Fusão Rumo All

Programa do Mestrado Profissional em Administração

Autores:

JOSÉ RICARDO VASQUES

MARCELO SANTANA

MARCOS SANTOS OLIVEIRA

Prof. Dra. Claudia Emiko Yoshinaga

Disciplina Fusões e Aquisições

Setembro, 2015

São Paulo

Fusão

1

2

Cronologia e Contexto _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 3

As Operações _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 8

A Nova Empresa _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 12

Avaliação Econômica _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 20

Considerações finais _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 29

JOSÉ RICARDO VASQUES – MARCELO SANTANA – MARCOS SANTOS OLIVEIRA

3 JOSÉ RICARDO VASQUES – MARCELO SANTANA – MARCOS SANTOS OLIVEIRA

Fevereiro 2014

Abril 2014 Julho 2014 Dezembro

2014 Fevereiro

2015

A Rumo Logística fez proposta de união à ALL para

criar uma gigante de R$ 11 bilhões.

Os Acionistas da ALL aprovam a proposta de

Fusão feita pela rival Rumo.

Superintendência Geral do CADE recomenda a

impugnação da Operação.

O CADE aprova com restrições comportamentais

a fusão entre ALL e Rumo A ALL e a Rumo dão entrada

ao processo de fusão no CADE


Fonte: Rumo e ALL.

5

Em março/2009 a ALL e a Rumo, controlada Cosan, celebram contrato com objetivo de fomentar o transporte de açúcar de Bauru até Santos.

Fonte: Adaptado de Valor Econômico.

Pelos termos, a Cosan faria o investimento estimado na época de R$ 1,2 bilhão. O dinheiro serviria para duplicação de 400 km da via permanente, para a compra de mais 79 locomotivas, de 1.100 vagões e na construção e ampliação de terminais de carga.

A gestão da ALL estava nas mãos da GP Investimentos na época da assinatura do contrato. Posteriormente, a GP Investimentos retira-se da gestão da ALL.

termos do contrato. A Rumo também informa ao mercado que havia adotado medidas legais contra ALL.

Em janeiro/2014, passados 5 anos de contrato, a ALL havia deixado de duplicar cerca de 120km do trecho previsto e mais 68km não obtiveram licença por atravessarem áreas indígenas. Para esses trechos, a Rumo já teria repassado à ALL mais de R$ 400 milhões, de um total de R$ 570 milhões.

Tem início uma disputa bilionária na justiça, na qual a Cosan, controladora da Rumo poderá pedir uma indenização estimada entre R$ 4,5 e R$ 5 bilhões de reais.

Em outubro/2013, a ALL adota medidas legais contra Rumo com objetivo de rediscutir os

Um arranjo societário entre as duas companhias passa ser uma alternativa à solução da disputa.


6

Modal Brasil EUA

Rodoviário 61% 26% Ferroviário 20% 38%

Aquaviário 20% 16% Dutoviário 5% 20%

Aeroviário 1% 1% Fonte: MODAIS.

Malha Ferroviária Km % Km

Total Nacional 30.051 100,0%

Total Concedida 28.614 95,2%

ALL do Brasil S.A. 11.738 39,1%

FCA – Ferrovia Centro-Atlântica 8.066 26,8%

MRS Logística S.A. 1.674 5,6%

Outras 7.136 23,7%

Fonte: Boletim Estatístico ANTT

Velocidade Média Operacional Km/h

Brasil 25

USA 80

Fonte: Boletim Estatístico ANTT



Fontes: Adaptado Boletim Estatístico ANTT, BACEN e ALL



Fonte: Adaptado de COSAN (Apresentação Rumo e ALL).

12.900 km de vias

27 mil vagões

916 locomotivas

80% das Exportações Agrícolas do Brasil

Regiões cobertas pela malha representa 80% do PIB

4 dos portos mais ativos

Desempenho Operacional


Fonte: COSAN (Apresentação Rumo e ALL).

Empresas Término da Concessão

Área de Abrangência

ALL Malha Sul 2027 Sul do Brasil e Estado de São Paulo

ALL Malha Paulista 2028 Estado de São Paulo

ALL Malha Oeste 2026 Centro-Oeste e Estado de São Paulo

ALL Malha Norte 2079 Centro-Oeste e Estado de São Paulo

Portofer 2025 Porto de Santos

Terminal XXXIX 2025 Porto de Santos

Terminal de Granéis do Guarujá

2027 Porto de Santos

Terminal Marítimo de Guarujá

2027 Porto de Santos

Fonte: Adaptado de Rumo e ALL.



Desempenho Operacional

Capacidade estática de 1mm/ton

2 berços de atracação, 11 armazéns, 12

moegas (ferroviário e caminhões)

50 Locomotivas, 929 Vagões

52% de share nos terminais de açúcar porto de

Santos

7 terminais de transbordo no estado de São Paulo

2 terminais portuário em Santos com a concessão até 2036


A empresa resultante da fusão concluída em 2015:

Fonte: Adaptado de ALL-Logística (2015).

JOSÉ RICARDO VASQUES – MARCELO SANTANA – MARCOS SANTOS OLIVEIRA 13

12,9 mil Km de malha ferroviária

19 milhões de ton.: capacidade de elevação no Porto de Santos

966 locomotivas e 28 mil vagões;

11,7 mil funcionários diretos e indiretos;

Principal escoadora de grãos da região Centro-Oeste para Santos (SP);

Atua no transporte de grãos (soja e milho), açúcar, cítricos, celulose, fertilizantes, manufaturados e combustíveis


R$ MM YTD 3T2013

Receita Líquida 785,4

EBITDA 289,6

Caixa 556,0

Endividamento Total 730,4

Dívida Líquida 174,4

Dívida Líquida / EBITDA 0,6x

R$ MM YTD 3T2013

Receita Líquida 3.659,8

EBITIDA 1.823,2

Caixa 2.321,1

Endividamento Total 6.395,5

Dívida Líquida 4.074,4

Dívida Líquida / EBITIDA 2,2x

R$ MM YTD

3T2013

Receita Líquida 4.445,2

EBITDA 2.112,8

Dívida Líquida 4.248,8

Dívida Líquida / EBITDA

2,0x

Fonte: Adaptado de Rumo e ALL.

combinado

Líder mundial em logística de açúcar destinado a

exportação.

Maior empresa de logística independente da

América Latina

Valor de Mercado

R$ 11 Bilhões


Põe fim ao litígio que envolvia as duas

empresas

Complementaridade entre as operações

ferroviárias e portuárias de elevação

e armazenagem

Ativo com localização estratégica única

atuante nas regiões Sul e Centro-oeste do Brasil

Formação da maior companhia de logística

da América Latina

Investidor COSAN Limited USA (NYSE

CZZ), fortalecendo a capacidade de investimento

Potencial de crescimento do modal

ferroviário no Brasil

Fusão vista como positiva pelo Governo

em função do potencial aumento de investimento

Aumento do volume da corrente comercial

brasileira

Baixa elasticidade das receitas das

companhias. Via de regra estão vinculados aos contratos de take

or pay de grandes clientes exportadores

de commodities.

A fusão ocasiona imediata redução dos

índices de alavancagem da empresa


Termo de ajuste de conduta do CADE como

exigência para fusão

Elevado Risco Regulatório

Alta necessidade de CAPEX, com dependência

de financiamento do BNDES

Projetos de expansão da malha existente podem enfrentar atrasos devido

dificuldades junto aos órgãos, tais como FUNAI,

IBAMA, etc

17

ALLL3

RUMO3

Incorporação das Ações

Qtde das Ações Valor Ação Valor Referência ALL 683.309.241 10,18 6.958.904.109,59 Rumo 1.026.488.214 3,90 4.000.000.000,00

Relação de substituição das ações foi estabelecida com base nos seguintes valores de referência:

Emissão de novas ações pela Rumo – relação de substituição

Os acionistas da ALL receberam 2,61347 ações da Rumo para cada 1 ação da ALL. Desta forma, a proporção de participação na nova companhia:

Valor Ação Valor Referência

Acionistas Rumo 36,5% 1.026.488.214 Acionistas ALL 63,5% 1.785.808.263


Cosan 27,4%

Gávea 4,6%

TPG 4,6%

Acionistas ALL 22,9%

Free Float 40,5%


Estrutura Acionária Antes da Operação


Estrutura Acionária Após a Operação

Cosan 75,0%

Gávea 12,5%

TPG 12,5%

Rumo

Free Float 64,0%

GMI 4,9%

R. Arduini 0,8%

J. Arduini 5,6%

FUNCEF 3,8%

PREVI 3,9%

BRZ 4,8%

BNDES 12,1%

ALL



21

Estimação do WACC – Custo de Capital


Dados: 1. Média ponderada das taxas efetivas

praticadas pelos saldo das dívidas. Fonte: Demonstrações Financeiras Consolidadas do Exercício 2013

2. Average levered Beta (Railroad sector). Fonte: Damodaran

3. Yield treasury bond 10 years. Fonte: US Department of the Treasury

4. Market Return: Média com logaritmo natural dos 4 anos anteriores do S&P500. Fonte: Bloomberg

5. EMBI + BR na data anterior ao anúncio. Fonte: Bloomberg

6. Diferencial entre o IPCA Amplo e o Consumer Price Index (CPI) . Fontes: BACEN & Bureau of Labor Statistics

Custo de Capital de Terceiros (Kd)

Kd Antes do Imposto de Renda 1 8,54%

Kd Líquido Imposto de Renda 5,64%

Custo de Capital de Próprio (Ke) 17,03%

Beta (β) 2 1,05

Taxa de Juros com Risco Zero (Rf ) 3 2,73%

Prêmio pelo Risco de Mercado (RM – Rf ) 4 7,53%

Risco País 5 2,15%

Diferencial de Inflação (1+ θ BRA)/ (1+θ USA) 6 4,24%

Estrutura de Capital – Pesos 100%

Capital de Terceiros 60%

Capital Próprio 40%

Custo Médio Ponderado de Capital – WACC 10,18%

Contribuição do Kd 3,39%

Contribuição do Ke 6,78%

22

Projeções Consolidadas

Fontes: Adaptado Demonstrações Financeiras ALL



Projeção de Fluxo de Caixa Livre Empresa (FCFF) (em R$ millhares) 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Perpetuidade

(=) Receita Líquida Total 3.641.426 3.841.704 4.052.998 4.275.913 4.511.088 4.759.198 5.020.954 5.297.107 5.588.447 5.895.812

(-) Custos dos Serviços Prestados -2.156.521 -2.221.274 -2.296.575 -2.374.429 -2.454.922 -2.538.144 -2.624.187 -2.713.147 -2.805.122 -2.900.216

(=) Resultado Bruto 1.484.905 1.620.431 1.756.424 1.901.485 2.056.167 2.221.055 2.396.767 2.583.960 2.783.325 2.995.596

(-) Despesas Operacionais -215.041 -207.452 -214.890 -222.602 -230.600 -238.893 -252.032 -265.894 -280.518 -295.946

(-) Despesas administrativas e outros -201.890 -188.244 -194.625 -201.223 -208.044 -215.097 -226.927 -239.408 -252.576 -266.467

(-) Despesas com vendas -13.151 -19.209 -20.265 -21.380 -22.555 -23.796 -25.105 -26.486 -27.942 -29.479

(=) EBITDA 1.269.864 1.412.979 1.541.534 1.678.882 1.825.567 1.982.162 2.144.735 2.318.066 2.502.807 2.699.650

(-) Depreciação -526.600 -551.085 -526.598 -526.597 -526.596 -526.595 -526.594 -526.593 -526.592 -526.591

(=) LAIR 743.264 861.894 1.014.936 1.152.285 1.298.971 1.455.567 1.618.141 1.791.473 1.976.215 2.173.059

(-) IR + CSLL -252.710 -293.044 -345.078 -391.777 -441.650 -494.893 -550.168 -609.101 -671.913 -738.840

(+) Depreciação 526.600 551.085 526.598 526.597 526.596 526.595 526.594 526.593 526.592 526.591

(=) Fluxo de Caixa 1.017.154 1.119.935 1.196.455 1.287.105 1.383.917 1.487.269 1.594.567 1.708.965 1.830.894 1.960.810

(-) Investimentos em Ativo Fixo -925.100 -763.570 -799.073 -763.567 -763.566 -763.564 -763.563 -763.561 -763.560 -763.558

(+/-) Variação da NCG -24.258 -24.258 -25.593 -27.000 -28.485 -30.052 -31.705 -33.448 -35.288 -37.229

FCF estimado 67.796 332.106 371.790 496.538 591.866 693.653 799.300 911.956 1.032.046 1.160.022 16.651.958

Valor estimado da empresa 10.361.427

Valor Divida Liquida 4.023.479

Valor Acionista 6.337.948


Projeção de Fluxo de Caixa Livre (R$ MM)

5.623

2.409

134 2.195 4.023

6.338

Valor da Empresa Ganho de Sinergia

Operacional

Ganho de Sinergia

Comercial

Crescimento na Perpetuidade

Divida Valor para Acionista

1

2 3 4 5

2

Atividades Complementares: Rumo forte em atividade

portuária, ALL forte no transporte ferroviário. Redução nos custos de

manutenção e operação de 2,0% a.a.

3

Simplificação da operação de

staff, redução das equipes de

Apoio, 2,0% a.a.

4

Crescimento para o período de perpetuidade de 3,0%, em

virtude do potencial de expansão do modal no Brasil,

período de concessão e manutenção das exportações

5

Dívida Líquida da empresa

antes do anuncio

1

Crescimento da empresa projetado em 5,5% a.a., sendo

4,5% a.a. em função do crescimento dos volumes

transportados e 1,0% a.a. de incremento acima da inflação

na Tarifa Média por TKU


Análise de Sensibilidade

6.338 8,6% 9,2% 9,7% 10,2% 10,7% 11,2% 11,7%

4,7% 7.277 6.307 5.472 4.746 4.109 3.546 3.045

5,0% 8.016 6.946 6.030 5.237 4.545 3.936 3.396

5,2% 8.826 7.642 6.634 5.767 5.013 4.353 3.770

5,5% 9.717 8.401 7.289 6.338 5.516 4.799 4.168

5,8% 10.700 9.232 8.002 6.956 6.057 5.277 4.593

6,1% 11.791 10.147 8.780 7.627 6.641 5.790 5.048

6,3% 13.009 11.158 9.634 8.357 7.274 6.343 5.536

Taxa de Desconto

Cre

scim

en

to

26

United Parcel Service, mais conhecida por UPS, é uma das maiores empresas de logística do mundo, distribuindo diariamente mais de 14 milhões de encomendas em mais de 200 países. A sua sede é em Atlanta, Geórgia, Estados Unidos.

A BNSF Railway é uma das maiores companhias ferroviárias dos Estados Unidos da América, surgiu da fusão em 1996 da Atchison, Topeka and Santa Fe Railway e da Burlington Northern Railroad, formando a segunda maior ferrovia americana, atrás somente da Union Pacific. Esta companhia faz parte do grupo Burlington Northern Santa Fe Corporation.

A Union Pacific Railroad é uma das maiores empresas ferroviárias dos Estados Unidos. A Union Pacific, filial da Union Pacific Corporation é uma empresa ferroviária dedicada ao transporte de mercadorias.

Transportadora internacional que oferece uma variedade de modais de transporte .

A Canadian National Railway, conhecida como Canadian National Railways entre 1918 e 1960, é uma companhia ferroviária operada pela Canadian National Railway Company. É a maior companhia ferroviária do Canadá, tanto quanto pela extensão total de sua malha ferroviária quanto em lucro anual

A Canadian Pacific Railway, conhecida como CP Rail entre 1968 e 1996, é uma companhia ferroviária do Canadá que administra uma malha ferroviária que estende-se de Vancouver a Montreal, e também atende a algumas cidades primárias nos Estados Unidos

Empresa Descrição Comparabilidade


http://www.ups.com/content/br/pt/index.jsx?WT.svl=BrndMrk

http://bnsf.com/

http://www.up.com/

http://csx.com/

http://www.cn.ca/

http://www.cpr.ca/


Múltiplos das Empresas Comparáveis

Number of

Shares

(millions)

Share

Price US$ (22/04/14)

Market Cap

(millions US$)

(1)

Total

Liabilities Cash

Enterprise Value

(millions US$) (1)

Net Revenue

(millions US$)

(2)

EBITDA

(millions US$)

(3)

Enterprise

Value (1) / Net

Revenue (2)

Enterprise

Value (1) /

EBITDA (3)

UPS 940 99 93.060 29.724 4.665 118.119 55.438 7.034 2,13 16,79

Union

Pacific 465 192 89.303 28.506 1.432 116.377 21.963 9.223 5,30 12,62

CSX 1019 28 28.746 21.278 592 49.432 12.026 4.577 4,11 10,80

Mean 3,85 13,40

Median 4,11 (a) 12,62 (b)

Avaliação da ALL por Múltiplos

ALL

(R$ MM)

Median

( a , b)

Enterprise Value

(R$ MM)

Total Liabilities – Cash

(R$ MM)

Equity Value

(R$ MM)

Number of

Shares (MM) Share Price (R$)

Net

Revenue 3.641 x 4,11 = 14.966 - 4.023 = 10.943 ÷ 683 = 16,01

EBITDA 1.270 x 12,62 = 16.026 - 4.023 = 12.002 ÷ 683 = 17,56

Relative Valuation Target Price 16,79


Football Field

6,73

16,79

9,28

10,18

- 5,00 10,00 15,00 20,00

Valor Patrimonial

Multiplus

DCF

Valor Pago

Avaliação por DCF

Avaliação por Múltiplos

Valor Patrimonial

80% R$ 9,28

R$ 6,73

15%

5%

Target Price R$ 10,27

R$ 16,79


30

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Fusão Rumo All