Uvod Finansijska tržišta i institucije utiču ne samo na svakodnevni život već i na države i svet u celini, jer se preko njih vrši promet ogromnih novčanih sredstava i hartija od vrednosti i tako utiču na novčane tokove svetske ekonomije. Alokacijom i plasmanom novca povratno se vrši uticaj na proizvodnju, profite iz poslovanja i na ekonomsko stanje država, tako da imaju i veliki politički značaj. Funkcionisanje finansijskih tržišta i finansijskih institucija u velikoj meri zavisi od visine kamatnih stopa. Kamatna stopa, po osnovnoj definiciji, predstavlja trošak posuđivanja ili cenu koja se plaća za pozajmljivanje finansijskih sredstava i izražava se kao procenat od ukupnog zajma. Postoje razne kamatne stope: na hipotekarne kredite, keš kredite, za različite vrste obveznica, za automobile, nekretnine i još mnoga druga dobra. Kamatne stope, ili njihove promene važne su u nekoliko različitih konteksta. Efekti povećanih kamatnih stopa su različiti u zavisnosti od onoga šta se sa novcem želi učiniti. Visoke kamatne stope mogu negativno uticati na odluku o kupovini neke nekretnine , ili nečeg drugog, dok iste te visoke kamatne stope, recimo mogu podstaći štednju. Iz perspektive države kamatne stope utiču na sveukupna privredna kretanja, pre svega na spremnost za potrošnju ili štednju potrošača, kao i na investicione odluke preduzeća. Visoke kamatne stope mogu demotivisati preduzeće u njegovoj nameri da izgradi neki novi proizvodni pogon ili pokrene sasvim novu proizvodnu liniju, što bi omogućilo otvaranje novih radnih mesta. Visina kamatnih stopa posebno je bitna za finansijske institucije ( banke ), jer porast kamatnih stopa povećava trošak pribavljanja sredstava, a sa druge strane posmatrano, porast kamatnih stopa povećava prihod od imovine koji finansijske institucije stiču odobravanjem kredita. Promene kamatnih stopa utiču na cene Hartija od Vrednosti ( obveznice ili akcije ), što istovremeno direktno utiče i na profitabilnost i vrednost finansijskih institucija. Fluktacije kamatnih stopa na globalnom finansijskom tržištu značajno utiču kako na pojedince, tako i na privredu i društvo u celini. Pored toga, kamatne stope na različite vrste Hartija od Vrednosti ( HoV ) mogu se značajno razlikovati

Ponašanje kamatnih stopa

Objašnjavanje pojave oscilacija kamatnih stopa je jedan od najbitnijih razloga proučavanja finansijskih tržišta i finansijskih institucija. Neka objašnjenja faktora koji utiču na nivo nominalnih kamatnih stopa i njegovo kretanje mogu se dati objašnjavanjem razloga za menjanje cene obveznica i samim tim i promena kamatnih stopa, a sve to pomoću metode analize ponude i tražnje.

1. Odrednice potražnje za imovinom Imovina je predmet vlasništva koji služi kao zaliha vrednosti. Predmeti poput novca, obveznica, akcija, umetničkih predmeta, zemlje, opreme, zgrada predstavljaju imovinu. Kod donošenja odluke da li ili ne kupiti neku imovinu i koju vrstu, moraju se razmotriti sledeći faktori: - Bogatstvo – koliko čega je u posedu uključujući sveukupne resurse tj ukupnu imovinu. Očekivani povrat – povrat koji se očekuje u jednom određenom vremenskom periodu na jednu vrstu imovine u poređenju sa drugim vrstama imovine. - Rizik – stepen neizvesnosti povrata jedne vrste imovine u poređenju sa drugim vrstama imovine. - Likvidnost- predstavlja lakoću i brzinu kojom se imovina može pretvoriti u novčani oblik u poređenju sa drugom vrstom imovine.

1

2. Diversifikacija i korist od njeUkoliko se donese odluka da se diversifikuje portfelj i uloži novac u kupovinu polovine obveznica od jedne kompanije koje imaju manji očekivani prinos i druge polovine od druge kompanije gde je očekivana dobit veća, onda će, bez obzira da li se ekonomija nalazila u stanju uspona ili recesije i u većini kombinacija vezanih za tržišna dešavanja, prosečna zarada biti praktično zagarantovana, rizik anuliran. Jedina situacija kada od diversifikacije ne bi bilo koristi je situacija u kojoj bi se povrati od različitih recimo akcija, kretali usklađeno. Može se reći da je:- Diversifikacija gotovo uvek korisna za ulagače sa averzijom prema riziku, jer smanjuje rizik, osim u izuzetno retkim prilikama kada se povrati na HoV menjaju u savršenom skladu. - Korist od diversifikacije veća, što su povrati na HoV manje usklađeni.

3. Ponuda i potražnja na tržištu obveznica Rudimentirana analiza određivanja kamatnih stopa metodom istraživanja ponude i potražnje za obveznicama može se vršiti korišćenjem prethodne analize faktora koji utiču na potražnju za imovinom, kako bi se mogla izvesti kriva tražnje, koja će pokazati odnos tražene količine i cene, uz naravno prisustvo i uslova ceteris paribus tj. pretpostavke da su druge ekonomske varijabile nepromenjene.

3.1. Kriva tražnje obveznicaU slučaju tražnje za jednogodišnjom obveznicom koja nema kuponske isplate, već vlasniku otplaćuje 1000 eura nominalne vrednosti za godinu dana očekivani povrat na obveznicu je poznat i jednak je kamatnoj stopi merenoj prinosom do dospeća. To znači da je očekivani prinos na obveznicu jednak kamatnoj stopi I.i = Re = F-P/P , gde je:i = kamatna stopa jednaka sa prinosom do dospeća Re= očekivani prinos (povrat) F= nominalna vrednost diskontne obveznice P= početna kupovna cena diskontne obveznice Ova formula pokazuje da se za svaku cenu obveznice može odrediti pripadajuća kamatna stopa. Ako se obveznica prodaje za 950 evra, kamatna stopa i očekivani povrat su: 1000 – 950/ 950 = 0,053 ili 5,3%. Tada se, uz cenu obveznice od 950 evra, sa kamatnom stopom i očekivanim povratom od 5,3% recimo pretpostavi ukupna potražnja za obveznicama u iznosu od 100 milijardi dolara. ( slika. 1 )

Slika 1 – Ponuda i potražnja za obveznicama [kao 1→ str.309]

Slika 1 ima dve ose. Na levoj se prikazuje cena obveznice, sa rastućom cenom obveznice. Na desnoj osi se prikazuje pripadajuća kamatna stopa obveznice, koja raste u obrnutom smeru,

2

jer su cena obveznice i kamatne stope uvek negativno povezane: kada cena obveznice raste, kamatna stopa na obveznicu se obavezno smanjuje. Pošto je očekivani povrat na obveznice u ovom slučaju veći, uz ostale nepromenjene varijable, količina traženih obveznica je veća, što je u skladu sa zaključcima prethodne analize faktora koji utiču na potražnju za imovinom. Linija koja povezuje cene obveznica i količinu traženih obveznica naziva se krivom tražnje ( Bd ), i uobičajeno ima negativan nagib, što znači da se količina tražnje povećava kada padaju cene obveznicama.

3.2. Kriva ponude obveznicaKriva ponude obveznica ( Bs ) koja, pod istim pretpostavkama nepromenjivosti drugih ekonomskih varijabili osim cene obveznice i kamatne stope, ima obično pozitivan nagib, što znači da veće cene obveznica uzrokuju povećanje ponude istih.

3.3. Tržišna ravnoteža u slučaju obveznicaTržišna ravnoteža se u ekonomiji i finansijama pojavljuje u situaciji kad je tražena količina ( potražnja) jednaka količini koju su ljudi spremni da ponude ( ponuda ) po zadatoj ceni. Takva situacija nastaje na tržištu obveznica kada se količina traženih obveznica izjednači sa količinom ponuđenih obveznica, tj. Bd = Bs.Na slici 1 može se videti da se ravnoteža javlja u tački C, gde se krive ponude i tražnje seku uz ravnotežnu cenu obveznice od 850 dolara i ravnotežnu kamatnu stopu od 17,6%. Ravnotežni iznos obveznica je 300 milijardi dolara. Na ravnotežnom nivou dolazi čišćenja tržišta.Stvarna tržišta teže dostizanju ovih vrednosti tj. ravnotežne cene i ravnotežne kamatne stope. Na slici 1 se vidi da će cena obveznica padati sve dok je njihova cena iznad ravnotežne cene od 850 dolara sa čijim dostizanjem je višak ponude uklonjen. U obrnutom slučaju kada je cena obveznice ispod ravnotežne cene, ljudi će želeti da kupe veću količinu obveznica od količine koja je ponudjena, što uzrokuje rast cena obveznica. Tendencija rasta cene će nestati tek kada se višak potražnje za obveznicama ukloni. Korist od ravnoteže cena je ta što pokazuje nivo na kom će se tržište smiriti.

3.4. Analiza ponude i tražnje obveznicaNa slici 1 je prikazan uobičajeni dijagram ponude i potražnje koji omogućava očitavanje ravnotežne kamatne stope, a može se nacrtati za bilo koju vrstu obveznice, jer kamatna stopa i cena obveznica su uvek u negativnom odnosu. Bitna karakteristika ove analize je da su ponuda i potražnja ovde iskazane u terminima stanja, što je danas dominantna metodologija, jer je analiza koja se sprovodi u terminima tokova varljiva, posebno kada se uračuna i inflacija.

3.5. Promena ravnotežne kamatne stope uslučaju obveznicaMetod ponude i potražnje za obveznicima primenjiv je i u analizi promene kamatnih stopa. Ovde je jako bitno razlikovati kretanje po krivi potražnje ili ponude i pomake krive potražnje ili ponude. Kretanje po krivi potražnje je slučaj kada se potraživana ili ponuđena količina obveznica menja kao rezultat promene cene obveznice i ekvivalentno promene kamatne stope. U primeru na slici 1 promena potraživane količine je zapravo kretanje iz tačke A u tačke B i C ili obrnuto i predstavlja kretanje po krivi tražnje. Pomak krive potražnje nastaje kada se potraživana ili ponuđena količina menja pri svakoj datoj ceni ili kamatnoj stopi obveznice kao odgovor na delovanje nekih drugih faktora, osim cene obveznice ili kamatne stope. Kada se jedan od tih faktora promeni i uzrokuje pomeranje krive potražnje ili ponude, doći će do nove ravnotežne vrednosti kamatne stope.

3

3.6. Pomeranja krive potražnje za obveznicama Prethodna analiza faktora koji utiču na potražnju imovine pruža okvir za odlučivanje koji faktor prouzrokuje pomeranja krive potražnje za obveznicama. Ovi faktori uključuju promene četiri parametra: - Bogatstva - Očekivanog povrata na obveznice u odnosu na alternativnu imovinu - Rizika obveznica u odnosu na alternativnu imovinu - Likvidnosti obveznica u odnosu na alternativnu imovinu

3.6.1. Bogatstvo Kada ekonomija beleži brzi rast u ekspanziji poslovnog ciklusa i bogatstva, količina potražnje za obveznicama raste za svaku pojedinu cenu ili kamatnu stopu, što je na slici 2. prikazano pomeranjem krive potražnje obveznica u desno ( strelice u desno ) iz početnog položaja Bd1 u novi Bd2.

Slika 2 – Pomeranje krive tražnje za obveznicama [kao 1→ str.315, slučaj 1.]

U slučaju recesije ekonomije dešava se suprotno, sa smanjenjem bogatstva smanjuje se i potražnja za obveznicama, a kriva potražnje se pomera ulevo.

PROMENLJIVAPROMENA PROMENLJIVE

OBIM POTRAŽIVANJA

POMAK KRIVE POTRAŽNJE

BOGATSTVOraste raste U desno

opada opada U levo

OČEKIVANA KAMATNA STOPA

raste opada U levo

opada raste U desno

OČEKIVANA INFLACIJA

raste opada U levo

opada raste U desno

RIZIČNOS. OBV. U ODNOSU NA OSTALU IMOV.

raste opada U levo

opada raste U desno

LIKVIDN. OBV. U ODNOSU NA OSTALU IMOV.

raste raste U desno

opada opada U levo

Slika 3 – Faktori koji pomeraju krivu tražnje za obveznicama [prema 1→ str.315]3.6.2. Očekivani povrat

4

Za obveznicu sa dospećem preko godinu dana, očekivani povrat se može razlikovati od kamatne stope. Očekivanje više kamatne stope u budućnosti smanjuje potražnju za dugoročnim obveznicama pomerajući krivu tražnje u levo. Očekivanje niža kamatne stope u budućnosti povećava potražnju za dugoročnim obveznicama i pomera krivu potražnje u desno.

3.6.3. InflacijaPromena očekivane inflacije može prouzrokovati promenu očekivanog povrata na fizičku imovinu, poput automobila, kuća, a promena očekivanog povrata na fizičku imovinu deluje na potražnju za obveznicama. Očekivana inflacija u stvari ukazuje na sniženje realne kamatne stope na obveznice, što dovodi do smanjenja očekivanog povrata na obveznice. Rast očekivane stope inflacije će prouzrokovati pad tražnje za obveznicama i pomeranje krive tražnje ulevo.

3.6.4. Rizik Ako cene na tržištu obveznica postanu kolebljive, rizik vezan za obveznice raste, pa obveznice postaju manje privlačna roba. Porast rizičnosti obveznica uzrokuje pad tražnje i pomeranje krive tražnje ulevo. Obrnuto, povećanje kolebljivosti cena na tržištu neke druge imovine učiniće obveznice atraktivnijom imovinom. Porast rizičnosti druge imovine uzrokuje porast tražnje za obveznicama i pomeranje krive tražnje za obveznicama udesno.

3.6.5. Likvidnost Ukoliko se na tržištu obveznica trguje puno, i ako zbog toga postane lakše brzo prodati obveznice, povećanje njihove likvidnosti će ih učiniti atraktivnijom imovinom, što će dovesti do povećanja potražnje obveznica za svaku kamatnu stopu, pa se kriva potražnje pomera udesno. Slično tome veća likvidnost neke druge imovine će smanjiti potražnju za obveznicama i pomeriti krivu potražnje za obveznicama ulevo.

3.7. Pomeranje krive ponude obveznica Faktori koji mogu prouzrokovati pomeranje krive ponude obveznica su:- Očekivana profitabilnost investicije- Očekivana inflacija- Aktivnosti države

PROMENLJIVAPROMENA PROMENLJIVE

OBIM POTRAŽNJE

POMAK KRIVE PONUDE

OČEKIVANA PROFITABILNOST INVESTICIJE

raste raste U desno

OČEKIVANA INFLACIJA raste raste U desno

BUDŽETSKI DEFICIT raste raste U desno

Slika 4 – Faktori koji pomeraju ponudu obveznica [prema 1→ str.314-316]

3.7.1. Očekivana profitabilnost investiranja Kada država beleži brz privredni rast, kao što je slučaj u ekspanziji poslovnog ciklusa, povećava se i mogućnost profitabilnih investiranja čime se povećava i obim dugovnog finansiranja što dovodi do povećanja količine ponuđenih obveznica za svaki nivo cene i kamatne stope ( slika 4 ) i kriva ponude se pomera u desno. Suprotno, u recesiji, kada postoji

5

manje očekivanih profitabilnih investicija, ponuda obveznica se smanjuje,a kriva ponude se pomera u levo.

3.7.2. Očekivana inflacijaPorast očekivane inflacije uzrokuje pad realnog troška pozajmljivanja sredstava, tako da ponuđena količina obveznica raste za svaku datu cenu obveznice i kamatnu stopu, što dovodi do pomeranja krive ponude u desno (slika 4). 3.7.3. Aktivnosti države Ukoliko se državni bilansni deficit povećava, ministarstvo finansija prodaje više obveznica što utiče na povećanje količine ponuđenih obveznica kod svake cene i kamatne stope i uzrokuje pomeranje krive ponude u desno ( slika 4 ). Sa druge strane suficiti u državnom bilansu, smanjuju ponudu obveznica i pomeraju krivu ponude u levo.

4. Okvir preferencije likvidnosti: ponuda i potražnja na tržištu novca Dok okvir dugovnih sredstava determiniše ravnotežnu kamatnu stopu koristeći ponudu i tražnju za obveznicama, alternativni model koji je razvio John Maynard Keynes, poznat kao okvir preferencije likvidnosti, određuje ravnotežnu kamatnu stopu u terminima ponude i tražnje za novcem. Polazna tačka Keynesove analize je njegova pretpostavka o postojanju dve kategorije imovine u koje ljudi mogu uložiti svoje bogatstvo: novac i obveznice. Po njemu ukupno bogatstvo neke države mora biti jednako zbiru ukupne količine obveznica i novca u toj državi, što je jednako zbiru ponuđenih obveznica Bs, i količine ponuđenog novca Ms. Količina obveznica Bd i novca Md, koje ljudi žele držati, dakle potražnja, moraju biti jednake ukupnoj količini bogatstva, jer ljudi ne mogu kupiti više imovine, od količine resursa sa kojima raspolažu. Zaključak je da količina ponuđenih obveznica i novca mora biti jednaka količini potraživanih obveznica i novca. Bs + Ms = Bd + Md Stavljajući termine obveznica na jednu, a novca na drugu stranu jednačine ona se može zapisati i kao: Bs – Bd = Md – Ms Ovako postavljena jednačina govori da ako je novčano u ravnoteži tj desna strana jednačine jednaka 0 (Ms = Md), onda je i Bs = Bd, što znači da je i tržište obveznica u ravnoteži. Tako nam dođe na isto ako o određivanju ravnotežne kamatne stope razmišljamo pomoću izjednačavanja ponude i potražnje za obveznicama ili izjednačavanja ponude i potražnje za novcem. U praksi se okvir preferencije likvidnosti razlikuje po tome što pretpostavlja samo dve vrste imovine: novac i obveznice, te tako ignoriše postojanje bilo kakvog efekta promene očekivanog povrata na realnu imovinu, poput nekretnina, automobila na kamatnu stopu. Okvir dugovnih sredstava je lakše koristiti pri analizi efekata promene očekivane inflacije, a okvir preferencije likvidnosti omogućava jednostavniju analizu efekta promena dohotka, visine cena i ponude novca. Kejns pod novcem podrazumeva gotovinu koja ima nultu stopu povrata. Potražnja za novcem i kamatna stopa su negativno povezane u kontekstu koncepta oportunitetnog troška. Oportunitetni trošak je veličina žrtvovane kamate (očekivanog povrata) zbog neposedovanja alternativne imovine, u ovom slučaju obveznice. Kako kamatna stopa na obveznice raste, raste i oportunitetni trošak držanja novca i potražnja za njim pada. Slika 5 prikazuje potraživanu količinu novca uz različite kamatne stope pri čemu su sve ostale varijabile nepromenjene, pa kriva potražnje za novcem Md ima silazni nagib. Pod pretpostavkom da Centralna banka kontroliše količinu ponuđenog novca na nivou od 300 milijardi dolara na kriva ponude novca Ms je konstantna i vezuje se za količinu ponuđenog

6

novca (300 milijardi dolara). Ravnotežna kamatna stopa od 15% javlja se u preseku krive ponude i potražnje za novcem ( tačka C ) u kojoj je Md = Ms. I ovde možemo da uočimo tendenciju uravnotežavanja. Kada je kamatna stopa viša od ravnotežne kamatne stope, količina potraživog novca je manja od količine ponudjenog novca i cena obveznica porasti, a kamatna stopa će padati prema ravnotežnoj kamatnoj stopi. Sa druge strane ako je kamatna stopa niža od ravnotežne kamatne stope, potraživana količina novca je veća od ponuđene, pa će zbog dodatne prodaje obveznica doći do pada njihove cene i kamatna stopa će krenuti da raste ka ravnotežnoj stopi.

Slika 5 – Ravnoteža na tržištu novca [kao 1→ str.320]

4.1. Pomeranja krive potražnje novca U Keynesovoj analizi preferencije likvidnosti postoje dva faktora koja uzrokuju pomeranja potražnje za novcem: dohodak i nivo cena.

4.1.1. Efekat dohotka Po Keyensu veći nivo dohotka zbog povećanja bogatstva uzrokuje povećanje potražnje za novcem i zbog povećanja broja novčanih transakcija, što pomera krivu potražnje u desno.

4.1.2. Efekat nivoa cenaKejns zastupa mišljenje da, kada nivo cena raste, ista nominalna količina novca više nije jednako vredna, jer se za nju ne može kupiti jednaka količina realnih dobara i usluga, što uzrokuje porast potražnje za novcem, i pomeranje krive potražnje u desno.

4.2. Pomeranja krive ponude novca Povećanje ponude novca zbog ekspanzivne monetarne politike CB implicira pomeranje krive ponude u desno.

4.3. Promene ravnotežne kamatne stope u slučaju novca Metoda preferencije likvidnosti u analizi kretanja kamatnih stopa razmatra sledeće efekte monetarne politike na kamatne stope : Promena dohotka, promena nivoa cena i promena u ponudi novca

4.3.1. Promene dohotka Okvir preferencije likvidnosti ukazuje na zaključak da tokom ekspanzije poslovnog ciklusa I povećane potražnje novca, dohodak raste što uzrokuje rast kamatnih stopa (uz pretpostavku da su ostale ekonomske varijabile nepromenjene). Na slici 6 vidi se da ravnotežna kamatna stopa raste sa i1 na i2.

7

Slika 6 – Odgovor na promenu dohotka i promenu cena [kao 1→ str.322]

4.3.2. Promene nivoa cena Veći nivo cena pomera krivu potražnje za novcem u desno od M1d do M2d ( slika 6 ). Ravnoteža se seli iz tačke 1 u tačku 2, a ravnotežna kamatna stopa se popela sa i1 na i2, pa je očito da rast cena uzrokuje rast kamatnih stopa uz pretpostavku nepromenljivosti drugih varijabli.

4.3.3. Promene ponude novca Povećanje ponude novca usled sprovođenja ekspanzivne monetarne politike CB, a uz nepromenjenost svih ostalih varijabli, uzrokuje pomeranje krive ponude novca u desno, a ravnotežna kamatna stopa pada sa i1 na i2 ( Slika 7 ).

Slika 7 – Odgovor na promenu ponude novca [kao 1→ str.323]

Zaključak da veća ponuda novca snižava kamatne stope masovno je prihvaćen i u politici i glavni je uzrok zahteva političara za podsticanjem bržeg rasta ponude novca kako bi se smanjile kamatne stope, a što bi podstaklo investicije opšti privredni rast. Međutim postavlja se pitanje da li je tačan zaključak da su novac i kamatna stopa uvek u negativnom odnosu, ili možda postoje drugi bitni faktori koji bi uticali na promenu ovog odnosa? Odgovore na ova pitanja će nam dati analiza ponude i potražnje u cilju dubljeg razumevanja odnosa novca i kamatnih stopa. Milton Friedman je dao važnu kritiku zaključka da porast ponude novca snižava kamatne stope. Po njemu je analiza preferencije likvidnosti generalno tačna, pri čemu njen rezultat – da porast ponude novca snižava kamatne stope naziva efektom likvidnosti. Međutim on efekat likvidnosti posmatra tek kao početni deo priče o ponašanju kamatnih stopa u odnosu na količinu novca u opticaju. On smatra da povećanje ponude novca može dovesti do promene ostalih varijabli, čija promena može prouzrokovati promenu pravca kretanja

8

kamatnih stopa na dole, naknadno preusmeravajući njihov pravac na gore tj. uzrokujući njihov rast. Malo suptilnija analiza efekata promene dohotka, nivoa cena i očekivane inflacije na ravnotežnu kamatnu stopu pokazuje da, iako su efekti promene cena i inflacije na prvi pogled isti, među njima u suštini postoji fina razlika. nivou. Osnovna razlika između ova dva efekta je što efekat nivoa cena ostaje i nakon prestanka rasta cena, dok efekat očekivane inflacije nestaje. Efekat inflacije će postojati sve dok rast cena traje. Isto tako jednokratno povećanje ponude novca neće prouzrokovati konstantni rast cena koji je potreban da bi se anticipirala inflacija. Anticipiranje inflacije će prouzrokovati samo viša stopa ponude novca. . Sada bi trebalo sve efekte spojiti zajedno i videti da li će dalja analiza opravdati zalaganja političara za povećanjem ponude novca kako bi se uzrokovao pad kamatnih stopa. Može se reći da od svih efekata jedino efekat likvidnosti pokazuje da će veća ponuda novca dovesti do pada kamatnih stopa. Međutim efekti dohotka, rasta cena i inflacije pokazuju da će se usled bržeg povećanja ponude novca kamatne stope povećati. U ovoj situaciji pitanje je koji je od ovih efekata jači i koliko koji brzo nastupa? Odgovori na ova pitanja su veoma bitni u određivanju hoće li kamatne stope rasti ili padati ako se ponuda novca poveća. Efekat likvidnosti generalno nastupa odmah. Upravo iz ovog razloga rastuća ponuda novca rezultira gotovo momentalnim padom ravnotežne kamatne stope. Efektima dohotka i rasta cena da bi počeli da deluju treba vremena, jer rastućoj ponudi novca treba vremena da podigne nivo cena i dohotka koji potom dižu kamatne stope. Efekat inflacije može biti spor ili brz, u zavisnosti od toga koliko će ljudi usled povećanja stope rasta ponude novca brzo anticipirati inflaciju. Slika 8 daje tri mogućnosti, od kojih svaka govori o tome kako kamatne stope tokom vremena odgovaraju na povećanje ponude novca sa početkom u vremenu T.

Slika 8 – Kretanje kamatne stope u funkciji jačine i brzine delovanja efekata likvidnosti, dohotka, nivoa cena i očekivane inflacije [prema 1→ str.328-331, kao 2 - str. 21]

9

Crtež (a) prikazuje slučaj kada efekat likvidnosti dominira nad ostalim efektima. Vidimo da on brzo obara kamatnu stopu, ali kako vreme prolazi drugi efekti počinju da vraćaju deo pada. Međutim kamatna stopa se nikada ne vraća na početni nivo, jer je efekat likvidnosti veći od ostalih. Crtež(b) prikazuje situaciju kada je efekat likvidnosti manji od ostalih efekata, i mali efekat očekivane inflacije jer se očekivanja inflacije sporo prilagođavaju prema gore. Efekat likvidnosti na početku brzo obara kamatnu stopu, zatim je ostali efekti počinju dizati, Budući da su ostali efekti dominantni, kamatna stopa se na kraju diže na nivo viši od početnog – i2. Crtež (c) pokazuje situaciju kada efekat očekivane inflacije dominira nad ostalima i deluje brzo jer je došlo do brzog anticipiranja inflacije usled povećane ponude novca. Vidimo da efekat inflacije počinje odmah da nadjačava efekat likvidnosti i kamatna stopa odmah kreće da raste. Tokom vremena efekti dohotka i cena počinju da deluju pa kamatna stopa raste na još veći nivo, što na kraju rezultira sa kamatnom stopom znatno višom iznad početnog nivoa. Rezultat ove kompleksne analize jasno pokazuje da povećanje ponude novca nije odgovor za spuštanje kamatnih stopa. Pre bi trebalo smanjiti ponudu novca da bi se smanjile kamatne stope. Važno pitanje za kreatore ekonomske politike je: koji je od ova tri scenarija najbliži stvarnosti? Za izbor najrealnijeg scenarija treba znati koji je od njih potkrepljen dokazima. Dokazi u praksi mogu se pronaći posmatranjem istorijske veze između kamatnih stopa i rasta ponude novca u periodu od 1950 do 2000. Kada se stopa ponude novca tokom 1960 počela penjati, kamatne stope su porasle, što pokazuje da su efekti dohotka, rasta cena i inflacije dominirali u odnosu na efekat likvidnosti. Do 1970 kamatne stope su dosegle nezapamćen nivo još od perioda drugog svetskog rata. Isto vredi i za stope ponude novca. Tako se prvi scenario dovodi u pitanje, a time i argument snižavanja kamatnih stopa putem podizanja ponude novca ispada dosta slab. Ovo ne treba da iznenadi, jer u prilog tome govori i već razmatrani odnos između kamatnih stopa i inflacije. Rast stope ponude novca tokom 1960 i 1970 je prouzrokovao veliki porast očekivane inflacije, pa se može zaključiti da je ovaj efekat možda i najdominantniji. To je jedino verovatno objašnjenje rasta kamatnih stopa uprkos velikom rastu ponude novca. Međutim u stvarnosti, sve najviše zavisi od toga koliko brzo ljudi prilagođavaju svoja očekivanja o inflac

5. Struktura kamatnih stopa Bitna su četiri osnovna aspekta structure kamatnih stopa: Rizični, Ročni, Inflacioni i regulativni. Ovde će biti ukratko prikazani prva dva aspekta.

5.1. Riziko struktura kamatnih stopaPostoje tri vrste rizika :- rizik neispunjavanja obaveza plaćanja ( default risk )- rizik nelikvidnosti- režim oporezivanja

5.1.1. Rizik neispunjavanja obaveza plaćanjaNastaje na bazi drastičnog pogoršanja finansijskih sposobnosti preduzeća debitora, kada se dovodi u pitanje čak i ispunjavanje osnovnih dužničkih obaveza. Prema odgovarajućim indikatorima kompanije se svrstavaju odredjene zone rizika, a njihove HoV u devet kvalitetnih grupacija. Za svrstavanje se koriste tri klasična indikatora performansi kompanije: a) ostvarene stope prinosa i varijacije stopa u proteklom periodu, b) koeficijent dug/kapital, c) dužina perioda neplaćanja obaveza debitora.U razvijenim tržišnim zemljama evaluacija kvaliteta i rizičnosti HoV velikih kompanija vezuje se za rejting agencije ( Moodys, Fitch … ), kao što je ilustrovano na Slici 9.

10

Slika 9 – Rejting obveznica dodeljen od strane Moody’s i Standard and Poor’s [prema 1→ str.338-341]

Obveznice sa razmerno malim rizikom neplaćanja se nazivaju HodV sa investicionom ocenom. One imaju rejting Baa ili BBB i veći. Obveznice sa rejtingom ispod Baa ili BBB nose veći rizik neplaćanja, pa ove obveznice nazivaju spekulativne obveznice ili Junk Bond. Ista ova analiza nam može objasniti veliki skok premije na rizik BBB korporativnih obveznica tokom Velike krize između 1930.- 1933., kao i za objašnjenje povećanja premije na rizik tokom zadnjih 30 godina. U periodu velike depresije koja je zadesila SAD došlo je do učestale pojave neplaćanja i stečajeva. Naravno to je dovelo do povećanja rizika neplaćanja na osnovu obveznica izdatih od strane kompanija koje su usled depresije postale izuzetno ranjive. Tada je premija na rizik dosegla do tada nezamislive visine. Dobar primer je i berzanski slom nazvan Crni ponedeljak koji se desio 1987 godine, Tada je Dow Jones Industrial Average indeks pao za više od 500 bodova, što nije samo katastrofalno uticalo na tržište akcija veći na tržište obveznica.

5.1.2. Rizik nelikvidnostiStepen likvidnosti HoV odredjen je brzinom realizacije, visinom troškova transfera i eventualnim gubicima kapitala. Hartije sa većim stepenom likvidnosti imaće niže stope prinosa nego hartije sa lošijom likvidnošću

5.1.3. Režim oporezivanjaOpšte pravilo je da hartija sa boljim poreskim tretmanom imaju niže kamatne stope prinosa u odnosu na druge vrste HoV. Na ovaj način fiskalni sistem i ekonomska politika pozitivno utiču na regulisanje strukture izvora i plasmana raznih vrsta fondova.

5.2. Ročna struktura kamatnih stopaPostoji oštra podela na kratkoročne i dugoročne kamatne stopezavisno od stepena izvesnosti prinosa aktiva ili plasmana na kratke i duge rokove.Tako će obveznice sa istim nivoima solventnog rizika imati različite stope prinosa u skladu sa disperzijom njihove structure dospevanja. Disperzija ročne strukture kamata jednim delom je uslovljena i većom oscilatornošću kratkoročnih kamatnih stopa u odnosu na stabilniju liniju dugoročnih kamata. Zato će dugoročna kamatna stopa često predstavljati nivo prosečne kratkoročne stope. Ekonomska interpretacija ročne strukture kamata obično podrazumeva elemente očekivanja, likvidnosti i ročne premije. Očekivanje znači da ako na finansijskom tržištu postoji tendencija opadajućih stopa prinosa onda će u narednom periodu uslediti opadanje kratkoročnih

11

kamatnih stopa. Likvidnosni aspekt diferenciranja kamatnih stopa može se objasniti razlikom interesa kreditora i debitora. Kreditori su spremniji da plasiraju svoje resurse na kraći period, dok su debitori zainteresovaniji za uzimanje kredita sa dužim prosečnim rokovima dospeća, pa je zbog toga povišena prosečna dugoročna kamatna stopa u odnosu na kratkoročnu i predstavlja premijski dodatak na prosečno produžavanje rokova dospevanja sredstava koja su plasirana. Ročna premija generalno teži da bude veća kada je opšti nivo kamatnih stopa niži, a manja kada je nivo kamatnih stopa viši. Isto tako, kada se očekuju i/ili predvidjaju dobre poslovne performanse u privredi, ročna margina kamatnih stopa biće manja nego u uslovima očekivanja loših poslovnih performansi.

5.2.1. Kratkoročna kamatna stopaFormira se na tržištu novca prema odnosu ponude i tražnje kratkoročnih finansijskih fondova I vezana je za kratkoročne bankarske kredite, državne HoV, blagajničke zapise, bankarske sertifikate, komercijalne papire preduzeća i sl.Najveći ponder u formiranju tendencija promena kamatnih stopa pripada promenama tražnje sektora privrede za kreditnim fondovima. U novije vreme ponder se premešta na sektor gradjanstva, preduzetnika i malih pa i srednjih preduzeća. Na tendenciju promena kratkoročnih kamatnih stopa takodje utiču: stanje privrede ( recesija ili blagostanje ), momenti neizvesnosti psihološke nestabilnosti tržišta, poverenje i/ili nepoverenje subjekata u valjanost monetarne politike i sl.

5.2.2. Dugoročna kamatna stopaPromene prosečnih dugoročnih kamatnih stopa su pod uticajem očekivanih promena kratkoročnih kamatnih stopa i determinisane su faktorima formiranja štednje i rentabiliteta investicija na makro planu, dok su pod znatno manjim uticajem monetarnih faktora. Najšire prihvaćene teorije objašnjenja ročne strukture kamatnih stopa su: - Teorija čistih očekivanja - Teorija segmentacije tržišta - Teorija premije likvidnosti Teorija čistih očekivanja dobro objašnjava prve dve činjenice, ali ne i treću. Teorija segmentacije tržišta može objasniti treću činjenicu, ali ne i prvu činjenicu. Pošto obe teorije pokrivaju samo deo činjenice, potrebna je kombinovana teorija, što nas dovodi do teorije premije likvidnosti koja objašnjava sve tri činjenice. Teorija čistih očekivanja ročne strukture polazi od tvrdnje da će kamatna stopa na dugoročnu obveznicu izjednačiti prosečnu kratkoročnu kamatnu stopu za koju ljudi očekuju da će prevladati tokom životnog veka obveznice. Recimo ukoliko se očekuje da će kratkoročna kamatna stopa na obveznice u toku sledećih pet godina iznositi u proseku 10%, hipoteza očekivanja predviđa da će i kamatna stopa na petogodišnju obveznicu iznositi 10%. Ukoliko se nakon toga očekuje porast kratkoročne kamatne stope na 11% za sledećih dvadeset godina, onda će kamatna stopa na 20-godišnju obveznicu iznositi 11% i biće veća od kamatne stope na petogodišnju obveznicu. Jasno se vidi da objašnjenje razlika kamatnih stopa na obveznice sa različitim rokovima dospeća, pomoću teorije čistih očekivanja, počiva na očekivanju različitih vrednosti očekivanih kratkoročnih kamatnih stopa za različite datume u budućnosti. Osnovna pretpostavka u pozadini ove teorije je da kupci obveznica neće menjati preferencije između obveznica različitih rokova dospeća. Tako kupci neće želeti da poseduju neku količinu obveznica čiji je očekivani prinos manji od prinosa druge obveznica različitog roka dospeća. Obveznice koje se nalaze u takvom odnosu se nazivaju savršeni supstituti, što u praksi znači da se očekivani prinosi na obveznice savršenih supstituta moraju izjednačiti.

12

Teorija segmentacije tržišta Veliki nedostatak teorije čistih očekivanja je taj što ona ne može da pruži objašnjenje za treću činjenicu koja kaže da su krive prinosa najčešće nagnute prema gore, što znači da se u budućnosti najčešće očekuje porast kratkoročnih kamatnih stopa. Teorija segmentacije tržišta, posmatra tržišta obveznica različitih rokova dospeća kao potpuno zasebna i segmentovana. Za svaku obveznicu različitog roka dospeća, kamatna stopa je određena ponudom i potražnjom za tom obveznicom, što nema uticaja na očekivane povrate obveznice sa drugačijim rokovima dospeća. Prema teoriji segmentacije tržišta, različite krive prinosa se objašnjavaju razlikama u ponudi i potražnji za obveznicama različitih rokova dospeća. Ukoliko investitori generalno preferiraju kratkoročne obveznice jer nose manji kamatni rizik, teorija segmentacije tržišta može objasniti treću činjenicu koja kaže da su krive prinosa po pravilu nagnute ka gore. Dugoročne obveznice će imati niže cene i veće kamatne stope jer je potražnja za njima slabija od potražnje za kratkoročnim obveznicama. Zato kriva prinosa ima pozitivan nagib. Velika mana ove teorije je ta što ne može da objasni prvu i drugu činjenicu, pošto posmatra tržište obveznica različitih rokova dospeća kao potpuno izdvojena i zasebna, pa stoga ni nema razloga zbog kog bi porast kamatnih stopa na obveznice jedne ročnosti uticao na kamatne stope obveznica druge ročnosti. Ovo je razlog zašto ova teorija ne može da objasni činjenicu uporednog kretanja kamatnih stopa obveznica različitih rokova dospeća. Teorija segmentacije tržišta takođe ne može da objasni drugu činjenicu: zašto krive prinosa imaju pozitivan nagib kada su kratkoročne kamatne stope niske a negativan nagib kada su kratkoročne kamate visoke. Znači teoriji nije jasno kako se ponuda i potražnja za kratkoročnim i dugoročnim obveznicama menja usled promene nivoa kratkoročnih kamatnih stopa. Teorija premije likvidnosti Pošto ni jedna od prethodne dve teorije ne može da objasni sve tri činjenice, sledio je logičan korak kombinovanja dve teorije koji je doveo do teorije premije likvidnosti. Ova teorija polazi od toga da će kamatna stopa na dugoročnu obveznicu izjednačiti prosek kratkoročnih kamatnih stopa očekivanih tokom životnog veka obveznice, uvećano za premiju likvidnosti koja zavisi od ponude i tražnje za tom obveznicom. Glavna pretpostavka ove teorije je da su obveznice različitih rokova dospeća supstituti, što znači da očekivani prinos na obveznicu jednog roka utiče na očekivani prinos na obveznicu drugog roka dospeća. Međutim ova teorija dopušta i mogućnost preferiranja određenih rokova dospeća. Tako teorija premije likvidnosti pretpostavlja da su obveznice različitih rokova dospeća supstituti, ali ne i savršeni supstituti što pretpostavlja teorija čistih očekivanja. Investitori preferiraju kratkoročne obveznice, jer one nose manji kamatni rizik. Iz tog razloga investitorima treba ponuditi pozitivnu premiju likvidnosti kako bi se podstakli da kupuju dugoročnije obveznice. Teorija objašnjava i zašto kriva prinosa ima posebno strm pozitivan nagib kada su kratkoročne kamatne stope niske i obrnut nagib kada su visoke. Sa obzirom da investitori generalno očekuju porast kamatnih stopa do normalnog nivoa, kada su kamatne stope niske, prosek budućih očekivanih kamatnih stopa biće veći od trenutnog nivoa. Dugoročne kamatne stope uz dodatak premije likvidnosti naći će se na daleko većem nivou u odnosu na kratkoročne kamatne stope, pa će se kriva prinosa imati strm nagib ka gore. Suprotno ovoj situaciji, ako su kratkoročne kamatne stope visoke, ljudi obično očekuju njihov povratak na niži nivo, pa će u tom slučaju dugoročne kamatne stope pasti ispod nivoa kratkoročnih kamatnih stopa, jer će prosečne očekivane kamatne stope pasti ispod nivoa trenutnih kratkoročnih stopa, tako da ni pozitivna premija likvidnosti neće moći da spreči naginjanje krive prinosa ka dole. Teorija premije likvidnosti takođe objašnjava i treću činjenicu prema kojoj je kriva prinosa uobičajeno nagnuta prema gore. Teorija prepoznaje da premija raste sa dospećem obveznice, čemu su glavni uzrok preferencije investitora za kratkoročnim obveznicama. Čak i ukoliko ne očekujemo promenu kratkoročne kamatne stope u budućnosti, dugoročne kamatne stope će biti veće od kratkoročnih a kriva prinosa će biti po pravili nagnuta na gore. Zaključak

13

Visina kamatnih stopa i kretanje kamatnih stopa značajno utiče na opšta dešavanja na svim finansijskim tržištima, što direktno ili manje direktno utiče na ponašanje, akcije i reakcije svih učesnika prisutnih na ovim tržištima.Oko monetarnih, depozitnih, kreditnih i posredničkih institucija se mnogo toga dešava. Poslovne banke kao i svi ostali učesnici na finansijskom tržištu, su veoma zainteresovani da, kroz što bolje predvidjanje budućih kretanja, planiraju svoju poslovnu politiku i svoja ulaganja. Dobro vodjenje politike promenljivih kamatnih stopa i predvidanje budućih kretanja zasniva se na dobroj i pravovremenoj anticipaciji faktora koji utiču na formiranje kamatnih stopa, a pored već navodjenog, to su npr.: cena izvora sredstava, celokupni poslovni od nos sa bankom, stope Centralne banke, kamate na inostranom finansijskom tržištu, planirana dobit banke i dr. [prema 1→ str.341-345].

LITERATURA

1. Ivanović, P. ( 2008 ), Teorija novca i bankarstvo, Sremska Kamenica, Fakultet za uslužni biznis

2. Skripta. ( - ), Ponašanje kamatnih stopa, Novi Sad, Viša poslovna škola3. Vukosavljević, A. ( 2009 ), Kamatne stope u Srbiji, Blic dodatak,

(od 1.12.2009 ), Beograd, BLIC4. Mala enciklopedija, ( 1986 ), Beograd, Prosveta5. http://sr.wikipedia.org/wiki/Special:Search?search=kamatne+stope 6. http://www.krediti.rs/recnik-pojmova/bankarski-i-finansijski-pojmovi/1/

14