-
Revijaza pravgosigurania
Dr Jasmina LABUDOVIĆ*
PORTFOLIO KOMPANUA ZA OSIGURANJE ŽIVOTA
A P S T R A K T
U ovom radu autor je bio usredsređen na investicioni portfolio
društava za osiguranje života. Bavio se određiva-njem njegovog
pojma i predstavio je način njegovog kreira-nja. Osnovni smisao
konstrukcije portfolija je ostvarivanje optimalnog odnosa između
rizika i prinosa kombinujući različite vrste aktive. Iz rada
saznajemo da kreiranje portfo-lija nije intuitivan posao i da se
izbor aktive, u koju će se ulagati, ne vrši nasumično i bez
detaljnih analiza. Izmedu ostalog, autor je ukazao na razliku
iztneđu portfolija druš-tava koji se bave životnim i neživotnim
osiguranjem, anali-zirao je najvažnije funkcije investicionog
portfolija i pred-stavio je osnovna obeležja finansijske
aktive.
Ključne reči: portfolio, osiguranje života, rizik, inve-sticije,
aktiva
Najvažniji cilj investiranja je ostvariti optimalan odnos izmedu
rizika i prinosa kreirajući dobro diverzi-fikovan portfolio sa
određenim kombinacijama različite finansijske aktive. Svi
institucionalni investitori su zain-teresovani da ulaganjem u
različitu aktivu ostvare što viši prinos za dati nivo rizika.
Budući da kompanije za osiguranje života, kao jedan od
najznačajnijih instituci-onalnih investitora, investiraju sredstva
u različite obli-ke finansijske i realne aktive, postavlja se
pitanje: "Kako napraviti efikasan i optimalan portfolio?" Na ovo
pita-nje treba da odgovori tekst koji je pred vama.
Na početku ovog rada napravljena je razlika izme-đu portfolija
osiguranja i investicionog (finansijskog) portfolija. Razgraničenje
je učinjeno s obzirom na to da je naš predmet interesovanja
fokusiran na investicioni portfolio. U radu su mesto našli i izvori
iz kojih se vrši plasman sredstava osiguravača života, s tim što se
pose-ban značaj posvećuje matematičkoj rezervi osiguranja života.
Deo rada je posvećen kreiranju investicionog portfolija, tj.
faktorima koji utiču na njegovu konstruk-
ciju, kako opštim, koji važe za sve investicione portfoli-je,
tako i faktorima koji su specifični za osiguranje živo-ta. Takođe,
pažnja je usmerena i na obeležja finansijske aktive u koju se
plasiraju sredstva. Obrađene su i funk-cije investicionog
portfolija.1
POJAM P O R T F O L I J A
Kada govorimo o portfoliju kompanija za osigu-ranje života, to
znači da mislimo ili na portfolio osigu-ranja, kao zbir svih
zaključenih ugovora o osiguranju ili na finansijski portfolio
(investicioni portfolio), koji predstavlja skup različitih oblika
finansijske i realne aktive. Nas interesuje struktura portfolija
shvaćena u ovom drugom smislu, kao zbir različite finansijske i
realne aktive. Najjednostavnije rečeno, portfolio je kombinacija
finansijske i realne aktive koja ima za cilj minimizaciju rizika i
maksimizaciju prinosa za dati ni-vo rizika. Naravno, neposredno
povezano sa portfoli-jom je upravljanje imovinom i obavezama što, u
suš-tini, predstavlja proces merenja i upravljanja investi-cionim
rizikom i rizikom obaveza osiguravača. Nagla-simo i to da se
upravljanje imovinom i obavezama, zapravo, svodi na upravljanje
promenama kamatne stope i njenim uticajem na gotovinski tok.
Portfolio kompanija za osiguranje života sasta-vljen je,
uglavnom, od dugoročnih plasmana, što je i logično zbog dugoročne
prirode obaveza osiguravača života. Kolebljivost cena aktive u koju
su plasirana sredstva i niska utrživost istih na kratak rok
predsta-vljaju karakteristike investicija ovih institucionalnih
investitora. Postoji samo mala verovatnoća da će imo-vina biti
prodata brzo, da bi se izvršile ugovorne oba-veze.2 S obzirom da su
novčani tokovi osiguravača ži-vota stabilniji u odnosu na
osiguravače koji se bave neživotnim osiguranjima i, s obzirom da je
matema-tička rezerva dugoročna, to ne postoji velika potreba za
likvidnim sredstvima, pa su zato u portfoliju domi-nantni dugoročni
i profitabilniji plasmani.3 Osnovni cilj uključivanja kratkoročnih
hartija od vrednosti u investicioni portfolio je obezbeđenje
likvidnosti, a suština investiranja u dugoročne hartije od
vrednosti i njihovo uključivanje u portfolio je obezbeđenje
pro-fita i zaštita interesa osiguranika.
* Docent Pravnog fakulteta Univerziteta u Kragujevcu. 1 Videti
više o tome: Sanja Andrijašević, Zivotna osiguranja i upravljanje
portfoliom životnih osiguranja, Ekonomski pregled (mjeseč-
nik Hrvatskog društva ekonomista), Zagreb, 1999, 5/6, str.
557-592. 2 Gerry Dickinson, Insurance and private pensions
compendium for emerging economies: Principles of Investment
regulation of Pension
funds and Life insurance companies, OECD, 2001, book 2, part
l:3)c, str. 5 3 Finansijska institucija se smatra likvidnom ako
uvek ima pristup raspoloživim sredstvima po realnoj ceni tačno u
vreme kada
su joj ta sredstva neophodna.
24 Revija za pravo osiguranja Broj 2/2009
-
K A R A K T E R I S T I K E I N V E S T I C I O N O G R I Z I K
A
Pre nego što se upoznamo sa kreiranjem ivestici-onog portfolija,
ukazaćemo na karakteristike investi-cionog rizika kompanija za
osiguranje života.
Kao što je poznato, kompanije za osiguranje se susreću sa
različitim rizicima. Politika investiranja kompanije određuje i
stepen tolerancije na rizik. Tole-rancija prema riziku predstavlja
najveću količinu rizi-ka koju je kompanija za osiguranje života
spremna da prihvati zarad određenog očekivanog prinosa. Veliči-na
kapitala u odnosu na obaveze kompanije utiče na dodatnu toleranciju
na rizik investiranja, jer kapital i viškovi apsorbuju viši nivo
rizika.4
Kao i finansijski posrednici, tako i društva za osi-guranje
nastoje da ostvare najviši nivo prinosa za dati nivo rizika. Veći
stepen rizika implicira i veću dobit. Cilj upravljanja
investicijama je da se maksimizira sto-pa dobiti pri određenom
stepenu rizika. Tako dolazi-mo do pojma investicioni rizik pod
kojim se podrazu-meva potencijalna varijabilnost dobiti.5 Naglasimo
i to da investicioni rizik kompanija za osiguranje života, kao
institucionalnih investitora, zavisi ne samo od rizi-ka finansijske
imovine u koju se plasiraju sredstva, već i od stepena portfolio
diverzifikacije. Svakako da rizik mora biti dovoljan cia obezbedi
određeni prinos inve-stitoru, ali ne preveliki da bi bio pretnja
solventnosti.
Odnos rizik - prinos u osiguranju života ima iz-vesnih
specifičnosti, što nije slučaj kod drugih investi-tora. Prva
specifičnost investicionog rizika u osigura-nju odnosi se na rizik
određivanja cene osiguranja. Prilikom kalkulacije premije određuje
se i određena stopa dobiti s ciljem da se snizi cena osiguranja
(pre-mija) koju plaćaju osiguranici. Stopa dobiti koja se
kal-kuliše u premiju ima karakter garantovane kamatne stope. Da bi
se odgovorilo zahtevima solventnosti i profitabilnosti, dobit od
investiranja mora u najgorem slučaju imati vrednost jednaku
vrednosti pretposta-vljene dobiti u postupku kalkulacije premije.
Druga važna činjenica odnosi se na to da je apsolutni prihod manje
bitan od razlike između stvarnog prinosa i pri-nosa predviđenog
prilikom odredivanja premije.6
Druga specifičnost investicionog rizika u osigu-ranju života
odnosi se na usklađivanje dospelosti ak-tive i dospelosti obaveza.
Promenljive kamatne stope mogu istovremeno da vrše uticaj na
vrednost imovi-ne i vrednost obaveza jedne kompanije, kao i na
po-našanje korisnika njenih usluga.
Kao i ostali investitori i kompanije za osiguranje života
preferiraju veći prinos na plasirana sredstva, kako bi se
minimizovali troškovi i maksimizirao pro-fit za dati nivo rizika. U
interesu osiguravača je da ostvareni prinos bude veći od onog
ukalkulisanog u premiju. Drugačije rečeno, cilj osiguranja života
je da investiciona margina bude što veća (engl. investment margin
or spread). Investiciona margina (maria) predsta-vlja razliku
između ukupnog prinosa od investiranja koji kompanija za osiguranje
ostvari i prinosa koji je predviđen prilikom kalkulisanja
premije.
Zbog specifičnosti poslovanja kompanija za osi-guranje i
posebnog profila rizika ovih institucionalnih investitora,
investicije sa fiksnim prihodom čine naj-veći deo u ukupnoj imovini
kompanija za osiguranje života.7 Različite tehnike za upravljanje
portfolijom obveznica8 se koriste da bi se osigurao prinos veći od
onog koji je predviđen prilikom određivanja cene osi-guranja i da
bi se održala odgovarajuća veza između priliva novca koji potiče od
imovine i obaveza jednog osiguravača života.
Diverzifikacija
U cilju zaštite od rizika, investitori su kreirali razli-čite
instrumente zaštite. Prva "granica odbrane" od rizi-ka je, naravno,
diverzifikacija. Međutim, postoje i dru-gi načini zaštite, pri čemu
se najčešće misli na derivativ-ne ugovore, tj. izvedene finansijske
instrumente (finan-sijske derivate) kao što su: svopovi, fjučersi i
opcije.
Zbog karaktera i prirode sredstava osiguranja živo-ta,
diverzifikacija investicija i samim tim, redukcija rizi-ka od
posebnog su značaja za kompanije za osiguranje života, tim pre što
je najvažniji princip njihove investici-one strategije - princip
sigurnosti. Taj princip nužno podrazumeva da investicije nose što
manji nivo rizika.
4 Jedna od najvažnijih uloga osnovnog kapitala osiguravača
života je u tome što služi finansiranju budućeg rasta kompanije, s
jedne strane i što predstavlja dodatnu garanciju da će biti
izvršene obaveze kompanije prema osigranicima, s druge strane. Za
investiranje osnovnog kapitala važe nešto fleksibilnija pravila.
Gerry Dickinson, lnsurance and private pensions compendium for
emerging economies: Principles of Investment regulation of Pension
funds and Life insurance companies, book 2, part l:3)c, str. 6.
5 Kenneth Black, Jr, Harold D. Skipper, Jr, Life&Health
Insurance, thirteenth edition, Prentice Hall, 2001, str. 882. 6
Kenneth Black, Jr, Harold D. Skipper, Jr, nav. delo, str. 882. 7
Kenneth Black, Jr, Harold D. Skipper, Jr, nav. delo, str. 883. '
Najpoznatije strategije za trgovinu obveznicama su: susretanje
(engl. matching), „merdevine" (engl. leddered), barbell
strategija
i strategija kamatne stope. Dr Dejan D. Erić, Finansijska
tržišta i instrumenti, drugo izmenjeno i dopunjeno izdanje, Cigoja,
Be-ograd, 2003, str. 307-308.
Revija za pravo osiguranja fl Broj 2/2009 25
-
Postoji više vidova diverzifikacije.9 Najprostiji oblik
diverzifikacije (tzv. prosta diverzifikacija) zasniva se na stavu
da se rizik smanjuje povećanjem broja hartija od vrednosti koje
čine portfolio. Dodavanjem hartija od vrednosti u portfolio, rizik
se smanjuje, a s njim i oscila-cije prinosa na portfolio. Do
smanjenja dolazi zato što su oscilacije svake pojedinačne hartije
od vrednosti ka-rakteristične samo za tu hartiju. Taj rizik se
naziva nesi-stematski rizik. Jedino se on može smanjiti
(eliminisati) kroz diverzifikaciju. Međutim, nezavisno od
diverzifi-kacije koju sprovodi kompanija, sistematski rizik ostaje.
Tako su investitori izloženi riziku nezavisno od broja hartija od
vrednosti koje drže u svom portfoliju.
Međutim, povećanje broja hartija od vrednosti koje čine
portfolio osiguravača ne može biti beskonač-no. Doprinos svake
dodatne hartije od vrednosti sma-
njenju rizika portfolija opada sa povećanjem broja hartija.10
Granica smanjenja rizika uz pomoć proste diverzifikacije je tržišni
ili sistematski rizik.
Sistematski rizik predstavlja rizik oscilacije prinosa na
hartije od vrednosti ili na portfolio koji je povezan sa promenom
prinosa na tržištu kao celini" (promene u n-acionalnoj privredi,
poreska reforma, promene cena nafte i sl.). Za razliku od
sistematskog rizika, nesistema-tski rizik predstavlja rizik
oscilacija prinosa na hartije od vrednosti ili portfolio koji je
karakterističan za jednu kompaniju (štrajk, novi konkurent,
tehnološke inovac-ije).12 Uticaj novih hartija od vrednosti
uključenih u por-tfolio, može se prikazati na grafiku koji sledi.
Na njemu je vidljiva i granica proste diverzifikacije, tj.
sistematski rizik ispod kog nije moguće smanjiti rizik portfolija
(bar ne u nacionalnim okvirima).13 Ukažimo da sistematski
brs j .haitšja. vi pcni&fi ja
Izvor: Dr Dejan Šoškić, Hartije od vrednosti: upravljanje
portfoliom i investicioni fondovi, Ekonomski fakultet, Čigoja
štampa, Beograd, 2001, str. 117.
' Diverzifikacija može imati više značenja. Jedno od njih je da
predstavlja proporciju nerizične aktive u odnosu na rizičnu.
Ta-kođe, odnosi se na to koliko je kompanija, koje emituju hartije
od vrednosti (npr. akcije), zastupljeno u određenoj kategoriji
aktive (akcije) koja se naazi u investicionom portfoliju. Karl-Erik
Warneryd, Stock-Market Psychology - How People Value and Tra-de
Stocks, Edvvard Elgar, 2001, str. 56. i str. 242.
10 Dr Dejan B. Soškić, Hartije od vrednosti: Upravljanje
portfoliom i investicioni fondovi, Ekonomski fakultet, Čigoja
štampa, Beograd, 2003, str. 116 i Siniša Krneta, Portfolio hartija
od vrednosti i strategije upravljanja portfoliom, Beogradska berza,
Beograd, 2006, str, 53-54.
11 James C. Van Horne, John M. Wachowicz, Jr, Osnove
finansijskog menadžmenta, deveto izdanje, Mate, Zagreb, 2002, str.
100. 12 James C. Van Horne, John M. Wachowicz, Jr, nav. delo, str.
100. 13 Interesantno je istaći da sistematski rizik može da se
odnosi na rizik mortaliteta, a ne samo u smislu koji smo već
objasnili. Si-
stematski rizik mortaliteta predstavlja rizik koji je povezan sa
promenama intenziteta mortaliteta, dok je nesistematski rizik
mortaliteta onaj koji predstavlja odstupanja stvarne stope
smrtnosti od očekivane, pod uslovom da intenzitet mortaliteta nije
povećan. Sistematski rizik mortaliteta se ne može diverzifikovati,
tj. neće doći do njegovog smanjenja ako se portfolio proširi novim
ugovorom o osiguranju života. Za razliku od njega nesistematski
rizik se može umanjiti. Suština problema kod siste-matskog rizika
mortaliteta je u tome što ostavlja posledice na cenovnu politiku
osiguravača, budući da se ovim rizikom ne mo-že efikasno trgovati
na finansijskom tržištu. Mikkei Dahl, Thomas Moller, Valuation and
hedging of life insurance liabilities with systematic mortality
risk, Insurance: Mathematics&Economics, 39, 2006, str. 194.
26 Revija za pravo osiguranja fl Broj 2/2009 26
-
rizik nije isti za sve kompanije jer njegov nivo zavisi od
osetljivosti kompanije na tržišna kretanja i visine i odn-osa
varijabilnih i fiksnih troškova."
Interesantno je navesti primer SAD-a u pogledu optimalnog broja
hartija od vrednosti koje čine jedan investicioni portfolio. Prema
istraživanjima u SAD-u oko 90% diverzifikacije postiže se
kreiranjem portfoli-ja od 12 do 18 slučajno izabranih hartija od
vrednosti. Portfolijima koji sadrže državne hartije od vrednosti,
obično se dodaje najmanje 40 različitih akcija. S druge strane,
investitori koji sredstva za investicije obezbeđuju zaduživanjem,
po pravilu, kreiraju port-folio od najmanje 30 akcija.15 Primena
ovih pravila omogučuje da se eliminiše oko 65% ukupnog rizika.
Preostalih 35% se ne može eliminisati diverzifikaci-jom, što znači
da se radi o sistematskom riziku.16 Za najveći broj akcija,
nesistematski rizik iznosi između 60% i 75% ukupnog rizika.17
Nezavisno od toga što smo rekli da se sistemats-ki rizik ne može
diverzifikovati, u teoriji se mogu sresti stavovi da se i
sistematski rizik može smanjiti i to investiranjem u različite
privredne delatnosti.18 Ipak, ovakav pokušaj diverzifikacije
sistematskog rizika ne daje očekivane rezultate zato što su sve
privredne delatnosti povezane sa opštim tržišnim kretanjima i
visoko su korelisane."
Međunarodna diverzifikacija (investiranje u inostranu aktivu) je
način da se dodatno minimizuje rizik portfolija investitora, u
našem slučaju osigura-vača života. Istraživanja su pokazala da je
koeficijent korelacije20 izmedu nacionalnih finansijskih tržišta
znatno ispod +1, što omogućuje diverzifikaciju.21 Interesantno je
da veća korelacija postoji između finansijskih tržišta razvijenih
zemalja, nego između finansijskih tržišta zemalja u tranziciji. Ova
činjenica ukazuje da se u zemljama u razvoju može očekivati
veći prinos od investiranja. Viši nivo prinosa od ula-ganja i
dodatno smanjenje rizika (rizik se smanjuje ispod nivoa
sistematskog rizika u zemlji) je jedan aspekt međunarodne
diverzifikacije. Drugi aspekt su veći troškovi, koji se odnose na
analizu investicionih alternativa, transakcioni troškovi i sl.
Naravno, ni medunarodna diverzifikacija ne može u potpunosti
eliminisati rizik ulaganja. U međunarodnim okviri-ma, ta donja
granica rizika postavljena je tzv. global-nim faktorima, tj.
faktorima koji utiču na oscilacije globalnog finansijskog
tržišta.22
Prilikom ulaganja sredstava u druge zemlje, treba se rukovoditi
činjenicom da izbor padne na one zemlje koje karakteriše stabilnost
nacionalne valute, rast finansijskog tržišta, brža kapitalizacija i
ostvari-vanje prosečnih dividendnih prinosa.
Mnogi investitori u nastojanju da minimiziraju rizik koriste
tzv. vremensku diverzifikaciju. Razlog za ovo leži u tome što se
može desiti da investitor uloži sredstva u momentu kada će doći do
opadanja cene hartija od vrednosti u koje se ulaže ili u periodu
kada investicija ne odbacuje prinos.11 Vremenska diverzi-fikacija
podrazumeva sukcesivno investiranje u određenu aktivu kako bi se
izbeglo investiranje u nepo-voljnom periodu.
Diverzifikacija je moguća samo kod onih port-folija koji se ne
sastoje od pozitivno korelisanih harti-ja od vrednosti. Ako je
koeficijent korelacije između prinosa na hartije od vrednosti niži,
to je veći efekat diverzifikacije.
Važan parametar u portfolio analizi plasmana osiguravača života
je indeks sistematskog rizika ili beta koeficijent (G). Ovaj indeks
meri osetljivost prinosa hartije od vrednosti na promene tržišnog
portfolija.24 Dakle, beta je mera sistematskog rizika, tj. rizik
koji ostaje u portfoliju posle izvršene diverzifikacije. To je
u
14 Siniša Krneta, nav. delo, str. 63. 15 Frank K. Reilly, Keith
C. Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, Thomson
South -VVestern, 2003, str. 244. Prema:
Siniša Krneta, nav. delo, str. 53. " Siniša Krneta, nav. delo,
str. 53. 17 James C. Van Horne, John M. Wachowicz, Jr, nav. delo,
str. 100. 18 U EU jedan od ciljeva kome se poklanja posebna pažnja
je kako smanjiti sistematski rizik u poslovanju sa hartijama od
vred-
nosti. Mads Andenas and Wulf-Henning Roth, Services and Free
Movement in EU Law, Oxford University Press, 2004, str. 291. 19 Dr
Dejan B. Soškič, nav. delo, str. 117. 20 Koeficijent korelacije
predstavlja statističku meru linearne veze između dve varijable.
Nalazi se u rasponu od -1.0 do +1.0. 21 Dr Dejan B. Šoškič, nav.
delo, str. 120. 22 Po nekim procenama, globalni sistematski rizik
ili tržišni rizik iznosi 56% nacionalnog tržišnog rizika. Dr Dejan
B. Soškič, nav.
delo, str. 121. 23 Dr Dejan B. Šoškič, nav. delo, str. 119. 24
Tržišni portfolio je, zapravo, teorijska kategorija ili, drugačije
rečeno, predstavlja jednu vrstu standarda koji se koristi u
portfo-
lio analizi. To je takav portfolio koji sadrži svu postojeću
rizičnu aktivu, tj. procentualno jednak udeo svake kapitalne
investi-cije u svetskim okvirima. Dr Dejan B. Soškič, nav. delo,
str. 103.
Revija za pravo osiguranja fl Broj 2/2009 27
-
Revija za pravojosiguranja
stvari iznos za koji kompanija za osiguranje života očekuje da
će se promeniti cena hartije od vrednosti za svaki dodatni procenat
promene na tržištu.25
Kada se kaže tržišni portfolio misli se na portfo-lio svih
hartija od vrednosti, pa je beta za sve hartije 1.0. Hartije čiji
je beta koeficijent jednak nuli nemaju sistematski rizik. Exempli
causa, jednogodišnji zapisi Trezora u SAD-u imaju betu koja je
jednaka nuli. Njihova vrednost nije pod uticajem tržišnih kretanja.
One hartije koje imaju beta koeficijent veći od 1 imaju veći
tržišni rizik nego ostale. Ako je 6 >1 znači da se prinos na
hartiju menja brže od prinosa na portfolio, što ukazuje da takva
hartija ima veći rizik od portfoli-ja, pa je ne treba uključivati u
portfolio.26 Hartije sa betom manjom od 1 imaju tendenciju da se
kreću u istom smeru kao i tržište, ali ne u potpunosti. Ako je
koeficijent fi < 1 znači da se prinos hartije menja sporije od
prinosa portfolija.27 Za najveći broj hartija od vrednosti beta
koeficijent se kreće u rasponu od 0.6 do 1.6." Ukoliko je fi = 1,
to znači da se prinos na hartiju menja proporcionalno sa prinosom
portfolija.
Prilikom donošenja odluke o sastavnim elementi-ma portfolija,
kompanije za osiguranje života najčešće polaze od prethodnog
iskustva, tj. od kretanja hartija od vrednosti u prethodnom periodu
(npr. visina dividendi, kolebljivost cena hartija od vrednosti).
Međutim, podaci iz prošlosti nikako ne mogu da budu garancija
budućih kretanja finansijske aktive. Zato odluke o investiranju
moraju anticipirati očekivanu stopu inflacije, kamatnu stopu,
ukupna makroekonomska kretanja i sl. Investiciona teorija daje
određene predloge investitori-ma u koju bi finansijsku aktivu
trebalo ulagati novac kako bi se ostvario što viši prinos. Tako,
treba ulagati u:29 hartije od vrednosti koje odbacuju najveći
prinos u godini; hartije čiji se prinos najbrže povećava tokom
godine (najbrža stopa rasta) i one hartije koje održavaju
maksimalnu stopu prinosa u najdužem periodu.
Svaki portfolio bi povremeno trebalo rebalansir-ati, tj. ponovo
odrediti njegovu optimalnu strukturu
kako bi se umanjio rizik i obezbedio što viši nivo pri-nosa za
dati nivo rizika. Tako, vremenom bi trebalo ulog u akcije čija je
cena precenjena, zameniti za ula-ganje u nerizičnu aktivu (visoko
likvidnu) kako kom-panija za osiguranje života ne bi bila na
gubitku kada dođe do pada cena akcija.30 Potcenjene akcije bi
treba-lo kupovati, a precenjene prodavati jer će tržište brzo
uspostaviti narušenu ravnotežu i ako se ne reaguje brzo, mnogi će
biti u gubitku. U dobro kreiranom portfoliju ne bi smelo da se desi
da veliki deo sredsta-va bude koncentrisan u jedan oblik aktive,31
kao što nije dobro ulagati samo u domaću ekonomiju, naročito ako je
reč o zemljama u tranziciji (zemlje u razvoju) jer se lako može
desiti da se takve privrede suoče sa brojnim tržišnim rizicima.
I Z V O R I S R E D S T A V A Z A U L A G A N J E K O M P A N I
J A Z A O S I G U R A N J E
Svi privredni subjekti imaju određene načine finansiranja.
Tradicionalni način finansiranja kompani-ja oslanja se na
samofinansiranje, emisiju akcija, kred-ite, obveznice i sl. Naravno
i društva za osiguranje se mogu koristiti ovim izvorima. Međutim,
glavni izvor finansiranja društava za osiguranje života obezbeđuju
osiguranici, tj. potrošači usluga osiguranja. Premije koje
osiguravači naplate od osiguranika predstavljaju veoma značajan
izvor finansiranja društava za osigu-ranje života. Ovaj izvor
finansiranja čini oko 80% ukupnog finansiranja društava. Inače,
izvore finansir-anja možemo podeliti na interne i eksterne,
sopstvene i pozajmljene, dugoročne i kratkoročne.32
Kao interne izvore finansiranja društava za osigura-nje života
možemo navesti: akumuliranu dobit, revalori-zacione rezerve,
rezerve sigurnosti, matematičku rezervu osiguranja života i
prenosne premije33. Eksterni izvori fi-nansiranja društava
podrazumevaju: emisiju hartija od vrednosti, kredite, zaduživanje
na finansijskom tržištu i trajne uloge privrednih društava u
društvo za osiguranje.
23 Kenneth Black, Jr., Harold D. Skipper, Jr, nav. delo, str.
836. 26 To je tzv. agresivna investicija. James C. Van Horne, John
M. Wachowicz, Jr, nav. delo, str. 103. 27 Reč je o defanzivnoj
investiciji. James C. Van Horne, John M. Wachowicz, Jr, nav. delo,
str. 103. 28 Kenneth Black, Jr, Harold D. Skipper, Jr., nav. delo,
str. 836. 29 Charles E. Babin & William J. Donovan, Investing
Secrets of the Masters - Ap-plying Classical Investment Ideas to
Today' s Turbulent
Markets, McGraw-Hill, 2000, str. 78. 30 Charles E. Babin &
William J. Donovan, nav. delo, str. 108. 31 Charles E. Babin &
William J. Donovan, nav. delo, str. 109. 32 Kao alternativa
tradicionalnim načinima finansiranja kompanija možemo navesti
sekjuritizaciju. Reč je o procesu koja obezbeđu-
je dodatne izvore finansiranja kompanijama i istovremeno
proširuje kapacitet osiguravača. Videti više o tome: dr Jasmina
Labu-dović, Sekjuritizacija u osiguranju, Pravo i privreda,
Udruženje pravnika u privredi, br. 5-8,2009, Vrnjačka Banja, str.
230-232.
33 Ekonomskim jezikom govoreći, rezerve sigurnosti i matematička
rezerva predstavljaju kategoriju koja pripada dugoročnim
re-zervisanjima, a prenosne premije predstavljaju kategoriju koja
se svrstava u pasivna vremenska razgraničenja.
28 Revija za pravo osiguranja & Broj 2/2009
-
CLANCI
Sopstveni izvori finansiranja su: trajni ulozi, revalorizacio-ne
rezerve, rezerve koje se formiraju iz dobiti, sredstva pri-kupljena
emisijom akcija i akumulirana dobit. Matematič-ka rezerva i rezerve
sigurnosti predstavljaju pozajmljene izvore finansiranja društava
za osiguranje života, kao i sve obaveze (kratkoročne i dugoročne)
društava.
Najvažniji izvor sredstava za ulaganje društava za osiguranje
života je matematička rezerva. Matema-tička rezerva je specifičnost
osiguranja života. Obra-zuje se shodno principima aktuarske
matematike. Sredstva matematičke rezerve su dugoročna, pa se
plasiraju u dugoročne hartije od vrednosti kao što su obveznice,
akcije, nekretnine, hipotekarni krediti i sl. U redovima koji slede
bliže ćemo objasniti prirodu matematičke rezerve i način njenog
formiranja.
Naime, tehnička premija se u osiguranju života sa-stoji od
riziko i štedne premije. Visina riziko premije utvrđuje se, pre
svega, u zavisnosti od starosti osigura-nika. Pod pretpostavkom da
se smrtni slučajevi realizu-ju prema dinamici koja je predviđena
tablicama smrt-nosti,34 riziko (prirodna) premija bi trebalo da
bude do-voljna za isplatu osiguranih suma u toku jedne godine.
Dakle, ovaj deo tehničke premije odgovara veličini rizi-ka u
određenom vremenskom periodu i služi pokriću rizika u tekućoj
godini (prostorno izravnanje rizika).
Stedna premija služi izravnanju rizika, budući da pokriva rizike
u narednim godinama, a formira se iz vi-ška, preko stvarne potrebne
riziko premije.35 Ovo bi značilo da bi zbog povećanja rizika smrti
iz godine u godinu i premija trebalo da bude viša. Međutim, to se
ne dešava. Polazi se od pretpostavke da osiguranici u poznijim
godinama ne mogu da ostvare veće prihode zbog umanjene radne
sposobnosti i da zbog toga treba da plate nižu premiju. Suprotno
tome, u ranijim godi-nama rizik je manji, ali je veća radna
sposobnost, pa zbog toga osiguranik plaća veću cenu (premiju).
Iz prethodno navedenih razloga, osiguranici plaća-ju prosečne
premije. Uprosečene premije su veće od onih koje odgovaraju riziku
u ranijim godinama, a ma-nje od onih koje bi se platile u poznijim
godinama. To znači da u tim prvim godinama osiguravaču ostaje višak
koji on unosi u pasivu bilansa. Taj višak se zove matema-tička
rezerva osiguranja života ili premijska rezerva.
Da bi osiguravač mogao da isplati osiguranu su-mu u godinama u
kojima je prosečna premija manja od one koja odgovara stvarnoj ceni
rizika (u poznijim godinama rizik je veći, pa bi i cena trebalo da
bude ve-ća), iz štedne premije se obrazuje matematička rezer-va
osiguranja života. Naglasimo da sredstva matema-tičke rezerve
društvo za osiguranje ne sme da tretira kao svoj prihod, već je
dužno da ovu rezervu koristi samo za isplatu osiguranih suma u
godinama u koji-ma uplate nisu dovoljne za podmirenje tih
potreba.
Ovde treba ukazati i na osnovnu razliku između matematičke
rezerve društava za osiguranje i rezervi koje se formiraju u
industrijskim i trgovačkim predu-zećima. Kada je reč o rezervama
trgovačkih i indu-strijskih preduzeća, po pravilu, one se formiraju
iz neutrošene (neraspoređene) dobiti i koriste se za po-većanje
finansijske sigurnosti, jačanje ekonomskih pozicija i izbegavanje,
kao i za "odbranu" od negativ-nih trendova u privredi (visoka
inflacija, recesija). S druge strane, matematička rezerva nije deo
čiste do-biti, već predstavlja deo sredstava primljenih od
osi-guranika koja služe, isključivo, za ispunjavanje oba-veza prema
osiguranicima i korisnicima osiguranja.
Zbog značaja koji imaju, sredstva matematičke re-zerve se vode
na posebnom računu i ne smeju se kori-stiti za pokrivanje obaveza
iz drugih vrsta osiguranja, tj. reosiguranja, niti mogu biti
predmet prinudne na-plate. Matematička rezerva se izračunava i
iskazuje u poslovnim knjigama na kraju svake kalendarske godi-
14 Osnovni element koji sadrže tablice smrtnosti je verovatnoća
smrtnosti na osnovu koje se izračunavaju sve ostale biometrijske
funkcije: verovatnoća doživljenja, kretanje broja živih i broja
umrlih i sl. Veoma je važno da prilikom izbora tablica smrtnosti
budu izabrane one koje najviše odgovaraju stvarnoj smrtnosti. Tako
će fluktuacije biti manje, a kompanija za osiguranje će bi-ti
sigurna da je izvršila dobar proračun i naplatila pravu cenu koja
će joj garantovati pokriće troškova i određen procenat do-biti. K.
G. Voblij, Osnovi ekonomii strahovanija, So Ankil, Moskva, 2001,
str. 112. Naše društva za osiguranje, uglavnom, koriste tablice
smrtnosti iz 1980-82. Ipak, neke koriste i starije iz 1950-52.
Obračun pre-mija po starijim tablicama znači i veću cenu
osiguranja, tj. premiju. Društva pribegavaju starijim tablicama da
bi se osigurali od gubitaka (slučajnih odstupanja u smislu veće
smrtnosti od očekivane). Sve ovo važi kada je reč o osiguranju za
slučaj smr-ti. Kada je reč o osiguranju za slučaj doživljenja, veća
verovatnoća smrtnosti i ranija smrt nije od značaja za osiguravača
jer nje-ga prvenstveno interesuje dužina života. Ovo iz razloga što
osiguranje za slučaj doživljenja podrazumeva da će obaveza
osi-guravača dospeti tek ako je osiguranik živ u određenom momentu.
Ako umre osiguravač se oslobađa obaveze. Zato ranija smrt i veća
stvarna smrtnost od očekivane nisu štetne za društvo za osiguranje.
Dr Jelena Kočović, Aktuarske osnove formiranja tarifa u osiguranju
lica, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000, str. 51. i dr Jelena
Kočović i dr Predrag Šulejić, Osiguranje, prvo izdanje, Ekonomksi
fakultet, Beograd, 2002, str. 256. Austrija od 1. januara 2006.
primenjuje nove tablice smrtnosti, a Francuska od 20. decembra
2005. Takođe, Francuska primenjuje nove tablice za muškarce i žene.
Tablice počivaju na pretpostavci da je životni vek produžen. CEA,
The European Life Insurance Market in 2005, Brussels, No 29, April
2007, str. 40. i str. 50.
35 George E. Rejda, Principles ofRisk Management and Insurance,
eighth edition, Pearson Education, 2003, str. 561.
Revija za pravo osiguranja ^ Broj 2/2009 29
-
Revija za pravojosiguranja
rie, za svaku vrstu osiguranja života posebno prime-nom pravila
aktuarske matematike. Kod osiguranja od posledica nesrećnog
slučaja, matematička rezerva se ne formira. Po pravilu, ona zahteva
dugoročnost. Obrazuje se kod osiguranja zaključenih na ceo
život.
Kreiranje portfolija Kreiranje portfolija nije intuitivan posao.
Izbor ak-
tive, u koju će se ulagati, ne vrši se nasumično i bez
de-taljnih analiza, pa stoga možemo reći da kreiranje
inve-sticionog portfolija predstavlja veoma kompleksan i smisleni
posao. Ovo ukazuje na činjenicu da je investi-ranje najvažniji
segment finansijskog menadžmenta36
Pre nego što se pristupi kreiranju portfolija mora se poći od
karakteristika investitora u konkretnom slučaju, njegovih ciljeva,
preferencija i ograničenja kojima podleže. Kada je reč o
ograničenjima treba utvrditi potrebe lilcvidnosti, osetljivost na
inflaciju, propise, poreske obaveze. Svakako da sve što smo
na-brojali zavisi od prirode obaveza investitora. Upravo su obaveze
ključna stvar za razumevanje različitog ponašanja institucionalnih
investitora u pogledu po-litike plasmana akumuliranih sredstava.
Obaveze podrazumevaju odliv sredstava u određeno vreme. One mogu
biti predvidive (tačno vremenski određe-ne) i nepredvidive, izvesne
i neizvesne, njihova visi-na može biti unapred poznata, a nekada ne
i sl. Shod-no tome, svaki institucionalni investitor će zahtevati
određeni prinos na investirana sredstva kako bi uvek imao određeni
višak sredstava iznad obaveza.
Razvijajući određenu investicionu strategiju, osi-guravači
života prilikom sastavljanja portfolija mora-ju uzeti u obzir
makroekonomsko stanje u zemlji i svetu, moraju uvažavati
makroekonomske prognoze na osnovu kojih se čine projekcije
očekivanih prinosa u toku određenog perioda.37
Moderna portfolio teorija može biti posmatrana kao koncept
upravljanja rizikom u onoj meri u kojoj nastoji da sistematično
redukuje standardnu devijaci-ju (tj. rizik, s obzirom da je
standardna devijacija me-ra rizika) portfolio prinosa. Naravno, da
bi se umanjio rizik, ključ diverzifikacije portfolija leži u
korelaciji
prinosa od akcija ili drugih hartija, a ne u njihovom broju.
Diverzifikacija može eliminisati nesistematske rizike specifične za
svaku kompaniju. Društva za osi-guranje života moraju da odrede
koja je to prihvatlji-va količina sistematskog rizika koji mogu da
nose. U odabiru hartija od vrednosti važna je količina rizika koji
doprinosi ukupnom riziku portfolija.38
Postupak sastavljanja portfolija mora biti u skladu sa:
obavezama društava za osiguranje života očekiva-nim prilivom
profita, cenovnom politikom i strategijom upravljanja imovinom i
obavezama u društvu za osigu-ranje. Iako se sam postupak može
razlikovati od dru-štva do društva, ipak se može reći da postoji
pet bazič-nih koraka u efikasnom sastavljanju portfolija.39 Na
pr-vom mestu, treba uspostaviti odgovarajuće kontrolne parametre.
Drugim rečima, to znači da treba izabrati odgovarajući reper koji
će odražavati ograničenja po-stavljena pred solventnost i
profitabilnost jedne kom-panije za osiguranje. U ovom koraku se
meri i uspe-šnost (efikasnost) samog investiranja.40 U najvećem
bro-ju slučajeva osnovni cilj se svodi na povećanje vredno-sti
kompanije, a ono čemu se teži biće određena stopa rasta koja će se
postaviti kao kontrolrii parametar. Da bi se ostvario taj cilj,
povremeno će se analizirati izveštaj o zaradama, likvidnosti ili
solventnosti.41
Drugi korak predstavlja utvrđivanje portfolio ograničenja.
Poslovanje kompanija za osiguranje može biti ograničeno usled
različitih razloga. Pored regula-tornih, za osiguravače života
naročito može da bude indikativno to što se mogu pojaviti razna
ograničenja za investiranje u inostranstvu, tj. na međunarodnom
tržištu kada investiraju u različitim valutama (npr. de-presijacija
valuta u kojoj je investirano). Takođe, važna su ograničenja koja
se tiču različitih poreskih obaveza i primene različitih
računovodstvenih standarda.
Preterano strogi zahtevi u pogledu plasmana sredstava u SAD
doveli su do toga da se vremenom uvedu klauzule koje će ublažiti
postojeća ograničenja. Te klauzule su doprinele da se određeni
iznos sredsta-va uloži u bilo koji tip aktive. Pad kvaliteta
investicio-ne aktive može biti uzrokovan (i jeste uzrokovan što
pokazuje tekuća finansijska kriza) agresivnom inve-
36 James C. Van Horne, John M. Wachowicz, Jr, nav. delo, str. 2.
37 E. Philip Davis, Insurance and private pensions compendium for
emerging economies: Portfolio regulation ofLife lnsurance Companies
and
Pension funds, book 2, part l:3)c, OECD, 2001, str. 4. 38 Već
smo rekli da ukupni rizik portfolija zavisi od sistematskog
(tržišnog) rizika svake hartije od vrednosti. 39 Kenneth Black, Jr,
Harold D. Skipper, Jr, nav. delo, str. 897. i 898. 40 Treba uvek
imati na umu da investicioni rizik osiguravaća zavisi ne samo od
oscilacija investicionog prinosa, već i od rizika ne-
adekvatnih cena (aktuarski rizik) i neusklađenosti dospelosti
imovine i obaveza. 41 Kenneth Black, Jr, Harold D. Skipper, Jr,
nav. delo, str. 897. i 898.
30 Revija za pravo osiguranja & Broj 2/2009
-
sticionom strategijom nastalom posle izraženog kon-kurentskog
perioda, padom tržišne vrednosti obve-znica i oslabljenim tržištem
nekretnina.
Sledea korak je odredivanje alternativnih strategija
investiranja. Alternativne strategije se predviđaju kako bi se
odgovorilo na promenu različitih tržišnih uslova (promena kamatne
stope, deviznog kursa, rasta cena).42
Analiza očekivanog priliva novca ukazuje na ishod očekivanih ili
ciljanih rezultata. Analizira se priliv novca po osnovu plasmana u
određene kategorije aktive i od-liv novca po osnovu obaveza. Ovo bi
bio četvrti korak.
Poslednji korak u kreiranju portfolija predstavlja monitoring,
tj. procena kreiranog investicionog port-folija. Ovaj korak se
odnosi na davanje odgovora na pitanja: Da li je investiciona
politika bila takva da su ostvareni projektovani ciljevi i da li je
raspodela bu-dućih rezultata (prinosa) u granicama prihvatljivosti?
Negativni odgovori ukazuju na činjenicu da je neop-hodno menjati
strukturu portfolija.43
Kao što smo već pomenuli, portfolio društava za osiguranje
života određen je prirodom obaveza osi-guravača života. Obaveze
dugoročne prirode diktira-ju i određenu strukturu portfolija
osiguravača života koja je bitno drugačija u odnosu na strukturu
portfo-lija kompanija koje se bave neživotnim osiguranjima.
Najvećim delom, portfolio osiguravača života se sa-stoji od
dugoročnih finansijskih instrumenata (akti-ve), a mnogo manje od
kratkoročnih. Iz ovoga proiz-ilazi da će u portfoliju osiguravača
života gotovina za-uzimati veoma mali udeo. Privremeno slobodna
nov-čana sredstva (do dospeća obaveza po osnovu zaklju-čenih
ugovora) ulažu se u obveznice, akcije, hipote-karne zajmove,
nekretnine i druge oblike aktive.
Da bi se sastavio dobar portfolio potrebno je ras-polagati
brojnim podacima počev od opšteg stanja u privredi, ekonomskih i
političkih prilika, mera mone-tarne i fiskalne politike, stope
inflacije, deviznog kur-sa, trgovinskog bilansa, preko položaja
konkurent-skih društava za osiguranje, profitne stope u privred-noj
grani u koju se ulaže, konkurentnosti kompanije u koju se ulaže u
odnosu na ostale kompanije, pore-skih obaveza, do stope rasta
dobiti.
U SAD se investicioni portfolio kompanija za osi-guranje života
sastoji od dve kategorije. Prvu kategori-ju čine sredstva koja se
nalaze na glavnom računu
(engl. general account), a drugu kategoriju sredstva koja se
nalaze na posebnim računima (engl. separate accounts).u Ovakva
klasifikacija je izvršena na osnovu prirode obaveza kompanije, radi
čijeg urednog izvrša-vanja se vrši investiranje u različite oblike
aktive. Prema tome, sredstva koja treba da omoguće uredno
izvršava-nje ugovornih obaveza i da obezbede garantovanu is-platu
fiksnih osiguranih suma nalaze se na glavnom ra-čunu. Na odvojenim
(posebnim) računima se nalaze sredstva, takođe, namenjena
izvršavanju obaveza iz ugovora, s tim da se sa ovih računa
isplaćuje osigurani-cima onaj deo osigurane sume koji zavisi od
investicio-nog rizika povezanog sa ulaganjem u određenu aktivu koja
donosi, uglavnom, varijabilni prihod. Drugim reči-ma, rizik
investiranja u aktivu od sredstava sa posebnih računa direktno
pogađa osiguranike, što znači da oni direktno nose rizik
ulaganja.
Za aktivu koja se nalazi na posebnim računima je karakteristično
to da ona ne podleže zakonskim restrik-cijama u pogledu ulaganja u
pojedine oblike aktive, ko-ja inače važe za aktivu na glavnom
računu. To znači da se portfolio posebnog računa može sastojati
samo od obveznica, samo od akcija ili samo od nekretnina.
Stati-stika kaže da se oko 25% sredstava kompanije za osigu-ranje
života drži na posebnim računima.45
Visina dobiti na plasirana sredstva ne bi trebalo da bude niža
od prosečne kamatne stope na tržištu kapitala.46 Dobit koja se
ostvari veoma je važna za društvo za osiguranje, ali i za
osiguranike, jer od nje-ne visine zavisi i cena osiguranja
(premija). Napome-nimo i to da najveći deo dobiti društava za
osiguranje potiče od dobiti ostvarene od plasmana.47
Minimalni iznos dobiti koji se ostvari od plasma-na sredstava
morao bi biti jednak vrednosti pretpo-stavljene dobiti u postupku
određivanja cene. Ako bi se desilo da dobit od plasmana bude niža
od one ko-ja je ukalkulisana u cenu, društvo bi bilo u gubitku.
Cesto se dešava da kompanije za osiguranje posluju sa gubicima koji
se pokrivaju profitom ostvarenim od plasiranih sredstava. Otuda
značaj plasiranja sredsta-va za poslovanje društava za
osiguranje.
Formiranje investicionog portfolija nije nimalo lak zadatak.
Varijacije kamatnih stopa i inflacija uticali su da se pronađu novi
metodi zaštite od rizika, kao što je masovno korišćenje
derivativnih ugovora. Pored toga,
" Postoje brojne strategije upravljanja investicionim
portfolijom (aktivne i pasivne). Siniša Krneta, nav. delo, str. 88.
43 Kenneth Black, Jr, Harold D. Skipper, Jr, nav. delo, str. 897. i
898. 44 Kenneth Black, Jr, Harold D. Skipper, Jr, nav. delo, str.
879. 45 Kenneth Black, Jr, Harold D. Skipper, Jr, nav. delo, str.
880. 46 Dr Jelena Kočović, dr Predrag Sulejić, nav. delo, str. 200.
47 Peter S. Rose, Sylvia C. Hudgins, Bankarski menadžment
ifinansijske usluge, šesto izdanje, Data status, Beograd, 2005,
str. 132.
Revija za pravo osiguranja fl Broj 2/2009 31
-
Revija za pravojosiguranja
zbog oštrije konkurencije bilo je neophodno kreirati no-ve
proizvode osiguranja koji su atraktivniji od alterna-tivnih
investicija i koji će povećati broj osiguranika.
Zbog specifičnosti njihovih obaveza i rizika sa kojima se
susreću, kompanije za osiguranje života svoja sredstva najviše
ulažu u investicije sa fiksnim prinosom. Takav tip investicija je
naročito važan jer treba da obezbedi veći prinos od onog koji je
predvi-đen prilikom kalkulacije cene. Pored toga, investicije sa
fiksnim prinosom obezbeđuju lakše, jednostavnije i preciznije
usklađivanje plasmana i obaveza.
Tradicionalno shvatanje efikasnog investiranja podrazumeva
ostvarivanje visokog profita uz mini-mizovanje rizika. Naravno,
ovakva logika znači da bi trebalo investirati u najrizičnije
investicije da bi se ostvario maksimalan profit. Ipak, ovakvo
rezonova-nje nije kompatibilno sa osiguranjem života i ne mo-že
biti prihvatljivo. Da bi se procenilo da li su plasma-ni isplativi
mora se analizirati nekoliko stvari: prihod od investiranja koji se
izračunava za portfolio; izabra-ni reper (investicioni indeks) i
konačno, prihod od in-vestiranja se upoređuje sa reperom. Ukoliko
investici-oni prihod prelazi iznos repera može se konstatovati da
je investiranje uspešno. Sto je veća razlika između ove dve
kategorije (u korist investicionog prihoda) to je proces
investiranja uspešniji i efikasniji.
Postoje četiri faktora koja su veoma rasprostranje-na u
upravljanju plasmanima kompanija za osiguranje života.48 Na prvom
mestu, to je prinos od novih investi-cija (engl. new investment
yield) koji služi za merenje pri-hoda od investicija učinjenih
tokom perioda određe-nog za merenje i može biti od koristi prilikom
donoše-nja odluke o marginalnoj investiciji (poslednjoj). Svaka-ko
da rezultat merenja prihoda u različitim periodima može da dovede
do promenljivih rezultata odražavaju-ći tako promenljive kamatne
stope na tržištu.
Knjigovodstveni prinos portfolija (engl. portfolio yield book)
meri prinos od svih investicija i zato reflek-tuje relativno
stabilne rezultate i odražava uticaj od-luka koje su ranije donete.
Knjigovodstveni prihod portfolija (engl. portfolio book income)
meri ukupni pri-liv i odliv novca koji potiču od glavnice i kamate
to-kom perioda merenja. Ovaj faktor ne odražava u pu-noj meri
očekivani profit. Konačno, ukupni prinos portfolija (engl.
portfolio total return) meri kako pro-mene u prihodu tako i promene
u tržišnoj vrednosti tokom datog perioda.4'
" Kenneth Black, Jr, Harold D. Skipper, Jr, nav. delo, str. 895.
" Kenneth Black, Jr, Harold D. Skipper, Jr, nav. delo, str. 895. 50
Kenneth Black, Jr, Harold D. Skipper, Jr, nav. delo, str. 895. 51
Peter S. Rose, Sylvia C. Hudgins, nav. delo, str. 309.
Tradicionalnom konceptu merenja efikasnosti po-litike plasmana
jedne kompanije može se zameriti to što ne prikazuje potencijalne
promene rizika kojima je kompanija za osiguranje života izložena.
Pošto tradici-onalne metode merenja uspešnosti investiranja ne
uzi-maju u obzir promenu profila rizika kome je izložena kompanija,
trenutno povećanje prinosa može da dove-de do superiornih rezultata
poslovanja gledano sa sta-novišta tradicionalnih metoda dok se
istovremeno umanjuje vrednost date kompanije. U stvari, suštinsko
je pitanje da li je portfolio doprineo povećanju vredno-sti
kompanije, a ne da li je određeni portfolio pokazao veću vrednost
od određenog repera (investicionog in-deksa). Zaključimo da
kreiranje portfolija, merenje uspešnosti investiranja i nadzor
moraju da ukazuju na potencijalni rizik i varijabilnost u budućem
prilivu novca da bi analiza bila sveobuhvatna i validna.50
F U N K C I J E I N V E S T I C I O N O G P O R T F O L I J
A
S obzirom na značaj investicione funkcije u poslo-vanju
kompanija za osiguranje života, možemo izdvoji-ti nekoliko funkcija
njihovog investicionog portfolija.51 Na prvom mestu, osnovna
funkcija investicionog port-folija je stabilizacija prihoda u
smislu da se prihodi Jcre-ću iznad poslovnog ciklusa (kada prihodi
po drugim osnovama opadaju, prihod od investicija treba da raste).
Druga funkcija se odnosi na činjenicu da kupovina
viso-kokvalitetnih hartija od vrednosti obezbeđuje izravna-nje
rizika u portfoliju. Kupovanje hartija od vrednosti iz različitih
regiona i država obezbeđuje geografsku diver-zifikaciju izvora
prihoda, što predstavlja sledeću funkci-ju investicionog
portfolija. Kako bi se obezbedila likvid-nost, hartije od vrednosti
se mogu prodati i kompanija može doći do likvidnih sredstava.
Kupovinom pojedi-nih hartija (derivativnih) obezbeđuje se zaštita
od fluk-tuiranja kamatnih stopa. Funkcije investicionog portfo-lija
odnose se i na fleksibilnost portfolija što se izražava kroz
činjenicu da se hartije od vrednosti mogu brzo ku-piti i prodati,
kao i na usaglašavanje bilansa kako bi kompanija izgledala
finansijski jača zbog visokokvalitet-nih hartija od vrednosti.
Drugim rečima, investicioni portfolio ima za cilj ne samo da
obezbedi prihod, već i da ostvaruje i druge ciljeve, kao što su:
poreske olakšice, smanjenje ukupne izloženosti riziku i može
služiti kao izvor dodatnih sredstava i obezbeđenje za sredstva koja
se, eventualno, uzimaju na zajam.
32 Revija za pravo osiguranja & Broj 2/2009
-
F I N A N S I J S K A A K T I V A I N J E N E K A R A K T E R I
S T I K E
U portfoliju se mogu naći različiti finansijski in-strumenti.
Pod finansijskim instrumentima ili finansij-skom aktivom
podrazumeva se predmet trgovanja na finansijskim tržištima. Postoji
više kategorija koje su obuhvaćene ovim pojmom: hartije od
vrednosti, depo-ziti, potraživanja, finansijska prava, žiralni
novac, devi-ze i devizni kursevi, zlato i plemeniti metali.52
Finansijski instrumenti se razlikuju po riziku, pri-nosu,
otpornosti na inflaciju, kamatnoj stopi. Kompa-nije za osiguranje
života mogu plasirati sredstva i u kratkoročne i dugoročne
finansijske instrumente, od-nosno instrumente tržišta novca i
tržišta kapitala. In-vestiranje u pojedine finansijske instrumente
(aktivu) nosi prednosti i mane, te se stoga plasmani u različitu
finansijsku aktivu odražavaju na novčane tokove osi-guravača
života, tj. priliv i odliv novca. Pri tom, mora-mo naglasiti da na
razvijenim finansijskim tržištima postoji mnogo širi spektar
finansijskih instrumenata53 i, analogno tome, mnogo je više izraza
koji se koriste da bi označili određeni instrument.54
Iako je osnovna svrha pojave hartija od vrednosti bila
olakšavanje platnog prometa, vremenom su one doživele pravu
ekspanziju i postale sredstvo za finansi-ranje najrazličitijih
poslovnih poduhvata. Za institucio-nalne investitore, a tako i
kompanije za osiguranje živo-ta, hartije od vrednosti predstavljaju
najznačajniju vr-stu finansijske aktive. Finansijska aktiva njenim
vlasni-cima daje određena prava koja su povezana sa moguć-nošću
naplate očekivanih finansijskih sredstava u bu-
dućnosti.55 Drugim rečima, finansijska aktiva predsta-vlja prava
na neke buduće prihode ili koristi.
Ono što najviše zanima osiguravače života kao in-vestitore
prilikom donošenja odluke u koji oblik aktive investirati sredstva
je: prinos, rizik i likvidnost. Istovre-meno, to su i osnovne
karakteristike finansijske aktive.56 Međutim, pored ovih
karakteristika, u savremenoj lite-raturi o finansijama navode se
još neke osobenosti: pe-riod dospelosti hartije od vrednosti koji
ukazuje kada će se isplatiti prinos koji nosi hartija, mogućnost
dogo-varanja ostalih karakteristika, deljivost i denominacija,
konvertibilnost i poreski tretman.57
Pod prinosom od ulaganja podrazumevaju se nov-čani iznosi od
plasmana u finansijsku aktivu po osnovu vlasništva nad istom, kao i
prinosi koji potiču od pro-mene tržišne cene finansijske imovine
(kao procenat od početne tržišne cene finansijske imovine).58
Znači, pri-nos od vlasništva nad hartijom od vrednosti se sastoji
od dva elementa: prihoda koji donosi hartija i kapital-nog dobitka
(gubitka). Ono što je gotovo pravilo na raz-vijenim finansijskim
tržištima je da kompanije za osigu-ranje života, kao i ostali
institucionalni investitori, često ne drže sve svoje finansijske
instrumente do njihove dospelosti, već ih prodaju ranije kako bi
zaradili na ra-zlici u ceni. To je i logično, imajući u vidu
tendenciju ka maksimizaciji profita. U tom smislu, veliki uticaj na
po-našanje institucionalnih investitora imala je deregulaci-ja
(slabljenja državne kontrole) koja je obezbedila ostvarivanje većih
stopa prinosa na sredstva kompani-ja za osiguranje života.59
Posedovanje različitih investicionih instrumenata treba da
obezbedi prinos i likvidnost kada su gotovin-
32 Dr Dejan D. Erić, nav. delo, str. 16-21. 53 U stranoj
literaturi se često finansijski instrumenti i finansijska aktiva
koriste kao sinonimi, pa ni mi u ovom radu nećemo od-
stupati od takve prakse. 54 Iz tog razloga pojavljuje se problem
prilikom prevođenja takvih izraza, jer je domaća terminologija
oskudna, što je posledica
nerazvijenog domaćeg finansijskog tržišta. U nedostatku
adekvatnijih izraza, često se koriste strani izrazi, jer se na
našim pro-storima, uglavnom, npr. za sve dugovne instrumente,
koristi naziv obveznica, što ne može optimalno da reprezentuje sve
oso-benosti te vrste finansijske aktive. Dr Dejan D. Erić, nav.
delo, str. 262.
53 Dr Dejan D. Erić, nav. delo, str. 260. 36 Dr Dragana
Marković, Monetarne finansije, drugo dopunjeno izdanje, Grafos,
Kragujevac, 2003, str. 325. 57 Frank J. Fabozzi and Franco
Modigliani, Capital Markets - Institutions and lnstruments, third
edition, Prentice Hall, Upper Sad-
dle River NJ, 2003, str. 6. 58 James C. Van Horne, John M.
Wachowicz, Jr, nav. delo, str. 90. 5' Deregulacija je započela kroz
ukidanje plafona kamatnih stopa koje je država propisala za štedne
uloge u nastojanju da gra-
đanima obezbedi pravedniju dobit na njihovu štednju. Ovo, nije
išlo u prilog bankama, ali je išlo u prilog ostalim finansijskim
institucijama, posebno kompanijama za osiguranje života, koje su na
ovaj način dobile priliku da povećaju svoj profit. Narav-no,
klijenti su iskoristili ove mogućnosti i svoj novac deponovan u
starijim instrumentima štednje sa relativno niskim stopama prinosa,
kao i na beskamatnim tekućim računima, pretočili na račune koji su
donosili znatne prihode sa promenljivom pri-hodnom stopom u skladu
sa tržišnim uslovima. To je dovelo i do pojave novih proizvoda
osiguranja koje karakteriše kamatna senzitivnost, tj. osetljivost
na promene kamatne stope. Deregulacija je istovremeno značila i
obavezu kompanija za osiguranje života da povedu računa o
lojalnosti prema klijentima, poverenju na kome se zasniva njihov
odnos, kao i činjenici da je među njima najveći broj obrazovanih
što je bitno zbog intenzivne konkurencije. Peter S. Rose, Sylvia C.
Hudgins, nav. delo, str. 21. Iako
Revija za pravo osiguranja fl Broj 2/2009 33
-
Revija za pravojosiguranja
ska sredstva najpotrebnija, diverzifikaciju da bi se sma-njio
rizik i minimizovanje poreske obaveze (ili, bar, od-laganje na
izvesno vreme). Investicije kompanija za osiguranje života treba da
obezbede stabilan prihod onda kada prihod od naplaćenih premija
stagnira. Ipak, ovaj prinos od investicija ne možemo tretirati kao
dopunski zato što se prilikom kalkulacije premije upra-vo polazi od
njegove veličine. Ovo ističemo jer obra-čun cene osiguranja daje
investicionom riziku osigura-vača života specifično obeležje pošto
se dobit direktno kalkuliše u premiju sa namerom da se premija
snizi.
Rizik, kao druga važna karakteristika finansijske aktive,
predstavlja verovatnoću odstupanja stvarnog od očekivanog prinosa.
Najveći rizik odnosi se na gu-bitak celokupnog novca uloženog u
investiciju. Rizici sa kojima se susreću kompanije za osiguranje
života, kao institucionalni investitori, mogu biti veoma
različi-ti: inflacija, bankrotstva emitenata hartija od vrednosti,
promene deviznog kursa, rast kamatnih stopa, prome-ne mera
kreditno-monetarne i fiskalne politike.
Likvidnost podrazumeva mogućnost brzog po-vraćaja sredstava
investiranih u finansijsku aktivu, tj. pretvaranje finansijske
aktive u kratkom roku u goto-vinu, bez većih transalccionih
troškova. Shodno princi-pu sigurnosti, kompanije za osiguranje
života ulažu u različite hartije od vrednosti. Na prvom mestu,
ulažu u državne hartije od vrednosti koje su najlikvidnije i
naj-sigurnije. Međutim, ulažu i u hartije drugih emitenata.
Kako smo to prethodno naveli, osiguravači živo-ta ulažu u
dugoročne hartije. Ipak, određena sredstva se ulažu kratkoročno.
Osiguravač mora određena sredstva držati za isplatu osiguranih suma
dok je ugovor još na snazi. Iz tog razloga se deo tehničke re-zerve
u prvim godinama, dok još nije oformljena ma-tematička rezerva,
ulaže kratkoročno shodno vero-vatnoći nastanka osiguranog slučaja.
Ostatak, van očekivanja, može se uložiti na dugi rok.™
Jasmina LABUDOVIĆ, LLD Assistance Professor at the Faculty of
Law, University of Kragujevac
LIFE INSURANCE COMPANY'S PORTFOLIO
S U M M A R Y
The basic sense of construction of portfolio is making the
optimal relation betioeen risk and contribution by com-bining
various assets. The report shoived us that creating of portfolio is
not an intuitive work. The choice of assets that are to be invested
in is not made at random, without detailed analyses, so we can say
that creating of investing portfolio presents very complex and
intellectual work.
The procedure of making a portfolio must be in acco-radance with
obligations of life insurance compatiies for expected profit
affluance, price policy and strategy of assets management and
obligations in Life lnsurance Company. Every portfolio should be
rebalanced from time to time, ie. its optimal structure should be
re-evaluated so that the risk can be minimized and so that the
highest possible level of contribution for the given level ofrisk
can be obtained.
In order to manage the investment oflife insurance com-npanies,
and evaluate the profitability of investments, certain indicators
are commonly used: new investment yield, portfo-lio yield book,
portfolio book income, portfolio total return. But, traditional
concept of measuring of efficiency of invest-ment politcy has
flaws, because it doesn't show potential changes ofrisks to which
Life Insurance Company is exposed.
The most important functions of portfolio are: stabiliza-tion of
income, balancing of risks in portfolio, diversification of source
of income, \icjuidity, protection of fluctuation of interest rate,
flexibility ofportfolio and agreement ofaccounts.
Life insurance companies can invest capital in short-term and
long-term financial instruments, that is, instru-ments of money
market and capital market. Investing in certain financial
instruments has its advantages and disad-vantages, and that is why
portfolio in different financial assets reflects on money
circulation of life insurers, that is affluance and emission of
money. The structure of portfolio is dominated by long-term assets,
but one part of funds is invested in short-terms for securatization
of liquidity.
su investicije u instrumente sa fiksnim prinosom najviše
odgovarale upravljanju imovinom i obavezama i što preciznijoj
kal-kulaciji cena (premija) kompanija za osiguranje života,
deregulacija je pružila mogućnost za veću zaradu, ali s druge
strane, i za gubitke. Zato, neki autori ističu da je deregulacija
stvorila mnogo nesigurnije finansijsko tržište na kome vrlo lako
dolazi do loših poslovnih rezultata i bankrotstava. Peter S. Rose,
Sylvia C. Hudgins, nav. delo, str. 23.
60 Dr Sanja Andrijašević, Vladimir Petranović, Ekonomika
osiguranja, Alfa, Zagreb, 1999, str. 262.
34 Revija za pravo osiguranja & Broj 2/2009
