Finanzas Internacionales

1

El sistema monetario internacional y la balanza de pagos

2

El sistema monetario internacional (I) Sistema racional que permite realizar transacciones financieras relacionadas con el comercio y la inversin internacional Auge comercio internacional a fines siglo XIX Patrn oro (1880-1914)

Cada pas fija tasa de conversin de su moneda a oro ($20,67/onza) Cada pas debe cambiar su moneda por oro Hay que mantener reservas adecuadas de oro Crecimiento de oferta monetaria limitado3

El sistema monetario internacional (II) Patrn cambio-oro (1914-1944)

Primera Guerra Mundial: control monetario, tipo de cambio flexible y no conversin Devaluaciones competitivas, proteccionismo (aranceles), inflacin Regreso a patrn oro (USA 1919, UK 1925, Francia 1928) Problemas para encontrar nuevos valores de paridad con oro estables, estancamiento econmico y desempleo Abandono del sistema en 1931 USA regresa al patrn oro en 1934 ($35/onza) Pases fijan valor de moneda en trminos del oro No se requiere convertibilidad de la moneda a oro Slo USA mantiene convertibilidad Pases mantienen valor de moneda +/- 1% Devaluacin hasta 10%. Mayor con aprobacin FMI4

Sistema Bretton-Woods

El sistema monetario internacional (III) Sistema de tasas flotantes

Polticas monetarias y fiscales divergentes Dficit de balanza de pagos de USA 1971 USA abandona patrn oro y devala. Otros pases revalan Banda de flotacin ampliada a +/- 2,25%

1973: se permite flotacin de las monedas

5

El Fondo Monetario Internacional Acuerdo de Bretton Woods 1944

Promover la cooperacin monetaria internacional Facilitar el crecimiento del comercio Promover la estabilidad en los tipos de cambio Establecer un sistema multilateral de pagos Crear una base de reserva

Se crea el FMI para reunir y distribuir reservas y cumplir con estatutos

Pases pueden pedir prstamos hasta por su posicin de reserva sin aprobacin del Fondo Pases pueden pedir hasta 100% adicional de su cuota bajo condicionamiento Planes de financiamiento fueron ampliados posteriormente6

El Euro Lanzamiento: 1/1/99

Alemania, Austria, Blgica, Espaa, Finlandia, Francia, Grecia, Holanda, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Portugal

Acuacin: 1/1/02 Criterios de convergencia

Inflacin no superar en ms de 1,5% el promedio de los 3 pases con menor inflacin Tasas de inters de largo plazo no superar en ms de 2% el promedio de los 3 pases con menores tasas Dficit fiscal no mayor a 3% del PIB Deuda pblica no mayor a 60% del PIB7

Globalizacin y el SMI (I) European Monetary System

Tasa cambio fija entre miembros, flotacin conjunta contra no miembros Flotacin de +/- 2,25% de valor par Objetivos Crear zona de estabilidad monetaria en Europa Controlar la inflacin con disciplina monetaria Coordinar poltica cambiaria contra otras monedas

Coordinacin entre pases

Acuerdo Plaza (1985). G5 decide apreciar monedas contra el dlar Acuerdo Louvre (1987). G5 decide mantener tasas a niveles alcanzados 1995: dlar cae a niveles histricos G3 decide coordinar intervencin G7 se comprometen a cooperar en los mercados de cambio extranjero

2005: China decide flotar yuan

8

Globalizacin y el SMI (II) Crisis mexicana de 1994-95

Apreciacin de la moneda Problemas polticos Capitales golondrina ($45 millardos) US Treasury, IMF, Bank of International Settlements, Canada, Latin America9

Paquete de rescate: $53 millardos

Tipo de cambio Nominal Real

TCR = e x P* / P Ley de un solo precio Desviaciones: diferentes ndices de precios, bienes transables y no transables

Fijo Flexible El tipo de cambio: amortiguador de impactos10

Balanza de Pagos Registro sistemtico de transacciones econmicas entre residentes y no residentes Residentes: individuos, empresas, instituciones y gobierno Registro por partida doble

Divisas ganadas: crdito. Divisas gastadas: dbito Aumento activo/ disminucin de pasivo: dbito. Aumento de pasivo/ disminucin de activo: crdito

11

Cuenta Corriente Bienes Servicios

Transportes, viajes, otros Remuneracin empleados Ingreso por inversin (intereses, dividendos)

Ingreso

Transferencias corrientes12

Cuenta de capital y financiera Cuenta de capital

Transferencias de capital Activos no financieros no producidosInversin directa Inversin de cartera Otra inversin (corto y largo plazo) Reservas Divisas: depsitos bancarios, letras de tesorera, valores Derechos especiales de giro Posicin de reserva en el FMI Oro monetario13

Cuenta financiera

Factores que afectan la balanza de pagos Cambios en la productividad Estabilidad econmica

Percepcin Inflacin

Estabilidad poltica Cambios en tasas de inters real14

Desequilibrios en la cuenta corriente Con tipo de cambio fijo: pronsticos de devaluacin o revaluacin Con flotacin sucia: pronsticos de cambios en tasas de inters Con desempleo

Dficit tiene efecto negativo Supervit tiene efecto positivo

Dficit permite financiar desarrollo econmico15

Desequilibrios en la cuenta capital Tasas de inters Estabilidad poltica/econmica Fuga de capitales

Facturacin de transacciones internacionales Transferencias bancarias Transferencia fsica Metales preciosos

Control de cambios16

Balanza de pagos, activos externos y ahorro Balanza global y balanza bsica Cuenta corriente:PIB = C + I + X - M como P = Y Y - (C + I) = X - M CC = Y - (C + I) Aumento en el ingreso y reduccin en el gasto producen supervit17

Balanza de pagos y dficit fiscal IY = C + I + G + XN (1) Yd = Y + TR - T Yd = C + S C + S = Y + TR - T C = Y + TR - T - SSustituyendo el valor de C en (1) Y = Y + TR - T - S + I + G + XN S - I = (G + TR - T) + XN18

Balanza de pagos y dficit fiscal IID BM = D RI x e + D Dgc (1)

Restriccin presupuestaria del gobierno DDg = DDgc + DDgp y DDgc = DDg - DDgp Sustituyendo en (1): D BM = D RI x e + D Dg - D Dgp D Dg = D BM - D RI x e + D Dgp19

Balanza de pagos, financiamiento, crisis Financiamiento dficit en cuenta corriente

Vendiendo activos externos Pidiendo prstamos externos Reduccin del gasto en el extranjero Aumento de renta por exportaciones

Ajuste por dficit en cuenta corriente (devaluac.)

Crisis de balanza de pagos

Resistencia al ajuste Prdida de reservas, desconfianza.20

El mercado de cambio extranjero

21

Caractersticas del Forex Red electrnica global Funciona 24 horas al da Volumen: ms de $1.5 billones diarios Mercado ms grande y ms lquido Alta volatilidad Monto mnimo por operacin/ apalancamiento22

Tamao del mercado

23

Funciones del Forex Transferencia del poder de compra Provisin de crdito Reduccin del riesgo cambiario

24

Instrumentos y participantes Instrumentos

Mercado a la vista Forwards Futuros negociables Opciones

Participantes

Bancos, hedge funds, multinacionales, especuladores, arbitragistas, individuos25

Terminologa del Forex Posicin abierta/cerrada Cotizacin: bid/ask (spread)

Libra esterlina 1.5320/35

Moneda base/contramoneda Cotizacin directa e indirecta Costo de la transaccin: spread Pips Margen Rollover Reuters, Bloomberg26

Tipos de cambio A la vista (spot) e A plazo (forward) Fn

Directas (exportadores/importadores) Swaps de cambio de divisas (inversionistas/ bancos)

Cruzado Cotizacin directa e indirecta Prima forward: f = (Fn - e)/e x 360/n x 10027

Ejemplo de cotizacin $/Can$Contado 1.2165-70 Swap a 180 das 23-27

Tipo de cambio forward: 1.2188-97 ($ a prima) Si puntos sawp descendentes, se restan ($ a descuento) Spread aumenta con el vencimiento Cotizacin en puntos y diferencial de tasas de inters son equivalentes28

Arbitraje Espacial TriangularUSA: 1.2400$/Eur; Canada: 1.2042 Cdn/$; Europa: 1.4726 Cdn/Eur 100$ x 1.2042 Cdn/$ = 120,42 Cdn 120,42 Cdn/1,4726 Cdn/Eur = 81,7737 Eur 81,7737 Eur x 1,2400 $/Eur = 101,3994 $

29

Arbitraje de intereses con coberturaRuk = F(1 + i*)/e DIC = Ruk - Rus = F(1 + i*)/e - (1 + i) En equilibrio: (1 + i)/(1 + i*) = F/eDIC (F - e)/e + i* - i DIC f + i* - i En equilibrio: f i - i*30

Teoras sobre la determinacin de los tipos de cambio

31

Paridad del poder de compra (PPP) Tipo de cambio entre dos monedas debe igualar los precios de dos cestas de bienes iguales en cada pas: e = P/P* (Ley de un solo precio)Variacin porcentual En tipo cambio spot 3 Diferencia porcentual en tasas inflacin esperadas (extranjera relativa a nacional) Lnea PPP X

-3-3

3

Si inflacin en Colombia inferior en 3% a Venezuela, se espera que el peso se revale 3% respecto al bolvar32

PPP til para pronosticar variaciones en tipo de cambio en el largo plazo En corto plazo tipos de cambio difieren de PPP Desviaciones

ndices de precios no comparables Bienes no transables Costos de transaccin y transporte Interferencias de gobiernos33

Ejemplo de PPPEl nivel de precios de USA es 115 y el de Australia es 110 (ambos con igual ao base). El valor inicial del dlar australiano es 0.7564 $/AU $ Qu debera pasar con el tipo de cambio de acuerdo con la PPP?e2 / e = P / P* e2 = 0.7564 x (115/110) e2 = 0.7908 El dlar australiano debera apreciarse 4.55%34

Tasas de inters y tipos de cambio Efecto Fisher: inters nominal igual a inters real ms compensacin por inflacin 1+i = (1+r) (1+p) i=r+p+rp Efecto Fisher internacional: relacin entre variacin tipo cambio spot y diferencial entre tasas de inters e2/e1 = (1+ i)/(1+i*)35

Ejemplo efecto Fisher internacionalSi la tasa de inters a un ao para letras del tesoro suizo es 4% y la de las letras del tesoro americano es 7%, mientras que la tasa de cambio spot es 0.63 $/FS, entonces la tasa spot a un ao esperada es: e2/0.63 = 1.07/1.04 e2 = $0.6482 Si cambios en las expectativas llevan la tasa spot a 0.70 $/FS, qu debera pasar con la tasa de inters en USA?

0.70/0.63 = (1+i)/1.04 i = 15.56 (tasa de inters esperada)36

Paridad de tasas de inters Las diferencias entre las tasas nominales de inters de dos pases determinan la prima o el descuento en el mercado forward Altas (bajas) tasas de inters son compensadas por descuentos (primas) en el mercado forward F/S = (1 + i*)/(1 + i)37

Ejemplo paridad de tasas de intersEl tipo de cambio spot entre el yen y el dlar es 109.86 Y/$, es decir, 0.009103 $/Y. Si las letras a un ao del tesoro americano rinden 4%, y las del tesoro japons 3%, cul debera ser la tasa forward a un ao?

F/0.009103 = 1.04/1.03 F = 0.009191 $/Y (108.80 Y/$)

Qu pasa si esa no es la tasa del mercado?38

Paridad de tasas de intersDiferencia porcentual entre tasas externa y local 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

A

Descuento

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6

Prima

En A un diferencial respecto a valores externos de -3 sera compensado con una prima de 3% en la tasa forward39

Desviaciones de la paridad de intereses Costos de transaccin Costos de obtencin y procesamiento de informacin Intervencin y regulaciones del gobierno Incomparabilidad de activos

40

Relacin tipos de cambio forward y spot Tipos de cambio forward son predictores insesgados de tipo spot en el futuro Si tasa forward a 90 das con prima de 5%, tasa spot en 90 das debera depreciarse 5% Relacin bastante buena para plazos de 90 das Para mayores plazos relacin no es tan buena41

Relaciones bsicasDiferencia en tipos de inters igual 1+ i / 1+ i* Diferencia esperada en tasas de inflacin E(1 + p) / E(1+ p*)

igual

igual

Diferencia entre tipos a plazo y contado F/e

igual

Variacin esperada en el tipo de cambio al contado E(e) / e

42

Ejemploe = 1.500 Bs/$ i = 40,7% i* = 4% p = 38% p* = 2%

Teora de la paridad de tipos de intersF/e = (1+i)/(1+i*) F = (1,407/1,04) * 1.500 Bs/$ = 2.029 Bs/$

Teora de las expectativas del tipo de cambioF/e = E(e) / e F = E(e) = 2.029

Teora de la paridad del poder de comprap/p* = E(e) / e E(e) = (1,38/1,02) * 1500 Bs/$ = 2.029 Bs/$

Efecto Fisher (inters real igual)(1+i)/(1+i*) = p/p* r = 1,407/1,38 - 1 = 1,96% r* = 1,04/1,02 - 1 = 1,96%43

Derivados negociables en bolsa

44

Derivados Contrato financiero, entre dos o ms partes, que se deriva del valor futuro de un activo subyacente

Forwards (futuros no negociables) Futures (futuros negociables) Opciones Swaps Over-The-Counter (OTC) Bolsa Sistema electrnico (GLOBEX)45

Cmo se realizan las transacciones?

BolsaFuturos y opciones Transaccin en rueda/electrnica Contratos estandarizados

vs

OTCPlazo, opciones, swaps Transaccin privada No estandarizados

Precios transparentes, accesiblesOperadores no se conocen Horario fijo Posiciones cambiadas fcilmente Pocos contratos vencen/ se entregan

Poca transparenciaSe tienen que conocer 24 horas No se cierran fcilmente Mayora vencen/ se entregan46

Futuros negociables (futures) Contrato para comprar/vender activo en fecha futura dada a precio determinado Caractersticas del contrato

Se negocia en bolsas especializadas Bolsa especifica caractersticas del activo Tamao del contrato estndar Cotizacin en trminos moneda local Fecha de vencimiento estndar (mircoles)47

Futuros negociables II

Ultimo da de transaccin: segundo da hbil anterior al mircoles de vencimiento Margen inicial, margen de mantenimiento Mark-to-market. Compensacin Suma cero Liquidacin: operacin inversa Delivery: costo. Comisin vuelta completa Lmites: movimiento diario precio, nmero mximo de contratos por especulador48

Posicin larga en dos contratos de oroMargen inicial: 2,000 por contrato. Margen de mantenimiento: 1,500 por contrato. Tamao: 100 onzas Da Precio Futuro (cierre) 400.00 397.00 396.10 398.20 397.10 396.70 395.40 393.30 393.60 391.80 392.70 387.00 387.00 388.10 Ganancia/ prdida diaria (600) (180) 420 (220) (80) (260) (420) 60 (360) 180 (1.140) 0 220 Gan/ prd. acum. (600) (780) (360) (580) (660) (920) (1,340) (1,280) (1,640) (1,460) (2,600) (2,600) (2,380) Cuenta de margen 4,000 3,400 3,220 3,640 3,420 3,340 3,080 2,660 4,060 3,700 3,880 2,740 4,000 4,220 Margin call

Junio 3 Junio 4 Junio 5 Junio 6 Junio 7 Junio 10 Junio 11 Junio 12 Junio 13 Junio 14 Junio 17 Junio 18 Junio 19

1,340

1,260

49

Cotizaciones de futuros

Settlement price, high and low, open interest (liquidez), volume of trading

Caractersticas de los contratosEuro British Pound Brazilian Real Mexican Peso 125.000 62.500 100.000 500.000 Mar, Jun, Sep, Dec idem all months Mar, Jun, Sep, Dec50

Convergencia precios futuro/spotPrecio futuro Precio spot

Precio spot Tiempo

Precio futuro Tiempo

1. Corto a futuro 2. Compro el activo 3. Hago la entrega (Precio futuro cae)

1. Largo a futuro 2. Espero entrega (Precio a futuro sube)

51

Relacin de precios futuro y spot Precio futuro: precio spot ms costo de acarreo

Cost of carry: costo almacenamiento ms intereses pagados para financiar compra de activo, menos ingreso por tener activo

Activo que no genera ingreso: F = S e rTT: aos; r: tasa libre de riesgo, F y S precios forward y spot

Ejemplo:precio spot de onza troy de oro $300, tasa libre de riesgo 5% , sin costo almacenamiento cul debera ser precio futuro a seis meses? F = 300 e 0,05 x 0,5 = $300 x 1,02532 = $307,59

52

Relacin de precios futuro y spot (II) ArbitrajeSi F > S e r T , tomar prestado S durante T a tasa r, comprar activo y vender contrato forward. Al final recibe F por contrato, paga prstamo S e r T y gana la diferencia. r T , vender corto el activo, invertir el dinero a tasa r y Si F< S e comprar contrato a futuro sobre ese activo. Costos de almacenamiento son ingresos negativos. Su valor presente se puede sumar a S, o si expresados como porcentaje del precio se puede sumar a r

53

Relacin de precios futuro y spot (III) Activo genera dividendo conocido:

F = S e (r-q)T

q: dividendo, como % precio del activo, pagado continuamente Costo de almacenamiento de commodity: si se expresa como % precio, se puede considerar como dividendo negativo.

Relacin entre monedas:

F = S e (r - r*)T

Ejemplo: e=Bs 950/$; r=30%; r*=2%; F=? (a seis meses) F= 950 e (0,3 - 0,02)0,5 = 1.092,76

54

Cobertura con futuros Short hedge: irse corto en futuros cuando se piensa vender activo en fecha futura. Si precio del activo cae, el beneficio en futuros compensa prdida en venta de activo. Si precio de activo sube, hay ganancia en venta del activo pero prdida en futuros. Long hedge: irse largo en futuros cuando se piensa comprar activo en fecha futura.55

Ejemplo de short hedgeMayo 15: PDVSA vende 1MM b/petrleo para entrega en agosto 15 a precio de mercado Precio spot hoy: $19/b Precio futuro para agosto: $18,75/b Estrategia: vender 1.000 contratos de agosto (1.000 b/cu) y cerrar posicin en agosto 15. Esto fija el precio en $18,75/b aproximadamente Resultados posibles: a) Spot agosto 15 = $17,5/b b) Spot agosto 15 = $19,5/b ingreso spot: $17,5/b ingreso spot: $19,5/b ganancia futuros: $18.75-$17,50 = $1,25 prdida futur.:18,75-19,5= -0,75 ingreso total: $18,75 ingreso total: 19,5-0,75 =18,75

56

Cobertura con futuros II No necesariamente mejora resultado financiero global. Slo reduce riesgo. Trabaja imperfectamente porque:

Activo cuyo precio se quiere cubrir puede no ser igual al activo subyacente del contrato futuro El que se cubre no sabe con certeza la fecha exacta de la compra/venta del activo Cobertura puede requerir que contrato futuro sea cancelado antes de fecha de expiracin57

Futuros: riesgo base

Base = precio spot del activo a cubrir - precio futuro del contrato utilizado Si activo cubierto y activo subyacente son iguales, base debe ser cero en momento de expiracin del contrato futuro. Antes puede ser positiva o negativa

Riesgo base aparece por inseguridad acerca de base al cerrar la cobertura58

Futuros: riesgo base II Cuando precio spot aumenta ms que el futuro, la base aumenta (fortalecimiento de la base) Cuando precio futuro aumenta ms que el spot, la base disminuye (debilitamiento de la base)S1: precio spot momento t1 $2.50 S2: precio spot en momento t2 $2.00 F1: precio futuro momento t1 $2.20 F2: precio futuro momento t2 $1.90 b1: base momento t1; b2: base momento t259

Futuros: riesgo base III Cobertura se hace en t1 y se cierra en t2b1 = S1 - F1 = $2.5 - $2.2 = $0.30 b2 = S2 - F2 = $2.0 - $1.9 = $0.10

Si se quiere vender activo en t2, tomar posicin corta en futuros en t1 (short hedge). Precio obtenido por activo: S2 ms ganancia en mercado a futuro:S2 + (F1 - F2) = F1 + b2 = $2.20 + $0.10 = $2.3060

Futuros: riesgo base IV Si se quiere comprar activo en t2 tomar posicin larga en futuros en t1 (long hedge). Precio a pagar: S2 y prdida en mercado a futuroS2 + (F1 - F2) = $2.30

RB tiende a ser bajo para inversiones en activos financieros RB puede mejorar o empeorar posicin del que se est cubriendo61

Relacin base-coberturaF1 = 1,62 DM/$ S2 F2 Base S1 = 1,60 DM/$ Short hedge Long hedge Costo*

1,63 1,63 1,63 1,63 1,63* F1+b2

1,68 1,65 1,63 1,60 1,58

-0,05 -0,02 0 0,03 0,05

P P G G

G G P P

1.57 1.60 1.62 1.65 1.67

Cuando S2=F2 hay cobertura perfecta y se asegura precio62

Relacin base cobertura II En short hedge si la base se fortalece/debilita la posicin mejora/ empeora. Lo contrario en long hedge El riesgo base afectado por escogencia del contrato futuro, que tiene dos componentes:

Seleccin del activo subyacente: su precio debe estar muy correlacionado con el del activo a cubrir Seleccin del mes de entrega: cercano pero posterior al vencimiento de la cobertura63

Ratio de cobertura ptimoRazn de cobertura (h): relacin entre tamao de posicin en futuros y tamao de la exposicin El cambio en el valor de la posicin de un hedger cuando est largo en el activo y corto en futuros es:

DS - h DFy la varianza del cambio en valor de la posicin cubierta es:

v = ss2 + h2sf2 - 2h r sssfDS cambio en precio spot y ss su desviacin estndar DF cambio en precio futuro y sf su desviacin estndar

r coeficiente de correlacin entre DS y DF

64

Ratio de cobertura ptimo (II)Derivando v respecto a h e igualando a cero razn de cobertura optima es:h = r (ss/sf ) Supongamos sf = 2 ss y r = 1 entonces h = 0,5 Empresa debe comprar 900.000 lbs. de cochinos vivos en tres meses. Cada contrato es por 30.000 lbs. Si se quiere cubrir debe comprar en mercado de futuros: 0,5 x 900.000/30.000 = 15 contratos Cuando r = 1 si sf = ss entonces h=1 (precio futuro y spot cambian igual) si sf = 2 ss entonces h=0,5 (el precio futuro cambia el doble del spot)65

Futuros -vs.- forwards Forwards

Futuros

Contrato privado (OTC) No estandarizado Se liquida a maduracin Entrega en da especfico Entrega ocurre

Negociados en bolsa Contrato estandarizado Se liquida diariamente Entrega en diferentes das Entrega usualmente no ocurre Transparentes66

Opciones Contrato que confiere al comprador el derecho de comprar (vender) un activo a un precio determinado durante un perodo de tiempo Caractersticas

Precio de ejercicio Fecha de vencimiento Prima o precio67

Opciones Tipos: americana y europea

Diferencia con forward: opcin es un derecho, forward una obligacin Activos subyacentes: acciones, divisas, ndices de bolsa, futuros At the money (A=E), in the money (A>E), out of the money (A