A N A L I S I S Y P R O P U E S T A S

STIFTUNGEBERTFRIEDRICH

R UEPRESENTACIÓN EN RUGUAY

El Sobreendeudamiento

Soberano en Debate

JORGE AURIJ

STIFTUNGEBERTFRIEDRICH

A N A L I S I S Y P R O P U E S T A S

O T R O S T I T U L O S

Democracia, Género y Equidad:aportes para el debate sobrelos mecanismos de acción afirmativa

C M

N J

ONSTANZA OREIRA

IKI OHNSON

El SobreendeudamientoSoberano en Debate J JORGE AURI

Los trabajos que publicamos son de exclusiva responsabilidadde sus autores y no representan necesariamente elpensamiento de la Fundación Friedrich Ebert.Se admite la reproducción total o parcial, a condición demencionar la fuente y se haga llegar un ejemplar.

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Jorge JauriEs periodista, uruguayo, especializado en economía, tiene un grado deEconomía para el Desarrollo CLAEH 1979–1982. Es asesor de CARECalificadora de Riesgo.

FRIEDRICH EBERT STIFTUNG

FESUR – Representación en UruguayPlaza Cagancha 1145, piso 8Casilla 10578, Suc. Plunae–mail: fesur@fesur.org.uyhttp://www.fesur.org.uyTels.: [++598 2] 902 2938 / 39 / 40Fax: [++598 2] 902 2941

Realización gráfica integral: www.gliphosxp.com

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A N Á L I S I S Y P R O P U E S T A S

El SobreendeudamientoSoberano en Debate

Un encuentro, varias visiones, experiencias actuales,una perspectiva diferente y algunas interrogantes pararetomar el debate

JORGE JAURI

julio 2003

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SECCIÓN I. NOTICIA _____ 5Explicación del documento

SECCIÓN II. SÍNTESIS GENERAL _____ 6Idea general sobre contenidos y principales conclusiones

integradas

SECCIÓN III. LA DEUDA EXTERNA EN DEBATE _____ 8Actualización del estado del endeudamiento soberano de

los países emergentes con datos agregados disponibles amayo 2003, información respecto a la evolución de la

discusión sobre las nuevas propuestas de negociación dela deuda, reflexiones surgidas de lo nuevo y aportes para

la conformación de una nueva agenda

SECCIÓN IV. EL CASO URUGUAYO:UNA EXPERIENCIA INÉDITA _____ 15

Reseña del diseño y ejecución de la operación de canjede deuda realizada por el gobierno uruguayo entre abril y

mayo 2003 como aporte para futuras experiencias

SECCIÓN V. UN APORTE EMERGENTEPARA SUPERAR LA CRISIS _____ 20

Síntesis de la discusión, conclusiones y propuestas delSeminario sobre Deuda Externa realizado en Montevideo

Uruguay en marzo de 2003

Indice

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23 ______ ANEXO 1Los Nuevos Bonos de Uruguay listados en BolsasnorteamericanasDetalle oficial sobre los nuevos documentos de deudaemitidos por el gobierno uruguayo

25 ______ ANEXO 2Nuevos Bonos de Uruguay – Innovación y riesgosExplicación de las innovaciones y cambios de condicioneslogrados en el canje

32 ______ Referencias y vínculos documentales

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El presente documento integra la actualizacióna mayo de 2003 de la información disponiblesobre el estado de la deuda de los países nodesarrollados, una contribución al debate so-bre la causalidad y consecuencias del endeu-damiento público en estos países, una noticiade la experiencia de reprogramación de la deu-da soberana de Uruguay en condiciones muy

sección I. Noticia

novedosas y, por último, intenta vincular estoselementos a una discusión más global sobrelos temas del endeudamiento en el relatorio deun seminario internacional realizado en Uru-guay en marzo de 2003. El documento fue pre-parado y redactado por Jorge Jauri a solicitudde FESUR Uruguay.

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Rápidamente los temas vinculados al endeu-damiento o sobreendeudamiento de las eco-nomías emergentes se han transformado enuno de los capítulos más trascendentes y ri-cos de la discusión económica, político y so-cial del mundo entero. Lejos de ser una temá-tica vinculada a los problemas de las econo-mías emergentes, las implicancias delsobreendeudamiento sobrevuelan la discusiónde las economías desarrolladas y últimamen-te han sido jerarquizadas en la revisión de lasestrategias estabilizadoras de las organizacio-nes del consenso de Washington. La deudaha crecido en escenarios de apertura finan-ciera y globalización a dimensiones insopor-tables en la estructura actual y, en tanto, lasmagnitudes y consecuencias de este endeu-damiento atentan contra la estabilidad econó-mica y política internacional. El Fondo Mone-tario estima que el próximo año los países de-sarrollados pagarán U$S 319 mil millones de

dólares por el servicio de sus deudas públi-cas, casi cinco veces mas de lo que pagabanal término de la década maldita de los 80´, pe-ríodo en la cual la deuda pasó a constituirseen el embrión de un potencial cataclismo eco-nómico mundial. Empero, la deuda no es sóloun problema de montos. Actualmente es, qui-zás, la principal traba al desarrollo sustenta-ble de las economías emergentes. La ponde-ración del endeudamiento soberano en lasmatrices de riesgo de naciones y empresasnacionales inhibe cualquier ensayo de com-petencia global de las empresas públicas oprivadas de estos países. Su estructura escausalmente patógena y cualquier soluciónque rebase las alternativas coyunturales quese ejercitan actualmente debe atender variosfrentes de elaboración y confrontación: Entreellos la revisión de las políticas de endeuda-miento y la relación que con ellas tiene el con-junto de la sociedad: la modificación de los

sección II. Síntesis general

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marcos reguladores y la vinculación global deesos cambios: naturalmente estas solucionesde largo plazo deben apuntar a construir unnuevo marco normativo de la contratación delendeudamiento con flexibilidad para la nego-ciación y el respeto de esos derechos previa-mente acordados en nuevos documentos. Enesta perspectiva es importante vincular los pro-blemas del corto y mediano plazo, las expe-riencias actuales de países y pueblos sin tiem-po para aguardar el nuevo ordenamiento, conlos avances en la construcción de esos nuevosmarcos legales. Las agresivas propuestas deAnne Krueger para ese nuevo reordenamientode esa nueva legalidad han sido rechazadasdejando un amplio campo abierto a la iniciativade pueblos y gobiernos respecto a las formasde afrontar el pago del sobreendeudamiento,en camino hacia la construcción de una nuevalegalidad en la materia. Es probable que lasnuevas experiencias de negociación y la pro-pia urgencia de flexibilizar la negociación de lasdeudas impacte en la discusión de los organis-mos multilaterales en los próximos meses. Pese

a lo cual es claro que sin modificaciones en lajerarquización de la atención social sobre losproblemas de la deuda será muy difícil mejorarla actual brecha que separa a deudores y acree-dores.

Importa canalizar todo esto en una perspectivautilitaria, concreta. Quizás sea posible plantearlos trabajos próximos sobre tres vertientes deaporte común:

i. hallazgo y generalización de modelos derefinanciación y reperfilamiento de la deu-da en el corto plazo con incorporación dejurisprudencia a nivel global. Solución tran-sitoria pero vinculada a la obtención de nue-vas formas de acceso al financiamiento decorto y mediano plazo con tasas accesibles.

ii. monitoreo y control del vínculo deuda/ re-sultado fiscal

iii. mejoras en la regulación nacional del siste-ma financiero y los mercados de capital convínculos al sistema internacional de regula-ción y calificación.

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La riqueza de la vida ha vuelto a superar la teo-ría. Varios países emergentes, en América Lati-na en particular, sin tiempo ni posibilidades for-males de modificar las normas legales que re-gulan el potencial de negociación de sussobreendeudamientos y acuciados por la nece-sidad de mantener el financiamiento externo desus economías han incursionado directamenteen novedosas formas de negociación. Incluso,algunos han vuelto al mercado de deuda sobe-rana con modificaciones interesantes en los nue-vos contratos.1 En otros han construido ingenio-sas fórmulas de reperfilamiento con mecanismosque sin dejar de ser comprensivos y voluntarios

han logrado quitas y extensión de plazos.2 In-cluso, en el caso más extremo de la realidadlatinoamericana como es el argentino, desde eldefault, han logrado retomar el acceso a la ne-gociación con los organismos multilaterales pro-curando fórmulas de defensa y amparándose enla decisión de una corte neoyorquina que, supo-niendo una futura operación de reestructura, habloqueado una acción de representación delconjunto de los acreedores. Esta negativa a pro-veer una class action a dos demandantes re-coge aspectos de la discusión actual sobre lanecesidad de buscar elementos de mayor justi-cia para los países deudores.3

sección III. La deuda externaen debate

1 México y Brasil.2 Ver Anexo 2 – Síntesis de la advertencia al inversor sobre las Cláusulas de acción mayoritaria del prospecto de emisión de los

nuevos bonos registrado en la SEC.3 Sentencia del Juez Thomas Griesa (Distrito Sur de Maniatan) en juicio de representación colectiva de acreedores Pedro Kabermann

y Stefan Engelsberger vs. Argentina – 12/05/03. El mismo juez que negó la acción de clase había fallado contra la Argentina enuna demanda por el pago de U$S 8 millones el pasado 20 de abril 2003.

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Deuda vs. desarrollo

Empero, la deuda pública de los países en víasde desarrollo y de los países de América Lati-na en particular ya se ha constituido en un pro-blema estructural grave. No sólo supone uncosto elevado o un vínculo de dependencia per-manente sino que, ahora, desde la perspectivade la economía de riesgo en un mundoglobalizado, estas deudas afectan cualquierdesarrollo nacional sea público o privado. Elriesgo soberano es un death line que operacomo una barrera más lesiva aún que lasdiscriminatorias políticas comerciales que im-ponen los países centrales. El acceso a losmercados de capital y derivados es una prácti-ca inexcusable para cualquier proyecto nacio-nal de entidad; lo cual requiere la construcciónde mercados locales de financiamiento no ban-cario vinculados con los mercados abiertos delmundo. Con ratios de deuda de la entidad quetienen hoy los países latinoamericanos los cos-tos directos e indirectos inhiben cualquier de-sarrollo independiente, técnica y socialmentesustentable de estos países. A no ser median-te mecanismos muy sofisticados y caros, a lasempresas nacionales de estos países, seanpublicas o privadas, les resulta imposible eva-dir el costo derivado de la descalificacióncrediticia que tienen países con ratios de deu-da muy elevados. También en esta perspecti-va, la deuda externa o pública es un problemaestrictamente vinculado a la capacidad de cap-tar ahorro externo, inversión externa directa o,simplemente, permitir a las empresas naciona-les evadir los círculos bancarios cerrados enbúsqueda de financiamiento de menor costo ymás funcional con la inversión de riesgo.

Pero, además, la deuda es inexcusable comotema de los núcleos familiares con capacidadde generar ahorro. Frente a ellos, el estadocompite y debe competir en creciente medidacon los demandantes empresariales de créditopúblico. Es preferible observar al Estado com-petir y rendir cuentas de sus demandas de fon-dos ante un mercado de valores transparente ybien regulado que observarlo utilizando su po-der coercitivo de aplicar impuestos; sobre todosi esas unidades familiares y los ciudadanos

que deciden colocar sus ahorros en títulos pú-blicos entienden que el control de la gestión delEstado en el mercado es una vía complemen-taria de afirmación democrática. Pese a que noes el tema del trabajo, no sería convenienteperder de vista este tipo de inferencias que tie-ne el tema de la deuda pública también sobrela creación de mercado de capital y derivadosmás profundos con la participación del gobier-no y las empresas públicas en la puja sana porla captación del ahorro público.

En la misma dirección, la problemática de ladeuda en los nuevos escenarios de globalizacióngenera inferencias de extremo interés. A mane-ra de ejemplo, luego de las crisis bursátiles pre-cipitadas entre 1997 y 2001, han comenzado aaparecer con centralidades nuevas los objeti-vos de políticas monetarias y cambiarias con-juntas como condición necesaria para la solidi-ficación de los bloques regionales. El eventualrelanzamiento del MERCOSUR es un ejemploacerca de cómo la construcción institucional yeconómica de un bloque exige la aproximacióna la utilización común de mercados e instru-mentos financieros que requieren estabilidad ydisminución de los riesgos soberanos. En losencuentros y seminarios de discusión de la nue-va problemática de la negociación de las deu-das soberanas se ha puesto énfasis en la ne-cesidad de tener políticas de bloque respectoa los nuevos procesos de negociación. Ello re-quiere cierta unidad institucional de los merca-dos y reguladores regionales, desde los cua-les ir a la negociación externa con más fuerzay credibilidad. Pero, a la vez, estas condicionesrequeridas exigen avanzar rápidamente en la dis-minución del peso y el riesgo de la deuda ac-tual. Brasil ha hecho mucho al respecto y a finesde abril de 2003 logró pasar de la renegociaciónde su deuda con residentes a la emisión de unbono externo contribuyente a mejorar el perfilde sus vencimientos de corto plazo.

Deudas públicas y de masas

Esas reflexiones surgen de la aceptación delproblema de la deuda como un inexcusabletema de actualidad. Avanzar en la búsqueda e

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implementación de soluciones supone democra-tizar la información y la didáctica del problema dela deuda, compartir con conjuntos más ampliosde la población una problemática hasta ahoraencerrada en la discusión de académicos, fun-cionarios y operadores de mercado. Las deudasexternas en marcos de globalización son deudaspúblicas que, en general, exigen la responsabili-dad de centenas de miles de personas. En Uru-guay se estima que hay aproximadamente 60.000ciudadanos tenedores de títulos de deuda delgobierno más los 300.000 trabajadores que vier-ten sus ahorros previsionales en FAPs del que50% de capital está obligatoriamente invertido entítulos de deuda del gobierno uruguayo. Se cal-cula que en la Argentina hay casi medio millón detenedores de bonos gubernamentales más losque poseen las AFJP. Esta situación, con mati-ces se reitera en Brasil, Chile y el resto de lospaíses. En escenarios de concurrencia masivacomo estos, el acceso diferencial a la informa-ción de calidad se constituye en un discriminadora tener en cuenta en el diseño de las estrategias.

Ubicación actual

La deuda externa o pública tiene connotacio-nes de diversa índole e inferencias de todo tipo.

Empero importa no perder de vista lo esencial:su dimensión y relación con indicadores comoProducto Bruto o ingresos por exportaciones,así como sus relaciones con indicadores quemucho tienen que ver con su generación y cre-cimiento: términos de intercambio comercial, re-sultados fiscales, etcétera. Las tendencias quemuestran los datos agregados son ilustrativasal respecto [ver gráfico 1].

La deuda de los países pobres es una heredadde la década maldita de los 80; se haincrementado en los 90 en su propia dinámica,frente a la disponibilidad de financiamiento aúnaccesible y en la pretensión del financiamientode las reformas mal diseñadas y peor ejecuta-das. Pese al incremento de los montos globalesadeudados –siempre difíciles de precisar– esnotorio el incremento constante de las amorti-zaciones de capital e intereses realizados porlos países deudores en las últimas décadas.Últimamente, sin embargo, estos netos desem-bolsados parecerían comenzar a disminuir.Hipotéticamente esto se debería al cambio decondiciones del mercado internacional –cierresderivados del aumento del riesgo y cancelacio-nes de pagos de algunos países de alta ponde-ración en la estructura de la deuda global. Enlas estimaciones también se incorpora la previ-

GRÁFICO 1.

80

500

0

1000

1500

2000

2500 400

300

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100

0

82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

Capital [ej. izq] Serv. y Amortiz. anuales

Deuda y Servicio PP en Desarrollo [miles mills. 2003/04 est. Fte. IMF WR 2002]U$S

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sión del impacto de operaciones de reestructu-ra, renegociación, etcétera.

Si bien los términos de intercambio adversos ylas dificultades del comercio han contribuidograndemente a generar y alimentar el endeuda-miento de los países emergentes, las correla-ciones más fuertes aparecen en los vínculos deldesequilibrio fiscal con el sobreendeudamiento.

En América Latina y el Caribe, el endeudamien-to es un problema esencialmente vinculado alo fiscal que, a la vez, se realimenta en el pagode las deudas. Los Estados gastan más de loque recaudan y cuando logran acceder al cré-dito externo lo hacen sin prever la retroa-limentación de los déficit derivados del nuevoendeudamiento. A la vez, los prestamistas ingre-san al círculo con su propia corresponsabilidad.

Desembolsos Deuda / Exportaciones [en % – Fte. CEPAL 2003]

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

100

0

200

300

400

500

600

A.L. Br Ar Uy

AL – Resultado Fiscal [% PIB – Fte. CEPAL 2003]

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

-2,5

-3,0

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

GRÁFICO 3.

GRÁFICO 2.

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Esta, sin embargo es bien diferente según seala posición y los intereses que tienen respectoal prestatario. Las organizaciones multilateralescanjean créditos contra la predisposición de losEstados de realizar ajustes estructurales y fis-cales de dudosa eficacia y peor control deauditoria. Los inversores y prestamistas resi-dentes tienen respecto al Estado una enormedependencia cultural, vinculada a la aversiónnatural al riesgo, a los diferenciales de infor-mación disponible y los canales de enlace delahorro interno con destinos de inversión conriesgo más calificado. En algunos casos dichadependencia alcanza grados de obligatoriedadexpresa. Es el caso de los fondos provisiona-les de los trabajadores cuyas sociedades ad-ministradoras están obligadas a colocar unagran proporción de las carteras en la adquisi-ción de papeles públicos independientementede la calificación de riesgo que estos tengan.En el otro extremo, la deuda pública de los paí-ses emergentes y de Latinoamérica en particu-lar es una de las áreas de especulación mássuculenta para los fondos de inversión de altoriego de los países centrales. Ellos especulancon una relación de rentabilidad y riesgo muyparticular que sólo puede ser manejada porgrandes corporaciones financieras que cono-cen los riesgos contractuales y están en condi-ciones no sólo de neutralizarlos sino de espe-cular con sus defectos. Es el caso típico de losfondos opción alto riesgo o los denominadosbuitres que ingresan y salen de los mercadosemergentes con efectos desequilibrantesinmanejables por los Estados nacionales. Losmercados nacionales de capital no compiten conlas modalidades tradicionales de intermediaciónfinanciera. En tanto no tienen ni la profundidadni la institucionalidad necesaria para contribuircon elementos mínimos de autorregulación alas enormes insuficiencias que tienen las co-misiones de valores o los reguladores oficia-les. Los sistemas de regulación nacionales delos mercados de capitales o del sistema finan-ciero tradicional no están preparados para tra-bajar en estas escalas de complejidad y veloci-

dad de transferencias. El derecho es pobre yestá lejos de constituir el marco normativo enel cual se pueda fiscalizar y sancionar los des-víos, las maniobras criminales y la desidia irres-ponsable de muchos actores. En las socieda-des emergentes la brecha entre el derecho fi-nanciero y sus vínculos con los principios bási-cos de la justicia es enorme. Sobre todo es bru-talmente grande en relación a los vínculos exis-tente en los países desarrollados. Y lo peorconsiste en que la sociedad –acepción ampliade la definición– parece estar muy distante dequerer y poder privilegiar los cambios que ha-biliten la regulación independiente de los mer-cados financieros. Estos problemas son tancentrales como desconocidos en el abordajecorriente de la temática de la deuda. He aquíun conjunto de asignaturas pendientes quecontribuirá a activar la discusión sobre elsobreendeudamiento público. He aquí tambiénun complejo vínculo entre las soluciones decorto y largo plazo; en una perspectiva distinta:entre los problemas de la institucionalidad y losde la cultura ciudadana respecto al dinero.

Este tipo de indicadores debería contribuir a in-corporar a la discusión sobre la deuda y sus con-diciones de pago o negociación una reflexión crí-tica sobre los abordajes que el tema tiene en ladiscusión de las organizaciones sociales y, enparticular, las de la izquierda latinoamericana.4

Debatiendo en los límites

Hace ya tres años largos, finalizado el períodode bonhomía de los mercados de deuda y cré-dito abundante, el aumento del riesgo de ge-neralización de las crisis de insolvencia ha im-pulsado los nuevos análisis, ha urgido la bús-queda de soluciones y, sobre todo, le ha apor-tado unicidad y contextualización al estudio delas deudas públicas de estos países.

El cierre de los mercados de crédito privadopara los potenciales emisores de nueva deuda

4 Nuevas estrategias para la Reducción de la Deuda – El debate en Latinoamérica. Dr. Heinrich Sassenfeld/FES Argentina.

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conjuntamente con el ciclo depresivo de estaseconomías ha generado una precipitación desituaciones de insolvencia e iliquidez en variospaíses deudores en diversas zonas del mun-do. Ello ha acelerado todo el proceso de discu-sión y acción en las relaciones de acreedoresy deudores. Estas nuevas urgencias son las quedemandan de las elaboraciones previas res-puestas y orientaciones más practicas que lasque ellas pueden otorgar. Ante ello los paísesurgidos por los desenlaces críticos se lanzan aexperiencias de solución individual en la cualcomprometen con mucho riesgo sus últimosequilibrios económicos y una porción importantede sus ya escasos créditos de confianza inter-na y externa. Es obvio que los resultados delas nuevas experiencias ingresarán a la matrizen la cual se deciden los coeficientes de aho-rro e inversión interna, los que en Latinoaméricaen particular eran ya extremadamente escasosfrente a los promedios del mundo desarrolla-do. En el caso de América Latina sus crecien-tes diferenciales con los niveles de ahorro einversión que enseñan otras zonas del mundoen desarrollo compromete aún más la soluciónde sus problemas actuales. Todo esto está di-rectamente vinculado al tratamiento de la deu-da pública.

La experiencia latinoamericanademanda al debate actual

La velocidad de los cambios en el tratamientoy negociación de las deudas públicas de lospaíses emergentes es notable. En lo que va delaño, más precisamente en los tres últimos me-ses –marzo/mayo 2003– ha sido virtualmentedesecha la propuesta de Anne Krueger. Norte-americanos y europeos –por distintas razones–entienden que no es posible radicar en la órbi-ta de una organización desmerecida técnica ypolíticamente como el FMI la instrumentación yjuzgamiento de los procesos de flexibilizaciónde la deuda. Empero, desde el centro crece elreconocimiento que el peso de la deuda sobe-

rana de los países dependientes amenaza ge-neralizar un desequilibrio insoportable para elconjunto del sistema. Dado lo cual, los orga-nismos multilaterales han aceptado el impera-tivo de considerar nuevas formulas de preser-vación de los riesgos de insolvencias. Incluso,ahora se auspicia la introducción de cláusulasde protección y acción colectiva en las nuevasemisiones de deuda.5

En pocas semanas no sólo se han producidomodificaciones importantes en las estrategias delos acreedores y organizaciones multilaterales.En el área de los deudores; también la simplecomunicación inicial del tema ha generado enun conjunto de analistas, funcionarios y mili-tantes de las organizaciones sociales nuevasreflexiones; reflexiones sobre la deuda en si, ysobre todo, en relación a sus vínculos con elfuncionamiento de las jóvenes democraciaslatinoamericanas, con el conocimiento y elrelacionamiento con los acreedores y los regu-ladores. Y también con las propias responsabi-lidades civiles de centenares de miles de ciu-dadanos directamente involucrados en el temade la deuda pública.

Dudas nuevas de viejas deudas

Quizás lo más interesante de la nueva discu-sión sobre la deuda sean las interrogantes quegenera de inmediato el tema. Dejemos algu-nas de ellas abiertas como estímulo a la conti-nuidad de la discusión y, sobre todo, como con-tribución a la extensión del debate al conjuntode la sociedad civil latinoamericana. Interesaobservar la posibilidad de lograr integrar en losnuevos análisis los aportes de la vieja discu-sión latinoamericana sobre acumulación inter-na y dependencia, ahora en escenarios deglobalización y en atención a los imperativosde la economía del riesgo. Por ahora y a ma-nera de resumen veamos tan sólo algunas deesas nuevas interrogantes:

5 Propuestas formales de John Taylor y celebración personal de las iniciativas en tal sentido de México, Brasil y Uruguay.

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: ¿Qué es y qué quiere decir exactamentedeuda externa?

: ¿Es posible seguir analizando el tema entérminos de países deudores y acreedoreso será necesario generar un cambio drásti-co hacia una discusión más comprensivade otros cortes y contradicciones?

: ¿Si las causas determinantes del sobre-endeudamiento residieran en los dese-quilibrios fiscales y la debilidad reguladora –y no tanto en los problemas del comercio–,cuáles serían las reformas necesarias paramonitorear y prevenir las crisis de deuda?

: ¿Cuáles serían las formas concretas dehomogenización de los mercados de valo-res y derivados a nivel regional capaces deconstruir ámbitos de negociación y garan-tías suficientes para el encuentro de deu-dores y acreedores en el bloque?

: ¿Cuáles serían las inferencias «disciplinantes»que podrían surgir de la instrumentación deun monitoreo social amplio de la evoluciónde la deuda pública?

: Cómo elaborar e instituir los nuevos me-canismos de información y didáctica capa-ces de mejorar la justicia del mercado con-tribuyendo a la educación masiva en te-mas hasta ahora alejados de la compren-sión ciudadana.

Aprendiendo de lo nuevo

Pero quizás lo más interesante esté vinculadocon el enlace entre la experiencia concreta delos países deudores con la construcción de unanueva legalidad en el tratamiento de las deu-das soberanas. Ello requiere un seguimientocomplejo entre las experiencias políticas y susmodelos específicamente técnicos con el avan-ce de la discusión y la negociación multilateral.Es un vínculo entre lo individual nacional y ladiscusión global. Es también un encuentro en-tre el corto y el largo plazo. Ello parece ser loinmediato y lo principal. De allí se extraerán lasenseñanzas concretas para disminuir el riesgode las operaciones urgentes de negociaciónque aún no cuentan con los nuevos estatutosjurídicos ni con herramientas apropiadas. Inme-diatamente pero después vendrán los avances

entre la identificación precisa de las causas delos sobreendeudamientos y un nuevo compor-tamiento social respecto al tema de las deudaspúblicas.

De allí que sea importante profundizar la iden-tificación y el análisis de las experiencias con-cretas de renegociación actual de la deuda consus extensiones hacia la emisión de nueva deu-da. Importa advertir, sin embargo, que esa ta-rea de corto plazo no puede desvincularse delseguimiento y la profundización de la discusiónsobre los nuevos estatutos y normas dereracionamiento respecto a la deuda. En lo quenos concierne parece imprescindible presen-tar y analizar el caso uruguayo o el brasileño–reperfilamiento y nueva emisión respectiva-mente– en estrecha vinculación con la esenciade los debates del Seminario de Deuda Exter-na realizado en marzo pasado. Ese será el plande los próximos capítulos.

En síntesis: el tema de la deuda ocupa unacentralidad inexcusable en el debate político,económico y social del mundo entero, en par-ticular a nivel de los países en desarrollo entanto obstáculo para cualquier modelo de cre-cimiento y mejor distribución. Empero, el de-bate sobre la deuda o el sobreendeudamientodebe ser revisado y mejorado en atención ala experiencia reciente. La calidad del debatees tributaria de la capacidad de integrar la dis-cusión a causalidades más comprensivas ylejanas a las simples antinomias históricas.Sobre todo, el desafío es evitar reducir el pro-blema de la deuda a una discusión sobre mon-tos o ratios e ir centrando el debate sobre losaspectos cualitativos que rodean el tema y locondicionan desde sus causas hasta sus con-secuencias. Sin duda, uno de ellos es el delas condiciones normativas de contratacióny la flexibilización de la negociación. Empe-ro, quizás, a la luz de lo nuevo el debate deeste aspecto sea tributario y dependiente deotras definiciones y hallazgos: por ejemplotodo lo que atañe a la responsabilidad socialen el juego de la contratación, monitoreo, fis-calización y sanción de operaciones financie-ras, ineluctable y afortunadamente, cada vezmás socializadas.

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A partir del desequilibrio argentino y los frau-des realizados en dos de las principales insti-tuciones bancarias privadas, la frágil estabili-dad que había logrado recomponer la econo-mía uruguaya en el primer bimestre de 2003saltó en mil pedazos. Entre enero y agosto de2002 el sistema financiero sufrió el retiro dedepósitos por U$S 6.182 millones de un totalinicial de U$S 13.630. En junio se quebró elrégimen de devaluación deslizante preanunciadamensual con banda cambiaria. Las reservas in-ternacionales del BCU llegaron a sus mínimoshistóricos, el riesgo país se elevó a 3500 pun-tos básicos encima del benchmark norteameri-cano. La rápida y muy elevada asistencia finan-ciera de las IFIs fue derivada al mantenimientode los pagos básicos y a la asistencia del siste-ma financiero. En el curso del año 2002 sólo ladeuda bruta creció unos U$S 2.200 millones.Lo que, conjuntamente a la caída del productogeneró una relación deuda/PBI igual a uno.

Al término de 2002 la deuda bruta del país as-cendía a U$S 11.345 El 95% de la misma esta-ba contratada en moneda extranjera y el 72%había sido emitida y listada en el marco de laslegislaciones jurisdiccionales de Nueva York,Londres y Tokio. Las dos terceras partes de ladeuda vencían antes de diciembre de 2008. Sinacceso al mercado internacional de deuda y contodas las cuotas con los organismosmultilaterales excedidas, Uruguay se enfrenta-ba al término del año pasado a la enorme difi-cultad de afrontar un dilema histórico para unpaís que hasta febrero gozaba de investmentgrade. El dilema lo situaba, paradójicamente,en medio de un conjunto de países que afron-taban problemas de insolvencia en el tratamien-to de su deuda sin capacidad alguna de apelara mecanismos de negociación adecuados. Laopción excluyente consistía en intentar forzarun ajuste agregado de dimensiones exorbitan-tes para el estado recesivo de la economía o

sección IV. El caso uruguayo:una experiencia inédita

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prepararse para los efectos de una declaraciónde moratoria unilateral.

En abril de2002 Uruguay estaba sin programacon el FMI y la urgencia de contar con un rápi-do stand by obligó al gobierno a discutir la es-trategia respecto a su endeudamiento. En di-cho momento el Fondo estaba finalizando ladiscusión de sus propias estrategias sobre labase de la propuesta de Anne Krueger (SDRM).6

El todo o nada sin el Fondo

Si bien ya en abril de 2002 la propuesta deKrueger no parecía contar con la adhesión ne-cesaria del directorio del Fondo, tampoco lasinstituciones multilaterales tenían alternativascapaces de orientar un proceso de negociaciónanterior a los ceses de pagos que comenza-ban a precipitarse. Uruguay diseñó una estra-tegia de renegociación muy compleja y com-prensiva que fue resistida por el FMI desde elcomienzo mismo de una negociación que seextendió durante el cuarto trimestre de 2002 ylos primeros cuatro meses del 2003. Uruguaydefendía su derecho a tener la oportunidad dedemostrar que, aun en los niveles excepciona-les en los cuales se había ubicado la deuda,ésta no era impagable y una vez recompues-tos los equilibrios básicos el país podría reto-mar sus pagos si los acreedores le otorgabanun waiver relativamente compensado. El Fon-do, por lo contrario entendía que la deuda yano era sustentable y que el país no podría pa-garla de acuerdo a cómo estaba contratada porlo cual demandaba a las autoridades queexplicitaran esta realidad preparándose para lasconsecuencias que tendría una moratoria y eldefault correspondiente. El gobierno se opusoa esta alternativa no sólo en procura de mante-ner una expectativa de reencuentro más o me-nos próxima con el mercado privado de deuday sus relaciones con el resto de las organiza-

ciones de crédito multilateral, sino en atencióna la dimensión del nuevo impacto desestabilizadorque generaría un default abierto sobre la deli-cada estabilidad del sistema bancario, el nivelde actividad y el propio «efecto riqueza» quedevendría de una ruptura expuesta con losacreedores.

La discusión con el FMI se concentró en lasustentabilidad de la deuda. Empero, en eltrasfondo de la discusión aparecía el riesgode una solución heterodoxa a un tema nolaudado en las organizaciones multilateralesy que pudiera transformarse en un antecedentede negociación para países en la misma si-tuación del Uruguay. Además, los organismosmultilaterales y el FMI en particular temían elriesgo de tener que seguir ampliando elfinanciamiento a Uruguay si por diversos mo-tivos la operación no recogía el consentimien-to prácticamente unánime de los acreedoreso, si el propio programa estabilizador compro-metido por el gobierno no lograba las metasfiscales planteadas.

Importa señalar que la decisión final del FMI enhabilitar la experiencia uruguaya apuntándolade diversas maneras fue inducida por el gobier-no norteamericano. A la vez, esta decisión, fueel fruto de una operación política con diversasconnotaciones y que no debe ser dejada detener en cuenta a la hora de realizar una eva-luación de la operación con miras a su even-tual modelización.

Uruguay ha creado un modelo de negociaciónde su deuda difícil de generalizar dado el altogrado de incidencia que en él tienen los com-ponentes de política internacional y la propiapersonalización de aspectos relevantes de lagestión de reprogramación. Sin embargo, elcaso uruguayo tiene un valor propio de aportea las nuevas experiencias de negociación dedeuda que importa documentar.

6 Esta discusión que se iniciara a principios de 2001 generó consecuencias muy serias para países como la Argentina por ejemplonecesitada de resoluciones en otros tiempos y formas de las que obtuvo del FMI en el período crítico de la desestabilización.Uruguay reinició su relación de programa con el FMI al término de este período de discusión del Fondo.

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i. Oportunidad. El timing de la operación fuecuidadosamente elaborado y ha sido parteimportante del éxito.

ii. Oferta de canje voluntario de documentos,comprensivo y con dos opciones de elección:extensión y liquidez capaces de componerun menú de opciones de amplio espectro.

iii. Redocumentación de adeudos en base anueva emisión de bonos listados en las bol-sas locales y norteamericanas con cambiorelevante de plazos, monedas, condicionesy garantías.

iv. Los documentos elegibles fueron todosaquellos nominados en moneda extranjeray que hubieran sido emitidos a plazos ma-yores a un año. Fueron excluidos los adeudoscon las organizaciones multilaterales pese aque en el plan implícito existía un compro-miso de negociación y refinanciación encondiciones ventajosas si la respuesta pri-vada a la oferta era positiva.

v. El gobierno se comprometió a aceptarautomáticamente el canje si las respuestaspositivas a la oferta superaban el 90% delmonto total elegible y a considerar la ejecu-ción de la operación si las respuestas posi-tivas no eran inferiores al 80% del capitalcirculante de los títulos elegibles.7

vi. Se instrumentaron una serie de disposicio-nes desestimulantes para la tenencia de tí-tulos elegibles que no fueran canjeados. Enel Decreto de lanzamiento de la oferta elgobierno ya advirtió que los títulos elegiblesque no fueran canjeados serían eliminadosdel mercado secundario si la operación fue-ra finalmente ejecutada.8 Se dispuso quelas amortizaciones anuales de los bonos lis-tados en Uruguay serían calculadas sobreel circulante residual posterior a hacerseefectivo el canje.9 Se dispusieron beneficiosfiscales para los poseedores de los nuevosbonos.10 Además y pese a no haber sidodocumentado, las autoridades del BCU hanrealizado un fuerte énfasis en que el pago

de los bonos no presentados al canje esta-ría condicionado a las posibilidades econó-micas y financieras del Estado, quién notendría ninguna predisposición a anteponerel pago de estos bonos a otras obligacio-nes. Dichos bonos ya tienen notas dedefalut dictaminadas por las calificadorasde riesgo.

Los nuevos bonos

El Banco Central del Uruguay se ha compro-metido a emitir y entregar a partir del 29 de mayolos bonos necesarios para sustituir los presen-tados al canje. De allí en más Uruguay tendrásu deuda pública nominada en moneda extran-jera concentrada en pocos bonos de profundi-dad mucho mayor a los canjeados con venci-miento en 2011–2015–20027 y 2033 más unconjunto de bonos que respondan a la opciónde extensión con vencimiento cinco años convencimientos promediales postergados cincoaños desde su fecha de vencimiento previa. Losbonos de concentración tendrán interés progre-sivo y tenderán a pagar tasas del 7% al 7.5%.El BCU acuerda en algunos casos adquiriremisión circulante a los efectos que en al añoprevio al vencimiento los bonos más volumino-sos no superen montos razonables. Los bonosde extensión serán emitidos a tasas similaresa las de los elegibles canjeados y los vencimien-tos se extenderán cinco años promedialmente.Todos los bonos mantendrán el capital canjea-do y dado que los nuevos bonos que no susti-tuyan valores locales se emitirán en el merca-do norteamericano y en dólares los bonos ele-gibles originalmente emitidos en otros países yque sean canjeados se convertirán según mo-neda original al tipo de cambio del día de laaceptación formal del canje. En algunos casosse agregan condiciones como el pago de inte-reses en especie. Son relevantes los cambiosde condiciones en todos los casos.

7 (art.4 del Decreto 11/04/03).8 Idem. Art. 69 Idem. Art. 710 Idem. Art. 11

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Resultados

El resultado final de la operación fue informadopor el Banco Central del Uruguay el 23 de mayoluego de finalizada una prorroga de cinco díasconcedida el jueves 15, fecha del vencimientocomprometido en la oferta de inicio.

ferencia emitidos en el exterior serán comer-cializados asiduamente con lo cual la especu-lación sobre la evolución de la capacidad derepago de la economía uruguaya será sancio-nada en una vitrina internacional de alta visibi-lidad.12

Al cierre de este documento aún el gobiernouruguayo no había informado el resultado dela propuesta según reprogramación acordadapara cada serie de bonos dado lo cual no esposible conocer con precisión ni el costo finalde la reprogramación ni el nuevo perfil de ven-cimientos y obligaciones de la deuda. Sin em-bargo parecería claro que:

1. Entre 2003 y 2008 el gobierno sólo deberápagar amortizaciones de deuda conmultilaterales en netos mínimos dado que,de afirmarse la estabilidad, estas institucio-nes tenderían a mantener el crédito activo.

2. De hecho, se han producido quitas implíci-tas de suma importancia. Ellas derivan delas diferencias de valor actual y valor futurode los títulos canjeados a lo que se agre-gan modalidades de pago en especie paralas series más largas.

3. La operación ha discriminado fuertementeintereses de inversores residentes y no re-sidentes a favor de aquellos.

4. Se han logrado condiciones de negociaciónfutura más flexibles y comprensivas. En lamisma línea importa observar las adverten-cias del documento de asesoría legal al in-versor sobre la disminución de la proteccióndel acreedor y la reasunción de los privile-gios de soberanía relegados explícitamen-te en las emisiones sustituidas.

En síntesis: Uruguay ha culminado unanovedosa operación de negociación de sudeuda pública en condiciones límites dadala irrupción de una coyuntura muy adversa

CUADRO 1. RESULTADOS DE LA OFERTA DE

REPERFILAMIENTO DE LA DEUDA URUGUAYA

Porcentaje de participación total

Local 99 %

Internacional 89 %

Samurai 100 %

Total 93 %

Si bien la respuesta global activó la aceptaciónautomática del gobierno y la ejecución del can-je, estrían quedando afuera del canje unos U$S300 millones correspondientes a bonos de cor-to plazo listados en el extranjero, una porciónimportante de bonos Brady y algunos bonoslargos en posesión de tenedores europeos. Laelevada aceptación de los residentes extranje-ros estaría inhibiendo la posibilidad de que seacepten eventuales demandas legales por elcambio de condiciones –liquidez, etc., de losbonos que no fueron presentados. Ello estaríainhibiendo formalmente cualquier eventual ac-ción de fondos de especulación que, incluso,podrían haber participado en la adquisición pre-via inmediata de bonos en el mercado.11 En estaperspectiva se aguarda que aún antes de losvencimientos respectivos el gobierno tenga unamplio margen de acción para negociar con losfree riders.

En un efecto indirecto, probablemente no bus-cado por el gobierno, los nuevos bonos de re-

11 Las cotizaciones de los bonos aumentaron fuertemente una vez que la oferta del 10 de abril fuera confirmada y explicada endetalle el 21 del mismo mes. En las tres semanas previas al cierre del operativo 15/05/03 los precios medios de los bonosaumentaron prácticamente un 30%.

12 Se estima que los nuevos bonos externos integrarán el Emerging Markets Index.

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que potenció todos los problemas estructu-rales de la economía y, en particular, aque-llos que determinan y explican el endeuda-miento público. La reprogramación que fuerealizada contra la opinión inicial del FMIconstituye en si un modelo de acción en lasnuevas circunstancias de la discusión glo-bal sobre la legalidad de las deudas y los

marcos normativos en los cuales estas deu-das pueden ser renegociadas. Este antece-dente contribuirá a modelizar experienciaspróximas de países en situaciones simila-res a las de Uruguay si, además, se tiene encuenta y pondera adecuadamente la inciden-cia de factores políticos y de reracionamientomuy particular que tuvo esta operación.

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Uno de los problemas que plantea la emergen-cia de las deudas soberanas es la organiza-ción de los lugares de discusión de una proble-mática que en sus instancias de definición en-cuentra a los principales actores demasiadoseparados entre si y, además, carentes de ins-trumentos de acción común o, al menos, deámbitos de discusión conjunta. Hace ya unoscuantos años han comenzado a aparecer ini-ciativas y aportes dispersos sobre las mejoresformas de aproximarse a un tratamiento dignoy en derecho del sobreendeudamiento sobera-no. Uno de esos aportes más relevantes surgecomo iniciativa del Jubileo 2000, convocado por

organizaciones europeas de la sociedad civil,animadas por el ánimo redentor que tambiéncomenzó a comprender la afectación que lasdeudas soberanas tienen sobre el desarrollo yel bienestar de los pueblos.

En Montevideo, en marzo de 2003 tuvo lugar unseminario organizador de las nuevas iniciativas.El objetivo de sus organizadores incorporaba eldeseo que la discusión contribuyera a dotar laspropuestas de mayor participación popular e in-tegrara a la elaboración académica de origeneuropeo los aportes de trabajadores, la socie-dad civil y los legisladores latinoamericanos.

sección V. Un aporte emergentepara superar la crisis13

13 En marzo de 2003 la Fundación FRIEDERICH ELBERT STIFTUNG en Uruguay organizó un Seminario sobre las nuevas pro-puestas para salir de la crisis de la deuda. Con apoyo de la Cámara de Representantes del Uruguay el seminario contó con lapresencia de técnicos y parlamentarios especializados en el tratamiento de las deudas soberanas. El velatorio completo delmismo puede hallarse en el Anexo 5 del presente documento o consultarse en el sitio web de FESUR Uruguay.

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Se pretendía que la elaboración convergierasobre la discusión que en la reunión de prima-vera del FMI y el Banco Mundial tendría lugaren Milán en el mes de abril pasado. Ello no fueposible porque los organismos multilateralespermanecían en su propia discusión de alter-nativa a la generalización de la proposición fra-casada de Kruegger. Pero la discusión de Mon-tevideo no generó sólo una declaración públi-ca.14 En ella se integró un tiempo y vertientesnuevas que han enriquecido la discusión origi-nal y que ahora deben ser profundizadas. Tam-bién generó un tímido plan de acción en tornoal cual debería ser posible organizar la volun-tad de participación de las organizaciones so-ciales, sindicales y, particularmente, la de losparlamentos nacionales según fuera expresa-do en el seminario.

A continuación se traslada una síntesis de ladiscusión y resoluciones del seminario.

Síntesis del Seminario

1. El Seminario discutió un conjunto de inicia-tivas tendientes a mejorar las fórmulas dis-ponibles para negociar el pago de las deu-das públicas de países que por diversas cir-cunstancias se enfrentan a problemas depago de su endeudamiento externo. La re-creación del problema como uno de las prin-cipales barreras en el desarrollo y la equi-dad económica vuelve a enfrentarse con laausencia de mecanismos de negociaciónque impidan desenlaces críticos,desencadenantes de ajustes que agravanlos problemas sociales y desencadenan oaceleran las crisis de insolvencia.

2. En las circunstancias actuales no existenmecanismos legales que mejoren las con-diciones de equidad y profesionalidad en lanegociación de la deuda. La búsqueda y dis-cusión de esos mecanismos supone laasunción de un compromiso que los ciuda-danos de los países deudores no pueden

delegar exclusivamente en las organizacio-nes multilaterales ni en los técnicos de lospaíses acreedores. Es un problema centralpor sus connotaciones técnicas vinculadasal desarrollo pero, particularmente por susconnotaciones éticas. Empero, además, losacreedores admiten el riesgo dedesequilibrios más generalizados de la eco-nomía internacional derivados de la gene-ralización de las crisis de pagos y procuransoluciones.

3. La corresponsabilidad de los organismosmultilaterales en el agravamiento del pro-blema de la deuda no deriva sólo de suautoexclusión de cualquier solución com-prensiva o la de su protagonismo en losajustes estabilizadores fallidos y con crecien-tes costos sociales. La corresponsabilidadaparece vinculada a la incapacidad de re-gular los enormes flujos de capital especu-lativo y no contribuir a la creación de siste-mas de regulación, auditoria y calificaciónde riesgos adecuados a los estadios actua-les de internacionalización del capital. Lacorresponsabilidad en la generación del ele-vado endeudamiento soberano ha compren-dido también a las malas praxis de políti-cas locales incluidas las transferencias dedeudas corporativas a las cuentas públicas.Probablemente este haya sido uno de losaportes originales del seminario. Aporteque, además, abre una nueva perspectivapara las tareas que el mismo seminario sepropone en el área del involucramiento so-cial y político futuro respecto al seguimien-to comprensión y fiscalización del endeu-damiento público.

4. A partir del Jubileo 2000 se vienen conside-rando diversas alternativas de flexibilizacióny prevención de crisis de deuda. Reciente-mente, a este proceso se ha incorporado elFMI. Las soluciones impulsadas por el Fon-do Monetario se basan en una participacióndeterminante del organismo en eljuzgamiento de las razones que pudiera te-ner un deudor para solicitar el cambio de

14 Declaración de Montevideo – ver en anexo respectivo.

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condiciones antes de tener que declarar laimposibilidad de cumplir los compromisos enlos plazos y condiciones acordadas. Estassoluciones contemplan un novedoso espec-tro de posibilidades; ellas contemplan lasproposiciones originadas en las ONGs eu-ropeas, las iniciativas ya radicadas en algu-nos parlamentos latinoamericanos, pero fun-damentalmente atienden la posibilidad demejorar las propias proposiciones realizadaspor el FMI en la materia. A dicha posibilidad–juzgamiento de las razones de futuras im-posibilidades de pago realizadas en tribuna-les con alta incidencia del Fondo– se le agre-ga ahora la discusión sobre como construiruna nueva legalidad en el tratamiento de ladeuda impagable a partir de la introducciónde Cláusulas de Acción Común en las nue-vas emisiones y otras iniciativas en esta di-rección. Las CACs permitirían un avance enla negociación comprensiva previa a losdesenlaces críticos, capaz de preservar losderechos de deudores y acreedores en elproceso de la negociación sin que en dichoperíodo actúen con premeditación y liber-tad los especuladores, los free riders, o losfondos buitres. Dado que cualquiera deestas alternativas supone un camino «lar-go» y las crisis de insolvencia se precipi-tan, el seminario discutió algunas propues-tas de «vía rápida» como la creación de tri-bunales ad hoc capaces de utilizar los me-canismos usuales en la negociación de con-tenciosos comerciales internacionales paraafrontar los problemas de imposibilidad depago de la deuda.

5. En el seminario, las alternativas estratégi-cas de los países deudores han resultadopolémicas y si bien ha habido una acepta-ción mayoritaria respecto a la pertinenciade avanzar en los mecanismos de «vía rá-pida», un sector importante de participan-tes han entendido que esos mecanismos nohacen mucho más que postergar y agravarlos desenlaces críticos.

6. Más allá de la definición estratégica y lastareas vinculadas a ella, el seminario coin-cidió en profundizar los estudios sobre elamplio espectro de causas y consecuenciasque supone la existencia del progresivo en-deudamiento. Al respecto la reunión deMontevideo instruyó a las organizacionesconvocantes a trabajar en una direcciónsostenida que instale el tema de la deudapública en el debate político y social de lospaíses afectados: lo cual supone la elabo-ración y ejecución de un plan de accióncomún en esta dirección.

En términos de resolución formal el seminarioparecería haber acordado con lo propuesto enla Declaración de Montevideo firmada por unamplio conjunto de parlamentarios latinoame-ricanos y aplaudida en el plenario final del se-minario. En sus aspectos resolutivos la Decla-ración señala:

«...Por ello impulsamos la discusión de unsistema de arbitraje internacional, con cláu-sulas de insolvencia normativas y dejuzgamiento basadas en los principios uni-versales del derecho, destinado a resolverla insolvencia de los países deudores. Res-petando la soberanía de nuestros países yprotegiendo el derecho de los ciudadanosy la sociedad civil a ser escuchados y con-sultados, estos mecanismos podrían apli-carse inmediatamente para ofrecer una so-lución genuina y concreta a esta dramáticasituación.

Finalmente, nos comprometemos a promo-ver iniciativas legislativas, a nivel nacionaly regional, para la implementación de nue-vos mecanismos para la resolución del en-deudamiento externo, que garanticen trans-parencia, equidad, respeto a la soberanía delos estados y al derecho al desarrollo eco-nómico de nuestros Pueblos.»

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Términos y condiciones financieras

La tabla incluida a continuación presenta un resumen de ciertos términos y condiciones financierasde los Nuevos Bonos, y debe leerse en conjunto con la descripción más detallada de los bonos queaparece en otros apartados del presente Complemento de Prospecto. Le recomendamos consultar elapartado titulado «Términos y condiciones de la Oferta—Importe a recibir conforme a las propues-tas» para determinar por qué Nuevos Bonos pueden canjearse los Bonos Elegibles conforme a laAlternativa de Mayor Plazo o la Alternativa en Bonos de Referencia.

anexo 1. Los nuevos bonos deUruguay listados en

Bolsas norteamericanas

Bonos de Mayor Plazo Tasa de Interés Vencimiento

Bonos 2008 al 7,875% [USD] 7,875% 18 de noviembre de 2008

Notas 2009 tasa variable [USD] LIBOR + 1% 2 de julio de 2009 [1]

Notas 2010 tasa variable [USD] LIBOR + 0,875% 2 de enero de 2010 [1]

Notas 2010 tasa variable [GBP] LIBOR + 0,875% 2 de enero de 2010 [1]

Bonos 2011 al 8,375% [USD] 8,375% 26 de setiembre de 2011

Bonos «2012 Convertible Notes» tasa variable [USD] LIBOR + 5,59% 26 de abril de 2012 [2][3]

Bonos 2012 [UF] al 7,00% [CLP] 7,00% 29 de mayo de 2012

Euronotas 2012 al 7,00% [EUR] 7,00% 26 de setiembre de 2012 [2]

Bonos 2013 al 7,00% [USD] 7,00% 1º de abril de 2013

Bonos 2014 al 7,875% [USD] 7,875% 25 de marzo de 2014

Bonos 2014 al 7,25% [USD] 7,25% 4 de mayo de 2014

Bonos 2015 al 8,75% [USD] 8,75% 22 de junio de 2015

Bonos 2016 [UF] al 6,375% [CLP] 6,375% 15 de marzo de 2016

Bonos 2017 al 7,625% [USD] 7,625% 20 de enero de 2017

Euronotas 2019 al 7,00% [EUR] 7,00% 28 de junio de 2019

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Nuevos Bonos de Referencia Tasa de Interés Vencimiento

Bonos 2011 al 7,25% [USD] 7,25% 15 de febrero de 2011 [5]

Bonos 2015 al 7,50% [USD] 7,50% 15 de marzo de 2015 [5]

Bonos 2033 parcialm. capitalizables al 7,875% [USD] 7,875% [4] 15 de enero de 2033 [5]

[1] Rescatables a la par, en forma total o parcial, en cualquier fecha de pago de intereses.[2] Una parte del capital se repaga con anterioridad al vencimiento.[3] Rescatables a la par, en forma total o parcial, en cualquier fecha de pago de intereses el 26 de abril de 2009 o con anterioridad

a dicha fecha.[4] Una parte de los intereses se paga en forma de bonos adicionales hasta el 15 de enero de 2008.[5] Sujeto a una disposición sobre administración de la deuda que limita el capital de estos bonos que puede mantenerse en

circulación después de ciertas fechas.

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URUGUAY – REPERFILAMIENTO DELA DEUDA – MAYO 2003Cláusulas de acción mayoritariaimpuestas «a la salida» y otrasmodificaciones del sistema de garantíasy responsabilidades.(la presentación de los bonos elegibles al canjesupuso la adhesión formal a cláusulas quemodifican las condiciones originales de emisión ytienden a preservar al Estado de reivindicacionesminoritarias).15

La importancia de las modificaciones introducidaspor el Estado uruguayo al sistema de garantías yresponsabilidades derivadas del canje de documen-tos y la gravitación que estas modificaciones ten-drán en el diseño de operaciones similares nos haimpulsado a incluir la advertencia total que el ase-sor legal ha explicitado al inversor y que ha sidoregistrada en la SEC. En el afán de contribuir auna lectura más rápida y comprensible hemos ante-cedido esta advertencia con una síntesis de la mis-ma realizada y traducida al español por el mismoasesor legal de la operación. N.R

Resumen:«Salvo que usted indique algo en contrario enla carta de comunicación electrónica en la for-ma especificada en dicho documento, por cadaBono Elegible que usted ofrezca en canje con-forme a la Oferta, usted estará otorgando suconsentimiento de salida a ciertas modificacio-nes de los términos y condiciones de dichoBono Elegible que, de ser aceptadas por lostenedores de al menos una mayoría del capitaltotal de dicho Bono Elegible, implicarán:

: Que se agregará una condición previa a lasdisposiciones sobre inmunidad soberana dedicho Bono Elegible en virtud de la cual di-cha renuncia no constituirá o no se consi-derará que constituye una renuncia explíci-ta o implícita a la inmunidad ante embargoprevio a la sentencia, embargo como apo-yo de la ejecución o ejecución, con respec-to a cualquier importe pagado (sea por ca-pital, intereses, rescate o de otra forma) porUruguay o el Banco Central del Uruguay(«BCU») conforme a la deuda pública ex-terna que se haya emitido o cuyos términos

anexo 2. Nuevos Bonosde Uruguay

Innovación y riesgos

15 El texto ha sido extraído de la advertencia legal brindada a los inversores en el memorando resumido y traducido por el asesorlegal de la operación Salomon Smith Barney Inc para el asesor y distribuidor Citigroup. Este, a la vez, es copia del registrado enla SEC por el gobierno uruguayo.

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y condiciones de pago se hayan enmenda-do el 10 de abril de 2003 o con posteriori-dad a dicha fecha;

: Que se eliminará la disposición sobre in-cumplimientos interrelacionados y venci-mientos anticipados interrelacionados dedicho Bono Elegible; y

: Que se eliminará todo acuerdo de mante-ner dicho Bono Elegible en los listados decotización de la Bolsa de Valores de Luxem-burgo. Estas modificaciones entrarán envigencia solamente una vez que se hayallevado a cabo la Oferta conforme a las con-diciones establecidas en el presente Com-plemento de Prospecto (ver «Términos ycondiciones de la Oferta—Nivel mínimo departicipación general requerido para llevara cabo la Oferta»). Por mayor informaciónsobre las cláusulas de acción mayoritaria,ver «Términos y condiciones de la Oferta—Modificaciones de los Bonos Elegibles».

Innovaciones de los nuevos bonos y adverten-cia de los nuevos riegos a asumir por el inver-sor que opta por el canje– Versión completadel Memorando complementario.16

CONSIDERACIONES SOBRE LASINVERSIONES

Una inversión en Nuevos Bonos implica un altogrado de riesgo. Se insta a los inversores a leeratentamente la totalidad del Prospecto junto conel presente Complemento de Prospecto y a te-ner en cuenta, en especial, las siguientes con-sideraciones.

Consideraciones sobre las inversionesinherentes a la Oferta

Riesgos de no participar en la Oferta

Uruguay enfrenta un alto riesgo de verse forza-do a refinanciar su deuda existente. Creemos

que para poder superar las actuales dificulta-des económicas, Uruguay requiere un ajustedel perfil de su deuda, tanto externa como in-terna. Es probable que durante algún tiempose cierren para Uruguay los mercados interna-cionales de capital; por tanto la Oferta y lasOfertas Simultáneas se han diseñado de formaque se ajuste el perfil de nuestra deuda, me-diante un diferimiento de los vencimientos dela deuda existente. Si la Oferta y las OfertasSimultáneas no lograran culminar en un canjey, como se espera, Uruguay no lograra rápida-mente un renovado acceso a los mercados decapital privados, es posible que a Uruguay yano le resulte posible continuar efectuando re-gularmente los pagos de todo su endeudamien-to, ni siquiera en 2003. Esto afectaría el valorde los Bonos Elegibles.

Iliquidez. Uruguay tiene la intención de sola-mente llevar a cabo un canje de los Bonos Ele-gibles por Nuevos Bonos si se presenta parasu canje conforme a la Oferta un alto porcenta-je de Bonos Elegibles. Si la Oferta culmina ental canje, todos los bonos presentados y acep-tados en la Oferta serán cancelados. Los Bo-nos Elegibles remanentes que no hayan sidopresentados para su canje conforme a la Ofer-ta podrán, por tanto, pasar a ser valoresilíquidos, y esto puede afectar adversamenteel valor de mercado de dichos Bonos Elegiblesremanentes. Más aún, es posible que para losBonos Elegibles remanentes no exista un mer-cado de transacciones activo o que no se pu-bliquen cotizaciones de precios en los merca-dos secundarios.

Limitaciones a los litigios. Las once siguien-tes series de Bonos Elegibles, a las que nos re-feriremos como «Bonos Elegibles CAF», fueronemitidas conforme a un modelo estandardizadode Contrato de Agencia Fiscal:Bonos 2003 al 7,875% (USD), Euronotas 2005al 7,00% (EUR), Bonos 2007 (UF) al 7,00%(CLP), Bonos 2008 al 7,00% (USD), Bonos 2009al 7,875% (USD), Bonos 2009 al 7,25% (USD),

16 Explicación de las nuevas condiciones e inferencias de riesgo realizada y traducida por el asesor legal de la operación e incor-poradas al memorando–prospecto inscripto en la SEC.

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Bonos 2010 al 8,75% (USD), Euronotas 2011al 7,00% (EUR), Bonos 2012 al 7,625% (USD)y Bonos 2027 al 7,875% (USD). Este modelode Contrato de Agencia Fiscal contiene dis-posiciones que afectan la capacidad de los te-nedores individuales de dichos bonos para en-tablar acciones legales destinadas a exigir elcumplimiento de los términos y condiciones dedichos bonos. El Artículo 4.4 del Contrato deAgencia Fiscal de cada uno de los Bonos Ele-gibles CAF, titulado «Derecho incondicional delos tenedores de bonos a recibir capital e inte-reses», dispone que cada tenedor de estos bo-nos tiene el derecho de entablar una acciónlegal individual para lograr la recuperación decualquier importe capital o intereses que nosea pagado en el plazo de vencimiento esta-blecido.Sin embargo, todas las demás acciones lega-les destinadas a exigir el cumplimiento de lostérminos y condiciones de los Bonos ElegiblesCAF, incluyendo cualquier acción destinada aexigir el cumplimiento de importes adeudadospor una aceleración del vencimiento de dichosbonos, están sujetas a las disposiciones delArtículo 4.3 del Contrato de Agencia Fiscal, ti-tulado «Limitaciones a los litigios por parte delos tenedores». Dicho artículo dispone que to-dos y cada uno de los tenedores de bonoscomprenden, aceptan y acuerdan expresa-mente con todos los demás tenedores de bo-nos y con el agente fiscal que uno o más tene-dores de bonos no tendrán derecho alguno deningún tipo, basado en las disposiciones delContrato de Agencia Fiscal o de los bonos, aafectar, perturbar o lesionar los derechos delos tenedores o de cualquiera de dichos bo-nos, a obtener prioridad o preferencia con res-pecto a ninguno de dichos demás tenedores,ni a exigir el cumplimiento de ningún derechoconforme al Contrato de Agencia Fiscal o losbonos, salvo en la forma prevista en el Con-trato de Agencia Fiscal y en beneficio igual,proporcional y común de todos los tenedoresde los bonos. El artículo dispone, además, quecon miras a proteger y exigir el cumplimientode las disposiciones de dicho artículo, todos ycada uno de los tenedores de bonos tendránderecho a la reparación que pueda ser otor-gada por ley o equidad.

Esta disposición de «Limitaciones a los litigios»de los Contratos de Agencia Fiscal puede serinterpretada por los tribunales de los EstadosUnidos como una disposición que requiere quetoda acción legal destinada a exigir el cumpli-miento de importes adeudados en caso de ace-leración del vencimiento de un Bono ElegibleCAF sea entablada en representación de to-dos los tenedores de dicha serie. Alternativa-mente, cualquier tenedor individual que enta-ble dicha acción podrá estar sujeto a una de-manda de los demás tenedores de dicha Seriedonde estos reclamen compartir en forma pro-porcional el producido de cualquier recuperoobtenido a partir de dicho litigio.

Efecto de las cláusulas de acción mayoritaria.Si la cláusula de acción mayoritaria que afectala renuncia de Uruguay a la inmunidad sobera-na según se describe más adelante. («Modifi-caciones de los Bonos Elegibles») entra en vi-gencia con respecto a cualquier Bono Elegibleen caso de llevarse a cabo el canje, los tene-dores de cualquier importe residual de capitalde dicho Bono Elegible que no haya sido pre-sentado para su canje no estarían en condicio-nes de incautar ningún importe pagado por Uru-guay en los Estados Unidos, y posiblementeen otras jurisdicciones, conforme a la deudapública externa de Uruguay emitida en o conposterioridad a la Fecha de Cierre del canje encumplimiento de una sentencia judicial obteni-da con respecto a dicho bono remanente.Si la cláusula de acción mayoritaria que elimi-na las disposiciones sobre incumplimientosinterrelacionados según se describe más ade-lante (ver «Términos y condiciones de la Ofer-ta—Modificaciones de los Bonos Elegibles»)entra en vigencia con respecto a cualquier BonoElegible en caso de llevarse a cabo el canje,los tenedores de cualquier capital residual dedicho Bono Elegible que no haya sido presen-tado para su canje ya no podrían declarar elcapital de dicho Bono Elegible vencido y paga-dero de forma inmediata si Uruguay incumpleel pago de cualquier otra parte de su deudapública externa que tenga un capital total indi-cado en dicho Bono Elegible.Si la cláusula de acción mayoritaria que elimi-na el acuerdo de mantener la inclusión en el

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listado de cotizaciones de la Bolsa de Valoresde Luxemburgo según se describe más ade-lante (ver «Términos y condiciones de la Ofer-ta—Modificaciones de los Bonos Elegibles»)entra en vigencia con respecto a cualquier BonoElegible en caso de llevarse a cabo el canje,los Bonos Elegibles residuales que no hayansido presentados para su canje podrían ser eli-minados del listado de cotizaciones de la Bol-sa de Valores de Luxemburgo, lo que podríatener un efecto adverso sobre el mercado y elvalor de dichos bonos. Asimismo, tenemos laintención de dictar un decreto que elimine lainclusión de los Bonos Elegibles del listado decotizaciones de la Bolsa de Valores de Monte-video, lo que reduciría aún más su liquidez.

Riesgos de participar en la Oferta

Posible cancelación o prórroga de la Oferta.Conforme a los términos y condiciones de laOferta (ver «Términos y condiciones de la Ofer-ta—Nivel mínimo de participación general re-querido para llevar a cabo la Oferta»), Uruguaysolamente está obligado a llevar a cabo la Ofer-ta si al menos un 90% del capital total de losBonos de Corto Plazo en circulación, tomadosen su conjunto, ha sido o bien presentado váli-damente para su canje o bien modificado con-forme a los términos y condiciones de la Ofertao la Oferta Simultánea aplicable, y al menos un90% del capital de la Deuda Total, tomada ensu conjunto, ha sido o bien presentado válida-mente para su canje o bien modificado confor-me a los términos y condiciones de la Oferta ola Oferta Simultánea aplicable. Si al menos un80% del capital de la Deuda Total en circula-ción, tomada en su conjunto, ha sido o bienpresentado válidamente para su canje o bienmodificado, según sea el caso, conforme a lostérminos y condiciones de la Oferta o la OfertaSimultánea aplicable, Uruguay se reserva elderecho de llevar a cabo la Oferta a su discre-ción. No puede garantizarse que dichas condi-ciones se cumplan, ni que se cumplan o renun-cien todas las demás condiciones previas paraque se lleve a cabo la Oferta. Aun si la Ofertase llevara a cabo, no puede garantizarse quesea llevada a cabo de acuerdo con elcronograma descrito en el presente. En conse-

cuencia, los tenedores que participen en laOferta pueden verse obligados a esperar unplazo más prolongado al previsto para recibirsus Nuevos Bonos o pagos en efectivo, y du-rante ese tiempo dichos tenedores no podránefectuar transferencias de los Bonos Elegiblesque hayan presentado para su canje confor-me a la Oferta.

Riesgo de que algunas cláusulas de acciónmayoritaria no entren en vigencia con res-pecto a algunos Bonos Elegibles. Si la cláu-sula de acción mayoritaria que afecta la renun-cia de Uruguay a la inmunidad soberana se-gún se describe más adelante (ver «Términosy condiciones de la Oferta—Modificaciones delos Bonos Elegibles») no entra en vigencia conrespecto a cualquier serie de Bonos Elegiblesen caso de llevarse a cabo el canje, los tene-dores de los Bonos Elegible de dicha serie queno hayan sido presentados para su canje con-servarían todos sus recursos existentes en casode una subsiguiente acción legal para exigir elcumplimiento de dichos bonos. Si las demáscláusulas de acción mayoritaria no entran envigencia para cualquier Bono Elegible, las dis-posiciones pertinentes de dichos Bonos Elegi-bles no se verían afectadas en caso de llevar-se a cabo la Oferta.

Pérdida del beneficio de mejora crediticiapara ciertos Bonos Elegibles. Cada una delas Notas Brady «Par Notes» ColateralizadasSerie A tasa fija nominadas en dólares esta-dounidenses y cada una de las Notas Brady«Par Notes» Colateralizadas Serie B con tasafija del 6,75% nominadas en dólares estado-unidenses, a las que nos referimos como «ParNotes», goza de una garantía colateral por losintereses iguales a tres pagos de intereses yuna garantía colateral por el capital que, alvencimiento de las Par Notes, será igual alimporte total de capital1. Si usted canjea ParNotes por Nuevos Bonos conforme a la Ofer-ta, sus Nuevos Bonos no gozarán de los be-neficios de la garantía colateral. Cada uno delos Bonos 2003 al 7,875% (USD), los Bonos2006 al 8,375% (USD) y los Bonos 2008 al7,00% (USD), a los que nos referimos como«Bonos Elegibles con Compromiso del BCU»,

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goza del beneficio de cierto compromiso delBCU de tener moneda fuerte disponible paralos pagos del servicio de la deuda.Si usted canjea Bonos Elegibles con Compro-miso del BCU por Nuevos Bonos conforme a laOferta, sus Nuevos Bonos no gozarán de losbeneficios de dicho compromiso del BCU.

Cambio de deudor para los tenedores de Bo-nos Elegibles Brady. Por otra parte, las NotasBrady «New Money Notes 2006» (USD), lasNotas Brady «2007 Debt Conversion Notes»(USD), las Notas Brady «2007 Debt ConversionNotes» (GBP), las Notas Brady «Par Notes»Colateralizadas Serie A tasa fija con vencimien-to en 2021 (USD) y las Notas Brady «Par No-tes» Colateralizadas Serie B tasa fija con ven-cimiento en 2021 (USD) («Bonos ElegiblesBrady») son obligaciones del BCU que gozande la garantía de Uruguay. Los Nuevos Bonosserán emitidos por Uruguay, y el BCU no seráni codeudor ni garante conforme a los NuevosBonos. En consecuencia, si usted canjea susBonos Elegibles Brady por Nuevos Bonos con-forme a la Oferta, ya no será tenedor de unaobligación del BCU.

Riesgo de consecuencias fiscales adversasen relación con el impuesto a la renta fede-ral de los EstadoUnidos. En la mayoría delos casos, el canje de Bonos Elegibles porNuevos Bonos será tratado como una transac-ción imponible a los efectos del impuesto a larenta federal de los Estados Unidos, en cuyocaso usted deberá registrar toda pérdida o ga-nancia. Ver «—Consecuencias a los efectosdel impuesto a la renta federal de los EstadosUnidos—Consecuencias de proponer el can-je de sus Bonos Elegibles». Asimismo, a losefectos del impuesto a la renta federal de losEstados Unidos, se supone que todos los Nue-vos Bonos emitidos en un canje imponible sonemitidos con un descuento sobre la emisiónoriginal. En consecuencia, el descuento sobrela emisión original se devengará a partir de lafecha de emisión de los Nuevos Bonos y de-berá ser incluido en los ingresos brutos a losefectos del impuesto a la renta federal de losEstados Unidos antes de la recepción de lospagos en efectivo sobredichos Nuevos Bonos.

Ver «—Consecuencias a los efectos del im-puesto a la renta federal de los Estados Uni-dos— Consecuencias de la tenencia de Nue-vos Bonos—Calificación de los intereses es-tablecidos y el descuento sobre la emisión ori-ginal». Si usted recibe Bonos de Referencia acambio de Bonos 2006 al 8,375% (USD) o encualquier otro canje tratado como canje noimponible, le pueden ser aplicables otras con-sideraciones especiales en materia fiscal. Ver«—Consecuencias a los efectos del impuestoa la renta federal de los Estados Unidos—Con-secuencias de la tenencia de Nuevos Bonos—Consideraciones especiales para los tenedo-res de Bonos de Referencia que no sean emiti-dos conforme a un canje imponible».

Exigibilidad de responsabilidades civiles; renunciaa la inmunidad soberana

Uruguay es un estado extranjero soberano. Enconsecuencia, a usted o a su fideicomisariopuede resultarles difícil lograr o exigir el cum-plimiento de una sentencia de los tribunales delos Estados Unidos o de otra jurisdicción encontra de Uruguay. Ver «Descripción de los va-lores—Jurisdicción, consentimiento al serviciodel proceso, exigibilidad de sentencias; e in-munidades ante embargos», en el Prospectoadjunto.

Consideraciones sobre las inversionesinherentes a Uruguay

Este apartado debe ser leído junto con la in-formación más detallada que se incluye en elProspecto.

Crisis económica

En 2002, la economía de Uruguay registró surecesión más significativa desde 1982, con unacontracción del PBI real de aproximadamenteun 10,8%.

Impacto de la crisis económica de Argentina

Impacto general sobre la economía. La econo-mía de Uruguay se ha visto, y probablemente

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seguirá viéndose, afectada negativamente porla prolongada recesión de la Argentina. Uruguayno puede predecir la totalidad de lasimplicancias de la crisis económica de la Ar-gentina y las devaluaciones de la moneda ar-gentina para el comercio exterior y las condi-ciones económicas generales de Uruguay.Esta oración refleja una modificación presenta-da como un Documento Adicional («Addendum»)a la Securities and Exchange Commission el 9de mayo de 2003.

Impacto sobre el sistema bancario interno. En2002, el sistema bancario uruguayo enfrentósu peor crisis desde la crisis de 1982–83. Laasistencia con liquidez otorgada por las auto-ridades a los bancos internos para ayudarlesa detener la corrida de los ahorristas no logrórestaurar la confianza. Entre el 1º de enero de2002 y el 28 de febrero de 2003, los ahorristasretiraron cerca de US$ 6.833 millones del sis-tema bancario uruguayo (de los US$ 14.246millones existentes al 31 de diciembre de2001). Los bancos respondieron a la deman-da de los ahorristas con retiros de cerca deUS$ 1.100 millones de sus reservas y depósi-tos voluntarios en el BCU y con una reducciónde la disponibilidad de crédito que cayó a prác-ticamente cero. El sistema financiero recibióasistencia por unos US$ 2.000 millones de lasautoridades uruguayas, incluyendo US$ 539millones del BCU, US$ 524 millones del go-bierno central (por intermedio de una de susdependencias) y US$ 986 del fondo para laestabilidad de la banca. La crisis sufrida porel sistema bancario uruguayo en 2002 resultóen la reprogramación compulsiva de los de-pósitos a plazo fijo nominados en dólares es-tadounidenses de los ahorristas del Banco dela República y del Banco Hipotecario, y en laliquidación de cuatro bancos a fines de 2002y principios de 2003.

Riesgo de contagio. Además de los efectos di-rectos de la crisis argentina sobre la economíauruguaya según se describió precedentemen-te, ha aumentado la incertidumbre acerca delas implicancias a mediano plazo, para la re-gión, de la moratoria de Argentina con respec-to a la mayor parte de sus obligaciones por

deuda externa en diciembre de 2001. Asimis-mo, existe incertidumbre acerca de la capaci-dad de la Argentina de refinanciar su deudaexterna de forma ordenada y puntual. La cre-ciente volatilidad de la atmósfera internacionaly la falta de solución de la crisis financiera ar-gentina han agravado la posible amenaza decontagio (situación en la que la totalidad de unaregión o clase de inversiones pierde el favor delos inversores internacionales sin tener en cuen-ta las circunstancias especiales de los paísesindividuales). De ocurrir, tal contagio podría li-mitar la capacidad financiera de Uruguay en elfuturo y afectar las perspectivas de crecimien-to económico renovado de Uruguay.

Riesgos de devaluaciones adicionalesdel peso

El 19 de junio de 2002, el BCU permitió que elpeso flotara, para lo que abandonó el sistemade minidevaluaciones. Desde entonces, el pesose ha desvalorizado significativamente; su va-lor a diciembre de 2002, refleja una pérdida deun 94% en comparación a diciembre de 2001.La devaluación del peso provocó, a su vez, undeterioro de la calidad de la cartera de présta-mos en moneda extranjera de varias institucio-nes financieras, e hizo que el coeficiente entrela deuda en moneda extranjera y el PBI de Uru-guay aumentara a un 91,9% al 31 de diciembrede 2002, en tanto el coeficiente entre serviciode la deuda en moneda extranjera y exporta-ciones de 2002 fue del 33,6%. Si la Oferta nose llevara a cabo, una devaluación real adicio-nal del peso lesionaría al sistema bancario in-terno uruguayo y a otras empresas nacionalesque registran un alto nivel de deuda nominadaen moneda extranjera. Esto podría tambiénaumentar el coeficiente entre la deuda en mo-neda extranjera y el PBI de Uruguay, que yaestá situado en un alto nivel.

Programa del Fondo Monetario Internacional (FMI)

La crisis de la Argentina y su impacto sobre laeconomía de Uruguay en 2002 forzaron al go-bierno a adoptar medidas destinadas a impedirun ulterior deterioro de sus cuentas fiscales y

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asegurar el respaldo financiero del FMI, el Ban-co Mundial y el Banco Interamericano de De-sarrollo. En 2002, Uruguay también recibióaproximadamente US$ 2.600 millones de pres-tamistas multilaterales y repagó US$ 248 mi-llones a prestamistas multilaterales. En el pri-mer trimestre de 2003, Uruguay recibió aproxi-madamente US$ 300 millones del FMI. Paraotros desembolsos conforme al programa delFMI de Uruguay se requiere que se cumplanciertos criterios de desempeño. Si Uruguay nologra cumplir los criterios de desempeño esta-blecidos en el Programa Stand–By del FMI (ydichos criterios no son modificados o renuncia-dos por el FMI), el gobierno no podrá obtenerdesembolsos adicionales del FMI conforme alPrograma del FMI. Esto también puede inter-ferir con la capacidad del gobierno para obte-ner financiación de otras instituciones finan-cieras multilaterales. La pérdida de financia-ción para el sector público podría afectaradversamente la viabilidad fiscal de Uruguay,

incluyendo su capacidad de cumplir el servi-cio de los Nuevos Bonos.

Situación política

El Partido Colorado de la Administración delPresidente Batlle no controla una mayoría enninguna de las Cámaras del Parlamento. El prin-cipal partido de oposición ha cuestionado al-gunas de las más recientes medidas de auste-ridad introducidas por el gobierno y ha mante-nido sustanciales niveles de apoyo del público.La incertidumbre política puede aumentar amedida que se acerquen las elecciones nacio-nales de 2004. Si bien el Parlamento ha apro-bado un presupuesto para Uruguay hasta 2005,los cambios en el ámbito político podrían aumen-tar las presiones por reducir la proporción delpresupuesto del gobierno que se destina al ser-vicio de la deuda o tener otros efectos adversossobre la capacidad de Uruguay para cumplir susobligaciones de deuda más allá de 2005.

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Referencias y vínculos documentales

STIFTUNGEBERTFRIEDRICH