Upload
vantram
View
223
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
Ekspansi Jurnal Ekonomi, Keuangan, Perbankan dan Akuntansi
Vol. 2, No. 2, November 2010, 195 - 210
195
PENGUJIAN MEDIASI PROFITABILITAS DALAM HUBUNGAN KAUSALITAS ANTARA STRUKTUR MODAL DAN NILAI PERUSAHAAN
M. Umar Mai
Program Studi Keuangan dan Perbankan, Jurusan Akuntansi Politeknik Negeri Bandung
ABSTRACT
This study aims to examine the effect of capital structure on profitability, the effect of capital structure and profitability of the company value and profitability as a mediation between capital structure and corporate value. The population of this study are all manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange, with the observation period starting from 2007 until 2008. Data collection method used was purposive sampling, and obtained as many as 218 sample firms. The Test on all the hypotheses in this study using path analysis via the Amos program package 16.0. The results of this study indicate that: 1) capital structure has a significant negative effect on profitability, 2) capital structure and profitability have a positive and significant effect on firm value, and 3) the profitability does not mediate the causal relationship between capital structure and corporate value. Keywords: Capital structure, profitability, firm value, debt to assets ratio, long debt to assets ratio, debt to equity ratio, return on Investment, price to book value.
PENDAHULUAN
Tujuan dari manajemen keuangan perusahaan adalah untuk meningkatkan nilai
perusahaan yang berarti memaksimumkan kesejahteraan para pemegang saham,
dan yang tercermin dari harga pasar sahamnya (Fama, 1980; Wright dan Ferris,
1997; Walker 2000; dan Qureshi, 2006). Manajemen keuangan berhubungan
dengan penyelesaian atas keputusan penting yang diambil perusahaan, yaitu
keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen. Suatu kombinasi
yang optimal atas ketiganya akan memaksimumkan nilai perusahaan (Mbodja dan
Mukhrejee, 1994; dan Qureshi, 2006).
Keputusan pendanaan berkaitan dengan pemilihan sumber dana, baik yang berasal
dari dalam (internal) maupun dari luar (external) perusahaan. Dana yang berasal
dari sumber internal adalah laba ditahan dan depresiasi. Dana yang diperoleh dari
sumber external adalah dana yang berasal dari para kreditur dan pemilik.
Pemenuhan kebutuhan dana yang berasal dari kreditur merupakan utang,
sedangkan dana yang diperoleh dari para pemilik merupakan modal sendiri bagi
perusahaan. Bauran dari penggunaan modal sendiri dan utang dalam memenuhi
Ekspansi
Keuangan
196
kebutuhan dana perusahaan disebut struktur modal perusahaan (Martin, et al.
1994).
Brigham dan Gapenski (1997) mengungkapkan bahwa utang mempunyai
keunggulan berupa: 1) beban bunga akan mengurangi pajak sehingga biaya utang
rendah, 2) kreditur memperoleh return terbatas sehingga pemegang saham tidak
perlu berbagi keuntungan ketika kondisi bisnis sedang maju, 3) kreditur tidak
memiliki hak suara sehingga pemegang saham dapat mengendalikan perusahaan
dengan penyertaan dana yang kecil. Meskipun demikian, utang juga mempunyai
kelemahan, yaitu: 1) utang biasanya berjangka waktu tertentu untuk dilunasi tepat
waktu, 2) rasio utang yang tinggi akan meningkatkan risiko yang selanjutnya akan
meningkatkan biaya modal, 3) bila perusahaan dalam kondisi sulit dan labanya tidak
dapat memenuhi beban bunga maka tidak tertutup kemungkinan dilakukan tindakan
likuidasi.
Beberapa penelitian sebelumnya telah menemukan bukti kuat bahwa profitabilitas
berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Peneliti-peneliti tersebut,
diantaranya adalah: Beaver et al (1979), Kormendi dan Lipe (1987), Collins dan
Kothari (1989), Collins et al (1999), Francis dan Schipper (1999), Ali dan Hwang
(2000). Sedangkan, penelitian-penelitian yang menguji pengaruh struktur modal
terhadap profitabilitas dan nilai perusahaan, sebagaimana akan diungkapkan dalam
telaah pustaka dan perumusan hipotesis, telah menemukan bukti yang tidak
konsisten. Dengan demikian cukup alasan untuk dapat melakukan penelitian
kembali terhadap keputusan struktur modal ini, pengaruhnya terhadap nilai
perusahaan dengan profitabilitas sebagai variabel mediasi.
Berdasarkan pada uraian di atas, maka penelitian ini bertujuan untuk menguji
kembali: 1) pengaruh struktur modal terhadap profitabilitas; 2) pengaruh struktur
modal dan profitabilitas terhadap nilai perusahaan; serta 3) untuk menguji mediasi
profitabilitas dalam hubungan kausalitas antara struktur modal dan nilai perusahaan.
TINJAUAN PUSTAKA DAN PERUMUSAN HIPOTESIS
KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL DAN TEORI KEAGENAN
Megginson (1997) mengungkapkan dua pertanyaan penting yang berkaitan dengan
struktur modal, yaitu: 1) apakah struktur modal itu penting, dan apakah total nilai
saham perusahan dapat diturunkan atau ditingkatkan dengan merubah campuran
antara pembiayaan utang dan modal sendiri; dan 2) jika struktur modal penting, apa
faktor dominan yang menentukan campuran optimal antara utang dan modal yang
dapat meningkatkan nilai pasar perusahaan dan meminimalkan cost ofcapital?
M. Umar Mai
197
Para akademisi dalam bidang keuangan belum dapat memberikan jawaban yang
tepat mengenai pertanyaan di atas, walaupun struktur modal sudah menjadi topik
penelitian selama hampir 4 dekade. Dimulai saat Mogdigliani dan Miller (1958)
mengutarakan mengenai pemahaman mereka tentang struktur modal, sejak saat itu
sampai sekarang para akademisi dan masyarakat umum sudah semakin meningkat
pemahamannya mengenai isu-isu seputar struktur modal.
Penjelasan agency theory mengenai struktur modal, lebih didasarkan pada
irrelevance versusrelevance dari Modigliani dan Miller (1958) yang mengajukan
proposisi, sebagai berikut:
a) Penetapan pajakpersonal, dan korporasi menyebabkan munculnya agency
problem antara shareholders, bondholders dan manajer;
b) Biaya kebangkrutan menyebabkan perusahaan akan mengurangi debt, sekalipun
dalam pasar modal yang efisien. Agency problem terkait dengan biaya
kebangkrutan dan financial distress (Megginson, 1997). Semakin tinggi proporsi
utang maka biaya kebangkrutan akan meningkat sehingga bondholders
memerlukan tambahan return untuk menutupi tambahan risiko yang terjadi
(Copeland, 1992). Agency cost of debt merupakan fungsi yang semakin
meningkat seiring dengan peningkatan dari utang;
TRADE-OFF THEORY
Trade-off atau balance theory mengungkapkan bahwa setiap perusahaan harus
menetapkan target struktur modalnya, yaitu pada posisi keseimbangan antara
biaya dan keuntungan dari pendanaan melalui utang, sebab pada posisi itu
nilai perusahaan menjadi maksimum. Menurut teori ini,faktor-faktor yang
mempengaruhi penentuan target struktur modal optimal perusahaan adalah
keuntungan dari pajak, biaya tekanan finansial (distress cost)dan biaya keagenan
(agency cost). Teori trade-off selanjutnya menjelaskan bahwa perusahaan secara
gradual akan mengarah pada struktur modal optimum untuk meningkatkan nilai
perusahaan.
Myers (1984) dan Bayles dan Diltz (1994) menjelaskan bahwa tujuan dari trade-off
theory adalah menyeimbangkan modal sendiri dengan modal pinjaman. Hasil
penelitian yang konsisten dengan teori ini adalah temuan Panno (2003) yang dapat
membuktikan bahwa perusahaan yang pasar keuangannya berkembang baik
cenderung melakukan penyesuaian ke target leverage optimal jangka panjang,
sementara perusahaan yang pasar keuangannya kurang efisien lebih memilih
prioritas penerbitan ekuitas ketimbang mengejar rasio leveraeg optimal.
Ekspansi
Keuangan
198
PECKING ORDER THEORY
Secara singkat teori ini menyatakan bahwa: (a) perusahaan menyukai internal
financing (pendanaan dari hasil operasi perusahaan berupa laba ditahan), (b)
apabila pendanaan dari luar (external financing) diperlukan, maka perusahaan akan
menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dulu, yaitu dimulai dengan
penerbitan obligasi, kemudian diikuti oleh sekuritas yang berkarakteristik opsi
(seperti obligasi konversi), akhirnya apabila masih belum mencukupi, saham baru
diterbitkan. Myers (1996) mengemukakan bahwa perusahaan lebih menyukai
penggunaan pendanaan dari modal internal, yaitu dana yang berasal dari aliran kas,
laba ditahan dan depresiasi. Sejalan dengan itu, Kaaro (2001) menyatakan bahwa
urutan penggunaan sumber pendanaan dengan mengacu pada packing order
theory adalah : internal fund (dana internal), debt (utang), dan equity (modal
sendiri).
PERUMUSAN HIPOTESIS
HUBUNGAN STRUKTUR MODAL DENGAN PROFITABILITAS
Easterbrook (1984), Jensen (1986), dan Mao (2003) menyatakan bahwa utang
dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow yang berlebihan
yang cenderung digunakan oleh manajer pada proyek-proyek investasi dengan NPV
negatif, yang menyebabkan ketidak-efisienan dalam pengelolaan perusahaan oleh
manajemen. Grossman dan Hart (1992) dan Chyntia (2003) menjelaskan bahwa
utang dapat menciptakan suatu insentif bagi para manajer untuk bekerja lebih keras
dan membuat keputusan investasi yang lebih baik. Pemenuhan kebutuhan dana
untuk menambah modal baru melalui utang, membuat manajer harus lebih berhati-
hati dalam menggunakannya.
Tingkat utang yang terlalu tinggi akan membuat perusahaan menanggung biaya
keagenan dari utang, terutama dalam bentuk risk shifting incentive (Crutchley dan
Hansen, 1989). Dimaksudkan dengan risk shifting incentive ini adalah bahwa
sejalan dengan meningkatnya utang maka para pemegang saham akan mempunyai
kecenderungan untuk memilih proyek-proyek yang lebih berisiko. Dengan
menyetujui proyek-proyek yang lebih berisiko, para manajer mempunyai peluang
untuk dapat membayar debtholder secara lebih cepat dan mendapat keuntungan
residual jika proyek-proyeknya berhasil. Akan tetapi, jika proyek itu mengalami
kegagalan, maka bondholder akan menanggung risiko yang lebih tinggi.
Penelitian tentang pengaruh tingkat struktur modal terhadap profitabilitas, masih
menunjukkan hasil yang berbaur. Hasil penelitian Strebulaev (2003) dan Gaud et al.
M. Umar Mai
199
(2005) menggunakan dynamic panel regression model menunjukkan bahwa
terdapat hubungan yang positif antara struktur modal dengan profitabilitas
perusahaan. Penelitian DeAngelo dan Masulis (1980) menyatakan bahwa terdapat
hubungan positif dan signifikan antara struktur modal dengan profitabilitas, tetapi
Myers dan Majluf (1984), Klein et al. (2002), dan Akhtar (2005) menyatakan bahwa
terdapat hubungan negatif antara struktur modal dengan profitabilitas.
Sejalan dengan pecking order theory tentang hirarki dalam pencarian dana, dimana
perusahaan lebih memilih mengunakan internal equity untuk membayar dividen dan
pertumbuhan, maka hasil penelitian Myers (1984), Titman dan Wessels (1988)
menemukan bukti bahwa perusahaan dengan pertumbuhan laba yang tinggi
cenderung mengambil utang yang lebih sedikit. Hal ini sejalan dengan hasil
penelitian sebelumnya yang dilakukan Gordon Donaldson (1961) dan Chua dan
McConnell (1982) dalam Marberya dan Suaryana (2007) yang menemukan bukti
adanya hubungan negatif antara pertumbuhan laba dengan utang.
Struktur modal dalam penelitian ini diproksi dengan variabel Debt to Assets Ratio
(DAR), Long Debt to Assets Ratio (LDAR), dan Debt to Equity Ratio (DER),
sedangkan profitabilitas diproksi dengan Return On Invesment (ROI). Selanjutnya,
berdasarkan telaah pustaka yang diuraikan, diketahui bahwa pengaruh utang (debt)
terhadap profitabilitas menunjukkan hasil yang simpangsiur. Namun demikian,
penelitian ini mencoba untuk lebih mengacu pada penjelasan pecking order theory
tentang hirarki dalam pencarian dana perusahaan, maka hipotesis yang diajukan
adalah sebagai berikut:
Hipotesis 1a: Debt to assets ratio berpengaruh negatif terhadap return on invesment yang dicapai perusahaan. Hipotesis 1b: Long Debt to assets ratio berpengaruh negatif terhadap return on invesment yang dicapai perusahaan. Hipotesis 1c: Debt to equity ratio berpengaruh negatif terhadap return on invesment yang dicapai perusahaan. HUBUNGAN STRUKTUR MODAL DENGAN NILAI PERUSAHAAN
Modigliani dan Miller (1963) berpendapat bahwa apabila pajak penghasilan
dikenakan terhadap perusahaan, maka penggunaan utang akan meningkatkan nilai
perusahaan karena biaya bunga utang adalah biaya yang dapat mengurangi
pembayaran pajak (tax deductable expenses). Sejalan dengan Modigliani dan Miller
Ekspansi
Keuangan
200
(1963), hasil penelitian Lufti (2003) tentang pengaruh faktor fundamental terhadap
harga saham perusahaan industri manufaktur di Bursa Efek Jakarta untuk periode
1998-2001, menemukan bukti bahwa faktor fundamental yang paling berpengaruh
ialah current ratio, debt to total asset ratio, net profit margin, dan return on
investment. Faktor fundamental tersebut secara positif dan signifikan memberi
pengaruh langsung terhadap efisiensi pasar dalam menentukan dan
mengestimasi nilai pasar saham perusahaan indutri manufaktur terbuka di
Bursa Efek Jakarta.
Penelitian Imam (2006) yang dilakukan pada perusahaan-perusahaan obat-
obatan yang tercatat di Bursa Efek Jakarta pada tahun 2001-2004, menyimpulkan
bahwa variabel Debt to Asset Ratio, Longterm Debt to Asset Ratio, Debt to Equity
Ratio, dan Equity to Asset Ratio secara bersarma-sama berpengaruh signifikan
terhadap nilai perusahaan. Temuan Imam (2006) tentunya adalah sejalan dengan
teori struktur modal relevan dari Modigliani dan Miller (1963) dan Myers (1984).
Struktur modal, dalam hubungannya dengan nilai perusahaan, pada penelitian ini
diproksi dengan Debt to Assets Ratio (DAR) dan LongDebt to Assets Ratio (LDAR),
sedangkan nilai perusahaan diproksi dengan Price to Book Value (PBV). Oleh
karena adanya perbedaan proksi untuk nilai perusahaan, perbedaan perusahaan
yang menjadi objek penelitian, dan perbedaan periode waktu penelitian, maka
hubungan ini di uji kembali dengan hipotesis yang diajukan sebagai berikut :
Hipotesis 2a: Debt to assets ratio berpengaruh positif terhadap price to book value yang dicapai perusahaan. Hipotesis 2b: Long debt to assets ratio berpengaruh positif terhadap price to book value yang dicapai perusahaan. HUBUNGAN PROFITABILITAS DENGAN NILAI PERUSAHAAN
Berbagai studi telah dilakukan untuk membuktikan bahwa profitabilitas adalah
berhubungan positif dan signifikan dengan nilai perusahaan (diantaranya hasil studi
Ball dan Brown, 1968; Beaver et al. ,1979; Kormendi dan Lipe, 1987; Collins dan
Kothari, 1989). Penelitian Natarsyah S. (2000) di Bursa Efek Jakarta periode tahun
1990-1997 dengan mengasumsikan bahwa harga saham merupakan fungsi dari
ROI, ROE, Beta, Book Value, Debt to Equity Ratio dan Required Rate of Return.
Hasil pengujian menunjukkan bahwa faktor fundamental seperti return on
invesment, dividend payout ratio, debt to equity ratio, book value equity pershare,
dan indeks beta berpengaruh terhadap harga saham suatu perusahaan.
M. Umar Mai
201
Pengujian tentang relevansi laba akuntansi (return on invesment) yang dilakukan
oleh beberapa peneliti banyak dimotivasi oleh hasil studi Ohlson (1995) dan
Feltham dan Ohlson (1996). Penelitian-penelitian tersebut antara lain Collins et al.
(1999), Francis dan Schipper (1999), dan Ali dan Hwang (2000). Adapun, temuan
utama dari studi-studi tersebut menunjukkan bahwa profitabilitas merupakan faktor
yang signifikan mempengaruhi harga saham. Dengan demikian, hipotesis yang
diajukan adalah, sebagai berikut;
Hipotesis 3 : Return on invesment berpengaruh positif terhadap price to book value yang dicapai perusahaan.
Penelitian ini mengajukan hipotesis mediasi sebagai konsekuensi ditempatkannya
profitabilitas yang diproksi dengan Return On Invesment (ROI) sebagai variabel
intervening. Adapun hipotesis mediasi yang dimaksudkan dapat dikemukakan
sebagai berikut:
Hipotesis 4 :
Pengaruh debt to assets ratio dan long debt to assets ratio terhadap price to bookvalue dimediasi oleh return on invesment. Selanjutnya, berdasarkan pada tealaah pustaka dan hasil perumusan hipotesis,
yang membentuk hipotesis 1 sampai dengan hipotesis 4, maka dibangun model
penelitian empiris yang disajikan pada Gambar 1, sebagai berikut:
GAMBAR 1
Hubungan Antar Variabel Penelitian
DEBT
TO ASSET RATIO
DEBT TO EQUITY RATIO
LONG DEBT TO ASSETS RATIO
RETURN ON
INVESMENT
PRICE
TO BOOK VALUE
+
+
+
-
-
-
Ekspansi
Keuangan
202
METODOLOGI PENELITIAN
POPULASI DAN SAMPEL
Populasi penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di
Bursa Efek Indonesia, tahun 2007-2008. Metode pengambilan sampel adalah
purposive sampling, dengan kriteria bahwa laporan keuangan perusahaan tersebut
memuat variabel-variabel berupa debt to assets ratio, long debtto assets ratio, debt
to equity ratio, return on equity, dan price to book value. Berdasarkan pada kriteria-
kriteria pemilihan sampel tersebut, diperoleh 267 sampel perusahaan. Selanjutnya,
dalam upaya untuk mendapatkan normalitas data secara multivariate maka
sebanyak 49 sampel perusahaan yang bersifat outlier dikeluarkan, oleh karena itu
penelitian ini hanya menggunakan 218 sampel perusahaan.
METODE ANALISIS DATA
Penelitian inimenggunakan analisiS jalur (path analysis) untuk menerangkan akibat
langsung dan tidak langsung dari seperangkat variabel, sebagai variabel penyebab,
terhadap seperangkat variabel lainnya yang merupakan variabel akibat.
HASIL PENELITIAN
Diagram hasil path analysis dengan menggunakan paket program Amos 16.0,
disajikan pada Gambar 2 berikut. Gambar ini memuat koefisien-koefisien regresi
dan korelasi dari hubungan antar variabel-variabel yang terlibat dalam model
penelitian empiris ini. Namun demikian, yang akan digunakan untuk menguji seluruh
hipotesis yang ada pada penelitian ini hanyalah koefisien-koefisien regresinya.
GAMBAR 2Diagram Hasil Analisis Jalur
Struktur Modal, Nilai Perusahaan, dan Mediasi Profitabilitas
.04
DAR
1.02
DER
.02
LDAR
PBV
.87
.99
E3ROI.05 1
29.05
E1
-13.37
1
-.35
.90-3.16
.17
.01
.07
M. Umar Mai
203
Sebelum hasil analisis data ini digunakan untuk menguji seluruh hipotesis, maka
dilakukan pengujian kelayakan (goodness of fit) untuk model penelitian ini.
Berdasarkan hasil pengujian yang telah dilakukan terhadap kelayakan model
(goodness of fit), selanjutnya dapat disajikan Tabel 1, yang menyajikan ringkasan
dari hasil evaluasi kriteria goodness of fit yang dimaksud, sebagai berikut:
TABEL 1Ringkasan Hasil Evaluasi Goodness Of Fit
Goodness of fit Index
Cut-off Value Hasil Model
Keterangan
Absolute Measures
2- Chi-Square Diharapkan
lebih kecil 1,566 Nilai
2 dengan df 1 = 3,84146. Nilai
1,566 adalah lebih kecil.
Probability 0,05 0,211 Baik sekali
CMIN/DF 2,00 1,566 Baik sekali
RMSEA 0,08 0,051 Baik sekali
GFI 0,90 0,997 Baik sekali
Incremental Fit Measures
AGFI 0,90 0,957 Baik sekali
TLI 0,95 0, 989 Baik sekali
CFI 0,95 0,999 Baik sekali
NFI 0,90 0,997 Baik sekali
Berdasarkan Tabel 1 di atas dapat diketahui bahwa hasil penilaian goodness of fit
adalah sangat layak untuk menguji seluruh hipotesis yang ada pada model ini.
Selanjutnya, berdasarkan pada Gambar 2 serta regression weightspada output hasil
analisis data, maka dapat disusun persamaan strutural sebagai berikut:
ROI = – 13,372DAR – 0,353 DER – 3,164LDAR........................ (1)
P (0,004) (0,674) (O,250) Cr (-2.896) (-0,421) (-1.151)
PBV = 0,868 DAR + 0,901 LDAR + 0,046 ROI.......................... (2)
P (0,056) (0,077) (0,000) Cr (1,913) (1,771) (3,703)
PEMBAHASAN HASIL PENELITIAN
PENGARUH STRUKTUR MODAL TERHADAP PROFITABILITAS
Persamaan struktural 1 di atas memperlihatkan bahwa: 1). Pengaruh Debt to Assets
Ratio (DAR) terhadap Return On Invesment (ROI) ditunjukkan dengan nilai
koefisien sebesar -13,372 dan nilai p atau sig-t sebesar 0,004, yang berarti suatu
pengaruh negatif dan signifikan pada level α = 0,01. Dengan demikian hipotesis
1a, yang menyatakan bahwa debt to assets ratio berpengaruh negatif terhadap
return on invesment yang dicapai perusahaan, dapat diterima; 2). PengaruhDebt to
Equity Ratio (DER) terhadap Return On Invesment (ROI) ditunjukkan dengan nilai
koefisien sebesar -0,353dan nilai p atau sig-t 0,674, yang berarti suatu pengaruh
negatif yang tidak signifikan. Dengan demikian hipotesis 1b, yang menyatakan
Ekspansi
Keuangan
204
bahwa debt to equity ratio berpengaruh negatif terhadap return on invesment yang
dicapai perusahaan, tidakdapat diterima; 3). PengaruhLong Debt to Assets Ratio
(LDAR) terhadap Return On Invesment (ROI) ditunjukkan dengan nilai koefisien
sebesar -3,164 dan nilai p atau sig-t 0,674, yang berarti suatu pengaruh negatif
yang tidak signifikan. Dengan demikian hipotesis 1c, yang menyatakan bahwa long
debt to assets ratio berpengaruh negatif terhadap return on invesment yang dicapai
perusahaan, tidakdapat diterima.
Hasil pengujian hipotesis 1 (1a, 1b, 1c), menunjukkan bahwa seluruh variabel yang
menjadi proksi dari struktur modal mempunyai pengaruh yang negatif terhadap
profitabilitas. Namun demikian, hanya Debt to Assets Ratio (DAR) yang
berpengaruh secara sigifikan. Temuan ini sesuai dengan penjelasan pecking order
theory tentang hirarki dalam penentuan sumber dana, yang mana teori ini lebih
memilih sumber pendanaan internal. Hasil yang konsisten dengan pecking order
theory membuktikan bahwa rasio utang berhubungan terbalik dengan laba.
Implikasinya, perusahaan yang memiliki kemampuan menghasilkan laba lebih
memungkinkan menggunakan dana internal. Semakin besar kemampulabaan
perusahaan semakin rendah tingkat leverage perusahaan (Lumbantobing, 2008).
Hasil penelitian ini mendukung temuan-temuan Voulgaris et al. (2002), Pao dan
Chih (2005), Tong dan Green (2005), dan Chen dan Strange (2006) yang
mengungkapkan bahwa rasio utang berhubungan terbalik dengan profitabilitas
yang diperoleh perusahaan.
Pengaruh Struktur Modal dan Profitabilitas terhadap Nilai Perusahaan
BERDASARKAN pada persamaan struktural 2 dapat diketahui bahwa: 1). Pengaruh
Debt to Assets Ratio (DAR) terhadap Price to Book Value (PBV) ditunjukkan dengan
nilai koefisien sebesar 0,868dan nilai p atau sig-t 0,056, yang berarti suatu
pengaruh positif dan signifikan pada level α = 0,10. Dengan demikian hipotesis 2a,
yang menyatakan bahwa debt to assets ratio berpengaruh positif terhadap price to
book value yang dicapai perusahaan, dapat diterima; 2). PengaruhLong Debt to
Assets Ratio (LDAR) terhadap Price to Book Value (PBV) ditunjukkan dengan nilai
koefisien sebesar 0,901dan nilai p atau sig-t 0,077, yang berarti suatu pengaruh
positif dan signifikan pada level α = 0,10. Dengan demikian hipotesis 2b, yang
menyatakan long debt to assets ratio berpengaruh positif terhadap price to book
value yang dicapai perusahaan, dapat diterima.; 3). PengaruhReturn On
Invesment (ROI) terhadap Price to Book Value (PBV) ditunjukkan dengan nilai
koefisien sebesar 0,046 dan nilai p atau sig-t 0,000, yang berarti suatu pengaruh
M. Umar Mai
205
positif dan signifikan pada level α = 0,01. Dengan demikian hipotesis 3, yang
menyatakan bahwa return on invesment berpengaruh positif terhadap price to book
value yang dicapai perusahaan, dapat diterima.
Hasil pengujian hipotesis 2 (2a dan 2b) menunjukkan bahwa dua variabel yang
menjadi proksi dari struktur modal mempunyai pengaruh yang positif dan signifikan
terhadap nilai perusahaan. Temuan ini mendukung teori struktur modal relevan dari
Modigliani dan Miller (1963) dan Myers (1984). Selanjutnya, hasil pengujian
hipotesis 3, menunjukkan bahwa return on invesment berpengaruh positif dan
signifikan terhadap price to book value, proksi dari nilai perusahaan. Temuan ini
mendukung hasil penelitian sebelumnya, antara lain: Barth et al. (1998); Collins et al
(1999); Francis dan Schipper (1999); Ali dan Hwang (2000).
MEDIASI PROFITABILITASDALAM HUBUNGAN KAUSALITAS ANTARA STRUKTUR MODAL
DAN NILAI PERUSAHAAN. Pengujian hipotesis 4 ini adalah untuk mengetahui apakah variabel-variabel yang
menjadi proksi struktur modal (DAR dan LDAR) berpengaruh secara langsung
terhadap Nilai Perusahaan (PBV), atau melalui Profitabilitas(ROI) sebagai variabel
mediasi atau intervening. Tabel 2 berikut menyajikan besar dan arah koefisien
pengaruh langsung dan tidak langsung dari DAR dan LDAR terhadap PBV yang
dimediasi oleh Return On Invesment (ROI).
TABEL 2Hasil Analisis Pengaruh Langsung dan Tidak Langsung DAR dan LDAR Terhadap
PBV yang Dimediasi ROI
KETERANGAN Variabel Independen
DAR LDAR
• Pengaruh langsung variabel independen terhadap PBV 0,868 0,901
• Pengaruh variabel independen terhadap ROI -13,372 -3,164
• Pengaruh ROI terhadap PBV adalah sebesar 0,046 - -
• Pengaruh tidak langsung (melalui ROI) variabel independen terhadap variabel dependen (PBV)
-0,615 -0,146
Sumber: Data sekunder yang diolah
Berdasarkan Tabel 2 di atas, dapat diketahui: 1) Nilai koefisien pengaruh langsung
DAR terhadap PBV adalah 0,868, sedangkan pengaruh DAR secara tidak langsung
(melalui ROI) terhadap PBV adalah -0,615; 2) Nilai koefisien pengaruh langsung
LDAR terhadap PBV adalah 0,901, sedangkan pengaruh LDAR secara tidak
langsung (melalui ROI) terhadap PBV adalah -0,146; Dengan demikian, hipotesis 4
yang menyatakan bahwa pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan
dimediasi oleh tingkat profitabilitas, tidak dapat diterima.
Hasil pengujian hipotesis 4 menunjukkan bahwa variabel-variabel yang menjadi
proksi struktur modal berpengaruh secara langsung terhadap variabel yang menjadi
Ekspansi
Keuangan
206
proksi nilai perusahaan, suatu pengaruh yang positif dan signifikan. Hasil pengujian
hipotesis mediasi ini, secara teknis lebih disebabkan karena nilai koefisien pengaruh
debt to assets ratio dan longdebt to assets ratio terhadap return on invesment
menunjukkan arah yang negatif, yaitu -13,372 dan -3,164. Selain itu, nilai koefisien
pengaruh return on invesment terhadap price to book value walaupun menunjukkan
arah yang positif, namun sangat kecil, yaitu 0,046.
KESIMPULAN DAN IMPLIKASI
KESIMPULAN
Berdasarkan pada hasil pengujian terhadap hipotesis 1, dapat disimpulkan bahwa
kebijakan pendanaan yang membentuk struktur modal dari perusahaan-perusahaan
yang menjadi sampel dalam penelitian ini adalah mengikuti pecking order theory.
Kondisi ini ditunjukkan dengan ditemukannya bukti kuat bahwa terdapat hubungan
yang berbanding terbalik antara debt ratio dan profitability yang dapat dicapai
perusahaan. Namun demikian, dari tiga variabel yang menjadi proksi struktur modal
itu hanya debt to assets ratio yang berpengaruh secara sigifikan.
Berdasarkan pada hasil pengujian terhadap hipotesis 2, dapat disimpulkan bahwa
kebijakan pendanaan dari perusahaan-perusahaan yang menjadi sampel dalam
penelitian ini adalah mendukung relevant capital structure theory. Kondisi
ditunjukkan dengan ditemukannya bukti kuat bahwa terdapat hubungan yang
berbanding lurus antara debt ratio dan firm value. Selanjutnya, dapat dikemukakan
bahwa kedua variabel yang menjadi proksi struktur modal, yaitu debt to assets ratio
dan longdebt to assets ratio berpengaruh positif dan sigifikan terhadap firm value.
Berdasarkan pada hasil pengujian terhadap hipotesis 3, dapat disimpulkan bahwa
profitability (return on invesment) yang dicapai perusahaan berpengaruh positif dan
signifikan terhadap firm value (price to book value). Selanjutnya, hasil pengujian
terhadap hipotesis 4, dapat disimpulkan bahwa profitability tidak memediasi
hubungan kausalitas antara capitalstructure (debt to assets ratio dan longdebt to
assets ratio) dan firm value. Dengan demikian, pengaruh capitalstructure terhadap
firm value adalah bersifat langsung.
IMPLIKASI
Hasil penelitian ini mempunyai implikasi bagi para manajer, bahwa penambahan
porsi utang dalam struktur modal perusahaan telah direspon positif oleh para
investor.Hal ini menunjukkan bahwa para investor yakin bahwa penambahan utang
M. Umar Mai
207
dalam struktur modal perusahaan dapat mengurangi penggunaan modal saham
sehingga mengurangi biaya keagenan ekuitas (Jensen dan Mekling, 1976). Selain
itu, penggunaan utang dalam struktur modal menjadikan perusahaan memiliki
kewajiban untuk mengembalikan pinjaman dan membayar beban bunga secara
periodik. Kondisi ini menyebabkan manajer bekerja keras untuk dapat memenuhi
kewajiban dari penggunaan utang tersebut (Jensen, 1986).
Hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa ketika perusahaan-perusahaan itu
mengalami peningkatan dalam kemampuannya untuk memperoleh keuntungan,
maka mereka mempunyai kecenderungan untuk mengurangi porsi utang dan
menambah porsi ekuitas dalam struktur modalnya. Hal ini dilakukan dengan cara
menahan keuntungan (retained earnings) dalam perusahaan, yang seyogiyanya
untuk dibagikan kepada para pemegang saham sebagai dividen tunai. Dengan
demikian, hasil penelitian ini juga mempunyai implikasi bagi para investor agar
selalu mengawasi tindakan-tindakan dari para manajer yang mempunyai
kecenderungan untuk berperilaku oportunistik.
DAFTAR PUSTAKA
Akhtar, Shumi. (2005), “The Determinants of Capital Structure for Australian Multinational and Domestic Corporation”, Australian Journal of Management.Vol. 30 No.2, pp.321- 341. Ali, A., and L. S. Hwang (2000), "Country-Specific Factors Related to Financial Reporting and the Value Relevance of Accounting Data".Journal of Accounting Research, Vol. 38: pp. 1-21. Ball, R. dan P. Brown. 1968. “An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers”. Journal of Accounting Research (Autumn): 159-178. Bayless, M.E., Diltz, J.D. (1994), "Securities offerings and capital structure theory", Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 21 No.1, pp.77- 91.
Beaver, R. Clarke, and W. Wright (1979), “The Association Between Unsystematic Security Return and the Magnitude of Earnings Forecast Error”. Journal of Accounting Research 17. pp. 316 – 340. Brigham, E.F. and L.C. Gapenski, (1997), “Financial Management: Theory and Practice,” Fort Worth: The Dryden Press. Chen, Jian., Roger Strange (2005). “The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies”. Economic Change and Restructing, Vol 38, 11-35. Collins D.W., M. Pincus, and H. Xie (1999), “Equity valuation and negative earnings: The role of book value of equity”. The Accounting Review, Vol. 74: p. 29-61.
Ekspansi
Keuangan
208
_______and S.P. Kothari (1989), “An Analysis of Intertemporal and Cross-Sectional Determinants of Earnings Response Coefficients”.Journal of Accounting and Economics, Vol. 11: pp. 143-181. Copeland, T.E., dan J.F. Weston, 1992, Financial Theory and Corporate Policy, 3rd
ed., Addison-Wesley. Chyntia A, Utama (2003), “Tiga Bentuk Masalah Keagenan (Agency Problem) dan Alternatif Pemecahannya”. Manajemen Usahawan Indonesia. N0. 09/Th. XXXII,
Januari. Crutchley C.E., dan R.S. Hansen, 1989, A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends, Financial Management,
36-46. DeAngelo, H., dan R.W. Masulis (1980), “Leverage and Dividend Policy Irrelevancy Under Corporate and and Personal Taxation“. The Journal of Finance, Vol. 35, No. 2: pp. 453-464. Easterbrook, F. H. (1984), "Two Agency-Cost Explanations of Dividends". American Economic Review, Vol. 74: pp. 650-659. Fama, E. (1980), “Agency Problems and the Theory of the Firm”.Journal of Political Economy, pp. 288-307.
Feltham, G. A. dan J. A. Ohlson. 1995. “Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities”. Contemporary Accounting Research 11 (2): 689-731. Francis, Jennifer and Katherine Schipper (1999), “Have Financial Statements Lost Their Relevance”? Journal of Accounting Research,Vol. 37: pp. 319-352. Gaud, Philippe, Elion Jani, Martin Hoesli dan Andre Bender (2005), “The Capital Structure of Swiss Companies: an Empirilal Analysis Using Dynamic Panel Data”. European Financial Management, Vol. 11, No. 1: pp. 51-69. Gordon, M.J. (1963), “Optimal Invesment and Financing Policy“.Journal of Finance,
pp. 264-272. Grossman, S. J., dan O.D. Hart (1980), “Takeover bids, the free-rider problem, and the theory of the corporation”. Bell Journal of Economics, Vol. 11: pp. 42-54.
Imam, Muhammad (2006), “Analisis Struktur Modal Terhadap Harga Saham Perusahaan Obat-Obatan Terbuka Di Bursa Efek Indonesia” Tesis,Universitas Terbuka Program Pasca Sarjana Program Studi Manajemen Publikasi: http://www.google.co.id/search. Jensen, M. dan W. Meckling (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency, and Ownership Structure”. Journal of Financial Economics.Vol. 3. (October): pp. 305-360.
Jensen, Michael C. (1986), "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers", American Economic Review. Vol. 76: pp. 23-329.
M. Umar Mai
209
Kaaro, Hermeidianto. 2001. Analisis Leverage dan Dividen Dalam Lingkungan Ketidakpastian: Pendekatan Pecking Order Theory dan Balancing Theory.
Simposium Nasional Akuntansi IV. Klein, L.S., J.O.B Thomas., dan Stephen R. Peters (2002), “Debt vs Equity and Asymmetric Information: A Review”. The Financial Review. Vol. 37: pp. 317-350.
Kormendi, R. dan R. Lipe (1987), “Earnings Innovations, Earnings Persistence, and Stock Return”.Journal of Business, Vol. 60: pp. 323-345. Lufti, (2003), “Pengaruh Faktor Fundamentals dan Teknikal Terhadap Efisiensi Pasar dalam Menentukan Nilai Pasar Saham Perusahaan Industri Manufaktur Terbuka di Bursa Efek Jakarta”. Disertasi, Program Pasca Sarjana Universitas Airlangga, (tidak dipublikasikan). Lumbantobing, Rudolf (2008), “Studi Mengenai Perbedaan Struktur Modal Perusahaan Penanaman Modal Asing dengan Perusahaan Penanaman Modal dalam Negeri yang Go Public di Pasar Modal Indonesia”. Disertasi, Tidak
Dipublikasikan, Universitas Diponegoro (UNDIP) Semarang. Mao, Connie X. (2003), “Interaction of Debt Agency Problem and Optimal Capital Structure: Theory and Evidence”. Journal of Financial and Quantitative Analysis,
Vol. 38, No. 2: pp. 399-423. Marberya, Ni Putu Ena dan Suaryana, Agung (2007), “Pengaruh Pemoderasi Pertumbuhan Laba Terhadap Hubungan antara Ukuran Perusahaan, Debt To Equity Ratio dan Profitabilitas pada Perusahaan Perbankan yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia.” Publikasi: http://www.google.co.id/search Martin, John D., Keown, Arthur J., Petty, J. William, and Scott, Jr., David F. (1994), “Dasar-Dasar Manajemen Keuangan”. Edisi Kelima, Raja Grafindo Persada, Jakarta. Mbodja, M. and Mukherjee, Tarunk (1994),”An Investigation Into Causality Among Firms’ Dividend, Invesment, & Financing Decision”. Journal of Financial Research, pp. 517 – 530. Megginson, William L., (1997), “Corporate Finance Theory”, Addison-Wesley, Inc.
Modigliani, F., dan M. Miller, 1958, The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of Investment, American Economics Review, 261-297. Modigliani, F. and M.H.Miller. (1963). “Corporate Income Taxes and The Cost of Capital : a correction”. American Economic Review, pp.433-443 Myers, Stewart C, (1984), “The Capital Structure Puzzle”, Journal of Finance, Vol.
33, July : 573-592. Myer, Stewart C., and Nicholas S. Majluf (1984), “Corporate Financing and Investment Decision When Firm Have Information That Investor do not Have”. Journal of Financial Economic, Vol. 13: pp. 419-453.
Myers, S. C. (2000), “Outside equity”. Journal of Finance, Vol. 55, No. 3: pp. 1005.1037.
Ekspansi
Keuangan
210
Natarsyah, Syahib, (2000), “Analysis Ratio Keuangan Terhadap Return Saham",Tes is , Program Pasca Sar jana Univers itas A ir langga ( t idak dipublikasilcan).
Ohlson; J. A. 1995. “Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation”. Contemporary Accounting Research 11 (2): 661-687. Panno, A (2003), “An Empirical Investigation on The Determinants of Capital Structure: the UK and Italian Experience”, Applied Financial Economics, Vol 13,
pp.97-112. Pao, Hsiao Tien, and Yao Yu Chih (2005), “Comparison of Linear and Nonlinear Models for Panel Data Forecasting: Debt Policy in Taiwan”. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies, Vol. 8, No.3, pp.525-541.
Qureshi, Muhammad Azeem (2006), “System dynamics modelling of firm value”. Journal of Modelling in Management. Vol. 2, No. 1, pp. 24-39. Strebulaev, Ilya A. (2003), “Do Test of Capital Structure Theory Mean What They Say? Job Market Paper, London Business School, pp. 1-42. Titman, S and Wessels, R. (1988).“The Determinants of Capital Structure Choice”.Journal of Finance ,Vol. 43, pp. 1-19. Tong, Guanqun., and Christoper J.Green (2005), “Pecking Order or Trade-off hypothesis? Evidence on the capital structure of Chinese companies”.Applied Economics, 37, pp.2179-2189. Voulgaris, F., D. Asteriou, and G. Agiomirgianakis (2002), ”Capital structure, asset utilization, profitability and growth in the Greek manufacturing sector”. Applied Economics.Vol 34, pp.1379-1388. Walker, M Mark (2000), ”Corporate Take Over, Strategic Objectives, and Acquiringn Firm Shareholders Wealth”. Financial Management, Winter: pp. 36-46.
Wright, Peter and Ferris, Stephen P. (1997), ”Agency Conflict & Corporate Stategy: The Effect of Divestment on Corporate Value”. Strategic Management Journal. Vol. 18: pp. 77-83.
M. Umar Mai
211
Ekspansi
Keuangan
212