7

BAB II

LANDASAN TEORI

2.1. Pendahuluan

Investasi merupakan bentuk dari penundaan konsumsi sekarang untuk

memperoleh konsumsi yang akan datang, di mana di dalamnya terkandung resiko

ketidakpastian sehingga butuh kompensasi akan hal tersebut. Oleh karena itu,

sebelum memutuskan untuk berinvestasi, para investor harus melakukan valuasi.

Valuasi ini bertujuan untuk mengetahui harga wajar dari asset (saham) dibandingkan

harga pasar.

Untuk mengetahui nilai wajar saham dari suatu perusahaan dapat

menggunakan pendekatan analisis fundamental yang salah satu diantaranya adalah

pendekatan atas ke bawah (top-down approach).

2.2. Top – Down Analysis

Pendekatan ini dimulai dengan menganalisis ekonomi secara makro,

selanjutnya menganalisis industri dan terakhir menganalisis perusahaan.

2.2.1. Analisis Ekonomi Makro

Kondisi perekonomian memberikan pengaruh pada kondisi pasar. Kondisi

perekonomian yang didukung dengan kondisi negara yang kondusif dapat menarik

7

8

investor untuk melakukan investasi. Analisis ekonomi akan dimulai dengan

menganalisa perekonomian secara makro. Adapun variable yang digunakan sebagai

indikator adalah sbb :

1. Produk Domestik Bruto (PDB),

Produk Domestik Bruto adalah nilai produk dan jasa yang dihasilkan oleh unit

– unit produksi di dalam batas wilayah suatu negara (domestik) selama 1 tahun.

PDB dapat berupa PDB nominal (atas dasar harga berlaku) atau PDB riil (atas

dasar harga konstan). PDB nominal merujuk pada nilai PDB tanpa

memperhatikan perngaruh harga. Sedangkan PDB riil mengoreksi harga angka

PDB nominal dengan memasukkan pengaruh harga.

Perhitungan PDB dapat dilakukan dengan 2 (dua) pendekatan yaitu pengeluaran

dan pendapatan. Pada umumnya, pendekatan yang sering digunakan adalah

pendekatan pengeluaran.

Pertumbuhan PDB dipengaruhi oleh konsumsi, investasi, pengeluran

pemerintah, ekspor dan impor. Dengan meningkatnya variabel – variabel

tersebut tersebut kecuali impor, akan menyebabkan pertumbuhan PDB

meningkat. Pertumbuhan PDB yang meningkat mengindikasikan terjadinya

pertumbuhan ekonomi.

2. Inflasi

Secara umum inflasi diartikan kenaikan harga barang dan jasa secara umum dan

terus menerus. Hal ini mengakibatkan daya beli masyarakat akan barang dan

jasa akan menurun. Kenaikan inflasi mempunyai pengaruh positif dan negatif

bagi perusahaan. Dampak positifnya adalah pendapatan perusahaan akan

9

meningkat seiring dengan naiknya harga jual barang dan jasa. Sedangkan

dampak negatifnya adalah meningkatnya biaya perusahaan (biaya tenaga kerja,

biaya bahan baku, dsb).

3. Tingkat Suku Bunga

Tingkat suku bunga adalah ukuran keuntungan yang diperoleh investor dan

ukuran biaya yang dikeluarkan perusahan sebagai akibat dari penggunaan

modal. Tingkat suku bunga merupakan instrumen kebijakan pemerintah dalam

operasional moneter BI yang bertujuan untuk mengendalikan jumlah uang yang

beredar.

Turunnya tingkat suku bunga mendorong masyarakt untuk melakukan investasi

dan konsumsi dibandingkan dengan menabung. Meningkatnya konsumsi

masyarakat mengindikasikan meningkatnya permintaan akan barang dan jasa

yang akan berdampak pada meningkatnya profitabilitas perusahan. Sedangkan

meningkatnya tingkat suku bunga akan mendorong masyarakat untuk

menabung. Bagi perusahaan kebijakan ini akan mengakibatkan meningkatnya

beban bunga perusahaan.

4. Nilai tukar rupiah

Nilai tukar rupiah adalah nilai mata uang Rupiah terhadap mata uang negara

lain. Melemahnya nilai mata uang rupiah menunjukkan penurunan daya beli

masyarakat. Terjadinya penuruna daya beli masyarakat mempengaruhi

konsumsi masyarakat yang berdampak pada turunnya permintaan sehingga

produksi barang menurun. Penurunan produksi mengakibatkan pendapatan

perusahaan akan menurun.

10

2.2.2. Analisis Industri

Setelah melakukan analisis ekonomi secara makro, langkah selanjutnya adalah

melakukan analisis industri. Analisis industri dilakukan untuk mengetahui

keunggulan dan potensi dimana perusahaan beroperasi. Selain itu, setiap industri

memiliki karakterisirk yang berbeda antara satu dan yang lainnya sehingga memiliki

reaksi yang berbeda terhadap suatu keadaan ekonomi tertentu.

Seiring dengan berjalannya waktu suatu industri melalui tahapan mulai dari

permualaan dan sampai akhirnya akan melalui tahap penurunan. Setiap tahapan

memiliki masalah dan peluang yang berbeda – beda. Oleh karena itu, investor harus

mengidentifikasi tahapan suatu industri dengan tujuan untuk dapat mengetahui

keadaan dan prospek perusahaan. Berikut tahapan dalam siklus siklus hidup industri

(Bodie, 2005) :

1. Tahap perkenalan

Terjadinya perubahan teknologi sehingga terciptanya industri yang baru.

Terjadinya persaingan yang ketat karena banyaknya perusahaan baru yang masuk

dalam industri. Hanya perusahaan terbaik yang dapat bertahan hingga tahap akhir

ini.

2. Tahap pertumbuhan

Tahap ini ditandai dengan pertumbuhan penjualan yang cukup tinggi, meskipun

resiko yang ditanggung tidak setinggi pada tahap perkenalan. Hal ini terjadi

karena pasar telah mengenal produk dari perusahaan. Dalam tahap ini, perusahaan

masih terus membutuhkan biaya untuk meningkatkan pertumbuhan, sehingga

11

dividen payout ratio rendah dan perusahaan membutuhkan biaya dari pihak

eksternal untuk melakukan ekspansi.

3. Tahap kedewasaan

Pada tahap ini, pertumbuhan penjualan pada posisi yang lebih rendah dari tahap

pertumbuhan. Hal ini terjadi karena produksi barang sudah mulai dapat memenuhi

permintaan, adanya standarisasi produk dan tingkat persaingan yang mulai

menekan profit.

4. Tahap penurunan

Pada tahap ini, permintaan terhadap produk mulai mengalami penurunan sehingga

pertumbuhan penjualan menjadi negatif. Hal ini terjadi karena produk mulai using

dan tidak lagi dapat memenuhi keinginan konsumen. Selain itu adanya produk

baru yang menjadi salah satu penyebab turunnya suatu industri.

Selanjutnya adalah menganalisis hubungan antara kemampuan operasional

dan kondisi perekonomian makro. Hal ini dilakukan untuk mengetahui apakah

perusahaan termasuk dalam kondisi sebagai berikut :

1. Growth industry, industri yang pertumbuhan laba jauh di atas rata – rata industri.

2. Defensive industry, industri yang tidak banyak terpengaruh oleh kondisi

perekonomian.

3. Cyclical industry, industri yang sangat peka terhadap perubahan kondisi

perekonomian

Menurut Porter (2008), setiap industri memiliki karakteristik masing – masing,

namun faktor – faktor yang mendukung profitabilitas sama untuk setiap industri.

12

Untuk memahami karakteristik profitabilitas dan kompetisi suatu industri, yang harus

dilakukan adalah memahami struktur industri dalam bentuk 5 (lima) kekuatan, yaitu :

1. Ancaman produk pengganti (threat of substitute products or services)

Produk pengganti/subtitusi merupakan produk yang dapat menggantikan fungsi

produk yang lain. Suatu produk subtitusi dikatakan sebagai ancaman apabila

pelanggan dihadapkan pada kualitas barang yang sama, biaya peralihan yang

rendah dan harga produk subtitusi yang lebih murah.

2. Kekuatan tawar konsumen (bargaining power of customer)

Kekuatan yang dimiliki oleh pembeli dapat mempengaruhi suatu perusahaan

untuk meningkatkan kualitas produk, menurunkan harga.

3. Kekuatan tawar pemasok (bargaining power of supplier)

Pemasok mempengaruhi industri dengan kemampuan mereka dalam

mengendalikan harga dan kualitas produk.

4. Ancaman pendatang baru (threat of new competition)

Suatu pasar yang menghasilkan keuntungan yang tinggi, akan menarik pendatang

baru untuk bergabung. Hadirnya pendatang baru mengakibatkan terjadinya

persaingan harga yang berdampak pada keuntungan perusahaan. Adanya

hambatan (barriers to entry) perusahaan untuk masuk kedalam industri

merupakan salah satu faktor kunci yang menentukan ptofitabilitas perusahaan.

5. Kompetisi dalam industri (intensity of competitive rivalry)

Suatu industri harus bersaing dengan industri lainnya dalam memperebutkan

pangsa pasar, karena keuntungan suatu perusahaan dipengaruhi oleh tingkat

persaingan antar perusahaan dalam industri dimana perusahaan beroperasi.

13

Terdapat berbagai macam cara untuk bersaing dalam industri yang diantaranya

melalui perang harga atau inovasi – inovasi baru.

2.2.3. Analisis Perusahaan

Tahapan analisis perusahaan dalam analisis fundamental dilakukan untuk

menilai perusahaan dalam industrinya. analisis perusahaan merupakan tahap ketiga

dari analisis fundamental setelah dilakukannya analisis ekonomi makro dan analisis

industri.

Untuk mengetahui bagaimana keadaan dalam suatu perusahaan, maka

dilakukan analisis rasio keuangan untuk mengetahui keadaan keuangan perusahaan.

2.2.3.1. Analisis Rasio Keuangan

Untuk dapat mengetahui gambaran tentang perkembangan keuangan suatu

perusahaan perlu dilakukan analisa terhadap data keuangan perusahaan tersebut. Pada

umumnya, ukuran yang digunakan dalam analisa keuangan adalah rasio.

Rasio keuangan berguna dalam menganalisis kondisi keuangan suatu

perusahaan dimana mereka dibandingkan secara setara atau patokan. Secara umum,

ada 2 jenis patokan yang digunakan rasio historis untuk perusahaan yang sama

(analisis trend) dan rasio rata – rata perusahaan sejenis (Keown, Titman, & Martin :

2011)

Menurut White, Sondhi, dan Fied (2003) rasio keuangan digunakan untuk

membandingkan risiko dan imbalan pada perusahaan yang berbeda untuk membantu

14

investor atau kreditur dalam membuat keputusan investasi dan kredit. Keputusan

tersebut mengharuskan kedua evaluasi perubahan kinerja dari waktu ke waktu untuk

investasi tertentu dan perbandingan antara semua perusahaan dalam satu industri pada

waktu yang spesifik.

Pada penulisan tesis ini, rasio keuangan digunakan untuk mengevaluasi

kinerja keuangan perusahaan periode 2002–2011. Rasio keuangan dapat dibagi

kedalam 5 (lima) bentuk umum yang sering digunakan yaitu:

1) Rasio Likuiditas

Rasio likuiditas adalah rasio yang digunakan untuk mengukur kemampuan

perusahaan dalam memenuhi kewajiban jangka pendeknya. Berikut yang termasuk

dalam rasio likuiditas adalah sbb:

a. Rasio Lancar (Current ratio)

Mengukur kemampuan perusahaan dalam menunaikan kewajiban jangka

pendeknya dengan dengan menggunakan aktiva lancar yang dimiliki.

b. Rasio Cepat (Quick ratio)

Mengukur kemampuan perusahaan dalam menunaikan kewajiban jangka pendek

dengan menggunakan aktiva yang lebih likuid.

c. Rasio Perputaran Piutang (Account Receivable turnover)

15

Mengukur berapa kali tiap tahunnya dana yang tertanam dalam piutang berputar

dari bentuk piutang ke bentuk uang tunai.

d. Rata – rata Periode Pengumpulan (Average Collection Periode)

Mengukur berapa hari yang diperlukan perusahaan untuk mengunpulkan

piutangnya menjadi kas.

e. Perputaran Persediaan (Inventory Turnover)

Mengukur berapa kali perputaran persediaan perusahaan dalam 1 (satu) tahun.

2) Rasio Profitabilitas

Rasio Profitabilitas adalah rasio yang digunakan untuk mengukur kemampuan

perusahaan dalam memperoleh laba. Berikut yang termasuk dalam rasio

profitabilitas :

a. Marjin Laba Kotor (Gross Margin)

Mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba kotor yang dapat

dicapai dari jumlah perusahaan.

16

b. Marjin Laba Usaha (Operating Margin)

Mengukur berapa banyak keuntungan yang dihasilkan oleh perusahaan dari

setiap penjualan setelah memperhitungkan biaya poko penjualan dan beban

usaha.

c. Marjin Laba Bersih (Profit Margin)

Mengukur laba bersih setelah pajak terhadap volume penjualan.

d. Pengembalian atas Aktiva (Return on Assets)

Mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba usaha dari total

aktiva.

e. Pengembalian atas Ekuitas (Return on Equity)

Mengukur tingkat pengembalian yang diperoleh dari investasi pemegang

saham biasa di perusahaan.

17

3) Rasio Efesiensi Manajemen Aktiva

Rasio efesiensi manajemen aktiva mencerminkan bagaimana perusahaan telah

mempergunakan aktiva untuk menghasilkan penjualan.

a. Perputaran Total Aktiva (Total Assets Turnover)

mengukur penjualan yang diperoleh dari tiap aktiva perusahaan.

b. Perputaran Aktiva Tetap (Fixed Assets Turnover)

Mengukur efesiensi dari penggunaan aset tetap perusahaan dengan penjualan

terhadap aktiva bersih

4) Rasio Struktur Modal

Rasio struktur modal menggambarkan bagaimana perusahaan mendanai aktiva

dengan menggunakan kombinasi hutang dan ekuitas.

a. Rasio Hutang terhadap Aktiva (Debt to Assets ratio)

Mengukur prosentase aset perusahaan yang dibiayai menggunakan kewajiban

lancar ditambah dengan kewajiban jangka panjang.

18

b. Times Interest Earned Ratio

Mengukur kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajiban untuk melunasi

beban yang timbul sebagai akibat dari dana pihak ketiga dengan menggunakan

laba dari usaha.

5) Rasio Nilai Pasar (Market Value Ratio)

Rasio nilai pasar mencerminkan perbandingan nilai pasar saham perusahaan

terhadap nilai nilai buku per saham atau laba per saham.

a. Price Earning Ratio (PER)

Menggambarkan bagaimana keuntungan perusahaan terhadap harga saham

EPS = Net income : Outstanding shares

b. Market to Book Ratio

Menggambarkan rasio nilai pasar ekuitas perusahaan dengan nilai buku ekuitas

perusahaan.

19

2.3. Valuasi

Setiap asset baik real maupun financial memiliki nilai. Untuk menentukan

apakah suatu investasi dapat dilakukan pada asset tersebut maka perlu dilakukan

valuasi. Menurut Pinto (2007) “Valuation is the estimation of an asset’s value based

either on variables perceived to be related to future investment returns or on

comparisons with similar assets”.

Menurut Damodaran (2002), untuk menilai suatu perusahaan dapat

menggunakan 3 (tiga) metode, yaitu:

1. Discounted Cash Flow Valuation, nilai suatu asset merupakan presentvalue of

expected future cash flow dari asset tersebut.

2. Relative Valuation, mengestimasi nilai suatu asset dengan membandingkan aktiva

yang serupa dengan menggunakan variable yang sama seperti arus kas, nilai buku,

penjualan, dan earnings.

3. Contingent Valuation, menggunakan option pricing models untuk mengukur nilai

asset yang memiliki karakter yang serupa.

Berdasarkan penjelasan tersebut di atas, dalam karya tulis ini penulis akan

menggunakan metode Discounted Cash Flow.

2.3.1. Discounted Cash Flow Valuation (DCF)

Metode ini dilakukan untuk menilai suatu aset dengan cara mem- present

value arus kas yang diharapkan di masa yang akan datang (Damodaran, 2002:12).

20

Dimana:

n :life of the asset

CFt :cash flow in period t

r :Discount rate

Arus kas yang diharapkan di masa yang akan datang dapat dinyatakan dalam

berbagai macam bentuk, misal berupa dividen, kupon, atau free cash flow. Terdapat

3 (tiga) cara untuk melakukan discounted cash flow valuation yaitu:

Pertama, penilaan hanya pada ekuitas perusahaan. Nilai ekuitas diperoleh dengan

mendiskontokan arus kas yang diharapkan terhadap ekuitas pada tingkat cost of

equity.

Kedua, penilaian perusahaan secara keseluruhan. Nilai perusahaan secara

keseluruhan diperoleh dengan mendiskontokan arus kas yang diharapkan pada

tingkat WACC.

Ketiga, penilaian perusahaan secara terpisah. Nilai perusahaan dapat juga diperoleh

dengan menilai setiap klaim kepada perusahaan tersebut secara terpisah. Pendekatan

21

model ini disebut dengan adjusted present value (APV), cara ini dimulai dengan

menilai ekuitas perusahan dengan asumsi bahwa pendanaan hanya berasal dari

ekuitas. Kemudian mempertimbangkan nilai tambah (kurang) hutang dengan present

value of tax benefit dan expected bankruptcy costs.

Menurut Pinto (2007), Discounted Cash Flow Valuation memandang nilai

intrinsik suatu sekutitas sebagai nilai sekarang dari arus kas yang diharapkan di masa

depan. Dua pendekatan yang berbeda untuk penilaian dengan menggunakan free cash

flow, yaitu:

1. Present Value of FCFF

Pendekatan valuasi FCFF adalah mengestimasi nilai suatu perusahaan sebagai

present value dari FCFF yang diharapkan di masa yang akan datang pada tingkat

diskonto WACC.

Karena Free Cash Flow to the Firm adalah arus kas yang tersedia untuk pemasok

modal, diskon FCFF menggunakan WACC yang memberikan nilai total semua

modal perusahaan. Nilai ekuitas adalah nilai perusahaan dikurang nilai pasar dari

hutang:

22

Market Value of Debt adalah nilai hutang saat ini. Untuk memperoleh nilai lembar

per saham, maka nilai ekuitas dapat dibagi dengan nilai saham yang beredar.

Nilai Per Lembar Saham = Nilai Ekuitas ÷ Nilai Saham Yang Beredar

2. Present Value of FCFE

Nilai ekuitas diperoleh dengan mendiskon FCFE pada tingkat cost of equity.

Karena Free Cash Flow to Equity adalah arus kas yang tersedia bagi pemegang

ekuitas setelah semua semua klaim dibayarkan, FCFE didiskon pada r (tingkat

pengembalian pada ekuitas) memberikan hasil nilai ekuitas perusahaan.

Membagi nilai ekuitas dengan jumlah saham yang beredar memberikan hasil nilai

per lembar saham.

2.3.2. Free Cash Flow Model (FCF)

Pada pendekatan ini, arus kas yang diharapkan berupa free cash flow. Untuk

pendekatan ini dibagi menjadi 2 (dua), yaitu:

2.3.2.1. Free Cash Flowto Equity (FCFE)

“Free Cash Flow to Equity didefinisikan sebagai arus kas yang tersisa

setelah perusahaan menunaikan kewajiban keuangan termasuk pembayaran hutang,

dan reinvestment”(Damodaran, 2002).

23

Menurut Pinto (ebook, 2007) Free Cash Flow to Equity adalah arus kas

yang tersedia untuk pemegang saham biasa (common stock) perusahaan setelah

semua biaya operasional, bunga dan pembayaran pokok telah dibayar dan investasi

pada working capital dan fixed capital telah dibuat.

Terdapat beberapa pendekatan untuk menghitung FCFE yaitu (Pinto, 2007):

a. Perhitungan FCFE dari Net Income

b. Perhituangan FCFE dari EBIT

c. Perhituangan FCFE dari EBITDA

d. Perhitungan FCFE dari Cash Flow from Operation

e. Perhitungan FCFE dari FCFF

2.3.2.2. Free Cash Flow to the Firm (FCFF)

Menurut Damodaran (2002), pendekatan Free Cash Flow to the Firm

(FCFF) adalah jumlah arus kas yang disediakan untuk didistribusikan kepada seluruh

24

pemegang klaim (claim holders) di perusahaan, termasuk pemegang saham,

pemegang obligasi dan pemegang saham preferen.

Terdiri dari 2 (dua) cara untuk mengukur FCFF ini, yang pertama adalah dengan

menjumlahkan arus kas kepada claim holders.

Cara kedua untuk menghitung arus kas bebas (free cash flow) adalah memperkirakan

arus kas sebelum klaim.

Dimana:

EBIT : Laba sebelum bunga dan pajak (laba operasi)

Δ Working capital: Perubahan modal kerja

Selain dengan dua cara tersebut, FCFF bisa juga dihitung dari CFO dan Net Income

(Pinto, 2007) ;

25

2.3.3. Weighted Average of Cost Capital (WACC)

WACC adalah rata–rata tertimbang dari komponen modal (hutang dan

ekuitas). Menurut Keown et al WACC didefinisikan sebagai komposisi pembiayaan

yang dikeluarkan individu oleh setiap sumber dana (Keown, 2011).

WACC dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut:

Dimana:

Kd = cost of debt

Kps = cost of preferred stock

Kcs = cost of common stock

Wd = proporsi dari total pembiayaan yang terdiri dari hutang

Wps = proporsi dari total pembiayaan perusahaan yang terdiri dari saham

preferen

Wcs = proporsi dari total pembiayaan perusahaan yang terdiri dari saham biasa

2.3.3.1. Cost of Debt (Kd)

Menurut Damodaran (2002), biaya hutang (Cost of Debt) digunakan untuk

mengukur seberapa besar pinjaman (hutang) perusahaan yang digunakan untuk

membiayai atas penggunaan sumber daya.

Menurutnya (Damodaran, 2002) terdapat 3 (tiga) variabel yang

mempengaruhi cost of debt, tingkat bunga dari asset dengan risiko rendah (the

riskless rate), risiko kebangkrutan suatu perusahaan (the default risk), dan

26

keuntungan yang diterima dari pajak yang terkait dengan hutang.Secara umum dapat

dikatakan jika risiko tinggi maka cost of debt untuk perusahaan juga akan tinggi.

Begitu juga untuk risiko kegagalan tinggi, maka biaya peminjaman juga akan tinggi.

Notasi perhitungan Cost of Debt adalah:

Cost of Debt = Pre-tax rate * (1-tax rate)

2.3.3.2. Cost of Preferred Stock

Biaya saham preferen (Cost of Preferred Stock) merupakan biaya bahwa

perusahaan telah terikat untuk membayar kepada pemegang saham preferen dalam

bentuk dividen preferen (preferred dividend).

Notasi perhitungan Cost of Preferred Stock jika dividen preferen diketahui

dan bersifat tetap (fixed)(Jonathan and Peter, 2009:407) adalah:

Dimana:

Divp = Preferred stock dividend per share

P = Current Price of each preferred stock

rp = Cost of Preferred Stock

2.3.3.3. Cost of Common Stock (Ks)

Cost of Common Stock adalah seberapa besar tingkat pengembalian

pemegang saham. Jika hasil yang diharapkan dari ekuitas (expected return on equity)

27

perusahaan melebihi tingkat pengembalian pada saham biasa, pasar akan

miningkatkan permintaan saham dan memberikan penawaran saham dengan harga

tinggi sampai menemukan harga yang sesuai dengan hasil yang diharapkan dari

ekuitas (expected return on equity). Metode yang digunakan untuk menghitung cost

of equity adalah Capital Asset Pricing Model (CAPM). Metode ini terdiri dari 3 (tiga)

komponen yaitu risk free rate (Rf), Beta (ß), rate earned in the market (Rm).

Cara perhitungan CAPM :

Dimana:

E(r) = pengembalian yang diharapkan (expected return) dari sekuritas

Rf = the risk-free rate of return

ß = Beta

Rm = pengembalian yang diharapkan (expected return) dari pasar

2.3.3.4. Beta (ß)

Beta (ß) merupakan salah satu indikator pengukuran resiko yang digunakan

untuk mengetahui volatilitas saham di pasar saham. Beta adalah komponen utama

untuk dalam Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang dimana ini digunakan untuk

menghitung cost of equity.

28

Cara menghitung beta menurut Damodaran (2002:71)

Dimana:

Covim : Covariance of asset i with market portfolio

σ2

m : Variance of the Market Portfolio

β < 1 mengindikasikan bahwa saham bergerak lebih lambat dari pergerakan pasar.

β = 1 mengindikasikan bahwa saham bergerak searah dengan pergerakan pasar.

β > 1 mengindikasikan bahwa saham bergerak lebih fluktuatif dari pergerakan pasar.

2.3.3.5. Risk free

Suatu asset dikatakan sebagai risk free asset jika actual return sama dengan

expected return dari asset tersebut. Terdapat 2 (dua) kondisi dasar yang harus

dipenuhi oleh suatu asset bila dikatakan risk free, yaitu tidak mempunyai default risk

dan no reinvestment risk.

2.3.4. Estimasi pertumbuhan

Salah satu faktor penting yang digunakan dalam proses valuasi adalah

pertumbuhan (growth) perusahaan di masa yang akan datang. Terdapat 3 (tiga) cara

yang dilakukan untuk menghitung pertumbuhan, yaitu :

1. Melihat historis perusahaan, pendekatan ini paling banyak digunakan karena

mudah untuk di aplikasikan. Estimasi ini melihat data historis earnings

29

perusahaan di masa lalu. Ukuran yang umum yang digunakan adalah aritmatik

dan geometric. Ukuran geometric memberikan hasil yang lebih akurat.

2. Estimasi yang dilakukan oleh analis, pendekatan ini cenderung lebih akurat

karena selain data historis yang digunakan, analis memiliki informasi yang lebih

jika dibandingkan dengan investor seperti informasi yang lebih spesifik tentang

kondisi perusahaan, data makroekonomi, informasi mengenai pesaing, serta

informasi yang tidak di publikasikan oleh perusahaan. Estimasi yang dilakukan

analis akan berguna di masa yang akan datang, namun para analis sering

membuat kesalahan yang sangat signifikan dalam memproyeksi pertumbuhan.

Hal ini disebabkan karena mereka bergantung kepada sumber data yang sama dan

terkadang mengabaikan perubahan yang pokok dalam perusahaan.

3. Fundamental perusahaan, sebelum mengestimasi pertumbuhan, investor harus

terlebih dahulu menetapkan pertumbuhan yang akan di proyeksi, yaitu :

Untuk memproyeksi pertumbuhan laba bersih per saham (EPS), variable

yang digunakan adalah retention ratio dan return on equity (ROE).

Untuk memproyeksi pertumbuhan laba bersih (net income), variabel yang

digunakan adalah equity reinvestment rate dan return on equity (ROE).

Untuk memproyeksi pertumbuhan laba operasi (operating income), variabel

yang digunakan adalah reinvestment rate dan return on capital (ROC).

30

2.3.5. Free Cash Flow Model Variants

Menurut Hughey Center for Financial service (2007), terdapat 3 (tiga) asumsi

pertumbuhan yang digunakan dalam perhitungan, yaitu :

1) One – stage model

Model ini diperuntukan bagi perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan

stabil dan berada dalam tahapan stabil. Model ini paling sesuai untuk perusahaan

dengan tingkat pertumbuhan lebih rendah dibandingkan tingkat pertumbuhan

ekonomi negara.

a. FCFE

Dimana:

FCFE1 = FCFE yang diharapkan pada tahun ke 1

r = cost of equity

g = pertumbuhan dalam FCFE untuk selamanya

b. FCFF

FCFF1 = FCFF yang diharapkan pada tahun ke 1

WACC = cost of capital

g = pertumbuhan dalam FCFF untuk selamanya

31

2) Two – stage model

Model ini dipergunakan untuk menghitung nilai perusahaan yang diharapkan

selama n tahun mengalami tingkat pertumbuhan yang tinggi dan memiliki tingkat

pertumbuhan yang konstan sebesar gn pada tahun n +1.

a. FCFE

Dimana :

FCFEn =FCFE pada tahun ke n

r = cost of equity perusahaan

g =Tingkat pertumbuhan FCFE perusahaan pada dimana Terminal Value

dihitung menggunakan pertumbuhan yang tak terhingga.

b. FCFF

FCFFt = FCFF yang diharapkan pada tahun ke t

WACC = cost of capital

g = pertumbuhan dalam FCFF untuk selamanya

3) A Three – stage model

Model ini di rancang untuk perusahaan yang diharapkan akan \melalui 3 (tiga)

tahap pertumbuhan, tahap awal dari tingkat pertumbuhan yang tinggi, masa

32

transisi di mana penurunan laju pertumbuhan, dan masa kondisi pertumbuhan

yang stabil.

a. FCFE

2.4. Penelitian Terdahulu

Terdapat banyak penelitian mengenai valuasi yang dilakukan sebelumnya

dengan metode DCF, berikut beberapa penelitian yang diambil dari jurnal dan

berbagai macam sumber:

Beneda (2003) dalam Journal of Asset Management. Dalam penulisannya Beneda

menyampaikan kelebihan DCF model dibandingkan DDM, yaitu:

1. DCF model memisahkan kinerja operasional dari kinerja non-operasional.

2. Nilai sebuah perusahaan tergantung pada arus kas dari asset yang berbeda.

3. DCF model dirancang untuk memperhitungkan perubahan yang signifikan

dalam hutang, khususnya untuk pertumbuhan perusahaan.

4. DCF model memberikan informasi yang berguna dalam menilai perusahaan.

5. DCF model dapat juga digunakan untuk mengevaluasi dampak dari strategis

alternatif pada nilai perusahaan (value base management system) (Brigham

dan Davis, 2002) dimana model ini berguna untuk memproyeksikan

33

kebutuhan pembiayaan di masa yang akan dating, khususnya yang mengalami

perubahan dalam kebutuhan.

6. DCF model juga menunjukan bagaimana keputusan perusahaan

mempengaruhi pemegang saham.

Tanzi, Giancarlo;Tanzi, Jill A (2006) dalam Dental Economics – Practice

valuation using DCF methodology, mengatakan bahwa valuasi menggunakan

model DCF menawarkan keuntungan penting daripadametode valuasi yang

banyak digunakan, yang sebagian besar didasarkan pada kelipatan keuangan saat

ini. Metode DCF ini didasarkan pada kerangka teoritis yang dapat diterima secara

luas oleh perusahaan dan investor. Mereka juga mengatakan bahwa:

3. Valuasi berdasarkan DCF mendekati akun-akun untuk proyeksi pertumbuhan,

tidak seperti metode statik yang pada dasarnya membuat nilai di bawah harga

normal terus tumbuh dan memperkecil nilai yang berada di atas harga normal.

4. Model DCF menyediakan proyeksi keuangan yang berguna kepada pembeli

dan penjual yang dapat membantu dalam negosiasi pengalihan kepemilikan

dan perencanaaan kantor.

Chen, Shimin (2008) dalam Behavioral Research in Accounting. Menemukan

dalam penelitiannya bahwa teknik DCF sangat penting dibandingkan dengan

tindakan non-financial. Chen juga mengatakan bahwa perusahaan yang memiliki

stadarisasi produk tinggi cenderung lebih menekankan pada analisis DCF, dimana

perusahaan dengan stadarisasi rendah cenderung lebih focus pada penggunaan

tindakan non-financial.

34

Anonymous (Dec 2010) dalam Canadian Mining Journal yang berjudul “Mining

Valuation: Three steps beyond a static DCF model”.Dalam tulisan tersebut

dijelaskan bahwa metode valuasi yang utama untuk perkembangan properti dan

produksi pertambangan adalah Discounted Cash Flow (DCF). Penilain utama

yang mendasari dari DCF ini adalah nilai mencerminkan manfaat ekonomi bersih

saat ini dari arus kas bersih (net cash flow) yang diharapkan akan dihasilkan

selama umur proyek.