1

Tržište javnog duga u Hrvatskoj – pogled institucionalnih investitora Dubravko ŠTIMAC, PBZ CO OMF e-mail: dubravko.stimac@pbzco-fond.hr Sažetak: Cilj je rada utvrditi u kojoj mjeri obvezni mirovinski fondovi mogu pomoći daljnjem razvoju tržišta javnog duga u Hrvatskoj. Glavna je hipoteza da su mirovinski fondovi postali glavni sudionik i pokretač razvoja tržišta javnog duga. Mirovinski su fondovi najveći dio svoje aktive usmjerili na investicije u instrumente javnog duga, a daljnja potpora za aktivno sudjelovanje uvelike će ovisiti o povećanju doprinosa za drugi stup mirovinskog osiguranja, ponuđenih novih instrumenata za ulaganje te institucionalno uređenom tržištu javnog duga s jasno definiranim odgovornostima sudionika u procesu izdavanja i trgovini na sekundarnom tržištu. Na temelju analize u radu će se ukazati na moguće trendove i dileme u sudjelovanju mirovinski fondova na tržištu javnog duga. Ključne riječi: mirovinski fondovi, investiranje, instrumenti, tržište, javni dug 1. Uvod Kada govorimo o takozvanoj kupovnoj strani tržišta kapitala («buy-side») investitore se uobičajeno dijeli na individualne i institucionalne. Svjetskim tržištima danas uglavnom dominiraju institucionalni investitori, a najznačajniji su osiguravateljske kuće, mirovinski fondovi i investicijski fondovi. Osim navedenih, kupovnu stranu čine i banke, korporacije i individualni investitori. U početku, tržištima kapitala dominirali su bogati pojedinci, a rast važnosti institucionalnih investitora započeo je u 19. stoljeću kada su osiguravatelji postali značajni investitori. Nakon osiguravatelja, od 1920-ih godina pojavljuju se mirovinski fondovi, a potom dolazi i do razvoja investicijskih fondova od 30-ih godina prošlog stoljeća.1

U našoj zemlji, na početku su na tržištima kapitala bile dominantne banke i individualni investitori (kao ulagatelji u vlasničke vrijednosne papire), potom su se pojavili prvi investicijski fondovi, a nakon provođenja mirovinske reforme 2001. godine, pojavili su se i prvi mirovinski fondovi, obvezni i dobrovoljni, koji u proteklih nekoliko godina postaju sve dominantniji sudionici na domaćem tržištu kapitala. U ovom radu govoriti će se o segmentu financijskih tržišta koji se odnosi na tržište javnog duga, primarnom, kao i sekundarnom tržištu, a prvenstveno će biti riječi o pogledu i aktivnostima institucionalnih investitora. Na početku će se kratko prikazati uloga svakog od institucionalnih investitora na tržištu javnog duga, njihove karakteristike, logiku poslovanja i imovinu kojom raspolažu. U drugom dijelu biti će prikazan kratak razvoj aktivnosti na tržištu javnog duga od 2001. godine do danas, te što je karakteriziralo koju od faza razvoja tržišta. Na kraju rada biti će prikazano današnje stanje na primarnom i sekundarnom tržištu javnog

1 prema: R. Roberts «The City; A Guide to London's Global Financial Centre» Second Edition, The Economist in association with Profile Books Ltd, London, 2008

2

duga, pokušati će se identificirati ključne nedostatke i manjkavosti u razvoju domaćeg tržišta javnog duga koji su odgovorni za današnje stanje, te će se naposlijetku pokušati dati neki prijedlozi mogućih unapređenja koja bi mogla dovesti do boljeg položaja institucionalnih investitora, njihove lakše kontrole i upravljanja rizicima vezanih uz dijelove njihovih portfelja uložene u instrumente javnog duga, te time njihovog ponovnog jačeg uključivanja na tržište, osobito sekundarno tržište javnog duga. 2. Institucionalni investitori u Hrvatskoj

Iako će se u ovom radu, kada se govori o institucionalnim investitorima, ponajprije misliti na mirovinske, investicijske fondove i osiguravatelje, bez spominjanja banaka ovakav rad ne bi bio potpun. Naime, hrvatsko financijsko tržište je izrazito bankocentrično i razumijevanje domaćeg tržišta javnog duga bilo bi potpuno manjkavo bez razumijevanja uloge banaka. Pri tome, banke su ključni igrači na primarnom tržištu javnog duga, a bez njihove uloge, niti sekundarno tržište ne može biti značajno. 2.1. Banke

Kod izdanja instrumenata domaćeg državnog duga velike hrvatske banke su agenti izdanja, te zajedno s izdavateljem definiraju karakteristike instrumenata, veličinu i trenutak izdanja, brinu se o uspješnosti upisa i slično. Na sekundarnim tržištima njihove riznice, barem do 2008. godine, bile su ključni igrači, odnosno market makeri koji su osiguravali likvidnost instrumenata dnevno ističući cijene po kojima su kupovali odnosno prodavali obveznice Republike Hrvatske. Bez njihove snažne podrške ponudi i potražnji niti sekundarno tržište javnog duga ne može biti aktivno. Na žalost, nakon 2008. godine, banke su značajno smanjile svoje aktivnosti vezane za obveznice Republike Hrvatske, a većinu su aktivnosti zadržale pri upisu trezorskih zapisa Republike Hrvatske. Sve je ovo objašnjivo u najvećoj mjeri zakonskim određenjima poslovanja banaka u našoj zemlji. Tako danas banke od ukupno izdanih obveznica Republike Hrvatske drže tek 6,87 %, no od ukupno izdanih trezorskih zapisa drže čak 49,23 %. Struktura ključnih ulagatelja u trezorske zapise dana je na grafikonu broj 1. Grafikon 1. Struktura ulagatelja u trezorske zapise Ministarstva financija RH

Banke 49,23%

OIF 12,99%Društva za

upravljenje OMF-ovima0,13%

Osiguravatelji 1,02%

Ostali skrbnički računi 20,55%

Štedionice 4,58% Ostali

osnovni računi 7,79%

Nepoznata struktura3,71%

Izvor: Središnje klirinško depozitarno društvo, www.skdd.hr *3,71 % nepoznatih odnosi se na investitore koji nisu obuhvaćeni listom 10 najvećih investitora

3

2.2. Mirovinski fondovi

Mirovinski fondovi, svugdje na razvijenim tržištima, nosioci su aktivnosti, inovativnosti i likvidnosti na tržištima kapitala, i time su, uz banke i osiguravatelje, najznačajniji akteri na financijskim tržištima. U našoj zemlji, nakon što je provedena mirovinska reforma 2001./2002. godine i uspostavljen sustav individualne kapitalizirane štednje u takozvanom II i III stupu, obvezni mirovinski fondovi već su, sa do sada prikupljenih preko 37 milijardi HRK pod upravljanjem, postali vrlo bitni sudionici tržišta, čija potražnja podiže promete na financijskim tržištima, potiče kreiranje novih instrumenata (kunske, korporativne i municipalne obveznice, listanje novih dionica na organiziranim tržištima, itd), omogućuje državi preusmjeravanje zaduživanja sa stranih na domaće tržište, itd. Rast imovine pod upravljanjem obveznih mirovinskih fondova dan je u grafikonu broj 2 i slikovito govori o kupovnoj moći ovih ulagatelja, te njihovoj snazi na tržitu. Grafikon 2. Imovina pod upravljanjem obveznih mirovinskih fondova

28.2.2011 : 37.638,23

-

5.000,00

10.000,00

15.000,00

20.000,00

25.000,00

30.000,00

35.000,00

40.000,00

lip-0

2

pro-

02

lip-0

3

pro-

03

lip-0

4

pro-

04

lip-0

5

pro-

05

lip-0

6

pro-

06

lip-0

7

pro-

07

lip-0

8

pro-

08

lip-0

9

pro-

09

lip-1

0

pro-

10

mio

HRK

Izvor: HANFA, www.hanfa.hr

Pri tome, Zakon o obveznim i dobrovoljnim mirovinskim fondovima obveznim mirovinskim fondovima propisuje da u svakom trenutku minimalno 50 % svoje imovine moraju imati uloženo u vrijednosne papire izdane od Republike Hrvatske. Taj investicijski limit postavljen je kako bi se manjak koji se pojavio u proračunu RH provođenjem mirovinske reforme i preusmjeravanjem 5 % doprinosa iz bruto plaća zaposlenika za mirovinsko osiguranje u obvezne mirovinske fondove, pokrio njihovim ulaganjima, to jest kako bi se uspio financirati tranzicijski trošak provođenja mirovinske reforme. Osim ove zakonske odredbe, zbog stanja na hrvatskom tržištu kapitala, odnosno nedostatka dovoljnog broja dionica u koje bi mirovinski fondovi mogli ulagati, te postavljenih limita za ulaganje u inozemne vrijednosnice, obvezni su mirovinski fondovi tijekom svoga rada, osobito u prvim godinama, i puno veći postotak svoje imovine ulagali u vrijednosne papire izdane od Republike Hrvatske. Na grafikonu broj 3 prikazano je kretanje ulaganja obveznih mirovinskih fondova u državne vrijednosne papire.

4

Grafikon 3. Struktura i vrijednost ulaganja obveznih mirovinskih fondova

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

mio

HRK

Domaće državne obveznice Domaći kratkoročni VP Ostalo

Izvor: HANFA, www.hanfa.hr Na kraju veljače 2011. godine četiri obvezna mirovinska fonda imala su uloženo 61, 93 % od svoje ukupne imovine u obveznice Republike Hrvatske, odnosno 23,63 milijarde HRK. Na taj način obvezni su mirovinski fondovi bili najznačajniji ulagatelji u naše državne obevznice posjedujući 48,55 % od ukupno izdanog iznosa u Hrvatskoj. Grafikon 4. Struktura ulagatelja u obveznice Republike Hrvatske

OMF48,55%

Nepoznata struktura19,32%

Osiguravatelji10,62%

Razni skrbnički

računi10,39%

Banka6,87%

Štedionica2,81%

Posebni fondovi0,97%

DMF0,47%

Izvor: Središnje klirinško depozitarno društvo, www.skdd.hr *19,32 % nepoznatih odnosi se na investitore koji nisu obuhvaćeni listom 10 najvećih investitora Zahvaljujući takvoj alokaciji sredstava u državne obveznice mirovinski su fondovi danas vlasnici i po 40, 60, 70 % vrijednosti pojedine emisije, a najveći udio drže u RHMF 15 CA i to 85,45 % ukupnog izdanja, što je vidljivo iz grafikona broj 5.

5

Grafikon 5. Udio vlasništva mirovinskih fondova u pojedinim izdanjima

-

1.000,00

2.000,00

3.000,00

4.000,00

5.000,00

6.000,00

7.000,00

8.000,00

mio

HRK

Ostali OMF-ovi

72,26%45,86%

63,14%

63,31%

23,40%

85,45%

23,01%

20,72%0,00%

45,86%

Izvor: Središnje klirinško depozitarno društvo, www.skdd.hr Iz svega navedenog evidentno je da su danas obvezni mirovinski fondovi kao najveći investitori u domaće obveznice Republike Hrvatske, uz velike banke, ključni igrači na ovom segmentu tržišta, te su postali relevantni sugovornici Ministarstva financija pri novim izdanjima. No, kada se govori o sekundarnom tržištu javnog duga i njihova je uloga od 2008. godine izrazito pasivna. Pri tome ključni su razlozi njihove pasivnosti nepostojanje kalendara izdanja odnosno nemogućnost ozbiljnijeg planiranja likvidnosti za nova izdanja, pristup u kojem su tijekom posljednje dvije-tri godine bili upravo pretrpani novim izdanjima državnih obveznica, potom jer se nikako ne mogu zaštititi od rizika promjene kamatnih stopa, te se zbog praktične nemogućnosti prodaje obveznica na sekundarnom tržištu od pada cijena mogu štititi jedino stavljanjem obveznica u portfelj do dospijeća. Zbog navedenog, a i zbog objektivnih okolnosti kao na primjer opasnost od smanjenja kreditnog rejtinga Republike Hrvatske i nepovoljnih očekivanja sa svjetskih tržišta duga (očekivanja rasta prinosa, opasnosti od inflacije i slično), mirovinski fondovi povukli su se u pasivnost, te su gotovo isključivo upisnici pri novim izdanjima.

2.3. Investicijski fondovi Osim mirovinskih fondova i investicijski fondovi aktivni su sudionici financijskih tržišta, u značajnoj mjeri i u segmentu dužničkih vrijednosnih papira izdanih od Republike Hrvatske. Ozbiljniji razvoj investicijskih fondova u našoj zemlji započeo je 2000. godine kada su osnovani prvi otvoreni novčani fondovi. Novčani fondovi dugo su dominirali tržištem investicijskih fondova ulažući u depozite banaka i trezorske zapise Ministarstva financija. Nakon novčanih fondova pojavili su se i obveznički, također i mješoviti fondovi koji su ulagali i u obveznice i u dionice. Mješoviti fondovi s vremenom su postali vrlo privlačni ulagateljima postajući u pojedinim periodima najveći otvoreni investicijski fondovi u našoj zemlji, dok obveznički fondovi nikada nisu postali izrazito popularni među investitorima. Razvoj industrije investicijskih fondova prikazan je u tablici broj 1.

6

Tablica 1. Kretanje imovine pod upravljanjem otvorenih investicijskih fondova i broj aktivnih fondova po godinama

Godina

Imovina otvorenih fondova, u kunama

Imovina otvorenih fondova, u eurima

Broj aktivnih otvorenih

investicijskih fondova

1997. 6.719.146,00 889.953,00 1 1998. 2.905.156,00 384.788,00 2 1999. 25.326.083,00 3.354.448,00 3 2000. 169.497.225,00 22.449.963,00 5 2001. 1.307.323.602,00 173.155.443,00 10 2002. 2.462.882.447,00 326.209.595,00 23 2003. 2.953.097.000,00 386.025.751,00 32 2004. 4.509.836.615,00 587.907.000,00 36 2005. 8.834.460.443,00 1.196.343.000,00 50 2006. 15.719.074.422,00 2.140.081.834,00 59 2007. 30.056.246.603,00 4.103.168.476,00 102 2008. 9.890.230.534,00 1.350.308.117,00 124 2009. 12.034.941.279,00 1.647.223.307,00 133 2010. 13.674.344.465,00 1.851.594.331,00 124

Izvor: HANFA, www.hanfa.hr Nakon velikog uzleta investicijskih fondova koji su ulagali u dionice tijekom 2006. i 2007. godine, te nakon kraha dioničkog tržišta tijekom 2008. i 2009. godine, velika većina investitora se povukla iz investicijskih fondova, te tako danas nismo ni blizu 30 milijardi HRK koliko je pod upravljanjem bilo u investicijskim fondovima krajem 2007. godine. No, s vremenom, osobito kako su u jednom periodu kamatne stope bile izrazito visoke na novčanom tržištu, investitori su se počeli vraćati u novčane fondove, a u posljednje vrijeme u određenoj mjeri i u obvezničke fondove. Krajem veljače ove godine u novčanim je fondovima bilo 7,63 milijardi HRK pod upravljanjem, u obvezničkim fondovima 1,27 milijardi HRK, a to je bila imovina koja je prirodno tendirala instrumentima javnog duga RH, kao i nekakvih 50-ak posto od 2,06 milijardi HRK što je bila imovina uložena u mješovite otvorene investicijske fondove. Na grafikonu broj 6. prikazano je kretanje imovine pod upravljanjem novčanih, obvezničkih i mješovitih otvorenih investicijskih fondova tijekom posljednjih godina.

7

Grafikon 6. Kretanje imovine pod upravljanjem novčanih, obvezničkih, mješovitih i dioničkih otvorenih investicijskih fondova

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

31.1

2.20

0528

.2.2

006

28.4

.200

630

.6.2

006

31.8

.200

631

.10.

2006

31.1

2.20

0628

.2.2

007

30.4

.200

730

.6.2

007

31.8

.200

731

.10.

2007

31.1

2.20

0729

.2.2

008

30.4

.200

830

.6.2

008

31.8

.200

831

.10.

2008

31.1

2.20

0828

.2.2

009

30.4

.200

930

.6.2

009

31.8

.200

931

.10.

2009

31.1

2.20

0926

.2.2

010

30.4

.201

030

.6.2

010

31.8

.201

031

.10.

2010

31.1

2.20

1028

.2.2

011

mio

HRK

Dionički Mješoviti Obveznički Novčani

Izvor: HANFA, www.hanfa.hr

Pri tome otvoreni investicijski fondovi, zbog mogućnosti značajnijih povlačenja imovine od strane njihovih klijenata, nisu tako stabilni investitori u javni dug kao mirovinski fondovi, no ipak, u nekim dijelovima njihove povijesti bili su značajni sudionici domaćeg tržišta javnog duga. 2.4. Osiguravatelji Osiguravateljske kuće u našoj su zemlji, u usporedbi sa osiguravateljima na razvijenim tržištima, relativno manje aktivne na tržištima kapitala. Od navedenih grupa domaćih investitora – banaka, mirovinskih fondova i investicijskih fondova, osiguravatelji su do sada bili najmanje aktivni sudionici. Iako određeni dio svoje imovine za pokriće tehničke pričuve i matematičke pričuve moraju ulagati u državne obveznice, zbog karaktera njihovog poslovanja nisu previše aktivni na sekundarnim tržištima, već su više «buy and hold» investitori. Također, zbog karaktera dijela njihovog poslovanja vezanog za životna osiguranja pri izdanjima su uobičajeno više zainteresirani za izdanja denominirana u eurima. Ipak, i njihova potražnja za instrumentima javnog duga je značajna, te su bitan dio ukupne slike o primarnom i sekundarnom tržištu javnog duga. Danas, osiguravatelji drže 10,62 % ukupno izdanih obveznica Republike Hrvatske izdanih na domaćem tržištu, što je vidljivo iz grafikona broj 5. 3. Aktivnosti institucionalnih investitora na tržištu javnog duga Prije 2000. ili čak 2002. godine teško da se u našoj zemlji moglo zaista govoriti o aktivnostima institucionalnih investitora na tržištu domaćeg javnog duga. Naime do tada bile su aktivne samo domaće banke i u manjoj mjeri osiguravateljske kuće. Tek su se 2000. godine pojavili prvi otvoreni investicijski fondovi koji su uspjeli prikupiti nešto značajnija sredstva, a mirovinski fondovi postoje od 2002. godine. Uostalom, prije 2002. godine niti jedna državna obveznica nije bila izdana na domaćem tržištu. Postojale su samo euroobveznice i inozemne obveznice, te tri kvazidržavne obveznice izdane od HZZO-a i DAB-a. Razvoj domaćeg primarnog i sekundarnog tržišta javnog duga (ako se govori o dugoročnim vrijednosnim

8

papirima) započinje tek nakon 2002. godine, a od tada do danas, vrlo kolokvijalno govoreći, možemo detektirati tri ključna, različita vremenska segmenta u zavisnosti od aktivnosti na tržištima i samih karakteristika trišta javnog duga. 3.1. Dominacija trezorskih zapisa 2001. – 2003. Pojavom i rastom imovine pod upravljanjem novčanih i mješovitih otvorenih investicijskih fondova, te osnivanjem obveznih mirovinskih fondova 2002. godine, javljaju se uz tradicionalno vrlo aktivne riznice banaka, novi igrači zainteresirani za prinose koje su nudili trezorski zapisi Ministarstva financija. Visoki prinosi trezoraca, nedostatak obveznica i početak ozbiljnijeg tijeka sredstava u ruke fond managera doveli su do snažnih aktivnosti na sekundarnom tržištu trezorskih zapisa. Tri – četiri riznice najvećih banaka osigurale su kontinuiranu ponudu i potražnju za ozbiljne količine trezorskih zapisa uz ne prevelike “bid – ask” raspone, a potraga za prinosima fond managera mirovinskih i investicijskih fondova i povremene akumulacije likvidnosti za najavljene upise obveznica dovele su do značajnih kupovina i prodaja na sekundarnom tržištu, odnosno do snažnih aktivnosti sa trezorskim zapisima. U međuvremenu je došlo do prvog domaćeg izdanja državne obveznice, već legendarne “dvanaestice”, desetogodišnje obveznice Ministarstva financija RH, prodane kroz tri tranše, prvenstveno namijenjene novoosnovanim mirovinskim fondovima. Uz kasnija nova izdanja obveznica i postepeno smanjenje atraktivnosti prinosa trezorskih zapisa fokus institucionalnih investitora premjestio se s vremenom sa trezorskih zapisa na obveznice Republike Hrvatske. U ovoj fazi ključ snažnog sekundarnog tržišta trezorskih zapisa bili su atraktivni prinosi, uključenost i banaka i mirovinskih fondova i investicijskih fondova u ponudu i potražnju instrumenata, te nedostatak drugih instrumenata, jer je tržište obveznica u našoj zemlji bilo još u nastajanju, a tržište dionica bilo je u dubokoj krizi. 3.2. Trijumf obveznica 2004. – 2007. Dana 24.05.2002. godine izdana je prva desetogodišnja euro denominirana obveznica Republike Hrvatske na domaćem tržištu, sa oznakom RHMF-O-125A. Nudila je kupon od 6,88 %, a emitirano je 150 milijuna EUR-a po cijeni 98,40 što je davalo prinos do dospijeća od 7,10 %. Uslijedile su još dvije tranše istog izdanja i to 20.09.2002. i 23.01.2003. godine. U 2004. godini izdana je nova desetogodišnja obveznica, a potom u 2005. godini još jedna desetogodišnja euro denominirana obveznica. Dana 15.02.2005. dogodilo se prvo izdanje kunski denominirane obveznice, dospijeća 2015. godine, sa prinosom do dospijeća od 5 %. Ovo je bio početak izgradnje kunske krivulje prinosa. Slijedeće godine u srpnju izdano je još jedno izdanje kunske denominacije, ovaj puta sedmogodišnja obveznica sa dospijećem 2013. godine, koja je nudila pri izdanju 4,66 % prinosa do dospijeća. Prikaz izdanja po godinama, sa svim karakteristikama izdanih instrumenta dan je u tablici broj 2.

Tablica 2. Domaća izdanja državnih obveznica

Obveznica Valuta Tranša Izdana količina Datum izdanja Datum dospijeća Kupon Učestalost kupona Cijena izdanja YTM RHMF-O-125A EUR 1 150.000.000,00 24.05.02. 24.05.12. 6,88% polugodisnje

98,40% 7,10%

RHMF-O-125A EUR 2 150.000.000,00 20.09.02. 24.05.12. 6,88% polugodisnje

105,91% 6,36% RHMF-O-125A EUR 3 200.000.000,00 23.01.03. 24.05.12. 6,88% polugodisnje

110,31% 5,45%

Ukupno 500.000.000,00 RHMF-O-137A HRK 1 2.500.000.000,00 11.07.06. 11.07.13. 4,50% polugodisnje

99,05% 4,66%

RHMF-O-137A HRK 2 1.500.000.000,00 14.11.06. 11.07.13. 4,50% polugodisnje

97,80% 4,89% Ukupno 4.000.000.000,00 RHMF-O-142A EUR 1 200.000.000,00 10.02.04. 10.02.14. 5,50% polugodisnje

99,14% 5,61%

RHMF-O-142A EUR 2 150.000.000,00 23.03.04. 10.02.14. 5,50% polugodisnje

100,85% 5,39% RHMF-O-142A EUR 3 300.000.000,00 20.09.04. 10.02.14. 5,50% polugodisnje

103,09% 5,08%

Ukupno 650.000.000,00 RHMF-O-157A EUR 1 350.000.000,00 14.07.05. 14.07.15. 4,25% polugodisnje

99,00% 4,39%

Ukupno 350.000.000,00 RHMF-O-15CA HRK 1 3.500.000.000,00 15.12.05. 15.12.15. 5,25% polugodisnje

100,00% 5,25%

RHMF-O-15CA HRK 2 2.000.000.000,00 16.02.06. 15.12.15. 5,25% polugodisnje

110,00% 3,99% Ukupno 5.500.000.000,00 RHMF-O-17BA HRK 1 4.000.000.000,00 25.11.10. 25.11.17. 6,25% polugodisnje

99,00% 6,43%

Ukupno 4.000.000.000,00 RHMF-172A HRK 1 2.500.000.000,00 08.02.07. 08.02.17. 4,75% polugodisnje

98,75% 4,91%

RHMF-172A HRK 2 3.000.000.000,00 09.07.07. 08.02.17. 4,75% polugodisnje

94,11% 5,55% Ukupno 5.500.000.000,00 RHMF-O-19BA EUR 1 200.000.000,00 29.11.04. 29.11.19. 5,38% polugodisnje

99,66% 5,41%

RHMF-O-19BA EUR 2 300.000.000,00 30.10.07. 29.11.19. 5,38% polugodisnje

100,70% 5,30% Ukupno 500.000.000,00 RHMF-O-203A HRK 1 3.500.000.000,00 05.03.10. 05.03.20. 6,75% polugodisnje

98,58% 6,95%

RHMF-O-203A HRK 2 1.500.000.000,00 15.07.10. 05.03.20. 6,75% polugodisnje

98,95% 6,90% Ukupno 5.000.000.000,00 RHMF-O-203E EUR 1 350.000.000,00 05.03.10. 05.03.20. 6,50% polugodisnje

98,56% 6,70%

RHMF-O-203E EUR 2 650.000.000,00 15.07.10. 05.03.20. 6,50% polugodisnje

98,59% 6,70% Ukupno 1.000.000.000,00

Ukupno u HRK 46.114.596.000,00 *korišten srednji tečaj HNB-a na dan 24.3.2011

10

Uz ovakav broj izdanih različitih obveznica, u situaciji kada su prinosi bili dovoljno atraktivni, a ključno, na tržištu duga akteri su svjedočili kontinuiranom, dugom periodu pada kamatnih stopa, riznice četiri – pet velikih banaka bile su vrlo aktivne. Uz njih kao market makere, sličnu ulogu market makinga ponudio je i jedan mirovinski fond, te jedna brokerska kuća. Svi mirovinski fondovi bili su vrlo aktivni na sekundarnom tržištu, a i investicijski fondovi pokušavali su za svoje klijente ostvariti dobre prinose aktivno trgujući obveznicama. Jednostavno, to je bilo vrijeme kada je bilo dovoljno aktivnih sudionika na tržištu atraktivnih instrumenata, što je omogućavalo brze kupovine ili prodaje značajnih količina obveznica, prelaske iz dužeg kraja krivulje u kraći ili obratno, prelaske iz kunski denominiranih obveznica u euro denominacije ili obratno. Uz takve volumene i market makeri su smanjili bid-ask spreadove sa ranije uobičajenih 100 ili čak 120 baznih bodova na pristojnih 30 baznih bodova, što je dodatno potaklo kupoprodaje, odnosno volumene trgovanja. Također, u početku tog perioda svjetska tržišta dionica nisu nudila previše atraktivne prinose, a kada je tržište dionica krenulo, mirovinski fondovi zbog zakonskih ograničenja nisu mogli ulagati u domaće dionice izvan najviše kotacije, što ih je gotovo u potpunosti držalo usmjerene na obvezničko tržište. Tijekom 2007. godine dominacija tržišta obveznica u Hrvatskoj bila je na vrhuncu, no rastući trendovi na dioničkim tržištima već su značajno bili zahvatili investitore koji su ulagali u otvorene investicijske fondove, a mirovinski fondovi su krajem te godine dobili dozvolu ulaganja i u domaće dionice izvan najviše kotacije. 3.3. Nestanak sekundarnih tržišta 2008. – 2011. Početkom 2008. došlo je do naglog kraja svih aktivnosti na sekundarnim tržištima. Slomovi koji su se dogodili na svjetskim financijskim tržištima izazvali su snažan pad na domaćem dioničkom tržištu. Investitori su se gotovo u potpunosti povukli iz investicijskih fondova, a banke i mirovinski fondovi, zbog evidentne nadolazeće krize, počeli su preferirati likvidnost. Slijedeće godine hrvatski premijer zaprijetio je otvaranjem mirovinskih fondova i povlačenjem njihove imovine. Zbog krize država nije mogla refinancirati svoje obveze na međunarodnim tržištima, već je sav potreban novac prikupljen na domaćem tržištu, uglavnom od banaka i mirovinskih fondova. Sve ovo rezultiralo je potpunim povlačenjem i banaka i mirovinskih fondova sa sekundarnog tržišta javnog duga, što traje gotovo nepromijenjeno do danas. Svijest da će ionako svako toliko biti pozvani na neko novo izdanje neke nove državne obveznice, opasnost od smanjenja kreditnog rejtinga Hrvatske, opasnost od inflacije i nužnost dizanja referentnih kamatnih stopa na svjetskim tržištima u budućnosti (bliskoj ili malo daljoj), institucionalne investitore ne potiče na kupnje obveznica na sekundarnom tržištu. Izostanak kupovne strane, odnosno nemogućnost bilo kakve ozbiljnije prodaje dodatno pasivizira sve sudionike na tržištu. Na taj način može se reći da je već nekih tri godine sekundarno tržište javnog duga u našoj zemlji potpuno mrtvo i ne vidi se što bi ga moglo pokrenuti i dovesti na nivoe aktivnosti i efikasnosti iz 2005., 2006. ili 2007. godine. 4. Nedostaci i moguća unapređenja tržišta javnog duga Ako zanemarimo opću ekonomsku i političku situaciju u našoj zemlji koja svakako nije previše stimulativna za dugoročnija ulaganja, svejedno postoji i dosta internih nedostataka i nelogičnosti koje dodatno destimuliraju domaće institucionalne investitore da budu aktivniji na domaćem tržištu javnog duga, a čini se da bi ih se moglo relativno lako otkloniti.

11

4.1. Današnje stanje na tržištu javnog duga

Ranije opisana potpuna neaktivnost na sekundarnom tržištu javnog duga traje i danas. Obveznicama se marginalno trguje, trgovanje trezorskim zapisima nije dovoljno transparentno, a trezorci zbog niskih prinosa koje daju nisu više u fokusu niti mirovinskih niti investicijskih fondova. U posljednje vrijeme došlo je do određenog rasta imovine pod upravljanjem obvezničkih investicijskih fondova, no ti trendovi još nisu dovoljni da dovedu do značajnijeg rasta aktivnosti na sekundarnim tržištima. Pri tome primarno tržište funkcionira, odnosno nova izdanja državnih obveznica, za sada se bez većih problema rasprodaju pozivanjem na upis domaćih banaka i mirovinskih fondova od strane Ministarstva financija, no potpuna nelikvidnost na sekundarnom tržištu sasvim sigurno utječe, a u budućnosti će sve više utjecati, na cijenu po kojoj se država zadužuje. Zbog toga je vraćanje aktivnosti na umrtvljeno sekundarno tržište javnog duga sasvim sigurno u interesu izdavatelja, odnosno države, a uostalom razvoj i unaprijeđenje domaćeg tržišta vrijednosnih papira definiran je kao jedan od ciljeva u Strategiji upravljanja javnim dugom donesenoj na sjednici Vlade 10. veljače 2011. godine.

4.2. Nedostaci Nedostaci koji se mogu identificirati na domaćem primarnom i sekundarnom tržištu javnog duga, a koji su prepreka razvoju tržišta i porastu aktivnosti institucionalnih investitora, već su dugo poznati, prepoznati su i navedeni u okviru ciljeva upravljanja javnim dugom u vladinim materijalima Godišnje izvješće i strategija upravljanja javnim dugom 2007-09 i Strategija upravljanja javnim dugom 2011-13. Institucionalni investitori o tim nedostacima rado i često govore na svim konferencijama na kojima su prisutni, ali zbog nekog razloga ti nedostaci nikako da se otklone. Najuočljiviji i najlakše rješivi problemi bili bi problemi transparentnosti i predvidivosti zaduživanja. Ovdje bi jednostavno trebalo uvesti jasan kalendar zaduživanja i izdanja učiniti ravnomjernima po količinama, tako da se zaustavi dosadašnja praksa po kojoj se tržišta kreću između potpune gladi investitora za novim instrumentima i potpune prekrcanosti investitora novim izdanjima, što potom dovodi do mjesecima dugih nezainteresiranosti za novim izdanjima. O kalendaru izdanja govori se barem od 2003. godine, ali zašto ni danas ne postoji jasan kalendar izdavanja državnih obveznica nije potpuno jasno. Teže rješivi problemi biti će problemi vezani uz vladin strateški cilj kontinuiranog razvoja i unapređenja domaćeg tržišta vrijednosnih papira, a to obuhvaća prije svega probleme potpunog nepostojanja tržišta izvedenica što institucionalnim investitorima ne pruža nikakvu mogućnost zaštite od rizika promjene kamatnih stopa i pada cijena instrumenata koje drže u svojim portfeljima. 4.3. Moguća unapređenja Moguća unapređenja logično se nameću iz identificiranih nedostataka i već su duže vrijeme poznata svim sudionicima na financijskom tržištu, te se o njima redovno raspravlja na svim specijaliziranim konferencijama tržišta kapitala. Navedimo ih još jednom: 1. Uspostaviti kalendar izdavanja kako bi institucionalni investitori mogli jasno znati kada će biti novo izdanje državnih obveznica i kako bi mogli planirati svoju likvidnost i definirati svoje ostale aktivnosti na tržištima sukladno najavama iz kalendara. Bez kalendara izdavanja investitori su prisiljeni pogađati kada će država nešto trebati, pogađati za koji datum da planiraju likvidnost, do kojeg datuma da oročavaju sredstva i tome slično.

12

2. Planirati izdavanja manje veličine, odnosno veći broj, to jest češća manja izdanja, te izbjegavati duge periode bez novih emisija. Uz češća manja izdanja tržišta će se stabilizirati i neće se nalaziti u stalnim ekstremnim situacijama u kojima ili uopće nema novih obveznica te vlada veliki interes za njima, odnosno velika potražnja, ili se nekim velikim izdanjem investitori potpuno zatrpaju, povuče se sva njihova likvidnost, te naredni dugi period nemaju nikakav interes za bilo kakvim kupovinama niti na primarnom niti na sekundarnom tržištu. Više manjih izdanja pogodovalo bi aktivnostima na sekundarnom tržištu. 3. Razvoj tržišta izvedenica pomoću kojih bi institucionalni investitori mogli svoje portfelje štititi od promjena kamatnih stopa. Danas se mirovinski i investicijski fondovi od pada cijena obveznica mogu štititi jedino stavljanjem obveznica u portfelj do dospijeća. Kada bi se razvilo tržište kamatnih swapova i futuresa, tada bi se mirovinski fondovi i ostali investitori mogli štititi od rizika bez da prodaju obveznice ako očekuju rast kamatnih stopa. Razvoj izvedenica zasigurno bi sekundarno tržište obveznica učinio atraktivnijim. Od 2002. godine kada se počelo govoriti ozbiljnije o razvoju izvedenica u našoj zemlji gotovo ništa nije učinjeno na ovom području. Uostalom, još je uvijek upitno koja je to referentna kamatna stopa u našoj zemlji. Vjerojatno je nužno da Ministarstvo financija pokrene široku radnu grupu koja bi utvrdila koje izvedenice treba razvijati i kako, odnosno koje prepreke treba ukloniti kako bi se razvoj izvedenica dogodio, kako bi se na taj način pomoglo razvoju sekundarnog tržišta javnog duga. Jer bez jakog razvoja sekundarnog tržišta i cijena zaduživanja države na primarnom tržištu biti će veća. Ova tri predložena unapređenja potpuno su u rukama Ministarstva financija, a provođenje prva dva unapređenja zaista ne bi trebalo biti previše komplicirano, premda, i glede trećeg unapređenja nije jasno zašto neke zemlje naše veličine i sličnog razvoja već desetak godina imaju tržište izvedenica, a mi to nikako ne uspijevamo razviti. Slijedeća dva unapređenja nisu u potpunosti u rukama Ministarstva financija, ali njihovo provođenje moglo bi unaprijediti situaciju na tržištu javnog duga. 4. Povećanje stope doprinosa koji se uplaćuju u obvezne mirovinske fondove sa 5 % prema 10 % što je i od Vlade proklamirani cilj. Tako bi obvezni mirovinski fondovi raspolagali sa više sredstava koje bi mogli ulagati u obveznice Republike Hrvatske. Pri tome treba voditi računa i o zakonskoj izmjeni koja će stupiti na snagu ulaskom naše zemlje u Europsku uniju, a koja predviđa jednaki tretman hrvatskih državnih obveznica sa državnim obveznicama bilo koje zemlje članice Europske unije glede limita ulaganja hrvatskih obveznih mirovinskih fondova. Pri tome također treba naglasiti da više doprinosa za drugi stup znači i veći nedostatak sredstava u državnom proračunu, pa se ovakav prijedlog može činiti kontradiktornim. No, kako dizanje doprinosa je objavljeni Vladin cilj, ovdje se navodi kao nešto što bi moglo podići likvidnost na našem sekundarnom tržištu javnog duga. 5. Promjena zakonskog tretmana hrvatskih državnih obveznica u portfeljima domaćih banaka, čime bi banke ponovo postale zainteresirane za aktivnije ulaganje u te instrumente, onako kako su danas zainteresirane za ulaganje u trezorske zapise. Na taj način banke bi se vratile na sekundarno tržište, te bi sa mirovinskim fondovima bile nosioci aktivnosti i likvidnosti. Bez banaka naše sekundarno tržište ne može biti likvidno.

13

5. Zaključak Sekundarno tržište javnog duga od izuzetne je važnosti za ukupno tržište javnog duga. Bez likvidnog sekundarnog tržišta država se na primarnom tržištu zadužuje uz veće tražene prinose, što nikako nije zanemariv trošak. Hrvatsko sekundarno tržište javnog duga gotovo je potpuno uništeno u aktualnoj krizi. Bez općeg gospodarskog oporavka naše zemlje i otklanjanja ključnih rizika koji nas trenutno muče ne postoji niti velika mogućnost značajnih unapređenja na sekundarnom tržištu javnog duga. Ipak, postoje stvari koje se mogu napraviti, a koje bi potakle institucionalne investitore i učinile ih aktivnijima. Prije svega radi se o uvođenju kalendara zaduživanja, razumnom tempu i veličini novih izdanja, te postepenom razvoju izvedenica kojim bi se investitori mogli štititi od rizika promjena kamatnih stopa. Uz više novca na računima osiguranika – članova mirovinskih fondova i uz osiguravanje povratka velikih banaka na sekundarno tržite, rečena unapređenja mogla bi, s vremenom, aktivnosti na sekundarnom tržištu duga dovesti do nivoa aktivnosti kakvom smo svjedočili 2005., 2006. i 2007. godine. Uz takvo sekundarno tržište i primarno tržište javnog duga bilo bi atraktivnije institucionalnim investitorima, što bi moglo dovesti do pada troška zaduživanja centralne države. Sve to jesu definirani strateški ciljevi usvojeni od Vlade RH i nema niti jednog razloga da se predloženo ne provede.

14

Literatura Bajo A., i Primorac, M. (2011): Strategija upravljanja javnim dugom, Institut za javne financije, Aktualni osvrti br. 28, Zagreb Roberts R. (2008): The City; A Guide to London's Global Financial Centre, Second Edition, The Economist in association with Profile Books Ltd, London Republika Hrvatska Ministarstvo financija (2011): Strategija upravljanja javnim dugom za razdoblje 2011.-2013., Zagreb http://www.hanfa.hr/ http://www.skdd.hr

15

Government debt market in Croatia – institutional investors view

Summary:

The aim of this paper is to determine the extent to which mandatory pension funds may support further development of the Croatian public debt market. The main hypothesis is that pension funds have become a major participant and driver of the public debt market. Pension funds have the largest part of their assets invested in public debt instruments, whereas further support for active participation will depend largely on the increase of social contributions (second pillar), supply of new instruments and public debt market institutionalization, with clearly defined responsibilities in the process of issuing and secondary market trading. Based on the analysis, the paper will point out possible trends and dilemmas in pension funds’ participation in the public debt market. Key words: pension funds, investment, instruments, market, public debt