall gjennom det neste året, i og med at francen

fortsatt er sterk og inflasjonen trolig vil holde seg svært

lav. Vi mener at det vil være vanskelig for sentralbanken

å fjerne dette gulvet og/eller øke renten før ESB

begynner å heve sine renter.

-25

0

25

50

75

100

125

Oct-04 Oct-07 Oct-10 Oct-13

Utenlandske bankers nettofordringer Milliarder CHF

Kilde: SNB/DNB Markets

I våre prognoser legger vi til grunn en gradvis, men

svært forsiktig svekkelse av den sveitsiske francen.

Hovedårsaken er at vi tror at et stadig bedre

risikosentiment vil få investorer til å flytte penger ut av

Sveits og inn i alternative plasseringer som ventelig vil gi

høyere avkastning. Dette er en prosess som

tilsynelatende har begynt, men trolig fortsatt har en lang

vei å gå.

80 Januar 2014


I tillegg indikerer våre kjøpekraftsparitetsberegninger at

den sveitsiske francen er overvurdert på dagens nivåer.

Den solide økonomiske utviklingen i Sveits og de store

driftsbalanseoverskuddene begrenser imidlertid

nedsiden for valutaen. Om ett år venter vi at EURCHF

noteres omkring 1,26.

Sterk svensk krone

Siden vår forrige rapport, i august, har den svenske

kronen svekket seg med i overkant av 1 prosent

handelsvektet. Mot euro har valutaen svekket seg med

om lag 2,5 prosent.

0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

1.10

1.208.50

8.60

8.70

8.80

8.90

9.00

9.10

Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14

Renteforskjell og EURSEK

EURSEK 2år SEK -2 år EUR (ha, inv)


Skuffende vekst og lavere renteforventninger er trolig

viktige årsaker til at kronen har vært på vikende front.

Spesielt i forkant av Riksbankens møte i desember,

syntes dette å gjøre seg gjeldende. I tillegg har

markedets risikoappetitt tiltatt og aksjemarkedene

steget, noe som tilsynelatende har redusert

etterspørselen etter svenske kroner. Forklaringen på

dette kan være at svenske kroner ble ansett som en

trygg havn under gjeldskrisen i Europa, som følge av

Sveriges solide statsfinanser og AAA-rating. Når

gjeldskrisen ikke lenger vies like stor oppmerksomhet og

markedenes risikoappetitt er økende, er ikke behovet for

denne typen trygge havner like stort lenger.

Selv om den svenske kronen svekket seg noe gjennom

fjoråret, holder valutaen seg fortsatt sterk. I gjennomsnitt

var den svenske kronen (handelsvektet) i 2013 på sitt

sterkeste nivå siden 1996. Mens andre sentralbanker

har hatt en tendens til å prøve å prate egen valuta ned,

har svenske myndigheter ved flere anledninger sagt at

det er rimelig at den svenske kronen er sterk, gitt solide

fundamentale forhold. Vi kan si oss enig i dette.

Sammenlignet med for eksempel eurosonen har både

veksten og produktiviteten i Sverige vært betydelig

høyere siden midten av 1990-tallet. I tillegg har

prisveksten det siste tiåret vært lavere i eurosonen enn i

Sverige, som betyr at svenske varer over tid blir billigere

og dermed mer attraktive. Økt etterspørsel etter svenske

varer skal gi økt etterspørsel etter svenske kroner og

dermed en sterkere valutakurs. Dette er forhold som

tilsier at den svenske kronen bør være relativt sterk.

65

70

75

80

85

90

95


Handelsvektet SEK


I det kortsiktige bildet er vi ikke like positive til den

svenske kronen. Veksten i den svenske økonomien har

vært skuffende svak og inflasjonen godt under målet,

noe som trekker renteforventningene ned. Den lave

prisveksten var årsaken til at sentralbanken kuttet renten

med 25 basispunkter i desember. Den nye rentebanen

som samtidig ble presentert, indikerer en viss

sannsynlighet for ytterligere ett kutt, om nødvendig.

Riksbanken har skjøvet tidspunktet for første heving ut i

tid, fra slutten av 2014 til starten av 2015. Dette er i tråd

med gjeldende markedsprising.

Vi mener at Riksbanken fortsatt er for optimistiske til

utviklingen i svensk økonomi. Våre vekstanslag er lavere

enn hva både Riksbanken og konsensus anslår. Vi tror

derfor at første renteheving vil utsettes, til sommeren

2015. Våre forventninger om flere skuffelser for svensk

økonomi og ytterligere nedjusteringer av

renteforventningene fremover trekker i retning av en

svakere svensk krone. Vi venter at den svenske kronen

skal svekke seg, blant annet mot norske kroner og dollar

gjennom 2014. I og med at vi venter en noe svakere

euro, ser vi for oss en at EURSEK skal holde seg nokså

stabil gjennom det neste året og noteres omkring 8,90

om tolv måneder.

Det svake kronesentimentet vil avta

Av de store valutaene har den norske kronen vært blant

taperne i 2013. Målt ved den importveide kronekursen, I-

44, har kronen svekket seg med 11 prosent. Mot euro og

Januar 2014 81


dollar ble svekkelsen henholdsvis 15 og 10 prosent.

Kronen er dermed på sitt svakeste nivå siden høsten

2009 da etterdønningene etter finanskrisen førte til

begrenset interesse for kronen.

Endringer i det generelle risikosentimentet har lenge

vært en viktig driver for utviklingen i kronekursen.

Kronen har tradisjonelt styrket seg i takt med en bedring

i risikoviljen, og vice versa. Dette endret seg imidlertid i

løpet av fjoråret. Kronen opplevde «den perfekte

stormen», der både fundamentale faktorer og

sentimentet snudde i kronens disfavør. I løpet av fjoråret

ble det klart at utviklingen i norsk økonomi ikke var like

sterk som tidligere antatt. Norges Bank nedjusterte både

i mars og i juni forventningene til styringsrenten

fremover, og indikerte at det var større sannsynlighet for

et rentekutt, enn en heving. Det er en viktig årsak til at

rentedifferansen mot utlandet falt kraftig gjennom

fjoråret.

Mens risikoviljen generelt har fortsatt å bedre seg, har

kronesentimentet svekket seg. Ved inngangen til året

anså mange kronen for å være en trygg havn og man så

rekordsterke nivåer på kronen. Et halvt år senere ble

kronen igjen ansett for å være en liten og perifer valuta.

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13

Utenlandske bankers nettokjøp av norske kroner

10 dagers glidende snitt

Kilde: DNB Markets

Utenlandske banker som i flere år har økt sine

kroneposisjoner, solgte seg ut av kroner i løpet av

fjoråret. Den klart største delen av disse kronesalgene

fant sted i første halvår, da kronen svekket seg fra 7,30

til 8,00 mot euro. I andre halvår har utenlandske bankers

salg av kroner vært mer moderate, samtidig som kronen

har svekket seg videre til over 8,40. Selv om utlendinger

i perioder har redusert sine beholdninger av norske

verdipapirer, er det lite som tyder på at de langsiktige

utenlandske investorene har flyktet ut av kroner.

Utlendingers beholdning av norske verdipapirer har

faktisk økt i 2013. Det understøtter en antagelse om at

det i andre halvår særlig har vært de kortsiktige aktørene

som har solgt kroner.

Oppmerksomheten om og bevegelsene rundt nøkkeltall

har vært større enn vanlig det siste halvåret. Tidvis har

nøkkeltall som har vært svakere enn forventet svekket

kronen mer enn overraskende gode nøkkeltall har

styrket kronen. Gjennom året har likviditeten i norske

kroner blitt gradvis dårligere, og etter sommeren har

dette vært en av faktorene bak kronesvekkelsen. Det

svake kronesentimentet virker dermed å ha overskygget

de fundamentale forholdene i andre halvår i fjor. Bildet

bekreftes av våre modeller for EURNOK. Mens

svekkelsen av kronen frem til sommeren kan forklares

med endringer i rentedifferanse, oljepris og utenlandske

bankers nettokjøp av kroner, kan ikke disse faktorene

forklare svekkelsen siden i sommer.

6.1

0.9

0.0 0.0

0.80.0

0

1

2

3

4

5

6

7

Bidrag til endring i EURNOK fra 15/07/2013 til 09/01/2014

Faktisk Modell Olje

Rentediff. Ordrestrømmer Risiko

.


.......

Prosent

Høy lønnsvekst og en stadig sterkere krone har bidratt til

at norsk konkurranseevne har svekket seg kraftig de

siste årene. Enkelte har tatt til orde for at en

gjenoppretting av konkurranseevnen kan, og bør, skje

gjennom en svekkelse av kronen. Parallelt med en

svekkelse av konkurranseevnen har imidlertid norske

bedrifters lønnsandel1 og investeringer som andel av

BNP holdt seg relativt stabile. Norske bedrifter har altså

hatt god lønnsevne. Flere forhold trekker i retning av at

kronen skal være relativt sterk. Bytteforholdet er kraftig

forbedret de siste årene, veksten i norsk økonomi har i

perioder vært høyere enn hos handelspartnerne og

oljeformuen har bidratt til at Norge har opparbeidet seg

store fordringer på utlandet. På lengre sikt når

oljealderen går mot slutten og norsk økonomi må finne

andre ben å stå på, er det likevel rimelig å anta at

kronen skal svekke seg. Der er vi imidlertid ikke ennå.

Den nye regjeringen legger opp til å bruke noe mer

1 Lønnskostnader som andel av summen av lønnskostnader og

driftsresultat

82 Januar 2014


penger over budsjettet enn den avgåtte. Det kan isolert

sett bidra til styrke kronen noe. Fremover venter vi at

statens inntekter fra oljesektoren blir noe lavere. Samlet

sett bidrar det til at behovet for Norges Bank å kjøpe

valuta i markedet til oppbygging av Statens

pensjonsfond utland blir mindre. Selv om beløpene i den

store sammenhengen er begrenset, vil trolig

signaleffekten være større.

Viktigst for våre forventninger til kronekursen fremover

er at vi venter at det svake kronesentimentet avtar. Gitt

at svekkelsen skyldes kortsiktige aktørers salg av

kroner, mener vi at de fundamentale faktorene sammen

med svake nivåer på kronen bør gjøre det attraktivt å

kjøpe kroner. Makrobildet vi tegner er litt under pari, men

ikke vesentlig svakere enn for fjoråret. Veksten i

fastlandsøkonomien venter vi vil holde seg i underkant

av 2 prosent de neste årene, mens ledigheten stiger til

drøyt 4 prosent de neste årene. Samtidig venter vi at

Norges Bank vil være en av de første sentralbankene til

å heve renten, noe som vil bidra til at rentedifferansen til

utlandet øker. På sikt er anslagene lite endret siden

forrige rapport i august, men utviklingen det siste året

har gjort at vi venter at den generelle kroneinteressen på

sikt blir noe mindre enn tidligere antatt.

[email protected]

[email protected]

Januar 2014 83


Omsetning og likviditet i norske kroner

Det finnes få fullgode mål på løpende omsetning

eller likviditet i valutamarkedet. Det er imidlertid

nyttig å ha en oppfatning av både omsetning og

likviditet for å kunne forstå den historiske

utviklingen og kunne ha en formening om

utfallsrommet fremover. Siden kronen er en liten og

perifer valuta blir dette spesielt viktig da disse

faktorene tidvis har vært avgjørende for utviklingen i

kronekursen.

Siden valuta handles mellom to parter, og ikke via en

børs, finnes det få fullgode mål på hvor stor

omsetningen faktisk er. BIS (Bank for International

Settlements) gjennomfører hvert tredje år en

undersøkelse av omsetningen i valutamarkedet. I denne

undersøkelsen samler sentralbankene inn

omsetningstall for en måned fra bankene i sine

respektive land. Undersøkelsen gir en god beskrivelse

av valutamarkedet over en lengre periode, men gir ikke

grunnlag for å si noe om den løpende utviklingen i

omsetningen av de ulike valutaene på kortere sikt.

Ifølge BIS utgjør omsetningen av norske kroner 1,4

prosent av den globale omsetningen, eller om lag 77

milliarder dollar per dag2, Kronen er dermed den 14.

mest handlede valutaen. Tallene inkluderer alle handler

der norske kroner er en av valutaene, og flere

valutainstrumenter3. I det norske markedet utgjorde

spot-andelen (valutahandel med oppgjør om to

virkedager) om lag 13 prosent av all handel med kroner i

2013.

0

20

40

60

80

100

1998 2001 2004 2007 2010 2013

Global omsetning av NOKDaglig gjennomsnitt. Mrd. USD

Kilde: BIS/DNB Markets

2 Siden det alltid handles to valuter i hver handel, er summen

av all omsetning i alle valutaer lik 200 prosent. 3 Tallene for gjennomsnittlig daglig omsetning av norske kroner

inkluderer spot, terminer, valutaswapper, basisswapper og opsjoner.

Bankene handler valuta seg i mellom på en rekke

elektroniske handelsplattformer. For den norske kronens

del har det lenge vært slik at brorparten av

spotomsetningen skjer på Thomson Reuters sin Dealing

plattform, og da mot euro. Thomson Reuters

offentliggjør ingen faktiske tall for omsetningen av

norske kroner. Om man gjør en antagelse på hvor stor

hver handel i gjennomsnitt er, kan man imidlertid ved

hjelp av antall handler beregne en antatt omsetning.

Våre beregninger tyder på at spotomsetningen varierte

mellom 0,8 og 6,3 milliarder euro per dag i fjor. På flere

av rentemøtene i fjor overrasket Norges Bank markedet

med å legge frem en lavere rentebane enn forventet. Og

det var nettopp i forbindelse med rentemøtene at

omsetningen steg mye. Samtidig var omsetningen som

vanlig lav i juli og august. Det kan se ut som om

forskjellen mellom perioder med høy og lav omsetning

steg etter sommeren i fjor, da kronen hadde svekket seg

til over 8,0 mot euro. Men, i motsetning til hva mange

har antatt, virker det ikke å være noen tendens til at

omsetningen har falt gjennom året i takt med at kronen

har svekket seg.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0


EURNOK: Beregnet omsetningMrd. euro. 10 dagers glidende snitt


Til tross for at valutamarkedet regnes som verdens

største finansielle marked basert på omsetning, varierer

likviditeten over tid og mellom valutaer. Med god

likviditet mener man at det er mulig å gjennomføre

handler raskt og uten å påvirke prisen i nevneverdig

grad. I perioder hvor risikoviljen er begrenset, vil

aktørene unngå å havne i en likviditetsskvis, og ønsker

derfor å plassere i et så likvid marked som mulig. Dårlig

likviditet har vært et viktig ankepunkt mot kronen som

trygg havn under de seneste årene. Norges Bank finner

at kronen er langt mer sensitiv for endringer i likviditeten

84 Januar 2014


enn andre sammenlignbare valutaer4. I perioder med lav

likviditet vil utslagene på kursen kunne bli store. Det

beste eksempelet for kronens del er bevegelsene i

etterkant av Lehman-konkursen i 2008 da mange ønsket

å selge kroner samtidig som kjøperne uteble.

Likviditeten tørket inn, og kronen svekket seg med over

20 prosent på drøye tre måneder.

Det er vanskelig å finne et fullgodt mål på likviditet. Blant

flere tilnærminger, er forskjellen mellom kjøps- og

salgskurs en av de bedre. Dersom forskjellen mellom

kjøps- og salgskurs er lav, indikerer det at det er god

interesse for både å kjøpe og selge en valuta. En enkelt

handel vil dermed ha mindre utslag på kursen. Det

motsatte vil være tilfelle om forskjellen mellom kjøps- og

salgskurs er stor. Heller ikke dette målet på likviditet er

fullgodt. Forskjellen mellom kjøps- og salgskurs gir ingen

indikasjon på hvor store beløp det er mulig å gjøre til de

gjeldende kursene, eller dybden i markedet. Som vi kan

se av figuren under går økningen i differansen mellom

kjøps- og salgskurs sammen med svekkelsen av kronen

det siste året5. Lav likviditet i kronen ble ikke et tema i

markedet i fjor før rundt sommeren. Dermed kan det

virke som om det var svekkelsen av kronen som bidro til

at likviditeten ble dårligere i første halvår, mens stadig

dårligere likviditet bidro til at svekkelsen av kronen

fortsatte i andre halvår.

-15

-10

-5

0

5

10

15

7

7.3

7.6

7.9

8.2

8.5

8.8


EURNOK: Likviditet

EURNOK Diff. kjøps-/salgskurs, 20d gl. snitt, ha


Med gradvis lavere likviditet gjennom året, kunne man

forvente at hver enkelt handel bidro til stadig større

bevegelse i kronekursen gjennom året. Det har imidlertid

ikke vært tilfelle. Omsetningen har holdt seg stabil

gjennom året, samtidig som svekkelsen av kronen har

vært relativt trendmessig. Utviklingen skiller seg fra det

4 Se Lund, K. (2011): «Liquidity in the foreign exchange market

for EUR/NOK» Economic Commentaries 3/11, Norges Bank 5 Forskjellen mellom kjøps- og salgskurs er beregnet som

daglig gjennomsnitt i europeisk åpningstid, og er fratrukket gjennomsnittet i hele perioden.

som skjedde i 2008/09. Også da forverret likviditeten i

kronen seg, samtidig som kronen svekket seg. Det gikk

imidlertid sammen med et kraftig fall i omsetningen. Så

var da også de to periodene svært forskjellige. For mens

svekkelsen av kronen i 2008/09 skyldtes et kraftig sjokk

til verdensøkonomien, har svekkelsen i fjor sitt utspring i

en gradvis forverring av utsiktene for norsk økonomi.

[email protected]

.

Januar 2014 85


6 Anslagstabell Norge

2012 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Realøkonomi Mrd.

Privat forbruk 1164 3.0 2.2 2.1 2.6 2.8 3.1

Offentlig forbruk 603 1.8 2.0 2.3 1.6 1.2 1.9

Bruttoinvesteringer i fast kapital 584 8.3 6.4 2.4 -0.8 0.1 1.0

- Oljevirksomhet 166 14.6 15.3 5.0 -3.0 -3.0 -2.0

- Fastlands-Norge 391 4.5 2.7 1.3 0.2 1.6 2.5

- Bedriftene 176 4.9 1.2 2.3 0.6 0.3 1.3

- Boliger 129 7.3 6.4 -2.2 -4.5 -0.8 1.3

- Offentlig forvaltning 86 -0.4 0.0 4.6 6.7 7.4 6.1

Etterspørsel fra Fastlands-Norge 2158 3.6 2.9 2.7 1.4 1.6 2.2

Eksport i alt 1166 1.1 -2.7 1.5 1.7 2.2 2.4

- Råolje og naturgass 572 0.7 -5.4 0.9 -0.5 -0.5 -0.5

- Tradisjonell eksport 322 1.7 0.7 2.0 3.5 4.6 4.9

Import i alt 796 2.3 2.1 4.0 2.3 2.8 3.6

- Tradisjonell import 483 2.4 2.6 3.6 2.9 3.8 4.6

BNP 2830 2.9 0.9 1.8 1.2 1.5 1.9

- Fastlands-Norge 2146 3.4 1.9 2.0 1.8 2.1 2.4

Arbeidsmarked

Sysselsatte, 1000 personer 2582 2.1 1.5 0.7 0.3 0.7 0.9

Arbeidsledighetsrate, AKU * 3.2 3.5 3.7 4.2 4.3 4.2

Priser og lønninger

Årslønn 4.0 3.6 3.5 3.3 3.3 3.5

Timelønnskostnader

Konsumpriser 0.7 2.1 2.0 2.1 2.1 2.0

- KPIJAE 1.2 1.6 2.0 1.9 1.9 1.9

Bruktboligpriser 7.7 4.9 -4.0 -2.5 -1.0 1.0

Råoljepris i NOK * 634 625 619 604 579 551

- oljepris i USD * 109 106 102 100 98 96

Memo:

Husholdningenes sparerate * 8.6 8.7 8.9 9.5 9.5 9.4

3m pengemarked * 2.2 1.8 1.7 1.8 2.2 3.0

10 år swap * 3.4 3.3 3.3 3.6 4.0 4.0

EURNOK * 7.5 7.8 8.2 8.1 8.0 8.0

USDNOK * 5.8 5.9 6.1 6.0 5.9 5.7

* Nivåtall


Norge: Makroøkonomiske hovedstørrelser. Anslag 2013-2016

Endring i prosent

86 Januar 2014


7 Rente- og valutaprognoser

Land 14-Jan-14 Apr-14 Jul-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18

USA: Fed Funds 0.25 0.25 0.25 0.25 1.25 2.25 3.25

Japan: Dag-til-dag 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10

Euroland: Repo 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.50 1.00

UK: Bank rate 0.50 0.50 0.50 0.50 0.75 1.25 2.75

Sverige: Repo 0.75 0.75 0.75 0.75 1.25 1.75 2.50

Norge: Folio 1.50 1.50 1.50 1.50 1.75 2.25 3.00

Sveits: 3M Libor CHF 0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 0.50 1.00


USA 0.24 0.25 0.25 0.50 1.45 2.45 3.45

Japan 0.15 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20

Euroland 0.28 0.30 0.30 0.30 0.30 0.70 1.20

Storbritannia 0.52 0.55 0.55 0.60 0.95 1.45 2.95

Sverige 0.94 0.95 0.95 1.00 1.50 2.00 2.75

Norge 1.65 1.65 1.65 1.70 2.00 2.50 3.25

Sveits 0.02 0.13 0.13 0.13 0.13 0.50 1.00


USA 2.92 3.00 3.00 3.50 3.75 4.00 4.25

Japan 0.84 0.75 1.00 1.25 1.50 1.50 2.00

Euroland 2.08 2.00 2.00 2.00 2.25 2.50 3.00

Storbritannia 2.83 3.00 3.00 3.25 3.50 3.75 4.00

Sverige 2.77 2.75 2.75 2.75 3.00 3.25 3.75

Norge 3.25 3.25 3.25 3.50 3.75 4.00 4.00

Sveits 1.55 1.50 1.50 1.50 1.75 2.00 2.50

Valutaprognose 14-Jan-14 Apr-14 Jul-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18

USDJPY 103.4 104 105 107 108 111 114

EURUSD 1.37 1.36 1.35 1.33 1.35 1.37 1.40

EURGBP 0.83 0.84 0.83 0.80 0.81 0.81 0.83

EURSEK 8.89 9.00 8.90 8.90 9.01 9.12 9.27

EURNOK 8.36 8.20 8.15 8.10 8.05 8.00 7.90

EURCHF 1.23 1.24 1.24 1.26 1.31 1.36 1.42

USDCNY 6.04 6.04 6.01 5.95 5.80 5.66 5.51

SEKNOK 94.1 91.1 91.6 91.0 89.4 87.7 85.3

USDNOK 6.1 6.0 6.0 6.1 6.0 5.8 5.6

GBPNOK 10.0 9.8 9.8 10.1 10.0 9.9 9.6

JPYNOK 5.9 5.8 5.7 5.7 5.5 5.3 4.9

CHFNOK 680 661 657 643 614 587 557

Kronekursindeksen, KKI 100.8 98.5 98.3 98.2 97.0 95.7 93.6

Valutakursprognosene om 24 og 36 måneder er beregnet med utgangspunkt i udekket renteparitet og prognosene for tre måneders

Tre måneders pengemarkedsrenter

Styringsrenter

10 års swaprenter

Valutakurser

pengemarkedsrenter i Jan-16 og Jan-17. Unntaket er EURNOK, EURCHF, EURDKK, og USDCNY

Januar 2014 87


Important/Disclaimer

This note (the “Note”) must be seen as marketing material and not as an investment recommendation within the meaning of the Norwegian Securities Trading Act of 2007 paragraph 3-10 and the Norwegian Securities Trading Regulation 2007/06/29 no. 876. The Note has been prepared by DNB Markets, a division of DNB Bank ASA, a Norwegian bank organized under the laws of the Kingdom of Norway (the “Bank”), for information purposes only. The Note shall not be used for any unlawful or unauthorized purposes. The Bank, its affiliates, and any third-party providers, as well as their directors, officers, shareholders, employees or agents (individually, each a “DNB Party”; collectively, “DNB Parties”) do not guarantee the accuracy, completeness, timeliness or availability of the Note. DNB Parties are not responsible for any errors or omissions, regardless of the cause, nor for the results obtained from the use of the Note, nor for the security or maintenance of any data input by the user. The Note is provided on an “as is” basis. DNB PARTIES DISCLAIM ANY AND ALL EXPRESS OR IMPLIED WARRANTIES, INCLUDING, BUT NOT LIMITED TO, ANY WARRANTIES OF MERCHANTABILITY OR FITNESS FOR A PARTICULAR PURPOSE OR USE, FREEDOM FROM BUGS, SOFTWARE ERRORS OR DEFECTS, THAT THE NOTE’S FUNCTIONING WILL BE UNINTERRUPTED OR THAT THE NOTE WILL OPERATE WITH ANY SOFTWARE OR HARDWARE CONFIGURATION. In no event shall DNB Parties be liable to any party for any direct, indirect, incidental, exemplary, compensatory, punitive, special or consequential damages, costs, expenses, legal fees, or losses (including, without limitation, lost income or lost profits and opportunity costs) in connection with any use of the Note, even if advised of the possibility of such damages. Any opinions expressed herein reflect the Bank’s judgment at the time the Note was prepared and DNB Parties assume no obligation to update the Note in any form or format. The Note should not be relied on and is not a substitute for the skill, judgment and experience of the user, its management, employees, advisors and/or clients when making investment and other business decisions. No DNB Party is acting as fiduciary or investment advisor in connection with the dissemination of the Note. While the Note is based on information obtained from public sources that the Bank believes to be reliable, no DNB Party has performed an audit of, nor accepts any duty of due diligence or independent verification of, any information it receives. Confidentiality rules and internal rules restrict the exchange of information between different parts of the Bank and this may prevent employees of DNB Markets who are preparing the Note from utilizing or being aware of information available in DNB Markets/the Bank which may be relevant to the recipients of the Note. The Note is not an offer to buy or sell any security or other financial instrument or to participate in any investment strategy. Distribution of material like the Note is in certain jurisdictions restricted by law. Persons in possession of the Note should seek further guidance regarding such restrictions before distributing the Note. The Note is for clients only, and not for publication, and has been prepared for information purposes only by DNB Markets - a division of DNB Bank ASA registered in Norway with registration number NO 984 851 006 (the Register of Business Enterprises) under supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet), The Monetary Authority of Singapore, and on a limited basis by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority of the UK, and the Financial Supervisory Authority of Sweden. Details about the extent of our regulation by local authorities outside Norway are available from us on request. Additional information for clients in Singapore The Note has been distributed by the Singapore branch of DNB Bank ASA. It is intended for general circulation and does not take into account the specific investment objectives, financial situation or particular needs of any particular person. You should seek advice from a financial adviser regarding the suitability of any product referred to in the Note, taking into account your specific financial objectives, financial situation or particular needs before making a commitment to purchase any such product. You have received a copy of the Note because you have been classified either as an accredited investor, an expert investor or as an institutional investor, as these terms have been defined under Singapore’s Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) and/or the Financial Advisers Regulations (“FAR”). The Singapore branch of DNB Bank ASA is a financial adviser exempt from licensing under the FAA but is otherwise subject to the legal requirements of the FAA and of the FAR. By virtue of your status as an accredited investor or as an expert investor, the Singapore branch of DNB Bank ASA is, in respect of certain of its dealings with you or services rendered to you, exempt from having to comply with certain regulatory requirements of the FAA and FAR, including without limitation, sections 25, 27 and 36 of the FAA. Section 25 of the FAA requires a financial adviser to disclose material information concerning designated investment products which are recommended by the financial adviser to you as the client. Section 27 of the FAA requires a financial adviser to have a reasonable basis for making investment recommendations to you as the client. Section 36 of the FAA requires a financial adviser to include, within any circular or written communications in which he makes recommendations concerning securities, a statement of the nature of any interest which the financial adviser (and any person connected or associated with the financial adviser) might have in the securities. Please contact the Singapore branch of DNB Bank ASA at +65 6212 0753 in respect of any matters arising from, or in connection with, the Note. The Note is intended for and is to be circulated only to persons who are classified as an accredited investor, an expert investor or an institutional investor. If you are not an accredited investor, an expert investor or an institutional investor, please contact the Singapore branch of DNB Bank ASA at +65 6212 0753. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may have interests in any products referred to in the Note by acting in various roles including as distributor, holder of principal positions, adviser or lender. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may receive fees, brokerage or commissions for acting in those capacities. In addition, we, the DNB group, our associates, officers and/or employees may buy or sell products as principal or agent and may effect transactions which are not consistent with the information set out in the Note. Additional Information, including for Recipients in the In the United States: The Note does not constitute an offer to sell or buy a security and does not include information, opinions, or recommendations with respect to securities of an issuer or an analysis of a security or an issuer; rather, it is a “market letter,” as the term is defined in NASD Rule 2211.

ØKONOMISKE UTSIKTERJANUAR 2014

Globalt: Endelig oppe i normal marsjfart USA: Sterkere og mer solid oppsving Eurosonen: Tenner på flere sylindre Storbritannia: Overrasket positivt i fjor – kan skuffe i år Sverige: Forbrukerne drar lasset, men får hjelp fra utlandet Japan: Budsjettkutt demper veksten Kina: Fortsatt solid utvikling, men tempoet avtar Norge: Oljeboom på hell gir tre nye år med vekst under pari Olje: Gradvis lavere oljepris Renter: Fortsatt lenge til rentene heves i Europa Valuta: Euroens glansdager på hell. Kronen vil snu

Hovedkontor 03000

Dronning Eufemias gate 300191 Oslo

UtenlandskontorerNew York +1 212 681 2550London +44 207 283 0050Singapore +65 6220 6144Stockholm +46 84 73 48 50

Kundebord OsloAksjer 0 89 40Fixed Income 24 16 90 30Valuta/renter 24 16 90 80

Regionale meglerbord (RMB)Bergen 56 13 27 20Bodø 75 52 99 10Fredrikstad 69 39 41 50Hamar 62 54 14 82Lillehammer 61 24 79 56 Kristiansand 38 14 61 64Oslo 24 16 90 80Stavanger 51 84 04 30Tromsø 77 64 76 30Trondheim 73 87 49 73Tønsberg 33 01 73 80Ålesund 70 11 69 85

Analyse RMBEirik Larsen 24 16 90 77Jan Magne Lauritzen 24 16 90 83

Analyse Valuta/Renter/RåvarerMakro, renter og valuta Øystein Dørum 24 16 90 08 Kjersti Haugland 24 16 90 03 Ole André Kjennerud 24 16 90 07 Knut A. Magnussen 24 16 90 04 Camilla Viland 24 16 90 01 Magne Østnor 24 16 90 06 Kyrre Aamdal 24 16 90 02

OljemarkedsanalyseTorbjørn Kjus 24 16 91 66

KredittanalyseOle Einar Stokstad 24 16 90 48Martin Børter 24 16 90 46Mikael L. Gjerding 24 16 90 47Rolv Kristian Heitmann 24 16 90 49Thomas Larsen 24 16 90 44Knut Olav Rønningen 24 16 90 45Kristina Solbakken 24 16 90 51Magnus Vie Sundal 24 16 91 23

DNB Markets Baltics Jekaterina Rojaka +370 52393590

dnb.no/markets

DN

B M

arkets – Ø

KON

OM

ISKE U

TSIKTER

– JA

NU

AR

2014

Documents

ØKONOMISKE UTSIKTER