FINANSIJSKA TRFINANSIJSKA TRŽIŠTA ŽIŠTA...PojamPojamakcije akcijeii elementi akcijskog kapitalaelementi akcijskog kapitala Primer 3. Korporacija ima zaradu nakon isplate poreza

mr Borjana B. Mirjanić 1

FINANSIJSKA TRFINANSIJSKA TRŽIŠTAŽIŠTABeogradska poslovna škola

MM22..


FINANSIJSKI INSTRUMENTI FINANSIJSKI INSTRUMENTI

Poglavlje 7.


TRŽIŠTE TRŽIŠTE KAPITALAKAPITALAAKCIJE AKCIJE

Akcija (Share, Stock) je finansijski instrument koji vlasniku (investitoru, akcionaru) daje pravo nadeo profita (dobiti) preduzeća izraženo kroz sticanje prihoda u obliku dividendi, pravo na

Dok emisija obveznica obavezuje kompaniju na isplatu navedene kamate poveriocima, izdavanjeakcija više je poput sklapanja novih partnerstava. Dok svaki oblik organizacije preduzeća može daemituje obveznicu, emisija akcija je vezana isključivo za preduzeća – društva kapitala (kompanije,korporacije), u koja spadaju društva sa ograničenom odgovornošću i akcionarska društva.

PojamPojam akcijeakcije i i elementi akcijskog kapitalaelementi akcijskog kapitala


upravljanje preduzećem i pro rata imovinu preduzeća u slučaju njegove likvidacije.

Akcija je slobodno prenosiv finansijski instrument koji donosi imovinskopravo na prinos i pravo na upravljanje korporacijom. Vlasnici akcija sesmatraju vlasnicima preduzeća. Akcija ima neograničeno trajanje, štoomogućava dugoročno raspolaganje prikupljenim sredstvima. Akcija je vezanaza sudbinu preduzeća kao poslovno aktivnog subjekta (Going concern). Onainvestitorima daje mogućnost učestvovanja u rasporedu profita preduzeća, aliinvestitori snose rizik iz poslovanja preduzeća do sume uloženog kapitala,odnosno nominalne vrednosti akcija koje poseduje.


Ograničenaodgovornost

Vlasnik akcije snosi rizik ograničen visinom uloženog kapitala (akcionari mogu da izgube do iznosa sopstvenih akcija).

Ulaganjem u akcije, investitor smanjuje rizik investiranja:

Likvidnost

Za razliku od drugih formi vlasništva (ortakluka ili udela u d.o.o) vlasnici akcija na sekundarnom tržištu u svakom trenutku mogu da prodaju svoju imovinu i „izađu“ iz korporacije. Slobodan promet akcija, odnosno nepostojanje barijera prilikom izlaska


Likvidnostkorporacije Slobodan promet akcija, odnosno nepostojanje barijera prilikom izlaska iz korporacije smanjuje rizik ulaganja. To s druge strane znači i da će racionalni investitori lakše odlučiti i da uđu u korporaciju, nego u ortakluk ili društvo sa ograničenom odgovornošću

Mogućnostdiversifikacije

Vlasnici kapitala nisu prinuđeni da sva svoja sredstva ulažu u samo jednu alternativu i tako budu izloženi velikom riziku gubitka. Oni mogu smanjiti ukupan rizik ulaganja diversifikacijom, formirajući optimalni portfolio. Ovo svojstvo akcije privlači i investitore sa višim nivoima averzije prema riziku, omogućavajući im da istovremeno investiraju u akcije više korporacija. Posledično, na strani tražnje za akcijama se pojavljuje kapital koji nije sklon da preuzme rizik ulaganja u nekorporativne forme preduzeća.


Akcije poseduju nominalnu vrednost (Nominal value, Face value, Par value) koja se slobodnoutvrđuje prilikom osnivanja preduzeća i upisana je na akciji. Ona je obično niska, a osnovna funkcijanominalne vrednosti kao obračunske kategorije je da izrazi srazmeran udeo vlasnika u kapitalupreduzeća. Kad se preduzeće razvije i stekne određenu reputaciju na finansijskom tržištu, nastoji daakcije proda po ceni koja je što bliža tržišnoj, što je uvek više od nominalne vrednosti.

Kompanije emituju akcije bez nominalne vrednosti (No par value stocks) kako bi sprečile vlasnike


Kompanije emituju akcije bez nominalne vrednosti (No par value stocks) kako bi sprečile vlasnikeda se isuviše vežu za tu vrednost i kako bi prikupile veće iznose kapitala (jer akcije mogu prodavati porazličitim, najčešće višim cenama od nominalne). Emitovane akcije bez nominalne vrednosti seevidentiraju na strani pasive bilansa staja po ceni po kojoj se prodaju investitorima. Postignutaprodajna cena se uzima kao njihova nominalna vrednost, koja ionako ima vrlo mali praktičan značaj.Prava vlasnika ovih akcija se vezuju za procenat, odnosno učešće u vlasništvu, te nisu ni u jednomtrenutku ugrožena. Na sekundarnom tržištu, cena akcije se formira dejstvom ponude i tražnje.


Dividenda se isplaćuje iz profita korporacije koji ostaje nakon plaćanja poreza i predstavlja prinosna kapital koji su akcionari uložili u korporaciju.

Pored dividende –Dt, akcija investitoru (kupcu) može doneti i prihod u obliku kapitalne dobiti kaorazliku između kupovne i prodaje cene akcije. Dobit akcionara – Rt možemo napisati kao:

1t

t

1t

1ttt P

D

P

PPR

−−

− +−

=


1t1t PP −−

Primer 1. Pretpostavimo da je investitor prošle godine kupio akciju za 40 $ (Pt-1) i upravo je prodao za45 $ (Pt). Akcija donosi i godišnju dividendu od 4 $ na poslednji dan godine. Koliko iznosi dobitinvestitora na ulaganje u ovu akciju?

TESTTEST

%. 5,22% 0,10% 5,1240

4

40

4045R t =+=+

−=

Dobit na akciju tokom prošle godine iznosila je 22,5 % (12,5 % kapitalne dobiti i 10 % od dividendi).


Osnovni elementi koji sačinjavaju akcijski kapital (Euity):Nominalna vrednost je vrednost po kojoj se akcije emituju i registruju u knjigovodstvu a.d. Ona nijejednaka knjigovodstvenoj vrednosti, kao kod obveznica. Ove dve vrednosti su jednake samo utrenutku emisije akcija. Gotovo uvek je knjigovodstvena vrednost akcija veća od nominalne vrednosti.Budući da je knjigovodstvena vrednost računska kategorija, ona se menja sa promenom ostala dvaelementa akcijskog kapitala. Ukupna nominalna vrednost se dobija kao proizvod broja emitovanihakcija i nominalne vrednosti pojedinačne akcije.Razlika između prodajne cene i nominalne vrednosti predstavlja kapitalni višak ili emisionu premiju


Razlika između prodajne cene i nominalne vrednosti predstavlja kapitalni višak ili emisionu premiju(ažio). Preduzeća nastoje da kapitalni višak bude što viši. Preduzeće neće dozvoliti prodaju akcijaispod nominalne vrednosti, pa ni vrednost kapitalnog viška ne može biti negativna veličina.

Zadržani profit, odnosno neraspoređena dobit nastaje kaorezultat uspešnog poslovanja. Deo ukupne dobiti korporacije kojuona ne isplaćuje akcionarima u obliku dividendi. Ukupnaknjigovodstvena vrednost akcijskog kapitala je zbir tri elementa.Kada ukupnu knjigovodstvenu vrednost akcijskog kapitalapodelimo brojem emitovanih akcija dobijamo knjigovodstvenuvrednost jedne akcije.


Primer 2. Pretpostavimo da je korporacija emitovala 10.000 običnih akcija sa nominalnom vrednošću10 din. po akciji.

Ukupna nominalna vrednost akcijskog kapitalaiznosi 100.000 (10.000 x 10). U momentu prveemisije knjigovodstvena vrednost akcije jejednaka nominalnoj vrednosti.


Pretpostavimo da je preduzeće emitovalo još 5.000 akcija, koje je prodalo po 15 din. za svaku akciju.

Nakon druge emisije knjigovodstvena vrednostjedne akcije porasla je na 11,67.

Primer 2. Tokom godine preduzeće je akumuliralo zadržanu dobit u iznosu od 400.000 din.



Zadržavanjem dobiti knjigovodstvena vrednost jedne akcije povećana je na 38,33. Iz primera vidimo daje zadržana dobit najvažniji element akcijskog kapitala, jer značajno povećava knjigovodstvenu cenu,što ima implikacije i na tržišnu cenu. Drugim rečima, korporacija tada ispunjava svoj osnovni cilj –kreira vrednost za vlasnike.


Zadržana dobit podrazumeva smanjivanje sredstava za isplatu dividendi u sadašnjosti, ali kreiramogućnosti da dođe do povećanja isplata u budućnosti, jer preduzeće obezbeđuje neophodnafinansijska sredstva za ekspanziju poslovanja pod relativno povoljnim uslovima.Zadržana dobit predstavlja sredstva internog karaktera, bez spoljnjeg angažovanja, što omogućavanjihovo brže dobijanje i korišćenje uz vrlo niske troškove. Korišćenjem internih sredstava seizbegavaju troškovi emisije novih hartija od vrednosti, koji za manje obime emisija mogu biti izuzetnovisoki.


Zbog korišćenja zadržane dobiti u finansiranju, vlasnici akcija propuštaju dividendu, ali ne gubekontrolna prava koja bi bila ugrožena u slučaju emitovanja novih akcija u cilju sakupljanja kapitala.Korišćenje interno generisanih sredstava finansiranja, odnosno zadržane dobiti je od strateške važnostiza preduzeće, jer je ovaj izvor sredstava najjeftiniji, ali ne i besplatan. Međutim, činjenica je da ćekorišćenje zadržanog profita dovesti do povećanja cena akcija, što akcionarima donosi korist poosnovu kapitalnog dobitka. Ipak, te više cene akcija nisu odmah vidljive usled postojanja vremenskoggepa između neisplaćivanja dividendi i povećanja cena akcija u budućnosti, što može izazvatinezadovoljstvo vlasnika akcija. Situacija se pogoršava, ukoliko u početku, zbog neisplaćivanjadividendi, cene akcije padaju.


Primer 3. Korporacija ima zaradu nakon isplate poreza koja bi dopustila akcionarima isplatu 2 $dividende po akciju. Ako se te dividende isplate, preduzeće neće moći da uloži u nove projekte, a cenaakcije, trenutno 50 $ po akciji, verovatno se neće promeniti. U tom slučaju dobit akcionara iznosi:

%. 450

2

50

5050R t =+

−=

Pretpostavimo da su akcionari početkom godine akcije kupili po 50 $ iprodali ih na kraju godine po 50 $. Hipotetička poreska stopa na običanprihod akcionara 30 %, a na kapitalni dobitak 20 %.

U tom slučaju je cela dobit akcionara u obliku običnog prihoda (dividende). Stopa prinosa nakon

mr Borjana B. Mirjanić 12TESTTEST

U tom slučaju je cela dobit akcionara u obliku običnog prihoda (dividende). Stopa prinosa nakonplaćanja poreza: ( ) %. 80,230,01% 4 =−×

Alternativno, umesto isplate dividendi preduzeće može da iskoristi zaradu za ulaganje u nove projektekoji će povećati celokupnu vrednost kompanije tako da će se cena akcije povećati na 52 $ po akciji.Dobit za akcionare u tom slučaju iznosi:

%. 450

0

50

5052R t =+

−=

Dobit za akcionara je u ovom slučaju u potpunosti u obliku kapitalnogdobitka i stoga se oporezuje po stopi od 20 %. Stopa prinosa akcionaranakon plaćanja poreza iznosi: ( ) %. 20,320,01% 4 =−×

Vrste akcija – obične akcije

Akcije se javljaju u formi običnih ili preferencijalnih akcija:


Vrste akcija – preferencijalne akcije

Vrste akcija

Prioritetne, povlašćene ili

Hibridni oblik finansijskih instrumenata, jer imaju karakteristike obveznica i drugih instrumenata druga i običnih akcija. Odražavaju deo vlasništva nad korporacijom, ali njihovi vlasnici obično nemaju pravo glasa. Zauzvrat se garantuje fiksna dividenda i povlašćen tretman u pogledu njene isplate. Dividenda se ne isplaćuje vlasnicima običnih akcija, dok se prethodno ne isplati dividenda vlasnicima preferencijalnih akcija. Upravo su prema


preferencijalne akcije

(Preferred stocks, Preference shares)

Preferencijalne akcije daju investitoru prioritet prilikom izvršenja obaveza u slučaju bankrotstva ili likvidacije a.d. Prava vlasnika preferencijalnih akcija su starija u odnosu na prava vlasnika običnih akcija, ali su mlađa u odnosu na prava vlasnika obveznica (ipak daju izvesnu sigurnost investitoru da će nešto dobiti iz stečajne mase preduzeća). Kreirane su kako bi potencijalnim investitorima donosile veće prinose od obveznica (fiksna dividenda je obično veća od kamatne stope), ali i veću sigurnost (manji rizik) od običnih akcija (usled povlastice).

Vrste akcija – preferencijalne akcije


Vrste akcija


Vrste akcija


Vrste akcija


Depozitne potvrde

Depozitna potvrda predstavlja samostalan finansijski instrument, čija se cena utvrđuje na berzi iliOTC tržištu. Američka depozitna potvrda (American depositary receipt – ADR) pokazuje da suakcije kompanija iz drugih zemalja deponovane u SAD. Emituje ih američka banka, ovlašćenidepozitar (kastodi banka), kod koje su akcije inostrane kompanije deponovane (ili su deponovanekod njene korespondentske banke u inostranstvu).

Depozitna potvrda je dokaz o vlasništvu određenog broja deponovanih akcija, i može se, uz određenu


Depozitna potvrda je dokaz o vlasništvu određenog broja deponovanih akcija, i može se, uz određenunaknadu, zameniti za te akcije. Postoje dva načina kreiranja depozitnih potvrda. Prvi je autonoman isprovode ga brokerske kuće, koje grupišu akcije odrešene kompanije iz svog portfolija u značajanblok na osnovu koga emituju ADR. Brokerske kuće mogu da angažuju banke depozitare radi kreiranjadepozitnih potvrda, u nadi da će sekundarni promet potvrda biti dovoljan da steknu poziciju marketmejkera i da na kupoprodajnoj margini realizuju zaradu. U sekundarnom prometu, navedene depozitnepotvrde se nalaze posredstvom vanberzanske trgovine. Drugi način kreiranja ADR je češći i uključujei inostranu kompanija koja posredstvom ADR želi da nastupi na inostranom (američkom) tržištu. Onaangažuje banku depozitara, koja emituje depozitne potvrde na bazi deponovanih akcija (Americandepositary shares – ADS) koje se kotiraju na američkim berzama.

Primarna tržišta akcija

Primarna tržišta (Primary capital market) su tržišta na kojima korporacije prikupljaju sredstvaputem novih emisija akcija, te se ova tržišta često nazivaju i emisiona tržišta. Nove akcije seprodaju početnim investitorima (dobavljači sredstava) u zamenu za sredstva (novac) potrebanemitentu (korisnik sredstava).

Na primarnim tržištima ekonomski subjekti mobilišu kapital izdavanjem dugoročnih finansijskihinstrumenata (akcija), vrednosti transakcija su veoma velike i prihod od njih pripada emitentu. Ovo


tržište karakteriše i veoma veliki rizik. Većina transakcija primarnog tržišta obavlja se puteminvesticionih banaka (na primer, Morgan Stanley, Merill Lynch ili Goldman Sachs), koje posredujuizmeđu korporacije emitenta i krajnjeg investitora vrednosnog papira. Investicione banke imajumogućnost da mnogo brže, efikasnije i ekonomičnije realizuju plasman nego emitent.


Prodaja na primarnom tržištu može da bude prvo izdanje privatnog preduzeća koje postaje javno (tj.koje dopušta da deo njegovog udela, koji je do tada bio u privatnom vlasništvu menadžera i investitorapreduzetničkog kapitala, bude po prvi put javno prodat na tržištima akcija). Te prve emisije senazivaju inicijalne javne ponude (Initial public offerings - IPO). Alternativno, prodaja na primarnomtržištu može biti prilagođena ponuda, na kom preduzeće već ima akcije koje se prodaju nasekundarnim tržištima. U oba slučaja emitent prima prihod od prodaje, a investitori primarnog tržištadobijaju hartije od vrednosti. Akcije se mogu inicijalno izdati putem javne prodaje (gde se emisija


dobijaju hartije od vrednosti. Akcije se mogu inicijalno izdati putem javne prodaje (gde se emisijaakcija nudi opštoj investicionoj javnosti) ili privatnim plasmanom (akcije se prodaju privatno,ograničenom broju velikih investitora).

Zakonodavstva daju akcionarima prvootkupa novoizdatih akcija – pravo preče kupovine. Pre ponudeakcija poznatim spoljnim kupcima, nove akcije se prvo moraju ponuditi postojećim akcionarima kakovi zadržali svoje proporcionalno vlasništvo u korporaciji. Ponuda prava postojećim akcionarimadopušta kupovinu akcija po ceni neznatno ispod tržišne cene. Akcionari mogu tada da izvrše svojaprava (kupovinom dodeljenih udela u novoj akciji) ili prodati akcije. Rezultat je distribucija akcija uzniže troškove za korporaciju (korporacija emitent izbegava trošak preuzete ponude).



Plasman emisije je najteža operacija na primarnom tržištu. Distribucija HOV obuhvata striktnoformalizovane aktivnosti: dobijanje dozvole za emisiju, oglašavanje prodaje, marketinške aktivnosti,prijem pismenih izjava o upisu hartija od vrednosti, prijem uplata i izdavanje potvrda o njima,eventualno štampanje HOV i njihovu distribuciju akcionarima.Tri su osnovna načina plasiranja emisije: a) javni plasman, b) privatni plasman i c) privilegovaniplasman. Emitent donosi odluku i načinu plasiranja HOV.

Primarna tržišta akcija – javna ponuda plasmana emisije

Poput primarne prodaje obveznica, investiciona banka može da vodi prodaju akcija na primarnomtržištu uz pomoć čvrstog preuzimatelja emisije (investiciona banka garantuje korporaciji cenunovoemitovanih HOV kupovinom cele emisije po fiksnoj ceni od korporacije emitenta) ili na osnovuprodaje po postignutoj ceni (preuzimatelj ne garantuje cenu izdavanja i za naknadu obavlja funkcijuagenta za plasman ili distribuciju).

Akcije se plasiraju velikom broju investitora što zahteva veliki broj finansijskih institucija. Jedna odnjih je investiciona banka koja preuzima ulogu posrednika, kupuje HOV od preduzeća i prodaje ih


njih je investiciona banka koja preuzima ulogu posrednika, kupuje HOV od preduzeća i prodaje ihinvestitorima, jer poseduje prodajnu organizaciju neophodnu za efikasnu prodaju HOV. Ona vršiekspertizu i konsalting, pruža usluge marketinga, a može se pojaviti i kao garant uspešnosti. Prilikomtradicionalnog upisa ili punog pokroviteljstva (Underwriting) investiciona banka se pojavljuje kaoprincipal, deluje u svoje ime a za račun emitenta. Ona preuzima na sebe prodaju emisije dajućipreduzeću ček na prodajnu vrednost. Kod čvrstog preuzimanja emisije, investiciona banka kupujeakcije po garantovanoj ceni i ponovo ih prodaje investitorima po višoj ceni. Razlika između te dvecene predstavlja naknadu za troškove i rizike koje je investiciona banka imala oko emisije (rasponmarže). Kao garant uspešnosti emisije, banka preuzima rizik nemogućnosti prodaje emisije poutvrđenoj ceni, u kom slučaju svaki potencijalni gubitak snosi banka, a ne preduzeće.


Umesto da bude principal, banka se može pojaviti u ulozi agenta, kada radi u ime i za račun emitenta,što se naziva prodaja emisije na temelju najbolje namere (Best efforts). Investiciona bankapristaje da proda što više HOV po utvrđenoj ceni, pri čemu ne preuzima finansijsku odgovornost zaneprodat deo emisije, ali mora da se ponaša po načelu savesnosti prilikom prodaje. Ovaj oblikprodaje je dominantan u slučaju manjih preduzeća koja ne poseduje tehnološke mogućnosti razvoja.

Kod tradicionalnog upisa, proces registracije kod nacionalne Komisije za hartije od vrednosti traje


Kod tradicionalnog upisa, proces registracije kod nacionalne Komisije za hartije od vrednosti trajenekoliko nedelja. Od trenutka kad preduzeće odluči da se finansira emisijom akcija pa do trenutkastvarne emisije, nekada prođe i više meseci, što dovodi u situaciju preduzeće da umesto male serijeemituje veliku seriju HOV (treba uzeti u obzir i fiksne troškove vezane za registraciju).

Nakon dogovora preduzeća emitenta i investicione banke oko detalja izdavanja akcija, investicionabanka donosi Komisiji odobrenje. Proces registracije započinje prijemom registracijske izjave (sadržiinformacije o prirodi poslovanja kompanije emitenta, ključne odredbe i karakteristike HOV koji će seizdavati, riziku HOV i menadžmentu).


Registracijska izjava usmerena je na otkrivanje informacija o emitentu i HOV koje će se izdavati ujavnosti. Preliminarni prospekt se distribuira potencijalnim kupcima akcija kao preliminarna verzijaslužbenog prospekta koji će se štampati nakon registracije emisije kod Komisije za HOV. U razdobljuza reviziju - period čekanja, Komisija može tražiti dodatne informacije ili promene na izjavu. Nakonšto Komisija za HOV registruje emisiju, emitent zajedno sa investicionom bankom određuje prodajnucenu akcija, štampa službeni prospekt sa opisom emisije i šalje ga potencijalnim kupcima. Nakonizdavanja prospekta akcije se mogu prodavati. Da bi smanjila trajanje i troškove registracije, izaštitila javnost zahtevom objavljivanja informacija o emitentu i HOV, SEC je 1982. godine dopustio


zaštitila javnost zahtevom objavljivanja informacija o emitentu i HOV, SEC je 1982. godine dopustioregistraciju unapred (Shelf registration), koja omogućava preduzećima koja tokom dve godineplaniraju da ponude više emisija akcija, podnošenje jedne master registracijske izjave, koja sažimafinansijske planove preduzeća za dve godine. Tako su akcije na čekanju do dve godine pre nego što jepreduzeće spremno da ih izda. Kad emitent i investiciona banka odluče da izdaju akcije tokomperioda dvogodišnjeg čekanja, pripremaju i podnose Komisiji kratku izjavu. Nakon odobrenjaKomisije, akcijama se određuje cena i nude se javnosti. Velika preduzeća čije se HOV kotiraju naberzi, postupak mogu da skrate dajući kratku izjavu u registar (ubrzani upis). Preduzeće ubrzanimupisom registruje dodatnu emisiju u postojećem registru Komisije. Skraćuje se postupak na nekolikodana, a emisije ne moraju da budu velike.

Primarna tržišta akcija – privatni plasman

Privatni plasman (Private placement) predstavlja prodaju ograničenom krugu institucionalnihinvestitora. Banka se javlja kao agent i dobija ugovorenu proviziju. Prospekt nije deo ponude, već seinvestitorima šalje memorandum o emisiji (Placing memorandum), koji ne mora da odobri Komisija.Pretpostavlja se da institucionalni investitori mogu da ocene rizik ulaganja i da imaju dovoljnokapitala da ga snose. Investitor nema nameru da dalje prodaje HOV, već ih unosi u svoj portfolio idaje izjavu (Investment letter) kao potvrdu te obaveze. Suprotno javnoj prodaji gde cena akcija padau proseku 3 %, ovakva prodaja dovodi do porasta cene akcija za oko 4,5 %. Privatnim plasmanom sepovećava koncentracija vlasništva čime se utiče na kontrolu preduzeća. Emitent i investitor direktno


povećava koncentracija vlasništva čime se utiče na kontrolu preduzeća. Emitent i investitor direktnopregovaraju o uslovima emisije, te ovaj oblik plasmana biraju mala i srednja preduzeća koja sebi nemogu da priušte troškove javne ponude. Na razvijenim tržištima kapitala privatni plasman jezastupljen kod emisije dužničkih HOV. Kamatne stope na tako plasirane obveznice nešto su više odostalih. Troškovi emisije su niži od javnog plasmana jer se izbegava izrada prospekta. Neki emitentine žele da javno obelodane sve informacije i poslovanju i opredeljuju se za ovakav plasman čak i kadsu u mogućnosti da izaberu drugi način distribuiranja emisije. Emitent snosi rizik neuspeha emisije.Ako uvidi da nije u mogućnosti da proda celu emisiju, obično snižava cenu. Investicione banke moguprivatni plasman vršiti samostalno za račun emitenta ili formirati konzorcijum. Sa emitentom sesklapa ugovor o komisionoj prodaji emisije, bez obaveze otkupa neprodatih HOV.

Primarna tržišta akcija – privilegovani plasman

Prilikom povećanja akcijskog kapitala, postojećim akcionarima se po osnovu prava preče kupovine(Preemptive right) nude akcije. Pravo postojećih akcionara na kupovinu akcija nove emisije,srazmerno broju akcija koje poseduju, ugrađeno je u osnovne akte preduzeća i služi sprečavanjuneregularnog razvodnjavanja kapitala (Dillution), kada upravljačka struktura preduzeća emitovanjemnovih akcija nastoji da smanji vlasničke udele postojećih akcionara. Privilegovani plasman proističeiz prava preče kupovine te se naziva i plasman po osnovu prečeg prava (Rights offering).


Kod ovakvog plasmana, preduzeće dostavlja akcionarima po jedno pravo za svaku akciju koju oniposeduju, a koje im omogućava kupovinu dodatne akcije. Akcionar može da iskoristi pravo i kupiakcije, prodajo pravo jer su ona prenosiva ili da pusti pravo da istekne. Ovo poslednje se dešava kadje vrednost prava neznatna ili ako akcionar poseduje samo par akcija. Nekorišćenje prava može daugrozi planirani obim kapitala koji se želi prikupiti, emitent obično sklapa uslovni ugovor sabankama o garantovanju emisije, po kome će banka, uz nadoknadu, kupiti akcije koje postojećiakcionari nisu otkupili. Rok za pretplatu je obično tri nedelje. Preduzeće određuje koji je broj pravapotreban da bi se kupile dodatne akcije.


Tržišna vrednost prava dok se akcije prodaju kao privilegovane – R0 je u funkciji sadašnje tržišnevrednosti akcije koja se prodaje – P0, pretplatne cene po akciji (emisiona cena) – S i broja pravapotrebnih za kupovinu jedne dodatne akcije – N:

1N

SPR 0

0 +

−=

Ako bi se akcije prodavale bez ovog prava, njihova vrednost Px bi bila:( )

1N

SNPP 0

x +

+×=


Postojećim vlasnicima nove akcije se nude po ceni nižoj od tržišne i stoga se ovaj način plasmanatretira kao privilegovan. Akcije gube na ceni ako se prodaju bez prava.Što je veći broj prava potreban za kupovinu novih akcija – N, manji će biti pad teorijske cene kadapočne prodaja bez prava. Određivanje cene i visina diskonta odlučujuće utiču na uspeh plasmana.Ako tržišna cena bude niža od cene po kojoj se obavlja kupovina po osnovu prečeg prava, onda topravo neće biti realizovano. Ako s druge strane, diskont bude nesrazmerno visok, a vlasnici neiskoriste pravo preče kupovine, otvara se mogućnost neregularnog razvodnjavanja kapitala –autsajderi će kupiti deo neprodate emisije po nižoj ceni.


Primer 4. Položaj akcionara pre i posle privilegovanog plasmana. Pretpostavimo da preduzeće većima emitovanih 30.000 akcija čija je tržišna vrednost 20 $ po akciji. Predloženim povećanjemkapitala treba emitovati još 10.000 akcija. Da bi se očuvala srazmera vlasništva, svaki postojećiakcionar treba da dobije pravo preče kupovine jedne akcije na svake tri akcije koje poseduje (ima triprava na kupovinu jedne akcije). Predložena cena nove emisije (Subscription price) je 17 $, što značida je iznos diskonta u odnosu na tržišnu cenu 15 %. Nakon plasmana tržišna cena akcije će opasti na19,25 $. Razlika između cene pre i posle plasmana (izražena u odnosu na cenu akcija pre plasmana)


)akcija novih i starih odnos(1

% diskont

+

predstavlja efekat razvodnjavanja (Dillution effect). Efekat razvodnjavanja se meri kao:

Diskont iznosi 15 %, a odnos starih i novih akcija je 3, što znači da je efekat razvodnjavanja 3,75 %.Ovaj efekat za postojeće akcionare nije negativan, s obzirom na krajnji rezultat plasmana kojisvedoči o očuvanju vrednosti (odnos dobiti i gubitka iznosi 0). Međutim, on može biti nepovoljan zaakcionara koji ne realizuje pravo, ili ako pravo nije ugrađeno u statusna akta preduzeća. Ako nerealizuje pravo ili ga ne proda, akcionar će pretrpeti gubitak u iznosu cene prava (pomnožen brojemakcija koje poseduje).


Cena jednog prava biće određena formulom:cena akcije pre korišćenja prava – emisionacena / N+1, odnosno cena posle korišćenjaprava – emisiona cena / N, pri čemu je N brojprava koji je potreban za kupovinu jedneakcije. U našem primeru, cena jednog pravabiće 0,75, a cena tri prava koja poseduje


biće 0,75, a cena tri prava koja posedujeprvobitni vlasnik i koja mu omogućavajukupovinu jedne dodatne akcije je 2,25.

Primarna tržišta akcija – oblici plasmana

Pored navedena tri osnovna oblika plasmana, u praksi postoji i isplata dividende akcijama (Stockdividends) umesto gotovim novcem, što povećava obim emitovanih akcija na tržištu. Ovaj načinemisije znali dodatnu rekapitalizaciju preduzeća, uz očuvanje proporcija vlasništva. Ovaj oblik emisijepoznat je i kao kapitalizovana emisija, jer se dividenda transferiše iz ranije ostvarene zadržane dobitiili rezervi preduzeća. Posle isplate dividende akcijama, vrednost preduzeća ostaje ista, ali će vlasnikimati veći broj akcija. Međutim, iznos dividende po jednoj akciji se smanjuje.Cepanje akcija (Stock split) predstavlja operaciju kojom se snižava nominalna vrednost akcija ipovećava broj emitovanih akcija. Svrha splitinga je smanjenje tržišne cene akcije, kako bi bila


povećava broj emitovanih akcija. Svrha splitinga je smanjenje tržišne cene akcije, kako bi biladostupna većem broju kupaca. Ova operacija povećava dividendu za vlasnike akcija, i zbog signalnogefekta nagoveštaja veće dividende, vrednost akcije se ne smanjuje srazmerno smanjenju nominalnevrednosti, nego u manjem stepenu.Ako emitent smatra da je cena akcije niska i da su transakcioni troškovi emisije visoki, može seopredeliti za ukrupnjavanje akcija koje ne menja distribuciju vlasništva. U praksu je ukrupnjavanjepraćeno padom tržišne cene akcije, jer investitori procenjuju da je emitent u finansijskim teškoćama.Otkup sopstvenih akcija preduzeće vrši kada realizacije opcije vezane za akcije (na primer, davanjeopcije upravljačkoj strukturi da u određenom periodu može otkupiti akcije po utvrđenoj ceni). Motivotkupa je i akvizicija drugih kompanija.

Primarna tržišta akcija – formiranje cene

Previsoka cena umanjuje verovatnoću uspešnosti plasmana emisije, dok preniska cena, iako garantujeuspeh realizacije plasmana, povećava rizik da kompanija neće biti u mogućnosti da prikupi dovoljnododatnog kapitala. Preniska cena špekulativnim investitorima otvara mogućnost ostvarenja visokihšpekulativnih dobitaka. Većina emitenata nastoji da izbegne rizik neuspeha emisije, zbog čega sepočetna emisija prodaje uz diskont od oko 15 %. Za emitenta diskont poskupljuje kapital pribavljenemisijom akcija. Usled informacione asimetrije i rizika da investicione banke kao dominantni učesnicii kreatori primarnog tržišta ne izgube investitore, diskont predstavlja jedini način za ulazak na tržištekapitala. Naredne emisije neće morati da budu potcenjene, jer postoji tržište i formirana cena akcija.


kapitala. Naredne emisije neće morati da budu potcenjene, jer postoji tržište i formirana cena akcija.Emitent određuje postupak utvrđivanja cene: a) direktni pregovori (Negotiated deals) uobičajennačin utvrđivanja cene emisije kod industrijskih kompanija, javne ponude i underwriting ugovora.Emitent i investiciona banka predstavljaju glavne aktere u postupku određivanja cene. Cena o kojoj sepregovara zavisi od opšteg stanja na tržištu, preovlađujućeg trenda, vremenskog rasporeda drugihemisija koje su najavljene ili su u toku, kao i od cena sličnih HOV i njihovih prinosa i b)konkurentska ponuda ili tender (Competitive biddings). Nakon dobijanja dozvole od Komisije,emitent upućuje poziv investicionim bankama da se nadmeću svojim ponudama. Prethodnu pripremuemisije emitent može samostalno da izvrši, ili da angažuje investicionu banku koja daje predlog onajpovoljnijoj ceni plasmana HOV, o očekivanoj marži (Spread) i mogućnostima prodaje emisije.

Sekundarna tržišta akcija

Na primarnim tržištima kapitala investira se u dugoročne finansijske instrumenti, a mobilisani kapital

Sekundarno tržište kapitala (Secondary market) je ekonomski prostor na kojem se trgujedugoročnim finansijskim instrumentima. Sekundarno tržište predstavlja ambijent u kome seizražava ponuda i tražnja za finansijskim instrumentima i utvrđuje njihova cena. Funkcijuobezbeđenja likvidnosti, sekundarno tržište kapitala vrši obezbeđivanjem pretvoljivostifinansijskog instrumenta u gotov novac bez velikih transakcionih troškova. Preko prometa akcija,sekundarno tržište je sredstvo za transfer vlasništva nad preduzećima.


Na primarnim tržištima kapitala investira se u dugoročne finansijske instrumenti, a mobilisani kapitalse usmerava u proizvodnju ili potrošnju (države). Na sekundarnom tržištu se ostvaruje procesinvestiranja, ali i dezinvestiranja, kada prethodni vlasnici prodaju finansijske instrumente. Kapital seraspoređuje u okviru sektora štednje, odnosno suficitarnih sektora. Sekundarno tržište ne može daegzistira bez primarnog, a investitor se lakše opredeljuje na kupovinu nekog finansijskog instrumentana primarnom tržištu ako može da obezbedi njegovu likvidnost posredstvom sekundarnog tržišta.Cena finansijskog instrumenta, koja se formira na sekundarnom tržištu, neposredno utiče na emisionucenu na primarnom tržištu (princip jednakog prinosa). Kapitalizacija preduzeća na sekundarnomtržištu uslovljava njegovu sposobnost prikupljanja dodatnog kapitala na primarnom tržištu.


Preko prometa akcija, sekundarno tržište je sredstvo za transfer vlasništva nad preduzećima. Prenos

Berza je prostor na kome se trguje dugoročnim finansijskim instrumentima i označava lokaciju zaspecifičnu funkciju trgovine. Danas su berze visoko organizovane neprofitne institucije, uvlasništvu države ili učesnika u trgovini. Predstavljaju ustanove sa javnim ovlašćenjima jer donoseobavezujuća pravila trgovine za učesnike i vrše kontrolu njihove primene. Lica koja trguju naberzi, članovi berze ili berzanski posrednici, moraju da ispune utvrđene uslove u pogledu oblikaorganizacije, imovinskog statusa, obaveza prema berzi itd.


Preko prometa akcija, sekundarno tržište je sredstvo za transfer vlasništva nad preduzećima. Prenossvojine nezavisan je od kretanja proizvodnje i bez uticaja na nju. Na ovom tržištu vrši se i transferdohotka putem diferencijalne dobiti koja je rezultat berzanskih operacija. Dobit i gubitak iz berzanskihoperacija raspodeljuju se na učesnike u trgovini, bez neposrednog odraza na proces proizvodnje.


Za razliku od primarnog tržišta, gde je glavni posrednik obično investiciona banka, na sekundarnomtržištu kupoprodajni posrednici su brokeri i dileri, odnosno brokersko - dilerska preduzeća. Berzanskiposrednici su brokeri, ako posluju u ime i za račun klijenta, ili dileri ako posluju u svoje ime i za svojračun. Na Njujorškoj berzi (NYSE), komisioni broker izvršava naloge klijenta za proviziju.Berzanski broker deluje po nalogu komisionog brokera na parketu berte, ukoliko ima veliki obimnaloga za izvršenje. Trejderi su dileri koji na parketu berze rade u svoje ime i za svoj račun, koristećiprivremene dnevne razlike u ceni HOV.Specijalisti su brokeri koji izvršavaju ograničene naloge komitenata ili komisionh brokera, ili dileri


Specijalisti su brokeri koji izvršavaju ograničene naloge komitenata ili komisionh brokera, ili dilerikoji trguju HOV određene vrste igrajući ulogu market mejkera, u svakom trenutku su spremni da kupeili prodaju HOV za koju su specijalizovani, čak i u slučaju velikih kolebanja u ponudi i tražnji. Na tajnačin, oni stabilizuju cene u berzanskoj trgovini. Na NYSE trgovanje pojedinom akcijom je u rukamaspecijalista koji imaju ulogu aukcionara i koji vode evidenciju o nalozima za kupovinu i prodaju.Specijalisti vode računa da se akcije prodaju onim investitorima koji su za njih spremni da platenajviše i da kupuju od investitora koji su voljni da prihvate najnižu cenu. NYSE je primer aukcijskogtržišta. Nasuprot tome, NASDAQ upravlja dilerskim tržištem, gde investitori na velikom ekranu videcene po kojima su dileri spremni da kupe ili prodaju akcije. Ako je cena zadovoljavajuća, investitorjednostavno postiže nagodbu sa dilerom.



Sekundarna tržišta akcija – berzanski ciklus



Da bi izdao nalog za kupovinu i prodaju određene akcije, investitor kontaktira finansijskog posrednika– brokersku firmu, koja posreduje između kupaca i prodavaca akcija na sekundarnom tržištu. Oneprimaju naloge klijenata i prosleđuju ih na berzu putem telekomunikacionih mreža. Nalozi seizvršavaju nekoliko sekundi kasnije.

Najznačajniju ulogu imajupotpuni brokeri sa kompletnomuslugom (Full service) koji


uslugom (Full service) kojiklijente savetuju da li daprodaju ili kupe akcije, idiskontni brokeri kojiizvršavaju transakcije kojeklijenti žele. Investitor dajenalog brokeru, navodeći nazivakcije, da li kupuje ili prodajeakciju, broj akcija i vrstunaloga.


Formiranje prodajne i kupovne cene finansijskog instrumenta na berzi, polazeći od naloga klijenatanaziva se kotacija. Ovaj proces predstavlja uparivanje naloga za prodaju ili kupovinu, odnosnoutvrđivanje ravnotežnog nivoa ponude i tražnje za određenim finansijskim instrumentom.Sučeljavanje ponude i tražnje vrši se na parketu berze – skupu predstavnika članova berze.

Primer 5. Proces kotiranja na aukcionomtržištu. Tražnja za određenim finansijskiminstrumentom izražena je kroz skup

Tražnja akcija

Klijent A Tržišni nalog kupovine 100 akcija


instrumentom izražena je kroz skupnaloga za kupovinu, dok se ponuda zaprodaju akcija posmatra kao skup nalogaza prodaju koji su upućeni berziposredstvom berzanskih posrednika.

Klijent B Limitirani nalog kupovine 200 akcija po 940 ili niže

Klijent C Limitirani nalog kupovine 100 akcija po 955 ili niže i 100 akcija

po ceni od ili niže od 945

Ponuda akcija

Klijent X Nudi 100 akcija po najboljim uslovima

Klijent Y Limitirani nalog prodaje 100 akcija po ceni 940 ili višoj

Klijent Z Limitirani nalog prodaje 100 akcija po ceni 945 ili više

Tražnja i ponuda akcija


Agregatna tražnja predstavljena je na panelu d.Oblik krive je karakterističan za tražnju – po nižojceni traži se veći broj akcija.



Agregatna ponuda predstavljena je na panelu d, saoblikom karakterističnim za ponudu – po višoj ceninudi se veći broj akcija.


Kotacija


Ravnoteža ponude i tražnje uspostavlja se na nivou cene po kojoj ćese realizovati najviše akcija. Ako je to cena od 940, realizovaće se200 akcija (tražnja = 300, ponuda = 200, odnosno realizovaće se sveponuđene akcije). Ako bi cena bila 950, realizovalo bi se takođe 200akcija (tražnja = 200, ponuda = 300, u ovom slučaju realizovala bi sesva tražnja). Po ceni od 945 bilo bi realizovano 300 akcija, jer su iponuda i tražnja = 300. Ponuda i tražnja su u ravnoteži na ovom


ponuda i tražnja = 300. Ponuda i tražnja su u ravnoteži na ovomnivou cena i cena po 945 predstavlja ravnotežnu cenu. Procesomodređivanja kursa rukovodi službenik berze (kod aukcionog metodauzvikivanjem) ili ga utvrđuje specijalista, a kod kontinuiranetrgovine kurs je rezultat kompjuterske obrade. Određivanje kursa kodaukcionog metoda vrši se procenom ovima ponude i tražnje priutvrđenom nivou cena i stalnim korigovanjem cene ako se ponuda itražnja ne poklapaju, sve dok se ne oceni, od strane rukovodiocakotacije, da su one u ravnoteži.


Obračun ili kliring (Clearing), odnosno izvršenje (Settlement), predstavlja upoređivanje ipotvrđivanje zaključenih transakcija kupovine i prodaje HOV na tržištu i njihovo izvršenje transferomHOV na kupca i novčanih sredstava na prodavca, emitenta HOV. Kliring se vrši na svim finansijskimtržištima, koristi unutrašnji platni promet za transfer novčanih sredstava i smanjuje transakcionetroškove. Klirinške ili depo institucije koje vrše obračun i izvršenje transakcije koriste saldiranjameđusobnih obaveza učesnika u trgovini i transfer salda HOV, odnosno novčanih sredstava naučesnike. Na tržištu akcija klirinške institucije imaju ulogu garantora izvršenja transakcija, jer se


učesnike. Na tržištu akcija klirinške institucije imaju ulogu garantora izvršenja transakcija, jer seodnos kupac – prodavac proširuje na odnos prodavac – klirinška institucija i klirinška institucija –kupac. Centralni registar a.d. Beograd vrši kliring i saldiranje obaveza i potraživanja u HOV i novcu,vrši prenos i proknjižavanje HOV na računima članova Centralnog registra i vlasnika tih računa.Drugim rečima, Centralni registar HOV pored uknjižavanja HOV vrši i funkciju klirinške kuće.Obračunski ciklus traje od 3 do 5 dana kad je reč o regularnom načinu zaključenja transakcija(Regular way). Uobičajeno se transakcije izvršavaju dan nakon zaključenja (Next day settlement) zadugoročne državne obveznice i derivate, ali ne za akcije. Ako se finansijski instrumenti prodaju zagotovinu (Cash settlement) moguće je i izvršenje istog dana (Day Settlement), kao na primer kodakcija sa pravom preče kupovine.


Da bi se određenom akcijom trgovalo na berzi ona mora biti primljena na berzu - listing (Listing).Uslovi za prijem su strogi: da bi se HOV kotirala na Njujorškoj berzi, emitent mora da ima prihodpre oporezivanja u prethodnoj godini 2,5 miliona $, ili za prethodne tri godine 6,5 miliona $, netofiksnu aktivu od najmanje 18 miliona $, najmanje 1,1 milion akcija u posedu investitora, dok njihovatržišna kapitalizacija (ukupan broj akcija kojima se trguje pomnožen vrednošću akcija) mora biti najmanje 18miliona $; najmanje 2.000 akcionara od kojih svaki mora imati najmanje po 100 akcija, ili najmanje2.200 akcionara sa prosečnim obimom mesečne trgovine od 100.000 akcija.



Izvod iz listinga Wall Street Journal-a. Prikazana je kotacija za običnu akciju kompanije Heinz. Ako jereč o preferencijalnim akcijama ispred naziva emitenta stoji skraćenica pr, a u koloni obim trgovineoznačena je manjim brojem akcija.

Ytd % chg.

3.4

Hi

40.61

52 week

Lo

34.53

Stock (Sym)

Heinz (HNZ)

Div

1.14

Yld

%

3.0

PE

17

Vol 100s

8784

Close

37.67

Net chg.

...


Izvod iz listinga akcija iz Wall Street Journal-a

Prva kolona (Ytd. % chg) govori nam da je cena od početka godine porasla za 3,4 %. U protekle 52 nedelje, najvišacena (Hi) iznosi 40,61 $, a najniža (Lo) 34,53 $. Poslednja cena kojom se trgovalo (Close) 37,67 ista je kao i cenaprethodnog dana, jer je promena zaključne cene (Net chg) 0. Godišnja dividenda po akciji (reč je o kvartalnojdividendi isplaćenoj u poslednjem kvartalu pomnoženoj s četiri), (Div) iznosi 1,14 $. Investitori u Heinz-ove akcijetrenutno primaju 1,14 $ na svaku akciju. Prinos od dividende (Div %) govori koliko prihoda investitor ostvaruje nasvakih uloženih 100 $. Prinos za Heinz je 1,14 $ / 37,67 $ = 0,308 ili 3,08 %. Prinos od dividende je isto što i tekućiprinos za obveznicu: razmatra tekući prihod kao procenat cene, i zanemaruju potencijalne kapitalne dobitke /gubitke. Investitori su zadovoljni niskim ili nepostojećim tekućim prinosima sve dok mogu da očekuju većedividende u budućnosti ili rastuću cenu akcije. Odnos cene i zarade (P/E) za Heinz iznosi 17. Obim trgovanja (Vol100s) akcijama Heinz-a iznosio 8.784 punih blokova.

Sekundarna tržišta akcija – indikatori proseka

Indikatori proseka (Averages) izračunavaju se kao aritmetički prosek ograničenog uzorkafinansijskih instrumenata kojima se trguje na berzi ili OTC tržištu, ili važe za celinu tržišta kapitala.Najpoznatiji i najstariji, koji se računa od 1884. godine je Dow Jones Average, koji je zbir 65 akcijakoje se kotiraju na Njujorškoj berzi. Ovaj indeks se sastoji iz 3 posebna proseka – za akcijeindustrijskih preduzeća (Industrial average), koji obuhvata 30 akcija, akcije transportnih preduzeća(Transportation average) – 20 akcija i preduzeća iz oblasti infrastrukture (Utility average) – 15 akcija.Dow Jones Industrial Average (DJIA), predstavlja indikator koji se zasniva na grupi od 30 velikih,uglednih korporacija i računa se od 1896. godine. Revizija iz 1999. godine, kad su Chevron, Goodyear


uglednih korporacija i računa se od 1896. godine. Revizija iz 1999. godine, kad su Chevron, GoodyearTire & Rubber, Sears i Union Carbide, zamenjeni kompanijama Microsoft, Intel, home Depot i SBCCommunications, uključila je kompanije NASDAQ-a u DJIA-a, a cilj je bio da se odrazi sve većavažnost tehnologije u ekonomiji SAD-a. Proseci se izračunavaju kroz poene, a ne kroz novčanejedinice. Poeni predstavljaju prosek dobijen kad se suma cena uključenih akcija podeli konstantnimponderom, koji uključuje ne samo broj akcija, nego i promene nastale kao rezultat odluke emitenta opromeni nominalne vrednosti akcija iz uzorka. Drugim rečima, Dow indeksi su cenom ponderisaniproseci, što znači da se cene akcija kompanija u indeksima sabiraju i dele sa prilagođenom vrednošću.Delilac je 1928. godine postavljen na 30, ali je zbog cepanja akcija i dividendi vrednost 2002. godinesmanjena na 0,14452124.

Sekundarna tržišta akcija – indeksi

Indeksi (Indexes, Indices) su indikatori tržišta i računaju se kao ponderisan prosek cena i obimatrgovine akcijama (tržišna kapitalizacija u određenom vremenskom periodu, obično dnevno) deli se saodgovarajućim iznosom kapitalizacije na dan kad je indeks konstruisan, a dobijeni iznos se množi saarbitrarno utvrđenom početnom vrednošću indeksa (obično = 100). Indeksi uključuju uzorkefinansijskih instrumenata šireg obima, te se smatraju reprezentativnijim pokazateljima tržišnihkretanja od običnih proseka. Godine 1966. NYSE je utvrdilaNYSE kompozitni indeks radi sveobuhvatnog merenja rada celokupnog NYSE tržišta. Indeks sesastoji od svih običnih akcija upisanih na NYSE. Osim kompozitnog indeksa, NYSE akcije su


sastoji od svih običnih akcija upisanih na NYSE. Osim kompozitnog indeksa, NYSE akcije supodeljene u četiri podgrupe: industrijske, transportne, finansijske i komunalne kompanije. Standard &Poor's su utvrdiliS&P 500 indeks, koji se sastoji od akcija 500 najvećih američkih kompanija upisanih na NYSE iNASDAQ. Akcije NYSE-a uključene u ovaj indeks pokrivaju više od 80 % ukupne tržišne vrednostisvih akcija uvrštenih na NYSE. Stoga su kretanja S&P 500 indeksa u visokoj korelaciji sa kretanjimaNYSE kompozitnog indeksa.NASDAQ kompozitni indeks je utvrđen 1971. godine, i sastoji se od tri kategorije kompanija:industrijske, banke i osiguravajuće kompanije. Obuhvaćene su sve akcija kojima se trguje prekoNASDAQ-a u ta tri sektora.

Sekundarna tržišta akcija – indeksi


Izračunavanje cene obične akcije

a) Model procene vrednosti u jednom periodu. Da bismo ilustrovali određivanje vrednosti akcije počinjemo sa najjednostavnijim primerom kada kupujete jednu akciju i držite je jedan period da biste ostvarili dividendu, a potom je prodajete. Ovaj model se naziva model procene vrednosti u jednom periodu.

)i1(

P

)i1(

DP 1

0 ++

+=

Da bismo odredili vrednost akcije danas, izračunavamo sadašnju vrednostočekivanih novčanih tokova (budućih isplata), pri čemu je P1 – cena akcije nakraju prvog perioda kao pretpostavljena prodajna cena akcije, D – dividenda nakraju prve godine, a i – diskontna stopa, odnosno stopa kapitalizacije. Diskontni


kraju prve godine, a i – diskontna stopa, odnosno stopa kapitalizacije. Diskontnifaktor, i predstavlja zahtevanu stopu prinosa od investiranja u akcije, a nekamatnu stopu.

Zahtevana stopa prinosa može biti utvrđena upotrebom CAPM (Capital asset pricing model). Prosečna stopa prinosa na hartije od vrednosti jednaka je bezrizičnoj kamatnoj stopi, rF, plus, proizvod tržišne premije, (rM - rF) i beta koeficijenta βj: ( ) jFMF βrrri ×−+=

Ova vrednost zahtevane stope od strane vlasnika akcije ekvivalentna je očekivanom trošku kojemkompanija mora da se izloži u obezbeđivanju vlasničkog kapitala, i može biti definisana kao trošakakcijskog kapitala kompanije (Equity cost of capital).


Primer 6. Utvrđivanje cene akcije modelom procene vrednosti u jednom periodu. Cena akcijekompanije Shell Oil (tekuća tržišna cena P0 = 50 $), ako je zahtevani prinos investitora 12 %,godišnja dividenda 0,16 $ i ako investitor predviđa da cena akcije sledeće godine poraste na 60 $,iznosi:

$ 71,53)12,01(

60

)12,01(

16,0

)i1(

P

)i1(

DP 1

0 =+

++

=+

++

=

mr Borjana B. Mirjanić 50TESTTEST

Vidimo da sadašnja vrednost svih novčanih tokova akcije Shell Oil iznosi 53,71 $. Pošto je tekućacena akcije 50 $, akciju Shell Oil treba kupiti. Ako je tržišna (tekuća) cena akcije niža od dobijeneunutrašnje vrednosti akcije, tu akciju treba kupiti. Ako je tržišna cena akcije viša od njene intrinzičnevrednosti, tu akciju treba prodati.


Model određivanja vrednosti u jednom periodu može se proširiti i na bilo koji broj perioda. Vrednostakcije, primenom modela diskontovanja dividendi izračunava se kapitalizacijom – diskontovanjemočekivanih budućih dividendi i krajnje prodajne cene akcije.

Ako je Pn daleko u budućnosti (akciju planirate da prodate u dalekoj budućnosti), tada cena akcije ubudućem periodu neće bitno uticati na P . Na primer, sadašnja vrednost akcije koja se za 75 godina

nnn

22

11

0 )i1(

PD...

)i1(

D

)i1(

DP

+

+++

++

+=


budućem periodu neće bitno uticati na P0. Na primer, sadašnja vrednost akcije koja se za 75 godinaprodaje po ceni od 50 $ po diskontnoj stopi od 12 % iznosi 0,01 $. Cena akcije se može izračunati kaosadašnja vrednost budućeg toka dividendi, što predstavlja opšti model budućeg toka dividende bezkrajnje prodajne cene. Tako, prema modelu procene vrednosti dividende, sadašnja cena akcije koja ćebiti u posedu investitora beskonačno dugo izračunava se po formuli:

∑∞

= +=

1nn

n0 )i1(

DP

Opšti model dividende ukazuje na to da se cena akcije određuje samo na osnovu sadašnjevrednosti dividendi, dok je sve ostalo nevažno. Kod velikog broja akcija dividende se neisplaćuju. Kako onda te akcije imaju vrednost? Kupci akcija očekuju da če kompanijejednom u budućnosti isplatiti dividende. Kompanije uglavnom uvode dividende pošto seokonča faza njihovog brzog razvoja.


Specijalan slučaj postoji kod konstantnih godišnjih dividendi koje možemo označiti sa D, tj. D1 = D2 =... = Dn = D. Jednačinu vrednosti, za slučaj beskonačno dugog investicinog horizonta sada pišemo nasledeći način:

Znamo da je vrednost stalnog anuiteta od jednog dolara godišnje jednaka $1 / stopa prinosa. Stoga,

...)i1(

D

)i1(

DP

210 ++

++

=


Znamo da je vrednost stalnog anuiteta od jednog dolara godišnje jednaka $1 / stopa prinosa. Stoga,kada je stopa prinosa i, sadašnja vrednost stalnog godišnjeg anuiteta D jednaka je sadašnjoj ceniakcije:

i

DP0 =


b) Gordonov model rasta. Opšti model određivanja vrednosti dividende zahteva da izračunamosadašnju vrednost beskonačnog niza dividendi, što nije nimalo lak zadatak. Da bi se računanjepojednostavilo, razvijeni su jednostavniji modeli. Jedan od takvih je i Gordonov modela rasta, kojipretpostavlja stalan rast dividende. Mnoge kompanije nastoje da sve godine povećaju dividende premastalnoj stopi. Rast se može predstaviti formulom zasnovanom na konstantnoj složenoj godišnjoj stopirasta u dividendama (Constant compound annual growth rate in dividends). Ako je tekuća dividendaD0 upravo plaćena, tada sledeća dividenda u periodu od jedne godine može biti obežena sa D1, tako da


Vrednost akcije sa stabilnim rastom dividendi (g – stopa rasta dividendi, i - diskontna stopa, traženiprinos od investiranja u akcije, D0 – najskorije plaćena dividenda) se izračunava:

( )g1DD 01 +×= gde g = const reprezentuje godišnju stopu rasta dividendi.

Slično, dividenda u periodu od dve godine mogla bi biti: ( )202 g1DD +×=

∞

∞

+

+×++

+

+×+

+

+×=

)i1(

)g1(D...

)i1(

)g1(D

)i1(

)g1(DP 0

2

20

1

10

0


Brojilac svakog sukcesivnog člana u seriji (1+g) pomnožen je svojim prethodnikom, ali diskontovanza neku ekstra godinu. Tako, za seriju koja konvergira efektu diskontovanja Equity cost of capital - imora prevazilaziti godišnju stopu rasta u dividendama – g, tj. i mora biti veće od g. Ako je n, brojposmatranih perioda, neograničen, jednačina se može prikazati u sledećoj formi:

gi

D

gi

)g1(DP 10

0 −=

−

+×=


Prema tome, unutrašnja vrednost (Intrinsic value) akcije određena je količnikom kapitalizovanedividende naredne godine i razlike između potrebne stope prinosa i godišnje stope rasta udividendama.

Primer 7. Utvrđivanje cene akcije Gordonovim modelom. Pretpostavimo da je dividenda narednegodine 10 $, potrebna stopa prinosa je 12 % godišnje, a godišnja stopa rasta u dividendama je 2 %.Koliko iznosi tekuća cena akcije?

TESTTEST

$. 10002,012,0

10

gi

DP 1

0 =−

=−

=


Ovaj model je koristan za određivanje vrednosti akcije ako se pretpostavlja da će stopa rasta dividendibiti stalna. Sve dok se očekuje da one u neograničenom periodu imaju konstantnu, stabilnu stopu rasta,model daje prihvatljive rezultate. Greške koje se odnose na novčane tokove iz daleke budućnosti, kadse diskontuju u sadašnje vremesu male. Pored toga, model pretpostavlja da je stopa rasta manja odzahtevanog prinosa na akcije. Pri razvoju modela, Myron Gordon je dokazao da je ova pretpostavkasasvim osnovana. Teorijski, ako bi stopa rasta bila brža od stope koju zahtevaju vlasnici akcijakompanije, tada bi se kompanija, posmatrano u dužem roku, razvila do sasvim nemogućih razmera.


Cena akcije preduzeća u uslovima nejednake stope rasta dividendi izračunava se korišćenjemnaredne formule (gs – stopa izuzetnog rasta dividende, g – stopa normalnog rasta dividende, t –period izuzetnog rasta dividendi).

( ) ( )

+×

−+

+

+×= +

=∑ t

1tt

1nn

ns0

0i1

1

gi

D

)i1(

)g1(DP


Primer 8. Utvrđivanje cene akcije sa stopom razdovnjenog rasta u dividendama. Pretpostavimo da jedividenda naredne godine 10 $, potrebna stopa prinosa 12 % godišnje, a godišnja stopa rasta udividendama od 2 % nije održiva, ali se predviđa da će biti samo 1 % posle isteka pete godine. Cenaakcije na kraju četvrte godine iznosi:

( )$. 40,98

01,012,0

02,0110

gi

DP

45

4 =−+×

=−

=


Tekuća vrednost akcije jednaka je diskontovanim dividendama za 4 godine plus tekuća vrednost akcijena kraju 4-te godine. Cena akcije se smanjuje na račun niže stope rasta u dividendama.

( ) ( ) ( )$. 92,93

)12,01(

40,98

)12,01(

02,0110

)12,01(

02,0110

)12,01(

02,0110

)12,01(

10P

)i1(

P

)i1(

D

)i1(

D.

)i1(

D

)i1(

DP

44

3

3

2

2

1

10

4

4

4

4

3

3

2

2

1

10

=+

++

+×+

+

+×+

+

+×+

+=

++

++

++

++

+=


Često čujemo investitore kako govore o rastućim akcijama i prihodnim akcijama.Rastuća preduzeća, posebno tehnološki moderna, ne isplaćuju dividende, već ih u celini zadržavaju ucilju daljeg rasta, odnosno akumulacije. Poznat je primer akcija kompanije IBM, koja u dužemperiodu nije isplaćivala dividende. Akcije takvih preduzeća (akcije rasta) investitori kupuju imajući uvidu perspektivu rasta, odnosno mogućnost da se ostvari kapitalna dobit iz rastuće vrednosti akcije, aeventualno i dividenda ako bude isplaćena. S druge strane, motiv investiranja u dohodovne akcije jerealizacija gotovinskih dividendi.


realizacija gotovinskih dividendi.


c) Model zasnovan na analizi dobiti. Za veličinu dobiti se uzima neto dobit po akciji (Earnings pershare – EPS), koji se dobija kao količnik neto dobiti kompanije i broja emitovanih akcija.

Primer 9. Utvrđivanje cene akcije modelom zasnovanim na analizi dobiti. Razmotrimo kompanijukoja ima 1 milion vlasnika akcija i predviđene zarade (neto profit) 200.000 $ godišnje. Po planu A,sve zarade distribuirane su kao dividende, tako i zarade i dividende po akciji iznose 20 centi. Akopretpostavimo Equity cost of capital od 26 % godišnje, tada je tekuća cena akcije 77 centi (0,20 /0,26=0,77). Po planu B reinvestirano je 100.000 $ po 26 % godišnje. Zato su dividende na kraju prve


0,26=0,77). Po planu B reinvestirano je 100.000 $ po 26 % godišnje. Zato su dividende na kraju prvegodine umanjene na 100.000 $, ali su porasle na 226.000 $ godišnje, od godine 2 pa dalje. Dividendapo akciji je 10 centi za prvu godinu, a 22,6 centi godišnje nakon prve godine. Diskontujući dividende,tekuća cena akcije je:

$. 77,0...)26,01(

226,0

)26,01(

226,0.

)26,01(

226,0

)26,01(

10,0P

43210 =++

++

++

++

=


Tok dividendi po planu A identičan jetoku zarada, koji ne uzima u obzir zaradedobijene iz reinvestiranih sredstava.Aktuelne zarade po planu B su 20 centiza prvu godinu i 22,6 centi godišnje od tegodine pa dalje. Ali diskontovanjeaktuelnog toka zarada moglo bi uključiti


aktuelnog toka zarada moglo bi uključitidupli obračun, pošto nisu uzeti u obzirtroškovi investicija na kraju prve godine,jer dodatne zarade u drugoj godini sadržeu sebi deo tekućih zarada. U zaključku,mada su model procene dividendi i modelprocene na bazi zarada finansijskiekvivalentni, model zarada moraignorisati zarade na reinvestiranimsredstvima, gde ta sredstva imaju stopuprinosa jednaku Equity cost of capital.


Osnovni model će biti prilagođen da obuhvati reinvestiranje po stopi – r koja prevazilazi Equity cost ofcapital. Pretpostavljamo da je u svakoj godini – t, konstantna proporcija – b zarada po akciji – EPStzadržana i reinvestirana. b je retencioni odnos, tj. koeficijent retencije (Retention ratio). U periodu od jednegodine reinvestirano je bEPS1 da prinese bEPS1r godišnje. Tekuća cena akcije sadrži kapitalizovanuvrednost izvornog toka zarada, EPS1/i, plus sumu neto sadašnjih vrednosti svake investicije j, zapisano kaoNPVj, tada je:

∑+=j

j1

0 NPVi

EPSP

Što se svodi na: ( )bri

b1EPSP 1

0 −

−×=


Na primer, očekuje se da zarade po akciji naredne godine budu 12 centi. Koeficijent retencije je 1/16, agodišnja stopa prinosa na reinvestirana sredstva je 30 %. Pretpostavljajući i = 26 %, tekuća cena akcije je:

( ).48,0

30,06

126,0

6

1112,0

bri

b1EPSP 1

0 =×−

−×=

−

−×=

Ali, ako je 1/6 zarada zadržana, dividenda sledećih godina će biti 5/6 od 12 centi = 10 centi. Zarade će rasti po stopi:

%. 5% 306

1br =×=

Budući da je dividendna stopa const, dividende će takođe rasti po 5 % godišnje. Ako kao alternativukoristimo model rasta dividende da procenimo akciju, dobićemo identičan rezultat za sadašnju vrijednostakcije (0,48 centi). Jednačina je finansijski ekvivalent modelu rasta dividende.( )

bri

b1EPSP 1

0 −

−×=


d) Model zasnovan na korišćenju P/E racija. Prilikom određivanja cena akcija polazi se odproporcije tekućih tržišnih cena – P i neto dobiti po akciji – EPS. Ukoliko jednačinu

uzmemo kao polaznu osnovu, i ako obe strane podelimo sa EPS, dobijamoizraz za P/E racio:∑+=

jj

10 NPV

i

EPSP

EPS

NPV

i

1

EPS

PE/P j

j∑×==


EPSiEPS

Ako kao nepoznatu uzmemo cenu – P, tada dobijamo da je cena jednaka: EPSE

PP ×=

Ukoliko P/E koristimo kao metod za određivanje cene akcija tada se on bazira na tri bitna faktora: a)proporciji dividende i neto dobiti po akciji (Divdend payout ratio - Div/EPS), koji pokazuje koji deodobiti će biti isplaćen vlasnicima u obliku dividende; b) zahtevanoj stopi prinosa (Required rate ofreturn – i) koja se sastoji iz kamatne stope bez rizika i premije na rizik investiranja u pojedinačnuakciju i c) očekivanoj stopi rasta dividende (Expected growth rate in dividends – g) koja odražavaočekivanja investitora u vezi povećanja dividende.


Ukoliko pomenuta tri elementa stavimo dobijamo da se P/E može izračunati kao odnos:

P/E je vrlo važan pokazatelj za svaku kompaniju koji se objavljuje svakodnevno u izveštajima saberze. Koristi se kao mera za poređenje sa drugim kompanijama koje su sličnih karakteristika ili koje

giEPS

Div

E/P−

=

Možemo uočiti da se P/E povezuje sa razvojnim mogućnostima kompanije.


berze. Koristi se kao mera za poređenje sa drugim kompanijama koje su sličnih karakteristika ili kojeposluju u istoj grani. P/E se izračunava iz odnosa tekućih cena akcija i neto dobiti po akciji, te nanjega utiču sledeće veličine: stopa prinosa investitora (tj. diskontna stopa), stopa rasta dividendi,povećanje dobiti po akciji, dužina vremenskog perioda itd. Manja diskontna stopa, veće stopedividende i dobiti, kao i duži vremenski period su faktori koji povećavaju vrednost P/E racija.Više P/E govori investitorima o većim razvojnim mogućnostima preduzeća, ali je potrebno opreznokoristiti ovaj racio. Naime, viši P/E su obično u granama sa visokom tehnologijom, i automatski neznači da se radi o kvalitetnim kompanijama. Smatra se da P/E može biti visok i ako su cene akcijesuviše visoke, neto dobit suviše mala, koristi se isuviše niska diskontna stopa, usled postojanjarazličitih računovodstvenih metoda koji utiču na visinu prihoda i neto dobiti.

Špekulacije na tržištu kapitala

U užem smislu, špekulacija se javlja kada investitor preuzima prekomeran rizik sa stanovištanormalnog investiranja, odnosno investira u HOV za koju pretpostavlja da će mu doneti, usleddelovanja specifičnih faktora ili tržišnih okolnosti, prinos veći od tržišnog. Špekulant kupuje na kreditili prodaje finansijski instrument koji se poseduje. On se izlaže mogućim negativnim tržišnimkretanjima, pri čemu nije osigurao prinos jednak tržišnom prinosu, ako se takva kretanja ostvare. Ovoje osnovna razlika između investitora koji osigurava tržišni prinos bilo kroz efekat diversifikacijeportfolija, derivatne instrumente ili neki drugi oblik osiguranja na finansijskom tržišno. Špekulacija


nije isto što i manipulacija tržištem i nema distorzivan uticaj na ponudu i tražnju za finansijskiminstrumentima. Ona koristi razlike u ceni istog finansijskog instrumenta u različitim vremenskimperiodima (buduće kretanje cene). Nosilac špekulacije se može prevariti u proceni, ali je ona izloženakorigovanju procene drugih korisnika i u celini ne dovodi do gubitka realne aktive. Ovaj proces jedvostran, špekulant realizuje profit na račun drugog špekulanta, te njegova dobit ili gubitakpredstavlja preraspodelu ukupnog kapitala angažovanog na sekundarnom tržištu (oblik diferencijalnedobiti).

Špekulacije na tržištu kapitala – kupovina akcija na margini

Pri kupovini hartija od vrednosti, investitori imaju jednostavan pristup izvoru dužničkog finansiranjakoji se naziva brokerski zajam (Broker's call loan). Postupak korišćenja brokerskog zajma zove sekupovina hartija od vrednosti na kredit ili marginska kupovina (Buying on margin). Kupovina akcijana margini znači da investitor od brokera pozajmljuje jedan deo novca potrebnog za plaćanje nabavnecene akcije.Margina na računu je deo nabavne cene koji plaća investitor, a ostatak pozajmljuje od brokera. Da bifinansirali takvu kupovinu, brokeri pozajmljuju novac od banaka po kamatnoj stopi za brokerske


kredite. Oni zatim svojim klijentima zaračunavaju tu stopu uvećanu za troškove servisiranja kredita.Sve HOV kupljene na margini moraju se držati kod brokerske firme na ime brokerske kuće, tj. u imevlasnika (In street name) pošto su te HOV obezbeđenje za zajam. Procenat margine definiše se kaoodnos neto vrednosti računa i tržišne vrednosti HOV koje se kupuju na kredit.


Primer 10. Kupovina akcija na margini. Pretpostavimo da investitor u početku plaća 6.000 $ zakupovinu akcija u vrednosti od 10.000 $ (100 akcija po ceni od 100 $ po akciji), a pozajmljujepreostalih 4.000 $ od brokera. Početni bilans dat je u narednoj tabeli.


Početni procenat margine = sopstveni kapital na računu / vrednost akcija: %. 60

000.10

6.000.arginem % ==

Ako akcija padne na 70 $, stanje na računu će izgledati ovako:


Vrednost sredstava na računu umanjena je za ukupno smanjenje vrednosti akcija, baš kao i vlastitikapital. Procenat margine sada iznosi:

%. 43000.7

3.000.=

Kada bi vrednost akcija pala ispod 4.000 $, vlastiti kapital bi postao negativan, a to znači da vrednostakcija nije više dovoljno obezbeđenje za pokriće zajma koji je investitor uzeo od brokera. Da bi sezaštitili od te mogućnosti, brokeri postavljaju marginu održavanja (Maintenance margin). Ako procenatmargine padne ispod nivoa održavanja, broker će uputiti poziv za doplatu ili marginski poziv (Margin


margine padne ispod nivoa održavanja, broker će uputiti poziv za doplatu ili marginski poziv (Margincall), zahtevajući od investitora da stavi dodatnu gotovinu ili hartije od vrednosti na marginski račun.Ako investitor to ne učini, broker može da proda HOV sa računa da bi otplatio zajam i vratio procenatmargine na prihvatljiv nivo. Pretpostavimo da je margina održavanja 30 %. Koliko cena akcija možepasti pre nego što investitor dobije marginski poziv za doplatu? Cena po kojoj je procenat marginejednak margini održavanja iznosi 0,3 i pronalazi se rešavanjem jednačine:

3,0P 100

4.000. - P 100=

(pri čemu vrednost investitorovih 100 akcija iznosi 100 P). Odavde dobijamo da je cena 57,14 $. Ako bi cena akcije pala ispod 57,14 $, investitor bi dobio marginski poziv.


Zašto investitori kupuju HOV na margini? Oni to čini kada žele da ulože iznos koji je veći od onog koji imvlastita sredstva dopuštaju. Na taj način mogu da ostvare veću korist po potencijalnog porasta vrednostikupljenih akcija, ali su takođe izloženi većem riziku od pada vrednosti tih akcija. Da bismo to ilustrovali,pretpostavimo da investitor očekuje rast cene IBM-ovih akcija koje se trenutno prodaju za 100 $ po akciji.Investitor koji može da uloži 10.000 $, može da očekuje da cena IBM-ove akcije poraste za 30 % u tokunaredne godine. Ako zanemarimo dividende, očekivana stopa prinosa bila bi 30 %, ako bi investitor uložio10.000 $ u 100 akcija. Pretpostavimo da investitor od brokera pozajmi dodatnih 10.000 $ i takođe ih uloži uIM. Ukupna investicija u IBM bila bi 20.000 $ za 200 akcija. Ako je godišnja kamatna stopa na marginski


IM. Ukupna investicija u IBM bila bi 20.000 $ za 200 akcija. Ako je godišnja kamatna stopa na marginskizajam 9 %, ne računajući dividendu, kolika je godišnja stopa prinosa ako cena IBM-ove akcije poraste za 30% do kraja godine? Kupljenih 200 akcija vredeće 26.000 $. Nakon otplate 10.900 $ na ime glavnice ikamate na marginski zajam, investitoru ostaje 15.100 $ (tj. 26.000 $ – 10.900 $). Stopa prinosa iznosi:

%. 51 10.000

10.000. - 15.100=

Pretpostavimo da, umesto da poraste za 30 %, cena IBM-ovih akcija padne za 30 %, tako da iznosi 70 $ poakciji. U tom slučaju, 200 akcija će vredeti 14.000 $, a investitoru će ostati 3.100 $ nakon što otplati 10.900 $na ime glavnice i kamate na zajam. Rezultat je poražavajući prinos od:

%. 69 10.000

10.000. - 3.100−=

Investitor je 30%-tni porast cene akcije pretvorio u 51%-tnu stopu prinosa nainvesticiju od 10.000 $.

Uobičajena praksa je da investitori najpre kupeakcije i da ih kasnije prodaju. Kod prodaje nakratko, redosled je obrnut. Akcije se prvo prodajupa onda kupuju. U oba slučaja, počinjete izavršavate bez akcija. Prodaja na kratko (Shortsale) omogućava investitorima da zarade na paducene određene HOV. Investitor pozajmljuje paketakcija od brokera i prodaje ga. Kasnije, investitormora da kupi paket tih akcija na tržištu da bi

Špekulacije na tržištu kapitala – prodaja na kratko


mora da kupi paket tih akcija na tržištu da bivratio paket koji je bio pozajmljen. To se zovepokrivanje kratke pozicije. Investitor koji obavljaprodaju na kratko očekuje da će cena akcije pastipa će akcije kasnije moći da se kupe po nižoj ceniod one po kojoj su u početku prodate, u tomslučaju, investitor će ostvariti zaradu. Investitorkoji ugovara prodaju na kratko ne samo da morada vrati akcije koje je pozajmio već mora i dazajmodavcu plati sve dividende isplaćene tokomovog postupka.


U praksi, investitor koji želi da obavi prodaju na kratko obično pozajmljuje akcije od svoje brokerskefirme, koja drži niz različitih HOV u ime drugih svojih investitora (In street name – broker drži akcijeregistrovane na njegovo ime, ali u korist klijenta). Vlasnik akcija ne mora da zna da su akcijepozajmljene. Ako vlasnik poželi da proda svoje akcije, brokerska firma će pozajmiti akcije od nekogdrugog investitora. Stoga, prodaja na kratko može imati neodređeno trajanje. Međutim, ako brokerskafirma ne može da naše nove akcije da bi zamenila one koje su prodate, investitor koji je obavioprodaju na kratko moraće odmah da vrati zajam kupujući akcije na tržištu i prebacujući ih brokerskojkući radi otplate zajma. Berzanska pravila dozvoljavaju prodaju na kratko samo onda kad je poslednja


kući radi otplate zajma. Berzanska pravila dozvoljavaju prodaju na kratko samo onda kad je poslednjazabeležena promena u ceni akcije pozitivna. Ovo pravilo ima za cilj da spreči talase špekulacijausmerenih protiv određene akcije. U suštini, glasovi nepoverenja u neku akciju koji su oličeni ukratkoj prodaji mogu se iznositi samo nakon porasta cene. Najzad, berzanska pravila nalažu da seprihodi od prodaje na kratko drže na računu kod brokera. Investitor ne može sredstva koja je zaradiokratkom prodajom ulagati da bi ostvario prihod, iako veliki ili institucionalni investitori obično imajuneku dobit od zarada ostvarenih prodajom na kratko, koje se drže kod brokera. Od investitora sezahteva da sa brokerom postave marginu (gotovina ili kolateral) za pokriće gubitka u slučaju da cenaakcije poraste tokom perioda kratke prodaje.

Primer 11. Prodaja akcija na kratko. Pretpostavimo da ste pesimistični u pogledu kompanije GM i njenetržišne cene od 100 $ po akciji. Kažete svom brokeru da proda na kratko 1.000 akcija. Broker pozajmljuje1.000 akcija ili sa računa nekog drugog klijenta ili od drugog brokera. Prihod od prodaje na kratko u iznosuod 100.000 $ prebacujete na vaš račun. Pretpostavimo da broker ima zahtev za 50%-tnu marginu za prodajuna kratko. To znači da na svom računu morate da imate još gotovine ili HOV od najmanje 50.000 $, kojemogu poslužiti kao margina za prodaju na kratko. Recimo da imate 50.000 $ u kratkoročnim državnimobveznicama. Vaš račun kod brokera nakon prodaje na kratko predstavljen je u narednoj tabeli.



Vaš početni procenat margine je količnik sopstvenog kapitala na računu (50.000 $) i trenutne vrednostiakcija koje ste pozajmili i koje na kraju morate da vratite (100.000 $).

%. 50000.100

50.000.arginem % ==

Pretpostavimo da je vrednost akcija GM pala na 70 $ po akciji. Zatvarate poziciju uz ostvarenje profita. Dabiste pokrili kratku prodaju, kupujete 10.000 akcija da nadoknadite pozajmljene. Troškovi kupovine iznosiće70.000 $. Pošto je na vaš račun prebačeno 100.000 $ u trenutku kad su akcije pozajmljene i prodate, vašprofit iznosi 30.000 $: profit je jednak padu cene pomnoženom brojem akcija koje su prodate na kratko. Akocena akcije poraste, margina na računu će pasti, a ako margina padne do nivoa održavanja, investitor koji jeobavio prodaju na kratko dobiće marginski poziv. Ako vaš broker ima marginu održavanja 30 % kod prodajena kratko, kapital na vašem računu u svakom trenutku mora da iznosi najmanje 30 % vrednosti vaše kratkepozicije. Koliko može porasti cena akcije GM pre nego što dobijete poziv za doplatu? Neka je P cena akcije



pozicije. Koliko može porasti cena akcije GM pre nego što dobijete poziv za doplatu? Neka je P cena akcijeGM, a vrednost akcija koje morate vratiti 1.000 P, dok je sopstveni kapital na vašem računu 150.000 $ –1.000 P. Margina vaše kratke pozicije je odnos sopstvenog kapitala i vrednosti akcija = (150.000 $ – 1.000P) / 1.000 P. Tražena vrednost P je:

To znači da je P = 115,38 $ po akciji. Kad bi vrednost GM porasla iznad 115,38 $ po akciji, dobijate poziv zadoplatu i uplaćujete gotovinu ili svoju kratku poziciju pokrivate kupujući akcije da bi vratili pozajmljene.Pretpostavimo da ste na kratko prodali akcije GM kad je cena iznosila 100 $. Ako cena akcije padne, zaradićete nakratkoj prodaji. Ako cena akcije poraste do 130 $, izgubićete 30 $ po akciji. Ali, ako ste prilikom iniciranje prodajena kratko uneli stop-buy nalog sa cenom od 120 $, biće izvršen ako cena akcije skoči iznad 120 $, čime će vašigubici biti ograničeni na 20 $ po akciji. Stop-buy nalog pruža investitoru zaštitu u slučaju da cena akcije poraste.

3,0P 1.000

P 1.000 -$ 150.000 =


Beogradska poslovna školaKraljice Marije 73, 11000 Beograd

Predavač: mr Borjana B. Mirjanić [email protected]

“We must view young people not as empty bottles to be filled, but as candles to be lit”.

Robert H. Shaffer

Documents

FINANSIJSKA TRFINANSIJSKA TRŽIŠTA ŽIŠTA...PojamPojamakcije akcijeii elementi akcijskog kapitalaelementi akcijskog kapitala Primer 3. Korporacija ima zaradu nakon isplate poreza