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Costa Rica, 15 de Octubre del 2005
Diversificación como estrategia en Fondos Inmobiliarios
Por: Gustavo A. Ortiz Madrigal* [email protected]
Uno de los temas más interesantes estudiado en finanzas, es la diversificación
como estrategia corporativa. Tradicionalmente, ha existido consenso de que
en mercados financieros con cierto grado de desarrollo, las empresas que
cotizan en bolsa no deberían de diversificar, ya que los inversionistas pueden
hacerlo por sí solos de una manera más eficiente. Por ejemplo, una empresa
que produce automóviles no debería de entrar al mercado de motocicletas, ya
que esto implicaría el tener que destinar tiempo, recursos financieros y
humanos a aprender y desarrollar este nuevo negocio. Los cuales podrían ser
empleados en principio, más eficientemente en mejorar su desempeño en su
giro de negocio, o por ejemplo, los recursos financieros excedentes podrían ser
distribuidos a los inversionistas como dividendos.
Por el contrario, para un inversionista, el diversificar en ambos sectores no
conlleva casi ningún costo. Es tan sencillo como invertir en acciones de ambas
industrias. Con la ventaja de que el inversionista puede por sí solo, alcanzar
exactamente el grado de diversificación buscado (el cual varia de un
inversionista a otro) y además puede cambiar fácilmente el mismo (vendiendo
unas acciones y comprando otras). Mientras que para una empresa variar su
nivel de diversificación, implicaría normalmente un proceso largo y costoso. De
esta forma, si un inversionista puede diversificar de forma más eficiente que las
empresas, estas en principio no deberían de seguir una estrategia de
diversificación ya que esto no crea valor para sus accionistas.
* El autor es Presidente de Finanzas Globales. Las opiniones y conclusiones aquí expuestas, representan el punto de vista personal del autor.
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A pesar de lo anterior, muchas de las empresas más exitosas del planeta
siguen una política de diversificación. Hasta hace pocos años, la
diversificación como estrategia corporativa, había sido relacionada a un castigo
en el precio de las acciones de las empresas que la seguían. Más
recientemente, nuevos estudios han cuestionado la existencia de este castigo y
unos hasta plantean que en algunos casos existe un premio.
Una de las principales razones de por qué las empresas siguen una estrategia
de diversificación ha sido explicada por la teoría de la agencia, que establece
que esta es el resultado de conflictos de interés entre el gerente (agente) y los
accionistas de la empresa. La remuneración que recibe el gerente por su
trabajo, generalmente representa para este su principal fuente de ingresos.
Además, normalmente una buena parte de los mismos dependen de los
buenos resultados de la empresa. Como su puesto e ingresos dependen de
que la empresa a futuro siga operando exitosamente, esto puede motivar a los
gerentes a hacer que la misma siga una estrategia de diversificación, con el fin
de reducir su riesgo personal.
Esto porque una estrategia de diversificación, puede hacer los ingresos de la
compañía más estables y por lo tanto reducir su riesgo de desempleo o de
variación de sus ingresos, si en el futuro, el negocio principal de la empresa se
viese afectado negativamente. De esta forma, los gerentes reducen su riesgo
personal aunque para los accionistas de la empresa esto no sea lo mejor.
Dado que ellos si pueden y de una forma más eficiente, a través de la inversión
en un portafolio de acciones diversificado, alcanzar el mismo o un mayor grado
de estabilidad en el rendimiento de su inversión. Pero con la ventaja de que
pueden reducir más eficientemente el efecto que tendría en su portafolio de
inversiones, el mal desempeño de una de las empresas en que invierten, cuyas
acciones representan tan solo una pequeña parte de su patrimonio.
Bajo esta teoría, la diversificación también se explica por el hecho de que los
gerentes al buscar un mayor prestigio, poder y compensación, prefieren
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manejar una empresa más grande y con diferentes líneas de negocios, aunque
esto vaya en contra de los mejores intereses de los accionistas. Existe
además, otra teoría que atribuye la razón de la diversificación como estrategia
corporativa a la búsqueda por parte de algunas empresas de un mayor poder
de mercado y obtener de esta forma las ventajas que esto normalmente
conlleva. También, esta la teoría que la explica como la oportunidad de
aprovechar el exceso de recursos y capacidades de organización de una
empresa en diferentes negocios.
El tema de la diversificación como estrategia corporativa ha sido ampliamente
estudiado en la industria de los fondos inmobiliarios en los Estados Unidos de
América (EU). A diferencia de en nuestro país en donde estas figuras son
fondos de inversión cerrados, en los EU estos están estructurados como
empresas que cotizan sus acciones en bolsa, pero siempre han sido
considerados como fondos cerrados por su funcionamiento, dado el tipo de
normativa fiscal que los regula.
Los fondos inmobiliarios norteamericanos nacieron hace más de cuatro
décadas y en sus inicios el segmento de los fondos diversificados fue uno de
los más importantes. Pero a principios de la última década, se inició un
proceso de transformación donde la industria cambió a una estrategia de
concentración y en la actualidad de 152 fondos que componen la misma, solo
14 siguen una estrategia de diversificación (sector que ha mostrado una clara
tendencia histórica decreciente). En Costa Rica actualmente, ningún fondo
tiene como estrategia en su prospecto, la concentración de sus inversiones en
un segmento determinado, aunque existe uno que hasta el momento solo ha
invertido en oficinas. En el gráfico adjunto puede verse el valor de mercado de
los fondos inmobiliarios en los EU, según el área de concentración.
El cambio a una estrategia de concentración por tipo de propiedad en el
mercado norteamericano, se debió a la llegada a la industria de fondos
inmobiliarios de la teoría que establece que los inversionistas pueden
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diversificar por sí solos de forma más eficiente que los mismos fondos
inmobiliarios. A principios de los noventas, al constituirse los inversionistas
institucionales en uno de los principales inversionistas de los fondos
inmobiliarios, estos dado su gran conocimiento en el área de inversiones,
ejercieron presión para que los segundos siguiesen una estrategia de
concentración.
Esto ya que los inversionistas institucionales, además de poder diversificar por
si solos más eficientemente, necesitaban que las características de los títulos
valores que emitían los fondos inmobiliarios, en cuanto a riesgo y rendimiento,
fuesen fácilmente identificables y no variaran en el tiempo con cada nueva
adquisición de una propiedad que realizaran los mismos. Porque de lo
contrario, la asignación y administración de estos títulos valores en un
portafolio de inversiones se volvería muy compleja. También tuvo un peso
importante el que los administradores de fondos inmobiliarios comprendieron
que para ser exitosos en este mercado, cada segmento del mismo requiere
desarrollar conocimientos especializados que difieren según cada sector y los
cuales son difícilmente trasferibles de un sector al otro.
De esta forma, es importante señalar que la demanda por bienes inmuebles
depende de las necesidades de espacio de cada sector de la economía
(industria, comercio, etc). Dado que cada sector tiene diferentes necesidades,
la demanda por espacio variara según la industria de que se trate entre otras
por cantidad, tipo y locación. Además, el ciclo económico afecta cada sector
de forma distinta.
De ahí que no es de extrañar que cada sector del mercado inmobiliario se
caracterice por presentar niveles de rendimiento y riesgo históricos distintos.
Por ejemplo, existen estudios en los EU, que han encontrado que el riesgo de
los fondos inmobiliarios que invierten en comercio es más grande de los que
invierten en industria y oficinas (riesgo sistemático o no diversificable). Esto
hace que el mayor rendimiento que normalmente presenta el sector de
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comercio no sea gratis y vaya acompañado por un mayor riesgo. Sin embargo,
a la hora de medir el rendimiento ajustado por riesgo que presenta cada sector,
los fondos que se concentran en comercio han mostrado un mejor desempeño
histórico.
El hecho de que cada sector del mercado inmobiliario presente características
distintas en cuanto a rendimiento y riesgo, conlleva que desde un punto de
vista de un inversionista, cada sector representa un área de inversión distinta.
Por lo tanto, los inversionistas al tener diferentes necesidades de inversión,
demandaran invertir diferentes cantidades de sus recursos en cada sector del
mercado inmobiliario. El problema de esto, para un fondo inmobiliario que
sigue una estrategia de diversificación, es que nunca va a poder ofrecer a sus
inversionistas una misma composición de portafolio por sector de inversión y
por lo tanto un determinado nivel de riesgo. Lo anterior, porque con cada
adquisición de un nuevo edificio, la composición de su portafolio va a variar y
por lo tanto los inversionistas no pueden estar seguros de las características
que presenta su inversión, ni del riesgo que están asumiendo.
Esto no sucedería en el caso de un fondo de inversión que invierta en fondos
inmobiliarios especializados en un sector. Por ejemplo, si una operadora de
fondos logra identificar que existe un grupo importante de inversionistas que
requieren invertir en bienes inmuebles en una composición de 50% en
comercio y 50% en oficinas, podría constituir un fondo de inversión que invierta
en participaciones de fondos inmobiliarios especializados en cada uno de esos
segmentos. Al invertir en participaciones de estos fondos inmobiliarios en las
proporciones mencionadas, la composición de su cartera por sector de
inversión se mantendría fija siempre, sin importar si los mismos adquieren
nuevos edificios y por lo tanto las características y el riesgo del fondo de
inversión pueden ser entendidos fácilmente por los inversionistas.
Lo anterior nos lleva a concluir que existe una diferencia fundamental entre un
fondo de inversión común y un fondo inmobiliario. El segundo a diferencia del
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primero, es un vehículo de titularización, cuyo principal propósito es dar vida al
título valor que se origina producto de la titularización. Para que las
características de este título valor puedan ser fácilmente entendidas, los activos
que lo respaldan deben de ser lo más parecidos posible. Esto en la
titularización de carteras de crédito es ampliamente conocido y por eso se
busca que las carteras que se titularizan sean lo más homogéneas posible,
para que los inversionistas sepan en que activos invierten y por lo tanto el
riesgo que asumen. De no ser así, esto genera incertidumbre sobre las
características y riesgo del título valor y los inversionistas normalmente
castigan esto, requiriendo un mayor rendimiento. Lo que en los fondos
inmobiliarios implicaría un encarecimiento en su costo de capital.
De esta forma es interesante mencionar que hay estudios que han encontrado,
que el castigo con que se negocia el precio de las acciones de los fondos
inmobiliarios que siguen una estrategia de diversificación en los EU, se debe al
parecer, a la menor liquidez que presentan estos fondos. Esto por cuanto son
figuras menos transparentes y la información de los mismos es más difícil de
recolectar y analizar tanto para inversionistas, bancos acreedores y hasta para
las mismas calificadoras de riesgo.
Es importante señalar que en nuestro país, al ser los fondos inmobiliarios
administrados por operadoras de fondos, estas podrían en principio ofrecer a
sus inversionistas más de un tipo diferente de fondo inmobiliario. Sin embargo,
si se quiere desarrollar el “know-how” que pareciera ser necesario para triunfar
en este negocio, difícilmente una operadora de fondos podrá incursionar
exitosamente en muchos sectores al mismo tiempo. A menos que cada fondo
cuente con su propio equipo gerencial, que se dedique a desarrollar este
conocimiento especializado en el área de inversión de cada fondo.
Nuestra industria de fondos inmobiliarios se encuentra apenas en su niñez y
solo el tiempo sabrá que camino seguirá la misma a futuro. Sin embargo, si
tomamos como referencia el mercado norteamericano, puede decirse con
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seguridad, que a la misma le espera pasar por varios procesos de
transformación, que auguran muy interesantes tiempos tanto para los
operadores de fondos, inversionistas como para estudiosos de la materia.
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Gráficos
Oficinas19% Industria
7%
Oficinas e Industria4%
Comercio27%
Vivienda16%
Diversificados7%
Hoteles6%
Salud5% Otros
9%
Valor de Mercado Fondos Inmobiliarios EUPor Tipo de Concentracion (Abril 2005)
$ 267 mil millones
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Otros estudios realizados
Análisis de la Industria de Fondos Inmobiliarios
Desarrollando un Mercado Secundario de Hipotecas en Costa Rica
Diversificación como Estrategia en Fondos Inmobiliarios
Fondos de Inversión de Desarrollo Inmobiliario
Project Finance: Una Solución al Financiamiento de Proyectos de
Infraestructura Pública
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