Finansijska tržišta i berzanski menadžment65

Nedepozitne finansijske instituciji

računa, a plasiraju ih kroz kredite za nekretnine u obliku hipotekarnih kredita. Štedionice

su najveći ponuđači stambenih hipotekarnih kredita ali osim toga oni odobravaju

potrošačke i komercijalne kredite.

Štedno kreditne zadruge su depozitne finansijske institucije koje na tržištu prikupljaju slobodna finansijska sredstva kroz formu štednih depozita, oročenih depozita i tekućih računa. U prošlosti ove institucije su imale ograničenja u svom poslovanju i to ograničenje se ogledalo pre svega kroz odobravanje hipotekarnih kredita za stambenu izgradnju, što je u nekim zemljama i bio glavni razlog osnivanja ovih institucija. Tako naprimer u Nemačkoj i u SAD preko ovih institucija realizovani su ciljevi stambene i socijalne politike. Vremenom ova ograničenja su nestala pa su štedno-kreditne zadruge počele da odobravaju i potrošačke i komercijalne kredite. Na ovaj način štedno-kreditne zadruge postale su slične ostalim fmansijskim institucijama, pre svega depozitnim, i uključile su se u konkurentsku borbu na fmansijskim tržištima sa ostalim fmansijskim institucijama.

Kreditne zadruge su finansijske institucije koje imaju manji fmansijski potencijal, neprofitne su, zadružnog su tipa i u vlasništvu su članova zadruge. Sredstva prikupljaju sa tekućih računa i štednih depozita. Plasmani kreditnih zadruga su kratkoročni potrošački krediti u ratama. Da bi pojedinac mogao da koristi kredit mora biti član zadruge. Zadruge ne mogu odobravati kredite licima koja nisu članovi zadruge.

GLAVA DRUGA

NEDEPOZITNE FINANSIJSKE INSTITUCIJE

1. OSIGURAVAJUĆA DRUŠTVA

Osiguravajuća društva su veoma važni učesnici na fmansijskim tržištima. U osnovi postoje dve vrste osiguravajućih društava: za životno osiguranje i za osiguranje imovine i nesrećnih slučajeva.

Osigravajuća društva koja se bave životnim osiguranjem do sredstava dolaze kroz prodaju polisa kojima štite osigurana lica od prerane smrti, preranog penzionisanja ili od gubitka prihoda. U slučaju da se desi osigurani slučaj korisnik osiguranja dobija nadoknadu. Pored zaštite od rizika životno osiguranje je i dobar način za štednju. Činjenica da osiguravajuća društva mogu da sa velikim stepenom sigurnosti predvide priliv novčanih sredstava omogućava im da ulažu sredstva u du goročne finansijske instrumente koji obezbeđuju visoke prinose. Ova osiguravajuća društva na fmansijskom tržištu najčešće kupuju korporativne obveznice i akcije.

Osiguravajuća društva koja se bave osiguranjem imovine do sredstava dolaze kroz naplatu premija i prodaju polisa. Za razliku od osiguranja života kod ovog vida osiguranja verovatnoća gubitka je mnogo veća, odnosno odliva novčanih sredstava po osnovu isplate naknade osiguranja za slučaj da se dogodi elementarana nepogoda ili katastrofalna nesreća. Zbog ovoga ove institucije na fmasijskom tržištu kupuju likvidniju imovinu i to su najčešće investicije u obveznice lokalnih firmi, međutim one investiraju i u korporativne obveznice i akcije ali u manjem obimu.

Finansijske institucije68 1

Nedepozitne finansijske institucije

U svom poslovanju osiguravajuća društva moraju da se pridržavaju tri osnovna

kriterijuma:1

1) kriterijuma profitabilnosti,

2) kriterijuma leveridža,

3) kriterijuma likvidnosti.

Kriierijum profitabilnosti podrazumeva da se sredstva na fmansijskom tržištu

moraju ulagati u finansijske instrumente koji obezbeđuju visoke stope profita.

Kriierijum leveridža podrazumeva da se osiguravajuće kompanije mogu zaduživati ali

da to zaduživanje mora biti takvo da nosi sa sobom pozitivne efekte za kompaniju.

Kriierijum likvidnosti podrazumeva da osiguravajuća kompanija mora u svom

poslovanju u svakom trenutku biti likvidna kako bi mogla izvršiti sve isplate predviđene

u sklopljenim ugovorima o osiguranju.

Osnovni izvor sredstava osiguravajućih kompanija jesu sredstva koja se dobijaju prodajom polisa osiguranja. Međutim, do sredstava se dolazi i na druge načine, pre svega kroz investiranje sredstava dobijenih prodajom polisa. Ova sredstva se investiraju na fmansijskom tržištu u različite hartije od vrednosti. Logika poslovanja je da dobijena sredstva na koja plaćaju manju kamatu plasiraju u različite hartije od vrednosti koje će doneti veće stope prinosa. Zato su osiguravajuća društva veliki kupci

dugoročnih hartija od vrednosti (obveznica države, obveznica lokalnih organa uprave, obveznica firmi), hipotekarnih hartija, akcija itd.

Tržište osiguranja u Srbiji je prema pokazateljima razvijenosti kao što su odnos ukupne premije i bruto domaćeg proizvoda i ukupna premija po stanovniku, očekivano manje razvijeno u poređenju sa zemljama članicama Evropske unije. Navedena dva pokazatelja u Srbiji nisu bitnije promenjena u 2009. godini u odnosu na prethodne godine. Premija je u procenjenom bruto domaćem proizvodu imala učešće od 1,9%, dok je premija po stanovniku iznosila 109 dolara, ili 76 evra2 Broj društava za osiguranje u Srbiji je porastao sa 24 u 2008. godini na 26 u 2009. godini, od kojih se 21 isključivo bavilo poslovima osiguranja, 4 društva samo poslovima reosiguranja, dok 1 društvo i poslovima osiguranja i reosiguranja. Od društava koja se bave poslovima osiguranja isključivo životnim osiguranjem bavilo se 7 društva, isključivo neživotnim osiguranjem 9 društava, a i životnim i neživotnim osiguranjem 6 društava. Posmatrano prema vlasničkoj strukturi kapitala od 26 društva za osiguranje u 2009. godini 19 je u većinskom stranom vlasništvu, 7 društava je u domaćem vlasništvu, od kojih je jedno društvo u državno-društvenoj svojini, a 6 društava su u privatnoj svojini.

U prodajnoj mreži, pored društava za osiguranje, učestvuje i 15 banaka koje su dobile dozvolu za obavljanje poslova zastupanja, 69 pravnih lica, 122 fizička lica-preduzetnika, jedna turistička agencija, dok certifikat za zastupanje odnosno posredovanje poseduje 10.124 fizička lica. 3

Sektor je u 2009. godini ostvario znatno umereniji rast nego u 2008. (2,8% u odnosu na 16,5%), ali je ovo s'obzirom na ekonomosku krizu ipak pozitivan rezultat.

1 Mishkin F i Eakins S: Finansijska tržišta i institucije, IV izdanje, Prevod

2MATE, Zagreb, 2005., str. 521.

3 Stanje na dan 29. mart 2010. godine.

Nedepozitne finansijske institucije 270


Osiguravajuća društva u Srbiji

Od 2004. godine Narodna banka Srbije počela je da kontroliše poslovanje

osigravajućih društava u Srbiji. Oblast osiguranja je svakako važan činilac stabilnosti

finansijskog sektora.


Prema poslednjim objavljenim podacima Swiss Re za 2008. godinu, učešće premije u bruto domaćem proizvodu za 27 zemalja članica Evropske unije iznosilo je 8,28%, a premija po stanovniku 3.061 SAD dolara. Učešće premije u bruto domaćem proizvodu za grupu formiranoj prema metodologiji Swiss Re-a, a u koju su između ostalih svrstani Srbija, Slovenija, Češka, Mađarska, Poljska, Hrvatska, Bugarska i Rumunija iznosilo je 2,72%, a premija po stanovniku 89 SAD dolara.


(u mlrd din.)

60

50

40

30

20

10 0

Tromesečno kretanje ukupne premije(2007-2009)

+2,6%

40.9

28,7

i U I

11,5

Q1-07 Q2-07 Q3-07 Q4-07 G1-08 Q2-08 Q3-08 Q4-08 Q1-09 Q2-09 Q3-09 Q4-09

dan 31.12.2009. godine 28,2%, sa rastom od 21,1% u odnosu na prethodnu godinu.

U strukturi pasive na dan 31. decembra 2009. godine tehničke rezerve iskazuju učešće od 61%, a kapital i rezerve 29,4%. Nastavljen je trend povećanja učešća izdvajanja sredstava u tehničke rezerve započet u 2005. godini. Dok kapital beleži rast od 15,2% i (29,2 milijarde dinara u 2009. godini), tehničke rezerve u posmatranom periodu beleže rast od 17,6% (na 60,5 milijardi dinara). Najveći porast u strukturi ovih rezervi je imala matematička rezerva sa stopom od 36,2%, a zadovoljavajući je i porast rezervisanih šteta od 17,2%.

53,5

52,2

40,1

13,6

13.7

4 Nedepozitne jinansijske institucije 73


Struktura portfelja nije se tokom 2009. godine značajno izmenila, tako da su

najznačajnije komponente i dalje osiguranje od autoodgovoraosti i imovinska

osiguranja.

1.1.1 Koncentracija tržišta

Koncentracija na tržištu merena HHI indeksom prvi put je zabeležena kao umerena

u 2007. god. (1523) sa daljim smanjenjem u 2009. godini kad je ovaj indeks iznosio

1233.

Uspešnim procesom privatizacije u proteklom periodu, kao i ulaskom inostranih kompanija na tržište dobijanjem green field licenci (11 od 2005. godine), društva za osiguranje u stranom vlasništvu u 2009. godini beleže i ranije preovlađujuće učešće u: premiji životnih osiguranja sa 92,5%, premiji neživotnih osiguranja sa 60,1%, ukupnoj imovini sa 63,8%, kao i u broju zaposlenih sa 73,1%.

Obim poslovanja sektora osiguranja, meren bilansnom sumom društava koja su

obavljala poslove osiguranja i reosiguranja povećan je za 17% i iznosio je 99,2 milijarde

dinara.

1.1.2 Bliansoa suma i bilansna struktura

U strukturi aktive društava za osiguranje sa stanjem na dan 31. decembra 2009. godine, 42,6% odnosi se na stalnu imovinu, dok se 57,4% odnosi na obrtnu imovinu. Najveće učešće u aktivi u poslednje dve posmatrane godine, imaju kratkoročni finansijski plasmani i to na

5 Nedepozitne jinansijske institucije 73

Kretanje ukupne premije i tehničkih rezervi (2004 =100)

550

2005. 2006. 2007. 2008.□ Ukupna premija a Tehničke rezerve

Iz\>or: Narodna banka Srbije

Značajan pokazatelj rezultata preduzetih aktivnosti na stabilizaciji i uređivanju tržišta osiguranja je i kretanje tehničkih rezervi i ukupne premije. Navedeni grafikon, u kome je bazna godina posmatranja 2004. godina, govori u prilog znatno bržeg rasta tehničkih rezervi od ukupne premije, obzirom na prihvatanje prakse osiguravača da realnije procenjuju ove rezerve i time u značajnijoj meri štite interese osiguranika i korisnika osiguranja.


1.1.3 Pokazatelji poslovanja

Solventnost društava za osiguranje

Solventnost društva za osiguranje zavisi od dovoljnosti tehničkih rezervi za preuzete

obaveze, kao i od dovoljnosti garantne rezerve kao vida zaštite osiguranika u slučaju

nepredviđenih gubitaka u poslovanju, tj. kao amortizera za gubitke koji nisu pokriveni

tehničkim rezervama.

Zakonom o osiguranju, počev od 30. juna 2005. godine prvi put je u Srbiji uvedena

obaveza društava za osiguranje da garantnu rezervu održavaju na nivou koji je iznad

margine solventnosti. Podzakonskom regulativom, sačinjenom u skladu s direktivama

Evropske unije, margina solventnosti se obračunava na osnovu kriterijuma koji uvažavaju

vrstu poslova kojima se društva za osiguranje bave, kao i obim poslovanja i štete u

trogodišnjem periodu.

Margina solventnosti na dan 31. decembra 2009. god. je iznosila 13,3 milijarde

dinara, a garantna rezerva 24,5 milijardi dinara, pri čemu je rast garantne rezerve bio

naglašeniji. Na nivou svih društava u Srbiji koja se pretežno bave neživotnim

osiguranjima odnos garantne rezerve i margine solventnosti je iznosio 192,41%, dok kod

društava koja se pretežno bave životnim osiguranjima 183,41%.

U društvima koja se pretežno bave poslovima neživotnih osiguranja u 2009. godini je

primetna nešto bolja pokrivenost tehničkih rezervi u odnosu na 2008. godinu. Naime,

prema podacima dostavljenim od strane društava pokrivenost tehničkih rezervi

propisanim oblicima aktive u 2009. godini iznosi 94,19%, dok je u 2008. godini iznosila

90,41%. U društvima koja se pretežno bave poslovima životnih osiguranja pokrivenost

tehničkih rezervi propisanim oblicima aktive u 2009. godini iznosi 100,92%. Tehničke

rezerve neživotnih osiguranja u 2009. godini najvećim delom bile su pokrivene

deponovanjem kod banaka sa 27%, gotovinom sa 21%, državnim hartijama od vrednosti

sa 16%, potraživanjima za nedospele premije sa 10% i akcijama kojima se trguje na

tržištu sa 8%. U strukturi pokrića tehničkih rezervi životnih osiguranja najzastupljenije je

ulaganje u državne hartije od vrednosti sa 72%>, a zatim sledi deponovanje kod banaka

sa 20%.

Merodavni tehnički rezultat u samopridržaju, kao indikator politike cena i adekvatnosti, odnosno dovoljnosti premija za izmirenje obaveza po osnovu ugovora o osiguranju i adekvatnosti prenosa rizika u reosiguranje i saosiguranje u 2009. god. iznosi 76,65% i povoljniji je u odnosu na 2008. godinu kad je iznosio 78,11%.

U društvima koja se pretežno bave poslovima neživotnih osiguranja pokazatelj usklađenosti kratkoročnih sredstava (obrtna imovina umanjena za zalihe) i kratkoročnih obaveza je u 2008. godini iznosio 103,18%, a u 2009. godini 105,26%, dok u društvima koja se pretežno bave poslovima životnih osiguranja ovaj pokazatelj je u 2008. godini iznosio 197,45%, a u 2009. godini 216,81%, što ukazuje na dovoljnost likvidnih sredstava za izmirenje kratkoročnih obaveza.

2. PENZIONI FONDOVI

2.1. Opšte karakteristike pnzionih fondova

Penzioni fondovi su veoma važni učesnici na fmansijskim tržištima. Njihov

značaj proizilazi iz činjenice da raspolažu veoma velikim novčanim sredstvima. Penzioni

fondovi do sredstva dolaze na dva načina: prvi je prikupljanjem uplata i doprinosa

zaposlenih, poslodavaca i državnih organa, a drugi je kroz ulaganja sredstava u različite

hartije od vrednosti na fmansijskom tržištu. Uplate upenzioni fond se mogu ostvarivati

kroz ouzimanje dela tekuće zarade, na osnovu usvojenih programa uplate ili na osnovu

slobodnih doprinosa.

Osnivači penzionih fondova mogu biti firme, država, sindikati zaposlenih itd.

Penzioni fondovi se najčešće i dele upravo na osnovu osnivača i možemo da razlikujemo

privatne i javne penzione fondove. Privatne penzione fondove najčešće osnivaju

preduzeća, udruženja i sindikati. Ovi fondovi se osnivaju sa ciljem da svojim članovima

obezbede bolji životni standard nakon završetka radnog veka.

Javne penzione fondove osniva država ili lokalni organi vlasti. Za razliku od

privatnih penzionih fondova osnovni zadatak javnih penzionih fondova je obezbeđenje

socijalne sigurnosti.

U praksi postoje različite vrste penzionih fondova. Najzastupljeni]*i su: planovi

doprinosa, planovi koristi i hibridni penzioni planovi.

Planovi doprinosa podrazumevaju tako organizovan penzioni fond koji

obavezuje osnivača da osigura odgovarajući iznos doprinosa za penzionere. Taj iznos se

najčešće određuje kao određeni procenat prihoda fonda ili profita zaposlenih. Dakle

osnivač ne gamtuje fiksni iznos penzije, već će taj iznos zavisiti od uspešnosti poslovanja

fonda.

Planovi koristi podrazumevaju obavezu osnivača penzijskog fonda da članovima

fonda obezbedi odgovarajući fiksni iznos koji će oni dobijati kada odu u penziju. Na ovaj

način se budućim penzionerima obezbeđuje socijalna sigurnost. Međutim ono što je

negativno je da na ovaj način se gubi mogućnost povećanja iznosa penziju u slučaju

boljeg poslovanja penzionog fonda.

Hibridni penzioni planovi su ustvari kombinacija prethodne dve vrste penzionih

planova. Oni su uglavnom organizovani tako da članovi uplaćuju određeni iznos

doprinosa. Osnivači fonda se obavezuju da će članovima obezbediti određeni minimalni

fiksni iznos penzije u budućnosti. Fond polsije na fmansijskom tržišti i ako ostvari

rezultat bolji od iznosa potrebnog za minimalne isplate taj višak se deli članovima. U

slučaju neuspešnog poslovanja osnivač fonda je obavezan da nadoknadi razliku do iznosa

minimalnih isplata.

Penzioni fondovi na fmansijkom tržištu investiraju sredstva u različite vrste hartija od vrednosti. Najčešće kupuju hartije od vrednosti koje sa sobom nose najmanji rizika kao što su državne hartije od vrednosti, obveznice lokalnih organa vlasti itd. Pored tog akupuju i akcije preduzeća. Pored toga penzioni fondovi mogu kupovati i inostrane hartije od vrednosti sem u slučaju kada im to zakon zabranjuje.

Način upravljanja sredstvima fondom određuje osnivač fonda. On može odrediti ljude unutar fonda koji če upravljati sredstvima fonda ili pak može angažovati profesionalne portfolio menadžere koji nisu zaposleni u fondu.

2.2. Penzijski fondovi u Srbiji

Slično investicionim fondovima, imovina penzijskih fondova ne učestvuje na tržištu direktno, već uz posredničku ulogu njihovih kastodi banaka.

U skladu sa Zakonom o dobrovoljnim penzijskim fondovima i penzijskim planovima, dobrovoljni penzijski fond je „institucija kolektivnog investiranja u okviru kojeg se prikuplja i ulaže penzijski doprinos u različite vrste imovine sa ciljem ostvarenja prihoda ismanjenja rizika ulaganja".4 Kao i kod investicionih fondova, penzijski fond osniva, organizuje i njime upravlja društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom, koje ima status zatvorenog akcionarskog društva.

Pravna forma i način prikupljanja sredstava penzijskog fonda slični su kao kod

otvorenih investicionih fondova: fond nema status pravnog lica, i njegova imovina je

svojina članova fonda, srazmerno visini njihovog udela u ukupnoj imovini fonda.

Sredstva se prikupljaju prodajom investicionih jedinica. Međutim, za razliku od

investicionih fondova, povlačenje imovine članova fonda nije moguće u svakom trenutku,

već tek nakon navršene 53 godine5.

U skladu sa Zakonom o dobrovoljnim penzijskim fondovima i penzijskim

planovima i Odlukom o maksimalnim visinama ulaganja imovine dobrovoljnog

penzijskog fonda kao i uslovima i načinu ulaganja te imovine u inostranstvu, sredstva se

mogu ulagati na sledeći način:

-u dužničke hartije koje izdaju jedinice teritorijalne autonomije i lokalne

samouprave u Republici Srbiji - do 20% imovine fonda;

-u dužničke hartije od vrednosti pravnih lica sa sedištem u Republici Srbiji - do

20% imovine fonda;

4 Zakon o dobrovoljnim penzionim fondovima i penzionim planovima, Službeni glasnik RS, br. 85/2005.

5 Osim u slučaju vanrednih troškova lečenja i trajne nesposobnosti za rad.

74 Nedepozitne finansijske institucije 6


-u hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji Republike Srbije - do 30%

imovine fonda;

• - u depozitne potvrde koje izdaju banice sa sedištem u Republici Srbiji - do 20%

imovine fonda;

-u akcije pravnih lica sa sedištem u Republici Srbiji koje su listirane na listingu A Beogradske berze - do 40% imovine fonda;

-u akcije pravnih lica sa sedištem u Republici Srbiji koje nisu listirane na

listingu A Beogradske berze, i to u periodu od 1. septembra do 31.decembra

2007. - do 20% imovine fonda, od 1. januara 2008. do 31. marta 2008. - do 15%

imovine fonda, a od 1. aprila 2008. godine - do 10% imovine fonda;

- u dužničke hartije od vrednosti koje izdaju strane države i međunarodne finansijske institucije;

- u dužničke hartije od vrednosti pravnih lica sa sedištem u državama članicama Evropske unije odnosno OECD;

- u akcije pravnih lica sa sedištem u državama članicama Evropske unije odnosno OECD-a;

- u depozitne potvrde koje izdaju banke sa sedištem u državama članicama Evropske unije odnosno OECD-a.

Dobrovoljni penzijski fondovi posluju na našem tržištu nešto više od tri godine, što je relativno kratak vremenski period s obzirom na dugoročan karakter ovog vida ulaganja. Na kraju 2009. godine na tržištu dobrovoljnih penzijskih fondova posluje devet društava, koja upravljaju imovinom deset dobrovoljnih penzijskih fondova. Takođe, na tržištu posluju četiri kastodi banke, pet banaka posrednika koje su angažovane od strane šest društava za upravljanje i 122 fizička lica koja obavljaju poslove informisanja o članstvu u dobrovoljnim penzijskim fondovima. Pri kupovini i prodaji hartija od vrednosti društva za upravljanje sarađuju sa 17 brokerskih kuća.

Neto imovina dobrovoljnih penzijskih fondova je u porastu. Na kraju 2009. godine neto imovina fondova je iznosila skoro 7,2 milijarde dinara, što je za oko 54,9% više u odnosu na kraj prethodne godine. Rast neto imovine najvećim delom je generisan neto uplatama članova, a pored toga, na rast imovine uticali su i prinosi fondova.

Poj ava novih fondova i porast učešća fondova koji imaju relativno mali tržišni udeo doprineli su smanjenju koncentracije tržišta dobrovoljnih penzijskih fondova i jačanju konkurencije na tržištu. I pored toga, tržište je visoko koncentrisano, s obzirom da imovina tri fonda, u koja je izvršen transfer sredstava po osnovu dobrovoljnog penzijskog osiguranja, zajedno čini preko 80% tog tržišta.

U 2009. godini najveći broj društava je poslovao sa gubitkom. Razlog za to je činjenica da su društva za upravljanje još uvek u fazi razvoja, da fondovi imaju relativno malo akumuliranih sredstava te da prihodi nisu dovoljno visoki da obezbede trenutnu rentabilnost poslovanja. Kako je imovina društva odvojena od imovine fonda kojim društvo upravlja, taj gubitak se ne može nadoknaditi iz imovine fonda,



odnosno iz sredstava akumuliranih na individualnim računima članova fonda. U strukturi

prihoda, najveći udeo imaju prihodi od naknada i fmansijski prihodi, dok u ukupnim

rashodima najveće stavke su troškovi zarada i troškovi amortizacije, rezervisanja, usluga

i drugi poslovni rashodi.

Društva za upravljanje dužna su da, nakon navršene prve godine od početka

poslovanja, objavljuju prinos dobrovoljnog penzijskog fonda četiri puta godišnje, na

kraju svakog kvartala. Na kraju 2009. godine, svih deset fondova imali su obavezu da

objave prinos za poslednjih godinu dana i prinos od početka poslovanja do 31. decembra

2009. godine. Prosečan prinosi8 koji su fondovi tokom 2009. godine ostvarili je

15,04%.

Struktura imovine dobrovoljnih penzijskih fondova u 2009. godini nastavila je da se menja u skladu sa aktuelnim tržišnim okolnostima. U prvom kvartalu na tržištu se pojavljuju trezorki zapisi, fmansijski instrumenti značajni za dobrovoljne penzijske fondove, koji nude novu mogućnost ulaganja uz mali nivo rizika ulaganja. Tako je na kraju 2009. godine u trezorske zapise uloženo oko 47%, što sa ulaganjem u obveznice stare devizne štednje od 25% čini da je ukupno preko 70% sredstava dobrovoljnih penzijskih fondova uloženo u državne dužničke hartije od vrednosti. U istom periodu došlo je do značajnog smanjenja udela sredstava na kastodi računima sa 54% na 15%, ulaganje u akcije povećano je za jedan procentni poen na 7,2%, dok je udeo sredstava na depozitima kod banaka skoro nepromenjen.

U stranoj valuti, za sada samo u evrima, na kraju godine, nalazi se 2,2 milijarde dinara, odnosno 30% imovine, dok se u domaćoj valuti nalazi 5 mlrd dinara, odnosno 70% ukupne imovine. Imovinu u evrima najvećim delom čine obveznice stare devizne štednje.

Narodna banka, neposrednom i posrednom kontrolom, vrši nadzor nad delatnošću društava za upravljanje. U toku 2009. sprovedno je pet neposrednih kontrola, čime je obuhvaćeno oko 60% tržišta. Uvid u kvalitet i procena kvaliteta poslovanja društava vrši se i kontinuiranom posrednom kontrolom. Redovno se obelodanjuju i podaci koji se odnose na vrednost neto imovine fondova, strukturu ulaganja, vrednost investicione jedinice, broj i aktivnost korisnika i si.

Radi unapređenja regulative iz oblasti dobrovoljnih penzijskih fondova, Narodna banka je izvršila izmene i dopune pet podzakonskih akata: Odluka o bližoj sadržini i standardizovanom formatu prospekta dobrovoljnog penzijskog fonda ("SI. glasnik RS", br. 9/2009), Odluka o maksimalnim visinama ulaganja imovine dobrovoljnog penzijskog fonda, kao i uslovima i načinu ulaganja te imovine u inostranstvu ("SI. glasnik RS,f, br. 63/2007, 67/2007 i 111/2009), Odluka o strukturi i načinu izračunavanja kapitala društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom ("SI. glasnik RS", br. 26/2006 i 3/2009), Pravilnik o kontnom okviru i sadržini računa u kontnom okviru za društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima ("SI. glasnik RS", br. 15/2007 i 3/2009), Pravilnik o sadržaju i formi obrazaca fmansijskih izveštaja društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima ("SI. glasnik RS", br. 15/2007, 3/2009 i 6/2010). Takođe, u saradnji sa drugim sektorima Narodne banke koji vrše nadzor nad fmansijskim institucijama, donete su i: Odluka o minimalnoj sadržini procedure "Upoznaj svog klijenta" ("SI. glasnik RS", br. 46/2009), kao i Odluka o smernicama za procenu rizika od pranja novca i fmansiranja terorizma („Službeni glasnik RS", br. 46/2009).

Pored toga, Narodna banka je učestvovala i u izradi Nacrta zakona o izmenama i dopunama Zakona o dobrovoljnim penzijskim fondovima i penzijskim planovima, čije se usvajanje očekuje u 2010. godini. Takođe, Narodna banka je, u oblasti dobrovoljnih penzijskih fondova, učestvovala u procesima pristupanja Republike Srbije Evropskoj uniji, kao i u procesu pristupanja Svetskoj trgovinskoj organizaciji.


18 Prosečan prinos fondova je izražen kao prinos prosečno ponderisane vrednosti investicionih jedinica svih fondova, pri čemu se kao ponder koristi vrednost neto imovine fonda (FONDex).


3* INVESTICIONI FONDOVI

3.1. Osnovni pojmovi

Investicioni fondovi predstavljaju značajne učesnike na finansijskim tržištima i

imaju posredničku ulogu. Oni do sredstava dolaze prodajom akcija ili udela, i investiraju

ih u veliki broj različitih oblika finansijske aktive, pre svega diversifikovane portfolije

stotina različitih hartija od vrednosti.

Investicioni fondovi su nastali na ideji da se kroz diversifikaciju investicionih

plasmana smanje fmansijski rizici. Na taj način fondovi obavljaju značajnu posredničku

ulogu, povezujući štedne sa investicionim subjektima. Postoji više razloga zbog kojih su

investicioni fondovi atraktivni za ulaganja, tj. zbog čega subjekti štednje mogu plasirati

svoja sredstva u njihove akcije:

- korišćenje prednosti ekonomije obima i na taj način niži transakcioni troškovi;

korišćenje menadžerskih znanja stručnjaka za portfolio menadžment;

- nedostatak kapitala da se izvrši diversifikacija plasmana i ostvari smanjenje rizika po toj osnovi;

vremenski faktor koji je povezan sa mogućnošću ostvarivanja velike stope

prinosa u dugom roku. "

Sve izneto je jasno uticalo na rast popularnosti investicionih fondova u svetu poslednjih dvadestak godina. U SAD preko 20 miliona pojedinaca i organizacija poseduje akcije preko hiljadu investicionih kompanija.

Osnovne karakteristike rada investicionih fondova su:

- do sredstava ne dolaze prikupljanjem depozita, već prodajom akcija i udela;

diversifikacija plasmana u veliki broj različitih oblika finansijske aktive;

-visoka likvidnost;- njima upravljaju profesionalni menadžeri, koji raspolažu velikim znanjima iz

oblasti poslovnih finansija, finansijskog menadžmenta, investicija u hartije od vrednosti, portfolio menadžmenta, itd

Pojedini pojmovi koji su veoma bitni za razumevanje suštine vezane za

investicione fondove imaju sledeća značenja.

1) društvo za upravljanje investicionim fondovima - privredno društvo koje

organizuje, osniva i upravlja investicionim fondovima, u skladu sa zakonom;

2) investicioni fond - institucija kolektivnog investiranja u okviru koje se

prikupljaju i ulažu novčana sredstva u različite vrste imovine sa ciljem ostvarenja

prihoda i smanjenja rizika ulaganja;

3) kastodi banka - banka koja vodi račun investicionog fonda i obavlja drage kastodi usluge za račun investicionog fonda, a u pogledu sredstava investicionog fonda postupa samo po nalozima društva za upravljanje koji su u skladu sa zakonom i prospektom investicionog fonda;

4) član, odnosno akcionar investicionog fonda - fizičko ili pravno lice na čije

ime su registrovane investicione jedinice, odnosno akcije investicionog fonda;

5) investiciona jedinica - srazmerni obračunski udeo u ukupnoj neto imovini

investicionog fonda;

6) kvalifikovano učešće — poseduje lice koje je posredno ili neposredno imalac akcija, odnosno drugih prava na osnovu kojih stiče više od 10% učešća u kapitalu ili glasačkih prava drugog lica;

7) prospekt - osnovni dokument investicionog fonda koji potencijalnim

investitorima pruža potpune i jasne informacije za donošenje odluke o ulaganju;

8) povezana lica - pravna lica koja su međusobno povezana upravljanjem,

kapitalom ili na drugi način, radi postizanja zajedničkih poslovnih ciljeva, tako da

poslovanje ili rezultati poslovanja jednog lica mogu bitno uticati na poslovanje, odnosno

rezultate poslovanja drugog lica. Povezanim licima, u smislu zakona o investicionim

fondovima, smatraju se i lica koja su međusobno povezana:

- kao članovi porodice,

- tako da jedno lice, odnosno lica koja se smatraju povezanim licima, zajedno,

posredno ili neposredno, učestvuju u drugom licu,

83Nedepozitne finansijske institucije9


- tako da u oba lica učešće ima isto lice, odnosno lica koja se smatraju povezanim

licima u skladu sa ovim,

- na način propisan za povezana lica zakonom kojim se uređuje pravni položaj privrednih društava,

- kao članovi uprave ili nadzornog odbora i članovi porodicetih lica;

9) članovi porodice, u smislu zakona o investicionim fondovima, jesu:

- supružnici, odnosno lica koja žive u vanbračnoj zajednici,

- potomci i preci u pravoj liniji neograničeno,

- srodnici do trećeg stepena srodstva, u pobočnoj liniji, uključujući i srodstvo po tazbini,

- usvojilac i usvojenici i potomci usvojenika,

- staralac i štićenici i potomci štićenika.

3.2. Društvo za upravljanje

Portfolio menadžer može upravljati samo jednim investicionim fondom.

Društvo za upravljanje upravlja investicionim fondom donošenjem investicionih odluka i vršenjem administrativnih i marketinških poslova i aktivnosti. Ono može može poveriti obavljanje administrativnih i marketinških poslova i aktivnosti drugim licima, pri čemu se odgovornost društva za upravljanje ne isključuje. Društvo za upravljanje je dužno da se u svom poslovanju pridržava odredaba zakona kojim se uređuje tržište hartija od vrednosti, pravila sigurnog i dobrog poslovanja, korišćenja i saopštavanja privilegovanih informacija.

Primer

DRUŠTVO ZA UPRAVLJANJE FONDOM•



Društvo za upravljanje osniva se isključivo kao zatvoreno akcionarsko društvo. Upravljanje se vrši u skladu sa Zakonom o investicionim fondovima, i podzakonskim aktima.

Osnovne delatnosti društva za upravljanje su:

1) organizuje i upravlja otvorenim fondom;

2) osniva i upravlja zatvorenim fondom;

3) upravlja privatnim fondom.

Društvo za upravljanje ne može obavljati drugu delatnost osim delatnosti napred navedenih, s tim da može da organizuje, osniva i upravlja sa više investicionih fondova. Alije dužno da angažuje najmanje po jednog portfolio menadžera za svaki investicioni fond kojim upravlja i jednog ovlašćenog internog revizora zaposlene na neodređeno vreme.

Učešće (%)


Akcije firme A

Akcije firme E

8%


Direktor i članovi uprave društva za upravljanje, zaposlena lica društva za

upravljanje i povezana lica tog društva dužna su da čuvaju kao poslovnu tajnu i ne mogu

davati informacije o:

1) investicionom fondu ili društvu za upravljanje tim fondom koje bi mogle

stvoriti pogrešnu predstavu o poslovanju društva, odnosno investicionog fonda;

2) budućim aktivnostima i poslovnim planovima društva za upravljanje, osim

u slučajevima predviđenim zakonom;

3) stanju i prometu na računima investicionog fonda i njegovih članova;

4) drugim podacima koji su od značaja za poslovanje investicionog fonda, a

koje su saznali u obavljanju poslova društva za upravljanje.

Prilikom osnivanja društva za upravljanje novčani deo osnovnog kapitala iznosi

najmanje 200.000 (dvestahiljada) evra u dinarskoj protivvrednosti po srednjem kursu

Narodne banke Srbije na dan uplate, i dužno je da u svom poslovanju obezbedi da

novčani deo osnovnog kapitala društva uvek bude u visini koja nije manja od dinarske

protivvrednosti 200.000 (dvestahiljada) evra.

Osnivanjem društva utvrđuju se pravila poslovanja društva i njima se uredjuje

sledeće:

1) poslovi koje obavlja društvo za upravljanje, uslovi i način njihovog obavljanja;

2) međusobni odnosi društva za upravljanje i članova, odnosno akcionara


3) način i uslovi pod kojima članovi uprave i zaposleni u društvu za upravljanje mogu ulagati svoja sredstva u investicione fondove kojima upravlja društvo za upravljanje;

4) administrativne i računovodstvene procedure;

5) kontrolne i sigurnosne mere za obradu podataka i njihovo čuvanje;

6) sistem interne kontrole;

7) procedure za sprečavanje konflikta interesa i mere kojima se sprečava da društvo za

upravljanje koristi imovinu investicionog fonda za sopsteni račun;

8) mere za sprečavanje zloupotrebe privilegovanih informacija;

9) druga pitanja od značaja za poslovanje društva za upravljanje 3.2. Osnivanje i imovina investicionih fondova

Investicioni fondovi su institucije kolektivnog investiranja u okviru kojih se prikupljaju novčana sredstva. Prikupljena novčana sredstva fonda se ulažu u različite hartije od vrednosti - akcije, obveznice, blagajničke zapise i druge zakonom dozvoljene hartije od vrednosti., u skladu sa investicionim ciljevima navedenim u prospektu, radi ostvarivanja dobiti i smanjenja rizika ulaganja.

Imovina investicionog fonda je u vlasništvu članova investicionog fonda, i to

srazmerno njihovom učešću u fondu i odvojena je od društva za upravljanje tim fondom.

Celokupna imovina je podeljena na jednake delove - «jedinice- udele». Svaka jedinica je

ustvari proporcionalan deo u ukupnoj imovini otvorenog investicionog fonda.

Da bi jedan investicioni fond dobio dozvolu za rad mora da podnese sledeće

dokumente:

1) nacrt prospekta i skraćenog prospekta investicionog fonda;

2) nacrt osnivačkog akta zatvorenog fonda;

3) nacrt ugovora sa kastodi bankom;

1) spisak lica koja će obavljati poslove portfolio menadžera investicionog

fonda koji se organizuje, odnosno osniva;

4) nacrt ugovora o upravljanju zatvorenim fondom.

Fond će dobiti dozvolu za rad kada Komisija uzimajući u obzir predložene investicione ciljeve, veličinu i druge bitne karakteristike investicionog fonda, proceni:

1) da visina osnovnog kapitala društva za upravljanje omogućava održivo

upravljanje investicionim fondom;

2) da portfolio menadžeri koji će upravljati investicionim fondom poseduju dozvolu izdatu u skladu sa zakonom kojim se uređuje tržište hartija od vrednosti;

3) da će na adekvatan način biti zaštićeni interesi članova, odnosno akcionara

investicionog fonda.


Nokia , 8%


Da bi se došlo do jasne slike o vrednosti jednog fonda neophodno je definisati

neto vrednost fonda i vrednost investicione jedinice fonda.

Neto vrednost fonda predstavlja vrednost hartija od vrednosti i druge imovine

iz portfolia fonda, umanjena za iznos obaveza. Računa se svakog radnog dana, po

završetku trgovanja. S obzirom na to da se vrednost hartija od vrednosti svakodnevno

menja, tako se i neto vrednost fonda svakodnevno menja. Neto vrednost fonda je i dobar

pokazatelj uspešnosti poslovanja investicionog fonda.

Sama investiciona jedinica predstavlja srazmemi obračunski udeo u ukupnoj neto imovini otvorenog investicionog fonda. Vrednost investicione jedinice se izračunava tako što se neto vrednost fonda podeli sa ukupnim brojem investicionih jedinica. To znači da ako je neto vrednost fonda 100.000 dinara, a ukupan broj investicionih jedinica 100, vrednost jedne investicione jedinice će biti 1.000 dinara. Ukoliko se sledećeg dana neto vrednost fonda poveća za 10.000 dinara, vrednost investicione jedinice će biti 1.100 dinara (pod uslovom da se broj jedinica nije promenio). Početna vrednost investicione jedinice svih otvorenih fondova iznosi 1.000 dinara.

Kada investitor uloži određena sredstva u fond on zapravo kupuje određeni broj investicionih jedinica. Taj broj se dobij a deljenjem iznosa uloga (umanjenog za naknadu za kupovinu investicionih jedinica) i vrednosti investicione jedinice na dan uplate. Na osnovu broja investicionih jedinica koje poseduje, svaki investitor može svakog dana da izračuna vrednost svog ulaga u fondu kao proizvod dnevne vrednosti investicione jedinice i broja jedinica koje poseduje. Kada investitor želi da povuče deo ili celokupan ulog iz fonda, on zapravo prodaje svoje investicione jedinice fondu. Sredstva koja će mu biti isplaćena jednaka su proizvodu broja investicionih jedinica i njihove vrednosti na dan zahteva, umanjene za naknadu za otkup (maksimalno 1%).

Poslovanje investicionih fondova je regulisano Zakonom o investicionim fondovima, a nadzor društava za upravljanje vrši Komisija za hartije od vrednosti. Zakon o investicionim fondovima koncipiran je u skladu sa najboljim međunarodnim praksama u regulisanju ovih institucija. On predviđa niz kontrolnih mehanizama kojima se povećava sigurnost investicionih fondova a investitori štite od prevara i zloupotreba. Tako na primer, Komisija odobrava akcionare sa učešćem iznad 10% i upravu društava za upravljanje, sredstva fondova su potpuno odvojena od imovine društva i čuva ih kastodi banka koja kontroliše obračun vrednosti imovine fonda i utvrđuje da je investiranje imovine u skladu sa prospektom fonda. Reklamni materijali treba da ispune određene standarde i da na korektan način informišu potencijalne investitore.

Međutim, regulativa može da doprinese daje investitor adekvatno informisan o rizicima investiranja u određeni fond, ali na njemu je investiciona odluka, a rizik izabranog fonda snosi sam. Kako ne postoje ograničenja u pogledu visine prinosa tako ne postoje ograničenja ni gubitka. Zato je bitno da građani razumeju rizike i da mogu da procene da li im fondovi uopšte odgovaraju, a ako im odgovaraju, da izaberu one vrste koje odgovaraju njihovim životnim prioritetima.

Izgled jednog investicionog fonda se vidi na sledećem grafikonu: Učešće (%)

Novac, 10%

Depozit Deutsche Bank, 10%

Obveznice Svvitzeiiand, 8%

Obveznice Beutschland, 8%

Obveznice USA, 8%

U skladu sa odabranim investicionim ciljem investicioni fondovi mogu biti:

1) fond rasta vrednosti imovine;

2) fond prihoda;

3) balansirani fond;

4) fond očuvanja vrednosti imovine.

Investiciona politika investicionog fonda sadrži:

1) način sprovođenja investicionog cilja iz stava 1. ovog člana;

1) najveći i najmanji deo sredstava investicionog fonda koji se može ulagati u

pojedine hartije od vrednosti i nekretnine;

2) najveći deo sredstava koji se može držati na novčanom računu


2) način izmene investicione politike.

Imovina investicionog fonda može se ulagati u:

1) dužničke hartije od vrednosti koje izdaje Narodna banka Srbije, u skladu

sa zakonom kojim se uređuje organizacija i nadležnost Narodne banke Srbije;

2) dužničke hartije od vrednosti koje izdaju Republika, jedinice teritorijalne

autonomije i lokalne samouprave u Republici i druga pravna lica uz garanciju

Republike, u skladu sa zakonom kojim se uređuje javni dug;

3) hartije od vrednosti koje izdaju međunarodne finansijske institucije;

4) dužničke hartije od vrednosti koje izdaju države članice EU, OECD-a,

odnosno susedne države, kojima se trguje na organizovanim tržištima u tim zemljama;

5) hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji Republike;

6) hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica sa sedištem u Republici,

kojima se trguje na organizovanom tržištu u Republici;

7) hartije od vrednosti koje izdaju strana pravna lica, kojima se trguje na

organizovanom tržištu u Republici;

8) hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica sa sedištem u državama

članicama EU, OECD-a, odnosno susednim državama, kojima se trguje na

organizovanim tržištima u tim zemljama;

9) depozitne potvrde koje izdaju ovlašćene banke sa sedištem u Republici ili u državama članicama EU, odnosno OECD-a na osnovu deponovanih hartija od vrednosti iz tač. 3), 4) i 8) ovog stava;

10) novčane depozite u bankama sa sedištem u Republici osnovanim u

skladu sa zakonom kojim se uređuje poslovanje banaka i drugih fmansijskih

organizacija;

11) novčane depozite u bankama u državama članicama EU, odnosno

OECD-a;

12) finansijske derivate kojima se trguje na organizovanom tržištu u

Republici;

13) finansijske derivate kojima se trguje na organizovanom tržištu u

državama članicama EU, odnosno OECD-a;

10) akcije zatvorenih fondova sa sedištem u Republici;

14) akcije investicionih fondova sa sedištem u državama članicama EU,

odnosno OECD-a, ukoliko se njihovim akcijama trguje na organizovanom tržištu;

15) akcije akcionarskih društava registrovanih u Republici kojima se ne

trguje na organizovanom tržištu;

16) udele ortačkih, komanditnih i društava sa ograničenom odgovornošću

registrovanih u Republici;

Vdksvvogen, 10%

Coca eda, 10%

Microsoft, 10%

Siemens, 10%

- Bayer, 8%



11) nepokretnosti koje se nalaze na teritoriji Republike.

3.3. Osnovne karakteristike fondova:

Osnovne karakteristike investicionih fondova su:

a) Sigurnost ulaganja u investicione fondove ogleda se u sledećem:diversifikacija portfolija (ulaganje u veči broj hartija od

vrednosti);imovina investicionog fonda je odvojena od društva za upravljanje toga

fonda;adekvatna zakonska regulativa;


Nedepozitne jinansijske institucije

nadzor sa strane komisije za hartije od vrednosti; nadzor sa

strane kastodi banke

b) Prinos za koji se vezuju siedeće karakteristike:

- predstavlja procentualni rast vrednosti portfolia fonda na kraju u odnosu na početak posmatranog perioda;

- nije garantovan, pa prema tome može biti pozitivan (dobitak) i negativan (gubitak);

- rizik pri ulaganju u investicioni fond postoji, a u zavisnosti od toga koliko ste spremni da rizikujete, možete se odlučiti za vrstu fonda koja vama najviše odgovara;

fondovi sa rizičnijim ulaganjima potencijalno imaju i veće prinose, dok fondovi sa relativno konzervativnom politikom ulaganja imaju manje prinose ali i manji rizik;

prosečni prinosi investicionih fondova na duži vremenski period u svetu iznose između 8 do 15% godišnje;

prosečni prinosi na depozit u banci u svetu iznosi između 2 i3%.

c) Preglednost se najviše manifestuje u javnosti rada fonda:

- vrednost imovine fonda je poznata u svakom trenutku

- vrednost investicine jedinice objavljuje se u novinama, internetu i poznata

je svakog dana.

d) Fleksibilnost fondova:

investitori (ulagači) mogu biti fizička i pravna lica;- uplate u fond možeš izvoditi po sopstveni želji;- možete štedjeti prema svojim mogućnostima;

svi ulagači su međusobno ravnopravni nezavisno od visine uplaćanih sredstava (za razliku od npr. vezane štednje, gdje veći iznosi nose veće kamate);

- najmanji ulog (investicija) u investicioni fond jeste jedna investiciona jedinica + naknada za kupovinu.

3.4. Vrste investicionih fondova

Postoje tri osnovne vrste investicionih fondova:

otvoreni, zatvoreni, privatni fond.

Podela je vezana za pasivnu stranu investicionog fonda (način prikupljanja sredstava).

Najznačajnija razlika između njih jeste u likvidnosti, odnosno u isplati investicionih sredstava. Kod zatvorenih privatnih i zatvorenih investicionih fondova isplata sredstava se realizuje prodajom deonica -akcija na berzanskom tržištu, dok kod otvorenih investicionih fondova koji nemaju deonice - akcije sama isplata vrši se sa davanjem zahteva za isplatu investicione jedinice. Zbog toga su otvoreni investicioni fondovi daleko rašireniji nego zatvoreni investicioni fondovi.

3.4.1. Otvoreni fond

Posluje na principu prikupljanja novčanih sredstava putem emitovanja investicionih jedinica (kupovina) i otkupa investicionih jedinica na zahtev člana fonda. Broj vlasnika investicionih jedinica u fondu i vrednost imovine fonda se konstantno menjaju. Cilj otvorenih investicionih fondova je očuvanje vrednosti imovine uz ostvarenje visoke stope prinosa na duži vremenski period investiranjem na domaća i strana tržišta hartija od vrednosti, odnosno povećanje prinosa u odnosu na prinos oročene štednje, prinos novčanih fondova ili onih koji ulažu u obveznice. Otvoreni fondovi ulažu u likvidne hartije od vrednosti kojima je moguće svakodnevno odrediti tržišnu vrednost, a investitori mogu svakodnevno ulagati sredstva ili ih povlačiti iz fonda.

Otvoreni investicioni

fondovi, prikupljaju novčana

sredstva putem prodaje

investicionih jedinica6

članovima fonda. Član fonda

u svakom trenutku može

povući svoja sredstva iz

fonda, pri čemu je otvoreni

investicioni fond dužan da

otkupi investicione jedinice

najkasnije pet dana nakon

podnošenja zahteva za otkup

od strane člana fonda. Ova

vrsta fondova nema svojstvo

pravnog lica i imovina fonda

je u svojini članova fonda.

U zavisnosti od

investicionog cilja i politike,

kao i vrste imovine u koju

ulažu sredstva razlikujemo

četiri vrste otvorenih

investicionih fondova:

- Fondovi očuvanja

vrednosti imaju cilj očuvanja

vrednosti uloga investitora,

odnosno zaštite vrednosti

uloga od inflacije. U skladu sa

tim ciljem, ovi fondovi ulaže

sredstva u kratkoročne

dužničke hartije od vrednosti i

novčane depozite. Zbog toga

su ovi fondovi sa najnižim

rizikom i samim tim

najmanjim prinosom. Prinosi

ovakvih fondova su obično

nešto veći od inflacije i

kamate na depozite kod

banaka;

- Fondovi prihoda, kao što im ime kaže, imaju cilj da obezbede redovne prihode svojim članovima, zbog čega u ove fondove ulažu uglavnom investitori koji nisu skloni riziku, odnosno investitori koji žele da umanje rizik svog portfolia. U skladu sa tim, vrednost njihove imovine, odnosno portfolia investitora, izložena je rizicima koji utiču na cenu dužničkih HoV, npr. riziku kretanja kamatnih stopa (kada kamatne stope rastu, cena dužničkih hartija opada, zbog čega se vrednost fondova prihoda smanjuje). Fondovi prihoda ulažu najmanje 75% svoje imovine u dužničke hartije od vrednosti. Rizičnost ovih fondova se može drastično razlikovati u zavisnosti od izdavaoca hartija od vrednosti u koje ulažu. Ipak, ovi fondovi su rizičniji od fondova očuvanja vrednosti, ali mogu ostvarivati i veći prinos;

- Balansirani fondovi su

fondovi umerenog rizika, koji

zainteresovanim investitorima

obezbeđuju balans između

prinosa i sigurnosti. Zbog

toga, ova vrsta fondova ulaže

85% imovine u vlasničke i

dužničke hartije, s tim što u

dužničke hartije od vrednosti

ulaže najmanje 35% a najviše

65%;

- Fondovi rasta vrednosti imovine predstavljaju najrizičniju vrstu fondova budući da veći deo svoje imovine (najmanje 75%) ulažu u akcije, na koje utiče veliki broj faktora. U skladu sa tim, u ove fondove ulažu investitori koji su spremni da prihvate visok investicioni rizik, ali očekuju da obezbede visoke prinose u srednjem ili dugom roku. Međutim, rizičnost ovih fondova se može značajno razlikovati u zavisnosti od karakteristika preduzeća u koje ulažu i investicione strategije.

Utvrđivanje neto vrednosti imovine otvorenog fonda po investicionoj jedinici se vrši svakog radnog dana i objavljuje u najmanje jednom dnevnom listu koji se distribuira na celoj teritoriji Republike sa tiražom od najmanje 100.000 primeraka, kao i internet stranici društva za upravljanje ili otvorenog fonda.

Sticalac investicione

jedinice ima sledeća

prava:

1) pravo na

srazmerni deo

prihoda;

2) pravo na otkup;

3) pravo na srazmerni deo imovine otvorenog fonda u slučaju raspuštanj a;

4) druga prava, u skladu sa ovim zakonom.

Investicione jedinice otvorenog fonda daju ista prava članovima

fonda.

Investicione jedinice se ne mogu slobodno prenositi, osim po osnovu nasleđivanja i ugovora o poklonu. Otvoreni fond ne može sticati više od 20% vlasničkog učešća, odnosno

6 Investiciona jedinica je srazmemi obračunski deo u ukupnoj neto imovini fonda.

9315 Nedepozitne finansijske institucije


akcija sa pravom glasa jednog izdavaoca.

Društvo za upravljanje vodi registar investicionih jedinica i evidentira svaku kupovinu i otkup investicionih jedinica.

Sticanje investicionih jedinica može se vršiti isključivo kupovinom u novcu.

Cena investicione jedinice sastoji se od neto vrednosti imovine otvorenog fonda po investicionoj jedinici na dan uplate, uvećane za naknadu za kupovinu ukoliko je društvo za upravljanje naplaćuje u skladu sa pravilnikom o tarifi.

Prilikom sticanja

investicionih jedinica član

otvorenog fonda ne može

steći više od 10% neto

vrednosti imovine otvorenog

fonda.

Prilikom sticanja

investicionih jedinica društvo

za upravljanje, odnosno

posrednici izdaju potvrdu

članu otvorenog fonda.

Otvoreni fond je dužan da otkupi investicione jedinice na način predviđen prospektom, a najkasnije u roku od pet dana od dana podnošenja zahteva člana fonda za otkup investicionih jedinica.

Otkupna cena

investicione jedinice sastoji se

od neto vrednosti imovine

otvorenog fonda po

investicionoj jedinici na dan

podnošenja zahteva umanjene

za naknadu za otkup ukoliko

je društvo za upravljanje

naplaćuje u skladu sa

pravilnikom o tarifi

Otvoreni fond

ostvaruje prihode od kamata,

dividendi i ostvarenih

kapitalnih dobitaka.

Društvo za

upravljanje mora naznačiti u

prospektu otvorenog fonda

način raspodele prihoda.

Raspodela prihoda može se vršiti samo u gotovom novcu.

3.4.2. Zatvoreni fond

Svoja sredstva prikuplja putem javne ponude i ima ograničen broj akcija - dionica. Zatvoreni investicioni fondovi ne vrše otkup akcija od svojih članova, već ih oni moraju prodati na sekundarnom, berzanskom ili van-berzanskom tržištu. Pored hartija - papira od vrednosti u koje ulažu otvoreni fondovi, zatvoreni fondovi takođe mogu ulagati u nekretnine i privredna društva sa kojima se ne trguje na organizovanom tržištu, što ih čini rizičnijim od otvorenih fondova.

Zatvoreni investicioni

fondovi su pravna lica

organizovana u formi

akcionarskog društva, u

kojima se novčana sredstva

prikupljaju putem javne

ponude. Kao takvi, u

zakonskoj su obavezi da se

kotiraju na organizovanom

tržištu kapitala.

U zavisnosti od investicione politike i vrste imovine u koju ulažu, zatvoreni fondovi se dele na:

- Zatvorene fondove koji više od 50% svoje imovine ulažu u hartije od vrednosti kojima se trguje na organizovanom tržištu;

- Zatvorene fondove koji više od 50% svoje imovine ulažu u akcije preduzeća kojima se ne trguje na organizovanom tržištu i udele ortačkih, komanditnih i društava sa ograničenom odgovornošću u Republici;

- Zatvorene fondove za ulaganje u nekretnine koji više od 60% imovine ulažu u nepokretnosti.

Osnovni kapital zatvorenog fonda može biti samo u novcu.

Osnovni kapital zatvorenog fonda ne može biti manji od 200.000 (dvestahiljada) evra u dinarskoj protivvrednosti po srednjem kursu Narodne banke Srbije na dan uplate.

Utvrđivanje neto vrednosti imovine zatvorenog fonda po akciji vrši se najmanje jedanput mesečno i objavljuje u najmanje jednom dnevnom listu koji se distribuira na celoj teritoriji

Republike sa tiražom od najmanje 100.000 primeraka, kao i na internet stranici društva za upravljanje ili zatvorenog fonda.

Zatvoreni fond ne može sticati više od 20% vlasničkog učešća, odnosno akcija sa pravom glasa jednog izdavaoca, odnosno dva ili više izdavaoca koji su povezana lica. Organi zatvorenog fonda su skupština i nadzorni odbor. Upravljanje zatvorenim fondom vrši društvo za upravljanje.

Akcije zatvorenog fonda glase na ime, nedeljive su i neograničeno prenosive.

Društvo za upravljanje je dužno da uvrsti akcije zatvorenog fonda na organizovano tržište, u skladu sa zakonom kojim se uređuje tržište hartija od vrednosti, u roku od 30 dana od dana upisa u Registar investicionih fondova.

Zatvoreni fond je dužan da svaku narednu emisiju akcija javno

nudi.

Društvo za

upravljanje predlaže skupštini

zatvorenog fonda način

raspodele dobiti fonda.Nakon

sastavljanja fmansijskih

izveštaja, dobijenog izveštaja

eksterne revizije i odluke

skupštine zatvorenog fonda,

društvo za upravljanje izdaje

kastodi banci nalog za

raspodelu dobiti akcionarima

fonda.

3,43, Privatni fond

Privatni fond je

organizovan kao društvo sa

ograničenom odgovornošću.

Namenjeni su iskusnim

investitorima, i minimalan

ulog iznosi 50.000 EUR.

Privatni investicioni fondovi

obično funkcionišu tako što

ulaze u vlasništvo firme sa

određenom količinom novca,

sa ciljem da uvećaju njihovu

vrednost i na srednji rok

prodaju svoje udele.

U međuvremenu cilj

je da se firmi poveća vrednost

putem restruktuiranja koje

praktično znači

«ubrizgavanje» novca koji će

omogućiti dalju ekspanziju

firme, investicija i razvoj

novih tehnologija,

optimizaciju troškova i jačanje

finansijske pozicije firme;

fondovi potom izlaze iz

vlasništva i na taj način

ostvaruju profit. Investitori

koji imaju svoj privatni fond

uglavnom su ili profesionalni

investitori, ili prilično imućni

ljudi. Zbog rizičnosti ovakvih

fondova, Zakon propisuje

minimum uloga koji se mora

položiti (50.000 evra), a

zaštita investitora apsolutno

ne postoji jer ako propadne

firma u koju je ušao privatni

fond, propadaju i udeli fonda.

Vrlo popularni fondovi su tzv. venture capital fiinds, fondovi koji investiraju u kompanije na početku razvoja, i koji nude mogućnosti stručnog savetovanja. Naravno, ovo čini potencijalni rizik jako velikim, ali i donosi lepu zaradu ukoliko mlada kompanija uspe da stane na noge.

Sredstva se

uglavnom prikupljaju od

grupe bogatih investitora,

investicionih banaka ili drugih

institucionalnih investitora.

Ovako prikupljen kapital se

dalje investira u kompanije

koje su suviše rizične za

standardna tržišta kapitala i

bankarske pozajmice, ili

možda nemaju dovoljno dugu

poslovnu istoriju kako bi bili

prihvatljivi za finansiranje od

strane banaka.

Investitori koji na

ovaj način ulaze u kompanije,

obično imaju uticaja na odluke

kompanije u meri u kojoj

učestvuju u kapitalu firme, što

može biti ograničavajući

faktor za vlasnike. Zatim,

postoje tzv. «poslovni anđeli»

(business angels ili angel

investors) koji investiraju u

start-up biznise, ali za razliku

od venture capital fondova,



oni osim novca nude i stručna

znanja i tako povećavaju

šansu za uspeh kompanije. Do

skoro su to bili bogati

pojedinci, ali u poslednje

vreme se sve češće udružuje

više pojedinaca kako bi

obezbedili više sredstava.

Firme ža koje su ovakvi

investitori zainteresovani su

obično «srednje kompanije)) -

veće od porodičnih biznisa,

ali manje od velikih

kompanija kojima treba iznad

milion dolara (na razvijenim

tržištima).

Svi ovi fondovi pri ulasku u firmu obično imaju strategiju koja oslikava cilj ulaska (restmktuiranje firme koja je u lošoj poziciji, dodatni kapital kako bi se ojačala firma, poboljšanje bilansa firme), period zadržavanja u kompaniji, kao i izlaznu strategiju.

Iako su privatni

fondovi potpuno irelevantni

za male investitore, oni

svakako predstavljaju

značajne učesnike na

finansijskim tržištima, a

njihov kapacitet da preokrenu

kompaniju svakako nije

zanemarljiv; ukoliko je

izlazna strategija fonda

listiranje kompanije na berzi,

mali i drugi investitori

(otvoreni i penzijski fondovi)

će dobiti mogućnost

investiranja u kvalitetne

hartije od vrednostL

Druga podela investicionih fondova vezana je na aktivnu stranu fonda ili na vrste investicija koje fond poseduje:

- Akcioni - deonički investicioni fondovi (Fondovi rasta vrednosti imovine): više od 75% sredstava ulažu u akcije - deonice;

Obveznički investicioni fondovi (Fondovi prihoda): više od 75 - 100%o sredstava ulažu u obveznice;

Mešoviti investicioni fondovi (Balansirani fondovi): 50 % obveznica, 50 % akcija - deonica;

Investicioni fondovi koji ulažu u nekretnine: više od 75% sredstava ulažu u nekretnine.

Podela akcionih -

deoničkih otvorenih

investicionih fondova po

sektorima u koje investiraju:

farmaceutski; transport;

tehnologija; sirovine i

energija; nova energija;

automobilzam; uslužni; zlata

i drugih plemenitih metala;

potrošnja.

Podela deoničkih -

akcionih otvorenih

investicionih fondova po

regijama u koje investiraju:

evropski;

američki;

- regije u razvoju

(emerging

markets) Brazil,

Rusija, Indija,

Kina (BRIC);

- Balkan (države bivše SFRJ);

- Istočna evropa

(Rumunija,

Bugarska,

Turska, Poljska,

Mađarska...);

- Daleki istok

(Japan, J.Koreja

Australija,

Honk Kong,

Singapur,

Indonezija ...)

3.5. Nastanak i razvoj investicionih fondova u Srbiji

Nakon što je

zaokružena regulativa

fmansijskog tržišta

donošenjem Zakona o

investicionim fondovima,

početkom 2007. godine

počelo se sa osnivanjem prvih

investicionih fondova u

Srbiji."

Po definiciji investicioni fond predstavlja vrstu institucionalnih investitora koji posredno povezuju emitente i investitore na finansijskom tržištu. Cilj fondova je da pre svega obezbede dodatnu likvidnost na finansijskom tržištu, prikupe sitan slobodan kapital i stave ga u funkciju ekonomskog razvoja. Investicioni fondovi sa sobom donose nekoliko koristi, jedna od njih je podizanje cene kapitala, odnosno hartija od

vrednosti, tako što fondovi koncentrišu sitnu tražnju i uvode je na tržište.

U situaciji kada je fmansijsko tržište još uvek mlado, gde domaći učesnici imaju malo iskustvo u ulaganju u hartije od vrednosti, investicioni fondovi su dobar način za aktivno uključivanje domaćih investitora na berzu.

Međutim, važno je istaći da jedan investicioni fond ne može zadovoljiti investicione kriterijume svih pojedinačnih ulagača. Investicioni fond svoju politiku ulaganja prezentuje u Prospektu fonda, a u fond treba ulagati tek nakon što se ulagači dobro upoznaju sa očekivanim prinosima i stepenom rizika kome će fond biti izložen.

Građani i investitori koji po prvi put treba da se uključe na fmansijsko tržište biće suočeni sa dilemom u koji investicioni fond da ulože novac, u situaciji kada investicioni fondovi nemaju istorijske rezultate poslovanja. Moderna portfolio teorija je skoncentrisana na diversifikaciju kao osnov za upravljanje portfoliom. U situaciji kada celo tržište raste, a što je bio slučaj sa svim tržištima u regionu u poslednjih nekoliko godina, gotovo svaki portfolio, pa tako i nasumično diversifikovani, ostvaruje značajne stope rasta.

Uključivanje fondova trebalo bi da poveća likvidnost tržišta. Verovatno će se i „obični" građani zainteresovati za ovaj način ulaganja, svako prema svojim fin. mogućnostima i averzije/sklonosti ka riziku. Dobra stvar u svakom slučaju, sad što kasnimo - drugo je pitanje. Ne treba očekivati bum u prvim mesecima, ali za godinu-dve od sada, efekti će biti osetni.

Generalno, fondovi podstiču razvoj privrede, a istovremeno vrše pritisak i na banke, predstavljajući dodatnu konkurenciju. Ulaganje u investicione fondove donosi zaradu od oko 20% na uloženu sumu na

godišnjem nivou, dok je godišnja kamata u bankama oko 5%. Kao rezultat zdrave finansijske konkurencije, banke su prinuđene da povećaju kamatu na štednju, a smanje kamate na plasmane. Fondovi predstavljaju i institucije ekonomske demokrati]e obezbeđujući svima da uzmu učešće u ekonomskoj utakmici.

Istraživanja i analize

međunarodnih eksperata

pokazuju da će u narednih

deset godina investicioni

fondovi u Srbiju uspeti da

prikupe oko četiri milijarde

evra. Stručnjaci smatraju da

ne treba forsirati ulazak

inostranih fondova, koji su

više nego dobrodošli, na

domaće tržište, već treba

osnivati i domaće koji bi

predstavljali bitnu

komponentu razvoja privrede.

3,5.1. Značaj investicionih fondova u tranziciji privrede

Srbije

Investicioni fondovi vrlo su poželjni i od njihovog prisustva i aktivnosti umnogome zavisi razvoj tržišta kapitala. Kupujući akcije investicionih fondova građani će imati mogućnost da ostvare veće prihode od prihoda koje je im obezbeđuje bankarska kamata na štedne depozite. Kupljene akcije moći će da prodaju kao god im zatreba novac.

Zakon o

investicionim fondovima7 po

prvi put omogućava da se na

tržištu kapitala pojave domaći

fondovi. Dosadašnje iskustvo

pokazuje da je pojava stranih

investicionih fonda veoma

uticala na razvoj našeg tržišta.

Kad su videle u svojoj

vlasničkoj strukturi učešće

investicionih fondova, koji za

menadžment nisu predstavljali

opasnost od preuzimanja,

pojedine kompanije počele su

ozbiljnije da daju prospekte i

nude tržištu nove informacije.

Investicionim fondovima konstantno treba materijal sa kojim će se igrati. Jer, oni kupuju i prodaju zarađujući na kapitalnoj dobiti, a to ne mogu stalno da rade sa pet hartija. Ako "bi danas došlo pet investicionih fondova sa po milion evra da

7 Objavljen u: "Službeni glasnik RS" BR. 107/06.


20 Vidi: Zakon o investicionim fondovima („SI. glasnik RS" br.46/06). Načini ulaganja investicionih fondova i ograničenja regulisani su članovima 29, 30, 31, 32, 43, 59 i 60 ovog zakona.


se poigraju na našem tržištu, njima naše tržištu nema šta ponuditi. Sobzirom da im naše tržište neće imati šta ponuditi oni će svoj kapital preusmeriti na tržišta na kojima će ga moći oploditi pod povoljnijim uslovima.

Iz tog razloga bi

država trebala da ponudi

hartije od kompanija čiji je

ona stopostotni vlasnik tj.

hartije - NIS, EPS,

telekomunikacija. To su

kompanije čije su akcije,

generalno, na svim tržištima

atraktivne. Deset do 15 odsto

kapitala tih kompanija na

tržištu bio bi značajan

podsticaj i za postojeće i za

nove, kako domaće tako i

strane investicione fondove.

Pojava investicionih fondova u zemljama u tranziciji ubrzali su sam proces tranzicije, doprineli povećanju efikasnosti privrede, kao i smanjenju troškova investiranja. Takođe, donošenjem svežeg kapitala ubrzava se i privatizacija. Razvoj investicionih fondova je dosta brz. U Hrvatskoj, na primer, imovina fondova se duplirala u prošloj godini i trenutno iznosi oko 1,2 milijardi evra.

Brzinu razvoja investicionih fondova kod nas teško je predvideti, ali se smatra da će inicijalnu kapislu dati prelazak jednog dela štednje stanovništva iz banaka u investicione fondove. Dalji razvoj fondova u Srbiji zavisiće i od brzine širenja kulture investiranja, jer većina ljudi danas ne zna razliku između akcije i obveznice, a ni razliku između investicionog i penzionog fonda. Udeo investicionih fondova mogao bi biti mnogo veći da se na Zakon o investicionim fondovima nije čekalo još od 1997. godine.

Mnogi stručnjaci su izdvojili dva scenarija za preuzimanje javnih

preduzeća. Prvi je da se većinski delovi kapitala javnih preduzeća prodaju strateškim partnerima, dok bi se manji deo kapitala pojavio na berzi. Prema drugom scenariju investicioni fond je taj koji bi uložio u preduzeće. Razlika je u tome što bi se preduzeće u slučaju da strateški partner postane većinski vlasnik verovatno ne bi širilo van okvira ovog tržišta. Dok bi cilj ozbiljnog investicionog fonda bio, pre svega, pravljenje regionalnog giganta jer bi u tom slučaju cena preduzeća brže rasla. Nema sumlje u to da bi preduzeće u oba slučaja sa prilivom svežeg kapitala modernizovalo proizvodnju, poboljšalo uslove rada i kvalitet svojih proizvoda, samo treba dobro oceniti koja mogućnost donosi veću korist.

Jedan od primera je kupovina pet mlekara u Srbiji od strane investicionog fonda „Salford". Do sada je u mlekare uloženo 110 miliona evra, a planira se ulaganje još najmanje 60 miliona evra. Cilj je da mlekare koje su kupljene budu toliko profitabilne da mogu da izađu na inostrane berze i da nekoliko puta povećaju svoju vrednost. Treba napomenuti da fondovima upravljaju stmčnjaci, sa znanjem i iskustvom koje im omogućava da procene vrednost kompanija i projekata, koji plasiraju kapital i prate performanse investicija. Oni, takođe, procenjuju potencijal preduzeća, mogućnost stvaranja dodatne vrednosti, kao i rizike vezane za okolnosti poslovanja.

Za razvoj domaćeg tržišta kapitala veoma je važno osnivanje više domaćih investicionih fondova. Takođe je veoma važno razvijanje finasijskog tržišta, jer je to bitan uslov za ulaganje prikupljenog novca

stanovništva. Trenutna situacija na domaćem finansijskom tržištu je takva da nema dovoljno kvalitetnih hartija od vrednosti, a daje tražnja sve veća. Međutim u budućem periodu treba očekivati da će sve veći broj preduzeća izdavati svoje hartije od vrednosti čime će se ponuda hartija povećati. Ovo će s jedne strane proširiti mogućnost za investicije a s druge strane na ovaj način će preduzeća dolaziti do povoljnijih sredstava za finasiranje svoga poslovanja.

GLAVA TREĆA

BERZE I BERZANSKO POSLOVANJE



1. BERZA

1.1. Isto rij ski razvoj i nastanak berze

Berze su nastale na osnovu prakse održavanja redovnih sastanaka trgovaca na određenim mestima. Ovakvi sastanci održavali su se najpre u srednjovekovnim primorskim trgovačkim gradovima Italije - Veneciji, Milanu, Firenci i đr. Sastanci su se održavali u blizini trgovačkih zona, a to su bile ulice, kao i trgovi pored sedišta trgovačkih konzula ' loggia" gde se odvijala redovna berzanska trgovina i to isključivo sa menicama kao instrumentima za razmenu različitih moneta trgovačkih gradova. Gradski prostor na kome se trgovalo sa menicama nosio je naziv "loggia".

Postoji, takođe, vrlo ubedljivo objašnjenje etimološkog porekla ove reči u kome se ističe da su mletački trgovci u gradu Bridžu (Brugge - današnja Belgija) posedovali kuću - gostionicu u kojoj se obavljala trgovina sa menicama. Zgrada je ranije pripadala flamanskoj porodici Van der Beurse i u svom znaku imala je tri kese. Otuda je reč " berza " dobila značenje kuće u kojoj se okupljaju trgovci radi prodaje i trgovine menica i potraživanje uopšte.22 Najpre u dvorištu, a kasnije u prostorijama ove porodice održavali su se sastanci trgovaca Vremenom, ime ove porodice postaje sinonim za sastanke na kojima se trgovalo

** Dickov, V: Globalizacija svetske ekonomije, Ekonomika moderna, Stylos, Novi Sad, 2004, str. 55

Berze i berzansko poslovanje 10519

106 Berze i berzansko poslovanje___________________=============^^

proizvodima poznatih osobina. Kasnije ovaj naziv postaje opšte prihvaćen i u drugim

gradovima gde se osnivaju berze.

Prema preovladjajućim stavovima prva berza osnovana u Anversu

(Antwerpenu), prema jednom objašnjenju - 1460, a prema drugom nešto ranije - 1440.8

Kasnije su osnovane berze u Lionu 1546, Tuluzi 1549, Ruenu 1556, Hamburgul558,

Parizu 1563, Londonu 1570, Amsterdamu 1602 itd. Na ovim prvim berzama trgovalo se

hartijama od vrednosti i novcem.

U našim krajevima je prva berza, na kojoj se trgovalo robama i trgovačkim

efektima (mešovita berza) osnovana je 1886 u Beogradu na osnovu Zakona o berzama.

Na njoj se trgovalo valutama, devizama, hartijama od vrednosti zlatom i produktima.

Berza je radila do početka Drugog svetskog rata, a posle rata je ukinuta. Rad Beogradske

berze je obnovljen 1989. godine. Berza u Zagrebu osnovana je 1920., a kasnije 1924. u

Ljubljani (obe mešovite), 1924. u Novom Sadu i Sombora (obe robne), 1929. u Skoplju

(robna) i dr.

Posle drugog svetskog rata, kod nas je 1959. osnovana kao jedina berza uopšte

- robna berza pod nazivom Produktna berza u Novom Sadu, i to Uredbom o osnivanju

produktne berze u Novom Sadu koju je donelo Izvršno veće NR Srbije krajem 1958.9

U našoj zemlji, pored ove jedne robne, postoji još i -Beogradska berza a.d.

Beograd. Takođe, savezno ministarstvo za trgovinu dalo je dozvolu za rad Robnoj berzi

u Subotici.

Berze, kao institucije u kojima ovlašćena lica obavljaju trgovinu određenim materijalom, na utvrđenom mestu i po usvojenim pravilima, osnovane su u drugoj polovini XV veka. Pre toga, razvoj trgovine nametnuo je potrebu da se kupoprodaje obavljajtt na sigurniji, lakši i organizovaniji način. Zbog toga su u dalekoj prošlosti organizovani vašari na kojima se okupljao veliki broj trgovaca koji su kupovali ili prodavali raznovrsnu robu. Uporedo sa razvojem industrijske proizvodnje i jačanjem gradova, trgovina je dobila sve veći značaj. Nekadašnji vašari su prevaziđeni. Postoje

rastao broj trgovaca, a količina robe se još brže uvećavala, više nije bilo moguće da se na jednom mestu obavlja trgovanje kao ranije. Umesto vašara na kojima se izlaže celokupna količina robe, organizuju se sajmovi na kojima se izlažu samo uzorci. Takvo rešenje je doprinelo da trgovina bude lakša, jednostavnija i uspešnija, a to je uticalo podsticajno na razvoj industrije, poljoprivrede i pomorskog saobraćaja.

Na osnovu iskustava koja su stečena u organizovanju sajmova, zakazuju se sastanci između trgovaca. Sastancima su mogli da prisustvuju, i da učestvuju u trgovanju samo oni koji su ispunjavli određene uslove. Trgovalo se malim brojem proizvoda koji su imali posebnu važnost za to podneblje, a više nije bilo neophodna da se donose ni uzorci. Kupovala se i prodavala roba čije osobine su bile poznate svim trgovcima. Tako su stvoreni uslovi da se pojave berze.

Prvo su nastale robne berze, što je i razumljivo. Tek kasnije, zahvaljujući razvoju hartija od vrednosti nastale su efektne berze.

1.2. Najpoznatije svetske berze

Najznačajnije svetske fmansijske berze jesu: New York Stock Exchange (Njujorška berza), Tokyo Stock Exchange (Tokijska berza), London Stock Exchange (Londonska berza), Frankfurter Wertpapierbörse (Frankfurtska berza), Züricher Effektenbörse (Ciriška berza) i dr.

Njujorška berza - NYSE (New York Stock Exchange) je najveća finansijska berza u SAD a bila je donedavno najveća berza na svetu. Osnovana je 1792. Značajnu ulogu na svetskom fmansijskom tržištu imala je posle prvog svetskog rata. Na njoj se trguje skoro isključivo akcijama, a delimično i investicionim certifikatima. U SAD broj akcionara je u stalnom porastu, tako da se smatra daje skoro svaki četvrti punoletni stanovnik ove zemlje akcionar.

Na berzi posluju sledeći učesnici:

8 Isto.

9Uredba je objavljena u Službenom glasniku NR Srbije, br. 1/1959.


25 Komazec S., Ristić Ž.: Finansijska tržišta i berzanski menadžment,VPŠ Čačak 2006g.

Berze i berzansko poslovanje

a) specijalist, koji realizuje posao sa određenim hartijama od vrednosti i

istupa kao broker ili diler zavisno od komitentovog naloga;

b) posrednik (commission broker), koji zaključuje posao na osnovu

ovlašćenja svoje firme;

c) operativni mokier (floor broker), koji posreduje u slučaju povećanog

interesa za poslovima i u vezi sa ponudama;

d) registrovani makleri (registered iraders), koji prodaju i kupuju hartije od

vrednosti za svoj račun.

Kurs hartija od vrednosti određuje se prema odnosu ponude i tražnje i izražava

se u američkim dolarima. Na određivanje kursa akcija primenjuju se indeksi akcija: The

Dow-Jones index, Standard and Poor's 500 (S&P 500), S&P 100, Moody's index.

Tokijska berza - TSE (Tokyo Stock Exchange) osnovana je 1878. Grandiozni

razvoj japanske privrede, naročito posle Drugog svetskog rata, doprineo je jačanju

značaja ove berze. Na njoj trguju ne samo velike kompanije (banke, investicioni

fondovi, osiguravajuća društva i dr.), već i sitni akcionari. U 1987 Tokijska berza je po

značaju nadmašila Njujoršku berzu. Na njoj se trguje, u pretežnoj meri, samo domaćim

hanijama od vrednosti. članovi berze nisu fizička lica, već isključivo tzv. maklerske

firme, čiji je broj ograničen na 95.

Najznačajniji indeks akcija na ovoj berzi je NIKKEI 225 čija se polazna osnova vezuje za 1949 i zasniva na prosečnom kotiranju akcija oko 225 preduzeca.

Londonska kraljevska berza - LSE (London Royal Stock Exchange) osnovana je 1802. iako se u literaturi navodi daje prva berza u Londonu osnovana već 1570. Do prvog svetskog rata bila je najznačajnija berza u svetu. Na njoj se trguje akcijama, obveznicama, investicionim certifikatima. Značajni udeo u njenom poslovanju otpada na strane hartije od vrednosti.

U organizacionopravnom pogledu predstavlja privatnu kompaniju u obliku akcionarskog društva njene akcije glase na ime. Njeni učesnici su brokeri i džoberi (jobberi). L" svojstvu brokera istupaju članovi berze, koji imaju ovlašćenje da poslove zaključuju neposredno sa fizičkim licima. Džoberi su članovi berze, zaključuju poslove za svoj račun.

Na berzi trguju i državni brokeri koji su od strane vlade ovlašćeni da trguju hartijama od vrednosti.Londonska berza pripada najskupljim berzama u svetu, a kretanje kurseva akcija izražava u indeksima (najznačajniji je Financial Times Idex- FTSE 100).

Frankfurtska berza (Frankfurter Wertpapierbörse) osnovana je 1585 kada se na njoj trgovalo isključivo mencama. Počev od 1820 na njoj se trguje i akcijama. Frankfurtska berza u savremenim uslovima sve više dobija na značaju i predstavlja jednu od najvećih fmansijskih institucija u svetu. Ima pravni položaj javnopravne organizacije koja se nalazi pod strogim nadzorom države. Na njoj se trguje akcijama i obveznicama domaćih ali i stranih emitenata (pretežno a-meričkih i japanskih).

Tipični predmet berzanskih poslova sa akcijama predstavljaju tzv. osnovne hartije od vrednosti (Standardwerte). Radi se o akcijama 21. akcionarskog društva, na koje otpada značajni udeo berzanske trgovine.

Članovi berze su kreditne organizacije, privatni makleri i službeni berzanski

makleri. Berza primenjuje DAX index koji se zasniva na kotiranju akcija 30

najznačajnijih preduzeca i banaka u SR Ncmačkoj, te FAZ index, koji je izveden od

strane dnevnog lista Frankfurter Allge-imeine Zeitung i dr.

1.3. Elektronska tržišta

U svetu postoje elektronska - vanberzanska (diierska) tržišta hartija od vrednosti: američko NASDAQ organizovano od Nacionalne asocijacije dilera SAD, koje primenjuje tehnološki indeks Na-sdaq Composite, zatim SEAQ-I (Stock Exchange Aulomated Quotation Svstem International) u Velikoj Britaniji, SOFFEX u Svajcarskoj i dr.

U postsocijalističkim zemljama najpoznatija je Praška berza hartija od vrednosti (BCPP), u Češkoj, osnovana 1871, sa prekidom u poslovanju za vremc okupacije i posle II svetskog rata, obnovljena 1992, primenjuje indeks PX50.

Takođe, u Češkoj je poznato i vanberzansko tržište hartija od vrednosti RM - System sa sedištem u Pragu osnovan 1993, koje primenjuje svoj indeks PK 30.

U Slovačkoj je 1992 obnovljena delatnost Bratislavske berze, koja je bila

osnovana 1922. Takođe, poznato je vanberzansko tržište hartija u vrednosti pod

nazivom RM-Svstem Slovakia sa sedištem u Bratislavi.

U Mađarskoj je 1990. g. osnovana Berza u Budimpešti, a u Poljskoj je 1991. g.

osnovana Berza u Varšavi.

1.4. Najpoznatije berze u Evropi

Evropske berze su: kao najrazvijenija Londonska berza, prema obimu trgovine

je ispod Tokijske i Njujorške. Ona je krajem 1990. bila glavna vodeća berza u svetu po

broju listitiga kompanija, imala je 2559 listiranih kompanija od kojih su 2006 bile

domaće korporacije. Londonska berza prolazi kroz duboku transformaciju. Pravu

revoluciju je izazvalo sistem trgovanja putem ekrana.

Sedište tržišta evroobveznica je takođe u Londonu, mada se trgovanje može

odvijati bilo gde. Obveznice se nude u svakoj valuti. Postoje ponude evrodolarskih

obveznica, evrojenskih.

Frankfurtska berza. Mada postoji nekoliko drugih berzi u Nemačkoj, oko dve

trećine ukupnog obima je skoncentrisano u Frankfurtu.

Većina ostalih tržišta akcija u Evropi postoji već mnogo godina. Neka su, kao ona u Holandiji i Belgiji, relativno mala, ali aktivna i, po pravilu bez značajnijeg mešanja vlade.

Pariška berza je najveća od 7 francuskih berzi koja obrađuje više od 95%

ukupog obima trgovanja u Francuskoj.

Svajcarske tri berze imaju finansijski ogroman uticaj za tako malu zemlju. To

su berze u Cirihu, Bazelu i Ženevi. Milanska berza jedina ima međunarodni značaj iako

postoji još 9 u Italiji.

Amsterdamska berza je po veličini tržišne kapitalizacije trinaesta u svetu. Ona

uvek rado dočekuje inostrane listinge akcija.

1.5. Značaj berzi u razvoju tržišne privrede

Dakle, privatizacija društvenih i državnih preduzeća u obliku nastajanja brojnih

akcionarskih društava, osim ostalog, iziskuje kao neminovnost potrebu organizovanja

tržišta na kome će se trgovati akcijama ovih preduzeća, ali i drugim hartijama od

vrcdnosli. U protivnom, vlasnička transformacija naše privrede ostaće samo mrtvo slovo

na papiru, i predstavljaće društvenu akciju bez ikakvih rezultata i efekata.

Za razliku od procesa privatizacije u kome dolazi do prvobitne, primarne distribucije akcija među korisnicima privatizacije u pretežnoj meri na administrativni način, prema kriterijumima iz zakona, neophodno je kreirati uslove za njihovu brzu i elastičnu preraspodelu i to obczbeđivanjem njihove cirkulacije na prirodan, regulisani, ekonomski način - putem tržišta.Ove uslove može da obezbedi jedino berza.Osim toga, putem berzi vrši se preraspodela slobodnih novčanih sredstava u cilju njihove optimalne ekonomske alokacije, tj. redistribuiraju se od onih koji imaju višak sredstava ka onima, koji imaju manjak sredstava.

Iz tih razloga, berze imaju u tržišnoj privredi nezamenljivu ulogu i višestruki značaj:

1) predstavljaju organizovano i od strane države kontrolisano tržište novca;

2) olakšavaju i ubrzavaju promet novca;



3) ukoliko se ne zloupotrebi]' avaj u u špekulantske svrhe,pozitivno utiču na harmonizaciju i stabilnost odnosa u nacionalnojprivredi;

Na međunarodnom planu, kao posledica procesa integracije nacionalnih privreda na regionalnoj i univerzalnoj osnovi, koji u savremenim uslovima prerasta u univerzalni proces globalizacije, tj. ekonomskog, društvenog i političkog povezivanja zemalja, regiona, dclova kontinenata, sve intenzivnije se ispoljavaju tendencije unifikacije i harmonizacije prava, prvenstveno trgovinskog, a unutar ovoga prava hartija od vrednosti. Ovi procesi posebno su intenzivni i sveobuhvatni u Evropskoj uniji, a u okviru nje - naročito izraženi na polju tzv.

kompanijskog prava i prava finansijskog tržišta, gde su njeni organi doneli brojne

direktive kojima se harmonizuju propisi u ovim oblastima.10

1.6. Vrste berzi

Sama suština berzi, i pored ukupnog postepenog razvoja tržišta i trgovine, kao i

same institucije berze, pa i pored naglog razvoja u poslednjih dvadeset godina - ostala je

ista. Upravo zbog toga je teško deliti berze istorijski ili po stepenu ovladanosti

tehnologijom berzanske trgovine ili prema nekom drugom kriterijiimu. Već su prvi

sastanci u kući flamanskog trgovca imali sve one elemente, koji u suštini, imaju i

današnje berze.

Najčešća podela berzi je po vrstama predmeta trgovine, što implicira podelu na

dve grupe - berze hartija od vrednosti i robne berze. Iako je tačno da u samom početku

trgovine stoji razmena roba, dakle konkretnih vrednosti, prve berze bavile su se nekom

vrstom dokumenata, odnosno znaka vrednosti - svojevrsnim hartijama od vrednosti

izdatim na osnovu robe.

Bez obzira na sva ograničenja koja su navedena, u literaturi se najčešće navode

sledeći kriterijumi kao osnov za klasifikaciju berzi:"

a) Predmet trgovine;

b) Način nastanka;

c) Cilj poslovanja;

d) Priroda položaj a;

e) Broj članova;

f) Raznovrsnost predmeta.

Ad a).- Prema predmetu trgovine, postoje robne (produktne) i finansijske (efektne). Na robnim berzama se trguje standardizovanim proizvodima, kao što su

metali, žitarice, nafta, kafa i fmansijskim derivatima. Istorijski posmatrano, ovakve berze su prvo nastale. U poslednje tri decenije razvijeno je tržište finansijskim derivatima i na vodećim robnim berzama fjučersi i opcije imaju sve veći značaj.

Prvi oblici vrednosnih hartija su omogućili začetak finansijske berze. Taj proces je bio dugotrajan i hartije od vrednosti tek u drugoj polovini XX veka dobijaju punu afirmaciju kao osnovni berzanski materijal. Na finansijskim berzama se trguje akcijama, obveznicama, devizama.

U praksi postoje i mešovite berze u kojima se trguje i produktima i hartijama od vrednosti, ali su one rede u odnosn na čisto robne ili efektne berze, i uglavnom, postoje u nedovoljno razvijenim tržišnim iislovima.

Ad b).- Prema načinu nastanka, berze se mogu podeliti na spontane ili zasnovane na zakonu.

Spontanost u nastajanju je jedna od ključnih karakteristika vodećih berzi savremenog sveta. Put do nastanka savremenih berzi vodio je od slučajnih susreta trgovaca, preko pijace, vašara, sajmova, do sastanaka odabranih učesnika i formalizovanja trgovanja u instituciji koja je nazvana berza. Nije postojao bilo kakav plan niti smišljena ljudska aktivnost već su berze nastajale kao izraz potreba i predstavljale su najbolji način da se olakša trgovanje. Kada su u pitanju berze koje su nastale spontano, neophodno je imati u vidu sledeće: prvo su nastajale ovakve berze, a onda su usvojeni zakoni, propisi i pravila kojima je regulisan rad. Dakle, propisi su izvedeni iz prakse koja je već postojala.

Neke berze su nastale na osnovu zakona ili propisa kojima je defmisano sve što je od značaja za njihovo osnivanje i rad. Tako je nastala i Beogradska berza. 11 Ovakav način osnivanja tipičan je za

Dickov, V: Globalizacija svetske ekonomije, Ekonomika moderna, Stylos, Novi Sad, 2004, str. 64-70.zemlje u kojima su berze relativno kasno nastale. U ovakvim slučajevima, prvo su

nastajali propisi, a onda je razvijena praksa.

Ad c).- Prema cilju osnivanja, berze se mogu podeliti na profitne i neprofitne.

Profitne berze dele među svojim članovima profit koji ostvare poslovanjem. Većina

nemačkih berzi je ovakvog tipa. Neprofitne berze ne dele prihod svojim članovima.

Članovi berze ostvaruju zaradu naplatom provizije na osnovu zaključenih poslova.

Velike berze su, uglavnom, neprofitnog tipa, a članovi su stimulisani da razvijaju

poslovanje, jer na taj način uvećavaju sopstvenu zaradu.

Ad d).- Prema prirodi položaja, berze mogu biti javne, privatne i mešovite.

Berze javnog karaktera osniva država koja obezbeđuje sredstva za rad, a

posrednici su državni činovnici. Zato su ovakve berze pod uticajem i kontrolom države i

nazivaju se i polusamostalne berze (u Italiji, Španiji, Belgiji).

Berze privatnog karaktera osnivaju akcionari koji obezbeđuju sredstva za rad i

zbog odnosa prema državi nazivaju se i samostalne berze (SAD i V.Britanija).

Mešovite berze osniva država, a članovi obezbeđuju imovinu i određuju uslove

rada i način poslovanja (Beogradska berza, npr).

Ad e).- Prema broju članova postoje berze kod kojih je strogo određen broj

članova i ne može se povećavati.29 Monopolizacijom članstva postiže se privilegija

trgovanja na berzi.

Na drugoj strani su berze koje nemaju čvrsta ograničenja u broju članova - status članova se postiže ispunjavanjem uslova koji su utvrđeni zakonom i propisma berze.

Ad f).- Prema raznovrsnosti predmeta postoje berze na kojima se trguje samo

jednom vrstom berzanskog materijala (specijalizovane berze). Ako se na berzi trguje

velikim brojem materijala, u pitanju je mešovita berza. Specijalizovane berze su rede, a

na mešovitim se trguje većim brojem robe ili hartija od vređnosti, a ponekad i jednitn i

drugim materijalom.

1.7. Tržište kapitala i berze

Berza je institucija finansijskog tržišta, mesto na kome se organizovano trguje standardizovanim tržišnim materijalom (hartijama od vređnosti). Ona svojim aktima utvrđuje pravila po kojima prima hartije na tržište, pravila po kojima se ispostavljaju nalozi za trgovanje, uslove pod kojima brokersko dilerska društva postaju njeni članovi, način postupanja brokera i dilera u trgovanju, obezbeđuje ravnopravnost svih učesnika, određuje metode trgovanja i načina izračunavanja cena kao i način obaveštavanja o

10 De Gruew P.: Ekonomija evropske monetarne unije, Izdavačka knjižarska zadruga Zorana Stojanovica - Sremski Karlovci, Novi Sad, 2004...., str. 357-382.

11MATE, d.o.o., 2005., str.579.


27 Mishkin F i Eakins S: Finansijska tržišta i institucije, IV izdanje, Prevod


rezultatima postignutim u trgovanju. Trgovanje traje tokom perioda koji se naziva aukcija, a na aukcijama mogu učestvovati samo članovi berze koji zastupaju svoje klijente (stvarne kupce i prodavce). U Srbiji postoji samo jedna berza osnovana po zakonu. To je Beogradska berza.

Sa stanovišta predmeta poslovanja sve berze se mogu podeliti30

na:

1) Efektne berze (ili tržište kapitala),

2) Novčane berze (tržište novca),

3) Devizne berze, '

4) Robne ili produktne berze.

Zajedničko svim vrstama berzi je postojanje određenih organa berze: 1) Organ za rukovodjenje berzom, 2) Komisija za registraciju i davanje dozvole za plasman i emisije efekata na berzi, 3) Udruženje berzanskth maklera, 4) Berzanaki sud, arbitraža i sud časti.

Organ za rukovođenje berzom čine predstavnici banaka, zvanični makleri, i drugi članovi berze, emitenti efekata, investicioni fondovi i



Njujorška berza ima 1.366 članova i taj broj se ne menja. Foley B,: Tržišta kapitala, MATE d.o.o., Zagreb, 1998., str.9-25.

Berze i berzansko poslovanje24


drugi institucionalni investitori. Poslovni organ berze donosi pravilnik o radu berze, donosi bersanske uslove za rad, vrši kontrolu i nadzor nad radom berze i vodi disciplinski postupak. Profesionalno udruženje makiera čine samo predstavnici zvaničnih maklera. Ono vrši kontrolu rada maklera, vrši raspodelu nadležnosti medu maklerima, vrši kontrolu berzanskih kurseva a, učestvuje u pripremi liste efekata koji se kotiraju na berzi.

Komisiju za registraciju i davanje dozvole za plasman efekata na berzi sačinjavaju predstavnici banaka, članova efektae berze, predstavnici firmi koji ne učestvuju na berzi. Osnovni zadatak Komisije proizilazi iz njenog naziva.

1.7. 1. Efektne berze

Tržište kapitala (efektne berze) odnose se na onaj deo fmansijskog tržišta na kojem se kupuje i prodaje finansijski kapital (akcije, obveznice, certifikati). Tržište kapitala obezbeđuje mvestitoiima - preduzećima, pojedincima, društvima, korporacijama, državi, dolazak do slobodnih (ponudjenih) kapitala, uz brzu izmenu strukture itivesticionih portfelja, transformaciju štediša (vlasnika kapitala) u poverioce, uz alokaciju fmansijskuh sredstava u rentabilne investicione projekte. Efektna berza stoga predstavlja specijalizovano tržište kapitala na kojem se vrši komisiona prodaja hartija od vrednosti dugoročnog karaktera (uglavnom iznad roka od jedne godine). Berza efekta, dakle, predstavlja finansijsku instituciju na kojoj se koncentriše ponuda i tražnjna kapitala (novčanog efekta)/1

Osnovni smisao akcionarskog (berzanskog) poslovanja je u tome što se preko berzi (tržišta kapitala) vrši ubrzavanje i uvećavanje privrednih i fmansijskili tokova putem emisije i prometa svih vrsta hartija od vrednosti (kako kratkoročnih, tako i posebno, dugoročnih). Poseban značaj imaju akcije i obveznice. Smisao trgovanja efekttma je u tome da se svi nalozi za kupovinu efekata izvrše po najnižim cenama, a svi nalozi za prodaju po najvišim cenama, To znači da se tekuće cene efekata formiraju na osnovu ponude i tražnje na tržištu kapitala. Informacije o izvršenim kupovinama i prodajama i cenama hartija od vrednosti objavljuju se u fmansijskoj i dnevnoj štampi, što praktikuje svaka berza.12

Prema tome, efektne berze predstavljaju moderno organizovan tržišni mehanizam, institucije opremljene savremenim sistemom za komuniciranje, to su institucije čije informacije o kretanju kurseva efekata imaju prvorazredan značaj za vođenje poslova svih subjekata, ali i za vođenje makroekonomske politike. Stabilnost kretanja na efektnoj berzi (kurseva, ponude i tražnje) je osnova stabilnosti celokupne ekonomije, ali i obrnuto.

Funkcija berze efekata je da obezbedi stalno tržište hartija od vrednosti " po cenama koje ne odstupaju bitno od onih kojima su predhodno prodate ". Kontinuitet berze efekata smatra se neophodnim za očuvanje likvidnosti hartija od vrednosti, bez koje bi se teško mogla privući sredstva (kapital) investitora koji ulažu u te efekte. 3j

Kontinuitet ovog tržišta smanjuje i kolebanje hartija od vrednosti (efekata), što povećava njihovu likvidnost, odnosno sposobnost lake i brze konverzije u gotov novac putem prodaje hartija od vrednosti na ovom tržištu. Na taj način vlasnici ovih portfelja vrlo brzo mogu da menjaju strukturu svoje imovine, čineći je (prema potrebama) više ili manje likvidnom. U tim izmenama strukture imovine mogući su i gubici i dobici, u zavisnosti od cena efekata na tržištu kada se vrši njihova kupovina ili prodaja.

Efektne berze mogu biti: 1) Terminske berze, na kojima se vrše transakcije hartijama od vrednosti u kojima se obaveze ne izvršavaju odmah, ili neposredno nakon zaključenja ugovora, već u

12j2 The Wall Street Youmal publikuje isveštaj o cenama akcija na Njujorškoj berzi. Na isti način se radi na Ciriškoj berzi, Tokijskoj, Frankfurtskoj berzi, Londonskoj berz i dr.

31 Isto.

25 Berze i berzansko poslovanje 117

33 Investitor je postojeći vlasnik hartije od vrednosti, ili svaki potencijalni kupac, bilo da je reč o pravnom ili fizičkom licu. Na primarnom tržištu investitori mogu da nastupe i neposredno (bez berzanskog posrednika), a u trgovanju na berzi učestvuju samo preko berzanskog posrednika (brokera), osim ako nije reč o dilerima koji nastupaju u svoje ime i za svoj račun.


nekom unapred utvrđenom roku. 2) Promptne berze efekata, na kojima se ugovaraju

poslovi i vrše transakcije dnevno (promptno).

1.7.2. Novčane berze

Novčane berze predstavljaju finansijske organizacije koje na tržištu novca

obavljaju kupovinu i prodaju za račun svojih članova. Ponuda i tražnja su koncentrisane

na jednom mestu i u isto vreme, tako da je utvrđivanje cene novca (kamate) efikasnije i

brže nego na drugim tržištima. Istovremeno je pregled ponude i realizovane tražnje

novca znatno bolji.

Na berzi novca se vrši kupovina i prodaja kratkoročnih novčanih sredstava, kratkoročnih hartija od vrednosti, koje se kotiraju na ovom tržištu. Predmet kupovine i prodaje novca odnosi se samo na žiralni ili depozitni novac (viškovi novca utvrđeni na određeni dan ili sat). Predmet kupovine i prodaje kratkoročnih hartija od vrednosti na ovom tržištu odnosi se samo na hartije od vrednosti koje emituje Centralna banka, ili koje ona proglasi takvim hartijama od vrednosti.13 To je primarno novčano tržište. Na tzv. sekundarnom tržištu novca se vrši kupovina i prodaja svih oblika kratkoročnih hartija od vrednosti.

Višak žiralnog (depozitnog) novca, uglavnom kod banaka, čini ponudu, a kupovina ovog novca tražnju.

1.7.3. Devizne berze

-Na deviznim berzama se vrši kupovina i prodaja deviznih sredstava, tako što se

vrši usklađivanja ponude i tražnje deviza i na toj osnovi utvrđuje devizni kurs, kao cena

devize.14

Na deviznom tržištu sve devizne operacije vrše brokeri, bez mogućnosti kupovine u svoje ime i za svoj račun. Na ovom tržištu se javljaju i dileri kao trgovci

devizama koji u ovlasćenim bankama (kao učesnicama na deviznom tržištu), obavljaju kupovine i prodaje deviza.

Za razliku od voditelja aukcije, posao dilera na deviznom tržištu je mnogo

složeniji. Pre svega u stvarnosti postoje na hiljade dilera koji istovremeno objavljuju

cene ponude i tražnje po kojima bi oni razmenili dve valute. To upućuje na zaključak da

se ravnotežni odnosi postižu kao agregatni efekat koji je struktuiran iz difuznih efekata

mnoštva finansijskih transakcija različitih volumena i cena. Zbog kompleksnosti i

ogromnog broja transakcija u praksi se dešava da pojedinačni transaktori imaju teškoća

da prate sve ponuđene i tražene cene koje se istovremeno objavljuju, što dovodi do toga

da dođe do istovremene razmene po različitim kursevima.

Imajući u vidu složenost u funkcionisanju deviznog tržišta, koncept jedinstvene

ravnotežne cene je samo simplificirana imaginacija cena koja bi u ekonomskom smislu

bila najbolja. Pojedinačni diler se obično bavi ravnotežom sa njegove tačke gledišta,

odnosno sa stanovišta njegove mogućnosti da zaradi. U stvari reč je o mnoštvu

individualnih ekvilibrijuma, koji sačinjavaju generalnu kvazi ravnotežu tržišta. Naime,

učesnici na deviznim tržištima mogu istovremeno i kupovati i prodavati istu valiitu, ako

je moguće ostvariti dobit.

Na deviznim berzama se obavljaju promptni i terminski poslovi.

Promptni poslovi se odnose na svaku kupovinu i prodaju deviza koje se obavljaju odmah (promptno) ili najkasnije dva dana od obavljene operacije. Ovde Centralna banka može intervenisati u cilju zaštite deviznog kursa ili velikih fluktuacija kurseva, kada oni osciliraju iznad ili ispod gornje i donje granice dozvoljene oscilacije (koje određuje Centralna banka).

Terminski poslovi se odnose na sve kupovine i prodaje deviza, na određeni odloženi rok, bez intervencije Centralne banke u zaštiti deviznog kursa. Na terminskom tižištu devizni kiirsevi mogu znatno više oscilirati i u većim rasponima u odnosu na promptno tržište, stoje i osnova za nastanak većeg deviznog rizika kod ovih transakcija.

13 Komazec S i Ristić Ž: Finansijska tržišta i berzanski menadžment, VPŠ Čačak, 2006., str. 124.

14 Isto, str.220.Određena, standardizovana količina robe kojom se trguje na berzi.Pravilnik o listingu.


36 Samuelson & Nordhaus, Economics, Eighteenth Edition, McGraw Hill, International! Edition, Singapore, 2005., str. 515-527.


1.8. Funkcije berze

U institucionalnom smislu berzu čine četiri osnovne službe koje ispunjavaju njene ključne funkcije. Na ove službe nadoveazuju se prateće koje im omogućavaju fonkcionisanje. Prateće delatnosti ne moraju da budu neposredni deo berze, osim kada je reč o funkciji trgovanja. Kod ove funkcije, delatnost posredničkih kuća - članica berze predstavlja prateću delatnost, odnosno centra berzanskog sistema sa ostalim njegovim elementima. Četiri ključne funkcije berze su:37

1) Listing,

2) Trgovanje,

3) Kliring i saldiranje,

4) Informisanje.

Ove četiri funkcije stapaju se u jedinstvenu tehnološku celinu koja počinje, nastavlja se i razvija, te završava, opisujući krug, upravo onim redosledom kako su navedene. Svaka od njih može se obavljati na nekoliko načina, ali im je suština kod svake berze i svake vrste berze, ista.

Bez uspostavljanja jedne od njih, ili pri slabljenju neke od njih u relativno kraćem periodu, berza počinje da stagnira i da gubi smisao. S druge strane to dovodi, do osipanja članstva i pada prometa na berzi, te konačno do njenog preuzimanja od strane neke druge berze. Retko se dešava da se berza, jednom aktivna, potpuno uruši i nestane, osim u slučajevima promene celokupnog okruženja u kome je delovala.38

Berza je po strukturi slična koncentričnim krugovima. U najužem smislu reči, berzu čini sam centar. U centru se nalaze četiri osnovne funkcije berze koje je ona preuzela od prvobitnog kruga udruženih trgovaca posrednika. Te funkcije zajedničke su za sve članice berze i svaka od njih mora imati jednak pristup njima. One su kumulativne,

odnosno tek kada se sve četiri uspostave do kraja, može se reći i da se

I berza uspostavila u punom obliku.

1j Zadatak listinga je da obezbedi da se na berzi nađu što

kvalitetniji predmeti trgovanja. Na robnim berzama, ova funkcija se iscrpljuje u obezbeđivanju određenog kvaliteta i količine robe kojom se na berzi trguje. Tako se, uz robne berze, u ovom delu procesa berzanskog poslovanja, vezuju službe za proveru kvaliteta i kvantiteta robe. Starije berze su razvile sopstvene službe, preko kojih su čak uspele

j da berzanski standard robe postane reperni standard na određenomtržištu koje berza svojom aktivnošćii pokriva.

\\ Berze, koje su nastale u novije vreme, ovu delatnost prepuštaju, uz

posebno ugovorno definisanje obaveza i zahteva, postojećim specijalizovanim agencijama za proveru kvaliteta i kvantiteta robe. Ove agencije se nazivaju ovlašćenim berzanskim agencijama. Ovlasćenje podraziimeva i određenu obavezu za učesnike u berzanskom trgovanju: roba se može primiti u trgovanje na berzi, jedino ako je dat i

i tipski sertifikat ovlašćene agencije.

\Svrha ovakvog postupka je obezbeđivanje sigurnosti trgovanja i uvođenje

odgovornosti za ono što se na berzi dešava - u slučaju da se ispostavi da određeni lot39

robe nije deklarisanog kvaliteta, ili u deklarisnoj količini, onda se može smatrati daje odgovorna agencija za procenu kvaliteta i kvantiteta robe. Na taj način se, za određenu nedoslednost, odmah utvrđuje i onaj ko mora daje ispravi.

II Od posebne važnosti je proces prilagođavanja proizvoda

usvojenom berzanskom standardu. U slučaju da standard proizvoda ne odgovara onome što je propisano uzansama berze plaćaju se bonifikacije kod preuzimanjna robe. U dužem periodu to može da dovede do neraspoloženja proizvođača prema berzanskom načinu

I poslovanja, što bi berzu dovelo do ugrožavanja jednog odsegmenata na kome počiva trgovanje. Zbog toga berza mora da stoji između standarda koji su opšte prihvaćeni na tržištu koje pokriva, kako

] bi što veću količinu robe privukla na svoje, odnosno organizovano i



37 Zakon o hartijama od vrednosti, Službeni glasnik RS. br. 47/ 2006.38 Ristić Ž., Komazec S., Savić J.: Berze i berzansko poslovanje, VPŠ Čačak,2006., str. 205-249.



javno tržište i, istovremeno, da se trudi da domaće standarde prilagođava svetskim

zahtevima i normama.

Ovaj posao se vezuje na četvrtu funkciju (informisanje), koja se može obavljati

neposredno, kroz stalnu edukaciju proizvođača koji svoje proizvode plasiraju na berzi, te

kroz obezbeđivanje raznih vidova stručne i tehničke pomoći. Takođe, efikasan način

podizanja kvaliteta jeste uspostavljanje različitih režima trgovanja i cena, poput berzi

hartija od vrednosti, gde je prvi listing za najkvalitetnije predmete trgovanja. Kod robnih

berzi se ne formiraju posebno različiti listinzi, ali se posebno trguje robom prvog

kvaliteta, posebno onom drugog, itd. Naravno, u drugom slučaju, u slučaju posrednog

uticaja, glavni stimulans za podizanje standarda proizvodnje jeste veća cena koja se

postiže za robu višeg režima trgovanja.

Postupak za listing akcija na Beogradskoj berzi je propisan i definisan aktima

Berze40 koje donosi Upravni odbor, a saglasnost daje Komisija za hartije od vrednosti.

Prema tim propisima, državne hartije, iako se primaju na listing Berze, ne podležu

proceduri listinga. Kada su u pitanju ostale hartije, procedura listinga se ne sprovodi već

se, zbog zakonske obaveze trgovanja na Berzi, stavljaju na slobodno berzansko tržište.

Kriterijumi propisani aktima berze pnmenjuju se za one izdavaoce hartija koji po

sopstvenoj odluci žele da listiraju svoje hartije na nekom od listinga berze.

Sva preduzeća koja svoje hartije od vrednosti iznose na Berzu obavezna su da objave i dostave Berzi Prospekt koji sadrži sve relevantne informacije o kompaniji, njenim operacijama, knjigovodstvu i fmansijskim izveštajima. Preduzeće ima punu odgovornost za tačnost i urednost sadržaja Prospekta.

Hartije od vrednosti mogu biti listirane na listingu A i listingu B, a u zavisnosti

od ispunjenosti kriterijuma koji su predviđeni. Da bi se hartije od vrednosti pojavile na

listingu A moraju da ispunjavaju sledeće uslove:

- minimalan iznos ukupnog kapitala izdavaoca - 10 miliona EUR,

- minimalno vreme poslovanja izdavaoca - 3 godine,

izvršena revizija fmansijskih izveštaja prema međunarodnim računovodstvenim standardima, sa pozitivnim mišljenjem bez rezerve,

da izdavalac nije u postupku sankcije, stečaja ili likvidacije.

Hartija od vrednosti koja se prima na listing B mora da ispuni sledeće kriterijujne:

- minimalni iznos ukupnog kapitala od 4 miliopna EUR,

- minimalno vreme poslovanja izdavaoca tri godine,

izvršena revizija fmansijskih izveštaja prema međunarodnim računovodstvenim standardima, s pozitivnim mišljenjem bez rezerve,

da izdavalac nije u postupku sanacije, stečaja ili likvidacije.

Druga funkcija berze, srce njene delatnosti, jeste tgovanje.

Medjutim, pošto berza sama ne srne da trguje njena delatnost se svodi na

organizaciju trgovanja za članice-ovlašćene posrednike. U ovom segmentu delatnosti

mora se obezbediti prikupljanje naloga ponude i tražnje, uparivanje ponude i tražnje i

zaključivanje poslova.

I ovaj deo berzanskih aktivnosti mora da bude strogo formalizovan i standardizovan. Zbog toga se njihov značajan deo svodi na kreiranje specifičnih berzanskih dokumenata - svojevrsnih obrazaca, dok se drugi deo sastoji u propisivanju postupanja sa tim dokumentima, Od dokumenata na berzi su u trgovanju neophodni: nalog ponude i tražnje, odnosno nalog za kupovinu i prodaju; berzanska tabla ponude i tražnje. Konačno, neophodna je zaključnica, kao specifični berzanski kupoprodajni ugovor.41

Svaka trgovina mora da ima dve strane - ponudu i tražnju, odnosno prodaju i kupovinu. Berza je pre svega, trgovinska institucija, tako da i njena funkcija trgovanja mora da ima jasno profilisane ove dve strane, kao dva ishodišta celog procesa. Između ta dva ishodišta se i

V. Dugalić i Štimac M., Osnove berzanskog poslovanja, Beograd 2005.

Berze i berzansko poslovanje29 123


smešta celokupno berzansko poslovanje i aktivnost berzanskih posrednika.

U toj aktivnosti, berzanski posrednici nekada zastupaju ponudu, nekada tražnju, a nekada, što je na razvijenim berzama preovlađujće, jednostavno igraju za svoj račun, ili za račun klijenta koje ne zanima ni osnovni proizvod, niti ravnomerno priticanje sirovina, nego samo zarada na razlici u ceni. Ipak, bez jasno defmisanih sektora primarne proizvodnje i sektora privrede, ovakav koncept gubi svoju realnu osnovu i brzo dovodi do berzanskih poremećaja.

Ponuda je predstavljena primarnim proizvođačima, čiji je interes za prodaju na berzi očigledan: dobijaju neposredan i javan proces na koji mogu trenutno da utiču, pomerajući cene povlačenjem ili puštanjem robe na berzu. Koncentracija delatnosti na jednom mestu donosi i velike uštede, čime se rasterećuje njihova osnovna delatnost. Konačno, terminskom prodajom mogu da obezbede ravnomerno priticanje sredstava za svoju proizvodnju. Tražnja je predstavljena prerađivačima i trgovinom, pre svega spoljnom. I ovoj grupi berza obezbeđuje niz prednosti koje se poklapaju sa prednostima za ponudu.

Neophodno je da između ponude i tražnje stoji poseban posrednički sloj firmi.

Berza mora da uspostavi i mehanizam poslovanja koji će pružiti dodatnu sigurnost učesnicima. Ta zaštita se odnosi na tržište oscilacija do kojih može da dođe usled raznih netržišnih kretanja, kao što su vanredne prilike, od klimatskih do političkih.

Starije i razvijenije berze ojačale su ovu funkciju pomoću posredničkih kuća veće finansijske snage koje se nazivaju specijalistima i market mejkerima, zavisno po kom sistemu na berzi rade.

U početnoj fazi razvoja berze, dok se trgovanje ne podigne na zadovoljavajući nivo, uloga države je svakako nezamenljiva. Ona je relativno rano počela da koristi berzansko poslovanje za svoje potrebe. Država, naravno i zarađuje na berzi, jer kupuje onda kada su cene niže, a prodaje kada su više.

Berza je sa stanovišta društvenog uređenja, potpuno neutralna institucija,

institucija trgovaca-posrednika i tržišta u celini, koja svojom delatnošću deluje u pravcu

umirivanja cenovnih i kursnih oscilacija.

U kliringu i saldiranju vode se računi svih učesnika u trgovanju, kao i računi

pojedinih predmeta trgovnja.

Ova se aktivnost vezuje za depo hartija od vrednosti, a to su računi na kojima se vode hartije od vrednosti. Hartije od vrednosti ne postoje fizički nego se njihovo posedovanje vodi u knjizi, akcionara Centralnog registra. Jedno lice može da poseduje veći broj različitih hartija od vrednosti i one se vode na njegovom računu. Hartije koje želi da proda nalogom za prenos, koji daje brokeru, »rezervišu« se na trgovačkom računu kako bi bile neometano prenete novom vlasniku nakon trgovanja na berzi i prenosa novca na novčani račun prodavca. Na ovaj način svi učesnici u trgovanju zaštićeni su od prevare, jer se ne može dogoditi da neko prodaje ono što nema ili da ne preda prodato. Takođe, novac kupca hartije od vrednosti je pre trgovanja obezbeđen na posebnom računu u banci i Centralni registar kontroliše njegov prenos na račun prodavca nakon trgovanja na berzi. U suštini se uspostavlja dvojno računovodstvo.

Poslednja funkcija berze odnosi se na informisanje. U pitanju je proces koji ima više dimenzija. Najpre berza obaveštava javnost o svim aktivnostima koje se tu događaju, a pre svega o ostvarenom trgovanju. Zatim, postoji sistem informisanja nadiežnih institucija koje kontrolišu rad berze. Konačno, i sami članovi berze dobijaju sve podatke koji imaju značaj za njihovo poslovanje.

Berzansko poslovanje karaktenše načelo javnosti. U tom smislu berza ima obavezu da ima informacioni sistem radi obaveštavanja javnosti o:

obimu ponude i tražnj e,

obimu zaključenh poslova po vrsti i količini berzanskog materijala,

- početnoj, srednjoj i zaključnoj ceni pojedinačnih berzanskih materijala,

- kotacij ama na berzi,

125Berze i berzansko poslovanje30


- tržišnom materijalu kojiin se trguje, i dr.

Berze objavljuju dnevne, sedmične, polugodišnje i godišnje izveštaje i ti podaci

su osnovni izvor infonnisanja svih potencijalnih i aktivnih učesnika u berzanskom

poslovanju.

Pored izveštaja i biltena koje publikuju berze, podaci o berzanskom trgovanju se

objavljuju u sredstvima javnog informisanja. Na osonovu tako dobijenih podataka

donose se odluke o kupovim ili prodaji nekog berzanskog materijala.

2, BERZANSKO POSLOVANJE I BERZANSKI POSREDNICI

2.1. Berzansko poslovanje

U teoriji i praksi, berza reprezentuje posebno stalno tržište na kome se po unapred utvrđenim uzansama i pravilima, i po utvrđenim vremenskim sekvencama kupuje i prodaje određena roba. Kupovina i prodaja roba jesu predmet poslovanja berze

shodno statutu i pravilima igre. U berzanske transakeije uiaze novac vrednosni papiii i roba.

Sve berzanske poslove obavljaju članovi berze na samoj berzi sa posrednicima

koji se nominuju kao senzali ili brokeri. Tako je slučaj sa anglo-američkim berzama,

koje rade kao deoničarska društva na principu sticanja profita. Jedino se kontinentalne

berze izdržavaju od taksa za obavljene poslove i od članarina članstva berze.

Na berzi se sve čini haotično. U suštini je sve ipak jednostavno u berzanskim pravilima: reč je o neprestanoj licitaciji. Berza je, u stvari, velika pijaca na kojoj se neprestano trguje posebnom robom, koja se zove vrednosni papir. Na berzi su prisutni kupci i prodavci, odnosno njihovi ovlasćeni stručni posrednici, berzanski posrednici -brokeri.15

Berzanski poslovi su ugovori o prodaji (kupovini) berzanskog materijala koje

ovlasćena lica zaključuju na berzi prema utvrđenim pravilima.

Na osnovu ovako definisanog pojma berzanskog posla mogu se utvrditi njihove osnovne karakteristike:4^

S zaključuju se na berzi,

15Mishkin F i Eakins S: Finansijska tržišta i institucije, IV izdanje, Prevod MATE, d.o.o., 2005., str.579-585.


43 Zakon o hartijama od vrednosti, Službeni glasnik RS. br. 47/ 2006.


S ugovaraju ih berzanski posrednici,

S zaključuju se na osnovu posebne forme,

S postoji razrađen sistem kontrole u izvršavanju,

S imaju j avni karakter.

Pod berzanskim poslovima smatraju se samo oni koji se zaključe za berzanskim pultom. Pri zaključivanju berzanskih poslova dosledno se sprovodi utvrđena procedura koja je propisana zakonom i pravilima berze. Berzanski posrednici, tj. samo lica koja imaju ovlašćenje za rad na berzi mogu zaključivati poslove na berzi.

Berzanski poslovi su ugovori o kupovini i prodaji berzanskog materijala. Specifičnost ovih ugovora je u tome što se ugovorne strane uopšte ne poznaju niti imaju neposredni kontakt. Zamteresovana lica daju naloge posrednicima da prodaju ili kupe određeni berzanski materijal po određenim uslovima.

Kontrolu zaključivanja i izvršavanja berzanskih poslova sprovodi berza, preko nadležnih organa, kao i država. Smisao berzanske kontrole je u tome da se spreče poremećaji i krize koje su u prošlosti potresale berze.44

Javni karakter berzanskih poslova ispoljava se u zaključivanju ugovora, objavljivanju zaključenih poslova i izveštavanju o berzanskim kursevima ugovorenih poslova.

Preduzetništvo, odnosno akcionarstvo, kojem je osnovni cilj ostvarivanje što većeg profita, odnosno dohodka. je motorna snaga berzanskog poslovanja. Svaki preduzetnik želi da ostvari što veći dobitak na uloženi kapital, zbog toga se uspešnost preduzetništva i meri stopom prinosa na predujmijeni kapital45

Berzanski poslovi su brojni i raznovrsni pa se mogu podeliti prema različitim kriterijumima, u zavisnosti od prirode analize. U literaturi, najčešće se koriste sledeće klasifikacije:46

Prema cilju, berzanski poslovi se dele na stvarne i spekulativne.

Kod prvih sklapa se posao koji će izvršiti ugovorne strane. Spekulativni poslovi se zaključuju zbog očekivanih promena cena u budućnosti.

Prema broju ugovora berzanski poslovi mogn biti prosti i složeni.

Prosti imaju samo jedan ugovor koji može biti promptni i terminski. Složeni poslovi imaju dva ili više ugovora koji mogu biti arbitražni, reportni i svop. Arbitraža je promptni ili terminski posao koji se zaključuje zbog razlike u ceni Na osnovu razlike u ceni javlja se prostorna vremenska arbitiaža. Prostorna se ostvaruje ako postoji razlika u ceni istog materijala na različitim berzama, pa se zaključuje ugovor o kupovini na jednoj i prodaji na drugoj berzi.47 Kod vremenskog arbitraža istovremeno se zaključuje ugovor o kupovini berzanskog materijala po tekućem kursu i ugovor o prodaji na termin, po kursu različitom od postojećeg. Kod reportnog posla vrši se promptna kupovina i terminska prodaja i obrnuto.

Svop je ugovor o istovremenoj promptnoj kupovini i terminskoj prodaji berzanskog materijala, i obratno. Ovde postoji mogućnost da se izvrši zamena jednog berzanskog materijalaza drugim.

S obzirom na vreme dospeldsti, berzanski poslovi mogu biti promptni ili

terminski.

Promptni poslovi su jednostavni: plaćanje i isporuka materijala se vrše odmah po zaključenju ugovora, a najkasnije u roku od pet radnih dana od dana zaključenja ugovora. Kod terminskih poslova postoji

vremenski razmak između

zaključenja i izvršenja posla,

tj. oni se odnose na poslove

sklopljene na određeni rok.

Kod ovih poslova javlja se

vremenska distanca od dana

zaključenja posla do njegovog

izvršenja. Najčešće je rok

unapred određen i iznosi od

15 do 30 dana po zaključenju

posla o kupovini ili prodaji na

efektivnoj berzi. Ovakvi

poslovi imaju naglašenu

spekulativnu dimenziju.

Berzanski posrednici osnivaju se kao pravna lica, saglasano odredbama našeg Zakona, a osnivaju se kao akcionarska društva ugovorom o osnivanju.

Akcije berzanskog

posrednika donose dividendu

i mogu glasiti samo na ime.

Berzanskog posrednika mogu osnovati najmanje tri pravna lica.

Strano pravno lice može biti osnivač berzanskog posrednika pod uslo vima uzaj amnosti.

Berzanskog

posrednika koji se bavi samo

brokerskim načinom trgovine

mogu osnovati najmanje dva

fizička lica.

Isto pravno lice može biti osnivač samo jednog berzanskog posrednika.

Banka može biti osnivač više berzanskih posrednika, ali sa najviše jednom trećinom u osnovnom kapitalu berzanskog posrednika.

Berzanski posrednid mogu se osnivati kao specijalizovani - za trgovinu jednom vrstom tržišnog materijala, ili kao mešoviti -za trgovinu sa više vrsta tržišnog materijala.

Berzanski posrednici mogu obavljati i sledeće poslove:

^ pružanje

savetodavnili

usluga u vezi

sa emisijom i

trgovinom

hartija od

vrednosti;

S čuvanje hartija od vrednosti;

^ vođenje portfelja hartija od vrednosti za račun korisnika usluga;

S druge poslove u vezi s trgovinom tržišnam materijalom.

Na berzi postoji berzanski kontrolor koji kontroliše rad i ponašanje učesnika na berzi.

Propise o izvršavanju kontrole donosi organ koji je izdao dozvolu za rad berze.

2.2. Obrazovanje posrednika menadžera

Pošto je obrazovanje integralni deo čoveka smatra se da stoga ono dobij a atribut ljudskog kapitala, jer stvara proizvodne usluge koje imaju vrednost za privredu.

Izračitnavajući

opravdanost ulaganja u

ljudski kapital i uticaj

obrazovanja na proizvodnju,

Schultz je izračunao da

zahvaljujući porastu

obrazovanja.16 nacionalni

dohodak poraste oko 21%.

U savremenom obrazovanju kadrova sve zemlje sveta imaju ozbiljne razvojne pretenzije, pogotovo u prelomnoj deceniji koja dugoročnije predodreduje tehno-ekonomsku sudbinu privrede, društva i pojedinca. U svetu se, dakle, ozbiljno misli na obrazovanje generacija budućnosti.

Menadžer je preduzetnička osoba čije su poslovne aktivnosti integralni segment procesa upravljanja i rukovođenja firmom, odnosno kompanijom. U tom ambijentu, menatdžer planira i odlučuje, organizuje i kontroliše kadrovske, finansijske, materijalne i informacione resurse. Većina menadžera su akcionari iako je njihova centralna funkcija tzv. menadžment.17

Na stvaranje efikasne organizacije najveći uticaj imaju menadžeri kroz ostvarivanje ciljeva u donošenju strategije za realizaciju ciljne fiinkcije.

16 Karavidić S: Menadžment obrazovanja, Grafopak, Arandjelovac, 2006., str.21-25.

17 Vasiljev K.S., Cvetković LJ, i dr.: Marketing menadžment, Ekonomski fakultet Subotica, 2007., str. 99-120.

45 Isto.



Menadžeri brzo i odlučno reaguju na promené u okruženjn i donose pravovremene odluke. Uspešan menadžer treba daposeduje razvijene komunikacione, koncepcione, dijagnostičke, analitičke, tržišne i finansijske sposobnosti.

2.3. Berzanski posrednici

U trgovanju na berzma zemalja EU mogu učestvovati samo ovlašćeni učesnici - berzanski posrednici koji uspostavljaju vezu između prodavača i kupaca berzanskog materijala. Berzanski posrednici imaju izuzetno značajnu ulogu u funkcionisanju fmansijskih tržišta, a posebno u berzanskoj trgovini. Iako postoji više vrsta, mogu se podeliti u dve osnovne grupe: brokeri i dileri.

Postojeći Zakon o berzama, berzanskom poslovanju i berzanskim posrednicima, berzanske posrednike defmiše mnogo šire. Tu su uključene banke, poštanska štedianica i osiguravajuća društva. Oni moraju dobiti saglasnost za obavljanje trgovine, isto kao i investicioni fondovi, i drugi berzanski posrednici brokerskog i dilerskog načina trgovanja koji se osnivaju u skladu sa navedenim zakonom.

To mogu biti:

-eskontne firme koje

vrše poslove otkupa, eskontna

i reeskontna menica,

-lombardne firme koje vrše otkup, lombard i relombard hartija od vrednosti ili odobravaju kredite na osnovu zaloga hartija od vrednosti i drugih roba,

žiro firme koje

obavljaju poslove

bezgotovinskog i klirinškog

platnog prometa,

založni zavodi i

zalagaonice, koji odobravaju

kredite na osnovu zaloga

hartija od vrednosti i drugih

roba,

-žiro firme koje

obavljaju poslove

bezgotovinskog i klirinškog

platnog prometa,

-založni zavodi i

zalagaonice, koji odobravaju

kredite na osnovu zaloge

pokretnih stvari,

menjačnice koje obavljaju poslove kupo - prodaje deviza,

otkupne firme koje vrše otkup hartija od vrednosti,

- brokersko - dilerske firme.

Iako Zakon dopušta širok spektar učesnika u berzanskom trgovanju, u praksi (na Beogradskoj berzi) najčešće se pojavljuju brokersko - dilerska društva.18

2.3.1. Pojam brokera i dilera

Broker (engl. Broker; nem. Makler; fr. Courtier) - samostalni trgovac koji bez ikakvog trajnog ugovornog odnosa na osnovu povremenih konkretnih naloga posreduju između kupca i prodavca prilikom zaključivanja kupoprodajnog ugovora. Pored njihove osnovne posredničke uloge brokeri obavljaju različite poslove, počevši od smeštaja i sortiranja robe preko njenog reklamiranja i prodaje, pa sve do obezbeđenja potrebnih dokumenata o prodaji. Brokeri spadaju u posebnu klasu stručnjaka koji izvanredno poznaju robu i usluge prodaje na tržištu, što je dovoljna garancija da će nabavljena roba odgovarati datom nalogu kako sa stanovišta kvaliteta tako isto i u pogledu cene.

Pojam brokera ima najmanje tri značenja:

1) U poslovima na berzi, broker je naziv za posredničku kuću koja posreduje između prodavača i kupaca. Brokeri zaključuju poslove na berzi u tuđe ime i za tuđ račun, i za pružene posredničke usluge naplaćuju proviziju i nisu vlasnici berzanskog materijala kojim trguju. Brokerske kuće imaju svoje ovlašćene predstavnike koji učestvuju u berzanskom trgovanju. Da bi neko stekao pravo da postane berzanski zastupnik (ovlaščeni predstavnik, agent), mora 'da ispuni uslove koje propisuje konkretna berza, a to, bez izuzetka, podrazumeva i polaganje brokerskog ispita kojim se stiče formalna kvalifikacija za obavljanje

posredničkih usluga u berzanskoj trgovini.

2) Broker može

biti osoba koja predstavlja

prodavce u trgovini

nekretninama. I u ovakvim

transakcijama brokeri

naplaćuju proviziju za

obavljene poslove u prodaji

(nekretnina).

3) Broker može biti

osoba koja pronalazi najbolji

aranžman osiguraj a za

klijenta, a zatim mu prodaje

polisu osiguranja.

Prvo značenje naziva

broker je najšire

rasprostranjeno i u berzanskoj

terminologiji se koristi na

navedeni način.

Po važećem Zakonu

o berzama i berzanskom

poslovanju, berzanske

posrednike koji obavljaju

brokerske poslove mogu

osnovati pravna i fizička lica,

pod uslovima koji su

propisani Brokerski način

trgovanja, po ovom zakonu,

podrazumeva obavljanje

poslova u tuđe ime i za tuđ

račun, uz plaćanje brokerske

provizije.

Zakon dopušta tri vrste brokera:

1) brokeri berze -

lica koja su

zaposlena na

berzi i ovlašćena

za berzansku

trgovinu,

2) brokeri članova

berze - lica koja

su članovi berze

ovlastili za

berzanski i

vanberzanski

promet,

3) nezavisni

brokeri - lica

koja su

berzanski

posrednici

ovlašćeni samo

za vanberzansko

trgovanje.

Diler (engl. Dealer) -

kategorija berzanskih

posrednika koji nemaju

spoljne klijente, oni kupuju i

prodaju hartije od vrednosti u

svoje ime i za svoj račun.

Diler sarađuje sa drugim

dilerima i brokerima, prihod

ostvaruje iz sopstvenog

poslovanja.19

Pojam diler takođe ima više značenja:

1) U berzanskoj terminologiji, ovaj izraz se koristi za označavanje posrednika koji učestvuju u trgovanju na berzi. Dileri29

nemaju spoljne klijente. Oni kupuju i prodaju berzanski materijal u svoje ime i za svoj račun. Prihod ostvaruju na osnovu sopstvenog poslovanja, iz razlike u ceni: kupuju berzanski materijal dok je cena niska i prodaju kada se cena poveća. U radu na berzi sarađuju sa brokerima i drugim dilerima. Ovo značenje pojma diler je najšire rasaprostraiijeno i najčešće se koristi.

2) Diler je lice koje kupuje robu ili usluge, radi prodaje krajnjim kupcima.

3) U našoj praksi je tokom devedesetih godina prošlog veka izraz korišćen za lica koja su se bavila prodajom strane valute na crnom tržištu.

Dileri su kategorija

berzanskih posrednika koji

rade za svoj račun i u svoje

ime. Oni su posredrtici u

berzanskom trgovanju ali su

istovremeno, i vlasnici

berzanskog materijala koji je

predmet trgovine. Na nekim

berzama posluju kao market

mejkeri i imaju važnu ulogu u

građenju i održavanju

stabilnosti tržišta. Tada

predstavljaju neku vrstu

kreatora tržišta jer su uvek

spremni da kupuju berzanski

materijal u celim lotovima, po

cenama koje su javno

objavljene. Sličnu ulogu

imaju i džoberi na berzi u

Londonu.

Dileri mogu ostvariti prihod po više osnova:

- na osnovu razlike u ceni, što se naziva kotacioni raspon,

na osnovu

kapitalnih dobitaka, tj. razlike

u visini tržišnih cena hartija

od vrednosti koje zadržavaju

u svom posedu,

na osnovu devizne arbitraže, tj. promené u visini deviznih kurseva, kada posluju na deviznim tržištima,

- na osnovu razlike u visini stope troškova kapitala, odnosno cena po kojoj dolaze do sredstava i stope prinosa, odnosno prihoda koje ostvaruju od investicija u hartije od vrednosti.

18Dugalić V: Osnove berzanskog poslovanja, Beograd, 2005.

45 Isto.



2.3.2. Obaveze i prava berzanskih posrednika

Berzanski posrednici imaju specifične obaveze i prava, što je posledica posebnog položaja koji imaju u berzanskom trgovanju.

Obaveze berzanskih posrednika su:20

1) Da postupa u

skladu sa dobijenim nalogom.

Berzanski nalozi imaju

naredbodavni karakter i

obavezuju posrednike na

izvršenje. Berzanski

posrednik može da odstupi od

izvršenja naloga

19 U Jugoslaviji u periodu 1992-94. pojam «diler» je korišćen u

20vulgarnom značenju i za subjekte koji se bave ilegalnom prodajom deviza.

45 Isto.



Mićović M, Berzanski poslovi i hartije od vrednosti, str.71.



samo pod uslovima koji su predviđeni u ugovoru i u skladu sa pravilima berze, uz saglasnost nalogodavca. Ako posrednik zaključi posao posle isteka važnosti ovlašćenja ili prekorači granice dobijenog ovlašćenja, ugovor ne obavezuje nalogodavca. Ako posrednik zaključi posao posle isteka važnosti ovlašćenja ili prekorači granice dobij enog ovlašćenja, ugovor ne obavezuje nalogodavca, izuzev ako to on svojom voljom ne prihvati;

2) Da se stara o izvršenju dobijenih naloga. Berzanski posrednik ima profesionalnu i moralnu obavezu da izvršava naloge i dužan je da to radi časno, pošteno, marljivo i obazrivo. Ukoliko, ipak, ne uspe da izvrši nalog, posrednik ne odgovara klijentu za moguću štetu;

3) Da obaveštava klijenta o svim važnim činjenicama. Berzanski posrednik ima obavezu da obavesti klijenta o svim važnim činjenicama koje su od značaja za zaključivanje i izvršavanje naloga. Posrednici mogu davati savete i preporuke klijentima i upravljati njihovom finansijskom aktivom. U svim zemljama je izričito zabranjeno da posrednici daju klijentima informacije koje su internog karaktera i nisu dostupne javnosti, a svaka zloupotreba ovakve vrste se strogo kažnjava;

4) Da čuva poslovu tajnu. Berzanski posrednik je dužan da trajno čuva poslovnu tajnu klijenta do koje je došao izvršavajući njegov nalog;

5) Da vodi poslovni dnevnik. U dnevmk se unose sve važne informacije u vezi sa nalozima koje posrednik dobij a. Posle zaključenja ugovora, posrednik to evidentira u dnevniku i upisiije broj ugovora;

6) Da obavesti klijenta o izvršenju naloga. Posle zaključivanja posla, berzanski posrednik je dužan da u najkraćem roku o tome obavesti klijenta.

Pored obaveza, berzanski posrednici imaju pravo da obavljaju sledeće usluge:

1) Obavljaju kupovinu i prodaju berzanskog materijala što je njihova osnovna delatnost. Nude raznovrsne mogućnosti kupovine i prodaje, a posebno na finansijskini tržištima - na tržištu novca, tržištu kapitala, deviznom tržištu, derivatnim tržištima.

kuće imaju sopstvene kreditne agencije koje, pre svega, poznatim i pouzdanim klijentima daju kratkoročne kredite po stopama koje su nešto više od standardne kamatne stope;

3) Nude besplatne sigurnosne depozitne boksove za hartije od vrednosti. To je posebno značajno za male klijente koji nemaju odgovarajuće uslove za čuvanje hartija od vrednosti. Takođe, postoji mogućnost da brokerske kuće, pored čuvanja hartija od vrednosti, za svoje klijente naplaćuju kamatne kupone i dividende i obavljaju druge poslove u oblasti finansijskih transakcija;

4) Vrše edukaciju svojih klijenata i potencijalnih klijenata organizovanjem seminara i predavanja, objavljivanjem prigodndh publikacija, pripremanjem aktuelnih informacija.

5) Pružaju savetodavne usluge angažovanjem svojih stručnjaka i analitičara.

6) Upravljaju hartijama od vrednosti u ime i za račun klijenta.

7) Organizuju distribuciju hartija od vrednosti (bez obaveze otkupa neprodatih hartija od vrednosti).

8) Naplaćuje proviziju, na osnovu izvršene usluge.

Brokerske kuće se mogu usmeriti na rad sa velikim klijentima, krupnim berzanskim igračima, kao što su institucionalni investitori (penzijski fondovi, investicioni fondovi, fondovi za osiguranje), radeći mali broj transakcija sa velikim zaradama. Druge kuće se orijentišu na male klijente iz sektora stanovništva, gradeći strategiju na manjim pojedinačnim zaradama i velikom prometu.

2.3.3. Vrste brokera

U zavisnosti od regulisanja pravnog položaja berzanskili posrednika i odnosa prema članovima berze, postoje tri sistema berzanskog posredovanja:53



2) Obezbeđuju kratkoročno kreditiranje. Mnoge brokerske Mishkin F i Eakins S: Finansijska tržišta i institucije, IV izdanje, Prevod MATE, d.o.o., 2005., str.579-585.

a) anglosaksonski,

b) germanski i

c) romanski.

Ac! a) Anglosaksonski.

Članovi berze su istovremeno i berzansaki posrednici. Na berzi nastupaju kao:

1) dileri - u svoje ime i za svoj račun a zaradu ostvaruju na razlici u ceni materijala

kojim trguju, i 2) brokeri - kao zastupnici (u ime i za račun klijenta) i kao komisionari

(u svoje ime a za račun klijenata), a zaradu ostvaruju naplatom provizije za usluge koje

pružaju.

Ad b) Germanski.

Članovi berze i berzanski posrednici su različita lica. Zaključivanje poslova vrše

samo posrednici i za to naplaćuju proviziju.

Ad c) Romanski.

Postoje samo posrednici koji učestvuju u zaključivanju ugovora između klijenata

berze i ne mogu da vrše poslove za svoj račun.

Postoji veliki broj brokera koji se razlikuju na osnovu posebnih zakonskih

uslova u pojedinim zemljama, propisa berzi i zavisno od tradicije u nekim sredinama.

Najpoznatiji su: komisioni brokeri, brokeri na parketu, trgovci na parketu, specijalisti,

diskontni brokeri, brokeri koji nude kompaktnu uslugu.54

Komisioni brokeri {Commission brokers). U pitanju su nezavisni brokeri čija

mesta na berzi glase na fizička lica. Na Njujorškoj berzi (NYSE), kao jednoj od vodećih

berzi u svetu od 1366 članova, oko 400-450 pripada komisionim brokerima.53 Mogu

poslovati kao agenti koji kupuju i prodaju hartije od vrednosti za svoje klijente, ali i za

druge brokere i brokerske kuće. Nekad su nazivani dvodolarski brokeri (two dollars

broker), zbog fiksne provizije koju su naplaćivali. Danas je njihova provizija

promenljiva i zavisi od vrste ugovora koji realizuju.

Brokeri na parketu (floor brokers). U pitanju su nezavisni brokeri koji aktivno učestvuju u berzanskom prometu, odnosno posluju na parketu berze. U sali za trgovanje obavljaju poslove za račun svojih klijenata, izvršavajiići njihove naloge koje dobijaju preko teleprintera, a onda se pridružuju ostalim brokerima na parketu, gde izvršavaju naloge po najboljim uslovima. Posle obavljenog posla, obavaeštavaju svoje firme, a ove svoje klijente. Mogu biti i nezavisni brokeri ukoliko ih angažuju druge firme koje nemaju svoje brokere na parketu.

Trgovci na parketu (floor traders). Rade samo za sebe i po tome se razlikuju od brokera na parketu. Ne sarađuju sa drugim brokerima niti rade za javnost i predstavljaju prave špekulante. Ostvaruju zaradu na osnovu razlike u ceni a često više puta u toku jednog dana kupuju i prodaju istu vrstu berzanskog materijala ako je tržište nestabilno i cene imaju velike promene.

Specijalisti (specijalists). Brokeri koji su se specijalizovali za trgovinu određenih berzanskih materijala ili hariije od vrednosti samo jedne firme na taj način stiču neku vrstu monopola u trgovanju odredeiiim berzanskim materijalom.

Specijalisti mogu imati tri uloge:

1. aukcionara,

2. dilera, i

3. brokera,

Kao aukcionari, utvrđuju početnu cenu kojom se otvara trgovina na početku novog radnog dana, nastojeći da cena bude približno jednaka kao na zatvaranju predhodnog dana. Kao dileri, kupuju i prodaju hartije od vrednosti za svoj račun. Kao brokeri, izvršavaju naloge klijenata i dobij aju proviziju za obavljeni posao.



Da bi broker stekao status specijaliste, pored opštih uslova, mora ispunjavati i dodatne kriterijume, kao što su: posedovanje određenih sredstava, posedovanje dovoljnog broja finansijskih instrumenata za koje se specijalizuju, i sL

Diskontni brokeri (diskount broker). Brokeri koji svojim klijentima

pružaju isključivo usluge kupovine i prodaje određenih fmansijskih

instrumenata, uz minimalnu proviziju.

Brokeri koji nude kompletnu uslugu (fidl service broker). Pored

klasičnih brokerskih poslova, kupovine i prodaje berzanskog materijala,

obavljaju i druge poslove za klijente (saveti, konsalting, finansijska analiza i

si). Provizija u ovakvim poslovima je viša nego u drugim slučajevima.

2.4. Udruženje berzi i berzanskih posrednika

Berze i berzanski posrednici mogu osnovati udruženje berze i

berzanskih posrednika,

Udruženje je pravno lice i osniva se kao poslovno udruženje, u skladu

sa zakonom kojim se uređuje osnivanje i poslovanje preduzeća -društava.

Udruženje može da:

1) organizuje stručne dogovore radi unapređenja i ujednačavanja

berzanske i vanberzanske trgovine;

2) organizuje stručnu obuku za dobijanje zvanja brokera;

3) donosi trgovinske uzanse i kodeks ponašanja;

4) prati izvršavanje profesionalnih dužnosti i pridržavanja kodeksa

ponašanja berzanskih brokera;

5) vodi registar berzanskih brokera koji imaju dozvolu za trgovanje;

6) vodi registar slobodnih brokera;

7) obavlja druge poslove predviđene aktima Udruženja.

2.5. Prinosi i rizici na tržištu kapitala

U berzanskom poslovanju, odnosno na tržištu kapitala, javljaju se sledeći oblici prinosa:

a) dividenda, kao oblik prihoda vlasnika kapitala,.

b) kamata, kao oblik prihoda vlasnika obveznice,

c) kapitalna dobit, kao razlika između prodajne i kupovne cene

kapitala (hartija od vrednosti).

Akcionari su zainteresovani za stabilne prinose tako da dividenda treba da bude određeni oblik učešća u kapitalu. Kamata predstavlja fiksnu obavezu preduzeća na izdate obveznice. Kamata se isplaćuje pre isplata dividendi, zbog čega je kamata preduzeća niža od dividende.Kapitalna dobit, je razlika između prodajne i kupovne cene hartija od vrednosti, uvećana za operativne troškove. Ovaj oblik prinosa je manje izvestan od kamate i dividende.

Finansijski menadžment koji radi sa hartijama od vrednosti susreće se i sa određenim fmansijskim rizicima. Postojanje finansijskog rizika može se uočiti i pri samoj odluci o emisiji hartija od vrednosti. Nepoznavanje propisa iz područja poslovanja hartija od vrednosti, nestručnost, oscilacije kurseva i kamata, sve to dovodi do velikih rizika u poslovanju na fmansijskom tržištu.

Svi rizici na tržištu novca i kapitala mogu se vezati za one koji• 56

imaju:

1) Tržišno privredni karakter (privredna konjunktura, uslovi na tržištu, nestabilnost, tehnička dostignuća, kreditna, devizna i monetarna politika, spoljnotrgovinska politika, stepen društvene kontrole, poslovni odnosi i dr.),

2) Spekulativni karakter rizika. Berzanski poslovi su u osnovi spekulativni poslovi, a berzanske oscilacije velike i neočekivane, tako



Fabozzi F., i Mann S.iSecurities Lending and Repurchase Agreements, John Wiley&Sons, Inc, 2005., str. 39-60.



da su skopčane sa velikim rizikom.

Finansijski menadžment u oblasti poslova na fmansijskom tržištu, posebno na

tržištu kapitala (berzi) redovno je suočen sa fmansijskim rizicima. Tu se javljaju različiti

oblici rizika: kamatni rizici, devizni rizici, kursni rizici, terminski rizici, neadekvatna

fmansijska regulativa, rizici prenosa novca i plaćanja, rizici krivili informacija i čistih

spekulacija, devizna ograničenja i devizna kontrola i dr.

Osnovni i najčešći oblici rizika:57

1) Finansijski rizik je osnovni rizik kod svih finansijskih instramenata.

Obično se naziva kreditni rizik, a veznje za neizvršavanje kreditnih obaveza, bilo u

celosti, bilo delimično. Gubitak raože biti u celini ili delimičan. Kod akcija finansijski

rizik se javlja u obliku slabog poslovanja firme, tako da postoji rizik da se ne ostvari

dividenda, ili se ostvari finansijski rezultat ali se ne može isplatiti dividenda. Investitori

su posebno osetljivi na visinu rizika, tako da postoje specijalizovane agencije koje

utvrđuju rejting hartija od vrednosti.

1) Rizik likvidnosti se javlja kada se finansijski instrument ne može prodati pre konačnog roka dospelosti, kada se instrument ne može pretvoriti u novac. Stepen likvidnosti je utvrđen odnosom između maksimalno očekivane cene i tržišne cene koja

se može dobiti prodajom u relativno kratkom roku. Neizvesnost u pogledu prodajne cene i lakog transformisanja u likvidan oblik (novac) direktno utiče na rizik likvidnosti.

2) Rizik kupovne snage vezan je za uslove poslovanja na fmansijskom tržištu kada se javlja viša stopa inflacije. Ovaj rizik je dosta prisutan kod dugoročnih hartija od vrednosti sa fiksnom kamatnom stopom. Realna kamata tada značajno pada ispod nominalne.

3) Cenovni rizik je direktno vezan za tržišnu vrednost finansijskih

instrumenata na koje utiču promene kamatne stope i promene deviznog kursa.

U uslovima određene finansijske, ekonomske, socijalne i političke situacije (okruženja) svaki subjekt koncipira i sprovodi svoju finansijsku politiku i fmansijsku strategiju (finansijski menadžment), pri čemu mora da vodi računa o rizicima u poslovanju do kojih može doći. Subjekti u upravljanju kapitalom i uvođenju finansijskog menadžmenta treba i da upravljaju rizicima, posebno fmansijskim rizicima. To se mora činiti u cilju optimalne investicione politike, normalnog rada na fmansijskom tržištu, čuvanja sopstvene imovine, kapitala i profita.

Preduzeće mora da vodi minimiziranju rizika, ili njegovom otklanjanju, posebno pri donošenju investicionih odluka, dugoročnog ulaganja kapitala, istraživanje boniteta korisnika kapitala, očuvanja i ostvarivanja prinosa, mogućnosti plasmana, boniteta i profitabilnosti ulaganja i dr.

7 Isto.



3. OSTALI UČESNICI NA FINANSIJSKIM TRŽIŠTIMA 3.2. Brokersko-dilerska društva



3.1. Finansijske kompanije

Finansijske kompanije su učesnici na finansijskim tržištima koje do sredstava dolaze emisijom sopstvenih hartija od vrednosti (komercijalnih zapisa ili instrumenata duga) ili uzimajući kredite kod poslovnih banaka. Ova sredstva upotrebljavaju za kupovinu obveznica i akcija preduzeća a mogu odobravati i kredite fizičkim ili pravnim licima.

U literaturi se razlikuju tri vrste fmansijskih kompanija:

1) za fmansiranje prometa trajnih dobara

2) za fmansiranje potrošnje, i

3) za odobravanje specijalnih zajmova.

Prva grupa finansijskih kompanija najčešće fmasira kupovinu automobila i drugih trajnih dobara na osnovu formiranja specijalnih programa otplate tih zajmova. Druga grupa finasijskih kompanija odobrava specijalne i sitne kredite potrošačima s ciljem otklanjanja neusklađenosti između tekućih prihoda i rashoda. Treči tip finasijskih kompanija odobrava zajmove preduzećima koja nemaju zadovoljavajući kreditni rejting pa iz tog razloga nisu mogla dobiti kredit u banci.

Kod ovih organizacija veoma je interesantna struktura izvora sredstava. Osnivački kapital čini oko trećine ukupnih fondova, dok se dodatni finansijski potencijal formira na osnovu mobilizacije sredstava na tržištu novca i kapitala, korišćenja bankarskih kredita, izdavanja hartija od vrednosti i si. Svoj im poslovanjem finansijske kompanije ustvari povezuju tržište novca i kapitala i potpomažu procese usklađivanja dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa, takođe svojim poslovanjem ove kompanije pomažu normalno poslovanje maloprodajne trgovinske mreže kroz odobravanje potrošačkih kredita i odobravanje kratkoročnih poslovnih kredita malim preduzećima.

Prema odredbama Zakona o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih

instrumenata, brokersko-dilersko društvo je pravno lice organizovano kao akcionarsko

društvo koje delatnosti obavlja na organizovanom finansijskom tržištu. Može obavljati

sledeće poslove:

-brokerski poslovi: posredovanje u kupovini i prodaji hartija od vrednosti i

drugih finansijskih instrumenata i kupovina i prodaja tih instrumenata u svoje ime a za

račun nalogodavca;

dilerski poslovi: kupovina i prodaja hartija od vrednosti i drugih

finansijskih instrumenata u svoje ime i za svoj račun, radi ostvarivanja razlike u ceni;

-poslovi market mejkera: obavezna kupovina i prodaja hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata u svoje ime i za svoj račun po ceni koju unapred objavljuje brokersko-dilersko društvo;

-poslovi portfolio menadžera: upravljanje hartijama od vrednosti i drugim

finansijskim instrumentima u ime i za račun nalogodavca;

-poslovi agenta emisije: organizovanje izdavanja hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata bez obaveze otkupa neprodatih hartija od vrednosti, odnosno uključivanje hartija od vrednosti na organizovano tržište;

-poslovi pokrovitelja emisije: organizovanje izdavanja hartija od vrednosti i

drugih finansijskih instrumenata sa obavezom njihovog otkupa od izdavaoca neprodatih

hartija od vrednosti;

-poslovi investicionog savetnika: pružanje nata , odnosnosavetodavnih usluga u vezi sa poslovanjem hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata.

Komisija svojim aktom određuje vrste poslova koje brokersko-dilerska društva mogu obavljati, odnosno uslove koje fizička i pravna lica moraju ispunjavati da bi

obavljala gore navedene poslove. Takođe, Komisija donosi dozvolu za obavljanje ovih poslova i vodi registar ovih lica.

Trenutno u Srbiji posluje 75 brokersko-dilerskih društava. I pored toga što

veliki deo ovih društava poseduje dozvolu za obavljanje svih gore navedenih poslova,

trenutno su najzastupljeni]i brokerski poslovi, u manjoj meri dilerski poslovi, dok su

ostali poslovi relativno malo zastupljeni.

3.3. Ovlašćene banke

Ovlašćena banka može obavljati poslove brokersko-dilerskog društva ukoliko

ispunjava uslove predviđene Zakonom o HOV, i ukoliko dobije dozvolu Komisije za

obavljanje ovih poslova.

Trenutno u Srbiji posluje 19 banaka koje poseduju dozvolu za obavljanje ovih

poslova.

3o4„ Kastodi banke

Poslovna banka može obavljati poslove kastodi banke ukoliko ispunjava

uslove koji su propisani Zakonom o HOV i dobije dozvolu Komisije za obavljanje ovih

poslova. NBS može da obavlja poslove kastodi banke bez dozvole Komisije za HOV

čiji su izdavaoci Republika i jedinice teritorijalne autonomije i jedinice teritorijalne

autonomije i lokalne samouprave.

Kastodi banka obavlja sledeće poslove:

otvara i vodi račune hartija od vrednosti kod Centralnog registra u ime i za račun zakonitih imalaca - svojih klijenata (vlasnički račun HoV);

otvara i vodi račune hartija od vrednosti kod Centralnog registra u ime

kastodi banke a za račun zakonitih imalaca - svojih klije u ime svojih klijenata koji nisu

zakoniti imaoci tih hartija, a za račun zakonitih imalaca (zborni kastodi račun);

izvršava naloge za prenos prava iz HoV i naloge za upis prava trežih lica na HoV i stara se o prenosu prava iz tih akcija;

- naplaćuje potraživanja od izdavalaca po osnovu dospelih HoV, kamata i dividendi na račun zakonitih imalaca tih hartija i stara se o ostvarivanju drugih prava koja pripadaju zakonitim imaocima HoV koji su njeni klijenti;

- pruža usluge pozajmljivanja HoV;

obaveštava akcionara o godišnjim skupštinama akcionarskih društava i

zastupa ih na tim skupštinama;

-po ovlašćenju klijenata se stara o izvršavanju poreskih obaveza klijenata po osnovu HoV čiji je klijent zakoniti imalac;

obavlja druge poslove u skladu sa zakonom kojim su uređeni investicioni

fondovi i dobrovoljni penzijski fondovi i pravilima poslovanja kastodi banke.

Kastodi banka može obavljati poslove vezane za druge fmansijske instrumente. Ona je dužna da sve poslove obavlja samo na osnovu naloga klijenta. Takođe, ona mora da vodi evidenciju o HoV i licima u čije ime obavlja te poslove, kao i da se stara da na računu klijenta ima dovoljno sredstava odnosno HoV na dan saldiranja.

U Srbiji trenutno posluje 10 kastodi banaka.


Tržište novca i kapitala u Srbiji

GLAVA ČETVRTA TRŽIŠTE NOVCA I

KAPITALA U SRBIJI

1, KAMATA NA TRŽIŠTU NOVCA

Polazeći od pravila da sve ima svoju cenu, tako i poslovanje na tržištu novca ima svoju cenu. Poslovanje na tržištu novca znači ulaganje i dobijanje nazad uloženog, tj. vršenje određenih transakcija. Ćena po kojoj će se transakcija realizovati zavisi od toga da li se kupuje ili prodaje i šta se kupuje ili prodaje. Zato i postoje dve cene: cena po kojoj će se nešto kupovati i cena po kojoj će se nešto prodavati, a između njih postoji profit kao osnovni cilj ulaska u transakciju.

Kamata je naknada koju dužnik plaća poveriocu za korišćenje pozajmljenog novca za određeni vremenski period. Kamatom se izražavaju cene na tržištu novca.

Većina plaćanja na tržištu novca vrši se diskontnom metodom (svođenjem na

početni iznos) ili dekurzivnom metodom (svođenjem na iznos izračunat za kraj

perioda).

Kamate se dele:

a) po ročnosti: na kratkoročne (do jedne godine), srednjoročne (do deset godina) i dugoročne (preko deset godina),

b) po rizičnosti: kamate kod državnih obveznica (gotovo da ne nose rizik),

c) ostale, čiji se rizik uvećava zavisno od odnosa kvaliteta prema državnoj

obveznici.

Na visinu kamatne stope utiče:

odabir broja dana u godini (360 ili 365),

odabir osnova za trgovinu hartija od vrednosti na bazi diskonta ili prinosa,

43


- da li će se otplata vršiti tokom čitavog perioda, na početku ili po roku

dospeća.

Visinu kamatne stope određuju:

- visina eskontnih i lombardnih stopa centralne banke

poslovnim bankama,

- visina diskontnih stopa centralne banke za hartije od vrednosti,

- visina kamatnih stopa međubankarskog tržišta novca,

- odnosi između dve poslovne banice.

Visoke kamatne stope su uzrokovane nelikvidnim, nestabilnim i restriktivnim

stanjem tržišta i obratno.

Kamatne stope se menjaju pod dejstvom inflacije i deflacije.

Kod rasta i razvoja privrede, odnosno povećanog investiranja dolazi do rasta

inflatornih očekivanja, što dovodi do rasta tražnje novčanih sredstava, a samim tim do

povećavanja kamatnih stopa i obratno.

Razlika između nominalne kamatne stope (tržišna cena fmansijskih sredstava) i realne (unapred ili unazad određena na osnovu anticipirane inflacije), predstavlja inflacionu premiju-prihod.

U slučaju budžetskog deficita država može izaći na tržište novca prodajom hartija od vrednosti, i tako dolazi do neophodnih sredstava radi uravnoteženja budžeta. Na taj način ona povećava tražnju za finansijskim sredstvima, što dovodi do rasta kamatnih stopa i opadanja investicija, a time opada i društveni proizvod.

2. TRŽIŠTE NOVCA

U avgustu 2005. godine počelo je formiranje jedinstvenih kamatnih stopa na

međubankarskom tržištu (BELIBOR i BEONIA), kreiranih po ugledu na vodeće svetske

referentne kamatne stope (kao što su EONIA, EURIBOR, LIBOR i si.). Deset

najaktivnijih banaka na međubankarskom kreditnom tržištu Republike Srbije čine panel

banaka na osnovu čijih podataka se ove stope izračunavaju i svakodnevno objavljuju na

Reuters-ovom informacionom sistemu.

BELIBOR (Belgrade Interbank Offered Rate) jeste kamatna stopa za dinarska

sredstva koje nude banke iz Panela ostalim banJkama. BELIBOR stope se računaju u

Reuters sistemu kao aritmetička sredina kotiranih "ask" stopa na dinarske depozite (koje

su banke članice panela kotirale do 11 časova svakog radnog dana), preostalih posle

eliminisanja najviše i najniže stope, sa dva decimalna mesta, i objavljuju se na Reuters-

ovoj web stranici58 svakog radnog dana u 11.30. Kako se ne radi o ponderisanom

prošeku, obim pozajmljenih sredstava ne utiče na izračunati prošek. BELIBOR se

iskazuje za osam perioda ročnosti (S/N, T/N, lw, 2w, lm, 2m, 3m, 6m).

BEONIA (Belgrade Overnight Index Average) jeste efektivna prekonoćna kamatna stopa izračunata kao ponderisani prošek svih prekonoćnih dinarskih pozajmica na srpskom međubankarskom tržištu koje su plasirale banke Panela (međusobno, kao i drugim bankama). Reč je o novcu koji se pozajmljuje radi osiguranja dnevne likvidnosti banaka. Podaci o BEONIA stopi i ukupnom iznosu pozajmica objavljuju se na Reuters-ovoj web stranici svakog radnog dana u 17.30.

Kamatne stope BEONIA i BELIBOR se po pravilu kreću u okviru koridora kamatnih stopa NBS budući da je koriš-ćenje međubankarskih kr-edita relativno povoljnije za obe poslovne banke iz ovako zasnovanog kreditnog odnosa u odnosu na plasiranje, odnosno pozajmljivanje od NBS. Naime, banke koje poseduju višak sredstava plasiraju na ovaj način

Tržište novca i kapitala u Srbiji 15144


po većoj stopi od stope po kojoj bi ostvarile plasiranjem u depozitne olakšice kod NBS, dok banke koje potražuju likvidna sredstva, na ovaj način pozajmljuju po stopi koja je niža od pozajmljivanja od NBS putem kolateralizovanih kredita.

Po pravilu, kamatne stope na međubankarskom tržištu su više od kamatnih stopa na depozite plasirane kod NBS za iste ročnosti budući da je u kamatne stope i BELIBOR ukalkulisan i kreditni rizik, koji ne postoji u slučaju plasiranja kod NBS. Kamatna stopa BEONIA se najčešće kreće u donjem delu koridora kamatnih stopa NBS, što može biti indikator viška likvidnosti u bankarskom sektoru. Kama-tne stope BELIBOR T/N i S/N su po pravilu na nešto višem nivou u odnosu na BEONIA-u imajući u vidu da dospevaju jedan do dva dana kasnije. Za veće ročnosti, kamatne stope BELIBOR se kreću između referentne kamatne stope i kamatne stope na kreditne olakšice.

Zajedničko za BEONIA i BELIBOR stopu je to da je njihovo kretanje u velikoj meri korelisano sa kretanjem referentne kamatne stope NBS, tj. kamatne stope na dvonedeljne repo transakcije. Ovo je naročito izraženo u slučaju stope BELIBOR 2W, koja konvergira referentnoj kamatnoj stopi NBS odozgo, što ukazuje na smanjenje kreditnog rizika u bankarskom sistemu.

Kriva prinosa na međubankarskom kreditnom tržištu ima uzlazan nagib, što i jeste najčešće slučaj sa krivama prinosa, i govori da su kamatne stope za duže rokove dospeća više od stopa za kraće rokove. Ipak, od uvođenja, nagib za BELIBOR znatno se smanjio što u poslednjih godinu dana možemo povezati sa smanjivanjem inflacionih očekivanja.

3. TRŽIŠTE KAPITALA

3.1. Organizator tržišta

U skladu sa Zakonom o HoV, organizator tržišta obavlja delatnost

organizovanja berzanskog odnosno vanberzanskog tržišta, uz prethodno dobijenu

dozvolu Komisije za obavljanje ovih poslova.

Na fmansijskom tržištu Srbije, Beogradska berza a.d. obavlja poslove

organizatora kako berzanskog, tako i vanberzanskog tržišta.

Organizovanje trgovine HoV obuhvata sledeće poslove:

organizovanje javne ponude hartija od vrednosti i povezivanje ponude i

tražnje HoV;

- objavljivanje informacije o ponudi, tražnji i tržišnoj ceni hartija od vrednosti i drugih podataka značajnih za trgovinu HoV;

- utvrđivanje i objavljivanje kursnih lista HoV; obavljanje drugih poslova u

skladu sa Zakonom o HoV.

Poslove trgovine HoV na Beogradskoj berzi obavljaju članovi berze

(brokersko-dilerska društva i ovlašćene banke), i izuzetno Republika i NBS.

Trgovina hartijama od vrednosti na Beogradskoj berzi se obavlja najednom od

sledeća dva tržišta:

a) Na berzanskom tržištu se može trgovati samo hartijama od vrednosti koji su primljeni na listing berze (listing A i listing B) u skladu sa Zakonom o HoV, Pravilima poslovanja Beogradske berze a.d. i Pravilnikom o listingu i kotaciji Beogradske berze a.d. Uz iste uslove, može se trgovati i stranim HoV, odnosno HoV koje su emitovala strana pravna lica. Pravilima koja su defmisana ovim Pravilnikom ne podležu HoV čiji je emitent Republika Srbija ili NBS;

b) Na vanberzanskom tržištu se može trgovati i drugim HoV koje nisu ispunile uslove predviđene gore navedenim pravilnikom, u skladu sa Zakonom o HoV i Pravilima poslovanja Beogradske berze a.d.

45152 Tržište novca i kapitala u Srbiji


3.2. Postupak trgovanja na Beogradskoj berzi

Javna ponuda HoV u postupku izdavanja (primarno trgovanje) i svaka trgovina

nakon toga (sekundarno trgovanje) se organizuju na berzanskim sastancima (svakog

radnog dana od 9 do 14 časova). Nakon što su primili naloge od svojih klijenata, članovi

berze proveravaju pokrivenost naloga (u slučaju naloga kupovine - da li na računu

klijenta kod banke ima dovoljno novca; u slučaju naloga prodaje - da li na računu

klijenta kod Centralnog registra ima dovoljno HoV) nakon čega ispostavljaju naloge za

trgovanje21 u skladu sa svojim ovlašćenjima (radi se o ovlašćenjima u smislu: u svoje

ime a za račun klijenata - brokerski poslovi ili u svoje ime i za svoj račun - dilerski

poslovi). Ukoliko se cene iz naloga za trgovanje nalaze u okviru dozvoljene zone

fluktuacije, ovi nalozi učestvuju u trgovanju.

3.3. Metode trgovanja na Beogradskoj berzi

Postoji više metoda trgovanja22 u zavisnosti od toga da li se radi o primarnom ili

sekundarnom trgovanju.

U primarnom trgovanju razlikuju se tri metoda trgovanja:

1. Metod proporcionalne prodaje. Kod ovog metoda prodaje, sve transakcije HoV zaključene u toku istog berzanskog sastanka se zaključuju po ceni hartija koju određuje izdavalac HoV u javnom pozivu. Ukoliko je zbir količina iz naloga kupovine veći od količine koja je ponuđena na prodaju, proporcija u realizovanoj količini se utvrđuje u skladu sa učešćem količine iz pojedinačnog naloga u ukupnom zbiru količina iz svih naloga kupovine.

2. Metod kontinuirane prodaje, u kojoj se ispostavljeni nalozi kupovine

realizuju u celosti po kriterijumu vremena ispostavljanja, i to sve dok postoje

raspoložive količine za prodaju. Cenu HoV određuje izdavalac HoV u javnoj ponudi i

ova cena je jedinstvena je za sve transakcije.

3. Metod višestruke cene, u kojoj početnu (minimalnu) cenu određuje emitent HoV, dok kupci nude cenu koja može biti veća od početne, u kom slučaju će kupci sa većom cenom imati prioritet pri kupovini.

U sekundarnom trgovanju, se na početku trgovanja utvrđuje indikativna cena HoV kojom se trguje23, a u odnosu na koju se određuje i zona dozvoljene fluktuacije24 cene HoV na predstojećem berzanskom sastanku.

Sekundarno trgovanje može biti organizovano sledećim metodama trgovanja:

1. Trgovina po metodu preovlađujuće cene se sastoji iz sledećifa faza:

pred otvaranje, u kojoj se ispostavljaju odnosno primaju nalozi članova berze;

aukcija, kada se, na osnovu ispostavljenih naloga za trgovanje, utvrđuje preovlađujuća cena. Preovlađujuće cena predstavlja cenu po kojojse ostvaruje najveći

21 Videti elemente naloga za trgovanje: „Pravila poslovanja Beogradske berze a.d" član 44.

22 Za detalje vidi „Pravila poslovanja Beogradske berze a.d", član 55. do 113.

23Indikativna cena se utvrđuje u visini obračunske vrednosti akcije ((kapital-rezerve-gubitak)/broj emitovanih akcija), odnosno u visini poslednje cene na primarnom trgovanju. U slučaju negativne obračunske vrednosti akcije, indikativna cena se utvrđuje na obrazložen predlog emitenta. U slučaju da je minimalna otkupna cene akcija koju se kupac ugovorom obavezao da plati veća od obračunske vrednosti akcije, indikativna cena je jednaka ugovorenoj. Ukoliko je cena ostvarena u poslednjem postupku preuzimanja akcionarskog društva viša od obračunske vrednosti akcija, indikativna cena je jednaka ceni ostvarenoj u poslednjem postupku preuzimanja.

24 Zona fluktuacije je najveće dozvoljeno odstupanje cene od indikativne cene HoV, odnosno raspon cena u okviru kojih je dozvoljeno zaključivanje transakcija na istom berzanskom sastanku. Za prvo trgovanje na sekundarnom tržištu, zona fluktuacije iznosi: za trgovinu akcijama od -20% do +300%, odnosno za trgovinu dužničkim HoV ±10%o u odnosu na indikativnu cenu. Za naredna trgovanja, zona fluktuacije iznosi: za trgovinu akcijama od ±20% na venberzanskom tržištu, odnosno ±10%> na berzanskom tržištu u odnosu na indikativnu cenu; za trgovinu dužničkim HoV zona fluktuacije iznosi ±10% u odnosu na indikativnu cenu.

obim prometa. U slučaju da se najveći obim prometa može ostvariti po više cena, preovlađujuća cena će biti ona koja je bliža indikativnoj, osim u slučaju prvog trgovanja, kada će preovlađujuća biti ona cena koja je veća. Utvrđena preovlađujuća cena je indikativna cena za naredni berzanski sastanak;

trgovanje, kada se zaključuju transakcije po preovlađujućoj ceni;

trgovanje na zatvaranju, u kome učestvuju nerealizovani i delimično realizovani nalozi iz prethodne faze (koji se mogu realizovati po utvrđenoj preovlađujućoj ceni) i novoprimljeni nalozi (po utvrđenoj preovlađujućoj ceni) na osnovu kojih se zaključuju transakcije.

2. Metod kontinuiranog trgovanja se sastoji iz sledećifa faza:

- pred otvaranje, u kojoj se ispostavljaju odnosno primaju nalozi članova berze;

otvaranje, kada se, na osnovu ispostavljenih naloga za trgovanje, utvrđuje

cena na otvaranju. Cena na otvaranju je cena po kojoj se ostvaruje najveći obim

prometa. U slučaju da se najveći obim prometa može ostvariti po više cena, cena na

otvaranju u ovoj fazi će biti ona koja je bliža indikativnoj, osim u slučaju prvog

trgovanja, kada će cena na otvaranju biti cena koja je veća. Utvrđena cena na otvaranju

cena je indikativna cena za narednu fazu berzanskog sastanka po ovoj metodi:

trgovanje na otvaranju, kada se zaključuju transakcije po ceni na otvaranju;

kontinuirano trgovanje, u kome se kontinuirano ispostavljaju nalozi za trgovanje odnosno povlačenje. U trgovanju učestvuju samo nalozi sa cenom koja je u okviru zone fluktuacije cene iz naloga. Takođe, u trgovanju učestvuju i nerealizovani i delimično realizovani nalozi, sa cenama koje su u okviru zone fluktuacije cene iz naloga. Realizacija transakcije je moguća ukoliko su dva ispostavljena naloga suprotna po vrsti transakcije, a drugo ispostavljeni ima cenu jednaku ili bolju od prvoispostavljenog naloga;

zatvaranje je faza u kojoj se utvrđuje cena na zatvaranju. Cena na zatvaranju se utvrđuje alternativno na osnovu cene poslednje transakcije, odnosno prosečne ponderisane cene jednog broja (procenta) specificiranog vremenskog perioda poslednje trgovanih hartija u fazi kontinuiranog trgovanja. O načinu utvrđivanja cene na zatvaranju odlučuje Direktor berze;

- trgovanje na zatvaranju je faza u kojoj učestvuju nerealizovani i delimično realizovani nalozi iz prethodnih faza (a koji se mogu realizovati po utvrđenoj ceni na zatvaranju) i novoprimljeni nalozi (po utvrđenoj ceni na zatvaranju), na osnovu kojih se zaključuju transakcije.

3. Metod minimalne cene organizuje se isključivo za prvu trgovinu akcijama koje su u portfoliu Akcijskog fonda25, i isključivo se organizuje na vanberzanskom tržištu.

Po ovom metodu, Akcijski fond najpre podnosi, prethodno javno objavljen nalog prodaje u kome određuje minimalnu (aukcijsku) cenu26, ponuđenu količinu akcije i uslove za učestvovanje na aukciji. Pet minuta pre početka aukcije, članovi berze koji ispunjavaju uslove iz naloga prodaje (cena, količina, itd.) ispostavljaju naloge za kupovinu akcija. Ukoliko je ispostavljen samo jedan nalog za kupovinu akcija, službenik berze proglašava prodaju ponuđene količine po ceni iz naloga kupovine. U slučaju da je ukupno tražena količina veća od ukupno ponuđene, održava se drugi krug aukcije, s tim što ovoga puta početna cena postaje najviša ponuđena cena iz prvog kruga aukcije. U drugom krugu aukcije, službenik berze poziva učesnike da ispostavljaju naloge kupovine, sve dok se ne utvrdi učesnik koji u celosti kupuje ponuđene akcije, a to je onaj koji ponudi najvišu cenu.

4. Blok trgovanje predstavlja transakciju čiji je predmet HoV kojom se inače trguje na berzanskom ili vanberzanskom tržištu, ali koja je zaključena van berzanskog sastanka na kome se trguje metodom preovlađujuće cene ili metodom kontinuiranog trgovanja, odnosno u bilateralnom odnosu kupca i prodavca.

25Ukoliko je su sve akcije ponuđene po jedinstvenoj ceni, a ponuđena količina iznosi 10-15% ukupnog broja akcija izdavaoca.

26 Minimalna cena predstavlja indikativnu cenu za naredni berzanski sastanak za trgovinu tom akcijom.



Broker prodavca inicira blok transakciju, unoseći sve elemente transakcije, osim podataka o kupcu, u elektronski sistem u nalog za blok trgovanje, i upućuje taj nalog brokeru kupca. Broker kupca mora



potvrditi blok transakciju na istom berzanskom sastanku kada je transakcija inicirana.

Nakon što je broker kupca potvrdio blok transakciju, ovlašćeni službenik berze odobrava

blok transakciju, čime je ona zaključena. Cene i obim iz odobrenih blok transakcija ne

utiču na cene i obim prometa sa tog sastanka, niti na vrednosti indeksa u koji su te hartije

uključene.

3.4. Berzanski pokazatelji

Berzanski pokazatelji predstavljaju agregatne pokazatelje kretanja cena na

tržištu kapitala. Njihov značaj je utoliko veći što, i pored njihove usmerenosti na

istorijska kretanja, ukazuju na dinamiku budućih privrednih kretanja, s obzirom na to da

su u cenama akcija sadržane gotovo sve raspoložive informacije o događajima i

očekivanjima koja utiču na privredna kretanja. Takođe, njihovo kretanje ima široku

primenu u donošenju investicionih odluka na tržištu kapitala.

Ovi pokazatelji imaju nekoliko značajnih funkcija. Prvo, investitor koji je na

određenom tržištu ili u određenom sektoru formirao svoj portfolio HoV, na osnovu

kretanja berzanskih pokazatelja može brzo dobiti informaciju kako će tržišna kretanja

uticati na tržišnu vrednost njegovog portfolia. Drugo, pokazatelji se mogu međusobno

porediti, te se na taj način mogu utvrditi pojedini konzistentni odnosi između različitih

indeksa odnosno sektora ekonomije. Takođe, kretanjem berzanskih pokazatelja tokom

vremena moguće je uočiti kretanja koja se ponavljaju u različitim tržišnim ciklusima

(tehnička analiza), što se može iskoristiti za predviđanje budućih tržišnih kretanja.

Berzanski pokazatelji mogu se podeliti na indekse i prošeke. Ipak, uobičajeno je

njihovo obeležavanje zajedničkim imenom -berzanski indeksi.

Prošeci predstavljaju aritmetičku sredinu cena HoV kompanija koje ulaze u

sastav ranije defmisane korpe tog prošeka, a kojima se trguje na organizovanom tržištu.

U korpu HoV je uključena po jedna HoV svake kompanije, zbog čega je ponder

definisan visinom cene konkretne hartije od vrednosti. Osim ovog nedostatka, prošeci

imaju i druge nedostatke. Naime, često je narušena uporedivost podataka, budući da

povremeno dolazi do promena u korpi HoV usled prestanka rada, integracije preduzeća i

si. Dodatni problem je moguća promena veličine liste akcija, ali svakako najveći problem

predstavlja deoba akcija, koja povremeno nastaje. Najpoznatiji prošek je Dow Jones

indeks.

Za razliku od prošeka, berzanski indeksi su kompleksniji pokazatelji, koji koriste ponderisne cene akcija, ali i obime njihovog trgovanja. Izračunavaju se kao tržišna kapitalizacija27 u određenom vremenskom periodu (obično na dnevnom nivou), koja se deli odgovarajućim iznosom kapitalizacije na dan kada je indeks konstruisan, a dobijeni iznos množi sa arbitrarno utvrđenom početnom vrednošću indeksa. Vrednost indeksa zavisi, dakle, od dva faktora: od cene akcija i od broja akcija kojima se trguje, zbog čega predstavlja pouzdaniji indikator kretanja tržišta u odnosu na prošek.

Beogradska berza objavljuje dva berzanska indeksa koji reprezentuju kretanje cena akcija kojima se trguje na berzi. Takođe, Bečka berza u saradnji sa Beogradskom berzom izračunava i publikuje indeks SRX, koji obuhvata kretanje osam najlikvidnijih akcija kojima se trguje na Beogradskoj berzi (pretežno akcija banaka: AIK banke, Agrobanke, Komercijalne banice, Metals banke, Privredne banice Beograd, Univerzal banice, kao i akcija sa A listinga: Energoprojekt holding i Soja protein). U budućnosti se očekuje formiranje derivata čija je vrednost povezana sa vrednošću ovog indeksa (to predstavlja i jedan od glavnih razloga zbog kojih je ovaj indeks napravljen).

BELEXline predstavlja opšti pokazatelj kretanja cena reprezentativnog uzorka akcija na Beogradskoj berzi. Izračunavanje i publikovanje ovog indeksa započeto je

27Tržišna kapitalizacija predstavlja tržišnu vrednost hartija od vrednosti kojima se trguje, odnosno - broj emitovanih hartija od vrednostu kojima se trguje pomnožen njihovim tržišnim cenama.

početkom maja 2007. godine, budući da prethodni indeks BELEXfm28 nije adekvatno prikazivao opšte

28 Indeks BELEXfm je davao prikaz kretanja cena svih hartija koje su zaključile najmanje jednu transakciju, zbog čega je indeksnu korpu ovog indeksa činilo čak 988 akcija, od kojih su najveći bile nelikvidne. Kao posledica, visok rast cena likvidnih akcija nije bio praćen srazmernim porastom vrednosti indeksa i njegove kapitalizacije, zbog čega se ukazala potreba za promenom metodologije izračunavanja opšteg indeksa u pravcu povećanja značaja cena likvidnih akcija.



kretanje akcija u uslovima njihovog dinamičnog rasta. Kalkulacija BELEXline indeksa vrši se svakog radnog dana Berze, po isteku svih zakazanih trgovanja za taj dan. Revizija indeksa se vrši kvartalno.

Indeksnu korpu sačinjava najmanje 70 običnih akcija sa pravom glasa kojima se trguje na najmanje 10% berzanskih sastanaka na Berzi u prethodnom tromesečju. Takođe, akcije koje sačinjavaju indeksnu korpu treba da čine najveći deo tržišne kapitalizacije akcija na Berzi.

Pri formiranju indeksne korpe, vodi se računa da neka od akcija pojedinačnog izdavaoca nema dominantan uticaj na formiranje vrednosti indeksa, tako što je učešće svake akcije u kapitalizaciji indeksa ograničeno na 10%. Takođe, učešće svakog sektora u ukupnom broju izdavalaca akcija koje učestvuju u indeksnoj korpi je ograničen na 40%.

Indeks BELEXline se računa po sledećoj formuli:

]TC(i,t)xK(i,t)xAi

BELEXline (t) = --------------------------------d(t)

Prilikom revizije indeksne korpe, delilac se izračunava na sledeći

način: gde pojedini simboli označavaju:

n - broj izdavalaca čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi; C(i,t) - cena

akcija izdavaoca i u trenutku t; K(i,t) - kapitalizacija akcija izdavaoca i

u trenutku t; A(i) - prilagođavajući faktor izdavaoca i (ponder).

BELEX15 indeks predstavlja indeks 15 najlikvidnijih akcija na Beogradskoj berzi. Indeksna korpa se sastoji iz običnih akcija kojima se trguje po metodi kontinuiranog trgovanja, a koje su tokom prethodna dva sukcesivna kvartala imale minimum 80% trgovanja tokom svakog pojedinačnog tromesečja. Za razliku od indeksa BELEXline u čijoj se indeksnoj korpi nalazi celokupna kapitalizacija akcija koje čini tu korpu, BELEX15 u cilju prikazivanja što realnije slike, kalkuliše samo sa akcijama koje se nalaze u slobodnom prometu na berzi (free-float). Free-float kapitalizacija pojedine akcije se dobij a kada se od ukupne kapitalizacije akcije oduzmu akcije koje nisu u slobodnom prometu29.

Pri fomiiranju indeksne korpe, učešće free-float akcija pojedinačnog izdavaoca u ukupnoj free-float kapitalizaciji indeksa koji čine korpu, ograničeno je na 20%, dok je učešće svakog sektora u ukupnom broju izdavalaca akcija koje učestvuju u indeksnoj korpi je ograničen na 50%.

Indeks BELEXline se računa po sledećoj formuli:

n

]TC(i,t)xK(i,t)xFFcxAi

BELEXline(t) = ---------------------------------------d(t)

29Pored toga, BELEXfm nije odražavao intenciju Beogradske berze o formiranju investibilnih proizvoda (npr. indeks kao derivat - formiranje portfolia koji odgovara indeksnoj korpi). Naime, upotreba indeksa kao derivata zahteva relativnu stabilnost indeksne korpe, što kod BELEXfm nije bio slučaj, budući da se njegova indeksna korpa menjala veoma često i u veoma velikoj meri (pojavom novih, gašenjem starih, merdžovanjem kompanija itd).

I6lTržište novca i kapitala u Srbiji49


YCp(i,t)xKp(i,t)xAi(t) . , . ,4-f F Nova indeksna korpa 1X

d(t)=—^---------------------------------------x d(t -1) =-----------—---------—— x d(t-l)

" .. x Stara indeksna korpa]TC(i,t-l)xK(i,t-l)xAi(t-l) F gde: FFc(i,t) predstavlja free float faktor izdavaoca i u trenutku t, a računa se na sledeći način: FFc(%) = 100% - Non free float(%).

I6lTržište novca i kapitala u Srbiji50

' Akcije koje se nalaze van slobodnog prometa su u vlasništvu: (a) lica koje pojedinačno poseduju više od 10% ukupno izdatih akcija izdavaoca; (b) akcije koje poseduju direktor ili članovi upravnog ili nadzornog odbora izdavaoca, ukoliko poseduju više od 5% ukupnih akcija izdavaoca; (v) sopstvene akcije izdavaoca; (g) akcije koje poseduju međunarodne organizacije i institucije za razvoj; (d) akcije koje poseduje Republika Srbija, izuzimajući akcije u vlasništvu Akcijskog fonda i PIO fonda.


Prilikom revizije indeksne korpe, delilac se izračunava na sledeći

način:

ICp(1t)xKp(1t)xFFc(t.Ai(t) Nova mdeksnakorpa „, „d(t)=------^------------------------------------------xd(t-l)=--------------------------—- xd(t-l)

vv^,. ,N I X ^ , 1 X A */ ix Stara indeksnakorpa2C(i j: -l )xK(iJ - l)xFFc(t l)xAi(t l) F

Sa druge strane, trgovina obveznicama je još uvek relativno nerazvijena.

Naime, na Berzi se trenutno trguje samo obveznicama stare devizne štednje Republike

Srbije (serije A2008 do A 2012). Što se tiče drugih emitenata, prema raspoloživim

podacima, na Beogradskoj berzi su tokom 2006. godine bile listirane dve serije

korporativnih obveznica. Međutim, ovim obveznicama, zaključno sa danom njihovog

dospeća, nije zaključena nijedna transakcija u sekundarnoj trgovini, što govori u prilog

nedovoljne zainteresovanosti investitora za ovu vrstu instrumenata.



gde:

n - broj izdavalaca čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi; C(i,t) - cena

akcija izdavaoca i u trenutku t; K(i,t) - količina akcija izdavaoca i u

trenutku t; A(i) - prilagođavajući faktor izdavaoca i (ponder).

Kalkulacija i objavljivanje ovog indeksa vrši se svakog radnog dana berze i to u

realnom vremenu, od trenutka kada je ispunjen uslov za njegovo izračunavanje, pa. do

formiranja cene na zatvaranju.

3.5. Kretanja na Beogradskoj berzi

Na Beogradskoj berzi se trenutno trguje akcijama i obveznicama, dok trgovina

finansijskim derivatima i ostalim finansijskim instrumentima još uvek nije zaživela.

Trenutno je na Berzi listirano 1760 akcija, od čega su samo tri kompanije

zadovoljile kriterij ume Berze za prijem njihovih akcija na berzansko tržište (listing A).

Broj akcija koje su listirane na berzi u stalnom je porastu, što je direktna posledica

zakonske obaveze preduzeća da do 10. marta ove godine dostave svoj prospekt, a kojom

je omogućeno trgovanje njihovim hartijama na berzi. I pored toga, veliki broj

novolistiranih akcija su veoma nelikvidne, te zbog toga nisu u velikoj meri zastupljene u

svakodnevnom trgovanju.


Regidatorni i nadzorni organi na finansijskim tržištima

GLAVA PRVA

1. ULOGA REGULATORNIH TELA NA FINANSIJSKIM TRŽIŠTIMA

Potreba za regulisanjem finansijskog tržišta proistekla je iz njegovog značaja za

fiinkcionisanje nacionalne i međunarodne ekonomije, njegove kompleksne prirode i

činjenice da zakonitosti tržišta ne mogu same da obezbede potpunu relizaciju određenih

ciljeva. Naime, regulisanjem finansijskog tržišta definišu se i obezbeđuje primena

osnovnih principa ponašanja različitih tržišnih učesnika radi realizacije ciljeva koje je

utvrdila Međunarodna organizacija komisija za hartije od vrednosti (IOSCO):30 (1)

zaštita investitora, (2) obezbeđenje efikasnog, poštenog i transparentnog finansijskog

tržišta, i (3) smanjenje sistemskog rizika.

Regulatorna tela trebalo bi u praksi da obezbede ostvarenje navedenih ciljeva

(u osnovi) na sledeći način:

6) registracijom emisija hartija od vrednosti namenjenih javnojponudi;

7) obezbeđivanj em j avnog obj avlj ivanj a podataka emitenata hartij a od vrednosti tokom »veka trajanja« hartije od vrednosti;

8) davanjem dozvole za rad, propisivanjem pravila rada i kontrolom rada

ovlašćenih učesnika na fmansijskom tržištu (brokera i dilera, brokersko-dilerskih

društava, berzi, udruženja brokera i dilera, investicionih kompanija, investicionih

savetnika, portfolio menadžera, i dr).

Regulatorni organi nastali su sa potrebom da se spreče malverzacije i prevare učinjene na štetu kupaca hartija od vrednosti usled nedostatka adekvatne regulative tržišta hartija od vrednosti. Prva Komisija za hartije od vrednosti i berze osnovana je 1934. godine u SAD (»Sécurités and Exchange Commission«) nakon sloma Njujorške berze 1929. godine i velike ekonomske krize nastale početkom tridesetih godina. Slom finansijskog tržišta ustanovio je potrebu za donošenjem niza zakona,

30Izvor: www.nbs.yu i www. emagazin. co.yu

167

http://www.nbs.yu/

Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima

posebno zakona o hartijama od vrednosti i berzama i potrebu stvaranja državnog organa

čiji je osnovni cilj zaštita investitora. Danas je u svetu u velikoj meri harmonizovana

zakonska regulativa koja se odnosi na fmansijsko tržište i završava se proces formiranja

nacionalnih regulatomih tela.

Regulativna tela u svetu u velikoj meri ustrojena su nalik na Komisiju za hartije

od vrednosti i berze SAD. To su naročito učinile zemlje u tranziciji kako bi preuzele

njena bogata iskustva u regulaciji i nadzoru nad finansijskim tržištem.

Komisiju za hartije od vrednosti i berze SAD osniva Kongres, radi objedinjene regulacije određene delatnosti od posebnog društvenog interesa, koji obavijaju privatni preduzetnici. Komisija je ovlašćena da donosi i primenjuje propise i presuđuje sporove koji u vezi sa tim nastanu. Ona je nezavisna u odnosu na izvršnu i zakonodavnu granu federalne organi. Kongres zadržava pravo nadzora nad delovanjem SEC-a kroz proces odobravanja budžeta i putem javnih saslušanja, koja periodično drži o pitanjima od značaja za javni interes.31

.1.1. Regulatore! organi na razvijenim finansijskim tržištima

U SAD mnoge fmansijske institucije učestvuju u sve tri vrste aktivnosti na tržištu HOV delujući kao brokeri, dileri i investicione banke. Najveća takva institucija u SAD je kompanija Merrill Lynch; druge poznate institucije uključuju Paine Webber, Morgan Stanlex Dean Witter, i Salomon Smith Barney. Komisija za HOV ne reguliše samo investiciono poslovanje ovih institucija već i onemogućava brokerima i dilerima lošu prezentaciju HOV kao i trgovinu na osnovu insajderskih podataka, odnosno neobjavljenih podataka sa kojima je upoznata samo uprava dotične institucije.32

Zakoni o HOV stvoreni su s dva cilja: zaštita integriteta tržišta i ograničavanje konkurencije među preduzećema koja posluju sa HOV tako da se smanji verovatnoća propasti. Dva zakona koja su doneta 1933. i 1934. godine predstavljaju osnovu zakona koji danas regulišu tržište HOV.

Ti su zakoni doneti ubrzo nakon velike svetske ekonomske krize i u velikoj su meri predstavljali odgovor na zloupotrebe koje su delimično bile odgovorne za privredne probleme u kojima su se našle SAD. Osnovne odredbe zakona iz 1933. i 1934. godine su sledeće:71

-osnovati Komisiju za HOV i berzu (engl. Securities and Exchange

Commission - SEC) čiji je zadatak primenjivati zakone o HOV;

-zahtevati da oni koji izdaju HOV registruju svoju ponudu i objave sve podatke koji bi mogli biti važni potencijalnim ulagačima;

tražiti da sve javne korporacije čije akcije kotiraju Komisiji za HOV dostavljaju godišnje i polugodišnje izveštaje. Isto tražiti i u slučajevima kad se zabeleži "značajan interes" ulagača;

-tražiti da "insajderi" dostavljaju izveštaje kad god dođe do prodaje ili kupovine akcija;

zabraniti bilo koji oblik manipulacije tržištem.72

Članove američke Komisije bira Predsednik SAD i potvrđuje Senat, obično na period duži od sopstvenog mandata. Uključujući i predsednika Komisije, Komisija se sastoji od 5 članova. Način i delokrug rada ove Komisije može se sagledati iz njene organizacione strukture koja je podeljena na sledeće sektore:73

1) Odeljenje za korporativne finansije - odgovorno za pregled registracije hartija od vrednosti, periodičnih obračuna,

Medjutim, nisu sva izdanja HOV podvrgnuta nadzoru Komisije za HOV. Nije potrebno tražiti registraciju Komisije za HOV ako pojedino preduzeće godišnje izda HOV u iznosu manjem od 1,5 milion dolara, ako izdate HOV dospevaju za manje od 270 dana ili ako ih izdaje američka vlada ili neka opština./3 Navedenim glavnim odeljenjima podršku pruža 13 odeljenja, i to: Odeljenje glavnog računovođe, Odeljenje za ekonomske analize, Odeljenje izvršnog direktora, Odeljenje

glavnog inspektora, Odeljenje za međunarodne poslove, Odeljenje za edukaciju investitora i pomoć, Odeljenje generalnog saveta, Odeljenje za pravne poslove, Odeljenje za municipalne hartije od vrednosti, Odeljenje za odnose sa javnošću i istraživanje, Odeljenje za jednake mogućnosti zapošljavanja i Odeljenje sekretara.

tumačenje i izradu pravila;

2) Odeljenje za primenu regulative - odgovorno za istrage i otkrivanje

povreda federalnih zakona u oblasti hartija od vrednosti;

3) Odeljenje za upravljanje investicijama - odgovorno za pregled u

investicionim kompanijama, njihovim podacima i pravilima ponašanja;

4) Odeljenje za regulaciju tržišta - odgovorno za regulaciju brokera i dilera i

samo-regulatornih organizacija i njihovo postupanje;

5) Odeljenje za inspekciju i ispitivanja po osnovu žalbi - odgovorno za

inspekcije i ispitivanja brokera i dilera, samoregulatornih organizacija, investicionih

savetnika i investicionih kompanija.

Članovi Komisije samostalno odlučuju o usvajanju i primeni regulative na tržištu, povredama zakona, novim pitanjima i imaju kvazisudsku funkciju. Komisija je na službenike prenela ovlašćenja za registraciju hartija od vrednosti, izdavanje saglasnosti za pravila ponašanja samoregulatornih organizacija, pojedinačna izuzeća od zakonskih uslova, registraciju brokera i dilera, investicionih savetnika i investicionih kompanija.

Komisija ima velika ovlašćenja u nadzoru i regulaciji na fmansijskom tržištu.

Ona je nadležna za sprovođenje Zakona o hartijama od vrednosti iz 1933. godine,

Zakona o trgovanju hartijama od vrednosti iz 1934. godine i Zakona o javnim holding

kompanijama iz 1934. godine. Komisija je nadležna za odobrenje inicijalne javne ponude

hartija od vrednosti, redovno izveštavanje javnih društava (disclosure), kao i nadzor i

preduzimanje mera prema učesnicima na tržištu, odnosno prema ovlašćenim učesnicima,

emitentima i investitorima (enforcement).

Regulatomi organi u Velikoj Britaniji i Japanu su specifični u odnosu na druga

regulatorna tela koja su u većini zemalja organizovana po američkom modelu.

U Velikoj Britaniji Organ za fmansijske usluge (Financial Services Authority)

je nezavisna organizacija izvan sastava državnog aparata, a pod nadzorom Ministarstva

fmansija. Nastao je 1997. godine. Organ za fmansijske usluge izvršava nadležnosti

utvrđene Zakonom o fmansijskim uslugama i tržištima iz 2000. godine. Ovom organu

dodeljenaje realizacija četiri zakonska cilja: održavanje poverenja na tržištu, unapređenje

razumevanja fmansijskog sistema od strane javnosti, zaštita investitora i smanjivanje

potencijala za fmansijski kriminal. Organom upravlja Odbor direktora koji imenuje

Ministarstvo fmansija i sastoji se od predsednika, glavnog izvršnog direktora, dva

direktora i 11 članova koji su neizvršni direktori. Organ za fmansijske usluge je nadležan

za primenu regulative i nadzor nad bankama, organizacijama za osiguranje i učesnicima

na fmansijskom tržištu, što znači da postupa kao jedinstveni regulator fmansijskog

sektora.33

U Japanu75 od juna 1998. godine postoje dva regulatorna tela koja obavljaju regulatorne i nadzorne funkcije na fmansijskom tržištu, i to: (Financial Services Agency) Agencija za fmansijske usluge i {Securities & Exchange Surveiliance Commission) Komisija za nadzor nad hartijama od vrednosti i berzama koja, kao poseban organ, obavlja funkcije u okviru Agencije za fmansijske usluge. Ove dve organizacije izdvojile su se 1998. godine iz Ministarstva fmansija koje je do tada bilo osnovno regulatorno telo fmansijskog sektora. Dok su pitanja registracije emisije hartija od vrednosti, sistema objavljivanja podataka i razvoja tržišta hartija od vrednosti u domenu Agencije za fmansijske usluge, Komisija za nadzor nad hartijama od vrednosti i berzama vrši: 1) nadzor nad brokersko-dilerskim firmama i berzama u pogledu održavanja poštenog trgovanja; 2) nadzor nad tržištem na osnovu zahteva za informacijama od brokersko-dilerskih kuća, kao i nadzor nad dnevnim aktivnostima na tržištu; 3) istrage kriminalnih radnji uključujući insajder trgovanje, tržišne manipulacije i falsifikovane fmansijske izveštaje.

1.2. Osnovna načela funkcionisanja regulatorniti tela

31 Mishkin F. I Eakins G.: Finansijska tržišta i institucije, MATE d.o.o., Zagreb, 2005., str.580-590.

32 Mishkin F. I Eakins S.: Finansijska tržišta i institucije....., str. 580-590.

33 Foley B.: Tržišta kapitala, MATE d.o.o., Zagreb, 1999., str. 200-218.

Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima 56168


Bez obzira na razlike u organizaciji sistema regulacije fmansijskih tržišta u različitim zemljama, regulatorna tela su svuda nadležna za spro vođenje zakona o hartija od vrednosti i drugih relevantnih zakona. Takođe, one su samostalna u donošenju sopstvenih pravila i direktiva kojima doprinose boljem sprovođenju regulacije.

Osnovna načela fonkcionisanja regulatornih tela su:

5) Ciljevi odnosno uloga Komisije obuhvataju: zaštitu investitora,

objavljivanje relevantnih podataka o emitentu i hartiji na primarnom i sekundarnom

tržištu, zaštitu integriteta tržišta, ravnopravnost i transparentnost trgovanja, sprečavanje

prevarnih praksi i si.

6) Merodavni propisi mogu predviđati da se uloga Komisije prostire isključivo na tržišta odnosno učesnike određene vrste, ili pak na više segmenata fmansijskih tržišta odnosno učesnika. Obično se pod nadzorom Komisije nalaze: berze hartija od vrednosti (negde i derivata), društava za poslovanja hartijama od vrednosti (brokerske, dilerske kuće), udruženja trgovaca hartijama od vrednosti (negde i derivata), klirinške kuće (ako su izvan sastava berze), centralni depo hartija od vrednosti, registratori, fond za obeštećenje investitora itd. Predmet nadzora su po pravilu aktivnosti u vezi sa emisijom, registrovanjem, listingom, trgovanjem, kliringom i saldiranjem dugoročnih i trajnih hartija od vrednosti, a negde se predviđa da tu spadaju i slične aktivnosti u vezi sa derivatima i/ili kratkoročnim hartijama od vrednosti.

7) Od stava zakonodavca, pored kruga predmeta i subjakata pod regulacijom ovih tela, zavisi i vrsta odnosno karakter i obirn nadležnosti koji ona poseduju. Ova tela mogu biti nadležna za usvajanje opštih akata podzakonskog karaktera, radi preciziranja zakona ili čak, (reiativno) originernog uređenja određenih pitanja na osnovu delegacije nadležnosti. Tako američka Komisija ima svoja Pravila, a naša Komisija Pravilnike kojima obezbeđuje sprovođenje Zakona, kao i stavove i mišljenja koje donosi u cilju unapređenja funkcionisanja tržišta hartija od vrednosti. Pored toga, ona mogu donositi razne vrste vezanih i diskrecionih upravnih akata (izdavanja raznih dozvola, odobrenja odnosno saglasnosti na promené statusa, aktivnosti i ključnih akata i si). Konačno, u sprovođenju nadzora oni mogu posedovati: a) nadležnosti neophodne za utvrđivanje svih pravno relevatnih činjenica, kroz preduzimanje upravnih radnji (ulazak u prostorije subjekata pod nadzorom, pravo uvida u dokumetaciju, pravo na saslušanje odgovarajućih lica), ovlašćenje za dobij anje obaveštenja o promeni delatnosti, organizacije i akata subjekata pod nadzorom itd; b) represivna ovlašćenja (izricanje sankcija) u slučaju utvrđivanja nedostataka u radu subjekata pod nadzorom. U tom smislu, oni mogu naložiti preduzimanje radnji kojima se delatnost, akti, organizacija i način rada dovodi u propisane okvire, izreći prekršajne sankcije od opomena, novčanih kazni do suspenizje odnosno oduzimanja dozvole za rad, odnosno zabrane vršenja određene delatnosti, pa sve do ovlašćenja predviđenog u pojedinim pravnim porecima, na krivično gonjenje za krivična dela povezana sa fmansijskim tržištem; c) procesna ovlašćenja u vidu prava na pokretanje raznih sudskih postupaka (građanskog, krivničnog), prava na dobijanje sudskog naloga i si.

8) Od rešenja prethodnih pitanja, kao i opšteg značaja koji se pridaje ovim organima, zavisi u velikoj meri broj i struktura zaposlenih službenika, kao i unutrašnja organizacija. Ona mogu, naročito na razvijenim tržištima, biti veoma velika, sa brojnim specijalizovanim sektorima i odeljenjima. Profesije koje nalaze svoje mesto u ovim telima su pravnici, ekonomisti, računovđe, informatički stručnjaci itd.

9) Uobičajeno je da se regulatoma tela samostalno fmansiraju od naknada subjekata koje kontrolišu, iako je moguće i fmansiranje (dela) rashoda iz budžeta.

10) Kao i kod centralne banke, gde oblast delovanja i priroda dodeijenje uloge, zahtevaju praktično nezavisnu poziciju ili bar »ozbiljnu« samostalnost, i ova tela po pravilu ne predstavljaju klasične državne organe, već spadaju u administrativne agencije, koje obavljaju javna (podzakonska normativna, upravna i kvazisudska) ovlašćenja, sa značajnim garanci-jama samostalnosti. To se odražava kroz vrstu opšteg pravnog akta koji ih predviđa (obično zakon), način njihovog ustanovljavanja, izbora ključnih funkcionera, odnos prema drugim državnim organima u sistemu, način fmansiranja itd. U vezi sa naglašenom nezavisnošću je potreba za potupnom depolitizacijom, visokim stepenom profesionalnosti, posedovanja specijalističkih znanja, iskustava i sposobnosti čfanova Komisije i samih službenika.

Sve obimnijem prekograničnim trgovanjem, pitanje bilateralne saradnje između regulatornih tela različitih država, kao i u okviru multilateralnih sporazuma i

organizacija na regionalnom i međunarodnom nivou, odnosno osnivanja nadnacionalnih tela sa različitim stepenom odgovornosti i ovlašćenja, postaju sve aktuelnija.

Jedna od najznačajnih tendencija savremenih fmansijskih tržišta jeste ukidanje nacionalnih prepreka za obavljanje trgovine fmansijskim instrumentima i stvaranje međunarodnog tržišta hartija od vrednosti. Ova tendencija naziva se globalizacijom fmanisijskih tržišta i podstaknuta jejačim povezivanjem svetskih privreda, stimulisanjem inostranih ulaganja, razvojem elektronske trgovine i drugim faktorima.

Stvaranje međunarodnog fmansijskog tržišta podrazumeva da postoje

ujednačena pravila trgovanja, regulative i nadzora nad nacionalnim tržištima hartija od

vrednosti. Međunarodna organizacija komisija za hartije od vrednosti (IOSCO) je

osnovana 1975. godine sa ciljem unifikacije regulacije i nadzora na međunarodnom

finansijskom tržištu. Danas ova organizacija ima 102 redovna člana i 57 pridruženih

članova. IOSCO je utvrdila 1998. godine osnovne ciljeve i principe regulative tržišta

hartija od vrednosti na kojima bi trebalo da se zasnivaju kako nacionalna zakonodavstva

u oblasti tržišta hartija od vrednosti, tako i uloga regulatomih organa. To su sledećih 30

principa svrstanih u 8 kategorija:34

1) Principi koji se odnose na regiilatorni organ

d) Odgovornosti regulatornog tela bi trebalo da budu jasno i objektivno utvrđene.

e) Regulatorno telo bi trebalo da bude nezavisno u svom radu i odgovorno u vršenju

svojih funkcija i ovlašćenja.

f) Regulatorno telo bi trebalo da ima adekvatna ovlašćenja, odgovarajuća sredstva i

sposobnostza izvršavanje svojih funkcija i ovlašćenja.

g) Regulatorno telo bi trebalo da ima jasne i konzistentne postupke regulisanja.

h) Lica koja su zaposlena u regulatornom telu bi trebalo da se pridržavaju najviših

profesionalnih standarada, uključujući tu i odgovarajuće standarde tajnosti.

2) Principi samoregulative

- Regulativni sistem bi trebalo da na pravi način iskoristi mogućnosti

samoregulatornih organizacija (SRO), koje izvršavaju određene poslove u oblasti

direktnog nadzora u svojim, odgovarajućim, oblastima nadležnosti i srazmerno veličini i

složenosti tržišta.

- SRO treba da budu predmet nadzora regulatornog tela i trebalo bi da se pridržavaju standarda pravičnosti i zaštite tajnosti prilikom vršenja svojih ovlašćenja ili prenetih odgovornosti.

3) Principi za spro vođen je regulative za hartije od vrednosti

- Regulatorno telo mora imati sveobuhvatna ovlašćenja koja uključuju ovlašćenja sa sprovođenje istrage, inspekcije i praćenja.

- Regulatorno telo mora imati sveobuhvatna ovlašćenja primene.

- Regulatorno telo bi trebalo da obezbedi delotvorno i kredibilno korišćenje ovlašćenja u vršenju inspekcije, istrage, praćenja i izvršenja, kao i implementaciju delotvornog pro-grama poštovanja propisa.

4) Principi za saradnju na polju regulative

- Regulatorno telo mora da poseduje ovlašćenja za razmenu i javnih i informacija koje nisu dostupne javnosti sa domaćim i stranim sličnim telima.

- Regulatorno telo mora da uspostavi mehanizam razmene informacija sa

domaćim i stranim sličnim telima, kojim se utvrđuje vreme i način razmene javnih i

informacija koje nisu dostupne javnosti.

Regulatorni sistem bi trebalo da predvidi pružanje pomoći stranim regulatomim telima, koja bi trebalo da izvrše određena ispitivanja radi vršenja svojih dužnosti i ostvarivanja svojih ovlašćenja.

5) Principi za emitente

a. Investitori bi trebalo da budu potpuno, blagovremeno i tačno informisani o finansijskim rezultatima i o ostalim činjenicama koje su od značaja za donošenje njihove odluke.

b. Imaoci hartija od vrednosti bi trebalo da budu tretirani na pravičan i jednak način.

34 Meigs R. i Meigs W.: Računovodstvo - Temelj poslovnog odlučvanja, MATE, d.o.o, Zagreb, 1999., str.790-810.



c. Računovodstveni i revizioni standardi revizije bi trebalo da budu na visokom i međunarodno priznatom nivou.

6) Principi za kolektivne investicione šeme

- Regulatorni sistem bi trebalo da utvrdi standarde kojima se određuju kriterij umi za prijem i uređenje subjekata koji žele da utržuju ili upravljaju kolektivnim investicionim šemama.

- Regulatorni sistem bi trebalo da uredi pravni oblik i strukturu kolektivnih investicionih šema kao i odvajanje i zaštitu imovine klijenata.

- Regulatorno telo bi trebalo da zahteva objavljivanje, na način uređen Načelima o izdavaocima, koje je neophodno za procenu podobnosti kolektivne investicione šeme za određenog investitora, kao i za procenu vrednosti udela investitora u toj šemi.

- Regulativa bi trebalo da obezbedi odgovarajuću i transparentnu osnovu za

izračunavanje vrednosti imovine, cene i otkup jedinica učešća u kolektivnoj

investicionoj šemi.

7) Principi za tržišne posrednike

Regulativa bi trebalo da uredi minimalne uslove za otpočinjanje

poslovanja posrednika na tržištu.

-Trebalo bi da postoji zahtev za početnim i -tekućim kapitatom, kao i ostali zahtevi pažljivog postupanja za posrednike na tržištu, koji odražavaju rizike koji oni preuzimaju.

-Trebalo bi zahtevati da se posrednici na tržištu pridržavaju standarda unutrašnje organizacije i načina poslovanja koji su usmereni na zaštitu interesa klijenata, osiguranje odgovarajućeg upravijanja rizikom, i na osnovu kojih menadžment posrednika na tržištu prihvata primarnu odgovornost za ove stvari.

-Trebalo bi da postoji postupak stečaja posrednika na tržištu u cilju smanjenja gubitaka i štete za investitore i ograničavanja sistemskog rizika.

8) Principi za sekundarno tržište

Osnivanje sistema za trgovanje, uključujući berze hartija od vrednosti,

trebalo bi da bude predmet davanja ovlašćenja i pod nadzorom regulatornog tela.

Trebalo bi da postoji konstantni regulatorni nadzor nad berzama i sistemima za trgovanje, koji bi trebalo da osigura da se integritet trgovanja održava putem pravičnih i za sve jednakih pravila koja na pravi način ostvaruju ravnotežu između interesa različitih učesnika na tržištu.

Regulativni sistem bi trebalo da promoviše transparentnosttrgovanja.

Regulativni sistem bi trebalo da bude dizajniran na način da otkrije i odvrati od manipulacija i drugih nepoštenih tržišnih praksi.

-Regulativa bi trebalo da teži da obezbedi odgovarajuće upravljanje velikim izlaganjima (riziku), rizikom neizvršenja (obaveza) i poremećajima tržišta.

-Sistemi saldiranja i kliringa hartija od vrednosti bi trebalo da budu predmet nadzora od strane regulatornog tela i dizajnirani na način da osiguraju pravično i delotvomo poslovanje i da smanje sistemski rizik.

2. KOMISIJA ZA HARTIJE OD VREDNOSTI REPUBLIKE SRBIJE

2.1. Položaj Komisije za hartije od vrednosti

Komisija za hartije od vrednosti (u daljem tekstu: Komisija) osnovana je 16.

februara 1990. godine kao regulatorni organ sa ciljem uređivanja, nadzora i

unapređivanja fmansijskog tržišta. Komisija je bila savezna organizacija sa statusom

pravnog lica čiji je položaj bio uređen prvo Zakonom o tržištu novca i tržištu kapitala, a

od 1995. godine Zakonom o hartijama od vrednosti i Zakonom o berzama, berzanskom

poslovanju i berzanskim posrednicima. Polazeći - u to vreme - od Ustava SRJ, položaj i

nadležnost Komisije bio je utvrđen Uredbom, a ne posebnim zakonom kao što je to

slučaj u drugim zemljama.

Komisija vrši nadzor nad primenom zakona35 i obavlja druge posfove u skladu

sa Zakonom i drugim zakonima kojim se uređuje poslovanje sa hartijama od vrednosti

kojima se trguje na organizovanom tržištu.

Komisija ima pet članova, uključujući i predsednika Komisije, koje bira i razrešava Republička skupština, na predlog Vlade. Komisiju predstavlja i zastupa predsednik Komisije koji i rukovodi njenim radom. Predsednik i članovi Komisije biraju se na pet godina i mogu biti ponovo birani odnosno imenovani. Predsednik i članovi Komisije ne mogu obavljati druge poslove koji bi mogli uticati na njihovu samostalnost, nepristrasnost i društveni ugled i na ugled Komisije.

Komisija odlučuje na sednicama većinom glasova svih članova. Predsednik i članovi Komisije ne mogu dovesti u pitanje samostalnost pri donošenju svojih odluka, kao ni samostalnost Komisije.

Predsednik i članovi Komisije, kao i zaposleni, ne mogu učestvovati u trgovini hartijama od vrednosti, kao ni davati savete o hartijama od vrednosti i dužni su da čuvaju podatke o izdavaocima hartija od vrednosti, licima nad kojima Komisija vrši nadzor i druge podatke i činjenice u skladu sa vršenjem svoje funkcije odnosno rada, osim podataka koji su već dostupni javnosti. Ti podaci smatraju se službenom tajnom. Predsednik i članovi Komisije, kao i zaposleni, dužni su da Komisiji daju podatke o hartijama od vrednosti kojima raspolažu, kao i podatke o svakoj promeni stanja u vezi s tim hartijama.

Komisija donosi tarifnik na osnovu koga obezbeđuje sredstva za fmansiranje svojih aktivnosti. Višak prihoda nad rashodima Komisija uplaćuje u republički budžet, a manjak prihoda nad rashodima nadoknađuje iz svojih rezervi i iz republičkog budžeta.

Komisija podnosi Republičkoj skupštini na potvrđivanje godišnji račun za prethodnu godinu, sa izveštajem o poslovanju i izveštajem ovlašćenog revizora do 30. aprila tekuće godine. Finansijski plan Komisija je dužna da podnese na potvrđivanje Republičkoj skupštini do 30. novembra tekuće godine.

Takođe, Komisija ]e dužna da Republičkoj vladi tromesečno dostavlja izveštaj o radu i kretanjima na fmansijskom tržištu sa dokumentacionom osnovom koja sadrži podatke o datim i oduzetim dozvolama za obavljanje delatnosti brokersko-dilerskih društava, ostvarivanju nadzorne funkcije, realizaciju fmansijskog plana Komisije, stavove i mišljenja Komisije, kao i druge priloge o sprovođenju nadležnosti Komisije.

Iz prethodno navedenog se može sagledati da Komisija ima položaj nezavisne institucije, sa zadatkom efikasnog obavljanja svojih funkcija i očuvanja svog ugleda i sa precizno utvrđenim odgovornostima prema skupštini kao nosiocu zakonodavne organi, 2.2. Ovlašćenja i odgovornosti Komisije za hartije od vrednosti

U okviru svojih nadležnosti Komisija:

1) donosi akte radi sprovođenja Zakona;

2) daje dozvole za rad i saglasnosti u skladu sa Zakonom i zakonom kojim se

uređuje osnivanje i poslovanje investicionih fondova;

3) daje dozvole za obavljanje delatnosti brokersko-dilerskog društva (u skladu

sa Zakonom);

4) vrši nadzor nad poslovanjem brokersko-dilerskih društava, berzi, društava

za upravljanje, investicionih fondova i Centralnog registra hartija od vrednosti,

ovlašćenih banaka, kastodi banaka, izdavalaca hartija od vrednosti, investitora i drugih

lica - u delu poslova koji oni obavljaju na tržištu hartija od vrednosti;

5) organizuje, preduzima i kontroliše spro vođenje mera kojima se obezbeđuje

ftmkcionisanje tržišta hartija od vrednosti i zaštita investitora;

35 Zakon o hartijama od vrednosti, Službeni glasnik RS. br. 47/ 2006.


77 Medjutim, 29. novembra 2002. godine donet je Zakon o tržištu hartija odvrednosti i drugih fmansijskih instrumenata koji je počeo da se primenjuje 30.septembra 2003. godine. Novim Zakonom, kao i Zakonom za sprovođenjeUstavne povelje koji je Komisiju defmisao kao organizaciju Republike Srbije,položaj Komisije utvrđen je na zadovoljavajući način: ona je postalasamostalno pravno lice, odnosno organizacija Republike Srbije koja je zaobavljanje poslova iz svoje nadležnosti odgovora Republičkoj skupštini.


6) utvrđuje bliži sadržaj obaveznih informacija koje joj se dostavljaju i javno

objavljuju;

7) utvrđuje standarde za registraciju poslova trgovine na berzi;

8) utvrđuje kriterijume koji moraju ispuniti informacioni sistem ovlašćenih

učesnika koji posluju hartijama od vrednosti, Centralni registar hartija od vrednosti i

berze, a za obavljanje trgovine hartijama od vrednosti;

9) vodi registar izdatih rešenja, u skladu sa Zakonom i zakonom kojim se uređuje osnivanje i poslovanje investicionih fondova;

1) utvrđuje za ovlašćene učesnike koji posluju hartijama od vrednosti,

Centralni registar hartija od vrednosti i berze - način čuvanja dokumentacije;

10) podnosi nadležnom državnom organu prijavu protiv ovlašćenih učesnika

koji posluju hartijama od vrednosti, Centralnog registra hartija od vrednosti i berzi, za

koje u postupku nadzora utvrdi da imaju obeležje krivičnog dela, privrednog prestupa ili

prekršaja;

11) prati stanje i kretanje na tržištu hartija od vrednosti i preduzima mere za

otklanjanje poremećaja na tom tržištu;

13) utvrđuje jednoobrazni identifikacioni broj hartija od vrednosti (ISIN), na osnovu odgovarajućih standarda, kao i šifarnik vrsta hartija od vrednosti;

13) sarađuje sa međunarodnim organizacijama;

14) sarađuje i zaključuje sporazume sa inostranim regulatornim organima - radi pružanja pravne pomoći, razmene informacija i u drugim slučajevima;

14) daje informacije o tržištu hartija od vrednosti;

15) obavlja i druge poslove utvrđene Zakonom i drugim zakonima.

Komisija donosi statut kojim uređuje svoje nadležnosti, kao i organizaciju i način obavljanja poslova iz tih nadležnosti, prava, obaveze i odgovornosti članova, predsednika i sekretara Komisije, prava i obaveze ostalih zaposlenth, način obezbeđenja sredstava za rad, način donošenja opštih i pojedinačnih akata i druga pitanja značajna za rad Komisije. Radi spro vođenja i izvršavanja poslova utvrđenih ovim i drugim zakonom, Komisija donosi pravilnike, naredbe, uputstva i druge opšte akte, kao i pravila.

Komisija u rešavanju u upravnim stvarima primenjuje odredbe Zakona o opštem upravnom postupku, osim ako Zakonom nije drugačije određeno. Rešenja Komisije su konačna, a protiv njih se može pokrenuti upravni spor.

Komisija može donositi stavove i mišljenja, kao i druge oblike javnih saopštenja, kada je to potrebno radi primene i spro vođenja pojedinih odredaba Zakona.

Statut, drugi opšti akti i rešenja Komisije o odobrenju, odnosno registraciji prospekta, poništenju javne ponude, davanju i oduzimanju dozvole za obavljanje delatnosti brokersko-dilerskog društva, odnosno dozvole za rad berze, prekidu i obustavi rada, kao i stavovi i mišljenja Komisije - objavljuju se u "Službenom glasniku RS" i u biltenu Komisije,

Komisija za hartije od vrednosti može pokrenuti i voditi pred sudom postupak radi zaštite interesa investitora i drugih lica za koja utvrdi da im je povređeno određeno pravo ili na pravu zasnovan interes, a u vezi sa poslovima sa hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instiTimentima.

Odgovornost i ovlašćenja Komisije mnogobrojne su i široko defmisane. Može

se zaključiti da su njene funkcije upravo usmerene ka zaštiti interesa investitora,

obezbeđenju efikasnog i poštenog tržišta i smanjenju sistemskog rizika. Naročito je

izražena njena nadzorna i zaštitna funkcija koja joj je data pravom da pokreće sporove u

funkciji zaštite investitora, što je značajna novina u odnosu na prethodnu regulativu.

Postojeće defmisanje položaja i ovlašćenja Komisije u osnovi zadovoljava principe

Međunarodne organizacije komisija za hartije od vrednosti (IOSCO) koji se odnose na

položaj i ovlašćenja regulatornog organa na tržištu hartija od vrednosti.

Komisija za hartije od vrednosti, u okviru svojih međunarodnih aktivnosti,

redovno prisustvuje godišnjim zasedanjima IOSCO u cilju upoznavanja svetske prakse i

priprema za primenu svetskih standarda regulative. Komisija je postala redovan član ove

organizacije na 27. godišnjoj konferenciji IOSCO koja je održana 2002. godine u

Istambulu, Turska. Komisija će u narednom periodu ostvarivati značajniju saradnju sa

drugim regulatornim organima u cilju zajedničkog rešavanja određenih problema na

tržištu, razmene iskustava u oblasti regulisanja poslovanja hartijama od vrednosti i

praćenja zbivanja na inostranim finansijskim tržištima. U tom kontekstu, Komisija je već

zaključila nekoliko bilateralnih sporazuma o razmeni informacija i saradnji za

regulatornim organima drugih zemalja. Takođe, članovi Komisije i radnici stručne službe

aktivno učestvuju na međunarodnim skupovima i seminarima sa temama iz oblasti

poslovanja hartijama od vrednosti.

3. SAMOREGULATORNE ORGANIZACIJE I SAMOREGULISANJE

3.1. Ciljevi pravnog regulisanja

Odnosi između učesnika na tržištu HOV uređeni su opštim pravnim aktima, koja obavezuju sva lica, ali i posebnim pravilima, koja odražavaju njegove specifičnosti. Glavni razlog je nužnost stalne, poštene i sređene trgovine HOV, radi podsticanja privrednog rasta. S strane, pokazuje se kao nužnost sprečavanje kriza (pre svega berzanskih krahova) na tržištu. U vreme kad država nije posebnim zakonodavstvom jasno i detaljno uređivala tržište hartija, česte su bile fmansijske prevare, a naročito su po privredu bile štetna masovna izigravanja neukih i malih ulagača. Ponekad su fmansijske malverzacije bile tako velike da su dovodile do krahova na čitavoj berzi, pa i slomova fmansijskog sitema cele zemlje. To je izazivalo nepoverenje ulagača u državu i njen fmansijski sistem, što je dovodilo do dugotrajnih ekonomskih kriza (besparice, siromaštva) cele države, pa i šire. Da bi se to sprečilo, kao i da bi se obezbedilo nesmetano funkcionisanje i rast (povećanje obrta) fmansijskog tržišta, savremene države su donele posebne propise.

Obezbeđenje pravne sigurnosti ulagača, ali i emitenata i trgovaca, kao učesnika na tržištu hartija postiže se kroz četiri osnovne mere, koje podupiru, posredno ili neposredno, svi propisi o poslovanju hartijama od vrednosti:

1) javnost trgovine,

2) strogi nadzor nad učesnicima tržišta, a pre svega nademitentima i profesionalnim trgovcima,

3) obaveštenost ulagača i

4) ravnopravnost ulagača.Prema donosiocu pravnih pravila razlikuje se državno i nedržavno pravo.36

Državno pravo stvara država, preko svojih organa: 1) zakonodavnog - skupština, 2) izvršnog - vlada i 3) upravnih -ministarstva i 4) posebnog regulatornog tela - komisija za hartije od vrednosti. Iako nedržavno pravo stvaraju nedržavni subjekti, njegovo poštovanje obezbeđuje država sankcijom, koju izriče i primenjuje preko organa pojedinačnog odlučivanja i prinude. Zaštita se pruža preko posebnog zvaničnog nadzornog organa (najčešće komisije za hartije od vrednosti), sudova ili upravnih organa, na zahtev zainteresovanog lica (obično oštećenog ulagača) ili po službenoj dužnosti. U nedržavno pravo ufaze običaji, koje stvara neorganizovano društvo, i samoregulativno pravo koje organizovano donose subjekti na koje se ono odnosi.

3.2. Samoregulisanje na tržištu tiartija od vrednosti

Samoregulisanje je proces u kojem učesnici tržišta, pojedinačno ili preko svojih udruženja, sami donose pravila svog ponašanja u poslovanju, kao i što sami upravljaju poslovima od zajedničkog interesa. Država dopušta samoregulisanje učesnicima tržišta jer se time otklanja preterani i ponekad nepoželjni uticaj države na fino i osetljivo poslovanje hartijama, koje ne trpi suvišno državno nasilje. Drugi razlog je u tome što država ne može da stigne da propiše sve načine ponašanja na fmansijskom tržištu, zbog njegove dinamičnosti i promenjivosti. Treći razlog je što se time povećava ekonomičnost (jeftinoća) države, pošto ne mora da snosi troškove propisivanja mnoštva odnosa na tržištu hartija. Najzad, samoregulisanjem se povećava efikasnost poslovanja na tržištu, jer su njegovi učesnici stručniji i sposobniji za uređivanje sopstvenih poslovnih odnosa nego država. Samoregulisanje, ipak, nije sveopšte, jer ključna pitanja i pojedini delovi

36 Vitez M.: Berze hartija od vrednosti i berzanski poslovi, Kultura, Bački



fmansijskog tržišta (npr. monetarni deo) tradicionalno ostaju pod državnim normativnim monopolom.

Postoje tri nivoa samoregulisanj a. Prvi, najniži nivo, tiče se svakog profesionalnog učesnika tržišta (npr. trgovac, banka). On samostalno, u granicama državnih propisa, utvrđuje opšta pravila svog poslovanja sa klijentima. To čini izradom opštih uslova svog poslovanja i sačinjavanjem tipskih ugovora, koje kfijenti mogu samo da prihvate u celosti i da zaključe ugovor sa njim, jli da ih odbiju. Kad ih klijent potpiše (tj. kad im pristupi), opšti uslovi posiovanja postaju sastavni deo konkretnog ugovora (tzv. tipski ugovor, ugovor po pristupu), koji je tom prilikom zaključen (npr. o prodaji, posredovanju, zastupanju, komisionu, pokroviteljstvu). Njih su oba ugovoraika dužna da poštuju, kao što su dužni da poštuju državna pravna pravila.

Da bi se sprečile zloupotrebe pravo štiti klijenta na dva načina. Prvo, on je dužan da klijenta upozna sa sadržinom uslova, pre nego što sa njim zaključi ugovor, jer, u suprotnom, neobaveštenog klijenta ne obavezuju. Upoznavanje klijenta se postiže na dva načina: 1) objavljivanjem pravila poslovanja profesionalnog trgovca u njegovim prostorijama; 2) uručivanjem primerka pravila poslovanja zainteresovanom klijentu, pre

nego što se sa njim zaključi bilo kakav ugovor. Naše pravo obavezuje brokersko-dilersko društvo da klijentu omogući uvid u svoja pravila poslovanja u prostoriji u kojoj radi sa strankama, kao i da mu njihov primerak preda pre prijema bilo kakvog naloga od klijenta. Drugi način sastoji se u tome što se nejasna pravila opštih uslova, kao i ona koja klijenta stavljaju u neravnopravan položaj (npr. lišavaju ga određenih zakonskih prava ili prigovora) tumače u eventualnom sporu na štetu profesionalca.

Drugi - viši - nivo je kod poslovnih udruženja učesnika tržišta. Profesionalci, ali i nestručni ulagači, udružuju se u interesna udruženja, radi ostvarivanja i zaštite zajedničkih interesa u poslovanju na tržištu. I berze su danas u većini zemalja udruženja svojih članova, preko kojih oni organizuju trgovinu hartijama. Ova udruženja se često zovu samoregulatorne organizacije (skr. SRO).37 Većina savremenih prava ih ovlašćuje da donose pravila (npr. statute, zbornike poslovnih pravila) i da održavaju disciplinu u svom članstvu. Pravilima SRO se uređuju odnosi između njenih članova, kao i odnosi članova sa njihovim klijentima (tzv. zajednički uslovi poslovanja). Tim pravilima se uređuju pitanja koja na tržištu nisu uređena državnim propisima, kao i što njima ne smeju da se vređaju državni propisi.

37Petrovac, 2000., str.202-220.


Regidatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima

Jedan od glavnih zaključaka tokijske konferencije Međunarodne organizacije komisija za vrednosne papire 1997. g. ticao se potrebe jačanja samoregulisanj a i samoregulatomih tela na finansijskim tržištima u svetu

Regidatorni i nadzorni organi na finansijskim tržištima 18561


Uslovi poslovanja članova udruženja moraju biti usklađeni sa zajedničkim

uslovima poslovanja udruženja, kojem pripadaju, inače su neusklađena pravila ništavna.

Ako čian u svom poslovanju ne poštuje zajednička pravila, udruženje je nadležno da ga,

preko svojih organa, disciplinski sankcioniše (npr. javno opomene, novčano kazni,

isključi). Time se stvara ujednačen način poslovanja (praksa) većeg broja profesionalaca

koja pripadaju istom udruženju, čime se širi primena njihovih samoregulatornih pravila.

Treći - najviši nivo - samoregulisanja je zvanični nadzorni organ, nadležan za

uređenje i nadzor tržišta hartija i svih njegovih učesnika. On se javlja samo u nektm

državama. Za ovaj je nivo karakteristično da država zakonom ovlašćuje učesnike tržišta,

da obrazuju "najviši organ" na tržištu, preko koga ga sami uređuju i nadziru. U većini

drugih zemalja, država je ovaj nivo organa zadržala za sebe, jer još uvek postoji

nepoverenje u poštenost i savesnost učesnika fmansijskog tržišta.

3.3. Samoregulatorne organizacije

U svetu se razlikuje više sistema samoregulatornih organizacija.Osnovni su: britanski, američki, francuski i nemački.

Britanski sistem je najsveobuhvatniji, jer predviđa najveći broj samoregulatornih organizacija, dajući im najviše slobode u uređivanju odnosa na fmansijskom tržištu u uporednom pravu. U složenoj strukturi britanskog fmansijskog tržišta izdvaja se organ za fmansijske usluge i samoregulatome organizacije. Kao i svim regulatorima (donosiocima propisa), zakonom im je isključena odgovornost za štetu, koju učesnicima tržišta izazovu svojim propisima, osim ako su delovali "krajnje nesavesno" u njihovom donošenju.

Organ za fmansijske usluge (eng. Financial Services Authority) igra ulogu

vrhovnog zvaničnog nadzornog organa na ćelom fmansijskom tržištu (uključujući i monetarni deo) Britanije.38 Država, tačnije, Ministarstvo fmansija (eng. Treasury), posebnom uredbom, prenelo mu je u nadležnost niz funkcija u regulisanju i nadzoru tržišta, smatrajući je svojim zastupnikom (tng. designated agency) prema učesnicima tržišta. Država je ovlašćena i da te funkcije oduzme, ako ne bude zadovoljna njegovim radom, preuzimajući ih na sebe ili ih poveravajući drugom organu.

Organ za fmansijske usluge je, u stvari, akcionarsko društvo, čiji su akcionari trgovci hartijama i bankari u Britaniji (pre svega iz londonskog Sitija). Otuda ona ima položaj kompanije sa javnim ovlašćenjima39 Organi su joj predsednik i organ upravljanja, čije članove imenuju saglasno ministar fmansija i Engieska banka (kao centralna banica). Sastav organa upravljanja mora da obezbedi ravnotežu interesa profesionalaca, kao davalaca usluga, i ulagača, kao korisnika usluga na tržištu. Organ je načelno nezavisan u obavljanju svojih funkcija, ipak, dužan je da podnosi izveštaje Ministarstvu fmansija i da poštuje njegove naredbe, sjedne strane, a s druge strane, ne sme da zadire u samostalnost samoregulatornih organizacija i strukovnih tela, koje je ovlašćena da nadzire. U okviru svog delokruga, Organ priznaje i ukida status samoregulatomim organizacijama i berzama, donosi opšta pravila ponašanja u poslovanju na tržištu, daje dozvole za rad profesionalcima koji nisu učlanjeni ni u jednu

38 Slično Komisiji za hartije do vrednosti i berze u SAD. V. Tricia Howse,

39"Fraud in the Financial Markets - the New Bill", European National Services Law, June, 1999.

samoregulatornu organizaciju, disciplinski sankcioniše prekršioce svojih pravila i pokreće sudske i druge postupke protiv prekršilaca zakonskih pravila.40

Najjači izraz samoregulisanja britanskog fmansijskog tržišta su samoregulatome organizacije (self-regulating organisations, skr. SRO). To su, u stvari, strukovna udruženja profesionalaca na fmansijskom tržištu, koje je priznala kao regulatore na tržištu Organ za fmansijske usluge. Članovi SRO su lica, čija je glavna delatnost pružanje fmansijskih usluga (dileri, brokeri, banke, čak i berze). Učlanjivanjem u neku SRO automatski se stiče pravo da se posluje na fmansijskom tržištu, bez ikakve dozvole državnog organa, kao i što se ono gubi prestankom članstva.41

SRO su samostalni u odlučivanju o prijemu i isključenju iz članstva. Sastav njihovog

organa upravljanja mora da odražava strukturu čianstva. Njegovi članovi mora da budu

i. predstavnici ulagača, kako bi se i oni zaštitili.

Delokrug SRO se sastoji od donošenja i primene pravila na fmansijskom tržištu, nadzora nad članovima, istrage protiv njih i njihovog disciplinovanja. Ako Organ za fmansijske usluge nije zadovoljan kvalitetom zaštite, koju SRO pruža ulagačima, ovfašćen je da joj nametne svoja poslovna pravila, kao i da joj naredi preduzimanje mera za otklanjanje uočenih nedostataka u poslovanju njenih članova. Organ je ovlašćen i da udruženju ukine status SRO. Protiv te odluke nije dopuštena

'v 87

žalba, te može da se vodi samo upravni spor pred Višim sudom.

Američki sistem samoregulisanja je skromniji od britanskog, jer vrhovni nadzorni organ nije samoregulatorna ustanova. Samoregulisanje se tiče pretežno organizovanih vanberzanskih tržišta i berzi. Uređen je Zakonom o trgovini vrednosnim papirima iz 1934. Samoregu-latornim organizacijama se smatraju "nacionalne" efektne berze, registrovana udruženja u poslovanju hartijama od vrednosti i regionalni (gradski) odbori za regulisanje hartija oč vrednosti.42 SRO mora da bude registrovana kod Komisije za hartije od vrednosti i berze. Komisija je dužna da registmje SRO, ako ona ispunjava zakonom predviđene uslove (nema diskreciono ovlašćenje). Svaka SRO mora da organizuje svoju upravu (direktora i organ upravljanja), tako da ona, po strukturi,

odgovara njenom članstvu. Osim toga, najmanje jedan član uprave mora da bude predstavnik emitenata i ulagača, koji mora da bude nezavisan od članova SRO. SRO je samostalna u odlučivanju o prijemu i isključivanju svojih člansova. Samoregulatorna organizacija, koja je najveća, po broju čfanova, i najznačajnija, po obrtu kapitala, u SAD, a verovatno i u svetu, jeste Nacionalno udruženje trgovaca vrednosnim papirima (eng. National Association of Securities Delaers, skr. NASD.

Francuski sistem samoregulisanja još je ograničeniji od američkog, zbog tradicionalno jakog uticaja države na berze u toj zemlji. Samoregulisanje se ostvaruje kroz tri ustanove: 1) Savet berzi kapitala, 2) Društvo francuskih berzi i 3) Savet ročnih tržišta.43 Savet berzi kapitala je jedinstven profesionalni i nedržavni organ, koji, pod pojačanom državnom kontrolom, vrši normativnu, nadzornu i disciplinsku organ u svim efektnim berzama Francuske.44 Struktura mu je trodelna, jer su mu članovi iz reda berzanskih društava, emitenata i zaposlenih u berzanskim društvima. Njegov član je i

40 Page & Ferguson, Investor Protection, London, str. 90-91.

41 Kod nas, u SAD i većini drugih država nužna je dozvola komisije ili drugog zvaničnog nadzornog organa za profesionalno obavljanje usluga na fmansijskom tržištu.

42 U SAD se "nacionalnom" berzorn smatra samo ona koja posluje na nivu cele SAD, ili bar na području više njenih država članica. Berza koja posluje samo unutar jedne države članice ne smatra se nacionalnom, već lokalnom, te se na nju ne primenjuje federalno pravo. Nacionalne berze u SAD su, npr., Njujorška efektna berza (NYSE) i Američka efektna berza (AMEX).

43 Juglart M. et Ippolito B., Traite de droit commercial, tome 7: BANQUES ET BOURSES, 3. ed. par Lucien M. Martin, Montschrestien, 1991, s. 684-690, 823-826.


Lomnicka & Welch, "The UK Model of Securities Regulation", Emerging Financial Markets and the Role of International Financial Oranisations, by Norton & Andenas, Kluwer, 1996, str. 457.81 Zakon o finansijskim uslugama i tržištu Britanije 2001. g., glava III, IV, VI,

XIII.

86 Kroz članstvo u SRO-ima pravo na poslovanje na fmansijskom tržištu uBritaniji steklo je do 1996. g. oko 7000 lica, a po osnovu dozvole neposrednood Organi samo 37: Danas u Britaniji postoje samo tri SRO, koje pokrivajurazličite oblasti fmansijskih usluga. To su: 1) The Securities and FuturesAuthority Limited (FSA), koja reguliše veletrgovinu vrednosnicama u Britaniji,sa oko 1000 članova; 2) Personal Investment Authority (PIA), koja pokrivatrgovinu vrednosnicama na malo, sa oko 5000 članova; 3) InvestmentManagement Regulatory Organization Ltd. (IMRO), koja učlanjuje, reguliše ikontroliše investicione menadžere i investicione fondove, sa oko 1000 članova.

87 Pennington Robert, The Law of Investment Market, Oxford, 1994, r. 81.


državni komesar, koga imenuje ministar ekonomije. On može da prisustvuje sednicama Saveta i da učestvuje u raspravi bez prava glasa, ali sa pravom suspenzivnog veta.

Savet odlučuje o prijemu i isključivanju berzanskih društava (bez diskrecionih ovlašćenja), donosi opšta pravila berzi kapitala, uz odobrenje ministra ekonomije, odlučuje o prijemu i isključenju efekata iz berzanske trgovine; disciplinski sankcioniše berzanska društva i njihove službenike. Protiv odluka Saveta nije dopuštena žalba, ali mogu da se pobijaju tužbom pred sudom. Društvo francuskih berzi je zakonom osnovano akcionarsko društvo, čiji su akcionari sva berzanska društva Francuske, zaduženo da se u javnom interesu stara o fimkcionisanju berzanskog tržišta. Ono evidentira sve berzanske poslove, objavljuje kurseve izdavanjem biltena i obezbeđuje savesno izvršenje zaključenihposlova putem svoje fmansijske podrške garantnom fondu, kojim upravlja Savet berzi kapitala. Savet ročnih tržištaje od vlade osnovan strukovni organ, koji vrši normativnu i disciplinsku funkciju na svim francuskim ročnim tržištima, kako za efekte, tako i za robu. Analogan je po funkciji i strukturi Savetu berzi kapitala.

Nemački sistem, takođe, dopušta samoregulatorne organizacije. Tamo je svaka

berza samoregulatorna organizacija, u granicama državnih propisa, a takvom može da se

smatra i udruženje berzi, kao i udruženje kursmaklera.45 Berza mora da bude

akcionarsko društvo. Ona mora da ima berzanski savet od najviše 24 člana iz reda svojih

članova (banaka, trgovaca hartijama, kursmaklera) i ulagača, koji donosi pravila berze,

te usmerava i nadzire njen upravni odbor. Udruženje maklera je javnopravna strukovna

organizacija kursmaklera, koja nadzire njihov rad, raspodeljuje između njih efekte i

kontroliše poces utvrđivanja i objavljivanja zvaničnih kurseva.. "

3.4. Samoregulatorne organizacije u Srbiji

Komisija za hartije od vrednosti nije samoregulatorna organizacija, jer je obrazuje država. Samoregulatorne organizacije su berze, Centralni registar hartija od vrednosti i udruženja profesionalnih učesnika tržišta hartija. Osim njih, svaki profesionalni učesnik tržišta (brokersko dilersko društvo, portfilio menadžer, ovlašćena banka, kastodi banka) ima pravo da se samoreguliše svojim statutom, pravilima poslovanja i tarifama za svoje usluge, u skladu sa državnim propisima.

Berza je samoregulatorna organizacija, jer je osnivaju trgovci hartijama, na

osnovu ugovora, ali uz dopuštenje Komisije za hartije. Berza donosi svoje opšte akte,

kao što su statut, pravila poslovanja, tarifhik, pravilnik o listingu i kotaciji i druge opšte

akte.

Statut je najviši unutrašnji opšti pravni akt berze, sa kojim mora da budu saglasni svi ostali njeni pravni akti. Njime se uređuju njena lična obeležja (firma, sedište, delatnost), kapital, akcionarstvo, članstvo, organi i druga pitanja značajna za njen položaj i rad. Donosi ga skupština, kao najviši organ berze, većinom glasova svih akcionara po kapitalu.

Pravila poslovanja su opšti akt, kojim berza uređuje .svoje poslovanje i poslovanje svojih članova (prijem i isključenje hartija iz kotacije, načine trgovine,

44 U Francuskoj ne postoje samostalne berze sa svojstvom pravnog lica, kao kod nas, SAD, Britaniji ili Nemačkoj. One su zakonom objedinjene u jedinstvenu organizaciju za celu Francusku. Zbog toga su berze tamo samo tzv. tržišna mesta, kojim se upravlja preko centralnih organa te organizacije, kao što su Savet berzi kapitala i Savet ročnih tržišta.

45 Kursmakleri su od države postavljeni službenici na svakoj berzi, preko kojih se isključivo mogu da zaključuju berzanski poslovi u zvaničnoj kotaciji. U nezvaničnoj kotaciji berza sama postavlja tzv. slobodne maklere.

utvrđivanje kurseva, berzanske naloge i dr.). Za razliku od statuta, kojeg uvek donosi skupština, pravila poslovanja može da donosi i uprava berze, ako je tako predviđeno statutom. Pravilnikom o listingu i kotaciji bliže se uređuje prijem i isključenje hartija iz kotacije, odvijanje trgovine i kursna lista.

Tarifnihje spisak cena berzinih usluga.

Statut, pravila poslovanja i pravilnik o kotaciji se donose i menjaju uz saglasnost Komisije za hartije od vrednosti i objavljuju u Službenom listu (glasniku). Opštim aktima berze ne smeju da se menjaju prinudni državni propisi, a naročito ne smeju da se ublažavaju za profesionalce propisi o zaštiti investitora. Berze obično za svoje članove pravilima pooštravaju zaštitu investitora u odnosu na državne propise, kako bi obezbedile sigurnost njihovih ulaganja i njihovo poverenje. Beza ima i disciplinsku organ nad svojim članovima.

Centralni registar hartija od vrednosti je akcionarsko društvo, sa najmanje 51% učešća države u svom kapitalu, koje je jedino u zemlji nadležno da evidentira izdate hartije od vrednosti, na računima emitenata, svojih članova i njihovih klijenata. Akcionari mogu biti i lica koja nisu registrovana za poslovanje hartijama. Samoregulatorna organizacija je, jer je zakononn ovlašćen da svojim opštim aktima (statut, pravila poslovanja, tarifnik, uputstva i dr.) uređuje svoju delatnost. Donosi ih uz saglasnost Komisije, a objavljuju se u Službenom glasniku.

92 Zakon o berzama Nemačke iz 1998. g., čl. 3. V. Hartmunt Karuse, GermanSecurities Regulation, Mllnchen, 2001, P-2.


ČETVRTI DEO

FINANSIJSKI INSTRUMENTI

Instrumenti tržišta novca

GLAVA PRVA INSTRUMENTI

TRŽIŠTA NOVCA .

1. DUGOROČNE HARTIJE OD VREDNOSTI

1.1, Obveznice

Na razvijenim fmansijskim tržištima postoji veliki broj hartija od vrednosti koje spadaju u kategoriju instrumenata duga. U domaćoj stručnoj literaturi, tokom devedesetih godina dvadesetog veka, uglavnom su se koristili pojmovi zapis i obveznica kao zbirni za većinu finansijskih instrumenata duga.

Obveznice odražavaju kreditne, tj. dužničko-poverilačke odnose, a definišu se kao hartije od vrednosti koje omogućavaju emitentima da prikupe sredstva za fmansiranje svojih potreba na kreditnoj osnovi. Dakle, obveznice obezbeđuju investitorima (vlasnicima) isplatu kamate i glavnice po unapred utvrđenom redosledu, u određenom periodu vremena.

Po našem Zakonu o tržištu hartijama od vrednosti i drugim fmansijskim instrumentima iz 2006. godine, obveznica je bila defmisana kao "hartija od vrednosti kojom se emitent obavezuje da će njenom imaocu, u roku njene dospelosti, isplatiti iznos nominalne vrednosti i ugovorenu kamatu".9j Obveznica se sastoji iz plašta i kamatnih kupona.

Plašt sadrži sledeće elemente: oznaku da je obveznica i vrstu, naziv i sedište

emitenta, oznaku da li glase na ime ili donosioca, denominaciju (nominalnu

vrednost), naziv garanta (ukoliko su

Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, Službeni glasnik Republike Srbije broj 47/2006.

195


garantovane), visinu kamatne stope, procenat učešća u dobiti (ukoliko je to predviđeno),

mesto i datum emisije, oznaku serije i kontrolni broj, faksimil potpisa i pečat, oznaku

rokova plaćanja kamate i glavnice.

Kamatni kupon obveznice sadrži: oznaku serije i broj kupona, visinu kamate,

datum dospeća, i način plaćanja kamate i faksimil potpisa i pečat.

Shodno odredbama navedenog zakona, obveznice se dele prema sledećim

kriterij umima:

1) prema načinu obezbeđenja prava na: garantovane obveznice, negarantovane

obveznice, hipotekarne založnice;

2) prema roku dospeća, na: kratkoročne i dugoročne;

3) prema načinu ostvarivanja prava na kamatu, na: obveznice bez kupona i

obveznice sa kuponima;

4) prema prinosu, na: obveznice sa fiksnom i sa varijabilnom kamatom;

5) prema načinu ostvarivanja prava na povraćaj nominalne vrednosti, na:

jednokratne i u anuitetima;

6) prema posebnim pravima, na: participativne i zanimljive;

7) sa aspekta emitenta, na: emitovane od države i njenih organa i emitovane

od privrednih organizacija.

Sa aspekta emitenta, obveznice koje emituju državni organi. . . . . 94

možemo posmatrati iz tri ugla:

a).............-................................................................................;........................■obveznice koje emituju organi centralne vlasti - obveznice trezora,

b)......................................................................■..............................■obveznice lokalnih organa vlasti ■- municipalne obveznice, i

c) obveznice koje emituju državne agencije na bazi

hipoteka - hipotekarne obveznice.Osnovni razlog za emisiju državnih obveznica se sastoji u činjenici da se na taj

način može sakupiti mnogo više sredstava nego putem klasičnog kreditiranja. Slična situacija je i sa emisijom obveznica drugih emitenata.

Državne obveznice su vrlo atraktivne za investitore iz više razloga:

a) poseduju izuzetno visok kreditni rejting - državne obveznice se smatraju najsigurnijim fmansijskim instrumentima, jer za izvršenje obaveze garantuju vlade;

b) visoka likvidnost - omogućava brzo pretvaranje uloženih sredstava u gotovinu;

a) mali je raspon između kupovnih i prodajnih cena;

b) transparentne cene;

c) dematerijalizacija - gotovo u svim zemljama trgovanje državnim obveznicama je postalo elektronsko, što donosi niz pogodnosti kao što su: nepostojanje opasnosti od gubitka, krađe, uništenja itd.;

c) visok nivo leveridža;

d) ostalo - kao što su relativno povoljan poreski tretman, nisu opozive.

Posebnu kategoriju državih hartija od vrednosti predstavljaju municipalne obveznice koje emituju niži organi vlasti: okruži, gradovi, opštine i si. Ove obveznice imaju dosta dugu tradiciju i predstavljale su način putem koga su lokalne samouprave prikupljale sredstva za fmansiranje različitih potreba - za izgradnju škola, vodovoda, puteva itd. Municipalne obveznice su posebno popularne u SAD, dok u domaćoj praksi ne postoje. Razlozi tome su brojni: nerešena pitanja finansiranja lokalne samouprave, nedostatak adekvatne zakonske regulative, politička i ekonomska nestabilnost itd. Afirmacija ovih instrumenata bi mogla zameniti odavno odomaćenu, ali prilično nepopularnu i neefikasnu praksu sakupljanja samodoprinosa.

197Instrumenti tržišta novca196


Hipotekarne hartije od vrednosti imaju dugu tradiciju naročito u zemljama zapadnog sveta.46 Suština je u tome da se korisnik obraća

46Foley B., Tržišta kapitala, MATE, Zagreb, str.75-110.



94 Komazec S. i Ristić Ž. Čačak, 2006., str. 196-220.

Finansijska tržišta i berzanski menadžment, VPŠ


Documents

Finansijska tržišta i berzanski menadžment65