Upload
thanhhai
View
9
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN
Mục tiêuSau khi học xong chương này, sinh viên có thể:Phân biệt giữa trái phiếu và cổ phiếuĐịnh giá được trái phiếuĐịnh giá được cổ phiếu (cổ phần)Xác định các tỷ suất sinh lợi từ trái phiếu và
cổ phiếu
Các vấn đề:Nguyên tắc định giá chứng khoánPhân biệt chứng khoán nợ và chứng khoán vố
nĐịnh giá chứng khoán nợĐịnh giá chứng khoán vốnCổ phần thu nhập và cổ phần tăng trưởng
1. NGUYÊN TẮC ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN
Giá trị nội tại của chứng khoán là hiện giá các khoản thu nhập phát sinh từ chứng khoán đó trong tương lai.
Giá trị nội tại phụ thuộc vào:Dòng thu nhập phát sinh từ tài sản tài chínhLãi suất chiết khấu để tính hiện giá
GIÁ TRỊ NỘI TẠI
2. CHỨNG KHOÁN VỐN VÀ CHỨNG KHOÁN NỢ
Chứng khoán nợ: Trái phiếu Chứng nhận người sở hữu trái phiếu là chủ nợ một khoản nợ nhất định
đối với người phát hành trái phiếu. Các yếu tố của trái phiếu: mệnh giá (F), lãi suất (i), ngày đáo hạn,
phương thức thanh toán.
Chứng khoán vốn: Cổ phiếu (cổ phần) Chứng nhận người sở hữu cổ phiếu là đồng chủ sở hữu của công ty cổ
phần.Chứng khoán lai: Cổ phiếu ưu đãi (cổ phần ưu đãi)
Giống cổ phiếu thường: Không có kỳ hạn cố định.Trên phương diện kỹ thuật, nó là một thành phần của vốn cổ phần.
Giống nợ: Cổ tức ưu đãi là cố định.Không trả cổ tức ưu đãi thì không bị phá sản, nhưng cổ tức ưu đãi được lũy kế.
3. ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN NỢ
Định giá trái phiếu zero-coupon:
tt rF
rFPV
)1()1(
3. ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN NỢĐịnh giá trái phiếu coupon:
tt
rFrrCPV
)1()1(1
Trái phiếu vĩnh viễn:
rCPV
4. ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN ƯU ĐÃICổ phiếu ưu đãi thường được định giá như
một dòng tiền đều vô hạn:
5. ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
Tỷ suất sinh lợi cổ phần thường qua 1 thời kỳ: TSSL = (cổ tức + lãi vốn)/(vốn đầu tư)
0
011
PPPDIVr
Định giá cổ phần thường qua 1 thời kỳ:
rPDIVP
1
110
5.1. ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
Định giá cổ phần thường qua 2 thời kỳ
2221
0 )r1(PDIV
r1DIV
P
Định giá cổ phần thường qua h thời kỳ
hhh
221
0 )r1(PDIV...
)r1(DIV
r1DIVP
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình định giá DCF (Discounted Cash
Flow):Giá trị nội tại của cổ phần thường là tổng
hiện giá các thu nhập dự kiến trong tương lai. Thu nhập dự kiến của các cổ đông nắm giữ cổ phần thường:
1.Cổ tức2.Giá bán được khi kết thúc thời kỳ nắm giữ
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGGiá cổ phần thường cũng như các tài sản tài
chính phụ thuộc vào:Dòng thu nhập trong tương lai (bao gồm
cổ tức và giá bán trong tương lai)Tỷ suất vốn hóa theo thị trường (mức sinh
lời đòi hỏi với các chứng khóan cùng rủi ro)
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình DCF:
hh
hh
rP
rDIV
rDIV
rDIVP
)1()1(...
)1(1 221
0
Hay
HH
H
ttt
rP
rDIVP
)1()1(10
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
THÔØI GIAN (H)
GIAÙ TRÒ TÖÔNG LAI MONG ÑÔÏI
GIAÙ TRÒ HIEÄN TAÏI
TOÅNG COÄNGCoå töùc
(DIVt)Giaù baùn coå phaàn vaøo naêm
t (pt)
Coå töùc luyõ keá
Giaù baùn coå
phaàn
01234
…..102050
100
-5.005.506.056.66….
11.7930.58
533.5962.639,1
5
100110121
133.10146.41
….259,37672,75
11.739,091.378.061,
2
-4.358.51
12.4816.29
….35.8958.8989,1798,83
100,0095,6591,4987,5283,71
….64,1141,1110,831,17
100100100100100….
100100100100
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGKhi h tiến tới thì:
0)r1(
PH
H
Khi đó mô hình DCF trở thành:
10 )1(t
tt
rDIVP
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình DDM (Dividend Discount Model) Giá của cổ phần thường là tổng hiện giá của dòng
cổ tức tạo ra từ cổ phần thường trong tương lai.
Công thức định giá phụ thuộc hình thái dòng cổ tức.
Mô hình cổ tức đều:
rDIV
rDIVP
ttt
10 )1(
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình cổ tức tăng trưởng đều (mô hình
Gordon):
grDIV
P 10
Điều kiện để mô hình tồn tại: r > g. Trong dài hạn, g<r vì tốc độ tăng trưởng cân
bằng trong dài hạn phụ thuộc vào các điều kiện của bản thân doanh nghiệp và của ngành. Nếu tốc độ tăng trưởng cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư dẫn đến sự chia nhỏ trong các cơ hội đầu tư và trong dài hạn sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng.
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình tăng trưởng qua nhiều giai đoạn:0
DIV1 DIV2 DIV3 DIV4
DIVH+PH
1 2 3 H
g1
g2
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMột số vấn đề với mô hình Gordon: Mô hình tăng trưởng đều vĩnh viễn giải thích
giá trị hiện tại P0 trong những điều kiện có được thông tin về DIV1 , g, và tỷ suất lợi nhuận bình quân của các chứng khoán khác có cùng mức độ rủi ro r. Như vậy mô hình này cũng được sử dụng để giúp xác định r từ DIV1, P0, và g:
gP
DIVr
0
1
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG Tốc độ tăng trưởng cổ tức:Dựa vào dự báo của các công ty chuyên nghiên
cứu triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp. Các mô hình dự báo này thường phức tạp, dựa vào nhiều biến số khác nhau và thường chính xác hơn.
Dựa vào báo cáo tài chính dự phóng Dựa vào số liệu cổ tức được chia trong quá khứDựa vào số liệu kế toán:g = ROE x (1-b) = ROE x tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3
Vốn cổ phần 10 11,2 12,544 14,04928
ROE 20% 20% 20% 20%
EPS 2 2,24 2,5088 2,809856
Tỷ lệ trả cổ tức 40% 40% 40% 40%
DIV 0,8 0,896 1,00352 1,123942
Tốc độ tăng trưởng 12,00% 12,00% 12,00%
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG Một vài ví dụ về mô hình Gordon:Giả sử bạn muốn ước lượng chi phí sử dụng
vốn cổ phần của công ty Pinnacle West Corp, khi cổ phần của công ty đang được bán ở mức giá 41 USD/CP. DIV1 là 1,27 USD.
Giả định tỷ lệ chi trả cổ tức dự kiến là 47% hay nói cách khác là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư là 53% trên thu nhập trong mỗi cổ phần thường (EPS)
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMặt khác công ty có tỷ số thu nhập trên mỗi cổ
phần thường chia cho giá trị vốn chủ sở hữu theo sổ sách của một cổ phần là khoảng 10%. Đây cũng chính là tỷ số thu nhập trên vốn chủ sở hữu – ROE
g = (1-b) x ROE = 53% x 10% = 5,3%
%4,8%3,54127,1
0
1 gPDIVr
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGSai số là không thể tránh khỏi khi dự đoán r
cho một cổ phần đơn lẻ vì vậy cần thực hiện khảo sát trên một phạm vi rộng các cổ phần có cùng mức độ rủi ro như vậy sẽ giảm thiểu những sai số này.
Ngoài ra có một trở ngại khi áp dụng mô hình tăng trưởng đều hàng năm đối với những công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao.
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGCông ty Growth-tech,Inc có DIV1 = 0,50$ và P0
= 50$. Công ty này có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là là 80% trên tổng thu nhập và có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) là 25%. Điều này có nghĩa rằng trong quá khứ tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty là :
g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = 0,80 x 0,25 = 0,20r = 1% + 20% = 21%.Điều này dẫn đến việc hiểu rằng tốc độ tăng
trưởng trong dài hạn là 20%. Đây có thể là sai lầm.
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGTrên thực tế, hiệu quả sinh lợi của một công ty sẽ giảm và
công ty sẽ đáp lại bằng mức đầu tư ít hơn và tiếp theo sau đó mức tăng trưởng sẽ giảm đi.
Giả định rằng tốc độ tăng trường sẽ giảm đột ngột từ 25% xuống còn 16% vào năm thứ 3 và công ty sẽ đáp lại bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chỉ còn 50% trên thu nhập.
Như vậy tốc độ tăng trưởng g ổn định trong dài hạn còn : 0,50 x 0,16 = 0,08 hay 8%.
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGNăm
1Năm
2Năm
3Năm
4
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần 10,00 12,00 14,40 15,55
Thu nhập mỗi cổ phần - EPS 2,50 3,00 2,30 2,49
Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần - ROE
0,25 0,25 0,16 0,16
Tỷ lệ chi trả cổ tức 0,20 0,20 0,50 0,50
Cổ tức trên một cổ phần – DIV 0,50 0,60 1,15 1,24
Tốc độ tăng trưởng của cổ tức - 0,20 0,92 0,08
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMô hình DCF cho thấy:
),()()()( 080rDIV
xr1
1r1
DIVr1
DIVr1
DIVP 4
333
221
0
08,024,1
)1(1
)1(15,1
)1(60,0
150,0
332
rrrrrDùng phương pháp thử và sai để tìm giá trị r vào khoảng
0,099 hay 9,9%, khác hẳn hoàn toàn kết quả từ mô hình “tăng trưởng đều bất biến” khi đó r = 21%.
5.2. CỔ PHẦN THU NHẬP VÀ CỔ PHẦN TĂNG TRƯỞNG
Các nhà đầu tư thường sử dụng thuật ngữ cổ phần tăng trưởng và cổ phần thu nhập.
Cổ phần tăng trưởng: nhà đầu tư chủ yếu kỳ vọng vào lãi vốn và như vậy họ quan tâm đến tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai hơn là quan tâm đến các khoản cổ tức được chia năm sau.
Cổ phần thu nhập: các nhà đầu tư mua cổ phần thu nhập chủ yếu vì cổ tức tiền mặt họ nhận được.
CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG Định giá cổ phần trong trường hợp không tăng
trưởng: (g=0)Một công ty không phải lúc nào cũng luôn tăng
trưởng. Nó có thể sẽ không giữ lại bất kỳ một tỷ lệ thu nhập giữ lại nào và như vậy cổ tức được chia hàng năm sẽ không thay đổi và cổ phiếu của nó sẽ giống như một trái phiếu có kỳ hạn vĩnh viễn .
DIV = EPS (tỷ lệ TN giữ lại =0)
rEPS
rDIVP 11
0
rEPS
rDIVP 11
0
Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một công ty không tăng trưởng có thể bằng với tỷ số thu nhập trên giá thị trường.
Vấn đề là thu nhập được tái đầu tư có tạo nên một tỷ suất sinh lợi lớn hơn hay lại giảm đi so với tỷ suất sinh lợi được vốn hoá theo thị trường.
Tuy nhiên, trong thực tế các công ty thường có những cơ hội tăng trưởng (thực hiện các dự án có lợi). Điều này sẽ tác động đến giá cổ phần công ty.
CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG
PVGO: Present Value Grow Opportunity: Hiện giá các cơ hội tăng trưởng
PVGO có thể là số âm. Tuy nhiên, trong thực tế, điều này hiếm xảy ra vì ít khi công ty bắt buộc phải thực hiện những dự án có NPV âm.
PVGOr
EPSP 1
0
CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG
Chúng ta có thể thấy rằng, giá trị vốn hóa thu nhập của công ty là:
$10010,015,0
5gr
DIVP 1
0
Phần chênh lệch 44,44$ chính là hiện giá của các cơ hội tăng trưởng của công ty.
$56,5515,033,8
rEPS1
CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG
Khoản tiền 100$ mà nhà đầu tư sẵn lòng trả cho cổ phần Fledging bao gồm:
(1) các dòng thu nhập trong tương lai, có thể được thanh toán như là các khoản cổ tức tiền mặt hàng năm nếu công ty không có tăng trưởng và
(2) một tập hợp những một cơ hội đầu tư với NPV dương.
$44,4410,015,0
22,21
gr
NPVPVGO
CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG