PRIVREDNA IZGRADNJA (2005) XLVlll, 3-4, str. 155-170

UDe 339.743Prethodno saopstenje

Viktorija Bojovi6*

OSVRT NA REDUX MODEL DEVIZNOG KURSA

Uvod

Uvid u razvoj nove makroekonomije otvorene privrede, kao interesantnogistrazivackog polja na prelaw vekova je namera rada. Literatura na temu novemakroekonomije otvorene privrede je u ekspanziji od kraja 90-tih godinaprethodnog veka, isprovocirana radom Obstfelda i Rogoffa iz 1995. godine. U raduautori daju svoje videnje reakcija privrede na monetarne sokove, objasnjavajuci ihsvojim redux modelom.

U radu data je geneza teorija koje prethode redux modelu, pocevsi odosnovnog, siroko primenljivog, Mundall-Fleming-Dornbusch modela. Osnovnimocleli, bazirani samo na makro fundamentima, pocivaju na pretpostavci tleksibilnihcena i burnom reagovanju deviznog kursa, u vidu prebacaja'; na privredne sokove.Uocavanjern nedostatka modela u analitickoj jednostavnosti i odsustvu mikrofundamenata, teoreticari deviznog kursa pocinju sa korekcijama uvodeciekonometrijske modele. Jedna od znacajnih pretpostavki, a i zakljucaka, bila jepoistovecivanje kretanja deviznih kurseva sa slucajnim hodom', a kasnije i sahaoticnim procesom. Sledeci teorijski talas posvetio se finansijskim tokovima. Trecitalas, i u radu najzastupljeniji, bio je mikroekonomski. Rec je 0 uvodenjupretpostavki 0 monopolskoj konkurenciji i neprornenljivosti nominalnih cena ukratkom roku. Uvodenjern ovih pretpostavki, uz primenu nezamenljivihekonometrijskih modela, pokusano je sagledavanje celine privrednih reakcija idavanje objasnjenja nacina uticaja drzavne politike na blagostanje pojedinaca.

Navedena teorijska kretanja ozivela su, naizgled zasicenu i iscrpljenu,istrazivacku oblast deviznih kurseva i ostavila empiriji da donese presudu 0

najadekvatnijem rnodelu,

* Asistent pripravnik na Ekonornskom Iakultctu Subotica, Dcpartman za Evropsku ekonomiju ibiznis

Rad je primljen fcbruara 2006. god inc.I Devizni kurs raste u skladu sa monctarnim sokom.2 Slucajnim hodom nazi va se najjednostavniju nestacionarna vrerncnska serija, nastala kao zbir

svih slucajnih sokova iz razlicitih vrcmenskih pcrioda.

155

PRIVREDNA IZGRADNJA

1. Geneza modcliranja dcviznog kursa

Strukturni modcli determinacijc deviznog kursa

GODINA XLVlIl

Nakon Breton-Vudsa (Bretton-Woods) primenom fluktuirajuceg deviznogkursa, kretanja nominalnog i realnog deviznog kursa objasnjavana su prebacajernkarakteristicnim za Mundall-Fleming-Dornbusch model. Model pretpostavlja autputkao egzogenu varijablu, a nepromenljivost cena dobara se smatra osnovnimuzrocnikorn prebacaja deviznog kursa iznad dugorocne ravnotezne vrednosti, kaoodgovor na monetarne sokove (HoontrakuJ, 1999. p. 15). Prebacaj je rnoguc i udrugirn modelima, ali je empirijska potvrda prebacaja izuzetno tanka. Jedna odosnovnih empirijskih pobijanja teorije prebacaja je usaglasena promena deviznihkurseva spot i forward stopa, Zbog toga ne postoji konsenzus da Ii se prebacaj mozesmatrati esencijom modela deviznih kurseva.

Iako empirijska istrazivanja nisu potvrdiia prebacaj, model je imao dominantnuulogu u literaturi na temu deviznih kurseva ranih 90-tih godina proslog veka. Razlogprihvatanja teorijskih okvira modela prebacaja lezi u analitickoj jednostavnostimodela. Medutirn, model nema zadovoljavajucu mikoekonomsku osnovu. Modelpruza ad hoc specifikaciju procesa odredivanja cena i ignorise tekuci bilans upostupku formulacije deviznog kursa. Takode, zanemaruje intertemporalnobudzetsko ogranicenje neophodno za objasnjenje konzistentne fiskalne politike itekuceg racuna. Model ne daje objasnjenje kako monetarna politika utice na odluke() proizvodnji, niti poseduje jasne kriterijume blagostanja, sto sve moze dovesti dopogresnih preporuka za odabir odgovarajucih politika. Iako su jasno navedene svemane modela i poznat je opsti ernpirijski kolaps modela, postoje neke empirijskepotvrde dugorocnih veza, kao na primer opravdanost dugorocnog pariteta kupovne

,.3moc] .

Empirijske potvrde model a koji su usledili nakon Mundall-Fleming­Dornbusch, pre svega, monetaristicki model i model portfolio ravnoteie, su takodemini maIne. Uprkos pocetnoj sreci, monetaristicki model nije uspeo da pridobijeempirijsku valorizaciju. Iako je bio manje primenjivan, ni portfolio model nijezadovoljio.

Tradicionalni modeli deviznih kurseva, sa fleksibilnirn cenama, predstavljajuinterternporalni pristup tekucern racunu. Siroko rasprostranjen stay je da se osnovniproblem rnedunarodne rnakroekonomije (uticaj rnakro politika na autput i deviznikurs) ne moze adekvatno analizirati pod pretpostavkom savrseno fleksibilnih cena.Iz ovog razloga u primeni jc i dalje Mundall-Flerning-Dornbusch model.

31'1'1' - purchasing power parity - Teorija deviznog kursa po kojoj jedinica bilo koje valutemoze da kupi istu kolicinu dobara u bilo kojoj zemlji. Vise u Prekajac 2005. p 329 i Hoontrakul1999 pp 6-10.

BRO.l3-4 OSVRT NA REDUX MODEL DEVIZNOG KURSA

Model slucajnog hoda nasuprot fundamcntalnih modcla

Dosadasnja prakticna iskustva ne idu u prilog standardnim sturkturalnimmodelirna, Ncmogucnost potvrde rnodela u praksi dosla je do izrazaja karla se upredvidanju kretanja deviznog kursa bolji pokazao model slucajnog hoda. Nakonprve studije Miza i Rogoffa (Evans 2(05), iz I980-tih, model slucajnog hodapredstavlja standard na osnovu koga se procenjuje ernprijska podobnostfundamentalnih modela. Testiranje hipoteze 0 slucajnom hodu deviznog kursa,uglavnom, se vrsi na osnovu autoregresivnog modela prvog reda, u korne sepodrazumeva zavisnost deviznog kursa od sopstvene prethodne vrednosti i procesabeli sum4

. Ukoliko se serija devizni kurs pokaze kao serija sa jedinicnim korenorn,devizni kurs je ncstacionaran proces, odnosno rec je 0 slucajnorn hodu. Nekaistazivanja su potvrdila nestacionarnost serije deviznog kursa, kao i promenljivostvarijansc tokom vrernena, Ovo znaci da je osirn nestacionarnosti rec i 0 prisustvuvrernenski zavisne heteroskedasticnosti (Koedijk 1990).

Uvodenjern jednacina dinamike I 990-tih godina proces ozivljavanjastandardnih fundarnentalih modela detenninacije deviznog kursa je na pomolu.Estimacija deviznog kursa primenorn modela korekcije ka ravnoteii pokazala seuspesnijim nacinorn predvidanja od slucajnog hoda. Bilateralni devizni kurs izrneduSjedinjenih americkih drzava, Ujedinjenog kraljevstava, Nernacke i Japana za periodod 1977 do 1987 obuhvacen je ekonometrijskim metodorn, baziranirn na prosirenjuMundall-Fleming-Dornbusch model a koristeci pristup korekcije ka ravnotezi samakroekonornskom deterrninacijorn deviznog kursa u dugom vremenskom periodu(Sarno 20(2). Primena tehnike korekcije ka ruvnotezi pokazala je da se teorijskeosnove mogu iskoristiti za objasnjavanje kretanja deviznog kursa u dugomvrernenskorn periodu, npr. cetiri godine, dok se za objasnjavanje kretanja iz kvartalau kvartal mogu smatrati nesistematicnirn. Sisternaticna kretanja karakteristicna su zadugi period. Studija Meese-a i Chinn-a (Chinn 1995) pokazala je da se u duzemvrernenskorn periodu devizni kurs i fundarnenti agregatnih model a mogu smatratikointegrisanim, odnosno njihova veza stacionarnirn procesom. Ozivljavanjefundamenalnih model a se ponekad smatra povezanim sa vracanjern paritetu kupovnemoci.

Bez obzira na povratak fundarnentalnirn rnodelirna hipoteza da devizni kurspredstavlja proces slucajnog hoda mora se uzeti ozbiljno. Neki cak objasnjavajukretanje deviznog kursa haosom. Ovakav haotican model podesan je za oponasanjemodel a slucajnog hoda devznog kursa, iako je «stohasticno» kretanje posledicadeterrninisticnog rezultata. Intervencija u sferi deviznih kurseva otklanja haos uovim modelirna.

4 Beli sum jc najjednostavniji staeionaran slucajni proces,

S Mogucnost izrazavanja vise vrcmcnskih scrija modclorn korekcije ka ravnotczi potvrdujenjihovu kointegrisanosl.

157

PRIVREDNA IZGRADNJA

Finansijski modeli i teorijski razvoj

GODINA XLVIII

Sredinorn SO-tih godina proslog veka doslo je do saturacije j skorog napustanjatraganja za novim makroekonomskim modelima. Umesto ispitivanjamakroekonomskih modela istrazivanje je usmereno ka medunarodnoj razmeni ifinansijskom trzistu. Pokazano je da objasnjenje kratkorocnih promena deviznogkursa bazirano sarno na fundamentima makroekonmije nije dovoljno uspesno, jer jeprisutno spekulisanje na rnedunarodnorn finansijskom trzistu, koje se ne reflektuje ufundamentima strukturnih modela. Literatura na ternu mikrostrukture inostranogfinansijskog trzista fokusira ponasanje subjekata i karakteristike trZista, a ne rnakrofundarnente. Jedan od razloga je razumevanje mehanizama koji dovode dodevijacija.

Neki od modela fokusiraju jednu prornenljivu, npr. neocekivane promenedeviznog kursa uzrokovane neocekivanim prornenama fundarnenata. U modelima seneocekivanim sokovirna objasnjava kretanje deviznih kurseva. Empirijskaistrazivanja nisu potvrdila pretpostavke modela. Razlika u odnosu na modele kojipretpostavljaju haos je u tome sto za «haoticne» modele ne mora da postoji eksterniuticaj, vee se promena deviznog kursa moze objasniti dinarnicnirn haosom.

U makroekonomskoj literaturi iz oblasti poslovnih ciklusa, modeliravnoteie deviznog kursa fokusiraju stranu ponude. U sklopu ravnoteznih model aizdvajaju se modeli likvidnosti, koji inkorporiraju ogranicenja placanja unapred.Usled nedovoljnih empirijskih testova ne postoji rnogucnost ocene modela. Modelisuparnika nalaze u sve popularnijem redux modelu.

Redux model i modeli nove otvorene makroekonomije

Model koji su razvili Obstfeld i Rogoff (Obstfeld 1995) nazvan reduxpredstavlja dinarnicki, intertemporalni, model dye zemlje, koji podrazumevarnonopolsku konkurenciju i neprornenljive norninalne cene u kratkorn roku.Zadrzavajuci karakteristiku nepromenljivih cena na kratak rok iz Mundall-Fleming­Dornbusch modela, redux model irna rigorozniji okvir, prihvatajuci intertemporalniprilaz tekucern racunu. Time je omogucena ocena efekata makroekonomske politike,u oblasti autputa i deviznog kursa, na blagostanje. Intertemporalnim prilazom safleksibilnim cenarna navedeno nije rnoguce pratiti. Model daje drugaciju slikuintertemporalne raspodele blagostanja usled monetarne i fiskalne politike.

Potvrda modela u praksi, odnosno potvrda da internacionalna monetarnapolitika irna znacajan uticaj na blagostanje, jos predstoji. Ako empirijskamoldeliranja pokazu znacajnost ovog model a i njegovu mogucnost u predvidanjukretanja deviznog kursa, onda se moze smatrati da Mundall-Flerning-Dornbuschmodel nije uspeo u objasnjenju usled nedovoljne rnikro osnove.

Redux model je dosta osetljiv na precizno definisanje rigidnosti cena ispecifikaciju preferencija. S toga, model je ogranicene upotrebne vrednosti zakreatore politike. Usled cinjenice, da primena Mundall-Fleming-Dornbusch modela

BROJ 3-4 OSVRT NA REDUX MODEL DEVIZNOG KURSA

moze irnati pogresne sugestije, istrazivanje u pronalazenju adekvatne mikro osnoveu modeJima se nastavlja.

Talas istrazivanja u ovoj oblasti, koji je pokrenuo redux model, cesto se nazivanova makroekonornija otvorene privrede (Lane J 999) iii krace NOEM (NOEM ­new open economy macroeconomics).

Paralelno sa razvojern NOEM modela, razvijao se i model nove neoklasicnesinteze, koji razmarta zatvorenu privredu. Zajednicke karakteristike model a otvorenei zatvorene privrede su: J) pretpostavka opste ravnoteze, 2) strukturnemakroekonomske povezanosti bazirane na mikroekonornskim osnovarna i 3)uvodenje monopolske konkurencije na trZistirna dobara i rada uz rigidnostnominalnih cena i najamnina.

Uvodenje rnikroekonornskih osnova za ekonornsku politiku je korisna zbogkonkretnog razumevanja posledica primene odredene politike, odnosno jasno je kojice faktori biti promenjeni, a koji ce ostati invarijantni, Drugo, posmatranje korisnostidornacinstava ornogucava validan kriterijum za ocenu blagostanja i njene prorneneusled odabarane politike.

Razlike izmedu NOEM rnodela i suparnickog rnodela zatvorene privrede su,pre svega, u fokusu, NO EM model irna kornparativnu prednost u multi - sektorskojanalizi, jer je koncentrisan na interakcije medu drzavama.

Odgovor na pitanje kako promena deviznog kursa utice na malu, otvorenuprivredu, dat je NOEM modelima. Egzogena promena deviznog kursa pretpostavljaobostrani uticaj i na traznju i na ponudu. Kao sto je uobicajeno u modelima otvoreneprivrede poboljsanje uslova trgovine, odnosno apresijacija deviznog kursa, dovodido prernestanja izdataka sa dornacih na inostrane proizvode, smanjujuci rraznju zadornacim proizvodirna. Negativan uticaj na traznju daje osnov za primenurnonetarnog indeksai l za merenje promena u monetarnoj politici. Relativan uticajpromene deviznog kursa na monetarni indeks zavisi od elasticnosti traznje. Osimnavedenog, poboljsanje uslova trgovine dovodi i do povecanja realne potrosnje, krozpozitivan efekat na blagostanje, jer se povecava realna vrednost dornace potrosnje.Pozitivan uticaj na traznju, delirnicno, nadoknaduje prethodno navedeni negativanuticaj,

Karakteristika NOEM modela je da pretpostavljaju uticaj i na strani ponude,Apresijacija dovodi do dvostrukog dejstva i na strani ponude. Realtivno povecanjecena domacih proizvoda naspram inostranih, smanjuje relativne proizvodackenajamnine naspram datih potrosackih najamnina, sto zaci da se smanjuje granicnitrosak proizvodnje dornacih proizvoda. Navedene promene pozitivno uticu naponudu domacih proizvoda. Veca potrosnja, medutim, srnanjuje granicnu korisnostdodatne jedinice potrosnje i navodi radnike da srnanje ponudu rada, odnosno dapovecavaju slobodno vrerne. Posledica je rast realnih najarnnina i negativan uticaj naponudu dornacih proizvoda. Koji od navedenih efekata ce preovladati zavisi odinterternporalne elasticnosti zamenljivosti, odnosno supstitucije.

i, MCls - monetary conditions indexes

159

PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVlIl

Prethodno objasnjenje posledica apresijacije cleviznog kursa ernpirijski jeanalizirano u modelu Smets-Wouters primenjenom na prostoru Evropske unije.Razrnatran je efekat pada premije rizika inostrane razmene za 0,2 procentna poena.Neto efekat na strani ponude bio je negativan, jer je doslo do blagog srnanjenjatleksibilnog cenovnog nivoa. Zatim, uz rigidne dornace i inostrane cene dobara,reakcija privrede zavisice od monetarne politike drzave, iii u ovom slucaju Unije.Ukoliko Centralna banka fokusira inflaciju potrosackih cena, apresijacija deviznogkursa, dovesce do pada inflacije uvoznih proizvoda, ali i do rasta domace inflacije.Pozitivan efekat deviznog kursa na potrosnju dominira nad negativnim efektom netoizvoza, omcgucavajuci pozitivnu razliku u autputu. Simulacija je neophodna da bi serazumeli uticaji monetarne politike drzave, Ukoliko je cilj obuzclavanje dornaceinflacije, realna kamatna stopa mora rasti cia bi se zatvorio jaz u autputu. Zakljuccizavise ocl primenjenog modela, ali su svrsishodni da se objasni iskustvenaogranicenost prenosa efekta od deviznog kursa ka potrosackirn cenama.

Odgovor na pitanje sta deterrninise devizni kurs u NOEM modelirna jevisestruk, kao i prostor za usavrsavanje moclela. Prvo, izdvajaju se troskovitransporta i distribucije, koji mogu clovesti do neslaganja reakcije privrecle i kretanjadeviznog kursa. Objasnjenje uticaja premije rizika na makroekonomiju ostavlja josprostora za usavrsavanje modela, lntegrisanje mikroekonornskih osnova Ll NOEMmodele pomaze u razumevanju korelacije izrnedu mikroekonomskih tokova iNOEM modela.

2. Redux model, kao zacetak NOEM modeliranja i njegovo preispitivanje

Kao sto je vee istaknuto, NOEM modeli uvode nominalu rigidnost cena inesavrsenosti trzista u dinamicne modele opste ravnoteze sa odredenornmikroekonomskom osnovom. Zbog taga se oni cesto nazivaju dinamicni stohasticnimodeli optte ravnoteie iii DSGE7

. Nesavrsena konkurencija, bilo na trzistirnadobara ili faktora proizvodnje, predstavlja kljucnu novinu u ovim moclelima. Zarazliku od uslova savrsene konkurencije gcle ne postoji rnogucnost uticaja na cenudobara, u uslovima nesavrsene konkurencije postoji monopolska moe i uticaj naforrniranje cena, a modelorn se ovaj uticaj moze pratiti. Osim navedenog u ovakvimtrzisnim uslovima, ravnotezne cene se formiraju iznad granicnog troska, definisucitraznjorn odreden autput. Trece, usled prisustva monopolske mob ravnoteznakolicina (autput) se formira ispocl drustveno korisnog nivoa, dovodeci dosuboptimalnog koriscenja dostupnih resursa, sto se moze korigovati adekvatnornantimonopolskom politikom.

Jasno razmatranje eksplicitne korisnosti i problema maksimizacije profitaomoguceno je postavljenim okvirom. Dozvoljavanje rigiclnosti nominalnih cena inesavrseno konkurentnih trzista mcnja mehanizam prenosa sokova i ostavljaprostora monetarnoj politici za intervencije. Na ovaj nacin, razrnatrajuci pitanjadonosioca odluka u sferi politike, jedan od ciljeva NOEM modela je da ornoguci

7 DSGE - dynamic stochastic general equilibrium

160

BROJ 3-4 OSVRT NA REDUX MODEL DEVIZNOG KURSA

analiticki instrumentarij za analizu politika i ponudi bolja resenja od, jos uvek sirokoprimenljivcg, modela Mundall-Flerning-Dornbusch.

Potkom NOEM modeliranja smatra se, vee navoden doprinos Obstfelda iRogoffa, a prethodnik je rad Svensona ivan Vijnbergena iz 1989 godne. Slediobjasnjenje Redux modela, kao ternelja NOEM modeliranja.

Redux moder~ - model dye zemlje uz nominalne rigidnosti

Cilj je objasnjenje kako model moze doprineti boljern razumevanju ponasanjadeviznog kursa, tekuceg racuna i ostalih kljucnih prornenljivih. Kljucnapretpostavka je da su u kratkom vremenskom roku nominalne proizvodacke cenepredodredene, odnosno odredene u prethodnom periodu. Cene se mogu potpunoprilagoditi novonastaloj situaciji na trzistu po isteku jednog vremenskog perioda.Pretpostavke u vezi sa preferencijama, tehnologijorn i strukturom trzista detaljno suizlozene u radu Obstfeld 1995. i predstavljaju polazne osnove kasnijih modela.

a) Vslovi kratkorocne ravnoteie

Sa prethodno utvrdenirn nivoom ceria, autput je odreden traznjorn u slucajurnanjih sokova, Monopolista uvek odreduje cenu iznad granicnih troskova i u slucajusokova reaguje prornenorn autputa u zavisnosti od kretanja traznje za timproizvodom. U kratkorn roku, ravnoteza se ne postize izjednacavanjem granicnogprihoda i granicnog troska, kao u uslovima fleksibilnih cena, vee se autput odredujepornocu jednacina traznje:

(1.1)

(1.2)

Iako su cene prethodno odredene u valuti proizvodaca, ukoliko se devizni kurspromeni menja se cena izrazena u stranoj valuti. Sledi objasnjenje kako promenadeviznog kursa utice na relativne cene i traznju u kratkom roku (Obstfeld 1995). Uzpretpostavku rigidnih cena autputa:

A A A A

P =(1- n)E i P* =-nE .

x Prcma: Obstfeld 1995. kao osnova daljih radova i analiza u: Obstfeld 2002, Sarno 2002,Cavallo 2002. Lubik 2005, Evans 2005.

(1.3)

161

PRIVREDNA lZGRADN.lA GODINA XLVIII

Kapice iznad odgovarajucih prornenljivih predstavljaju devijacije u kratkomroku od putanje stabilnog stanja. Spajanjem navedenih jednacina sa, vee pomenutimfunkcijama traznje (1.1 i 1.2) sledi:

WA A W dG

y* =-OnE + C + - W •

Co

Ostale ravnotezne jednacine vaze uvek:

C'+1 =C, + (I - fJ)r, ;

[A", A*JA* _ A* _ ~ A'I' _ fJ A P,+I - P,M, P, - C, r, + .

E E l-fJ

U dugom roku, ravonteza tekuceg racuna je odredena uslovi ma

(1.4 )

(1.5)

(1.6)

( 1.7)

Nt; - p,' ~~C'; - : [i; + p.;'_-r J;- (n)- J7*(f)-y*C*=-r--F+ .. -G*,

1~n P *dok se u kratkom vremenu suficit tekuceg racuna u dornacojstanovnika rnoze izraziti:

( 1.8)

( 1.9)

privredi po glavi

(I. 10)

Slicno je i za strnu zernlju. Posto je Fo=O, linearizovana kratkorocna jednacinatekuceg racuna je:

162

dF A A A dGCW = y-C-(l-n)E- C W'

o 0

(I. 1I)

BROJ 3-4 OSVRT NA REDUX MODEL DEVIZNOG KURSA

dF * A.A dG * (n) iF---=--- = yA *-c *+nE - ---=--- = - -- -=-.C w CW 1 C'"o 0 - n 0

(1.12)

b) Resenje modela

Model se moze resiti u dye faze. Prva faza podrazumeva izracunavanje svihpromenljivih za stabilno stanje privrede (oznacene uobicajenim ali nadvucenirnsirnbolima). ANAakoQ A toga _ se odreduju kratkorocne varijable:C,C*,.y,.Y*,P,P*,E,CW,?,dF. Iako je direktan rezultat moguc, autoripreferiraju intuitivan pristup koji istrazuje simetricnost modela. Prostije receno,posmatra se odvojen utica] monetarnih i fiskulnih, sokova, primenjujuCi prvofiskalni. Pretpostavka je da vaze relacije: dG = dG = dG* = dG *= O. Ovimpristuporn se nista ne gubi, jer se efekti mogu sabirati,

Neke od predvidanja modelom mozemo dobiti u razlicimakroekonomskih varijabli inostrane i dornace privrede. Oduzirnajuciinostranu eulerovu jednacinu od dornace

C,I+1 =C;* + (1- f3)Ft 'CI+I =c, + (1- f3)rt ,

dobije se:

- -C-C*=C -C *.

Na slican nacin operisuci sa jednacinarna traznje za novcem dobije se:

(1.13)

(1.14)

(1.15)

(1.16)

Jednacina 1.15 pokazuje da svi sokovi imaju permanentan efekat na razlikuizrnedu domace i inostrane potrosnje po glavi stanovnika. Individualna potrosnja semora menjati ukoliko dolazi do devijacija realne kamatne stope od vrednosti izstabilnog stanja. Kako realna kamatna stopa ima iste efekte na rast domace iinostrane potrosnje, relativna potrosnja i dalje predstavlja slucajan hod. Jednacina1.16 predstavlja skoro identicnu jednacinu dobijenu u rnodelima sa fleksibilnimccnarna, iako se u modelu pretpostavlja rigidnost cena. Jedina razlika je sto se umodelu pretpostavlja zavisnost relativne traznje za novcem od razlika u potrosnji, ane od razlika u autputu, kao sto je slucaj u monetarnim modelima. U redux modelu,

PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVIII

odluka a drzanju novca bazira se na oportunitetnom trosku koji zavisi ad granicnekorisnosti potrosnje. Pretpostavka da traznja za novcem zavisi od potrosnje iiiizdataka, a ne od autputa prisutna je u vise intertemporalnih monetarnih modela.

Polaziste, a zavisnosti traznje za novcem ad potrosnje, ima vazne empirijskeposledice, posebno za otvorene privrede koje ublazavaju nejednakost potrosnjeinostranim pozajmicama.

Ukoliko dade do permanentnog rasta ponude novca, ocekivana reakcijadeviznog kursa maze se objasniti koriscenjern prethodne jednacine i uvodenjernstanja sa pomakom zajedan period:

(1.17)

koja je jednostavnija ad jednacine 1.16 jer je pretpostavljeno stabilno stanje,odnosno sve varijable Sll konstantne. Koristeci prethodnu jednaciqu i uvxsta~uci jeu A I. I§ umesto~E, imajuci 1I vidu da je C - C* =C - C * iM - M* =M - M * (posto je monetarni sok permanentan) dobija se:

A (A A) l(A A)E= M-M* -- C-C*.E

(10.)

-Iz ovoga proizilazi da je E =E . Devizni kurs momentalno skace na svoj

dugorocni nivo uprkos nernogucnosti cena da se prilagode u kratkorn roku. Sto semoglo nagovestiti iz jednacine 1.16. Ukoliko su diferencijal potrosnje i novcanidiferencijal pretpostavljeni kao konstantni, tada subjekti rnoraju smatrati i deviznikurs konstantnim.

Iako je posmatran sarno konstantan monetarni sok, slucajan hod potrosackogdiferencijala pojednostavljuje analizu generalnog soka. Za opstiji proces monetarnogsoka uobicajeno je resenje:

A (l-fJ)E I=[ fJ ]s-r (A A*) l(A A__)E = X M -M -- C-C~'r fJ + (1- fJ) E s~r fJ + (I - fJ) E sSE .

(11.)

Generalni zakljucak je da devizni kurs skace momentalno na putanjufleksibilnih cena, koja odgovara novom permanentnom internacionalnompotrosackorn diferencijalu. To ne znaci da se model ponasa kao model fleksibilnihcena. U modelu sa tleksibilnim cenama ne postoji efekat potrosnje. Nasuprot tome,redux modelom promena deviznog kursa i efekat potrosnje Sll rnedusobnodeterminisani.

BR013-4

c) Zakljuiuk

OSVRT NA REDUX MODEL DEVIZNOG KURSA

Osnovno opredeljenje redux modela je posmatranje utieaja monetarnog soka narealni monetarni bilans i autput. U slucaju potpuno fleksibilnih eena monetarni sokne proizvodi relane porernecaje i privreda ostaje u stabilnom stanju. Cene sepovecavaju proporeionalno povecanoj ponudi novca. To znaci, da monetarni sokovinemaju utieaja na ravnotezni nivo, odnosno pokazuje se neutralnost novea.

Ukoliko su eene rigidne u kratkom vremenskom roku, monetarna politikamoze imati utieaja na realne efekte. Ukoliko dode do povecanja ponude novca, uslednepromenjenosti eena dolazi 00 pada nominalne kamatne stope i stoga devizni kursmora depresirati. AVO je posledica medunarodne arbitraze na inostranomfinansijskorn trzistu i do izrazaja dolazi vazeci otkriveni kamatni paritet. Stranadobra postaju skuplja u poredenju sa domacim, generisuci rast kratkorocne traznjeza dornacim proizvodima, a time pospesuju rast autputa. Sva ova kretanja u relanomsektoru privrede posledica su monetarne politike. S toga u ovom slucaju, efekatnovea nije neutralan. U slucaju fiksnih cena, autput je determinisan traznjom. Usledmonopolskog odreetivanja eene iznad nivoa granicnih troskova, kao odgovor napovecanje traznje usledice veca proizvodnja.

U redux modelu, devizni kurs depresira rnanje od povecanja ponude novca.Dornaca valuta depresira pornerajuci svetsku traznju ka dornacim dobrima, stoprouzrokuje kratkorocni rast dornacih prihoda. Domaci rezidenti jedan den uvecanogdohodka trose, a drugi cuvaju. Stoga, iako je na dugi rok tekuci racun u ravnotezi, ukratkom roku moze doci do suficita. Zbog uvecanog bogatstva dornaci rezidentipreferiraju slobodno vreme nad radom, smanjujuci ponudu rada, a time smanjuju iautput. Us led rasta relanog dohodka i potrosnje dornacih rezidenata u dugom roku,devizni kurs ne mora depresirati.

Za razliku 00 prethodnih modela, redux model ne proizvodi inicijalni prebacajkursa kao reakciju na monetarni sok. Efakat deviznog kursa je manji sto jeelasticnost supstitucije (0) veca. Sto se e--t 00 dornaca i inostrana dobra postajusavrseni supstituti dovodeci do velikih kretanja traznje, uz slabija kretanja deviznogkursa.

Jedna od poslediea svih pomenutih promena je i rast blagostanja. Usledmonopolske rnoci proizvodaca i forrniranja eene iznad granicnih troskova, globalniautput je ispod efikasnog nivoa. Neocekivani monetarni sok povecava agregatnutraznju koja povecava autput i time povecava iskoriscenost resursa i efikasnostprivrede.

Reakcijski diskurs

Redux model objasnjava svetsku privredu u svetlu dye privrede,ornogucavajuci eksplieitnu analizu tokova meetunarodnih transakeija i endogenogodreetivanja deviznog kursa i eena. Slicni, ali jednostavniji modeli se konstruisu pod

165

PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVIII

pretpostavkom postojanja male otvorene privrede iIi opsteprihvaceno SOE').Obstfeld i Rogoff su u dodatku svog rada" razmatrali moguce scenarije maleotvorene privrede. U ovorn modelu trZiste dobara za koje postoji mogucnosttrgovine karakterise se hornogenoscu dobara, potpunom konkurencijom, a cene sutleksibilne. Sa druge strane, trzista dobara koja nije lako prodavati karakterisu semonopolskom konkurencijom,

U ovoj situaciji monetarni sok ne utice na tekuci racun. Posto je autput dobarakojima se lako trguje fiksan, ponasanje tekuceg racuna je odredeno potrosnjorn, kojase moze predstaviti horizontal nom funkcijorn i jednaka je kamatnoj stopi. Za razlikuod redux modela, moguc je prebacaj deviznog kursa. Posto monetarni sok ne uticena tekuci bilans, novae je neutralan u dugom roku, a devizni kurs raste u skladu samonetarnim sokorn. U ovim modelima bitan je i stepen otvorenosti privrede, koji semeri velicinorn i udelom sektora dobara sa lakocorn prodaje. Sto je ovaj sektor veci,manji je uticaj «neocekivane» inflacije, jer se povecanje autputa javlja sarno usektorima koji su osetljivi na povecanje ponude novca, a to su sektori sa dobrimakoje nije lako prodati, gde je prisutan monopolski polozaj subjekata.

Uticaj monetrnog soka na tekuci racun je dvojak, a zavisi od medusobnoguticaja elasticnosti supstitucije dobara iz perioda u period (0) i supstitucije dobarakoja se lako i tesko prodaju ((t). Ukoliko je (J< 0 pozitivan monetrni sok dovesce dosuficita tekuceg bilansa, a ako je obrnuta situacija do deficita. U ravnotezi ce ostatijedino ako su elasticnosti medusobno jednake i time neutralisu medusobna dejstvana tekuci racun,

Nakon objavljivanja redux modela interesovanje za kreiranjem slicnih modelase povecalo. Usledili su brojni modeli, uglavnom zasnovani na pretpostavkamaredux modela uz manje izmene. Preispitivnje polaznih pretpostavki modela i izrnenapojedinih u glavnom cine OSl10VU modela koji slede.

Redux model pretpostavlja nominalne rigidnosti u odredenorn periodu idostizanje ravnoteze u narednom. Drugim recima, proces dolaska do ravnotezepotpuno se zavrsava u narednorn periodu. Ova pretpostavka je moguca samo uodredenorn broju monetarnih sokova.

Jedan od pravaca razrnatranja nominalnih rigidnosti je uzimanje u obzirrigidnih najamnina i sektora dobara kojima se teze trguje i posmatranje njihovoguticaja na mehanizam prenosa sokova, U modelu" zakon jedinstvene cene" delujezbog monopolskog odredivanja cena, ali dobra koja se teze prodaju, kroz indekspotrosackih cena narusavaju paritet kupovne moci, Ovim modelom potrvrduju sezakljucci iz redux modela, sa razlikom, sto se promena deviznog kursa, usledporernecaja u transmisionom procesu uvecava. Model je podesan za objasnjenjevece prornene nominalnog deviznog kursa, u poredenju sa cenovnim kretanjima.

<) SOE - small open economy10 Obstfeld 1995, kao i Sarno 2002. pp. 149-150II Istrazivali Corsetti, Pesenti. Prema: Sarno 2002. pp. ISO -151.12 Zakon jedinstvene ccne (LOP - law of one price) pretpostavlja dejstvo pariteta kupovne

moci, odnosno da za isto dobro valuta mora imati istu kupovnu moe u obe zemlje, odnosno da imaistu relativnu vrednost. Opsirnije u Prekajae 2005. p. 327.

166

BROJ 3-4 OSVRT NA REDUX MODEL DEVIZNOG KURSA

Druga grupa istrazivaca" posmatra cene kao trome. Ovi modeli pretpostavljajurigidnost cena i najarnnina u kratkom roku i posmatraju uticaj monetarnih sokova nakretanje deviznog kursa, predeterminisanih cena i najamnina, Zakljucak ove grupeistrazivaca je da nominalne rigidnosti pokazuju visok stepen korelacije sanorninalnim i realnirn deviznim kursorn i sporom cenovnorn prilagodavanju, aliistovremeno pokazuju mali stepen korelacije sa ostalirn makroekonornskimvarijablama,

Naredna grupa modela" pokusava da objasni uocenu visoku razliku izrnedukretanja deviznog kursa i nivoa cena, odstupanjern od zakona jedinstvene cene.Kretanja realnog i deviznog kursa, u njihovim petogodisnjim istrazivanjirna, sestputa su veci od kretanja nivoa cena, Njihov model je model rigidnih cena uzmonopolsku diskriminaciju cena, sto sprecava delovanje zakona jedinstvene cene.Ostali podrazumevaju modele koji pokusavaju da odgovore da Ii novae moze dagcnerise promene u dinarnicnom stohasticnorn modelu ravnoteze poslovnih ciklusa,

Redux model podrazumeva jedinstvenu cenu na oba trzista (celom svetskomtrzistu), dok ernpirijska istrazivanja to ne potvrduju, cak ni pod objasnjenjemgeografske udeljenosti iii transportnih troskova. Reakcija su modeli koji prosirujuredux model podrazurnevajuci internacionalnu segmentaciju, nesavrsenost trzista iodredivanje ceria II lokalnoj valuti, odnosno odredivanje cena prema triistima PTM- pricing to the market. Nastali kao posledica pretpostavke 0 nemcgucoj ili izuzetnoteskoj medunarodnoj arbitrazi, sto dozvoljava diskrirninaciju po trzistirna,

Dozvoljavanje, iii mogucnost utvrdivanja razlicitih cena na razlicitirn trZistimaogranicava prenosenje uticaja sa deviznog kursa na cene, umanjujuci ulogudeviznog kursa kao «prenosioca» promena, sto za uzvrat povecava promenljivostdeviznog kursa. Uz mogucnost odredivanja razlicitih cena, pretpostavlja se rigidnostcena, sto dodatno uvecava reakciju deviznog kursa na makroekonomske sokove.Generisuci odstupanja od pariteta kupovne moci, PTM rnodelima se smanjujeujednacenost kretanja potrosnje medu trzistima, dok se efekat na autput uvecava.PTM modeli irnaju veliki utica] na objasnjenje promene bogatstva, blagostanja iprelivanja efekata kroz drzave.

Uz PTM pretpostavku, monetarna ekspanzija domace privrede dovesce dorasta bogatstva dornacim rezidentirna, ali ce se smanjiti bogatstvo inostranih, amonetarna politika predstavljace instrument za «osirornasenje kornsija». Stoga ovajkoncept, za razliku od modela koji pocivaju na vazenju zakona jedinstvene cene ipariteta kupovne moci, zahteva koordinaciju monetarnih politika dveju zernalja(Obstfeld 2002. pp. 27-29).

Tekuci racun predstavlja vazan prenosnik soka u privredi. Pretpostavka je dace se privreda nakon soka iz jednog stabilnog stanja prebaciti u drugo stabilnostanje. Problem predstavljaju pretpostavke kojima se tekuci racun odrzava uravnotezi. Prva je da je elasticnost supstitucije domacih stranim dobrirna jedinicna, a

1.1 lstrazivnli: Taylor, Calvo, Kollman. Prerna: Sarno 2002. p 151.

14 Istrazivali: Chari, Kehoe, McGrattan. Prcma: Sarno 2002. p. 151.

PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVIlI

druga je da je finansijsko trziste potpuno. Pretpostavke su nerealne i noviji modeli 15

pokusavaju da izbegnu tekuci racun u objasnjavanju reakcija privrde na sokove, pakoriste akumulirana neto inostrana sredstva,

Jedna od zarnerki redux modelu je pretpostavka simetricnosti preferencijadomace i inostrane privrede. Opustanje pretpostavke 0 sirnetriji preferencija ufunkcijarna korisnosti i dozvoJjavanje jedinstvenog posmatranja potrosnje islobodnog vrernena, dovelo bi do primenljivijih funkcija korisnosti, a time iobjasnjenja blizirn stvarnosti.

Osirn prethodno navedene, redux model pretpostavlja medunarodnu trgovinurealnih obveznica bez rizika, sto imlicira da je finansijsko trziste nepotpuno.Devijacije finansijskog trzista razrnatraju se u modelirna koji slede iz redux modela.Sirnulacije modela su pokazale da integrisanost finansijskog trzista povecava brojpromenljivih koje odrazavaju promene monetarnih sokova, dok srnanjuju brojpromenljivih koje reaguju na prornene realne traznje iIi ponude. Kreatori reduxmodela (Obstfeld i Rogoff) brane svoje pretpostavke nepotpunog finansijskog trZistaobjasnjenjern da nije opravdano pretpostavljati rigidnosti na trZistu dobara(pretpostavljati nesavrsenost trzista), a istovrerneno srnatrati finansijsko trZistepotpunim. Pretpostavka ostaje kontroverzna i ostavlja prostor za dalja istrazivanja.

Uloga kapitala u NOEM modelirna je zapostavljena. Uopste se ne razrnatrauticaj kretanja kapitala na privredne tokove. Kapital moze irnati vaznu ulogu, jerusled monetarnih sokova moze doci do eksplozije investicija, koje su posledicasmanjene kamatne stope i dovesti do deficita tekuceg racuna, a ne suficita kako sezakljucuje u redux modelu i sledbenicima.

Literatura

Benigno G., Benigno P. (2004) "Exchange Rate Determination under Interest RateRules".

Bergin P.R. (2002) "Putting the "New Economy Macroeconomics" to a Test".Bergin P.R. (2004) "How well can the new open economy macroeconomics

Explain the Exchange Rate and Current Account?", NBER working paper no. 10356.Cavallo M., Ghironi F., (2002) "Net Foreign Assets and the Exchange Rate: Redux

Revived".Chinn M. D., A. Meese, (1995) "Banking on currency forecasts: how predictable is

change in money?" Journal oflnternational Economics 38 (l/2), 161-178.Evans M., Lyons R. (2005) "Meese-Rogofff Redux: Micro-based Exchange Rate

Forecasting", NBER working paper no. 11042.Hoontrakul P., (1999) "Exchange Rate Theory: A Review", Discussion Paper.Josifidis Kosta, (2004) "Makroekonomija: principi teorije politike", Vedes,

Beograd.

IS!strazivao: Ghironi. Prcma: Sarno 2002. p. 152.

168

BRO] 3-4 OSVRT NA REDUX MODEL DEVIZNOG KURSA

Koedijk, K. G., P. Schotman (1990), "How to beat the random walk: an empiricalmodel of real exchange rates" Journal ojlnternational Economics 29 (3/4), 3\\-332.

Kovac Oskar, (2000) "Spoljnoekonornska ravnoteza i privredni rast", Ekonomskifakultet, Beograd.

Lane P.R. (1999) "The new open economy macroeconomics: a survey", Journal ofInternational Economics.

Lubik T., Schorfheide E, (2005) "A Bayesian Look at New Open EconomyMacroeconomics"

Obstfeld M. (2002) "Exchange Rates and Adjustment: Perspectives from the NewOpen-Economy Macroeconomics ~ Keynote Speech by Maurice Obstfeld" Monetaryand Economic Studies (Special edition) December (pp. 23 - 46 )

Obstfeld M., Rogofff K. (\995) "Exchange Rate Dynamics Redux" Journal ofPolitical Economy, vol \03. no. 3 (p. 624 - (60).

Prekajac Zora, (2005) "Mudunarodna ekonornija", Futura publikacije, Novi Sad.Sarno L, Taylor M. (2002) "The Economics of Exchange Rates". Cambridge

University Press, UK.

Zakljucak

U radu je dat kratak pregled aktuelnih modela determinaeije deviznog kursa. Uprvom delu rada bilo je reci 0 Mundall-Fleming-Dornbusch modelu, koji je pokazaoneporeeivu privlacnost u primeni tokom vremena. Medutirn, neopbodno ga je bilousavrsiti, pre svega jacirn mikroekonomskim fundarnentirna. Jaca mikroekonomskapotpora ornogucena je redux modelom, koji je uneo novine i ornogucio konkretnuanalizu uticaja monetarne politike na blagostanje potrosaca. Literatura na temu novemakroekonomije otvorene privrede je u ekspanziji ocl kraja 90-tih goclina proslogveka, isprovocirana radom Obstfelda i Rogoffa 1995. u kom oni daju svoje vietenjereakcija privrecle na monetarne sokove objasnjavajuci ih redux modelom.

Redux model pretpostavlja realan uticaj monetarnib sokova na potrosnju, nivoautputa i devizni kurs iako vaze pariteti kupovne moci i pavilo jedinstvene eene.Blagostanje se uvecava u jednakorn iznosu u domacoj i inostranoj privredi nakonneocekivanog pozitivnog monetarnog soka, a proizvodnja vocli privreclu blizeefikasnoj, onoj ostvarivoj na trZistu potpune konkurencije. Prilagodavanje privredenastupa nakon jeclnog perioda. Monetarni sokovi mogu imati realne efekte duze odispravki nominalnih rigidnosti, jer se povecanje kratkorocnog blagostanja kumulirapreko tekuceg racuna. Uticaj novea je prisutan cak i Ll dugorn roku, sto implieiraoclsustvo neutralnosti novca.

Zakljucci doneseni na osnovu literature iz oblasti nove makroekonomijeotvorene privrecle, sa aspekta blagostanja, SLl veorna osetljivi na pretpostavke oclkojih se polazi u modelima. Osnovne pretpostavke modela su u procesu evaluacije ikorekcije, a rezultat su novi rnodeli kojima se pokusava objasniti uticaj sokova,Istovrerneno ostaje teznja definisanja primenljive drzavne politike. Konsenzus nije

169

PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVIII

postignut u vezi sa osnovnirn stavovima u makroekonorniji, a potvrde teorijskihodela jos nisu na zadovoljavajucern nivou. Dalja istrazivanja i empirijske potvrdetek predstoje.

Kljucne reci: nova makroekonornija otvorene privrede, redux model, modelideviznog kursa

Summary

The paper gives a brief overview of the current state of exchange ratemodeling. First section discusses the status of Mundall-Fleming-Dornbusch model.This model demonstrated undeniable time-tested appeal. However, it needed updateas regards to rnicrofundations which was made possible in Redux model. Reduxmodel made a breakthrough as to allow for an explicit welfare analysis as far aspolicy is concerned. The literature covering new open economy macroeconomics isexpanding since 1990s, provoked by seminal paper by Obstfeld and Rogofff, inwhich authors give their perspective of economy reactions to monetary shocks.

Redux model assumes real impact of monetary shocks on consumption, outputlevel and exchange rates, allowing for purchasing power parity and low of one priceto hold. Welfare is equally increased both domestically and internationally afterpositive monetary shock. Consumption increases leading economy towards itsoptimum, reachable only at perfectly competitive markets. Economy is fully adaptedto shock only after one time period. However, monetary shocks could have longerreal effects due to accumulated welfare. Money is not neutral in this model, not evenin the long run.

The welfare results of the new open economy macroeconomics literature arehighly sensitive to the precise denomination of price stickiness and the specificationof preferences. For this reason, the literature is of only limited interest in policycircles. This new developments in models will encourage further research in the newopen economy macroeconomics.

Key words: new open economy macroeconomics, redux model, exchange ratemodeling

170