Aktuelle Themen Konjunktur
Deutsche Löhne machen der EZB die Arbeit nicht leichter. Für einen nachhalti-
gen Anstieg der Kerninflation bedürfte es eines stärkeren Wachstums der Lohn-
inflation. Angesichts der fortwährenden Arbeitsmarktschwäche in einigen Län-
dern der Eurozone ist zu erwarten, dass konjunkturstärkere Länder – allen vo-
ran Deutschland – die eindeutigen Haupttreiber einer steigenden Kernrate sein
dürften. Das deutsche Lohnwachstum verlangsamte sich im ersten Halbjahr
2016 jedoch und einige Faktoren dürften auch einer Erholung im Jahr 2017 im
Weg stehen. Aufgrund eines Mismatches von Qualifikationen sowie erheblichen
Immigrationsströmen hat der Arbeitskräftemangel nur begrenzt Auswirkungen.
Ein höherer Reallohnzuwachs hat die Lohnstückkosten hochgetrieben und die
Rentabilität von Unternehmen belastet, welche außerdem durch geringes Pro-
duktivitätswachstum geschwächt sind. Zurückhaltende Tarifabschlüsse in 2016
sehen lediglich ein durchschnittliches Lohnwachstum von 2% für 2017 vor. Trotz
des Anstiegs des gesetzlichen Mindestlohns um 4% dürfte die gesamtwirt-
schaftliche Lohnentwicklung nur um 2 ½% ansteigen.
Deutsche Industrie: 2017 wohl nur kleines Produktionswachstum. Im nächsten
Jahr dürfte das Wachstumstempo bei der Industrieproduktion in Deutschland
nach unserer Prognose auf real 0,5% sinken. Hinsichtlich der Produktion der
großen deutschen Industriebranchen erwarten wir für 2017 keine größeren Aus-
reißer. Für die Elektrotechnik rechnen wir mit einem Plus von 1%. In der Auto-
mobilindustrie und im Maschinenbau halten wir einen Fertigungszuwachs von
0,5% für wahrscheinlich. Die gesamte Metallindustrie könnte in etwa stagnieren.
In der Chemieindustrie (ohne Pharma) dürfte die inländische Produktion um 1%
sinken. Wir rechnen damit, dass der Beschäftigungsaufbau im Verarbeitenden
Gewerbe 2017 zum Erliegen kommt. Allerdings ist das absolute Beschäfti-
gungsniveau in der deutschen Industrie derzeit sehr hoch.
EZB: Entschieden wird im Dezember. Wir sehen Draghis Schmallippigkeit bei
der EZB-Pressekonferenz Anfang Oktober in Bezug auf eine Verlängerung von
QE bzw. eine Absage an ein Tapering nicht als Indiz, dass der Zentralbankrat
ernsthaft über eine graduelle Rückführung von QE ab März 2017 nachdenkt.
Unserer Ansicht nach war die Interpretation des Q3 2016 Bank Lending Survey
(BLS) zu optimistisch. Wir glauben nicht, dass die EZB tatsächlich im Hinblick
auf die Profitabilität der Banken derart unbesorgt ist. Wir glauben nach wie vor,
dass die EZB im Dezember eine Fortsetzung ihres QE-Programms von monat-
lich 80 Mrd. Euro ankündigen wird. Damit dies glaubhaft ist, muss die EZB eine
Lösung des Knappheitsproblems der zur Verfügung stehenden Anleihen vorstel-
len. Dabei ist eine Abschaffung der für die Käufe geltenden Zinsuntergrenze die
wahrscheinlichste Option, die tendenziell zu einer steileren Zinsstrukturkurve
führen sollte. Eine steilere Kurve wäre gut für die Banken und das mittelfristige
Kreditwachstum. Allerdings könnte sich diese Maßnahme alleine als ungenü-
gend erweisen, um die Knappheitsproblematik komplett zu beseitigen.
Autoren
Josef Auer
+49 69 910-31878
Eric Heymann
+49 69 910-31730
Heiko Peters
+49 69 910-21548
Oliver Rakau
+49 69 910-31875
Stefan Schneider
+49 69 910-31790
Editor
Stefan Schneider
Deutsche Bank AG
Deutsche Bank Research
Frankfurt am Main
Deutschland
E-Mail: [email protected]
Fax: +49 69 910-31877
www.dbresearch.de
DB Research Management Stefan Schneider
Inhaltsverzeichnis Seite
Prognosetabellen ............................................2
Deutsche Löhne machen der EZB die Arbeit nicht leichter ...................................................3
Deutsche Industrie: 2017 wohl nur kleines Produktionswachstum. .................................. 10
EZB: Entschieden wird im Dezember. ........... 21
DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 24
Exportindikator .............................................. 25
Eventkalender ............................................... 26
Datenkalender .............................................. 26
Datenmonitor ................................................ 27
Finanzmarktprognosen ................................. 28
28. Oktober 2016
Ausblick Deutschland Schwache Industrieproduktion dämpft Lohnwachstum
Ausblick Deutschland
2 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX
BIP-Wachstum
Inflation*
Leistungsbilanzsaldo
Budgetsaldo
in % gg. Vj.
in % gg. Vj.
in % des BIP
in % des BIP
2015 2016P 2017P
2015 2016P 2017P
2015 2016P 2017P
2015 2016P 2017P
Euroland 1,9 1,6 1,1
0,0 0,2 1,3
3,1 2,7 2,3
-2,1 -1,8 -1,7
Deutschland 1,7 1,9 1,0
0,2 0,5 1,5
8,5 8,8 8,2
0,7 0,5 0,5
Frankreich 1,2 1,4 1,4
0,1 0,3 1,0
-0,2 -0,4 -0,3
-3,5 -3,1 -2,9
Italien 0,7 0,7 0,4
0,1 -0,1 0,9
2,2 2,4 2,0
-2,6 -2,5 -2,7
Spanien 3,2 3,0 2,0
-0,6 -0,4 1,4
1,4 1,1 0,3
-5,1 -4,0 -3,6
Niederlande 2,0 1,8 1,5
0,2 0,1 1,1
8,7 10,5 10,2
-1,9 -1,8 -1,6
Belgien 1,4 1,3 1,0
0,6 1,8 1,8
0,4 1,0 1,0
-2,5 -2,7 -2,5
Österreich 0,8 1,3 1,1
0,8 0,9 1,7
1,8 2,8 2,7
-1,0 -1,8 -1,5
Finnland 0,2 0,9 1,0
-0,1 0,5 1,2
-0,4 -0,1 0,1
-2,8 -2,4 -2,3
Griechenland -0,3 -0,4 1,0
-1,1 0,2 1,0
0,1 1,0 1,2
-7,5 -3,6 -1,9
Portugal 1,6 1,0 1,1
0,5 0,8 1,4
0,6 0,5 0,5
-4,4 -2,8 -2,8
Irland 26,3 4,5 2,9
0,0 0,1 1,5
10,2 12,0 7,0
-1,9 -1,1 -1,2
Großbritannien 2,2 1,9 0,9
0,0 0,7 2,2
-5,4 -6,5 -5,5
-4,4 -3,5 -3,5
Dänemark 1,0 1,0 1,7
0,5 0,4 1,3
7,0 6,5 6,5
-2,1 -2,5 -2,0
Norwegen 1,0 0,8 1,6
2,2 3,1 2,2
8,7 6,5 6,5
9,0 6,5 6,5
Schweden 3,9 3,2 2,4
0,0 0,9 1,5
5,2 5,0 4,5
-0,8 -0,5 -0,2
Schweiz 0,8 1,6 1,6
-1,1 -0,4 0,2
11,1 10,0 9,0
0,3 -0,5 -0,5
Tschech. Rep. 4,6 2,4 2,7
0,3 0,5 1,6
0,9 1,1 0,5
-1,9 -1,4 -1,6
Ungarn 2,9 2,2 2,5
-0,1 0,2 1,4
4,4 4,7 3,9
-2,0 -2,0 -2,7
Polen 3,6 3,3 3,5
-0,9 -0,7 1,1
-0,2 -0,5 -1,1
-2,6 -3,0 -3,0
USA 2,6 1,3 1,7
0,1 1,3 2,1
-2,4 -2,4 -2,7
-2,4 -3,2 -3,1
Japan 0,6 0,6 0,9
0,8 -0,2 0,5
3,3 3,8 3,6
-4,0 -3,9 -3,8
China 6,9 6,6 6,5
1,4 1,9 1,8
2,7 2,4 2,1
-3,4 -4,0 -4,0
Welt 3,2 3,0 3,4
3,4 4,2 4,6
*Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen.
Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank
Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX
2015 2016
2013 2014 2015 2016P 2017P
Q1 Q2 Q3 Q4
Q1 Q2 Q3P Q4P
BIP 0,5 1,6 1,7 1,9 1,0
0,3 0,4 0,3 0,4
0,7 0,4 0,2 0,5
Privater Konsum 0,7 0,9 2,0 1,6 1,2
0,4 0,1 0,6 0,4
0,3 0,2 0,3 0,4
Staatsausgaben 1,2 1,2 2,8 3,9 1,7
0,4 0,7 1,3 1,2
1,3 0,6 0,8 0,8
Anlageinvestitionen -1,1 3,4 1,7 2,7 1,2
1,7 -0,4 -0,3 1,7
1,7 -1,5 0,8 0,7
Ausrüstungen -2,1 5,5 3,7 1,9 0,0
1,9 0,5 -0,8 1,8
1,2 -2,4 1,0 0,1
Bau -1,1 1,9 0,3 3,1 2,0
1,8 -1,3 -0,3 2,0
2,3 -1,6 0,8 1,2
Lager, %-Punkte 0,6 -0,3 -0,5 -0,3 0,0
-0,1 -0,5 0,3 0,1
-0,3 -0,1 0,1 0,0
Exporte 1,9 4,1 5,2 3,0 2,0
1,5 1,8 0,2 -0,7
1,6 1,2 0,5 0,4
Importe 3,1 4,0 5,5 3,4 2,9
2,1 0,5 1,1 0,6
1,3 -0,1 1,6 0,6
Nettoexport, %-Punkte -0,5 0,4 0,3 -0,1 -0,2
-0,1 0,6 -0,5 -0,6
0,2 0,6 -0,4 -0,1
Konsumentenpreise* 1,5 0,9 0,2 0,5 1,5
0,0 0,5 0,1 0,3
0,3 0,1 0,7 1,1
Arbeitslosenquote, % 6,9 6,7 6,4 6,1 6,3
6,5 6,4 6,4 6,3
6,2 6,1 6,1 6,1
Industrieproduktion 0,1 1,5 0,5 1,4 0,7
Budgetsaldo, % BIP -0,1 0,3 0,7 0,5 0,5
Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 77,1 74,6 71,2 68,2 65,9
Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,5 7,3 8,5 8,8 8,2
Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 190 213 256 275 265
*Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen.
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research
Ausblick Deutschland
3 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Deutsche Löhne machen der EZB die Arbeit nicht leichter
— Im Focus Europe haben wir bereits dargelegt, dass wir eine Reduktion der
Assetkäufe im Dezember für verfrüht halten, da Abwärtsrisiken bezüglich
des Wachstums- und Inflationsausblicks der EZB bestehen. Steigende
Energiepreise dürften die Gesamtinflation in den kommenden Monaten
stark ankurbeln, wobei die Auswirkung einer höheren Nicht-Kerninflation auf
die Kernrate geringer als gewöhnlich ausfallen könnte.
— Für einen nachhaltigen Anstieg der Kerninflation bedürfte es eines stärkeren
Wachstums der Lohninflation. Angesichts der fortwährenden Arbeitsmarkt-
schwäche in einigen Ländern der Eurozone ist zu erwarten, dass konjunk-
turstärkere Länder – allen voran Deutschland mit seiner Größe und seiner
engen Arbeitsmarktsituation – die eindeutigen Haupttreiber einer steigenden
Kernrate sein dürften.
— Das deutsche Lohnwachstum verlangsamte sich im ersten Halbjahr 2016
jedoch und einige Faktoren dürften auch einer Erholung im Jahr 2017 im
Weg stehen. Aufgrund eines Mismatches von Qualifikationen sowie erhebli-
chen Immigrationsströmen hat der Arbeitskräftemangel nur begrenzt Aus-
wirkungen. Ein höherer Reallohnzuwachs hat die Lohnstückkosten hochge-
trieben und die Rentabilität von Unternehmen belastet, welche außerdem
durch geringes Produktivitätswachstum geschwächt sind. Zurückhaltende
Tarifabschlüsse in 2016 sehen lediglich ein durchschnittliches Lohnwachs-
tum von 2% für 2017 vor. Trotz des Anstiegs des gesetzlichen Mindestlohns
um 4% dürfte die gesamtwirtschaftliche Lohnentwicklung nur um 2 ½% an-
steigen. Unserer Ansicht nach dürfte dies nicht ausreichen, dass die
deutsche Preisentwicklung der EZB die Arbeit erleichtert.
Inflation: Starke Gesamtrate, aber (wann) folgt die Kernrate?
Die EBZ-Politik und ihre taubernhafte Haltung, welche Mario Draghi während
der EZB-Pressekonferenz am 21. Oktober wiederholt erkennen ließ, könnten in
den nächsten Monaten vermehrt in Frage gestellt werden. Wir erwarten, dass
sich die volatile, schrittweise Normalisierung des Ölpreises fortsetzt und die
Inflation in der Eurozone in Q1 2017 über 1% drückt und die Inflation Deutsch-
lands zeitweise auf über 2% steigt.1 Dies könnte die marktbasierten Inflations-
erwartungen beeinflussen und der EZB Kommunikation bezüglich einer mittel-
fristig akkommodierenden Haltung im Wege stehen. Man sollte das nächste
OPEC-Treffen Ende November im Auge behalten. Hier dürfte es eine Entschei-
dung über eine Drosselung der Ölproduktion, auf die man sich schon Ende Sep-
tember einigte, geben, welche zum Aufwärtstrend der Inflation beitragen könnte.
Für eine dauerhafte Erholung der Inflationsrate auf das von der EZB angestreb-
te Niveau von unterhalb, jedoch nahe von 2% bedarf es allerdings mehr als
einer Erholung der Energiepreise. Die Kerninflation müsste bis deutlich über
ihre – seit Mai anhaltende – geringe Bandbreite zwischen 0,8 und 0,9% steigen.
Eine gewisse Dynamik ausgehend von der Nicht-Kerninflation hin zur Kerninfla-
tion, wäre hierfür nötig und könnte über ein Lohnwachstum erfolgen.
Hürden für schnelleres Lohnwachstum bestehen allerdings. Vorhandene sub-
stantielle freie Kapazitäten, Unterauslastung auf dem Arbeitsmarkt und geringe
Rentabilität der Unternehmen senken den Handlungsspielraum und den Ein-
fluss bei der Preisbildung in vielen Ländern der Eurozone. Dies dürfte die oben
1 Der deutlichere Inflationsschub in Deutschland geht auf den kürzlich angekündigten Anstieg der
EEG-Umlage zurück.
Energie dämpft Gesamtinflation zuletzt
weniger 2
Eurozone, % gg. Vj., %-Punkte
Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research
-1
0
1
2
3
4
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Deutschland Eurozone
DBe
% gg. Vj.
Quellen: Eurostat, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
Deutsche Inflation in Q1 2017 wohl über 2% 1
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
FR DE ES IT
Lohnwachstum: Abstände schrumpfen 3
Bruttolöhne je Arbeitnehmer, % gg. Vj.
Quelle: ECB
Ausblick Deutschland
4 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
genannte Dynamik von Nicht-Kerninflation zu Kerninflation über Energiepreise
erschweren.
Dies gilt insbesondere für konjunkturell starke Länder wie Deutschland, von
denen grundsätzlich ein überproportional großer Anteil am Inflationsdruck er-
wartet wird. Da Deutschland zum einen fast 30% des EWU-VPI-Warenkorbs
ausmacht und zum anderen der Arbeitsmarkt Überhitzungserscheinungen auf-
weist, werden wir uns im Folgenden auf Deutschland konzentrieren. Arbeitslo-
sigkeit und offene Stellen sind nahe oder auf historischen Tief- beziehungswei-
se Höchstständen. Aufgrund des schwachen globalen Handels, allgemeiner
Unsicherheiten, allmählich wachsender Arbeitslosigkeit, einem erhöhten migra-
tionsbezogenen Arbeitskräfteangebot, geringem Produktivitätswachstum und
Tarifabschlüssen, die bis ins Jahr 2017 greifen, dürfte der Druck auf die Kernin-
flation verhalten bleiben. Dies wiederum dürfte die Geschwindigkeit der Lohnin-
flation begrenzen.
Abschwächung des deutschen Lohnwachstums in 2016
Trotz des anhaltend gesunden deutschen Arbeitsmarktes im Jahr 2016 ist das
Lohnwachstum im ersten Halbjahr gesunken. Während die Beschäftigung im
Jahresvergleich um 1,2% wuchs und die Arbeitslosenrate schrittweise auf ihr
niedrigstes Niveau seit Beginn der 1990er-Jahre fiel, sank das Lohnwachstum
je Arbeitnehmer auf lediglich 1,9% in Q2, nachdem es durchschnittlich um 2,5%
in den vorangehenden Quartalen expandierte. Bestätigt wird dies wenn man
sich die Entwicklung alternativer Gehaltsmaße wie Tariflöhne anschaut (Grafik
4).2
Eine gewisse Erholung der Löhne in H2 2016 ist wahrscheinlich, der Jahres-
durchschnitt 2016 dürfte aber dennoch unter dem vom letzten Jahr und unter
unserer Prognose von Anfang 2016 liegen.3 Einer der Gründe für die Abschwä-
chung ist der Basiseffekt vom letzten Jahr. Diese Entwicklung dürfte sich wieder
drehen. Für gewöhnlich ist das deutsche Lohnwachstum stark abhängig von
tarifvertraglichen Vereinbarungen zwischen Vertretern von Arbeitnehmern und
Arbeitgebern. Bezieht man sich auf die monatlichen Lohndaten, ist eine Erho-
2 Der deutlichere Lohnrückgang beim Statistischen Bundesamt ist auf den Basiseffekt zurückzufüh-
ren, da unterschiedlichen Regelungen über den Zeitpunkt zu dem tarifvertragliche Vereinbarun-
gen in die Lohnindizes aufgenommen werden bestehen. Dieser Effekt kehrte sich bereits um,
wenn man die monatlichen Daten betrachtet. 3 Siehe Ausblick Deutschland. 27. Januar 2016.
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
12 13 14 15 16
Tariflöhne (Bundesbank) Tariflöhne (Stat. Bundesamt)
Bruttolöhne (VGR)
Verlangsamtes Lohnwachstum in Deutschland in H1 2016 ... 4
% gg. Vj.
Quellen: Deutsche Bundesbank, Statistisches Bundesamt
0
1
2
3
4
5
6
11 12 13 14 15 16
Bundesbank Statistisches Bundesamt
... aber Zunahme in H2 wahrscheinlich 5
% g. Vj.; Tariflöhne inkl. Einmal- und Sonder- zahlungen
Quellen: Deutsche Bundesbank, Statistisches Bundesamt
Ausblick Deutschland
5 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
lung des Lohnwachstums in Q3 bereits zu erkennen, da Tarifabschlüsse in
bspw. dem besonders großen Metallsektor in Kraft traten (circa 10% der Ge-
samtbeschäftigung). In den Vereinbarungen wurden Einmalzahlungen und eine
Lohnerhöhung von 2,8% beschlossen (Grafik 5).
Zusammengenommen dürfte sich das Lohnwachstum von 2,5% in 2015 auf gut
2% in 2016 abschwächen. Folglich dürfte sich der Abstand zwischen deutscher
Lohndynamik und der anderer Eurozonen-Länder etwas verkleinern (Grafik 3).
Dies muss allerdings vor dem Hintergrund gesehen werden, dass der Anfang
2015 eingeführte gesetzliche Mindestlohn von EUR 8,50 pro Stunde das Lohn-
wachstum in die Höhe trieb.
Wir hatten zuvor erwartet, dass die Löhne in 2016 um 2,7% steigen könnten
(Lohnvereinbarungen ohne Einmalzahlungen). Inflation und Produktivität entwi-
ckelten sich allerdings schwächer als erwartet und auch die Arbeitslosigkeit fiel
geringer aus. Sogar unter Verwendung der tatsächlichen historischen Daten in
unserem Modell fällt die Prognose höher aus als der Istwert. Der Grund für den
Modellfehler könnte möglicherweise in 2017 fortbestehen.
Begrenzte Erholung der deutschen Löhne in 2017
Anstelle einer reinen Betrachtung der Prognoseergebnisse und Treiber unseres
Modells, wollen wir verschiedene qualitative Faktoren herausstellen, die das
Lohnwachstum in 2016 und womöglich auch in 2017 beeinflusst haben bzw.
beeinflussen werden. Teilweise sind die Faktoren schwer zu modellieren
und/oder zu messen. Zudem haben Lohnmodelle in den vergangenen Jahren
dazu geneigt die Lohnentwicklung zu überschätzen. Und dies nicht nur in
Deutschland sondern generell in Europa und den USA. Eine flachere Phillips-
Kurve – sprich, ein schwächerer statistischer Zusammenhang zwischen Inflation
und Aktivitätsmaßen – und instabile Modellparameter waren oft genannte Grün-
de.4
Enger deutscher Arbeitsmarkt, aber Mismatch könnte begrenzend wirken
Ganz gleich welchen Indikator man heranzieht, der deutsche Arbeitskräfteman-
gel wuchs auch im Jahr 2016 weiter. Mittlerweile dauert eine Stellenbesetzung
90 Tage und die Anzahl der offenen Stellen stieg auf über 500.000 (über 1% der
Gesamtbeschäftigung, Grafiken 7+8). Der Anteil der Unternehmen, die offene
Stellen als ein Hindernis zur Produktionssteigerung nennen, stieg – sogar im
verarbeitenden Gewerbe (Grafik 8). Den Frühindikatoren des Arbeitsmarktes
(Grafik 9) nach zu urteilen, dürfte sich das Umfeld so schnell nicht ändern.
Dies steht im Widerspruch zum abnehmenden Lohnwachstum und dem insge-
samt moderaten Lohnwachstumsniveau. Wir nehmen an, dass der Mismatch
auf dem Arbeitsmarkt hierfür die Hauptursache ist.5 In einer halbjährlichen
DIHK-Umfrage von deutschen Unternehmen wurde der Mangel an qualifizierten
Arbeitskräften – deutlich vor anderen Gründen wie bspw. Lohnkosten – als
größter Risikofaktor für den Wirtschaftsausblick genannt.6 Am oberen Ende des
Qualifikationsspektrums dauert eine Stellenbesetzung deutlich länger als im
Durchschnitt. Daneben spielen auch regionale Ungleichgewichte eine Rolle, wie
man anhand des breiten Spektrums regionaler Arbeitslosenzahlen in den ver-
schiedenen Bundesländern sieht (von 3,5% in Bayern bis 10,4% in Bremen).
4 Siehe bspw. die Rede von Vitor Constancio (EZB):
http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp151105_1.en.html. Siehe auch den oben
genannten Focus Germany über deutsches Lohnwachstum. 5 Siehe Focus Germany. 1. Juli 2016.
6 http://www.dihk.de/ressourcen/downloads/dihk-konjunkturflyer-herbst-16-
engl.pdf/at_download/file?mdate=1476946076817
Stellenbesetzungen werden schwieriger 7
Durchschnittliche Vakanzzeit von Arbeitsstellen in
Tagen
Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bank Research
0
1
2
3
4 -2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
Arbeitslosenquote (links)
Tariflöhne (rechts)
Veränd. gg. Vj., %.Punkte; 18M Vorlauf (links); % gg. Vj., gl. 6M-Schnitt (rechts)
Arbeitslosigkeit: Langsamer Rück- gang dämpft Lohndruck 6
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank
Ausblick Deutschland
6 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Ein solcher Mangel würde typischerweise über verstärkten Arbeitsplatzwechsel
zu besser bezahlten Jobs einem Aufwärtsdruck auf Löhne ausüben. Das dies
nicht der Fall ist, ist wahrscheinlich auf die „deutsche Zurückhaltung“ und die
stabilen, traditionell langfristigen Beziehungen zwischen Arbeitnehmern und
Arbeitgebern zurückzuführen – vor allem im deutschen Mittelstand. In Deutsch-
land betrug die durchschnittliche Betriebszugehörigkeit im Jahr 2015 11 Jahre
im Vergleich zu 9 Jahren in UK und 4 Jahren in den USA (Median).
Politische Maßnahmen wie die Vorruhestandsregelung für Arbeitnehmer, die
mindestens 45 Jahre Beiträge in gesetzliche Rentenversicherungen gezahlt
haben, verstärken den Fachkräftemangel zusätzlich. Dadurch verlassen hoch-
qualifizierte und vor allem erfahrene Arbeitskräfte den Arbeitsmarkt. Dies könnte
vor allem in der Industrie eine Rolle spielen, wo das niedrige Produktionswachs-
tum üblicherweise eine geringe Arbeitskräftenachfrage signalisieren würde.
Dennoch befindet sich der Arbeitskräftemangel auf einem historischen Hoch.
Am unteren Ende des Qualifikationsspektrums und insbesondere im Dienst-
leistungssektor trägt die hohe Anzahl von Immigranten zum Beschäftigungs-
wachstum bei, was den Druck auf die Arbeitslosenquote und damit die Löhne
mindert (Grafik 6).
Tarifvereinbarungen aus 2016 belasten das Lohnwachstum in 2017
Ein Großteil der Löhne in Deutschland wird direkt (knapp 50%) oder indirekt
durch Tarifvereinbarungen zwischen Arbeitgeberverbänden und Gewerkschaf-
ten festgesetzt. Dies erfolgt meist auf Branchenebene. Die Schlüsseldimensio-
nen einer Vereinbarung umfassen die Höhe der Lohnsteigerung, die Laufzeit
der Tarifverträge, sowie die Verteilung der Lohnanhebung über den Vertrags-
zeitraum.
Tarifverträge tendieren dazu länger zu sein, wenn sich die betroffene Branchen
oder die Gesamtwirtschaft in einer schwierigen oder zumindest ungewissen
Lage befinden. Dies schafft für beide Seiten eine gewisse Planungssicherheit.
So hat der Großteil der diesjährigen Abschlüsse eine Laufzeit von über 20 bis
hin zu über 30 Monaten (Privatbankensektor). Der Durchschnitt in 2016 von 22
Monaten übersteigt den Langfristdurchschnitt und den des letzten Jahres von
21 Monaten. Die wichtigsten Abkommen dieses Jahres beinhalten zudem zu-
meist eine erste Lohnsteigerung am Anfang und eine weitere, niedrigere Erhö-
hung gegen Mitte der Laufzeit.
0
5
10
15
20
25
95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
Verarbeitendes Gewerbe
Dienstleister
Bau
Quelle: EU-Kommission
Arbeitsangebot als wichtige Hürde, Anteil Firmenmeldungen, %
Knappes Arbeitsangebot 8
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
08 09 10 11 12 13 14 15 16
BA-X
ifo-Beschäftigungsbarometer
PMI-Beschäftigungskomponente
Standartisierte Werte (seit 2008)
Hohe Arbeitsnachfrage 9
Quellen: Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit, Deutsche Bank Research
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2005 2007 2009 2011 2013 2015
Offene Stellen ('000, links)
Anteil länger als 3 Monate (%, rechts)
Vakanzzeit (Tage, rechts)
Arbeitsmarktengpässe 10
Zahl gemeldeter sozialversicherungspflichtiger Arbeitsstellen
Quelle: Bundesagentur für Arbeit
Ausblick Deutschland
7 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Wenn wir diese vereinbarten Lohnsteigerungen branchenübergreifend aggregie-
ren und mit den jeweiligen Beschäftigungszahlen gewichten, erhalten wir im
Durchschnitt eine erste Erhöhung von 2,6% für das Jahr 2016 und eine zweite
von 2,1% für 2017. Insgesamt machen diese Sektoren einen Anteil von 20% an
der Gesamtbeschäftigung aus. Aufgrund der hohen Anzahl von Tariferhöhun-
gen für das nächste Jahr, die schon beschlossen sind, dürfte der Lohnauftrieb in
2017 begrenzt bleiben. So war es schon 2015 und 2016 (2,7% & 2,0%).
Schwache globale Nachfrage und ungewisser Ausblick belasten Löhne des
verarbeitenden Gewerbes
Obwohl der deutsche Konjunkturzyklus zuletzt mehr durch die Binnennachfrage
als durch den Export getrieben ist, bleibt das verarbeitende Gewerbe der Grad-
messer der deutschen Wirtschaft angesichts seines großen direkten Anteils an
der Wirtschaft (>20% der Wertschöpfung; 25% der gesamten Lohnsumme) und
seiner Bedeutung als Konsument von Vorleistungen. Wir bleiben skeptisch be-
züglich des kurzfristigen Ausblicks der deutschen Industrie und gehen von einer
Verlangsamung des Exportwachstums in 2017 sowie einer Stagnation der Aus-
rüstungsinvestitionen aus. Darüber hinaus sehen wir klare Abwärtsrisiken.
In der Vergangenheit gab es eine relativ starke Korrelation zwischen dem
Wachstum des Exports und der Effektivlöhne im verarbeitenden Gewerbe (Brut-
tolöhne der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung). Der Grund ist, dass deut-
sche Produktionsbetriebe relativ flexible Tarifarbeitszeitvereinbarungen genie-
ßen, welche eine Anpassung an die Nachfrage zulassen. Zudem scheint das
Exportwachstum gegenüber den Tariflöhnen einen Vorlauf von einigen Quarta-
len zu haben. Dies passt zu der Tatsache, dass die Tariflöhne den zugrundelie-
genden Lohntrend besser spiegeln (Grafik 12). In der Tat haben die Tarifpartner
der Metallbranche aufgrund geringer Exportdynamiken und eines getrübten
Ausblicks lediglich einer Lohnerhöhung von 2% für Mitte 2017 zugestimmt, wäh-
rend sie dieses Jahr noch eine Steigerung von 2,8% für Mitte 2016 festgelegt
hatten.
-2
-1
0
1
2
3
4
00 02 04 06 08 10 12 14 16
Gesamt ohne Ver. Gew. Verarbeitendes Gewerbe
Gesamt
In guten Zeiten kann Industrie Gesamt- lohnwachstum über 3% drücken 11
Beitrag zum Wachstum der Bruttolöhne (VGR), gg. Vj., %-Punkte
Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
97 01 05 09 13 17
Tariflöhne - Industrie (7Q Vorlauf, links)
Bruttolöhne je Arbn. - Industrie (links)
Nominale Exporte (rechts)
Geringes Exporttempo dämpft Industrie 12
% gg. Vj.
Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank, Eurostat
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
95 99 03 07 11 15
je Stunde je Beschäftigten
% gg. Vj., real
Schwaches Produktivitätswachstum 13
Quelle: Statistisches Bundesamt
Ausblick Deutschland
8 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Zugrundeliegendes Produktivitätswachstum könnte sinken
Der Trend der deutschen Arbeitsproduktivität blieb in den letzten Jahren im
Allgemeinen stabil, aber schwach. In den vergangenen 12 Quartalen betrug das
Produktivitätswachstum im Jahresvergleich im Durchschnitt lediglich 0,6%.
Angesichts der Tatsache, dass wir eine Verlangsamung des realen BIP-Wachs-
tums auf 1% in 2017 und einen anhaltenden Beschäftigungsanstieg erwarten,
dürfte das Produktivitätswachstum weiter abflachen. Die Lohnstückkosten, die
ohnehin schon stärker als im historischen Durchschnitt zulegen, dürften dadurch
weiter steigen (Grafik 14).
In vielerlei Hinsicht gleicht diese Diskussion der der Lohndynamik in den USA,
wo der Lohnzuwachs trotz nahezu Vollbeschäftigung bislang moderat bleibt.7
Folglich sehen wir nur eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit, dass das Produkti-
vitätswachstum die Unternehmensrentabilität ankurbelt, was wiederum den Ver-
handlungsspielraum der Arbeitnehmer beschränkt.
Reallöhne setzen Profitabilität stark unter Druck
Bislang haben wir uns auf Nominallöhne konzentriert. Für Unternehmen und
Verbraucher ist allerdings das Reallohnwachstum bedeutender. In den vergan-
genen Jahren erreichte der Reallohnzuwachs einen Höchststand seit den frü-
hen 1990er Jahren. Selbst wenn man vom rein ölpreisbedingten Schub abstra-
hiert, deutet die Entwicklung der Reallöhne kaum weiteren Spielraum für das
Reallohnwachstum an, wenn man die ohnehin schon niedrige Unternehmens-
profitabilität nicht weiter schwächen will. Die Bruttoprofitquote deutscher nichtfi-
nanzieller Unternehmen verharrt seit 2013 auf niedrigen, zuletzt in den frühen
2000ern gesehenen, Niveaus.
Anstieg des Mindestlohns dürfte Löhne in 2017 stärken, nicht aber in 2018
Ein klarer Schub für das gesamtwirtschaftliches Lohnwachstum in 2017 ist der
Anstieg des gesetzlichen Mindestlohns von EUR 8,50 auf EUR 8,84.8 Zum Zeit-
punkt der Einführung, Anfang 2015, betraf der Mindestlohn 11% der Arbeitneh-
merschaft und er wird lediglich alle zwei Jahre angepasst. Damit wirkt er zwar
2017 stimulierend, dämpft dagegen aber im Jahr 2018. Der Einfluss auf den
Tariflohnindex, der traditionell aufgrund der Bedeutung von Tarifverträgen in
Deutschland zur Auswertung meist herangezogen wird, dürfte gering sein, da
Mindestlohnbezieher oftmals nicht von tarifvertraglichen Vereinbarungen betrof-
fen sind. Der Einfluss dürfte in den Bruttolöhnen laut volkswirtschaftlicher Ge-
samtrechnung stärker ausfallen.
Deutsche Löhne machen Arbeit der EZB nicht leichter
In Summe gibt es eine große Anzahl von strukturellen und zyklischen Faktoren,
welche das Lohnwachstum in Deutschland in 2016 und 2017 trotz fundamenta-
ler Arbeitsmarktstärke und einer voraussichtlichen Gesamtinflationssteigerung in
Schach halten dürften. Nominal dürften die Tariflohnsteigerungen von gut 2% in
diesem Jahr auf circa 2 ½% zulegen, was dazu führen dürfte, dass Deutschland
beim Lohnwachstum im europäischen Vergleich weiterhin vorne liegt. Ein deutli-
cher Impuls für die Löhne der Eurozone insgesamt dürfte davon jedoch nicht
ausgehen, was den Effekt auf die Kerninflation der Eurozone begrenzen dürfte.
7 Siehe bspw. US Economics Weekly, 14. Oktober 2016. Deutsche Bank Research.
8 Wir sehen die Einführung des Mindestlohns und die Art, wie dieser angepasst wird, als ein struk-
turelles Problem. Weiterhin wurden auch andere Arbeitsmarktreformen verschärft. Für weitere
Details siehe Focus Germany, 1. Juli 2016.
-4
-2
0
2
4
6
8
10
93 97 01 05 09 13
Arbeitnehmerentgelt
Arbeitsproduktivität (invers)
Lohnstückkosten pro Stunde
Durchschnittliches LSK-Wachstum
Quelle: Statistisches Bundesamt
% gg. Vj, laufender 4-Quartalsdurchschnitt
Anstieg der Lohnstückkosten über langfristigem Durchschnitt 14
36
38
40
42
44
46
48 -1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
00 02 04 06 08 10 12 14 16
Reallöhne Inflation (links, inv.)
Reallöhne Kerninflation (links, inv.)
Bruttoprofitquote (rechts)
Starke Reallöhne dämpften Profitabilität 15
% gg. Vj., zentrierter 7Q-Schnitt (links); % Bruttowertschöpfung, 4Q-Schnitt (rechts)
Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research,
Eurostat
Ausblick Deutschland
9 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Damit ist es unwahrscheinlich, dass Deutschland der EZB die Arbeit abnimmt,
was bedeutet, dass die Geldpolitik voraussichtlich ihre geldpolitischen Stimulie-
rungsmaßnahmen beibehalten wird.
Für ein nachhaltigeres Lohnwachstum in Deutschland um die 3% bedarf es
einer höherer Produktivität und Profitabilität der Unternehmen, welche bspw.
durch einen sich belebenden Welthandel angekurbelt werden könnte. Dies dürf-
te die Disinflation von Warenhandel dämpfen – ein wichtiger Faktor angesichts
der deutschen Abhängigkeit vom Export und von der Einbindung in internationa-
le Wertschöpfungsketten. Obwohl die stetige Integration einer großen Anzahl
von Flüchtlingen in den Arbeitsmarkt dies abfangen dürfte, könnte eine Ab-
schwächung der Immigration innerhalb der EU zum inländischen Lohndruck am
unteren Ende des Qualifikationsspektrums beitragen. Diese Faktoren dürften
allerdings erst in 2018 eine wichtigere Rolle spielen.
Heiko Peters (+49 69 910-21548, [email protected])
Oliver Rakau (+49 69 910-31875, [email protected])
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17
Kerninflation (Vorlauf von 6M, links)
Tariflöhne (rechts)
Kerninflation scheint Lohnwachstum zu treiben 16
% gg. Vj.
Quellen: Deutsche Bank Research, Deutsche Bundesbank, Eurostat
Ausblick Deutschland
10 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Deutsche Industrie: 2017 wohl nur kleines Produktionswachstum
— Wir rechnen damit, dass die Industrieproduktion in Deutschland im Gesamt-
jahr 2016 um real rd. 1% steigen wird. Damit würde in etwa die gleiche Dy-
namik erzielt wie 2015, das Wachstum bliebe aber erneut hinter dem von
uns erwarteten BIP-Anstieg zurück (Prognose für 2016: +1,9%).
— Im nächsten Jahr dürfte das Wachstumstempo bei der Industrieproduktion
in Deutschland nach unserer Prognose auf real 0,5% sinken. Hinsichtlich
der Auslandsmärkte könnte es dabei zu einem gewissen Wechsel der Zug-
pferde kommen. Denn für 2017 rechnen wir u.a. in den USA sowie in La-
teinamerika wieder mit einem gegenüber 2016 höheren BIP-Wachstum.
Dagegen fällt unsere Prognose für das BIP-Wachstum in der Eurozone im
kommenden Jahr weniger optimistisch aus als unsere Einschätzung für
2016; dies gilt auch für die deutsche Volkswirtschaft.
— Hinsichtlich der Produktion der großen deutschen Industriebranchen erwar-
ten wir für 2017 keine größeren Ausreißer nach oben oder nach unten. Für
die Elektrotechnik rechnen wir mit einem Plus von 1%. In der Automobilin-
dustrie und im Maschinenbau halten wir einen Fertigungszuwachs von 0,5%
für wahrscheinlich. Die gesamte Metallindustrie könnte in etwa stagnieren.
In der Chemieindustrie (ohne Pharma) dürfte die inländische Produktion um
1% sinken.
— Wir rechnen damit, dass der Beschäftigungsaufbau im Verarbeitenden Ge-
werbe 2017 zum Erliegen kommt. Allerdings ist das absolute Beschäfti-
gungsniveau in der deutschen Industrie derzeit sehr hoch.
Das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland startete mit einem guten Ferti-
gungsergebnis im 1. Quartal ins Jahr 2016. Seither folgt die Industrieproduktion
jedoch keinem einheitlichen Trend – im Gegenteil: Auf Monatsebene gleicht die
Produktionsentwicklung im bisherigen Jahresverlauf einer stetigen Berg- und
Talfahrt. In Summe lag die Produktion in den ersten acht Monaten von 2016 um
real gut 1% über dem entsprechenden Vorjahresniveau (Gesamtjahr 2015:
+1,1%); dieses Plus basiert ganz überwiegend auf dem guten Jahresauftakt.
Die Auftragseingänge entwickelten sich 2016 bislang weniger volatil. In Summe
fällt das Ergebnis in den ersten acht Monaten mit einem Plus von real 0,2%
gg. Vj. aber auch schlechter aus als bei der Produktion. Insgesamt ist bei der
Industriekonjunktur (Produktion und Aufträge) nach wie vor kein stabiler Trend
nach oben oder unten auszumachen. Offensichtlich halten sich stimulierende
und dämpfende Faktoren aktuell weitgehend die Waage.
Für die verbleibenden Monate von 2016 erwarten wir bestenfalls geringe Impul-
se für die Industrieproduktion in Deutschland. Die Investitionstätigkeit bleibt in
vielen wichtigen Absatzmärkten verhalten. Der im Vergleich zur ersten Jahres-
hälfte 2015 stärker notierende Euro ist aktuell – ungeachtet der jüngsten
Schwäche gegenüber dem US-Dollar – ebenfalls ein belastender Faktor für die
Exporte. Im bisherigen Jahresverlauf sind die wertmäßigen Ausfuhren Deutsch-
lands in wichtige Absatzmärkte bereits gesunken (z.B. USA, Frankreich, UK). Im
Falle von UK hat dabei der Brexit-Beschluss eine Rolle gespielt; er dürfte sich
auch in den kommenden Monaten negativ auf die Warenausfuhren nach UK
und damit auf die inländische Industrieproduktion auswirken. Immerhin haben
sich die Exporte in einige europäische Staaten 2016 recht positiv entwickelt
(z.B. Polen, Spanien, Italien, Österreich); die Ausfuhren nach China liegen nur
leicht im Plus. Zu den erfreulichen Nachrichten zählt, dass die Kapazitätsaus-
lastung im Verarbeitenden Gewerbe zu Beginn des 4. Quartals 2016 erneut
zunahm. Ferner verbesserten sich die Geschäftserwartungen im September und
Oktober deutlich und liegen aktuell im positiven Bereich.
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
12 13 14 15 16
… zur Entw. der Geschäftstätigkeit
… zur Entw. der Beschäftigung
… zur Entw. der Produktionstätigkeit
… zur Entw. der Exporttätigkeit
Erwartungen der Unternehmen, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen
Quelle: ifo Institut
Deutsche Industrie: Stimmung hellt sich auf 1
95
105
115
125
12 13 14 15 16
Inland Ausland Insgesamt
Verarbeitendes Gewerbe, realer Auftragseingang, 2010=100, saisonbereinigt
Quelle: Statistisches Bundesamt
Auftragslage zuletzt verbessert 2
-20
-10
0
10
20
30
40
50
11 12 13 14 15 16
Erwartungen Lage
Verarbeitendes Gewerbe, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen
Quelle: ifo Institut
Zuletzt deutlich mehr Optimismus 3
Ausblick Deutschland
11 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Insgesamt rechnen wir damit, dass die Industrieproduktion in Deutschland im
Gesamtjahr 2016 um real rd. 1% steigen wird. Damit würde in etwa die gleiche
Dynamik erzielt wie 2015, das Wachstum bliebe aber erneut hinter dem von uns
erwarteten BIP-Anstieg zurück (Prognose für 2016: +1,9%).
Wachstumstempo könnte 2017 etwas zurückgehen
Im nächsten Jahr dürfte das Wachstumstempo bei der Industrieproduktion in
Deutschland nach unserer Prognose auf real 0,5% sinken. Hinsichtlich der Aus-
landsmärkte könnte es dabei zu einem gewissen Wechsel der Zugpferde kom-
men. Denn für 2017 rechnen wir u.a. in den USA sowie in Lateinamerika wieder
mit einem gegenüber 2016 höheren BIP-Wachstum. Dagegen fällt unsere Prog-
nose für das BIP-Wachstum in der Eurozone im kommenden Jahr weniger op-
timistisch aus als unsere Einschätzung für 2016; dies gilt auch für die deutsche
Volkswirtschaft. In Summe rechnen wir auf globaler Ebene für 2017 mit einem
im Vergleich zum laufenden Jahr höheren Wirtschaftswachstum, was die deut-
sche Industrie grundsätzlich stützen sollte. Gleichwohl bleibt wohl auch im
nächsten Jahr die Investitionstätigkeit in den wichtigsten Absatzmärkten der
hiesigen Industrieunternehmen sowie in Deutschland selbst von geringer Dy-
namik geprägt. Insofern werden bei der in- und ausländischen Nachfrage nach
Investitionsgütern aus deutscher Produktion auch 2017 die Bäume nicht in den
Himmel wachsen. Aufgrund der Fokussierung des deutschen Verarbeitenden
Gewerbes auf eben jene Investitionsgüter (und die Herstellung der entspre-
chenden Vorprodukte) dürfte die Industrieproduktion nur moderat wachsen,
solange die Ausrüstungsinvestitionen und Exporte nur mit halber Kraft fahren.
Wir rechnen zudem damit, dass der Beschäftigungsaufbau im Verarbeitenden
Gewerbe 2017 zum Erliegen kommt. Allerdings ist das absolute Beschäfti-
gungsniveau in der deutschen Industrie derzeit sehr hoch.
Automobilindustrie: Positive Nachfrageimpulse aus Europa
Die Diesel-Affäre dominiert nach wie vor viele Schlagzeilen rund um die deut-
sche Automobilindustrie. Für die konjunkturelle Entwicklung der Branche ist
jedoch von größerer Bedeutung, wie sich die Pkw-Nachfrage in den wichtigen
Absatzmärkten entwickelt. In den USA beruhigt sich 2016 der Absatz von Light
Vehicles, nach langjährigem Wachstum aber auf sehr hohem Niveau. Dies trifft
auch auf UK zu. In beiden Ländern erreichte der stückzahlmäßige Autoabsatz
2015 einen neuen Rekordwert. Die Nachfrage aus diesen beiden Ländern trug
2015 noch maßgeblich dazu bei, dass die wertmäßigen Ausfuhren der Automo-
bilindustrie in Deutschland insgesamt um mehr als 11% zunahmen. 2016 wer-
den die Exporte der Branche in die USA und nach UK jedoch spürbar sinken,
was sich in beiden Fällen – neben dem Konjunkturverlauf – auch mit einem
Vertrauensverlust im Zuge der Diesel-Affäre erklären lässt.
Der chinesische Automarkt wird 2016 durch Steuervergünstigungen für den
Kauf von Pkw mit einem Hubraum bis 1,6 Liter befeuert. Die chinesische Regie-
rung hatte diese Maßnahme im Herbst 2015 ergriffen, als die Pkw-Nachfrage
temporär ins Stocken geraten war; das Programm läuft bis Ende 2016. Auch die
Nachfrage nach SUV entwickelt sich in China weiterhin sehr gut. Die wertmäßi-
gen Ausfuhren der deutschen Automobilindustrie nach China dürften 2016 um
rd. 5% steigen, nachdem sie 2015 allerdings um fast 16% gesunken waren.
Zwar ist China nach wie vor einer der wichtigsten Exportmärkte für die deutsche
Autoindustrie. Die Nachfrage des weltgrößten Automarktes wird jedoch über-
wiegend durch Fabriken deutscher Hersteller vor Ort bedient.
Die Pkw-Neuzulassungen in Europa legen auch 2016 kräftig zu (ca. +5% im
Gesamtjahr), was sich günstig auf die Produktionsstätten in Deutschland aus-
wirkt. Unter den großen westeuropäischen Automärkten verzeichnen Italien und
100
105
110
115
12 13 14 15 16 17
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
Verarbeitendes Gewerbe, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
Flacher Aufwärtstrend erwartet 4
90
100
110
120
130
140
12 13 14 15 16
Inland Ausland
Automobilindustrie, realer Auftragseingang, 2010=100, saisonbereinigt
Quelle: Statistisches Bundesamt
Auslandsaufträge zuletzt rückläufig 5
-60
-40
-20
0
20
40
60
12 13 14 15 16
Erwartungen Lage
Lage weiterhin besser als Erwartungen 6
Automobilindustrie, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen
Quelle: ifo Institut
Ausblick Deutschland
12 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Spanien die höchste Dynamik, jedoch auf einem im langfristigen Vergleich noch
immer recht niedrigen Niveau. In Spanien lief im Sommer 2016 eine in den letz-
ten Jahren häufig verlängerte staatliche Abwrackprämie aus. Daher dürfte die
Dynamik in den kommenden Monaten (deutlich) geringer ausfallen als zuletzt.
Der deutsche Pkw-Markt entwickelt sich schließlich immer noch sehr erfreulich.
Die Pkw-Neuzulassungen werden 2016 auf das höchste Niveau seit 2009 klet-
tern, dem Jahr der Abwrackprämie.
In diesem konjunkturellen Umfeld unterschiedlicher Dynamiken dürfte die Pro-
duktion der Automobilindustrie in Deutschland 2016 – gemessen am realen
Produktionsindex – um rd. 2,5% steigen (2015: +0,6%). Gerade in den Märkten
mit nachlassender Wachstumsdynamik wird der Preisdruck zunehmen bzw. die
Rendite pro verkauftes Fahrzeug wohl sinken.
2017 werden sich die konjunkturellen Rahmenbedingungen für die deutsche
Automobilindustrie nach unserer Prognose eher verschlechtern. In den USA
dürfte der Absatz von Light Vehicles ein weiteres Jahr Verschnaufpause einle-
gen. Ein großes Fragezeichen steht hinter der Entwicklung des chinesischen
Automarktes. Denn durch das erwähnte steuerliche Anreizprogramm im Volu-
mensegment ziehen einige Kunden ihren Autokauf zeitlich vor. Es ist unsicher,
wie groß dieser Effekt ausfällt. Fraglich ist auch, ob er durch den nach wie vor
unbestritten großen Nachholbedarf in puncto individueller Motorisierung, z.B. im
chinesischen Hinterland, kompensiert werden könnte. Unsicher ist zudem, wie
die chinesische Regierung reagieren würde, sollte die Autonachfrage Anfang
2017 sinken. Für die deutschen Hersteller dürfte sich in diesem unsicheren Um-
feld als positiv erweisen, dass die Nachfrage im Segment der automobilen
Oberklasse kaum durch das Programm verzerrt wird und dass ihre Produktpa-
lette grundsätzlich den Geschmack der chinesischen Kundschaft trifft. Gleich-
wohl nimmt der Preis- und Wettbewerbsdruck auch in den höheren Fahrzeug-
klassen zu.
Der europäische Automarkt dürfte 2017 der Automobilproduktion in Deutschland
erneut Impulse verleihen. Gegenüber dem Tiefpunkt von 2013 wurde in West-
europa in den letzten Jahren allerdings wieder ein nennenswerter Teil des verlo-
renen Absatzmarkets zurückerobert. Daher dürften die Pkw-Neuzulassungen
2017 nur mit niedriger einstelliger Rate wachsen. Dämpfend wirken dabei vo-
raussichtlich die negativen Effekte des Brexit-Beschlusses auf den Absatz in
UK, zumal Hersteller aus Europa ihre Preise in lokaler Währung (weiter) anhe-
ben dürften, sollte das britische Pfund gegenüber dem Euro im nächsten Jahr
schwach tendieren. Hinzu kommt, dass der spanische Automarkt 2017 das En-
de der erwähnten Abwrackprämie zu spüren bekommen sollte. In Deutschland
könnten die Pkw-Neuzulassungen 2017 dagegen erneut (moderat) steigen.
Insgesamt rechnen wir damit, dass die Automobilproduktion in Deutschland
2017 real um etwa 0,5% zunimmt. Das qualitative Wachstum – besser ausge-
stattete Fahrzeuge – wirkt dabei stützend. Der Anteil der Diesel-Pkw an der
Produktion und den Neuzulassungen dürfte 2017 sinken, aber nicht dramatisch.
Die Kunden reagieren bislang recht gelassen auf die Diesel-Affäre. Alternative
Antriebstechnologien verbleiben – trotz steigender Marktanteile – in der Nische.
Maschinenbau weiterhin überraschend stabil
Die Produktion im gemeinhin als besonders zyklisch eingestuften deutschen
Maschinenbau dürfte 2016 preisbereinigt in etwa stagnieren. Damit würde sich
die bereits vier Jahre dauernde und damit bis dato beispiellos lange Stagnati-
onsphase des Maschinenbaus um ein weiteres Jahr verlängern. Wichtige In-
landskunden wie die Automobilindustrie und die Bauwirtschaft stützen 2016 den
Maschinenbau. Dagegen dämpft das Auslandsgeschäft (Exportquote: 62%) die
Branchenkonjunktur. So sinkt die Maschinenausfuhr nach China und Russland
100
110
120
130
140
12 13 14 15 16 17
-0,4%
+4,3% +0,6%
+1,2%
Automobilindustrie, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
+2,5%
+0,5%
2017 geringeres Wachstum 7
100
110
120
130
12 13 14 15 16
Inland Ausland
Maschinenbau, realer Auftragseingang, 2010=100, saisonbereinigt
Quelle: Statistisches Bundesamt
Aufträge sehr volatil 8
Ausblick Deutschland
13 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
– wie bereits 2015 – erneut. Dazu gesellen sich spürbare Lieferrückgänge in
Rohstoffländer wie Saudi-Arabien und Brasilien.
Relativ stabil zeigt sich dagegen das Exportgeschäft gegenüber den Ländern
der EU, insbesondere denen der Eurozone. In den ersten acht Monaten von
2016 lagen die Maschinenausfuhren in Richtung Großbritannien (Platz 4 der
Abnehmerländer) um 2% über Vorjahresniveau, die in die Türkei (Platz 13 unter
den Abnehmern) legten um 1,6% gg. Vj. zu. Infolge der in Q3 aufgekommenen
Irritationen dürften beide Länder in den kommenden Monaten wohl kaum noch
Stützen des deutschen Maschinenexports bleiben. Auch als Investitionsstand-
orte werden beide Staaten von deutschen Maschinenbauern zuletzt merklich
kritischer gesehen.
2017 ist erneut mit gegenläufigen Trends zu rechnen, die sich für die Maschi-
nenbauer per Saldo ausgleichen dürften: Für den Maschinenbau bleibt die Wei-
terentwicklung der vernetzten Fertigung (Stichwort Industrie 4.0) – auch in Zu-
sammenarbeit mit den Zulieferern und Abnehmern – ein wichtiges Arbeitsfeld.
Bedeutsame Maschinenbaukunden wie die drei großen deutschen Autobauer
haben sich für eine rasche Expansion ins neue globale Zukunftsfeld Elektromo-
bilität entschieden. Einige der dafür erforderlichen Neuinvestitionen zur Ad-
justierung der Fertigung kommen wohl auch den deutschen Maschinenbauern
zugute. Weitere Aufträge versprechen überdies die aktuell gute Baukonjunktur
in Deutschland, anstehende Infrastrukturinvestitionen sowie der fortgesetzte
Umbau der heimischen Energiewirtschaft. Die erwartete Zinsentwicklung dürfte
die Investitionstätigkeit kaum bremsen. Demgegenüber bleibt das Auslandsge-
schäft weiter eine ernste Herausforderung, da sich die Weltkonjunktur nach
derzeitiger Einschätzung wohl nur verhalten entwickelt. Überdies sind „Sonder-
lasten“ zu bewältigen: So fordern die Strukturanpassungen in der europäischen
und auch globalen Stahlwirtschaft (Stichwort: Überkapazitäten) Maschinenbauer
wie die Hersteller von Hütten- und Walzwerkseinrichtungen. Die weltweit relativ
niedrigen Preise für Agrarerzeugnisse bremsen die Landtechnik. Und die Her-
steller von Bergbaumaschinen dürften erst unter der Voraussetzung wieder
spürbar höherer Rohstoffpreise bzw. -preiserwartungen merklich stärkere Nach-
frageimpulse erfahren.
Doch obwohl der Maschinenbau nun schon seit einigen Jahren ohne Wachstum
ist, sollte die Branche nicht „zu kritisch“ beurteilt werden. Ein wichtiges Indiz
dafür, dass die Maschinenbauer ihre Mittelfristperspektiven selbst durchaus
positiv einschätzen, ist der merkliche Beschäftigungsaufbau der letzten Jahre.
Zudem wird die international fortgesetzt hohe Wertschätzung auch dadurch
sichtbar, dass deutsche Maschinenbauspezialisten von ausländischen Adres-
sen gerne als Kooperationspartner gewonnen bzw. – wo möglich/zweckmäßig –
auch einfach übernommen werden (die Palette reicht von Werkzeugmaschinen-
bauern bis hin zu Spezialisten für die innovative 3D-Fertigung). Spränge die
Weltkonjunktur – überraschend – schneller an als erwartet, wären auch die Per-
spektiven der Maschinenbauer wieder günstiger.
Elektrotechnik: 2016 und 2017 moderate Produktionszuwächse
Die Produktion in der deutschen Elektrotechnik startete von hohem Niveau ins
Jahr 2016, tendiert seither aber in etwa seitwärts. In den ersten acht Monaten
erzielte die Branche ein Fertigungsplus von rd. 1,2% gg. Vj. (2015: +1,5%). Et-
was stärkere Impulse gingen dabei von der Inlandsnachfrage aus, wenngleich
die Unterschiede zur Dynamik bei den Auslandsbestellungen nicht gravierend
sind. 2015 waren die Ausfuhren der Elektrotechnik noch eine wichtige Konjunk-
turstütze. Sie legten nominal um mehr als 7% zu, wobei die Abwertung des Euro
hierbei förderlich war. In den ersten acht Monaten von 2016 übertrafen die no-
minalen Ausfuhren den entsprechenden Vorjahreswert „nur“ um gut 2%. Nega-
-30
-15
0
15
30
45
12 13 14 15 16
Erwartungen Lage
Maschinenbau, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen
Quelle: ifo Institut
Aufwärtstrend bei Erwartungen 9
105
115
125
12 13 14 15 16 17
-1,6%
+1,2% +1,2% +0,5%
Maschinenbau, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
+0,5%
+/- 0%
Weiterhin flacher Produktionsverlauf 10
95
100
105
110
115
120
12 13 14 15 16
Inland Ausland
Quelle: Statistisches Bundesamt
Auslandsaufträge sinken zuletzt 11
Elektrotechnik, realer Auftragseingang, 2010=100, saisonbereinigt
Ausblick Deutschland
14 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
tiv macht sich hier der Rückgang der Exporte nach UK bemerkbar (-3,5% gg.
Vj.).
Im weiteren Verlauf von 2016 sowie 2017 dürfte die Produktion in der deutschen
Elektrotechnik im Durchschnitt nur leicht nach oben tendieren. Die Hersteller
von Investitionsgütern der Elektrotechnik bekommen die zurückhaltende Nach-
frage ihrer Hauptkunden im In- und Ausland zu spüren. Die konsumnahen Spar-
ten könnten zwar von der recht positiven Entwicklung des privaten Verbrauchs
in Deutschland profitieren. Allerdings ist der Anteil klassischer elektronischer
Konsumgüter an der gesamten Wertschöpfung in Deutschland im Laufe der
letzten Jahrzehnte gesunken. Insofern sind derzeit keine ausreichend kräftigen
Impulse zu erkennen, die einen steileren Anstieg des Produktionspfads ermögli-
chen würden. Hinsichtlich der Auslandsnachfrage wirkt dabei der aktuell relativ
starke Euro negativ. Umgekehrt deuten derzeit keine Indikatoren auf ein Abrut-
schen der Elektrotechnik in die Rezession hin. So befinden sich die Geschäfts-
erwartungen der Branche seit vielen Monaten stabil im positiven Bereich. Und
die Kapazitätsauslastung übertraf zu Beginn des 4. Quartals den Durchschnitt
der letzten zehn Jahre um rd. 2,5%-Punkte. Insgesamt dürfte die Produktion in
der Elektrotechnik im Durchschnitt der Jahre 2016 und 2017 um real etwa
1% p.a. wachsen. Damit würde der Sektor seinen moderaten Aufwärtstrend der
letzten Jahre leicht abgeschwächt fortsetzen.
Metallindustrie mit Fragezeichen
Metallerzeugung bleibt auch 2017 schwach
Die deutsche Metallindustrie startete aufgrund eines relativ schwachen
4. Quartals 2015 mit einem Fertigungsunterhang ins Jahr. Anfang 2016 zog die
Metallproduktion etwas an, was Hoffnung auf ein besseres Metalljahr sprießen
lies. Allerdings trübten sich die Erwartungen bald wieder ein und zeigen am
aktuellen Rand allenfalls eine gewisse Stabilisierung. Ein entscheidender
Bremsfaktor das Auslandsgeschäft: Da Europa mit einem Exportanteil von drei
Vierteln der dominante Auslandskunde der Metallerzeuger ist, bremst das ver-
haltene europäische Wirtschaftswachstum den Auslandsabsatz besonders.
Hinzu kommt, dass China aufgrund signifikanter Stahlüberkapazitäten vermehrt
Stahl zu sehr niedrigen Preisen nach Europa und in außereuropäische Dritt-
märkte leitet. Deutsche Produzenten sind zwar auf Qualitätsstahl fokussiert und
deshalb von der Exportoffensive Chinas weniger direkt betroffen als andere
Europäer; gleichwohl dämpft der verschärfte Wettbewerb das Geschäft auch
deutscher Erzeuger bei einigen einfacheren Stahlsorten im Aus- und Inland.
Den asiatischen Konkurrenten kommen dabei auch ihre geringeren Energiekos-
ten und Umweltauflagen zugute. Die relativ materialintensiven Stahlproduzenten
belasten 2016 auch die weltweit gestiegenen Eisenerzpreise, sofern diese nicht
an die Abnehmer weitergereicht werden können; die deutschen Einfuhrpreise
für Eisenerz sind seit Jahresanfang um ca. 25% gestiegen, wenngleich auf nied-
rigem Niveau. Für die Metallerzeuger ist 2016 die Inlandsnachfrage dank guter
Bau- aber nur verhaltener Industriekonjunktur noch relativ stabil.
2017 dürfte in Deutschland die Metallerzeugung um 0,5% sinken. Beteiligen
sich deutsche Stahlproduzenten am Abbau der Überkapazitäten in Europa und
dem Rest der Welt (v.a. in Asien) mit kleineren Stilllegungen im Inland, könnte
der Rückgang noch etwas höher ausfallen. Auch deshalb schneidet die Stahl-
und Eisenproduktion wohl erneut unter- und die NE-Metallerzeugung über-
durchschnittlich ab. 2017 dürfte das Auslandsgeschäft weiter stottern – verstärkt
durch den Brexit-Beschluss, denn auf UK entfallen 2016 immerhin 8% der deut-
schen Metallexporte. Vitaler wird wahrscheinlich das Inlandsgeschäft. Hier stützt
die Bauwirtschaft; nicht nur der Wohnungsbau, sondern auch der Tiefbau
100
105
110
115
12 13 14 15 16 17
-2,7%
+2,5%
-2,1%
+1,5%
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
Elektrotechnik, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
+1,0% +1,0%
Leichtes Produktionswachstum setzt sich 2017 fort 12
80
90
100
110
120
12 13 14 15 16
Inland Ausland
Metallerzeugung und -bearbeitung, realer Auftragseingang, 2010=100, saisonbereinigt
Quelle: Statistisches Bundesamt
Auslandsaufträge zuletzt schwächer 13
-45
-30
-15
0
15
30
12 13 14 15 16
Erwartungen Lage
Metallerzeugung und -bearbeitung, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen
Quelle: ifo Institut
Stimmung verbessert sich 14
Ausblick Deutschland
15 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
(Stichwort Infrastrukturinvestitionen). Eine stabile Nachfrage ist von wichtigen
Industriekunden wie der Elektrotechnik, dem Maschinenbau sowie – noch viel
mehr – dem Fahrzeugbau zu erwarten.
Metallerzeugnisse: nach Zuwachs 2016 auch 2017 moderat aufwärts
Die zumeist mittelständischen Hersteller von Metallerzeugnissen schätzen ihre
Geschäftslage 2016 ähnlich gut wie in den beiden Vorjahren ein. Zuletzt befin-
den sich auch ihre Erwartungen im positiven Bereich. Die Lagebeurteilung wun-
dert nicht, da die Branche in diesem Jahr einen realen Produktionszuwachs um
1,5% erzielen dürfte (2015: +0,9%). Die für den Absatz besonders wichtige In-
landsnachfrage wird nicht zuletzt getragen von den Privathaushalten. Höhere
Beschäftigtenzahlen und zuletzt spürbar höhere Einkommen geben Impulse.
Zudem beflügelt der rege Bausektor mit hohen Fertigstellungen den Absatz
vieler Metallwaren.
2017 wird sich wohl die Fertigung von Metallerzeugnissen erneut besser als die
der Metallproduzenten entwickeln; wir erwarten allerdings nur ein leichtes Pro-
duktionsplus um 0,5%. Die Auslandsnachfrage dürfte angesichts einiger politi-
scher Irritationen in Europa verhalten bleiben. Im Inland werden konsumnahe
Metallprodukte auf etwas zögerlichere Privathaushalte treffen, sind doch deren
Beschäftigungsperspektiven 2017 nicht mehr ganz so günstig wie noch in den
letzten Jahren. Die Ausstattung der Zuwanderer, die immer öfter eigene Haus-
halte gründen, kommt der Branche zugute. Aber die Konkurrenz seitens preis-
günstiger Importware sorgt für hohen Preisdruck und schmälert die Renditen.
Baunahe Metallerzeugnisse dürften weiter gut gefragt bleiben. Die wohl nur
maue Industriekonjunktur bleibt eine Herausforderung für die Produzenten in-
dustrienaher Metallerzeugnisse. Das Leichtbaudiktat der Autoindustrie setzt sich
fort. Dies stabilisiert das Geschäft der Hersteller von Bauelementen auf der Ba-
sis von Leichtmetallen und/oder dünneren, aber dennoch (mindestens) ebenso
stabilen Stahl- bzw. Eisenteilen.
Chemieindustrie hat Wermutstropfen zu verdauen
Die deutsche Chemieindustrie kennzeichnet eine in Relation zum gesamten
Verarbeitenden Gewerbe merklich höhere Auslandsverflechtung. Ihr Exportan-
teil erreichte 2015 59% (Industrie: 49,6%); dabei ist der Hauptkunde Europa,
der rd. 70% der Lieferungen abnimmt. 2015 gingen 5,5% der gesamten Che-
mieausfuhren nach Großbritannien. Auf die Türkei entfielen zuletzt 2,3%. Die
jüngsten (politischen) Irritationen in den beiden Ländern sind für die Chemie-
branche daher durchaus von Gewicht, weil ihr kumulierter Anteil (also 7,8%)
merklich höher liegt als der wichtiger globaler Kunden wie den USA (6,1%) oder
China (4,3%).
Seit einigen Jahren bleibt die wirtschaftliche Entwicklung der deutschen Chemie
hinter dem Industriedurchschnitt zurück. Ein wichtiger Grund ist ihre Fokussie-
rung auf Europa, das sich seit Beginn der Wirtschaftskrise 2008/09 spürbar
schlechter entwickelt als Nordamerika und Asien. 2016 haben sich die Perspek-
tiven der deutschen Chemie erneut eingetrübt. Der erfreuliche Jahresstart mit
leichter Belebung der Aufträge und Fertigung setzte sich im weiteren Jahresver-
lauf nicht fort. Die stotternde Weltkonjunktur und insbesondere die nur verhalte-
ne Erholung in Europa dämpft das Auslandsgeschäft. Angesichts der jüngsten
Belastungen rund um Brexit, der Türkei sowie der nur relativ gedämpften Per-
spektiven in Asien und Nordamerika ist in den nächsten Monaten kaum eine
Besserung der Branchenkonjunktur absehbar. Dem Inlandsgeschäft kommt
zwar die relativ erfreuliche Entwicklung der Bauwirtschaft, des Fahrzeugbaus
sowie des Kunststoffsegments zugute. In Summe reichen diese Impulse aber
nicht für einen Produktionsanstieg aus. Verbleibt die Chemieindustrie nach der
95
100
105
110
12 13 14 15 16 17
-3,7%
+2,8%
-0,6%
+0,1%
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
Metallerzeugung und -bearbeitung, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
-1,0%
-0,5%
Produktion dürfte auch 2017 sinken 15
105
110
115
120
12 13 14 15 16 17
-1,5%
+2,8%
+1,1%
+0,9%
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
Metallerzeugnisse, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
+1,5% +0,5%
Aufwärtstrend im Jahr 2017 wahrscheinlich 16
85
95
105
12 13 14 15 16
Inland Ausland
Kein einheitlicher Trend 17
Chemieindustrie, realer Auftragseingang, 2010=100, saisonbereinigt
Quelle: Statistisches Bundesamt
Ausblick Deutschland
16 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
jüngsten Eintrübung bis Jahresende auf dem gegenwärtigen Fertigungsniveau,
sinkt die Chemieproduktion 2016 um real 1%.
2017 bleiben die Chemieperspektiven eingetrübt. Die Ursachen sind mannigfal-
tig: So tangiert der Brexit-Beschluss deutsche Chemieunternehmen besonders,
die jenseits des Ärmelkanals in den Vertrieb und/oder eine eigene Fertigung
investiert haben. Da bis dato ein neues Handelsabkommen mit der EU noch
nicht einmal in Grundzügen zu erkennen ist, werden Neuinvestitionen vor Ort
riskanter als bisher und deshalb wohl zumeist zumindest aufgeschoben. Über-
dies hält der Trend weltweit wachsender Chemiekapazitäten an. Naturgemäß
intensiviert dies den Wettbewerb international und auch daheim. Da aber auch
(insbesondere große) deutsche Chemieunternehmen in den globalen Wachs-
tumsregionen investieren bzw. investiert haben, partizipieren auch sie vom dor-
tigen Wachstum der Chemieproduktion und der weltweit weiter steigenden
Nachfrage. Diese Erfolge schlagen sich freilich in der heimischen Produktions-
statistik nicht nieder.
2017 droht der Chemiewirtschaft ein weiterer Fertigungsrückgang um 1%. In
Deutschland dominieren die Grundstoffsparten mit einem Produktionsanteil von
zusammen zwei Dritteln gegenüber der eher mittelständischen Spezialchemie
(„nur“ ein Drittel). Im aktuellen Marktumfeld ist wichtig, dass die Grundstoffche-
mie die für ihre Fertigung unverzichtbaren Basisrohstoffe überwiegend aus dem
Ausland bezieht. Der quantitativ wichtigste Basisrohstoff ist Erdöl, auf den die
Petrochemie aufbaut und der ihren Namen prägt. Da die Ölpreise 2017 wohl
steigen, dürften sich auch die Preise für Naphtha, den wichtigsten Chemieroh-
stoff, und vieler anderer Chemikalien – wie bereits 2016 phasenweise zu be-
obachten ist – weiter stabilisieren. Da mittlerweile alle Primärchemikalien auf
Monatskontrakte umgestellt sind, werden die Produzenten von Basischemika-
lien ihre steigenden Beschaffungskosten wohl rasch an ihre Kunden weiterrei-
chen. Per Saldo sollte daher die Umsatzentwicklung günstiger als die inländi-
sche Fertigung ausfallen.
Pharmaindustrie: Nachlassende Dynamik
Die deutsche Pharmaindustrie verzeichnete seit 2013 das höchste durchschnitt-
liche Produktionswachstum unter allen Sektoren des Verarbeitenden Gewerbes.
Dabei sind auf Monatsbasis extrem starke Schwankungen bei Produktion und
auch Aufträgen charakteristisch für die Branche. Im bisherigen Jahresverlauf
von 2016 flachte die generelle Aufwärtstendenz spürbar ab, sodass die Produk-
tion in der Branche in den ersten acht Monaten von 2016 „nur“ um 1% über dem
entsprechenden Vorjahresniveau lag (Gesamtjahr 2015: +4,4%). Ein Grund
hierfür ist die im Vergleich zu 2015 geringere Dynamik im Auslandsgeschäft. Die
nominalen Ausfuhren legten in den ersten acht Monaten von 2016 nur um 2,9%
gg. Vj. zu. Im Gesamtjahr 2015 konnte die Branche noch ein Plus von fast 15%
verzeichnen. Maßgeblich für die schwächere Entwicklung sind (weiterhin) sin-
kende Exporte in das von der Rezession geplagte Russland (-6%) sowie nach
UK (-10%), wobei der Brexit-Beschluss und die anschließende Abwertung des
Pfund gegenüber dem Euro beginnen, eine Rolle zu spielen. Auch die Ausfuh-
ren in die USA nahmen im bisherigen Jahresverlauf um 4% gg. Vj. ab.
Das nach wie vor recht gute Konsumklima in Deutschland sowie die anhaltende
Zuwanderung wirken sich positiv auf die Inlandsnachfrage nach pharmazeuti-
schen Erzeugnissen aus. Diese Faktoren begünstigen auch 2017 die Produkti-
onstätigkeit im Inland. Auch die Auslandsnachfrage könnte 2017 weiter zulegen,
wenngleich der UK-Markt – auch wechselkursbedingt – schwierig bleiben dürfte.
Zwar reagiert die Nachfrage nach pharmazeutischen Erzeugnissen relativ un-
elastisch auf Preisschwankungen. Da die britische Pharmaindustrie eine starke
Marktstellung innehat, könnten heimische Produkte in UK Marktanteile zu Las-
ten der Importe gewinnen. Insgesamt rechnen wir damit, dass die inländische
-20
0
20
40
12 13 14 15 16
Erwartungen Lage
Chemieindustrie, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen
Quelle: ifo Institut
Erwartungen stiegen zuletzt rasant 18
90
95
100
105
12 13 14 15 16 17
-2,8%
-1,3%
+0,5%
-0,4%
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
Chemieindustrie, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
-1,0% -1,0%
Produktionsrückgang hält vermutlich an 19
80
100
120
140
160
12 13 14 15 16
Inland Ausland
Auslandsaufträge sehr volatil 20
Pharmaindustrie, realer Auftragseingang, 2010=100, saisonbereinigt
Quelle: Statistisches Bundesamt
Ausblick Deutschland
17 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Produktion der Pharmaindustrie 2016 um real 2% und 2017 um 1% wachsen
wird.
Erfreulich für die Ertragslage der Pharmaindustrie ist, dass die Erzeugerpreise
der Branche seit Anfang 2015 leicht nach oben tendieren. Grundsätzlich ist die
deutsche Gesundheitspolitik bestrebt, den Anstieg der Ausgaben für Arzneimit-
tel zu begrenzen. Beispielsweise wird aktuell über eine Verlängerung des seit
2010 gültigen Preismoratoriums für erstattungsfähige Arzneimittel bis zum Jahr
2022 diskutiert.
Kunststoffindustrie: 2017 weiter besser als Industrieschnitt
2016 dominierten die Initiativen zur Reduzierung von „Plastiktüten“ vielerorts
das Medienthema Kunststoffe. So löblich solche Maßnahmen aus ökologischer
Sicht sind, geben sie doch ein viel zu einfaches und letztlich auch falsches Bild
bezüglich des noch recht jungen Werkstoffs. Kunstoffe werden nämlich in
Deutschland und dem Rest der Welt immer bedeutsamer. So wächst der globa-
le Kunststoffmarkt recht stetig. Aufgrund positiver Produkteigenschaften (z.B.
Gewicht, Verformbarkeit) kommen Kunststoffe in immer mehr Anwendungs-
gebieten zum Einsatz.
Wichtige Kunden der Kunststoffindustrie sind die Bauwirtschaft, die Elektrotech-
nik, der Fahrzeug- sowie der Maschinenbau, aber auch die Produzenten unter-
schiedlichster Haushaltswaren. Kein Wunder, dass sich 2016 die Fertigungszu-
wächse insbesondere der Autoindustrie, des Baus sowie des Einzelhandels in
der Jahresbilanz der Kunststoffindustrie spiegeln. In Summe dürfte die inländi-
sche Produktion der Kunststoffindustrie 2016 um real 2,5% steigen.
Für 2017 rechnen wir damit, dass die Fertigung von Kunststoffwaren um etwa
0,5% zulegen wird. Treiber bleiben die Bauwirtschaft sowie viele Handelswaren.
Stützen werden zudem Industriekunden wie Fahrzeug- und Maschinenbau. Die
2017 etwas höheren Ölpreise verteuern zwar ölbasierte Kunstoffe. Ein Überwäl-
zen dieser Kosten sollte jedoch im aktuellen Marktumfeld gelingen. Mittelfristig
bleibt das in Europa recht hochpreisig produzierte Naphtha eine Herausforde-
rung für die heimische Petrochemie bzw. Kunststoffindustrie. Die Nachteile ge-
genüber internationalen Wettbewerbern, die auf schiefergas- bzw. -ölbasierte
Grundstoffe zugreifen können, bleiben weiterhin spürbar. Die neu formierte Alli-
anz der europäischen Kunststoffverarbeiter zur Vermeidung von Engpässen bei
der Polymerversorgung war überfällig und wird perspektivisch noch viel wichti-
ger. Die alternativen Biokunststoffkapazitäten wachsen zwar dynamisch; eine
weitgehende Kompensation der fossilen Quellen ist derzeit allerdings noch nicht
absehbar.
Baustoffindustrie: Günstige Baukonjunktur gibt Impulse
Die Baustoffindustrie verzeichnete im 1. Quartal 2016 ein hohes Produktions-
niveau. Dieses lässt sich zum Teil mit der guten Baukonjunktur zu Jahresbeginn
erklären. Aufgrund der milden Witterung konnten Bauleistungen gerade im
Wohnungsbau zeitlich vorgezogen werden. In der Folge nahmen die Bauinvesti-
tionen im 1. Quartal saisonbereinigt um real 2,3% gegenüber dem 4. Quartal
2015 zu. Im 2. Quartal 2016 folgte dann jedoch ein Dämpfer bei den Bauinvesti-
tionen und der Herstellung von Baustoffen. In Summe liegt die Produktion in der
Baustoffindustrie in den ersten achten Monaten von 2016 um real 2,8% über
dem entsprechenden Vorjahresniveau.
In den verbleibenden Monaten von 2016 sowie 2017 erwarten wir weiterhin eine
gute Baukonjunktur in Deutschland. Dies gilt vor allem für den Wohnungsbau.
Im Tiefbau dürfte sich günstig auswirken, dass die Bundesregierung in den
90
100
110
120
130
12 13 14 15 16 17
-2,4%
+5,2%
+5,3%
+4,4%
Pharmaindustrie, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
+1,0%
+2,0%
Wachstum flacht ab 21
102
104
106
108
110
112
114
116
12 13 14 15 16 17
-1,2%
+2,3%
+1,6%
+0,7%
Kunstoffindustrie, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
+2,5%
+0,5%
Positive Aussichten auch für 2017 22
95
100
105
110
115
12 13 14 15 16 17
+2,3%
+/-0% -0,5%
Baustoffindustrie, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
+2,0%
-4,4%
+0,5%
Leichtes Produktionsplus wahrscheinlich 23
Ausblick Deutschland
18 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
nächsten Jahren mehr Mittel für den Infrastrukturausbau (z.B. Verkehrswege)
bereitstellen will. Es bleibt jedoch abzuwarten, wie schnell zusätzliche Projekte
realisiert werden können. Die Produktion der Baustoffindustrie dürfte 2016 um
2% steigen. Bei dem von uns unterstellten Produktionsverlauf dürfte das Jahr
2017 mit einem statistischen Unterhang bei der Produktion beginnen. Daher
rechnen wir für das nächste Jahr lediglich mit einem Fertigungsplus in der Bau-
stoffindustrie von 0,5%.
Papierindustrie: 2016 leichte Produktionsrückgänge zu erwarten
Die Produktion in der Papierindustrie in Deutschland dürfte 2016 um real 1%
sinken (2015: +0,7%). In beiden Sparten der Branche, also der Papiererzeu-
gung sowie der Herstellung von Waren aus Papier, Pappe und Karton, rechnen
wir mit einem Fertigungsrückgang in dieser Größenordnung. Negativ wirkt die
insgesamt schwache Industriekonjunktur, die sich dämpfend auf die Nachfrage
nach Wellpappe auswirkt, einer sehr bedeutenden Produktgruppe innerhalb der
Papierindustrie. Struktureller Natur ist der sinkende Bedarf an Zeitungsdruckpa-
pier. Haushalts- und Hygieneartikel aus Papier könnten 2016 etwas besser ab-
schneiden, aber auch hier bleibt die Dynamik nur moderat.
Für 2017 rechnen wir mit einer ähnlichen Entwicklung. Das geringe Wachstum
der Industrieproduktion sowie des Außenhandels sorgt weiterhin für getrübte
Perspektiven im Bereich der Verpackungsmaterialien (Wellpappe). Bei Zei-
tungsdruckpapier wird sich der negative Trend wohl fortsetzen. Konsumnahe
Artikel könnten etwas besser abschneiden; hier wirkt sich auch die Zuwande-
rung positiv auf die Nachfrage aus (z.B. Haushalts- und Hygienepapiere). In
Summe rechnen wir damit, dass die Papierproduktion in Deutschland 2017 in
etwa stagniert. Die insgesamt recht stabile konjunkturelle Entwicklung in der
Papierindustrie spiegelt sich auch in der Entwicklung der Erzeugerpreise wider,
die seit mehr als einem Jahr auf fast konstantem Niveau liegen.
Textilindustrie: Anhaltendes Wachstum dank technischer Textilien
In der Textilindustrie in Deutschland nimmt die Produktion nach unserer Prog-
nose 2016 um real 2% zu. Dies wäre der dritte Anstieg in Folge, was seit der
Wiedervereinigung einmalig für die Branche wäre. Die technischen Textilien
(inklusive Vliesstoffe) waren und sind der maßgebliche Treiber für diese positive
Entwicklung. Dank stetiger Innovationen und produktspezifischer Vorteile (z.B.
geringes Gewicht) nehmen die Anwendungsfelder für diese Erzeugnisse zu.
2016 werden bei technischen Textilien und Vliesstoffen abermals überdurch-
schnittliche Produktionszuwächse erzielt. In regionaler Sicht wurde das Ausland
als Absatzmarkt in den letzten Jahren bedeutender. Seit 2010 nahm die Export-
quote in der Textilindustrie um fast 5%-Punkte auf 50% (2015) zu.
Auch 2017 könnte die Textilindustrie ihren moderaten, aber zuletzt recht stabi-
len Aufwärtstrend fortsetzen. Während traditionelle Sparten (z.B. Webereien,
Heim- und Haustextilien) eher mit strukturellen Problemen zu kämpfen haben,
dürften die innovativen Produktgruppen aus dem Bereich der technischen Texti-
lien erneut die stärksten Wachstumsimpulse liefern. Angesichts der etwas
schwächeren Industriekonjunktur – viele technische Textilien werden in anderen
Industriesektoren eingesetzt – verlangsamt sich der Produktionszuwachs nach
unserer Prognose im Gesamtjahr 2017 jedoch auf 1%.
95
100
105
110
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Erzeugerpreise in den letzten Jahren relativ stabil 24
Papierindustrie, Erzeugerpreise, 2010=100
Quelle: Statistisches Bundesamt
90
95
100
105
12 13 14 15 16 17
-1,0%
-2,1%
-1,4%
+0,7%
Papierindustrie, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
-1,0%
+/- 0 %
Stabile Produktionsentwicklung erwartet 25
90
95
100
105
110
12 13 14 15 16 17
-0,6%
-7,4%
+1,9%
+2,5%
Textilindustrie, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
+2,0%
+1,0%
Relativ stetiger Aufwärtstrend 26
Ausblick Deutschland
19 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Ernährungsgewerbe: Weiterhin Hort der Stabilität
Das deutsche Ernährungsgewerbe dürfte seine inländische Fertigung 2016 um
preisbereinigt 1% erhöhen können (2015: +0,1%). Damit setzt sich die seit Jah-
ren anhaltende relativ stabile Entwicklung in der Branche fort. Konjunkturelle
Ausschläge nach oben oder unten sind äußerst selten. Im laufenden Jahr trägt
die Fleischverarbeitung, die größte Sparte innerhalb des Ernährungsgewerbes,
maßgeblich zum Produktionsanstieg bei. Unter den großen Sparten dürften die
Milchverarbeitung sowie die Herstellung von Backwaren leicht unterdurch-
schnittlich zulegen.
Für 2017 rechnen wir im hiesigen Ernährungsgewerbe mit einem Produktions-
anstieg um real 0,5%. Die anhaltende Zuwanderung nach Deutschland führt zu
einer höheren Nachfrage nach Lebensmitteln. Ferner dürfte es der Branche
weiter gelingen, ihr Auslandsengagement auszuweiten. Zwar ist die Exportquote
der Branche – verglichen mit anderen Industriesektoren – noch immer sehr
klein. Sie lag 2015 mit gut 23% aber auf einem neuen Rekordniveau und um
mehr als 5%-Punkte höher als 2005. Verarbeitete, haltbare Lebensmittel eignen
sich besonders gut für den Export. Die Erzeugerpreise im Ernährungsgewerbe
sind in den letzten Monaten leicht angestiegen, liegen aber noch unter dem
Niveau der Jahre 2013 und 2014. Für die Branche bleiben die hohe Marktmacht
des Lebensmitteleinzelhandels sowie ein ausgeprägter Preisdruck charakteris-
tisch.
Josef Auer (+49 69 910-31878, [email protected])
Eric Heymann9 (+49 69 910-31730, [email protected])
9 Die Autoren bedanken sich bei Philipp Büchner sowie Janina Meister für die Unterstützung beim
Erstellen der Grafiken.
90
100
110
120
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Nahrungs- und Futtermittel, Erzeugerpreise, 2010=100
Quelle: Statistisches Bundesamt
Recht stabile Preisentwicklung 27
96
98
100
102
104
12 13 14 15 16 17
+/-0%
-0,2%
+0,1% +0,1%
Nahrungs- und Futtermittel, realer Produktionsindex, 2010=100, saisonbereinigt
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
+1,0% + 0,5%
Kaum konjunkturelle Ausschläge 28
Ausblick Deutschland
20 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Prognose für die wichtigsten Industriebranchen 29
Produktion
Branche NACE Bruttowert- schöpfung*
Export- quote
Geschäfts- klima**
Kapazitäts- auslastung**
Erzeuger- preise
2014 2015 2016 2017
EUR Mrd., 2014
%, 2015
Diff. gg. Vj., Saldopunkte
Diff . gg. Vj., %-Punkte
letzte 12M, % gg. Vj.
% gg. Vj.
% gg. Vj.
% gg. Vj.
% gg. Vj.
Ernährung 10 42,0 23,2 2,5 -1,3 -0,5 0,1 0,1 1,0 0,5
Textil 13 7,8 50,0 1,8 4,7 -0,1 2,5 1,9 2,0 1,0
Papier 17 10,8 39,6 9,1 1,1 0,8 -1,0 0,7 -1,0 0,0
Chemie 20 42,9 58,9 9,1 1,1 -3,1 -1,3 -0,4 -1,0 -1,0
Pharma 21 24,0 66,5 -3,7 0,0 0,6 5,2 4,4 2,0 1,0
Kunststoffe 22.2 27,1 39,5 5,6 0,7 0,0 0,7 2,3 2,5 0,5
Baustoffe 23 17,1 31,0 11,6 1,5 0,2 2,3 0,0 2,0 0,5
Metallerzeugung 24 21,1 40,9 27,3 6,8 -6,6 2,8 0,1 -1,0 -0,5
Metallerzeugnisse 25 53,3 33,9 10,3 1,9 -0,3 2,8 0,9 1,5 0,5
Elektrotechnik 26+27 78,7 56,4 7,3 1,6 0,1 2,5 1,5 1,0 1,0
Maschinenbau 28 93,8 62,2 5,5 0,1 0,9 1,2 0,5 0,0 0,5
Automobil 29 115,4 64,9 3,8 3,2 0,2 4,3 0,6 2,5 0,5
Verarbeitendes Gewerbe
10-33 604,5 49,6 7,1 1,3 -0,5 2,0 1,1 1,0 0,5
* Daten für die Bruttowertschöpfung umfassen beim Ernährungsgewerbe auch die Sektoren Getränke und Tabak (NACE 11 und 12), bei der Textilindustrie auch die Sektoren Bekleidung und Leder (NACE 14 und 15) und bei der Kunststoffindustrie auch den Sektor Gummiwaren (NACE 22.1) ** Letzter verfügbarer Wert
Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research
Ausblick Deutschland
21 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
EZB: Entschieden wird im Dezember
— Wir hatten wenig neue Einsichten von der EZB-Pressekonferenz Anfang
Oktober erwartet. In der Tat hatte Mario Draghi mit Blick auf das wichtige
Treffen am 8. Dezember wenig Neues zu berichten.
— Es gab offensichtlich keine Diskussion über die nächsten Schritte der EZB.
Allerdings würden wir Draghis Schmallippigkeit in Bezug auf eine Verlänge-
rung von QE bzw. eine Absage an ein Tapering nicht als Indikation sehen,
dass der Zentralbankrat ernsthaft über eine graduelle Rückführung von QE
ab März 2017 nachdenkt. Wir waren immer der Auffassung, dass Draghi mit
Blick auf das Dezember-Treffen eine Vorfestlegung vermeiden würde, auch
weil die Arbeitsgruppen ihre Analysen, wie bei einer QE-Verlängerung dem
Problem der Verknappung kaufbarer Anleihen am besten begegnet werden
soll, noch nicht abgeschlossen haben.
— Unserer Ansicht nach war die Interpretation des Q3 2016 Bank Lending
Survey (BLS) zu optimistisch. Wir glauben nicht, dass die EZB tatsächlich
im Hinblick auf die Profitabilität der Banken derart unbesorgt ist.
— Man könnte Draghis ablehnende Haltung gegenüber dem Argument, dass
die Märkte sich angesichts ihrer Annahme, QE könnte unbegrenzt weiter-
laufen, in falscher Sicherheit wiegen, als ein implizites, taubenhaftes Signal
verstehen, das die derzeit im Markt eingepreiste Verlängerung von QE gou-
tiert.
— Wir glauben nach wie vor, dass die EZB im Dezember eine Fortsetzung
ihres QE-Programms von monatlich 80 Mrd. Euro ankündigen wird. Damit
dies glaubhaft ist, muss die EZB eine Lösung des Knappheitsproblems der
zur Verfügung stehenden Anleihen vorstellen. Ungeachtet der zu optimisti-
schen Interpretation des BLS durch die EZB glauben wir, dass eine Ab-
schaffung der für die Käufe geltenden Zinsuntergrenze die wahrscheinlichs-
te Option ist, die tendenziell zu einer steileren Zinsstrukturkurve führen soll-
te. Eine steilere Kurve wäre gut für die Banken und das mittelfristige Kredit-
wachstum. Allerdings könnte sich diese Maßnahme alleine als ungenügend
erweisen, um die Knappheitsproblematik komplett zu beseitigen.
Die Kunst der Kaffeesatzleserei
Der Versuch, aus der letzten Pressekonferenz neue Erkenntnisse zu gewinnen,
grenzt an Kaffeesatzleserei.
Keine materiellen Änderungen des Konjunktur- und Inflations-ausblicks
Abwärtsrisiken werden weiterhin hauptsächlich aufgrund des externen Umfelds
gesehen, allerdings wurde nicht mehr explizit auf den Brexit verwiesen. Der
Absatz zur Inflation blieb weitgehend unverändert.
Keine Diskussion …
Laut Draghi gab es in der Oktober Sitzung keine Diskussion über die nächsten
Schritte. Somit konnte Draghi in der Pressekonferenz weder ein Tapering zum
jetzigen Zeitpunkt ausschließen, noch Signale zu einer möglichen Verlängerung
von QE und der dafür notwendigen Anpassung des Regelwerks geben. Letzte-
res ist wenig überraschend, da die Arbeitsgruppen in der EZB ihre Arbeit zu
dieser Fragestellung noch nicht beendet haben. Allerdings gab Draghi ein deut-
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
03 05 07 09 11 13 15
Verg. 3M Erw., 3M (1Q Vorlauf)
Quellen: Deutsche Bank, EZB, Haver analytics
Saldo in % der Antworten (+ = verschärft), Veränder-ung der Kreditstandards fur Unternehmenskredite
Im Q3 BLS erwarteten die Banken eine Verschärfung der Kreditstandards für Unternehmen 1
-100 -80 -60 -40 -20
0 20 40
Ge
s. N
ett
ozin
se
rtra
g
Kre
ditzin
se
n
Kre
ditm
arg
en
Kre
ditn
eb
en
ko
ste
n
Kre
ditvo
lum
en
Kre
ditzin
se
n
Kre
ditm
arg
en
Kre
ditn
eb
en
ko
ste
n
Kre
ditvo
lum
en
Q1 2016 Q3 2016 erw.
Unternehmens- kredite
Negative Einlagenzinsen haben die Kredit- zinsen reduziert und das Kreditvolumen erhöht, aber die Bankerträge belastet 2
Quellen: Deutsche Bank, EZB
Berichteter Einfluss der neg. Einlagenzinsen auf die Kreditentscheidung der Banken; Nettosaldo in %
Wohnungsbau-kredite
Ausblick Deutschland
22 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
liches Signal, als er einen Report von Bloomberg über Tapering-Diskussionen
im EZB-Rat entschieden zurückwies.
… aber eine taubenhafte Botschaft
Draghis ablehnende Haltung gegenüber dem Argument, dass die Märkte sich
angesichts ihrer Annahme, QE könnte unbegrenzt weiterlaufen in falscher Si-
cherheit wiegen, kann als ein taubenhaftes Signal dahingehend, dass er die
derzeit im Markt eingepreiste Verlängerung von QE goutiert, verstanden wer-
den. Unsere Fixed-Income-Strategen leiten aus der sehr flachen deutschen 5-
10-Jahres-Kurve die Erwartung einer Verlängerung um zehn Monate ab. Der
Renditeabstand zwischen 10 und 30 Jahren legt sogar eine Verlängerung von
mehr als zwölf Monaten nahe.
Zu optimistisch oder lediglich eine Verteidigung der gegenwärtigen Geldpolitik?
In der Rückschau betonte Draghi die Erfolge von Niedrigzinsen und QE. Er sag-
te, dass die Niedrigzinsen den geldpolitischen Transmissionsprozess nicht be-
hindert haben und geholfen haben, die Fragmentierung in der Eurozone zu be-
seitigen.
Ähnlich positiv äußerte er sich zudem Q3 2016 Bank Lending Survey. Unserer
Einschätzung nach ignorierte Draghi dabei einige Warnsignale: Sinkende Kre-
ditnachfrage seitens der Unternehmen in Italien und Spanien sowie die Erwar-
tung der Banken, dass die Standards für Unternehmenskredite im nächsten
Quartal verschärft werden könnten. Mit anderen Worten, er erwähnte nicht die
möglichen, zukünftigen Effekte sinkender Gewinnmargen auf die Nachhaltigkeit
des Kreditimpulses. Derartige Überlegungen dürften aber eine Rolle spielen,
wenn die EZB über mögliche Lösungen für das Knappheitsproblem und deren
Auswirkungen auf die Renditestrukturkurve nachdenkt. Wäre die EZB in der Tat
unbesorgt über die Auswirkungen ihrer Politik auf die Gewinnmargen der Ban-
ken – was wir nicht glauben –, würde dies die Wahrscheinlichkeit für eine Ab-
senkung der Zinsuntergrenze ihres QE-Programms deutlich reduzieren.
Im Dezember wird entschieden
Wir erwarten, dass die Mehrheit im EZB-Rat ein Tapering für verfrüht erachtet,
da es zum jetzigen Zeitpunkt zur deutlichen Verschärfung der Bedingungen an
den Finanzmärkten (Euroaufwertung, genereller Verfall der Vermögenspreise)
führen könnte. Daher erwarten wir für den 8. Dezember eine Verlängerung des
QE-Programms von 80 Mrd. Euro monatlich um 9-12 Monate. Sollte die EZB
aber entgegen unseren Erwartungen im Dezember ihre sehr optimistischen
Prognosen nicht deutlich nach unten revidieren, besteht das Risiko, dass sie QE
nur um sechs Monate verlängert.
Erweiterung des für QE zur Verfügung stehenden Universums
Der EZB stehen prinzipiell drei Optionen zur Verfügung: 1.) Zinsuntergrenze, 2.)
Kapitalschlüssel und 3.) Emissions-/Emittenten-Limits.
i. Dabei ist die Abschaffung der Zinsuntergrenze die von uns favorisierte Op-
tion, da sie zu einer Versteilung der Zinsstrukturkurve und damit zu einer
Reduktion des Margendruckes bei den Banken führen sollte. Dies scheint
zu etwa 75 % eingepreist zu sein.
-35 -30 -25 -20 -15 -10
-5 0
Kre
dite a
n
Unte
rnehm
en
Wohnungsbau-
kre
dite
Konsum
ente
n-
kre
dite
Kre
dite a
n
Unte
rnehm
en
Wohnungsbau-
kre
dite
Konsum
ente
n-
kre
dite
Q3 2015 Q1 2016 Q3 2016 erw.
Kreditbedinungen Kreditstandards
Berichteter Effekt des EZB-Ankaufprogramms auf die Kreditvergabe der Banken; Saldo der Antworten in %, (- = Lockerung)
Das Ankaufprogramm der EZB hat die Kreditbedingungen der Banken erleichtert … 3
Quelle: Deutsche Bank, EZB
-40 -30 -20 -10
0 10 20 30 40
Liq
uid
ität
Fin
anzie
rungs-
bed.
am
Mark
t
Ert
ragsla
ge
Eig
enkapital-
quote
Vers
chuld
ungs-
gra
d
Q3 2015 Q1 2016 Q3 2016 erw.
Berichteter Effekt des Ankaufprogrammes auf die Ertragslage der Banken; Salden in %
… aber Banken berichteten über zu- nehmend negative Auswirkungen auf ihre Ertragslage 4
Quelle: Deutsche Bank, EZB
Ausblick Deutschland
23 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Unsere Fixed-Income-Kollegen schätzen, dass unter den aktuellen Regeln
der EZB Mitte 2017 nicht mehr genügend deutsche Staatsanleihen zur Ver-
fügung stehen könnten. Sollte die Zinsuntergrenze vollständig verschwin-
den, würde das Angebot wohl bis mindestens Januar 2018 reichen.
Allerdings glauben wir nicht dass die EZB die Zinsuntergrenze vollständig ab-
schafft, sondern eher einen graduellen Ansatz verfolgen wird, bei dem bei-
spielsweise die Zinsuntergrenze auf das gesamte Portfolio und nicht auf einzel-
ne Anleihen angewandt wird. Der somit gewonnene Spielraum dürfte dem einer
vollständigen Abschaffung entsprechen, es sei denn die Zinsstrukturkurve ver-
schiebt sich um mehr als 25 Basispunkte nach unten.
ii. Kapitalschlüssel. Nach wie vor glauben wir, dass die EZB einen derartigen
Schritt nur im Falle eines erneuten systemischen Schocks erwägen würde.
Eine Aufweichung des Kapitalschlüssels durch den Übergang zu Rating-
Körben ist wahrscheinlicher, hat aber unserer Ansicht nach einen wichtigen
Nachteil. Ratings sind tendenziell pro-zyklisch. Eine zielgerichtete Geldpoli-
tik sollte aber antizyklisch sein. Eine größere Abhängigkeit von den Ratings
könnte die Glaubwürdigkeit des QE-Programms genau dann vermindern,
wenn sie am Nötigsten wäre, nämlich in einer neuen Stressphase.
iii. Emissions-/Emittenten-Obergrenzen. Eine Erhöhung der 33%-Obergrenzen
hätte genau den entgegengesetzten Effekt einer Abschaffung der Zinsun-
tergrenze, die Zinsstrukturkurve würde sich weiter verflachen. Dies wäre
schlecht für die Banken, würde aber den Märkten helfen, in denen die EZB
bereits an derartige Grenzen stößt, beispielsweise in Portugal.
Zusammenfassung
Wir halten die Abschaffung der Zinsuntergrenze für die beste Option. Nach Be-
rechnungen unserer Strategen könnte dies aber eventuell nicht ausreichen, um
das Knappheitsproblem vollständig zu beseitigen. Die EZB dürfte zusätzlich
also eine der beiden anderen Optionen implementieren. Dabei dürfte eine Erhö-
hung der Obergrenzen der politisch leichtere Weg sein, allerdings könnte da-
durch die durch die Abschaffung der Zinsuntergrenze ermöglichte Versteilung
der Kurve wieder zunichte gemacht werden
Mark Wall (+44 20 754-52087, [email protected])
Stefan Schneider (+49 69 910-31790, [email protected])
Verfügbarkeit deutscher Bundesanleihen unter verschiedenen QE-Regeln 5
Technische Ausgestaltung des QE-Programms Geschätzte Verfüg-
barkeit
Derzeitiges QE-Programm (Zinsuntergrenze, 33% Anleihelimit Jun. 2017
Zinsuntergrenze bleibt, Erhöhung des Anleihelimits auf 50% (non-CAC) Nov. 2017
Zinsuntergrenze bleibt, Erhöhung des Anleihelimits auf 50% (alle Anleihen) Mrz. 2018
Keine Zinsuntergrenze, 33% Anleihelimit Jan. 2018
Keine Zinsuntergrenze, Erhöhung des Anleihelimits auf 50% (non-CAC) Sep. 2018
Keine Zinsuntergrenze, Erhöhung des Anleihelimits auf 50% (alle Anleihen) Apr. 2019
Quellen: Deutsche Bank, EZB, Bloomberg Finance LP
Ausblick Deutschland
24 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
DB Makro-Überraschungsindex Deutschland
Der DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen und liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen.
10
Heiko Peters (+49 69 910-21548, [email protected])
10
Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014.
Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX
Bloomberg Ticker IndikatorBerichts-
monat
Veröffentlich-
ungsdatum
Aktueller
Wert
Bloomberg
Konsensus
Überra-
schung
Standardisierte
Überraschung
Quantils-
rang
GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 7 2016 09.09.16 20,2 24,5 -4,3 -1,6 0,0
GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 9 2016 13.09.16 0,5 2,5 -2,0 -0,2 0,4
GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 9 2016 13.09.16 55,1 56,0 -0,9 -0,2 0,3
GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 8 2016 13.09.16 0,4 0,4 0,0 0,2 0,3
GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 9 2016 26.09.16 109,5 106,3 3,2 2,3 1,0
GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 8 2016 27.09.16 -2,6 -2,5 -0,1 0,3 0,6
GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 9 2016 29.09.16 1,0 -5,0 -6,0 -0,4 0,3
GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 8 2016 30.09.16 -0,3 -0,2 -0,1 0,2 0,6
MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 9 2016 03.10.16 54,3 54,3 0,0 0,0 0,4
MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 9 2016 05.10.16 50,9 50,6 0,3 0,3 0,7
GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 8 2016 06.10.16 1,0 0,3 0,7 0,3 0,6
GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 8 2016 07.10.16 2,5 1,0 1,5 1,4 0,9
GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 8 2016 10.10.16 17,9 15,0 2,9 0,5 0,7
GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 10 2016 11.10.16 6,2 4,0 2,2 0,3 0,7
GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 10 2016 11.10.16 59,5 55,5 4,0 0,5 0,7
GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 9 2016 13.10.16 0,7 0,7 0,0 0,2 0,3
MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 10 2016 24.10.16 54,1 51,5 2,6 2,8 1,0
MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 10 2016 24.10.16 55,1 54,4 0,7 0,7 0,9
GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 10 2016 25.10.16 110,5 109,6 0,9 0,5 0,7
GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 9 2016 26.10.16 -1,8 -1,9 0,1 0,4 0,7
Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research
-0,5
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
14 15 16
DB Makro-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung
DB Makro-Überraschungsindex Deutschland
Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen
Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen
Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research
Ausblick Deutschland
25 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Exportindikator 2016: Nachfrageimpuls weiter schwach – Preisimpuls ins Negative gedreht
Der Exportindikator identifiziert die Auswirkungen von globalen Nachfrageveränderungen und von Währungs-
bewegungen (Preisimpuls) auf die deutschen Exporte.11
Heiko Peters (+49 69 910-21548, [email protected])
11
Siehe für Details Ausblick Deutschland, 3. März 2016.
Ausblick Deutschland
26 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, [email protected])
Heiko Peters (+49 69 910-21548, [email protected])
Oliver Rakau (+49 69 910-31875, [email protected])
Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX
Datum Ereignis Anmerkungen
7./8. Nov. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Debatten über wirtschaftliche Lage bzw. Herbst-Prognose der EU-Kommission, über Entwicklung der Inflation, Lage in Griechenland, über Spanien und Zypern – (Überwachung nach Ende der Anpassungsprogram-me) 6. bzw. 1. Überprüfung sowie Bankenunion.
5./6. Dez. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Finanzwirtschaftl. u. makro-ökonomische Stabilität im Eurogebiet, einschließl. Monitoring der Mitgliedstaaten, Lage in Griechenland.
5./7. Dez. CDU Bundesparteitag, Essen U.a. Debatte über das Programm der CDU für die Bundestagswahl im Sep-tember 2017. Es wird erwartet, dass Bundeskanzlerin Merkel bekannt gibt, ob sie noch einmal als Spitzenkandidatin antritt.
8. Dez. Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Wir nehmen weiterhin an, dass die EZB im Dezember eine Verlängerung ihres 80 Mrd.-QE-Programms beschließen und dabei Anpassungen vorneh-men wird, um das Problem der Knappheit geeigneter Wertpapiere zu lösen.
15./16. Dez. Europäischer Rat, Brüssel Voraussichtlich Flüchtlingskrise – u.a. Stand der Umsetzung des EU-Türkei-Abkommens, Digitalisierung sowie Handelspolitik.
19. Jan. Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses – wenn die EZB, wie von uns erwar-tet, im Dezember handelt.
23./24. Jan. Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel
Quelle: Deutsche Bank Research
Deutschland: Datenkalender DX
Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert
31. Okt. 2016 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. September 0,3 -0,3
2. Nov. 2016 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) Oktober 6,1 6,1
7. Nov. 2016 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. September -3,0 1,0
8. Nov. 2016 8:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. September -0,7 2,5
8. Nov. 2016 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) September 21,2 21,8
8. Nov. 2016 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) September 1,9 (3,5) 3,4 (4,4)
8. Nov. 2016 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) September 3,1 (2,0) 1,9 (1,7)
15. Nov. 2016 8:00 Reales BIP (Index, sb.), % gg. Vq. Q3 2016 0,2 0,4
23. Nov. 2016 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) November 54,0 55,1
23. Nov. 2016 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) November 54,5 54,1
24. Nov. 2016 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) November 109,5 110,5
29. Nov. 2016 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) Oktober 1,1 (-0,4) 0,1 (-1,8)
Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit
Ausblick Deutschland
27 | 28. Oktober 2016 Aktuelle Themen
Deutschland: Datenmonitor DX
Q3 2015
Q4 2015
Q1 2016
Q2 2016
Q3 2016
Mai 2016
Jun 2016
Jul 2016
Aug 2016
Sep 2016
Okt 2016
Konjunkturumfragen
Gesamtwirtschaft
ifo Geschäftsklima 108,3 108,6 106,8 107,8 108,0
107,8 108,7 108,3 106,3 109,5 110,5
ifo Geschäftserwartungen 102,7 104,2 100,7 101,8 102,2
101,7 103,0 102,1 100,1 104,5 106,1
Produzierendes Gewerbe
ifo Verarbeitendes Gewerbe 103,0 103,2 100,7 101,8 102,4
101,5 102,9 102,4 100,8 104,1 105,8
Produktion (% gg. Vp.) -0,2 -0,4 1,8 -0,8
-1,1 1,2 -1,5 2,5
Auftragseingang (% gg. Vp.) -2,0 0,6 0,8 -0,5
0,1 -0,3 0,3 1,0
Grad der Kapazitätsauslastung 84,3 84,4 85,0 84,4 84,8
Bauhauptgewerbe
Produktion (% gg. Vp.) -0,6 3,5 1,4 -5,3
0,3 0,7 1,1 0,8
Auftragseingang (% ggü. Vp.) 0,9 10,0 6,3 -0,1
3,6 -1,8 -4,6 -2,2
ifo Bauhauptgewerbe 121,4 123,2 122,7 124,6 126,8
124,9 125,7 126,0 126,1 128,4 129,0
Konsumentennachfrage
EC Konsumentenbefragung -0,3 -4,4 -6,1 -3,2 -2,5
-3,2 -1,6 -2,1 -2,5 -2,9
Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,6 0,4 0,6 -0,3
0,8 0,0 0,5 -0,3
Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 6,1 5,7 4,5 9,4 4,2
11,9 8,3 -3,9 8,3 9,4
Außenhandel
Auslandsaufträge (% gg. Vp.) -3,7 0,2 2,1 -1,4
1,9 -1,1 2,8 -0,2
Exporte (% gg. Vp.) -0,9 -0,9 0,4 0,4
-1,3 -0,1 -1,4 3,4
Importe (% gg. Vp.) 0,5 -1,1 0,0 -1,1
0,0 0,6 0,0 1,9
Nettoexporte (EUR Mrd.) 60,6 60,7 62,2 66,1
21,8 21,3 19,9 21,8
Arbeitsmarkt
Arbeitslosenquote (%) 6,4 6,3 6,2 6,1 6,1
6,1 6,1 6,1 6,1 6,1
Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) -2,3 -26,0 -40,0 -29,0 -16,3
-10,0 -5,0 -6,0 -6,0 1,0
Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,9 1,1 1,2 1,2
1,2 1,2 1,2 1,2
ifo Beschäftigungsbarometer 108,1 109,7 108,4 108,2 109,0
108,3 108,0 108,1 108,7 110,2 110,7
Preise, Löhne und Arbeitskosten
Preise
HVPI (% gg. Vj.) 0,0 0,2 0,1 0,0 0,4
0,0 0,2 0,4 0,3 0,5
Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,0 1,2 1,1 1,0 1,1
1,1 1,2 1,3 1,0 1,1
Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) -1,7 -2,3 -2,8 -2,6 -1,7
-2,7 -2,2 -2,0 -1,6 -1,4
Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) -8,7 -12,6 -14,6 -6,5 2,9
-6,9 -3,9 0,2 4,1 4,7
Ölpreis (USD) 51,3 44,8 35,1 46,9 47,0
47,7 49,9 46,6 47,1 47,3
Inflationserwartungen
EC Haushaltsumfrage 4,9 4,0 5,3 3,6 6,2
1,9 5,9 4,9 7,2 6,4
EC Unternehmensumfrage 0,8 1,5 -2,4 1,7 3,0
2,4 3,2 4,8 1,6 2,7
Lohnstückkosten (gg. Vj.)
Lohnstückkosten 1,5 1,7 2,0 0,3
Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,4 2,4 2,5 1,9
Arbeitnehmerentgelt je Stunde 2,6 1,9 3,3 0,1
Monetärer Sektor (gg. Vj.)
M3 8,2 9,2 7,8 7,2
7,2 7,2 7,4 7,2
Trend von M3*
7,2 7,2 7,3
Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 2,5 2,7 2,0 2,7
2,7 2,7 2,0 2,2
Kredite an öffentliche Haushalte 11,1 11,7 -9,1 9,7
1,4 9,7 9,1 9,5
% gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-Durchschnitt
Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit
Ausblick Deutschland
Finanzmarktprognosen DX
US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ
Leitzinssatz, %
Aktuell 0,375 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05
Dez. 16 0,625 -0,10 0,00 0,10 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05
März 17 0,625 -0,10 0,00 0,10 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05
Dez. 17 1,125 -0,10 0,00 0,10 0,25 1,50 0,90 0,05
3M Geldmarktsatz, %
Aktuell 0,89 0,06 -0,32 0,40
Dez. 16 0,88 0,05 -0,30 0,43
März 17 0,88 0,05 -0,30 0,34
Dez. 17 1,38 0,05 -0,30 0,35
Rendite 10J Staatsanleihen, %
Aktuell 1,86 -0,05 0,17 1,25
Dez. 16 1,75 -0,10 0,00 1,15
März 17 2,00 -0,10 0,10 1,20
Dez. 17 2,00 -0,10 0,25 1,40
Wechselkurse
EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK
Aktuell 1,09 104,56 0,89 1,23 1,08 9,72 7,44 8,99 4,34 309,23 27,02
Dez. 16 1,05 94,00 0,84 1,25 1,10 9,25 7,46 9,00 4,30 315,00 27,10
März 17 1,03 94,00 0,84 1,23 1,11 9,13 7,46 8,96 4,28 316,25 27,10
Dez. 17 0,95 94,00 0,83 1,15 1,14 8,75 7,46 8,84 4,20 320,00 25,13
Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank
ch, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um© Copyright 2016. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Resear
Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten.
r Steuerberatung dar. Alle MeinungsDie vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- ode aussagen geben die aktuelle Einschätzung des
Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen
können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank
veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations-
zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste-
henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen.
In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bank-
geschäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstlei-
stungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Ex-
change, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der
Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG,
Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan
wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Inc. genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Pro-
eglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument duktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu j beziehen und dieses PDS be-
rücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen.
Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg
Print: ISSN 1430-7421 / Internet: ISSN 1435-0734 / E-Mail: ISSN 1616-5640