11. Hibridni i izvedeni finansijski instrumenti 2015

HIBRIDNI I IZVEDENI

FINANSIJSKI INSTRUMENTIProf. dr Predrag Stančić

redovan profesorredovan profesorEkonomski fakultet Kragujevac

[email protected]

22.6.2015.Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 1

HIBRIDNI IZVORI

FINANSIRANJAKombinacija karakteristika sopstvenih i pozajmljenih izvora finansiranja

�Lizing�Lizing

�Konvertibilne hartije od vrednosti

�Varanti


LizingLizing (zakup) je specifičan vid pribavljanja FS po ugovoru o ustupanju (diferencirani oblik duga)�Davalac lizinga (zakupodavac) umesto novca pozajmljuje korisna svojstva nekog fiksnog sredstva na određeni rok, i ostaje vlasnik predmeta lizinga.�Primalac lizinga (zakupac) koristi sredstvo zakupa (ekonomska svojina) sve dok plaća ugovorom fiksirane obaveze

22.6.2015.Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD

�Primalac lizinga (zakupac) koristi sredstvo zakupa (ekonomska svojina) sve dok plaća ugovorom fiksirane obaveze (zakupninu) prema zakupodavcu�Zakupnina je fiksan izdatak za preduzeće i plaća se u jednakim sukcesivnim ratama u toku zakupnog perioda (slično kao otplata glavnice sa kamatom kod bilo kojeg kredita)�Plan plaćanja zakupnine sastavlja se na isti način kao što se planira i amortizacija kredita.

3

Lizing (nastavak)Tipovi lizinga

�Poslovni lizing (zakup stvari na relativno kratak rok – do 4 godine)

� zakupodavac je vlasnik stvari date u zakup /snosi eventualne rizike/� zakupni period je kraći od ekonomskog veka zakupljenih sredstava� zakupodavac može isto sredstvo iznajmiti više puta ili ga prodati po isteku

zakupa, i tako nadoknaditi njegovu nabavnu vrednost i ostvariti profit� Ugovori o poslovnom zakupu često imaju klauzulu o mogućem otkazu


� Ugovori o poslovnom zakupu često imaju klauzulu o mogućem otkazu zakupa pre isteka zakupnog perioda /cancellation clause/ (zakupljena sredstva moralno zastaraju ili poslovna aktivnost nije na očekivanom nivou.

�Finansijski (kapitalni) lizing (zakup stvari na duži rok bez mogućnosti otkaza zakupa)

� zakupodavac iz zakupnine mora u celini nadoknaditi njegovu punu nabavnu vrednost i ostvariti profit

� zakupac ima obavezu održavanja zakupljenog sredstva i snošenja svih eventualnih rizika kao da se radi o svojini

� supstitut za pravu /potpunu/ kupovinu sredstva.

4

Lizing (nastavak)

Forme lizinga� Direktni� Prodaja i uzimanje u zakup� Lizing sa leverage-om (vrlo skupa OS, kada


� Lizing sa leverage-om (vrlo skupa OS, kada lizing kompanija finansira deo nabavke OS (cca 20%) a ostatak prepušta drugim finansijskim institucijama – banke, osiguranja, penzioni fondovi)

5

Lizing (nastavak)Kupiti iz kredita vs. zakupiti (obavezno razmatranje)�Kupovina – prava svojina => otplata kredita. Pokriće troškova

� Održavanja� Amortizacije� Kamate

predstavlja poreske odbitke (uštedu gotovine)


Kamatepredstavlja poreske odbitke (uštedu gotovine)� Zakup - pravo korišćenja => otplata zakupnine predstavlja poreski odbitak (uštedu gotovine)Odluka: Poređenje SV izdavanja gotovine posle poreza (diskontna stopa cena duga posle poreza) po osnovu

� Kupovine� Lizinga

6

Lizing (nastavak)Prednosti lizinga

� Zakup ukupne vrednosti OS bez gotovine

� Obaveza se ne mora isplatiti u celosti u slučaju reorganizacije

� Praćenje tehnološkog progresa (poslovni)

� Nema restriktivnih klauzula


� Nema restriktivnih klauzula

Nedostaci lizinga� Zakup se plaća odjednom početkom godine

� Otežana rekonstrukcija i modernizacija OS

� Nemogućnost otkaza (finansijski)

7

Konvertibilne hartije od

vrednostiMogućnost konverzije obveznica ili preferencijalnih akcija u običneMotivi

� ↑ sopstvenog kapitala

� ↓ troškova finansiranja


� ↓ troškova finansiranja

�Odloženo finansiranje preko emisije i prodaje običnih akcija.

�Opcija => mogućnost izbora => kupci obveznica su spremni da plate višu cenu i prihvate nižu kamatu (veći priliv gotovine (kapitala) i niži troškovi finansiranja).

�Konverzijom KHV u obične akcije preduzeće vrši konverziju duga u sopstveni kapital i smanjuje finansijski rizik kome je izloženo

8

Konvertibilne hartije od

vrednosti (nastavak)

KHV su opozive hartije koje karakteriše

� Racio konverzije


� Cena konverzije

� Vreme konverzije

9

Vrednost konvertibilnih

obveznica� Minimalna (čista) vrednost (SV kamate i glavnice

diskontovanih po kamatnoj stopi nekonvertibilnihobveznica)

� Tržišna cena akcije (vrednost koja se može dobiti na tržištu za običnu akciju u trenutku konverzije)


za običnu akciju u trenutku konverzije)

� Vrednost konverzije (TC obične akcije u trenutku konverzije * racio konverzije)

TC po akciji = cena konverzije => vrednost konverzije = NV obveznice

TC po akciji > cena konverzije => vrednost konverzije > NV obveznice

TC po akciji < ceni konverzije => vrednost konverzije < NV obveznice

10

Vrednost konvertibilnih obveznica (nastavak)

1000

1200

1400

TC konvertibilne obveznice

ko

nv

ert

ibil

nih

ob

ve

zn

ica

100 20

200

30 40

400

50 60

600

80

800

1000

70

TC običnihakcija

Tržišna premija TC

Minimalna vrednost

Vredno

st ko

nver

zije

Vre

dn

ost

k

A


Podsticanje konverzije KHV

Konverzija ima smisla kad je

TC običnih akcija > cene konverzije

Podsticanje konverzije:

� Opoziv konvertibilnih obveznica

� Povećanje cene konverzije posle određenog roka


� Povećanje cene konverzije posle određenog roka

� Povećanje dividende na obične akcije

� Podsticanje bez efekta kad je TC konvertibilne obveznice < cene opoziva (“ugrožena” emisija) =>premija za opoziv (potencijalna emisija akcija – “razvodnjavanje”)

Efekat konverzije: izbegava se vraćanje duga (kamate i glavnice), gube se “poreske uštede”, pad EPS

12

VarantiVarant (punomoćje) - besplatan dodatak pri emisiji drugih HV ili posebna HV. Karakteristike

�Rok dospeća (obično do 10 godina)

�Racio zamene (broj akcija koji se kupuje za jedan varant)

�Cena opcije varanta-efektivna cena za akciju kupljenu korišćenjem varanta (10-30% iznad tekuće TC obične akcije)

Varant omogućava


Varant omogućava

�Prodaju osnovne HV uz niža kamatnu stopu (dividendu) (niže troškove finansiranja - prosečna cena kapitala).

�Povećava atraktivnost emisije osnovne HV

Varant ≠ pravo preče kupovine akcija

Efektivna cena varanta na obveznicu = NV – MinV obveznice

13

Vrednost varanta

�Teorijska vrednost varanta

(TC obične akcije – cena opcije varanta) * broj običnih akcija za varant ≥ 0. (slika)

�Tržišna vrednost varanta


�Premija varanta (TC - teorijska vrednosti varanta)� Prodaja obveznica sa varantom dovodi do povećanja

ukupnog kapitala preduzeća i dugoročnog duga u strukturi kapitala.

� Realizacija varanta ne smanjuje iznos duga (obveznice se ne povlače) već samo povećanje sopstvenog kapitala preduzeća.

14

Vrednost varanta (nastavak)

A


A

15

IZVEDENI FINANSIJSKI

INSTRUMENTI

� Opcije

� Fjučersi


� Fjučersi

16

OpcijeOpcija - ugovorni odnos, koji kupcu (vlasniku) nudi pravo, bez obaveze, da kupi (ili proda) predmet opcije po unapred određenoj ceni na kraju (ili tokom) određenog perioda. Chicago Board OptionsExcange (CBOE) (www.cboe.com)

�Kupovne (call)�Prodajne (put).

Sa aspekta roka realizacije


Sa aspekta roka realizacije�evropske opcije (realizuju se isključivo na dan dospeća) i �američke opcije, koje dozvoljavaju realizaciju u bilo kom trenutku do dana dospeća uključujući i dan dospeća.

Prema predmetu�finansijske opcije (kupovina i prodaja hartija od vrednosti, deviza, opcije na kamatne stope, tržišne indekse itd.)�robne opcije (kupovina ili prodaja zemljišta, građevinskih objekata, poljoprivrednih proizvoda itd.).

17

Opcije (nastavak)

Ugovor o opciji kupovine ili prodaje definiše�Premija (cena opcije – iznos novca koji kupac isplaćuje se u trenutku kupovine opcija za pravo koje garantuje opcija);�Cena realizacije (exercise price) (cena po kojoj kupovina (prodaja) predmeta opcije obavlja ako se opcija realizuje);�Rok dospelosti opcije (vreme u kome vlasnik može opciju realizovati - obično iznosi od 1 mesec do godinu dana).


Vlasnik opcije pravo izbora (realizovati ili nerealizovati opciju) unapred plaća emitentu (option writer) kroz premiju za opciju. Nerealizovanje opcije ne daje pravo na povraćaj plaćene premije (nadoknada emitentu za garantovanje cene i roka) maksimalni gubitak za vlasnika ukoliko se opcije ne realizuje.Opcije za vlasnika ima teorijsku vrednost ako omogućava realizaciju (kupovinu ili prodaju) predmeta opcije pod povoljnijim uslovima od tržišnih u trenutku dospeća, vrednost opcije za kupca ne može biti negativna (minimalna vrednost = 0)

18

Kupovne (call) opcije Pravo kupca, bez striktne obaveze, na kupovinu određenog broja akcija po ugovorenoj ceni realizacije na dan dospeća opcije (ili pre njenog dospeća ako se radi o američkoj opciji)�Vrednost kupovne opcije na dan dospeća za vlasnika (kupca) definiše odnos tržišne cene akcije i cena realizacije�Vrednost opcije za kupca ne može biti negativna


�Vrednost opcije za kupca ne može biti negativna (minimalna vrednost = 0), pošto pri negativnoj razlici tržišne cene i cene realizacije akcije, vlasnik opciju jednostavno neće realizovati.

Vo = max (Pt – E; 0)gde je Vo – teorijska vrednost opcije, Pt – tržišna cena obične akcije, E – cena realizacije, max – veća vrednost od Pt – E ili 0

19

Kupovne (call) opcije (nastavak)

ne o

pcij

e

V

Teorijska vrednost kupovne opcije


Tržišna cena običnih akcija

Vre

dno

st k

up

ov

n

AE

Out of the money In the money

20

Kupovne (call) opcije (nastavak)

+ +

a av

ca

Dobitak – Gubitak kupca (prodavca) kupovne opcije


Do

bit

ak

(g

ub

itak

) k

up

ca

Do

bit

ak

(g

ub

ita

k)

pro

daTržišna cena akcije Tržišna cena akcijeEO O EP PPlaćena premija

Naplaćena premija

21

Prodajne (put) opcije

Pravo kupca (vlasnika opcije) na prodaju određenog broja akcija, po ugovorenoj ceni realizacije na dan dospeća opcije (ili pre dospeća).

Vrednost prodajne opcije na dan dospeća definiše


Vrednost prodajne opcije na dan dospeća definiše

�odnos cena realizacije i tržišne cene akcije i

Vo = max (E – Pt; 0)

Važno: Vrednost prodajne opcije ne može biti negativna (minimalna vrednost = 0)

22

Prodajne (put) opcije (nastavak)

+ +

a av

ca

Dobitak – Gubitak kupca (prodavca) prodajne opcije


Do

bit

ak

(g

ub

itak

) k

up

ca

Do

bit

ak

(g

ub

ita

k)

pro

da

Tržišna cena akcije

Tržišna cena akcijeEO O EP PPlaćena premija

Naplaćena premija

23

Determinante vrednosti

kupovne opcije na obične

akcije

� Tržišna cena obične akcije

� Cena realizacije opcije

Vreme do dospeća opcije


� Vreme do dospeća opcije

� Promenljivost tržišne cene akcije

� Visina kamatne stope na ulaganja bez rizika

24

Granice vrednosti kupovne

opcije do dospeća

B V

Gornja granica vrednosti:Vrednost kupovne opcije = Cena akcije

x

A

C

E

Donja granica vrednosti:Tržišna cena akcije po dospeću - cena opcije

Cena realizacije E( )


Granice vrednosti kupovne

opcije do dospeća (nastavak)� Tačka A – Za Pt = 0 opcije na njenu kupovinu je bezvredna.

� Tačka B – Kad je Pt visoka, cena opcije → Pt - SV E� Pt >E => opcija je vredna; realizacija vrlo verovatna� Opcija je ekvivalent posedovanju akcije (čija se cena (E) plaća o roku

dospeća opcije)� Kupovina takve opcije podseća na kupovinu akcije na „kredit“ (garantovana

E koja se plaća tek na dan dospeća opcije)Vrednost opcije rasti sa rastom roka dospelosti opcije i rastom kamatnih


� Vrednost opcije rasti sa rastom roka dospelosti opcije i rastom kamatnihstopa u tom periodu, jer će to, pod ostalim jednakim uslovima, znači manji iznos novca koji treba rezervisati u trenutku kupovine opcije, da bi se na dan dospeća opcije dobila suma jednaka ceni realizacije opcije.

� Tačka C – Tržišna cena opcije je uvek veća od njene teorijske (minimalne) vrednosti. Linija tržišne cene opcije (AB) →minimalnoj vrednosti – kad je Pt=0 (A) i u trenutku dospeća opcije (B).

� Kad do dospeća opcije ostaje kraći ili duži period, otvorena je mogućnost da vrednost opcije poraste (sve situacije Pt > E), uz ogradu da ne može biti negativna (situacija Pt ≤ E)

26

Modeli vrednovanja opcija

� Binomni model

� Black-Scholes model


Izvedene hartije od vrednosti

Izvedeni finansijski instrumenti (derivati) - vrsta uslovnih kontigentnih prava (contigent claims) na neke druge oblike finansijske aktive (osnovne hartije od vrednosti, kamatnu stopu, tržišne indekse, devizni kurs, itd.)

�Finansijski derivati vrednost izvode iz vrednosti elemenata aktive (hartija od vrednosti) na koju se


elemenata aktive (hartija od vrednosti) na koju se odnose, i odnosa pojedinih varijabli koji determinišu vrednost osnovnog instrumenta

�Važni instrumenti za upravljanje, kontrolu i podelu rizika između tržišnih učesnika.� Terminski ugovori (forword)� Likvidni terminski ugovori (futures)� Hedžing

28

Terminski ugovori (forword)

Terminski ugovor, gde se u trenutku zaključenja definišu cena, količina, kvalitet, datum i mesto isporuke neke aktive, ali se izvršenje ugovora (isporuka i plaćanje) vrši u nekom budućem trenutku.


nekom budućem trenutku.

� Forvordi nisu standardizovani ugovori

� Cene nisu transparentne

� Forvordima se ne može trgovati na berzi

� Ne postoje mehanizmi zaštite

29

Likvidni terminski ugovori

(futures)Fjučersi su izvedeni iz forvorda i predstavljaju ugovorni odnos kojim se stranke obavezuju da kupe ili prodaju određenu strandardiziovanu aktivu u unapred preciziranom terminu i po tačno određenoj ceni

� Robni� Finansijski

Svaki fjučers ugovor je vrlo precizno definisan prema


Svaki fjučers ugovor je vrlo precizno definisan prema�standardizovanoj količini

� 1 FT na žito = 5000 bušela� 1 FT na benzin = 42.000 galona…� 1 FT na T-bonds = nominalna vrednost $100.000

�kvalitetu (do detalja)�terminu isporuke (mesec, ne datum)�mestu isporuke (grad, luka…)

30

Likvidni terminski ugovori

(futures) (nastavak)Tržišta fjučersa pretpostavlja institucionalni ambijent

funkcionisanje organizovane berze (širina i dubina)

standardizacuju fjučers ugovora

postojanje klirinške kuće


Funkcionisanje tržišta fjučersaKLIRINŠKA KUĆA - garant fer trgovine, kupac za svakog prodavca i prodavac za svakog kupca � dnevno prilagođavanje cena (mark to market) - definisanje gornje

i donje promene cene u odnosu na cenu prethodnu zatvaranja, prekid trgovanja i vraćanje u dogovorene limite - eliminiše nestabilnost i poremećaje u kretanju cena i odnosa ponude i tražnje

� sistem marži (initial margin) - Prilikom potpisivanja fjučersugovora i kupac i prodavac plaćaju depozit koji je deo vrednosti


ugovora i kupac i prodavac plaćaju depozit koji je deo vrednosti celokupne količine kupljene robe (5-15%),

KLIRINŠKA KUĆA na dan dospeća ne isporučuje aktivu iz fjučersaveć se pozicija zatvara kontrapozicijom ili novcem�U slučaju pada cene aktive na koju glasi fjučers, kupac preko klirinške kuće uplaćuje na račun depozita prodavca (gubitak za kupca-dobit za prodavca) i obrnuto (slike u ogledalu)�Neto primanja jedne strane = neto izdavanjima druge strane (bez uzimanja u obzir KVVN)

32

Pozicije kupca i prodavca

Duga pozicija - kupac Kratka pozicija - prodavac

Trž

išn

a cena a

kti

ve

Trž

išna

cena a

kti

ve

Dobitak

Dobitak Gubitak

GubitakUgovorena cena Ugovorena cena


Razlike fjučersa i forvorda

� likvidnost – isporuka robe je uslov za isplatu obaveze po fjučers ugovoru (likvidni terminski ugovor),

� sigurnost – fjučers je obezbeđen depozitom, koji polažu i kupac i prodavac (5-15% vrednosti ugovora) kod klirinške kuće, kao garanciju (upotrebu gotovine pre isporuke


kuće, kao garanciju (upotrebu gotovine pre isporuke robe),

� fjučers ne mora obavezno pratiti fizička isporuka robe i plaćanje u celosti (može se zatvoriti isplatom razlike u ceni),

� fjučersi su visoko standardizovani ugovori (likvidni i sigurni), kojima se trguje na berzi kao hartijama od vrednosti (istovremeno i robni i finasijski instrument)

34

Primer

� I Dan kupovine ugovora – Kupac kupuje fjučers i oba učesnika polažu inicijalnu marginu

� II Životni vek fjučersa – Svakodnevno se vrši prilagođavanje pozicija kupca i prodavca


prilagođavanje pozicija kupca i prodavca

� III Dan dospeća – Robni fjučersi (prodavac predaje robu, kupac plaća), Finansijski fjučersi (vrši se isplata razlike u ceni – “prebijanje”)

35

Primer (Izvor: J.Hull, Options, Futures & Other derivatives,

Prentice Hall, 2003, s. 25)

� Kupujemo dva decembarska fjučersa na zlato 1. juna t.g. po tekućoj fjučers ceni zlata od $400 po unci (1 unca = 28,35gr). Jedan fjučers ugovor standardizovan je na 100 unci zlata, tako da mi faktički kupujemo 200


je na 100 unci zlata, tako da mi faktički kupujemo 200 unci ukupno. Kupovina nas košta 200 unci x $400 = $ 80.000

� kupac je u dugoj poziciji (Čeka isporuku robe)

36

Primer

� Shodno logici trgovanja fjučersima, mi ne moramo da imamo taj novac kod sebe, već broker od nas traži da otvorimo račun margine (Margin Account) na koji ćemo odmah uplatiti inicijalnu marginu (Initial Margin) koja je


odmah uplatiti inicijalnu marginu (Initial Margin) koja je 5% od ukupne vrednosti trgovine, tj. $4000.

� Evidentiranje transakcije u poslovnim knjigama:Inicijalna fjučers margina (duguje) 4.000

Tekući račun (potražuje) 4.000

37

22.6.2015.Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag

Stancic, PhDPage 38

Tretman usklađivanja (mark

to market) evidentiranje� Mark to market usklađivanja fjučersa:

� Fjučers 600 (duguje)� Incijalna margina 600 (potražuje)� Fjučers 180 (duguje)� Incijalna margina 180 (potražuje)� Inicijalna margina (duguje) 420� Fjučers 420 (potražuje)


� Fjučers 420 (potražuje)� itd. itd.itd.

� Poziv na dodatnu uplatu radi održavanja margine (10.jun):� Inicijalna margina (duguje) 1.340� Tekući račun (potražuje) 1.340

� Fjučers je račun tekućih (obrtnih) sredstava ili tekućih (kratkoročnih) obaveza zavisno od toga da li mu je saldo dugovni ili potražni

� Račun margine je račun tekućih (obrtnih) sredstava

39

Izvršenje ugovora

� Na dan izvršenja ugovora 22. jun (Pretpostavka da je izvršenje ugovora u novcu, tj. nema isporuke zlata)

� Razlika od 7.7 $ po unci x 200 unci = 1.540 $ gubitak� Razlika od 7.7 $ se dobija kao razlika 400 $ po unci (spot cena

u momentu ulaska u transakciju) – 392.30 (spot cena na dan izvršenja ugovora)

� Knjiženje:


� Knjiženje:� Mark to market usklađivanje vrednosti fjučersa:� Tekući račun (260, povećava se)� Fjučers (260)� Evidentiranje gubitka na kraju dospeća ugovora:� Gubitak po osnovu fjučers

transakcije 1.540 $

Fjučers ugovor 1.540 $

40

Literatura

� Prof. dr Milorad Ivanišević – Poslovne finansije, CIDEF Beograd, 2008., str. 337-389

Faculty of Economics Kragujevac, Prof. Predrag Stancic, PhD 41

Documents

11. Hibridni i izvedeni finansijski instrumenti 2015