Teorija strukture kapitala

Struktura kapitala

P 14

Struktura kapitala Poslovne financije 2(14)

Teorija strukture kapitalaTradicionalno se smatra da struktura kapitala utiče na vrijednost tvrtke i da postoji optimalna struktura

Stupanj zaduženosti

Trošak kapitala

0 100Stupanj zaduženosti

Vrijednost tvrtke

0 100

ka

ks

kd

Struktura kapitala Poslovne financije 3(14)

Ključna pitanja

Utječe li struktura kapitala na vrijednost tvrtke?Ako utječe, kako?Povećanje zaduživanja

Povećava vrijednost tvrtkeSmanjuje vrijednost tvrtkeOdgovara tradicionalnom pristupu

Struktura kapitala Poslovne financije 4(14)

MM revolucija

Inicijalni model razmatra uvjete savršenog i potpuno efikasnog tržištaVrijednost poduzeća određuju učinci njegovih investicija, a ne način na koji se ti učinci dijele između kreditora i vlasnikaStruktura kapitala nema utjecaja na vrijednost poduzećaArbitražni dokaz

Struktura kapitala Poslovne financije 5(14)

Vrijednost poduzeća W =Ebk a

Zarade prije kamata i porezaUkupni trošak

kapitala

k a k su= Trošak glavnice - tvrtka bez poluge

Poučak I.

=Ebk su

Wl Wu=Ebk a

=

bksl ksu= + k su( k )SD

Premija rizika

dugglavnica

Trošak glavnice - tvrtka s dugom

Trošak duga

Poučak II.

Struktura kapitala Poslovne financije 6(14)

Stupanj zaduženosti

Trošak kapitala

0 100Stupanj zaduženosti

Vrijednost tvrtke

0 100

ks

kb

ka

Inicijalni MM

Struktura kapitala Poslovne financije 7(14)

Arbitražni dokaz

0,010,01

udjel u ukupnom prinosuudjel u ukupnoj investiciji

--0,01VL-

profit0,010,01(DL + EL)-

(profit - kamate)0,010,01ELglavnica

kamate0,010,01DLdug

udjel u ukupnom prinosuudjel u ukupnoj investiciji

--0,01(VL - DL)-

(profit - kamate)0,010,01ELglavnica

udjel u ukupnom prinosuudjel u ukupnoj investiciji

(profit - kamate)0,010,01(VU + DL)-

profit0,010,01EUglavnica

kamate-0,01-0,01DLposuđivanje

udjel u ukupnom prinosuudjel u ukupnoj investiciji

Udjel u tvrtci bez duga

Udjel u tvrtci s dugom istog rizika

Udjel u tvrtci s dugom

Udjel u tvrtci bez duga uz upotrebu poluge

Struktura kapitala Poslovne financije 8(14)

MM s porezom na dobit

Tvrtka s dugom vrijedi više od tvrtke bez duga za sadašnju vrijednost poreznog zaklonaIma li optimalne strukture kapitala

Tvrtke plaćaju porez na dobit -nesavršenost tržištaKamate se izuzimaju iz oporezive dobiti -stvaraju porezni zaklon

Struktura kapitala Poslovne financije 9(14)

1400porezni zaklon (35% kamata)

400 + 390 = 7900 + 650 = 650zarade za investitore

390650zarade nakon poreza

210350porez (35%)

6001.000zarade prije poreza

4000dugovi (8% na 5.000)

1.0001.000zarade prije kamata i poreza

L - tvrtka s dugovimaU - tvrtka bez dugova

Izvještaj od dobiti (zaradama)modaliteti zarada

Utjecaj poreznog zaklona

Struktura kapitala Poslovne financije 10(14)

Vrijednost poreznog zaklona

Postojanje poreznog zaklona temeljna je prednost korištenja dugova

Poduzeća nastoje zadržati dug u strukturi kapitalaPretpostavlja se mogućnost kontinuiranog obnavljanja dugova odnosno poreznog zaklona

Pretpostavlja se infinitni vijek poslovanja poduzeća

Dtk

DktTD

D ==

Struktura kapitala Poslovne financije 11(14)

Poučak I.

WL

WU

= + tDVrijednost tvrtke s dugom

Vrijednost poreznog zaklona

Vrijednost tvrtke bez duga

Vrijednost tvrtke s dugom

Vrijednost tvrtke bez

duga

Sadašnja vrijednost poreznog zaklona

= +

Struktura kapitala Poslovne financije 12(14)

kD k B= (1 - t)Trošak duga

nakon poreza Porezna stopa

Trošak duga prije poreza

Poučak II.

Trošak glavniceKao i MM bez porezaReakcija investitora na financijski rizik

Dodatna volatilnost zarada po dioniciPremija rizika za tu dodatnu volatilnost

Trošak duga nakon poreza

Struktura kapitala Poslovne financije 13(14)

Stupanj zaduženosti

Trošak kapitala

0 100Stupanj zaduženosti

Vrijednost tvrtke

0 100

ks

kb

ka

MM s porezom na dobit

L

U

kd

Struktura kapitala Poslovne financije 14(14)

Rizik poreznog zaklona

Izražen u uvjetima stvarnog svijetaRizik promjene poreznog tereta

Promjena poreznih stopaPromjena poreznog sustava

Rizik obnavljanja poreznog zaklonaSposobnost zarađivanjaNema zarada (dobiti) nema ni poreznog zaklona

Utjecaj na vrijednost poduzećaPorezni zaklon je rizičniji od dugova poduzećaTreba primijeniti višu diskontnu stopu za njegovo diskontiranjePozitivan učinak poreznog zaklona sporiji je od onog u uvjetima savršenog tržišta

Struktura kapitala Poslovne financije 15(14)

Rizik poreznog zaklona

Stupanj zaduženosti

Vrijednost tvrtke

0 100

L

U

Stupanj zaduženosti

Trošak kapitala

0 100

ks

kb

ka

kd

Struktura kapitala Poslovne financije 16(14)

Troškovi financijskih poremećaja

Propadanje poduzećaU uvjetima savršenog tržišta nema utjecaj na vjerovnikeU uvjetima stvarnog svijeta

Bankrot – stečajS povećanjem dugova povećava se opasnost da tvrtka bankrotiraTroškovi bankrota:

izravni ineizravni

Trošak agenata

Struktura kapitala Poslovne financije 17(14)

Stupanj zaduženosti Stupanj zaduženosti

Trošak kapitala Vrijednost tvrtke

0 0100 100

Ka - MM i porez

MM i troškovi financijskih poremećaja

Ka - MM i bankrot

Ka - MM inicijalno

MM inicijalno

MM i bankrot

MM i porez

Struktura kapitala Poslovne financije 18(14)

MM i troškovi financijskih poremećaja

Stupanj zaduženosti

Vrijednost tvrtke

0 100

MM inicijalno

Teorijska vrijednost poreznog zaklona

Vrijednost rizičnog poreznog zaklonaMM i troškovi financijskih poremećaja

Vrijednost tvrtke bez duga

Struktura kapitala Poslovne financije 19(14)

Teorija kompromisaDvostruko djelovanje dugova na vrijednost

povećanje vrijednosti zbog poreznog zaklonasmanjenje vrijednosti zbog rasta izvjesnosti troškova bankrota i troškova agenata

Postoji optimalna struktura kapitalakompromis između prednosti i slabosti dugovatrošak kapitala ima karakterističan “U” oblik

Sposobnost zaduživanjaOvisi o imoviniOvisi o rizicima obnavljanja poreznog zaklonaOvisi o perspektivnoj profitabilnosti

Visina ivolatilnost

Struktura kapitala Poslovne financije 20(14)

Kritike MM modela

Osobno i korporacijsko zaduživanje su savršeni supstituti

Zbog ograničene odgovornosti pojedinac je u boljoj situaciji kada kupuje dugove investicijom u zaduženo poduzećeNemogućnost nekih institucionalnih investitora da se sami zadužujuArbitraža je djelom ograničena

U uvjetima pada poslovnih aktivnostiTvrtka s dugom prodaje imovinuTvrtka bez duga može smanjivati dividende

Domaćinski kreirana poluga je rizičnija

Zanemaruje se postojanje transakcijskih troškovaPretpostavlja se postojanje nerizične imovine

Struktura kapitala Poslovne financije 21(14)

Prednosti korištenja dugova

Porezni zaklon

Smanjenje transakcijskih troškova

Utjecaj na investicijsku politiku

Osnovna prednostSmanjivanje interesa države na račun vrijednosti koja ostaje u poduzećuPovećanje vrijednosti primarno pripada vlasnicima

Emisija glavnice izaziva više troškove od emisije dugovaTo je posebno izraženo povećanjem glavnice u kratkom rokuMogući negativni signali tržištu kapitala

Prevelika zaduženost stimulira na poduzimanje izrazito rizičnih investicijaPremala zaduženost destimulira pažnju na investicije

Struktura kapitala Poslovne financije 22(14)

Asimetričnost informacija

Postoji u uvjetima stvarnog svijetaManageri imaju bolje informacije od investitora bez obzira na potrebe javnog izvještavanjaPonekad su manageri prisiljeni čuvati informacije zbog konkurencije

Teorija signaliziranjaPovoljni signali kroz emisiju dugovaNepovoljni signali kroz emisiju glavnice

Ciljana struktura kapitalaIspod optimalne strukture kapitalaUtjecaj asimetričnosti informacija i signaliziranjaUtjecaj transakcijskih troškova i financiranja tržišnih šansi

Struktura kapitala Poslovne financije 23(14)

Struktura kapitala i managementInteresi managera i vlasnika prema poduzeću

Manageri kao profesionalciDrže neopipljivu imovinu – sadašnju vrijednost očekivanih koristiImovinu čije rizike ne mogu umanjiti diversifikacijom

VlasniciDrže financijsku imovinu – dioniceRadi se o imovini čiji se rizici mogu značajno umanjiti diversifikacijom

Drugačiji položaj managaera koji su ujedno i vlasniciManageri kao profesionalci

Konzervativni pristup strukturiranju kapitalaIzbjegavanje financijske napetostiUsmjeravanje poslovanja kroz slobodan novčani tokProblem slobodnog novčanog toka

Manageri vlasniciAgresivniji pristup strukturiranja kapitalaPribližavanje stavovima vlasnikaKorištenje dugova za ograničenja managementa

Struktura kapitala Poslovne financije 24(14)

Teorija hijerarhije financijskih izbora

Optimalna struktura kapitala stavlja se u drugi planPolazište teorije u konzervatizmuHijerarhija izbora

Zadržavanje zaradaSigurni dugoviRizični dugoviEmisija hibridnog kapitalaEmisija vlastitog kapitala

Struktura kapitala Poslovne financije 25(14)

Drugi činitelji utemeljenja strukture kapitala

Managerski konzervatizamStavovi pozajmljivača i rejting agencijaRezervni kreditni kapacitet i financijska fleksibilnostKontrolaPoslovni rizikStruktura imovineStopa rastaProfitabilnostPoreziTržišni uvjeti