I metodi divalutazione d’impresa

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VC2001

1. Aspetti generalidel processo

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Le principali operazioni“straordinarie” per le qualivengono utilizzati i metodi divalutazione

a) Scambi esterni

- Cessioni a terzi /acquisizioni amichevoli3

- Acquisizioni in caso di procedureconcorsuali

- “Take-over” ostili

- MBO/MLBO

b) Operazioni “interne”

- Scorpori di attività/”Spin-offs”

- Incorporazioni di società controllate

- Cessioni intra-gruppo

c) Fusioni per amalgamazione

d) Operazioni di Borsa (IPO, Emissionesuccessiva di azioni, OPV, OPA, emissione diobbligazioni convertibili, ecc.)

e) Altri casi (creazione, modifica, chiusuradi “joint-ventures”, per giudizi arbitrali,in vista della costituzione di garanzie,ecc.)

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Le valutazioni di bilancio e ilvalore economico di un’impresa

- Il valore contabile di un’impresa e icriteri di valutazione utilizzati per laredazione del bilancio d’esercizio noncostituiscono normalmente una base adeguataper la valutazione del valore di un’impresao di parte di essa (il cosiddetto “valoreeconomico”);

- in effetti, le valutazioni di bilancio nonsono mirate alla determinazione del valored’impresa, ma alla determinazione delreddito d’esercizio, nell’ipotesi di unadurata indefinita della società e non dellasua cessione; la redazione del bilanciod’esercizio è un’operazione “ordinaria”, alcontrario delle operazioni prima elencate;

- il criterio di base utilizzato nellevalutazioni di bilancio è quello del costostorico e non quello ad esempio del prezzodi mercato, valore quest’ultimo più

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rilevante in caso di cessione dell’impresa;le valutazioni del bilancio sono voltecomunque ai dati passati, mentre oggi sitende a valutare un’impresa soprattuttosulla base delle sue prospettive future

Rilevanza attuale del fenomenodelle operazioni “straordinarie”

- Gli anni 80 e 90 del XX secolo hanno vistocomplessivamente, e sia pure conoscillazioni da un anno all’altro, unfortissimo aumento dei processi difusione/acquisizione nel mondo, sia alivello nazionale che internazionale;

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- si è arrivati nel solo anno 1998 ad unvalore di circa 2,5 trilioni di dollari, conun incremento di circa il 50% rispettoall’anno precedente, che era già stato unanno record; il 1999 e il 2000 segnano deinuovi massimi, con circa 3,5 tril. didollari e circa 37.000 operazioni annunciatea livello mondiale nell’anno 2000 (masembra, peraltro, che alla fine del 2000 sisia ormai arrivati ad una pausa diriflessione);

- sono state anche molto rilevanti nelperiodo le operazioni di ristrutturazionesocietaria interna ai gruppi (scorpori,integrazioni, ecc.) e la creazione di joint-ventures tra due o più imprese;

- ancora forse di più è cresciutal’importanza delle quotazioni in Borsa diimprese, in particolare anche nel settoredella cosiddetta “Nuova Economia”;

- il problema della valutazione d’impresaappare quindi molto rilevante

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Ragioni della crescita recentedei processi difusione/acquisizione dal punto divista delle imprese acquirenti

a) Ragioni “oggettive”

- Processi di globalizzazione,deregolamentaz., privatizzazione

- Innovazione tecnologica, con effettidestabilizzanti sui vari mercati

- Rilevanti profitti delle imprese edabbondanza di risorse finanziarie sulmercato

- Ricerca di economie di scala, ricerca diuna massa critica (mercato, ricerca,finanza)

- Logica di rafforzamento dei mestieri dibase dell’impresa e di riduzione dellapresenza in altri business

- Aspetti difensivi

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b) Ragioni “soggettive”

- Immagine

- potere

- Possibile interesse monetario

- Moda, paura di restare indietro, “followthe leader”

I processi difusione/acquisizione procedonocomunque ad ondate

Il caso USA

- Fine 800/inizi 900 (nascita della grandeimpresa nei nuovi settori; integrazioneverticale ed orizzontale);

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- Fine anni 60 (integrazione conglomerale);

- Fine anni 70-anni 80 (riduzione livellidiversificazione; integrazione orizzontale;scalate ostili);

- Anni 90 (globalizzazione e operazioni“cross-border”; integrazione orizzontale;“megamergers”)

Il fenomeno in Italia è stato inpassato poco rilevante

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Dobbiamo risalire al periodo immediatamentesuccessivo alla prima guerra mondiale perregistrare un’ondata importante di fusioni-acquisizioni; un’altra ondata “obbligata” siregistra peraltro, negli anni trenta, inrelazione alla grande crisi e all’interventodello Stato per salvare l’economia; solonegli anni novanta del XX secolo il fenomenodiventa di nuovo molto rilevante, incoincidenza con una tendenza generale,mondiale;

le ragioni della debolezza passata delfenomeno in Italia sono molteplici e, almenoin parte, tra di loro collegate:

- modelli di proprietà chiusi

- debole struttura finanziaria delle imprese

- debolezza Borsa e mercati finanziari

- assenza di intermediari specializzati

- mancanza di un mercato

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Ragioni recente crescitaimportanza delle operazioni diBorsa (Ipo, Opa, Opv, aumenti dicapitale)

- Accresciuta finanziarizzazionedell’economia

- accresciuta importanza dei processi difusione-acquisizione

- disintermediazione; affermazione degliinvestitori istituzionali

- larghe disponibilità finanziarie presentisul mercato

- privatizzazioni delle imprese giàpubbliche

- esplosione nuove tecnologie con moltenuove opportunità di business

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- si sta passando forse da un capitalismo“manageriale” ad un capitalismo degliazionisti (o c. “patrimoniale”, Minc o“degli investitori istituzionali”, Minsky)

Possibili ragioni sviluppo joint-ventures

- economie di scala (tecniche, tecnologiche,commerciali, ecc.)

- penetrazione in mercati altrimentidifficili

- messa insieme di competenze diverse

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- moda

nell’ambito di possibili differentistrategie (strat. di attacco, di difesa, dimantenimento, di diversificazione, diconcentrazione, ecc.)

Possibili vantaggi crescita“esterna”

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- Maggiore rapidità di risultati

- contenimento dell’offerta sul mercato

- acquisizione potere di mercato

- superamento barriere all’entrata eacquisizione di know-how

- fattori fiscali e finanziari

-in passato anche, di frequente, oggi piùraramente, possibilità di “prezzid’occasione”

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Peraltro bisogna stare moltoattenti

- sono molti i possibili inconvenienti deiprocessi di fusione, acquisizione, di messain opera di joint-ventures, ecc.;

- in particolare, gli studi in propositomostrano che circa il 70% delle operazionidi fusione/acquisizione falliscono entro unpaio d’anni dalla conclusionedell’operazione;

- le cause vanno ricondotte tra l’altro, inparticolare, ad una cattiva gestione dellediverse fasi dei processi di fusione/acquisizione (non si è guardato bene primadentro l’impresa da acquisire, non si èstipulato con cura il contratto,manifestarsi di scontri di potere e di

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cultura tra le due organizzazioni che sidevono integrare, ecc.);

- le fusioni che riescono sono frutto di unabuona gestione del processo (il processorelativo costituisce una tecnica managerialespecifica molto complessa) e/o a volte dellafortuna ( andamento più positivo delprevisto delle variabili esterne, interne )

Le fasi del processo diacquisizione

1. Analisi strategica

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-pianificazione delle linee di sviluppofuturo dell’impresa e verificadell’esistenza di opportunità di mercato;-“screening” dei possibili candidatiall’acquisizione;-valutazione operativa economico-finanziaria;

2. Il contratto

-negoziazione;-stesura del contratto;-gestione del contratto;

3. Il processo post-acquisizione

-ristrutturazione ed integrazionedell’impresa acquisita;-valutazione ex-post

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2. Analisi dei vari metodidi valutazione

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Attenzione

- I metodi di seguito presentatipresuppongono una valutazione razionaledell’impresa, in altre parole unavalutazione basata da una parte suicosiddetti “fondamentali” dell’impresa(prospettive di mercato, livello e qualitàdella concorrenza, capacità del management,sviluppi tecnologici, ecc.), dall’altra,come elemento integrativo, sulle possibilisinergie ottenibili dalla messa in comune didue o più imprese;

- ma nelle valutazioni di Borsa, come inquelle ottenute in caso di scambi sul

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mercato, possono essere anche fortementepresenti elementi “irrazionali” (mode, ilseguire il branco o il “guru” di turno,lotte di potere, esistenza di abbondantiliquidità senza impieghi in vista,corruzione, ecc.), inestricabilmenteconnessi spesso a spinte speculative dimercato;

- il risultato finale può quindi esseremolto diverso da quello delineato dai metodiillustrati ( si veda di recente l’andamentodei prezzi di molti titoli “internet” )

I principali metodi divalutazione

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I metodi “diretti” o di mercato

-valore di Borsa

-metodo dei multipli

I metodi “indiretti”

-metodo patrimoniale

-metodo reddituale

-metodo finanziario

-metodi misti

-metodo Eva-Mva

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Tipi di valutazione

a) Dal punto di vista della formalizzazione

- stime informali

- stime formalizzate

- stime ufficiali

b) Dal punto di vista degli obiettivi dellavalutazione

- valutazioni conoscitive

- valutazioni cautelative

- valutazioni vincolanti

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Il metodo patrimoniale

Molto adoperato in passato, oggi tende a nonessere più molto preso in considerazione,tranne che per aziende operanti in settoriparticolari (ad esempio, per le impreseimmobiliari)

Il metodo stima essenzialmente il valore delpatrimonio aziendale

Esistono diverse sottocategorie del metodo:

- metodo patrim. semplice (prende inconsiderazione solo i beni contabilizzati)

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- metodo patrim. complesso (prende inconsiderazione anche i beni noncontabilizzati); ne esistono due versioni:

a) metodo patrim. complesso di primogrado

b) metodo patrim. complesso di secondogrado

Il metodo patrimoniale semplice

1. Si parte dal capitale netto contabilerilevabile dal bilancio d’esercizio;

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2. Si verifica l’impiego delle corretteregole contabili nella stesura delle varievoci del bilancio stesso (valutazionecrediti, magazzino, spese da ammortizzare,fondi, conti d’ordine, ecc.);

3. Si esprimono in valori correnti (dimercato o di stima) gli elementi attivi nonmonetari, determinando eventuali plusvalenzee minusvalenze;

4. Si attualizzano, eventualmente, crediti edebiti a scadenza molto differita e senzainteressi o con tasso di interessedifferente da quello di mercato;

5. Si determina il capitale nettorettificato

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Criteri di valutazione dellesingole poste, I

Immobilizzazioni tecniche

- prezzi correnti (se c’è un mercato);

- altrimenti, si determina il costo diricostruzione a nuovo, o il costo disostituzione (o di rimpiazzo), detraendo poida tali valori il deperimento fisico(conseguente all’uso), funzionale (eccessodi capacità, inadeguatezza), tecnico-economico (mercato, ubicazione);

Magazzini

- materie prime: valore corrente, ultimoprezzo;

- prodotti finiti: minor valore tra costo diprod. più recente e prezzo di mercato;

- semilavorati: valut. stato avanz.lavoraz.;

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- prodotti obsoleti: prezzo di realizzo inblocco;

Titoli a reddito fisso

- quotati: prezzi di mercato recenti;

- non quotati: costo o valore nominale; ilcaso di minusvalenze o di diminuzione futuradella redditività;

Criteri di valutazione dellesingole poste, II

Partecipazioni

- di controllo: vedi metodi analitici;

- non di controllo:

a) esiste un mercato: prezzi di mercato;

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b) non esiste un mercato: analisisettore, localizzazione, ecc.;

crediti e debiti differiti senza interessi(attivi-passivi) o con interessi ridotti:attualizzazione dei flussi di cassa relativi

Metodi patrimoniali complessi

Voci da considerare nella stima:29

Prodotti, brevetti, R&S, qualità delpersonale, immagine, market-share, rete divendita, ubicazione (esercizi commerciali),depositi (banche), portafoglio premi(assicurazioni), indirizzario (imprese divendita per posta), licenze ed avviamento(esercizi commerciali)

Criteri di valutazione normalmente usati

a) m. patr. di primo grado

- valori di mercato per beni simili (valoredella raccolta, valore licenza commerciale,ecc.)

b) m. patr. di secondo grado

- costo di sostituzione o di riproduzionedel bene;

- capitalizzazione dei costi effettivamentesostenuti;

- costo della perdita;

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- redditività attesa;

Il metodo reddituale

Si calcola determinando il valore attualedei redditi futuri dell’impresa (+eventualmente il val. att. del valoreresiduo + il valore degli eventuali “surplusassets”);

si possono distinguere metodi redditualianalitici ( la previsione dei redditiavviene anno per anno, sino al termine delperiodo di previsione), metodi redditualisintetici (si fondano sulla stima di unvalore medio-normale dei redditi futuri),metodi reddituali misti;

si distinguono inoltre metodi conl’applicazione di un orizzonte temporaledefinito e metodi con un’orizzonte temporaleperpetuo

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Principali elementi da considerare nelcalcolo:

- I redditi futuri (la proiezione deirisultati storici?)

- la loro durata (indefinita, linitata neltempo, “soggettiva”)

- l’eventuale valore residuo

- il tasso di attualizzazione

- gli eventuali surplus assets

Il metodo del valore di Borsa

- si basa sui prezzi di Borsa; normalmente,comunque, rispetto a tali prezzi, in caso diOfferta Pubblica di Acquisto o di scambio dipacchetti azionari, il valore a cui i titolisono scambiati è superiore, anche in misura

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rilevante (il più delle volte tra il 20 e il70/80%), ai prezzi correnti di mercato;

- si prendono in effetti in considerazioneun “premio di maggioranza” ( in Borsa siscambiano normalmente solo piccole quantitàdi titoli e i prezzi esprimono di solito lequotazioni di tali piccole quantità ) e/oanche altri fattori (rapporti di forza,rilanci di prezzo da parte di impreseconcorrenti, sinergie tra l’impresaacquirente e quella da acquisire,strategicità dell’impresa da acquisire,ecc.);

- il metodo di Borsa presenta vari problemi( i prezzi sono spesso molto variabili neltempo, i prezzi sono a volte controllati,ignoranza di molti dati essenziali, ecc.)

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Il metodo dei multipli

E’ un metodo oggi molto adoperato;

determina il valore di un’impresa sulla basedei prezzi negoziati sul mercato per titoliaz.ari di imprese comparabili;

per applicare il metodo si sviluppanorapporti (i multipli) fondati sui prezzi deititoli di società comparabili, individuandola possibile relazione che lega il prezzo dimercato delle imprese con variabiliaziendali, quali il fatturato (P/V), ilpatrimonio netto (P/CN), gli utili (P/U), iflussi di cassa (P/FC), il reddito operativo(P/RO);

un problema è rappresentato dalla difficoltàdi comparazione tra aziende diverse, condifferenti strategie, differenti tassi dicrescita, differenti strutture finanziarie,differenti livelli di rischio, o anche condiverse politiche di bilancio, conl’esistenza o meno di componenti straord. di

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risultato, con l’esistenza o meno di surplusassets, ecc.

per quanto riguarda sempre la comparabilità,va ricordato che essa può essere fatta,oltre che a livello nazionale, anche alivello internaz.; in questo caso peròl’analisi può essere distorta dai diversicriteri cont. adoperati, da una differentefiscalità o da un quadro normativosensibilmente diverso

altre difficoltà: l’impossibilità diutilizzare il P/U nel caso di aziende inperdita, o in caso di fasi cicliche estreme

I principali tipi di multipliimpiegati

- Price/Earning ratio (rapportoPrezzo/utili)

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- Price/Book Value (rapportoprezzo/patrimonio netto)

- Price/Cash Flows (rapporto prezzo/utilenetto+ammortam.)

Quali risultati si prendono inconsiderazione? I risultati dell’ultimobilancio disponibile, i risultati attesi peri prossimi esercizi, una ponderazione tra idue criteri?

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Metodo finanziario

Il metodo si basa sull’attualizzazione deiflussi di cassa generati dall’impresa

Ci sono almeno tre modalità diverse dicalcolo con il metodo finanziario; sipossono in effetti prendere inconsiderazione:

- i flussi di cassa attualizzati generatinel tempo dalle attività aziendali(approccio “asset-side”, o metodo dei flussidi cassa disponibili- “unlevered discountedcash flows”); a tale valore si sottrae poiil valore di mercato dell’indebitamentofinanziario per ottenere il valore delcapitale operativo; il tasso utilizzato perl’attualizzazione è costituito alla base dalWACC;

- i flussi di cassa attualizzati ricevutinel tempo dall’investitore in termini di

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dividendi e di capital gains (approccio“equity-side”); il tasso utilizzato perl’attualizzazione è costituito dal costo deimezzi propri;

- il metodo cosiddetto dell’APV (“AdjustedPresent Value”), nel quale si determina ilvalore del capitale operativo come somma didue elementi, il valore unlevereddell’impresa, attualizzando i flussimonetari operativi al tasso unlevered, piùil valore attuale dei benefici relativi alladeducibilità fiscale degli oneri finanziari

Diverse metodologie di calcolodei flussi di cassa

-metodi finanziari analitici: la previsionedei flussi di cassa avviene analiticamente,anno per anno, sino al termine della durataattesa dell’azienda

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- metodi finanziari sintetici: si fondanosulla costanza di alcuni parametri, almenoper certi orizzonti temporali; i due metodipiù diffusi a questo proposito fannoriferimento a:

a) valori medio-normali di flussi dicassa attesi perpetuamente b) previsioni di flussi variabilisecondo costanti

- metodi finanziari analitici con terminalvalue ( o metodi “ibridi”); per il futuropiù prossimo si procede ad una stimaanalitica dei flussi annuali, mentre per ilrestante periodo di vita aziendale si faricorso ad una stima sintetica

- i metodi finanziari in presenza diinflazione

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I metodi misti

- metodo misto con evidenziazione delgoodwill: si fonda su due elementi, ilpatrimonio netto d’impresa,come determinatocon una qualche versione del metodopatrimoniale già descritto, cui si somma ilvalore attuale dell’avviamento positivo(goodwill) o negativo (badwill), inrelazione alla capacità dell’impresa diprodurre un extrareddito positivo o negativorispetto ad un rendimento “normale”ottenibile in quel dato business sulcapitale netto dell’impresa;

- metodo della media (aritmetica oponderata) dei valori ottenuti con due o piùmetodi di valutazione

-altri metodi

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Il Metodo Eva-Mva

- il metodo EVA (Economic Value Added)-MVA (Market Value Added) è un’approcciobasato sulla capacità dell’impresa dioffrire una extraremunerazione (valoreaggiunto economico) all’intero capitaleinvestito in luogo che al solo capitalenetto, come invece nel metodo misto conevidenziazione del goodwill; da questopunto di vista esso presenta comunque unasomiglianza concettuale con il metodomisto sopra citato

- i valori di base considerati sono il CIR(capitale investito rettificato), il NOPAT

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(Net Operating Profit After Taxes), l’MVA(Market Value Added);

- il valore di Eva è pari alladifferenza tra il Nopat e il costo dellerisorse finanziarie a disposizione sia atitolo di debito sia come capitale dirischio, espresso dal prodotto tra il Wacc ela misura CIR

-sulla base del valore di Eva così misurato,è possibile determinare il valore che sidovrebbe attribuire all’impresa (MVA), che èpari al valore attuale di tutti gli Eva chepotenzialmente l’impresa può generare infuturo

Attenzione

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- I metodi sin qui analizzati fannoriferimento a delle valutazioni “oggettive”delle imprese e dei titoli cui siriferiscono;

- ma può darsi che uno specifico investitorevaluti ad un prezzo maggiore di quantosuggerito dai vari metodi il valore di unimpresa, definendo così un valore“soggettivo”;

- questo può avvenire, per esempio, perchéun investitore intravede delle possibiliimportanti sinergie che potrebbero derivaredall’integrazione tra l’impresa acquirente el’impresa da acquistare

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Alcuni problemi presentinell’impiego dei metodi divalutazione

- I differenti metodi conducono spesso avalutazioni diverse e di frequente moltodiverse del valore economico di un’impresa;

- oggi alcuni metodi ( metodo dei multipli,metodo finanziario ) sono in generale piùfrequentemente utilizzati degli altri (inparticolare il metodo patrimoniale è oggiconsiderato obsoleto, perché, tra l’altro,guarda sostanzialmente al passato, mentrel’attesa dei mercati e degli azionisti èoggi per le prospettive future di untitolo);

- peraltro, alcuni metodi sono più adatti dialtri in contesti specifici;

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- si utilizzano anche, frequentemente econtemporaneamente, più metodi per valutareun titolo, ciò che permette di guardare conattenzione ai diversi aspetti di unavalutazione d’impresa e di giungere ad unastima in qualche modo ponderata di due o piùvalori differenti;

- infine, delle specificità di analisi e divalutazione vanno osservate in molti casiparticolari (valutazione di imprese inperdita, valutazione di partecipazioni diminoranza, valutazione di impresa in periodidi inflazione, valutazione di titoli dellanuova economia)

Metodi oggettivi e metodisoggettivi

- come già accennato, oltre ai metodioggettivi di valutazione, vanno consideratida parte dell’impresa acquirente anche

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possibili elementi soggettivi (sinergiecreate dall’acquisizione);

- da questo punto di vista si può in effettidire che il valore creato da un’acquisizioneè uguale al valore combinato delle duesocietà meno il valore dell’aziendaacquirente e il valore dell’aziendaacquisita considerati come “standing alone”;

- quindi il massimo prezzo di acquisto“razionalmente” accettabile per un’impresa èuguale al valore dell’azienda acquisita piùil valore creato dall’acquisizione;

- questo non toglie che a volte siacquisiscano imprese anche a valorisuperiori a quelli oggettivi più lesinergie; questo può accadere per varieragioni (esistenza di liquidità abbondanti,desiderio di potere, forte concorrenza trapiù imprese per l’acquisizione dell’impresain questione, ecc.)

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Vari tipi di sinergie

Sinergie operative

- economie di scala (in produz., R&S, Mktg.,distribuzione)

- trasferimento di conoscenze tecniche emanageriali (buyer^seller)

- ristrutturazione delle attività

-

Sinergie finanziarie

- riduzione del rischio e quindi del costodel capitale

- più bassi tassi di interesse

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- possibile maggiore capacità diindebitamento

-

Sinergie fiscali

- bare fiscali

- accresciuta capacità di ammortamento

-

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3. alcuni aspetti finanziarilegati alle valutaz. di impresa

Principali temi finanziaripresenti nelle acquisizioni diimprese

- i differenti metodi di pagamento49

- la situazione finanziaria dell’impresa daacquisire e i provvedimenti conseguenti ( ilcaso di imprese con rilevanti squilibrifinanziari; il caso di imprese con rilevantioneri finanziari; il caso di imprese conpossibili utili futuri condizionati daimmissione di nuovi capitali; ecc.)

- il possibile apporto di cassa o dicapacità di indebitamento da partedell’impresa incorporanda

- la struttura finanziaria complessivarisultante dalla fusione

- il reperimento delle risorse finanziarienecessarie per pagare l’acquisizione

- la cessione dei “surplus assets”

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I diversi metodi di pagamento diun’acquisizione

- per cassa

- con cessione di azioni

a) della società acquirente

b) di altre società

- misto: in parte per cassa, in parte concessione di titoli

- la questione dei debiti della societàacquisita: accollo o meno

Fissazione del prezzo

- importo fisso predeterminato

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- importo in parte condizionato alverificarsi di determinati eventi(raggiungimento di determinati obiettivi intermini di fatturato, utili, quote dimercato,ecc.; incasso dei crediti elencatiin bilancio, non manifestarsi di altridebiti rispetto a quelli elencati, ecc.;adempimento di determinati obblighicontrattuali; )

La situazione finanziariadell’impresa da acquisire

- l’azienda ha liquidità in abbondanza chepossono essere, almeno in parte, prelevate;

- l’azienda non ha liquidità superflue, manon ha bisogno di nuovi mezzi finanziari;

- l’azienda ha bisogno di nuovi capitali equindi questi vanno aggiunti nel calcoloalla cifra pagata; i soldi servono per:

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- riequilibrio situazionefinanziaria

- nuovi investimenti di sostituzione

- nuovi investimenti per riduzionecosti

- nuovi investimenti disviluppo

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