화폐경제학

강의 9배진호

2008년 3월 31일 (월 )

제 6 장 . 이자율의 위험구조와 기간구조

• 제 5 장 : 하나의 이자율이 어떻게 결정되는가 ?

• 수 많은 채권들이 존재하고 그들의 이자율은 서로 다르다 . 왜 ?

– 이자율의 위험구조 (risk structure of interest rates): 동일한 만기를 가진 채권들이 다른 이자율을 가지는 것

– 이자율의 기간구조 (term structure of interest rates): 만기가 다른 채권들의 이자율 관계

6.1 이자율의 위험구조그림 1. 미국 장기채권들의 만기수익률

채권들의 만기 동일

만기가 같은 미국 국채 , 지방채 , 회사채 이자율에 나타나는 특징

1) 회사채이자율이국채지방채이자율보다더높다 .

2) 지방채 이자율은 1930 년대 후반에 미국 국채 이자율보다높았으나이후에는더낮다 .

3) Baa 등급 회사채의 이자율과 국채 이자율과의 차이는 1930 년대의 대공황 때 매우 컸고 ,

1940-1960 년대 동안 적었고 , 그 이후에 다시커졌다 .

한국 3 년 만기채권들의 만기수익률

2

4

6

8

10

12

14

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

국채

회사채Aaa

출처 : 한국은행

회사채Baa

국채와 회사채 Baa 의 이자율 차이

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

출처 : 한국은행

질문• 동일한 만기를 가진 채권들이 주어진 시점에서

왜 서로 다른 이자율을 가지는가 ?

• 동일한 만기를 가진 서로 다른 채권들의 이자율간 차이는 왜 시간에 따라 변하는가 ?

6.1.1 채무불이행 위험• 채무불이행

– 채권의 발행자가 약속한 때에 이자를 지불할 수 없거나 만기에 액면가격을 지불할 수 없는 것

– 회사채의 채무불이행 위험은 매우 높다 .– 미 재무성 채권은 채무불이행 위험이 거의 없다 .

용어• 위험 프리미엄 (risk premium)

– 채무불이행 위험이 있는 채권과 없는 채권간의 이자율 차이 ( 스프레드 )

– 채무불이행 위험을 떠 안는 것에 대한 보상– 위험이 클수록 프리미엄도 커진다 .

채무불이행 위험이 이자율에 미치는 효과 분석

가정① 장기 국채 , 장기 회사채가 동일한

채무불이행 위험 , 동일한 균형가격 (균형이자율 ) 을 가진다 . ( 다른 특성도 동일 )

② 회사채의 채무불이행 위험 증대된다 .

• 회사채의 채무불이행 위험 증대의 효과 회사채의 기대수익률 감소 , 불확실성 증대

국채 채권 상대적으로 덜 위험 회사채 수요 감소

국채 수요 증가 회사채수요 곡선 좌측 이동

국채 수요 곡선 우측 이동 회사채 가격 하락 , 회사채 이자율 상승

국채 가격 상승 , 국채 이자율 하락 위험 프리미엄 증가

그림 2. 회사채에 대한 채무불이행 위험의 증가에 따른 반응

회사채의 양

채권가격

cD1

cP1

cD2

cS

cP2

국채의 양

채권가격

TP1

TD1

TS

TP2

TD2

위험프리미엄

ci1

ci2

Ti2

Ti1

Ti2

채무불이행 위험을 가진 채권은 항상 양의 위험프리미엄을 가지며 채무불이행 위험의 증가는

위험프리미엄을 증가시킨다

이자율 이자율

채무불이행 위험의 크기에 따른 회사채의 분류 (Moody’s, S&P 작성 ) ( 표 1)

그림 1 설명• Aaa 이자율 > 국채 이자율• Baa 이자율 > Aaa 이자율• Baa 채권의 위험 프리미엄은 기업의 도산

채무불이행이 많은 시기에 높다 . 대공황 , 1970 년대 이후

응용 1) 엔론의 파산과 Baa 채권 Aaa 채권 스프레드

2001 년 말 엔론 파산 후 투자자들 낮은 신용등급 기업 의심함 Baa 채권 채무불이행 위험 증가 Baa 채권 수요 감소 Baa 채권 가격 하락 Baa 이자율 상승 (7.81% 8.05%)

반면 Aaa 채권 더 매력적 Aaa 채권 수요 증가 Aaa 채권 가격 상승 Aaa 이자율 하락 (6.79% 6.77%) Baa 채권 Aaa 채권 스프레드 커짐

6.1.2 유동성• 유동성

– 자산이 신속하고 값싸게 현금으로 전환될 수 있는 정도

– 미국 국채 채권 유동성 > 회사채 유동성

유동성이 이자율에 미치는 효과 분석

가정① 장기 국채 , 장기 회사채가 동일한 유동성

가진다 . ( 다른 특성도 동일 )

② 회사채의 유동성이 감소된다 .

• 회사채의 유동성 하락의 효과 회사채 수요 감소 회사채 수요 곡선 좌측 이동 회사채 가격 하락 회사채 이자율 상승동시에 국채 수요 증가 국채 수요 곡선 우측 이동 국채 가격 상승 국채 이자율 하락

회사채의 유동성 하락에 따른 반응

회사채의 양

채권가격

cD1

cP1

cD2

cS

cP2

국채의 양

채권가격

TP1

TD1

TS

TP2

TD2

유동성프리미엄

ci1

ci2

Ti2

Ti1

Ti2

유동성 감소는 국채와 회사채의 스프레드를 높인다 .

이자율 이자율

용어• 회사채 국채 스프레드 = 위험 프리미엄 +

유동성 프리미엄• 단순히 위험 프리미엄이라고 불린다 .

6.1.3 소득세• 미국 지방채의 이자율은 국채 이자율보다

낮을까 ?– 연방채권 ( 국채 ) 이자에 대해서는 35% 세금

과세예 ) 1000 달러 , 100 달러 이표 , 가격 1000달러 국채세전 10% 세후 6.5%

– 지방채 이자에 대해서는 세금 없음예 ) 1000 달러 , 80 달러 이표 , 가격 1000달러 국채세전 8% 세후 8%

세금이 이자율에 미치는 효과 분석

가정① 국채 , 지방채가 동일한 특성을 갖는다 .

② 국채에는 과세 , 지방채에는 비과세

국채 이자에 세금 부과 , 지방채에 세금 우대 지방채 매력적 수요 증가 지방채 가격

상승 이자율 하락

그림 3. 지방채와 국채의 이자율

지방채의 양

채권가격

mP1

mD1

mS

mP2

mD2

mi1

mi2

국채의 양

채권가격

TD1

TP1

TD2

TS

TP2

Ti1Ti2

이자율 이자율

응용 2) 부시의 세금 삭감이 채권 이자율에 미친 효과

• 2001 년 최고 소득세 39% 35% 인하 발표 (10 년에 걸쳐 )

• 국채 더 매력적 국채 가격 상승 국채 이자율 하락

• 지방채 덜 매력적 지방채 가격 하락 지방채 이자율 상승