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UNIVERSIDAD DR. JOSÉ MATÍAS DELGADO
RED BIBLIOTECARIA MATÍAS
DERECHOS DE PUBLICACIÓN
DEL REGLAMENTO DE GRADUACIÓN DE LA UNIVERSIDAD DR. JOSÉ MATÍAS DELGADO
Capítulo VI, Art. 46
“Los documentos finales de investigación serán propiedad de la Universidad para fines de
divulgación”
PUBLICADO BAJO LA LICENCIA CREATIVE COMMONS
Reconocimiento-NoComercial-SinObraDerivada 3.0 Unported. http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/deed.es_ES
“No se permite un uso comercial de la obra original ni la generación de obras derivadas .”
Para cualquier otro uso se debe solicitar el permiso a la Universidad
Universidad Dr. José Matías Delgado Facultad de Posgrados y Educación Continua
Seminario Taller de Investigación
Ensayo Científico
“La titularización como medida alternativa de
financiamiento para las medianas y grandes empresas de
El Salvador”
Presentado por:
Delmy Janeth Castillo López
Para optar al grado de:
Maestra en Finanzas Empresariales
Asesor:
Edgar Rolando Cartagena Guardado
Antiguo Cuscatlán, 9 de septiembre de 2014
I
ÍNDICE
RECONOCIMIENTOS V
ABREVIATURAS VI
INTRODUCCIÓN VII
CAPÍTULO I 8
1. METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN 8
1.1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA 8
1.2 JUSTIFICACIÓN DEL TEMA 9
1.3 ALCANCE Y LIMITACIONES 10
1.3.1. ALCANCE 10
1.3.2. LIMITACIONES 10
1.4 OBJETIVOS 11
1.4.1 GENERAL 11
1.4.2. ESPECÍFICOS 11
1.5. TIPO DE INVESTIGACIÓN 11
CAPÍTULO II 12
2. MARCO TEÓRICO DE LA TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS 12
2.1. ORIGEN DE LA TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS 12
2.2. LA TITULARIZACIÓN EN EUROPA 13
2.3. ALCANCE DE LA TITULARIZACIÓN EN AMÉRICA LATINA 14
2.4. CONCEPTO Y CARACTERISTICAS DE LA TITULARIZACIÓN 17
2.4.1. CONCEPTO DE TITULARIZACIÓN 17
2.4.2. CARACTERISTICAS DE LA TITULARIZACIÓN 18
2.5. VENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN 18
2.6. RIESGOS INHERENTES A LA TITULARIZACIÓN 19
2.7. ORIGEN Y EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE VALORES EN EL SALVADOR
20
2.8. CASAS CORREDORAS DE BOLSA EN EL SALVADOR 23
2.9. BASE LEGAL DE LA TITULARIZACIÓN EN EL SALVADOR 24
2.10. PARTICIPANTES Y ORGANISMOS REGULADORES QUE INTERVIENEN
EN EL PROCESO DE TITULARIZACIÓN EN EL SALVADOR 25
II
2.10.1. COMPAÑÍAS TITULARIZADORAS Y CLASIFICADORAS DE RIESGO EN
EL SALVADOR 26
2.12. BIENES Y ACTIVOS OBJETO DE TITULARIZACIÓN 27
CAPÍTULO III 29
3. ANTECEDENTES DE LA TITULARIZACIÓN Y DESCRIPCIÓN DEL PROCESO
EN EL SALVADOR 29
3.1. AUGE DE LA TITULARIZACIÓN EN AMÉRICA LATINA, DESARROLLO DEL
PRODUCTO FINANCIERO 29
3.2. CASOS DE TITULARIZACIONES EXITOSAS EN EL SALVADOR 32
3.3. DESCRIPCIÓN DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN EN EL SALVADOR 35
3.4. COMPARACIÓN DE EMISIONES DE TITULARIZACIÓN EN EL SALVADOR
39
3.5. EL COSTO DE OPORTUNIDAD 40
3.6. COSTOS DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN EN EL SALVADOR 42
CAPÍTULO IV 44
4. CASO PRÁCTICO DE TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS 44
4.1. CASO PRÁCTICO DE TITULARIZACIÓN BANCO PROMERICA 44
4.1.1. CLASIFICACIÓN DE RIESGO 44
4.1.2. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS DEL FONDO DE
TITULARIZACIÓN HENCORP VALORES BANCO PROMERICA 01 (FTHVPRO
01) 45
4.1.3. INGRESOS 45
4.1.4. VALORES DE TITULARIZACIÓN – TÍTULOS DE DEUDA 45
4.1.5. COSTOS Y GASTOS 46
4.1.6. PRELACIÓN DE PAGOS 47
4.1.7. REMANENTES DE EFECTIVO EN LA CUENTA DISCRECIONAL 48
4.1.8. RESPALDOS ADICIONALES 48
4.1.9. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS DEL FONDO DE
TITULARIZACIÓN 48
4.1.10. COSTOS DE TITULARIZACIÓN DE BANCO PROMERICA 50
5. CONCLUSIONES 51
6. RECOMENDACIONES 52
III
7. PROPUESTA DE TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS COMO ALTERNATIVA
VIABLE DE FINANCIAMIENTO PARA UNA DETERMINADA CLASIFICACIÓN DE
EMPRESAS 53
7.1. FINANCIAMIENTO A TRAVÉS DE CRÉDITO BANCARIO 55
7.2. FINANCIAMIENTO A TRAVÉS DE TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS 56
BIBLIOGRAFÍA 59
LIBROS 59
CONSTITUCIONES, LEYES, REGLAMENTOS Y COMPILACIONES LEGALES 59
TESIS 60
REVISTAS 61
OTROS 61
SITIOS WEB CONSULTADOS 61
PUBLICACIONES ELECTRÓNICAS 62
VIDEO 62
ENTREVISTAS REALIZADAS 62
GLOSARIO 63
ANEXOS 64
IV
ÍNDICE DE TABLAS
TABLA 1: LISTA DE CASAS CORREDORAS DE BOLSA 23
TABLA 2: TITULARIZACIONES RELEVANTES EN EL SALVADOR 39
TABLA 3: COSTOS DE EMISIÓN EN BOLSA DE VALORES 42
TABLA 4: COMISIÓN POR EMISIÓN EN MERCADO PRIMARIO 43
TABLA 5: ESTADOS FINANCIEROS DEL FONDO DE TITULARIZACIÓN 49
TABLA 6: COSTOS DE TITULARIZACIÓN DE BANCO PROMERICA 50 TABLA 7: CLASIFICACIÓN DE EMPRESAS 53 TABLA 8: COSTOS DE FINANCIAMIENTO BANCARIO 55
TABLA 9: RESUMEN DE AMORTIZACIÓN DE CRÉDITO BANCARIO 56
TABLA 10: COSTOS DE FINANCIAMIENTO DE TITULARIZACIÓN 56
TABLA 11: RESUMEN AMORTIZACIÓN DE CESIÓN DE DERECHOS SOBRE FLUJOS FINANCIEROS FUTUROS 57
V
RECONOCIMIENTOS
El presente trabajo es el producto del esfuerzo en el que participaron varias
personas, directa e indirectamente; enseñándome, proporcionándome información,
sugiriendo, opinando y compartiendo momentos únicos e inolvidables de estrés y de
satisfacción.
Agradezco principalmente, a Dios Todopoderoso por ser la luz en mi camino y darme
la sabiduría necesaria para finalizar con éxito este proceso; porque estoy segura que
su bondad y su amor no se apartaron de mí ni un solo momento.
Agradezco a mi madre que me acompaño en esta nueva meta profesional,
brindándome su apoyo incondicional que siempre la ha caracterizado y viviendo mis
sueños como propios.
Al Licdo. Edgar Cartagena, quien con sus conocimientos, experiencia y paciencia,
fue un excelente guía en el asesoramiento de éste trabajo.
Un especial agradecimiento al Licdo. Luis Enrique Martínez, Gerente Financiero de
Banco Promerica, por brindarme su apoyo durante la maestría, proporcionándome
información valiosa y brindándome útiles consejos.
VI
ABREVIATURAS
AMPES Asociación de la Mediana y Pequeña Empresa
BMI Banco Multisectorial de Inversiones
BVES Bolsa de Valores de El Salvador
CTH Compañía de Titularización Hipotecaria
FUSADES Fundación Salvadoreña para el Desarrollo Económico y Social de
El Salvador
RMV Registro del Mercado de Valores
VII
INTRODUCCIÓN
La titularización de activos puede definirse como una de las alternativas de
financiamiento a largo plazo, utilizadas por las empresas para el desarrollo de sus
proyectos; previo cumplimiento de los requisitos establecidos por las leyes de cada
nación, y autorización de los organismos oficiales designados para ese fin.
Con la figura jurídica de la titularización, se busca dinamizar el crecimiento de formas
alternativas de financiamiento, a un menor costo, y desde luego a plazos
considerables. Esta herramienta permite la optimización de los activos
aparentemente no tan líquidos, los cuales pueden respaldar un financiamiento con
diversidad de garantías, y con una mayor mitigación del riesgo; permitiendo a
muchas empresas o proyectos, financiarse de manera alternativa, evitando los altos
costos de la intermediación financiera del crédito bancario tradicional y de manera
colateral implica el fortalecimiento del mercado bursátil en el país.
En El Salvador los esfuerzos por desarrollar el mercado de valores iniciaron en 1960,
con la creación de la Comisión Organizadora y de Vigilancia del Mercado de Valores,
a través de la cual se creó la primera Bolsa de Valores. Sin embargo fue hasta 1992
cando esos esfuerzos fueron efectivos al crear la Bolsa que actualmente funciona.
Adicionalmente se crearon instituciones y leyes, que propiciarían el desarrollo del
mercado de valores en El Salvador.
Aunque se considera un mercado incipiente aun, el país cuenta con la ley de
titularización de activos, creada en 2007, con el propósito de generar las condiciones
para contar con un sistema financiero eficiente que ofrezca diferentes opciones de
financiamiento a los sectores productivos del país; permitiendo a su vez ampliar la
gama de productos disponibles para los inversionistas, en un mercado cuya
demanda crece día con día; ya que existen inversionistas institucionales, que poseen
regímenes de inversión definidos, para quienes los valores de titularización podrían
resultar muy atractivos.
En el presente trabajo, se desarrolla el tema de titularización, desde la perspectiva de
ofrecer opciones más favorables de financiamiento, a una determinada clasificación
de empresas, que tienen la oportunidad de beneficiarse de las bondades que ofrece
el proceso.
8
CAPÍTULO I
1. METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN
1.1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
La globalización es un proceso a escala mundial que demanda de las empresas
mayor competitividad; para ello deben buscar medidas de financiamiento accesibles,
seguras y que les garanticen un costo financiero aceptable.
En esta búsqueda las medianas y grandes empresas Salvadoreñas se encuentran
con barreras, al solicitar créditos para sus necesidades de crecimiento natural.
Dado que en los países emergentes los sistemas financieros son más frágiles, los
gobiernos carecen de instrumentos e instituciones que los respalden; a menudo las
empresas se ven en la necesidad de contar con medidas de financiamiento
alternativas para sus necesidades y proyectos. Bajo esta óptica, en El Salvador se
visualiza un leve dinamismo en el mercado de valores, producto del poco desarrollo y
evolución que ha tenido, sin embargo vale la pena mencionar que el mercado bursátil
ha venido a llenar un vacío en el Sistema Financiero ya que a través de él se puede
disponer de productos financieros como la titularización de activos, que ofrece
mejores condiciones de financiamiento que un crédito bancario a mediano y largo
plazo.
En consecuencia, resulta inevitable mencionar que en los mercados financieros y de
valores que se encuentran en proceso de desarrollo, uno de los principales retos es
generar una adecuada oferta de instrumentos que satisfagan las necesidades de los
inversionistas y permitan facilitar el financiamiento a los emisores de valores.
La titularización de activos viene a dar respuesta a las interrogantes que
frecuentemente se plantean las empresas, de cómo lograr fuentes de financiamiento
para sus necesidades de crecimiento y expansión con un nivel de riesgo menor y con
mejores condiciones en un mercado competitivo. Es por ello que este producto
financiero se ha convertido en uno de los mecanismos más utilizados en los últimos
años por compañías de diversos países en el mundo para financiar sus proyectos y
capitalizar sus negocios.
Como un adelanto de la investigación, se puede decir que la titularización de activos
presenta un conjunto de ventajas para todas las entidades que intervienen en el
proceso.
9
1.2 JUSTIFICACIÓN DEL TEMA
Las compañías necesariamente deben contar con una base de recursos que les
permita sostener su funcionamiento y la ejecución de proyectos, garantizándole la
sostenibilidad de su actividad económica. De acuerdo a ésta necesidad se sabe que
el dinero es un recurso, cuya obtención en el corto plazo, puede resultar difícil y muy
costoso para la mayoría de empresas cuando recurren a la banca comercial como
fuente de financiamiento.
Vale la pena mencionar que en el proceso de obtención de recursos financieros, a
través de la banca comercial del país, las empresas se enfrentan con diversos
obstáculos, y en muchos de los casos hacen los trámites engorrosos, debiendo
presentar demasiada información y teniendo que esperar largos periodos por una
resolución favorable; en el mejor de los casos. Por otro lado, también es común que
se les nieguen los créditos por falta de garantía real para el financiamiento solicitado;
en contraparte al proceso de titularización de activos, se destaca como uno de los
grandes beneficios el hecho de que no necesitan una garantía real, puesto que los
flujos futuros de los activos subyacentes pueden considerarse como garantía
suficiente para aplicar al financiamiento sin ninguna objeción.
Considerando las bondades anteriores se puede decir que la titularización de activos
es un producto financiero confiable y accesible para las empresas, tanto públicas
como privadas, y pone a su disposición recursos que reducen sus costos de
financiamiento, con proyecciones de mediano y largo.
El estudio y determinación del costo de los recursos disponibles y la fuente para
obtenerlos, son también aspectos sobresalientes a la hora de desarrollar un
proyecto; esto impone a las empresas la obligación de ser cada vez más selectivas y
diversificadas a la hora de buscar fuentes económicas seguras de financiamiento, y
las impulsa a que muchas de ellas incursionen en el mercado de valores.
Por lo tanto al analizar el crecimiento que los mercados financieros y de valores
están experimentando, se llega a la determinación que uno de los principales retos
es generar una adecuada oferta de instrumentos que satisfagan las necesidades de
las empresas, en su búsqueda de capitales y que también garantice un clima
seguro para los inversionistas, propiciando la financiación a los emisores de valores.
Sin embargo en el mercado local se observa que uno de los grandes obstáculos que
impide llegar a un nivel de profundización adecuado del mercado de valores, es la
escasa oferta de títulos; en este sentido, la estructuración del proceso de
10
titularización permite ampliar la gama de posibilidades de emisión de valores en el
mercado.
Para tal efecto, comprender la aplicación del proceso de titularización, permitirá
ofrecer al mercado nacional una herramienta que todavía no está siendo explotada
en su máxima expresión, con lo cual se lograría insertar un nuevo producto al área
financiera para motivar la adquisición de recursos por esta vía.
Nuestro país debe encaminarse en dirección de los imparables cambios a escala
mundial, en tema de mercados financieros y de valores, en ese sentido la
titularización de activos se visualiza como una herramienta que tiene mucho futuro
como alternativa de financiamiento y de inversión.
1.3 ALCANCE Y LIMITACIONES
La presente investigación tiene por objeto demostrar que con las medianas y grandes
empresas Salvadoreñas debidamente informadas y actualizadas sobre el proceso
de titularización, pueden encontrar múltiples beneficios que satisfagan sus
necesidades de fondeo, e inclusive para no considerar los créditos de la banca
comercial como primera opción de financiamiento.
1.3.1. ALCANCE
En el desarrollo de la investigación se utilizará información disponible de la Bolsa de
Valores y condiciones de créditos vigentes de la banca salvadoreña.
1.3.2. LIMITACIONES
Por la confidencialidad que representa para algunas empresas cierta información, se
trabajará con los datos publicados por la Bolsa de Valores, artículos, revistas, y en
general con la información que sea de carácter público.
11
1.4 OBJETIVOS
1.4.1 GENERAL
Demostrar que la titularización de activos es una medida de financiamiento eficiente,
que a su vez promueve el desarrollo económico y social del país fomentando el
dinamismo del mercado de valores.
1.4.2. ESPECÍFICOS
a) Destacar los beneficios de la titularización de activos como herramienta eficiente
de financiamiento al compararla con el financiamiento de la banca comercial de El
Salvador.
b) Proponer el proceso de titularización de activos como medida de financiamiento
alternativa para las medianas y grandes empresas salvadoreñas.
1.5. TIPO DE INVESTIGACIÓN
La metodología utilizada en la investigación corresponde a la del ensayo científico, la
cual será descriptiva y documental.
Descriptiva, ya que estará basada en datos provenientes de usuarios y expertos
conocedores del mecanismo de titularización, a través de los cuales se destacaran
características sobresalientes del proceso.
Documental, dado que estará sustentada en la consulta de fuentes de carácter
documental como se detallan a continuación:
a) Bibliográfica – Libros
b) Hemerográfica – Artículos, ensayos, revistas, o periódicos
c) Archivista – Cartas, circulares, expedientes, informes
d) Videográfica – material filmado.
12
CAPÍTULO II
2. MARCO TEÓRICO DE LA TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS
2.1. ORIGEN DE LA TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS
La titularización de activos tuvo sus inicios en Estados Unidos de América, en la
década de 1930, como un mecanismo para financiar el sector de la construcción de
viviendas que se encontraba en crisis por las altas tasas de interés y la política del
gobierno de poner un techo a las tasas que podrían cobrar los bancos por sus
préstamos, de esta manera garantizaban el ahorro público y la solvencia de las
instituciones financieras.
Durante los años treinta las instituciones de ahorro de Estados Unidos, financiaban la
vivienda mediante la recepción de ahorro a corto plazo. La crisis financiera de esa
época puso en duda ese sistema por el retiro anticipado de los depósitos, al mismo
tiempo que se incumplían los créditos hipotecarios.
En consecuencia, la administración del presidente Roosevelt creo tres organismos:
a) En 1932, la Federal Home Loan Bank (FEB) cuyo objetivo fue crear el
mercado secundario.
b) En 1934, la Federal Housing Authority (FHA) que propuso un seguro contra
los incumplimientos del mercado hipotecario e impuso una estandarización de
las garantías y de los préstamos.
c) En 1938, la Federal Nacional Mortage Association (FNMA), llamada también
Fannie Mae, como agencia gubernamental, podía comprar los préstamos
hipotecarios y conservarlos, suministrando de esa manera liquidez al
mercado.
En 1954 Fannie Mae fue convertida en un ente mixto, ya que se permitió la inversión
privada. En 1968 esa agencia fue dividida en dos organismos, creándose la
Government Nacional Mortgage Association (GNMA o Ginnie Mae) como agencia del
gobierno y Fannie Mae, privatizada en su totalidad.
El mercado secundario de hipotecas, a través de la venta directa de la misma, era
fuertemente criticada por los inversionistas de ese país, no solo por lo engorroso de
13
su manejo, sino también, por los escandalosos fracasos sufridos por anteriores
intentos de desarrollar dicho mercado. [Aristizabal, Gustavo, 1992:9]
Las instituciones de crédito hipotecario, con el respaldo de la GNMA, originaron las
emisiones denominadas “pass trought certificates”, que le otorgaban al inversionista
un derecho de propiedad proporcional y pro indiviso sobre el bloque de hipotecas
que respaldaba la emisión. [Ídem: 10]
En 1997, el total de los activos hipotecarios titularizados en los Estados Unidos
representaba unos 1,800 millones de dólares, pero con una tasa de crecimiento muy
elevada. [Granier, Thierry; Jaffeux, Corynne, 1997:22]
Las Instituciones mencionadas anteriormente, contribuyeron a crear y desarrollar los
principios fundamentales del mecanismo de la titularización de activos en los Estados
Unidos y el resto del mundo.
2.2. LA TITULARIZACIÓN EN EUROPA
En Inglaterra el desarrollo del mecanismo de la titularización se inicia a mediados de
la década de 1980, con la titularización de cartera hipotecaria, a través de la creación
de las sociedades especializadas de objeto social único (bankrupcy-remote
companies), las cuales toman como estructura, el flujo de caja bajo la modalidad pay
trouhg (emisión de deuda del ente emisor) de los Estados Unidos contratando la
administración de la cartera y de sus flujos con el originador del proceso y
estableciendo la figura del representante de los tenedores de títulos o inversionistas
ante el originador y el emisor, a través de un agente de fideicomiso (trustee), al cual
se le deposita la cartera objeto de la titularización para su custodia y protección. Las
hipotecas que son objeto de la titularización son aquellas que generan intereses
mensuales teniendo amortización del capital al final de la vida de la hipoteca
(endowment mortgage). El desarrollo de la titularización se vio favorecido por un
ambiente regulatorio y legal amplio.
En Inglaterra se observa actualmente un gran desarrollo del mecanismo, al punto
que se está a la vanguardia en el total de emisiones realizadas bajo el sistema de
titularizaciones, frente a los demás países europeos.
En Francia, La titularización tiene su origen en la Ley de 1988, con la creación de los
fondos comunes, contra los cuales se emiten títulos de propiedad y se permite la
titularización de activos; la normativa establece la necesidad de calificar los títulos y
14
la de tener una garantía de una entidad como apoyo para las emisiones.
En España, se inició el proceso de titularización a través de la Ley 19; Ley sobre
Régimen de Sociedades y Fondos de Titularización Hipotecaria del 7 de julio de
1992, por medio de la cual se constituyó legalmente el mecanismo; y dio origen a la
posibilidad de comenzar el proceso de transformación de créditos hipotecarios de
renta fija. Es importante indicar que en sus inicios la titularización estaba restringida a
los activos hipotecarios. [Yantuche, Lena, 2006:28]
Los Fondos de Titularización Hipotecaria, eran patrimonios cerrados sin personalidad
jurídica que transformaban flujos hipotecarios en valores de renta fija denominados
bonos de titularización hipotecaria; los cuales tenían por objeto abaratar los
préstamos para adquisición de vivienda, según lo especificaba la referida ley.
En 1998 se emitió el Real Decreto No.926/1998 del 14 de mayo, con el cual se
amplió la titularización a otros activos distintos de los hipotecarios.
2.3. ALCANCE DE LA TITULARIZACIÓN EN AMÉRICA LATINA
México contempla en su legislación, desde los años veinte, los certificados de
participación fiduciaria, y ha sido el país latinoamericano que ha estado a la
vanguardia de temas relacionados con fideicomisos. En la actualidad se han llevado
procesos de titularización importantes, sobre todo relacionados con obras públicas,
con la participación de importantes bancos fiduciarios.
Como ejemplo se puede mencionar que en 1987 se titularizaron las cuentas por
cobrar telefónicas de Telmex, compañía mexicana de telecomunicaciones.
En Colombia se realizaron varios intentos de crear el mecanismo de titularización;
mediante la creación de diversas leyes, desde 1905. Sin embargo, fue hasta el año
1992, con el apoyo de la firma Oikos, se estructuró el proceso y se realizaron
ensayos de ventas inmobiliarias. [Aristizabal, Gustavo, 1992:13]
En 1993 se creó la Ley 35, en la cual por primera vez se trató el tema de documentos
emitidos mediante procesos de titularización, brindándole al gobierno la posibilidad
de invertir en el mercado de valores por medio de éstos títulos.
En 1995 la Superintendencia de Valores emitió la Resolución 400, a través de la cual
se desarrolló el tema de la titularización; se crearon los requisitos y características
del proceso de emisión de títulos. En el mismo año se emitió la Resolución 100,
15
formulada por la Superintendencia Bancaria, por medio de la cual se desarrolló la
manera en que se debe realizar la valoración de títulos de participación emitidos en
procesos de titularización inmobiliaria.
Con el correr de los años la Superintendencia de Valores ha venido emitiendo
nuevas resoluciones y circulares que se han adicionado a la resolución 400
relacionados al proceso de titularización de activos.
La evolución de la titularización en Colombia, se desarrolló mediante las resoluciones
emitidas por la Superintendencia de valores, las cuales han sido incorporadas a la
Resolución 400 de 1995. Con esta compilación de lineamientos, el proceso se
vuelve más fácil de comprenderlo y aplicarlo.
En 2002, se creó la Titularizadora Colombiana, primera entidad especializada en
titularizaciones hipotecarias; al cierre de 2004, había procesado ocho operaciones de
titularización de 1,500 millones de dólares.
Argentina cuenta con una base de lo que a futuro se puede considerar como el
principio de la titularización, lo que se denomina titularización de hipotecas. Es un
mecanismo empleado para la realización y venta de proyectos de construcción con la
intervención del Banco Hipotecario Nacional, el cual otorga el financiamiento tanto
para la construcción como para la adquisición de las viviendas construidas.
[Yantuche, Lena, 2006:32]
La titularización de hipotecas utiliza la figura jurídica del fideicomiso, bajo la ley
24441, para implementar el financiamiento de mediano y largo plazo para proyectos
de construcción. Es así como el originador o dueño de los bienes se constituye en
fiduciante, transfiriendo el dominio fiduciario sobre el inmueble y el proyecto de
construcción, al Banco Hipotecario Nacional, el cual se encarga de que se cumpla
con la construcción, financiación y comercialización del proyecto, así como la
liquidación del fideicomiso. 1
El originador adquiere las obligaciones que le genera llevar a cabo el proyecto,
siendo entre otras, la de ser garante de las obligaciones derivadas de la ejecución
del fideicomiso, obtener la calificación de riesgo del proyecto y administrar la
transferencia de hipotecas al Banco Hipotecario Nacional.
1 República de Argentina, Ministerio de Economía y Finanzas Públicas;
http://www.infoleg.mecon.gov.ar/infolegInternet/anexos/0-4999/812/texact.htm
16
En Chile, la Ley del Mercado de Valores contempla en su título XVIII la regulación
concerniente a las sociedades securitizadoras (Titularizadoras). Las sociedades
titularizadoras tienen como objeto exclusivo la adquisición de créditos y la emisión de
títulos de deuda de corto o largo plazo. Cada emisión origina la formación de
patrimonios separados del patrimonio común de la emisora.
Estas sociedades pueden administrar directamente los bienes integrantes de los
patrimonios separados que posean, o encargar esta gestión a un banco, sociedad
financiera, administradora de mutuos hipotecarios endosables u otras entidades que
autorice la Superintendencia de Valores; los títulos de crédito y valores que integren
el activo de los patrimonios separados deben ser entregados en custodia a los
bancos, sociedades financieras, empresas de depósito y custodia de valores u otras
entidades expresamente autorizadas por la Ley.
En Bolivia La titularización se regula principalmente por la Ley de Mercado de
Valores (Ley 1834 del 31 de marzo de 1998), a través de la cual se reglamentan
aspectos básicos de la figura; por ejemplo: las prohibiciones para las sociedades de
titularización, la obligatoriedad de calificación de valores, crediticios emitidos en el
proceso de titularización, el tratamiento tributario de la cesión de bienes o activos,
entre otros. Por otra parte, también se encuentran las normas complementarias,
dentro de las cuales, se puede mencionar: el Decreto Supremo N° 25514, del 17 de
septiembre de 1999, el cual tiene como objetivo principal, establecer normas
generales que regulen la organización y actividades de las sociedades de
titularización y del proceso de titularización; y finalmente se puede citar la Resolución
Administrativa SPVS-IV N° 052, del 14 de febrero de 2000, emitida por la
Superintendencia de Pensiones Valores y Seguros sobre disposiciones
complementarias específicas de titularización.2
La legislación contempla la figura de la titularización, incluyendo las condiciones para
la autorización de las sociedades de titularización, que deben de constituirse como
sociedades anónimas de objeto exclusivo.
Tanto la sociedad titularizadora, como cada patrimonio autónomo que administra, así
como los valores que se emiten con respecto a éstos, deberán estar registrados en el
Registro del Mercado de Valores (RMV).
2 Estado Plurinacional de Bolivia, Ministerio de economía y Finanzas Públicas;
http://www.economiayfinanzas.gob.bo/index.php?opcion=com_contenido&ver=contenido&id=1211&id_item=204&seccion=230&categoria=330
17
De acuerdo a la legislación, se consideran activos o bienes sujetos de titularización
los siguientes: carteras de crédito y otros activos generadores de un flujo de caja;
inmuebles, proyectos de construcción, documentos de crédito y contratos; valores
inscritos en el RMV, así como obras de infraestructura y servicios públicos.
En Ecuador, La figura jurídica de la titularización, en la primera Ley de Mercado de
Valores, publicada el 28 de mayo de 1993 no aparece; sin embargo en la Ley
General de Instituciones Financieras, promulgada en el Suplemento del 12 de mayo
de 1994, se le reconoce en dos normas, en relación a dichas normas, se concluye
que las compañías de titularización deben tener como finalidad social exclusivamente
esa actividad. [Rodríguez, Oscar, 2006:20]
Complementariamente, se considera una tercera norma contenida en la misma Ley
General de Instituciones del Sistema Financiero, el 24 de febrero de 1997, la cual
manifiesta que la solicitud de constitución de la Compañía de Titularización
Hipotecaria, CTH, presentada ante la Superintendencia de Bancos, tiene por objeto
social: "... realizar las operaciones y negocios permitidos por la Ley General de
Instituciones del Sistema Financiero, para servir como mecanismo de canalización de
recursos financieros nacionales o del exterior destinados al redescuento de cartera
y/o infraestructura habitacional en general, incluida vivienda de interés social,
otorgados por las instituciones financieras, así como la emisión de valores
titularizados, o títulos valores respaldados por hipotecas y la compra de títulos
hipotecarios".
Lo anterior supone que en ese período, en Ecuador la figura de la titularización si
bien no tenía un marco jurídico específico y desarrollado, ya se le representaba como
se ha visto en la Ley General de Instituciones del Sistema Financiero de 1994.
2.4. CONCEPTO Y CARACTERISTICAS DE LA TITULARIZACIÓN
2.4.1. CONCEPTO DE TITULARIZACIÓN
“Es el proceso mediante el cual se constituyen patrimonios independientes, denominados fondos de titularización, a partir de la enajenación de activos generados de flujos de efectivo y administrados por sociedades constituidas para tal efecto”. [El Salvador Asamblea Legislativa. Decreto Legislativo No. 470, Ley de titularización de Activos, 2007:3]
18
2.4.2. CARACTERISTICAS DE LA TITULARIZACIÓN
1. Proporciona liquidez a activos que por su naturaleza carecen de ella.
2. Conlleva a la emisión de valores negociables en el mercado de capitales,
permitiendo ampliar la gama de productos para los inversionistas.
3. Promueve el desarrollo económico y social a través de una herramienta de
financiamiento eficiente.
2.5. VENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN
Cuando se evalúan los beneficios que conlleva la titularización de activos, existen
ciertas ventajas para los participantes del mercado, aunque algunas son
compartidas. Para la entidad originadora las ventajas son las siguientes:3
1. Es una fuente de liquidez, debido a que acelera los flujos futuros esperados en un
valor presente.
2. No vuelve pública la información del emisor, y no es necesario que la entidad
originadora presente sus estados financieros, sino solamente la información del
activo que se titularizará.
3. Diversifica las fuentes de financiamiento, ya que es un medio para obtener fondos
sin afectar los indicadores de endeudamiento; incluso podría reducirlos si se
obtienen mejores condiciones.
4. Hace productivos los activos considerados improductivos u ociosos.
5. La empresa puede crecer sin necesidad de aumentar su pasivo o patrimonio.
6. Permite hacer reconversiones industriales o reestructuraciones, a través de
titularizar los flujos futuros.
7. Transfiere parte del riesgo del negocio a la titularización.
3 Titularización de Activos.
http://moblibar.com.mx/articulos/index.php/administracion-y-finanzas/41-administracion-basica/3469-titularizacion-de-activos?tmpl=component&print=1&page=
19
Es importante mencionar que existen ventajas importantes para los inversionistas,
las cuales son:
1. Incrementa la cantidad de títulos disponibles en el mercado de valores.
2. Puede ofrecer una rentabilidad mayor que la del mercado financiero tradicional
(depósitos en los bancos).
3. Posee una calificación que generalmente resulta mayor, que la de la Entidad
Originadora, esto debido a que el fondo de titularización está desvinculado, y la
calificación de riesgo aplica solamente a los activos subyacentes.
4. Existe una uniformidad en los pagos y fechas relacionadas, derivados de la
operación.
5. Se puede invertir en fondos de titularización de otros países, que cuenten con un
menor riesgo soberano.
2.6. RIESGOS INHERENTES A LA TITULARIZACIÓN
A pesar de los múltiples beneficios que conlleva la titularización para los agentes
económicos y el mercado en general, es necesario mencionar algunos riesgos en los
que se incurre al estructurar el proceso de titularización.
Riesgo de pre-pago: este riesgo proviene de la posibilidad que tiene el deudor de
pagar sus deudas antes del plazo que originalmente se pactó, aprovechando una
disminución en las tasas de interés. Lo anterior distorsiona el flujo de efectivo
proyectado, con base en el cual se estructuran las maduraciones de los títulos.
Este riesgo puede trasladarse en alguna medida a los inversionistas, mediante la
creación de títulos que permitan su amortización en un plazo menor al que fueron
emitidos. Otra forma de reducir este riesgo es mediante la reinversión de los recursos
que han sido prepagados, mientras llega la maduración del título.
Riesgo de crédito: es el riesgo de no pago por parte de los deudores, de los
créditos que han sido titularizados. Esto provoca que el fondo de titularización incurra
en pérdidas, lo cual puede provocar que se afecte el pago del principal e intereses.
20
Este riesgo puede reducirse, seleccionando y traspasando los mejores créditos a
titularizar, estableciendo una garantía, e incluyendo cláusulas especiales de
sustitución de activos.
Riesgo de tasa de interés: se presenta cuando las fluctuaciones en el mercado
generan diferencias a favor o en contra del fondo de titularización y del inversionista.
Estas diferencias dependen de la tasa de interés pactada en los títulos, y la tasa de
las cuentas por cobrar objeto de titularización, de la frecuencia de ajuste de ambas
tasas, si se pudieran ajustar; y de la sensibilidad de los activos del fondo de
titularización ante cambios en las tasas de interés.
Dicho de otra manera; si las tasas de interés de mercado suben inesperadamente, y
el proceso de ajuste de las tasas de los títulos valores ocurre a una mayor velocidad
que el de las cuentas por cobrar, el fondo de titularización incurriría en pérdidas, ya
que el margen financiero se reduce. Por otro lado, si las tasas de mercado suben, y
las cuentas por cobrar están pactadas a una tasa ajustable y los títulos a una fija, el
fondo de titularización gana. Lo anterior indica, que el resultado que se obtenga
depende de los factores mencionados, por lo que se debe analizar cuidadosamente
las características de la titularización, a la luz de los diferentes escenarios posibles.
[Schwarcz, Steven, 1994:56]
2.7. ORIGEN Y EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE VALORES EN EL
SALVADOR
Los esfuerzos por crear la Bolsa de Valores en El Salvador iniciaron en 1960, cuando
el Estado y el Banco Central, por medio de la “Comisión Organizadora y de Vigilancia
del Mercado de Valores”, se dieron a la tarea de crear la primera Bolsa en el país.4
En 1963 se otorgó la escritura pública de la sociedad anónima con la denominación
social de "Bolsa de El Salvador, S.A.", sociedad que quedó inscrita el 29 de Junio de
1964, éste fue el primer intento de muchos por establecer una Bolsa de Valores en
nuestro país. Esta Sociedad inauguró sus operaciones el día 15 de marzo de 1965,
dando inicio a una nueva etapa para El Salvador, lastimosamente, dado sus bajos
niveles de operación, esta Bolsa acordó su disolución el 26 de marzo de 1976.
Años más tarde se forma el Grupo Promotor de la actual Bolsa de Valores de El Salvador, en 1986, integrado por profesionales y empresarios salvadoreños, como el Licdo. Jorge Zablah-Touché y el Licdo. Rolando Duarte Fuentes, entre otros. Se
4 Bolsa de Valores de El Salvador; https://www.bves.com.sv/bolsa/bolsa_historia.htm
21
eligió como presidente al Dr. Guillermo Hidalgo-Quehl, quien fungió como tal a partir del 23 de enero de 1987. El 12 de Julio de 1988, se presentó al Ministerio de Economía, la solicitud de
autorización de la constitución de una sociedad anónima, que establecería la Bolsa
de Valores en El Salvador. El 17 de agosto del mismo año, el Ministerio de
Economía, así como el Banco Central de Reserva, admitieron y dieron trámite a
dicha solicitud, al cumplir los solicitantes todos los requisitos legales pertinentes.
El 10 de Julio de 1989, el Órgano Ejecutivo de la República dictó el Decreto n°3,
autorizando la constitución de la Sociedad “Mercado de Valores de El Salvador,
S.A.”.
El 7 de Septiembre de 1989, se suscribe la escritura de constitución de la sociedad
“Mercado de Valores de El Salvador, Sociedad Anónima”, con el nombre comercial
de Bolsa de Valores. A partir de ese momento inicia el proceso de perfeccionamiento
de la personalidad jurídica, y cumplimiento de todos los requisitos legales que le
imponía el decreto de autorización para iniciar operaciones, sin embargo el proceso
se extendió hasta 1992.
El 13 de febrero de 1992 se inauguran las instalaciones de la Bolsa de Valores y el
27 de abril de ese año inició sus operaciones.
El 11 de abril de 1994, se constituyó la Central de Depósito de Valores, S.A. de C.V.,
(CEDEVAL), con el propósito de otorgarles mayor seguridad a los inversionistas, y
como garantía de la efectividad y seguridad en el desempeño de sus funciones;
CEDEVAL ha celebrado convenios de custodia con instituciones similares de las
Bolsas Centroamericanas y con instituciones internacionales como CEDEL y
Deutsche Bank.
El 30 de abril de 1994, entró en vigencia la Ley de Mercado de valores, ley que
regula desde entonces, la Bolsa y sus participantes en el mercado de valores. En
1995, se le realizaron algunas modificaciones, entre las cuales destacan la
liberalización de las acciones en el mercado centroamericano y la facilitación de la
inscripción de acciones provenientes de las sociedades que el Estado estaba
privatizando. En ese mismo año la BVES reingresa a la Federación Iberoamericana
de Bolsas de Valores (FIABV).
En 1996, entró en vigencia la Ley Orgánica de la Superintendencia de Valores y se
creó la Superintendencia de Valores, la institución se creó con el objetivo de velar por
22
el cumplimiento de los entes participantes del mercado. En 1998 se le realizan
reformas referentes a la clasificación de riesgo y a la administración de cartera.
En abril de 1999, se implementó la clasificación de riesgo para todos los participantes
del Mercado Bursátil y para las emisiones. El 31 de diciembre de ese año entró en
vigencia el decreto legislativo 780 que reforma la Ley del Impuesto Sobre la Renta,
eximiendo del pago de impuestos la ganancia de capital, premios y utilidades
generadas en operaciones de compra-venta de títulos en la BVES.
En el año 2000 la Junta Directiva de la Bolsa, autorizó el cambio de nombre de
Mercado de Valores, S.A. de C.V. a su denominación actual de Bolsa de Valores de
El Salvador, S.A. de C.V.
En el año 2001, se colabora con la empresa filial CEDEVAL, en la elaboración de la
Ley de Desmaterialización de Títulos Valores, según la nueva ley se realizarían
anotaciones electrónicas en cuenta.
En fecha 14 de Junio, el Vicepresidente de la República, Lic. Carlos Quintanilla
Schmidt, inauguró el Sistema de Negociación Electrónica SIBE, en sesión especial
que la Bolsa llevó a cabo con asistencia del Presidente de la Bolsa de Madrid, Dr.
Antonio Zoido, y de Presidentes de la Asociación de Bolsas de Valores de
Centroamérica, Panamá y República Dominicana (BOLCEN), y de otras Bolsas de
Valores del Continente Americano. El Sistema SIBE funciona oficialmente desde el
día 17 de Junio del año 2002, y constituyó una plataforma electrónica, que permitió la
integración de los mercados bursátiles de Centroamérica y su interconexión con los
mercados bursátiles internacionales.
El 19 de septiembre de 2003, entró en vigencia la Ley de Anotaciones en Cuenta,
dando inicio a la desmaterialización de los valores. Esta ley trajo consigo muchos
beneficios para los participantes del mercado, sin embargo trajo también mayores
requerimientos de seguridad.5
En septiembre de 2006, la Bolsa de Valores trabajó en equipo con el Ministerio de
Hacienda para lograr que las notas de crédito del Tesoro Público, fueran negociadas
en la Bolsa de Valores, actualmente son el tercer instrumento de negociación en
Bolsa.
Se concentraron esfuerzos para desarrollar la titularización, sobre todo por la
confianza que esta herramienta proporciona, al considerarse un atractivo producto
5 Ibidem.
23
financiero. Se logró que ACABOLSA Y ABANSA, trabajaran en coordinación,
brindando apoyo total a la Superintendencia de Valores, en el seguimiento a las
observaciones de la normativa que desarrolló la Ley de Titularización de activos. De
esta manera el 17 de diciembre de 2007, se publicó en el Diario Oficial el Decreto
Legislativo No. 470 que contiene la Ley de Titularización de Activos. 6
2.8. CASAS CORREDORAS DE BOLSA EN EL SALVADOR
La Bolsa de Valores representa el Juego Financiero más popular dentro de la
economía a nivel mundial.
En El Salvador las empresas nacionales requieren una inversión sistemática y
planificada para mejorar sus finanzas. La Bolsa de Valores de El Salvador existe
gracias a la presión y empuje mundial que trae consigo la Globalización y la
competencia de mercado.
Con el surgimiento de la Bolsa de Valores nacen las casas corredoras de Bolsa, las
que se encargan de colocar los títulos en el mercado de valores.
A continuación se listas las compañías inscritas en el registro público bursátil.
TABLA 1: LISTA DE CASAS CORREDORAS DE BOLSA
6 Ibidem
Casas de Corredores de Bolsa asentadas en el Registro Público Bursátil
Casas de Corredores de Bolsa que solo intermedian valores
Sysvalores, S.A. de C.V. (Antes Citivalores, S.A. de C.V.)
Prival Securities El Salvador, S.A. de C.V. (Antes INVERTECNIC, S.A. de C.V)/1
Lafise Valores de El Salvador, S.A. de C.V. (LAFISE)
Roble Acciones y Valores, S.A. (ROBLE)
G&T Continental El Salvador, S.A. (G&T CONTINENTAL)/1
Asesores de Inversiones, S.A. de C.V. (ADISA)/2
24
Fuente: Superintendencia del Sistema Financiero
2.9. BASE LEGAL DE LA TITULARIZACIÓN EN EL SALVADOR
En El Salvador se establece una legislación específica para la titularización, dado
que surge la necesidad de que la figura se desarrolle en el mercado local, bajo una
regulación clara, con fiscalización adecuada de las entidades participantes, así como
la flexibilidad necesaria para la creatividad e innovación en la estructuración
financiera de activos con relativa liquidez, generando una mayor oferta de valores
para un mercado creciente, cuya demanda de productos financieros cada vez es
mayor.
El Salvador ha considerado las experiencias de otros mercados; la regulación en
otros países y las recomendaciones del Comité de Basilea al respecto, y plantean
para nuestro país una ley específica de titularización de activos, donde se define una
estructura que permite aislar de forma absoluta el riesgo de los activos respecto a
problemas del originador o de la titularizadora, por ello los activos de respaldo son
patrimonios que afectan solo la emisión de valores.
Debido a lo anterior, los activos no pueden ser reclamados para el pago de ninguna
deuda diferente al pago de los inversionistas, y al momento de ser vendidos y
trasladados al patrimonio autónomo y separado del de la titularizadora, deben estar
libres de gravámenes.
Casas de Corredores de Bolsa que intermedian valores y administran cartera
Acciones y Valores, S.A. de C.V. (ACCIVAL)/1
Valores Davivienda El Salvador/1
Valores Banagricola, S.A. de C.V. (Antes BURSABAC)/1
Scotia Inversiones, S.A. de C.V. (SCOTIA INVERSIONES)/1
Inversiones Bursátiles Credomatic, S.A. de C.V. (IBC)/1
Servicios Generales Bursátiles, S.A. de C.V. (SGB)/1
Valores Cuscatlán El Salvador, S.A. de C.V. (VALORES CUSCATLÁN)/1
1/ Autorizada para negociar valores extranjeros 2/ NO ESTÁ OPERANDO
25
La superintendencia de valores fiscaliza a los agentes que intervienen en el proceso,
velando por los derechos de los inversionistas; en ese sentido pedirá la información
que considere necesaria, autorizará la constitución de la titularizadora y su actuación
como administrador del patrimonio de afectación para la emisión, así como la
aplicación de la regulación de conflicto de intereses y de lo acordado
contractualmente entre los distintos agentes.
2.10. PARTICIPANTES Y ORGANISMOS REGULADORES QUE
INTERVIENEN EN EL PROCESO DE TITULARIZACIÓN EN EL
SALVADOR
En el proceso de titularización intervienen diferentes agentes, algunos indispensables
y otros eventuales, a continuación se detallan: [Hencorp Valores, S.A. de C.V.,
2009:14]
a) ORIGINADOR
Es la entidad o institución que posee los activos subyacentes, y realiza la operación
de titularización con el fin de obtener fondos.
b) INVERSIONISTAS
Son los adquirentes de los títulos valores, y proporciona los fondos que serán
entregados al originador.
c) SOCIEDAD TITULARIZADORA
Es una empresa totalmente diferente a la Originadora, la cual recibe los activos
subyacentes y los desliga legalmente de la entidad originadora. Luego el agente crea
un fondo de titularización, en el cual se emiten títulos valores, cuyo respaldo son los
activos subyacentes.
d) REPRESENTANTE TENEDORES DE VALORES
Es la persona jurídica que representa a los propietarios de los valores de cada Fondo
de Titularización.
26
e) CASA CORREDORA DE BOLSA
Se encarga de colocar los títulos valores en el mercado de valores (bolsa de
valores), pero también es posible que el Agente de manejo pueda colocar los títulos.
f) CALIFICADORA DE RIESGO
Es la entidad que le otorga una medida de riesgo al título; de esta manera el
inversionista puede adquirirlo con la certeza de que los riesgos de su inversión han
sido plenamente analizados.
g) ENTIDADES DE DEPÓSITO Y CUSTODIA
Son las que reciben en custodia y depósito los títulos valores, éstas se encargan del
buen cuidado y manejo de los activos autónomos, por lo tanto son los responsables
de dichos activos y deben de responder por ellos hasta la finalización del contrato.
h) SUPERINTENDENCIA DEL SISTEMA FINANCIERO
Ente supervisor del mercado de valores. Tiene la responsabilidad de supervisar a
todos los participantes del proceso de titularización.
2.10.1. COMPAÑÍAS TITULARIZADORAS Y CLASIFICADORAS DE
RIESGO EN EL SALVADOR
Las compañías titularizadoras en El Salvador son:
a) Hencorp Valores, S.A.
b) Ricorp Titularizadora, S.A.
Las empresas clasificadoras de riesgo que operan en El Salvador son las siguientes:
a) Pacific Credit Rating, S.A. de C.V.
b) Equilibrium, S.A. de C.V.
c) Fitch Centroamerica, S.A.
d) Global Venture, S.A. de C.V.
e) SCRiesgo, S.A. de C.V.
27
2.11. OBJETIVOS DE LA TITULARIZACIÓN
El objetivo principal de la titularización es fomentar un mercado financiero más
profundo en el que la adquisición de recursos financieros sea más eficiente.
También se conoce que la titularización considera otros objetivos que son
importantes, como son los siguientes:
1. Permitir el contacto directo entre los demandantes de recursos monetarios con los
inversionistas.
2. Brindarle mayor rendimiento al inversionista, superior al que pueda obtener a
partir de inversiones financieras o bancarias tradicionales.
3. Beneficiar al demandante de fondos con la obtención de dinero a un costo menor
que el del endeudamiento y sobre todo sin crearle pasivos o cargos al patrimonio
contable.
4. Constituirse en un mecanismo orientado a la disminución del costo del dinero en
el mercado, ligado al manejo que se le dé a las variables macroeconómicas del
país.
5. Contribuir al desarrollo del mercado de capitales.
2.12. BIENES Y ACTIVOS OBJETO DE TITULARIZACIÓN
La ley de titularización de El Salvador es amplia en cuando a los bienes y activos
sujetos a titularizarse. Según se ha citado, una de las ventajas de la titularización es
convertir los activos improductivos o ilíquidos en activos productivos. A continuación
se detallan algunos activos subyacentes:7
a) BIENES NO COPORALES
a. Cartera hipotecaria
b. Cartera de créditos con garantía hipotecaria, prendaria o fiduciaria.
c. Cartera de títulos valores
d. Cartera de tarjetas de crédito
e. Obras de infraestructura y servicios públicos
f. Activos y proyectos inmobiliarios
7 http://www.geocities.com/sanmiguelpetro/titulariza.htm
28
b) BIENES CORPORALES
a. Ganadería
b. Mobiliario
También pueden mencionarse ejemplos de titularizaciones no tradicionales:
1. Titularización de flujos futuros de conciertos
2. Primas de seguros
3. Flujos futuros de ingresos producidos por películas de James Bonds
4. Flujos futuros de tickets de aeropuertos, cine, teatro, peajes, líneas marítimas,
parqueos, etc.
29
CAPÍTULO III
3. ANTECEDENTES DE LA TITULARIZACIÓN Y DESCRIPCIÓN DEL
PROCESO EN EL SALVADOR
3.1. AUGE DE LA TITULARIZACIÓN EN AMÉRICA LATINA,
DESARROLLO DEL PRODUCTO FINANCIERO
La titularización representa para las compañías, tanto públicas como privadas, así
como para otras instituciones, la obtención de una verdadera reducción en sus
costos financieros; al proporcionar acceso a recursos del mercado de capitales a un
menor costo. Como punto de referencia, se debe tener presente, que la titularización
es una de las técnicas de financiamiento más importante en los Estados Unidos, y su
uso se está expandiendo a nivel mundial. En América Latina, por ejemplo, los
gobiernos locales de algunas provincias en Argentina han utilizado la titularización
para llevar a cabo proyectos de inversión, y en otros casos, para refinanciar deuda
en condiciones más favorables. Bajo este esquema, los gobiernos emiten deuda,
garantizada con los flujos futuros de ingresos generados por impuestos.
Se proyecta un dinámico crecimiento en nuevas emisiones de titularización en
países de América Latina, como Brasil, Colombia y Chile, ya que cuentan con un
marco legal que favorece el proceso.
La titularización comienza con la identificación de los activos que pueden ser usados
para la obtener recursos. Dichos activos, representan derechos de pago en fechas
futuras (cuentas por cobrar), y pueden estar compuestos por carteras de crédito, con
garantía hipotecaria, prendaria y fiduciaria, carteras de arrendamiento financiero
(leasing), carteras de tarjetas de crédito, carteras de títulos valores, etc.
Una vez que se identifican los activos a ser utilizados en la titularización, el originador
vende o transfiere dichas cuentas por cobrar a una sociedad titularizadora, u otra
entidad legal independiente creada para ese propósito específico. El propósito de
esta transferencia es separar las cuentas por cobrar de los riesgos inherentes del
originador.
Una vez realizado el proceso de titularización, la sociedad titularizadora procede a
emitir títulos con los cuales se brinda financiamiento al originador, a un precio
relativamente menor, al que puede obtener mediante otras fuentes directas de
financiamiento. En conclusión, el objetivo que se persigue, es la obtención de
recursos a un menor costo en relación a otras vías de financiamiento; lo cual se logra
30
mediante la separación de las cuentas por cobrar seleccionadas, de los riesgos de la
compañía originadora, sin incurrir en un mayor nivel de endeudamiento.
Se presume que la calificación de riesgo que obtienen los títulos de deuda que son
emitidos por la entidad administradora, es uno de los elementos que determina la
tasa de interés necesaria para atraer a los inversionistas. El costo de la obtención de
los recursos, que se refleja en la tasa de interés, será menor entre mejor sea la
calificación de riesgo que obtenga el titulo analizado.
De esta manera, la titularización le proporciona un ahorro en costos al originador,
permitiéndole obtener recursos a través de un fondo de titularización cuyos títulos
tienen, por lo general, una calificación de riesgo superior, a la que podrían haber
obtenido los títulos directamente emitidos por la empresa.
Además de los beneficios que percibe el originador, la titularización amplía la gama
de opciones para el inversionista, lo cual otorga la posibilidad que exista una mayor
diversificación del riesgo en los portafolios de inversión. Así mismo, se tiene la
confianza que los activos titularizados y los flujos por ellos generados están
separados única y exclusivamente para responder por sus inversiones. En muchos
casos, la seguridad del inversionista se ve reforzada por el otorgamiento de una
garantía adicional por parte del originador.
Bajo este contexto es importante mencionar que también existe la modalidad de
flujos internacionales futuros. Este tipo de titularizaciones ha aumentado
significativamente, debido a la creciente necesidad de capital de las grandes
compañías, localizadas en los mercados emergentes. Si bien estas compañías
tradicionalmente han hecho uso de deuda bancaria, así como de eurobonos emitidos
en su mayor parte en los mercados internacionales y denominados en moneda
extranjera, el riesgo soberano le ha impuesto ciertas limitantes al precio y a la
disponibilidad de estos instrumentos de deuda tradicionales.
Las titularizaciones de flujos internacionales futuros, ocurren cuando el originador en
este caso, un exportador de mercancías, realiza la oferta de deuda estructurada,
garantizando ésta con las cuentas por cobrar a uno o varios deudores
internacionales (el importador). Generalmente, estas cuentas por cobrar futuras se
venden o traspasan a un fideicomiso en el exterior, entidad encargada de llevar a
cabo la emisión de los títulos. Además, los deudores internacionales realizan los
pagos directamente al fideicomiso, lo cual reduce el riesgo de convertibilidad y el
riesgo de transferencia, ya que el pago de las cuentas por cobrar no ingresa al país
del originador.
31
Consecuentemente, las calificaciones de riesgo de este tipo de títulos no están
estrictamente limitadas o restringidas por la calificación de riesgo del país de origen
del exportador. Sin embargo, esta estructura no suaviza o elimina todos los riesgos,
ya que permanecen algunos riesgos de carácter político y económico inherentes al
país del exportador.
Además, a diferencia de las titularizaciones tradicionales, en las cuales, la
separación de las cuentas por cobrar seleccionadas, de los riesgos del originador,
permite obtener una mejora en la calificación; en el caso de una titularización de
flujos internacionales futuros, la calificación también depende de la capacidad que
tiene el originador para cumplir con el despacho del producto o servicio, y del riesgo
inherente a las cuentas por cobrar generadas, a pesar de ello los mecanismos de
pago internacionales modernos, reducen este tipo de riesgo.
La mayoría de las titularizaciones de flujos futuros internacionales, han sido
colocadas de forma privada, lo cual limita la cantidad de información confiable
disponible que se puede obtener para valorar el tamaño de este mercado. Sin
embargo, según investigaciones de Duff & Phelps Credit Rating Co. (DCR), la
primera transacción internacional de este tipo en Latinoamérica, ocurrió en 1987 con
la titularización de los cuentas por cobrar telefónicas, adeudadas a Telmex,
compañía de teléfonos Mexicana.
En Costa Rica, un esquema similar fue utilizado recientemente por el Instituto Costarricense de Electricidad, en la colocación privada de una emisión de bonos en el exterior. Los ingresos telefónicos internacionales como garantía, la administración de éstos por parte de un fideicomiso establecido en el exterior, y un fondo de reserva, fueron los principales elementos que hicieron posible que dicha emisión obtuviera una calificación de grado de inversión de "BBB -", la cual es más alta que el riesgo soberano asignado al país.8
En los mercados emergentes, los principales activos sujetos a titularizaciones de
flujos internacionales futuros son: las cuentas por cobrar por exportaciones, seguido,
de las cuentas por cobrar por tarjetas de crédito y las cuentas por cobrar telefónicas.
8 http://www.capitales.com/riesgo/articulos/nota-tecnica.mhtml
32
3.2. CASOS DE TITULARIZACIONES EXITOSAS EN EL SALVADOR
En El Salvador la figura se implementó recientemente, y para ello se realizaron consultas a los sectores económicos para asegurarse de contar con la aceptación del mercado de valores.
Los flujos futuros de las colegiaturas del Liceo Francés, se convirtieron en la primera
titularización que se realizó en El Salvador. En noviembre de 2010 la institución
educativa titularizó parte de los flujos futuros de sus colegiaturas por los próximos 10
años, por un valor de $2.5 millones, la operación tiene otros dos años más de gracia
y un piso de interés de 6% y un techo de hasta 7%. La sociedad Titularizadora fue
Hencorp; Regional Investment Corporation (Ricorp) fue el asesor financiero y la casa
corredora de Bolsa fue Roble Acciones y Valores.9
Con el margen de intereses que se estableció, significa que no importa cuánto
crezcan los intereses en los próximos diez años, el Liceo Francés no pagará más del
7% en intereses, una gran ventaja que tuvo ésta colocación fue que la mayoría de los
títulos se vendieron en los primeros cinco minutos, y al final de la operación hubo una
sobredemanda de $10 mil. Esto indicó que hubo más demanda que oferta, y alguien
estuvo dispuesto a pagar más del 100% de los valores para poder invertir; es decir,
que se estaba dispuesto a pagar un precio mayor (con una tasa de rendimiento
menor) para quedarse con la inversión. Los títulos se vendieron en 10 minutos.
Respecto a Municipalidades; la Alcaldía de San Salvador fue pionera en el proceso,
tras concluir una titularización de $20.8 millones en Diciembre de 2010, con el único
objetivo de recurrir al financiamiento en forma prudente, a fin de complementar la
generación de recursos y poder llevar a cabo una inversión pública mayor.10
La alcaldía de San Salvador optó por titularizar los flujos futuros de impuestos
municipales. La emisión se colocó en dos tramos por medio del sistema de remate.
El primer tramo, diseñado para inversionistas institucionales, fue por un monto de
$14.5 millones a 10 años plazo y a una tasa de rendimiento de 6.25% anual, la cual
se mantendrá fija durante todo ese período.
El segundo tramo fue estructurado por $6.2 millones con una tasa de rendimiento de
5% a cinco años plazo. Esta tampoco variará.
9http://www.centralamericadata.com/es/search?q1=content_es_le:%22titularizaci%C3%B3n%22&q2=
mattersInCountry_es_le:%22El+Salvador%22
10
Ibídem
33
Durante la colocación del segundo tramo, hubo algunos inversionistas que estuvieron
dispuestos a pagar más por los títulos de la alcaldía y sacrificar su rendimiento final.
Con ello, el rendimiento para los inversionistas se redujo de 5% a 4.57%, lo que
benefició a la comuna porque recibirá $20 mil adicionales a los $20.8 millones.
A esta iniciativa posteriormente se sumó la Alcaldía de Antiguo Cuscatlán, Santa
Tecla y Sonsonate, entre otras.
En septiembre de 2012, la cadena hotelera Royal Decamerón concretó la emisión de
títulos de deuda por $45 millones bajo la figura de titularización de sus flujos de
efectivo, mediante la titularizadora Ricorp,; a 10 años plazo, pagando una tasa de
interés del 6.5% anual.11
La calificadora de riesgo Pacific Credit Ratings le otorgó a esta operación una nota
de triple A, mientras que Equilibrium le dio una doble A.
Se conoció que como garantía de la transacción bursátil se tiene primera hipoteca
sobre un terreno propiedad del Club de Playa Salinitas; prenda sobre el 100% del
equipo y mobiliario de Hotel Royal Decamerón Salinitas; cesión de beneficios por
riesgo sobre la construcción, mobiliario y equipo del hotel; y una fianza solidaria
otorgada por Hoteles Decamerón Colombia.
Con los fondos se proyectó una expansión de operaciones de la compañía hotelera,
pero lo más importante, es que fue la primera colocación en la cual se integraron
inversionistas de Panamá, El Salvador y Costa Rica, ya que más de $15 millones
fueron invertidos por extranjeros, a la fecha, no se había conocido una emisión
listada en Bolsa de Valores en El Salvador, que atrajera inversores importantes de
países centroamericanos.
Por otra parte Grupo Pirámide consiguió $8.4 millones en el mercado de valores
salvadoreño, recursos que utilizará para ampliar su portafolio de franquicias en el
segmento de restaurantes en el corto plazo.
Grupo Pirámide cedió una porción de sus ventas mensuales al fondo de titularización
que estructuró la titularizadora Hencorp Valores. La emisión de valores fue por $8.4
millones; se colocó en un solo tramo, con una tasa de interés fija anual de 6.85 %, a
un plazo de 8 años. El pago de capital e intereses a los inversionistas será mensual.
Es importante destacar que esta titularización atrajo a inversionistas extranjeros al
mercado local.
11
http://www.elsalvador.com/mwedh/nota/nota_completa.asp?idCat=47861&idArt=7250696
34
Lo novedoso de este proceso de titularización es que por primera vez, el consumidor
al ir al restaurante, pagará con la tarjeta de crédito, y el banco que administra la
tarjeta, en lugar de dar el dinero al grupo, se lo dará al fondo de titularización.
La segunda innovación de esta emisión de valores, es que cuatro sociedades del
grupo están preparadas para responder al pago que tiene que hacerse al fondo y,
por ende, a los inversionistas. La cadena de restaurantes planea comprar nuevas
franquicias con los fondos obtenidos de la emisión.
Banco Promerica se ha convertido en el primer banco en El Salvador en titularizar
flujos financieros futuros de cuentas por cobrar, para obtener financiamiento por
$25.6 millones, que además de generar captación de recursos, permitirá otorgar más
créditos a sus clientes.12
La titularización de los flujos futuros, tiene como activos de respaldo la recuperación
de las cuentas por cobrar que se generan a favor de Banco Promerica, en razón de
los pagos realizados a los beneficiarios de los envíos de remesas.
Se prevé que a través de la emisión Banco Promerica diversificará sus fuentes de
financiamiento en condiciones competitivas y, al mismo tiempo, por primera vez en el
mercado local convertirán las remesas en un agente dinamizador de la economía.
Cuando los compatriotas en el exterior envían remesas a los salvadoreños, estos
últimos pueden hacerlas efectivas 10 minutos después de realizada la operación en
el extranjero; a pesar del avance en tecnología, el dinero no puede llegar tan rápido
al país, por lo que el banco, en este caso Promerica, tiene que pagar con fondos
propios esas remesas, lo que a su vez le genera cuentas por cobrar de parte de las
empresas remesadoras.
Una de las particularidades de éste proceso, es que se ha establecido contratos que
son válidos en Estados Unidos y en El Salvador, lo cual genera la obligación de
envío de los flujos de Promerica a las cuentas de la titularizadora para tomar la
liquidez que sea necesaria para el fondo y pagar capital, intereses y proveedores del
mismo, y después de haber saldado las obligaciones con los inversionistas les
enviaran el resto de dinero a Promerica.
En pago de remesas, Banco Promerica ha venido incrementando el flujo de
transacciones. Durante 2013 entregó un estimado de $80 millones, un promedio de
$5 millones más que en 2012 y, para este año, se proyecta pagar los $100 millones.
12
http://www.elsalvador.com/mwedh/nota/nota_completa.asp?idCat=47861&idArt=8701745
35
La emisión que se colocó a través del Sistema Electrónico de Negociación de la
Bolsa de Valores, representó para Promerica una forma idónea de financiamiento
competitivo y flexible.
La titularización, de acuerdo con el estructurador financiero Hencorp Valores, fue
realizada en dos tramos con diferentes características.
El primer tramo fue de $7,696,000 a 5 años plazo, con una tasa de 5.25 % anual y
pago de capital e intereses de forma mensual; y el segundo tramo es por
$17,954,000 a 8 años plazo, con tasa de 6.60 % anual y además cuentan con
calificación de riesgo AA por parte de Pacific Credit Rings, PCR, y AA+ por parte de
SC Riesgo.
Esta titularización, a través de la Bolsa de Valores, ofrece a Promerica la oportunidad
de obtener un financiamiento bajo óptimas condiciones en términos de plazo,
flexibilidad y costos financieros competitivos.
Para los directores de Banco Promerica, el título de deuda con cargo al fondo de
titularización, ofrece por una parte, liquidez al inversionista a través del mercado
bursátil, además de ampliar su portafolio de inversiones; y para la entidad bancaria
representa fortalecimiento en la estructura de fondeo.
La entidad bancaria colocó el año anterior 120 millones de dólares en créditos a
diversos sectores productivos que forman parte de las pequeñas y medianas
empresas. La proyección para este año es incrementar el otorgamiento de créditos
para las pymes con el financiamiento de la titularización.
3.3. DESCRIPCIÓN DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN EN EL
SALVADOR
La titularización constituye uno de los instrumentos más utilizados por empresas en
todo el mundo, para acelerar su crecimiento e invertir en proyectos.
Las empresas optan por el financiamiento vía titularización, cuando requieren de
liquidez inmediata, y disponen de un activo que genere flujos predecibles y
aceptables. Además en la mayoría de ocasiones se benefician; ya que logran
separar el riesgo de la compañía, del riesgo del activo objeto de flujos futuros.
36
Para llevar a cabo el proceso de titularización, es necesario cumplir con varias
etapas generales las cuales dependerán del tipo de activo que se quiere titularizar,
ya que no todos los activos son de la misma naturaleza.
Sin embargo se ha tratado de tomar los pasos generales, que se siguen en la
titularización de cualquier tipo de activos. A continuación se detallan:
a) A diferencia del resto de productos bursátiles, en la titularización, el proceso de
estructuración es realizado por la Sociedad Titularizadora. En esta etapa la
empresa originadora en coordinación con la titularizadora evalúan la viabilidad de
la titularización del activo en términos generales. Este proceso puede durar dos
semanas aproximadamente.
b) Se realiza un testing de la emisión del título en el mercado primario. El testing es
realizado por la titularizadora y la Casa corredora de Bolsa. Este proceso puede
tardarse una semana.
c) Sondeo preliminar con la clasificadora de riesgo. La calificación de riesgo puede
desarrollarse en paralelo con el estudio de la Superintendencia de Valores, ya
que básicamente los requisitos son los mismos. El proceso consiste en examinar
el activo con la finalidad de conocer su calidad y expectativas de valorización,
ubicación y riesgos futuros. Lleva a cabo igualmente un análisis de la estructura
del sistema de titularización empleada para determinar si es el más adecuado,
también analiza la calidad del emisor y del arrendatario, los flujos futuros, etc.
Con toda esta información la clasificadora califica el título según el nivel de riesgo
establecido en el estudio. En esta actividad intervienen: la titularizadora, la
clasificadora de riesgo y la casa corredora de bolsa. Durante esta etapa pueden
transcurrir dos semanas.
d) La titularizadora y la casa corredora de bolsa elaboraran el modelo financiero de
la titularización. La elaboración de dicho modelo podría tardarse dos semanas.
e) La empresa originadora, la titularizadora y la casa corredora de bolsa definen la
estructura final de la emisión, la que luego se presentará a la clasificadora de
riesgos. Durante esta etapa pueden transcurrir seis semanas.
f) La información anterior se presenta a la Superintendencia de Valores y a la Bolsa
de Valores de El Salvador. Debe inscribirse en la Bolsa de Valores y en la
Superintendencia del Sistema Financiero. Esta etapa puede durar seis semanas.
37
g) La Empresa Originadora transfiere activos a un patrimonio independiente e
inembargable denominado Fondo de Titularización, el cual es administrado por la
sociedad titularizadora, y sirve de respaldo a una emisión de valores.
h) Una vez los títulos han sido autorizados y calificados, puede llevarse a cabo la
emisión, para lo cual se inscriben en la Bolsa de Valores a través de una casa
corredora de bolsa, y se realiza la oferta pública. La sociedad titularizadora es
quien se inscribe como emisor en la Bolsa de Valores y emite los valores de
titularización con cargo al fondo de titularización. Proceso que puede tardar dos
semanas
i) Finalmente la titularizadora se encarga de la administración de la emisión. Esta
responsabilidad consiste en velar por la correcta administración de los créditos,
administrar los flujos de caja de los patrimonios autónomos, liquidar el pago de
intereses y capital de los títulos emitidos y controlar la custodia de los mismos, ya
que son desmaterializados y están en el Depósito Centralizado de CEDEVAL.
Así el titulo queda inscrito en el mercado primario y puede llevarse a cabo el
proceso de promoción y colocación en el mercado secundario, que es el que le va
a otorgar la mayor liquidez al título y es función del promotor bursátil interesar al
público, para que existan compradores interesados en la recompra del título.
A continuación se presentan los requisitos a cumplir para realizar la emisión de
valores. Es preciso recordar que la emisión de valores es responsabilidad de la
Sociedad titularizadora y se realiza mediante una casa corredora de bolsa.
a) Solicitud para el registro de una emisión.
b) Certificación de punto de acta de Junta Directiva en la que se acordó la emisión,
siempre que esté en armonía con el pacto social, caso contrario será necesario
acuerdo de Junta General Extraordinaria de accionistas.
c) Presentar los Estados financieros proyectados a tres años, incluyendo flujos de
efectivo, proyecciones, supuestos básicos de proyecciones, y cuadro de
capacidad de pago.
d) El prospecto de emisión de acciones es elaborado con el apoyo de la Casa de
corredores, y debe contener:
I. Información sobre el historial y datos del emisor
II. Características de la emisión de acciones
38
III. Hechos Relevantes
IV. Estados Financieros auditados
V. Indicadores financieros
VI. Dictamen del auditor.
e) Copia del contrato de titularización
f) Informe del valúo de los activos a titularizar emitido por un perito calificado o
reconocido por la Superintendencia, según fuere el caso.
g) Detalle de la individualización o determinación de cada uno de los activos que
componen el Fondo, de ser el caso.
h) Descripción detallada de las garantías o seguros que amparan los activos o
derechos a titularizar.
i) Descripción de los mecanismos de mejora crediticia para la calificación de riesgo
de la emisión.
j) Documento explicativo de los procedimientos de ejecución de hipotecas o
prendas en el caso de Fondos constituidos por créditos hipotecarios o prendarios,
cuando aplique.
k) Documento técnico explicativo de los proyectos de construcción que involucran al
Fondo de titularización; así como de los criterios y procedimientos a aplicar para
la supervisión y seguimiento de obras en el caso de Fondos de inmuebles,
cuando aplique.
l) Detalle de la relación de costos, gastos e ingresos proyectados a cargo del
Fondo.
m) Proyectos de contratos de administración y custodia de los activos a titularizar,
elaborados conforme a la normativa aplicable.
n) Contratos de colocación primaria, si fuere el caso.
o) Políticas generales de administración del Fondo.
p) Copia del nombramiento del representante de tenedores de valores, del auditor
externo y fiscal si procede.
39
q) Otra documentación e información que pudiera ser relevante para los tenedores
de valores, a juicio de la titularizadora respectiva, o a requerimiento de la
Superintendencia.
Otro de los beneficios de la titularización que es importante mencionar es que
representa poca carga administrativa para la empresa originadora, ya que es la
Sociedad Titularizadora la responsable de realizar la mayor parte de estos
requerimientos.
3.4. COMPARACIÓN DE EMISIONES DE TITULARIZACIÓN EN EL SALVADOR
TABLA 2: TITULARIZACIONES RELEVANTES EN EL SALVADOR
Fuente: Elaboración propia, con datos de los documentos técnicos de la titularización de cada compañía.
Las empresas salvadoreñas, que han optado por la titularización de activos como
alternativa de financiamiento son pocas; esto puede ser el resultado de lo poco
informadas que están respecto a las ventajas que este instrumento financiero les
ofrece; si bien es cierto, llevar a cabo el proceso de titularización, conlleva realizar
varios trámites que pueden tardar entre seis y diez meses, es importante enfatizar
que los beneficios son de mayor consideración, a los que se tendrían mediante un
financiamiento de la Banca Comercial.
Institución Monto Titularizado Plazo/años Respaldo de la emisión Tasa de interes Valuación de la garantía Activos (miles US$)
Asociacion Liceo Frances 2580,000.00$ 10
Primeros flujos futuros de cada mes provenientes
de los ingresos diarios, actuales y futuros, por
cuotas de servicios educativos (colegiaturas y/o
matriculas), venta de útiles y materiales, ingresos
por actividades del comité socio cultural,
donaciones, ingresos por venta de activos y
cualquier otros ingresos percibidos por la
Asociación Liceo Frnaces, libres de impuestos. 7% 4052,153.00$ 3,049.00$
Club de Playa Salinitas 45000,000.00$ 10
Flujos futuros proveniente de la totalidad de las
operaciones del Club de Playa Salinitas, asi como
por el ingreso de los servicios de Multivacaciones,
y cualquier comisión que pueda recibir el
originador en el país, y proveniente de fuera del
país. 6.5% 61770,049.00$ 99,400.00$
Corporacion Piramide 8415,000.00$ 8
Flujos futuros correspondiente a los primeros
ingresos percibidos por las Sociedades,
generados por la recoleccion de las cuentas por
cobrar a favor de las Sociedades por las ventas
de bienes y servicios que éstas realizan a sus
clintes mediante la utilización de tarjetas de
crédito o débito. 6.85% 11868,000.00$ 13,718.00$
Apoyo Integral, S.A. 15800,000.00$ 7
Flujos futuros de los ingresos de la Sociedad de
Ahorro y Crédito Apoyo Integral, S.A., cuyos
orígenes corresponden a cualquier ingreso que
estuviere facultada la Sociedad a percibir de
conformidad con las leyes respectivas. 6.75% 24100,000.00$ 77,237.00$
Banco Promerica, S.A. 25650,000.00$ 8
Flujos futuros sobre una porción correspondiente
a los primeros ingresos de cada mes de la
recolección de las cuentas por cobrar que se
generan a favor de Banco Promerica, S.A., en
razón de los pagos realizados a los beneficiarios
del envío de remesas familiares en virtud de la
relación contractual con las empresas de
servicios de transferencia de dinero, y
supletoriamente cualquier otro ingreso que Banco
Promerica, estuviere facultado legal o
contractualmente a percibir de conformidad con 6.6% 36384,000.00$ 869,524.30$
40
En el cuadro anterior se puede apreciar los casos de titularización más prominentes
en El Salvador, cada uno de ellos ha sido muy comentado en el mercado financiero
de acuerdo a condiciones particulares. Por ejemplo, la titularización del Liceo
Francés, fue relevante por convertirse en la primera emisión de titularización que se
realizó en el país, al llevarse a cabo en noviembre de 2010. Corporación Pirámide se
benefició con el proceso de titularización al cancelar su deuda bancaria y liberar
todas las garantías hipotecarias. Banco Promerica, se convirtió en la primera
institución del sistema financiero en titularizar; adicionalmente el respaldo de la
emisión se considera innovador, pues por primera vez se utiliza una porción de los
flujos futuros de las cuentas por cobrar, relacionados al pago de remesas familiares.
El sector municipal también se ha beneficiado de la titularización, siendo la alcaldía
de San Salvador la primera en titularizar dos veces, seguida de la Alcaldía de
Antiguo Cuscatlán, luego la Alcaldía de Santa Tecla y finalmente la Alcaldía de
Sonsonate. Con este instrumento financiero las municipalidades se beneficiaron con
una disminución de la mora tributaria, mayor cobertura de proyectos de inversión
social, mejora de infraestructura municipal, etc.
No se profundizará en el proceso de titularización de alcaldías, ya que las
municipalidades e instituciones de gobierno están fuera del alcance de ésta
investigación.
3.5. EL COSTO DE OPORTUNIDAD El costo de oportunidad frecuentemente es utilizado en los procesos de toma de
decisiones. Es por eso que las empresas se apoyan en esos análisis a la hora de
enfrentarse a las decisiones sobre opciones de financiamiento.
El costo de oportunidad también ha sido nombrado costo alternativo, y fue el
economista Friedrich Von Wieser (1851-1926), quien lo definió como el costo de la
inversión alternativa disponible, o el valor de la mejor opción no realizada.
La toma de decisiones ante la escases de los recursos, implica renunciar al resto de
opciones. En la búsqueda de la mejor opción debe considerarse datos cuantitativos y
cualitativos sobre la gama de alternativas con que se cuenta para elegir; se
considera difícil definir un modelo estándar para representar las ventajas de cada
opción, dado que las decisiones que se evalúan suelen ser distintas; sin embargo se
ha diseñado algunos modelos. A continuación se detallan: [Álvarez, Amat, 1995:28]
1. Informe del costo total. En este informe se reúnen los costos e ingresos
relevantes e irrelevantes para cada una de las alternativas.
41
2. Informe de costo diferencial. Considera únicamente los costos relevantes.
3. Informe de costo de oportunidad. Es un informe de costos diferenciales que
incluye el costo de oportunidad en que se incurre cuando se selecciona una
opción y se renuncia a las restantes. De los tres tipos de informe, el del costo
de oportunidad se considera más conveniente, ya que incluye los costos
relevantes y los de oportunidad.
Para comprender mejor el tema, el costo de oportunidad se puede representar
gráficamente a través de la frontera de posibilidades de producción, dicha curva
reúne todas las combinaciones de bienes que se pueden producir al emplear todos
los recursos que se tienen con la mayor eficiencia.
La economía produce de manera eficiente cuando no puede producir una cantidad
mayor de un bien sin producir una menor del otro, o sea, cuando se encuentra en la
frontera de posibilidades de producción.
Aplicando estos concepto a la toma de decisiones ante las alternativas de
financiamiento de crédito bancario versus la titularización de activos, se sabe que
principalmente se tiene que evaluar ambas opciones con base a datos cuantitativos y
cualitativos; conociendo adicionalmente que los recursos con que se cuenta son
escasos, se pretende elegir la mejor opción de financiamiento, es decir la opción que
proporciones un menor costo financiero, y a la vez provea condiciones atractivas que
determinen la toma de decisiones.
En ese sentido principalmente se procede a elaborar un reporte de costos de ambas
opciones a evaluar, apoyados en uno de los modelos antes mencionados; como se
mencionó, el modelo de costo de oportunidad ayuda a demostrar elementos de
mayor peso en la decisión. Pues la alternativa que se deje de realizar se convertirá
en la segunda alternativa más conveniente para las empresas ante la opción elegida
para financiarse.
42
3.6. COSTOS DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN EN EL
SALVADOR
En las tablas siguientes se presentan los costos necesarios para la emisión en la
Bolsa de Valores.
TABLA 3: COSTOS DE EMISIÓN EN BOLSA DE VALORES
Fuente: Bolsa de Valores de El Salvador
Descripción Costo Inicial Perioricida
Inscripción del emisor
Inscripción de la emisión
Cuota de mantenimiento anual en Bolsa por emisor
Comisión por colocación de tramo (ver nota 1)
$250.00
$1,145.00 + mas IVA
$575.00
0.1250% + IVA
1 vez
1 vez
Anual
1 vez
Inscripción de la emisión en Superintendencia de Valores
Modificación de la emisión y su inscripción de modificación
en la SV
a)Emisiones con un plazo de hasta cinco años,
deberán pagar 0.025% sobre el monto emitido,
b)Emisiones con plazo superior a cinco años,
deberán pagar 0.02% sobre el monto emitido
$100.00
1 vez
$100.00 cada vez que se modifique
Depósito inicial de valores por tramo
Transferencia entre cuentas por tramo
0.0300% + IVA
(Hasta un máximo de $515.00 + IVA por colocación
decada tramo)
0.0010% + IVA
Comisión casa corredora por tamo
Estructuración de la emisión
Costo a negociar con proveedor
Costo a negociar con proveedor
Calificación de emisión Costo a negociar con proveedor Pago anual
Prospectos (depende de tipo de prospecto: impresión, etc)
Aviso de colocación inicial (aprox. 1/4 pág.)
Aviso de reajuste de tasa (anuncio pequeño)
$400.00 - $800.00
$300.00 - $500.00
$100.00 - $150.00
1 vez antes de colocación
Cada vez que se coloque un tramo de la emisión
Frecuencia de publicación según perioricidad de
reajuste
Publicacion (Información al mercado)
Detalle de costos para emisión en la Bolsa de Valores
Bolsa de Valores en El Salvador
Superintendencia de Valores
CEDEVAL
Casa de Corredores de Bolsa
Clasificadora de Riesgo
43
TABLA 4: COMISIÓN POR EMISIÓN EN MERCADO PRIMARIO
Fuente: Bolsa de Valores de El Salvador
Cuando el plazo sea hasta 360 días y el monto del tramo de
una misma emisión, colocado en un máximo de cinco sesiones
consecutivas, sea mayor o igual a US$20,000,000.00.
La comisión que se cobrará mientras no se haya alcanzado el
monto establecido será 0.125% más IVA anualizado; sin
embargo una vez se alcance el monto estipulado, siempre y
cuando sea dentro del plazo previsto en el párrafo anterior, la
bolsa procederá a realizar la devolución de lo cobrado en
exceso de 0.09375% más IVA anualizado.
Cuando el plazo sea mayor a 360 días y el monto de una
misma emisión, colocado en un máximo de cinco sesiones
consecutivas, sea mayor o igual a US$20,000,000.00.
La comisión que se cobrará mientras no se haya alcanzado el
monto establecido será de 0.125 más IVA; sin embargo una
vez se alcance el monto estipulado, siempre y cuando sea
dentro del plazo previsto en el párrafo anterior, la bolsa
procederá a realizar la devolución de lo cobrado en exceso de
0.09375 más IVA.
Cuando el plazo sea hasta 360 días y el monto del tramo de
una emisión colocado en un máximo de cinco sesiones
seguidas, sea menor a US$20,000,000.00
0.125% más IVA, anualizado
Cuando el plazo sea mayor de 360 días y el monto del tramo de
una emisión colocado en un máximo de cinco sesiones
seguidas, sea menor a US$20,000,000.00
0.125% más IVA
Comisiones por operaciones en el Mercado Primario
0.09375% más IVA, anualizado
0.09375% más IVA.
44
CAPÍTULO IV
4. CASO PRÁCTICO DE TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS
4.1. CASO PRÁCTICO DE TITULARIZACIÓN BANCO PROMERICA
Mediante escritura pública de Contrato de Cesión Irrevocable a título oneroso de
derechos, Banco Promerica cede flujos financieros futuros a Hencorp Valores, S.A.
titularizadora, como administradora del Fondo de Titularización Hencorp Valores.
De acuerdo al contrato de cesión de derechos, Banco Promerica tendrá la facultad de cobrar y percibir por cuenta de la titularizadora en su calidad de administradora del Fondo de Titularización, los flujos financieros futuros provenientes de una porción de los primeros ingresos de cada mes correspondientes a la recolección de las cuentas por cobrar que se generan a favor de Banco Promerica, S.A., en razón de los pagos realizados a los beneficiarios del envío de remesas familiares, en virtud de la relación contractual con las empresas de servicios de transferencia de dinero, y supletoriamente cualquier otro ingreso que Banco Promerica, estuviere facultado legal o contractualmente a percibir, hasta un monto de $36,384,000.00, que serán enterados al Fondo de Titularización, en montos mensuales y sucesivos, del mes uno al veinticuatro por la suma de $ 226,000.00; del mes veinticinco al setenta y dos por la suma de $360,000.00; y del mes setenta y tres al mes noventa y seis por la suma de $570,000.00, contados a partir de la fecha de la primera colocación en el mercado bursátil de los valores emitidos a cargo del Fondo de Titularización, correspondientes a los flujos financieros futuros objeto de cesión. [Documento técnico: Fondo de Titularización Hencorp Valores Banco Promerica cero uno – FTHPRO 01, 2013:155]
4.1.1. CLASIFICACIÓN DE RIESGO
Banco Promerica obtuvo dos clasificaciones de riesgos para el fondo de
titularización:
1. Pacific Credit Ratin, S.A. de C.V. Le otorgó una clasificación “AA”, con
información financiera al treinta de septiembre de dos mil trece.
2. SC Riesgo, S.A. de C.V. La clasificación de riesgo otorgada fue de “AA+”, con
información financiera al 31 de diciembre de dos mil trece.
La clasificación de riesgo “AA” corresponde a aquellos instrumentos en que sus
emisores cuentan con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada ante posibles cambios en el
45
emisor, en la industria a que pertenece o en la economía. El signo “+” indica un nivel
menor de riesgo, mientras que el signo menos “-” indica un nivel mayor de riesgo.
La sociedad titularizadora está obligada a mantener la emisión clasificada durante
todo el periodo de su vigencia y actualizada conforme a la resolución de la
Superintendencia del Sistema Financiero dictada al efecto.
4.1.2. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS DEL FONDO DE
TITULARIZACIÓN HENCORP VALORES BANCO PROMERICA 01
(FTHVPRO 01)
A continuación se describen los supuestos de los Estados Financieros Proyectados
del FTHVPRO01. Iniciando con el tema de ingresos, luego la emisión y sus
características esenciales, así como los gastos y costos de la estructura. El Flujo de
Efectivo Proyectado es el resultado de la integración de todos los supuestos. Los
cálculos son realizados para una emisión de como mínimo un tramo que pagará el
7%.
4.1.3. INGRESOS Los ingresos del Fondo de Titularización provendrán de la cesión a título oneroso
que realizará Banco Promerica, S. A. de una porción de los flujos financieros futuros
de todos los ingresos que perciban a partir del día uno de cada mes, en total
equivalentes a US$36,384,000.00 pagaderos en 96 montos mensuales y sucesivos
de la siguiente manera: US$226,000 del mes 1 al mes 24, de US$360,000 del mes
25 al mes 72, y de US$570,000 del mes 73 al mes 96.
4.1.4. VALORES DE TITULARIZACIÓN – TÍTULOS DE DEUDA Se supondrá que los valores emitidos por el Fondo de Titularización tendrán las
siguientes características:
Denominación del tramo: Como mínimo un tramo
Monto del tramo: $26,650,000.00
Plazo de la emisión: 96 meses
Tasa a pagar: 7.00%
46
4.1.5. COSTOS Y GASTOS Los costos y gastos proyectados en los que incurrirá el Fondo de Titularización se
detallan a continuación:
a) Costos Variables
b) Costos Iniciales Fijos
Colocación en el mercado primario (Casa Colocadora) 0.100%sobre el monto colocado.
Colocación en el mercado primario (Bolsa de Valores) 0.125% sobre el monto negociado.
Comisión de Custodia de Documentos (CEDEVAL)
(Mensual sobre activos Titularizados
0.0014%mensual sobre el valor de los
contratos
Comisón por Depósito de la Emisión (CEDEVAL) 0.030% sobre el monto emitido.
Comisión por transferencia (CEDEVAL) 0.001% sobre el monto colocado.
Comisión de Pago de Cupones de Intereses (CEDEVAL)0.048% sobre el monto de cada pago de
intereses
Comisión Estructuración Hasta 0.750% sobre el monto colocado.
Comisión Administración (tasa anualizada pagadera mensualmente)0.500% anual sobre el saldo de la emisión.
Registro en el Registro Público Bursátil 0.020% sobre el monto de la emisión.
Consultorías Hasta 0.360% sobre el monto colocado en la
primera oferta pública bursatil
Inscripción Emisión en BVES 1,145.00$
Casa de Corredores de Bolsa (Presentación Inscripción a BVES) 1,000.00$
Papelería y Comercialización 4,000.00$
Servicios Legales 12,000.00$
Servicios de Custodia de Documentos:
Depósito Inicial de los Documentos 515.00$
Inscripción del Participante 200.00$
Mantenimiento Anual Participante 300.00$
Servicios Electrónicos 25.00$
Instalación de Software 150.00$
Retiro de Documentos (sobre activos titularizados) 0.0050% sobre valor
de los contratos.
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c) Costos Periódicos Fijos Clasificaciones de Riesgos $ 27,000.00
Renovación Inscripción BVES $ 575.00
Auditor Externo $ 2,800.00
Representante de los Tenedores $ 12,000.00
Publicaciones $ 5,000.00
Perito Valuador $ 6,000.00
4.1.6. PRELACIÓN DE PAGOS Todo pago se hará por la Sociedad Titularizadora con cargo al Fondo de
Titularización, a través de la cuenta de depósito bancaria abierta en un Banco
debidamente autorizado para realizar operaciones pasivas por la Superintendencia
del Sistema Financiero, denominada Cuenta Discrecional, en el siguiente orden:
primero: En caso sea necesario, se abona la cantidad requerida en la cuenta
bancaria denominada Cuenta Restringida hasta que su saldo sea equivalente como
mínimo a los dos próximos montos mensuales de cesión de flujos financieros futuros
que servirán para el pago de capital e intereses, comisiones y emolumentos.
Segundo: Obligaciones a favor de los Tenedores de Valores; tercero: Comisiones a
la Sociedad Titularizadora; cuarto: Saldo de costos y gastos adeudados a terceros;
quinto: Cualquier remanente se devolverá mensualmente al Originador.
En el evento de liquidación del Fondo de Titularización se deberá seguir el orden de
prelación dictado por el artículo setenta de la Ley de Titularización de Activos:
1. En primer lugar, el pago de Deuda Tributaria;
2. En segundo lugar, se le pagarán las obligaciones a favor de Tenedores de
Valores emitidos con cargo al FTHVPRO 01;
3. En tercer lugar, se imputará otros saldos adeudados a terceros;
4. En cuarto lugar, se pagarán las comisiones de gestión a favor de la Titularizadora.
48
4.1.7. REMANENTES DE EFECTIVO EN LA CUENTA DISCRECIONAL Siempre y cuando exista remantes que se generen durante el proceso de
titularización serán mantenidos en la cuenta discrecional del Fondo de Titularización
hasta que estos se entreguen mensualmente a las originadoras, siempre y cuando
no exista un evento de incumplimiento de las obligaciones establecidas en el
Contrato de Titularización.
4.1.8. RESPALDOS ADICIONALES Formará parte del respaldo de esta emisión, la denominada cuenta restringida de
HENCORP Valores, S.A. Titularizadora con cargo al FTHVPRO 01, la que será
administrada por HENCORP Valores S.A. Titularizadora. Este respaldo no deberá
ser menor al próximo monto mensual de flujos financieros futuros que servirán para
el pago de capital e intereses, comisiones y emolumentos.
4.1.9. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS DEL FONDO DE TITULARIZACIÓN El flujo de caja estima el correcto funcionamiento del Fondo de Titularización ya que
prevé si existirían suficientes ingresos para cumplir con sus obligaciones,
principalmente al inversionista.
A continuación se presentan los estados financieros.
49
TABLA 5: ESTADOS FINANCIEROS DEL FONDO DE TITULARIZACIÓN
Fuente: Documento Técnico: Fondo de Titularización Hencorp Valores Banco Promerica, Cero Uno –
FTHVPRO 01.
Estado de Resultados Fondo de Titularización INICIAL AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 AÑO 7 AÑO 8
(Cifras en US$)
Amortización de Pasivo Diferido -$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$
Rendimiento Tesoreria -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$
TOTAL INGRESOS -$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$ 1423,000$
Intereses de la Emisión -$ 1454,422$ 1410,692$ 1331,057$ 1191,132$ 1040,704$ 869,826$ 617,166$ 245,971$
Gastos/costos Emisión 137,799$ 59,286$ 59,265$ 59,226$ 59,159$ 59,087$ 59,005$ 58,884$ 8,350$
Comision Hencorp Valores 192,375$ 87,492$ 87,492$ 87,492$ 87,492$ 87,492$ 87,492$ 87,492$ 87,492$
TOTAL EGRESOS 330,174$ 1601,200$ 1557,449$ 1477,775$ 1337,783$ 1187,283$ 1016,323$ 763,542$ 341,813$
Superavit (330,174)$ (178,200)$ (134,449)$ (54,775)$ 85,217$ 235,717$ 406,677$ 659,458$ 1081,187$
Superavit acumulado (330,174)$ (508,374)$ (642,823)$ (697,598)$ (612,381)$ (376,664)$ 30,013$ 689,471$ 1770,658$
Flujo de Caja Fondo de Titularización INICIAL AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 AÑO 7 AÑO 8
(Cifras en US$)
Recuperación de Flujos Adquiridos -$ 2712,000$ 2712,000$ 4320,000$ 4320,000$ 4320,000$ 4320,000$ 6840,000$ 6840,000$
Ingresos por emisión de titulos 25650,000$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$
Rendimiento sobre liquidez -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$
(+) Retiros de cuenta restringida -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ 570,000$
TOTAL INGRESOS 25650,000$ 2712,000$ 2712,000$ 4320,000$ 4320,000$ 4320,000$ 4320,000$ 6840,000$ 7410,000$
(-) Costos y gastos administrativos y por emisión 330,174$ 146,778$ 146,757$ 146,718$ 146,651$ 146,579$ 146,497$ 146,376$ 95,842$
(-) Intereses emisión -$ 1454,422$ 1410,692$ 1331,057$ 1191,132$ 1040,704$ 869,826$ 617,166$ 245,971$
(-) Principal emisión -$ 794,757$ 799,566$ 2469,988$ 2733,991$ 2931,801$ 2933,204$ 5967,451$ 7019,241$
(-) Aportes cuenta restringida 226,000$ -$ 54,000$ 80,000$ -$ -$ 210,000$ -$ -$
(-) Entrega de fondos al originador 25093,826$ 316,043$ 300,985$ 292,237$ 248,226$ 200,916$ 160,472$ 109,008$ 48,946$
TOTAL EGRESOS NETOS 25650,000$ 2712,000$ 2712,000$ 4320,000$ 4320,000$ 4320,000$ 4320,000$ 6840,000$ 7410,000$
Flujo del periodo -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$
Saldo final caja discrecional -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$
Balance General Fondo de Titularización INICIAL AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 AÑO 7 AÑO 8
(Cifras en US$)
Caja discrecional -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$ -$
Cuenta restringida 226,000$ 226,000$ 280,000$ 360,000$ 360,000$ 360,000$ 570,000$ 570,000$ -$
Cuenta por Cobrar al Originador 36384,000$ 33672,000$ 30960,000$ 26640,000$ 22320,000$ 18000,000$ 13680,000$ 6840,000$ -$
TOTAL ACTIVO 36610,000$ 33898,000$ 31240,000$ 27000,000$ 22680,000$ 18360,000$ 14250,000$ 7410,000$ -$
Emisión por Pagar 25650,000$ 24855,243$ 24055,677$ 21585,689$ 18851,697$ 15919,896$ 12986,692$ 7019,241$ -$
Ingreso Diferido 11384,000$ 9961,000$ 8538,000$ 7115,000$ 5692,000$ 4269,000$ 2846,000$ 1423,000$ -$
TOTAL PASIVO 37034,000$ 34816,243$ 32593,677$ 28700,689$ 24543,697$ 20188,896$ 15832,692$ 8442,241$ -$
Superavit (330,174)$ (508,374)$ (642,823)$ (697,598)$ (612,381)$ (376,664)$ 30,013$ 689,471$ 1770,658$
(-) Excesos de fondos devueltos al originador 93,826$ 409,869$ 710,854$ 1003,091$ 1251,316$ 1452,233$ 1612,705$ 1721,713$ 1770,658$
TOTAL PASIVO Y SUPERAVIT 36610,000$ 33898,000$ 31240,000$ 27000,000$ 22680,000$ 18360,000$ 14250,000$ 7410,000$ -$
HENCORP VALORES, S.A., TITULARIZADORA
FONDO DE TITULARIZACIÓN HENCORP VALORES BANCO PROMERICA 01
HENCORP VALORES, S.A., TITULARIZADORA
FONDO DE TITULARIZACIÓN HENCORP VALORES BANCO PROMERICA 01
HENCORP VALORES, S.A., TITULARIZADORA
FONDO DE TITULARIZACIÓN HENCORP VALORES BANCO PROMERICA 01
50
4.1.10. COSTOS DE TITULARIZACIÓN DE BANCO PROMERICA
TABLA 6: COSTOS DE TITULARIZACIÓN DE BANCO PROMERICA
Fuente: Información proporcionada por Banco Promerica
Banco Promerica, incurrirá en gastos periódicos durante el plazo que dure la
titularización; los cuales representan un 0.50% mensual, adicional a la tasa de
rendimiento que debe pagar a los tenedores de los títulos. Anualmente pagará
$165,770.00, que son los costos fijos periódicos que genera la administración del
fondo de titularización y los gastos adicionales de mantener el fondo de titularización
durante los ocho años. Por ejemplo, cada año deberá realizarse la clasificación de
riesgo de la emisión, así mismo deberá renovar anualmente la inscripción en la Bolsa
de Valores, pagar los honorarios del auditor externo y la representación de los
valores.
Costos Iniciales Variables 70,794.00$
1 Casa Corredora (mercado primario) 0.100% 25,650.00$
2 Bolsa de Valores (mercado primario) 0.125% 32,062.50$
3 CEDEVAL (comisión por depósito) 0.030% 7,695.00$
4 CEDEVAL (comisión por transferencia) 0.001% 256.50$
5 Registro de Emisión en Registro Público Bursatil 0.020% 5,130.00$
Costos Iniciales Fijos 10,645.00$
1 Inscripción de Emisión en BVES 1,145.00$
2 Presentación de Inscrip a BVES-Casa Corredora 1,000.00$
3 Legales -$
4 Perito Valuador 7,500.00$
5 Papeleria 1,000.00$
6 Comercialización -$
Costos Periodicos 26,875.00$
1 Clasificación de riesgos 8,500.00$
2 Inscripción/renovación BVES 575.00$
3 Auditor Externo 2,800.00$
4 Representante de los Tenedores 10,000.00$
5 Publicaciones 5,000.00$
Comisiones Hencorp 320,625.00$
1 Por Administración (Pagos mensuales sobre saldo) 0.500% 128,250.00$
2 Por Estructuración (monto a colocar) 0.750% 192,375.00$
TOTAL GENERAL 428,939.00$
51
5. CONCLUSIONES
El Salvador cuenta con un marco legal apropiado, para que la titularización de
activos se desarrolle en su máxima expresión, ya que representa una alternativa de
financiamiento atractiva para las grandes y medianas empresas salvadoreñas; pues
al ser utilizada como estrategia financiera, obtienen una gama de beneficios, por
ejemplo: pueden diversificar sus fuentes de financiamiento, reestructurar deuda,
liberar garantías hipotecarias y obtener una clasificación de bajo riesgo para los
activos a titularizar, adicionalmente las emisiones se consideran de gran aceptación
por los inversionistas.
A través de la investigación se verificó que la titularización es un instrumento
financiero alternativo, seguro y versátil, que puede proporcionar liquidez a las
empresas que hacen uso del mismo; de acuerdo a las condiciones financieras que se
pacten en el contrato, ya que puede establecerse pagar solo intereses durante
determinado tiempo; que podría ser entre dos y cinco años, según convengan las
partes y después de ese plazo, amortizar capital. Con estos acuerdos las empresas
pueden beneficiarse mejorando su calce de plazos y fondeando su capital de trabajo.
Es importante destacar que estas condiciones no las ofrece la Banca Comercial en
los créditos corporativos.
Los empresarios salvadoreños no conocen suficiente la herramienta financiera como
para beneficiarse de ella, y eso hace que la mayoría de empresas busquen créditos
de la Banca comercial como principales alternativas de financiamiento, aun sabiendo
que la tasa que se paga y los requisitos que tienen que cumplir no son accesibles.
Si los empresarios se informaran adecuadamente sobre los beneficios que la
titularización de activos provee, la herramienta financiera sería una dura competencia
para la Banca comercial; no obstante el factor sobresaliente es que el mercado de
valores salvadoreño sería más dinámico y profundo; y paralelamente se beneficia el
país con una economía sustentable.
52
6. RECOMENDACIONES
Las empresas constantemente buscan financiamiento para sus necesidades de
capital, es por ello que los sectores productivos del país deben asesorarse
adecuadamente sobre la figura jurídica de la titularización de activos; los beneficios,
costos, tiempo que tarda el proceso, y pasos a seguir hasta llevar a cabo la emisión;
a fin de conocer los beneficios y tenerla presente en las necesidades de
financiamiento como una alternativa viable que puede proveer mayores ventajas a
las que se obtienen mediante un crédito comercial de la Banca.
La Titularización de Activos es un producto financiero que representa ventajas
considerables en la planificación de estrategias financieras. La herramienta se
recomienda para empresas de gran tamaño, ya que pueden obtener beneficios
substanciales como: disminuir el costo financiero, reestructuración de deuda,
liberación de garantías hipotecarias y diversificación de sus fuentes de fondeo.
Los costos del proceso de titularización y de mantener el fondo de titularización son
altos, por ello se recomienda tomar en cuanta esta opción de financiamiento para
necesidades de inversión a largo plazo que impliquen grandes montos, ya que esto
permite diluir los costos durante el tiempo pactado para la emisión y el incremento en
la tasa efectiva de interés se considera poco perceptible.
La Titularización de activos es un mecanismo que tiene poco tiempo de haberse
implementado en El Salvador, en relación a países de primer mundo que tienen más
de setenta años de utilizar la herramienta financiera. Por lo que se considera
necesario que sea más conocida por los empresarios, para tener mayor
profundización en el mercado de valores, con ello se logrará desarrollar más el
mercado bursátil, y a su vez dinamizar la economía.
53
7. PROPUESTA DE TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS COMO
ALTERNATIVA VIABLE DE FINANCIAMIENTO PARA UNA
DETERMINADA CLASIFICACIÓN DE EMPRESAS
La legislación Salvadoreña en lo referente a aspectos legales aplicables a la
empresa, ya sea mercantiles o tributarios, no contempla división o clasificación
alguna por tamaño o actividad económica. Sin embargo existen algunas entidades
que se han encargado de clasificar el tamaño de las empresas, de acuerdo a
diversos criterios.
A continuación una muestra de clasificación de empresas.
TABLA 7: CLASIFICACIÓN DE EMPRESAS
Fuente: Elaboración propia con información de BMI, AMPES, FUSADES, Sistema Financiero y el
Ministerio de Hacienda.
Organización Por monto de activos Por cantidad de
empleados
Por ventas anuales
BMI 50-199 Hasta $4,571,428.57
AMPES
De $22,857.26
Hasta $85,714.29 21-50
FUSADES
De $85,714.40
Hasta $228,571.43 20-99
Sistema Financiero
De $114,285.82
Hasta $400,000.00
Ministerio de Hacienda
De $228,571.54
Hasta $571,428.77 Hasta $1,142,857.14
Organización Por monto de activos Por cantidad de
empleados
Por ventas anuales
BMI igual o mayor a 199 Mayores de $4,571,428.57
AMPES Mayores de $85,714.29 igual o mayor a 50
FUSADES Mayores de $228,571.43 igual o mayor a 100
Sistema Financiero Mayores de $400,000.00
Ministerio de Hacienda Mayores de $571,428.77 Mayores de $1,142,857.14
Clasificación de Mediana Empresa
Clasificación Gran Empresa
54
A través de este estudio, se analizó las ventajas de la titularización de activos como
medida de financiamiento; lo cual permitió desarrollar criterio para determinar en qué
casos es conveniente realizar la titularización ante la opción de financiamiento
bancario.
Los criterios considerados son los siguientes:
1. La titularización de activos muestra mayores ventajas para una determinada
clasificación de empresas. Debido al prestigio que ganan algunas empresas en el
mercado, obtienen un mayor beneficio a la hora de clasificar los flujos financieros
futuros, pues debido a la trayectoria y crecimiento logrado pueden obtener una
clasificación que represente un bajo riesgo, lo cual vuelve la emisión más
atractiva. Aunque debe mencionarse que la clasificación del Fondo de
titularización es independiente de la clasificación de la empresa como tal; es
importante destacar que si la empresa es prestigiosa esto influye de manera
positiva en la clasificación de riesgo del fondo.
2. Otro aspecto relevante a tener en cuenta es el destino que tendrá el
financiamiento que buscan las empresas, pues, dado que la titularización es una
estructura de financiamiento de largo plazo, lo recomendable es que debe ser
utilizada para financiar proyectos de largo plazo que requieren de grandes montos
para invertir; por ejemplo: las inversiones en activo fijo para incrementar la
capacidad instalada de las empresas, o bien para reestructurar la deuda
existente.
3. Los costos de llevar a cabo la titularización de activos son altos; por lo tanto,
resulta más conveniente realizar la titularización para financiamientos con
proyecciones de largo plazo; ya que los costos se lograrían diluir durante el
tiempo, considerando también que algunos costos por administrar la titularización
son proporcionales al monto de la emisión.
Como se puede inferir la titularización de activos provee beneficios óptimos para una
clasificación de empresas determinada, sin embargo, las empresas pueden
pertenecer al sector comercio, servicio o industria. A continuación se destacan las
características que deben tener las compañías para obtener los mayores beneficios a
través de ésta estructura de financiamiento:
1. Empresa destacada, reconocida por su trayectoria
2. Posicionamiento diferenciado
3. En ranking de los primeros cinco lugares del mercado, de acuerdo al giro al que
se dedica.
55
4. Alto potencial de crecimiento
5. Capacidad técnica comprobada
6. Buenos indicadores de liquidez
Las empresas que cuentan con las características anteriores, logran buenos
beneficios al financiarse a través de la titularización; ya que obtienen una buena
calificación de riesgo para el fondo de titularización, y a la vez la emisión es más
atractiva para los inversionistas.
Sobre la base de las ideas expuestas y basados en la titularización que realizo
Banco Promerica, se realizará comparación del financiamiento que podría obtenerse
a través de un Banco comercial o a través de la titularización de activos.
7.1. FINANCIAMIENTO A TRAVÉS DE CRÉDITO BANCARIO
TABLA 8: COSTOS DE FINANCIAMIENTO BANCARIO
Monto $ 25650,000.00
Tasa 7%
Plazo 8 años
Cuota $ 349,704.84
Intereses $ 7921,664.94
Comisión por otorgamiento (0.5%) $ 128,250.00
Honorarios por trámites legales (1.5%) $ 384,750.00
Pago intereses mas comisión y honorarios $ 8434,664.94 Fuente: Elaboración propia con información proporcionada por Banco Promerica.
56
TABLA 9: RESUMEN DE AMORTIZACIÓN DE CRÉDITO BANCARIO
Capital e intereses
Información Básica
Monto Solicitado: 25650,000
Tasa de Interes: 7.00%
Plazo: 8
_________________________________________________________________________________
Período Capital Intereses Cuota Saldo
0 25650,000.00
1 200,079.84 149,625.00 349,704.84 25449,920.16
95 345,660.38 4,044.47 349,704.84 347,676.73
96 347,676.73 2,028.11 349,704.84 0.00
TOTALES 25650,000.00 7921,664.94 33571,664.94
Fuente: Elaboración propia con información sobre tasa de interés proporcionada por Banco Promerica.
7.2. FINANCIAMIENTO A TRAVÉS DE TITULARIZACIÓN DE
ACTIVOS
TABLA 10: COSTOS DE FINANCIAMIENTO DE TITULARIZACIÓN
Monto $ 25650,000.00
Tasa 5.58%
Plazo 8 años
Cuota $ 331,856.57
Intereses $ 5746,233.37
Costos y comisiones iniciales $ 428,939.00
Costos y comisiones por mantenimiento $ 165,770.00
Pago intereses mas comisión y costos $ 6340,942.37 Fuente: Elaboración propia según información de Documento Técnico de Fondo de Titularización
Hencorp Valores Banco Promerica, Cero Uno – FTHVPRO 01.
.
57
TABLA 11: RESUMEN AMORTIZACIÓN DE CESIÓN DE DERECHOS SOBRE
FLUJOS FINANCIEROS FUTUROS
Tramo I Tramo II
Meses 96 60
Tasa 6.00% 5.15%
Cuotas Aportac. Fondo Rem. Fondo Int. Tramo I Int. Tramo II Total Intereses
0 25650,000.00 17955,000.00 7695,000.00 25650,000.00
1 -226,000.00 -103,200.63 -89,775.00 -33,024.38 -122,799.38
95 -570,000.00 -567,658.04 -2,341.96 -2,341.96
96 -570,000.00 -568,826.10 -1,173.90 -1,173.90
TOTALES -36384,000.00 -30637,766.63 -4696,620.42 -1049,612.94 -5746,233.37
Fuente: Información proporcionada por Banco Promerica.
Al comparar las dos opciones de financiamiento, se puede apreciar un menor costo
financiero, si se elige la alternativa de la titularización de activos, ya que se ha
determinado que se tendrá un ahorro neto de $2,093,722.57. El ahorro en intereses
es de $2,175,431.57; no obstante los gastos por mantenimiento del fondo de
titularización son superiores en $81,709.00 comparados con los gastos de
escrituración y comisión del crédito bancario.
Aunque los gastos por mantenimiento del fondo de titularización sean más altos, el
ahorro neto es relevante, por ello se propone la titularización de activos como la
alternativa más conveniente, y aún más, si a eso le agregamos que para titularizar,
las empresas no necesitan garantía real; mientras que en un crédito bancario las
garantías deben tener una cobertura de un 125% de los fondos solicitados.
De acuerdo a los resultados obtenidos y a las características específicas de la necesidad de financiamiento, se propone la titularización de activos como la alternativa más viable para Banco Promerica. Para algunas empresas la titularización de activos ha representado una estrategia
financiera; ya que a través de este producto financiero han realizado liberación de
garantías hipotecarias, reestructuración de sus deudas, lo que les ha permitido tener
mayor liquidez y un mejor calce de plazos; todo esto adicional a la reducción del
costo financiero.
A continuación se citan algunos ejemplos de casos en que la titularización de activos
ha sido un éxito.
El 30 de diciembre de 2010, El Salvador.com, publicó la noticia de la primera
titularización que realizó la Alcaldía de San Salvador, mediante la cual obtuvo $20.8
millones, financiamiento que contribuyó al saneamiento de las finanzas de la
58
municipalidad, a reducir su costo financiero y además, recuperó veinte inmuebles
que las administraciones anteriores habían hipotecado en el sistema financiero
nacional.
El alcalde de San Salvador, Norman Quijano, manifestó que con el financiamiento
obtenido, reestructuraría la deuda de la alcaldía, pagando las obligaciones de corto
plazo; además declaró que la comuna desembolsaba $380 mil mensuales para el
pago de deuda, pero con la titularización se ahorrarían alrededor de $80 mil cada
mes.
El 18 de octubre de 2012, La Prensa Gráfica publicó la noticia de la titularización que
realizó la Alcaldía de Sonsonate, en la cual obtuvo $12.4 millones, financiamiento
que le permitió reestructurar su deuda y financiar el proyecto de construcción del
Centro Comercial Mega Plaza. La emisión fue respaldada por los flujos futuros que
se obtendrán del pago del alquiler de locales.
El alcalde de Sonsonate, manifestó en esa oportunidad que la emisión de títulos
valores le ahorraría a la municipalidad alrededor de $5 millones en intereses; ya que
mediante la titularización obtuvo una tasa del 6%; mientras que de haber contratado
un crédito bancario la tasa que habrían pagado rondaría el 11%.
Corporación Pirámide también se benefició con el proceso de titularización; al utilizar
la figura como estrategia financiera, no solo obtuvo financiamiento, sino que liberó las
garantías hipotecarias con las que cuenta el grupo, luego de cancelar su deuda
bancaria; pues dado el nivel de endeudamiento que habían alcanzado, los bancos ya
no consideran al grupo sujeto de crédito, teniendo en cuenta que ya no tenían más
prendas para hipotecar.
59
BIBLIOGRAFÍA
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Cero Uno – FTHVCOP 01.
Documento Técnico: Fondo de Titularización Hencorp Valores Asociación Liceo
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PUBLICACIONES ELECTRÓNICAS
Mercado de Valores. [En línea]. Disponible en:
http://www.ssf.gob.sv/index.php?option=com_content&view=article&id=368:valores&c
atid=41:prudenciales&Itemid=211 [consultado el 23/03/2014].
Acontecer Económico Bursátil. Bolsa de Valores de El Salvador. [boletín electrónico
en línea] No. 43/2007. San Salvador, SV: Ventajas de la Titularización como fuente
de financiamiento de proyectos de Infraestructura y Servicios Públicos.
http://www.bves.com.sv/boletines/semanal [consultado el 05/04/2014].
VIDEO
Documental sobre la Crisis Subprime, Estados Unidos 2008. Editado por: Chad Beck
y Adam Bolt. Productores Ejecutivos: Jeffrey Lurie & Christina Weiss Lurie
Productores Asociados: Kalyanee Mam & Anna Moot-Levin. Dirigido por: Charles
Ferguson. Producido por: Audrey Marrs.
ENTREVISTAS REALIZADAS
Licdo. Luis Enrique Martínez León, Gerente Financiero, Banco Promerica El
Salvador.
Licdo. Rafael Ernesto Mercado, Subgerente Financiero, Banco Promerica, El
Salvador.
Licda. Katya de Aragón, Ejecutiva de Negocios Empresariales, Banco Promerica El
Salvador.
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GLOSARIO
Fondo de Titularización. Es la cesión de derechos de una porción de la agrupación
o empaquetamiento de una serie de activos similares que se da en garantía de la
emisión de titularización.
Mercado Primario. Parte del mercado financiero donde las empresas emiten sus
acciones y obligaciones nuevas. Se caracteriza por ser el único momento en el que
la empresa recibe dinero a cambio de vender sus activos financieros.
Mercado Secundario. Parte del mercado financiero donde se negocian los activos
financieros que previamente han sido emitidos en el mercado primario.
Portafolio de Inversión. También se le conoce como cartera de inversión, es una
selección de documentos o valores que se cotizan en el mercado bursátil y en los
que una persona o empresa deciden colocar o invertir su dinero.
Los portafolios de inversión se integran con los diferentes instrumentos que el
inversionista haya seleccionado. Para realizar la elección debe tomar en cuenta
aspectos básicos como el nivel de riesgo que está dispuesto a correr y los objetivos
que busca alcanzar con su inversión.
Prelación de Pagos. Orden establecido, según el cual el deudor tiene que proceder
a la devolución de las deudas contraídas, hasta liquidar su patrimonio.
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ANEXOS
ANEXO 1: ILUSTRACIÓN DE COSTO DE OPORTUNIDAD
Gráfica 1: Frontera de Posibilidades de Producción
Fuente: Elaboración propia
Par este ejemplo suponemos que se tienen dos opciones viables para producir; un
bien “X” y un bien “Y”; entonces, a través de la frontera de posibilidades se puede
conocer la combinación de todas las posibilidades de los factores productivos que se
tienen para crear un bien o servicio, ya sea que se decida producir el bien “X” o el
bien “Y”; y debido a que los recursos son escasos, para obtener la máxima
producción de un bien se debe sacrificar la producción del otro bien.
Si se quiere obtener el máximo de producción de bienes “X”, se debe emplear todos
los recursos en la producción, por lo tanto no se producirán los del bien “Y”, y
viceversas, al tener esos dos puntos iniciales, se traza la línea que será la curva de
posibilidades de producción, todos los puntos que se encuentran dentro de la línea
de producción se consideran puntos óptimos, así mismo, todas las combinaciones
que estén en la línea de producción, son puntos óptimos para producir ambos
bienes.
En el punto c, se tiene la combinación (100,100) en miles de dólares, lo cual significa
que se puede producir 100 mil dólares del bien “X” y 100 mil dólares del bien “Y”,
considerándose como la mejor combinación de recursos.
200
150
100
50
50 100 150 200
Frontera de Posibilidades de Producción
C
A
B
Imposible
Ineficiente
Eficiente
Miles de $
Miles de $
Frontera de posibilidades de producción
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Todo lo que esta fuera de la línea de producción es inalcanzable, como se puede
apreciar en la gráfica con el punto A.
Y todos los puntos que están bajo la línea de posibilidades se consideran
alcanzables, pero son ineficientes, es decir, en cualquiera de los puntos bajo la línea,
se estarían desperdiciando recursos; se puede observar en el punto B.
Gráfica 2: Comportamiento de los Costos de Oportunidad
En la gráfica se observa el comportamiento de los costos de oportunidad y del
servicio según tiempos de espera, donde: el costo total = costo del servicio + costo
de oportunidad.
En este ejemplo, se considera el caso de una compañía que se dedica a la
prestación de servicios, y el costo de oportunidad puede representar la pérdida de
clientes, por no dar los servicios con prontitud. Para reducir el impacto, la empresa
debe abrir más puntos de servicio, con lo cual disminuirá el tiempo de espera y a la
vez logrará disminuir el costo de oportunidad. [Polimeni, Robert; Fabozzi, Jefferson;
Adelberg Henry, 1989:62]
De esta manera, la empresa deberá abrir nuevos puntos de servicios, hasta que el
costo de la instalación adicional de una nueva sucursal iguale al costo de
oportunidad o beneficios perdidos por la fuga de clientes.
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Al realizar el análisis del costo de oportunidad aplicado a la producción de bienes, lo
que se pretende lograr es que la utilidad de la opción no realizada sea inferior a la de
la opción que se eligió, en ese sentido se elaboran los informes de costos que sean
necesarios para evaluar las opciones, y en muchas ocasiones es necesario auxiliarse
de las gráficas.
ANEXO 2: TABLA DE AMORTIZACIÓN DE CRÉDITO BANCARIO
TABLA DE AMORTIZACION
Capital e intereses
Información Básica
Monto Solicitado: 25650,000
Tasa de Interes: 7.00%
Plazo: 8
_________________________________________________________________________________
Periodo Capital Intereses Cuota Saldo
0 25650,000.00
1 200,079.84 149,625.00 349,704.84 25449,920.16
2 201,246.98 148,457.87 349,704.84 25248,673.18
3 202,420.92 147,283.93 349,704.84 25046,252.27
4 203,601.70 146,103.14 349,704.84 24842,650.56
5 204,789.38 144,915.46 349,704.84 24637,861.18
6 205,983.99 143,720.86 349,704.84 24431,877.19
7 207,185.56 142,519.28 349,704.84 24224,691.63
8 208,394.14 141,310.70 349,704.84 24016,297.49
9 209,609.77 140,095.07 349,704.84 23806,687.72
10 210,832.50 138,872.35 349,704.84 23595,855.22
11 212,062.35 137,642.49 349,704.84 23383,792.86
12 213,299.38 136,405.46 349,704.84 23170,493.48
13 214,543.63 135,161.21 349,704.84 22955,949.85
14 215,795.14 133,909.71 349,704.84 22740,154.71
15 217,053.94 132,650.90 349,704.84 22523,100.77
16 218,320.09 131,384.75 349,704.84 22304,780.68
17 219,593.62 130,111.22 349,704.84 22085,187.06
18 220,874.59 128,830.26 349,704.84 21864,312.48
19 222,163.02 127,541.82 349,704.84 21642,149.46
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20 223,458.97 126,245.87 349,704.84 21418,690.48
21 224,762.48 124,942.36 349,704.84 21193,928.00
22 226,073.60 123,631.25 349,704.84 20967,854.41
23 227,392.36 122,312.48 349,704.84 20740,462.05
24 228,718.81 120,986.03 349,704.84 20511,743.23
25 230,053.01 119,651.84 349,704.84 20281,690.22
26 231,394.98 118,309.86 349,704.84 20050,295.24
27 232,744.79 116,960.06 349,704.84 19817,550.45
28 234,102.47 115,602.38 349,704.84 19583,447.99
29 235,468.06 114,236.78 349,704.84 19347,979.92
30 236,841.63 112,863.22 349,704.84 19111,138.30
31 238,223.20 111,481.64 349,704.84 18872,915.09
32 239,612.84 110,092.00 349,704.84 18633,302.26
33 241,010.58 108,694.26 349,704.84 18392,291.68
34 242,416.48 107,288.37 349,704.84 18149,875.20
35 243,830.57 105,874.27 349,704.84 17906,044.63
36 245,252.92 104,451.93 349,704.84 17660,791.71
37 246,683.56 103,021.29 349,704.84 17414,108.16
38 248,122.55 101,582.30 349,704.84 17165,985.61
39 249,569.93 100,134.92 349,704.84 16916,415.68
40 251,025.75 98,679.09 349,704.84 16665,389.93
41 252,490.07 97,214.77 349,704.84 16412,899.86
42 253,962.93 95,741.92 349,704.84 16158,936.94
43 255,444.38 94,260.47 349,704.84 15903,492.56
44 256,934.47 92,770.37 349,704.84 15646,558.09
45 258,433.25 91,271.59 349,704.84 15388,124.83
46 259,940.78 89,764.06 349,704.84 15128,184.05
47 261,457.10 88,247.74 349,704.84 14866,726.95
48 262,982.27 86,722.57 349,704.84 14603,744.68
49 264,516.33 85,188.51 349,704.84 14339,228.35
50 266,059.34 83,645.50 349,704.84 14073,169.00
51 267,611.36 82,093.49 349,704.84 13805,557.65
52 269,172.42 80,532.42 349,704.84 13536,385.22
53 270,742.60 78,962.25 349,704.84 13265,642.63
54 272,321.93 77,382.92 349,704.84 12993,320.70
55 273,910.47 75,794.37 349,704.84 12719,410.23
56 275,508.28 74,196.56 349,704.84 12443,901.94
57 277,115.42 72,589.43 349,704.84 12166,786.53
58 278,731.92 70,972.92 349,704.84 11888,054.61
59 280,357.86 69,346.99 349,704.84 11607,696.75
60 281,993.28 67,711.56 349,704.84 11325,703.47
68
61 283,638.24 66,066.60 349,704.84 11042,065.23
62 285,292.80 64,412.05 349,704.84 10756,772.43
63 286,957.00 62,747.84 349,704.84 10469,815.43
64 288,630.92 61,073.92 349,704.84 10181,184.51
65 290,314.60 59,390.24 349,704.84 9890,869.91
66 292,008.10 57,696.74 349,704.84 9598,861.81
67 293,711.48 55,993.36 349,704.84 9305,150.33
68 295,424.80 54,280.04 349,704.84 9009,725.53
69 297,148.11 52,556.73 349,704.84 8712,577.42
70 298,881.47 50,823.37 349,704.84 8413,695.94
71 300,624.95 49,079.89 349,704.84 8113,070.99
72 302,378.60 47,326.25 349,704.84 7810,692.40
73 304,142.47 45,562.37 349,704.84 7506,549.92
74 305,916.64 43,788.21 349,704.84 7200,633.29
75 307,701.15 42,003.69 349,704.84 6892,932.14
76 309,496.07 40,208.77 349,704.84 6583,436.07
77 311,301.47 38,403.38 349,704.84 6272,134.60
78 313,117.39 36,587.45 349,704.84 5959,017.21
79 314,943.91 34,760.93 349,704.84 5644,073.30
80 316,781.08 32,923.76 349,704.84 5327,292.22
81 318,628.97 31,075.87 349,704.84 5008,663.25
82 320,487.64 29,217.20 349,704.84 4688,175.61
83 322,357.15 27,347.69 349,704.84 4365,818.45
84 324,237.57 25,467.27 349,704.84 4041,580.89
85 326,128.95 23,575.89 349,704.84 3715,451.93
86 328,031.37 21,673.47 349,704.84 3387,420.56
87 329,944.89 19,759.95 349,704.84 3057,475.67
88 331,869.57 17,835.27 349,704.84 2725,606.10
89 333,805.47 15,899.37 349,704.84 2391,800.62
90 335,752.67 13,952.17 349,704.84 2056,047.95
91 337,711.23 11,993.61 349,704.84 1718,336.72
92 339,681.21 10,023.63 349,704.84 1378,655.51
93 341,662.69 8,042.16 349,704.84 1036,992.82
94 343,655.72 6,049.12 349,704.84 693,337.11
95 345,660.38 4,044.47 349,704.84 347,676.73
96 347,676.73 2,028.11 349,704.84 0.00
TOTALES 25650,000.00 7921,664.94 33571,664.94
Fuente: Elaboración propia con información sobre tasa de interés proporcionada por Banco Promerica.
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ANEXO 3: TABLA DE AMORTIZACIÓN DE TITULARIZACIÓN DE
ACTIVOS
TABLA DE AMORTIZACION CESIÓN DE DERECHOS SOBRE FLUJOS FINANCIEROS FUTUROS
Cuotas Meses 96 60
6% 5.15%
0 25650,000.00 17955,000.00 7695,000.00 25650,000.00
1 -226,000.00 -103,200.63 -89,775.00 -33,024.38 -122,799.38
2 -226,000.00 -104,415.28 -89,044.10 -32,540.62 -121,584.72
3 -226,000.00 -105,635.66 -88,309.55 -32,054.79 -120,364.34
4 -226,000.00 -106,861.79 -87,571.33 -31,566.88 -119,138.21
5 -226,000.00 -108,093.72 -86,829.41 -31,076.87 -117,906.28
6 -226,000.00 -109,331.45 -86,083.79 -30,584.76 -116,668.55
7 -226,000.00 -110,575.03 -85,334.43 -30,090.54 -115,424.97
8 -226,000.00 -111,824.47 -84,581.33 -29,594.19 -114,175.53
9 -226,000.00 -113,079.81 -83,824.47 -29,095.72 -112,920.19
10 -226,000.00 -114,341.08 -83,063.82 -28,595.10 -111,658.92
11 -226,000.00 -115,608.29 -82,299.37 -28,092.34 -110,391.71
12 -226,000.00 -116,881.49 -81,531.09 -27,587.42 -109,118.51
13 -226,000.00 -118,160.69 -80,758.98 -27,080.34 -107,839.31
14 -226,000.00 -119,445.93 -79,983.00 -26,571.07 -106,554.07
15 -226,000.00 -120,737.23 -79,203.14 -26,059.62 -105,262.77
16 -226,000.00 -122,034.63 -78,419.39 -25,545.98 -103,965.37
17 -226,000.00 -123,338.16 -77,631.71 -25,030.13 -102,661.84
18 -226,000.00 -124,647.83 -76,840.10 -24,512.07 -101,352.17
19 -226,000.00 -125,963.69 -76,044.53 -23,991.79 -100,036.31
20 -226,000.00 -127,285.76 -75,244.98 -23,469.27 -98,714.24
21 -226,000.00 -128,614.06 -74,441.43 -22,944.51 -97,385.94
22 -226,000.00 -129,948.64 -73,633.86 -22,417.49 -96,051.36
23 -226,000.00 -131,289.52 -72,822.26 -21,888.22 -94,710.48
24 -226,000.00 -132,636.72 -72,006.60 -21,356.67 -93,363.28
25 -360,000.00 -267,990.29 -71,186.86 -20,822.85 -92,009.71
26 -360,000.00 -269,350.25 -70,363.03 -20,286.73 -90,649.75
27 -360,000.00 -270,716.62 -69,535.07 -19,748.31 -89,283.38
28 -360,000.00 -272,089.45 -68,702.97 -19,207.58 -87,910.55
29 -360,000.00 -273,468.75 -67,866.71 -18,664.53 -86,531.25
30 -360,000.00 -274,854.57 -67,026.28 -18,119.15 -85,145.43
31 -360,000.00 -276,246.94 -66,181.64 -17,571.43 -83,753.06
32 -360,000.00 -277,645.87 -65,332.77 -17,021.36 -82,354.13
33 -360,000.00 -279,051.41 -64,479.66 -16,468.92 -80,948.59
70
34 -360,000.00 -280,463.59 -63,622.29 -15,914.12 -79,536.41
35 -360,000.00 -281,882.43 -62,760.63 -15,356.94 -78,117.57
36 -360,000.00 -283,307.98 -61,894.66 -14,797.36 -76,692.02
37 -360,000.00 -284,740.25 -61,024.36 -14,235.38 -75,259.75
38 -360,000.00 -286,179.29 -60,149.71 -13,670.99 -73,820.71
39 -360,000.00 -287,625.13 -59,270.69 -13,104.18 -72,374.87
40 -360,000.00 -289,077.79 -58,387.27 -12,534.94 -70,922.21
41 -360,000.00 -290,537.31 -57,499.44 -11,963.25 -69,462.69
42 -360,000.00 -292,003.73 -56,607.16 -11,389.11 -67,996.27
43 -360,000.00 -293,477.07 -55,710.42 -10,812.51 -66,522.93
44 -360,000.00 -294,957.37 -54,809.20 -10,233.43 -65,042.63
45 -360,000.00 -296,444.66 -53,903.48 -9,651.86 -63,555.34
46 -360,000.00 -297,938.97 -52,993.22 -9,067.80 -62,061.03
47 -360,000.00 -299,440.35 -52,078.42 -8,481.24 -60,559.65
48 -360,000.00 -300,948.81 -51,159.04 -7,892.15 -59,051.19
49 -360,000.00 -302,464.40 -50,235.06 -7,300.54 -57,535.60
50 -360,000.00 -303,987.15 -49,306.47 -6,706.39 -56,012.85
51 -360,000.00 -305,517.09 -48,373.23 -6,109.69 -54,482.91
52 -360,000.00 -307,054.25 -47,435.32 -5,510.42 -52,945.75
53 -360,000.00 -308,598.68 -46,492.73 -4,908.59 -51,401.32
54 -360,000.00 -310,150.41 -45,545.42 -4,304.17 -49,849.59
55 -360,000.00 -311,709.46 -44,593.37 -3,697.16 -48,290.54
56 -360,000.00 -313,275.89 -43,636.57 -3,087.55 -46,724.11
57 -360,000.00 -314,849.71 -42,674.98 -2,475.32 -45,150.29
58 -360,000.00 -316,430.96 -41,708.58 -1,860.46 -43,569.04
59 -360,000.00 -318,019.69 -40,737.35 -1,242.96 -41,980.31
60 -360,000.00 -319,615.92 -39,761.27 -622.81 -40,384.08
61 -360,000.00 -321,219.70 -38,780.30 -38,780.30
62 -360,000.00 -322,205.57 -37,794.43 -37,794.43
63 -360,000.00 -323,196.37 -36,803.63 -36,803.63
64 -360,000.00 -324,192.12 -35,807.88 -35,807.88
65 -360,000.00 -325,192.86 -34,807.14 -34,807.14
66 -360,000.00 -326,198.59 -33,801.41 -33,801.41
67 -360,000.00 -327,209.36 -32,790.64 -32,790.64
68 -360,000.00 -328,225.17 -31,774.83 -31,774.83
69 -360,000.00 -329,246.07 -30,753.93 -30,753.93
70 -360,000.00 -330,272.07 -29,727.93 -29,727.93
71 -360,000.00 -331,303.21 -28,696.79 -28,696.79
72 -360,000.00 -332,339.50 -27,660.50 -27,660.50
73 -570,000.00 -543,380.96 -26,619.04 -26,619.04
74 -570,000.00 -544,427.64 -25,572.36 -25,572.36
71
75 -570,000.00 -545,479.55 -24,520.45 -24,520.45
76 -570,000.00 -546,536.72 -23,463.28 -23,463.28
77 -570,000.00 -547,599.18 -22,400.82 -22,400.82
78 -570,000.00 -548,666.94 -21,333.06 -21,333.06
79 -570,000.00 -549,740.05 -20,259.95 -20,259.95
80 -570,000.00 -550,818.52 -19,181.48 -19,181.48
81 -570,000.00 -551,902.39 -18,097.61 -18,097.61
82 -570,000.00 -552,991.67 -17,008.33 -17,008.33
83 -570,000.00 -554,086.40 -15,913.60 -15,913.60
84 -570,000.00 -555,186.61 -14,813.39 -14,813.39
85 -570,000.00 -556,292.31 -13,707.69 -13,707.69
86 -570,000.00 -557,403.54 -12,596.46 -12,596.46
87 -570,000.00 -558,520.33 -11,479.67 -11,479.67
88 -570,000.00 -559,642.71 -10,357.29 -10,357.29
89 -570,000.00 -560,770.69 -9,229.31 -9,229.31
90 -570,000.00 -561,904.32 -8,095.68 -8,095.68
91 -570,000.00 -563,043.61 -6,956.39 -6,956.39
92 -570,000.00 -564,188.60 -5,811.40 -5,811.40
93 -570,000.00 -565,339.32 -4,660.68 -4,660.68
94 -570,000.00 -566,495.78 -3,504.22 -3,504.22
95 -570,000.00 -567,658.04 -2,341.96 -2,341.96
96 -570,000.00 -568,826.10 -1,173.90 -1,173.90
TOTALES -36384,000.00 -30637,766.63 -4696,620.42 -1049,612.94 -5746,233.37
Fuente: Información proporcionada por Banco Promerica.
