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Conoscere gli strumenti derivati Una breve guida alle principali caratteristiche e all’utilizzo degli strumenti finanziari derivati di Borsa Italiana

Conoscere i derivati

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  • 8/7/2019 Conoscere i derivati

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    Conoscere gli strumenti derivati

    Una breve guida alle principali caratteristiche e allutilizzodegli strumenti finanziari derivati di Borsa Italiana

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    Alcuni articoli contenuti in questa pubblicazione - e molti altri ancora si possono ritrovare sul sito di Borsa Italiana(www.borsaitaliana.it) all'interno della rubrica "Sotto la Lente", dove ogni venerd vengono esaminati i pi attuali temi eco-nomici. Inoltre, qualora allinterno del presente documento vi fossero dei termini non conosciuti, possibile consultare sulsito di Borsa Italiana il Glossario, un dizionario on-line dei termini finanziari disponibile gratuitamente e composto da oltre1.000 termini.

    La pubblicazione del presente documento non costituisce attivit di sollecitazione del pubblico risparmio da parte di BorsaItaliana S.p.A. e non costituisce alcun giudizio, da parte della stessa, sullopportunit delleventuale investimento descritto.Il presente documento non da considerarsi esaustivo ma ha solo scopi informativi. I dati in esso contenuti possono essereutilizzati per soli fini personali. Borsa Italiana non deve essere ritenuta responsabile per eventuali danni, derivanti anche daimprecisioni e/o errori, che possano derivare allutente e/o a terzi dalluso dei dati contenuti nel presente documento.I marchi Borsa Italiana, Expandi, IDEM, MOT, MTA, MTF, STAR, SeDeX, techSTAR, MIB 30, MIBTEL, MIDEX, MIB-STAR, ITEX, BIt Club, Academy, [email protected], MiniFIB, DDM, Euromot, Marketconnect, MCW Mercato dei CoveredWarrant, MIB, NIS, nonch il marchio figurativo del Gruppo Borsa Italiana (tre losanghe in obliquo) sono di propriet diBorsa Italiana S.p.A.

    Il marchio S&P di propriet di Mc Graw-Hill Companies Inc.I suddetti marchi, nonch gli ulteriori marchi di propriet del Gruppo Borsa Italiana, non possono essere utilizzati senza ilpreventivo consenso scritto della societ del Gruppo Borsa Italiana proprietaria del marchio.La societ Borsa Italiana sottoposta all'attivit di direzione e coordinamento del London Stock Exchange Group plc. ai sensidell'art. 2497 bis del Codice Civile.

    1 ottobre 2008

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    Conoscere gli strumenti derivati

    Una breve guida alle principali caratteristiche e allutilizzodegli strumenti finanziari derivati di Borsa Italiana

    A cura di

    Gabriele VillaMelissa De Sanctis

    Private Investor Business DevelopmentDerivatives Markets

    Borsa Italiana S.p.A. London Stock Exchange Group

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    SOMMARIO

    GLI STRUMENTI DERIVATI ...................................................................................................................................................7

    LE OPZIONI...............................................................................................................................................................................8

    LE GRECHE DELLE OPZIONI..............................................................................................................................................16IL DELTA .............................................................................................................................................................................16IL GAMMA......................................................................................................................................................................... .22IL VEGA...............................................................................................................................................................................27IL THETA........................................................................................................................................................................... ..29

    IL RHO.................................................................................................................................................................................30I FUTURES.............................................................................................................................................................................. 31

    IL MERCATO IDEM ...............................................................................................................................................................34PRODOTTI E SCADENZE.................................................................................................................................................... 35GLI ORARI DI NEGOZIAZIONE.......................................................................................................................................... 36

    GLI STRUMENTI DEL MERCATO IDEM............................................................................................................................37MIBO - OPZIONI SU INDICE............................................................................................................................................... 37STOCK OPTIONS OPZIONI SU AZIONI............................................................................................................................38FIB E MINI-FIB....................................................................................................................................................................39

    STOCK FUTURES FUTURES SU AZIONI..........................................................................................................................42I CERTIFICATES.....................................................................................................................................................................44

    GLI INVESTMENT CERTIFICATES......................................................................................................................................44I LEVERAGE CERTIFICATES...............................................................................................................................................45

    I COVERED WARRANTS...................................................................................................................................................... 47

    IL MERCATO SEDEX.............................................................................................................................................................49

    GLI STRUMENTI DEL MERCATO SEDEX.........................................................................................................................51INVESTMENT CERTIFICATES.............................................................................................................................................51

    LEVERAGE CERTIFICATES.................................................................................................................................................54COVERED WARRANT PLAIN VANILLA..............................................................................................................................54COVERED WARRANT STRUTTURATI/ ESOTICI.................................................................................................................56

    GLI ETF....................................................................................................................................................................................58

    GLI ETF STRUTTURATI........................................................................................................................................................60

    GLI ETC................................................................................................................................................................................... 62IL MERCATO ETFPLUS.........................................................................................................................................................66

    I PRODOTTI DEL MERCATO ETFPLUS...............................................................................................................................68

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    GLI STRUMENTI DERIVATIGli strumenti finanziari derivati ricavano il proprio nome dalla principale caratteristica che li contraddistingue, ovverolevidenza che il prezzo di tali titoli deriva dal valore di mercato di unaltra attivit di riferimento che prende il nome diattivit sottostante (underlying). La natura del sottostante pu essere la pi variegata, dai titoli di stato agli indici di borsa,dalle azioni quotate alle valute e alle merci. Pi nello specifico, i derivati sulle merci (commodity derivatives) sono legati adattivit reali come il petrolio, loro, il grano, il caff e nascono prevalemente con finalit di copertura dai rischi di oscillazio-ne del costo delle materie prime. I derivati finanziari che hanno come sottostante tassi di interesse, valute, azioni ed indiciazionari, combinano finalit tanto di copertura quando di investimento.

    Le strutture contrattuali nelle quali si possono incasellare gli strumenti derivati sono tipicamente le seguenti:

    - futures, ovvero contratti a termine, trattati su mercati organizzati, il cui standard prevede che le controparti si impegnino alloscambio di una certa attivit finanziaria a un prezzo determinato, con consegna e regolamento alla scadenza del contrattostesso;

    - opzioni, ovvero contratti che garantiscono al compratore, dietro il pagamento di un importo iniziale detto premio, lafacolt e non lobbligo di acquistare o vendere una determinata attivit sottostante ad un prezzo prefissato a o entrola scadenza dellopzione

    Nel corso degli anni lingegneria finanziaria ha sviluppato strumenti derivati addizionali rispetto alle strutture tipiche qualifutures e opzioni, e ad oggi sono disponibili sui mercati di Borsa Italiana strumenti quotati il cui prezzo deriva dal valore delsottostante ma che hanno profili di pay-off(utile/perdita a scadenza) tra loro molto differenti e che possono quindi soddisfa-re le esigenze di investimento di una vasta platea di risparmiatori. Stiamo parlando dei covered warrants, i certificati di inve-stimento, gli ETF e gli ETC.

    Sotto il profilo della reciprocit degli impegni economici assunti, le tipologie contrattuali esaminate si possono distinguerein simmetriche e asimmetriche. Alla prima categoria appartengono i futures: al variare del valore del sottostante, il gua-

    dagno registrato da un contraente corrisponde esattamente alla perdita che subisce la controparte. Uno strumento asimme-trico si caratterizza invece per la non linearit degli utili e perdite a scadenza in funzione della variazione del sottostante (adesempio, per lacquisto di una opzione la perdita massima fissa e pari al premio pagato anche qualora lunderlyingperdacompletamente di valore).

    Nel proseguio della presente pubblicazione cercheremo di illustrare in modo semplice e intuitivo le caratteristiche e le moda-lit di utilizzo dei principali strumenti derivati quotati su Borsa Italiana, senza ovviamente aver la pretesa di completezza.

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    - per prezzi compresi tra 10 e 11 si realizzer un recupero parziale del prezzo della call. In quel caso al compratore con-verr esercitare lopzione ma il vantaggio economico dellesercizio sar negativo a causa del costo iniziale di acquistodellopzione;

    - per prezzi superiori a 11 il compratore eserciter la facolt e registrer un utile pari alla differenza tra il prezzo dimercato e lo strike price, meno il costo della call1.

    Questo strumento risulta ottimo per coloro i quali vogliono scommettere sul rialzo del mercato senza correre il rischio, incaso di ribasso, di subire le perdite in conto capitale connesse al possesso diretto del sottostante. utile anche per gli inve-stitori che desiderano acquistare il titolo sottostante, ma vogliono differire nel tempo le uscite finanziarie che lacquisto diret-

    to del titolo comporterebbe.

    Opzione Put

    Garantisce al possessore il diritto di vendere a scadenza il sot-tostante ad un prezzo prefissato. In questo caso, lesercizio avrsenso solo se il prezzo del sottostante sar inferiore allo strike;il profitto realizzato ammonter alla differenza tra lo strike e ilprezzo di mercato.

    Prendendo spunto dallesempio precedente:- per prezzi del sottostante superiori a 10 lopzione verr

    abbandonata poich il compratore potr vendere il sotto-stante direttamente sul mercato a condizioni miglioririspetto allesercizio della opzione;

    - per prezzi compresi tra 9 e 10 si realizzer un recuperoparziale del prezzo della put. In quel caso al compratore converr esercitare lopzione ma il vantaggio economico del-lesercizio sar negativo a causa del costo iniziale di acquisto dellopzione;

    - per prezzi inferiori a 10 il compratore eserciter la facolt e registrer un utile pari alla differenza tra lo strike price eil prezzo di mercato, meno il costo della put.

    La Put uno strumento che permette di guadagnare se il mercato scende. Il compratore di opzioni putvuole scommettere sulribasso del mercato senza i costi connessi con lo short selling (vendita allo scoperto, cio di titoli che non si possiedono)n le perdite subite se il mercato va in direzione opposta a quella prevista.

    1 In questo e nei successivi esempi non vengono considerati i costi di transazione

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    Inoltre, la put spesso utilizzata da chi desidera proteggere il proprio portafoglio dai ribassi del mercato. Acquistare un tito-lo e la relativa putpermette di ottenere i guadagni in conto capitale sul titolo in caso di mercato crescente e al tempo stessodi evitare di perdere qualora scendesse. Infatti, in questo secondo caso, le perdite sul titolo verrebbero bilanciate dallapprez-zamento dellopzione; la perdita massima verrebbe comunque limitata al valore dello strike, ovvero al valore a cui il deten-tore della putha il diritto di vendere i suoi titoli.

    Questa strategia, chiamata put protective strategy, utilizzata per evitare che il portafoglio scenda sotto una soglia mini-ma ed una sorta di assicurazione contro il ribasso con un costo pari al premio pagato per lacquisto della put. Da notare chelo stesso profitti/perdite di ritorni si avrebbe con lacquisto di unopzione callcon sottostante, strike e scadenza uguali.

    In sintesi, le posizioni lunghe sulle opzioni consentono di prendere posizione scommettendo sul rialzo o sul ribasso delmercato con la possibilit di guadagno illimitato ed il rischio diuna perdita limitata al prezzo del premio pagato. Ma qual ilprofilo di perdite e profitti per il venditore delle opzioni?Bisogna sottolineare che, mentre lacquirente di opzioni a sca-denza (o entro la scadenza per le opzioni americane) ha lafacolt di non esercitare il diritto (e da qui deriva il limite alleperdite che si possono subire), il venditore ha sempre lobbligo

    di onorare limpegno che lopzione che ha venduto prevede.Nel caso del venditore di una call, il payoffsar quello riporta-to nella figura qui riportata.

    Il profitto fisso iniziale (il premio incassato) va diminuendoallaumentare del prezzo del sottostante: il venditore dellop-zione si attende dunque che il mercato resti fermo o cali. E dasottolineare che a fronte di un profitto immediato limitato, la

    perdita potenzialmente illimitata.Nel caso della put:

    In questo caso, invece, lerosione del premio iniziale incassatosi ha se il prezzo del sottostante diminuisce: il massimo profit-to si avr se il prezzo rester costante o salir. Anche per il ven-ditore della putil profitto sar limitato e pari al premio incassa-

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    Alla scadenza, unopzione ITM dunque quella che riconosce un profitto se esercitata: il valore di questo profitto il cosiddettovalore intrinseco dellopzione il quale rappresenta la componente pi importante del prezzo di unopzione in the money prossimaalla scadenza.

    Ma quali sono le altre componenti del prezzo di unopzione?

    Nellapprocciarsi al mercato dei derivati, una delle prime domande che ci si deve porre concerne la comprensione dei mec-canismi che soggiacciono alla formazione del loro prezzo nonch dei rischi che si assumono al fine di una corretta gestionedella propria posizione.La letteratura accademica nel corso degli anni ha elaborato numerosi modelli di pricingdelle opzioni variamente complessiche tengono in considerazione i principali fattori che influenzano il prezzo di unopzione2, tra i quali in particolare:

    2 Per dovere di cronaca, si riporta di seguito la formula di pricing pi comunemente utilizzata la quale deve il suo nome ai due premi Nobel che lhanno

    elaborata: formula di Black & Scholes:Prezzo call: C(S,t) = StN(d1) Ke r(Tt) N(d2)

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    Il prezzo corrente dellattivit sottostante o underlying(S) Il prezzo di esercizio o strike price (K) La vita residua (T-t) La volatilit del prezzo dellattivit sottostante () Il tasso dinteresse privo di rischio (r) I dividendi attesi durante la vita dellopzione (d)

    Esistono, tuttavia, ulteriori fattori che possono essere presi in considerazione, alcuni dei quali facilmente stimabili e legatialla natura dellunderlyingdel contratto dopzione (si veda ad esempio il tasso di cambio EUR/USD nel caso di un sottostan-

    te espresso in dollari US), altri invece di difficile quantificazione e tipicamente raggruppati nella categoria MarketPsychology.

    Prezzo dellattivit sottostante (S) e prezzo di esercizio (K)

    Il valore a scadenza di unopzione call dato dal maggiore tra 0 e la differenza tra il prezzo dellunderlyinge lo strike price( Max[0; S K] ); di conseguenza, le callvalgono tanto pi (meno) quanto maggiore (minore) S ovvero quanto minore(maggiore) K.Per unopzione putesercitata alla scadenza, il valore pari al maggiore tra 0 e la differenza tra il prezzo di esercizio e il prez-

    zo dellattivit sottostante ( Max[0; K S] ), per cui le putvalgono tanto pi (meno) quanto maggiore (minore) K ovveroquanto minore (maggiore) S.

    Vita residua (T-t)

    Per comprendere intuitivamente leffetto della data di scadenza, si consideri due opzioni americane che differiscano tra loroper la sola scadenza. Il possessore dellopzione pi lunga ha tutte le opportunit di esercizio di cui dispone colui che detienelequivalente opzione pi corta, pi altre ancora. Di conseguenza, lopzione pi lunga deve valere almeno quanto quella pi

    corta; da ci consegue che il trascorrere del tempo ha un impatto negativo sul valore dellopzione sia essa callche put.

    Prezzo put: P(S,t) = Ke r(Tt) N(d2) StN( d1)

    Dove

    3 Le opzioni americane danno al possessore la facolt di esercitare il diritto di acquisto o vendita in qualsiasi momento prima della scadenza; le opzionieuropee, invece, possono essere esercitate solo alla scadenza.

    d1 = ; d2 = d1 T tln St+ (r+ 1 2) (T - t)

    K 2

    T t

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    Anche per le opzioni di tipo europeo il valore aumenta al crescere della vita residua; tuttavia, a differenza delle americane,questa relazione pu non essere rispettata laddove il titolo sottostante dovesse staccare un dividendo nellarco temporale com-preso tra la prima e la seconda scadenza considerata.

    Volatilit del prezzo dellattivit sottostante ()

    Lincremento della volatilit ha un effetto positivo sul prezzo dellopzione (sia essa callche put) poich riconosce al sotto-scrittore la possibilit di approfittare di pi ampi movimenti di prezzo nella direzione favorevole (ad es., rialzi per la long calle ribassi per la long put) garantendo comunque la protezione dallevento sfavorevole (down side risk) posto che la perdita

    massima limitata al solo premio pagato. Un aspetto importante da sottolineare ai fini del ragionamento sopra esposto chela volatilit da considerare quella implicita e non la storica4.

    Tasso di interesse privo di rischio (r)

    Il tasso dinteresse risk-free influenza il prezzo delle opzioni in modo meno intuitivo rispetto agli altri fattori sino ad ora con-siderati; il suo effetto principale si manifesta in una modifica del tasso di crescita atteso del prezzo del sottostante. Di conse-guenza, risulta essere correlato positivamente al valore della calle negativamente a quello della put.Il concetto che il possesso delle opzioni molto simile, ma non equivalente, alla detenzione del sottostante ci aiuta a capire

    limpatto del tasso di interesse sul prezzo delle opzioni. Il detentore di una callbeneficia dei rialzi del sottostante come se lopossedesse, ma ha rimandato nel tempo lesborso necessario per lacquisto del titolo. La leva finanziaria di questi strumentifa in modo che il premio delle opzioni sia solo una piccola frazione del valore del sottostante equivalente. Il prezzo dellapossibilit di differire nel tempo lesborso il tasso di interesse monetario. Il tasso di cui stiamo parlando riguarda attivitprive di rischio e molto liquide: per il mercato italiano possiamo pensare al titolo di stato a breve scadenza. Pi alti sarannogli interessi, maggiore sar la convenienza a rimandare le uscite (o a lasciare il denaro investito sul mercato monetario) equindi pi elevato dovr essere il premio della call, cio del diritto a rimandare luscita.Nel caso della putavviene linverso: allaumento dei tassi corrisponde il calo del valore della put. Il possessore del diritto avendere - se non uno speculatore puro - ha acquistato una sorta di assicurazione contro i ribassi del titolo che gi pre-sente nel suo portafoglio. Pi i tassi sono alti, maggiore la convenienza a liquidare tutta la posizione per garantirsi una ren-dita priva di rischio sul mercato monetario, minore quindi sar il premio che si disposti a pagare per la put.

    4 Mediante un procedimento iterativo, possibile ricavare dal prezzo di mercato di unopzione il dato di volatilit implicita in esso incorporato, ovvero quelvalore della volatilit implicita che posto allinterno del modello di pricingprescelto fornisce un prezzo dellopzione equivalente a quello osservato sul

    mercato. La volatilit implicita varia generalmente a seconda della scadenza e dello strike price.

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    I dividendi attesi durante la vita dellopzione (d)

    Il pagamento di un dividendo ha leffetto di ridurre il prezzo ex-dividenddel titolo sottostante; ne consegue che lo stacco avrun impatto negativo sulle calle positivo sulle put.La tabella di seguito riportata sintetizza gli effetti sul valore dellopzione delle possibili variazioni nei fattori di rischio finqui esposti a seconda della tipologia (callo put) e della modalit di esercizio (europea vs americana) considerate.

    Fattore CallEuropea PutEuropea CallAmericana PutAmericana

    Prezzo dellattivit sottostante + - + -

    Strike price - + - +

    Tempo mancante alla Scadenza ? ? + +

    Volatilit + + + +

    Tasso dinteresse privo di rischio + - + -

    Dividendi attesi - + - +

    Al fine di quantificare la sensibilit di un contratto dopzione al variare dei diversi fattori che ne influenzano il prezzo, si uti-lizzano degli indicatori sintetici definiti greche5. Tali indicatori consentono allinvestitore di stimare limpatto sulla propriaposizione in opzioni derivante dal cambiamento di ciascuno dei fattori di rischio di volta in volta analizzato. Appare quindievidente come lo studio delle greche sia fondamentale ai fini di un corretto utilizzo delle opzioni: infatti, permette di gestireconsapevolmente i rischi di mercato relativi alla propria posizione in derivati, collocandoli allinterno dei limiti che ogni inve-stitore ritiene accettabili.

    5 Il termine greche fa riferimento alla modalit con cui tali indicatori vengono comunemente rappresentati ovvero attraverso le lettere dellalfabeto greco.

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    LE GRECHE DELLE OPZIONIEsistono tanti fattori che influiscono sul valore di unopzione; possibile quantificare questa influenza? Le Greche o coef-ficienti di sensibilit sono degli indicatori sintetici che misurano la sensibilit di unopzione al variare di ciascuno dei fat-tori che ne influenzano il prezzo.

    In particolare:

    - Prezzo del sottostante S Delta e Gamma

    - Volatilit dellazione sottostante Vega

    - Vita residua dellopzione T-t Theta - Tasso di interesse Rho

    Le due funzioni principali sono:

    Trading fornire informazioni rispetto alla posizione posseduta tali da permettere di porre in essere strategie di tradingcoerenti

    Hedging realizzare strategie di copertura funzionali allattivit di risk managementdel portafoglio posseduto

    IL DELTA

    Il delta indica la sensibilit del prezzo di unopzione al variare del prezzo del sottostante.

    In termini matematici, il delta rappresenta la derivata prima del prezzo dellopzione rispetto al prezzo del sottostante e vienecalcolato come la variazione del prezzo dellopzione per ogni variazione di un punto percentuale del prezzo del sottostante:

    Come evidenziato dal grafico sottostante, il delta rappresenta la pendenza della curva che lega il prezzo di unopzione a quel-lo dellattivit sottostante: quando il prezzo del sottostante corrisponde al punto A, il prezzo dellopzione corrisponde al puntoB e il la pendenza della retta tangente.

    ( )( )

    12

    12

    SS

    CC

    S

    C

    ==

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    Proviamo ad illustrare il concetto del delta attraverso un esempio:

    Giorno t:

    Titolo Borsa: 35.20

    Opzione call, strike 35.00

    , scadenza Dic08, premio 0.45

    Giorno t+1:

    Titolo Borsa: 36.20

    Opzione call, strike 35.00 , scadenza Dic08, premio 0.95

    Applicando la formula di calcolo del delta e supponendo costanti tutte le altre variabili, avremo:

    Il valore 0,50 rappresenta il delta dellopzione considerata ed esprime il fatto che il premio dellopzione variato in misurapari al 50% della variazione registrata nel prezzo del sottostante. Il valore delta viene espresso in termini numerici (ad es.0,50) o percentuali (ad es. 50%).

    Prezzo del sottostante SA

    Pendenza = ?

    Valore della Call

    B

    Prezzo del sottostante SA

    Pendenza = ?

    Valore della Call

    B

    SVariazione del prezzo del sottostante

    ()

    ( )0.50

    1.000.50

    35.2036.200.450.95

    CVariazione del prezzo dellopzione ==

    === Variazione del prezzo dellopzione

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    Caratteristiche del Delta:

    Una volta definita la formula per il calcolo puntuale del delta, ora necessario approfondire le caratteristiche di questo coef-ficiente di sensibilit.In primo luogo, il delta un numero assoluto che varia in relazione alla tipologia dopzione considerata e alla posizione chelinvestitore detiene su questa. In particolare:

    - per una long call, il delta sempre positivo e assume valori compresi tra 0 e 1. Infatti, come esposto in precedenza, aduna variazione positiva del prezzo del sottostante corrisponde un aumento del valore dellopzione in ragione del deltaposto che questo ci fornisce la percentuale dellincremento del sottostante che si riflette sul premio dellopzione

    - viceversa, nel caso di unopzione short call, il segno del delta risulta essere invertito ovvero negativo con valori com-

    presi tra -1 e 0- per una long put, il delta sempre negativo e oscilla tra -1 e 0, dal momento che esiste una relazione inversa tra prez-

    zo del sottostante e prezzo dellopzione put- nel caso di unopzione short put, il delta assume valori positivo e compresi tra 0 e 1.

    Di seguito riportiamo una tabella riassuntiva di quanto appena esposto:

    Acquisto di una call 0 < delta < 1 Vendita di una call -1 < delta < 0

    Acquisto di una put -1 < delta < 0 Vendita di una put 0 < delta < 1

    Dal punto di vista dellapproccio al trading, al pari di una long call, una short putreplica una posizione rialzista sul sotto-stante e questo si traduce in un delta positivo. Specularmente, come la long putaumenta se il prezzo del sottostante diminui-sce, anche il premio della short callriflette questa visione di tipo ribassista, il che equivale ad un delta negativo.Quanto pi il valore del delta di unopzione prossimo a 1 (-1), tanto pi il premio dellopzione tende a reagire in modo equi-valente ad un posizione lunga (corta) sul sottostante alle variazioni di prezzo da questultimo registrate posto che il delta diuna posizione dacquisto (vendita) sullunderlying pari a 1 (-1). Va inoltre precisato che, per ogni strike price e a parit di

    condizioni, la somma dei valori assoluti del delta della calle della put sempre pari ad 1.Infine, laddove per le singole opzioni il delta non pu mai eccedere lunit, sia in positivo che in negativo, nel caso di un por-tafoglio di opzioni ci pu accadere posto che il delta determinato a partire dai delta delle singole opzioni che lo compon-gono ponderati per le relative quantit n, come descritto dalla seguente formula:

    ii=

    =

    n

    1i

    nP

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    Le dinamiche del delta - Il delta non un valore costante. Questa caratteristica estremamente importante sia nellattivit ditrading che per lhedgingdi posizioni in cash e derivati.In particolare, esso varia in funzione delle seguenti variabili:

    - prezzo del sottostante- vita residua- volatilit del prezzo dellattivit sottostante

    Prezzo del sottostante - Nei due grafici di seguito riportati illustrata la curva che rappresenta il valore del delta in funzione

    del prezzo dellattivit sottostante (long calla sinistra e long puta destra, entrambe con un prezzo di esercizio pari a 100).In primo luogo, possibile verificare anche graficamente quanto scritto in precedenza ovvero che il delta di una calllungavaria tra 0 e 1 mentre quello di una putlunga tra -1 e 0. Entrando nello specifico delle due distribuzioni, quando il prezzo delsottostante uguale allo strike price della call(opzione at the money), il delta uguale a 0,5. Tanto pi il prezzo del sotto-stante (S) diminuisce (lopzione passa da at the money ad out of the money), tanto pi il delta tender a zero. Specularmente,al crescere di S (opzione passa da at the money ad in the money), anche il delta aumenter fino a raggiungere il suo valoremassimo pari a 1.

    Il ragionamento sul grafico della put analogo, ma con segno opposto poich il delta della putvaria tra -1 e 0. La put at themoney (sottostante = strike price = 100) ha un delta pari a -0,5 che tende a 0 a man mano che il sottostante si apprezza ovve-ro a -1 al diminuire di S.

    Delta Call vs prezzo sottostante Delta put vs prezzo sottostante

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    Vita residua Anche laddove si ipotizzi che il prezzo dellattivit sottostante non cambi, il delta delle opzioni si modifiche-r in ragione del trascorrere del tempo; tale effetto definito in letteratura delta decay. Per le opzioni ATM, tuttavia, essorisulta minimo posto che queste sono relativamente insensibili al tempo; ci implica che, a parit di altri fattori, unopzionecalllunga ATM a 90 giorni e a 30 giorni dalla scadenza presenter in ambo i casi un delta prossimo a 0,5. Al contrario, pile opzioni sono ITM o OUT, pi sensibile risulta essere il delta alla vita residua. Infatti, a mano a mano che ci si approssimaalla scadenza, il time value dellopzione si riduce progressivamente (time decay effect) e questo determina un incremento deldelta delle opzioni ITM (che tender ad 1 per le calle a -1 per le put) ovvero una riduzione del delta per le opzioni OTM(che converger verso 0). Di conseguenza, per le opzioni ITM, a parit di strike price, maggiore il tempo mancante alla sca-denza, minore sar il delta; nel caso delle opzioni OTM, invece, a parit di prezzo di esercizio, ad una maggiore vita residua

    corrisponder un maggiore delta posto che vi saranno pi probabilit perlunderlyingdi finire nellarea ITM per le opzionipi lunghe rispetto a quelle pi corte.

    Volatilit del prezzo dellattivit sottostante In caso di riduzioni della volatilit, il valore temporale dellopzione diminui-sce e ci determina una riduzione del delta delle opzioni OTM (che tender verso 0) ovvero un incremento del delta delleopzioni ITM (che converger ad 1 in valore assoluto percalle put). Infatti, una minore volatilit implicita implica che le flut-tuazioni attese sul prezzo dellattivit sottostante sono minori. Di conseguenza, per le opzioni ITM, la probabilit che essesiano ITM anche alla scadenza risulta elevata il che equivale ad un maggiore delta; al contrario, per le opzioni OTM, ci sitraduce in una minore probabilit di scadere ITM ovvero in un minore delta, posto che questultimo identifica proprio taleprobabilit.Il grafico sottostante illustra i concetti sopra esposti applicati al caso di una long callcon strike price pari a 100.

    Delta call vs vita residua Delta put vs vita residua

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    Oltre alla sensibilit dellopzione alle variazioni del prezzo del sottostante, possibile individuare principalmente due appli-cazioni pratiche:

    1. Stima della probabilit di unopzione di scadere ITM2. Copertura rispetto al rischio di variazione del prezzo del sottostante (Delta Hedging)

    La probabilit di unopzione di scadere ITM

    Come pu essere letto il delta per stimare la probabilit che una opzione scada In The Money? Una Call(Put) deep ITMha undelta prossimo ad 1 (-1), questo vuol dire che la probabilit che essa scada riconoscendo un valore positivo al possessore pros-sima al 100%. Qualora una Call(Put) deep OTMabbia una delta vicino allo 0 (-0) posto che la probabilit che essa giunga ascadenza con un valore positivo risulta essere molto vicina allo 0%. Infine, una Call(Put) ATMsar caratterizzata da un deltaintorno a 0.5 (-0.5) visto che sussiste sostanzialmente il 50% di probabilit che essa possa scadere con un valore positivo o nullo.

    La copertura rispetto al rischio di variazione del prezzo del sottostante un utilizzo specifico delle opzioni tale per cui pos-sibile determinare il numero di azioni che necessario negoziare al fine di annullare il delta dellopzione rendendola cosimmune alle variazioni del prezzo del sottostante. Tale tecnica prende il nome di Delta Hedging.

    Delta Hedging

    Come pi volte ricordato, il delta di unopzione indica la sensibilit del premio dellopzione rispetto alle variazioni del sot-tostante, ovvero esprime limpatto economico sul prezzo dellopzione derivate da un apprezzamento o un deprezzamento delvalore del sottostante. Tale informazione da la possibilit allinvestitore di combinare i due effetti in modo tale da avere unportafoglio complessivo immunizzato dal rischio di prezzo.Nello specifico, la relazione che lega il titolo sottostante con lopzione la seguente:

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    Posizione equivalente in titoli = numero opzioni x delta x lotto sottostanteed indica la posizione (in azioni o in derivati) che necessario possedere per essere protetti da fluttuazioni di prezzo.Un esempio pu facilitare la comprensione del Delta Hedging:

    Titolo Borsa: 35.20 Euro Posizione: investitore ha venduto 5 opzioni call su Borsa

    strike price 35.00 Eur, scadenza Dic08premio unitario 0.45 Eur

    Delta: Valore assoluto 0.50Posizione corta (vendita) delta negativo -0.50

    Date le condizioni di mercato, affinch linvestitore risulti protetto dal rischio di variazioni del prezzo del sottostante, neces-sario che acquisti un quantitativo di azioni Borsa pari a:Posizione equivalente in titoli = numero opzioni x delta x lotto = -5 x -0.50 x 100 = 250 azioni borsa

    La posizione dellinvestitore resta coperta ovvero neutrale rispetto al delta per un periodo di tempo relativamente breve: sar

    quindi necessario procedere ad aggiustarla periodicamente (delta hedging dinamico). Questo si traduce in un aggiustamentoperiodo del numero di azioni Borsa detenute in portafoglio e ci da lo spunto per introdurre la seconda greca, necessaria peril calcolo di un hedgingche non necessita di continui ribilancamenti, ovvero il gamma.

    IL GAMMA

    Il gamma indica la sensibilit del delta di unopzione al variare del prezzo del sottostante. In termini matematici, il gammarappresenta la derivata prima del delta dellopzione rispetto al prezzo dellattivit sottostante ossia la derivata seconda del

    valore dellopzione rispetto al prezzo dellattivit sottostante:

    Graficamente, esso esprime lesistenza di una relazione curvilinea tra il prezzo dellopzione e quello dellattivit sottostante.

    ( )( ) 2

    2

    12

    12

    S

    C

    SS

    S

    =

    ==

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    Il grafico sopra riportato illustra landamento del prezzo della call in funzione del prezzo del sottostante mentre la retta rossa la tangente alla curva ed esprime il delta di quella opzione per il livello di prezzo del sottostante pari ad A. In base a quan-to illustrato per il delta, se il prezzo del sottostante passa da A ad A+x, il prezzo della call dovrebbe passare da B a B+y inbase al valore fornitoci dal delta. Tuttavia losservazione del grafico seguente di indica che il reale valore della callnon passato da B a B+y, ma da B a B+z dove z>y. Tale effetto pu essere compreso osservando che la curva che spiega il prez-

    zo della call di tipo curvilineo mentre il delta una retta tangente, per cui il delta una approssimazione di ci che accadenella realt e lerrore di stima del delta proprio il gamma.

    Prezzo del sottostante SA

    Pendenza = ?

    Valore della Call

    B

    Prezzo del sottostante SA

    Pendenza = ?

    Valore della Call

    B

    Prezzo del sottostante SA

    Pendenza = ?

    Valore della Call

    B

    A+x

    B +y

    B +z

    Prezzo del sottostante SA

    Pendenza = ?

    Valore della Call

    B

    A+x

    B +y

    B +z

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    Proviamo ad illustrare il concetto del gamma attraverso un esempio:Giorno t:Titolo Borsa: 35.20Calllunga Borsa: strike 35.00, scadenza Dic08, delta 0.50, gamma 0.10

    Giorno t+1:Titolo Borsa: 36.20Calllunga Borsa: strike 35.00, scadenza Dic08

    Valore callaumenta di 0.50 a causa del delta

    Delta aumenta di 0.10 da 0.50 a 0.60 a causa del gammaGiorno t+2:Titolo Borsa: 37.20

    Call lunga Borsa: strike 35.00, scadenza Dic08 Valore callaumenta di 0.60 poich il delta ora pari a 0.60 Delta aumenta di un altro 0.10 fino a 0.70

    Come si pu osservare, con il delta positivo e il gamma maggiore di zero, allaumentare del prezzo del sottostante il delta

    dellopzione aumenta in modo esponenziale per via delleffetto del gamma.

    Le caratteristiche del gamma.

    Il gamma non viene definito in funzione del tipo di opzione negoziata (callo put) ma bens rispetto alla posizione assuntasullopzione (acquisto/lunga o vendita/corta). Pi nello specifico:

    - Il gamma di una posizione dacquisto/lunga sempre positivo ( 0) ed assume il medesimo valore percalle putaparit di condizioni (delta della posizione aumenta allaumentare del prezzo del sottostante)

    - Il gamma di una posizione di vendita/corta sempre negativo ( 0) ed assume il medesimo valore percalle puta

    parit di condizioni (delta della posizione diminuisce al aumentare del prezzo del sottostante)

    Le dinamiche del gamma

    Il gamma non un valore costante. Questa caratteristica estremamente importante sia nellattivit di tradingche per lhed-gingdi posizioni in cash e derivati. In particolare, esso varia in funzione delle seguenti variabili:

    - Andamento del prezzo del sottostante- Vita residua dellopzione

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    Prezzo del sottostante - Nel grafico di seguito riportato illustrata la curva che rappresenta il valore del gamma in funzionedel prezzo dellattivit sottostante (long calle long put, entrambe con un prezzo di esercizio pari a 100). Entrando nello spe-cifico delle due distribuzioni, quando il prezzo del sottostante uguale allo strike price della calle della put(opzioni at themoney), il gamma raggiunge il suo valore massimo. Tanto pi il prezzo del sottostante (S) diminuisce (lopzione callpassada at the money ad out of the money mentre lopzione putpassa da at the money ad in the money), tanto pi il gamma ten-der a zero. Speculamene, al crescere di S (lopzione callpassa da at the money ad in the money mentre lopzione putpassada at the money ad out of the money), il gamma si ridurr progressivamente fino a annullarsi.La ratio economica facilmente intuibile: quando una opzione ATM, una modifica anche minimale del prezzo del sotto-stante pu influire sostanzialmente sulla moneyness dellopzione facendo passare rapidamente la callo la putda ATM a ITM

    o OTM, il che si traduce in una modifica significativa del prezzo dellopzione; a sua volta questo vuol dire che il delta variavelocemente e quindi che il gamma molto alto.Nel momento in cui le opzioni sono in the money o out of the money, il gamma assume valori via via decrescenti fino al valo-re minimo pari a zero. Anche in questo caso utile cercare di dare una spiegazione economica a tale evidenza: quando il prez-zo del sottostante di una opzione callcon strike 100 150, il delta praticamente pari a 1 e incrementi del prezzo S non modi-ficano in modo sostanziale il valore del delta, ci significa che il gamma prossimo a zero.

    Vita residua Anche laddove si ipotizzi che il prezzo dellattivit sottostante non cambi, il gamma delle opzioni si modifi-cher in ragione del trascorrere del tempo; in particolare, nel caso di unopzione ATM il gamma aumenta con lavvicinarsidella scadenza il che rende queste posizioni molto sensibili alle discontinuit, anche piccole, del prezzo del sottostante.

    Gamma Posizione lunga su call/put vs prezzo sottostante

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    In termini di implementazioni concrete del gamma di unopzione, due sono le principali:1. Trading1. Risk management(Gamma Hedging)

    TradingLe implicazioni di tradinglegate allanalisi del gamma sono molteplici. Poniamo il caso di avere una posizione lunga su unacall. Per ci che abbiamo detto nel corso di questo articolo e del precedente, la callha delta positivo e la posizione lunga hagamma positivo, per cui la nostra operazione >0 e >0. In presenza di rialzi del prezzo del sottostante, il valore dellop-zione aumenter in modo esponenziale poich il gamma positivo far aumentare sempre di pi il delta per ogni apprezzamen-to del sottostante.Se invece ipotizziamo di avere una posizione corta su una put, la nostra operazione avr >0 e

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    di aggiustamento. Lunico modo per garantire che il valore di una posizione delta neutralnon vari in presenza di significati-vi movimenti del prezzo del sottostante azzerarne il gamma (gamma neutral). Posto che il delta di unazione costante epari ad 1, il suo gamma sar nullo. Al fine di porre in essere una strategia gamma hedging, quindi necessario operare instrumenti che non dipendono in maniera lineare dal sottostante come le opzioni.

    Un esempio pu facilitare la comprensione del Gamma Hedging:

    Giorno t:Titolo Borsa: 35.20

    Posizione: + 1 callsu Borsa 50 azioni Borsa, strike price 35.00, scadenza Dic08, premio 0.45Greche: =0 e >0

    Giorno t+1Titolo Borsa: 38.00

    Valore posizione complessiva non cambia perch il iniziale 0Tuttavia il aumenta da 0 ad un valore positivo (t+1>0) poich il maggiore di zero. Ad un successivo rialzo del sotto-

    stante, il valore della posizione aumenter perch il delta ora positivo, quindi il portafoglio non pi immunizzato dalrischio di mercato.

    Se invece costruiamo una posizione che abbia = 0 e = 0, in presenza di una variazione del prezzo del sottostante, n ildelta n la posizione detenuta modificheranno il rispettivo valore, per cui non saremmo costretti a fare aggiustamenti nelnumero di azioni detenute e il portafoglio complessivo sarebbe completamente coperto dal rischio di variazioni del prezzodel sottostante.

    IL VEGA

    Lindicatore Vega esprime la sensibilit di unopzione al variare della volatilit del sottostante.

    ( )( )

    12

    12

    CC

    C

    ==

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    Se ad esempio lopzione ha un vega pari a 0.50, significa che il premio dellopzione aumenter (diminuir) di 0.50 euro in

    seguito ad un aumento (riduzione) di un punto percentuale della volatilit del sottostante, fermi restando gli altri fattori.

    Occorre sottolineare che:

    - Il vega influisce solo sul valore temporale del premio di unopzione.- Il vega non un fattore costante, ma varia allavvicinarsi della scadenza del contratto dopzione.- Per le opzioni ATM e OTM il vega ha rilevanza maggiore.

    Il vega, al pari del gamma e theta, funzione della posizione assunta sullopzione ovvero:

    Il vega di una posizione lunga sempre positivo ( 0) ed assume il medesimo valore percalle puta parit di con-dizioni (vega della posizione aumenta allaumentare della volatilit del prezzo del sottostante)

    Il vega di una posizione corta sempre negativo ( 0) ed assume il medesimo valore percalle puta parit di con-dizioni (vega della posizione diminuisce al diminuire della volatilit del prezzo del sottostante)

    Vega posizione lunga su call/put vs prezzo sottostante

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    IL THETA

    Il Theta di unopzione esprime limpatto del trascorrere del tempo sul valore di unopzione. Il Theta di unopzione vienegeneralmente espresso in termini numerici, che indicano quanto valore perde lopzione ogni giorno, avvicinandosi alla sca-denza.

    Ad esempio, se unopzione ha un Theta pari a 0.20, il suo valore si riduce di 20 centesimi di euro, al ridursi della durata diun giorno.Cos come accade per le altre variabili esaminate, il theta non costante, ma varia col passare del tempo. Abbiamo pi voltericordato che il prezzo di unopzione si compone di valore intrinseco e valore temporale e che, allavvicinarsi della scaden-za, il valore di unopzione si riduce. Il fattore theta fa riferimento al solo valore temporale. In particolare occorre sottolinea-re che:

    - nel caso di opzioni ITM, il cui valore composto da valore intrinseco e da valore temporale, il tempo erode solo ilvalore temporale, di conseguenza alla scadenza queste opzioni avranno solo valore intrinseco;

    - nel caso di opzioni ATM e OTM, il cui valore dato solo dal valore temporale, il fattore tempo erode tutto il loro pre-mio: alla scadenza, quindi, esse non hanno alcun valore.

    Come il gamma, anche il theta funzione della posizione assunta sullopzione ma in modo esattamente opposto rispetto aquesto ovvero:

    Il theta di una posizione lunga negativo

    Il theta di una posizione corta positivo

    Il theta non costante e varia con la vita residua dellopzione: in particolare, per le opzioni ATM aumenta lentamente in valo-re assoluto al trascorrere del tempo per poi crescere molto rapidamente in prossimit della scadenza

    ( )

    ( )12

    12

    tt

    CC

    t

    C

    ==

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    IL RHO

    Lindicatore Rho esprime la sensibilit del premio di unopzione al variare del tasso di interesse privo di rischio.

    Il rho di una call sempre positivo posto che il valore di una callcresce allaumentare dei tassi dinteresse; al contrario, ilrho di una put sempre negativo posto che il valore di una putdiminuisce al ridursi dei tassi dinteresse.

    ***

    Theta posizione lunga su call/put vs prezzo sottostante

    ( )( )

    12

    12

    rr

    CC

    r

    C

    ==

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    I FUTURES

    Cosa sono i futures?

    Nei principali testi di finanza i futures vengono definiti come dei contratti a termine in cui la controparte assume lobbligo dicomprare (posizione lunga) o vendere (posizione corta) un dato quantitativo di una specifica attivit sottostante (underlying)ad una certa data futura e ad un prezzo prestabilito (prezzo a termine o prezzo future).

    Da un punto di vista teorico, la derivazione del prezzo di un generico future si basa sul principio di non arbitraggio in base

    al quale il prezzo del future determinato correttamente se non possibile ricavare un profitto da operazioni sul mercato apronti (ovvero il mercato sul quale quotata lazione sottostante) e su quello a termine (nella realt, le operazioni possibilisono il cash and carry e il reverse cash and carry). Se si considera il caso di un future su unazione che non paga dividendi,lequazione che definisce il prezzo di equilibrio del future :

    Ft,T = St .er.(T-t)

    dove:Ft,T il prezzo al tempo t del future con scadenza al tempo T

    St il prezzo dellazione al tempo tr il tasso di interesse annuo privo di rischio composto continuamente sul periodo (t,T)

    Nel caso di unazione che paga dividendi secondo un tasso di dividendo medio annuo composto continuamente q ( dividendyield), lequazione sar:

    Ft,T = St .e(r-q).(T-t)

    Una delle caratteristiche peculiari dei contratti futures - e che li rendono un interessante strumento di trading- il cosiddet-

    to effetto leva, ma per capire bene di cosa si tratta necessario introdurre il concetto dei margini di garanzia.

    Il sistema di margini e leffetto leva

    Il rischio di credito uno dei rischi a cui si esposti quando si stipula un contratto ed riconducibile alla possibilit che lacontroparte sia inadempiente ai propri obblighi contrattuali. Tale rischio praticamente inesistente nei mercati regolamenta-ti di futures data la presenza della Cassa di Compensazione e Garanzia (CC&G) che agisce da controparte di tutte le opera-zioni su futures, garantendo la solvibilit delle parti coinvolte in ogni transazione.

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    Al fine di garantire la solvibilit delle transazioni, CC&G richiede a tutti i partecipanti al mercato il versamento di determi-

    nati margini di garanzia per ogni operazione in derivati.Tre tipi di margini possono essere richiesti sul mercato IDEM e in particolare sui futures sono presenti:

    il margine iniziale il margine di variazione il margine aggiuntivo infragiornaliero

    Il margine iniziale costituisce lammontare di denaro che il brokerdeve versare a CC&G (e di conseguenza lammontareminimo che linvestitore privato deposita al proprio broker) per potere aprire una posizione in future. Tale margine costitui-

    sce la garanzia sufficiente a coprire i costi teorici di liquidazione della posizione in caso di insolvenza e viene restituito allachiusura della posizione.Per le posizioni in futures con sottostante azionario, il margine richiesto, stabilito dalla CC&G, equivale ad una percentuale delvalore del contratto ed differente a seconda dellazione sottostante (i singoli brokerdevono richiedere ai propri clienti direttiun margine non inferiore a quanto richiesto da CC&G poich la rischiosit del singolo trader superiore a quella delloperato-re istituzionale). Dal punto di vista operativo, ci si traduce nel fatto che linvestitore che apre una posizione in future non devepagare il totale controvalore del contratto ma solo una parte, mentre gli utili/perdite vengono ovviamente calcolati sul controva-lore complessivo della posizione. La possibilit di effettuare un investimento che riguarda un elevato ammontare di risorse finan-ziarie, con un basso tasso di capitale effettivamente impiegato in ambito accademico viene definito Effetto Leva.

    Il principale vantaggio economico della leva finanziaria la moltiplicazione della performance dellinvestimento, e pi pic-colo il margine iniziale rispetto al controvalore del future, maggiore sar leffetto leva.Un esempio pu illustrare molto chiaramente quanto appena evidenziato. Ipotizziamo che un investitore compri un futuressul titolo XY a 32 . Ipotizziamo che il prezzo di chiusura giornaliero del derivato sia pari a 33 . A fine giornata viene cal-colato un margine iniziale pari a 272,25 Euro (33*100*8,25%). Linvestitore detiene una posizione con un controvalore com-plessivo pari a 3.300 Euro (33*100) mediante il versamento di soli 272,25 Euro; in questo caso, leffetto leva pari a 12(Leva = Controvalore/Margine = 3.300/272,25 = 12,12), il che significa che il traderha la possibilit di gestire una posizio-ne 12 volte superiore al capitale versato.La presenza della leva amplifica gli effetti derivanti dallinvestimento, posto che anche una minima variazione del valore del futu-re si traduce in ampi profitti o perdite. Riprendendo il precedente esempio, alla chiusura della giornata di negoziazione linvesti-tore vedr accreditato sul suo conto un guadagno derivante dalla posizione in future pari a 100 Euro [(33-32)*100], che equivalead un profitto pari al 36,73% del margine iniziale versato. Qualora di fosse detenuta semplicemente lazione sottostante, la per-formance sarebbe stata pari solamente al 3,125% (100 di utile su 3.200 di investimento per acquistare 100 azioni XY).Ovviamente la moltiplicazione del risultato economico si riflette tanto sugli utili che sulle perdite, per cui una variazionenegativa del prezzo del sottostante produce perdite del capitale versato pi che proporzionali. Si consiglia quindi la massimacautela e un continuo monitoraggio della posizione quando si opera sui mercati derivati.

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    Nei futures, grazie a questo sistema di margini, i profitti e le perdite si realizzano giorno per giorno, grazie alla procedura di

    liquidazione giornaliera delle posizioni. A fine giornata, la CC&G procede a calcolare i profitti e le perdite generati dalle posi-zioni in futures sulla base del prezzo di chiusura giornaliero e ad accreditarli o addebitarli sul relativo conto dellintermedia-rio presso la CC&G (margine di variazione giornaliero). Si tratta del principio del marking to marketin base al quale i futu-res vengono regolati giornalmente piuttosto che alla scadenza cos da poter meglio valutare lopportunit di chiudere antici-patamente la posizione. Infine, i margini aggiuntivi infragiornalieri possono essere richiesti a discrezione della CC&G aipropri aderenti qualora durante la giornata di negoziazione si registrassero ampie variazioni dei prezzi rispetto alla chiusuradel giorno precedente.

    ***

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    IL MERCATPO IDEMLa storia

    Luglio 2000

    Lancio del miniFIB, il mini -

    future sull indice MIB30

    dedicato agli investitori retailMarzo 1998

    Lancio del contratto future sul

    Midex

    Febbraio 1996

    Lancio di 5 contratti single stock

    options

    Novembre 1994

    Lancio del mercato IDEM. Le

    negoziazioni iniziarono con

    l introduzione del contratto future

    sull indice MIB30

    Novembre 1995

    Lancio dei contratti di opzioni su

    MIB30

    1994 - 1995 1996 - 1999 2000 - 2001

    Marzo 2006

    Nuova sezione web relativa alle

    Corporate Actions del mercato

    IDEM e lancio del servizio

    Corporate Actions Calendar

    Maggio 2006

    Migrazione alla versione 18.2

    della piattaforma di trading OM

    Click trading platform:- Taylor Made Combinations

    Ottobre 2006

    Lancio scadenze lunghe sui

    contratti di single stock options

    revisione della microstruttura dei

    market maker (introduzione del

    Liquidity Provider)

    Settembre 2004

    Modifica dell indice sottostante

    tutti i contratti derivati, da MIB30

    a S&P /MIB

    Luglio 2005

    Lancio delle scadenze lunghe

    sulle opzioni su indice S&P /MIB

    e revisione della microstruttura

    dei market maker (introduzione

    del Focus Group )

    Aprile 2002

    Migrazione alla nuova versione

    16.6 della piattaforma ditrading

    OM click

    Luglio 2002

    Lancio dei contratti future su

    single stock

    Dicembre 2003

    Migrazione alla versione 17.3

    della piattaforma di trading OM

    Click:

    - Block Trade Facilities

    - Dynamic Price Deviation

    Control

    2002 - 2003

    2004 - 2005 2006

    Gennaio 2007

    Nuova price list per servizi di trading:

    Proprietary Trading Program (PTP)

    Marzo 2007

    Migrazione alla nuova versione della

    Bit Clearing Station (BCS)

    Aprile 2007

    Passaggio alla nuova infrastruttura diaccesso dell IDEM

    Ottobre 2007

    Introduzione del Theoretical Fair

    Value (TFV) per i contratti di opzioni

    e future su azioni.

    2007 2008

    Luglio 2008

    Lancio contratti di opzione su

    indice S&P /MIB con scadenza

    fino a 5 anni

    1994 - 1995 1996 - 1999 2000 - 2001 2002 - 2003

    2004 - 2005 2006 2007 2008

    e

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    aumentare o diminuire rapidamente le esposizioni in derivati per un periodo superiore rispetto a quello possibile in preceden-

    za. Altri vantaggi erano connessi alla possibilit di progettare operazioni di copertura su prodotti strutturati per un periodomaggiore di un anno. infatti da considerare che molti investitori istituzionali utilizzano le opzioni sugli indici per finalitdi hedging.

    Con le long stock option si previsto di allungare anche le scadenze delle opzioni su azioni introducendo, oltre alle 2 sca-denze mensili e alle 4 trimestrali del ciclo marzo/giugno/settembre/dicembre, 4 nuove scadenze semestrali del ciclogiugno/dicembre per i due anni successivi a quello in corso, per un totale di 10 scadenze. Lintroduzione delle scadenze lun-ghe non coinvolge, per, tutte le opzioni attualmente listate sul mercato IDEM. Sono infatti 8 i contratti di opzione aventiscadenze lunghe: Assicurazioni Generali, Enel, Eni, Fiat, Intesa Sanpaolo, STMicroelectronic, Telecom Italia, Unicredit.

    Le opzioni con scadenze lunghe permettono:

    di aumentare o diminuire velocemente lesposizione in derivati su un arco temporale maggiore rispetto a quello attuale; di incrementare il tradingdi volatilit su scadenze oltre lorizzonte annuale; di impostare operazioni di copertura su prodotti strutturati su un periodo superiore rispetto a quello attuale pari a 12

    mesi; una opportunit alternativa al trading OTC (over the counter).

    Gli orari di negoziazione

    Sul mercato IDEM possibile negoziare esclusivamente in continuativa; il mercato apre alle ore 9.00 e chiude alle ore 17.40.

    I market maker

    Sul mercato IDEM esistono degli operatori chiamati market makerche svolgono un ruolo rilevante, contribuendo allincre-mento della liquidit del mercato e migliorando lefficienza del processo di price discovery grazie ad un intensa attivitdi quotazione.

    I market makerhanno obblighi di quotazione relativi a serie e scadenze, quantit minima (di contratti oggetto della quotazio-ne), spreadmassimo consentito (determinato come differenza massima ammissibile tra il prezzo della proposta in acquisto eil prezzo della proposta in vendita) e tempo (per il ripristino delle quotazioni dopo la conclusione di un contratto).

    Gli obblighi dei market makeriniziano alle ore 9.30 e terminano alle ore 17.20. Ad oggi sono presenti sul mercato 24 marketmakerche quotano su base continuativa o rispondono alle richieste di quotazione su tutti i contratti listati sul mercato IDEM.

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    Subordinatamente al possesso di requisiti professionali e tecnologici necessari per ladempimento dellattivit di market

    making, ogni partecipante al mercato IDEM pu fare domanda di ammissione come market makerscegliendo tra tre diffe-renti status di market making:

    Primary Market Maker(PMM): obbligo di quotazione su base continuativa, disponibile per opzioni e futures Market Maker(MM): obbligo di ripondere alle richieste di quotazione, disponibile per le opzioni Liquidity Provider(LP): obbligo di quotazione su base continuativa, disponibile per le opzioni

    ***

    GLI STRUMENTI DEL MERCATO IDEM

    Mibo - Opzioni su indice

    Le opzioni Mibo, ovvero le opzioni sullindice S&P/MIB sono stateintrodotte nel 1995 sul mercato IDEM di Borsa Italiana. Come ogniopzione, le Mibo sono dei contratti derivati che attribuiscono al compra-

    tore il diritto di comprare (opzione call) o vendere (opzione put) unatti-vit sottostante entro una certa scadenza e a un certo prezzo. Inizialmenteil sottostante delle Mibo era costituito dallindice Mib30 (il termine Miboderiva, infatti, da Mib option), successivamente sostituito dallindiceS&P/MIB; oggi, infatti, si parla pi comunemente di opzioni sullindiceS&P/MIB.

    Lindice S&P/MIB, sottostante delle Mibo, un paniere di titoli checomprende le 40 maggiori societ italiane ed estere quotate sui listini di

    Borsa Italiana. La selezione di queste societ si basa su requisiti di liqui-dit e capitalizzazione. Le componenti dellindice sono revisionate a marzo e settembre e il loro peso viene ricalcolato amarzo, giugno, settembre e dicembre. Oltre alle revisioni ordinarie ci sono dei ribilanciamenti straordinari che intervengonosullindice in caso di operazioni sul capitale (qualora il numero delle azioni registri un incremento superiore al 10% del capi-tale), in caso di variazioni importanti del flottante della societ (variazioni superiori al 10% del capitale), a operazioni di spinoff(lo scorporo di rami di azienda), a fusioni, al delisting(il ritiro delle azioni dal mercato) o allingresso di nuove societsul mercato nel caso in cui queste superino per capitalizzazione il 3% dellintero mercato. Il metodo usato per questi calcoli

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    quello del value weightedche pondera il peso delle singole societ in base, appunto, alla loro capitalizzazione e al loro peso

    sullintero mercato.

    Lindice S&P/MIB indicato in punti, per le opzioni su indice ogni punto vale 2,5 euro (moltiplicatore). Le dimensioni di uncontratto di opzioni su indice risultano pari al prodotto tra il valore al quale lopzione pu essere esercitata (strike) e il mol-tiplicatore. Lacquisto di unopzione implica, infatti, che venga fissato uno strike price (o prezzo di esercizio) che rappresen-ta il valore al quale lopzione pu essere esercitata. Ad esempio se un investitore possiede due opzioni callsullindiceS&P/MIB con uno strike price a 20.000 punti e lindice quota 22.000 punti, il guadagno che linvestitore pu realizzare pari a 10.000 euro. Questa cifra si ottiene facendo la differenza fra il valore corrente dellindice (22.000 punti) e lo strikeprice (20.000 punti) e moltiplicando il risultato (2.000 punti) per il moltiplicatore (2,5 euro nel caso delle opzionisullS&P/MIB) e per il numero delle opzioni (2). Si ottiene cos il risultato di 10.000 euro.

    Lopzione callattribuisce infatti al detentore, il diritto di comprare lindice a 20.000 punti quando sul mercato diretto vale22.000 punti. La differenza fra i due valori (valorizzata 2,5 euro a punto) costituisce il guadagno dellinvestitore per ogniopzione. In realt, per, bisogna ricordare che dal profitto dellinvestitore va sottratto il premio pagato per acquistare lop-zione stessa. La liquidazione di questi contratti avviene in contanti.

    Le opzioni sullS&P/MIB sono opzioni di tipo europeo, quindi possono essere esercitate solo a scadenza e non durante tutta

    la vita dellopzione, come avviene, invece, per le opzioni americane.

    Ogni giorno sono negoziate sul mercato le quattro scadenze trimestrali del ciclo previsto per le opzioni. Sono inoltre contrat-tate le due scadenze mensili pi vicine, le quattro scadenze semestrali oltre i 12 mesi con scadenza a giugno e le due scaden-ze annuali di dicembre per il terzo e quarto anno successivo a quello in corso. Per i contratti con scadenza pari o inferiore a12 mesi gli strike price variano ad intervalli di 500 punti indice e su ciascuna scadenza vengono negoziati almeno 15 prez-zi di esercizio, mentre per le scadenze oltre i 12 mesi gli strike price variano a intervalli di 1.000 punti indice e vengononegoziati 21 prezzi di esercizio.

    Stock Options Opzioni su azioni

    Le opzioni su azioni permettono un elevato numero di strategie di investimento e possono essere utilizzate per realizzare unagrande variet di obiettivi. Tra questi, per esempio, gli obiettivi di rendimento di medio-lungo periodo, la copertura di inve-stimenti in essere dal rischio di un ribasso del mercato, lattuazione di strategie di investimento non realizzabili con altri pro-dotti finanziari. Come strumento derivato lopzione nasce con lobiettivo di proteggere dalle impreviste fluttuazioni dei prez-

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    zi linvestitore. Possono infatti anche essere utilizzate come una sorta di assicurazione per coloro che investono sui mercati

    azionari e si proteggono con questo strumento dai rischi insiti nelloperativit di Borsa.

    Sul mercato IDEM le opzioni su azioni sono di tipo americano. Sono negoziate opzioni aventi come sottostanti i 48 titoli piliquidi del mercato italiano.

    Alla scadenza, prevista la consegna fisica dellattivit sottostante (physical delivery); linvestitore pu tuttavia decidere dichiudere anticipatamente la posizione mediante la negoziazione di un contratto di segno opposto rispetto alloriginale postoche in alcuni casi la consegna dellazione pu non essere la soluzione desiderata dallinvestitore.

    Le dimensioni del contratto

    Il lotto minimo di negoziazione definisce la quantit di azioni controllate da un unico contratto dopzione negoziato sul mer-cato IDEM e viene fissato da Borsa Italiana. Il lotto minimo il moltiplicatore che occorre utilizzare per determinare ladimensione di un singolo contratto. Ad esempio, se il lotto minimo relativo allopzione su X pari a 1.000, ci significa checiascun contratto dopzione su X, negoziabile sullIDEM controlla 1.000 azioni.

    La dimensione del contratto un fattore necessario per calcolare il prezzo finale che linvestitore deve pagare allacquisto

    dellopzione: ipotizziamo un investitore che acquisti unopzione putsul titolo X, scadenza luglio, strike 13,5; il premio del-lopzione pari a 0,4590 euro. Al fine di determinare il prezzo dellopzione su X, occorre moltiplicare il premio dellopzio-ne per il lotto minimo, pari a 1.000, ottenendo un ammontare di 459 euro, che lacquirente dovr pagare alla propria bancaper acquistare lopzione put.

    FIB e Mini-FIB

    Cosa sono il FIB e il Mini-FIB?

    Il FIB e il miniFIB sono un contratti future sullindice azionario S&P/MIB ovvero contratti standardizzati che permettono dicomprare o vendere lindice di Borsa, ad una data futura, per un prezzo prefissato.La principale differenza tra il contratto FIB e il contratto miniFIB il moltiplicatore: il primo pari a 5 mentre il secondo pari a 1 ; la differenza del moltiplicatore agisce in modo diretto sul controvalore del contratto negoziato, rendendo ovvia-mente pi accessibile il contratto Mini-FIB.Chi acquista un contratto FIB/miniFIB apre una posizione lunga sul mercato (guadagna quando lindice sale); viceversa, chi

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    vende un contratto FIB/miniFIB assume una posizione corta sul mercato ovvero di vendita a termine dellindice (guadagnan-

    do in caso di discesa dellindice di riferimento). Alla scadenza del contratto non avviene uno scambio dei singoli titoli checompongono lindice ma viene regolata la sola differenza monetaria (cash settlement) tra il valore del contratto al momentodellacquisto/vendita e il valore alla scadenza dellindice sottostante.

    Opportunit di investimento e di trading

    Il FIB e il miniFIB offrono allinvestitore opportunit di:- trading: partecipare ai movimenti rialzisti o ribassisti del mercato con ununica decisione senza preoccuparsi di seleziona-

    re i singoli titoli e sfruttando leffetto leva (illustrato nellesempio riportato pi avanti);- diversificazione: avere accesso ai titoli pi liquidi e ad elevata capitalizzazione del mercato azionario italiano con unespo-

    sizione finanziaria contenuta;- copertura (hedging): proteggere il proprio portafoglio azionario da condizioni di mercato sfavorevoli senza incorrere in ele-

    vati costi di transazione;- sfruttare il diverso andamento della performance dellindice azionario italiano rispetto alla performance di un singolo tito-

    lo, ovvero di indici azionari internazionali, attraverso operazioni di arbitraggio.

    Lesempio seguente riporta unipotetica operazione finanziaria che prevede lutilizzo del miniFIB nella quale si possono iden-tificare tre fra i possibili vantaggi di questo strumento; si nota facilmente che lipotetico investitore sfrutta la sua view di mer-cato (sia essa rialzista o ribassista), prende posizione su tutti i principali titoli del listino senza doverli acquistare direttamen-te e utilizza leffetto leva che gli permette di moltiplicare il risultato economico del suo investimento.

    Tradingdirezionale

    Consideriamo un investitore che possiede aspettative rialziste sullindice per i prossimi tre mesi. Tale opinione pu essere tra-dotta in decisione di investimento mediante lacquisto di un contratto miniFIB. Supponiamo che il prezzo di mercato del con-tratto miniFIB sulla scadenza pi vicina a tre mesi sia pari a 22.000 punti indice. Il margine iniziale richiesto per lapertura

    della posizione pari a 2.200 circa (10%6 del valore di mercato del contratto). Ipotizziamo che linvestitore chiuda la posi-zione dopo due mesi, vendendo un contratto miniFIB con pari scadenza che quota in quel momento 24.000 punti.Allinvestitore verranno accreditati 2.000 (24.000 22.000 punti indice moltiplicati per il valore di un punto indice, paria 1). Il rendimento ottenuto dallinvestimento nel periodo considerato pari a 2.000/2.200 = 91% circa, quando il mercato,rappresentato dalla quotazione del contratto future miniFIB, cresciuto meno del 10%.

    6 Il margine richiesto agli aderenti diretti del mercato per la posizione in MiniFIB definito da Cassa di Compensazione e Garanzia in base alle condizionidi mercato; per maggiori informazioni: www.ccg.it. Il margine richiesto dallintermediario al cliente finale pu essere superiore a quanto richiesto da CC&G

    al singola aderente diretto.

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    Ben diversa la possibilit di utilizzare questo strumento per finalit di copertura. Il prezzo del contratto miniFIB segue line-

    armente il valore dellindice S&P/MIB e il rischio di prezzo relativo ad una posizione lunga in azioni, la cui performance siacorrelata con quella dellindice, pu essere coperto (hedging) mediante la vendita di contratti miniFIB. In caso di ribasso delmercato, infatti, la posizione corta sul future genera un profitto che compensa la perdita generata sulla posizione in azioni. Inquesto caso, tramite lutilizzo del contratto derivato, si minimizza il rischio di un investimento azionario in quanto si riducelincertezza sul risultato economico dello stesso in un determinato arco di tempo. Nellesempio seguente si riporta una pos-sibile strategia di portfolio hedging(copertura del portafoglio).

    Portfolio hedging

    Un investitore possiede un portafoglio di titoli quotati sul mercato italiano, avente un valore pari a 200.000. Il valore del

    portafoglio correlato allandamento dellindice S&P/MIB, espressione della performance del mercato azionario italiano.Tuttavia, la correlazione non completa: al variare dell1% dellindice S&P/MIB, il valore del portafoglio azionario variasolo del 0,8%. Supponiamo che linvestitore tema un ribasso del mercato nei prossimi tre mesi ma mantenga aspettative posi-tive sul medio/lungo periodo. Vorrebbe, quindi, attenuare gli effetti del ribasso di breve periodo del mercato sul suo portafo-glio azionario, senza dover vendere le azioni che lo compongono. Se il valore di mercato del contratto miniFIB con scaden-za tre mesi pari a 20.000 punti indice, sar possibile coprire la posizione in azioni mediante la vendita di 8 contratti miniFIBil cui valore complessivo pari a 160.000. Se lindice S&P/MIB subisce un ribasso dell1%, il portafoglio perder lo 0,8%ovvero 1.600 (200.000 per 0,8%) e tale perdita sar perfettamente compensata dal guadagno ottenuto sulla posizione corta

    in miniFIB. Infatti, il valore del contratto miniFIB varia linearmente con il variare dellindice S&P/MIB, nel caso specifico,al ribasso dell1% (200 punti indice). La differenza incassata dallinvestitore sulla posizione corta in miniFIB pari alla dif-ferenza tra il prezzo al momento della vendita degli 8 contratti miniFIB e il loro valore oggi, cio 1.600.

    Infine possibile utilizzare il miniFIB per effettuare spread tradingovvero una strategia di tipo relativo: linvestitore che nonabbia aspettative sulla direzione del mercato italiano (rialzista o ribassista), pu tuttavia avere unopinione su quale mercatoazionario avr la performance migliore dellS&P/MIB in un determinato arco di tempo. Per esempio, una diversa aspettati-va di crescita tra il mercato italiano e il mercato americano pu essere tradotta in una decisione di investimento, assumendoposizioni opposte sullindice S&P/MIB, tramite il miniFIB, e sullindice S&P500, tramite il contratto E-mini S&P500 quo-

    tato sul CME.Un investitore pensa che il mercato americano avr un performance decisamente migliore rispetto a quello italiano, su unorizzonte di tre mesi. Linvestitore acquista un contratto mini-S&P e vende contestualmente un contratto miniFIB, entrambicon scadenza dicembre 2008.

    Oppure, un investitore bullish su un titolo X, in controtendenza rispetto alla totalit del mercato, per un periodo di 2-3 mesi.acquista il titolo a pronti (cash) e vende contestualmente un contratto miniFIB scadenza dicembre 2008.

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    La presenza della leva amplifica gli effetti derivanti dallinvestimento, posto che anche una minima variazione del valore del

    future si traduce in ampi profitti o perdite.Riprendendo il precedente esempio, alla chiusura della giornata di negoziazione linvestitore vedr accreditato sul suo contoun guadagno derivante dalla posizione in future pari a 100 [(33-32)*100], che equivale ad un profitto pari al 36,73% delmargine iniziale versato. Qualora di fosse detenuta semplicemente lazione sottostante, la performance sarebbe stata pari sola-mente al 3,125% (100 di utile su 3.200 di investimento per acquistare 100 azioni XY).

    Ovviamente la moltiplicazione del risultato economico si riflette tanto sugli utili che sulle perdite, per cui una variazionenegativa del prezzo del sottostante produce perdite del capitale versato pi che proporzionali. Si consiglia quindi la massimacautela e un continuo monitoraggio della posizione quando si opera sui mercati derivati.

    Nella figura qui riportata riportiamo il confronto degliutili/perdite percentuali tra lacquisto dellazione XYsul mercato cash a 32 (con e senza marginazione) elacquisto di stock future sul titolo XY.

    Negli stock futures, come per qualsiasi strumentoquotato sul mercato IDEM, i profitti e le perdite sirealizzano giorno per giorno, grazie alla procedura

    di liquidazione giornaliera delle posizioni. A finegiornata, la CC&G procede a calcolare i profitti e leperdite generati dalle posizioni in futures sulla basedel prezzo di chiusura giornaliero e ad accreditarli oaddebitarli sul relativo conto dellintermediariopresso la CC&G (margine di variazione giornalie-ro). Si tratta del principio del marking to marketin base al quale i futures vengono regolati giornalmente piuttosto che allascadenza cos da poter meglio valutare lopportunit di chiudere anticipatamente la posizione. Infine, i margini aggiuntivi

    infragiornalieri possono essere richiesti a discrezione della CC&G ai propri aderenti qualora durante la giornata di negozia-zione si registrassero ampie variazioni dei prezzi rispetto alla chiusura del giorno precedente.

    Gli stock futures quotati sul mercato IDEM sono certamente interessanti per i traderperch, oltre ad essere strumenti moltoliquidi, danno la possibilit di sfruttare leffetto leva finanziaria che insito nel contratto stesso senza quindi dover richie-dere al proprio brokercondizioni di marginazione personalizzate.

    ***

    Effetto Leva

    (Utile/perdita in % dell'investimento iniziale al variare del prezzo del

    sottostante)

    -50%

    -40%

    -30%

    -20%

    -10%

    0%

    10%

    20%

    30%

    40%

    50%

    23,8 24,2 24,6 25 25,4 25,8 26,2

    Long XY

    (Leva = 0)

    Long XY con

    marginazione broker al 50%

    (Leva = 2)

    Long Future su XY

    (Leva = 12)

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    I CERTIFICATES

    Cosa sono?

    I certificates sono strumenti finanziari derivati cartolarizzati (securiti-sed derivatives), che permettono sia di replicare landamento di unatti-vit sottostante con leva (leverage) o senza effetto leva, sia di perseguireuna strategia di investimento pi complessa incorporando una o piopzioni esotiche o strutturate.

    Gli Investment Certificates

    Sono strumenti privi di effetto leva che rappresentano, sia in termini dimezzi investiti, sia in termini di rischio, unalternativa allinvestimento diretto nel sottostante.Esistono diverse tipologie di certificates che si differenziano per complessit.

    I certificates definiti Benchmark sono i pi semplici in quanto si limitano a replicare landamento del sottostante. Si trattadi strumenti il cui valore, a differenza deiCovered Warrant, non subisce variazioniin base al trascorrere del tempo e consen-tono di investire in attivit finanziariedifficilmente raggiungibili da investitoriprivati quali ad esempio indici, metallipreziosi (oro, argento, platino e palla-dio), e contratti future su materie prime.

    Esistono poi certificates pi complessi

    che, incorporando una o pi opzioni,possono prevedere ad esempio una pro-tezione del capitale investito (parzialeo totale) o la realizzazione di guadagnimaggiori rispetto alla variazione del sot-tostante al verificarsi di particolari con-dizioni.

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    Gli Investment Certificates risultano quindi indicati agli investitori interessati a diversificare il proprio portafoglio anche

    attraverso strategie complesse ma con caratteristiche conservative e orientate al medio-lungo periodo.

    I Leverage Certificates

    I Leverage Certificates sono strumenti che permettono di operare sia al rialzo che al ribasso, caratteristica che insieme allef-fetto Leva li avvicina molto ai Futures. Incorporando leffetto leva, questi strumenti consentono allinvestitore di parteci-pare alla variazione di prezzo dellattivit sottostante in misura pi che proporzionale.

    I Leverage Certificates sono rivolti principalmente a investitori con una buona preparazione tecnico-finanziaria e soprattutto

    con unottica di investimento fortemente speculativa, legata solitamente a un orizzonte temporale piuttosto breve. Alla basedel concetto di Leva c la possibilit di movimentare una elevata quantit di denaro con un investimento ridotto.

    Facciamo subito un esempio per chiarire questo concetto: se lacquisto di un certificato richiede il 10% del valore relativo alsottostante (un titolo X vale 100 euro e il certificato 10 euro), ogni variazione dell1% da parte di questultimo corrisponde-r a una variazione del 10% da parte del certificato. Si capisce bene che nel malaugurato caso in cui si verifichi una consi-stente perdita da parte del sottostante il certificato potrebbe perdere gran parte del proprio valore (se non tutto) e proprio perquesto motivo prevista una barriera di Stop-Loss posta al di sopra o al di sotto dello Strike Price (dipende dallorientamen-to del certificato, se rialzista o ribassista) al raggiungimento della quale lo strumento si estingue anticipatamente.

    Nella famiglia dei Leverage Certificates significativo analizzare i Mini Future, una evoluzione dei primi certificati com-parsi sul mercato con il nome di Turbo (utilizzati per operare al rialzo) e Short(utilizzati per operare al ribasso). Essi ripro-ducono linearmente le variazioni del sottostante, senza che il prezzo venga influenzato da alcuna variabile accessoria. A dif-ferenza di altri prodotti, per i Mini Futures lo Strike Price (prezzo del certificato stabilito al momento dellemissione) non fisso, ma viene ricalcolato giornalmente sulla base dei tassi di interesse (Funding) e di eventuali dividendi. Il Funding ilcosto di finanziamento delloperazione ed presente per tutti i Leverage Certificates, ma nel caso dei Mini Futures non cal-colato sullintera durata del certificato, bens solo ed esclusivamente sul periodo di possesso, ovvero sulla durata dellopera-

    zione. Per quanto riguarda la barriera di Stop-Loss, invece, questultima viene aggiornata solo mensilmente, salvo nel casoin cui lo stacco del dividendo sul sottostante superi una certa soglia stabilita nel prospetto informativo. Il funzionamento deiMini Futures Certificates agevola notevolmente linvestitore rispetto ai primi prodotti apparsi sul mercato, poich grazieallaggiustamento dello Strike Price resa molto semplice lindividuazione del giusto prezzo di mercato. Naturalmente que-sto non solleva dallonere di studiare approfonditamente i prospetti informativi prima di procedere allacquisto, poich cisono casi in cui emittenti diversi utilizzano tassi di interesse differenti per il calcolo del Funding, circostanza che porta neces-sariamente ad un Current Strike Price diverso anche in caso di medesimo sottostante.

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    I COVERED WARRANTS

    Cosa sono?

    Il Covered Warrantincorpora, nella forma di un titolo liberamente trasferibile, il diritto di acquistare (Covered Warrant Call)o di vendere (Covered Warrant Put) un determinato sottostante (Underlying) ad un determinato prezzo (strike price) entro unperiodo prefissato (stile americano), oppure alla data di scadenza prefissata (stile europeo). Vengono chiamati strumentiderivati, poich derivano il loro valore dallandamento del prezzo di una attivit sottostante, solitamente azioni, indici,valute, materie prime etc. A scadenza linvestitore ricever pertanto il differenziale (Cash Settlement), se positivo, tra il valo-re di mercato dellattivit sottostante e lo strike (Covered Warrant Call) o viceversa (Covered Warrant Put). Possono essere

    ammessi alla negoziazione solo se emessi da societ soggette a vigilanza prudenziale, e quindi essenzialmente da banche.Con riferimento allo stile di esercizio, un covered warrant di tipo americano se pu essere esercitato in ogni momento nelcorso della sua vita; , invece, di tipo europeo se pu essere esercitato solo a scadenza.

    Quando utilizzarli

    Una delle principali finalit dellutilizzo dei Covered Warrant volto a trarre vantaggi da movimenti di breve periodo delsottostante, quindi per finalit prevalentemente di trading. In coerenza con le aspettative di movimento del prezzo dellatti-vit cui lo strumento finanziario fa riferimento si acquistano i due tipi diversi di Covered Warrant: acquisto di un CoveredWarrant Calla fronte di aspettative di rialzo del prezzo del sottostante, e acquisto di un Covered Warrant Putse invece leattese sono di ribasso. Bisogna sempre essere consapevoli del maggiore grado di rischio a cui la titolarit di un CoveredWarrantespone linvestitore rispetto allinvestimento diretto ad esempio in azioni: infatti il valore del Covered Warrantamplifica le oscillazioni di prezzo dellattivit a cui legato (cosiddetto effetto leva); valore che addirittura pu annullarsitotalmente a scadenza se i movimenti di prezzo del sottostante non sono stati in linea con le previsioni dellinvestitore. A fron-te della possibilit di ottenere maggiori guadagni, c quindi il rischio di perdere il premio pagato.

    I Covered Warrantpossono essere usati non solo a fini puramente speculativi ma anche perproteggere il valore del proprio

    portafoglio di investimento. Ad esempio, se le aspettative sono di un ribasso generalizzato dei prezzi delle azioni detenutein portafoglio, un modo per proteggersi da questo rischio quello di acquistare un Covered Warrant Putsullindice di mer-cato: qualora, infatti, si registri un andamento negativo delle azioni lo strumento in questione acquister valore compensan-do le perdite registrate dal portafoglio. Il soggetto che investe in un covered warrant callha delle aspettative di rialzo del-lunderlying(analogamente allacquirente di una opzione call), in quanto beneficia di un importo di liquidazione tanto pielevato quanto pi alto il valore del sottostante (viceversa per i covered warrant put). Rispetto a un investimento direttonellattivit sottostante lesborso monetario necessario per investire in covered warrant(il premio) inferiore, ma il

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    rischio di perdere tutto il capitale investito molto pi elevato: sufficiente che a scadenza il prezzo dellunderlyingsia infe-

    riore allo strike per i call, viceversa per i put. Con riferimento ai covered warrant(ma anche a molti certificates) si utilizzail termine multiplo o parit per indicare la quantit di attivit sottostante controllata da un singolo titolo. Se ad esempio unwarrant callha un rapporti di esercizio di 0,1 significa che per sottoscrivere unazione necessario disporre di 10 warrant. Ilmultiplo di un covered warrantsu azioni pu essere oggetto di rettifiche qualora lemittente dellunderlyingeffettui opera-zioni sul capitale (aumenti di capitale, fusioni, scissioni, frazionamenti, raggruppamenti, stacco di dividendi straordinari).

    Bisogna infine fare molta attenzione ad altri due aspetti: la volatilit 7 Indicatore che misura lincertezza o la variabilit delrendimento di unattivit finanziaria. del sottostante e la vita residua dello strumento (time decay). In altre parole, la proba-bilit che lo strumento in questione, sia esso call che put, possa avere a scadenza un importo di liquidazione positivo ( in the

    money) sono maggiori se il sottostante molto volatile e lestinzione del Covered Warrant lontana nel tempo. Di conse-guenza, maggiore volatilit e maggiore vita residua comportano, a parit di altre condizioni, un prezzo da pagare per lacqui-sto del Covered Warrantpi alto. Dallaltra parte, a parit di prezzo del sottostante, il Covered Warrantperda valore al ridur-si della sua vita residua e al ridursi della volatilit attesa del sottostante.

    I vantaggi dei Covered Warrant

    Possibilit di ottenere profitti elevati: un Covered Warrantha potenzialit di apprezzamento teoricamente illimitate. Afronte della possibilit di un profitto elevato, linvestimento in Covered Warrantcomporta lassunzione di un rischioaltrettanto significativo: la perdita massima potenziale corrisponde allintero capitale investito;

    forte reattivit ai movimenti di mercato: il valore di un Covered Warrantvaria generalmente in modo pi che propor-zionale al variare del valore del sottostante cui si riferisce per effetto del fenomeno della leva finanziaria. Questo feno-meno tanto pi accentuato quanto il sottostante nellintorno dello strike price (Covered Warrant at-the-money);

    si possono utilizzare i Covered Warrant callcome alternativa allinvestimento diretto nel sottostante. Per assumereuna posizione rialzista su unazione, invece di acquistare direttamente lazione, si pu investire solo una parte del capi-tale in un Covered Warrant callsullazione prescelta e destinare la parte rimanente ad investimenti alternativi.

    7 Indicatore che misura l'incertezza o la variabilit del r