Devizn T i Devizni Kursevi- Salvatore Dominik 14

493

Poglavlje 14Devizna tržišta i devizni kursevi

Svrha učenja: Posle čitanja ovog poglavlja bićete u stanju da:

Razumete značenje pojma, kao i funkcije deviznog tržišta • Znate šta su to promptni (• spot), terminski (forward), ukršteni (cross) i efektivni devizni kursRazumete značenje rizika deviznog kursa, hedžovanja, špekulacija i kamatne • arbitraže

14.1 Uvod

Devizno tržište je tržište na kome pojedinci, firme i banke kupuju i prodaju stranu valutu, odnosno devize. Devizno tržište bilo koje valute, recimo dolara, nalazi se na svim lokacijama (kao što su London, Pariz, Cirih, Frankfurt, Singapur, Hong Kong, Tokio i Njujork) gde se dolari kupuju i prodaju u zamenu za druge valute. Ovi centri

Poglavlje 14 Devizna tržišta i devizni kursevi 494

su povezani elektronskim putem i u stalnom su međusobnom kontaktu formirajući na taj način jedno jedinstveno međunarodno devizno tržište.

U Odeljku 14.2 ispitujemo funkcije deviznog tržišta. U Odeljku 14.3 definišemo devizni kurs i arbitražu i ispitujemo vezu između deviznog kursa i platnog bilansa jedne zemlje. U Odeljku 14.4 definišemo pojmove promptnog i terminskog kursa i razmatramo svopove, fjučerse i opcije. Odeljak 14.5 se zatim bavi rizicima deviznog kursa, hedžovanjem i špekulacijama. Odeljak 14.6 istražuje nepokrivenu i pokrivenu arbitražu deviznog kursa, a takođe se bavi ispitivanjem efikasnosti devizinog tržišta. Konačno, Odeljak 14.7 bavi se evrotržištima – evrovalutom, evroobveznicama i evro-zapisima. U Dodatku izvodimo formule za izračunavanje margine pokrivene kamat-ne arbitraže.

14.2 Funkcije deviznog tržišta

Daleko najvažnija funkcija deviznog tržišta je transfer novčanih fondova i kupovne moći iz jedne zemlje i jedne valute u drugu. Ovo se obično radi elektronski, a sve češće Internetom. To se radi tako što domaća banka daje odgovarajućoj banci u inostran-stvu nalog da isplati određeni iznos lokalne valute nekoj osobi, nekoj firmi, ili novac jednostavno uplati na neki račun.

Ali zašto bi pojedinci, firme ili banke uopšte želeli da razmenjuju jednu valutu za drugu? Tražnja za stranom valutom nastaje kada turisti odlaze u inostranstvo, te me-njaju domaću valutu za valutu zemlje koju posećuju, ili kada neka domaća firma želi da investira u inostranstvu, itd. S druge strane, ponuda strane valute potiče od turista koji posećuju datu zemlju, od izvoznih zarada, od priliva stranih investicija, itd. Na primer, pretpostavimo da neka američka firma koja izvozi u Veliku Britaniju bude plaćena u funtama (u britanskoj valuti, dakle). Američki izvoznik će u nekoj komer-cijalnoj banci konvertovati funte u dolare. Onda će ta banka prodati funte nekom američkom rezidentu koji putuje za Veliku Britaniju, ili nekoj američkoj firmi koja želi da uveze robu iz Velike Britanije i svoj uvoz plati u funtama, ili nekom američkom investitoru koji ima nameru da investira u Velikoj Britaniji, a svoju investiciju da plati u dolarima.

Na taj način, komercijalne banke funkcionišu kao mesto obračunskog plaćanja u kome učestvuju rezidenti koji tokom obavljanja transakcija sa inostranstvom traže ili nude inostranu valutu. U odsustvu ovakve jedne funkcije, američki uvoznik kome su potrebne funte, na primer, morao bi da nađe nekog američkog izvoznika koji bi hteo da konvertuje svoje zarađene funte u dolare. To bi oduzimalo mnogo vremena, bilo bi neefikasno i praktično bi značilo povratak na trampu. Ovako će ih američke komercijalne banke sa viškom britanskih funti jednostavno prodati (koristeći usluge posrednika, brokera na deviznom tržištu) onim komercijalnim bankama kojima funte budu potrebne da bi zadovoljile tražnju svojih klijenata. Konačno, zaključujemo da će zemlja svoje rashode na turističke usluge, svoj uvoz, svoje investicije u inostranstvu itd.


platiti svojim deviznim prihodima ostvarenim prodajom turističkih usluga, izvozom ili prihodima od priliva stranih investicija.

Ako ukupna tražnja za stranom valutom prevaziđe ukupan priliv deviza koji jedna zemlja ostvari, onda će kurs po kome se jedna valuta zamenjuje za drugu morati da se promeni (kao što objašnjavamo u sledećem odeljku) kako bi se ponuda i tražnja po-novo izjednačile. Ako devizni kurs ne bude mogao da se menja, komercijalne banke će morati da pozajme dodatna sredstva od centralne banke. Onda bi centralna banka morala da deluje kao “krajnji poverilac” i da smanji svoje devizne rezerve (platnobi-lansni deficit). S druge strane ako zemlja bude imala višak ponude strane valute (i ako devizni kurs ne bude mogao da se menja), ovaj višak ponude bi se mogao prodati cen-tralnoj banci u zamenu za domaću valutu, formirajući tako dodatne devizne rezerve (platnobilansni suficit).

Na taj način, na deviznom tržištu možemo identifikovati četiri učesnika u razmeni. Na samom dnu, ili na prvom nivou, nalaze se tradicionalni korisnici kao što su turisti, uvoznici, izvoznici, investitori, itd. Ovo su subjekti koji kreiraju trenutnu ponudu i tražnju strane valute. Na sledećem nivou nalaze se komercijalne banke, koje su obra-čunska mesta između korisnika koji traže i onih koji nude devize u razmenu. Na tre-ćem nivou su brokeri, čijim posredstvom komercijalne banke među sobom izravnava-ju priliv i odliv deviza (takozvano međubankarsko ili velikoprodajno tržište). Konačno, četvrti i najviši nivo zauzima centralna banka, koja se javlja kao krajnji kupac ili krajnji prodavac u situaciji kada devizne zarade i devizni rashodi jedne zemlje nisu izjednače-ni. Onda centralna banka ili povlači svoje devizne rezerve, ili ih povećava.

Pošto dolar funkcioniše i kao nacionalna i kao internacionalna valuta, američki uvoznici i američki rezidenti koji žele da investiraju u Velikoj Britaniji mogu te tran-sakcije da plate u dolarima. Onda bi britanski izvoznici i lokalni investicioni izvođači morali da zamene funte za dolare. Slično tome, američki izvoznici kao i lokalni pri-maoci stranih direktnih investicija mogli bi da traže da se plaćanje obavi u dolarima. Onda bi britanski uvoznici i britanski investitori morali da još u Londonu konvertuju svoje funte u dolare. Zbog toga su inostrani monetarni centri veći nego što bi to inače morao da bude slučaj. Ali američki dolar je više nego međunarodna valuta. To je no-seća valuta; to jest, dolar se koristi i u transakcijama u kojima SAD i ne učestvuju, na primer, kada brazilski uvoznik koristi dolare da plati japanskog izvoznika (vidi Studiju slučaja 14-1). Isto važi i za evro, valutu Evropske monetarne unije (EMU). Sjedinjene Države dobijaju emisionu dobit (senjoraž) onda kada se dolar koristi kao noseća va-luta. To proizlazi iz (a po vrednosti je jednako iznosu) beskamatnog zajma koji stranci odobravaju Americi da bi bili u mogućnosti da drže dolare u inostranstvu. Više od 60 odsto američke valute nalazi se u inostranstvu.

Banka za međunarodno poravnanje iz Bazela u Švajcarskoj (The Bank for Inter-national Settlements, ili BIS), procenila je da je ukupan obim transakcija ili “ukupan promet” za svet kao celinu u proseku iznosio 1,9 biliona dolara dnevno u 2004. godini, dok je 2001. godine bio 1,2 biliona dolara. To je više od jedne petine prosečne godišnje vrednosti svetske trgovine i oko jedne šestine bruto domaćeg proizvoda SAD u 2004. godini. London je, svakako, najveće devizno tržište na svetu sa dnevnim transakcijama


u vrednosti od oko 750 milijardi dolara, što čini 31 odsto ukupnog svetskog prometa. Njujork je drugi sa 460 milijardi dolara, odnosno sa 19 procenata ukupnog prometa. Slede Tokio, Singapur i Frankfurt sa 199, 125 i 118 milijardi dolara, (to jest sa 8, 5, i 5 odsto ukupnog prometa, respektivno), dok ostatak zauzimaju neka manja tržišta. Najveći broj transakcija odvija se kroz kreditne i debitne bankarske račune, a ne kroz

Studija slučaja 14-1 Dolar kao dominantna noseća valuta

Danas je dolar dominantna noseća valuta, služi kao obračunska jedinica, sredstvo raz-mene i sredstvo za tezaurisanje vrednosti, ne samo u domaćim transakcijama, već i u privatnim i javnim međunarodnim transakcijama. Nakon Drugog svetskog rata dolar je preuzeo od britanske funte ulogu dominantne noseće valute kako zbog svoje veće stabilnosti i zbog postojanja velikog i dobro razvijenog finansijskog tržišta u SAD, tako i zbog veličine privrede SAD. Od svog nastanka sa početka 1999. godine evro (zajednička valuta 12 od 15 članova Evropske Unije) postao je druga najznačajnija dominantna noseća valuta (vidi Studiju slučaja 14-2).

Tabela 14.1 pokazuje značaj dolara, evra i ostalih ključnih valuta u svetskoj privredi u 2004. godini. Tabela pokazuje da je 45,2 odsto razmene obavljeno u dolarima, 18,8 odsto u evrima, 11,4 odsto u japanskim jenima, i u manjoj meri u ostalim valutama. Tabela 14.1 isto tako pokazuje da je 50,3 odsto međunarodnih zajmova, 48,4 odsto ponude obveznica i 52 odsto faktura bilo nominirano u američkim dolarima. Isto tako, 64,8 odsto deviznih rezervi držalo se u dolarima, dok se mnogo manje držalo u evrima i ostalim valutama. Mada su Sjedinjene Države postepeno gubile poziciju jedi-ne dominantne noseće valute kakva je bila krajem Drugog svetskog rata, ona i danas ostaje dominantna valuta u svetu.

Tabela 14.l. Relativni značaj najvažnijih valuta u 2004. godini (u %)

Trgovinadevizamaa

Međunarodnizajmovia

Međunarodnaponuda

obveznicaaFakturisanetransakcijeb

Deviznerezerve

Američki dolar 44,1 50,3 48,4 52,0 65,9Evro 18,6 51,0 44,3 24,8 24,9Japanski jen 10,2 -7,6 1,2 4,7 3,9Funta sterlinga 8,5 4,3 5,2 5,4 3,3Švajcarski franak 3,1 0,4 -0,2 na 0,2Ostale valute 15,5 1,6 1,1 13,1 1,8

a)Bank of International Settlements, Triennial Central Bank Survey (Basel: BIS, March 2002) i BL data set. b). Bekx “The Implications of the Introduction of the Euro for Non-EU Countries”, Euro Paper No. 26, July 1998. Podaci su za 1995. Noviji podaci nisu dostupni c)IMF, Annual Report (Washington, D.C.: IMF, 2005).


stvarnu razmenu valuta. Na primer, američki uvoznik će platiti dobra poreklom iz EU tako što će zadužiti svoj račun u američkoj banci. Banka će svojoj korespondirajućoj banci u EU naložiti da kreditira račun izvoznika za vrednost prodate robe u evrima.

Naredna funkcija deviznog tržišta je kreditna funkcija. Krediti su obično potrebni u trenutku dok je roba u tranzitu, ili su potrebni kupcu u periodu dok ne preproda robu i realizuje plaćanje. U opštem slučaju izvoznici daju uvoznicima period od 90 dana za uplatu. Međutim, izvoznik obično posluje preko strane filijale svoje banke. Kao

Studija slučaja 14-2 Rađanje nove valute: Evro

Prvog januara 1999. godine, uveden je evro (€) kao zajednička valuta u 11 od 15 zemalja Evropske monetarne unije (Austrija, Belgija, Nemačka, Finska, Francuska, Irska, Italija, Luksemburg, Španija, Portugal i Holandija). Grčka je primljena počet-kom 2001. godine. Britanija, Švedska i Danska su odbile da učestvuju, ali su zadržale pravo da to učine za koju godinu. Prvog januara 2002. godine evro je fizički uveden u opticaj da bi nakon nekoliko meseci (koliko je trebalo zemljama – članicama EMU da iz opticaja povuku svoje nacionalne valute), evro postao jedinstvena valuta u 12 članica Evropske monetarne unije. Ovo je bilo prvi put da se grupa suverenih zemalja dobrovoljno odrekla svojih nacionalnih valuta u korist jedne, zajedničke, i to se smatra jednim od najvažnijih ekonomskih događaja u posleratnom periodu. Evropa je uvela evro da bi mogla da postane potpuno integrisano tržište, poput Sjedinjenih Država.

Evru je suđeno da postane važna međunarodna valuta jer je: (1) Evropska Unija velika privredna i trgovinska sila, poput SAD, (2) Evropa ima dobro razvijeno i rastu-će finansijsko tržište, na kome ima sve manje administriranja, i (3) Evropa ima malu inflaciju, što evru daje stabilnost.

Postoje isto tako vrlo valjani razlozi zbog kojih evro neće istisnuti dolar sa mesta dominantne svetske ili noseće valute. To su: (1) najveći broj primarnih proizvoda ima dolarsku cenu, a tako će verovatno ostati i u budućnosti; (2) najveći broj zemalja koje nisu članice EMU će verovatno nastaviti da koriste dolar u predvidivoj buduć-nosti, osim zemalja Centralne i Istočne Evrope (koje su kandidati za prijem u EMU, a možda i pre toga prihvate evro). Drugi izuzetak su francuske kolonije u Zapadnoj i Centralnoj Africi; i (3) inercija takođe radi u korist postojeće noseće valute (dolara).

Finansijski eksperti predviđaju da će se u budućnosti oko 45 do 50 odsto međuna-rodnih transakcija najverovatnije obavljati u dolarima (što je pad u odnosu na sadaš-njih 55 do 60 odsto), 40 odsto će se obavljati u evrima, a preostalih 10 do 15 odsto u jenima i drugim manje značajnim valutama. To jest, evro će verovatno imati veći ponder nego što je imala nemačka marka (DM), ali ipak nešto manji nego što odgova-ra udelu EU u međunarodnoj trgovini i međunarodnim finansijama. Izvor: D. Salvatore, “The Euro: Expectations i Performance”, Eastern Economic Journal, Winter 2002, pp. 121-136; D. Salvatore, “Euro”, Princeton Encyclopedia of the World Economy (Princeton University Press, 2007).


rezultat toga, banka izvozniku odmah plaća, a novac sa računa uvoznika podiže tek u trenutku dospeća obaveze. Naredna funkcija deviznog tržišta je da obezbedi logistiku za hedžing i za špekulacije (o kojima govorimo u Odeljku 14.5). Danas se skoro 90 odsto prometa na deviznom tržištu odnosi na čisto finansijske transakcije, dok je svega desetak procenata vezano za finansiranje spoljnotrgovinske razmene.

Sa uvođenjem elektronskih transfera, devizna tržišta postala su istinski globalna u smislu da je potrebno tek nekoliko sekundi da bi se obavila neka transakcija, a mogu se odvijati 24 sata na dan. Kad banke u San Francisku ili Los Anđelesu završe svoj radni dan, otvaraju se banke u Singapuru, Hong Kongu, Sidneju i Tokiju, a kada se njihovo radno vreme okonča, otpočinje radno vreme banaka u Londonu, Parizu, Cirihu, Frankfurtu i Milanu; a pre nego što se one zatvore, banke u Njujorku i Čikagu ponovo se otvaraju.

14.3 Devizni kursevi

U ovom odeljku najpre definišemo devizni kurs i pokazujemo kako se određuje nje-gova vrednost u režimu fleksibilnog deviznog kursa. Zatim objašnjavamo kako se u procesu arbitraže između monetarnih centara izjednačavaju domaće i inostrane vred-nosti deviznog kursa. Konačno, prikazujemo relaciju između deviznog kursa i platnog bilansa jedne zemlje.

14.3�A Ravnotežni devizni kurs

Pretpostavimo jednostavnosti radi da postoje samo dve privrede, jedna je SAD, a dru-ga je Evropska monetarna unija (EMU), dolar (US$) je domaća, a evro (€) je strana valuta. Devizni kurs između dolara i evra (R) jednak je broju dolara potrebnih za kupovinu jednog evra. R = US$/€. Na primer, ako je R = US$/€ = 1, to znači da je potrebno dati jedan dolar da bi se kupio jedan evro.

Pri fleksibilnom deviznom kursu kakav imamo danas, dolarska cena evra (R) odre-đena je, kao i cena svake druge robe, u preseku kriva ponude i tražnje za evrom. To se vidi na Slici 14.1, gde na vertikalnoj osi merimo dolarsku cenu evra, odnosno devizni kurs, R = US$/€, dok horizontalna osa meri količine evra. Krive ponude i tražnje za evrom se seku u tački E, definišući ravnotežni kurs od R = 1, pri kome se količina tra-žene i količina ponuđene valute izjednačavaju na nivou od 200 miliona evra dnevno. Pri višem kursu, ponuda će premašiti tražnju, te će kurs morati da se spusti ka ravno-težnoj vrednosti od R = 1. Pri vrednosti kursa manjoj od R = 1, količina traženih evra prevazilazi ponudu, te će kurs rasti ka ravnotežnoj vrednosti u tački R = 1. Ako rast deviznog kursa ne bi bio dozvoljen (kao što je slučaj pri režimu fiksnog kursa koji je preovlađivao sve do marta 1973. godine), onda bi se ili postavile restrikcije na tražnju,


0 50 100 150 200 250 300 350

0,50

1,00

1,50

2,00

R= $/

A

B

F

G

E

H C

Milona /dnevno

D

S

Slika 14.1. Devizni kurs u sistemu fleksibilnog kursa na vertikalnoj osi beleži se dolarska cena evra (R = US$/€), a na horizontalnoj količina evra. Pri režimu fleksibilnog kursa, ravno-težni devizni kurs je R = 1, kada se ponuđena i tražena količina evra izjednačavaju na nivou od 200 miliona evra dnevno. Ravnoteža se nalazi u tački E, u preseku krive ponude i krive tražnje za evrom. Pri višem kursu, višak evra bi vodio padu kursa i njegovom vraćanju u ravnotežu. Pri kursu nižem od R = 1, javila bi se nestašica evra, koja bi vodila rastu kursa, sve dok se ponovo ne dostigne ravnotežna tačka E.

ili bi centralna banka SAD (the Federal Reserve System) morala da zadovolji višak tra-žnje prodajom sopstvenih deviznih rezervi.

Tražnja za evrima ima negativan nagib, što znači da što niži bude kurs (R), reziden-ti SAD će tražiti veću količinu evra. Razlog je u tome što je niži kurs (to jest ako je potrebno dati manje dolara za kupovinu evra) to će jeftinije biti rezidentima SAD da uvoze iz EU i da tamo investiraju, a tako će rasti tražnja za evrima među američkim rezidentima. S druge strane, kriva ponude evra u SAD po pravilu ima pozitivan nagib (vidi Sliku 14.1), što znači da što je viši kurs (R), veća će biti količina evra koju rezi-denti SAD ostvaruju u izvozu i donose u SAD. Razlog leži u tome što pri višem kursu rezidenti EMU dobijaju više dolara za svoje evre. Kao rezultat, njima će američka roba i investicije biti jeftinije, a i moći će više da potroše u SAD, te će sve to voditi rastu ponude evra u SAD.

Kada bi se američka kriva tražnje za evrima pomerila nagore (na primer, kao rezultat rasta američkih preferencija za robu iz EMU) te bi se onda sekla sa krivom ponude u tački G (vidi Sliku 14.1), ravnotežni kurs bi bio R=1.50, a ravnotežna količina evra koja bi se našla na tržištu bila bi 300 miliona dnevno. Onda se kaže


da je dolar depresirao pošto je sada potrebno dati 1,5 (umesto 1 dolara, kao ranije) da bi se kupio jedan evro. Depresijacija se ne taj način odnosi na rast domaće cene inostrane valute. S druge strane, ako bi se američka kriva tražnje za evrima pomerila nadole, tako da preseca krivu ponude u tački H (vidi Sliku 14.1), ravnotežni kurs bi pao na R = 0.5 i onda se kaže da je dolar apresirao (jer se sada manje dolara daje da bi se kupio jedan evro). Apresijacija se tako odnosi na pad domaće cene inostra-ne valute. Apresijacija domaće valute znači depresijaciju strane valute, i obratno. Pomeranje krive ponude evra bi imalo sličan efekat na promenu ravnotežnog kursa i ravnotežnu količinu evra (ovo je ostavljeno da se uradi u zadacima na kraju po-glavlja).

Devizni kurs se isto tako može definisati kao cena inostrane valute za jedinicu do-maće valute. Ovo je inverzna, odnosno recipročna relacija onoj koju smo malopre definisali. Pošto je u slučaju koji smo ispitivali dolarska cena evra bila R = 1 onda će i njena inverzna relacija imati vrednost od 1. Da je dolarska cena evra bila R = 2, onda bi cena evra za dolar bila 1/ R = 1/2, odnosno bilo bi potrebno izdvojiti pola evra da bi se kupio jedan dolar. Mada se ova definicija takođe ponekad koristi, mi ćemo koristiti prethodnu definiciju, odnosno dolarsku cenu evra (R), osim ukoliko jasno ne naznačimo da koristimo drugu definiciju. U praksi se obično jasno nazna-čava o kojoj definiciji kursa se radi, da bi se izbegla zabuna. (vidi Studija slučaja 14-3)

Konačno, mi smo samo jednostavnosti radi baratali samo sa dve valute, dok u praksi postoje brojni devizni kursevi, po jedan za svaki par valuta. Tako će, pored deviznog kursa dolara i evra, postojati devizni kurs dolara i britanske funte, dolara i švajcarskog franka, kanadskog dolara i meksičkog pezosa, britanske funte i evra, evra i švajcarskog franka, kao i između svih ovih valuta i japanskog jena. Jednom kada se uspostavi kurs svake valute u odnosu na dolar, lako se određuje uzajamni kurs bilo koje dve valute odnosno ukršteni devizni kurs. Na primer, ako je kurs dolara i funte (R) bio 2, a kurs dolara i evra 1,25, tada će kurs funte i evra biti 1,60 (tj. biće potreb-no dati 1,6 evra da bi se kupila jedna britanska funta). Dakle,

Donji deo tabele 14.2 u Studiji slučaja 14-3 daje vrednosti unakrsnih kurseva za nekoliko vodećih valuta.

Pošto valuta vremenom može da depresira u odnosu na jedne, a da istovremeno apresira u odnosu na druge valute, izračunava se efektivni devizni kurs. To je ponde-risani prosek deviznih kurseva najvažnijih trgovinskih partnera zemlje, gde pondere čini relativni udeo razmene sa svakim partnerom (vidi Odeljak 14.5A). Konačno, moramo takođe da razlikujemo nominalni devizni kurs (onaj o kome smo do sada govorili) i realni devizni kurs (o kome ćemo govoriti u Poglavlju 15).


Studija slučaja 14-3 Kursne liste

Tabela 14.2 daje dnevne, odnosno promptne kurseve različitih valuta u odnosu na američki dolar za četvrtak, 2. mart i petak, 3 mart 2006, - najpre definisan kao dolarska cena inostrane valute, a zatim kao cena inostrane valute za zajedan dolar. Na primer, kod podataka za evro vidimo da je u petak promptni kurs bio 1,2037 dolara za evro, dok je u četvrtak bio 1,2041 dolara za evro. Posmatrajući dalje podatke u istom redu, vidimo da je cena evra za dolar bila €0,8308/US$ u petak, a u četvrtak je bila €0,8305/US$.

Donji deo tabele 14.5 daje unakrsne kurseve za ključne valute. Na primer, krećući se poslednjim redom (podaci za SAD) nalazimo da je u petak, 3. marta 2006. godine dolarska cena funte bila 1,7541, dok je dolarska cena evra bila 1,2037. Deljenjem 1,7541 US$ sa 1,2037 US$, dobijamo ko-liko je evra potrebno za kupovinu jedne britanske funte, ili unakrsni kurs od 1,4573 (dat u preseku reda za evro i kolone za funtu). Obratite pažnju na to da glavna tabela takođe daje terminske kurseve za jedan, dva i šest meseci, za britansku funtu, kanadski dolar, japanski jen i švajcarski franak. O tome se više diskutuje u Odeljku 14.4A.

Tabela 14.2. Kotacije kurseva (kursna lista), 3. mart 2006.Srednji kurs u donjoj tabeli odnosi se na međubankarsku razmenu u vrednosti od 1 milion dolaraili više, kako navodi Rojters u 16 časova po istočnom vremenu. U maloprodajnimtransakcijama obezbeđene su manje jedinice strane valute za dolar.

US$ za jedinicu valute Valute za jedan US$

Zemlja Petak Četvrtak Petak Četvrtak

US$ za jedinicu valute Valute za jedan US$

Zemlja Petak Četvrtak Petak Četvrtak

Argentina (Pezos)-y ,3254 ,3261 3,0731 3,0665 Australija (Dolar) ,7448 ,7483 1,3426 1,3364 Bahrain (Dinar) 2,6534 2,6534 ,3769 ,3769Brazil (Real) ,4735 ,4754 2,1119 2,1035 Kanada (Dolar) ,881' ,8841 1,1349 1,131 I 1-mesec terminski ,8818 ,8848 1,1340 1,1302 3-meseca terminski ,8833 ,8863 1,1321 1,1283 6-meseci terminski ,8855 ,8886 1,1293 1,1254Čile (Pezos) ,001910 ,001926 523,56 519,21Kina (Renminbi) ,1244 ,1244 8,0372 8,0366Kolumbija (Pezos) ,0004435 ,0004431 2254,79 2256,83Češka (Kruna) Tržišni kurs ,04215 ,04226 23,725 23,663 Danska (kruna) ,1613 ,1614 6,1996 6,1958 Ekvador (US$) 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 Egipat (Funta) ,1744 ,1744 5,7356 5,7356 Hong Kong (Dolar) ,1289 ,1289 7,7579 7,7574 Mađarska (Forinta) ,004726 ,004738 211,60 211,06 Indija (Rupija) ,02262 ,02262 44,209 44,209 Indonezija (Rupija) ,0001089 ,0001089 9183,0 9183,0 Izrael (Šekel) ,2126 ,2129 4,7037 4,6970 Japan (Jen) ,008592 ,008634 116,39 115,82 1-mesec terminski ,008626 ,008669 115,93 115,35 3-meseca terminski ,008696 ,008739 115,00 114,43 6-meseci terminski ,008805 ,008849 113,57 113,01 Jordan (Dinar) 1,4102 1,4102 ,7091 ,7091 Kuvajt (Dinar) 3,4239 3,4230 ,2921 ,2921 Liban (Funta) ,0006634 ,0006651 1507,39 1503,53 Malezija (Ringit)-b ,2699 ,2698 3,7051 3,7064 Malta (Lira) 2,8036 2,8048 ,3567 ,3565 Meksiko (Pezos)Plivajući kurs ,0946 ,0949 10,5697 10,5341

Novi Zeland (Dolar) ,6652 ,6680 1,5033 1,4970 Norveška (Kruna) ,1504 ,1499 6,6489 6,6711 Pakistan (Rupija) ,01670 ,01670 59,880 59,880 Peru (novi Sol) ,3013 ,2988 3,3190 3,3467 Filipini (Pezos) ,01954 ,01953 51,177 51,203 Poljska (Zlot) ,3160 ,3179 3,1646 3,1456 Rusija (Rublja) ,03580 ,03568 27,933 28,027 Saudijska Arabija (Riyal) ,2667 ,2667 3,7495 3,7495 Singapur (Dolar) ,6171 ,6196 1,6205 1,6139 Slovačka Rep, (Kruna) ,03241 ,03254 30,855 30,731 Južna Afrika (Ri) ,1619 ,1640 6,1767 6,0976 Južna Koreja (Von) ,0010296 ,0010318 971,25 969,18 Švedska (Kruna) ,1272 ,1274 7,8616 7,8493 Švajcarska (Franak) ,7707 ,7707 1,2975 1,2975 1-mesec terminski ,7731 ,7731 1,2935 1,2935 3-meseca terminski ,7779 ,7779 1,2855 1,2855 6-meseci terminski ,7850 ,7850 1,2739 1,2739 Takvam (Dolar) ,03087 ,03096 32,394 32,300 Tajli (Baht) ,02573 ,02584 38,865 38,700 Turska (Lira)-d ,7651 ,7672 1,3070 1,3035 V, Britanija (Funta) 1,7541 1,7549 ,5701 ,5698 1-mesec terminski 1,7544 1,7551 ,5700 ,5698 3-meseca terminski 1,7557 1,7564 ,5696 ,5693 6-meseci terminski 1,7583 1,7590 ,5687 ,5685 UAR (Dirham) ,2723 ,2723 3,6724 3,6724 Urugvaj (Pezos) Obračunski kurs ,04120 ,04120 24,272 24,272 Venezuela (Bolivar) ,000466 ,000466 2145,92 2145,92 SDR 1,4413 1,4375 ,6938 ,6957 Euro 1,2037 1,2041 ,8308 ,8305

SDR – specijalna prava vučenja bazirana su na kursevima dolara, funte i jenaIzvor: Međunarodni monetarni fonda-Kurs ruske centralne banke, b-zvanični kurs. d-od 01 Jan. 1,2005, y-plivajući kurs

Ključni unakrsni kursevi Njujork Petak 3. mart 2006.US$ Evro Funta Švajc. franak Pezos Jen Kanad. Dolar

Kanada 1,1349 1,3661 1,9908 0,8747 ,10738 ,00975 -Japan 116,39 140,10 204,16 89,700 11,011 - 102,549 Meksiko 10,5697 12,7228 18,540 8,1461 - ,09081 9,3130 Švajcarska 1,2975 1,5618 2,2760 - ,12276 ,01115 1,1432 Ujedinjeno Kraljevstvo ,57010 ,6862 - ,4394 ,05394 ,00490 ,50231Evro ,83080 - 1,4573 ,64028 ,07860 ,00714 ,73199SAD - 1,2037 1,7541 ,77070 ,09461 ,00859 ,88110

Izvor: preštampano uz dozvolu Wall Street Journal, ©2006


14.3�B Arbitraža

Devizni kurs između bilo koje dve valute se u svim zemljama održava na istom nivou zahvaljujući arbitraži. To znači da će privredni subjekti u cilju sticanja profita kupo-vati valutu u onom monetarnom centru gde je jeftinija, a zatim je trenutno preprodati u onom monetarnom centru gde je skuplja.

Na primer, ako dolarska cena jednog evra iznosi u Njujorku 0,99US$, a u Fran-kfurtu iznosi 1,01 US$, arbitražer (to je obično diler neke komercijalne banke) bi onda odmah kupio evre u Njujorku po ceni od 0,99US$ i prodao ih u Frankfurtu za 1,01US$, što bi rezultiralo profitom od 0,02 US$ po evru. I dok jedinični profit izgle-da mali, ako diler u ovu transakciju ubaci 1 milion dolara, za svega nekoliko minuta će zaraditi 20000 US$. Od ove zarade moraju se odbiti troškovi elektronskog transfera i ostali troškovi vezani za arbitražu. Pošto su oni veoma, veoma mali, mi ćemo ih ovde zanemariti.

U procesu arbitraže devizni kursevi u oba monetarna centra postaju isti. Nastavlja-jući naš primer, vidimo da arbitraža povećava tražnju za evrima u Njujorku, vršeći tako pritisak na rast dolarske cene evra u Njujorku. Istovremeno, prodaja evra u Frankfurtu povećava ponudu evra, vršeći tako pritisak na pad dolarske cene evra u Frankfurtu. To se nastavlja sve dok se dolarska cena evra u Njujorku i Frankfurtu ne izjednači (recimo na 1US$ =1€), eliminišući profitabilnost svake naredne arbitraže.

Kada su u arbitražu uključene samo dve valute i samo dva monetarna centra, kao u prethodnom primeru, imamo dvojnu arbitražu. Kada imamo tri valute i tri mone-tarna centra, imamo triangularnu, ili trojnu arbitražu. Iako triangularna arbitraža nije uobičajena, ona funkcioniše na isti način, osiguravajući konzistentne indirektne, od-nosno unakrsne devizne kurseve između tri valute u tri monetarna centra. Na primer, pretpostavimo da su dati sledeći devizni kursevi :

1 US$= 1 € u Njujorku 1 € = £0,64 u Frankfurtu 0,64£ =1 US$ u Londonu

te da nema mogućnosti da se izvede profitabilna arbitraža. Međutim, ako je do-larska cena evra u Njujorku bila 0,96US$, sa ostalim deviznim kursevima kakve smo naveli, isplatilo bi se da se u Njujorku kupi evro po 0,96 US$, te da se za taj 1 € kupi u Frankfurtu 0,64£, a da se zatim u Londonu te funte konvertuju u dolare po kursu 0,64£ za 1US$, realizujući tako profit od 0,04 US$ za svaki evro koji bude uložen u ovaj posao. S druge strane, ako dolarska cena evra u Njujorku bude 1,04, isplatilo bi se da se učini suprotna stvar. to jest da se u Londonu za dolare kupe funte po kursu 1US$=0,64£, da se onda u Frankfurtu za 0,64£ kupi 1€, te da se onda u Njujorku evri razmene u dolare po kursu 1€=1,04 US$, ostvarujući tako profit od 0,04 US$ po svakom uloženom evru.

Kao i u slučaju dvostrane arbitraže, triangularna arbitraža povećava tražnju za valu-tom u centrima gde je jeftina, povećava ponudu valute u centrima gde je valuta skupa, te veoma brzo eliminiše nekonzistentne unakrsne kurseve, a time eliminiše i profita-


bilnost eventualne naredne arbitraže. Kao rezultat, arbitraža brzo izjednačava devizne kurseve svakog para valuta i kao rezultat svi unakrsni kursevi postaju konzistentni, a svi međunarodni monetarni centri sveta tako postaju deo jedinstvenog tržišta.

14.3�C Devizni kurs i platni bilans

Vezu između deviznog kursa i platnog bilansa jedne zemlje ispitujemo pomoću Slike 14.2, koja je identična kao i Slika 14.1, osim što je ovde dodata kriva tražnje za evrima D’€. U Poglavlju 13 smo videli da je tražnja SAD za evrima (D€) nastala iz uvozne tražnje za robom i uslugama iz Evropske Unije, iz jednostranih transfera koje Amerika šalje u Evropsku Uniju, i iz američkih investicija u Evropskoj Uniji (kapitalni odliv iz SAD). To su autonomne debitne (dužničke) transakcije koje uključuju plaćanje zemljama iz Evropske monetarne unije.

50 100 200 250 300 350 450

0,50

1,00

1,50

2,00

1,25

0

R = $/

E'

D '

W Z

TE

Milona /dnevno

S

D

Slika 14.2. Neravnoteža pri fiksnom i fleksibilnom kursu. Sa tražnjom D€ i ponudom S€, ravnoteža je u tački E pri deviznom kursu R = US$/€ = 1, pri kojoj se ponuda i tražnja izjed-načavaju na nivou prometa od 200 miliona evra dnevno. Ako bi se D€ pomerila u položaj D’€, Amerika bi mogla da održi kurs R = 1 ako bi (iz svojih deviznih rezervi) zadovoljila višak tražnje od 250 miliona evra dnevno (duž TE na slici). Sa slobodno plivajućim deviznim kursom, dolar bi depresirao na R = 1,50 (tačka E’ na Slici). Ako bi, s druge strane, Amerika želela da ograniči depresijaciju dolara na nivo R = 1,25 pri rukovođeno plivajućem kursu, morala bi da zadovolji višak tražnje od 100 miliona evra dnevno (duž WZ na slici) tako što bi iznela na tržište evre iz svojih deviznih rezervi.


S druge strane, ponuda evra (S€) se kreira iz američkog izvoza robe i usluga u EMU, iz jednostranih transfera primljenih iz EMU, kao i iz stranih investicija koja iz EMU stižu u Ameriku (priliv kapitala u SAD). To su autonomne kreditne transakcije koje se odnose na plaćanja iz EMU. (Jednostavnosti radi pretpostavljamo da su SAD i EMU jedine dve zemlje sveta i da se sve transakcije u svetu odvijaju u evrima).

U preseku krivih D€ i S€, ravnotežni kurs je R = US$/€ = 1 (tačka E na Slici 14.2), kada se na deviznom tržištu traži i nudi 200 miliona evra dnevno (baš kako i na Slici 14.1). Sada pretpostavimo da iz bilo kog razloga (što može biti promena ukusa ame-ričkih potrošača) autonomna tražnja za evrima u SAD poraste na D’€. Ako bi SAD htele da se kurs zadrži na nivou od R = 1, monetarne vlasti bi morale da zadovolje višak tražnje za evrima u iznosu TE (250 miliona evra dnevno na Slici 14.2) iz svojih deviznih rezervi. Druga mogućnost je da monetarne vlasti EMU otpočnu sa kupovi-nom dolara (i tako povećavaju svoje devizne rezerve) i tako na devizno tržište ubace povećanu ponudu evra, ne bi li se izbegla apresijacija evra (depresijacija dolara). U bilo kojoj varijanti, na računu deviznih rezervi SAD će se stvoriti deficit od 250 miliona evra (odnosno 250 miliona US$ po zvaničnom kursu od R = 1) dnevno, odnosno 91,25 milijardi evra (91,25 milijardi dolara) godišnje.

Ako bi, s druge strane, SAD imale slobodno fluktuirajući režim deviznog kursa, devizni kurs bi porastao (tj. dolar bi depresirao) sa R = 1,00 na R = 1,50, kada bi se količina traženih evra (300 miliona dnevno) u potpunosti izjednačila sa ponuđenom količinom (tačka E’ na Slici 14.2). U tom slučaju, SAD ne bi morala da potroši svoje devizne rezerve. Zaista, devizne rezerve bi u ovakvom sistemu bile sasvim nepotrebne. Tendencija javljanja viška tražnje za evrima na računu autonomnih transakcija potpu-no bi bila eliminisana u procesu depresijacije dolara u odnosu na evro.

Međutim, pri rukovođeno plivajućem kursu kakav je na snazi od 1973. godine, monetarne vlasti SAD mogu da intervenišu na deviznom tržištu da bi sprečile depre-sijaciju (ili apresijaciju) dolara. U prethodnom primeru, SAD bi mogle da ograniče depresijaciju dolara do nivoa R = 1,25 (umesto da dozvole da depresira skroz do R = 1,50 što bi se desilo u sistemu potpuno fleksibilnog deviznog kursa). Ovo bi Sjedi-njene Države mogle da rade tako što bi na devizno tržište ubacivale evre (kupovale dolare) u iznosu viška tražnje WZ, odnosno 100 miliona evra dnevno (vidi Sliku). Pri takvom režimu deviznog kursa, deo potencijalnog deficita platnog bilansa SAD bio bi finansiran iz deviznih rezervi, a deo bi se odrazio na depresijaciju dolara. Na taj način, mi sada ne možemo da merimo američki platnobilansni deficit jednostavno tako što ćemo utvrditi koliki je gubitak deviznih rezervi ili koliki je saldo na računu rezervne aktive SAD. Pri režimu rukovođeno fleksibilnog deviznog kursa gubitak rezervi samo je indikator stepena zvanične intervencije na deviznom tržištu, što nikako ne odgovara veličini promene platnobilansnog deficita.

Iz tog razloga SAD su obustavile izračunavanje suficita ili deficita na računu rezer-vne aktive (mada se to lako može izračunati), a sve to u cilju da se bude neutralan i da se nepotrebno ne skreće pažnja na saldo ovog računa, s obzirom na njegovu funkciju u režimu rukovođeno fleksibilnog deviznog kursa. (vidi Tabelu 13.1)

50514.4 Promptni i terminski kursevi, svopovi, fjučersi i opcije

Koncept i merenje salda rezervi u platnom bilansu još uvek je veoma važan i kori-stan, iz nekoliko razloga. Najpre, kako je naglašeno u Poglavlju 13, tokovi razmene daju vezu između međunarodnih transakcija i nacionalnog dohotka. (Ova veza će biti detaljno ispitana u Poglavlju 17.) Drugo, mnoge zemlje u razvoju još uvek su zadržale režim fiksnog kursa i vezuju svoju valutu za neku noseću valutu, kao što su dolar, evro, ili specijalna prava vučenja. Treće, Međunarodni monetarni fond zahteva da mu sve zemlje članice dostavljaju svoj godišnji platni bilans (i to u posebnom obliku, koji smo pokazali u Odeljku A13.1). Konačno i verovatno najznačajnije je to što bez obzira na činjenicu da se ne iskazuje u platnom bilansu, saldo rezervne aktive daje uvid u stepen intervencija koje pojedine zemlje sprovode na deviznom tržištu kako bi se smanjile fluktuacije deviznog kursa i na taj način uticalo na dostizanje željenog nivoa deviznog SAD.


U ovom odeljku ćemo napraviti razliku između promptnog i terminskog kursa i ispi-tati njihov značaj. Zatim se razmatraju svopovi, fjučersi, opcije i njihova upotreba.

14.4A Promptni i terminski kursevi

Najčešći tip transakcije na deviznom tržištu je onaj gde se plaćanja i naplata sred-stava obavljaju u roku od dva radna dana po ugovaranju transakcije. Period od dva dana daje strankama dovoljno vremena da pošalju instrukcije o debitnim i kreditnim transakcijama koje treba obaviti u inostranstvu i kod kuće. Ovaj tip transakcija je promptna transakcija, a devizni kurs koji se u ovoj transakciji koristi zove se promptni kurs. Devizni kurs R = US$/€ = 1 sa Slike 14.1 je promptni kurs.

Osim promptnih transakcija, postoje i terminske transakcije. Terminska transakcija je dogovor da se određena količina strane valute kupi u nekom trenutku u buduć-nosti, po kursu koji se određuje danas (terminski kurs). Na primer, ja bih mogla da sklopim sporazum da za tri meseca od danas kupim 100 evra po kursu 1,01 US$ = 1€. Primetimo da se nikakav novac ne isplaćuje u trenutku potpisivanja ugovora (osim uo-bičajene sigurnosne margine od 10 odsto). Nakon tri meseca, ja za 101 dolar dobijam 100 evra, bez obzira na to koliki će tada biti promptni devizni kurs. Tipičan terminski ugovor pravi se za period od mesec dana, tri ili šest meseci, a najčešći su tromesečni terminski ugovori (vidi Studiju slučaja 14-3). Terminski ugovori za duže periode nisu uobičajeni zbog velike nesigurnosti koja bi tu bila prisutna. Međutim, terminski ugo-vori se mogu ponovo pregovarati u trenutku dospeća. U nastavku teksta bavićemo se samo tromesečnim terminskim ugovorima i kursevima, ali bi procedura ostala ista za terminski ugovor za bilo koji vremenski period.


Ravnotežni terminski devizni kurs se određuje u preseku ponude i tražnje za stra-nom valutom za kasniju isporuku. Ponuda i tražnja za terminskom valutom nastaje u procesu hedžovanja, kursnih špekulacija, i iz pokrivene kamatne arbitraže. Ove, kao i druge bliske veze između promptnog i terminskog kursa razmatraju se kasnije u Odeljku 14.5 i 14.6. Sve što je ovde potrebno reći je to da u bilo kom trenutku ter-minski kurs može biti isti, viši ili niži od odgovarajućeg promptnog kursa.

Ako terminski kurs bude ispod vrednosti promptnog kursa, javlja se terminski diskont u odnosu na domaću valutu. S druge strane, ako bi terminski kurs bio iznad sadašnjeg promptnog kursa, strana valuta će imati terminsku premiju u odnosu na domaću valutu. Na primer, ako je promptni kurs 1 US$ = 1 €, a tromesečni terminski kurs bude bio 0,99US$ = 1€, javlja se tromesečni terminski diskont u odnosu na do-maću valutu u vrednosti od 1 centa ili jednog procenta (ili na 4-procentnom diskontu za godinu dana). S druge strane, ako bi promptni kurs bio još uvek 1 US$ = 1 €, ali da terminski kurs bude 1,01 US$ = 1 €, kaže se da evro ima terminsku premiju od 1 centa, ili od 1 procenta za tri meseca, odnosno od 4 odsto godišnje.

Terminski diskont (TD) ili premija (TP) obično se izražava u procentima po godini i može se izračunati pomoću sledeće formule:

gde je TK terminski kurs a PK promptni kurs (koji smo mi u prethodnom poglavlju obeležavali simbolom R). Izraz se množi sa 4 da bi se dobio godišnji iznos diskonta TD(−) odnosno premije TP(+) na godišnjem nivou, a množenje sa 100 služi da bismo premiju i diskont izrazili u procentima. Na taj način, kada promptni kurs funte bude PK = 1,00 US$ a terminski kurs bude TK = 0,99 US$ dobijamo:

što smo ranije isto dobili bez formule. Slično tome, ako promptni kurs funte bude PK = 1,00 US$ a terminski kurs bude TK = 1,019 US$ dobijamo:

14.4B Valutni svopovi

Valutni svop odnosi se na promptnu prodaju valute i njenu terminsku kupovinu, u jednoj jedinoj transakciji. Na primer, pretpostavimo da u Citibanku pristigne uplata od 1 miliona US$, koja će joj biti potrebna tek za tri meseca, a da banka želi da ovu


sumu u međuvremenu iskoristi da obavi neki investicioni posao u evrima. Citibanka će platiti manju brokersku proviziju ako izvrši svop 1 miliona US$ u evre (sa Fran-kfurtskom Dojče bankom), i ako to bude deo jedinstvene transakcije, umesto ako treba danas da proda dolare i kupi evre na promptnom tržištu, a za tri meseca da u posebnoj transakciji ponovo kupi dolare. Svop stopa (obično se iskazuje na godišnjem nivou) je razlika između promptnog i terminskog deviznog kursa u datom poslu va-lutnog svopa.

Najveći broj međubankarskih terminskih transakcija ne obavlja se putem zasebnih terminskih ugovora, već se terminske transakcije kombinuju sa promptnim transak-cijama u formi valutnog svopa. Aprila 2004. godine na tržištu je bilo 944 milijardi US$ obavljenih valutnih svopova. One su činile 50 odsto ukupnog međubankarskog deviznog prometa. Promptne (spot) transakcije su iznosile 33 odsto ukupne sume, ter-minski (forward) ugovori činili su 11 odsto, a 6 odsto transakcija nije razvrstano. Na taj način, na deviznom tržištu danas dominiraju svop i promptne (spot) transakcije.

14.4C Devizni fjučersi i opcije

Pojedinci, firme i banke često kupuju i prodaju devizne fjučerse i opcije. Trgovina deviznim fjučersima počela je 1972. godine na Međunarodnom monetarnom tržištu (Interna tional Monetary Market - IMM) na čikaškoj robnoj berzi (Chicago Mercantile Exchange - CME). Devizni fjučers je terminski ugovor na deviznom tržištu sa sti-ardizovanim datumima izvršenja i obimom posla. Valute kojima se trguje na IMM su japanski jen, kanadski dolar, britanska funta, švajcarski franak, australijski dolar, meksički pezos i evro.

Trgovina na Međunarodnom monetarnom tržištu (IMM) se odvija kroz stiardizo-vane ugovore. Na primer, ugovori u japanskim jenima imaju vrednost od 12,5 miliona jena, ugovori u kanadskim dolarima imaju vrednost od 100000 kanadskih dolara, ugovori u funtama su stiardizovani na 62500 funti, a ugovori u evrima su definisani na 125000 evra. Samo su četiri dana na raspolaganju: treća sreda u mesecu martu, junu, septembru i decembru (vidi Studiju slučaja 14-4). Na Međunarodnom monetarnom tržištu postoji dnevni limit na fluktuacije deviznog kursa. Kupci i prodavci plaćaju brokersku proviziju i od njih se zahteva da polože sigurnosni depozit ili marginu (u vrednosti od oko 4 odsto od vrednosti ugovora). Tržište slično ovome je londonski the London International Financial Futures Exchange (LIFFE), koji je počeo sa radom septembra 1982, kao i Eurex, nemačko-švajcarsko berza bazirana u Frankfurtu, (koje je 2004. godine uvelo trgovinu fjučersima američkog porekla). Valutnim fjučersima se takođe trguje na robnoj berzi COMEX u Njujorku. Globex, elektronski sistem trgo-vine fjučersima pušten je u rad 1994. godine. Osnovale su ga Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange, i the Reuters Holdings PLC. Globex je sada preuzeo i Chicago Mer cantile Exchange, Motif (francusku berzu), kao i singapursku berzu. Sedamnaest najjačih svetskih finansijskih institucija (uključujući Citigroup, J.P.


Studija slučaja 14-4 Kotacije deviznih fjučersa i opcija

Tabela 14.3 daje cene za devizne fjučerse i opcije za petak, 3. mart 2006. godine. U prvoj koloni tabele za fjučerse navodi se mesec dospeća ugovora. Kolona “Otvaranje” daje cenu ugovora na počet-ku radnog dana, 3. marta 2006. godine. “Max” i “Min” se odnose na najvišu i najnižu cenu koja je postignuta tog dana. “Prodajna cena” označava cenu po kojoj je ugovor realizovan po završetku tog radnog dana. “Promena” pokazuje za koliko se cena na kraju tog dana razlikuje od cene postignute prethodnog dana kada je obavljana razmena. “Rekordni maksimum” i “Rekordni minimum” su, respektivno, najviše i najniže cene po kojima je neki ugovor ikada bio realizovan. “Pokazano intere-sovanje” se odnosi na broj realizovanih ugovora prethodnog dana kada se odvijala razmena.

Na primer, ugovor o fjučersima u trgovini evrom i američkim dolarom. Trgovina je počela na ni-vou 1,204US$/€ (tako da bi za 125000€, vrednost ugovora iznosila 150512,50 US$). Tokom dana cena je dostigla maksimum od 1,2058 US$, pala na minimum od 1,2001 US$, te se uravnotežila na nivou od 1,2038 US$. Prodajna cena je u odnosu na prethodni dan bila niža za -0,0002 US$. Tokom sprovođenja ovog ugovora, najveća cena ikada plaćena za evro bila je 1,3789 US$, dok je najniža cena bila 1,1719 US$, a prethodnog dana je registrovano 148616 ugovora ovog tipa. Poslednja kolona kod svake valute daje ocenu vrednosti transakcija tog dana, stvarnu vrednost transakcija (“pokazani inte-res”) za sve dospele datume i sve valute, kao i promenu broja ugovora u odnosu na prethodni dan.

Tabela o deviznim opcijama na čikaškoj robnoj berzi (CME) u Tabeli 14.3 pokazuje da je u pe-tak, 3. marta 2006. godine moglo da se kupi martovska opcija za kupovinu 125000 evra po ceni od 12000 centi za evro. Cena ili premija za kupovinu opcije bila je 0,38 za evro, odnosno 475,00 (125000 puta 0,38 centi), plus brokerska provizija. Tabela takođe pokazuje da je tog istog dana mogla da se kupi aprilska opcija na 125000 evra po ceni od 12000 centi za evro, uz premiju od 0,73 za evro, odnosno 912,50 US$ (125000 puta 0,73 centi), plus brokerska provizija.

Tabela 14.3� Devizni fjučersiDEVIZNI FJUČERSI

Rekordni Pokazani

Otvaranje Max Min Max Min InteresPromenaProdajna

cena

Japanski jen (CME)-¥ 12,500,000; US$ za 100 ¥Mar ,8637 ,8663 ,8569 ,8595 -,0048 ,9660 ,8338 171,154Juni ,8756 ,8772 ,8683 ,8707 -,0049 ,9949 ,8455 30,845Kanadski dolar (CME)-CAD 100,000; US$ za 1 CADMar ,8837 ,8845 ,8799 ,8809 -,0034 ,8854 ,7927 122,240 Juni ,8879 ,8879 ,8824 ,8833 -,0034 ,8879 ,7950 6,462Britanska funta (CME)-£62,500; US$ za 1 £Mar 1,7533 1,7587 1,7504 1,7539 1,8550 1,7050 96,502Juni 1,7564 1,7605 1,7524 1,7558 -,0001 1,8120 1,7076 4,250Švajcarski franak (CME)-CHF 125,000; US$ za 1 CHFMar ,7704 ,7728 ,7683 ,7708 ,0004 ,8888 ,7564 115,110 Juni ,7784 ,7803 ,7761 ,7785 ,0004 ,8635 ,7635 4,688 Australijski dolar (CME)-AUD 100,000; US$ za 1 AUDMar ,7483 ,7498 ,7421 ,7440 -,0042 ,7675 ,6920 57,843 Juni ,7452 ,7452 ,7408 ,7427 -,0042 ,7760 ,7231 3,076Meksički pezos (CME)-MXN 500,000; US$ za 10 MXNMar ,94950 ,95100 ,94200 ,94600 -,00300 ,97900 ,81300 77,583 Dec ,92900 ,92900 ,92600 ,92800 -,00300 ,93600 ,84500 24,869Euro (CME)- 125,000; US$ za 1Mar 1,2041 1,2058 1,2001 1,2038 -,0002 1,3789 1,1719 148,616 Juni 1,2109 1,2129 1,2072 1,2109 -,0002 1,3795 1,1798 9,319

DEVIZNE OPCIJE

Dogovorena cena Pravo da kupi –call Pravo da proda - put

Evro (CME)125000 evra; centi za evroCena Mar Apr Juni Mar Apr Juni

12000 0,380 1,820 2,640 - 0,730 1,56012050 - 1,510 2,350 0,120 0,920 1,77012100 - 1,230 2,100 0,620 1,140 2,01012150 - 1,010 1,860 1,120 1,420 2,27012200 - 0,810 1,650 1,620 1,720 2,55012250 - 0,640 1,450 2,120 2,040 2,84012300 - 0,500 1,280 2,620 2,400 3,17012350 - 0,390 1120 3120 2,790 3,50012400 - 0,300 0,970 3,620 3,200 3,850Procenj. obim. 7.067 Čet. Obim. 8.536 call 5.598 put opcijaOp. int. Čet. 73.681 call 60.172 put

Izvor:


Morgan, Chase, Goldman Sachs i Credit Swisse) su 2001. godine pokrenuli elektron-sku berzu po imenu FXall.

Tržište fjučersa razlikuje se od terminskog tržišta po tome što se na tržištu fjučersa trguje samo sa nekolicinom valuta; trgovina se odvija samo kroz stiardizovane ugovo-re, svega u nekoliko dana tokom godine. Na ovom tržištu postoji limit na fluktuacije deviznog kursa, a uz to trgovina se odvija samo na nekoliko lokacija u svetu, kao što su Čikago, Njujork, London, Frankfurt i Singapur. Fjučersi su nominovani obično na manji iznos od terminskih ugovora te su stoga korisniji malim firmama nego velikim, mada su nešto skuplji. Fjučers ugovori se na tržištu mogu prodati u bilo koje doba do trenutka dospeća, što nije slučaj sa terminskim ugovorom. Dok je tržište deviznih fjučersa mnogo manjeg obima od terminskog deviznog tržišta, ono je veoma dinamič-no, i beleži veliki rast, naročito poslednjih godina. (aprila 2004. godine je vrednost nerealizovanih deviznih fjučersa iznosila oko 208 milijardi US$). Kada se cene valuta na ova dva tržišta razlikuju, nastupa arbitraža.

Počevši od 1982. godine, banke, firme i pojedinci su dobili još jedan instrument, po imenu devizne opcije (nominovane u dolarima, japanskim jenima, kanadskim do-larima, britanskim funtama, švajcarskim francima i u evrima), koje su se mogle kupiti na Filadelfijskoj berzi (Philadelphia Stock Exchange), a od 1984. godine i na Čikaškoj robnoj berzi (Chicago Mercantile Ex change), a kasnije i u bankama. Devizna opcija je ugovor koji kupcu daje pravo, ali ne i obavezu da kupi (to je takozvana call opcija) ili da proda (put opcija) standardizovanu količinu valute nekog utvrđenog datuma (to je evropska opcija) ili bilo kada pre toga (to je američka opcija), po dogovorenoj ceni (strike ili exercise price). Devizne opcije su stiardizovane vrednosti jednake onima kod fjučersa (vidi Studiju slučaja 14-4). Kupac opcija može da bira hoće li da kupi ili da propusti kupovinu ako oceni da nije profitabilna. Prodavac opcije, međutim, mora da ispuni ugovornu obavezu, ukoliko to kupac zatraži. Kupac prodavcu isplaćuje premiju (to je cena opcije) u visini od 1−5 odsto ugovorene vrednosti, čime u stvari kupuje tu privilegiju da može da bira trenutak realizacije ugovora. Aprila 2004. godine na tržištu je bilo nerealizovanih opcija u vrednosti od oko 121 milijardi US$.

Nasuprot tome, ni terminski ugovori niti fjučersi nemaju tu osobinu koju imaju opcije. Mada se može izvršiti revizija terminskog ugovora (tj. stranka može da proda devizni terminski ugovor da bi neutralizovala prethodnu kupovinu), a fjučers se može nanovo prodati na berzi, oba posla se moraju izvršiti (obe strane moraju da potvrde da je ugovor izvršen na dan dospeća). Na taj način, opcije su manje fleksibilne od terminskog ugovora, ali u nekim slučajevima to može biti sasvim korisno. Na primer, ako neka američka firma učestvuje na tenderu za preuzimanje neke firme iz EMU i od nje se traži da se obaveže da će isplatiti određenu sumu u evrima. Pošto američka firma ne zna da li će pobediti na tenderu, ona će kupiti opciju da kupi evre koji će joj eventualno biti potrebni ako se posao okonča na željeni način. Studija slučaja 14-5 pokazuje distribuciju prosečnog deviznog prometa po instrumentima, po valuti i po geografskoj lokaciji.


14.5 Rizik deviznog kursa, hedžovanje i špekulacije

U ovom odeljku ispitujemo značenje rizika deviznog kursa i kako se on može izbeći ili pokriti, an-gažovanjem pojedinaca ili firmi koji se profesionalno bave špekulacijama. Zatim razmatramo kako špekulanti dolaze do profita prognozirajući buduće vrednosti deviznog kursa.

Studija slučaja 14-5 Veličina, valuta i geografska raspodela deviznih tržišta

Tabela 14.4 daje podatke o veličini, valuti i geografskoj distribuciji deviznih tržišta u 2004. godini. To su najsvežiji podaci koje objavljuje BIS (Bank for International Settlements) na osnovu istraživanja koje sprovodi svake treće godine. Tabela pokazuje da su prosečne dnevne promptne (spot) transakcije iznosile 621 milijardi US$ ili 33,0 odsto ukupnog prometa, terminske (forward) transakcije 208 milijardi ili 11,1 odsto, a svop (swap) transakcije 944 milijardi US$ (5 odsto), dok je procena da je neobuhvaćenih transakcija bilo 107 milijardi US$ (5,7 odsto). Tabela isto tako pokazuje da je dolar bio više nego dva puta zastupljeniji od evra i preko četiri puta zastupljeniji od japanskog jena (a te dve valute su najzastupljenije, nakon dolara). Ujedinjeno Kraljevstvo (London) drži najveći deo deviznog tržišta − 31,3 odsto, a slede SAD (uglavnom Njujork, Čikago i Filadelfija) sa udelom od 19,2 odsto.

Tabela 14.4. Prosečan dnevni promet na deviznom tržištu po valutama i po geografskoj rasprostra-njenosti u 2004. godini

Promet - transakcije Raspored valuta Geografski raspored

Vrednost(mlrd US$)

% od Ukupno Valuta Zemlja % Udeo% Udeo*

Promptne (spot). 621,1 33,0 Dolar 88,7 V, Britanija 31,3Terminske (forward) 208,3 11,1 Evro 37,2 SAD 19,2Svop (swap) 943,9 52,2 Japanski jen 20,3 Japan 8,3Procenjeni gep 106,7 5,7 Brit. funta 16,9 Singapur 5,2 u izveštavanju Švajc. franak 6,1 Nemačka 4,9Ukupno 1880,0 100,0 Austral. dolar 5,5 Australija 3,4 Kanad. dolar 4,2 Švajcarska 3,3 Švedska kruna 2,3 Francuska 2,6 Ostali 13,1 Kanada 2,2 Ukupno 100,0 Ostali 15,4 Ukupno 100,1

Ukupni tržišni udeo svih valuta u zbiru daje vrednost od 200 umesto od 100, jer svaka transakcija uključuje promet dve valute Izvor: Bank for International Settlements, Triennial Central Bank Survey (Basel, BIS), March 2005.


14.5�A Rizici deviznog kursa

Vremenom se u svakoj zemlji ponuda i tražnja za stranom valutom menjaju, usled čega i promptni i terminski kursevi često variraju. Ponuda i tražnja se vremenom menjaju kako zbog izmene preferencija potrošača za domaćim i stranim proizvodima, tako i zbog različitih stopa privrednog rasta i različitih stopa inflacije, zbog promena u relativnim kamatnim stopama, zbog izmenjenih očekivanja, itd.

Na primer, ukoliko američki potrošači pojačaju interes za evropskim proizvodima, u Americi će porasti tražnja za evrima (kriva tražnje ide naviše), što vodi rastu devi-znog kursa (tj., dolazi do depresijacije dolara). S druge strane, niža stopa inflacije u SAD nego u EMU dovodi do toga da američki proizvodi postaju jeftiniji potrošačima iz EMU. To će izazvati rast ponude evra u SAD (kriva ponude ide udesno) te dolazi do pada kursa (apresijacija dolara). Nekada do apresijacije dolara može doći jednostavno zbog rasta očekivanja da će dolar da jača. Ukratko, devizni kursevi u današnjem di-namičnom svetu često variraju, kao odraz konstantnih promena brojnih ekonomskih faktora koji simultano deluju na kurs.

Slika 14.3 pokazuje velike varijacije u kursu dolara prema japanskom jenu, evru, britanskoj funti i kanadskom dolaru u periodu 1971−2005. Obratite pažnju da se ovde devizni kurs definiše kao cena dolara u inostranstvu, tako da rast odražava depre-sijaciju strane valute (potrebno je više strane valute da bi se kupio jedan dolar) dok pad označava apresijaciju strane valute (i depresijaciju dolara).

Prvi panel Slike 14.3 pokazuje snažnu apresijaciju japanskog jena sa oko 360 jena za dolar u 1971. na 180 jena 1978. godine. Zatim je kurs jena rastao (tj. jen je depresi-rao) na 260 jena za dolar u jesen 1982. godine da bi zatim ponovo porastao na proleće 1985. godine, ali je onda skoro konstantno padao sve dok u proleće 1995. godine nije dostigao jedva nešto iznad 80 jena za dolar, da bi u proseku iznosio 110 jena u 2005. godini. Drugi panel na Slici 14.3 pokazuje kako je evro doživeo oštru depresijaciju sa 1,17 US$/€, po kojoj vrednosti je uveden u promet 1. jan uara 1999. godine, sve do 0,85US$/€ u oktobru 2000. godine, ali je od 2002. isto tako naglo apresirao, da bi de-cembra 2004. godine dostigao 1,36US$/€. Zatim je evro tokom 2005. depresirao do 1,25US$/€. Obratite pažnju da je kurs evra u odnosu na dolar na Slici 14.3 definisan kao dolarska cena evra (a ne kao na ostalim panelima ove slike, gde je korišćena inver-zna definicija kursa). Kanadski dolar je skoro u čitavom periodu depresirao u odnosu na američki dolar, sve do kraja 2001. godine, da bi od tada snažno apresirao.

Panel sa dna Slike 14.3 pokazuje efektivni devizni kurs dolara (definisan kao pon-derisani prosek vrednosti dolara prema korpi valuta, mart 1973 = 100). Ovaj indeks je korisna mera jer se kurs dolara prema različitim valutama neravnomerno menjao, a ponekad su promene bile i suprotnog pravca. Na slici se jasno vidi oštra depresijacija drugih valuta i apresijacija dolara sa početka 80-ih godina pa sve do početka 1985, kao i apresijacija ostalih valuta i depresijacija dolara od početka 1985. pa sve do kraja 1987. godine. Mada u manjem obimu, efektivni kurs dolara znatno je fluktuirao i na-kon 1987. godine, da bi indeks efektivnog deviznog kursa dolara u proseku dostigao 87 na kraju 2005. godine.


758. Japan (Jen za Dolar)

751. Evropska unija (Dolar za Evro)

752. Velika Britanija (Funta za Dolar)

753. Kanada (kanadski dolar za američki dolar)

750. Ponderisani prosek vrednosti za američki dolar (indeks, mart 1973=100)

Slika 14.3�. Devizni kurs najvažnijih valuta i efektivni kurs dolara 1970-2006. Prva četiri panela pokazu-ju fluktuacije deviznog kursa japanskog jena, evra, britanske funte i kanadskog dolara u odnosu na američki dolar u periodu 1970−2006. godine. (za evro samo od njegovog nastanka, dakle od 1999. godine). Ovde je devizni kurs definisan kao cena dolara u inostranstvu (tako da rast kursa odražava depresijaciju inostrane valute i apresijaciju dolara), osim na panelu gde se prikazuje kretanje deviznog kursa za evro. Donji panel prikazuje efektivni kurs dolara definisan kao ponderisani prosek vrednosti dolara i prikazan kao indeks sa bazom mart 1973 = 100. Slika pokazuje kako su sve valute u periodu 1970−2006 beležile vrlo snažne fluktuacije.

Izvor: The Conference Board, Business Cycle Indicators, May 2006, p. 25.


Česte i relativno velike promene deviznih kurseva prikazane na Slici 14.3 dovode do toga da svi pojedinci, firme i banke koje se bave deviznim transakcijama budu izloženi deviznom riziku. Na primer, pretpostavimo da neki američki uvoznik kupi robu iz EMU u vrednosti od 100.000 evra, koju treba da plati u evrima u roku od tri meseca. Ako je promptni kurs funte PK = 1 US$/1€, dolarska vrednost plaćanja koje on ili ona moraju za tri meseca da izvrše iznosi 100.000 US$. Međutim, za tri meseca bi promptni kurs mogao biti PK = 1,1 US$/€. Tada bi uvoznik morao za uvoz da plati 110.000 US$, odnosno 10.000 dolara više. Naravno, za tri meseca bi promptni kurs mogao da bude PK = 0,90 US$/€, kada bi uvoznik platio samo 90.000 US$, odnosno 10.000 US$ manje nego što je predvideo. Međutim, izvoznik ima dovoljno briga i bez ovog problema promena deviznog kursa. Kao rezultat svega toga, uvoznik će obično pristati da se osigura od rasta dolarskih cena evra (tj. od rasta promptnog kursa) do koga može doći za tri meseca.

Slično tome, američki izvoznik koji očekuje da u roku od tri meseca realizuje plaća-nje od 100.000 €, može za tri meseca da dobije samo 90.000 US$ (umesto 100.000 koje je očekivao pri kursu od PK = 1 US$/€), ako promptni kurs za tri meseca bude PK = 0,90 US$/€. Isto tako, promptni kurs za tri meseca može porasti te da izvoznik dobije više nego što je predvideo. Međutim, izvoznici, kao i uvoznici će po pravilu hteti da (uz mali trošak) izbegnu rizik deviznog kursa sa kojim se suočavaju. Uzmimo u narednom primeru investitora koji kupuje evre po današnjem promptnom kursu da bi investirao u tromesečne obveznice trezora EMU, jer je njihov prinos veći nego što se dobija na obveznice trezora u SAD. Međutim, za tri meseca, kada investitor želi da svoje evre nanovo konvertuje u dolare, promptni kurs može pasti toliko da izbriše razliku u prinosima ovih papira, ili čak da ovog investitora odvede u gubitak.

Ova tri primera pokazuju da uvek kada se buduća plaćanja obavljaju u stranoj valuti postoji rizik deviznog kursa, ili takozvana otvorena pozicija, jer promptni kursevi vremenom variraju. Poslovni ljudi, s druge strane, imaju averziju prema riziku i že-leće da izbegnu rizik ili da se od njega nekako osiguraju (primetimo da u proces nije uključen devizni rizik, jer se valuta kupuje i trenutno preprodaje u nekom drugom monetarnom centru). Devizni rizik nastaje ne samo pri obavljanju transakcija koje uključuju buduća plaćanja u stranoj valuti (transakciona izloženost), nego i stoga što promena kursa dovodi do promene vrednosti zaliha i aktive koja se drži u inostranstvu (računovodstvena izloženost), a time se značajno menja i domaća procena buduće profitabilnosti poslovanja neke firme (ekonomska izloženost). U nastavku ćemo se kon-centrisati na transakcionu izloženost riziku.

14.5�B Hedžing

Hedžing (heging) je termin kojim se opisuje izbegavanje deviznog rizika, ili zatvara-nje neke otvorene pozicije. Na primer, uvoznik iz prethodnog primera bi mogao da pozajmi 100000 € pri sadašnjem promptnom kursu od PK = 1 US$/€ i da ovu sumu deponuje u banku (i tako zaradi kamatu) na tri meseca, do dospeća plaćanja. Na taj


način uvoznik bi izbegao rizik da promptni kurs bude veći nego što je danas i da svoj uvoz mora da plati više 100000 US$. Trošak osiguranja od deviznog rizika je pozitivna razlika između kamatne stope koju uvoznik plaća na kredit od 100000 € i niže kamat-ne stope koju dobije na depozit od 100.000 €. Slično tome, izvoznik takođe može da se danas zaduži za 100000 €, da evre odmah zameni u dolare po promptnom kursu PK = 1 US$/€, te da dolare deponuje u banku, da bi ostvario kamatnu stopu. Nakon tri meseca, izvozniku bi prispelo plaćanje od 100.000 € i on bi tim novcem otplatio zajam u vrednosti od 100000 €. Trošak izbegavanja rizika deviznog kursa je, nanovo, jednak razlici između aktivne i pasivne kamatne stope.

Pokrivanje rizika deviznog kursa na promptnom tržištu na opisani način, međutim, ima ozbiljne nedostatke. Poslovni ljudi bi tako morali da na tri meseca blokiraju svoja novčana sredstva. Da bi to izbegli, hedžovanje se obično odvija na terminskom tržištu, gde nije potrebno pozajmljivati novac niti angažovati sopstvena sredstva za te namene. Ovde uvoznik može da kupi evre po današnjem kursu, što će platiti za tri meseca. Ako premija na evro na terminskom tržištu bude četiri odsto godišnje, uvoznik će na kraju ovog tromesečnog posla platiti 101000 US$, od čega sam uvoz plaća 100000 €. Stoga troškovi hedžovanja iznose 1000 US$ (1 odsto od 100000 US$ za tri meseca). Na isti način, izvoznik može da terminski proda dolare, očekujući da mu pristigne plaćanje od 100000 €. Pošto se transfer i ne dešava dok ne prođu tri meseca, izvoznik ne mora niti da pozajmljuje niti da blokira sopstvena sredstva. Ako evro bude imao godišnji terminski diskont od 4 odsto, izvoznik će dobiti 99000 US$ za 100000 €. S druge strane, ako evro bude imao godišnju terminsku premiju od 4 odsto, izvoznik će sa sigurnošću znati da će hedžovanjem za tri meseca dobiti 101000 US$.

Tržišta fjučersa i opcija takođe pružaju mogućnost da se hedžuje rizik deviznog kur-sa, i da se otvorena pozicija zatvori. Na primer, pretpostavimo da neki uvoznik zna da on ili ona moraju da plate 100000 € za tri meseca po kursu TK = 1 US$/€. Uvoznik onda može da kupi 100000 € na terminskom tržištu (u kom slučaju će za tri meseca platiti 100000 US$, a dobiće 100000 €) ili će kupiti kol opciju u vrednosti od 100000 € po kursu recimo od 1 US$/€, i platiti premiju od 1 procenta (odnosno 1000 US$ na opciju vrednosti 100000 US$). Ako u naredna tri meseca spot opcija bude PK = 0,98 1US$/€ uvoznik će morati da plati 100000 US$ po terminskom ugovoru, ali bi mogao da ostavi opciju nerealizovanom i da kupi 100000 € po ceni od samo 98,00 US$/€ na promptnom tržištu. U tom slučaju, premija od 1000 US$ se može tretirati kao polisa osiguranja pomoću koje će uvoznik sačuvati 2000 US$ preko vrednosti terminskog ugovora.

U svetu nesigurnih deviznih kurseva, sposobnost trejdera i investitora da pokriju rizike značajno olakšava puteve razmene i investicija. Bez hedžovanja međunarodni tokovi kapitala bili bi manji, manje bi bilo razmene i specijalizacije u proizvodnji, a i korist od razmene bi bila manja. Valja primetiti da velika firma, kao što je neka multi-nacionalna korporacija koja obavlja veoma veliki broj transakcija u istoj stranoj valuti u isto vreme u budućnosti mora da hedžuje svoju otvorenu poziciju. Slično tome, banka ima otvorenu poziciju samo u iznosu salda na ugovorenim budućim dospelim plaćanjima i obavezama u svakoj valuti i u svakom od ugovorenih datuma. Banka za-


tvara što je moguće više svojih otvorenih pozicija tako što sarađuje sa drugim bankama (posredstvom deviznih brokera), a ostatak pokriva na promptnom deviznom tržištu, na tržištu fjučersa, ili na tržištu opcija.

14.5�C Špekulacije

Špekulacije predstavljaju suprotnost hedžovanju. Dok hedžeri teže da pokriju rizik promene deviznog kursa, špekulanti ne samo da prihvataju i čak preferiraju devizni ri-zik ili otvorenu poziciju, u nadi da će iz toga izvući profit. Ako špekulanti tačno pred-vide buduća kretanja promptnog kursa, zaradiće, u suprotnom, beležiće gubitak. Kao i kod hedžovanja, špekulacije se prave na promptnom, terminskom, tržištu fjučersa i opcija – a naročito na terminskom tržištu. Analizu počinjemo analizom špekulacija na promptnom tržištu.

Ako špekulant veruje da će promptni kurs neke valute da raste, on ili ona može da kupi tu valutu i da je deponuju u banku da bi je kasnije preprodali. Ako špekulant bude u pravu on ili ona će profitirati na svakoj jedinici angažovane valute, i to za iznos razlike između ranijeg nižeg kursa po kome je valuta kupljena i kasnijeg višeg promptnog kursa po kome valuta bude preprodata. Ako špekulant pogreši i kurs ume-sto rasta zabeleži pad, on ili ona će izgubiti jer se valuta mora preprodati po prodajnoj ceni koja je niža od kupovne.

Ako, s druge strane, špekulant veruje da će promptni kurs padati, oni ili ona će pozajmiti stranu valutu na tri meseca, odmah je konvertovati u domaću valutu po trenutnom kursu i deponovati je u banku, da bi se zaradila kamata. Nakon tri meseca, ako promptni kurs bude niži, kao što je i predviđeno, špekulant će zaraditi tako što će konvertovati domaću valutu u inostranu, po nižem kursu. (Naravno, da bi špekulant zaradio profit, novi promptni kurs bi morao da bude niži od prethodnog za razliku između kamatnih stopa na domaću i na inostranu valutu). Ako promptni kurs bude viši, a ne niži nego prethodni, špekulant će biti na gubitku.

U oba prethodna primera špekulant je poslovao na promptnom tržištu i morao je ili da angažuje sopstvena sredstva ili da pozajmi novac koji će koristiti u špekulativne svrhe. Upravo da bi se izbegle ove prepreke, i špekulativni poslovi i hedžing se odvijaju na terminskom tržištu. Na primer, ako špekulant veruje da će promptni kurs neke valute za tri meseca biti viši nego što je trenutni terminski kurs, on će kupovati tu va-lutu da bi je za tri meseca prodao. Nakon tri meseca, ako špekulant bude u pravu, on ili ona će sebi obezbediti isporuku strane valute po nižoj ceni i odmah će je preprodati po višoj promptnoj ceni, i tako će ostvariti profit. Naravno, ako špekulant ne bude u pravu, i promptni kurs za tri meseca bude niži nego što je ugovoreni terminski kurs, on ili ona će na ovom poslu zabeležiti gubitak. U svakom slučaju, valuta se ne transfe-riše nigde dok ne prođu tri meseca (osimnominalnih 10 odsto margine koja se plaća po potpisivanju terminskog ugovora).

U narednom primeru pretpostavimo da je tromesečni terminski kurs evra US$ TK=1,01US$/€ i da špekulant veruje da će promptni kurs evra za tri meseca biti PK


= 0,99US$/€. Špekulant onda terminski prodaje evre po kursu TK = 1,01US$/€ što će realizovati za tri meseca. Nakon tri meseca, ako je špekulant bio u pravu i promptni kurs zaista bude onakav kako se predviđalo, on ili ona će kupiti evre na promptnom tržištu po kursu PK = 0,99US$/€ i odmah ih preprodati po ugovorenom termin-skom kursu od 1,01US$/€, ostvarujući tako profit od 2 centa po evru. Ako promptni kurs za tri meseca bude PK = 1,00US$/€, špekulant će zaraditi 1 cent po evru. Ako promptni kurs tada bude 1,01US$/€, špekulant neće zaraditi ni cent. Konačno, ako promptni kurs za tri meseca bude viši od terminskog kursa po kome je špekulant prodao evre, on ili ona će imati gubitak po svakom uloženom evru, u iznosu razlike između terminskog i promptnog kursa.

Kao alternativu, špekulant (koji veruje da će evro da depresira) mogao je da kupi put opciju, dakle opciju da proda za određenu količinu evra za tri meseca, recimo po kursu 1,01US$/€. Ako špekulant bude u pravu i promptni kurs za tri meseca zaista bude 0,99US$/€ kao što je i predvideo, on ili ona će kupiti evre na promptnom tržištu za 0,99US$/€, a realizovanjem opcije će ostvariti 1,01US$/€. Radeći tako, špekulant zarađuje 2 centa po evru (iz čega mora da isplati premiju, odnosno cenu opcije, a ostatak će predstavljati neto dobitak). U ovom slučaju, rezultat će biti isti kao i u ter-minskom ugovoru, osim što cena opcije može da bude veća od provizije na terminski ugovor tako da neto profit u slučaju korišćenja opcije može biti niži. S druge strane, ako špekulant pogreši i promptni kurs evra za tri meseca bude mnogo veći nego što se očekivalo, on ili ona može da pusti da opcioni ugovor ostane nerealizovan i plati samo premiju, odnosno cenu opcije. U slučaju da je bio zaključen terminski ugovor, špekulant bi morao da ga realizuje, pa bi gubitak bio mnogo veći.

Kada špekulant kupuje stranu valutu na promptnom, terminskom ili na tržištu fjučersa, ili kada kupuje opciju kojom želi da kupi stranu valutu u očekivanju da će je prodati po višem promptnom kursu, kaže se da on ili ona zauzima dugu poziciju. S druge strane, kada špekulant uzima kredit ili ako terminski prodaje stranu valutu u očekivanju da je u budućnosti kupi po nižoj ceni na promptnom tržištu, pa da otplati zajam ili da realizuje terminski ugovor, kaže se da špekulant zauzima kratku poziciju (tj. on ili ona sada prodaje nešto što on ili ona sada nema).

Špekulacija može biti stabilizujuća ili destabilizujuća. Stabilizujuća špekulacija se odnosi na kupovinu strane valute u trenutku kada je domaća cena strane valute (tj. devizni kurs) u padu ili je niska, u očekivanju da će se uskoro povratiti, što će mu obezbediti profit. Ili se odnosi na prodaju strane valute u trenutku kada kurs raste ili je visok, očekujući da će uskoro početi da pada. Stabilizujuće špekulacije ublažavaju fluktuacije deviznog kursa i njihova uloga je veoma korisna.

S druge strane, destabilizujuća špekulacija odnosi se na prodaju strane valute u trenucima kada je njen kurs u padu, očekujući dalji pad u budućnosti, ili kupovina strane valute kada njen kurs raste, očekujući dalji rast u budućnosti. Destabilizujuće špekulacije na taj način pojačavaju fluktuacije deviznog kursa i mogu biti veoma štetne za međunarodnu trgovinu i investicije. Veoma je važno pitanje da li je neka špekulacija stabilizujuća ili destabilizujuća, i na njega se vraćamo u Poglavlju 16, kada detaljnije analiziramo funkcionisanje fleksibilnog režima deviznog kursa, kao i u Poglavlju 20,

51714.6 Kamatna arbitraža i efikasnosti deviznog tržišta

kada poredimo funkcionisanje fiksnog i fleksibilnog režima deviznog kursa. U najkra-ćem, veruje se da je pod “normalnim” uslovima špekulacija uvek stabilizujuća, i tako ćemo i ovde pretpostaviti.

Špekulanti su obično bogati pojedinci ili firme, dok se banke time ne bave. Pa ipak, svako ko treba da u budućnosti nešto plati u stranoj valuti može da špekuliše tako što će ubrzati isplatu ako očekuje da će kurs rasti ili će odlagati isplatu ako očekuje da će kurs padati, dok svako ko očekuje neku uplatu u stranoj valuti u budućnosti može da špekuliše tako što će koristiti obrnutu taktiku. Na primer, uvoznik koji očekuje da kurs poraste, može da plati odmah. S druge strane, izvoznik koji očekuje da će kurs da poraste će želeti da prolongira isporuku ili da produži uslove kreditiranja, ne bi li što više odložio plaćanje. To se zovu vodeće (leed) i zaostajuće (lag) forme špekulacije.

Poslednjih godina su u špekulativnim deviznim poslovima zabeleženi ogromni gu-bici. Jedno od najspektakularnijih je bio slučaj japanskog prerađivača nafte Showaka Shell Sekiyu, koji se bavi rafiniranjem i distribucijom nafte i koji je 50 odsto u posedu Royal Dutch Shell. Od 1989. do 1992. godine, finansijsko odeljenje Showake je na tržište fjučersa uložilo 6,44 milijardi US$ u očekivanju da će dolar da apresira. Kad je dolar depresirao (i jen apresirao − vidi Sliku 14.3) Showaka je izgubila 1,37 milijardi dolara. Februara 2002. godine zabeležen je kumulativni petogodišnji devizni gubitak od 750 miliona US$, koji je zadesio Džona Rusnaka iz Allfirst Banke, američke po-družnice Allied Irish Banks, (to je najveća izraelska banka), u špekulacijama u razmeni dolara i jena. Da, špekulacije zaista mogu biti veoma rizične i mogu da dovedu do ogromnih gubitaka.


Kamatna arbitraža se odnosi na međunarodne tokove kratkoročnog likvidnog kapi-tala u cilju zarade većih prinosa u inostranstvu. Kamatna arbitraža može biti pokrivena ili nepokrivena. Ovi pojmovi se analiziraju u ovom poglavlju. Onda ćemo da ispitamo teoriju pokrivenog kamatnog pariteta i efikasnost deviznog tržišta.

14.6�A Nepokrivena kamatna arbitraža

Pošto transfer sredstava u cilju prisvajanja veće kamatne stope u stranim monetar-nim centrima zahteva da se domaća valuta konvertuje u stranu, a kasnije, u trenutku dospeća da se izvrši re-konverzija ostvarenog iznosa (plus kamata) iz strane u domaću valutu u vreme dospeća, devizni rizik je prisutan zbog moguće depresijacije strane valute tokom perioda investiranja. Ako takav rizik bude pokriven, imaćemo pokrive-nu kamatnu arbitražu, a u suprotnom će arbitraža biti nepokrivena. Iako je kamatna


arbitraža obično pokrivena, počinjemo analizu jednostavnijim slučajem nepokrivene kamatne arbitraže.

Pretpostavimo da u Njujorku kamatni paritet na tromesečne obveznice trezora bude 6 odsto na godišnjem nivou, a 8 odsto u Frankfurtu. Onda investitor iz SAD može da razmeni dolare za evre po tekućem promptnom kursu i da kupi EMU obveznice trezora, i onda zaradi dodatna 2 odsto kamate na godišnjem nivou. Po dospeću EMU obveznica ovaj investitor će verovatno hteti da konvertuje uložena sredstva i kamatu nazad u dolare. Međutim, za to vreme se može desiti da evro depresira, te da investitor na kraju dobije manje dolara po evru nego što je i uložio u posao. Ako evro za ova tri meseca depresira za 1 odsto na godišnjem nivou, američki investitor će zaraditi samo 1 odsto ( 2 odsto kamate minus 1 odsto gubitak usled depresijacije evra) na godišnjem nivou (1/4 od 1 odsto za tri meseca). Ako evro depresira za 2 odsto na godišnjem nivou, američki investitor ne zarađuje ni cent, a ako evro depresira za više od 2 odsto, investitor je na gubitku. Naravno, ako evro apresira, investitor zarađuje ne samo na kamatnom paritetu, nego i na apresijaciji evra.

14.6�B Pokrivena kamatna arbitraža

Inostrani investitori kratkoročnih sredstava obično žele da izbegnu rizik deviznog kursa; stoga je kamatna arbitraža po pravilu pokrivena. Da bi to uradio, investitor razmenjuje domaću valutu za stranu po tekućem promptnom kursu, zatim kupuje strane obveznice trezora, a u isto vreme na terminskom tržištu prodaje stranu valutu u iznosu koji je investirao i koji će zaraditi, tako da se poklope periodi dospeća oba posla. Na taj način, pokrivena kamatna arbitraža predstavlja promptnu kupovinu strane valute i simultanu terminsku prodaju (dakle, svop) strane valute u cilju pokrića rizika deviznog kursa. U trenutku dospeća, investitor će imati iznos investiranog novca uvećan za kamatu, i to u domaćoj valuti, bez rizika deviznog kursa. Pošto valuta sa većom kamatnom stopom obično ima terminski diskont, neto prinos na investicije grubo je jednak kamatnom diferencijalu u stranom monetarnom centru minus ter-minski diskont na stranu valutu. Ovo umanjenje zarade može se posmatrati kao trošak osiguranja od deviznog rizika.

U cilju ilustracije, nastavljamo prethodni primer gde je kamatna stopa na trome-sečne obveznice trezora bila 6 odsto godišnje u Njujorku i 8 odsto u Frankfurtu, i pretpostavljamo da evro ima terminski diskont u vrednosti od 1 odsto godišnje. Da bi pokrio kamatnu arbitražu, američki investitor razmenjuje dolare za evre po trenutnom kursu (da bi kupio EMU obveznice trezora) dok istovremeno terminski prodaje evre u iznosu uloženog novca plus kamate koju će on ili ona zaraditi na ovom poslu. Pošto evro ima terminski diskont od 1 odsto, američki investitor zbog toga gubi 1 odsto godišnje u cilju pokrića deviznog rizika. Neto dobitak se onda sastoji iz 2 odsto ka-matnog diferencijala minus 1 odsto gubitak na valutnoj konverziji, odnosno iznosiće 1 odsto na godišnjoj osnovi (¼ od 1 odsto za tri meseca). Primetimo da se i kamatni


diferencijal i terminski diskont izražavaju na godišnjem nivou, pa se onda dele sa četiri da bi se dobio neto dobitak za tri meseca, ili kvartalni dobitak.

Međutim, kako se pokrivena kamatna arbitraža nastavlja, verovatnoća ostvarenja dobitka se smanjuje sve dok se u potpunosti ne izgubi. To se dešava iz dva razloga. Prvo, dok se sredstva sele iz Njujorka u Frankfurt, kamatna stopa u Njujorku raste (jer ponuda sredstava u Njujorku opada) dok kamatna stopa u Frankfurtu pada (jer se tamo ponuda povećava). Kao rezultat, kamatni diferencijal u korist Frankfurta nestaje. Drugo, kupovina evra na promptnom tržištu povećava promptni kurs, a prodaja evra na terminskom tržištu smanjuje terminski kurs. Na taj način, terminski diskont na evro (tj., razlika između terminskog i promptnog kursa) raste. Uz opadajući kamat-ni diferencijal u korist Frankfurta i uz rastući diskont na evro, neto dobitak pada iz oba razloga, sve dok se ne izjednači sa nulom. Onda se za evro kaže da se nalazi na pokrivenom kamatnom arbitražnom paritetu (PKAP). U ovom primeru, kamatni diferencijal u korist inostranog monetarnog centra jednak je terminskom diskontu na stranu valutu (oba izražavamo u godišnjim vrednostima). U realnom svetu, ne-ophodan je neto dobitak od najmanje ¼ od 1 procenta godišnje da bi sredstva imala podsticaj da se kreću između zemalja pri pokrivenom kamatnom paritetu. Na taj na-čin, u prethodnom primeru neto anualizovani dobitak bio bi ¾ (0,75 odsto), nakon odbijanja transakcionih troškova od 0,1875 odsto za tri meseca.

Ako bi evro imao terminsku premiju, neto dobitak američkog investitora bi bio jednak kamatnom diferencijalu plus terminska premija na evro. Međutim, pošto se pokrivena kamatna arbitraža nastavlja, kamatni diferencijal u Frankfurtu se smanjuje (što je objašnjeno ranije), a isto tako se smanjuje i terminska premija na evro sve dok ne preraste u terminski diskont i dok se sav potencijalni dobitak ne anulira. Na taj način promptni i terminski kurs valute vrlo su blisko povezani kroz proces kamatne arbitraže.

14.6�C Kamatni paritet pri pokrivenoj arbitraži

Slika 14.4 na opštiji i rigorozniji način ilustruje odnos između kamatne arbitraže, kamatnih pariteta između dve zemlje i terminskih diskonta, odnosno premija na de-viznom tržištu. Na vertikalnoj osi nalazi se kamatna stopa u domaćem monetarnom centru (i) minus kamatna stopa u stranom monetarnom centru (i*), odnosno (i - i*), u procentima, godišnje. Negativne vrednosti izraza (i - i*) ukazuju na to da je kamatna stopa veća u inostranstvu nego u zemlji, dok pozitivna vrednost ukazuje da je domaća kamatna stopa veća od inostrane. Na horizontalnoj osi nalazi se terminski diskont (-) ili premija (+) na stranu valutu, koju takođe izražavamo u procentima, godišnje.

Puna dijagonalna linija pokazuje sve tačke pokrivenog kamatnog arbitražnog pariteta (PKAP). Na taj način, kada (i - i*) ima vrednost -1, onda strana valuta ima terminski diskont od 1 odsto godišnje. Pozitivni kamatni diferencijal od 1 odsto je vezan za terminsku premiju od 1 odsto. Kada je kamatni diferencijal jednak nuli, terminski


1 2 3–1 0–2–3

1

–1

–2

–3

2

3

B

PKAPriliv

PKAOdliv

PKAP

Terminskidiskont (-)

Terminskapremija

A

i – i *(%)

B'

A'

Slika 14.4. Pokrivena kamatna arbitraža. Na vertikalnoj osi unosi se kamatni diferencijal između domaće (i) strane zemlje (i*) u procentima, godišnje. Na horizontalnoj osi nalazi se terminski kurs, sa negativnim znakom u slučaju terminskog diskonta i pozitivnim vrednostima u slučaju terminske premije na stranu valutu, u procentima godišnje. Puna dijagonalna linija predstavlja pokriveni kamatni arbitražni paritet (PKAP). Ispod ove linije, ili negativni kamatni diferencijal premašuje terminski diskont, ili terminska premija premašuje pozitivni kamatni diferencijal. U oba slučaja, pokriveni kamatni paritet će dovesti do odliva kapitala. Iznad ove linije važi suprotno, i tu arbitraža dovodi do priliva kapitala.

kurs nema ni diskont ni premiju (to jest, terminski kurs jednak je promptnom) a mi se nalazimo na liniji PKAP, u koordinatnom početku.

Ispod linije ClAP, ili negativni kamatni diferencijal (u korist strane zemlje) prevazi-lazi terminski diskont, ili terminska premija prevazilazi pozitivan kamatni diferencijal (vidi sliku). Bilo kako, odliv novca u pokrivenoj kamatnoj arbitraži donosi dobitak (PKA). Na primer, u tački A, negativni kamatni diferencijal je 2 procentna poena godišnje, u korist inostranog monetarnog centra, dok strana valuta ima terminski diskont od 1 odsto godišnje. Stoga, pokrivena kamatna margina od 1 odsto godišnje u korist strane zemlje vodiće odlivu kapitala.

Slično tome, tačka A’ uključuje terminsku premiju od 2 odsto na stranu valutu i pozitivni kamatni diferencijal od 1 odsto u korist domaćeg monetarnog centra. Onda investitori imaju motiv da investiraju u inostranstvu jer će dobiti 2 odsto na kursnim


razlikama i izgubiće samo 1 odsto na kamatnom diferencijalu. Neto dobitak će biti 1 odsto godišnje ili ¼ odsto za tri meseca ili za kvartal investiranja.

Kako se arbitraža nastavlja, odliv se nastavlja, neto dobitak se smanjuje i teži nuli. Polazeći iz tačke A, transfer fondova u inostranstvo smanjuje kamatni diferencijal u korist inostranstva (recimo, sa -2 na -1,5 odsto) i povećava terminski diskont na stranu valutu (sa -1 na -1.5 odsto), kako je objašnjeno u prethodnom odeljku, teško da dolazi na liniju PKAP (vidi Sliku). Polazeći iz tačke A’, transfer fondova u inostranstvo pove-ćava pozitivni kamatni diferencijal (recimo sa 1 na 1,5) i smanjuje terminsku premiju (recimo, sa +2 na +1,5) tako da ponovo dolazi na liniju PKAP. Kako se fondovi sele u inostranstvo, kamatne stope kod kuće rastu, i padaju u inostranstvu. Pošto su kamatne stope kod kuće već ionako više, pozitivni kamatni diferencijal raste. S druge strane, kako investitori kupuju valutu da bi otpočeli da investiraju u inostranstvu, promptni kurs raste. Uporedo sa terminskom prodajom strane valute u cilju pokrivanja rizika deviznog kursa, terminski kurs pada. Na taj način terminska premija (tj. pozitivna ra-zlika između terminskog i promptnog kursa) nestaje. Sa rastom pozitivnog kamatnog diferencijala i padom terminske premije, neto dobitak od arbitraže počinje da se topi, sve dok se ne izjednači sa nulom na liniji PKAP, na kojoj se arbitraža završava.

Iznad linije kamatnog pariteta, imamo dve situacije: ili pozitivni kamatni diferen-cijal premašuje terminsku premiju na stranu valutu (tačka B na slici), ili negativni kamatni diferencijal biva manji od terminskog diskonta na stranu valutu (tačka B’). U bilo kom slučaju, strancima se isplati da ulažu u našu zemlju, te se kao rezultat arbi-traže javlja priliv. Međutim, kako se priliv nastavlja, neto dobitak se smanjuje i zatim nestaje u trenutku dostizanja na liniju PKAP. U praksi, kamatna arbitraža (priliv i od-liv) se završava kada neto dobitak dostigne ¼ procenta godišnje (1/16 procenata za tri meseca). Ovaj pojas je prikazan kao bela zona između dve isprekidane linije na slici.

14.6�D Margina u pokrivenoj kamatnoj arbitraži

Videli smo da tačke na liniji PKAP pokazuju ili da negativni kamatni diferencijal (u korist stranog monetarnog centra) po vrednosti odgovara terminskom diskontu (TD) na stranu valutu, ili da pozitivni kamatni diferencijal (u korist domaćeg monetarnog centra) po vrednosti odgovara terminskoj premiji (TP) na stranu valutu. To se može izraziti ovako:

i – i* = TD ako je i < i* ili i – i* = TP ako je i > i*

Ali pošto se terminska premija (koja se javlja kada je TK>PK), odnosno diskont (TK>PK) mere izrazom (TK-PK)/PK, tj. kao terminski kurs minus promptni kurs podeljen sa promptnim kursom, onda se prethodni uslov za dostizanje PKAP može napisati kao

i – i* = (TK – PK) / PK


Sada definišemo marginu pokrivene kamatne arbitraže (PKAM) odnosno procen-tualni dobitak od pokrivene kamatne arbitraže kao:

PKAM = ( i – i*) - TD ili TP

ili preciznije kao

PKAM = (i – i*) / (1 + i*) - (TK – PK) / PK

gde (1 + i*) predstavlja ponder. Ova formula se izvodi u dodatku ovog poglavlja. Da bismo videli kako ova formula radi, primenimo je na slučaj gde je kamatna sto-

pa na tromesečne obveznice trezora 6 odsto na godišnjem nivou u Njujorku i 8 odsto u Frankfurtu, dok je promptni kurs evra 1US$/€, a tromesečni terminski kurs 0,99 US$/€ na godišnjem nivou. Primenjujući formulu za PKAM, dobijamo

PKAM = (0,06 – 0,08)/(1+0,8) – (0,99 USD – 1,00 USD)/ 1,00 USD = (- 0,02)/1,08 – (- 0,01 USD)/ 1,00 USD = - 0,01852 + 0,01 = - 0,00852

Negativni predznak u rezultatu pokazuje da se radi o odlivu kapitala, odnosno da će se investirati u Frankfurtu. Apsolutna vrednost ovog izraza ukazuje da će ekstra pri-nos za svaki investirani dolar u Frankfurtu biti 0,852 odsto godišnje, odnosno 0,213 odsto za kvartal. (Ove vrednosti slične su približnim vrednostima koje se dobijaju u prethodnom odeljku, bez korišćenja pondera.) Na investiciju od 10 miliona US$, to daje ekstra prinos od 21,300 US$, ako se investira u tromesečne obveznice trezora EMU sa pokrivenim deviznim rizikom. Od ovog ekstra prinosa, moramo da odbijemo transakcione troškove. Ako oni iznose ¼ od 1 procenta godišnje ili 1/16 procenta za kvartal, dobijamo da su transakcioni troškovi 0,01116 puta 10 miliona US$, što čini 6250 US$. Na taj način, neto dobitak od investiranja 10 miliona dolara u Frankfurt pri pokrivenoj kamatnoj arbitraži, uz odbitak transakcionih troškova iznosi 21300 minus 6250, dakle iznosi 15050 US$ za tri meseca.

U praksi se ponekad javljaju značajne margine u pokrivenoj kamatnoj arbitraži. Razlog nije to što ovaj mehanizam ne funkcioniše (što bi marginu svelo na nulu, prim. prev.) već bi to moglo biti rezultat dejstva nekih drugih faktora. Na primer, veći porezi u inostranstvu mogu da prevaziđu prinos PKAM u korist inostranog monetarnog cen-tra, tako da do odliva kapitala i ne dođe. Slično tome, ako se investitori budu bojali da bi strana vlada mogla da obustavi isplatu, ili da uvede devizne restrikcije na repatrijaci-ju profita (i glavnice), investitori će svakako odustati od pokrivene kamatne arbitraže. Ili jednostavno, velike i trajne margine mogu da se jave zbog nedostatka informacija o investicionim pogodnostima na finansijskim tržištima u zemljama u razvoju.

14.6�E Efikasnost deviznih tržišta

Za tržište se kaže da je efikasno ako cene odražavaju sve raspoložive informacije. Za devizno tržište se kaže da je efikasno ako terminski kursevi tačno predviđaju buduće


promptne kurseve; to jest, ako terminski kursevi odražavaju sve raspoložive informaci-je i brzo se prilagođavaju svakoj novoj informaciji, tako da investitori ne mogu trajno da zarađuju velike profite na osnovu korišćenja bilo koje raspoložive informacije.

Pitanje tržišne efikasnosti je važno jer samo kada su tržišta efikasna cene korektno odražavaju retkost resursa, što dovodi do alokacione efikasnosti. Na primer, ako iz bilo kog razloga cena neke robe bude veća nego što to potrošači procenjuju, onda to znači da je previše resursa angažovano u proizvodnji te robe, na račun drugih proizvoda koje potrošači radije kupuju.

Po svojoj prirodi, testovi tržišne efikasnosti veoma se teško formulišu i interpreti-raju. Čak i u slučaju da devizno tržište bude efikasno, ne možemo očekivati da će ter-minski kurs biti identičan budućem promptnom kursu, jer će ovaj zavisiti i od mno-gih nepredviđenih događaja. Međutim, ako terminski kurs podjednako često bude ispod koliko puta bude iznad budućeg promptnog kursa, mi ćemo reći da je devizno tržište efikasno u smislu da ne postoje informacije koje bi investitori mogli sistematski da koriste i na račun toga da stiču trajne i visoke profite.

Mnoge empirijske testove efikasnosti deviznog tržišta obavio je Livajh (Levi-ch,1985) i drugi (vidi reference u odeljku Izabrana bibliografija). Najveći broj ovih studija ukazuje na to da su po gornjoj definiciji efikasnosti, devizna tržišta zaista takva. Na primer, nekoliko empirijskih testova pokazuje da skoro da nema šansi za nerizičnu arbitražu, te su devijacije od kamatnog pariteta u najvećem broju slučajeva manje od transakcionih troškova. Isto tako, špekulanti nekada profitiraju, a nekada gube, dok se retko ukazuje prilika za sigurnom i velikom zaradom. U skorije vreme, Frankel i Mek Artur (Frankel i MacArthur, 1988) prezentirali su dokaze da pokriveni kamatni paritet važi u velikim industrijskim zemljama, a u malim ne, dok je Luis (Lewis, 1995) pokazao da ova teorija ne može da se primeni na zemlje u razvoju. Klarida (Clarida et al. 2003), ukazuje da vremenske serije o terminskim deviznim kursevima sadrže vred-ne informacije koje još uvek nisu u potpunosti iskorišćene za prognoziranje budućih kretanja promptnih deviznih kurseva).

I tako, dok većina studija ukazuje da su devizna tržišta prilično efikasna, ovaj za-ključak nije jednoznačan. Izgleda da devizni kursevi veoma brzo reaguju na nove in-formacije, veoma su nestalni i do sada niko nije uspeo da ih tačno prognozira. Valja, međutim, primetiti da iako terminski kurs reflektuje sve, ili barem približno sve ras-položive informacije, i u proseku podjednako često podbaci koliko i nadmaši vrednost budućeg promptnog kursa, radi se o tome da stepen podbačaja ili prebačaja (tj. njegova varijansa) može biti velika ili mala. U toku poslednje decenije, ova varijansa je bila re-lativno velika. To jest, terminski kurs je bio tačan, ali ne i efikasan prognozer budućeg promptnog kursa. Na ovo pitanje ćemo se vratiti u narednom poglavlju, kada budemo diskutovali prognoziranje deviznog kursa.

Poslednjih godina, kako devizni kursevi postaju sve nestabilniji, obim deviznih transakcija rastao je mnogo brže od obima svetske trgovine, a rastao je brže čak i od mnogo obilnijih tokova investicionog kapitala. Samo u periodu 1998-2001 obim deviznih transakcija opao je (sa 1,5 triliona US$ 1998. godine na 1,2 triliona 2001. godine). Ovo se desilo zbog uvođenja evra (koji je zamenio nekoliko važnih valuta, i


time eliminisao potrebu dalje međusobne konverzije tih valuta) a do toga je došlo i usled konsolidacije bankarskog sektora (koji je eliminisao veliki deo međubankarskog deviznog tržišta). Poslednjih godina porastao je rizik vezan za sve vrste deviznih tran-sakcija, ali je porasla i svest o njihovom postojanju, kao i znanje kako da se s njima postupi, i raspoloživim instrumentima za njihovo pokrivanje. Studija slučaja 14-6

Studija slučaja 14-6 Veličina i rast tržišta evrovaluta

Tabela 14. pokazuje bruto i neto obim depozita u evrovaluti (tj. depozite međuna-rodnih banaka nominovane u valutama koje ne pripadaju zemljama–kreditorima ili zemljama–dužnicima) od 1964 do 2005, kao i udeo tržišta koje se nalazi u formi evro-dolara. Poređenja radi, naredna tabela takođe daje pregled ponude novca u SAD (šira definicija, odnosno M2) u istom vremenskom periodu. Tabela pokazuje kako je bruto tržište evrovaluta veoma brzo raslo, sa 19 milijardi US$ u 1964. godini, sve do skoro 20.000 milijardi (američki, triliona, a evropski, biliona) US$ 2005. godine. Bruto depoziti su tako sa 5 odsto M2 iz 1964. godine porasli na 296 odsto u 2005. godini. I dok je novčana ponuda u SAD porasla 16 puta u periodu 1964 -2005, bruto depoziti evrovaluta porasli su 432 puta! Tabela takođe pokazuje da je procenat evrodolara u bruto depozitima u evrovaluti pao sa 79 odsto u 1968. na 55 odsto u 2005, godini.

Tabela 14.5�. Veličina depozitnog tržišta evrovaluta (milijardi dolara)

Godina

Evrodolarikao procenat

BrutoNovčana masa SAD

(M2)Bruto

veličinaNeto

veličina

1964 19 14 na 4251968 46 34 79 5671972 210 110 78 8021976 595 320 80 1.1521980 1181 730 75 1.5991984 2168 853 81 2.3101988 4532 1567 63 2.9941992 6241 2346 55 3.4311996 8327 3268 51 3.8131998 9887 3737 51 4.3832000 10,779 4074 42 49632002 13,375 5618 42 58322003 15,999 -5686 54 61122004 18,112 6956 54 64472005 19,870 7734 55 6713

Izvor: Morgan Guaranty, World Financial Markets; BIS, International Banking i Financial Market Developments; i IMF, International Financial Statistics; različiti brojevi

52514.7 Evrovaluta ili ofšor finansijska tržišta

pokazuje kako usled fluktuacija deviznog kursa, dolarski prinosi na strane hartije od vrednosti mogu znatno da se razlikuju od prinosa u lokalnoj valuti.


U ovom odeljku, ispitujemo funkcije i efekte evrovalute ili ofšor (offshore) finansijskih tržišta, a uz to analiziramo evroobveznice i evrozapise.

14.7�A Karakteristike i veličina tržišta evrovalute

Evrovaluta (eurocurrency) označava depozite jedne komercijalne banke van zemlje porekla. Na primer, depozit u američkim dolarima u britanskoj komercijalnoj banci (ili čak u britanskoj filijali neke američke banke) nazivamo evrodolarom. Slično tome, funta sterlinga deponovana u francuskoj komercijalnoj banci ili u francuskoj filijali neke britanske banke je evrosterling, a depozit u evrima u švajcarskoj banci nazivamo evrodepozitom (da bismo izbegli neko nezgrapno ime, recimo “evroevro”), i tako da-lje. Međunarodne banke, kompanije i vlade se zadužuju ili uzimaju kredite u situaciji kada žele da nabave ili da investiraju dodatna sredstva. Tržište na kome se odvija po-zajmljivanje i plasman sredstava zove se tržište evrovalute.

Inicijalno, samo se dolar koristio na ovaj način, te se ovo tržište zvalo tržište evro-dolara. Zatim su druge vodeće valute (nemačka marka, japanski jen, britanska funta sterlinga, francuski franak i švajcarski franak) počele da se koriste na isti način, te se ovo tržište danas naziva tržište evrovalute. Praksa držanja depozita u nedomicilnoj valu-ti proširila se i na ne-evropske monetarne centre kao što su Tokio, Hong Kong, Singa-pur i Kuvajt, ali i na Bahame, Kajmanska ostrva na Karibima, te se prigodno nazivaju ofšor (offshore) depozitima. Često se, međutim, naziv evrodepoziti koristi za takve depozite van Evrope. Sa ovakvim geografskim proširenjima, tržište evrovalute radi 24 sata na dan. I zaista, svaki strani depozit u banci neke zemlje (čak i u lokalnoj valuti) postaje evrovaluta, ukoliko je izuzet iz regulative kojoj podležu domaći depoziti.

Tržište evrovalute sastoji se od kratkoročnih sredstava sa zastarelošću kraćom od šest meseci. Pri merenju veličine tržišta evrovalute, moramo razlikovati njenu bruto i neto veličinu. Prva uključuje međubankarske depozite. To su depoziti banaka sa viš-kom evrovalute u drugim bankama koje se suočavaju sa viškom tražnje za kreditima u evrovaluti. Na taj način, međubankarski depoziti predstavljaju transfer fondova evro-valute iz jedne banke u drugu i ne uključuju neto porast ukupne raspoložive količine evrovalute koja se može plasirati nebankarskim klijentima. Pošto je međubankarsko tržište veoma važan i aktivan deo tržišta evrovalute, čini se da je bruto veličina tržišta evrovalute primerenija u merenju obima ovog tržišta (vidi Studiju slučaja 14-6).


14.7�B Razlozi za razvoj i rast tržišta evrovalute

Ima nekoliko razloga za nastanak i spektakularan rast tržišta evrovalute u poslednje četiri decenije. Jedan od razloga predstavljaju više inostrane kamatne stope na krat-koročne depozite. Sve do njihovog napuštanja u martu 1986. godine, Pravilnik Q Federalnih rezervi SAD definisano je plafon na kamatne stope koje su američke banke mogle da isplate, što je često bilo ispod nivoa koji su plaćale evropske banke. Kao rezultat, američki kratkoročni dolarski depoziti otišli su u evropske banke i postali su evrodolari. Drugi razlog je taj što međunarodne kompanije vrlo često drže sredstva u valuti u kojoj treba da obave plaćanje. Pošto je dolar najvažnija međunarodna valuta, kao i noseća valuta u međunarodnom plaćanjima, normalno je da jedan dao bude pretvoren u evrodolare. Naredni razlog je taj što međunarodne kompanije zaobilaze lokalne kreditne restrikcije tako što se zadužuju na tržištu evrovalute.

Tržište evrovalute nastalo je odmah na početku Hladnog rata iz težnje bivših ko-munističkih zemalja da svoje dolarske depozite drže van SAD, jer su se bojali da bi ta sredstva u slučaju političke krize mogla biti zamrznuta. Nakon 1973. godine, podsti-caj rastu tržišta evrodolara došao je iz zemalja izvoznica nafte, koje su u međuvremenu doživele višestruki rast cena nafte i prikupile ogromne dolarske depozite. Ove zemlje takođe nisu htele da drže svoje depozite u SAD, plašeći se da bi ih američka vlada mo-gla zamrznuti u slučaju neke političke krize. I zaista, upravo se to desilo (malom delu) dolarskih depozita koje su Irak i Iran držali u SAD tokom konflikta koje je SAD imala sa ovim zemljama krajem 1970-ih i početkom 1990-ih, respektivno.

Evropske banke su voljne da prihvate depozite u stranoj valuti i isplaćuju veće ka-matne stope nego što plaćaju američke banke, jer ta sredstva onda plasiraju po još većim stopama. Uz to, kamatna margina između aktivne i pasivne kamatne stope na evrovalutu manja je nego u američkim bankama. Na taj način evropske banke često mogu da isplaćuju veću kamatnu stopu, a da drže nižu kreditnu marginu nego što je to slučaj sa američkim bankama. To je rezultat (1) žestoke konkurencije na tržištu evrovalute, (2) nižih operativnih troškova na tržištu evrovalute, zahvaljujući nepostojanju obavezne i drugih restrikcija na evrovalutu (osim u američkim filijalama evropskih banaka) (3) ekonomije obima u poslovanju sa vrlo velikim depozitima i kreditima i (4) diversifikacije rizika. Na tržištu evrovalute arbitraža je tako intenzivna da je kamatni paritet uglavnom očuvan.

14.7�C Operacije i efekti na tržištu evrovalute

Vrlo je važno pitanje je da li je evrovaluta novac. Pošto se u većini slučajeva evrovaluta nalazi u formi oročenih depozita, a ne depozita po viđenju, onda ona pre spada u sup-stitute odnosno u kvazi novac nego u sam novac po njegovoj užoj definiciji, odnosno M1 (koji uključuje novac u opticaju i depozite po viđenju). Na taj način, evrobanke ne kreiraju novac, već u osnovi pre liče na finansijske posrednike i vrše funkciju štedi-onica nego što liče na komercijalne banke. Možda je ovde najznačajnije to što je brzi


rast evrodepozita od 60-ih godina do danas enormno povećao likvidnost u svetu. Oni su takođe doveli do značajne integracije lokalnih i međunarodnog finansijskog tržišta, što je značajno povećalo konkurentnost i efikasnost domaćih banaka u razvijenim zemljama sveta.

Samo postojanje, obim i brzi rast tržišta evrovalute stvorilo je i neke probleme. Jedan od najozbiljnijih je taj što tržište evrovalute smanjuje efikasnost stabilizacio-nih politika koje neka zemlja preduzima. Na primer, ako neka zemlja uvede kreditne restrikcije radi smanjenja inflatornog pritiska u zemlji, velike firme često odlaze na međunarodno tržište i tamo se zaduže, te na taj način zaobilaze domaću regulativu i poništavaju dejstvo mera ekonomske politike. Ovo se naročito dešava u malim ze-mljama u kojima je obim finansijskih transakcija mnogo manji nego na evrovalutnom tržištu. Problem vezan za tržište evrovalute su i česti i veliki tokovi likvidnih sredstava iz jednog međunarodnog monetarnog centra u drugi, što može da izazove veliku ne-stabilnost deviznog kursa i domaćih kamatnih stopa.

Naredni problem je taj što tržište evrovalute uglavnom nije ni pod kakvom kontro-lom. Kao rezultat, duboka svetska recesija bi mogla da uvuče mnoge banke u nesol-ventnost i eventualno da izazove paniku koja je duboko potresala kapitalističke zemlje tokom devetnaestog i prve trećine dvadesetog veka. Domaća bankarska kriza se manje ili više može eliminisati stvaranjem institucije centralne banke, koja postaje regulator kroz osiguranje depozita i kroz instituciju “poverioca u krajnjoj instanci” u slučaju krize likvidnosti. Na tržištu evrovalute, međutim, bilo kakav pokušaj nametanja neke regulative jednostavno bi doveo do toga da se novac odseli na neku drugu stranu. Sto-ga, da bi regulativa i smernice bile efikasne, neophodno je da budu multilateralne, to jest, da važe u svim zemljama sveta. Ali s obzirom na jaku konkurenciju evropskih ba-naka nije verovatno da je takva multilateralna saradnja u izgledu u bližoj budućnosti. I zaista, zemlje se trude da eliminišu čak i postojeće restrikcije, ne bi li privukle nove poslove, te uvođenje nove harmonizovane regulative svakako nije verovatno.

Poseban primer predstavljaju SAD. Od decembra 1981. godine u SAD su uvede-ne tzv. međunarodne bankarske olakšice (international banking facilities, IBFs). To je omogućilo da američke banke počnu u većoj meri da primaju depozite iz inostranstva i tamo da ih reinvestiraju, te da se na taj način direktno nadmeću na ogromnom tržištu evrodolara. Ova nova pravila su izuzimala strane (čak i dolarske) depozite od izdvajanja za obavezne rezerve i osiguranje; na taj način, i ti depoziti su postali evro-dolari. Nekoliko država takođe je donelo komplementarne zakone kojima je profit iz međunarodnih bankarskih transakcija oslobođen državnih i lokalnih poreza. Skoro 200 američkih banaka je ušlo na ovo tržište, polovina iz Njujorka, a ostatak iz Čikaga, Majamija, Nju Orleansa i San Franciska. Tako su SAD osvojile oko 20 odsto ogro-mnog tržišta evrodolara, što je vodilo otvaranju hiljada novih radnih mesta u banka-ma, od čega je polovina otvorena u Njujorku.


Studija slučaja 14-7 Rastuća konkurencija u svetskom bankarstvu

Ova dekada će verovatno biti period agresivno pojačane konkurencije međunarodnom bankarstvu, gde tek nekih desetak od ukupno 40 do 45 velikih međunarodnih banaka ima šanse da ostvari dominantnu ulogu. U periodu 1950-1970, svetom su dominirale američke banke, dok su se 80-ih godina u trci pridružile japanske banke.

Američke banke znatno su oslabile kada su presušili zajmovi na nekretnine, krediti u zemlje u razvoju iz 80-ih i rizična preuzimanja iz 90-ih. Japanske banke su godinama u svojoj bilansnoj strukturi imale loše zajmove, nizak profit i zastarelu tehnologiju, tako da su bile manje konkurentne od evropskih banaka i daleko manje efikasne od američkih banaka. Evropske banke su ušle u 90-te godine u mnogo boljem stanju nego njihovi američki konkurenti. Bile su bolje kapitalizovane, a isto tako tokom 80-ih su napravile mnogo manje loših kreditnih aranžmana nego što su to uradile američke banke, naročito u Latinskoj Americi. Evropskim bankama takođe nije bilo zabranjeno da se bave osiguranjem i poslovima sa hartijama od vrednosti, kao što je to bio slučaj sa američkim bankama sve do 1999. godine. S druge strane, evropske banke su kaskale za američkim bankama u tehnološkom razvoju i u uvođenju novih finansijskih instrumenata, kao što su derivativi. Evropske banke su, opet, bile znatno izloženije i preuzele su mnogo više gubitaka iz finansijske krize u Južnoj Aziji krajem 90-ih. Evropski bankarski sektor je počeo da se konsoliduje sredinom 90-ih, ali su usled sveprisutnog nacionalizma spajanja nastajala unutar, a ne između zemalja.

Najveća banka na svetu nastala je 2006 godine (sa aktivom od 1,6 biliona US$) spa-janjem MTFG (Japan’s Mitsubishi Tokyo Financial Group) i Bank of Tokyo. Druga po veličini bila je Citigroup (SAD) sa aktivom od 1,5 biliona US$. Od deset najvećih, tri banke su bile američke (Citigroup, J.P. Morgan Chase i Bank of America), dve su bile japanske i po jedna je bila britanska, nemačka, francuska, holandska i švajcarska. Veliči-na banke veoma je važna u bankarstvu, jer, sa deregulacijom, svaka banka mora da se sve žešće takmiči kako sa inostranim bankama tako i sa domaćim bankama. Globalne banke moraju takođe da zadovolje rastuće finansijske potrebe za zajmovima, preuzimanjem, tr-govinom stranom valutom i hartijama od vrednosti, finansijskim savetovanjem i drugim finansijskim uslugama za klijente i investitore (tj. one rešavaju sve finansijske probleme sa kojima se susreću multinacionalne korporacije). Ali veličina nije sve u bankarstvu i jednom kada banka dođe među deset najvećih, onda efikasnost postaje najvažnija. Globalne banke moraju biti veoma inovativne i uvoditi nove proizvode i tehnologije da bi držale korak sa promenljivim potrebama potrošača. Situacija u kojoj prevelike banke jure premali broj klijenata takođe rađa rast konkurencije. Velike američke banke imaju snažne inovacije i sa opozivom Glas-Steagalovog zakona iz 1933. godine (koji je banka-ma zabranjivao da ulaze u poslove osiguranja i hartija od vrednosti ) sada su u stanju da se mnogo efikasnije takmiče sa stranim bankama kako kod kuće, tako i u inostranstvu. Izvor: “Competition Rises in Global Banking”, The Wall Street Journal, (March 25, 1991), p. A~ “Inter-national Banking Survey”, The Economist (April 30, 1994), pp. 1-42; “Congress Passes Wid,. Ranging Bill Easing Bank Laws”, The New York Times (November 5, 1999), p. 1; “In Face Growing U.S. Rivals, Europe’s Banks Balk at Talk that Consolidation is Needed”, The Wall Street Journal (June 29, 2004), p. Cl; The World’s Leading Companies,” Forbes (April 2005), p. 172, ar::: “World’s Biggest Bank Opens in Japan”, Free Republic (January 3, 2006), p. 1.


14.7�D Tržište evroobveznica i evrozapisa

Evroobveznice (eurobonds) su dugoročne hartije od vrednosti koje se prodaju van teritorije zemlje koja ih izdaje, u cilju prikupljanja dugoročnog kapitala u nedomicil-noj valuti zemlje koja ih kupuje. To je, na primer, kada američka korporacija prodaje obveznice u Londonu, u evrima ili u američkim dolarima. Evroobveznice treba razli-kovati od inostranih obveznica, koje se u stvari odnose na obveznice koje se prodaju u inostranstvu, ali u valuti zemlje u kojoj se prodaju. To je, na primer, kada američ-ka multinacionalna kompanija prodaje obveznice u Engleskoj u funtama sterlinga. Vodeći centri na međunarodnom tržištu obveznica su London, Frankfurt, Njujork i Tokio. Evroobveznice se razlikuju od većine domaćih obveznica po tome što, za ra-zliku od ovih drugih, obično nemaju pokriće (tj. za njihovo izdavanje nije potrebna hipoteka). Drugi tip dužničke hartije od vrednosti su evrozapisi (euronotes). To su srednjoročni finansijski instrumenti koji spadaju negde između kratkoročnih evrova-lutnih zajmova i dugoročnih međunarodnih obveznica. Korporacije, banke i države koriste međunarodne zapise da bi pozajmile sredstva na srednji rok u nedomicilnoj valuti zemlje koja ih kupuje.

Tokom 2004. godine su korporacije, banke i države u formi evroobveznica i evro-zapisa prikupile oko 1550 milijardi US$, dok je 1993. godine ta cifra jedva dostigla 200 milijardi US$. Ovako snažan rast omogućen je time što su se na tržištu kapitala pojavile ove međunarodne dužničke hartije od vrednosti iz Francuske, Nemačke i Ja-pana, a SAD je u međuvremenu ukinula propise o izravnanju kamatnih stopa. Motiv za izdavanje evroobveznica i evropzapisa su niži troškovi pozajmljivanja nego što nude alternativni izvori. U 2004. godini, oko 59 odsto evroobveznica i evrozapisa bili su no-minirani u evrima, oko 24 odsto u američkim dolarima, 9 odsto u funtama sterlinga, 2 odsto u japanskim jenima, itd.

Neke evroobveznice su nominirane u više valuta, ne bi li se kreditoru omogućio izbor valute u kojoj želi da mu se novac vrati, što kreditoru obezbeđuje dodatnu za-štitu. Zauzvrat, kreditor može biti spreman da ponudi novac po nešto nižoj kamatnoj stopi. Veliki broj evroobveznica i evrozapisa pregovaraju grupe banaka (zvane sindikat) te se tako rizik raspodeljuje na više banaka i na više zemalja. Evroobveznice i evrozapisi obično imaju plivajuću kamatnu stopu. To jest, kamatne stope se nanovo fiksiraju na svakih tri ili šest meseci, u skladu sa promenama u tržišnim uslovima. Nakon što sindi-kat proda evroobveznicu ili evrozapis, javlja se sekundarno tržište na kome investitori mogu prodavati svoje hartije od vrednosti. (Tržište na kome se inicijalno izdaju hartije od vrednosti zove se primarno tržište)

Kamatne stope na evrokredite izražavaju se kao mark-up ili “spred” (spread) na LI-BOR (the London Interbank Offer Rate) ili EUROBOR (koji se definiše u Briselu) po kojoj stopi evrobanke jedna drugoj odobravaju kredite. Ovaj spred varira u zavisnosti od kreditnog rejtinga dužnika od 1 odsto za najpouzdanije do 2 odsto za dužnike sa slabim kreditnim rejtingom. Često slabiji dužnici mogu da ugovore i niži spred ako unapred uplate određenu naknadu. To je naknada za banku ili banke koje organizuju kreditne poslove, kao i naknada za participaciju koja se plaća svim bankama prema


udelu u kreditu, provizija na bilo koji nepovučeni deo zajma. Usled sve većeg obima i brzog rasta evrovalutnog tržišta, evroobveznica i evrozapisa i posledične integracije do-maćeg i međunarodnih finansijskih tržišta, približavamo se jednom istinski globalnom bankarskom sistemu. (vidi Studiju slučaja 14-7).

Rezime

Devizna tržišta su ona tržišta na kojima pojedinci, firme i banke kupuju ili pro-1. daju stranu valutu ili devize. Devizno tržište za bilo koju valutu, recimo dolar, nalazi se na svim lokacijama, od Londona, Pariza, Ciriha, Frankfurta, Singapura, Hong Konga i Tokija, do Njujorka, gde se dolari kupuju i prodaju u zamenu za druge valute. Ova tržišta su povezana telefonskom mrežom i video ekranima, i u stalnoj su vezi jedni s drugima.Osnovna uloga deviznog tržišta je da transferiše kupovnu moć od jedne zemlje 2. ka drugoj i od jedne valute ka drugoj. Tražnja za devizama nastaje iz potre-be uvoznika da kupuju robu i usluge, kao i iz potrebe investitora koji žele da investiraju u inostranstvu. Ponuda dolazi od izvoznika i od stranih investitora koji ulažu u datu zemlju. Oko 90 odsto svih deviznih transakcija danas obavljaju trejderi i špekulanti. Domaće komercijalne banke rade kao klirinške kuće koje vrše poravnanje između ponude i tražnje za stranom valutom. Sopstveni višak ponude ili tražnje koji tom prilikom nastaje, komercijalne banke izravnavaju sa drugim bankama posredstvom deviznih brokera. Centralna banka te zemlje onda vrši funkciju krajnjeg poverioca. Devizni kurs 3. (R) se definiše kao cena domaće valute po jedinici strane valute. Pri režimu fleksibilnog deviznog kursa kakav postoji od 1973. godine, ravnotež-ni devizni kurs se nalazi u preseku agregatne tražnje i ponude za stranom valu-tom. Ako domaća cena strane valute raste, kažemo da domaća valuta depresira. U suprotnom slučaju, kažemo da domaća valuta apresira (a strana valuta depre-sira). Arbitraža je procedura u kojoj se valuta kupuje tamo gde je jeftinija, da bi odmah bila preprodata na tržištu gde je skuplja, ne bi li se iz tog posla izvukao profit. Taj postupak izjednačava devizne kurseve i osigurava konzistentnost unakrsnih deviznih kurseva u svim monetarnim centrima, ujedinjujući ih tako u jedinstveno tržište. U režimu rukovođeno plivajućeg deviznog kursa (kakav da-nas preovladava) gubitak deviznih rezervi samo je indikacija stepena intervencije na deviznom tržištu Iz iznosa gubitka deviznih rezervi ne može se utvrditi iznos platnobilasnog deficita. Promptna (4. spot) transakcija odnosi se na razmenu valuta koja se obavlja u roku od dva poslovna dana. Terminska (forward) transakcija je dogovor o kupovini koja će biti realizovana nekog budućeg datuma (obično za jedan, tri ili šest mese-ci) kada će određena količina strane valute biti prodata po kursu koji se ugovara danas (terminski kurs). Kada je terminski kurs niži od promptnog, za valutu

531Pogled unapred

se kaže da ima terminski diskont u određenom godišnjem postotku. U suprot-nom slučaju, strana valuta ima terminsku premiju. Valutni svop je kombinacija promptne kupovine i terminske prodaje iste valute. Devizni fjučersi su terminski ugovori u standardizovanoj visini koji se obavljaju u svega nekoliko termina godišnje, na organizovanom deviznom tržištu. Devizna opcija je ugovor kojim se utvrđuje pravo kupovine ili prodaje standardne količine deviza na dan ili do dana koji je zapisan u opciji. Pošto se devizni kursevi obično vremenom menjaju, to stvara devizni rizik 5. svakome ko očekuje da će u budućnosti morati da prodaje ili da kupuje stranu valutu. Pokrivanje takvog deviznog rizika zove se hedžovanje. Nasuprot hedžo-vanju nalaze se špekulacije. Špekulanti zauzimaju otvorenu poziciju očekujući da zarade profit. Špekulacije mogu biti stabilizirajuće ili destablizirajuće. Hedžova-nje i špekulacije mogu se praviti na promptnom, terminskom, tržištu fjučersa ili opcija – ali obično se obavljaju na terminskom tržištu. Kamatna arbitraža se odnosi na međunarodne tokove kratkoročnih likvidnih 6. sredstava u cilju ostvarenja većeg profita u inostranstvu. Pokrivena kamatna arbitraža odnosi se na promptnu kupovinu i uravnotežujuću terminsku prodaju strane valute u cilju pokrića deviznog rizika. Neto prinos od pokrivene kamatne arbitraže obično je jednak kamatnom diferencijalu umanjenom za terminski diskont na stranu valutu. Kako se pokrivena kamatna arbitraža nastavlja, neto dobitak se smanjuje i na kraju nestaje. Kada neto dobitak bude jednak nuli, kaže sa da je valuta na svom kamatnom paritetu. Za devizno tržište se kaže da je efikasno ako terminski kursevi tačno predviđaju buduće promptne kurseve. Evrovaluta je depozit u inostranoj komercijalnoj banci, ili čak i u domaćoj banci, 7. ukoliko je taj depozit izuzet iz regulative koja važi za domaće depozite. Evrova-lutno tržište je raslo veoma brzo tokom protekle tri decenije. Razlozi za njegov nastanak i rast su (1) veća kamatna stopa na evrovalutne depozite (2) pogodnosti koje pružaju multinacionalnim kompanijama i (3) mogućnost da se pobegne od monetarne kontrole bilo koje pojedinačne zemlje. Evrobanke po pravilu ne kreiraju novac i u osnovi to su finansijski posrednici koji spajaju zajmodavce i zajmoprimce. Tržište evrovalute može da izazove nestabilnost kako na deviznom, tako i na drugim finansijskim tržištima. Evroobveznice su dugoročne dužničke hartije od vrednosti koje se prodaju u drugim zemljama, u nedomicilnoj valuti zemlje-kupca. Evrozapisi su srednjoročni finansijski instrumenti koji se nalaze negde između evrovalute i evroobveznica.

Pogled unapredU narednom poglavlju ispitujemo kako se utvrđuje devizni kurs, kako na dugi tako i na kratki rok, i diskutujemo razloge velikih neravnoteža i nestabilnosti na deviznim tržištima u protekle tri decenije. Takođe ocenjujemo tačnost predviđanja deviznih kurseva u praksi.


Šta je to devizno tržište? Šta je njegova najvažnija 1. funkcija? Kako se ta funkcija obavlja?

Koja su četiri nivoa učešća na deviznom tržištu? 2. Koje su druge funkcije deviznog tržišta?

Šta je devizni kurs? Kako se određuje njegova 3. ravnoteža pri režimu fleksibilnog kursa?

Šta se podrazumeva pod izrazom depresijacija 4. domaće valute? Apresijacija? Šta je unakrsni de-vizni kurs? Šta je efektivni kurs?

Šta je to arbitraža? Šta je njen rezultat? Šta je 5. triangularna arbitraža? Šta su unakrsni devizni kursevi?

Zašto standardne mere platnobilansnog suficita 6. ili deficita nisu sasvim precizne u slučaju fleksi-bilnog kursa?

Šta je to promptna transakcija i promptni kurs? 7. Terminska transakcija i terminski kurs? Šta je terminski diskont? Terminska premija? Šta je

valutni svop? Šta su devizni fjučersi? Devizne opcije?

Šta je rizik deviznog kursa? Kako se ovaj rizik 8. pokriva na promptnom, terminskom, na tržištu fjučersa ili opcija? Zašto obično nema hedžova-nja na promptnom tržištu?

Šta se podrazumeva pod špekulacijama? Kako 9. se špekulacije odvijaju na promptnom, termin-skom, tržištu fjučersa ili opcija? Zašto se špe-kulacije uglavnom vrše na promptnom tržištu? Šta je stabilizujuća špekulacija? Destabilizujuća špekulacija?

Šta je kamatna arbitraža? Nepokrivena kamatna 10. arbitraža? Pokrivena kamatna arbitraža? Kako se kamatna arbitraža pokriva na terminskom trži-štu? Zašto se neto dobitak od pokrivene kamat-ne arbitraže smanjuje sa rastom broja pokrivenih kamatnih arbitraža?

Ključni pojmoviDevizno tržište Rizik deviznog kursaNoseća valuta HedžovanjeEmisiona dobit (senjoraž) ŠpekulacijeEvro Stabilizujuće špekulacijeDevizni kurs Destabilizujuće špekulacijeDepresijacija Kamatna arbitražaApresijacija Nepokrivena kamatna arbitražaUnakrsni devizni kursevi Pokrivena kamatna arbitražaEfektivni devizni kurs Pokriveni kamatni arbitražni paritet (PKAP)Arbitraža Margina pri pokrivenom kamatnom paritetu (PKAM)Promptni kurs Efikasnost deviznog tržištaTerminski kurs EvrovalutaTerminski diskont Tržište evrovaluteTerminska premija Ofšor depozitiValutni svop EvroobvezniceDevizni fjučersi EvrozapisiDevizne opcije

Pitanja za obnavljanje gradiva

533Problemi

Sa naredne slike odredite (a) ravnotežni kurs do-1. lara i funte sterlinga i ravnotežnu količinu funti, kada se kriva ponude pomera sa S£ na položaj S’£, pri režimu fleksibilnog kursa. (b) Ako bi SAD htele da održe devizni kurs na 3US$/£ sa krivom ponude S£, koliko bi funti iz deviznih rezervi američka centralna banka dnevno gubila ili dobijala?

B

A

S'

D£

£

£

££

3

2

1

0 20 40 60 Miliona /Dan

R = $/

S

(a) Nacrtajte krivu tražnje 2. D£ i krivu ponude S£ kao na slici iz Problema 1 i dodajte još jednu krivu ponude funti (označite je kao S*£), koja preseca krivu tražnje D£ 1 US$ = 1£ (označite presek tačkom C). (b) Pri režimu fleksibilnog kursa, utvrdite ravnotežni kurs i ravnotežnu ko-ličinu funti pri ponudi S*£. (c) Ako bi SAD htele da zadrže fiksni kurs od R = 1,5 pri ponudi S*£ koliko bi deviznih rezervi centralna banka SAD dnevno dobijala ili gubila?

Pretpostavimo da važe kursevi: 3.

2 US$ = 1£ u Njujorku 410¥ = 1£ u Londonu 200¥ = 1 US$ u Tokiju Pokažite kako se ovde može izvesti triangularna arbitraža.

(a) Utvrdite koje bi akcije dovele do konzisten-4. tnih unakrsnih kurseva u deviznoj arbitraži u prethodnom problemu.

(b) Koje su konzistentni unakrsni kursevi u Pro-blemu 3?

* Izračunajte terminski diskont ili premiju za sle-5. deće promptne i tromesečne terminske kurseve:

(a) PK = 2,00 US$/£ i TK = 2,01 US$/£

(b) PK = 2,00 US$/£ i TK = 1,96 US$/£

Izračunajte terminski diskont ili premiju za sle-6. deće promptne i tromesečne terminske kurseve:

(a) PK = 2 SF /€ i TK= 2,02 SF /€

Gde je SF oznaka za švajcarski franak

(b) PK =200 ¥/US$ i TK =190 ¥/US$

Pretpostavimo da je 7. PK= 2 US$/£ a da je tro-mesečni terminski kurs TK = 1,96 US$/£. Kako jedan uvoznik, koji treba da plati 10.000£ za tri meseca, može da hedžuje svoj devizni rizik.?

Vezano za Problem 7, pokažite kako neki izvo-8. znik koji očekuje da primi plaćanje od 1 miliona

Šta znači kada se kaže da se valuta nalazi na po-11. krivenom kamatnom paritetu (PKAP)? Šta može da osujeti dostizanje PKAP?

(a) Šta je evrovaluta? (b) Zašto bi njihov priklad-12. niji naziv bio ofšor depoziti? (c) Zašto je spred između aktivnih i pasivnih kamatnih stopa niži na evrovalutu nego na depozite u američkim ko-mercijalnim bankama?

(a) Je li evrovaluta novac? (b) Da li evrobanke 13. kreiraju novac? (c) Koji problemi nastaju zbog postojanja evrovalute?

Kakva je razlika između evrovalute, s jedne stra-14. ne, i evroobveznica i evrozapisa, s druge strane?

Problemi


funti za tri meseca može da hedžuje svoj devizni rizik.

* = odgovor možete naći na vebsajtu www.wiley.com/college/salvatore.

* 9. Pretpostavimo da je tromesečni termin-ski kurs TK = 2 US$/£ a da špekulant veruje da će promptni kurs za tri meseca biti PK = 2,05 US$/£. Kako se može špekulisati na ter-minskom tržištu? Koliko će špekulant zaraditi ako bude u pravu?

Ako špekulant iz Problema 9 proceni da će 10. promptni kurs za tri meseca biti PK = 1,95 US$/£, kako će postupiti na terminskom trži-štu? Koliko će zaraditi ako bude u pravu? Šta će biti ako rezultat za tri meseca ipak bude PK = 2,05 US$/£?

* 11. Ako pozitivni kamatni diferencijal u korist stranog monetarnog centra iznosi 4 odsto go-

dišnje, a strana valuta ima terminski diskont od 2 odsto godišnje, koliko bi se otprilike zaradilo arbitražom na kupovini tromesečnih obveznica trezora ako bi arbitražer pokrio devizni rizik?

Za problem 11, utvrdite: 12.

(a) Koliko bi arbitražer zaradio ako bi strana va-luta imala premiju od jedan odsto godišnje?

(b) Šta bi se desilo kada bi strana valuta imala terminski diskont od 6 odsto godišnje?

Gledajući Sliku 14.4, objasnite (a) zašto će u 13. doći do arbitražnog priliva u tačkama B i B’ i (b) koje će sile težiti da smanje neto dobitak kako se arbitražni priliv bude nastavljao.

Objasnite zbog čega čak i kada važi 14. PKAP in-vestitori u različitim zemljama ne realizuju isti prinos na svoje finansijske investicije.

Dodatak

A14.1 Izvođenje formule za marginu pokrivene kamatne arbitraže

U dodatku izvodimo formulu za izračunavanje margine pokrivenog kamatnog pariteta (PKAM). Polazeći od Formule (14A-l):

> K(1 + i/4) = (K / PK)(1 + i* / 4)TK (14A-1): <

Gde je K = količina investiranog kapitala i = domaća godišnja kamatna stopa i* = strana godišnja kamatna stopa PK = promptni kurs TK = terminski kurs Leva strana formule (14A-l) daje vrednost investicija (uloženi kapital plus plaćena kamata)

kada se kapital K investira u zemlji na tri meseca. Desna strana daje vrednost investicije u domaćoj valuti (kapital plus zarađena kamata) kada se ista količina kapitala investira u ino-stranstvu na tri meseca, uz pokriveni rizik deviznog kursa. Detaljnije posmatrano, desna strana formule prikazuje vrednost investicije u stranoj valuti (K/PK) puta jedan plus kamata, puta

535Dodatak

terminski kurs (da bi se zarađeni novac ponovo konvertovao u domaću valutu. Investitori će ulagati u zemlji ako leva strana formule bude veća od desne strane; investiraće u inostranstvu ako desna strana formule bude veća od leve strane; a biće indiferentni ako dve strane budu jednake.

Prema teoriji pokrivene kamatne arbitraže, (PKA), priliv ili odliv će postojati sve dok neto dobitak postoji (tj. sve dok se ne dostigne PKAP, tj. pokriveni kamatni paritet). Na taj način, na liniji PKAP dve strane formule (14A-1) će biti jednake. Tretirajući formulu (14A-1) kao jednačinu i primenjujući na nju algebarsku transformaciju, možemo izvesti formulu za mar-ginu pri pokrivenom kamatnom paritetu (PKAM). Pri tome, treba obe strane podeliti sa K i izostaviti, za trenutak, deljenje i i i* sa 4. Ovo će nam dati godišnju vrednost PKAM po dolaru godišnje. Ako tada pomnožimo dobijeni PKAM investiranim kapitalom (K) i podelimo sa 4, dobijamo ekstra dolarsku zaradu u procentima za tri meseca, uz pokriveni devizni rizik.

Ako formulu (14A-1) posmatramo kao jednačinu i obe strane podelimo sa K, izostavimo deljenje i i i* sa 4 kao što je ranije objašnjeno, dobijamo jednačinu (14A-2):

1 + i = TK / PK (1 + i*) (14A-2)

Algebarskom transformacijom jednačine (14A-2) dobijamo:

(1 + i)/(1 + i*) = TK / PK [(1 + i)/(1 + i*)] – 1 = [TK / PK] – 1 (1 + i - 1 - i*) / (1 + i*) = (TK - PK) / PK (i – i*)/(1 + i*) = (TK - PK) / PK

Rešavanjem po TR, dobijamo formulu (14-A-3) za izračunavanje terminskog kursa pri PKAP

TK = (i – i*)/(1 + i*) PK + PK (14-A-3)

Tako margina kod pokrivenog kamatnog pariteta PKAM postaje

PKAM = (i – i*)/(1 + i*) - (TK - PK) / PK (14A-4)

Ovo je Formula (14-2) data u Odeljku 14.6D. Prvi deo desne strane formule (14A-4) ka-matni diferencijal ponderisan je izrazom jedan plus inostrana kamatna stopa. Drugi deo izraza je terminski diskont na stranu valutu ponderisan promptnim kursom. Na PKAP, vrednost ove dve frakcije je jednaka, te PKAP biva jednak nuli. Pošto se formula (14A-4) odnosi na celu godinu, PKAM za tri meseca dobija se kao PKAM/4.

Problem Korišćenjem podataka za i, i*, PK, i TK u numeričkom primeru na kraju Odeljka 14.6D, utvrdite dolarski iznos (glavnica plus kamata) koju će američki investitor dobiti inve-stirajući 100.000 US$ na tri meseca (a) u američke obveznice trezora ili (b) EMU obveznice trezora sa pokrivenim deviznim rizikom. Kako bi se vaš odgovor na deo (b) ovog pitanja razli-kovao ako biste procenili PKAM kao u Odeljku 14.6B?


Izabrana bibliografijaZa rešenje pitanja iz ovog poglavlja, vidi

D. Salvatore, � Theory i Problems of International Economics, 4th ed. (New York: McGraw-Hill, 1996), ch.7.

Operacije na otvorenom tržištu su detaljno opisane u:

A. Holmes i F. Scott, � The New York Foreign Exc-hange Market (New York: Federal Reserve Bank, 1965). R. M. Kubarych, � Foreign Exchange Markets in the United States (New York: Federal Reserve Bank of New York, 1983). R. Z. Aliber, � The International Money Game, 5th ed. (New York: Basic Books, 1987). Federal Reserve Bank of Chicago, � Readings in International Finance, 3rd ed. (Chicago: Federal Reserve Bank of Chicago, 1987), Part VI. R. M. Levich, � International Financial Markets: Prices i Policies (Boston: Irwin McGraw-Hill, 1998). Federal Reserve Bank of New York, � Survey of Fo-reign Exchange Market (New York: Federal Reser-ve Bank of New York, 1998). P. Hartman, � Currency Competition i Foreign Ex-change Markets (Cambridge: Cambridge Univer-sity Press, 1999). International Monetary Fund, � International Capi-tal Markets (Washington, D.C.: IMF, 2006).Bank for International Settlements, � Annual Re-port (Basel, Switzerli: BIS, 2006).

O stvaranju evra i međunarodnoj upotrebi dolara, evra i jena, vidi:

G. Tavlas i Y. Ozeki, � The Internationalization of Currencies: An Appraisal of the Japanese Yen, Occa-sional Paper 90 (Washington, D.C.: Internatio-nal Monetary Fund,january 1992). ECU Institute, Inter � rnational Currency Competi-tio and the Future Role of the Single European Cu-rrency (London: ECU Institute, 1995). G. Tavlas, “The International Use of Currencies: �The U.S. Dolar and the Euro”, Finance and De-velopment,June 1998, pp. 46-49.

R. Cooper, “The Currency Deternunation World �Trade after European Union”, Japan Journal of International Economics, December 1999: pp. 424-454. Board of Governors of the Federal Reserve Sys- �tem, “The Launch of the Euro”, Federal Reser. Bu-lletin, October 1999, pp. 655-666. D. Salvatore, “The Euro: Expectations i Perfor- �mance,” Eastern EconomicJournal, Winter 2000 pp. 121-136. P. Bacchetta iE. van Wincoop, “A Theory of the �Curency Denonlination of International Trade. NBER Working Paper No. 9039, july2002. L. S. Goldberg i C. Tille, “Vehicle Currency’” �Use in International Trade,” NBER Working Pa- per No. 11127, February 2005. D. Salvatore, “Euro”, i “Vehicle Currency“. � Princeton Encyclopedia of the World Economy, (Prince ton University Press, 2007).

Klasični rad o promptnim i terminskim kursevima, hedžingu i špekulacijama je:

P. Einzig, � The Dynamic Theory o Forward Ex-change (London: Macmillan, 1967).

Prva jasna ekspozicija teorije pokrivenog kamatnog pariteta je u:

J. M. Keynes, � A Tract on Monetary Reform (Loc-don: Macmillan, 1923), pp. 113-139.

Za pitanja empirijskog testiranja pokrivene kamatne arbitraže i efikasnosti deviznih tržišta vidi:

J. A. Frankel i M. L. Mussa, “The Efficiency; of �the Foreign Exchange Market and Measures of Turbulence”, American Economic Review, May-1980, pp. 374-381. J. F. O. Bilson, “The ‘Speculative Efficiency’ �Hypo thesis”, Journal ofBusiness,july 1981, pp. 435-451. R. M. Levich, Empirical Studies of Exchange �Rates: Price Behavior, Rate Deternunation and Market Efficiency, in R. W. Jones i P. B. Ke-nen, Textbook of International Economics, Vol.

537InterNet

II (Amster dam: North-Holli, 1985), pp. 979-1040. J. A. Frankel i A. T. MacArthur, “Political vs. �Currency Prenua in International Real Interest: Differentials”, European Economic Review, June 1988, pp.1083-1121. D. L. Thornton, “Tests of Covered Interest Ar- �bitrage”, Federal Reserve Bank of St. Louis, July-August 1989, pp. 55-66. K. A. Lewis, Puzzles in International Financial �Mar kets, in G. M. Grossman i K. Rogoff, eds., Text book of International Economics, Vol III (Am-sterdam: North-Holli, 1995), pp.1913-1971. M. Taylor, “The Economics of Exchange Rates,” �Journal if Economic Literature, March 1995, pp. 13-47. K. Rogoff, “Monetary Models of the Dolar/Yen/ �Euro”, The Economic Journal, November 1999, pp. 655-659. R. H. Clarida, L. Sarno, M. P. Taylor, i G. Valen- �te, “The Out of Sample Success of Term Structu-re Models as Exchange Rate Predictors: A Step Beyond”, Journal of International Economics, Vol. 60, pp. 61-83. M. D. Chinn, i G. Meredith, “Testing Un covered �Interest Parity at Short i Long Horizons During the Post-Bretton Woods Era”, NBER Working pa-per No. 11077, January 2005.

Diskusija o operacijama na evrotržištima i u međuna-rodnom bankarstvu nalaze se u

G. McKenzie, � Economics of the Eurodolar Market (London: Macmillan, 1976). R. 1. McKinnon, � The Eurocurrency Market, Prince ton Essays in International Finance, No. 125 (Princeton, N.J.: Princeton University Pre-ss, Inter national Finance Odeljak, December 1977). Y. S. Park i J. Zwick, � International Banking in Theory and Practice (Reading, Mass.: Addison-Wesley, 1985). Federal Reserve Bank of Chicago, � Readings in In ternational Finance, 3rd ed. (Chicago: Federal Re serve Bank of Chicago, 1987), Parts IV i V. R. L. Heinkel i M. D. Levi, “The Structure of �International Banking”, Journal of International Money i Finance, June 1992, pp. 251-272. IMF, � Modern Banking i aTC Derivatives Mar kets Washington, D.C.: IMF, 2000). M. Obstfeld i A. M. Taylor, “Globalization i Ca- �pital Markets”, NBER Working Paper 8846, Mar-ch 2002. Bank of International Settlements, � Triennial Cen-tral Bank Survey (Basel: BIS, March 2005). International Monetary Fund, � International Capi-tal Markets (Washington, D.C.: IMF, 2005). Bank for International Settlements, � Annual Re-port (Basel, Switzerland: BIS, 2005).

InterNetPodaci o deviznim kursevima po zemljama i regionima, unakrsni kursevi, kao i mogućnost da se izračuna devizni kurs između bilo koje dve valute se mogu dobiti pritiskom na dugme “cur-rencies” i “currency calculator” na vebsajtu:

http://www.bloomberg.com

Mesečni efektivni kurs dolara kao i podaci o kamatnim stopama u SAD mogu se dobiti pri-tiskom na dugme “Exchange Rates, Balance of Pay ments, i Trade Data” i “Interest Rates” (za pokriveni kamatni paritet) na vebsajtu Fed eral Reserve Bank of St. Louis:

http://research.stlouisfed.org/fred2

Documents

Devizn T i Devizni Kursevi- Salvatore Dominik 14