1

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

KATARINA BEDENIKOVIĆ

FLEKSIBILNO CILJANJE INFLACIJE

DIPLOMSKI RAD

Rijeka, 2015.

2

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

Fleksibilno ciljanje inflacije

Diplomski rad

Predmet: Monetarna politika EU

Mentor: dr.sc. Mario Pečarić

Studentica: Katarina Bedeniković

JMBAG: 0081122673

Studijski smjer: Gospodarstvo EU

Rijeka, srpanj 2015.

3

SADRŽAJ

1. UVOD .................................................................................................................................... 1

1.1. Predmet, problem i objekti istraživanja ....................................................................... 1

1.2. Cilj i svrha istraživanja ................................................................................................ 2

1.3. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze ............................................................................ 2

1.4. Metodologija istraživanja ............................................................................................ 3

1.5.Struktura rada ............................................................................................................... 3

2. STRATEGIJE MONETARNE POLITIKE ........................................................................... 4

2.1. Pojam i značaj strategija monetarne politike ............................................................... 4

2.2. Strategije u užem i širem smislu ................................................................................. 7

2.3. Vrste strategija ............................................................................................................. 8

2.3.1. Strategija nominalnog sidra deviznog tečaja ............................................................ 8

2.3.2. Strategija ciljanja monetarnih agregata .................................................................. 10

2.3.3. Strategija ciljanja inflacije ...................................................................................... 12

3. CILJANJE INFLACIJE KAO STRATEGIJA MONETARNE POLITIKE ........................ 14

3.1. Preduvjeti za provođenje strategije ciljanja inflacije ................................................ 14

3.2. Obilježja strategije ciljanja inflacije .......................................................................... 15

3.3. Uspješnost provođenja strategije ciljanja inflacije .................................................... 18

3.4. Predispozicija za uvođenje strategije ciljanja inflacije u RH .................................... 24

4. FLEKSIBILNO CILJANJE INFLACIJE ............................................................................. 28

4.1. Direktno ili fleksibilno ciljanje inflacije ................................................................... 29

4.2. Prednosti i nedostaci fleksibilnog ciljanja inflacije ................................................... 33

4.3. Ciljanje inflacije i financijska kriza .......................................................................... 36

5. ZAKLJUČAK ...................................................................................................................... 41

POPIS LITERATURE............................................................................................................. 43

POPIS ILUSTRACIJA............................................................................................................ 46

4

Sažetak

Fleksibilno ciljanje inflacije označava vrstu strategije ciljanja inflacije, kod koje središnja

banka, uz održavanje inflacije blizu određenog cilja, brine i o stabilnosti kamatne stope,

stabilnosti tečajeva strane valute, proizvodnji, zaposlenosti i drugim ekonomskim

pokazateljima, dok direktno ciljanje inflacije označava takvu vrstu strategije ciljanja inflacije,

gdje središnja banka brine samo o održavanju inflacije što je bliže moguće određenom cilju

inflacije. U većini zemalja koje kao strategiju monetarne politike koriste fleksibilno ciljanje

inflacije, središnje banke pokušavaju postepeno vratiti inflaciju zadanom cilju. Pošto se zna

da je jedan od najvažnijih krajnjih ciljeva monetarne politike očuvanje stabilnosti cijena, te

omogućavanje pune zaposlenosti i gospodarskog rasta, može se zaključiti da su u okviru

ciljanja inflacije u praksi središnje banke, uglavnom, odabrale fleksibilno ciljanje inflacije

umjesto direktnog ciljanja inflacije.

Abstract

Flexible inflation targeting is when the centarl bank is in some extent concerned about

keeping inflation close to a given inflation target, but is also concerned about other things, for

instance, the stability of interest rates, exchange rates, emploxment and output. Strickt

inflation targeting is when the central bank is only concerned about keeping inflation as close

to a given inflation target as possible, and nothing else. In most countries that are using a

flexible inflation targeting as a strategy of monetary policy, central banks are progressively

returning inflation close to a given inflation target. To achieve price stability and enable full

employment and economic growth, in practice, the central banks have chosen a flexible

inflation targeting instead of direct inflation targeting.

1

1. UVOD

U uvodnom dijelu završnog rada prikazat će se sam predmet i problem istraživanja, te svrha i

cilj rada. Uvod se sastoji od pet podcjelina: 1) predmet, problem i objekti istraživanja, 2) cilj i

svrha istraživanja, 3) radna hipoteza i pomoćne hipoteze, 4) metodologija istraživanja, 5)

struktura rada.

1.1.Predmet, problem i objekti istraživanja

Ovim radom se želi analizirati monetarna strategija fleksibilnog ciljanja inflacije, te objasniti

razloge njenog uvođenja u pojedinim zemljama. Da bi se na uspješan način objasnile

prednosti fleksibilnog ciljanja inflacije, potrebno je objasniti i sam pojam i značenje ostalih

monetarnih strategija. Nakon komparativne analize pojedinih monetarnih strategija ciljanja

inflacije, postat će jasnije zašto je upravo fleksibilno ciljanje inflacije učinkovitija strategija

monetarne politike od direktnog ciljanja inflacije.

Svima je poznato da inflacija nikada nije rezultirala pozitivnim reakcijama ljudi, razlog tome

je taj što inflcija iskrivljuje relativne cijene, umanjuje štednju, djeluje destimulirajuće na

investicije, potiče odljev kapitala, slabi gospodarski rast, onemogućuje ekonomsko planiranje,

te na kraju dovodi do socijalnog i političkog kaosa. Ekonomski troškovi inflacije dobro su

poznati u raznim gospodarstvima u svijetu. Poznato je da ljudi pokušavaju novac zamijeniti

realnim dobrima koja ne gube na vrijednosti, čak i slučajevima kada se stopa inflacije može u

potpunosti predvidjeti. Takva zamjena je skupa zato što za posljedicu ima skupo trošenje

vremena i resursa koji se koriste na razne transakcije. Pošto u praksi dolazi do situacije da je

inflacija teško predvidiva, pojavljuju se i troškovi vezani uz zaštitu od neizvjesnosti. Cijene,

kao izvor informacija, su narušene u inflatornom okruženju, a samim time narušeno je i

efikasno funkcioniranje financijskog tržišta i tržišta rada. Posljedice inflacije vidljive su u

nejednakoj distribuciji dohotka, smanjenju konkurentnosti gospodarstva na međunarodnom

tržištu, te narušenoj poziciji gospodarstva na međunarodnom tržištukapitala.

U posljednjem desetljeću nije bilo jednostavno pronaći u ekonomiji mnogo područja u

kojima je postignut potpuni konsenzus, kao što je stabilnost cijena. Da bi se ostvario cilj niske

2

stope inflacije, mnoge zemlje su se odlučile za intermedijarne ciljeve, kao što je ciljanje

monetarnih agregata ili ciljanje tečaja. Novi Zeland je među prvim zemljama koje su

prihvatile monetarnu politiku ciljanja inflacije, 1990. godine kojom intermedijarni cilj postaje

cijljanje inflacije. Dakle, ciljanje inflacije je monetarna strategija kod koje je osim stope

inflacije kao konačnog cilja, ciljanje inflacije i intermedijarni cilj monetarne politike. Nakon

toga, ciljanje inflacije kao monetarna strategija postaje izbor velikog broja središnjih banaka

u industrijskim ekonomijama, kao što su: Kanada, Ujedinjeno Kraljevstvo, Švedska, Finska,

Australija, Švicarska,Norveška, Island, Izrael, Čile i drugi, te u tranzicijskim zemljama, među

kojima su najpoznatije: Češka, Poljska i Mađarska.

1.2.Cilj i svrha istraživanja

Ciljevi i svrha istraživanja ovoga rada su:

· definirati ciljanje inflacije kao strategiju monetarne politike

· analizirati preduvjete provođenja strategije ciljanja inflacije

· definirati razloge uvođenja ciljanja inflacije

· ocijeniti uspješnost provođenja strategije ciljanja inflacije

· definirati razliku između direktnog i fleksibilnog ciljanja inflacije

1.3.Radna hipoteza i pomoćne hipoteze

Iz postavljenog predmeta istraživanja proizlazi radna hipoteza:

H1: Fleksibilno ciljanje inflacije je učinkovitija strategija monetarne politike u odnosu na

direktno ciljanje inflacije.

3

1.4. Metodologija istraživanja

Prilikom izrade rada korištena su znanstvene metode istraživanja koje su navedene u

nastavku. Korištene su metoda deskripcije, analize i kompilacije, a u zaključku je metodom

indukcije izvedeno mišljenje o predmetnoj temi. Konzultirana je znanstvena literatura čiji

popis objedinjuje više domaćih i stranih izvornih znanstvenih članaka, te nekoliko stručnih

udžbenika kao teorijska osnova. Osim općih metoda znanstvenog istraživanja, u radu su se,

sukladno predmetu rada, ciljevima i hipotezi, koristile i specifične statističke metode

temeljene na financijskim pokazateljima.

1.5.Struktura rada

Ovaj diplomski rad je strukturiran u pet cjelina.

U prvom, odnosno uvodnom dijelu upoznat će se sa predmetom i problemom istraživanja,

ciljevima istraživanja, istraživačkim hipotezama, te metodologijom istraživanja koja je

korištena pri izradi ovog rada.

Druga cjelina govori o strategijama monetarne politike. Definiran je sam pojam, odnosno

značenje monetarnih strategija, te značenje strategija u užem i širem smislu. Isto tako,

definirane su tri vrste strategija monetarne politike.

Treća cjelina govori detaljnije o ciljanju inflacije kao strategiji monetarne politike. Cjelina

započinje sa opisivanjem preduvjeta potrebnih za provođenje ciljanja inflacije, te razlozima

zašto je ciljanje inflacije potrebno. Završava analizom uspješnosti provođenja strategije

ciljanja inflacije, te analizira mogućnosti Hrvatske za uvođenje strategije ciljanja inflacije.

Četvrta cjelina je najvažniji dio diplomskog rada, jer detaljno govori o fleksibilnom ciljanju

inflacije. Definiran je sam pojam fleksibilnog ciljanja inflacije, napravljena je usporedba sa

direktnim ciljanjem inflacije, te je opisano djelovanje fleksibilnog ciljanja inflacije u

razdoblju financijske krize.

Posljednja, peta cjelina sadrži ukupne zaključke autora donesene na temelju analizirane

literature.

4

2. STRATEGIJE MONETARNE POLITIKE

U sljedećem poglavlju objasnit će se pojam i značaj monetarnih strategija, potom strategije u

užem smislu i strategije u širem smislu, te vrste strategija.

2.1. Pojam i značaj strategija monetarne politike

Monetarna politika predstavlja skup pravila, propisa, mjera i instrumenata kojima se regulira

količina, struktura i dinamika novčane mase, kao i opticaj novca na razini nacionalnih

ekonomija. Temeljne sastavnice monetarne politike su emisijska, kreditna, devizna i tečajna

politika. Monetarna politika sa svojim mjerama i instrumentima ima snažan utjecaj i na

fiskalnu politiku. Donositelji i provoditelji monetarne politike u svakoj državi su središnje

banke. Središnje banke se, prilikom donošenja i provođenja monetarne politike, koriste

određenim instrumentima za postizanje zadanih ciljeva. Način na koji središnje banke koriste

određena pravila, mjere i instrumente monetarne politike, predstavlja strategiju monetarne

politike.

Među najvažnijim ciljevima koje središnje banke, provodeći monetarnu politiku, žele

ostvariti, izdvajaju se: (Mishkin, 1996, str. 6)

· stabilnost cijena

· ekonomski rast

· puna zaposlenost

· stabilnost kamatne stope

· stabilnost tečaja

Središnja banka uz pomoć instrumenta monetarne politike kontrolira ponudu novca i na taj

način izravno djeluje na ostvarivanje operativnih ciljeva, a putem operativnih neizravno

djeluje na intermedijarne ciljeve. Operativni ciljevi se ugrađuju u strategiju provođenja

monetarne politike, zbog visoke osjetljivosti na instrumente te politike. Kao operativni ciljevi

na koje djeluju instrumenti monetarne politike, koriste se: viškovi likvidnosti banaka, ukupni

primarni novac, te kratkoročne kamatne stope.

5

Intermedijarni ciljevi predstavljaju varijable između instrumenata monetarne politike i

operativnih ciljeva s jedne strane i krajnjih ciljeva s druge strane. Kao što je već navedeno,

središnje banke na intermedijarne ciljeve djeluju neizravno pomoću operativnih ciljeva.

Intermedijarni ciljevi predstavljaju ciljeve koje središnja banka želi postići u određenom

vremenskom roku, sa određenim stupnjem preciznosti. Intermedijarni ciljevi služe za

povećanje djelotvornosti monetarne politike u ostvarivanju krajnjih ciljeva. Najčešće se

koriste za postizanja kredibiliteta, vjerodostojnosti i transparentnosti monetarne politike, a

mogu se koristiti i u svrhu provjere zbivaju li se promjene u novčanom sustavu u smjeru

ostvarenja tih ciljeva, kao što je prikazano na Slici 1. intermedijarni ciljevi mogu biti

monetarni agregati, te tržišne kamatne stope.

Glavno pitanje prilikom izbora najprikladnije monetarne strategije je na koje transmisijske

mehanizme se kreatori monetarne politike trebaju posebno usredotočiti. Odgovorna to pitanje

ovisi o tome kako su operativni ciljevi utjecali na prilagodbu instrumenata monetarne politike,

te kako su promjene u operativnim ciljevima utjecale na intermedijarne i kajnje ciljeve

monetarne politike. Isto tako, izbor najprikladnijestrategije monetarne politike ovisi o

egzogenim utjecajima koji utječu na gospodarstvo. (Grenville, 2006, str. 127-131)

6

Slika 1. Shematski prikaz osnovnih elemenata monetarne politike

· Operacijenaotvorenomtržištu

· Službenekamatne stope

· Obavezne rezerve

· Kratkoročna kamatnastopa

· Monetarnabaza

· Monetarni

agregati (M1, M2,

M3)

· Kratkoročna I dugoročna kamatnastop

· Stabilnost cijena

· Puna zaposlenost

· Ravnoteža platne

bilance

· Nominalnidohodak

· Inflacija

· Output

Izvor: izrada studentice prema podacima https://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2011/res2/pdf/fm.pdf

Da bi se odabrana monetarna politika uspješno provodila, potrebno je urediti strukturu

središnje banke, na način da ona potiče provođenje monetarne politike. Struktura središnje

banke određuju hoće li monetarna politika biti strogo usmjerena na svoje ciljeve, te usklađuje

ponašanje gospodarskih subjekata pojedinih zemalja u skladu sa ciljevima monetarne politike.

Poznato je da monetarne vlasti pojedinih država mogu zahtijevati aktivno upravljanje

očekivanjima gospodarskih subjekata, na način da jasno izlože svoje stavove, te povećaju

Komunikacija/Transparentnost

Očekivanja/Kredibilitet

Institucionalna struktura središnje banke

Instrumenti Operativni

ciljevi

Intermedijarni

ciljevi Krajnji

ciljevi Odgovornost

Strukturalne značajke ekonomije

Egzogeni utjecaji

Upravljanje

Odnos s krajnjim ciljevima

7

transparentnost informacija o načinu na koji je monetarna politika provedena, da bi se

ispunili zadani ciljevi.

Transparentnost središnje banke također pokazuje javnosti da li je uspjeh ili neuspjeh

odabrane monetarne politike ovisan o faktorima koji su pod kontrolom središnje banke. Može

se zaključiti da transparentnost informacija ima direktan utjecaj na ugled monetarne vlasti.

Zahvaljujući visokoj transparentnosti, središnje banke nadopunjuju odgovornost koju imaju

prema svojim građanima, a to je pravovremena i pravedna podjela informacija svim akterima

na tržištu. (Mishkin, 2008, str. 23-31)

2.2. Strategije u užem i širem smislu

U teoriji je poznato nekolikodefinicija strategija monetarne politike. U nastavku ovog

poglavlja detaljnije će se analizirati značenje strategija u užem i širem smislu.

U užem smislu, strategije monetarne politike označavaju način na koji središnje banke u

pojedinim zemljama prikupljaju informacije o stanju i radu gospodarstva, te na koji način, uz

pomoć instrumenata monetarne politike, djeluju na operativne ciljeve, pomoću kojih se

postižu intermedijarni ciljevi monetarne politike. Monetarne strategije u užem smislu

označavaju propise i mjere, pomoću kojih središnje banke, uz pomoć instrumenata monetarne

politike, prilagođavaju ponudu novca i kamatne stope koje utječu na gospodarstvo. Treba

naglasiti da je proces provedbe monetarne politike za ispunjavanje zadanih ciljeva izuzetno

složen, te je moguća pojava netransparentnosti između središnje banke i ostalih aktera na

tržištu. Upravo zbog toga je vidljivo da ne postoji jednostavan način da se definira stvarna

monetarna politika pojedine zemlje.

Sa druge strane, uširem smislu, strategije monetarne politike označavajusve monetarne

propise i mjere koje se poduzimaju od strane nositelja monetarne politike, a to su u većini

slučajeva središnje banke, te monetarnih vlasti koje su uključene u donošenje najprikladnije

monetarne strategije za postizanje zadanih ciljeva. U širem smislu monetarne strategije

označavaju okvir pomoću kojeg se na ispravan način prikupljaju, analiziraju, organiziraju te

strukturiraju informacije potrebne nositeljima monetarne politike za postizanje zadanih

ciljeva. (Mishkin, 2007, str. 57)

8

Strategije monetarne politike imaju dvostruku ulogu. Prva uloga se očituje u tome da

monetarne strategijena najkorisniji način procjenjujui analiziraju potrebne informacije, te

samim time stvaraju temelj za donošenje ispravnih odluka. Druga uloga strategije monetarne

politike je osigurati uvjete za pravovremenu komunikaciju između središnjih banaka i ostalih

aktera na tržištu.Sve strategije monetarne politike moraju biti usmjerene na transparentnost i

učinkovitost informacija. (Fhar, Motto, Smets, 2011, str. 22-25)

2.3. Vrste strategija

Središnje banke, kao nositelji monetarne politike, za postizanje stabilnosti cijena kao

osnovnog i dugoročnog cilja monetarne politike, imaju na raspolaganju tri strategije

monetarne politike:

· strategija ciljanja tečaja

· ciljanje monetarnih agregata

· ciljanje inflacije

Obilježja pojedinih strategija, te prednosti i nedostaci njihove primjene bit će obrazloženi u

nastavku, dok će se strategija ciljanja inflacije detaljnije analizirati.

2.3.1. Strategija nominalnog sidra deviznog tečaja

Središnje banke se, za potrebe očuvanja stabilnosti cijena, prilikom vođenja monetarne

politike, oslanjaju na očuvanje stabilnosti deviznog tečaja. Isto tako, središnja banka koristi

stabilan devizni tečaj. Devizni tečaj središnjoj banci omogućava komunikaciju s javnošću,

tako da su inflacijska očekivanja u javnosti su ograničena fluktuacijama tečaja, a nisu toliko

osjetljiva na kretanje kamatnjaka i ponudu novca. (Ivanov, 2012, str. 15)

Brojne male zemlje, koje nisu toliko institucionalno i financijski razvijene, a otvorene su za

vanjsko-trgovinsku suradnju, najčešće odabiru monetarnu strategiju nominalnog sidra

deviznog tečaja. Strategija nominalnog sidra deviznog tečaja kao monetarna strategija najviše

je zastupljena u zemljama koje ovise o uvozu, koje karakterizira aprecijacija domaće valute i

razina tečaja koja utječe na cijene uvoznih proizvoda, što za posljedicu ima utjecaj na stopu

9

inflacije. Ako u ovom kontekstu promatramo primjer Hrvatske, može se zaključiti da se

monetarna politika u Hrvatskoj zasniva na tečaju kune prema euru kao nominalnom sidru.

Aktivna strategija monetarne politike u Republici Hrvatskoj je strategija nominalnog sidra

deviznog tečaja. Razlog tome je visoka razina euroizacije koja obilježava hrvatsko

gospodarstvo, a najviše financijski sektor. Poznato je da je veći dio imovine ili obveza

Republike Hrvatske u stranoj valuti ili je vezan uz stranu valutu, uglavnom uz euro. O razini

euroizacije hrvatskog gospodarstva svjedoči i podatak da 99% aktive Hrvatske Narodne

Banke čini inozemna aktiva. (Ivanov, 2012, str. 20)

Krajnji cilj monetarne politike Hrvatske narodne banke predstavlja stabilnost cijena, a kao

indirektan cilj koristi se nominalno sidro deviznog tečaja. Putem strategije nominalnog sidra

deviznog tečaja monetarna politika djeluje na inflacijska očekivanja javnosti. Unatoč

postojanju nominalnog sidra deviznog tečaja, tečaj hrvatske valute nije fiksan. Hrvatska

valuta – kuna, nalazi se u režimu upravljano fluktuirajućeg deviznog tečaja, a nije poznato

da je središnja banka ikad objavila razinu tečaja kojeg brani.

U zemljama u kojima ne postoji dovoljno povjerenja u domaću valutu, strategija nominalnog

sidra deviznog tečaja predstavila se kao učinkovit instrument za suzbijanje inflacijskih

očekivanja. To je izuzetno važno za Hrvatsku, u kojoj su zabilježeni snažni inflacijski pritisci,

pa čak i hiperinflacija. Zemlje koje su sklone valutnoj supstituciji te euroizaciji, za postizanje

stabilnosti cijena, najčešće biraju strategija nominalnog sidra deviznog tečaja. Na temelju toga

može se doći do zaključka da očuvanje stabilnosti deviznog tečaja i vezanje inflacijskih

očekivanja za stopu inflacije zemlje sidra, predstavlja važan kanal za povećanje kredibiliteta

središnje banke i monetarne politike koju vodi. (Ivanov, 2012, str. 16)

Ova strategija monetarne politike donosi i određena ograničenja nositeljima monetarne

politike. Kretanje kamatnih stopa u domaćoj zemlji uvjetovano je kretanjem kamatnih stopa u

zemlji sidra, a premija rizika predstavlja razliku u obliku većih domaćih kamatnih stopa. U

tom slučaju, središnja banka može reagirati na promjene tečaja samo u visini akumuliranih

deviznih pričuva, pa se vođenje strategije nominalnog sidra deviznog tečaja oslanja na visoke

razine deviznih pričuva. Takav slučaj zabilježen je i u Hrvatskoj. Unatoč tome što se u

objavama Hrvatske narodne banke nigdje ne navodi da središnja banka koristi nominalno

sidro deviznog tečaja, poznato je da Hrvatska narodna banka brani tečaj. Korištenje

10

nominalnog sidra deviznog tečaja kao strategiju monetarne politike, potvrđuju česte devizne

intervencije kojima Hrvatska Narodna Banka spriječava pretjeranu deprecijaciju ili

aprecijaciju kune, ali pri tome HNB ne brani određenu razinu tečaja.

Strategiju nominalnog sidra deviznog tečaja kao oblik monetarne politike karakterizira

korištenje instrumenata monetarne politike koji reagiraju na aprecijacijske i deprecijacijske

pritiske. Na aprecijacijske pritiske središnja banka odgovara ekspanzivnom monetarnom

politikom, dok na deprecijacijske pritiske na domaću valutu monetarna politika odgovara

restriktivnom monetarnom politikom, a na očuvanje stabilnosti cijena djeluje stvaranjem

oskudice domaćeg novca, posljedica čega je rast kamatnih stopa. Unatoč tome što je

Republika Hrvatska nakon kratkog razdoblja fiksnog tečaja,brzo usvojila režim upravljano

fluktuirajućeg deviznog tečaja, monetarna politika Republike Hrvatske se i dalje oslanja na

korištenje nominalnog sidra deviznog tečaja.

Za očuvanje monetarne i financijske stabilnosti u zemljama koje ovise o uvozu, i koje su

visoko euroizirane sa inozemnim dugom, nominalno sidro deviznog tečaja može predstavljati

efikasnu strategiju, ali na dugi rok strategija nominalnog sidra deviznog tečaja nameće

ograničenja u provođenju monetarne politike. Među tim ograničenjima je i zagovaranje

fiksnog deviznog tečaja, koje čini domaću valutu precijenjenom i time povećava uvoz, a

smanjuje izvoz, a time se usporava razvoj domaće industrije i cjelokupnog gospodarstva.

(Ivanov, 2012, str. 21)

2.3.2. Strategija ciljanja monetarnih agregata

Strategija ciljanja monetarnih agregata bila je najpoznatija 70-ih godina 20. stoljeća, kada je

usvojena u nekoliko zemalja, među kojima su najpoznatije Njemačka, Švicarska, Kanada,

Velika Britanija, Japan i SAD. Ciljanje monetarnih agregata koje je provođeno u tom

razdoblju prilično se razlikovalo od prijedloga Miltona Friedmana da se cilja konstantna stopa

rasta odabranog monetarnog agregata. I u ostalim zemljama koje su koristile strategiju

ciljanja monetarnih agregata kao oblik monetarne politike, središnje banke se nikad nisu

pridržavale strogih fiksnih pravila za rast monetarnih agregata, a u nekim zemljama strategija

ciljanja monetarnih agregata se provodila prilično neozbiljno.

11

Strategija ciljanja monetarnih agregata djeluje na način da središnja banka objavljuje da će

postići ciljanu vrijednost godišnje stope rasta nekog monetarnog agregata, kao što je npr.

stopa rasta M1 od 3% ili stopa rasta M2 od 5%. Središnja banka tada je odgovorna za

postizanje te ciljane vrijednosti.

Najveća prednost strategije ciljanja monetarnih agregata,je mogućnost trenutnog informiranja

javnosti o tome postiže li središnja banka zadani cilj. Trenutno informiranje javnosti je

moguće zbog toga što se podaci o monetarnim agregatima objavljuju u roku od nekoliko

tjedana. Dakle, može se zaključiti da uz pomoć strategije ciljanja monetarnih agregata,

središnja banka može poslati gotovo trenutne signale javnosti i tržištu o karakteru monetarne

politike i namjeri nositelja monetarne politike da drže inflaciju pod kontrolom. Ti signali

pridonose fiksiranju inflacijskih očekivanja i dovode do niže inflacije. Kao posljedica toga

omogućuje se monetarnoj politici gotovo trenutno postizanje vjerodostojnosti potrebnih za

održavanje inflacije niskom. (Mishkin, 2010, str. 399)

Da bi se ostvarile prednosti strategije ciljanja monetarnih agregata, potrebno je postojanje

snažne i pouzdane veze između varijable na koju se želi utjecati, bila to inflacija ili

zaposlenosti, i ciljanog monetarnog agregata. Ako je veza između monetarnog agregata i

ciljane varijable slaba, tada ta strategija neće funkcionirati na adekvatan način. Nepouzdana

veza između monetarnih agregata i varijabli na koje se želi utjecati, otežava korištenje

monetarnog ciljanja agregata kao komunikacijskog sredstva, koje središnju banku čini

vjerodostojnom u javnosti. Upravo ta nepouzdana veza između monetarnih agregata i ciljanih

varijabli predstavlja najveći problem primjene ove strategije. To se pokazalo kao najveći

problem u SAD-u i ostalim zemljama koje su koristile ciljanje monetarnih agregata. Slaba

veza između monetarnih agregata i varijabli na koje se želi utjecati znači da postizanje ciljane

veličine neće proizvesti željene rezultate kod varijable na koju se želi utjecati, pa odabrani

monetarni agregat više ne predstavlja primjeren odabir za provođenje monetarne politike. Kao

posljedica, ciljanje monetarnih agregata neće pridonijeti fiksiranju inflacijskih očekivanja i

neće biti dobra smjernica za ocjenu vjerodostojnosti središnje banke. (Ivanov, 2012, str. 2)

12

2.3.3. Strategija ciljanja inflacije

Ciljanje inflacije predstavlja okvir monetarne politike, čija je glavna prednost povećanje

komunikacije između središnje banke i javnosti i omogućavanje povećane discipline i

odgovornosti za provođenje monetarne politike. Ciljanje inflacije označava strategiju

monetarne politike koja obuhvaća pet glavnih elemenata: (Bernanke, Mishkin, 1997, str. 97-

116)

1. javno najavljivanje ciljane razine inflacije u srednjem roku

2. privrženost cjenovnoj stabilnosti kao primarnom cilju monetarne politike, kojoj su svi

ostali ciljevi podređeni

3. uključivanje svih raspoloživih informacija prilikom izbora instrumenata monetarne

politike

4. povećanje transparentnosti strategije monetarne politike kroz kominikaciju s javnošću

o planovima i ciljevima monetarnih vlasti

5. povećanje odgovornosti središnje banke za postizanje ciljeva inflacije

Ciljanje inflacije označava operativni okvir monetarne politike usmjeren na postizanje

cjenovne stabilnosti. Za razliku od strategija ciljanja deviznog tečaja i monetarnih agregata,

koje su nisku kamatnu stopu postizale ciljanjem stope rasta monetarnih agregata ili razine

deviznog tečaja, strategija ciljanja inflacije se temelji na sposobnosti da se neposredno cilja

određena razina inflacije. Strategija ciljanja inflacije se u dvije stvari razlikuje od ostalih

strategija monetarne politike. Prva razlika je da središnja banka ima obavezu definirati

određenu razinu ili opseg inflacije koja će se ciljati u srednjem roku. Pošto je stabilnost cijena

jedan od glavnih ciljeva monetarne politike, definiranje razine ciljane inflacije omogućava

monetarnim vlastima postizanje tog cilja. Druga rezlika se očituje u prognozi inflacije, koja se

u nekim slučajevima promatra kao posredni cilj monetarne politike. Iz tog razloga se

strategija ciljanja inflacije naziva i ciljenjem prognoze inflacije. (Svensson, 1998, str. 13 -14)

Središnja banka države koja odluči uvesti strategiju ciljanja inflacije kao monetarnu strategiju,

izrađuje projekciju budućeg kretanja inflacije. Tako izrađena projekcija se uspoređuje sa

stopom inflacije koja se cilja postići, a razlika koja se dobije između prognoze i zadanog cilja

određuje potrebno prilagođavanje instrumenata monetarne politike. Glavna karakteristika

strategije ciljanja inflacije je javno objavljivanje ciljanih vrijednosti inflacije u kratkom roku,

13

te usmjerenost na stabilnost cijena kao osnovni dugoročni cilj monetarne politike. Središnja

banka se korištenjem strategije ciljanja inflacije obvezuje na postizanje ciljane inflacije.

Da bi se strategija ciljanja inflacije uspješno provodila, potrebno je prikupiti sve dostupne

informacije, a za donošenje odluke o najučinkovitijoj monetarnoj politici koristi se čitav niz

različitih varijabli. Primjenom strategije ciljanja inflacije povećava se transparentnost

monetarne politike. Razlog tome je izražena komunikacija s javnošću i tržištima o planovima

i ciljevima središnje banke, a povećava se i vjerodostojnost središnje banke za postizanje

ciljeva inflacije.

Prva zemlja koja je formalno uvela ciljanje inflacije kao strategiju monetarne politike bio je

Novi Zeland, 1990. godine.Nakon Novog Zelanda slijedile su i ostale razvijene zemlje:

Kanada 1991., Velika Britanija 1992., Švedska i Finska 1993., Australija i Španjolska 1994.

godine. Izrael, Čile i Brazil su, između ostalih, također uveli jedan oblik ciljanja inflacije.

(Mishkin, 2010, str. 403)

14

3. CILJANJE INFLACIJE KAO STRATEGIJA MONETARNE POLITIKE

Monetarna politika ciljanja inflacije prvi puta se spominje na početku devedesetih godina 20.

stoljeća.Sve do tada nisu bila provedena nikakva stručna istraživanja o toj tematici. Smatralo

se da administracije u središnjim bankama i pojedini dužnosnici zaduženi za financije

pokazuju veliku hrabrost zbog uvođenja ciljanja inflacije kao jedne od monetarnih strategija,

pa inicijativa za uvođenje monetarne politike ciljane inflacije pripada njima. (Svensson, 2002,

str. 3-6)

Monetarna politika ciljanja inflacije uvodi se: (Lovrinčević, Žigman, 2005, str. 435)

• da se nakon dužeg razdoblja visoke inflacije ili gubitka tečaja ili monetarnih agregata,

osigura kredibilna monetarna politika

• da se središnjoj banci omogući neovisan odabir instrumenata monetarne politike, te

zadržavanje pune odgovornosti za provedbu monetarne politike

• da se smanje društveni i ekonomski troškovi smanjenja inflacije, smanjivanjem inflatornih

očekivanja u realnom i financijskom sektoru

• da se stabilizira razina outputa na način da razlika između potencijalnog i stvarnog outputa

bude što manja

3.1. Preduvjeti za uvođenje strategije ciljanja inflacije

Postoji nekoliko preduvjeta koji moraju biti ispunjeni za uspješno uvođenje monetarne

politike ciljanja inflacije, a to su: (Lovrinčević, Žigman, 2005, str. 435)

· instrumentalna neovisnost koja mora biti dana središnjoj banci

· postojanje efikasnih instrumenata monetarne politike

· kredibilitet i transparentnost funkcioniranja središnje banke

Središnja banka mora imati slobodu samostalno određivati instrumente monetarne politike

koje smatra najprikladnijim za postizanje zadanih ciljeva.

U procesu ciljanja inflacije središnje banke moraju imati instrument koji je koristan u

stabilizaciji inflatornih kretanja. Sadašnje iskustvo podržava indirektne monetarne mjere, prije

svega kratkoročne kamatne stope, kao najbolje rješenje za ciljanje inflacije.

15

Ostali preduvjeti za uvođenje monetarne politike ciljanja inflacije su:

· održive javne financije

· poznavanje transmisijskog mehanizma

· razvijeni financijski sustav

· neovisnost središnje banke u očuvanju stabilnosti cijena

· sposobnost središnje banke da predvidi kretanje inflacije

· transparentnost i vjerodostojnost u vođenju monetarne politike

Važno je naglasiti da u praksi ne postoji ostvarenje svih preduvjeta, pojedine zemlje, koje

uvode strategiju ciljanja inflacije, u većini slučajeva zadovoljavaju neke od navedenih uvjeta.

Dobro poznavanje transmisijskog mehanizma, pored održivih javnih financija, jedan je od

važnijih preduvjeta.

3.2. Obilježja strategije ciljanja inflacije

Važno je postaviti pitanje tko treba odrediti cilj odabrane monetarne politike, središnja banka

ili nositelji ekonomske politike. Ciljanje inflacije zahtjeva visok stupanj neovisnosti središnje

banke. Neka istraživanja dokazala su da je za uspješno provođenje politike ciljanja inflacije

potrebno da središnja banka suređuje sa vladom ili Ministarstvom financija. Ukoliko

središnja banka ciljanje inflacije uvodi u suradnji sa monetarnim vlastima, tada je osnovni cilj

vlade pomoći središnjoj banci da održi nisku razinu inflacije. Sa druge strane, istraživanja

pokazuju da središnja banka mora biti neovisna prilikom postizanja zadanog cilja monetarne

politike, odnosno da središnja banka kao nositelj monetarne politike mora samostalno

odabrati instrument monetarne politike za ostvarenje određenog cilja. Omjer ovlasti za

postavljanje ciljane stope inflacije u zemljama koje su uvele strategiju ciljanja inflacije,

prikazan je u Grafikonu 1. (Jonas, Mishkin, 2003, str. 13)

16

Grafikon 1. Omjer ovlasti za postavljanje cilja inflacije u zemljama koje su usvojile strategiju

ciljanja inflacije

Izvor: izrada studentice prema podacima Bank ofEnglend

http://www.bankofengland.co.uk/education/Pages/ccbs/handbooks/ccbshb29.aspx

Iz Grafikona 1 je vidljivo da u većini zemalja s tržištima u nastajanju i industrijaliziranih

zemalja, vlada i središnja banka zajedno odlučuju pri postavljanju ciljeva za inflaciju.

Naime, nedostatak potpune i otvorene suradnje između središnje banke i monetarnih vlasti

može imati za posljedicu kritiziranje rada središnje banke. U slučaju kada središnja banka i

montarne vlasti zajedno nastupaju u borbi protiv inflacije postaje jasno da je stabilnost cijena,

uz ostale ekonomske ciljeve, državni prioritet. U tom slučaju, središnjoj banci je lakše

objasniti javnosti i tržištu svoju politiku i na taj način dobiti prijeko potrebnu potporu koja će

održati napore u smjeru suzbijanja inflacije. (Jonas, Mishkin, 2003, str. 16)

Središnja banka uz pomoć strategije ciljanja inflacije na tri načina postiže svoj cilj:

(Lovrinčević, Žigman, 2005, str. 436)

1. ciljanje inflacije omogućava nominalno sidro za vođenje monetarne politike

2. ciljanje inflacije omogućava bolju transparentnost i odgovornost monetarne politike

3. ciljanje inflacije povećava kredibilitet središnje banke u borbi protiv inflacije

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Vlada Središnja banka Zajedno

Industrijalizirane zemlje

Zemlje s tržištima u nastajanju

17

Najvažnije kod vođenja strategije ciljanja inflacije je postojanje nominalnog sidra za vođenje

monetarne politike. Bez nominalnog sidra monetarna politika može doći pod utjecaj

kratkoročnih ekonomskih poremećaja, što na kraju dovodi do cilja suprotnog onom

dugoročnom, a to je niska inflacija. Do uvođenja ciljanja inflacije kao strategije monaterne

politike, najčešći oblici nominalnoga sidra bili su tečaj i monetarni agregati.

Vrlo važna je transparentnost i odgovornost središnje banke. Uvođenje strategije ciljanja

inflacije poboljšava transparentnost i odgovornost središnje banke i monetarne politike koju

vodi. Ciljanje inflacije je transparentna strategija monetarne politike zato što središnje banke

pravovremeno obavješavaju javnost o cilju monetarne politike. S povećanjem transparentnosti

raste i odgovornost središnjih banaka. Ukoliko se dogodi da se određeni cilj monetarne

politike promaši, javnost traži središnju banku objašnjenje zašto se to dogodilo.

Treći način na koji strategija ciljaja inflacije pomaže središnjoj banci da postigne svoj cilj, je

povećanje kredibiliteta središnje banke. Transparentnost i odgovornost središnje bankevažne

su za potencijalno proširivanje njenog kredibiliteta. Visok stupanj kredibiliteta značajan je za

središnju banku zato što snižava troškove obuzdavanja inflacije, olakšava održavanje niske

inflacije, olakšava zaštitu deviznog tečaja, garantira provođenje funkcije davatelja posljednjeg

utočišta, obvezuje središnju banku da bude odgovorna i transparentna.

Kod provođenja strategije ciljanja inflacije postoje dvije opcije. Prva, direktno ciljanje stope

inflacije, čiji je cilj postaviti određenu stopu inflacije od npr. 2%, a druga, fleksibilno ciljanje

stope inflacije, ima za cilj raspon stope inflacije od npr. 2-3%. Direktno ciljanje stope inflacije

smanjuje prostor djelovanja središnje banke u slučaju nastupa nepovoljnih okolnosti, dok

fleksibilno ciljanje stopa inflacije omogućava središnjoj banci poduzimanje određenih mjera i

očuvanje povjerenja javnosti sve dok se gornja granica inflacije ne premaši. U praksi, ni jedna

središnja bnka ne primjenjuje direktno, već fleksibilno ciljanje inflacije, što znači da se

primjenjuje raspon ciljanja inflacije, npr. od 2-3%, pri čemu se tolerira odstupanje od 1-1,5

postotnih poena. (Ivanov, 2012, str. 4)

Ciljanje inflacije može se provoditi za različita razdoblja. Uobičajeno se provodi za razdoblje

od jedne do četiri godine, jer monetarna politika u kraćem roku ne može efikasno kontrolirati

stopu inflacije. Obično se objavljuje ciljana stopa inflacije za idućih godinu dana, ali se

18

pritom šalje poruka javnosti da se i u dužem roku stopa inflacije nastoji zadržati na niskoj

razini. (Mishkin, 2004, str. 11 - 14)

3.3. Uspješnost provođenja strategije ciljanja inflacije

S ciljem postizanja što transparentnije monetarnu politiku, središnje banke su obavezne

izrađivati inflacijska izvješća. Inflacijska izvješća predstavljaju jedan od ključnih inovacija

sustava ciljanja inflacije. Svrha inflacijskih izvješća je definirati kako se inflacija ponaša u

odnosu na zadani cilj, te navesti inflacijska očekivanja za budućnost. Zemlje koje objavljuju

inflacijska izvješća najčešće ih objavljuju kvartalno. Izrada inflacijskih izvješća obvezni je dio

svakoga sustava u kojem se provodi monetarna politika ciljanja inflacije. (Lovrinčević,

Žigman, 2005, str. 439)

Objavljivanje inflacijskih izvješća omogućuje upravljanje očekivanjima inflacije na nekoliko

načina. Uz pomoć javnog objavljivanja inflacijskih izvješća, javnost može lako provjeriti

provodi li se monetarna politika središnje banke na način kako je planirano. Također, uz

pomoć izvješća koja objavljuje središnja banka, formiraju se očekivanja o mogućem budućem

djelovanju središnje banke, tako da omogućuju javnosti da vidi na koji način središnja banka

reagira na različite vrste izazova. Konačno, objava stavova središnje banke o budućem

kretanju inflacije može izravno utjecati na očekivanja inflacije. (Benić, 2014, str. 239)

Pojedine središnje banke provode opsežne kampanje za informiranje javnosti, pa tako dijele

različite brošure i objavljuju dokumente kao što je Inflation Report Banke Engleske.

Objavljivanje ovakve vrste dokumenata je značajno po tome što se u njima odmiče od

uobičajenih formalnih izvješća središnjih banaka, te se koriste moderni grafički prikazi i drugi

elementi da bi pridobio interes javnosti. (Stone, 2003, str. 17 - 22)

Ukoliko središnja banka određene zemlje, koja je počela, zbog visine inflacije, provoditi

strategiju ciljanja inflacije, garantira i brani stabilnost stope inflacije, te javnost redovito

izvešćuje o svom napretku putem inflacijskih izvješća, time povećava svoj kredibilitet i

transparentnost. Potrebno je da središna banka unaprijed bavijesti javnost da se održava

stabilnost cijena kao preduvjet za poslovanje i planiranje.

19

Tablica 1. Prikazuje 23 zemlje u svijetu koje koriste strategiju ciljanja inflacije kao odabranu

strategiju monetarne politike. Od njih je desetak razvijenih zemalja i trinaest zemalja u

razvoju, a među njima su i pojedine tranzicijske zemlje.

Tablica 1. Popis zemalja koje su uvele monetarnu strategiju ciljanja inflacije

Zemlja Ciljani raspon Godina uvođenja Početno sidro

Australija 1-3% 1993. /

Brazil 4,5% 1999. Tečaj

Kanada 1-3% 1991. /

Čile 2-4% 1999. Tečaj

Kolumbija 2-4% 1990. Tečaj

Češka 2% 1998. Ponuda novca i tečaj

Mađarska 3% 2001. Tečaj

Island 2,5% 2001. Tečaj

Indonezija 4-6% 2005. Ponuda novca

Izrael 1-3% 1992. Tečaj

Meksiko 2-4% 1999. Ponuda novca

Novi Zeland 1-3% 1990. /

Norveška 2,5% 2001. Tečaj

Filipini 3-5% 2002. Ponuda novca i tečaj

Poljska 2,5% 1998. Tečaj

Rumunjska 2-4% 2005. Ponuda novca

Južna

Afrika

3-6% 2000. Ponuda novca

Južna

Koreja

3% 1998. Ponuda novca

Švedska 2% 1993. Tečaj

Tajland 3% 2000. Ponuda novca

Turska 5,5% 2006. Tečaj

Velika

Britanija

2% 1992. Tečaj

Izvor: izrada studentice prema podacima ECB-a

20

Iz prethodne tablice vidljivo je da je strategija ciljanja inflacije prisutna u dvije skupine

zemalja: (Ivanov, 2012, str. 5)

Prvu skupinu zemalja čine zemlje u razvoju, koje karakterizira režim relativno fleksibilnog

deviznog tečaja, a to su: Brazil – 4,5%, Filipini – 3-5%, Kolumbija 2-4%, Mađarska 3%,

Island 2,5%, Indonezija 4-6%, Izrael 1-3%, Meksiko 2-4%, Rumunjska 2-4%, Južnoafrička

Republika 3-6%, Tajland 3%, Turska 5,5%.

Drugu skupinu zemalja čine razvijene zemlje koje karakterizira režim slobodno plivajućeg

deviznog tečaja, među kojima se izdvajaju: Australija - 1-3%, Kanada 1-3%, Čile 2-4%,

Češka Republika 2%, Novi Zeland 1-3%, Norveška 2,5%, Poljska 2,5%, Švedska 2%, Velika

Britanija 2-3%.

Iz tablice je vidljivo da je većina zemalja kao početno sidro koristila monetarne agregate,

odnosno tečaj i ponudu novca. U razvijenim zemljama inflacija se najčešće cilja na razini 1 –

3%, dok je u zemljama u razvoju stopa inflacije bila viša, 4 – 5%. Isto tako, veći broj zemalja

cilja raspon inflacije, a ne direktan iznos inflacije. Što znači, da većina zemalja koje su uvele

ciljanje inflacije kao strategiju monetarne politike, preferiraju fleksibilno ciljanje inflacije, a

ne direktno.

U drugoj polovini 90-tih godina zemlje u razvoju su počele napuštati režim fiksnog tečaja, te

su kao strategiju monetarne politike počele uvoditi model ciljanja inflacije. U trenutku kada

su zemlje odlučile napustiti režim fiksnog tečaja, središnje banke tih zemalja morale su

odlučiti kojom strategijom monetarne politike će zamijeniti fiksni tečaj. Češka, Poljska i

Mađarska su uvele novu monetarnu strategiju – ciljanje inflacije. (Fraga,Minella, 2003, str. 7)

Navedene države su odabrale strategiju ciljanja inflacije jer su na taj način mogle zadržati

kontrolu nad monetarnom politikom. Pokazalo se da strategija ciljanja inflacije, u odnosu na

ostale strategije monetarne politike, ciljanje monetarnih agregata i strategija nominalnog

sidra, ima nekoliko izraženih prednosti. Za razliku od čvrstog vezivanja tečaja, strategija

ciljanja inflacije omogućuje monetarnoj politici da se uspješno bori sa domaćim i inozemnim

šokovima koji pogađaju gospodarstvo. Sljedeća vrlo važna prednost strategije ciljanja

inflacije je u tome što je transparentna i razumljiva čitavoj javnosti, a što se ne može reći za

strategiju ciljanja monetarnih agregata. Ta strategije ne zahtijeva stabilan odnos između

21

monetarnih agregata i inflacije, što označava još jednu prednost u odnosu na strategiju ciljanja

monetarnih agregata. Kao još jedna važna prednost, može se izdvojiti da strategija ciljanja

inflacije omogućuje određenu razinu zaštite središnjim bankama od pritiska za jačom

monetarnom ekspanzijom.

Tablica 2. Kretanje inflacije u post-tranzicijskim zemljama koje su uvele strategiju ciljanja

inflacije

Zemlja Datum

uvođenja

Inflacija prije

uvođenja

Inflacija 12 mjeseci

nakon uvođenja

Inflacija 2 godine

nakon uvođenja

Češka Siječanj 1998. 10% 3,5% 3,4%

Poljska Listopad 1998. 10,4% 8,8% 9,9%

Mađarska Lipanj 2001. 10,8% 4,9% 4,3%

Izvor: Izrada studentice prema podacima Lovrinčević, Žigman, 2005, str.444

Tablica 2. pokazuje da su Češka i Mađarska stopu inflacije dovele pod kontrolu brže, u

odnosu na Poljsku. U usporedbi sa razvijenim zemljama koje su uvele strategiju ciljanja

inflacije, vidljivo je da se kretanje inflacije u post-tranzicijskim zemljama odvijalo nešto

sporije. Razlog tome je taj što su razvijene ekonomije mnogo uspješnije u provedbi politike

ciljanja inflacije zbog toga što sudionici ekonomskog procesa imaju potpuno povjerenje u to

da će središnja banka znati ispravno odlučiti što je najbolje za ekonomsku stabilnost. U

tranzicijskim zemljama središnja banka snosi trošak stvaranja povjerenja među akterima na

tržištu, te smanjiti inflacijski pritisak koji nastaje zbog nepotpunog povjerenja u rad središnje

banke. (Lovrinčević, Žigman, 2005, str. 444-445)

U grafikonu 2 je prikazano kretanje inflacije u Češkoj u razdoblju od 1992. do 2014. godine.

Grafikonom se želi prikazati razlika u kretanju stope inflacije prije i nakon početka primjene

strategije ciljanja inflacije.

22

Grafikon 2. Kretanje stope inflacije u Češkoj u razdoblju od 1992. do 2014. godine

Izvor: Izrada studentice prema podacima Worlwide Inflaton Data

http://www.inflation.eu/inflation-rates/czech-republic/historic-inflation/cpi-inflation-czech-republic.aspx

Stopa inflacije u Češkoj u 2014. godini iznosila je 0,35%. U analiziranom razdoblju, Češka

najveći postotak inflacije bilježi 2008. godine, a najniža razina zabilježena je 2003. godine,

kad je stopa inflacije iznosila 0,11%. Unatoč porastu inflacije za vrijeme gospodarske krize,

pokazalo se da je kriza u Češkoj izazvala samo privremeni poremećaj cijena na financijskom

tržištu. Zahvaljujući strategiji ciljanja inflacije, na češkom financijskom tržištu osigurana je

cjenovna stabilnost, te se inflacija uspješno održava na nižoj razini nego što je bila prije

uvođenja ciljanja inflacije.

Grafikon 3 prikazuje kretanje stope inflacije u razdoblju od 1992. do 2014. godine. Poljska je

jedna od prvih tranzicijskih zemalja koja je uvela strategiju ciljanja inflacije kao vodeću

strategiju monetarne politike.

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

19

92

.

19

93

.

19

94

.

19

95

.

19

96

.

19

97

.

19

98

.

19

99

.

20

00

.

20

01

.

20

02

.

20

03

.

20

04

.

20

05

.

20

06

.

20

07

.

20

08

.

20

09

.

20

10

.

20

11

.

20

12

.

20

13

.

20

14

.

23

Grafikon 3. Kretanje stope inflacije u Poljskoj u razdoblju od 1992. do 2014. godine.

Izvor: Izrada studentice prema podacima Worlwide Inflaton Data

http://www.inflation.eu/inflation-rates/poland/historic-inflation/cpi-inflation-poland.aspx

Stopa inflacije u Poljskoj iznosila je 0,05% u 2014. godini. Najviša razina inflacije

zabilježena je 2001. godine, kad je iznosila 5,43%, dok je najniža stopa zabilježena u 2014.

godini kad je stopa inflacije iznosila 0,05%. U 2014. godini, među državama središnje i

istočne Europe, najnižu stopu inflacije zabilježila je Poljska.

Grafikon 4. Kretanje stope inflacije u Mađarskoj u razdoblju od 2001. do 2014. godine

Izvor: Izrada studentice prema podacima Worlwide Inflaton Data

http://www.inflation.eu/inflation-rates/hungary/historic-inflation/cpi-inflation-hungary.aspx

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

40.00%

45.00%

50.00%

19

92

.

19

93

.

19

94

.

19

95

.

19

96

.

19

97

.

19

98

.

19

99

.

20

00

.

20

01

.

20

02

.

20

03

.

20

04

.

20

05

.

20

06

.

20

07

.

20

08

.

20

09

.

20

10

.

20

11

.

20

12

.

20

13

.

20

14

.

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

19

92

.

19

93

.

19

94

.

19

95

.

19

96

.

19

97

.

19

98

.

19

99

.

20

00

.

20

01

.

20

02

.

20

03

.

20

04

.

20

05

.

20

06

.

20

07

.

20

08

.

20

09

.

20

10

.

20

11

.

20

12

.

20

13

.

20

14

.

24

Na grafikonu 4 vidljivo je da stopa inflacije u Mađarskoj u 2014. godini iznosi -0,22%, što je

ujedno i najniža zabilježena stopa inflacije u toj zemlji. Najviša zabilježena razina inflacije

ostvarena je 2001. godine, kad je iznosila 9,15%.

Iz navedenih grafikona može se zaključiti da su sve tri navedene zemlje uspjele staviti stopu

inflacije pod kontrolu. Sve tri zemlje imaju neovisnu središnju banku koja, uz pomoć

monetarne strategije ciljanja inflacije, uspješno održava stabilnost cijena.

Politika ciljanja inflacije u zemljama u razvoju pokazala se uspješnom, no bilo je i

podbacivanja razine ciljane inflacije u Češkoj, te prebacivanja ciljane inflacije u Poljskoj.

Ipak, kao najveći nedostatak strategije ciljanja inflacije u post-tranzicijskim zemljama, navodi

se ograničena mogućnost točnog predviđanja inflacije. Smatra se da je to rezultat

mnogobrojnih egzogenih šokova kojima su zemlje u razvoju izložene, među kojima su

najpoznatiji: visoka otvorenost zemalja, proces konvergencije, te deregulaciji cijena. Zbog tih

razloga inflacija je nestabilna u odnosu na dugoročni trend inflacije. Samim time, sposobnost

središnjih banaka da uspješno predvide kretanje inflacije je smanjena, a to dovodi i do

smanjena brzine za izvođenje deflacije. (Roger, 2000, str. 46 – 49)

Na primjeru zemalja koje koriste strategiju ciljanja inflacije, kao odabranu strategiju

monetarne politike, vidljivo je da se radi o uspješnoj strategiji kada se radi o inflacijskim

očekivanjima. Strategija ciljanja inflacije, nakon nekoliko godina provođenja, smiruje

inflacijska očekivanja u određenoj zemlji. Nakon nekoliko godina uspješne provedbe ciljanja

inflacije, akteri na tržištu shvate da je središnja banka u stanju braniti određenu razinu

inflacije, te da postoje učinkoviti instrumenti koji sprječavaju veća odstupanja inflacije od

zadane razine.

3.4. Predispozicija za uvođenje strategije ciljanja inflacije u RH

Poznato je da je Hrvatska visoko euroizirana zemlja koja od svoje političke i monetarne

neovisnosti, kao strategiju monetarne politike, koristi strategiju nominalnog sidra deviznog

tečaja. Pitanje koje postavljaju ekonomisti je: koliko je izbor takve monetarne strategije bio

koristan za Hrvatski nakon što se otvorila prema međunarodnom uvozu. (Nestić, 2008, 3 – 37)

25

Dio ekonomista smatra da u Hrvatskoj postoji većina preduvjeta potrebnih za podršku

uvođenju ciljane inflacije. Središnja banka je nezavisna, postignuta je makroekonomska

stabilnost, prije svega stabilnost cijena, a i financijska tržišta su ojačala.

Stručnjaci MMF-a, međutim, smatraju da bi pomak prema potpunoj ciljanoj inflaciji u

Hrvatskoj ipak bio preuranjen, posebice u okolnostima visoke euroizacije. Ti stručnjaci

Hrvatskoj sugeriraju dodatnu tečajnu fleksibilnost. HNB je u prvoj polovici 90-ih provodila

čvrstu stabilizacijsku politiku koristeći se tečajem kao nominalnim sidrom. Nakon

zaustavljanja hiperinflacije središnja banka je nastavila voditi politiku stabilnosti tečaja, uz

istodobno nisku inflaciju.Tolerancija HNB-a na tečajna kretanja je vrlo niska i HNB često

intervenira na tržištu kako bi zaustavio rane aprecijacijske i deprecijacijske pritiske.

Glavna opasnost uvođenja strategije ciljanja inflacije u Hrvatsku prijeti od rizika prevelike

volatilnosti tečaja, koja bi mogla imati značajne posljedice u visoko euroiziranom

gospodarstvu kakvo je hrvatsko.

Iako nema posebnih preduvjeta za uspjeh ciljane inflacije, vjerojatnost uspjeha je veća ako

postoji jaki institucionalni okvir, makroekonomska stabilnost, razvijeni i stabilni financijski

sustav. Trenutačno je u Hrvatskoj inflacija niža nego što je bila u bilo kojoj od zemalja s

tržištem u nastajanju koje su usvojile strategiju ciljanja inflacije. No u slučaju Hrvatske, kažu

stručnjaci MMF-a, posebno se osjetljivom čini njezina fiskalna pozicija. Stoga je Hrvatskoj

žurno neophodno konsolidiranje proračunskih financija. To potvrđuje i podatak da hrvatski

inozemni dug u postotku BDP-a nadmašuje zaduženja svih spomenutih zemalja.

Stručnjaci MMF-a ocjenjuju i da su hrvatska financijska tržišta još nedostatno razvijena. Ona

su plitka i visoko segmentirana. Karakterističan hrvatski problem je, međutim, visoka

osjetljivost gospodarstva i građanstva na iznenadne promjene tečaja, a njihovi bi se gubici u

konačnici prelili u bankarski sektor.

Stručnjaci navode kako bi prijelaz na ciljanje inflacije značio kozmetičku, a ne suštinsku

promjenu sadašnje politike tečaja. U malom i otvorenom gospodarstvu s velikim udjelom

strane valute kakvo je hrvatsko gospodarstvo, inflacija se može zadržati pod kontrolom samo

ako je i tečaj razmjerno stabilan.

26

Promjena gospodarske situacije u Hrvatskoj i stvaranje uvjeta za uvođenje strategije ciljanja

inflacije nije moguća bez promjena u poslovnoj klimi, strukturnih promjena u hrvatskom

gospodarstvu, odgovarajućih mjera monetarne politike, te bez provođenja deeuroizacije.

Stabilnost hrvatskog gospodarstva ovisi o sidru deviznog tečaja, na što se do sad nije pokušalo

djelovati, ni nižim stopama za domaće depozite, ni višim stopama za depozite u stranoj valuti.

Najpoznatiji dokaz da se nije pokušalo djelovati ni na valutnu strukturu kredita je problem s

otplatom kredita u švicarskim francima. (Ivanov, 2012, str. 20-23)

Financijski i realni dio hrvatskog gospodarstva osjetljivi su na promjene tečaja, odnosno na

deprecijaciju kune, što dovodi do objašnjenja zašto je Hrvatska Narodna Banka za monetarnu

strategiju odabrala strategiju nominalnog sidra deviznog tečaja. Radi obuzdavanja i

kontroliranja inflacije, Hrvatskoj je potrebno usklađeno djelovanje monetarne vlasti i Vlade,

kako bi se stabilizirao tečaj i donio doprinos gospodarskom rastu i razvoju. (Grgurek,

Vidaković, 2008, str. 263-280)

Međunarodna istraživanja dokazuju kako je održavanje stabilnosti cijena u državama poput

Hrvatske složen i težak zadatak. Iako se rješavanje problema hiperinflacije u Hrvatskoj, uz

pomoć Stabilizacijskog programa, pokazalo uspješno, posljedice takve politike su nažalost

velike. Stope rasta BDP-a su izrazito niske, pokrivenost uvoza izvozom se smanjuje, izlazak

iz gospodarske krize je usporen i vide se jasni zaostaci u stupnju razvoja u odnosu na zemlje

Europske Unije.

Ukoliko se promatraju obilježja hrvatskog gospodarstva, postavlja se pitanje bi li Hrvatska

bila u mogućnosti koristiti strategiju ciljanja inflacije. Zbog svoje veličine, otvorenosti,

ovisnosti o deviznom tečaju te veličini javnog duga pitanje je može li dopustiti fluktuaciju

domaće valute, a da ne izazove opasnost od izbijanja dužničke krize, te čak valutne i

bankovne krize. Zbog velike ovisnosti o deviznom tečaju, u slučaju gubitka sidra inflacijskih

očekivanja, moglo bi doći do razvoja inflacije u kratkom roku. (Družić, 2012, str. 15)

27

Analizirajući trenutne mjere monetarne politike koje provodi HNB, a to je usredotočenost na

obranu deviznog tečaja, može se zaključiti da bi osnovna prednost uvođenja strategije ciljanja

inflacije u Hrvatsku pridonijela definiranju onoga na što se HNB treba usredotočiti. Osnovna

zadaća HNB-a trebala bi biti kontroliranje inflacije u dugom roku. Središnja banka nije u

mogućnosti povećati gospodarski rast i zaposlenost ekspanzivnom monetarnom politikom. Za

tako nešto nužno je potrebna aktivna politika vlade. (Kokoški, 2008, str. 38 – 39)

28

4. FLEKSIBILNO CILJANJE INFLACIJE

Većina središnjih banaka koje su za vodeću monetarnu politiku odabrale politiku ciljanja

inflacije, provode fleksibilno ciljanje inflacije, umjesto direktnog ciljanja inflacije. Kod

fleksibilnog ciljanja inflacije cilj monetarne politike je stabilizacija inflacije u okviru

predviđene stope i stabilizacija realnog gospodarstva, dok monetarna politika direktnog

ciljanja inflacije za cilj ima samo stabiliziranje inflacije, bez obzira na stabilnost u realnom

gospodarstvu. Pod stabilnost realnog gospodarstva podrazumijeva se stabiliziranje korištenja

resursa, imajući u vidu da monetarna politika ne može dugoročno utjecati na razinu korištenja

resursa. (Svensson, 2009, str. 46)

U slučaju direktnog ciljanja inflacije, kada je održavanje inflacije oko zadanog cilja inflacije

jedini cilj monetarne politike, direktni kanal deviznog tečaja nudi potencijalno efikasnije

održavanje inflacije u relativno kratkom roku. Takav način ciljanja inflacije zahtijeva izuzetno

strogu monetarnu politiku, koja za posljedicu može imati smanjenje stabilnosti cijena, pad

zaposlenosti, porast kamatne stope, te na kraju usporiti sam rast gospodarstva. Suprotno od

takvog načina ciljanja inflacije je fleksibilno ciljanje inflacije. Kod ovakve strategije

monetarne politike, uz održavanje inflacije blizu zadanog cilja, postoje i dodatni ciljevi

monetarne politike: cjenovna stabilnost, stabilizacija i povećanje proizvodnje, povećanje stope

zaposlenosti, rast nacionalnog dohotka i slično. (Svensson, 2000, str. 155 – 183)

Središnje banke u zemljama koje su uvele strategiju ciljanja inflacije priznaju da su fleksibilne

u ciljanju inflacije, ali problem se javlja u tome što nisu dovoljno transparentne i dosljedne u

tome koliko važnosti pridaju cjenovnoj stabilnosti, proizvodnji, zaposlenosti i nekim drugim

varijablama, osim inflacije. Najbolji način za rješavanje netransparentnosti ili neodređenosti

središnjih banaka je određivanje funkcije gubitka kao operativnog cilja središnje banke.

Funkcija gubitka objašnjava koje su ciljanje varijable i kakav je njihov relativan utjecaj. Neki

ekonomisti strategiju ciljanja inflacije zasnivaju na funkciji gubitka središnje banke.

29

Kvadratni oblik funkcije gubitka:

Lt = (πt- π*) + ʎxt²

U funkciji gubitka Lt predstavlja prediod gubitka u vremenu t (najčešće je to jedan kvartal),

πt je mjera inflacije u vremenu t, π* je određeni cilj inflacije, xt predstavlja mjeru proizvodnog

jaza u vremenu t, a ʎ > 0 pokazuje težinu stabilizacije proizvodnog jaza u odnosu na

stabilizaciju inflacije. Ovakva funkcija gubitka daje visoki stupanj transparentnosti i

odgovornosti središnjoj banci koja provodi strategiju ciljanja inflacije. (Svensson, 2007, str.

187 – 225)

Prognoze inflacije i realne ekonomije su uvjetovane pogledom središnje banke na

transmisijski mehanizam, procjenu trenutnog stanja u gospodarstvu i prognozu važnih

egzogenih varijabli. Središnja banka koristi sve relevantne informacije koje imaju utjecaj na

prognozu inflacije i realne ekonomije. U tom okviru, središnja banka uzima u obzir

financijske uvjete, kao što su kreditni rast, cijena imovine, nejednakosti,samo u onoj mjeri u

kojoj oni imaju utjecaj na prognozu ciljanja inflacije i korištenja resursa. Inflacija i korištenje

resursa su ciljane varijable, to jest, varijable koje su argumenti gubitka funkcije središnje

banke.

Dakle, financijski uvjeti nisu ciljane varijable. Umjesto toga, oni su samo pokazatelji

središnjoj banci, pružaju informacija o stanju gospodarstva, egzogenih šokova i

transmisijskom mehanizmu. Financijski uvjeti utječu na stopu monetarne politike samo u

mjeri da imaju utjecaj na prognozu inflacije i korištenja resursa.

4.1. Direktno ili fleksibilno ciljanje inflacije

Kao što je navedeno u uvodnom dijelu ovog poglavlja, direktno ciljanje inflacije označava

takvu vrstu politike ciljanja inflacije, gdje središnja banka brine samo o održavanju inflacije

što je bliže moguće određenom cilju inflacije. S druge strane, fleksibilno ciljanje inflacije

označava vrstu politike ciljanja inflacije, kod koje središnja banka brine i o stabilnosti

kamatne stope, stabilnosti tečajeva strane valute, proizvodnji, zaposlenosti i drugim

ekonomskim pokazateljima. Među zemljama koje su za monetarnu politiku odabrale strategiju

fleksibilnog ciljanja inflacije, zabilježene su ciljane stope inflacije od oko od 1,5% godišnje u

30

Novom Zelandu, do 2% godišnje u Kanadi, Švedskoj i Finskoj, te do 2,5% godišnje u Velikoj

Britaniji i Australiji. (Svensson, 1997, str. 5)

Ukoliko egzogeni šok uzrokuje porast inflacije na razinu iznad ciljane, postavlja se pitanje

što središnja banka mora učiniti. Ukoliko središnja banka koristi direktno ciljanje inflacije, te

joj je održavanje inflacije što bliže cilju jedini cilj, treba učiniti sve kako bi se stopa inflacije u

što kraćem roku vratila ciljanom iznosu. To zahtjeva vrlo strogu politiku, uz drastične

promjene tečaja i kamatnu stopu.

U praksi, ni jedna središnja banka ne djeluje na taj način. Središnje banke izbjegavaju

provoditi strogu monetarnu politiku, pomoću koje bi se inflacije održavala što bliže cilju.

Razlog tome je taj da središnje banke provođenjem monetarne politike ne žele uzrokovati pad

zaposlenosti i proizvodnje, te povećanje kamatne stope. U većini zemalja koje kao strategiju

monetarne politike koriste fleksibilno ciljanje inflacije, središnje banke pokušavaju postepeno

vratiti inflaciju zadanom cilju. Središnje banke objavljuju projekcije inflacije na duže

razdoblje, u razdoblju od 6 - 8 kvartala umjesto 2 – 3 kvartala. Pošto se zna da je jedan od

najvažnijih krajnjih ciljeva monetarne politike očuvanje stabilnosti cijena, te omogućavanje

pune zaposlenosti i gospodarskog rasta, može se zaključiti da su u okviru ciljanja inflacije u

praksi središnje banke, uglavnom, odabrale fleksibilno ciljanje inflacije umjesto direktnog

ciljanja inflacije.

Stručnjaci smatraju kako se proces ciljanja inflacije ne smije odvijati u strogom režimu, gdje

je središnja banka usredotočena isključivo na vraćanje stope inflacije zadanom cilju, nego je

potrebno fleksibilno ciljati inflaciju. Razlog tome je da središnje banke uvijek za cilj imaju

stabilizaciju inflacije oko zadanog cilja, te u isto vrijeme i održavati stabilnim čitavo

gospodarstvo. Zbog toga, cilj središnje banke nije samo postizanje zadanog cilja inflacije,

nego i kontroliranje i stabilizacija ostalih varijabli.(Svensson, 1997., str. 8-12)

Iz prethodno navedenog se može zaključiti kako se prihvaća hipoteza H1, koja govori da

je fleksibilno ciljanje inflacije učinkovitija strategija monetarne politike u odnosu na

direktno ciljanje inflacije uzimajući u obzir karaktristike zemalja, tj. Ograničenja, u

kojima se primjenjuje.

31

Ekonomisti su pronašli nekoliko razloga koji objašnjavaju zašto je fleksibilno ciljanje inflacije

učinkovitija strategija monetarne politike od direktnog ciljanja inflacije, no postoje uvjeti u

kojima se fleksibilno ciljanje inflacije može provoditi.

Zemlje koje imaju uređene i vremenski iskusnije institucije mnogo su uspješnije u provedbi i

održavanju strategije fleksibilnog ciljanja inflacije, u usporedbi s ekonomijama koje su tek

nedavno ustale. Razlog tome je što središnje banke u razvijenim ekonomijama imaju

uspostavljen određeni stupanj kredibiliteta, te je stekla povjerenje javnosti za svoje postupke.

Za stvaranje kredibiliteta središnje banke potrebno je određeno vrijeme. U tranzicijskim

zemljama postupci središnje banke moraju biti konzistentni, zbog toga što određeni sudionici

ekonomskog procesa nemaju potpuno povjerenje u ispravan rad središnje banke. To dovodi

do dodatnih troškova središnje banke, radi stvaranja povjerenja, istovremeno kada ora

smanjiti inflacijski pritisak koji proizlazi iz niskog kredibiliteta. (Svensson, 1997, str. 2 -11)

Središnje banke u uvodnoj fazi ciljanja inflacije moraju biratinešto stroži pristup, kako bi

jasnije pokazale predanost ciljanju inflacije i kako bi brže izgradile kredibilitet. To može biti

posebno prikladno, ako početna faza također uključuje program dezinflacije.Očito je da

postoji ograničenje koliko fleksibilnosti je prikladno. Ako središnje banke idu predaleko sa

fleksibilnošću kod ciljanja inflacije, vraćanje inflacije natrag zadanom cilju biti će presporo,

te se mogu javiti sumnje u prednost fleksibilnog ciljanja inflacije u odnosu na direktno.Takav

slučaj dovodi u pitanje kredibilitet središnje banke, te postaje upitno hoće li središnja banka

uspjeti stabilizirati inflaciju oko ciljane razine. U kasnijoj fazi, kada je središnja banka

pokazala predanost, te uspostavilaodređen stupanj kredibiliteta, postoji više prostora za

fleksibilnost bez ugrožavanja kredibiliteta. ( Reserve Bank Of New Zeland -

http://www.rbnz.govt.nz/monetary_policy/policy_targets_agreement/3027620.html)

Jedan od primjera uspješne provedbe strategije fleksibilnog ciljanja inflacije, je svakako

Velika Britanija. Nakon što jesredišnja banka Velike Britanije1992. godine, nakon

špekulativnih napada na funtu, usvojila strategiju fleksibilnog ciljanja inflacije, donesene su

važne institucionalne promjene koje su središnjoj banci omogućile vođenje kredibilne

monetarne politike. Iste godine je središnja banka počela objavljivati tromjesečna inflacijska

izvješća o napretku postizanja zadanog cilja. Glavni cilj središnje banke bio je ostvariti stopu

inflacije u rasponu 1-4%. 1997. godine ciljana razina inflacije zamijenjena je stopom od 2,5%,

da bi danas ciljana razina stope inflacije iznosila 2-3%. Stopa inflacije u Velikoj Britanji se

32

danas kreće u prosjeku oko 2%. U međuvremenu, od početka provođenja strategije

fleksibilnog ciljanja inflacije pa sve do danas, gospodarski rast u Velikoj Britaniji doživio je

snažan porast, što je rezultiralo padom stope nezaposlenosti. (King, 2002, str. 100)

Još jedan pozitivan primjer fleksibilnog ciljanja inflacije je uvođenje strategije fleksibilnog

ciljanja inflacije u Novom Zelandu. Nakon što je središnja banka Novog Zelanda 1990.

godine uvela strategiju fleksibilnog ciljanja inflacije, objavila je da će ostvariti stopu inflacije

u rasponu od 3-4%, te je kao najvažniji cilj za središnju banku postavljena stabilnost cijena.

Idućih godina raspon stope inflacije se mijenjao, a od 2002. godine pa sve do danas kreće se u

prosjeku od 1-3%.Od uvođenja politike fleksibilnog ciljanja inflacije, središnja banka Novog

Zelanda postala je jednom od najneovisnijih središnjih banaka među razvijenim zemljama, te

dobrim provođenjem monetarne politike postiže visoku stopu gospodarskog rasta, te značajno

smanjenje nezaposlenosti. (Jonas, Mishkin, 2004, str. 353 – 421)

Razlog zbog kojeg je fleksibilno ciljanje inflacije bolja strategije monetarne politike od

direktnog je postojanje sukoba između proizvodnje i zapošljavanja s jedne strane, te inflacije

s druge strane. Primjer negativnog šoka je rast cijena nafte za zemlju koja uvozi naftu. Takav

negativan šok povećava inflaciju i smanjuje proizvodnju i zapošljavanje. Ukoliko središnja

banka kao strategiju monetarne politike koristi direktno ciljanje inflacije, da bi vratila inflaciju

na svoj cilj, suočava se sa padom proizvodnje i zaposlenosti. Sa druge strane, središnja banka

koja koristi fleksibilno ciljanje inflacije, kao strategiju monetarne politike, vratit će inflaciju

natrag do cilja, s manje negativnim posljedicama za čitavo gospodarstvo. (Woodford, 2011,

str. 1 – 3)

Razlozi, zašto se pojedine središnje banke odlučuju na fleksibilno ciljanje inflacije kao vrstu

monetarne strategije, razlikuju se od zemlje do zemlje. Iako se razlozi razlikuju, svrha

uvođenja fleksibilnog ciljanja inflacije je slična, a to je ciljanje inflacije na što dulji rok.

Reserve Bank – središnja banka Novog Zelanda ne cilja inflaciju u najkraćem mogućem roku,

što je prikazano u Grafikonu 5. Umjesto toga, ona teži fleksibilnom ciljanju inflacije, kao i

većina središnjih banaka država koje primjenjuju ciljanje inflacije kao strategiju monetarne

politike.

33

Grafikon 5. Usporedba direktnog i fleksibilnog ciljanja inflacije u Novom Zelandu, po

kvartalima

Inflacija

A B C

Π*

0 1 2 3 4 5 6 7 8

Kvartali Izvor: Izrada studentice prema podacima Svensson L. Inflationtargetinginanopeneconomy:

Strictorflexibleinflationtargeting, 1997, str. 8

http://www.reservebank.govt.nz/research_and_publications/discussion_papers/1997/g97_8.pdf

Ciljana stopa inflacije je obilježena sa π* i odgovara stopi od 1.5% godišnje za Novi Zeland.

Ukoliko se pretpostavi da je egzogeni šok izazvao inflaciju na razini A, direktno ciljanje

inflacije podrazumijeva da središnja banka postavlja monetarne uvijete tako da projekcija

inflacije pogodi ciljanu raznu na najkraći mogući rok, u točki B, nakon dva kvartala.

Fleksibilno ciljanje inflacije znači da središnja banka monetarne uvjete postavlja manje

čvrsto, tako da projekcija inflacije pogodi zadanu razinu na dulji rok u točki C, nakon 6

kvartala.

4.2. Prednosti i nedostaci ciljanja inflacije

Niz je prednosti ciljanje inflacije u odnosu na ostale strategije monetarne politike, ciljanje

agregata i ciljenje deviznog tečaja: (Mishkin, 2006, str. 504 – 506)

1. strategija ciljanja inflacije omogućava monetarnoj politici da uspješno odgovori na

domaće i inozemne šokove koji pogaćaju ekonomski sustav

34

2. strategija ciljanja inflacije ne zahtjeva stabilan odnos između monetarnih agregata i

inflacije

3. ciljanje inflacije je transparentna strategija, razumljiva široj javnosti

4. strategija ciljanja inflacije pruža zaštitu središnjim bankama od pritisaka politike za

jačom monetarnom ekspanzijom

Ciljanje inflacije daje središnjim bankama širi prostor djelovanja da se orijentiraju na više

varijabli i kanala monetarne transmisije, uključujući kanal kamatnjaka, kanale bankovnih

kredita, kanal deviznog tečaja, te druge imovinske kanale, preko kojih je moguće ostvariti

pozitivne učinke na postizanje održivog neinflatornog rasta i razvoja gospodarstva. Prilikom

toga središnje banke nisu ograničene mehaničkim pravilima za vođenje monetarne politike,

kao što je to slučaj kod ciljanja deviznog tečaja ili ciljanja monetarnih agregata. Središnje

banke uživaju veći stupanj diskrecije koji im omogućava korištenje tržišnih instrumenata

monetarne politike s naglaskom na operacije na otvorenom tržištu. ( Bernanke, 2001, str. 10 -

16)

Na strani kritika strategije ciljanja inflacije najčešće se naglašavaju četiri glavna nedostatka, a

to su:

1. zakašnjelo signaliziranje

2. prevelika rigidnost

3. moguće povećanje fluktuacije proizvodnje koja se javlja zbog zaokreta prema

restriktivnom ili ekspanzivnom djelovanju monetarne politike, ovisno o kratkoročnom

odstupanju tekućih pokazatelja inflacijskog pritiska iznad ili ispod ciljanje razine

4. nizak gospodarski rast

Zbog velikog kašnjenja učinaka monetarne politike, rezultati ciljanja inflacije vide se tek

nakon nekog vremenskog perioda. Zbog određenog kašnjenja, javnost nije u mogućnosti

trenutno znati stanje uspješnosti strategije monetarne politike. (Mishkin, 2010, str. 406)

Što se tiče problema prevelike rigidnosti, smatra se da je strategija ciljanja inflacije daleko od

toga. Umjesto rigidnosti, strategiju ciljanja inflacije se bolje može opisati kao fleksibilno

ciljanje inflacije. Ciljanje inflacije ne podrazumijeva striktne upute o tome kako središnja

banka treba voditi monetarnu politiku. Naprotiv, središnja banka mora koristiti sve

informacije koje su joj dostupne kako bi na ispravan način odredila koje poteze mora

35

napraviti kako bi se postigao zadani inflacijski cilj. Također se smatra da monetarne politike,

uz pomoć strategije ciljanja inflacije, mogu utjecati na gospodarski rast pomoću raznih

sredstava, zahvaljujući stupnju diskrecije koje strategija ciljanja inflacije daje u praksi

monetarnim politikama. (Mishkin, 2010, str. 407)

Problem mogućeg povećanja fluktuacija proizvodnje djelomično rješavaju tri slučaja. Prvi

slučaj ciljanja inflacije ne podržava nultu-stopu inflacije, dok drugi slučaj ciljanja inflacije

definira dozvoljeni raspon fluktuacije, koje se kreće oko +/- 1 postotni poen od ciljane

vrijednosti stope inflacije. Treći slučaj ciljanja inflacije govori kako se stabilnost cijena i

numerički definirane stope inflacije odnose isključivo na srednji i dugi rok, a ne na kratki rok.

Orijentacija na očuvanje stabilnosti cijena u kratkom roku može postati faktor nestabilnosti u

realnoj sferi gospodarstva, što kao posljedica može narušiti financijsku stabilnost. (Ivanov,

2012, str. 5)

Prednost strategije ciljanja inflacije u odnosu na ciljanje monetarnih agregata, koja govori da

ciljanje inflacije ne ovisi direktno o stabilnosti veze između ponude novca i inflacije, nije se

uspostavila u potpunosti točnom. Nakon izbijanja gospodarske krize 2007. i 2008. godine,

postalo je vidljivo da se inflacija ne mora uvijek pojaviti na tržištu dobara i usluga

namijenjenih potrošnji, nego se može pojaviti i na tržištu imovine. Ispostavilo se da je jedan

od najvećih propusta središnjih banaka, bio taj što nisu puno pažnje posvećivale tržištima

imovine, a središnje banke u mnogim državama i danas smatraju da to prelazi okvire njihove

odgovornosti. Može se zaključiti da monetarna stabilnost može biti očuvana iako istovremeno

dolazi do stvaranja neravnoteža na tržištima bankovnih kredita, financijske i realne imovine, a

koje se smatraju najvažnijim čimbenicima razvoja financijskene nestabilnosti. Monetarna

politika je dužna osigurati cjenovnu stabilnost. No, da bi se spriječila financijska napuhavanja

koja na nacionalna tržišta djeluju destabilizirajuće, a koja na kraju utječu i na globalni

ekonomski i financijski sustav, potrebna je koordinacija više politika u pojedinim državama.

(Ivanov, 2012, str. 6)

Stvaranju financijskih mjehura na tržištu imovine uvelike je pridonijela i velika količina

novca i likvidnosti, jer pretjerana monetarna ekspanzija na kraju rezultira inflacijskim

učincima. Ponekad se to dogodi na tržištu roba i usluga namijenjenih potrošnji, a ponekad na

tržištu nekretnina, dionica, zlata ili financijskih izvedenica. Pri tome, razmjeri širenja

inflacijskih učinaka na tržištu imovine nisu ograničeni samo na nacionalna gospodarstva nego

36

se prelijevaju i na međunarodnoj razini, a posebice ako likvidnost dolazi iz područja emisije

vodećih svjetskih rezervnih valuta kao što su američki dolar i euro, koji predstavljaju valute

na koje se oslanja monetarna strategija nominalnog sidra deviznog tečaja u mnogim malim i

otvorenim zemljama. Pošto strategija ciljanja inflacije ne ovisi o stabilnosti veze između

ponude novca i cijena, postavlja se pitanje koliko su dosadašnje zabilježene niske stope

inflacije u razvijenim zemljama rezultat inflacijski nepristrane monetarne politike, a koliko

posljedica spleta povoljnih okolnosti na globalnim tržištima, među kojima je i učinak cijena

jeftinijih uvezenih dobara iz Kine i drugih zemalja s nižim troškovima proizvodnje te stabilne

cijene nafte do 2006., odnosno pad cijena nafte nakon rujna 2008. godine.

Također je uptna i jednostavnost i jasnoća cilja strategije monetarne politike. Moguće je da

javnost zbog niskih inflacijskih očekivanja zanemaruje druge važne pokazatelje pada realne

vrijednosti novca. Primjer toga je da se porast plaća pripisuje vlastitim sposobnostima, više

plaćenom radnom mjestu i obrazovnim/stručnim kompetencijama, a na sličan način javnost ne

razmišlja u realnim terminima niti kada promatra kamatnjake na depozite banaka, napuhane

cijene nekretnina, veličinu aktive i profita financijskih institucija. (Ivanov, 2012, str. 7)

Ciljanje inflacije očito nije idealna monetarna strategija, ali je u praksi vrlo uspješna u

očuvanju stabilnosti cijena i stvaranju niske inflacije. Na primjeru Češke, Poljske i Mađarske,

dokazano je da je strategija ciljanja inflacije ispunila svoja očekivanja, te da bi mogla ostati

vodeći model strategija monetarne politike. Promatrajući rezultate u navedene tri zemlje,

dolazi se do zaključka da niska inflacija potiče trajan rast gospodarstva. (Jonas, Mishkin,

2003, str. 5 – 10)

4.3. Ciljanje inflacije i financijska kriza

Strategija ciljanja inflacije danas je vodeća strategija monetarne politike u više od 25 zemalja.

Bez obzira na uspijeh koji je ova strategija pokazala, strah da monetarna strategija čiji je

osnovni cilj stabilnost cijena, nosi sa sobom prijetnju financijskoj stabilnosti, doživio je

vrhunac za vrijeme financijske krize 2008. godine. Za vrijeme krize uspostavilo se da

središnje banke koje su koristile strategiju ciljanja inflacije nisu obraćale pažnju na „mjehure“

na tržištu nekretnina. Središnje banke su uvjeravale javnost da su cijene nekretnina i kapitala

uzete u obzir da bi se postigla adekvatna razina inflacije. Središnje banke ciljanjem inflacije

37

općenito nisu predvidjele ili pretekle rizik „balona“ na financijskom tržištu koji je na kraju

eksplodirao. Osim toga, središnje banke nisu bile u mogućnosti da u potpunosti ublaže učinke

prelijevanja na gospodarske aktivnosti, a što je rezultiralo ogromnim ekonomskim troškovima

krize.

Osnovni cilj monetarne politike je stabiliziranje cijena, što se na najbolji način postiže

ciljanjem inflacije i postupcima središnje banke da u slučaju svakog odstupanja cijene od

zadanog cilja, reagira promjenom kamatne stope u suprotnom smjeru. Stručnjaci tvrde da

provođenje strategije ciljanja inflacije može dovesti do izuzetno niskih kamatnih stopa u

određenoj zemlji, što na kraju rezultira padanjem određene zemlje u zamku niske kamatne

stope. Za vrijeme krize, kada financijski sustav oslabi, teško je povisiti kamatne stope, stoga

središnja banke nemaju mogućnost djelovanja na povećanje kamatnih stopa. Nova

razmišljanja ekonomista, govore da je potrebno bolje regulirati financijski sustav, te načine na

koje bi središnje banke trebale postavljati kamatne stope. Također smatraju, da provođenje

strategije ciljanja inflacije može povećati vjerojatnost za nastanak financijske krize.

(Giavazzi, Giovannini, 2010, str. 39)

Postoji još jedan neuspjeh monetarne strategije ciljanja inflacije, a to je nesposobnost

odgovora na šokove ponude i trgovine. Postojanje ovih neuspjeha postavlja pitanje je li

strategija ciljanja inflacije mrtva. Kritičari strategije ciljanja inflacije navode kako je

gospodarska kriza označila uništenje jedne od najuspješnijih strategija monetarne politike.

Svoj stav, kritičari temelje na sljedećim argumentima:

· Cjenovna stabilnost ne osigurava i financijsku stabilnost

· Strategija ciljanja inflacije može poticati financijske slabosti, posebno ako je prisutan

pozitivan šok ponude

· Središnje banke koje provode politiku ciljanja inflacije su opsjednute niskim ciljevima

Povećanje potencijalnog rasta je rezultat veće produktivnosti. Središnja banka koja provodi

strategiju ciljanja inflacije može biti prisiljena da na povećanje produktivnosti odgovori

dobrom deflacijom, čime se smanjuju kamatne stope. Takav pogrešan odgovor središnje

banke sadrži višak novca i kreiranje kredita, što dovodi do nepravilne raspodjele kapitala i

razvoja neravnoteže. (White, 2006, str. 199)

38

Važan izazov odnosi se na odgovarajuću ulogu monetarne politike u održavanju stabilnog

financijskog sustava. Od samog početka, pristup ciljanja inflacije je usmjeren na jedan ishod -

stabilnost cijena. U skladu s ovom mjerom, ciljanje inflacije je pobudilo veliki uspjeh.

No, globalna financijska kriza dovela je u pitanje je li dovoljno da je jedini fokus stabilnost

cijena. Neki su tvrdili da monetarna politika treba također biti usmjerena na smanjenje rizika

financijske stabilnosti.

Zabrinutost zbog financijske stabilnosti kod središnjih banaka i drugih regulatornih agencija

je prirodna i primjerena reakcija na događaje od globalne financijske krize, s obzirom da se

nedavni slom financijskih sustava u mnogim zemljama gotovo srušio na globalnu

ekonomiju. Ako su financijska stabilnost i stabilnost cijena ciljevi u sukobu, postoji opasnost

da će stabilnost cijena biti podređena cilju financijske stabilnosti, uz ozbiljne dugoročne

posljedice za ekonomske performanse.

Prema ocjeni poznatog švedskog ekonomista, fleksibilno ciljanje inflacije ostaje nabolja

strategija monetarne politike, prije, za vrijeme i nakon financijske krize. Uvjet za to je da se

fleksibilno ciljanje inflacije provodi na način da se za uspješno prognotiranje kretanja stopa

inflacije i pravilno korištenje raspoloživih resursa koriste sve raspoložive informacije. Kao

dokaz za ovakav stav, navodi se razlika između monetarne politike i politike financijske

stabilnosti. Navodi se kako politika financijske stabilnosti nije bila na zadovoljavajućoj razini

za vrijeme financijske krize, te se treba raditi na njenom poboljšanju, a ne na poboljšanju

monetarne politike.

Potrebno je razumijeti da obje politike imaju različite ciljeve i različite instrumente kojima se

nosioci pojedine politike služe kako bi te ciljeve ostvarili. Dok je kontrola nad monetarnom

politikom u rukama središnje banke, za uspješno provođenje instrumenata politike financijske

stabilnosti odgovorno je više organa. Iako su ove dvije politike različite, potrebno je ostvariti

njihovu suradnju. Središnja banka mora voditi monetarnu politiku na način da u obzir uzima i

vođenje politike financijske stabilnosti. Monetarna politika svakako mora sudjelovati u

očuvanju financijske stabilnosti određene zemlje, ali nikako ne smije sva odgovornost za

očuvanje financijske stabilnosti pasti na teret monetarne politike. U tom slučaju, osiromašuje

se ishod monetarne politike i način da se održi financijska stabilnost.

39

Ekonomisti ističu nekoliko zaključaka koji proizlaze iz gospodarske krize. Prvi je da

stabilnost cijena nije dovoljna da bi se postigla financijska stabilnost. Strategija fleksibilnog

ciljanja inflacije, unatoč dobrom provođenju, ne postiže financijsku stabilnost. Sljedeće što je

važno da politika kamatne stope također nije dovoljna da bi se postigla financijska stabilnost.

Ostali instrumenti središnjih banaka, kao što je nadzor i regulacije cijelog financijskog sustava

u pojedinoj zemlji, trebaju biti pravi izbor za osiguranje financijske stabilnosti. Potrebno je

istražiti kako financijske faktore ugraditi u modele transmisijskih mehanizama kojima se

koristi središnja banka. (Svensson, 2011, str. 201)

Bez obzira na brojne kritike, za vrijeme gospodarske krize postala je vidljiva i korist od

strategije ciljanja inflacije. Korištenje odgovarajućih instrumenata, transparentna i

pravovremena komunikacija središnje banke s javnosti, pomoglo je da inflatorna očekivanja

budu stabilna u razdoblju kada je svijet pogodila ekonomska kriza. Tijekom perioda oporavka

od gospodarske krize, zahvaljujući visokoj odgovornosti i kredibilnosti središnjih banaka koje

provode strategiju ciljanja inflacije, inflatorna očekivanja su ostala stabilna, što je pomoglo

pri smanjivanju rizika od deflacije.

Iako se strategija fleksibilnog ciljanja inflacije pokazalo uspješnom, postoji još nekoliko

područja koja zahtijevaju promjene, ukoliko se želi ostavriti da ova vrsta monetarne strategije

i dalje bude vodeća strategija mnogih država diljem svijeta.

Analizirajući financijsku krizu koje je ne tako davno zahvatila europske zemlje, stručnjaci

daju nekoliko naputaka kako bi postojeću monetarnu strategiju trebalo poboljšati.

Prva promjena se odnosi na postojeći monetarni okvir. Potrebno je staviti poserban nglasak na

rizike nagomilavanja financijskih neravnoteža, cijene i obujam transakcija na tržištu imovine,

čak i u slučajevima kada je stopa inflacije stabilna i niska. Pokazalo se da prilagodljivi

monetarni uvijeti mogu dovesti do poremećaja cijena imovine, te kredita, zboge čega su od

2001. do 2006. godine cijene kredita doživjele svoj procvat.

Financijska kriza je također pokazala da zemlje koje provode strategiju ciljanja inflacije nisu

posvetile dovoljno pažnje na makrofinancijske interakcije. Potrebno je da zemlje koje

provode strategiju ciljanja inflacije posvete više pažnje utvrđivanju ljučnih cijena kapitala i

nekretnina, te da omoguće interakciju između financijskog, korporativnog i sektora

40

domaćinstva. Riješenje ovih slabosti je izuzetno bitno ukoliko financijski razvoj bude

integriran u analizu i prognoziranje monetarne politike. Potrebno je da indikatori financijske

stabilnosti budu uvršteni među funkcije središnje banke pojedine zemlje. Uključivanjem

određenih indikatora financijske stabilnosti može poboljšati blagostanje ako financijski

poremećaji dovode do ekonomskih poremećaja. (Walsh, 2009, str. 203)

Identificiranje potrebe za usavršavanje fleksibilnog ciljanja inflacije te bolja poboljšanje

interakcije između monetarne politike i politike financijske stabilnosti, omogućit će stavranje

vrlo jakog i stabilnog okvira monetarne politike, čije će provođenje omogućiti stabilnost

cijena, stabilnost financijskog sustava, te omogućiti gospodarski rast zemalja koje koriste

strategiju fleksibilnog ciljanja inflacije. (Roger, 2009, str. 203)

41

5. ZAKLJUČAK

Kao što je navedeno u prethodnim poglavljima, osnovni ciljevi ovoga rada bili su definirati

ciljanje inflacije kao strategiju monetarne politike, gdje se ciljanje inflacije definira kao vrsta

monetarne politike kod koje nositelji monetarne politike unaprijed i javno objavljuju ciljanu

razinu inflacije za razdoblje od jedne do tri godine. Potom je potrebno napraviti analizu

preduvijeta koje određene zemlje, koje žele provoditi strategiju ciljanja inflacije, moraju

ostvariti. Najosnovniji preduvijeti su: instrumentalna neovisnost središnje banke, postojanje

efikasnih instrumenata monetarne politike, te kredibilitet i transparentnost središnje banke.

Sljedeći cilj bio je definirati razloge zašto pojedine zemlje uvode strategiju ciljanja inflacije.

U radu su se definirane dvije vrste ciljanja inflacije, a to su direktno i fleksibilno ciljanje

inflacije. U slučaju direktnog ciljanja inflacije, kada je održavanje inflacije oko zadanog cilja

inflacije jedini cilj monetarne politike, direktni kanal deviznog tečaja nudi potencijalno

efikasnije održavanje inflacije u relativno kratkom roku. Takav način ciljanja inflacije

zahtijeva izuzetno strogu monetarnu politiku, koja za posljedicu može imati smanjenje

stabilnosti cijena, pad zaposlenosti, porast kamatne stope, te na kraju usporiti sam rast

gospodarstva. Suprotno od takvog načina ciljanja inflacije je fleksibilno ciljanje inflacije. Kod

ovakve strategije monetarne politike, uz održavanje inflacije blizu zadanog cilja, postoje i

dodatni ciljevi monetarne politike: cjenovna stabilnost, stabilizacija i povećanje proizvodnje,

povećanje stope zaposlenosti, rast nacionalnog dohotka i slično.

Središnje banke izbjegavaju provoditi strogu monetarnu politiku, pomoću koje bi se inflacije

održavala što bliže cilju. Razlog tome je taj da središnje banke provođenjem monetarne

politike ne žele uzrokovati pad zaposlenosti i proizvodnje, te povećanje kamatne stope. U

većini zemalja koje kao strategiju monetarne politike koriste fleksibilno ciljanje inflacije,

središnje banke pokušavaju postepeno vratiti inflaciju zadanom cilju. Središnje banke

objavljuju projekcije inflacije na duže razdoblje, u razdoblju od 6 - 8 kvartala umjesto 2 – 3

kvartala. Pošto se zna da je jedan od najvažnijih krajnjih ciljeva monetarne politike očuvanje

stabilnosti cijena, te omogućavanje pune zaposlenosti i gospodarskog rasta, može se zaključiti

da su u okviru ciljanja inflacije u praksi središnje banke, uglavnom, odabrale fleksibilno

ciljanje inflacije umjesto direktnog ciljanja inflacije.

42

Na početku rada je postavljena hipoteza, koja govori da je fleksibilno ciljanje inflacije

učinkovitija strategija monetarne politike u odnosu na direktno ciljanje inflacije. Kroz analizu

pojedinih radova stručnjaka koji su se bavili istraživanjem ovog područja, potvrđeno je da

fleksibilno ciljanje inflacije uistinu je učinkovitija strategija monetarne politike u odnosu na

direktno ciljanje inflacije. Stručnjaci smatraju kako se proces ciljanja inflacije ne smije

odvijati u strogom režimu, gdje je središnja banka usredotočena isključivo na vraćanje stope

inflacije zadanom cilju, nego je potrebno fleksibilno ciljati inflaciju. Razlog tome je da

središnje banke uvijek za cilj imaju stabilizaciju inflacije oko zadanog cilja, te u isto vrijeme i

održavati stabilnim čitavo gospodarstvo. Zbog toga, cilj središnje banke nije samo postizanje

zadanog cilja inflacije, nego i kontroliranje i stabilizacija ostalih varijabli.

No, postoje određeni uvijeti pod kojima je središnja banka, u određenoj zemlji, u mogućnosti

provoditi strategiju fleksibilnog ciljanja inflacije. Očito je da postoji ograničenje koliko

fleksibilnosti je prikladno. Središnje banke u uvodnoj fazi ciljanja inflacije moraju

biratinešto stroži pristup, kako bi jasnije pokazale predanost ciljanju inflacije i kako bi brže

izgradile kredibilitet. To može biti posebno prikladno, ako početna faza također uključuje

program dezinflacije. Ako središnje banke idu predaleko sa fleksibilnošću kod ciljanja

inflacije, vraćanje inflacije natrag zadanom cilju biti će presporo, te se mogu javiti sumnje u

prednost fleksibilnog ciljanja inflacije u odnosu na direktno.Takav slučaj dovodi u pitanje

kredibilitet središnje banke, te postaje upitno hoće li središnja banka uspjeti stabilizirati

inflaciju oko ciljane razine. U kasnijoj fazi, kada je središnja banka pokazala predanost, te

uspostavilaodređen stupanj kredibiliteta, postoji više prostora za fleksibilnost bez

ugrožavanja kredibiliteta.

Zemlje koje imaju uređene i vremenski iskusnije institucije mnogo su uspješnije u provedbi i

održavanju strategije fleksibilnog ciljanja inflacije, u usporedbi s ekonomijama koje su tek

nedavno ustale. Za stvaranje kredibiliteta središnje banke potrebno je određeno vrijeme. U

tranzicijskim zemljama postupci središnje banke moraju biti konzistentni, zbog toga što

određeni sudionici ekonomskog procesa nemaju potpuno povjerenje u ispravan rad središnje

banke. To dovodi do dodatnih troškova središnje banke, radi stvaranja povjerenja,

istovremeno kada ora smanjiti inflacijski pritisak koji proizlazi iz niskog kredibiliteta.

43

POPIS LITERATURE

I. KNJIGE

1. Mishkin F., "Ekonomija novca, bankarstva i financijskih tržišta", Mate, Zagreb, 2010.,

str. 399 – 410

II. ČLANCI

2. Benić Đ., (2014), „Monetarna politika: Transparentnost središnje banke i ciljanja

inflacije“, Sveučilište u Dubrovniku, str. 239

3. Bernanke B.S., (2001), „Inflation targeting: Lessons from the international

experience“, Princeton Univresity Press, str. 10 – 16

4. Bernanke B.S., Mishkin F., „Inflation targeting: a new framework for monetary

policy“, Journal of Economic Perspectives, 11(2), str. 97 - 116

5. Družić, G., Družić, I., (2012), "Razvojna strategija malog nacionalnog gospodarstva u

globaliziranom svijetu", EFZG, str. 15

6. Giavazzi F., Giovannini A., (2010), „The Low Interest Rate Trap“, Voxeu, str. 39

7. Fhar S., Motto R., Smets F., (2011), „A monetary policy strategy in good and bad

times“, European Central Bank, Working paper Series No. 1336, str. 22 - 25

8. Fraga A., Minella A., (2003), „Inflation Targeting in Emerging Market Economies“,

NBER Working Paper No. 10019, str. 7

9. Grenville S., (2006), „The Evolution of Monetary Policy from Money Targets to

Inflation targets“, RBA - Annual Conference Volume 1997-08, str. 127 - 131

10. Grgurek M., Vidaković N., (2008), „Uzroci nastanka inflacije u Hrvatskoj: Uloga

posrednika“, EKONOMIJA / ECONOMICS, 15 (2), str. 263 - 280

11. Ivanov M., (2012), "Izbor strategije i ograničenja monetarne politike u malim i

otvorenim gospodarstvima", HAZU i EFZG, str. 2 - 23

12. Jonas J., Mishkin F., (2003), „Inflation targeting in transition countries: experience

and prospects“, National Bureau of Economic Research, Vol. 0-226-04471-8, str. 5-16

13. Jonas J., Mishkin F., (2004), „Inflation targeting in transition countries: experience

and prospects“, Chicago University Press, str. 353 – 421 Economics, str. 100

14. King M., (2002), „The Inflation Target Ten Years On“, London School of

44

15. Koški, D., (2008), "Izbor optimalnog sustava deviznog tečaja za Republiku Hrvatsku",

Ekonomski vjesnik, No. 1-2, str. 38-39

16. Lovrinčević Ž., Žigman A., (2005), "Monetarna politika ciljane inflacije i

transmisijski mehanizam", Ekonomski pregled, 56 (7-8), str. 433-457

17. Lovrinović I., Ivanov M., (2009), "Monetarna politika", RRIF plus d.o.o., Zagreb, str.

435-440

18. Mishkin F., (1996), “The channels of monetary transmission: lessons for monetary

policy, NBER Working Paper No. 5464, str. 6

19. Mishkin F., (2007), “Monetary Policy Strategy”, MIT Press, str. 57

20. Mishkin F., (2008), „Issues in Inflation Targeting“, ” Journal of Economic History 38

(4): 918–37 , str. 23 - 31

21. Nestić, D.,(2008), "Konvergencija razina cijena i njihov utjecaj na inflaciju u

Hrvatskoj", Ekonomski pregled, 59(1-2), str. 3 - 37

22. Roger S., (2000), „Hybrid Inflation Targeting Regimes,” IMF WorkingPaper 09/234

(Washington: International Monetary Fund), str. 46 - 49

23. Stone R., (2003), „Inflation Targeting Lite“, IMF Working Paper 03/12, str. 17 - 22

24. Svensson L., (1997), „Open – Economy Inflation Targeting - Institute for International

Economic Studies“, Journal of International Economics 50, str. 2 – 12

25. Svensson L., (1998) „Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule“, Institute for

International Economic Studies, Stockholm University, str. 13 - 14

26. Svensson L., (2000), „Open economy inflation targeting“, Journal of International

Economics, 50, str. 155 - 183

27. Svensson L., (2002), „Monetary policy and the interest rate path“, SNS - Centre for

Business and Policy Studies, Stockholm, str. 3 - 6

28. Svensson L., (2007), „Optimal Inflation Targeting: Further Development of Inflation

Targeting“, Central Bank of Chile, str. 187 - 225

29. Svensson L., (2009), „Inflation targeting in hard times“, International Journal of

Central Banking 1(1), str. 46 – 50

30. Woodford M., (2011), „Inflation Targeting and Financial Stability“, NBER Summer

Institute, str. 1 - 3

45

III. INTERNET IZVORI

31. Bank ofEnglend

http://www.bankofengland.co.uk/education/Pages/ccbs/handbooks/ccbshb29.aspx,

(03.05.2015.)

32. Europska Centralna Banka

https://www.ecb.europa.eu/mopo/html/index.en.html, (03.05.2015.)

33. Procedia - SocialandBehavioralSciences

http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1877042813050532, (01.07.2015.)

34. Reserve Bank Of New Zeland

http://www.rbnz.govt.nz/monetary_policy/policy_targets_agreement/3027620.html,

(01.07.2015.)

35. Worlwide Inflaton Data

http://www.inflation.eu/inflation-rates/czech-republic/historic-inflation/cpi-inflation-czech-

republic.aspx, (01.07.2015.)

36. Worlwide Inflaton Data

http://www.inflation.eu/inflation-rates/poland/historic-inflation/cpi-inflation-poland.aspx,

(01.07.2015.)

37. Worlwide Inflaton Data

http://www.inflation.eu/inflation-rates/hungary/historic-inflation/cpi-inflation-hungary.aspx,

(01.07.2015.)

46

POPIS ILUSTRACIJA

POPIS GRAFIKONA

R.b. Naziv grafikona Strana

1. Ovlast za postavljenje ciljane inflacije u zemljama koje su uvele strategiju

ciljanja inflacije 16

2. Kretanje stope inflacije u Češkoj u razdoblju od 2001. do 2014. godine 22

3. Kretanje stope inflacije u Poljskoj u razdoblju od 2001. do 2014. godine 22

4. Kretanje stope inflacije u Mađarskoj u razdoblju od 2001. do 2014. godine 23

5. Usporedba direktnog i fleksibilnog ciljanja inflacije u Novom Zelandu, po

kvartalima 33

POPIS TABLICA

R.b. Naziv tablice Strana

1. Popis zemalja koje su uvele monetarno strategiju ciljanja inflacije 19

2. Kretanje stope inflacije u zemljama u razvoju koje su uvele strategiju

ciljanja inflacije 21

POPIS SLIKA

R.b. Naziv slike Strana

1. Shematski prikaz osnovnih elemenata monetarne politike 6