1. UVODKamata je troak pozajmnjivanja novca i kompenzacija poverioca za odricanje od sopstvene potronje i rizike koje preuzima kada poverava svoj novac drugima. Bez kamata bi bilo vrlo malo kredita, pa bi stoga bi ekonomska aktivnost bila manja. Kamata je poznata od najstarijih civilizacija, kao to je sumerska. Bila je zabranjena propisima mnogih religija, ukljuujui hriansku, a i danas kamatu odbacuje islam. Razlog je uvek isti: navodno zelenatvo. Ove zabrane se oduvek zaobilaze domiljatim reenjima, kao to je uee zajmodavca u zajednikom poslu sa zajmoprimcem. Postoji vie razloga zbog kojih zajmodavac naplauje kamatu i koji istovremeno predstavljaju determinante visine kamatene stope: odloeno raspolaganje novcem: budui da svaki ovek vie voli da jednom sumom raspolae danas, a ne u budunosti (teorija vremenske preferencije), to je potrebno da zajmoprimac nadoknadi zajmodavcu to odloeno raspolaganje, rizik pozajmljivanja: uvek postoji opasnost da zajmodavac nee u celini ili delimino primiti nazad onoliko koliko je pozajmio, na primer zato to zajmoprimac nije u stanju ili da nee da vrati pozajmnjeno, ili je dolo do promena kurseva valuta i smanjenja vrednosti potraivanja itd; stoga zajmiodavac trai poveanu kamatnu stopu (premija za rizik) u odnosu na potpuno siguran zajam, oportunitetni troak: ukoliko zajmodavac pozajmi zajmoprimcu novac, tada je propustio priliku da investira u sve druge poslovne mogunosti, to znai i da je propustio da od njih ostvari dobit; to odricanje mora biti nadoknaeno, inflaciona oekivanja; da inflacija, koja obezvreuje novac, ne bi smanjila vrednost pozajmice koju dunik vrati, to je potrebno da se unapred u zajam ugradi mehanizam koji e tititi poverioca; to se obino ini poveanjem kamatne stope u odnosu na onu koja bi bila primenjena u svetu bez inflacije, preferencija likvidnosti: pojedinci vie vole da raspolau kapitalom u likvidnom obliku, tj. u obliku koji moe odmah ili u kratkom roku, a po potrebi, biti korien (novac, dravne obveznice, akcije), nego u obliku koji trai vreme i novac da postane raspoloiv (dugovi). Kamata se obino izraava kao godinja kamatna stopa: iznos kamate koja e biti isplaena tokom jedne godine podeljen je iznosom pozajmljenog novca. Nominalna kamatna stopa je ona koja je zapisana u ugovoru izmeu stranaka. Realna kamatna stopa je predstavlja prilagoavanje nominalne kamatne stope za inflaciju. Na primer, ukoliko je nominalna kamatna stopa 10%, a inflacija 6%, tada je realna kamatna stopa 4%. Kamata je samo jedan od oblika dobiti na finansijskim tritima, odnosno na tritu investicija. Drugi su prinosi od obveznica, kapitalna dobit od akcija, profit od kursnih razlika i slino. Budui da su sva finansijska trita meusobno povezana i da konkuriu jedna drugima, to i visina kamatne stope zavisi od prinosa na drugim tritima, kao i to sama utie na prinose na drugim tritima.

2. TEORIJSKE OSNOVE KAMATNE STOPECentralna banka ne moe vriti direktan uticaj na veliinu monetarne baze, jer ona zavisi od portfolio odluka privatnog sektora. Banke, graani i firme biraju izmeu irokog kruga finansijskih aktiva kada donose odluku u kojem obliku da uvaju svoje finansijsko bogatstvo. U tom smislu vie je nego oigledno da teorija tranje aktive igra vanu ulogu u ponaanju kamatne stope. Da bismo shvatili to bolje politiku kamatne stope centralne banke sa jedne strane, i formiranje kamatne stope na relaciji novca i kapitala unutar privatnog sektora sa druge strane, upoznaemo videnja odreenih teorija po ovim pitanjima. S obzirom da finansijske aktive tipa obveznice nose kamatnu stopu (i prinos), za razliku od transakcionog novca ije dranje proizvodi samo oportunitetni troak, posebno emo se osvrnuti na proces formiranja ravnotene kamatne stope na tritu obveznica, jer ako ovaj proces budemo razumeli, razumeemo kompletnu problematiku kamatne stope. Savremena svetska literatura istie etiri fundamentalna objanjenja for-miranja trinih kamatnih stopa: 1) klasina teorija kamatnih stopa; 2) teorija preferencija likvidnosti; 3) teorija kreditnih fondova - sredstava; 4) teorija raci-onalnih oekivanja. Za razliku od klasinih teorijskih paradigmi, koje polaze od ekonomije pune uposlenosti kapaciteta, novije teorije istiu sloena trina prilagoavanja nova-nih resursa, cena i kamata u uslovima kada ne postoje automatizmi obnavljanja uslova pune ekonomske ravnotee makrosistema. Ukazuje se na razlikovanje nominalnih i realnih kamatnih stopa, sloene strukture kamata, neophodnosti regulisanja i predvianja kretanja kamatnih stopa. Analitiki okviri teorijskog uoptavanja su trino regulisani (market guided) ekonomski sistemi. Ukazuje se na najvanije ekonomske funkcije kamate: funkcije operativnog targeta monetarne politike; funkcije investicionih oportuniteta; strukture novanog i trita kapitala; formiranje kamatnih premija rizika i stvaranje odgovarajueg instrumentarijuma ograniavanja, transfera i apsorbovanja rizika.

2.1. Klasina teorija kamatne stopeJedna od najstarijih teorija koja razmatra determinante kamatne stope je klasina teorija kamatne stope razvijena tokom 18. i 19. veka od strane britanskih ekonomista i elaborirana od strane I. Fiera (1930). Klasina teorija zastupa tezu da se kamatna stopa formira pod uticajem dva faktora: 1. ponuda tednje, koja uglavnom potie od gradana, i 2. tranja za investicionim kapitalom, koja uglavnom dolazi od korporacija - poslovnog sektora. Naravno, re je o pojednostavljenom modelu, koji zapostavlja kako tednju sektora korporacija i vlade, tako i tranju novca od strane sektora domainstva (graana). Ova teorija veruje da se kamatne stope na finansijskom tritu formiraju na relaciji izmeu ponude sredstava tednje i tranje sredstava za neophodne investicije. Drugim reima, ravnotena kamatna stopa se formira u taki gde se ponuda tednje susree sa tranjom sredstava neophodnih za jnvestiranje. Trina kamatna stopa se u naelu kree prema svom ravnotenom nivou. Meutim, snage ponude i tranje menjaju se dosta brzo tako da kamatna stopa ima retku priliku da se zaustavi na pomenutom ravnotenom nivou. U bilo kojoj taki vremena kamatna stopa je verovatno iznad ili ispod svog pravog ravnotenog nivoa, ali se svo to vreme kree prema tom ravnotenom nivou. Ako je trina stopa privremeno iznad ravnotenog nivoa, nivo tednje premauje tranju za investicionim kapitalom, kreirajui viak ponude tednje. tedie e ponuditi svoja sredstva za niu i niu kamatu dok trine kamate ne dostignu ravnoteni nivo. Slino, ako se trine stope nalaze privremeno ispod ravnotenog nivoa, tranja za investicionim sredstvima premauje raspoloivu tednju. Poveana tranja od strane korporacija e vremenom podii trinu kamatnu stopu na nivo ravnotene kamatne stope.

Klasina teorija kamatne stope pomae nam da razumemo prirodu - odnosno faktore koji utiu na formiranje kamatne stope na dugi rok. Neki ekonomisti (poput Bryan i Byrne - 1990) smatraju da e u budunosti u proseku kamatne stope biti nie nego to su danas. Stavovi ovih ekonomista se temelje na starenju odreenih nacija i jaanju tednih navika koje se temelje na predvidljivim teorijama ivotnog ciklusa. Klasina teorija je dala sve od sebe da objasni ta kamatne stope definie i na ta sve kamatna stopa utie. Medutim, ona ipak ima ozbiljna ogranienja. Centralni problem je da teorija uzima u obzir samo tednju i investicije pri svojim objanjenjima kretanja, dok druge faktore zanemaruje. Na primer, danas mnoge finansijske institucije imaju mogunost da kreiraju novac odobravajui kredite iroj javnosti. Kada uzajmljivai vrate svoj kredit novac se praktino ponitava. Obim novca, kreiranog i ponitenog na ovaj nain, utie na ukupan obim odobrenih kredita u finansijskom sistemu i zato ovaj nivo ekonomije treba posmatrati u svakom sluaju prilikom odreivanja kamatnih stopa. Uz to, klasina teorija polazi od injenice da su kamatne stope odreene raspoloivim nivoom tednje. Danas, ekonomisti registruju da je dohodak pravnih i fizikih lica mnogo vanija determinanta odreivanja volumena tednje. Konano, klasina teorija polazi da tranja za uzajmljivanjem primarno dolazi od strane korporacija. Meutim, danas smo svedoci da se i gradani i vlade veoma mnogo zaduuju, utiui velikim delom na cenu kredita i njegovu raspoloivost.

2.2. Teorija pozajmljivih fondova - sredstava Determinante tranje aktivePre nego to zaponemo analizu ponude i tranje na tritu obveznica i tritu novca, moramo najpre razumeti ta odreuje tranju neke aktive. Ve smo rekli da aktiva podrazumeva onu imovinu koja ima svrhu ouvanja vrednosti. Novac, obveznice, akcije, umetniki predmeti, zemljite, kue, oprema za farme i proizvodne maine - sve to predstavlja aktivu, tj. imovinu. Prilikom odluivanja o kupovini i dranju neke imovine ili o kupovini odreene imovine pre nego neke druge, pojedinac mora uzeti u obzir sledee faktore: bogatstvo, ukupni resursi kojima pojedinac raspolae, ukljuujui svu njegovu imovinu. Zakljuak: Tranja odreene aktive u pozitivnoj je ko-relaciji sa bogatstvom. Oekivani prinos (prinos koji se oekuje u narednom periodu) jedne vrste imovine u odnosu na alternativnu imovinu. Zakljuak: Tranja odredene aktive u pozitivnoj je korelaciji sa njenim oekivanim prinosom u odnosu na alternativnu aktivu. Rizik (stepen neizvesnosti u ostvarivanju prinosa) koji nosi jedna vrsta imovine u odnosu na alternativnu imovinu. Zakljuak: Tranja odreene aktive u negativnoj je korelacji sa rizikom ostvarivanja njenog prinosa u odnosu na alternativnu aktivu. Likvidnost (lakou i brzinu kojom se odreena imovina moe pretvoriti u gotovinu) u odnosu na alternativnu imovinu. Zakljuak: Tranja odre-ene aktive u pozitivnoj je korelaciji sa njenom likvidnou u odnosu na alternativnu aktivu. Ponuda i tranja na tritu obveznica Analizu odreivanja kamatne stope zapoinjemo posmatranjem ponude i tranje na tritu oveznica. Prvi korak u analizi jeste izvoenje krive tranje obveznica, koja ukazuje na povezanost izmeu veliine tranje i cene ako su sve ostale ekonomske varijable konstantne (tj. ako se vrednosti drugih varijabli uzimaju kao stalne - ceteris paribus). Kriva tranje Da bismo pojasnili analizu, razmotrimo tranju na primeru jednogodinje diskontne obeznice, koja nema kupon, ali koja svom vlasniku isplauje nomi-nalnu vrednost od 1000$ za godinu dana. Ukoliko je period posedovanja godina dana, prinos obveznice je apsolutno poznat i jednak je kamatnoj stopi raunatoj na osnovu prinosa do dospea. To znai da je oekivani prinos te obveznice jed-nak kamatnoj stopi i, koja iznosi:

i = RET e =

F P P

pri emu je: i = kamatna stopa = prinos do dospea RETe = oekivani prinos F = nominalna vrednost obveznice s diskontom P = poetna (kupovna) cena obeznice s diskontom

Poto je oekivani prinos tih obveznica vei, pri konstantnoj vrednosti svih ostalih ekonomskih varijabli (poput dohotka, oekivanog prinosa druge aktive, rizika i likvidnosti), tranja tih obveznica bie vea, kao to se predvia teori-jom tranje aktive. Takom B na slici, oznaeno je da se tranja obveznica pri ceni od 900$ poveala na 200 milijardi dolara. Sledei tu logiku, ako je cena obveznice 850$ (kamatna stopa i oekivani prinos = 17,6%) tranja obveznica (taka C) bie vea nego u taki B. Slino tome, pri niim cenama, recimo 800$ (kamatna stopa = 25%) i 750$ (kamatna stopa = 33,3%), tranja obveznice bie jo vea (take D i E). Kriva Bd, koja povezuje te take predstavlja krivu tranje obveznica. Ona ima uobiajeni negativan, tj. opadajui nagib, to ukazuje na to da je pri niim cenama obeznice (i ostalim nepromenjenim uslovima) tranja vea. Kriva ponude Kod krive tranje obveznica (vidi sliku) uzeli smo u obzir da su konstan-tne sve ostale ekonomske varijable osim cene obveznice i kamatne stope. Istu pretpostavku primenjujemo i pri izvoenju krive ponude, kojom se prikazuje odnos izmeu koliine ponude i cene ukoliko su sve ostale ekonomske varijable konstantne. Kada je cena obveznica 750$ (kamatna stopa = 33,00%) taka F pokazuje da koliina ponude obveznica u datom primeru iznosi 100 milijardi dolara. Uko-liko je cena 800$, kamatna stopa je nia i iznosi 25%. Poto je pri toj kamatnoj stopi jeftinije pozajmiti sredstva emisijom obveznica, kompanije e eleti da po-zajme vie sredstava putem emisije obveznica, pa e i koliina ponude obveznica biti vea, tj. iznosie 200 milijardi dolara (taka G). Neto vea cena od 850$, pri kojoj je kamatna stopa jo nia i iznosi 17,6%, uzrokovae veu vrednost ponu-de obveznica od 300 milijardi dolara (taka C). Cene 900$ i 950$ uzrokovae jo veu koliinu ponude obveznica (take H i I). Kriva Bs, koja povezuje te take, predstavlja krivu ponude obveznica. Ona ima uobiajen pozitivan nagib, tj. ra-stui oblik koji imaju i ostale krive ponude, a koji ukazuje na to da se s povea-njem cene (pri ostalim nepromenjenim uslovima) poveava i koliina ponude.

Trina ravnotea Trina ravnotea se u ekonomiji deava kada je koliina onoga to ljudi ele da kupe (tranja) jednaka koliini onoga to drugi ljudi ele da prodaju (ponu-da) po odreenoj ceni. Ona se na tritu obeznica ostvaruje kada je koliina tranje obveznica jednaka koliini njihove ponude: Bd = Bs Ravnotea se na datoj slici ostvaruje u taki C na preseku krivih ponude i tranje, pri ceni obveznica 850$ (kamatna stopa 17,6%) i koliini obveznica 300 milijardi dolara. Cena P* = 850, kada je koliina tranje jednaka koliini ponude, naziva se ravnotenom cenom (cenom koja tisti trite). Slino tome, kamatna stopa i* = 17,6% koja odgovara toj ceni naziva se ravnotenom kamat-nom stopom. Koncepti trine ravnotee, ravnotene cene ili kamatne stope su korisni jer postoje tendencije preko kojih trita ka tome tee. To moemo videti na pret-hodnoj slici, ako najpre pogledamo ta se deava kada je cena obveznice iznad ravnotene cene. Kada su cene obveznica previsoke, recimo 950$, koliina po-nude obveznica (vrednost ponuenih obveznica) u taki 1 vea je nego koliina tranje u taki A. Takva situacija, u kojoj koliina ponude obveznica premauje koliinu tranje obveznica, naziva se vikom ponude. Poto ljudi ele da prodaju vie obveznica nego to drugi ele da kupe, cene obveznica e pasti, pa se zbog toga pored cene obveznice 950$ nalazi strelica sa smerom nadole. Sve dok je cena obveznice iznad ravnotene cene, postojae viak ponude obveznica, a cena e nastaviti da opada. To e se zaustaviti tek kada cena obveznice dostigne ravnotenu cenu 850$, kada e viak ponude prestati da postoji. Pogledajmo sada ta se deava kada je cena obveznice ispod ravnotene cene. Ukoliko je cena obveznica preniska, recimo 750$, koliina tranje u taki E bie vea nego to je koliina ponude u taki F. To se naziva vikom tranje. Sada Ijudi ele da kupe vie obveznica nego to su drugi voljni da prodaju, pa e i cena obveznica rasti. To je ilustrovano strelicom nagore koja je na slici pored cene od 750$. Cena nee dalje rasti samo ako se viak tranje obveznica elimi-nie poveanjem cene ravnotenog nivoa od 850$. Koncept ravnotene cene je znaajan jer ukazuje na to kada e i trite ostvariti ravnoteu. Poto svaka od cena na levoj vertikalnoj osi slike odgovara odreenoj vrednosti kamatne stope na desnoj vertikalnoj osi, dijagram takode ukazuje na to da e se kamatna stopa kretati ka ravnotenoj kamatnoj stopi od 17,6%. Kada je kamatna stopa ispod ravnotene kamatne stope, kao kada ona iznosi 5,3%, cena obveznice bie iznad ravnotene cene i postojae viak ponu-de obveznica. Cena obveznica e potom opasti, zbog ega dolazi do rasta kamat-ne stope ka ravnotenom nivou. Slino toffie, kada je kamatna stopa iznad rav-notenog nivoa, kao kada ona iznosi 33,3%, postojae viak tranje obveznica, cena obveznica e rasti i vratiti kamatnu stopu na ravnoteni nivo od 17,6%.

2.3. Teorija preferencije likvidnostiOvaj teorijski pristup istie determinantnost kamatne stope odnosima izmeu tranje i ponude novanih resursa, za razliku od teorije pozajmljenih fondova koja odreuje ravnotenu kamatnu stopu na osnovu ponude i tranje obveznica. Teorija preferencije likvidnosti je zasnovana na Kejnsovoj teorijskoj konstrukciji transakcionih, opreznosnih i pekulativnih motiva dranja novca. Osnova Kejnsove analize je njegova pretpostavka da postoje dve osnovne kategorije imovine koje ljudi koriste u funkciji sredstva za uvanje svoje imovi-ne: novac i obveznice. Obim transakcionog novca odreden je nivoom ekonomske aktivnosti. Ako se nivo ekonomske aktivnosti aproksimira kretanjem bruto drutvenog proi-zvoda, tada e poveani obim ove varijable zahtevati dranje veeg obima trans-akcionog novca. Obim opreznosnog novca je konstantan i nezavisan od nivoa ekonomske aktivnosti. Obim dranog pekulativnog novca je inverzan prema kretanjima nivoa kamatne stope: u periodima visokih kamatnih stopa poslov-ni subjekti e redukovati obim likvidnih rezervi i poveati obim kamatonosnih vrednosnih hartija. U oekivanju pada kamatnih stopa u narednom periodu, rauna se na porast cena hartija i ostvarivanje odreenog kapitalnog dobitka. Visoke kamatne stope dovode do ekonomisanja i racionalizacije novanih rezervi, odnosno restrukturiranja novanih holdinga i preokretanja rastue u padajuu krivu kamatne stope. U periodima niskih kamatnih stopa poveava se preferen-cija dranja likvidnih rezervi na raun dranja obveznica (hartija od vrednosti), sa oekivanjem pada

njihovih cena u sledeem ciklusu poveavanja kamatnih stopa. Stopa prinosa obveznica jeste oportunitetni troak dranja novca odno-sno likvidnih rezervi. Osnovno teorijsko objanjenje formiranja nivoa kamatne stope povezano je sa kretanjima obima transakcionog novca, odnosno tranjom transakcionog novca, koja je funkcija obima dohotka i tekuih kamatnih stopa. Tobin i Bomol su postavili teorijsku formulaciju o funkcionalnoj povezanosti izmeu stopa ra-sta dohotka i kamatne stope: kada raste dohodak - poveava se kamatna stopa, racionalizuje se obim dranja transakcionog novca i dolazi do pada koeficijenta likvidnog novca prema obimu dohotka. Funkcija tranje novca odnosno prefe-rencija likvidnosti u ovom pristupu je sledea: Md = M (Y, i) Md = obim tranje novca Y = dohodak i = kamatna stopa U modelu se polazi od datog obima ponude novca (Ms), egzogeno postav-ljenog, to znatno umanjuje analitiku vrednost teorijskog obrasca. Pretpostav-lja se pozitivna korelacija izmeu kretanja nivoa dohotka i tranje novca, a ne-gativna povezanost izmeu tekue kamate i obima novanih holdinga. Poto postoji interdeterminisanost dohotka i kamata, to je veoma teko formulisati sintetizovano objanjenje formiranja kljunih varijabili. Mogua su samo par-cijalna objanjenja, koja zahtevaju fiksiranje jedne varijable. Finansijska aktiva subjekata sastavljena je jedino od novca i obveznica, to je veoma uproena fi-nansijska struktura i zanemarivanje sloenog mehanizma finansijskog sektora u odreivanju visine, odnosno nivoa kamatne stope. U ovom modelu funkcija formiranja kamate svedena je na izbor izmeu novanih holdinga i obveznica, i odgovarajueg usklaivanja izmeu cena obveznica i prinosa obveznica. Jednaina ravnotee finansijskog trita i determinisanja ravnotee kamate u ovom modelu je sledea: Bs + Ms = Bd + Md odnosno Bs - Bd = Md - Ms Bs = ponuda obveznica Bd = tranja obveznica Md = tranja novca Ms = ponuda novca U uslovima ravnotee na novanom tritu postoji ravnotea i na tritu obveznica, na osnovu ega e se formirati ravnotena kamatna stopa. Odstupanja od ravnotenih odnosa na novanom tritu oznaavaju deformisanje ravnotee na tritu obveznica i pomeranja kamatnih stopa na vie ili na nie. Isti rezulta-ti e uslediti u sluaju inicijalnog remeenja ravnotee na tritu obveznica. Me-dutim, teorija likvidnih preferencija naglaava znaaj stopa, dok je zanemarena sloena struktura finansijskog trita i delovanje realnih prinosa investicija. U taki presecanja funkcije tranje novca sa konstantnom ponudom novca formirae se ravnotena kamatna stopa i ravnotea na tritu obveznica. Funk-cija tranje novca sintetizuje delovanje stopa rasta dohotka i cena. Vea stopa rasta dohotka rezultira u formiranju vee stope tranje novca, to e u uslovima konstantne ponude novca poveati kamatnu stopu. Vea stopa rasta cena do-vodi (takode) do porasta tranje novca u cilju odranja stabilnog nivoa realnog iznosa novanih holdinga, to e u uslovima konstantne ponude novca dovesti do rasta kamatne stope. Na isti nain moemo da razmiljamo i o odreivanju ravnotene kamatne stope izjednaavanjem ponude i tranje obveznica ili izjednaavanjem ponude i tranje novca. U tom smislu, teorija preferencije likvidnosti, kojom se analizira trite novca, jednaka je teoriji pozamljivih fondova kojom se analizira trite obveznica. U praksi se pristupi tih teorija razlikuju jer ako pretpostavimo da postoje samo dva tipa imovine (aktive), novac i obveznice, teorija preferencije likvidno-sti implicitno izostavlja sve uticaje na kamatne stope koji se javljaju usled pro-mena u oekivanom prinosu na realnu imovinu kao to su kue ili automobili. Mejutim, u veini sluajeva, oba pristupa ipak daju ista predvianja.

Da bismo odredili kamatne stope, koristimo obe teorije zato to je pri analizi uticaja promena oekivane inflacije lake koristiti teoriju pozajmljivih fondova, dok je analiza efekata (uticaja) promena u dohotku, nivou cena i novanoj masi jednostavnija primenom teorije preferencije likvidnosti. Poto definicija novca koju Kejns koristi obuhvata gotovinu (koja ne donosi kamatu) i transakcione depozite (koji su u njegovo vreme veinom donosili malu ili nikakvu kamatu), on pretpostavlja da novac ima nultu stopu prinosa. Obveznice, tj. jedina alternativna aktiva u Kejnsovoj teoriji, imaju oekivani prinos jednak kamatnoj stopi. Kako se ta kamatna stopa poveava (pri ostalim nepromenjenim uslovima), tako se oekivani prinos novca smanjuje u od-nosu na oekivani prinos obveznica, a kao to teorija tranje kazuje, to dovodi do pada tranje novca. Korienjem koncepta oportunitetnog troka tj. izgubljene kamate (oekivanog prinosa) zbog neposedovanja alternativne aktive - u ovom sluaju obveznice, takoe vidimo da bi tranja novca i kamatna stopa trebalo da budu u negativnoj korelaciji. Kako raste kamatna stopa obveznica i, tako se poveava oportunitetni troak dranja novca, pa je novac manje poeljan i koliina tranje novca mora opasti.

RAVNOTEA TRITU NOVCA

NA

Na slici je prikazana koliina tranje novca pri nizu kamatnih stopa, ako su sve ostale ekonomske varijable, poput dohotka i nivoa cena, konstantne. Pri kamatnoj sopi od 25%, taka A pokazuje da koliina tranje novca iznosi 100 milijardi dolara. Ukoliko je kamatna stopa nia, npr. 20%, oportunitetni troak kod novca je manji, a koliina tranje novca raste na 200 milijardi dolara, na ta ukazuje pomeranje iz take A u taku B. Ako je kamatna stopa nia, koliina novca bie vea, kao to je prikazano takama C, D i E. Kriva Md koja te take povezuje predstavlja krivu tranje novca i ima negativan nagib, tj. opadajua je. Sada emo pretpostaviti da centralna banka kontrolie koliinu novane mase na fiksnih 300 milijardi dolara, pa je kriva ponude novca Ms na slici pri-kazana vertikalno linijom na 300 milijardi dolara. Ravnotea, u kojoj je koliina tranje novca jednaka koliini ponude novca, deava se na preseku krive ponude i tranje u taki C u kojoj je: Md = Ms Ravnotena kamatna stopa je u i* = 15%.

Ponovo moemo videti da postoji tendencija kretanja ka ravnotei ako naj-pre posmatramo odnos ponude i tranje novca kada je kamatna stopa iznad ravnotene kamatne stope. Kada je kamatna stopa 25%, koliina tranje novca u taki A iznosi 100 milijardi dolara, a koliina ponude novca iznosi 300 milijardi dolara. Viak ponude novca znai da ljudi dre vie novca nego to ele, pa e gledati da taj viak uloe u kupovinu obveznica. Time e podii cenu obveznica, a kako cena obveznica raste, tako e kamatna stopa opadati ka ravnotenoj kamatnoj stopi od 15%. Takvu tendenciju prikazali smo strelicom sa smerom nanie kod kamatne stope od 25%.

Slino tome, ako je kamatna stopa 5%, koliina tranje novca u taki E izno-si 500 milijardi dolara, a koliina ponude novca svega 300 milijardi dolara. Sada imamo viak tranje novca jer ljudi ele da dre vie novca nego to ga ima-ju. Da bi doli do vie novca, oni e prodavati neku drugu aktivu (alternativnu aktivu) koju imaju - obveznice, a cena e opasti. Kako cena obveznica bude padala, kamatna stopa e rasti ka ravnotenoj stopi od 15%. Tek kada kamatna stopa dostigne ravnotenu vrednost, tendencija njenog daljeg kretanja prestae da postoji i ona e biti jednaka svojoj ravnotenoj vrednosti.

Koliina novca, M

Teorija preferencije likvidnosti obezbeuje koristan upliv u ponaanje inve-stitora i uticaj vladine politike na ekonomiju i ekonomski sistem. Ova teorija ilustruje kako centralne banke (poput FED) mogu uticati na kamatne stope na finansijskom tritu, barem na kratak rok. U skladu sa tim, istraivanja Frid-mana (1968), Kagana (1972) i drugih ekonomista sugerisala su da se javljaju tri dinamika efekta na ravnotenu kamatnu stopu kada dolazi do promene u nov-anoj masi: 1. inicijalni likvidnosni efekat novane mase; 2. sledstveno tome do-hodni efekat novane mase; i 3. efekat cenovnih oekivanja prouzrokovan nov-anom masom. Kao i klasina teorija kamatnih stopa i ova teorija ima svojih ogranienja. To je kratkoroni pristup odreivanju kamatnih stopa, koji polazi od toga da dohodak ostaje stabilan. Na dugi rok, kamatne stope su pod uticajem promena u nivou dohotka i inflacionim oekivanjima. Zaista, nije mogue imati stabilnu ravnotenu kamatnu stopu bez postizanja ravnotenog nivoa dohotka, tednje i investicija u ekonomiji. Takoe, teorija preferencije likvidnosti razmatra samo ponudu i tranju za stokovima novca, budui da tranja vlade, potroaa i korporacija za kreditom ima (jasno) uticaja na troak kredita.

2.4. Teorija racionalnih oekivanjaOva teorija za osnovu ima efikasnost finansijskog trita. Trite je efikasno ukoliko su u kretanje kamatnih stopa i cena finansijskih instrumenata ukljue-ne sve relevante infomacije sa kojima uesnici na tritu raspolau. Sa tog sta-novita, kamatna stopa e uvek biti u ravnotei. Svako odstupanje od ravnotee kamatne stope bie automatski korigovano dejstvom tranje i ponude novca. Samo nova i neoekivana informacija moe izazvati promene nivoa ravnotene kamatne stope. Pretpostavke na koje se oslanja ova teorija su istovremeno i nje-na objanjenja. Ona vai samo za perfektno trite. Glavne pretpostavke i zakljuci teorije racionalnih oekivanja su da: 1) cene hartija od vrednosti i kamatne stope treba da odraavaju sve ras-poloive informacije i trite koristi svaku od ovih informacija pri uspo-stavljanju distribucije verovatnoe oekivanih buduih cena i kamatnih stopa, 2) promene u cenama hartija od vrednosti i kamatnim stopama su u korela-ciji samo u sluaju neanticipiranih informacija, 3) korelacija izmeu stopa prinosa u sukcesivnim vremenskim periodima je nula, 4) nema neiskorienih prilika za realizovanje profita (iznad normalnog prinosa) na tritu hartija od vrednosti, 5) transakcioni trokovi sticanja i upravljanja hartijama od vrednosti su za-nemarljivi i informacioni trokovi su mali u odnosu na vrednost trgova-nih hartija od vrednosti, i 6) oekivanja u pogledu buduih cena hartija od vrednosti i kamatnih sto-pa se formiraju racionalno i efikasno.

Pristup racionalnih oekivanja zastupa tezu da predvianje kamatnih stopa zahteva poznavanje tekueg seta oekivanja koja se tiu javnosti. Ako je nova informacija dovoljna da se promene ova oekivanja, kamatne stope se mora-ju promeniti. Ako je ovo tano, ovaj deo teorije racionalnih oekivanja stvara znaajne probleme za tvorce vladine politike. To bi znailo da tvorci politike ne mogu proizvesti da se kamatne stope pomeraju u bilo kojem pravcu, ako ne znaju ta javnost ve oekuje da se desi, i zaista, ne mogu promeniti kamatne stope sem ako vladini zvaninici ne ubede javnost u garancije novog seta oe-kivanja. tavie, poto su razmiljanja o tome ta su oekivanja javnosti dosta povr-na, teoretiari racionalnih oekivanja sugeriu da je stopa hedinga (rate hed-ging) - upotrebljavajui razliita orua da se smanji rizik gubitka usled promene kamatnih stopa - veoma poeljna u kod predvianja kamatnih stopa. Iskreno, da bi bili pravi procenitelj kretanja kamatnih stopa pod teorijom racionalnih oekivanja, moramo znati: 1. ta uesnici na tritu oekuju da se desi, 2. koje nove informacije stiu na trite pre nego to te informacije zaista stignu. Rastui broj studija (danas) podrazumeva da barem neki od elemenata racionalnh oekivanja tj. efikasnih trita odraavaju aktuelna ponaanja trita. Na primer, studije Mikina (1978), Filipsa i Pipengera (1976) dolaze do zakljuka da posmatrana kretanja kamatnih stopa nisu znaajno povezana sa tekuim sto-pama prinosa na obveznice ili akcije, kao to to teorija predvia. Druge studije (na primer: Rozeff, 1974) nalaze da se protekle informacije u pogledu kretanja ekonomskih uslova i ponude novca kreu u maloj korelaciji sa aktuelnim kretanjem nivoa kamatnih stopa odnosno da observiraju promene u tekuim kamat-nim stopama. Ipak, treba rei, da je teorija racionalnih oekivanja jo uvek u znatnom povoju. Jedan od najveih problema koji se vezuje za nju je mogunost spoznaje kako javnost formira svoja oekivanja - koje podatke koristi, koji se ponderi daju i kojim podacima, kao i koliko brzo ljudi ue na svojim grekama u pogledu predvianja buduih dogaaja.

3. INFLACIJA I KAMATNA STOPAJedan od najozbiljnijih problema sa kojim se suoavaju ekonomije irom sveta od rane istorije pa sve do dananjih dana je inflacija. Inflacija se definie kao rast prosenog nivoa cena za sve robe i usluge. Neke cene pojedinih roba i usluga stalno rastu (ili se menjaju), dok druge padaju. Meutim, inflacija se zbi-va kada prosean nivo svih cena u ekonomiji raste. Kamatna stopa predstavlja cenu kredita. Postavlja se pitanje: Da li je ona na udaru inflacije? Odgovor je da, mada postoje znaajne debate oko toga tano kako i koliko inflacija utie na kamatne stope. Oekivane promene cena predstavljaju posebno teorijsko objanjenje prome-na kamatne stope u zavisnosti od inflacionih ili deflacionih tendencija u privredi. Bazina postavka jeste uticaj promena cena na nivo realnog prinosa kreditora i nivo otplatnih obaveza debitora. U uslovima inflacije dolazi do redukcije nivoa realnih prinosa i obima otplatnih obaveza, dok bi deflatorna kretanja uticala na odgovarajue poveanje ovog nivoa. Usled toga, odravanje targetiranih obima prinosa, otplatnih obaveza i uopte realne vrednosti kreditnih resursa odnosno novane imovine, zahteva odgovarajue korigovanje nominalne kamatne stope.

3.1. Nominalna i realna kamatna stopaDa bi smo istraili vezu izmeu inflacije i kamatnih stopa nekoliko kljunih termina mora biti definisano. Prvo, moramo praviti razliku izmeu nominalne i realne kamatne stope. Nominalna kamatna stopa je objavljena ili kotirana ka-matna stopa na kredite i hartije od vrednosti.357 Za uzvrat, realna kamatna sto-pa predstavlja prinos za pozajmljivaa ili investitora meren u odnosu na njenu stvarnu kupovnu mo. U vreme inflacije, naravno, realna kamatna stopa e biti manja od nominalne kamatne stope. Jo jedan vaan termin je inflacioni pre-mijum, koji odraava oekivanu stopu inflacije od strane investitora na tritu za vreme trajanja odreenog finansijskog instrumenta.

Pomenuta tri koncepta su povezana. Jasno, pozajmljiva sredstava se najvie interesuje za realnu kamatnu stopu koju nosi kredit; to je kupovna snaga bilo koje zaraene kamate. Na primer, predpostavimo da pozajmljujemo 1000 dola-ra nekoj korporaciji, na godinu dana, i oekujemo da cene roba i usluga u zemlji porastu za 10% tokom godine. Ako zaraunamo nominalnu kamatnu stopu od 12%, tada naa realna stopa prinosa je na 1000 dolara odobrenog zajma samo 2%, ili 20 dolara. Meutim, ako za vreme ovog zajma inflacija bude 13%, tada smo pretrpeli stvarni pad kupovne moi novca koji smo pozajmili. Generalno pozajmljivai e uvek pokuati da zaraunaju nominalnu kamatnu stopu koja im daje eljenu realnu kamatnu stopu - prinos na njihova pozajmljena sredstva. Nominalna kamatna stopa e se menjati onoliko esto koliko pozajmljivai me-njaju svoja oekivanja u pogledu inflacije.

3.2. Fierov efekatPre vie od sto godina ekonomista Irving Fier (1896) je zastupao tezu da je nominalna kamatna stopa u vezi sa realnom kamatnom stopom preko sledee jednaine: nks = (orks + ip) + (orks ip) nks = nominalna kamatna stopa orks = oekivana realna kamatna stopa ip = inflacioni premijum Jasno, ako oekujemo da realna kamatna stopa ostane fiksna, promena u nominalnoj kamatnoj stopi e odraziti kretanje inflacionog premijuma (prome-ne u pogledima javnosti na oekivanu inflaciju). Drugi deo jednaine (umnoak oekivane realne kamatne stope i inflacionog premijuma) se esto eliminie je je on stvarno potpuno mali osim u ekonomijama koje imaju veoma veliku inflaciju i to niz godina. Da li izloena jednaina sugerie da poveanje oekivane inflacije automatski poveava nominalnu kamatnu stopu? Nije neophodno. Postoji nekoliko razliitih pogleda na ovu stvar. Fier je zastupao stav da oekivana realna stopa prinosa tei da bude relativno stabilna tokom vremena, jer zavisi od takvih du-goronih faktora kao to su produktivnost kapitala i obim tednje u ekonomiji. Zbog toga, promena u inflacionom premijumu za oekivati je da promeni tj. utie samo na nominalnu kamatnu stopu, i to barem na kratak rok. Nominal-na kamatna stopa e rasti za ukupan iznos rasta oekivane inflacije. Na primer, predpostavimo da je oekivana realna kamatna stopa 3% i da je oekivana stopa inflacije 10%. Tada e nominalna kamatna stopa biti: n. k. s. = 3% + 10% = 13% Prema Fierovoj hipotezi, ako oekujemo da stopa infiacije sada poraste na 12%, a oekivana realna kamatna stopa ostane nepromenjena na 3%, tada e nominalna kamatna stopa porasti na 15%. Ako je ovaj stav, poznat kao Fierov efe-kat, korektan, onda on predlae metod prosuivanja pravca buduih promena kamatnih stopa. U stepenu u kojem aktuelni rast inflacije uzrokuje oekivanja investitora za veom infiacijom u budunosti, vie nominalne kamatne stope e uskoro rezultirati. Suprotno, pad aktuelne inflacije moe uzrokovati da in-vestitori revidiraju svoje stavove u pogledu inflacionih oekivanja u budunosti, to e voditi smanjenju nominalnih kamatnih stopa. Ovo e se desiti, jer e na efikasnom tritu, investitori biti kompenzirani za rizik oekivanih promena u pogledu kupovne moi njihovog novca.

3.3. Harod-Kejnsov efekatFierov efekat je u konfliktu direktno sa jo jednim stavom u pogledu utica-ja inflacije na kamatne stope, razvijenim od strane britanskog ekonomiste Roj Haroda (Sir Roy Harrod). Ovaj stav se bazira na Kejnsovoj teoriji preferencije likvidnosti. Harod zastupa stav da realne kamatne stope bivaju pogoene infla-cijom, a da nominalne kamatne stope ne moraju biti. Sledei teoriju preferencije likvidnosti, nominalne kamatne stope su odreene odnosom ponude i tranje za novcem. Zato, sem to inflacija moe da utie (pogodi) ili na tranju ili na ponudu novca, nominalne kamatne stope moraju ostati nepromenjene bez obzi-ra ta se deava sa inflacionim oekivanjima. ta je onda veza izmeu inflacije i kamatnih stopa prema ovom stavu? Ha-rod misli da e rast inflacionih oekivanja sniziti realnu kamatnu stopu. U te-oriji preferencije likvidnosti, realna kamatna stopa meri za infiaciju prilagoen prinos na obveznice. Meutim, konvencionalne obveznice (kao novac) nisu za-tiene od inflacije, jer je njihova stopa prinosa fiksirana u ugovoru. Zbog toga, rast oekivane stope inflacije sniava investitorov oekivani realni prinos iz posedovanja obveznica. Ako nominalna stopa prinosa na obveznice ostaje nepro-menjena, oekivani realni prinos mora biti obeleen oekivanjima u pogledu rasta cena. Ovaj tzv. Harod-Kejns efekat ne zaustavlja se samo na obveznicama. Postoje jo druge dve grupe aktiva u ekonomiji, za razliku od obveznica, koje mogu obezbediti zatitu (heding) prema inflaciji: obine akcije i nekretnine. Infiaciona oekivanja obino vode rastu cena kua, stanova, zemlje, kao i obi-nih akcija na tritu kapitala. Zastupnici Harod-Kejnsovog stava smatraju da rast stope inflacije uzrokuje rast tranje za ovim za inflaciju prilagoenim aktivama.

3.4. Alternativni pogledi na inflaciju i kamatne stopeJednostavna veza izmeu oekivane stope inflacije i nominalne kamatne sto-pe, postavljena od strane Fiera, bila je glavni stav dekadama dok istraivai nisu poeli da pronalaze probleme u vezi sa ovim stavom. Na primer, Fierov efekat predpostavlja da je inflacija upotpunosti anticipirana. Uzmimo da uzajmljiva i pozajmljiva raunaju da je oekivana stopa inflacije 10% i da je realna kamatna stopa 3% u narednih godinu dana. Kriva ponude i kriva tranje za uzajmljivim sredstvima skreu na vie, dovoljno da osiguraju da predstojea nominalna ka-matna stopa bude prost zbir realne kamatne stope i oekivane inflacije, tj. 13%. Pozajmljivai e biti nevoljni da pozajme novac po bilo kojoj stopi nioj od 13%, jer oekuju da e cene roba i usluga koje ele da kupe za godinu dana porasti za 10%. Pretpostavimo, meutim, da je ukupan ili deo rasta inflacije neanticipiran. U ovom sluaju, nema naina da se bude izvestan u pogledu toga kolika e biti ravnotena nominalna stopa - za nominalnu stopu koja ne moe u potpunosti da odrazi iznos oekivane inflacije. Jednostavna promena jednog i/ili drugog sabirka u nominalnoj kamatnoj stopi kao odgovor na promenu inflacionih oe-kivanja pada u vodu. Inflacijom uzrokovan efekat bogatstva. Jo jedan problem sa Fierovim efektom odnosi se na pretpostavku da e ljudi uvek uzajmljivati i pozajmljivati isti iznos sredstava po bilo kojoj oekivanoj realnoj kamatnoj stopi, bez obzira na stopu oekivane inflacije. Meutim, inflacija moe da utie na dohodak, hol-ding bogatstva (imovine), privlanost i neprivlanost poslovnih investicija, teret poreza, i slino. To znai da nominalne kamate rastu manje nego to raste in-flacija, kao i da nominalne kamate padaju manje nego to pada inflacija. Jasno, sa inflacijom uzrokovanim efektom imovine, postoji neto manja nego jedan na jedan veza izmeu promena u oekivanoj inflaciji i nominalnim kamatnim stopama. Inflacijom uzrokovan efekat dohotka, Efekat imovine (bogatstva) pri pro-meni inflacije moe biti pridruen jo jednom efektu, a to je inflacijom uzro-kovan efekat dohotka. Rast oekivane inflacije, na primer, moe voditi porastu realnog (za inflaciju prilagoenog) dohotka. Ovo se moe desiti jer opadajue realne kamatne stope povezane sa smanjenom vrednou imovine mogu dove-sti do toga da potroai smanje svoju ponudu tednje prema fmansijskim triti-ma i da pristupe troenju svog tekueg dohotka na robe i usluge. Kao odgovor, korporacije e uzajmljivati sve vie kako bi poveale proizvodnju i ponudile vie robe tritu. Poveana proizvodnja i potronja poveae i zaposlenost, tako da e se i korporacije i potroai suoiti sa poveanim svojim dohotkom.

Napred pomenuta dva efekta trebaju vreme da bi izvrili uticaj na realne i nominalne kamatne stope, i ovaj faktor vremena moe razruiti vezu izme-u inflacije i kamatnih stopa. Sem ako ne prihvatimo pristup istih racionalno oekivanih i efikasnih trita da bismo objasnili kamatne stope - nominalne kamatne stope e dostii ravnoteni nivo poto se izvri serija prilagoavanja odreenih kamatnom stopom. Inflacijom uzrokovan efekat depresijacije. Inflacija podie trokove novih kapitalnih dobara maina i zgrada - koje treba kupiti da bi se zamenila stara koja su dotrajala. Meutim, stari fiksni kapital mora biti depresiran sa formu-lama koje odreduje nacionalno raunovodstvo (zakoni). U periodu rapidne in-flacije pravi troak korienja postojeih ureaja (kapitala) je podcenjen, tako da se poveava oporezivi poslovni dobitak. Kao rezultat, postporeski dobitak iz projekata poslovnog investiranja je manji nego to bi trebalo stvarno biti sa niom stopom ili bez inflacije. Sa manje dobitka posle poreza, poslovanje e se vratiti nazad na svoje planove kupovine novih kapitalnih dobara, i to e rezul-tirati manjom tranjom za kreditnim sredstvima, to e sa svoje strane sniziti ravnotenu realnu kamatnu stopu. Inflacijom uzrokovan efekat poreza na dobit. Efekti depresijacija dovode poreze u vidno polje. Poslednja istraivanja sugeriu da poreski udar moe biti izveden u oba pravca: to je, dok efekti depresijacije nastoje da ukoe promene u nominalnim kamatnim stopama, dotle inflacijom uzrokovan efekat poreza na dobit moe proiriti kretanja nominalne kamatne stope, tako da dolazi do pro-mene vie nego to se data inflacija menja. Sutina ovog argumenta je da pozaj-mljivai i investitori nisu izuzeti od poreza, donosei odluke u pogledu svojih oekivanja realne kamatne stope prinosa posle poreza. Rezimirajui napred pomenute mogue efekte inflacije uvek se postavlja pi-tanje: ta se stvarno deava sa nominalnim kamatnim stopama kada dolazi do pomeranja oekivane stope inflacije? Mnotvo poslednjih rezultata (istraivanja) sugerie da nominalne kamatne stope rastu procentualno manje nego to raste oekivana inflacija i da padaju manje nego to pada oekivana stopa inflacije. U sutini, inflacijom uzrokovani efekti dohoka, imovine (bogatstva) i depresijacije, se pojavljuju da prevagnu uticaje koji stoje na drugoj strani (u suprotnom sme-ru), kao to je porez na dohodak graana. Procene variraju, ali generalno suge-riu da je nominalna promena kamatnih stopa 60-90% od kalkulisane prome-ne oekivane stope inflacije. Kada se pojavio Harod-Kejnsov efekat nastao je praktino miks istraiva-kih tema. Kao to LeRoy primeuje (1973), tokom 1950-tih i 1960-tih godina, korelacija izmeu stope inflacije i nominalnih kamatnih stopa je bila pozitiv-na i veoma mala, obezbeujui na taj nain podrku za Harod-Kejnsov efekat. Tokom 1970-tih i 1980-tih, meutim, postojala je relativno visoka korelaciia izmeu stope inflacije i nominalne kamatne stope, nastojei da podri Fierov efekat. U isto vreme, postojala je tendencija za cene inflacijom zatienih aktiv= ukljuujui obine akcije i nekretnine, da odgovaraju na promene u inflacionirr oekivanjima, kao to je Harrod rekao da moe da se dogodi. Oigledno, korz-binacija pomenuta dva efekta nam je potrebna da bismo bili jo blie pravom uticaju inflacije na kamatne stope. Zahvaljujui poslednjim studijama Vola (1985) i drugih, znamo da realne kamatne stope nisu konstante. Tokom 1970-tih realne kamatne stope su bile negativne (merene ex-post) da bi se onda uzdigle visoko tokom 1980-tih i 199, -tih, kada je stopa inflacije pala. Poslednje istraivanja Fama i Gibons (1990) i Mikin (1990) sugeriu da se oekivane realne kamatne stope mogu ponaa: u smislu besciljnog kretanja (random walk - gore/dole), slino cenama akcri Fierov efekat, ako postoji, onda sigurno nije stabilan. Ono to je sigurno za sada je da se nominalne kamatne stope menjaju ka: odgovor na promene i realnih kamatnih stopa i inflacionih oekivanja. Posled-nje studije Karmiel (Carmishael) i Stebing (Stebbing, 1983) i Gronevold (Gro-enewold, 1989) nalaze da realna kamatna stopa odgovara ak ta vie inflac:. nego nominalnoj kamatnoj stopi. Maknes (McNees, 1989) je primetio relativn: jau vezu izmeu budue stope inflacije i nagiba krive prinosa. Ubrzavajua iz-flacija javlja se u vezi sa ravnijom krivom prinosa, kako kratkorone kamatr.. stope rastu u odnosu na dugorone kamatne stope, dok slabljenje inflacje izgie-da da ide sa mnogo strmijim nagibom krive prinosa kako kratkorone kamatne stope padaju. Odgovor kamatne stope na inflaciju izgleda da zavisi krucijalno od toga da infiacija biva anticipirana ili neanticipirana od strane javnosti. Hejord (1990) nalazi da ako rast inflacije nije oekivan od strane trita, vrednost investite::ve imovine e opasti i ukupna potronja u ekonomiji e opasti, to dalje vodi ni-im realnim kamatnim stopama. Veza sugerie da oni, kao to je Harod, koji su mislili da nominalna kamatna stopa se ne menja jedan na jedan" sa promenom inflacije su

verovatno u pravu. Meutim, na ova istraivanja treba ipak staviti izvesnu rezervu jer su teme kao to su inflacija i kamatne stope optereene broj-nim problemima merenja. Na primer, nema direktnih, iroko rasprostranjenih mera dva kljuna aktera u ovoj problematici - oekivane realne kamatne stope i oekivane stope inflacije. Zato to predmente teorije govore o oekivanoj inflaciji i oekivanoj realnoj ka-matnoj stopi, postoji ozbiljan problem merenja oekivanja javnosti. Ne moemo intervjuisati sve investitore u pogledu njihovog miljenja o oekivanjima koja se tiu budue inflacije. Ne moemo, takoe, automatski izvesti oekivanu stopu realne kamatne stope tako to emo oduzeti tekuu stopu inflacije od tekue nominalne kamatne stope; ovo nam daje samo meru aktuelne (ex post) realne kamatne stope u datoj taki vremena, a nita bitno o oekivanoj realnoj stopi. tavie, nijedan od ovih pristupa ne uzima u obzir vremenski zastoj (times lag) u kojem kamatne stope, borei se sa brojnim faktorima, nastoje da dostignu dugoroni ekvilibrijum.

4. STRUKTURA KAMATNIH STOPADublje objanjenje determinanti kamatne stope nalae istraivanje struktu-re formiranja ovog znaajnog finansijskog i ekonomskog parametra. Dok opti pristupi ukazuju na teorijsko uoptavanje osnovnog profila kamate, dotle anali-za strukturnih aspekata treba da odslika globalnu konfiguraciju kamatnih sto-pa na finansijskom tritu. Bitna su etiri osnovna strukturna aspekta kamate: roni, rizini, inflacioni i regulativni.

4.1. Rona struktura kamateU teoriji i politici istie se otrija podela na kratkorone i dugorone ka-matne stope na bazi razliitog stepena izvesnosti prinosa aktiva ili plasmana na kratke i duge rokove. Usled toga e, na primer, obveznice sa istim nivoima solventnog rizika imati razliite stope prinosa u skladu sa disperzijom njiho-ve strukture dospevanja. Elementi neizvesnosti u pogledu formiranja osnovnih determinanti prinosa, racionalizacija trokova finansiranja i maksimizacija sto-pa prinosa rezultiraju u formiranju ire rone strukture kamatnih stopa. Dis-perzija rone strukture kamatnih stopa se jednim delom moe objasniti i veim stepenom oscilatornosti kratkoronih kamata u odnosu na stabilniju liniju du-goronih kamata. Otuda e dugorona kamatna stopa esto predstavljati nivo prosene kratkorone stope. Matematiki posmatrano to je geometrijska pro-sena ponderisana stopa kratkoronih prinosa ili stopa na finansijskom tritu. Ekonomska interpretacija strukture kamata ukazuje na elemente oekivanja, li-kvidnosti i rone kamatne premije. Komponenta oekivanja u graenju kamatnih stopa je povezana sa procenama formiranja kratkoronih kamatnih stopa i formulisanja dugoronih kamatnih stopa kao prosenih ponderisanih kratkoronih stopa. Pri tome se procene o oekivanim kretanjima kratkoronih kamatnih stopa povezuju sa oekivanjima formiranja rastuih, konstantnih ili opadajuih stopa prinosa na finansijskom tritu. Prema ovom pristupu, ako na finansijskom tritu postoji tendencija opadajuih stopa prinosa, tada e u narednom periodu uslediti opa-danje kratkoronih kamatnih stopa. Bitna su kretanja prosenih stopa prinosa vrednosnih hartija, kod ega se uzimaju u obzir tipina ponaanja na finansij-skom tritu, koja obuhvataju skupine poslovnih subjekata sa averzijom prema rizicima. Subjekti koji se ubrajaju u rizino neutralne grupacije, nastoje da na bazi kamatnih diferencija maksimiziraju prinose, to najee rezultira u elimi-nisanju trinih razlika u kamatama. Likvidnosni aspekt diferenciranja kamatnih stopa objanjava se konflik-tnim interesima kreditora i debitora. Pod istim uslovima, kreditori su spremniji na plasiranje svojih resursa na krae prosene rokove dospea, dok su debitori skloni prihvatanju aranmana sa duim prosenim rokovima dospelosti. Usled toga, poviena prosena dugorona kamatna stopa u odnosu na kratkoronu predstavlja premijski dodatak na proseno produavanje rokova dospevanja plasiranih sredstava. Usled toga, postoji prirodna divergencija izmeu dugoro-ne kamatne stope i anticipiranih kratkoronih stopa u istoj vremenskoj jedinici. to je proseni rok vezivanja sredstava

dui, to e i prosena margina likvidne premije biti vea. U sluaju preferencija debitora prema kraim rokovima dos-pea, likvidna margina bi mogla biti i negativna, kada su dugorone kamatne stope ispod nivoa kratkoronih. Rona premija istie implicitno uvaavanje veih prosenih dugoronih u od-nosu na kratkorone kamate u odreenom periodu, kod ega se istiu moguno>: i inverznih relativnih odnosa. Kamatne diferencije su definisane tekuim nivooir. kamatnih stopa i poslovnim performansama trinih subjekata. Rona premija u generalnom smislu tei da bude vea u uslovima nieg opteg nivoa kamatnih stopi a manja u uslovima veeg nivoa postojeih kamatnih stopa. U uslovima predvianja dobrih poslovnih performansi u privredi, rona margina kamatnih stopa bie manja, nego u uslovima oekivanja slabih poslovnih performansi. Zateena struktu: kamata i struktura potencijalnih prinosa ili gubitaka imaju odluujui uticaj na de-terminisanje rone premije kamatne stope, koja moe biti pozitivna ali i negativna. Kratkorona kamatna stopa se formira na novanom tritu na bazi odno-sa izmeu tranje i ponude kratkoronih finansijskih fondova. Promene obima tranje mogu nastati usled promene obrasca ukupne privredne aktivnosti, sto-pe inflacije, optih performansi privreivanja i delovanja sezonskih, ciklinih i stohastikih momenata. U periodima uspona privredne aktivnosti i/ili poveanja stope inflacije neizbeno dolazi do porasta tranje za kratkoronim novanim resursima. Porast tranje za novanim fondovima moe uslediti i na bazi strukturnih promena na tritu hartija od vrednosti, poveanja deficita drav-nog budeta i smanjenja obima izvornih prihoda drave (poreza). U periodi-ma investicionih talasa dolazi do poveanja tranje za dugoronim finansijskim fondovima, to se veoma brzo prenosi i na poveanje tranje za kratkoronim novanim resursima. Ako je obim ponude kratkoronih novanih sredstava za-dran na konstantnom nivou, tada e navedene promene tranje novca dovesti do porasta kamatne stope. Pri tome se polazi od bazine teorijske postavke o razdvojenosti tranje i ponude novca. Promene obima ponude novanih resursa nastaju usled zaokreta u monetar-noj politici zemlje, strukturnih promena u meunarodnim ekonomskim odno-sima, promena stope tednje i inovacija u tehnologiji platnog prometa. Ekspan-zivna monetarna politika deluje na porast obima likvidnih novanih resursa u sistemu, poveanje tranje za alternativnim finansijskim aktivama i obaranje nivoa kamatne stope. Poveani obim likvidnosti i smanjene kamatne stope po-kreu mehanizme oivljavanja privrede i breg rasta dohotka. Poveani doho-dak usporava zapoeti trend rasta kamatne stope. U uslovima punog korienja kapaciteta deluju inflacioni efekti na rast kamatne stope. Nivo kratkorone kamatne stope odreen je meavinom faktora u oblasti tranje i ponude novanih resursa (likvidnosni efekat), formiranja poslovnih performansi privrede (dohodni efekat) i stabilnosti cena (inflacioni efekat). Vi-ak tranje u odnosu na ponudu novanih resursa, poboljanje realnih perfor-mansi poslovanja i poveana stopa inflacije deluju na poveanje nivoa nomi-nalne kamatne stope. Deficit tranje za novanim resursima, pogoranje pri-vrednih performansi i nia stopa inflacije dovode do redukcije nivoa tekuih kamatnih stopa. Jednaina formiranja nominalne kamatne stope na kratkoro-nom finansijskom tritu sadri efekte stope likvidnosti, stope prinosa privrede i inflacione stope. Pri tome, postoje jaki interkauzalni odnosi izmeu navedenih parametara. Realna kamatna stopa bie pod dominantnim efektima privrednih performansi i stopa prinosa u ekonomskom sistemu. Generalno vai zakonitost da nivo realne kamatne stope ne moe biti iznad nivoa opte stope prinosa (ten-tabiliteta, dobiti) ekonomskog sistema. Empirijska iskustva razvijenih zemalja ukazuju na formiranje realne kamatne stope na nivou od oko 2%. Kratkorona kamatna stopa se vezuje za kratkorone bankarske kredite, dr-avne hartije od vrednosti, blagajnike zapise, bankarske certifikate, komercijalne papire preduzea i sl. U razdobljima uspona ekonomske aktivnosti i poboljanja ekonomskih performansi dolazi do porasta tranje za navedenim instrumentima mobilizacije resursa i nnansijskih investicija, na osnovu ega e uslediti poveanje kamatnih stopa. Porast obima pozajmljivanja finansijskih resursa, namenjenih po-krivanju porasta obima trajnih obrtnih sredstava, zaliha i deficita likvidnih sredstava, ima istosmerno kretanje sa kamatnom stopom. Otrija restriktivna monetarna politika u okviru stabilizacione politike uvek rezultira u poveanju kamatne stope. Iskustva trinih ekonomija pokazuju da najvei ponder u formiranju ten-dencija promena kamatnih stopa pripada promenama tranje sektora privrede za kreditnim fondovima.360 Ipak, postoje periodi u kojima dolazi do rasta ka-matnih stopa u uslovima recesije i smanjenja tranje sektora privrede. Inver-zno kretanje kamatne stope objanjava se polaznim momentima neizvesnosti i psiholoke nestabilnosti trita. Nepoverenje subjekata u valjanost monetarne politike moe

rezultirati u formiranju poveanih kamatnih stopa, to predstav-lja kompenzaciju za oekivano poveenje stope inflacije. Rekordni deficiti dr-avnog budeta bili su u razvijenim trinim ekonomijama praeni sa rekordno visokim kamatnim stopama. Obnova poverenja subjekata u kurs ekonomske politike i predvianje smanjenja stope inflacije rezultiraju u obaranju nivoa kamatne stope, to u stvari pomae realizovanje gornjih pozitvnih tendencija. Novije teorije istiu funkcionalnu povezanost kamatnih stopa i dospelosti fmansijskih instrumenata preko specijalne krive prinosa. Polazi se od konstan-tnih parametara rizika, stope inflacije i ostalih uslova, da bi se utvrdila pove-zanost izmeu rokova dospevanja i nivoa kamatnih stopa. Mogua su tri ree-nja: horizontalna kriva prinosa, pozitivna kriva i opadajua kriva. U uslovima horizontalne krive, stopa prinosa i kamatna stopa bie na istom nivou za sva-ku ronu strukturu dospea instrumenata. Pozitivni nagib krive prinosa daje funkciju poveanja kamatne stope sa poveanjem rokova dospea finansijskih instrumenata. Opadajua kriva ukazuje na nie dugorone u odnosu na krat-korone kamatne stope. Opta teorija zatite imovine i prihoda (hedging theory) ukazuje na standardnost pozitivne krive prinosa i vee dugorone u odnosu na kratkorone kamatne stope. Dugorone katnatne stope su tesno povezane sa kratkoronim, poto trini subjekti, kreditori i debitori formiraju njihov nivo na bazi prosenih tekuih i oekivanih kratkoronih stopa. Otuda su dugorone kamatne stope u matema-tikom smislu geometrijski ponderisani prosek tekuih i oekivanih kratkoro-nih kamatnih stopa. Kada se takvom sintetizovanom proseku doda odreena premijska mara dobie se prosene dugorone kamatne stope. Otuda se moe konstatovati da su faktiki promene prosenih dugoronih kamatnih stopa pod uticajem oekivanih promena kratkoronih kamatnih stopa. Teorijski posma-trano, dugorone kamatne stope su determinisane faktorima formiranja tednje i rentabiliteta investicija u makrosistemu, dok su znatno manje pod uticajem monetarnih faktora. Ponuda i tranja kapitalnih fondova ima vaan uticaj na formiranje odgovarajueg nivoa dugoronih kamatnih stopa. Kada zemlja eli da povea priliv inostranog kapitala, poveae dugorone kamatne stope i na taj nain delovati na atraktivnost ulaganja inostranih investitora. Otuda e u periodima aktivizacije tzv. investicionih talasa postojati poviene kamatne sto-pe, dok e u razdobljima dostignutog nivoa saturacije investicija i veeg obima dohotkaper capita doi do stabilizacije ili ak smanjenja kamatnih stopa. Prema teoriji nepristrasnih oekivanja rona struktura kamatnih stopa odreena je predvidanjima (anticipacijama) kretanja kamatnih stopa u buduem periodu. Usled toga e kamatne stope na dugorone obveznice i kreditne pla-smane biti odreene na bazi anticipacije kretanja kamata u narednom periodu od nekoliko godina. U graenju dugoronih kamatnih stopa kalkuliu se samo generalizovana oekivanja kretanja kamatnih stopa na finansijskom tritu. U uslovima anticipacije pada kamatnih stopa u narednom periodu, dugorone kamatne stope su nie od tekuih kratkoronih. Prema ovoj teoriji dugorone kamatne stope su specifina vrsta konformnih kamata, usklaivanih na bazi objektiviziranih i sumarnih oekivanja trinih subjekata u pogledu kretanja kamata u predstojeim razdobljima. U uslovima predvidanja stabilnih kamat-nih stopa trini subjekti e biti indiferentni u pogledu izbora rone strukture kredita ili portfelja. U uslovima visoko razvijenih finansijskih trita budua kretanja kamatnih stopa mogu biti pod relativno snanim uticajima samih an-ticipacija i ponaanja monetarnih institucija na bazi signala trita. Otuda, postoje permanentna usklaivanja tekuih, dugoronih, anticipativnih kamatnih stopa i mera monetarnih institucija, to e sve zajedno odrediti nivoe kamatnih stopa na dugorone plasmane i finansijske aktive. Prema komplementarnoj teoriji likvidne premije, dugorone kamatne stope sadre pozitivnu maru (marginu) u odnosu na kratkorone zbog kom-penzacije za rtvovanje likvidnih sredstava. Debitori na tritu kapitala plaaju poviene kamate (kamatne premije) kreditorima za odricanje od posedovanja likvidnih resursa. Kod toga se pretpostavlja pozitivna kriva formiranja prinosa u buduem periodu. Likvidna premija je povezana i sa nesigurnou formiranja buduih prinosa i dohodaka: marginalni kreditori na bazi pozitivne kamatne mare usmeravaju svoje akumulativne fondove - sredstva u plasmane sa dugim rokovima dospevanja. Vei stepen neizvesnosti i nesigurnosti u pogledu kreta-nja na tritu poveava maru likvidne premije. Teorija segmentacije trita ukazuje na strukturu kamatnih stopa deter-minisanu odnosima ponude i potranje finansijskih instrumenata na alterna-tivnim ronim tritima. Prema ovoj teoriji razliite institucije i grupacije po-slovnih subjekata su prirodno usmerene na razliita rona trita finansijskih sredstava i instrumenata. Rona struktura njihovih izvora sredstava odreduje upuenost na alternativna trita: to su krai proseni rokovi dospea njihovih izvora, to e postojati vea usmerenost na trita kratkoronih finansijskih in-strumenata i aktiva, dok e dui

proseni rokovi dospevanja izvora finansijskih institucija upuivati na izlazak na dugoronija trita. Tako e osiguravajue in-stitucije, penzioni fondovi, tedno-kreditne ustanove ulagati finansijske resurse u vrednosne hartije sa najduim rokovima dospea. Odnosi ponude i potranje finansijskih instrumenata i aktiva na relativno autonomnim tritima odredie roni spektar kamatnih stopa. U uslovima restriktivne monetarne politike banke poveavaju tranju nov-anih resursa na kraktoronom finansijskom tritu, to e rezultirati u porastu kratkoronih kamatnih stopa. Smanjeni pritisak banaka na tritu u uslovima ekspanzivne monetarne politike delovae na stabilizaciju i relativno opadanje kratkoronih kamatnih stopa. Na strani kreditnih plasmana banke su u rela-tivno veoj meri orijentisane na krae prosene rokove, dok su specijalizovane finansijske institucije upuene na due prosene rokove, to e odrediti i od-govarajue efekte na formiranje strukture kamatnih stopa. Bazina pretpostavka teorije jeste smanjena zamenljivost pojedinih kljunih finansijskih aktiva i instrumenata (kratkorone versus dugorone obveznice), usled ega e neravnoteni odnosi ponude i tranje dovoditi do diferencirane strukture kamatnih stopa. Teorija segmentisanih trita ima analitiku vrednost kod objanjavanja razliitih stopa prinosa obveznica sa razliitim dospeima, kamatnih stopa na kratkoronom tritu u uslovima restriktivne monetarne politike i u periodima opteg rasta kamatnih stopa. Grupacije finansijskih investitora imaju predeter-minisane namene i rokove tednje i vezivanja svojih sredstava, to e delovati na odgovarajuu povezanost sa alternativnim tritima hartija od vrednosti. U ta-kvim uslovima svaki investitor ima sopstvene targete u pogledu rokova veziva-nja sredstava i prinosa koje oekuje, usled ega ne postoji visok stepen zamenlji-vosti obveznica sa razliitim rokovima dospea. U periodima kada je tranja za kratkoronim hartijama od vrednosti poveana, doi e do relativnog porasta cena tih hartija i smanjenja kamatnih prinosa u odnosu na cene i prinose dugoronih vrednosnih hartija. Kompromisna teorija pod nazivom teorija preferentnih segmenata ili slo-ena teorija kombinuje obeleja svih prethodnih teorija. Investitori se oprede-ljuju za segment ronosti koji najvie odgovara njihovim sklonostima ka riziku, odnosno ka oekivanom prihodu. Oni nastoje da izbegnu rizik reinvestiranja, odnosno promene cena, birajui finansijski instrument koji odgovara vremen-skoj preferenciji odlaganja potronje i fiksiraju ronost tog instrumenta. Meu-tim, ukoliko kretanje kamatnih stopa u drugim sektorima prua unosnije mo-gunosti reinvestiranja, koje mogu kompenzirati rizik ulaganja izvan granica izabranog segmenta i rizik kamatne stope, investitori e kupovati instrumente sa razliitim rokovima dospea. Prema ovoj teoriji, kretanje kamatnih stopa na finansijskom tritu omoguava (kao tipine) sve oblike krive prinosa. Navedena teorijska objanjenja formiranja razliite rone strukture kamat-nih stopa treba posmatrati komplementarno, budui da ukazuju (pojedinano gledano) na specijalne sluajeve i prolazne epizode formiranja kamatnih stopa. ira analitika interpretacija rone strukture kamatnih stopa treba da sinteti-zuje efekte oekivanja (anticipacije), rtvovanja likvidnih resursa i segmentacije trita. Takva analitika aparatura ukljuuje kumulativne i interkauzalne efekte navedenih faktora, tako da e prosene dugorone kamatne stope biti jednake prosenim kratkoronim stopama koje su anticipirane na finansijskom tritu plus kamatna margina determinisana cenom likvidnosti i neravnoteama po-nude i tranje finansijskih instrumenata.

4.2. Riziko struktura kamateStruktura kamatnih stopa je determinisana i razliitom strukturom tri-nih rizika, kada se ukazuje na razlike izmeu kamatnih stopa na finansijske aktive ili instrumente istih rokova dospea. Navode se tri tipa rizika: a) rizik neispunjavanja obaveza plaanja (default risk); b) rizik nelikvidnosti; c) reim oporezivanja. Obveznice sa veim rizikom izostanka obaveza plaanja dugova imaju srazmerno vee kamatne stope (stope prinosa). Obveznice sa veim stepenom likvidnosti imaju srazmerno manje stope prinosa u odnosu na alternativne ob-veznice, kao i hartije osloboene oporezivanja. Funkcionalna povezanost izmeu kamatnih stopa i navedenih faktora odnosno performansi hartija naziva se kamatnom strukturom na bazi evaluacije rizika na tritu. S obzirom na prvi tip rizika ini se otra razlika izmeu obveznica sa nul-tim rizikom (default free bonds) i onih sa odgovarajuim stepenom rizika, koje usled toga nose odgovarajuu kamatnu premiju. Prvi tip obveznica pripada dr-avnom sektoru, dok se drugi vezuje za poslovna preduzea. to je vei stepen rizika to je vea pozitivna margina rizika premije (risk premium).

Rizik nes-posobnosti plaanja debitora nastaje na bazi drastinog pogoranja finansijskih performansi preduzea, kada se dovodi u pitanje plaanje kamatnih ali i osnov-nih dunikih obaveza. Ovaj tip rizika se naziva kreditnim ili default rizikom (rizik neizvrenja obaveze) i najtenje je povezan sa individualnim poslovnim performansama preduzea debitora. Debitori sa najveim stopama kreditnog rizika nude vrednosne hartije sa najniim cenama i relativno najveim kamatnim stopama. U okviru razvijenih trinih zemalja evaluacija kvaliteta i rizika hartija krupnih preduzea se vezuje za specijalizovane trine institucije - rej-ting agencije (S&P, Moodvs, Fitch). Na bazi odgovarajuih indikatora i kriterijuma preduzea se svrstavaju u odredene zone rizika, dok se njihove vrednosne hartije klasifikuju u devet kva-litetnih grupacija. Kod toga se koriste tri klasina indikatora performansi preduzea/debitora: a) ostvarene stope prinosa i varijacije stopa u proteklom periodu, b) koeficijent dug/kapital, c) duina perioda neplaanja obaveza debitora. Da bi se obezbedila tranja na tritu hartija sa niim performansama i povienim stepenima rizika, neophodno je da hartije od vrednosti nose odgova-rajuu pozitivnu marginu (risk spread). Struktura kamatnih stopa ili prihoda odredena je strukturom koeficijenata kvaliteta ili rizika vrednosnih hartija, kod ega je kamatna premija inverzna funkcija poveanja stepena kvaliteta, a linearna u odnosu na poveanje stepena rizika. Kamatna struktura obveznica i drugih finansijskih aktiva moe biti defini-sana i stepenom likvidnosti, odnosno trine konvertibilnosti. Kod toga je ste-pen trine transferabilnosti odreen brzinom realizacije, trokovima transfera i eventualnim gubicima kapitala. Hartije sa veim stepenom likvidnosti imae srazmerno nie stope prinosa u odnosu na hartije sa loijim atributima likvidnosti. Slino je kod hartija sa razliitim strukturama poreskih optereenja. Ob-veznice sa prinosima osloboenim od oporezivanja (hartije lokalnih dravnih jedinica) imae srazmerno nie kamatne stope u odnosu na alternativne. Vai opte pravilo da e hartije sa boljim poreskim tretmanom imati srazmerno nie stope prinosa u odnosu na druge vrste hartija. Otriji reim poreskog optere-enja alternativnih hartija instalira obavezno vee relativne kamatne stope, to predstavlja kompenzaciju i odrava trinu atraktivnost ovih hartija. Fiskalni sistem i ekonomska politika na ovaj nain doprinose regulisanju strukture izvora i plasmana finansijskih fondova. Kompleksnost kompozicije bankarskih bilansa deluje, u uslovima formira-nja poveanih margina nestabilnosti kamatnih stopa na tritu, na srazmerno veu izloenost gubicima poslovnih sistema banaka nego ostalih poslovnih su-bjekata. Slojevita struktura aktive i pasive bilansa, u pogledu ronog, sektorskog i tipolokog aspekta, moe da predstavlja automatsku zatitu od rizika hirovitog formiranja kamata u uslovima visoke, odnosno optimalne stope diverzifikacije izvora i plasmana. Nii stepen diverzifikacije izvora i plasmana u pogledu ro-nosti, granske pripadnosti i tipova portfelja i obaveza, oznaava srazmerno veu izloenost banaka rizicima kamatne stope. Strategija ograniavanja rizika ka-matne stope i gubitaka banaka sastoji se u predvianjima kretanja kamata na tritu i optimizaciji strukture aktive i obaveza. Adaptabilnost strukture bilansa banaka je uslovljena odgovarajuim mogu-nostima supstitucije izmeu pojedinih blokova izvora i plasmana, razvijenou finansijskog trita i elementima monetarne i ekonomske politike. Banke koje u bilansima imaju i deviznu komponentu izloene su specijalnim rizicima ne-simetrinog pomeranja kamatnih stopa i deviznog kursa. Ograniavanje rizika u ovim uslovima je povezano sa mogunostima perfektne supstitucije izmeu pojedinih pozicija aktive i pasive u bilansima, predvianja kretanja kamata i anticipacije promena deviznog kursa. Promene realnog deviznog kursa oznaa-vaju negativnu korelaciju izmedu stopa prinosa domaih i inostranih finansij-skih aktiva i nalau automatsko usklaivanje struktura plasmana. Prvi stupani usklaivanja naglaava optimizaciju domae aktive izmeu novanih holdinga. kamatonosnih plasmana i dugova. Kamatna stopa je prema polaznoj pretpostav-ci funkcija realne koliine novca i realnog dohotka. Drugi stupanj usklaivanja jeste optimalna distribucija izmeu domae i devizne komponente bilansa i an-ticipacije kretanja kamate i deviznog kursa. Smisao utvrivanja srazmera rizika u bankama jeste adekvatno odmerava-nje kamatne riziko premije, koja treba da pokriva potencijalne gubitke. U pr-vom redu banke treba da precizno utvrde oekivane krive prinosa i trokova. definisane kretanjima kamata i struktura njihovih bilansa. Osnovna metodologija merenja kamatnog rizika u bankama polazi od redefinisanja i pregrupisavanja aktive u blokove sa fiksnim promenljivim kamatama i rokovima dospevanja reugovaranja ili automatske promene kamatne stope. U uslovima nestabilnih kamatnih stopa banke e nastojati da imaju relativ-no vei udeo

pozicija sa promenljivim kamatama i kraim rokovima dospevanja pozicija u pogledu promena kamatnih stopa. Koeficijent rizika kamatne stope u bankama dobija se iz odnosa prosenog dospea aktive i pasive (duracije) prema odnosu obaveza i aktive banke, odnosno prema odnosu obima kapitala prema aktivi banke. Banka e imati minimalne kamatne rizike ako postoji sklad izmeu prosenog (ponderisanog) dospevanja aktive i pasive prema odnosu iz-meu ukupnih obaveza (pasiva minus kapital). Postoji minimalni kamatni rizik kada je ostvaren perfektan sklad izmeu prosenih rokova dospevanja aktive i pasive. Otuda se moe zakljuiti da postoji veoma tesna povezanost izmeu rizine i rone strukture kamatnih stopa. Kada su kratkorone kamatne stope iznad dugoronih postoji opadajua kriva prinosa, dok e inverzni odnos kama-ta oznaiti rastuu ili normalnu krivu prinosa. Ravnoteni odnosi kratkoronih i dugoronih kamata daju hotizontalnu krivu prinosa.

5. POLITIKA KAMATNE STOPEKao monetarne, kreditne, depozitne i posrednike institucije, banke su vi-estruko zainteresovane za objektivizirano formiranje kamatnih stopa. U naj-optijem smislu kamata za banke predstavlja cenu korienja i plasiranja finan-sijskih resursa u datom vremenu. Kamata predstavlja istovremeno trokovnu i cenovnu (prihodnu) komponentu bankarske poslovne politike. Banke pribavlja-ju svoje izvore sredstava uz odgovarajuu strukturu kamata, koja za njih predstavlja trokove formiranja finansijskog potencijala. Kreditne i ostale trine plasmane realizuju uz drugu strukturu kamatnih stopa, ija je prosena stopa po pravilu vea od prosene stope mobilizovanja resursa.361 Razlika izmeu dve prosene stope treba da daje pozitivnu razliku pod nazivom kamatna razlika (interest rate spread). Osnovni principi banaka kod formulisanja kamatne po-litike treba da budu: a) odravanje to stabilnije kamatne mare, odnosno kamatnog spreda; b) usklaivanje rone, sektorske i valutne strukture bilansa; c) instaliranje pogodnih aranmana i instrumenata ograniavanja, transfera i ap-sorbovanja kamatnih rizika. U realizovanju objektivne kamatne politike banke se slue sledeim metodi-ma i pristupima: usklaivanje cenovnih i trokovnih komponenti, balansiranje obima aktive i pasive bilansa koji su osetljivi na pomeranja kamatnih stopa i ak-tiviranje odgovarajuih zatitnih {hedging) metoda. Bazini metod realizovanja kamatne politike jeste permantntno uskladivanje aktivnih (prihodnih) i pasiv-nih (trokovnih) kamatnih stopa. Nivo aktivnih kamatnih stopa na targetirani porast bankarskih plasmana odreduje se na bazi nivoa kamatnih stopa vezanih za dodajnu mobilizaciju resursa. Prirast kamatnih trokova dodajnih resursa treba da bude pokriven adekvat-nim poveanjem kamatnih prihoda od dodajnih plasmana banaka. Banke su spremne da plate poveane kamatne trokove jedino u uslovima kada oekuju da dodajne plasmane mogu realizovati uz srazmerno poveane aktivne kamate. U punim trinim uslovima to znai da e cene novih bankarskih plasmana biti striktno vezane za trokove pribavljanja novih izvora sredstava. Simetrina ponaanja banaka treba da uslede u periodima smanjenja trokova mobilizacije izvora sredstava: kada se na tritu pojavi opti pad kamatnih stopa, banke tre-ba da izvre simetrina usklaivanja kamata na obe strane bilansnog formiranja novih resursa. Na ovaj nain odrava se stabilna proporcija kamatnog raspona, adekvatna struktura kamatnih stopa i minimizacija kamatnog rizika. Metod vezivanja kamatnih stopa novih kreditnih i ostalih trinih plasma-na za kamatne stope dodajnih izvora sredstava banaka (markup), moe biti pri-menejn u vidu trokova pribavljanja svih izvora i ugraivanje u cenu novih pla-smana prosene promene trokova margine. Prvi princip obezbeuje veu eg-zaktnost kamatne strukture, a drugi veu relativnu stabilnost kamatnih stopa. Kada banke odravaju Izbalansirani obim kamatno osetljive aktive ipasive u bilansima, tada svako pomeranje kamatnih stopa na tritu ima neutralne efek-te na njihovu bilansnu i poslovnu performansu. Banke nee u ovim uslovima ostvariti niti dobit, niti gubitak i zadrae neutralnu poziciju u odnosu na pro-mene kamatnih stopa. Neutralnost banaka na promene kamatnih stopa u real-nom ekonomskom svetu nije ostvariva, budui da je struktura bilansa veoma razuena u pogledu rokova dospevanja, izvora mobilizacije i pravaca plasmana, kao i da ne postoje perfektna

finansijska trita i idealna adaptibilnost banaka na trine promene. Realni ekonomski svet podrazumeva razliite trine im-perfektnosti i rigidnosti, usled ega banke mogu samo da se pribliavaju pozi-cijama neutralnosti na promene kamatnih stopa. Banke, takoe, treba da izgrauju modele i pristupe maksimalnog usklaivanja obima i struktura kamatno osetljivih bilansnih pozicija. Heding metodi kamatne politike odnose se na uspostavljanje odgovaraju-ih mehanizama utvrivanja nivoa kamatnih stopa na bazi oekivanog kretanja kamata na tritu i ugovaranja specijalnih finansijskih aranmana u cilju mak-simalnog neutralizovanja efekata neeljenih promena kamatne stope. Pri tome, banke treba da se maksimalno klone pekulativnih finansijskih operacija, tako da su navedeni aranmani iskljuivo povezani za ograniavanje negativnih efe-kata kamatnih promena na tritu. U okviru trinih ekonomija kamate se formiraju na bazi fundamentalnih ekonomskih performansi sistema, bilansa izmeu tednje i investicija i ponude i potranje na finansijskom tritu. Mnotvo individualnih odluka o inovacijama i tednji ekonomskih jedinica se bazira na formiranim i oekivanim kamata-ma, ali istovremeno utiu na osnovne trase formiranja kamatnih stopa. Postoji veoma sloeni proces formiranja ravnotenih kamata, koje se definiu kao one stope koje motiviu kreditore da zamene sadanju potronju za buduu i omo-guavaju debitorima ostvarivanje oekivanih prinosa na bazi realnih investicfja. Ravnotena stopa treba da bude korigovana za indeks oekivane inflacije, usled ega ne moe biti ispod stope inflacije. Centralna banka preko instrumenata monetarne politike treba da pospeuje procese formiranja ravnotene kamate, u okviru ega kljuno mesto pripada referentnoj kamatnoj stopi, kamatnoj stopi na meubankarskom tritu novca i diskontnoj (eskontnoj) kamatnoj stopi. Kod formiranja zvanine referentne kamatne stope centralna banka raspektuje opte trokove trinog formiranja kamatnih stopa, pri emu nastoji da pomeri svoju kamatnu stopu u uslovima znatnijeg odstupanja kamata od ravnotenih - odnosno od raspona donjih i gornjih pragova u odnosu na referentnu kamatnu stopu. Poveavanjem ili snienjem nivoa referente kamatne stope izvrie se od-luan uticaj na porast ili smanjenje trinih (bankarskih) kamata. Usled toga, moe se govoriti o vrstim reverzibilnim uticajima izmeu kamatne stope cen-tralne banke i kamatnih stopa na tritu, koje su najee vezane za kamate ba-naka. Takoe, moe se govoriti o postojanju odreene zone relativno stabilnih kamatnih stopa, koje neznatno odstupaju od ravnotene i kada centralna banka ne intervenie. Smatra se poeljnim odreeno odstupanje kamata od ravnote-nih, poto ukazuje na dublje debalanse u ekonomskom sistemu i omoguava neophodna usklaivanja mnotva subjekata. Na kretanja kamatnih stopa centralne banke utiu jedino indirektno u sklo-pu ukupnog proiila monetarne politike, ili preko delovanja na opte performan-se u privredi. Tako centralna banka moe delovati na usporavanje ili ogrania-vanje rasta kamata na tritu preko pojaavanja diskontnih operacija, povea-nog otkupa trinih vrednosnih hartija, poveanja obima kreditiranja banaka, obaranja stope inflacije i sl. Indirektnim merama monetarne politike centralna banka deluje i na usporavanje pada kamatnih stopa. Pri tome se istie veoma snana meuzavisnost kategorija ponude novca, kamatne stope i deviznog kur-sa. Polazei od definisane jednaine meuzavisnosti ovih kategorija, centralne banke utvruju i reguliu monetarne i kreditne agregate ili kratkoronu kamat-nu stopu na meubankarskom tritu novca, targeitraju nivo monetarne tranje, nominalnog dohotka, autputa, cena i platnobilansnu poziciju. Centralna banka trino deluje na kamatne stope na kratkoronom finansijskom tritu, a preko toga tek na formiranje ostalih kamatnih stopa. injenica je da politika kamatne stope treba da se definie u punoj konzistenciji sa okvirima monetarne i ekonomske politike. Kod toga se naglaava po-vezanost ciljnih targeta ekonomske politike i operativnih targeta monetarne po-litike. Kao ciljni targeti ekonomske politike navode se sledei: stopa realnog aut-puta, stopa inflacije i stopa zaposlenosti. Operativni ili posredni targeti mogu biti: obim primarnog novca, obim novane mase, kamatne stope i devizni kurs. Preko operacija na otvorenom tritu centralna banka utie na promene obi-ma rezervi banaka (nivoa primarnog novca) i kratkoronih kamata. U sledeoj sekvenci dolazi do promena obima monetarnih agregata i dugorone kamatne stope, dok e u znatno duim rokovima uslediti promene bruto drutvenog pro-izvoda. Odgovarajui potezi monetarne politike povlae se na bazi ocena stanja tekueg privreivanja, performansi novanog i kapitalnog trita, kao i eko-nomskih odnosa zemlje sa inostranstvom. Na bazi egzaktnih procena ukupnih ekonomskih, finansijskih i spoljnoekonomskih performansi donose se odluke o izboru kursa monetarne politike i redosledu monetarnih mera i

poteza. Operativna i analitika vrednost targeta kamatne stope je dnevna, novanih agregata nedeljna, a drutvenog proizvoda kvartalna ili godinja. Identifikacija relevan-tnog stanja u bankarskom sistemu se realizuje preko utvrivanja agregata neto slobodnih rezervi kod banaka lanica monetarnog sistema. Agregat se dobija na bazi umanjenja ukupnih rezervi banaka za iznos obaveznih rezervi i pozajmlje-nih resursa banaka. Poslovne banke u trinim sistemima utvruju kamatne stope na bazi ten-dencija kretanja kamata na finansijskom tritu, nivoa diskontne (eskontne) ka-matne stope, nivoa stope obavezne rezerve, elemenata konkurentnosti, elemena-ta profitabilnosti, predvianja inflacionih kretanja i respektovanja eventualnih administrativnih ogranienja. Na dovoljnj razuenom finansijskom tritu ni-jedna banka nema monopolsku poziciju na planu odredivanja kamatnih sto-pa. Efikasnost i racionalnost poslovanja nalau dnevno usklaivanje kamatnih stopa, instaliranje odgovarajuih metoda i instrumenata transformacije rizika kamatnih promena. Politika kamatnih stopa banaka zasniva se na realistinom predvianju kretanja kamata na finansijskom tritu u narednom periodu i ak-tiviranju odgovarajuih instrumenata ograniavanja i transformacije kamatnog rizika. Oekivanja poveavanja ili smanjivanja nivoa kamatnih stopa u narednom periodu povezana su ne samo za porast ili smanjenje bankarskih torkova mo-bilizacije resursa, nego i za potrebe adekvatnog strukturisanja aktive i pasive bi-lansa. Banke treba da izgrade egzaktne metodloke obrasce predvianja kreta-nja kamatnih stopa u narednom periodu. U uslovima oekivanja rasta buduih kamatnih stopa banke e nastojati da mobilizuju relativno vee obime resursa na bazi dugoronih finansijskih aranmana, dok e u oekivanju pada kamat-nih stopa dati prevagu kratkoronim metodima i instrumentima mobilizacije resursa. U trinim uslovima pojedinane banke nisu u stanju da diktiraju kre-tanja kamata, nego su prinuene da prihvataju registrovana kretanja i da se na osnovu predvianja adekvatno uskladuju na podruju bilansa i repertoara in-strumenata poslovanja.

Kod predvianja kretanja kratkoronih kamatnih stopa banke su prven-stveno orijentisane na anticipiranje odnosa izmeu tranje i ponude na krat-koronom finansijskom tritu, rasta (pada) zaposlenosti, predvianje kursa monetarne politike (ekspanzivna versus restriktivna), respektovanje programi-ranih stopa budetskog deficita i anticipiranje stope inflacije. Suficit tranje na finansijskom tritu, restriktivna monetarna politika, poveana stopa budet-skog deficita i anticipacija vee stope inflacije predstavljaju pouzdane signale o buduem rastu kamatnih stopa, dok e obrnuta kretanja indicirati njihov pad. Predvianje dugoronih kamatnih stopa se temelji na dobro prognoziranim kratkoronim kamatnim stopama, kod ega se polazi od pretpostavke o veem koeficijentu stabilnosti ovih stopa. to se tie zemalja ija su trita u izrastanju (emerging markets) moe se rei da su one uivale veoma povoljne ekonomske uslove tokom 2004-2006. godine. Posebno, prilagodljiva monetarna politika SAD tokom poslednjih nekoliko godina, pomogla je kreiranju okruenja u kojem na meunarod-nim tritima novca i kapitala vladaju niske kamatne stope. Meutim, ako kamatne

stope na medunarodnim tritima zauzmu iznenadan kurs daljeg rasta to sa svoje strane nee biti nimalo ohrabrujue za trita u izrastanju, jer e poskupeti nove izvore sredstava i dovesti do neeljenih uslova finansiranja. Ovo je veoma vano imati u vidu obzirom da su kamatne stope kljuna determinanta poslovnih ciklusa kod zemalja sa tritima u izrasta-nju. Tokom poslednjih nekoliko godina, mnoge zemlje iz ovog kruga su se borile sa estim i velikim promenama kamatnih stopa, koje su se mogle nai na meunarodnim finansijskim tritima. Periodi niskih kamatnih stopa su obino povezani sa relativno ubrzanim ekonomskim rastom, dok su visoke kamatne stope esto povezane sa niim rastom. Poslednje studije govore da je veza izmeu kamatnih stopa i proizvoda u zemljama sa tritima u nastajanju znaajno razliita od onih u razvije-nim zemljama. Postavlja se pitanje: Zato je uticaj kamatnih stopa razliit u zemljama sa tritima u nastajanju u odnosu na razvijene zemlje? Teoretski modeli nam govore da kamatne stope nisu kljuna determinanta fluktuaci-ja poslovnih ciklusa u razvijenim zemljama. Uz to Njumejer (Neumeyer) i Peri (Perri, 2005) su razvili model poslovnih ciklusa koji je konzistentan sa empirijskim regulacijama posmatranim u zemljama sa tritima u nastajanju. Ovaj, kao i neki drugi modeli nam govore da realne kamatne stope u zemljama sa tritima u nastajanju vode poslovni ciklus, dok u razvijenim zemljama kamatne stope slede poslovni ciklus.