Merger, Akuisisi,dan Restrukturisasi MERGtiR. , \K l - i lS lS l , D, \N I l l ' .S ' f l { l i tT ! r l { l \ \S l

Herman Ruslimhermnn$Bktrbt t.ttct . rr l

@

ffi

Her rn ; t n l l t t s i imts id ; : nc [ ) c ' 1v11 'i / ) y r . ) s i ' | / ) / I '

acla! ; rh rJoser t dt ri : , r , , t ' i t t i l n c i ; l l

. , : l< i ; i i a : : Ekonomi tJKRI DP'fvi it nticl;) t't'te nt. Risk .9

KOMPETENSIJurnol Monajemen & Eisnis

Vol. 3. No. 1. Juni 2008

merger. ar:qr trsittort re stn tctt t r iz atto tl r tsk rnL) n aQenle I t i stockeva lua tn t )

PENDAHULUANKrisis awal 2008 men"tbuat Generai Motors Citrcror'rp. Merryl

Lynch. dan perusahaan-perusahaan raksaSa la t r tnya i j l Amer ikamelakukan restrukturisasi disertai bai l ottt oleh pemerintah Amerika.Fenomena ini t idak hanya ter. ladi di Amerrka dan negara-negara ma1u.Di Indonesia, banyak perusahaan yang melakukan restrukturisasisecara tertutup. sepert i layr:ff karyawan, akuisisr. bahkan ada yangmelakukan merger.

Ket ika kr is is tahun 1 i )OB, banVak bank rontok rJ : ln sebagianbank te lah melakukan merger antara la ln Bat tk Permat l merupakanmerger dar i l ima bank yar tu. L lank Bal i , Bank L ln iversal , EJank Ar taMedia, Bank Pr ima Express, dan Bank Patr io t Bank Mandi r tmerupaKan merger dar; empat hrank pen'lerintah yartu, Bank BunriDaya Bapindo, FJank l )aqanq Negara (BDN) dan Bank h-xpor t lmpor t(Bank E-XlM), ya i l i l i ; r i ' r r la(J ik ; : r : i ] ; i r i ' 3( : t rq ; t ' ; i : ' ' ; l t te i 'br :s ' - l r saat tn l

Merger c lar r a t ' . , . ; is ts t akar : ncrhasl r : tpa[ r t la dt la perusahaanyang bergabung menghasilkan s;ynorgy. batk {rnarrctal synergy danoperasionat synergy Perusahaan yang kinerjanya baik sel ing menjadltarget akuisrs i , ka lau memang d in i la i layak dan ke l ihatannyamenguntungkan. Tetapi yang kemudian harus di l ihat, apakah Jikaperusahaan yang kinerjanya baik i tu diakuisisi akan menjadi satukesatuan perusahaan yang besar, bisa memberikan " synergy'sehingga bisa meningkatkan kinerja perusahaan dan pemegang

saham.Tidak semua merger dan akuis is i da lam per1alanannya

berhasi l . contohnya penggabungan chrys ler dengan Daimler , yang

dalam per ja lanannya mengalami kegagalan. A lasan utama

ketidakberhasilan merger i tu yaitu too high a price (harga terlalumahal); lack of

'compeltillg strateEic reason to mer_|e (membuat

kurang strategis); t tnrealist ic expectaltotr t f synergies (stnerj i yang

tidak realist ik), lnaclequate cttte-t l i l l igence (trdak tepat melakukanpemerikSaan)'. Differet'rt lnternational Corporate: cLtltures and lack of

effective CommlntC(]l ionS (kurang efektrfnya komunikasl dan

l5

.'$sk

perbedaan latar belakang budaya), and failure to quickly meld the tvvo(or more) organization (gagalnya penggabungan 2 organlsast atau

lebih). oleh karena itu dalam melakukan merger sebalknya

diperhitungkan baik buruknya supaya merger tersebut dapat berjalan

dengan baik .Menurut Mart in , cox dan Maxmtnn (1988) j rka member ikan

synergy maka n i la i perusahaan yang bergabung dengan perusahaan

yang d iakuts is i asalnya la lah VAB = VA + VB+ : rVDimana:. VA = Ni la i Perusahaan A. VB = Ni la i Perusahaan B. AV = Tambahan Cash Flow

walaupun suatu perusahaan memiirkt ktner;a bark tetapi j ika

sete lah d igabungkan t idak akan menghasi lkan syr lercJy apapun, maka

t idak per lu d iakuis is t

TINJAUAN LITERATUR

MERGER, AQUISITION AND RESTRUCTURING FRAMEWORK

Dalam melakukan akuis is i perusahaan la tn, Ross (1999)

menyatakan bahwa ada t iga jenis akuisisi yang di lakukan yaitu;

Pertama, akuisisi horizontal yaitu akuisisi terhadap perusahaan

sejenis. sebuah perusahaan membeli perusahaan lain yang usahanya

sejenis, misalkan sebuah bank membeli bank lain, sebuah

perusahaan propert i membeli perusahaan propert i lainnya. Biasanya,

akuisisi sepert i ini di lakukan karena ingin memperluas pangsa pasar

perusahaan. sedemikian ketatnya persaingan di pasar, sehingga

salah satu perusahaan merasa lebih baik membeli perusahaan lain

daripada berkomPetisi.Kedua, akuisisi vert ikal yaitu sebuah perusahaan membeli

perusahaan lain yang beda industri , tetapi perusahaan yang dibeli

akan membantu perusahaan untuk proses produknya baik di hulu

maupun di hi l i r . Salah satu contoh dari akuisisi ini yaitu perusahaan

perjalanan wisata membeli perusahaan penjualan t iket atau

perusahaan transportasi, sehingga perusahaan pariwisata mendapat

manfaat atas proses pembelian perusahaan tersebut dan dapat juga

disebut sinergi.Ketigl, akuisisi konglomerat yaitu perusahaan membeli

perusahaan-lain yang t idak ada hubungannya satu sama lain' Dalam

kasus ini, perusaha;n pembeli sudah kelebihan dana dan ingin

membuat konglomerasi perusahaan. Perusahaan industri kimia

menrbeli perusihaan yang bergerak dalam bidang jalan tol' Keduajenis usaha t idak sit ing berhubungan, tetapi industri kimia i tu

melakukan konglomerasi karena memil iki dana yang menganggur,

dan mengharafkan keuntungan yang besar setelah melakukan

merger. findakan seperti ini sangat biasa dilakukan beberapa

feru'sahaan sebelum krisis fiskal menimpa Indonesia pada

pertengahan Juli 1997.Restrukturisasi adalah mereorganisasi, melakukan berbagai

strategi yang tujuannya adalah menyehatkan kembali perusahaan dan

mengiaiitfin iynergy. Restrukturisasi'dapat dikategorikan sebagai

berikut.

Merger, Akuls/s/,dan Restruktuisast

KOMPETENSIJurnal l,lonaiemen & Bisnis

Vol .3. No.1, Juni 2AO8

36

Merger, Akuisisi,dan Restruktuisasi

Restrukturisasi Bisn is

Restrukturisasi bisnis tidak rain merupakan penataan kembalirantai bisnis dengan tujuan meningkatkan keunggulan daya saingdan competitive advanfage perusahaan. Restrukturisasi bisnis dapatditempuh melalui berbagai alternatif:

1. Regrouping dan konsolidasr sebagar contoh adalah konsolidasiBadan Usaha Mi l ik Negara (BUMN) yang dikembangkan olehKantor Menteri Negara BUMN dengan menggabungxan BUMNselenis dalam satu kelompok ruluannya adalah untukmeningkatkan efisiensi dan membuat agar BUMN menjadi lebihmenarik. Dar i skala usaha maka pengelompokkan i tu akanmembuat skala usahanya menjadi lebih besar sehingga dapatmenarik minat investor asing. Meskrpun penggabungan tersebutmemberikan manfaat tetapr tidak mudafr dalamimplementasinya karena kendala utama dalam penggabunganadalah adanya perbedaan kultur dan mekanisme keria.

2. Joint operation adalah dengan cara mengundang manajemenyang sudah berpengalaman. sebagai contoh joint operation diUnit rerminal Peti Kemas (urpK) di pelabuhan Indonesia tldengan melibatkan investor asing. contoh lain adalah dibidangtelekom unikasi dengan mengundang partner asing untukmembangun jaringan telekom unikasr.

3. strategic Alliancies adalah suatu bentuk kerjasama antara duaperusahaan untuk meningkatkan efisiensi dan kinerjanya.Aliensi strategis ini menjadi strategi yang tepat misalnya dibidang promosi, penelit ian dan pengembangan dan pelatihankaryawan.

4. Pemecahan bisnis dalam unit usaha atau yang dikenal denganstrategic busrness unit agar lebih mandiri dan efisien.Pemecahan ini bertujuan agar business unit menjadi lebihterukur kinerjanya.

5. Divestasi merupakan alternatif lain perusahaan memandangtidak dapat lagi mempertahankan operasinya. Divestasi ini dapaidilakukan dengan menjual pemisahan unit usaha terlebih dahulubaru dijual atau sprn off atau menghentikan operasi unit usahayang tidak lagi profitable.

6. Alternatif terakhir dalam restrukturisasi bisnis adarah denganmelikuidasi perusahaan. Hal ini ditempuh jika tidak ada lagialternatif yang feaseable untuk mendorong perusahaan agartetap dapat bertahan hidup. Likuidasi ini dilakukan denganmenjual aset perusahaan kepada pihak lain.

Restrukturisasi Keuangan

Selain restrukturisasi bisnis dapat puta dilakukanrestrukturisasi keuangan yaitu penataan kembali struktur keuanganuntuk meningkatkan kinerja keuangan perusahaan. Restrukturisasikeuangan dapat dilakukan dengan beberapa atternatif:KOMPETENSl

lurnal lAonojemen & BisnisVol. 3, No. 1. Juni 2008

J I

t _ Alternatif Pertama restrukturisasi keuangan adalah denganmelakukan penjadwalan kembali pembayaran bunga dan pokokpinjaman. Hal ini dapat dilakukan dengan menunda pembayaranbunga, mengurangi pembayaran bunga ataupun pengnapusanbeban bunga. Melalui alternatif ini diharapkan dapat membantuperusahaan untuk melanjutkan operasinya dan diharapkankemudian hari dapat memenuhi kembali kewajibannya

Alternatif Kedua adalah melakukan rescheduling atau penjadwalankembali pembayaran pokok pinjaman. Jika alternatif ini masihbelum membantu maka dapat saja dilakukan dengan melakukanpengurangan beban pokok pinjaman atau hair cut hinggamaksimum 70% dari pokok Pinjaman.

Selain kedua alternatif tersebut, alternatif lain dapat ditempuhadalah dengan mengubah utang menjadi modal sendiri ataudisebut juga dengan debt equity swap. Melalui altenatif ini utangakan dikonversi menjadi pernyertaan dalam bentuk saham,sehingga perusahaan tidak perlu harus membayar beban bungadan melunasi pokok pinjaman.

Kemudian masih ada alternatif lain yaitu dengan menjual non-corebuslness melalui spin off, se// off dan liquidation. Hal intdimaksudkan agar unit-unit yang tidak penting tidak lagimembebani usaha utama perusahaan. Selain itu dapat lugaperusahaan menjual sebagian asset, kemudian menyewanyakembali untuk digunakan dan yang demikian disebut sale and/ease back assefs.

Alternatif berikutnya adalah dengan cara mengundang investorindividu yang potensial ( private investment ), ataupunmemberikan hak kepada karyawan termasuk manajemen untukmembeli saham perusahaan atau management buyout. Melaluialternatif ini diharapkan akan diperoleh fresh money sebagaitambahan modal yang dapat membantu keuangan perusahaan,menumbuhkan rasa ikut memiliki, sehingga manajemen dapatbekerja lebih baik lagi.

6. Restrukturisasi keuangan dapat ditempuh melalui penjualansaham kepada publik atau go public. Alternatif ini dipandangcukup strategis tidak saja bagi perusahaan swasta tetapi jugaperusahaan mitir negara. Manfaat utama dari go public adalah:

a) Memperoleh tambahan fresh money atau fresh capitat,bi Memudahkan perusahaan untuk melakukan diversif ikasi;c) Memudahkan dalam benchmarking company value',di Melalui market mekanisme diharapkan dapat meningkatkan

pengawasan manajer Perusahaan,e) Bagi perusahaan milik negara, go public dapat mengurangl

campur tangan birokrasi dan memberrkan keleluasaan yanglebih luas kePada manajemen;

0 Memungkinkan memperoleh' manajemen yang profesionalmelalui mekanisme pasar yang lebih transparan;

g) Akuntabilitas pengelolaan perusahaan menjadi lebih baik.

Merger, Akuisisi,dan Restruktuisasi

KOMPETENSIJurnol hio,ndJemen & Elsnis

Vol. 3, No. 1, Junl 2U)8

2.

3.

4 .

q

38

Merger, Akuisisi,dan Restruktuisasi

Restrukturisasi Manajemen

Krisis ekonomi yang terah meruntuhkan kongromerasi dilndonesia, d is inyal i r karena lemahnya pengeroraan dan kual i tasmanajemen. oreh karena itu menjadi sangat strategis untukmelakukan restrukturisasi manajemen atau penataan manaJemenyang dapat ditempuh melalui beberapa alternatif:

1. Br'snrs process reengineering yaitu proses penataan urang secararadikal manajemen dan bisnis perusahaan. Kata-kata radikal iniluncul dengan arasan bahwa perubahan yang sedikit-sedikitdiyakini t idak akan berhasil. Hal ini disebab'kan oleh resistensiindividu daram perusahaan terhadap setiap perubanan yangsedikit-sedikit diyakini t idak akan berhasil. Karena itu merombakdan menata ulang organisasi perusahaan harus dirakuxan secararadikal dan sekaligus

2. Delaying dan right-sizing adarah arternatif kedua yangdimaksudkan untuk mengurang i tayer-rayer dalam strukturorganisasi perusahaan. organisasi di masa depan tidak ragibirokratis dan sangat dalam tetapi lebih flat dan hanya terdiri atassedikit layer. Manfaat utamanya adalah untuk r"ngrr"ngi distorsiinformasi akibat terlalu banyaknya jenjang dalim organisasi.selain itu juga dalam dilakukan pengurangan oagian-baglan yangtidak perlu, serta pengurangan karyawan yang sering oiseoutlugidengan right sizing, Atternatif ini ditempuh or6n bani-bank oirammasa krisis dengan memberikan golden shake hand ataumenawarkan pensiun awal disertai dengan pemberian pesangonyang memadai.

3. selain alternatif tersebut masih ada alternatif untuk melakukanrestrukturisasi manajemen yaitu melalui downsizing dandownscoping. Downsizing adalah pengurangan t<aryawansedangkan downscoping adarah pengeciran bisnis meraruipengurangan unit-unit yang tidak penting dan mempertahankancore business saja.

Restru ktu risasi Organisasi

Penataan ulang organisasi perusahaan dapat ditempuh baikdengan mengubah kembali struktur manajemen termasuk dewankomisarisnya ataupun menyangkut status peiusahaan. Restrukturisasiorganisasi dapat saja dilakukan dengan mengubah kembali komposisikepemilikan dan status badan hukum peruiahaan. pada umumnyarestrukturisasi organisasi ditempuh melalui internal, hal ini dilakukinmelalui penciutan jumlah cabang kantor wilayah atau jaringandistribusi.

PROSES MERGER, AKUISISI DAN RESTRUKTURISASI

Perusahaan perlu membuat rime Frame terhadap merger,akuisisi dan atau yang disertai dengan restrukturisasi. Untuk itu perluGant chart untuk mencapai sasarin yang diinginkannya. Berikut iniadalah contoh Gant chart yang bisa diterapkan dalam hal merger danakuisisi. Pada umumnya pada saat pengumuman akuisis' i pada

KOMPETENSIJumol hlomJemen & Blsnis

Vol. 3, No. 1, Junt ZNB

39

1-

perusanaan terbuka, harga saham perusahan yang menjadi targetakuis is i akan naik . proses pembel ian kembal i sarram di pubr ik b isamelalui tender offer merarui perusahaan-perusanaan sekuritas.

Gant ChartRESTRUCTURING PLAN

Merger. Akurstsr .dan Restruktur isasi

Audit In\€stigasiPenunJUkkan Badan Appraisal

kan In\€stor BaruPersrapan RUPSLBManajemen BuyoutPembuatan E isnrs p lan

Menghadap BAPEPAT\,4In\estor Gathenng dan Sosialisasi

Lawyer dan PRMedra

Kontrak BaruSDN/

siructuring Agreementan Newco

Relasr Bus iness

i Pembuatan E\,ent-E!enl

iPeneanbtlan Asset,assel Synerqy erqrql l ' t t r k ) r y t a . , a r t

SWOT ANALYSIS

swot Analysis meliputi analisis internal dan ekstenal, adaounanalisis internal meliputi kekuatan dan kelemahan daripadaperuahaan yang merged dan yang diakuisi. sedangkan analisiseksternal meliputi peluang (opporrunity) dan ancaman (threat)terhadap perusahaan yang akan merged atau yang diakuisisi. Berikutini adalah gambaran dari motif adanya swor analysis antara lainuntuk melihat gambaran umum perusahaan yang akan diakuisisi ataudirestrukturisasi, apakah setelah diakuisisi dan direstrukturisasiperusahaan menghasilkan hal-hal berikut:

. Efisiensi Biaya;

. Penghematan Pajak;

. PenyederhanaanProses;

. Memaksimalkan nilai Pemegang Saham;

. Kesesuaian dengan peraturan;

. Daya tarik untuk penanam modal.

KOMPETENSIJurnal l onojemen & Bisnis

Vol . 3. No. 1. Juni 2N8

( t ; In l t i t t 1 ( ta ( t l ( , l t ; t1 l l r : , ) t t r , lu r r t rJ ? l ; t r

40

Merger, Akulslsl,dan Restruktuisasi

KOMPETENSIJurrnl L{anoJemen & Sisnis

Vol. 3, No. 1, Junl 2008

Gambar 2. SWOT Analvsis

Kerangka Kerja Analysis Faktor Eksternal

Analisis faktor eksternal mencakup peluang (opportunity) danancaman (threat) dari pihak luar, Michael Porter (five forces) bisadijadikan untuk melihat peluang dan ancamanan dari target akuisisi /merged.

Gambar 3. Kerangka Kerja Analisis Eksternal Dengan PendekatanFive Forces Michael Porter

AlternatifRestrukturisasi

Atas dasar:'Efisiensi BiaYa

'Penghematan PajakoPenyederhanaan Proses

' Memaksimaikan nilai pemegang saham' Kesesuaian dengan Peraturan

'Dava tarik untuk penanam modal

4 l

Kerangka kerja untuk melihat kekuatanperusahaan yang akan diakuisisi atau diKeuangan, Pemasaran, Manaiemen.Operasionalnya serta information teknologi.

Merger / Akuisisl Valuation dan Manajemen Risiko

Pilar pertama faktor-faktor yang mempengaruhi Finansiar dan prosesantara lain adalah sebagai berikut:

/ Financial Accounting process;r'. Accuracy Timeliness of Financial Sfafements;r' lnformation Technology _ MtS;/. Accounti ng Standard-Compl iance ;{ Operationat Effectiveness Sys/e m & procedure;/ Assel euality;

Faktor-faktor yang mempengaruhi r ingkungan bisnis yang perrudiperhatikan antara lain:

r ' Economic & Monetary Condit ion (SBl, Inf lasi, Forex. GDp,Growth, dsb);

/ Good corporate Governance (Transparansi, Akuntabiritas,Responsib i I ity, lnteg rity dan Faimess);

{ The Indonesian Banking Industry;/ Capital Market Sentiments;r' Government Regulations;{ LegalAspect

dan kelemahan daripadamerged. Baik dari AspekHuman Capital, dan

Merger, Akuisisi,dan Restrukturisast

StrategKebijak

Sumber

Manajemen Risiko menurut coso dan AlRMlc mensyaratkan bahwarisiko perlu diidentifikasi, di lakukan assesment, Analisis dan TransferRisiko, kemudian dikomunikasikan dan dilakukan monitoring dan kaji

KOMPETENSIJurnol Monojemen & Bisnis

Vol . 3, No. 1, Juni 2008KOA

Jurnal MV o l . 3 ,

Visi, Misi, dan Tujuan jangka panjang

'ategi danbi jaksanaan

mber Daya

Strategi(ffi

IY

)perasi/lnvestasi [ retr"t g, p"H

I

II'modalan

Faktor

Ekuitas

Kinerja Keuangan

Gambar 4. Analisis Faktor Internal

42

Merger, Akuisisi,dan Restrukturisasi

utang secara berk€dari Mergerl nr,ri.i.i'l;il:J:ff1'

Mitisasi lssue / Risiko vans muncul/. Capital planning;r' Divestement/ Dilution Strategies;{ Financial Accounting proces"s lmprovement;/ Portfolio Asset

METODOLOGI PENGKAJIAN PENILAIAN SAHAM

Daram merakukan peniraian saham perusahaan, penerit imelakukan anarisis dengan tahapantahapan sebagai berikut:1' An-al isa laporan kelangan p"tu."r,r"n tahun 200s - Desember2009;2. Proyeksi Laporan Keuangan tahun 2009 _ 2014;3. Estimasi cost of capital;4. Estimasi Terminal Value;5. Kalkulasi dan interpretasi hasil.

Mitiqasi lssue/r isiko

Capi ta l P lanning

DivestmenVDilutionstrategies

Financial AccountinoProcess lmprovemeit

KOMPETENSIJurMl lilanajemen &. Bisnis

Vol. 3, No. t, Junt 2008

l

Gambar 5. Faktor yang Mempengaruhi Merger/Akuisisidan Manajemen Risiko

Metoda Penilaian yang akan Diaplikasikan

Beberapa pendekatan daram peniraian saham dapatdikategorikan ke daram penoet<atan f,enoapatan, neraca atau aktivadan pasar. Datam ^"tlil?:llv" ,"iinj digunakan *""r" kombinasi,untuk mendapatkan niiai y."ng me^-ipakan rekonsiriasi atau sintesa

9:ri nilai mas.ing-mas.ing"haJir p"'ri"t"t"n. penoet<atan peniraianyang akan diaprikasikan adarah pend.ekatan pLnouf",rn, yangdilakukan dengan menggunakan metode diskonto arus kas.

Faktor yang mempengaruhi

FinancialAccounting process

Accounting standardcompliance

Accuracy &Timeliness of F/S

Operational - effectivenesssystem & procedures

' tnrom"tioi-_l

Technotogy - VrS Iki:F;-i-=-=l

i a.+J

r

Dalam mengapl ikasikan berbagai metoda peni la ian untukmenentukan ni la i pasar wajar suatu'business interest" , per lumengacu pada laporan keuangan (Neraca & Ru-or t_aba) yangrepresentat i f . Karena i tu drper lukan penyesuaran terhacjap nr lar bukLrdalam neraca dan normal isasi keuntungan dalarn Rugr/Laba yangbiasanya disusun oleh akuntan berdasarkan nr lar l - r rstor is Betapapunni la i buku suatu perusahaan yang drref leksikan dalam neraca oanrugi / laba adalah ni la i perolehan. t idak mencerminkan nr lar ekonomrsyang dapat sepenuhnya dijadikan acuan sebagai nilai wajarperusahaan saat penilaian tersebut.

Metode Arus Kas Bersih

Dalam peni la ian saham merarui pendekatan pendapatan,penilai berusaha untuk mengkuantif ikasr seluruh pendaparan yangdihasilkan saham tersebut, kemudian mengkonversi pendapatantersebut menjadi suatu indikasi nilai dari investasi atau saham, melaluiproses kapitalisasi atau diskonto. pendapatan yang dimaksud ber:upalaba bersih atau arus kas bersih yang sudah bebls dari kebutuhaninvestasi dan modal kerja untuk mendukung operasi danpertumbuhan. Proses konversi balikan menjadi nilai saham (investasi)dapat dilakukan melalui proses kapitalisasi, yaitu membagi satu angkabalikan saham yang dianggap normar dan representatif (singte perioaof normalized representative earning) dengan tingkai kapitalisasitertentu (capitalization rate). serain itu bis-a juga-melalui prosesdiskonto (discounted cash ftow - DCF), yaitu mendiikonto pendapatanmendatang (multi period of earning or cash ftow) dengan suatu tingkatdiskonto (discount rafe) tertentu menjadi nilai kini.

Konsep dari pendekatan ini adalah didasarkan pada suatu"premises", bahwa seseorang (investor) membeli (memiliki) suatuasset bukan karena sekedar ingin memiliki, tetapi mengharapkanhasil/return yang akan dihasilkan asset tersebut di masa mLnoaiang.Dalam penilaian asset atau investasi melalui pendekatan pendapatai,kita tidak perlu menilai Aktiva Tak Berwujud (nra), karenapendapatan yang dihasilkan oleh investasi tersebut dianggapmerupakan kontribusi dari aktiva beruujud dan ATB.

Pendapat di atas dapat mengemukakan bahwa konsep dasarmetode ini adalah memproyeksikan pendapatan mendatang yangterkait dengan subyek perusahaan atau investasi yang dinilai. selainitu mendiskon arus pendapatan yang diproyeksikan tersebut menjadinilai kini pada tingkat diskonto tertentu, yaitu biaya oportunitas kapitalyang merefleksikan waktu dan resiko yang melekat dengan aruspendapatan tersebut. Dengan pendekatan ini berarti bahwa nilai darrsuatu saham/ekuitas (fhe subject of busrness interest) adalah nilai kinidari pendapatan yang dihasilkan saham/ekuitas tersebut di masamendatang.

Penilaian saham dengan Metode Arus Kas Diskonto(Discounted cash Flow) didasarkan pada proyeksi keuangan 5 (lima)tahun. Analisis dilakukan berdasarkan proyeksi arus kal (free cashflow) untuk ekuitas yang merupakan arus kas bersih yang aKanditerima para pemegang saham, setelah memperhitungkan idanyaperubahan arus kas akibat penambahan/penurunan aktiva dan,kewajiban. secara garis besar arus kas untuk ekuitas yang akandiaplikasikan dapat dijabarkan sebagai berikut :

Merger. Akuisisi.dan Restruktunsasi

KOMPETENSIJurnol llonajemen & Bisnis

Vol. 3, No. 1, Junl 2008

44

Merger, Akuisisi.dan Restruktuisasi

Laba Operasi- Pajak= Laba Operasi Setelah Pajak+ Deprestasl= Gross Cash Flow- Capex

* Penambahan modal ker la" Penambahan investasr

= Arus kas bersih untuk penyedia kapital

Proyeksi arus kas bersih tersebut kemudian didiskontokan denganmenggunakan faktor diskonto yang menggambarkan t ingkatpengembalian yang diharapkan investor (required rate of return). Halini di lakukan setelah memperhitungkan risiko-risiko yangbersangkutan dengan proyeksi pendapatan pada masa mendatanguntuk menghasilkan ni lai perusahaan. Setelah diperoleh ni laiperusahaan, ni lai ekuitas dihitung dengan mengurangkan ni laiperusahaan dengan jumlah hutang yang dimil iki .

Dalam studi ini, faktor diskonto yang digunakan adalahbiaya rata-rata tertimbang atas modal (weighted averagecapital).

Tingkat Biaya Rata-rata Tertimbang atas Modal (WeightedAverage Cosf of CapitallDi dalam menentukan t ingkat biaya rata-rata tert imbang atas modal(weighted average cosf of capital) peneliti menggunakan formula yangumumnya dipakai yaitu: WAC6 = (Kd.(1-t)" o/o Debt) + (Ke. % Equity)

Cos/ of Debt (tingkat bunga hutang perusahaan)Tingkat bunga hutang perusahaan umumnya ditentukandengan mengacu pada tingkat bunga pinjaman yang berlakuuntuk perusahaan pada saat penilaian.

Cosf of Equity (biaya ekuitas)Tingkat biaya ekuitas (cosf of equity) untuk diperoleh denganmempertimbangkan faktor-faktor sebagai berikut:{ Risk-free rate (tinqkat suku bunqa bebas risiko)

Risk free rate mencerminkan tingkat pengembalian untukinvestasi bebas risiko.

t ingkatcost of

a.

b.

JitrKOMPETENSIJurnol l'lanajemen &. Bisnls

Yol. 3, No. 1, Juni 2008

,d

WACC I Weighted average cost of capital (tingkat biaya teftimbangatas modal)

Kd I Cosf of debt (tingkat bunga hutang perusahaan)Ke I The required rate of return (biaya ekuitas)T I Tax rate (tarif pajak)% | Proportion of Debt in the capital structure (proporsi hutangDebt I dalam struktur kapital)% | Proportion of Equity in the capital structure (proporsi ekuitas

dalam struktur capital

45

BetaBeta mencerminkan tingkat risiko pengembalian ekurtasperusahaan atas tingkat pengembalian portofolio pasar

Market risk premium (tinqkat risiko pasart/RmMerupakan premium di atas tingkat balikan bebas risikoyang diharapkan investor atas investasi yang dilakukan dipasar modal.

Market Risk Premium yang merupakan selisih antara tingkatbalikan (return) rata-rata di pasar saham (Rm) dengantingkat suku bunga bebas resiko (Rf; adalah tambahanbalikan yang diharapkan oleh investor. Hal ini disebabkanadanya resiko tambahan dengan melakukan investasi dipasar saham, j ika dibandingkan dengan melakukaninvestasi pada instrumen investasi bebas resiko sepertihalnya SBl. Untuk investasi di negara berkembang sepertihalnya Indonesia, Market Rlsk Premium biasanyaditetapkan sebesar kurang lebih 7 - 8,5%. Premi risikotersebut masih harus dikalikan dengan beta dariperusahaan yang bersangkutan untuk memperoleh premirisiko untuk spesifik saham perusahaan yang bersangkutan.Namun untuk penilaian Perseroan dan KAGEO, mengingatkondisi saat ini masih cukup sulit memperoleh suatu modeldan parameter beta yang stabil untuk perusahaan sejenis,diasumsikan bahwa B = 1 atau tingkat balikan yangdiharapkan dari saham perusahaan kurang lebih samadengan yang diharapkan dari perusahaan lain di pasarmodal.

KALKULASI DAN INTERPRETASI HASTL

Metode Arus Kas BersihEstimasi nilai perusahaan dalam metode ini hasil proyeksi free cashf/ow untuk tahun berakhir 31 Desember 2009 - 2014. Gross operatingcash flow, disesuaikan dengan gross investment, kemudiandidiskontokan ke nilai sekarang dengan menggunakan cosf of capitatperusahaan. Asumsi cost of capital yang dipergunakan berdasarkandari capital structure yang ada yaitu cost of debt dan cost of equity.

P erhitu n g an ti n g kat D i skonto

a. Tingkat bunga hutang perusahaan (Cost of debt)Berdasarkan penelitian tingkat suku bunga pinjaman yangberlaku pada saat tanggal penilaian adalah sebesar 15%(tingkat suku bunga mengambang tahunan). Hutang jangkapanjang perusahaan dikenakan suku bunga sebesar 1o/o, dandipakai sebagai tingkat bunga hutang perusahaan.

b. Tingkat Biaya Ekuitas (Cost of equity)Tingkat biaya ekuitas (cosf of equity) untuk perusahaansetelah penilaian diperoleh dengan memperlimbangkan faktor-faktor sebagai berikut:

Merger. Akulslsl.dan Restrukturisast

KOMPETENSIJurno[ Manajemen & Eisnis

Yof. J. No. l. Juni 2008K(

Jurn'Vol

46

Merger, Akuisisi,dan Restruktuisasi

Tinokat suku bunqa bebas resiko (Risk-free rate)T ingkat suku bunga bebas res iko yang penel i t i gunakanadalah t ingkat suku bunga Ser t i f ikat Bank lndonesia(SBl) yang ber laku saat in i ya i tu 8%

Premi Resiko Ekuitas (eouit)r risk premium)Premi res iko ekui tas yang penel i t i gunakan adalah n ih i l .Angka in i penel i t i anggap te lah nrencakup t ingkat res ikopasar dari pasar saham di negara-negara berkembangyang berkisar antara 7,5% - 8% (Damodaran, lnvestmentvaluation) dan tingkat resiko spesifik perusahaan yangpenelit i tetapkan yang berkisar antara 6 - 6,5 %

SIMPULAN DAN SARAN

lm plementasi merger/akuisisi dan Restrukturisasi dalam perusahaan -perusahaan di Indonesia akan memberikan manfaat apabila:. Setelah akuisisi/ merger, dan restrukturisasi memberikan synergy,

cost efficientcy, economic of sca/es, economic of scopes dankeunggulan dalam perusahaan yang melakukan penggabungandan restrukturisasi. Contoh: Bumi Resources setelah mengakuisisiKal t im Pr ima Coal (KPC), n i la i sahamnya meningkat dan sempatmenyentuh Rp 8.000,- walaupun ketika terjadi krisis global tahun2008 pernah menyentuh kembali Rp 400,- namun demikian saat inisudah membaik.

. Menghindari merger/akuisisi dan restrukturisasi apabila tidak adapeningkatan value atau synergy, karena akan mendatangkankerugian yang besar bagi perusahaan yang melakukan mergeriakuisisi tersebut. Contoh: Chrysler yang berhasil lolos darikebangkrutan dan mencatat profit yang besar sekali dan menjadisehat kembali pada saat dipimpin oleh Lee lacoca, kemudianmelakukan merger dengan Daimler-Benz, yang mengakibatkanperusahaan menjadi tidak efisien dan mengalami kegagalan dalammenghasilkan synergy. Kegagalan setelah merger dan akuisisiantara lain disebabkan /oo high a price (harga terlalu mahal); /ackof compelling strategic reason to merge (membuat kurangstrategis); unrealistic expectation of synergies (sinerji yang tidakrealistik); lnadequate due-dilligence (tidak tepat melakukanpemeriksaan); Different lnternational corporate cultures and lack ofeffective communications (kurang efektifnya komunikasi danperbedaan latar belakang budaya); and failure to quickly meld thetwo (or more) organization (gagalnya penggabungan 2 organisasiatau lebih)

. Dalam melakukan restrukturisasi perlu diperhatikan hal-hal berikut:a. Bank Policy;b. Lakukan Due diligence, baik financial maupun legal aspect,c. Prospek Industrl:a. Histoical Past Performances Audited',b" Cari penyebab ketidakmampuan perusahaan dalam membayar

kewajibannya,c. Buatkan Simulasi atau run cashflow dengan asumsi-asumsi

yang reasonable dan dapat dipertanggung jawabkan; (bisadengan spread sheef Brown & Lamb)KOMPETENSI

Jumol hhmJemen & BlsnisVol. 3, No. 1, Junt 20OB

47

Negosiasi Win-Win Solution, pihak kreditur akan cenderungmeningkatkan recoverynya dengan meminta debitur menyerahkanaset pribadi atau menurunkan unsusfainable debl perusahaantersebut. Selanjutnya debitur akan meminta write-off yangsemaksimal mungkin karena adanya asymmetric informationantara kreditur dan debitur.

. Pada umumnya penyelesaian restrukturisasi adalah sebagaiberikut:a. Assef Settlement (Asset Swap) yaitu dengan menyerahkan

asset perusahaan yang tidak produktif atau aset pribadipemegang saham;

b. Equity Swap yaitu debitur dapat menyerahkan ekuitasperusahaan tersebut kepada pihak kreditur;

c. Modify Terms and Conditlons (Stretching Tenor) misal bungaditurunkan dari 24o/o p.a menjadi 15% p.a, tenor yang jatuhtempo dalam 3 tahun diperpanjang menjadi 6 tahun;

. Perusahaan yang melakukan merger/akuisisi dan restrukturisasihendaknya memperhatikan aspek hukum (legal aspect) yang tidakkalah penting. Pada umumnya Legal Due Dilligence dan FinancialDue Dilligence berjalan bersama-sama agar waktu (time frame)yang diharapkan bisa diselesaikan sesuaijadwal yang ditentukan.a. Legal Due Dilligence, meliputi pengecekan keabsahan

dokumen-dokumen;b. Letter of lntent dari Tim Restrukturisasi/ Pihak Debitur;c. Keabsahan dalam pengikatan Perjanjian Kredit, Keabsahan

Pengikatan Jaminan, dan Keabsahan Dokumen KTP' SIUP'TDP, NPWP;

d. Draft of Memorandum of Understanding.e. Signing Restructuring Agreement.

DAFTAR RUJUKAN

Manurung, Adler H., 2005, "Pasar Modal Indonesia Menjadi BursaKelas Dunia", Jakarta: Jakarta Stock Exchange.

Altman, Edward 1., 1991, "lnvesting in Distressed Securtties'" InDominic DiNapoli, Sanford C Sigolof, and Robert Cushman,eds.Workouts and Turnarounds (Homewood, l l l : Business One Inruin'pp.663-685).

Baumoi, William, 1959, Euslness Behaviour, Value and Grovvth, znoed., NewYork: Macmillan Publishing.

Berger, P.G., and E. 1995, Ofek., "Diversiflcation's Effect on FirmValue." Journal of Financial Economics 37, no.1 ' January 1995.

Bradley, Michael, Anand Desai, and E. Han Kim., 1983, "TheRationale Behind Interfirm Tender Offers: Information orSynergy", Journal of Financial Economics 1 1, no.1 ' April 1983.

Chan, SuHan, John S. Kensinger, Arthur Keown, and John Martin,1997 , "Do Strategic Alliances create Value", Journal of FinancialEconomics 46, no.2, November, 1 997,

Damodaran, 2007, "Valuation", New York, NY: John Wiley & Sons,lnc.

Gaughan, Patrick A., 2002, "Mergers, 'Acquisitions

and CorporateRestructuring", 3nd ed., New York, NY: John Wiley & Sons, Inc.

Merger. Akuisisi,dan Restruktuisasi

KOMPETENSIJurno[ Monojemen & Sisnis

Vol . 3, No. 1, Juni 2008

48