elb.lic.neu.edu.vnelb.lic.neu.edu.vn/bitstream/DL_123456789/8743/1/TT.LATS... · 2005. 8. 17. · BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN--------------

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

--------------

BÙI THỊ THU LOAN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP:

NGHIÊN CỨU TRƢỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP

TRÊN ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ HÀ NỘI

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 62340201

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. VŨ DUY HÀO

HÀ NỘI - 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam

kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm

yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.

Hà Nội, ngày tháng năm 2018

Tác giả luận án

Bùi Thị Thu Loan

LỜI CẢM ƠN

Tác giả xin trân trọng cảm ơn tập thể cán bộ, giảng viên Viện Tài chính - Ngân

hàng và Viện đào tạo sau đại học trường đại học Kinh tế quốc dân đã tạo điều kiện

thuận lợi, nhiệt tình giúp đỡ trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu. Đặc biệt, tác giả

xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới PGS.TS Vũ Duy Hào, người thầy đã luôn theo sát và tận

tình hướng dẫn, động viên và hỗ trợ tác giả để luận án có thể hoàn thành đúng tiến độ.

Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành tới bạn bè, đồng nghiệp và gia đình, những

người luôn bên cạnh giúp đỡ và chia sẻ những khó khăn để tôi có thể hoàn thành luận

án đúng tiến độ.

Tôi bày tỏ lòng biết ơn chân thành và sâu sắc tới thành viên của cơ quan thuế,

Sở kế hoạch đầu tư và các cán bộ ngân hàng cũng như các chủ doanh nghiệp đã cung

cấp cho tôi những dữ liệu và thông tin quý báu và thực sự cần thiết để thực hiện nội

dung nghiên cứu của luận án.

Cuối cùng, mặc dù đã rất nỗ lực, song với nguồn lực hạn chế, luận án không thể

tránh khỏi những thiếu sót nhất định. Tác giả rất mong nhận được những ý kiến đóng

góp từ các quý thầy cô và các nhà nghiên cứu để vấn đề nghiên cứu của luận án được

tiếp tục hoàn thiện.

Hà Nội, ngày tháng năm 2018

Tác giả luận án

Bùi Thị Thu Loan

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VÀ SƠ ĐỒ

PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1

CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 5

1.1. Tổng quan nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập ............ 5

1.1.1. Khả năng tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp mới thành lập .............................................................................................................. 5

1.1.2. Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp mới

thành lập .................................................................................................................................. 7

1.2. Tổng quan nghiên cứu về ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển

của doanh nghiệp...................................................................................................... 11

1.2.1. Sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập ........................................................ 11

1.2.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập12

1.3. Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .......................................... 18

1.3.1. Khoảng trống nghiên cứu .......................................................................................... 18

1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................... 19

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................. 20

1.4.1. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................................ 20

1.4.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất, các biến và thang đo ................................................ 29

1.4.3. Khái quát mẫu nghiên cứu và dữ liệu ...................................................................... 32

1.4.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 33

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ............................................................................................ 35

CHƢƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN

SỰ PHÁT TRIỂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP .................. 36

2.1. Tổng quan doanh nghiệp mới thành lập ......................................................... 36

2.1.1. Chu kỳ kinh doanh và các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp mới thành lập 36

2.1.2. Khái niệm doanh nghiệp mới thành lập ................................................................... 37

2.1.3. Đặc điểm của doanh nghiệp mới thành lập ............................................................. 41

2.1.4. Vai trò của doanh nghiệp mới thành lập trong nền kinh tế .................................... 44

2.1.5. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của các DN mới thành lập ..................... 45

2.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập .............................................. 50

2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn ............................................................................................... 50

2.2.2. Các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập ................ 55

2.2.3. Cấu trúc vốn và các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới

thành lập ................................................................................................................................ 61

2.3. Tác động cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới

thành lập ................................................................................................................... 64

2.3.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiêp mới thành lập ......... 64

2.3.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập ... 67

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................................ 71

CHƢƠNG 3 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

MỚI THÀNH LẬP - NGHIÊN CỨU TRƢỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP

TRÊN ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ HÀ NỘI ................................................................. 72

3.1. Thực trạng về doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn thành phố Hà Nội .. 72

3.1.1. Tình hình thành lập mới của các doanh nghiệp trên địa bàn ................................. 72

3.1.2. Tình trạng phá sản, ngừng hoạt động của các doanh nghiệp mới thành lập ........ 75

3.1.3. Khái quát về kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập ................ 76

3.2. Thực trạng nguồn tài trợ và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành

lập trên địa bàn thành phố Hà Nội ......................................................................... 77

3.2.1. Phân tích khái quát thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập77

3.2.2. Cấu trúc kỳ hạn nợ và các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

mới thành lập ......................................................................................................................... 79

3.2.3. Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập theo ngành, lĩnh vực

kinh doanh ............................................................................................................................. 81

3.3. Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn

thành phố Hà Nội ..................................................................................................... 82

3.3.1. Đánh giá sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập và

các doanh nghiệp trưởng thành ........................................................................................... 82

3.3.2. Đánh giá khái quát thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trên địa

bàn thành phố Hà Nội........................................................................................................... 86

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ............................................................................................ 87

CHƢƠNG 4 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN SỰ PHÁT

TRIỂN CỦA DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP: NGHIÊN CỨU TRƢỜNG

HỢP CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ HÀ NỘI ............ 88

4.1. Kết quả nghiên cứu định tính .......................................................................... 88

4.1.1. Mô tả mẫu nghiên cứu định tính ............................................................................... 88

4.1.2. Nhận diện các ràng buộc tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới

thành lập ................................................................................................................................. 89

4.1.3. Ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế đến các cân nhắc tài trợ và hiệu quả kinh

doanh của các doanh nghiệp mới thành lập ....................................................................... 95

4.1.4. Một số nhận diện về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh

nghiệp mới thành lập ............................................................................................................ 97

4.1.5. Điều chỉnh mô hình nghiên cứu dự kiến và giả thuyết nghiên cứu bổ sung ..... 99

4.2. Kết quả nghiên cứu định lƣợng ..................................................................... 102

4.2.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 102

4.2.2. Thống kê mô tả ......................................................................................................... 106

4.2.3. Phân tích định lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

mới thành lập ....................................................................................................................... 109

4.2.4. Phân tích định lượng tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh

nghiệp mới thành lập .......................................................................................................... 113

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 .......................................................................................... 137

CHƢƠNG 5 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ ... 138

5.1. Thảo luận kết quả nghiên cứu ....................................................................... 138

5.1.1. Lựa chọn nguồn tài trợ và quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới

thành lập .............................................................................................................................. 138

5.1.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN mới thành lập .................. 140

5.2. Một số khuyến nghị ......................................................................................... 148

5.3. Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ........................................................ 154

KẾT LUẬN ................................................................................................................ 157

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....... 158

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 159

PHỤ LỤC .................................................................................................................. 170

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BCTC Báo cáo tài chính

CĐKT Cân đối kế toán

CTCP Công ty cổ phần

DN Doanh nghiệp

DNTN Doanh nghiệp tư nhân

EBITDA Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao

FEM Mô hình các tác động cố định

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

GMM Phương pháp moomen tổng quát cực đại

GSO Tổng cục Thống kê

HĐKD Hoạt động kinh doanh

HĐSX Hoạt động sản xuất

HQKD Hiệu quả kinh doanh

ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản

ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

ROS Tỷ suất sinh lời trên doanh thu

SMEs Doanh nghiệp vừa và nhỏ

SXKD Sản xuất kinh doanh

TDTM Tín dụng thương mại

TMDV Thương mại dịch vụ

TNHH Trách nhiệm hữu hạn

VCCI Phòng thương mại công nghiệp Việt Nam

VCSH Vốn chủ sở hữu

VLXD Vật liệu xây dựng

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Tổng kết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành lập ......... 10

Bảng 1.2: Mô tả các biến và thang đo ........................................................................... 31

Bảng 3.1: Số lượng các doanh nghiệp cấp mới giai đoạn 2010-2015 .......................... 72

Bảng 3.2: Hình thức tổ chức pháp lý của các doanh nghiệp thuộc khu vực tư nhân mới

thành lập ........................................................................................................................ 74

Bảng 3.3: Số lượng doanh nghiệp rút lui khỏi thị trường trong giai đoạn đầu thành lập .. 76

Bảng 3.4: Cơ cấu doanh thu của các doanh nghiêp trên địa bàn Hà Nội ...................... 77

Bảng 3.5: Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp mới thành lập .............................. 78

Bảng 3.6: Cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn khởi sự .............. 79

Bảng 3.7: Cấu trúc vốn DN mới thành lập phân theo ngành kinh doanh ..................... 81

Bảng 3.8: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010-2015 ............. 83

Bảng 3.9: Cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết theo năm hoạt động ..................... 84

Bảng 3.10: Cơ cấu các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết

giai đoạn 2010-2015 ...................................................................................................... 85

Bảng 4.1: Một số thông tin mẫu nghiên cứu định tính .................................................. 89

Bảng 4.2a: Tổng hợp một số kết quả phân tích định tính ............................................ 100

Bảng 4.2b: Mô tả các biến và thang đo bổ sung .......................................................... 101

Bảng 4.3: Phân bố mẫu doanh nghiệp theo khu vực ................................................... 103

Bảng 4.4: Phân nhóm các doanh nghiệp mới thành lập trong mẫu nghiên cứu theo

ngành kinh doanh......................................................................................................... 105

Bảng 4.5: Kết quả thống kê mô tả đặc điểm cấu trúc vốn của các doanh nghiêp mới

thành lập ...................................................................................................................... 106

Bảng 4.6: Cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn khởi sự ............ 107

Bảng 4.7: Kết quả thống kê mô tả về hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ........... 108

Bảng 4.8: Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy ................................ 109

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

mới thành lập ............................................................................................................... 111

Bảng 4.10: Tổng hợp các mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp mới thành lập ................................................................................................... 112

Bảng 4.11: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ................................................... 114

Bảng 4.12: Kết quả hồi quy OLS về tác động của đòn bẩy tài chính đến ROA ......... 115

Bảng 4.13: Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mô hình FE và RE ................. 116

Bảng 4.14: Mô hình ước lượng các tác động cố định ảnh hưởng đòn bẩy tài chính đến HQKD. 118

Bảng 4.15: Tổng hợp các mô hình hồi quy tác động đòn bẩy tài chính đến HQKD của

các doanh nghiệp mới thành lập .................................................................................. 120

Bảng 4.16: Tác động của nợ ngắn hạn, nợ vay và TDTM lên HQKD ........................ 122

Bảng 4.17: Mô hình hồi quy Momen tổng quát cực đại - GMM ................................ 125

Bảng 4.18: Thống kê mô tả tăng trưởng doanh thu và tài sản của các doanh nghiệp mới

thành lập ...................................................................................................................... 128

Bảng 4.19: Tăng trưởng phân theo giữa nhóm các doanh nghiệp có và không sử dụng

nợ vay chính thức ........................................................................................................ 129

Bảng 4.20: Kiểm định ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẩy chính thức trong cấu trúc

vốn đối với tăng trưởng của các doanh nghiệp mới .................................................... 129

Bảng 4.21: So sánh tăng trưởng doanh thu của giữa 2 nhóm sử dụng đòn bẩy ở mức

dưới và trên giá trị trung bình ...................................................................................... 130

Bảng 4.22: Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tăng trưởng của các doanh nghiệp mới

thành lập ...................................................................................................................... 131

Bảng 4.23: Doanh nghiệp phá sản phân theo ngành nghề và số năm hoạt động ........ 133

Bảng 4.24: Một số chỉ tiêu tài chính về doanh nghiệp mới đã phá sản, ngừng hoạt động .... 134

Bảng 4.25: Kết quả thống kê mô tả cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phá sản ....... 135

Bảng 5.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp mới thành lập .................................................................................. 138

Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của các doanh

nghiệp mới thành lập ................................................................................................... 142

Bảng 5.3: Tổng hợp kết quả tác động của cấu trúc vốn đến khả năng tăng trưởng của

các doanh nghiệp mới thành lập .................................................................................. 146

DANH MỤC HÌNH VÀ SƠ ĐỒ

1. Hình:

Hình 2.1: Các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp theo chu kỳ kinh doanh ............. 36

Hình 2.2: Nguồn tài trợ theo các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp ...................... 43

Hình 3.1: Cơ cấu quy mô doanh nghiệp trên địa bàn năm 2015 ................................... 73

Hình 3.2: Quy mô vốn đăng ký của các DN thành lập mới giai đoạn 2010-2015 ........ 74

Hình 3.3: Tổng hợp tình hình đăng ký mới và giải thể giai đoạn 2010-2015 ............... 75

Hình 3.4: Khác biệt về cấu trúc vốn giữa DN mới thành lập và DN trưởng thành ....... 83

2. Sơ đồ:

Sơ đồ 1.1: Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN mới thành lập . 29

Sơ đồ 1.2: Mô hình tác động của cấu trúc vốn đến HQKD ........................................... 30

Sơ đồ 1.3: Mô hình tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng ................................... 30

Sơ đồ 4.1: Mô hình chính thức tác động của cấu trúc vốn đến HQKD ....................... 102

Sơ đồ 4.2: Mô hình chính thức tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng ............... 102

1

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Sự cần thiết phải nghiên cứu

Khu vực các doanh nghiệp (DN) mới thành lập đang nhận được nhiều sự chú ý

hơn từ các nhà nghiên cứu và quản lý, thay vì chỉ hướng sự tập trung vào các doanh

nghiệp tại vị lâu năm (Doruck, 2014) bởi khuynh hướng phát triển, tạo thêm nhiều

việc làm, thúc đẩy những mô hình mang tính tổ chức mới và linh hoạt (Naude và

Greis, 2008). Do đó, cho phép các doanh nghiệp mới có thể theo đuổi các cơ hội và

khai thác các sáng kiến kinh doanh mới với sự tương thích lớn hơn đối với những kỳ

vọng của thị trường hiện tại (Hyytinen và cộng sự, 2014).

Theo kết quả khảo sát về mối quan hệ kinh doanh toàn cầu (GEM) trên 34 quốc

gia, các doanh nghiệp mới thành lập hiện vẫn chiếm tới 9,4% tổng số DN. Tỷ lệ này ở

Việt Nam là 24% trong giai đoạn 2010- 2015 (VCCI, 2014, 2015), tập trung chủ yếu ở

Hà Nội và TP Hồ Chí Minh. Ở một góc độ nhất định, các DN này là cơ sở nền tảng

phát triển DN trong tương lai, là động lực của tăng trưởng kinh tế, và là đối trọng buộc

các DN hiện tại phải vào vị thế cạnh tranh, nâng cao hiệu suất kinh doanh.

Mặc dù vậy, so với các doanh nghiệp trưởng thành, những hạn chế về hiệu quả

kinh doanh (HQKD) hay khả năng tồn tại trong những năm đầu hoạt động là vấn đề

được thừa nhận rộng rãi (Diambeidou và Gailly, 2011). Những bất lợi này của các DN

mới trở thành mối quan tâm đối với các nhà nghiên cứu và đại diện như một đối tượng

nghiên cứu thú vị về những yếu tố ảnh hưởng đến thành công của các DN này.

Trên thực tế, đã có một số nghiên cứu dựa theo cách tiếp cận về nguồn lực, chiến

lược kinh doanh, khả năng cạnh tranh hoặc hoạt động đổi mới sáng tạo nhằm luận giải

về các yếu tố ảnh hưởng đến sự thành công của các doanh nghiệp mới hoạt động. Tuy

nhiên, trong lĩnh vực tài chính, vấn đề này mới tập trung chủ yếu vào các DN lâu năm

hoặc các DN niêm yết. Nhưng rõ ràng, các DN này không thể đại diện cho các doanh

nghiệp mới thành lập vì sự khác biệt bởi những đặc tính riêng của giai đoạn khởi sự.

Trong khi đó, cân nhắc các quan điểm dựa trên cách tiếp cận về nguồn lực cho

rằng nếu doanh nghiệp không bị cản trở bởi các yếu tố về nguồn lực thì các định

hướng kinh doanh sẽ được hiện thực hóa bằng hiệu suất và ảnh hưởng tới tăng trưởng

và phát triển của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, các lựa chọn về vốn và sử dụng vốn vay

cũng như vốn chủ sở hữu trong cấu trúc tài chính ban đầu được cho là thực sự có ý

nghĩa đối với hoạt động, nguy cơ phá sản, hiệu suất cũng như tiềm năng mở rộng quy

mô doanh nghiệp (Cassar, 2004). Bởi vậy, bằng việc kiểm tra liệu các doanh nghiệp

2

mới non trẻ nếu đạt được lợi thế hoặc ít lợi thế về nguồn lực tài chính trong quyết định

cấu trúc vốn ban đầu có tác động như thế nào tới sự phát triển xét trên các khía cạnh về

hiệu quả kinh doanh (HQKD), sự tồn tại và tăng trưởng trong những năm đầu hoạt động

là thực sự có ý nghĩa. Đặc biệt, trong bối cảnh Việt Nam, một quốc gia thuộc nhóm

nước có nền kinh tế đang phát triển, với thị trường tài chính non trẻ, vốn đầu tư mạo

hiểm là không sẵn có, các chương trình mục tiêu của Chính phủ cũng như chính quyền

địa phương là những động lực chính tạo tiền đề và cơ sở phát triển cho khu vực doanh

nghiệp này lại chưa có các chính sách ưu tiên hỗ trợ phát triển đúng mức. Với ý nghĩa

đó, luận án lựa chọn vấn đề “Tác động cấu trúc vốn đến sự phát triển của các

doanh nghiệp mới thành lập: Nghiên cứu trƣờng hợp các doanh nghiệp trên địa

bàn thành phố Hà Nội” để thực hiện cho nội dung nghiên cứu này.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của đề tài xác định ảnh hưởng của lựa chọn cấu trúc vốn ban

đầu đến sự phát triển của các DN trong giai đoạn khởi sự kinh doanh. Theo đó, phân

tích làm rõ chiều hướng và mức độ tác động của lựa chọn cấu trúc vốn đến HQKD của

các DN mới thành lập. Đồng thời, luận án chỉ ra ảnh hưởng của lựa chọn cấu trúc vốn

ban đầu đến khả năng tăng trưởng cũng như phân tích mô thức cấu trúc vốn chung

được thiết lập tại các DN phá sản, ngừng hoạt động nhằm làm rõ cấu trúc vốn của các

DN mới thành lập có hoàn cảnh cụ thể, phụ thuộc vào bối cảnh kinh doanh và chịu ảnh

hưởng của những ràng buộc tài chính từ phía cung tín dụng cũng như khả năng chấp

nhận rủi ro của DN. Những DN ít bị hạn chế tín dụng hơn và có thể sử dụng nợ vay

chính thức sẽ có mức đòn bẩy cao hơn trong cấu trúc vốn ban đầu. Với những cơ hội

kinh doanh được hiện thực hóa, các DN này sẽ có HQKD và khả năng tăng trưởng tốt

hơn. Đồng thời, các DN phá sản là những DN có cơ cấu vốn nghiêng hoàn toàn về vốn

chủ sở hữu, gần như không sử dụng các nguồn vốn bên ngoài.

Những vấn đề trên làm rõ vai trò của quyết định cấu trúc vốn ban đầu với mức

nợ cao hơn và có khả năng sử dụng được nguồn vốn chính thức là điều kiện để doanh

nghiệp hoạt động với quy mô tối ưu hơn. Do đó, lựa chọn cấu trúc vốn có ảnh hưởng

tích cực đến khả năng phát triển của DN trong giai đoạn đầu hoạt động. Những kết quả

đạt được ban đầu có thể là cơ sở cho các doanh nghiệp phát triển bền vững hơn trong

tương lai.

3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các DN mới thành lập và tác động

của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh

3

doanh trên ba khía cạnh bao gồm HQKD, khả năng tồn tại và tăng trưởng. Đơn vị

nghiên cứu là các doanh nghiệp thành lập mới thực sự.

- Phạm vi nghiên cứu:

Nghiên cứu thực hiện trên mẫu các DN thành lập mới tại Hà Nội, khu vực có

số lượng các DN gia nhập mới thuộc nhóm cao nhất, chiếm khoảng 28,5% tổng số.

Đồng thời, đây là trung tâm kinh tế- chính trị trong cả nước, môi trường mà các DN có

thể tiếp cận một cách đầy đủ và thuận tiện hơn về mặt thông tin cũng như các dịch vụ

tài chính. Do đó, việc lựa chọn này có thể là một đại diện phù hợp hơn trong việc đảm

bảo tính đại diện của mẫu nghiên cứu do các định hướng công nghệ và kinh doanh cúa

các DN mới thường nằm tại các trung tâm đô thị lớn bởi nhu cầu thị trường vượt quá

phạm vi trong địa phương (Calopa và Hovart, 2014).

Các doanh nghiệp sử dụng vốn đầu tư mạo hiểm (doanh nghiệp khởi nghiệp

sáng tạo) tại Việt nam là không nhiều, nguồn vốn này cũng được xem là không sẵn có

tại Việt nam. Do đó, các doanh nghiệp được kiểm tra trong mẫu là các doanh nghiệp

mới thành lập nói chung, mới gia nhập thị trường trong khoảng thời gian 5 năm kể từ

ngày được cấp chứng nhận đăng ký kinh doanh.

Về thời gian, nghiên cứu giai đoạn đầu hoạt động của các DN thành lập năm

2010, giai đoạn nghiên cứu là 2010-2015.

4. Những đóng góp của đề tài

- Đề tài làm rõ những khác biệt trong quyết định ban đầu về cấu trúc vốn của

các DN mới so với các DN trưởng thành là có hoàn cảnh cụ thể, phụ thuộc vào đặc

tính chu kỳ kinh doanh theo vòng đời và bối cảnh hoạt động DN cũng như ảnh hưởng

của các nhân tố thuộc môi trường kinh tế vĩ mô.

- Luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vấn đề hiện còn thiếu

vắng trong các nghiên cứu về lĩnh vực tài chính DN, trên mẫu các DN mới thành lập về

tác động của cấu trúc vốn đến HQKD và tăng trưởng của doanh nghiệp. Đặc biệt trong

bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi, thị trường tài chính chưa phát triển như ở Việt Nam.

- Dựa trên các phát hiện từ nghiên cứu định tính, luận án đề xuất sử dụng biến

kiểm soát về việc sử dụng vốn vay chính thức (ngân hàng) và ảnh hưởng của khủng

hoảng tài chính. Kết quả cho thấy vai trò quan trọng của nợ vay chính thức trong quyết

định cấu trúc vốn ban đầu đối với HQKD của các DN mới thành lập. Ý nghĩa này là

quan trọng, đặc biệt đối với các quốc gia đang phát triển, khi các nguồn cấp vốn khác

đối với DN mới thành lập là không sẵn có.

4

- Trái ngược với các DN trưởng thành, các phát hiện của luận án cung cấp bằng

chứng thực nghiệm về tác động thuận chiều của cấu trúc vốn đến HQKD và tăng

trưởng của các DN mới thành lập và việc sử dụng mức nợ cao trong giai đoạn khởi sự

không phải là nguyên nhân gây ra rủi ro phá sản. Kết quả này giúp khẳng định yếu tố

chu kỳ kinh doanh cần được xem xét khi nghiên cứu về cấu trúc vốn. Đồng thời cho

thấy các thiết lập tài chính ban đầu đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển của

DN ở giai đoạn khởi sự.

- Kết quả nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN mới thành lập

cũng cho biết một số khác biệt mang tính đặc thù của bối cảnh nền kinh tế đang phát

triển, gợi ý về xu hướng mới trong tổ chức nguồn vốn chủ sở hữu cũng như đặc điểm

cấu trúc tài sản.

5. Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án được cấu trúc gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của

các doanh nghiệp mới thành lập

Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập - Nghiên cứu

trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn thành phố Hà Nội

Chương 4: Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh

nghiệp mới thành lập: Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn thành phố

Hà Nội

Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị

5

CHƢƠNG 1

TỔNG QUAN VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.1. Tổng quan nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập

Trên cơ sở nền tảng lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn, bắt nguồn từ việc chỉ ra

những phương hướng như các điều kiện hay giả định phải tuân theo, các nghiên cứu

đương nhiệm tập trung kiểm tra lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên cơ sở thuế, chi phí đại

lý, thông tin bất cân xứng, sự tương tác với thị trường sản phẩm đầu vào và sự kiểm

soát của doanh nghiệp (DN). Đối với các DN mới thành lập, một số luận giải về vấn đề

cấu trúc vốn cũng có thể được xem xét dưới các góc độ của lý thuyết chi phí người đại

diện, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi tĩnh trong đó nhấn mạnh đến

ảnh hưởng của vấn đề thông tin không cân xứng và các rủi ro tiềm ẩn đến lựa chọn cấu

trúc vốn trong giai đoạn đầu hoạt động.

1.1.1. Khả năng tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của


Các doanh nghiệp mới thành lập được biết đến là các doanh nghiêp có độ mờ

đục về thông tin cao (Miettinen và Virtanen 2013, 2013), thiếu dữ liệu về lịch sử hoạt

động và danh tiếng (Berger và Udell, 1998; Cassar, 2004; Huyghebeart và Gutch, 2004)

cũng như nguy cơ rủi ro phá sản cao trong giai đoạn đầu hoạt động (Huyghebeart,

2007; Latinien, 1992). Những đặc điểm này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận và sử

dụng các nguồn vốn trong cấu trúc vốn ban đầu của chu kỳ kinh doanh.

Cách tiếp cận dựa trên vấn đề chi phí người đại diện cho rằng các DN mới thành

lập sẽ có ít nợ hơn các DN lâu năm trong điều kiện các yếu tố khác không đổi bởi các

doanh nghiệp trẻ có ít danh tiếng và rủi ro, do đó các ưu đãi sử dụng nợ có thể kích thích

doanh nghiệp sử dụng nợ tài trợ cho các hoạt động đầu tư có rủi ro hoặc có giá trị hiện

tại thuần âm bởi vậy các chủ nợ sẽ chỉ cho vay các dự án an toàn trên cơ sở quan sát

lịch sử vỡ nợ của doanh nghiệp nhằm đảm bảo lợi nhuận của khoản đầu tư đủ để thanh

toán ngay cả khi phát sinh rủi ro. Khi đó chỉ các DN lâu năm có dữ liệu lịch sử được

đánh giá tốt về việc hoàn trả nợ mới có thể khẳng định danh tiếng đồng thời giúp doanh

nghiệp có được các khoản vay với chi phí thấp (Harris và Raviv, 1991).

Cách tiếp cận dựa trên vấn đề bất đối xứng thông tin, lý thuyết trật tự phân

hạng (POT) cho rằng không tồn tại một mức đòn bẩy tối ưu mà phụ thuộc vào tình

huống hay hoàn cảnh của doanh nghiệp qua thời gian, bởi vậy với các doanh nghiệp

mới thành lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian đầu hoạt động sẽ

sử dụng nợ để bù đắp thiếu hụt về nguồn vốn (Miettinen và Virtanen, 2013). Điều

6

này cũng dẫn tới sự thống nhất trong tranh luận cho rằng, việc cho một doanh nghiệp

vừa và nhỏ (SMEs) vay vốn sẽ rủi ro hơn so với cho các doanh nghiệp lớn vay

(Stiglitz và Weiss, 1981; Berger và Udell, 1998) nên các doanh nghiệp nhỏ và mới

thành lập sẽ nhận được ít nợ hơn.

Nhận định trên được lý giải bắt nguồn từ cách tiếp cận của Modighiliani và

Miller (1958) dựa trên vấn đề bất đối xứng thông tin gây ảnh hưởng đến các quyết

định tài chính ban đầu và các điều khoản của nợ (Ravid và Speiegel, 1997 và

Huyghebeart et al, 2007). Theo đó, bên cho vay có thể lựa chọn tài trợ đối với các DN

mà sau đó bị thất bại hoặc khước từ việc cho vay với các DN thành công trong trường

hợp lựa chọn bất lợi. Còn bên vay lại có thể tạo nguy cơ rủi ro đạo đức xảy ra do thay

đổi hành vi dẫn đến gây thiệt hại cho chủ nợ khi khoản vay được giải ngân.

Để giảm bớt vấn đề bất đối xứng thông tin trong mối quan hệ giữa các doanh

nghiệp mới và chủ nợ, một số nghiên cứu chỉ ra rằng cần tối ưu hóa hợp đồng vay nợ

bằng cách yêu cầu các khoản vay được đảm bảo bằng tài sản thế chấp (Ravid và Spiegle,

1997) hoặc thậm chí được đảm bảo bởi tài sản thế chấp của chính cá nhân chủ doanh

nghiệp cũng như cho vay với mức lãi suất cao hơn nhằm tự bảo hiểm khỏi xác suất vỡ nợ

cao hơn (Berger và Udell, 1998). Khi đó, trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, các

DN mới thành lập có chất lượng có thể sẽ từ chối tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ

bên ngoài khi bị định giá quá thấp, đồng thời bảo toàn được quyền kiểm soát.

Tuy nhiên, một khía cạnh khác trên cơ sở vấn đề bất đối xứng thông tin, lý

thuyết trật tự phân hạng cho rằng không tồn tại một mức đòn bẩy tối ưu mà phụ thuộc

vào tình huống hay hoàn cảnh của DN qua thời gian, bởi vậy với các DN mới thành

lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian đầu hoạt động sẽ sử dụng nợ

để bù đắp thiếu hụt về nguồn (Miettinen và Virtanen, 2013). Nhận định này cũng được

ủng hộ bởi một số nghiên cứu có xem xét đến đặc tính chu kỳ kinh doanh của DN

(Chittenden, 1996; Berger và Udell, 1998).

Trên cơ sở các cách tiếp cận trên, các nghiên cứu hướng đến việc kiểm tra, tìm

hiểu xem các doanh nghiệp mới thành lập quyết định như thế nào trong việc lựa chọn

và sử dụng các nguồn tài trợ ban đầu. Tuy nhiên, các phát hiện cho thấy các tranh luận

này vẫn chưa thống nhất và còn nhiều vấn đề còn bỏ ngỏ, cụ thể:

Trong khi phần lớn các nghiên cứu cho biết, các công ty mới thành lập có quy

mô nhỏ không có được nguồn vay vốn ngân hàng (Ravid và Spiegel, 1997) chủ yếu dựa

vào tài chính nội bộ do chủ doanh nghiệp cung cấp, gia đình và bạn bè hỗ trợ tại thời

điểm khởi nghiệp. Chẳng hạn, Sanyal và Mann (2010) cho biết, các doanh nghiệp mới

7

thành lập về tổng thể phụ thuộc cao hơn vào các nguồn tài chính nội bộ, trong đó nguồn

đóng góp từ nguồn lực của cá nhân chủ doanh nghiệp trong cấu trúc tài chính tại thời

điểm khởi động chiếm tới 64% tổng nguồn vốn. Các nguồn tài chính bên ngoài chủ yếu

là tín dụng thương mại (Huyghebeart et al, 2007; Peterson và Rajan, 1994) hoặc vay

trung gian từ các tổ chức thông qua các “nguồn tài chính thiên thần” hình thành bởi các

nhà đầu tư phi ngân hàng (Levine và Gezon, 1993 dẫn từ Ravid và Spiegel, 1997), thậm

chí theo đuổi các nguồn tài trợ từ các kênh không chính thức (Peterson và Rajan, 1994).

Tuy nhiên, trái với nhận định trên, nghiên cứu của Fluck et al (1997) dẫn từ

Berger và Udell (1998) cho biết mức độ mờ nhạt thông tin không gây quá nhiều khó

khăn cho các DN trẻ khi nhận các nguồn tài chính bên ngoài. Trong đó nguồn vốn vay

Ngân hàng mà DN mới thành lập có được là do sự liên kết giữa tài chính doanh nghiệp

và tài chính cá nhân (Berger và Udell, 1998). Thậm chí, trong nghiên cứu điều tra về

những lựa chọn về cấu trúc vốn của các DN mới Robb và Robinson (2010) khẳng

định, tại thời điểm khởi động các DN lệ thuộc chủ yếu vay nợ chính thức từ ngân hàng

với ngay cả các DN có quy mô nhỏ nhất trong mẫu điều tra. Nghiên cứu này còn cho

biết thêm, nợ bên ngoài, tính trung bình, đóng vai trò lớn nhất đối với DN mới thành

lập trong suốt những năm đầu hoạt động. Các khoản vay cá nhân và DN từ ngân hàng

là những nguồn tài chính quan trọng nhất đối với các doanh nghiệp mới thành lập.

Điều này trái với quan điểm được biết đến rộng rãi cho rằng, các doanh nghiệp mới

khó tiếp cận với thị trường vốn chính thống, và bởi vậy, buộc phải lệ thuộc vào các

nguồn vốn không chính thức như đã đề cập ở trên. Tuy nhiên, phát hiện này được hỗ

trợ với quan điểm cho rằng các DN mới thành lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt

trong thời gian đầu hoạt động sẽ sử dụng nợ để bù đắp thiếu hụt về nguồn (Miettinen

và Virtanen, 2013). Kết quả là, bất kể các mảng tài chính được thiết lập như thế nào thì

nợ bên ngoài vẫn đóng vai trò rất quan trọng đối với việc tài trợ cho các DN mới gia

nhập thị trường (Robb và Robinson, 2010).

1.1.2. Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

mới thành lập

Dựa trên những đặc tính khác biệt về chu kỳ kinh doanh của các DN mới thành

lập, các nghiên cứu trong lĩnh vực này tập trung vào làm rõ những nhân tố ảnh hưởng

đến quyết định cấu trúc vốn của DN ở giai đoạn đầu hoạt động nhằm luận giải cho các

mức độ nợ được sử dụng. Các phát hiện cho thấy 2 vấn đề chính (1) Không giống như

các DN trưởng thành, cấu trúc vốn của các DN mới thành lập còn chịu ảnh hưởng bởi

các đặc tính chủ sở hữu và (2) chưa có được sự đồng thuận chung về chiều hướng tác

động và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố qua các nghiên cứu được kiểm tra.

8

Thứ nhất, đặc tính chủ sở hữu đóng vai trò quan trọng trong nghiên cứu cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp mới thành lập.

Cho đến nay, các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

các DN trưởng thành đã hình thành nên khối tài liệu đồ sộ, tập trung vào ảnh hưởng

của đặc điểm doanh nghiệp, hay đặc điểm ngành hoạt động. Trong đó, 4 yếu tố chính

bao gồm tài sản cố định, cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận thể hiện

một cách nhất quán nhất về mối tương quan với đòn bẩy giữa các nghiên cứu (Rajan

và Zingales, 1995; Frank và Goyal, 2004) ngay cả khi mở rộng phạm vi dựa trên dữ

liệu quốc tế, có cân nhắc tới những khác biệt về các vấn đề như thực hành kế toán, môi

trường pháp lý và thể chế giữa các quốc gia. Ảnh hưởng của các yếu tố này cũng được

xác nhận trong các nghiên cứu ở Việt Nam (Đoàn N. Anh, 2010; Dương Hồng Vân,

2013; Lê Đạt Chí, 2013; Nguyễn Thành Cường, 2015, Đặng Phương Mai, 2016).

Trường hợp các DN mới thành lập, với cách tiếp cận tương tự, các nghiên cứu

cũng tiến hành kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc điểm của DN như được

đề cập ở trên đến cấu trúc vốn (Cassar, 2010; Huyghebeart, 2004; Sanyal và Mann,

2010; Leeth và Scoth, 1989; Glassman và Struck, 1982 dẫn từ Sherr et al, 1993; Walker,

1989). Tuy nhiên, các đặc tính của chủ sở hữu được đưa vào kiểm tra chi tiết và được

xem là yếu tố hỗ trợ quan trọng giải thích cho các quyết định cấu trúc vốn ban đầu.

Theo hướng này, nghiên cứu của Meittinen và Virtanen (2013) thậm chí chỉ

kiểm tra những yếu tố thuộc đặc tính chủ sở hữu nhằm minh họa tầm quan trọng của

các đặc điểm phi kế toán (nonacounting) trong việc giải thích cấu trúc vốn của các DN

mới thành lập. Cách tiếp cận này được bắt nguồn từ các gợi ý của Bates (1991) và

Ando (1998) cho rằng những đặc điểm của người sáng lập bao gồm các khía cạnh của

vốn con người được thể hiện qua các phạm vi tín hiệu như giáo dục, kinh nghiệm làm

việc, kinh nghiệm khởi nghiệp, kinh nghiệm quản lý và các kỹ năng, kiến thức trong

việc điều hành công ty có tác động lên hiệu suất hoạt động của DN trong tương lai, và

do đó nó được các nhà đầu tư công nhận. Tuy nhiên, một cách hài hòa hơn, các nghiên

cứu khác chủ yếu nhấn mạnh ảnh hưởng của các yếu tố đặc tính sở hữu bên cạnh các

yếu tố thuộc đặc điểm DN nhằm cung cấp một số khả năng tiên đoán thêm trong việc

giải thích cấu trúc vốn và đặc điểm của các doanh nghiệp non trẻ.

Thứ hai, các kết quả nghiên cứu chưa có được sự đồng thuận đáng kể về các

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lâp.

Về đặc điểm doanh nghiệp, các nghiên cứu khá đồng nhất vai trò của các yếu tố

quy mô và cấu trúc tài sản có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

(Ando, 1998; Cassar, 2004; Sanyal và Mann, 2010; Huyghebeart, 2004) trong đó, quy

9

mô có ảnh hưởng mạnh lên cả 4 khía cạnh của cấu trúc vốn bao gồm đòn bẩy, đòn bẩy

dài hạn, nợ vay ngân hàng và nợ bên ngoài (Cassar, 2004). Tuy nhiên Scherr và Sugrue

(1993) chỉ đồng ý rằng quy mô có ảnh hưởng đối với nguồn tài trợ chính thức và yếu tố

hình thức pháp lý nhìn chung không cung cấp khả năng giải thích cho đòn bẩy.

Về đặc điểm chủ sở hữu, các nghiên cứu thực nghiệm kết hợp các yếu tố vốn

nhân sự như đã đề cập ở trên cùng các yếu tố độ tuổi, giới tính và sắc tộc trong nghiên

cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cùng với các biến về đặc điểm ngành cũng

đưa lại một số nhận định trái chiều.

Trong khi một số nghiên cứu khẳng định tầm quan trọng của yếu tố kinh nghiệm

làm việc và kinh nghiệm trong ngành đối với khả năng sử dụng nợ (Miettien và

Vartanien, 2010; Robb và Robinson, 2010; Sanyal và Mann, 2010) thì các nghiên cứu

khác không có được sự đồng thuận như vậy. Cassar (2004) cho biết không tìm thấy ảnh

hưởng đáng kể các đặc tính của chủ lên cấu trúc vốn. Trung lập hơn, Scherr và Sugrue

(1993) chỉ xác nhận một số đặc điểm của chủ sở hữu là quan trọng đối với người cho

vay nội bộ (không phải là các định chế tài chính), còn lại cũng không tìm thấy hỗ trợ

chắc chắn về đặc điểm giáo dục và kinh nghiệm như là yếu tố quyết định cấu trúc vốn

tại thời điểm khởi nghiệp. Đáng chú ý hơn, trong nghiên cứu của Sanyal và Mann

(2010), mặc dù xác nhận vai trò của các yếu tố đặc tính của chủ sở hữu đến cấu trúc vốn

của DN mới, nhưng với kết quả cho biết các DN có vốn nhân sự cao ít sử dụng nợ

dường như không giống như các giả thuyết đã được đưa ra trước đó. Do vậy, về phía các

chủ nợ, quyết định tài trợ dựa trên kinh nghiệm làm việc của các chủ sáng lập và tin

rằng họ sẽ điều hành các DN này thành công (Miettien và Vartanien, 2010). Về phía

DN, quyết định cấu trúc vốn còn chịu ảnh hưởng bởi khuynh hướng doanh nhân trong

lựa chọn cấu trúc tài trợ dựa trên sự ưa thích rủi ro và các cân nhắc về chi phí tài trợ.

Xem xét các yếu tố tuổi và giới tính, các nghiên cứu đều cho biết tuổi của chủ

doanh nghiệp thể hiện mối quan hệ ngược chiều đối với việc sử dụng nợ (Robb và

Robinson, 2010; Scheers và Sugrue, 1993) và DN do nam giới làm chủ có xu hướng

sử dụng nợ nhiều hơn so với DN được sở hữu bởi nữ giới. Điều này có thể giải thích

do nữ có khuynh hướng ngại rủi ro hơn (Scherr và Sugrue, 1993) hoặc DN do nữ giới

làm chủ có nhu cầu vốn bên ngoài ít hơn, hay đơn giản là các DN này chấp nhận là

các doanh nghiệp loại 2 (Robb và Robinson, 2010). Dẫu vậy, các lý giải này vẫn cần

những lập luận khác khi nghiên cứu của Sanyal và Mann cho biết không có khác biệt

về cấu trúc tài chính của DN mới thành lập do nam hay nữ sở hữu.

Như vậy với những tranh luận đối với các nghiên cứu hiện có cho thấy

dường như các yếu tố thuộc về đặc điểm DN có ảnh hưởng nhiều hơn so với các

yếu tố thuộc về đặc tính của chủ sở hữu hay ngược lại vẫn là vấn đề chưa đủ căn cứ

để có thể kết luận.

10

Yếu tố ngành cũng được kiểm tra trong quyết định cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp mới thành lập và có ý nghĩa với từng nghiên cứu riêng lẻ. Một số nghiên cứu

đã chỉ ra rằng các DN mới hoạt động trong lĩnh vực vận tải và dịch vụ thiết yếu sử dụng

nhiều nợ hơn so với các DN hoạt động trong các ngành khác (Scherr và Sugrue, 1993).

Các DN hoạt động trong ngành công nghệ cao không sử dụng nhiều vốn ngân hàng mà

chủ yếu là VCSH bên ngoài (Colombo và Grilli, 2005). Ngược lại, các DN trong các

ngành truyền thống không sử dụng vốn đầu tư mạo hiểm tại giai đoạn khởi động

(Huyghebeart, 2004). Tuy nhiên nghiên cứu của Cassar (2004) dựa trên mẫu các DN

mới của Úc không cho biết những khác biệt của ngành trong quyết định cấu trúc vốn.

Với những nhận định trên, có thể khái quát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của các DN mới theo 6 nghiên cứu điển hình được xem là tương đối đồng nhất

(Bảng 1.1), bao gồm, nghiên cứu của Scherrs và Sugrue (1993) (Ký hiệu là SS),

Cassar (2004) (CR), Sanyal và Mann (2010) (SM), Miettinen và Vitanen (2013) (MV),

Robb và Robinson (2010) (RR) Huyghebeart (2004) (HT). Đối với nội dung tổng kết

này với mục đích khái quát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN mới thành

lập, do đó, cần chấp nhận thực tế rằng những nghiên cứu này có thể sử dụng các thước

đo khác nhau về đặc điểm DN, các giai đoạn thời gian khác nhau, các thang đo đòn

bẩy khác nhau và phương pháp luận khác nhau.

Bảng 1.1: Tổng kết các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn DN mới thành lập

Các đặc tính CR HT MV SM RR SS

Đặc điểm doanh nghiệp

Khả năng sinh lời +

Cấu trúc tài sản + + + + +

Quy mô doanh nghiệp + +

Tăng trưởng (***) +

Tổ chức pháp lý (***)

Đặc điểm chủ sở hữu

Độ tuổi - -

Giới tính +

Kinh nghiệm làm việc (***) + - +

Trình độ học vấn (***) -

Kinh nghiệm trong ngành + +

Ghi chú: Vùng trống biểu thị rằng nghiên cứu cụ thể không bao gồm đặc điểm đó

Nguồn: Tác giả tổng hợp

11

1.2. Tổng quan nghiên cứu về ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển

của doanh nghiệp

1.2.1. Sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập

Sự phát triển của các DN trưởng thành được đo lường bởi một hệ thống tổng hợp

các chỉ tiêu đánh giá về kết quả HĐKD, mức độ mở rộng thị phần, chất lượng nguồn

vốn nhân lực cũng như các quy trình quản trị hoạt động, quản trị chiến lược. Trong thời

gian gần đây, tiêu chí đánh giá về sự phát triển DN đòi hỏi cần được xem xét thêm về

các khía cạnh như thực hiện trách nhiệm xã hội (CSR) cũng như yêu cầu tương tác thân

thiện với môi trường nhằm đảm bảo mục tiêu phát triển bền vững (GRI, 2000).

Tuy nhiên, không giống như các DN trưởng thành, sự phát triển của các doanh

nghiệp mới thành lập thường chỉ xoay quanh nỗ lực đạt được kết quả kinh doanh và

tăng trưởng nhất định để có thể tồn tại (Gillbert và cộng sự, 2006). Phù hợp với quan

điểm này, nghiên cứu của Diambeidou và Gailly (2011) cũng cho rằng, tăng trưởng có

ý nghĩa chiến lược đối với hầu hết các DN mới thành lập. Đây là yếu tố then chốt tạo

vị thế tồn tại ban đầu đối với sự phát triển của các DN non trẻ. Điều này cũng được

ủng hộ bởi nhận định của Jovanovic, dẫn từ Reid và Xu (2012) khi cho biết những DN

hiệu quả là những DN tồn tại và tăng trưởng, còn những DN kém hiệu quả sẽ suy thoái

và thất bại.

Như vậy, với những hạn chế về kết quả kinh doanh và rủi ro phá sản cao

trong những năm đầu tiên gia nhập thị trường là vấn đề được thừa nhận trong hầu

hết các nghiên cứu về các DN mới thành lập. Sự phát triển của các DN này thường

được quan tâm xoay quanh các vấn đề cơ bản đó là khả năng tồn tại và tăng trưởng

bên cạnh yếu tố HQKD. Bởi vậy, các nghiên cứu đã hướng sự tập trung tìm hiểu

ảnh hưởng của các yếu tố nguồn lực ban đầu đến sự phát triển của DN trên các góc

độ khác nhau. Do đó, tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN mới

thành lập cần được kiểm tra và đánh giá trên cả 3 phương diện về (1) Tác động của

cấu trúc vốn đến HQKD, (2) Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của

doanh nghiệp và (3) Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến nguy cơ phá sản của doanh

nghiệp mới thành lập.

Ở cấp độ doanh nghiệp, sự phát triển của DN mới thành lập là khả năng mà DN

có được cơ hội tồn tại và tăng trưởng trong hoạt động sản xuất kinh doanh trong giai

đoạn đầu hoạt động. Đây cũng là các phạm trù được đề cập trong các vấn đề tổng quan

được trình bày dưới đây.

12

1.2.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới

thành lập

1.2.2.1. Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Về căn bản lý thuyết cơ cấu vốn được đưa ra bởi Modigliana và Miller (1958)

vẫn chưa có dự đoán hợp lý nào cho mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và hệ số nợ.

Thông qua kiểm định lý thuyết chi phí ủy thác - đại diện Berger (2006) đã khẳng định

mối quan hệ nhân quả giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh (HQKD) của các ngân

hàng. Đây cũng là trường hợp nghiên cứu của Margaritis (2007) khi cho biết HQKD của

doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cấu trúc vốn cũng tác động đến

HQKD. Tuy nhiên các nghiên cứu khác chỉ rõ chiều hướng tác động nhưng thể hiện sự

không đồng thuận về xu hướng tác động. Những khác biệt này được luận giải bởi cách

tiếp cận đối với từng lý thuyết đương nhiệm mà một nghiên cứu cụ thể ủng hộ.

Thứ nhất, quan điểm về ảnh hưởng tích cực của cấu trúc vốn đến HQKD của

doanh nghiệp. Khi đó,

Theo cách tiếp cận vấn đề người đại diện và tín hiệu thị trường, thì việc phát

hành nợ của doanh nghiệp cho phép thị trường diễn giải các thông tin về chiến lược

của doanh nghiệp, chất lượng cũng như hiệu quả kinh doanh của các dự án. Do đó, các

thông tin này được phản ảnh vào giá trị doanh nghiệp theo hướng tích cực, bởi:

Khi doanh nghiêp phát hành nợ sẽ là một tín hiệu theo đuổi mục tiêu lợi nhuận

của ban giám đốc, tạo chức năng giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do gây ra bởi sự tùy tiện

trong quản lý. Do đó, hướng các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích của các cổ đông hơn

là sự tiêu tán vào các đặc quyền cá nhân, từ đó làm gia tăng giá trị DN.

Việc sử dụng nợ làm tăng tính hiệu quả bởi khi tài sản của DN được tài trợ từ

các chủ nợ thì, đồng thời doanh nghiệp cũng phải tuân theo các quy ước nghiêm ngặt

từ phía người cho vay, hay còn gọi là tính kỷ luật của nợ.

Theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi, khi định đề về “sự không liên quan

của nợ” được gỡ bỏ trong thị trường không hoàn hảo bởi sự hiện diện của thuế, chi phí

phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính, Modigliani và Miller (1963) cũng đã đề nghị về

việc gia tăng sử dụng nợ để hưởng lợi ích lá chắn thuế từ tiền lãi được khấu trừ. Do đó

việc sử dụng nợ cũng tạo nên tác động tích cực đến HQKD của doanh nghiệp

Dựa trên các lập luận trên, giả thuyết chính trong các nghiên cứu là mức nợ cao

trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp liên quan đến hiệu quả kinh doanh cao hơn.

Ủng hộ cho quan điểm này, một số nghiên cứu đã cho biết các kết quả về tác

động thuận chiều của cấu trúc vốn lên HQKD của DN. Chẳng hạn, các phát hiện trong

13

nghiên cứu của (Long và Maltiz, 1985; Salim và Yadav, 2012) trên mẫu các DN đã

niêm yết trên TTCK. Các nghiên cứu khác báo cáo kết quả tương đồng nhưng chỉ đúng

trên một số phân vị hoặc ngưỡng nhất định của đòn bẩy (Reid và Xu, 2005; Nguyễn

Thành Cường, 2015; Trần Kim Oanh, 2017 và Margaritis và Psillaki, 2010). Trong lĩnh

vực tài chính ngân hàng nghiên cứu của Berger và Patt (2006) và Kyereboah &

Coleman (2007) cũng cho rằng việc sử dụng đòn bẩy cao hơn sẽ mang lại hiệu quả

kinh doanh tốt hơn bởi khả năng tiếp cận khách hàng dựa trên lợi thế về quy mô.

Đáng chú ý hơn, kết quả này phù hợp với cả nghiên cứu trên mẫu các doanh nghiệp

SMEs tại Nam Phi (Abor, 2007) và các DN mới thành lập được công bố bởi (Frank

và Hughebeart, 2009; Ebiringa và Thaddeus, 2011).

Thứ hai, quan điểm về tác động tiêu cực của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh

doanh của doanh nghiệp.

Các nghiên cứu theo hướng tiếp cận này chủ yếu dựa trên luận giải của lý thuyết

trật tự phân hạng (POT) và kết hợp cả các giới hạn ngoại sinh đối vấn đề của người đại

diện. Chẳng hạn, Balakrishnan và Fox (1993) tranh luận rằng các mức nợ cao một mặt

làm hạn chế vấn đề dòng tiền tự do song mặt khác lại làm gia tăng lo ngại rủi ro đối với

các nhà quản lý. Kết cục, DN có thể sẽ từ bỏ các dự án có khả năng sinh lời cao nhưng

rủi ro cao. Do đó đòn bẩy cao không mang lại HQKD cao do các dự án có NPV dương

bị từ bỏ. Đồng thời, khi nợ được sử dụng ở mức cao, các chủ nợ được xem là rủi ro hơn

so với các cổ đông. Bởi vậy, họ có thể yêu cầu các nhà quản lý phải từ bỏ các dự án rủi

ro cũng như cắt giảm các chi phí R&D (Smith và Warner, 1979). Kết cục, đòn bẩy nợ

cao dẫn đến sự suy giảm HQKD của DN trong dài hạn.

Trong tổng số các nghiên cứu mà luận án có thể khảo sát về tác động của cấu trúc

vốn đến HQKD thì phần lớn các nghiên cứu cho biết về mối quan hệ ngược chiều. Xu

hướng này được phát hiện trong phần lớn các nghiên cứu ở các nước phát triển và cả các

nước đang phát triển bao gồm nghiên cứu (Abor 2007; Ahmed Sheikh, Wang 2013;

Balakrishnan & Fox 1993; Ebaid, 2009; Friend và Lang, 1988; Gleason et al, 2000;

Kester, 1986; Margaritis và Psillaki; 2010; Maina & Ishmail, 2014; Rajan và Zingales,

1995; Salim, R Yadav, 2012; Sorana, 2015; Sumit và Majumdar, 1999; Yanga et al;

Vithessonthi và Tongurai, 2015).

Tác động tiêu cực của nợ lên HQKD của DN cũng được hầu hết các nghiên

cứu ở Việt Nam ủng hộ dựa trên kết quả kiểm tra trên mẫu các DN đã niêm yết

(Đoàn Ngọc Phi Anh, 2010; Lê Phương Vy và Phan Bích Nguyệt, 2017; Thang

Nguyen và Henry D, 2013; Trần Thanh Tú, 2010; Phan Hồng Mai, 2016) và ngay

cả trên mẫu các SMEs của Việt Nam (Chang và cộng sự 2014).

https://scholar.google.com.vn/citations?user=uEKU998AAAAJ&hl=vi&oi=sra

https://scholar.google.com.vn/citations?user=adXlnEkAAAAJ&hl=vi&oi=sra

https://scholar.google.com.vn/citations?user=g_pRWYMAAAAJ&hl=vi&oi=sra

14

Thứ ba, quan điểm về về sự độc lập của cấu trúc vốn với hiệu quả kinh

doanh của doanh nghiệp

Theo cách tiếp cận này, một số nghiên cứu thực hiện nhằm minh chứng cho

định đề về “sự không liên quan của nợ” trong lý thuyết của Modgliani và Miller

(1954). Chẳng hạn nghiên cứu của Krishman và Moyer (1997); Ebaid (2011) trên

mẫu các DN châu Á chỉ ra rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa cấu trúc vốn và

HQKD. Kết quả này cũng được ủng hộ trong nghiên cứu của Phillips và Sipahioglu

(2004) trên mẫu các DN niêm yết ở Anh. Liên quan đến vấn đề này, cụ thể hơn

nghiên cứu của Simerly và Li (2000) chỉ ra rằng tác động tích cực hay tiêu cực của

cấu trúc vốn đến HQKD phụ thuộc vào việc DN hoạt động trong môi trường kinh

doanh ổn định hay năng động. Ủng hộ cho ý kiến này, Chathoth và Olsen (2007)

cũng phát hiện ra rằng các yếu tố rủi ro, môi trường và chiến lược kinh doanh chi

phối mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và HQKD của DN.

Như vậy, có thể thấy mặc dù cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng đến

HQKD của DN, tuy nhiên cho đến nay các kết quả nghiên cứu thực nghiệm vẫn chỉ

ra tính đa hướng trong mối quan hệ này. Điều này thúc đẩy các nghiên cứu tiếp tục

kiểm tra về tác động của cấu trúc vốn đến HQKD với các ràng buộc ngoại sinh lớn

hơn, ở các bối cảnh mới hơn như các nước có nền kinh tế chuyển đổi hay các nước

đang phát triển. Và ngay cả khi các vấn đề này được thực hiện thì rõ ràng các

nghiên cứu đã bỏ qua đặc tính chu kỳ kinh doanh. Các nghiên cứu hiện có mới chỉ

tập trung phần lớn sự chú ý trên mẫu các DN trưởng thành, trong khi các DN này

không thể đại diện cho các DN mới thành lập bởi sự phụ thuộc tổng thể ban đầu

của cấu trúc vốn vào phía cung hơn là cầu tín dụng.

1.2.2.2. Tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của doanh nghiệp

Tương tự như mối quan hệ với HQKD của doanh nghiệp, các lý thuyết về cấu

trúc vốn trên thực tế đều không đề cập một cách trực tiếp đến sự liên kết giữa các tỷ số

nợ với dự báo về tăng trưởng của DN nói chung. Do đó cũng không có các dự báo cụ

thể trong trường hợp các DN mới thành lập. Tuy nhiên, kết nối một số quan điểm lý

thuyết về cấu trúc vốn, các nghiên cứu thực nghiệm đã hướng sự chú ý nhiều hơn đến

các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) thay vì chỉ tập trung chủ yếu vào các DN đã niêm

yết trên TTCK.

Lý thuyết về cấu trúc vốn dựa trên chi phí người đại diện đề nghị rằng khi nợ

đóng vai trò kỷ luật đối với sự tùy tiện của nhà quản lý thì cũng đồng thời gây ảnh

hưởng bất lợi đến tăng trưởng (Jensen và Meckling, 1986 và Stulz, 1990). Nhận định

15

này được viện dẫn bởi quan điểm cho rằng các công ty có đòn bẩy cao có thể không có

khả năng tận dụng cơ hội phát triển, và các DN với các cơ hội tăng trưởng kém cần

được ngăn chặn sự tiêu tán từ việc thực hiện các dự án chất lượng thấp. Do đó, dự báo

về mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng được đề xuất.

Phù hợp với nhận định trên, nghiên cứu của Lang et al (1996) và Lin (2015)

cung cấp bằng chứng về tác động tiêu cực của đòn bẩy lên tăng trưởng thông qua việc

tương tác với vấn đề đầu tư dựa trên mẫu các DN niêm yết. Bắt nguồn từ nghiên cứu

này, quan điểm về đòn bẩy gây hại đối với tăng trưởng được viện dẫn trong rất nhiều

các tài liệu liên quan để giải thích cho vấn đề sử dụng nợ vay quá mức dẫn đến đầu tư

không hiệu quả. Một giới hạn ngoại sinh cho vấn đề này được đề xuất trong nghiên

cứu của (Titman và Wessel, 1988) khi cho biết mối quan hệ tiêu cực này chỉ xảy ra với

nợ dài hạn. Đây cũng là lưu ý của Myers (1984) khi cho biết tác động tiêu cực này được

giảm bớt nếu DN được tài trợ bằng nợ ngắn hạn.

Trái ngược với các nhận định trên, kết quả nghiên cứu trên mẫu nghiên cứu các

doanh nghiệp SMEs phần lớn ghi nhận tác động tích cực của đòn bẩy nợ đến tăng

trưởng. Với thang đo tăng trưởng tính theo tỷ lệ thay đổi doanh thu của 2 năm liên tiếp,

nghiên cứu của Kiani và cộng sự (2012); Huynh và Petrunia (2010); Opler và Titman

(1994); Honjo và Harada (2006) cũng dẫn các bằng chứng cho thấy lợi ích của việc sử

dụng mức nợ cao đến tăng trưởng của các DN SMEs. Một số nghiên cứu khác cũng

phát hiện ra mối quan hệ thuận chiều này song chỉ kết luận được với nợ ngắn hạn

(Giannageli và Fagiolo, 2016) và tại mức đòn bẩy thấp (Avarmaa, 2011). Tuy nhiên, khi

sử dụng thang đo tăng trưởng tài sản và lao động các kết quả của Honjo và Harada

(2006) cho biết mối quan hệ này là ngược chiều. Đồng thời, trái ngược với nhận định

của Myers (1984); Titman và Wessel (1988), Chittten et al (1996) cho biết mối quan hệ

thuận chiều giữa tăng trưởng và đòn bẩy chỉ được xác nhận đối với nợ dài hạn, ảnh

hưởng của nợ ngắn hạn lên tăng trưởng doanh thu là ngược chiều nhưng không có ý

nghĩa thống kê.

Như vậy, có thể thấy rằng mặc dù kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của đòn bẩy

lên tăng trưởng là hỗn hợp, song có thể thấy xu hướng thuận chiều tập trung nhiều hơn

khi các kiểm tra được thực hiện trên mẫu các DN nhỏ. Ngược lại, tác động của cấu trúc

vốn lên tăng trưởng của các DN niêm yết nghiêng về ủng hộ quan điểm cho rằng đòn

bẩy gây hại lên tăng trưởng. Và các nghiên cứu hiện có này chủ yếu tập trung vào các

lĩnh vực cụ thể với các mẫu giới hạn về các DN sử dụng công nghệ mới hoạt động

trong các lĩnh vực “hứa hẹn” như sản phẩm phần mềm, viễn thông hay công nghệ sinh

học thay vì các DN mới thành lập (Delmar et al, 2003). Khi đó, ảnh hưởng này trên

mẫu các DN mới thành lập theo xu hướng nào và có thay đổi gì trong bối cảnh các nước

16

có nền kinh tế chuyển đổi gần như chưa có cơ sở đưa ra dự đoán hợp lý. Các nghiên cứu

trong trường hợp các DN mới thành lập thực sự còn khá ít ỏi. Ngoại trừ báo cáo về mối

quan hệ tích cực trong nghiên cứu của Huynh và Petrunia (2010) cho các DN dưới 7

tuổi, các nghiên cứu khác mới chỉ gợi ý về lợi ích của đòn bẩy cao và việc sử dụng vốn

vay ngân hàng đối với tăng trưởng doanh thu (Robb và Robinson, 2010; Huyghebeart

và Gutch, 2004a). Do đó, đây cũng là khoảng trống nghiên cứu cần được làm rõ hơn,

đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi như ở Việt Nam, tăng trưởng của các

DN được xác định là động lực phát triển kinh tế trong thời gian gần đây.

1.2.2.3. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự tồn tại của doanh nghiệp

Theo lý thuyết đánh đổi, các khoản thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí

người đại diện cùng kết hợp để tạo ra một cấu trúc vốn tối ưu, và nếu như việc điều

chỉnh cơ cấu vốn theo rủi ro thấp hơn điều kiện tối ưu, các DN sẽ phải đối mặt với khả

năng bị phá sản hay sáp nhập. Còn đối với thuyết trật tự phân hạng, cấu trúc vốn là kết

quả của các cơ hội đầu tư và chính sách lưu trữ vốn (capital retention policies) dựa trên

cơ sở bất đối xứng thông tin. Điều này có nghĩa các DN khi tiếp cận với các cơ hội đầu

tư đều phải tìm cách giảm thiểu các chi phí lựa chọn bất lợi bằng cách khai thác các

nguồn tài trợ ban đầu sao cho ít rủi ro nhất.

Từ quan điểm trên, câu hỏi thú vị đối với các nghiên cứu về cấu trúc vốn đó là

chính sách cơ cấu vốn liệu có quan trọng đối với sự tồn tại của các doanh nghiệp

không, hiện cũng đang là vấn đề còn nhiều tranh luận.

Cách tiếp cận dựa trên các yếu tố nguồn lực ban đầu phủ nhận mối quan hệ

giữa cấu trúc vốn hay các tương quan giữa vốn tài chính và khả năng tồn tại của

DN. Quan điểm này cho rằng các yếu tố tài chính giải thích sự tồn tại của DN

nhưng vốn nhân lực mới tác động đến khả năng DN có thể tiếp tục hoạt động không,

bởi vậy “việc ngân hàng cho các DN vay vốn không ảnh hưởng đến sự tồn tại của DN

và nếu ngân hàng không cho vay vốn cũng không phải lý do khiến DN phá sản”

(Cressy, 1994).

Kết quả nghiên cứu của Chung và cộng sự (2013) cũng chỉ ra rằng mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng tồn tạo của DN là không đáng kể. Việc gia tăng

đòn bẩy thường được các công ty áp dụng khi họ nhận thấy những cơ hội tăng trưởng

hấp dẫn hay khi hiệu năng hoạt động sa sút làm giá trị vốn cổ phần bị suy giảm hoặc

buộc phải vay nợ để tiến hành hoạt động SXKD. Điều này cũng có thể xảy ra đối với

các DN tăng trưởng nhanh bị sáp nhập sẽ giảm sự linh hoạt tài chính hay còn gọi là

“đoạn chùng tài chính” (financial slack). Cùng quan điểm với kết luận này, một tài

liệu khác cũng lập luận rằng, việc cân nhắc theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận

17

thông qua lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu là không thực tế, vì môi trường cạnh tranh

mới xác định được những DN tốt có khả năng tồn tại (Alchian, 1950 dẫn từ Chung

và cộng sự, 2013).

Khi kiểm tra ảnh hưởng này trên mẫu các DN mới thành lập, phần lớn mối quan

hệ này mới chỉ được đưa ra từ kết quả quan sát thực tiễn, hoặc một số dấu hiệu chỉ

dẫn từ phân tích vị thế tài chính của các công ty mới thành lập, chẳng hạn, những DN

bị giải thể là do bắt nguồn từ dòng tiền quá kém khi doanh thu không đủ bù đắp chi

phí và lợi nhuận âm trong suốt những năm đầu hoạt động, khiến DN phải sử dụng rất

nhiều nguồn tài trợ bên ngoài. Kết quả, khoản lỗ lớn kết hợp với khoản nợ tích lũy

cao dẫn đến khả năng phá sản (Laitinien 1992). Cách tiếp cận này đưa ra chỉ dẫn dự

báo nguy cơ phá sản của DN mới hơn là kiểm định các yếu tố tác động đến nguy cơ

phá sản của các doanh nghiệp trẻ. Đây không phải là trường hợp duy nhất khẳng định

cấu trúc tài chính tại thời điểm khởi động không liên quan đáng kể tới sự thua lỗ của

DN cũng như tác động đến các cơ hội sống sót của DN, chẳng hạn nghiên cứu của

Huyghebeart và cộng sự (2007) cho biết nguyên nhân thuộc về mức độ cạnh tranh

của các DN tại vị, mức trả lương cao hoặc tuyển dụng nhiều nhân sự ở giai đoạn đầu

hoạt động.

Tuy nhiên, một số nghiên cứu gần đây khẳng định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn

với khả năng tồn tại của DN, nhưng cũng không thống nhất về chiều hướng tác động.

Khi kiểm tra trực tiếp về ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên ngoài cụ thể là nguồn

vốn vay ngân hàng trong cấu trúc vốn đối với sự tồn tại của DN. Åstebro và Bernhardt

(2003) cho biết một dự báo tích cực về việc có một khoản vay ngân hàng trong cấu

trúc vốn với sự tồn tại của DN dựa trên mẫu các DN Hoa Kỳ. Kết quả này cũng phù

hợp với nhận định của Cressy (1996), là công trình đầu tiên được công bố đề cập đến

việc coi những khoản vay ngân hàng như biến độc lập trong dự báo khả năng tồn tại

của DN. Nghiên cứu Robb và Robinson (2010) đã mở rộng kết quả này với nhận định

trong quyết định cấu trúc vốn của DN mới việc có một cơ cấu vốn nghiêng về phía các

kênh tín dụng chính thống thì có khả năng thành công lớn hơn, hay nói cách khác

nghiên cứu này khẳng định việc tiếp cận vào thị trường tín dụng có một tác động quan

trọng tới sự thành công của DN, điều này cũng chỉ ra vai trò của ngân hàng với tư cách

là nguồn vay chính thống đối với các DN mới thành lập. Ngược lại đối với trường hợp

các DN ngừng hoạt động có dấu hiệu cho thấy các DN này có tỷ lệ nợ bên ngoài trên

tổng vốn nhỏ hơn. Tuy nhiên, chưa thể rút ra bất cứ kết luận nào về mối quan hệ giữa

hai quan sát này.

Không giống với nhận định trên về chiều hướng tác động, một xu hướng khác

chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ vốn vay với khả năng tồn tại của DN, chẳng

18

hạn kết quả nghiên cứu được Farinha và Santos (2006) công bố trên cơ sở khai thác

bộ dữ liệu các DN mới thành lập ở Mỹ cho thấy các DN khởi nghiệp với có quy mô

lớn hơn và tỷ lệ vay vốn ít hơn thường bám trụ lâu hơn, điều này cũng đúng nếu một

khoản vay là do ngân hàng cung cấp.

Trong bối cảnh nền kinh tế tương đối mới như ở Việt Nam, ảnh hưởng của cấu

trúc vốn đến khả năng tồn tại cũng đã được xem xét trên cơ sở mức nợ được sử dụng

trong những ngành nhất định (Phan Hồng Mai, 2012; Đặng Phương Mai, 2016) đối với

các DN niêm yết. Khi đó liệu các ảnh hưởng về nguồn lực tài chính ban đầu có thực sự

có ý nghĩa với các DN mới không cũng là câu hỏi cần có luận giải cụ thể hơn.

1.3. Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

1.3.1. Khoảng trống nghiên cứu

Trong lĩnh vực tài chính DN, việc hiểu được cách thức các quyết định hay lựa

chọn tài chính trong cấu trúc vốn của các DN bị chi phối bởi những yếu tố nào và có

ảnh hưởng ra sao đến kết quả kinh doanh, sự tồn tại và tăng trưởng của các DN trong

giai đoạn đầu hoạt động là một trong những câu hỏi trọng tâm mang tính xác định đối

với các doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp mới thành lập nói riêng. Tuy nhiên,

các kết luận chính từ nghiên cứu tổng quan cho thấy:

Thứ nhất, đó là sự thiếu vắng các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở giai đoạn khởi

sự kinh doanh. Một số ít các nghiên cứu hiện có về khu vực các doanh nghiệp mới

thành lập đều mới thực hiện ở các nước phát triển, có bối cảnh kinh tế và thể chế cũng

như trình độ phát triển của thị trường tài chính khác biệt lớn so với các nước có nền

kinh tế chuyển đổi. Đồng thời, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào kiểm tra các

yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn ban đầu và gợi ý về những ảnh hưởng

của cấu trúc vốn đến hiệu suất đầu ra của doanh nghiệp, thay vì kiểm tra tác động của

cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập, trong khi

các phát hiện trên mẫu các doanh nghiệp trưởng thành hiện có (1) thiếu sự đồng thuận

về chiều hướng và mức độ ảnh hưởng và (2) không thể đại diện cho các doanh nghiệp

mới thành lập bởi những khác biệt về đặc tính của chu kỳ kinh doanh.

Thứ hai, về cách tiếp cận nghiên cứu, các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện có

chủ yếu thực hiện các kiểm tra mang tính đơn hướng đến hoặc hiệu quả kinh doanh,

hoặc tăng trưởng hay khả năng tồn tại của doanh nghiệp, mà thiếu sự xem xét toàn diện

hơn về ảnh hưởng cấu trúc vốn đồng thời đến các khía cạnh khác nhau về hiệu suất đầu

ra. Vấn đề này dẫn đến những hạn chế nhất định trong đánh giá và phân tích kết quả đã

được chỉ ra trong nghiên cứu Murphy (1996). Bởi vậy, việc xem xét đồng thời ảnh

hưởng của đòn bẩy đến sự phát triển của doanh nghiệp theo 3 khía cạnh trên là có ý

19

nghĩa, đặc biệt trong trường hợp các doanh nghiệp mới thành lập, các doanh nghiệp mà

sự phát triển chịu ràng buộc đồng thời của cả 3 yếu tố này trong giai đoạn đầu của chu

kỳ kinh doanh.

Thứ ba, các nghiên cứu hiện có về cấu trúc vốn hướng việc kiểm tra theo cách

tiếp cận về phía cầu tín dụng. Tuy nhiên, trong trường hợp các DN mới thành lập, ảnh

hưởng của vấn đề bất đối xứng thông tin là nghiêm trọng. Khi đó, vấn đề còn bỏ ngỏ là

với những hạn chế từ phía cung tín dụng cũng như cú sốc từ thị trưởng tài chính có

ảnh hưởng như thế nào đến việc thiết lập cấu trúc vốn của DN. Và sau đó những hạn

chế từ các ràng buộc tài chính này ảnh hưởng ra sao đến kết quả quả kinh doanh cũng

là vấn đề chưa được kiểm tra trong các nghiên cứu hiện tại. Bởi vậy, việc kiểm tra ảnh

hưởng khủng hoảng tài chính và vai trò của đòn bẩy chính thức cũng là những vấn đề

cần được kiểm tra bổ sung để có thể làm sâu sắc hơn vai trò của việc sử dụng vốn vay

ngân hàng đối với kết quả kinh doanh như gợi ý của một số nghiên cứu.

1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu

Trong phạm vi nghiên cứu của luận án, tác động của cấu trúc vốn có ảnh hưởng

như thế nào đến sự phát triển của các DN mới thành lập được luận giải trên cơ sở

nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến 3 khía cạnh khác nhau về sự phát triển của

các DN trong giai đoạn khởi sự kinh doanh, trong đó tập trung vào tác động của cơ cấu

vốn đến HQKD được xem là trọng tâm đối với sự phát triển của doanh nghiệp bên

cạnh sự tồn tại và tăng trưởng. Nghiên cứu cũng thực hiện với cân nhắc đến các yếu tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN trên để làm sâu sắc hơn tính đặc thù của đối tượng

nghiên cứu cũng như kiểm tra liệu các ràng buộc tài chính có ảnh hưởng đến mối quan

hệ này này không. Với mục tiêu trên, nghiên cứu hướng tới trả lời các câu hỏi nghiên

cứu sau:

Câu hỏi 1: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập chịu ảnh hưởng

của những nhân tố nào, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?

Câu hỏi 2: Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển của doanh

nghiệp mới thành lập?

Câu hỏi nghiên cứu này được chi tiết bởi các câu hỏi cụ thể:

- Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến HQKD của các doanh nghiệp

mới thành lập, về chiều hướng và mức độ tác động?

- Việc sử dụng vốn vay ngân hàng có ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ

giữa cấu trúc vốn và HQKD của các doanh nghiệp mới thành lập?

- Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến tăng trưởng của các doanh nghiệp trong những

năm đầu hoạt động ra sao, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?

20

- Cấu trúc vốn ban đầu có liên quan như thế nào đến tình trạng phá sản, ngừng

hoạt động của các doanh nghiệp mới thành lập? hay việc sử dụng nợ có phải là nguyên

nhân chính đối với tình trạng phá sản, ngừng hoạt động của các doanh nghiệp mới

thành lập không?

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu

1.4.1. Giả thuyết nghiên cứu

1.4.1.1. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của


Nghiên cứu dựa trên khung lý thuyết tĩnh về đánh đổi và lý thuyết trật tự phân

hạng trong các lý giải về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm nhóm yếu

tố thuộc về đặc điểm DN (quy mô, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, khả năng tăng

trưởng, tính thanh khoản và hình thức tổ chức pháp lý), các yếu tố thuộc về đặc tính

chủ sở hữu (độ tuổi, giới tính) và yếu tố ngành được đề xuất trong nghiên cứu. Cụ thể:

- Quy mô doanh nghiệp được xem là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các

DN nói chung và các doanh nghiệp mới thành lập nói riêng. Đặc tính này được xem là

có liên quan đến khả năng giảm bớt vấn đề bất đối xứng thông tin, quy mô chi phí giao

dịch, khả năng tiếp cận thị trường và rủi ro. Có thể nhận thấy rằng, chi phí phát sinh

đối với các công ty nhỏ để giải quyết vấn đề bất đối xứng thông tin đối với các bên cho

vay là khá tốn kém. Do đó, nhóm DN này sẽ nhận được ít nguồn vốn hoặc bị yêu cầu

vay ở mức giá cao hơn so với các công ty có quy mô lớn hơn. Vấn đề này có thể

nghiêm trọng hơn với các DN mới thành lập do tính minh bạch của các thông tin về

hoạt động của DN được đánh giá là thấp hơn nhiều so với các DN tại vị lâu năm và có

khá đầy đủ dữ liệu về lịch sử hoạt động (Berger và Udell, 1998; Huyghebeart, 2004).

Khi đó, việc quyết định mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn cũng bị ảnh

hưởng bởi các chi phí giao dịch có liên quan, bởi đây có thể cũng chính là một chức

năng của quy mô (Titman và Wesssel, 1988; Huyghebeart, 2007). Bởi vậy, nghiên cứu

đề nghị giả thuyết H1.1 về mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô doanh nghiệp với

mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập.

- Khả năng tăng trưởng: Lý thuyết người đại diện gợi ý về sự liên quan giữa

việc sử dụng nợ với xu hướng phát triển và cơ hội tăng trưởng khi phát sinh các mâu

thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và các cổ đông (Jensen và Meckling, 1976). Khi đó, các DN

mới thành lập với các cơ hội tăng trưởng sẽ gia tăng xung đột với các chủ nợ bên

ngoài. Tuy nhiên, nghiên cứu của Cassar (2010) cho rằng vấn đề này được giảm bớt

21

nếu các DN trẻ sử dụng nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn. Do đó, kỳ vọng mối quan hệ

tích cực giữa khả năng tăng trưởng với cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, chính việc gia tăng

mức nợ trong cấu trúc vốn hoặc sử dụng nguồn vốn vay ngân hàng có thể liên quan đến

khả năng tăng trưởng cũng như niềm tin đối với các cơ hội đầu tư của DN. Với lập luận

này, nghiên cứu đề xuất:

Giả thuyết H1.2: Khả năng tăng trưởng có ảnh hưởng thuận chiều đến cấu

trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

- Cấu trúc tài sản: Những tài sản hữu hình có đặc điểm chung là có khả năng

thanh lý tốt hơn do đó được xem là vật thế chấp đảm bảo cho các khoản vay nhằm làm

giảm các tổn thất tài chính có thể xảy ra đối với các nhà tài trợ là vấn đề được thừa nhận

rộng rãi. Trong trường hợp các doanh nghiệp non trẻ, các chi phí lựa chọn bất lợi có thể

giảm xuống nếu các hợp đồng tài trợ được ký kết dựa trên sự đảm bảo của một tài sản cụ

thể (Haris và Raviv, 1991; Titman và Wessels, 1988; Ravid and Spiegel, 1997). Điều

này sẽ dẫn đến những DN có giá trị tài sản có thể thanh lý cao hơn sẽ dễ dàng tiếp cận

với các nguồn tài trợ chính thức hơn với chi phí thấp hơn. Trong trường hợp các DN

mới thành lập, do đặc tính thiếu dữ liệu cũng như tính minh bạch về thông tin, cũng như

thiếu các lựa chọn khác có sẵn cho các nhà đầu tư tài chính về một cam kết giảm thiểu

rủi ro, do vậy cấu trúc tài sản đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến khả năng sử dụng

nợ trong cấu trúc vốn ban đầu của DN. Với những luận giải này, nghiên cứu đề xuất mối

quan hệ thuận chiều giữa cấu trúc tài sản với cấu trúc vốn của DN mới thành lập.

Giả thuyết H1.3: Cấu trúc tài sản có ảnh hưởng tích cực đến mức độ sử dụng

đòn bẩy trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập.

- Tính thanh khoản: Các DN với khả năng thanh khoản kém có thể phải đối mặt

với các chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn, do đó nên sử dụng ít nợ hơn và ngược lại.

Nhận định này cũng phù hợp với các gợi ý từ các lý thuyết gốc về cấu trúc vốn. Theo lý

thuyết đánh đổi tĩnh, khi xét đến khía cạnh thuế, dòng tiền mặt biến động mạnh hơn làm

giảm khả năng mà các lá chắn thuế sẽ được sử dụng một cách đầy đủ. Hơn nữa, khi khả

năng rủi ro cao có thể được nhận biết dựa trên sự thiếu trôi chảy của dòng tiền cũng như

khả năng thanh toán ngắn hạn kém sẽ gây hại cho các bên liên quan đến khoản đầu tư.

Do đó, liên quan đến vấn đề này, lý thuyết trật tự phân hạng cũng gợi ý các DN có rủi ro

thanh khoản cao hơn nên sử dụng ít nợ hơn. Vấn đề này cũng được xem là phù hợp với

trường hợp của các DN mới thành lập. Bởi vậy, nghiên cứu cũng đề xuất giả thuyết

H1.4 về mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng thanh khoản với cấu trúc vốn của DN

mới thành lập.

22

- Khả năng sinh lời: Các DN có khả năng sinh lời chịu chi phí kiệt quệ tài

chính kỳ vọng thấp hơn và có thể tìm thấy lợi ích lá chắn thuế từ nợ. Vì tín dụng là

không sẵn có đối với các DN đang hoạt động ở giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh,

do đó, lợi ích về thuế từ nợ có thể chưa phải là ưu tiên của các DN mới trong giai đoạn

này. Bởi vậy, cách tiếp cận dựa trên chi phí kiệt quệ tài chính dự đoán rằng, kỷ luật từ

nợ có thể có nhiều ý nghĩa hơn đối với các DN có khả năng sinh lời, đặc biệt khi các

DN có vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền tự do (Jensen và Meckling, 1986).

Tuy nhiên, các gợi ý từ dự đoán của lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn liên

quan đến khả năng sinh lời vẫn chưa đem lại các kết luận đồng nhất. Các nghiên cứu

thực nghiệm đồng ý mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và khả năng sinh lời.

Không khẳng định nhưng lý thuyết trật tự phân hạng cũng hàm ý rằng, các DN có khả

năng sinh lời sẽ có ít nợ hơn qua thời gian.

Trên cơ sở những lập luận này, trong giai đoạn đầu hoạt động, để gia tăng khả

năng tích lũy lợi nhuận, các DN có khả năng sinh lời cao hơn sẽ sử dụng nợ cao hơn.

Giả thuyết H1.5: Khả năng sinh lời của DN có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ

nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn đầu hoạt động

- Ảnh hưởng của hình thức tổ chức pháp lý được xem là có liên quan đến cấu

trúc vốn do chính đặc điểm mô hình tổ chức DN quy định các hình thức tài trợ phù

hợp sẵn có. Chẳng hạn, lợi ích từ đặc tính TNHH cũng là một trong những yếu tố

quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn mô hình tổ chức mang tính pháp lý của

DN. Bên cạnh đó, Cassar (2010) cũng gợi ý rằng việc lựa chọn hình thức pháp lý

cho DN cũng có thể là một tín hiệu về sự tín nhiệm và tiềm năng tăng trưởng trong

tương lai. Cụ thể, các DN có cấu trúc vốn với ít hoặc nhiều nợ hơn tùy theo đặc

điểm tổ chức công ty. Liên quan đến vấn đề này một số nghiên cứu cũng đã chỉ ra

một số bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lựa chọn hình thức pháp lý

cho DN với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do đó, nghiên cứu đề xuất một giả

thuyết cho ảnh hưởng này như sau:

Giả thuyết H1.6: Hình thức tổ chức pháp lý có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ được

sử dụng trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

- Tuổi của doanh nghiệp: Ngoài các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp

như được đề nghị ở trên, nghiên cứu cũng kiểm soát ảnh hưởng của yếu tố độ tuổi của

doanh nghiệp trong phân tích hồi quy để nhận diện ảnh hưởng của thời gian hoạt động

đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngay trong giai đoạn đầu hoạt động của

chu kỳ kinh doanh.

23

Giả thuyết H1.7: Trong giai đoạn đầu hoạt động, độ tuổi của doanh nghiệp có

ảnh hưởng thuận chiều đến mức nợ được sử dụng.

- Đặc điểm của chủ sở hữu có thể cung cấp khả năng luận giải thêm về cấu trúc

vốn của các DN mới thành lập. Đứng về phía cung tín dụng, các DN mới thiếu dữ liệu

lịch sử và hoạt động, do đó các thông tin từ chủ doanh nghiệp sẽ giúp ích cho các nhà

tài trợ bên ngoài cân nhắc các quyết định tài trợ của mình. Về phía doanh nghiệp, các

quyết định tài trợ được xem chịu ảnh hưởng từ mức độ dám chấp nhận rủi ro của DN

bên cạnh các cơ hội kinh doanh sẵn có (Scherr và Sugrue, 1993). Do vậy, các nghiên

cứu về cấu trúc vốn trên mẫu các DN trẻ đều có xu hướng tiến hành kiểm tra các đặc

điểm liên quan đến chủ sở hữu.

Khi đó yếu tố độ tuổi và giới tính là một trong những đặc điểm quan trọng về

chủ sở hữu được xem xét trong nghiên cứu về quyết định cấu trúc vốn bởi định kiến

trong phân biệt tín dụng, lo ngại rủi ro hoặc khả năng đảm nhận nguồn vốn được cấp

(Scherr và Sugrue, 1993; Coleman và Cohn, 2000; Cassar, 2010). Cân nhắc ảnh hưởng

của yếu tố này đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập,

nghiên cứu đề nghị giả thuyết:

Giả thuyết H1.8: Giới tính và độ tuổi của chủ doanh nghiệp có ảnh hưởng đến

lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

1.4.1.2. Giả thuyết nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh

doanh của các doanh nghiệp mới thành lập

Dựa trên các luận giải khung lý thuyết trật tự phân hạng và các ràng buộc ngoại

sinh về ảnh hưởng tiêu cực của cấu trúc vốn đến HQKD tại mức nợ cao theo cách tiếp

cận của lý thuyết người đại diện, phần lớn các nghiên cứu chỉ ra tác động tiêu cực của

cấu trúc vốn đến HQKD của các DN trưởng thành. Tranh luận mang tính trung tâm

trong nghiên cứu này, đó là, việc sử dụng đòn bẩy nợ cao hơn một cách tương đối so

với các DN khác, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi mang lại cho DN khả

năng tiếp cận rộng hơn về các nguồn lực, cũng như có điều kiện tốt hơn để thực hiện

các cơ hội kinh doanh do ít bị hạn chế bởi các ràng buộc tài chính và do đó, có được

mức độ linh hoạt tài chính cao hơn.

Nhận định này coi ràng buộc tài chính trong cơ cấu vốn dường như có ảnh hưởng

thực sự đến HQKD của DN. Các DN được xem là bị ảnh hưởng bởi các ràng buộc tài

chính nếu không thể tiếp cận được các nguồn tài trợ cho HĐSX kinh doanh. Tình trạng

này là khá phổ biến đối với các DN nhỏ và đặc biệt là đối với các DN trong giai đoạn

đầu hoạt động do các hạn chế về dòng tiền và nguồn tài trợ nội bộ (Carpenter và

24

Petersen, 2002). Vấn đề này được thúc đẩy một phần bởi quan điểm phổ biến rằng,

những rào cản trong thị trường tín dụng ngăn cản các DN mới hoạt động tối ưu hóa

quy mô, ngay cả từ khi mới thành lập. Với sự hiện diện của những rào cản nghiêm

trọng này (hạn chế tín dụng, không tiếp cận được với thị trường tín dụng chính thống),

các DN mới thành lập buộc phải theo đuổi các nguồn tài trợ từ các kênh không chính

thức hoặc phụ thuộc vào TDTM (Peterson và Rajan, 1994) và do đó ảnh hưởng đến sự

phát triển của các DN.

Các ràng buộc tài chính có thể liên quan đến tăng trưởng và HQKD được lý giải

bởi việc lựa chọn nguồn tài trợ có thể được dựa trên cơ sở về những tin tưởng của chủ

DN vào tương lai của DN. Hoặc đơn giản hơn, nếu DN cần nhiều vốn hơn trong tương

lai sẽ có những động cơ thiết lập các mối quan hệ tín dụng với các nhà tài trợ bên

ngoài chẳng hạn như ngân hàng bởi việc xây dựng các mối quan hệ sớm có thể dẫn tới

những lợi ích lớn hơn trong tương lai về khả năng tiếp cận cùng với vấn đề chi phí đối

với nguồn tài trợ.

Một cân nhắc thận trọng đối với vấn đề này, đó là khả năng các DN không sử

dụng vốn vay ngân hàng không nhất thiết là bị ràng buộc tín dụng bởi khuynh hướng

ngại rủi ro. Tương tự như vậy, các DN sử dụng các khoản phải trả người bán thấp hơn

không nhất thiết bị ràng buộc về TDTM do khi lợi ích của chiết khấu thanh toán lớn

hơn. Hoặc đơn giản, việc đánh giá các ước định của ngân hàng đối với rủi ro cho một

món vay được giải ngân đối với các DN thiếu dữ liệu lịch sử hoạt động như trường

hợp của các DN mới thành lập có thể là thiếu chính xác, dẫn đến các DN mới thành

lập sẽ khước từ việc vay nợ. Tuy nhiên, nghiên cứu đứng trên cách tiếp cận từ phía

cung với giả định rằng những hạn chế tín dụng đối với các DN mới, một vấn đề được

thừa nhận rộng rãi, thực sự nghiêm trọng đối với phần lớn các DN. Các DN có khuynh

hướng ngại rủi ro có thể mất đi cơ hội đầu tư và có thể dẫn đến suy giảm tăng trưởng

cũng như mở rộng quy mô. Các DN đạt được lợi thế về các khoản chiết khấu thanh

toán có tỷ số ràng buộc tài chính (được đo bằng chênh lệch giữa khoản phải thu và

phải trả) thấp sẽ phù hợp nếu đổi lại bằng việc các DN vay vốn để thanh toán cho nhà

cung cấp. Đồng thời, khi tín dụng người bán giảm đi từ cơ chế bù đắp bởi một khoản

vay ngân hàng, thì kết cục vẫn là gia tăng nợ trong cấu trúc vốn ban đầu cùng với việc

cấu trúc vốn sẽ nghiêng về thang đo đòn bẩy nợ vay.

Trên cơ sở những lập luận ở trên nghiên cứu tranh luận rằng, tầm quan trọng

của mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn lên HQKD nên là lớn hơn đối với các DN

có mức độ sử dụng nợ cao hơn. Theo đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết như sau:

25

Giả thuyết H2a: Cấu trúc vốn với đòn bẩy nợ cao có ảnh hưởng tích cực hơn

đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập

Tương tự như các giả thuyết liên quan được trình bày trong nội dung các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nghiên cứu cũng kiểm soát một số các yếu tố liên quan

được đề cập trong các nghiên cứu hiện có. Cụ thể

- Quy mô doanh nghiệp

Trên thực tế, các DN mới thành lập có quy mô nhỏ được xem rủi ro hơn so với các

DN lớn do chỉ có thể chuyên sâu trong một lĩnh vực với biên lợi nhuận thấp do không thể

đa dạng hóa hay HĐKD trong những ngành quan trọng. Trong trường hợp những DN

kinh doanh trong những dòng sản phẩm công nghệ cao, số lượng sản phẩm và dịch vụ

giao dịch thường bị giới hạn bởi thiếu uy tín và danh tiếng trên thị trường cũng như thiếu

các chiến lược về quản trị chiến lược, quản trị marketing do hạn chế về nguồn nhân lực.

Yếu tố về quy mô còn liên quan đến đặc tính chủ DN khi xem xét đặc tính rủi ro

bởi các chủ DN có quy mô nhỏ được đánh giá là có khả năng lựa chọn các dự án có độ

rủi ro cao hơn so với các DN lớn (Pettit và Singer, 1985, dẫn từ Scheers, 1993) do những

bất lợi từ những DN nhỏ, mới thành lập. Các nghiên cứu thực nghiệm hiện có cũng đưa

ra bằng chứng rằng quy mô DN có thể ảnh hưởng đến HQKD, theo đó các DN có quy

mô lớn hơn có khả năng đạt HQKD cao hơn (Frank và Goyal, 2009; Ebaid, 2009; Sidik,

2012; Vithessonthi và Tongurai, 2015). Vì vậy, nghiên cứu đề xuất:

Giả thuyết H2.1: Quy mô của các doanh nghiệp mới thành lập có ảnh hưởng

thuận chiều đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

- Ảnh hưởng của yếu tố khả năng tăng trưởng

Myers (1977) tranh luận rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao có

chi phí người đại diện của nợ cao và có thể sẽ vay mượn ít hơn. Ngược lại, lý thuyết

trật tự phân hạng gợi ý rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có nhu cầu về vốn cao

hơn và do đó đươc kỳ vọng là vay nợ nhiều hơn. Trong trường hợp các DN mới thành

lập không có nhiều các dự án NPV dương để lựa chọn (Ravid và Spiegel, 1997). Do

đó khi các cơ hội tăng trưởng có thể được hiện thực hóa sẽ tạo khả năng sinh lời cao

hơn. Với lập luận này nghiên cứu đề xuất:

Giả thuyết H2.2: Khả năng tăng trưởng có ảnh hưởng tích cực đến HQKD của

các doanh nghiệp mới thành lập.

- Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản

26

Cấu trúc tài sản (được đo bằng tỷ lệ TSCĐ trên Tổng tài sản) là biến giải thích

được sử dụng phổ biến trong mô hình lý thuyết đánh đổi tĩnh do khoản vay được đảm

bảo bằng tài sản thế chấp là một chức năng của cấu trúc tài sản, cung cấp cho DN một

khả năng vay nợ cao hơn (Myers, 1984). Tỷ lệ TSCĐ của DN được kỳ vọng có mối

quan hệ ngược chiều đối với HQKD của các DN mới thành lập bởi HQKD thấp hơn

một phần là do tỷ lệ TSHH trong cấu trúc tài sản cao dẫn đến chi phí tài chính của DN

là cao hơn khi TSCĐ được tài trợ bởi nợ. Do đó, giả thuyết được đưa ra:

Giả thuyết H2.3: Cấu trúc tài sản có ảnh hưởng tiêu cực đến HQKD của các

doanh nghiệp mới thành lập

- Ảnh hưởng của độ tuổi doanh nghiệp

Nghiên cứu của Evan (1987) và Hall (1987) đã chỉ ra rằng độ tuổi là một yếu tố

quan trọng về tính năng động của DN. Đồng thời cũng là đại diện để xác định các giai

đoạn của DN trong suốt vòng đời (Roca, 2009), sự phát triển về danh tiếng cùng với

tính sẵn có của thông tin và chất lượng DN (Petersen và Rajan, 1994; Diamond, 1989).

Do đó, đây cũng là yếu tố được xem xét trong các mô hình thực nghiệm ảnh hưởng

của cấu trúc vốn đến HQKD, đặc biệt trong các nghiên cứu có liên quan đến các chu

kỳ kinh doanh theo vòng đời của DN như trong trường hợp các DN mới thành lập.

Dựa trên lập luận này, nghiên cứu kỳ vọng trong giai đoạn đầu tiên của chu kỳ kinh

doanh, với những kiến thức và kinh nghiệm kinh doanh được tích lũy theo thời gian và

các ràng buộc tín dụng được nới lỏng hơn thì:

Giả thuyết H2.4: Độ tuổi của doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến hiệu

quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập.

1.4.1.3. Giả thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của các doanh

nghiệp mới thành lập

Nếu tất cả các DN đều có thể tiếp cận vào các thị trường vốn như nhau, các

nguồn tài trợ bên ngoài sẽ cung cấp đủ vốn cho những thiếu hụt từ nguồn vốn nội bộ.

Khi đó, cấu trúc vốn sẽ không có ảnh hưởng đến vấn đề đầu tư và tăng trưởng của các

DN nói chung. Tuy nhiên, khi giả định về tính hoàn hảo của thị trường đươc gỡ bỏ,

các DN sẽ phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin, do đó gặp phải những khó

khăn và ràng buộc khi tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài. Chẳng hạn, Stiglitz and

Weiss (1981) gợi ý về ảnh hưởng từ vấn đề phân bổ định mức tín dụng làm phát sinh

chi phí giao dịch khác nhau giữa các DN đối với việc sử dụng vốn bên ngoài. Fazzari

et al. (1988) cũng cho biết về ảnh hưởng của các ràng buộc tài chính tác động khác

nhau đến đầu tư giữa các DN, do đó ảnh hưởng đến tăng trưởng.

27

Dưới giả thuyết từ lý thuyết trật tự phân hạng và các ràng buộc tài chính, sự sẵn

có của dòng tiền nội bộ là nhân tố quan trọng đối với việc đầu tư và thực hiện các dự

án mở rộng kinh doanh (Almeida et al., 2004; Faulkender and Petesen, 2006). Cách

tiếp cận này cũng nhận được sự đồng thuận từ lý thuyết đánh đổi khi cho rằng các cơ

hội đầu tư dựa vào sự sẵn có của tiền mặt hoặc nợ lại phụ thuộc vào khả năng sinh lời

của doanh nghiệp như thế nào.

Trong trường hợp các DN mới thành lập, khi các khoản đầu tư ban đầu vẫn chưa

có khả năng thu hồi hoặc các dự án có quy mô đầu tư lớn hơn đáng kể so với thu nhập

hiện tại, DN sẽ không có đủ các nguồn tài chính từ VCSH cũng như từ lợi nhuận giữ lại

để thực hiện dự án sẽ phải đối mặt với hạn chế trong tăng trưởng nếu DN không thể tiếp

cận được với các nguồn tài chính bên ngoài và ngược lại. Do đó, DN có thể sử dụng nợ

đáp ứng được nhu cầu đầu tư, hạn chế này sẽ được nới lỏng. Quan điểm này cũng được hỗ

trợ từ gợi ý của Myers (1984) cho rằng các DN có khả năng tăng trưởng cao nên có mức

nợ cao hơn trong cấu trúc vốn. Trên cơ sở những thảo luận này, nghiên cứu đề xuất:

Giả thuyết H3: Cấu trúc vốn có ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng của các

doanh nghiệp mới thành lập.

Mối quan hệ giữa quy mô và độ tuổi với tăng trưởng của các doanh nghiệp được

đề xuất và mô hình hóa lần đầu tiên bởi (Evan, 1987; Dunne et al, 1989). Nghiên cứu

này cho biết mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và độ tuổi của doanh nghiệp lên

tăng trưởng. Khi các yếu tố này được kiểm soát, giả thuyết được đặt ra như sau:

Giả thuyết H3.1: Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng thuận chiều lên tăng

trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập

Giả thuyết H3.2: Độ tuổi của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều lên

tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập.

Ngoài ảnh hưởng của quy mô và độ tuổi, các nghiên cứu sau đó tiếp tục cung

cấp bằng chứng về các yếu tố khác có ảnh hưởng lên tăng trưởng. Chẳng hạn Elston

(2002) cho biết dòng tiền có tác động thuận chiều đến tăng trưởng của DN, ngay cả

khi yếu tố quy mô và độ tuổi được kiểm soát. Khi đó, khả năng sinh lời có chức năng

hỗ trợ dòng tiền trong giai đoạn đầu hoạt động của các DN mới thành lập. Đồng thời

Chen et al (1985) cũng cho biết bên cạnh tính sẵn có của các nguồn tài trợ bên ngoài

thì khả năng sinh lời cũng được xem như một đại diện về nguồn tài trợ của các DN

mới thành lập để thúc đẩy tăng trưởng. Một mặt, khả năng sinh lời đóng vai trò quan

trọng đối giúp DN có thể tiếp cận các nguồn lực tài chính, mặt khác chỉ tiêu này đồng

thời cũng là một phương tiện cung cấp tín hiệu về vị thế tài chính của DN. Khả năng

28

sinh lời cao sẽ giúp gia tăng sự sẵn lòng cung ứng vốn từ các nhà đầu tư bên ngoài, do

đó hỗ trợ tăng trưởng.

Giả thuyết H3.3: Khả năng sinh lời có ảnh hưởng tích cực lên tăng trưởng của


Cuối cùng, nghiên cứu cũng thực hiện việc kiểm soát đối với biến tỷ lệ đầu tư tài

sản cố định đến tăng trưởng của doanh nghiệp như đề nghị của một số nghiên cứu liên

quan (Lang et al, 1996; Kiani, 2012). Giả thuyết đặt ra đối với biến này như sau:

Giả thuyết H3.4: Đầu tư tài sản có mối quan hệ ngược chiều với tăng trưởng của


1.4.1.4. Giả định về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và sự tồn tại của các doanh


Lý thuyết đánh đổi tĩnh xoay quanh vào khía cạnh rủi ro của DN liên quan đến

chi phí phá sản hay các chi phí cơ hội khi đổi lấy lợi ích của việc sử dụng nợ, điều này

hàm ý các giám đốc tài chính cần lựa chọn một tỷ lệ nợ hợp lý trong cấu trúc vốn

nhằm tăng giá trị thị trường của công ty (Miller, 1977; Miller và Modigiani, 1963;

Myers, 2001). Tuy nhiên sự gia tăng của mức nợ làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính

(Miller và Modigiani, 1963; Titman, 1984) khi đó nếu chi phí vốn điều chỉnh theo rủi

ro thấp hơn điều kiện tối ưu, các DN sẽ đối mặt với khả năng phá sản hoặc sáp nhập,

đặc biệt là khi các rủi ro được thực hiện (Jensen và Meckling, 1986).

Theo hướng khác, Meyers (1984) với thuyết trật tự phân hạng, các DN cũng phải

đối mặt với những hạn chế và bất đồng của nợ vay liên quan đến việc huy động vốn. Lý

thuyết này chỉ ra vấn đề bất đối xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và nhà quản lý về các

cơ hội đầu tư. Do đó, các nhà quản lý sẽ ưa thích tài trợ dự án đầu tư mới bằng các nguồn

vốn nội bộ trước tiên. Và chỉ khi các nguồn nội bộ này không đáp ứng đủ nhu cầu thì nhà

quản lý mới sử dụng đến nợ vay như một lựa chọn thứ 2. Điều này cũng có thể hàm ý

rằng việc sử dụng nợ vay có thể là một tín hiệu về sự thiếu linh động của dòng tiền và

theo đó, có thể phát sinh rủi ro đối với DN.

Tuy nhiên, một số nghiên cứu cũng gợi ý rằng, chi phí phá sản thực sự tồn tại song

ít liên quan đến mức thuế tiết kiệm được tương ứng với nợ được sử dụng (Miller 1977,

Wanner, 1977). Các kết quả thực nghiệm cũng chưa đưa ra các bằng chứng xác đáng về

ảnh hưởng của nợ đến khả năng phá sản của DN nói chung. Bởi vậy, nghiên cứu cũng kỳ

vọng các dấu hiệu phá sản trong trường hợp các DN mới thành lập có thể ít liên quan đến

mức nợ được sử dụng, hoặc ít nhất cũng không phải là nguyên nhân phổ biến. Giả định

29

này được đặt ra nhằm kiểm tra sự liên quan giữa cấu trúc vốn của các DN mới thành lập

với tình trạng phá sản dựa trên phân tích cấu trúc vốn trên mẫu các DN đã ngừng hoạt

động. Do không thể phân tích tương quan vì các thông tin hạn chế trên dữ liệu các DN

mới thành lập, nghiên cứu chấp nhận kiểm tra giả định này như một biện pháp thay thế.

Do vậy, nghiên cứu cũng không đặt giả thuyết trong trường hợp này.

1.4.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất, các biến và thang đo

Dựa trên khung lý thuyết cấu trúc vốn và các luận giải về vai trò của các biến

tham gia dựa trên các giả thuyết nghiên cứu đề xuất. Thang đo cho các biến sử dụng

được trình bày tại Bảng 1.2. Ba nhóm của các mô hình hồi quy được đề xuất ban đầu

trong nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, nhóm mô hình kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của


CSi,t = f (SIZE_DT, GRO_TS, TANG, LIQ, PROFT1, GTINH, AGE, TCPLY, YEAR)

Cụ thể:

CSi,t = β0 + β1SIZE_DT + β2GRO_TS + β3TANG + β4LIQ + + β5PROFIT1+ β6GTINH

+ β7AGE + β8TCPLY + β9YEAR + εi,t (1)

Trong đó: Ba thang đo đòn bẩy được sử dụng bao gồm (1) Tỷ số tổng nợ trên

tổng tài sản; (2) Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và (3) Tỷ số nợ vay bên ngoài.

Mô hình này được biểu diễn dưới dạng sơ đồ như Sơ đồ1.1 dưới đây:

Sơ đồ 1.1: Mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN

mới thành lập

30

Thứ hai, nhóm mô hình tác động của cấu vốn đến HQKD của doanh nghiệp mới

thành lập. Đây là nhóm các mô hình trọng tâm trong nghiên cứu của luận án:

FPi,t = f (CSi,t, SIZE_DT, GRO_DT, TANG, LIQ, YEAR)

FPi,t = β0 + β1CSi,t + β2 Controli,t + εi,t (2.1)

Và FPi,t = β0 + β1CSi,t -1 + β2 Controli,t + εi,t (2.2)

Trong đó: Ngoài các biến kiểm soát, hai thang đo HQKD (FP) tính theo khả

năng sinh lời trước thuế, lãi vay và khấu hao tính cho tổng tài sản và vốn chủ sở hữu

(ROA, ROE) và 3 thang đo tỷ số nợ đại diện cho cấu trúc vốn (LEV, SLEV và LEV1)

được sử dụng cho nhóm mô hình (2.1) (Sơ đồ 1.2), và biến trễ LEVi, t-1, SLEVi, t-1 và

LEV1i, t-1 được sử dụng cho nhóm mô hình (2.2).

Thứ ba, nhóm mô hình tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của các


GROWTHi,t = f(SIZE_TS, PROFT2, YEAR, TANG)

GROWTHi,t = β0 + β1 CSi,t + β2 Controli,t + εi,t (3)

Trong đó: Ngoài các biến kiểm soát, hai thang đo tăng trưởng tính theo tăng

trưởng doanh thu (GROW_DT) và tăng trưởng tài sản (GROW_TS) và 3 thang đo tỷ

số nợ đại diện cho cấu trúc vốn (LEV, SLEV và LEV1) được sử dụng.

Đây là hai mô hình trọng tâm của nghiên cứu và được biểu diễn dưới dạng sơ

đồ như Sơ đồ 1.2 và sơ đồ 1.3 dưới đây:

Sơ đồ 1.2: Mô hình tác động của cấu

trúc vốn đến HQKD

Sơ đồ 1.3: Mô hình tác động của cấu

trúc vốn đến tăng trƣởng

Cấu trúc vốn

Quy mô DN

Tăng trưởng

Cấu trúc TS

Hiệu quả

KD

Tuổi DN

(+)

(+)

(+)

(-)

(-)

Cấu trúc vốn

Quy mô DN

Cấu trúc TS

Khả năng sinh lời

Tăng trƣởng

Tuổi DN

(+)

(+)

(+)

(-)

(-)

31

Bảng 1.2: Mô tả các biến và thang đo

STT

Tên các biến và thang đo Thang đo

(Các nghiên cứu đã thực hiện)

1 CS Cấu trúc vốn Harris, Raviv (1991); Huyghebeart, Gucht

(2004, 2007); Frank và Goyal (2009); Anchor

(2007); Rajan và Zingales (1995); Ancho

(2007)

1.1 LEV Giá trị dự đoán cho đòn bẩy tài chính của doanh

nghiệp i năm thứ t và được xác định bằng tỷ lệ

giữa tổng nợ và Tổng tài sản

1.2 SLEV Tỷ lệ nợ ngắn hạn = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản

(Nợ vay + TDTM)/ Tổng TS LEVER3 (đòn bẩy

nợ chính thức) = Nợ vay ngân hàng/ Tổng TS

1.3 LEV1 (Tỷ lệ nợ vay và TDTM)/Tổng tài sản

2 FP Hiệu quả kinh doanh

2.1 PROFT Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) = Lợi nhuận

trước thuế, lãi vay và khấu hao/Tổng Tài sản

Chaiporn và Jittima. T (2015); Rajan và

Zingales (1995); Murphy (1996); (Lang et

al, 1996); Nguyen T.H (2015) ; Phạm Lê

Nga (2015); Vithessonthi và Tongurai,

(2015)

PROFT1 Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) = Lợi

nhuận sau thuế/ Tổng tài sản

2.2 PROFT2 Khả năng sing lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)

= Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao/ Vốn

chủ sở hữu

3 GROWTH Tăng trƣởng của doanh nghiệp

3.1 GROW_DT Tăng trưởng doanh thu = (Doanh thu năm t-

Doanh thu năm t-1)/Doanh thu năm t-1

Chittenden et al (1996); Capenter và

Petersen (1998); Murphy (1996);

Margarits và Psillaki (2010) 3.2 GROW_TS Tăng trưởng tài sản = (Tổng tài sản năm t- Tổng

tài sản năm t-1)/Tổng tài sản năm t-1

4 Quy mô doanh nghiệp

4.1 SIZE_DT Quy mô doanh nghiệp đo bằng logarit tự nhiên

tổng doanh thu của doanh nghiêp i năm t

(Sanyal và Mann, 2010); Rajan và Zingales,

1995; Huyghebeart và Gucht (2004, 2007;

(Robb và Robinson, 2010); Titman và

Wessel, 1988, Harris, Raviv (1991);

Chittenden et al (1996); Evans (1987);

4.2 SIZE_TS Quy mô doanh nghiệp đo bằng logarit tự nhiên

tổng doanh thu của doanh nghiêp i năm t

5 TCPLY Hình thức tổ chức pháp lý: Là biến nhị phân nhận

giá trị bằng 1 cho DN TNHH và DNTN và bằng 1

cho DN tổ chức dưới hình thức CTCP

Cassar (2004); Scherr và Sugrue, 1993

6 TANG Cấu trúc tài sản đo lường mức độ đầu tư TSCĐ

của DN =Tổng TSCĐ hữu hình/Tổng TS

Lang et al (1996), Frank và Goyal (2009),

7 YEAR Tuổi doanh nghiệp = logarit tự nhiên tổng số năm

hoạt động của doanh nghiệp tại thời điểm i= log

((Năm tài chính - Năm thành lập) +1)

Chittenden et al (1996), Evans (1987);

Huynh et al (2010)

8 LIQ Khả năng thanh khoản = TSNH/ Tổng nợ ngắn hạn Chittenden et al (1996)

9 Đặc điểm chủ doanh nghiệp

9.1 GTINH Đặc tính chủ sở hữu phân theo giới tính và được

biểu thị bằng biến nhị phân, nhận giá trị bằng 1 nếu

chủ DN là nữ và bằng 0 nếu đại diện theo pháp luật

của DN là Nam

Cassar (2004); Creesy (1998); Scherr và

Sugrue, 1993

9.2 AGE Tuổi của chủ doanh nghiệp tại năm hoạt động thứ i Cassar (2004); Creesy (1998); Scherr và

Sugrue, 1993


32

Như đã đề cập trước đó, mẫu nghiên cứu là dữ liệu tài chính của các DN ở giai

đoạn đầu hoạt động được thu thập trên các báo cáo tài chính (BCTC). Các doanh

nghiệp mới thành lập đều chưa niêm yết trên TTCK, nên các thang đo dựa trên giá trị

thị trường không được sử dụng trong nghiên cứu này.

1.4.3. Khái quát mẫu nghiên cứu và dữ liệu

Luận án sử dụng kết hợp 3 bộ dữ liệu cho phân tích các đặc trưng về cấu trúc tài

chính của doanh nghiệp và kiểm tra các giả thuyết cho mô hình nghiên cứu.

- Dữ liệu 367 DN đăng ký thành lập năm 2010, được kiểm soát chi tiết không

phải các DN mới hình thành do chia tách hay sáp nhập hoặc do chuyển đổi hình thức

hoạt động. Dữ liệu này được chia thành 2 nhóm kiểm soát theo 2 mẫu phụ bao gồm: (1)

Nhóm các DN đang hoạt động. Mẫu này lại tiếp tục được được kiểm soát theo tiêu chí

các DN có sử dụng nợ chính thức và các DN không sử dụng nợ vay từ ngân hàng và (2)

Nhóm các doanh nghiệp được phân loại vào tình trạng phá sản, ngừng hoạt động.

Mẫu nghiên cứu được thu thập theo phương pháp lấy mẫu phân tầng theo địa

bàn hoạt động và đảm bảo không bị vấn đề thiên lệch mẫu do mẫu bao gồm đủ các

quan sát phổ quát về giới tính, ngành nghề, địa bàn hoạt động. Đồng thời bao gồm 2

mẫu phụ sử dụng trong phân tích đó là, mẫu các DN đang hoạt động và mẫu các DN

thành lập cùng thời điểm nhưng đã phá sản và ngừng hoạt động kéo dài. Như vậy

nghiên cứu tránh được vấn đề “thiên lệch kẻ sống sót” (survival bias), một hiện tượng

phổ biến trong hầu hết các nghiên cứu.

- Nghiên cứu này còn được thực hiện với một mẫu phụ khác trên 22 đơn vị

(gồm 5 ngân hàng và 17 doanh nghiệp), sử dụng cho nghiên cứu định tính phỏng vấn

sâu dưới hình thức bán cấu trúc. Số lượng các phỏng vấn này được dừng lại sau khi

các thông tin thu được bão hòa, không có nhiều các thông tin mới được phát hiện từ

sau phỏng vấn số 13 trên tổng số 17 phỏng vấn đối với chủ các doanh nghiệp về các

vấn đề liên quan đến giai đoạn mới hoạt động.

Chi tiết về phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu đối với các DN mới thành lập

và mẫu phỏng vấn sâu được trình bày tại nội dung chương 4.

- Ngoài ra, nghiên cứu thu thập dữ liệu 210 DN niêm yết thuộc các ngành vật liệu

xây dựng, bán lẻ, đồ uống thực phẩm, xây lắp, xây dựng và ngành thép được niêm yết

trên HOSE và HNX. Dữ liệu được cập nhật giai đoạn 2010-2015 để đảm bảo so sánh

những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các DN trưởng thành và các DN mới thành lập

không bị ảnh hưởng bởi những khác biệt từ các yếu tố vĩ mô. Dữ liệu này được được

trích xuất từ nguồn công bố thông tin công khai của công ty chứng khoán Bảo Việt và

33

được sử dụng cùng với dữ liệu thuộc nhóm phụ các DN mới đang hoạt động trong phân

tích nội dung cấu trúc tài trợ được trình bày chi tiết tại chương 3 (Mục 3.4).

1.4.4. Phương pháp nghiên cứu

1.4.1.1. Phương pháp nghiên cứu định tính

Nghiên cứu định tính được thực hiện dưới hình thức phỏng vấn sâu theo hình

thức bán cấu trúc với các mô tả về mẫu nghiên cứu được trình bày chi tiết ở nội dung

trên. Các phát hiện (findings) được trình bày dưới dạng tổng hợp từ việc phân tích, so

sánh, đối chiếu và sàng lọc các thông tin thu được từ nội dung phỏng vấn sâu được gỡ

băng và được mã hóa (coding) theo các cây chủ đề với các nội dung liên quan. Nghiên

cứu sử dụng các ứng dụng Office cơ bản để thực hiện các đối chiếu này.

Lưới phỏng vấn được xây dựng trên cơ sở tổng quan tài liệu nghiên cứu liên

quan và phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của luận án. Các kết quả phân tích định tính

và lưới phỏng vấn được trình bày chi tiết tại nội dung phụ lục 2 và 3.

Phương pháp định tính được sử dụng trong luận án dựa trên những cân nhắc

thận trọng về những vấn đề hàm ý từ các lý thuyết cần được xác nhận mức độ phù hợp

cũng như hướng đến mục tiêu thăm dò, phân tích khám phá những yếu tố mới có thể

có trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi như ở Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu định tính nhằm gia tăng khả năng luận giải cho mô hình

nghiên cứu và bổ sung biến nghiên cứu mới cho mô hình đề xuất ban đầu.

1.4.4.2. Phương pháp nghiên cứu định lượng

Bên cạnh phân tích so sánh, đối chiếu và thống kê mô tả nghiên cứu sử dụng

phân tích hồi quy ước lượng mức độ ảnh hưởng của các yếu tố giải thích đến biến phụ

thuộc trong 3 nhóm các mô hình hồi quy đề xuất.

Nghiên cứu sử dụng phần mềm STATA 12 trong phân tích dữ liệu. Trước

hết, nghiên cứu thực hiện kiểm định thông qua ước lượng OLS thông thường, sử

dụng tùy chọn robust sau khi thực hiện các kiểm tra về các giả định hồi quy để

kiểm tra ban đầu về chiều hướng và xu thế tác động của kiểm định sau khi đã kiểm

tra tương quan giữa các biến. Tiếp theo, nghiên cứu thực hiện ước lượng sử dụng

mô hình tác động ngẫu nhiên (REM - Random Effects Model) hoặc mô hình tác

động cố định (FEM - Fixed Effects Model). Trước đó, nghiên cứu cũng tiến hành

thực hiện kiểm định nhân tử Lagrangian để lựa chọn giữa mô hình Pool OLS và

GLS. Khi các kết quả ủng hộ cho mô hình các tác động ngẫu nhiên, nghiên cứu

thực hiện Hausman test để kiểm tra dữ liệu trong mẫu nghiên cứu phù hợp hơn với

mô hình các tác động cố định hay mô hình tác động ngẫu nhiên. Kết quả gợi ý rằng

34

các tác động cố định là phù hợp hơn ước lượng với tác động ngẫu nhiên trong các

trường hợp của nghiên cứu này. Do đó, nghiên cứu thực hiện hồi quy cho dữ liệu

bảng sử dụng mô hình FEM.

Các tác động cố định trong nghiên cứu này được sử dụng để kiểm soát các ảnh

hưởng biến đổi mà không quan sát được trên dữ liệu của một đơn vị nghiên cứu theo

thời gian. Do đó phương pháp này đưa thêm các thông tin hữu ích hơn trong luận giải

kết quả. Sử dụng tùy chọn robust được thực hiện để tính toán lại các sai số chuẩn trong

trường hợp kiểm định cho biết mô hình vi phạm giả thuyết nghiên cứu về vấn đề

phương sai sai số thay đổi hoặc/ và vấn đề tự tương quan.

Các kiểm tra tăng cường về vấn đề nội sinh dựa trên phương pháp Mômen tổng

quát cực đại (D-GMM) và vấn đề hồi quy phi tuyến dựa trên hồi quy phân vị tại mức

đòn bẩy ở phân vị thứ 4 cũng được thực hiện trên nhóm mô hình trọng tâm kiểm tra

tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của doanh nghiêp.

Cuối cùng, nghiên cứu thực hiện các kiểm tra bổ sung để hợp thức hóa các kết

quả nghiên cứu cơ bản trong trường hợp các yêu cầu chưa thể kết luận thông qua kiểm

định mô hình. Đó là trường hợp phân tích các ảnh hưởng giữa các mức độ sử dụng đòn

bẩy hoặc việc có hay không sử dụng một khoản vay ngân hàng có liên quan như thế

nào nguy cơ phá sản của các DN mới thành lập. Một số kiểm định thống kê đơn giản

cho kiểm định khác biệt phương sai và so sánh trung bình cũng được thực hiện để hỗ

trợ cho phân tích.

Các kết quả thống kê qua các phương pháp ước lượng bao gồm OLS, FE, RE và

GMM đều được báo cáo tổng hợp để thuận tiện cho so sánh và đối chiếu. Các kết quả

phân tích được luận giải thống nhất theo mô hình các tác động cố định.

35

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1

Các liên kết lý thuyết cấu trúc vốn về mức nợ được sử dụng, sự sẵn có của tín

dụng và các ràng buộc tài chính cũng như các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu

trúc vốn ban đầu được kết nối trên cơ sở các luận giải dựa trên vấn đề người đại diện,

thông tin không cân xứng và khuynh hướng tinh thần doanh nhân về mức độ chấp

nhận rủi ro được thực hiện trong các nội dung tổng quan chi tiết được trình bày. Trong

đó, vấn đề bất đối xứng thông tin được xem là thực sự nghiêm trọng đối với các doanh

nghiệp mới thành lập bởi độ mờ nhạt thông tin cao do thiếu dữ liệu lịch sử và danh

tiếng. Chính vì vậy, các hàm ý lý thuyết đều đưa ra những hạn chế về khả năng sử

dụng nợ trong cấu trúc nguồn vốn do các ngân hàng không chỉ đối mặt với các rủi ro

mà chi phí giám sát đối với một khoản cho vay quá nhỏ làm giảm lợi ích của ngân

hàng. Bên cạnh đó, phân bổ tín dụng theo định mức cũng có thể là lý do khác ngăn cản

các doanh nghiệp mới tiếp cận nguồn vốn chính thức. Tuy nhiên, sự liên kết giữa cấu

trúc nợ với các yêu tố hiệu suất đầu ra có mối quan hệ như thế nào khi các ràng buộc

tài chính là khác nhau giữa các doanh nghiệp mới thành lập là vấn đề được gợi ý

nhưng chưa được kiểm tra.

Dựa trên những vấn đề này, nghiên cứu hướng đến việc làm rõ tác động của cấu

trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập trong đó có cân nhắc

đến các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Mục tiêu này được cụ thể hóa bởi 4 câu

hỏi nghiên cứu được đề xuất dựa trên luận giải về khoảng trống nghiên cứu. Luận án

sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định lượng và nghiên cứu định tính (phỏng

vấn sâu) cùng với việc phân tích, tổng hợp và so sánh để trả lời cho các vấn đề nghiên

cứu được đề xuất nhằm làm sâu sắc thêm những hiểu biết về cấu trúc vốn của doanh

nghiệp trong giai đoạn đầu tiên của chu kỳ hoạt động hiện vẫn còn thiếu vắng trong

các nghiên cứu về lĩnh vực này, đặc biệt trong bối cảnh các nước có nền kinh tế đang

phát triển.

Cuối cùng, trên cơ sở các luận giả từ khung lý thuyết cấu trúc vốn liên quan đến

trường hợp các doanh nghiệp nhỏ và mới, các giả thuyết nghiên cứu được đề xuất với

mô hình nghiên cứu dự kiến ban đầu.

36

CHƢƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN

SỰ PHÁT TRIỂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP

2.1. Tổng quan doanh nghiệp mới thành lập

Doanh nghiệp mới thành lập không phải là một thực thể hoàn toàn độc lập đối

với phạm trù doanh nghiệp nói chung. Tuy nhiên, đứng trên cách tiếp cận từ các giai

đoạn vòng đời của doanh nghiệp, khu vực các doanh nghiệp mới thành lập có những

đặc tính và vai trò riêng có của thời gian khởi sự, và là nền tảng quan trọng đối với sự

phát triển bền vững của khu vực doanh nghiệp trong tương lai.

2.1.1. Chu kỳ kinh doanh và các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp mới

thành lập

Theo lý thuyết chu kỳ kinh doanh, mỗi doanh nghiệp có thể trải qua một số

hoặc toàn bộ các giai đoạn phát triển trong vòng đời của DN (Hình 2.1) bao gồm khởi

sự, mở rộng, tăng trưởng nhanh, tăng trưởng bão hòa và thoái trào. Trong đó:

- Giai đoạn khởi sự: Là giai đoạn đầu tiên công ty được thành lập. Trong giai

đoạn này, hoạt động kinh doanh của công ty vẫn còn hạn chế nhiều về mặt quy mô.

Các hoạt động kinh doanh mới ở giai đoạn thăm dò và kiểm nghiệm.

Hình 2.1: Các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp theo chu kỳ kinh doanh

Nguồn: Damordran, 2010, Định giá đầu tư

Giai đoạn mở rộng: Là giai đoạn mà doanh nghiệp có thể báo cáo một kết quả

lợi nhuận sau thuế âm nhưng có sự tăng trưởng mạnh về doanh thu do công ty đã có

được những khách hàng tiềm năng nhất định với một phân khúc thị trường xác định.

37

Giai đoạn tăng trưởng nhanh: Là giai đoạn mà doanh nghiệp có tốc độ tăng

trưởng doanh thu cao hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận. Giá trị của DN có

thể được xác định rõ ràng hơn dựa trên các tài sản mà doanh nghiệp sử dụng.

Giai đoạn tăng trưởng bão hòa: Là giai đoạn mà tốc độ tăng trưởng của doanh thu

bắt đầu có xu hướng chậm lại, hay nói cách khác tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận và dòng

tiền tăng nhanh hơn so với tốc độ tăng trưởng của doanh thu bởi sự tích tụ của các kết quả

đầu tư trong quá khứ. Đồng thời các tài sản của DN cũng được sử dụng ở hiệu suất tốt nhất.

Giai đoạn thoái trào: Đây là giai đoan có sự sụt giảm của cả doanh thu và lợi

nhuận của công ty kéo theo sự suy giảm của dòng tiền và được xem là giai đoạn cuối

trong chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp.

Với cách tiếp cận này, các DN mới thành lập được xác định là những DN đang ở

những giai đoạn đầu của chu kỳ hoạt động. Hay nói các khác, giai đoạn mà nguồn giá trị

hoàn toàn dựa vào tăng trưởng trong tương lai. Khi đó các DN mới thành lập là những

doanh nghiệp thuộc giai đoạn khởi đầu của ý tưởng hoặc mở rộng nhanh chóng trong

chu kỳ kinh doanh của DN. Khi đó, dựa trên đặc điểm về tăng trưởng và khả năng tiếp

cận thị trường cung ứng sản phẩm và dịch vụ thì các doanh nghiệp mới thành lập thuộc

2 giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh và có thể được bao gồm cả trong những thời

điểm đầu của giai đoạn thứ 3 trước khi chuyển sang nhóm các DN trưởng thành.

2.1.2. Khái niệm doanh nghiệp mới thành lập

Khái niệm doanh nghiệp mới thành lập hay các doanh nghiệp khởi sự kinh

doanh (Start-ups: bắt đầu kinh doanh lần đầu) được bắt nguồn từ những năm 1960s tại

Mỹ khi vai trò của các doanh nghiệp mới gia nhập thị trường đối với phát triển kinh tế

được nhận diện. Các nhà nghiên cứu đều sử dụng các thuật ngữ chung (start ups, new

firms, young firms và newly estabilished firms) cho các doanh nghiệp hoạt động kinh

doanh trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh.

Vào những năm 1980s, với sự phát triển mạnh mẽ của lĩnh vực công nghệ

thông tin, công nghệ sinh học cùng với sự xuất hiện của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Một

số nghiên cứu đã hướng sự chú ý vào các DN mới thành lập chuyên biệt như các

doanh nghiệp thuộc lĩnh vực IT, các doanh nghiệp mới với ý tưởng kinh doanh sáng

tạo. Tuy nhiên, phạm vi DN mới thành lập đều thống nhất chung về nội hàm bởi

những đặc tính riêng của chu kỳ kinh doanh khởi sự.

Căn cứ vào đặc tính chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp

Cách tiếp cận dựa vào chu kỳ kinh doanh phản ảnh rõ nét các đặc tính kinh doanh

cũng như nguồn giá trị của DN theo chu kỳ phát triển. Theo lý thuyết này, vòng đời của

38

DN gồm 3 giai đoạn chính tương ứng với 3 nhóm: DN mới thành lập hay doanh nghiệp

non trẻ (young firms), DN trưởng thành (mature firms) và DN lâu năm (old firms).

Khi đó, khởi nghiệp kinh doanh là giai đoạn đầu tiên trong chu kỳ hoạt động của

các DN mới thành lập. Đồng thời dựa trên xu hướng tăng trưởng doanh thu, khả năng

tạo ra lợi nhuận kết hợp với các đặc tính cung ứng sản phẩm, dịch vụ vào thị trường đẻ

phân định các giai đoạn tiếp theo. Theo cách tiếp cận này, DN mới thành lập là các DN

thuộc 2 giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh và có thể được bao gồm cả trong những

thời điểm đầu của giai đoạn thứ 3 trước khi chuyển sang nhóm các DN trưởng thành.

Mặc dù lý thuyết vòng đời doanh nghiệp đã giúp làm sáng tỏ nhiều vấn đề liên

quan đến đặc tính của doanh nghiệp theo chu kỳ kinh doanh. Song hạn chế của cách

tiếp cận này đó là không cung cấp căn cứ cần thiết để xác định khi nào một DN sẽ

chuyển từ giai đoạn khởi đầu sang mở rộng và tương tự để xếp doanh nghiệp thuộc

giai đoạn mới thành lập hay đã là DN lâu năm.

Căn cứ vào tính pháp lý và thời điểm gia nhập thị trường:

Căn cứ vào tính pháp lý và thời điểm gia nhập thị trường, doanh nghiệp mới

thành lập được hiểu theo nghĩa rộng nhất, là những doanh nghiệp đăng ký kinh doanh

lần đầu. Theo nghĩa này, Sanyal và Mann (2010) định nghĩa doanh nghiệp mới thành

lập là một DN mới (new firms) được tạo dựng một cách độc lập bởi một cá nhân hay

một nhóm người, hoặc có thể hình thành từ việc mua lại một doanh nghiệp đang tồn tại

hoặc hình thành từ việc mua quyền thương mại.

Như vậy, theo tiêu chí này khẳng định doanh nghiệp mới thành lập là doanh

nghiệp bắt đầu khởi sự kinh doanh (start-ups) hoạt động trên tất cả các lĩnh vực, đã

đăng ký hoạt động dưới hình thức doanh nghiệp và không bao gồm các hoạt động kinh

doanh khởi nghiệp chưa được hợp thức hóa về tư cách pháp nhân. Cách tiếp cận này

khởi nguồn từ khái niệm Start-ups được Mỹ đưa ra từ những năm 1960 khi nghiên cứu

về vai trò của các doanh nghiệp trẻ đối với sự phát triển kinh tế.

Tuy nhiên, trên mẫu nghiên cứu Sanyal và Mann (2010) cũng đề xuất những

ràng buộc chặt hơn để đảm bảo các doanh nghiệp kiểm tra là các doanh nghiệp mới

thực sự (truly new firms) bằng cách loại ra các DN hình thành từ hoạt động M&A.

Cách tiếp cận này cũng tương đồng với quan điểm được đề xuất bởi Huyghebeart và

Gutch (2004), Franck và Huyghebeart 2010). Theo nghiên cứu này, DN mới thành lập

là các DN lần đầu tiên gia nhập thị trường (new entrances) và không phải là các doanh

nghiệp được hình thành từ việc chia tách hay sáp nhập các DN đã tồn tại. Bởi vậy, đây

là các doanh nghiệp được thành lập lần đầu tiên (start-ups).

39

Cách tiếp cận này cũng phù hợp với quy định của Việt Nam tại TT

130/2008/TT-BTC ban hành ngày 26/12/2008 về các doanh nghiệp mới thành lập và

dự án đầu tư mới. Theo đó, những DN kinh doanh lần đầu không được xem là DN

thành lập mới trong các trường hợp chia tách, sáp nhập, hợp nhất, hay chuyển đổi

hình thức doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh cũng như thay đổi đại diện pháp

luật. Các quy định điều chỉnh theo thông tư này còn được nhấn mạnh về yêu cầu

những doanh nghiệp mới là các chủ thể không có bất kỳ lịch sử tài chính và hoạt

động kinh doanh trước đó.

Với cách tiếp cận này đảm bảo tính chặt chẽ về khái niệm một doanh nghiệp

mới thực sự thuần khiết dựa trên các ràng buộc chặt của tiêu chí định tính.

Cách tiếp cận theo đặc điểm ngành nghề hoạt động kinh doanh và nguồn cấp vốn

Trong một số thảo luận cho rằng, các doanh nghiệp mới thành lập được chia

thành 2 nhóm đó là, doanh nghiệp khởi nghiệp và doanh nghiệp tư nhân kinh doanh

nhỏ. Theo đó, các doanh nghiệp khởi nghiệp phải là các doanh nghiệp có ý tưởng

kinh doanh đột phá, sáng tạo và khác biệt, có doanh thu vượt trội và hầu hết là thất

bại. Nguồn cấp vốn cho các DN này chủ yếu từ quỹ đầu tư mạo hiểm. Còn lại là các

DNTN kinh doanh nhỏ với mục tiêu tạo doanh thu và lợi nhuận ngay trong những

năm đầu hoạt động, các doanh nghiệp này không có khả năng tiếp cận với nguồn vốn

từ các quỹ đầu tư mạo hiểm. Tuy nhiên, việc phân định này chủ yếu được sử dụng

trong các thảo luận liên quan đến ý định khởi nghiệp hoặc các nghiên cứu chuyên sâu

về lĩnh vực công nghệ thông tin, công nghệ sinh học hoặc các tìm hiểu về vai trò của

vốn đầu tư mạo hiểm bởi nguồn gốc nguyên thủy của khái niệm khởi nghiệp (start-

ups) là để chỉ “một doanh nghiệp mới bắt đầu vận hành”.

Cách tiếp cận theo tiêu chí định lượng:

Nghiên cứu theo cách tiếp cận từ phía doanh nghiêp cho rằng, không có độ dài

thời gian cụ thể nào giới hạn chung cho DN mới sáng lập hoặc trong những giai đoạn đầu

phát triển cũng như khi nào thì DN hết được gọi là khởi nghiệp, trừ khi doanh nghiệp

không còn coi mình là khởi nghiệp nữa. Nhận định này nhấn mạnh vai trò của tinh thần

doanh nhân đối với việc thay đổi chiến lược và nhận thức kinh doanh để phát triển DN.

Theo cách tiếp cận từ phía các nhà đầu tư vốn chủ bên ngoài (Quỹ đầu tư thiên

thần, quỹ đầu tư mạo hiểm) thì thời gian hoàn vốn về mặt tài chính cần khoảng 7 năm

(Stuart và Abetti, 1987).

Theo chu kỳ tăng trưởng tài chính, chia ra các mốc thời gian cho DN trẻ từ 0-2

năm, các DN vị thành niên có thời gian hoạt động từ 3-5 năm, giai đoạn trung niên của

40

doanh nghiệp được xác định từ trên 5-24 năm và doanh nghiệp cũ là những DN đã

HĐSX kinh doanh từ trên 25 năm (Pickernell et al, 2013; Robb, 2012; Rocca, 2009).

Các nhà nghiên cứu khác về đối tượng DN này cũng đã đề nghị những mốc thời

gian cụ thể trong mỗi nghiên cứu. Mặc dù việc phân định khác nhau, song về tổng thể,

các nghiên cứu hiện có đều có xu hướng kiểm tra giai đoạn mới thành lập hay các DN

non trẻ thuộc nhóm có độ tuổi từ 0-5 (Åstebro và Bernhardt, 2003; Ford, Bruderl, et al,

1992) và nhóm có độ tuổi từ 0-6 tuổi (Sanyal và Mann, 2010; Cressy, 1996; Franck và

Huyghebaert, 2010; Huynh et al, 2015). Một số ít các nghiên cứu kiểm tra các DN

khởi nghiệp có độ tuổi dưới 8 tuổi (Bergset, 2014; Nancy 2009.

Mỗi cách tiếp cận theo góc độ nào cũng phản ánh rõ nét quan điểm về DN mới

thành lập với những đặc tính tương đồng của giai đoạn khởi sự, đồng thời nhấn mạnh

tính thuần khiết trong HĐKD của giai đoạn này. Tuy nhiên, nếu căn cứ theo cách

tiếp cận về nguồn vốn sử dụng trong giai đoạn đầu hoạt động, một số nghiên cứu chỉ

ra sự khác biệt giữa các doanh nghiệp khởi nghiệp thông thường, sử dụng vốn tự có,

vốn vay và tín dụng thương mại để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh với các

doanh nghiệp khởi nghiệp sáng tạo, là các doanh nghiệp sử dụng vốn cổ phần bên

ngoài như vốn đầu tư mạo hiểm, vốn từ các nhà đầu tư thiên thần để tài trợ cho hoạt

động kinh doanh. Tại Việt nam, số lượng các doanh nghiệp có thể sử dụng vốn đầu

tư mạo hiểm là rất ít và phải dựa trên cơ chế cấp vốn từ các nhà đầu tư mạo hiểm mới

có thể phân loại. Do đó, trong phạm vi nghiên cứu, khái niệm các doanh nghiệp mới

thành lập được xem là các doanh nghiệp mới thành lập nói chung, cách thức sử dụng

vốn được kiểm tra dựa trên các ghi nhận trên báo cáo tài chính (BCTC) và nhấn

mạnh về đặc tính mới gia nhập thị trường như sau:

Doanh nghiệp mới thành lập là những doanh nghiệp đăng ký kinh doanh lần

đầu, do một hoặc nhiều thành viên sáng lập theo quy định về hình thức tổ chức pháp lý

doanh nghiệp. Các doanh nghiệp mới thành lập không phát sinh từ việc phân tách của

một doanh nghiệp khác, hoặc là một bộ phận mới cuả doanh nghiệp đang tồn tại hay

hình thành mới từ sự sáp nhập của các hoạt động kinh doanh từ trước đó, đang trong

giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh và được xác định có thời gian hoạt động trong

khoảng 5 năm, kể từ ngày được cấp chứng nhận đăng ký kinh doanh.

Khái niệm này mang tính khái quát chung cho tất cả các DN mới thành lập hoạt

động trong tất cả các lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế, phản ánh theo đúng bản chất

là các DN mới gia nhập và hoạt động lần đầu tiên trên thị trường. Do đó, phù hợp với

đề xuất từ các nghiên cứu hiện có và hướng dẫn tại Việt Nam (TT 130/2008/TT-BTC

41

ban hành ngày 26/12/2008) về các doanh nghiệp mới thành lập và dự án đầu tư mới).

Nội hàm của khái niệm phân định rõ kinh doanh khởi nghiệp và doanh nghiệp khởi

nghiệp (hay là các doanh nghiệp mới thành lập) bởi đặc điểm được công nhận về mặt

pháp lý và không hàm ý về sự khác biệt về mặt thuật ngữ giữa DN “khởi nghiệp” và

doanh nghiệp “lập nghiệp” hay DN kinh doanh nhỏ của khái niệm mới thành lập.

2.1.3. Đặc điểm của doanh nghiệp mới thành lập

Khác với các tập đoàn lớn, cũng như các doanh nghiệp trưởng thành, đã niêm

yết trên TTCK và ngay cả với các DN vừa và nhỏ lâu năm, các doanh nghiệp mới

thành lập có những đặc tính riêng có của giai đoạn khởi sự bao gồm các đặc điểm về

hoạt động kinh doanh, đặc điểm về DN, đặc điểm về tài chính giai đoạn đầu cùng một

số đặc điểm riêng có khác.

Thứ nhất, các DN mới thành lập thường có kết quả kinh doanh lỗ hoặc hiệu quả

sinh lời thấp, nhưng có thể có được khả năng tăng trưởng cao ở những giai đoạn đầu

khởi sự.

Các nghiên cứu đều cho thấy, các doanh nghiệp trẻ trung bình tăng trưởng nhanh

hơn đáng kể so với các công ty tại vị lâu năm (Meah và Liedholm, 1998; Parker, 1995

dẫn từ Nichter và Goldmark, 2009) các doanh nghiệp mới thường mở rộng hoạt động

kinh doanh vào năm thứ ba kể từ ngày thành lập (Kantis và cộng sự, 2004) và tỷ lệ tăng

trưởng trung bình của các công ty giảm theo độ tuổi (Burki và Terrell, 1998 dẫn từ

Nichter và Goldmark, 2009). Đặc điểm này cũng phù hợp với cách tiếp cận theo lý

thuyết vòng đời của DN được đề xuất bởi Maurya (2012) cho rằng các DN trẻ đều trải

qua ba giai đoạn phát triển trong đó nhấn mạnh khả năng tăng trưởng và mở rộng thị

phần. Cụ thể, giai đoạn đầu tiên gắn với việc thăm dò, tìm hiểu nhu cầu thị trường đối

với một sản phẩm và dịch vụ mà DN trẻ cung cấp có được thị trường chấp nhận hay

không. Giai đoạn thứ hai là xây dựng sản phẩm phù hợp với thị trường (Product/Market

Fit) nhằm trả lời câu hỏi liệu các ý tưởng thực hiện thực sự khớp với nhu cầu thực sự

của người tiêu dùng. Và giai đoạn thứ ba đó là, mở rộng và tăng trưởng của các DN trẻ

dẫn đến sự gia tăng về số lượng nhân viên và đem lại nguồn doanh thu cao hơn.

Tuy nhiên, trong giai đoạn mới thành lập, phần lớn các doanh nghiệp có kết

quả kinh doanh lỗ hoặc tỷ lệ sinh lời không cao. Trong giai đoạn mới gia nhập thị

trường, hoạt động của các DN chủ yếu vẫn hướng vào tìm giải pháp định vị sản phẩm

khởi nghiệp phù hợp với thị trường. Do đó, các sản phẩm đưa ra chưa được kiểm

nghiệm cũng như chưa có phân khúc thị trường ổn định. Bởi vậy, cùng với chi phí

khởi sự cao và chưa đạt được mức doanh thu có thể bù đắp chi phí, các doanh nghiệp

trẻ thường có kết quả lỗ hoặc có hiệu quả kinh doanh thấp.

42

Thứ hai, các DN mới thành lập có sự hạn chế về thông tin ở mức độ cao, do đó

vấn đề bất đối xứng thông tin được đánh giá là nghiêm trọng.

Tham gia vào thị trường lần đầu tiên trong một khoảng thời gian ngắn, các DN

mới được đánh giá là thiếu lịch sử hoạt động và danh tiếng. Các dữ liệu về kết quả

HĐKD của DN dựa trên BCTC là không sẵn có ở thời điểm bắt đầu hoạt động, thậm

chí là không tồn tại do đó sẽ thiếu cơ sở để đo lường khả năng sinh lời của các dự án

đầu tư. Thiếu các dữ kiện về doanh thu và lợi nhuận trong quá khứ với thời gian đủ dài

cũng hạn chế khả năng đánh giá về tăng trưởng cũng như đo lường rủi ro trong một

chu kỳ kinh doanh nhất định. Khi đó, giá trị của các DN mới thành lập hoàn toàn xuất

phát từ tiềm năng tăng trưởng trong tương lai dẫn đến những khó khăn trong việc đánh

giá chất lượng DN. Kết cục, đặc điểm này của các DN mới thành lập có ảnh hưởng

nhất định đến khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ cũng như năng lực đàm phán trong

kinh doanh.

Thứ ba, các DN mới thành lập luôn phải đối mặt với những khó khăn bởi thiếu

hụt nguồn tài chính và nguồn nhân lực cũng như những bất lợi trong HĐKD.

Các DN mới thành lập bị ngăn cách với thị trường tài chính chính thức do chi

phí cố định cao trong giai đoạn đầu hoạt động và sự không sẵn lòng từ các nhà đầu tư

thuộc các định chế tài chính đối với các khoản cho vay nhỏ. Trong giai đoạn này, các

DN chưa thể phát hành chứng khoán để huy động vốn, vốn đầu tư mạo hiểm cũng

không phải là sẵn có với phần lớn các doanh nghiệp. Khả năng tiếp cận vốn từ các

định chế tài chính chính thức là hạn chế do vấn đề bất đối xứng thông tin và rủi ro cao.

Các DN này chủ yếu sử dụng vốn từ các nguồn không chính thức để bù đắp cho thiếu

hụt vốn ở giai đoạn khởi sự. Đặc điểm này có thể thấy qua tháp cung ứng vốn qua các

giai đoạn phát triển ở Hình 2.1.

Trong đó, ở giai đoạn khởi sự ban đầu, các doanh nhân thường sử dụng vốn

chủ sở hữu (VCSH) hoặc vốn huy động từ gia đình, bạn bè. Với giai đoạn khởi

nghiệp, các nguồn tài trợ có thể là vốn vay, vốn chủ sở hữu từ các quỹ đầu tư thiên

thần và các quỹ đầu tư mạo hiểm. Nhưng vốn đầu tư mạo hiểm cũng chỉ phổ biến ở

giai đoạn mở rộng và chỉ tập trung vào một số ngành và lĩnh vực hoạt động nhất

định, chủ yếu là các DN công nghệ và có ý tưởng kinh đột phá mang tính tiên phong.

Vốn cổ phần đóng vai trò quan trọng nhưng không thuộc về các DN đang ở giai đoạn

mới hoạt động ban đầu.

43

Hight

Level of

Investment

Risk

Assumed by

Investor

Low

Hình 2.2: Nguồn tài trợ theo các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp

Nguồn: Vasilescu dẫn từ Calopa và Hovart, 2014

Ngoài ra, do đặc điểm mới gia nhập thị trường với tính ổn định chưa cao và hạn

chế về danh tiếng. Các DN này cũng khó có thể tuyển dụng đội ngũ nhân viên có chất

lượng và kinh nghiệm cao. Bên cạnh đó, áp lực cạnh tranh từ các DN lâu năm hoạt

động trong cùng lĩnh vực cũng là vấn đề mà các DN trẻ phải đối mặt.

Thứ tư, các DN mới thành lập có quy mô nhỏ và quyền sở hữu tập trung cao.

Các DN mới thành lập tham gia kinh doanh khá đầy đủ trong rất nhiều các lĩnh

vực của nền kinh tế. Một số DN hoạt động trong các lĩnh vực mới mẻ như công nghệ

sinh học, công nghệ thông tin. Tuy nhiên các DN này chủ yếu có quy mô nhỏ, thậm chí

là rất nhỏ. Các DN mới gia nhập thị trường chủ yếu có dưới 50 lao động. Trong đó, mức

trung bình phổ biến được báo cáo từ các nghiên cứu hiện có là dưới 10 lao động. Tài sản

của các doanh nghiệp chủ yếu là tài sản vô hình hơn là đầu tư vào các máy móc thiết bị

hay các bất động sản.

Bên cạnh đó, không giống với các DN trưởng thành, các DN mới thành lập thể

hiện quyền sở hữu tập trung cao độ do các lợi ích riêng về quyền kiểm soát. Các DN

mới thành lập được tổ chức đầy đủ dưới các hình thức pháp lý, bao gồm công ty trách

nhiệm hữu hạn (TNHH), công ty cổ phần (CTCP) và doanh nghiệp tư nhân (DNTN).

Tuy nhiên, dưới bất kỳ hình thức tổ chức nào, phần lớn các doanh nhân của các DN mới

thành lập là người sở hữu kiêm quản lý và tham gia trực tiếp vào hoạt động SXKD. Do

được thành lập thường với quy mô nhỏ, thường không có sự tách bạch rõ ràng giữa

quyền quản lý và quyền sở hữu nên các DN này có sự tập trung cao về lợi ích kiểm soát.

Vốn đầu tư

mạo hiểm

Quỹ đầu tư

thiên thần

Nguồn vốn

không chính

thức

Vốn từ người sáng

lập, gia đình, bạn bè

Vốn cổ phần

Ngân hàng TM

44

Các quyết định tài chính và kinh doanh có khuynh hướng bị ảnh hưởng bởi những cân

nhắc về lợi ích kiểm soát cũng như các đặc điểm chủ sở hữu. Khi đó, các chi phí đại

diện của vốn chủ sở hữu trong trường hợp các doanh nghiệp non trẻ là không đáng kể.

Thứ năm, các DN mới được đánh giá là hạn chế về danh tiếng, có độ rủi ro và

nguy cơ thất bại cao.

Dòng tiền ban đầu của các doanh nghiệp mới thành lập là rất không chắc chắn

và thường âm, vì thế vấn đề được thừa nhận rộng rãi đó các DN này có là tỷ lệ rút lui

khỏi thị trường cao, đặc biệt trong khoảng 5 năm đầu thành lập. Bên cạnh đó, các

doanh nghiệp mới có quy mô nhỏ được xem rủi ro hơn so với các DN lớn bởi do quy

mô nhỏ, chỉ có thể chuyên sâu trong một lĩnh vực với biên lợi nhuận thấp do không thể

đa dạng hóa hay hoạt động kinh doanh trong những ngành quan trọng.

Trong trường hợp những doanh nghiệp mới thành lập kinh doanh những dòng

sản phẩm công nghệ cao, số lượng sản phẩm và dịch vụ giao dịch thường bị giới hạn

bởi thiếu uy tín và danh tiếng trên thị trường cũng như thiếu các chiến lược về quản trị

chiến lược, quản trị marketing do hạn chế về nguồn nhân lực.

2.1.4. Vai trò của doanh nghiệp mới thành lập trong nền kinh tế

Các DN mới thành lập có vai trò quan trọng đối với phát triển kinh tế ở mỗi

quốc gia, bởi đây là thực thể đầu tiên tạo nền tảng ban đầu đối với sự phát triển của

khu vực DN trong tương lai. Bên cạnh đó, ngay cả trong giai đoạn non trẻ, các DN này

cũng đã có vai trò trong tăng trưởng công ăn việc làm, một vấn đề căn bản trong phát

triển kinh tế cũng như tạo ra những sản phẩm mới, góp phần nâng cao vị thế cạnh

tranh của nền kinh tế.

Sự hình thành của các DN mới là một minh chứng cụ thể cho những ý tưởng

khởi nghiệp và tinh thần khởi nghiệp. Việc hiện thực hóa sự xuất hiện của các DN mới

với số lượng lớn thuộc khu vực KTTN cho thấy những thay đổi căn bản trong chính sách

điều hành kinh tế của quốc gia hướng tới việc tạo môi trường thuận lợi hơn cho phát triển

DN, đồng thời cũng đánh dấu những chuyển biến tích cực trong nền kinh tế đặc biệt đối

với các quốc gia kém và đang phát triển.

Các DN mới thành lập đóng vai trò là một khía cạnh quan trọng trong quá trình

thúc đẩy việc phân bổ nguồn lực. Tham gia vào chuỗi các quá trình của việc tái cơ cấu

nguồn lực, sự phân chia và hợp tác, từ đó không chỉ các doanh nghiệp mới mà các

ngành kinh doanh trong nền kinh tế đều nhận thức về sự cần thiết phải thay đổi để

thích ứng với những đòi hỏi của thị trường. Kết quả, mang lại tính hiệu quả trong sử

dụng nguồn lực của doanh nghiệp, từ đó góp phần thúc đẩy hiệu suất kinh tế.

45

Những DN trẻ góp phần tạo các giá trị gia tăng trong nền kinh tế cũng như là

động lực của tăng trưởng bên cạnh những đóng góp to lớn của các DN tại vị lâu năm.

Các DN khởi nghiệp còn được xem là một sáng kiến có giá trị trong việc tạo năng

lực cạnh tranh quan trọng trong ngành kinh doanh và trong tổng thể nền kinh tế. Tại các

nước đang phát triển, sự hình thành các doanh nghiệp được xem như “động cơ” cho sự

đổi mới. Với sự phát triển nhanh chóng của các ứng dụng khoa học công nghệ, sự đổi mới

trở thành vai trò then chốt đối với sự phát triển của nền kinh tế thì các DN mới là những

bộ phận có thể bắt kịp dễ dàng hơn với những thay đổi này do tính năng động và sự mới

mẻ cũng như lợi thế của những DN đi sau. Vai trò này của các DN còn được biết đến bởi

“sự sáng tạo mang tính đột phá”. Theo đó, các DN mới đưa ra những sản phẩm mới mà có

thể làm gián đoạn hoặc thay thế vị trí của các hãng hiện thời (Schumpeter, 1934) do có

những cải tiến hơn những sản phẩm hiện thời với các ứng dụng công nghệ mới. Do đó,

giúp lấp đầy dần những khoảng trống của thị trường, làm tăng tính cạnh tranh và thúc đẩy

hiệu suất kinh tế (Miniti và cộng sự, 2005).

Tạo công ăn việc làm được đánh giá là đóng góp quan trọng nhất của các DN

này ngay từ khi mới thành lập. Mặc dù có quy mô nhỏ nên số lượng lao động mà các

DN non trẻ sử dụng là không nhiều. Tuy nhiên, với một số lượng lớn các DN được

thành lập hàng năm đã góp phần giải quyết công ăn việc làm cho rất nhiều lao động,

giảm bớt áp lực cho nền kinh tế trong việc góp phần giảm tỷ lệ thất nghiệp với việc sử

dụng lao động mới thực sự và chủ yếu là các lao động trẻ hơn là tham gia vào quá trình

phân bổ lại nguồn nhân lực theo yêu cầu công việc như các DN trưởng thành. Làm rõ

thêm cho vấn đề này, tài liệu của Nichter và Goldmark (2009) cho biết chỉ dưới 3% các

DN vi mô có trên 4 nhân viên tại khu vực các DN khởi nghiệp ở châu Mỹ Latinh và

châu Phi. Tuy nhiên mức tăng trưởng lao động hàng năm được biết đến đạt 17% và chủ

yếu đến từ các DN mới hoạt động hiệu quả.

2.1.5. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của các DN mới thành lập

Sự phát triển của doanh nghiệp mới thành lập là khả năng mà doanh nghiệp có

được cơ hội tồn tại, tăng trưởng và đạt HQKD nhất định trong hoạt động sản xuất kinh

doanh ở giai đoạn đầu hoạt động. Dựa trên các lý thuyết về tăng trưởng và kết hợp với

các vấn đề phá sản của doanh nghiệp được xem xét đồng thời, các yếu tố ảnh hưởng

đến sự phát triển của DN mới được biết đến bao gồm các yếu tố về nguồn tài trợ, sự

đổi mới, dự định tăng trưởng, chiến lược quản trị và chiến lược marketing, ảnh hưởng

của các điều kiện kinh tế vĩ mô, các ràng buộc tài chính, quy mô doanh nghiệp, tuổi

doanh nghiệp, dòng tiền, hoạt động xuất khẩu và các hỗ trợ của chính phủ.

46

2.1.5.1. Vốn tài chính và các ràng buộc tài chính

Sự thành công của DN đòi hỏi sự kết hợp hiệu quả của các yếu tố nền tảng dựa

trên các bó nguồn lực bao gồm vốn tài chính, vốn nhân lực cùng chiến lược kinh

doanh phù hợp. Với cách tiếp cận này, rõ ràng sự phát triển của DN không thể là sự

tuyệt đối hóa của chỉ một trong 3 yếu tố kể trên. Tuy nhiên, khi xem xét vai trò đơn lẻ

của từng yếu tố đến sự phát triển của DN, có thể thấy rằng vốn tài chính là yếu tố thực

sự quan trọng để đảm bảo HĐKD được tiến hành và liên tục. Khi đó, các DN cần có

sẵn nguồn tiền từ vốn góp chủ sở hữu hoặc phải vay mượn hay huy động vốn góp cổ

phần từ các thành viên mới. Vì nguồn ngân quỹ của chính doanh nghiệp hoặc từ huy

động để tài trợ cho hoạt động kinh doanh hình thành nên cấu trúc vốn của DN mới. Do

vậy, nếu các DN gặp phải các cản trở tài chính nghiêm trọng, đặc biệt trong giai đoạn

khởi sự kinh doanh, khi tất cả các khó khăn gần như song hành có thể sẽ ngăn cản DN

hoạt động với quy mô tối ưu, theo đuổi các cơ hội đầu tư mới cũng như hiện thực hóa

chiến lược kinh doanh. Kết cục là những ràng buộc tài chính, trong những chừng mực

nhất định, thậm chí có thể vô hiệu hóa chính chiến lược kinh doanh cũng như nguồn vốn

nhân lực, ảnh hưởng tiêu cực đến sự tồn tại và phát triển của các DN mới.

Hầu hết các DN mới đều cần vốn để phục vụ cho hoạt động SXKD ban đầu như

thanh toán tiền thuê hoặc mua máy móc thiết bị, nhà xưởng, văn phòng làm việc và trả

lương cho nhân viên cũng như các khoản mua nguyên vật liệu, hàng hóa kinh doanh

ngay tại thời điểm bắt đầu hoạt động. Một số trường hợp các DN mới muốn muốn mở

rộng SXKD, đầu tư vào nghiên cứu phát triển (R&D) hoặc gia nhập thị trường mới

trong giai đoạn này thì nhu cầu vốn sẽ cao hơn.

Các DN được xem là bị ảnh hưởng bởi các ràng buộc tài chính nếu không thể

tiếp cận được các nguồn tài trợ cho hoạt động SXKD. Tình trạng này là khá phổ biến

đối với các DN nhỏ và đặc biệt là đối với các DN trong giai đoạn đầu hoạt động bởi các

vấn đề về dòng tiền và nguồn tài trợ nội bộ (Carpenter và Petersen, 2002). Vấn đề

nghiên cứu này được thúc đẩy bởi một phần quan điểm phổ biến rằng những rào cản tín

dụng ngăn cản các DN mới hoạt động tối ưu hóa quy mô, ngay cả từ khi mới thành lập.

Với sự hiện diện của những rào cản nghiêm trọng này (hạn chế tín dụng, không tiếp cận

được với thị trường tín dụng chính thống), các DN mới thành lập buộc phải theo đuổi

các nguồn tài trợ từ các kênh không chính thống hoặc phụ thuộc vào TDTM (Peterson

và Rajan, 1994) và do đó ảnh hưởng đến sự phát triển ở cả hiện tại và tương lai.

Các ràng buộc tài chính có thể liên quan đến định hướng phát triển của DN

được lý giải bởi việc lựa chọn nguồn tài trợ cho công việc kinh doanh có thể được dựa

47

trên cơ sở về tin tưởng của chủ sở hữu vào tương lai của DN. Hoặc đơn giản hơn, nếu

DN cần nhiều vốn hơn sẽ có những động cơ thiết lập các mối quan hệ tín dụng với các

nhà tài trợ bên ngoài, chẳng hạn như ngân hàng, bởi việc xây dựng các mối quan hệ

sớm có thể dẫn tới những lợi ích lớn hơn trong tương lai về khả năng tiếp cận cùng với

vấn đề chi phí đối với nguồn tài trợ.

2.1.5.2. Đổi mới và tăng trưởng

Đổi mới là một trong những yếu tố được đánh giá có ảnh hưởng tích cực đến sự

phát triển của DN. Hoạt động này tạo ra những khác biệt so với đối thủ cạnh tranh với

việc tạo ra sản phẩm mới, tìm ra được cách thức độc đáo trong việc cung ứng sản

phẩm dịch vụ hoặc một hình thức bán hàng mới. Do đó, thúc đẩy nhu cầu của khách

hàng bởi sự khác biệt ít nhất một trong các yếu tố về sản phẩm, giá bán, địa điểm bán

hàng hoặc chính sách bán hàng.

Hoạt động đổi mới đã được kết luận là yếu tố của tăng trưởng trong các nghiên

cứu thực nghiệm (Rosenbusch và cộng sự, 2011) với mối quan hệ thuận chiều

(Baldwn và cộng sự, 1994; Baldwin, 1995; Robb, 2012). Cụ thể, các DN đổi mới, là

những DN đã giới thiệu hơn 20% các sản phẩm mới so với sản phẩm cơ sở qua 3 năm

đầu tiên, có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu bán hàng cao hơn (Feel, 2000, dẫn từ Robb,

2012) và tỷ lệ tăng trưởng đối với các DN mới SMEs là cao hơn đáng kể trong những

ngành có tỷ lệ đổi mới cao hơn, nhưng cơ may sống sót của những DN mới này lại

thấp hơn trong những ngành ít đổi mới. Nhưng nếu một DN có thể tồn tại trong những

ngành đổi mới cao, nó cũng có tỷ lệ sống sót cao hơn 8 năm (Audretsch, 1995b). Tuyệt

đối hóa vai trò của đổi mới, nghiên cứu của Baldwin (1995) dựa trên khảo sát các

SMEs năm 1988 trong giai đoạn 4 năm cho biết, các hoạt động đổi mới là nhân tố

quan trọng nhất của sự thành công. Đây là yếu tố phân biệt giữa các doanh nghiệp

thành công và DN kém thành công trong cùng ngành và giữa các ngành.

2.1.5.3. Ý định tăng trưởng

Ý định tăng trưởng cũng là một yếu tố dự đoán quan trọng đối với tăng trưởng

của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy các doanh nghiệp

mà chủ sở hữu có ý định tăng trưởng gia tăng gấp đôi số lượng doanh thu và lao động

trong giai đoạn 5 năm so với những doanh nghiệp không có ý định này (Orser và

Hogarth, 2002). Tuy nhiên, nghiên cứu (Delmar và Wiklund, 2008) khi xem xét ảnh

hưởng của động cơ mở rộng quy mô lao động và quy mô doanh thu ảnh hưởng như thế

nào đến lao động và doanh thu trong tương lai cho biết ý định tăng trưởng thực sự có

ảnh hưởng đến doanh thu hơn là yếu tố lao động.

48

2.1.5.4. Chiến lược quản trị và marketing

Có rất nhiều các nghiên cứu cho biết một mối quan hệ tích cực giữa cách thức

và năng lực quản trị của DN với tăng trưởng. Ngược lại những DN thiếu chiến lược

quản trị đúng đắn sẽ phải đối mặt với thất bại (Robb, 2011). Các nghiên cứu về những

thất bại của DN cho biết, hầu hết các DN phá sản là do có kế hoạch tài chính nghèo

nàn đi cùng với việc thiếu các kỹ năng về quản trị. Trên thực tế, các kỹ năng này được

cải thiện theo độ tuổi của DN. Do đó, đối với các DN mới thành lập nếu chủ DN có

được các kinh nghiêm khởi nghiệp từ trước sẽ có năng lực và kinh nghiệm quản trị tốt

hơn, giúp DN có khả năng chống đỡ được những cú sốc từ thị trường, yếu tố có thể

gây ra nguy cơ sự phá sản.

Bên cạnh năng lực về quản trị, chiến lược marketing cũng được đánh giá là

yếu tố có ảnh hưởng đến sự thành công của DN. Các doanh nhân khởi nghiệp kinh

doanh bởi họ có được sự đam mê đối với một phân khúc sản phẩm hay dịch vụ nhất

định nhưng thường thiếu những hiểu biết đầy đủ về chiến lược marketing cũng như

cách thức để cung ứng các sản phẩm hàng hóa dịch vụ của mình một cách hiệu quả.

Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các DN có chiến lược marketing hướng

mục tiêu đến các thị trường nước ngoài, có cách thức cải thiện vị thế trong phân khúc

thị trường hiện tại, thúc đẩy danh tiếng của công ty đi cùng với danh tiếng của sản

phẩm do công ty cung cấp hay sử dụng mạng lưới phân phối hiệu quả sẽ có tốc độ

tăng trưởng nhanh hơn so với các DN không thực hiện các chiến lược kể trên

(Johnson và cộng sự, 1997 dẫn từ Robb, 2012). Ngoài ra, các DN thiếu đi các kỹ

năng về marketing không chỉ đối mặt với khả năng tăng trưởng thấp hơn mà cũng là

một yếu tố đóng góp thêm vào nguy cơ thất bại bởi những “sai lầm ngay từ việc thiết

lập phân khúc thị trường mục tiêu” (Baldwin, 1997). Nhận định này cũng khẳng

định trong nghiên cứu của Robb (2012) khi cho biết các DN có sự vượt trội trong

việc tìm kiếm thị trường xuất khẩu, bán hàng trực tuyến hay mở rộng quảng cáo và

xúc tiến bán hàng sẽ có ảnh hưởng tích cực lên tăng trưởng.

2.1.5.5. Quy mô doanh nghiệp

Ảnh hưởng của quy mô DN đối với tăng trưởng được xem xét bắt đầu từ định

luật Gibrat được đưa ra từ năm 1931 trong đó tỷ lệ tăng trưởng là độc lập với quy mô.

Nếu dự luật này là hữu dụng, sẽ không có lý do gì để xem xét ảnh hưởng của yéu tố

quy mô đến dự báo tăng trưởng. Tuy nhiên, các nghiên cứu cho biết rằng tùy thuộc

vào thang đo quy mô của DN mà mối quan hệ giữa tăng trưởng với quy mô có thể là

thuận chiều hay ngược chiều.

49

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa quy mô và khả năng tồn tại của doanh nghiệp

Baldwin và cộng sự (2000) cũng cho biết các DN mới có quy mô lớn hơn mức trung

bình có khả năng tồn tại tốt hơn so với các DN khác.

Bên cạnh đó, các DN mới có quy mô nhỏ được xem rủi ro hơn so với các DN

lớn bởi do quy mô nhỏ, các DN phần lớn chỉ có thể chuyên sâu trong một lĩnh vực với

biên lợi nhuận thấp do không thể đa dạng hóa hay hoạt động kinh doanh trong những

ngành quan trọng. Trong trường hợp những DN kinh doanh trong những dòng sản

phẩm công nghệ cao, số lượng sản phẩm và dịch vụ giao dịch thường bị giới hạn bởi

thiếu uy tín và danh tiếng trên thị trường cũng như thiếu các chiến lược về quản trị

chiến lược, quản trị marketing do hạn chế về nguồn nhân lực.

Yếu tố về quy mô còn liên quan đến đặc tính chủ DN khi xem xét đặc tính rủi

ro bởi các chủ DN có quy mô nhỏ được đánh giá là có khả năng lựa chọn các dự án có

độ rủi ro cao hơn so với các DN lớn (Pettit và Singer, 1985) do những bất lợi từ những

DN nhỏ, mới thành lập.

2.1.5.6. Hỗ trợ tài chính từ Chính phủ

Các DN mới thành lập được coi là những hạt giống cho sự phát triển trong

tương lai. Tuy nhiên, như đã đề cập ở các nội dung trước, các DN này rất khó khăn

trong việc đảm bảo được các nguồn tài chính cho HĐKD của mình trong khi đây là

một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu suất và sự phát triển của các DN nhỏ. Do

đó, các chính sách công của nhiều nước khuyến khích sự phát triển của các DN mới

thông qua các khoản tài trợ và trợ cấp

Hỗ trợ tài chính của chính phủ là một yếu tố được xem xét trong mô hình dự

đoán tăng trưởng của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Becchetti và Trovato, 2002 đã

kiểm tra ảnh hưởng của các chương trình tín dụng thuế, khoản vay mượn, hỗ trợ vốn

từ chính phủ. Kết quả cho thấy các chương trình cho vay ưu đãi (soft loans) và trợ vốn

có ảnh hưởng tích cực đối với tăng trưởng của doanh nghiệp.

2.1.5.7. Đặc điểm về vốn nhân lực của doanh nhân khởi nghiệp

Các DN mới thành lập là những DN được đánh giá có sự mờ đục về thông

tin lớn nhất trong khu vực các DN của nền kinh tế bởi thiếu dữ liệu về lịch sử hoạt

động. Điều này gây ra vấn đề bất đối xứng thông tin nghiêm trọng mà các DN phải

đối mặt trong mối quan hệ với các nhà tài trợ. Để giảm thiểu vấn đề này, các đặc

điểm chủ sở hữu là một trong những nguồn cung cấp thông tin có giá trị đối với các

nhà cấp vốn. Do đó, các đặc điểm thuộc về doanh nhân mới khởi nghiệp được xem

là có ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận được các nguồn tài trợ trong quyết định cấu

50

trúc vốn, điều mà sau đó ảnh hưởng đến sự phát triển của DN như các nội dung đã

đề cập ở trên.

Có thể lập luận rằng, sự phát triển của các DN nhỏ và mới thành lập không thể

được xem xét với sự tách biệt hoàn toàn khỏi chủ sở hữu như các DN lớn trưởng

thành. Trong điều kiện các BCTC chứa đựng ít thông tin có giá trị đối với các nhà đầu

tư và các định chế tài chính hoặc không sẵn có và thậm chí là không tồn tại, vấn đề bất

đối xứng thông tin giữa DN và các nhà đầu tư có thể được giảm nhẹ khi các thông tin

về đặc tính về chủ DN được bổ sung. Do đó, tồn tại sự phụ thuộc nhất định giữa các

đặc điểm chủ sở hữu với hiệu suất hoạt động của DN (Cassar, 2004; Astebro và

Bernhardt, 2003) thông qua quyết định lựa chọn cấu trúc vốn. Những đặc điểm này

bao gồm các khía cạnh về vốn nhân lực như trình độ học vấn, tuổi, giới tính chủ sở

hữu, tình trang hôn nhân, kinh nghiệm làm việc, kinh nghiệm khởi nghiệp, các kỹ năng

và kiến thức mà DN khởi nghiệp có được trong quá trình làm việc trước đó và cả sự

giàu có về tài chính cá nhân. Đây là nguồn lực đóng vai trò quan trọng trong việc huy

động vốn vì thể hiện được những thông tin đối với việc xem xét về rủi ro của các DN

mới, vấn đề mà có thể dẫn tới mức độ sẵn có của các nguồn tài trợ.

Liên quan đến ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về chủ sở hữu đối với sự phát

triển của các DN mới, kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm cũng cho biết các

yếu tố liên quan đến vốn nhân lực làm tăng khả năng thành công trong kinh doanh và

có đóng góp quan trọng đối với chất lượng khởi nghiệp (Cassar, 2004; Mitinien và

Virtanen, 2013). Đồng thời các chủ DN với vốn nhân lực càng lớn sẽ chắc chắn hơn về

HQKD, bởi họ có thể nắm bắt được các thay đổi về thị trường nhanh hơn và do đó, có

thể tránh được nguy cơ phá sản trong những năm đầu hoạt động (Coleman và Robb,

2012; Cressy, 1996; Mitinien và Virtanen, 2013).

2.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn

Quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm trong tài

chính doanh nghiệp bởi có sự liên kết lớn với các khía cạnh khác nhau trong hiệu

suất và sự phát triển của các doanh nghiệp (DN). Mặc dù trên thực tế các mô hình lý

thuyết về cấu trúc vốn (CTV) đều hướng tới việc kiểm tra các giai đoạn sau của tài

chính, điển hình với các doanh nghiệp trưởng thành, tại vị lâu năm. Dẫu vậy, những

nội dung cơ bản và trong những khía cạnh hàm ý của từng lý thuyết đều có những ý

nghĩa luận giải nhất định đối với cấu trúc vốn đối với trường hợp của các DN thành

lập mới, quy mô nhỏ. Theo đó, những nguyên tắc mang tính lý thuyết đáng chú ý về

các lựa chọn tài trợ cũng như ảnh hưởng của các quyết định này đến kết quả đầu ra

51

của DN nhìn chung có thể được mô tả trong khía cạnh của hoặc khung lý thuyết đánh

đổi tĩnh hoặc lý thuyết trật tự phân hạng (POT), do cả hai khung lý thuyết này đều dự

đoán những khác biệt trong cả chi phí có thể xác định và chi phí tiềm ẩn cũng như

việc sử dụng nguồn tài trợ khác nhau.

2.2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn M&M

Các lý thuyết và mô hình cấu trúc vốn được hình thành trên cơ sở nghiên cứu

của Modigliani và Miller (1958), sau đây gọi là lý thuyết M&M, với nội dung chính

được coi là chuẩn mực trong nghiên cứu về cơ cấu vốn đó là “trong một thị trường

vốn hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn”, là tiền đề cho các

quan sát thực nghiệm về tầm quan trọng của cấu trúc vốn dựa trên giả định về sự

thiếu hoàn hảo của thị trường vốn do sự hiện hữu của thuế và chi phí phá sản. Do

đó, thuyết này được mở rộng với cách tiếp cận khái quát hơn khi xem xét đến ảnh

hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp trong vấn đề cấu trúc vốn cho biết giá trị

DN gia tăng nếu DN sử dụng cơ cấu tài trợ nghiêng về nợ, vì phần tiết kiệm từ thuế

sẽ chuyển sang các nhà đầu tư (Modigliani và Miller, 1963) hay nói cách khác giá trị

DN được xác định:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị DN nếu chỉ sử dụng VCP + Tiết kiệm thuế

Như vậy, lý thuyết này khuyến khích DN vay nợ nhiều hơn nhằm tối đa hóa giá

trị DN, khi đó đồng nghĩa với việc cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc được tài trợ hoàn

toàn bằng nợ. Đây cũng là hạn chế của lý thuyết này do không tính tới rủi ro của vay

nợ vì trên thực tế khi DN sử dụng nợ vay, lợi ích từ phần thuế tiết kiệm được có thể bị

bù trừ với các chi phí phát sinh khác, từ đó có thể làm giảm giá trị DN. Lập luận này là

tiền đề cho những tranh luận về sự đánh đổi với hai trường phái: Lý thuyết đánh đổi

tĩnh và lý thuyết đánh đổi động.

2.2.1.2. Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi tĩnh được đề xuất bởi Jensen và Mecking (1976) cho rằng

cấu trúc vốn của DN được thiết lập dựa trên sự đánh đổi lợi ích giữa lá chắn thuế và

chi phí kiệt quệ tài chính. Cụ thể, khi DN có được lợi ích lớn từ lá chắn thuế càng lớn

thì cũng kéo theo sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính, là chi phí phát sinh do

doanh nghiệp vay nợ nhiều có thể đối mặt với tình trạng khó có thể thực hiện đúng hạn

các cam kết tài chính, vì vậy bên cấp vốn sẽ yêu cầu một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để bù

đắp các rủi ro có thể xảy ra. Kết cục, đòi hỏi này làm tăng chi phí sử dụng vốn của

DN. Khi đó, cấu trúc vốn được xem là tối ưu khi gia tăng lượng nợ vay chỉ tới ngưỡng

52

mà lợi ích cận biên của lá chắn thuế cân bằng với chi phí kiệt quệ tài chính. Các

nghiên cứu khác cho vấn đề này cũng đồng thuận về ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài

chính lên giá trị của DN và cấu trúc vốn (Altman, 1984), do đó chủ doanh nghiệp phải

cân nhắc giữa các lợi ích với chi phí vay mượn trong việc xác lập một cơ cấu tài trợ

với tỷ lệ nợ phù hợp.

Lý thuyết đánh đổi động được đề xuất trên cơ sở các nghiên cứu của Stigliz

(1973); Brennen và Schwartz (1984) cho rằng do ảnh hưởng của các yếu tố như sự

thay đổi về chính sách thuế, nhu cầu vốn kinh doanh, lãi suất hay lạm phát kỳ vọng

trong tương lai, cấu trúc vốn của các DN thay đổi theo từng thời kỳ, ổn định trong

ngắn hạn và có xu hướng tối ưu trong dài hạn. Quan điểm này cũng nhận được sự

đồng thuận trong nghiên cứu của (Fisher et al, 1989) khi cho biết cấu trúc vốn thực

nghiệm có tính động, phụ thuộc vào quy mô kinh tế, do đó để giữ cấu trúc vốn mục

tiêu doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay. Cách tiếp cận cấu trúc vốn qua mô hình chu kỳ

tăng trưởng tài chính cũng hỗ trợ lý thuyết trên khi cho biết cơ cấu vốn khác nhau tối

ưu nhất ở các thời điểm khác nhau trong chu kỳ (Berger và Udell, 1998).

Trên cơ sở các nhận định trên về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các nghiên

cứu của DeAngelo và Masulis (1980) và Harris và Raviv (1991) kết luận rằng các DN

có tài sản chuyên biệt và lợi nhuận cao nên thiết lập cấu trúc vốn nghiêng về nợ cao

hơn, các DN có tài sản chuyên biệt thấp nhưng có khả năng sinh lời nên sử dụng tài trợ

bằng vốn chủ sở hữu. Nhận định này được hỗ trợ bởi những kết luận chính về lý thuyết

đánh đổi trong việc giải thích về tỷ lệ vay nợ ít ở các công ty có tài sản với giá trị thế

chấp thấp và ngược lại.

Tuy nhiên hạn chế của lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn là chưa thể giải

thích được hiện tượng thành công của một số DN trong ngành lại sử dụng ít nợ hơn

đáng kể so với dự đoán của lý thuyết chi phối, chẳng hạn trong nghiên cứu của

(Chung et al 2013) cho biết những công ty có mức độ đòn bẩy thấp lại có tỷ lệ M/B

cao không phải là hiện tượng hiếm gặp trong những nhóm ngành công nghiệp điển

hình. Thậm chí trong những nghiên cứu sau này còn đề cập đến hiện tượng khá phổ

biến về việc doanh nghiệp có thể dựa hoàn toàn vào vốn chủ sở hữu mà không sử

dụng nợ trong cơ cấu vốn (zero-leverage firms) bất chấp những tiềm năng của lợi

ích về thuế đem lại (Dang, 2013). Các bằng chứng này dường như là điểm không

phù hợp khi sử dụng lý thuyết đánh đổi giải thích tính tối ưu trong cơ cấu vốn

doanh nghiệp. Những hạn chế này có thể được lý giải phần nào dưới góc độ lý

thuyết trật tự phân hạng.

53

2.2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất bởi Myers (1984) bắt nguồn từ nghiên

cứu của Donaldson (1961) dựa trên quan điểm thực tiễn từ hoạt động của các tập đoàn

lớn ủng hộ việc sinh vốn nội bộ và tránh phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài vì “nó sẽ

bắt họ phải tuân theo những quy tắc của thị trường vốn” (Myers, 1984). Khi đó cơ cấu

vốn của DN được đề xuất trên cơ sở cơ cấu vị thế, là cơ cấu mà các công ty ưa thích

huy động nguồn tài chính nội bộ hơn sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài và ưa thích

phát hành nợ hơn cổ phiếu.

Lý thuyết này dựa trên cơ sở vấn đề bất đối xứng thông tin, doanh nghiệp có

được những thông tin mà nhà đầu tư không có. Vấn đề này luôn hiện hữu một cách

khách quan, trừ khi có một cơ chế chia sẻ thông tin đặc biệt từ nội bộ công ty đến các

nhà đầu tư trong một thi trường hoàn hảo mà không tốn kém chi phí.

Sự tồn tại của vấn đề bất đối xứng thông tin ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của

DN khi cân nhắc lựa chọn nguồn tài trợ cho các dự án có NPV dương. Khi đó lựa chọn nợ

được DN ưu tiên hơn so với vốn cổ phần khi cần tìm nguồn huy động bên ngoài vì giúp

DN vừa tránh bị thị trường định giá thấp, trên quan điểm bảo vệ lợi ích cổ đông.

Như vậy không giống như dự đoán của lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng DN

nên tận dụng lợi ích lá chắn thuế khi có khả năng sinh lời cao, lý thuyết vị thế nợ

không đặt ra cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp mà đề xuất một trật tự tài trợ

ưu tiên do đó giúp ích trong việc giải thích về sự lựa chọn nguồn tài trợ của DN cũng

như tác động của nó đến giá cổ phiếu. Chính vì vậy lý thuyết này đã hỗ trợ trong việc

giải thích những khác biệt trong việc sử dụng nợ giữa các công ty có mức sinh lời khác

nhau trong cùng ngành, bởi mức độ mà các DN này có thể sử dụng nguồn vốn nội sinh

từ lợi nhuận giữ lại hơn là vốn bên ngoài với chi phí tốn kém. Điều này cũng giúp lý

giải ảnh hưởng ngược chiều giữa HQKD và đòn bẩy tài chính trong các kết quả kiểm

tra thực nghiệm.

Trên cơ sở mô hình của các quyết định đầu tư - phát hành nợ hay vốn cổ phần

khi các nhà quản lý công ty có thông tin tốt hơn, lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra các

chỉ dẫn căn bản về các quyết định tài trợ đối với doanh nghiệp. Dẫu vậy, một cách

không khoan nhượng có thể thấy rằng lý thuyết trật tự phân hạng chỉ cho biết nợ vay

được ưa chuộng hơn vốn cổ phần do không nhạy cảm với các thông tin nội bộ. Nhưng

nếu giả định rằng, các khoản nợ vay là luôn sẵn có đối với DN thì vốn cổ phần có thể

không bao giờ được phát hành đối với các DN có sự bất đối xứng mạnh về thông tin.

Do đó, thuyết này đòi hỏi cần có một giới hạn ngoại sinh trong mô hình (Harris và

54

Raviv, 1991). Hơn nữa, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn còn điểm yếu khi chưa giải

thích được một cách chắc chắn về mức độ thấp trong chính sách đòn bẩy (Chung et al,

2013) và sự khác biệt về cơ cấu nợ giữa các ngành. Thậm chí lý thuyết này còn bị

phản bác bởi ý kiến cho rằng DN không nhất thiết phải ưu tiên việc sử dụng nợ so với

vốn cổ phần và vấn đề đầu tư dưới định mức có thể được giải quyết thông qua tập hợp

các lựa chọn tài trợ phong phú hơn. Ngoài ra, thực tế có thể phát sinh trường hợp DN

được phép phát hành nợ nhưng lại không thực hiện, điều này không nhất quán với

thuyết về thứ tự ưu tiên các nguồn tài trợ (Brennan và Kraus, 1978; Constaintinides và

Grundy, 1989 dẫn từ Harris và Raviv, 1991). Dẫu vậy, việc đưa vấn đề thông tin bất

cân xứng đã làm khả thi hàng loạt các cách tiếp cận trong giải thích cấu trúc vốn

(Harris và Raviv, 1991).

2.2.1.4. Lý thuyết người đại diện

Bên cạnh hai lý thuyết gốc đã nêu, các kết quả đưa ra ở trên được hỗ trợ bởi sự

xuất hiện thuyết chi phí người đại diện (Jensen và Meckling, 1976) được xem là một

trong những tiến bộ chủ yếu trong lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, dựa trên công trình nền

tảng của Fama và Miller (1972) khi xem xét những mâu thuẫn giữa các cổ đông và nhà

quản lý và mâu thuẫn giữa chủ nợ và DN. Trong trường hợp các DN mới, mâu thuẫn

giữa chủ nợ và DN là vấn đề được quan tâm nhiều hơn do các DN trẻ chưa phát hành

cổ phiếu đại chúng.

Mâu thuẫn này phát sinh do khi sử dụng nợ, nếu khoản đầu tư từ nợ tạo ra lợi

nhuận lớn thì chủ sở hữu hay DN đạt được hầu hết lợi ích này. Tuy nhiên, nếu khoản

đầu tư này thất bại, các chủ nợ sẽ phải tham gia gánh chịu hậu quả này tạo nên sự giảm

giá trị thu được từ các chủ nợ. Do đó để làm nhẹ mâu thuẫn này, các chủ nợ sẽ cung cấp

ít nợ hơn so với nhu cầu của doanh nghiệp. Hệ quả này được xem như vấn đề chi phí

người đại diện của việc huy động nợ. Đối với vấn đề này, Jensen và Meckling (1976)

lập luận rằng, một cấu trúc tối ưu có thể đạt được bằng việc đánh đổi chi phí người đại

diện của nợ để lấy lợi ích của nợ do đó, hàm ý rằng những doanh nghiệp có ít cơ hội

tăng trưởng, tăng trưởng chậm hoặc thậm chí tăng trưởng âm sẽ có nhiều nợ vay hơn.

Điểm hạn chế của lý thuyết người đại diện, đó là, lý thuyết này được xem xét

trong môi trường tĩnh mà không tính tới các khía cạnh khác của HĐKD, trong khi hoạt

động của doanh nghiệp là một quá trình năng động và tiến bộ với mục tiêu tối đa hóa

giá trị gia tăng của chủ sở hữu (Miettinen và Virtanen, 2013).

Trên cơ sở nội dung của khung lý thuyết đánh đổi tĩnh hay lý thuyết thứ tự các

nguồn tài trợ đã chỉ ra được một số nguyên tắc cơ bản về lựa chọn nguồn tài trợ hay

55

quyết định về cấu trúc vốn của DN, do cả hai lý thuyết này không chỉ dự báo được sự

khác biệt về chi phí tài chính mà còn đưa ra được cách sử dụng các khoản tài trợ khác

nhau cho DN. Tuy nhiên, các lý thuyết trên đều được kiểm chứng trên cơ sở các DN

trưởng thành (Cassar, 2010), nhưng liệu những gì xảy ra với các DN tại vị lâu năm có

còn đúng với các DN mới thành lập là câu hỏi được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm,

bởi đây là nhóm DN được đánh giá là có những đặc thù riêng, hạn chế về kinh nghiệm

hoạt động, thiếu dữ kiện lịch sử tín dụng, thậm chí là không tồn tại các thông tin hoạt

động của DN, và được coi là nhóm “có nhiều thông tin không minh bạch nhất trong

nền kinh tế” (Cassar, 2004; Berger và Udell, 1998). Do đó, nội dung dưới đây sẽ làm

sâu sắc hơn các vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn của DN mới trên cơ sở có kế thừa

và đối chiếu với các kết quả có được từ các nghiên cứu trên mẫu các DN trưởng thành.

2.2.2. Các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

Các doanh nghiệp mới thành lập được tài trợ như thế nào là một trong những

câu hỏi nền tảng trong nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp và vấn đề cấu trúc vốn,

bởi nguồn vốn tài trợ là một trong những nguồn lực cần thiết đối với DN kể từ khi

thành lập cho đến các hoạt động tiếp theo đó. Đồng thời, là cơ sở để các DN mới thành

lập thiết lập cấu trúc vốn trong giai đoạn đầu hoạt động. Dẫu vậy, những ràng buộc tài

chính mà các DN này phải đối mặt do đặc thù của các DN mới là thiếu dữ liệu lịch sử

hoạt động và danh tiếng, các quyết định về vốn chủ yếu được xem xét dưới góc độ DN

có thể tiếp cận được những nguồn tài trợ nào và quyết định lựa chọn ra sao để đảm bảo

nguồn tài chính cho hoạt động khởi nghiệp là hai vấn đề chính trong nội dung này.

2.2.2.1. Nguồn tài trợ từ nợ

- Nguồn vốn vay ngân hàng

Nguồn vốn vay ngân hàng được xem là nguồn tài trợ nợ chính thức bên ngoài

sẵn có đối với các DN mới (Beger và Udell, 1998). Bên cạnh đó, đây cũng là nguồn tài

trợ được coi là rẻ nhất bởi lẽ, các ngân hàng hoạt động trong một thị trường cạnh tranh

cao (Huyghebeart và cộng sự, 2007). Tuy nhiên, các ngân hàng đưa ra các quyết định

cho vay bên cạnh vấn đề liên quan đến tài sản thế chấp, đều dựa trên một số những cân

nhắc về nguy cơ xảy ra rủi ro từ những hành động của người vay làm giảm giá trị

khoản vay liên quan đến lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Những lo ngại này là hợp

lý với các khoản vay nợ của DN mới thành lập.

Thứ nhất, lựa chọn bất lợi phát sinh do tồn tại sự bất đối xứng thông tin giữa

Ngân hàng và các DN non trẻ. Khi các ngân hàng tiến hành thẩm định, chỉ những

doanh nghiệp đạt yêu cầu mới có thể tiếp cận được khoản vay của mình. Tuy nhiên đối

56

với các DN mới thành lập, việc thẩm định được đánh giá là gây tốn kém về chi phí

(Ravid và Spiegel, 1997) bởi các DN này tương đối nhỏ và phức tạp do thiếu dữ kiện

lịch sử hoạt động cũng như các thông tin liên quan. Và với quy mô nhỏ, các ngân hàng

cũng chỉ kiếm được rất ít lợi nhuận từ khoản cho vay của mình trong giả định không

phát sinh rủi ro. Bên cạnh đó, ngay cả trong trường hợp Ngân hàng tiến hành thẩm

định món vay, theo quan điểm Stiglitz và Weiss (1981), chỉ ít các DN mới được hỗ trợ

khoản vay nếu ngân hàng tiến hành phân phối nguồn tín dụng của mình. Lý do bởi

trong điều kiện thiếu thông tin trầm trọng, chất lượng DN rất khó để có thể định lượng,

ngay cả với các chủ nợ có kinh nghiệm (Huyghebeart và Gucht, 2007). Khi đó, vấn đề

lựa chọn bất lợi trở nên có khuynh hướng lớn hơn bởi bất đối xứng thông tin có thể

dẫn đến việc đánh giá thấp ở mức độ nghiêm trọng đối với các DN có chất lượng cao,

do các DN với các thông tin cá nhân và dự án của mình được gộp chung trên thị

trường tín dụng (Akerlof, 1970).

Thứ hai, trong mối quan hệ cho vay từ phía ngân hàng, vấn đề rủi ro đạo đức có

thể phát sinh bởi không có cách nào để có thể lập ra một hợp đồng tuyệt đối hóa mọi

hành vi làm giảm giá trị của khoản vay. Với những hợp đồng không toàn diện như vậy,

các DN mới thành lập có khả năng thực hiện động cơ chuyển dịch các khoản đầu tư từ

những tài sản hay dự án có rủi ro thấp thành các tài sản hay dự án có nguy cơ rủi ro

cao bởi: (1) Bản thân các DN mới thành lập là chủ thể rủi ro cao hơn so với các DN tại

vị lâu năm. Điều này đặc biệt phổ biến khi mà các DN đang phải đối mặt với căng

thẳng tài chính (Bergman và Callen, 1991 dẫn từ Huyghebeart và Gucht, 2007) và (2)

Do các chủ DN thường đầu tư một tỷ trọng lớn tài sản cá nhân vào HĐKD, nếu khối

tài sản này được thay thế dễ dàng và rủi ro vỡ nợ càng lớn thì việc kích thích chuyển

dịch rủi ro sẽ càng cao. Kết cục, để giảm thiểu bất lợi, các ngân hàng sẽ xét duyệt một

tỷ trọng vốn vay thấp hơn nhằm hạn chế các tổn thất của mình.

Ngoài ra, thì theo Huyghebeart và Gucht (2007), các DN mới thành lập cũng có

thể bị hạn chế quy mô khoản vay trong thời kỳ đầu kinh doanh vì ngân hàng muốn giảm

tiếp xúc với những vấn đề đầu tư dưới định mức, khi DN sử dụng đòn bẩy tài chính cao

có thể không theo đuổi một cơ hội đầu tư với giá trị hiện tại thuần (NPV) dương nếu lợi

ích của dự án chủ yếu dồn vào chủ nợ hiện tại (Myers, 1977). Lý giải này cũng phù hợp

với lý thuyết chi phí người đại diện do xung đột lợi ích giữa chủ nợ và DN.

Với những cân nhắc được luận giải ở trên cho thấy, các DN mới trong điều kiện

không thể tiếp cận với vốn cổ phần đại chúng ở giai đoạn khởi sự và việc tiếp xúc với

vốn chủ sở hữu bên ngoài còn nhiều hạn chế cũng như không phải sẵn có với tất cả các

DN hoạt động trong các lĩnh vực khác nhau thì nguồn vốn vay ngân hàng hiện vẫn là

57

nguồn tài trợ bên ngoài quan trọng nhất đối với các DN mới (Beger và Udell, 1998;

Huyghebeart và Gutch, 2004).

- Nguồn vốn tín dụng thương mại

Nguồn vốn tín dụng thương mại (TDTM) được biết đến là một cam kết cho

phép các doanh nghiệp mua hàng hóa và dịch vụ mà không thực hiện việc thanh toán

ngay. Đối với các DN mua hàng, giao dịch này hình thành nên nguồn tài trợ được ghi

nhận dưới khoản mục phải trả nhà cung cấp trên bảng cân đối kế toán và đại diện như

một trong những nguồn tài trợ chính đối với hầu hết các DN (Beger và Udell, 1998;

Huyghebeart và Gutch, 2007; Akinlo, 2012 và Getachew et al, 2013) ở cả nước phát

triển cũng như các nước đang phát triển (Getachew, 2013).

Có nhiều cách lý giải khác nhau dựa trên quan điểm về nguồn tài trợ (Financing

Theory), lý thuyết về lợi ích của chi phí giao dịch (Transaction Cost Advantage

Theory), lý thuyết về tính thanh khoản (Liquidity Theory) đối với việc sử dụng vốn

TDTM ở các doanh nghiệp. Đối với các DN mới thành lập cách tiếp cận dựa trên quan

điểm về nguồn tài trợ có thể giúp luận giải tốt hơn về quyết định lựa chọn nguồn vốn

này trong cấu trúc vốn ban đầu.

Mặc dù, nguồn vốn TDTM được xem là khá đắt đỏ so với vốn vay từ ngân hàng

(Getachew, 2013; Akinlo, 2012; Huyghebeart và Gutch, 2007), tuy nhiên các DN mới

với vấn đề bất đối xứng thông tin và lựa chọn đối nghịch cao có thể gặp khó khăn

trong việc đạt được khoản vay nợ từ ngân hàng sẽ phải sử dụng TDTM ở mức cao hơn

để bù đắp những thiếu hụt về nguồn vốn ở những giai đoạn ban đầu trong chu kỳ kinh

doanh (Huyghebeart và Gutch, 2007) như một nguồn tài trợ ngắn hạn (Petersen và

Rajan, 1997). Cụ thể, một mặt TDTM giúp các DN mới giảm áp lực liên quan đến việc

chi trả các hóa đơn thanh toán. Mặt khác, nó cũng giúp DN vượt qua các căng thẳng

tài chính phát sinh do bị hạn chế tín dụng từ các định chế tài chính chính thức. Vấn đề

này được cho là là đặc biệt quan trọng ở các nước đang phát triển, nơi mà thị trường

tài chính còn non trẻ, các điều khoản hợp đồng ký kết không được thực thi đầy đủ và

vấn đề bất đối xứng thông tin cao (Akinlo, 2012). Ngoài ra, TDTM còn được biết đến

là nguồn tài trợ có mức độ cao hơn về sự linh hoạt tài chính so với các khoản vay ngân

hàng trong chính sách thanh lý (Huyghebeart và Gutch, 2007).

Vai trò tín dụng từ người bán được hiện thực hóa trong hoạt động của các DN bởi

những lợi ích mà nhà cung cấp có thể có được từ việc cấp tín dụng hàng hóa. Một mặt,

TDTM giúp tạo ra lợi nhuận cho người bán từ việc bán sản phẩm, dịch vụ cho khách hàng

của mình. Mặt khác, thúc đẩy và duy trì mối quan hệ lâu dài với khách hàng, điều mà giúp

tạo ra doanh thu không chỉ ở hiện tại mà cả ở tương lai cho nhà cung cấp.

58

So với ngân hàng, các nhà cung cấp phụ thuộc vào khách hàng của mình nhiều

hơn (Huybeart và Gutch, 2007 dẫn từ Winner 2000), nên có thể sẵn sàng trong việc tái

tổ chức lại các khoản nợ khi giá trị thanh lý của DN vượt quá so với giá trị hoạt động

hiện tại. Nhưng đồng thời, ngay cả trong tình huống này, nhà cung cấp cũng có thuận

lợi hơn so với ngân hàng bằng việc yêu cầu thu hồi lại hàng hóa đã cung cấp và bán

cho khách hàng khác (Schwartz, 1974; Petersen và Rajan 1997). Cuối cùng, nhà cung

cấp sẵn lòng cấp tín dụng trả chậm còn bởi vấn đề liên quan đến chính sách giá thông

qua tỷ lệ chiết khấu thanh toán mà khách hàng trả chậm phải từ bỏ. Petersen và Rajan

(1997) tranh luận rằng, TDTM cho phép các nhà cung cấp thực hiện việc phân biệt về

giá đối với việc sử dụng tín dụng của khách hàng. Trong khi hành vi này nếu thực hiện

trực tiếp thông qua giá bán sẽ bị nghiêm cấm về mặt luật pháp.

- Các khoản vay gia đình và bạn bè

Những DN mới với những đặc điểm chung quy mô nhỏ, lần đầu tham gia thị

trường, tài sản mang tính chuyên biệt và độ mờ đục thông tin cao khiến cho việc huy

động vốn bên ngoài khó khăn (Cassar, 2004; Beger và Udell, 1998). Do đó, phụ thuộc

tổng thể cao hơn vào nguồn tài chính nội bộ trong cấu trúc tài chính hoặc được tài trợ

chủ yếu từ gia đình và bạn bè. Điều này được lý giải bởi viện dẫn rằng, trước khi chuyển

sang các nguồn tài trợ chính thức bên ngoài, các DN mới thường cố gắng huy động

nguồn tài trợ ban đầu từ những người gần gũi và quen thuộc nhất như gia đình và bạn

bè. Đây được coi là nguồn tài trợ không chính thức từ các nhà đầu tư đầu tiên “first

line”, họ là những người gần gũi nhất, sẵn sàng chấp nhận rủi ro “đầu tư” vào những ý

tưởng kinh doanh mà chủ DN mới kỳ vọng sẽ thành công (Calopa et al, 2014).

Việc tìm kiếm nguồn tài trợ đầu tư cho việc thành lập và duy trì hoạt động cũng

như mở rộng kinh doanh cho DN trẻ là một trong những trở ngại lớn nhất mà các chủ

DN mới phải đối mặt là vấn đề được thừa nhận rộng rãi (Berger và Udell, 1998; Capalo

và cộng sự 2014; Doruck và Ergul, 2014; Huyghebeart và Gutch, 2004, 2007; Ravid và

Spiegel, 1997). Do đó, vai trò quan trọng của nguồn vốn này được xem xét dưới quan

điểm cho rằng giả sử DN có thể thành công để chuyển đến các nhà đầu tư lớn hơn và

tiếp cận các nguồn vốn chính thức với quy mô lớn, thì các khoản vay và trợ vốn từ gia

đình và bạn bè là những khoản đầu tư ban đầu tạo nền tảng cho HĐKD của DN.

2.2.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu

Nguồn vốn chủ sở hữu chính của các DN mới thành lập là vốn đầu tư của chủ

sở hữu và nguồn hình thành từ lợi nhuận giữ lại. Các khoản vay gia đình, bạn bè cũng

được xếp vào nhóm này. Ngoài ra một số ít các DN mới thành lập có thể tiếp cận được

59

nguồn vốn chủ sở hữu bên ngoài từ các nhà đầu tư thiên thần (Business Angel) và quỹ

đầu tư mạo hiểm (Venture Capital).

- Vốn đầu tư của chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại

Vốn đầu tư của chủ sở hữu là nguồn vốn thực sự quan trọng đối với các DN khởi

nghiệp. Trong những năm đầu hoạt động vốn chủ sở hữu thưởng chiếm trên 45% trong

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới (Berger và Udell, 1998; Huyghebeart và Gutch,

2004; Rob và Robinson, 2010, Bùi T Loan, 2016). Không giống như các DN trưởng thành

với lịch sử hoạt động và danh tiếng đã được xây dựng qua thời gian, có thể có được vốn

cổ phần đại chúng từ hoạt động IPO hoặc phát hành chứng khoán ra công chúng, vốn chủ

sở hữu của các DN mới thành lập được hình thành chủ yếu từ các khoản tiết kiệm cá nhân

của các thành viên góp vốn. Mức độ đầu tư vốn chủ tại thời điểm ban đầu còn phụ thuộc

rất nhiều vào sự phát triển cũng như khả năng tích lũy của nền kinh tế. Trong điều kiện

các nước đang phát triển, quy mô tích lũy của nền kinh tế cũng như của các cá nhân còn

nhiều hạn chế, nên mặc dù tỷ trọng vốn chủ sở hữu có thể cao song mức độ đầu tư ban

đầu (hay quy mô VCSH) vào các DN mới thường rất thấp.

Quy mô vốn CSH cũng có thể gia tăng từ nguồn lợi nhuận giữ lại để thực hiện tái

đầu tư. Về mặt lý thuyết, đây là nguồn vốn nội bộ quan trọng, giúp giảm sự lệ thuộc vào

nguồn tài trợ bên ngoài, tránh được rủi ro trong HĐKD bởi không chịu áp lực thanh toán

gốc và lãi vay, cũng như quyền sở hữu không bị pha loãng. Do đó, đây cũng được coi là

nguồn vốn đảm bảo cho phát triển bền vững của DN. Các DN mới thành lập thường sử

dụng hầu hết lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Vấn đề này một phần được giải thích bởi lý

thuyết trật tự về thứ tự nguồn vốn sử dụng, mặt khác cũng thể hiện những hạn chế tài

chính và nguy cơ rủi ro mà các DN mới phải đối mặt. Tuy nhiên, các DN nom trẻ thường

lỗ trong những năm đầu hoạt động, đồng thời HĐKD với quy mô khởi động thường rất

nhỏ, nên khả năng tích lũy từ lợi nhuận giữ lại được dự đoán là có quy mô không lớn.

- Vốn cổ phần bên ngoài

Vốn cổ phần bên ngoài không dành cho tất cả các DN mới thành lập. Đây là

những nguồn vốn đầu tư mạo hiểm được sử dụng để tài trợ cho tài sản vô hình và các

hoạt động sáng tạo hơn là tài trợ cho tài sản hữu hình (Beger và Udell, 1998). Do đó,

chỉ sẵn có đối với một số ít các DN mới hoạt động trong lĩnh vực công nghệ thông tin,

sinh học hay có những sáng kiến kinh doanh mới mang tính tiên phong và đột phá.

Nguồn vốn này bao gồm:

Vốn từ nhà đầu tư thiên thần (Angel investors)

Nhà đầu tư thiên thần là một hoặc một số cá nhân đầu tư vào các doanh nghiệp

khởi nghiệp sáng tạo ở giai đoạn đầu (giai đoạn hạt giống - seed) và được coi là bệ

60

phóng đầu tiên của các DN mới thành lập có ý tưởng kinh doanh đột phá. Một lợi thế

đối với các DN mới thành lập đủ điều kiện khi tiếp cận được nguồn vốn từ quỹ đó là

các nhà đầu tư thiên thần có thể lựa chọn ngành nghề DN được đầu tư một cách linh

hoạt, không nhất thiết chỉ đầu tư vào giới hạn một số ngành như công nghệ, sinh học

như phương thức lựa chọn của quỹ đầu tư mạo hiểm (Venture capital) tạo thêm nhiều

cơ hội hơn cho các DN mới có thể tiếp cận nguồn vốn này.

Bên cạnh đó, giá trị khác mang lại từ các nhà đầu tư thiên thần được biết đến là

“hình thức tài trợ thông minh” bởi bên cạnh việc cấp vốn các nhà đầu tư còn cung cấp

các kỹ năng, chuyên môn và mối quan hệ kinh doanh do đó, hình thức đầu tư này

không chỉ nhằm mục đích thu lợi nhuận mà còn khuyến khích tinh thần kinh doanh,

hoạt động kinh doanh và tạo ra giá trị mới. Do đó, vốn đầu tư từ quỹ đầu tư thiên thần

được xem là giải pháp mới về huy động vốn ở giai đoạn phát triển ban đầu trong bối

cảnh các tài sản của DN chủ yếu là tài sản vô hình.

Vốn đầu tư từ quỹ đầu tư mạo hiểm (Venture capital)

Đầu tư mạo hiểm hay đầu tư cổ phần tư nhân (private equity placement) là

hoạt động được quản lý bởi các tổ chức cá nhân đầu tư dài hạn vào các doanh nghiệp

SMEs mới thành lập hoặc đã có sự phát triển nhất định, có tiềm năng tăng trưởng cao

và chưa niêm yết trên TTCK. Mô hình này được hình thành với mục đích tìm kiếm

các khoản lợi nhuận lớn trên thị trường thông qua hoạt động đầu tư mạo hiểm, do đó

trở thành một kênh dẫn vốn có vai trò quan trọng đối với các DN mới thành lập. Tuy

nhiên, như đề cập ở trên, nguồn vốn này chỉ sẵn có với một số ít các DN mới thành

lập đáp ứng được các tiêu chí lựa chọn đầu tư của quỹ bao gồm tính đổi mới, sáng

tạo và hoạt động trong một số lĩnh vực chuyên biệt nhất định như công nghệ thông

tin, công nghệ sinh học.

Vốn đầu tư mạo hiểm được biết đến là một hình thức vốn chủ sở hữu tư nhân

trung gian với đặc điểm quan trọng là tính chấp nhận rủi ro cao. Các nhà đầu tư

hướng tới khả năng tăng trưởng cao bởi yếu tố sáng tạo và tính đột phá trong hoạt

động kinh doanh để xem xét cấp vốn thay vì các yêu cầu về tài sản thế chấp, lịch sử

hoạt động, lãi suất và danh tiếng đối với việc giải ngân vốn. Do đó, nếu dự án chứng

minh được tính khả thi trên cơ sở ý tưởng mang tính sáng tạo và đột phá, vốn đầu tư

mạo hiểm sẽ là kênh cung cấp vốn quan trọng với vai trò hậu thuẫn cho các DN vừa

và nhỏ trong giai đoạn mới thành lập, đồng thời giúp “tạo nền móng để các công ty

này tiếp tục phát triển” (Nguyễn Thu Thủy và Lê Phương Thùy, 2011), dưới vai trò

cấp vốn, tư vấn và quản lý nguồn vốn hiệu quả cho DN và được xem là một nguồn

61

vốn phù hợp với các DN mới thành lập bởi trên thực tế, thông qua hình thức đầu tư

này, rất nhiều ý tưởng sáng tạo và dự án kinh doanh đã được hiện thực hóa. Một số

thành công điển hình được biết đến từ mô hình đầu tư mạo hiểm đó là khu công nghệ

cao hàng đầu thế giới - thung lũng Silicon. Các DN công nghệ cao như Intel, Microsoft,

Yahoo, Apple đều sử dụng vốn tài trợ từ các quỹ này trong giai đoạn đầu khởi nghiệp

là những minh chứng quan trọng về vai trò của nguồn vốn đầu tư mạo hiểm đối với

các chủ thể kinh doanh mới gia nhập thị trường.

2.2.2.3. Các nguồn trợ vốn khác

Ở một số nước, các doanh nghiệp mới thành lập có thể nhận được nguồn cấp

vốn đươc tài trợ từ phía chính phủ. Tuy nhiên, về cơ bản các tài liệu đều cho biết quy

mô các nguồn tài trợ này là khá nhỏ và không phổ rộng đối với đại đa số các doanh

nghiệp mới. Chẳng hạn, chỉ chiếm 0.49% trong mẫu nghiên cứu trên dữ liệu các

doanh nghiệp tại Mỹ (Berger và Udell, 1998). Ngoài ra, ở một số nước, các doanh

nghiệp mới thành lập còn có thể có được các nguồn cấp vốn dưới hình thức tài trợ dự

án start-ups như máy gieo hạt gia tốc (seed accelerators) nhằm cung cấp tài chính, tư

vấn và tài trợ tạo cơ hội cho tất cả các doanh nghiệp mới thành lập cũng như các

nhóm có mong muốn học hỏi và thành công trong giới kinh doanh khởi nghiệp

(Calopa, Hovart, 2014). Điều này thực sự có ý nghĩa trong cơ cấu của các ngành

công nghệ cao. Vai trò tăng tốc cho các hoạt động này không chỉ ở Mỹ mà còn tập

trung ở các nước châu Âu như Anh, Đức và Ý với các chương trình tăng tốc được

biết đến hiện nay như Startups 500, Seedcamp, TecthStar, Startupsbootcam hay

Fundable. Tùy theo đặc thù của từng nguồn trợ vốn này mà có thể được xếp vào

khoản mục nguồn tài trợ từ Nợ hoặc thuộc vốn chủ sở hữu bên ngoài.

2.2.3. Cấu trúc vốn và các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

mới thành lập

Cấu trúc vốn là thuật ngữ đã được đề cập đến ở rất nhiều tài liệu hiện có liên

quan đến lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Tùy cách tiếp cận trong từng nghiên cứu mà

có thể được diễn đạt khác nhau trong một chừng mực nhất định.

Về mặt lý thuyết, cấu trúc vốn được định nghĩa là việc DN sử dụng kết hợp

giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các tài sản và hoạt động kinh doanh của

mình. Khái niệm này được đưa ra bởi rất nhiều các nghiên cứu hiện có về cấu trúc vốn

(Trần Khôi Nguyên, 2006; Trịnh Phan Lan, 2014; Trần Trần Thanh Tú 2005; Harris và

Raviv, 1991; Jensen và Meckling, 1976; Titman và Wessels, 1988) thể hiện mức độ sử

dụng đòn bẩy (Leverage) trong hoạt động tài trợ của mình.

62

Trong các nghiên cứu thực nghiệm, khái niệm này được cụ thể hóa bằng một số

hình thức của tỷ số nợ ở hầu hết các nghiên cứu (Frank và Goyal, 2009) trong đó chi

tiết đến cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tùy thuộc vào mục tiêu nghiên cứu. Khẳng định

này cũng nhận được sự đồng thuận trong nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) khi

cho biết định nghĩa rộng nhất của đòn bẩy theo cách tiếp cận này, được xem là tỷ lệ

của tổng nợ trên tổng tài sản, bởi nó đại diện cho phần giá trị còn lại của cổ đông trong

trường hợp công ty bị thanh lý. Cách tiếp cận khác hướng đến các chỉ báo về việc liệu

DN có gặp phải rủi ro trong tương lai hay không gợi ý định nghĩa phù hợp hơn về đòn

bẩy nên được xem là tỷ số nợ (bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) trên tổng tài sản.

Một cách đa chiều hơn, cách tiếp cận dựa trên những cân nhắc cả về cung và

cầu về vốn, cấu trúc vốn được xem là kết quả của sự tương tác giữa khả năng sẵn sàng

cung cấp tài chính từ các tổ chức tài chính bên ngoài và sự ưu tiên sử dụng hình thức

huy động vốn nhất định của DN (Huyghebeart và Gutch, 2004). Cách tiếp cận này

được xem phù hợp hơn trong trường hợp các DN mới, các DN phải chịu các ràng buộc

về tài chính trong lựa chọn nguồn tài trợ để giảm áp lực bị thanh lý cũng như những

hạn chế trong khả năng tiếp cận vốn. Khái niệm cấu trúc vốn trong trường hợp này

một mặt thể hiện tính chung nhất về khái niệm cấu trúc vốn đã được đề cập ở trên. Mặt

khác, cho thấy quyết định cấu trúc vốn còn bị ảnh hưởng bởi tính không sẵn có của các

nguồn tài trợ trong giai đoạn khởi sự.

Theo cách tiếp cận này, các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn kiểm tra

các quyết định tài chính xoay quanh các quyết định liên quan đến nợ nhiều hơn là

vốn chủ sở hữu (Huyghebeart và Gutch, 2004; Robb và Robinson, 2010; Sanyal và

Mann, 2010; Miettinen và Virtanen, 2013). Về vấn đề này, nghiên cứu của Đoàn N.P

Anh (2010) thậm chí còn cho biết cấu trúc vốn là cấu trúc nợ. Điều này cũng hoàn

toàn phù hợp với nghiên cứu về cấu trúc vốn trong bối cảnh Việt Nam khi cho rằng

tỷ số nợ được sử dụng là thang đo chính (Trần Khôi Nguyên, 2006). Đồng thời, đối

với các DN mới thành lập, đặc biệt là các DN ở các nước đang phát triển, khả năng

tiếp cận với nguồn vốn dài hạn là khó khăn, các DN chủ yếu chỉ có thể sử dụng các

nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho HĐKD của mình. Vì vậy, trong phạm vi nghiên

cứu của luận án, cấu trúc vốn của các DN mới thành lập tập trung vào tỷ lệ tổng nợ

được sử dụng, trong đó nhấn mạnh vai trò của nợ ngắn hạn, và được hiểu là:

Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập là việc doanh nghiệp kết

hợp vốn nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình, trong đó

phản ánh khả năng và mức độ sử dụng tổng nợ, trong đó tập trung chủ yếu vào nợ

63

ngắn hạn để tài trợ cho tài sản, mà các doanh nghiệp có thể tiếp cận được trong giai

đoạn đầu hoạt động kinh doanh.

Với các luận giải trên, kết hợp với nguồn hình thành cấu trúc nợ và cấu trúc sở

hữu, các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của các DN mới thành lập không khác biệt

nhiều so với các thang đo sử dụng cho các DN nói chung. Tuy nhiên, không giống như

một số cách tiếp cận về khái niệm cấu trúc tài chính hiện thời, cấu trúc kỳ hạn của các

doanh nghiệp mới thành lập (bao gồm cả ngắn hạn và dài hạn) tập trung vào tỷ lệ nợ

thay vì cách tiếp cận theo cấu trúc nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời.

Do đó, các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của các DN mới thành lập bao gồm:

- Tỷ lệ tổng nợ: Đòn bẩy tổng hợp hay đòn bẩy tài chính được đo lường thông

qua hệ số nợ phải trả trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp hoặc tổng số nợ mà doanh

nghiệp sử dụng để tài trợ cho tài sản.

Tỷ lệ tổng nợ (LEV)

= Tổng nợ phải trả

Tổng tài sản

Trong chỉ tiêu này, tổng nợ phải trả bao gồm tất cả các khoản mục bên phải của

bảng CĐKT mà không thuộc vốn chủ hữu của doanh nghiệp, bao gồm cả tổng nợ ngắn

hạn và tổng nợ dài hạn. Đây cũng là chỉ tiêu được sử dụng trong hầu hết các thang đo

cấu trúc vốn trong các nghiên cứu liên quan đến vấn đề này.

Đối với các DN mới thành lập tổng nợ phải trả chủ yếu bao gồm các khoản nợ

vay từ Ngân hàng hoặc/và vay cá nhân CSH, TDTM và các khoản nợ khác. Trong khi

đó, khoản mục này trong trường hợp các DN trưởng thành lâu năm còn có thể bao gồm

cả các khoản vay nợ từ các định chế tài chính như tín dụng thuê mua, hoặc vay từ phát

hành trái phiếu.

- Cấu trúc kỳ hạn nợ: Khi nghiên cứu cấu trúc vốn, khía cạnh kỳ hạn nợ cũng là

một chỉ báo quan trọng phản ánh quyết định lựa chọn cấu trúc nguồn vốn trong cân nhắc

chi phí sử dụng vốn và rủi ro của doanh nghiệp. Hai chỉ tiêu phản ánh khía cạnh này của

cấu trúc vốn là đòn bẩy nợ ngắn hạn và đòn bẩy nợ dài hạn tính trên tổng tài sản.

Tỷ lệ nợ ngắn hạn

= Tổng nợ ngắn hạn phải trả

Tổng tài sản

Tỷ lệ nợ dài hạn

=

Tổng nợ dài hạn phải trả

Tổng tài sản

64

- Cấu trúc nợ hỗn hợp (mix debt): Chỉ tiêu này thường được xem xét trong

trường hợp các DN mới thành lập, với cân nhắc về các vấn đề liên quan đến hạn chế

tài chính nhằm đánh giá khả năng tiếp cận nguồn vốn chính thức hoặc nợ bên ngoài

của các doanh nghiệp trong giai đoạn đầu hoạt động, cũng như mức độ phụ thuộc vốn

tín dụng như một nguồn bù đắp cho những thiếu hụt tài chính tại thời điểm khởi sự

kinh doanh.

Tỷ lệ nợ vay Ngân hàng

= Tổng nợ vay Ngân hàng

Tổng tài sản

Một số nghiên cứu còn chi tiết theo kỳ hạn đối với đòn bẩy nợ vay Ngân hàng

thành tỷ lệ nợ vay Ngân hàng ngắn hạn và nợ vay Ngân hàng dài hạn. Và xác định đòn

bẩy nợ bên ngoài và tỷ lệ TDTM sử dụng (Cassar, 2004)

Tỷ lệ nợ bên ngoài

=

Tổng nợ vay bên ngoài & TDTM

Tổng nguồn vốn

Một số nghiên cứu đề cập đến chỉ tiêu tỷ lệ nợ chiếm dụng trên tổng nguồn vốn,

trong đó nợ chiếm dụng bao gồm các khoản phải trả người cung cấp (không phải trả lãi),

các khoản phải trả công nhân viên, thuế phải nộp chưa thanh toán và các khoản phải trả

khác với lập luận rằng chỉ tiêu này mang lại lợi ích cho DN do không mất chi phi phí sử

dụng vốn. Tuy nhiên nghiên cứu cho rằng, về bản chất các khoản TDTM là các khoản

phải chịu lãi suất ngầm định, mức lãi này thậm chí còn cao hơn nhiều so với lãi suất

Ngân hàng (Huyghebeart et al, 2007; Petersen và Rajan, 1994; Bùi Thu Loan, 2017).

Mặt khác, nếu gộp chung các chỉ tiêu này sẽ không hỗ trợ đối với việc luận giải vai trò

của tín dụng hàng hóa từ các nhà cung cấp trong giai đoạn khởi sự kinh doanh của các

DN non trẻ. Do đó, luận án không sử dụng chỉ tiêu này như một thang đo chính thức của

cấu trúc vốn các DN mới thành lập.

2.3. Tác động cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới

thành lập

2.3.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiêp mới thành lập

Các DN mới thành lập phải đối mặt với vấn đề bất đối xứng thông tin nghiêm

trọng do thiếu dữ liệu lịch sử hoạt động và danh tiếng. Mặt khác, các DN này cũng

phải cân nhắc đối với lợi ích về quyền kiểm soát công ty bởi những rủi ro trong những

năm đầu hoạt động là cao, việc quyết định một cấu trúc vốn dựa vào nợ hay vốn CSH

phụ thuộc vào mức độ dám chấp nhận rủi ro của chủ doanh nghiệp. Bởi vậy, lựa chọn

65

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới không đơn giản là quyết định từ phía cầu tín

dụng mà còn bị chi phối bởi sự sẵn có tín dụng cũng như các rào cản do lo ngại tiếp

xúc với rủi ro từ phía các nhà cấp vốn. Do đó, ngoài các yếu tố trên, đặc điểm của chủ

sở hữu cũng là nhóm yếu tố được xem là có ảnh hưởng quan trọng. Nội dung dưới đây

sẽ thảo luận chi tiết về các nhân tố ảnh hưởng này.

Nhóm các nhân tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp

- Quy mô khởi nghiệp: Các doanh nghiệp mới hoạt động có quy mô lớn hơn

có khả năng nhận được nhiều các khoản vay hơn so với các doanh nghiệp có quy

mô nhỏ. Lợi thế về quy mô có thể giúp doanh nghiệp làm nhẹ bớt các căng thẳng

trong mối quan hệ với các nhà cấp vốn gây ra do tình trạng bất đối xứng thông tin

và nguy cơ rủi ro cao do đặc tính khởi nghiệp thiếu dữ liệu lịch sử hoạt động và

thông tin được đánh giá là không minh bạch so với các doanh nghiệp lớn, tại vị lâu

năm. Dó đó, các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn có khả năng sử dụng nợ nhiều

hơn trong cấu trúc vốn ban đầu.

- Cấu trúc tài sản: Một trong những cơ chế hoạt động của ngân hàng đòi hỏi

các khoản vay phải có tài sản thế chấp. Do đó, dự đoán lý thuyết cho rằng các doanh

nghiệp có nhiều tài sản thế chấp hơn sẽ có khả năng tiếp cận được nguồn vốn vay từ

ngân hàng dễ dàng hơn. Đặc trưng cho các tài sản mà doanh nghiệp có thể sử dụng

như tài sản đảm bảo cho một khoản vay được thực hiện thường là các tài sản dài hạn

hữu hình, được ghi nhận dưới khoản mục tài sản cố định theo giá trị còn lại trên bảng

cân đối kế toán (CĐKT).

- Định hướng tăng trưởng và các cơ hội tăng trưởng: Định hướng tăng trưởng

và cơ hội tăng trưởng được xem là yếu tố có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp, đây là cơ sở quan trọng mà chủ DN quyết định mức độ nợ có thể sử

dụng trong cơ cấu nguồn vốn ở giai đoạn khởi nghiệp dựa trên sự tin tưởng vào sự

phát triển của doanh nghiệp trong tương lai. Do đó, các DN có khả năng tăng trưởng

cao hoặc hoạt động trong những ngành có các cơ hội tăng trưởng cao được kỳ vọng sẽ

sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn của mình.

Bên cạnh 3 yếu tố trên, yếu tố ngành kinh doanh và hình thức tổ chức pháp lý

cũng được xem là có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn trong một số nghiên cứu

(Coleman và Cohn, 2000; Frank và Goyal, 2009)

Nhóm các nhân tố thuộc về đặc điểm chủ sở hữu

66

Về phía cầu tín dụng, các quyết định tài chính ban đầu của các doanh nghiệp

mới thành lập một mặt chịu ảnh hưởng đáng kể từ các quyết định được đưa ra từ chủ

sở hữu bởi những cân nhắc về rủi ro, khả năng kiểm soát doanh nghiệp cũng như khả

năng chấp nhận rủi ro, đổi mới sáng tạo và mở rộng kinh doanh.

Ở góc độ cung tín dụng, các đặc tính chủ sở hữu cũng giúp cung cấp thêm

thông tin trong việc giải thích cấu trúc vốn và các đặc điểm tài trợ doanh nghiệp mới

bởi sự thiếu vắng các thông tin về đặc điểm hoạt động và uy tín của doanh nghiệp là

vấn đề được biết đến rộng rãi trong trường hợp các doanh nghiệp mới thành lập. Khi

đó, các thông tin từ chủ sở hữu có thể là một nguồn giúp làm giảm bớt vấn đề bất đối

xứng thông tin giữa doanh nghiệp và các bên có liên quan.

Do đó, liên quan đến đặc điểm chủ sở hữu, các yếu tố về mức độ học vấn, kinh

nghiệm có được của các chủ sở hữu cũng như các yếu tố về giới tính được xem là có

ảnh hưởng đến mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới bởi

các yếu tố này có thể giúp đưa ra các dấu hiệu về chất lượng vốn nhân lực cũng như

các khác biệt về phân biệt tín dụng và lo ngại rủi ro.

Nhóm các nhân tố thuộc môi trường kinh tế vĩ mô

- Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP): Tốc độ tăng trưởng kinh tế được xem là

một yếu tố có thể ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nói

chung và các doanh nghiệp mới thành lập nói riêng, bởi khi nền kinh tế tăng trưởng là

một chỉ báo về các cơ hội đầu tư mới của các doanh nghiệp. Do đó, GDP được coi là

một thước đo cơ hội phát triển của doanh nghiệp. Khi GDP tăng các doanh nghiệp có

xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn để thực hiện mở rộng sản xuất kinh doanh (SXKD).

- Tỷ lệ lạm phát: Tỷ lệ lạm phát cao là một chỉ báo về những bất ổn trong nền

kinh tế, nguy cơ rủi ro gia tăng đối với các dòng tiền dự kiến thu về trong tương lai.

Đối với bên cho vay, khi đó rủi ro cấp tín dụng sẽ lớn. Các chủ nợ trong trường hợp

này, một mặt sẽ hạn chế quy mô khoản vay hoặc rút ngắn kỳ hạn cho vay để giảm bớt

rủi ro. Khi tín dụng trong điều kiện lạm phát là không sẵn có, lạm phát được xem có

ảnh hưởng tiêu cực đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp

- Lãi suất: Lãi suất cũng được xem là một yếu tố có tác động trực tiếp đến ý

định sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp bởi nó đại diện cho cấu phần của chi phí

vốn bình quân (WACC). Trong trường hợp các doanh nghiệp mới thành lập, vốn cổ

phần và vay từ phát hành trái phiếu là không sẵn có ở giai đoạn khởi sự, do đó lãi suất

là chi phí trực tiếp đối với khoản huy động vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh

67

doanh. Khi lãi suất cho vay quá cao sẽ hạn chế các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn

chính thức do thu nhập có được có thể không đủ bù đắp cho chi phí lãi vay. Kết cục,

các doanh nghiệp sẽ giảm mức nợ chính thức trong cấu trúc vốn của mình hoặc bù đắp

bằng các nguồn tài trợ khác có chi phí rẻ hơn.

Ngoài các yếu tố trên, các yếu tố thuế suất với vai trò là lá chắn thuế cùng với

các chính sách của nhà nước, mức độ phát triển của thị trường tài chính và các định

chế tài chính cũng được xem là các yếu tố thuộc môi trường kinh tế vĩ mô có ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

2.3.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiêp mới

thành lập

Cấu trúc vốn của DN bao gồm cơ cấu các nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài

doanh nghiệp được sử dụng cho HĐKD. Lợi nhuận giữ lại được biết đến là nguồn vốn

nội bộ của DN. Các nguồn tài trợ bên ngoài là các khoản tiền từ vay mượn (như thẻ tín

dụng, các khoản vay nợ, thấu chi, phát hành trái phiếu) và huy động từ vốn chủ sở hữu

bên ngoài. Vốn chủ sở hữu bên ngoài từ những người sáng lập, vốn vay từ gia đình,

bạn bè, người thân. Nhìn chung, các quan điểm dựa trên nguồn lực về vốn tài chính

cho rằng nếu các doanh nghiệp bị hạn chế tín dụng sẽ ảnh hưởng đến hiệu suất đầu ra

cũng như không đảm bảo sự liên tục cho HĐKD. Tuy nhiên, việc vay mượn tiền đòi

hỏi DN phải trả đúng hạn và nếu các nghĩa vụ này không được thực hiện các chủ nợ có

thể yêu cầu DN tuyên bố phá sản. Do đó, một yếu tố được cân nhắc có ảnh hưởng đến

khả năng phát triển của DN là mức độ sử dụng đòn bẩy cũng như cách thức DN có thể

lựa chọn cấu trúc nợ hoặc cấu trúc vốn chủ trong cơ cấu vốn ban đầu.

Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN được đề xuất, bởi đây là

chỉ tiêu có thể cung cấp thông tin về vị thế tài chính nội tại của DN. Một DN có tỷ lệ

nợ không thích hợp sẽ thiếu sự linh hoạt tài chính và do đó sẽ rất nhạy cảm với các cú

sốc kinh tế và nếu DN rơi vào tình trạng “ngập nợ” cũng sẽ rất khó để có thể vay thêm

tiền trang trải các khoản chi phí. Các DN có thể thành công và phát triển cần có được

sự cân bằng giữa nguồn tài trợ nội bộ và nợ bên ngoài với tỷ lệ tài trợ bằng vốn chủ sở

hữu cao hơn nhằm tránh những rủi ro trong kinh doanh bởi những DN mới được đánh

giá là nhạy cảm với những biến động kinh tế.

Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN mới cũng được luận

giải trên cơ sở các khớp nối quan trọng giữa các lý thuyết về cấu trúc vốn trên 3 khía

cạnh: HQKD, khả năng tăng trưởng và sự tồn tại của doanh nghiệp.

68

Thứ nhất, tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

mới thành lập.

Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn tranh luận rằng các DN sử dụng nợ vay

sẽ có lợi ích vượt trội hơn so với các DN phụ thuộc vào vốn chủ sở hữu do chi phí sử

dụng vốn chủ được xem là “đắt đỏ” hơn so với sử dụng nợ. Điều này đúng trong thực

tế khi tuyệt đối hóa thang đo hiệu quả bằng lợi nhuận trên VCSH (ROE). Tuy nhiên,

rủi ro tài chính và chi phí vốn cũng gia tăng cùng với quy mô nợ được mở rộng. Do

đó, một cấu trúc tài chính tối ưu được đề xuất theo quan điểm này với mục tiêu tối

thiểu hóa WACC và tối đa hóa giá trị DN. Dẫu vậy, với cách tiếp cận này, rõ ràng

không có mô thức cụ thể nào giúp nhà quản lý xác định chi phí vốn chủ tăng lên bao

nhiêu khi đòn bẩy nợ gia tăng cũng như không thể tính toán được chi phí sử dụng nợ

liên quan như thế nào đến khả năng vỡ nợ.

Với các giả định không có chi phí giao dịch, thuế thu nhập, chi phí phá sản, lãi

suất vay nợ là đồng nhất giữa các DN, lý thuyết M&M đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính

không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (GTDN). Tuy nhiên, các giả định mô hình

M&M đưa ra chỉ có được trong điều kiện thị trường hiệu quả. Trong điều kiện có thuế

thì đòn bẩy tài chính làm tăng GTDN bằng đúng phần thuế được tiết kiệm.

Khi xem xét đến chi phí kiệt quệ tài chính mang lại từ việc sử dụng nợ, lý

thuyết đánh đổi tĩnh cũng hàm ý rằng các công ty có khả năng gặp khó khăn về tài

chính sẽ sử dụng ít nợ hơn trong cấu trúc vốn của mình để tránh rủi ro. Đồng thời, lợi

ích từ việc sử dụng nợ chỉ có ý nghĩa khi DN phải thực hiện các nghĩa vụ thuế.

Như vậy trong trường hợp các DN mới thành lập, lợi ích về thuế làm tăng HQKD

không phải là cân nhắc chính. Tác động tích cực của cấu trúc vốn đến HQKD là do sự

linh hoạt tài chính để thực hiện các cơ hội kinh doanh cũng như một sự “chắc chắn” nhất

định về việc có ít rủi ro trong HĐKD của chủ DN theo gợi ý của lý thuyết này.

Lý thuyết POT đề nghị một mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn nghiêng về

nợ với HQKD của doanh nghiệp với luận giải dựa trên vấn đề bất đối xứng thông tin

khi cho rằng chỉ các doanh nghiệp có HQKD kém, lợi nhuận tích lũy không đủ để tài

trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp nên mới phải vay vốn bên ngoài.

Tranh luận về vấn đề này nghiên cứu chỉ ra rằng, rõ ràng các DN mới thành lập

không thể “có đủ lợi nhuận tích lũy” ở giai đoạn này để có thể đưa vai trò của nợ “xuống

trật tự loại 2”. Do vậy, vai trò của nợ trong cấu trúc vốn đối với HQKD cần được xem xét

đồng thời giữa các luận giải cơ bản của lý thuyết vốn, các lý thuyết chủ yếu hướng đến

các DN mới trưởng thành, với lý thuyết vòng đời về chu kỳ kinh doanh.

69

Theo đó, giai đoạn khởi sự của DN là giai đoạn DN tăng trưởng nhanh, khi

đó vốn tài chính là cần thiết đối với việc hình thành, mở rộng và tồn tại trong kinh

doanh. Evan và Jovanovic (1989) đã phát hiện các ràng buộc tài chính cũng như

khả năng thanh khoản ngăn cản các cá nhân tham gia vào làm chủ hoạt động kinh

doanh hoặc HĐKD ở dưới mức tối ưu. Như vậy, một cấu trúc vốn với quy mô vốn

chủ nhỏ (do đặc điểm của kinh doanh khởi nghiệp) cùng với sự thiếu vắng nợ do

các ràng buộc tài chính ban đầu ngăn cản các DN mới có đủ nguồn lực tài chính để

có thể làm “bệ phóng” giúp các DN thành công trong tương lai (Enstrin et al, 2013;

Korosteleva và Mickiewicz, 2011). Do đó, cấu trúc tài chính được xem là có ảnh

hưởng tích cực đến HQKD của DN mới.

Thứ hai, tác động của cấu trúc vốn đến khả năng tăng trưởng của các doanh


Các lý thuyết về cấu trúc vốn dựa trên chi phí người đại diện đã đề nghị rằng,

trong một số trường hợp tác động bất lợi của đòn bẩy đến tăng trưởng làm tăng giá trị

DN. Hay nói cách khác, việc đòn bẩy làm giảm tăng trưởng là phù hợp với chi phí

người đại diện khi xem nợ đóng vai trò của kỷ luật Jensen (1986) và Stulz (1990).

Theo Titman và Wessel (1991), tốc độ tăng trưởng dự kiến trong tương lai có

thể có mối quan hệ tiêu cực với nợ dài hạn. Myers (1984) lưu ý rằng vấn đề này sẽ

giảm nhẹ nếu nợ dài hạn được thay thế bằng nợ ngắn hạn. Điều này cho thấy tỷ lệ nợ

ngắn hạn trong cấu trúc vốn thực sự có mối quan hệ tích cực đến tốc độ tăng trưởng

nếu các doanh nghiệp đang phát triển thay thế tài trợ nợ dài hạn bằng nợ ngắn hạn.

(Titman và Wessel, 1991).

Như vậy, lý thuyết cấu trúc vốn cho rằng tồn tại mối quan hệ nghịch giữa

đòn bẩy và tăng trưởng vì các DN có đòn bẩy cao có thể không có khả năng tận

dụng cơ hội phát triển, và vì các doanh nghiệp với các cơ hội tăng trưởng kém cần

được ngăn chặn sự tiêu tán tiền bây giờ từ các dự án kém. Tuy nhiên, trong các

nghiên cứu thực nghiệm, ảnh hưởng của yếu tố này đối với các DN mới có quy mô

nhỏ được ghi nhận trong nghiên cứu của Robb (2012) với việc chỉ ra rằng các

doanh nghiệp tăng trưởng nhanh được đặc thù hơn về sự linh hoạt tài chính, có sự

kết hợp giữa nợ và vốn chủ trong cấu trúc vốn trong đó sử dụng ít nợ hơn so với

các doanh nghiệp tăng trưởng chậm. Quan điểm này cũng nhận được sự đồng thuận

trong các nghiên cứu của Baldwin và cộng sự (1994); Becchetti và Trovato, (2002);

Capenter và Petersen (2002) khi cho biết tăng trưởng hầu như được tài trợ bằng lợi

70

nhuận giữ lại nhưng với các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh hơn thì có thể sử dụng

các nguồn tài trợ khác từ nợ và vốn cổ phần. Đáng chú ý, trong số các nghiên cứu

kể trên, nghiên cứu Becchetti và Trovato, 2002) đã xem xét đòn bẩy với vai trò là

một biến độc lập trong phân tích hồi quy. Tuy nhiên, ảnh hưởng thuận chiều này là

không có ý nghĩa thống kê.

Thứ ba, tác động của cấu trúc vốn đến sự tồn tại của các DN mới thành lập.

Ở một góc độ khác liên quan đến xu hướng phát triển của doanh nghiệp, các

quyết định về vốn và việc sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu tại thời điểm mới thành lập

đã được chỉ ra có ý nghĩa quan trọng đối với hoạt động kinh doanh, nguy cơ phá sản,

hiệu suất doanh nghiệp và tiềm năng mở rộng quy mô (Cassar, 2002). Sự lựa chọn

ban đầu của các doanh nghiệp mới khởi nghiệp sẽ tạo một dấu ấn cũng như ảnh

hưởng tới sự tồn tại của chúng về lâu dài. Do đó, vấn đề tài trợ cũng là yếu tố được

đánh giá là nguyên nhân gây ra thất bại của doanh nghiệp bao gồm kế hoạch tài

chính nghèo nàn (Baldwin và cộng sự, 1997) hay thiếu vốn (undercapitalization)

(Thornhill và Amit, 2003).

71


Nội dung chương 2 làm rõ một số vấn đề về các doanh nghiệp mới thành lập,

theo hiểu biết của tác giả, chưa được hệ thống hóa ở bất kỳ tài liệu nào, bao gồm đặc

điểm của các doanh nghiệp mới thành lập và vai trò của các doanh nghiệp mới trong

nền kinh tế, trong đó nhấn mạnh về vai trò nền tảng ban đầu đối với sự phát triển bền

vững của khu vực doanh nghiệp trong tương lai và là động lực đối với sự phát triển

kinh tế của một quốc gia.

Với những đóng góp quan trọng của khu vực các doanh nghiệp mới thành lập,

nghiên cứu làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của các doanh nghiệp

trong giai đoạn khởi sự, bao gồm các yếu tố về vốn tài chính và các ràng buộc tài

chính, yếu tố về đổi mới và tăng trưởng, ý định tăng trưởng, chiến lược quản trị và

marketing, quy mô doanh nghiệp, hỗ trợ của Chính phủ và các đặc điểm cá nhân của

doanh nhân. Trong đó nghiên cứu hướng sự tập trung đến ảnh hưởng của nguồn lực

tài chính ban đầu thông qua quyết định cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh

nghiệp mới. Các vấn đề khung lý thuyết căn bản về tác động cấu trúc vốn đến các

khía cạnh phát triển của doanh nghiệp trong phạm vi nghiên cứu của luận án bao

gồm tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh, ảnh hưởng của lựa chọn cơ

cấu tài chính ban đầu đến khả năng tồn tại và tăng trưởng được làm rõ bên cạnh các

vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh


72

CHƢƠNG 3

THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI

THÀNH LẬP - NGHIÊN CỨU TRƢỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP


3.1. Thực trạng về doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn thành phố Hà Nội

3.1.1. Tình hình thành lập mới của các doanh nghiệp trên địa bàn

3.1.1.1. Khái quát về số lượng và quy mô vốn doanh nghiệp mới thành lập

Tăng trưởng DN đăng ký mới trên địa bàn thành phố Hà Nội đã có dấu hiệu hồi

phục trong năm vừa qua, nhưng tính trong cả giai đoạn 2010- 2015 các DN mới thành

lập có sự giảm sút đáng kể cả về tốc độ tăng và quy mô vốn đầu tư bình quân.

Bảng 3.1: Số lƣợng các doanh nghiệp cấp mới giai đoạn 2010-2015

Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Tổng số đăng ký mới 19.427 19.583 16.591 16.934 16.862 21.770

Tổng số DN thành lập mới 17.693 17.097 15.956 15.271 15.099 19.587

DN Nhà nước 49 29 78 66 1 29

DN có vốn ĐTNN 230 195 184 108 159 106

DN thuộc khu vực tư nhân 17.414 16.873 15.694 15.066 14.939 19.452

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu Cục thuế Hà Nội

Về số lượng doanh nghiệp thành lập mới: Mặc dù tổng số DN thành lập tính

trung bình trong giai đoạn 2010-2015 vẫn rất cao về số tuyệt đối song tốc độ tăng

trưởng DN gia nhập mới liên tục giảm trong 4 năm liên tiếp, chỉ đạt trung bình 2,9%

năm (Bảng 3.1), bằng 1/7 so với tăng trưởng trung bình các giai đoạn trước đó (giai

đoạn 2005-2010 là 20%). Tốc độ tăng trưởng DN mới chỉ hồi phục vào năm 2015 với

mức tăng trưởng 29,7 % so với năm 2014. Tuy nhiên, số lượng các DN thành lập mới

hàng năm vẫn lớn hơn nhiều so với các giai đoạn phát triển mạnh trước đây, ngay

trong các năm có số lượng DN thành lập mới thấp nhất trong giai đoạn 2010-2015 thì

con số này cũng gấp rưỡi tổng số các DN thành lập mới giai đoạn 2000-2003 và gấp

khoảng gần 3 lần tổng số đăng ký kinh doanh mới giai đoạn1992-1999.

Số lượng các DN mới gia nhập thị trường trên địa bàn tập trung chủ yếu vào

các DN thuộc khu vực KTTN, là khu vực chiếm tới trên 97% tổng số các DN thành

lập mới giai đoạn 2010-2015. Điều này cũng đồng nghĩa số lượng DN thuộc khu vực

DNNN và DN nước ngoài giảm cả cả về tỷ trọng và số lượng. Chẳng hạn năm 2000,

73

số lượng các DN thuộc khu vực KTTN mặc dù đã chiếm tỷ trọng đáng kể trong cơ cấu

sở hữu doanh nghiệp nhưng cũng mới đạt 82% trong tổng số DN trên địa bàn.

Về quy mô vốn đầu tư: Quy mô vốn đầu tư của các DN có sự cải thiện song nhìn

chung là thấp, đặc biệt là khu vực các DN ngoài quốc doanh. Quy mô đầu tư các DN

thuộc khu vực KTTN đã có sự cải thiện đáng kể tăng từ 30,8% lên 50,9% lần lượt năm

2006 và 2010, song hầu hết các DN đang hoạt động có quy mô nhỏ, thậm chí là siêu nhỏ.

Hình 3.1: Cơ cấu quy mô doanh nghiệp trên địa bàn năm 2015

Nguồn: Tính toán của tác giả trên số liệu niêm giám thống kê Hà Nội 2016

Số lượng DN có vốn trên 50 tỷ chỉ chiếm 8,3%, tập trung chủ yếu vào các DNNN

và DN có vốn đầu tư nước ngoài. Và tỷ lệ này có xu hướng giảm trong những năm gần

đây, chủ yếu là dưới 10 tỷ (52,74%). Trong đó đáng chú ý là các DN có vốn dưới 5 tỷ

đồng cũng chiếm tỷ trọng lớn (30,1%) và có xu hướng gia tăng. So với năm 2010, cơ cấu

vốn đầu tư đã có cải thiện, nhưng chủ yếu mới chỉ dịch chuyển từ nhóm dưới 5 tỷ sang

nhóm từ 5- dưới 10 tỷ (Hình 3.1 & 3.2).

Mặc dù với số lượng DN gia tăng, các nguồn lực của dân cư được đưa vào sản

xuất kinh doanh, cùng với việc tạo công ăn việc làm cho người lao động, khu vực các

DN mới đã có những đóng góp nhất định trong tăng trưởng và phát triển kinh tế, song

với quy mô vốn quá nhỏ cũng là những hạn chế về hiệu quả dựa trên lợi thế về quy

mô, khả năng cạnh tranh và phát triển của doanh nghiệp.

Theo quy định, số vốn cam kết góp của các DN mới thành lập không nhất thiết

phải được được góp đầy đủ tại thời điểm thành lập ban đầu, đồng thời, cũng chưa có

cơ chế giám sát đối với số vốn góp thực tế. Do đó, số tiền thực tế đầu tư của các DN

có thể khác biệt nhiều so với số vốn đã đăng ký. Khi đó, quy mô của các DN mới có

thể nhỏ hơn nhiều so với số liệu thống kê.

30.10%

22.64%

36.54%

8.33%

2.39%

Dưới 5 tỷ

Từ 5 đến dưới 10 tỷ



Từ trên 200 tỷ

74

Hình 3.2: Quy mô vốn đăng ký của các DN thành lập mới giai đoạn 2010-2015

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của các DN đăng ký mới, cục thuế Hà Nội

3.1.1.2. Cơ cấu doanh nghiệp phân theo hình thức tổ chức pháp lý và ngành

nghề kinh doanh

Không tính đến việc thành lập các dự án án đầu tư mới dưới hình thức hộ cá thể

kinh doanh hay các trung tâm, hoặc hợp tác xã trong phạm vi nghiên cứu này. Các

DN nói chung và các DN mới thành lập nói riêng có thể đăng ký hoạt động dưới

các hình thức tổ chức công ty trách nhiệm hữu hạn (TNHH), công ty cổ phần

(CTCP), doanh nghiệp tư nhân (DNTN) và công ty hợp danh tùy thuộc vào nghĩa

vụ pháp lý về quyền và nghĩa vụ đối với tài sản và các khoản nợ của DN. Nhìn

chung, xu hướng tổ chức dưới hình thức CTCP và TNHH vẫn là phổ biến hiện nay

trên địa bàn Hà Nội như được trình bày ở Bảng 3.2.

Bảng 3.2: Hình thức tổ chức pháp lý của các doanh nghiệp thuộc khu vực tƣ nhân

mới thành lập

STT 2010 2011 2012 2013 2014 2015

1. DN tư nhân 145 111 84 108 92 54

2. CT Hợp danh 5 4 9 9 5 5

3. Công ty TNHH 8.854 8.807 8.895 9.168 9.380 10.069

4. CTCP 8.689 7.951 6.706 5.781 5.462 9.324

5 Tổng số 17.414 16.873 15.694 15.066 14.939 19.452

Nguồn: Tính toán từ số liệu Cục thuế Hà Nội

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012 Năm 2013 Năm 2014 Năm 2015

Vốn đăng ký trung bình

Vốn đăng ký

trung bình

75

Điểm khác biệt lớn trong cơ cấu tổ chức pháp lý DN đó là xu hướng tổ chức công

ty theo hướng hiện đại. So với các giai đoạn trước năm 2005, tỷ trọng các DNTN có xu

hướng giảm mạnh và chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong khi số lượng các DN này trong giai

đoạn 2000-2002 chiếm khoảng 9,5%, gần gấp hai lần so với các DN tổ chức theo hình

thức CTCP. Hiện tại, hình thức công ty TNHH vẫn là mô hình chiếm tỷ trọng nhiều

nhất, nhưng cao hơn không đáng kể so với tổng số CTCP được thành lập mới.

Về lĩnh vực hoạt động: Các DN trên địa bàn Hà Nội hiện nay hoạt động ở hầu

hết các ngành SXKD. Cơ cấu ngành có sự chuyển dịch theo thành phần kinh tế. Chẳng

hạn, các DNNN sự sụt giảm mạnh về số lượng DN trong tất cả các ngành. Lĩnh vực tài

chính, ngân hàng và hoạt động tư vấn có tăng nhưng không đáng kể. Khu vực các DN

có vốn đầu tư nước ngoài tập trung chủ yếu trong lĩnh vực công nghiệp chế biến và các

hoạt động liên quan đến kinh doanh tài sản và dịch vụ tư vấn. Trong khi đó, với số

lượng DN không ngừng tăng lên hàng năm, khu vực các DNTN mới thành lập tham gia

trong hầu hết các lĩnh vực kinh tế như công nghệ chế biến, xây dựng, tư vấn, bất động

sản. Song hoạt động nhiều nhất vẫn chủ yếu trong lĩnh vực thương mại và dịch vụ.

3.1.2. Tình trạng phá sản, ngừng hoạt động của các doanh nghiệp mới thành lập

Hình 3.3: Tổng hợp tình hình đăng ký mới và giải thể giai đoạn 2010-2015

Nguồn: Tính toán của tác giả

Số liệu Bảng 3.3 và Hình 3.3 cho thấy, số lượng các DN gia nhập nhiều song tốc

độ rút lui khỏi thị trường cũng rất lớn và có xu hướng gia tăng, đặc biệt trong giai đoạn

2010-2015, giai đoạn chịu ảnh hưởng nặng nề bởi suy thoái kinh tế, cũng là thời điểm

bộc lộ rõ nét những yếu kém nội tại trong HĐKD của khu vực DN trên địa bàn. Đáng

chú ý, năm 2014, số lượng DN rút lui khỏi thị trường gần bằng với số lượng DN gia

nhập mới (chiếm 83,2%, Bảng 1 phụ lục 1).

76

Trong các tài liệu nghiên cứu về DN mới thành lập, nhìn chung các tranh luận

đều đồng thuận về rủi ro phá sản cao đối với các DN này. Tỷ lệ phá sản của các DN

này được cho biết lên đến 50% trong nghiên cứu của Dun & Bradstreet (1994). Vậy

trong trường hợp các DN ở Hà Nội, nhận định này liệu có những khác biệt như thế

nào, phân tích này đưa ra số liệu về số lượng các doanh nghiệp rút lui khỏi thị trường

trong vòng 3 năm hoạt động đầu tiên như được trình bày ở Bảng 3.3.

Bảng 3.3: Số lƣợng doanh nghiệp rút lui khỏi thị trƣờng trong giai đoạn đầu

thành lập

STT 2010 2011 2012 2013 2014 2015

1. Tổng số DN thành lập 17.693 17.097 15.956 15.271 15.099 19.587

2. Số DN tạm ngừng HĐ, giải thể 8.226 8.158 6.530 5.158 3.889 1.561

3 Tỷ lệ 46,47% 47,7% 40,92% 33,77% 25,75% 7,96%

Ghi chú: Các số liệu tính toán trên không bao gồm các chi nhánh DN ngừng hoạt động, các trung tâm, hợp tác

xã, các ban quản lý dự án, các văn phòng đại diện và đơn vị hành chính sự nghiệp làm thủ tục giải thể, phá sản,

ngừng hoạt động vì không thuộc đối tượng nghiên cứu trong phạm vi nghiên cứu này

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu phòng kê khai, Cục thuế Hà Nội

Những số liệu có được ở trên chưa đủ khẳng định tỷ lệ các DN phá sản trung

bình trong giai đoạn đầu hoạt động do dữ liệu mới chỉ tính thô cho từng năm. Tuy nhiên,

dữ liệu này có thể cho thấy rằng, tỷ lệ các DN mới gia nhập trên địa bàn rút lui khỏi thị

trường tăng nhanh qua giai đoạn 5 năm đầu tiên nhưng thấp hơn so với các dữ liệu được

thừa nhận rộng rãi ở các tài liệu nghiên cứu.

Nhưng đáng lưu ý và tiếp tục tăng với tỷ lệ cao ở những năm tiếp theo. Điều này

gợi ý rằng, tỷ lệ các DN phá sản trong bối cảnh kinh tế tương đối mới ở Việt Nam cho

thấy những khó khăn của DN không chỉ trong giai đoạn mới thành lập, mà sự yếu kém

của giai đoạn mới thành lập tiềm ẩn nguy cơ rủi ro cao đối với phát triển DN trong

tương lai. Hay nói cách khác, dữ liệu này gợi ý rằng, mặc dù các DN mới thành lập có tỷ

lệ rút lui khỏi thị trường cao, song số lượng các DN lâu năm hơn cũng rơi vào tình trạng

phá sản, ngừng hoạt động với một tỷ lệ đáng kể, đóng góp vào số lượng lớn các DN phá

sản, ngừng hoạt động trong thời gian qua. Đây là vấn đề thực sự cần quan tâm đối với

mục tiêu phát triển khu vực DN.

3.1.3. Khái quát về kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập

Khu vực DN được xem có vai trò quan trọng đối với phát triển kinh tế trên địa

bàn Hà Nội. Với sự gia tăng về số lượng DN và quy mô vốn đầu tư từ khu vực các DN

77

mới đăng ký thành lập, doanh thu thuần cũng có sự gia tăng đáng kể. Trong đó, các DN

thuộc khu vực KTTN có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao nhất và chiếm tới 54% tổng

doanh thu. Tuy nhiên tốc độ này lại có xu hướng giảm kể từ giai đoạn 2010-2015 do ảnh

hưởng của suy thoái kinh tế (Bảng 3.4). Hơn nữa, doanh thu bình quân của các DN

ngoài quốc doanh có sự cải thiện nhưng vẫn còn rất thấp. Chẳng hạn, theo số liệu khảo

sát DN Hà nội năm 2011, doanh thu bình quân một DN chỉ đạt 14,3 tỷ đồng, bằng 1/54

lần so với doanh thu bình quân của DNNN và bằng 1/8 so với DN có vốn đầu tư nước

ngoài. Tuy nhiên, quy mô doanh thu của khu vực này có sự cải thiện rõ rệt trong suốt

giai đoạn 2010-2015, kể cả trong những năm chịu ảnh hưởng nặng nề từ khủng hoảng

tài chính.

Bảng 3.4: Cơ cấu doanh thu của các doanh nghiêp trên địa bàn Hà Nội

Năm 2010 Năm 2011 Năm 2013 Năm 2014 Năm 2015

1. Khu vực DNN 35,15% 32,9% 31,1% 28,7% 22,6%

2. Khu vực DNTN 53,9% 55% 56,1% 58,4% 63,8%

3. Khu vực DNNN 11,0% 12,1% 12,8% 12,9% 13,6%

Nguồn: Niên giám thống kê Hà Nội 2016

3.2. Thực trạng nguồn tài trợ và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới

thành lập trên địa bàn thành phố Hà Nội

Nội dung này được thực hiện trên cơ sở khảo sát chi tiết đối với 292 DN đều

được đăng ký thành lập năm 2010 và đang hoạt động đến thời điểm nghiên cứu (hết năm

2016). Các DN này được rút trích từ mẫu phụ 311 DN đang hoạt động theo phương

pháp chọn mẫu được trình bày tại chương 4 với việc loại ra tổng số19 DN bao gồm, 7

DN có BCTC không đảm bảo yêu cầu, 11 DN không báo cáo lịch sử hoạt động trong 2-

3 năm sau khi thành lập và 1 DN có quy mô vốn trên 1.000 tỷ đồng). Như vậy các kết

quả được sử dụng phân tích trong nội dung này bao gồm cả các DN có vốn chủ sở hữu

âm và DN có quy mô rất nhỏ nhằm đảm bảo tính phổ quát của số liệu đánh giá ban đầu.

3.2.1. Phân tích khái quát thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới

thành lập

Số liệu Bảng 3.5 cho thấy các DN mới thành lập trên địa bàn phụ thuộc vào vốn

chủ sở hữu ở mức độ khá cao. Tính trung bình, các DN sử dụng 53,1% vốn CSH trong

cơ cấu nguồn vốn để tài trợ cho HĐKD ở giai đoạn ban đầu.

Trên thực tế, khi khảo sát chi tiết các nguồn vốn vay của DN, nếu các khoản nợ

từ chủ sở hữu cũng được xem như vốn của chủ sở hữu theo cách tiếp cận của Robb và

78

Robinson (2010) và Nofsingle và Wang (2001) thì tỷ lệ VCSH trong cấu trúc vốn của

các DN mới thành lập trên địa bàn Hà Nội có thể sẽ cao hơn. Nhận định này dựa trên

hai thực tế được nhận diện khi nghiên cứu. Thứ nhất, khá nhiều các khoản nợ vay

được ghi nhận trên BCTC là các khoản vay nợ không phát sinh lãi vay phải trả. Đây là

những khoản cấp vốn từ chủ sở hữu khi dòng tiền tạm thời bị thiếu hụt. Thứ hai, các

khoản vay phải trả lãi ngân hàng mà các DN có được phần lớn sử dụng tài sản thế chấp

của cá nhân của chủ sở hữu. Một số nghiên cứu đánh giá các khoản vay nợ này cũng

có thể coi là vốn chủ (Robb và Robinson, 2010; Nofsingle và Wang, 2001).

Bảng 3.5: Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Variable N Mean P50 Sd Min Max

TL nợ ngắn hạn (SLEV) 1752 .4135 .3773 .3114 0 1.2158

TL nợ dài hạn (LLEV) 1752 .0375 0 .1127 -.0289 .7929

TL tổng nợ (LEV) 1752 .4495 .4539 .3187 0 .9994

TL nợ vay&TDTM (LEV1) 1752 .3417 .2977 .2989 0 .9869

TL nợ vay (LEV2) 1752 .1605 0 .2371 0 .9322

TL tín dụng TM (TDTM) 1752 .1825 .0961 .2173 0 .9743

TL vốn CSH (TLVCSH) 1752 .5312 .5149 .3211 -.2243 1


Vốn chủ sở hữu của các DN này chủ yếu là vốn tích lũy từ tiết kiệm của cá

nhân chủ sở hữu, một phần trong đó đến từ hỗ trợ của gia đình, chủ yếu từ bố mẹ của

chủ sở hữu. Không có bất cứ một khoản vốn góp cổ phần bên ngoài nào được ghi nhận

trên các BCTC được kiểm tra. Bên cạnh đó, đối với các DN báo cáo lãi, lợi nhuận sau

thuế hầu như đều được giữ lại hoàn toàn và được ghi nhận ở khoản mục “Lợi nhuận

chưa phối lũy kế”. Tuy nhiên, xét trên tổng thể mẫu, các khoản lãi lũy kế được ghi

nhận trên các BCTC là không đáng kể. Nhận định này được hỗ trợ từ kết quả nghiên

cứu định tính cho biết 82% tổng số DN phỏng vấn (14/17) sử dụng phần lớn lợi nhuận

để tái đầu tư.

Mức độ sử dụng vốn chủ khá đồng đều giữa các DN. Điều này được thể hiện ở

giá trị trung bình (mean) và trung vị (median) không có khác biệt quá lớn. Một điều

đáng chú ý, kết quả ghi nhận giá trị VCSH âm tại giá trị min của thống kê đối với quan

sát này. Điều này cho thấy, ngay trong những năm đầu hoạt động một số DN xảy ra

tình trạng thua lỗ kéo dài hoặc lỗ dồn tích sau một số năm đã cao hơn mức vốn đầu tư

vào DN. Số liệu kiểm tra chi tiết ghi nhận 18 DN trong mẫu nghiên cứu có báo cáo

vốn chủ bị âm trong ít nhất một năm hoạt động.

79

Cơ cấu nợ của các DN mới thành lập tính trung bình trong cả giai đoạn nghiên

cứu đạt 44,9%. Mức nợ này cao gấp khoảng 1,5 lần so với thời điểm khởi động đầu

tiên của doanh nghiệp (năm 0) nhưng vẫn thấp hơn so với các mức nợ mà các doanh

nghiệp mới có được ở sau năm thứ 3.

Bảng 3.6: Cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn khởi sự

YEAR SLEV LLEV LEV1 LEV2 LEV3 TDTM TLVCSH

2010 .2642 .0159 .2805 .2088 .0805 .1283 .7019

2011 .4039 .0256 .4275 .3174 .1412 .1780 .5521

2012 .4336 .0376 .4701 .3626 .1629 .2005 .5157

2013 .4481 .0358 .4813 .3626 .1747 .1896 .4986

2014 .4594 .0518 .5053 .3924 .2033 .1900 .4702

2015 .4721 .0578 .5323 .4059 .1999 .2084 .4489

Total .4135 .0375 .4495 .3417 .1605 .1825 .5313


Chi tiết theo năm trong cả chu kỳ kinh doanh khởi sự ban đầu cho thấy các cấu

phần trong cấu trúc vốn của các DN mới có những thay đổi đáng kể (Bảng 3.6).

Các DN gần như lệ thuộc hoàn toàn vào vốn chủ ở giai đoạn khởi động (năm 0)

khi tỷ lệ vốn chủ sở hữu tính trung bình được báo cáo lên đến 70%. Đáng lưu ý mức

độ sử dụng nợ đã tăng lên nhanh chóng dẫn đến tỷ lệ vốn chủ sở hữu mặc dù vẫn

chiếm vị trí quan trọng trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, song giảm xuống còn

dưới 53% trong cả giai đoạn. Chi tiết các biến động trong cấu trúc vốn các doanh

nghiệp mới thành lập theo năm hoạt động được trình bày tại Bảng 3.6.

3.2.2. Cấu trúc kỳ hạn nợ và các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các


Cấu trúc nợ của các DN mới chủ yếu là nợ ngắn hạn. Tính trung bình, các doanh

nghiệp sử dụng 44,9% nợ trong cấu trúc vốn ở giai đoạn đầu hoạt động, trong đó, nợ

ngắn hạn chiếm tới 41,4%, nợ dài hạn chỉ chiếm 3,7% (Bảng 3.5). Dẫu vậy, tỷ lệ nợ dài

hạn được báo cáo trong nghiên cứu này thậm chí còn cao hơn mức 1,92% trên mẫu các

doanh nghiệp vừa và nhỏ trong nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2006). Tuy nhiên,

khi loại các DN có vốn CSH âm thì tỷ trọng nợ dài hạn giảm đáng kể như được báo cáo

tại mục 4.2.1 chương 4 (3%).

Phân tích chi tiết cấu trúc kỳ hạn nợ theo năm, một điều thú vị đó là mặc dù

chiếm tỷ trọng rất nhỏ nhưng tốc độ gia tăng nợ dài hạn cũng khá tương đồng với tốc độ

gia tăng nợ ngắn hạn và có sự cải thiện theo tuổi DN, tính trung bình trên toàn mẫu.

80

Quan sát và so sánh giữa giá trị trung bình (mean) và giá trị trung vị (median) cho thấy

việc sử dụng nợ dài hạn phân bố không đều mà chỉ tập trung vào một số rất ít các DN.

Khảo sát chi tiết các khoản nợ dài hạn tại các DN mới thành lập có thể thấy hai

điểm đáng chú ý. Một là, các khoản vay này là các khoản vay nợ không phát sinh lãi.

Điều này cho thấy một phần nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của các DN mới được tài

trợ bởi chính chủ sở hữu để bù đắp cho dòng tiền thiếu hụt. Hai là, các khoản nợ dài

hạn có phát sinh lãi vay phải trả được ghi nhận chủ yếu ở các DN hoạt động trong lĩnh

vực vận tải kho bãi. Kết quả này phù hợp với thực tế đó là, các khoản vay dài hạn chỉ

được thực hiện trên cơ sở tài sản đảm bảo hình thành từ khoản vay.

Cấu trúc nợ của DN mới được hình thành từ 2 cấu phần cơ bản đó là TDTM và

nợ vay. Trong đó tín dụng từ nhà cung cấp đóng vai trò quan trọng ngay từ thời điểm

khởi sự kinh doanh. Tính trung bình trên toàn mẫu và cả giai đoạn đầu của chu kỳ kinh

doanh, các doanh nghiệp sử dụng 18,25% vốn chiếm dụng từ các nhà cung cấp trong

cấu trúc tài chính. Tỷ lệ này thấp hơn khá nhiều so mức từ 23-27% được ghi nhận

trong một số nghiên cứu liên quan ở các nước khác (Huyghebeart và Gutch, 2007,

Ahassan và Andani, 2008; Alinlo, 2012). Dẫu vậy, trong trường hợp các DN mới ở Hà

Nội, vốn tín dụng chính thức và các nguồn tài trợ khác là không sẵn có, tỷ lệ khá ổn

định từ mức quanh mức 18% trong suốt những năm đầu hoạt động dường như cũng

giúp bù đắp một phần thiếu hụt về nguồn vốn ban đầu.

Nợ vay được hình thành từ 2 nguồn bao gồm nợ vay ngân hàng của doanh

nghiệp và nợ vay từ chủ sở hữu. Chỉ có 2 DN có báo cáo về việc sử dụng thuê tài

chính. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu định tính (Phụ lục 2) cho vấn đề này gợi ý các

DN không sử dụng thẻ tín dụng cho HĐKD, nhưng một số DN sử dụng nợ vay không

chính thức để tài trợ cho hoạt động của DN khi không thể tiếp cận các nguồn vốn

chính thức. Các khoản vay từ gia đình và bạn bè, đồng nghiệp dường như không phải

là trường hợp phổ biến đối với các DN trên địa bàn thành phố Hà Nội.

Mặc dù nợ vay của các DN mới trong mẫu gia tăng nhanh chóng sau năm thứ

2 hoạt động nhưng vẫn chiếm tỷ trọng thấp, chỉ đạt 16% trong cả giai đoạn. Sau năm

thứ 3 tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn của các DN mới gần như ngang bằng so với

mức độ sử dụng TDTM, khoảng từ 19-20%. Song điều đáng chú ý là số lượng các

DN sử dụng nợ vay không nhiều và số các DN mới thành lập sử dụng nợ chính thức

là rất thấp. Các giá trị trung vị đều được báo cáo ở giá trị 0 cho thấy phần lớn các DN

không sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn ban đầu. Số liệu thống kê chi tiết trên mẫu

chỉ có 38,48% trong tổng số DN sử dụng nợ vay. Và chỉ 44,46% trong số đó là sử

dụng nợ vay chính thức.

81

3.2.3. Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập theo

ngành, lĩnh vực kinh doanh

Khi xem xét lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập theo

ngành và lĩnh vực kinh doanh (Bảng 3.7) có thể thấy mức độ sử dụng nợ cũng như vốn

chủ có sự khác biệt giữa 6 ngành (1- Sản xuất, công nghiệp; 2- Xây lắp, xây dựng; 3-

TMDV; 4- VLXD, năng lượng, thép; 5- Vận tải, giao nhận và 0- Nông lâm nghiệp và

thủy sản và ngành khác) được phân loại theo tiêu thức phân loại của VCCI trên cơ sở

quy định về phân nhóm ngành GSO.

Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực nông lâm nghiệp, thủy sản và một

số doanh nghiệp khác hoạt động trong lĩnh vực y tế, giáo dục được (Mã hóa vào nhóm

0) có mức độ lệ thuộc vào VCSH cao nhất, cụ thể tỷ lệ vốn CSH của nhóm DN này lên

tới 77,5%. Đáng chú ý, đây cũng nhóm DN không phát sinh các khoản vay nợ trong cấu

trúc vốn ban đầu và sử dụng vốn TDTM cũng được xem là thấp nhất trên toàn mẫu

nghiên cứu khi so với 5 nhóm ngành còn lại. Tỷ lệ tín dụng từ người bán trung bình mà

các DN thuộc nhóm này sử dụng chỉ đạt 13%.

Bảng 3.7: Cấu trúc vốn DN mới thành lập phân theo ngành kinh doanh

Nganh SLEV LLEV LEV LEV1 LEV2 TDTM TLVCSH

0 .2238 0 .2238 .1337 0 .1337 .7749

1 .3879 .0101 .3952 .3436 .1821 .1615 .5837

2 .4262 .0273 .4418 .2623 .0965 .1665 .5438

3 .3869 .0407 .4339 .3505 .1673 .1831 .5483

4 .5335 .0401 .5752 .4425 .1935 .2489 .3977

5 .4629 .1053 .5569 .4665 .2698 .2105 .4108

Total .4157 .0374 .4517 .3438 .1613 .1837 .5289

Note: SLEV, LLEV, LEV1 lần lượt là tỷ lệ nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ trên tổng tài. LEV1, LEV2 lần lượt

là tổng (nợ vay + tín dụng thương mại) và tổng nợ vay trên tổng tài sản sản. Tỷ lệ tín dụng thương mại và tỷ lệ

vốn chủ sở hữu được ký hiệu lần lượt là TDTM và TLVCSH.


Tỷ lệ TDTM được sử dụng cao nhất thuộc nhóm các DN ngành Năng lượng, VLXD

và thép. Trung bình, các DN trong ngành này sử dụng nợ phải trả lên tới 24,9%, cao hơn rất

nhiều so với mức trung bình trên toàn mẫu (18%). Như vậy, mặc dù là nhóm ngành có tỷ lệ

nợ cao nhất, song rõ ràng cơ cấu nợ mà các DN tài trợ cho HĐKD của mình trong giai đoạn

đầu phụ thuộc chủ yếu vào các nhà cung cấp hơn là tín dụng ngân hàng.

Trái ngược với các DN kinh doanh trong nhóm ngành VLXD, các DN mới

thành lập hoạt động trong lĩnh vực vận tải, kho bãi có mức độ sử dụng nợ vay là cao

nhất. Các DN này có đòn bẩy tổng thể đạt 55,69%, thấp hơn một chút so với nhóm

82

ngành VLXD, thép song sử dụng nợ vay lên tới 26,98%. Đây là mức nợ vay cao nhất

trong các ngành. Đáng chú ý, đây cũng là nhóm ngành sử dụng đòn bẩy dài hạn lớn

nhất, đạt mức 10,53%, gấp 2,5 lần so với mức trung bình trên toàn mẫu. Kết quả này

cũng phản ánh một phần vấn đề tài trợ của các DN này trên thực tế. Lý do đó là các

DN hoạt động trong lĩnh vực khởi sự có thể tiếp cận dễ dàng hơn với các nguồn vốn

ngân hàng do có tài sản đảm bảo hình thành từ vốn vay phù hợp với các tiêu chí xem

xét của ngân hàng hiện tại.

Lĩnh vực xây lắp, xây dựng được ghi nhận là nhóm ngành sử dụng nợ vay ở

mức thấp nhất, chỉ đạt 9%. Nếu như các DN thuộc ngành nông, lâm nghiệp và một số

doanh nghiệp khác không sử dụng nợ thì các DN xây lắp, xây dựng trong giai đoạn

này hầu như sử dụng nợ vay ở mức không đáng kể trong cấu trúc vốn ban đầu. Nợ

ngắn hạn tập trung chủ yếu vào TDTM và các khoản mục nợ nội bộ khác. Kết quả trên

cũng phản ảnh những khó khăn trong HĐKD của các DN trong lĩnh vực này thời gian

qua, giai đoạn chịu ảnh hưởng nặng nề từ suy thoái kinh tế.

Các DN kinh doanh thương mại dịch vụ và sản xuất, công nghiệp có cấu trúc nợ

và cấu trúc vốn khá tương đồng. Các DN này đều sử dụng khoảng 55% vốn chủ sở hữu

để tài trợ cho HĐKD của mình trong những năm đầu hoạt động. Tỷ lệ nợ nhà cung cấp

xoay quanh giá trị trung bình trên toàn mẫu, lần lượt là 18,3% và 16,2% cho hai ngành

kể trên. Các mức nợ vay sử dụng cũng gần tương tự, nhưng ngược chiều so với tỷ lệ

TDTM, 16,7% cho lĩnh vực TMDV và 18,2% cho lĩnh vực sản xuất, công nghiệp.

3.3. Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trên địa

bàn thành phố Hà Nội

3.3.1. Đánh giá sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới

thành lập và các doanh nghiệp trưởng thành

Để làm sâu sắc hơn những hiểu biết về cấu trúc vốn DN mới thành lập, cũng

như sự cần thiết cần nghiên cứu vấn đề này tách biệt với mẫu các DN trưởng thành,

nghiên cứu thực hiện so sánh một số khác biệt trong quyết định cấu trúc vốn giữa DN

mới thành lập và các DN trưởng thành. Các kết quả được phân tích dưới đây cho thấy

các quyết định cấu trúc vốn có hoàn cảnh cụ thể, phụ thuộc vào sự sẵn có của tín dụng,

sự phát triển của thị trường tài chính, và do đó ảnh hưởng đến khả năng tối ưu hóa quy

mô cũng như các kết quả đầu ra của các DN mới, là nền tảng đối với sự phát triển khu

vực DN trong tương lai.

Nghiên cứu thực hiện phân tích nội dung này dựa trên dữ liệu thu thập từ 210 DN

phi tài chính niêm yết thuộc các nhóm ngành VLXD, bán buôn bán lẻ, xây lắp, xây dựng

và vận tải theo tiêu chí phân loại được đề nghị bởi công ty chứng khoán SSI (không

83

bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, bất động sản, y tế) giai đoạn

2010-2015. Việc thu thập chỉ các DN hoạt động trong các ngành trên, trong cùng

khoảng thời gian so sánh 2010-2015 nhằm đảm bảo tính tương đồng về đặc điểm

ngành và thời gian giúp giảm thiểu các thiên lệch từ những khác biệt đòn bẩy theo

ngành cũng như các ảnh hưởng từ các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế. Kết quả cho thấy,

các DN niêm yết tại Việt Nam có cấu trúc vốn nghiêng về cấu trúc nợ nhiều hơn mặc

dù vốn chủ sở hữu vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tài trợ của các DN niêm yết.

Bảng 3.8: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010-2015

Variable N Mean P50 Sd Min Max Cv

LEV 1260 .5729 .6195 .2266 .0002 1.1619 .3954

SLEV 1260 .4829 .5051 .2131 .0001 1.1493 .4413

LLEV 1260 .0900 .0256 .1355 0 .7192 1.5058

TDTM 1260 .1218 .0964 .1023 0 .7856 .8402

TLVCSH 1260 .4009 .3651 .2247 -.1619 .9768 .5606


Các dữ liệu được trình bày trong Bảng 3.8 cho thấy trong giai đoạn nghiên cứu

tương ứng (2010-2015), mặc dù các doanh nghiệp niêm yết có ưu thế trong việc huy

động vốn cổ phần song vẫn sử dụng tổng nợ ở mức cao hơn khá nhiều trong cấu trúc

vốn so với các DN mới thành lập.

Hình 3.4: Khác biệt về cấu trúc vốn giữa DN mới thành lập và DN trƣởng thành


84

Tính trung bình, các DN này sử dụng 57,3% nợ trong cơ cấu nguồn vốn để tài

trợ cho HĐKD. Tuy nhiên, giá trị trung vị cho thấy một nửa số DN trong mẫu sử dụng

nợ ở mức trên 61%. Đây là mức cao hơn nhiều so với mức nợ sử dụng trung bình dưới

44% trong mẫu nghiên cứu về cấu trúc vốn ở giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh như

được đề cập ở nội dung trên.

Thêm vào đó, với quy mô vốn lớn hơn rất nhiều của các DN niêm yết, mức độ

sử dụng nợ của các DN này không những chỉ chiếm tỷ trọng lớn hơn trong cấu trúc

vốn mà quy mô nợ cũng rất lớn so với quy mô nợ của các DN mới thành lập. Với mức

sử dụng đòn bẩy như trên, các DN niêm yết trung bình sử dụng 40,1% vốn chủ sở hữu

tài trợ cho tài sản (Bảng 3.8).

Mặc dù đòn bẩy nợ tổng thể trong cấu trúc vốn của các DN niêm yết cao hơn

nhiều so với các DN mới thành lập, song các DN này vẫn chủ yếu sử dụng nợ ngắn

hạn thay vì nợ dài hạn. Khi xem xét cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết

cho thấy các DN sử dụng 48% nợ ngắn hạn và chỉ khoảng 9% là nợ dài hạn.

Bên cạnh đặc điểm về cấu trúc nợ và cấu trúc vốn chủ được phân tích ở trên,

không giống với các DN mới thành lập, dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết cho thấy

một số khác biệt đáng chú ý khác về cơ cấu nguồn tài trợ (Bảng 3.9).

Thứ nhất, tính trung bình các doanh nghiệp niêm yết sử dụng nợ vay bên ngoài

không cao hơn đáng kể so với các DN mới thành lập (38% và 34%), song các DN

niêm yết lại sử dụng nguồn vốn vay chính thức với mức cao hơn rất nhiều so với các

DN mới thành lập (26% so với dưới 16%). Mặc dù vẫn chiếm tỷ trọng thấp, các khoản

vay dài hạn mà ngân hàng cung cấp cho các DN niêm yết vẫn đạt 7% tổng nguồn tài

trợ, trong khi nợ dài hạn ở các DN mới thành lập lại chủ yếu đến từ nợ của chủ sở hữu.

Bảng 3.9: Cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết theo năm hoạt động

YEAR LEV SLEV LLEV LEV2 TDTM LEV1 TLVCSH

2010 .5604 .4601 .1004 .2633 .1143 .3776 .4104

2011 .5793 .4834 .0959 .2661 .1221 .3882 .3970

2012 .5780 .4892 .0888 .2708 .1197 .3904 .3930

2013 .5846 .4964 .0882 .2633 .1241 .3875 .3966

2014 .5629 .4814 .0815 .2523 .1244 .3786 .4022

2015 .5723 .4868 .0855 .2595 .1244 .3839 .4062

Total .5729 .4829 .0900 .2626 .1218 .3844 .4009


85

Thứ hai, rõ ràng không giống như các DN mới thành lập, các doanh nghiệp

niêm yết hầu như không phụ thuộc vào vốn chiếm dụng từ nhà cung cấp. Tỷ lệ TDTM

các DN phi tài chính niêm yết sử dụng chỉ chiếm dưới 12,2% tổng nguồn vốn.

Thứ ba, không giống như các DN mới thành lập, các DN niêm yết trong cùng

giai đoạn nghiên cứu có cấu trúc vốn được thiết lập gần như không thay đổi theo thời

gian. Dữ liệu thống kê mô tả được trình bày chi tiết tại Bảng 3.10 cho thấy, khi xem

xét các khía cạnh của cấu trúc đòn bẩy tổng thể (LEV) hay đòn bẩy kỳ hạn với đòn bẩy

nợ ngắn hạn (SLEV) và đòn bẩy nợ dài hạn (LLEV) cũng như đòn bẩy nợ bên ngoài

(LEV1) cùng với việc sử dụng tín dụng từ nhà cung cấp, các thiết lập này ổn định

trong suốt giai đoạn 2010-2015.

Bảng 3.10: Cơ cấu các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn các doanh nghiệp

niêm yết giai đoạn 2010-2015

Variable N Mean P50 Min Max

LEV 1260 .5729 .6195 .0002 1.1619

LEV2 1260 .2625 .2486 0 .7715

SLEV 1260 .1877 .1660 0 .7519

LLEV 1260 .0748 .0106 0 .6672

TDTM 1260 .1218 .0964 0 .7857

LEV1 1260 .3844 .3943 0 .9926


Những khác biệt được phân tích ở trên cho thấy, không giống như các DN

trưởng thành, có thể huy động vốn trên TTCK, với các thiết lập cấu trúc tài chính dựa

trên nhu cầu tín dụng nhằm cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận và các cân nhắc liên

quan đến chi phí sử dụng vốn. Điều này được thể hiện ở cấu trúc mục tiêu của các DN

gần như không thay đổi theo thời gian và được khẳng định ở nhiều nghiên cứu hiện có,

các DN mới thành lập chịu ảnh hưởng nhiều từ phía cung tín dụng và các ràng buộc tài

chính. Điều này, đặt ra những đòi hỏi trong thực tế về việc kiểm tra chi tiết liệu những

hạn chế về tín dụng mà các DN trẻ gặp phải có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát

triển ở hiện tại và xu hướng trong tương lai. Mặt khác cũng đòi hỏi những hỗ trợ nhất

định từ phía Chính phủ nhằm khắc phục tính không hoàn hảo của thị trường với việc

phân bổ nguồn lực kém hiệu quả. Chính vì vậy, các quốc gia với mục tiêu phát triển

nhanh và bền vững khu vực các DN đều có những động thái tích cực liên quan đến sự

phát triển khu vực các DN mới thành lập. Tại Việt Nam nói chung và Hà Nội nói

riêng, vấn đề này cũng đã được đề cập nhiều hơn trong năm 2017, tuy nhiên, nội dung

triển khai vẫn còn nhiều hạn chế.

86

3.3.2. Đánh giá khái quát thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành

lập trên địa bàn thành phố Hà Nội

Về cơ cấu nợ

Các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn Hà Nội nhìn chung sử dụng nợ

bên ngoài ở mức thấp, đặc biệt trong những năm đầu tiên hoạt động. Điều này cho thấy,

cơ cấu tài trợ của các doanh nghiệp mới vẫn phụ thuộc nhiều vào vốn chủ sở hữu và các

nguồn nợ nội bộ bao gồm cả nợ của chủ. Trong 3 năm đầu tiên, tính trung bình các

doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn chỉ sử dụng khoảng 30% nguồn tài trợ từ nợ

bên ngoài. Tỷ lệ này cho biết các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn nhìn chung có

mức nợ thấp hơn nhiều so với các doanh nghiệp mới thành lập tại các nước đang phát

triển cũng như các doanh nghiệp trưởng thành trong cùng bối cảnh nền kinh tế.

Cơ cấu nợ của các doanh nghiệp mới thành lập tập trung chủ yếu vào nợ ngắn

hạn. Các khoản nợ vay dài hạn chiếm tỷ trọng rất nhỏ và cải thiện không đáng kể theo

thời gian hoạt động của DN. Thêm vào đó, nợ dài hạn được ghi nhận trên báo cáo tài

chính của các DN này chủ yếu là nợ không phát sinh chi phí lãi vay, do đó được coi

như nợ dài hạn từ chủ sở hữu chứ không phải nợ vay ngân hàng. Đặc điểm này trong

cơ cấu nợ của các DN mới thành lập được xem là phù hợp với bối cảnh các doanh

nghiệp trong nền kinh tế Việt Nam nói chung bởi hầu hết các DN ở Việt Nam, bao

gồm cả các DN trưởng thành đều sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn trong cấu trúc nợ thay

vì nợ dài hạn.

Về huy động và lựa chọn nguồn tài trợ

Các DN mới thành lập trên địa bàn Hà Nội hầu như không có nhiều lựa chọn

các nguồn tài trợ cho cấu trúc vốn ban đầu. Mặc dù các DN được lựa chọn trong

nghiên cứu này thuộc khu vực trung tâm kinh tế của cả nước, là khu vực tập trung đầy

đủ các tổ chức tài chính và các nhà đầu tư vốn đang hoạt động tại Việt Nam, tuy nhiên

TDTM và nợ vay ngân hàng vẫn là hai cấu phần quan trọng cơ bản trong cơ cấu nợ

của các DN mới trên địa bàn. Khảo sát chi tiết các nguồn tài trợ của các DN mới cho

thấy sự thiếu vắng gần như hoàn toàn các nguồn tài trợ mà các DN mới ở các quốc gia

khác có thể tiếp cận được như vốn đầu tư mạo hiểm, vốn từ các nhà đầu tư thiên thần,

vốn vay ưu đãi, vốn hỗ trợ từ chính phủ và ngay cả tín dụng thuê mua cũng gần như

không được xem là nguồn tài trợ đối với các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn.

Điều này cho thấy, sự không sẵn có của tín dụng đối với các DN mới thành lập, nghiên

cứu trường hợp các DN trên địa bàn Hà Nội, do đó có thể ảnh hưởng nhiều đến khả

năng huy động vốn cho hoạt động sản SXKD của các doanh nghiệp khởi sự.

87


Số lượng các doanh nghiệp mới thực sự gia nhập thị trường vẫn đạt mức cao.

Tuy nhiên, tỷ lệ thất bại sau khi gia nhập vẫn tiếp tục gia tăng. Cùng với những hạn

chế về quy mô, mức độ đầu tư vốn chủ, những rào cản từ một thị trường tài chính

không hoàn hảo và kém hiệu quả có thể ngăn cản các doanh nghiệp mới tối ưu hóa

được quy mô ban đầu. Điều này có thể ảnh hưởng lâu dài đến sự phát triển của các

doanh nghiệp trong tương lai, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi đang

trong giai đoạn đầu của kinh tế thị trường ở Việt Nam, nơi mà khu vực kinh tế tư nhân

đã được coi là động lực phát triển kinh tế, nhưng hoạt động chủ yếu mang tính tự phát

và khu vực doanh nghiệp mới chưa thực sự được quan tâm một cách đúng mức.

Dưới góc độ nguồn lực tài chính, các DN mới gia nhập thị trường không thể

huy động vốn cổ phần thông qua hoạt động IPO, hay phát hành trên TTCK niêm yết.

Huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu cũng không phải là cách thức dành cho

các doanh nghiệp ở giai đoạn đầu hoạt động. Vấn đề này dường như nghiêm trọng hơn

trong trường hợp nghiên cứu này khi kết quả nhận diện ban đầu qua khảo sát chi tiết

vấn đề tài trợ và cấu trúc vốn, kết quả cho thấy: (1) các DN chỉ xoay quanh 3 nguồn

chính đó là vốn chủ sở hữu của các thành viên sáng lập, TDTM và vay Ngân hàng.

Như vậy, so với các start-ups ở các nước phát triển và ngay ở các nước trong khu vực,

vốn từ quỹ đầu tư mạo hiểm, vốn từ các nhà đầu tư thiên thần, vốn từ các quỹ tài trợ

hoặc tạo “gia tốc” từ Chính phủ cũng như các khoản cho vay ưu đãi, thậm chí là vốn

tín dụng thuê mua là không sẵn có với các DN trên địa bàn.

Nguồn vốn tín dụng chính thức mà các doanh nghiệp mới thành lập có thể sử

dụng trong cơ cấu tài trợ ban đầu mặc dù có cải thiện qua thời gian hoạt động, song

chiếm tỷ trọng khá nhỏ trong tổng nguồn vốn và chủ yếu là nợ ngắn hạn. Số lượng các

doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn này là thấp đáng kể. Mức độ sử dụng nợ cũng có sự

khác nhau giữa các ngành. Tỷ lệ TDTM được đánh giá là nguồn tài trợ thay thế cho

thiếu hụt về nguồn vốn ban đầu trong cấu trúc vốn, song mức độ sử dụng nguồn vốn này

ở các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn là thấp hơn so với các quốc gia khác.

88

CHƢƠNG 4

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN

ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP:

NGHIÊN CỨU TRƢỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP


4.1. Kết quả nghiên cứu định tính

4.1.1. Mô tả mẫu nghiên cứu định tính

Tổng số phỏng vấn sâu được thực hiện bao gồm 22 phỏng vấn dưới hình thức

bán cấu trúc dựa trên lưới phỏng vấn được thiết lập chi tiết liên quan đến quyết định

lựa chọn cấu trúc vốn và các kết quả DN đạt được trong giai đoạn đầu khởi sự trong

trường hợp phỏng vấn đối với các DN. Trong đó, bao gồm 17 phỏng vấn đối với chủ

DN và 5 phỏng vấn đối với ngân hàng. Các phỏng vấn được thực hiện trung bình với

thời gian từ 45-60 phút, được ghi âm và gỡ băng phỏng vấn trước khi mã hóa vào bảng

dữ liệu được trình bày tại nội dung phụ lục 3 của luận án.

Đối tượng phỏng vấn là các giám đốc đồng thời là chủ doanh nghiệp hoặc cổ

đông sáng lập chính. Tổng số phỏng vấn được dừng tại 17 doanh nghiệp vì sau phỏng

vấn 13 thì các thông tin thu được không có sự gia tăng đáng kể và có dấu hiệu bão hòa

về các thông tin thu nhận sau khi thực hiện mã hóa các dữ liệu.

Mục tiêu của nghiên cứu định tính nhằm xác nhận mức độ phù hợp của các

biến tham gia trong mô hình trong bối cảnh thiếu vắng các nghiên cứu về ảnh hưởng

của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN mới thành lập. Đồng thời, các kết quả

phỏng vấn sâu có thể giúp nhận diện rõ hơn các ràng buộc tài chính trong cấu trúc vốn

của các DN mới thành lập cũng như thăm dò các yếu tố có thể ảnh hưởng đến quyết

định cấu trúc vốn và sự phát triển của các DN mới thành lập, nghiên cứu điển hình

trường hợp các DN trên địa bàn thành phố Hà Nội.

Mẫu nghiên cứu định tính được chọn theo phương pháp chọn mẫu thuận tiện,

tuy nhiên đảm bảo các tiêu chí trọng yếu của nghiên cứu về giai đoạn mới hoạt động.

Bên cạnh đó, các DN đóng góp vào kết quả nghiên cứu định tính đảm bảo tính phổ

quát về ngành, lĩnh vực hoạt động và cơ cấu tổ chức cũng như một số đặc điểm thuộc

về kinh nghiệm trong lĩnh vực kinh doanh của chủ sở hữu (Bảng 4.1).

Để có góc nhìn đa chiều hơn về các ràng buộc đối với tín dụng ngân hàng, luận

án thực hiện phỏng vấn sâu đối với cán bộ tín dụng ngân hàng để làm sâu sắc hơn

89

những ràng buộc từ phía cung tín dụng trong quyết định cho vay các DN nhỏ mới

thành lập. Các thông tin về đối tượng phỏng vấn được trình bày tại Bảng 2 phụ lục 1.

Bảng 4.1: Một số thông tin mẫu nghiên cứu định tính

STT Ký

hiệu

Loại

hình Lĩnh vực HĐ

TGPV

(phút) Số LĐ

VĐL

(tr.đ)

Tổng TS

(ƣớc tính)

1 DN1 TNHH Công nghệ TT 70 30 -40 500 20.000

2 DN2 CTCP Nông nghiệp thực phẩm 47 25 1.000 30.000

3 DN3 TNHH Xây lắp và KDTM 63 15- 20 1.100 8.000

4 DN4 CTCP VLXD (Thép) 60 5 10.000 100.000

5 DN5 CTCP Xây lắp điện 49 3 3.000 8.000

6 DN6 CTCP Vận tải 47 20 5.000 40.000

7 DN7 TNHH Xây lắp xây dựng 48 3 3.900 3.000

8 DN8 TNHH TMDV (KD sơn) 38 8 550 3.000

9 DN9 CTCP Thương mại (Ô tô) 63 15 -17 10.000 70.000

10 DN10 CTCP Sản xuất và xây dựng 43 15 500 20.000

11 DN11 CTCP Tư vấn thiết kế 55 20 3.000 11.000

12 DN12 CTCP Cơ khí chế tạo 35 35 3.000 45.000

13 DN13 TNHH Nông nghiệp (R &D) 70 5 500 1.500

14 DN14 CTCP Sản xuất và thi công (sơn) 53 8 5.500 -

15 DN15 CTCP TMDV (SP gỗ) 35 7 6.000 8.000

16 DN16 TNHH TMDV 41 40 3.000 20.000

17 DN17 CTCP Giáo dục đào tạo 57 12 300 1.500

Ghi chú: DN14 không cho biết thông tin về quy mô Tổng TS hiện tại.


4.1.2. Nhận diện các ràng buộc tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh


Với nguồn cung vốn hạn chế, thêm vào đó, các DN đối mặt với vấn đề bất đối

xứng thông tin cao do thiếu dữ liệu lịch sử hoạt động và danh tiếng, cách tiếp cận từ

phía cầu dựa trên dữ liệu thứ cấp sẽ hạn chế khả năng luận giải những ràng buộc tài

chính thật sự mà doanh nghiệp phải đối mặt. Các kết quả phỏng vấn sâu theo hình thức

bán cấu trúc giúp nhận diện rõ hơn những ràng buộc tài chính trong quyết định cấu

trúc vốn của các DN trong giai đoạn đầu hoạt động.

4.1.2.1. Các ràng buộc về tín dụng thương mại

- Chính sách tín dụng thắt chặt, chi phí cao

90

Tín dụng thương mại mặc dù được đánh giá là một nguồn tài trợ quan trọng

trong cấu trúc vốn của các DN mới thành lập, tuy nhiên trong trường hợp các DN tại

Hà Nội, khoản mục này (dao động quanh mức 18%) thấp hơn nhiều so với mức trung

bình được biết khoảng trên 22% (Berger và Udell, 1998; Huyghebeart và Gutch, 2007,

Robb và Robinson, 2010) bởi chính sách tín dụng thắt chặt và chi phí cao.

Thứ nhất, các doanh nghiệp mới thành lập hầu như chịu chính sách tín dụng

thắt chặt từ phía các nhà cung cấp.

Các DN mới có hoạt động nhập khẩu với nước ngoài hoặc nhập hàng hóa, dịch

vụ từ các DN nước ngoài đặt tại Việt Nam đều không có khả năng sử dụng nguồn vốn

TDTM từ phía đối tác. Các DN này đều phải thanh toán tiền ngay và được yêu cầu tạm

ứng mua hàng trước và thanh toán hết khi nhận hàng hoặc khi nhận được bộ chứng từ

nhập hàng. Như vậy, các doanh nghiệp đều khẳng định trong những năm đầu hoạt động

DN không thể tận dụng được vốn từ nhà cung cấp. Chỉ có 1 doanh nghiệp cho biết sau 2

năm thanh toán đúng hạn, đối tác nước ngoài mới thực hiện chính sách TDTM cho DN.

Tuy nhiên các khoản phải trả được cung cấp là rất ít, chỉ khoảng từ 2-3%.

Các DN hoạt động sản xuất kinh doanh trong nước mặc dù có quy mô TDTM lớn

hơn, nhưng thời hạn tín dụng cũng rất ngắn và khác nhau giữa các DN và lĩnh vực hoạt

động. Ngoại trừ 02 DN hoạt động trong lĩnh vực tư vấn thiết kế và thiết kế chế tạo

không phát sinh nhu cầu đối với khoản phải trả người bán lớn, các DN còn lại đều ghi

nhận khoản mục này. Tuy nhiên, các ràng buộc TDTM được đánh giá là đáng kể.

Doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xây lắp điện (DN5) cho biết “hàng nhận

phải trả 100% luôn” và “thân quen lắm mới cho nợ lại 10%”. Trong khi đó, các DN

kinh doanh trong lĩnh vực thép và xây lắp có quy mô nợ phải trả cao hơn. Tuy nhiên chỉ

có một DN về xây lắp cho biết có thể nợ nhà cung cấp lên tới 30-45 ngày (DN7), còn

lại các DN khác đều có thời gian nợ nhà cung cấp rất ngắn. Chẳng hạn DN4 kinh

doanh VLXD (thép) khẳng định, thời hạn tín dụng “trong phạm vi chỉ từ 5-10 ngày”.

Thứ hai, chi phí sử dụng TDTM của các doanh nghiệp mới thành lập cao hơn

nhiều so với lãi suất vay ngân hàng.

Các doanh nghiệp mới thành lập trong mẫu nghiên cứu phải cân nhắc giữa chính

sách TDTM được hưởng và khoản chiết khấu thanh toán mất đi bởi các chi phí này thậm

chí cao hơn nhiều so với chi phí vay vốn ngân hàng. Có 2 doanh nghiệp (DN4 và DN10)

nhấn mạnh việc thanh toán luôn cũng là bắt buộc, cần phải làm, kể cả phải vay ngân hàng

để thanh toán đúng hạn nhằm hưởng chiết khấu thanh toán. Hay theo cách nói của chủ

DN để “nếu trả trễ, lần sau phải nhập hàng giá cao, không bán đi được”. Các doanh

91

nghiệp khác (4 DN) cũng đồng ý với nhận định này và khẳng định việc vay vốn ngân

hàng để thanh toán sẽ rẻ hơn nhiều, giúp DN có thể giảm bớt được chi phí.

Các DN này cũng cho biết không thể tiếp cận được khoản vay vốn ngân hàng

nên chấp nhận chi phí TDTM cao, 2 DN sẵn sàng sử dụng TDTM bởi không muốn

vay ngân hàng (DN1 và DN7).

Thứ ba, các DN mới thành lập có xu hướng tạo lập uy tín và danh tiếng thông

qua chính sách TDTM

Đồng thuận với nhận định này, một DN trong lĩnh vực sản xuất kiêm xây lắp cũng cho

biết “năm thứ nhất và năm thứ 2 không nợ khách hàng” mà thực hiện “trả trước tiền

sau đó mới lấy hàng để lấy giá ưu đãi và tạo dựng uy tín”. DN kinh doanh thép (DN2)

cũng cho biết việc trả trước và thanh toán cho nhà cung cấp đúng hạn giúp họ tin

tưởng vào DN và dễ dàng cho những lần lấy hàng sau đó. Theo ý kiến của DN 9 thì

“Vay ngân hàng để thanh toán sẽ thuận lợi hơn rất nhiều so với chiếm dụng vốn của

người bán” vì yêu cầu sử dụng vốn chiếm dụng với quy mô lớn ngay thời gian đầu

hoạt động và thanh toán chậm có thể làm giảm uy tín trong các mối quan hệ mua bán

sau này, bởi khi quen các nhà cung cấp nên uy tín của được tạo dựng thì người ta đồng

ý cho nợ ngay (DN1).

Như vậy có thể thấy, không phủ nhận rằng TDTM trong chừng mực nào đó, là

nguồn trợ vốn cho các doanh nghiệp, giảm áp lực thanh toán trong ngắn hạn. Tuy nhiên,

không giống như kết quả nghiên cứu cho rằng các nhà cung cấp sẵn sàng cung ứng khoản

vay nợ thương mại do họ có quyền lợi từ chính việc tài trợ này, các DN mới thành lập

trong mẫu nghiên cứu phải đối mặt với căng thẳng về vốn lưu động từ chính mối quan hệ

với nhà cung cấp, đặc biệt nếu họ là những đối tác đã có vị thế trên thị trường.

Mất cân đối giữa các khoản phải thu, phải trả và tiềm ẩn các khoản nợ khó đòi

gây căng thẳng về dòng tiền đối với các DN mới thành lập

Các DN mới thành lập còn phải đối mặt với những thách thức lớn hơn ngay

trong mối quan hệ mua bán và cung ứng hàng hóa. Điều này được thể hiện ở sự mất

cân đối giữa các khoản phải thu và các khoản phải trả. Đây cũng là vấn đề mà chưa

được đề cập đến trong các nghiên cứu hiện có. Thực trạng này gia tăng áp lực về vốn

của DN cũng như ảnh hưởng đến HQKD.

Một là, sự bất cân xứng về thời hạn giữa các khoản phải thu và phải trả. Các

khoản phải trả có thời hạn ngắn hơn nhiều so với thời hạn của các khoản phải thu tạo

thêm áp lực gia tăng về vốn cho doanh nghiệp mới thành lập.

Có trên 56% tổng số các DN cho biết không thể không thực hiện chính sách tín

dụng nới lỏng đối với đối tác. Theo DN3, “Bình thường DN thực hiện chính sách trả

92

chậm 1-2 tháng cho các đại lý - DN 2” hay “nhập hàng thì phải trả luôn, còn bán hàng thì

cho chịu - DN3”. Chỉ có 1/17 DN (DN4) cho biết từ bỏ các hợp đồng yêu cầu trả chậm.

Hai là, các DN mới thành lập còn phải đối mặt với vấn đề nghiêm trọng đối với

việc thu hồi các khoản phải thu. Kết cục, gây thêm căng thẳng về vốn cho DN cũng

như làm xói mòn khả năng tăng trưởng và phát triển của DN.

Có 50% các DN cho biết về phát sinh nợ quá hạn ở DN. Trong đó có 2/17 DN

(DN11 và DN5), là các công ty không phát sinh các khoản phải trả nhưng việc thu hồi các

khoản phải thu được chủ DN cho biết là không dễ dàng, các khoản nợ đọng nhiều. 3 DN

khác hoạt động trong lĩnh vực thương mại cũng đồng thuận về thực trạng này mặc dù

quy mô nợ nhỏ hơn. Vấn đề quản lý các khoản phải thu dường như còn nghiêm trọng

hơn đối với các DN xây lắp và xây dựng.

Cả 3 DN xây lắp cho biết áp lực đối với DN trong vấn đề này không chỉ là

các khoản chậm trả trong thanh toán mà còn phát sinh các khoản nợ khó đòi và thậm

chí là không thể thu hồi các khoản phải thu. Thậm chí DN 7 cho biết “Chủ đầu tư

đang nợ gần chục tỷ chiếm ½ tổng tài sản” và số nợ này đã kéo dài tới 2 năm cho tới

thời điểm nghiên cứu. DN xây lắp xây dựng khác cũng thông báo số nợ đọng thậm

chí chiếm tới 30% giá trị hợp đồng, tương đương toàn bộ lãi của doanh nghiệp trong

vài dự án. Thông thường các khoản phải thu còn lại của hợp đồng, từ 5-10% thường

là không thanh toán được (DN3).

Điều đáng chú ý từ kết quả phỏng vấn sâu, các khoản phải thu quá hạn lại đến

từ các DN lớn, thậm chí từ các tập đoàn nhà nước. Lý giải và nhận định cho thực trạng

này, chủ doanh nghiệp cho rằng, các DN mới, quy mô nhỏ rất khó có khả năng đàm

phán đối với các khoản phải thu đến hạn, phụ thuộc vào ý chí của chủ đầu tư. Nghiêm

trọng hơn, các DN đều cho biết không có giải pháp hữu hiệu để giải quyết. Điều này

cũng gợi ý về vấn đề môi trường thể chế không chính thống có thể ảnh hưởng đến sự

phát triển đối với các DN mới cần được nghiên cứu trong tương lai.

4.1.2.2. Các ràng buộc về tín dụng ngân hàng

Vốn vay ngân hàng là nguồn tài trợ chính đối với các DN mới và là nguồn tài

chính chính thức bên ngoài sẵn có mà DN có thể tiếp cận được, đặc biệt đối với các nước

có nền kinh tế chưa phát triển, khi tín dụng thuê mua (leasing) hoạt động chưa thực sự

hiệu quả. Hơn nữa, đây cũng là nguồn vốn được xem là có chi phí tương đối rẻ bởi các

ngân hàng là định chế tài chính cung ứng vốn, hoạt động trong một thị trường có tính cạnh

tranh cao. Tuy nhiên, các DN mới thành lập trong mẫu nghiên cứu rất khó có thể tiếp cận

được nguồn vốn này khi có nhu cầu. Vấn đề này đã được chỉ ra trong nghiên cứu mẫu các

SMEs được thực hiện bởi Nguyen (2006) và Nguyen Van Thang et al (2012).

93

Thứ nhất, quyết định tài trợ bằng vốn vay ngân hàng phụ thuộc vào lĩnh vực

hoạt động và mức độ chấp nhận rủi ro của chủ doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu cho biết không phải tất cả các chủ doanh nghiệp đều sẵn

lòng hay có nhu cầu lựa chọn vay ngân hàng trong quyết định cấu trúc vốn của mình

trong những năm đầu hoạt động. Tuy nhiên con số này không nhiều, chỉ chiếm 3/16

doanh nghiệp được khảo sát. Trong đó:

2/17 DN cho biết hoạt động trong lĩnh vực tư vấn thiết kế và công nghệ chế tạo

nên không có nhu cầu vay vốn ngân hàng. DN chỉ vay ngân hàng vào năm thứ 5 khi tiến

hành đầu tư mở rộng và xây dựng nhà xưởng trong khu công nghiệp (DN12) và mua ô

tô phục vụ cho việc đi lại của doanh nghiệp (DN11). Như vậy có thể thấy, phù hợp với

kết luận được biết đến rộng rãi trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn, yếu tố ngành, lĩnh

vực hoạt động của DN là yếu tố cần được kiểm soát bởi ảnh hưởng của nó đến mức độ

sử dụng đòn bẩy tài chính của DN nói chung và đối với các DN mới thành lập nói riêng.

Mặt khác, đối với chủ các DN ngại rủi ro, họ sẽ không vay nợ ngay cả khi cần

vốn. Chẳng hạn, DN xây lắp (DN7) khẳng định “cũng muốn vay, nhưng không muốn

mang nhà đi cầm cố” và một DN (DN1) cho biết trong những năm đầu hoạt động nghĩ

“phải đi vay là không lành mạnh”. Khi đó các DN này có xu hướng tận dụng vốn

TDTM hoặc vay mượn từ gia đình và bạn bè để bù đắp thiếu hụt về vốn.

Thứ hai, việc tiếp cận vốn vay ngân hàng là khó khăn và phần lớn các DN mới

thành lập chỉ có thể sử dụng nguồn vốn này nếu được đảm bảo bằng tài sản cá nhân

của chủ DN hơn là tài sản của DN.

Trong 11 doanh nghiệp có nhu cầu vay vốn hoặc đã vay vốn ngân hàng (tính

đến thời điểm phỏng vấn), chỉ có 4 doanh nghiệp tiếp cận được nguồn vốn này ngay

trong năm đầu hoạt động do có sẵn tài sản cá nhân (bất động sản) để thế chấp. Chỉ có

một DN hoạt động trong lĩnh vực vận tải, chủ sở hữu đồng thời làm trong một ngân

hàng cho biết sử dụng tài sản hình thành từ vốn vay để thế chấp.

7/11 DN cho biết việc vay vốn ngân hàng là rất khó khăn. Cụ thể, DN3 nhấn

mạnh “Lúc nào cũng có nhu cầu vay vốn nhưng không có điều kiện để vay”. DN 8

cũng cho biết “đã đến ngân hàng hỏi… có nhu cầu vay nhưng không có tài sản thế

chấp” nên “phải vay cá nhân với lãi suất cao gấp đôi ngân hàng”.

Doanh nghiệp xây dựng và sản xuất cũng cho biết việc vay vốn trong 2 năm

đầu tiên thực sự là một thách thức. Theo chủ doanh nghiệp DN10 “vay ngân hàng thì

rất khó khăn và chậm trễ” đặc biệt trong giai đoạn suy thoái. DN 2 cho biết số vốn vay

được có quy mô nhỏ, thấp hơn nhiều so với nhu cầu.

94

Một cách tiếp cận đa chiều, nghiên cứu cũng thực hiện phỏng vấn sâu đối với 5

cán bộ ngân hàng gồm, 2 cán bộ tín dụng, còn lại là trưởng các bộ phận tín dung, phó

giám đốc hoặc giám đốc chi nhánh về quan điểm cho vay đối với các DN mới thành

lập. Kết quả nhận được, ngoại trừ một cán bộ của ngân hàng cổ phần nhà nước cho

biết “Ngân hàng thực sự không phân biệt giữa DN mới hay DN lâu năm, việc cho vay

sẽ căn cứ trên đánh giá điểm tín dụng”, 2 trong số các phỏng vấn nói rằng “không cho

vay đối với DN dưới 3 tuổi” vì “không có thông tin gì để xem xét”, còn lại nêu quan

điểm khá giống nhau: “Về mặt chính sách ngân hàng không có văn bản nào hạn chế

cho vay đối với DN mới thành lập dưới 3 tuổi” nhưng “việc xét duyệt rất khó khăn do

thiếu điều kiện” hay ý kiến của một cán bộ cũng nói rằng “Trong trường hợp phải cân

nhắc về hạn mức tín dụng, nếu có lựa chọn (khách hàng - tác giả) thì DN mới không

phải là ưu tiên”. Do vậy, rất ít DN có thể vay được nếu không thực hiện dưới một

khoản vay cá nhân.

Với những khó khăn này các doanh nghiệp mới thành lập buộc phải từ bỏ các

cơ hội đầu tư mà theo họ là chắc chắn về khả năng sinh lời (2DN).

Thứ ba, lãi vay ngân hàng được đánh giá là cao song không ảnh hưởng quá nhiều

đến quyết định vay vốn của phần lớn các DN có nhu cầu về vốn bởi họ cân nhắc kỹ

càng giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất sinh lời có được. Tuy nhiên, trong chừng mực

nào đó, các chủ DN đều đánh giá lãi suất cho vay hiện tại gây khó khăn cho HĐKD.

Trong giai đoạn 2010-2015, lãi suất vay vốn biến động khá lớn. Các doanh

nghiệp cho biết, các mức lại suất vay vốn là 7%, 8.5% cao so với các nước khác song

chấp nhận được. Tại các mức lãi suất cao hơn mức vay 11%, 12% (năm 2014) hay 13 -

15% (năm 2012). Có DN sử dụng lãi suất ở mức lên tới 24% (2DN) mà các doanh

nghiệp phải chi trả được đánh giá là cao và không phù hợp với khả năng sinh lời.

Dẫu vậy, do nhu cầu vốn khá cao nên các DN đều cho biết việc vay vốn phụ

thuộc vào phương án kinh doanh cụ thể và sự phát triển của nền kinh tế. Quyết định

vay ngân hàng “… không quan trọng lãi suất cao hay thấp”, nếu đảm bảo khả năng

sinh lời DN chắc chắn sẽ vay. DN8 kinh doanh sản phẩm sơn cũng cho biết “Năm

2009 lãi suất rất cao, nhưng có tài sản đảm bảo mà ngân hàng cho vay thì vẫn vay”.

Hay đối với DN9, kinh doanh ô tô cho biết “24% vẫn vay nhiều vì đang làm rất tốt”.

Một số DN khác cho rằng mức lãi suất cao trong thời gian qua gây khó khăn và

không phù hợp. DN xây lắp và sản xuất cho biết mức lãi suất 13-15% “thì mức kinh

doanh bù lại rất khó, rất vất vả”. Ngay cả vay vốn ở mức lãi suất khoảng 8-10%, các DN

phải chấp nhận vì thực sự nhu cầu vốn đối với doanh nghiệp là cần thiết. Hay đối với DN

95

kinh doanh ô tô (DN 9) cũng khẳng định “các DN lãi đến 20% là rất khó, 10-13% là trung

bình” trong khi hầu hết các DN lãi khoảng 8-10% chỉ đủ bù đắp chi phí vay ngân hàng.

Ngoài vốn vay chính thức từ ngân hàng, một số các nghiên cứu khác cho biết,

thẻ tín dụng cũng là một hình thức tài trợ vốn của Ngân hàng đối với DN. Tuy nhiên,

kết quả phỏng vấn sâu cho thấy trường hợp này dường như không đúng trong bối cảnh

ở Việt Nam, nghiên cứu trường hợp các DN ở Hà Nội. Kết quả khảo sát các chủ DN

có sử dụng thẻ tín dụng chỉ để chi tiêu cá nhân vì “hạn mức tín dụng của thẻ thấp”.

Các khoản vốn vay từ đồng nghiệp và bạn bè hầu như không đáng kể.

Những nội dung trên kết hợp với kết quả từ phân tích thống kê mô tả cho

thấy, so sánh với các kết quả nghiên cứu được báo cáo, các DN mới trong mẫu

nghiên cứu thực sự gặp phải các ràng buộc hạn chế tài chính trong quyết định cấu

trúc vốn, khi có nhu cầu vay nợ ngân hàng. Nhận định này phù hợp với nghiên cứu

được đưa ra bởi Nguyen (2006) khi cho biết các SMEs ở Việt Nam tồn tại vấn đề

phân biệt đối xử đã cản trở việc tiếp cận vốn. Mặc dù chưa khẳng định, nhưng

những thiên kiến về DN mới ảnh hưởng đến các cân nhắc về quyết định cho vay là

một trong những ràng buộc hạn chế tín dụng đối với DN. Vấn đề bất đối xứng

thông tin này còn trở nên trầm trọng hơn, các quyết định cho vay dựa nhiều vào

cảm nhận/ phán xét của cán bộ tín dụng (Nguyen Van Thang và cộng sự, 2012).

Tuy nhiên, rõ ràng các DN có thể tiếp cận được nguồn vốn Ngân hàng dường như

có một số lợi thế nhất định về khả năng huy động vốn cho mở rộng kinh doanh

cũng như chủ DN có xu hướng tin tưởng vào hoạt động đầu tư cho dự án khi chấp

nhận thế chấp bằng chính tài sản của cá nhân chủ DN.

4.1.3. Ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế đến các cân nhắc tài trợ và hiệu

quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới thành lập

Mặc dù nghiên cứu của (Rajan và Zingales, 1995) cho biết về tính ổn định và

ít thay đổi theo thời gian của cấu trúc vốn các DN trưởng thành, một số nghiên cứu

thực nghiệm cũng đã xác nhận ảnh hưởng của các biến vĩ mô đến cấu trúc vốn

(Frank và Goyal, 2009). Bên cạnh đó, một số nghiên cứu cũng đã nỗ lực kiểm tra

quyết định cấu trúc vốn và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến HQKD và tăng trưởng

của DN trong các giai đoạn khủng hoảng kinh tế. Tuy nhiên, những nghiên cứu này

thường được thực hiện trong cả giai đoạn khủng hoảng trong khi ngay trong thời kỳ

này các diễn biến và tác động có thể là khác nhau trên các phân đoạn ngắn. Trên

thực tế, các phát hiện của nghiên cứu chỉ ra rằng, trong khi ảnh hưởng suy thoái

được ghi nhận vào năm 2008 thì hiệu ứng lan truyền tới Việt Nam có độ trễ khoảng

96

3 năm. Có 64,7% tổng số DN cho biết mức sụt giảm doanh thu và lợi nhuận bắt đầu

từ năm 2012 và mạnh nhất vào năm 2013 và 2014. Các dấu hiệu hồi phục trở lại

vào năm 2015. Trong phân đoạn này, các quyết định cấu trúc vốn có những khác

biệt đáng kể.

Thứ nhất, mức nợ chính thức của các doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng

cực đại có xu hướng giảm ngay cả khi lãi suất giảm mạnh so với các năm trước đó.

13/17 doanh nghiệp (76,4%) đều cho biết không có nhu cầu và không muốn vay

vốn trong thời gian này. Việc mở rộng SXKD và thay đổi lĩnh vực kinh doanh phần

lớn được tài trợ bằng VCSH. Các DN cổ phần thực sự (không phải CTCP gia đình)

cho biết mặc dù thiếu vốn mở rộng thị trường, lượng hàng luân chuyển cũng đang rất

thiếu hụt nhưng công ty không chia cổ tức cho các cổ đông như những năm trước để

dành vốn cho kinh doanh hơn là vay vốn Ngân hàng (DN3). Việc giữ lại lợi nhuận để

tái đầu tư thay vì đi vay (DN5, DN7, DN8, DN9 và DN10) trong bối cảnh khủng

hoảng và rủi ro sẽ hạn chế việc vay nợ. Trong năm 2013 và 2014, doanh nghiệp có

“khả năng đến đâu thì làm tới đó, hầu như là không đi vay” (DN7).

Tương tự như vậy, trong giai đoạn này, để tránh rủi ro nhưng vẫn có thể giữ

mối quan hệ với khách hàng, 4 DN (DN4, DN5, DN9 và DN10) đều cho biết, nguồn

vốn tài trợ chủ yếu là từ VCSH, hầu như không có nhu cầu vay vốn trong giai đoạn

này mặc dù lãi suất thấp vì việc vay vốn được đánh giá là không hiệu quả và có thể

làm âm VCSH.

Thứ hai, các doanh nghiệp vẫn đạt được hiệu quả kinh doanh nhất định về khả

năng sinh lời song không có sự cải thiện đáng kể, nợ khó đòi làm suy giảm HQKD.

Tốc độ tăng trưởng doanh thu giảm mạnh.

Các phát hiện cho thấy ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế lên các DN mới

thành lập là khác nhau giữa các ngành và lĩnh vực kinh doanh. Các DN hoạt động

trong lĩnh vực xây lắp, xây dựng (02 doanh nghiệp) và DN kinh doanh ô tô nhập khẩu

cho biết, sự sụt giảm mạnh về quy mô doanh thu do không thể tìm thêm được các hợp

đồng và dự án mới cũng như sản lượng tiêu thụ giảm mạnh. Tuy nhiên, các DN khác

chỉ xác nhận về sự sụt giảm của tốc độ tăng trưởng doanh thu. Các DN này đều đồng

thuận khi cho rằng biên lợi nhuận giảm đáng kể do khó khăn chung của nền kinh tế.

Bên cạnh đó, đây cũng là giai đoạn mà các DN mới thành lập phải đối mặt với vấn đề

nợ khó đòi từ các hợp đồng về hàng hóa, dịch vụ đã cung cấp. Do đó cũng góp phần

ảnh hưởng tiêu cực đến HQKD cuối cùng của DN.

97

Với những nhận diện này, rõ ràng việc kiểm soát ảnh hưởng của khủng hoảng

kinh tế ngay trong chu kỳ khủng hoảng là yếu tố cần cân nhắc trong các mô hình

nghiên cứu thay vì chỉ xem xét trong cả một chu kỳ.

4.1.4. Một số nhận diện về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của


Kết quả nghiên cứu cho thấy hoạch định cấu trúc vốn và lựa chọn nguồn tài trợ

trong giai đoạn đầu hoạt động vẫn là một khoảng trống còn bỏ ngỏ trong quản trị tài

chính đối với các chủ DN mới thành lập. Tuy nhiên, có sự đồng thuận lớn về vai trò

của vốn và vốn vay ngân hàng trong cấu trúc tài trợ ban đầu đối với sự phát triển của

các DN.

Chỉ có hai trong tổng số các đối tượng được phỏng vấn cho biết vốn không

thực sự quan trọng đối với sự phát triển của DN. Quan điểm này cho rằng, đặc thù

của DN không cần quá nhiều vốn vay để phát triển (DN14 và DN12) mà là kỹ năng

và mối quan hệ mới giữ các đơn hàng ổn định để tạo tăng doanh thu và lợi nhuận. Có

5/17 DN nhấn mạnh vai trò của vốn đối với hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy

nhiên, các chủ DN này cũng nhấn mạnh đến vấn đề quản trị chiến lược cũng rất quan

trong, thậm chí là yếu tố cần phải có trước khi cân nhắc đến vấn đề huy động vốn

như thế nào. 2/17 DN không đưa ra nhận định rõ ràng về vấn đề này vì nguồn vốn bổ

sung từ các cổ đông sáng lập luôn có sẵn khi DN cần thêm vốn, nên sự phát triển của

DN chủ yếu phụ thuộc vào các mối quan hệ và khả năng tìm được các hợp đồng, dự

án cũng như thị trường tiêu thụ sản phẩm.

Chỉ có 8/17 (chưa đến 50%) các doanh nghiệp đồng thuận về vai trò của nguồn

tài trợ trong đó có vốn vay ngân hàng ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển của doanh

nghiệp. Tuy nhiên, các phát hiện gợi mở một số nội dung đáng chú ý.

Một là, đối với các DN đã sử dụng các nguồn vốn huy động ngoài vốn chủ sở

hữu đều xác nhận, nguồn lực tài chính là một trong các yếu tố chính đóng vai trò quan

trọng đối với việc hiện thực hóa các cơ hội đầu tư tạo khả năng sinh lời cũng như tăng

trưởng của các DN mới thành lập trong điều kiện nền kinh tế không gặp phải những

bất lợi từ các cú sốc khủng hoảng kinh tế.

Các DN này đều cho biết hiện tại không có nhu cầu cao về vốn vay do những

khó khăn của nền kinh tế, song khẳng định “Vốn vay được ban đầu rất ít nhưng giúp

doanh nghiệp thực hiện được các cơ hội kinh doanh ban đầu và có tích lũy để phát

triển và mở rộng về sau” (DN2 và DN10). Có 02 doanh nghiệp còn cho biết phải vay

cá nhân để nhập hàng với lãi suất cao gấp đôi so với lãi suất ngân hàng, song cũng

98

giúp doanh nghiệp tạo được uy tín với nhà cung cấp, đảm bảo doanh số và tạo lợi

nhuận cho doanh nghiệp. Các chủ DN này đều đồng quan điểm, nếu không có sẵn

dòng tiền thì không thể mở rộng kinh doanh và bỏ lỡ nhiều cơ hội đầu tư trong giai

đoạn kinh doanh thuận lợi.

Hai là, nợ vay ngân hàng được đánh giá có ảnh hưởng đến sự phát triển của doanh

nghiệp không chỉ ở giai đoạn khởi sự mà cả ở những giai đoạn sau của tài chính.

Hàm ý về lựa chọn ban đầu về cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến sự phát triển

trong tương lai được đánh giá bởi 2 DN có khoảng 8 năm hoạt động khi cho biết:

“Nếu trong những năm đầu hoạt động doanh nghiệp mạnh dạn vay vốn ngân

hàng đầu tư cho kinh doanh nhiều hơn thì bây giờ DN đã phát triển hơn nhiều”, và

“Nếu không suy nghĩ quá an toàn và vay ngân hàng để mở rộng kinh doanh

sớm hơn thì vào giai đoạn khó khăn của nền kinh tế hiện tại doanh nghiệp đã có thể có

tích lũy nhiều hơn để đa dạng hóa hoạt động của mình”.

Rõ ràng những dự đoán mà chưa được hiện thực hóa thì khó để kiểm chứng, song

những nhận định thông qua các trải nghiệm của các doanh nhân rõ ràng là những điểm

cần chú ý. Ít nhất những ý kiến này cung cấp những phát hiện gợi mở về khuynh hướng

tinh thần doanh nhân đối với sự phát triển của các DN mới thành lập. Kết quả thực tế

cũng phần nào xác nhận vấn đề này như phát hiện được đưa ra ở nội dung tiếp theo.

Ba là, các doanh nghiệp mới thành lập có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn và có

ưu tiên sử dụng vốn vay ngân hàng dường như có kết quả kinh doanh tốt hơn.

Mối quan hệ giữa mức nợ sử dụng và HQKD của DN có mối quan hệ ngược chiều

là vấn đề được biết đến rộng rãi trong hầu hết các nghiên cứu. Tuy nhiên, khi kiểm tra trên

mẫu các DN mới thành lập thông qua việc đối chiếu, so sánh HQKD và tăng trưởng giữa

nhóm doanh nghiệp không sử dụng nợ hoặc vốn chủ hữu luôn sẵn có đáp ứng nhu cầu tài

trợ cho HĐKD với nhóm DN hướng vào các nguồn tài trợ bên ngoài cho thấy:

Các doanh nghiệp có khoản vay ngân hàng đầu tư vào HĐKD ngay từ những

năm đầu hoạt động với quy mô vốn vay lớn hơn dường như có khả năng phát triển tốt

hơn so với các DN khác.

+ Về quy mô tài sản và doanh thu: Các DN có khả năng vay đầu tư cho hoạt

động sản xuất kinh doanh ngay trong năm đầu tiên hoạt động (DN2, DN3, DN9,

DN10, DN16) là các DN có quy mô doanh thu lớn nhất trong số các DN tham gia

phỏng vấn. Quy mô doanh thu của các doanh nghiệp này đều trên 20 tỷ tính đến thời

điểm phỏng vấn. Tổng tài sản của các DN này cũng gia tăng mạnh so với giai đoạn

đầu hoạt động nhờ khả năng tích lũy cao từ lợi nhuận giữ lại.

99

Trong số những DN chưa từng vay vốn ngân hàng và chủ DN cũng không có ý

định vay vốn ngân hàng có được quy mô doanh thu khá cao trong hai năm đầu hoạt động

trong bối cảnh nền kinh tế đang phát triển. Tuy nhiên, hiện tại DN hầu như không có dự

án tham gia trong suốt năm vừa qua và cũng chưa có kế hoạch trong năm tới, do đó, quy

mô doanh thu của doanh nghiệp có xu hướng giảm sút nghiêm trọng.

Về tỷ suất sinh lời và tăng trưởng doanh thu: Hầu hết các DN đều cho biết có

tỷ suất sinh lời vào khoảng 8-15%. Mức sinh lời cao nhất thường vào năm hoạt

động đầu tiên, có doanh nghiệp cho biết tỷ suất sinh lời lên tới 200% (so với vốn

đầu tư). Thực tế, tính trung bình, các DN có khoản vay ngân hàng dường như có lợi

thế hơn về kết quả đầu ra. Khi so sánh doanh thu và khả năng sinh lời cho thấy,

mức tăng trưởng doanh thu của các DN có vay nợ và vay nợ ngân hàng cao hơn với

các DN không sử dụng nợ vay. Các DN có thể sử dụng đòn bẩy ở mức cao hơn với

ít hạn chế cả về TDTM và đã từng vay ngân hàng đều cho biết hiện nay doanh thu

của DN gần như ổn định, giao động từ 5-10%. Trong 2 năm đầu hoạt động, tăng

trưởng doanh thu là cao nhất. Trong khi đó, các DN chịu chính sách thắt chặt từ

người bán và chưa từng vay ngân hàng (cả do không có nhu cầu và ngaị rủi ro) đều

cho rằng, DN đang gặp khó khăn do vẫn chịu ảnh hưởng từ suy thoái kinh tế, hoặc

đang tìm kiếm các cơ hội kinh doanh mới.

4.1.5. Điều chỉnh mô hình nghiên cứu dự kiến và giả thuyết nghiên cứu bổ sung

Thông qua các phát hiện từ kết quả nghiên cứu định tính được phân tích ở trên

và kết quả tổng hợp được trình bày tại bảng 4.2a cho thấy hầu hết các ý kiến đều xác

nhận nhu cầu vốn (bao gồm cả vốn TDTM và vốn vay ngân hàng) trong giai đoạn

suy thoái kinh tế, đặc biệt vào năm 2013 và 2014 do nhu cầu thị trường thu hẹp, hiệu

quả kinh doanh giảm sút rõ rệt. Bên cạnh đó, mặc dù không phải hầu hết các doanh

nghiệp được phỏng vấn đều đồng thuận với ý kiến về ảnh hưởng tích cực của vốn

vay ngân hàng và nợ đối với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp song 47% các ý

kiến trong tổng số ( bao gồm cả DN có nhu cầu vốn vay NH và cả DN không có nhu

cầu vay vốn NH) đều khẳng định vai trò của nguồn vốn tín dụng ngân hàng giúp gia

tăng hiệu quả kinh doanh do giúp giảm chi phí TDTM bị từ bỏ từ khoản chiết khấu

và/hoặc gia tăng lợi nhuận do phương án kinh doanh được thực hiện khi vốn chủ sở

hữu không đáp ứng đủ nhu cầu tài trợ. Với những phát hiện này, mô hình nghiên cứu

chính thức về tác động đề nghị kiểm soát đối với việc sử dụng vốn chính thức trong

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp khởi sự và kiểm soát ảnh hưởng khủng hoảng tài

chính cực đại lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh và tăng

trưởng của doanh nghiệp.

100

Bảng 4.2a: Tổng hợp một số kết quả phân tích định tính

STT Nội dung đánh giá Số PV Tỷ lệ Ảnh hƣởng đến HQKD

1 Ràng buộc tín dụng thương mại 10/17 58,8% Chưa xác định

2 Ràng buộc tín dụng ngân hàng 7/17 41,2% -/0

3 Nhu cầu vốn tín dụng giảm trong

giai đoạn suy thoái kinh tế

13/17 76,4% Không đánh giá

5 HQKD giảm trong giai đoạn suy

thoái kinh tế cực đại

14/17 82,35% -

6 Vai trò của vốn vay NH đến HQKD 8/17 47% +

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Thứ nhất, các phát hiện từ nghiên cứu định tính trong việc nhận diện ảnh hưởng

của các ràng buộc tài chính trong điều kiện bối cảnh tương đối mới ở Việt Nam, nghiên

cứu trường hợp các doanh nghiệp mới thuần khiết tại Hà Nội, một mặt xác nhận một lần

nữa các ràng buộc tài chính đối với các DN mới có thể được xem dưới hai góc độ về ràng

buộc đối với các khoản tín dụng chính thức (tín dụng ngân hàng) và ràng buôc đối với

các khoản TDTM, xét trên tổng thể hình thành nền tảng cơ cấu tài trợ trong cấu trúc vốn.

Mặt khác, gợi ý về vai trò của vốn ngân hàng đối với tăng trưởng và HQKD của DN.

Có 3 lý do để hy vọng rằng việc nắm giữ một khoản vay ngân hàng đối với các

doanh nghiệp mới thành lập có thể là một yếu tố báo hiệu về HQKD của DN. Thứ

nhất, việc đảm bảo chắc chắn một khoản vay từ một nguồn bất kỳ làm nới lỏng hạn

chế tài chính trong việc đầu tư. Nghiên cứu của Holt-z-Eakin, Rosen (1994), và

Åstebro và Bernhardt (2003) cũng tìm thấy bằng chứng cho vấn đề này. Thứ hai, việc

có được một khoản vay ngân hàng có thể làm tăng uy tín của một DN với các nhà

cung cấp tiềm năng và khách hàng (Best và Zhang, 1993; Åstebro và Bernhardt,

2003), Huyghebeart và Gutch, 2007, Farinha, 2006). Thứ ba, các chỉ số cho vay đối

với một khoản vay ngân hàng đại diện cho trình độ của các chủ sở hữu và DN mà

người cho vay có thể nhận thấy nhưng không thể quan sát được từ các nhà nghiên cứu

(Åstebro và Bernhardt, 2003; Huyghebeart và Gutch, 2007; Farinha, 2006).

Với phát hiện và lập luận này, nghiên cứu tranh luận rằng tầm quan trọng của

mức độ sử dụng đòn bẩy trong cấu trúc vốn lên HQKD nên là lớn hơn đối với các

DN có mức độ sử dụng nợ cao hơn hoặc/và có sử dụng vốn vay chính thức từ ngân

hàng. Theo đó, nghiên cứu đề nghị một biến kiểm soát về việc sử dụng khoản vay

ngân hàng trong cấu trúc vốn của các DN mới thành lập trong mô hình nghiên cứu với

giả thuyết bổ sung như sau:

101

Giả thuyết H2b: Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh của các

doanh nghiệp mới thành lập là tích cực hơn nếu doanh nghiệp sử dụng nợ chính thức

trong cấu trúc vốn.

Thứ hai, do tính đặc thù của phân đoạn thời gian trên mẫu nghiên cứu được

chọn cũng đã gợi ý một phát hiện thú vị về tác động của khủng hoảng tài chính cực đại

lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và HQKD của DN trong giai đoạn khởi sự. Không

giống như các biến kinh tế vĩ mô khác tham gia vào mô hình, như được nhận diện

trong kết quả phỏng vấn sâu, ảnh hưởng tài chính cực đại tự thân làm suy giảm kết quả

hoạt động của DN mà không liên quan nhiều đến mức độ sử dụng đòn bẩy. Ngay trong

giai đoạn này, các chủ DN có xu hướng bảo tồn các kết quả kinh doanh đã đạt được

hơn là mở rộng hoạt động ngay cả khi các yếu ràng buộc tín dụng được nới lỏng. Do

đó nghiên cứu cũng đề nghị biến kiểm soát khủng hoảng cho mô hình nghiên cứu

chính thức với giả thuyết khủng hoảng cực đại có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa

quyết định cấu trúc vốn với HQKD và tăng trưởng.

Giả thuyết H2.5: Khủng hoảng kinh tế cưc đại có ảnh hưởng tiêu cực đến

HQKD của các doanh nghiệp mới thành lập.

Giả thuyết H3.5: Khủng hoảng kinh tế có ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng

của các doanh nghiệp mới thành lập.

Bảng 4.2b: Mô tả các biến và thang đo bổ sung

STT Tên các biến Thang đo

1 CRISIS Khủng hoảng cực đại - Biến dummy được gán giá trị bằng 1 nếu năm hoạt

động là 2013 và 2014, khác = 0

2 BDEBT Một biến nhị phân (Vay NH) lấy giá trị bằng 1 nếu DN có ít nhất một

khoản vay ngân hàng được ghi nhận trên BCTC, bằng 0 nếu DN không sử

dụng khoản vay ngân hàng. Khi đó BDEBT= Vay NH*LEV


Và mô hình nghiên cứu chính thức về tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của

các doanh nghiệp mới được đề xuất như sau:

FPi,t = β0 + β1 CSi,t + β2 Controli,t + εi,t (2.1)

Và FPi,t = β0 + β1 CSi,t-1 + β2 Controli,t + εi,t (2.2)

Trong đó: HQKD (FP) tính theo khả năng sinh lời trước thuế, lãi vay và khấu hao

tính cho tổng tài sản và vốn chủ sở hữu (ROA, ROE) và 3 thang đo tỷ số nợ đại diện cho

cấu trúc vốn CS (LEV, SLEV và LEV1) được sử dụng cho nhóm mô hình (2.1) và biến

trễ LEVi, t-1, SLEVi, t-1 và LEV1i, t-1 được sử dụng cho nhóm mô hình (2.2). Các biến

102

kiểm soát bao gồm quy mô doanh nghiệp (SIZE_DT), tỷ lệ đầu tư TSCĐ (TANG), Khả

năng tăng trưởng (GROW_DT), độ tuổi DN (YEAR), khủng hoảng tài chính (CRISIS)

và biến điều tiết về việc sử dụng nợ vay chính thức (BDEBT).

Tương tự như mô hình tác động của cấu trúc vốn đến HQKD, mô hình phân tích

tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập cũng

được phân tích hồi quy với việc kiểm soát ảnh hưởng của biến khủng hoảng tài chính.

Khi đó mô hình nghiên cứu chính thức về tác động của cấu trúc vốn đến HQKD

và tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của doanh nghiệp mới thành lập được biểu

diễn theo sơ đồ dưới đây:

Sơ đồ 4.1: Mô hình chính thức tác

động của cấu trúc vốn đến HQKD

Sơ đồ 4.2: Mô hình chính thức tác động

của cấu trúc vốn đến tăng trƣởng

4.2. Kết quả nghiên cứu định lƣợng

4.2.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm các doanh nghiệp không phải là

các doanh nghiệp tài chính (như ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán)

được đăng ký thành lập tại Sở kế hoạch Đầu tư thành phố Hà Nội vào năm 2010 và cấp

mã số thuế từ Cục Thuế Hà Nội trong thời gian tương ứng.

Cấu trúc vốn

Quy mô DN

Tăng trưởng

Cấu trúc tài sản

Vay nợ chính

thức

Hiệu

quả KD

Tuổi DN Khủng

hoảng

(+)

(+)

(+)

(+)

(-) (-)

(-)

Cấu trúc vốn

Quy mô DN

Cấu trúc TS

Khả năng

sinh lời

Tăng

trƣởng

Tuổi DN Khủng hoảng

(+)

(+)

(+)

(-) (-)

(-)

103

Các dữ liệu này được phân biệt với các DN trưởng thành thông qua hệ thống cấp

mã số thuế của Cục thuế Hà Nội và được thu thập theo phương pháp chọn mẫu phân

tầng có tính đến trọng số tỷ lệ các DN thành lập theo địa bàn như được trình bày chi tiết

tại Bảng 4.3.

Các DN trong mẫu đảm bảo đúng đối tượng nghiên cứu, là các DN thành lập mới

thực sự, không phát sinh do chia tách, sáp nhập hoặc các DN là chi nhánh của một công ty

đang hoạt động. Khẳng định này được thực hiện thông qua kiểm tra, rà soát mã số thuế

(MST) các DN được đưa vào mẫu trên cơ sở mã cấp theo năm và loại ra khỏi mẫu các

đơn vị nghiên cứu không phù hợp với tiêu chí chọn mẫu đã nêu. Cụ thể, các DN thành lập

năm 2010 sẽ có MST nằm trong dải số 10400xxxxx- 1051xxxx. Các chi nhánh, công ty

con hoặc các trường hợp đăng ký lại trong năm sẽ có các mã đi kèm phân biệt, chẳng hạn

0102xxxxxx-002: Chi nhánh CTCP truyền thông X. Do đó, thông tin này sẽ giúp xác

nhận năm thành lập với việc đăng ký lần đầu của đối tượng nghiên cứu.

Trước tiên, nghiên cứu tiến hành việc phân định giữa DN đang hoạt động và

DN phá sản hoặc ngừng hoạt động được căn cứ trạng thái được thông báo trên dữ liệu

của Cục thuế Hà Nội. Cụ thể

Các DN đang hoạt động được báo cáo ở trạng thái 0- Đang hoạt động

Các DN đã giải thể, phá sản được báo cáo ở trạng thái 03- Ngừng hoạt động.

Bảng 4.3: Phân bố mẫu doanh nghiệp theo khu vực

STT Quận, huyện Số lƣợng DN STT Quận, huyện Số lƣợng DN

1 Quận Hoàn Kiếm 13 14 H. Thanh Trì 23

2 Quận Ba Đình 22 15 H. Đông Anh 6

3 Quận Đống Đa 21 16 H. Gia Lâm 6

4 Quận Thanh Xuân 25 17 H. Sóc Sơn 5

5 Quận Cầu Giấy 37 18 H. Mê Linh 2

6 Quận Hai Bà Trưng 23 19 H. Hoài Đức 3

7 Quận Hoàng Mai 16 20 H. Mỹ Đức 2

8 Quận Nam Từ Liêm 17 21 H. Ba Vì 1

9 Quận Bắc Từ Liêm 7 22 H.Hà Tây 3

10 Quận Tây Hồ 8 23 H. Chương Mỹ 2

11 Quận Hà Đông 15 24 H.Quốc Oai 1

12 Quận Long Biên 8

13 H.Thạch Thất 3

Tổng số 215 Tổng số 54

Tổng cộng 269


104

Tổng số doanh nghiệp trong mẫu ban đầu gồm 367 DN. Quy mô mẫu được thu

thập dựa trên cách xác định cỡ mẫu theo công thức Slovin và được xem là phù hợp

trong trường hợp nghiên cứu của luận án (xem thêm Tejada và Ramond, 2012)

n = N

1+ N (e)2

Với tổng thể doanh nghiệp thành lập năm 2010 là 17.693, sai số tiêu chuẩn 7%,

kích thước mẫu n = 202 doanh nghiệp. Tuy nhiên với cân nhắc về dữ liệu thu thập

không sử dụng được do khuyết thiếu thông tin và kích thước mẫu vẫn cần đảm bảo sau

khi tách riêng dữ liệu các DN phá sản ra khỏi mẫu. Do đó, căn cứ vào phân bố DN với

tỷ lệ được xác định dựa trên số liệu của GSO, nghiên cứu thu thập tổng số 367 DN

theo cấu trúc phân tầng phân bố DN theo các quận trên địa bàn Hà nội.

Mẫu tổng thể bao gồm 56 DN đã phá sản, ngừng hoạt động và 311 DN đang

hoạt động. Mẫu phụ các DN đang hoạt động sau đó được rút gọn xuống còn 269 DN,

bởi 7 DN bị loại khỏi mẫu do báo cáo số liệu không cân đối hoặc không liên tục giữa

các năm, 11 DN được thành lập năm 2010 nhưng thực tế hoạt động vào năm 2011 và

2012 do đó thiếu dữ liệu của các năm mà các DN vẫn chưa đi vào hoạt động và 18 DN

được loại ra khỏi mẫu do có vốn chủ âm, làm biến dạng chỉ tiêu HQKD tính trên vốn

của chủ (ROE) cũng như phóng đại quá mức đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu cũng loại

thêm 5 DN có tổng tài sản rất nhỏ (dưới 200 triệu đồng) và 1 DN có vốn đăng ký kinh

doanh rất lớn (trên 1.000 tỷ đồng). Nghiên cứu thực hiện việc sàng lọc này dựa theo

cách tiếp cận của Vithessonthi và Tongurai (2015) để làm giảm các ảnh hưởng nhiễu

lên bộ dữ liệu nghiên cứu, bao gồm:

- Các doanh nghiệp có tài sản rất nhỏ, hoặc quá lớn tại thời điểm mới hoạt động;

- Các DN có đòn bẩy rất cao (chẳng hạn tỷ số nợ /tài sản lớn hơn 1. Đây cũng

chính là các DN có VCSH âm gây biến dạng đòn bẩy và các chỉ tiêu đánh giá HQKD;

- Các DN có mức lãi hoặc lỗ rất lớn (Giá trị EBIT/Tổng Tài sản > 10).

Kết quả cuối cùng với mẫu 269 DN đang hoạt động tính đến thời điểm nghiên

cứu 1614 quan sát. Các ước lượng hồi quy có sự tham gia của các biến tăng trưởng do

giá trị này không xác định được ở năm gốc (năm 0) nên tổng số quan sát được báo cáo

là 1345 quan sát. Một số giá trị khuyết thiếu cũng được báo cáo chi tiết trong các kết

quả hồi quy. Với cân nhắc cho rằng, các lựa chọn tiên khởi có thể ảnh hưởng thực sự

đến các lựa chọn cũng như các kết quả trong tương lai. Do đó, nghiên cứu giữ lại các

thông tin có được trong quan sát ngay ở năm 0. Kết cục, thực tế mẫu nghiên cứu chứa

105

đựng thông tin của các quan sát trong 5 năm đầu tiên bao gồm cả thời gian hoạt động

ban đầu của năm khởi nghiệp có báo cáo các dữ liệu hoạt động khi phân tích các kết

quả thống kê mô tả.

Quy mô mẫu phân tích khá tương đồng với các nghiên cứu hiện có về khu vực

các DN mới thành lập hoặc DN SMEs (Huyghebeart, 2004; Rob và Robinson, 2010;

Cassar, 2010; Mann, 2010).

Các DN trong mẫu khảo sát được phân bố trong 6 nhóm lĩnh vực HĐKD chính

như được trình bày ở Bảng 4.4. Việc phân loại nhóm ngành trên mẫu các DN nghiên

cứu được thực hiện trên cơ sở phân ngành theo quy định hiện hành của tổng cục thống

kê (GSO) và tiêu chí phân ngành trong báo cáo khảo sát DN hàng năm của VCCI, và

đây cũng là cách thức phân loại mà tác giả sử dụng trong nghiên cứu này với những

kiểm tra chi tiết từ phân loại của Cục thuế Hà Nội dựa trên tiêu chí đề nghị của GSO.

Bảng 4.4: Phân nhóm các doanh nghiệp mới thành lập trong mẫu nghiên cứu

theo ngành kinh doanh

NGÀNH Freq. Percent Cum.

0 54 3.35 3.35

1 251 15.55 18.90

2 367 22.74 41.64

3 673 41.70 83.33

4 149 9.23 92.57

5 120 7.43 100.00

Total 1.614 100.00


Trong đó nhóm ngành 1 bao gồm các DN hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp sản

xuất, nhóm ngành 2 bao gồm các DN hoạt động trong lĩnh vực xây lắp, xây dựng. Nhóm

ngành 3 là các doanh nghiệp hoạt động thương mại dịch vụ. Các DN cung ứng nguyên vật

liệu xây dựng, thép và năng lượng được mã hóa vào nhóm ngành 4. Các doanh nghiệp

hoạt động trong lĩnh vực vận tải, cảng và kho vận được xếp vào nhóm ngành 5. Cuối

cùng, các DN liên quan đến lĩnh vực nông lâm nghiệp thủy sản được mã hóa vào nhóm 0.

Mẫu nghiên cứu này cũng cho phép một kết nối đơn giản với hệ thống thông tin

DN của Sở kế hoạch đầu tư Hà Nội thông qua liên kết mã số thuế. Bên cạnh giúp kiểm

tra, rà soát lại một lần nữa về tiêu chí ngành, các thông tin sẵn có còn hỗ trợ thông tin

cơ bản về DN, bao gồm ngày hoạt động, ngày thành lập, họ tên và thông tin giới tính

của đại diện pháp luật của DN. Kết quả 69,5 % các DN trong mẫu đang hoạt động có

106

đại diện theo pháp luật là nam giới, tương ứng 187 DN, chỉ có 30,5 % các DN còn lại

được điều hành bởi nữ giới.

4.2.2. Thống kê mô tả

4.2.2.1. Đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

Xét trên toàn bộ mẫu nghiên cứu, các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn

Hà Nội chủ yếu sử dụng các nguồn tài trợ truyền thống từ nợ và vốn chủ sở hữu.

Kết quả khảo sát chi tiết cho thấy, chỉ có 2 doanh nghiệp sử dụng khoản tài trợ

từ cho thuê tài chính. Các khoản vay nợ chính thức (nếu có) là các khoản vay từ các

ngân hàng thương mại. Vốn chủ sở hữu bên ngoài (vốn đầu tư mạo hiểm, vốn góp liên

doanh) cũng như các nguồn vốn tài trợ khác không được ghi nhận trong bất cứ báo cáo

chi tiết nào của DN tính đến thời điểm nghiên cứu. Thực tế này phù hợp với các nội

dung đã thảo luận trước đó về việc vốn đầu tư mạo hiểm, các nguồn tài trợ của chính

phủ, địa địa phương là không sẵn có với các DN mới thành lập và các vườn ươm cho

các doanh nghiệp khởi nghiệp cũng mới đi vào hoạt động với số lượng rất ít. Kết quả

này cũng cho thấy các doanh nghiệp mới thành lập trong mẫu nghiên cứu chủ yếu là

các doanh nghiệp mới thành lập theo cách hiểu thông thường, không phải là các doanh

nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực khởi nghiệp sáng tạo.

Bảng 4.5: Kết quả thống kê mô tả đặc điểm cấu trúc vốn của các doanh nghiêp

mới thành lập


LEV 1614 .4396 .4419 .3121 0 .9994 .7099

SLEV 1614 .4111 .3773 .3099 0 .9994 .7538

LLEV 1614 .0285 0 .1170 0 .9279 3.2368

LEV1 1614 .3375 .2853 .2990 0 .9869 .8860

LEV2 1614 .1543 0 .2330 0 .9322 1.5098

TDTM 1614 .1842 .0935 .2205 0 .9743 1.1972

VCSH 1614 .5603 .5580 .3121 .0005 1 .5570


Tính trung bình, đòn bẩy tổng thể của các DN mới thành lập là khoảng 44%

trong cả giai đoạn 5 năm đầu hoạt động (Bảng 4.5). Trong đó nợ ngắn hạn chiếm

khoảng 41,1% và nợ dài hạn là 2,8%.

TDTM mà các DN mới thành lập gia tăng theo thời gian hoạt động. Tuy nhiên

tính cả giai đoạn 2010-2015, tỷ lệ tín dụng từ phía các nhà cung cấp mà các doanh

nghiệp mới thành lập trong mẫu nghiên cứu sử dụng là không cao, chưa đến 18,5%.

107

Mức TDTM được báo cáo trong các tài liệu nghiên cứu trước vào khoảng trên 22% đối

với các DN trưởng thành và cao hơn đối với các DN mới thành lập.

Các DN mới thành lâp sử dụng nợ vay với tỷ lệ khá thấp và chủ yếu là nợ ngắn

hạn. Trung bình các DN mới sử dụng chỉ 15,5% nợ vay trong cấu trúc vốn giai đoạn 5

năm đầu hoạt động. Trong đó chủ yếu là nợ vay ngắn hạn. Nợ dài hạn chỉ chiếm chưa

đến 3% tổng nợ. Tổng nợ vay và TDTM đạt khoảng 33,75%. Nguồn nợ vay mà các

DN sử dụng bao gồm cả nợ vay chính thức và nợ vay từ chủ sở hữu. Kiểm tra chi tiết

cho thấy nợ vay từ chủ sở hữu chiếm hơn 50% tổng nợ vay của DN. Như vậy tỷ trọng

nợ vay chính thức mà các DN có thể sử dụng trong cấu trúc vốn ban đầu là rất thấp.

Cũng tương tự như một số các nghiên cứu thực nghiệm khác về quyết định cấu

trúc vốn của DN mới thành lập, các DN mới trong mẫu nghiên cứu sử dụng VCSH ở

mức cao, hơn 56%. Mức độ phụ thuộc vào vốn chủ trong trường hợp các DN mới

thành lập trên địa bàn Hà nội dường như còn cao hơn nhiều nếu coi nợ vay từ chủ sở

hữu về bản chất cũng chính là VCSH.

Ngoài những đặc điểm trên, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thể hiện xu

hướng gia tăng mức nợ trong những năm tiếp theo ở giai đoạn đầu hoạt động.

Dữ liệu Bảng 4.6 cho thấy, trong 2 năm đầu tiên hoạt động, các doanh nghiệp

chủ yếu dựa vào vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, sự phụ thuộc này đã giảm nhanh chóng từ

năm thứ 3 trở đi. Sau năm thứ 3 tổng nợ vay gần như không có sự thay đổi đáng kể,

song có thể thấy sự gia tăng nhanh chóng và khá ổn định của việc tận dụng nợ từ phía

nhà cung cấp cũng như nợ vay chính thức. Kết cục là gia tăng mức nợ tổng thể trong

giai đoạn 5 năm đầu hoạt động và do đó, tỷ lệ vốn chủ sở hữu cũng chiếm tỷ trọng nhỏ

hơn trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập ở những năm sau.

Bảng 4.6: Cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn khởi sự

YEAR LEV SLEV LLEV LEV1 LEV2 TDTM VCSH

Năm 2010 .2799 .2647 .0152 .2115 .0815 .1301 .7200

Năm 2011 .4189 .3959 .0202 .3132 .1347 .1804 .5810

Năm 2012 .4601 .4312 .0288 .3605 .1550 .2044 .5398

Năm 2013 .4664 .4437 .0226 .3583 .1679 .1914 .5335

Năm 2014 .4879 .4561 .0317 .3825 .1949 .1885 .5120

Năm 2015 .5245 .4749 .0492 .3987 .1917 .2103 .4754

Total .4396 .4111 .0285 .3374 .1543 .1842 .5603


Bên cạnh gia tăng mức nợ làm tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong cơ cấu nguồn vốn

của các doanh nghiệp mới hoạt động, khảo sát chi tiết trên các cân đối kế toán cũng cho

thấy, mức lỗ gia tăng trong những năm đầu hoạt động đã làm xói mòn vốn chủ sở hữu.

108

Đây cũng có thể là một lý do khác dẫn đến tỷ lệ vốn chủ sở hữu giảm trong cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp mới thành lập, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi.

4.2.2.2. Thống kê mô tả về hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp mới thành lập

Trong những năm đầu hoạt động, các doanh nghiệp khởi sự trong mẫu nghiên

cứu báo cáo kết quả kinh doanh rất thấp theo các thang đo HQKD về mặt tài chính bao

gồm tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và

lợi nhuận biên được tính theo tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS).

Tính trung bình, khả năng sinh lời trên tài sản của các DN mới thành lập là (-

2,4%) và (-1.4%) đối với khả năng sinh lời trên VCSH. Tuy nhiên, giá trị trung vị

cho thấy không hẳn các DN đều hoàn toàn báo lỗ trong những năm đầu hoạt động

khi giá trị ROA, ROE và ROS lần lượt đạt - 0,002%, 0,03% và 0,01% (Bảng 4.7).

Điều này cho thấy hơn một nửa quan sát ghi nhận một khoản lãi (dù rất nhỏ) trong

báo cáo kết quả kinh doanh của mình. Mặt khác cũng có thể thấy rằng, biên độ rất

rộng giữa mức lỗ và lãi của các DN khởi sự. Đó là mức lãi thấp trong khi mức lỗ

rất cao dẫn đến giá trị trung bình đạt ở mức âm cho các chỉ tiêu đo lường.

Bảng 4.7: Kết quả thống kê mô tả về hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp


ROA 1614 -.0248 -.0003 .1366 -2.5837 .38916 -5.5011

ROA(EBITDA) 1614 .0058 .0059 .0738 -.3526 .3258 12.5477

ROE 1614 -.0141 .0003 .3445 -7.4808 1.0526 -24.3312

ROE(EBITDA) 1614 .0378 .0096 .3229 -2.3495 2.8432 8.5393

ROS 1609 -.0653 .0002 .2264 -2.7504 1.1250 -3.4666

ROS(EBITDA) 1609 -.0258 .0065 .2170 -1.6558 1.3416 -8.3888

GROW_DT 1345 .4921 .2726 1.1432 -2.9154 8.9686 2.3230

GROW_TS 1345 .3619 .1092 .6945 -.9667 3.2899 1.9186

Note: Dữ liệu ban đầu tổng số quan sát trên mẫu tổng thể từ năm bắt đầu thành lập (năm 0) cho hết năm thứ 5 (2010- 2015) là 1614 quan sát.

Có 5 quan sát về doanh thu báo cáo bằng 0 tương ứng với 5 giá trị bị missing tại chỉ tiêu ROS nên số quan sát này giảm xuống còn 1069 quan sát. Do năm gốc 0 không có dữ liệu doanh thu trước đó nên các quan sát của chỉ tiêu tăng trưởng được tính toán cho 5 năm (từ năm 1-

5) nên số quan sát của các chỉ tiêu này là 1345. Các thống kê dữ liệu này thống nhất trên toàn bộ các báo cáo phân tích kết quả hồi quy.


Mặc dù nghiên cứu đã loại ra các giá trị dị biệt nhằm tránh nguy cơ phóng đại

quá các chỉ tiêu kết quả kinh doanh của DN như đã trình bày ở nội dung phương pháp

chọn mẫu. Kết quả thống kê cho thấy mức lỗ lớn nhất của các DN khởi sự thậm chí

cao hơn 2,5 lần tổng tài sản và gần 7 lần so với VCSH. Trong khi đó mức lãi cao

nhất đạt được đối với các chỉ tiêu này lần lượt đạt 38,9% và 198%. Với quy mô

tổng tài sản và vốn chủ sở hữu của các DN là nhỏ và thậm chí là rất nhỏ, các mức

lãi cao nhất mà DN có được là không thực sự đáng kể xét theo quy mô giá trị lợi

109

nhuận tuyệt đối. Với tỷ suất lợi nhuận biên thấp cho thấy, các DN mới thành lập,

một mặt không tạo đủ doanh thu để bù đắp chi phí. Mặt khác, chi phí trong giai

đoạn khởi sự của các DN cũng là rất lớn.

Một cách thận trọng hơn trong nghiên cứu, để có thể giảm bớt những khác biệt

trong lựa chọn cấu trúc vốn giữa các DN có vay nợ và DN không vay nợ, cũng như giữa

các DN có hoặc không có đầu tư lớn cho tài sản cố định, chỉ tiêu HQKD trước lãi và khấu

hao được sử dụng (EBITDA) tương tự như một số nghiên cứu (Rajan và Zingales, 1995;

Chaiporn.và Jittima, (2015); Phạm Lê Nga, 2015; Frank và Huyghebeart, 2010). Chỉ tiêu

này cũng giúp đánh giá gần hơn kết quả kinh doanh thực sự của DN mới khi các ưu đãi về

thuế là không khác biệt giữa các DN mới và DN tại vị lâu năm. Kết quả cho thấy tỷ suất

sinh lời trung bình của các DN tính theo ROA và ROE là 0,058% và 0,037%.

Chỉ tiêu này được sử dụng như thang đo chính thức đánh giá HQHĐ của các

doanh nghiệp mới thành lập trên mẫu nghiên cứu. Tổng hợp các biến trong mô hình

được trình bày tại Bảng 4.8 dưới đây.

Ngoài các biến cấu trúc vốn và khả năng sinh lời trên tài sản trước lãi vay và

khấu hao, nghiên cứu thực hiện kiểm soát ảnh hưởng của độ tuổi DN (YEAR), quy

mô doanh nghiệp (SIZE), ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính (CRISIS), khả năng

tăng trưởng (GROW_DT) và việc sử dụng nợ vay ngân hàng (BDEBT) trong các mô

hình tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của DN mới thành lập.

Bảng 4.8: Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy

variable N Mean P50 Sd Min Max Cv

ROA(EBITDA) 1614 .0058 .0059 .0738 -.3526 .3258 12.5477

LEV 1614 .4396 .4419 .3121 0 .9994 .7099

SLEV 1614 .4100 .3756 .3146 0 3.1027 .7672

LEV1 1614 .3375 .2853 .2990 0 3.1027 .7672

SIZE_DT 1614 21.9584 21.9425 1.9027 0 1 1.4675

GROW_DT 1345 .4921 .2726 1.1432 -2.9155 8.9686 2.3230

TANG 1614 .0966 .0192 .01718 0 .9418 1.7782

BDEBT 1614 .2139 0 .3009 0 .9660 1.4061

CRISIS 1614 .3172 0 .4655 0 1 1.4675

YEAR 1614 1.0965 1.2425 .6051 0 1.7917 .5518


4.2.3. Phân tích định lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của


Câu hỏi nghiên cứu trọng tâm của luận án tập trung vào tác động của cấu trúc

vốn đến các khía cạnh HQKD và tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập. Tuy

110

nhiên, việc đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN mới thành lập

cung cấp thông tin đánh giá tổng thể về cấu trúc vốn. Kết quả có thể hỗ trợ làm rõ hơn

những ràng buộc ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn của DN. Cho thấy quyết định cấu

trúc vốn của DN mới thành lập có hoàn cảnh cụ thể, bị chi phối bởi cả sự sẵn có của tín

dụng và xu hướng chấp nhận mạo hiểm nắm bắt các cơ hội kinh doanh. Bởi vậy, ảnh

hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu suất đầu ra của DN có thể là một vấn đề đáng chú ý.

Mặt khác kết quả kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, một cách sơ bộ

hỗ trợ cho việc khẳng định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu suất đầu ra của doanh

nghiệp trên cơ sở tương tác hai chiều. Đây cũng là vấn đề mà các nghiên cứu sau này cần

tiếp tục có những nghiên cứu sâu hơn cho các ảnh hưởng nội sinh trong mô hình.

Luận án kiểm tra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên cả 3 thang đo bao

gồm tỷ số tổng nợ (LEV), nợ ngắn hạn (SLEV), và tỷ số nợ vay và TDTM (LEV1) như một

đại diện cho nợ bên ngoài của doanh nghiệp. Tuy nhiên mô hình hồi quy với nợ dài hạn là

không có ý nghĩa (R2 adjust = 0,03) nên không được phân tích trong các nội dung tiếp theo.

Các thủ tục hồi quy

Ma trận các hệ số tương quan được kiểm tra đầu tiên nhằm xác nhận mối quan

hệ ban đầu giữa các biến trong mô hình (Phụ lục 1- Bảng 3). Tiếp đó, dữ liệu được

chạy hồi quy OLS cơ bản cùng các kiểm tra về giả định hồi quy bao gồm vấn đề thiếu

biến, đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan. Hầu hết các mô hình

được kiểm tra đều vi phạm ít nhất một trong các giả định trên. Do đó, tùy chọn robust

làm mạnh cực đại được sử dụng để hiệu chỉnh các sai số trước khi báo cáo kết quả.

Sau đó nghiên cứu kiểm tra nhân tử Lagrange để lựa chọn giữa mô hình Pool OLS và

GLS cho báo cáo. Các kết quả đều ủng hộ mô hình tác động ngẫu nhiên bởi vậy kiểm

định Hausman được thực hiện để lựa chọn giữa mô hình các tác động cố định và mô

hình các tác động ngẫu nhiên. Tùy chọn robust tiếp tục được sử dụng cho mô hình FE

được lựa chọn để khắc phục vi phạm giả định phương sai sai số thay đổi hoặc/ và tự

tương quan để hợp thức hóa các báo cáo và phân tích kết quả cuối cùng.

Kết quả phân tích hồi quy

Bảng 4.9 trình bày kết quả hồi quy OLS các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

theo thang đo tổng nợ. Mô hình sử dụng tùy chọn robust sau khi kiểm tra các giả định hồi

quy để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và có R2 =29,2% cho thấy các

biến độc lập có thể giải thích 29,2% biến động về tỷ lệ tổng nợ của các doanh nghiệp mới

thành lập. Quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng, khả năng sinh lời và độ tuổi doanh nghiệp

là các yếu tố có ảnh hưởng nhiều nhất đến cấu trúc vốn của DN mới thành lập.

111

Các kết quả này cho thấy việc tăng quy mô DN, tăng khả năng sinh lời và tăng

trưởng doanh thu là các yếu tố làm gia tăng mức nợ tổng thể. Các hệ số được báo cáo

lần lượt cho các biến này là (0,067), (0,412) và (0,074). Chiều hướng ảnh hưởng này là

tương đồng với phần lớn các nghiên cứu cả trên mẫu các DN trưởng thành và DN mới

thành lập (Frank và Goyal, 2009; Huyghebeart và Gutch, 2004; Cassar, 2004).

Không giống như các DN trưởng thành cho biết về ảnh hưởng ngược chiều của

tuổi doanh nghiệp với mức nợ sử dụng, trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh, các

DN mới thành lập cải thiện mức nợ theo thời gian gia nhập thị trường. Ảnh hưởng này

là có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%.

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp mới thành lập

Robust

LEV1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] VIF

SIZE_DT .0675 .0047 14.26 0.000 .0582 .0768 1.19

GROW_TS .0740 .0121 6.12 0.000 .0503 .0977 1.12

TANG .0001 .0001 0.63 0.527 -.0001 .0003 1.00

LIQ -.0001 .0000 -2.69 0.007 -.0001 -.0000 1.07

PROFT1 .4124 .1439 2.87 0.004 .1301 .6948 1.08

GTINH -.0246 .0163 -1.51 0.132 -.0567 .0075 1.07

TCPLY -.0195 .0145 -1.34 0.182 -.0481 .0091 1.02

YEAR .1123 .0186 6.05 0.000 .0759 .1488 1.08

AGE -.0004 .0007 -0.66 0.511 -.0019 .0009 1.05

cons -1.146 .1060 -10.81 0.000 -1.354 -.9385 Mean VIF 1.07

Number of obs = 1314 F( 9, 1304 61.48

R-squared 0.2920 Prob > F 0.0000 Note: Mô hình chấp nhận dữ liệu bị missing 23 quan sát khi tính toán cho biến LIQ do tổng nợ ngắn hạn của các quan sát này bằng

0 cùng 8 quan sát về độ tuổi của chủ sở hữu. Do đó, tổng số quan sát bị rút xuống còn 1314 quan sát từ tổng thể 1345 quan sát.


Một phát hiện trên mẫu các doanh nghiệp mới đó là các doanh nghiệp được tổ

chức theo mô hình doanh nghiệp trách nhiệm hữu hạn và có chủ là nam giới có xu

hướng sử dụng nợ nhiều hơn so với các doanh nghiệp được tổ chức dưới hình thức

công ty cổ phần hoặc/ và có đại diện pháp luật là nữ giới. Kết quả này phù hợp với các

phát hiện trong nghiên cứu của Scherr và Sugrue (1993); Robb và Robinson (2010)

với tranh luận rằng các doanh nhân là nữ có khuynh hướng ngại rủi ro hơn, do đó có

nhu cầu vốn bên ngoài ít hơn so với các doanh nghiệp sở hữu bởi chủ doanh nghiệp là

nam giới. Tuy nhiên, mối quan hệ này là không có ý nghĩa thống kê trong mô hình

OLS được báo cáo ở trên, song lại được xác định trong các mô hình FE (Bảng 4.10).

Kết quả cũng cho thấy chưa đủ cơ sở để kết luận về độ tuổi của chủ DN có ảnh

hưởng đến quyết định mức nợ trong giai đoạn đầu hoạt động, mặc dù gợi ý về mối quan

hệ ngược chiều tương tự như nghiên cứu của Cressey (1996) và Cassar (2004). Ảnh

hưởng của yếu tố này là không có ý nghĩa thống kê tại mức 5% trong tất cả các mô hình.

112

Hình thức tổ chức pháp lý cũng là một yếu tố được kiểm tra trong mô hình. Tuy

nhiên, kết quả cũng mới dừng lại ở việc gợi ý giống như dự đoán cho rằng các DN

được tổ chức theo hình thức công ty cổ phần sẽ có “danh tiếng” hơn và do đó, ngân

hàng sẽ “ưa thích” hơn trong việc xét duyệt cho vay nên có nợ nhiều hơn. Ảnh hưởng

này không có ý nghĩa thống kê trong tất cả các mô hình OLS theo các thang đo khác

nhau của cấu trúc vốn, song lại được xác định trong các mô hình FE (Bảng 4.10)

Các yếu tố khả năng thanh khoản và cấu trúc tài sản có ảnh hưởng không đáng

kể đến quyết định cấu trúc vốn của các DN mới thành lập trên mẫu nghiên cứu mặc dù

chiều hướng ảnh hưởng được ủng hộ bởi hầu hết các nghiên cứu hiện có. Hệ số ảnh

hưởng của khả năng thanh khoản được báo cáo là (-.0007).

Bảng 4.10: Tổng hợp các mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của


(1) OLS

LEV

(2) FEM

LEV

(3) OLS

SLEV

(4) FEM

SLEV

(5) OLS

LEV1

(6) FEM

LEV1

SIZE_DT 0.0675***

(14.26)

0.0314***

(3.95)

0.0646***

(14.03)

0.0322***

(4.07)

0.0652***

(13.88)

0.0373***

(4.79)

GROW_TS 0.0740***

(6.12)

0.0442***

(3.75)

0.0741***

(6.26)

0.0462***

(4.45)

0.0468***

(3.88)

0.0387***

(3.57)

TANG 0.0001

(0.63)

0.0007***

(12.54)

0.0001*

(2.25)

0.0008***

(16.44)

0.0006***

(4.08)

0.0009***

(16.49)

LIQ -0.0000**

(-2.69)

-

0.0005***

(-3.64)

-0.000*

(-2.54)

-0.0005***

(-3.74)

-0.0000

(-1.72)

-0.0004**

(-3.14)

PROFT1(ROA) 0.412**

(2.87)

0.244

(1.41)

0.363**

(2.71)

0.273*

(2.46)

0.420**

(3.06)

0.141

(1.06)

GTINH -0.0246

(-1.51)

0.0875***

(5.80)

-0.0229

(-1.37)

-0.0514***

(-3.58)

0.0019

(0.12)

-0.0388**

(-2.74)

TCPLY

-0.0195

(-1.34)

-

-0.0314*

(-2.06)

-0.0597***

(-4.08)

-0.0481

(-1.82)

YEAR 0.112***

(6.05)

0.100***

(6.02)

0.0711***

(3.68)

0.0549*

(2.16)

0.0885***

(4.64)

0.0772***

(4.00)

AGE

-0.0004

(-0.66)

0.0003

(0.03)

0.0004

(0.56)

0.0028

(0.64)

-0.0009

(-1.26)

0.0013

(0.46)

_cons

-1.147***

(-10.81)

-0.374

(-1.96)

-1.096***

(-10.56)

-0.441

(-1.71)

-1.131***

(-10.94)

-0.608**

(-2.79)

N 1314 1314 1314 1314 1314 1314

R2 adjust (%) 29.2 14.79 24.87 10.25 24.73 11.48

Hausman Prob > chi2(8)

(=298.170) =.0000

Prob> chi2(8) (= 53.22)

= .0000

Prob > chi2(8) (= 36.85)

= .0000

t statistics in parentheses * p<0.05, ** p<0.01, *** p<0.001 Note: Cấu trúc vốn theo thang đo LEVđược xác định bằng tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng tài sản, thang đo SLEV được xác định

bằng tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, thang đo LEV1 đại diện cho nợ bên ngoài được xác định bằng nợ vay và nợ TDTM trên tổng tài sản. Khả năng sinh lời (PROFT) được đo bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản. Mô hình chấp nhận các giá trị missing mặc định bao gồm 23

quan sát có nợ ngắn hạn bằng 0 gây ra missing tại 23 quan sát của LIQ và 8 quan sát về thông tin độ tuổi chủ sở hữu (AGE). Do đó, tổng số quan sát được báo cáo trên các mô hình hồi quy là 1314 obs)


113

Các kết quả trên cho thấy khá tương đồng về chiều hướng ảnh hưởng và mức

độ ảnh hưởng của các nhân tố trên mô hình OLS cơ bản tại mức ý nghĩa 5% giữa các

thang đo cấu trúc vốn như đã trình bày.

Tuy nhiên, khi kiểm soát các tác động cố định theo đặc tính riêng của từng

doanh nghiệp trên mô hình (FEM), mức độ ảnh hưởng của yếu tố giới tính là rõ ràng

hơn. Tuy nhiên không xác định và kết luận được ảnh hưởng của yếu tố hình thức tổ

chức pháp lý do biến này bị loại khỏi mô hình do vấn đề tự tương quan. Ảnh hưởng

của các yếu tố quy mô, tăng trưởng và khả năng sinh lời thể hiện sự nhất quán về tầm

quan trọng và mức độ ảnh hưởng trong các mô hình FE lên cả 3 thang đo cấu trúc vốn

của các DN mới thành lập.

Như vậy, cấu trúc vốn của DN chịu ảnh hưởng bởi ràng buộc của cả phía cung

và cầu tín dụng. Một mặt, phản ảnh việc lựa chọn cơ cấu nợ và vốn chủ của DN để tài

trợ cho HĐKD dựa trên các cân nhắc về cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời cũng như rủi

ro mà DN có thể phải đối mặt với nguy cơ phá sản. Mặt khác, lựa chọn cấu trúc vốn

của DN mới thành lập còn chịu ràng buộc bởi sự sẵn có tín dụng tại khu vực/quốc gia

mà DN hoạt động. Thêm vào đó, ảnh hưởng của mức độ chấp nhận rủi ro của doanh

nhân cũng có thể có những ảnh hưởng nhất định đến lựa chọn cấu trúc vốn của các DN

mới thành lập là một số yếu tố được nhận diện ban đầu trong kết quả phân tích này.

4.2.4. Phân tích định lượng tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của


4.2.4.1. Tác động của cấu trúc vốn hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp mới

thành lập

Nội dung này kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của các DN trên

mẫu phụ các doanh nghiệp đang hoạt động. Kết quả hồi quy cho thấy ảnh hưởng thuận

chiều của đòn bẩy tới khả năng sinh lời trước thuế, lãi và khấu hao trên tổng tài sản. Tác

động này là nhất quán qua các mô hình hồi quy trên các khía cạnh khác nhau của cấu

trúc vốn. Trước hết, ma trận hệ số tương quan giữa các biến được kiểm tra (Bảng 4.11).

Kết quả kiểm tra tương quan giữa các biến cho thấy sơ bộ về mối quan hệ thuận

chiều có ý nghĩa giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời trước lãi vay và khấu hao.

Trong đó, hệ số tương quan giữa ROA với đòn bẩy tổng nợ là (0,4135), với đòn bẩy

nợ ngắn hạn là (0,3324) và đòn bẩy nợ vay và TDTM là (0,3496). Các ràng buộc này

là đáng kể đối với tổng nợ, trong đó việc sử dụng nợ vay ngân hàng trong cấu trúc vốn

ban đầu dường như có vai trò quan trọng điều tiết mối quan hệ này khi hệ số tương

quan của biến đại diện cho việc sử dụng vốn vay chính thức đạt (0,5564). Kết quả ban

114

đầu cũng chỉ ra mối tương quan thuận giữa quy mô doanh nghiệp và tăng trưởng với

khả năng sinh lời, với hệ số tương quan lần lượt là 0,4226 và 0,4516. Các yếu tố khủng

hoảng kinh tế và độ tuổi doanh nghiệp có tương quan nghịch với ROA với hệ số tương

quan được báo cáo lần lượt là (-0,1948) và (-0,211).

Bảng 4.11: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến

Variables 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

1 PROFT(.ROA) 1.000

2.LEV .4135* 1.000

3.SLEV .3324* .8625* 1.000

4.LEV1 .3496* .7872* .6642 1.000

5.SIZE .4226* .4906* .4623* .4604* 1.000

6.GRO_DT .4516* .2010* .1711* .1447* .2965* 1.000

7.TANG .0283 -.0025 -.0023 .0083 -.0161 -.0245 1.000

8.BDEBT .5564* .5154* .4162* .4468* .4311* .274* -.0164 1.000

9.CRISIS -0.195* 0.0092 0.011 0.026 0.011 -0.258* 0.034 -0.011 1.000

10. YEAR -.0211 .1092* .0627* .0926* .0382 -.1904* .0204 .0218 .398* 1.000


Chiều hướng tác động này cũng được thể hiện khá nhất quán trong các kết quả

ước lượng thu được từ mô hình hồi quy OLS, hồi quy các tác động cố định (FE), tác

động ngẫu nghiên (RE) và cả trên mô hình D-GMM trên mẫu nghiên cứu. Tuy nhiên,

kết quả hồi quy cho thấy tác động của cấu trúc vốn đối với HQKD của các DN mới

thành lập là thuận chiều, có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5% chỉ được ghi nhận

trên thang đo tính theo ROA. Các thang đo HQKD tính theo ROE và ROS cũng được

kiểm tra, song nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng có ý nghĩa thống

kê trên các mô hình ước lượng. Kết quả này này cũng phù hợp với các phát hiện được

ghi nhận trong các nghiên cứu của (Ebaid, 2009; Vithessonthi và Tongurai, 2015;

Ahmed Sheikh và Wang, 2013; Salim và Yadav, 2012). Do đó, các kết quả được trình

bày dưới đây thể hiện tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời trên tài sản của

các DN mới thành lập theo các khía cạnh đòn bẩy tổng nợ, đòn bẩy nợ ngắn hạn và

đòn bẩy nợ vay bên ngoài.

- Tác động của tỷ lệ tổng nợ đến hiệu quả kinh doanh của các doanh


Kết quả hồi quy theo phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất OLS

Kết quả hồi quy cho thấy ảnh hưởng tích cực của cấu trúc vốn với thang đo đòn

bẩy nợ tổng thể lên HQKD của doanh nghiệp tại mức ý nghĩa 5%. Các yếu tố quy mô,



115

khủng hoảng kinh tế, tài sản hữu hình, tăng trưởng, độ tuổi của doanh nghiệp và việc

sử dụng nợ chính thức cũng có những ảnh hưởng nhất định lên mối quan hệ này.

Trước tiên, hồi quy OLS được thực hiện giúp đánh giá sơ bộ tác động của cấu

trúc vốn lên HQKD của DN. Đồng thời, nghiên cứu cũng thực hiện kiểm tra các giả

định cơ bản về hồi quy. Kết quả cho thấy mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng

tuyến (Hệ số phóng đại phương sai trung bình VIF =1,34). Tuy nhiên, kiểm định

Breusch-Pagan với kết quả chi 2 (1) = 4,87, Prob > chi2 = 0,0273 < 0,05), cho thấy tồn

tại vấn đề phương sai sai số thay đổi làm cho kết quả OLS không còn là ước lượng

hiệu quả. Để khắc phục vấn đề này, nghiên cứu thực hiện ước lượng OLS với tùy chọn

robust điều chỉnh các sai số chuẩn trong mô hình. Kết quả ước lượng được trình bày

tại bảng 4.12.

Bảng 4.12: Kết quả hồi quy OLS về tác động của đòn bẩy tài chính đến ROA

PROFT(ROA) Coef. Robust Std.

Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] VIF

LEV .0225 .0062 3.66 0.000 .0105 .0347 1.57

SIZE .0053 .0011 4.97 0.000 .0032 .0074 1.46

GROW_DT .0170 .0022 7.73 0.000 .0126 .02132 1.24

TANG .0005 .0000 15.02 0.000 .0004 .0006 1.0

BDEBT .0892 .0053 16.67 0.000 .0787 .0997 1.48

CRISIS -.0231 .0034 -6.80 0.000 -.0298 -.0165 1.25

YEAR .0123 .0041 3.04 0.000 .0043 .0203 1.22

cons -.1545 .0228 -6.75 0.000 -.1993 -.1096 1.32

Number of obs 1345

F (7, 1337) 134.27 Prob > F 0.0000

R-squared 0.4540


Mô hình nghiên cứu giải thích được khoảng 45% biến động của ROA từ các

biến độc lập trong mô hình. Trong đó, kết quả ban đầu chỉ ra rằng, không giống như

phần lớn các kết quả thực nghiệm được đưa ra đối với các DN lâu năm về mối quan hệ

ngược chiều (tác động tiêu cực) của đòn bẩy nợ đến HQKD, tác động này là tích cực

đối với các DN mới thành lập trong mẫu nghiên cứu.

Mặc dù kết quả hồi quy OLS ở trên đã giúp nhận diện ảnh hưởng của các yếu tố

đến HQKD của các doanh nghiệp mới thành lập. Song mô hình này có một số hạn chế

cơ bản vì không tính đến các tác động theo thời gian hay các khác biệt mang tính đặc

trưng của các quan sát trong mô hình. Đồng thời làm giảm hiệu quả khi nghiên cứu các

116

tác động không quan sát được. Bên cạnh đó, nguy cơ vi phạm giả định hồi quy cũng

là một hạn chế căn bản có thể xảy ra làm cho ước lượng OLS không còn là ước

lượng hiệu quả, cũng như các kiểm định về hệ số hồi quy cũng không còn đáng tin

cậy. Kết cục, nếu vấn đề này là nghiêm trọng có thể dẫn đến làm biến dạng mối

quan hệ bản chất giữa biến độc lập và biến phụ thuộc. Những cân nhắc này đã được

đề cập ở nội dung phương pháp nghiên cứu. Do vậy, nghiên cứu tác động của cấu

trúc vốn đến HQKD của các doanh nghiệp mới thành lập được thực hiện hồi quy

theo dữ liệu mảng (panel data) với lựa chọn mô hình hoặc các tác động cố định

(FE) hoặc các tác động ngẫu nhiên (RE) nhằm hạn chế những nguy cơ có thể xảy ra

từ phương pháp hồi quy OLS.

Kết quả hồi quy tác động ngẫu nhiên (RE) và các tác động cố định (FE)

Nghiên cứu thực hiện kiểm định Lagrangian để lựa chọn giữa Pool OLS và

REM. Với (chibar2 (01) = 146,92; Prob > chibar2 = 0,0000), kết quả ủng hộ mô hình

tác động ngẫu nhiên phù hợp hơn Pool OLS. Tiếp đó, kiểm định Hausman về sự khác

biệt giữa hai mô hình các tác động cố định (FEM) và mô hình các tác động ngẫu nhiên

(REM) cho thấy mô hình các tác động cố định phù hợp hơn với dữ liệu nghiên cứu bởi

các đặc điểm cố định có sự thay đổi theo thời gian. Với p-value <0.05, chấp nhận H1

(Bảng 4.13). Khi đó, các sai số uit tương quan với các biến độc lập trong mô hình và sử

dụng mô hình các ảnh hưởng cố định sẽ có hiệu quả hơn.

Bảng 4.13: Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mô hình FE và RE

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)]

= 32.82

Prob>chi2 = 0.000

(V_b-V_B is not positive definite)


Mô hình các tác động cố định cũng cho thấy mối quan hệ nhất quán về ảnh

hưởng thuận chiều của đòn bẩy nợ lên HQKD của các doanh nghiệp mới thành lập.

Tuy nhiên để có thể kết luận cụ thể về tác động này, nghiên cứu tiếp tục thực hiện các

kiểm tra cần thiết đối với các giả định hồi quy về hiện tượng đa cộng tuyến, phương

sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan một cách chi tiết để đảm bảo ước lược

117

được thực hiện là không chệch và hiệu quả trong điều kiện tối ưu nhất có thể trên mẫu

thu thập được để hợp thức hóa các vấn đề nghiên cứu.

Thứ nhất, mô hình không vi phạm giả định đa cộng tuyến. Các biến độc lập trong

mô hình không xảy ra hiện tượng có mối quan hệ tương quan với nhau dẫn đến việc làm

mất ý nghĩa của các biến trong mô hình (đa cộng tuyến không hoàn hảo) hoặc làm cho mô

hình không ước lượng được (đa cộng tuyến không hoàn hảo). Kết luận này được hỗ trợ

bởi việc kiểm tra sự nhất quán về dấu của hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc và các

biến độc lập trong ma trận hệ số tương quan với dấu của hệ số hồi quy. Bên cạnh đó,

nhận tử phóng đại phương sai (VIF) của hàm hồi quy đều nhỏ hơn 5 với trung bình

=2,83. Do vậy, có thể kết luận mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến.

Thứ hai, để kiểm tra giả thuyết đối với hiện tượng tự tương quan, mô hình thực

hiện kiểm định Woolridge test, kết quả cho thấy xuất hiện hiện tượng tự tương quan

bậc nhất.

Wooldridge test for autocorrelation in panel data

H0: no first-order autocorrelation

F( 1, 268) = 4.172

Prob > F = 0.0421

Thứ ba, khi xảy ra vấn đề phương sai số thay đổi, ước lương OLS có được

không còn đảm bảo là ước lượng hiệu quả. Đồng thời các kiểm định về hệ số hồi quy

được tính toán trên giả định phương sai sai số không đổi (var (Ut) = σ2) không còn

đáng tin cậy. Sử dụng kiểm định Wald (không bác bỏ Ho) cho thấy mô hình vi phạm

giả định về hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = Sigma^2 for all i

chi2 (269) = 5.0e+05

Prob>chi2 = 0.0000

Để hợp thức hóa các kết quả thu được, các vấn đề này được khắc phục bởi việc

sử dụng ước lượng vững của ma trận hiệp phương sai sai số được đề xuất bởi White

(1980). Mục đích của ước lượng này giúp tính toán lại các giá trị của kiểm định. Kết

quả khắc phục được thực hiện bởi tùy chọn robust (Bảng 4.14).

118

Bảng 4.14: Mô hình ƣớc lƣợng các tác động cố định ảnh hƣởng đòn bẩy tài chính

đến HQKD.

(Std. Err. adjusted for 269 clusters in ID)

PROFT(ROA) Coef. Robust Std. Err. t P>|t [95% Conf. Interval]

LEV .0507 .0154 3.29 0.001 .0203 .0811

SIZE .0071 .0021 3.41 0.001 .00302 .0112

GROW_DT .0129 .0021 6.13 0.000 .00875 .0170

TANG .0003 .0000 16.13 0.000 .0002 .0003

BDEBT .0443 .0199 2.22 0.027 .0050 .0837

CRISIS -.0242 .0031 -7.86 0.000 -.0303 -.0181

YEAR .0087 .0038 2.25 0.025 .0011 .0163

cons -.1905 .0449 -4.24 0.000 -.27907 -.1019

sigma_u .03686413 sigma_e .0473264

rho .37762091 (fraction of variance due to u_i)

N 1345

R-sq: within 25.88

F (7,268) = 290.67 Prob > F = 0.0000


Với kết quả cuối cùng thu nhận từ mô hình (Bảng 4.14) cho thấy việc gia tăng

mức nợ có tác động tích cực đến HQKD của DN trong giai đoạn đầu hoạt động. Mối

quan hệ này là nhất quán và có ý nghĩa thống kê tại mức 5%. Về mặt ý nghĩa, kết quả

nghiên cứu cho thấy rằng, tính trung bình nếu đòn bẩy tăng 1% liên quan đến việc tăng

khoảng 0,051% trong chỉ tiêu ROA(EBITDA) của các doanh nghiệp mới thành lập. Hệ số

tác động không lớn, tuy nhiên, với khả năng sinh lời được báo cáo rất thấp của các DN

mới thành lập có thể thấy mức độ ảnh hưởng này là đáng kể. Phát hiện này gợi ý rằng,

các DN có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy cao hơn một cách tương đối so với các DN

khác trong giai đoạn khởi sự kinh doanh có được HQKD cao hơn, trong điều kiện các

yếu tố khác không đổi. Bên cạnh đó, tác động điều tiết của biến vay vốn Ngân hàng lên

mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và HQKD là mạnh hơn (với hệ số tác động là 0,443) khi

doanh nghiệp mới thành lập có sử dụng ít nhất một món vay chính thức từ các TCTD.

Kết quả này đồng thời gợi ý về khả năng tiếp cận được nguồn vốn vay chính thức từ

ngân hàng của các DN trong giai đoạn mới thành lập có xu hướng có được kết quả kinh

doanh tốt hơn so với các DN có tỷ số đòn bẩy thấp và không sử dụng bất kỳ một khoản

vay chính thức nào. Hay nói cách khác, ảnh hưởng biên của đòn bẩy gia tăng lên HQKD

là lớn hơn trong trường hợp DN sở hữu món vay chính thức từ ngân hàng.

119

Ảnh hưởng thuận chiều của lựa chọn cấu trúc vốn đến HQKD của các DN mới

không có sự đồng thuận với phần lớn các nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn

lên HQKD của các DN trưởng thành trên dữ liệu quôc tế cũng như kiểm tra trên mẫu

các DN niêm yết tại Việt Nam. Tuy nhiên, kết quả này phù hợp với bằng chứng được

đưa ra bởi một số nghiên cứu chỉ ra rằng nợ tỷ lệ thuận với khả năng sinh lời trên mẫu

các DN phi tài chính niêm yết (Long và Maltiz, 1985; Salim và Yadav, 2012), DN

trong lĩnh vực tài chính ngân hàng (Berger và Patt, 2006) và các định chế tài chính vi

mô (Kyereboah và Coleman, 2007), với luận giải cho rằng việc sử dụng đòn bẩy cao

hơn sẽ mang lại HQKD tốt hơn bởi khả năng tiếp cận khách hàng dựa trên lợi thế về

quy mô. Đồng thời phù hợp với các phát hiện về mối quan hệ thuận chiều được xác lập

tại các ngưỡng nợ cụ thể đối trong từng nghiên cứu (Reid và Xu, 2005; Nguyễn Thành

Cường, 2015) hay đạt được trên một phân vị nhất định (Trần Kim Oanh, 2017;

Margaritis và Psillaki, 2010). Đáng chú ý hơn, kết quả này phù hợp với nghiên cứu

trên mẫu các SMEs tại Nam Phi (Abor, 2007) và các DN mới thành lập được công bố

bởi (Frank và Hughebeart, 2009; Ebiringa và Thaddeus, 2011).

Đối với các biến kiểm soát, kết quả ảnh hưởng thuận chiều của quy mô doanh

nghiệp (0,007) và tăng trưởng (0,0129) với HQKD phù hợp với hầu hết các nghiên cứu

được thực hiện với cùng nội dung nghiên cứu liên quan (Ahmed Sheikh, Zwang, 2013;

Salim và Yadav, 2012; Chen, 2012; Chang và cộng sự 2014; Kester, 1986,

Pouraghajan và Malekian, 2012; Maina L. & Ishmail, M. (2014)). Tác động tiêu cực

của khủng hoảng tài chính đến HQKD của các DN cũng được chỉ ra trong kết quả hồi

quy với hệ số ảnh hưởng là (-.0289).

Ảnh hưởng của độ tuổi DN và tỷ lệ TSCĐ là thuận chiều đối với ROA trong

mô hình nghiên cứu, song tác động này là không đáng kể. Hệ số ảnh hưởng của các

biến này rất thấp, lần lượt là 0,000 và 0,008. Kết quả này phù hợp với phát hiện được

đề nghị bởi (Chakraborty, 2010; Lê Phuong Vy và Phan Bich Nguyệt, 2007; Margaritis,

Psillaki, 2010; Pouraghajan và Malekian, 2012) khi giải thích ảnh hưởng của cấu trúc

tài sản đến HQKD và trong các nghiên cứu có xem xét đến yếu tố độ tuổi DN được

thực hiện bởi Abor (2007) và Pouraghajan và Malekian (2012).

Khi xem xét chi tiết ảnh hưởng của ngành kinh doanh, kết quả nghiên cứu cho

thấy lĩnh vực thương mại dịch vụ và VLXD, thép và năng lượng có mối quan hệ cùng

chiều với chỉ tiêu HQKD, nhưng chỉ có ngành TMDV báo cáo về ảnh hưởng có ý

nghĩa thống kê. Các ngành công nghiệp sản xuất và vận tải, giao nhận và kho bãi cho

biết về mối quan hệ ngược chiều (Phụ lục 1- Bảng 4).

https://scholar.google.com.vn/citations?user=uEKU998AAAAJ&hl=vi&oi=sra


120

Cuối cùng, một cân nhắc về nguy cơ ảnh hưởng vấn đề nội sinh trong mô hình

cũng được xem xét trên cơ sở chạy hồi quy Momen tổng quát cực đại (Differece-

GMM) hai bước với việc lấy trễ 1 (lag1) cho biến tỷ lệ tổng nợ của cấu trúc vốn

cũng được thực hiện. Tổng hợp các kết quả ước lượng theo các mô hình hồi quy

thực hiện được trình bày tại bảng 4.15.

Bảng 4.15: Tổng hợp các mô hình hồi quy tác động đòn bẩy tài chính đến HQKD

của các doanh nghiệp mới thành lập

OLS

ROA(EBITDA)

REM

ROA(EBITDA)

FEM

ROA(EBITDA)

GMM

ROA(EBITDA)

LEV 0.0226***

(3.66)

0.0287***

(4.19)

0.0507**

(3.29)

SIZE 0.0053***

(4.97)

0.0059***

(5.27)

0.0071***

(3.41)

0.0023

(0.67)

GROW_DT 0.0170***

(7.73)

0.0149***

(10.99)

0.0129***

(6.13)

0.0159***

(6.85)

TANG 0.0005***

(15.02)

0.0004

(1.89)

0.0002***

(16.13)

-0.0011

(-0.52)

BDEBT 0.0231***

(-6.80)

0.0835***

(11.28)

0.0444*

(2.22)

0.0861***

(4.77)

CRISIS

YEAR

-0.0123**

(3.04)

0.0123**

(3.04)

-0.0235***

(-7.78)

0.0109**

(2.92)

-0.0242***

(-7.86)

0.0087*

(2.25)

-0.0251***

(-7.52)

0.0052

(1.02)

L1.LEV 0.0611**

(2.97)

_cons -0.154***

(-6.75)

-0.166***

(-6.92)

-0.191***

(-4.24)

N 1345 1345 1345 1076

Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.16 Pr > z = 0.244

Sargan test of overid. restrictions: chi2(14) = 16.62 Prob > chi2 = 0.277

Hansen test of overid. restrictions: chi2(14) = 16.61 Prob > chi2 = 0.277

t statistics in parentheses * p<0.05, ** p<0.01, *** p<0.001


- Tác động của đòn bẩy ngắn hạn, đòn bẩy nợ vay và TDTM đến HQKD


Cấu trúc kỳ hạn của nợ là cách tiếp cận nghiên cứu theo khía cạnh nợ ngắn hạn

và nợ dài hạn. Vấn đề này được kiểm tra chi tiết bởi trên thực tế ảnh hưởng của vấn đề

121

bất đối xứng thông tin và rủi ro của khoản vay chi phối tới kỳ hạn nợ mà doanh nghiệp

có thể tiếp cận hay sử dụng. Đặc biệt, các nghiên cứu tại các nước đang phát triển, nợ

được sử dụng chủ yếu là nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn. Thực tế, tỷ lệ nợ dài hạn của

các doanh nghiệp tại Việt Nam được báo cáo cũng rất thấp ngay cả trên mẫu các doanh

nghiệp niêm yết hay doanh nghiệp SMEs. Do đó, đòn bẩy nợ ngắn hạn được kiểm tra

là cần thiết.

Một cân nhắc thận trọng đối với vai trò nợ bên ngoài được đề xuất trong các

nghiên cứu về cấu trúc vốn của các DN mới thành lập được đưa ra bởi (Robb và

Robinson, 2010; Nofsingle et al, 2001), nghiên cứu sử dụng thang đo tỷ lệ nợ vay và

TDTM theo cách tiếp cận của Achor, 2007 để kiểm tra liệu chỉ báo này có ảnh hưởng

như thế nào đến HQKD của doanh nghiệp. Khi đó, một mặt có thể giúp khẳng định

tính nhất quán vai trò của nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập.

Mặt khác, nhấn mạnh vai trò của nợ bên ngoài trong quyết định tài trợ trong giai

đoạn đầu hoạt động. Như đã đề cập trước đó, nghiên cứu kỳ vọng có thể sử dụng một

thang đo phản ánh chính xác hơn đối với đòn bẩy nợ vay bên ngoài để đo lường tác

động của nó đến HQKD. Tuy nhiên, các dữ liệu hiện có không ủng hộ cho mong

muốn này. Do vậy, việc giảm bớt ảnh hưởng của nợ nội bộ trong thang đo thay thế

được coi là một lựa chọn phù hợp đối với các dữ liệu có thể thu thập từ mẫu dữ liệu

hiện có.

Với các tiến trình về thủ tục hồi quy cũng như các kiểm tra cần thiết cho mô

hình hồi quy được thực hiện như nội dung trình bày chi tiết về tác động của tỷ lệ tổng

nợ đến HQKD ở nội dung trên, các kết quả ước lượng tác động của đòn bẩy nợ ngắn

hạn và tỷ lệ nợ vay và TDTM lên thang đo ROA được trình bày chi tiết tại bảng 4.16.

Các phát hiện từ nghiên cứu cho thấy tác động thuận chiều nhất quán lên

HQKD cũng được tìm thấy trên cả thang đo các khía cạnh khác của cấu trúc vốn

doanh nghiệp mới thành lập bao gồm nợ ngắn hạn (SLEV) và thang đo nợ vay và

TDTM (LEV1). Kết quả chỉ ra rằng 1% thay đổi về tỷ lệ nợ tính theo các thang đo này

liên quan đến việc tăng lần lượt khoảng 0,0127% và 0,0293% trong khả năng sinh lời

trước thuế lãi vay và khấu hao của các doanh nghiệp mới thành lập. Các kết quả này

được hỗ trợ bởi nghiên cứu của (Abor, 2007; Margaritis và Psillaki, 2010; Frank và

Hughebeart, 2009 và Ebiringa và Thaddeus, 2011).

Mặc dù hệ số ảnh hưởng lên HQKD trong trường hợp này là thấp hơn so với

ảnh hưởng của đòn bẩy tổng nợ, song các mô hình lại cho thấy vai trò quan trọng của

vệc có sử dụng nợ vay chính thức ảnh hưởng đến HQKD của các doanh nghiệp mới

thành lập. Các hệ số của biến điều tiết nợ vay ngân hàng (BDEBT) lần lượt được báo

122

cáo đạt (0,097) và (0,082) trong mô hình các tác động cố định (FE) được xác định là

phù hợp trên mẫu dữ liệu hiện có trong các trường hợp này.

Bảng 4.16: Tác động của nợ ngắn hạn, nợ vay và TDTM lên HQKD

MÔ HÌNH vơi SLEV MÔ HÌNH với LEV1

(1) OLS (2) REM (3) FEM (4) OLS (5) REM (6)FEM

SLEV 0.012* 0.015* 0.024*

(2.22) (2.44) (2.22)

LEV2 0.017** 0.020** 0.029*

(2.81) (3.03) (2.49)

SIZE 0.006*** 0.006*** 0.008*** 0.006*** 0.006*** 0.008***

(5.54) (5.80) (3.73) (5.31) (5.51) (3.54)

GROW_DT 0.017*** 0.015*** 0.013*** 0.017*** 0.015*** 0.013***

(7.75) (11.04) (6.17) (7.81) (11.16) (6.25)

TANG 0.0005*** 0.0003 0.0003*** 0.0005*** 0.0004 0.0003***

(14.63) (1.93) (19.85) (15.43) (1.89) (18.81)

BDEBT 0.094*** 0.091*** 0.070*** 0.093*** 0.089*** 0.074***

(17.92) (12.90) (4.28) (17.69) (12.68) (4.84)

CRISIS -0.023*** -0.024*** -0.025*** -0.023*** -0.024*** -0.024***

(-6.83) (-7.85) (-7.84) (-6.84) (-7.83) (-7.76)

YEAR 0.014** 0.013** 0.012** 0.013** 0.012** 0.011**

(3.37) (3.40) (3.04) (3.25) (3.24) (2.82)

_cons -0.163*** -0.175*** -0.205*** -0.159*** -0.169*** -0.195***

(-7.23) (-7.33) (-4.44) (-6.92) (-7.00) (-4.25)

N 1345 1345 1345 1345 1345 1345



Ảnh hưởng tiêu cực của khủng hoảng tài chính đến HQKD của các DN mới

thành lập cũng được thể hiện nhất quán trong các mô hình hồi quy. Hệ số ảnh

hưởng của yếu tố này trong mô hình FE tác động của đòn bẩy ngắn hạn và đòn bẩy

nợ bên ngoài đến ROA được xác định lần lượt là (-.0287) và (-.0291). Quy mô

doanh nghiệp và tăng trưởng vẫn thể hiện xu hướng ảnh hưởng thuận chiều lên

HQKD tại mức ý nghĩa 5%, tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của quy mô là không

đáng kể. Hệ số ảnh hưởng của các yếu tố này là (.0078) trong cả mô hình với nợ

123

ngắn hạn và nợ vay và TDTM. Hệ số hồi quy ảnh hưởng của tăng trưởng là 0.13.

Bên cạnh đó cũng chưa đủ cơ sở để cho rằng độ tuổi DN và cấu trúc tài sản có ảnh

hưởng thực sự đến khả năng sinh lời bởi hệ số ảnh hưởng của từng biến đến HQKD

rất nhỏ chỉ đạt lần lượt khoảng 0,012 và 0,003 mặc dù có nghĩa thống kê với mức

sai số 5%.

- Các kiểm tra tăng cƣờng (Robustness check)

Để kiểm tra tính bền vững của các kết quả ước lượng, nghiên cứu thực hiện

cách tiếp cận trên cơ sở sử dụng thay thế bởi biến trễ (lag1) với mục tiêu kiểm tra

sự ổn định của kết quả ước lượng và nguy cơ vấn đề nội sinh. Đồng thời, nghiên

cứu cũng thực hiện kiểm tra riêng phần trên mức tứ phân vị thứ tư tại mức 25%

các mức đòn bẩy cao nhất trước khi hợp thức hóa các kết quả nghiên cứu.

Kiểm tra đối với vấn đề nội sinh và mô hình GMM thay thế

Tác động tích cực của cấu trúc vốn đến HQKD của DN mới thành lập được

ghi nhận qua các thang đo các khía cạnh khác nhau của cấu trúc vốn. Các kết quả

được hợp thức hóa bởi mô hình FE với tùy chọn robust để khắc phục các vi phạm

về giả định hồi quy nếu có. Phương pháp này được sử dụng phổ biến hiện nay trên

nền dữ liệu bảng trong hầu hết các nghiên cứu và ngay cả tại Việt Nam. Mặc dù

cách thức này đã khắc phục được rất nhiều hạn chế từ phương pháp hồi quy OLS

với các dữ liệu chéo gộp chung, làm tăng độ tin cậy của các kết quả ước lượng các

tham số trong mô hình đồng thời cho phép xác định và đo lường các tác động theo

thời gian mà không quan sát được.

Tuy nhiên, trong lĩnh vực quản trị tài chính với các nghiên cứu liên quan đến

ảnh hưởng của cấu trúc vốn và HQKD, bên cạnh nguy cơ của hiện tượng tự tương

quan do các chỉ tiêu được tính toán qua lại lẫn nhau (Murphy, 1996), vấn đề nội sinh

cũng đã được đặt ra và gợi ý trong một số nghiên cứu bởi tác động qua lại giữa đòn

bẩy nợ và HQKD (Berger và Patti, 2006). Nghiên cứu của Margaritis và Psillaki,

(2010) còn đề cập đến vấn đề này như một hiện tượng của mối quan hệ nhân quả hai

chiều “Reverse causality”. Theo đó, nếu HQKD ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn

được báo cáo trong các nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn( Frank và

Goyal, 2009; Kester, W., (1986) Titman and Wessels, 1988; Rajan and Zingales, 1995;

Michaelas et al, 1999; Booth et al, 2001; Chen, 2004) và được ghi nhận ngay trong nội

dung nghiên cứu của luận án (Mục 4.2.1) nếu không được xem xét khi ước lượng có

thể sẽ gây ra thiên chệch trong kết quả của mô hình.

124

Do đó, với cân nhắc thận trọng về vấn đề này, nghiên cứu thực hiện phương

pháp Momen cực đại tổng quát (D-GMM) được đề xuất bởi Hansen (1992) với việc sử

dụng các biến công cụ mặc định trong mô hình. Cụ thể, nghiên cứu thực hiện việc lấy

trễ đối với biến đòn bẩy khi tiến hành hồi quy tác động của các thang đo cấu trúc vốn

lên HQKD để kiểm tra liệu tác động này có bị biến dạng, hay thay đổi chiều hướng và

mức độ tác động như đã đề xuất và đã trình bày một phần kết quả tại nội dung phân

tích về tác động của đòn bẩy tài chính đến HQKD thuộc mục 4.2.4.2. Các kết quả hồi

quy GMM cho các mô hình được trình bày tại Bảng 4.17.

Kết quả xử lý nội sinh ở các mô hình hồi quy cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh

doanh của doanh nghiệp được chấp nhận, được ủng hộ qua các kiểm định. Cụ thể,

các mô hình tác động của LEV, SLEV và LEV1 đều có Arellano-Bond test for AR

(2) lần lượt là 0,502, 0,657 và 0,379 cho thấy các mô hình không bị hiện tượng

tương quan chuỗi giữa các biến trong từng mô hình. Đồng thời với việc sử dụng tùy

chọn robust khắc phục vấn đề phương sai sai số thay đổi và tự tương quan nếu có

của mô hình, giá trị của kiểm định Hansen test của các mô hình lần lượt là 0,272,

0,174 và 0,117 cho thấy biến công cụ trong các mô hình sử dụng để khắc phục vấn

đề nội sinh là có ý nghĩa.

Các kết quả cho thấy sự nhất quán về tác động thuận chiều của cấu trúc vốn

lên HQKD của các DN mới thành lập. Trong đó, tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ vay và

TDTM có ảnh hưởng tích cực lên khả năng sinh lời trước lãi vay và khấu hao của

các doanh nghiệp mới thành lập tại mức ý nghĩa 5%. Hệ số ảnh hưởng trong các mô

hình GMM được báo cáo lần lượt theo các thang đo của cấu trúc vốn là 0,0611,

0,0617 và 0,722.

Ảnh hưởng điều tiết của việc sử dụng nợ vay chính thức có trả lãi đến HQKD

cho thấy việc có sử dụng một món vay ngân hàng có vai trò làm mạnh hơn tác động

của cấu trúc vốn đến HQKD của các DN mới thành lập. Các hệ số tương tác này

trong mô hình D-GMM lần lượt là (0,0861), (0,0839) và (0,0748) cho các mô hình

với LEV, SLEV và LEV1. Chiều hướng tác động của các yếu tố kiểm soát đến

HQKD là không đổi so với các phương pháp hồi quy các tác động cố định (FE) ngoại

trừ ảnh hưởng của tỷ lệ TSCĐ trên tổng tài sản trong mô hình 1. Tuy nhiên ảnh

hưởng ngược chiều của yếu tố này đến HQKD là không đáng kể và không đạt ý

nghĩa thống kê tại mức sai số 5%.

125

Bảng 4.17: Mô hình hồi quy Momen tổng quát cực đại - GMM

(1)GMM

ROA

(2)GMM

ROA

(3) GMM

ROA

L1.LEV 0.0611**

(2.97)

L1. SLEV 0.0617*

(1.99)

L1.LEV1 0.0722**

(2.78)

SIZE 0.0023 0.0032 0.0038

(0.67) (0.89) (1.15)

GRO_DT 0.0159*** 0.0159*** 0.0168***

(6.85) (6.59) (6.87)

TANG -0.0011 0.0002*** 0.0002***

(-0.52) (8.33) (12.52)

BDEBT 0.0861*** 0.0839*** 0.0748***

(4.77) (4.41) (4.03)

CRISIS

-0.0251*** -0.0266*** -0.0252***

(-7.52) (-7.95) (-7.66)

(4.77) (4.41) (4.03)

YEAR 0.0052 0.0048 (1.24)

(1.02) (0.80) (1.24)

N 1076 1076 1076

Arellano-Bond test for AR(2) in first differences(MH1):z = -1.16 Pr > z = 0.244



Arellano-Bond test for AR(2) in first differences(MH2): z = -1.08 Pr > z = 0.282



Arellano-Bond test for AR(2) in first differences(MH3): z = -1.40 Pr > z = 0.162




Kiểm tra tăng cường về tính không đơn điệu của mô hình hồi quy

Để kiểm tra tính bền vững của kết quả nghiên cứu, luận án cũng thực hiện việc

kiểm tra bổ sung trên cơ sở xem xét ảnh hưởng của các giá trị ngoại lai tham gia vào

126

mô hình cũng như đặc điểm tuyến tính của mô hình hồi quy. Dựa trên kiểm tra mối

quan hệ giữa cấu trúc vốn và HQKD trực quan bằng đồ thị và kiểm tra thử trên mô

hình phi tuyến, chưa đủ cơ sở để kết luận về mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn

và HQKD trên mẫu các doanh nghiệp mới thành lập. Do đó, luận án ủng hộ mô hình

tuyến tính dựa trên mẫu dữ liệu hiện có tương tự như các mô hình được thiết lập ở hầu

hết các nghiên cứu về vấn đề này. Tuy vậy, một cách thận trọng trong đánh giá kết quả

thu được và các khuyến nghị đề xuất, nghiên cứu cũng thực hiện kiểm tra tăng cường

trên phân vị đòn bẩy lớn nhất trên mẫu để đánh giá chiều hướng tác động.

Vấn đề này được thực hiện dựa trên gợi ý từ một số ít nghiên cứu cho biết mối

quan hệ này là phi tuyến (Shen, 2012). Một số nghiên cứu dựa trên lý thuyết người đại

diện cũng ủng hộ cho ý kiến này với lập luận rằng tại mức đòn bẩy cao trên mức tối

ưu, tác động của đòn bẩy đến hiệu quả kinh doanh sẽ giảm (Margaritis, Psillaki, 2010).

Khi đó mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh sẽ không còn đơn điệu

mà chuyển sang tác động tiêu cực tại các mức đòn bẩy cao hơn các mức tối ưu. Vấn đề

này tài Việt Nam cũng đã được đặt ra trong nghiên cứu của Trần Đức Thắng, 2010; Lê

Phương Vy và Phan Bích Nguyệt, 2017).

Do vậy, một kiểm tra chi tiết tại từng mức phân vị với các tỷ lệ nợ cao trong

cấu trúc vốn tương ứng tại các phân vị 75%, 85%, 90% và 95% được thực hiện. Kết

quả đều cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và HQKD từ mức đòn

bẩy 71,94% nhưng không có ý nghĩa thống kê (Phụ lục 1- Bảng 5 & 6). Như vậy,

trong phạm vi luận án cũng chưa đủ cơ sở để kết luận về đặc điểm không đơn điệu

trong mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và HQKD. Tuy nhiên, kết quả này cũng là một cơ

sở quan trọng cần được cân nhắc trong các quyết định sử dụng nợ của DN cũng như

các kiểm tra chi tiết hơn đối với các nghiên cứu trong tương lai.

4.2.4.2. Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của các doanh


Tăng trưởng là yếu tố quan trọng tạo khả năng gia tăng và mở rộng về quy mô

của doanh nghiệp. Đây cũng là cơ sở đối với sự phát triển của các doanh nghiệp mới

thành lập bởi khi khả năng sinh lời được gắn với tăng trưởng cho thấy khả năng thích

ứng hậu gia nhập, đồng thời nâng cao năng lực tích lũy và tạo động lực cho mở rộng

sản xuất kinh doanh trong các giai đoạn tiếp theo của chu kỳ kinh doanh.

Dưới góc độ của lý thuyết người đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng, đòn

bẩy gây hại cho tăng trưởng bởi cả vấn đề đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức. Do

đó, ảnh hưởng ngược chiều của đòn bẩy đến tăng trưởng được báo cáo ở một số

127

nghiên cứu (Lang et al, 1998). Tuy nhiên, trong trường hợp các doanh nghiệp mới

thành lập, giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh được đánh giá là giai đoạn mà doanh

nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao nhất. Tuy nhiên, ưu thế này của các doanh nghiệp

mới thành lập có thể bị hạn chế bởi sự không sẵn có của nguồn lực tài chính để hiện

thực hóa các cơ hội kinh doanh, hoặc đơn giản là tâm lý ngại rủi ro của chủ doanh

nghiệp, chỉ thực hiện các dự án đầu tư với quy mô phù hợp với khả năng và quy mô

nguồn vốn tự có hạn hẹp của chủ doanh nghiệp trong giai đoạn đầu hoạt động.

Dựa trên phân tích thống kê mô tả, kiểm định khác biệt về tăng trưởng và

quy doanh thu giữa nhóm sử dụng nợ dưới mức nợ trung bình với nhóm có sử dụng

nợ trên mức trung bình trong mẫu nghiên cứu và hồi quy dữ liệu bảng vể mối quan

hệ giữa đòn bẩy và tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập trên mẫu

nghiên cứu. Kết quả chỉ ra rằng đòn bẩy không gây hại cho tăng trưởng trong

trường hợp các doanh nghiệp mới thành lập trên mẫu nghiên cứu. Cụ thể, tính trung

bình các doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn dường như có quy mô doanh thu, tài sản

và tăng trưởng cao hơn so với các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy ở mức thấp. Các

doanh nghiệp có sử dụng ít nhất một khoản vay chính thức trong quyết định cấu

trúc vốn ban đầu có quy mô doanh thu, tài sản và tăng trưởng cao hơn so với các

doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ nội bộ và tín dụng thương mại. Kết quả ước lượng mô

hình hồi quy cũng cho biết mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy tài chính và tăng

trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập.

- Phân tích tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập và kiểm định sự

khác biệt liên quan chính sách nợ được sử dụng.

Khái quát về quy mô và tăng trưởng doanh thu và tài sản của các doanh


Trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh, tăng trưởng doanh thu thường là

khá cao. Tính trung bình trong giai đoạn 5 năm đầu hoạt động, doanh thu của các DN

mới tăng trưởng 54,3% (Bảng 4.18). Tuy nhiên, một thực tế rõ ràng là các mức biến

động doanh thu thuần và tăng trưởng doanh thu giữa các quan sát là khá lớn. Giá trị

trung vị của tăng trưởng doanh thu chỉ đạt xấp xỉ 18,1%. Tốc độ tăng trưởng tài sản

của các DN mới thành lập cũng đạt mức trung bình khoảng 36,2%, mức độ biến động

của tăng trưởng tài sản ít hơn so với biến động trong tăng trưởng doanh thu.

Theo thời gian hoạt động, các doanh nghiệp mới có sự cải thiện về quy mô tài

sản. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng tài sản của DN mới thành lập có xu hướng giảm và

quy mô tổng tài sản nhìn chung không có sự cải thiện đáng kể.

128

Bảng 4.18: Thống kê mô tả tăng trƣởng doanh thu và tài sản của các doanh



DTTHUAN 1614 1.74e+10 3.33e+09 4.67e+10 0 6.55e+11 2.6816

Growth_DT 1345 .4921 .2726 1.1432 -2.9154 8.9686 2.3230

TONGTS 1614 1.35e+10 4.66e+09 2.73e+10 1.05e+08 3.85e+11 2.0222

Growth_TS 1345 .3619 .1092 .6945 -.9667 3.2899 1.9186


Trong giai đoạn đầu của chu kỳ HĐKD, tính trung bình quy mô doanh thu

của các DN mới có sự cải thiện đáng kể theo số năm hoạt động từ khoảng 5,61 tỷ

năm đầu tiên tăng lên 24,43 tỷ sau năm thứ 5. Tuy nhiên, tăng trưởng doanh thu có

xu hướng giảm mạnh sau năm thứ 3 cùng với sự sụt giảm trong tổng doanh thu bình

quân vào cùng thời điểm. Đây cũng là giai đoạn các DN Việt Nam nói chung và các

DN mới thành lập nói riêng chịu ảnh hưởng nặng nề nhất của suy thoái kinh tế. Dẫu

vậy, một điểm tích cực trong xu thế này đó là sự hồi phục trong cả hai chỉ tiêu tổng

doanh thu và tăng trưởng doanh thu được ghi nhận vào cuối của năm thứ 5 (Phụ lục

1-Bảng 11).

Theo lĩnh vực hoạt động, tính trung bình các doanh nghiệp trong lĩnh vực lâm

ngư nghiệp, thương mại và xây lắp vẫn là nhóm doanh nghiệp lần lượt có tăng trưởng

doanh thu cao nhất. Đặc biệt là các doanh nghiệp trong lĩnh vực nông lâm ngư nghiệp

có mức tăng trưởng rất cao mặc dù quy mô doanh thu là nhỏ nhất trong 5 nhóm ngành

được phân tổ. Tuy nhiên cũng cần chú ý phân tổ trong mẫu số lượng các doanh nghiệp

hoạt động trong lĩnh vực nông lâm ngư nghiệp không nhiều. Trong khi số lượng các

doanh nghiệp thương mại chiếm tỷ trọng rất lớn (Phụ lục 1- Bảng 12).

Phân tích một số khác biệt về quy mô và tăng trưởng của các doanh nghiệp

mới thành lập theo chính sách nợ được sử dụng

Nội dung này thực hiện việc so sánh nhằm đánh giá liệu có những khác biệt đáng

kể về quy mô và tăng trưởng doanh thu, tài sản giữa các doanh nghiệp mới thành lập

dựa trên chính sách nợ được sử dụng. Kết quả cho thấy một số điểm đáng chú ý sau.

Thứ nhất, các doanh nghiệp mới thành lập có sử dụng nguồn vốn chính thức

(BDEBT) trong cơ cấu tài trợ ban đầu (nhóm 1) có quy mô doanh thu (DTTHUAN)

và tăng trưởng doanh thu (GROW_DT) bình quân cao hơn so với các doanh nghiệp

không sử dụng nguồn vốn vay Ngân hàng (Nhóm 0) để tài trợ cho hoạt động của

doanh nghiệp.

129

Bảng 4.19: Tăng trƣởng phân theo giữa nhóm các doanh nghiệp có và

không sử dụng nợ vay chính thức

BDEBT DTTHUAN Ln(DTT) GROW_DT TONGTS Ln(TTS) GRO_TS

0 8.87e+09 21.3804 .27593 7.71e+09 22.0317 .3346

1 2.90e+10 22.7441 .78520 2.13e+10 22.9819 .3991

Total 1.74e+10 21.9583 .49213 1.35e+10 22.4344 .3619


Số liệu được trình bày tại Bảng 4.19 cho thấy có sự khác biệt đáng kể về quy

mô và tăng trưởng giữa 2 nhóm được đề cập. Tính trung bình, quy mô doanh thu và

tăng trưởng doanh thu của nhóm có sử dụng nợ vay từ các TCTD cao gấp 3 lần so

với nhóm không sử dụng bất kỳ một khoản vay chính thức nào từ ngân hàng trong cơ

cấu trài trợ trong giai đoạn đầu gia nhập thị trường. Các số liệu này được báo cáo từ

Bảng 4.19 lần lượt cho 2 nhóm là 8,87 tỷ và 28% so với số liệu 29 tỷ và 78%. Mức

khác biệt về tăng trưởng tài sản (GRO_TS) không quá lớn giữa 2 nhóm, 33,4% so

với 39,9%, song quy mô tài sản lại có sự chênh lệch đáng kể. Tính trung bình, các

DN trong mẫu có quy mô tài sản (TONGTS) là 7,7 tỷ đồng nếu không sử dụng nợ

vay ngân hàng. Trong khi đó các DN có sử dụng nợ vay, quy mô tài sản trung bình

gấp hơn 2,5 lần, đạt khoảng 21,3 tỷ đồng.

Bảng 4.20: Kiểm định ảnh hƣởng của việc sử dụng đòn bẩy chính thức trong cấu

trúc vốn đối với tăng trƣởng của các doanh nghiệp mới

Two-sample t test with equal variances

Two-sample t test with unequal variances

Group Obs Mean Std. Err. Std. Dev [95% Conf. Interval]

0 774 .2759 .0335 .9337 .2100 .3418

1 571 .7852 .0553 1.3228 .6764 .8939

combined 1345 .4921 .0312 1.1432 .43098 .5532

diff -.5092 .0647 -.63631 -.3822

diff = mean(0) - mean(1) t = -7.8665

Ho: diff = 0 Satterthwaite's degrees of freedom = 969.43

Ha: diff < 0

Pr(T < t) = 0.0000

Ha: diff != 0

Pr (|T| > |t|) = 0.0000

Ha: diff > 0

Pr(T > t) = 1.0000


Kiểm định T-test về sự khác biệt về quy mô doanh thu và tăng trưởng giữa hai

nhóm này cho thấy sự khác biệt này là có ý nghĩa thống kê với các giá trị p-value

130

>0.05 bắc bỏ giả thuyết Ho về sự bằng nhau của hai trung bình của hai nhóm so sánh

(Bảng 4.20). Hay nói cách khác, quy mô doanh thu và tăng trưởng doanh thu của các

DN sử dụng đòn bẩy chính thức trong cấu trúc vốn thực sự cao hơn so với cùng các

chỉ tiêu này ở các DN không sử dụng đòn bẩy nợ chính thức trong cơ cấu vốn của

doanh nghiệp trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh. Kết quả này cũng gợi ý rằng

các doanh nghiệp sử dụng nợ vay chính thức có vẻ có tiềm năng tốt hơn so với các

doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn nội bộ.

Như vậy, tăng trưởng doanh thu tại các DN có sử dụng vốn vay chính thức

trung bình đạt 78,52% thực sự cao hơn so với tăng trưởng tại các DN không sử dụng

vốn vay ngân hàng với mức trung bình là 27,59%. Tuy nhiên, sự khác biệt này đối với

tăng trưởng tài sản chưa được kết luận trên mẫu nghiên cứu do chưa đủ cơ sở để bác

bỏ giả thuyết Ho (Phụ lục 1- Bảng 8).

Thứ hai, khi phân tích tăng trưởng doanh thu trong mối quan hệ với cấu trúc

vốn, nghiên cứu cũng chỉ ra những khác biệt giữa việc sử dụng đòn bẩy ở mức thấp

hơn hoặc cao hơn so giá trị trung bình với tăng trưởng doanh thu của các doanh nghiệp

mới thành lập như được trình bày ở Bảng 4.21 dưới đây.

Bảng 4.21: So sánh tăng trƣởng doanh thu của giữa 2 nhóm sử dụng đòn bẩy ở

mức dƣới và trên giá trị trung bình

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

GRO_DT

If LERVER1>= .4396504 733 .6802 1.2272 -2.2917 8.9686

GRO_DT

If LERVER1<= .4396504 612 .2667 .98854 -2.9154 8.6324


Có thể thấy các quan sát sử dụng đòn bẩy ở mức trên mức trung bình (43,9%) có

tăng trưởng doanh thu trung bình vào khoảng 68,1%, cao hơn nhiều so với các quan sát sử

dụng sử dụng dưới 44% nợ vay trong cấu trúc trong giai đoạn khoảng 5 năm đầu hoạt động.

Tương tự như nội dung trên, kết quả kiểm định cũng cho thấy sự khác biệt này

là có ý nghĩa thống kê với giá trị p-value= 0.0558, bác bỏ giả thuyết Ho về sự bằng

nhau của hai trung bình (Phụ lục 1). Như vậy, có thể kết luận rằng các quan sát có sử

dụng đòn bẩy cao trong cấu trúc vốn thực sự có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao hơn so

với nhóm dựa chủ yếu vào vốn chủ, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Kết

luận này cũng phù hợp nhận định cho rằng doanh nghiệp có định hướng tăng trưởng có

nhiều nợ hơn (Cassar, 2004; Robb, 2010).

131

- Phân tích ảnh hưởng của tổng nợ đến tăng trưởng của các doanh nghiệp mới

thành lập

Bảng 4.22 trình bày kết quả các mô hình hồi quy ảnh hưởng của cấu trúc vốn

(theo thang đo tổng nợ LEV và nợ ngắn hạn SLEV) đến tăng trưởng của các DN mới

thành lập theo thang đo tăng trưởng doanh thu trên dữ liệu bảng với mô hình OLS và

mô hình các tác động cố định có sử dụng tùy chọn robust để khắc phục hiện tượng

phương sai sai số thay đổi. Các phát hiện chính từ mô hình này cho biết, tăng trưởng

của các DN mới chịu ảnh hưởng bởi tỷ lệ nợ được sử dụng trong cấu trúc vốn ban đầu

và các biến kiểm soát về quy mô, khả năng sinh lời, đầu tư, độ tuổi DN và ảnh hưởng

từ cú sốc của khủng hoảng tài chính cũng đóng vai trò nhất định đối với việc luận giải

trong mô hình tại mức ý nghĩa 5%. Các kết quả giữa các mô hình là khá tương đồng về

mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc và chiều hướng ảnh hưởng

là không thay đổi trong tất cả các mô hình. Do đó, các kết quả phân tích chi tiết được

dựa trên số liệu của cấu trúc vốn theo thang đo tổng nợ.

Bảng 4.22: Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tăng trƣởng của các doanh nghiệp

mới thành lập

(1)OLS

GROWTH

(2)FEM

GROWTH

(3)OLS

GROWTH

(4)FEM

GROWTH

LEV 0.555*** 0.564***

(5.89) (5.44)

SLEV 0.421*** 0.427***

(4.43) (4.24)

SIZE_TS 0.0915*** 0.0906*** 0.101*** 0.100***

(3.69) (3.91) (3.94) (4.31)

PROFT2 0.478*** 0.474*** 0.509*** 0.503***

(3.74) (5.44) (3.91) (5.77)

CRISIS -0.438*** -0.441*** -0.444*** -0.447***

(-7.60) (-6.86) (-7.66) (-6.93)

YEAR -0.428*** -0.427*** -0.403*** -0.402***

(-4.66) (-5.31) (-4.37) (-4.99)

TANG -0.00241*** -0.00244 -0.00244*** -0.00245

(-10.82) (-0.60) (-9.82) (-0.60)

_cons -1.129* -1.113* -1.298* -1.287*

(-2.12) (-2.21) (-2.38) (-2.54)

N 1345 1345 1345 1345

R square 1564 .1384 .1490 .1323



132

Kết quả ước lượng cho thấy tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tích cực và đáng kể đến tăng

trưởng của các DN trong giai đoạn đầu hoạt động. Tính trung bình tỷ lệ nợ trong cấu

trúc vốn tăng 1% liên quan đến khả năng tăng khoảng 5,5% trong tăng trưởng doanh

thu. Kết quả này phù hợp với phát hiện trong nghiên cứu của Rob (2011); Molinari et

al (2016); Kiani et al, 2011) và Huynh et al (2010); Honjo và Harada (2006) khi cho

biết đòn bẩy có mối quan hệ thuận chiều với tăng trưởng tính theo cùng thang đo tăng

trưởng theo doanh thu.

Các yếu tố khả năng sinh lời và quy mô đầu tư tài sản có mối quan hệ thuận

chiều có ý nghĩa thống kê đối với tăng trưởng. Các hệ số được báo cáo lần lượt đối với

hai biến giải thích này là (.477) và (.0915). Các kết quả này được ủng hộ bởi nghiên

cứu của Kiani (2012); Huynh (2010) cho biết khả năng sinh lời có ảnh hưởng tích cực

đến tăng trưởng.

Tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lâp còn được phát hiện chịu ảnh

hưởng tiêu cực bởi yếu tố khủng hoảng kinh tế, độ tuổi DN. Kết quả này phù hợp với

thực tiễn thực hành tài chính doanh nghiệp về ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng kinh

doanh gây ra bởi các cú sốc bất lợi từ môi trường kinh tế vĩ mô. Đồng thời tăng trưởng

giảm theo thời gian hoạt động của DN phù hợp với lý thuyết chu kỳ kinh doanh của và

được ủng hộ bởi các kết quả từ nghiên cứu thực nghiệm về tăng trưởng của doanh nghiệp

được đưa ra bởi Huynh et al (2010) nghiên cứu trên mẫu các doanh nghiệp dưới 10 tuổi

cũng như nghiên cứu của Honjo và Harada (2006) trên mẫu các SMEs của Nhật Bản.

4.2.4.3. Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến nguy cơ phá sản của các


- Khái quát về đặc điểm hoạt động, kết quả kinh doanh và thời gian thực tế

hoạt động

Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự tồn tại của DN mới thành lập trên

cơ sở sử dụng mẫu phụ gồm 56 DN thành lập năm 2010 đã được cơ quan thuế phân vào

nhóm phá sản, ngừng hoạt động tính đến thời điểm nghiên cứu (năm 2016) với một số

thống kê về thời gian các DN gia nhập thị trường có một số điểm đáng chú ý như sau:

Số lượng các DN phá sản trong mẫu rút trích được đánh giá là phù hợp so với

phân tích thực trạng về tổng thể số DN gia nhập và rút lui khỏi thị trường. Cụ thể, số

DN thất bại gia tăng mạnh sau năm thứ 2 trong trường hợp các DN trên địa bàn Hà

Nội, số lượng DN thất bại sau năm thứ 3 có giảm nhưng vẫn ở mức cao và thậm chí

còn cao hơn so với các DN phá sản trong vòng 2 năm đầu hoạt động. Nhìn chung, kết

quả này phù hợp với các nghiên cứu hiện có trong nhận định các DN mới thành lập có

tỷ lệ phá sản cao trong 4 năm đầu hoạt động. Điều đáng chú ý ở đây đó là số lượng DN

133

phá sản sau 5 năm hoạt động giảm không đáng kể, thậm chí còn bằng với số lượng DN

phá sản trong 2 năm đầu hoạt động và nghiêm trọng hơn, con số này cũng bằng số DN

tiếp tục phá sản sau 6 năm hoạt động (Bảng 4.23).

Bảng 4.23: Doanh nghiệp phá sản phân theo ngành nghề và số năm hoạt động

Thời gian tồn tại <= 1

năm

<= 2

năm

<= 3

năm

<= 4

năm

<=5

năm

>5

năm

Số DN phá sản theo ĐK tạm dừng 1 9 16 12 9 9

Số DN phá sản tích lũy 1 10 26 38 47 56

TG phá sản dựa trên thực tế HĐ 2 11 18 8 10 7

TG DN phá sản tích lũy thực tế 2 13 31 39 49 56

Số DN tạo doanh thu năm đầu 0/1 5/9 7/16 3/12 2/9

Nguồn: Tác giả tổng hợp trên mẫu các DN phá sản, ngừng hoạt động

Các doanh nghiệp thuộc nhóm các DN đã phá sản, ngừng hoạt động trong mẫu

nghiên cứu có quy mô vốn đầu tư của chủ sở hữu khá nhỏ so với nhóm các DN có

thuộc mẫu phụ “đang hoạt động” và chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực thương mại dịch

vụ được phân bố tập trung chủ yếu trong các quận nội thành.

Khảo sát chi tiết KQKD cho thấy, phần lớn các DN này không tạo ra doanh thu

ngay từ năm đầu tiên, chỉ có 17/47 DN đã ngừng hoạt động có doanh thu ngay từ năm

đầu đăng ký hoạt động, và tính trên toàn bộ mẫu phụ này, trong tổng số các DN chấm

dứt hoạt động cũng chỉ có 19/56 (33,9%) DN là có doanh thu ở năm đầu. Hay nói cách

khác, ngay cả các DN phá sản, ngừng hoạt động sau 6 năm (tính đến năm 2016) KQKD

cũng không có nhiều tín hiệu tích cực đáng kể, sang đến năm hoạt động thứ 2 cũng chỉ

có 17/56 (30%) DN có doanh thu (trong đó có DN tạo doanh thu năm thứ nhất nhưng lại

không có doanh thu vào năm thứ hai và có DN năm thứ nhất không có doanh thu song

lại ghi nhận vào năm thứ hai). Như vậy, xét về bản chất hoạt động tạo doanh thu thì chỉ

có 30% tổng số DN đăng ký thành lập trong số này được xem là doanh nghiệp mới hoạt

động vào năm 2010, điều này cũng đồng nghĩa rằng, khi đánh giá các DN mới cần gắn

với HĐKD để tránh phóng đại quá mức các tỷ lệ gia nhập cũng như rút khỏi thị trường,

bởi có nhiều DN được xếp vào diện DN mới gia nhập nhưng không tạo ra doanh thu

trong suốt giai đoạn khởi nghiệp (8/56 DN tương đương với 14,28%), hoặc doanh thu

tạo ra không từ hoạt động SXKD mà từ hoạt động tài chính hoặc hoạt động khác. Chỉ có

5 DN báo cáo có lợi nhuận sau thuế dương trong 3 năm đầu hoạt động.

Về quy mô vốn đầu tư và tổng tài sản, chỉ tính đối với các quan sát còn trong thời

gian thực sự hoạt động (có báo cáo về dữ liệu hoạt động) được trình bày ở Bảng 4.24.

134

Kết quả trên cho thấy các DN thuộc nhóm các DN phá sản (không bao gồm các

doanh nghiệp đăng ký thành lập nhưng báo cáo dữ liệu về các chỉ tiêu đều bằng 0 để

tránh kết quả bị sai lệch trong đánh giá) có quy mô vốn đầu tư của chủ sở hữu cũng như

tổng tài sản rất nhỏ, chỉ trong khoảng 1,1 triệu. Đây là mức vốn đầu tư rất thấp, chỉ bằng

khoảng 1/10 so với mức trung bình các DN nhỏ mới thành lập trên toàn địa bàn Hà Nội.

Bảng 4.24: Một số chỉ tiêu tài chính về doanh nghiệp mới đã phá sản, ngừng hoạt động

Đơn vị tính: Nghìn đồng

N Max Min Mean Median

Vốn đầu tư của CSH 168 19.571.017 1.287 1.171.087 1.800.000

Vốn CSH 168 9.970.968 1.287 1.072.239 1.614.829

Tổng tài sản 168 1.033.361 1.287 1.189.356 170.5408

Tài sản cố định 168 1.135.350 0 41.143 0

Doanh thu thuần 168 10.208.450 0 255.040 0


Các DN phá sản, ngừng hoạt động cũng là nhóm DN có mức đầu tư vào tài sản

cố định rất thấp. Tính trung bình trên 168 quan sát trong thời gian còn hoạt động, mức

đầu tư trung bình vào TSCĐ của các DN này chỉ đạt chưa đến 42 triệu đồng. Với giá

trị trung vị bằng 0 cũng cho thấy, hầu hết các DN thuộc nhóm này không chỉ đầu tư

trang bị TSCĐ rất thấp mà thậm chí hầu hết là không đầu tư vào khoản mục này.

Doanh thu do các DN thuộc nhóm này tạo ra trong những năm còn hoạt động là rất

thấp. Tính trung bình trên toàn mẫu, không bao gồm các DN đăng ký thành lập mới

nhưng không hoạt động, doanh thu trung bình của các DN chỉ đạt 255 triệu đồng. Nếu

không tính đến những quan sát ở những năm mà các DN không có doanh thu thì mức

bình quân cũng không đáng kể, chỉ đạt khoảng 841 triệu đồng.

Như vậy, các đặc điểm căn bản nhất mà nghiên cứu phát hiện từ mẫu các doanh

nghiệp phá sản ngay trong giai đoạn 5 năm đầu hoạt động, đó là:

Các DN phá sản, ngừng hoạt động trong mẫu nghiên cứu đều là các doanh

nghiệp có quy mô rất nhỏ. Bên cạnh đó, một khía cạnh đáng lưu ý là tỷ lệ không

nhỏ các DN mới được phân loại vào nhóm phá sản, ngừng hoạt động thực chất là

các DN mới chỉ đăng ký thành lập nhưng chưa từng có hoạt động tạo ra doanh thu;

Các doanh nghiệp này bên cạnh vốn chủ thấp, hầu như các doanh nghiệp không

đầu tư vào tài sản cố định và đều là các doanh nghiệp đăng ký hoạt động trong lĩnh

vực thương mại, dịch vụ. Doanh thu của các doanh nghiệp này (nếu có) là rất thấp.

Từ đó, nhận diện ban đầu về sự yếu kém của các DN này thực chất từ mục tiêu

hoạt động của DN không rõ ràng, các doanh nghiệp được thành lập nhưng không tiến

135

hành HĐKD hoặc không tạo ra doanh thu trong suốt 5 năm đầu. Vì các DN này không

phải là DNSX hoặc nghiên cứu ứng dụng đặc thù, việc không có hoặc không tạo được

doanh thu đủ lớn là một bất thường mà kết cục sẽ là việc rút lui khỏi thị trường.

- Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp mới

thành lập

Kết quả khảo sát về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập thuộc

nhóm các DN phá sản trong vòng 5 năm kể từ ngày đăng ký thành lập, nghiên cứu

trường hợp các DN trên địa bàn Hà Nội, trong đó đã loại ra khỏi mẫu: 1) Các doanh

nghiệp đã làm thủ tục phá sản nhưng không có dữ liệu báo cáo trong suốt thời gian tồn

tại trước đó (8 doanh nghiệp); 2) hoặc có báo cáo dữ liệu của DN song không phát sinh

doanh thu từ hoạt động sản xuất kinh doanh (báo cáo doanh thu bằng 0) qua các năm

trước thời điểm được xếp vào nhóm các DN phá sản, ngừng hoạt động trên hệ thống

phân loại tình trạng hoạt động của các doanh nghiệp (gồm 6 DN) có một số kết luận

đáng chú ý như sau:

Thứ nhất, hầu hết các DN này chỉ sử dụng VCSH cho hoạt động SXKD. Kết quả

thống kê mô tả cho thấy, tính trung bình các DN sử dụng khoảng 89% VCSH trong cấu

trúc vốn. Đáng chú ý hơn, hầu hết các DN thậm chí hoàn toàn sử dụng vốn của chủ mà

không phát sinh bất kỳ các khoản nợ nào kể cả TDTM. Kết luận này được thể hiện qua

giá trị trung vị của chỉ tiêu tỷ lệ VCSH Median =1 như được trình bày ở Bảng 4.25.

Bảng 4.25: Kết quả thống kê mô tả cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phá sản

Chỉ tiêu Số quan sát Số DN Trung bình

Tỷ lệ VCSH /Tổng nguồn vốn 156 48 0.8893

Tỷ lệ tổng nợ/Tổng nguồn vốn 156 48 0.1106

Tỷ lệ TDTM/Tổng nguồnvốn 156 48 0.0411

Tỷ lệ nợ vay/Tổng nguồn vốn 156 48 0.0427


Thứ hai, một đặc điểm nổi bật trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp này, đó

là, việc sử dụng tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao tương ứng với tỷ lệ nợ vay. Tỷ lệ nợ vay thấp

được thể hiện trên cả ba góc độ: (1) Số lượng doanh nghiệp sử dụng nợ thấp; (2) Quy

mô của khoản nợ vay thấp và (3) hầu như không có các DN sử dụng nợ chính thức.

Tổng số có 9/46 DN có báo cáo khoản mục vay nợ trên bảng cân đối kế toán.

Khảo sát chi tiết các khoản mục phát sinh chi phí lãi vay phải trả cho thấy, chỉ có 2/9 DN

trong số này được xem là có sử dụng nợ vay chính thức, các DN còn lại vay nợ được báo

cáo chủ yếu là nợ vay từ do chủ DN cung cấp. Trong một số nghiên cứu, khoản nợ vay

136

được xem là tương đương với vốn chủ sở hữu, khi đó việc xắp xếp, phân loại như vậy

thậm chí làm cho tỷ lệ nợ vay của các DN này thấp hơn mức trung bình là 0.11%.

Thứ ba, mặc dù TDTM được xem là nguồn tài trợ chủ yếu đối với hầu hết các DN,

thậm chí đây là khoản mục được sử dụng để bù đắp cho những thiếu hụt về vốn tín dụng

chính thức đối với các doanh nghiệp mới thành lập trong hầu hết các nghiên cứu về cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp này. Tuy nhiên, tỷ lệ TDTM trong mẫu các DN phá sản

cũng rất nhỏ. Số liệu cho thấy tỷ lệ nợ của các DN này đối với nhà cung cấp chỉ đạt

0,041% trên tổng nguồn vốn. Tỷ lệ này thấp hơn rất nhiều so với mức sử dụng trung bình

trong cấu trúc vốn trên toàn mẫu các DN mới thành lập trong hầu hết các nghiên cứu hiện

có và trong mẫu các DN mới đang hoạt động trên địa bàn thành phố Hà Nội.

Thứ tư, các DN có tỷ lệ nợ vay cao hơn một cách tương đối so với các doanh

nghiệp trong mẫu dường như có thời gian tồn tại trước khi chấm dứt hoạt động hoàn

toàn lâu hơn. Các DN này chủ yếu thuộc nhóm có thời gian hoạt động từ 4-5 năm.

Như vậy, cùng với những đặc điểm về nhận diện đối với thực trạng các doanh

nghiệp mới phá sản, ngừng hoạt động ở nội dung trên. Kết quả khảo sát chi tiết về cơ

cấu vốn thông qua thực trạng sử dụng nợ cũng như VCSH có thể thấy:

Các DN thuộc nhóm phá sản, ngừng hoạt động có thể đơn giản là các DN được

thành lập nhưng không tiến hành hoạt động SXKD, nên không có bất kỳ dữ liệu nào

về lịch sử hoạt động được báo cáo. Hoặc các DN này không tạo ra doanh thu trong

suốt thời gian tồn tại trước khi khai báo chấm dứt hoặc ngừng hoạt động. Xem xét vấn

đề này một cách kỹ lưỡng trước khi khảo sát hoặc nghiên cứu chi tiết về các vấn đề

liên quan đến sự tồn tại của DN, trong đó có ảnh hưởng của cấu trúc vốn là cần thiết

nhằm tránh những đánh giá có thể phóng đại quá mức về tỷ lệ phá sản của DN cũng

như tỷ lệ gia nhập của các DN như các số liệu đã từng được báo cáo chỉ dựa trên tình

hình đăng ký kinh doanh. Nghiên cứu này đã thực hiện đánh giá sự phá sản cũng như

gia nhập của các DN mới trên cơ sở cân nhắc đến các vấn đề được nêu trên cũng như

việc loại trừ các DN mới được đăng ký dưới hình thức chi nhánh hoặc công ty con;

Các DN phá sản, ngừng hoạt động phần lớn là các DN có quy mô vốn rất nhỏ,

hoạt động chủ yếu trong lĩnh vực thương mại, dịch vụ. Hầu như không đầu tư vào tài

sản cố định, doanh thu tạo ra thấp và lỗ liên tiếp qua các năm;

Cơ cấu vốn của các DN phá sản, ngừng hoạt động trong mẫu nghiên cứu lệ thuộc

gần như hoàn toàn vào vốn chủ sở hữu. Các khoản vay nợ phát sinh hầu như không

đáng kể, chủ yếu là vay nợ không chính thức không phát sinh chi phí lãi vay được ghi

nhận trên các BCTC. Xét về mặt số lượng, rất ít DN sử dụng nợ vay và hầu như không

có DN vay được vốn chính thức từ ngân hàng.

137


Kết quả nghiên cứu chương 4 xác nhận sự phát triển của doanh nghiệp là một

cấu trúc đa chiều, chịu ảnh hưởng bởi không chỉ nguồn lực tài chính mà còn cả nguồn

vốn nhân lực và các yếu tố thuộc về quản trị chiến lược. Tuy nhiên, với những nhận

diện về các hạn chế tín dụng (bao gồm cả tín dụng từ phía nhà cung cấp và tín dụng

ngân hàng) là nghiêm trọng ở giai đoạn đầu gia nhập thị trường cùng với ảnh hưởng

của suy thoái kinh tế cực đại tác động đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp.

Nghiên cứu thực hiện điều chỉnh mô hình với việc kiểm soát ảnh hưởng của việc sử

dụng nợ chính thức, và ảnh hưởng cực đại của khủng hoảng lên mối quan hệ giữa cấu

trúc vốn và hiệu quả kinh doanh khi kiểm tra tác động của cấu trúc vốn lên khía cạnh

này của sự phát triển doanh nghiệp.

Các kết quả chính của nghiên cứu bao gồm: (1) sự đồng thuận về ảnh hưởng

tích cực của các nhân tố quy mô, khả năng sinh lời và tính thanh khoản đến quyết định

cấu trúc vốn và trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các doanh nghiệp do nam

giới làm chủ có mức nợ cao hơn so với các doanh nghiệp được điều hành bởi nữ giới.

Ảnh hưởng ngược chiều của tăng trưởng GDP và ảnh hưởng của hình thức tổ chức

pháp lý đến cấu trúc nợ của các doanh nghiệp mới thành lập, cũng như vai trò cuả cấu

trúc tài sản không được nhận diện là yếu tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp mới là những phát hiện thú vị liên quan đến vấn đề này. (2) Cấu trúc vốn

thực sự có ảnh hưởng đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập, được

nhận diện bởi mối quan hệ tích cực của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả kinh doanh của

các doanh nghiệp, mà không gây hại đến tăng trưởng và cũng không phải là nguyên

nhân dẫn đến thất bại của các doanh nghiệp.

138

CHƢƠNG 5

THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ

5.1. Thảo luận kết quả nghiên cứu

5.1.1. Lựa chọn nguồn tài trợ và quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

mới thành lập

Các doanh nghiệp mới được nhìn nhận là bị ngăn cách bởi các vấn đề thị trường

phát sinh do chi phí cố định cao và sự không sẵn lòng từ các nhà đầu tư thuộc các định

chế tài chính đối với các khoản đầu tư (cổ phần) nhỏ. Cũng như vậy, việc cân nhắc đối

với các khoản tài trợ từ nợ, các ngân hàng được xem là không sẵn lòng cho vay đối với

các món vay có kỳ hạn vượt quá ngắn và trung hạn đối với các doanh nghiệp nhỏ mới

thành lập. Thậm chí, ngay cả trong ngắn hạn, các doanh nghiêp nhỏ cũng dường như

phải đối mặt với việc bị tính lãi suất cao hơn hoặc bị hạn chế tiếp cận các nguồn vốn.

Với cách đối xử như vậy trong cung ứng vốn bên ngoài, các doanh nghiệp nhỏ và mới

thường được diễn tả là bị phụ thuộc lớn vào nguồn vốn nội bộ. Mức độ sử dụng nợ vay

trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này phụ thuộc vào cả đặc tính doanh nghiệp

và đặc tính chủ sở hữu. Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn Hà nội,

kết quả kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ban đầu được tổng hợp tại

Bảng 5.1 cho thấy một số điểm đáng chú ý:

Bảng 5.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc

vốn của doanh nghiệp mới thành lập

STT Biến độc lập Giả

thuyết

Kết quả Đánh giá mức độ

ảnh hƣởng

Sự phù hợp

lý thuyết LEV SLEV LEV1

1 Quy mô DN + + + + + TO

2 Khả năng tăng trưởng + + + + + POT

3 Tài sản hữu hình + + + + Không đáng kể TO

4 Khả năng sinh lời + + + + + TO

5 Tính thanh khoản - - - - Không đáng kể POT

6 Hình thức tổ chức (CTCP) + NS NS NS Chưa kết luận

7 Tuổi doanh nghiệp + + + + + TO

8 Tuổi chủ doanh nghiệp - NS NS NS Chưa kết luận

9 Giới tính ( Nam giới) + + + + Chỉ với MH FE

Ghi chú: TO- Lý thuyết đánh đổi (trade- off theory); POT- Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory; AC- Lý thuyết

người đại diện (Agency cost theory)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Thứ nhất, kết quả cho thấy sự phụ thuộc tổng thể cao của các DN mới thành

lập vào thu nhập giữ lại và nguồn vốn chủ sở hữu và vay nợ nội bộ được giải thích bởi

139

lý thuyết trật tự phân hạng về thứ tự ưu tiên của việc sử dụng nợ. Đồng thời cũng phù

hợp với gợi ý từ lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng các doanh nghiệp nhỏ và mới thành

lập rủi ro cao hơn nên sử dụng nợ ít hơn (Harris và Ravid, 1991).

Thứ hai, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới nghiêng về cấu trúc kỳ hạn

của nợ ngắn hạn và TDTM thay vì nợ dài hạn được giải thích bởi các vấn đề liên quan

đến nhà đầu tư bên ngoài do đặc tính bất đối xứng thông tin được đề xuất trong cấu

trúc vốn. Đây là những nội dung không quan sát được. Do đó, với những chỉ báo có

thể thiết lập trong mô hình thì khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp và khả năng

tăng trưởng là ba yếu tố có ảnh hưởng tích cực nhất đến các mức nợ được sử dụng theo

các thang đo tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ bên ngoài.

Quan điểm của lý thuyết người đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng,

các DN có cơ hội tăng trưởng cao và có khả năng sinh lời sẽ sử dụng ít nợ bởi khi đó

DN sẽ phải chia sẻ lợi ích cho các chủ nợ thay vì các cổ động. Tuy nhiên, việc huy

động vốn cổ phần là không sẵn có trong trường hợp các doanh nghiệp mới thành lập.

Trong khi các DN mới mới gia nhập thị trường có ít khả năng tham gia vào các dự án

đầu tư có NPV dương như các DN trưởng thành (Ravid và Spiegel, 1997). Do đó khi

dòng tiền là không sẵn có, các doanh nghiệp mới với có cơ hội tăng trưởng và khả

năng sinh lời sẽ sử dụng nợ nhiều hơn và chủ yếu là nợ ngắn hạn (Cassar, 2004) để

làm nhẹ bớt vấn đề bất đối xứng thông tin.

Thứ ba, sự liên kết giữa cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập với tài

chính cá nhân và đặc tính chủ sở hữu.

Cấu trúc tài sản được xem là một đại diện cho mức độ sử dụng nợ của doanh

nghiệp bởi vai trò đại diện như tài sản thế chấp đối với các khoản vay. Tuy nhiên, ảnh

hưởng của biến số tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn trong trường hợp các doanh

nghiệp trên địa bàn Hà Nội lại không hỗ trợ cho kết luận này. Điều này cho thấy việc

sử dụng nợ của các DN mới thành lập ít liên quan đến mức độ đầu tư TSCĐ. Đồng

thời hàm ý về việc sử dụng tài sản đảm bảo cá nhân chủ sở hữu cho nợ vay. Kết quả

này một mặt gợi ý về mối liên kết giữa cấu trúc vốn của doanh nhỏ mới thành lập với

tài chính cá nhân của chủ sở hữu, mặt khác cũng gợi ý về sự giàu có của chủ sở hữu

khi khởi nghiệp có thể là yếu tố cần được kiểm tra kỹ hơn khi xem xét các nhân tố ảnh

hưởng đến quyết địn cấu trúc vốn ở giai đoạn đầu khởi sự kinh doanh. Ngoài ra, ảnh

hưởng của giới tính và độ tuổi của chủ doanh nghiệp cũng gợi ý khuynh hướng lựa

chọn cấu trúc tài chính đối với doanh nghiệp mới dường như chịu ảnh hưởng của yếu

tố về mức độ chấp nhận rủi ro và quyền kiểm soát của doanh nghiệp. Tuy nhiên, yếu tố

này cần được kiểm tra thêm trong các nghiên cứu trong tương lai.

140

Như vậy, kết quả có thể cho thấy trong bối cảnh Việt Nam, nghiên cứu trường

hợp các doanh nghiệp Hà nội, các doanh nghiệp bị giới hạn khả năng tiếp cận các

nguồn tài trợ một phần bởi tính không sẵn có từ phía cung tín dụng. Các khoản đầu tư

của doanh nghiệp chủ yếu đến từ toàn bộ các khoản thu nhập và tích lũy là thực sự

nhạy cảm hơn so với các cân nhắc về tính thanh khoản và dòng tiền. Không giống với

hầu hết nghiên cứu, tài sản cố định của doanh nghiệp không phải là yếu tố ảnh hưởng

đến mức độ sử dụng nợ trong trường hợp này. Nhân định này cũng phù hợp với hàm ý

lý thuyết cấu trúc vốn xét đến khía cạnh bất đối xứng thông tin hay vấn đề chi phí người

đại diện đều đồng thuận ở một điểm chung rằng, các doanh nghiệp mới sẽ nhận được ít

các khoản vay hơn. Và để giảm nhẹ các vấn đề này, đòi hỏi các khoản vay cần phải có

tài sản đảm bảo và có chi phí vay cao hơn so với doanh nghiệp trưởng thành có dữ liệu

lịch sử tín dụng tốt. Nhưng khác biệt đó là tài sản đảm bảo trong trường hợp các DN

trong mẫu thuộc sở hữu của chủ thay vì của doanh nghiệp. Đây là điều kiện cần có để tối

ưu hóa hợp đồng vay nợ của các doanh nghiệp mới trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam

như gợi ý từ Ravid và Spiegle (1997).

Khi vấn đề này là đáng kể cho thấy các ngân hàng chưa thực sự tham gia vào khu

vực DN mới thành lập với vai trò cung ứng tín dụng đầy đủ. Kết hợp với các phát hiện

nhận diện từ kết quả phân tích tài chính có thể thấy khó khăn của các doanh nghiệp trẻ

trong việc kết nối tài chính tại quốc gia có nền kinh tế đang phát triển bị ảnh hưởng

nghiêm trọng bởi tính không hoàn hảo của thị trường môi trường kinh doanh còn yếu

kém, cơ chế tài trợ kém phát triển. Bị ảnh hưởng bởi môi trường thể chế, chất lượng của

hệ thống pháp luật, quyền tài sản và phạm vi kiểm soát khu vực tài chính. Đây là những

rào cản nghiêm trọng đối với khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài bao gồm cả

vốn vay chính thức và TDTM.

Dẫu vậy, nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập cho

thấy bất kể các nguồn tài chính được thiết lập như thế nào, nợ bên ngoài vẫn đóng vai

trò hết sức quan trọng trong việc tài trợ cho các doanh nghiệp mới. Ảnh hưởng này được

xác nhận qua tác động tích cực của lựa chọn cấu trúc vốn nghiêng về nợ với sự phát

triển của doanh nghiệp trong giai đoạn khởi sự như nội dung thảo luận tiếp theo.

5.1.2. Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN mới thành lập

Các quan điểm kết nối từ các lý thuyết tài chính đều dự báo về khả năng sử dụng

nợ thấp trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, ảnh hưởng của các mức nợ

được sử dụng đến HQKD hay tăng trưởng cũng như sự tồn tại của các DN mới thành lập

hầu như không được kiểm tra cũng như gợi ý đầy đủ trong các lý thuyết đương nhiệm.

141

Dựa trên phân tích dữ liệu bảng về các thông tin liên quan đối với các doanh

nghiệp trong trong khoảng 5 tuổi, kết quả cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến sự

phát triển của các DN mới thành lập trong giai đoạn đầu hoạt động bởi tác động tích

cực của đòn bẩy tài chính đến HQKD của các doanh nghiệp trong giai đoạn khởi sự

mà không gây hại đến tăng trưởng, cũng như khả năng tồn tại của DN trong giai đoạn

đầu của chu kỳ kinh doanh.

Cụ thể, một mặt, nghiên cứu xác nhận về ảnh hưởng thuận chiều của cấu trúc

vốn đến khả năng sinh lời và tăng trưởng cùng với phát hiện về việc các DN trong giai

đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh có quy mô doanh thu, tăng trưởng doanh thu cao hơn

nếu sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức cao hơn hoặc/ và có liên kết với thị trường tài

chính chính thức bởi ít nhất nhất một khoản vay ngân hàng được thực hiện ngay trong

giai đoạn khởi sự. Mặt khác, việc sử dụng nợ không phải là nguyên nhân gây rủi ro

dẫn đến tình trạng phá sản và ngừng hoạt động ở các DN mới thành lập mà còn chỉ ra

quyết định cấu trúc vốn ở những DN này gần như bị ngăn cách với các nguồn tài trợ

bên ngoài, phụ thuộc chủ yếu vàoVCSH.

Kết quả này không giống với các phát hiện về mối quan hệ ngược chiều giữa cấu

trúc vốn và tăng trưởng cũng như dự báo về nguy cơ phá sản do gia tăng chi phí kiệt quệ

tài chính từ việc sử dụng nợ vay trên mẫu các DN trưởng thành, hay các DN niêm yết. Do

đó, điều này cho thấy một vấn đề trong thực tiễn đó là, những hạn chế về tài nguyên mà

chủ DN phải đối mặt dẫn đến xu hướng lệ thuộc vào vốn nội bộ ngăn cản DN tối ưu hóa

về mặt quy mô và hiệu quả của các DN ngay trong giai đoạn mới gia nhập thị trường.

Tóm lại, từ phối cảnh các DN mới và nhỏ hơn bị giới hạn khả năng tiếp cận tới

các nguồn tài trợ nhất định, và có tỷ lệ nợ thấp hơn như được thảo luận ở trên, cùng với

cân nhắc về những hạn chế tín dụng là hiện hữu đối với các DN mới thành lập làm hạn

chế tính thanh khoản và dòng tiền, ảnh hưởng đến cơ hội đầu tư và do đó đến sự phát

triển của DN ngay từ quy mô khởi động ban đầu, nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng về

tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN ở giai đoạn đầu của chu kỳ kinh

doanh, bằng việc chỉ ra rằng ảnh hưởng của lựa chọn ban đầu trong quyết định sử dụng

mức độ đòn bẩy tài chính cũng như sự tham gia của DN vào thị trường tín dụng chính

thức có liên quan đến HQKD và khả năng tăng trưởng trong giai đoạn đầu của chu kỳ

kinh doanh. Các kết quả này được thảo luận chi tiết ở các nội dung dưới đây.

Thứ nhất, đối với khía cạnh hiệu quả kinh doanh, mối quan hệ tích cực giữa

quyết định cấu trúc vốn ban đầu với hiệu quả kinh doanh cho thấy việc dựa vào nợ,

trong đó, nhấn mạnh vai trò của nợ chính thức là một đặc điểm trong các điều kiện

142

kinh doanh khởi nghiệp ảnh hưởng đến sự thành công hơn của doanh nghiệp trong giai

đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh.

Kết quả tổng hợp tại Bảng 5.2 cho thấy một cách nhất quán trên tất cả các thang

đo cấu trúc vốn được đề xuất, các doanh nghiệp có mức nợ cao hơn có khả năng sinh lời

cao hơn, hoặc ít nhất là có mức lỗ ít hơn so với các doanh nghiệp có mức nợ thấp hơn,

trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Đây cũng là một đóng góp quan trọng của

nghiên cứu cho thấy khác biệt về chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả

kinh doanh của các doanh nghiệp mới so với các doanh nghiệp trưởng thành.

Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của các doanh


STT Biến độc lập Giả

thuyết Kết quả

Đánh giá mức

độ ảnh hƣởng

Sự phù hợp

lý thuyết

1 Cấu trúc vốn

- Tỷ lệ tổng nợ + + + TO

- Tỷ lệ Nợ ngắn hạn + + + TO, AC

- Tỷ lệ Nợ dài hạn + Không xác định Không xác định

- Tỷ lệ nợ vay và TDTM + + +

2 Quy mô DN + + + TO

3 Khả năng tăng trƣởng + + + POT

4 Tỷ lệ đầu tƣ + + Không đáng kể TO

5 Nợ vay Ngân hàng + + + AC

6 Khủng hoảng cực đại - - -

7 Tuổi doanh nghiệp - + + TO




Tranh luận của nghiên cứu cho vấn đề này đó là, các doanh nghiệp mới thành lập

sử dụng mức nợ cao có thể có được các nguồn lực, kiến thức và năng lực tốt hơn mà

không thể quan sát được trên các báo cáo tài chính. Chủ doanh nghiệp cũng có thể là

doanh nhân có uy tín, tài sản cá nhân và kinh nghiệm kinh doanh từ trước đó nên có thể

thực hiện tốt hơn các quyết định kinh doanh cùng với ít ràng buộc tín dụng hơn. Kết quả

này cũng cung cấp bằng chứng đối với giả thuyết H.2b: Ảnh hưởng của đòn bẩy lên hiệu

quả kinh doanh là thuận chiều và tác động mạnh hơn đối với các doanh nghiệp vay nợ

chính thức.

Việc sử dụng vốn vay chính thức ngân hàng trong trường hợp các doanh nghiệp

mới thành lập không được giải thích dựa trên lập luận về lợi ích lá chắn thuế của lý

thuyết cấu trúc vốn tối ưu Modigliana và Miller (1958). Trên thực tế, cho đến nay vẫn

chưa có dự đoán hợp lý nào cho mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và hệ số nợ dựa trên

143

các giả đinh cơ cấu vốn tối ưu. Tuy nhiên, kết quả này có thể được giải thích bởi lý

thuyết người đại diện.

Trong trường hợp các DN mới thành lập phát sinh vấn đề chi phí người đại diện

trong mối quan hệ giữa nhà quản lý doanh nghiệp và ngân hàng. Tuy nhiên, không

giống với cấu trúc quản trị công ty hiện đại, các công ty mới thành lập trong bối cảnh

kinh tế tương đối mới như ở Việt Nam chủ yếu là các công ty do một cá nhân làm chủ

thay vì phân định rõ vai trò của nhà quản lý và chủ DN. Do đó, với chức năng hai vai của

chủ sở hữu không phát sinh vấn đề vay nợ để hạn chế dòng tiền tự do (chi phí người đại

diện coi bằng 0). Việc vay nợ thực sự phát sinh từ nhu cầu thực tế mở rộng sản xuất kinh

doanh hoặc thực hiện các dự án có khả năng sinh lời với mức độ rủi ro được đánh giá là

trong khả năng kiểm soát của doanh nhân để tránh bị thanh lý tài sản thế chấp cá nhân, các

tài sản là các bất động đang sử dụng của chính gia đình chủ sở hữu. Do đó, khi vấn đề

người đại diện được giảm bớt, các doanh nghiệp mới “có chất lượng” hoặc có cơ hội kinh

doanh tốt có xu hướng vay nợ nhiều hơn để có được kết quả kinh doanh cao hơn.

Một cách thận trọng hơn trong quyết định vay nợ ngân hàng của DN được xem

xét dưới góc độ vay để tái cấu trúc nợ theo hướng giảm nợ từ phía người bán cũng tạo

ra mối quan hệ tích cực đối với HQKD của DN. Khi đó, một mặt, việc vay nợ để thanh

toán cho người bán mang lại lợi ích kinh tế cao hơn từ việc hưởng chính sách ưu đãi từ

phía nhà cung cấp với mức chiết khấu cao hơn mức lãi suất ngân hàng, do đó, cải thiện

kết quả đầu ra. Mặt khác, giúp gia tăng uy tín cho việc sử dụng TDTM để giảm bớt các

chi phí giao dịch ngầm định phát sinh trong quan hệ cung cấp hàng hóa trong tương

lai. Kết cục là tạo mức nợ bên ngoài cao hơn trong những năm sau trong giai đoạn

khởi sự với HQKD tốt hơn một cách tương đối so với các DN bị hạn chế tín dụng từ

người bán, trong trường hợp các yếu tố khác không đổi.

Kết quả nghiên cứu này có thể là một đóng góp nhất định trong tài liệu nghiên

cứu về tài chính, trên quan điểm về sự cần thiết kết nối giữa các luận điểm về lý thuyết

cấu trúc vốn với cách tiếp cận nguồn lực, và đặc tích của chu kỳ kinh doanh trong

trường hợp các doanh nghiệp mới thành lập để làm rõ vai trò của việc hoạch định

chính sách tài chính của doanh nghiệp cũng như các hỗ trợ cần thiết để tối ưu quy mô

hoạt động của đối tượng này trong nền kinh tế.

Các mô hình nghiên cứu cũng cung cấp một số thông tin bổ sung về ảnh hưởng

từ các biến kiểm soát, cụ thể là:

- Ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến HQKD được hỗ trợ bởi lý thuyết

trật tự phân hạng từ góc độ của vấn đề bất đối xứng thông tin. Phù hợp với nhận đinh

144

từ quan điểm cho rằng các rào cản tín dụng đối với các doanh nghiệp mới ngăn cản khả

năng tối ưu hóa về quy mô, do đó hạn chế khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Trong

trường hợp các DN mới thành lập được đánh giá cao hơn về chất lượng tín dụng và uy tín

trong mối quan hệ với nhà cung cấp, sẽ giảm nhẹ vấn đề bất đối xứng thông tin trong mối

quan hệ với chủ nợ, nên có thể gia tăng mức lệ thuộc vào nợ vay giúp mở rộng hoạt động

kinh doanh, đảm bảo vốn cho việc thực hiện được các dự án có khả năng sinh lời. Kết cục,

tạo ra quy mô doanh thu đủ lớn để bù đắp được chi phí hoạt động ban đầu và có lãi.

Phát hiện này cũng cho thấy, các doanh nghiệp mới có quy mô nhỏ được xem rủi

ro hơn so với các doanh nghiệp lớn bởi do quy mô nhỏ, các doanh nghiệp mới thành lập

phần lớn chỉ có thể chuyên sâu trong một lĩnh vực với biên lợi nhuận thấp do không thể

đa dạng hóa hay hoạt động kinh doanh trong những ngành quan trọng. Trong trường hợp

những doanh nghiệp kinh doanh trong những dòng sản phẩm công nghệ cao, số lượng

sản phẩm và dịch vụ giao dịch thường bị giới hạn bởi thiếu uy tín và danh tiếng trên thị

trường cũng như thiếu các chiến lược về quản trị chiến lược, quản trị marketing do hạn

chế về nguồn nhân lực. Yếu tố về quy mô còn liên quan đến đặc tính chủ doanh nghiệp

khi xem xét đặc tính rủi ro bởi các chủ doanh nghiệp có quy mô nhỏ được đánh giá là có

khả năng lựa chọn các dự án có độ rủi ro cao hơn so với các doanh nghiệp lớn (Pettit và

Singer, 1985) do những bất lợi từ đặc tính nhỏ và mới thành lập.

- Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến khả năng sinh lời của DN là vấn đề

không mới. Song đây là lần đầu tiên việc kiểm soát trên phân đoạn ảnh hưởng cực đại

được thực hiện. Tác động tiêu cực của khủng hoảng lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn

và HQKD gợi ý về những cân nhắc thận trọng trong quyết định sử dụng nợ của các DN

mới thành lập bất kể các dự báo lạc quan về cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời,

nhằm ngăn chặn các nguy cơ rủi ro không thể kiểm soát từ cú sốc của thị trường.

- Yếu tố ngành kinh doanh: Một kiểm tra tăng cường về ảnh hưởng đặc điểm

ngành kinh doanh dựa trên bộ 5 biến giả ngành theo 6 ngành báo cáo trong mẫu

nghiên cứu được thực hiện. Kết quả hồi quy cho biết các doanh nghiệp thuộc nhóm

ngành thương mại dịch vụ và vận tải, kho vận và giao nhận là hai ngành có khả năng

sinh lời cao hơn. Thực tế phần lớn các doanh nghiệp mới thành lập là các doanh

nghiệp hoạt động trong lĩnh vực thương mại, dịch vụ. Đây là ngành có tỷ suất sinh lời

cao do khả năng thu hồi vốn, quay vòng vốn nhanh và có mức độ rủi ro được đánh giá

là thấp hơn một cách tương đối so với các ngành khác. Do đó, các doanh nghiệp này

có xu hướng chủ động nâng cao mức nợ khi có các cơ hội kinh doanh tốt và chủ động

thu hẹp quy mô hoặc đa dạng hóa hoạt động kinh doanh khi gặp khó khăn từ biến động

kinh tế vĩ mô cũng là vấn đề cần lưu ý. Kết quả này phù hợp với phát hiện về khả năng

145

sinh lời khác nhau giữa các ngành khác nhau trên mẫu các doanh nghiệp niêm yết

(Ebaid, 2009; Sidik, 2012;Vithessonthi và Tongurai, 2015). Tại Việt Nam, ảnh hưởng

của ngành cũng được ghi nhận tại ngành thủy sản, ngành thép, ngành xây dựng và một

số ngành khác nhưng không có kiểm chứng cho tổng thể.

Các thảo luận trên được phân tích theo các kết quả đã được hợp thức hóa từ mô

hình FE. Một cách thận trọng với nguy cơ của vấn đề nội sinh, luận án cũng đã kiểm tra

tăng cường theo phương pháp D-GMM. Kết quả là nhất quán trên các thang đo cấu trúc

vốn. Vấn đề này được đặt ra dưới giả thuyết về hiệu quả và rủi ro. Các DN có hiệu quả

cao hơn có xu hướng chọn tỷ lệ vốn chủ thấp hơn các DN khác, các điều kiện khác không

đổi. Quyết định cấu trúc vốn theo hướng này được giải thích bởi hiệu quả cao hơn làm

giảm chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính dự kiến. Như vậy, dưới giả thuyết này, hiệu quả

sinh lời cao hơn tạo ra lợi nhuận kỳ vọng cao hơn đối với một cấu trúc vốn nhất định, theo

đó với hiệu quả cao hơn có được, DN có xu hướng sử dụng nợ thay vì VCSH để bảo vệ

DN trước những khủng hoảng có thể có trong tương lai. Hay nói cách khác, một mặt hiệu

quả sinh lời cao có quan hệ thuận chiều với lợi nhuận kỳ vọng và khi lợi nhuận kỳ vọng

cao có được từ HQKD cao thay thế cho vốn chủ sở hữu bằng việc sử dụng nợ để quản trị

rủi ro gây nên tác động nhân quả hai chiều giữa mức nợ được sử dụng và HQKD.

Cuối cùng, mặc dù khẳng định tính nhất quán về tác động thuận chiều của cấu

trúc vốn đến HQKD của các DN mới thành lập, một cân nhắc thận trọng trong nghiên

cứu, luận án cũng đã thực hiện kiểm tra tăng cường đối với mức đòn bẩy ở tứ phân vị

thứ 4 nhằm kiểm soát các kết quả trên toàn dữ liệu. Mặc dù phát hiện về mối quan hệ

ngược chiều không có ý nghĩa thống kê tại mức nợ trên 71%, tuy nhiên, cũng hàm ý

hai vấn đề có thể xảy ra cần được tiếp tục nghiên cứu trong tương lai:

Thứ nhất, tác động thuận chiều của cấu trúc vốn đến HQKD của các doanh

nghiệp mới thành lập cũng tồn tại một ràng buộc ngưỡng mà tại đó chi phí của nợ vượt

quá lợi ích thu được từ khả năng sinh lời, hoặc

Một mức nợ quá cao trong cấu trúc vốn có thể là dấu hiệu cho thấy HQKD

thấp, bởi các khoản nợ phải trả mà doanh nghiệp chưa hoặc và không trả được vẫn

được dồn tích trên các báo cáo tài chính.

Thứ hai, tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập cũng chịu ảnh hưởng

của cấu trúc vốn ban đầu, nghiên cứu cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tích cực

giữa tỷ lệ tổng nợ và nợ ngắn hạn với tăng trưởng doanh thu và cho biết và doanh

nghiệp sử dụng nợ ở mức cao hơn một cách tương đối trong cấu trúc vốn ở giai đoạn

tài chính ban đầu hoặc/và có sử dụng một khoản vay chính thức từ ngân hàng có quy

mô doanh thu và tăng trưởng doanh thu ở mức cao hơn.

146

Vấn đề này cho thấy rằng các doanh nghiệp mới thực sự dựa vào nợ trong quyết

định cấu trúc vốn của mình để tài trợ cho các cơ hội kinh doanh. Tuy nhiên, với những

ràng buộc tài chính ngăn cản các doanh nghiệp mới tiếp cận tín dụng chính thức cho

thấy tính không hiệu quả trong phân bổ tín dụng cũng như hoạt động của thị trường tài

chính ở Việt Nam hiện nay. Đây có thể cũng là một phần lý do mà các doanh nghiệp

rất khó mở rộng quy mô ngay trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh, giai đoạn

được đánh giá là có tốc độ tăng trưởng cao nhất. Kết cục là, trừ một số rất ít các doanh

nghiệp có được các cơ hội vượt trội, còn lại phần lớn các doanh nghiệp rất khó có thể

ra khỏi ranh giới các DN vừa và nhỏ, thậm chí là siêu nhỏ.

Kết quả tổng hợp (Bảng 5.3) cho biết, không giống như trường hợp các doanh

nghiệp tại vị lâu năm hay các doanh nghiệp niêm yết trưởng thành, đòn bẩy có thể gây

hại cho tăng trưởng như đề xuất từ lý thuyết người đại diện do vấn đề của dòng tiền tự

do phát sinh từ mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông hay khung lý thuyết trật tự

phân hạng cho rằng sử dụng nợ để tài trợ cho tăng trưởng dẫn đến việc đầu tư dưới

mức dẫn đến tính không hiệu quả.

Bảng 5.3: Tổng hợp kết quả tác động của cấu trúc vốn đến khả năng tăng trƣởng

của các doanh nghiệp mới thành lập

STT Biến độc lập Giả thuyết Kết quả Đánh giá mức độ

ảnh hƣởng

Sự phù hợp lý

thuyết

1 Cấu trúc vốn

- Tỷ lệ tổng nợ + + + AC

- Tỷ lệ Nợ ngắn hạn + + +

2 Quy mô DN + + + TO

3 Khả năng sinh lời + + + TO

4 Tỷ lệ đầu tƣ - - Không đáng kể TO

5 Khủng hoảng kinh tế - - -

6 Tuổi doanh nghiệp - + + TO




Tuy nhiên trong trường hợp các DN mới thành lập trong bối cảnh nền kinh tế

tương đối mới với thời kỳ quá độ chuyển sang kinh tế thị trường kéo dài, cụ thể là các

DN trên địa bàn Hà Nội, các DN non trẻ với phần lớn chủ DN đóng vai trò hai vai chủ

sở hữu kiêm nhà quản lý, thì việc đầu tư dòng tiền hướng vào các dự án có cơ hội tăng

trưởng mang lại lợi ích lớn nhất cho DN. Như bằng chứng được đưa ra từ các phát

hiện của phỏng vấn sâu, các chủ doanh nghiệp sẵn lòng thế chấp tài sản cá nhân là các

147

bất động sản của gia đình (thường là nhà cửa của chủ doanh nghiệp hoặc người thân),

loại tài sản có giá trị văn hóa và tinh thần rất cao đối với người dân Việt Nam, chỉ khi

các cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời là hiện hữu. Do đó, kết quả này là phù hợp

với bối cảnh nền kinh tế tương đối mới như ở Việt Nam.

Thứ ba, chưa đủ cơ sở cho rằng mức nợ cao trong cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp mới thành lập là nguyên nhân rủi ro dẫn đến nguy cơ phá sản, ngừng hoạt động


Số lượng các DN rơi vào tính trạng phá sản, ngừng hoạt động tại Hà Nội có xu

hướng tăng mạnh trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế như được trình bày trong nội

dung phân tích chương 3 (mục 3.1.2) và tiếp tục tăng trong các báo cáo gần đây. Đặc

biệt, kết quả phân tích cho biết số lượng các DN rút lui khỏi thị trường gia tăng ở các

DN có số năm hoạt động cao hơn. Điều này cho thấy tính thiếu bền vững trong HĐKD

của các DN trên địa bàn ngay từ những năm hoạt động đầu tiên. Thực trạng này đặt ra

yêu cầu đối với những kiểm tra chi tiết về những yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển

của DN, trong đó, có yếu tố thuộc về nguồn lực tài chính ban đầu.

Mặc dù các dữ liệu hiện có không hỗ trợ cho việc kiểm tra thực nghiệm về mối

quan hệ giữa ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng tồn tại của DN, bởi thực tế cho

thấy các doanh nghiệp phá sản, ngừng hoạt động trong mẫu hầu như không sử dụng nợ

trong cơ cấu vốn của mình. Từ các nhận định được phân tích chi tiết, không đủ cơ sở

để kết luận việc sử dụng đòn bẩy gia tăng rủi ro đối với nguy cơ phá sản.Theo cách

khác, kết quả này cho thấy môt thực tế rằng, không hoàn toàn giống như gợi ý về ảnh

hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến nguy cơ phá sản từ việc sử dụng nợ đề

xuất bởi lý thuyết đánh đổi tĩnh. Kết quả này cũng phù hợp với gợi ý của Åstebro và

Bernhardt (2003) khi phát hiện ra rằng các DN có khoản nợ vay ngắn hạn ngân hàng

và TDTM có khả năng thành công hơn so với các DN chỉ dựa vào nợ nội bộ.

Tranh luận cho vấn đề này, có thể thấy sự yếu kém của các DN có thể từ các sai

lầm trong lựa chọn chiến lược kinh doanh. Thậm chí, có thể các DN không có định

hướng và chiến lược kinh doanh rõ ràng và mang tính dài hạn. Hoạt động mang tính tự

phát là hiện trạng đã được đề cập rất nhiều trong các nghiên cứu về phát triển DN ở

Việt Nam thời gian qua.

Việc thiết lập cấu trúc vốn hoàn toàn hoặc hầu như không phụ thuộc vào VCSH

không phải là trường hợp riêng có đối với các DN mới thành lập bị phá sản. Hiện tượng

không sử dụng đòn bẩy (non-leverage) cũng được biết đến ở các DN mới dưới hình thức

tự nâng mình (boothtraping). Dẫu vậy, từ kết quả khảo sát trên, nghiên cứu cũng tranh

luận rằng, việc không sử dụng nợ vay không chỉ là kết cục của việc kinh doanh thiếu

định hướng mà còn thể hiện ý chí của doanh nhân trong việc không tạo áp lực hoạt động

148

kinh doanh có hiệu quả để có thể tránh nguy cơ rút lui khỏi thị trường. Hay nói cách

khác, tầm quan trọng về những nét đặc trưng riêng của DN, thái độ khi đương đầu với

mạo hiểm, động lực thúc đẩy và sự nhận thức nhanh chóng nhằm giải quyết vấn đề hội

nhập kinh doanh để đưa ra các quyết định quan trọng và năng lực tồn tại đối với các DN

mới thành lập cũng là vấn đề đáng chú ý.

Bên cạnh các phát hiện chính liên quan đến mục tiêu nghiên cứu của đề tài, nghiên

cứu cũng làm rõ đóng góp của các yếu tố về quy mô, ngành kinh doanh có ảnh hưởng

khác nhau đến hiệu quả đầu ra của các DN non trẻ. Tác động của ảnh hưởng kinh tế vĩ mô

cũng là một phát hiện khá thú vị đối với nghiên cứu này, trong đó đáng chú ý là ảnh

hưởng của suy thoái kinh tế gây nên “đoạn chùng tài chính” trong chu kỳ hoạt động kinh

doanh của các DN khởi sự trong mẫu nghiên cứu. Dẫu vậy, các kết quả thu nhận được vẫn

thể hiện sự nhất quán về ảnh hưởng của lựa chọn cấu trúc vốn ban đầu đến sự phát triển

của các DN khởi sự kinh doanh.

5.2. Một số khuyến nghị

Từ các phân tích chi tiết về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, và từ đó kiểm

tra tác động lựa chọn cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN trên 3 khía cạnh về sự tồn tại,

HQKD và tăng trưởng trên cơ sở kết hợp giữa nghiên cứu định tính và nghiên cứu định

lượng, kết quả cũng hàm ý một số khuyến nghị về mặt chính sách đối với sự phát triển của

các DN mới thành lập ở góc độ tài chính trên cơ sở phát hiện về sự thiếu hụt các nguồn

lực tài chính thực sự có ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự phát triển của các DN trong giai

đoạn đầu hoạt động. Thực trạng này tồn tại ngay cả đối với các DN trên địa bàn Hà Nội,

khu vực được đánh giá là một trong hai địa điểm có dịch vụ tài chính phát triển nhất trong

cả nước, cho thấy cách thức phân bổ tín dụng chưa hiệu quả của thị trường trong giai đoạn

hiện nay đối với khu vực doanh nghiệp này. Vấn đề này gợi ý hai hàm ý quan trọng từ

phía chính phủ với vai trò kiến tạo và điều chỉnh các quy tắc về tính hợp lý của thị trường

và các nhà đầu tư bên ngoài với tư cách là các bên có quyền lợi liên quan.

Khuyến nghị về phía doanh nghiệp:

Ảnh hưởng tích cực từ đòn bẩy nợ cùng với vai trò của nguồn vốn tín dụng chính

thức trong một chừng mực nhất định, gợi ý về cơ hội phát triển đối với các DN ở giai

đoạn khởi sự kinh doanh. Khi các cơ hội này được tận dụng có thể giúp DN mở rộng

quy mô doanh thu do các cơ hội kinh doanh được hiện thực hóa, đồng thời tạo tích lũy

cho phát triển ở những năm sau đó. Do đó, một số khuyến nghị được đề xuất như sau:

- Thứ nhất, gia tăng mức nợ bên ngoài trong cấu trúc vốn ngay trong giai đoạn

ban đầu gia nhập thị trường là cách thức giúp các DN mới thành lập có thể phát triển tốt

hơn, ít nhất trong mối tương quan với các DN lệ thuộc hoàn toàn vào vốn chủ sở hữu.

149

Lựa chọn này cũng hàm ý về ảnh hưởng tích cực của khuynh hướng tinh thần

doanh nhân dám chấp nhận rủi ro để có được kết quả đầu ra tốt hơn. Với khả năng tăng

trưởng doanh thu là cao nhất trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh, các doanh nhân

cần tận dụng cơ hội để có được quy mô lợi nhuận lớn hơn, gia tăng tổng tài sản để có thể

mở rộng đầu tư ở các giai đoạn tiếp theo hoặc có sẵn tiềm lực có thể ứng phó linh hoạt

với những bất trắc từ những biến động của thị trường như đa dạng hóa ngành nghề,

chuyển đổi lĩnh vực hoạt động hoặc thâm nhập sâu hơn vào chuỗi giá trị cung ứng của

lĩnh vực kinh doanh hiện tại.

Tuy nhiên các doanh nghiệp cần phải cân nhắc thận trọng trong quyết định về

mức nợ sử dụng trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế nhằm tránh rủi ro và các mức nợ

cao trên 71,9% cần phải được đánh giá kỹ lưỡng hơn từ cả phía DN và nhà nghiên cứu

do chưa được khẳng định trong nghiên cứu này.

Thứ hai, trong điều kiện thị trường không chịu cú sốc từ khủng hoảng, quyết định

vay nợ khi có kế hoạch kinh doanh mở rộng hoặc đầu tư mới vẫn có thể là cơ hội cho

các doanh nghiệp mới gia nhâp thị trường trong điều kiện hiện tại.

Vấn đề này không hàm ý tất cả các DN vay nợ là sẽ gia tăng HQKD, mà dư địa

đảm bảo biên lợi nhuận cho các doanh nghiệp gia nhập mới khi có chiến lược kinh

doanh đúng đắn là không bị cản trở bởi sự lấn át từ các DN tại vị lâu năm.

Điều này có thể do các DN mới tham gia vào các mảng kinh doanh sáng tạo và

năng động hơn. Vấn đề kích thích thiết lập cơ cấu vốn nghiêng về nợ được khuyến nghị

bởi thực trạng nghiên cứu cho thấy: (1) Số lượng các DN sử dụng nợ hiện vẫn còn rất ít

và thấp hơn rất nhiều so với các nghiên cứu trên thế giới đã được phân tích ở nội dung

tổng quan, và (2) Kết quả từ nghiên cứu định tính cũng cho biết về việc không muốn rơi

vào tình trạng “vay nợ” của một số doanh nhân. Phát hiện này nhận diện tâm lý ngại rủi

ro dường như hiện hữu nhiều hơn trong DN thành lập trên địa bàn Hà nội, dẫn đến né

tránh các khoản vay nợ bên ngoài do ngại rủi ro, và cả không muốn tâm lý “vay nợ”.

Điều này áp chế mô thức kinh doanh mở rộng bởi thiếu áp lực thúc đẩy kinh doanh với

quy mô lớn hơn để bù đắp chi phí cao hơn. Kết cục khả năng tích lũy của DN không đạt

đến mức tối ưu. Mà sau đó, có thể gây khó khăn cho DN trong tương lai, đặc biệt khi

gặp phải các cú sốc ngoại sinh từ thị trường.

Thứ ba, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực thương mại dịch vụ nên tận

dụng tốt hơn lợi thế đòn bẩy tài chính. Lĩnh vực xây lắp và xây dựng không phải là đối

tượng khuyến nghị trong bối cảnh hiện tại.

Các phát hiện từ kết quả nghiên cứu cho thấy, các ngành thương mại, và vận tải

giao nhận đang là hai ngành thể hiện ưu thế về ảnh hưởng của lựa chọn đòn bẩy đối với

150

kết quả kinh doanh đầu ra. Do đó, các DN mới hoạt động trong lĩnh vực này có thể cân

nhắc, tận dụng có hiệu quả đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận. Tuy nhiên, kết quả

nghiên cứu cho thấy HĐKD khởi sự chỉ tối ưu hóa được hợp đồng tài trợ khi có sự đảm

bảo tài sản cá nhân hơn là tài sản từ phía DN (trừ DN vận tải). Điều này cho thấy hoạt

động sản xuất của các DN mới chủ yếu là sản xuất quy mô nhỏ, đầu tư vào TSCĐ không

nhiều. Dẫu vậy, phát hiện này cũng hàm ý về mối liên kết giữa sản xuất và tiêu thụ trong

thị trường Hà Nội dựa trên năng lực mở rộng quy mô thông qua gia tăng nợ trong quyết

định cấu trúc vốn, để có thể hoặc kết nối chuỗi cung ứng hoặc khi tích lũy đủ lớn từ hoạt

động thương mại có thể tham gia sản xuất là cách thức nên được khuyến khích theo định

hướng kinh doanh chuyên môn sâu vào lĩnh vực sản xuất hơn.

Thứ tư, việc thiết lập sớm các mối quan hệ với ngân hàng đem lại nhiều lợi ích

hơn cho các doanh nghiệp mới thành lập.

Bên cạnh mối quan hệ tích cực giữa việc sử dụng vốn tín dụng chính thức với

HQKD, việc gắn kết với một khoản vay ngân hàng càng sớm sẽ càng có lợi cho DN

về lâu dài để có được nguồn cấp vốn thuận tiện hơn với chi phí có thể rẻ hơn do cơ

chế độc quyền sản xuất thông tin từ phía ngân hàng đối với DN mới đã được thiết lập

ngay từ khi khoản vay đầu tiên được giải ngân. Đây là vấn đề đặc biệt quan trọng

trong bối cảnh các quốc gia có thị trường tài chính còn non trẻ, các nguồn vốn tín

dụng là không sẵn có. Khi đó lợi ích của việc tiếp cận vốn tín dụng sớm được thể

hiện ở một số khía cạnh khác như:

Doanh nghiệp có thể đạt được các khoản vay dễ dàng hơn ở các lần sau với

quy mô khoản vay lớn hơn và kỳ hạn dài hơn;

Doanh nghiệp có thể dễ dàng thiết lập cấu trúc vốn linh hoạt hơn để đảm bảo

đạt được lợi ích kinh doanh là cao nhất. Chẳng hạn DN có thể hoán chuyển giữa vay

ngân hàng với TDTM để tối đa hóa lợi ích thông qua chính sách chiết khấu được hưởng;

Việc gắn kết với các định chế tài chính cũng là điều kiện để doanh nghiệp

minh bạch hóa thông tin, nâng cao năng lực quản trị tài chính và dòng tiền. Các vấn đề

này sau đó lại giúp ích cho doanh nghiệp dễ dàng hơn trong việc tiếp xúc với các định

chế tài chính mới hoặc các hoạt động liên quan đến góp vốn đầu tư về sau;

Cuối cùng cũng như phân tích về các doanh nghiệp sử dụng nợ ở mức cao

hơn trung bình ngay ở giai đoạn đầu hoạt động, cho thấy khác biệt về ý định tăng

trưởng và phát triển trong tương lai. Các doanh nghiệp này được xem là có mục tiêu và

định hướng mở rộng, và không chấp nhận là các doanh nghiệp loại 2 (Robb và

Robinson, 2010).

151

Khuyến nghị đối với các ngân hàng:

Thứ nhất, các ngân hàng nên chủ động hơn trong các liên kết tài chính đối với

khu vực các doanh nghiệp mới thành lập bởi những lợi ích lớn hơn trong dài hạn do

mối quan hệ với doanh nghiệp được xây dựng từ hiện tại cũng như mở rộng phân khúc

khách hàng tiềm năng dựa trên các nhu cầu có thực về vốn đầu tư kinh doanh. Vấn đề

này được đề nghị bởi một số lý do sau:

Khu vực ngân hàng hiện cạnh tranh gay gắt để đạt mục tiêu tăng trưởng tín dụng

song hiện lại bỏ trống phân khúc cung cấp tín dụng tiềm năng với số lượng lớn các DN

mới gia nhập thị trường hàng năm. Thực tế này được chỉ ra trong nghiên cứu bởi những

hạn chế cả về số lượng DN có thể tiếp cận, quy mô vốn giải ngân, kỳ hạn vay vốn bên

cạnh thiên kiến của cán bộ tín dụng đối với khu vực các DN mới, quy mô nhỏ.

Thêm vào đó, các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khi một DN mới có quan hệ tín

dụng với ngân hàng, mối quan hệ này thường kéo dài trung bình từ 6-9 năm (Farinha và

Santos, 2006). Như vậy những lợi ích mà ngân hàng có thể có được trong dài hạn có thể

vượt quá những cân nhắc về lợi nhuận trong hiện tại bởi chi phí giám sát đối với các

khoản cho vay nhỏ. Khi cân nhắc này từ phía ngân hàng được xem xét, các DN cũng sẽ

có cơ hội tốt hơn để đạt được mục tiêu phát triển của mình thay vì phải giới hạn kinh

doanh trong phạm vi vốn chủ được xem là rất nhỏ của hầu hết các DN hiện nay.

Ngoài ra, khi các ngân hàng tạo được các liên kết tài chính với các DN ngay ở

giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh, mặc định một cơ chế độc quyền về sản xuất

thông tin về các khách hàng sẽ được thiết lập. Lợi ích này, sau đó sẽ giúp các ngân

hàng giảm bớt chi phí giám sát cũng như các lựa chọn bất lợi đối với các các khoản

vay trong tương lai.

Thứ hai, các ngân hàng cũng không phải hoàn toàn không có lợi ích hoặc luôn

đối mặt với rủi ro khi tiếp xúc với một món vay từ các doanh nghiệp nhỏ mới thành

lập. Do đó, ngân hàng nên cân nhắc các sản phẩm cho vay phù hợp hơn có thể tối đa

hóa hợp đồng tài trợ mà không chỉ phụ thuộc vào tài sản đảm bảo.

Các ngân hàng có thể cân nhắc đến lợi ích thu được từ các món cho vay nhỏ ở

dưới mức hoặc không cao hơn đáng kể so với chi phí kiểm tra, giám sát và sàng lọc các

khoản vay nên không tập trung vào phân khúc này. Bên cạnh đó, thiếu lịch sử hoạt động

và danh tiếng cùng với rủi ro cao luôn được mặc định trong các lựa chọn xét duyệt cho

vay, nên các món vay được giải ngân (nếu có) chủ yếu cũng chỉ trên cơ sở các khoản cho

vay cá nhân với các tài sản đảm bảo truyền thống. Kết cục, có rất ít các doanh nghiệp mới

152

thành lập, đặc biệt là các doanh nghiệp dưới 3 tuổi có thể vay vốn ngân hàng như phát

hiện từ nghiên cứu định tính đã chỉ ra từ kết quả phỏng vấn các cán bộ tín dụng.

Trong khi đó, nghiên cứu chỉ ra rằng, trong giai đoạn đầu hoạt động, các chủ

DN dường như cân nhắc rất thận trọng về các quyết định vay mượn của mình. Họ chỉ

thực sự thực hiện các khoản vay khi khá chắc chắn về các cơ hội đầu tư có khả năng

sinh lời. Các chủ DN trong giai đoạn này cũng thường chưa thực hiện việc mở rộng tín

dụng đối với “các khoản đầu tư quá mức” bởi quy mô ban đầu là rất nhỏ. Khi đó, các

khoản vay có thể không quá rủi ro như mặc định hiện thời đứng trên quan điểm từ phía

ngân hàng, do vậy ngân hàng có thể có lợi ích từ việc tham gia cho vay với nhiều món

vay nhỏ.

Ngay cả khi các cân nhắc về rủi ro là hiện hữu, việc rút ngắn kỳ hạn cũng như

quy mô của khoản vay và tăng lãi suất cho vay cũng là các giải pháp được nhiều

nghiên cứu trên thế giới đề xuất. Trong bối cảnh nền kinh tế ở Việt Nam, các DN vẫn

phải sử dụng vốn tín dụng trên thị trường không chính thức, với lãi suất rất cao để thực

hiện các cơ hội đầu tư, thì rõ ràng việc tham gia của ngân hàng, trong những cơ hội

kinh doanh của DN là có lợi cho cả hai phía, đồng thời góp phần minh bạch thị trường

tài chính.

Để thực hiện được vấn đề này, cần có sự thay đổi trong nhận thức kinh doanh

của phía ngân hàng cũng như hạn chế các thiên kiến về khu vực DN nhỏ mới thành

lập. Bên cạnh đó, cần có sự thiết kế các gói sản phẩm với các điều kiện cho vay phù

hợp hơn với thực trạng của khu vực DN mới thành lập hoặc tham vấn để xây dựng một

cơ chế cởi mở hơn trong việc giải quyết các thủ tục liên quan đến các tài sản, bất động

sản, loại tài sản mang tính sở hữu chuyên biệt điển hình. Khi đó, một phần giúp hạn

chế ràng buộc tài chính bởi các hạn mức quá thấp nếu áp theo các tham chiếu không

phù hợp giữa giá thị trường và khung giá nhà nước hiện nay. Chẳng hạn, sản phẩm cho

vay tín dụng không cần thế chấp (cho một hạn mức nhất định) đối với các DN khởi

nghiệp được ngân hàng Việt Nam Thịnh Vượng (VP Bank) bắt đầu triển khai được

đánh giá là một động thái tích cực ban đầu của khu vực ngân hàng trong liên kết tài

chính với khu vực DN khởi nghiệp. Tuy nhiên quy mô các khoản cho vay tín chấp này

hiện còn khá nhỏ so với nhu cầu của doanh nghiệp.

Khuyến nghị về phía Chính phủ:

Khi các thị trường hoạt động không hoàn hảo, phân bổ tín dụng không hiệu quả

dẫn đến các ràng buộc tín dụng cản trở sự phát triển của các doanh nghiệp. Trong bối

cảnh nền kinh tế đang phát triển ở Việt Nam, dựa trên các phát hiện chính từ các kết

153

quả nghiên cứu định tính và định lượng, để phát triển bền vững khu vực các doanh

nghiệp mới thành lập, cần hướng các chính sách và các chương trình mục tiêu của

Chính phủ vào hai vấn đề trọng tâm bao gồm khởi tạo, khơi thông các nguồn lực và

cải thiện môi trường kinh doanh và đầu tư nói chung và đối với hệ sinh thái khởi

nghiệp nói riêng.

- Thứ nhất, các hỗ trợ của chính phủ là cần thiết để khuyến khích tinh thần khởi

nghiệp đồng thời đóng vai trò bệ phóng ban đầu từ các nguồn tài trợ tạo “vốn mồi” để

tạo gia tốc cho sự phát triển của khu vực DN này ngay trong giai đoạn mới thành lập.

Khuyến nghị này được đề xuất dựa trên kinh nghiệm hỗ trợ phát triển các DN

mới thành lập ở khía cạnh vốn tài chính ở một số quốc gia được đánh giá là các quốc

gia khởi nghiệp thành công như Đài Loan, Singapho, Malayxia và Hàn Quốc như một

hàm ý về vai trò của Chính phủ trong kiến tạo thành công khu vực các DN mới thành

lập. Trong bối cảnh hiện trạng thực tế hiện nay, các chương trình hỗ trợ của Chính phủ

bị phụ thuộc vào khả năng ngân quỹ hạn chế. Do đó, các cân đối là cần thiết, nhưng

cần đảm bảo một chương trình đủ phát huy tính hiệu quả và quan trọng hơn, khuyến

khích tinh thần khởi nghiệp của doanh nhân hướng tới mục tiêu mở rộng và phát triển

sản xuất kinh doanh. Do đó, các nhà hoạch định chính sách cần cân nhắc về việc triển

khai vào thực tế các chương trình hỗ trợ như quỹ cho vay ưu đãi, cấp vốn có thời hạn,

quỹ khởi nghiệp, quỹ tăng tốc phát triển kinh doanh thông qua sự giám sát của các

NHTM và tiếp tục đề án về quỹ hỗ trợ doanh nghiệp SMEs, trong đó bao gồm cả phạm

vi các DN mới thành lập là cần thiết.

- Thứ hai, cần thực hiện các giải pháp để các doanh nghiệp mới thành lập cũng

có thể tiếp cận được nguồn vốn dài hạn cho đầu tư phát triển.

Khi cấu trúc vốn của doanh nghiệp non trẻ cũng có thể được hoạch định theo cấu

trúc kỳ hạn, sẽ giúp các doanh nghiệp giảm bớt áp lực về dòng tiền trong ngắn hạn, khi

đó các thiết lập đầu tư sẽ thay đổi theo hướng tạo hiệu quả kinh doanh trong dài hạn thay

vì chỉ tập trung vào các các ngành, lĩnh vực thu hồi vốn nhanh như hiện tại.

Liên quan đến vấn đề này, luận án khuyến nghị về việc cần sớm ban hành quy

chế chi tiết về quyền lợi của các nhà đầu tư cá nhân tham gia vào thị trường vốn cổ

phần bên ngoài cũng như khuyến khích sự tham gia của các quỹ đầu tư mạo hiểm để

giúp các DN non trẻ có thể tận dụng được cả vốn và các kỹ năng đối với hoạt động

khởi sự kinh doanh. Bên cạnh đó, các chương trình vườn ươm DN hiện có trên địa bàn

cần được triển khai đảm bảo sự tham gia rộng rãi hơn của các DN mới. Ngoài ra, đẩy

mạnh hoạt động của thị trường trái phiếu chính phủ cũng là cách thức tạo nguồn vốn

154

dài hạn cho các định chế tài chính mà sau đó giúp các chủ thể trong nền kinh tế bao

gồm cả các DN mới thành lập có thể tiếp cận được nguồn vốn dài hạn, thay vì chỉ tập

trung vào vốn ngắn hạn như hiện nay.

Cùng với các nguồn vốn ngắn hạn, khi các nguồn tài trợ bên ngoài sẵn có hơn,

các doanh nghiệp có điều kiện chủ động hơn trong thiết lâp cơ cấu nguồn vốn nhằm

đảm bảo đáp ứng được hoạt động sản xuất kinh doanh có hiệu quả, là nền tảng quan

trọng đối với sự phát triển của doanh nghiệp trong tương lai.

- Thứ ba, bên cạnh các chính sách hỗ trợ về tài chính, các cải cách về thể

chế, chính sách, tạo môi trường kinh doanh minh bạch và phát triển hệ sinh thái

khởi nghiệp cũng giúp giảm bớt các cản trở tài chính và xây dựng định hướng phát

triển bền vững khu vực DN ngay từ giai đoạn khởi sự. Đặc biệt, cần thiết lập cơ chế

quyền tài sản minh bạch giúp các DN mới thành lập có thể tham gia sâu hơn vào thị

trường tài chính

Theo đó, định hướng phát triển, hỗ trợ các DN về chiến lược và thông tin

cũng như thiết lập chuỗi giá trị kết nối giữa khu vực các doanh nghiêp mới thành

lập với thị trường hiện tại cần thực hiện, để các DN xác lập các cân đối đầu tư dựa

trên các thiết lập về các nguồn tài trợ ban đầu. Ngoài ra, thiết lập mạng lưới thông

tin khởi nghiệp, hỗ trợ tư vấn và hạ tầng kinh doanh, thực hiện chính sách thuế ưu

đãi và cải thiện môi trường thể chế, giảm thiểu các chi phí không chính thức, giúp

các DN mới tham gia sâu hơn vào các chuỗi giá trị cung ứng, đồng thời minh bạch

hóa thông tin tài chính để có thể hạn chế vấn đề bất đối xứng thông tin khi tiếp cận

các nguồn vốn bên ngoài.

5.3. Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo

Với nguồn dữ liệu hạn chế truy cập và các thông tin về DN là không có sẵn

và thực sự khó khăn, những kết quả nghiên cứu trên đã đóng góp vào dữ liệu

nghiên cứu tài chính DN nói chung và tài chính doanh nghiệp khởi sự nói riêng,

bằng việc chỉ ra bằng chứng về tác động của cấu trúc vốn ảnh hưởng không hoàn

toàn như nhau đến sự phát triển cũng như hiệu suất đầu ra của các DN theo chu kỳ

kinh doanh trong đó, nhấn mạnh tác động tích cực của cấu trúc vốn đến đồng thười

HQKD, khả năng tăng trưởng của DN, những cấu phần quan trọng đánh giá sự phát

triển ở cấp độ doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng thừa nhận những hạn chế

nhất định. Cụ thể,

- Nghiên cứu sơ khởi về vấn đề cấu trúc vốn đối với các DN mới thành lập

chấp nhận nghiên cứu tình huống điển hình nhằm đảm bảo tính đồng nhất của các

155

đối tượng nghiên cứu. Dẫu vậy, khi nghiên cứu chưa được triển khai trên mẫu lớn

hơn, kiểm soát ảnh hưởng mang tính chất vùng, địa phương khi đó kết luận sẽ

mang tính phổ quát hơn. Bên cạnh đó, khi các ghi nhận kế toán được báo cáo đầy

đủ và hoàn thiện hơn các thang đo cấu trúc vốn sẽ cần được xem xét trên cơ sở tính

đến sự linh hoạt của dòng tiền. Việc kiểm soát yếu tố này trọng phạm vi nghiên cứu

của luận án là không khả thi bởi các BCTC hiện tại không yêu cầu bắt buộc chi tiết

các cân đối tài khoản và thuyết minh báo cáo tài chính đối với các DN mới. Ngoài

ra, báo cáo lưu chuyển tiền tệ của nhiều DN bị khuyết thiếu. Do đó, việc kiểm tra

các dữ liệu về dòng tiền hiện thời được đánh giá là thang đo không chắc chắn. Hoặc

khi các cam kết đóng góp vốn chủ có sự kiểm soát về vốn góp đầu tư thực hiện,

thang đo tổng nợ trên vốn chủ (D/E) cũng có thể là một thay thế để kiểm chứng

đồng thời trong nghiên cứu về cấu trúc vốn.

- Phát hiện về cản trở tín dụng từ phía nhà cung cấp đặc biệt nghiêm trọng

đối với các doanh nghiệp mới thành lập cũng là một yếu tố thú vị có thể ảnh

hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, bởi sự mất cân đối lớn giữa các

khoản phải thu và phải trả. Vấn đề này cũng đã được nhận diện nhưng chưa được

kiểm tra trong mô hình là một hạn chế mà nghiên cứu trong tương lai có thể thiết

lập thang đo để kiểm tra ảnh hưởng này cùng với ràng buộc tín dụng chính thức từ

ngân hàng.

- Liên quan đến vấn đề ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng tồn tại của

các doanh nghiệp cần được kiểm tra trên quy mô mẫu lớn hơn với thời gian quan

sát dài hơn để có thể kết luận hành vi sử dụng nợ phụ thuộc vào “chất lượng doanh

nghiệp” hay đơn thuần là những doanh nghiệp không có chiến lược và không có

sức ép thực sự từ hoạt động khởi nghiệp, nên không thể hiện thực hóa ý tưởng kinh

doanh của mình dẫn đến sớm thất bại cũng là một vấn đề cần tiếp tục làm rõ.

- Về phương pháp nghiên cứu, việc sử dụng dữ liệu mảng với các tác động

cố định khi kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khía cạnh hiệu quả kinh doanh

của doanh nghiệp, đã là một lựa chọn tốt hơn so với mô hình hồi quy OLS cơ bản

như đã được phân tích chi tiết trong nội dung phương pháp nghiên cứu. Thêm vào

đó, nghiên cứu cũng đã thực hiện kiểm tra tăng cường đối với vấn đề nội sinh thông

qua phương pháp mômen tổng quát cực đại (D-GMM) với việc lấy trễ (1) cho các

thang đo cấu trúc vốn khi kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đến HQKD của DN.

Tuy nhiên, nghiên cứu chưa thể hợp thức hóa các kết quả với việc xử lý nguy cơ

tiềm ẩn của vấn đề nội sinh theo phương pháp GMM trên toàn bộ các mô hình cũng

là một hạn chế của luận án

156

Việc sử dụng nghiên cứu định tính thực sự là cần thiết trong trường hợp

nghiên cứu trong trường hợp các SMEs bao gồm các vấn đề về cấu trúc vốn và vai

trò của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN mới. Các phát hiện từ kết quả nghiên

cứu này, một mặt làm sáng tỏ quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của DN cũng như

vai trò vốn đối với sự phát triển các start-ups ở hiện tại và tương lai. Mặt khác, gợi

ý ảnh hưởng của cơ cấu nguồn vốn đến sự phát triển của DN cần được cân nhắc cả

những vấn đề liên quan đến khuynh hướng tính thần doanh nhân, và ảnh hưởng từ

các yếu tố thể chế, chính sách và môi trường kinh doanh khởi nghiệp bên cạnh các

yếu tố nguồn lực đầu vào. Điều này gợi ý một dư địa lớn cho các nghiên cứu trong

tương lai để có thể làm sâu sắc hơn ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển

của các DN mới thành lập thông qua các biến trung gian mới được tìm hiểu.

Cuối cùng, nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của

DN cần hướng tới những kiểm chứng không chỉ hiện tại mà cả tương lai. Do đó,

khi các dữ liệu về chuỗi thời gian đủ dài để có thể kiểm chứng những lựa chọn tiên

khởi thực sự có ảnh hưởng đến sự phát triển trong tương lai như thế nào cũng như

có thể thực hiện các kiểm định hồi quy về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự tồn

tại và tăng trưởng theo các thang đo nhau bao gồm cả thang đo phi tài chính để có

những kết luận và dự đoán phù hợp với các hàm ý chính sách cũng là mục tiêu mà

nghiên cứu kỳ vọng tiếp tục hoàn thiện.

157

KẾT LUẬN

Hà Nội là một trong hai thành phố có số lượng các DN mới thành lập lớn nhất

trong cả nước. Đây cũng là khu vực được đánh giá là có hệ thống dịch vụ tài chính tập

trung, thuận tiện. Các kết nối giao thương dễ dàng với các khu vực lân cận trong một

thị trường được đánh giá là tiềm năng của cả nước và trong khu vực, là một ưu thế

khác mà các doanh nghiệp đóng trên địa bàn có được. Thêm vào đó, các khu cụm kinh

doanh (cluster) cũng đang dần được hình thành theo xu hướng kết nối theo chuỗi giá

trị gia tăng sẽ giúp gia tăng hiệu quả hoạt động của các DN theo hướng bền vững hơn.

Tuy nhiên, những hiểu biết về sự phát triển của DN chủ yếu tập trung ở cấp độ

quốc gia, dựa trên các đánh giá về số lượng các doanh nghiệp ĐKKD, số DN phá sản

ngừng hoạt động thay vì các nghiên cứu ở cấp độ DN. Trong khi đó, báo cáo giám sát

kinh doanh toàn cầu (GEM) với đánh giá chi tiết về các chỉ số về môi trường kinh

doanh khởi nghiệp do VCCI công bố (2017) cho thấy hỗ trợ Chính phủ, minh bạch và

tài chính là ba chỉ số thấp nhất về môi trường khởi nghiệp ở Việt Nam. Kết quả này

phần nào cho thấy những khó khăn nhất định đối với hoạt động kinh doanh khởi

nghiệp nói chung và khu vực các DN mới thành lập nói riêng. Đây là các DN thuộc

khu vực KTTN thuần túy và gần như chưa có mối liên hệ nào giữa DN với thị trường

hiện tại, ngoại trừ các ảnh hưởng từ cá nhân chủ sở hữu (nếu có) trước đó.

Dựa trên những cân nhắc này trên cơ sở các tranh luận về ảnh hưởng của các

nguồn lực ban đầu đến sự phát triển của DN, nghiên cứu đã nỗ lực gắn kết mối liên hệ

giữa nguồn lực tài chính ban đầu thông qua các lựa chọn cấu trúc vốn ở giai đoạn khởi

sự với sự phát triển của DN với chỉ trên 3 khía cạnh về sự tồn tại, khả năng tăng

trưởng và HQKD để làm rõ vai trò của đòn bẩy tài chính, nợ chính thức và nợ bên

ngoài đối với sự phát triển của các DN. Các kết luận này có tính đến các ảnh hưởng về

ràng buộc tài chính, ảnh hưởng của đoạn trùng tài chính gây nên từ khủng hoảng cực

đại cùng các khảo sát cẩn thận ảnh hưởng từ các yếu ngành, quy mô và rủi ro của DN.

Các kết luận đưa ra được gắn kết với sự phù hợp của một lý thuyết nhất định, một giả

định nghiên cứu hoặc được hỗ trợ bởi các phát hiện từ nghiên cứu định tính. Đồng thời

làm rõ ảnh hưởng của yếu tố chu kỳ kinh doanh đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

các khía cạnh về HQKD và tăng trưởng của doanh nghiệp.

Cuối cùng, bên cạnh các kết quả đạt được, nghiên cứu cũng thừa nhận những

hạn chế cần tiếp tục hoàn thiện, cũng như hướng nghiên cứu trong tương lai được trình

bày chi tiết trong nội dung của luận án.

158

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

1. Bui Thi Thu Loan, Vu Duy Hao (2017), “Effect of capital structure on performance

of Start ups”, Journal of Economics and Development, International Conference

Proceedings, Emerging Issues in Economics and Business in the Context of

International Integration, 12/2017, pp.655-668

2. Bùi Thị Thu Loan, Vũ Kim Anh ( 2017), “Phân tích vai trò của các nguồn tài trợ

đến tăng trưởng của các doanh nghiệp mới thành lập: Nghiên cứu trường hợp các

DN trên địa bàn Hà Nội”, Tạp chí Khoa học Thương mại, Số 12, tháng 12/2017,

trang 43-52.

3. Bùi Thị Thu Loan, Vũ Duy Hào (2017), “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả

kinh doanh của doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn khủng hoảng: Nghiên

cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn Hà Nội”, Tạp chí Khoa học công

nghệ, Số tháng 8 (41), trang 122-128

4. Vũ Duy Hào, Bùi Thị Thu Loan (2017), “Phân tích cấu trúc vốn của của các doanh

nghiệp mới thành lập”, Kỷ yếu hội thảo quốc gia: Áp dụng Basel II trong quản trị

rủi ro của các NHTM Việt Nam: Cơ hội, thách thức và lộ trình thực hiện, tháng

12/2017

5. Bùi Thị Thu Loan, Phạm Hương Giang (2017), “Phân tích một số rào cản đối với

các doanh nghiệp mới thành lập trong thời kỳ hội nhập” Tạp chí Khoa học, Số 38,

tháng 4/2017, trang 264-267

6. Bùi Thị Thu Loan (2016), “Vấn đề tài trợ các doanh nghiệp mới thành lập”, Tạp chí

công thương, Số 7 tháng 7/2016, trang 101-106

7. Bùi Thị Thu Loan, Vũ Duy Hào (2016), “Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới

thành lập và vai trò của Ngân hàng”, Kỷ yếu Hội thảo quốc gia - Hoàn thiện thể chế

cho phát triển bền vững hệ thống Ngân hàng Việt Nam giai đoạn 2016 - 2020,

trường ĐH Kinh tế quốc dân tháng 11/2016, trang 187-194

8. Bùi Thị Thu Loan (2014), “Lựa chọn cấu trúc tài chính tại các doanh nghiệp mới thành

lập”, Tạp chí tài chính, Số 592, Tháng 1/2014, Trang 64-66

9. Bùi Thị Thu Loan (2014), Dấu hiệu về các khoản mục bất thường trong phân tích

BCTC doanh nghiệp, Tạp chí Tài chính, Số 590, trang 56-58

10. Bùi Thị Thu Loan (2013), Định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A ở Việt

Nam hiện nay, Tạp chí tài chính, Số 10 (588), trang 56-58

159

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Åstebro T, Bernhardt I (2003), "Start-up financing, owner characteristics, and

survival", Journal of Economics and Business, Volume 55, Issue 4, pp. 303-319.

2. Abbasali P, Esfandiar (2012), "The Relationship between Capital Structure and

Firm Performance Evaluation Measures: Evidence from the Tehran Stock

Exchange", International Journal of Business and Commerce, Volume 1, No. 9,

pp. 166- 181.

3. Abor J (2007), "Debt policy and performance of SMEs Evidence from Ghanaian and

South African firms", The Journal of Risk Finance, Volume 8 No. 4, pp 364-379

4. Ahmed Sheikh, Z Wang (2013), “The impact of internal attributes of corporate

governance on firm performance: evidence from Pakistan”, International Journal

of Commerce and Management, 23 (1), pp. 38-55

5. Akerlof G.A (1970), "The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the

Market Mechanism", The Quarterly Journal of Economics, Vol 84, pp. 488-500

6. Akinlo O, Asaolu T (2012), "Profitability and Leverage: Evidence from Nigerian

Firms", Global Journal of Business Research, Volume 6, pp. 17-25.

7. Altman E.I (1984), "A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost

Question." The Journal of Finance, Volume 39, Issue 4, pp. 1067–1089.

8. Anderson B.S, Eshima Y (2013), "The influence of firm age and intangible resources

on the relationship between entrepreneurial orientation and firm growth among

Japanese SMEs." Journal of Business Venturing, Volume 2. No. 3, pp. 413-429.

9. Anh, Đang Viet (2013), "An empirical analysis of zero leverage firms: New evidence

from UK", International Review of Financial Analysis Vol. 30, pp. 189- 202.

10. Audresch.D 1995 “Innovation, Growth and Survival” International Journal of

Industrial Organization, Volume 13, pp. 441-457

11. Balakrishnan, Fox (1993),"Asset Specificity, Firm Heterogeneity and Capital

Structure", Strategic Management Journal. Volume 14, No. 1 , pp 3-16

12. Baldwin (1995), "Selection versus evolutionary adaptation: Learning and post-

entry performance" International Journal of Industrial Organization, Vol 13,

Issue 4, pp. 501-522

13. Baldwin (2000), "Failure Rates for New Canadian Firms: New Perspectives on

Entry and Exit", Statistics Canada, Economic Analysis http://EconPapers.

http://www.emeraldinsight.com/doi/abs/10.1108/10569211311301420

http://www.emeraldinsight.com/doi/abs/10.1108/10569211311301420

https://papers.ssrn.com/sol3/cf_dev/AbsByAuth.cfm?per_id=1731488

https://papers.ssrn.com/sol3/cf_dev/AbsByAuth.cfm?per_id=1679964

http://www.statcan.gc.ca/

160

14. Báo cáo khảo sát doanh nghiệp Hà Nội của Cục thống kê Hà Nội, 2011

15. Becchetti, L, Trovato G (2002), "The Determinants of Growth for Small and

Medium Sized Firms. The Role of the Availability of External Finance Small",

Business Economics, Volume 19, Issue 4, pp 291-306.)

16. Berger A.N, Udell G.F (1998), "The Economics of Small Business Finance: The

Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle."

Journal of Banking & Finance, Volume 22, pp. 613- 673

17. Bergman, Callen (1991), "Opportunistic underinvestment in debt renegotiation

and capital structure", Journal of Financial Economics, Volume 29, pp. 137-171

18. Best R, Zang H (1993), "Alternative Information Sources and the Information

Content of Bank Loans", The Journal of Finance, Vol 4, pp. 1507–1522

19. Bowen R.M, Daley L.A, Huber C (1982), "Evidence on the existence and

determinants of inter-industry differences in leverage", Financial Management,

Vol. 11, No. 4, pp. 10-20.

20. Bradley M, Jarrell GA, Kim E (1984), "On the Existence of an Optimal Capital

Structure: Theory and Evidence", The journal of Finance, Volume 39, Issue 3,

pp 857-878.

21. Brennern MJ, Schwartz E.S (1984), "Optimal Financial Policy and Firm

Valuation." The Journal of finance, Volume 39, Issue 3, pp. 593-607.

22. Bùi Thu Loan (2017), „Phân tích một số rào cản đối với các doanh nghiệp mới

thành lập trong giai đoạn hội nhập‟, Tạp chí khoa học và công nghệ, trường đại

học CNHN, Số 2, tr. 119- 121

23. Calopa M.K, Horvat J and Lalic M (2014), "Analysis of financing sources for startup

companies", Journal of Contemporary Management Issues, Volume 19, pp. 19-44.

24. Carpenter.R, Bruce C. Petersen. C (2002), "Capital market imperfecttions, hight-

tech intestment, and new equity fianancing", The economic Journal, Volume

112, Issue 477, pp. F54-F72

25. Cassar G (2004) "The financing of business start- ups", Journal of Business

Venturing, Volume 19, pp. 261-283.

26. Castanias R (1983), "Bankruptcy Risk and Optimal Capital Structure", The

Journal of Finance, Volume 38, Issue 5, pp. 1617-1635.

27. Chakraborty I (2010), "Capital structure in an emerging stock market: The case

of India", Research in International Business and Finance, Vol 24, pp. 295–314.

http://link.springer.com/journal/11187/19/4/page/1

http://www.sciencedirect.com/science/journal/0304405X

http://www.jstor.org/stable/3665227

http://www.jstor.org/stable/3665227

161

28. Chathoth P.K, Olsen M.D (2007), "The effect of enviroment risk, coperate

stratery, and capital structure on performance: An impirical investigation of

restaurant firms", Intenational Journal of hospitality Managerment, Volum 26,

Issue 3, pp. 502- 516.

29. Chung Y.P, Na H.S, Smith.R (2013), "How important is capital structure structure

policy to firm survival", Journal of corporate finance, Volume 22, pp. 83-103

30. Coleman S, Robb (2012), "Capital structure theory and new technology firms: is

there a match?", Management Research Review, Vol. 35 Iss: 2, pp.106-120

31. Colombo M.G, Grilli L (2005), "Start-up size: The role of external financing."

Economics Letters, Volume 88, pp. 243-250.

32. Cooper A.C, Gascon F.G, Woo C.Y (1994), "Initial human and financial capital

as predictors of new venture performance", Journal of Business Venturing, Vol.

9, No.5, pp. 371-395.

33. Cressy R (1996), "Are Business Startups Debt-Rationed?", The Economic

Journal, Vol. 106, No. 438, pp. 1253-1270.

34. Đặng Phương Mai (2016), "Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp

trong ngành thép ở Việt Nam", Luận án tiến sĩ, Học viện Tài chính

35. DeAngelo H, Masulis R.W (1980), "Optimal capital structure under corporate

and personal taxation", Journal of Financial Economics, Vol 8, Issue 1, pp. 3-29.

36. Delmar. F, Wiklund J (2008), "The Effect of Small Business Managers‟ Growth

Motivation on Firm Growth: A Longitudianal Sudy", Entreprenurership The

Theory and Practic, Volume 32, Issue 3, pp. 437-45

37. Delmara F, Davidsson P (2003), "Arriving at the high-growth firm", Journal of

Business Venturing, Volume 18, Issue 2, pp189-216.

38. Diambeidou M.B, Gailly B (2011) "A taxonomy of the early growth of Belgian

start-ups", Journal of Small Business and Enterprise Development, Volume 18,

Issue 2. pp. 194-218.

39. Đinh Thế Hiển, Định giá đầu tư, 2010, sách dịch từ Damordran, 2010

40. Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), "Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh

của doanh nghiệp, tiếp cận theo phương pháp đường dẫn", Tạp chí khoa học và

công nghệ, Đại học Đà nẵng, số 40, pp. 14-22.

41. Doruck, O.T (2014), "The Constraints of Innovation in Developing Countries:

Too many barriers to start ups?", Procedia - Social and Behavioral Sciences, Vol

150, pp. 944-949.

http://www.sciencedirect.com/science/journal/09291199/22/supp/C

162

42. Dunne T, Robert MJ (1989), "The Growth and Failure of U. S. Manufacturing

Plants", The Quarterly Journal of Economics, Volume 104, Issue 4, 1 November

1989, pp. 671-698

43. Dương Thị Hồng Vân (2013). “Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cơ cấu

vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”,

Luận án tiến sĩ, trường Đại học kinh tế quốc dân.

44. Eakin D.H, Joulfaian D, and Rosen H.S (1994), "Sticking it Out: Entrepreneurial

Survival and Liquidity Constraints", Journal of Political Economy, Vol 102, pp. 53-75.

45. Ebaid I.E (2009), "The impact of capital structure choice on firm performance:

empirical evidence from Egypt", The Journal of Risk Finance ,Vol 10, pp. 477-487

46. Ebiringa Thaddeus (2011), “Syenthesis of Literature on Small & Medium

Entreprise (SME) Start - Up Financing”, School of manager Technology, Vol 2,

pp. 85-95

47. Elston AJ (2002), "An Examination of the Relationship Between Firm Size,

Growth and Liquidity in the Neuer Markt", Discussion paper, Economic Research

Centre of the Deutsche Bundesbank.

48. Enstrin S, Korosteleva J, Mickiewicz T (2013), "Which institution encorage

entrepreneurial growth aspirations", Journal of Business Venturing, Vol 28, pp.

564-580.

49. Evans DS (1987) "The Relationship Between Firm Growth, Size, and Age:

Estimates for 100 Manufacturing Industries", The Journal of Industrial Economics,

Vol. 35, No. 4, pp. 567-581

50. Fama E.F, Miller M.H (1974), "The theory of Finance", The Journal of Finance,

Vol. 29, No. 3, pp. 1031-1033

51. Farinha L.A, Santos J (2006), "TheSurvivalof Start-ups: Do TheirFunding

Choices and Bank Relationshipsat Birth Matter", Conferenceon Financial

Modernisationand Economic Growth, in Europe Berlin 2006.

52. Faulkender M, Petersen MA (2005), "Corporate Financial Policy and the Value

of Cash", The Jornal of Finance, Volume 61, Issue 4, pp. 1957–1990

53. Fazzari MS (1988), "Financing Constraints and Corporate Investment",

Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1988, No. 1 (1988), pp. 141-206

54. Fisher E.O, Heinkel R and Zechner J (1989), "Dynamic Capital Structure Choice:

Theory and Tests", The Journal of Finance , Vol. 44, No. 1, pp. 19-40.

http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.659.3610&rep=rep1&type=pdf

http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.659.3610&rep=rep1&type=pdf

163

55. Fourati H, Affes H (2013), "The Capital Structure of Business Start-Up: Is There

a Pecking Order Theory or a Reversed Pecking Order?", Technology and

Investment, Vol. 4 , pp. 244-254 .

56. Fourati H, Affes H (2013), "The Capital Structure of Business Start-Up: Is There

a Pecking Order Theory or a Reversed Pecking Order?" Technology and

Investment 4, pp. 244-254.

57. Franck T, Huyghebeart (2010), "Determinants of capital structure in business

start-ups: The role of nonfinancial stakeholder relation cost", Journal of

Financial Research, Vol. XXXIII, No. 4. pp. 487-517

58. Frank M.Z, Goyal V.K (2009), "Capital Structure Decisions: Which Factors Are

Reliably Important?", Finance Management, Volume 38, pp. 1-37

59. Friend I, Lang LH.P (1998), "An Empirical Test of the Impact of Managerial

Self-Interest on Corporate Capital Structure", The journal of Finance, Volume

43, pp. 271-281

60. Gatechew D, Salu T, Kebede H (2013), "Determinants of trade credit use by

private traders in Ethiopia", Research Journal of Finance and acounting, Vol 4,

No 10, pp. 1-7.

61. Gilbert B.A, McDougal P.P, Audretsch D.B (2006), "New Venture Growth: A

Review and Extension", Journal of Management, Vol. 32 No. 6 , pp. 926-950.

62. Gleason KC, Mathur LK, Mathur I (2000), "The Interrelationship between

Culture, Capital Structure, and Performance: Evidence from European Retailers",

Journal of business research, Volume 50, Issue 2, pp.185-191

63. Global Reporting Initiative (GRI) (2000), Sustainability Reporting Guidelines on

Economic, Environmental, and Social Performance. GRI: Boston

64. Hall G, Hutchinson P, Michaelas N (2000), "Industry Effects on the Determinants of

Unquoted SMEs' Capital Structure", International Journal of the Economics of

Business, Vol. 7, No 3, pp. 297-312.

65. Harris M, Raviv A (1990), "Capital Structure and the Informational Role of

Debt." The Journal of Finance, Volume 45, Issue 2, pp. 321-349.

66. Harris, Raviv (1991), "The Theory of Capital Structure", The journal of finance,

Volume 46, Issue 1, pp. 297-355.

67. Honjo J, Harada (2006), “Does the Creative Business Promotion Law enhance

SMEs‟ capital investments? Evidence from a panel dataset of unlisted SMEs in

Japan”, Japan and the World Economy, Vol 17, Issue 4, pp. 395 - 406.

https://scholar.google.com.vn/citations?user=g_pRWYMAAAAJ&hl=vi&oi=sra

http://www.sciencedirect.com/science/journal/01482963/50/2

164

68. Huynh K, Robert, Petrunia (2010), “Age effects, leverage and firm growth”,

Journal of Economic Dynamics and Control, Vol 34, Issue 5, pp. 1003 -1013.

69. Huyghebaert N, Gucht L.M (2007), "The Determinants of Financial Structure:

New Insights from Business Start-ups", European Financial Management,


70. Huyghebaert, Gutch (2007), "The Choice between Bank Debt and Trace Credit in

Business Start-ups", Small Business Economics, Vol 29, pp. 435- 452.

71. Hyytinen A, Pajarinen M and Rouvinen P (2014), "Does innovativeness reduce

startup survival rates?", Journal of Business Venturing, Volume 30, Issue 4, July

2015, pp. 564-581

72. Jensen M.C, Meckling W.H (1976), "Theory of the firm: Managerial behavior,

agency costs and ownership structure", Journal of Financial Economics Volume,

Vol 3 Issue 4, pp. 305-360.

73. Jermias J (2008), "The relative influence of competitive intensity and business

strategy on the relationship between financial leverage and performance", The

British Accounting Review, Volume 40, Issue 1, pp. 71-86.

74. Johnson. S (1998), "The Effect of Bank Debt on Optimal Capital Structure",

Financial Management, Volume 27. pp. 47-56

75. Jong A, Kabir R, Nguyen T (2008), "Capital structure around the world: The

roles of firm and country-specific determinants", Journal of Banking and

Finance, Vol 32 No 9, pp. 1954-1969

76. José Arcas M, Bachiller P (2008), "Performance and capital structure of privated

firms in Europe", Global economic review, Vol 37, Issue 1 pp. 107-123.

77. Kester W (1986), "Capital and Ownership Structure: A Comparison of United

States and Japanese Manufacturing", Financial Management, Volume 15, No. 1

(Spring, 1986), pp. 5-16.

78. Kiani K, Chen E (2012), “Financial factors and firm growth: Evedience from financial

data on Taiwanese firms”, Quantitative Finance, Vol 12, Issue 8, pp. 1299- 1314.

79. Korosteleva J và Mickiewicz T (2011), "Start -ups financing in the Age of

Globalization", Emering Markets Finance and Trade, Vol 47 Issue 3, pp. 23- 49.

80. Krishnan VS, Moyer RC (1997), "Performance, capital structure and home country:

An analysis of Asia coporations", Global finance Journal, Vol 8, Issue 1, pp. 129-143.

81. Kyereboah K (2007), "The impact of capital structure on the performance of

microfinance institutions‟, The Journal of Risk Finance, Vol. 8 Issue: 1, pp.56-71,


https://scholar.google.com.vn/citations?user=QA8PCcYAAAAJ&hl=vi&oi=sra


https://scholar.google.com.vn/citations?user=5l6M1oAAAAAJ&hl=vi&oi=sra

165

82. Kyo E.K, Kimura H (2011), "Hierarchical determinants of capital structure."

Journal of Banking & Finance, Vol. 35, No.2, pp. 358-371.

83. Laitinien, E (1992), "Predition of failure of a newly founded firm", Journal of

Business Venturing, Volume 7, Issue 4, pp. 323-340.

84. Lang L, Ofekb E and, Stulz R.M (1996), "Leverage, investmcmt, and firm

growth", Journal of Frnmcial Economics, Vol 40, pp. 3-29.

85. Lê Đạt Chí, (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các

nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”, Tạp chí phát triển và hội nhập, số 9 (19), pp. 22- 28.

86. Le Thi Phuong Vi và Phan Thi Bich Nguyet (2017), „Capital structure and firm

performance: Empricial evidence from a small transition country‟, Research in

International Business and Finance 42, pp 710-726

87. Leeth JD, Scott JA (1989), "The Incidence of Secured Debt: Evidence from the

Small Business Community", Journal of Financial and Quantitative Analysis,


88. Long M.S, Malitz I.B (1985), "Investment Patterns and Financial Leverage,

Volume Title: Corporate Capital Structures in the United States", University of

Chicago Press. pp. 325-351.

89. Maina, M Ishmail (2014), “Capital structure and financial performance in Kenya:

Evidence from firms listed at the Nairobi Securities Exchange”, International

Journal of Social Sciences and Entrenpreuership, Vol 1, Issue 11, pp 209-223.

90. Margaritis D, Psillaki M (2010), "Capital structure, equity ownership and firm

performance"‟, Journal of Finance and Banking, Volume 34, Issue 3, March

2010, pp. 621-632.

91. Maurya A (2013), "Running Lean: Iterate from Plan A to a Plan That Works",

http://www.google.hr/books?hl=hr&lr=&id=j4hXPn233UYC. Accessed 20 April 2013.

92. Meah, Leedhholm (1998), “The dynamic of micro and small interprise in develop

countries”, Word deverlopment, Vol 26, Issue 1, pp. 61-74.

93. Miettinen M, Virtanen M (2013), "Capital Structure of Start-ups: Evidence on

Non-accounting Characteristics", Journal of Modern Accounting and Auditing,

Vol. 9, No. 7, pp. 889-907.

94. Minniti M (2005), "Perceptual Variables and Nascent Entrepreneurship", Small

Business Economics, Volume 24, pp. 233-247.

95. Modigliani F, Miller M.H (1958), "The cost of capital, Coporation finance and the

theory of investment", The American Economic Review, Vol.48, No.3, pp. 261-297.

https://www.cambridge.org/core/journals/journal-of-financial-and-quantitative-analysis/volume/FDEB4C2DC2F3787A92001A72EF755675

https://www.cambridge.org/core/journals/journal-of-financial-and-quantitative-analysis/issue/68DF7DA3E315832EBE1428C0CCB4E04C


166

96. Molinari M, Gianagheli S, Fagiolo G (2016), “Financial Structure and Corporate

Growth: Evidence from Italian Panel Data”, Economic Note, Vol 47, Issue 1

pp.303- 325.

97. Murphy G.B (1996), "Measuring Research Performance in Entrepreneurship",

Journal of Business Research, Vol 36, pp. 15-23.

98. Myer S.C (1977), "Determinants of coporate borrowing", Journal of Financial

Economics, Volume 5, Issue 2, pp. 147- 175.

99. Myers S.C (1984), "The Capital Structure Puzzle" The Journal of Finance, Vol.

39, No. 3, pp. 574-592

100. Myers S.C (2001), "Capital Structure", The Journal of Economic Perpective, Vol

15, No 2, pp. 81- 102.

101. Naude W, Greis T (2008), "Regional determinants of entrepreneurial start-ups in

a developing country", Entrepreneurship & Regional Development: An

International Journal, Volume 20, Issue 2, pp. 111-124.

102. Naude W, Greis T (2008), "Regional determinants of entrepreneurial start-ups in

a developing country", Entrepreneurship & Regional Development: An

International Journal, Volume 20, Issue 2, pp.111-124.

103. Nguyễn Thành Cường (2015), "Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh

nghiệp chế biến thủy sản ở Nam Bộ", Luận án tiến sĩ, Trường Đại học kinh tế-

Luật, Đại học quốc gia thành phố Hồ Chí Minh.

104. Nguyen Van Thang, Le Bich Ngoc, Rose R (2012), "Institutional influences on

dicision Making: The case of Bank Lending to small businesses in the U.S and

Vietnam", Journal of Economics and Development, Vol (14) Issue 2, pp. 26 -51.

105. Nichter S, Goldmark L (2009), "Small Firm Growth in Developing Countries."

World Development, Volume 37, Issue 9, pp 1453-1464.

106. Nofsingle J.R, Wang.W (2001), "Determinants of start-up firm external financing

worldwide", Journal of Banking Finance, Vol 35, pp. 2282- 2294.

107. Opler, Titman (1994), "The determinants of leveraged buyout activity: Free cash

flow vs. financial distress costs", The journal of Finance, Vol 48, Issue 5,

pp.1985- 1999

108. Ofek E (1993), „Capital structure and firm response to poor performance: An

empirical analysis‟, Journal of financial economics, Volume 34, Issue 1, pp. 3-30

109. Orser B và Hogarth S (2002), "Opting for growth: Gender dimensions of

choosing enterprise development", Canadian Journal of Administrative Sciences,

Vol 19.3, pp 284-300.

https://onlinelibrary.wiley.com/action/doSearch?ContribAuthorStored=Molinari%2C+Massimo

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1540-6261.1993.tb05138.x/full

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1540-6261.1993.tb05138.x/full

http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/0304405X9390038D

http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/0304405X9390038D

http://www.sciencedirect.com/science/journal/0304405X/34/1

167

110. Petersen M.A, Rajan R.G (1994), "The Benefits of Lending Relationships: Evidence

from Small Business Data", The Journal of Finance, Volume 49, Issue 1, pp 3-37.

111. Phạm Lê Thu Nga (2015), "M&A: ceo duality, operating performance & stock

returns evidence from Vietnam", Pacific Basin Finance Journal, Volume 35, Part

A, November 2015, pp. 298-316

112. Phan Hồng Mai (2012). “Quản lý tài sản tại các công ty cổ phần ngành xây dựng

niêm yết ở Việt Nam”, luận án tiến sĩ trường Đại học Kinh tế quốc dân.

113. Phòng thương mại công nghiệp Việt Nam VCCI, báo cáo chỉ số kinh doanh khởi nghiệp, 2014

114. Phòng thương mại công nghiệp Việt Nam VCCI, Báo cáo thường niên doanh

nghiệp Việt Nam 2013.

115. Phòng thương mại công nghiệp Việt Nam VCCI, Báo cáo thường niên doanh

nghiệp Việt Nam 2013, 2014, 2015.

116. Pickernell D, SenyardJ và Packham G, (2013), "New and young firms:

Entrepreneurship policy and the role of government - evidence from the

Federation of Small Businesses survey", Journal of Small Business and

Enterprise Development, Vol. 20 No. 2, 2013, pp. 358-382

117. Porahajan và Malekian (2012), “The relationship between capital structure and

firm performance evaluation measure: Evedence form Tehran stock exchange”,

International journal of Business and comererce, Vol 1, No 9 pp 166-181.

118. Prakash K. Chathotha, Michael D (2007), „The effect of environment risk,

corporate strategy, and capital structure on firm performance: An empirical

investigation of restaurant firms‟, Olsenb Hospitality Management, pp. 502-515.

119. Quyết định 1193/QĐ-TTg ngày 30/7/2015 về việc thí điểm một số cơ chế chính

sách đặc thù phát triển vườm ươm công nghệ Công nghiệp Việt Nam- Hàn Quốc

120. Quyết định 844 ngày 18/5/2016 của Thủ tướng Chính phủ v/v phê duyệt đề án hỗ

trợ hệ sinh thái khởi nghiệp đổi mới sáng tạo quốc gia đến năm 2025.

121. Quyết định số 601/QĐ-TTg ngày 17/4/2013 của Thủ tướng Chính phủ và thực

hiện Nghị quyết số 35/NQ-CP ngày 16/05/2016 của Chính phủ về Hỗ trợ và phát

triển doanh nghiệp đến năm 2020.

122. Rajan R, Zingales J (1995), "What do we know about capital structure: evidence

from international data", The Journal of Finance, Vol 1, No 5, pp. 1421-1460

123. Ravid S.A, Spiegel M (1997), "Optimal financial contracts for a start ups with

unlimited operating discretion", Rutger University Graduate School Management,

Neward, NJ 07102 (201), pp. 648-5540.

http://www.sciencedirect.com/science/journal/0927538X/35/part/PA

http://www.sciencedirect.com/science/journal/0927538X/35/part/PA

168

124. Reid G.C, Xu Z (2012), "Growth and Survival Determinants of Chinese Private

Firms:Fieldwork evidence and econometric estimates", Repo.sire.ac.uk. School

of Economics & Finance, Vol 913, pp. 1-34.

125. Robb A, Robinson D.T (2010), "The Capital Structure Decisions of New Firms".

The Review of Financial Studies, Volume 27, Issue 1, pp. 153-179.

126. Rosenbusch, Bausch (2011), “Is innovation always beneficial? A meta-analysis

of the relationship between innovation and performance in SMEs”, Journal of

Business Venturing, Vol 26, Issue 4, pp 441-457

127. Salim M, Yadav R (2012), "Capital structure and firm performance: Evident

from Malaysian listed comapnies", Procedia - Social and Behavior Sciences,

Volume 65, pp. 156- 166.

128. Sanyal P, Mann C.L (2010), "The Financial Structure of Startup Firms: The Role

of Assets, Information, and Entrepreneur Characteristics", Working paper

available on papers.ssrn.com, No.10-17, pp. 1-29.

129. Scherr F.C, Sugrue T.F and Ward J.B (1993), "Financing the Small Firm Start-Up:

Determinants of Debt Use", The Journal of Small Business Finance ,3.1, pp. 17-36.

130. Sheikh A, Wang Z (2012), "The impact of capital structure on performance: An

empirical study of nonfinancial listed firms in Pakistan", International Journal

of Commerce and Management, Volume. 23 No. 4, 2013 pp. 354-368.

131. Sidik I.G (2012), "Conceptual Framework of Factors Affecting SME

Development: Mediating Factors on the Relationship of Entrepreneur Traits and

SME Performance", Procedia Economics and Finance, 4. pp. 373-383.

132. Simerly RL, Li M (2000), "Enviromental dynamism, Capital structure and

performance: A Theorytical intergration and an impirical Test", Stratergic

Management Journal, Vol 21, No1, pp. 31- 49.

133. Smith WC, Warner (1979), "On financial contracting: An analysis of bond

convenent", Journal of financial Economic, Vol 7, Issue 2, pp. 117- 161.

134. Stuart, Abetti (1987), “Start-up ventures: Towards the prediction of initial

success”, Journal of business Venture, Vol 2, Issue 3, pp. 215 -230.

135. Stiglitz J.E (1973), "Taxation, corporate financial policy, and the cost of capital."

Journal of Public Economic, Volume 2 Issue 1, pp1-34.

136. Stiglitz J.E (1988), "Why Financial Structure Matters", The Journal of Economic

Perspectives, Vol. 2, No. 4, pp. 121-126.


http://www.sciencedirect.com/science/journal/22125671

169

137. Stiglitz J.E, Weiss A (1981), "Credit Rationing in Markets with Imperfect

Information", The American Economic Review, Vol. 71, No. 3, pp. 393-410.

138. Stulz (1990), "Managerial discretion and optimal financing policies", Journal of

Financial Economics, Volume 26, Issue 1, Pages 3-27.

139. Tejada J and Raymond J (2012), "On the Misuse of Slovin‟s Formula", The

Philippine Statistician, Vol. 61, No. 1 (2012), pp. 129-136.

140. Thang Nguyen, Darren Henry (2013), "The determinants of Capital Structure: An

Empirical Study of Listed Firms on the Vietnamese stock Exchange", the 6th

Vietnam economics annual Meeting, pp. 1424-1449

141. Thornhill S, Amit R (2003), "Learning About Failure: Bankruptcy, Firm Age,

and the Resource-Based View", Organization Science, Vol. 14, No. 5 (Sep. -

Oct., 2003), pp. 497-509.

142. Titman S, Wessel R (1988) "The Determinants of Capitai Structure Choice", The

Journal of Finance, Vol 43, No. 1, pp 1-19.

143. Trần Hùng Sơn (2011), “Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc

vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam”,

Tạp chí phát triển khoa học và công nghệ, Số 14. pp. 22-39.

144. Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), “Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động

của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh”, Tạp chí phát triển kinh tế, Số 12(218).

145. Trần Thị Kim Oanh (2017), "Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh

nghiệp Việt Nam: Tiếp cận bằng hồi quy phân vị", Tạp chí Kinh tế và Phát triển,

Số 235, trang 60-70.

146. Trần Thị Thanh Tú (2006), “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước

hiện nay”, Luận án tiến sĩ trường Đại học Kinh tế quốc dân.

147. Vithessonthi C và Tongurai J (2015), "The effect of leverage on performance:

Domestically-oriented versus internationally-oriented firms", Research in

International Business and Finance, Vol 34, pp. 265-280

148. Voutsinat K, Werner R.A (2011), "Credit supply and copporate capital structure -

Evidence from Japan." International Review of Financial Analysis, 20, pp. 320- 334.

149. Walker D.A (1989), "Financing the small firm", Small Business Economics Vol

1(4), pp. 285-296.

150. Welch I (2004), "Capital Structure and Stock Returns", Journal of Political

Economy, Vol 112, pp. 106-132



http://www.journals.uchicago.edu/toc/jpe/current

http://www.journals.uchicago.edu/toc/jpe/current

170

PHỤ LỤC 1

Bảng 1: Số lƣợng DN giải thể, ngừng hoạt động giai đoạn 2010-2015

STT 2010 2011 2012 2013 2014 2015

1. Tổng DN thành lập 17.693 17.097 15.956 15.271 15.099 19.587

2. Số DN ngừng HĐ 5.606 7.035 9.901 10.664 12.425 15.176

3. Tỷ lệ 31,7% 41.14% 62,02% 69.83% 82,29% 77.47%

4 Tổng ngừng HĐ 18.721 12.643 16.506 14.454 15.780 18.712

105,8% 73,9% 103,44% 94,64% 104,5% 95,53%

Nguồn: Tính toán từ số liệu phòng kê khai thuế - Cục thuế Hà Nội

Bảng 2: Chi tiết đối tƣợng phỏng vấn đối với Ngân hàng

STT Ký hiệu Vị trí công tác Loại hình NH TGPV

1 PVNH1 Trưởng phòng GD NHTM CP 41

2 PVNH2 Trưởng phỏng GD NHTMCP 62

3 PVNH3 Giám đốc chi nhánh NHTMCP 59

4 PVNH4 Giám đốc chi nhánh NHTMCP liên doanh 51

5 PVNH5 Trưởng phòng tín dụng NHTMCP Nhà nước 30


Bảng 3: Ma trận hệ số tƣơng quan các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của

DN mới thành lập

Variables 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

1. LEV 1.00

2.SIZE_DT 0.490* 1.00

3.GRO_TS 0.220* 0.159* 1.00

4.TANG -0.003 -0.027 -0.013 1.00

5. LIQ -0.19* -0.243* -0.053 -0.01 1.00

6.ROA 0.241 0.214* 0.139* 0.008 -0.048 1.00

7.GTINH -0.038 0.043 -0.012 -0.021 0.102* -0.06* 1.00

8.TCPLY 0.026 0.119* 0.036 0.026 0.039 0.041 0.012 1.00

9.YEAR 0.108* 0.036 -0.25* 0.021 0.004 -0.042 0.000 -0.002

1.00

10.AGE 0.044 0.137* -0.09* -0.021 0.007 0.024 0.085* -0.025 0.132* 1.00


171

Bảng 4: Ảnh hƣởng của ngành kinh doanh đến HQKD của các doanh nghiệp mới

thành lập


ROA Coef. Robust

Std. Err. t P>|t [95% Conf. Interval]

LEV .0507 .0154 3.29 0.001 .0203 .0811

SIZE .0071 .0021 3.41 0.001 .00302 .0112

GROW_DT .0129 .0021 6.13 0.000 .00875 .0170

TANG .0003 .0000 16.13 0.000 .0002 .0003

BDEBT .0443 .0199 2.22 0.027 .0050 .0837

CRISIS -.0242 .0031 -7.86 0.000 -.0303 -.0181

YEAR .0087 .0038 2.25 0.025 .0011 .0163

Nganh_01 -.0556 .0128 -4.33 0.000 -.0809 -.0303

Nganh_02 (omitted) (omitted) (omitted) (omitted) (omitted) (omitted)

Nganh_03 .0374 .0135 2.77 0.006 .0108 .0640

Nganh_04 .0033 .0069 0.48 0.634 -.0104 .0171

Nganh_05 -.0042 .0063 -0.66 0.507 -.0167 .0083

cons -.1905 .0449 -4.24 0.000 -.27907 -.1019

sigma_u .03686413 sigma_e .0473264


N 1345

R-sq: within 25.88

F (7,268) = 290.67 Prob > F = 0.0000


Bảng 5: Thống kê các phân vị theo tỷ lệ tổng nợ

LEV

Percentiles Smallest

1% 0 0

5% .0033 0

10% .0159 0 Obs 1614

25% .1280 0 Sum of Wgt. 1614

50% .4419 Mean .4396

Largest Std. Dev. .4396

75% .7194 .9896

90% .8588 .9925 Variance .09743

95% .9156 .9949 Skewness

99% .9783 .9994 Kurtosis 2.6216


172

Bảng 6: Tác động của cấu trúc vốn đến HQKD trên phân vị thứ tư

ROA Obs Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf.

Interval]

LEV 378 -.0631 .0337 -1.87 0.062 -.1295 .0032

SIZE_DT 378 .0044 .0015 3.03 0.003 .0015 .0073

GROW_DT 378 .0158 .0021 7.41 0.000 .0116 .0199

TANG 378 .0473 .0135 3.52 0.000 .0208 .0738

BDEBT 378 .0831 .0070 11.84 0.000 .0693 .0969

CRISIS 378 -.0223 .0055 -4.02 0.000 -.0333 -.0114

YEAR 378 .0070 .0071 0.99 0.325 -.0069 .0209

cons -.0590 .0391 -1.51 0.133 -.1359 .0179

Adj R-squared 0.5248


Bảng 7: Mô hình phi tuyến tác động của cấu trúc vốn đến HQKD

ROA Coef. Robust

Std. Err. t P>|t [95% Conf. Interval]

LEV2

-.0431 .0298 -1.44 0.150 .-.1018 .0156

LEV .0901 .0343 2.62 0.009 .0224 .1577

SIZE .0071 .0021 3.41 0.001 . .0030 .0112

GROW_DT .0129 .0021 6.15 0.000 .0088 .0170

TANG .0002 .0000 11.52 0.000 .0002 .0003

BDEBT .0446 .0199 2.24 0.026 .0054 .0839

CRISIS -.0242 .0031 -7.85 0.000 -.0302 -.0181

YEAR .0089 .0038 2.33 0.021 .0014 .0165

cons -.1954 .0449 -4.35 0.000 -.2838 -.1068

sigma_u .0366 sigma_e .0473

rho .3749

(fraction of variance due to u_i)

N 1345

R2 within .2608


173

Bảng 8: Kiểm định ảnh hƣởng của việc sử dụng đòn bẩy chính thức trong cấu

trúc vốn đối với tăng trƣởng tài sản của các doanh nghiệp mới

. ttest GROW_TS, by(BDEBT) unequal

Group Obs Mean Std. Err. Std. Dev. Min Max

0 774 .3345 .0249 .6953 .2855 .3836

1 571 .3991 .0289 .6923 .3422 .4560

combimed 1345 .3619 .0189 .6945 .3248 .0105

diff -.0645 .0383 -.1395 .0105

diff = mean(0) - mean(1) t = -1.6864

Ho: diff = 0 Satterthwaite's degrees of freedom = 1231.19

Ha: diff < 0

Pr(T < t) = 0.0460

Ha: diff != 0

Pr(|T| > |t|) = 0.0920

Ha: diff > 0

Pr(T > t) = 0.9540

(Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 9: Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tăng trƣởng của các doanh nghiệp mới

thành lập


Robust

GROWTH Coef. Std. Err. T P>|t| [95% Conf. Interval]

LEV .6493 .2903 2.24 0.026 .0777 1.2209

CRISIS -.2652 .0882 -3.01 0.003 -.4388 -.0916

YEAR -.2418 .1055 -2.29 0.023 -.4495 -.0341

SIZE -.3537 .0837 -4.22 0.000 -.5186 -.1888

PROFT 6.1268 .9144 7.25 0.000 4.8245 8.4251

cons .7955 2.2877 2.68 0.008 1.6226 10.6310

sigma_u .7955 sigma_e 1.4895


Number of obs 1345

R-sq: within 0.1288

F(5,268) = 31.89 Prob > F = 0.0000


174

Bảng 10: Mô hình OLS ảnh hƣởng của tổng nợ lên tăng trƣởng của doanh nghiệp

mới thành lập

Robust

GROWTH Coef. Std. Err. T P>|t| [95% Conf. Interval]

LEV .5549 .0943 5.89 0.000 .3700 .7399

SIZE .0915 .0248 3.69 0.000 .0428 .1401

PROFIT2 .47784 .1278 3.74 0.000 .2270 .7286

CRISIS -.4383 .0576 -7.60 0.000 -.5514 -.3252

YEAR | -.4281 .0918 -4.66 0.000 -.6083 -.2480

TANG -.00241 .0002 -10.82 0.000 -.0028 -.0019

cons -1.1286 .5327 -2.12 0.034 -2.1736 -.0835

N 1345

R-squared .1564 Root MSE = 1.0524


Bảng 11: Tăng trƣởng doanh thu và tài sản của các doanh nghiệp mới theo năm

hoạt động

YEAR DTTHUAN Ln(DTT) GRO_DT TONGTS Ln(TTS) GRO_TS

2010 5.61e+09 20.97089 - 6.99e+09 21.70006 -

2011 1.48e+10 22.01804 1.019702 1.05e+10 22.20346 .7238

2012 1.90e+10 22.15238 .6059526 1.31e+10 22.43401 .3320

2013 1.86e+10 22.15666 .0984499 1.46e+10 22.62296 .3320

2014 2.20e+10 22.21885 .1024772 1.73e+10 22.76289 .24774

2015 2.43e+10 22.23352 .6340993 1.83e+10 22.883 .1938

Total 1.74e+10 21.95839 .4921362 1.35e+10 22.4344 .3669


Bảng 12: Tăng trƣởng của các doanh nghiệp mới phân theo ngành

Nganh DTTHUAN Ln(DTT) GRO_DT TONGTS Ln(TTS) GRO_TS

0 7.28e+09 21.6010 .5604784 8.05e+09 22.0887 .3181

1 1.82e+10 21.6133 .248693 1.34e+10 21.9835 .2667

2 1.58e+10 21.9169 .5543034 1.44e+10 22.6991 .4402

3 1.40e+10 21.9139 .4560689 9.95e+09 22.2891 .3402

4 3.43e+10 22.6594 .6488015 2.96e+10 23.1261 .3996

5 2.13e+10 22.2525 .7966396 1.15e+10 22.5369 .3891

Total 1.74e+10 21.9584 .4921362 1.35e+10 22.4344 .3619


175

PHỤ LỤC 2

Cây vấn đề NỘI DUNG PHỎNG VẤN

I Thông tin chung về DN 1. DN1 2. DN2 3. DN3

1 Năm thành lập, loại

hình, lĩnh vực KD.

-Số thành viên góp vốn

2002, hệ thống công nghệ thông tin thiết bị

văn phòng an ninh giám sát dịch vụ thương

mại và các linh kiện

- 2 thành viên, CTCP

2008, Kinh doanh thiết bị vật tư ngân hàng.

CTCP (3 thành viên gia đình đứng tên) nhưng

do một mình chủ DN điều hành, quản lý và

góp vốn.

2008, CTTNHH

- Cung cấp vật tư ,thép cho các công trình XD

- 3 thành viên góp vốn, 2 TV còn lại vẫn đang

làm việc tại DNNN

-Thay đổi ở hiện tại Máy tính là SP cốt lõi DN không bao giờ bỏ

và sẽ phát triển ngành nghề phụ trợ xung

quanh. Hiện nay thêm cả thiết bị an ninh giám

sát, điều hòa, DV sửa chữa

Nông lâm thủy sản Vẫn kinh doanh cho đến hiện nay. Mở thêm

kinh doanh ,nhập khẩu, phân phối các dụng cụ

cầm tay

2 Tình trạng HĐ HĐ liên tục, không phải là DN sáp nhập hay

chia tách gì

HĐ liên tục, DN được thành lập lần đầu tiên HĐ liên tục, công ty thành lập mới hoàn toàn

3 Số lượng NV, quy mô

DN tại thời điểm thành

lập DN

- Bắt đầu: 5 NV, sau 3 năm 40, sau đó 150

người

- VĐL 500tr.đ

- Ban đầu 4 người.

- VĐK: 1 tỷ

- 5 NV và 15 -20 nhân viên.

800 triệu trước, sau đó tăng lên 1,1tỷ vốn thực

góp và không góp thêm nữa. Số vốn đấy để

đảm bảo vận hành công ty rồi.

Số lượng NV, quy mô

hiện tại

- Khoảng 30- 40 nhân viên do thu hẹp QM

- VĐL: 9 tỷ và TTS khoảng 20 tỷ.

Hiện nay 25 người

30 tỷ

Khoảng 10 -12 nhân viên

Tổng TS khoảng 8 tỷ, VĐL không thay đổi

II Thông tin chủ DN

1 Tuổi, giới tính, trình

độ học vấn

Nam 41 tuổi, cử nhân QTKD Nam, 35 tuổi, cử nhân kinh tế Nam 40 tuổi, kỹ sư xây dựng

2 KN làm việc khởi

nghiệp

6 năm, phụ trách thiết bị CNTT ở DNTN 4 năm làm kinh doanh tại DNTN Làm DNNN được 3 năm, chuyển sang

DNnghiệp nước ngoài 5 năm sau, sau đó mở

DN riêng. Đầu tiên HĐ trên lĩnh vực giặt là

khoảng 1 năm đóng cửa.

176


3 Lý do thành lập DN - Muốn có cái của riêng mình không đi làm

thuê nữa. Thấy anh em bạn bè nhiều người

không có nhiều mối quan hệ bằng mình, năng

lực cũng như mình, họ dám làm và thành công

thì tại sao mình lại không làm.

- Do có mối quan hệ, được người quen định

hướng

Muốn thử sức KD và nghĩ thị trường còn có

rất nhiều cơ hội. Còn trẻ nên tự thử thách. Nếu đi

làm thuê thì vẫn phụ thuộc vào người khác để lấy

lương. Nếu tự làm, tự quyết định sẽ có nhiều cơ

hội để thực hiện nhiều ước mơ của mình

Lý do chọn ngành

KD

Từ 2002-2005, mảng công nghệ thông tin là

mảng mới, chưa có nhiều người tham gia, các

đơn vị tham gia trước thì chưa năng động,

chưa có nhiều kinh nghiệm

Có người quen giới thiệu và được định hướng.

- Nhân duyên có thể tiếp cận với các dự án

nhà nước. Do quá trình vận hành, quá trình

làm việc uy tín tạo ra mối quan hệ.

- Do các thành viên làm trong lĩnh vực XD, có

quen biết để tham gia dự án

- Tìm hiểu được lĩnh vực KD mới ở Việt Nam

III Đánh giá chung về sự phát triển của DN

1 Thuận lợi giai đoạn

mới thành lập

Lúc đó chưa có khái niệm khởi nghiệp nhưng

cứ mở ra là thành công , bởi chưa có nhiều DN,

kinh tế phát triển nhu cầu cao, thị trường cái gì

cũng cần nên có tài chính và quản lý chặt chẽ 1

chút , không phung phí sẽ thành công.

- 3 năm đầu HĐ không cạnh tranh gay gắt chưa

có nhiều DN.

Doanh thu tăng rất là mạnh phần lớn nhà nước

đang tái đầu tư nông nghiệp nên đó là thế mạnh

rất lớn của DN khi làm các dự án nhà nước.

- Có các thành viên hỗ trợ về tài chính, mối

quan hệ để tham gia vào các dự án ban đầu,

tìm nhà cung cấp, phân phối nước ngoài.

Trước đây mình cũng hoạt động trong lĩnh

vực XD và những đối tác bạn bè trước đây

- Sản phẩm dịch vụ cung cấp của DN chưa có

nhiều DN làm.

2 Khó khăn gặp phải Vốn thiếu nhưng ngại rủi ro, không có tài sản

thế chấp, lười làm thủ tục NH trong khi được

nợ nhà cung cấp nên chưa có định hướng gì cả

cho dài hạn.

- Chưa có sự hỗ trợ từ phía nhà nước. Các KN

về thuế, quản lý thị trường, hải quan đều bỡ

ngỡ. Tất cả đều phải trả học phí sau đó thì mới

quen được. Kỹ năng quản trị, nhân sự chưa tốt

Có 12 đối thủ cạnh tranh trên thị trường -Tình hình kinh tế khó khăn nên tỷ suất lợi

nhuận ngày càng giảm xuống, cạnh tranh

càng ngày càng nhiều

- Năm 2010 là thị trường đi xuống, thu nhập

bằng đúng chi phí

- Hạn hẹp về nguồn vốn

3 Nhận định về sự phát

triển của DN

- Khoảng 2 năm đầu, thị trường tương đối dễ

vì CNTT tin là mảng mới, ít DN tham gia,

tăng trưởng nhưng dưới 200% (doanh thu).

DN bây giờ phát triển nhiều mảng có các hệ

thống bán lẻ có 2 chi nhánh và 6 đại lý ở 6 tỉnh.

Nhờ có tích lũy vốn từ lợi nhuận giữ lại gần

như hoàn toàn và tìm hiểu về nhu cầu TT nên

vào giai đoạn khó khăn DN đã chuyển hướng

177


Giai đoạn tiếp theo, 3-4 năm sau đó là GĐ

phát triển nhất với 4 siêu thị khoảng 150-200

nhân viên. Doanh thu, lợi nhuận tăng trưởng

kinh khủng.

Hiện thu hẹp quy mô hoặc thay đổi định

hướng kinh doanh từ năm 2009 đến nay.

kinh doanh sang mặt hàng khác do đó tạm ổn

và hiện đã có thể coi là khá ổn định.

4 Nhận định các yếu tố

ảnh hưởng đến sự phát

triển của DN mới

thành lập

- 2 cái yếu tố để tăng trưởng nhanh: Vốn và

con người với điều kiện phải định hướng tốt vì

vốn vô cùng quan trọng, sử dụng đòn bẩy tốt thì

mới tận dụng được những cơ hội này.Điểm yếu

ban đầu của DN là không dám vay. Nghĩ đi vay

là không lành mạnh đối với tài chính của DN

nên cố gắng càng không vay càng tốt nên bị mất

rất nhiều cơ hội .Nếu mình có nguồn vốn tốt có

thể tận dụng và tăng trưởng lên rất nhiều.

Chọn đúng định hướng mặt hàng sản phẩm,

đáp ứng được thị trường. Và phải có vốn trợ

cho việc thực hiện.

Khả năng nắm bắt các cơ hội đầu tư. Đồng thời

cần có vốn để thực hiện các cơ hội. Dòng tiền

không đủ thì không mở rộng hay làm gì được.

Mức độ hài lòng về

KQKD

Khoảng 60-70%. Chưa tận dụng được những cơ

hội vay vốn để mở rộng lúc TT còn đang tốt.

Doanh thu tăng rất mạnh do nhà nước đang tái

đầu tư nông nghiệp nên đó là thế mạnh rất lớn làm

tăng là doanh thu (DN làm dự án nhà nước)

Cũng mở rộng, khoảng 30% nhưng so với DN

của mình thôi, so với thị trường vẫn nhỏ, chưa

đáng kể

IV Vấn đề nguồn tài trợ của DN trong cấu trúc vốn trong giai đoạn mới thành lập

1. Vốn sử dụng tại 5 năm

đầu HĐ

Chủ yếu nợ tiền nhà cung cấp quay vòng vốn.

Có lúc vay ngắn hạn, cần gấp thì có thể vay

ngoài, vay gia đình bạn bè.

Đến lúc thu hẹp QM, không bán lẻ ra thị

trường thì phải nhập khẩu, lúc đó mới tính tới

việc vay vốn ngân hàng.

Khi không vay ngân hàng thì dựa vào tín dụng

nhà cung cấp. DN tận dụng vào cả 2 nguồn

nguồn ứng trước của người mua và nợ từ

người bán.

Đầu tư của DN ở mức độ bình thường, công

việc cũng rất ổn định nên cũng không quan

tâm nhiều tới các TCTD hay là HĐV cổ đông.

Vốn thực góp ban đầu 1,3 tỷ và không góp

thêm. Nói chung là tất cả cũng hạn hẹp vốn

nên thời gian đầu huy động chủ yếu từ nguồn

tiết kiệm, tất cả các nguồn vốn có thể huy

động được. Vay của bạn bè, của bố mẹ mỗi

người một ít để góp vào, sau đó trả dần. Quy

mô nợ chắc chắn sẽ tăng lên vì muốn mở rộng

KD bắt buộc phải tăng vốn để tăng lượng

HTK đáp ứng nhu cầu của TT nhưng về tương

lai sẽ giảm dần.

178


2 Nguồn vốn CSH (và

lợi nhuận giữ lại)

Tái đầu tư 100%, thực ra có rút ra nhưng chỉ

là phục vụ nhu cầu cá 1 chút thôi, mua nhà

mua xe chỉ là 1 phần nhỏ.

Chủ yếu lợi nhuận giữ lại để đầu tư. Hiện tại

có bỏ ra để mua chung cư

Toàn bộ lợi nhuận đều để lại để tái đầu tư,

không chia. Nhu cầu vốn hiện nay rất lớn, nền

kinh tế cũng rất là khó khăn, lợi nhuận đem lại

trong 2-3 năm vừa rồi cũng không được như

kì vọng nên DN vẫn muốn giữ lại lợi nhuận

này để tái đầu tư tại vì hiện nay vốn để mở

rộng thị trường đang rất thiếu, hàng để luân

chuyển cũng rất thiếu hụt.

3 Nguồn vốn vốn vay NH

3.1 Nhu cầu, mức độ sử

dụng

Sau này nhập hàng thì buộc phải vay để thanh

toán trước cho nhà cung cấp nước ngoài.

Trước đó chỉ tận dụng vào khoản vốn của

người bán. Thu được tiền quay vòng trả.

- Hiện tại các cơ hội KD đều khó khăn nên

chưa có nhu cầu gì.

3 năm đầu đầu tiên vay trung hạn 1-2 năm.

Các khoản vay chủ yếu đầu tư mở rộng KD tài

sản là chính. Mua ô tô thành lập đội xe giao

hàng các tỉnh. Vay thế chấp bằng TS cá nhân.

Hiện tại trừ khi đầu tư trang trại đầu tư lớn thì

mới HĐ vốn NH. Khi DN chuyển sang làm

các DA nhà nước, nhờ có mối quan hệ nên

thường đấu thầu và ký hợp đồng xong được

ứng 50% - 70%. Hiện tại, vẫn được 30% nên

không có nhu cầu vay.

Lúc nào cũng có nhu cầu vay vốn nhưng

vấn đề khó nhất là không có điều kiện để

vay. Khoản vay đầu tiên vào năm thứ nhất

vay được là mua ô tô, thế chấp luôn bằng

TS đó. Sau này phải sau 8 năm thành lập

DN. Nó rơi vào khoảng độ 1 tỷ đến 1.5 tỷ.

Sử dụng TS thế chấp của cá nhân vì DN

cũng không có TS.

- Khi DN mở thêm lĩnh vực mới thì bắt buộc

công ty phải tăng vốn, chỉ có cách là vay ngân

hàng. Sau này, có 1 chút tài sản thì mang đi

ngân hàng vay.

3.2 Khả năng tiếp cận Cũng có một số tài sản cá nhân để thế chấp.

Chỉ có TS cá nhân mới vay được thôi chứ TS

của DN thì không có.

Lúc mới thành lập, không có gì để vay. Nhờ

bố mẹ thế chấp hết cả sổ đỏ đất đai để HĐV.

- DN hiện rất có uy tín, các NH sẳn sàng cho

vay 20-30 tỷ, như ACB chẳng hạn. NH biết

mỗi năm tiền DN về đầy đủ, họ biết thành quả

của mình nên cho vay tín chấp.Khoảng 60-80

tỷ/ năm

NH cho vay 6 tháng, theo nhu cầu vốn. Nhưng

theo hạn mức của NH cấp cho và tùy theo tài

sản đảm bảo của mình và phụ thuộc vào doanh

số bán hàng.

Vì trong những năm đầu mở rộng KD, doanh

số chưa cao nên NH cũng hạn chế cho vay.

- Hiện tại có TSĐB rồi nên vay dễ dàng hơn.

179


3.3 Các cân nhắc khi sử

dụng vốn vay NH( chi

phí sử dụng, mức độ

chấp nhận rủi ro)

Ngại rủi ro, không có tài sản thế chấp, lười

làm thủ tục NH. Lúc đó đang được nợ NCC

nên chưa có định hướng gì về vay NH

Lãi suất khoảng 10% phụ thuộc vào các

TCTD.

- Vay NH cảm giác tháng ngày trôi nhanh lắm

nên công việc thôi thúc mình hơn

- NH chỉ cho vay khi có TSĐB, nhưng khởi

nghiệp lúc đó không có TS gì. Thời điểm ấy,

LS cũng cao, khi chưa có doanh thu thì cũng

rất rủi ro. Vốn cần ngay nhưng vay NH cũng

mất rất nhiềuTG, từ chuẩn bị hồ sơ tài liệu.

- LS khoảng 7%/năm.Trong điều kiện VN là

chấp nhận được, hợp lý hơn các giai đoạn

trước. So với các nước khác là cao. Nếu LS

thấp ưu tiên sử dụng vốn vay NH

3.3 Vai trò với sự PT của

DN

Vốn vô cùng quan trọng, sử dụng đòn bẩy tốt

thì mới tận dụng được cơ hội. Điểm yếu ban đầu

của DN là không dám vay. Nghĩ đi vay là không

lành mạnh đối với tài chính của DN… nên bị

mất rất nhiều cơ hội. Nếu mình có nguồn vốn tốt

có thể tận dụng và tăng trưởng lên rất nhiều.

Rất lo lắng khi vay NH vì không thể chắc chắn

100%. Rủi ro ảnh hưởng đến rất nhiều người.

Tuy nhiên, khó khăn đó cũng là động lực để

mình cố gắng để tìm tòi nghiên cứu để vượt

qua.

Quy mô vốn của mình như thế nào và khả

năng huy động vốn trong thời gian sắp tới như

thế nào? thì những cái đó sẽ quyết định trong

thời gian tới …có thể là …là tăng vốn và gọi

vốn thêm để mở rộng kinh doanh .

4 Tín dụng thƣơng mại

4.1 Khả năng sử dụng và

chính sách TDTM từ

người bán

- 6 năm đi làm trước đó, quen các nhà cung

cấp rồi, nên uy tín của anh được tạo dựng,

người ta đồng ý cho nợ ngay.

- Chủ yếu bằng uy tín thôi, chỉ có uy tín

người ta mới cho nợ.

- CK 1-2 %. Tùy từng nhà cung cấp. VD

(1)nợ 30 ngày, thanh toán đúng hạn thì được

hưởng 1 %, (2) nợ 30 ngày thanh toán trước

hạn 15 ngày thì được thêm 1 %, và (3) nợ 30 -

40 ngày nhưng TT trước cũng được CK.

Khoản tín dụng này lên tới 60 ngày sau khi có

mối quan hệ mật thiết nhưng ít nhất là sau 2

năm hợp tác và tùy quốc gia, tùy nhà sản xuất

Không phải nhà sản xuất nào cũng tận dụng

được lợi thế này.

Tóm lại: DN tận dụng được 2 nguồn 1 là

nguồn ứng trước của người mua và nguồn cho

nợ của người bán.

- Thường xuyên là đối tác nước ngoài nên DN

chủ yếu nhập hàng và thanh toán ngay. Nên

khoản nợ người bán rất ít, chỉ khoảng 2-3%.

- Phía Trung Quốc chính sách rất chặt, nên

phải thanh toán ngay hoặc là đặt cọc trước, khi

nhận hàng phải thanh toán

- DN không mua hàng ở trong nước nhiều nên

chủ yếu là mua đứt bán đoạn, cũng không phải là

những HĐ lâu dài, thường xuyên. Họ cũng

không có chương trình chiết khấu hay bán hàng

4.2 Nhu cầu, mức độ sử

dụng

Mình phải tận dụng vốn của người ta, toàn nợ

tiền nhà cung cấp để quay vòng.

DN tận dụng vào cả 2 nguồn nguồn ứng trước

của người mua và nợ từ người bán.

Hầu như không tận dụng được vốn từ người

bán. Phải sau 2 năm mới cho chịu nhưng cũng

chỉ được khoảng 30 ngày.

180


4.4 Các ràng buộc liên

quan

- Phải thu phải trả nó gần như cân bằng.

- Nợ xấu nợ quá hạn không DN nào tránh

được, nhưng đòi thì chả có cơ chế gì, tự giải

quyết thôi. Không được thì chịu.

Nợ khó đòi của DN ít Để tăng doanh số, DN áp dụng chiết khấu, quà

tặng, tặng thêm phụ kiện… hoặc là hỗ trợ

marketing. Nếu thanh toán luôn, tăng CK

thêm từ 1- 2%. - Thông thường thì DN cấp tín

dụng cho đại lý từ 1-2 tháng.

5 Các nguồn vốn khác Cần gấp thì mình có thể vay bên ngoài, vay

gia đình bạn bè .chủ yếu là bạn bè

Không bao giờ vay từ bạn bè, chỉ vay từ anh

chị em ruột thôi.

Đầu tư của DN ở mức độ bình thường, công

việc cũng rất ổn định nên cũng không quan

tâm nhiều tới các TCTD hay là HĐV cổ đông.

Thỉnh thoảng vay người thân trong gia đình để

giải quyết các khoản nhập mua hàng, chi trả

lương đột xuất khi tiền chưa về khoảng vài trăm

triệu. Khoảng 10- 15% tổng TS. Có những

khoản vay nóng hoặc là khoản vay đột xuất để

giải quyết những FS đột xuất.

- Thẻ TD có nhưng hạn mức ít, và chỉ SD

mua máy in, máy tính khi có CT ưu đãi thẻ

IV Các KQKD đạt đƣợc và xu hƣớng phát triển

1 Kết quả đạt được Khoảng 2 năm đầu, thị trường tương đối dễ vì

CNTT tin là mảng mới, ít DN tham gia, tăng

trưởng nhưng dưới 200% là doanh thu,lợi

nhuận ,thị phần và nhân sự các ảnh hưởng của

công ty tầm 200%/năm .Giai đoạn tiếp theo là

giai đoạn 3-4 năm sau đó là GĐ cực thịnh có

thể xác định được hướng đi, GĐ phát triển

nhất với 4 siêu thị khoảng 150-200 nhân viên.

Thu hẹp quy mô hoặc thay đổi định hướng

kinh doanh từ năm 2009 đến nay

DT trung bình 60-80 tỷ/ năm. Năm đầu, chỉ

hơn 1-2 tỷ, năm thứ 2, 4 tỷ. 2 năm gần đây

chững, tăng khoảng 8-9%. Năm 2014 so với

trước có thời điểm tăng gấp đôi. Giai đoạn đầu

tăng trưởng 40-50% từ năm 2012-2015 tăng

gấp đôi.

- Tăng trưởng lợi nhuận 3 năm đầu quản lý tốt

khoảng 9-10%, không chỉ được 7 %. Hiện nay

tỷ suất lợi nhuận vẫn duy trì và tăng thêm

1chút nếu quản lý tốt. Xu thế chung là giảm vì

cạnh tranh lớn với DN trong và ngoài nước.

- Quy mô doanh thu tăng khoảng 30% là so

với mình, còn so với thị trường, nhu cầu thị

trường thì là đánh giá chưa nhiều, còn đang

nhỏ.

- Lợi nhuận trong những năm đầu rất cao

(200% so với vốn bỏ ra) nhưng quy mô giảm

vì sau đó ngành XD bị đình trệ. Doanh thu

cũng giảm nghiêm trọng

- Hiện nay DN phát triển khá ổn định với

mảng kinh doanh mới. Tỷ suất sinh lời khoảng

5-10%

Mức độ đầu tư, đa

dạng hóa và mở rộng

trong giai đoạn 5 năm

Đa dạng hóa sản phẩm công nghệ hơn, không

chuyên sâu một lĩnh vực nào. Máy tính là cái

sản phẩm cốt lõi không bao giờ bỏ, phát triển

DN bây giờ phát triển nhiều mảng có các hệ

thống bán lẻ có 2 chi nhánh và 6 đại lý ở 6

tỉnh. Cái gì cần mở rộng mà tốt, DN đã làm.

DN đầu tư TSCĐ, đầu tư dần dần theo từng

năm, khấu hao dần. Còn lại thì đầu tư vào

hàng hóa là chủ yếu, hàng hóa luân chuyển

181


đầu tiên. các sản phẩm liên quan. Giờ chỉ đợi cơ hội đầu tư vào sản xuất. Nhưng

phải cân nhắc và thêm thời gian vì biến động

vào SX rất nguy hiểm. Đầu tư TM có thể rút

ra ngay, còn vào SX không tính toán kỹ, thiệt

haị rất lớn

thường xuyên.

2 Xu hướng phát triển Hiện DN mở rộng các sản phẩm công nghệ

phụ trợ. Đa dạng hóa các sản phẩm công nghệ

thông tin.

Nghiên cứu nghành nghề đầu tư, bán thông qua

các nhà phân phối. Sau đó em xây dựng DN bền

vững đưa sản phẩm tới tay người tiêu dùng tránh

việc bị trà trộn vào hàng kém chất lượng

Định hướng sắp tới tập trung vào mảng phân

phối, bán buôn cho các đại lý, các tỉnh thành trên

toàn quốc. DN đang thiết lập hệ thống phân

phối, đang XD, đang hoàn thiện dần, sau đó sẽ

mở rộng tất cả những ngành hàng tương tự.

3 Mở rộng KD, thị phần

và đầu tư mới

Định hướng vẫn là công nghệ, có thể mở rộng

đồ chơi công nghệ, thể là phần mềm, đồ dân

dụng bởi vì gianh giới SP ngày cang thu hẹp,

không đơn thuần là IT nữa.

Đầu tư vào sản phẩm đột phá như thịt bò Kobe

rất đắt tiền của Nhật bản. DN sẽ đưa chuyên

gia vào nghiên cứu đào tạo bên nước ngoài

thậm chí mình mở 1 mô hình chăn nuôi thành

lập 1 chuỗi từ sản phẩm lên bàn ăn.

- DN đang nhận phân phối SP nhập khẩu. Để

tăng doanh số, áp dụng nhiều các chương

trình, từ chiết khấu, quà tặng, tặng thêm phụ

kiện… hoặc là hỗ trợ marketing. Nếu thanh

toán luôn CK tăng thêm từ 1- 2% nữa.

VI Các vấn đề liên quan khác

- Các chi phí của DN Chi phí thuê mặt bằng 1 năm tầm 150 triệu Chi phí thuê văn phòng 20tr đồng/tháng.

- Chính sách thuế Không thể minh bạch hết 100%, thế chết luôn

vì cơ quan thuế tất nhiên người ta cũng phải

có lợi, thuế thì có thể thương lượng được.

Mức thuế, chưa bao giờ phù hợp. VD năm

2009-2010 lãi suất lên tới 27% mà thuế cũng

lên tới 25% nữa thì KD cái gì được.

Không có chính sách ưu đãi gì

Cơ chế, chính sách, hỗ

trợ chính phủss

Hỗ trợ của chính phủ đối với doanh nghiệp

mới mang tính chất hình thức,…ở Việt Nam

mình tự lực hết, không có định hướng, thậm chí

cơ quan công quyền gây khó dễ ,làm chậm chạp

.

Chính sách thuế thay đổi. Thông tư mập mờ,

không rõ ràng. Tuy nhà nước cố gắng vận

hành những gì tốt nhất cho DN nhưng còn

chậm. Đầu tư sản xuất còn khó khăn. Hàng

thật hàng giả, hàng tốt, hàng không lẫn lộn,

cạnh tranh không lành mạnh nên DN ngại SX.

Cũng có chương trình kích cầu lãi suất giảm

nên tận dụng vay vốn mua được xe ô tô là

phương tiện đi lại của DN

VII Các phát hiện Vốn vay ban đầu có đóng góp quan trọng đến

sự phát triển trong tương lai của DN. Việc

Việc vay vốn tạo áp lực làm việc và định

hướng KD, thôi thúc chủ DN tìm hướng KD

182


không sử dụng vốn vay làm mất các cơ hội

tăng trưởng và tích lũy LN lớn hơn của DN.

Khả năng ứng phó khủng hoảng sẽ kém đi

mới, hiệu quả.

- Vốn vay ban đầu quy mô nhỏ nhưng tạo cơ

sở phát triển ban đầu, tạo thành công cho DN.

DN sử dụng TS cá nhân để vay vốn, đánh giá

việc tiếp cận trong những năm đầu khó khăn

DN sử dụng TS cá nhân để vay vốn, đánh giá việc

vay vốn trong những năm đầu là khó khăn

Vay vốn NH giúp DN mở rộng quy mô. Tuy

nhiên việc tiếp cận khó khăn, lãi suất cao.

Hiện đang sử dụng vốn vay NH Hiện không có nhu cầu Nếu LS hợp lý thì vay vốn NH là ưu tiên

CÂY CHỦ ĐỀ DỮ LIỆU PHỎNG VẤN


1 Năm thành lập, loại hình,

lĩnh vực KD.


- 2012, CTCP

- 1001043833

- Thép và khoáng sản.Mạnh chủ yếu là thép

- 3 thành viên, thực chất chủ DN nắm 100%

vốn CP

2000. Hoạt động chính chủ yếu là với các

chủ đầu tư t. DN có 2 mảng chính, là tư vấn

thiết kế về điện công nghiệp và thi công

xây lắp.

- 3 thành viên (cùng chị gái) nhưng là

người điều hành chính

Hoạt động 2011. - Lĩnh vực xây dựng, là mỏ

đất với mỏ đá. Và năm 2015 thì đầu tư thêm

mảng về xe vận tải, bắt đầu vào các công trình.

- Doanh thu chính là tập trung vào san lấp

mặt bằng, vận tải.

3 thành viên độc lập (30%)

-Thay đổi ở hiện tại Thép và khoáng sản.Mạnh chủ yếu là thép Tư vấn thiết kế về điện công nghiệp và thi

công xây lắp.

Và năm 2015 thì đầu tư thêm mảng về xe vận

tải, bắt đầu vào các công trình.

2 Tình trạng HĐ Đang hoạt động Đang hoạt động cầm chừng Hai năm đầu ĐK nhưng chưa HĐ, bắt đầu

HĐ 2010

3 Số lượng NV, quy mô DN

Tại thời điểm thành lập DN

10 tỷ. Vốn thực góp

- 5 nhân viên

Khoảng 8 tỷ. Thực ra là vốn đăng ký, khởi

đầu vẫn phải đi vay bằng sổ đỏ.

Vốn góp ban đầu 5 tỷ. Năm đầu mở ra để là

đợi cái thời cơ, 2013 mới có đâu đấy khoảng

5, 6 người. Đội sản xuất (chủ yếu nhân công

100 người). Quản lý hành chính, kỹ thuật, kỹ

sư 20 người.


hiện tại

-7 nhân viên, 3 cộng tác

- Tổng TS: 100 tỷ

3 nhân viên, có dự án mới thuê nhân công

theo thời vụ

Tăng thêm quản lý nữa thôi, 2 người

183



1 Tuổi, giới tính, trình độ

học vấn

41, thạc sỹ kinh tế, tỷ lệ vốn thực góp vào

100%

Nam, 40 tuổi, kỹ sư điện, Vốn thực góp của

chủ DN 100%

Thạc sỹ kinh tế,

Cổ đông lớn, cổ đông chính. Tỷ lệ góp 30%

2 Số năm KN, nơi làm việc

trước đó, KN khởi nghiệp

- 13 năm, tổng công ty Thép VN, phụ trách

kinh doanh ( Trưởng phòng P.Giám đốc, P.

tổng GĐ)

- Chưa từng khởi nghiệp trước đó

-7 năm làm tại DNNN (công ty phát triển

điện lực- PD). Vị trí cao nhất Phó phòng.

TG làm ở cơ quan nhà nước được học việc.

.. có sự đào tạo không thay thế được.

- Năm 2010 hầu như không, đến năm 2011

chuyển sang xây lắp thuê khoảng 20, 30

người/năm( làm khoảng 1, 2 tháng).

- Hiện là Giám đốc chi nhánh khối quản lý

rủi ro (đã làm 15 năm) trong hệ thống NH.

3 Lý do thành lập DN Đến thời điểm này anh tách ra hẳn (DNNN) vì

DN riêng nó quá lớn rồi, còn nọ chân kia nữa

thì làm được cái gì ,sức đâu mà làm

- Giờ cũng phải bằng một nửa Kim khí Hà Nội

Có một khoảng thời gian xí nghiệp thuộc

công ty gần như là nó không hoạt động. tiền thì

chẳng có nên thì mở công ty, mà trên cơ sở

những mối quan hệ cũ và cứ làm dần dần.

Năm 2010 thì chỉ làm TM đơn thuần thôi,

tiền không có mấy, thành lập ra để chờ thời

cơ phục vụ cho khu công nghệ này. Từ năm

ngoái mới bắt đầu hoạt động,…,mua quả đồi,

quả đất xung quanh đấy.

Lý do chọn ngành KD Quá trình làm tạo ra kinh nghiệm về KD, về

MQH trong KD giúp biết mua ở đâu, bán ở

đâu.

TG làm ở cơ quan nhà nước được học việc.

.. có sự đào tạo mà không thể ai thay thế được.


1 Thuận lợi giai đoạn mới

thành lập

- Quá trình làm tạo ra kinh nghiệm về KD, về

MQH trong KD giúp biết mua ở đâu, bán ở đâu.

- MQH trước đây là chính giờ thúc đẩy, triển

khai nên thuận lợi biết mua ở đâu, bán ở đâu.

- Lợi thế 1 là làm trong DNNN, 2 nữa là giữ

vị trí cao quyết định trong quá trình mua bán

Các thành viên làm nhiều về XD rồi. Cả 3

đều đã từng KD và làm rất nhiều về mảng

đầu tư nên nhìn nhận về thị trường rất rộng

lớn. DN đơn thuần cung cấpVT, VL (đất cát)

thì chỉ chuyển từ chỗ này sang chỗ kia có

mấy km. TGĐ đang công tác ở cơ quan NN,

việc san lấp có những đặc thù riêng, thế

mạnh riêng.

184


2 Khó khăn gặp phải Thuế TNDN hiện nay rất là cao, đến 22%

- Không thuê được CEO giỏi, phải tự làm toàn

bộ, nhân viên trình độ không cao.

- Tìm DA là mấu chốt nhất để có việc mà

đặc thù tìm DA lại phụ thuộc vào các mối

quan hệ. Triển khai được dự án rồi thì lại

phụ thuộc vào vấn đề vốn.

- Cạnh tranh ngày càng lớn. Cách đây 3, 4

năm thì khoảng 100 (DN) nhưng bây giờ

gấp 2, 3 lần.

Thật ra là cái mảng làm đơn thuần thì tập

trung vào cái thị trường hẹp, đấy là khu công

nghệ cao và công việc cũng ở mức độ đơn

giản cho xây dựng san lấp và kỹ thuật thì

không có gì.

3 Nhận định về sự phát triển

của DN

Lợi nhuận ở mức trung bình trong lĩnh vực

KDTM. Quy mô lợi nhuận cao hơn vì quy mô

doanh thu tăng trưởng mạnh. Năm 2014

doanh thu chỉ có khoảng 20 chục tỷ năm 2015

nó khoảng cỡ 500 rồi, 2016 cao hơn.

Thực ra năm khoảng vài trăm thôi. Vì năm

2010 chỉ có mấy tháng thôi. (6 tháng).

- Năm 2011 bắt đầu nhiều, khoảng 14, 15

tỷ. Năm 2012 tầm 14, 15 tỷ. Năm 2013 là

20 tỷ. Đến năm 2014 tầm 14, 15 tỷ thôi.

Bây giờ chỉ muốn giảm bớt đi cho nó tinh

hoa chứ không có tham vọng mở rộng.

4 Nhận định các yếu tố ảnh

hưởng đến sự phát triển

của DN mới thành lập

Không có vốn để mua hàng thì bán bằng

gì.Vốn vay NH có đóng góp nhất định nhưng

chỉ là một phần thôi vì tỉ lệ vốn không lớn.

Vay NH cỡ 10 tỷ rất nhỏ so với tỷ lệ doanh

thu 1000 tỷ.

- Nhờ MQH trước đây là chính, có khi làm ở

DNNN, bây giờ thúc đẩy triển khai làm biết

mua đâu, bán ở đâu. Rồi tiếp tục mở rộng.

- Tìm dự án là cái mấu chốt nhất,

- Triển khai được dự án rồi thì lại phụ thuộc

vào vấn đề vốn.

Hiện nay đá ở trên đấy nó rất tiềm năng nên

đối với công ty này thì trọng tâm nó vào đấy

vì sản lượng khối lượng rất lớn.

Vốn để đầu tư ban đầu là cần thiết chứ. Vay

Ngân hàng đầu tư các phương tiện vận tải

Mức độ hài lòng về KQKD Nói chung là mở rộng nhanh, trong giai đoạn

khó khăn vừa rồi như thế cũng là tạm được.

Hiện nay đang khá căng thẳng về việc tìm

dự án và dòng tiền do nợ quá hạn.

Hiện nay là 46 tỷ. Quy mô tăng lên



đầu HĐ

Những thương vụ chấp nhận hòa vốn để xâm

nhập thị trường với đối tác kinh doanh thì

thường không dùng vốn vay mà dùng vốn tự

có để làm.

Ngay khởi đầu phải đi vay bằng sổ đỏ

(Năm 2010). Vay Techcom bank 2- 3 tỷ/ 3

tháng. Sau dự án đấy có hiệu quả nên có

được vài sổ tiết kiệm, nên lấy để mua hàng

- Đây là tiền tích lũy, lợi nhuận để lại chuyển

dần (Cái mỏ tích lũy từ lâu rồi. Năm 2006

bán cả công ty, bán đứt luôn nên có tiền đầu

tư vào DN mới- TG). Có khoản vay NH.

185


Chủ yếu là vốn cá nhân góp ban đầu thôi,

không vay của bạn bè, người thân.

rồi chủ đầu tư lại thanh toán cho. Sau đấy

cứ tích lũy dần dần nên không phải phụ

thuộc vào NH nữa. 2, 3 năm vừa rồi khả

năng đến đâu thì anh làm tới đấy, hầu như

là không đi vay.

Hiện nay gần đủ, thiếu không đáng kể. Phần

VLĐ, hạn mức là 15 tỷ nhưng đâu đấy chỉ sử

dụng 6- 8 tỷ. Hiện để zoom là 10 tỷ …thanh

toán cho người bán, cho KD. Cơ cấu nợ chỉ

khoảng 25% thôi , 35% nợ vay trên vốn góp,

đấy là vốn thực còn trên báo cáo là 50:50. s

2 Nguồn vốn CSH (và lợi

nhuận giữ lại)

Những thương vụ chấp nhận hòa vốn để xâm

nhập thị trường thì dùng vốn tự có. Lợi nhuận

có được phải để phục vụ KD… là nguồn để nâng

vốn liên tục. 2012, lúc thành lập vốn ĐK là 3 tỷ.

Năm 2015 điều chỉnh nâng vốn lên 10 tỷ và năm

2016 này dự kiến nâng vốn lên 20 tỷ.

- Để gần như là 100% lợi nhuận để làm.

Đa số là dùng vốn tự có. Lợi nhuận giữ lại

tích lũy để làm tiếp


3.1 Nhu cầu, mức độ sử dụng - Trong khoảng 10 tỷ, vay ngắn hạn, khoảng

60-90 ngày cho an toàn mặc dù 30 ngày là đã

hoàn dòng vốn rồi. Nhưng kí 60 đến 90 ngày

để tránh tình trạng cân đối dòng tiền không

được chuẩn.

Đối với DN thì bản chất không cần dùng đến

vay, nợ nhà cung cấp xong rồi là hùn tiền trả

Với hạn mức 10 tỷ, từng thương vụ kinh

doanh Có lúc dùng hết ngay, có lúc chỉ dùng

từng chút

Khởi đầu (2010) phải đi vay bằng sổ đỏ.

Khoảng 2- 3 tỷ 3 tháng. Sau dự án đấy thực

ra là nó có hiệu quả nên có được vài sổ tiết

kiệm, nên lấy để mua hàng rồi chủ đầu tư

lại thanh toán cho…nên cứ tích lũy dần dần

không phải phụ thuộc vào ngân hàng nữa.

Vay dùng trả tiền vật tư, nhân công khi chủ

đầu tư chưa thanh toán. 2, 3 năm vừa rồi khả

năng đến đâu làm tới đấy, hầu như là không vay

(vay không khó mà có HQ không?)

Đa số là dùng vốn tự có. DN bắt đầu vay từ

năm 2015 đầu tư vào xe 30 tỷ (đối ứng 70-

30). Cung cấp vật liệu cho các gói của ODA

làm đường (HĐ trong 3 năm).

Nếu đầu tư thêm thì vẫn vay nhưng vay

không nhiều mà xu thế là phải giảm vì lấy cái

phần lợi nhuận. Vì quy mô ngày càng mở

rộng thì cái phần tích lũy nó sẽ để lại. Dự

kiến năm nay zoom là 10 tỷ.

- Vay trung hạn là khoảng 21 tỷ Vay ngắn hạn để

luân chuyển thì đâu đấy vào khoảng 10 tỷ.

186


3.2 Khả năng tiếp cận - Tiếp cận thì đơn giản, vấn đề là có TSTC và

uy tín với NH, vay bằng tín chấp thì đối với

các DN mới gần như là không khả thi. DN

cóTSTC thì lúc nào NH chả làm hạn mức cho,

còn lại muốn tín chấp thì lại phải có TG. Có 3

năm HĐ, thì mới tính đến tín chấp.

- Thông thường NH chỉ định giá TS là 70-80%

giá trị. Hạn mức 10 tỷ thì TSTC ở mức 13-14

tỷ. Có cả quan hệ cá nhân và đồng thời là có

TSTC, NH mới cho vay. Việc cho vay NH cũng

cần phải có TG và tùy vào uy tín của chủ DN.

Không dễ, nhưng đánh giá TechcomBank

là NH phục vụ tương đối tốt. Nhưng đến

bây giờ thấy có chút vấn đề nên anh đang

dần giảm các khoản từ Tech và chuyển

sang ngân hàng khác.

- Thật ra nếu mà bây giờ mà có nhu cầu thì

anh sẽ xử lý nốt những dự án còn lại bên

Tech mà có khi các dự án mới anh sẽ

chuyển sang VP bank.

- Trước là có sổ TK và sổ đỏ để vay. TS

công ty không có gì để vay.

Lúc nào cần thì có tài sản cá nhân vay ngân

hàng góp vào cho đủ cái mục tiêu sau đó lấy

chỗ khác để đập vào, chứ để mà có 500 hay 1

tỷ ngay thì không có luôn được, lúc đó ô tô

với nhà của mình lại cho đi vay ngân hàng.

Tích lũy thì cũng có tài sản mà vay chứ. Nói

chung quy lại đối với cá nhân thì phải bán tài

sản thì mới có tiền, hai là dùng tài sản để đi vay

ngân hàng, có 2 lựa chọn. Còn lựa chọn thứ 3 là

tiền mặt tại két thì hầu như là không có...

3.3 Các cân nhắc khi sử dụng

vốn vay NH( chi phí sử

dụng, mức độ chấp nhận

rủi ro)

Lãi suất 8,5% là cao, năm trước cao hơn.

Lãi suất cao hay thấp không quan trọng mà là

khi vay về có tạo được tiền hay không. Do cái

PAKD thì mình sẽ quyết định có vay hay

không vay? chứ không phụ thuộc vào lãi suất,

anh không quan tâm cái lãi suất của NH vì

không phải DNSX. DNSX ấy thì nó trễ cái

dòng tiền rất là lâu, vay tạo ra cái giá trị gia

tăng hơn biến phí đó thì anh vay còn nếu

không tạo ra anh vay chả làm được gì cả

- 2, 3 năm trở lại gần đây (2013, 2014), vốn

được đánh giá là khó, không phải là vay

khó mà vay vốn làm có hiệu quả hay

không? Thế nên là 2, 3 năm vừa rồi khả

năng đến đâu thì làm tới đấy, không đi vay.

Không thích nợ,..thấy nợ cứ ngại ngại. Từ

trước tới nay ít khi phải vay ai. Việc vay 3

tháng như ngồi trên đống lửa, sức ép rất là

lớn. Không chịu được sức ép, nên có vốn đến

đâu làm đến đấy, không đi vay NH tràn đi.

Lãi suất 9% là do mình làm bên NH nên mới

có được chính sách lãi suất đó. Như thế là

cao.

3.3 Vai trò với sự PT của DN Vốn vay NH có đóng góp nhất định nhưng mà

chỉ là một phần thôi vì tỉ lệ vốn không lớn.

Vay ngân hàng cỡ 10 tỷ rất nhỏ so với tỷ lệ

doanh thu cả 1000 tỷ.

Vốn quan trọng để thực hiện dự án

nhưng… Anh là một người không chịu

được sức ép, nên là bọn anh có vốn đến đâu

làm đến đấy chứ không phải là đi vay NH

tràn đi.

Tích lũy thì cũng có tài sản mà vay chứ. Nói

chung quy lại đối với cá nhân thì phải bán tài

sản thì mới có tiền, hai là dùng tài sản để đi

vay NH, có 2 lựa chọn. Còn lựa chọn thứ 3 là

tiền mặt tại két thì hầu như là không có.

187



4.1 Khả năng sử dụng và chính

sách TDTM từ người bán

Từng giữ vị trí cao mà quyết định trong quá

trình mua bán. Trước đã bán chậm trả rất

nhiều rồi, thì bây giờ DN mua lại đối tác sẵn

sàng cho nợ lại. Tuy nhiên vì quy mô DN nhỏ

hơn nhiều nên quy mô nợ cũng nhỏ hơn.

- Thường nợ nhà cung cấp từ 5-10 ngày, bán

hàng thu tiền ngay trả nhà cung cấp. Với quy

mô HĐ như DN nếu không có mối quan hệ

thì phải vay thường xuyên có khi nợ NH cỡ

khoảng 100 đến 200 tỷ là tối thiểu. Không có

vốn để mua hàng thì bán bằng gì.

Bên điện là trước khi lấy hàng phải trả

100% tiền hàng rồi, không được nợ như vật

tư xây dựng đâu, ….nếu mà thân quen lắm

thì mới cho nợ lại 10%.

Cũng tùy, và đa dạng…. Hiện nay, có những

VL trả ngay, ví dụ như là gạch, xi măng nợ 30

ngày nhưng đa số chỉ nợ tối đa là 30 ngày hoặc

cuối tháng thanh toán. Có lúc thì phát hành bảo

lãnh, nếu cần thiết… Khu trên đấy thì gần như

nhà đầu mối tin tưởng nên cũng dễ cho nợ.

Nếu có tiền thanh toán ngay thì ít nhất phải

lãi ít nhất phải gấp đôi lãi suất NH hoặc là

đơn vị nào cần tiền mà phải trả trước so với

hợp đồng thì cũng phải tính toán thu gấp 2,5

lần so với lãi suất NH. VD lãi 9%, cho lấy trước

với góc độ là 2%, 2% chiết khấu giảm.

4.2 Nhu cầu, mức độ sử dụng Chiếm khoảng cỡ 95%. Nhưng thường bán

hàng thu tiền ngay trả nhà cung cấp. Nếu TK

có sẵn tiền không dùng vào cái việc gì, sẵn

sàng trả trước hạn ngay, tìm kiếm cái lợi ích

trong tương lai vì lãi suất KKH không được

được bao nhiêu.

Phải trả 100% tiền hàng…. thân quen lắm

thì mới cho nợ lại 10%.

Cũng không thích nợ, đối với mình thì

mình thấy nợ nó cứ ngại ngại.

Cũng còn tùy, và đa dạng…. Hiện nay, có

những vật liệu trả ngay, nhưng đa số là chỉ nợ

tối đa là 30 ngày hoặc cuối tháng thanh toán.

Có lúc thì phát hành bảo lãnh, nếu cần thiết…

Tóm lại khu trên đấy thì gần như nhà đầu mối

tin tưởng nên cũng dễ cho nợ.

4.4 Các ràng buộc liên quan Sinh lời ở mức trung bình vì tỷ lệ bán thu tiền

từ 1-2 ngày chiếm đến 95-98% DT nên mức

LN thấp hơn đối với các DN có nền tảng tài

chính tốt, có thể cho nợ, thiên về hướng chậm

trả 60-90 ngày. Còn thanh toán tiền ngay LN

rất là nhỏ, mỏng từ 0,3% đến 0,5%. Cho nợ từ

60 cho - 90 ngày thì lợi nhuận phải từ 2-3% để

còn trang trải cho CF tài chính.

- Chủ đầu tư còn đang nợ gần chục tỷ.

Chiếm khoảng tầm một nửa tổng TS.

- Gán nợ bằng nhà nhưng có lấy thì có bán

được nhà họ (chủ đầu tư) đâu.

- Chủ yếu là chủ đầu tư nợ thôi

Bây giờ chỉ có chủ đầu tư nợ chứ DN

không nợ bên bán nữa, vì có đủ khả năng

để trả.

Nợ phải thu có nhiều chứ. Nhưng phải chấp

nhận thôi, các DN đều như vậy.

5 Các nguồn vốn khác Chủ yếu là vốn cá nhân góp ban đầu thôi,

không vay của bạn bè, người thân.

Duy trì một thẻ tài khoản cá nhân để lúc có

việc gì xử lý cho tiện

Vay bạn bè để kinh doanh thì khó nên không

sử dụng. Thẻ TD chỉ dùng chi tiêu cá nhân.

188



1 Kết quả đạt được 2015 khoảng hơn 500 tỷ, năm nay khoảng

nghìn tỷ. Mục tiêu tăng trưởng khoảng

30%/năm. Năm 2014 chỉ khoảng 20 tỷ. Số

thực thế thì con số trên báo cáo lại là con số

khác. Trên BCTC chỉ có 300 tỷ, năm 2016

khoảng 500 tỷ. - 500 tỷ-1000 tỷ là DT thì

hoạt động không phải nằm ở công ty, khi DT

nhiều quá thì sẽ đẩy qua các DN khác

Thực ra năm khoảng vài trăm thôi. Vì năm

2010 chỉ có 6 tháng.

- Năm 2011 bắt đầu là nhiều, khoảng 14, 15

tỷ. Năm 2012 cũng tầm 14, 15 tỷ. Năm

2013 là 20 tỷ. Năm 2014 chỉ 14, 15 tỷ thôi.

- Thực ra thì tính trên tổng rơi vào khoảng

7-8% doanh thu.

Hiện nay là 46 tỷ. Quy mô tăng lên

Vì làm kinh doanh quy mô ngày càng mở

rộng thì cái phần tích lũy nó sẽ để lại. Mà

mình dự kiến năm nay mình sẽ để cái zoom

là 10 tỷ (Lợi nhuận). Nếu mà theo hạch toán

đúng năm 2015 thì đủ khấu hao để trả lãi NH.

Chia ra làm 2 cái, một là đất cho làm đường

(lợi nhuận khoảng 25% DT), cái nữa là vật

liệu cho làm xây dựng là gạch, xi măng thì

lơi nhuận thấp hơn.

2 Mức độ đầu tư, đa dạng

hóa và mở rộng trong giai

đoạn 5 năm đầu tiên.

TSCĐ về mặt sổ sách thì có, thực tế thì không.

Căn hộ, xe cộ sử dụng cá nhân đưa vào là

TSCĐ thì VAT được khấu trừ và khấu hao tài

sản để giảm thuế TNDN. Tính ra vào 2, 3 trăm

triệu tiền khấu hao và giảm thuế TNDN.

- Thường là mua ngay bán ngay nên đầu tư

vào HTK không nhiều

Không có tài sản cố định gì cả. Mà đúng ra

mua mỗi cái xe máy này là tên công ty.

Có 2 mảng chính, thứ nhất là tư vấn thiết kế

về điện công nghiệp và thi công xây lắp.

- Mở thêm mảng giám sát

- Bắt đầu đến 2015 là nhiều. Đầu tư mới về

xe nhiều, đầu tư đến 30 tỷ, trong đó có

khoảng 10 tỷ tiền mặt.

3 Xu hướng phát triển Mở rộng thêm lĩnh vực khoáng sản, tăng quy

mô DT. Hiện nay mảng kinh doanh thì dư

khoảng 10 tỷ VKD, VLĐ. Còn vốn trung, dài

hạn thì đầu tư rồi, tháng tới đầu tư thêm

khoảng 30 tỷ vào mỏ nữa thì sẽ lại link sang

một công ty khác dưới hình thức góp vốn cổ

đông chi phối, khoảng 30%, các cổ đông khác

của bên mình vào đấy khoảng 40% nữa.

Vẫn phải duy trì với các cái đối tác truyền

thống và tận dụng các MQH cũ để khai thác

thị trường. DA đầu tiên chỉ là tư vấn cho

chủ đầu tư về thanh toán điện nhưng mà về

sau thấy không bao giờ doanh thu, lợi nhuận

của mình cao lên được…mạnh dạn làm thi

công… Bây giờ chỉ muốn giảm bớt cho tinh


Hiện nay đá ở trên đấy nó rất tiềm năng nên

đối với công ty này thì trọng tâm nó vào đấy

vì sản lượng khối lượng rất lớn. Gói là đường

cũng lên đến 7000 tỷ trong 3 năm, XD đâu

đấy trong 5 năm không có đột biến thì

khoảng 8 tỷ đô nên khối lượng công việc trên

này rất là nhiều… có rất nhiều đối tác họ gọi

cho thêm các cái khác nhưng chưa có ý định

tăng thêm để làm chuyên sâu.

4 Mở rộng KD, đầu tư mới Năm vừa rồi mở thêm DN rồi nên chắc không

mở thêm nữa. Đầu tư thêm vào lĩnh vực

Có 2 mảng chính, thứ nhất là tư vấn thiết kế

về điện công nghiệp và thi công xây lắp.

Hiện nay đá ở trên đấy rất tiềm năng thì trọng

tâm vào đấy vì sản lượng rất lớn. Gói là đường

189


khoáng sản - Mở thêm mảng giám sát

- Bây giờ chỉ muốn giảm bớt đi cho nó tinh


cũng lên đến 7000 tỷ trong 3 năm, XD đâu đấy

trong 5 năm không có đột biến thì khoảng 8 tỷ

đô nên khối lượng công việc trên này rất là

nhiều… có rất nhiều đối tác họ gọi cho thêm

các cái khác nhưng chưa có ý định tăng thêm

để làm chuyên sâu.


- Các chi phí của DN Chủ yếu trả lương, sử dụng luôn căn hộ để

làm văn phòng.

DA khoảng chục tỷ thì chi phí nhân công vào

khoảng 200, 300 tr. Nhà làm VP luôn. Để tinh

giảm bao nhiêu đỡ bấy nhiêu, giờ chi phí

công trình lớn quá, ngày càng cao lên.

Chi phí lương nhân viên, không phát sinh chi

phí thuê mặt bằng do có sẵn.

- Chính sách thuế - Thuế TNDN rất là cao, đến 22%.

- Còn các công ty mà bé thì người ta tạo được

lợi nhuận cao thì người ta phải lách chứ không

ai nó đi nó nộp cả.

Không có ý kiến Thuế là cái vấn đề mà các doanh nghiệp vừa,

nhỏ và mới rất quan tâm. Đối với các tỉnh

người ta giảm 2 năm đầu hay 25% doanh thu

hay thế nên cái đấy lại bị trục lợi nhiều hơn

bằng cách mở DN ở tỉnh.

Cơ chế, chính sách, hỗ trợ

chính phủ

Quỹ hỗ trợ SMEs, quỹ phát triển nhưng lại

hẹp hơn. Thứ hai là quỹ của bộ Khoa học

công nghệ lại xuyên vào những sản phẩm

mới hay bộ Xây dựng thì cái đấy là cái mà

các DN SMEs và DN mới sẽ được áp dụng.

VII Các phát hiện Vốn vay ban đầu quan trọng. TS cá nhân được

đưa vào DN để tận dụng lá chắn thuế và khấu

hao. Đồng thời sử dụng thế chấp. Không có

vốn thì không thể mua được hàng để KD.

Chủ DN ngại rủi ro. Phải vay nhưng áp lực

lớn. Bất cân xứng phải thu và phải trả

nghiêm trọng.

Sử dụng vốn vay khá dễ dàng do có TS thế

chấp hình thành từ vốn vay. Chính sách LS

tốt do thành viên làm tại NH. Tuy nhiên đánh

gá là cao.

Chấp nhận tỷ suất lợi nhuận thấp để tăng VQ

phải thu

Hầu như không đa dạng lĩnh vực HĐ. Sử dụng cả TS cá nhân để vay vốn

Tập trung tăng trưởng về quy mô Năm 2014 doanh thu giảm mạnh 25%

190

CÂY CHỦ ĐỀ NỘI DUNG PHỎNG VẤN


1 Năm thành lập, loại hình,

lĩnh vực KD.


- 2008, nhưng HĐ chính từ 2010, đầu 2011 thuê

máy xây dựng, xây lắp xây dựng. Lập ra cho nó

có thôi chứ thực ra có 5 người nhưng chỉ có mình

là bỏ vốn ra 100%

2007, thương mại dịch vụ chuyên phân

phối sơn.

2 người, mình là 90%, người kia 10%

nhưng thực tế 10% chỉ là để đứng tên.

2010, kinh doanh xuất nhập khẩu ô tô

-Thay đổi ở hiện tại Không thay đổi Không thay đổi Không thay đổi

2 Tình trạng HĐ Tại thời điểm PV DN vẫn HĐ, 2017 tạm ngừng Đang hoạt động Đang hoạt động


Tại thời điểm thành lập DN

- 3 tỷ 9.

7 nhân viên, 30 công nhân

550 triệu từ tiết kiệm cá nhân

5 NV phát triển thị trường năm đầu tiên.

năm thứ 2 là 7. Năm thứ 3 thì 7, 8 tỷ

Năm 2008 khoảng gần 70 người. Hiện giảm,

15-17 người còn lại là bộ phận phụ trợ như kĩ

thuật và bán hàng. - Khoảng 7-80 tỷ

Số lượng NV, quy mô DN

hiện tại

2 nhân viên, nhân công giữ khoảng 7 kỹ thuật,

công nhân thuê theo dự án.

Vốn pháp định vẫn thế, nguốn vồn tăng lên

Từ năm 2011 đến năm 2015 giảm bởi vì do

chính sách. Hiện chủ yếu giảm NV bán hàng


1 Tuổi, giới tính, học vấn 57 tuổi, nam, kỹ sư xây dựng Nam, 39 tuổi, cử nhân kinh tế



27 năm, cũng làm trong lĩnh vực xây lắp DNNN

(Vinaconex 5). Làm đội trưởng. Không tham gia gì

đang chờ về hưu,

Làm 1 năm trong DN về sơn rồi mở công ty.

Chưa tham gia dự án khởi nghiệp nào trước đó

Nhân viên kinh doanh, khởi nghiệp nhóm

cùng lĩnh vực.

3 Lý do thành lập DN Công ty hết việc… một bên vẫn của Nhà nước và

mua sẵn công cụ cho thuê. Công ty 5 lúc bấy ít

việc, không còn việc …mà kiếm được việc lại

thành của chung. Nên vừa làm bên nọ vừa làm

bên kia, đến năm 2011 là làm ngoài hẳn.

Đầu tiên làm kế toán. Do tìm hiểu xin làm

NVKD, sau 1 thời gian mới mở DN.

Lập gia đình, kinh tế khó khăn quá thì bắt

đầu chuyển sang KD, mục đích lúc đầu làm

NVKD thôi thấy cơ hội nên mở thì mở.

Năm 2012 các thành viên bắt đầu tách riêng

không chung nhau nữa.

Lý do chọn ngành KD Thì làm trong lĩnh vực đấy nên bắt đầu mua

công cụ, máy móc cho thuê, rồi làm HĐ cho chủ

đầu tư.

Mục đích lúc đầu làm NVKD thôi thấy cơ

hội nên mở (cùng lĩnh vực làm trước đó.

191




thành lập

Trước làm NN có một số bạn bè thì chân việc mới

dồi dào. Có những KH mới được giới thiệu bởi làm

đàng hoàng nên người ta tin. ..Chi phí quản lý thấp

nên hiệu quả của sẽ tốt hơn là các công ty lớn.

Thời gian làm DNNN là thời gian học việc,

kinh nghiệm có được không ai có thể thay

thế. Do đó, khi có thêm mối quan hệ thì

nhận được dự án

Thị trường tốt, có kinh nghiệm và có vốn tích

lũy ban đầu.

2 Khó khăn gặp phải Hiện chủ đầu tư theo quy ráp, toàn đồ mới và cái

gì cũng bị test về máy móc đầu vào và yêu cầu

phải có chứng chỉ này khác. Mà cái đồ mua từ rất

lâu rồi cho nên những việc ấy nó khó. Do TB cũ

nên cách làm thì DN thua những đối thủ cạnh

tranh dù SP cuối cùng cũng không kém DN khác.

Toàn bị lợi dụng vốn, sơn xong rồi thì

không giả tiền (1 năm, 1 tháng, 3 tháng).

Lấy vốn của mình quay vòng nên làm bán

hàng ko có quen biết gì thì ko lấy được

tiền, khó lắm.

Khi mà không có cái khoản vay của NH,

thì mình vay cá nhân thì lãi suất cao hơn

Kinh doanh …vấn đề đầu tiên là cạnh tranh.

Ảnh hưởng chính sách. Như cấm nhập khẩu,

rất nhiều DN đóng cửa, không chịu được áp

lực bởi vì lỗ nhiều. Có 2 cổ đông tách ra bây

giờ đóng cửa rồi cũng đều ra làm nhập khẩu

cũng phải dẹp.


của DN

Thứ nhất là khách hàng họ cũng không nhờ mình,

sau nữa là mình cũng nhận thấy cái khả năng có

đến thế. Chẳng hạn như có những cái công trình

rất là lớn nhưng mình thấy sức của mình không có

thì mình không dám làm.

Năm nay chân việc gần như là không còn.

Giờ không phát triển theo nhân viên nữa

mà phát triển theo hướng khác, phát triển

đại lý cấp 2, các nhà phân phối chứ không

phải nhân viên thị trường

Ngày đầu thành lập thì có mấy chục triệu tiền

vốn nhưng mà sau thời gian thì tích lũy có lợi

nhuận và tái đầu tư thì quy mô dần dần cũng

phát triển lên. Hiện bởi lượng xe không mua

được nhiều nữa thì duy trì tốc độ vừa phải,

không làm mạnh, ồ ạt như trước nữa.


hưởng đến sự phát triển của


(Việc tài trợ dựa vào nợ người bán) những cái

tăng trưởng sẽ thấp. Không có tiền thì chỉ làm

được tầm tầm thôi, chỉ có tính ổn định, có khách

hàng tốt thì tăng trưởng lên một chút thôi chứ còn

cái để bứt nhanh lên thì phải có ngân hàng đứng

đằng sau.

Nếu trước đó có vốn lớn sẽ tập trung phát

triển TT lón hơn, làm gì không có tiền

không làm được. DN có cơ hội nhưng ...

rõ ràng nhìn thấy tiền rồi nhưng, ko thể nói

xuông ra NH vay là vay được. – Giờ còn

phụ thuộc vào thực lực và điều kiện nền

kinh tế

Tài chính không vững là chết, năm đấy nhiều

doanh nghiệp phá sản

Mức độ hài lòng về KQKD Hiện tại nếu HĐ tới y.c cao về thiết bị là năm tới

không có việc.

Vẫn cần tiếp tục mở đại lý và tìm hướng đi

để phát triển

2007--2010 thị phần rất tốt bởi lúc đó có xe

NK. …sau đó giảm dần. Bây giờ mục tiêu là

bảo toàn vốn CSH và đa dạng hóa HĐKD.

192



1. Vốn sử dụng tại 5 năm đầu

HĐ

Là tiền của cá nhân, vì mình không có khả năng

vay. Không có cái gì đảm bảo, không có TSĐB

Vay cá nhân lãi suất cao (bạn bè)

và tiết kiệm gia đình.

Chủ yếu dùng tiền tích lũy và vay nợ NH bằng

TSTC. Cũng phải vay cá nhân khi cần thiết.



Vốn thì vừa KD vừa chi tiêu, vì TNHH nhưng là

tiền của mình hết. Tích lũy được thì lại… ai cần

thì lấy mua nhà mua cửa, cần lại rút ra.

- Đúng, (lợi nhuận) còn thì dùng mà hết thì thôi.

Như năm ngoái thì còn khoảng 4, 5 tỷ nhưng cứ

ăn dần đi thì năm nay còn khoảng 3 tỷ, sang năm

mà có việc tốt thì lại lên khoảng 5, 6 tỷ chẳng

hạn, nếu có việc đều thì có tích lũy chứ không

phải không.

Lợi nhuận giữ lại sử dụng tái đầu tư

(100%).

muốn LNGL phát triển bền vững thứ 2 là

nếu vay được sẽ mở rộng chiến lược kinh

doanh

-Tái đầu tư chứ chi tiêu đáng bao nhiêu đâu.

Chi tiêu 1 năm chắc là chỉ tiêu hết 1 tỷ thôi

còn lại để tái đầu tư.

- Khi còn làm chung quy mô vốn rất nhỏ,

nhưng có lượng vốn tích lũy, tái đầu tư tăng

quy mô. Sau phải chia cổ tức cam kết, trích

quỹ DPRR, các quỹ khác thì lượng vốn bổ

sung tái đầu tư ít hơn, duy trì ở mức ổn định

vậy thôi.


3.1 Nhu cầu, mức độ sử dụng Thực ra là không muốn vay. Bởi vì phải phụ

thuộc vào cái tính chất công việc của

mình…không phải lúc nào cũng cần vay, thế

nhưng mà xét đi xét lại thì tùy thuộc vào tâm lý,

lứa tuổi. …Ở lứa tuổi già rồi thì muốn ăn chắc,

bởi vay thì dễ nhưng trả thì khó. Khi có việc cần

đôi lúc bí thì cũng muốn vay nhưng vì cái khả

năng của mình lại không vay được.

Không sử dụng nguồn vốn vay NH do

không có TS. Bắt đầu vay năm 2010 (sau 3

năm). TSTC là nhà, dùng tài sản gia đình.

Hiện nay sử dụng bảo lãnh. LS năm 2014

hạ rồi, xuống 12%. Năm 2010 lãi suất rất

cao nhưng nếu có TSĐB mà NH cho vay

thì vẫn vay, lãi suất cao nhưng lúc đó kinh

tế phát triển thì lượng hàng ra nó lớn tức là

lượng doanh số lớn. Hiện được phép bảo

lãnh 20% trên tổng doanh số đăng ký.

Nhu cầu vốn tùy từng thời điểm cân đối theo

nhu cầu của từng thời điểm và nhu cầu của thị

trường, nếu mà thị trường nó tốt thì mình vay.

Đã có những lúc 180 tỷ nhưng mà vay không

phải là vay liều mạng mà vay có cơ sở bởi về

nguyên tắc anh vay tức là không bao giờ vay

quá cái lượng vốn chủ sở hữu.

- Vay ngắn hạn. Không có khoản vay dài

hạn,.3 tháng hoặc 6 tháng

3.2 Khả năng tiếp cận Không có khả năng vay. Vì rằng là mình không

có cái gì đảm bảo, không có tài sản đảm bảo.

Đi gặp rồi (NH) nhưng không có TS nên

không thể vay, chẳng có nguồn hỗ trợ nào

ngoài có TS thế chấp.

- Không có TSTC,vay khắp nơi, DN nào

cũng thế. Năm 2014 mới vay, (300 triệu).

Nếu vay được nhiều hơn vẫn vay vì lúc đó

Toàn tài sản của mình, nhà bố mẹ mình cũng là

nhà của mình mà vì mua cho thì sử dụng thế chấp.

NH cấp hạn mức cho DN 50-60 tỷ.

NH thì có thể do quan hệ thôi chứ không phải DN

nhỏ ai quan tâm đâu. Chính sách gọi là hỗ trợ

nhưng mà đến DN hầu như không có, các DN

193


có vốn lớn sẽ tập trung phát triển TT lón

hơn, làm gì không có tiền không làm được.

toàn phải tự vận động chứ còn như nước ngoài thì

tốt quá, như nước ngoài thì người ta hỗ trợ từ A-Z

3.3 Các cân nhắc khi sử dụng

vốn vay NH( chi phí sử dụng,

mức độ chấp nhận rủi ro)

- Thực ra là không muốn vay….. tùy thuộc vào

tâm lý, lứa tuổi. Ở lứa tuổi già .muốn ăn chắc.

Nhưng khi có việc cần đôi lúc bí thì cũng muốn

vay nhưng vì mình lại không vay được.

- Đấy cũng là cái thuần phong mỹ tục, nhiều khi

phải xác định cái nhà cũng là cái chỗ mà vợ con

…mang nó đi *cầm cố* thì xác định là có rủi ro.

- Vay để đầu tư nhưng bây giờ có việc gì đâu mà

đầu tư, phải nhìn thấy việc cụ thể (như nhà 20

tầng) để sắm mới thì phải làm mới và thiếu thuê.

Thay phục vụ sản xuất thì là nhìn sẽ tốt lên

nhưng mà việc của mình chưa đến.

Lãi suất cao (18-20%) nhưng lúc đó kinh

tế phát triển thì lượng hàng ra lớn tức

doanh số ra lớn. khi mà không có khoản

vay NH, thì vay cá nhân thì LS cao hơn

nhiều. Năm 2014 thì mới vay (300 triệu).

Nếu vay được nhiều hơn vẫn vay vì lúc đó

có vốn lớn sẽ tập trung phát triển thị

trường lón hơn, làm gì không có tiền

không làm được.

- Vay nợ thêm vào thời điểm hiện tại) thì

còn liên quan đến thực tế sức phát triển

của DN phải nhìn vào thực lực của mình

thực lực là gì thực lực là cái đk kinh tế

của mình.

Hiện 14%. 2010 lên 24%. thật ra mức trần là

17% nhưng các khoản phụ thu rồi tính các

thể loại lên 24%, vẫn vay rất nhiều bởi đang

làm rất tốt, bán tốt, chứ giờ 10% thì chưa

chắc đã vay vì thị trường đang kém. Vay

24% nhưng lợi nhuận ra 30-32%. Nhưng bây

giờ vay 10-10,5% nhưng mà lợi nhuận của

có 8% phải dừng ngay việc vay và nguyên

tắc là không bao giờ vay quá lượng VCSH.

- Vay ngắn hạn. 3 hoặc 6 tháng. LS cần thấp

để DN còn có LN doanh thu ổn định …thì

mới dám vay để đầu tư. Giờ cũng có vốn và

cũng không chấp nhận rủi ro nữa. Mục tiêu

đề ra là – duy trì được VCSH

3.3 Vai trò với sự PT của DN (Việc tài trợ dựa vào nợ người bán) những cái

tăng trưởng sẽ thấp. Không có tiền thì chỉ làm

được tầm tầm thôi, ngh chỉ có tính ổn định, có

khách hàng tốt thì tăng trưởng lên một chút thôi

chứ còn cái để bứt nhanh lên thì phải có ngân

hàng đứng đằng sau.

Thực ra là không muốn vay.

Làm với DNN muốn lợi thì phải có NH

đứng ra bảo lãnh còn không thì tiền mặt chứ

không mua chịu. Nếu vay được sẽ mở rộng

kinh doanh. Vì lúc đó có nguồn vốn lớn

mình sẽ tập trung phát triển thị trường lón

hơn, làm gì không có tiền không làm được.

Năm 2014 vay 300 triệu. Nếu vay được

nhiều hơn vẫn vay vì lúc đó có vốn lớn sẽ

tập trung phát triển TT lón hơn, làm gì

không có tiền không làm được. (DN có cơ

hội nhưng không thể vay... rõ ràng nhìn

thấy tiền rồi nhưng…, ko thể nói xuông ra

NH vay).

Trong điều kiện TT tốt vay mạnh mở rộng, tận

dụng tích lũy lợi nhuận. Hiện sử dụng hướng

đầu tư vào lĩnh vực khác khách sạn, nhà hàng

và làm độc quyền cho hãng. Phân khúc xe cũ

giờ cạnh tranh khó.

194





- Nợ được khoảng 30 -45 ngày, nhưng nếu 45

ngày chưa có thì điện xin lỗi vì cũng uy tín từ

trước nên cũng không sao. Có 2 mức giá, trả ngay

giá khác, nhìn chung họ đã tính cho khoảng 3

tháng. Mua trả tiền luôn vào sẽ rẻ hơn lãi suất

NH. Nếu mà TT ngay thì sẽ có được giá rẻ. Nợ họ

tính với lãi vượt gấp đôi với LS NH.

- Phải mua đắt nên phải chịu áp lực là phải lấy

tiền để trả người bán.

Bên nhà cung cấp họ không có chính sách

tín dụng gì, đều phải là trả tiền mặt ngay.

20%. Tức là được phép bảo lãnh 20% trên

tổng doanh số mình đăng ký.

- Không có chính sách tín dụng gì, đều phải

là trả tiền mặt ngay. Làm với công ty nước

ngoài thì muốn lợi thì phải có ngân hàng

đứng ra bảo lãnh còn không thì tiền mặt

chứ không mua chịu,

Đặc thù sản phẩm kinh doanh là mua bán

thanh toán luôn. Nhập hàng bên nước ngoài

thậm chí còn phải đặt cọc trước. Hàng về

thanh toán nốt số còn lại.

- Cũng không có chính sách Chiết khấu gì liên

quan đến thời hạn thanh toán.

4.2 Nhu cầu, mức độ sử dụng - Vì không muốn vay và không vay được NH nên

chủ yếu dựa vào khách hàng truyền thống để lấy

vật tư. Mua bán chỗ nào thì cố gắng tận dụng vào

khách hàng truyền thống để không cần cái gì cả

mà nó vẫn có thể bán cho.

Không thể nợ nhà cung cấp, thanh toán ngay. Đặc thù sản phẩm kinh doanh là mua bán

thanh toán luôn. Nhập hàng bên nước ngoài

thậm chí còn phải đặt cọc trước. Hàng về

thanh toán nốt số còn lại.

4.4 Các ràng buộc liên quan Ký HĐ lấy ý chí của chủ chứ không lấy ý chí của

người làm thuê cho nên là … làm XD thì rất khổ.

Họ chẳng bao giờ trả trước, nhanh thì nó thanh

toán dần chứ không trả luôn. Công trình bàn

giao từ tháng 7 năm ngoái mà bây giờ mới được

70% thôi còn 30% là lãi treo ở đấy. Làm với tổng

công ty lớn cũng vậy, tiếng nói của mình không

có trọng lượng

Cung cấp cho người mua thì DN lại cho

chịu, cứ xuất tiền thì ứng 70%. Tính chiết

khấu khoảng 30%, còn hơn thế nữa, giá

bán và giá nhập nó khác nhau

Cũng hầu như không phát sinh các khoản phải

thu. Chủ yếu khách mua thah toán tiền luôn.

5 Các nguồn vốn khác Cũng tận dụng người bán thôi chứ cũng không

vay bạn bè hay vay ngoài gì.

Thẻ tín dụng cũng không dùng, dùng tiền mặt cho tiện.

Vay bạn bè, lãi gấp đôi NH 24%/năm

nhưng bán được nhiều hàng hơn và lợi nhuận

cao hơn. Vay bằng thẻ hoặc vay quỹ lương

rất nhỏ, chỉ là vay cho tiêu dùng.. trong KD

lại ko phải phần tốt. Vay cá nhân thì chỉ là 1

năm 1 thôi, ngắn hạn. Tối thiểu thì vay ngày

(vay ngoài), tối đa nhất là 1 năm.

Nguyên tắc tài chính là không bao giờ được

vay vượt quá 70% giá trị vốn chủ sở hữu. Có

lúc phải vay ngoài lãi suất cao.

- Thẻ tín dụng chỉ dùng để chi tiêu cá nhân

thôi

195



1 Kết quả đạt được Doanh thu năm đầu tiên là 2008. Bắt đầu thành

lập, chưa có việc nên chủ yếu cho thuê các công cụ

có sẵn như là cốt pha, giáo, cẩu. Doanh số cho thuê

đồ thấp, có năm có khi được có vài trăm triệu (5 6

trăm triệu). Cho thuê cẩu các thứ được khoảng 0.5

- 1 tỷ là cao. Doanh thu cũng không ổn định.

Khoảng năm 2011 thì được khoảng 5,6 tỷ.

-Vốn ban đầu 3.9 tỷ. Năm sau được khoảng 10 tỷ,

cao trào là năm 2013, 2014 thì mỗi năm được

khoảng 30, 40 tỷ. Trước có đầu tư cẩu cùng 2

người khác khoảng hơn tỷ, mà làm ăn kém, hiệu

quả thấp, sau cho đi thuê. Sau đó thì cũng rút hết

tiền góp.

Trừ tất cả chi phi đi rồi thì được 8, 10%.

KQKD tốt nhất ở giai đoạn 2010 -2013

thôi. Hiện nay thị trường đang khó khăn.

Doanh thu hơn 200 triệu (2008). Tăng nhanh

trong vòng khoảng 3-5 năm đầu xong ổn định

và duy trì. GĐ đầu quy mô vốn rất là nhỏ,

nhưng có lượng vốn tích lũy, tái đầu tư tăng

quy mô. Nhưng sau đó phải chia cổ tức cam

kết, trích quỹ DPRR, các cái quỹ khác thì

lượng vốn bổ sung tái đầu tư ít hơn .Những

năm 2007--2010 thị phần rất tốt bởi DN chiếm

5-7% thị phần xe nhập khẩu. Đấy là con số rất

lớn. …sau đó thì nó sẽ giảm dần. Lợi nhuận

trên doanh thu khoảng 8% thế thì, gần như nó

ngang bằng CF lãi vay bởi vì thị trường nó

đang khó.

Mức độ đầu tư, đa dạng hóa

và mở rộng trong giai đoạn

5 năm đầu tiên.

Công cụ, thiết bị năm ngoái cũng đã định bán đi

rồi, TB chịu lực vẫn chịu được nhưng thẩm mỹ và

quy ráp thì kém. Hiện chủ đầu tư theo quy ráp,

toàn đồ mới và cái gì nó cũng bị test là cái máy

móc đầu vào và yêu cầu phải có chứng chỉ này

khác…nên những việc ấy nó khó. Thì phải mua

dần và vừa mua vừa thuê. Mình thì phải mua một

nửa thuê một nửa thôi

- Có một hoạt động duy nhất( xây lắp)

Còn liên quan đến thực tế sức phát triển

của DN nữa khi mình đầu tư dài hạn mở

rộng hệ thống nhiều hơn, theo quy mô,

phải phù hợp với kế hoach, chiến lược

hầu như các DN phải nhìn vào thực lực

- Chắc sẽ làm nốt đợt xe nhập này còn sang

năm sẽ thay đổi luôn. Một là sẽ làm xe hãng,

hai là sẽ chuyển hướng sang cái mảng nhà

hàng, khách sạn, dịch vụ sẽ đầu tư thêm.

- Độc quyền thì sẽ ổn định hơn, không phải lo.

Bây giờ bán xe cũ, xe nhập khẩu thì phải đi

mua đi tìm kiếm nguồn hàng.- Kết hợp làm cả

2 chứ không chuyển hẳn sang xe cũ là từ khi

người ta cấm nhập khẩu là 2011.

2 Xu hướng phát triển Doanh số cho thuê cẩu các thứ được khoảng 500

đến 1 tỷ là cao. Doanh thu thì nó cũng không ổn

định. Khoảng năm 2011 thì doanh thu được

khoảng 5, 6 tỷ. Sau thì tăng, khoảng 10 tỷ, cao

trào là năm 2013, 2014 thì mỗi năm được khoảng

30, 40 tỷ. Giờ gần như hết việc.

Bắt đầu mở đại lý cấp 2 từ năm

từ năm 2009, các đại lý cấp 2 này mở tại

Hà Nội. (3 năm sau khi thành lập).

Hiện nay có 6 đại lý cấp 2

Hiện bởi lượng xe không mua được nhiều nữa

thì duy trì tốc độ vừa phải thôi chứ không làm

mạnh, không làm ồ ạt như trước nữa.

- Sẽ làm xe hãng, hoặc là chuyển hướng sang

mảng nhà hàng, khách sạn, đang xin làm độc

quyền cho Huyndai, Mazda

196


3 Mở rộng KD, đầu tư mới,

tăng trưởng thị phần

Trước có mấy cái (ô tô) bán rồi, cả đồ bê tông

nữa. Không có tiền thì bán. Đấy cứ bán đi vậy,

trước còn có máy đào, máy ủi đợt trước hết tiền

lại bán đi. Thực ra cái tiền ấy là tiền của mình nên

mình bán có phải bàn với ai đâu.

- Vay để đầu tư nhưng bây giờ có việc gì đâu mà

đầu tư.

Bắt đầu mở đại lý cấp 2 từ năm

từ năm 2009, các đại lý cấp 2 này mở tại

Hà Nội. (3 năm sau khi thành lập).

Hiện nay có 6 đại lý cấp 2

- Chắc sẽ làm nốt đợt xe nhập này, sang năm

sẽ thay đổi luôn.. làm xe hãng hoặc sẽ chuyển

hướng sang mảng nhà hàng, khách sạn. Giai

đoạn thấy đi xuống mà càng mở rộng ra thì

càng đi xuống rất nhanh, xuống sâu, ..còn bị

lỗ. Thế đến giai đoạn tăng trưởng chậm rồi thì

phải thu hẹp, cơ cấu lại bộ máy


- Các chi phí của DN Thuê văn phòng 10 triệu.Tiền thuê bãi 7tr -10tr

/tháng. Giờ cũng ít việc nên không thuê VP nhưng

vẫn phải thuê kho. Lương của nhân viên cứng lúc

có việc thì khoảng 15 triệu, còn khoảng 7, 8 triệu.

Lúc không có việc thì đổ đồng khoảng 5 triệu.

Chi phí lương nhân viên là chính Năm 2008 quỹ lương có những lúc chi gần

đến 500 triệu/ tháng. Thuê showroom trước là

15000$, hai trăm mấy chục triệu. Bây giờ là

năm nghìn rưỡi đô nó khoảng hơn 100 triệu

- Chính sách thuế Cũng không quan tâm vì kế toán làm hết, chỉ ký

thôi. Chỉ quan tâm đến tiền của mình về.

Chính sách thuế liên tục tăng rồi thì còn cấm

cả NK luôn. Thuế là 1 phần nhưng mà các

khoản thu ngoài thuế nhiều lắm.


chính phủ, môi trường KD

Nghề xây dựng này vất vả quá, thôi thì trả được

đồng nào thì trả, bởi cái thế của mình rất kém.

- Mọi người đều sòng phẳng thì dễ làm, nhưng đây

nói một đằng làm một nẻo. VD HĐ với HC, giá cả

ký hết rồi nhưng lúc thanh quyết toán bắt viết một

cái giảm giá 7%, hồi đấy là làm cho giá trị là 4 tỷ 9,

trừ đi thì giá trị hợp đồng cuối cùng là 65,1 tỷ.

- Miễn được thuế TNDN cho mấy năm đầu cũng là

tốt rồi, DN có tiền ngay và minh bạch hơn.

Chính sách thay đổi tác động rất nhiều… ảnh

hưởng khá lớn.

- Chính sách để cho DN làm ăn tốt phải dài

hạn. Tăng thuế phải có lộ trình để cho DN có

điều kiện thích ứng và có chiến lược trong KD.

VII Các phát hiện Cho rằng vốn vay ban đầu có đóng góp quan

trọng nhưng ngại vay vốn vì rủi ro và không

muốn thế chấp TS là nhà riêng. Chủ yếu dựa vào

tín dụng TM.

Kế hoạch kinh doanh phụ thuộc vào các mối quan hệ.

Thiếu vốn dẫn đến mất các cơ hội đầu tư,

hạn chế khả năng tích lũy của DN. DN thấy

các cơ hội kinh doanh nhưng không có tiền

do chịu ràng buộc lớn từ TDTM và TDNH.

Chấp nhận vay LS cao để kinh doanh.

Chịu ảnh hưởng nặng nề của chính sách và

khủng hoảng kinh tế. Thu hẹp quy mô

Vốn vay giúp tích lũy lớn để mở rộng và ý

định chuyển hướng KD sang lĩnh vực khác.

Khi kinh tế phát triển, lãi suất vay không phải

là vấn đề quan trọng (24%).

Quy mô kinh doanh sản xuất thu hẹp. Các TS bán

đi khi cần chi tiêu cá nhân.

Hiện tại chưa có nhu cầu vay NH do kinh

tế kém.

Khi kinh tế phát triển, LS cao không phải là

vấn đề quá quan trọng vì vẫn tạo LN.

197


I Thông tin chung về DN 10. DN10 11. DN11 12.DN12

1 Năm thành lập, loại hình, lĩnh

vực KD.


2010, xây dựng và sản xuất, 3 thành viên tuy

nhiên GĐ thực góp 100%.

- 2012, MST 0105913247

- Tư vấn thiết kế về xây dựng, nhà cao

tầng, nhà ở, khách sạn, văn phòng, các

khu đô thị. 3 thành viên. Giám đốc 30%

2010, Nam 38 tuổi, kỹ sư tự động hóa

- Tư vấn thiết kế thiết bị tự động hóa

- 3 thành viên góp vốn

-Thay đổi ở hiện tại Không thay đổi Không thay đổi Không thay đổi

2 Tình trạng HĐ Hoạt động liên tục Hoạt động liên tục Hoạt động liên tục

3 Số lượng NV, quy mô Tại

thời điểm thành lập

7 -15 nhân viên, 500 tr 3 tỷ

Ổn định khoảng 20 nhân viên

15 nhân viên, 3 tỷ

4 Số lượng NV, quy mô hiện tại 7 -15 nhân viên, lớn hơn rất nhiều khoảng 20 tỷ 70 nhân viên, 15 tỷ


1 Tuổi, giới tính, trình độ học vấn 35 tuổi, cử nhân kinh tế ( chuyên ngành kế toán) Nam; 40 tuổi. Kiến trúc sư 38 tuổi, nam, kỹ sư tự động hóa



5 năm làm kinh doanh trong lĩnh vực cơ khí.

Tổng số được 6 năm kinh nhiệm. Có góp vốn vào

1 DNTN.

- Vị trí cao nhất: Quản lý bộ phận kinh doanh

Chưa tham gia DA khởi nghiệp nào một mình.

Làm DNNN từ năm 2000. Tổng 11 năm.

Vị trí cao nhất trưởng phòng, Giám đốc

chi nhánh.

Cùng lĩnh vực. Chưa từng khởi nghiệp

trước đó.

7 năm làm việc tại doanh nghiệp nước ngoài

(Công ty của Nhật)

3 Lý do thành lập DN Có người quen làm trong lĩnh vực xây lắp và giới

thiệu công trình xây dựng hạ tầng thuộc NSNN

Làm công ty cũ thì ko phù hợp, lúc đầu

nghĩ mở riêng sẽ quá sức. Nhưng càng đi

ra làm lại càng có nhiều quyết định khác.

Có cái khó 1 chút thì mới gọi là DN.

Trong môi trường nhà nước cứ phải có

dấu ấn cá nhân gì đấy thì mới tạo ra cơ

hội, còn ko thì ngược lại. Bên ngoài khác

hẳn ...thực chất hơn

Tổ chức được nhóm làm việc riêng có thể bổ

sung các kỹ năng và thiết lập được mối quan

hệ với khách hàng tại Nhật.

Lý do chọn ngành KD Có người quen làm trong lĩnh vực xaay lắp và giới

thiệu công trình xây dựng hạ tầng thuộc NSNN

Tập trung vào chuyên môn sâu của mình và

có nhiều kinh nghiệm trong lĩnh vực này.

Có kinh nghiệm chuyên môn và kinh nghiệm

làm việc tại DN nước ngoài.

198




thành lập

Kinh nghiệm và chuyên môn được khẳng định

- Hỗ trự vốn góp từ thành viên

Có kỹ năng chuyên môn, không phải đầu tư

nhiều vốn. Bắt đầu chỉ là làm các thiết kế.

Các DN cạnh tranh không quá nhiều

2 Khó khăn gặp phải - Môi trường KD càng ngày càng tốt hơn nhưng lại

rất khốc liệt. Khó khăn không phải từ DN cạnh tranh

nhau mà là do tác động bên ngoài đầu tư. Có cạnh

tranh bên cạnh thì mình mới phát triển được nhưng

cần môi trường lành mạnh. Qua mấy năm đầu tư và

phát triển thấy rằng cái thiết thòi nhất của DN là

khâu khảo sát để tìm ra hướng thì chưa cụ thể và

cũng chưa có cái kinh phí đầu tư ra để nghiên cứu ra

những cái quy trình sản xuất hoặc một lĩnh vực quản

trị nào đó mà mình toàn là bộc phát hoặc là tự phát.

Vì vậy có những cái rất là khó khăn.

Tham gia đấu thầu là chấp nhận đấu

tranh.

- Bong bóng thị trường tạo ra rủi ro.

- Phải phải đầu tư quan hệ nhiều trong

khi xác định là yếu điểm của mình, các

DA NSNN khó phù hợp với khả năng

của mình nên một năm chỉ điểm xuyết 1,

2 DA.

- Tự đi tìm việc

Yêu cầu công việc đảm bảo đúng tiến độ, chất

lượng. Thị trường Nhật cần có uy tín cao.

- Lúc ban đầu rất khó khăn về địa điểm hoạt

động do cần có xưởng đặt máy móc thiết bị

- Tìm kiếm khách hàng, thị trường để mở rộng


của DN

Để phát triển, bây giờ tính độ an toàn cao hơn.

Nhưng bây giờ một DN không đầu tư đa ngành

thì cũng rất rủi ro. Có những cái chính sách của

nhà nước có thể thay đổi ngay tức khắc làm cho

DN khó có thể thích ứng ngay vì vậy vẫn muốn

phát triển theo hướng đa ngành.

- Mục tiêu muốn xây dựng thương hiệu có uy tín

từ vấn đề nhân công, vật liệu cho đến cung cấp

cho người tiêu dùng. Giá thành phải thấp nhất

nhưng thanh toán phải nhanh nhất.

Cũng tạm thôi. Chủ yếu tập trung vào

chuyên môn để giữ uy tín.

Công ty phát triển ổn định. Tăng trưởng tốt,

nhân viên tăng qua các năm.




- Nếu không có vốn thì cũng không thể nắm lấy

thời có ngay lúc đó.

Việc chủ động thực hiện vốn của DN là cái hàng

- Chủ yếu là mối quan hệ.

- Thị trường cũng phải có nhu cầu cao.

Năm 2012, 2013, 2014 rất kém thì không

- Sản phẩm được thị trường nước

ngoài chấp nhận. Đảm bảo uy tín.

- Lao động có trình độ tay nghề đảm bảo yêu cầu

199


đầu. Khi có một nguồn vốn của NH thì cũng làm

minh bạch tài chính hơn. Sử dụng đòn bấy tài

chính mình cũng tự tin để quyết định những cái

cao hơn một chút, vì nếu không, không dám mạnh

dạn đầu tư, ngay tức thì. Khi có đòn bấy tài chính

mình có thể cân đối đầu tư ngay trực tiếp trong

thời gian ngắn nhất

thể phát triển được.

công việc. Tuy nhiên việc tuyển dụng cũng khá

khó khăn

Mức độ hài lòng về KQKD Sản phẩm gạch không nung cũng đăng ký chất

lượng SPvới sở hữu trí tuệ, với sở xây dựng, để

cho sản phẩm vào thi trường. Nhưng mà do phát

triển gạch không nung thu hút rất nhiều DN đầu

tư nên thi trường hơi hỗn loạn làm lợi nhuận

không được như mình kỳ vọng.

- Mức độ tạm hài lòng, ở mức độ bình thường.

Cũng tạm thôi Nói chung DN đạt được KQKD đảm bảo kỳ

vọng và quy mô hoạt động của DN tại thời

điểm hiện tại.



đầu HĐ

Chủ yếu nguồn vốn là nguồn vốn tự có và ký kết

hợp đồng thực hiện. Vay dùng cho VLĐ là chính

còn vay cho đầu tư thì dùng ít hơn, chủ yếu là vay

để trang trải NVL đầu vào và một số việc mà

doanh thu về chưa kịp.

Chủ yếu từ tiết kiệm cá nhân. Thời gian

đầu là vay mua xe, mua ô tô, vay trả lãi

hàng tháng ấy.

Cod cổ phần vẫn tích lũy được các năm

trước nữa dổ vào KD.

Tại thời điểm mới thành lạp doanh nghiệp chủ

yếu sử dụng vốn tích lũy từ tiết kiệm cá nhân

của các thành viên để trang trải các chi phí.

Tuy nhiên các chi phí cũng không nhiều vì

chủ yếu đều là do các thành viên tự làm cả

chứ chưa có thuê nhân công như hiện tại.

2 Nguồn vốn CSH (và lợi nhuận

giữ lại)

Phần lớn lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư. Chỉ

sử dụng các đầu tư cá nhân cần thiết ( chuẩn bị

xây nhà, mua ô tô)

Tái đầu tư cũng không được bao nhiêu

....1 phần để dư thôi vì vốn cổ tức như

năm vừa rồi là 15%

DN sử dụng phần lớn lợi nhuận giữ lại cho

HĐKD và mở rộng đầu tư mua sắm thiết bị

máy móc.


3.1 Nhu cầu, mức độ sử dụng Từ năm thứ 2 bắt đầu tiếp cận Ngân hàng. Quy

mô vốn đã mở rộng ra. Vay khoảng 500tr (vào

năm thứ 2) khoảng 10% doanh thu

- Hiện tại những mục tiêu và định hướng của thì

Có vay .bảo lãnh, không khó khăn. Tài

khoản ngân hàng ko gửi tiền thưởng

xuyên ở ấy, mà việc bảo lãnh hợp đồng

cũng chiếm giá trị nhiều 10% hợp đồng

DN vay NH Vietcombank vào năm 2014 (4

năm sau khi thành lập). Khoản vay này được

sử dụng để đóng tiền đầu tư vào nhà xưởng

trong khu công nghiệp. Khoảng vay 8 tỷ, vay

200


vẫn vay Ngân hàng từ 2 tỷ rưỡi đổ về.

Tăng lên dần, nhưng mà cũng không vay nhiều

lúc vay lúc không. Đến năm 2013 bắt đầu đầu tư

thêm những lĩnh vực khác mới cần thêm vay

vốn.còn thì không hay vay.

khoảng 1tỷ.

- Có thời gian đầu là vay mua xe, mua ô

tô, vay trả lãi hàng tháng ấy

ngắn hạn.

3.2 Khả năng tiếp cận - Khi vay NH chủ yếu là dùng thế chấp, sử

dụng tài sản của cá nhân là bất động sản này

chỉ do gia đình và một phần là do vốn tích lũy

để chống rủi do cho doanh nghiệp khi mà có

một cái gì đó biến động.

Xác định từ đầu là sẽ khó vay hơn

...rất khó vay, vay thì tất nhiên cũng

được nhưng ....

- Đến bấy giờ có đối tác cho vay dễ dàng

hơn rồi,....NH...cho vay LS khá cao.Thế

chấp ko cần vì tiền về TK nhưng mình

ko được tiêu.… LS từ 8 đến 10%,

khoảng 20 triệu/tháng.

- Khoản vay hiện tại trong vòng 4 năm

(trả lãi hàng tháng) vay mua ôtô.

Nói chung có quen biết với ngân hàng từ trước

và DN có mở TK tại Ngân hàng từ lâu rồi.

Việc vay vốn là khá dễ dàng. Thậm chí Ngân

hàng còn gợi ý về việc sử dụng vay nợ nhưng

DN không có nhu cầu.

3.3 Các cân nhắc khi sử dụng vốn

vay NH( chi phí sử dụng, mức

độ chấp nhận rủi ro)

Vay NH để thanh toán sẽ thuận lợi hơn rất nhiều

so với chiếm dụng vốn của KH. Chuyên vay ngắn

hạn, chưa bao giờ vay DH.

- Lãi suất NH thời điểm đó rất cao, chỉ vay làm

VLĐ thôi trong vòng 2 tháng hoặc 1 tháng, không

vay thường xuyên. LS khoảng 13-15% /năm sau

đó xuống thấp hơn.

Nếu lãi suất cao thế này với số lượng vốn lớn thì

kinh doanh bù lại rất khó, rất vất vả.

Không dùng TS của thế chấp vì còn liên quan đến

phải mua bảo hiểm, phí rủi ro rất cao áp chi phí

nặng nề hơn cho DN nên dùng TS cá nhân.

. Lãi suất cao nhưng mà cần thì vẫn phải

có chứ, nhu cầu thì vẫn phải có. Vay ngắn hạn. Lãi suất khá cao vào thời điểm

đó. Tuy nhiên vay vừa là có nhu cầu cho mở

rộng đầu tư nhà xưởng vừa là vì mối quan hệ

với Ngân hàng.

3.3 Vai trò với sự PT của DN Vay vốn NH giúp tự tin, không lo lắng nhiều về

tài chính. Chủ động về tài chính không làm mất

Khi cần vốn thì vẫn phải vay DN mới

hoạt động được. Tuy nhiên, ngoài khoản

DN chỉ mở rộng nhà xưởng nên mới vay chứ

không có nhu cầu cho HĐKD bởi đặc thù của

201


cơ hội KD hoặc giảm HQKD. Nếu không có vốn

thì cũng không thể nắm lấy thời cơ ngay lúc đó.

- Vốn NH làm minh bạch TC hơn, những lúc khó

khăn sẽ thuận lợi hơn. Đòn bấy TC giúp tự tin để

quyết định những cái cao hơn một chút, vì nếu

không, không dám mạnh dạn đầu tư, ngay tức thì

hoặc cân đối đầu tư ngay trong thời gian ngắn nhất

vay mua ô tô là cần thiết DN chủ yếu vay

bảo lãnh thực hiện hợp đồng nên cũng

không có nhiều nhu cầu sử dụng vốn vay

Ngân hàng.

DN là làm theo đơn đặt hàng của đối tác. Nên

không cần nhiều vốn cho VLĐ bởi hàng hóa

là các sản phẩm chế tạo theo đơn đặt hàng

theo nhu cầu riêng của khách hàng nên không

cần NVL lưu kho. Khi nào cần thì đặt hàng.

Các thiết bị cần dùng cũng là hàng đặc chủng

nên cũng không thể lưu kho.




- Năm 1&2 không nợ KH, trả trước tiền rồi mới

lấy hàng để lấy giá ưu đãi. Lúc đấy không bị căng

thẳng về tiền thanh toán nhiều vì cũng được sự

quan tâm của gia đình, hỗ trợ một cách tốt nhất.

Không phát sinh các khoản nợ phải trả DN thường thanh toán luôn cũng không phát

sinh khoản nợ người bán nhiều vì các chi tiết

linh kiện cũng không đáng kể và cần đảm bảo

đúng tiến độ để giao hàng.

4.2 Nhu cầu, mức độ sử dụng - DN không mấy khi chiếm dụng vốn vì muốn

thanh toán nhanh để bù đắp lại một phần giá

thành và có những lúc mình khó khăn thì họ sãn

sàng chia sẻ vì có lúc thanh toán chậm, họ cũng

rất sẵn lòng.

- Năm thứ nhất và năm thứ 2 không nợ khách

hàng mà thanh toán theo kiểu trả trước tiền rồi

mới lấy hàng để lấy giá ưu đãi. Lúc đấy không bị

căng thẳng về tiền thanh toán nhiều vì cũng được

sự quan tâm của gia đình người thân có

Vấn đề là là thanh toán thế nào cho xong

và thứ 2 nữa là không hiểu thế nào là nợ,

người ta ko nghĩ thế. Nợ là 2 bên cùng

được hiếu xác nhận sau khi bên B hoàn

thành tất số lượng thế này, thế này và cái

nợ phải trả nta xác định đúng như thế,

đấy mới là nợ.

( Tư vấn không xác định các khoản nợ

phải trả)

Hiện nay nhiều chi tiết, linh kiện được gia

công, chế tạo ngay tại xưởng. Các chi phí phải

trả không nhiều.

DN thường thanh toán luôn cũng không phát

sinh khoản nợ người bán nhiều vì các chi tiết

linh kiện cũng không đáng kể và cần đảm bảo

đúng tiến độ để giao hàng.

4.4 Các ràng buộc liên quan Vay NH để thanh toán sẽ thuận lợi hơn rất nhiều

so với chiếm dụng vốn của người bán. Vì …một

là làm giảm uy tín,.hai là có chiết khấu sẽ làm

tăng giá thành của mình. Lượng chiết khấu đấy có

những lúc cao hơn so với việc vay NH. Mới đầu

thì không bằng với việc vay NH nhưng dần dần

thì họ thực sự chia sẻ với mình vì tạo uy tín.

- Có 1 khách hàng duy nhất là chậm trễ

nếu mà tình ra khoảng... thôi.

- (Chủ đầu tư) có thể trừ tiền dự án do

lỗi làm sai (của bên khác không đúng

nhưtrong thỏa thuận HD 2 bên chứ ko

phải trừ kiểu vô cớ .... cộng lại thì là

tiền đấy.

Không đề cập

202


5 Các nguồn vốn khác Trong TG này ( thời điểm mở DN- TG) sử dụng 1

phần vốn của gia đình, là vốn của anh chị em

chiếm khoảng 20% tổng số doanh thu ban đầu.

Không sử dụng các nguồn vốn nào khác Chỉ có vốn của các thành viên, khi cần đột

xuất thì vay vốn của các thành viên


1 Kết quả đạt được Tỷ suất lợi nhuận trên DT khoảng 10 đến 15%/

năm. Nếu quy về VCSH thì chiếm hơn 100%. Đấy

là của cả năm 1và năm2, năm thứ 3 vẫn tính vậy,

nhưng do lĩnh vực KD khó khăn hơn nên giảm còn

khoảng 7 -10%.Tăng trưởng thì DN cũng phát triển

đồng đều. DT tăng đều từng năm từ 10 - 15%.

- Năm khó khăn nhất là 2013 và 2014. DT gần

như là không tăng trưởng, LN giảm xuống.

2015 thì doanh thu khoảng 8 tỷ doanh

thu ...tư vấn cũng là cái ngành nghề bị

ảnh hưởng của thị trường. Kế hoạch nó

cũng chỉ ở mức khiêm tốn thôi, 7 tỷ thì

kế hoach, doanh thu là 9 tỷ mà. Giờ

15 tỷ rồi

DN hiện phát triển thị trường với đối tác Nhật

Bản. Doanh thu vào khoảng 30 tỷ/năm. Giai

đonạ đầu mới thành lập chỉ hoạt động mảng

thiết kế do các thành viên phụ trách nên doanh

thu không nhiều lắm khoảng 1-2 tỷ/năm.


và mở rộng trong giai đoạn 5

năm đầu tiên.

Cuối năm 2014 đầu năm 2015 D có đầu tư thêm

lĩnh vực mới, gạch không nung quy mô vừa và

nhỏ, xu hướng phát triển ngành XD, giảm thiếu

về nung để cho thân thiện hơn. Hiện chiếm

khoảng 30 đến 40% doanh thu của công ty.

Đối với DN, to hay bé cũng thế ...vừa

phải thôi, đơn giản mình ko có thời gian

làm việc khác, làm KD bắt mình phải tập

trung cao độ hết vào việc..phương châm

đấy cũng ko tin tưởng cho lắm

Hiện DN ngoài thiết kế thực hiện gia công, chế

tạo các thiết bị linh kiện theo đơn đặt hàng nên

đã nhập dây chuyền MMTB đang vận hành như

các bạn vừa tham quan. Tổng mức đầu tư vào

năm 2013 khoảng 3 – 5 tỷ. Đầu tư dần dần.

2 Xu hướng phát triển Năm khó khăn nhất là 2013 và 2014. DT gần như

là không tăng trưởng. Những năm đấy đầu tư vào

lĩnh vực mới số tiền đầu tư lớn hơn rất nhiều so

với những năm trước nhưng DT cũng không thay

đổi nhiều, vì vậy lợi nhuận giảm xuống.

Xu hướng phát triển NVL SX ở trong nước, dây

chuyền trong nước, thân thiên với môi trường làm

giảm thiểu tác động đến môi trường.

Chủ yếu những năm vừa rồi ổn định (dòng

tiền). Các khoản chi, tiền thuế lớn nên phải

lo lắng. Lúc gần tết phải có kế hoạch sắp

xếp, tập trung đúng với thời điểm.

Chưa có ý định gì cũng có nhu cầu mở

chi nhánh nhưng cái đặc thù tư vấn

...chưa quản lý hết được.

DN tiếp tục phát triển theo hướng hiện tại.

Chuyên sâu vào tính năng tự động hóa các

thiết bị với chất lượng theo yêu cầu và mở

rộng hơn với nhiều khách hàng hơn. Khách

hàng vẫn tập trung chủ yếu vào KH Nhật. Tuy

nhiên cũng hướng thêm vào thị trường nội địa.

3 Mở rộng KD, đầu tư mới Đầu tư máy móc thi công trước sau đó đầu tư vê

sản xuất. Năm 2014 đầu tư máy móc công cụ

dụng cụ nhiều. SP gạch không nung cũng đăng ký

chất lượng SP sở hữu trí tuệ, với sở xây dựng.

Nhưng do thi trường hơi hỗn loạn làm lợi nhuận

không được như mình kỳ vọng.

Chưa có ý định gì, cũng có nhu cầu mở

chi nhánh nhưng cái đặc thù tư vấn

...chưa quản lý hết được.

DN đã đầu tư khá đồng bộ hệ thống máy móc

thiết bị nhà xưởng. Đặc biệt khu nhà xưởng

500m2 trong khu công nghiệp này là vừa hoàn

tất các hạng mục và đưa vào sử dụng. Do đó

hiện tại chưa có ý định đầu tư thêm trừ khi có

kế hoạch và chiến lược mới.

203



- Các chi phí của DN BCTC có ghi nhận các khoản vay. Vì số vốn điều

lệ rất ít mà doanh thu và các máy móc thiết bị,

công cụ rất nhiều nên là trong BCTC chuyên phải

vay, mà một phần vay NH và một phần vây

không có lãi

Chi phí thuê mặt bằng tại tòa nhà 35

triệu/tháng. Phải chuyển địa điểm để tiết

kiệm chi phí.

Lương cho 22 nhân viên, đảm bảo không

bị nợ lương như DN khác.

Chi phí của DN chủ yếu là tiền lương, khoảng

6-7 tr. Mức lương này không tăng vì là quy

ước chung giữa các DN trong cả khu để tránh

lấy nhân viên của nhau. Nhà xưởng thì trước

đây thôi. Giờ là thuê 50 năm thì coi như thanh

toán luôn tính khấu hao. Chi phí để có được

suất cũng phải quen biết và nhiều chi phí

- Chính sách thuế Thuế TNDN vẫn rất cao. Nếu mà thuế giảm có thể

các DN không còn nghĩ cách để khống chế DT để

đóng thuế hợp lý hơn thì có thể là minh bạch hơn

và DN cũng có rất nhiều lợi thế như thời gian, định

hướng để phát triển những cái khác hơn phải đi đối

phó. Phải tháo gỡ những cái khó khăn này.

Không ghi nhận ý kiến nào từ người

được PV

Không ghi nhận ý kiến nào từ người được PV


chính phủ

Nói chung là luật cứ thay đổi thì DNphải thay đổi

theo, làm cho DN khó khăn để thích ứng.

- Các chương trình chính sách hỗ trợ có rất nhiều

nhưng Các DN toàn tự thân lập thân tự mình vận

động, tự mình tìm hiểu. Gói hỗ trợ thì quá nhiều

tiêu chí, tiêu chuẩn…. chưa công bằng, không gắn

liền SMEs. Tất cả các chính sách ra lại đi chậm

một bước. Khi có khó khăn cần cơ quan giải quyết

thi hơi lâu, không thuận lợi, còn nhiều khó khăn.

Thị trường cạnh tranh, thiếu minh bạch.

Đặc biệt các dự án của NN thì DNTN rất

khó theo được. Đấu thầu cũng không

phải hoàn toàn minh bạch

Dn được đăng ký đất 50 năm cho xây dựng

nhà xưởng. Cũng rất khó khăn.

VII Các phát hiện Vay NH giúp tăng uy tín với nhà cung cấp, tăng

HQKD do giá thành giảm từ TK chiết khấu

Đặc thù ngành tư vấn thiết kế không phát

sinh nhu cầu đối với TDTM

DN thiết kế sản xuất theo đơn đặt hàng nên

không lệ thuộc vào TDTM

Nợ giúp giảm áp lực căng thẳng tài chính tập

trung PT doanh nghiệp

Nợ phát sinh từ vay mua ô tô và vay bảo

lãnh đảm bảo phương tiện cho DN và

thực hiện các HĐ

Vay phát sinh vào năm thứ 4 đầu tư mở rộng

nhà xưởng chứ không phải vay luân chuyển.

Nợ vay đóng góp vào tăng trưởng và tăng HQKD

trong thời điểm KT phát triển

Nợ vay không đóng vai trò đáng kể Nợ vay không đóng vai trò đáng kể ở hiện tại

ngoại trừ tạo dựng cơ sở vật chất cho DN tạo

sự phát triển trong tương lai

204



1 Năm thành lập, loại hình, lĩnh

vực KD.


31/5/2013, CT TNHH

- Thực phẩm chức năng:

nuôi trồng nấm (nông nghiệp), Đông trùng hạ thảo

- 3 thành viên, 2 thành viên làm DNN

- 12/11/2015

Hoàn thiện lĩnh vực xây dựng và ngành

chuyên sâu là sơn sàn công nghiệp.

- 3 thành viên.

MST 0107097280

- 2010 ( Bắt đầu HĐ 2011)

- Dịch vụ thương mại

- MST: 0104594100

- 3 thành viên (danh nghĩa, thực chất là DN

do 1 thành viên sở hữu 100% vốn)

-Thay đổi ở hiện tại Chưa Không thay đổi

2 Tình trạng HĐ Trước T11/2015 tập trung HĐ R&D, nộp BCTC

và đóng thuế bình thường.

Hoạt động liên tục DN thành lập lần đầu tiên, hoạt động liên tục

3 Số lượng NV, quy mô DN Tại

thời điểm thành lập DN

4 nhân viên, Quy mô vốn thì theo hình thức đăng

ký kinh doanh cũ là 500.000.000

- 5.500.000.000

- Nhân lực ban đầu là chỉ có vài nhân viên

thôi, năm đầu tiên là có 8 nhân viên

7 nhân viên

100.000.000.000 VNĐ ( Chủ DN giải thích do

DN ban đầu đăng ký HĐ trong lĩnh vực BĐS

yêu cầu vốn điều lệ tối thiểu)

Vốn thực góp: 6.000.000.000


hiện tại

5 nhân viên chính thức và 2 cộng tác viên, đang

làm thủ tục tăng 1.5 tỷ (tại thời điểm PV)

Nhân lực ban đầu là chỉ có vài nhân viên

thôi, năm đầu tiên là có 8 nhân viên

15 nhân viên

II Đặc điểm chủ doanh nghiệp

1 Tuổi, giới tính, trình độ học vấn Nữ, 32 tuổi, thạc sỹ kinh tế Nam, 34 tuổi, kỹ sư thiết kế Nam, 43 tuổi, cử nhân kinh tế

2 KN làm việc, khởi nghiệp 5 năm làm tại DNNN và 1 năm làm cho DNTN 10 năm, làm khoảng 5 DNTN 10 năm làm DNTN

3 Lý do thành lập DN Có cơ hội được mời cộng tác theo nhóm quản lý

cùng các thành viên

Công việc làm tại các DNTN cũng vất vả, hay

đi công tác, thu nhập không đáng kể.

Lý do chọn ngành KD Có cơ hội nhận chuyển giao công nghệ đối với

sản phẩm liên quan

Công ty làm việc trước đây cũng tập trung vào

mảng kinh doanh liên quan đến gỗ



thành lập

Thống kê thị trường, nếu mà nói đăng ký công bố

thành phẩm thì có đến gần 100 đơn vị nhưng mà

đơn vị chính thức có nhà xưởng có quy mô thì nó

- Tài chính của các cổ đông khá vững

mạnh. Có một số quan hệ nhất định

Cũng có chút kinh nghiệm và muốn tự làm.

Không có thuận lợi đáng kể

205


chỉ có 4 đến 5 đơn vị thôi .Tuy nhiên còn các đơn

vị nước ngoài nữa.Sản phẩm có thương hiệu Viện

Hàn Lâm Khoa học công nghệ Việt Nam. Mối

quan hệ để tạo niềm tin sản phẩm

2 Khó khăn gặp phải Yếu tố công nghệ gặp một số vấn đề. Thứ hai là

về các thủ tục pháp lý. Và trình độ và tay nghề

của các kỹ sư tin học chưa đảm bảo, đội quản lý

và sell vẫn chưa có xây dựng kiện toàn.

Công dụng của SP cần sử dụng TG dài nên rủi ro

rất cao. KH có điều kiện kinh tế sử dụng lâu dài

thì không nhiều chưa nói là phổ biến.

Lĩnh vực KD có khá nhiều DN cạnh tranh

với khoảng 50 công ty. Trong quá

trìnhKD, làm thị trường gần như lúc nào

cũng gặp đối thủ cạnh tranh. Đa số các

công ty đều lớn, chủ yếu cạnh tranh về giá.

Áp lực về tìm kiếm đơn hàng, áp lực về tài

chính.


của DN

Khá tự tin về chất lượng, nhưng nếu so với các

sản phẩm quốc tế Hàn Quốc Nhật Bản thì mình

còn thiếu rất nhiều công nghệ .thì nói chung là

đến thời điểm này thì tạm hài lòng với cái kế

hoạch đã đề ra .còn ra thị trường mới biết là như

thế nào.

Quy mô đã cao hơn. Diện tích công ty, văn

phòng tương đối thuận tiện. Doanh thu công

ty đạt khoảng 7 tỷ.

- Sự phát triển của DN từ khi khởi nghiệp

tiến triển tương đối tốt, gần như theo cấp số

nhân, cả về quy mô, HQKD và ngồn nhân

lực, về nguồn công việc, về thương hiệu trên

thị trường cũng tương đối rộng cả về các

mảng phụ và ngành chính là ngành thi công.

Hiện doanh nghiệp đang kết hợp phân phối

sản phẩm gỗ thành phẩm sang thị trường Nhật.

Các yêu cầu về tiêu chuẩn nghiêm ngặt và

khắt khe. Tuy nhiên là cách thức phát triển

DN theo hướng bền vững.




Lòng tin của KH đối với sản phẩm - Thứ nhất bộ máy phải ổn định. Thứ 2 là

chất lượng và thứ 3 là định hướng phát triển

của người lãnh đạo. Yếu tố vốn để phát triển

KD cũng cần thiết để đảm bảo HĐKD.

Để có thể tăng trưởng và tồn tại các doanh

nghiệp phải đi đúng nhu cầu thị trường. Có

chiến lược rõ ràng và tài chính lành mạnh

Mức độ hài lòng về KQKD Khá tự tin về chất lượng, nhưng nếu so với các SP

quốc tế Hàn Quốc, Nhật Bản thì mình còn thiếu

rất nhiều công nghệ. Nói chung, đến thời điểm

này thì tạm hài lòng với cái kế hoạch đã đề ra .còn

ra thị trường mới biết là như thế nào

Khi thành lập, vốn công ty không nhiều,

có chút ít thôi. Nhưng do có nguồn công

việc khá ổn định cho nên không lo về

nguồn vốn của các nhà đầu tư. Cơ sở ban

đầu mình chỉ có nhà xưởng thôi.

Cũng chỉ ở mức bình thường

206




đầu HĐ

Nguồn vốn mình tự cập. Thực ra các cổ đông cấp

vốn hoạt động. Không bị vay ngân hàng không bị

nợ nần gì. Dòng tiền cần có vay cổ đông là chính.

Vốn ban đầu là từ tiết kiệm cá nhân của

các cổ đông và nguồn vốn từ gia đình.Vay

vốn theo hình thức mua tài sản trả góp. Đó

là mình mua thêm tài sản phát triển thêm

thị trường mua thêm phương tiện. Vay NH

đê giải quyết việc đó.

Chủ yếu là từ tiền tiết kiệm cá nhân và vay

ngân hàng. Công ty có 3 thành viên nhưng

thực ra là công ty của mình nên cũng không có

vốn góp từ các thành viên.



Vốn thì có các cổ đông đầu tư và từ cổ đông lớn

nhất nên DN không gặp khó khăn. Đồng thời

chưa FS chi phí quảng cáo, chi phí liên quan đến

chạy marketing chưa thống kê được. Song cơ bản

vốn của mình vẫn trang trải được.

80% còn lại để cho phát triển mở rộng và

sử dụng tái đầu tư sản xuất.

Vốn đầu tư thực góp vào khoảng 6 tỷ. Lợi

nhuận có được đều sử dụng cho HĐ của doanh

nghiệp trừ phần chi tiêu cá nhân.(85%).


3.1 Nhu cầu, mức độ sử dụng Hiện tại DN chưa có nhu cầu sử dụng vốn vay

Ngân hàng bởi sản phẩm chưa cung cấp ra thị

trường,

Không muốn vay NH do lãi có thể thay

đổi… lợi nhuận phải chia sẽ cho khoản lãi

đó với CF lãi cao, trong khi mình có thể sử

dụng trong lĩnh vực khác.

Không muốn tăng bởi tăng nhiều thành áp

lực, sẽ sinh ra tiệu cực …nên một mức vừa

phải thôi.

Doanh nghiệp đã sử dụng vốn vay Ngân hàng

ngay từ năm đầu tiên hoạt động. Năm thứ 2 và

thứ 3 vẫn sử dụng ở mức cao hơn một chút.

Nhưng chủ yếu là các khoản vay ngắn hạn.

3.2 Khả năng tiếp cận Không có thông tin được báo cáo do DN chưa có

nhu cầu

Công ty có 1 số tài sản có giá trị khi mà có

thế chấp sẽ sẳn sàng dùng tới

- Năm thứ nhất có nhu cầu vay nhưng không

vay được, các năm sau thì đáp ứng đủ nhu cầu

của DN. Vay vốn NH vào thời điểm 2012 chủ

yếu là do có mối quan hệ quen biết với NH từ

trước. Cũng có một số tài sản thế chấp là BĐS

mua được từ khi mới ra trường sau năm 2000.

Hiện nay DN vay theo HMTD

3.3 Các cân nhắc khi sử dụng vốn

vay NH( chi phí sử dụng,

Vốn thì có các cổ đông đầu tư và từ cổ đông lớn

nhất nên DN không gặp khó khăn. Đồng thời

. Thứ ba là áp lực về suy nghĩ tư tưởng

nguồn vốn nợ nần nó ảnh hưởng đến suy

Vốn có nhu cầu mà có thể vay được thì vay để

kinh doanh thôi. Đi bộ đội rồi về mới đi học

207


mức độ chấp nhận rủi ro) chưa FS chi phí quảng cáo, chi phí liên quan đến

chạy marketing chưa thống kê được. Song cơ bản

vốn của mình vẫn trang trải được.

Do đó DN chưa có nhu cầu đối với vốn vay NH-TG

nghĩ thông sút trong lãnh đạo.

kinh tế nên mọi thứ đều muộn hơn mọi người.

Có cơ hội là sẽ thực hiện nếu thấy không quá

rủi ro.

3.3 Vai trò với sự PT của DN Chưa có đánh giá Vốn quan trọng nhưng nên sử dụng vốn

CSH để không phải chia sẻ lãi.

Rất quan trọng chứ. Làm thương mại mà

không có vốn thì không thể KD được. Kể cả

các mối quan hệ chỗ bạn bè cũng không thể

dựa vào DN họ được vì DN nào cũng cần tiền

để xoay vòng.




DN chủ yếu vẫn trong giai đoạn R&D, chuyển

giao công nghệ. Do đó chưa FS TDTM.

Các CF phát sinh vận hành DN đều thanh toán luôn.

DN nhập hàng nợ chủ yếu từ nhà cung cấp

chính. Còn nhà cung cấp phụ thì thanh

toán luôn. Công nợ với nhà phân phối

chính thanh toán gối đầu theo hạn định

mức phải trả nhưng không nhiều, có thể nợ

trong quá trình sản xuất. Còn vượt qua

công nợ hạn mức thì phải thanh toán vào

ngày 10 hàng tháng.

Các khoản thanh toán đều phải thực hiện luôn,

không dễ để có thể chậm trả. Nếu có thì thời

gian cũng rất ngắn. Nhìn chung là đều thanh

toán luôn.

- Sản phẩm của doanh nghiệp là nhập khẩu nên

thậm chí còn phải thanh toán, chuyển tiền trước

4.2 Nhu cầu, mức độ sử dụng Chỉ có nhà xưởng có thể có một số phát sinh

nhưng chưa quyết toán nên chưa biết.

Chủ yếu nợ nhà cung cấp chính theo hạn

mức được cấp

Sản phẩm của doanh nghiệp là nhập khẩu nên thậm

chí còn phải thanh toán, chuyển tiền trước

4.4 Các ràng buộc liên quan Tiêu thụ trong nước cho cá nhân thì dòng tiền

khá róc, chỉ vài KH là nợ lâu. Nhưng cho các

công trình thì bị nợ nhiều, không thanh toán

theo đúng thời hạn HĐ

5 Các nguồn vốn khác Vốn vay chủ sở hữu. Ngoài vốn điều lệ, dòng tiền

vận hành của DN là bốn vay các cổ đông. Nguồn

vốn này chủ yếu từ tiền TK cá nhân.

Tiền mặt gia đình và nguồn dự trữ của các

cổ đông.khi mà công ty gặp Khi mà công

ty gặp khó khăn có thể huy động,

Gần như không vay từ gia đình, bạn bè.

Không vay cá nhân trên thị trường không

chính thức.

208



1 Kết quả đạt được Khá tự tin về chất lượng, nhưng nếu so với các

sản phẩm quốc tế Hàn Quốc Nhật Bản thì mình

còn thiếu rất nhiều công nghệ. Nói chung là đến

thời điểm này thì tạm hài lòng với kế hoạch đã đề

ra. Còn ra thị trường mới biết là như thế nào.

Doanh thu đợt 1 không nhiều (chỉ khoảng 200tr)

chủ yếu dưới hình thức quà tặng, giới thiệu sản

phẩm và đơn đặt hàng quà Tết của một DN.

Quy mô tài sản gia tăng hiện khoảng 8 tỷ Hai năm đầu lợi nhuận trên vốn khoảng 15%,

từ năm thứ 3 khoảng 25%. Tăng trưởng DT

mạnh ở năm thứ 2, khoảng 300%. Sau đó vào

khoảng 30 -50% những năm sau. Năm 2013,

2014 giảm.

- Khả năng cạnh tranh của DN kém hơn các

đối thủ bởi các DNTN lớn mạnh lên nhiều và

nhiều DN mới mở giờ cũng mạnh lắm.


và mở rộng trong giai đoạn 5

năm đầu tiên.

SP hiện đang trong quá trình thử nghiệm và hoàn

thiện SP đầu tiên.DN tiến hành XD nhà xưởng

quy mô và hoàn tất đưa SP ra thị trường. Muốn đa

dạng hóa SP và áp dụng cả công nghệ nước ngoài

vào. Muốn đầu tư sâu về công nghệ theo xuất

khẩu SP tinh hoặc nắm bắt công nghệ.

Tập trung chuyên sâu vào lĩnh vực hiện tại

và mở rộng khách hàng bằng việc phát triển

khả năng tham gia vào các dự án mới.

Hiện công ty mới tiếp cận thị trường Nhật Bản

ngoài thị trường trong nước. Các sản phẩm thì

chủ yếu vẫn vậy. Các loại ván sàn.

2 Xu hướng phát triển Nhất là công ty mới vào nghành dược thì bọn em

cần có mối quan hệ , thương hiệu Viện Hàn Lân

Khoa học công nghệ VIệt Nam .Nhất là trong thời

gian bọn em đưa sản phẩm ra thử nghiệm rất là uy

tín rồi người ta sử dụng sản phẩm người ta rất có

niềm tin từ mối quan hệ để tạo niềm tin sản phẩm

Có thể ra tăng về nhân lực sự phát triển

công nghệ đó. DN có kế hoạch phát triển

nguồn nhân lực thị trường cũng như là phát

triển thêm về đội ngũ đội KD. Tập trung

vào KH chính các đối tác của DN nước

ngoài là chính, DN Việt Nam thì hạn chế.

Duy trì và phát triển các đơn hàng xuất khẩu

Nhật Bản.

2.1 Tăng trưởng thị phần Thực tế là thấng 11 năm 2015 bắt đầu là chuyển

sang thương mại.

DN vẫn chủ yếu phát triển thị trường phía

Bắc. Hướng tập trung vào các dự án có

quy mô lớn hơn.

Ngoài thị trường Hà nội, DN cũng thi công ở

một số tỉnh khác. Tuy nhiên hiện nay rất nhiều

DN tham gia cung cấp ván ép nên tăng trưởng

thị phần là không dễ.

209


2.2 Mở rộng KD, đầu tư mới Muốn đa dạng hóa sản phẩm và áp dụng cả công

nghệ nước ngoài vào. Các cổ đông mong muốn

đầu tư sâu về công nghệ theo 2 hướng là xuất

khẩu sản phẩm tinh hoặc mình sẽ đầu tu sâu về

công nghệ để nắm bắt 1 công nghệ.

Sản phẩm sơn sàn cũng không có nhiều

công nghệ đặc biệt nên việc mở rộng KD

chủ yếu phụ thuộc vào khả năng tìm việc

thông qua xây dựng các mối quan hệ

DN cũng không đầu tư nhiều vào máy móc

thiết bị thêm


- Các chi phí của DN Cái đó là văn hóa rồi, nhất là trong ngành dược,

chấp nhận vì nó nằm trong một cái phần mình có

dự trù. Hiện nay thì cũng chưa nhiều bởi cũng sử

dụng nhiều những MQH khác để giảm thiều chi

phí do chưa ra TT nên cũng chưa phát sinh nhiều.

Chủ yếu là chi phí nhân công và chi phí kho

bãi. Nhân công thì khoán theo khối lượng sản

phẩm hoàn thành.

- Chính sách thuế Cơ chế,

chính sách, hỗ trợ chính phủ

Thủ tục pháp lý yêu cầu các điều kiên đủ cái đảm

bảo chất lượng theo đúng phân tích, nhà xưởng

nhà xưởng tiêu chuẩn. DN đang bị vướng ở nhà

xưởng thì mới xin được giấy phép do đặc thù

ngành KD. Tiếp theo đó phải tât cả phiếu phân

tích và các đảm bảo như vậy DN cũng gặp vấn đề

rất lớn, rủi ro về sau như thế nào cũng khó lường.

Cũng biết đến quỹ dành cho khởi nghiệp NATIF

và DN đang nghiên cứu để có thể nộp hồ sơ.

- Vốn góp cổ đông ngoài hay trợ cấp từ

Chính phủ không bao giờ quan tâm luôn.

Quan điểm KD của em rất rõ ràng, không

làm kinh doanh theo nhà nước thì không

dính dáng gì tới nhà nước… khi vào nhà

nước nó sẽ có giấy tờ hồ sơ, chính sách rất

gì là phức tạp.

- Đối với DN nhỏ thì lợi nhuận không được

cao tinh thần cạnh tranh không được mạnh.

Các doanh nghiệp mới thành lập ở Việt Nam

thì không có cơ chế hỗ trợ hay chính sách gì

đặc thù cả. Và cũng không biết.

VII Các phát hiện DN nghiên cứu và ứng dụng Vay vốn tạo tích lũy phát triển

Phụ thuộc chủ yếu vào VCSH, hiện không có nhu cầu

đối với vốn vay và chưa FS vay nợ Ngân hàng.

TDTM không theo chính sách CK mà theo

công nợ hạn mức từ nhà cung cấp chính.

DN hướng tới thị trường nước ngoài và

duy trì TT trong nước.

210

CÂY VẤN ĐỀ NỘI DUNG PHỎNG VẤN

I Thông tin chung về DN 16. DN 16 17. DN 17

1 Năm thành lập, loại hình, lĩnh vực KD.


2011, Dịch vụ thương mại (Thiết bị nhà bếp)

- 2 thành viên

2014, Giáo dục nghệ thuật

- 3 thành viên

-Thay đổi ở hiện tại Kinh doanh khách sạn, nhà hàng Đào tạo mỹ thuật

2 Tình trạng HĐ Hoạt động liên tục Hoạt động liên tục, từ trung tâm mỹ thuật mở công ty

3 Số lượng NV, QM tại thời điểm

thành lập

20 nhân viên, 3 tỷ 4, 1.500.000

4 Số lNV, quy mô DN hiện tại 40 nhân viên, 15 tỷ 20, 1.500.000

II Đặc điểm chủ sở hữu

1 Tuổi, giới tính, trình độ HV Nữ, 37 tuổi, thạc sỹ kinh tế Nữ, 24 tuổi, cử nhân

2 KN làm việc, khởi nghiệp 9 năm 1 năm

3 Lý do thành lập DN Tìm hiểu thị trường thấy nhu cầu đối với sản phẩm thiết bị nhà bếp lớn và

tiềm năng nên mở DN kinh doanh

Tiềm năng thị trường lớn và cơ hội phát triển nên

mở DN kinh doanh

Lý do chọn ngành KD Tìm hiểu thị trường thấy nhu cầu đối với sản phẩm thiết bị nhà bếp lớn và

tiềm năng nên mở DN kinh doanh

Có đối tác hợp tác chuyên môn, hiểu biết về ngành

và đã có sản phẩm chất lượng


1 Thuận lợi giai đoạn mới thành lập Thị trường sản phẩm tiềm năng về nhu cầu thiết bị nhà bếp hiện đại tại các

thành phố lớn.

Giá cả sản phẩm phù hợp

Nhân viên nhiệt tình, hiểu ngành, hợp tác tốt. Mô

hình đào tạo không khác biệt nhưng sản phẩm đào

tạo phù hợp với giới trẻ.

2 Khó khăn gặp phải Thiếu vốn, thiếu kinh nghiệm kinh doanh và quản lý.

Thị trường phát triển chậm hơn dự kiến

3 Nhận định về sự phát triển của DN Dn phát triển tốt. Tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận khá cao qua các năm.

DN mở rộng thêm các cửa hàng trên địa bàn và các tỉnh khác

Tốc độ phát triển vừa phải. Doanh nghiệp phát triển

song song với tốc độ bồi dưỡng nhân sự cốt lõi

4 Nhận định các yếu tố ảnh hưởng đến

sự phát triển của DN mới thành lập

- Chiến lược kinh doanh và vốn đầu tư ban đầu. Kinh nghiệm quản lý và vốn là 2 yếu tố quan trọng nhất

Mức độ hài lòng về KQKD Khá hài lòng với các kết quả đạt được Chưa hài lòng vì chưa đạt tỷ suất lợi nhuận mong muốn

211



1. Vốn sử dụng tại 5 năm đầu HĐ Vốn từ tiết kiệm cá nhân. Vay gia đình bạn bè và người thân. Vay Ngân

hàng. Trong đó vốn vay bên ngoài cao nhất vào năm đầu hoạt động chiếm

khoảng 60% tổng vốn KD và giảm dần, năm thứ 2 khoảng 35% và năm thứ 3

chỉ khoảng 20%.

Vốn ban đầu của DN là từ tiết kiệm cá nhân của các

cổ đông và nguồn vốn tài trợ từ cuộc thi khởi

nghiệp. Sau giai đoạn đầu tư ban đầu, phần lớn vốn

đến từ lợi nhuận giữ lại

2 Nguồn vốn CSH (và lợi nhuận

giữ lại)

DN hầu như giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư. Chỉ sử dụng một phần

nhỏ vào các nhu cầu cá nhân. Nhìn chung chủ yếu tích lũy để mở rộng KD.

Đến năm 2017 mới sử dụng đa dạng hóa HĐ kinh doanh.

Sử dụng 100% vốn CSH và lợi nhuận giữ lại cho tái

đầu tư mở rộng hoạt động kinh doanh

3 Vốn vay Ngân hàng

3.1 Nhu cầu, mức độ sử dụng Năm thứ nhất doanh nghiệp rất mong muốn có thể sử dụng nhiều vốn Ngân

hàng nhưng không thể tiếp cận được được nguồn vốn này. Sử dụng tài sản cá

nhân để vay được một phần. Năm thứ hai DN có thể vay vốn NH thuận lợi

hơn song quy mô vốn vay nhỏ. Từ năm thứ 3 việc vay vốn dễ dàng hơn

Không muốn vay NH do chưa có nhu cầu và DN

mới hình thành khó đáp ứng được yêu cầu vay vốn

của NH

3.2 Khả năng tiếp cận Nói chung trong 3 năm đầu khá khó khăn. Từ năm thứ 3 việc vay vốn dễ

dàng hơn. Hiện nay Ngân hàng chủ động mời chào việc cho vay song không

có nhu cầu nhiều do HDDKD đã khá ổn định.

Không, do chưa có nhu cầu và chưa có tài sản

3.3 Các cân nhắc khi sử dụng vốn vay

NH( chi phí sử dụng, mức độ chấp

nhận rủi ro)

Nhìn chung DN cân nhắc thấy các cơ hội đầu tư nên sẵn sàng vay vốn Ngân

hàng để có thể thực hiện được mục tiêu phát triển của doanh nghiệp.

DN thế chấp bằng tài sản của cá nhân và gia đình

Có cân nhắc nhưng chưa phù hợp, chưa tiếp cận

được nguồn vốn vay NH

3.3 Vai trò với sự PT của DN Nguồn vốn vay Ngân hàng giúp DN tiết kiệm chi phí nhập hàng do hàng hóa

được nhập từ nước ngoài, chi phí vận chuyển xé nhỏ nhiều lần là rất tốn

kém. DN có nguồn hàng sẵn có sẽ giúp tăng cơ hội lựa chọn cho KH do đó

tăng doanh số bán hàng và tăng quy mô tích lũy.

Chưa có nên chưa đánh giá


4.1 Khả năng sử dụng và chính sách

TDTM từ người bán

Trong những năm đầu khả năng này là rất khó vì các DN nước ngoài không

đồng ý trả chậm. Tuy nhiện hiện nay chính sách từ nhà cung cấp cũng nới

lỏng hơn, việc thanh toán trong vòng 1 tháng là được chấp thuận.

Do đặc thù dịch vụ đào tạo nên DN không phát sinh

nhiều chi phí thanh toán với nhà cung cấp, không sử

dụng TDTM thường xuyên. Chỉ phát sinh TDTM

212


trong các giai đoạn đầu tư cơ sở vật chất, thời gian

nợ không quá 1 tháng

4.2 Nhu cầu, mức độ sử dụng Nói chung, nếu được nợ không có doanh nghiệp nào muốn thanh toán luôn

cả. Tuy nhiên, chính sách như hiện tại cũng có thể coi là phù hợp.

Có nhu cầu nhưng không được thanh toán muộn

4.4 Các ràng buộc liên quan Nợ phải thu chủ yếu phát sinh từ hàng gửi bán đại lý vào các hệ thống cửa

hàng, siêu thị. Doanh số bán lẻ thì thường thu tiền luôn, cũng không FS nợ

quá hạn.

Các khoản phải thu ít phát sinh

5 Các nguồn vốn khác Chỉ là khoản vay từ gia đình.

Các khoản góp vốn từ bạn bè chủ yếu mới có khi mở rộng hướng KD thêm

sang mảng nhà cho thuê.

Có nhu cầu gọi vốn nhưng chưa tìm được phương án tiếp

cận, chưa có cơ hội sử dụng các nguồn vốn ngoài


1 Kết quả đạt được DN giới thiệu được các sản phẩm mới vào thị trường ngay trong năm đầu hoạt

động cùng với việc gia tăng các tiện ích sản phẩm và chính sách giá hợp lý.

Tăng trưởng của DN rất cao trong 3 năm đầu hoạt động. Năm 2013, 2014

khá chững. Khả năng sinh lời vào khoảng 20%, cao hơn so với năm đầu do

nhập thêm nhiều mặt hàng có lợi nhuận biên cao hơn

Tự tin với chất lượng sản phẩm, đội ngũ nhân sự và tiềm

năng phát triển toàn quốc. Chưa có đối thủ cạnh tranh

mạnh hơn hoặc ngang bằng. Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu

200%/năm, trong giai đoạn đầu tư tăng trưởng nhanh. Tỷ

suất lợi nhuận/doanh thu trung bình 8-10%

Mức độ đầu tư, đa dạng hóa và mở

rộng trong giai đoạn 5 năm đầu tiên.

Sản phẩm chủ yếu nhập khẩu trực tiếp và mở rộng danh mục các mặt hàng,

đa dạng hóa danh mục sản phẩm.

DN đầu tư vào hệ thống chuỗi cửa hàng, showroom

Đang trong giai đoạn đầu tư mạnh vào chuyên môn,

nghiên cứu và phát triển sản phẩm, phát triển năng lực

nhân sự cốt lõi và xây dựng mô hình kinh doanh. Tháng

12/2017 chính thức ký kết hợp đồng với đối tác chiến lược

về phát triển hoạt động kinh doanh tại thị trường mới (TP.

Hồ Chí Minh và các tỉnh miền Nam).

2 Xu hướng phát triển DN vẫn tiếp tục kinh doanh các sản phẩm hiện tại. Mở thêm cửa hàng và

showroom ở các tỉnh có tiềm năng bên cạnh các tỉnh vệ tinh Hà nội.

Mở rộng kinh doanh sang lĩnh vực nhà hàng khách sạn.

Có kế hoạch phát triển mô hình nhượng quyền toàn

quốc và dịch vụ đào tạo, tư vấn B2B.

2.1 Tăng trưởng thị phần Thị phần của DN gia tăng nhờ mở rộng các cửa hàng, chi nhánh mới và phát

triển kênh phân phối vào hệ thống siêu thị.

Bắt đầu xâm nhập thị trường phía Nam thông qua

hợp tác với đối tác chiến lược

213


2.2 Mở rộng KD, đầu tư mới . DN vẫn tiếp tục kinh doanh các sản phẩm hiện tại. Mở thêm cửa hàng và

showroom ở các tỉnh có tiềm năng bên cạnh các tỉnh vệ tinh Hà nội.

Mở rộng kinh doanh sang lĩnh vực nhà hàng khách sạn.

Liên tục mở rộng danh mục sản phẩm, có kế hoạch

mở rộng lĩnh vực kinh doanh với đối tượng trẻ em.


- Các chi phí của DN Chi phí thuê mặt bằng là tốn kém. Đặc biệt tại các vị trí trung tâm giá thuê

mặt bằng khá cao.

Chủ yếu là chi phí nhân công: lương giảng viên,

quản lý và marketing. Lương giảng viên khoán theo

lớp, tỷ lệ thuận với DT

- Chính sách thuế Chính sách thuế áp dụng như với tất cả các DN khác.

Cơ chế, chính sách, hỗ trợ chính phủ Nhìn chung Nhà nước không có cơ chế nào cho các DN mới thành lập.

Có hỗ trợ từ quỹ khởi nghiệp tư nhân có liên kết với

Đại học Ngoại thương. Chưa tiếp cận được các cơ

chế, chính sách hỗ trợ chính phủ hoặc scác tổ chức

hỗ trợ doanh nghiệp khởi nghiệp, doanh nghiệp xã

hội như Chương trình khởi nghiệp của VCCI, CSIP

VII Các phát hiện DN sử dụng vốn vay ngay từ những năm đầu hoạt động DN dịch vụ đào tạo, phát triển nhanh nhờ gói hỗ trợ

từ quỹ khởi nghiệp tư nhân

Kết quả HDDKD được đánh giá tốt, tích lũy gia tăng quy mô. Mở rộng chi

nhánh và thiết lập các kênh phân phối sản phẩm vợt ra phạm vi HN.

Đầu tư lĩnh vực KD mới.

Năm 2013, 2014 tốc độ tăng trưởng chững lại.

Khoản tài trợ vốn có vai trò quan trọng đối với sự

phát triển của DN: Đầu tư mở rộng quy mô, mở chi

nhánh, thúc đẩy chuyển từ trung tâm thành mô hình

tổ chức DN. Mạnh dạn đầu tư hiện đại hóa lớp học,

tổ chức hoạt động cộng đồng.

214

PHỤ LỤC 3: LƢỚI HƢỚNG DẪN PHỎNG VẤN SÂU

V/v: Thu thập thông tin nghiên cứu cấu trúc và tác động của cấu trúc vốn đến sự phát

triển của các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn TP Hà Nội

---------------------------------------------------------

PHẦN 1: GIỚI THIỆU

Chào anh/ chị, như đã trao đổi mình hiện đang thực hiện nghiên cứu vào lĩnh

vực tài chính với đối tượng là các doanh nghiệp mới thành lập. Trong kế hoạch nghiên

cứu mình muốn tìm hiểu về các quyết định tài chính ban đầu của các doanh nghiệp và

các quyết định này có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển của doanh nghiệp trong

những năm đầu hoạt động. Cuộc trao đổi lấy ý kiến này là hoàn toàn tự nguyện và xin

phép được ghi âm lại các thông tin trao đổi để tiện cho việc nghiên cứu, tránh bỏ sót

các thông tin do anh/chị cung cấp.

Những thông tin thu thập hôm nay chỉ phục vụ duy nhất cho mục đích nghiên

cứu, sẽ được trình bày dưới dạng tổng hợp đảm bảo nguyên tắc trong nghiên cứu.

Trân trọng cảm ơn sự giúp đỡ của anh/chị ! Xin phép chúng ta bắt đầu!

PHẦN 2: NỘI DUNG

Lưu ý đối với người thực hiện phỏng vấn

Phỏng vấn sâu nhằm vào các mục tiêu chính:

Nhận diện các đặc điểm của doanh nghiệp và của chủ doanh nghiệp, thăm dò

các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập.

Đánh giá và ý kiến của chủ doanh nghiệp về các nguồn hình thành, nhu cầu vốn

ban đầu. Những yếu tố nào có thể ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn các nguồn tài trợ

và mức độ sử dụng từng nguồn.

Đánh giá về kết quả hoạt động của doanh nghiệp theo các khía cạnh số lao

động, doanh thu, lợi nhuận, khả năng sinh lời, tăng trưởng doanh nghiệp về doanh thu,

tài sản. Cấu trúc vốn (thông qua các mức độ sử dụng nợ hoặc vốn chủ sở hữu) có ảnh

hưởng như thế nào đến sự phát triển của doanh nghiệp.

Thăm dò nhận diện các yếu tố mới có thể tham gia vào mô hình nghiên cứu

(2) Các câu hỏi được đưa ra nhằm thực hiện các mục tiêu trên

(3) Thứ tự câu hỏi gợi ý và số lượng câu hỏi có thể thay đổi tùy vào hoàn cảnh,

đối tượng cụ thể được phỏng vấn

Thông tin về doanh nghiệp và cá nhân người được phỏng vấn

Anh/ chị vui lòng cho biết doanh nghiệp thành lập vào năm nào và ngành nghề,

lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp:

215

1.1 Thông tin về doanh nghiệp

Tên doanh nghiệp, Loại hình doanh nghiệp (TNHH, CTCP, DNTN, CTHD), MST

Năm thành lập/ năm hoạt động/ Năm bắt đầu có doanh thu/ VĐL, VĐT ban

đầu? Trụ sở hoạt động của DN.

Ngành/lĩnh vực hoạt động chính? Ngành nghề kinh doanh chính hiện nay có

thay đổi gì không so với những năm đầu ?

- DN có hoạt động liên tục qua các năm không?

1.2 Thông tin về chủ doanh nghiệp

- Lý do/ cơ hội/nào dẫn đến quyết định đầu tư khởi nghiệp?

- Tuổi/ kinh nghiệm làm việc, kinh nghiệm khởi nghiệp trước đó/ trình độ học vấn

Hiện tại, anh/chị giữ vị trí nào trong doanh nghiệp (chủ sở hữu, đồng chủ sở

hữu, giám đốc điều hành),

Địa chỉ liên lạc trong trường hợp cần làm rõ thêm thông tin:

+ Số điện thoại:

+ Email:

Cám ơn anh/chị, tiếp theo chúng ta trao đổi về một số nội dung chính !

1.3 Nội dung phỏng vấn chính

Câu 1: Anh/chị đánh giá như thế nào về sự phát triển của doanh nghiệp ?

1.1 Về khả năng tồn tại của doanh nghiệp: Doanh nghiệp có đang hoạt động

liên tục/tạm ngừng/phá sản

1.2 Về khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp :

1.2.1. Mức độ mở rộng/ hay thu hẹp quy mô so với những năm đầu tiên như thế

nào? - 1.2.2. Khả năng tăng trưởng doanh thu, lao động

1.2.3. Doanh nghiệp có mở rộng thêm lĩnh vực kinh doanh mới, mở thêm các

chi nhánh mới, sản phẩm mới so với năm đầu tiên hoạt động không?

1.2.4. Công ty có ý định mở rộng đầu tư thêm trong thời gian tới như thế nào?

(đầu tư TSCĐ, mở rộng SXKD, liên kết, góp vốn)

1.3. Về hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

1.3.1. Anh/ chị đánh giá như thế nào về chỉ tiêu doanh thu và lợi nhuận doanh

nghiệp, ROA, ROE có được ở những năm đầu hoạt động và hiện tại?

1.3.2. Tăng lên hay giảm đi, khoảng bao nhiêu, xu hướng tăng trong các năm

hay có năm nào gặp khó khăn đặc biệt gì không? Vì sao?)

Câu 2: Theo anh/chị có những yếu tố chính nào ảnh hƣởng đến sự phát

triển của doanh nghiệp trong những năm đầu hoạt động?

2.1. Vốn/cơ cấu vốn ban đầu có ảnh hưởng đến sự phát triển của DN như thế nào?

216

2.2. Doanh nghiệp lựa chọn các nguồn tài trợ vốn/cấu trúc vốn ban đầu như thế

nào, mức độ sử dụng các nguồn vốn huy động từ gia đình, bạn bè người thân, vốn chủ

sở hữu, vốn vay, vốn TDTM ra sao?

2.3. Doanh nghiệp có gặp những khó khăn gì trong quyết định cấu trúc vốn ban đầu?

2.3.1 Nhu cầu và khả năng tiếp cận vốn ngân hàng, vốn tín dụng TM ra sao?

Các vấn đề về TSTC, lãi vay có ảnh hưởng gì đến các quyết định cấu trúc vốn của

doanh nghiệp tại thời điểm ban đầu như thế nào?

2.3.2. Anh chị có biết đến các nguồn vốn hỗ trợ khác nào không (quỹ chính

phủ, vốn đầu tư mạo hiểm…)

Câu 3: Anh/ chị cho biết trong giai đoạn năm đầu tiên hoạt động, việc tổ

chức nguồn vốn tài trợ cho các hoạt động của công ty nhƣ thế nào ?

(Mục đích: Đánh giá của chủ doanh nghiệp về vấn đề huy động vốn, nguồn huy động)

3.1. Vấn đề vốn chủ sở hữu

3.1.1. Lúc mới thành lập, số vốn góp của doanh nghiệp có được từ vốn của các thành

viên là bao nhiêu? Số vốn góp này là từ tiết kiệm của chủ DN hay đi vay từ nguồn nào?

3.1.2. Ngoài phần vốn góp, công ty có phải huy động thêm không? Từ những

nguồn nào, chiếm khoảng bao nhiêu % so với vốn chủ.

3.1.3. Cụ thể, vốn vay từ gia đình, bạn bè thường chiếm khoảng bao nhiêu % so

với vốn chủ, có cam kết thời hạn trả và lãi suất ra sao?

3.1.4. Công ty có vốn đầu tư từ các công ty mẹ hay các công ty liên kết khác không?

3.2 Vốn vay ngân hàng

3.1. Anh chị cho biết nhu cầu của doanh nghiệp đối với nguồn vốn vay Ngân hàng

trong những năm đầu hoạt động.

3.2 Anh/chị đánh giá như thế nào về khả năng tiếp cận vốn Ngân hàng của doanh nghiệp

3.2.1. Doanh nghiệp có nhu cầu vay vốn ngân hàng từ khi nào? Vay cho mục đích gì

(đầu tư mới, thanh toán cho người bán, thiếu hụt thanh khoản tạm thời, mở rộng kinh doanh….)

3.2.2. DN có tiếp cận được nguồn vốn vay này không/ Năm nào mới vay được,

vay vốn tại những ngân hàng nào?

3.2.3. Những khó khăn hay vướng mắc khi vay vốn ngân hàng (nếu có) là gì?

(Vấn đề tài sản đảm bảo, lãi suất vay vốn,

3.2.4. Kỳ hạn và quy mô khoản vay so với nhu cầu?

3.2.5. Nếu khoản vay Ngân hàng không đáp ứng đủ so với dự kiến, công ty giải

quyết những thiếu hụt bằng cách nào?

3.2.6. Nhu cầu về vốn vay Ngân hàng của DN hiện nay có thay đổi như thế nào ?

217

3.2.7. Đánh giá của anh/ chị về vai trò của nguồn vốn vay ngân hàng đối với sự

phát triển của doanh nghiệp trong giai đoạn mới thành lập và hiện tại.

3.2.8. Anh/chị có mối quan hệ Ngân hàng từ trước khi doanh nghiệp được thành lập

không, các mối quan hệ trước đó có giúp ích gì cho khả năng tiếp cận nguồn vốn này

3.2.9. Anh/chị cho biết về mức độ sẵn lòng sử dụng nguồn vốn vay ngân hàng

của doanh nghiệp trong những năm đầu hoạt động và hiện tại

3.2.10. Anh/ chị dự kiến nguồn vốn này chiếm tỷ trọng khoảng bao nhiêu %

trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.

3.2.11. Xu hướng sử dụng nguồn vốn này trong thời gian tới và mức sử dụng

trong cơ cấu tài trợ của doanh nghiệp như thế nào

3.3 Vốn tín dụng thƣơng mại

Doanh nghiệp của anh chị có thường xuyên sử dụng nợ phải trả từ nhà cung cấp

không ? Mức độ sử dụng ra sao ?

3.3.1. Các nhà cung cấp của doanh nghiệp có đối tác là nước ngoài không.

Chính sách bán hàng của các nhà cung cấp với công ty như thế nào?

3.3.2. Doanh nghiệp thông thường phải thanh toán tiền hàng cho các nhà cung

cấp theo thời hạn nào? Thanh toán ngay/ sau bao lâu? Doanh nghiệp được hưởng

chính sách tín dụng từ nhà cung cấp như thế nào?

3.3.3 Đổi lại, chính sách thu tiền đối với các dịch vụ mà doanh nghiệp cung cấp

như thế nào? Người mua có thực hiện thanh toán luôn để nhận khoản chiết khấu không?

Anh chị huy động vốn cho hoạt động kinh doanh ban đầu từ những nguồn nào?

3.3.4. Anh/ chị đánh giá như thế nào về vai trò của nguồn vốn này đối với doanh

nghiệp trong giai đoạn đầu hoạt động ?

3.3.5. Trong những năm đầu (3-5 năm) mức độ sử dụng nguồn tài trợ này có khác biệt

ra sao so với hiện tại ? Chiếm khoảng bao nhiêu % trong tổng nguồn tài trợ của doanh nghiệp ?

3.3.6 Xu hướng sử dụng nguồn vốn này ở hiện tại và sau này ra sao ?

3.4 Các nguồn vốn khác

Anh, chị có sử dụng thêm các nguồn vốn tài trợ nào khác ngoài vốn chủ sở hữu,

vay gia đình, hay vay ngân hàng không.

3.4.1. Anh/chị có sử dụng các khoản vay cá nhân để tài trợ hoạt động của doanh

nghiệp? Các nguồn này được hình thành như thế nào, quy mô, chi phí và kỳ hạn ra sao

3.4.2. Anh/chị có sử dụng thẻ tín dụng cho các khoản thanh toán của doanh

nghiệp không ? Vì sao

3.4.3. Doanh nghiệp anh/ chị có sử dụng các dịch vụ cho thuê tài chính hoặc các

nguồn trợ vốn nào khác để đáp ứng nhu cầu hoạt động của doanh nghiệp không ?

218

3.4.4. Anh chị có quan tâm đến các chương trình hỗ trợ của chính phủ đối với

các doanh nghiệp mới thành lập như thế nào ? Anh chị có thông tin gì về các chương

trình hỗ trợ tương tự.

Câu 4: Anh/ chị đang sử dụng cơ cấu nợ và cấu trúc tài sản doanh nghiệp

nhƣ thế nào?

4.1. Tổng nợ chiếm khoảng bao nhiêu %/ Tổng tài sản ?

4.2. Tình hình đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp ra sao ?

4.3. Công ty có tài sản cố định vô hình không, tỷ lệ như thế nào?

4.4. Đối với nguồn vốn huy động, doanh nghiệp của anh/ chị đang chủ yếu sử

dụng nợ ngắn hạn, hay dài hạn ?

4.5. Anh/ chị có ý định gia tăng hay hạn chế mức nợ trong thời gian tới không, vì sao?

4.6. Doanh nghiệp anh/ chị sử dụng khoảng bao nhiêu % lợi nhuận giữ lại để

tái đầu tư? Cho tới nay, đây có phải là nguồn bổ sung vốn quan trọng của doanh

nghiệp không?

4.7. Anh (chị) có biết các chương trình chính phủ hỗ trợ doanh nghiệp nào mà

doanh nghiệp anh chị đang hoạt động có thể tiếp cận được không?

Câu 5 : Câu hỏi tham khảo- Anh/chị đánh giá nhƣ thế nào về những thuận

lợi và khó khăn trong hoạt động kinh doanh khởi nghiệp của anh/chị trong bối

cảnh hiện nay.

Nội dung phỏng vấn kết thúc tại đây. Trân trọng cám ơn sự hợp tác của anh/ chị !

Documents

elb.lic.neu.edu.vnelb.lic.neu.edu.vn/bitstream/DL_123456789/8743/1/TT.LATS... · 2005. 8. 17. · BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN--------------