Előadó: dr. Bozsik Sándor PÉNZÜGYI BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEKgtk.uni-miskolc.hu/files/13927/Pénzügyi+befektetési+döntések_v2.pdf · APV = módosított jelenérték számítás

PÉNZÜGYI BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEK

Előadó: dr. Bozsik Sándor

TANTÁRGY CÉLJA

PÉNZÜGYI BESZÁMOLÓK ALAPJÁN VÁLLALAT

ÉRTÉKÉNEK MEGHATÁROZÁSA

ÉRTÉKALAPÚ VÁLLALATVEZETÉS ALAPJAINAK

ELSAJÁTÍTÁSA

ANGOL NYELVŰ BESZÁMOLÓ SZERKEZETÉNEK

MEGISMERÉSE ÉS ELEMZÉSE

FELVÁSÁRLÁSOK ÉS BEKEBELEZÉSEK FAJTÁI

ÉS ÁRAZÁSA

SZAKIRODALOM ÉS SZÁMONKÉRÉS MÓDJA

Ajánlott szakirodalom:

Aswath Damodaran: Befektetések értékelése Panem 2003

PriceWaterhouse: A részvényesi érték

McKinsey: Vállalatértékelés

Budainé Ferenczy Zsuzsanna: Értékteremtés alapelvei és definíciói

Számonkérés: Kiválasztott vállalat értékelése megadott szempontok és értékelési elvek alapján szorgalmi időszak végéig (20 pont) – Aláírás feltétele: minimum 11 pont elérése

Írásbeli vizsga vizsgaidőszakban (40 pont)

BESZÁMOLÓ FELÉPÍTÉSEElemzés tartalma:

1. Ki kell választani egy működő minimum közepesnek minősülő vállalkozást (lásd EU kategória). Az elemzéshez még

szükség van egy hasonló ágazatban tevékenykedő, hasonló piacon működő, külföldi tőzsdei cég pénzügyi jelentésére

(továbbiakban „benchmark”).

2. A vállalkozásnak meg kell szerezni az utolsó három év üzleti jelentését. A cég mérlegét, eredménykimutatását és

pénzáram-kimutatását be kell vinni egy Excel táblába. (A benchmarknak elég az utolsó évi üzleti jelentését bevinni)

3. Mérlegalapú módszerek segítségével (könyv szerinti érték, kiigazított könyv szerinti érték, likvidációs érték, helyettesítési

érték – utolsó 4 év) el kell végezni az értékelést, a 4 értékről vonaldiagramot készíteni. A szöveges beszámolóban le kell írni

az egyes értékelési elvek szerint hogyan vették figyelembe az egyes eszköztételeket.

4. Eredményalapú módszerek – csak az utolsó két év eredménykimutatása alapján kell elkészíteni, hozzá kell venni a

benchmark megfelelő adatát. Az értékelést a benchmarkhoz képest kell elvégezni. Az értékelésnél alkalmazandó mutatók

(P/E, P/EBITDA, P/Nettó árbevétel, Piaci érték/Könyv szerinti érték) A két vállalat közötti piaci érték-eltérés magyarázatát a

fundamentális értékelés szerint kell elvégezni. Ehhez a következő hányadosokat ajánlott kiszámítani (minimum 5-t kell,

minden értékelési elvnek kell egy reprezentáns mutatója)

a. Jövedelmezőségi mutatók (ROA, ROE, Működési pénzáram/Nettó árbevétel)

b. Likviditási mutatók (Kamatfedezet, Likviditási I-II-III, Adósságszolgálati mutató)

c. Kockázati mutatók (Idegen tőke/Saját tőke, Operatív áttétel, Finanszírozási áttétel)

d. Hatékonysági mutatók (Árbevétel/Összes eszköz, Vevők, Szállítók, Készletek forgási sebessége)

A pénzügyi mutatókon kívül a következőket kell figyelembe venni:

1. A két vállalat (benchmark és az adott vállalkozás) hazai piacának eltérő kockázata (országkockázat – rövid

makroelemzés benne: GDP növekedés, munkanélküliség, fizetési mérleg és fiskális mérleg egyensúlya, eurohoz képest

kamatfelár, )

2. Potenciális akvizíciós célok illetve ő nem célpont-e (benne: tulajdoni hányad)

3. A két vállalat stratégiájának, termékportfóliójának eltérései

4. Új innovatív termékek, termelés műszaki színvonala

5. Emberi erőforrás (sztrájkok, fluktuáció)

6. Beszállítói kapcsolatok

stb.

Az értékelésnek ki kell térnie arra, hogy a fundamentumok alapján a vállalat alul vagy felülértékelt-e a benchmarkhoz

képest. (Magyarázzák-e a fundamentumok a két vállalat eltérő értékét?)

5. Vegyes módszerek – A tanult képletek behelyettesítésével értékelés. (Lásd Powerpoint fóliák)

BESZÁMOLÓ BENYÚJTÁSA

Prezentáció (15 perc) – Powerpoint fájl Vállalat bemutatása (porteri)

Benchmark kiválasztása

Pénzügyi beszámoló összehasonlítása (hányados és cash flow elemzés)

Egyéb figyelembe vett módosító tényezők

Mérlegalapú és benchmarkos értékelés eredményei

Rövid összefoglaló az egyes módszerekkel kapott vállalati értékről

15 oldalas szöveges elemzés: [email protected] –raelküldve: Határidő: március 20.

Számítások Excel táblázatban (tananyag Excel táblája felhasználható): Határidő: március 20.

mailto:[email protected]

PORTER-FÉLE 5 VERSENYERŐ MODELL

VÁLLALATÉRTÉKELÉS INDOKAI

Vállalatok (divíziók) vétele/eladása Vevőnek mi a maximális ár

Eladónak mi a minimális ár

Jegyzett vállalatok értékelése Befektetőnek érdemes-e venni/eladni részvényt

Felvásárlási célpontok felderítése

Megfelelő benchmark kiválasztása miatt

Részvénykibocsátás

Öröklés/válás esetén

Vállalatvezetők jutalmazása

Vállalati értékhordozók meghatározása

Stratégiai tervezés

ÉRTÉKELÉSI SZITUÁCIÓK*

Stratégiai döntések megalapozása

Adásvételi ügyletek

Tőzsdei cégek értékelése

Saját tőke bevonás

Idegen tőke bevonás

Teljesítménymérés

„Value driver”-ek azonosítása

Átalakulás

*Fernandez [2002] Company Valuation Methods

MIT ÉRTÜNK ÉRTÉKEN? (PRATT)

Reális piaci érték. Az az ár, amelyen a tulajdon gazdát cserél, vagyis található önként vásárolni kész vevő és értékesítésre hajlandó eladó.

Belső érték. A jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások figyelembevételével számolt érték.

Méltányos érték. Rendszerint egy-egy részvénycsomaghoz kapcsolódó, a tulajdonosi befolyás mértékét és egyéb értékmódosító hatásokat is tükröző ár.

Folyamatos működést feltételező érték. Ez a típus inkább szemléletmód, amely azt hangsúlyozza, hogy egy működő társaság többet ér, mint eszközállományának együttes értéke.

Likvidációs érték. A folyamatos működést feltételező szemlélet ellentéte. Az üzleti tevékenység megszűnésekor realizálható értéket jelenti.

Könyv szerinti érték. A vállalati eszközök számviteli kimutatásokban szereplő nyilvántartási értékének összege.

VÁLLALATÉRTÉKELÉS MÓDSZEREI

Benchmarkon alapuló

értékelés

Mérlegalapú

Eredménykimu-

tatás alapú Vegyes

Diszkontált

pénzáram Értékteremtés Opcióalapú

Könyv szerinti

érték Ár/árbevétel Klasszikus

Szabad cash

flow EVA Részvényárazás

Kiigazított könyv

szerinti érték Ár/eredmény

Kivonatos

eredmény Osztalékhozam Gazdasági profit

Beruházási

lehetőségek

Likvidálási érték Ár/EBITDA EU ajánlat

Saját tőkére jutó

pénzáram

Hozzáadott

pénzérték

Beruházás

halasztásaHelyettesítési

érték Egyéb Egyéb APV CFROI

Alternatív

befektetések

Fő vállalatértékelési módszerek

Fernandez: Company valuation methods

EVA = gazdasági hozzáadott érték a befektetésekkel illetve a management feladatok

hatékonyságának a növelésével generált többlet cash flow értéknövelő hatása

APV = módosított jelenérték számítás = NPV + finanszírozás előnyei, pld . Hitel miatti

adópajzs jelenértéke

CFROI = Cash Flow Return On Investment, befektetett tőke készpénzes megtérülése /

beruházás-arányos belső megtérülési ráta

MÉRLEG ALAPÚ MÓDSZEREK

(ESZKÖZÉRTÉKELÉS)

Vállalat értéke = Eszközök értéke

Saját tőke értéke = Eszközök értéke –

Kötelezettségek értéke

Részvény belső ára =Saját tőke értéke

Kibocsátott részvények

darabszáma

KÖNYV SZERINTI ÉRTÉK

A vállalat eszközei annyit érnek, amekkora

értéken a vállalat nyilvántartja őket.

Könyv szerinti érték = beszerzési ár +

értékhelyesbítés –

értékcsökkenés/értékvesztés

ELTÉRÉSEK LEHETSÉGES OKAI

A vállalat könyvei hamisak, hibásak

Beszerzés időpontjához képest eszköz

értéke eltérően változik, mint a leírás

Szinergia-hatás

Jövőbeni kilátások

Értéknövelő tényezők, amit a számvitel nem

vesz figyelembe

Döntési lehetőségek értéke

Saját goodwill

Múltbeli vétel

KIIGAZÍTOTT KÖNYV SZERINTI ÉRTÉK

Elv: tételesen meghatározzuk az eszközök

piaci értékét – vizsgáljuk a piaci érték és a

könyv szerinti érték eltérését

Az eszközök értékét összeadva kapjuk a

vállalat értékét

Innen a további rész ugyanaz.

BEFEKTETETT ESZKÖZÖK

CSOPORTOSÍTÁSA (SCHWEICHS)

Immateriális reál javak (ásvány-kitermelési, területfejlesztési jogok, kedvezmények) – járadékok – értékmeghatározásuk örökjáradék módszerrel

Immateriális vállalati javak (szabadalmak, márkanevek, szerzői jogok, szoftverek, üzleti titkok, üzleti kapcsolatok, folyamatos működés értéke, goodwill) – benchmark alapon

Pénz jellegű eszközök (készpénz, vevők, aktív időbeli elhatárolás) – könyv szerinti érték időérték figyelembe vételével

Materiális vállalati javak (gépek, berendezések, berendezési tárgyak, gépjárművek) – használt piaci ár

Ingatlanok (föld, épületek) - ingatlanbecslés

Pénzügyi befektetések/határidős ügyletek – napi piaci érték

Kisebbségi részesedések értékelése – tőzsei kapitalizáció alapján vagy osztalékhozam alapján

Többségi részesedések értékelése – diszkontált cash flow modell alapján

KÖTELEZETTSÉGEK SZÁMBAVÉTELE

(SCHWEICHS)

Rövid lejáratú kötelezettségek (szállítók, adó- és bérfizetési kötelezettség, passzív időbeli elhatárolás) – könyv szerinti értéken

Hosszú lejáratú kötelezettségek (kötvények, jelzálogok, váltók) – könyv szerinti érték

Függő kötelezettségek (adóviták, környezetvédelmi kötelezettségek, perek)

Különleges kötelezettségek (alultőkésített nyugdíjalapok, munkavállalói részvénytulajdonlási program visszavásárlási kötelezettségei, ki nem adott szabadságok)

LIKVIDÁCIÓS ÉRTÉK (ÉRTÉK ABSZOLÚT MINIMUMA)

Ha most kellene értékesítenünk a vállalatot (vagy a

vállalat eszközeit egyenként) mennyi pénzt kapnánk

érte

(Lehetséges) számítása:

▪ Eszközök korrigált piaci értéke (aukciós ár)

▪ - Likvidálás költségei

Módszer használata: csődközeli cég értékelése

Használata: banki fedezetértékelés, vevői limit

HELYETTESÍTÉSI ÉRTÉK(ÉRTÉK ABSZOLÚT MAXIMUMA)

Mennyi pénzt kellene befektetni ahhoz, hogy egy

MOL-hoz hasonló társaságot hozzunk létre.

(Lehetséges) számítása

▪ Kritikus eszközök helyettesítési értéke

▪ + Nem kritikus eszközök likvidációs értéke

Helyettesítési érték magába foglalja

Eszközök bruttó értékét

Emberek felvételét, képzését

Szervezés-irányítás kialakításának költségét

Piacszerzés, akvizíció költségét

EREDMÉNY-KIMUTATÁS ALAPÚ

MÓDSZEREK

Piaci ráta megtalálása

Benchmark vállalat keresése (átlag vagy egyedi vállalat)

azonos ágazat

azonos kockázatú piac

azonos méret

Hányadoselemzéssel felderíteni a különbözőségek okait és a torzító tényező nagyságát

Vállalat értékének képzése

P/E HÁNYADOS

P/E – részvényár/egy részvényre jutó

adózott eredmény

Vállalat értéke:

Alkalmazása: iparvállalatoknál

( )

XXX

XX

DBPV

dE

PEPSP

*

1**

*

=

=

Ahol:

•Px – vállalat részvényára

•EPSX – vállalat 1 részvényre

jutó adózott eredménye

•P/E* - benchmark P/E mutatója

•d – módosító tényező

•DBX – kibocsátott részvények

darabszáma

•VX – saját tőke értéke

ÁR/EBITDA

• P/EBITDA – részvényár/egy részvényre

jutó EBITDA

• Vállalat értéke:

• Alkalmazása: hálózati szolgáltatók

( )

XXX

XX

DBPV

dEBITDA

PEBITDAP

*

1**

*

=

=

Ahol:


•EBITDAX – vállalat 1

részvényre jutó EBITDA-ja

•P/EBITDA* - benchmark

P/EBITDA mutatója



darabszáma


ÁR/ÁRBEVÉTEL

P/S – részvényár/egy részvényre jutó

árbevétel

Vállalat értéke:

Alkalmazása: kereskedelmi cégeknél

( )

XXX

XX

DBPV

dS

PSP

*

1**

*

=

=

Ahol:


•SX – vállalat 1 részvényre jutó

árbevétele

•P/S* - benchmark P/S mutatója



darabszáma


ÁR/MŰKÖDÉSI PÉNZÁRAM

Vállalat értéke:

Alkalmazása: általános

( )

XXX

XX

DBPV

dOCF

POCFP

*

1**

*

=

=

Ahol:


•OCFX – vállalat 1 részvényre

jutó működési pénzárama

•P/OCF* - benchmark P/OCF

mutatója



darabszáma


KAPITALIZÁCIÓ/SAJÁT TŐKE

Vállalat értéke:


( )dTE

CTEV XX = 1**

*

Ahol:

•TEX – vállalat saját tőkéje

•C/TE* - benchmark

kapitalizáció/saját tőke mutatója


•VX – saját tőke piaci értéke

Kapitalizáció ( C ): a vállalat értéke az aktuális tőzsdei árfolyam alapján.C = kibocsátott részvények darabszáma x aktuális részvényárfolyam

A kibocsátott részvények darabszámát legegyszerűbben a cég vagy tőzsde honlapján találjuk meg.

TOBIN Q MUTATÓJA

Vállalat értéke:


( )d1*RV

C*RVV XX =

Ahol:

•RVX – vállalat helyettesítési

értéke

•C/RV - benchmark

kapitalizáció/helyettesítési érték


•VX – saját tőke piaci értéke

HÁNYADOSELEMZÉSEN ALAPULÓ D

MUTATÓ HIÁNYOSSÁGAI

Nem súlyoztunk és a mutatók nem

függetlenek

Mutatók hányadosainak értékét korlátozzuk

– kivételkezelés

Pénzügyi jelentéseken kívüli tényezők

Makrotényezők – (kamatfelár)

Növekedési kilátások

Politikai-társadalmi tényezők

VEGYES MÓDSZEREK

mind a vállalat eszközeinek jelenlegi értékét,

mind a jövőbeli pénztermelő képességét

figyelembe veszik

Érték = Jelenlegi eszközérték + várható

tőkenyereség

KLASSZIKUS

Érték = nettó kiigazított érték + saját goodwill

értéke

Saját goodwill becslése két képlettel

( )BnAVX *+= ( )FzAVX *+=

A – kiigazított eszközérték

n – többszörös (1,5 és 3 között)

B – éves adózott eredmény


z – forgalom %-a

F – éves árbevétel

EGYSZERŰSÍTETT KIIGAZÍTOTT EREDMÉNY

MÓDSZER

Képlet:

( ) nrX AFArBAV ,**−+=


AFr,n – annuitásfaktor, ahol n 5 és

8 közötti szám,

r - a vállalati befektetés elvárt

hozama

B – a következő évi eredmény-

előrejelzés

EU VÁLLALATÉRTÉKELŐINEK AJÁNLÁSA

Képlet:


AFr,n – annuitásfaktor, ahol n 5 és

8 közötti szám,


hozama


előrejelzés

V – szuperprofit – tőkésített

eredményfolyam

( )( )

rn

nr

nrX

AFr

AFBAV

AFVrBAV

*1

*

**

,

,

+

+=

−+=

KÖZVETETT MÓDSZER

Képlet:



hozama


előrejelzés

Vx – vállalat értéke

2

+

=r

BA

VX

ANGOLSZÁSZ VAGY KÖZVETLEN MÓDSZER

• Képlet:


r - a vállalati befektetés hozama


előrejelzés

VX – vállalat értéke

r* - vállalati befektetéstől elvárt

hozam

( )*

*

r

ArBAVX

−+=

ÉVES EREDMÉNYTŐKÉSÍTÉSI MÓDSZER

Képlet:


m – többszörös, értéke általában

3-5 között


hozama


előrejelzés

Vx – vállalat értéke

( ) mArBAVX **−+=

KOCKÁZATVISELŐ ÉS KOCKÁZATMENTES

MÓDSZER

Képlet:


r* - a befektetéstől elvárt hozam

r - a vállalati befektetés hozama


előrejelzés

V – szuperprofit – tőkésített

eredményfolyam

Vx – a vállalat értéke

( )

*1

*

*

*

r

rr

BA

V

r

VrBAVX

+

+

=

−+=

PÉNZÁRAM-DISZKONTÁLÓ MÓDSZEREK

Alapja az általános értékképlet: Minden eszköz annyit ér, mint az eszköz működéséből származó pénzáramok jelenértékösszege

Képlettel:

Feladat: - pénzáram, kockázattal arányos hozam, vizsgálat időtartamának meghatározása

( )= +

=n

ii

i

r

CFGPV

1 1

DISZKONTÁLT OSZTALÉKMODELL (DDM)

Általános képlete:

( ) ( )= +

++

=n

1in

n

i

i0

r1

P

r1

DP

Ahol, P0 – jelenlegi részvényár

Di – i-dik időszakban esedékes osztalék

Pn – n-év mulva várható részvényár

r – befektetéstől elvárt hozam

Alkalmazása: kisebbségi részvénycsomagok értékelése

GORDON-MODELL

Képlete:

Feltételezései:

állandóan g %-al növekvő osztalék

végtelen pénzáram

vállalattól elvárt hozam nem változik

kockázatmentes kamatláb változatlan

befektetők által elvárt kockázati prémium nem változik

vállalat kockázata nem változik

egy időszakkal vagyunk a következő osztalékfizetés előtt

( )gr

gDiv

gr

DivP

−

+=

−=

1*01

KÉTFÁZISÚ DDM MODELL

Képlete:

( ) ( )=

+

+

−+

+=

n

1in

1n

i

i0

r1

gr

D

r1

DP

Ahol, P0 – jelenlegi részvényár

Di – i-dik időszakban esedékes osztalék

Dn+1 – n+1-dik időszakban esedékes osztalék

Pn – n-év mulva várható részvényár

r – befektetéstől elvárt hozam

g – osztalék növekedési rátája

EGYSZERŰSÍTETT KÉTFÁZISÚ DDM MODELL

Ha az első n évben az osztalék mértéke és

az osztalékfizetési ráta változatlan:

( )( )( ) ( ) ( )

( )( )nnn

n

nn

n

rgr

ggDiv

gr

r

ggDiv

P+−

+++

−

+

+−+

=1

1*11

111*

0

0

0

Ahol – Div0 – előző évi osztalékfizetés

g – első fázis növekedési üteme

r – első fázis elvárt hozama

rn – második fázis elvárt hozama

gn – második fázis növekedési üteme

PÉNZÁRAM-DISZKONTÁLÁS ÁLTALÁNOS

MÓDSZERE

( ) ( ) ( ) ( )=

+

+++

+++

+=

n

i

i

nn

r

VRCF

rr

CF

r

CFV

1

21

2

1

1

1

....1*11

Magyarázat:

V – vállalat értéke

CFi – vállalat által adott időszakban megtermelt

pénzáram

VRn – vállalat maradványértéke n év múlva

ri – elvárt hozam az i-dik évben

RELEVÁNS PÉNZÁRAMOK RELEVÁNS

DISZKONTRÁTÁK

Érték Pénzáram Diszkontráta

Vállalat értéke Szabad pénzáram Súlyozott átlagos

tőkeköltség

Saját tőke értéke Tőkére jutó

pénzáram

Részvényektől elvárt

hozam

Adósság értéke Adósságszolgálat Hiteltől elvárt hozam

DISZKONTÁLT PÉNZÁRAM KISZÁMÍTÁSÁNAK

LÉPÉSEI (1)

Az iparág és a vállalat történeti és stratégiai

elemzése

Pénzügyi elemzés

Eredmény-kimutatás és mérleg elemzés

Pénzáram elemzés

Stratégiai és piacelemzés

Iparág fejlődése

Vállalat piaci helyzetének elemzése

Értéklánc azonosítása

Értékhordozók azonosítása

STRATÉGIA NÉGY NÉZŐPONTBÓL

Pénzügyi teljesítmény

célok mutatók

Hogyan pozícionáljuk

Vállalatunkat a befektetők

felé?

Belső folyamatok

célok mutatók

Tanulás, fejlődés

célok mutatók

Vevő/piac

célok mutatókVízió és

stratégia

Mit várnak el

vevőink?

Képesek vagyunk-e a

fejlődésre és az érték

növelésére?

Milyen folyamatokban

kell kiemelkedő

teljesítményt nyújtani?

Értékalapú irányítás kurzusForrás: MOL – érték alapú irányítás

RÉSZVÉNYESI ÉRTÉK FELTÁRÁSA

Potenciális értéktényezők azonosítása

Menedzsment elképzeléseinek

pozicionálása

Stratégia és végrehajtás értékelése

Teljesítmény-mutatók rendszere, adatok

megszerzése, elemzés

„Átfogó kép” megalkotása

ÉRTÉKTÉNYEZŐK

Pénzügyi érték tőkearányos hozam

szabad cash flow

gazdasági hozzáadott érték (EVA)

gazdasági profit

Fogyasztói érték

Humán érték

Növekedési potenciál

Innováció

Üzemeltetési érték

ÁLTALÁNOS BELSŐ ÉRTÉKLÁNC MODELL

Azonosítottvevői igények

Azonosított

vevői igények

Azonosítani a piacot

Termék előállítása

szolgáltatás ajánlása

Termék/szolgáltatás

építése

Termék/szolgáltatás

szállítása

A vevő kiszolgálása

Innovációs kör

Működési kör

Szolgáltatási kör

Érték alapú irányítás kurzusForrás: MOL – érték alapú irányítás

MOL ÉRTÉKLÁNC

Kutatás

és

Termelés

Termelés

Beszerzés

&

Szállítás

Tárolás

&

Disztribúció

Marketing

Kereskedelem

Lakossági

értékesítés

Finomítás

Kenőanyagok

Vegyipar

Értékesítés,

Kereskedelem

Vételi

szerződés

Ellátás Lánc Menedzsment

Non-fuel kiskereskedelmi termékek

Szerződések & Beszerzés

Karbantartás & projektek

Menedzsment & pénzügyi számvitel

Humán erőforrások

Információs rendszerek

Érték alapú irányítási kurzus Forrás: MOL – érték alapú irányítás

ÉRTÉKLÁNC ÉS KULCS TELJESÍTMÉNY JELZŐK

Az üzletek folyamatszintű lebontása

Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása

Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása

A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása

Gázüzlet

Érték alapú irányítás kurzus

Beszerzés

(belföldi és

import)

Gáz tárolás,

szállításÉrtékesítés

Forrás: MOL – érték alapú irányítás






Feldolgozás és Kereskedelem

Nyersanyag

beszerzése

Nyersanyag

tárolása és

szállítása

Finomítás

Tárolás,

szállítás

Értékesítés








Lakossági szolgáltatások

Működés Értékesítés








Kutatás és Termelés

Földalatti

készletek

kutatása

Gáz és olaj

kutatás

Gáz és olaj

előkészítése

Gáz tároló

működése

Belső

értékesítés




LÉPÉSEI (2)

Jövőbeli pénzáramok előrejelzése

Pénzügyi előrejelzés

Eredménykimutatás, pénzáram előrejelzés és mérleg

benne (beruházások, finanszírozás, érzékenységi elemzés)

Stratégiai és versenyhelyzet előrejelzés

iparág fejlődése

vállalat versenyhelyzetének előrejelzése

fő versenytársak versenyhelyzetének alakulása

Pénzáram előrejelzés konzisztenciája

Előrejelzések pénzügyi konzisztenciája

Múltbeli és jövőbeli előrejelzések konzisztenciája

A pénzáram konzisztenciája a stratégiai előrejelzéssel

MEGTERMELT ÜZEMI PÉNZÁRAM (EBITDA)

+ Árbevétel, egyéb bevételek, saját teljesítmény

- Értékesítés közvetlen költségei

= Bruttó fedezet

- Értékesítés közvetett költségei

- Egyéb költség, ráfordítás

= Üzemi eredmény

+ Amortizáció

= EBITDA

NOPAT MEGHATÁROZÁSA

+ EBITDA

- Szokásos működéshez szükséges beruházások

= Adózás előtti nettó működési eredmény

- Működési eredményt terhelő adó

= Nettó adózás utáni működési eredmény (NOPAT)

+ Fizetett adó

Halasztott adó

+ Adókorrekció a nem működési kiadások és kamatkiadások után (Tételek*Adóhányad)

Működési eredményt terhelő adó

NOPLATNET OPERATING PROFIT LESS ADJUSTED TAXES

EBITA = kamat- és adófizetés, valamint a

goodwill amortizációja előtti eredmény

Megmutatja mekkora nyereséget termelt a

vállalkozás, amit szét lehet osztani a tőkenyújtók

és az állam között

Mínusz az EBITA-ra jutó adó

Plusz a halasztott adó állományváltozása

A halasztott adót úgy kell tekinteni, mint olyan

forrást, ami után a befektetők hozamot várnak el

EBITA-RA JUTÓ ADÓ

Olyan adó, amit akkor fizetne a vállalat, ha nem lenne adóssága, működési igényei feletti pénzeszköze vagy nem a működésből származó bevétele vagy kiadása =

Társasági adó

Plusz a kamatkiadáson lévő adópajzs

Mínusz kamatjövedelem adója

Mínusz nem működésből származó jövedelem adója

SZABAD PÉNZÁRAM (FCF)

Hogyan termeli és használja fel a vállalat a

pénzeszközeit

A vállalat valós működési pénzárama

A vállalat által termelt teljes pénzáram, ami a

finanszírozók számára rendelkezésre áll

FCF = NOPLAT – Nettó beruházás

=[NOPLAT+Amort.]-[Nettó beruházás+Amort.]

= Bruttó pénzáram – Bruttó beruházás

SZABAD CASH-FLOW MEGHATÁROZÁSA

+ NOPLAT

+ Működésbe fektetett bef. Eszközök é.cs.

Forgótőke állományváltozása

- Pótló beruházások

Egyéb források - egyéb eszközök

- Új befektetések

= Szabad cash flow

= Finanszírozás előtti cash flow

FORGÓTŐKE

Működésbe vont forgóeszközök mínusz nem

kamatozó források

Működésbe vont forgóeszköz: a működés

fenntartásához szükséges és arra használt

eszközök (pénzeszközök egy része, követelések,

és készletek)

A működés igényénél nagyobb pénzállomány és

értékpapír-állományt nem kell figyelembe venni

Úgy tekintjük, hogy ezen befektetések NPV-je zérus

MARADVÁNYÉRTÉK

NOPLAT az explicit előrejelzési időszak utáni

első évben

g = a NOPLAT várható növekedési üteme

ROICI az új beruházások hozama

Continuing value =

NOPLATT+1 1−

−

g

ROIC

WACC g

I

AZ ÉRTÉK KISZÁMÍTÁSA

1. FCF diszkontálása a WACC-al

2. A maradványérték osztása a WACC-al

3. A működés értékének kiszámítása

PV(1. + 2.)

4. A nem működési eszközök értékének hozzáadása

5. Az adósság és minden egyéb követelés értékének kivonása


LÉPÉSEI (3)

Súlyozott átlagos tőkeköltség összetevőinek

meghatározása

Jövőbeli infláció megbecslése

Kockázatmentes hozam becslése

Kockázati prémium becslése

Vállalat eszközeinek, saját tőkéjének és hiteleinek

kockázatbecslése

Részvényesi érték = Vállalat eszközeinek értéke - Adósság

Vállalat

eszközeinek

értéke

=WACC

pénzáram Jövőbeli

Pénzbeáramlás

-

Pénzkiáramlás

Árbevétel növekedési

üteme

Fedezeti ráta

Fizetett adó

Tárgyi eszköz beruházás

Forgótőkeigény

Súlyozott átlagos

tőkeköltség

Saját tőke költsége

Idegen tőke költsége

Tőkeszerkezet

TŐKEKÖLTSÉG BECSLÉSE

Mind a hitelezők, mind a részvényesek elvárják, hogy kárpótolják őket azért, hogy ebbe a vállalatba fektették a pénzüket, nem pedig egy más, ugyanilyen kockázatúvállalkozásba

WACC az a diszkontráta, vagy a pénz időértéke, amivel a jövőben várt szabad pénzáramnak kiszámoljuk a jelenértékét

Meg kell felelnie az értékelési eljárásnak és a szabad pénzáram definíciójának

HOGYAN LEGYEN MEGFELELŐ?

Foglalja magába minden tőkeforrássúlyozott átlagos költségét

Adózás utáni értékét kell kiszámítani

Nominálhozamokat használjunk

Ki kell igazítani a tőkenyújtók által viselt szisztematikus kockázattal

Piaci értékalapon súlyozzunk

Változtassuk, ha szükséges az előrejelzési periódusban

A WACC BECSLÉSÉNEK KÉPLETE

WACC = kb(1-Tc)(B/V)+kp(P/V)+ks(S/V)

kb = az adósság adózás előtti elvárt hozama

Tc = társasági adókulcs

B = a kamatozó adósság piaci értéke

V = a vállalkozás piaci értéke V = B+P+S

kp = elsőbbségi részvény adózás utáni hozama

P = elsőbbségi részvény piaci értéke

ks = törzsrészvény elvárt hozama

S = törzsrészvények piaci értéke

WACC KISZÁMÍTÁSA

1) Piaci értékalapú súlyok kiszámítása

2) Hitelek költségének becslése

3) Saját tőke költségének becslése

PIACI ÉRTÉKSÚLYOK KISZÁMÍTÁSA

Elméletileg helyes

Különböző WACC a különböző években, ami

kifejezi az adott év tőkeszekezetét

Inkább a céltőkeszerkezetet kell tekinteni,

mintsem a ténylegest

A jelenlegi eltérhet a várható jövőbeli

tőkeszerkezettől

Visszacsatolás a WACC számításában

A CÉLTŐKESZERKEZET KISZÁMÍTÁSA

1) Meg kell határozni a vállalat jelenlegi

tőkeszerkezetét

2) Át kell nézni a hasonló vállalkozások

tőkeszerkezetét

3) Figyelembe kell venni a vállalatvezetés

implicit és explicit pénzügyi stratégiáját és a

céltőkeszerkezetről alkotott véleményét

JELENLEGI TŐKESZERKEZET

MEGHATÁROZÁSA Meg kell határozni a tőkeszerkezet elemeinek

értékét, piaci értéken, ha lehetséges

Meg kell határozni a piaci értékeket, ha nem

állnak rendelkezésre

ADÓSSÁG ÉRTÉKE

Értéke három tényezőtől függ

Az előre rögzített kifizetésektől

A hitelkockázattól

A hasonló lejáratú állampapírok elvárt hozamától

1) Meg kell határozni a kifizetések nagyságát

2) Minősíteni kell az adósságot

3) Ki kell számolni a kifizetések jelenértékét

SAJÁT TŐKE ÉRTÉKE

Kisebbségi részesedések

Ha nincs tőzsdei forgalomban, DCF vagy P/E vagy piaci érték – könyv szerinti értéke megközelítést kell alkalmazni

Elsőbbségi részvény

Ez kockázatosabb, mint az adósság, de nem olyan kockázatos, mint a törzsrészvény

Törzsrészvény – ha nem forog a tőzsdén

Ki kell számolni a részvény értékét több megközelítés szerint (eszközértékelés, DCF, osztalékhozam, P/E, piaci érték – könyv szerinti érték, opciós árelmélet)

TŐKESZERKEZET – BENCHMARK

ELEMZÉSSEL

Át kell nézni a hasonló vállalatok

tőkeszerkezetét

Segít megérteni, vajon a jelenlegi tőkeszerkezet

szokatlan-e

Néhány esetben nem lehet meghatározni a

jelenlegi tőkeszerkezetet

Benchmark-ot kell alkalmazni, hogy alátámasszuk a

céltőkeszerkezet megalapozottságát

AZ ADÓSSÁGTÓL ELVÁRT HOZAM

MEGHATÁROZÁSA

Befektetési fokozatú adósság

A névleges hozam nem fontos

Kötvényminősítést kell használni, ha rendelkezésre áll

Kockázatos adósság

Meg kell különböztetni a lejáratig várt hozamot az ígért

hozamtól

Lízing

Az adósság más formáinak helyettesítője

Ugyanaz a költsége, mint a hosszú távú adósságnak

SAJÁT TŐKE ELVÁRT HOZAMÁNAK

MEGHATÁROZÁSA

A legnehezebb becsülni, ha nem lehet megfigyelni

CAPM-t vagy APM-t kell használni

CAPM ks= rf + [E(rm)-rf]béta

Három tényezőt kell megbecsülni:

Kockázatmentes hozam

Kockázati felár

Szisztematikus kockázat

KOCKÁZATMENTES HOZAM

MEGHATÁROZÁSA

Néhány alternatíva

kincstárjegyhozam

10 éves államkötvény-hozam

30 éves államkötvény-hozam

A 10 éves kötvény-hozam közel olyan

durációjú, mint a vállalat pénzárama

Kevésbé érzékeny az inflációs

várakozásokra, mint a 30 éves államkötvény

BÉTA BECSLÉSE

Tőzsdei cégek számára a béta becslése könnyű

Ezek a becslések igen különbözőek lehetnek

Az egyedi béták helyett az ágazati átlagos bétát

vesszük

Az ágazati átlagos béta stabilabb és

megbízhatóbb, mivel a mérési hibák jórészét

kiküszöböli

SÚLYOZOTT ÁTLAGOS TŐKEKÖLTSÉG TELEPÍTÉSE

kockázat-

mentes

kamatláb

egyedi

kockázati

tényező

(β)

piaci

kockázati

díjx+

kockázat-

mentes

kamatláb

hitelezési

kockázati

díj

hitelezési

adó-

megtakarítás+ x

Saját tőke

költsége

Idegen tőke

költsége

Súlyozott átlagos

tőkeköltség

WACC• ez a tényező fejezi ki a

tevékenységek eltérő

kockázatát

• eltérő diszkontráta

kialakításának

kulcstényezője

Béta WACC

• MOL Rt értékelése

• üzletek értékelése

• beruházások értékelése

• teljesítményirányítás-

követelmények

Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL – érték alapú irányítás

A SÚLYOZOTT ÁTLAGOS TŐKEKÖLTSÉG/DISZKONTRÁTA

SZÁMÍTÁSA A MOL RT-NÉL

kockázatmentes

kamatláb

10.0%

+piaci

kockázati díj

8.4% x β tényező

1.1

Bizonytalanság

=saját tőke

költsége

18.9%

saját tőke

költsége

18.9%

súlyozás

WACC

15,6%

Érték alapú irányítás kurzusForrás: MOL – érték alapú irányítás


LÉPÉSEI (4)

Jövőbeli pénzáramok nettó jelenértékének

megbecslése

Hitel és saját tőke pénzáramok diszkontálása

összetevők szerint

Értékek összeadása

EREDMÉNYEK ÉRTÉKELÉSE (5)

Kapott érték összehasonlítása

Értékhordozók azonosítása. Értékteremtés

fenntarthatósága

Vállalati érték érzékenysége az

értékhordozókra

A modell kiigazítása a stratégiai és a piaci

helyzet elemzése szerint

RÉSZVÉNYESI ÉRTÉK

Profittal szemben tulajdonosok vagyonának növelése

Okai:

számviteli adatok összehasonlíthatóságának bizonytalansága

értékpapírpiacok igénye

pénzügyi befektetők arányának növekedése

globalizáció

társadalmi megközelítés változása

A SZÁMVITELI EREDMÉNY

90-es évek elején állították össze egy vállalat gazdálkodásának

adatait és különböző nemzetek könyvelőit arra kérték, adják

meg a vállalat üzleti eredményét

(millió ECU-ben)

A legvalószínűbb

adózott eredmény

Maximális adózott

eredmény

Minimális adózott

eredmény

Belgium 135 193 90

Németország 133 140 27

Spanyolország 131 192 121

Franciaország 149 160 121

Olaszország 174 193 167

Hollandia 140 156 76

Anglia 192 194 171Forrás: PriceWaterhouseCoopers; 67. Old.

TORZÍTÓ TÉNYEZŐK

Amortizációs elszámolások

Készletnyilvántartás

Időbeli elhatárolások

Felújítás-karbantartás

Tartós és kis értékű eszközök elszámolása

Céltartalékképzés, értékvesztés

ÁTFOGÓ TELJESÍTMÉNY JELZŐ ÉS ÉRTÉKELŐ

RENDSZER

Külső

Belső

Nem pénzügyi

(folyamat)Pénzügyi

eredmény

Minőség

VásárlóiElégedettség

Időben történőszállítás

Piaci részarány

Részvényárfolyam

Részvénytulajdonosihozam

Dolgozói morál

Rendszerhatékonyság

Gyártásihatékonyság

Cash flow

Árbevétel növekedése

Eltérés elemzés

Készlet forgási

sebessége

EVA

Értékalapú irányítás kurzus


IC MEGHATÁROZÁSA ESZKÖZOLDALRÓL

+ Működéshez kapcsolódó forgóeszközök

- Kamatfizetéssel nem járó rövid lej. Kötelezettség

= Forgótőke

+ Működéshez szükséges bef. eszközök

= Működésbe fektetett tőke (IC)

+ Piacképes értékpapírok

+ Goodwill

+ Működéshez nem kapcsolódó befektetések

= Nettó Eszközök

IC MEGHATÁROZÁSA FORRÁSOLDALRÓL

+ Saját tőke

+ Kamatköteles adósság

- Nem a működésbe befektetett források

= Lekötött tőke összesen (IC)

( )*1**ROIC cT

IC

NS

NS

EBIT

IC

NOPLAT−==

GAZDASÁGI EREDMÉNY, HOZZÁADOTT

ÉRTÉK

Gazdasági eredmény

Befektetett tőke * (ROIC - WACC)

Gazdasági hozzáadott érték

Szabad cash-flow - Befektetett tőke * WACC

LEKÖTÖTT TŐKE HATÉKONYSÁGÁNAK MÉRÉSE

adózott üzleti eredmény x 100

átlagos lekötött tőke

Lekötött tőke * =

Összes eszköz

- befektetett pénzügyi eszközök

- befejezetlen beruházások

- pénzeszközök és értékpapírok

- rövid lejáratú kötelezettségek

+ rövid lejáratú hitelek

- passzív időbeli elhatárolások

adózott üzleti eredmény x 100

átlagos lekötött tőke

Lekötött tőke * =

Aktivált tárgyi eszközök

+ befektetett pénzügyi eszközök

+ befejezetlen beruházások

+ készletek

+ vevők

- szállítók

ROACE =Return On Average Capital

EmployedROAIC =

Return On Average Invested

Capital

ROE =adózott eredmény

saját tőkeROE=Return On Equity

* az átlagos lekötött tőke az adott időszaki nyitó, illetve záró értékekből számítandó



EVA MUTATÓ ÖSSZETEVŐI

saját tőke költsége idegen tőke költsége

saját tőke x hozamelvárás idegen tőke x kamatköltség

adózott üzleti eredmény

lekötött tőke- WACC x lekötött tőke = EVA

ROACE - WACC = Megtérülési „rés”

*WACC = Weighted Average Cost of Capital ROACE = Return On Average Capital Employed

**EVA = Economic Value Added


[ adózott üzleti eredmény – (lekötött tőke x WACC*) ] = EVA**


EVA LEVEZETÉSE

Üzleti eredmény(adóval csökkentve)

Árbevétel Költségek

Energetikai

nagyker.

Energetikai

kisker.

Gáz

PB és

gáztermék

Tranzit

Egyéb

Kutatás

Kitermelés

Finomítás

Áru-

beszerzés

Logisztika

Irányítás

Tőke költsége

Lekötött tőke

Átlagos

lekötött

tőke

WACC- EVA

Immateriális

javak

Tárgyi esz.

(beruh.nél.)

Készlet

Vevő

Szállító

Egyéb*

X =

*Egyéb követelések, egyéb rövid lej. köt., halasztott

adó, céltartalék, vevőtől kapott előlegÉrték alapú irányítási kurzus

-


RÉSZVÉNYESI ÉRTÉK

LESZÁRMAZTATÁSA AZ ÉVES

MŰKÖDÉS SZINTJÉRE

Részvényesi érték (SHV) = Piaci hozzáadott érték (SVA)

+ Nyitó tőke

SVA = Gazdasági hozzáadott érték (EVA) +

Maradványérték

EVA = Lekötött tőke (IC) * (Lekötött tőkearányos hozam

(ROIC) - Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC))

vagy

EVA = Lekötött tőke gazdasági hozama (NOPAT) -

IC * WACC

EVA ÉS DCF KÖZÖTTI ÖSSZEFÜGGÉS

FCF1

(1+WACC)1

+

FCF2

(1+WACC)2

+

.

.

.

+

FCFt

(1+WACC)t

Üzleti

érték

MVA

+

Lekötött

tőke

=

EVA1

(1+WACC)1

+

EVA2

(1+WACC)2

+

.

.

.

+

EVAt

(1+WACC)t

Érték alapú irányítási kurzus MVA = Market Value AddedForrás: MOL – érték alapú irányítás

SHAREHOLDERS VALUE MAXIMALIZÁLÁSA

EVA

Kutatási portfolió ENPV**

Volumen, gazdaságosan

Kitermelhető készlet***

Adózott üzleti eredmény Lekötött tőke költsége

Üzleti eredmény Adó

Nettó árbevétel Költség

ELÁBÉÁrrés

bevétel

Értékesítési

volumen

Fajlagos

árrés

Volumen Fajlagos költség

Kontrollálható

költség

Nem

kontrollálható

költség

Lekötött tőke WACC

Saját

tőke

Idegen

tőke Saját tőke

költsége

Idegen tőke

kamat

költsége

Tárgyi eszközök

Készletek

Vevő

Szállító

Befektetett pénzügyi

eszközök

*egyéb tőkeelemek: egyéb követelések, egyéb

kötelezettségek, aktív, passzív időbeli

elhatárolás egyenlege, vevőktől kapott előlegek

** *** mérlegen kívüli tételek figyelembe veendő

értéknövelési tényező

Értékalapú irányítás kurzus Forrás: MOL – érték alapú irányítás

MÚLTBELI TELJESÍTMÉNY ELEMZÉSE

A múltbeli teljesítmény elemzésének a fő

értékhordozókra kell koncentrálnia

Befektetett tőkearányos hozam (ROIC)

Növekedési potenciál

ROIC és a működésbe befektetett tőke vezérli a

pénzáramot és a vállalat értékét

Mind a ROIC-t, mind a növekedést

alkotóelemeire kell bontani

A SZÁMVITELI KIMUTATÁSOK ÁTALAKÍTÁSA

ROIC-nak és a gazdasági nyereségnek inkább a gazdaságossági, mint a számviteli szemléletet kell tükrözniük.

Meg kell különböztetni a működési és a nem-működési (jóléti, presztízs) eszközöket

Meg kell határozni, hogyan hatnak a befektetett tőkére és az üzemi eredményre a különböző erőforrások

Ennek eredményeképpen megkapjuk a NOPLAT-t és a vállalkozás valódi gazdasági értékét tükröző befektetett tőkéjét

BEFEKTETETT TŐKE

Meg kell határozni, mennyi tőkét fektettek be

a részvényesek és a hitelezők

működési és nem működési eszközökbe

Működésbe fektetett tőke =

Működési forgótőke +

Nettó befektetett eszközök +

Nem kamatozó források ¬

Ez különbözik a teljes befektetett tőkétől, ami a nem a működésbe vont eszközöket is tartalmazza.

BEFEKTETETT TŐKÉRE JUTÓ HOZAM

Következetesen kell meghatározni a nevezőt

és a számlálót

Ha valamilyen befektetett eszközt

belevesszük a befektetett tőkébe, akkor a

jövedelmét is bele kell foglalni a NOPLAT-ba

ROIC a vállalat valós működési

teljesítményét fejezi ki

IC

NOPLATROIC =

GAZDASÁGI PROFIT

A vállalat mérete és a hozamkülönbözet szorzata dollárban

Gazdasági profit = befektetett tőke (ROIC - WACC)

Gazdasági profit = NOPLAT - Tőkeköltség

= NOPLAT - (Befektetett tőke WACC)

Ne keverjük össze a gazdasági profitot a vállalat értékében egy év alatt bekövetkezett változással

A ROIC ALKOTÓELEMEI

ROIC

EBITA/árbevétel

Adózás előtti ROIC

Közvetlen/árbevétel

EBITA adókulcsa

Árbevétel/befektetett

tőke

Közvetett

ktg./árbevétel

É.cs../árbevétel

Mük. Forgótőke

/árbevétel

Bef. Eszk./árbevétel

Nem kamatozó

forrás/árbevétel

PÉNZÜGYI ELŐREJELZÉS

1. Meg kell határozni a hosszát és a

mélységét

2. Stratégiai perspektívából kell szemlélni

3. Le kell fordítani a stratégiai perspektívát

a pénzügyi előrejelzés nyelvére

4. Alternatív forgatókönyveket kell

megvizsgálni (érzékenységi elemzés)

5. Ellenőrizni kell az előrejelzés

konzisztenciáját

AZ ELŐREJELZÉS HOSSZA

Meg kell határozni, hogy hány évet jelzünk előre és mennyire részletesen

Konkrét előrejelzést kell készítenünk néhány évre előre

És egy egyszerű módszerrel értékelnünk kell a további működés értékét is – a maradványérték meghatározása

Ahol nem találunk adatot a bázisszemléletet célszerű alkalmazni

BÁZISSZEMLÉLET 1.

A vállalat minden új tőkére ugyanazt a hozamot

kapja az értékelési periódus alatt

A vállalat ugyanazt a hozamot kapja a meglevő

tőkéjére is.

A vállalat ugyanolyan mértékben növekszik és a

működési eredményének ugyanazt azt arányát

fekteti be minden évben.

BÁZISSZEMLÉLET 2.

A növekedés rátájának közel kell lenni a gazdaság általános növekedési üteméhez

Magasabb rátájú növekedés esetén a vállalat az értékelési periódus végén irreálisan nagy lehet a gazdasághoz képest

Vegyünk 10-15 évet és utána alkalmazzuk a bázisszemléletet

Nagyon nagy növekedésű vagy ciklikus vállalatoknál hosszabb idő szükséges, hogy a bázisszemléletet alkalmazhassuk

ELŐREJELZÉSI PERIÓDUS

Nehéz előrejelezni, különösen 10-15 éven túl

Leegyszerűsíti a problémát, ha két részre bontjuk az előrejelzett időszakot

1. Egy részletesebb 3 vagy 5 éves előrejelzést: kitöltött mérleg és eredménykimutatás valós változókhoz kötve (mennyiség, egységköltség…)

2. Egy egyszerűsített előrejelzés a hátralévő időszakra, ami az árbevétel növekedésére, a nyereségrátára és a tőke forgási sebességére koncentrál.

STRATÉGIAI PERSPEKTÍVA

Hihető történetet jelent a vállalat jövőbeli teljesítményéről

A pénzügyi előrejelzést megfelelő alapokkal látja el

A vállalat és az ágazat elemzésén kell alapulnia

Tud-e a vállalat hozamot elérni a tőke elvárt hozamán felül?

A vállalatnak ki kell fejlesztenie és ki kell aknáznia versenyelőnyeit

VERSENYELŐNY

1. Magasabb rendű értéket nyújt a vevőknek az

ár és a termékjellemzők kombinációján

keresztül

2. Alacsonyabb költséggel működik, mint a

versenytársai

3. Termelékenyebben hasznosítja a tőkét, mint

a versenytársai

PORTER ÁGAZATOKAT ELEMZŐ MODELLJE

Négy meghatározója van egy ágazat

profitpotenciáljának

1. Helyettesítő termékek

2. Szállítók alkuereje

3. Vevők alkuereje

4. Belépési/kilépési korlátok

KERESLET ÁLTAL VEZÉRELT ELŐREJELZÉS

Árbevétel előrejelzéssel kezdődik

Az egyéb változókat (kiadások, forgótőke) az árbevételből vezetjük le

1. Árbevétel előrejelzést kell csinálni a mennyiség és az árváltozások alapján

2. Előre kell jelezni a működést befolyásoló tételeket (forgótőke, befektetett eszközök, stb., ezek árbevétellel fennálló kapcsolatai)

3. Előre kell jelezni a nem működési tételeket

4. Saját tőke alakulásának előrejelzése

5. Használjuk a pénzkészlet és/vagy a

hitelszámlákat, hogy kiegyensúlyozzuk a

mérleget és a pénzáramot

6. Számoljuk ki a ROIC-t és a

kulcshányadosokat és ellenőrizzük ezek

konzisztenciáját

ÁLLOMÁNYI MEGKÖZELÍTÉS

A mérlegtételek és az árbevétel közötti kapcsolat stabilabb, mint a mérlegtételek változása és a forgalom változása közötti kapcsolat

A befektetett eszközök forgási sebessége gyakran stabil

1. Jelezze előre a befektetett eszközök forgási sebességét

2. Az amortizáció legyen a befektetett eszközök meghatározott aránya

3. Tőkekiadás = Befektetett eszközök állományváltozása + értékcsökkenés

FORGATÓKÖNYVEK

A legtöbb, amit tenni tudunk, hogy szűkítjük

a jövőbeli teljesítmények sávját

Dolgozzunk ki több forgatókönyvet, és

határozzuk meg az egyes forgatókönyvek

értékétSzokásos működés 2662 2520 142 0,15

Csekény javulás 3694 2520 1174 0,65 1227,6

Folyamatos javulás 4736 2520 2216 0,2

KONZISZTENCIA ELLENŐRZÉSE

Vajon az eredmény konzisztens-e a vállalat és az ágazat várható adataival?

Vajon az árbevétel az ágazati árbevétellel együtt nő: ki fog veszteni és ki nyerni?

Vajon a tőkehozam konzisztens-e az ágazat versenyszerkezetével: belépési korlátok…

Hogyan hat a technológiai változás a hozamra?

Hogyan kezeli a vállalat a beruházásokat?

• A vételi opció (call option) olyan kétoldalú ügylet, amelyben az egyik fél opciós díj fizetésével egy meghatározott S termék, meghatározott jövőbeli napon, előre megállapított X árfolyamon történő vásárlására szerez jogot.

• Az eladási opció (put option) esetén az egyik fél opciós díj ellenében

egy meghatározott S termék, meghatározott jövőbeli időpontban,

meghatározott X áron való eladására szerez jogot, azaz az ilyen opció

kiírója vásárlási kötelezettséget vállal.

• A vételi opció opciós díját c-vel (a „call”-ra utalva), míg az eladási opció

opciós díját p-vel (a „put”-ra utalva) nevezzük.

• Azt a pénzügyi terméket, amire az opciós ügylet vonatkozik

alapterméknek (underlying asset), vagy mögöttes terméknek nevezzük

• Az opciók tárgya, azaz az alaptermék – bár bármi lehet –

leggyakrabban részvény, részvényindex, deviza, állampapír, bankbetét

kamata, vagy az ezekre szóló határidős pozíció.

• Az X (exercise price) árfolyamot lehívási vagy kötési árfolyamnak nevezzük.

• Az ügylet kötelezettséget vállaló felét az opció kiírójának nevezik.

Az opció fogalma

AZ OPCIÓK TULAJDONSÁGAI

Az opciós jog birtokosa három dolgot tehet opciós jogával: Eladhatja az éppen érvényes opciós díjnak megfelelő

árfolyamon;

Lejáratkor élhet a jogával, amit az opció lehívásának nevezünk;

Hagyhatja érvényesítetlenül lejárni jogosultságát.

Az opciók két nagy csoportját különítjük el. Európai opciókról beszélünk, ha csak a lejárati napon

lehet élni a joggal, azaz csak a T időpontban. Amerikai opcióról beszélünk, ha a lejárati napig, azaz a T

időpontig, ez bármikor megtehető.

AZ EGYSZERŰ OPCIÓK NYERESÉGFÜGGVÉNYEI

100

100

100 100

Vételi jog (long call) +C Eladási jog (long put) + P

Eladási kötelezettség (short call) -C Vételi kötelezettség (short put) -P

piaci árfolyampiaci árfolyam

piaci árfolyam

piaci árfolyamves

ztes

ég n

yer

eség

ves

ztes

ég n

yer

eség

ves

ztes

ég n

yer

eség

ves

ztes

ég n

yer

eség

Long call

S

X

X

Long put

S

X

X

X

Short put

S

Short call

S

Opciók belső értéke az alaptermék függvényében

AZ OPCIÓS DÍJAT BEFOLYÁSOLÓ TÉNYEZŐK

Tényező Vételi jog Eladási jog

Alaptermék ára

Kötési ár

Relatív szórás

Idő

Kockázatmentes

kamatláb

OPCIÓS ÁRMODELLEK

Binominális modell

Cox-Rubinstein modell

Black-Scholes modell

Alaptermék

árfolyama

binominális

eloszlású

Alaptermék

árfolyama

Bernoulli

eloszlású

Alaptermék

árfolyama

normális

eloszlású

A BINOMINÁLIS OPCIÓS ÁRMODELL KÉPLETEI

)0;*max( XdScd −=

Növekedés mértéke

Csökkenés mértéke

Vételi opció értéke növekedés esetén lejáratkor

Vételi opció értéke csökkenés esetén lejáratkor

Vételi opció értéke

S

Sdd =

A COX-RUBINSTEIN OPCIÓS ÁRMODELL KÉPLETEI

( ) ( ) tR

tR

d

tR

u f

ff

edu

eucdecc

*

**

*** −

−

−+−=

)0;*max( XuScu −=

);*max( XdScd −=

Növekedés mértéke

Csökkenés mértéke

Vételi opció értéke növekedés esetén lejáratkor

Vételi opció értéke csökkenés esetén lejáratkor

Vételi opció értéke

Osztalékot nem fizető alaptermékre vonatkozó vételi jog értéke az alaptermék árának függvényében

X

c

S

c

S-X

BLACK-SHOLES MODELL

A vételi opció értéke:

( )c S N d X e N dr Tf= −

− 1 2( )

ahol:

d

S

Xr T

T

Tf

12

=

+

+

ln

d d T2 1= −

Szimulációja a hitelből történő

részvényváráslásnak

• a részvény (az alaptermék) volatilitása,

azaz a részvény hozamának időegységre

(általában egy évre) vonatkozó szórása.

• N(d)-k hozzávetőleg annak a valószínűségét

adják, hogy az alaptermék jövőértéke

nagyobb lesz a kötési árnál és az opciót

lehívják.

Valamekkora valószínűséggel rendelkezünk S értékű

részvénnyel

Valamekkora való-színűséggel fizetünk X

jelenértékét érte

S*N(d1)-X*erf*t*N(d2)

Forrás: Bóta Gábor

A Black-Scholes modell értelmezése

A BLACK-SCHOLES MODELL FELTÉTELEI

Alaptermék eloszlása normális

Az árfolyamalakulásban nincs szakadás

(folytonos eloszlás)

Az alaptermékre az opció lejáratáig nem

fizetnek hozamot

Az opció európai típusú.

A piacok hatékonyak.

Put-Call paritás (1)

S0

X +P

-C

+S

X

+S+P-C=X

A PUT-CALL PARITÁS (2)

Láttuk, hogy a +S+P-C=X egy kockázatmentes

portfólió.

S0 + p – c = X * erf*t

p = X * erf*t + c – S0

OPCIÓÉRTÉKELÉSI TÁBLÁZAT - C/S ÉRTÉKE

S/PV(X)

szórás*idő 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125%

10% 0,000 0,000 0,000 0,000 0,001 0,007 0,050 0,237 0,792 1,987 3,988 6,728 9,958 13,387 16,789 20,040

20% 0,002 0,011 0,044 0,138 0,354 0,775 1,482 2,543 3,988 5,810 7,966 10,386 12,993 15,706 18,456 21,186

30% 0,149 0,347 0,698 1,250 2,042 3,097 4,418 5,992 7,792 9,783 11,924 14,173 16,492 18,845 21,200 23,534

40% 0,940 1,577 2,434 3,516 4,816 6,315 7,989 9,809 11,746 13,769 15,852 17,969 20,098 22,222 24,323 26,391

50% 2,614 3,737 5,058 6,555 8,201 9,968 11,829 13,758 15,733 17,733 19,741 21,742 23,723 25,676 27,591 29,463

60% 5,061 6,596 8,271 10,053 11,915 13,832 15,781 17,745 19,708 21,657 23,582 25,476 27,331 29,143 30,908 32,625

70% 8,084 9,932 11,852 13,816 15,802 17,791 19,768 21,722 23,644 25,527 27,366 29,158 30,899 32,590 34,228 35,814

80% 11,509 13,577 15,655 17,724 19,769 21,778 23,744 25,661 27,525 29,333 31,084 32,779 34,416 35,997 37,523 38,995

90% 15,202 17,411 19,580 21,698 23,757 25,752 27,681 29,542 31,337 33,065 34,729 36,330 37,869 39,350 40,774 42,144

100% 19,061 21,351 23,560 25,685 27,725 29,682 31,556 33,351 35,070 36,716 38,292 39,803 41,250 42,637 43,968 45,245

110% 23,012 25,334 27,545 29,647 31,646 33,547 35,355 37,076 38,715 40,278 41,768 43,191 44,550 45,849 47,093 48,284

120% 26,998 29,316 31,499 33,556 35,497 37,330 39,065 40,707 42,265 43,743 45,149 46,488 47,763 48,979 50,141 51,252

130% 30,976 33,262 35,395 37,391 39,262 41,020 42,675 44,236 45,711 47,107 48,431 49,687 50,882 52,020 53,105 54,140

140% 34,913 37,144 39,212 41,135 42,928 44,606 46,178 47,657 49,049 50,364 51,607 52,785 53,904 54,966 55,978 56,943

150% 38,781 40,943 42,934 44,775 46,485 48,078 49,567 50,963 52,274 53,509 54,675 55,777 56,822 57,813 58,756 59,654

szórás*idő 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125%

155% 40,684 42,805 44,754 46,553 48,220 49,770 51,217 52,571 53,842 55,038 56,166 57,232 58,241 59,198 60,108 60,974

160% 42,561 44,641 46,546 48,301 49,924 51,431 52,836 54,150 55,381 56,538 57,629 58,659 59,633 60,557 61,434 62,269

165% 44,413 46,447 48,308 50,018 51,597 53,061 54,424 55,697 56,889 58,009 59,063 60,058 60,998 61,889 62,735 63,539

170% 46,236 48,225 50,039 51,703 53,238 54,660 55,981 57,214 58,367 59,449 60,468 61,428 62,335 63,195 64,010 64,785

175% 48,030 49,971 51,738 53,357 54,847 56,225 57,506 58,698 59,814 60,859 61,843 62,769 63,644 64,473 65,258 66,004

180% 49,793 51,685 53,404 54,977 56,423 57,759 58,998 60,152 61,229 62,239 63,188 64,082 64,925 65,723 66,480 67,198

185% 51,524 53,366 55,037 56,564 57,965 59,259 60,458 61,573 62,614 63,588 64,503 65,365 66,178 66,946 67,675 68,366

190% 53,222 55,013 56,636 58,116 59,474 60,726 61,885 62,962 63,966 64,907 65,789 66,619 67,402 68,142 68,843 69,508

195% 54,885 56,626 58,200 59,635 60,949 62,159 63,278 64,318 65,287 66,194 67,044 67,843 68,597 69,309 69,983 70,623

200% 56,514 58,204 59,730 61,118 62,389 63,559 64,639 65,642 66,577 67,450 68,269 69,039 69,764 70,449 71,097 71,711

205% 58,108 59,746 61,224 62,567 63,795 64,924 65,967 66,934 67,835 68,676 69,464 70,204 70,902 71,560 72,183 72,774

210% 59,665 61,252 62,682 63,981 65,167 66,256 67,261 68,193 69,060 69,870 70,628 71,340 72,011 72,643 73,242 73,809

215% 61,186 62,722 64,105 65,359 66,504 67,554 68,523 69,420 70,255 71,033 71,763 72,447 73,091 73,699 74,274 74,818

220% 62,670 64,156 65,492 66,702 67,806 68,818 69,751 70,615 71,417 72,166 72,867 73,524 74,143 74,727 75,278 75,801

225% 64,118 65,553 66,843 68,010 69,073 70,048 70,946 71,777 72,548 73,268 73,941 74,572 75,166 75,726 76,256 76,757

REÁLOPCIÓK FOGALMA

Olyan eszközök, melyek értéke nem (csak) készpénztermelő képességükből származik, hanem egy bennük rejlő lehetőségből.

Reálopció felmerülésének feltételei:

1. az eszköz pénzáramlása bizonytalan,

2. a vállalatnak joga van, de kötelezettsége nincs egy bizonyos pénzáramlás megszerzésére,

3. a befektetésnek visszafordíthatatlannak kell lennie.

REÁLOPCIÓK FŐBB FAJTÁI

Részvény

Kötvény

Bővítés

Kiszállás

Halasztás

+C

Államkötv - P

+C

+P

+C

REÁLOPCIÓK

Para-

méter

Részvény Kötvény Bővítés Kiszállás

S Eszközök piaci

értéke

Beruházás

GPV-je mai

áron

Működés GPV-

je mai áron

X Adósság lejáratkori

értéke

Beruházás

költsége folyó

áron

Eszköz eladási

ára folyóáron

Eszközök relatív

szórása

GPV relatív szórása

T Adósság durációja Beruházás

időpontjáig

eltelt idő

Kiszállási

döntésig eltelt

idő

Rf Kockázatmentes kamatláb

Egy befektető MATÁV call opciót adott el 1000 kötési áron 300 Ft-ért,

mikor a MATÁV ára az azonnali piacon 800 volt. A lejárat időpontjában a

MATÁV ára 1200 Ft. Érdemes-e beváltani az opciót? Mekkora a call

kiírójának nyeresége (vesztesége)? Hogyan változott a vásárlástól a

lejáratig az opció belső és időértéke?

Egy befektető MATÁV put opciót adott el 1000 kötési áron 300 Ft-ért,

mikor a MATÁV ára az azonnali piacon 800 volt. A lejárat időpontjában a

MATÁV ára 1200 Ft. Érdemes-e beváltani az opciót? Mekkora a call

kiírójának nyeresége (vesztesége)? Hogyan változott a vásárlástól a

lejáratig az opció belső és időértéke?

Egy részvény jelenlegi ára 1000. Tételezzük fel, hogy egy negyedév

múlva ára vagy 1300, vagy 900 Ft. Mekkora erre a részvényre szóló 1100

forintos kötési áru vételi opció értéke, ha a kockázatmentes kamatláb

10%? Mekkora a vételi opció értéke?

Pénzügyi opciós példák

REÁLOPCIÓS PÉLDÁK

Egy vállalat eszközeinek piaci értékét 600 millió HUF-ra becsülte a vagyonértékelő, melynek relatív szórása 40%. A vállalat adósságainak átlagos lejárata 2,0 év, a fennálló hitelállomány 600 millió HUF, melynek átlagos kamatlába 10%. A kockázatmentes kamatláb 6%. Mekkora a részvények és a hitelek piaci értéke? Használja a Black-Scholes modellt!

Egy darugyár hajlandó Öntől visszavásárolni használt daruját 400 millió forintért 1 éven belül. Mekkora ennek az ajánlatnak az értéke az ön számára, ha az a beruházás, amiben a darut használja, bruttó jelenértéke mai áron 420 millió forint, 40%-os szórással. A kockázatmentes kamatláb 12%, a vállalat WACC-a 20%. Használja a Black-Sholes modellt!

MAGYAR CLONDIKE

A „Magyar Clondike” Kft. egy sátoraljaújhelyi cég, mely Eszkála felett a Zemplénben akar aranybányát nyitni. A kezdeti próbafúrások reményteljesek voltak, amire a cég 15 millió forintot már elköltött. További kutatásokra már nincs pénze, ezért megkeresték egy aranyröggel Önt a „Balatoni Cápa” befektetési társaság pénzügyi igazgatóját, hogy finanszírozza a további kutatásokat és a bányanyitás költségeit. Az ön cége rendkívül tőkeerős, finanszírozási oldalról az ügyletnek nincs akadálya. A „Magyar Clondike” által előterjesztett üzleti terv szerint a további kutatásokra 150 millió forint kellene. A kutatás időtartama várhatóan 1 év. Ha a kutatás sikeres lenne, a bányát 500 millió forintért lehetne megnyitni akkori áron. A bányaberuházás igen kockázatos. Egy független cég a bánya értékét várhatóan 1 év múlvabeli értéken 700 millió forintban határozta meg, 200 millió forint szórás mellett. (Normális eloszlást tételezve fel.) A „Balatoni Cápa” elvárt hozama 20%. A kockázatmentes hozam 7%. Belép-e csendestársként az üzletbe? Döntését számításokkal igazolja!

HÁLYOGKOVÁCS RT.

A „Hályogkovács” Kft. egy gyógyászati segédeszközöket gyártó cég, mely egy izzadásgátló tundrabugyit

fejlesztett ki. A kifejlesztés költsége 100 millió forint volt. A terméket 80 millió forintos induló

reklámkampánnyal tervezik bevezetni, melynek várható pénzáramát három évre vonatkozóan az alábbi táblázat

tartalmazza mai áron:

adatok millió forintban

Év 1 2 3

Bevétel 90 90 90

Működési költségek 50 50 50

A vállalat társasági adókulcsa 18%. A reklámkampányra költött pénzt az első évben költségként elszámolják. A

vállalat reálWACC-a 10%. Tekintsünk el a forgótőkétől és a termékváltás költségeitől. Mekkora a beruházás

NPV-je?

A vállalat feltételezi, hogy a tundrabugyi hatékonyan gyógyíthatja a felfázást is. Ezt azonban kutatni kell, a

kutatás költsége várhatóan 30 millió forint. Ha két év múlva a kutatás sikerrel zárul, akkor mai áron 500 millió

forintos beruházással növelni lehetne az eladott tundrabugyik számát. A növekedés bruttó jelenértéke mai áron

550 millió forint. A sikeres termékteszt valószínűsége 50%. Ha nem sikerül a kutatás, a vállalat nem csinál

semmit.

Érdemes-e belevágni a reklámkampányba, illetve a kísérleti kutatásba? Használjon reálértékmodellt! A

kockázatmentes kamatláb 6%.

PÉLDAA Soldier Blue Ltd. játék katonákat gyárt. Ezek az összeszerelt katonák műanyagból

készülnek és egy speciális fém szerkezet tartja őket össze. A vállalat rengeteg más kelléket is gyárt, például kifestőkészlet és játékruhák.

A játék katonák eladása nem alakult jól az elmúlt két évben, elsősorban amiatt a félelem miatt, hogy a fém alkatrész veszélyezteti a gyerekek egészségét. A vállalat olyan fém alkatrész kifejlesztését fontolgatja, melynek csak nagyon kicsi az ólomtartalma. 200 ezer font kiadást már kiadtak a megvalósíthatóság kutatásokra. Úgy gondolják, hogy 50% a valószínűsége annak, hogy az új alkatrészt sikeresen kifejlesztik. A további kutatási költség 270 ezer font, amit azonnal ki kell adni, ha a programot eldöntik.

Ha a program megvalósul, a játék katonák éves eladása 1 millió fonttal fog nőni. A vállalat bruttó árrése 60%. A működő tôke befektetés az éves eladás 20%-a. Azt várják, hogy a többleteladást 4 évig tudják tartani, utána a berendezés elavul.

Ha a Soldier Blue Ltd. végrehajtja az új alkatrész fejlesztését, egy gép 600 ezer fontba fog kerülni, amelyiket 1 év múlva kell megvenni. A termelés a gép beüzemelését követő évben indulhat. A gép amortizációs kulcsa 25%. Nem lesz maradványértéke.

A Soldier Blue Ltd. 30%-os társasági adót fizet 12 hónap haladékkal. A vállalat tőkeköltsége 15%. Feltételezik, hogy a pénzáramok minden év utolsó napján esedékesek. A diszkont kincstárjegyek kamatlába 5%.

Feladat:

a) Belefogjon-e a Soldier Blue Ltd a fejlesztési munkálatokba?

b) Ha az alkatrész technikai megvalósítása lehetséges, mekkora összeggel nőhet a vállalat tőkeköltsége, hogy a program még elfogadható legyen?

PÉLDA

Egy gyógyszeripari készítményeket gyártó cég feltalált egy csalántartalmú készítményt, ami jó a gyomorbántalmak kezelésére. A termék becsült pénzáramát a következő táblázat mutatja:

A csalántartalmú készítmény várhatóan 3 évig adható el. A gyógyszeripari termékek nagy versenye ekkorra már eladhatatlanná teszi a terméket.

A vállalat arra számít, hogy a csalántartalmú készítmény jó hatásfokkal gyógyítja a melegfront hatására képződött fejfájást. Ez azonban még nem bizonyosodott be. A kórházi bevizsgálás időtartama 3 év. A termék indítása a 3. évben többletberuházást igényel, melynek értéke 600 millió forint. Ha a program beválik nagy kereslettel kell számolni, ha nem jönnek be a várakozások, gyengével. A Monte-Carló szimuláció alapján a jelenérték normális eloszlású, várható értéke a 3. évre vonatkoztatva 570 millió forint, szórása 171. Ezt a beruházást azonban csak akkor tudjuk végrehajtani, ha a mostani beruházást végrehajtjuk. A kockázatmentes kamatláb 6%.

Év 0 1 2 3

Befektetés -300

Mük. pénzáram 110 160 80

Forgótôke -10 -30 0 40

Nettó pénzáram -310 80 160 120

PV (r=10%) -310.0 72.7 132.2 90.2

NPV -14.9

JÓ ÉRTÉKELÉS JELLEMZŐI

Többfunkciós

Stratégiai

Bevonja a vezetést

Dinamikus

Tőle függ a menedzsment értékelése

Döntési lehetősége értékét is magába

foglalja

Történeti elemzésen alapszik

Számszakilag helyes

KÖSZÖNÖM A FIGYELMET!

Documents

Előadó: dr. Bozsik Sándor PÉNZÜGYI BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEKgtk.uni-miskolc.hu/files/13927/Pénzügyi+befektetési+döntések_v2.pdf · APV = módosított jelenérték számítás