UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO POSLONA FAKULTETA

DIPLOMSKO DELO

DIVIDENDNA POLITIKA V SLOVENSKIH

PODJETJIH

Kandidat: Jurij Pritekelj Študent rednega študija Številka indeksa: 81602067 Program: Univerzitetni Smer: Finance in bančništvo Mentor: dr. Žan Jan Oplotnik

Celje, maj 2007 JURIJ PRITEKELJ

2

PREDGOVOR

Odnos delničarjev do dividend se je skozi zgodovino spreminjal, tako kot se je spreminjal tudi sam pomen izplačila dividend. Izplačila so se v svetu začela pred več kot 300 leti in se nadaljevala vse do danes, čeprav so določena teoretična stališča temu mnogokrat nasprotovala. Razvoj mnogih teorij, ki skušajo pojasniti vpliv dividend na vrednost podjetja, je povzročil, da je postala politika dividend eno najbolj zapletenih vprašanj, s katerimi se ukvarja teorija poslovnih financ in na katero ni enopomenskega odgovora. Kadar podjetje pozitivno posluje, ustvarja dobiček. Ta dobiček, ki nastane v posameznem poslovnem letu je lahko reinvestiran v nove projekte, uporabljen za zagotavljanje varnosti (v obliki rezerv), odplačevanje dolgov ali pa razdeljen lastnikom podjetja. Lastniki podjetja so delničarji, ki imajo v lasti vsaj eno delnico podjetja, kot imetniki pa lahko uveljavljajo pravico do prejema dividend. Kadar skupščina družbe sprejme sklep, da bo dobiček delila v obliki dividend, uprava družbe predlaga višino dividende in jo objavi v sklicu skupščine delničarjev. Kadar je del dobička namenjen delničarjem, so bistvena vprašanja, kakšen delež dobička naj bo temu namenjen, kako naj bo izplačan in kakšna naj bo politika dividend, da bo zadovoljila potrebe po investiranju podjetja in uresničevala ostale strateške cilje podjetja. Najoptimalneje je, kadar podjetje upošteva čim več teh dejavnikov. Ali naj bo bilančni dobiček razdeljen med delničarje, ali pa reinvestiran v sredstva podjetja, je pomembno tako s strani delničarjev kot podjetja. Kadar podjetje razdeli del dobička med lastnike v obliki dividend, s tem izgubi možnost dodatnega financiranja, hkrati pa neposredno poveča premoženje lastnikov. Nekateri lastniki, ki imajo dolgoročno zaupanje v podjetje, raje vidijo, da se dobiček reinvestira, tako se poveča vrednost podjetja, lastnikom pa ni potrebo plačati davka na kapitalski dobiček. Poznamo tri temeljne teorije, ki pojasnjujejo vpliv politike dividend na tržno ceno podjetja. Merton Miller in Franco Modigliani zagovarjata teorijo nevtralnosti. Ta pravi, da višina dividende podjetja ne vpliva na tržno vrednost njegove delnice. Teorijo pozitivnega vpliva sta razvila Myron Gordon in John Lintner, pravi pa, da naj bi višina dividende pozitivno vplivala na tržno ceno delnice. Prav nasprotno pa govori teorija negativnega vpliva. Poleg teh treh osnovnih teorij pa pojasnjujejo vpliv politike dividend na tržno ceno delnice tudi druge (izvedene) teorije, med katerimi se kot najpomembnejše pojavljajo: teorija informacijskega vpliva dividend, teorija stroškov agentov in teorija učinka strank. Podjetje lahko izplača dividende v obliki gotovine ali v obliki delnic, alternativa dividendam je tudi odkup lastnih delnic s strani podjetja, ki prav v zadnjem času postaja pomemben način izplačila dobička. V drugem poglavju opisujem razvoj dividend in politike dividend skozi zgodovino. Prav tako v tem poglavju razložim pojem dividende, torej definicijo dividend, hkrati pa pojasnim tudi oblike oziroma vrste dividend. V tretjem poglavju so predstavljene temeljne in izpeljane

3

teoretične in praktične teorije dividend z nekaterimi posodobljenimi pogledi. V četrtem poglavju so opisane politike oblikovanja dividend v praksi. Politika dividend je že dolgo časa eden izmed nerešenih problemov v poslovnih financah in hkrati eden od najzahtevnejših izzivov za managerje. S posodobljenimi vidiki o politiki dividend se lahko odkrivajo možni dejavniki, ki vplivajo nanjo. Šesto poglavje opisuje politiko dividend, njen razvoj in obnašanje, specifično v Sloveniji. Šesto poglavje je predvsem praktične narave, kjer pa sem s pomočjo poslovnih izkazov in poročil predstavil politiko dividend slovenskih bluechipov. V tabelah je predstavljena bruto dividenda na delnico zadnjih štirih let, prav tako pa sem izračunal dividendno donosnost za vsako podjetje v določenem obdobju. Tako bom lažje ugotovil, katera podjetja izplačujejo višjo dividendo, prav tako pa bom lahko opredelil dejavnike, ki vplivajo na višino dividende. Predstavil bom tudi temeljna načela in pravila poslovanja, torej politike dividend v Sloveniji.

4

KAZALO VSEBINE PREDGOVOR.............................................................................................................................2 

KAZALO VSEBINE...................................................................................................................4 

1 UVOD......................................................................................................................................7 

1.1 Opredelitev problema in opis področja .............................................................................7 

1.1 Namen, cilji in osnovne trditve .........................................................................................7 

1.3 Predpostavke in omejitve...................................................................................................9 

1.4 Predvidene metode raziskovanja .......................................................................................9 

2 DIVIDENDNA POLITIKA V PODJETJU...........................................................................11 

2.1 Dividende in dividendna politika ....................................................................................11 

2.2 Zgodovina dividendne politike........................................................................................12 

2.3 Vrste dividend .................................................................................................................14 

3 OBLIKOVANJE DIVIDEND V POSLOVNI PRAKSI ........................................................16 

3.1 Temeljne teorije dividendne politike...............................................................................16 

3.1.1 Teorija nevtralnosti ............................................................................................................... 16 

3.1.2 Teorija pozitivnega vpliva oziroma vrabca v roki .................................................................. 17 

3.1.3 Teorija negativnega vpliva oziroma davčna teorija............................................................... 17 

3.1.4 Sklep temeljnih teorij dividendne politike ............................................................................ 18 

3.2 Izpreljane teorije dividendne politike ..............................................................................19 

3.2.1 Teorija signalov ..................................................................................................................... 19 

3.2.2 Učinek klientov...................................................................................................................... 23 

3.2.3 Stroški agentov ali teorija preostalega denarnega toka ....................................................... 24 

4 OBLIKOVANJE DIVIDEND V PRAKSI.............................................................................25 

4.1 Politika preostalega dobička............................................................................................25 

4.2 Politika nespremenjenih in enakomernih naraščajočih dividend ....................................26 

4.3 Politika enakega deleža izplačanega dobička..................................................................27 

4.4 Politika nizkih rednih in dodatnih dividend ....................................................................28 

4.5 Oblike izplačila dividend.................................................................................................28 

4.5.1 Denarne dividende ................................................................................................................ 28 

5

4.5.2 Izplačilo dividend v obliki delnic in cepitev delnic................................................................. 28 

4.5.3 Odkup lastnih delnic.............................................................................................................. 30 

4.5.3.1 Prednosti odkupa lastnih delnic.........................................................................30 

4.5.3.2 Pomanjkljivosti odkupov lastnih delnic ...........................................................31 

4.5.3.3 Pet osnovnih oblik odkupa lastnih delnic .........................................................32 

4.5.4 Načrti reinvestiranja dividend ..............................................................................34 

5 POLITIKA DIVIDEND V SLOVENIJI ................................................................................35 

5.1 Temeljne značilnosti politike dividend v Sloveniji .........................................................35 

5.2 Vpliv lastniške strukture na dividendno politiko.............................................................36 

5.2.1 Mali delničarji ........................................................................................................................ 36 

5.2.2 Zaposleni ............................................................................................................................... 37 

5.2.3 Skladi ..................................................................................................................................... 37 

5.2.4 Poslovodstva podjetij ............................................................................................................ 37 

5.3 Politika dividend v Sloveniji in drugih večjih gospodarstev...........................................38 

5.3.1. Izplačilo dividend v Sloveniji................................................................................................. 39 

5.3.2. Sprememba zakona o dohodnini ‐ dividende ...................................................................... 39 

6 DIVIDENDNA POLITIKA VEČJIH SLOVENSKIH PODJETIJ (BLUECHIPOV) ...........41 

6.1 Primerjava osmih večjih slovenskih podjetij...................................................................41 

6.1.1 Sava, d.d. (SAVA) ................................................................................................................... 41 

6.1.2 Pivovarna Laško, d.d. (PILR) .................................................................................................. 42 

6.1.3 Mercator,  d.d. (MELR) .......................................................................................................... 43 

6.1.4 Gorenje, d.d. (GRVG)............................................................................................................. 44 

6.1.5 Telekom Slovenije, d.d. (TLSG) .............................................................................................. 45 

6.1.6 Istrabenz, d.d. (ITBG)............................................................................................................. 46 

6.1.7 Krka, d.d. (KRKG) ................................................................................................................... 46 

6.1.8 Petrol, d.d. (PETG) ................................................................................................................. 47 

6.2 Analiza dividendne politike opazovanih slovenskih podjetij ..........................................48 

7 SKLEP....................................................................................................................................51 

7.1 Načela dividend v Sloveniji.............................................................................................53 

POVZETEK ..............................................................................................................................56 

6

ABSTRACT ..............................................................................................................................57 

SEZNAM VIROV .....................................................................................................................58 

SEZNAM LITERATURE .........................................................................................................62 

7

1 UVOD 1.1 Opredelitev problema in opis področja

V diplomski nalogi z naslovom Dividendna politika v slovenskih podjetjih bom predstavil pojem dividende, osnovne teorije in poglede na politiko dividend, v praktičnem delu pa se bom osredinil na politiko dividend v Sloveniji. Podjetja lahko z dobro opredeljeno in načrtovano politiko podjetja maksimizirajo svoje premoženje, a tudi premoženje delničarjev, torej lastnikov podjetja. Za vsako podjetje je zelo pomembno, kakšno politiko dividend bo ubralo, saj dividende predstavljajo razdelitev sedanjih in minulih dobičkov, kar pa predstavlja vir financiranja za prihodnje naložbe, kritje izgub ali pa osnovanje rezerv v podjetju. Delitev dividend je za vodilne v podjetjih že od nekdaj pereč problem, saj ni določenega recepta, kako voditi politiko dividend. Ko se odgovorni v podjetjih prvič odločajo za izplačilo dividend, je pomembno odgovoriti predvsem na vprašanja: Kakšen delež dobička naj bo namenjen lastnikom kapitala? Ali naj se dobiček izplača lastnikom v obliki denarnih dividend ali v obliki odkupa delnic? Kolikšen znesek nameniti za izplačilo dividend? Kako pogosto naj bo izplačilo dividend? Kako stabilna naj bo višina dividend ter ali naj podjetje politiko dividend objavi? V diplomski nalogi bom skušal razjasniti teoretične poglede na politiko dividend. Bistvo dela je obravnava različnih stališč in dejavnikov politike dividend ter njihova povezava v čim bolj smiselno celoto. Namen zadnjega dela raziskave je osrediniti se na slovenski gospodarski prostor. Cilj tega dela analize je pregledati splošne značilnosti in posebnosti slovenskega gospodarstva, saj le-te igrajo nedvomno pomembno vlogo pri oblikovanju politike dividend v Sloveniji. Temu sledi empirična analiza, izvedena na podatkih slovenskih podjetij.

1.1 Namen, cilji in osnovne trditve

8

Namen diplomskega dela je predstaviti temeljne teorije in poglede na politiko dividend. Dividendna politika je za podjetje zelo pomembna, saj vpliva in odloča o delitvi premoženja podjetja lastnikom, prav tako pa se z delitvijo dividend zmanjšuje premoženje podjetja, torej možni viri financiranja prihodnjih investicij. V diplomskem delu bom predstavil značilno dividendno politiko podjetja v Sloveniji, v praktičnem delu pa bom preučil tozadevno politiko večjih slovenskih podjetij. Predstaviti želim tudi ključne dejavnike, ki naj bi vplivali na odločitve glede izplačila dividend. Politika dividend je že dolgo časa eden izmed nerešenih problemov v poslovnih financah in hkrati eden od najzahtevnejših izzivov za managerje. S posodobljenimi pogledi na politiko dividend lahko namreč odkrivamo možne dejavnike, ki vplivajo nanjo. Cilji diplomskega dela so:

- predstaviti zgodovino politike dividend, - predstaviti temeljne in izpeljane teorije politike dividend, - prikazati oblikovanje dividend v praksi, - predstaviti in raziskati politiko dividend v Sloveniji in njene značilnosti, - analizirati politiko dividend večjih slovenskih podjetij (bluechipov).

Trditve, ki jih bom skušal dokazati:

- Razvoj politike dividend se je začel že pred mnogimi leti in je doslej že dobro raziskan pojem. Politika dividend je že dolgo časa eden izmed nerešenih problemov v poslovnih financah in hkrati eden od najzahtevnejših izzivov za managerje.

- Politika dividend je eno najbolj zapletenih vprašanj, s katerimi se ukvarja teorija

poslovnih financ in na katerega ni enopomenskega odgovora. - Politika dividend je odvisna od lastniške strukture imetnikov delnic in njihovih

preferenc. - V Sloveniji se je delitev dividend začela ob osamosvojitvi, ko so se tudi začele

oblikovati delniške družbe (d.d.). Slovenska podjetja večinoma vsa izplačujejo dividende, vodijo stabilno dividendno politiko, delež dividend na delnico pa se v povprečju zvišuje.

9

1.3 Predpostavke in omejitve Večina slovenskih podjetij izplačuje dividende in vodi stabilno politiko izplačevanja dividend, s tem pa pomembno vpliva na rezultate svojega delovanja. Obstajajo tudi manjša podjetja, ki ne izplačujejo dividend, to pa takrat, kadar se vodstvo odloči reinvestirati bilančni dobiček. Politika dividend je tudi kazalnik uspešnosti podjetja, kaže pa se v dividendnem donosu podjetja oz. njegove delnice. Višja dividendna donosnost vzbuja pri delničarjih večje zaupanje v verodostojnost podjetja. Omejitev predstavlja dejstvo, da vsa podjetja (pravne osebe) v Sloveniji ne morejo voditi dividendne politike, saj pojem dividend obstaja samo za delniške družbe. Omejitev pri izdelavi diplomskega dela zame predstavlja tudi dostop do nekaterih podatkov podjetij, zato se bom v veliki meri osredinil na podatke iz knjižnih virov in z interneta. Seveda pa bom poskušal pridobiti čimveč praktičnih podatkov različnih slovenskih podjetij, ki so svoje poslovne rezultate v celoti predstavila v letnih poročilih. V diplomskem delu se bom predvsem v praktičnem delu posvetil slovenskemu gospodarstvu, torej podjetjem s sedežem v Republiki Sloveniji. 1.4 Predvidene metode raziskovanja Za rešitev problematike je potreben sistematičen pristop. Potreben je pregled domače in mednarodne literature, pristojne za dividendno politiko; pregledati je treba tako osnovne kot izpeljane teorije in poglede na politiko dividend. Uporabil bom kombinacijo statične in dinamične raziskave. Pristop bo tako deskriptiven kot tudi analitičen. V deskriptivnem pristopu bom uporabil naslednje metode:

• metodo deskripcije, s pomočjo katere bom opisoval teorijo in pojme ter ugotovljena dejstva;

• metodo komparacije, s katero bom primerjal dela različnih avtorjev; • metodo kompilacije, s katero bom povezoval stališča drugih avtorjev v zvezi z

izbranim raziskovalnim problemom in oblikoval nova stališča; • metodo klasifikacije.

Pri analitičnem pristopu bom z metodo sinteze razčlenjeval dobljene teoretične ugotovitve in jih primerjal z ugotovitvami iz prakse, z metodo analize pa bom vse te ugotovitve primerjal med seboj.

10

11

2 DIVIDENDNA POLITIKA V PODJETJU

2.1 Dividende in dividendna politika S terminom dividenda je poimenovana razdelitev minulih in sedanjih dobičkov v obliki stvarnih sredstev lastnikom podjetja v razmerju, ki predstavlja njihovo udeležbo v kapitalu. Dividende oziroma izplačila delničarjem morajo izpolnjevati naslednje tri pogoje. Prvi pogoj je, da se izplačila nanašajo le na ustvarjeni dobiček. Izplačila morajo biti v obliki realnih sredstev, največkrat so v denarni obliki. Zadnji pogoj izplačil je udeležba vsakega lastnika v razmerju, ki je enak njegovemu lastništvu v kapitalu podjetja (Frankfurter, 2003, str. 4). S pojmom politika dividend se običajno označuje finančna odločitev o deležu izplačanega čistega dobička lastnikom podjetja, kjer je večji delež povezan z večjim obsegom zunanjega lastniškega financiranja podjetja in obratno. Optimalna politika dividend naj bi uravnavala ravnotežje med tekočimi dividendami in prihodnjo rastjo poslovanja podjetja (Baker, Powell, Veit, 2002, str. 280). Pri tem se predpostavlja, da naj bi politika dividend maksimirala tržno vrednost enote lastniškega kapitala in tako tudi premoženje lastnikov (Mramor, 1996, str. 191). S preučevanjem politike dividend so se raziskovalci pričeli ukvarjati šele v začetku 60-tih let prejšnjega stoletja, vendar raziskovalci še do danes niso uspeli dokončno odgovoriti na dve temeljni vprašanji: 1. Ali politika dividend vpliva na tržno vrednost podjetja? 2. In, ker je očitno, da imajo podjetja precej heterogene politike dividend, kateri so dejavniki oblikovanja politike dividend? Teorije politike dividend teoretiki v grobem razdelijo na dve področji: • na teorije vpliva politike dividend na tržno vrednost podjetja oziroma na temeljne teorije in • na modele dejavnikov politike dividend oziroma na izpeljane teorije. Podjetja, ki poslujejo uspešno, ustvarjajo dobiček, ki ga lahko namenijo za naložbe v proizvodna sredstva, finančne naložbe, poplačilo dolga ali pa lastnikom. Politiko dividend lahko definiramo kot usmeritev, ki ji sledi poslovodstvo podjetja pri tem, ko se odloča o količini denarnih sredstev, ki jih bo v posameznih časovnih obdobjih namenilo delničarjem v obliki dividend. Ker je vir izplačanih dividend ustvarjen dobiček, je eno izmed bistvenih vprašanj, kolikšen delež dobička nameniti za dividende, kar je običajno določeno kot razmerje med izplačanimi dividendami in čistim dobičkom podjetja. Politiko dividend različni avtorji najpogosteje opredeljujejo kot odgovore na vprašanja, kakšen delež dobička naj bo namenjen lastnikom kapitala, ali naj se dobiček izplača lastnikom v obliki denarnih dividend ali v obliki

12

odkupa delnic, kolikšen znesek nameniti za izplačilo dividend, kako pogosto naj bo izplačilo dividend, kako stabilna naj bo višina dividend in ali naj podjetje politiko dividend objavi (Brigham, 2002; Dimovski, 1995).

90. člen

(dividende)

(1) Dividende po tem poglavju so dividende in drugi dohodki, doseženi na podlagi lastniškega deleža. (2) Za lastniški delež po prvem odstavku tega člena se šteje vsak delež, ki ga ima fizična oseba (v nadaljnjem besedilu: imetnik deleža) na podlagi vloženih sredstev v gospodarski družbi, zadrugi in drugih oblikah organiziranja, vključno s premoženjskim vložkom tihega družbenika v podjetje nosilca tihe družbe in premoženjskim vložkom fizične osebe v katerokoli drugo obliko organiziranja, ki ima pretežno naravo lastniškega kapitala (v nadaljnjem besedilu: plačnik). (3) Kot dividenda se po tem poglavju obdavčuje vsaka razdelitev dohodka imetniku deleža iz premoženja plačnika oziroma povezane osebe (po tem zakonu ali zakonu, ki ureja davek od dohodkov pravnih oseb) plačnika na podlagi njegovega lastniškega deleža v plačniku, ki ne predstavlja zmanjšanja njegovega lastniškega deleža, vključno z razdelitvijo v obliki delnic ali zamenljivih obveznic ter pripisom dobička kapitalskemu deležu družbenika. (4) Kot dividende se po tem poglavju obdavčuje tudi: 1. prikrito izplačilo dobička, določeno v zakonu, ki ureja davek od dohodkov pravnih oseb; 2. dobiček, ki se razdeli v zvezi z dolžniškimi vrednostnimi papirji, ki zagotavljajo udeležbo v dobičku plačnika; 3. dohodek, ki ga zavezanec doseže na podlagi delitve čistega dobička vzajemnega sklada ali delitve prihodkov vzajemnega sklada, ki niso zajeti z 81. členom tega zakona (DURS, 2007). 91. člen (davčna osnova) (1) Davčna osnova je dosežena dividenda, če ni s tem zakonom drugače določeno. (2) Davčna osnova se pri prikritem izplačilu dobička določi na podlagi primerljive tržne cene. (DURS, 2007).

2.2 Zgodovina dividendne politike

Izplačila dividend so se začela pred več kot 300 leti in se nadaljevala vse do danes, čeprav stališča ekonomske teorije ne govorijo vedno v njihov prid. Nastalo je mnogo teorij, ki skušajo pojasniti vpliv dividend na vrednost podjetja, zdi pa se, da je informacijska vrednost dividende glavna nit, ki se vleče skozi zgodovino. Skozi zgodovino razvoja modernega podjetja so se v

13

posameznih obdobjih oblikovali različni vzorci dividend. Nekateri med njimi so že izginili, drugi so se pojavljali občasno oziroma se ohranili vse do danes. Poleg tega se je skozi zgodovino spreminjal tudi odnos delničarjev do dividend in tudi sam namen izplačila dividend (Frankfurter, 2003, str. 41). Prve dividende, ki so se pojavile v začetku razvoja moderne oblike podjetja, so bile likvidacijske. Lastniki trgovskih ladij so ob zaključenem transportu prodali ladjo s tovorom in si razdelili izkupiček v razmerju vloženih sredstev. Glavna prednost takšnega načina poplačila lastnikov je v tem, da ni sprožal vprašanj glede ugotavljanja dobička in vprašanja tržne vrednosti premoženja, osnovna pomanjkljivost teh »kratkotrajnih« podjetij pa je bila, da je bilo vsako podjetje vseskozi na začetku krivulje učenja. Kaj kmalu so ugotovili, da ima podjetje, ki je ustanovljeno daljši čas, določene prednosti, predvsem na račun akumuliranega znanja in izkušenj. Podjetja so torej začela poslovati na daljši rok, zato je bilo treba del sredstev zadržati za prihodnje poslovanje, kar je povzročilo probleme pri ugotavljanju dobička, ti pa so znani še danes. Posledica vsega tega je bil razvoj kapitalskega trga, na katerem se je oblikovala vrednost podjetja. V poznejših obdobjih dividende torej niso bile posledica likvidacije podjetja, ampak so predstavljale deloma razdelitev tekočega dobička in deloma dobička, ki se je akumuliral v minulih letih. Ohranilo se je prepričanje, da so redne dividende pogoj za zadovoljstvo delničarjev (Frankfurter, 2003, str. 42). V zgodovinskem razvoju podjetja do oblike, ki jo v razvitem tržnem gospodarstvu poznamo danes, so se torej dividende spreminjale od likvidacijskih dividend, ki so predstavljale razdelitev celotnega kapitala podjetja, prek dividend, ki so predstavljale razdelitev celotnega dobička, do dividend, ki jih poznamo danes in izplačilo katerih je v rokah poslovodstva podjetja in ki glede na tržno vrednost kapitala mnogokrat pomenijo le neko simbolično vsoto. Na drugi strani so se v tem razvoju oblikovali tudi drugi načni distribucije dobička delničarjem, kot so odkupi lastnih delnic, dividende v obliki delnic in cepitve delnic (Frankfurter, 2003, str. 42). Skladno z razvojem dividend se je ločevala tudi vloga lastnikov podjetja in poslovodstva, kar je imelo vpliv tudi na spremenjeno vlogo dividend, saj so poleg osnovnega namena distribucije dobička imele vedno večjo vlogo obveščanja lastnikov. Podjetja so kmalu ugotovila pomembnost izplačila dividend, zato so tudi v slabših časih izplačevala dividende iz zadržanih dobičkov prejšnjih let. Slabša obveščenost delničarjev o finančnem stanju podjetja ob koncu 19. stoletja in v začetku 20. stoletja je povzročila še pomembnejšo vlogo dividend in prepričanje podjetij, da je stabilnost dividend velikega pomena, saj so bile prav dividende mnogokrat ključni kazalec za vrednotenje podjetja (Frankfurter, 2003, str. 42). Prve dividende v zgodovini so bile torej likvidacijske v pravem pomenu besede, saj je njihovo izplačilo pomenilo konec obstoja podjetja. Tudi dividende, kot jih poznamo danes, so še vedno neke vrste delne likvidacijske dividende, saj se vrednost sredstev podjetja zmanjša. Pretok informacij k lastnikom je danes mnogo večji in tudi zato mnogokrat ne moremo govoriti o nekem splošnem racionalnem vzroku za izplačilo dividend. Toda kljub temu se zvišanje

14

dividend odrazi v zvišanju cene delnice na trgu, medtem ko znižanje ali celo ukinitev dividend negativno vpliva na tržno vrednost podjetja (Frankfurter, 2003, str. 42). Največji zagovorniki izplačila dividend danes so prav finančni analitiki, ki so ustvarili splošno prepričanje, da si vsi delničarji želijo dividende in da te ustvarjajo zaupanje v poslovodstvo kljub slabemu poslovanju podjetja. Ti dve predpostavki sta osnova za večino empiričnih raziskav, ki skušajo pojasniti politiko dividend v praksi (Frankfurter, 2003, str.44). Skozi zgodovino so se oblikovali nekakšni vzorci ali smernice, ki so se spreminjali med obdobji. Zaradi narave finančnih sistemov so bile v prejšnjem stoletju dividende v anglosaških sistemih mnogo bolj pomembne, to je bilo še posebno značilno za ZDA. Ena od splošnih značilnosti politike dividend v ZDA v drugi polovici 20. stoletja je fiksna četrtletna dividenda, kar je delnice teh podjetij nekako spremenila v finančni instrument s fiksnim donosom. Drug opazen vzorec gibanja dividend, čeprav nekoliko manj razširjen, je stalen delež izplačanega dobička v obliki dividend, kar se kaže v tem, da dividende lahko precej nihajo med leti. Nekatera podjetja so celo izplačevala likvidacijske dividende z namenom preprečevanja prevzema podjetja. V teh primerih so podjetja svojim delničarjem izplačala zelo visoke denarne dividende, ki so bile na daljši rok nevzdržne, z namenom izčrpanja denarnih sredstev iz podjetja, kar naj bi odvrnilo morebitne prevzemnike. Z razmahom internetnih podjetij je postal opazen vzorec neizplačevanja dividend. Cene teh delnic so na borzah dosegale neverjetno visok mnogokratnik dobička na delnico, čeprav denarni tokovi teh podjetij niso omogočali izplačila dividend, saj je bilo večina denarnih sredstev reinvestiranih v opredmetena osnovna sredstva oziroma še večkrat v neopredmetena osnovna sredstva (Frankfurter, 2003, str. 45). Ena od pomembnih prelomnic v zgodovini dividend je vsekakor uvedba načrtov reinvestiranja dividend. Osnovna ideja načrtov reinvestiranja dividend je ponuditi delničarjem možnost reinvestiranja prejetih dividend v obliki vlaganja v delnice podjetja. Delničar je v skladu s tem načrtom sicer zavezan plačila davka od prejetih dividend, glavna prednost teh načrtov pa je prihranek pri posredniških provizijah. Ti načrti so se prvič pojavili v 20. in 30. letih 20. stoletja v ZDA, ponujali pa so jih vzajemni skladi. Prvi formalni načrt podjetja, ki je bilo uvrščeno na borzo, je bil načrt podjetja Lehman Corporation leta 1957 (Frankfurter, 2003, str. 45).

2.3 Vrste dividend

Glede na obdobje izplačila, vsebino in namen lahko ločimo štiri vrste dividend. Najpogostejše so navadne denarne dividende, ki se izplačujejo v naprej določenih rednih časovnih obdobjih, ki so ponavadi mesečna, četrtletna, poletna ali letna. Izredne dividende se izplačajo le občasno poleg redne dividende, zato lastniki ne pričakujejo njihovega rednega izplačevanja. Izplačajo

15

jih običajno podjetja, ki ne morejo zagotoviti rednega izplačila takšnih dividend. Posebne dividende se izplačajo le enkrat in so neponovljive. Najredkeje uporabljene so likvidacijske dividende, ki se izplačajo, če podjetje porabi ves zadržani dobiček in če sredstva niso potrebna za vračila upnikom (Horvat, 1997, str. 8).

16

3 OBLIKOVANJE DIVIDEND V POSLOVNI PRAKSI

Preučevanje politike dividend in njen vpliv na vrednost podjetja je bil že v preteklosti in je še danes za mnoge finančne teoretike zanimiv izziv. Rezultat dosedanjega raziskovanja so mnoge teorije, ki so jih različni avtorji razvili in s katerimi pojasnjujejo pomen politike dividend podjetja. Začetna razmišljanja o politiki dividend lahko v grobem razdelimo v dve kategoriji. Na eni strani so modeli Grahama in Dodda, ki določajo vrednost podjetja kot sedanjo vrednost pričakovanih dividend. Na drugi strani pa je trditev Millerja in Modigliania o nepomembnosti dividend na vrednost podjetja (Frankfurter, 2003, str. 77). Do danes je bilo razvitih mnogo teorij, in čeprav se njihovi avtorji v marsičem ne strinjajo, si je večina med njimi enotna v tem, da je preučevanje in ugotavljanje pomena politike dividend eden najbolj kompleksnih problemov v sodobnih financah. Temeljni vzrok, da so si nekatere teorije močno nasprotujoče, leži predvsem v predpostavkah, na katerih temelji posamezna teorija. To je opazno predvsem pri treh temeljnih teorijah politike dividend.

3.1 Temeljne teorije dividendne politike

Temeljne teorije politike dividend razlagajo vpliv politike dividend na tržno vrednost enote lastniškega kapitala. V literaturi se pojavljajo tri temeljne teorije politike dividend, in sicer: • teorija nevtralnosti, • teorija pozitivnega vpliva oz. vrabca v roki in • teorija negativnega vpliva oz. davčna teorija.

3.1.1 Teorija nevtralnosti

Teorija utemeljuje nevtralni vpliv politike dividend na tržno vrednost delnice in stroške kapitala podjetja. Modigliani in Miller (1961) sta presenetila strokovno in znanstveno javnost s tezo, da je vrednost podjetja odvisna samo od njegove sposobnosti (zmožnosti) ustvarjanja denarnih donosov, ne pa od načina razdelitve ustvarjenega dobička na zadržani dobiček in dividendna izplačila. Teorijo podpirata z dejstvom, da si vsak lastnik delnice v praksi lahko ustvari sebi lastno politiko dividend, s tem ko lahko prosto prodaja in kupuje delnice na trgu. Če lastnik želi večje dividende, kot jih podjetje izplača, preprosto proda nekaj delnic, v nasprotnem primeru, ko bolj ceni kapitalski donos, pa z izplačanimi dividendami pač kupi dodatne delnice istega podjetja (Brigham, Daves, 2002, str. 561). Teorija nevtralnosti je smiselna in možna pod pogoji popolnega trga kapitala, kjer razne nepopolnosti, kot so transakcijski in davčni stroški, konflikti interesov ter asimetrične

17

informacije med poslovodji in lastniki ne obstajajo. Teorija temelji tudi na tem, da delničarje zanima samo skupna donosnost njihovega premoženja, kar določa donosnost iz poslovanja podjetja, ne glede na to ali je le-ta realiziran v obliki dividend ali kapitalskega dobička (Lease, 2000, str. 45−46). Politika dividend delničarjem, ki sledi stabilni višini dividend skozi daljše časovno obdobje, omogoča vzdrževanje discipline pri svojih naložbenih in potrošniških odločitvah. S prejetimi dividendami delničarji financirajo del svoje potrošnje, ki pa je z višino dividend omejena. Če pa podjetje ne bi izplačalo dividend, bi delničarji del svoje potrošnje financirali s prodajo delnic, kar bi povzročilo kratkoročno čezmerno prodajo in potrošnjo. Disciplina, ki se v podjetju odraža v obliki enakomernih in stalnih dividend, se torej nekako prenese tudi na delničarje (Lease, 2000, str. 41).

3.1.2 Teorija pozitivnega vpliva oziroma vrabca v roki

Začetki razvoja teorije politike dividend izhajajo iz teorije pozitivnega vpliva oziroma teorije ˝vrabca v roki˝. Prvo študijo o tej politiki dividend je napisal Gordon (1959), v kateri je avtor dokazal, da so investitorji bolj zaupljivi v izplačila dividend v sedanjosti kot pa v kapitalske dobičke, ki nastanejo kot posledica reinvestiranih zadržanih dobičkov v prihodnosti. Iz tega je razvidno, da investitorji niso naklonjeni tveganju, zato pri vrednotenju bodočih tokov v obliki dividend uporabljajo nižjo diskontno stopnjo kot pri vrednotenju bodočih tokov v obliki kapitalskih dobičkov. Po tej teoriji naj bi torej večji delež dobička, izplačanega v dividendah, pozitivno vplival na tržno vrednost delnice (Brigham, Daves, 2002, str. 561). Argument proti tej teoriji je, da večina investitorjev reinvestira dividende v delnice istega ali podobnega podjetja, zato je tveganje investitorjev povezano z donosnostjo podjetja, ki je dolgoročno opredeljeno samo s tveganjem doseganja dobička podjetja in ne tudi s politiko izplačila dividend (Brigham, Daves, 2002, str. 562).

3.1.3 Teorija negativnega vpliva oziroma davčna teorija

Teorijo negativnega vpliva, ki temelji na davčnih učinkih, sta razvila Lintzenberger in Ramaswamy (1979). Razlaga te teorije temelji na višji davčni stopnji dividend v primerjavi z nižjo davčno stopnjo kapitalskih dobičkov, kar je značilno za ZDA. Investitor plača davek na dobiček iz kapitala v primeru razlike med nakupno in prodajno ceno delnice in to šele takrat, ko so dobički realizirani. Tako ima investitor možnost odložitve prodaje svojih vrednostnih papirjev in s tem tudi plačila davkov. Ta trditev nas privede do časovne vrednosti denarja, ki pove, da je denarna enota davka, plačanega v prihodnosti, manj vredna kot pa denarna enota, plačana danes (Brigham, Daves, 2002, str. 562).

18

V skladu s to teorijo želijo investitorji maksimizirati donos delnice po davkih in hkrati preložiti davčne obveznosti na kasnejše obdobje. Posledično to dokazuje, da bo politika izplačevanja nizkih dividend povzročila dvig tržne vrednosti delnic podjetja.

3.1.4 Sklep temeljnih teorij dividendne politike

Vse tri temeljne teorije politike dividend na svoj način pojasnjujejo vpliv politike dividend na vrednost podjetja. Glavni vzrok, da so si te teorije tako močno nasprotujoče, leži v predpostavkah, na katerih temelji posamezna teorija. Rezultati empiričnih raziskav so mešani. Nemogoče je namreč določiti razmerje med politiko dividend in stroški kapitala in nemogoče je posploševati preference vlagateljev do dividend, ki so individualne in se tako med delničarji nekega podjetja lahko močno razlikujejo. Zato je težko določiti optimalno politiko dividend, saj imajo delničarji nekega podjetja zelo različne želje glede izplačila dividend. Kljub temu pa lahko rečemo, da lastniki cenijo stabilno in predvidljivo politiko dividend in da je v pogojih popolnega trga kapitala politika dividend popolnoma nepomembna (Brigham, Daves, 2002, str. 564). Slika 1: Vpliv politike dividend na vrednost podjetja, skladno s temeljnimi teorijami

19

3.2 Izpreljane teorije dividendne politike

Temeljne teorije imajo malo empirično podprtih dokazov. Stvarne razmere so namreč bolj ali manj ˝nepopolne˝ in te posamezne ˝nepopolnosti˝ ali njihove kombinacije lahko zelo različno učinkujejo na vpliv politike dividend in s tem na tržno ceno njene delnice. Tako so iz temeljnih teorij razvili izpeljane teorije: • teorija signalov, • učinek klientov, • stroški agentov.

3.2.1 Teorija signalov

Ena od predpostavk popolnega trga kapitala je tudi simetrija informacij na trgu. V skladu z definicijo popolnega trga je vsaka informacija brezplačna in dostopna vsakomur. To pomeni, da imajo tako poslovodstva podjetij, banke kot delničarji in preostali udeleženci kapitalskega trga popolnoma enake informacije o posameznem podjetju na trgu. To hkrati tudi pomeni, da imajo tako poslovodstvo kot lastniki vse in enake informacije o prihodnjem poslovanju podjetja (Brigham, 2002, str. 565). Kakor hitro ima neka skupina udeležencev na trgu kapitala več informacij o minulem poslovanju nekega podjetja in napovedih njegovega poslovanja v prihodnosti kakor druga skupina, lahko govorimo o asimetriji informacij. V praksi ima poslovodstvo podjetja običajno mnogo več informacij o podjetju kot delničarji in preostali udeleženci trga kapitala. Kljub razvoju komunikacijskih tehnologij v zadnjih letih mnogo vlagateljev nima zadostnih informacij, na podlagi katerih bi lahko ocenili uspešnost poslovanja podjetja, in za take vlagatelje je višina dividende, ki jo izplača podjetje, zelo pomemben kazalec uspešnosti tako minulega kot tudi prihodnjega poslovanja. Mnoge empirične raziskave kažejo, da ima objava izplačila dividend pozitiven vpliv na tržno ceno delnice. Tako so napovedi zvišanja dividend vzrok za zvišanje cen delnic na trgu, medtem ko objave znižanja dividend oziroma neizplačila dividend povzročijo padec cen na trgu. Zato nekateri menijo, da vlagatelji na splošno cenijo višje dividende, kar se odrazi na višji ceni delnice na trgu. Kljub temu sta Merton Miller in Franco Modigliani menila drugače. Podjetja se namreč skušajo izogibati znižanja dividend, zato na drugi strani ne zvišajo dividend, vse dokler niso prepričana o višjih dobičkih v prihodnosti. Merton Miller in Franco Modigliani zato menita, da dividende, višje od pričakovanih, pomenijo signal vlagateljem, da bodo poslovni rezultati v prihodnosti boljši. Na drugi strani znižanje dividend oziroma dividende, nižje od pričakovanih, pomeni signal vlagateljem, da so napovedi glede prihodnjega poslovanja slabše. Gre predvsem za to, da so dividende orodje, s katerim poslovodstvo podjetja tržna pričakovanja premakne na raven svojih pričakovanj, ki so verjetno zanesljivejša. Če so pričakovanja poslovodstva optimistična, bodo torej povečali izplačilo

20

dividend (Antunovič, 1999). V skladu s to teorijo bodo dividende podjetij, ki imajo večjo spremenljivost denarnih tokov, nižje (Bradley, 1998, str. 2). Da je ta signal verodostojen, mora biti izpolnjen pogoj, da je izplačilo dividend dražje za slabša podjetja kot za dobra oziroma da podjetja, katerih pričakovanja so slabša, s svojo politiko dividend ne morejo enostavno oponašati podjetij, katerih napovedi prihodnjega poslovanja so boljše. Če to ni izpolnjeno, lahko slaba podjetja posnemajo dobra, tako da izplačujejo enake dividende (Antunovič, 1999). Odziv vlagateljev na spremembo dividend zato po mnenju mnogih ne odraža njihovih preferenc do dividend, pač pa dejstvo, da sprememba dividend vsebuje informacije, ki se dotikajo poslovanja podjetja v prihodnosti. Empirične raziskave, s katerimi so skušali potrditi to teorijo, so prinesle različne rezultate, zato je težko reči, ali je vzrok spremembe tržne cene delnice signal, ki ga prinaša sprememba dividende ali pa poleg tega tudi preference investitorjev glede dividendnega donosa (Brigham, 2002, str. 565). Pogoj, da lahko govorimo o informacijski vrednosti dividend, je torej boljša informiranost poslovodstva podjetja v primerjavi z drugimi udeleženci trga kapitala zunaj podjetja, predvsem delničarji. Medtem ko so lahko nekatere informacije posredovane na trg skozi redna letna in medletna obveščanja, ki so za podjetja na borzi obvezna, pa nekatere informacije, ki so lahko ključne za prihodnost podjetja, ne pridejo v javnost po teh poteh. Gre predvsem za informacije o razvoju novih izdelkov, ki so za podjetje strateškega pomena. Čeprav je poslovodstvo prepričano o uspehu nekega novega izdelka, bi bile natančne ocene njegove prihodnje dobičkonosnosti relativno nezanesljive, poleg tega pa tudi precej nekredibilne. Podobno bi namreč lahko v javnosti svojo prihodnost predstavilo tudi kako konkurenčno podjetje, čeprav njihov izdelek ne bi bil konkurenčen. Prevelika razkritja informacij v javnosti, ki bi bila sicer kredibilna, pa bi lahko zmanjšala konkurenčne prednosti podjetja. Objava izplačila dividend oziroma zvišanje dividend je v tem primeru kredibilen signal na trgu, ki mu konkurenca ne more slepo slediti (Frankfurter, 2003, str. 92). Podjetje s politiko dividend zmanjša asimetrijo informacij, ki obstaja v odnosu do drugih zunanjih udeležencev kapitalskega trga. To je še posebej pomembno, ko v podjetju obstajajo spodbude, da se na trgu vzpostavi poštena vrednost podjetja, bodisi zaradi izdaje novih delnic bodisi zaradi obrambe pred sovražnim prevzemom. Udeleženci na trgu so torej prepričani, da podjetja s spodbudnimi notranjimi informacijami izplačujejo višje dividende, kar pripelje do višje cene delnic teh podjetij Ta višja cena delnice mora biti nadomestilo za davčne izgube, ki so jih delničarji teh podjetij deležni ob izplačilu dividend. Na drugi strani velja za podjetja, katerih notranje informacije so manj vzpodbudne, da so davčni stroški enako visokih dividend višji od znižanja podcenjenosti delnice na trgu. Torej mora obstajati nek cenovni mehanizem, ki loči delnice podjetij z boljšimi notranjimi informacijami od podjetij s slabšimi notranjimi informacijami (Frankfurter, 2003, str. 92). Večina je mnenja, da je vzrok v tem, da običajno znižajo dividende tista podjetja, ki so v težavah, zato trg meni, da so v težavah vsa podjetja, ki znižajo izplačila dividend v primerjavi

21

s predhodnimi izplačili. V bistvu bi lahko podjetje, ki želi znižati dividende, ob znižanju navedlo tudi vzroke zanj, vendar trg običajno najprej reagira, šele na to ga zanimajo vzroki za znižanje, poleg tega obstaja verjetnost, da bi bilo razumevanje trga napačno. Poslovodstvo večine ameriških podjetij tako meni, da bo podjetje ob znižanju dividend kaznovano tudi, če je to v korist podjetja (Brav, 2003, str. 14). Večina teorij, ki jih lahko združimo v enotno teorijo informacijskih učinkov politike dividend, predpostavlja, da je signaliziranje z uporabo politike dividend ob predpostavki enakih učinkov stroškovno najučinkovitejši način informiranja trga. Če so na voljo cenejši načini, bi preudarno poslovodstvo podjetja te načine tudi uporabilo. Uporaba politike dividend za namen informiranja trga kaže na dejstvo, da drugi načini informiranja niso popolni nadomestki. Stroški signaliziranja s politiko dividend so oportunitetni stroški uporabe notranjih finančnih virov oziroma transakcijski stroški pridobivanja zunanjih finančnih virov. Ti stroški so relativno višji za podjetja, ki nimajo pozitivnih informacij za trg, kar daje večjo kredibilnost tej vrsti signalom. Čeprav se ti stroški pojavijo šele v prihodnosti, se učinki pokažejo takoj. Zvišanje cene delnice na trgu, ki je posledica neke informacije, odtehta davčne obveznosti, ki jih prinaša izplačilo dividend (Frankfurter, 2003, str. 93). Dividende so torej eden od najboljših, vendar hkrati tudi najdražjih načinov signaliziranja notranjih informacij podjetja navzven. Pomembno je torej vprašanje, ali obstajajo cenejši, a prav tako učinkoviti načini signaliziranja trgu, ali pa so dividende najučinkovitejši način. Finančni vzvod, odkup lastnih delnic in notranji odkup so drugi možni načini signaliziranja trgu. Ambarish, John in Williams ter John in Lang so v svojih dveh študijah dokazali, da dividende v praksi niso edini instrument signaliziranja trgu in da se podjetja pri izbiri instrumenta odločajo izključno na osnovi stroškov, ki jih ti povzročajo. Tako zrela podjetja uporabljajo dividende kot osnovni signal sporočanja informacij trgu, medtem ko hitro rastoča podjetja uporabljajo naložbe kot njihov glavni signal (Frankfurter, 2003, str. 95). Nekateri avtorji so razvili drugačne teorije. Ambarish je tako s svojim modelom skušal dokazati, da obstajajo učinkovitejši načini obveščanja trga, kot je politika dividend. Informacije se sproščajo na trg s kombinacijo sprememb politike dividend, investicijske politike, odkupom lastnih delnic in izdajo svežega kapitala. Če so vse notranje informacije posredovanje z alternativnimi načini, postane politika dividend s tega vidika popolnoma odveč. V ravnotežju podjetje izplačuje dividende le, če so stroški kombinacije različnih signalov nižji od posamičnega načina signaliziranja. Davčna obveznost, ki je posledica izplačila dividend, je strošek signaliziranja (Frankfurter, 2003, str. 96). Ofer in Thakor menita, da sta tako izplačilo dividend kot odkup lastnih delnic učinkovita signala za obveščanje trga. Kateri izmed načinov bo uporabljen, je odvisno od stroškov, ki nastajajo z njuno uporabo. Poleg stroškov, ki jih povzroča izplačilo dividend, odkupi lastnih delnic povzročajo še stroške, povezane s povečanim tveganjem upravljanja, ki je posledica višjega lastniškega deleža poslovodstva. Odkupi lastnih delnic imajo večjo informacijsko moč zaradi višjih stroškov, ki jih povzročajo. Dividende so zato uporabljene le v primeru majhne

22

podcenjenosti delnice, medtem ko se odkupi lastnih delnic uporabljajo v primeru velike podcenjenosti delnice na trgu (Frankfurter, 2003, str. 96). Kumar meni, da je politika dividend sicer ustrezen način informiranja trga, vendar zaradi procesa uravnavanja višine dividend, ki je prisoten v večini podjetij, ne povejo dosti o prihodnosti podjetja (Frankfurter, 2003, str. 96). Obnašanje podjetij pri signaliziranju sta v svoji raziskavi preučevala Berneheim in Redding. V raziskave sta možne načina sporočanja informacij trgu razdelila na diskriminatorne in nediskriminatorne, svojo teorijo pa sta aplicirala na politiko dividend. Vsako podjetje lahko sporoča informacije z diskriminatornimi dejavnostmi, ki ga nekako ločujejo od drugih podjetij. Dokler so mejni stroški teh dejavnosti manjši za boljša podjetja in višji za slabša podjetja, lahko podjetja sporočajo informacije samo z diskriminatornimi dejavnostmi, ki jim ne povzročajo stroškov. Če so stroški teh dejavnosti višji za boljša podjetja, začnejo ta uporabljati nediskriminatorne dejavnosti (Bernheim, 1996, str. 4). Po njunem mnenju ima vsako podjetje na voljo paleto nediskriminatornih dejavnosti, s katerimi sporoča informacije na trg. Vse te dejavnosti povzročajo podjetju stroške, zato sta v svoji raziskavi skušala ugotoviti, kateri način signaliziranja je za podjetje optimalen. Pri tem sta izhajala iz domneve, da diskriminatorne dejavnosti ne zadoščajo, saj v praksi ni izpolnjen pogoj, da so mejni stroški teh dejavnosti manjši za boljša podjetja. Stroški dejavnosti, s katerimi podjetja pošiljajo signale na trg, se med podjetji razlikujejo in so znani samo pošiljatelju tega signala, toda niso odvisni od njegove kakovosti. Vsako podjetje daje prednost enemu načinu signaliziranja trgu pred drugimi. Teorija optimalne porabe sredstev za dejavnosti signaliziranja presenetljivo pravi, da naraščanje stroškov posamezne dejavnosti (npr. zvišanje davkov) povzroča njeno širšo uporabo med podjetji in da obdavčitev neke dejavnosti povzroči, da stroški postanejo javni, kar daje tej dejavnosti večjo kredibilnost (Bernheim, 1996, str. 4). Večina davčnih ureditev obravnava dividende davčno manj ugodno kot kapitalske dobičke, kljub temu podjetja z izplačili dividend kombinirajo diskriminatorne dejavnosti, ki same ne zadoščajo za optimalno signaliziranje trgu. Podjetje bi lahko pošiljalo signale tudi na druge načine (npr. oglaševanje), vendar je Bernheim mnenja, da je izplačilo dividend bolj kredibilen signal, saj so javnosti znani davčni stroški, ki jih ta povzroča (čeprav gre bolj za strošek delničarjev kot strošek podjetja). V skladu s to teorije torej zvišanje davčne obremenitve dividend povzroči, da več podjetij uporabi izplačilo dividend kot signal uspešnega poslovanja trgu. Bernheim je v analizi tudi empirično dokazal, da zvišanje davčne obremenitve dividend povzroči, da se več podjetij odloči za izplačilo dividend, kar je v nasprotju z davčno teorijo politike dividend (Bernheim, 1996, str. 5).

23

3.2.2 Učinek klientov

Različne skupine delničarjev imajo različne želje glede višine dividend. Tako na primer upokojenci in investicijski skladi cenijo denarne donose, zato so zanje naložbeno bolj zanimiva podjetja, ki izplačajo večji del dobička v obliki dividend. Takšni vlagatelji so večinoma v nižjih davčnih razredih, zato davčni vidik zanje ni tako pomemben, ali pa jim dividende predstavljajo pomemben vir prihodkov, s katerimi pokrivajo tekoče stroške. Na drugi strani so vlagatelji, ki so delovno dejavni in ki bolj cenijo kapitalske donose, zato so zanje zanimivejša podjetja, ki reinvestirajo svoje dobičke. Če podjetje ne izplačuje dividend, bodo vlagatelji,ki potrebujejo likvidne oblike sredstev, prisiljeni prodati delnice tega podjetja. Na drugi strani bodo vlagatelji, ki imajo namen prejete dividende reinvestirati, zainteresirani za nakup delnic takega podjetja, saj bodo s tem njihove izgube zaradi plačila davkov in stroški posredništva nižji. Končne posledica tega procesa je izoblikovanje skupine delničarjev, katerim obstoječa politika dividend podjetja najbolj odgovarja (Brigham, 2002, str. 567). Politika dividend je tako lahko instrument, s katerim lahko poslovodstvo delno vpliva na lastništvo podjetja. Ker je na trgu omogočeno prosto trgovanje z delnicami, lahko podjetja spreminjajo politiko dividend, vlagatelji pa imajo tako prosto izbiro ali bodo ostali delničarji podjetja ali pa bodo delnice prodali. Klub temu je neprestano spreminjanje lastništva neučinkovito zaradi stroškov, ki jih trgovanje povzroča, davkov na kapitalski donos ki jih morajo plačati vlagatelji, ko realizirajo ta donos, in zaradi možnega pomanjkanja povpraševanja po delnicah podjetja, ki je uvedlo novo politiko dividend, kar lahko povzroči padec tečaja delnice na trgu. Zato je naloga poslovodstva ohranjanje sprejete politike dividend oziroma njeno spreminjanje le v skrajni sili, saj s tem lahko povzroča padec tečaja na borzi. Padec cene je lahko le začasen, lahko pa je tudi stalen, če nova politika dividend za potencialne vlagatelje ni zanimiva. Obratno lahko nova privlačna politika privabi mnogo novih vlagateljev in s tem trajno zviša tečaj delnice podjetja (Brigham, 2002, str. 567). Znamenje, ki ga da podjetje na trg s spremenjeno politiko dividend, je lahko hitro napačno interpretirano, zato mora podjetje, ki se za to odloči, to tudi javno pojasniti. Tako bi na primer namero podjetja, ki bi znižalo dividende z namenom privabitve premožnejših lastnikov, mnogi razumeli kot težave podjetja oziroma možne težave v prihodnjih letih. Mnoge študije kažejo na prisotnost učinka strank. Merton Miller, Franco Modigliani in drugi zatrjujejo, da je lahko neka skupina delničarjev, ki daje prednost določeni politiki dividend, prav tako dobra kot druga, zato z vidika učinka strank ni mogoče govoriti, da je neka politika dividend boljša od druge (Brigham, 2002, str. 567).

24

3.2.3 Stroški agentov ali teorija preostalega denarnega toka

Poslovodstvo podjetja bi v idealnih okoliščinah moralo na vseh področjih delovati v dobro lastnikov in posojilodajalcev podjetja. Ena od osnovnih zahtev je racionalna uporaba investicijskih sredstev. Če je teh sredstev dovolj, obstaja nevarnost za njihovo neučinkovito uporabo. Izplačilo dividend in plačilo obresti znižuje razpoložljiva sredstva, kar zmanjšuje tudi možnost neučinkovite uporabe teh sredstev. Skladno s teorijo stroškov agentov zato višje dividende zmanjšujejo stroške, ki jih imajo delničarji z nadzorom nad poslovodstvom podjetja, saj ostane v podjetju manj prostih denarnih sredstev, kar pomeni manj možnosti za izvedbo projektov, ki niso v interesu delničarjev. Podjetja z bolj spremenljivimi denarnimi tokovi so tista, ki povzročajo višje stroške nadzora svojim lastnikom. Teorija stroškov agentov torej predvideva, da bodo podjetja z bolj spremenljivimi denarnimi tokovi izplačevala višje dividende. Teorija prostega denarnega toka je samo neka obrobna različica teorije stroškov agentov (Franfurter, 2003, str. 102). Na splošno lahko rečemo, da problem agentov izvira iz asimetrije informacij, potencialnih transferjev premoženja iz posojilodajalcev k lastnikom, nesposobnosti poslovodstva za sprejemanje projektov s pozitivno neto sedanjo vrednostjo in pretirane porabe s strani poslovodstva. Stroški agentov so torej posledica srečevanja množice interesnih skupin v podjetju, in ker vsaka od njih zastopa svoja stališča, so posledica določeni konflikti. V nadaljevanju se bomo posvetili le potencialnim konfliktom med delničarji in posojilodajalci ter med poslovodstvom in delničarji.

25

4 OBLIKOVANJE DIVIDEND V PRAKSI

Preference investitorjev glede dividend in kapitalskega dobička so različne. Dejstvo pa je, da se te preference pri posameznikih v času bistveno ne spreminjajo, zato je pomembno, da ima podjetje stabilno politiko dividend. To je pomembno tudi za podjetje samo, saj spremenljiva politika dividend negativno vpliva na investitorjevo oceno tveganosti naložbe. Bolj kot podjetje spreminja višino dividend bolj bo investitor nesiguren v to, da bo nekoč deležen kapitalskega dobička, zato bo njegova zahtevana stopnja donosa višja, to pa vodi v znižanje cene delnice. Spremenljiva politika dividend ni priporočljiva za podjetje tudi z vidika teorije signalov. Če na primer podjetje zniža dividende zato, da bo imelo več sredstev za investicije, s tem pošlje investitorjem negativni signal, kar lahko potisne ceno delnice navzdol (Brigham, Daves, 2004, str. 559). Ključno vprašanje torej je, kako na začetku oblikovati delež dobička za izplačilo dividend, ki ga bo podjetje lahko vzdrževalo tudi na dolgi rok brez bistvenih sprememb. Pri oblikovanju deleža dobička za izplačilo dividend mora imeti podjetje v mislih dve stvari:

- glavna naloga podjetja je maksimizirati vrednost premoženja delničarjev; - podjetje mora izplačati dobiček delničarjem, katerim ta dejansko pripada razen, če ga lahko podjetje naloži bolj donosno kot delničar (Brigham, Daves, 2004, str. 561).

Zavedati se moramo tudi, da ne morejo vsa podjetja oblikovati enak delež izplačila za dividende. Podjetja v dobičkonosni in hkrati zreli industriji imajo običajno visok delež izplačila dobička, ker nimajo veliko investicijskih možnosti. Na drugi strani pa imajo nova podjetja v hitro rastočih panogah ta delež nizek, saj potrebujejo denar za mnoge investicijske projekte, ki jim omogočajo rast in razvoj. Taka podjetja torej zadržijo večino dobička in s tem privabljajo nove delničarje, ki preferirajo kapitalske dobičke pred dividendami. Na splošno bi lahko rekli, da je delež izplačila določenega podjetja funkcija štirih elementov (Brigham, Daves, 2004, str. 561):

- investitorjeve preference: dividende ali kapitalski dobiček; - investicijski načrti podjetja; - ciljna struktura kapitala podjetja in - možnost in stroški pridobitve zunanjih virov financiranja.

4.1 Politika preostalega dobička

Podjetje, ki določa politiko dividend na osnovi preostalega dobička, lahko v štirih stopnjah določi ciljni delež izplačanih dividend. Najprej določi optimalno višino sredstev in s tem obveznosti do virov sredstev, nato pa glede na to strukturo financiranja določi višino kapitala. Potrebni kapital iz zadržanih dobičkov akumulira do višine, ko je to mogoče, oziroma do dosežene optimalne strukture financiranja, in če obstajajo presežki zadržanih dobičkov, jih

26

izplača v obliki dividend. Dividende po tem modelu lahko izrazimo z naslednjo enačbo (Brigham, 2002, str 569): Dividende = Čisti dobiček – [(Delež kapitala v virih sredstev)(Obveznosti do virov sredstev)] Cilj politike preostalega dobička je minimiziranje stroškov financiranja podjetja in v tem pogledu strogo zasleduje teorijo poslovnih financ. Podjetje s takšno politiko dividend ohranja želeno kapitalsko strukturo, in dokler podjetje financira nove projekte z zadržanimi dobički in posojili v razmerju, ki predstavlja optimalno strukturo, so mejni stroški financiranja minimalni. Če se mora financirati z izdajanjem novih delnic, začnejo mejni stroški kapitala naraščati (Brigham, 2002, str. 570). Ker se tako investicijske priložnosti kot dobički med leti spreminjajo pomeni stroga pripadnost temu modelu tudi veliko nihanje višine dividend in s tem zelo nestabilne dividende. Ker želijo vlagatelji stabilne dividende, bo to zviševalo zahtevano stopnjo donosa delnice in posledično zniževalo njeno ceno. Zato bi morala podjetja, ki želijo uporabiti model preostalega dobička, za določanje višine dividend upoštevati naslednje pravilo: oceniti dobiček in investicijske priložnosti za prihodnjih 5 let, na podlagi te napovedi ugotoviti povprečen delež izplačanega dobička in višino dividende za to obdobje ter postaviti ciljni delež izplačanega dobička na višini povprečja (Brigham, 2002, str. 572). podjetje lahko tako uporabi ta model za določanje nekega povprečnega deleža izplačanega dobička za dolgoročno obdobje in ne kot neko vodilo za določanje višine dividende v posameznem letu. Ti modeli se zato uporabljajo za določanje optimalne politike dividend skupaj z modeli za finančno načrtovanje. Pri tem ob vseh napovedih glede prodaje, stroškov, ciljne strukture kapitala določijo tudi napovedi glede dividend. Večje kot so napovedi glede prihodnjega obsega poslovanja, večji so sicer denarni tokovi podjetja, vendar so hkrati višji tudi zahtevani zunanji viri financiranja. Zato veliko podjetij načrtuje dividende v takšni višini, da jim ni treba izdajati novih delnic oziroma ne pridejo iz območja cilje strukture financiranja. Pri tem načinu imajo velike probleme podjetja, katerih poslovanje je ciklično, zato je zanje bolje, da so redne dividende relativno nizke, nato pa jih v uspešnih obdobjih dopolnijo z nekimi izrednimi dividendami (Brigham, 2002, str. 572).

4.2 Politika nespremenjenih in enakomernih naraščajočih dividend

Poslovanje podjetja se med leti spreminja, kar je posledica tako zunanjih kot notranjih dejavnikov, skladno s tem se skozi obdobja precej spreminjata tudi dobiček in denarni tok podjetja. Če bi podjetje prilagajalo višino izplačanih dividend denarnim tokovom in potrebam po vlaganju sredstev, bi to povzročilo veliko nihanje dividend. Ker nekaterim vlagateljem dividende predstavljajo reden dohodek, ki ga namenjajo tekoči porabi, bi to zanje pomenilo precejšen udarec. Poleg tega bi znižanje dividend in vlaganje teh sredstev v dodatne

27

zmogljivosti na trg poslalo signal slabših obetov prihodnjega poslovanje podjetja, kar bi pomenilo znižanje cene delnice na trgu (Brigham, 2002, str. 567). Večina finančnikov je mnenja, da je stabilnost dividend zaželena in da vlagatelji bolj cenijo delnice podjetij, katerih dividende so stabilne, od delnic podjetij, katerih višina dividend je sicer v povprečju enaka, vendar so te bolj nestabilne, njihova višina pa bolj niha. To pomeni, da je strošek kapitala najnižji in cena delnice najvišja, če podjetje kar najbolj stabilizira svojo politiko dividend. Pod politiko nespremenjenih in enakomerno naraščajočih dividend razumemo politiko dividend, ki zagotavlja ohranjanje njihove realne višine oziroma njihovo zmerno rast, ki jo podjetje lahko vzdržuje (Brigham, 2002, str. 568). Razlogov, ki govorijo v prid stabilnim dividendam, je kar nekaj, najpogosteje omenjeni pa so trije. Prvi razlog so finančni načrti delničarjev, ki jih lahko prekriža nepričakovano zmanjšanje dividend. Drugi razlog je uvrstitev podjetja na seznam stabilnih podjetij. Upravitelji investicijskih skladov namreč neradi vlagajo v podjetja, ki nimajo zgodovine izplačila dividend, zato se povpraševanje po delnicah takšnih podjetij na trgu zmanjša. Tretji razlog so pričakovanja delničarjev, ki se oblikujejo tudi na podlagi dividend, ki predstavljajo signal delničarjem o prihodnjih razvojnih možnostih podjetja. Neredno izplačilo dividend tako ustvarja vtis nestabilnega podjetja (Brigham, 2002). Za vodenje politike stabilnih dividend je bistveno kakovostno finančno načrtovanje, predvsem pri ocenjevanju prihodnjih dobičkov, denarnih tokov in pričakovane inflacije. Uresničitev teh napovedi je seveda odvisna od splošnih gospodarskih pogojev, česar se zavedajo tudi vlagatelji (Brigham, 2002). Na pomembnost stabilnih dividend kaže tudi naslednji primer. Do leta 1989 kapitalski dobički v Braziliji niso bili obdavčeni, medtem ko so dividende bile. Od leta 1990 naprej so bili obdavčeni kapitalski dobički, medtem ko so bile dividend neobdavčene, poleg tega so bili vsi subjekti na trgi davčno enako obravnavani. Ker so bile dividende neobdavčene, so postale naenkrat veliko bolj zaželene, zato bi pričakovali porast izplačila dividend. Kljub temu se to ni zgodilo, kar kaže na težnje poslovodstva po uravnavanih dividendah kljub spremenjenih zunanjim dejavnikom (Lease, 2000, str. 142).

4.3 Politika enakega deleža izplačanega dobička

V primeru politike enakega deleža izplačanega dobička podjetje vsako leto izplača vnaprej določen delež dobička realiziranega v minulem letu. Ker dobiček podjetja skozi leta običajno niha, je precej spremenljiva tudi višina dividende, kar seveda ni v korist stabilnemu tečaju delnice na trgu. Takšna politika dividend zato vsekakor ni primerna za podjetja z velikim številom delničarjev, saj jih nihanje višine dividend lahko zavede pri ocenjevanju vrednosti delnice oziroma njenega prihodnjega potenciala. Zato je ta model bolj pogost pri manjših podjetjih, kjer delničarji sami oblikujejo takšno politiko dividend in tako sklenejo nek

28

kompromis med sprotnim izplačevanjem dobička in njegovim reinvestiranjem. Kakšno je razmerje med zadržanim in izplačanim dobičkom, je odvisno predvsem od preferenc lastnikov in možnosti nadaljnje rasti podjetja.

4.4 Politika nizkih rednih in dodatnih dividend

Politika nizkih rednih in dodatnih dividend je primerna predvsem za podjetja, ki so podvržena večjemu poslovnemu in finančnemu tveganju, kar pomeni, da lahko njihov dobiček med leti precej niha. To so predvsem podjetja v izrazito cikličnih panogah, ki želijo nekako vzpostaviti politiko stabilnih dividend. Podjetja s takšno politiko dividend sicer vsako leto izplačajo dividendo, ki je relativno nizka, v letih, ko je dobiček večji oziroma je na razpolago več likvidnih sredstev, pa izplačajo še dodatne dividende, kar zagotavlja prednosti podjetju in delničarjem. Podjetju omogoča svobodnejšo izbiro o tem, koliko dobička bo izplačalo delničarjem, kar povečuje njihovo finančno in investicijsko prilagodljivost ter zmanjšuje likvidnostno tveganje. Takšna politika dividend na drugi strani delničarjem omogoča nek redni dohodek, kar povečuje varnost naložbe, poleg tega izplačilo dodatnih dividend ne vpliva na zvišanje tržne cene delnice, saj delničarji dodatnih izplačil ne pričakujejo ob vsakem prihodnjem izplačilu.

4.5 Oblike izplačila dividend

V praksi podjetja večinoma izplačujejo dividende v denarni obliki, vendar so možna tudi izplačila v drugih oblikah – v obliki delnic, cepitev delnic in odkupa lastnih delnic.

4.5.1 Denarne dividende

Denarne dividende so izplačane v denarni obliki, kar pomeni, da se pri njihovem izplačilu odlijejo denarna sredstva iz podjetja. Denarne dividende se izplačujejo v breme kapitala. Taka vrsta dividend je v praksi najpogostejša oblika izplačevanja dividend.

4.5.2 Izplačilo dividend v obliki delnic in cepitev delnic

Tako delniške dividende kot cepitev delnic sta obliki delitve dodatnih delnic lastnikom podjetja v takšnem razmerju, da njihov lastniški deleži ostajajo enaki. Izplačilo delniških

29

dividend je podobno delitvi delnic s to razliko, da delniška dividenda pomeni prenos zadržanega dobička v trajni kapital. Poveča se torej osnovni kapital v breme drugih postavk kapitala, kar pomeni, da se skupni kapital ne spremeni, prav tako tudi ni odliva denarnih sredstev iz podjetja kot v primeru denarnih dividend. Delitev delnic ne spreminja strukture kapitala, ampak le zmanjša vrednost kapitala na delnico (Dimovski, 1995, str. 57).

Za izplačilo dividend v obliki delnic in cepitev delnic obstajajo trije temeljni dejavniki. Prvi je različna davčna obravnava dividend in kapitalskih dobičkov. Tako lahko podjetje na eni strani zadrži več dobička, kot bi ga v primeru izplačila denarnih dividend, delničarji pa so davčno manj obremenjeni v primeru nižjega davka na kapitalski dobičke kot na dividende. Delničarji se tako tudi sami odločijo, ali želijo prejeti denarna sredstva, kar storijo s prodajo prejetih delnic. Drugi razlog je v tem, da podjetja morajo izplačati dividende, a za to nimajo dovolj denarnih sredstev. Tretji razlog se dotika cene delnice in njene likvidnosti na trgu. Če je absolutna vrednost delnice na trgu previsoka, se njena likvidnost zmanjša. Z dividendami v obliki delnic se njihovi knjigovodska in tudi tržna cena znižata, povečata pa se likvidnost in korist delničarjev, saj delnice lažje prodajo na trgu (Glen, 1995). Na kapitalskem trgu je namreč neko optimalno vrednostno območje za eno delnico, v katerem delnica doseže maksimalno relativno vrednost10. Če je absolutna vrednost delnice na trgu visoka, se namreč mnogi vlagatelji ne odločijo za nakup dodatne enote, kar na kumulativni ravni zmanjšuje povpraševanje po teh vrednostnih papirjih. Delniške dividende oziroma cepitev delnic podjetja zato uporabljajo z namenom, da zadržijo tržno ceno delnice v želenem območju (Brigham, 2002). Cepitev delnic se uporablja za večje cenovne prilagoditve in zato tudi redkeje, medtem ko se delniške dividende uporabljajo za manjše korekcije in zato pogosteje (Frankfurter, 2003, str. 194). Empirične ugotovitve v svetu kažejo, da cepitev delnic in dividende v obliki delnic kratkoročno zvišajo tržno ceno delnice, vendar cene zrastejo zaradi signala, da bo podjetje dobro poslovalo v prihodnosti – kar pomeni višje dividende –, in ne zaradi delitve delnic same po sebi. Ugotovljeno je bilo tudi, da cena delnice zraste ob najavi delitve delnic, vendar če v prihodnjih mesecih podjetje ne objavi povečanja dobička in dividend, cena delnice pade na prvotno raven. Če se posredniške provizije pri trgovanju s temi delnicami nanašajo na količinske enote, je trgovanje s takimi delnicami dražje, kar lahko negativno vpliva na likvidnost delnice, toda na drugi strani si lahko več ljudi privošči nakup take delnice, kar zvišuje njeno likvidnost (Brigham, 2002, str. 581). Oba ukrepa sta tako z vidika podjetja poceni način signaliziranja določenih informacij trgu. Kljub temu empirične raziskave kažejo neenotnost med akademsko teorijo, empiričnimi dokazi in mnenji poslovodstev podjetij glede učinkov delniških dividend oziroma cepitve delnic. Nekateri avtorji so celo prepričani, da imajo delniške dividende oziroma cepitev delnic majhno moč signaliziranja trgu, saj naj ne bi izpolnjevale bistvenih kriterijev za uspešno signaliziranje na trgu. Signal mora biti nedvoumen in mora povzročati stroške, če želimo, da je kredibilen. Čeprav delniške dividende in cepitev delnic povzročajo precejšnje administrativne

30

stroške podjetju, ti stroški niso enakovredni davčnim stroškom, ki so jih deležni delničarji ob denarnih dividendah (Frankfurter, 2003, str. 196). Iz številnih empiričnih raziskav lahko povzamemo, da različni vlagatelji različno razumejo delniške dividende oziroma cepitve delnic. Eni se obnašajo v skladu s teoretičnimi pričakovanji, drugi niti ne reagirajo, zato je nemogoče napovedati, kakšen bo odziv delničarjev na takšne ukrepe podjetja.

4.5.3 Odkup lastnih delnic

Alternativni način izplačila delnic je odkup lastnih delnic. Podjetje pri odkupu lastnih delnic oblikuje sklad lastnih delnic oziroma deležev, vendar v Sloveniji le do višine 10 odstotkov celotne izdaje delnic (ZGD-F, 2002, člen 240). Motivi in vzroki za odkup lastnih delnic s strani podjetja so lahko različni. Eden izmed motivov je lahko želja po zvišanju tržne cene delnic zaradi manjšega obtoka delnic na trgu. Podjetje lahko uporabi odkup lastnih delnic v primeru presežka denarnih sredstev in pomanjkanja investicijskih priložnosti, ko poslovodstvo ne želi zviševati dividende, ker ni prepričano, da je takšne dividende sposobno dolgoročno vzdrževati. Eden izmed motivov je lahko tudi nagrajevanje zaposlenih z delniškimi opcijami, podcenjenost delnic, morebitne davčne ugodnosti delničarjev v primerjavi s prodajo delnic na trgu in drugo (Frankfurter, 2003, str. 210).

4.5.3.1 Prednosti odkupa lastnih delnic

Odkup lastnih delnic ima v primerjavi z izplačilom dividend določene prednosti. Pozitiven signal, ki kaže, da je delnica na trgu podcenjena, je pri odkupu lastnih delnic vsekakor močnejši. Poleg tega imajo delničarji pri odkupu lastnih delnic na izbiro prodajo delnic. Pri denarnih dividendah te možnosti izbire nimajo, saj morajo dividendo sprejeti in plačati davek. Tako lahko delničarji, ki potrebujejo denar, delnice prodajo, preostali pa pozneje realizirajo kapitalske dobičke. Z odkupi lastnih delnic ima podjetje tudi možnost odstraniti velik pakete podcenjenih delnic s trga, lahko pa so uporabljeni tudi za namen velikih sprememb v strukturi kapitala podjetja. Podjetja, ki svoje zaposlene nagrajujejo z opcijami, lahko odkupijo lastne delnice, ko zaposleni

31

izvršijo te opcije. S tem se izognejo izdaji dodatnih delnic in stroškom v zvezi s tem (Brigham, 2002, str. 584).

Dividende so kratkoročno lepljive, saj jih poslovodstvo ne poveča, če ni prepričano o višjih dobičkih v prihodnosti, a ne želi jih niti znižati zaradi negativnih signalov na trgu. Če so presežni denarni tokovi samo občasni, je torej najboljša možnost odkup delnic. Podjetja lahko uporabijo model preostalega dobička, da določijo ciljni delež izplačila, nato pa del razdelijo v obliki dividend, del pa namenijo odkupu lastnih delnic. Izplačilo dividend bo relativno nizko, toda dividende bodo varne in bodo rasle, s tem ko se bo zniževalo število izdanih delnic. Podjetje ima tako bolj prilagodljivo politiko dividend in prilagojeno celotno distribucijo, saj se odkupi lastnih delnic prilagajajo zmožnostim podjetja, ne da bi to na trg pošiljalo napačne signale (Brigham, 2002, str. 584).

4.5.3.2 Pomanjkljivosti odkupov lastnih delnic

Pomanjkljivosti odkupov lastnih delnic v primerjavi z dividendami so v tem, da delničarji mogoče niso ravnodušni nad dividendami in kapitalskimi dobički in zato po mnenju nekaterih dividende bolje vplivajo na vrednost delnice kot odkupi lastnih delnic. Poleg tega ponavadi delničarji, ki prodajo delnice, nimajo vseh informacij o prihodnjem poslovanju podjetja, zato podjetja vnaprej najavijo take odkupe, da se izognejo tožbam delničarjev. Obveščeni delničarji niso pripravljeni prodati podcenjenih delnic podjetju in jih odkupiti, ko so precenjene, kar pomeni, da so v prednosti pred slabše obveščenimi delničarji, česar ne moremo trditi ob izplačilu dividend. Podjetje lahko plača tudi previsoko ceno za odkupljene lastne delnice, kar gre na škodo obstoječih delničarjev. Če podjetje želi odkupiti preveč delnic, je cena mogoče previsoka in nato po odkupu pade. Konec koncev so dividende tudi bolj

32

zavezujoče in zato boljše za tiste, ki jim to pomeni stalen vir dohodka (Brigham, 2002, str. 586). 4.5.3.3 Pet osnovnih oblik odkupa lastnih delnic

Javna ponudba po fiksni ceni

V javni ponudbi po fiksni ceni podjetje da ponudbo za odkup lastnih delnic po vnaprej določeni fiksni ceni, ponudba pa vključuje tudi želeno količino in datum izteka ponudbe. Cena v takšni ponudbi je običajno od 20 do 25 odstotkov višja od trenutne cene delnic na trgu, količina želenih delnic pa se običajno giblje med 15 in 19 odstotki celotne izdaje. Če je zanimanje za prodajo delnic večje od želenega, podjetja običajno odkupijo presežno količino oziroma od vsakega ponudnika odkupijo le sorazmeren delež ponujenih delnic. Če pa je interes premajhen, podjetja odkupijo ponujene delnice, podaljšajo čas ponudbe oziroma odstopijo od ponudbe (Lease, 2000, str. 157). Odkup na trgu V primeru odkupa na trgu podjetje odkupuje lastne delnice v skladu z običajni pravili rgovanja na borzi vrednostnih papirjev, odkup pa običajno poteka dlje. Tak način odkupa lastnih delnic je v primerjavi z javno ponudbo v javnosti precej manj odmeven, zato sproži tudi mnogo manj signalov na trgu. Podjetja s tem načinom odkupa lastnih delnic te odkupijo ceneje, saj jim ni treba plačati premije na tržno ceno (Lease, 2000, str. 158).

33

Nizozemska avkcija Alternativa javni ponudbi po fiksni ceni je avkcijski odkup. Podjetje pri tem določi razpon cene, po katerih želi odkupiti lastne delnice, in celotno število želenih delnic. Vsak zainteresiran delničar predloži prodajno ponudbo, ki vključuje najnižjo še sprejemljivo ceno znotraj posameznega razpona cene in število delnic, ki jih želi prodati. Podjetje ponudbe nato združi in jih razvrsti od najnižje do najvišje cene ter določi najnižjo ceno, s katero bi glede na sprejete ponudbe lahko odkupilo želeno količino delnic. Ta cena je nato ponujena vsem delničarjem, ki so ponudili svoje delnice po takšni oziroma nižji ceni. Običajno je že minimalna cena približno 2 odstotka nad tržno ceno delnice, medtem ko se končna cena oblikuje nekoliko nižje od cene, dosežene v javnih ponudbah po fiksni ceni. Prvič je takšen način odkupa lastnih delnic uporabilo podjetje Todd Shipyards leta 1981, pozneje pa je tej obliki odkupa lastnih delnic sledilo še več drugih podjetij (Lease, 2000, str. 159). Prenosljiva prodajna opcija Ena od možnih metod odkupa lastnih delnic je prenosljiva prodajna opcija. Ta da delničarju pravico prodaje delnic nazaj podjetju po točno določeni ceni. Delničarji, ki te možnosti ne izberejo, lahko s to pravico trgujejo na sekundarnem trgu (Lease, 2000, str. 159). Usmerjen odkup lastnih delnic Pri tej obliki odkupa lastnih delnic podjetje delnice odkupi od točno določene skupine delničarjev. Ena od možnosti takega odkupa je usmerjenost na finančne holdinge, ki imajo v lasti večji delež podjetja. Prednost takšnega načina je predvsem prihranek pri transakcijskih in preostalih administrativnih stroških. Običajna povprečna premija nad

34

tržno ceno pri takšnih odkupih je 10 odstotkov, ki pa se pri večjih odkupih večjih deležev lahko tudi poveča in je predmet pogajanj. Takšen način odkupa lastnih delnic se uporablja predvsem z namenom preprečitve prevzema podjetja, saj so lastniki večjih deležev potencialni prevzemniki (Lease, 2000, str. 160).

4.5.4 Načrti reinvestiranja dividend

Čeprav v primeru načrtov reinvestiranja ne gre za posebno obliko izplačila dividend, je na tem mestu smiselno omeniti tudi to. V 70. letih so namreč mnoga podjetja izdelala načrte reinvestiranja prejetih dividend s strani delničarjev. Po teh načrtih so delničarji prejete dividende samodejno reinvestirali v delnice istega podjetja. Danes podjetja svojim delničarjem večinoma ponujajo dve vrsti teh načrtov (Brigham, 2002, str. 576). Nekateri načrti vključujejo le reinvestiranje v že izdane delnice. Pri tem podjetja kupijo delnice na trgu – ponavadi to za ime podjetja opravi investicijska banka –, nato pa je delničarjem omogočen odkup teh delnic. Drugi načrti vključujejo reinvestiranje v novo izdane delnice s strani podjetja. Pri tem se poveča izdani kapital podjetja, podjetja pa delničarjem, ki se odločijo za ta način reinvestiranja dividend, priznajo določene popuste v primerjavi s tržno ceno delnic (Brigham, 2002, str. 576). Podjetja, ki tako izvajajo načrte reinvestiranja dividend, lažje ugotovijo smotrnost svoje politike dividend. Ko se namreč veliko delničarjev odloči reinvestirati svoje dividende, lahko to kaže, da je višina dividend previsoka in da bi bilo pametneje dividende znižati (Brigham, 2002, str. 576).

35

5 POLITIKA DIVIDEND V SLOVENIJI

V Sloveniji izplačujeta dividende približno dve tretjini podjetij. Slovenska podjetja se na področju oblikovanja politike dividend počasi približujejo razvitim trgom, delež podjetij, ki izplačujejo dividende, pa se povečuje (tako je leta 1996 izplačalo dividende le okoli 35 odstotkov podjetij, danes pa že okoli 65 odstotkov). Povprečen delež izplačanega dobička v obliki dividend se v Sloveniji giblje med 25 in 50 odstotki, pri čemer pa vrednosti močno nihajo tako glede na podjetja kot po obdobju (v zadnjih letih so znana podjetja, na primer Gorenje, Petrol, Mercator, sledila enakomerni politiki izplačila dividend v višini okoli 25 odstotkov tekočega dobička, na drugi strani pa izstopajo Terme Čatež z več kot 50 odstotki izplačanega tekočega dobička in nekateri idi). Ob tem je zanimiv podatek, da čisti dobiček slovenskih podjetij v zadnjih letih narašča hitreje kot naraščajo izplačane dividende, ponavadi pa izplačujejo dividende podjetja, katerih poslovanje je donosnejše ter so finančno močnejša in večja (Oplotnik, 2006, str. 34). Opaziti je tudi trend ohranjanja stabilnosti izplačila dividend, kar je povezano s konsolidacijo lastništva v slovenskih podjetjih in s tem povezanim dejavnejšim upravljanjem delniških družb. Slednje postavlja pred menedžment zahteve po večjih naporih za ustrezno argumentacijo "neizplačila" oziroma zadržanja dobička (Oplotnik, 2006, str. 34). Razmislek o prihodnjem trendu politike dividend v Sloveniji ne more mimo dejstva, da na slovenski kapitalski trg prihajajo novi igralci. Tako, na primer, investicijske družbe in portfeljski vlagatelji od podjetja zahtevajo vedno višje dividende, podobno pa tudi tuji lastniki. Eni in drugi lahko v določenih primerih bistveno izčrpajo razvojni potencial podjetja, ki je v nasprotju s portfeljskim vlagateljem bolj zainteresirano za stabilnost dolgoročnega poslovanja. Nadaljnji razvoj politike dividend v Sloveniji pa bo nedvomno odvisen tudi od prihodnje davčne politike (Oplotnik, 2006 ,str.34).

5.1 Temeljne značilnosti politike dividend v Sloveniji

Uvajanje kapitalistične miselnosti in posledično večja prisotnost lastniškega vidika v slovenskih podjetjih sta v minulih letih vplivala na spreminjanje pogleda na politiko dividend tako s strani poslovodstev podjetij kot s strani njihovih lastnikov. To je bilo še posebej očitno v prvih letih po lastninskem preoblikovanju, ko želje lastnikov po dividendah še niso bile izoblikovane v celoti. Prva dividenda, ki jo je izplačalo kako podjetje v Sloveniji, je bila dividenda podjetja Salus, d. d., leta 1992. Od takrat se je slovenski trg kapitala močno spremenil. Nekatere predvsem finančno posredniške družbe so takrat dividende izrabile kot instrument povečevanja zaupanja vlagateljev in tako izplačevala visoke dividende. Po uvedbi privatizacijskih delnic na borzo po letu 1996 so se na uprave teh podjetij vršili vedno večji pritiski za izplačilo dividend. Mnoga podjetja so se v želji, da se ne bi zgodili veliki lastniški premiki in razprodaje delnic tem pritiskom uklonila in začela izplačevati visoke dividende, ki pa jih pozneje niso mogla vzdrževati. V prihodnjih letih so pritiski s strani lastnikov nekoliko

36

popustili in njihove zahteve so postale nekoliko bolj racionalne. S konsolidacijo lastništva in prehodom lastništva v roke dejavnejših lastnikov so tudi uprave podjetij v svojih zahtevah po zadrževanju dobička in izkoriščanju naložbenih možnosti postale bolj prepričljive (Berdnik, 1999, str. 10). Nizke so bile predvsem dividende privatizacijskih skladov, kar je predvsem posledica razpršenega lastništva, ki jim omogoča tako politiko; Kapitalska družba in Slovenska odškodninska družba pa prav tako nista imeli kakšnih velikih obveznosti (Petavs, 2000, str. 12). Izkoriščanje davčne olajšave je mnogokrat izgovor podjetij za neizplačilo dividend. Podjetja tako največkrat izplačujejo dividende iz dobička tistih let, ko so plačala davek od dobička, zato ima delež izplačanega dobička mnogo manjši pomen in je pomembnejši podatek višine dividend na delnico (Petavs, 2000, str. 12). Pojavlja se vedno več lastnikov, ki si dividend predvsem iz davčnih razlogov sploh ne želijo, so pa zato bolj občutljivi na tržno vrednost delnice oziroma njen kapitalski donos. Poleg tega je tudi vedno več podjetij, poslovodstvo katerih lastnikom odkrito pove, da je njihov osnovni cilj vlaganje v nadaljnji razvoj, čemur morajo biti podrejene tudi dividende. Med konsolidacijo lastništva se je delež države zmanjševal, povečeval pa se je delež notranjih, tujih in strateških lastnikov. Vse to ima za posledico bolj premišljeno politiko dividend in upoštevanje vplivov dividend na vse vidike poslovanja podjetja. Posledica tega je sprememba politike dividend pri mnogih podjetjih. Raziskave, ki so bile v Sloveniji v politiki dividend že opravljene, kažejo, da v Sloveniji prevladujejo od 3- do 5-letni načrti politike dividend in da ima največji vpliv na politiko poslovodstvo podjetja, ki pri tem upošteva predvsem svojo investicijsko politiko in lastniško strukturo, čeprav je klientela lastnikov zelo različna. Najpogostejši model politike dividend je model zglajenega preostalega dobička in model enakega deleža izplačila, kjer podjetja v povprečju izplačajo med 30 in 50 odstotki dobička (Zabret, 2002).

5.2 Vpliv lastniške strukture na dividendno politiko

V procesu lastninskega preoblikovanja podjetij so se oblikovale štiri skupine delničarjev, z nadaljnjo konsolidacijo lastništva v minulih letih pa se je struktura med lastniškimi deleži teh skupin precej spremila in postaja podobna strukturi na razvitih kapitalskih trgih.

5.2.1 Mali delničarji

Skupino malih delničarjev so sestavljali vsi državljani Republike Slovenije, čeprav večina izmed njih tega ni želela. Veliko število delničarjev je namreč želelo hitro zamenjavo

37

lastniških delež v likvidna denarna sredstva, kar pomeni, da je bil za večino delničarjev denarni donos mnogo pomembnejši kot lastništvo delnic in morebiten kapitalski donos. V državah, ki imajo razvit kapitalski trg, so namreč posamični delničarji osebe z večjim premoženjem, ki lahko del tega premoženja naložijo v naložbe z večjo tveganostjo brez nevarnosti za njihov materialni položaj. V večini primerov je njihov namen doseganje kapitalskega donosa in ne čim večjega izplačila dividend. Nasprotno, v Sloveniji večina privatizacijskih delničarjev želi visoke dividende (Horvat, 1997, str. 10).

5.2.2 Zaposleni

Drugo skupino delničarjev sestavljajo zaposleni. Na razvitih kapitalskih trgih se je notranje lastništvo zaposlenih izkazalo kot koristno predvsem, ko so imeli zaposleni v podjetju manjšinski delež, z delnicami pa je upravljala za to usposobljena ustanova. Te ustanove so namreč upravljale s temi delnicami z namenom povečevanja njihove vrednosti, ne z namenom povečevanja plač in bonitet zaposlenih. V teh primerih tako politika dividend notranjih lastnikov ne odstopa od politike dividend, kjer so večinski zunanji lastniki. V precejšnjem številu slovenskih podjetjih so po končanem postopku lastninskega preoblikovanja prevladovali notranji lastniki. Problem je bil predvsem v tem, da svoje funkcije kot lastnika podjetja večina ni razumela. Poleg tega je nastal konflikt interesov, saj je bilo večini pomembneje obdržati svojo zaposlitev in dobiti čim višjo plačo kot izplačilo dividend oziroma doseganje zadostne kapitalske donosnosti delnice (Horvat, 1997, str. 10).

5.2.3 Skladi

Tretja skupina lastnikov so skladi, ki so nastali v samem procesu privatizacije. Državni in zasebni skladi so imeli skupaj v mnogih podjetjih večinski lastniški delež, kar jim je omogočalo oblikovanje višine dividend. Upravljavci zasebnih skladov so namreč upravičeni do provizij, poleg tega pa tudi njihovi lastniki želijo dividende, cilj obeh državnih skladov pa je zagotoviti čim več sredstev za namen, za katerega sta bila ustanovljena, zato so pritiski na podjetja razumljivi (Horvat, 1997, str. 10).

5.2.4 Poslovodstva podjetij

Četrta skupina lastnikov je poslovodstvo podjetja, katerih odnos do izplačila dividend je pogojen z deležem lastništva v njihovih rokah. V primeru velikega deleža lastništva je donos, ki ga dosegajo s svojo finančno naložbo, pomembna postavka v njihovih osebnih prihodkih.

38

Njihov cilj je poleg ohranjanja položaja v podjetju tudi doseganje donosnosti kapitala podjetja. Poleg tega so dividende tudi eden od možnih virov sredstev, s katerim lahko poslovodstvo in drugi zaposleni financirajo nakup delnic oziroma servisirajo dolgove, ki so nastali z nakupom lastniških deležev v procesu notranjega odkupa. Z davčnega vidika pa lahko predvidevamo, da ima v njihovem primeru kapitalska donosnost prednost pred dividendnim, zato se bo poslovodstvo v tem primeru zavzemalo za čim nižje dividende. Hkrati imajo v primeru manjšega lastniškega deleža poslovodstva plače in druge bonitete zanje gotovo večji pomen od donosnosti kapitala podjetja (Horvat, 1997, str. 10).

5.3 Politika dividend v Sloveniji in drugih večjih gospodarstev

Povprečni donosi dividend v državah EU se gibljejo med 2,5 in 3,5 odstotka. Število podjetij, ki v Sloveniji izplačujejo dividende, se povečuje. Nadaljnji razvoj politike dividend v Sloveniji bo odvisen tudi od prihodnje davčne politike (Oplotnik, 2006, str. 34). Vlaganje kapitala v podjetje je v normalnih tržnih ekonomijah povezano s pričakovanjem po ustvarjanju dodane vrednosti, kar v primeru individualnega investitorja predstavlja donos v obliki letne dividende ali v povečanju vrednosti na trgu. Politika dividend je tako ena izmed pomembnejših za podjetje in ji mora uprava nameniti ustrezno pozornost. Odgovor na vprašanje, kolikšne dividende izplačevati oziroma kolikšen del ustvarjenega dobička zadržati v podjetju, ni vedno enak in je odvisen od niza dejavnikov, katerih tehtanje naj bi na koncu pripeljalo do zadovoljitve vseh udeležencev (Oplotnik, 2006, str. 34). Osnovno vodilo pri razdeljevanju kapitalskih presežkov ob zaokrožitvi poslovnega obdobja je nedvomno vizija vodstva o projektih in s tem povezani potrebni količini lastnih virov financiranja. Na drugi strani imamo pričakovanja lastnikov o neposredni udeležbi pri dobičku. Že na tem relativno preprostem nihalu se pojavi kompleksen niz možnosti, ki izhajajo iz tega, ali je lastništvo razpršeno ali konsolidirano, ali gre za podjetje v začetni fazi rasti ali za podjetje, ki trenutno ne načrtuje investicij, ter, nenazadnje, ali vsi vpleteni sploh razumejo, kako celoten mehanizem odločanja o razdelitvi presežkov deluje (Oplotnik, 2006, str. 34). Empirične analize kažejo, da se povprečni donosi dividend v državah EU gibljejo med 2,5 in 3,5 odstotka, kar je za malenkost manj kot v ZDA (okoli 4 odstotke), nekoliko pa izstopa Velika Britanija s povprečno 6-odstotnim dividendnim donosom. Na drugi strani naj za primerjavo navedemo podatek o povprečni donosnosti kapitalskih dobičkov v zadnjih 50 letih, ki je v ZDA znašala okoli 14 odstotkov. Delež izplačanega dobička v obliki dividend se na razvitih finančnih trgih giblje med 55 in 60 odstotki, je pa takšno posploševanje nehvaležno, saj se posamezni primeri močno razlikujejo in so odvisni od več dejavnikov (v kateri dejavnosti deluje podjetje, razvitost trga, institucionalno okolje...) (Oplotnik, 2006, str. 34).

39

5.3.1. Izplačilo dividend v Sloveniji

Večina uspešnih slovenskih družb izplačuje dividende enkrat na leto. O višini dividend odločate, če ste lastniki navadnih delnic in se udeležite skupščine družbe oziroma pooblastite za glasovanje svojega zastopnika. Višino dividende predlaga uprava družbe in jo objavi v sklicu skupščine delničarjev mesec dni prej. Do dividende ste upravičeni, če ste lastniki delnic družbe na presečni datum. Ta datum določi izdajatelj, in to vsaj dva trgovalna dneva po skupščini. Lastništvo delnic se izkazuje v delniški knjigi. Ker poteka poravnava borznih poslov v Sloveniji dva dni po nakupu/prodaji, morate delnico kupiti vsaj 2 dni pred presečnim dnem, če želite prejeti dividendo. Prvi trgovalni dan, ko niste več upravičeni do dividende, se imenuje eksdividendni datum. Borza na seonetu za vsako delnico objavi eksdividendni datum glede na presečni datum, ki ga objavi podjetje (Ljubljanska borza, 2006). Denar od dividend vam bo družba izplačala na vaš transakcijski račun ponavadi mesec ali dva po skupščini družbe. Rok, do katerega vam ga bo izplačala, določi skupščina delničarjev. Datum izplačila družba objavi v sklepih skupščine in pri izplačilu obračuna 20-odstotni davek na dohodnino. V Sloveniji družbe za zdaj ne omogočajo vlagateljem samodejnega reinvestiranja dividend v delnice družbe, čeprav je to v tujini (predvsem v ZDA) običajen pojav. Izplačilo dividend fizičnim osebam je za družbo zelo drago, saj so take dividende dvakrat obdavčene: davek plača najprej družba iz dobička, nato pa mora vlagatelj prijaviti dividende še v dohodnino. (ljubljanska borza, 2006). Visoke dividende niso vedno v interesu vseh vlagateljev. Predvsem če družba posluje zelo dobro in dosega visok donos na kapital (ROE) ter hitro povečuje dobiček, je v interesu dolgoročnih vlagateljev, da dividend ne izplačuje. Bolje je, da denar nameni za nadaljnji razvoj. Visoke dividende so zaželene predvsem pri podjetjih, ki ustvarjajo močan denarni tok. To se večkrat pokaže tako, da ima družba večjo količino denarja v bilanci stanja. Navzven se lahko pokaže tudi kot pretirana naložbena dejavnost podjetja zunaj svoje panoge. Višjo dividendo lahko lastniki delnic zahtevajo na skupščini podjetja (Ljubljanska borza, 2006).

5.3.2. Sprememba zakona o dohodnini - dividende

Bistveno se spreminja opredelitev dohodka, ki se po veljavnem zakonu obdavčuje kot dividenda. Kot dividenda se ne bodo več obdavčeni dohodki iz naslova naslednjih transakcij: razdelitev dohodka imetniku deleža v obliki, s katero se dobiček ali rezerve v delu, oblikovnem iz dobička, preoblikujejo v osnovni kapital oziroma povečajo lastniški delež zavezanca (nominalno povečanje osnovnega kapitala družbe);

40

dividendam podobni dohodki, kakor so predeljeni po veljavnem zakonu, razen dobička, ki se razdeli v zvezi z dolžniškimi vrednostnimi papirji, ki zagotavljajo udeležbo v dobičku plačnika. Črtanje nekaterih kategorij dividendam podobnih dohodkov ima za posledico, da se tovrstni dohodek ne obdavčuje več neposredno pri viru v času, ko je dosežen, temveč posredno v času, ko in če zavezanec odsvoji lastniški delež, in to po poglavju »Dobiček iz kapitala« (DURS, 2007). Po novem se bo kot dividenda obdavčevalo prikrito izplačilo dobička, kakor je usklajeno z opredelitvijo dividend v novem zakonu o davku od dohodkov pravnih oseb. Vsa druga nadomestila (proizvod, storitev, druga ugodnost), ki jih prejme zavezanec kot imetnik deleža v družbi in niso zajeta z opredelitvijo prikritega izplačila dobička, pa se bodo obdavčevala kot drugi dohodek po poglavju »Drugi dohodki« in ne po poglavju »Dohodki iz kapitala« (DURS, 2007)

41

6 DIVIDENDNA POLITIKA VEČJIH SLOVENSKIH PODJETIJ (BLUECHIPOV)

Dividendna donosnost je enaka ulomku dividende na delnico in tržne cene delnice na zadnji trgovalni dan leta.

6.1 Primerjava osmih večjih slovenskih podjetij V tem poglavju bom analiziral in primerjal osem večjih slovenskih podjetij, delniških družb. V letnih poročilih bom poiskal bruto dividende na delnico teh podjetij, nato pa bom izračunal dividendno donosnost.

6.1.1 Sava, d.d. (SAVA) Tabela 1: BRUO DIVIDENDA IN DIVIDENDNIDINIS SAVE D.D.

Leto Bruto dividenda na delnico

v EUR

Dividendna donosnost

2003 2,34 2 %

2004 2,59 1,41 %

2005 2,67 1,48 %

2006 2,8 1,21 %

Vir: Ljubljanska borza, 2007

Uprava delniške družbe Sava zagovarja dolgoročno stabilno politiko izplačevanja dividend. Ta politika najbolj ustreza potrebam družbe, saj delničarjem zagotavlja večjo stopnjo predvidljivosti pri poslovnih donosih. To dolgoročno vpliva tudi na stabilno ceno delnice, podjetju pa omogoča prilagajanje naložbenim in finančnim potrebam. Pri tem Sava upošteva naložbene možnosti in potrebe ter možnosti financiranja teh naložb, hkrati pa je to zanjo vzvod, kadar želi spremeniti strukturo financiranja, denimo, da z zadržanimi dobički poveča delež lastniškega kapitala in odplača del dolgov. Poleg tega dolgoročna stabilna politika izplačevanja dividend običajno naleti na naklonjenost tudi pri upnikih, saj zmanjšuje njihovo zahtevnost pri obrestnih merah. V skladu z zastavljeno politiko Sava razporeja ustvarjeni dobiček na tisti del, ki ga ponovno investira, in na del, ki se izplačuje delničarjem v skladu z odločitvijo skupščine. Po projekcijah

42

bo Sava v naslednjih letih izplačevala dividendo v povprečju v višini do ene tretjine čistega dobička, s tem da bo skrbela za trdno politiko izplačevanja dividend, vendar v okvirih, ki se spreminjajo odvisno od načrtovanega denarnega toka in naložbenih priložnosti, ki bi se utegnile pokazati v prihodnosti. (Sava, d.d., 2005)

6.1.2 Pivovarna Laško, d.d. (PILR) Tabela 2: BRUTO DIVIDENDA IN DIVIDENDNI DONOS PIVOVARNE, LAŠKO D.D.

Leto Bruto dividenda na delnico

v EUR

Dividendna donosnost

2003 0,44 1,45 %

2004 0,21 0,69 %

2005 0,25 0,81 %

2006 0,40 1,00 %

Vir: Ljubljanska borza, 2007

Družba je v preteklih letih preko dividend izplačevala skoraj 50 % letnega čistega dobička, preostali del dobička pa je namenjala za investicije in rezerve. Uprava družbe podpira dolgoročno politiko dividend tudi v prihodnjih letih. Realna rast dividende se bo nadaljevala sorazmerno z uspešnostjo poslovanja. (Pivovarna Laško, d.d., 2006) Uprava in nadzorni svet predlagata, da se bilančni dobiček poslovnega leta 2005 v višini 6.805.026.583,42 SIT, ki ga sestavljata preneseni čisti dobiček iz preteklih let v višini 5.304.039.322,11 SIT in nerazporejeni čisti dobiček leta 2005 v višini 1.500.987.261,31 SIT, uporabi na naslednji način: • del bilančnega dobička, ki izvira iz nerazporejenega čistega dobička leta 2003 v višini 524.859.120,00 SIT, se uporabi za izplačilo dividende v bruto vrednosti 60,00 SIT na delnico; • preostanek bilančnega dobička v višini 6.280.167.463,42 SIT ostane nerazporejen, o njegovi uporabi pa bo skupščina odločala v naslednjih poslovnih obdobjih. (Pivovarna Laško, d.d., 2006)

43

6.1.3 Mercator, d.d. (MELR) Tabela 3: BRUTO DIVIDENDA IN DIVIDENDNI DONOS MERCATORJA, D.D.

Leto Bruto dividenda na delnico

v EUR

Dividendna donosnost

2003 1,88 1,38 %

2004 2,09 1,25 %

2005 1,33 0,86 %

2006 2,50 1,18 %

Vir: Ljubljanska borza, 2007

Družba Poslovni sistem Mercator, d.d., je dividendno politiko za obdobje 2001–2004 oblikovala na osnovi pričakovanj lastnikov, kapitalske sestave družbe, investicijske politike ter davčnih vidikov v letu 2001. Dividendna politika za leto 2006 ostaja nespremenjena in načrtuje, da bo Mercator še naprej namenil za dividende del čistega dobička. Za leto 2006 načrtujejo izplačilo 600 SIT na delnico. (Mercator, d.d., 2006) Nadzorni svet in uprava ocenjujeta, da sprejeta dividendna politika glede na razvojne, davčne in druge dejavnike pomeni ustrezen kompromis med dividendnimi donosi lastnikov ter uporabo čistega dobička za financiranje investicijskih načrtov družbe, kar bo na eni strani omogočilo dolgoročno maksimiziranje koristi lastnikov, na drugi pa dolgoročno rast in razvoj Skupine Mercator. (Mercator, d.d., 2006) Na podlagi sprejete dividendne politike so nadzorniki potrdili tudi predlog uporabe bilančnega dobička za leto 2006. Medtem ko bosta nadzorni svet in uprava skupščini delničarjev predlagala, da družba v letu 2007 izplača dividende v bruto višini štirih evrov na delnico, naj bi preostali bilančni dobiček oblikovali v druge rezerve iz dobička.

44

6.1.4 Gorenje, d.d. (GRVG) Tabela 4: BRUTO DIVIDENDA IN DIVIDENDNI DONOS GORENJA, D.D.

Leto Bruto dividenda na delnico

v EUR

Dividendna donosnost

2003 0,40 2,2 %

2004 0,42 1,5 %

2005 0,42 1,8 %

2006 0,42 1,6 %

Vir: Ljubljanska borza, 2007

Gorenje je svojo dividendno politiko prilagodilo naložbenim načrtom in politiki optimalne strukture kapitala, pri tem pa ni zanemarjalo pričakovanj in interesov delničarjev. Tako je v strateškem načrtu predvideno, da bo družba namenjala izplačilu dividend do tretjine čistega poslovnega izida tekočega poslovnega leta. V letu 2006 je družba delničarjem izplačala bruto dividendo v višini 100 SIT za delnico. (Gorenje, d.d., 2006)

Izplačevanje dividend

• Izdajatelj Gorenje, d.d., prilagaja politiko dividend naložbeni in finančni strategiji podjetja in Skupine Gorenje. Vsekakor pri tem ne zanemarja pričakovanj in interesov investitorjev, ki so glede na lastniško strukturo zelo različni. Ker je Gorenje v preteklosti vlagalo v svoj razvoj le sredstva v višini razpoložljive amortizacije, bo v naslednjem obdobju težilo k večjim vlaganjem, za kar bo potrebovalo tudi del tekočih dobičkov. Politika dividend je zato podrejena investicijski politiki in politiki strukture kapitala.

• Gorenje za izplačila dividend namenja do 1/3 povprečnega čistega dobička za obdobje sprejetega strateškega načrta do leta 2010. Dividende izplačujejo od leta 2001 dalje.

• Vrednost dividende je oblikovana v določenem razmerju med potrebnimi investicijskimi vlaganji in za to ustreznimi viri (amortizacija in dobiček) in je določena s planom za vsako leto. Izdajatelj izplačuje dividende na podlagi sklepa skupščine delničarjev Gorenja, d.d. Vsi delničarji so sorazmerno udeleženi pri dobičku, ki je namenjen izplačilu.

• Datum preseka, za katerega se ugotovijo upravičenci do dividende, in datum izplačila dividend sta določena v skladu s Pravili Ljubljanske borze, d.d.

• Dividende se izplačujejo gotovinsko. (Gorenje, d.d., 2006)

45

6.1.5 Telekom Slovenije, d.d. (TLSG) Tabela 5: BRUTO DIVIDENDA IN DIVIDENDNI DONOS TELEKOMA SKOVENIJE, D.D.

Leto Bruto dividenda na delnico

v EUR

Dividendna donosnost

2003 1,63 1,20 %

2004 2,41 1,21 %

2005 5,11 2,69 %

2006 5,27 1,72 %

Vir: Ljubljanska borza, 2007

Dividendno politiko Telekoma Slovenije, d. d., opredeljuje statut družbe, in sicer kot odstotek od neto dobička, pri čemer ima prednost zagotavljanje sredstev za investicije in s tem večanje vrednosti delnice. Takšna politika je razvojno naravnana in usmerjena v ohranjanje ter krepitev konkurenčnega tržnega položaja družbe. Vrednost dividende se oblikuje vsako leto s poslovnim načrtom. Višina je odvisna od doseženega poslovnega rezultata, optimalne davčne politike in politike investiranja, ob hkratnem upoštevanju interesov in pričakovanj lastnikov. Politika stabilnih dividend se bo izvajala tudi v prihodnje. Na 12. skupščini Telekoma Slovenije, d. d., so delničarji sprejeli sklep, da se del bilančnega dobička, ki izhaja iz nerazporejenega čistega dobička za leto 2005, nameni za izplačilo dividend v višini 1.262,40 tolarjev bruto na delnico. Dividende so bile izplačane v 60 dneh od zasedanja skupščine. (Telekom Slovenije, d.d., 2006)

46

6.1.6 Istrabenz, d.d. (ITBG) Tabela 6: BRUTO DIVIDENDA IN DIVIDENDNI DONOS ISTRABENZA, D.D.

Leto Bruto dividenda na delnico

v EUR

Dividendna donosnost

2003 0,46 1,08 %

2004 0,54 1,30 %

2005 0,58 1,72 %

2006 0,65 1,45 %

Vir: Ljubljanska borza, 2007

V skladu s strateško usmeritvijo do leta 2011 se veljavna dividendna politika nadaljuje. Cilj ostaja 10-odstotna povprečna letna rast dividende. Delničarji so na svoji 10. redni skupščini potrdili izplačilo dividende za leto 2005 v višini 140 tolarjev (0,5842 evra) bruto na delnico. Uprava za leto 2006 predlaga dividendo v višini 0,65 evra na delnico. O tem so delničarji odločali na svoji 11. redni skupščini, ki je bila 30. maja 2007. ( Istrabenz, d.d., 2006)

6.1.7 Krka, d.d. (KRKG) Tabela 7: BRUTO DIVIDENDA IN DIVIDENDNI DONOS Krke, d.d.

Vir: Ljubljanska borza, 2007

Leto Bruto dividenda na delnico

v EUR

Dividendna donosnost

2003 4,44 2,02 %

2004 5.01 1,42 %

2005 5,84 1,37 %

2006 6,89 0,89 %

47

Krka je od leta 1997, ko je začela poslovati kot delniška družba, svojim delničarjem vsako leto izplačala dividende. Dividende se izplačajo običajno enkrat letno, na osnovi sklepa skupščine o delitvi dobička. Sklep o višini dividende in datumu izplačila dividende sprejmejo delničarji na skupščini. Do dividende so upravičeni tisti delničarji, ki so bili na dan, ki je naveden v sklepu skupščine (t. i. presečni datum), vpisani v register pri Centralni klirinško-depotni družbi. Ker se spremembe lastništva vpisujejo v register z zamudo približno dveh delovnih dni, delničarji dividendo prejmejo za vse delnice, ki jih imajo v lasti dva delovna dneva pred omenjenim presečnim datumom. Poleg tega Ljubljanska borza na svojih spletnih straneh vsakokrat objavi t. i. prvi trgovalni dan brez upravičenosti do dividende. Delnice, kupljene na ta dan oziroma po tem datumu, ne prinesejo dividend. (Letno poročilo Krke, d.d., 2006). Delničarjem ni potrebno paziti na objavo sklica skupščine in odločitev skupščine o izplačilu dividend, saj jih Krka o tem obvesti. Približno tri tedne po skupščini prejmejo delničarji pisno obvestilo o višini dividende, datumu in načinu njenega izplačila. Delničarjem priporočajo, da takrat, ko prejmejo obvestilo o izplačilu dividende, Krkinemu agentu za izplačilo dividend pošljejo podatke o davčni številki in številki transakcijskega računa. V tem primeru so dividende nakazane točno na dan, ki je določen za začetek izplačila dividend. Tisti delničarji, ki so podatke že dostavili, jih pošljejo le v primeru, če pride do sprememb. (Letno poročilo Krke, d.d., 2006). Podjetje Krka vodi stabilno politiko dividend, kar je zelo zaželeno s strani delničarjev. Bruto dividenda Krke na delnico se je povečevala v paralelnem razmerju z doseženim poslovnim izidom v obdobju 2003–2006. V Krki so se odločili za zmerno povečevanje višine dividend. Krka izplačuje dividende enkrat na leto, izplačevati pa jih začne 60 dni po zasedanju redne skupščine delničarjev, na kateri delničarji odločajo o predlagani višini dividend za preteklo poslovno leto. Predlog uprave in nadzornega sveta družbe Krka za izplačilo dividend v letu 2007 bo vključen v objavo sklica redne skupščine delničarjev. Uprava in nadzorni svet družbe predlagata skupščini delničarjev, naj v tem letu za dividende nameni 6.479.769.744 SIT (1.917,12 SIT oziroma 8,00 EUR bruto na delnico).

6.1.8 Petrol, d.d. (PETG)

Kapitalska politika, ki temelji na dolgoročnem maksimiranju donosov delničarjev, predstavlja enega pomembnejših vidikov uresničevanja Petrolove razvojne strategije. Uprava delniške družbe zagovarja dolgoročno stabilno politiko dividend. To najbolj ustreza razvojnim potrebam družbe, saj zagotavlja večjo stopnjo predvidljivosti poslovnih donosov, na dolgi rok pa tudi stabilno ceno delnice. (Letno poročilo Petrola, d.d., 2006)

48

Tabela 8: BRUTO DIVIDENDA IN DIVIDENDNI DONOS PETROLA, D.D.

Leto Bruto dividenda na delnico

v EUR

Dividendna donosnost

2003 2,29 0,98 %

2004 3,76 1,36 %

2005 4,17 1,41 %

2006 4,17 0,84 %

Vir: Ljubljanska borza, 2007

V letu 2006 so za izplačilo dividend namenili 2.060.140.000 SIT, kar znaša 8596.811,88 EUR.

6.2 Analiza dividendne politike opazovanih slovenskih podjetij Tabela 9: IZRAČUN POVPREČJA BRUTODIVIDEND IN POVPREČJA DIVIDENDNE DONOSNOSTI ZA VSA OPAZOVANA PODJETJA POLETIH

Leto Povprečna bruto dividenda

na delnico v EUR

Povprečna dividendna

donosnost

2003 1,73 1,54

2004 2,13 1,27

2005 2,55 1,52

2006 2,90 1,24

Vir: Lasten izračun

Izračun pokaže povprečno bruto dividendo na delnico v EUR in povprečno dividendno donosnost za vsa opazovana podjetja v posameznem letu.

49

Slika 1: POVPREČNA BRUTO DIVIDENDA NA DELNICO V EUR IN POVPREČNA DIVIDENDNA DONOSNOST ZA VSA OPAZOVANA PODJETJA V POSAMEZNEM LETU

Vir: Lasten izračun

Tabela 10: IZRAČUN POVPREČJA BRUTO DIVIDEND IN POVPREČJA DIVIDENDNE DONOSNOSTI ZA CELOTNO OPAZOVANO OBDOBJE IN ZA VSAKO OPAZOVANO PODJEJE POSEBEJ PODJETJE Povprečna bruto dividenda

na delnico v opazovanem

obdobju v EUR

Povprečna dividendna

donosnost v opazovanem

obdobju

Sava, d.d. 2,6 1,53

Pivovarna Laško, d.d. 0,34 0,99

Mercator, d.d. 1,95 1,17

Gorenje, d.d. 0,42 1,78

Telekom Slovenije, d.d. 3,61 1,71

Istrabenz, d.d. 0,56 1,39

Krka, d.d. 5,55 1,43

Petrol, d.d. 3,6 0,9

Vir: Lasten izračun

Sprememba vrednosti v posameznem letu

0

0,5 1

1,5 2

2,5 3

3,5

2003 2004 2005 2006

Leto

VrednostPovprečna brutodividenda na delnico v EURPovprečna dividendnadonosnost

50

Izračun pokaže povprečno bruto dividendo na delnico v EUR in povprečno dividendno donosnost za celotno opazovano obdobje in za vsako opazovano podjetje posebej.

Slika 2: POVPREČNA BRUTO DIVIDENDA NA DELNICO V EUR IN POVPREČNA DIVIDENDNA DONOSNOST ZA CELOTNO OPAZOVANO OBDOBJE IN ZA VSAKO OPAZOVANO PODJETJE POSEBEJ

Vir: Lasten izračun

Povprečje vrednosti v celotnem opazovanem obdobju (2002-2006).

0123456

Sava Pilr Merl Gvrg Tlsg Itbg Krkg Petg

Podjetje

Vrednost Povprečna brutodividenda na delnico v opazovanem obdobjuv EURPovprečna dividendnadonosnost vopazovanem obd.

51

7 SKLEP

Pojem dividend in izplačila le-teh so podjetja uvedla že pred več kot 300 leti. Od takrat pa vse do danes so podjetja v posameznih obdobjih oblikovala različne vzorce optimalnih dividend. Nekateri med njimi so že izginili, prevladali so novejši vzorci in pogledi na politiko dividend, drugi so se pojavili občasno, nekateri pa so se ohranili vse do danes ter se delno prilagodili sedanjim gospodarskim razmeram. Dividende v podjetju predstavljajo razdelitev minulih in sedanjih dobičkov v obliki stvarnih sredstev lastnikom (delničarjem) podjetja v razmerju, ki ustreza njihovem lastništvu v podjetju. Ko vodilni oblikujejo dividendno politiko, torej, kolikšen delež premoženja bodo razdelili med delničarje, morajo odgovoriti predvsem na vprašanja, kakšen delež dobička naj bo namenjen lastnikom kapitala, ali naj se dobiček izplača lastnikom v obliki denarnih dividend ali v obliki odkupa delnic, kolikšen znesek nameniti za izplačilo dividend, kako pogosto naj bo to izplačilo in kako stabilna naj bo višina dividend. Dividendna politika je del strategije podjetja, pomembna pa je tako glede finančnih kot tudi investicijskih odločitev. Na dividendno politiko vplivajo številni dejavniki; v grobem jih delimo na notranje in zunanje. Med notranje dejavnike štejemo posebnosti podjetja, zaposlenih in notranjega procesa delovanja, med zunanje pa sodijo dejavniki okolja, v katerem podjetje posluje. Podjetje mora – v želji, da bi imelo optimalno dividendno politiko – upoštevati čim večje število teh dejavnikov, saj je to ključ za dosego pozitivnih učinkov izbrane dividendne politike. Dividende se praviloma izplačujejo v denarni obliki, vendar so možna izplačila tudi v drugih oblikah. Podjetja izplačujejo dividende tudi v obliki delnic; podoben pomen imata tudi cepitev delnic in odkup lastnih delnic. Odkup lastnih delnic postaja vse pomembnejša alternativa izplačilu dividend, saj lahko nanje gledamo kot na izplačilo dividend tistim delničarjem, ki imajo interes. Podjetja se raje odločajo za odkupe lastnih delnic namesto izplačila dividend, saj se tako izognejo davčnim stroškom, prav tako pa omogočajo podjetju večjo prilagodljivost. Podjetje namreč tako lažje prilagaja svojo naložbeno politiko razmeram v gospodarskem okolju in dejanskim potrebam, saj pri tem ne pride do odliva kapitala iz podjetja. Dividende so sicer z razvojem informacijske tehnologije, ki omogoča lažji dostop do veliko informacij za učinkovito delovanje trga, izgubile del svoje informacijske funkcije. Kljub temu pa nekaterim vlagateljem pomenijo glavni vir informacij o poslovanju določenega podjetja. Vendar pa je vprašljivo, v kolikšni meri so te informacije uporabne za investicijske odločitve. Ni nujno, da višja izplačana dividenda pomeni ravno dober signal za poslovanje podjetja. Odziv trga je predvsem odvisen od njegove lastne učinkovitosti. Sama sprememba višine dividend sama po tebi ne nudi dovolj informacij za učinkovito delovanje trga, zato se lahko vlagatelji posledično neracionalno odločajo glede svojih investicij. Pomembno je, da poslovodstvo vodi ustaljeno politiko dividend, tako da dolgoročno deluje v korist podjetja in s tem njegovih lastnikov.

52

V Sloveniji je značilno, da imata paradržavna sklada, KAD in SOD, zaenkrat v lasti še dokaj velik delež slovenskih podjetij. Tako lahko država preko skladov v veliki meri vpliva na višino izplačanih dividend, kar si lahko razlagamo tako, da imata sklada s tako velikim deležem gotovo večje interese po nadzoru in obveščenosti o dogajanju v podjetjih kot mali delničarji. Ko govorimo o možnem prihodnjem razvoju dividendne politike v Sloveniji, se moramo zavedati, da tudi pri nas poteka privatizacija podjetij, torej, da se država počasi umika z gospodarstva. Tako lahko v prihodnje pričakujemo prihod kapitala tujih lastnikov v naša podjetja. Tako bodo tudi tujci v določeni meri krojili usodo, torej odločali o politiki slovenskih podjetij. Tako podjetja v tuji lasti kakor tudi tista, ki bodo ostala v domači lasti, pa se morajo zavedati, da je ustrezna dividendna politika poleg drugih odločitev politike podjetja, eden glavnih dejavnikov konkurenčnosti na skupnem evropskem trgu. Torej v Sloveniji še poteka konsolidacija lastništva, kar pa spreminja odnos do politike dividend. Minilo bo še nekaj časa, da se bo vzpostavil odnos med lastniško in upravljavsko funkcijo, primerljiv z razvitimi gospodarstvi. V praktičnem delu diplomske naloge sem predstavil dividendno politiko osmih večjih slovenskih podjetij, ki so registrirana kot delniške družbe. Primerjal sem višino bruto dividend na delnico vsakega podjetja od leta 2003 do 2006, prav tako pa sem za vsako leto izračunal tudi dividendno donosnost. Dividendna donosnost je enaka ulomku dividende na delnico in tržne cene delnice na zadnji trgovalni dan leta. Podatke o višini dividende na delnico sem našel v poslovnih poročilih podjetij, tržno ceno delnice na zadnji trgovalni dan v letu pa na Ljubljanski borzi. Primerjal sem povprečno vrednost bruto dividende za vsa opazovana podjetja od leta 2003 do 2006, kar sem tudi grafično prikazal. Ugotovil sem, da se bruto dividenda opazovanih podjetij postopoma zvišuje. To ustreza trditvam, ki sem jih zasledil v literaturi, in potrjuje dejstvo, da slovenska podjetja vodijo stabilno dividendno politiko. Prav tako sem izračunal in grafično prikazal povprečno dividendno donosnost za vsa opazovana podjetja v istem opazovanem obdobju. Ugotovil sem, da se je dividendna donosnost predvsem v letu 2006 zmanjšala kljub večji bruto dividendi, to pa zato, ker se je močno povečala njena tržna vrednost. Konsolidacija lastništva in prihod tujih investitorjev sta predvsem v zadnjem času močno dvignila tržno vrednost slovenskih podjetij na borzi. Ugotovil sem, da povprečni donosi dividend v Sloveniji nekoliko zaostajajo za tistimi v državah EU, ki se gibljejo med 2,5 in 3,5 odstotka, predvsem pa za Veliko Britanijo s povprečno 6-odstotnim dividendnim donosom. Število podjetij, ki v Sloveniji izplačujejo dividende, se povečuje. V drugem delu raziskave, kjer sem primerjal povprečno bruto dividendo vsakega posameznega podjetja v obdobju 2003–2006, sem ugotovil, da je imelo največjo povprečno bruto dividendo v tem obdobju podjetje Krka, d.d., to pa deloma tudi zato, ker je imelo to podjetje med opazovanimi največjo tržno vrednost delnice in je bilo tudi eno najuspešnejših podjetij sploh. Zanimivo pa je, da je podjetje Gorenje, d.d. imelo največjo povprečno

53

dividendno donosnost, torej največje razmerje med dividendo in tržno ceno delnice. Višina bruto dividende tega podjetja je sicer stagnirala, vendar pa je stagnirala tudi tržna cena delnice. V prihodnosti lahko pričakujemo nadaljnjo postopno privatizacijo slovenskih podjetij, torej umik države iz gospodarstva. Sčasoma lahko pričakujemo tudi, da bo vse več podjetij v rokah tujih lastnikov. Tujci bodo zahtevali višje dividende, saj bodo želeli sami razporejati kapital. Tako lahko pričakujemo, da se bo dividendna donosnost približala tisti v EU.

7.1 Načela dividend v Sloveniji

• Delniške družbe – torej tudi družbe, s katerih delnicami se trguje na ljubljanski borzi – imajo vsaj enkrat letno skupščino. To je sestanek delničarjev, na katerem se med drugim odloča o delitvi dobička, ustvarjenega v minulem ali tudi še prejšnjih poslovnih letih, če seveda tega dobička kaj je.

• Vsak delničar ima pravico udeležiti se skupščine, ni pa to obvezno. Tudi če ne želi na

skupščino, lahko pooblasti drugo osebo, da glasuje v njenem imenu. Lahko pa sploh ne glasuje in prepusti zadevo v odločanje drugim. Praviloma delničar ne prejme posebnega povabila, naj se udeleži skupščine, če pa ga, je to samo vljudnostna gesta. Pride pa seveda lahko v vsakem primeru.

• Lahko pa se zgodi, da bodo delničarja sicer spustili v dvorano, a ne bo mogel glasovati.

Da si zagotovi ne samo prisotnost, temveč tudi sodelovanje pri glasovanju, mora preveriti, kaj pravi posamezni sklic skupščine o prijavi udeležbe.

• Ponavadi se del dobička, ne pa ves, nameni za nagrade upravi in nadzornemu svetu ter

za izplačilo delničarjem. To zadnje so dividende. (Iz razmerja med nagradami in dividendami pa si lahko ustvarimo grob vtis, ali je neka družba res mišljena kot nekaj, kar ima mnoge lastnike, ali pa je samo preoblečeno zasebno podjetje članov uprave in nadzornega sveta.)

• Predlog, kako razdeliti dobiček – torej tudi, kakšne naj bi bile dividende – ponavadi

poda nadzorni svet družbe in na podlagi tega uprava pripravi sklic skupščine. Tako obvestilo o seji nadzornega sveta kot sklic skupščine se javno objavita. Borzne družbe praviloma izvajajo javne objave v elektronskem sistemu Ljubljanske borze Seonet, vseeno pa je dobro spremljati tudi časopise in predvsem spletne strani posameznih družb.

• Če se bo na skupščini res glasovalo tudi o delitvi dobička, sklic vsebuje med drugim

navedbo, na kateri dan je treba biti lastnik delnic, da bo delničar potem tudi upravičen do izplačila dividend. Pomembno je samo to, da je delničar lastnik res na tisti dan, ne

54

pa tudi, koliko časa je te delnice imel v lasti. Če dan prej delnic še nima ali če jih dan zatem proda, je čisto vseeno.

• Da bi ugotovili, kdaj je delnice treba kupiti ali kdaj jih delničar sme prodati, ne da bi

izgubil pravico do dividende v tekočem letu, je treba razmisliti, kako poteka poravnava poslov na Ljubljanski borzi. Poteka tako, da so delnice pripisane ali vzete z delničarjevega računa – da se torej spremeni lastniško stanje – dva delovna dneva po sklenitvi borznega posla.

• Če je torej na primer treba biti lastnik delnic v sredo, je zadnji dan za nakup

ponedeljek. Če delničar delnice v ponedeljek kupi, v torek pa že proda, ima delnice na računu en sam ubogi dan (v sredo, dva dni po ponedeljkovem nakupu). Vendar je to načeloma čisto v redu in bo delničar ravno tako upravičen do dividende, saj jih bo v sredo imel, to pa je vse, kar potrebuje.

• Včasih iz sklica skupščine ni najbolj jasno, kateri je datum, ko se zahteva lastništvo.

Navedbo "drugi dan po skupščini" se na primer da razumeti tako kot naslednji delovni dan po skupščini, torej ne gre za prvi, temveč drugi od delovnih dni, ki sledijo skupščini. Glede tega si lahko delničar pomaga s Seonetom, kjer Ljubljanska borza na podlagi objav družb še sama objavi, kdaj je prvi dan, ko se trguje brez pravice do dividende. Ta podatek se najde tudi v naši tabelici dividend v stolpcu "prvi dan brez".

• Ni rečeno, da skupščina potrdi predlog uprave o izplačilu dividend. Lahko se pojavi

kakšen nasprotni predlog delničarjev še pred skupščino, lahko tudi na sami skupščini. Dividende se lahko povečajo, zmanjšajo ali sploh ukinejo. Ni pa to zelo pogost pojav; ponavadi je nasprotni predlog napovedan že vnaprej in tudi – vsaj pri velikih družbah – pritegne medijsko pozornost.

• Kako hitro bo narejeno izplačilo dividend, je prav tako stvar skupščine. Lahko traja

nekaj tednov, lahko tudi nekaj mesecev. Lahko se zgodi, da bodo delničarju iz družbe pisali in ga povprašali po bančnem računu, kamor naj nakažejo denar.

• Dividende so obdavčene po enotni stopnji 20 %. Izplačilo, ki ga delničar prejme, je

neto izplačilo, družba pa že sama poskrbi za davčno prijavo, zato tega prejemka naslednje leto ni treba posebej prijavljati. (To velja za davčno ureditev od 1. 1. 2007 dalje do morebitne spremembe.)

• Če bi delničar rad prodal delnice, bliža pa se letna skupščina in se sprašuje, ali je boljše

prodati delnice takrat, ko še prinašajo pravico do dividende v tekočem letu, ali pa po ključnem dnevu. Ali lahko borzna cena delnic po dividendi pade v tolikšni meri, da ima delničar skupaj s pričakovano dividendo manj kot pa prej?

• Glede tega ni splošnega odgovora. To je stvar stanja celotnega borznega trga ter tržne

situacije pri posamezni delnici. Na splošno velja, da raje počakamo, kadar je veliko

55

optimizma, in obratno. Zanesljivega napovedovanja pa ni – tako kot na borzi ni nobenega drugega napovedovanja prihodnosti. (Jakhel, 2007)

56

POVZETEK

Pojem dividend in izplačila le-teh so podjetja uvedla že pred več kot 300 leti. Od takrat pa vse do danes so podjetja v posameznih obdobjih oblikovala različne vzorce optimalnih dividend. Dividendna politika je del strategije podjetja, pomembna pa je tako glede finančnih kot tudi investicijskih odločitev. Na dividendno politiko vplivajo številni dejavniki; v grobem jih delimo na notranje in zunanje. Med notranje dejavnike štejemo posebnosti podjetja, zaposlenih in notranjega procesa delovanja, med zunanje pa sodijo dejavniki okolja, v katerem podjetje posluje. Podjetje mora – v želji, da bi imelo optimalno dividendno politiko – upoštevati čim večje število teh dejavnikov, saj je to ključ za dosego pozitivnih učinkov izbrane dividendne politike. Dividende se praviloma izplačujejo v denarni obliki, vendar so možna izplačila tudi v drugih oblikah. Podjetja izplačujejo dividende tudi v obliki delnic, podoben pomen imata tudi cepitev delnic in odkup lastnih delnic. Dividende so sicer z razvojem informacijske tehnologije, ki omogoča lažji dostop do veliko informacij za učinkovito delovanje trga, izgubile del svoje informacijske funkcije. Kljub temu pa nekaterim vlagateljem pomenijo glavni vir informacij o poslovanju določenega podjetja. V diplomski nalogi sem analiziral in primerjal dividendno politiko osmih večjih slovenskih podjetij. Dividendno politiko teh podjetij sem opazoval v obdobju 2003–2006. Na podlagi višine bruto dividend in izračunane dividendne donosnosti po letih sem opazoval spremembe dividendne politike teh podjetij in jih primerjal med sabo. Ugotovil sem, da najvišjo dividendo izplačuje podjetje Krka, d.d., ki je tudi eno najuspešnejših, prav tako pa ima najvišjo rast tržne cene delnice v opazovanem obdobju. Podjetje Gorenje, d.d. ima najvišjo povprečno dividendno donosnost v opazovanem obdobju, kar pomeni najvišje razmerje med bruto dividendo in tržno vrednostjo delnice na zadnji trgovalni dan v letu. Ugotovil sem, da Slovenska podjetja vodijo stabilno dolgoročno dividendno politiko pa tudi, da povprečni donosi dividend v slovenskih podjetjih nekoliko zaostajajo za tistimi v državah EU, ki se gibljejo med 2,5 in 3,5 odstotka, predvsem pa za Veliko Britanijo s povprečno 6-odstotnim dividendnim donosom. Število podjetij, ki v Sloveniji izplačujejo dividende, se povečuje.

Ključne besede: Bluechip, dividenda, bruto dividenda, neto dividenda, delničar, delnica, dividendna politika, dividenda donosnost, reinvestiranje, informacijska tehnologija, optimalna dividenda, konsolidacija, KAD, SOD, Ljubljanska borza, investicija, skupščina.

57

ABSTRACT

Concept of dividends and their payment, company initiated already before more than 300 years ago. From then, until today companies in individual periods, formed different samples of optimal dividends. Dividend policy is a parth of company strategy, it is important concerning financial and also of investment decisions. Numerous factors influence on dividend policy, we divide them on internal and external. Internal factors are company specialitys, employee and internal working proces, external factors are factors of environment in witch company operates. In wish to have optimal dividend policy, company have to consider large number of this factors, because this is the key to reach positive effects of chosen dividend policy. Dividends pay off as a rule in monetary shape, however payments are possible also in other shapes. Companies pay off dividend also in shape of shares, analogous meaning have also fission of shares and purchase of own shares. Dividends are with development of information technology, that is allowing lighter acces of many infomations for efficient activity of market, lost their part of information functions. In spite of this, they talk main source of informations for some investors concerning business of certain company. In my dissertation i have analysed and compared dividend policy of eight of larger Slovenian companies. I wached dividend policy of those companies in period from year 2003 to year 2006. Based on height of gross dividends and calculated dividend profitability after years, i wached changes of dividend policy of these companies and compared them between selfs. I found, that highest dividend pays off company Krka d.d., that is also one most successful, it has also highest growth of market price of share in wached period. Company Gorenje d.d. has highest average dividend profitability in wached period, which means highest relationship between gross dividend and market value of share on last trading day in year. I found, that Slovene companies lead stably and long run dividend policy. I found, that everage yields of dividends in Slovene companies is a bit fall behind those in state European Union, that moves between 2.5 and 3.5 percent, above all is Great Britain with in average 6-percentage dividend yield. Number of companies, that pay off dividends in Slovenija is increasing. Key words: Bluechip, dividend, gross dividend, net dividend, shareholder, share, dividend policy, dividend profitability, reinvestment, information technology, optimal dividend, KAD, SOD, Ljubljanska stock exchange, investment, assembly.

58

SEZNAM VIROV

1. Baker H. Kent, Powell Gary E., Veit E. Theodore: Revisiting Managerial Perspecitve on Dividend Policy. Journal of Economics and Finance, New York, 2002, 3, str. 267−283.

2. Berdnik Mojca: Direktorji že krotijo dividende. Gospodarski vestnik, Ljubljana,

1999,

33, str. 10.

3. Berneheim B. Douglas, Redding Lee: Optimal money burning: Theory and

application

to corporate dividend policy. B. k. National Bureau of Economic Research,

1996. str.

39 str.

4. Bradley Michael, Capozza Dennis R., Seguin Paul J.: Dividend policy and cash

flow

uncertainty [URL: http://www.umich.edu/~reecon/restate/faculty/div1197.pdf],

3. 2.

2004.

5. Brav Alon et.al.: Payout policy in the 21st century. B.k. National Bureau of

Economic

Research, 2003. 40 str.

59

6. Brigham Eugene F., Daves Phillip R.: International financial management,

seventh

edition. Thomson learning academic resource center, 2002. 987 str.

7. Brigham Eugene F., Daves Phillip R.: Intermediate financal management. Eighth

Edition, Masson : University of Florida, 2004, 1038 str.

8. Dimovski Vlado: Politika dividend. Gospodarski vestnik, Ljubljana, 1995, 7, str.

57–

59.

9. Frankfurter George M., Wood Bob G.: Dividend Policy: Theory and Practice. Academic Press, 2003, 236 str.

10. Glen Jack D.: Dividend policy and behaviour in emerging markets: To pay or

not

to pay. Washington DC: The world bank and International finance corporation,

1995.

25 str.

11. Gordon M.: Dividends, Earnings, and Stock Prices. Review of Economics and Statistics, Amsterdam, 1959, 41, str. 99-205.

12. Horvat Tatjana: Dividende: megleno in nejasno. Gospodarski vestnik,

Ljubljana,

1997, 14, str. 10.

60

13. Ivanko Uroš: Vrednotenje delnic: dobiček, dividende ali denarni tok? Finance,

2000, 46, str. 21.

14. Lease, Ronald C.: Dividend policy: Its impact on firm value. Financial management

Association, 2000. 219 str.

15. Lintner J.: Dividends, earnings, leverage, stock prices and the suplly of capital to corporation. Review of Economics and Statistisc, New York, 1956, 8, str. 243−269.

16. Litzenberger H. Robert, Ramaswamy: The Effects of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices. Journal of Financial Economics and Statistics, New York, 1979, str. 163−196.

17. Mramor D.: Politika dividend v svetu in Sloveniji. Slovenska ekonomska revija,

Ljubljana, 1996, 3, str. 191−202.

18. Miller M. H., Modigliani F.: Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. Journal of Business. Spokane, 1961, 34, str. 333-364.

19. Oplotnik Žan: Politika dividend v Sloveniji: Finančni večer, Ljubljana, 2006. 34 str.

20. Petavs Stane: Lastniki bi morali zahtevati večje dividende. Gospodarski

vestnik,

Ljubljana, 2000, 31, str. 12.

21. Zabret Nataša: Politika dividend v slovenskih podjetjih. Magistrsko delo.

Maribor:

Ekonomsko-poslovna fakulteta, 2002. 172 str.

61

22. Slapničar S.: Dividendna politika podjetij slovenskega borznega in prostega trga. Revizor, Ljubljana, 2004, 4-5, str. 40−62.

23. Zbašnik Dušan: O politiki dividend. Kapital , 10 (2000), 244, str. 32. 24. Zugwitz Tilen: Politika dividend v Sloveniji. Magistrsko delo. Ljubljana : Ekonomska

fakulteta, 2004. 103 str.

62

SEZNAM LITERATURE

1. Časnik finance [URL: http://www.finance-on.net], oktober, 2006

2. Davčna uprava Republike Slovenije [URL: http://www.durs.gov.si], februar,

2007.

3. Finančna točka [URL: http://www.financna-tocka.si], maj, 2007.

4. Gospodarski vestnik [URL: http://www.gvin.com], november, 2006.

5. Ljubljanska borza vrednostnih papirjev [URL: http://www.ljse.si], september,

2006.

6. Letna poročila družbe Krka, d. d., Novo mesto od leta 2003 do leta 2006.

7. Letna poročila družbe Pivovarna Laško , d. d., Laško od leta 2003 do leta 2006.

8. Letna poročila družbe Sava, d. d., Kranj od leta 2003 do leta 2006.

9. Letna poročila družbe Petrol, d. d., Ljubljana od leta 2003 do leta 2006.

10. Letna poročila družbe Merkator, d. d., Ljubljana od leta 2003 do leta 2006.

11. Letna poročila družbe Gorenje, d. d., Velenje od leta 2003 do leta 2006.

12. Letna poročila družbe Telekom Slovenije, d. d., Ljubljana od leta 2003 do leta 2006.

13. Letna poročila družbe Istrabenz, d. d., Ljubljana od leta 2003 do leta 2006.

14. Vzajemci [URL: http://www.vzajemci.com], maj, 2007.

13. Zakon o davku od dohodka pravnih oseb (Uradni list RS, št.17/2005).

14. Zakon o dohodnini (Uradni list RS, št. 17/2005).

63

SEZNAM TABEL

Tabela 1: Bruto dividenda in dividendni donos Sava d.d..........................................................41 

Tabela 2: Bruto dividenda in dividendni donos Pivovarne laško d.d........................................42 

Tabela 3: Bruto dividenda in dividendni donos Mercator d.d...................................................43 

Tabela 4: Bruto dividenda in dividendni donos Gorenje d.d.....................................................44 

Tabela 5: Bruto dividenda in dividendni donos Telekom Slovenije .........................................45 

Tabela 6: Bruto dividenda in dividendni donos Istrabenz d.d...................................................46 

Tabela 7: Bruto dividenda in dividendni donos Krka d.d..........................................................46 

Tabela 8: Bruto dividenda in dividendni donos Petrol d.d. .......................................................48 

Tabela 9: Izračun povprečja bruto dividend in povprečja dividendne donosnosti za vsa

opazovana podjetja po letih .......................................................................................................48 

Tabela 10: Izračun povprečja bruto dividend in povprečja dividendne donosnosti za celotno

opazovano obdobje in za vsako opazovano podjetje posebej....................................................49 

KAZALO SLIK

Slika 1: Povprečna bruto dividenda na delnico v EUR in povprečna dividendna donosnost za

vsa opazovana podjetja v posameznem letu. .............................................................................49 

Slika 2: Povprečna bruto dividenda na delnico v EUR in povprečna dividendna donosnost za

celotno opazovano obdobje in za vsako opazovano podjetje posebej.......................................50