Conoscere i derivati

8/7/2019 Conoscere i derivati

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Conoscere gli strumenti derivati

Una breve guida alle principali caratteristiche e all’utilizzodegli strumenti finanziari derivati di Borsa Italiana



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Alcuni articoli contenuti in questa pubblicazione - e molti altri ancora – si possono ritrovare sul sito di Borsa Italiana(www.borsaitaliana.it) all'interno della rubrica "Sotto la Lente", dove ogni venerdì vengono esaminati i più attuali temi eco-nomici. Inoltre, qualora all’interno del presente documento vi fossero dei termini non conosciuti, è possibile consultare sulsito di Borsa Italiana il “Glossario”, un dizionario on-line dei termini finanziari disponibile gratuitamente e composto da oltre1.000 termini.

La pubblicazione del presente documento non costituisce attività di sollecitazione del pubblico risparmio da parte di BorsaItaliana S.p.A. e non costituisce alcun giudizio, da parte della stessa, sull’opportunità dell’eventuale investimento descritto.Il presente documento non è da considerarsi esaustivo ma ha solo scopi informativi. I dati in esso contenuti possono essereutilizzati per soli fini personali. Borsa Italiana non deve essere ritenuta responsabile per eventuali danni, derivanti anche daimprecisioni e/o errori, che possano derivare all’utente e/o a terzi dall’uso dei dati contenuti nel presente documento.I marchi Borsa Italiana, Expandi, IDEM, MOT, MTA, MTF, STAR, SeDeX, techSTAR, MIB 30, MIBTEL, MIDEX, MIB-STAR, ITEX, BIt Club, Academy, Borsam@t, MiniFIB, DDM, Euromot, Marketconnect, MCW Mercato dei CoveredWarrant, MIB, NIS, nonché il marchio figurativo del Gruppo Borsa Italiana (tre losanghe in obliquo) sono di proprietà diBorsa Italiana S.p.A.

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1 ottobre 2008



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Conoscere gli strumenti derivati

Una breve guida alle principali caratteristiche e all’utilizzodegli strumenti finanziari derivati di Borsa Italiana

A cura di

Gabriele VillaMelissa De Sanctis

Private Investor Business Development Derivatives Markets

Borsa Italiana S.p.A. – London Stock Exchange Group





SOMMARIO

GLI STRUMENTI DERIVATI ...................................................................................................................................................7

LE OPZIONI...............................................................................................................................................................................8

LE GRECHE DELLE OPZIONI..............................................................................................................................................16IL DELTA .............................................................................................................................................................................16IL GAMMA......................................................................................................................................................................... .22IL VEGA...............................................................................................................................................................................27IL THETA........................................................................................................................................................................... ..29

IL RHO.................................................................................................................................................................................30I FUTURES.............................................................................................................................................................................. 31

IL MERCATO IDEM ...............................................................................................................................................................34PRODOTTI E SCADENZE.................................................................................................................................................... 35GLI ORARI DI NEGOZIAZIONE.......................................................................................................................................... 36

GLI STRUMENTI DEL MERCATO IDEM............................................................................................................................37MIBO - OPZIONI SU INDICE............................................................................................................................................... 37STOCK OPTIONS – OPZIONI SU AZIONI............................................................................................................................38FIB E MINI-FIB....................................................................................................................................................................39

STOCK FUTURES – FUTURES SU AZIONI..........................................................................................................................42I CERTIFICATES.....................................................................................................................................................................44

GLI INVESTMENT CERTIFICATES......................................................................................................................................44I LEVERAGE CERTIFICATES...............................................................................................................................................45

I COVERED WARRANTS...................................................................................................................................................... 47

IL MERCATO SEDEX.............................................................................................................................................................49

GLI STRUMENTI DEL MERCATO SEDEX.........................................................................................................................51INVESTMENT CERTIFICATES.............................................................................................................................................51

LEVERAGE CERTIFICATES.................................................................................................................................................54COVERED WARRANT PLAIN VANILLA..............................................................................................................................54COVERED WARRANT STRUTTURATI/ ESOTICI.................................................................................................................56

GLI ETF....................................................................................................................................................................................58

GLI ETF STRUTTURATI........................................................................................................................................................60

GLI ETC................................................................................................................................................................................... 62IL MERCATO ETFPLUS.........................................................................................................................................................66

I PRODOTTI DEL MERCATO ETFPLUS...............................................................................................................................68





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GLI STRUMENTI DERIVATIGli strumenti finanziari “derivati” ricavano il proprio nome dalla principale caratteristica che li contraddistingue, ovverol’evidenza che il prezzo di tali titoli “deriva” dal valore di mercato di un’altra attività di riferimento che prende il nome di“attività sottostante” (underlying ). La natura del sottostante può essere la più variegata, dai titoli di stato agli indici di borsa,dalle azioni quotate alle valute e alle merci. Più nello specifico, i derivati sulle merci (commodity derivatives) sono legati adattività reali come il petrolio, l’oro, il grano, il caffè e nascono prevalemente con finalità di copertura dai rischi di oscillazio-ne del costo delle materie prime. I derivati finanziari che hanno come sottostante tassi di interesse, valute, azioni ed indiciazionari, combinano finalità tanto di copertura quando di investimento.

Le strutture contrattuali nelle quali si possono incasellare gli strumenti derivati sono tipicamente le seguenti:

- futures, ovvero contratti a termine, trattati su mercati organizzati, il cui standard prevede che le controparti si impegnino alloscambio di una certa attività finanziaria a un prezzo determinato, con consegna e regolamento alla scadenza del contrattostesso;

- opzioni, ovvero contratti che garantiscono al compratore, dietro il pagamento di un importo iniziale detto “premio”, lafacoltà – e non l’obbligo – di acquistare o vendere una determinata attività sottostante ad un prezzo prefissato a o entrola scadenza dell’opzione

Nel corso degli anni l’ingegneria finanziaria ha sviluppato strumenti derivati addizionali rispetto alle strutture tipiche qualifutures e opzioni, e ad oggi sono disponibili sui mercati di Borsa Italiana strumenti quotati il cui prezzo deriva dal valore delsottostante ma che hanno profili di pay-off (utile/perdita a scadenza) tra loro molto differenti e che possono quindi soddisfa-re le esigenze di investimento di una vasta platea di risparmiatori. Stiamo parlando dei covered warrants, i certificati di inve-stimento, gli ETF e gli ETC.

Sotto il profilo della reciprocità degli impegni economici assunti, le tipologie contrattuali esaminate si possono distinguerein “simmetriche” e “asimmetriche”. Alla prima categoria appartengono i futures: al variare del valore del sottostante, il gua-

dagno registrato da un contraente corrisponde esattamente alla perdita che subisce la controparte. Uno strumento “asimme-trico” si caratterizza invece per la non linearità degli utili e perdite a scadenza in funzione della variazione del sottostante (adesempio, per l’acquisto di una opzione la perdita massima è fissa e pari al premio pagato anche qualora l’underlying perdacompletamente di valore).

Nel proseguio della presente pubblicazione cercheremo di illustrare in modo semplice e intuitivo le caratteristiche e le moda-lità di utilizzo dei principali strumenti derivati quotati su Borsa Italiana, senza ovviamente aver la pretesa di completezza.





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- per prezzi compresi tra 10 e 11€ si realizzerà un recupero parziale del prezzo della call . In quel caso al compratore con-verrà esercitare l’opzione ma il vantaggio economico dell’esercizio sarà negativo a causa del costo iniziale di acquistodell’opzione;

- per prezzi superiori a 11€ il compratore eserciterà la facoltà e registrerà un utile pari alla differenza tra il prezzo dimercato e lo strike price, meno il costo della call 1.

Questo strumento risulta ottimo per coloro i quali vogliono scommettere sul rialzo del mercato senza correre il rischio, incaso di ribasso, di subire le perdite in conto capitale connesse al possesso diretto del sottostante. È utile anche per gli inve-stitori che desiderano acquistare il titolo sottostante, ma vogliono differire nel tempo le uscite finanziarie che l’acquisto diret-

to del titolo comporterebbe.

Opzione Put

Garantisce al possessore il diritto di vendere a scadenza il sot-tostante ad un prezzo prefissato. In questo caso, l’esercizio avràsenso solo se il prezzo del sottostante sarà inferiore allo strike;il profitto realizzato ammonterà alla differenza tra lo strike e ilprezzo di mercato.

Prendendo spunto dall’esempio precedente:- per prezzi del sottostante superiori a 10€ l’opzione verrà

abbandonata poiché il compratore potrà vendere il sotto-stante direttamente sul mercato a condizioni miglioririspetto all’esercizio della opzione;

- per prezzi compresi tra 9 e 10€ si realizzerà un recuperoparziale del prezzo della put . In quel caso al compratore converrà esercitare l’opzione ma il vantaggio economico del-l’esercizio sarà negativo a causa del costo iniziale di acquisto dell’opzione;

- per prezzi inferiori a 10€ il compratore eserciterà la facoltà e registrerà un utile pari alla differenza tra lo strike price eil prezzo di mercato, meno il costo della put .

La Put è uno strumento che permette di guadagnare se il mercato scende. Il compratore di opzioni put vuole scommettere sulribasso del mercato senza i costi connessi con lo “short selling ” (vendita allo scoperto, cioè di titoli che non si possiedono)né le perdite subite se il mercato va in direzione opposta a quella prevista.

1 In questo e nei successivi esempi non vengono considerati i costi di transazione



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Inoltre, la put è spesso utilizzata da chi desidera proteggere il proprio portafoglio dai ribassi del mercato. Acquistare un tito-lo e la relativa put permette di ottenere i guadagni in conto capitale sul titolo in caso di mercato crescente e al tempo stessodi evitare di perdere qualora scendesse. Infatti, in questo secondo caso, le perdite sul titolo verrebbero bilanciate dall’apprez-zamento dell’opzione; la perdita massima verrebbe comunque limitata al valore dello strike, ovvero al valore a cui il deten-tore della put ha il diritto di vendere i suoi titoli.

Questa strategia, chiamata “put protective strategy”, è utilizzata per evitare che il portafoglio scenda sotto una soglia mini-ma ed è una sorta di assicurazione contro il ribasso con un costo pari al premio pagato per l’acquisto della put . Da notare chelo stesso profitti/perdite di ritorni si avrebbe con l’acquisto di un’opzione call con sottostante, strike e scadenza uguali.

In sintesi, le posizioni “lunghe” sulle opzioni consentono di prendere posizione scommettendo sul rialzo o sul ribasso delmercato con la possibilità di guadagno illimitato ed il rischio diuna perdita limitata al prezzo del premio pagato. Ma qual è ilprofilo di perdite e profitti per il venditore delle opzioni?Bisogna sottolineare che, mentre l’acquirente di opzioni a sca-denza (o entro la scadenza per le opzioni americane) ha lafacoltà di non esercitare il diritto (e da qui deriva il limite alleperdite che si possono subire), il venditore ha sempre l’obbligo

di onorare l’impegno che l’opzione che ha venduto prevede.Nel caso del venditore di una call , il payoff sarà quello riporta-to nella figura qui riportata.

Il profitto fisso iniziale (il premio incassato) va diminuendoall’aumentare del prezzo del sottostante: il venditore dell’op-zione si attende dunque che il mercato resti fermo o cali. E’ dasottolineare che a fronte di un profitto immediato limitato, la

perdita è potenzialmente illimitata.Nel caso della put :

In questo caso, invece, l’erosione del premio iniziale incassatosi ha se il prezzo del sottostante diminuisce: il massimo profit-to si avrà se il prezzo resterà costante o salirà. Anche per il ven-ditore della put il profitto sarà limitato e pari al premio incassa-





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Alla scadenza, un’opzione ITM è dunque quella che riconosce un profitto se esercitata: il valore di questo profitto è il cosiddettovalore intrinseco dell’opzione il quale rappresenta la componente più importante del prezzo di un’opzione in the money prossimaalla scadenza.

Ma quali sono le altre componenti del prezzo di un’opzione?

Nell’approcciarsi al mercato dei derivati, una delle prime domande che ci si deve porre concerne la comprensione dei mec-canismi che soggiacciono alla formazione del loro prezzo nonché dei rischi che si assumono al fine di una corretta gestionedella propria posizione.La letteratura accademica nel corso degli anni ha elaborato numerosi modelli di pricing delle opzioni variamente complessiche tengono in considerazione i principali fattori che influenzano il prezzo di un’opzione2, tra i quali in particolare:

2 Per dovere di cronaca, si riporta di seguito la formula di pricing più comunemente utilizzata la quale deve il suo nome ai due premi Nobel che l’hanno

elaborata: formula di Black & Scholes:Prezzo call : C(S,t) = S t N(d 1) – Ke –r(T–t) N(d 2)



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➢

Il prezzo corrente dell’attività sottostante o underlying (S)➢ Il prezzo di esercizio o strike price (K)➢ La vita residua (T-t)➢ La volatilità del prezzo dell’attività sottostante (σ )➢ Il tasso d’interesse privo di rischio (r)➢ I dividendi attesi durante la vita dell’opzione (d)

Esistono, tuttavia, ulteriori fattori che possono essere presi in considerazione, alcuni dei quali facilmente stimabili e legatialla natura dell’underlying del contratto d’opzione (si veda ad esempio il tasso di cambio EUR/USD nel caso di un sottostan-

te espresso in dollari US), altri invece di difficile quantificazione e tipicamente raggruppati nella categoria “Market Psychology”.

Prezzo dell’attività sottostante (S) e prezzo di esercizio (K)

Il valore a scadenza di un’opzione call è dato dal maggiore tra 0 e la differenza tra il prezzo dell’underlying e lo strike price

( Max[0; S – K] ); di conseguenza, le call valgono tanto più (meno) quanto maggiore (minore) è S ovvero quanto minore(maggiore) è K.Per un’opzione put esercitata alla scadenza, il valore è pari al maggiore tra 0 e la differenza tra il prezzo di esercizio e il prez-

zo dell’attività sottostante ( Max[0; K – S] ), per cui le put valgono tanto più (meno) quanto maggiore (minore) è K ovveroquanto minore (maggiore) è S.

Vita residua (T-t)

Per comprendere intuitivamente l’effetto della data di scadenza, si consideri due opzioni americane che differiscano tra loroper la sola scadenza. Il possessore dell’opzione più lunga ha tutte le opportunità di esercizio di cui dispone colui che detienel’equivalente opzione più corta, più altre ancora. Di conseguenza, l’opzione più lunga deve valere almeno quanto quella più

corta; da ciò consegue che il trascorrere del tempo ha un impatto negativo sul valore dell’opzione sia essa call che put .

Prezzo put : P(S,t) = Ke –r(T–t) N(–d 2) – S t N( –d 1)

Dove

3 Le opzioni americane danno al possessore la facoltà di esercitare il diritto di acquisto o vendita in qualsiasi momento prima della scadenza; le opzionieuropee, invece, possono essere esercitate solo alla scadenza.

d 1 = ; d 2 = d 1 – σ T – t ln S t + (r +

1σ

2 ) (T - t )K 2

σ T – t



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Anche per le opzioni di tipo europeo il valore aumenta al crescere della vita residua; tuttavia, a differenza delle americane,questa relazione può non essere rispettata laddove il titolo sottostante dovesse staccare un dividendo nell’arco temporale com-preso tra la prima e la seconda scadenza considerata.

Volatilità del prezzo dell’attività sottostante ( σ )

L’incremento della volatilità ha un effetto positivo sul prezzo dell’opzione (sia essa call che put ) poiché riconosce al sotto-scrittore la possibilità di approfittare di più ampi movimenti di prezzo nella direzione favorevole (ad es., rialzi per la long call

e ribassi per la long put ) garantendo comunque la protezione dall’evento sfavorevole (down side risk ) posto che la perdita

massima è limitata al solo premio pagato. Un aspetto importante da sottolineare ai fini del ragionamento sopra esposto è chela volatilità da considerare è quella implicita e non la storica4.

Tasso di interesse privo di rischio (r)

Il tasso d’interesse risk-free influenza il prezzo delle opzioni in modo meno intuitivo rispetto agli altri fattori sino ad ora con-siderati; il suo effetto principale si manifesta in una modifica del tasso di crescita atteso del prezzo del sottostante. Di conse-guenza, risulta essere correlato positivamente al valore della call e negativamente a quello della put .Il concetto che il possesso delle opzioni è molto simile, ma non equivalente, alla detenzione del sottostante ci aiuta a capire

l’impatto del tasso di interesse sul prezzo delle opzioni. Il detentore di una call beneficia dei rialzi del sottostante come se lopossedesse, ma ha rimandato nel tempo l’esborso necessario per l’acquisto del titolo. La leva finanziaria di questi strumentifa in modo che il premio delle opzioni sia solo una piccola frazione del valore del sottostante equivalente. Il “prezzo” dellapossibilità di differire nel tempo l’esborso è il tasso di interesse monetario. Il tasso di cui stiamo parlando riguarda attivitàprive di rischio e molto liquide: per il mercato italiano possiamo pensare al titolo di stato a breve scadenza. Più alti sarannogli interessi, maggiore sarà la convenienza a rimandare le uscite (o a lasciare il denaro investito sul mercato monetario) equindi più elevato dovrà essere il premio della call , cioè del diritto a rimandare l’uscita.Nel caso della put avviene l’inverso: all’aumento dei tassi corrisponde il calo del valore della put . Il possessore del diritto avendere - se non è uno speculatore puro - ha acquistato una sorta di “assicurazione” contro i ribassi del titolo che è già pre-sente nel suo portafoglio. Più i tassi sono alti, maggiore è la convenienza a liquidare tutta la posizione per garantirsi una ren-dita priva di rischio sul mercato monetario, minore quindi sarà il premio che si è disposti a pagare per la put .

4 Mediante un procedimento iterativo, è possibile ricavare dal prezzo di mercato di un’opzione il dato di volatilità implicita in esso incorporato, ovvero quelvalore della volatilità implicita che posto all’interno del modello di pricing prescelto fornisce un prezzo dell’opzione equivalente a quello osservato sul

mercato. La volatilità implicita varia generalmente a seconda della scadenza e dello strike price.



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I dividendi attesi durante la vita dell’opzione (d)

Il pagamento di un dividendo ha l’effetto di ridurre il prezzo ex-dividend del titolo sottostante; ne consegue che lo stacco avràun impatto negativo sulle call e positivo sulle put .La tabella di seguito riportata sintetizza gli effetti sul valore dell’opzione delle possibili variazioni nei fattori di rischio finqui esposti a seconda della tipologia (call o put ) e della modalità di esercizio (europea vs americana) considerate.

Fattore Call Europea Put Europea Call Americana Put Americana

Prezzo dell’attività sottostante + - + -

Strike price - + - +

Tempo mancante alla Scadenza ? ? + +

Volatilità + + + +

Tasso d’interesse privo di rischio + - + -

Dividendi attesi - + - +

Al fine di quantificare la sensibilità di un contratto d’opzione al variare dei diversi fattori che ne influenzano il prezzo, si uti-lizzano degli indicatori sintetici definiti “greche”5. Tali indicatori consentono all’investitore di stimare l’impatto sulla propriaposizione in opzioni derivante dal cambiamento di ciascuno dei fattori di rischio di volta in volta analizzato. Appare quindievidente come lo studio delle greche sia fondamentale ai fini di un corretto utilizzo delle opzioni: infatti, permette di gestireconsapevolmente i rischi di mercato relativi alla propria posizione in derivati, collocandoli all’interno dei limiti che ogni inve-stitore ritiene accettabili.

5 Il termine “greche” fa riferimento alla modalità con cui tali indicatori vengono comunemente rappresentati ovvero attraverso le lettere dell’alfabeto greco.



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LE GRECHE DELLE OPZIONIEsistono tanti fattori che influiscono sul valore di un’opzione; É possibile quantificare questa influenza? Le Greche o coef-ficienti di sensibilità sono degli indicatori sintetici che misurano la sensibilità di un’opzione al variare di ciascuno dei fat-tori che ne influenzano il prezzo.

In particolare:

- Prezzo del sottostante S Delta ∆∆ e Gamma ΓΓ

- Volatilità dell’azione sottostante VegaΛΛ

- Vita residua dell’opzione T-t Theta ΘΘ

- Tasso di interesse Rho ΡΡ

Le due funzioni principali sono:

Trading ➔ fornire informazioni rispetto alla posizione posseduta tali da permettere di porre in essere strategie di trading

coerenti

Hedging ➔ realizzare strategie di copertura funzionali all’attività di risk management del portafoglio posseduto

IL DELTA

Il delta indica la sensibilità del prezzo di un’opzione al variare del prezzo del sottostante.

In termini matematici, il delta rappresenta la derivata prima del prezzo dell’opzione rispetto al prezzo del sottostante e vienecalcolato come la variazione del prezzo dell’opzione per ogni variazione di un punto percentuale del prezzo del sottostante:

Come evidenziato dal grafico sottostante, il delta rappresenta la pendenza della curva che lega il prezzo di un’opzione a quel-lo dell’attività sottostante: quando il prezzo del sottostante corrisponde al punto A, il prezzo dell’opzione corrisponde al puntoB e il ∆ é la pendenza della retta tangente.

( )( )

12

12

SS

CC

S

C

−

−

==



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Proviamo ad illustrare il concetto del delta attraverso un esempio:

Giorno t:

Titolo Borsa: 35.20

Opzione call , strike 35.00

, scadenza Dic08, premio 0.45

Giorno t+1:

Titolo Borsa: 36.20

Opzione call, strike 35.00 , scadenza Dic08, premio 0.95

Applicando la formula di calcolo del delta e supponendo costanti tutte le altre variabili, avremo:

Il valore 0,50 rappresenta il delta dell’opzione considerata ed esprime il fatto che il premio dell’opzione é variato in misurapari al 50% della variazione registrata nel prezzo del sottostante. Il valore delta viene espresso in termini numerici (ad es.0,50) o percentuali (ad es. 50%).

Prezzo del sottostante S A

Pendenza = ?

Valore della Call

B


Pendenza = ?

Valore della Call

B

SVariazione del prezzo del sottostante

()

( )0.50

1.000.50

35.2036.200.450.95

CVariazione del prezzo dell’opzione ==

−−=== Variazione del prezzo dell’opzione



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Caratteristiche del Delta:

Una volta definita la formula per il calcolo puntuale del delta, é ora necessario approfondire le caratteristiche di questo coef-ficiente di sensibilità.In primo luogo, il delta é un numero assoluto che varia in relazione alla tipologia d’opzione considerata e alla posizione chel’investitore detiene su questa. In particolare:

- per una long call , il delta é sempre positivo e assume valori compresi tra 0 e 1. Infatti, come esposto in precedenza, aduna variazione positiva del prezzo del sottostante corrisponde un aumento del valore dell’opzione in ragione del deltaposto che questo ci fornisce la percentuale dell’incremento del sottostante che si riflette sul premio dell’opzione

- viceversa, nel caso di un’opzione short call , il segno del delta risulta essere invertito ovvero negativo con valori com-

presi tra -1 e 0- per una long put , il delta é sempre negativo e oscilla tra -1 e 0, dal momento che esiste una relazione inversa tra prez-

zo del sottostante e prezzo dell’opzione put

- nel caso di un’opzione short put , il delta assume valori positivo e compresi tra 0 e 1.

Di seguito riportiamo una tabella riassuntiva di quanto appena esposto:

Acquisto di una call 0 < delta < 1 Vendita di una call -1 < delta < 0

Acquisto di una put -1 < delta < 0 Vendita di una put 0 < delta < 1

Dal punto di vista dell’approccio al trading, al pari di una long call , una short put replica una posizione rialzista sul sotto-stante e questo si traduce in un delta positivo. Specularmente, come la long put aumenta se il prezzo del sottostante diminui-sce, anche il premio della short call riflette questa visione di tipo ribassista, il che equivale ad un delta negativo.Quanto più il valore del delta di un’opzione é prossimo a 1 (-1), tanto più il premio dell’opzione tende a reagire in modo equi-valente ad un posizione lunga (corta) sul sottostante alle variazioni di prezzo da quest’ultimo registrate posto che il delta diuna posizione d’acquisto (vendita) sull’underlying é pari a 1 (-1). Va inoltre precisato che, per ogni strike price e a parità di

condizioni, la somma dei valori assoluti del delta della call e della put é sempre pari ad 1.Infine, laddove per le singole opzioni il delta non può mai eccedere l’unità, sia in positivo che in negativo, nel caso di un por-tafoglio di opzioni ciò può accadere posto che il delta é determinato a partire dai delta delle singole opzioni che lo compon-gono ponderati per le relative quantità n, come descritto dalla seguente formula:

ii∆=¦

=

n

1i

nP



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Le dinamiche del delta - Il delta non é un valore costante. Questa caratteristica é estremamente importante sia nell’attività ditrading che per l’hedging di posizioni in cash e derivati.In particolare, esso varia in funzione delle seguenti variabili:

- prezzo del sottostante- vita residua- volatilità del prezzo dell’attività sottostante

Prezzo del sottostante - Nei due grafici di seguito riportati é illustrata la curva che rappresenta il valore del delta in funzione

del prezzo dell’attività sottostante (long call a sinistra e long put a destra, entrambe con un prezzo di esercizio pari a 100).In primo luogo, é possibile verificare anche graficamente quanto scritto in precedenza ovvero che il delta di una call lungavaria tra 0 e 1 mentre quello di una put lunga tra -1 e 0. Entrando nello specifico delle due distribuzioni, quando il prezzo delsottostante é uguale allo strike price della call (opzione at the money), il delta é uguale a 0,5. Tanto più il prezzo del sotto-stante (S) diminuisce (l’opzione passa da at the money ad out of the money), tanto più il delta tenderà a zero. Specularmente,al crescere di S (opzione passa da at the money ad in the money), anche il delta aumenterà fino a raggiungere il suo valoremassimo pari a 1.

Il ragionamento sul grafico della put é analogo, ma con segno opposto poiché il delta della put varia tra -1 e 0. La put at the

money (sottostante = strike price = 100) ha un delta pari a -0,5 che tende a 0 a man mano che il sottostante si apprezza ovve-ro a -1 al diminuire di S.

Delta Call vs prezzo sottostante Delta put vs prezzo sottostante



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Vita residua – Anche laddove si ipotizzi che il prezzo dell’attività sottostante non cambi, il delta delle opzioni si modifiche-rà in ragione del trascorrere del tempo; tale effetto é definito in letteratura “delta decay”. Per le opzioni ATM, tuttavia, essorisulta minimo posto che queste sono relativamente insensibili al tempo; ciò implica che, a parità di altri fattori, un’opzionecall lunga ATM a 90 giorni e a 30 giorni dalla scadenza presenterà in ambo i casi un delta prossimo a 0,5. Al contrario, piùle opzioni sono ITM o OUT, più sensibile risulta essere il delta alla vita residua. Infatti, a mano a mano che ci si approssimaalla scadenza, il time value dell’opzione si riduce progressivamente (time decay effect ) e questo determina un incremento deldelta delle opzioni ITM (che tenderà ad 1 per le call e a -1 per le put ) ovvero una riduzione del delta per le opzioni OTM(che convergerà verso 0). Di conseguenza, per le opzioni ITM, a parità di strike price, maggiore é il tempo mancante alla sca-denza, minore sarà il delta; nel caso delle opzioni OTM, invece, a parità di prezzo di esercizio, ad una maggiore vita residua

corrisponderà un maggiore delta posto che vi saranno più probabilità per l’underlying di finire nell’area ITM per le opzionipiù lunghe rispetto a quelle più corte.

Volatilità del prezzo dell’attività sottostante – In caso di riduzioni della volatilità, il valore temporale dell’opzione diminui-sce e ciò determina una riduzione del delta delle opzioni OTM (che tenderà verso 0) ovvero un incremento del delta delleopzioni ITM (che convergerà ad 1 in valore assoluto per call e put ). Infatti, una minore volatilità implicita implica che le flut-tuazioni attese sul prezzo dell’attività sottostante sono minori. Di conseguenza, per le opzioni ITM, la probabilità che essesiano ITM anche alla scadenza risulta elevata il che equivale ad un maggiore delta; al contrario, per le opzioni OTM, ciò sitraduce in una minore probabilità di scadere ITM ovvero in un minore delta, posto che quest’ultimo identifica proprio taleprobabilità.Il grafico sottostante illustra i concetti sopra esposti applicati al caso di una long call con strike price pari a 100.

Delta call vs vita residua Delta put vs vita residua



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Oltre alla sensibilità dell’opzione alle variazioni del prezzo del sottostante, é possibile individuare principalmente due appli-cazioni pratiche:

1. Stima della probabilità di un’opzione di scadere ITM2. Copertura rispetto al rischio di variazione del prezzo del sottostante (Delta Hedging )

La probabilità di un’opzione di scadere ITM

Come può essere letto il delta per stimare la probabilità che una opzione scada In The Money? Una Call (Put ) deep ITM ha undelta prossimo ad 1 (-1), questo vuol dire che la probabilità che essa scada riconoscendo un valore positivo al possessore é pros-sima al 100%. Qualora una Call (Put ) deep OTM abbia una delta vicino allo 0 (-0) posto che la probabilità che essa giunga ascadenza con un valore positivo risulta essere molto vicina allo 0%. Infine, una Call (Put ) ATM sarà caratterizzata da un deltaintorno a 0.5 (-0.5) visto che sussiste sostanzialmente il 50% di probabilità che essa possa scadere con un valore positivo o nullo.

La copertura rispetto al rischio di variazione del prezzo del sottostante é un utilizzo specifico delle opzioni tale per cui é pos-sibile determinare il numero di azioni che é necessario negoziare al fine di annullare il delta dell’opzione rendendola cosÏimmune alle variazioni del prezzo del sottostante. Tale tecnica prende il nome di “Delta Hedging ”.

Delta Hedging

Come più volte ricordato, il delta di un’opzione indica la sensibilità del premio dell’opzione rispetto alle variazioni del sot-tostante, ovvero esprime l’impatto economico sul prezzo dell’opzione derivate da un apprezzamento o un deprezzamento delvalore del sottostante. Tale informazione da la possibilità all’investitore di combinare i due effetti in modo tale da avere unportafoglio complessivo immunizzato dal rischio di prezzo.Nello specifico, la relazione che lega il titolo sottostante con l’opzione é la seguente:



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Posizione equivalente in titoli = numero opzioni x delta x lotto sottostanteed indica la posizione (in azioni o in derivati) che é necessario possedere per essere protetti da fluttuazioni di prezzo.Un esempio può facilitare la comprensione del Delta Hedging :

➢ Titolo Borsa: 35.20 Euro➢ Posizione: investitore ha venduto 5 opzioni call su Borsa

strike price 35.00 Eur, scadenza Dic08premio unitario 0.45 Eur

➢ Delta: Valore assoluto 0.50Posizione corta (vendita) ➔ delta negativo ➔ -0.50

Date le condizioni di mercato, affinché l’investitore risulti protetto dal rischio di variazioni del prezzo del sottostante, é neces-sario che acquisti un quantitativo di azioni Borsa pari a:Posizione equivalente in titoli = numero opzioni x delta x lotto = -5 x -0.50 x 100 = 250 azioni borsa

La posizione dell’investitore resta coperta ovvero neutrale rispetto al delta per un periodo di tempo relativamente breve: sarà

quindi necessario procedere ad aggiustarla periodicamente (delta hedging dinamico). Questo si traduce in un aggiustamentoperiodo del numero di azioni Borsa detenute in portafoglio e ci da lo spunto per introdurre la seconda greca, necessaria per il calcolo di un hedging che non necessita di continui ribilancamenti, ovvero il gamma.

IL GAMMA

Il gamma indica la sensibilità del delta di un’opzione al variare del prezzo del sottostante. In termini matematici, il gammarappresenta la derivata prima del delta dell’opzione rispetto al prezzo dell’attività sottostante ossia la derivata seconda del

valore dell’opzione rispetto al prezzo dell’attività sottostante:

Graficamente, esso esprime l’esistenza di una relazione curvilinea tra il prezzo dell’opzione e quello dell’attività sottostante.

( )( ) 2

2

12

12

S

C

SS

S

=

−

−

==



23

Il grafico sopra riportato illustra l’andamento del prezzo della call in funzione del prezzo del sottostante mentre la retta rossaé la tangente alla curva ed esprime il delta di quella opzione per il livello di prezzo del sottostante pari ad A. In base a quan-to illustrato per il delta, se il prezzo del sottostante passa da A ad A+x, il prezzo della call dovrebbe passare da B a B+y inbase al valore fornitoci dal delta. Tuttavia l’osservazione del grafico seguente di indica che il reale valore della call non épassato da B a B+y, ma da B a B+z dove z>y. Tale effetto può essere compreso osservando che la curva che spiega il prez-

zo della call é di tipo curvilineo mentre il delta é una retta tangente, per cui il delta é una approssimazione di ciò che accadenella realtà e l’errore di stima del delta é proprio il gamma.


Pendenza = ?

Valore della Call

B


Pendenza = ?

Valore della Call

B


Pendenza = ?

Valore della Call

B

A+x

B +y

B +z


Pendenza = ?

Valore della Call

B

A+x

B +y

B +z



24

Proviamo ad illustrare il concetto del gamma attraverso un esempio:Giorno t:Titolo Borsa: 35.20Call lunga Borsa: strike 35.00, scadenza Dic08, delta 0.50, gamma 0.10

Giorno t+1:Titolo Borsa: 36.20Call lunga Borsa: strike 35.00, scadenza Dic08

➢ Valore call aumenta di 0.50 a causa del delta

➢ Delta aumenta di 0.10 da 0.50 a 0.60 a causa del gammaGiorno t+2:Titolo Borsa: 37.20

Call lunga Borsa: strike 35.00, scadenza Dic08➢ Valore call aumenta di 0.60 poiché il delta é ora pari a 0.60➢ Delta aumenta di un altro 0.10 fino a 0.70

Come si può osservare, con il delta positivo e il gamma maggiore di zero, all’aumentare del prezzo del sottostante il delta

dell’opzione aumenta in modo esponenziale per via dell’effetto del gamma.

Le caratteristiche del gamma.

Il gamma non viene definito in funzione del tipo di opzione negoziata (call o put ) ma bensì rispetto alla posizione assuntasull’opzione (acquisto/lunga o vendita/corta). Più nello specifico:

- Il gamma di una posizione d’acquisto/lunga é sempre positivo (Γ ≥ 0) ed assume il medesimo valore per call e put aparità di condizioni (delta della posizione aumenta all’aumentare del prezzo del sottostante)

- Il gamma di una posizione di vendita/corta é sempre negativo (Γ ≤ 0) ed assume il medesimo valore per call e put a

parità di condizioni (delta della posizione diminuisce al aumentare del prezzo del sottostante)

Le dinamiche del gamma

Il gamma non é un valore costante. Questa caratteristica é estremamente importante sia nell’attività di trading che per l’hed-

ging di posizioni in cash e derivati. In particolare, esso varia in funzione delle seguenti variabili:- Andamento del prezzo del sottostante- Vita residua dell’opzione



25

Prezzo del sottostante - Nel grafico di seguito riportato é illustrata la curva che rappresenta il valore del gamma in funzionedel prezzo dell’attività sottostante (long call e long put , entrambe con un prezzo di esercizio pari a 100). Entrando nello spe-cifico delle due distribuzioni, quando il prezzo del sottostante é uguale allo strike price della call e della put (opzioni at the

money), il gamma raggiunge il suo valore massimo. Tanto più il prezzo del sottostante (S) diminuisce (l’opzione call passada at the money ad out of the money mentre l’opzione put passa da at the money ad in the money), tanto più il gamma ten-derà a zero. Speculamene, al crescere di S (l’opzione call passa da at the money ad in the money mentre l’opzione put passada at the money ad out of the money), il gamma si ridurrà progressivamente fino a annullarsi.La ratio economica é facilmente intuibile: quando una opzione é ATM, una modifica anche minimale del prezzo del sotto-stante può influire sostanzialmente sulla moneyness dell’opzione facendo passare rapidamente la call o la put da ATM a ITM

o OTM, il che si traduce in una modifica significativa del prezzo dell’opzione; a sua volta questo vuol dire che il delta variavelocemente e quindi che il gamma é molto alto.Nel momento in cui le opzioni sono in the money o out of the money, il gamma assume valori via via decrescenti fino al valo-re minimo pari a zero. Anche in questo caso é utile cercare di dare una spiegazione economica a tale evidenza: quando il prez-zo del sottostante di una opzione call con strike 100 é 150, il delta é praticamente pari a 1 e incrementi del prezzo S non modi-ficano in modo sostanziale il valore del delta, ciò significa che il gamma é prossimo a zero.

Vita residua – Anche laddove si ipotizzi che il prezzo dell’attività sottostante non cambi, il gamma delle opzioni si modifi-cherà in ragione del trascorrere del tempo; in particolare, nel caso di un’opzione ATM il gamma aumenta con l’avvicinarsidella scadenza il che rende queste posizioni molto sensibili alle discontinuità, anche piccole, del prezzo del sottostante.

Gamma Posizione lunga su call/put vs prezzo sottostante



26

In termini di implementazioni concrete del gamma di un’opzione, due sono le principali:1. Trading

1. Risk management (Gamma Hedging )

Trading Le implicazioni di trading legate all’analisi del gamma sono molteplici. Poniamo il caso di avere una posizione lunga su unacall . Per ciò che abbiamo detto nel corso di questo articolo e del precedente, la call ha delta positivo e la posizione lunga hagamma positivo, per cui la nostra operazione é ∆>0 e Γ>0. In presenza di rialzi del prezzo del sottostante, il valore dell’op-zione aumenterà in modo esponenziale poiché il gamma positivo farà aumentare sempre di più il delta per ogni apprezzamen-to del sottostante.Se invece ipotizziamo di avere una posizione corta su una put , la nostra operazione avrà ∆>0 e Γ<0 (ricordiamo che il deltadi una put é negativo, ma avendo una posizione short occorre cambiare di segno al delta). In presenza di piccoli rialzi del sot-tostante, il valore dell’opzione ne beneficerà in positivo; tuttavia, laddove il rialzo risultasse consistente, l’effetto complessi-vo sarebbe via via decrescente all’aumentare del rialzo perché il gamma negativo erode il delta ad ogni apprezzamento delsottostante.

Risk management ( Gamma Hedging)

Per rendere un portafoglio immune dal rischio di mercato – lo abbiamo detto prima – occorre annullare il delta attraversol’arrività di Delta Hedging . Tuttavia é stato anche segnalato che il delta hedging garantisce una protezione limitata nel tempopoiché le variazioni del prezzo del sottostante e il trascorrere del tempo modificano il delta e rendono necessarie operazioni

Gamma Posizione lunga su call/put vs vita residua



27

di aggiustamento. L’unico modo per garantire che il valore di una posizione delta neutral non vari in presenza di significati-vi movimenti del prezzo del sottostante é azzerarne il gamma (gamma neutral ). Posto che il delta di un’azione é costante epari ad 1, il suo gamma sarà nullo. Al fine di porre in essere una strategia gamma hedging , é quindi necessario operare instrumenti che non dipendono in maniera lineare dal sottostante come le opzioni.

Un esempio può facilitare la comprensione del Gamma Hedging :

Giorno t:Titolo Borsa: 35.20

Posizione: + 1 call su Borsa – 50 azioni Borsa, strike price 35.00, scadenza Dic08, premio 0.45Greche: ∆=0 e Γ>0

Giorno t+1Titolo Borsa: 38.00

Valore posizione complessiva non cambia perché il ∆ iniziale é 0Tuttavia il ∆ aumenta da 0 ad un valore positivo (∆t+1>0) poiché il Γ é maggiore di zero. Ad un successivo rialzo del sotto-

stante, il valore della posizione aumenterà perché il delta é ora positivo, quindi il portafoglio non é più immunizzato dalrischio di mercato.

Se invece costruiamo una posizione che abbia ∆ = 0 e Γ = 0, in presenza di una variazione del prezzo del sottostante, né ildelta né la posizione detenuta modificheranno il rispettivo valore, per cui non saremmo costretti a fare aggiustamenti nelnumero di azioni detenute e il portafoglio complessivo sarebbe completamente coperto dal rischio di variazioni del prezzodel sottostante.

IL VEGA

L’indicatore Vega esprime la sensibilità di un’opzione al variare della volatilità del sottostante.

( )( )

12

12

CC

C

−

−==Λ



28

Se ad esempio l’opzione ha un vega pari a 0.50, significa che il premio dell’opzione aumenterà (diminuirà) di 0.50 euro in

seguito ad un aumento (riduzione) di un punto percentuale della volatilità del sottostante, fermi restando gli altri fattori.

Occorre sottolineare che:

- Il vega influisce solo sul valore temporale del premio di un’opzione.- Il vega non é un fattore costante, ma varia all’avvicinarsi della scadenza del contratto d’opzione.- Per le opzioni ATM e OTM il vega ha rilevanza maggiore.

Il vega, al pari del gamma e theta, é funzione della posizione assunta sull’opzione ovvero:

✓ Il vega di una posizione lunga é sempre positivo (∆ ≥ 0) ed assume il medesimo valore per call e put a parità di con-dizioni (vega della posizione aumenta all’aumentare della volatilità del prezzo del sottostante)

✓ Il vega di una posizione corta é sempre negativo (∆ ≤ 0) ed assume il medesimo valore per call e put a parità di con-dizioni (vega della posizione diminuisce al diminuire della volatilità del prezzo del sottostante)

Vega posizione lunga su call/put vs prezzo sottostante



29

IL THETA

Il Theta di un’opzione esprime l’impatto del trascorrere del tempo sul valore di un’opzione. Il Theta di un’opzione vienegeneralmente espresso in termini numerici, che indicano quanto valore perde l’opzione ogni giorno, avvicinandosi alla sca-denza.

Ad esempio, se un’opzione ha un Theta pari a 0.20, il suo valore si riduce di 20 centesimi di euro, al ridursi della durata diun giorno.Così come accade per le altre variabili esaminate, il theta non é costante, ma varia col passare del tempo. Abbiamo più voltericordato che il prezzo di un’opzione si compone di valore intrinseco e valore temporale e che, all’avvicinarsi della scaden-za, il valore di un’opzione si riduce. Il fattore theta fa riferimento al solo valore temporale. In particolare occorre sottolinea-re che:

- nel caso di opzioni ITM, il cui valore é composto da valore intrinseco e da valore temporale, il tempo erode solo ilvalore temporale, di conseguenza alla scadenza queste opzioni avranno solo valore intrinseco;

- nel caso di opzioni ATM e OTM, il cui valore é dato solo dal valore temporale, il fattore tempo erode tutto il loro pre-mio: alla scadenza, quindi, esse non hanno alcun valore.

Come il gamma, anche il theta é funzione della posizione assunta sull’opzione ma in modo esattamente opposto rispetto aquesto ovvero:

✓ Il theta di una posizione lunga é negativo

✓ Il theta di una posizione corta é positivo

Il theta non é costante e varia con la vita residua dell’opzione: in particolare, per le opzioni ATM aumenta lentamente in valo-re assoluto al trascorrere del tempo per poi crescere molto rapidamente in prossimità della scadenza

( )

( )12

12

tt

CC

t

C

−

−==Θ



30

IL RHO

L’indicatore Rho esprime la sensibilità del premio di un’opzione al variare del tasso di interesse privo di rischio.

Il rho di una call é sempre positivo posto che il valore di una call cresce all’aumentare dei tassi d’interesse; al contrario, ilrho di una put é sempre negativo posto che il valore di una put diminuisce al ridursi dei tassi d’interesse.

***

Theta posizione lunga su call/put vs prezzo sottostante

( )( )

12

12

rr

CC

r

C

−

−

==



31

I FUTURES

Cosa sono i futures?

Nei principali testi di finanza i futures vengono definiti come dei contratti a termine in cui la controparte assume l’obbligo dicomprare (posizione lunga) o vendere (posizione corta) un dato quantitativo di una specifica attività sottostante (underlying )ad una certa data futura e ad un prezzo prestabilito (prezzo a termine o prezzo future).

Da un punto di vista teorico, la derivazione del prezzo di un generico future si basa sul principio di non arbitraggio in base

al quale il prezzo del future é determinato correttamente se non é possibile ricavare un profitto da operazioni sul mercato apronti (ovvero il mercato sul quale é quotata l’azione sottostante) e su quello a termine (nella realtà, le operazioni possibilisono il cash and carry e il reverse cash and carry). Se si considera il caso di un future su un’azione che non paga dividendi,l’equazione che definisce il prezzo di equilibrio del future é:

Ft,T = St.er .(T-t)

dove:Ft,T é il prezzo al tempo t del future con scadenza al tempo T

St é il prezzo dell’azione al tempo tr é il tasso di interesse annuo privo di rischio composto continuamente sul periodo (t,T)

Nel caso di un’azione che paga dividendi secondo un tasso di dividendo medio annuo composto continuamente q ( dividend

yield ), l’equazione sarà:

Ft,T = St.e(r-q) .(T-t)

Una delle caratteristiche peculiari dei contratti futures - e che li rendono un interessante strumento di trading - é il cosiddet-

to “effetto leva”, ma per capire bene di cosa si tratta é necessario introdurre il concetto dei margini di garanzia.

Il sistema di margini e l’effetto leva

Il rischio di credito é uno dei rischi a cui si é esposti quando si stipula un contratto ed é riconducibile alla possibilità che lacontroparte sia inadempiente ai propri obblighi contrattuali. Tale rischio é praticamente inesistente nei mercati regolamenta-ti di futures data la presenza della Cassa di Compensazione e Garanzia (CC&G) che agisce da controparte di tutte le opera-zioni su futures, garantendo la solvibilità delle parti coinvolte in ogni transazione.



32

Al fine di garantire la solvibilità delle transazioni, CC&G richiede a tutti i partecipanti al mercato il versamento di determi-

nati margini di garanzia per ogni operazione in derivati.Tre tipi di margini possono essere richiesti sul mercato IDEM e in particolare sui futures sono presenti:

✓ il margine iniziale✓ il margine di variazione✓ il margine aggiuntivo infragiornaliero

Il margine iniziale costituisce l’ammontare di denaro che il broker deve versare a CC&G (e di conseguenza l’ammontareminimo che l’investitore privato deposita al proprio broker ) per potere aprire una posizione in future. Tale margine costitui-

sce la garanzia sufficiente a coprire i costi teorici di liquidazione della posizione in caso di insolvenza e viene restituito allachiusura della posizione.Per le posizioni in futures con sottostante azionario, il margine richiesto, stabilito dalla CC&G, equivale ad una percentuale delvalore del contratto ed é differente a seconda dell’azione sottostante (i singoli broker devono richiedere ai propri clienti direttiun margine non inferiore a quanto richiesto da CC&G poiché la rischiosità del singolo trader é superiore a quella dell’operato-re istituzionale). Dal punto di vista operativo, ciò si traduce nel fatto che l’investitore che apre una posizione in future non devepagare il totale controvalore del contratto ma solo una parte, mentre gli utili/perdite vengono ovviamente calcolati sul controva-lore complessivo della posizione. La possibilità di effettuare un investimento che riguarda un elevato ammontare di risorse finan-ziarie, con un basso tasso di capitale effettivamente impiegato in ambito accademico viene definito “Effetto Leva”.

Il principale vantaggio economico della leva finanziaria é la moltiplicazione della performance dell’investimento, e più pic-colo é il margine iniziale rispetto al controvalore del future, maggiore sarà l’effetto leva.Un esempio può illustrare molto chiaramente quanto appena evidenziato. Ipotizziamo che un investitore compri un futures

sul titolo XY a 32 . Ipotizziamo che il prezzo di chiusura giornaliero del derivato sia pari a 33 . A fine giornata viene cal-colato un margine iniziale pari a 272,25 Euro (33*100*8,25%). L’investitore detiene una posizione con un controvalore com-plessivo pari a 3.300 Euro (33*100) mediante il versamento di soli 272,25 Euro; in questo caso, l’effetto leva é pari a 12(Leva = Controvalore/Margine = 3.300/272,25 = 12,12), il che significa che il trader ha la possibilità di gestire una posizio-ne 12 volte superiore al capitale versato.La presenza della leva amplifica gli effetti derivanti dall’investimento, posto che anche una minima variazione del valore del futu-

re si traduce in ampi profitti o perdite. Riprendendo il precedente esempio, alla chiusura della giornata di negoziazione l’investi-tore vedrà accreditato sul suo conto un guadagno derivante dalla posizione in future pari a 100 Euro [(33-32)*100], che equivalead un profitto pari al 36,73% del margine iniziale versato. Qualora di fosse detenuta semplicemente l’azione sottostante, la per-formance sarebbe stata pari solamente al 3,125% (100 di utile su 3.200 di investimento per acquistare 100 azioni XY).Ovviamente la moltiplicazione del risultato economico si riflette tanto sugli utili che sulle perdite, per cui una variazionenegativa del prezzo del sottostante produce perdite del capitale versato più che proporzionali. Si consiglia quindi la massimacautela e un continuo monitoraggio della posizione quando si opera sui mercati derivati.



33

Nei futures, grazie a questo sistema di margini, i profitti e le perdite si realizzano giorno per giorno, grazie alla procedura di

liquidazione giornaliera delle posizioni. A fine giornata, la CC&G procede a calcolare i profitti e le perdite generati dalle posi-zioni in futures sulla base del prezzo di chiusura giornaliero e ad accreditarli o addebitarli sul relativo conto dell’intermedia-rio presso la CC&G (margine di variazione giornaliero). Si tratta del principio del marking to market in base al quale i futu-

res vengono regolati giornalmente piuttosto che alla scadenza così da poter meglio valutare l’opportunità di chiudere antici-patamente la posizione. Infine, i margini aggiuntivi infragiornalieri possono essere richiesti a discrezione della CC&G aipropri aderenti qualora durante la giornata di negoziazione si registrassero ampie variazioni dei prezzi rispetto alla chiusuradel giorno precedente.

***



34

IL MERCATPO IDEMLa storia

Luglio 2000

Lancio del miniFIB, il mini -

future sull ’ indice MIB30

dedicato agli investitori retail Marzo 1998

Lancio del contratto future sul

Midex

Febbraio 1996

Lancio di 5 contratti single stock

options

Novembre 1994

Lancio del mercato IDEM. Le

negoziazioni iniziarono con

l ’ introduzione del contratto future

sull ’ indice MIB30

Novembre 1995

Lancio dei contratti di opzioni su

MIB30

1994 - 1995 1996 - 1999 2000 - 2001

Marzo 2006

Nuova sezione web relativa alle

Corporate Actions del mercato

IDEM e lancio del servizio

Corporate Actions Calendar

Maggio 2006

Migrazione alla versione 18.2

della piattaforma di trading OM

Click trading platform:- Taylor Made Combinations

Ottobre 2006

Lancio scadenze lunghe sui

contratti di single stock options

revisione della microstruttura dei

market maker (introduzione del

Liquidity Provider )

Settembre 2004

Modifica dell ’indice sottostante

tutti i contratti derivati, da MIB30

a S&P /MIB

Luglio 2005

Lancio delle scadenze lunghe

sulle opzioni su indice S&P /MIB

e revisione della microstruttura

dei market maker (introduzione

del Focus Group )

Aprile 2002

Migrazione alla nuova versione

16.6 della piattaforma ditrading

OM click

Luglio 2002

Lancio dei contratti future su

single stock

Dicembre 2003

Migrazione alla versione 17.3

della piattaforma di trading OM

Click:

- Block Trade Facilities

- Dynamic Price Deviation

Control

2002 - 2003

2004 - 2005 2006

Gennaio 2007

Nuova price list per servizi di trading:

Proprietary Trading Program (PTP)

Marzo 2007

Migrazione alla nuova versione della

Bit Clearing Station (BCS)

Aprile 2007

Passaggio alla nuova infrastruttura diaccesso dell ’IDEM

Ottobre 2007

Introduzione del Theoretical Fair

Value (TFV) per i contratti di opzioni

e future su azioni.

2007 2008

Luglio 2008

Lancio contratti di opzione su

indice S&P /MIB con scadenza

fino a 5 anni

1994 - 1995 1996 - 1999 2000 - 2001 2002 - 2003

2004 - 2005 2006 2007 2008

e





36

aumentare o diminuire rapidamente le esposizioni in derivati per un periodo superiore rispetto a quello possibile in preceden-

za. Altri vantaggi erano connessi alla possibilità di progettare operazioni di copertura su prodotti strutturati per un periodomaggiore di un anno. É infatti da considerare che molti investitori istituzionali utilizzano le opzioni sugli indici per finalitàdi hedging .

Con le long stock option si é previsto di allungare anche le scadenze delle opzioni su azioni introducendo, oltre alle 2 sca-denze mensili e alle 4 trimestrali del ciclo marzo/giugno/settembre/dicembre, 4 nuove scadenze semestrali del ciclogiugno/dicembre per i due anni successivi a quello in corso, per un totale di 10 scadenze. L’introduzione delle scadenze lun-ghe non coinvolge, però, tutte le opzioni attualmente listate sul mercato IDEM. Sono infatti 8 i contratti di opzione aventiscadenze lunghe: Assicurazioni Generali, Enel, Eni, Fiat, Intesa Sanpaolo, STMicroelectronic, Telecom Italia, Unicredit.

Le opzioni con scadenze lunghe permettono:

• di aumentare o diminuire velocemente l’esposizione in derivati su un arco temporale maggiore rispetto a quello attuale;• di incrementare il trading di volatilità su scadenze oltre l’orizzonte annuale;• di impostare operazioni di copertura su prodotti strutturati su un periodo superiore rispetto a quello attuale pari a 12

mesi;• una opportunità alternativa al trading OTC (over the counter ).

Gli orari di negoziazione

Sul mercato IDEM é possibile negoziare esclusivamente in continuativa; il mercato apre alle ore 9.00 e chiude alle ore 17.40.

I market maker

Sul mercato IDEM esistono degli operatori chiamati market maker che svolgono un ruolo rilevante, contribuendo all’incre-

mento della liquidità del mercato e migliorando l’efficienza del processo di price discovery grazie ad un intensa attività

di quotazione.

I market maker hanno obblighi di quotazione relativi a serie e scadenze, quantità minima (di contratti oggetto della quotazio-ne), spread massimo consentito (determinato come differenza massima ammissibile tra il prezzo della proposta in acquisto eil prezzo della proposta in vendita) e tempo (per il ripristino delle quotazioni dopo la conclusione di un contratto).

Gli obblighi dei market maker iniziano alle ore 9.30 e terminano alle ore 17.20. Ad oggi sono presenti sul mercato 24 market

maker che quotano su base continuativa o rispondono alle richieste di quotazione su tutti i contratti listati sul mercato IDEM.



37

Subordinatamente al possesso di requisiti professionali e tecnologici necessari per l’adempimento dell’attività di market

making, ogni partecipante al mercato IDEM può fare domanda di ammissione come market maker scegliendo tra tre diffe-renti status di market making :

■ Primary Market Maker (PMM): obbligo di quotazione su base continuativa, disponibile per opzioni e futures

■ Market Maker (MM): obbligo di ripondere alle richieste di quotazione, disponibile per le opzioni■ Liquidity Provider (LP): obbligo di quotazione su base continuativa, disponibile per le opzioni

***

GLI STRUMENTI DEL MERCATO IDEM

Mibo - Opzioni su indice

Le opzioni Mibo, ovvero le opzioni sull’indice S&P/MIB sono stateintrodotte nel 1995 sul mercato IDEM di Borsa Italiana. Come ogniopzione, le Mibo sono dei contratti derivati che attribuiscono al compra-

tore il diritto di comprare (opzione call ) o vendere (opzione put ) un’atti-vità sottostante entro una certa scadenza e a un certo prezzo. Inizialmenteil sottostante delle Mibo era costituito dall’indice Mib30 (il termine Miboderiva, infatti, da Mib option), successivamente sostituito dall’indiceS&P/MIB; oggi, infatti, si parla più comunemente di opzioni sull’indiceS&P/MIB.

L’indice S&P/MIB, sottostante delle Mibo, é un paniere di titoli checomprende le 40 maggiori società italiane ed estere quotate sui listini di

Borsa Italiana. La selezione di queste società si basa su requisiti di liqui-dità e capitalizzazione. Le componenti dell’indice sono revisionate a marzo e settembre e il loro peso viene ricalcolato amarzo, giugno, settembre e dicembre. Oltre alle revisioni ordinarie ci sono dei ribilanciamenti straordinari che intervengonosull’indice in caso di operazioni sul capitale (qualora il numero delle azioni registri un incremento superiore al 10% del capi-tale), in caso di variazioni importanti del flottante della società (variazioni superiori al 10% del capitale), a operazioni di spin

off (lo scorporo di rami di azienda), a fusioni, al delisting (il ritiro delle azioni dal mercato) o all’ingresso di nuove societàsul mercato nel caso in cui queste superino per capitalizzazione il 3% dell’intero mercato. Il metodo usato per questi calcoli



38

é quello del value weighted che pondera il peso delle singole società in base, appunto, alla loro capitalizzazione e al loro peso

sull’intero mercato.

L’indice S&P/MIB é indicato in punti, per le opzioni su indice ogni punto vale 2,5 euro (moltiplicatore). Le dimensioni di uncontratto di opzioni su indice risultano pari al prodotto tra il valore al quale l’opzione può essere esercitata (strike) e il mol-tiplicatore. L’acquisto di un’opzione implica, infatti, che venga fissato uno strike price (o prezzo di esercizio) che rappresen-ta il valore al quale l’opzione può essere esercitata. Ad esempio se un investitore possiede due opzioni call sull’indiceS&P/MIB con uno strike price a 20.000 punti e l’indice quota 22.000 punti, il guadagno che l’investitore può realizzare épari a 10.000 euro. Questa cifra si ottiene facendo la differenza fra il valore corrente dell’indice (22.000 punti) e lo strike

price (20.000 punti) e moltiplicando il risultato (2.000 punti) per il moltiplicatore (2,5 euro nel caso delle opzionisull’S&P/MIB) e per il numero delle opzioni (2). Si ottiene così il risultato di 10.000 euro.

L’opzione call attribuisce infatti al detentore, il diritto di comprare l’indice a 20.000 punti quando sul mercato diretto vale22.000 punti. La differenza fra i due valori (valorizzata 2,5 euro a punto) costituisce il guadagno dell’investitore per ogniopzione. In realtà, però, bisogna ricordare che dal profitto dell’investitore va sottratto il premio pagato per acquistare l’op-zione stessa. La liquidazione di questi contratti avviene in contanti.

Le opzioni sull’S&P/MIB sono opzioni di tipo europeo, quindi possono essere esercitate solo a scadenza e non durante tutta

la vita dell’opzione, come avviene, invece, per le opzioni americane.

Ogni giorno sono negoziate sul mercato le quattro scadenze trimestrali del ciclo previsto per le opzioni. Sono inoltre contrat-tate le due scadenze mensili più vicine, le quattro scadenze semestrali oltre i 12 mesi con scadenza a giugno e le due scaden-ze annuali di dicembre per il terzo e quarto anno successivo a quello in corso. Per i contratti con scadenza pari o inferiore a12 mesi gli “strike price” variano ad intervalli di 500 punti indice e su ciascuna scadenza vengono negoziati almeno 15 prez-zi di esercizio, mentre per le scadenze oltre i 12 mesi gli “ strike price” variano a intervalli di 1.000 punti indice e vengononegoziati 21 prezzi di esercizio.

Stock Options – Opzioni su azioni

Le opzioni su azioni permettono un elevato numero di strategie di investimento e possono essere utilizzate per realizzare unagrande varietà di obiettivi. Tra questi, per esempio, gli obiettivi di rendimento di medio-lungo periodo, la copertura di inve-stimenti in essere dal rischio di un ribasso del mercato, l’attuazione di strategie di investimento non realizzabili con altri pro-dotti finanziari. Come strumento derivato l’opzione nasce con l’obiettivo di proteggere dalle impreviste fluttuazioni dei prez-



39

zi l’investitore. Possono infatti anche essere utilizzate come una sorta di assicurazione per coloro che investono sui mercati

azionari e si proteggono con questo strumento dai rischi insiti nell’operatività di Borsa.

Sul mercato IDEM le opzioni su azioni sono di tipo americano. Sono negoziate opzioni aventi come sottostanti i 48 titoli piùliquidi del mercato italiano.

Alla scadenza, é prevista la consegna fisica dell’attività sottostante (physical delivery); l’investitore può tuttavia decidere dichiudere anticipatamente la posizione mediante la negoziazione di un contratto di segno opposto rispetto all’originale postoche in alcuni casi la consegna dell’azione può non essere la soluzione desiderata dall’investitore.

Le dimensioni del contratto

Il lotto minimo di negoziazione definisce la quantità di azioni controllate da un unico contratto d’opzione negoziato sul mer-cato IDEM e viene fissato da Borsa Italiana. Il lotto minimo é il “moltiplicatore” che occorre utilizzare per determinare ladimensione di un singolo contratto. Ad esempio, se il lotto minimo relativo all’opzione su X é pari a 1.000, ciò significa checiascun contratto d’opzione su X, negoziabile sull’IDEM controlla 1.000 azioni.

La dimensione del contratto é un fattore necessario per calcolare il prezzo finale che l’investitore deve pagare all’acquisto

dell’opzione: ipotizziamo un investitore che acquisti un’opzione put sul titolo X, scadenza luglio, strike 13,5; il premio del-l’opzione é pari a 0,4590 euro. Al fine di determinare il prezzo dell’opzione su X, occorre moltiplicare il premio dell’opzio-ne per il lotto minimo, pari a 1.000, ottenendo un ammontare di 459 euro, che l’acquirente dovrà pagare alla propria bancaper acquistare l’opzione put .

FIB e Mini-FIB

Cosa sono il FIB e il Mini-FIB?

Il FIB e il miniFIB sono un contratti future sull’indice azionario S&P/MIB ovvero contratti standardizzati che permettono dicomprare o vendere l’indice di Borsa, ad una data futura, per un prezzo prefissato.La principale differenza tra il contratto FIB e il contratto miniFIB é il moltiplicatore: il primo é pari a 5 mentre il secondoé pari a 1 ; la differenza del moltiplicatore agisce in modo diretto sul controvalore del contratto negoziato, rendendo ovvia-mente più accessibile il contratto Mini-FIB.Chi acquista un contratto FIB/miniFIB apre una posizione lunga sul mercato (guadagna quando l’indice sale); viceversa, chi



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vende un contratto FIB/miniFIB assume una posizione corta sul mercato ovvero di vendita a termine dell’indice (guadagnan-

do in caso di discesa dell’indice di riferimento). Alla scadenza del contratto non avviene uno scambio dei singoli titoli checompongono l’indice ma viene regolata la sola differenza monetaria (cash settlement ) tra il valore del contratto al momentodell’acquisto/vendita e il valore alla scadenza dell’indice sottostante.

Opportunità di investimento e di trading

Il FIB e il miniFIB offrono all’investitore opportunità di:- trading : partecipare ai movimenti rialzisti o ribassisti del mercato con un’unica decisione senza preoccuparsi di seleziona-

re i singoli titoli e sfruttando l’effetto leva (illustrato nell’esempio riportato più avanti);- diversificazione: avere accesso ai titoli più liquidi e ad elevata capitalizzazione del mercato azionario italiano con un’espo-

sizione finanziaria contenuta;- copertura (hedging ): proteggere il proprio portafoglio azionario da condizioni di mercato sfavorevoli senza incorrere in ele-

vati costi di transazione;- sfruttare il diverso andamento della performance dell’indice azionario italiano rispetto alla performance di un singolo tito-

lo, ovvero di indici azionari internazionali, attraverso operazioni di arbitraggio.

L’esempio seguente riporta un’ipotetica operazione finanziaria che prevede l’utilizzo del miniFIB nella quale si possono iden-tificare tre fra i possibili vantaggi di questo strumento; si nota facilmente che l’ipotetico investitore sfrutta la sua view di mer-cato (sia essa rialzista o ribassista), prende posizione su tutti i principali titoli del listino senza doverli acquistare direttamen-te e utilizza l’effetto leva che gli permette di moltiplicare il risultato economico del suo investimento.

Trading direzionale

Consideriamo un investitore che possiede aspettative rialziste sull’indice per i prossimi tre mesi. Tale opinione può essere tra-dotta in decisione di investimento mediante l’acquisto di un contratto miniFIB. Supponiamo che il prezzo di mercato del con-tratto miniFIB sulla scadenza più vicina a tre mesi sia pari a 22.000 punti indice. Il margine iniziale richiesto per l’apertura

della posizione é pari a 2.200 circa (10%6 del valore di mercato del contratto). Ipotizziamo che l’investitore chiuda la posi-zione dopo due mesi, vendendo un contratto miniFIB con pari scadenza che quota in quel momento 24.000 punti.All’investitore verranno accreditati 2.000 (24.000 – 22.000 punti indice moltiplicati per il valore di un punto indice, paria 1). Il rendimento ottenuto dall’investimento nel periodo considerato é pari a 2.000/2.200 = 91% circa, quando il mercato,rappresentato dalla quotazione del contratto future miniFIB, é cresciuto meno del 10%.

6 Il margine richiesto agli aderenti diretti del mercato per la posizione in MiniFIB è definito da Cassa di Compensazione e Garanzia in base alle condizionidi mercato; per maggiori informazioni: www.ccg.it. Il margine richiesto dall’intermediario al cliente finale può essere superiore a quanto richiesto da CC&G

al singola aderente diretto.



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Ben diversa é la possibilità di utilizzare questo strumento per finalità di copertura. Il prezzo del contratto miniFIB segue line-

armente il valore dell’indice S&P/MIB e il rischio di prezzo relativo ad una posizione lunga in azioni, la cui performance siacorrelata con quella dell’indice, può essere coperto (hedging ) mediante la vendita di contratti miniFIB. In caso di ribasso delmercato, infatti, la posizione corta sul future genera un profitto che compensa la perdita generata sulla posizione in azioni. Inquesto caso, tramite l’utilizzo del contratto derivato, si minimizza il rischio di un investimento azionario in quanto si riducel’incertezza sul risultato economico dello stesso in un determinato arco di tempo. Nell’esempio seguente si riporta una pos-sibile strategia di portfolio hedging (copertura del portafoglio).

Portfolio hedging

Un investitore possiede un portafoglio di titoli quotati sul mercato italiano, avente un valore pari a 200.000. Il valore del

portafoglio é correlato all’andamento dell’indice S&P/MIB, espressione della performance del mercato azionario italiano.Tuttavia, la correlazione non é completa: al variare dell’1% dell’indice S&P/MIB, il valore del portafoglio azionario variasolo del 0,8%. Supponiamo che l’investitore tema un ribasso del mercato nei prossimi tre mesi ma mantenga aspettative posi-tive sul medio/lungo periodo. Vorrebbe, quindi, attenuare gli effetti del ribasso di breve periodo del mercato sul suo portafo-glio azionario, senza dover vendere le azioni che lo compongono. Se il valore di mercato del contratto miniFIB con scaden-za tre mesi é pari a 20.000 punti indice, sarà possibile coprire la posizione in azioni mediante la vendita di 8 contratti miniFIBil cui valore complessivo é pari a 160.000. Se l’indice S&P/MIB subisce un ribasso dell’1%, il portafoglio perderà lo 0,8%ovvero 1.600 (200.000 per 0,8%) e tale perdita sarà perfettamente compensata dal guadagno ottenuto sulla posizione corta

in miniFIB. Infatti, il valore del contratto miniFIB varia linearmente con il variare dell’indice S&P/MIB, nel caso specifico,al ribasso dell’1% (200 punti indice). La differenza incassata dall’investitore sulla posizione corta in miniFIB é pari alla dif-ferenza tra il prezzo al momento della vendita degli 8 contratti miniFIB e il loro valore oggi, cioé 1.600.

Infine é possibile utilizzare il miniFIB per effettuare spread trading ovvero una strategia di tipo relativo: l’investitore che nonabbia aspettative sulla direzione del mercato italiano (rialzista o ribassista), può tuttavia avere un’opinione su quale mercatoazionario avrà la performance migliore dell’S&P/MIB in un determinato arco di tempo. Per esempio, una diversa aspettati-va di crescita tra il mercato italiano e il mercato americano può essere tradotta in una decisione di investimento, assumendoposizioni opposte sull’indice S&P/MIB, tramite il miniFIB, e sull’indice S&P500, tramite il contratto E-mini S&P500 quo-

tato sul CME.Un investitore pensa che il mercato americano avrà un performance decisamente migliore rispetto a quello italiano, su unorizzonte di tre mesi. L’investitore acquista un contratto mini-S&P e vende contestualmente un contratto miniFIB, entrambicon scadenza dicembre 2008.

Oppure, un investitore bullish su un titolo X, in controtendenza rispetto alla totalità del mercato, per un periodo di 2-3 mesi.acquista il titolo a pronti (cash) e vende contestualmente un contratto miniFIB scadenza dicembre 2008.





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La presenza della leva amplifica gli effetti derivanti dall’investimento, posto che anche una minima variazione del valore del

future si traduce in ampi profitti o perdite.Riprendendo il precedente esempio, alla chiusura della giornata di negoziazione l’investitore vedrà accreditato sul suo contoun guadagno derivante dalla posizione in future pari a 100 [(33-32)*100], che equivale ad un profitto pari al 36,73% delmargine iniziale versato. Qualora di fosse detenuta semplicemente l’azione sottostante, la performance sarebbe stata pari sola-mente al 3,125% (100 di utile su 3.200 di investimento per acquistare 100 azioni XY).

Ovviamente la moltiplicazione del risultato economico si riflette tanto sugli utili che sulle perdite, per cui una variazionenegativa del prezzo del sottostante produce perdite del capitale versato più che proporzionali. Si consiglia quindi la massimacautela e un continuo monitoraggio della posizione quando si opera sui mercati derivati.

Nella figura qui riportata riportiamo il confronto degliutili/perdite percentuali tra l’acquisto dell’azione XYsul mercato cash a 32 (con e senza marginazione) el’acquisto di stock future sul titolo XY.

Negli stock futures, come per qualsiasi strumentoquotato sul mercato IDEM, i profitti e le perdite sirealizzano giorno per giorno, grazie alla procedura

di liquidazione giornaliera delle posizioni. A finegiornata, la CC&G procede a calcolare i profitti e leperdite generati dalle posizioni in futures sulla basedel prezzo di chiusura giornaliero e ad accreditarli oaddebitarli sul relativo conto dell’intermediariopresso la CC&G (margine di variazione giornalie-ro). Si tratta del principio del marking to market in base al quale i futures vengono regolati giornalmente piuttosto che allascadenza così da poter meglio valutare l’opportunità di chiudere anticipatamente la posizione. Infine, i margini aggiuntivi

infragiornalieri possono essere richiesti a discrezione della CC&G ai propri aderenti qualora durante la giornata di negozia-zione si registrassero ampie variazioni dei prezzi rispetto alla chiusura del giorno precedente.

Gli stock futures quotati sul mercato IDEM sono certamente interessanti per i trader perché, oltre ad essere strumenti moltoliquidi, danno la possibilità di sfruttare l’effetto “leva finanziaria” che é insito nel contratto stesso – senza quindi dover richie-dere al proprio broker condizioni di marginazione personalizzate.

***

Effetto Leva

(Utile/perdita in % dell'investimento iniziale al variare del prezzo del

sottostante)

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

23,8 24,2 24,6 25 25,4 25,8 26,2

Long XY

(Leva = 0)

Long XY con

marginazione broker al 50%

(Leva = 2)

Long Future su XY

(Leva = 12)



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I CERTIFICATES

Cosa sono?

I certificates sono strumenti finanziari derivati cartolarizzati (securiti-

sed derivatives), che permettono sia di replicare l’andamento di un’atti-vità sottostante con leva (leverage) o senza effetto leva, sia di perseguireuna strategia di investimento più complessa incorporando una o piùopzioni esotiche o strutturate.

Gli Investment Certificates

Sono strumenti privi di effetto leva che rappresentano, sia in termini dimezzi investiti, sia in termini di rischio, un’alternativa all’investimento diretto nel sottostante.Esistono diverse tipologie di certificates che si differenziano per complessità.

I certificates definiti “Benchmark ” sono i più semplici in quanto si limitano a replicare l’andamento del sottostante. Si trattadi strumenti il cui valore, a differenza deiCovered Warrant, non subisce variazioniin base al trascorrere del tempo e consen-tono di investire in attività finanziariedifficilmente raggiungibili da investitoriprivati quali ad esempio indici, metallipreziosi (oro, argento, platino e palla-dio), e contratti future su materie prime.

Esistono poi certificates più complessi

che, incorporando una o più opzioni,possono prevedere ad esempio una pro-

tezione del capitale investito (parzialeo totale) o la realizzazione di guadagnimaggiori rispetto alla variazione del sot-tostante al verificarsi di particolari con-dizioni.



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Gli Investment Certificates risultano quindi indicati agli investitori interessati a diversificare il proprio portafoglio anche

attraverso strategie complesse ma con caratteristiche conservative e orientate al medio-lungo periodo.

I Leverage Certificates

I Leverage Certificates sono strumenti che permettono di operare sia al rialzo che al ribasso, caratteristica che insieme all’ef-fetto “Leva” li avvicina molto ai Futures. Incorporando l’effetto leva, questi strumenti consentono all’investitore di parteci-pare alla variazione di prezzo dell’attività sottostante in misura più che proporzionale.

I Leverage Certificates sono rivolti principalmente a investitori con una buona preparazione tecnico-finanziaria e soprattutto

con un’ottica di investimento fortemente speculativa, legata solitamente a un orizzonte temporale piuttosto breve. Alla basedel concetto di “Leva” c’é la possibilità di movimentare una elevata quantità di denaro con un investimento ridotto.

Facciamo subito un esempio per chiarire questo concetto: se l’acquisto di un certificato richiede il 10% del valore relativo alsottostante (un titolo X vale 100 euro e il certificato 10 euro), ogni variazione dell’1% da parte di quest’ultimo corrisponde-rà a una variazione del 10% da parte del certificato. Si capisce bene che nel malaugurato caso in cui si verifichi una consi-stente perdita da parte del sottostante il certificato potrebbe perdere gran parte del proprio valore (se non tutto) e proprio per questo motivo é prevista una barriera di Stop-Loss posta al di sopra o al di sotto dello Strike Price (dipende dall’orientamen-to del certificato, se rialzista o ribassista) al raggiungimento della quale lo strumento si estingue anticipatamente.

Nella famiglia dei Leverage Certificates é significativo analizzare i Mini Future, una evoluzione dei primi certificati com-parsi sul mercato con il nome di Turbo (utilizzati per operare al rialzo) e Short (utilizzati per operare al ribasso). Essi ripro-ducono linearmente le variazioni del sottostante, senza che il prezzo venga influenzato da alcuna variabile accessoria. A dif-ferenza di altri prodotti, per i Mini Futures lo Strike Price (prezzo del certificato stabilito al momento dell’emissione) non éfisso, ma viene ricalcolato giornalmente sulla base dei tassi di interesse (Funding ) e di eventuali dividendi. Il Funding é ilcosto di finanziamento dell’operazione ed é presente per tutti i Leverage Certificates, ma nel caso dei Mini Futures non é cal-colato sull’intera durata del certificato, bensì solo ed esclusivamente sul periodo di possesso, ovvero sulla durata dell’opera-

zione. Per quanto riguarda la barriera di Stop-Loss, invece, quest’ultima viene aggiornata solo mensilmente, salvo nel casoin cui lo stacco del dividendo sul sottostante superi una certa soglia stabilita nel prospetto informativo. Il funzionamento deiMini Futures Certificates agevola notevolmente l’investitore rispetto ai primi prodotti apparsi sul mercato, poiché grazieall’aggiustamento dello Strike Price é resa molto semplice l’individuazione del giusto prezzo di mercato. Naturalmente que-sto non solleva dall’onere di studiare approfonditamente i prospetti informativi prima di procedere all’acquisto, poiché cisono casi in cui emittenti diversi utilizzano tassi di interesse differenti per il calcolo del Funding , circostanza che porta neces-sariamente ad un Current Strike Price diverso anche in caso di medesimo sottostante.





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I COVERED WARRANTS

Cosa sono?

Il Covered Warrant incorpora, nella forma di un titolo liberamente trasferibile, il diritto di acquistare (Covered Warrant Call )o di vendere (Covered Warrant Put ) un determinato sottostante (Underlying) ad un determinato prezzo (strike price) entro unperiodo prefissato (stile “americano”), oppure alla data di scadenza prefissata (stile “europeo”). Vengono chiamati strumentiderivati, poiché “derivano” il loro valore dall’andamento del prezzo di una attività sottostante, solitamente azioni, indici,valute, materie prime etc. A scadenza l’investitore riceverà pertanto il differenziale (Cash Settlement ), se positivo, tra il valo-re di mercato dell’attività sottostante e lo strike (Covered Warrant Call ) o viceversa (Covered Warrant Put ). Possono essere

ammessi alla negoziazione solo se emessi da società soggette a vigilanza prudenziale, e quindi essenzialmente da banche.Con riferimento allo stile di esercizio, un covered warrant é di tipo americano se può essere esercitato in ogni momento nelcorso della sua vita; é, invece, di tipo europeo se può essere esercitato solo a scadenza.

Quando utilizzarli

Una delle principali finalità dell’utilizzo dei Covered Warrant é volto a trarre vantaggi da movimenti di breve periodo delsottostante, quindi per finalità prevalentemente di trading . In coerenza con le aspettative di movimento del prezzo dell’atti-vità cui lo strumento finanziario fa riferimento si acquistano i due tipi diversi di Covered Warrant : acquisto di un Covered

Warrant Call a fronte di aspettative di rialzo del prezzo del sottostante, e acquisto di un Covered Warrant Put se invece leattese sono di ribasso. Bisogna sempre essere consapevoli del maggiore grado di rischio a cui la titolarità di un Covered

Warrant espone l’investitore rispetto all’investimento diretto ad esempio in azioni: infatti il valore del Covered Warrant

amplifica le oscillazioni di prezzo dell’attività a cui é legato (cosiddetto effetto leva); valore che addirittura può annullarsitotalmente a scadenza se i movimenti di prezzo del sottostante non sono stati in linea con le previsioni dell’investitore. A fron-te della possibilità di ottenere maggiori guadagni, c’é quindi il rischio di perdere il premio pagato.

I Covered Warrant possono essere usati non solo a fini puramente speculativi ma anche per proteggere il valore del proprio

portafoglio di investimento. Ad esempio, se le aspettative sono di un ribasso generalizzato dei prezzi delle azioni detenutein portafoglio, un modo per proteggersi da questo rischio é quello di acquistare un Covered Warrant Put sull’indice di mer-cato: qualora, infatti, si registri un andamento negativo delle azioni lo strumento in questione acquisterà valore compensan-do le perdite registrate dal portafoglio. Il soggetto che investe in un covered warrant call ha delle aspettative di rialzo del-l’underlying (analogamente all’acquirente di una opzione call ), in quanto beneficia di un importo di liquidazione tanto piùelevato quanto più alto é il valore del sottostante (viceversa per i covered warrant put ). Rispetto a un investimento direttonell’attività sottostante l’esborso monetario necessario per investire in covered warrant (il premio) é inferiore, ma il



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rischio di perdere tutto il capitale investito é molto più elevato: é sufficiente che a scadenza il prezzo dell’underlying sia infe-

riore allo strike per i call , viceversa per i put . Con riferimento ai covered warrant (ma anche a molti certificates) si utilizzail termine multiplo o parità per indicare la quantità di attività sottostante controllata da un singolo titolo. Se ad esempio unwarrant call ha un rapporti di esercizio di 0,1 significa che per sottoscrivere un’azione é necessario disporre di 10 warrant . Ilmultiplo di un covered warrant su azioni può essere oggetto di rettifiche qualora l’emittente dell’underlying effettui opera-zioni sul capitale (aumenti di capitale, fusioni, scissioni, frazionamenti, raggruppamenti, stacco di dividendi straordinari).

Bisogna infine fare molta attenzione ad altri due aspetti: la volatilità 7 Indicatore che misura l’incertezza o la variabilità delrendimento di un’attività finanziaria. del sottostante e la vita residua dello strumento (time decay). In altre parole, la proba-bilità che lo strumento in questione, sia esso call che put, possa avere a scadenza un importo di liquidazione positivo ( in the

money) sono maggiori se il sottostante é molto volatile e l’estinzione del Covered Warrant é lontana nel tempo. Di conse-guenza, maggiore volatilità e maggiore vita residua comportano, a parità di altre condizioni, un prezzo da pagare per l’acqui-sto del Covered Warrant più alto. Dall’altra parte, a parità di prezzo del sottostante, il Covered Warrant perda valore al ridur-si della sua vita residua e al ridursi della volatilità attesa del sottostante.

I vantaggi dei Covered Warrant

• Possibilità di ottenere profitti elevati: un Covered Warrant ha potenzialità di apprezzamento teoricamente illimitate. Afronte della possibilità di un profitto elevato, l’investimento in Covered Warrant comporta l’assunzione di un rischioaltrettanto significativo: la perdita massima potenziale corrisponde all’intero capitale investito;

• forte reattività ai movimenti di mercato: il valore di un Covered Warrant varia generalmente in modo più che propor-zionale al variare del valore del sottostante cui si riferisce per effetto del fenomeno della leva finanziaria. Questo feno-meno é tanto più accentuato quanto il sottostante é nell’intorno dello strike price (Covered Warrant at-the-money);

• si possono utilizzare i Covered Warrant call come alternativa all’investimento diretto nel sottostante. Per assumereuna posizione rialzista su un’azione, invece di acquistare direttamente l’azione, si può investire solo una parte del capi-tale in un Covered Warrant call sull’azione prescelta e destinare la parte rimanente ad investimenti alternativi.

7 Indicatore che misura l'incertezza o la variabilità del rendimento di un'attività finanziaria.



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IL MERCATO SEDEX

La storia

1998 - 2000 2000 2002 - 2004

2007

2004

2005 2006 2008

Aumentano i sottostanti

disponibili: indici di paesi

emergenti, tassi d’interesse

e nuove commodity.

Emergono nuove tipologie

di investment certificates(outperformance)

Luglio 2005Per la prima volta il volume

degli scambi dei certificates

supera quello dei covered

warrant

Luglio 2007

record storico del

controvalore degli scambi

a € 12 mld

Integrazione con il London Stock

Exchang e: prospettive di

sviluppo congiunto con i mercati

inglesi

Giugno 1998

Primi covered warrant

quotati su Borsa Italiana

Luglio 2000

Nasce MCW, il mercato

completamente dedicato alla

negoziazione dei covered

warrant

Giugno 2002

Primi leverage certificates

quotati su MCW

Introdotta nel regolamento di

Borsa la definizione autonoma

di certificates

2002-2004

Si amplia la gamma di

certificates quotati con la

diffusione di nuove strutture

1998 - 2000

Forte crescita del numero e

degli scambi di covered

warrant

Vengono quotati i primi

benchmark certificates

Aprile 2004

Nasce SEDEX come

evoluzione dell’MCW.2 dei 4 nuovi segmenti di

mercato sono dedicati ai

certificates



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I segmenti del mercato SeDeX

Il mercato SEDEX é suddiviso in 4 segmenti:

Covered Warrant - Plain vanilla

- Strutturati / esotici (Cap e Floor Warrant sui tassi, Warrant digitali, Alpha Warrant )

Certificates - Investment (Classe A – Benchmark, Open End – Classe B - Capitale protetto, Bonus,

Outperformance, Discount )

- Leverage (Mini Futures e Turbo & Short Certificates)

Sul mercato SEDEX é possibile negoziare diversi prodotti sui seguenti sottostanti:

• Azioni - italiane, europee, statunitensi e asiatiche• Indici – europei (es. S&P/MIB, D.J. Eurostoxx 50, DAX, CAC40 e FTSE100), extraeuropei (es. S&P500,

NASDAQ100, NIKKEI225, HANG SENG) e di paesi emergenti (es. Europa Orientale, Cina, India, Russia, Brasile,Sudafrica e Sudest Asiatico); indici obbligazionari, indici di commodity, indici di valute e indici settoriali o tema-

tici (climatici, energie alternative, e biotecnologia)

• Materie prime - metalli preziosi (es. oro, argento, platino e palladio), prodotti energetici (es. petrolio, gas natura-le) e prodotti agricoli (es. cacao, caffé, cotone, granturco)

• Tassi - tassi di interesse ufficiali (es. Euribor a 3 mesi), contratti future su titoli di stato• Valute - principali tassi di cambio mondiali come EUR/USD e EUR/YEN

• Panieri (basket) - Sono comunemente denominati panieri o basket un insieme di attività finanziarie elencate nei puntiprecedenti. Ogni attività finanziaria che compone il basket ha un peso definito dall’emittente. I più diffusi sono ibasket di azioni o indici che consentono agli emittenti di costruire sottostanti tematici per perseguire determinate idee

di investimento.Gli orari di negoziazione

Il mercato SEDEX apre alle ore 8.00 con una fase di cancellazione delle proposte che chiude alle ore 9.00; alle 9.05 apre lafase di negoziazione in continua che chiude alle 17.25 e infine dalle 18.00 alle 20.30 é possibile negoziare in After Hours.Non sono previste aste di apertura e di chiusura.



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La liquidità del mercato

Anche sul mercato SEDEX esiste un operatore specialista con obblighi di quotazione. Tali obblighi mercato devono essererispettati durante la fase di negoziazione in continua; se l’emittente decide di quotare i propri strumenti anche in after hours,gli obblighi di quotazione si prolungano anche a questa fase di mercato.

Lo Specialist é tenuto al rispetto dei seguenti obblighi:

• Quotazioni continuative in acquisto e in vendita per il 100% della giornata• Ripristino quotazione massima entro 5 minuti da applicazione anche parziale• Quantità minima di quotazione, definita da Borsa Italiana all’inizio delle negoziazioni (rivista almeno 2 volte l’anno)• Obblighi di Spread massimo per Covered Warrant plain vanilla, Leverage Certificates e Investment Certificates di classe A

Il rispetto degli obblighi dello Specialist é monitorato da Borsa Italiana (indicatore Epsilon = E )

I Certificates e i Covered Warrant presenti sul mercato SeDeX seguono i normali orari di apertura della Borsa di Milano,quindi sono negoziabili dalle 09.05 alle 17.25 e dal punto di vista fiscale la tassazione é pari al 12,50% sulla plusvalenzamaturata al pari dei titoli azionari. Essi sono tutti quotati in Euro, anche quando il sottostante é espresso in valuta diversa. Inquesto caso l’investitore dovrà porre particolare attenzione al rischio di cambio, poiché un eventuale deprezzamento dellavaluta di riferimento del sottostante potrebbe annullare gli eventuali guadagni conseguiti attraverso una performance positi-

va del medesimo sottostante.

GLI STRUMENTI DEL MERCATO SEDEX

Investment Certificates

Sono strumenti negoziati nel segmento Investment Certificates e sono divisi in due classi, A e B.

La classe A comprende:

Benchmark - certificati che replicano linearmente l’attività sottostante prescelta (al netto dei flussi dei dividendi), infatti inogni momento il loro prezzo sarà derivato da quest’ultima, senza l’utilizzo di ulteriori variabili. Alla scadenza rimborsano inmodo automatico un importo pari al livello dell’indice sottostante, moltiplicato per il multiplo e convertito al tasso di cam-bio corrente, nel caso in cui l’indice di riferimento non sia espresso in euro. Tecnicamente, i certificati benchmark possonoessere considerati come dei covered warrant di tipo call , caratterizzati dal fatto che il relativo strike price é pari a zero; lo



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stile di esercizio é di tipo europeo. Nel segmento si trovano anche benchmark short che permettono di guadagnare quando

l’attività sottostante si deprezza.

Open End - certificati che replicano linearmente l’attività sottostante prescelta e non prevedono una scadenza. L’assenza diuna scadenza li rende utilizzabili anche in una strategia di medio-lungo termine, con la possibilità di suddividere l’investi-mento nel tempo e costruire un piano di accumulo. Si possono vendere in qualsiasi momento, senza commissioni di uscita,pagando il solo costo di negoziazione. L’investitore ha comunque facoltà di esercitarli nel corso della loro vita e lo stessoemittente può a un certo punto fissare una data di scadenza.

Quanto - tipo di benchmark certificates che a scadenza rimborsano in modo automatico il livello dell’indice moltiplicato per

il multiplo, senza subire la conversione al tasso di cambio corrente, anche se espressi in valuta estera. In questo modo vieneazzerata l’esposizione al rischio di cambio e tramutato il valore del sottostante direttamente in euro, in base al principio per cui 1 punto indice vale 1.

La classe B comprende invece:

Bonus - certificati che garantiscono un rendimento minimo a scadenza (bonus) se, durante un periodo di osservazione pre-stabilito, l’attività sottostante non scende al di sotto di un valore predeterminato e definito barriera. Se la barriera viene rag-giunta il certificato diventa un benchmark . Questi prodotti risultano particolarmente indicati per investitori aventi aspettati-ve di mercato al rialzo, piuttosto che stabile o moderatamente ribassista, in quanto consentono di partecipare in maniera linea-re all’attività del sottostante, con l’eccezione positiva data dal bonus.

Capitale Protetto - certificati che attribuiscono una totale o parziale protezione da eventuali deprezzamenti dell’attività sot-tostante (Equity Protection, Borsa Protetta). Questa categoria comprende anche gli Airbag (o Planar ) che attenuano l’effettodi deprezzamenti dell’attività sottostante. Sono prodotti adatti per operatori con aspettative rialziste che desiderino limitarel’esposizione al rischio collegato con l’operazione senza rinunciare, però, ad una partecipazione ad una possibile performan-ce positiva del sottostante. Alla scadenza gli Equity Protection sono automaticamente rimborsati in funzione della quotazio-

ne del sottostante rispetto al livello di protezione. Se il prezzo di riferimento del sottostante é minore o uguale alla protezio-ne verrà rimborsato un importo parti alla protezione stessa moltiplicata per il multiplo, se invece il prezzo di riferimento ésuperiore alla protezione, verrà rimborsato un valore pari al livello d del sottostante a scadenza commisurato a un fattore dipartecipazione al rialzo e rapportato al multiplo.

Discount - certificati che a fronte di uno sconto sul prezzo di acquisto pongono dei limiti sui potenziali profitti (Cap). Sonostrumenti che consentono di porre in essere strategie di investimento nel caso di aspettative di mercato stabili o moderata-



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mente rialziste. Alla scadenza prevedono il pagamento di un importo che dipende esclusivamente dalla performance del sot-

tostante; se il prezzo del sottostante é superiore al cap , viene corrisposto all’investitore una somma uguale al valore del cap,se invece risulta inferiore, viene liquidato il valore del sottostante.

Outperformance – famiglia di certificati molto ampia che al proprio interno contiene strumenti strutturati molto variegati.Quello che accomuna queste diverse tipologie di strumenti, e di qui il nome outperformance, é che al verificarsi di determi-nate condizioni i certificati permettono di partecipare in misura più che proporzionale alle variazioni al rialzo o al ribasso del-l’attività sottostante. Questi strumenti possono prevedere nella loro strutturazione barriere predeterminate di autocallability

o di knock-out , pagamento di coupon e presenza di cap o di floor . Alcuni certificati, al raggiungimento di predeterminati valo-ri dell’attività sottostante, possono estinguersi anticipatamente (autocallability) rispetto alla loro naturale scadenza.

Questa categoria comprende diverse tipologie di strumenti che i vari emittenti identificano con denominazioni proprie:

• Step Up, Express, Express Coupon, Athena

• Twin Win, Twin Win Autocallable, Absolute, Up&Up

• Double Up, Double Chance, Super Stock

• Cash Collect

• Butterfly

Express - prevede la possibilità di rimborsare il certificato già al primo anno, oppure negli anni successivi fino all’anno pre-cedente a quello di scadenza. Il rimborso anticipato é previsto se il prezzo osservato é superiore o uguale al prezzo di emis-sione. In qualsiasi caso se la performance negli anni risulta negativa verrà comunque rimborsato il capitale iniziale (capitalegarantito). Normalmente per la performance negativa viene fissata una barriera; se le performance negative superano questabarriera sarà come aver investito direttamente nel sottostante, e il capitale verrà decurtato di un importo pari alla performan-ce negativa. Questi strumenti in generale sono interessanti perché hanno un lotto minimo di sottoscrizione pari a 100; quin-di sono molto utili per diversificare il portafoglio.

Twin Win - é uno strumento che permette di guadagnare sia dal rialzo che dal ribasso del mercato; il guadagno infatti dipende dallavariazione assoluta del sottostante. L’unica avvertenza importante in caso di variazione negativa, é di verificare che durante la vitadel certificato non sia mai stata raggiunta una barriera posta al di sotto del livello iniziale. In caso si verifichi l’evento barriera, lostrumento si modifica e non trasforma più il deprezzamento del sottostante in una performance positiva di pari ampiezza.

Twin Win Autocollable - certificato che a scadenza prevede un meccanismo di rimborso identico a quello dei Twin Win, mache analogamente agli express certificates prevede l’opzione di rimborso anticipato.



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Cash Collect - a scadenza rimborsano solo il capitale e prevedono un sistema di rendimento cedolare durante la vita del cer-

tificato. Si ricorda però che il capitale e il rendimento non godono di garanzia in quanto dipendono dall’andamento del sot-tostante. Infatti le cedole vengono pagate se l’indice é almeno pari al livello di emissione, mentre il rimborso del valore nomi-nale può variare a seconda delle performance registrate dal sottostante. Se non si sono registrate performance negative supe-riori alla barriera stabilita, verrà rimborsato l’intero importo nominale, in caso contrario questo valore subirà una variazionein base alla performance negativa che eccede la barriera.

Butterfly - prende il nome dalla omonima strategia, acquisto di una call con strike basso, una con strike elevato e vendita didue call con strike intermedio (molto vicino all’at the money). Questa tipologia di certificato intende sfruttare i movimentilaterali del mercato.

Leverage Certificates

A questi strumenti é dedicato uno specifico segmento del mercato SeDeX di Borsa Italiana. Replicano l’andamento dell’attivitàsottostante permettendo di partecipare, con effetto leva, alla performance dello stesso. In caso di andamento sfavorevole del sot-tostante é prevista l’estinzione anticipata dello strumento al raggiungimento della barriera di stop-loss. La versione rialzista di que-sti strumenti é chiamata bull , mentre quella ribassista é chiamata bear . Con riferimento all’effetto leva presente in questi prodot-ti, occorre rilevare che la variazione in euro del prezzo dello strumento é pressoché la stessa del sottostante, in quanto il delta deglistop loss bull e bear si attesta attorno al 100%. Inoltre é possibile constatare che quanto più il valore corrente del sottostante é vici-

no alla barriera, tanto minore sarà il prezzo del certificato e l’effetto leva ne risulterà amplificato. Questi strumenti finanziari siadattano maggiormente a strategie di investimento più speculative e con orizzonti temporali mediamente di breve periodo.

Covered Warrant Plain Vanilla

I covered warrant plain vanilla rappresentano la categoria più semplicedi covered warrant , in quanto incorporano unicamente una facoltà diacquisto (covered warrant call ) o di vendita (covered warrant put ).

L’esercizio di un covered warrant può comportare la consegna fisica delsottostante (physical delivery) oppure la liquidazione monetaria delladifferenza (cash delivery), se positiva, tra il prezzo dell’underlying e lostrike price (nel caso di covered warrant call ) o della differenza, se posi-tiva, tra lo strike price e il prezzo dell’underlying (nel caso di covered

warrant put ).





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Covered Warrant Strutturati/Esotici

I covered warrant strutturati o esotici si differenziano dai plain vanil-la per il fatto che incorporano una combinazione di più opzioni call

e/o put oppure di alcune opzioni esotiche (es. le opzioni digitali), stru-menti finanziari derivati che presentano caratteristiche speciali ecomunque diverse da quelle che regolano il funzionamento di un’op-zione ordinaria, che conferiscono allo strumento una maggiore com-plessità.

Sulla base della tipologia delle attività sottostanti si distinguono in:

• digitali: opzioni call e put che pagano un importo fisso e predeter-minato (chiamato rebate) quando scadono in-the-money. Come lecall (put ) plain vanilla, quando a scadenza il sottostante é inferio-re (superiore) allo strike si estinguono senza valore, mentre se émaggiore (minore) rimborsano un rebate, il cui ammontare é predefinito e indipendente dall’ampiezza della differenza trasottostante e strike. Sono strumenti adatti ad investitori con aspettative direzionali sul sottostante (rialziste per i call oribassiste per i put );

• su tassi: strumenti costituiti da combinazioni di opzioni call o put che permettono all’investitore di neutralizzare la pro-pria esposizione rispetto all’andamento dei tassi di interesse sia a breve che a lungo termine (ad esempio tasso Euribor otasso Swap); in particolare possono essere utilizzati per coperture a fronte di passività (ad esempio mutui) indicizzate aun tasso variabile;

• rainbow: covered warrant il cui sottostante é costituito dal rapporto tra due asset , l’asset long e l’asset short . Ciascunodei due asset può essere costituito da un basket di sottostanti. Questo tipo di prodotto consente di puntare su una perfor-mance dell’asset long a scadenza maggiore di quella realizzata dall’asset short . Il prezzo dei rainbow é influenzato oltreche dalla volatilità dei sottostanti anche dalla correlazione che intercorre tra l’asset long e l’asset short e nel caso di basket

anche dalla correlazione diretta tra i componenti del basket stesso.



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GLI ETF

Cos’é un ETF?

ETF é l’acronimo di Exchange Traded Fund , un termine con il quale si identifica una particolare tipologia di fondo d’inve-stimento o Sicav con due principali caratteristiche:

• é negoziato in Borsa come un’azione;• ha come unico obbiettivo d’investimento quello di replicare l’indice al quale si riferisce (benchmark ) attraverso una

gestione totalmente passiva.

Un ETF riassume in sé le caratteristiche proprie di un fondo e di un’azione, consentendo agli investitori di sfruttare i puntidi forza di entrambi gli strumenti:

• diversificazione e riduzione del rischio propria dei fondi;• flessibilità e trasparenza informativa della negoziazione in tempo reale delle azioni.

Gli ETF sono caratterizzati inoltre da un innovativo meccanismo di funzionamento, definito “creation / redemption in kind ”(“sottoscrizione / rimborso in natura”), che consente una puntuale replica dell’indice e un maggior contenimento dei costi

rispetto ad un fondo tradizionale.

Acquistando un ETF é possibile prendere posizione su un indice di mercato (S&PMIB, DAX, Nasdaq100, S&P500...) intempo reale con una sola operazione ad un prezzo che riflette il valore del fondo in quel preciso momento e che va a repli-care passivamente la performance dell’indice stesso.

Va considerato però che qualora la valuta di riferimento dell’indice sia differente da quella di negoziazione (che é semprel’euro), il rendimento dell’ETF potrà divergere da quello del benchmark per effetto della svalutazione/rivalutazione di talevaluta nei confronti dell’euro.

Gli ETF presentano una commissione totale annua (TER) ridotta e applicata automaticamente in proporzione al periodo didetenzione, mentre nessuna commissione di “Entrata”, di “Uscita” e di “Performance” é a carico dell’investitore. Il rispar-miatore deve solo considerare le commissioni applicate dalla propria banca/Sim per l’acquisto e la vendita sul mercato.Inoltre poiché il lotto minimo di negoziazione é sempre pari ad una quota/azione l’investitore potrà acquistare un ETF inve-stendo anche solo poche centinaia di euro.



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I dividendi o gli interessi che l’ETF incassa a fronte dei tanti detenute nel proprio patrimonio (nonché i proventi del loro rein-

vestimento) possono essere distribuiti periodicamente agli investitori o capitalizzati stabilmente nel patrimonio dell’ETF stes-so. In entrambi i casi il solo beneficiario é l’investitore.

Per l’investitore operare sul mercato degli ETF é molto semplice: un ETF si compra e si vende infatti come un’azione sulMercatro Telematico degli OICR aperti ed ETC (ETFplus) di Borsa Italiana dalle 09:05 fino alle 17:25 (negoziazione in con-tinua senza aste).

Un aspetto molto importante che riguarda l’operatività sugli ETF é la liquidità, cioé la facilità con la quale é possibile costruireo smobilizzare una posizione. Va sottolineato che il meccanismo di creazione e rimborso in natura degli ETF richiede ai parte-

cipanti autorizzati di operare sui titoli presenti nell’indice benchmark al fine di creare nuove quote/azioni o chiederne il rimbor-so. Di conseguenza si crea un legame tra liquidità dell’ETF e liquidità del mercato sottostante, per cui le condizioni di spread edi controvalore delle proposte presenti sul book di negoziazione sono le medesime che si potrebbero fronteggiare operando diret-tamente sui titoli componenti l’ETF. Ad ogni modo, al fine di garantire la massima liquidità, Borsa Italiana richiede che per ogniETF quotato sul mercato ETFplus sia presente uno Specialist con obblighi di quotazione in continua (“spread massimo bid-ask ”e “quantità minima esposta”). Inoltre eventuali Liquidity Providers (market maker non ufficiali) che pur non avendo obblighi diquotazione espongono ordini in conto proprio contribuiscono a fornire ulteriore profondità e ampiezza al book di negoziazione.

Per operare sugli ETF é necessario inoltrare l’ordine di acquisto / vendita attraverso la propria Banca / Sim utilizzando gli

usuali canali (Internet, sportello, promotore, call center ecc..), per cui di fatto il trading su questo strumento é analogo a quel-lo delle le azioni.

Date le sue caratteristiche, l’ETF si presta a varie modalità d’impiego: investimento di medio / lungo termine, trading anchedi tipo intraday e vendita allo scoperto al fine di prendere una posizione ribassista sull’indice benchmark . La possibilità didiversificare facilmente il portafoglio, la precisione con cui viene replicato l’indice benchmark e i bassi costi di gestionefanno si che l’ETF sia particolarmente adatto anche alla costruzione di un piano di accumulo (PAC) attraverso investimentiperiodici, anche di piccola entità, effettuati dai singoli investitori.

Gli ETF non sono esposti ad un rischio di insolvenza (e di conseguenza non richiedono un rating ) neppure nel caso in cui lesocietà che ne hanno curato o curano le attività di costituzione, gestione, amministrazione ecc... risultino insolventi. Questoperché gli ETF quotati su Borsa Italiana sono, a seconda dello strumento, o Fondi Comuni di Investimento oppure Sicav che,come noto, hanno un patrimonio separato rispetto a quello delle società appena menzionate.Non deve invece essere dimenticato che gli ETF sono ovviamente esposti al rischio che le azioni, le obbligazioni e gli altristrumenti in cui é investito il loro patrimonio perdano valore.





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La prima componente, che la normativa fiscale ha inquadrato come redditi di capitale, é calcolata come differenza tra il NAV

del giorno di vendita e il NAV del giorno di acquisto. Se il regime fiscale prescelto dall’investitore é quello del risparmio ammi-nistrato a questa differenza, se positiva, si applica la consueta aliquota sostitutiva del 12,5% che vale a titolo d’imposta.

La seconda componente é dovuta al fatto che i prezzi a cui l’investitore acquista/vende sul mercato le quote dell’ETF sonogeneralmente diversi dal NAV. Questo avviene perché il prezzo di mercato dei trackes riflette il valore corrente delle azioniche lo compongono mentre il NAV é calcolato generalmente sui prezzi di chiusura. Questa seconda componente, che la nor-mativa fiscale ha definito come redditi diversi, si calcola nel seguente modo:(Prezzo Vendita dell’ETF-Prezzo Acquisto dell’ETF)-(NAV giorno di Vendita-NAV giorno di Acquisto).

Anche a questa seconda componente, se positiva, si applica l’aliquota del 12,5% che vale a titolo d’imposta. Se la differen-za tra i NAV é superiore alla differenza dei prezzi l’investitore accumula minusvalenze anche in corrispondenza di un deltaprezzi positivo.

Come detto la normativa non consente di compensare redditi di capitale con redditi diversi, e quindi non consente di com-pensare i redditi di capitale (prima componente) realizzate con gli ETF con le perdite (minusvalenze) pregresse con azioni.La seconda componente é però solitamente di entità molto più limitata rispetto alla prima.

Un facile esempio può essere d’aiuto per comprendere meglio questo meccanismo:

Prezzo Acquisto dell’ETF=100Prezzo Vendita dell’ETF=110NAV del giorno di acquisto=101NAV del giorno di vendita=109IMPOSTE SU REDDITI DI CAPITALE=12,5%*(109-101)=1 EuroIMPOSTE SU REDDITI DIVERSI=12.5%*[(110-100)-(109-101)]=0,25 Euro

Le imposte totali da pagare in questo caso sarebbero redditi di capitale + redditi diversi = 1,25 Euro. Se però l’investitore hadelle minusvalenze pregresse da recuperare i 0,25 Euro di redditi diversi vanno in detrazione del monte minusvalenze e quin-di paga al fisco solo 1 Euro di Redditi di Capitale.

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- Va inoltre considerato che gran parte delle materie prime sono trattate in dollari per cui il valore dell’investimentosarà influenzato positivamente o negativamente dall’andamento del tasso di cambio EUR/USD.

• Accedere al mercato delle commodities ad uncosto molto contenuto: nessuna commissione di“entrata”, di “uscita” e di “performance” é a cari-co dell’investitore, le commissioni di gestionesono contenute e sono applicate in proporzione altempo di possesso del titolo attraverso la riduzio-ne della quantità di materia prima di cui si ha

diritto. Infine come per l’acquisto di un qualsiasialtro titolo sul mercato vanno considerate le com-missioni applicate dalla propria banca/SIM.

Anche per gli ETC esiste un mercato primario e unmercato secondario. Il mercato primario, accessibileesclusivamente agli intermediari autorizzati, consen-te la sottoscrizione e il rimborso dei titoli su basegiornaliera al valore ufficiale dell’ETC, per gli ETC

physically-backed é prevista la possibilità di effet-tuare la sottoscrizione anche in natura, ossia conse-gnando all’emittente direttamente la materia prima.Questo meccanismo consente agli intermediari spe-cializzati di effettuare arbitraggi che fanno si che ilprezzo degli ETC sia sempre costantemente allineato al valore di mercato della materia prima sottostante.Il mercato secondario é rappresentato dalla Borsa, dove tutti gli altri investitori possono negoziare gli ETC al prezzo deter-minato dalle migliori proposte in acquisto e in vendita presenti sul book di negoziazione.



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ETC physically-backed

Gli ETC fisici o physically-backed sono ETC garantiti da materie prime depositate presso i caveau di una banca incaricatadall’emittente, perciò il loro valore é strettamente legato all’andamento del prezzo spot della materia prima eventualmenteconvertito in Euro nel caso in cui la valuta di negoziazione di quest’ultima sia diversa dalla divisa europea.

Gli ETC fisici consentono quindi agli investitori di ottenere un’esposizione simile a quella che potrebbero conseguire com-prando e conservando autonomamente la materia prima fisica, ma con il vantaggio di evitare i rischi e i costi legati alla lorogestione (immagazzinamento, custodia, assicurazione ecc.), nonché abbattendo il rischio emittente.

Gli ETC fisici rappresentano la scelta tecnica ottimale nel caso in cui la commodity sottostante abbia un elevato valore intrin-seco, non sia deperibile e risulti facilmente stoccabile secondo standard di “good delivery” generalmente riconosciuti. Per questo motivo gli ETC fisici sono generalmente utilizzati per replicare la performance di metalli preziosi come oro, argento,platino e palladio e non di prodotti agricoli, metalli industriali o commodities legate all’energia per le quali si pongono pro-blemi di conservazione o di stoccaggio.



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Gli ETC physically-backed condividono con gli ETF il medesimo meccanismo di funzionamento definito come creation eredemption in kind (creazione e rimborso in natura), sulla base del quale investitori istituzionali autorizzati (authorised par-

ticipants) possono richiedere la creazione o il rimborso degli ETC fisici scambiando con il depositario l’esatta quantità dimateria prima controllata da ciascun ETC per un determinato lotto minimo (mercato primario). Questa procedura assicurache gli ETC fisici siano effettivamente fungibili con la materia prima sottostante sia sotto il profilo del prezzo che di quellodella liquidità che si crea sul mercato secondario, mercato nel quale gli ETC possono essere acquistati dagli investitori retail

anche per controvalori minimi, considerando che il lotto minimo di negoziazione é di un solo titolo.

Gli ETC fisici presentano una commissione totale annua contenuta e applicata in proporzione al tempo di possesso del tito-lo attraverso la riduzione della quantità di materia prima che ciascun ETC controlla ( entitlement), mentre nessuna commis-

sione di “Entrata”, di “Uscita” e di “Performance” é a carico dell’investitore.

Il fair price di un ETC fisico può essere facilmente controllabile da qualsiasi risparmiatore in quanto é semplicemente datodal prezzo corrente della commodity sottostante (ad esempio il prezzo spot di 1/10 di oncia troy di oro o di 1 oncia troy diargento) moltiplicato per l’entitlement (ed eventualmente diviso per il tasso di cambio).

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IL MERCATO ETFPlus

La storia

Prodotti e segmenti

ETFplus é il mercato interamente dedicato alla negoziazione di ETF, ETF strutturati ed ETC, strumenti che, pur condividen-do i medesimi meccanismi di funzionamento, presentano caratteristiche e peculiarità proprie.

Al fine quindi di facilitare i risparmiatori nell’attività di selezione degli strumenti che più si adattano al proprio profilo dirischio-rendimento e alle proprie aspettative, sono previsti tre segmenti.

2003 2003/2004/2005 2007

2007 2007 2008 2008

Settembre 2002Primi ETF quotati su

Borsa Italiana con sottostante DJ Stoxx50,

DJ Eurostoxx 50

Novembre 2003

Primo ETF sull’indice

S&P/MIB

Primi ETF su indici

obbligazionari, sumercati emergenti e su

indici settoriali

Marzo 2007

Raggiunta quota 100 ETF

listati

2 Aprile 2007Nascita di ETFPlus: il

mercato interamentededicato agli ETF, ETF

strutturati ed ETC

Aprile /Giugno 2007

Primi ETC e primi ETF

strutturati in quotazione

Settembre/Ottobre 2007Primi ETF su indicifondamentali e primo ETF

liquidità

Febbraio 2008Primo ETF strutturato

semi-attivo sull’indice

S&P/MIB

Marzo 2008

Borsa Italiana supera i 200

ETF quotati

2002



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- ETF indicizzati (ETF obbligazionari, ETF azionari)- ETF strutturati (con effetto leva, senza effetto leva )- ETC (Indici di commodities, Energia, Metalli industriali, Metalli preziosi, Prodotti agricoli, Bestiame)

Gli orari di negoziazione

Le negoziazioni degli ETF, ETF strutturati ed ETC si svolgono in continua dalle 9.05 alle 17.25 senza aste di apertura e dichiusura.

I contratti vengono conclusi mediante l’abbinamento automatico delle proposte in acquisto e in vendita ordinate secondo cri-

teri di priorità prezzo/tempo. Durante la negoziazione continua possono essere immesse, tramite il proprio intermediario, pro-poste con limite di prezzo o senza limite di prezzo e possono essere specificate, tra le altre, le modalità “valida fino a cancel-lazione” e “valida fino alla data specificata”.

Specialist e liquidity provider

Come già sottolineato in precedenza la liquidità degli strumenti quotati su ETFplus dipende direttamente da quella dei titolicompresi nell’indice benchmark (grazie al meccanismo di creazione e rimborso in natura). Ad ogni modo la liquidità deglistrumenti negoziati su ETFplus é assicurata dalla presenza costante su ciascun strumento di:

➢ uno specialista, che si assume obblighi sia in termini di quantità minima da esporre in acquisto e in vendita, sia in ter-mini di massimo differenziale tra il prezzo cosiddetto denaro (bid ) e il prezzo cosiddetto lettera (ask ) e con l’obbligodi reintegro delle quotazioni entro 5 minuti in caso di applicazione. Borsa Italiana monitora il rispetto di questi impe-gni in via continuativa;

➢ diversi liquidity provider , che pur non avendo nessun obbligo di quotazione, espongono in conto proprio proposte dinegoziazione in acquisto e vendita fornendo ulteriore liquidità agli strumenti.

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I PRODOTTI DEL MERCATO ETFplus

ETF ed ETF strutturati

Gli ETF quotati attualmente su Borsa Italiana sono 270 (di cui 17 ETF strutturati), e permettono agli investitori di operare sudi un’ampia gamma di asset classes:

• Indici obbligazionari e del mercato monetario: Titoli di stato denominati in euro, dollaro, sterline e segmentati per sca-denza. Titoli di società private (corporate) dell’area euro e dollaro. ETF liquidità legati ai tassi overnight dell’areaeuro, dollaro e sterlina.

• Indici azionari rappresentativi di singoli mercati e di intere aree geografiche: Italia, UK, Germania, Svizzera,Giappone, Europa, USA, ecc.• Indici azionari di mercati emergenti: Cina, India, Russia, Brasile, Turchia, Korea, Taiwan, Sudafrica, Vietnam, Select

Frontier, Thailandia e Malesia ecc• Indici azionari settoriali: automobili, tecnologici, telecomunicazioni, utilities, banche, energia, servizi finanziari ecc.• Indici azionari style: mid cap, small cap, value, growth, select dividend

• Indici di materie prime• Indici di società immobiliari o di private equity

• Indici fondamentali: indici le cui componenti sono selezionate e ponderate secondo criteri fondamentali (cash flow,

book value, ricavi, dividendi ecc.) ed eventualmente di momentum.• Indici tematici; indici di società operanti nei settori dell’acqua, energie rinnovabili, legname, ecc.

Con gli ETF strutturati il risparmiatore può accedere direttamente e con una sola operazione di acquisto a strategie e profilidi rischio differenti sul mercato desiderato con la trasparenza e la liquidità garantite dal mercato ETFplus:

• con effetto leva e quindi sfruttando pienamente i movimenti intra-day dei mercati sia al rialzo che al ribasso, scom-mettendo sugli ETF “leverage long o leverage short”.

• con una relazione inversa tra andamento dell’indice e andamento dell’ETF, puntando sugli ETF cosiddetti “short ”

• con protezione del capitale, assumendo quindi rischi inferiori a quelli della posizione diretta sull’indice benchmark

grazie agli ETF “protective put ”.

ETC

La gamma di commodities replicata dagli ETC é molto ampia e non si limita alle singole materie prime, ma si estende ai loro

i di i tt i di i i di i f d T tt iò tt l i i t d d ll tt ti d ll



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indici, sotto-indici e indici forward . Tutto ciò permette al risparmiatore, a seconda delle sue aspettative e della sua propen-sione al rischio, sia di scommettere sull’andamento positivo di una singola materia prima, sia di ottenere una posizione bendiversificata su un paniere di commodities acquistando:

• più ETC su singole materie prime (Alluminio, Caffé, Rame, Granoturco, Cotone, Benzina, Oro, Olio Combustibile,Petrolio Brent, Petrolio Wti, Suini Magri, Bestiame Vivo, Gas Naturale, Nickel, Argento, Olio di Semi di Soia, Semi diSoia, Zucchero, Platino, Palladio, Frumento e Zinco);

• gli ETC su indici legati a panieri omogenei di merci (Prodotti Agricoli, Energia, Cereali, Metalli Industriali, Bestiame,Petrolio, Metalli Preziosi, ecc.);

• gli ETC su indici globali di commodities.***







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