TEMA Sosialt entreprenørskap/ Risikokapital – fra vugge til ......©Universitetsforlaget AS Praktisk økonomi & finans Vol. 32, 1/2016 TEMA Sosialt entreprenørskap/ Risikokapital

©Universitetsforlaget ASPraktisk økonomi & finans

Vol. 32, 1/2016

TEMASosialt entreprenørskap/

Risikokapital – fra vugge til børs

90

DOI: 10.18261/issn.1504-2871-2016-01-10

NIKOLAI MALDAN

Nikolai Maldan, Master fra HEC Paris, Direk-tør i Financial Advisory Deloitte.

E-post: [email protected]

JOACHIM MIDTTUN

Joachim Midttun, Master fra Handelshøy-skolen BI, Manager i Financial Advisory,

Deloitte, E-post: [email protected]

RIKKE JORDBRÆK

Rikke Jordbræk, Master fra CopenhagenBusiness School, Konsulent i Financial

Advisory, Deloitte.E-post: [email protected]

Børsnotering eller ikke?I denne artikkelen gir vi en introduksjon til børsnoteringer og en

gjennomgang av fordeler og ulemper ved å gå på børs. Det er en

rekke krav og forventninger fra flere hold som selskapet må

være klar over og forberedt på før en såpass stor og viktig

beslutning tas, og avgjørelsen bør basere seg på selskapets vekst-

strategi, ønsket kontroll, markedet og økonomien generelt. Vi

anbefaler børsnotering, men gjør oppmerksom på flere forhold

som øker kompleksiteten og kravene ved å være en børsnotert

virksomhet.

NØKKELORDbørs | børsnotering | egenkapital | gjeldsfinansiering | pe-selskaper |

aksjonær | informasjonsplikt

FINANSIERINGSALTERNATIVER

«Å ringe i bjellen» er en setning som har en magisk klang i næringslivet.Det er en skikk ved veldig mange børser – også Oslo børs – at et selskapsom tas opp til notering, får ringe i bjellen den første dagen. Det markererat selskapet har nådd en viktig milepæl. Børsnotering er et stort skritt, detfølger ofte en lang prosess som involverer både viktige beslutninger ogmye arbeid. En børsnotering kan gi en ny selskapsstruktur, og det kan gieksisterende eiere en exit. Mest av alt gir det selskapet en tilgang til kapitalog mulighet for videre vekst.

Vekst er en katalysator for verdiskapning for eiere og andre involverte,og skaper muligheter for alle som arbeider i en virksomhet. For å voksekreves det kapital, enten for å investere i gode prosjekter eller til å kjøpekunnskap eller erfaring. Det finnes flere måter for et selskap å skaffe kapi-tal, men primært handler dette valget om å ta opp gjeld eller tilføre nyegenkapital. Avgjørelsen bør basere seg på selskapets vekststrategi, ønsketkontroll, markedet og økonomien generelt. Alle typer finansieringskildervil variere i attraktivitet etter tilgjengelighet og implisitt kostnad.

pof-2016-1.book Page 90 Tuesday, March 15, 2016 4:09 PM

BØRSNOTERING ELLER IKKE?

91

TE

MA

Sos

ialt

ent

repr

enør

skap

/Ris

ikok

apit

al –

fra

vug

ge t

il bø

rs

Å ta opp gjeld kan være en god måte å få innfrisk kapital uten å utvanne eksisterende aksjean-deler, da vil man fortsatt ha samme kontroll og ut-byttefordeling forblir lik. Et selskap får derimotofte ikke hentet inn like mye kapital som ved enbørsnotering, og banken kan gi strenge krav tilgjeldsgrad (covenants), sikkerhet, risikostyringosv. Rentekostnader vil også vanligvis endre segover løpetiden på gjelden, da den ofte er basert påflytende NIBOR + marginpåslag. Stor gjeldsgradkan også føre til en svakere finansiell situasjon,som igjen kan føre til negative kommersielle kon-sekvenser når kunder vurderer valg av deres leve-randør etter selskapets soliditet.

Hvis et selskap ikke ønsker eller ikke kan økegjelden sin, kan de få tilførsel av ny egenkapitalbåde utenfor børs og ved børsnotering. Utenforbørs er det i hovedsak Private Equity (PE) firmaersom er de største aktørene. Dette er selskapersom kjøper andeler eller hele firmaer i mer lukke-

de prosesser. Et annet alternativ for et selskapsom trenger tilførsel av ny egenkapital er å børs-noteres. Selskaper går på børs for å øke aksjekapi-talen og ekspandere sin virksomhet. Andre øn-sker å utvide sin aksjonærbase for å inkludere fle-re eiere og muligens ansatte gjennom etaksjebasert incentivprogram. I denne artikkelenfokuserer vi på fordeler, ulemper og konsekven-ser ved å noteres offentlig på børs.

MARKEDSPLASSER I NORGE

Børsen er en brobygger mellom næringslivetslangsiktige kapitalbehov og investorenes ofte merkortsiktige behov for gode plasseringsobjekter.Børsen skal tilrettelegge forholdene for effektivhandel og sikker kapitaltilførsel, samtidig somden fører tilsyn med at de noterte selskapeneoverholder de regler som gjelder for rapporteringog informasjonsplikt.

Figur 1: Hovedvalgene et selskap har for å hente inn ny kapital


PRAKTISK ØKONOMI & FINANS | 1/2016

92

Sosialt entreprenørskap/Risikokapital – fra vugge til børs T

EM

A

I Norge har vi tre alternativer for selskapersom vil gå på børs; Oslo Børs, Oslo Axess ogMerkur Market, hvor sistnevnte ble introduserti januar 2016. Oslo Børs passer for store selska-per med en betydelig aksjonærbase. Oslo Axesser for selskaper med mindre enn tre års histo-rikk, men som ønsker tilgang til en regulert mar-kedsplass. Fulle børsforpliktelser følger med vedbørsnotering på både Oslo Børs og Oslo Axess.Det som først og fremst skiller Oslo Børs ogOslo Axess er noe mer lempelige krav på opp-takstidspunktet, primært knyttet til selskapetshistorikk og markedsverdi.

Merkur Market er et marked for mindre selska-per som ønsker tilgang på kapitalmarkedet, utenat de oppfyller kravene til å være notert på et re-gulert marked. Opptakskravene er mindre omfat-tende og derfor blir opptaksprosessen raskere ogmer fleksibel enn ved notering på Oslo Børs ellerAxess.

Per 31.12.2015 var det 184 verdipapirer notertpå Oslo Børs. Basert på grafen i Figur 2 er det

mange som vil trekke konklusjonen om at børs-markedet har en langsiktig trend om fallende at-traktivitet som kapitalkilde i markedet. Dette vilvære en feilaktig konklusjon da attraktiviteten vilvariere med det generelle nivået i økonomien.Børsnotering er som oftest attraktivt når aksje-markedet er varmt og prisene er gode som illus-trert i årene før subprime-krisen oppsto i 2008(ref. Figur 2). Det er lite attraktivt når investoreneer fraværende og pris blir under forventning. Det-te fører til at det blir perioder med mange emisjo-ner samtidig og perioder uten noen. På grafen iFigur 3 er dette synlig ved at det ikke var noenbørsnoteringer i 2009, men det ble strøket 16 sel-skaper.

Figur 2 viser også at fra 2007 til 2014 spilte Pri-vate equity-husene en konsistent viktig rolle i fi-nansiering av egenkapital i norsk næringsliv oghar vist en mindre syklisk utvikling enn noterin-ger på børsen.

Figur 2: Antall selskaper på Oslo Børs og oversikt over egenkapital som har blitt hentet av Norske selskaper (2005–2015). Tall fra Private Equity er kun tilgjengelig fra 2007–2014



93

TE

MA

Sos

ialt

ent

repr

enør

skap

/Ris

ikok

apit

al –

fra

vug

ge t

il bø

rs

GENERELLE FORUTSETNINGER FOR BØRSNOTERING

I forkant av en børsnotering bør ledelsen overveienøye om selskapet er egnet til å bli notert på OsloBørs. Selskapet bør ha en viss størrelse, samt enstabil inntjening eller en virksomhet med et inn-tjeningspotensiale som markedet er i stand til å

verdsette. Dette er nødvendige forutsetninger forå kunne oppnå tilstrekkelig aksjetegning og om-setning i aksjen, slik at selskapet så vel somdagens aksjonærer kan dra fordel av børsnoterin-gen. Som et resultat av dette har børsen satt enrekke opptakskrav for å kunne bli notert. Disse ersummert i tabellen nedenfor:

Figur 3: Liste endringer på Oslo Børs og Axess (2005–2015)

Figur 4: Krav for å bli notert på Oslo Børs, Oslo Axess og Merkur Market

Oslo Børs Oslo Axess Merkur Market

Markedsverdi NOK 300 millioner NOK 8 millioner Ingen minimum markedsverdiAksjespredning 25 prosent 25 prosent 10 prosent

Minstepris per aksje NOK 10 NOK 1 NOK 1

Antall aksjeeiere som hver eier 500 100 Ingen spesifikke krav

aksjer med en verdi på minst

NOK 10.000

Historikk og virksomhet Minst tre års historikk og virksom Minst én års- eller delårsrapport. Minst én års- eller delårsrapport. Kan dispenseres. Må ha igangsatt planlagt Må ha igangsatt planlagt

virksomhet virksomhet

Regnskapsrapportering IFRS IFRS IFRS, norsk GAAP eller andre

Foretakets økonomi Krav til likviditet og egenkapital Krav til likviditet og egenkapital Ingen spesifikke kravIntroduksjonspropekt Ja Ja Ikke plikt til å utarbeide prospektKilde: Oslo Børs



94


EM

A

I forbindelse med noteringsprosessen vil sel-skapet også ha behov for å involvere flere ekster-ne rådgivere. Tilretteleggere (prospekt, verdset-telse, markedsføring, emisjon), juridiske rådgive-re (børssøknad, juridisk due diligence), finansiellerådgivere (finansiell due diligence), kommunika-sjonsrådgivere og revisorer vil alle være sentrale iprosessen. De ulike rådgiverne må involveres tid-lig i prosessen for å sikre mest mulig effektiv ogsamordnet planlegging og gjennomføring. Sel-skapets styre og ledelse må også påregne et bety-delig engasjement gjennom hele prosessen.

Det kreves en rekke søknader, møter, due dili-gence og utarbeidelse av et omfattende prospektfør en børsnotering kan være aktuelt. På tidspunk-tet for børsintroduksjon foreligger det et naturliginformasjonsgap mellom de aktørene som kjennerselskapet og markedet for øvrig. Et børsnoterings-prospekt skal utligne dette informasjonsgapet. Sel-skapet må derfor være forberedt på å gi en omfat-tende beskrivelse av den virksomhet som drives, ogdet vil være alvorlig å utelate forhold som kan habetydning for vurderingen av selskapet.

FORDELER OG ULEMPER VED Å BØRSNOTERE ET SELSKAP

Når et selskap først har kommet frem til beslut-ningen om et økt kapitalbehov, er en offentlig no-

tering en mulighet å hente inn kapital, gitt at sel-skapet er modent for dette. Selv om fordelene erstore, er det klart en rekke ulemper, konsekven-ser og krav som følge av en børsnotering som etselskap må være klar over. Dette er imidlertidikke en entydig vurdering. Flere av ulempene kanfaktisk være en fordel for noen selskaper, og mot-satt vei kan fordelene være en kritisk faktor i en-kelte tilfeller. Noen av kravene ved en børsnote-ring vil komme som en konsekvens av at et sel-skap vokser i størrelse og kompleksitet,uavhengig av om det børsnoteres eller ikke, ogdet kan tenkes at det er enda mer krevende åiverksette tiltakene som nevnes dersom man ikkeer børsnotert. Fordeler og ulemper må også i vis-se tilfeller sees opp mot alternative finansierings-kilder som opptak av gjeld og salg av aksjer til foreksempel PE-aktører.

FORDELER

Likviditet og kapitalHovedgrunnen til en børsnotering er nok for defleste å gi selskapet tilgang til kapital for å finansi-ere videre vekst og ambisjoner. Gjennom børsno-tering vil selskapet oppnå likviditet i aksjen ogmuliggjøre realisasjon av verdier for eksisterendeaksjonærer. Hvis aksjekursen forblir likvid ogopprettholder seg på et akseptabelt nivå, vil det ifremtiden bli enklere å hente inn ytterlig kapitalved en emisjon. En notering på Oslo Børs og OsloAxess gir også et selskap ytterligere finansiell flek-sibilitet fremover. Børsnoterte selskaper er i enbedre posisjon til å utstede nye aksjer, da aksjeneallerede er omsettelige på et regulert marked.

Tilgang på flere typer aksjonærprofiler

Å handle aksjer på børsen har blitt mer vanlig forde mindre investorer som ikke er interessert i

Avgjørelsen om å hente kapital på børs bør basere

seg på selskapets vekststrategi, ønsket kontroll,

markedet og økonomien generelt.”



95

TE

MA

Sos

ialt

ent

repr

enør

skap

/Ris

ikok

apit

al –

fra

vug

ge t

il bø

rs

være aktive investorer. Disse handler gjerne min-dre aksjeandeler som holdes i både lange og kor-te tidsrom. Dette er investorer et selskap ikke vil-le fått tilgang til i det private markedet utenforbørsen. I tillegg til PE-fond som også opererutenfor børsen, vil man tiltrekke flere typer stabi-le investorer som pensjonsfond, statlige investo-rer, institusjoner, forsikringsselskaper og uten-landske investorer. Det kan også være en fordel åfå inn større aktive investorer som kan bidra ak-tivt i driften av selskapet. Sistnevnte kan imidler-tid utarte seg til å bli en ulempe hvis en annen ak-tør får for stor kontroll, og har mulighet til åoverstyre tidlige eier.

Eksponering

Børsnoterte selskaper er gjenstand for stor opp-merksomhet fra investorer, analytikere og media.Dette kan fungere som gratis reklame for selska-pet og dets produkter/tjenester. Økt forretnings-messig fokusering, bedre intern motivasjon, oglettere rekruttering kan også være positive konse-kvenser ved dette. Negative omtaler i media somkorrupsjon og andre skandaler kan derimot fåmotsatt effekt, og redusere både aksjepris og for-retningsmessig omdømme.

Økt troverdighet

Børsnotering vil videre kunne gi selskapet økttroverdighet i forhold til potensielle investorer, daselskapet er underlagt et formelt rammeverk foravgivelse av informasjon og lik rapportering tilalle aksjonærer. Selskapet blir også grundig un-dersøkt av tilrettelegger og hans rådgivere i for-bindelse med børsintroduksjonen. Selv om øktrapportering krever flere ressurser og mye admi-nistrasjonstid fra ledelsen, vil dette samtidig gi le-delsen og selskapet et verktøy for bedre å overvå-

ke bedriftens inntjening, arbeidskapital, gjelds-grad, likviditet osv., slik at beslutninger kan tas pået bedre grunnlag enn hvis denne informasjonenog dataen ikke var tilgjengelig. Krav om at reviso-rer må gå gjennom finansielle rapporter øker tro-verdighet på tall og informasjonen delt ut til of-fentligheten.

ULEMPER

Tidsbruk og kostnader ved børsnoteringenHele børsnoteringsprosessen er en lang og tid-krevende prosess, med store omkostninger. Deter mye administrasjon, søknader, prospekter ogutarbeidelse av finansiell informasjon. Selskapetmå påregne og bruke betydelige ressurser i for-kant av børsintroduksjonen, blant annet til å for-berede innholdet i introduksjonsprospektet.Forberedelsene startes tidlig, og det er ikkeuvanlig å bruke ett til to år på prosessen frem tilsøknad om notering sendes til børsen. Selska-pets styre og ledelse må også påregne et betyde-lig engasjement gjennom hele prosessen. Viderevil selskapets revisor normalt ha en viktig rolle ikvalitetssikring av IFRS regnskaper, delårsregn-skaper og annen finansiell informasjon i pro-spektet.

Gjennom børsnotering vil selskapet oppnå likviditet i

aksjen og muliggjøre realisasjon av verdier for

eksisterende aksjonærer.”



96


EM

A

De samlede kostnadene i forbindelse med in-troduksjonen vil variere fra transaksjon til trans-aksjon, og vil også avhenge av om selskapet utste-der aksjer (innhenter kapital) som en del av intro-duksjonen, eller om det kun børsnoteres. I detførstnevnte tilfelle, varierer kostnadene ofte istørrelsesorden 4 til 10 prosent av netto kapital-forhøyelse. For selskaper som kun skal børsnote-res vil kostnadsnivået ligge betydelig lavere. Devesentligste kostnadene knytter seg til tilretteleg-gelsen av introduksjonen, og omfatter provisjonog honorarer til meglerhus, finansielle rådgivere,advokater og revisorer, samt trykking og distribu-sjon av prospekt.

Det må videre betales en introduksjonsavgift, etregistreringsgebyr og en prospektavgift til børsenog Finanstilsynet. Det er ikke gitt at selskapet somgår på børs får den ønskede prisen per aksje, og atalle de utstedte aksjene faktisk blir solgt på børsen.Selskapet får da ikke innhentet den kapital som deså for seg, og hele børsnoteringen inkludert tids-bruk og kostnader kan da ha vært til lite nytte. Der-som aksjen ikke opprettholder en viss omløpshas-tighet, eller selskapet ikke klarer å etterleve de nød-vendige finansielle kravene løpende etterbørsnoteringen, kan selskapet bli tvunget av Børs.Dette kan få store negative ringvirkninger, og devesentlige kostnadene og tiden brukt i forbindelsemed børsnoteringen blir da en sunk cost. Det erogså omkostninger ved opptak av et lån og ved åutstede aksjer til private aktører utenfor børs, mende er ofte lavere enn ved en børsnotering.

Løpende omkostninger

Etter noteringen på børs må selskapet betale enårlig kursnoteringsavgift, som er basert på selska-pets markedsverdi. Alle avgiftssatsene er gjen-stand for periodisk regulering. Børsintroduksjonav selskapet vil medføre økte kostnader også på

andre områder. Dette omfatter blant annet utar-beidelse og distribusjon av kvartalsrapporter ogårsrapporter, og andre investorrelaterte aktivite-ter. Det vil videre påløpe årlige kostnader knyttettil aksjens registrering i Verdipapirsentralen(VPS), og den plikt det medfører å sende VPS-meldinger til alle aksjonærer.

Utbytte

Den som oftest største løpende «kostnaden» ved åvære finansiert ved egenkapital er utdeling av ut-bytte til aksjonærene. Aksjonærer i børsnoterteselskaper vil i noen tilfeller ha en forventning omå få utbetalt utbytte fra selskapene de har aksjer i.Dette blir den alternative «kostnaden» til renterbetalt når et selskap i større grad er gjeldsfinansi-ert. Fra 2009 til 2015 var den gjennomsnittlige ut-bytteutdelingen på Oslo børs mellom 3 prosentog 4 prosent (Dividend yield). Fra grafen i Figur 5kan vi se at gjennomsnittlig utbytte ligger overNIBOR i hele perioden og har også vært mer sy-klisk.

Selv om valget om å gå på børs innebærer enøkning av faste kostnader og ressurser for åmøte kravene som beskrevet over, er det ikkemulig å generelt avgjøre om finansiering vedegenkapital eller ved gjeld er billigst. Enkelte sel-skaper har ikke så stort press fra sine aksjonærerom å betale ut betydelige utbytter, mens andrehar mer kravstore investorer hvor større deler avresultatet etter skatt forventes å måtte deles ut.Renten et selskap får på et lån er i stor grad av-hengig av kredittratingen ved lånetidspunktet,men er også korrelert med det makroøkonomis-ke bildet. I dagens marked med en NIBOR 3 må-neder på under 1,5 prosent, er det usedvanlig«billig» å låne kapital, og det kan vise seg å væreen billigere og enklere måte å skaffe kapital påenn å børsnoteres.



97

TE

MA

Sos

ialt

ent

repr

enør

skap

/Ris

ikok

apit

al –

fra

vug

ge t

il bø

rs

KontrollVed børsnotering vil det bli utstedt nye aksjer i til-legg til de eksisterende aksjene. Ulempen ved å ut-stede flere aksjer, spesielt for en gründer som eier100 % før børsnoteringen, er at hans egen eierandelblir utvannet. Mange eiere kan etter en noteringoppleve at de mister kontroll over selskapet. Selska-pet blir også mer åpent for oppkjøp, hvor da både ei-erandel og beslutningsevne kan bli mer utvannet.

Opptak av gjeld medfører ingen utvanning aveierandel, og kan derfor være et bedre alternativhvis det å ha full kontroll over selskapet er et fo-kusområde. En bank vil imidlertid sette en rekkekrav til blant annet gjeldsgrad, sikkerheter, risikoog drift, så noe kontrolltap må påberegnes.

Informasjonsplikten og finansiell rapportering

Børsnoterte selskaper er gjennom Lov om verdi-papirhandel og regler, fastsatt av Oslo Børs, un-

derlagt en rekke krav, særlig i forhold til åpenhetog informasjon. Kravene er i hovedsak like entennoteringen skjer på Oslo Børs eller Oslo Axess.Selskapet er pålagt å etablere interne rutiner for åsikre fortrolig behandling av kurssensitive opplys-ninger og at markedet får lik tilgang til slik infor-masjon.

Børsnoterte selskaper har normalt krav om åavlegge konsernets årsregnskap og delårsregn-skap i henhold til IFRS, som godkjent av EU. I til-legg stiller norsk regnskapslovgivning noen spesi-fikke krav utover IFRS-kravene. Dette vil typiskvære tilleggsinformasjon om lederlønninger, op-sjonsordninger og lignende. IFRS er et komplisertregnskapsspråk som er i kontinuerlig utvikling.Det er derfor viktig at selskapet har kvalifisertemedarbeidere og kunnskapsrike rådgivere somkan gi organisasjonen relevant og tilpasset infor-masjon og veiledning. Det er krav om at børsno-terte selskaper skal fremlegge delårsrapporter forhvert kvartal i løpet av året. Vektlegging av løpen-

Figur 5: Utvikling i NIBOR og dividend yield på Oslo Børs og Axess (2009–2015)



98


EM

A

de og tidkrevende rapportering kan derfor gå ut-over operasjonell drift av selskapet. I tillegg for åmøte de mange kravene til børsen, rapporteringog ulike tilsyn, vil det for mange kreve økte kost-nader til IT-systemer, flere årsverk innenfor regn-skap og rapportering, samt dedikerte ansatte tilIFRS-ekspertise og investor relations.

Resultatvarsler

Markedet vil ha forventninger til selskapets lø-pende inntjening og resultat. Selskapet har plikttil å gi resultatvarsel når det er grunn til å forventeet resultat som er vesentlig forskjellig fra den for-ventning selskapet tidligere har kommunisert.Selv om selskapet ikke har informert markedetom resultatforventninger, foreligger det likevelinformasjonsplikt når selskapets ledelse forstår atresultatutviklingen vil skille seg vesentlig fra mar-kedets forventninger. Konstant fokus på å holdeseg innenfor regelverket for resultatvarsler, samtresultatpress fra aksjonærer kan være krevendefor ledelsen, som ofte vil bruke mest tid på drift avselskapet. Konstant press fra markedet om å rap-portere positive kortsiktige resultater har faktiskvært en av grunnene til at noen selskaper har be-stemt seg for å gå av børs, slik at de kan gjennom-

føre strategien deres i større ro med mindre kort-siktige krav fra aksjonærer, analytikere, investorerog media.

KONKLUSJON

Det er i hovedsak stor grunn til å anbefale enbørsnotering for et selskap som har nådd en mo-den nok fase i sin utvikling. En børsnotering girselskapet tilgang til kapital for å vokse, styrke sinfinansielle base og å gjennomføre oppkjøp, ek-spansjonsprosjekter og nye muligheter som ellersikke har vært mulig. I tillegg kan et selskap tiltrek-ke seg en bedre arbeidsstokk fra økt offentlig pro-fil, og bruke børsnoterte aksjer som en del av etansatt incentivprogram. Ved notering på børsenvil også selskaper dra nytte av en unik posisjon pådet globale verdipapirmarkedet.

Før en børsnotering er det imidlertid viktig åvære klar over alle kostnader, endring av kontroll,krav fra både myndigheter og aksjonærer, forma-liteter og tidsbruk som kreves. Selskapet bør vur-dere om det er i en riktig og moden nok fase. Detmå i så fall ha en klar strategi, utviklingsmulighe-ter og de formelle kravene må være på plass. An-dre finansieringsalternativer bør også vurderes,slik at man får satt de opp mot hverandre og gjorten objektiv og langsiktig vurdering.

KILDER:SSBOslo Børs Norsk PE foreningNorges BankBørsnotering: Veien mot børs og krav til selskapet etter

notering; Deloitte 2012.

Selskapet kan bli mer åpent for oppkjøp,

hvor da både eierandel og beslutningsevne

kan bli mer utvannet.”


Documents

TEMA Sosialt entreprenørskap/ Risikokapital – fra vugge til ......©Universitetsforlaget AS Praktisk økonomi & finans Vol. 32, 1/2016 TEMA Sosialt entreprenørskap/ Risikokapital