Секьюритизация в России

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

Pub

lic D

iscl

osur

e A

utho

rized

СССССЕКЬЮРИТИЗАЦИЯЕКЬЮРИТИЗАЦИЯЕКЬЮРИТИЗАЦИЯЕКЬЮРИТИЗАЦИЯЕКЬЮРИТИЗАЦИЯВ В В В В РРРРРОССИИОССИИОССИИОССИИОССИИ

ПУТИ РАЗВИТИЯ РЫНКА И СНИЖЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗАИМСТВОВАНИЙ

ДОКЛАД РАБОЧЕЙ ГРУППЫ МЕЖДУНАРОДНОЙ ФИНАНСОВОЙ КОРПОРАЦИИ

Март 2005

Д Е П А Р Т А М Е Н Т Г Л О Б А Л Ь Н Ы Х Ф И Н А Н С О В Ы Х Р Ы Н К О В

Авторское право 2005Департамент Глобальных финансовых рынковОтдел рынка ценных бумагтелефон: 1-202-473-0846эл почта: [email protected]

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ В РОССИИ: ПУТИ РАЗВИТИЯ РЫНКА И СНИЖЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗАИМСТВОВАНИЙ | I

СОДЕРЖАНИЕ


ВВЕДЕНИЕ 1

КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ 2

ЧАСТЬ I: ОБЩИЙ ОБЗОР 5Что такое секьюритизация? 5Влияние секьюритизации на рынки капитала и другие виды рынков 5Виды активов, которые могут быть использованы длясекьюритизации 6Краткое описание классической секьюритизации через«действительную продажу» 6Роль рейтинговых агентств 7Преимущества секьюритизации для ее участников 7Рынок секьюритизации в Европе и Соединенных Штатах 8Потенциальные преимущества секьюритизации для российскогорынка капитала 9Законодательство о секьюритизации, принятое европейскимистранами 10

ЧАСТЬ II: ТЕХНИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ 11Участники процесса секьюритизации и их роли 11Типичные структуры секьюритизации 13

Классическая секьюритизация через «действительную продажу» 13Сравнительный анализ кондуитных и автономных сделок 15Синтетическая секьюритизация 16Секьюритизация бизнеса 16Типичные элементы структуры 17

II | СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ В РОССИИ: ПУТИ РАЗВИТИЯ РЫНКА И СНИЖЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗАИМСТВОВАНИЙ


Роль Рейтинговых агентств 18Влияние нового соглашения о достаточности капитала Базельскогокомитета по банковскому надзору (Базель II) 19Правила бухгалтерского учета 20Ключевые требования к правовой системе, допускающей сделкисекьюритизации 21Режим налогообложения сделок секьюритизации 22

ЧАСТЬ III: НЕОБХОДИМЫЕ ДЕЙСТВИЯ 24Существующие условия 24Предлагаемые аспекты реформы 25

Права требования, которые могут быть использованы для целейсекьюритизации 25«Действительная продажа» прав требования 27Покупатель (СпецЮрЛицо) 30Защищенность Покупателя от банкротства 32Повышение кредитного качества, транширование и хеджирование 33Продолжение обслуживания активов Оригинатором; снижение рискасмешения активов 37Ценные бумаги, обеспеченные активами 38Защита информации и банковская тайна 39Законодательство о валютном регулировании и валютном контроле 40Налоговые последствия 41Потребительские кредиты 44

ПРИЛОЖЕНИЕ 1: Справка по европейскому законодательству осекьюритизации 45

ПРИЛОЖЕНИЕ 2: Перечень мер, необходимых для созданияблагоприятного режима для осуществления сделоксекьюритизации в России 51

ПРИЛОЖЕНИЕ 3: Глоссарий «Cекьюритизация» 57

ПРИЛОЖЕНИЕ 4: Состав «исполнительного комитета» рабочейгруппы 84

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ В РОССИИ: ПУТИ РАЗВИТИЯ РЫНКА И СНИЖЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗАИМСТВОВАНИЙ | III

БЛАГОДАРНОСТЬ

БЛАГОДАРНОСТЬНастоящий доклад подготовлен членами Технической рабочей группы по

секьюритизации в России в рамках проекта IFC по оказанию содействия вулучшении нормативно-правовой базы и поддержке развития российского рынкасекьюритизации. Основной вклад в эту работу осуществило венское отделениефирмы Freshfields Bruckhaus Deringer (Фридрих Ергич), которая консультироваларабочую группу, и московские отделения «Альфа—Банка» (Саймон Вайн), Baker &MacKenzie (Владимир Драгунов), Finamatics (Александр Иванченко),PriceWaterhouseCoopers (Алекс Бертолотти), Standard & Poors (Игорь Ясеновец), атакже White & Case (Майя Мельникас).

Рабочий доклад опубликован Департаментом глобальных финансовых рынковIFC, Отдел рынка ценных бумаг, возглавляемый Алисон Харвуд (руководительгруппы по проекту). Графику и компоновку материала предоставил Эйкин Джоунз.Московское представительство IFC также оказывало содействие и принималоучастие в проекте.

IV | СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ В РОССИИ: ПУТИ РАЗВИТИЯ РЫНКА И СНИЖЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗАИМСТВОВАНИЙ

БЛАГОДАРНОСТЬ

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ В РОССИИ: ПУТИ РАЗВИТИЯ РЫНКА И СНИЖЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗАИМСТВОВАНИЙ | 1

ВВЕДЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

Весной 2003 года Международная финансовая корпорация (International FinanceCorporation (IFC)) сформировала рабочую группу (далее также - Группа) дляисследования и обсуждения вопроса о возможности осуществления сделоксекьюритизации в рамках существующего российского законодательства, а такжео возможных законодательных инициативах, обеспечивающих болееблагоприятные условия для секьюритизации в России. В состав Группы входятпредставители ряда ведущих международных юридических и аудиторских фирм,одного рейтингового агентства, ряда российских банков, представителиГосударственной Думы Российской Федерации, Министерства экономическогоразвития и торговли Российской Федерации и Центрального банка РоссийскойФедерации. Группа обсудила все аспекты секьюритизации, используя в своейработе пример секьюритизации портфеля потребительских кредитов.

Группа подготовила настоящий доклад с изложением своих выводов,предлагаемый вниманию лиц, заинтересованных в принятии решений по вопросам,составляющим выводы доклада. Часть I содержит общее описание секьюритизациии причин, по которым она особенно важна в России. В Части II более детальноизложены технические аспекты секьюритизации. В Части III приведеныпредложения по внесению изменений в российское законодательство с цельюсоздания благоприятных условий для проведения сделок секьюритизации активовв Российской Федерации. В Приложении 1 кратко описано специальноезаконодательство Франции, Италии, Испании, Греции, Португалии и Польши посекьюритизации. В Приложении 2 в наглядном виде приведены законодательныепредложения Группы.

2 | СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ В РОССИИ: ПУТИ РАЗВИТИЯ РЫНКА И СНИЖЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗАИМСТВОВАНИЙ

КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ


Развитие рынка секьюритизации в последние десятилетия имеет огромноевлияние на мировые рынки капитала. Благодаря секьюритизации появились новыеклассы долговых инструментов и был обеспечен доступ на рынок новых участников,что способствовало расширению и углублению мирового рынка капитала.Возможность эффективного осуществления участниками российского рынка сделоксекьюритизации в значительной мере зависит от наличия в российскомзаконодательстве положений, позволяющих реализовать ряд ключевых концепцийи обеспечивающих возможность использования ряда механизмов и инструментов,типичных для таких сделок. Существуют три основных вида секьюритизации:классическая секьюритизация на основе «действительной продажи», синтетическаясекьюритизация и секьюритизация бизнеса. Настоящий доклад посвящен анализуположений российского законодательства и выработке предложений по егоизменению только в отношении классических сделок секьюритизации через«действительную продажу».

По сути, секьюритизация - это финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, генерирующих доход, например, прав требования,возникающих в ходе обычного ведения бизнеса, путем «преобразования» такихактивов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценныхбумаг. При этом такая компания (часто называемая Оригинатором) передает пулсвоих активов специально образованному юридическому лицу, которое, в своюочередь, выпускает долговые ценные бумаги, обеспеченные переданнымиактивами.

На мировых рынках капитала для секьюритизации используются многие видыактивов, например, права требования по кредитам и кредитным картам, торговыеправа требования (дебиторская задолженность) и даже недоговорные поступленияденежных средств в будущем. В то время как законодательство должнообеспечивать возможность использования для этой цели максимального числавидов активов, круг прав требования, которые могут быть использованы длясекьюритизации в России, гораздо более узок, чем в большинстве другихюрисдикций. Для расширения круга активов, которые могут использоваться длясекьюритизации, необходимо будет обеспечить, в частности, дополнительныемеханизмы распознания ряда активов для их передачи (например, в отношении правтребования, которые могут быть идентифицированы, а не только тех, которые



уже идентифицированы, а также будущих прав требования). Законодательстводолжно обеспечивать механизмы эффективной передачи активов при проведениисекьюритизации. Любые ограничения на передачу активов - запреты на уступкудебиторской задолженности; правила защиты информации; тайна банковскихопераций; необходимость уведомления должника по уступаемым правамтребования для вступления уступки в силу; невозможность передачи правтребования в силу договорного запрета на уступку; необходимость регистрациипередачи активов – сужают круг активов, которые могут использоваться длясекьюритизации. Точно также не нейтральные налоговые последствия при передачеактива могут сделать секьюритизацию экономически бессмысленной. Всоответствии с мировой практикой, должна быть возможна секьюритизацияпрактически любых активов или прав как компаний, так и органов государственнойвласти, отражающих будущие (прогнозируемые) поступления денежных средств,в той степени, в которой они могут быть переданы специально образуемомуюридическому лицу через «действительную продажу».

Концепция «действительной продажи» является ключевой для проведениясекьюритизации активов и подразумевает, что после осуществления Оригинаторомпродажи или передачи активов специально образованному юридическому лицу,такая передача не может быть оспорена, признана недействительной или отмененакаким-либо иным способом в случае несостоятельности Оригинатора или в любыхиных случаях, не предусмотренных условиями сделки секьюритизации. Кроме того,при типичных сделках секьюритизации Оригинатор не уведомляет должников опередаче прав требований к ним и продолжает «обслуживать» активы (то есть,получать дебиторскую задолженность) на тех же условиях, как и досекьюритизации, и передает соответствующие денежные поступления полностьюили частично специально образованному юридическому лицу для обслуживанияценных бумаг. Следует отметить, что в этом случае существует риск смешенияактивов у Оригинатора, т.е. риск того, что денежные поступления отсекьюритизируемых активов впоследствии станут частью конкурсной массыОригинатора в случае его банкротства. Законодательство должно предусматриватьмеханизм обособления активов, участвующих в секьюритизации, от прочих активовОригинатора.

Специально образованное юридическое лицо, как правило, создается какмаксимально защищенное от банкротства лицо со специальнойправоспособностью. Концепция «защищенности от банкротства» предполагает, чтоспециальное образованное юридическое лицо ограничивается в возможностиинициировать процедуру своей добровольной ликвидации или реорганизации, иодновременно все участники отношений с таким лицом принимают на себяобязательство не ходатайствовать о ликвидации специального юридического лицаили о возбуждении в отношении него процедуры банкротства. Кроме того, стороныпризнают, что любые требования, которыми они могут быть наделены,ограничиваются стоимостью свободных активов специально образованногоюридического лица. Концепция «специальной правоспособности», которая являетсячастью концепции защищенности от банкротства, предполагает, что специальнообразованному юридическому лицу в силу положений его учредительныхдокументов (и/или законодательных положений) не разрешается выпускать какие-либо дополнительные долговые инструменты, участвовать в объединении компанийили осуществлять иные сделки и действия, в том числе найм сотрудников, крометех, которые непосредственно необходимы для осуществления секьюритизации.



Для финансирования покупки активов специально образованное юридическоелицо выпускает ценные бумаги (чьи параметры зависят от параметров активов),которые называются «ценными бумагами, обеспеченными активами», посколькупокупаемые активы обычно представляют собой основной источник денежныхсредств для обслуживания ценных бумаг. Хотя действующее российскоезаконодательство предусматривает такой инструмент как обеспеченные облигации,действующие законодательные ограничения делают такой инструментисключительно неэффективным. Кроме того, одной из ключевых концепций, котораядолжна быть реализована в законодательстве о ценных бумагах, обеспеченныхактивами, является концепция договорной субординированности и очередностиплатежей по таким ценным бумагам. Концепция «договорной субординированности иочередности платежей» состоит в том, что платежи, осуществляемые специальнообразованным юридическим лицом при обслуживании ценных бумаг и/или в ходепроцедур банкротства в пользу держателей ценных бумаг и других сторон сделкисекьюритизации, производятся в строгой последовательности согласно очередности,заранее оговоренной в документации по секьюритизации и, таким образом,некоторым участникам вся сумма полностью будет выплачена раньше, чем другим.

Как правило, для привлечения финансирования на более благоприятныхусловиях Оригинатор обеспечивает предоставление дополнительного обеспечения,называемого в секьюритизации механизмом повышения кредитного качества, а такжеиспользует иные средства повышения надежности структуры секьюритизации,например, механизмы повышения ликвидности или инструменты хеджированияфинансовых рисков. Действующее российское законодательство не обеспечиваетвозможность использования таких инструментов. Стороны секьюритизации должныиметь возможность заключать широкий спектр соглашений, направленных наповышение надежности структур секьюритизации и обеспечение защитыинвесторов и, в конечном итоге, законодательство должно будет обеспечитьвозможность эффективного обременения залогом денежных средств, банковскихсчетов, ликвидных ценных бумаг и секьюритизируемых активов; возможностьстрахования рисков, относящихся к дефолтам по дебиторской задолженности; атакже прямо предоставить судебную защиту договорам хеджирования.

В основном тексте доклада детально объясняются и анализируютсявышеназванные концепции «действительной продажи», защищенности от банкротстваи специальной правоспособности юридического лица, договорной субординированности иочередности платежей, механизмы распознания, эффективной передачи и обособленияактивов, обеспеченные облигации, механизмы повышения кредитного качества, повышенияликвидности и инструменты хеджирования финансовых рисков, как с точки зрениямировой практики, так и в контексте действующего российского законодательства,а также даются рекомендации и комментарии по внесению возможных измененийв законодательство для обеспечения полноценного использования такихконцепций, механизмов и инструментов участниками рынка для проведения сделоксекьюритизации.


ЧАСТЬ I: ОБЩИЙ ОБЗОР

ЧАСТЬ I:ОБЩИЙ ОБЗОР

Что такое секьюритизация?Существует много определений секьюритизации, но, по существу, все они

сводятся к тому, что секьюритизация представляет собой финансирование илирефинансирование каких либо активов компании, приносящих доход, посредством«преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпускоблигаций или иных ценных бумаг1.

Влияние секьюритизации на рынки капитала и другие видырынков

Развитие рынка секьюритизации в последние десятилетия оказалоблагоприятное влияние на рынки капитала в ряде аспектов. Благодарясекьюритизации появился новый класс долговых инструментов и был обеспечендоступ на рынок новых участников, в том числе корпораций, что способствовалоуглублению рынка капитала. Кроме того, секьюритизация позволяет Оригинаторамосуществить эффективную реализацию активов, обеспечить улучшение своихфинансовых показателей и получить финансирование на более благоприятныхусловиях. Секьюритизация дает инвесторам возможность делать вложения вактивы, которые иначе были бы им недоступны, и существенно расширяетпредложение облигаций, имеющих высокий рейтинг. Таким образом,секьюритизация – это высокоэффективный инструмент диверсификациифинансирования и рисков как для инвесторов, так и для Оригинаторов.

Секьюритизация также способствовала развитию и расширению других видоврынков. Например, в Соединенных Штатах правительство, действуя через дваправительственных агентства – Федеральную национальную ипотечнуюассоциацию (Federal National Mortgage Association («Fannie Mae») и Федеральнуюжилищную ипотечную корпорацию (Federal Home Loan Mortgage Corporation(«Freddie Mac»), смогло простимулировать ипотечный рынок и существенноповысить спрос на собственное жилье. Fannie Mae и Freddie Mac покупаютипотечные активы у кредиторов и финансируют их деятельность путемсекьюритизации этих ипотечных активов.

В Великобритании правительство использовало секьюритизацию дляфинансирования своей «инициативы частного финансирования» - политики,направленной на приватизацию и выведение из своей структуры некоторыхправительственных функций, например, строительства и обеспеченияфункционирования тюрем, больниц и школ. В частности, финансированиестроительства нескольких больниц в Великобритании было обеспечено путемвыпуска на рынки капитала ценных бумаг, обеспеченных активами.

1 Существуют триосновных видасекьюритизации:классическая на основе«действительнойпродажи», синтетическаясекьюритизация исекьюритизация бизнеса(последняя используется, восновном, вВеликобритании, и, вменьшей степени, вконтинентальной Европе).При секьюритизации вформе «действительнойпродажи» компанияпродает свои активыспециально созданномуюридическому лицу(СпецЮрЛицо), которое, всвою очередь, финансируетпокупку таких активовпутем выпуска ценныхбумаг на рынке капитала.При синтетическойсекьюритизации компанияне продает никакихактивов, а вместо этогопередает риск убытков понекоторым своим активамСпецЮрЛицу или банку,при этом компанияуплачивает СпецЮрЛицупремию или некоторуюсумму в оплатуоказываемых услуг.Секьюритизация бизнеса –это, по сути, кредит,обеспеченный всемиактивами, генерируемымибизнесом соответствующейкомпании. Для выдачикредита СпецЮрЛицоиспользует поступления отэмиссии ценных бумаг нарынке капитала, акомпания обременяет всеили большую часть своихактивов в пользудержателей ценных бумаг.В настоящем докладе восновном обсуждаетсяпроведениесекьюритизации путем«действительной продажи»активов. В Части IIсодержится краткаяхарактеристикасинтетическойсекьюритизации исекьюритизации бизнеса.При всех упоминанияхсекьюритизации в Части Iимеется в видуклассическаясекьюритизация через«действительнуюпродажу», если особо неоговорено иное.



Виды активов, которые могут быть использованы длясекьюритизации

На рынке секьюритизации в Соединенных Штатах и Великобританиипреобладают следующие классы активов (дебиторской задолженности): праватребования по жилищной ипотеке, права требования по коммерческой ипотеке,права требования по кредитным картам, автокредиты, потребительские кредиты,торговые права требования (дебиторская задолженность) и недоговорныепоступления денежных средств в будущем (например, расписки в полученииоплаты услуг). Однако перечень видов активов, по которым возможнасекьюритизация, продолжает расширяться (инициатива по вовлечению в процесссекьюритизации новых видов активов часто исходит от правительствзападноевропейских стран). В принципе, возможна секьюритизация любыхактивов или прав, обеспечивающих будущие (прогнозируемые) поступленияденежных средств, в той степени, в которой они могут быть переданыСпецЮрЛицу через «действительную продажу»2 (или в той степени, в которойОригинатор считается «защищенным от банкротства»). Такими активами могутбыть, например, налоговые поступления или поступления от оплатыкоммунальных услуг.

Краткое описание классической секьюритизации через«действительную продажу»

При секьюритизации через «действительную продажу» компания-Оригинаторили Продавец – продает пул своих активов (часто в виде прав требования,возникающих в ходе обычной коммерческой деятельности) СпецЮрЛицу.

Для финансирования покупки активов СпецЮрЛицо выпускает ценные бумагина рынке капитала. Такие бумаги называются «ценными бумагами, обеспеченнымиактивами», поскольку покупаемые активы обычно представляют собой основнойисточник денежных средств3 для обслуживания бумаг.

Исключительно важно, чтобы после осуществления продажи или передачиактивов СпецЮрЛицу передача активов не могла быть оспорена, признананедействительной или отменена каким-либо иным способом в случаенесостоятельности Оригинатора или в иных случаях. Такая концепция называется«действительной продажей». Возможность признания сделки «действительнойпродажей» в соответствии с применимым законодательством (и особенно, еепризнания таковой компетентным судом в случае несостоятельности Оригинатора)должна быть установлена путем правового анализа конкретной сделки.

Юридическое обособление активов от Оригинатора через «действительнуюпродажу» может способствовать достижению одной из главных целейсекьюритизации – получению доступа к более дешевому финансированию. Есликредитное качество секьюритизируемых активов выше, чем кредитное качествоОригинатора в целом, «действительная продажа» может позволить Оригинаторуполучить финансирование на более выгодных условиях, чем на условиях обычногокредита или эмиссии корпоративных облигаций. В частности, Оригинаторы,имеющие относительно невысокий кредитный рейтинг, могут привлечьфинансирование за счет размещения обеспеченных активами ценных бумаг,которым рейтинговым агентством или агентствами будет присвоен более высокийрейтинг.

2 Что означает, что вслучае банкротства

Оригинатора егоконкурсный управляющий

не обратит взыскание наактивы, переданные длясекьюритизации, в ходе

процедуры банкротства.Далее эта концепция

рассматривается болееподробно.

3 В зависимости отконкретной структуры

возможно использованиедополнительных

источников денежныхсредств, включая

инструменты повышениякредитного качества,

механизмы повышенияликвидности или

поступления по договорамхеджирования. Более

подробно эти механизмыописаны в Части II.



Часто информация о продаже и передаче активов для секьюритизации нераскрывается определенным третьим сторонам (например, соответствующимдолжникам (Должник) в случае продажи прав требования). Обычно Оригинаторпродолжает «обслуживать» активы (то есть, получать дебиторскую задолженность)на тех же условиях, как и до секьюритизации, и передает соответствующиепоступления СпецЮрЛицу. Также, для повышения качества активов ипривлечения финансирования на более благоприятных условиях Оригинаторможет использовать дополнительное обеспечение, называемое «механизмомповышения кредитного качества». Механизмы повышения кредитного качествамогут иметь различные формы, некоторые из которых описаны в Части II.

Секьюритизация через «действительную продажу» может быть подразделенана два вида: автономная и кондуитная. Более подробно ее виды охарактеризованыв Части II.

Роль рейтинговых агентствБольшинство ценных бумаг, обеспеченных активами, имеют рейтинг одного

или нескольких международных рейтинговых агентств; цель получения рейтинга– повышение их привлекательности для инвесторов и выявление ориентировдля установления цены. Рейтинговые агентства внимательно анализируютправовую структуру сделки (в частности, элемент «действительной продажи»),качество пула активов, участвующего в секьюритизации, и способностьОригинатора обеспечить обслуживание активов. На основании такого анализа ис учетом использованных механизмов повышения кредитного качества (и другихвспомогательных механизмов, при их наличии), определяется рейтинг ценныхбумаг.

Преимущества секьюритизации для ее участниковОригинаторы, к которым могут относиться компании, банки и предприятия

госсектора, осуществляют секьюритизацию своих активов, исходя из целого рядаразличных соображений. Ниже приводится перечень наиболее общих причиндля осуществления секьюритизации:

■ привлечение финансирования за счет продажи СпецЮрЛицусекьюритизируемых активов;

■ ограничение кредитного риска риском активов. Обычно в результатесекьюритизации Оригинатор перестает нести кредитные риски или егокредитный риск ограничивается суммами, предоставленными Оригинаторомдля повышения кредитного качества. Применительно к банкам это можетобеспечить им получение в соответствии с законодательством льгот порегулятивному капиталу. В то же время, Оригинатор часто сохраняетвозможность получения будущих прибылей по активам;

■ улучшение показателей баланса. При секьюритизации через «действительнуюпродажу» активы могут быть сняты с баланса Оригинатора и замещеныденежными средствами, что приведет к улучшению соответствующихбалансовых показателей. Например, в той степени, в которой средства,полученные от секьюритизации, могут быть использованы для погашениясуществующих обязательств, будет уменьшено соотношение заемных исобственных средств;



■ получение доступа к различным источникам финансирования. Секьюритизацияпозволяет Оригинатору диверсифицировать источники финансирования, неограничиваясь банками, и получить доступ к рынкам капитала (практически)напрямую без необходимости выпуска собственных ценных бумаг. Оригинаторы,уже добившиеся прямого доступа к рынкам капитала (например, компании, ужевыпускавшие корпоративные облигации), иногда осуществляют секьюритизациюдля того, чтобы продемонстрировать рынкам капитала наличие у нихвозможности использовать секьюритизацию как источник финансирования идоступа к инвесторам различного типа;

■ снижение стоимости финансирования. Средневзвешенные затраты насекьюритизацию могут быть ниже, чем текущие затраты на привлечениефинансирования через банки или на другие виды заимствований. Следуетотметить, что это преимущество часто имеет место, когда кредитное качествоактивов, участвующих в секьюритизации, выше, чем кредитное качествобаланса Оригинатора в целом; а также

■ балансирование активов и пассивов (секьюритизация обеспечивает болеегибкий инструмент балансирования активов и пассивов).

Инвесторы, приобретающие ценные бумаги, обеспеченные активами, получаютряд преимуществ, в том числе:

■ через ценные бумаги, обеспеченные активами, они могут по своему выборуинвестировать в различные виды активов и транши, несущие различнуюстепень риска, и получать соответствующий доход. Это дает инвесторамвозможность оптимизировать структуру своих портфелей и выходить на рынки,на которых иначе они не могли бы осуществлять инвестиции;

■ ценные бумаги, обеспеченные активами, исторически были менее подверженыценовым колебаниям по сравнению с корпоративными облигациями;

■ известно, что по ценным бумагам, обеспеченным активами, предлагается болеевысокий доход, чем по государственным, банковским и корпоративнымоблигациям, имеющим сопоставимый рейтинг;

■ ценные бумаги, обеспеченные активами, обычно не подвержены событийномуриску или риску снижения рейтинга у единичного заемщика.

Следует отметить, что секьюритизация обычно не рассматривается в качествесхемы, обеспечивающей оптимизацию налогообложения. Обычно стороныстремятся добиться нейтральности секьюритизации для налоговой позицииучастников (в том числе, в отношении налога на прибыль и налога на добавленнуюстоимость).

Рынок секьюритизации в Европе и Соединенных ШтатахРазвитие рынка секьюритизации началось в 70-е годы в Соединенных Штатах

с секьюритизации жилищной ипотеки через правительственную НациональнуюИпотечную Ассоциацию. В течение 80-х этот рынок продолжал развиваться вСоединенных Штатах с привлечением новых разновидностей активов, в частности,автокредитов и прав требования по кредитным картам. В 90-х онпродемонстрировал экспоненциальный рост, распространяясь практически на всевиды активов, генерирующие будущие денежные поступления. Сейчас этот рынокпредставляет собой один из наиболее примечательных секторов фиксированного



дохода в Соединенных Штатах с объемом ежегодной эмиссии на сумму примерно450 млрд. долларов США.

В Западной Европе развитие рынка секьюритизации началось в конце 80-х –начале 90-х годов. Вначале ключевыми видами активов являлись жилищнаяипотека и потребительские кредиты. В 90-е годы этот рынок быстро развивался вВеликобритании, Франции, Испании, Нидерландах, Бельгии, Германии и Италии.В 2003 году объем новых эмиссий в Европе достиг примерно 160 млрд. евро. Впоследнее время секьюритизация все чаще используется как инструментфинансирования рядом европейских правительств и других публичных органоввласти.

Потенциальные преимущества секьюритизации для российскогорынка капитала

Секьюритизация может быть эффективным инструментом создания новыхблагоприятных возможностей финансирования и инвестирования на российскихрынках капитала. Российские компании и банки, а также государственныепредприятия и другие организации госсектора могут получить доступ котносительно недорогому финансированию. Институциональные инвесторы,такие как пенсионные фонды и страховые компании, получают возможностьинвестировать свои средства и получать доход от низкорисковых российскихактивов. Широкое использование секьюритизации может повысить спрос насобственное жилье, а также способствовать ликвидности российских рынковкредитования. В целом, секьюритизация может способствовать углублению ирасширению российских рынков капитала. И последний, но немаловажный фактор– возможность использования секьюритизации федеральными и региональнымиорганами исполнительной власти, а также администрациями крупныхмуниципальных образований для привлечения средств и финансированияконкретных проектов.

Необходимо отметить, что недавно вступивший в России в силу Федеральныйзакон «Об ипотечных ценных бумагах»4 представляет собой первый важный шагв ряду законодательных действий, направленных на внедрение новых правовыхконцепций, способствующих развитию секьюритизации ипотечных кредитов нароссийском рынке.

В законе говорится о двух типах ипотечных ценных бумаг (ипотечныесертификаты участия и ипотечные облигации), которые, в принципе,соответствуют понятиям «сквозные» (долевые) и «трансформационные» (долговые)ценные бумаги, лежащим в основе большинства схем секьюритизации. Однакозакон «Об ипотечных ценных бумагах» был принят в отсутствие общихзаконодательных рамок для развития секьюритизации. Таким образом,большинство содержащихся в нем концепций (в том числе, ипотечное покрытие,ипотечный агент, доверительное управление ипотечным покрытием) недостаточныдля «запуска» схем секьюритизации под обеспечение российскими активами и,поэтому, требуют дальнейшей законодательной работы и внесения изменений вдействующее законодательство.

Как российские органы власти, так и участники рынка уже работают надсовершенствованием положений закона «Об ипотечных ценных бумагах». Исходяиз того, что для устранения ключевых правовых и регулятивных препятствийдля развития секьюритизации необходима комплексная реформа российского 4 Федеральный закон №

152-ФЗ «Об ипотечныхценных бумагах» от 11ноября 2003 г.



законодательства, очень важно, чтобы работа над совершенствованием закона «Обипотечных ценных бумагах» и внедрением в российское законодательство общихположений о секьюритизации осуществлялась согласованно и одновременно.

Законодательство о секьюритизации, принятое европейскимистранами

Осознавая преимущества секьюритизации и необходимость использованиясекьюритизации участниками рынка в качестве инструмента финансирования иинвестирования, ряд европейских стран принял блок специальных законов осекьюритизации. К таким странам относятся Франция, Италия, Испания,Португалия, Греция и Люксембург. Польша также начала разрабатыватьзаконодательство о секьюритизации. Законы имеют разное содержание, посколькукаждый из них был разработан для преодоления конкретных юридическихпрепятствий к использованию секьюритизации в соответствующих юрисдикциях.Краткое описание некоторых из этих законов приведено в Приложении 1 кнастоящему докладу.


ЧАСТЬ II: ТЕХНИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

ЧАСТЬ II:ТЕХНИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫСЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

Участники процесса секьюритизации и их ролиНиже приводится перечень основных участников процесса секьюритизации,

а также описание выполняемых ими ролей5 (в зависимости от структурыконкретной сделки возможно участие других сторон):

■ Оригинатор – владелец и «генератор» секьюритизируемых активов.Оригинаторами могут быть банки и другие кредитно-финансовые учреждения,корпорации, государственные органы и муниципалитеты;

■ Продавец – продавец секьюритизируемых активов. Во многих случаяхПродавец и Оригинатор сделки являются одним и тем же лицом. Однако этоне всегда так. К примеру, предприятие может приобрести активы у своихаффилированных лиц и затем выступить в роли основного Продавца в рамкахсекьюритизации;

■ Покупатель – юридическое лицо специального назначения (СпецЮрЛицо),которое приобретает секьюритизируемые активы. Покупатель финансируетпокупку путем эмиссии ценных бумаг, обеспеченных активами, на рынкекапитала (в этом качестве Покупатель также именуется Эмитентом);

■ Сервисер – обслуживает секьюритизируемые активы (нередко эту рольоставляет за собой Оригинатор). В тех случаях, когда секьюритизируетсядебиторская задолженность, Сервисер получает, управляет и принеобходимости обеспечивает взыскание дебиторской задолженности в судебномпорядке;

■ Резервный Сервисер – обслуживает активы в случае, если их не можетобслуживать Сервисер, или в случае, если Покупатель воспользуется своимправом отменить назначение Сервисера (к примеру, в результатенеплатежеспособности Сервисера);

5 Более подробнаяинформация о ролях,отводимых участникампроцесса секьюритизации,излагается ниже в разделе«Типичные структурысекьюритизации» (см. стр.13).



■ Лицо, предоставляющее кредитную линию для повышения ликвидности –предоставляет кредитную линию Эмитенту для повышения ликвидности. Какправило, кредитная линия для повышения ликвидности предоставляется прикондуитных сделках6, когда Покупатель выпускает возобновляемыекраткосрочные коммерческие (долговые) ценные бумаги для финансированияпокупки активов. Покупатель может воспользоваться кредитной линией дляповышения ликвидности, если из-за дестабилизации рынка он не в состояниирефинансировать подлежащие погашению коммерческие бумаги. Такимобразом, кредитная линия для повышения ликвидности надежно защищаетинвесторов, делающих вложения в коммерческие бумаги, от дефолта в случаенарушения ликвидности рынка. Кроме того, кредитные линии для повышенияликвидности иногда используются при автономных секьюритизациях;

■ Инвесторы – покупатели ценных бумаг, обеспеченных активами. Примерамиинвесторов на рынке секьюритизации являются пенсионные фонды, банки,инвестиционные фонды открытого типа, хедж-фонды, страховые компании,центральные банки, международные финансовые учреждения и корпорации;

■ Ведущий организатор выпуска – организатор сделки (в контексте кондуитныхсделок также именуемый Программным администратором). Ведущийорганизатор выпуска нередко является основным дистрибьюторомобеспеченных активами ценных бумаг в рамках конкретной сделки.Индивидуальные дистрибьюторы также именуются Организаторами;

■ Рейтинговые агентства – определяют рейтинг обеспеченных активами ценныхбумаг. Тремя ключевыми рейтинговыми агентствами в области секьюритизацииявляются агентства Standard & Poor’s, Moody’s и Fitch;

■ Хедж-провайдеры – осуществляют хеджирование любых валютных илипроцентных рисков, которые могут возникнуть у Эмитента;

■ Администратор денежных потоков – оказывает Эмитенту банковские услугии услуги по управлению денежными потоками;

■ Администратор по обеспечению – выступает в качестве лица, управляющегоактивами в интересах кредиторов Эмитента, права которых обеспечены (он, вчастности, является держателем активов Эмитента, переданных ему в целяхобеспечения обязательств Эмитента, в интересах Инвесторов);

■ Администратор по ценным бумагам – действует от имени держателейобеспеченных активами ценных бумаг;

■ Аудиторы – при необходимости выполняют аудиторскую проверку пулаактивов, что может требоваться согласно документации по соответствующейсделке.

6 См. ниже на стр.15.



Типичные структуры секьюритизацииКлассическая секьюритизация через «действительную продажу»

Описание структурыНа приведенной выше диаграмме показана типичная структура

секьюритизации посредством «действительной продажи». Оригинатор (например,ипотечный банк) продает некоторые активы (Активы) Эмитенту. Активы будутобслуживаться Сервисером (нередко им является Оригинатор); например, вотношении ипотечных кредитов, проданных Эмитенту, Оригинатор, действуя отимени Эмитента, будет по-прежнему получать от заемщиков сумму основного долгаи проценты по таким ипотечным кредитам и при необходимости будетобеспечивать погашение ипотечных обязательств в судебном порядке. Ввидуотсутствия у Эмитента соответствующего персонала, он поручает Администраторуденежных потоков осуществление всех необходимых платежей от своего имении, помимо этого, вероятнее всего, поручает какой-либо компании выполнениесекретарских и прочих административных функций.

Эмитент финансирует покупку упомянутых выше активов путем продажиобеспеченных активами ценных бумаг (чьи параметры зависят от параметровАктивов) (Облигации) Организаторам, которые, в свою очередь, продают этибумаги Инвесторам. Инвесторы могут продать Облигации или оставить их у себя.

Типы структур секьюритизации с точки зрения организации денежныхпотоков

Существует три наиболее распространенных типа секьюритизаций с точкизрения организации денежных потоков: структура обеспеченных долговыхобязательств (Collateralized Debt), сквозная структура (Pass-Through) итрансформационная структура (Pay-Through).

Структура обеспеченных долговых обязательств – это такая форма, которая большедругих похожа на традиционное заимствование, обеспеченное активами. Владелецактивов берет займ и для обеспечения его погашения передает активы в залог.Заложенные активы могут быть оценены по рыночной стоимости при реализацииили по их способности генерировать поток денежных средств. Структура непредполагает, что долговой инструмент должен соответствовать денежно-поточнойконфигурации каких-либо из заложенных активов.

Администраторденежных потоков

Повышениекредитного качества

Лицо, предоставляющеекредитную линию для

повышения ликвидности

Оригинатор

Сервисер Хедж-провайдер Администратор пообеспечению

Администратор поценным бумагам

Организаторы ИнвесторыЭмитент

продажаценных бумаг,

обеспеченныхактивами



продажа

активов



Сквозная секьюритизация – способ секьюритизации активов, генерирующихрегулярный денежный поток, путем продажи прямого участия в пуле активов.Другими словами, сквозной сертификат представляет собой долю участия вбазовых активах и, в конечном итоге, в генерируемом ими денежном потоке. Суммаосновного долга и проценты, которые взимаются по этим активам, «пропускаются»,переходя к держателям ценных бумаг; при этом Продавец выступает главнымобразом как Сервисер.

В рамках трансформационной секьюритизации держателем активов, как правило,является юридическое лицо специального назначения (limited purpose vehicle) -Эмитент, которое выпускает долговые обязательства, обеспеченные даннымиактивами. Как и в случае сквозной структуры, обслуживание долга осуществляетсяза счет денежного потока, выплачиваемого Инвесторам из средств, внесенных вкачестве обеспечения. Инвесторы, вложившие средства в облигации, выпущенныена основе пула ипотечных или иных кредитов, не являются непосредственнымивладельцами базовых активов; они просто вложили средства в облигации,обеспеченные определенными активами. Следовательно, Эмитент можетманипулировать денежными потоками, распределив их на самостоятельныепотоки платежей. Таким образом, трансформационные ценные бумаги, в отличиеот сквозных, могут быть структурированы таким образом, чтобы денежные потоки,генерируемые активами, можно было переконфигурировать в поддержку тех илииных долговых инструментов.

Структура СпецЮрЛица - ЭмитентаЭмитенты, как правило, структурируются в качестве защищенных от банкротстваюридических лиц. В силу своего корпоративного статуса Эмитент не вправеучаствовать в каких-либо сделках, кроме тех, которые необходимы дляосуществления секьюритизации («концепция специальной правоспособности»).Как следствие этого, СпецЮрЛицу не разрешается выпускать какие-либодополнительные долговые инструменты, участвовать в объединении компанийили осуществлять аналогичные сделки. Все участники договоров с Эмитентомпринимают на себя обязательство не ходатайствовать о ликвидации Эмитентаили о возбуждении в отношении него процедуры принудительного банкротства;со своей стороны, Эмитент берет на себя обязательство не начинать процедурудобровольного банкротства или ликвидации. Кроме того, стороны признают, чтолюбые требования, которыми они могут быть наделены, ограничиваютсястоимостью свободных активов Эмитента и зависят от очередности платежей(«водопад», или «оговоренный порядок платежей»), согласованной в документахпо сделке секьюритизации. В тех случаях, когда Эмитентом является компания,ее владельцем нередко является благотворительный траст, что гарантируетнезависимый контроль за деятельностью Эмитента. Зачастую активы Эмитентапередаются в залог в пользу соответствующих держателей ценных бумаг Эмитента.

Облигации: основные принципы листинга и работы с инвесторамиОблигации нередко котируются на фондовых биржах (в Европе двумя наиболее

популярными являются Ирландская фондовая биржа и Люксембургская фондоваябиржа). Одна из основных причин для листинга Облигаций состоит в том, чтовнутренние инвестиционные правила Инвесторов требуют от них осуществлятьинвестиции в ценные бумаги, котирующиеся на бирже. Кроме того, согласно такимправилам также может требоваться, чтобы рейтинговое агентство присвоило



Облигациям кредитный рейтинг (многие Инвесторы требуют, чтобы рейтингОблигаций был не ниже инвестиционного). Чем выше рейтинг получаетОблигация, тем шире круг потенциальных инвесторов и ниже процентная ставка,уплачиваемая по такой Облигации – высокий рейтинг свидетельствует о высокойстепени вероятности того, что Эмитент сможет выплатить проценты и суммуосновного долга по Облигациям.

Сравнительный анализ кондуитных и автономных сделокПри кондуитных сделках (conduit transactions) Покупатель (также именуемый

Кондуитом), как правило, приобретает и секьюритизирует активы несколькихразных Оригинаторов. Покупатель рефинансирует эти приобретения путемвыпуска обеспеченных активами коммерческих бумаг на рынках капитала.Коммерческие бумаги представляют собой краткосрочные ценные бумаги сфиксированным доходом, проценты по которым, как правило, определяются вформе дисконта к номинальной стоимости бумаги. При наступлении срока платежакоммерческие бумаги погашаются по номинальной стоимости. В зависимости отструктуры Покупатель также может занять необходимые денежные средства удругого юридического лица (Эмитент коммерческих бумаг), осуществляющеговыпуск коммерческих бумаг. Для принятия адекватных мер по защите от рискадестабилизации рынка коммерческих бумаг, Покупатель (или Эмитенткоммерческих бумаг) должен получить от банков с высоким рейтингом резервноефинансирование в виде кредитных линий для повышения ликвидности. Кондуиты,как правило, создают банки, которые организуют секьюритизации для своихклиентов. Эти банки также могут обеспечить Покупателю дополнительнуюподдержку в виде «программы повышения кредитного качества», если этотребуется Рейтинговыми агентствами.

При автономных сделках (standalone transactions) Покупатель лишьприобретает активы и выпускает обеспеченные активами ценные бумаги в рамкаходнократной сделки секьюритизации. Как правило, Покупатель по автономнойсделке выпускает не коммерческие бумаги, а средне- или долгосрочные ценныебумаги, срок по которым должен быть достаточно длительным, чтобы покрытьвсю сделку. Инвесторы защищены от банкротства Покупателя системойобеспечения, при которой Покупатель передает все свои активы в залогАдминистратору по обеспечению, который становится держателем активов винтересах Инвесторов.



Синтетическая секьюритизация

На приведенной выше диаграмме показана типичная структура синтетическойсекьюритизации. Можно отметить, что она весьма похожа на «действительнуюпродажу», и большинство их структурных характеристик являются одними и темиже. Ключевое отличие состоит в том, что Оригинатор не продает активы Эмитенту(и, следовательно, не получает какого-либо финансирования или повышенияликвидности активов по этой сделке). Вместо этого Оригинатор заключаетдефолтный своп с Эмитентом в отношении определенного актива или пулаактивов. По этому договору Эмитент обязуется выплатить Оригинатору сумму,которая равняется любым потерям по кредиту, понесенным в отношении такогоактива или пула активов (за вычетом минимальной пороговой величины –аналогично «эксцеденту» в страховании). Следовательно, риски Оригинатора,связанные с этими активами, переносятся на Эмитента. Оригинатор, в своюочередь, выплачивает Эмитенту фиксированную сумму, как правило,ежеквартально.

Эмитент выпускает Облигации Инвесторам через Организаторов. СпособностьЭмитента погашать основной долг и проценты по Облигациям будет зависеть оттого, придется ли Эмитенту производить платежи по дефолтному свопу. Потокидоходов Эмитента при синтетической сделке представляют собой фиксированныесуммы, выплачиваемые Оригинатором по дефолтному свопу, а также суммыпроцентов, полученные по обеспечению.

Для того, чтобы обеспечить свои обязательства по дефолтному свопу иОблигациям, Эмитент, как правило, приобретает в качестве обеспечения ценныебумаги. Обычно это государственные долговые ценные бумаги с высокимрейтингом. Они также должны быть относительно ликвидными, что позволилобы их продать, а выручку от их продажи использовать для выплат по дефолтномусвопу или по Облигациям, в зависимости от обстоятельств.

Секьюритизация бизнесаЭтот тип секьюритизации возник в Великобритании. Речь идет о

предоставлении обеспеченного кредита СпецЮрЛицом соответствующемуОригинатору. СпецЮрЛицо осуществляет выпуск облигаций на рынке капиталаи предоставляет поступления от эмиссии в виде займа Оригинатору. Оригинатор

Администраторденежных потоков

Повышениекредитного качества

Лицо, предоставляющеекредитную линию для

повышения ликвидности

Оригинатор

Обеспечение

Хедж-провайдер Администратор пообеспечению

Администратор поценным бумагам

Организаторы ИнвесторыЭмитент





Защита

кредита



обслуживает свои обязательства по кредиту из прибылей, генерируемых егобизнесом. Оригинатор предоставляет обеспечение в отношении большинствасвоих активов в конечном итоге в пользу Инвесторов. Секьюритизация бизнесаиногда используется для финансирования приватизации или приобретенияменеджерами контрольного пакета акций своей компании-Оригинатора.

Типичные элементы структурыНиже приводятся структурные характеристики, которые нередко используютсяпри совершении сделок для повышения кредитного качества выпущенных ценныхбумаг и обеспечения более надежной защиты интересов Инвесторов.

■ Одна из ключевых особенностей состоит в том, что платежи, осуществляемыеЭмитентом в пользу держателей Облигаций и иных соответствующих сторон,производятся в строгой последовательности согласно очередности платежей(этот принцип также широко известен как «водопад», или «оговоренныйпорядок платежей»). Таким образом, некоторым участникам вся суммаполностью будет выплачена раньше, чем другим.

■ Кредитное качество Облигаций может быть улучшено путем выпуска рядасубординированных траншей или классов Облигаций. К примеру, в случаевыпуска двух траншей Транш A будет «старше» Транша B. Таким образом,платежи по Траншу B будут производиться во вторую очередь после платежейпо Траншу A (платежи, как правило, делятся на сумму основного долга ипроценты; при этом субординируются оба типа платежей) в силу очередностиплатежей. Соответственно, по Траншу B не может быть произведено каких-либо платежей до тех пор, пока не будут полностью произведены платежи,причитающиеся по Траншу A. Транширование облигационного выпускаявляется формой повышения кредитного качества (т.е. траншированиеповышает кредитное качество «старших» ценных бумаг – в вышеприведенномпримере – Транш А – и позволяет им получить более высокий рейтинг). Всоответствии с новым соглашением о достаточности капитала «Базель II»,разработанным Базельским комитетом по банковскому надзору, выпускСпецЮрЛицом по меньшей мере двух траншей ценных бумаг являетсястандартным и даже необходимым элементом классической сделкисекьюритизации.

■ Если Оригинатор не в состоянии распределять поступления денежных средствот своих Должников с необходимой скоростью, для уменьшения рискасмешения активов можно использовать залог банковского счета, на которыйпоступают доходы от Активов, либо создать обеспечительный или временноблокированный депозитный счет.

■ Другими распространенными формами повышения кредитного качестваценных бумаг являются денежные депозиты Оригинаторов и резервные счета,которые могут быть сформированы за счет удержания части цены покупкиАктивов. Эмитент сможет воспользоваться такими резервами при наступлениидефолта по платежам или других убытков, связанных с Активами.

■ Кроме того, Эмитент должен хеджировать любой возможный валютный илипроцентный риск путем заключения договоров хеджирования с контрагентами,обладающими высоким рейтингом. К примеру, если Активы обеспечивают доходпо фиксированной ставке, в то время как некоторые или все Облигациипредусматривают плавающую ставку, Эмитент заключает процентный своп



(interest rate swap), который обеспечит хеджирование процентного рискаЭмитента (повышение плавающих ставок приведет к тому, что Эмитент,который получает тот же доход по Активам, в то же время должен будетзаплатить больше по Облигациям). Эмитент будет выплачивать Хедж-провайдеру фиксированную ставку и получать плавающую ставку. Аналогичныемеханизмы хеджирования необходимы и в том случае, если валюта Активовотличается от валюты Облигаций.

■ Как правило, Хедж-провайдером является инвестиционный банк (зачастую этоВедущий организатор выпуска). Хедж-провайдер иногда заключает сОригинатором договор, известный как договор «компенсационного»хеджирования (back-to-back hedge), по которому соответствующий рискпереносится на Оригинатора.

■ Зачастую привлекается кредитная линия для повышения ликвидности.Кредитная линия для повышения ликвидности представляет собой резервныйбанковский кредит, которым можно воспользоваться в случае неспособностиЭмитента погасить задолженность в срок. Обычно кредитную линию дляповышения ликвидности можно использовать в случае дестабилизации рынка(в случае, если ценные бумаги выпущены в виде возобновляемых коммерческихбумаг), а также в некоторых случаях при понижении качества Активов,переданных в обеспечение, когда становится невозможным продолжениефинансирования покупки дополнительных активов через выпуск обеспеченныхтакими активами ценных бумаг с высоким рейтингом, или в случае временногодефицита денежных потоков. Вместе с тем, в целом, кредитная линия дляповышения ликвидности не может использоваться для рефинансирования непогашенных в срок Активов и, соответственно, она не является инструментомповышения кредитного качества Облигаций.

■ При автономной секьюритизации7 Эмитент обычно передает в залогАдминистратору по обеспечению Активы и все свои права по заключаемымим договорам. Залог устанавливается в пользу держателей Облигаций(Инвесторов) и – если это применимо – иных участников сделки.Администратор по обеспечению действует от имени этих «обеспеченных»кредиторов. Администратор по ценным бумагам, выступающий от имениИнвесторов, назначается для содействия информационному обмену сдержателями Облигаций.

Роль Рейтинговых агентствРейтинговые агентства определяют (в контексте рынка секьюритизации)

кредитный рейтинг обеспеченных активами ценных бумаг, выпущенныхЭмитентом. Кредитный рейтинг (как правило) представляет собой заключение овероятности того, что Эмитент будет в состоянии своевременно и полностьювыплатить сумму основного долга и проценты по ценной бумаге, в отношениикоторой установлен рейтинг, в соответствии с условиями выпуска ценной бумаги.

Рейтинговые агентства, как правило, анализируют тип и качествосекьюритизируемых активов; структуру сделки и предполагаемый механизмвыплаты процентов и сумму основного долга Инвесторам; риски, присущие сделке(в том числе рыночные риски, риски контрагента, риски суверенитета июридические риски); движение денежных средств, включая покрытие всехрасходов по сделке; и покрытие долга, будь то внутреннее покрытие или покрытиеза счет кредита третьей стороны и/или лица, обеспечивающего повышение

7 Разъяснение термина«автономная сделка» см. на

стр. 15.



ликвидности. Весь анализ обычно осуществляется на основе критериев, которыепубликуются соответствующим Рейтинговым агентством.

Рейтинговые агентства играют неотъемлемую роль в сделках секьюритизации(по крайней мере в тех из них, которым присваивается рейтинг). Их оценкиоказывают значительное влияние на выбор оптимальной структуры денежныхпотоков и правовой основы секьюритизации.

Влияние нового соглашения о достаточности капиталаБазельского комитета по банковскому надзору (Базель II)

«Базель II» - это консультативный документ, вносящий изменения и дополненияв действующие стандарты регулирования достаточности банковского капитала(Базельское соглашение по капиталу, первоначально подписанное в 1988 году).«Базель II» устанавливает общие методические подходы к расчету достаточностикапитала, принципы осуществления специальных процедур надзора задостаточностью капитала со стороны органов банковского надзора, а такжетребования по раскрытию банками информации о капитале и рисках в целяхусиления рыночной дисциплины.

Как действующим Соглашением («Базель I»), так и новым соглашением подостаточности капитала определено, что требования к минимальной величинесобственных средств (капитала) кредитных организаций базируются на принципеучета качества активов банка и связанных с ними рисков. При этом, в рамках«Базеля II» для оценки рисков, присущих тому или иному виду активов,определены новые, более гибкие подходы (по сравнению с действующимСоглашением), предусматривающие (i) возможность использования внешнихрейтингов, публикуемых специализированными рейтинговыми агентствами, атакже (ii) возможность использования банками собственных методик внутреннейоценки рисков активов или внутренних рейтингов. В настоящее времяпланируется, что соглашение «Базель II» вступит в силу с начала 2007 года.Центральный банк Российской Федерации предполагает реализацию «Базеля II»в 2009 г.

В «Базель II» включен специальный раздел по вопросам секьюритизации,который будет оказывать влияние на порядок совершения сделок секьюритизации(Глава IV. «Кредитный риск – правила оценки риска при совершении сделоксекьюритизации активов»). Соглашение «Базель II» должно определить, в какойстепени и при каких условиях банк сможет воспользоваться льготой порегулятивному капиталу, рассчитанному в соответствии с требованиямибанковского законодательства (regulatory capital relief), в случае секьюритизациисвоих активов, а также, какой объем капитала, рассчитанного в соответствии стребованиями законодательства, должен быть распределен банком,приобретающим обеспеченные активами ценные бумаги. Соглашение «Базель II»также будет содержать правила, касающиеся того, какой объем капитала,рассчитанного в соответствии с требованиями применимого законодательства,должен выделяться для открытия кредитных линий для повышения ликвидности.

Под классической сделкой секьюритизации «Базель II» понимает «траншевую»структуру. При этом, методика оценки рисков банков-участников сделоксекьюритизации в целях определения достаточности их капитала базируетсяименно на оценке рисковых позиций участников, обусловленных конкретнымклассом ценных бумаг.



Будет ли соглашение «Базель II» оказывать непосредственное влияние наИнвесторов и Оригинаторов в Российской Федерации, зависит от того, какиеварианты реализации указанного Соглашения изберет национальный органбанковского надзора (Центральный банк Российской Федерации). Как бы то нибыло, «Базель II» повлияет на возможности Инвесторов, деятельность которыхбудет регулироваться этим соглашением, осуществлять инвестиции в обеспеченныеактивами ценные бумаги российских предприятий.

Правила бухгалтерского учетаВ зависимости от правил бухгалтерского учета, применимых в конкретном

случае, секьюритизация через «действительную продажу» во многих случаях будетоказывать влияние на финансовую отчетность участников сделки, особенноОригинатора. К примеру, продажа активов может привести к тому, что эти активыбудут сняты с бухгалтерского баланса Оригинатора. Одновременно с этимОригинатор учитывает увеличение своей кассовой позиции, что отражаетполучение Оригинатором цены покупки. Кроме того, в ряде случаев Оригинатору,возможно, придется консолидировать СпецЮрЛицо.

Последствия секьюритизации для финансовой отчетности Оригинатора будутварьироваться в зависимости от юрисдикции и применяемых правилбухгалтерского учета. Ниже приводится краткий обзор режима учетасекьюритизации согласно стандартам МСФО (IAS)8, поскольку во многихюрисдикциях консолидированная финансовая отчетность крупных корпорацийготовится в соответствии с МСФО. Один из стандартов, который в наибольшейстепени применим к секьюритизации согласно МСФО («МСФО 39»), изменилсялишь недавно, в декабре 2003 года, поэтому приведенное ниже описание стандартаподлежит дальнейшему анализу на основе складывающегося общепринятого опытаприменения новых правил.

Для целей подготовки консолидированной финансовой отчетности первымшагом является консолидация любого СпецЮрЛица в соответствии с SIC 12(Интерпретация Постоянного комитета по интерпретации стандартов (ПКИ)).По существу, СпецЮрЛицо должно быть консолидировано,

■ если его деятельность осуществляется от имени Оригинатора;

■ если полномочия на принятия решений в отношении СпецЮрЛица былисохранены за Оригинатором или делегированы посредством механизма такназываемого «авто-пилота»;

■ если большинство любых экономических выгод, которые будут распределятьсяСпецЮрЛицом, сохранено за Оригинатором; и/или если большинствоостаточных рисков или рисков, связанных с правом собственности, сохраненоза Оригинатором.

Далее необходимо будет определить, был ли актив реально передан третьейстороне. Принятие на себя договорного обязательства о выплате денежныхпотоков третьей стороне, например, путем выпуска ценных бумаг СпецЮрЛицом,в определенных обстоятельствах и при наличии определенных условий можетбыть квалифицировано как передача активов.

Следующий шаг – рассмотреть, сохранила ли группа за собой в значительнойстепени все риски и выгоды, связанные с передаваемыми активами. При ихсохранении активы остаются на балансе. В противном случае необходимо будет

8 «Международныестандарты финансовой

отчетности».



проанализировать, сохранен ли контроль. Если группа не сохранила за собойконтроль, она прекращает учет актива и учитывает любые возникающие новыеправа или обязанности, т.е. применяет так называемый «компонентный подход».Если группа сохраняет за собой контроль, она продолжает учитывать актив впределах своего сохраняющегося участия в передаваемых активах.

На сделки секьюритизации, в частности, окажут влияние новые правила, и врезультате применения теста на предмет выявления факта перенесения рисков ивыгод существующие структуры могут быть признаны не соответствующимипредъявляемым требованиям. Вследствие этого секьюритизируемые активыостанутся на консолидированном балансе предприятия-Оригинатора. Однако еслиэти структуры успешно пройдут тест на предмет выявления факта перенесениярисков и выгод и передачи контроля, положения, касающиеся сохраняющегосяучастия, потребуют выполнения сложных расчетов для определения величин,которые должны быть сохранены в бухгалтерском балансе, а также размера любойприбыли или убытка при реализации.

Ключевые требования к правовой системе, допускающей сделкисекьюритизации

Существует целый ряд ключевых юридических вопросов, которые возникаютв связи с большинством сделок секьюритизации. Положительный ответ на этивопросы или возможность предложить работоспособное решение в связи с нимиявляются необходимой предпосылкой любой успешной секьюритизации. Нижеприводится краткий перечень некоторых из ключевых вопросов, которыевозникают в этой связи или которые должны быть проанализированы.Одновременно с этим, данный перечень позволяет суммировать те требования,которым должна отвечать правовая система с тем, чтобы секьюритизация сталавозможной с правовой точки зрения.

■ Как правило, секьюритизированы могут быть лишь те активы, которые могутсвободно передаваться. Любые препятствия к законной передаче активов -такие как запреты на уступку дебиторской задолженности или правила защитыинформации или сохранения банковской тайны, когда это можетвоспрепятствовать законной передаче активов - сужают круг активов, которыемогут использоваться для секьюритизации;

■ Способность осуществить «действительную продажу»: продажа и передачаактивов, подлежащих секьюритизации, должны быть необратимыми. На нихне должна влиять несостоятельность Оригинатора. В частности, продажа ипередача активов не должны подвергаться риску переквалификации илиотмены в связи с процедурой банкротства;

■ Передача активов не должна быть чрезмерно дорогостоящей илиобременительной. К примеру, любые обременительные требования ксовершению сделки - такие, как необходимость уведомления Должника поуступаемому требованию или необходимость зарегистрировать передачуактивов - могут сузить рамки секьюритизации и увеличить издержки по сделке;

■ Должна существовать возможность уступить дебиторскую задолженность безуведомления Должника. Оригинатору должно быть позволено обслуживатьсекьюритизируемые активы для Покупателя;



■ Покупатель должен иметь возможность эффективно осуществлять свои правав отношении секьюритизируемых активов в судебном порядке, и ему должнобыть разрешено при необходимости назначать Резервного Сервисера;

■ Стороны должны иметь возможность заключать соглашения,предусматривающие эффективный механизм обеспечения исполненияобязательств по сделке, применять способы повышения кредитного качества,уменьшать риск смешения и/или официально вводить в структуруАдминистратора по обеспечению. Должна существовать возможность передачиденежных средств, банковских счетов, ликвидных ценных бумаг, а такжесекьюритизируемых активов в залог, и такая передача должна бытьэффективной. Залог должен обладать такими характеристиками, которые быдавали залогодержателю обеспеченное правовыми санкциями первоочередноеправо в случае неплатежеспособности залогодателя или Оригинатора (или - взависимости от обстоятельств - Эмитента). Процедура обращения взысканияна обеспечение должна быть прозрачной и относительно эффективной;

■ Для обеспечения защищенности Эмитента от банкротства, соглашения сторонотносительно ограничения ответственности Эмитента и отказа от обращенияв суд с заявлением о признании его банкротом должны быть обеспеченыправовой защитой;

■ Субординационные механизмы должны быть обеспечены правовой защитой.Например, соглашение, по которому права Инвесторов по «младшему» траншуобеспеченных активами ценных бумаг имеют более низкий приоритет посравнению с правами Инвесторов по «старшим» траншам, должнопризнаваться юридически действительным в случае банкротства Эмитента;

■ Секьюритизация должна обладать такими характеристиками, которые быпозволяли осуществить ее нейтральным с точки зрения налогообложенияобразом. Любые налоги на передачу активов, государственные пошлины илианалогичные сборы увеличивают издержки по сделке и делают секьюритизациюменее целесообразной. Участники сделки не должны ощущать на себе каких-либо неблагоприятных последствий по налогу на прибыль или НДС врезультате секьюритизации.

Режим налогообложения сделок секьюритизацииРезультатом любой сделки секьюритизации, как правило, является передача

прав или актива, хотя с точки зрения деятельности экономического субъекта, самапо себе секьюритизация не приводит к изменению операционных денежныхпотоков, связанных с секьюритизированными активами. В рамках типичнойсделки Оригинатор пула активов передает (продает) этот пул новому владельцу(обычно это СпецЮрЛицо), и этот новый владелец, известный как Эмитент (илиПокупатель), затем стремится найти источник финансирования путем выпускадолговых ценных бумаг (облигаций или коммерческих бумаг).

Исключительно важный аспект любой структуры секьюритизации –обеспечение достаточной уверенности Инвесторов в отношении возможныхналоговых последствий сделки секьюритизации для Оригинатора и Эмитента сучетом того, что ключевое условие экономической целесообразности сделкисекьюритизации с точки зрения налогообложения – это достижение такназываемого налогового нейтралитета. Это означает обеспечение в максимальновозможной степени того, чтобы сделка секьюритизации не привела к



возникновению каких-либо дополнительных и неожиданных налоговых обязательствили к какому-либо досрочному наступлению налоговых обязательств по сравнениюс ситуацией, когда секьюритизация бы не проводилась.

На практике во многих случаях сделка секьюритизации приводит копределенному уровню налоговых издержек, в частности, касательно финансовыхденежных потоков (процентные платежи, комиссии и т.д.), хотя в таких случаяхважно, чтобы эти издержки были известны с определенностью и заблаговременно.Это позволит Оригинатору принять решение о том, можно ли считать этииздержки приемлемыми затратами по сделке с учетом общих коммерческихпреимуществ сделки.

Высокая степень прогнозируемости налогового статуса Эмитента такжеявляется одним из необходимых предварительных условий любой сделкисекьюритизации, поскольку рынок требует высокой степени уверенности вотсутствии у Эмитента каких-либо непредвиденных затрат на уплату налогов. Вдействительности в ряде случаев может потребоваться возложение наОригинатора обязанности возмещать Эмитенту суммы любых непредвиденныхналоговых затрат, которые могут возникнуть.


ЧАСТЬ III: НЕОБХОДИМЫЕ ДЕЙСТВИЯ

ЧАСТЬ III:НЕОБХОДИМЫЕ ДЕЙСТВИЯ

В изложенных ниже комментариях основное внимание уделяется условиям дляосуществления сделок секьюритизации, сложившимся в настоящее время вРоссийской Федерации. Кроме того, здесь по мере необходимости краткоотражаются вопросы, которые могут возникнуть при осуществлениитрансграничных сделок секьюритизации.

Существующие условияКак обсуждалось выше в Части I, секьюритизация может обеспечить

российским участникам рынка целый ряд преимуществ. Однако существующие внастоящее время в России правовые и регулятивные условия не создаютпредпосылок для эффективного осуществления сделок секьюритизации. Косновным правовым и регулятивным препятствиям для осуществления сделоксекьюритизации относятся следующие:

■ чрезвычайно узкий круг прав требования, которые могут быть использованыдля целей секьюритизации ввиду жестких требований, предъявляемых судамии правовой доктриной к уступке прав требования;

■ отсутствие у участников секьюритизации возможности обеспечить«действительную продажу» прав требования Покупателю ввиду рисковпереквалификации и отмены уступки актива Покупателю (claw-back) в случаебанкротства Оригинатора;

■ отсутствие ясности в вопросе о том, какая форма юридического лица можетбыть использована для адекватного отражения экономической ролиПокупателя, и какие особые требования законодательства будут применятьсяк Покупателю;

■ отсутствие возможности гарантировать защищенность Покупателя отбанкротства по существующему законодательству;

■ недопустимость по существующему законодательству или непризнание судамитрадиционных способов повышения кредитного качества, таких какстрахование рисков неисполнения Должниками обязательств по погашениюзадолженности, хеджирование, залог банковского счета, обеспечительный счет,разделение обеспеченных активами ценных бумаг на транши;

■ отсутствие ясности в вопросе о том, может ли Оригинатор продолжатьобслуживать секьюритизируемые права требования, и можно ли избежать рискасмешения активов в случае банкротства Оригинатора;



■ возможные проблемы с передачей прав требования Покупателю в связи сотсутствием четких положений о режиме информации, подпадающей подтребования законодательства о банковской тайне и о защите информации;

■ отсутствие в российском законодательстве по рынку ценных бумаг эффективныхинструментов (ценных бумаг) для реализации сделок секьюритизации;

■ наличие в законодательстве о валютном регулировании и валютном контролемер регулирования, которые могут увеличить издержки по сделкесекьюритизации; а также

■ невозможность осуществления секьюритизации с нейтральными налоговымипоследствиями в соответствии с действующим законодательством о налогах исборах.

Для создания благоприятных условий для сделок секьюритизации необходимкомплексный анализ и реформирование российского законодательства. По нашемумнению, наиболее обоснованным и надежным путем реализации этой реформыявляется принятие закона, специально посвященного секьюритизации активов(Закон о секьюритизации), а также внесение изменений в ряд действующихзаконов. Наши основные предложения по внесению изменений в российскоезаконодательство суммированы в Приложении 2 к настоящему докладу. Ниже впункте «Предлагаемые аспекты реформы» более подробно рассматриваютсяключевые вопросы, по которым необходимы законодательные решения, ипредлагаемые изменения.

Предлагаемые аспекты реформыЗадача этого обзора – определить ключевые вопросы, которые должны быть

решены для создания благоприятных правовых условий для осуществления сделоксекьюритизации в России. Здесь не ставится задача комплексного правовогоанализа всех вопросов, потенциально возникающих в этой связи. Ниже краткообсуждаются лишь ключевые правовые и регулятивные препятствия дляосуществления сделок секьюритизации активов в России.

Права требования, которые могут быть использованы для целейсекьюритизации

В настоящее время круг прав требования, которые могут быть использованыдля секьюритизации в России гораздо более узок, чем в большинстве другихюрисдикций. Для расширения круга прав требования, которые могут бытьиспользованы для секьюритизации, законодатели могут: (i) разрешить уступкупулов прав требования, которые могут быть идентифицированы, а не только тех,которые уже идентифицированы, (ii) разрешить уступку будущих прав требования,а также (iii) признать возможность уступки прав требования для целейсекьюритизации, несмотря на установленный договором с Должником запрет ихуступки.

В общем плане, лишь те права требования, которые могут передаваться, могутбыть использованы для секьюритизации. В большинстве юрисдикцийсекьюритизация возможна в отношении большинства или даже всех видов правтребования, которые обеспечивают постоянное и предсказуемое поступлениеденежных средств. В России, напротив, круг прав требования, которые могут бытьиспользованы для секьюритизации, ограничен ввиду жестких требований куступке прав, выдвигаемых судами и правовой доктриной.



Идентификация прав требованияВ настоящее время российское законодательство допускает уступку будущих

прав требования только при условии, что такая уступка совершена в рамкахфакторинговых схем. Это относится как к правам требования по заключеннымконтрактам, так и к денежным поступлениям по будущим контрактам. Однакофакторинг имеет ограниченную сферу применения в контексте секьюритизациипо следующим причинам. В соответствии с Гражданским кодексом РФ по договоруфакторинга уступаются права требования, вытекающие из предоставлениятоваров, выполнения работ или оказания услуг. Поэтому часто указывается, чтотакое узкое определение не допускает уступки по договору факторинга некоторыхдругих видов прав требования (например, по кредитам, ипотечным кредитам ит.п.). Далее, в настоящий момент суды не допускают передачу прав требования подоговору факторинга покупателю, который не является кредитной организацией(см. более подробно об этом ограничении на стр. 31 ниже).

В соответствии с российской судебной практикой договор об уступке правпризнается действительным, если в нем указаны должник, основание, срокпогашения и сумма передаваемых прав требования. В качестве иллюстрации можнопривести решение суда9, которым договор об уступке прав по всем контрактам,заключенным между определенными сторонами в течение определенного периодавремени, был признан недействительным. Суд пришел к выводу, что стороны неидентифицировали передаваемые права требования должным образом.

Такие жесткие требования существенно снижают экономический эффект, которыймог бы быть получен участниками рынка в результате осуществления сделоксекьюритизации. Мы предлагаем сделать шаги по приведению законодательства осекьюритизации пулов активов в соответствие с международной рыночнойпрактикой. При создании правовых рамок для сделок секьюритизации законодателимогут прямо разрешить передачу прав, которые могут быть идентифицированы, ане только тех прав, которые уже идентифицированы.

Передача будущих денежных потоковВ настоящее время российское законодательство допускает уступку будущих

прав требования только при условии, что такая уступка совершена в рамкахфакторинговых схем. Это относится как к правам требования по заключеннымконтрактам, так и к денежным поступлениям по будущим контрактам. Однакофакторинг имеет ограниченную сферу применения в контексте секьюритизациипо следующим причинам. В соответствии с Гражданским кодексом РФ по договоруфакторинга уступаются права требования, вытекающие из предоставлениятоваров, выполнения работ или оказания услуг. Поэтому часто указывается, чтотакое узкое определение не допускает уступки по договору факторинга некоторыхдругих видов прав требования (например, по кредитам, ипотечным кредитам ит.п.). Далее, в настоящий момент суды не допускают передачу прав требования подоговору факторинга покупателю, который не является кредитной организацией(см. более подробно об этом ограничении в пункте 2.3 ниже).

Российские суды заняли четкую позицию, заключающуюся в том, что уступкаправ возможна только в случае, если уступаемое право возникло до момента уступки,не оспаривается и не обусловлено встречным исполнением. Существуют судебныерешения о том, что уступка допускается при условии, что лицо, уступающее правотребования, полностью выполнило свои обязательства по контракту, права изкоторого уступаются, и, следовательно, должник не имеет непогашенных требованийк уступающему лицу. В отношении контрактов на поставку энергии и других

9 ПостановлениеПрезидиума Высшего

Арбитражного Суда РФ, тоесть, государственного суда

высшей инстанции поэкономическим спорам.



длящихся контрактов российские суды допускают только уступку поставщикамиправ требования по оплате поставленного в прошедший период товара.

В отношении сделок секьюритизации вышеизложенный подход российских судовозначает, что круг будущих денежных поступлений, которые могут использоватьсядля целей секьюритизации, ограничивается непогашенными правами требованияпо контрактам, которые во всех других отношениях полностью исполнены. Этосущественно сокращает потенциал использования схем секьюритизации нароссийском рынке.

В связи с этим мы предлагаем, чтобы уступка прав в рамках секьюритизациирегулировалась аналогично уступке прав в рамках факторинга. В частности, мыпредлагаем законодателю урегулировать уступку будущих прав требования дляцелей секьюритизации10 и разъяснить, что такие права требования должны бытьопределены в договоре об уступке прав таким образом, чтобы обеспечить ихидентификацию на дату погашения. Также желательно установить, что Оригинаторвправе передавать права требования до исполнения своих обязательств подоговору, права из которого уступаются, а также права требования по договорам,которые будут заключены Оригинатором в будущем.

Договорный запрет на уступкуРоссийское законодательство не содержит общих правил в отношении уступки

прав, совершенной в нарушение запрета, установленного договором, права изкоторого уступаются. Закон прямо признает действительность такой уступкитолько при условии, что она совершена в рамках факторинговых схем. В отсутствиеобщих законодательных правил, российские суды заняли жесткую позицию поэтому вопросу и неизменно принимали решения о недействительности уступкиправ, совершенной в нарушение договорного запрета на уступку.

Мы предлагаем учесть в законодательстве особую природу схем секьюритизациии международную практику ведения бизнеса. В связи с этим мы предлагаем, чтобыуступка прав в рамках секьюритизации регулировалась аналогично уступке прав врамках факторинга. В законодательстве должна прямо признаваться возможностьуступки прав требования для целей секьюритизации, независимо от наличия запретана уступку в договоре, права из которого уступаются.

«Действительная продажа» прав требования«Действительная продажа» прав требования не может быть гарантирована

ввиду того, что действующее законодательство и судебная практика допускаютпереквалификацию или отмену уступки прав требования в случае банкротстваОригинатора. Для того, чтобы сделать «действительную продажу» болееработоспособной, следует (i) принять законодательные положения, прямопризнающие сделки секьюритизации, и (ii) ограничить возможность оспариванияуступки прав для целей секьюритизации в случае банкротства Оригинатора. Такжеважно принять законодательные положения, позволяющие Покупателю привестив исполнение продажу прав без участия Оригинатора, и разрешить вопрос обочередности требований нескольких конкурирующих цессионариев.

В классической схеме секьюритизации для участвующих в ней сторонисключительно важно обеспечить «действительную продажу» прав требования,то есть их полную, окончательную и обязательную передачу Покупателю. Однакодействующее российское законодательство допускает переквалификацию«действительной продажи» или ее отмену в случае банкротства Оригинатора.

10 Необходимо отметить,что в соответствии сдействующимзаконодательствомбудущие права требованиясчитаются перешедшими кПокупателю только тогда,когда соответствующиеправа требования реальновозникнут. В связи с этимвозможны дополнительныепроблемы, например, вслучае дефолтаОригинатора поконтракту, права изкоторого уступаются, илиего банкротства.



Риск переквалификацииВ настоящее время участники рынка не могут полагаться на закрепленный

российским законодательством принцип свободы договора (включая правозаключать сделки, которые прямо не предусмотрены законодательством). Несмотряна этот либеральный принцип российского законодательства, суды неохотнопризнают законность нетрадиционных финансовых схем, используемыхучастниками рынка. Сталкиваясь с такой нетрадиционной схемой, суды частопереквалифицируют ее, настаивая на том, что ее содержание не соответствуетформе. Таким образом, схемы секьюритизации в России подвергаются рискупереквалификации судом уступки прав требования Покупателю. Сомнения могутвозникнуть у суда особенно в тех случаях, когда у Оригинатора сохраняется связьс уступленными правами требования через экономическое или иное участие вних. Например, суд может счесть, что Оригинатор фактически не намеревалсяпродавать права требования Покупателю. Вместо этого Оригинатор передалправа требования Покупателю в залог или заключил агентское соглашение, покоторому уполномочил Покупателя на получение задолженности по даннымправам требования. В этих примерах переквалификация уступки прав (какагентского соглашения или залога) повлечет за собой аннулирование«действительной продажи» и возврат прав требования Оригинатору.

Чтобы избежать риска такого судебного толкования, мы предлагаем принятьзаконодательные положения, четко описывающие схемы секьюритизации. Еслиучастникам рынка будет предоставлена возможность опираться на законодательноустановленные правила, это будет несомненно способствовать более широкомуиспользованию схем секьюритизации на российском рынке.

Отмена в случае банкротстваМеханизм секьюритизации является надежным при условии, что банкротство

Оригинатора не будет ставить под угрозу состоявшуюся продажу прав требованияПокупателю. Однако по действующему российскому законодательству внешнийуправляющий Оригинатора, в отношении которого возбуждено дело обанкротстве, вправе оспорить уступку прав требования Покупателю. В частности,внешний управляющий может опираться на следующие положениязаконодательства РФ о банкротстве:

■ Внешний управляющий (или, если Оригинатор является банком, торуководитель временной администрации) может отказаться от исполнениядоговора об уступке, заключенного Оригинатором, который не был исполненкакой-либо из сторон полностью или частично. Такой отказ возможен, если, помнению внешнего управляющего, такой договор об уступке мешаетвосстановлению платежеспособности Оригинатора или его исполнениеповлечет убытки для Оригинатора по сравнению с аналогичными сделками,заключенными на сходных условиях.

■ Внешний управляющий (или, если Оригинатор является банком, торуководитель временной администрации) может требовать в суде признаниядоговора об уступке недействительным на основании особых положений оботмене сделок в случае банкротства. Суд может признать договор уступки правтребования недействительным, если будет доказано, что он заключен сзаинтересованным лицом и его исполнение наносит или может нанести убыткиОригинатору (или его кредиторам). Следовательно, чтобы избежать отменыуступки права требования, очень важно, чтобы по российскому



законодательству Покупатель не мог быть признан заинтересованным лицомпо отношению к Оригинатору. Далее, суд может признать договор уступки правтребования недействительным, если договор заключен в течение шестимесяцев, предшествующих началу процедуры банкротства, если будет доказано,что такая уступка влечет преимущественное удовлетворение требований однихкредиторов перед другими.

■ В том случае, когда Оригинатор является банком, руководитель его временнойадминистрации имеет право также потребовать признания недействительнымдоговора уступки прав требования, заключенного в течение трех лет,предшествующих назначению временной администрации, если: (a) условиятакого договора хуже для Оригинатора, чем условия по иным аналогичнымсделкам, и сторонам по нему было известно, или должно было быть известно,что в результате заключения данного договора у Оригинатора появятсяпризнаки несостоятельности; или (б) договор был заключен с лицами, прямоили косвенно контролируемыми Оригинатором, или прямо или косвенноконтролирующими Оригинатора, или находящимися с Оригинатором подобщим контролем.

■ Внешний управляющий (или, если Оригинатор является банком, торуководитель временной администрации) может также оспоритьдействительность договора об уступке прав на основании общих положенийроссийского законодательства. На практике, внешние управляющие икредиторы часто оспаривают продажу активов должником на том основании,что продажа осуществлялась по заниженной стоимости. В ряде случаевроссийскими судами принимались решения о том, что продажа активов сдисконтом (что является частым случаем в сделках секьюритизации, где дисконт,по сути, представляет собой процент, уплачиваемый в рамках сделки и/илиявляется средством повышения кредитного качества выпускаемых Облигаций)является дарением. Поскольку в соответствии с российским законодательствомдарение между коммерческими организациями запрещено, такие договорыпродажи признавались недействительными.

Если российский суд не признает «действительную продажу» в качестветаковой, Оригинатор получит обратно права требования, участвующие всекьюритизации, а Покупатель будет вправе требовать только возмещенияубытков или уплаченной цены как кредитор третьей очереди. Это, скорее всего,приведет к прекращению выплат Инвесторам.

При установлении законодательных рамок для секьюритизации законодателюследует рассмотреть возможность установления ограничений на оспариваниедоговора уступки, заключенного в связи с секьюритизацией, и прямо разрешитьпродажу Оригинатором прав требования с дисконтом. Мы также предлагаемзаконодателю установить презумпцию, согласно которой сделка секьюритизациисчитается заключенной на рыночных условиях и не предоставляющей каких-либопреимуществ определенным кредиторам Оригинатора, пока внешнийуправляющий (руководитель временной администрации) не докажет обратное.Такие положения обеспечат большую уверенность в защищенности сделки поуступке прав требования в случае банкротства Оригинатора.



Уведомление ДолжникуПередача прав требования от Оригинатора Покупателю является действительнойбез соблюдения дополнительных формальностей, таких как уведомление Должниковили получение их согласия. Однако пока Должник не получил уведомления обуступке прав, он может законным образом исполнить свое обязательство, уплативсумму задолженности Оригинатору; Покупатель в этом случае будет иметь лишьдоговорное право на взыскание данных сумм с Оригинатора.

По российскому законодательству содействие со стороны Оригинатора имеетважнейшее значение для уведомления Должников об уступке прав. Хотязаконодательство разрешает Покупателю самостоятельно уведомить Должникаоб уступке, оно не определяет, какой документ будет достаточным доказательствомтого, что Должник обязан произвести исполнение Покупателю. Исходя изсоображений конфиденциальности, Покупатель не всегда может предъявитьДолжникам такое «неоспоримое доказательство», как сам договор уступки.Соответственно, на практике Покупателю может быть сложно без привлеченияОригинатора принудить Должников произвести выплаты в свою пользу.Необходимо, чтобы законодатели урегулировали данный вопрос.

Кроме того, желательно принять четкие законодательные положения,устанавливающие очередность требований нескольких конкурирующихцессионариев (правополучателей) и позволяющие адекватно разрешить ситуации,когда Оригинатор уступает одни и те же права требования различнымПокупателям.

Покупатель (СпецЮрЛицо)По действующему российскому законодательству Покупатель может быть

учрежден в России в форме коммерческой организации, при этом наиболее частоиспользуется форма акционерного общества и общества с ограниченнойответственностью. Другие формы, более адекватно отражающие экономическуюроль Покупателя (например, некоммерческая организация или пул активов безсоздания юридического лица), не могут быть использованы в России без внесенияизменений в действующее законодательство. Также, в законодательстве должныбыть более четко определены регулятивные требования, предъявляемые кПродавцу. В частности, важно, чтобы законодательство разрешало уступку иуправление правами требования по кредитным договорам лицам, не являющимсякредитными организациями.

Организационно-правовая формаПри классической схеме секьюритизации Покупатель обычно является

компанией с ограниченной ответственностью (или имеет сходнуюорганизационно-правовую форму), роль которой ограничена эмиссиейобеспеченных активами ценных бумаг и покупкой и владением такими активами.Часто участником Покупателя является благотворительный траст; это позволяетмаксимально оградить участников от требований консолидировать Покупателяили нести ответственность по его обязательствам. Концепция траста не признаетсяроссийским законодательством. Таким образом, важно определить, какие видыроссийских юридических лиц могут использоваться в качестве Покупателя, и ктодолжен быть их участником. В соответствии с законодательством осекьюритизации, принятым в других юрисдикциях11 (например, Франции), квозможным формам также относятся «Покупатели», организованные как пулактивов без образования юридического лица.

11 См. Приложение 1 кнастоящему докладу.



Некоммерческие организации, деятельность которых не направлена нараспределение прибыли между своими участниками, более адекватно отражаютэкономическую роль Покупателя. Однако в соответствии с законом «О защитеправ инвесторов»12 некоммерческие организации вправе выпускать облигации ианалогичные ценные бумаги только в том случае, когда это разрешенофедеральными законами и другими нормативными актами. Также, этими актамидолжны быть предусмотрены способы обеспечения исполнения некоммерческойорганизацией своих обязательств по таким ценным бумагам. Таким образом, еслибудут приняты нормативные акты, рассматривающее Покупателя какнекоммерческую организацию, российское законодательство должно бытьдополнено новой правовой формой - некоммерческая организация,предназначенная для выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами.

В качестве альтернативы могут быть приняты нормативные акты,рассматривающее Покупателя как пул активов без образования юридическоголица. В этом случае, законодатели могут предусмотреть, что Покупатель долженбыть структурирован аналогично инвестиционному фонду (паевой инвестиционныйфонд), то есть как пул активов, находящийся в управлении управляющей компании.

Требования по лицензированиюОбычно в секьюритизации в наибольшей степени заинтересованы банки,

стремящиеся секьюритизировать потребительские кредиты. В соответствии сроссийским законодательством, кредит (в отличие от займа) могут выдавать лишьбанки, получившие соответствующую лицензию. Вопрос о том, необходима либанковская лицензия Покупателю на совершение покупки или обслуживание правтребований по кредиту, является спорным. В прошлом российские суды признавалинедействительной уступку небанковским организациям прав требования покредиту. Хотя в последнее время суды заняли более либеральную позицию поэтому вопросу, правовая неопределенность в отношении режима регулированияуступки прав требования по кредиту сохраняется. Мы предлагаем законодательноразрешить уступку небанковским организациям и обслуживание ими правтребования по кредитам.

Далее, в настоящее время Гражданский кодекс РФ разрешает выступать вкачестве финансовых агентов по договорам факторинга только банкам, инымкредитным организациям или коммерческим организациям, имеющим лицензиюна совершение таких операций. В связи с этим возникают следующие проблемы.

В законе «О лицензировании»13 деятельность по оказанию факторинговых услугне включена в перечень видов деятельности, подлежащих лицензированию. Ниодин из российских органов исполнительной власти не осуществляетлицензирование финансовых агентов, и, насколько нам известно, в России несуществует таких лицензий, несмотря на требования Гражданского кодекса РФ.

Однако российские суды не считают, что отсутствие таких лицензий являетсяоснованием для неисполнения требования Гражданского кодекса РФ. Существуютрешения российских судов о том, что отсутствие в законе «О лицензировании»положений о лицензировании деятельности финансового агента не исключаетприменения соответствующего требования Гражданского кодекса РФ олицензировании. Поэтому суды настаивают на том, что договор факторинга недолжен признаваться действительным в соответствии с российскимзаконодательством, если в качестве покупателя выступает организация, неимеющая лицензии финансового агента (если при этом она не является кредитнойорганизацией).

12 Федеральный закон №46-ФЗ «О защитеинвесторов на рынкеценных бумаг» от 5 марта1999 года.

13 Федеральный закон №128-ФЗ «Олицензированииотдельных видовдеятельности» от8 августа 2001 г.



Такой жесткий подход со стороны российских судебных органов исключаетвозможность передачи прав требований по договорам факторинга в тех случаях,когда Покупатель не является банком или иной кредитной организацией. Этосводит на нет различные преимущества, которые в соответствии с российскимзаконодательством могли бы возникать в связи с применением для целейсекьюритизации факторинговых схем. Также не ясно, как соответствующиетребования о лицензировании должны трактоваться в применении к иностраннымбанкам и инвестиционным компаниям. В связи с этим мы предлагаем отменитьтребование о лицензировании финансовых агентов.

Защищенность Покупателя от банкротстваПокупатель должен создаваться в качестве юридического лица, защищенного

от банкротства. Если Покупатель является российской организацией, егозащищенность от банкротства не может быть обеспечена без внесения измененийв российское законодательство. В частности, необходимо принять законодательныеположения, (i) ограничивающие право Покупателя заниматься деятельностью,не связанной со сделками секьюритизации, (ii) прямо ограничивающие правоПокупателя заявлять о своей добровольной ликвидации или реорганизации дозавершения осуществляемых им сделок секьюритизации; (iii) признающиедействительными обязательства участников сделки секьюритизации онеобращении в суд и ограничении возможности обращения взыскания на активыПокупателя.

Инвесторы должны быть уверены, что Покупатель будет в разумной мерезащищен от принудительной (в случае банкротства) или добровольнойликвидации. Существуют два пути для достижения этой цели. В тех случаях, когдаПокупатель не наделен по законодательству статусом защищенности отбанкротства, стороны обычно стремятся обеспечить такой статус путем наложенияограничений на правоспособность Покупателя в его учредительных документах,а также путем включения в соответствующую документацию обязательствучастников сделки секьюритизации не обращаться в суд с заявлением о признанииПокупателя банкротом и ограничить возможность обращения взыскания на егоактивы. Если Покупатель является российской организацией, такой результат неможет быть обеспечен без внесения изменений в существующее российскоезаконодательство.

Ограничение правоспособностиИсключительно важно ограничить деятельность Покупателя такими видами,

которые необходимы и связаны с секьюритизацией, а также ограничить егоспособность принятия на себя долговых обязательств. Цель таких ограничений –снизить вероятность появления других кредиторов, которые могут обратитьвзыскание на активы Покупателя, и риск банкротства Покупателя в результатедеятельности, не связанной с его основной деятельностью. В соответствии сГражданским кодексом РФ сделки, заключенные в нарушение ограничений,установленных учредительными документами Покупателя, не являютсяничтожными, а лишь могут быть оспорены при определенных условиях. Такимобразом, ограничение правоспособности Покупателя в его учредительныхдокументах не гарантирует отсутствие у него деятельности, не связанной с егоосновным бизнесом. Такие ограничения должны быть установлены законодателем.



Запрет на ликвидацию и реорганизациюДля того, чтобы обеспечить защищенность Покупателя от банкротства,

необходимо установить запрет для Покупателя на добровольную ликвидацию иреорганизацию. Внесение подобных ограничений в учредительные документыили контракты, заключаемые Покупателем, противоречит положениямроссийского законодательства. В частности, в соответствии с Гражданскимкодексом РФ права юридического лица могут быть ограничены исключительнозаконом. Кроме того, отказ от права не приводит к прекращению такого права,кроме как в случаях, установленных законом. Для обеспечения гарантийучастникам сделки секьюритизации мы предлагаем в законодательном порядкеограничить право Покупателя начать процедуру добровольной ликвидации илиреорганизации до завершения осуществляемых им сделок секьюритизации.

Обязательство об отказе от обращения в суд с заявлением о признанииПокупателя банкротом

Российское законодательство склонно трактовать обязательства,предусматривающие отказ от совершения определенных действий, оченьосторожно. Как говорилось выше, Гражданский кодекс РФ не допускаетограничения или отказа от прав, кроме как в случаях, предусмотренных законом.Поэтому в соответствии с действующим законодательством не могут бытьисполнены в принудительном порядке обязательства участников сделкисекьюритизации об отказе от обращения в суд с заявлением о признанииПокупателя банкротом и ограничении возможности обращения взыскания на егоактивы до завершения сделки секьюритизации. В связи с этим мы предлагаем взаконодательном порядке признать возможность принятия на себя участникамисекьюритизации таких обязательств.

Обязательство о необращении в суд может быть интерпретировано какнарушающее конституционное право на судебную защиту. Однако, обычно такоеобязательство не означает отказа участников сделки от права инициироватьпроцедуру банкротства в отношении Покупателя, это, скорее, согласие на отсрочкутаких процедур. По нашему мнению, закон должен предоставлять такуювозможность сторонам, заключающим контракты с Покупателем в рамкахсекьюритизации.

Повышение кредитного качества, транширование и хеджированиеДействующее российское законодательство не предусматривает механизмов

повышения кредитного качества, которые, как правило, используются в сделкахсекьюритизации. С целью устранения препятствий к осуществлению сделоксекьюритизации в России, законодатели могут (i) дополнить действующеезаконодательство механизмами повышения кредитного качества – такими какзалог банковских счетов, обеспечительные (временно блокированные) банковскиесчета, (ii) разрешить страхование рисков, относящихся к дефолтам по дебиторскойзадолженности, (iii) разрешить транширование (субординирование) ценных бумаг,обеспеченных активами, целью которого является защита от убытков Инвесторовпо более «старшим» траншам, и (iv) прямо предоставить судебную защитудоговорам хеджирования, заключенным в рамках секьюритизации.

В рамках типичной сделки секьюритизации Оригинатор должен использоватьмеханизмы повышения кредитного качества для поддержки секьюритизированнойзадолженности. Покупатель, в свою очередь, должен заключить сделкихеджирования для нейтрализации дисбаланса между входящими и исходящими



денежными потоками, что позволит минимизировать связанные с этимдисбалансом риски для Инвесторов. Кроме того, ценные бумаги, обеспеченныеактивами, нередко выпускаются траншами, имеющими разные уровниприоритетности требований Инвесторов; Инвесторам, являющимся держателямиценных бумаг более «старших» траншей, предоставляется дополнительная защита.Действующее российское законодательство препятствует использованию всехвышеназванных механизмов, которые обычно применяются в международнойпрактике ведения бизнеса.

Способы повышения кредитного качестваКак правило, от Оригинатора требуется использовать для поддержки

секьюритизированных прав требований механизм повышения кредитногокачества. Этот механизм используется для нейтрализации последствий возможногонеисполнения Должниками обязательств по погашению дебиторскойзадолженности. Повышение кредитного качества может быть достигнуто спомощью использования залога банковского счета, залога ценных бумаг илианалогичных ликвидных активов; также возможно повышение кредитногокачества путем страхования рисков, относящихся к дефолтам по дебиторскойзадолженности. Инструментом повышения кредитного качества также может бытьуступка Оригинатором своих прав по договорам страхования кредитных рисков,или использование так называемой «отложенной цены покупки» (т.е. удержаниеПокупателем части согласованной цены покупки до тех пор, пока уступленнаязадолженность не будет получена полностью). Существуют определенные сомненияотносительно того, в какой степени действующее российское законодательстворазрешает применение этих схем, как это видно на следующих примерах:

■ Залог банковского счета

Исторически участники рынка пытались обременять залогом банковские счеталибо через передачу в залог денежных средств, находящихся на банковском счете,либо через передачу в залог прав по банковскому счету. Однако российские судынеизменно пресекали такие попытки. Гражданский кодекс РФ определяет залогкак способ обеспечения обязательства, в силу которого кредитор можетудовлетворить свои требования в преимущественном порядке за счет стоимостизаложенного имущества в случае неисполнения должником этого обязательства.Основываясь на этом определении залога, российские суды стали придерживатьсяоднозначной точки зрения, согласно которой денежные средства, находящиесяна банковском счете, не могут быть проданы, и, соответственно, не могут бытьпереданы в залог. Более того, российские суды считают, что права по банковскимсчетам не подлежат уступке (за исключением права требовать возврата остаткапо счету после закрытия этого счета) и, соответственно, не могут быть заложены.Помимо этого, согласно Гражданскому кодексу РФ, право владельца банковскогосчета свободно распоряжаться денежными средствами, находящимся на егобанковском счете, не может быть ограничено, кроме случаев, когда это пряморазрешено законом.

Разрешение использовать банковские счета в целях обеспечения обязательствпотребует всестороннего анализа и реформирования положений российскогозаконодательства, касающихся залога, исполнительного производства, банковскойдеятельности и т.д. Представляется очевидным, что такая реформа была бы связанас юридическими и техническими сложностями и стала бы предметом споров вроссийских юридических кругах. Тем не менее, включение в российское правопонятия залога банковского счета, который в большинстве юрисдикций



рассматривается как эффективный и простой механизм обеспечения, стало бышагом вперед в деле создания благоприятной и стабильной среды для финансовойдеятельности в России.

■ Отсутствие обеспечительных счетов (счетов «эскроу»)

В сущности, механизм обеспечительных счетов позволяет блокироватьденежные средства на банковском счете до тех пор, пока не произойдутопределенные согласованные сторонами события. Однако российскоезаконодательство не допускает такого ограничения прав владельцев банковскихсчетов. Как уже отмечалось, согласно Гражданскому кодексу РФ право владельцабанковского счета контролировать и распоряжаться исключительно по своемуусмотрению денежными средствами, находящимися на его банковском счете, неможет быть ограничено, кроме случаев, когда это прямо предусмотрено законом.Владелец банковского счета вправе в любое время расторгнуть договорбанковского счета. Кроме того, согласно общим принципам, содержащимся вдействующих нормах гражданского и банковского законодательства, некоторыеуказания владельца банковского счета, данные банку (включая указаниезаблокировать счет), могут быть отменены в любое время.

Мы предлагаем в законодательном порядке разрешить владельцам счетовпринимать на себя юридически действительные обязательства по договорам скредиторами, обязательства перед которыми обеспечиваются. В связи с этим,необходимо внести в российское гражданское и банковское законодательстводополнения относительно банковских счетов, использующихся в целяхобеспечения обязательств. Далее, для устранения противоречий между новымиконцепциями и действующим законодательством, необходимо внести измененияв гражданское, банковское законодательство и законодательство о банкротстве.В частности, особое внимание следует уделить роли банков в обслуживании счетов,использующихся в целях обеспечения обязательств, расчетам по таким счетам,обращению на них взыскания и установлению очередности требованийкредиторов в случае несостоятельности владельца счета.

В рамках секьюритизации механизмы залога банковского счета иобеспечительные счета могут использоваться не только для повышения кредитногокачества, но и для уменьшения риска смешения активов (см. ниже на стр. 38).

СтрахованиеЗащита Инвесторов может также быть обеспечена через страхование рисков,

относящихся к дефолтам по секьюритизируемой задолженности. ОднакоГражданский кодекс РФ разрешает страховать риск ответственности за нарушениедоговора только в случаях, предусмотренных законом. Необходимо внести вГражданский кодекс РФ изменения, дающие возможность использовать страхованиев качестве эффективного инструмента повышения кредитного качества.

Транширование / субординирование ценных бумаг, обеспеченных активамиТранширование ценных бумаг, обеспеченных активами, является часто

применяемым и эффективным способом защиты от убытков Инвесторов,вложивших средства в транши более «старшего» уровня. По сути, «младшие»кредиторы признают приоритет кредиторов старшего уровня в обмен на болеевысокую процентную ставку. Таким образом, транширование – это формаповышения кредитного качества. Однако российское законодательство создаетследующие препятствия для использования такой схемы:



■ По ценным бумагам различных траншей могут предоставляться различныеправа. Однако очередность требований всех кредиторов (держателей ценныхбумаг различных траншей) будет одинакова. Поэтому в законодательственеобходимо установить, что субординация платежей по различным траншамценных бумаг должна соблюдаться в случае банкротства Эмитента.

■ В большинстве случаев, ценные бумаги, обеспеченные активами, выпускаютсяв виде облигаций (то есть обращающихся на рынке ценных бумаг,предоставляющих своим держателям право получить в определенный моментвремени фиксированную сумму, а также проценты по определенной ставке). ВГражданском кодексе РФ облигация определяется как ценная бумага,удостоверяющая право ее держателя на получение в предусмотренный ею сроксуммы основного долга и процентов. Буквальное прочтение этого определенияпредполагает, что уплата по облигации должна быть безусловной. Посколькууплата по облигациям младших траншей всегда будет обусловлена завершениемвыплат по облигациям старших траншей, эта схема может быть сочтенапротиворечащей Гражданскому кодексу.

Следовательно, возникает необходимость в пересмотре определения облигациии включения в него возможности выпуска облигаций различных траншей. Также,учитывая, что в соответствии с действующим законодательством о корпоративныхоблигациях их привлекательность как инструмента для целей секьюритизациидостаточно невысока, возможен вариант внесения в законодательство о ценныхбумагах дополнительных положений о новых эмиссионных инструментах(например, сертификатах), имеющих статус обеспеченных активами ценных бумаг,которые могут выпускаться траншами.

Подводя итог, можно сказать, что внесение изменений в существующеегражданское законодательство, законодательство о ценных бумагах и банкротствеявляется необходимым условием возможности выпуска ценных бумаг различныхтраншей для целей секьюритизации в России.

Схемы хеджированияПокупатели должны иметь возможность хеджировать риски (при их наличии),

связанные с неблагоприятными изменениями курсов валют или процентныхставок. Такие риски могут появиться из-за несбалансированности у Покупателявходящих и исходящих денежных потоков. Вопрос о юридической силе такихсделок хеджирования по российскому законодательству спорен. Если сделкахеджирования квалифицируется как сделка пари, она не пользуется судебнойзащитой в соответствии с российским законодательством.

Квалификация контракта как сделки пари широко обсуждалась судами в связис беспоставочными (расчетными) форвардными сделками на иностранную валюту.Точка зрения российских судов заключается в том, что такие форвардныеконтракты подлежат судебной защите только в том случае, если будет доказано ихзаключение с определенной коммерческой целью (то есть, для хеджирования вотношении конкретного экономического риска), а не в качестве пари. Хотя напервый взгляд такой подход российских судов свидетельствует о том, что договорыхеджирования, заключаемые Покупателем, подлежат судебной защите, нельзяисключить риск иной квалификации их судом.

Для создания благоприятных правовых рамок для секьюритизации в Россиинеобходимо принять нормативные акты, прямо относящие сделки хеджирования,заключаемые в контексте секьюритизации, к сделкам, имеющим своей целью



устранение экономических рисков и подлежащих судебной защите. Это такжесогласуется с недавним постановлением Конституционного суда РФ,рассматривавшего соответствие Конституции положений Гражданского кодексаРФ, лишающего сделки пари судебной защиты. Как было отмеченоКонституционным судом РФ, федеральное законодательство не дает четкихкритериев для отнесения контракта к сделкам пари, и, соответственно, вопрос осудебной защите конкретного контракта должен решаться по усмотрению суда.Признав конституционность этого правила как такового, Конституционный судРФ призвал законодателя создать гарантии для участников российскихфинансовых рынков. По нашему мнению, это может быть достигнутоисключительно при условии четкого законодательного разграничения контрактов,подлежащих судебной защите, и сделок пари.

Продолжение обслуживания активов Оригинатором; снижение рискасмешения активов

Оригинатор должен иметь возможность продолжать «обслуживать» праватребования и передавать соответствующие денежные поступления Покупателю.В России такая возможность может быть обеспечена путем использованияструктуры доверительного управления. Предлагается, чтобы законодатель(i) прямо предусмотрел возможность доверительного управления правамитребования и (ii) подчеркнул, что доходы, полученные по правам требования,должны отделяться от собственного имущества Оригинатора и немедленновыплачиваться Покупателю, что позволит исключить риск смешения активов.

Оригинатор, действующий в качестве СервисераПри секьюритизации прав требования, Оригинатор зачастую продолжает

действовать в качестве Сервисера по переданным правам требованиям, т.е.получает денежные средства, причитающиеся по секьюритизированным правамтребования, решает текущие вопросы отношений с Должниками и обеспечиваетпринудительное осуществление прав требования через суд. Это позволяетобеспечивать взыскание задолженности без раскрытия Должникам информациио том, что права требования были секьюритизированы. Несмотря на то, что всоответствии с действующим российским законодательством эта схема не можетбыть реализована так же, как это делается в других юрисдикциях, аналогичныйрезультат может быть достигнут с помощью структуры доверительногоуправления. В соответствии с такой структурой, Оригинатор уступает праватребования Покупателю, который в свою очередь передает права требованияОригинатору в доверительное управление. При этом Оригинатор получает правоуправления правами требования от своего имени (хотя и указывая, что ондействует в качестве доверительного управляющего). Следует отметить, чтоаналогичные механизмы в настоящее время применяются в Россииинвестиционными фондами.

Однако Гражданский кодекс РФ не относит права требования к имуществу,которое может быть передано в доверительное управление. Таким образом,существуют сомнения относительно того, разрешает ли Гражданский кодекс РФдоверительное управление правами требования. Предлагается, чтобызаконодатель прямо разрешил доверительное управление правами требования.



Снижение риска смешения активовРиск смешения активов – это риск того, что денежные поступления от

секьюритизированных прав требования могут быть объединены с прочимиактивами Оригинатора, действующего в качестве Сервисера, и впоследствии статьчастью конкурсной массы Оригинатора в случае его банкротства. Этот риск являетсяодним из основных рисков, который принимается во внимание при реализациибольшинства сделок секьюритизации. Если Оригинатор имеет высокий рейтингна рынке капитала, риск смешения активов не будет иметь критического значения.В противном случае, этот риск может быть снижен путем обеспечения того, чтобыпоступления от секьюритизированных прав требования немедленно относилисьна счет прав требования и немедленно выплачивалась Покупателю.

Однако часто Оригинатор не может распределять приток денежных средств отсвоих Должников достаточно быстро. В этом случае залог банковского счета, накоторый поступает выручка от секьюритизированных прав требования, илииспользование структуры обеспечительных (временно блокированных) счетов можетснизить риск смешения активов. Данные схемы, а также ограничения на ихиспользование в рамках действующего законодательства описаны на стр. 34 выше.

Если Сервисер действует в качестве доверительного управляющего, этапроблема частично решается российским законодательством, которое требует отдоверительного управляющего отделения денежных средств, причитающихсяПокупателю, от собственного имущества управляющего. Однако было быцелесообразно, если бы законодатель подчеркнул, что денежные средства,полученные Сервисером, ни при каких обстоятельствах не являются частьюконкурсной массы Сервисера в случае его банкротства и должны быть немедленнопереданы Покупателю после начала процедуры банкротства (ликвидации) вотношении Сервисера.

Ценные бумаги, обеспеченные активамиДействующее законодательство разрешает Покупателю выпускать ценные

бумаги, обеспеченные активами, в форме корпоративных облигаций, которые врамках действующего законодательства не являются привлекательныминструментом для участников секьюритизации. Законодатели могли быпересмотреть действующие нормы с тем, чтобы создать эффективный инструмент,имеющий статус обеспеченной активами ценной бумаги.

Действующее законодательство разрешает Покупателю выпускать ценныебумаги, обеспеченные активами, в форме корпоративных облигаций. Однако,принимая во внимание, что выпускающее корпоративные облигации обществодолжно соблюдать различные ограничения, налагаемые законодательством оценных бумагах и корпоративным законодательством, такие облигации не могутслужить эффективным инструментом в целях секьюритизации. Для решения этойпроблемы законодатели могут внести в законодательство о ценных бумагахдополнения, предусматривающие создание нового эмиссионного инструмента(напр., сертификата), имеющего статус ценной бумаги, обеспеченной активами.Следует также рассмотреть возможность выпуска облигаций без егогосударственной регистрации в случае размещения бумаг среди ограниченногокруга профессиональных инвесторов. Другие вопросы, которые необходимо будетрешить, чтобы создать инструмент, который может эффективно использоваться вцелях секьюритизации, включают, среди прочего, вид обеспечения по такиминструментам (кроме недвижимого имущества и ценных бумаг), ограничения



корпоративного права в отношении выпуска долговых ценных бумаг, раскрытиеинформации (проспект ценных бумаг), роль финансовых консультантов,неисполнение обязательств, процедура обращения взыскания, депозитарный учет.

Защита информации и банковская тайнаОтсутствие четких правил, устанавливающих режим информации, на которую

распространяются положения о банковской тайне и защите информации, можетусложнить процесс уступки прав требования Покупателю. Действующеезаконодательство о конфиденциальности информации должно быть пересмотренои детализировано с тем, чтобы были выработаны четкие требования,предъявляемые при передаче информации о Должнике.

Уступка прав требования Покупателю, как правило, предусматривает передачусоответствующей информации о Должниках. Если такая информация считаетсяконфиденциальной, ее передача может привести к нарушению прав Должников.Прежде всего, правила защиты информации имеют наибольшее значение приуступке прав по потребительским кредитам банками, которые обязаны соблюдатьрежим банковской тайны. Однако не только банки могут столкнуться спрепятствиями при передаче Покупателю информации о Должнике. Проблемымогут возникнуть в связи с отсутствием последовательных и непротиворечивыхзаконодательных правил, устанавливающих режим иных видов конфиденциальнойинформации.

Действующее законодательство ссылается на различные видыконфиденциальной информации, включая коммерческую, банковскую и налоговуютайну, персональные данные и т.п., но не предусматривает правового режима,применимого к каждому виду конфиденциальной информации. Отсутствие четкихправил в отношении защиты информации является серьезным препятствием припередаче Оригинатором Покупателю информации о Должниках. Например, всоответствии с законом «Об информации»14, юридические и физические лица могутбыть привлечены к ответственности за нарушение правил защиты персональныхданных, т.е. информации о фактах, условиях и обстоятельствах личной жизни,которые позволяют идентифицировать физическое лицо. В результате такогорасплывчатого определения «персональных данных» и отсутствияисчерпывающих правил их защиты, правомерность передачи ОригинаторомПокупателю информации о Должнике может быть оспорена в суде на основаниинарушения правил соблюдения конфиденциальности. Следовательно,действующее законодательство о конфиденциальности информации должно бытьпересмотрено и детализировано для предоставления гарантий участникамсекьюритизации в России. Необходимо отметить, что законодатель уже началпредпринимать шаги по систематизации законодательства о конфиденциальнойинформации: в июле 2004 г. был принят закон «О коммерческой тайне»15,устанавливающий основные правила обращения с информацией, составляющейкоммерческую тайну.

Можно ожидать того, что в коммерческие и кредитные договоры, на основаниикоторых возникают права требования, будет включаться положение обосвобождении Оригинатора от обязательства сохранения конфиденциальностиинформации. Однако это решит вопрос соблюдения конфиденциальности тольков отношении тех договоров, которые будут заключаться в будущем, в то время каксекьюритизация прав требования по существующим договорам будет по-прежнемусвязана с практическими трудностями. Возможно, решить этот вопрос поможет

14 Федеральный закон №24-ФЗ «Об информации,информатизации и защитеинформации» от20 февраля 1995 г.

15 Федеральный закон№ 98-ФЗ «О коммерческойтайне» от 29 июля 2004 г.



использование доверенного лица по защите информации (что часто применяетсяв европейских юрисдикциях), которое раскрывает Покупателю информацию оличности Должников только при наступлении определенных событий.

Другое серьезное препятствие для обслуживания прав требованияОригинатором может возникнуть в результате отсутствия в России эффективнофункционирующих агентств, занимающихся сбором информации окредитоспособности заемщиков (кредитных бюро). Учреждения, занимающиесясбором информации о кредитоспособности, обычно играют очень важную роль впроцессе секьюритизации, т.к. информация, собранная и хранящаяся в кредитномбюро, позволяет Оригинатору лучше контролировать риски и повышать качествоактивов при отборе прав требования и их обслуживании.

Стоимость финансирования при секьюритизации сильно зависит от общейкредитной истории, степени концентрации Должников и общего кредитногокачества активов в секьюритизируемом портфеле. Создание условий дляфункционирования кредитных бюро в России имеет большое значение для того,чтобы в перспективе секьюритизация стала экономически выгодной. Закон «Окредитных историях»16, принятый в декабре 2004 г., является первым шагом напути создания таких условий.

Законодательство о валютном регулировании и валютном контролеРоссийское валютное регулирование может снизить экономическую

привлекательность сделок секьюритизации в России. Необходимо обеспечить,чтобы меры валютного регулирования не приводили к чрезмерному увеличениюиздержек по сделкам секьюритизации.

Изложенные ниже замечания применимы как к трансграничным, так ивнутригосударственным сделкам, имеющим иностранный элемент (например,сделки с участием СпецЮрЛица, зарегистрированного за пределами России,секьюритизация прав требования, выраженных в иностранной валюте илиприобретение иностранными Инвесторами российских ценных бумаг,обеспеченных активами).

Исторически российское валютное законодательство предусматривалоразличные ограничения как для российских, так и для иностранных участниковрынка. Для уменьшения регулятивного бремени, возлагаемого на участников сделоксекьюритизации часто предлагалось осуществлять сделки секьюритизации в Россиис участием имеющих соответствующие лицензии банков, действующих в качествеОригинаторов и Сервисеров, а также Покупателей и Инвесторов, находящихся запределами России. Эта схема, безусловно, ограничила бы круг Оригинаторов,которые могли бы воспользоваться техниками секьюритизации, и сократило бы ихвозможности по осуществлению своей деятельности на российском рынке.

В июне 2004 г. вступил в силу новый Федеральный закон «О валютномрегулировании»17. В целом, новый закон направлен на постепеннуюлиберализацию российского валютного законодательства. В частности, онотменяет требование к российским резидентам о получении разрешенийЦентрального Банка РФ на проведение определенных валютных операций, ивместо этого вводит другие формы регулирования (такие как резервирование ииспользование специальных счетов). Новый закон также смягчает ограниченияна приобретение иностранной валюты и открытие российскими резидентамисчетов за пределами Российской Федерации.

16 Федеральный закон №218-ФЗ «О кредитных

историях» от 30 декабря2004 г.

17 Федеральный закон №173-ФЗ «О валютном

регулировании ивалютном контроле» от

10 декабря 2003 г.



Однако новый закон позволяет органам валютного контроля в любое времяввести требование о резервировании в отношении целого ряда валютныхопераций, которые могут совершаться в рамках сделок по секьюритизации. Хотятакие ограничения в целом не будут препятствовать осуществлению сделоксекьюритизации, они могут повлечь дополнительные расходы для участников исоответственно, снизить экономическую привлекательность таких сделок. Так,например, требование о резервировании может вводиться применительно кследующим операциям:

■ приобретение иностранными Инвесторами облигаций, выпущенныхроссийским СпецЮрЛицом в России (внутренних ценных бумаг): от Инвестораможет требоваться внесение на счет в уполномоченном банке до 20% от суммысделки на период до одного года, без начисления процентов;

■ приобретение российскими Инвесторами ценных бумаг, выпущенныхзарубежным СпецЮрЛицом (внешних ценных бумаг): от Инвестора илииностранного продавца может требоваться внесение на счет в уполномоченномбанке до 20% от суммы сделки на период до одного года, либо до 100% отсуммы сделки на срок до 60 дней, без начисления процентов. При этом законзапрещает приобретение таких внешних ценных бумаг до истечения срокарезервирования, что может существенно ограничить доступ российскихИнвесторов к ценным бумагам, выпускаемым зарубежным СпецЮрЛицом;

■ предоставление нерезидентом займа в иностранной валюте российскомуСпецЮрЛицу: от СпецЮрЛица может требоваться внесение на счет вуполномоченном банке до 20% от суммы сделки на период до одного года, безначисления процентов;

■ покупка российским СпецЮрЛицом иностранной валюты на российском рынкедля исполнения обязательств перед иностранными Инвесторами: отСпецЮрЛица может требоваться внесение на счет в уполномоченном банкедо 100% от суммы сделки на период до 60 дней до даты осуществления покупкивалюты, без начисления процентов.

Текущая редакция закона предусматривает отмену ограничительных мер с 1 января2007 г. Однако было бы целесообразно уже в ближайшее время обеспечить, чтобымеры валютного регулирования не приводили к чрезмерному увеличению издержекпо сделкам секьюритизации, а также к ограничению круга участников таких сделок.

Налоговые последствияСхемы секьюритизации экономически эффективны при условии, что они не

приводят к возникновению значительного дополнительного налогообложения. Всоответствии с российским законодательством участники сделок секьюритизацииоблагаются налогом на прибыль, НДС и налогом на выпуск ценных бумаг.Законодатели могли бы рассмотреть вопрос снижения налогового бремени,возлагаемого на участников секьюритизации.

Налоговый кодекс РФ – это самостоятельный документ, содержащий целыегруппы собственных определений, которые не всегда совпадают с их аналогами,предусмотренными гражданским законодательством. Предложенный ниже анализоснован на определениях и режимах налогообложения, предусмотренных действующимНалоговым кодексом РФ. Перечисленные ниже налоги и сферы налогообложениянеобходимо рассмотреть, чтобы ответить на вопрос, могут ли они привести квозникновению налогового бремени в контексте секьюритизации.



Продажа активовВ целях налогообложения активы, включая дебиторскую задолженность,

рассматриваются как имущество или имущественные права. В налоговомзаконодательстве отсутствует понятие «будущих активов», т.е. ситуаций, когдауслуги/товары еще не предоставлены или проценты еще не начислены всоответствии с договорными условиями. Это может привести к целому рядунегативных последствий – от переквалификации дохода до начисленияналоговыми органами вмененного дохода в целях налогообложения.

Налог на прибыльЛюбая положительная разница между балансовой стоимостью и стоимостью

реализации актива облагается налогом по ставке 24%. Поскольку «будущиеактивы» не признаются существующим имуществом, возникает риск, что суммы,уплаченные за такие активы, будут облагаться налогом по общей стоимости такихактивов, полученной Оригинатором. Возможность вычета и момент признанияубытка в случае продажи активов по цене ниже их балансовой стоимости зависитот целого ряда факторов, например, от срока платежа по активам. Реализацияактива во многих случаях приводит к ускоренному погашению налоговыхобязательств, хотя это является вопросом выбора Оригинатором (в некоторыхслучаях СпецЮрЛицом) метода налогообложения (по отгрузке или по начислению)для операций, в результате которых возникают такие активы.

По действующему законодательству могут возникнуть проблемы свозможностью эффективного освобождения от налогов безнадежных долгов,возникающих в связи с правами требования, резервов, создаваемых под такиебезнадежные долги, и резервов на покрытие потерь по невозвратным кредитам вбанковской деятельности с учетом передачи активов (прав требования) междуОригинатором и СпецЮрЛицом-Эмитентом.

В соответствии с российским законодательством, налогом на прибыль по ставке24% облагается сумма разницы (спреда), которая остается у Покупателя/Эмитента,т.е. сумма, на которую проценты, выплаченные по правам требования, превышаютпроценты, которые подлежат уплате по ценным бумагам. Ставка налога к уплатеможет быть снижена до 20%, если сделка секьюритизации осуществляется черезиностранного Покупателя, который не имеет постоянного представительства вРоссии в целях налогообложения18. Однако добиться такого снижения трудно,поскольку участие российского Сервисера само по себе может приводить ксозданию постоянного представительства иностранного Покупателя.

Налоговый кодекс РФ уполномочивает налоговые органы контролироватьпрактику ценообразования взаимозависимыми лицами в целях обложения налогомна прибыль. Если налоговыми органами установлено, что цена сделки отклоняется болеечем на 20% от «рыночной цены», соответственно корректируются суммы налогов иначисляются пени, подлежащие уплате сторонами этой сделки. Это правило можетотразиться на сделках между Покупателем и Оригинатором, которые могутпризнаваться взаимозависимыми лицами в соответствии с налоговымзаконодательством РФ; более того, можно предположить, что передача активовПокупателю/Эмитенту в размере большем, чем объем привлекаемых средств под такиеактивы (для повышения качества обеспечения в структурах секьюритизации),однозначно будет приводить к применению правил трансфертного ценообразования.

18 Т.е. «местадеятельности»,

используемого длярегулярного ведения

предпринимательскойдеятельности в России.



Суммы процентов вычитаются в целях налога на прибыль, при условии, чтопроцентная ставка незначительно (не более 20%) отклоняется от среднего уровняставок процентов, начисляемых на кредиты, предоставленные в том же налоговомпериоде на сопоставимых условиях, и не превышает ставку рефинансированияЦентрального Банка, умноженную на 1,1 для кредитов, предоставленных в рублях,и 15% для кредитов в иностранной валюте. Эти правила могут приводить квозникновению дополнительных налоговых затрат для структур секьюритизации,поскольку ставка процентов, начисляемых на «старшие» субординированныетранши, может значительно отклоняться от ставки процентов, начисляемых на«младшие» транши.

В Налоговом кодексе РФ есть положения, позволяющие вычитать затраты,связанные с финансовыми инструментами, используемыми для хеджирования, чтоосложняется, однако, неясными правилами применения этих положений итрудновыполнимыми требованиями относительно доказывания целииспользования таких инструментов. Также представляется неясным, будут ликредитные производные финансовые инструменты, используемые как средствоповышения кредитного качества, или доходные свопы, используемые дляповышения ликвидности, признаваться (а) финансовыми инструментами и (б)приниматься для хеджирования в целях налогообложения.

Распределение прибыли СпецЮрЛицом облагается налогом на доходы уисточника по ставке 6% в случае, когда получателем является российский резидент,и по ставке 15% в других случаях.

НДСДебиторская задолженность, приобретенная Покупателем, может как

облагаться, так и не облагаться НДС. Положения налогового законодательстваРФ в отношении того, какая дебиторская задолженность признается облагаемойНДС, а какая нет, являются неоднозначными. В целях НДС передача активов (втом числе, прав требования) Оригинатором СпецЮрЛицу будет признаватьсяпродажей имущественных прав, реализация которых на территории РФ облагаетсяНДС.

Налоговый кодекс РФ не предусматривает особых правил определенияналоговой базы по НДС при реализации прав требования, за исключениемзадолженности, включающей начисленный НДС. Существует некотораянеоднозначность в отношении того, облагается ли НДС дебиторскаязадолженность, возникающая в результате оказания услуг, освобождаемых от НДС,и облагаются ли НДС прочие права требования (например, по процентам) по ихноминальной стоимости при передаче их третьим сторонам.

Существуют и другие связанные с НДС вопросы, требующие разъяснения, ипрежде всего, это вопрос о том, считается ли облагаемой НДС деятельностьОригинатора (или третьей стороны) в качестве Сервисера или любые другиеуслуги (получение рейтинга, андеррайтинг и т.п.) (даже если эти услугипредоставлены безвозмездно), а также сроки уплаты НДС. Необходимо тщательноопределить режим обложения НДС при репатриации (возврате) прибыли(избыточного процента) по активам от Покупателя (Эмитента) в пользуОригинатора, при обращении активов между Оригинатором и Покупателем, прииспользовании способов повышения качества обеспечения/ликвидности иопераций хеджирования с третьими сторонами.



В целом, в обычных структурах вероятно, что в то время как Оригинатор имеетнегативные последствия по НДС из-за несовпадения сроков признания«входящего» и «исходящего» НДС, возникающего при «продаже» активов,Покупатель (Эмитент) несет дополнительные расходы от несовпаденияабсолютных сумм уплаченного и полученного НДС.

Налог на выпуск ценных бумаг

Выпуск ценных бумаг российским Покупателем облагается налогом по ставке0,2% в соответствии с последними изменениями законодательства.

ВыводНесмотря на то, что налоговое законодательство содержит большую часть

основных концепций, применимых к секьюритизации, целесообразно было быуточнить в законодательном порядке некоторые положения, в особенности последующим вопросам:

■ законодатели могли бы указать, что для Оригинатора и Покупателя «продажа»активов при секьюритизации признается чисто финансовой сделкой, которая дляналоговых целей не рассматривается как сделка с продажей активов Оригинатороми, следовательно, не оказывает влияния на операционные потоки сторон и связанныес ними активы и не приводит к возникновению налоговых последствий по НДС иналогу на прибыль,

■ законодатели могли бы ввести понятие «прозрачной с налоговой точки зренияфинансовой компании» (СпецЮрЛица),

■ правила вычитания из налогообложения процентов могли бы быть измененыдля уточнения налогового режима в случае участия условно зависимых сторон,т.е. сторон, у которых такая зависимость возникает чисто по формальнымпризнакам,

■ некоторые изменения могли бы быть внесены в ту часть Налогового кодексаРФ, которая регулирует использование финансовых инструментов.

Потребительские кредитыЗаконодатели могут облегчить процесс секьюритизации прав по

потребительским кредитам путем внесения изменений в действующеезаконодательство о защите прав потребителей.

Потребительские кредиты – это один из наиболее часто используемых видовобеспечения для выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами. Законодательствоо защите прав потребителей в России может усложнить процесс секьюритизациипотребительских кредитов. В частности, в соответствии с действующимзаконодательством Оригинатор должен возместить потребителю суммувознаграждения за пользование кредитом в случае, если договор купли-продажирасторгается в связи с ненадлежащим качеством проданной продукции.Необходимо, чтобы данный вопрос также был урегулирован законодателями.


ПРИЛОЖЕНИЕ 1: Справка по европейскому законодательству о секьюритизации

ПРИЛОЖЕНИЕ 1:Справка по европейскомузаконодательству осекьюритизации

В настоящем Приложении в краткой форме описывается законодательство осекьюритизации, принятое в Италии, Испании, Греции и Португалии, а такжепоследние законодательные инициативы в Польше. Это краткое описание неявляется полным анализом соответствующего законодательства посекьюритизации.

ИталияЗакон Италии № 130 от 4 апреля 1999 года направлен на поддержку сделок

секьюритизации в Италии. Закон разрешает проведение секьюритизации правтребования через специально созданные компании (СпецЮрЛица) с низкойкапитализацией, зарегистрированные в Италии. Этот закон создает исключениеиз общего правила, в соответствии с которым объем заемных средств,привлекаемый итальянской компанией, не может превышать ее номинальногокапитала. Кроме того, проценты, уплачиваемые держателям ценных бумаг,обеспеченных активами, не являющимся резидентами Италии, освобождены (приопределенных условиях) от налога на доход. В отношении акционеров идиректоров СпецЮрЛиц установлены определенные требованиядобросовестности, аналогичные тем, которые применяются к банкам.СпецЮрЛица контролируются Банком Италии и обязаны представлять БанкуИталии определенную информацию о проводимых ими сделках секьюритизации.

СпецЮрЛица не могут осуществлять какой-либо иной деятельности, кромесделок секьюритизации. В случае несостоятельности СпецЮрЛица активы,участвующие в секьюритизации, обособляются и распределяются исключительнов пользу держателей ценных бумаг, обеспеченных активами (и, при необходимости,в пользу администратора, лица, предоставляющего кредитную линию дляповышения ликвидности, стороны в договоре свопа или лица, обеспечивающегоповышение кредитного качества).

Кроме того, в соответствии с данным Законом уступка прав требованияСпецЮрЛицу вступает в силу после публикации соответствующего объявления в



официальной итальянской газете, а не после направления уведомления каждомуотдельному Должнику (как в общем случае). Любая ценная бумага или иноеобеспечение, относящееся к праву требования, в случае уступки передаетсяавтоматически. В результате, передача ипотечных активов не требуетпредставления документов в земельный реестр и уплаты соответствующихсудебных сборов.

ИспанияВ Испании правовой режим секьюритизации устанавливается следующими

тремя законами: Королевским Указом 926/1998 от 14 мая 1998 года (КоролевскийУказ), регулирующим деятельность фондов секьюритизации активов и компаний,управляющих фондами секьюритизации; Законом 19/1992 о регулированиидеятельности компаний, занимающихся операциями с недвижимостью,инвестиционных фондов, и фондов секьюритизации ипотечных активов;Финансовым Законом Испании 44/2002 от 22 ноября 2002 года (ФинансовыйЗакон). Также, центральным парламентом Испании 9 июля 2003 года был одобренновый Закон о несостоятельности, вступающий в силу 1 сентября 2004 года.

Королевский Указ определяет фонды секьюритизации как обособленноеимущество, не имеющее статуса юридического лица, в состав которого включаютсяактивы в виде финансовых активов и других прав и пассивы в виде долговых ценныхбумаг и займов, предоставленных ему кредитными организациями. Не менее 50%финансовых средств фонда секьюритизации должны быть привлечены им черезэмиссию долговых инструментов. Кроме того, фонды секьюритизации могутпривлекать субординированное финансирование от институциональных инвесторов.

В соответствии с Королевским Указом секьюритизация может осуществлятьсякак в отношении существующих, так и в отношении будущих прав требования. ВКоролевском Указе особо указано право концессионера на передачу правтребования в отношении дорожных сборов и других аналогичных прав,определенных Приказами Министерства экономики и финансов.

В соответствии с Королевским Указом Оригинаторы должны (в принципе) иметьаудированную отчетность за период не менее, чем три последних финансовыхгода, и должны представлять свою ежегодную отчетность в Комиссию по рынкуценных бумаг. Оригинаторы должны отражать в своей ежегодной отчетностиопределенную информацию об уступке будущих прав требования. Как правило(если сторонами не согласовано иное), Оригинатор продолжает управлять иполучать поступления по секьюритизируемым правам требования. Уступка правтребования должна совершаться Оригинаторами безусловно и безвозвратно.

Королевский Указ различает закрытые фонды (активы и пассивы которых немогут быть изменены, за исключением определенных ситуаций) и открытые фонды(через которые, например, возможна секьюритизация возобновляемых(револьверных) активов).

Контроль за соблюдением положений Королевского Указа осуществляетКомиссия по рынку ценных бумаг. Комиссия по рынку ценных бумаг можетпотребовать проведения аудиторской проверки в отношении фондовсекьюритизации и их активов. Для фондов секьюритизации существует общеетребование о получении рейтинга. Управляющие компании фондовсекьюритизации должны выполнять ряд специальных требований в отношенииих целей, полномочий и деятельности.



Финансовый Закон создал новый вид долговых ценных бумаг (так называемые«территориальные облигации»), которые могут выпускаться кредитнымиорганизациями для рефинансирования прав требования к заемщикам изгосударственного сектора. Эти права требования обособляются в пользудержателей территориальных облигаций. Также, Финансовый Закон освобождаетправа требования к заемщикам из государственного сектора, от некоторых правило признании недействительными сделок в случае банкротства.

Новый Закон о несостоятельности устанавливает новый режим в отношениинесостоятельности в Испании. В частности, он устраняет существовавший ранеериск отмены сделок в связи с банкротством.

ФранцияВо Франции правовые основы для сделок секьюритизации («titrisations») были

созданы еще в начале 1988 года.

Секьюритизация прав требования осуществляется через так называемые «Fondscommuns de CRÉANCES» (FCCs), представляющие собой фонды без образованияюридического лица. Управляющая компания представляет и управляет FCC. FCCsвыпускает паи, которые, в свою очередь, представляют собой требование об уплатедохода, полученного от активов FCCs, в пользу держателя пая.

FCC может приобретать права требования у различных Оригинаторов. Вкачестве Сервисера может выступать Оригинатор или кредитная организация. С1998 года FCCs могут секьюритизировать права требования не только кредитныхорганизаций, но и других Оригинаторов. В секьюритизации могут участвоватьбудущие права требования, а также безнадежная дебиторская задолженность, хотяв установлены ограничения в отношении круга инвесторов, имеющих правоинвестировать в такие активы.

В отношении FCCs, которые являются пулами активов, не имеющими статусаюридического лица, не могут быть инициированы процедуры банкротства. Вслучае несостоятельности любого иного участника секьюритизации к немуприменяются общие правила французского законодательства о несостоятельности.

Изменения к закону о FCCs, принятые в 1999 году, предусмотрели возможностьсоздания «зонтичных» FCCs, состоящих из нескольких обособленных блоков сосвоими активами и пассивами. Возможность обращения взыскания на активыодного такого блока по долгам другого блока ограничена.

К числу законодательных актов, которые внесли наиболее существенныеблагоприятные изменения в правовой режим секьюритизации можно отнести loide sécurité financiére №°2003-706 от 1 августа 2003 года (Закон о ФинансовомОбеспечении). В частности, Закон о Финансовом Обеспечении позволяет FCCsвыпускать долговые инструменты (в дополнение к паям, удостоверяющим правообщей собственности). В результате, участники рынка смогли отказаться отиспользовавшихся ранее двухуровневых схем при приобретении долговых ценныхбумаг, обычно выпускаемых зарубежными СпецЮрЛицами, которые, в свою очередь,являлись держателями паев FCCs. Закон о Финансовом Обеспечении такжедополнительно защищает FCCs от риска смешения активов, поскольку допускаетсоглашение между управляющей компанией FCC и Сервисером о зачислении средств,поступивших на имя FCC, на специально выделенный банковский счет FCC, накоторый не могут обратить взыскание кредиторы Сервисера. И наконец, в будущеможидается, что FCCs получат больше возможностей по использованию производных



инструментов, что позволит им выступать в качестве продавцов защиты откредитных рисков и в качестве эмитентов в синтетических сделках с использованиемпроизводных финансовых инструментов.

Закон о Финансовом Обеспечении устанавливает также, что уступка правтребования влечет передачу обеспечения, гарантий и других дополнительныхправ, относящихся к правам требования. Уступка имеет законную силу для третьихлиц без каких-либо дополнительных формальностей.

ПортугалияПортугальское правительство приняло Закон о секьюритизации (Указ –

Закон 453/99) от 5 ноября 1999 года с изменениями от 5 апреля 2002 года,внесенными Указом – Законом 82/2002 (Закон о секьюритизации). 4 августа 2001года был принят Закон о налогообложении сделок секьюритизации (Указ –Закон 219/2001), устанавливающий режим налогообложения при секьюритизациив Португалии (Закон о налогообложении секьюритизации). 6 декабря 2003 годавступил в силу Закон 103/2003, и 5 декабря 2003 года вступил в силу Указ –Закон 303/2003, которые определили правовой режим секьюритизации правтребования, принадлежащих португальскому государству и другим публичнымобразованиям, а также расширили круг активов, которые могут участвовать всекьюритизации.

В соответствии с Законом о секьюритизации возможны два типа СпецЮрЛиц,а именно: фонды секьюритизации (Fundos de Titularizaeco – FTCs) и компаниисекьюритизации (Sociedades de Titlarizaeco – STCs). Только этим организациямразрешено в соответствии с Законом о секьюритизации покупать праватребования и выпускать ценные бумаги.

FTCs – это коллективные инвестиционные фонды; они могут быть фондамизакрытого или открытого типа. Управляться FTCs могут только обществами сограниченной ответственностью, зарегистрированными в Португалии, к которымприменяется ряд регулятивных требований.

STC создается в виде общества с ограниченной ответственностью. Законустанавливает требования к минимальному капиталу STC, ограничивает его правона заключение определенных сделок, накладывает различные требования порегистрации и получению разрешений (выдаваемых Комиссией по ценнымбумагам), и запрещает STCs осуществлять какую-либо иную деятельность, кромесекьюритизации.

В соответствии с Законом о секьюритизации, в секьюритизации могутучаствовать права требования, возникающие на основании договорных или иныхправовых отношений. Далее, в соответствии с Законом о секьюритизации праватребования должны иметь денежный характер и быть безусловными, а такжедолжна существовать возможность из свободной уступки. В отношении правтребования, участвующих в секьюритизации, не может быть создано обременение,они не могут быть переданы в залог, на них не может быть наложен арест. Праватребования могут продаваться только в том случае, если они возникают изсуществующих правовых или договорных взаимоотношений иливзаимоотношений, возникновение которых ожидается в будущем.

В принципе, в соответствии с Законом о секьюритизации уступка будет иметьзаконную силу для Должника только после направления ему уведомления. Однакоесли Оригинатор является банком, финансовой компанией, страховой компанией,



пенсионным фондом или управляющим пенсионным фондом, уступка праватребования не требует согласия или признания ее Должником, или направленияДолжнику уведомления.

В соответствии с Законом 103/2003 государство и другие государственныеорганизации вправе использовать для секьюритизации налоговые поступления,поступления в социальные фонды, в также судебные пошлины в пользу государства.Закон содержит подробные правила уступки и обслуживания таких правтребования. Далее, Закон допускает использование для секьюритизациипросроченной дебиторской задолженности, условных или спорных прав, и прав,в отношении которых ведется судебный спор. Также, новый Закон допускаетиспользование для секьюритизации активов, не относящихся к дебиторскойзадолженности, например, облигаций. Комиссия по ценным бумагам наделенаправом принимать дополнительные положения, разрешающие использовать длясекьюритизации новые виды активов. И наконец, новый закон также облегчаетиспользование поступлений по активам в форме ценных бумаг и позволяетназначать общего представителя всех держателей облигаций.

Закон о налогообложении секьюритизации устанавливает особый режимналогообложения STCs, созданных в соответствии с Законом о секьюритизации.А именно, проценты, уплачиваемые FTCs и STCs инвесторам – нерезидентамПортугалии, не будут облагаться налогом на доход, и некоторые платежи,связанные с FTCs и STCs, освобождены от уплаты госпошлины.

ГрецияВ 2003 году Правительство Греции приняло Закон L3156/2003, облегчающий

осуществление секьюритизации под обеспечение активами в Греции. ЗаконГреции вводит концепцию СпецЮрЛица для целей секьюритизации, котороедолжно быть созданной в Греции компанией, выпускающей именные акции.Исключительной целью СпецЮрЛица должно быть законное приобретение правтребования, эмиссия долговых инструментов и заключение контрактовстрахования и хеджирования (включая контракты на производные инструменты)для целей секьюритизации. Однако использование греческого СпецЮрЛица длясекьюритизации активов греческого Оригинатора не является обязательным.

Долговые бумаги, предлагаемые греческим СпецЮрЛицом, могут размещатьсятолько по закрытой подписке, и число инвесторов не может превышать 150 лиц.

Права требования могут представлять собой требования к третьим лицам,включая потребителей, как существующие, так и будущие, при условии, что онимогут быть идентифицированы (в том числе, условные). Возможна также передачанекоторых дополнительных прав, относящихся к правам требования, например,гарантий, ипотеки, залога. Могут быть переданы и вспомогательные права вотношении прав требования, договорные права, право на зачет, или даженекоторые права на льготный процессуальный режим.

Закон вводит новые формальные требования к совершению сделок по уступке.Во-первых, если сторонами не согласовано иное, договор уступки должен бытьзарегистрирован в специально созданном реестре (Регистрация) передаваемых правтребования. Во-вторых, СпецЮрЛицо или Оригинатор должны уведомитьДолжников о факте передачи, хотя при этом считается, что уведомление происходитодновременно с Регистрацией. Далее, при регистрации возможна передачаСпецЮрЛицу всех регистрируемых и зарегистрированных прав на обеспечение,



относящегося к правам требования, например, на ипотеку. При регистрации договорауступки в силу закона возникает право залога на права требования и денежныесредства, зачисленные на счет поступлений. Законное право залога возникает длядержателей долговых бумаг и других «обеспеченных» кредиторов, например, сторонпо свопу, лиц, предоставляющих кредитную линию для повышения ликвидности,или специализированной страховой компании. Требования таких кредиторовявляются приоритетными по отношению к любым законным привилегированнымкредиторам, указанным в статье 976 Гражданского процессуального кодекса Греции,включая налоговые органы. После регистрации права требования не могут бытьобременены до тех пор, пока имущество, представленное в качестве обеспечения всвязи с секьюритизацией, не будет освобождено.

Оригинатор, кредитная организация, действующая в Европейскойэкономической зоне, или любое третье лицо (если это лицо предоставило гарантиипо правам требования или еще до уступки осуществляло их обслуживание) могутвыступать в качестве Сервисера при условии, что соответствующий договорсоставлен в письменной форме и зарегистрирован. Сервисер обязаннезамедлительно зачислить все собранные средства на отдельный счет подпроценты; в журнале учета по данному счету должна быть сделана запись о том,что денежные средства, зачисленные на счет, не являются собственностьюСервисера или банка.

Далее, закон устанавливает исключение из общего требования о соблюдениибанковской тайны и законодательства о защите информации с целью обеспечениявозможности передачи прав требования без необходимости получения согласияДолжников или органа по защите информации. Обязанность соблюденияконфиденциальности не применяется в рамках отношений между Оригинатороми СпецЮрЛицом, и в рамках отношений между СпецЮрЛицом и его кредиторами,но сохраняется в отношении любых третьих лиц.

Польша1 мая 2004 года (дата вступления Польши в Европейский Союз) вступила в

силу поправка к Закону о банковской деятельности, устанавливающая условия, всоответствии с которыми банки могут осуществить секьюритизацию своейдебиторской задолженности. В частности, организация, выпускающая ценныебумаги, обеспеченные активами, не должна осуществлять какой-либо инойдеятельности, кроме покупки прав требования и выпуска ценных бумаг,обеспеченных этими правами требования, и связанной с этим деятельности. Банк-Оригинатор не должен нести каких-либо рисков по ценным бумагам, выпущеннымПокупателем, и может выкупать права требования, проданные Покупателю, толькопри соблюдении строгих ограничений.

Также была принята поправка к Закону об инвестиционных фондах, котораявводит понятие специальных «фондов секьюритизации» как нового видаинвестиционных фондов. «Специальные фонды секьюритизации» покупают уОригинаторов права требования или приобретают право на получениеэкономической выгоды от прав требования без их покупки.

Кроме того, сейчас в Польше рассматривается проект Закона осекьюритизации, который будет в полном объеме регулировать вопросы,относящиеся к секьюритизации. Сейчас этот проект находится на ранней стадииобсуждения в нижней палате польского парламента (Сейм).


ПРИЛОЖЕНИЕ 2:Перечень мер, необходимых для создания благоприятного режима для осуществления сделок секьюритизации в России

ПРИЛОЖЕНИЕ 2:Перечень мер,необходимых длясоздания благоприятногорежима дляосуществления сделоксекьюритизации вРоссии

амелборП еинешеР

итирюькесялдясьтавозьлопситугомеыроток,яинавобертварпыдиВ иицаз

тюанзирпонтохоеныдусеиксйиссоРалупоголецикпутсуьтсонжомзов

.яинавобертварп

вяиненемзиитсенвомидохбоеНсФРаскедокогокснаджарГ42увалГ

енукпутсуьтишерзарыботч,метеыроток,яинавобертварпхетокьлот

,хетион,ынаворицифитнедиежуьтыбиьтункинзовтугомеыроток

.мещудубвынаворицифитнеди




тюанзирпонтохоеныдусеиксйиссоРварпхищудубикпутсуьтсонжомзов

.яинавоберт

вяиненемзиитсенвомидохбоеНсФРаскедокогокснаджарГ42увалГ

укпутсуьтишерзарыботч,метяачюлкв,яинавобертварпхищудуб

теемиротанигирОадгок,иачулсдерепавтсьлетазябоеынненлопсиен

.имакинжлоД

тюатичсыдусеиксйиссоР,икпутсуимыньлетивтсйеден

,атерпазеинешуранвеыннелвтсещусосморовогодогоннелвонатсу

.мокинжлоД

вяиненемзиитсенвомидохбоеНсФРаскедокогокснаджарГ42увалГварпукпутсуьтишерзарыботч,мет

йелецялдяинавоберттоитсомисивазенвиицазитирюькесяакатаровогодимяиволсуотч,огот

.анещерпазьтыбтежомакпутсу

ритнарагьтыбтежоменяинавобертварп»ажадорпяаньлетивтсйеД« анаво

еновтсьлетадоноказеещюувтсйеДксирьтичюлкситеяловзоп

йоньлетивтсйед«иицакифилавкереп.яинавобертварп»ижадорп

нежлодиицазитирюькесонокаЗумехсьтавысипооктеч

.иицазитирюькес

овтсьлетадоноказеещюувтсйеДйоньлетивтсйед«унемтотеашерзар

автсторкнабеачулсв»ижадорп.аротанигирО

нежлодиицазитирюькесонокаЗонсалгос,юицпмузерпьтачюлквиицазитирюькесакледсйороток

хынчоныранйоннечюлказястеатичсйещюялватсодерпенихяиволсу

втсещумиерпобил-хикакмаротидеркмыннеледерпойиншенвакоп,аротанигирОьлетидовокур(йищюялварпуен)иицартсинимдайоннемерв

.еонтарботежакод

ялетапукоПасутатсиинешонтовитсонсяеивтстустО

енмовтсьлетадоноказмищюувтсйеДйокакв,онертомсудерп

емрофйововарп-онноицазинагро.ьлетапукоПнеджерчуьтыбтежом

нежлодиицазитирюькесонокаЗ-онноицазинагройокакв,ьтиледерпо

,ремирпан(емрофйововарптежом)иицазинагроеиксечреммок

.ьлетапукоПнеджерчуьтыб




еновтсьлетадоноказеещюувтсйеДьтсоннещищазтеуритнараг.автсторкнабтоялетапукоП

онокаЗыботч,омидохбоеН:иицазитирюькес

■ ьтсонбосопсоварпличинарго;ялетапукоП

■ ялетапукоПоварпличинаргойоньловорбодйеовсоьтялвяъбоодиицазинагроерилииицадивкил

коледсяинешревазатнемоми;иицазитирюькес

■ имыньлетивтсйедланзирпикледсвокинтсачуавтсьлетазябо

тоезактобоиицазитирюькесомеинелвяазсдусвяинещарбо

имоторкнабялетапукоПиинанзирпитсонжомзовиинечинарго

.ывиткаогеанеинаксызвяинещарбо

тюашерзареныдусеиксйиссоРуровогодопяинавобертварпукпутсу

,хяачулсвюлетапукоПагнироткафястеялвяеньлетапукоПадгок

.йеицазинагройонтидерк

еещюуберт,еинежолоПитсоньлетяедяинаворизнецил

иинедеворпирпатнегаоговоснанифонжлод,йицарепохывогнироткаф

528.тсзионечюлксиьтыб.ФРаскедокогокснаджарГ

огонтидеркяинешывопымзинахемеынноицидартястюузьлопсиеНавтсечак

ивотечсхиксвокнабголаЗоннемерв(хыньлетичепсебо

енвотечс)хыннавориколбмиксйиссорнертомсудерп

.мовтсьлетадоноказ

евтсьлетадоноказмоксйиссорВьтертомсудерпомидохбоен

еищюяловзоп,ымзинахемватечсеиксвокнабьтавозьлопси

яиненлопсияинечепсебохялец,аппургяачобаР.втсьлетазябо

йоктобарзарясяащюаминазхиксвокнабеголазоавтсьлетадоноказ

ытнаиравтеавиртамссар,вотечс.ымроферйокат

еоксйиссореещюувтсйеДтеялватсодерпеновтсьлетадоноказиицазитирюькесколедсмакинтсачу

иксирьтавохартсоварпопвтсьлетазябояиненлопывен

маварпмымеуризитирюькес.яинавоберт

еещюавичинарго,еинежолоПксирьтавохартсьтсонжомзов

еиненлопсиеназитсонневтстевтоиметокьлотуровогодопвтсьлетазябо

омярпеыроток,имяачулсьтыбонжлод,моноказынертомсудерп

239.тс1.пзионечюлкси.ФРаскедокогокснаджарГ




еновтсьлетадоноказеоксйиссоРьтсондеречоьтиватсоптеяловзоп

вворотидеркйинавобертигамубеыннец,оготтоьтсомисиваз

.тюапукопиноашнартогокак

вяиненемзиитсенвомидохбоеН,метсевтсторкнабоовтсьлетадоноказ

ишнартанеинеледзарыботчгамубхыннецимавиткахыннечепсебо

автсторкнабеачулсвьсолаванзирп.ялетапукоП

ыннолксыдусеиксйиссоРымехсьтаворицифилавк

,ирапыровогодкакяинавориждехйонбедусмитэсизявсвхияашил

.ытищаз

онжлодовтсьлетадоноказеоксйиссоРутищазюунбедусьтиватсодерпомярп

яачобаР.яинавориждехмамехсйоктобарзарясяащюаминаз,аппург

хындовзиорпоавтсьлетадоноказ,хатнемуртснихывоснаниф

йокатытнаиравтеавиртамссар.ымрофер

вовиткаяинешемсаксиряинажебзиьтсонжомзовеН

енмовтсьлетадоноказмиксйиссоРяинежинсымзинахемынертомсудерп

аксир.е.т,вовиткаяинешемсаксиропяинелпутсопотч,огот

маварпмымеуризитирюькессынашемсьтыбтугомяинавоберт

,аресивреСимавиткаимигурд.яинавобертаварпогещюавижулсбо

■ вяиненемзиитсенвомидохбоеН,ФРаскедокогокснаджарГ35увалГьтсонжомзовьтертомсудерпыботч

имаварпяинелварпуогоньлетиревод.яинавоберт

■ нежлодиицазитирюькесонокаЗеикат(ымзинахемьтавиртамсудерп

,)атечсеыньлаицепскакеинавориврезереищюавичепсебо

тохыннечулопморесивреСйелецялдвтсдерсвокинжлоДияинавобертварпяинечепсебохынназакуыталпывйоннелдемен

.юлетапукоПвтсдерс

нечепсебо,гамубхыннецаксупывялдамрофяантавкедатеувтстустО хынимавитка

еыннертомсудерп,гамубхыннецыдиВен,мовтсьлетадоноказмищюувтсйедвясьтавозьлопсионвиткеффэтугом

.иицазитирюькесхялец

■ онокаЗыботч,омидохбоеНлавиртамсудерпиицазитирюькес

ыбгомйыроток,тнемуртснихялецвясьтавозьлопси

ьнечерепежката,иицазитирюькесогомиживденеморк(вовитка

еыроток,)гамубхыннециавтсещумиевтсечаквясьтавозьлопситугом

умокатопвтсьлетазябояинечепсебо.утнемуртсни




■ вяиненемзиитсенвомидохбоеН,»хавтсещбохынреноицкабО«нокаЗйоннечинаргосхавтсещбобО«нокаЗекнырО«нокаЗи»юьтсонневтстевто

ыботч,оготялд»гамубхыннецанеымеагалан,яинечинаргоьтинартсу.иицагилбоеищюаксупыв,иицазинагро

■ О«нокаЗвитсенвомидохбоеН,яиненемзи»еголаз

ьтсонжомзовеищюавиртамсудерпялдяинавобертварпаголаз

мыннецопвтсьлетазябояинечепсебо.имавиткамыннечепсебо,магамуб

неропсоьтыбтежомекинжлоДоиицамрофниичадерепьтсонремоварП а

тюувтстустоевтсьлетадоноказВеищюавилванатсу,аливарпеиктеч

юуротокан,иицамрофнимижерояинежолопястюянартсорпсар

ытищазаливарпиенйатйоксвокнаб.иицамрофни

■ нежлодиицазитирюькесонокаЗичадерепмзинахемьтавиртамсудерп

.екинжлоДоиицамрофниюлетапукоП■ ялдяиволсуьтадзосомидохбоеН

вяинавориноицкнуфогонвиткеффэ.орюбхынтидеркииссоР

юуксечимонокэьтизинстежомеинаворилугереонтюлавеоксйиссоРиицазитирюькесколедсьтсоньлетакелвирп

огонтюлавогоксйиссоряинавоберТьчелвоптугомавтсьлетадоноказ

ялдыдохсареыньлетинлопод.иицазитирюькесколедсвокинтсачу

ыремыботч,ьтичепсебоомидохбоеНеняинаворилугерогонтюлав

умонремзерчкилидовирпмакледсопкежредзиюинечилеву

.иицазитирюькес

ьтсоньлетяедяьч,яицазинагрокакнадзосьтыбтежоменьлетапукоП енереп;яинежолбооголаногоньлетинлоподюиневонкинзовктидовирп ачадялдяивтсделсопеывоголанеынвитагентечелвуциЛрЮцепСвовитка

аротанигирО

умовоголанумещюувтсйедоПеняицазитирюькес,увтсьлетадоноказ

санелвтсещусоьтыбтежомимывоголанимыньлартйен

.имяивтсделсоп

еищюуделситсенвомидохбоеН:скедокйывоголаНвяиненемзи

■ ,ьтинсяорпыбилгомилетадоноказациЛрЮцепСиаротанигирОялдотчхялецвястеанзирпвовиткаажадорпйовоснанифотсичяинежолбооголан

ен,оньлетаводелс,ийокледсеывогротаняиняилвтеавызако

иывиткаиминсеынназявсиикотопюиневонкинзовктидовирпен

иСДНопйивтсделсопхывоголани;ьлыбирпануголан




■ итсеввыбилгомилетадоноказйовоголансйончарзорп«еитяноп

.»иинапмокйовоснанифяинерзикчот

огонтрефснартливарпяиненемирпогоньламрофксиртеувтсещуСяинежолбооголанйелецялдяинавозарбоонец

ливарпеиненемирпеоньламроФяинавозарбоонецогонтрефснарт

тоудохтокьтидовирптежомхывоголанхыньлартйенапицнирп

.йивтсделсоп

оаскедокоговоголаНяинежолопВзияинатичывхаливарп

вотнецорпяинежолбооголанялдяиненемзиитсенвомидохбоен

вамижероговоголаняинечгелбохымисивазонволсуяитсачуеачулс

.норотс

йинежолопитсоннеледерпоеназ-зийицатерпретниксиртеувтсещуСхывоснанифяиненемирпоньлетасакавтсьлетадоноказоговоголан

яинавориждехялдвотнемуртсни

йицатерпретниьтсонжомзоВоговоголанйинежолоп

ктидовирпавтсьлетадоноказвоксирхыньлетичанзюиневонкинзов

.аротсевнИялд

утвяиненемзиитсенвомидохбоеНяароток,ФРаскедокоговоголаНьтсач

еинавозьлопситеурилугер.вотнемуртснихывоснаниф

иицазитирюькеситсонжомзовоньлетисонтоьтсоннеледерпоеНвотидеркхиксьлетибертоп

варпетищазоовтсьлетадонокаЗтежомииссоРвйелетибертоп

иицазитирюькесссецорпьтинжолсу.матидеркмиксьлетибертопопварп

ясяащюаминаз,аппургяачобаРоавтсьлетадоноказйоктобарзар

,хатидеркхиксьлетибертопйокатытнаиравтеавиртамссар

.ымрофер


ПРИЛОЖЕНИЕ 3: Глоссарий «Cекьюритизация»

ПРИЛОЖЕНИЕ 3:Глоссарий«Cекьюритизация»

Standard & Poor’sВ предлагаемом Вашему вниманию глоссарии даны перевод и толкование

наиболее распространенных английских терминов, так или иначе связанных ссекьюритизацией. В основу положен Glossary of Securitisation Terms, опубликованныйStandard & Poor’s в июле 2003 г. Статьи в глоссарии расположены в порядкеанглийского алфавита. Интернет-версию глоссария можно найти на сайтахStandard & Poor’s www.standardandpoors.ru; www.creditrussia.ru.

AA Notes (Ценные бумаги транша А)Транш выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами или ипотекой, обладающихболее высоким приоритетом по выплате процентов и основного долга посравнению с младшими траншами, например траншем B .

Adjustable Rate Mortgage (ARM) Loan (Ипотечный кредит с изменяемойставкой)Ипотечный кредит, ставка по которому периодически изменяется в зависимостиот изменения определенной эталонной процентной ставки.

Administrator (Администратор)Лицо, ответственное за управление кондуитом или СпецЮрЛицом. Обязанностиадминистратора могут включать: поддержание банковских счетов, на которыепоступают денежные средства от секьюритизированных активов, осуществлениевыплат инвесторам из средств этих денежных средств, а также наблюдение засостоянием секьюритизированных активов.

Adverse Selection (Негативный отбор)Процесс предполагаемого ухудшения качества пула активов в силупредположения, что наиболее кредитоспособные заемщики с большейвероятностью предпочтут погасить заем досрочно.



Agency Securities (Агентские ценные бумаги)Ипотечные ценные бумаги, выпущенные агентствами «Джинни Мэй», «ФэнниМэй» или «Фредди Мак», которые обладают явной (в случае «Джинни Мэй») илинеявной (в случае «Фэнни Мэй» или «Фредди Мак») гарантией со стороныПравительства США.

All-in Cost (Полная стоимость)Общая стоимость секьюритизации для эмитента или спонсора (включая выплатыпроцентов, расходы на андеррайтинг и другие расходы, в том числе расходы наюридическое сопровождение и подготовку документации), амортизированнаяисходя из предполагаемого среднего срока погашения выпуска.

Allocated Percentage (Распределенная доля)Доля кредита, обеспеченная одним объектом недвижимости (применительно кипотечному (обычно коммерческому) кредиту, обеспеченному более чем однимобъектом недвижимости). Доля обычно высчитывается путем деления чистогооперационного дохода или чистого денежного потока, поступающего от такогообъекта недвижимости, на соответственно чистый операционный доход иличистый денежный поток, поступающий от всех объектов недвижимости,используемых в качестве обеспечения такого кредита. Сумма всех распределенныхдолей должна равняться 100%.

Alternative A Loan (Альтернативный А-кредит)Ипотечный кредит, обеспеченный первичной ипотекой, который в целом отвечаеттребованиям, традиционно предъявляемым к «первоклассным» ипотечнымкредитам, хотя его отношение размера кредита к стоимости предмета залога (LTV),кредитная документация, статус жильца, тип недвижимого имущества или какой-либо другой фактор не полностью соответствуют требованиям стандартногоандеррайтинга. Обычная причина получения ипотечным кредитом статуса«Альтернативный А-кредит» — неполная документация.

Amortization (Амортизация)Процесс постепенного — с течением времени — уменьшения размера основногодолга. Об обеспеченных активами ценных бумагах (ABS ), по которым суммаосновного долга выплачивается частями одновременно с периодическимивыплатами процентов, говорят, что такие бумаги амортизируются. Амортизацияобычно противопоставляется единовременным выплатам, когда сумма основногодолга выплачивается единовременно, в момент погашения ценной бумаги.Планируемая амортизация отличается от досрочного погашения, которое состоитв выплате основного долга до даты, когда эта сумма должна быть выплачена.

Amortization Period (Период амортизации)Период, который может следовать за револьверным периодом сделки. В течениепериода амортизации происходит частичная выплата основного долга ипроцентов.

Annual Payment Cap (Годовой лимит платежей)Максимальный процент, на который в течение одного года может быть увеличен размер периодических платежей процентов и основного долга по ипотечномукредиту с изменяемой процентной ставкой (ARM ).



Arbitrage CDO (Арбитражные ООДО)Сделка CDO, обеспеченная активами, средневзвешенная доходность которых ниже,чем средневзвешенная доходность ценных бумаг, выпускаемых в результате такойсделки.

Asset-Backed Commercial Paper — АВСР (Коммерческие бумаги, обеспеченныеактивами)Коммерческие бумаги, основной долг и проценты по которым выплачиваются изденежных потоков от активов, выступающих обеспечением таких бумаг. В случаеневозможности выпуска новых коммерческих бумаг для погашения ранеевыпущенных выплаты держателям таких коммерческих бумаг производятся засчет средств резервного кредита.

Asset-Backed Securities — ABS (Ценные бумаги, обеспеченные активами)Облигации или другие ценные бумаги, обеспеченные пулом активов,генерирующих, как правило, предсказуемый поток денежных средств и созданныхбанками или иными кредитными организациями. Примером подобных активовмогут служить поступления по кредитным карточкам, поступления по торговымсделкам или выплаты по кредитам на покупку автомобиля.

Assignment (Уступка)Передача прав требования, имущественных прав или имущества от одного лицадругому.

Asset-Independent Approach (Активо-независимый подход)Подход к рейтинговой оценке синтетических ценных бумаг, увязывающийкредитный рейтинг обязательства с кредитоспособностью гаранта иликонтрагента по договору свопа и не принимающий во внимание кредитноекачество других активов СпецЮрЛица.

Asset Originator (Оригинатор активов)Лицо, создавшее пул активов посредством выдачи кредитов одному илинескольким заемщикам.

Average Life (Средний срок погашения)Мера дюрации инвестиций, основанная на среднем промежутке времени, которыйтребуется для возврата инвестированных средств. Средний срок погашениявычисляется путем перемножения каждой выплаты в счет погашения основногодолга на временную разницу между осуществлением инвестиции и получениемтакого платежа, сложения полученных результатов и деления суммы на общуювложенную сумму. Действительный средний срок погашения ABS (обеспеченныхактивами ценных бумаг) зависит от скорости погашения основного долга вобеспечивающем активе. Это связано с тем, что денежные средства, получаемыеот погашения основного долга в обеспечивающем активе, направляются напогашение основного долга по такой ценной бумаге. Расчетный средний срокпогашения может быть определен исходя из предполагаемого постоянного илипеременного уровня досрочного погашения обеспечивающих активов. Расчетныйсредний срок погашения является полезным инструментом для сравненияамортизируемых ABS (обеспеченных активами ценных бумаг) с другими ценнымибумагами.



BB Notes (Ценные бумаги транша Б)Субординированный транш структурированного выпуска ценных бумаг.

Backstop Facility (Резервный кредит)Согласие лица, имеющего высокий рейтинг, произвести необходимые выплаты вслучае, если основной должник не способен сделать это.

Balance-Sheet CDO (Балансовые ООДО)Сделка CDO (облигации, обеспеченные долговыми обязательствами), в которойспонсор секьюритизирует уже имеющиеся у него активы.

Balloon Loan («Шаровой» кредит)Кредит с единовременной выплатой значительной части основной суммы долга.

Bankruptcy-Remote (Защищенный от банкротства)Термин, переменяемый к лицу, в отношении которого с большой долейуверенности можно предположить, что у него не возникнет заинтересованностив добровольном банкротстве и что в отношении него третьими лицами не будетвозбуждена процедура принудительного банкротства.

Base Rate (Базовая ставка)Применительно к сделкам секьюритизации дебиторской задолженности покредитным картам базовая ставка — это сумма комиссии банка за обслуживаниеи заявленной процентной ставки по предоставленным в кредит средствам.

Basis Risk (Базисный риск)Риск, возникающий в результате несоответствия индексных процентных ставокпо активам и пассивам. Инвестор несет базисный риск, если, например, его активыпривязаны к трехмесячной долларовой ставке LIBOR, а пассивы — ктрехмесячным обязательствам Казначейства США.

Bullet Loan (Кредит с единовременным погашением)Кредит, выплата полной суммы основного долга по которому происходит при егопогашении.

Bullet Maturity (Срок единовременного погашения)День, когда должна быть единовременно выплачена вся сумма основного долгапо кредиту, не предполагающему промежуточных выплат.

CCallable (С правом досрочного погашения)Термин, употребляемый в отношении кредитов или ценных бумаг,предоставляющих заемщику право досрочного погашения.

Capital Adequacy (Достаточность капитала)Требование к регулируемому лицу (банку или строительному обществу — buildingsociety) по поддержанию минимального уровня капитала с учетом рискованностиактивов. Путем секьюритизации активов и вывода активов за баланс безвозможности их возврата такое регулируемое лицо может уменьшить требуемыйуровень собственного капитала, так как ему более не нужно резервировать капиталпод секьюритизированные активы.



Capped Floating-Rate Notes (Облигации с фиксированным максимумомплавающей ставки)Облигации с плавающей купонной ставкой, имеющей ограниченное максимальноезначение. Приобретая такие облигации, инвестор отказывается от преимуществувеличения процентных ставок выше установленного предела.

Cash Collateral (Денежное обеспечение)Форма обеспечения кредита, состоящая в поддержании резервного фонда, изкоторого могут производиться выплаты в случае потерь и предъявленияинвесторами соответствующих требований.

Cash Collateral Account — CCA (Счет денежного обеспечения)Резервный фонд, который обеспечивает кредитную поддержку сделке. Средстваиз фонда даются в кредит третьей стороной, обычно выдавшим аккредитив банком,на основании соответствующего кредитного соглашения.

Cash Flow Waterfall («Водопад» платежей)Правила, определяющие, каким образом денежные потоки, имеющиеся враспоряжении эмитента после покрытия всех издержек, распределяются средидержателей различных классов ценных бумаг, выпущенных в связи с определеннойсделкой.

Cash-Out Refinance Mortgage Loan (Избыточный рефинансирующий ипотечныйкредит)Ипотечный кредит, привлеченный для рефинансирования существующегоипотечного кредита, когда новый кредит более чем на 1% превышает сумму,требуемую для досрочного погашения существующего кредита, покрытия комиссийкредитора за выдачу и погашение кредита, а также выплаты любых непогашенныхсубординированных ипотечных кредитов. Дополнительные денежные средстваиспользуются заемщиком по своему усмотрению.

Cherry-Picking (Выборка активов («снятие сливок»)Выборка активов из портфеля в соответствии с определенным критерием;противоположность случайной выборке.

Clean-Up Call (Закрывающий опцион)Возможность досрочного погашения ценных бумаг в случае, когда являющиесяобеспечением активы погашены более чем на 85% от их первоначальной стоимостии обслуживание оставшихся активов перестает быть экономически оправданным.Погашение осуществляется за счет средств, вырученных СпецЮрЛицом отпродажи оставшихся активов, обычно по номинальной цене, оригинатору активовили сервисеру. Закрывающий опцион также служит интересам инвесторов,поскольку исключает ситуацию, когда инвесторы остаются с незначительнойнеликвидной частью своего первоначального вложения.

Collateral (Обеспечение)Активы, представляющие ценность как для заемщика, так и для кредитора,заложенные кредитору в связи с предоставлением средств заемщику. Кредиторможет использовать такие заложенные активы для получения всех или частивыданных заемщику средств, если заемщик перестает выполнять обязательствапо договору займа.



Collateral Interest Class (Обеспечивающий транш)Термин применяется к субординированному траншу ценных бумаг, выпущенныхв рамках секьюритизации поступлений по кредитным картам, выступающему вкачестве обеспечения для более старших классов ценных бумаг, которые выпущеныв рамках той же сделки. Обеспечивающий класс обычно остается спонсору сделки.

Collateralized Bond Obligation — CBO (Ценная бумага, обеспеченнаяоблигациями)Ценная бумага, обеспеченная пулом облигаций.

Collateralized Debt Obligation — CDO (Облигация, обеспеченная долговымиобязательствами, — ООДО)Ценная бумага, обеспеченная пулом из различных типов долговых инструментов,который может включать продаваемые на свободном рынке корпоративныеоблигации, выданные институциональными кредиторами кредиты или траншиценных бумаг, выпущенных в рамках сделок по секьюритизации.

Collateralized Loan Obligation — CLO (Облигация, обеспеченная кредитами, —ООК)Ценная бумага, обеспеченная пулом кредитов, выданных корпоративнымзаемщикам институциональными кредиторами, обычно коммерческими банками.

Collateralized Mortgage Obligation — CMO (Облигация, обеспеченная ипотекой,— ООИ)Ценная бумага, обеспеченная пулом ипотечных кредитов или комбинацией такихкредитов и агентских ценных бумаг. Такие ценные бумаги выпускаются, какправило, несколькими классами с различными сроками погашения и купонами.

Combined LTV Ratio (Отношение размера кредита к стоимости предмета залога)

Отношение размера кредита к стоимости предмета залога в случаях, когда одинобъект недвижимости является обеспечением для нескольких ипотечных кредитов.

Commercial Mortgage-Backed Securities — CMBS (Ипотечные ценные бумаги,обеспеченные коммерческой недвижимостью)Ценные бумаги, обеспеченные одним или несколькими пулами ипотечныхкредитов. Обеспечение для таких ценных бумаг может состоять из одного илинескольких кредитов, обеспеченных коммерческой недвижимостью(многоквартирными домами, торговыми, офисными и индустриальными центрамии гостиницами).

Commercial Paper (Коммерческие бумаги)Краткосрочные ценные бумаги. Сроки погашения большинства коммерческихбумаг составляют менее 270 дней, наиболее распространенные сроки погашения— от 30 до 50 дней.

Commingling Risk (Риск смешения)Риск того, что денежные средства, принадлежащие СпецЮрЛицу, будут смешаныс денежными средствами, принадлежащими третьей стороне (например,оригинатору или сервисеру), или будут зачислены на счет третьего лица такимобразом, что в случае несостоятельности или банкротства третьего лица такиеденежные средства не смогут быть отделены от средств, замороженных на счетахэтого третьего лица.



Conduit (Кондуит)Юридическое лицо, которое покупает активы у нескольких продавцов ифинансирует эти покупки путем срочной секьюритизации или выпускакоммерческих бумаг, обеспеченных активами.

Controlled Amortization (Контролируемая амортизация)Период, который может следовать за револьверным периодом сделки. В течениеэтого периода частично погашаются ценные бумаги. Период контролируемойамортизации обычно составляет 12 месяцев.

Covenant (Ковенант)В юридической документации ковенант — это договорное обязательствосовершить определенные действия или воздержаться от определенных действий(например, ковенант, обязывающий сторону периодически предоставлятьдоверительному управляющему информацию о финансовых показателях активов).

Credit Default Swap (Дефолтный своп)Контракт, в соответствии с которым продавец кредитной защиты соглашаетсявыплатить покупателю определенную сумму в случае наступления определенногокредитного события. Взамен покупатель выплачивает продавцу премию.

Credit Derivatives (Кредитные деривативы)Финансовые инструменты, предназначенные для передачи кредитного риска отодного лица другому. Такие инструменты включают: дефолтные свопы, свопы насовокупный доход и кредитные ноты.

Credit Enhancement (Механизм повышения кредитного качества)Инструмент или механизм, который позволяет повысить кредитное качестводенежного потока от одного или более активов; элементы структуры всекьюритизации, призванные обеспечить защиту инвесторов от потерь пообеспечивающим активам.

Credit Enhancer (Лицо, повышающее кредитное качество)Лицо, согласившееся повысить кредитное качество другого лица или пула активовпутем осуществления платежа, размер которого, как правило, ограничен, — в случае,если другое лицо не выполнит свои обязательства по осуществлению платежа, илив случае недостаточности денежного потока, генерируемого пулом активов,вследствие дефолта должников по обязательствам, входящим в такой пул.

Credit-Linked Note (Кредитная нота)Ценная бумага, платежи по которой зависят от наступления определенногокредитного события или изменения кредитного показателя какого-либо лица илипула активов. Например, выплаты по кредитным нотам могут быть поставлены взависимость от уровня потерь в заданном пуле ипотечных кредитов, которыйдолжен быть ниже определенной величины. Поскольку входящие в такой пулактивы находятся на балансе у оригинатора или собственника активов, оригинаторили собственник могут рассматривать кредитные ноты как гарантию от потерьпо этим активам.

Credit Risk (Кредитный риск)Риск того, что выплаты кредитору не будут произведены вовремя и в полномобъеме.



Cross-Collatarization (Перекрестное обеспечение)Способ дополнительного обеспечения исполнения должником своих обязательств,предполагающий залог каждого объекта недвижимости в ипотеке, по всемкредитам, полученным одним заемщиком. Обычно используется в коммерческихипотечных кредитах.

Current Delinquency Status (Продолжительность просрочки по кредиту)Срок, на который просрочены выплаты по кредиту, по состоянию на текущиймомент.

DDebenture (Долговая расписка)Документ, в котором изложены условия, на которых одна сторона обязуетсяпредоставить другой стороне денежные средства в долг, а другая сторона обязуетсявернуть долг, с процентами или без них. Обычно долговые расписки используютсядля долгосрочных, а не для краткосрочных заимствований.

Debt Service Coverage Ratio — DSCR (Коэффициент покрытия долга)Отношение суммарного годового денежного потока, генерируемогонедвижимостью, к годовым выплатам по обслуживанию ипотечного кредита илизайма для финансирования такого объекта недвижимости. Коэффициент покрытиядолга обычно выражается как множитель (например, 2,0х).

Default (Дефолт)Неисполнение стороной договора своих договорных обязательств, нарушениедоговора.

Defaulted Receivables (Безнадежная дебиторская задолженность)Дебиторская задолженность, которая в соответствии с критериями сервисераявляется безнадежной.

Defeasance (Ликвидация)Формирование резерва, состоящего из денег или высоколиквидных ивысоконадежных активов, который будет использоваться для окончательногопогашения основного долга и процентов в отношении определенного долговогообязательства.

Delinquency (Просрочка)Неосуществление платежа в установленный срок.

Delinquent Receivables (Просроченная дебиторская задолженность)Просроченная дебиторская задолженность, которая впоследствии может статьбезнадежной.

EEarly Amortization Event (Триггер досрочного погашения)В некоторых револьверных сделках по выпуску ценных бумаг, обеспеченныхактивами (например, ценные бумаги, обеспеченные поступлениями по кредитнымкартам), указанное в документации сделки событие, которое вызывает немедленноепрекращение револьверного периода и досрочное погашение основного долга.Такими событиями могут служить: банкротство лица, генерирующего новые



активы, или снижение доходности активов либо поступлений от дебиторскойзадолженности ниже определенного уровня.

Early Amortization Risk (Риск досрочного погашения)Применительно к секьюритизации, структурированной таким образом, чтобызащитить инвесторов от привязки времени выплаты ими основного долга ковремени выплат по являющимся обеспечением активам, — риск наступлениясобытия, влекущего за собой досрочное погашение (триггер досрочногопогашения), в результате чего такая структурная защита будет аннулирована.

Enforceability Opinion (Заключение о возможности принудительногоисполнения)Юридическое заключение в отношении какого-либо договора о том, чтопредусмотренные этим договором обязательства являются действительными,обязательными и не противоречат законодательству и что на основании такогодоговора можно обратиться в суд с иском к обязанной стороне или сторонам, сучетом стандартных допущений и оговорок.

Equitable Transfer (Передача по праву справедливости)Передача прав на получение дохода от актива, но не права собственности на такойактив. Передача по праву справедливости распространена в европейских сделкахпо секьюритизации, где передача актива по общему праву может быть намногоболее дорогостоящей, чем передача по праву справедливости.

Estate in Bankruptcy (Имущество несостоятельного должника)Все имущество должника, признанного банкротом, за вычетом непогашенныхобязательств перед кредиторами, клиентами и налоговыми органами.

Euro Interbank Offered Rate — EURIBOR (Ставка предложения срочныхдепозитов в евро на межбанковском рынке)Процентная ставка предложения срочных депозитов в евро между первокласснымибанками в зоне евро. EURIBOR определяется по предложениям около 60 банков.Как и для LIBOR, ставка EURIBOR рассчитывается по разным строкам.

Event Risk (Событийный риск)Риск того, что способность заемщика выполнять свои обязательства изменится всвязи с серьезными непредвиденными изменениями на рынке, такими какстихийные бедствия, техногенные катастрофы, значительные изменения врегулировании, сделки по слиянию/поглощению или реструктуризации илидругие изменения, вероятность наступления которых не может быть оценена припомощи стандартных методов кредитного анализа.

Excess Servicing Fee (Излишние обслуживающие сборы)В сделках по секьюритизации — часть процентных выплат, поступающих отдолжников по обеспечивающим обязательствам, которая не используется дляпроцентных выплат и погашения расходов по обслуживанию; разница между всемипоступлениями по облигациям в пуле и выплатами инвесторам и расходами наобслуживание.

Expected Maturity (Ожидаемый срок погашения)Дата ожидаемого окончательного погашения ценных бумаг, определенная наоснове предположения об уровне погашения активов, обеспечивающих такиеценные бумаги.



Extension Risk (Риск затягивания)Риск того, что средневзвешенный срок погашения ценной бумаги будет увеличенвследствие того, что досрочное погашение активов, обеспечивающих ценныебумаги, будет происходить медленнее, чем ожидалось.

External Credit Enhancement (Внешний механизм повышения кредитногокачества)Кредитная поддержка сделки, предоставленная высоконадежной третьейстороной.

FFannie Mae («Фэнни Мэй»)Общепринятое название Федеральной национальной ипотечной ассоциации США(U.S. Federal National Mortgage Association).

Fast Pay (Быстрые выплаты)Описательный термин, используемый в отношении ценных бумаг или структур,которые обеспечивают выплату основного долга в ускоренном режиме.

Federal Home Loan Mortgage Corp. — Freddie Mac или FHLMC (Федеральнаяжилищная ипотечная корпорация США — «Фредди Мак»)Федеральная жилищная ипотечная корпорация США («Фредди Мак») быласоздана в 1970 г. Постановлением Конгресса США. Преобразована в частнуюкомпанию в 1989 г. по аналогии с «Фэнни Мэй», прямым конкурентом которойявляется; действует на основе схожих с этой компанией принципов. «ФреддиМак» имеет две программы выпуска ценных бумаг: (i) золотые сертификаты, всоответствии с которыми «Фредди Мак» гарантирует своевременную и полнуювыплату процентов и суммы основного долга; (ii) стандартные сертификаты, покоторым «Фредди Мак» гарантирует своевременную и полную выплату процентови полную выплату основной суммы долга. Хотя гарантии «Фредди Мак» необеспечены явно выраженной поддержкой Правительства США, считается, чтоего неявная поддержка достаточно весома для того, чтобы рассматривать ценныебумаги «Фредди Мак» как ценные бумаги с качеством уровня «ААА».

Federal National Mortgage Association — FNMA или Fannie Mae (Федеральнаянациональная ипотечная ассоциация США — «Фэнни Мэй»)Федеральная национальная ипотечная ассоциация США («Фэнни Мэй») в своейнынешней форме начала функционировать в 1968 г. «Фэнни Мэй» — квази-государственная организация: по структуре собственности и управления онаявляется частной корпорацией, ее акции торгуются на Нью-Йоркской фондовойбирже, но она подлежит государственному регулированию со стороныДепартамента жилья и городского развития и Министерства финансов США.«Фэнни Мэй» покупает «традиционные» жилищные ипотечные кредиты, которыеотвечают определенным требованиям. «Фэнни Мэй» предоставляет гарантию посвоим сквозным сертификатам (pass-through certificates), эта гарантия также лишьнеявно поддерживается правительством США, однако уровень неявнойподдержки достаточен для того, чтобы кредитное качество этих сертификатовоценивалось на уровне «AAA».



Floating-Rate Notes (Облигации с плавающей процентной ставкой)Облигация, процентная ставка по которой не зафиксирована, а определяется наоснове какого-либо рыночного индекса.

Fonds Commun de Creance (FCC)Тип закрытого инвестиционного фонда, используемого для финансирования сделокпо секьюритизации во Франции.

Foreclose (Обращать взыскание на заложенную недвижимость)Возбудить юридическую процедуру против должника, являющегося собственникомобъекта недвижимости, заложенного в обеспечение погашения кредита. В рамкахпроцедуры обращения взыскания на заложенную недвижимость кредитордобивается права продать недвижимое имущество и использовать вырученныесредства для погашения задолженности по кредиту.

Foreclosure (Обращение взыскания на заложенную недвижимость)Судебный или внесудебный процесс, в ходе которого кредитор получает правореализовать заложенную недвижимость с целью получения удовлетворения изего стоимости.

Freddie Mac («Фредди Мак»)Общепринятое название Федеральной жилищной ипотечной корпорации США(U.S. Federal Home Loan Mortgage Corp.).

GGearing (Доля заемного капитала)Бухгалтерский термин, обозначающий отношение заемного капитала ксобственному. Для СпецЮрЛиц этот показатель обычно выше, чем для обычныхкомпаний.

Ginnie Mae («Джинни Мэй»)Общепринятое название Государственной национальной ипотечной ассоциацииСША (U.S. Government National Mortgage Association).

Government National Mortgage Association — Ginnie Mae или GNMA(Государственная национальная ипотечная ассоциация — «Джинни Мэй»)Государственная национальная ипотечная ассоциация «Джинни Мэй» былаоснована в 1968 г. и принадлежит федеральному правительству. Ценные бумаги,выпускаемые «Джинни Мэй», обеспечены пулами ипотечных кредитов,застрахованных Федеральной жилищной администрацией (Federal HousingAdministration) или гарантированных Администрацией ветеранов (VeteransAdministration). Технически ценные бумаги «Джинни Мэй» выпускаютсяодобренными «Джинни Мэй» организациями, которые сформировали пул изсобственных ипотечных кредитов, но своевременность выплаты основного долгаи процентов по этим ценным бумагам гарантирована «Джинни Мэй», имеющей, всвою очередь, полную гарантию Правительства США. Как следствие, ценныебумаги «Джинни Мэй» имеют рейтинг «ААА».



Guaranteed Investment Contract — GIC (Гарантированный инвестиционныйконтракт)Депозитный счет в финансовом институте, по которому гарантируется выплатапроцентов не ниже определенного уровня. Такого рода контракты используютсядля уменьшения процентного риска.

HHedge Fund (Хедж-фонд)Инвестиционный фонд, использующий различные механизмы хеджирования дляповышения доходности, как, например, одновременная покупка акций и открытиекороткой позиции по ним с использованием определенной оценочной модели.

Hedging (Хеджирование)Общий термин, используемый для определения различных стратегий,направленных на уменьшение инвестиционного риска. Примером хеджированияможет служить использование производных финансовых инструментов дляуменьшения валютных и процентных рисков или покупка инструментов, чьястоимость будет расти быстрее инфляции, для уменьшения инфляционных рисков.

Hybrid (Гибридные сделки)Сделка секьюритизации предприятия целиком, при которой кроме рисков,обычных для сделок по секьюритизации финансовых активов илидиверсифицированных корпоративных обязательств, присутствуют риски,связанные с конкретной компанией.

IInterest Rate Risk (Процентный риск)Риск того, что стоимость ценной бумаги изменится с изменением процентнойставки; для финансовых институтов — риск того, что проценты по активам,приобретенным в период низких процентных ставок, окажутся недостаточнымидля покрытия расходов по обязательствам, возникшим во время более высокихпроцентных ставок.

Interest Rate Swap (Процентный своп)Договор, по которому две стороны обмениваются периодическими процентнымиплатежами в отношении определенной суммы основного долга, называемойусловной суммой. Обычно одна сторона производит такие процентные выплатыпо фиксированной ставке, а получает — по плавающей ставке.

Internal Credit Enhancement (Внутренний механизм повышения кредитногокачества)Структурные механизмы или механизмы, являющиеся частью сделкисекьюритизации, позволяющие повысить кредитное качество старших траншейвыпускаемых ценных бумаг, обычно путем перенаправления денежных потоков сцелью обеспечения достаточности денежных средств для обслуживания такихценных бумаг.



Investment Grade (Рейтинг инвестиционного уровня)В соответствии с рейтинговой шкалой Standard & Poor’s — долгосрочные рейтингиуровня «ВВВ-» и выше.

Issue Credit Rating (Кредитный рейтинг долговых обязательств)Мнение Standard & Poor’s о кредитоспособности должника в отношенииопределенного долгового обязательства, класса долговых обязательств илиопределенной программы выпуска долговых обязательств (включая программывыпуска среднесрочных облигаций и коммерческих бумаг). Кредитный рейтингдолговых обязательств учитывает кредитоспособность гарантов, страховщиковили другие факторы, влияющие на кредитное качество долговых обязательств, атакже валюту такого обязательства.

Issuer (Эмитент)Лицо, санкционировавшее выпуск и продажу ценных бумаг инвесторам. В случаесекьюритизации эмитент обычно создается в форме СпецЮрЛица в юрисдикции,правовая система которой позволяет сделать эмитента защищенным отбанкротства и надлежащим образом обеспечить исполнение обязательств перединвесторами, а также предоставляет инвесторам благоприятный налоговыйрежим. Наиболее распространенные юрисдикции для создания СпецЮрЛиц:Англия (для сделок в Великобритании), Италия (по закону № 130), Ирландия,Нидерланды, Люксембург, остров Джерси, Каймановы острова и штат Делавэр(США) — для сделок по выпуску коммерческих бумаг.

Issuer Credit Rating — ICR (Рейтинг эмитента)Мнение Standard & Poor’s об общей способности и намерении эмитентасвоевременно исполнять свои долговые обязательства, т.е. мнение окредитоспособности эмитента. Этот рейтинг не оценивает конкретныеобязательства, поскольку не учитывает их условия, порядок удовлетворения вслучае банкротства или ликвидации должника, предоставленное законом правопреимущественного удовлетворения определенных обязательств, соответствиеконкретных обязательств закону и возможность их принудительного исполнения.Также рейтинг эмитента не учитывает кредитоспособность гарантов,страховщиков и другие факторы, влияющие на кредитное качество отдельныхдолговых обязательств.

JJumbo Mortgage Loan (Большие ипотечные кредиты)Ипотечные кредиты, обладающие, как правило, всеми свойствами первоклассныхипотечных кредитов, предельно допустимый размер которых установлен программами Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac.

LLead Manager (Ведущий организатор выпуска)Инвестиционный банк или инвестиционная компания; управляет синдикатомбанков-дилеров и размещает ценные бумаги. Так как ведущему организаторувыпуска обычно достается большая доля выпуска, для него более важно успешноеразмещение ценных бумаг. В результате ведущий организатор выпуска обычноберет на себя роль ведущего консультанта заемщика или — в случае сделок посекьюритизации — продавца активов.



В случае сделок по секьюритизации в задачу ведущего консультанта входитструктурирование выпуска и взаимодействие с другими участниками процессавыпуска ценных бумаг, такими как рейтинговые агентства, юристы, лицами,повышающими кредитное качество.

В задачу ведущего организатора выпуска также входит разработка проспектаэмиссии и консультация заемщика в области ценовой политики. Ведущийорганизатор может нести ответственность за соответствие выпускаемых ценныхбумаг законодательству.

Legal Final Maturity (Юридический срок погашения)Дата, до наступления которой должна быть выплачена основная сумма долга. Припроведении кредитного анализа Standard & Poor’s исходит из того, что основнаясумма долга должна быть погашена к юридическому сроку погашенияисключительно из средств, поступающих в качестве погашения основного долгапо активам, обеспечивающим сделку секьюритизации.

Lien (Залог)Добровольное (в случае ипотеки) или недобровольное (в случае возникновениязадолженности по налогу на недвижимость) обременение недвижимости,используемое для обеспечения прав держателя залога.

Line-of-Credit Mortgage Loan (Ипотечная кредитная линия)Ипотечный кредит, привязанный к револьверной кредитной линии, по которойзаемщик может привлекать средства в течение всей жизни займа. Процентныеставки по привлеченным средствам обычно плавающие, проценты начисляютсятолько на сумму выданного кредита, а предельный размер возможныхпривлеченных средств увеличивается каждый год.

Liquidity Facility (Механизм повышения ликвидности)Механизмы, такие как аккредитив, позволяющие повысить ликвидность (но некредитное качество) секьюритизированных активов.

Liquidity Provider (Лицо, предоставляющее ликвидность)Лицо, предоставляющее средства для своевременной выплаты процентов иосновного долга в случае, если возникает временная задержка поступленийденежных средств от активов.

В отличие от механизма повышения кредитного качества обязательства повозврату средств, полученные от предоставляющего ликвидность лица, входят всостав «старших» обязательств эмитента и имеют приоритет не ниже приоритетасоответствующих ценных бумаг.

Если ликвидность предоставляется для обслуживания обеспеченных активамикоммерческих бумаг, то лицо, предоставляющее ликвидность, должно такжепредоставить защиту от риска нарушения функционирования рынка коммерческихбумаг или рынка валютных свопов (в случае, если валюта денежных потоков поактивам не соответствует валюте коммерческих бумаг).

Liquidity Risk (Риск ликвидности)Риск того, что в случае продажи активов, как правило финансовых, количествопотенциальных покупателей будет ограничено.



Loan-to-Value Ratio — LTV (Отношение размера кредита к стоимостипредмета залога)Отношение баланса ипотечного кредита либо к цене недвижимости, приобретениекоторой финансировалось за счет такого кредита, либо к цене, по которой заемщикприобрел эту недвижимость. Отношение показывает, сколько собственных средствзаемщик использовал при приобретении объекта недвижимости. Чем выше LTV,тем меньше собственных средств заемщика вложено в недвижимость и тем меньшезащиты предоставляется кредитору в виде залога недвижимого имущества.

London Interbank Offered Rate (LIBOR) (Лондонская процентная ставка помежбанковским кредитам)Процентная ставка, по которой основные международные банки в Лондоневыдают друг другу кредиты. Ставки LIBOR различаются по срокам погашения.

Loss Curve (Кривая потерь)Применительно к выборке из пула кредитов или прав требований кривая потерь— графическая репрезентация потерь по выборке в течение времени, основаннаяна отображении дефолтов или потерь, случившихся в течение жизни всех кредитовили прав требований, включенных в выборку.

MMark-to-Market (Оценка по рынку)Переоценка активов в соответствии с их текущей рыночной стоимостью.

Master Servicer (Основной сервисер)Применительно к ипотечному жилищному кредитованию основной сервисер —организация, занимающаяся надзором за обслуживающими первичнымисервисерами. К его функциям, как правило, относятся: (1) отслеживание денежныхпереводов между счетами основного и первичных сервисеров; (2) наблюдение заподготовкой и предоставлением первичными сервисерами ежемесячных отчетово сборах и обслуживании; (3) наблюдение за сбором средств, действиями,направленными на обращение взыскания на заложенное имущество, и другимидействиями первичных сервисеров с недвижимым имуществом; (4) подготовкасводных отчетов по обслуживанию; (5) распределение средств междудоверительными собственниками (трасти) или непосредственно инвесторами и(6) при необходимости использование права заменить первичного сервисера.

Применительно к коммерческому ипотечному кредитованию основной сервисер— организация, осуществляющая обслуживание ипотечных кредитов.

Master Trust (Главный траст)СпецЮрЛицо, выпускающее несколько серий ценных бумаг, которые обеспеченыодним пулом активов и денежные потоки между которыми распределяются поопределенной формуле.

Medium-Term Notes — MTN (Среднесрочные долговые обязательства)Корпоративные долговые обязательства, которые размещаются агентом эмитентана протяжении определенного времени. Инвестор может выбирать промежуткипогашения бумаг: от 9 до 12 месяцев, от 12 до 18 месяцев, от 18 до 24 четырехмесяцев и т.д. до 30 лет.



Monoline Insurer (Специализированная страховая компания)Страховая компания, которая в соответствии со своим уставом вправе страховатьимущественные интересы, связанные только с одним типом рисков. В контекстефинансовых рынков специализированные страховые компании за вознаграждениепредоставляют безусловную гарантию выплаты долга по определенным ценнымбумагам, выпущенным в рамках определенных структур — обычно в рамкахсекьюритизации или выпуска муниципальных облигаций в США.

Финансовая гарантия, предоставляемая специализированными страховымикомпаниями, обычно позволяет рейтинговым агентствам оценивать«застрахованный» класс (или классы) ценных бумаг, основываясь на рейтинге такойстраховой компании, в результате чего рейтинг «застрахованных» ценных бумагоказывается значительно выше, чем он мог бы быть в отсутствие такой финансовойгарантии.

Гарантии специализированных страховых компаний может также улучшитькредитное качество определенных типов активов, финансируемых сиспользованием кондуита в случаях, когда в отсутствие такой гарантии кредитноекачество секьюритизируемых активов не соответствует требованиям кондуита.

Mortgage (Ипотека)Право получить удовлетворение за счет недвижимости, выступающей в качествеобеспечения кредита.

Mortgage-Backed Securities — MBS (Ипотечные ценные бумаги)Ипотечные ценные бумаги — ценные бумаги, выплаты по которым обеспеченыипотечным кредитом или пулом ипотечных кредитов, т.е. кредитов, обеспеченныхзалогом недвижимости. Процентные выплаты и выплаты по основной сумме долгапо таким ценным бумагам производятся из средств, полученных пообеспечивающим кредитам.

Mortgagee (Кредитор по ипотечному кредиту)Mortgagor (Заемщик в ипотечном кредите)Multi-Seller Conduit (Многонаправленный кондуит)Кондуит, выпускающий коммерческие бумаги, который финансирует активынескольких продавцов. Одно из преимуществ многонаправленного кондуитазаключается в том, что продавцы могут опосредованно выйти на рыноккоммерческих бумаг в случае, если они не хотят афишировать использование своихактивов в качестве обеспечения коммерческих бумаг. Кроме того, продавцы могутполучить доступ к более дешевым заемным средствам с использованием механизмасекьюритизации, даже если объем их активов недостаточен для того, чтобыпокрыть издержки, связанные с совершением сделки.

NNegative Amortization (Отрицательная амортизация)Увеличение суммы основного долга на сумму подлежащих уплате процентов, непокрытых очередным платежом заемщика.

Negative Amortization Limit (Лимит отрицательной амортизации)Максимальный размер, на который может увеличиться сумма основного долгакредита с учетом отрицательной амортизации, прежде чем отношение размера



кредита к стоимости предмета залога (LTV) превысит заданный размер. В случае,если заемщик достигает лимита отрицательной амортизации, график погашенияпересматривается с целью обеспечения выплаты всей суммы задолженности кмоменту погашения.

Net Receivables (Сумма основного долга по правам требований)Задолженность по правам требований без учета процентных платежей.

Nonperforming (Проблемный)Термин, используемый в отношении задолженности или кредитов, по которымдолжник не внес по меньшей мере три очередных платежа.

Notional Amount (Номинальный размер)Сумма, которая используется при расчете процентных платежей пообязательствам, у которых нет основной суммы долга или сумма для расчетаразмера процентных платежей отличается от основной суммы долга.

Novation (Новация)Замена старого обязательства на новое.

OObligor (Должник)Сторона договора, принявшая на себя обязательства перед другими сторонамисовершить в соответствии с условиями договора определенные действия вопределенное время, включая обязательство производить выплаты другим лицам.В контексте секьюритизации — лицо, производящее выплаты посекьюритизированным активам. Эти выплаты и являются источником денежныхсредств для выплаты инвесторам.

Offering Circular (Проспект эмиссии)Документ, раскрывающий информацию о предполагаемом выпуске ценных бумагдля потенциальных инвесторов. Проспект эмиссии содержит информацию овыпуске, включая такие характеристики каждого транша, как: принцип расчетапроцентных платежей, кредитный рейтинг траншей, ожидаемая средняя дюрацияи субординация по отношению к другим траншам. В случае секьюритизациипроспект эмиссии также содержит информацию о секьюритизируемых активах,включая информацию о типе и качестве этих активов. Проспект эмиссииподготавливается ведущим организатором выпуска и его юридическимисоветниками.

One-Tier Transaction (Одноуровневая сделка)Сделка по секьюритизации, в которой активы продаются или закладываютсянепосредственно СпецЮрЛицу, и/или трасти, или депозитарию (в зависимостиот структуры выпуска). Таким образом, активы не передаются по цепочкеСпецЮрЛиц-посредников.



Original LTV Ratio (Первоначальное отношение размера кредита кстоимости предмета залога)Изначальное отношение суммы долга по ипотечному кредиту к стоимостиявляющегося обеспечением недвижимого имущества. Применительно к жилищнойипотеке под стоимостью недвижимого имущества понимается меньшее из текущейоценочной стоимости недвижимости и цены, по которой недвижимое имуществобыло приобретено заемщиком. В случае коммерческой ипотеки обычно подстоимостью недвижимого имущества подразумевается его стоимость,определенная оценщиком.

Origination (Процесс выдачи займов (кредитов)Originator (Оригинатор)Лицо, выдающее кредиты или займы. Права, вытекающие из выданныхоригинатором кредитов, принадлежат ему до передачи их СпецЮрЛицу.

Overcollatarization (Избыточное обеспечение)Структура капитала, в которой объем активов превышает объем обязательств.Избыточное обеспечение используется как механизм повышения кредитногокачества. К примеру, если выпуск обязательств на сумму 75 млн фунтов обеспеченпулом активов стоимостью в 100 млн фунтов, то избыточное обеспечение такихобязательств составляет 25%.

PPaying Agent (Платежный агент)Международный банк со стабильной репутацией, взявший на себя ответственностьпроизводить выплаты инвесторам. Платежи обычно производятся черезклиринговую систему. В Европе в качестве платежного агента обычно выступаетлицо, аффилированное с трасти или с администратором, в то время как в СШАтрасти, как правило, сам берет на себя обязанность производить выплаты.Основные клиринговые системы в Европе: Euroclear и Clearstream Interational.

Payment History (Платежная история)История платежей заемщика, обычно применяется к платежам по ипотечномукредиту.

Payout Event (Триггер выплат)Событие, при наступлении которого начинается досрочное погашение (триггердосрочного погашения).

Performing (Погашаемый (кредит, заем, задолженность)Термин, используемый в отношении кредита, займа или задолженности, покоторым заемщик производит выплаты процентов или основной суммы долга всоответствии с условиями обязательства.

Pool Factor (Коэффициент пула)Доля совокупной суммы основного долга по пулу активов, которая остаетсянепогашенной на конкретную дату.



Pooling and Servicing Agreement (Соглашения о создании пула и егообслуживании)Соглашение, на основании которого определенная группа финансовых активовобъединяется в пул; денежные потоки от этих финансовых активовраспределяются между сторонами соглашения.

Portfolio Manager (Портфельный менеджер)Юридическое или физическое лицо, которое управляет инвестиционнымпортфелем. Также иногда называется «денежным менеджером» (money manager).

Premium (Премия)Надбавка к нормальной стоимости актива; как правило, используется в качествестимула или поощрения. Применительно к ценным бумагам премия — надбавкак номинальной цене.

Prepayment Rate (Скорость досрочного погашения)Частота, с которой происходило досрочное погашение в определенном пулеипотечных кредитов или иных активов, выраженная в процентах от оставшейсясовокупной суммы основного долга. Скорость досрочного погашения часто зависитот процентных ставок на рынке.

Prepayment Risk (Риск досрочного погашения)Риск того, что доходность инвестиций может снизиться вследствие того, что частьили вся инвестированная сумма будет выплачена до установленного срока илибыстрее, чем ожидалось. В более широком смысле риск досрочного погашения может также включать риск просрочки, т.е. риск того, что выплаты основной суммыдолга будут происходить медленнее, чем предполагалось.

Pricing (Ценообразование)Процесс определения ставки купона и цены ценных бумаг до их выпуска. Пообщему правилу, цена финансового инструмента должна быть равна чистойтекущей стоимости ожидаемых денежных поступлений по этому инструменту. Вконтексте секьюритизации сроки выплат по ценным бумагам зависят от скоростидосрочного погашения обеспечивающих активов, поэтому процессценообразования должен включать в себя разработку сценария поступленияденежных средств от активов с учетом досрочных выплат.

Primary Market (Первичный рынок)Рынок, на котором активы продаются лицом, создавшим эти активы.

Primary Servicer (Первичный сервисер)Применительно к ипотечному жилищному кредитованию первичный сервисер— лицо, ответственное за сбор ежемесячных платежей от заемщиков, передачусобранных средств лицу, владеющему правами требований по кредитам или егопредставителю, поддержание обеспечительных (escrow) счетов для налоговых истраховых выплат, сбор просроченных платежей, принятие мер, направленныхна ограничение потерь, при необходимости — возбуждение и проведениепроцедуры обращения взыскания на заложенное имущество, а также регулярноепредоставление отчетов о своей деятельности и состоянии кредита владельцуправ по кредиту или его представителю.



Profit Striping (Удержание прибыли)Получение доходов от секьюритизированных активов их продавцом за счет выводаприбыли СпецЮрЛица; по сути, такой продавец сохраняет присущую правусобственности экономическую выгоду от секьюритизированных активов.

Protection Buyer (Покупатель кредитной защиты)В сделке кредитного дефолтного свопа или аналогичной ей — сторона, передающаядругой стороне риск по определенным активам за плату, представляющую собой,как правило, единовременный авансовый платеж.

Protection Seller (Продавец кредитной защиты)В сделке кредитного дефолтного свопа или аналогичной ей — сторона, котораяберет на себя кредитный риск, связанный с определенными активами. В случае,если потери по таким активам превышают согласованный сторонами предел,продавец кредитной защиты выплачивает компенсацию покупателю кредитнойзащиты.

100% PSAЭталонный график досрочных выплат по ипотечным кредитам, предполагающий,что в первый месяц 0,2% кредитов будет досрочно выплачено, со 2-го по 29-й месяц количество досрочно погашаемых кредитов будет увеличиваться на 20базисных пунктов ежемесячно, а начиная с 30-го месяца это значение выровняетсяна уровне 6% и будет оставаться неизменным до окончания срока жизни пула.

200% PSAГрафик досрочных выплат по ипотечным кредитам, предполагающий, чтодосрочные выплаты будут происходить в два раза быстрее, чем по эталонномуграфику: в первый месяц 0,4% кредитов будет досрочно выплачено, со 2-го по 29-й месяц это значение будет увеличиваться на 0,4% ежемесячно, а начиная с 30-гомесяца значение выровняется на уровне 12% и будет оставаться неизменным доокончания срока жизни пула.

RRated Securities (Отрейтингованные ценные бумаги)Ценные бумаги, имеющие кредитный рейтинг.

Receivables (Права требований)Общий термин, относящийся к платежам в счет погашения процентов и основногодолга по определенному активу; такие платежи осуществляются в пользусобственника актива, поэтому также говорят о «правах требования собственникаактива».

Reinvestment Risk (Риск реинвестиций)Риск того, что доходность инвестиций окажется ниже вследствие того, чтопроцентные ставки при реинвестировании промежуточных денежных потоковокажутся ниже запланированных.

Representation and Warranties (Заверения и заявления)Часть соглашения, в которой одна или несколько сторон подтверждаютопределенные фактические обстоятельства; если подтверждение оказывается не



соответствующим действительности, такая сторона (стороны) обязуютсяпредпринять действия для того, чтобы исправить ситуацию, или выплатить другойстороне компенсацию. В контексте секьюритизации «заверения и заявления»касаются состояния и качества активов в момент их передачи оригинаторомСпецЮрЛицу или промежуточному продавцу, а также средств правовой защиты,которыми может воспользоваться СпецЮрЛицо или промежуточный продавец вслучае, если заявления в отношении активов окажутся не соответствующимидействительности.

Reserve Account (Резервный счет)Финансируемый резерв, средства с которого могут использоваться СпецЮрЛицомдля определенных целей. Резервный счет, как правило, является механизмомповышения кредитного качества. Некоторые резервные счета также называютсяспред-счетами. Практически все резервные счета частично финансируются вначале сделки, но во многих случаях средства на резервном счете накапливаютсяза счет превышения поступлений от активов над выплатами инвесторам.

Residential Mortgage-Backed Securities — RMBS (Ценные бумаги, обеспеченныежилищной ипотекой)Наиболее распространенная форма секьюритизации. Обеспечением по такимценным бумагам выступает пул однородных ипотечных кредитов, обеспеченныхжилой недвижимостью.

Reverse Mortgage Loan (Обратный ипотечный кредит)Безоборотный ипотечный кредит, который не подлежит возврату до тех пор, показаложенное в обеспечение такого кредита недвижимое имущество используетсядолжником как основное место проживания.

Revolving Period (Револьверный период)Период, в течение которого новые кредиты или другие права требования могутбыть добавлены в пул в револьверной сделке.

Risk-Asset Ratio (Коэффициент рисковых активов)Установленный Банком международных расчетов (БМР) коэффициентдостаточности капитала, который должен быть зарезервирован банком противопределенного класса активов. Величина коэффициента зависит отпредполагаемой рискованности актива: например, для коммерческих ипотечныхкредитов коэффициент равен 1,0 (т.е. должно быть зарезервировано 100%минимума, установленного БМР, — 8% от размера актива в соответствии стекущими правилами), а для жилищных ипотечных кредитов это значениесоставляет 0,5 (т.е. 50% установленного БМР минимума, или 4%).

Risk-Weighting (Взвешивание рисков)Классификация активов по уровню их рискованности.

Risk-Weighting Bucket (Класс рискованности активов)Категория активов с одинаковым уровнем риска.



SScheduled Interest (Запланированные процентные платежи)Сумма процентов, подлежащая выплате по истечении текущего периода.

Schedule Principal (Запланированные платежи по основной сумме долга)Часть основного долга, которая должна быть погашена по истечении текущегопериода.

Seasoning (Выдержка» активов)Данный термин обозначает, как долго существует секьюритизируемый актив;«выдержка» актива позволяет судить о том, как долго должник осуществлялплатежи и выполнял иные обязательства по активу до его секьюритизации.

Secondary Market (Вторичный рынок)Рынок, на котором уже выпущенные ценные бумаги торгуются (в отличие отпервичного рынка, где ценные бумаги размещаются). Обычно обращение ценныхбумаг осуществляется через посредника, например организованную площадку илибиржу, такую как NYSE или Nasdaq.

Secondary Mortgage Market (Вторичный рынок ипотечных кредитов)Рынок, где обращаются ипотечные кредиты и ипотечные ценные бумаги.

Second-Lien Mortgage Loan (Вторичный ипотечный кредит)Ипотечный кредит, обеспеченный залогом или трастом, когда выступающее вкачестве обеспечения имущество было ранее заложено или передано в траст вобеспечение другого кредита, такое обеспечение является преимущественным.

Secured Debt (Обеспеченный долг)Долговое обязательство, которое полностью или частично обеспечено.

Secured Loan (Обеспеченный кредит)Обеспеченный долг в виде кредита.

Securitization (Секьюритизация)Выпуск ценных бумаг, обеспеченных денежными потоками от определенныхактивов.

Security (Обеспечение)Активы, имеющие ценность как для заемщика, так и для кредитора, которыезаемщик передает в залог кредитору в обеспечение своевременного и надлежащегоисполнения заемщиком своих обязательств перед кредитором. Кредитор можетиспользовать заложенное имущество (обеспечение), чтобы частично илиполностью компенсировать свои потери в случае неисполнения обязательствадолжником.

Senior/Junior (Старший/Младший транши)Распространенная структура секьюритизации, предусматривающая повышениекредитного качества одного или более траншей ценных бумаг (старших траншей)путем повышения их приоритета по сравнению с другими (младшими) траншами.В таких случаях более старшие транши часто называются транши А , а младшиетранши — транши Б.



Servicer (Сервисер)Сервисер (обсуживающая компания) — компания, ответственная за сбор платежейс индивидуальных заемщиков и передачу собранных средств собственнику(собственникам) кредитов.

Special-Purpose Entity — SPE (СпецЮрЛицо)СпецЮрЛицо, защищенное от банкротства (в форме партнерства, траста,корпорации, общества с ограниченной ответственностью или в любой другойформе) и соответствующее требованиям Standard & Poor’s к СпецЮрЛицам.

Sponsor (Спонсор)Лицо, финансирующее секьюритизацию, потому что оно было либо оригинаторомсекьюритизируемых активов, либо их последним владельцем.

Stated Maturity (Заявленный срок погашения)Последний день для погашения основного долга. В контексте секьюритизацииуказанный срок погашения вычисляется на основании предположения оботсутствии досрочных выплат и погашении активов в наиболее позднийвозможный срок. Заявленный срок погашения используется исключительно внормативных и юридических целях и не имеет прямого отношения кинвестиционному анализу ценных бумаг (см. ожидаемый срок погашения и среднийсрок погашения).

Static Pool (Статический пул)Пул активов, созданных в течение определенного периода времени, обычно втечение одного месяца или квартала.

Stress Testing (Стрессовый тест)Процесс, используемый Standard & Poor’s для оценки способностисекьюритизируемых активов при различных стрессовых экономических сценарияхгенерировать достаточно средств для осуществления выплаты основного долга ипроцентов. Такие сценарии включают так называемый «худший сценарий» и даютпредставление о том, позволяет ли предполагаемая структура выпуска ипредоставляемое обеспечение достичь определенного кредитного рейтинга длявсех или отдельных траншей ценных бумаг, выпускаемых в связи ссекьюритизацией (см. также СЧОВ и СВП).

Structured Finance (Структурное финансирование)Тип финансирования, при котором кредитное качество выпущенных долговыхобязательств оценивается на основе прямой гарантии третьей стороны или на основекачества активов заемщика, а не на основе финансовой устойчивости самого заемщика.

Structured Investment Vehicle — SIV (Структурная инвестиционная компания —СИК)Разновидность СпецЮрЛиц, которые финансируют покупку своих активов (восновном высоконадежных ценных бумаг) посредством выпуска коммерческихбумаг и/или среднесрочных долговых обязательств. В случае дефолта СИКа можетвозникнуть необходимость ликвидации его активов, поэтому присваиваемыеStandard & Poor’s рейтинги СИКов отражают риски, связанные с ухудшениемкредитного качества портфеля и снижением рыночной стоимости активов.



Structuring Bank (Структурирующий банк)Инвестиционный банк, ответственный за координацию сделки по секьюритизациис различными заинтересованными лицами: оригинатором/клиентом, различнымиюридическими фирмами, рейтинговыми агентствами и др. Обычно структурирующий банк на основе анализа секьюритизируемых активов исервисера готовит собственное экспертное заключение. Анализ включает сборинформации о качестве активов и может включать аудит активов.Структурирующий банк также ответственен за разработку юридической схемысделки, включая ее документирование, определение и решение различныхналоговых и бухгалтерских проблем. В случае публичного выпуска ценных бумагструктурирующий банк контролирует подготовку информационного меморандумаи проспекта эмиссии. Структурирующий банк ответственен за соответствие сделкиприменимому законодательству и требованиям по листингу.

Subordinated Class (Субординированный транш)Транш ценных бумаг, права по которым имеют более низкий приоритет посравнению с правами по другим траншам в той же сделке. Субординация обычнораспространяется на право держателей ценных бумаг получать причитающиесяим выплаты (особенно в случаях, когда денежных средств недостаточно для выплатпо всем траншам); субординация может также применяться в случаях голосованияпо вопросам, имеющим значение для сделки по секьюритизации.

Subordinated Debt (Субординированный долг)Долговое обязательство, которое является «младшим» по отношению к другомуобязательству. Выплаты (как текущие, так и просроченные) посубординированному долгу обычно происходят после выплат держателям«старшего» долга.

Subprime Mortgage Loan (Низкокачественный ипотечный кредит)Кредит, обеспеченный первичной или вторичной ипотекой, заемщик по которомудопускал просрочку платежей или имеет другие кредитные проблемы.

Subrogation (Суброгация)Получение стороной (как правило, страховщиком) права другой стороны взыскатьдолг или предъявить иск третьему лицу.

Swap (Своп)Договор, в соответствии с которым две стороны договариваются обмениватьсяденежными потоками от различных активов друг с другом. Договор свопа можетбыть процентным, валютным или кредитным.

Swap Provider (Провайдер свопа)Сторона в договоре свопа. Свопы часто используются при секьюритизации дляхеджирования несоответствия между активами и ценными бумагами. Такиенесоответствия могут относиться к процентной ставке (фиксированная иплавающая), индексу процентной ставки, валюте выплат, сроку выплат или любойкомбинации из этих факторов.

Так как провайдер свопа заключает соглашение со СпецЮрЛицом, единственнымисточником выплаты неустойки в связи с расторжением соглашения илипокрытием непредвиденных расходов (например, возникших в связи с введениемналога у источника) будут являться секьюритизированные активы. Standard &



Poor’s считает недопустимым осуществление подобных выплат до полного расчетас инвесторами. Для заключения договора свопа, соответствующего требованиямStandard & Poor’s, соответствующая документация должна отвечать определеннымтребованиям и провайдер свопа должен иметь соответствующий рейтинг.

Достаточно часто провайдер свопа заключает «зеркальное» соглашение соригинатором, тем самым хеджируя собственные риски. Такое соглашениезаключается (с согласия аудиторов) с оригинатором, который ранее заключилдоговор свопа в отношении активов, находящихся на его балансе. В случае, еслитакое «зеркальное» соглашение не заключается, то провайдер свопа можетпотребовать выплаты ему дополнительной премии для покрытия расходов похеджированию его возможных убытков по предоставляемому свопу.

Synthetic Securities (Синтетические ценные бумаги)Синтетическими называются ценные бумаги, позволяющие изменить структуруденежных потоков от определенного пула ценных бумаг; в основе рейтингасинтетических ценных бумаг лежит оценка кредитного качествасекьюритизированного пула ценных бумаг и договоров валютного и кредитногосвопов или других аналогичных договоров.

Synthetic CDO (Синтетические ООДО)ООДО, где передача рисков достигается через использование кредитныхдеривативов, а не путем продажи активов.

TTrigger Event (Триггер)Применительно к секьюритизации — событие, свидетельствующее об ухудшениифинансового состояния заемщика или другой стороны, участвующей в сделке.Обычно такие события определяются в документации по сделке. Там жеопределяются изменения структуры сделки или приоритетов, которые могутпроизойти при наступлении подобного события.

Trophy Asset (Престижный актив)Большой объект коммерческой недвижимости, высокая стоимость и значениекоторого определяются престижностью месторасположения, значимостьювладельцев или арендаторов, а также часто выдающимся дизайном.

True Sale Opinion (Заключение о действительности продажи)Применительно к секьюритизации заключение юристов относительно того, чтосекьюритизируемые активы были переданы оригинатором СпецЮрЛицу такимобразом, что оригинатор, его кредиторы или лицо (лица), управляющиебанкротством оригинатора, не могут претендовать на эти активы, а также, чтоактивы не будут включены в конкурсную массу оригинатора, на активы не повлияетмораторий на удовлетворение требований кредиторов оригинатора илиавтоматическое приостановление операций с его имуществом.

Trustee (Трасти)Третье лицо, обычно специальная трастовая корпорация или подразделение банка,уполномоченные представлять интересы инвесторов. В случае секьюритизации трасти имеет право принимать определенные ключевые решения в ходереализации сделки по секьюритизации.



Трасти также может принадлежать право управления денежными потоками иправо залога на выступающие в качестве обеспечения активы. Обычно в случаелистинга ценных бумаг, обеспеченных активами, существует требование оназначении независимого трасти.

Трасти получает регулярные отчеты о состоянии обеспечивающих активов, чтопозволяет ему в том числе контролировать надлежащее распределение денежныхпотоков.

С учетом установленных гарантий возмещения убытков трасти отвечает за заменусервисера в случае необходимости, совершение в интересах инвесторовюридических действий и реализацию активов с целью погашения задолженностиперед инвесторами.

Для того, чтобы трасти мог адекватно исполнять свои функции, он получаетвознаграждение, выплаты которого приоритетны по отношению к другимвыплатам, и приоритетное право на покрытие непредвиденных издержек.

UUnderwriter (Андеррайтер)Любое лицо, берущее на себя риски. В контексте рынков капитала дилер, которыйобязуется купить выпуск ценных бумаг или его часть по заданной цене. Наличиетакого обязательства дает эмитенту гарантию того, что ценные бумаги будутразмещены по конкретной цене. Таким образом, андеррайтер берет на себя рискразмещения ценных бумаг среди инвесторов, в обмен он берет с эмитента оплату.

WWeighted-Average Cost of Funds (Средневзвешенная стоимость средств)

Средневзвешенная доходность по заемным средствам и инвестициям в капитал,которую эмитент должен предложить инвесторам. Другое название —средневзвешенная стоимость капитала.

Weighted-Average Coupon (Средневзвешенный купон)Средневзвешенная процентная ставка по пулу кредитов или ценных бумаг,вычисляемая путем умножения процентной ставки по каждому кредиту илиценной бумаге на долю непогашенного основного долга по такому кредиту илиценной бумаге в совокупном непогашенном основном долге пула.

Weighted-Average Foreclosure Frequency (Средневзвешенная частота обращениявзыскания — СЧОВ)Выраженная в процентах доля активов в секьюритизируемом пуле, по которымбудет допущен дефолт в условиях предполагаемого экономического сценария (см.стрессовый тест). Это значение используется для оценки достаточности денежныхпотоков и имеющихся механизмов повышения кредитного качества для выплатыпо всем ценным бумагам, обладающим определенным рейтингом. СЧОВ и СВПиспользуются для определения ожидаемых потерь по пулу.

Weighted-Average Loss Severity (Средневзвешенная величина потерь — СВП)Средняя величина потерь, которая ожидается в случае дефолта одного актива всекьюритизированном пуле, выражаемая в процентах от непогашенной суммыосновного долга по такому активу на день дефолта. Оценка СВП зависит отвозможного снижения рыночной цены обеспечения. СВП используется вместе с



СЧОВ с целью определения ожидаемых потерь в зависимости от предполагаемогорейтинга ценных бумаг.

Weighted-Average Maturity (Средневзвешенный срок погашения)Показатель дюрации пула кредитов, определяемый как сумма выраженных вмесяцах сроков погашения кредитов, умноженная на долю непогашенногоосновного долга по такому кредиту в совокупном непогашенном основном долгетакого пула.

Whole Business Securitization (Секьюритизация бизнеса)Сеьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация — выпуск облигаций,обеспеченных активами, генирирующими денежные потоки, и запасами. В случаебанкротства или несостоятельности обеспечение может быть выделено изконкурсной массы в пользу держателей облигаций и передано в управлениезапасной управляющей организации, что позволит продолжить созданиеденежных потоков, поступающих инвесторам. При наличии адекватныхмеханизмов повышения кредитного качества рейтинг ценных бумаг, выпущенныхв рамках секьюритизации бизнеса, может быть выше, чем рейтинг старшихобеспеченных или необеспеченных обязательств компании.


ПРИЛОЖЕНИЕ 4


■ Алекс Бертолотти (PricewaterhouseCoopers)

■ Саймон Вайн (ОАО «Альфа-Банк»)

■ Владимир Драгунов (Baker & McKenzie)

■ Фридрих Ергич (Freshfields Bruckhaus Deringer)

■ Олег Иванов (Государственная Дума РФ)

■ Александр Иванченко (Finamatics (UK) LLP)

■ Майя Мельникас (White & Case)

■ Ольга Окунева (White & Case)

■ Антон Селивановский (Finamatics (UK) LLP)

■ Иван Стругацкий (Standard & Poor’s)

■ Екатерина Кушнарева (White & Case)

■ Ольга Хохлова (Freshfields Bruckhaus Deringer)

■ Игорь Ясеновец (Standard & Poor’s)



Securitization in Russia—Ways to Expand Markets and Reduce Borrowing Costs | 11

PPAARRTT II:: GGEENNEERRAALL OOVVEERRVVIIEEWW

2121 Pennsylvania Avenue, NWWashington, DC 20433, USAwww.ifc.org

Documents

Секьюритизация в России