Devizna tržišta i devizni kursevi

04.05.2020.

Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet

SažetakDrage koleginice i kolege,Pred Vama je materijal za koji se nadamo da će vam biti od koristi u pripremi gradiva sadrža-

nog u 14. poglavlju udžbenika, a koje se odnosi na devizna tržišta i devizne kurseve. Nakon štodefinišemo pojam deviznog tržišta, videćemo koje su ključne funkcije deviznih tržišta, kao i ko suučesnici na ovim tržištima. Nakon toga biće predstavljena problematika deviznih kurseva. Osim toga,naučićemo šta su promptni i terminski kursevi, svopovi, fjučersi i opcije i videti kako se i za šta oviinstrumenti koriste. Poslednja dva odeljka teorijskog dela ovog materijala odnose se na rizik deviznogkursa, hedžing i špekulacije, odnosno na kamatnu arbitražu i efikasnost deviznog tržišta. Na krajupredstavljeni su praktični problemi koji se odnose na 14. poglavlje udžbenika kao i odgovarajućarešenja.

1 UvodDevizno tržište je tržište na kome pojedinci, firme i banke kupuju i prodaju stranu valutu. Devizno

tržište bilo koje valute odvija se na velikom broju lokacija gde se ta valuta kupuje i prodaje u zamenuza ostale valute. Sve lokacije su povezane elektronski, te na taj način formiraju jedno jedinstvenomeđunarodno devizno tržište.

2 Funkcije deviznog tržištaNajvažnija funkcija deviznog tržišta je transfer novčanih fondova i kupovne moći iz jedne zemlje i jedne

valute u drugu. Postavlja se pitanje zašto uopšte postoji potreba da se novčani fondovi transferišu međuzemljama i valutama. Potreba, odnosno tražnja za stranom valutom proizilazi iz različitih aktivnosti,poput turizma (gde turisti imaju potrebu za stranom valutom zemlje koju posećuju) ili stranih direktnihinvesticija (gde su investitoru potrebna sredstva koja može koristiti u zemlji domaćinu). Ponuda stranevalute potiče od stranih turista koji posećuju određenu zemlju, priliva ostvarenih po osnovu izvoza, prilivastranih direktnih investicija i drugog.

Na deviznom tržištu mogu se identifikovati četiri učesnika u razmeni:

1. Turisti - kreiraju trenutnu ponudu i tražnju strane valute;

2. Komercijalne banke - obračunska mesta između korisnika koji traže i korisnika koji nude devize urazmenu;

3. Brokeri - posreduju u izravnavanju priliva i odliva deviza između komercijalnih banaka

4. Centralna banka - krajnji kupci ili prodavac u situaciji kada devizni prihodi i rashodi nisu jednaki.

Noseće valute su valute koje se koriste u transakcijama između zemalja koje tu valutu ne emituju. Primernoseće valute su američki dolar i evro, koje se koriste u međunarodnoj trgovini između zemalja koje nisuSAD i članice EU. Za zemlje koje emituju noseće valute karakteristično je da ostvaruju emisionu dobit,

1

Slika 1: Devizni kurs u sistemu fleksibilnog kursa

odnosno senjoraž. Emisiona dobit proizilazi iz beskamatnog zajma koji praktično stranci odobravajuemitentu noseće valute, da bi tu valutu mogli da drže u inostranstvu. Primera radi, više od 60% američkevalute nalazi se u inostranstvu. Američki dolar je najrasprostranjenija valuta u trgovini devizama, a sledeje je evro, japanski jen, britanska funta i švajcarski franak.

Osim transfera novčanih fondova i kupovne moći iz jedne zemlje i jedne valute u drugu, deviznotržište ima još nekoliko značajnih funkcija, poput kreditne funkcije i obezbeđivanja logistike za hedžingi špekulacije.

3 Devizni kursU ovom delu opisaćemo na koji način se određuje vrednost valute u režimu deviznog kursa. Radi

jednostavnosti, porazi od pretpostavke da u svetu postoje samo dve privrede - SAD i EU, čije su valuteamerički dolar (USD) i evro (EUR). Takođe, pretpostavljamo da je USD domaća, a EUR strana valuta.Devizni kurs (R) između dolara i evra tada predstavlja broj dolara koji su potrebni za kupovinu jednogevra, odnosno:

R = USD/EUR (1)

Devizni kurs prikazan formulom iznad može se shvatiti kao cena jednog evra izražena u dolarima. Prifleksibilnom deviznom kursu, ova cena evra utvrđuje se kao i cena bilo koje druge robe - u preseku krivihponude i tražnje.To je prikazano sa slici 1. Ravnotežni devizni kurs koji se postiže u preseku krive ponudei tražnje sa evrom je 1 USD/EUR, odnosno za 1 EUR potrebno je izdvojiti 1 USD. Pri ravnotežnomkursu sa grafikona vidimo da se trguje sa 200 miliona EUR. Ukoliko bi devizni kurs u opisanoj situacijibio manji od 1 USD/EUR, došlo bi do do viška tražnje za evrom, odnosno tražnja bi nadmašila ponudu,što bi vršilo pritisak na cene da se vrate na ravnotežni nivo. Ukoliko bi, pak, devizni kurs bio veći od 1USD/EUR, ponuda evra nadmašila bi tražnju za evrom što bi vršilo pritisak na pad cena evra, odnosnodeviznog kursa.

Na slici 1 takođe se može primetiti da tražnja za evrom ima negativan nagib. Dakle, što je cenaevra manja, više evra se traži u SAD. Ovo je posledica činjenice da manja cena evra izražena u dolarimačini proizvode iz EU jeftinije u SAD, što vodi većem uvozu proizvoda iz EU u SAD i posledično većompotrebom za evrima. Osim toga, niska cena evra, odnosno niži kurs, čini investiranje rezidenata SAD u

2

EU isplativijim, što takođe povećava tražnju. S druge strane, može se primetiti i da je kriva ponude evrarastuća - što je veća cena evra izražena u dolarima, odnosno što je veći devizni kurs, to je veća i ponudaevra. Ovo je posledica činjenice da veća cena evra istovremeno znači i manju cenu dolara, a manjacena dolara, analogno prethodnom slučaju, znači da su američki proizvodi za rezidente EU jeftiniji, ainvesticije isplativije. Veće investiranje u SAD i uvoz iz SAD dovodi do povećanja ponude evra u SAD.

Kako promene ponude i tražnje deluju na devizni kurs? Pretpostavimo da dolazi do rasta američketražnje za evrima, što može biti posledica povećanja preferencije ka evropskim proizvodima. Tada sekriva ponude pomera udesno i seče krivu tražnje u tački G, što predstavlja novu ravnotežu. U ovoj novojravnoteži, devizni kurs je 1,5 USD/EUR. Dakle cena evra je porasla, a kako imamo samo dve valute,to nužno znači da je cena dolara smanjenja. Kada dođe do smanjenja cene dolara izražene u drugojvaluti, kažemo da je dolar depresirao. Depresijacija se iz drugog ugla može shvatiti i kao povećanje ceneinostrane valute. U suprotnom slučaju, ukoliko bi se tražnja za evrima smanjila, kriva tražnje bi sepomerila ulevo, što nas dovodi u novu ravnotežnu tačku H. U ovoj tački, devizni kurs je 0,5 USD/EUR.Dakle cena evra izražena u dolarima se smanjila, što znači da se cena dolara povećala. Povećanje cenedolara nazivamo apresijacijom. Apresijacija se takođe može shvatiti i kao smanjenje cene inostranevalute.

Do sada smo deviznim kursom smatrali iznos domaće valute koji je potreban da bi se kupila jedinicastrane valute. Ovo je uobičajeni način koji se koristi u najvećem delu knjige i zadataka. Međutim ,deviznikurs je moguće definisati i kao cenu jedinice domaće valute, odnosno kao iznos strane valute za koji serazmenjuje jedinica domaće valute. To je praktično inverzna vrednost deviznog kursa koji je prethodnokorišćen, odnosno 1/R. Dakle, primera radi, ukoliko imamo devizni kurs 2 USD/EUR, to znači da jedanUSD vredi 1/2 EUR, odnosno da važi i recipročni kurs 0,5 EUR/USD.

U analizi je do sada korišćena pretpostavka da postoje samo dve valute. To međutim nije slučaj ustvarnom svetu, gde imamo veliki broj valuta. U tim realističnim uslovima korisno je definisati pojamukrštenog deviznog kursa. Ukoliko se utvrdi devizni kurs svih valuta u odnosu na određenu referentnuvalutu, poput dolara, tada se na osnovu toga može utvrditi kurs između bilo koje dve valute. Uzmimo zaprimer da imamo američki dolar, evro i britansku funtu (GBP). Ukoliko nam je poznat kurs dolara i evrakao i dolara i funte, tada na osnovu tih informacija lako možemo izvesti devizni kurs evra prema funti.Uzmimo, na primer, da nam je poznato da je kurs dolara 1 USD/EUR i 1,5 USD/GBP. Kako na osnovuovih informacija možemo utvrditi kurs EUR/GBP? Sagledajmo date informacije kao količnike USD

EUR = 1i USD

GBP = 1, 5. Tada odnos EUR/GBP možemo utvrditi jednostavnim deljenjem poznatih kurseva kao1:

EUR

GBP=

USDGBPUSDEUR

=���USD · EUR

���USD · GBP= 1, 5

1 = 1, 5 (2)

S obzirom da valuta jedne zemlje može apresirati prema jednim valutama, a depresirati prema drugim,korisno je definisati i pojam efektivnog deviznog kursa. Efektivni devizni kurs predstavlja ponderisaniprosek deviznih kurseva najznačajnijih partnera zemlje pri čemu su ponderi relativni udeli razmene sasvakim pojedinačnim partnerom u ukupnoj razmeni.

Devizni kursevi bilo koje dve valute su isti u svim zemljama. Razlog za to je postojanje arbitraže.Arbitraža podrazumeva da privredni subjekti u cilju sticanja profita kupuju valutu u monetarnom centrugde je jeftinija, a prodaje je tamo gde je skuplja. Razmotrićemo prvo primer dvojne arbitraže, koja seodvija između dva monetarna centra, recimo na primer da su u pitanju: Njujork i Frankfurt. Pretpo-stavimo, takođe, da je dolarska cena EUR u Njujorku 0,99 USD/EUR a u Frankfurtu 1,01 USD/EUR.Dakle, cena EUR veća je u Frankfurtu nego u Njujorku. Tada se isplati EUR kupiti u Njujorku gde su jef-tiniji i prodati ih u Frankfurtu gde su skuplji. Pri tome se na svakom evru zarađuje 1, 01 − 0, 99 = 0, 02USD. Kupovina EUR u Njujorku povećava tražnju za EUR, što smo videli da vodi rastu cene EUR,odnosno apresijaciji EUR i depresijaciji USD. Isto tako, prodaja EUR u Frankfurtu povećava ponuduEUR u Frankfurtu, što vodi smanjenju cena EUR u ovom centru, tako da dolazi do depresijacije EURi apresijacije USD. Ove promene vode izjednačavanju deviznog kursa u ova dva centra, što smanjujeprofitabilnost svake naredne arbitraže. Može se postaviti pitanje zašto bi iko imao interes da trguje radiprofita od 2 centa. Odgovor je u obimu trgovine: u praksi su u pitanju milionski iznosi valuta kojima setrguje, pa su ukupni profiti ostvareni po osnovu ovakve arbitraže u apsolutnim iznosima značajni.

1Deljenik količnika uvek je devizni kurs referentne valute prema valuti čiju jediničnu cenu utvrđujemo, a deljenik jedevizni kurs referentne valute prema valuti čiji devizni kurs utvrđujemo.

3

Slika 2: Triangularna arbitraža

Sada ćemo razmotriti i primer trojne ili triangularne arbitraže. U ovom slučaju imamo tri valute i trimonetarna centra. Ovaj vid arbitraže obezbeđuje konzistentnost prethodno opisanih ukrštenih kurseva(odnosno zadovoljenje prethodno opisane jednačine 2).Ove je važno pratiti princip da se u analizi polaziod deviznog kursa domaće valute (referentne valute, koju smatramo domaćom, u knjizi je to USD) ikursom domaće valute se završava analiza. Pretpostavimo da su nam zadati kursevi 1 USD/EUR, 0,64GBP/EUR i 0,64 GBP/USD u Njujorku, Frankfurtu i Londonu. Kao što smo rekli polazimo od deviznogkursa domaće valute: dakle 1 USD/EUR. Ova valuta nam se pojavljuje i u deviznom kursu u Londonu:0,64 GBP/USD. Ukoliko pomnožimo ovako izražene kurseve dobićemo kurs GBP/EUR:

���USD

EUR· GBP

���USD= GBP

EUR(3)

Ukoliko je jednakost zadovoljena kursevi su konzistentni i nema prostora za triangularnu arbitražu.Zaista, ukoliko pomnožimo pomenute kurseve dobijamo 1 · 0, 64 = 0, 64 GBP/EUR. Isti rezultat i za-ključak može se dobiti i primenom jednačine 2, s tim što je u tom slučaju prvo potrebno utvrditi inverznuvrednost kursa u Londonu (GBP/USD).

Pretpostavimo sada komplikovaniju situaciju: da je u Njujorku kurs 0,96 USD/EUR, u Frankfurtu0,64 GBP/EUR i u Londonu 0,64 GBP/USD. Polazimo od kursa domaće valute: 0,96 USD/EUR. Ukolikoga, analogno prethodnom primeru, pomnožimo sa kursem u Londonu gde se takođe pojavljuje domaćavaluta dobićemo konzistentnu vrednost kursa GBP/EUR. Ta vrednost je 0, 96·0, 64 = 0, 6144 GBP/EUR.Međutim, u Frankfurtu devizni kurs je 0,64 GBP/EUR a ne 0,6144, što znači da postoji prostor zaarbitražu. Praktično, EUR je skuplji u Frankfurtu nego što bi trebalo da bude, šta znači da je prilikomarbitraže u ovom centru profitabilno prodati EUR. Kao što smo rekli uzimamo da je domaća valuta USD,što znači da tom valutom u startu raspolažemo i da je cilj da se u tu valutu nakon ostvarenog profitavratimo po završetku arbitraže. Zato počinjemo od Njujorka gde je isplativo kupiti EUR za USD, kojećemo prodati u Frankfurtu, gde smo rekli da su skuplji nego što bi trebalo da budu. Dakle u Njujorkukupujemo 1 EUR za 0,96 USD. Zatim taj 1 EUR u Frankfurtu prodajemo za 0,64 GBP. Na kraju, uLondonu tih 0,64 GBP razmenjujemo za 1 USD. Dakle, da kraju smo izašli iz arbitraže sa 1 USD, a ušlismo sa 0,96 USD, što znači da je ostvareno 0,04 USD za svaki EUR koji je kupljen a zatim prodat. Ovuarbitražu možemo sagledati i grafički, koristeći sliku 2. Dakle prvo moramo odrediti referentnu tačkuu vidu domaće valute. To je valuta sa kojom počinjemo arbitražu i to je valuta sa kojom završavamo

4

arbitražu. U odnosu na ovu domaću, referentnu valutu proveravamo da li je konzistentan ukršteni kurs(množenjem ili deljenjem kurseva opisanim jednačinama 2 i 3). Ukoliko kurs dve valute koje nisu našareferentna valuta odstupa, donosimo zaključak o tome kako odstupa. U ovom konkretnom opisanomslučaju, EUR je precenjen, što znači da je ideja da u Frankfurtu prodamo EUR. Dakle, polazimo oddomaće zemlje (SAD) gde nabavljamo EUR koje ćemo prodati u centru gde su precenjeni. Nabavka EURu Njujorku znači rast tražnje za EUR, što dovodi do rasta kursa USD/EUR, odnosno apresijacije EURi depresijacije USD. Zatim te EUR pribavljene u Njujorku prodajemo u Frankfurtu, gde su precenjeni.Prodaja EUR u Frankfurtu znači da raste ponuda EUR, što dovodi do pada kursa GBP/EUR, odnosnodo depresijacije EUR i apresijacije GBP. Prodajom EUR stečene su GBP, a cilj je, kao što smo rekli, dase na kraju arbitraže vratimo u polaznu domaću valutu odnosno USD. To činimo u preostalom trećemmonetarnom centru - Londonu. Tu prodajemo GBP i pribavljamo USD, što povećava ponudu GBP, čimeGBP depresira, a USD apresira. Ovakve arbitraže na kraju dovode do konzistentnosti kurseva u sva trimonetarna centra.

4 Promptni i terminski kursevi, svopovi, fjučersi i opcijePromptni devizni kurs je devizni kurs koji se koristi u promptnim transakcijama. Promptne transak-

cije su transakcije na deviznom tržištu koje se realizuju u roku od dva dana. One ujedno predstavljaju inajčešći tip transakcija na deviznom tržištu.

Osim promptnih postoje i terminske transakcije. Terminske transakcije podrazumevaju dogovor da seodređena količina strane valute kupi u nekom trenutku u budućnosti, po kursu koji se određuje danas. Tajkurs koji se određuje danas a koji će važiti za ugovorne strane u nekom trenutku u budućnosti nazivamoterminski kurs. Ravnotežni terminski kurs utvrđuje se u preseku ponude i tražnje za stranom valutomza kasniju isporuku. Na ponudu i tražnju za stranom valutom za kasniju isporuku utiču hedžing, kursnešpekulacije i pokrivena kamatna arbitraža. Ako je terminski kurs ispod vrednosti promptnog kursajavlja se terminski diskont. Ukoliko je, pak, terminski kurs iznad promptnog kursa, javlja se terminskapremija.Terminski diskont (TD) ili terminska premija (TP) mogu se izraziti u procentima na godišnjemnivou korišćenjem sledeće formule:

TD ∨ TP = TK − PK

PK× 4 × 100 (4)

pri čemu je: TK - terminski kurs, PK - promptni kurs, množenje sa 4 primenjuje se kako bi se izrazodnosio na godišnji nivo (jer su terminski poslovi uglavnom tromesečni) i na kraju množenje sa 100primenjuje se kako bi izračunata vrednost terminskog diskonta ili premije bila izražena u procentima.

Valutni svop podrazumeva promptnu prodaju valute i njenu terminsku kupovinu u jednoj transakciji.Obično se primenjuje kako bi se objedinile transakcije i umanjili troškovi provizija. Na primer, ukolikoamerička banka primi uplatu u dolarima koja joj je potrebna u nekom periodu u budućnosti, a ima prilikuda u drugoj valuti investira sredstva - tada joj se isplati da izvrši valutni svop, odnosno da promptnokupi tu valutu koja joj je trenutno potrebna, a da terminski ugovori kupovinu domaće valute koja ćejoj biti potrebna u budućnosti, jer je tako objedinjena transakcija jeftinija za banku nego da dva putaodvojeno nabavlja valutu. Svop stopa je razlika između promptnog i terminskog deviznog kursa u datomposlu valutnog svopa.

Devizni fjučersi su terminski ugovori na deviznom tržištu sa standardizovanim datumima izvršenja iobimom posla. Tržište fjučersa razlikuje se od terminskog tržišta po tome što se na tržištu fjučersa trgujesamo sa nekoliko valuta (poput japanskog jena, kanadskog dolara, britanske funte, švajcarskog franka,australijskog dolara, meksičkog pezosa, američkog dolara i evra). Trgovina se odvija kroz standardizo-vane ugovore u nekoliko dana tokom godine. Fluktuacije deviznog kursa na ovom tržištu su limitirane.Fjučers ugovori obično glase na manje iznose od terminskih ugovora, pa su kao takvi pogodniji za manjapreduzeća. Fjučers ugovorima se trguje na berzi (mogu se prodati pre roka dospeća), a prilikom kupovinepolaže se sigurnosti depozit odnosno marža od oko 4%.

Devizne opcije su ugovori koji kupcu opcije daju pravo, ali ne i obavezu da kupi (call opcija) ili proda(put opcija) standardizovanu količinu valute nekog utvrđenog datuma (evropska opcija) ili bilo kada pretog utvrđenog datuma (američka opcija) Kupac opcija bira da li hoće da kupi ili će da propusti kupovinuvalute ako oceni da nije profitabilna. Prodavac opcije, međutim, mora da ispuni svoju ugovornu obavezu,ako kupac to zatraži.

5

5 Rizik deviznog kursa, hedžing i špekulacijeTražnja i ponude za stranim valutama se u svakoj zemlji menjaju tokom vremena. Iz tog razloga i

promptni i terminski kursevi često variraju. Faktori iza promena ponude i tražnje za stranim valutamasu: promene preferencija potrošača između stranih i domaćih proizvoda, različite stope privrednog rasta,različite stope inflacije, različitih kamatnih stopa, kao i drugi faktori. Promene deviznog kursa tokomvremena stvara rizik za subjekte koji imaju potrebu za plaćanjem u budućnosti korišćenjem stranevalute. Ovakav rizik naziva se rizik deviznog kursa ili otvorena pozicija. Osim kod plaćanja u stranojvaluti, devizni rizik u formi računovodstvene izloženosti, što podrazumeva promene vrednosti aktive uinostranstvu usled promena deviznog kursa.

Hedžing je termin kojim se označava izbegavanje deviznog rizika, odnosno zatvaranje otvorene pozi-cije. Uzmimo na primer uvoznika koji nakon tri meseca treba da plati uvezenu robu stranom valutom.Kako bi smanjio rizik promene deviznog kursa, on odmah može pozajmiti potrebnu količinu strane va-lute, deponovati je u banku, ostvariti prihode od kamate po tom osnovu i, na kraju, po dospeću obavezeplatiti uvoz. Tada su njegovi troškovi hedžinga razlika između kamatne stope koja se odnosi na pozaj-mljena sredstva u stranoj valuti i kamatne stope koju dobija od deponovanih sredstava. Na ovaj način,međutim, blokiraju se sredstva (deponovana sredstva subjekt koji izbegava rizik ne može koristiti u drugesvrhe). Rešenje ovog problema je hedžing na terminskom tržištu. Terminsko tržište omogućava uvoznikuda kupi evre po današnjem kursu, a da ih plati po dospeću svoje obaveze. Tada premija na stranu valutuna terminskom tržištu predstavlja troškove hedžinga. Primena hedžinga omogućava ubrzanje tokovakapitala i intenziviranje međunarodne trgovine što posredno dovodi do veće koristi od razmene.

Špekulacije predstavljaju suprotnost hedžingu. One podrazumevaju preuzimanje rizika od stranešpekulanata u cilju ostvarivanja profita. Kako bi špekulant ostvario profit, neophodno je da tačno pred-vidi kako će se devizni kurs kretati. Najjednostavniji primer špekulacije je kada špekulant, očekujućiapresijaciju određene strane valute, kupuje tu valutu na promptnom tržištu i zatim čega da se njegovopredviđanje ostvari. Ukoliko je predviđanje tačno i strana valuta zaista apresira, on će u tom trenutkuprodati stranu valutu i ostvariti profit. Špekulant može ostvariti i zaradu ukoliko tačno predvidi depre-sijaciju valute. Ukoliko ima takvo očekivanje, on može pozajmiti stranu valutu, odmah je konvertovatiu domaću valutu i zatim ta sredstva deponovati radi ostvarivanja kamate. Ukoliko zaista strana valutadepresira, on može kupiti stranu valutu prethodno deponovanim sredstvima i to veću količinu nego štoje pozajmio, što mu omogućava da vrati pozajmicu i ostvari profit. U oba primera, ukoliko špekulantpogrešno proceni kretanje kursa, ostvaruje gubitak.

Prethodno opisani primeri špekulacija zahtevaju da špekulant angažuje sopstvena sredstva ili dapozajmi novac. Špekulant, međutim, može i bez stvarnih transakcija prethodno pomenutog tipa daučestvuje u špekulatnskim poslovima zahvaljujući terminskom tržištu. Tako na primer, ako špekulantveruje da će promptni kurs neke valute biti viši nego što je trenutni terminski kurs, on će kupovatitu valutu da bi je za tri meseca prodao. Nakon tri meseca, ako je u pravu, on obezbeđuje isporukustrane valute po nižoj cenu i odmah će je preprodati po višoj ceni, zahvaljujući čemu ostvaruje profit. Usuprotnom, ako špekulant ostvaruje gubitak. Za ovaj vid špekulacije, karakteristično je da ne dolazi dorealnog transfera sredstava sve dok ne prođu tri meseca. Špekulacije su moguće i kupovinom deviznihfjučersa i opcija.

Kada špekulant kupuje stranu valutu na promptnom, terminskom ili tržištu fjučersa ili kada kupujeopciju u očekivanju da će je prodati po višem promptnom kursu kaže se da on ili ona zauzima dugupoziciju. S druge strane, kada špekulant uzima krediti li ako terminski prodaje stranu valutu u očekivanjuda je u budućnosti kupi po nižoj ceni na promptnom tržištu pa da otplati zajam ili da realizuje terminskiugovor, kaže se da špekulant zauzima kratku poziciju.

Špekulacije mogu biti stabilizujuće i destabilizujuće. Stabilizujuća špekulacija odnosi se na kupovinustrane valute u trenutku kada je njena domaća cena u padu (pri čemu se očekuje rast cena) ili na prodajustrane valute u trenutku kada njena domaća cena raste (pri čemu se očekuje njen pad u budućnosti). Ovajvid špekulacija ublažava fluktuacije deviznog kursa i koristan je za međunarodnu trgovinu i investicije.Nasuprot stabilizujućim špekulacijama, destabilizujuće špekulacije odnose se na prodaju strane valuteu trenucima kada je njen kurs u padu (pri čemu se očekuje dalji pad u budućnosti) ili kupovina stranevalute kada njen kurs raste (pri čemu se očekuje dalji rast u budućnosti). Ovaj vid špekulacija pojačavafluktuacije na deviznom tržištu i štetan je za međunarodnu trgovinu i investicije.

6

Slika 3: Pokrivena kamatna arbitraža

6 Kamatna arbitraža i efikasnost deviznog tržištaKamatna arbitraža se odnosi na međunarodne tokove kratkoročnog likvidnog kapitala u cilju zarade

većih prinosa u inostranstvu. Kamatna arbitraža može biti pokrivena i nepokrivena.Nepokrivena kamatna arbitraža predstavlja jednostavniji slučaj kamatne arbitraže. Ukoliko postoji

razlika u kamatnim stopama između domaće zemlje i inostranstva, odnosno ukoliko su kamatne stopeveće u inostranstvu, investitoru iz domaće zemlje isplati se da investira u inostranstvo i ostvari većukamatnu stopu. Međutim, da bi to učinio potrebno je da raspolaže odgovarajućoj stranom valutom.On može stranu valutu kupiti na promptnom tržištu, investirati i zatim kada ostvari prinos, investiranasredstva uvećana za prinos ponovo može da konvertuje u domaću valutu. U takvom slučaju, investitorse izlaže deviznom riziku, pa ovakav vid arbitraže nazivamo nepokrivenom arbitražom. Naime, ukolikostrana valuta depresira u periodu investicije, depresijacija može da umanji, anulira ili čak nadmaši razlikuu prinosima koju investitor ostvaruje investiranjem u inostranstvu. Moguće je i da strana valuta apresira,pa će tada investitor ne samo ostvariti veći prinos, već će ostvariti profit i po osnovu kursne razlike.

Investitori najčešće žele da izbegnu prethodno pomenuti rizik. Investitor to može učiniti promptnomkupovinom strane valute (koja mu je potrebna za investiranje) i istovremenom terminskom prodajomstrane valute (u iznosu od vrednosti investicije uvećane za prinos, gde je rok dospeća terminskog poslaisti kao i rok dospeća investicije). Na ovaj način, investitor nema neizvesnost u pogledu toga kolikoće njegova sredstva u stranoj valuti po dospeću vredeti u domaćoj valuti. Ovakav vid investiranjapredstavlja pokrivenu kamatnu arbitražu. Dakle pokrivena kamatna arbitraža predstavlja investiranjekratkoročnog kapitala u inostranstvo u cilju ostvarivanja većih prinosa, pri čemu je rizik deviznog kursaeliminisan. Neto prinos iz ovog posla približno je jednak kamatnom diferencijalu (razlici strane i domaćekamatne stope) i terminskom diskontu na stranu valutu. Ukoliko postoji terminska premija na stranuvalutu, investitor će ostvariti ne samo dobitak po osnovu razlike u kamatnim stopama, već i po osnovuterminske premije.

Odnos između kamatnih diferencijala, terminskih diskonta i premija i kamatne arbitraže može segrafički predstaviti na način učinjen na slici 3. Na vertikalnoj osi prikazana je razlika kamatne stope udomaćem monetarnom centru i stranom monetarnom centru (i − i∗). Negativne vrednosti označavajuveće kamatne stope u inostranstvu nego u zemlji. Na horizontalnoj osi je terminski diskont ili terminska

7

premija, koji su izraženi u procentima, na godišnjem nivou. Puna dijagonalna linija predstavlja sve tačkepokrivenog kamatnog arbitražnog pariteta (PKAP). To su praktično kombinacije diferencijala kamata iterminskih premija ili diskonta pri kojima investitori nemaju račun da ulaze u kamatnu arbitražu, od-nosno pri kojima je profit od pokrivene kamatne arbitraže 0.Ispod ove linije (površina osenčena plavombojom) predstavlja sve kombinacije kamatnog diferencijala i terminske premije ili diskonta pri kojimadolazi do odlika kapitala u inostranstvo. Tu postoje dve mogućnosti, opisane tačkama A i A’. U tački A,imamo negativni kamatni diferencijal od 2 procentna poena (pp). što znači da postoji prostor za domaćeginvestitora za zaradi na kamatnoj arbitraži investiranjem u inostranstvo. Odliv kapitala povećava ka-matnu stopu u domaćoj zemlji, a smanjuje je u inostranstvu što vodi smanjenju kamatnog diferencijala,dok se terminski diskont povećava. S druge strane, strana valuta ima terminski diskont od 1% godišnje,što znači da ukoliko investitor želi da se obezbedi od deviznog rizika, njegov neto prinos biće za 1 ppveći od prinosa koji bi ostvario u svojoj zemlji, što znači da će pristupiti pokrivenoj kamatnoj arbitraži,odnosno doći će do odliva kapitala. Tačka A’ pokazuje da ukoliko je terminska premija 2%, tada će seinvestitoru isplatiti da investira u inostranstvo, čak i kada je u inostranstvu za 1 pp manja kamatna stopau odnosu na domaću. Neto prinos investitora je u tom slučaju 1% godišnje, tako da dolazi do odlivakapitala. Tada kamatna stopa dalje raste u domaćoj zemlji, dok kamatna stopa u inostranstvu opada.Međutim sa rastom kamatnog diferencijala smanjuje se terminska premija (jer se strana valuta prodajena terminskom tržištu u većoj meri). U tačkama iznad linije PKAP, strancima je isplativo da investirajuu domaću zemlju, tako da dolazi do priliva kapitala.U praksi, da bi se kamatna arbitraža isplatila, netodobitak mora biti najmanje 1/4% godišnje, što je grafički predstavljeno isprekidanim linijama.

Na liniji pokrivenog ravnotežnog kamatnog pariteta negativnom kamatnom diferencijalu odgovaraterminski diskont, a pozitivnom kamatnom diferencijalu odgovara terminska premija odnosno:

i − i∗ = TD, ako je i < i∗ili (5)

i − i∗ = TP, ako je i > i∗

Marginu pokrivene kamatne arbitraže, odnosno procentualni dobitak od pokrivene kamatne arbitražemožemo utvrditi primenom sledeće formule:

PKAM = (i − i∗)/(1 + i∗) − (TK − PK)/PK (6)Negativna vrednost PKAM pokazuje da je u pitanju odliv kapitala, dok apsolutna vrednost pomno-

žena sa 100 pokazuje godišnji procentualni neto prinos ostvaren po osnovu investiranja u inostranstvo.Za tržište se može reći da je efikasno ako cene odražavaju sve raspoložive informacije. U slučaju

deviznog tržišta, efikasnost se ogleda u tome da terminski kursevi tačno predviđaju promptne kurseve.Brojni empirijski testovi ispitivali su da li je to zaista slučaj i većina ukazuje da devizna tržišta zaistajesu efikasna.

7 Praktični problemi7.1 Problem 1

Sa slike 4 odredite:(A) ravnotežni kurs dolara i funte sterlinga i ravnotežnu količinu funti, kada se kriva ponude pomera

sa S na položaj S’, pri režimu fleksibilnog kursa.

(B) Ako bi SAD htele da održe devizni kurs na 3 US$ = 1£ sa krivom ponude S, koliko bi funti izdeviznih rezervi američka centralna banka dnevno gubila ili dobijala?

Odgovori:

(A) Ravnotežni kurs dolara i funte sterlinga i ravnotežna količina funti, kada se kriva ponude pomerasa S£ na položaj S’£, određeni su tačkom B. Ravnotežni kurs je 3$/£, a ravnotežna količina 20miliona funti.

(B) Ako bi SAD htele da održe devizni kurs na 3 US$ = 1£ sa krivom ponude S, američka centralnabanka bi dnevno dobijala 40 miliona funti.

8

Slika 4: Ravnotežni kurs

Slika 5: Ponuda i tražnja za GBP

7.2 Problem 2(A) Nacrtajte krivu tražnje D£ i krivu ponude S£ kao na slici iz Problema 1 i dodajte još jednu krivu

ponude funti (označite je kao S*£), koja preseca krivu tražnje D£, 1 US$ = 1£ (označite presektačkom C).

(B) Pri režimu fleksibilnog kursa, utvrdite ravnotežni kurs i ravnotežnu količinu funti pri ponudi S*£.

(C) Ako bi SAD htele da zadrže fiksni kurs od R = 1 pri ponudi S£ , koliko bi deviznih rezervi centralnabanka SAD dnevno dobijala ili gubila?

Odgovori:

(A)

(B) Ravnotežni kurs je 1$/£, a ravnotežna količina 70 miliona funti.

(C) Ako bi SAD htele da zadrže fiksni kurs od R = 1 pri ponudi S£ centralna banka SAD bi dnevnogubila 50 miliona funti.

7.3 Problem 3Pretpostavimo da važe kursevi:2 US$ = 1£ u Njujorku

9

410Y = 1£ u Londonu200Y = 1 US$ u TokijuPokažite kako se ovde može izvesti trijangularna arbitraža.

Odgovor:

Prvo računamo ukršteni devizni kurs: između jena i dolara, na osnovu deviznih kurseva u Njujorku iLondonu:

410U£2 $

£= 205U$

U drugom koraku ovaj ukršteni devizni kurs upoređujemo sa deviznim kursem između jena i dolarau Tokiju i uočavamo da se oni razlikuju na osnovu čega zaključujemo da mogućnost za arbitražu postoji.

Kao i uvek, polazimo od domaće valute, što je u ovom slučaju dolar.

• Za 2$ u NY kupujemo funte po kursu 1£=2$, što znači da dobijamo 1£

• Za tu 1£ u Londonu kupujemo jene po kursu 1£=410Y, što znači da dobijamo 410 jena

• Za tih 410 jena u Tokiju kupujemo dolare po kursu 1$=200 jena, što znači da za 410 jena dobijamo2,05$. Iznos dolara koji smo dobili je za 0,05$ veći od iznosa sa kojim smo započeli transakciju paje zarada 0,05$.

7.4 Problem 4(A) Utvrdite koje bi akcije dovele do konzistentnih unakrsnih kurseva u deviznoj arbitraži u prethodnom

problemu.

(B) Koji su konzistentni unakrsni kursevi u Problemu 3?

Odgovori:

(A) Kupovinom funti za dolare u NY doći će do apresijacije funte, a depresijacije dolara. Kupovinomjena za funte u Londonu doći će do apresijacije jena, a depresijacije funte. Kupovinom dolara zajene u Tokiju dolazi do apresijacije dolara, a depresijacije jena.

(B) U pitanju je: 1£=2$=400Y, tj: 2 $ = 1£ u Njujorku 400Y = 1£ u Londonu 200Y = 1$ u Tokiju

U slučaju ovakvih deviznih kurseva ustanovili bismo da je ukršeni devizni kurs između između jena idolara, na osnovu deviznih kurseva u Njujorku i Londonu, jednak deviznim kursu između jedna i dolarau Tokiju, pa do arbitraže ne bi došlo

7.5 Problem 5Izračunajte terminski diskont ili premiju za sledeće promptne i tromesečne terminske kurseve:

(A) PK = 2,00 US$/£ i TK = 2,01 US$/£

(B) PK = 2,00 US$/£ i TK = 1,96 US$/£

Odgovori:

Primenom formule za terminski diskont, odnosno premiju dolazimo do:

(A) Tromesečna terminska premija na funtu u odnosu na $ iznosi 0,5% a godišnja 2%.

(B) Tromesečni terminski diskont na funtu u odnosu na $ iznosi 2%, a godišnji 8%.

10

7.6 Problem 6Izračunajte terminski diskont ili premiju za sledeće promptne i tromesečne terminske kurseve:

(A) Izračunajte terminski diskont ili premiju za sledeće promptne i tromesečne terminske kurseve:

(B) PK = 200 Y/US$ i TK = 190 Y/US$

Odgovori:

Primenom formule za terminski diskont, odnosno premiju dolazimo do:

(A) Tromesečna terminska premija na evro u odnosu na švajcarski franak iznosi 1%, a godišnja 4%.

(B) Tromesečni terminski diskont na jen u odnosu na $ iznosi 5%, a godišnji 20%.

7.7 Problem 7Pretpostavimo da je PK= 2 $/£, a da je tromesečni terminski kurs TK = 1,96 $/£. Kako jedan

uvoznik, koji treba da plati 10.000 £ za tri meseca, može da hedžuje svoj devizni rizik?

Odgovor:

Da bi se hedžovao od rizika, uvoznik kupuje terminski ugovor na 10.000 £ kojim se obavezuje da za trimeseca kupi 10.000 £ po terminskom kursu 1£=1,96$ tj. da 10.000£ kupi za 19.600$. Na taj načinuvoznik se zaštitio od rizika od potencijalne depresijacije $ tj. zaštitio se od rizika kome bi bio izloženukoliko devizni kurs bude veći od 1,96$/£ (što bi značilo da za 10.000£ mora da plati više od 19.600$).

7.8 Problem 8Vezano za Problem 7, pokažite kako neki izvoznik koji očekuje da primi plaćanje od 1 miliona funti

za tri meseca može da hedžuje svoj devizni rizik.

Odgovor:

Da bi se hedživao od rizika, izvoznik prodaje terminski ugovor na 1 milion £ kojim se obavezuje da zatri meseca proda 1 milion £ po terminskom kursu 1£=1,96$ tj. za 1.960.000 $. Na taj način izvoznikse zaštitio od rizika od potencijalne apresijacije $ tj. zaštitio se od rizika kome bi bio izložen ukolikodevizni kurs bude manji od 1,96$/£ (što bi značilo da za 10.000£ dobija manje od 19.600$).

7.9 Problem 9Pretpostavimo da je tromesečni terminski kurs TK = 2 $/£, a da špekulant veruje da će promptni

kurs za tri meseca biti PK = 2,05 $/£. Kako se može špekulisati na terminskom tržištu? Koliko ćešpekulant zaraditi ako bude u pravu?

Odgovor:

Špekulant bi kupio terminski ugovor koji će mu dati pravo da kupi funte po kursu 1£=2$ za tri meseca.Ako bude u pravu i PK za tri meseca zaista bude 1£=2,05$ on će kupiti funte na terminskom tržištu pokursu 1£=2$, a prodati ih na promptnom tržištu po kursu 1£=2,05$ i zaraditi 0,5$ po 1£.

7.10 Problem 10Ako špekulant iz Problema 9 proceni da će promptni kurs za tri meseca biti PK = 1,95 US$/£, kako

će postupiti na terminskom tržištu? Koliko će zaraditi ako bude u pravu? Šta će biti ako rezultat za trimeseca ipak bude PK = 2,05 US$/£?

Odgovor:

Špekulant bi prodao terminski ugovor sa obavezom da proda funte po kursu od 1£=2$ za tri meseca.Ako bude u pravu i PK za tri meseca zaista bude 1£=1,95$, on će kupiti funte na promptnom tržištupo kursu 1£=1,95$, i prodati ih na terminskom po kursu 1£=2$ i zaraditi 0,05$ po 1£. Ako ipak nebude u pravu i PK za tri meseca bude 1£=2,05$, on će izgubiti 0,05$ po 1£.

11

7.11 Problem 11Ako pozitivni kamatni diferencijal u korist stranog monetarnog centra iznosi 4 odsto godišnje, a

strana valuta ima terminski diskont od 2 odsto godišnje, koliko bi se otprilike zaradilo arbitražom nakupovini tromesečnih obveznica trezora ako bi arbitražer pokrio devizni rizik?

Odgovor:

Arbitražer bi zaradjivao 2% godišnje kupujući inostrane obveznice ukoliko pokrije devizni rizik na ter-minskom tržištu.

7.12 Problem 12Za problem 11, utvrdite:

(A) Koliko bi arbitražer zaradio ako bi strana valuta imala premiju od 1 odsto godišnje?

(B) Šta bi se desilo kada bi strana valuta imala terminski diskont od 6 odsto godišnje?

Odgovori:

(A) Zaradio bi 5% godišnje kupujući inostrane obveznice.

(B) Zaradio bi 2 % godišnje kupujući domaće obveznice.

7.13 Problem 13Gledajući sliku 3, objasnite:

(A) zašto će doći do arbitražnog priliva u tačkama B i B’ i

(B) koje će sile težiti da smanje neto dobitak kako se arbitražni priliv bude nastavljao?

Odgovori:

(A) Tačka B : Domaća kamatna stopa je veća od inostrane za 2% i imamo terminsku premiju stranevalute od 1%, što znači da je isplativije ulagati u domaću zemlju i ostvariti arbitražni profit od 1%godišnje.

Tačka B’: Inostrana kamatna stopa je veća od domaće i imamo terminski diskont od 2%, tako da jeisplativije ulagati u domaću zemlju i ostvariti arbitražni profit od 1% godišnje.

(B) Pod uticajem arbitraže u prvom slučaju (tačka B), s obzirom da nastaje priliv kapitala u domaćuzemlju, smanjivaće se domaće kamatne stope a inostrane će rasti (razlika u kamatnim stopamaopada), s jedne strane, a sa druge, raste terminska premija na stranu valutu. Pod uticajem arbitražeu drugom slučaju (tačka B’), s obzirom da nastaje priliv kapitala u domaću zemlju, smanjivaće sedomaće kamatne stope a inostrane će rasti (razlika u kamatnim stopama raste u korist inostranekamatne stope), s jedne strane, a sa druge, pada terminski diskont na stranu valutu.

12