Economia del mercato mobiliare – Prof.ssa Marina Damilano

ContenutoMercati di titoli, strumenti finanziari negoziabili.

Programma1. IL MERCATO AZIONARIO

- Il mercato azionario: aspetti generali - L’investimento diretto in borsa - I titoli del mercato azionario - L’ammissione alla quotazione - Le operazioni di finanza mobiliare - La contrattazione dei titoli azionari - La valutazione dei titoli azionari - Il mercato dei prodotti derivati - Il mercato degli ETF/ETC

2. IL MERCATO OBBLIGAZIONARIO - Il mercato obbligazionario: aspetti generali - Il mercato obbligazionario italiano - La valutazione dei titoli obbligazionari - Il mercato primario dei titoli obbligazionari - Il mercato secondario dei titoli obbligazionari - Le obbligazioni strutturate

Libri di testo

• Per il mercato obbligazionario P. De Vincentiis, Il mercato obbligazionario, Giappichelli, Torino, 2009, Seconda edizione, 24€. Da studiare tutto il volume, con esclusione dei paragrafi: 2.4, 3.1, 3.2, 3.3 e 3.5;

• Per il mercato azionario P. Pia, Il mercato azionario, Giappichelli, Torino, 2009, Seconda Edizione. Da studiare tutto il volume, con esclusione dei paragrafi: 7.1.1, 7.1.2, 7.1.3, 7.1.4, 7.2, 7.3, 7.6, capitolo 9, 10.2.1, 10.2.2 e 10.3.

Modalità d’esame6 domande da 5 punti (esercizi e teoria). Tempo: 1h.

Il mercato obbligazionarioE’ il mercato dove si negoziano obbligazioni, ovvero titoli di debito a medio-lungo termine:

• Titoli strumenti finanziari negoziabili;

• Di debito rappresentativo di un rapporto di natura creditizia tra la società emittente e il sottoscrittore del titolo. Esso sottintende l’impegno della società emittente al rimborso della somma, oltre alla remunerazione di un interesse.

• Medio-lungo termine più di un anno.

Le obbligazioni sono titoli “a reddito fisso” (in termini assoluti o relativi).

Titolo a reddito fisso significa che è presente un diritto ad una remunerazione predeterminata, mentre per le azioni, ovvero titoli a reddito variabile, c’è una remunerazione residuale, pertanto insicura.

Se la percentuale di remunerazione periodica è prestabilita a priori, si parla di titoli a reddito fisso e a tasso fisso in termine assoluto.Se la percentuale di remunerazione periodica non è prestabilita a priori, si parla di titoli a reddito fisso e a tasso variabile in termine relativo.

Le obbligazioni tradizionali, di base, con un pagamento iniziale ed una remunerazione periodica, vengono dette plain vanilla (vaniglia è il gusto base del gelato).

LE CARATTERISTICHE TECNICHE DELLE OBBLIGAZIONI

I principali criteri di classificazione dei titoli obbligazionari sono:• Pagamenti periodici a titolo di interesse (cedole);• Prezzo di emissione;• Valore di rimborso;• Metodo di rimborso;• Durata;• Facoltà per l’investitore;• Ranking;

PAGAMENTI CEDOLARILa suddivisione fondamentale delle obbligazioni è tra:

• Titoli di entità prefissata (straight bonds). Sono caratterizzati da un tasso fisso, che può essere:- costante;

- crescente (step-up) titoli a tasso fisso, ma crescente nel tempo (es. 1.1 Libro). Un’ obbligazione step-up viene generalmente emessa in un mercato con tassi crescenti, ma anziché mettere tassi variabili, comportando la problematica di gestione del rischio di tasso, è più sicuro mettere un tasso fisso step-up, venendo comunque incontro alle aspettative del mercato;

- decrescente (step-down);

EsempioBTP 15.3.2015TIN (tasso di interesse nominale) = 3%L’ammontare della cedola pagata ogni mese sarà pari a 1,5 ogni 100€ di valore nominale.

Esempio tasso crescente

2,7% 1° anno2,8% 2° anno….….3,75% settimo e ultimo anno

• Titoli indicizzati (floating rate notes FRNs). Si prestabilisce un indice, allo scopo di ancorare il rendimento. In base alla natura del parametro di indicizzazione possiamo distinguere 4 categorie principali:

- Indicizzazione finanziaria, ad esempio: tassi interbancari (LIBOR, EURIBOR) (es. 1.2 Libro). Un altro parametro, utilizzato in passato, era il rendimento dei BOT.Ultimamente, sono nate le obbligazioni CMS (constant maturity swap), indicizzate in base all’andamento dei tassi fissi dei contratti IRS (contratti swap sui tassi d’interesse). Inoltre, le cedole dei CMS vengono calcolate sulla base dei flussi brevi. Sono costanti in quanto, nonostante l’accorciamento della vita dell’obbligazione, il riferimento rimane fisso ad un parametro a medio/lungo termine (tasso fisso degli IRS). Con queste obbligazioni, l’investitore e l’emittente risultano esposti al rischio di variazione della pendenza della curva dei rendimenti, anche detta struttura a termine dei tassi d’interesse.Uno swap sui tassi d’interesse sono una tipologia di strumenti derivati;

- Indicizzazione reale; E' legata (vedi esempio 1.4): Ad un singolo bene (es. petrolio); Ad un tasso di inflazione, che sono quelli più richiesti. Un

esempio sono i BTP€i, indicizzata all'Eurozona, e i BTPItalia, indicizzata all'inflazione italiana;

- Indicizzazione valutaria; (vedi esempio 1.5) il parametro di indicizzazione è un rapporto di cambio tra due valute (tasso di cambio). Dal punto di vista dell'investitore un acquisto di tale obbligazione può esser fatto: per proteggermi da una possibile svalutazione dell' € nei confronti della moneta estera o per guadagnare in caso di apprezzamento dell' €.

- Indicizzazione azionaria; (vedi esempio 1.6) Sono titoli che offrono oltre al rimborso prestabilito una possibilità di portare un premio aggiuntivo se un indice di borsa o titolo azionario si rivaluta. Obbligazioni con cedole la cui entità è legata all'andamento del prezzo di un singolo titolo azionario (equity linked o anche scritto unit linked, obbligazioni legati al prezzo di una singola azione o di un paniere di azioni), o legato ad un indice di borsa (index linked).

INDICIZZAZIONE FINANZIARIAEsempio 1.2Enel con Tasso Variabile 20.06.2014Cedole trimestrali sulla base dell’andamento del tasso EURIBOR a 3 mesi + 0,20%.

Calcolare l’ammontare della cedola del 20/09/2009, sapendo che il tasso EURIBOR 3M al 18/06/2009 = 4,2%

Cedola20/09/2009 = 1000 x (0,042 + 0,002) x 3/12 = 11€

Esempio 1.3MedioBanca ha emesso un’obbligazione CMS che prevede l’applicazione dei seguenti tassi d’interesse per la determinazione delle cedole: 3% per i primi 2 anni, dopodichè 2,3 volte la differenza tra il tasso Swap Euro a 10 anni e il tasso Swap Euro a 2 anni.Per limitare il rischio a carico dell’emittente, ha posto un limite massimo (CAP) del 4%.Inoltre, stabilisce un limite minimo (FLOOR) dell’1%.

Cedola

Ipotesi 1) IRS 10 anni: 6%IRS 2 anni = 5,2%

2,3 x (6% - 5,2%) = 1,84%Ipotesi 2) IRS 10 anni: 6%

IRS 2 anni: 4%

2,3 x (6% - 4%) = 4,6%

Essendoci un CAP del 4%, il tasso applicato per calcolare la cedola sarà del 4%.Contratti swapSono contratti tra due soggetti che impegna le parti a scambiarsi flussi di cassa futuri, calcolati come tassi di interesse parametrati ad EURIBOR o LIBOR su un capitale prestabilito, secondo una struttura contrattuale predefinita.Sono contratti scambiati nei mercati OTC (non regolamentati).

Vi sono due principali tipi di swap:• Interest rate swap i flussi di cassa sono denominati nella stessa valuta. E’ uno scambio di interessi su un capitale “nozionale”, che

serve quindi solo come riferimento per il calcolo, senza mai essere scambiato. All’interno degli IRS vi sono due sottocategorie:

- coupon swap se lo scambio dei flussi di cassa è fisso contro variabile. Un soggetto, quindi, paga un tasso fisso, mentre l’altro paga un tasso variabile;

- basis swap se lo scambio dei flussi di cassa è variabile contro variabile, calcolati ovviamente con parametri d’indicizzazione diversi (LIBOR/EURIBOR/Rendimento BOT);

Esempio di coupon swapCapitale nozionale: 10 milioni EURTasso fisso: 5% (che verrà pagato dall’impresa A all’impresa B)Tasso variabile: Libor (in occasione del 1° scambio: 4%)

Nel primo scambio, quindi, A dovrà a B 500.000EUR, mentre B dovrà dare ad A 400.000EUR. Quindi, il netting è di 100.000 che A dovrà dare a B.

Uno swap su tassi d’interesse serve a gestire il rischio. Possono anche essere utilizzati per modificare le condizioni di una passività o di un’attività finanziaria.Supponiamo che A abbia in passato stipulato un prestito a tasso variabile, con parametro di indicizzazione LIBOR. B, invece, ha stipulato un prestito a tasso fisso 5%.Se A si aspetta un tasso LIBOR crescente, per evitare di pagare interessi crescenti, senza chiudere il contratto con la banca stipulandone uno nuovo a tasso fisso, può stipulare un IRS con un’altra impresa, ottenendo così lo stesso risultato.Quindi, il tasso variabile ottenuto da B verrà utilizzato per pagare gli interessi di banca e il tasso corrisposto a B sarà come avere un prestito a tasso fisso.

• Currency swap i flussi di cassa sono espressi in valute diverse; a differenza degli IRS, oltre allo scambio degli interessi avviene anche lo scambio del capitale di riferimento (ad inizio e fine operazione, e per il tasso spot prevalente il giorno di stipulazione contratto

Curva dei rendimentiEssa è la rappresentazione grafica su un sistema di assi cartesiani dei tassi di rendimento per particolari classi omogenee di obbligazioni con diverse scadenze.Sull’asse delle X c’è la duration, mentre nelle Y c’è il TRES.L’inclinazione della curva è influenzata dalle aspettative sull’andamento dei futuri tassi d’interesse.

Normalmente, con l’avanzare del tempo, le aspettative dei tassi sono più alti.

INDICIZZAZIONE VALUTARIA;

Es. 1.5. Mediobanca; tasso di cambio €/$. Prestito obbligazionario con cedola con I= (sul VN) del max [ 2%; (Cf – Ci)/Ci ]. Cambio finale e Cambio inizialeQuindi il 2% è garantito; nel caso di cambio finale aumentato rispetto a quello iniziale, il tasso d'interesse applicato sarà quello.La speranza dell'investitore naturalmente è che il tasso di cambio si alzi e dunque che il $ si deprezzi.

Altri aspetti importanti sul parametro per l'indicizzazione

− La tempistica e metodologia di rilevazione del parametro; andare a vedere quando viene rilevato il parametro a cui è legata l'indicizzazione della cedola in modo da allinearlo alle tempistiche. E verificare il metodo utilizzato per il calcolo e la sua puntualità.

− Direct floaters vs. reverse floaters; direct, ossia se il parametro di indicizzazione sale il valore della cedola aumenta, mentre reverse è l'inverso, ossia se il parametro sale il valore della cedola diminuisce.

(Es.1.7) Ced. Semestrale = 10% - Euribor 6mesi. Se l'Euribor sale, diminuisce la cedolaced. Semestrale= 14% - 2xLibor 6mesi.A differenza dei titoli ad indicizzazione “normale”, infatti, i reverse floaters sono esposti a drastiche predite di valore al verificarsi di rialzi nei tassi di mercato, proporzionalmente molto di più di quanto non lo siano i titoli a tasso fisso di pari durata. Questo perchè i flussi futuri attesi dell'obbligazione reverse floaters diminuiscono, oltre a dover essere attualizzati ad un tasso di sconto più elevato. Allo stesso modo sono sensibili in caso di ribasso dei tassi (approfondimento capitolo 3).

Pcorsotel quel= C1+TRES 1+

C1+TRES 2+.....

C+VR1+TRES n

− Limiti alla variabilità delle cedole; Limiti assoluti: esempi sono: Capped bonds, obbligazione a tasso variabile ma con un tetto massimo alla variabilità della stessa.Floored bonds, obbligazione a tasso variabile ma con un limite minimo a proteggere il rendimento della cedola.Collared bonds; sono un unione delle due precedenti, ossia una obbligazione a tasso variabile che prevede sia un limite min che max della cedola.Limiti relativi: esempi sono:Sticky floaters; obbligazioni con cedole appiccicose, ogni cedola non può variare, discostarsi da quella precedente per più di una data percentuale prestabilita. Ogni cedola rispetto a quella precedente non può avere un diverso per più di un pezzo.Drop lock bonds; obbligazioni che prevedono che se il parametro di riferimento scende al di sotto di quello stabilito (1%) allora l'obbligazione si trasforma da tasso variabile a tasso fisso e per tutta la durata del prestito fino alla scadenza pagherà l'1%.

− Periodi in cui la cedola non è indicizzata; Fixed floaters, in un primo periodo seguono un tasso fisso cedolare, e poi a partire dall'anno successivo seguono un parametro di indicizzazione.Fixed reverse floaters; in un primo periodo tasso fisso e successivamente tasso a indicizzazione inversa.Step/up/step-down floaters, tasso fisso crescente/decrescente per un certo periodo e poi in un secondo periodo un tasso variabile.Step/up/step-down reverse floaters, il contrario delle precedenti, ossia un iniziale tasso fisso crescente/decrescente per un primo periodo e successivamente tasso variabile a indicizzazione inversa.

− Exchangeable bonds;L'emittente ha la possibilità di attivare o sospendere l'indicizzazione. Opzione che di norma può essere attivata una sola volta lunga la vita del prestito obbligazionario. Normalmente sono obbligazione che pagano una cedola a tasso fisso allettante.

− Event-linked bonds;Obbligazioni con cedole la cui entità è legata al verificarsi o meno di un evento estraneo alla vita del prestito. L'evento estraneo riguarda la salute di un soggetto terzo o a catastrofe.Credit linked notes, obbligazioni legate allo stato di salute di un soggetto terzo. (es. 1.8).CAT bonds, se l'evento estraneo è una catastrofe.

Ad es. nel 99' la Sampdoria ha emesso un'obbligazione con tasso d'interesse al 2,5% che sarebbe salita al 7% nel caso di promozione in Serie A e al 14% in caso di arrivo in Champions.

PREZZO DI EMISSIONE:

Prezzo che l'emittente riceve nella vendita del prestito obbligazionario al terzo. Può essere:− alla pari; uguale al VN− sopra la pari; superiore al VN− sotto la pari; inferiori al VN:

Small difference, con una differenza ridotta, praticamente irrilevante.Deeply discounted bonds, obbligazioni a forte sconto con scarto rilevante, l'obbligazione paga in questo caso anche una remunerazione periodica.Zero coupon Bonds, obbligazioni senza cedola per le quali l'unica fonte di reddito è data dallo scarto tra prezzo di reddito e VN.

VALORE DI RIMBORSO:

può essere fisso:− alla pari, ossia uguale al VN− sopra la pari.

indicizzato:− pienamente indicizzato, seguendo la natura del parametro di indicizzazione.− Rimborso alla pari (minimo) + premio di rimborso (eventuale). Obbligazioni a capitale garantito più un eventuale premio di rimborso

eventuale valutario, reale o azionario.− Event-linked, che prevedono che il valore del rimborso sia legato al verificarsi o meno di un evento.

reverse convertible: (es. 1.11)Non sono vere obbligazioni, perchè sono titoli che non garantiscono il rimborso del capitale investito, per questo non sono quotati in Borsa e non possono essere negoziati nei mercati regolamentati. Attribuiscono all'emittente la facoltà di rimborsare a propria scelta i titoli o in forma monetaria o attraverso la consegna di un numero prestabilito di azioni. Può essere positiva in periodi in cui il mercato azionario è stazionario. Il valore di rimborso è proporzionato al cambiamento del P delle azioni.

Esempio 1.11 Obbligazione reverse convertible su azioni gamma.VN= 2000€, I= 18%, n azioni gamma=200, Prezzo azioni a data di emissione= 10€, Durata=1 anno.

VR= 2000 + Ced => 2000+ 300

1) supponendo che alla fine dell'anno il P. az. Gamma= 13€, il Vr sarà 2600+300. L'emittente preferirà Vr=2000 + 300 anziché 2900 se desse le azioni, perciò preferirà rimborsare sotto forma monetaria. 2) supponendo che alla fine il P sia 7€, a scadenza sarà Vr=1400 +300 con perdita di 300€. La società in tal caso mi darà le azioni a 1700€ piuttosto di rimborsare in forma monetaria 2300.3) se il P è uguale a 9€, sarà Vr=1800+300. Perciò in questo caso la società mi darà le azioni a 2100, piuttosto della forma monetaria a 2300. e il guadagno dell'investitore è di 100.

METODI DI RIMBORSO:

può essere in un'unica soluzione (Bullet bonds).può avvenire in modo progressivo, attraverso il pagamento di una serie di rate comprensive di una quota di interesse e di una quota di capitale in diverse maniere:

− Pro quota, ogni possessore dell'obbligazione alle date prestabilite riceve il rimborso di una certa percentuale del VN del titolo..− tramite estrazione, il rimborso avviene per intero ad un obbligazionista estratto che non otterrà più le cedole rimanenti.− tramite acquisti sul mercato; riacquista le obbligazioni messe sul mercato

Callable bonds; (vedi es. 1.12)Obbligazioni che prevedono un'opzione call dell'emittente di rimborsare anticipatamente il prestito. Questo naturalmente viene utilizzato qualora i tassi di mercato diminuiscono in quanto il P dell'obbligazione sale.Buy-back.ovvero il riacquisto di obbligazioni proprie. Il Buy-back è un’OPA (Offerta pubblica d’acquisto), nel rispetto delle norme vigenti: l’emittente

lancia l’offerta e qualora gli obbligazionisti accettino la cessione dell’obbligazione, è obbligato a riacquistare.Viene spesso utilizzata dallo Stato per ristrutturare le passività, con l’obiettivo di aumentare la scadenza del debito.

DURATA:Si distinguono quelle a

breve durata con scadenza tra 1-4 anni, media durata 5-12 anni, lunga scadenza > 12anni; ad es. titoli trentennali o Perpetual bonds, obbligazioni a irredimibili, a scadenza indeterminata. Titoli ibridi a

metà via tra obbligazione e azione. Garantiscono il pagamento di una cedola periodica ma sono a scadenza indeterminata quindi simile all'azione ma con la possibilità della presenza dell'opzione call.

Esercizio:

Emittente: MediobancaEmissione 6 ottobre 1998scadenza 6 ottobre 2018Tasso annuo lordo:12% il primo anno7% il secondo6% il terzo anno5,5% il quarto5% il quinto(14,5% - [2 x LIBOR EURO 12 mesi]) dal sesto anno in poi

NB: la cedola non può assumere valore negativo

Facoltà di rimborso anticipato:a favore di mediobanca, a partire dal 6 ottobre 2003 (ovvero da quando il tasso cedolare diventa variabile).

Rimborso a scadenza: alla pari, in contanti.

Nasce a tasso fisso, step down, reverse floaters (più il Libor si alza e più si abbassa) → con limite inferiore → floored bond. Opzione callable.

FACOLTA' PER L'INVESTITORE

1. Puttable bond; sono antagonisti dei callable, obbligazioni che contengono opzioni di tipo put, facoltà dell'investitore di richiedere il rimborso anticipato del titolo.

2. Obbligazioni convertibili; sono titoli obbligazionari che offrono al sottoscrittore la facoltà di:

- rimanere creditore della società emittente.- convertire le obbligazioni in azioni della società emittente o di altra società.Entro determinati lassi di tempo (periodo di conversione) e sulla base di condizioni prefissate.I principali elementi dell'obbligazione convertibile:- metodo di conversione (diretto/indiretto)- periodo di conversione

- rapporto o prezzo di conversione: Rapporto di conv.= num. azioninum. obbli.

valore delle azioni in termine di VN delle obbligazioni convertibili da consegnare

prezzodi conv.= VN obblig.rapporto di conversione

= VN obblig.+num.obblig.

num.azionivalutazione della convenienza a convertire. Casi di conversione:- Valore da cedere; [( corso tel quel oc *VN oc) /100 ] * num. Oc + eventuali rimborso spese- Valore ricevibile in cambio; quotazione azione*num. Azioni- Percentuale di Premio/Sconto: [(Valore da cedere- valore da ricevere in cambio) / valore da ricevere in cambio ] x 100

Esercizio:Rc= 1 azione ogni 2 ocVN = 10€Corso tel quel= 86,20 % (è una percentuale sul VN)quotazione azione= 16€previsto rimborso spese= 0,04€ * 1 azioneSvolgimento: Valore da cedere: [(86,2 *10) / 100* ] x 2= 17,24 + 0,04€ = 17,28€ Valore da ricevere. 16*1= 16€Non conviene convertire.

[(Valore da cedere- valore da ricevere in cambio) / valore da ricevere in cambio ] x 100Così facendo ottengo il valore in percentuale dell'azione di compendio. Se >0 fa premio, vale di più e quindi non conviene convertire. Se il risultato <0 fa sconto e quindi conviene convertire.Nel caso precedente dell'esempio è [(17,28-16)/ 16] x 100 = 8%. Premio e non conviene.

Esercizio:data 13/1 verificare convenienza della conversione di una O. C. (obbligazione convertibile) su tale base:VN= 1€Corse secco oc= 95,38RC= 1/1TIN(tasso di interesse nom. Annuo lordo) = 2,5%Cedola annua = 27/10Quotazione azione di compendio (12/01) = 0,556€Svolgimento:Rateo: 2,5* 78/360 = 0,54166Corso tel quel = 95,38+ 0,0054 = 95,92Valore da cedere [(95,92*1) / 100] x 1 = 0,9592 €Valore da ricevere= 1x 0,556 = 0,556€[(0,9538-0,556) / 0,556] x 100 = 72,52% premio; non conviene.

Esercizio: calcolare il premio o lo sconto in percentuale dell'azione di compendio di una convertibile con i seguenti dati:RC = 2 azioni ogni 9 oc. da VN= 5€corso secco oc = 104Rateo cedola = 0,90quotazione azione= 19 €svolgimento:prezzo tel quel = 104+ 0,90= 104,90Valore da cedere [( 104,90*5)/100] x 9 = 47,205€Valore da ricevere 19 x 2 = 38€[( 47,205 – 38) / 38 ] x 100 = 24,22% premio, non conviene convertire.

Una obbligazione non deve avere un valore minimo al valore dell'azione ordinaria.

3. Obbligazioni cum warrant; Conferisce al possessore la facoltà, da esercitarsi entro un periodo di tempo prestabilito, di acquistare o sottoscrivere uno o più valori mobiliari ad un prezzo prefissato.

Vi sono tre modalità di emissione:- Obbligazioni + warrant associato- Azioni + Warrant; emissioni di azioni con warrant. In questo caso possono essere utilizzate all'offerta di azioni gratuite. Un aumento di capitale cum warrant per incentivare la sottoscrizione di azione.- Warrant; emissione di soli warrant azionari. La società lo fa per ottenere finanziamenti in un mercato scarso, dando la possibilità agli investitori di avere possibili guadagni in futuro con una ripresa del mercato.

DIFFERENZE:

Caratteristiche Obbligazioni convertibili Obbligazioni cum warrant

Aspetto finanziario: l'esercizio della facoltà di conversione NON comporta un esborso aggiuntivo.

l'esercizio del warrant comporta un ulteriore esborso di capitale per acquistare le azioni.

Aspetto giuridico: L'esercizio della facoltà di conversione comporta la trasformazione della posizione di creditore/debitore a quella di socio azionista.

L'esercizio del warrant permette il mantenimento dello status di obbligazionista al quale si affianca quello di azionista.

Negoziabilità La facoltà di conversione è concessa esclusivamente al possessore del titolo obbligazionario

Il warrant può essere negoziato separatamente dal titolo principale. E' pertanto uno strumento finanziario autonomo

Quando conviene l'esercizio del warrant. Ci sono 2 alternative:a) acquisto diretto dell'azione sul mercato : P.az. * n azione.b) acquisto del warrant sul mercato e successivo esercizio

(W x num. w) + ( P.esercizio x num. Azioni)

Il valore teorico del warrant, quel valore che rende indifferente comprare l'azione dal mercato o via warrant è pari a:

Wteo=(P.az−Pe) x numaz.

num wpoiché i mercati non sono perfettamente efficienti, l'investitore conosciuto il valore di equilibrio lo va a confrontare con il valore di mercato. Se il valore di mercato del warrant fosse uguale a quello teorico sono indifferenti;Se il W sul mercato vale di meno del Wteo, mi compro W sul mercato perchè tenderà a rivalutarsi.Se Wteo è inferiore al W sul mercato, vendo il W sul mercato e mi compro azioni direttamente dal mercato.

P /S =[(W x num w)+(Pe x num.azi)

P. az x num az.−1] x100

E' un valore percentualese >0 = premio (non conviene)se <0 = sconto (conviene)

Esercizio: valutare la convenienza dell'esercizio del seguente warrant:P (W) = 0,2099€P. e= 7,80€P az. = 4,15€10 W danno diritto ad acquistare 3 azioni.

A) ConfrontoWteo e P(W)Wteo= [(4,15-7,8) x 3] / 10 = - 1,095Wteo (-1,905) < P(W)= (0,2099)Esercizio non convenienteB) Confronto esborsi 2 alternativeAcquisto diretto 4,15 x 3 = 12,45€Acquisto via warrant (0,2099 x 10) + (7,8 x 3) = 25,50 €C) Premio/scontoPremio o sconto = [(0,2099 x 10)+ (7,8 x 3)/ (4,15x3) -1] x 100 = 104,81%

L'investimento azionario tramite warrant comporterebbe una maggiorazione di costo del 104,81% rispetto l'acquisto diretto dell'azione:

12,45 (acquisto diretto) + (12,45 x 104,81%) (costo in più) = 25,50€ acquisto via warrant.

Perchè un investitore può voler acquistare un warrant? Il warrant ha un valore che è pari ad una frazione dell'azione, cioè mi limito alla possibilità di acquistare solo se sale. In alternativa all'acquisto immediato dell'azione è conveniente perchè:

− limita il rischio di perdita al costo del warrant eventualmente non esercitato. Il warrant è solo un frazione, non ho perdita sull'intero valore dell'azione.

− Maggior volatilità vs azione: ogni variazione del corso dell'azione si trasmette in maniera amplificata in termini % sul prezzo del warrant (pari a una frazione di quello dell'azione). Opportunità leverage.

Con il valore del prezzo di una azione mi posso comprare più warrant e se l'azione sale di valore, posso esercitare il diritto di warrant e moltiplicare i guadagni.

RANKINGUn aspetto rilevante dei prestiti obbligazionari è rappresentato dal grado di tutela degli investitori nell'ipotesi in cui il debitore si riveli insolvente o non sia in grado di adempiere puntualmente e completamente i propri impegni. Con in termine ranking si intende appunto la “posizione” relativa di una data emissione obbligazionaria rispetto ad altri debiti contratti dal promotore. Sotto questo profilo, si possono distinguere le seguenti principali fattispecie:

1) Obbligazioni garantite (secured o covered bonds): godono di tutela particolare in caso di insolvenza (diritto di prelazione su determinati beni dell'attivo di bilancio dell'emittente).Obbligazioni garantite: a) in senso stretto:

1. pfandbriefe → obbligazioni che possono essere emesse esclusivamente a fronte e con la garanzia di crediti ipotecari, crediti verso il settore pubblico o crediti garantiti da enti pubblici.

2. Titoli simili alla pfandbriefe:- obbligazioni fonciarès- cèdulos hipotecares…...- obbligazioni bancarie garantite

b) securisation, obbligazioni frutto della tecnica di cartolarizzazione che consente di smobilizzare poste attive illiquide convertendole in attività negoziabili attraverso la creazioni di un titolo cedibile sul mercato.

3. Mortgage-backed security (MBS)4. Asset-backed securities (ABS)

I flussi di fondi in una operazione di securitisation. Spiegazione pag.33

I debitori ceduti rimborsano a loro volta periodicamente interesse e capitali.

SPV (Special Purpose Vehicle), si occupa di cartolarizzazione, acquista non liquidi dall'originator, emette titoli sul mercato ABS per poter pagare l'acquisto dei crediti. I titoli ABS sono garantiti dai flussi di cassa generati dai crediti ceduti.

SPV BILANCIO:

SPV

Asset ABSRischio di fallimento SPV è quasi nullo. E' un soggetto giuridico in pratica.Il rischio è rappresentato dagli asset sottostanti. Se asset → bassa quantità per collocarli si danno delle garanzie (polizie assicurative, fidejussioni bancarie, garanzie date dalla SPV). ABS (securitisation) , gli attivi “escono fuori” dal bilancio dell'originator (società cedente).L'operazione di cartolarizzazione può essere utilizzata dall'originator per ristrutturare il proprio stato patrimoniale, scaricando dal proprio bilancio una parte dei rischi. Ciò è mirato ad ottenere una riduzione dei requisiti di patrimonializzazione imposti. Vantaggio: l'investitore non è esposto al rischio inerente l'attività d'impresa dell'emittente; svantaggio: la valutazione della rischiosità dell'operazione dipende in maniera esclusiva dalla qualità e struttura del portafoglio di crediti acquisito dal veicolo. La qualità degli attivi è soggetta a stretta valutazione da un'agenzia di rating.

Pfandbriefe (covered); gli attivi rimangono nel bilancio della società emittente.

2. Obbligazioni ordinarie; (senior bonds), si tratta di titoli normali e più frequenti. Senza tutele a favore.3. Obbligazioni subordinate; vengono rimborsate dopo che sono stati soddisfatti in ordine gli obbligazionisti garantiti e ordinari, in ragione di ciò offrono un rendimento più alto.4. Obbligazioni ibride; Preference shares e altre forme di mezzanine debt; presentano caratteristiche intermedie bond/equity. Caratteristiche ibride di azioni e obbligazioni:

− possibile ritardo/sospensione interessi, legato all'andamento della società− elevato grado di subordinazione, vengono rimborsate prima solo delle azioni ordinarie.− durata molto elevata/irredimibile, vi sono anche quelle a forme indeterminata.

GLI EMITTENTI DI OBBLIGAZIONI

Soggetti abilitati all'utilizzo del canale di raccolta obbligazionario:1) Stato

2) Enti locali territoriali (Comuni, Province, Regioni); dal 1994

3) Imprese; costituite sotto forma di s.p.a e s.a.p.a, società cooperative e srl (con dei limiti).

4) Banche; dal 1993 con la legge bancaria. In precedenza vi era una bipartizione del sistema creditizio in due segmenti:- istituto di credito ordinario (banche): specializzate nella raccolta/impiego a breve termine;- istituti di credito speciale: specializzati nella raccolta/impiego a medio-lungo termine.Da oggi è possibile emettere obbligazioni a tutti i tipi di banca.

Obbligazioni emesse dallo Stato. Emette titoli sia sul:− mercato interno: titoli standardizzati− mercati internazionali; che vengono dette Republic of Italy

Trend evolutivi: − riduzione e semplificazione della gamma di titoli; − intensificato utilizzo delle “riaperture”; Si realizzano delle trance con il fine di aumentare la liquidità del mercato− allungare la scadenza media del debito; oggi la via media è di 6,62 anni e il totale dei titoli in circolazione costituiscono circa l'80% del

debito pubblico. Debito/PIL: 127%. Circa il 30% titoli di stato italiani in mano a non residenti. Dato 2011. Composizione: tasso fisso 70%, tasso variabile e a breve termine 20%, indicizzato all'inflazione 10%.

TITOLI DEL MERCATO OBBLIGAZIONARIO ITALIANOTitoli di Stato

Buoni del tesoro poliennali (BTP)Tasso fisso, pagato in cedole semestrali.Rimborso in unica soluzione a scadenzaDurate:3,5,10,15 e 30 anni.

Certificati di credito del tesoro (CCT)Tasso variabile, indicizzazione finanziaria.Cedola = tasso di rendimento dell'ultima asta BOT semestrali + 15bps. Un punto base corrisponde a 0,01%.Bullet BondDurata: 7 anni

Certificati del tesoro indicizzati all'Euribor (CCTeu)Tasso variabile, indicizzazione finanziariaCedola = tasso Euribor 6m + uno spread. (Inizialmente 0,8%, l'ultima del 2,5%)Bullet BondDurata 7 anni

Certificati del tesoro Zero-coupon (CTZ)Zero-coupon, emessi a sconto e rimborsati alla pari.Durate: 24 mesi

Sui i Bot la ritenuta fiscale si applica all'emissione e pagamento posticipato dell'interesse.

BTP indicizzati all'inflazione (BTP€i)Tasso fisso in termini reali.Prima emissione nel 2003

Parametro di indicizzazione: Indice Armonizzato dei prezzi al Consumo (IAPC) con esclusione del Tabacco, calcolato su tutti i paesi europei. Sono titoli che offrono protezione contro l'aumento del livello dei prezzi dell'area euro. Si usa protezione soprattuto per proteggersi dall'aumento dell'inflazione e soprattuto negli investimenti a lungo termine.

Indicizzazione del capitale rimborsato. A scadenza dunque il valore di rimborso è: VR= VN x coefficiente di indicizzazione. Si assicura il valore di rimborso minimo al nominale.

Indicizzazione della cedola; data dal tasso d'interesse fisso stabilito all'emissione (TAIR) x VN rivalutato in base all'inflazione (attraverso coefficiente). Ogni sei mesi al momento del pagamento della cedola si rivaluta il VN della cedola in base all'indice d'inflazione.

Rendimento costante in termine reali. Perché ciò che cambia non è il tasso di interesse ma il VN. Si applica sempre lo stesso tasso di interesse sul valore reale dell'obbligazione.

Durata: 5,10,15 e 30 anniModalità di emissione: sindacato di collocamento, asta marginaleQuotazione sul mercato secondario: in termini reali (TAIR). La quotazione non tiene conto della componente di indicizzazione.

P acquisto= quotazione x C.I. (data di negoziazione)BTP ItaliaPrimo titolo di Stato indicizzato all'INFLAZIONE ITALIANA (FOI). Famiglie operai e impiegati.Durata: 4 anni.Collocamento: non con asta, ma tramite PIATTAFORMA MOT. E' il segmento della borsa italiano dedicato alla collocazione di titoli di stato. Si conosce a priori il Prezzo del titoli. Si può comprare anche online.Premio di fedeltà: 0,4% lordo. Chi lo tiene fino a scadenza ottiene questo del VN sottoscritto.Indicizzazione: ad ogni dato di godimento delle cedole semestrali, sia le cedole, sia il capitale rivalutato vengono indicizzate e pagate subitoGaranzia in caso di deflazione: vi è un floor sulle cedole, un floor sul capitale rimborsato

Obbligazioni emesse dagli enti localiQuadro normativo italiano

Emittenti: Province, Regioni, e città metropolitaneDurata: minimo 5 anniRendimento: deve essere inferiore il rendimento dei titoli di Stato di pari durata incrementati di un punto percentuale (+1%)Rimborso: ente emittente può scegliere un rimborso unico (bullet bond) o in modo graduale (piano d'ammortamento) Se si sceglie il bullet bond è costretto a depositare un fondo ad un intermediario finanziario per garantire il rimborso finale.Condizioni che l'emittente deve rispettare:

Obbligo al livello di destinazione dei fondi; possono essere utilizzate solo per finanziare finanziamenti (spese pubbliche) non per consumi. In America vi è un controllo dei cittadini sulla destinazione dei fondi. In Italia vi è inoltre il rimborso del prestito assicurato attraverso “delegazioni di pagamento” sui primi tre titoli di bilancio.

Situazione delle finanze locali:− Solo gli enti in buona salute finanziaria possono emettere prestiti obbligazionari.− Non in disavanzo di amministrazione dell'ultimo consuntivo

Limiti al livello di indebitamento complessivo; variano in base alla dimensione dell'ente.

Punti di forza e punti di debolezzaPer l'emittente, vantaggi:a) possibilità di diversificare la raccolta, rivolgendosi ad un pubblico “particolarmente sensibile”; in quanto è il pubblico stesso interessato all’impiego dei fondi, in quanto direttamente beneficiari nell’utilizzo dell’opera realizzata; l’incongruenza, tuttavia, è che la maggior parte di questi titoli sono in mano alle banche, allettate dall’alto rapporto rischio/rendimento, e che pertanto non le rimettono sul mercato.b) Trattamento fiscale, l'importo della ritenuta fiscale rimane di competenza dell'ente emittente.Svantaggi:c) complessità amministrativa e grado di flessibilità inferiore, ogni singola emissione è giustificata da una pluralità di piccoli interventi. E' perciò necessario coordinare gli sforzi di diversi settori organizzativi e sincronizzare i piani esecutivi.

Per l'investitore:a) livello di rischiosità limitato, anche se non vi è la garanzia dello Stato i debiti sono saldati attraverso la vendita dei beni di proprietà e in via residuale attraverso intervento dello Stato.b) mancanza di liquidità, livello di scambi ridotto in quanto sono poche ad essere trattate in circuiti organizzati.

Le obbligazioni emesse dalle imprese.Quadro normativo

Il quadro di riferimento è il codice civileEmittenti:

− Limite quantitativo alle emissioni: − soc. non quotate: 2 volte il PN− soc. quotate: nessun limite

− Organo deliberante: Cda− Forme di autotutela a disposizione degli obbligazionisti: SI. Gli obbligazionisti hanno diritto tramite assemblea degli obbligazionisti

(che può deliberare su modificazioni di condizioni prestito) di eleggere un rappresentante incaricato di tutelare gli interessi comuni

con la società e abilitato ad assistere all'assemblea dei soci. L'assemblea degli obbligazionisti ha in definitiva un duplice funzione: rappresenta un meccanismo di autotutela dei creditori e configura un soggetto unitario con cui la società emittente può dialogare.

− Controllo preventivo da parte della Banca d'Italia; abolito dal 2007− Prospetto informativo Consob per le emissioni offerte al pubblico; deve essere preparato dalla società emittente e dall'intermediario

che si occupa della collocazione.

Obbligazioni emesse dalle bancheQuadro normativo

Il quadro di riferimento non è il c.c. ma il testo unico bancario (TUB)Le obbligazioni bancarie devono avere una durata originaria minima pari ad almeno 36 mesi oppure inferiore a 36 mesi purché la durata media non risulti inferiore a 24 mesi.

Limite quantitativo alle emissione: NOOrgano deliberante: CdaForme di autotutele a disposizione degli obbligazionisti: NO, non esiste un assemblea dei sottoscrittori.Controllo preventivo da parte della BdI: SIProspetto informativo CONSOB per le emissioni offerte al pubblico: Si (da maggio 2006)Taglio minimo dei titoli: 10.000 €; 1.000€ per le banche di piccole dimensioni se: l'ammontare emesso>150 mln € oppure per le banche di media/grande dimensione se:

− patrimonio di vigilanza > 25 mln €− bilanci degli ultimi 3 esercizi in utile− ultimo bilancio certificato

Rimborso: il rimborso anticipato delle obbligazioni su iniziativa della banca non può avvenire prima che siano trascorsi 18 mesi dalla data di chiusura dell'offerta. Il rimborso anticipato su iniziativa del sottoscrittore non può avvenire prima che siano trascorsi almeno 24 mesi.

LA VALUTAZIONE DEI TITOLITitoli migliori

Quello che rende di più, a parità di rischio Quello meno rischioso, a parità di rendimenti

Reinvestimento delle cedole ad un tasso d'interesse (TRES), attendibile per lo più per investitori istituzionali con elevati somme, non adatto quando le cedole non hanno un importo buono per reinvestire in uno stesso titoli. I pregi sono: prende in considerazione il Prezzo tel quel e Cedole e tutti i dati necessari (a differenza del TRI), e rende possibile determinare il Prezzo del titolo dato il rendimento.

Diverse tipologie di rischio di un investimento obbligazionario:− rischio di credito o emittente; confrontabile attraverso il cambio− rischio di cambio; i problemi e le possibili valutazioni/svalutazione per gli investimenti in valuta diversa− rischio di liquidità (naturale, per quanto riguardo la scadenza del titolo, e/o artificiale, se è possibile disinvestirlo prima della

scadenza); − rischio di inflazione; − rischio di tasso di interesse;

I fattori di rischio sono quelli che possono determinare uno scostamento tra rendimento calcolato ex ante, e rendimento effettivo ex post.Rischio reinvestimento: Rischio prezzo, variazione inattesa a causa:

Tempo; non è fattore di rischio il passare del tempo, in quanto il cambiamento è prevedibile.

Variazione inattesa dei tassi; questa si scarica sul prezzo, tuttavia in misura differente sui titoli in funzione della vita residua e del livello e frequenza cedole. (Dalla duration si calcola infatti la volatilità).

DURATIONLivello e frequenza cedole: quanto più elevati e frequenti sono i flussi di cassa a cui il titolo dà diritto tanto meno reattivo è il suo prezzo al variare del tasso di rendimento effettivo richiesto dal mercato. Ciò è spiegato dal fatto che l'investitore può reinvestire ai nuovi tassi di mercato una più cospicua quota di fondi. Zero-coupon bond massima reattività.Vita residua: i titoli a più lunga vita residua sono più rischiosi, nel senso che il loro valore è più reattivo alle variazioni dei tassi di rendimento richiesti dal mercato. Ciò è da ricondurre al maggior grado di attualizzazione del flusso di cassa più rilevante quantitativamente, ossia il rimborso del capitale.Es. a parità di durate due titoli BTP con cedole una 2 e una 5. Quale è più volatile? Quello con la cedola più bassa. Con un aumento di tassi di interessi quello con cedola 5 se reinvestito infatti offrirà di più di quello a cedola 2. Lo zero-coupon sarà il più rischioso.Quindi a parità di durate sarà più rischiosa quella cedola più bassa. Se anche cedola è uguale è meno rischioso quello con frequenza cedola maggiore (permette prima il reinvestimento).La duration è un indicatore di rischio (proprio per come viene calcolata , VEDERE FORMULA, in quanto prende in considerazione sia della scadenza del titolo sia dell'entità delle cedole, i due fattori che incidono sulla volatilità del titolo).Proprietà:I titoli che presentano una durata media finanziaria più elevata sono più rischiosi, in quanto maggiormente sensibili alle variazioni del tasso di rendimento richiesto dal mercato. Cresce al diminuire del tasso di rendimento La duration in uno zero-coupon è sempre uguale alla sua scadenze. Definizione: media aritmetica delle scadenze dei flussi di un titoli, dove ogni scadenza viene ponderata in base al rapporto fra valore attuale del flusso in maturazione a quella scadenza e prezzo del titolo. Più è alta duration più il titolo è volatile.

Duration:

t1 xFC 1

(1+TRES )t1+t 2 xFC 2

(1+TRES )t2+.....+tn xFC n

(1+TRES )tn

FC 1

(1+TRES)t1+FC 2

(1+TRES )t2+...+FC n

(1+TRES )tn

Utilizzi pratici della duration:− Graduatoria di rischio;− Selezione dei titoli in base al rapporto TRES/ D; il BTP con il rapporto più alto avrà il rendimento migliore corretto per il rischio.− Stima del grado di sensibilità del prezzo di un titolo (duration modificata); mi consente di stimare la sensibilità di un titolo

ΔPrezzoP

= −D1+TRES

x ΔTRES

Un'altra applicazione della duration:Esprime la “durata media finanziaria”, concretamente indica il baricentro della struttura finanziaria del titolo. Il punto medio di rientro del FC del titolo.

EsercizioBTP con PE=100, VR=100, TIN=6%, cedola semestrale= 3; TRES=?

Regola: cedola x 2= 6 + cedola semestrale alla seconda= 3^2=9= 0,09 → perciò TRES= 6,09 %

Secondo la teoria dell'immunizzazione del titolo, l'acquisto di un titolo con duration pari alla durata del periodo di investimento D=HP, consente di assicurare il conseguimento di un rendimento pari al TRES anche in presenza di variazioni di tassi di mercato.Se ho un orizzonte di investimento, se acquisto un titolo con duration uguale all'Holding periodo allora porterò a casa un rendimento uguale all'ex ante anche se si verifica una variazione dei tassi d'interesse.Infatti una variazione positiva dei tassi d'interessi porta una effetto positivo di reinvestimento e uno negativo sul prezzo del titolo che cala; tuttavia se la duration e l'Holding period hanno stesso periodo i due effetti si controbilanciano in modo da rendere nulla la variazione dei tassi d'interesse.Esempio 3.11Data: 1/1/ 2013Obbligazione scadenza 1/1/2017TAN= 5%Date godimento delle cedole: 1/1VR= 100TRES=6,5%

Pacquisto=5

(1+0,065)+ 5

(1+0,065)2+5

(1+0,065)3+105

(1+0,065)4 = 94,86

Duration: 1x

5(1+0,065)1+2x

5(1+0,065)2+3x

5(1+0,065)3+4x

105(1+0,065)4

94,86

= 3,714949

Il teorema → il rendimento dell'investimento sarà pari al TRES ex ante (6,5%) nel caso in cui il titolo venga detenuto per 3 anni e 257 giorni (cioè venduto il 17/9/xx+3) anche se si verificherà una variazione degli interessi.

HP → variazione tassi 1/1/2014 + 0,5% (quindi gli interessi salgono) (7%)1. calcolare prezzo d vendita il 17/9/20162. calcolare montante cedole3. calcolare il montante complessivo 4. calcolare TRES, verificando che sia uguale a quello ex ante.

a) Prezzo di vendita = 105

(1+0,07)(1−0,714949)=102,994

b) Montante reinvestimento cedole :5*(1+0,07)^2,714949 + 5(1+0,07) ^1,714949 + 5(1+0,07)^0,714949 = 6,008 + 5,615 +5,248 = 16,871

c) Montante complessivo = 102,994 + 16,871 = 119,865

Calcolare il rendimento ex post TRES.

TRES=( MPA

)(

13,714949

)−1=6,5 %

TRES ex post = 6,5% = TRES ex ante. Come volevasi dimostrare. Questa è la semplice applicazione del teorema dell'immunizzazione.

Limiti.Il teorema presenta alcuni grossi limiti:

− Il teorema è valido solo per spostamenti paralleli della curva dei tassi per scadenza.

− L'immunizzazione del titolo, la sua protezione è valida solo per una variazione dei tassi. Se variano i tassi più di una volta varia la duration e bisogna calcolare tutto il portafoglio.

L'utilità pratica del teorema si riscontra nella gestione dei portafogli di obbligazioni.I problemi della duration possono essere facilmente superati introducendo la nozione di duration di un portafoglio. Infatti la duration complessiva di un dato insieme di titoli è pari alla media ponderata delle duration dei singoli componenti, calcolato utilizzando come pesi di ponderazione le somme investite in ognuno. La duration del portafoglio (è la media aritmetica ponderata delle duration dei singoli titoli).Perciò scelto un determinato Holding Period, si compone il portafoglio con Dport = HP, miscelando opportunamente i titoli con duration maggior e minore HP. In questo modo se vi sono Δi → si fanno aggiustamenti del portafoglio affinché Dport=HP. Per esempio, nel caso di una diminuzione dei tassi d'interesse, che causa un aumento della duration del portafoglio, sarà necessario aumentare la quota di titoli a più breve termine per ripristinare la condizione di immunizzazione.

Vedi esempio 3.12DURATION MODIFICATA

DM= D1+TRES

• Indicatore di volatilità

ΔPP

≃−DM×ΔTRES

• Derivata prima della curva prezzo-rendimento

Limite:• Si tratta di un’approssimazione, in particolare di un’approssimazione pessimistica dal punto di vista dell’investitore, in quanto la

variazione del prezzo è sovrastimata nel caso di aumento del rendimento mentre è sottostimata nel caso di una diminuzione dei tassi. E’ un’errore imputabile alla curvatura della relazione prezzo-rendimento.

LA CONVESSITA'Per correggere l’errore di stima del prezzo compiuto dalla duration modificata, in quanto calcolato sulla retta tangente prezzo-rendimento in base alla duration sottostante alla curva prezzo-rendimento, è necessario aggiungere un fattore dipendente dal grado di curvatura della relazione prezzo/rendimento.

Questo fattore si chiama convessità e rappresenta la derivata seconda della relazione prezzo-rendimento.

C= ∑k=1

n

(t k+t k2)×

FC k

(1+i)tk

P

Aggiungendo la convessità, la variazione di un prezzo di un titolo può essere stimata nel seguente modo:

ΔPP

≃−DM×ΔTRES+ C(1+TRES)2

× ΔTRES2

2Nonostante questo affinamento, si continua a commettere sempre un errore di minor rilevanza, dovuto al fatto che la relazione prezzo-rendimento oltre ad essere curvilinea e convessa, è anche asimmetrica. Perciò all'aumentare del rendimento la velocità di diminuzione del prezzo rallenta, mentre succede l'opposto al diminuire dei tassi.Se i tassi aumentano, il prezzo scende, ma di meno rispetto alla duration modificata, perché viene aggiunto un fattore positivo.Se i tassi diminuiscono, il prezzo sale, ma di più rispetto alla duration modificata, perché viene aggiunto un fattore positivo.Proprietà della convessitàConvessità e duration: la convessità di un titolo cresce al crescere della sua durationEffetto dispersione: più i flussi di cassa sono dispersi, cioè lontani dalla duration, maggiore è la convessità. A parità di duration, gli ZCB sono i titoli con minore convessità. Desiderabilità di convessità: in merito all'asimmetria della curva prezzo-rendimento al diminuire dei tassi di rendimento il prezzo cresce in maniera veloce, perciò maggior convessità può portare maggiori guadagni con l'abbassamento dei tassi. Ciò significa però che maggiore è la convessità e maggiore è la duration, e il suo rischio. Bisogna trovare, una volta definita la duration del portafoglio, i titoli con maggiori convessità a pari duration. Tale metodo consiste nel barbell approach.EsempioBOND1/1/2013

P = 107,5388

TIN/TAN = 10%Cedole: 01/04 – 01/10TRES: 7%Scadenza: 01/10/2014VR = 100 (alla pari)

Duration = 1,62 anniConvessità = 4,37

Δi = +1%

P = ?

Col metodo della duration modificata:

DM= 1,621+0,07 = 1,514

ΔP≃−1,514×0,01×107,5388 = -1,628137432

Pnuovo = 107,5388 – 1,628137432 = 105,9106

Col metodo della convessità:

ΔP≃(−1,514×0,01+ 4,37(1+0,07)2

× 0,012

2)×107,5388

= -1,6045

Pnuovo = 107,5388 – 1,6045 = 105,9343

Prezzo effettivo:

P =

5

1,08312

+ 5

1,08912

+ 5

1,081512

+ 105

1,082112

=105,9351

(es. 3.14) → ancora errore di stima ma minore. CAUSA: relazione curvilinea convessa + asimmetrica.

C’è ancora un errore di stima ma minore: questo perché la relazione oltre che curvilinea e convessa è anche asimmetrica. All’aumentare dei tassi, la riduzione dei prezzi rallenta.

Esercizio: Ipotizzando un BTP e un ZCB con pari duration, è meglio il BTP. Infatti, in caso di variazione del tasso d’interesse, il prezzo scende di meno o sale di più (per capire serve il grafico).

BARBELL APPROACHScelta una certa duration, si compone il portafoglio in modo da incrementare la convessità, cioè si scelgono titoli corti e lunghi (più conveniente di un portafoglio con titoli medi).

I BENCHMARK OBBLIGAZIONARIBenchmark = “punto di riferimento”

In campo obbligazionario, si hanno due accezioni parzialmente diverse:

a) Accezione ristretta = il benchmark è “il titolo più trattato all’interno di una categoria omogenea di titoli”. Spesso, si tratta di titoli sovrani (di Stato). In Italia, si tratta del BTP decennale; in Europa, invece, il Bund tedesco a breve/medio termine, mentre a medio e lunghissimo termine le obbligazioni del Tesoro francese.In questa accezione, il benchmark è un importante punto di riferimento per tutte le altre emissioni, denominate nella medesima valuta e con scadenza simile, soprattutto in fase di pricing. Il sistema di valorizzazione dei titoli obbligazioni si fonda sostanzialmente su un meccanismo differenziale, in cui un numero ristretto di obbligazioni fungono da baricentro relativamente al quale viene fissato, in termini di spread, il prezzo di tutte le altre.

b) Accezione ampia : il benchmark è un indice obbligazionario. È un punto di riferimento in fase di valutazione comparativa della performance di un portafoglio. Questa accezione è particolarmente importante nel campo del risparmio gestito, consentendo al risparmiatore di disporre di un termine di paragone per analizzare l'abilità del proprio gestore.Un indice obbligazionario differisce da un indice azionario per tre motivi:

1. Per ogni emittente, vi sono più tipologie di titoli. I prenditori ricorrono a infatti a immissioni di titoli per ogni operazione di finanziamento;

2. Il mercato obbligazionario è meno liquido di quello azionario, quindi i prezzi che si vanno a rilevare sono meno significativi. Negli indici si cerca di escludere quelle obbligazioni meno liquide;

3. Le obbligazioni sono a scadenza determinata, dunque escono fisiologicamente dall'indice alla loro scadenza. Si crea dunque un problema di rinnovo. Mentre le azioni sono indeterminate;

MERCATO PRIMARIO DEI TITOLI OBBLIGAZIONARICon “mercato primario” si identifica l'insieme delle operazione che conducono al collocamento presso gli investitori di valori mobiliari di nuova emissione. Il buon finanziamento della fase di mercato primario assume un significato particolarmente delicato e strategico per il prenditore di fondi. Da esso dipendono l'effettivo reperimento del finanziamento necessario e il suo costo complessivo.

I metodi prevalentemente utilizzati per la collocazione dei titoli sono:• Emittenti pubblici collocamento mediante asta;• Emittenti privati:

collocamento privato; offerta pubblica di sottoscrizione/vendita attraverso un consorzio di intermediari finanziari;

Il diverso metodo utilizzato deriva dalla differenza forza contrattuale dei vari emittenti: gli emittenti pubblici hanno, infatti, una maggiore forza contrattuale rispetto a quelli privati.

Il collocamento mediante astaUn’asta si articola in 3 fasi principali:

1. Offerta dei titoli al mercato da parte dell’emittente attraverso diramazione di un comunicato stampa in cui vengono specificate: caratteristiche tecniche, modalità e termini della domanda;

2. Richiesta diretta o indiretta, a seconda che siano o meno autorizzati a partecipare all’asta, dei titoli desiderati da parte degli investitori. che fanno pervenire le proprie domande In concreto, in Italia, questa fase è diretta dalle banche.

3. Aggiudicazione dei titoli , utilizzando come criterio la convenienza economica, l'emittente deve decidere quale domande accogliere e rifiutare;

I principali criteri di classificazione delle aste sono:1. Necessità per l’aspirante acquirente di indicare il prezzo offerto:

• Aste a domande competitive domande presentate con l’indicazione del prezzo;• Aste a domande non competitive domande presentate senza l’indicazione del prezzo (solo quantità); in

questo caso è l'emittente a fissare tutti gli elementi della transazione e la procedura d'asta diventa una adunanza dove vengono assegnate le obbligazioni alle condizioni di prezzo prefissate.

• Aste miste asta che prevede sia domande competitive sia domande non competitive; cioè che da la possibilità di presentare sia richieste competitive sia richieste senza indicazione di prezzo allo scopo di aumentare il numero dei partecipanti.

2. Prezzo pagato dagli aggiudicatari:• Asta marginale tutti gli aggiudicatari pagano lo stesso prezzo ed il prezzo è quello dell’ultima domanda

accolta, anche se pro-rata;• Asta competitiva si paga il prezzo effettivamente offerto;

Vi è tutt’oggi un dibattito aperto su quale sia la metodologia migliore.Di norma, l’asta competitiva viene utilizzata per vendere i titoli più richiesti (BOT); l’asta marginale è preferibile perché incoraggia una più numerosa partecipazione alle aste e perché consente di eliminare la sindrome della maledizione del vincitore, ossia eliminare la paura di dell'investitore di pagare i titoli più della media che spinge l'investitore a sottodimensionare il prezzo offerto.

Scelte in giro per il Mondo

Italia

• I titoli di Stato a medio-lungo termine (BTP, BTP€i, CCTeu e CTZ) sono tutti collocati attraverso il metodo dell’asta marginale. Al contrario, i BOT sono collocati attraverso un sistema di asta competitiva pura. Da aprile del 2009, le aste dei BOT vengono fatte in termini di rendimento, e non più di prezzo.

• Gli operatori abilitati alle aste possono presentare un massimo di 5 domande competitive, differenziate nel prezzo di almeno un centesimo di punto e aventi un importo minimo di 500.000€.

• Non è ammessa la presentazione di richieste non competitive.• Tutti i titoli a medio-lungo termine emessi dallo Stato Italiano prevedono la determinazione del prezzo e della quantità con un

meccanismo discrezionale: secondo questo meccanismo, la quantità emessa dallo Stato non è stabilita a priori ma è solo compresa tra un ammontare massimo ed uno minimo. Questo avviene per evitare situazioni di quantitativi non collocati, che avrebbero un effetto negativo sui mercati. Inoltre, con questo meccanismo, anche il prezzo viene scelto in base ad un certo range, escludendo le richieste fatte in base alle condizioni di mercato vigenti in quel momento.

Germania

• I titoli vengono collocati con asta competitiva con correttivi, per cercare di limitare la sindrome della maledizione del vincitore. I correttivi sono:

o gli operatori autorizzati a partecipare alle aste possono presentare sia domande non competitive che domande competitive: è quindi un’asta mista. Le domande competitive, ovvero quelle fatte indicando prezzo e quantità, vengono soddisfatte al prezzo offerto, come una normale asta competitiva. Le domande non competitive, invece, vengono soddisfatte tutte al medesimo prezzo, che è il prezzo medio ponderato dell’asta.

Franci

• I titoli di Stato vengono collocati mediante asta competitiva pura: i partecipanti possono richiedere domande competitive in numero illimitato;

a

Spagna

• I titoli vengono collocati con asta competitiva attenuata. Gli operatori abilitati a partecipare alle aste possono presentare sia domande competitive che non competitive.

• Sulla base delle domande competitive accolte si procede a calcolare il prezzo medio ponderato dell’asta, che funge poi da spartiacque per la determinazione del prezzo pagato da ciascun aggiudicatario.

• Le domande competitive a prezzo inferiore al prezzo medio ponderato vengono soddisfatte al prezzo offerto. Le restanti domande competitive e quelle non competitive vengono invece soddisfatte al prezzo medio ponderato. In questa maniera viene ridotto il fenomeno della “maledizione del vincitore”.

USA

• Dal 1998, tutte le tipologie di titoli di Stato sono collocate attraverso il metodo dell’asta marginale. In passato, invece, era adottato in maniera generalizzata il metodo dell’asta competitiva.

• I partecipanti all’asta possono presentare sia domande competitive che domande non competitive.• A differenza di quanto avviene generalmente nel mercato europeo, le richieste competitive devono essere quotate non in termini di

prezzo, ma in termini di rendimento richiesto, esattamente come avviene in Italia per i BOT.• Le domande non competitive vengono soddisfatte per intero. Le domande competitive sono accolte in ordine crescente di rendimento

richiesto, fino ad esaurimento dei titoli in offerta. A tutti gli aggiudicatari viene riconosciuto lo stesso rendimento, pari a quello richiesto nell’ultima domanda aggiudicataria.

Il ruolo del “grey market”

Il mercato grigio è un mercato dove si sviluppano delle negoziazioni su un titolo ancora non emesso (solitamente una settimana prima). Lo scopo del mercato grigio è quello di scovare il giusto prezzo del titolo di futura emissione (price discovery). Dall'osservazione di tale mercato i parteci -panti al collocamento possono infatti trarre importanti informazioni sulla domanda di mercato. In Italia anche il mercato grigio è un mercato isti -tuzionalizzato o regolamentato, gestito da MTS (nella maggior parte degli altri paesi è un OTC).

Il ruolo dei primary dealersIl fluido svolgimento del mercato primario risulta fondamentale per lo Stato in quanto da esso dipende il piazzamento delle obbligazioni pubbli -che e soprattutto il livello complessivo del costo di finanziamento sopportato dal Tesoro. Per questo una delle metodologie che accomuna la maggioranza delle nazioni è quella dell'istituzione di un gruppo di primary dealers, operatori selezionati per la loro qualità organizzativo, livello di partecipazione ai mercati primari e secondari e solidità patrimoniale, che hanno il compito di assicurare un ordinato, efficiente svolgimento sia nel mercato primario che secondario dei titoli. A fronte di una serie di impegni che si assumono beneficiano di una serie di privilegi. A livello di impegni devono:

assicurare una quota minima di offerte in sede di asta ; in questo modo il Tesoro può contare su uno zoccolo duro di domanda, minimiz-zando il rischio.

assicurano la liquidità del mercato (ruolo di market-makers nel mercato secondario); attraverso un'intensa operatività sul mercato.

devono assicurare un flusso costante di informazioni alle autorità monetarie del paese sulla propria operatività. Devono dunque sotto-porsi all'occhio vigile degli organi di controllo.

I privilegi concessi sono:

modalità privilegiate di partecipazione al mercato primario (ad asta chiusa, la possibilità di richiedere, di sottoscrivere quantità aggiun-tive di titoli al prezzo medio ponderato dell'asta, o magari poter presentare domande non competitive, oppure partecipare in via riserva-ta a delle operazioni di buy-back);

rapporto privilegiato con le autorità monetarie (partecipazione ai tavoli di lavoro di eventuali riforme sui mercati finanziari, e quindi ottenere informazioni in anticipo rispetto agli altri operatori);

Il collocamento mediante offerta pubblicaLe emissioni obbligazionarie di organismi privati non sono normalmente collocate attraverso meccanismi di asta. La prassi prevalente prevede che sia il prenditore a decidere non solo la struttura contrattuale dei titoli, ma anche il livello di rendimento da proporre agli investitori. Vengono offerte in pubblica sottoscrizione attraverso una rete di uno o più intermediari.Avvertenza: modus operandi molto variegato e variabile. Difficile identificare una prassi prevalente.

La composizione dei consorzi di collocamentoFissare in maniera adeguata il rendimento da offrire agli investitori, decidere il timing del lancio, e distribuire i titoli sono tutte operazioni com-plesse che impongono l'emittente a far ricorso ad una pluralità di intermediari che formano un cosiddetto consorzio.Possiamo incontrare tre soggetti:

1. lead manager (scelto direttamente dall'emittente):

ideazione dell'operazione, cioè attività di origination ; attività che consiste essenzialmente nell'analizzare la situazione di mercato, anche attraverso il pre-marketing (contatti preliminari con potenziali acquirenti). Analisi che mira a valutare la fattibilità dell'ope -razione in termini dimensionali e temporali; la tipologia di struttura contrattuale e il livello minimo di rendimento da offrire.

gestione del collocamento in tutte le sue fasi ; definire gli intermediari per il collocamento e coordinarne l'azione.

garanzia (di solito) di sottoscrizione ; si impegna cioè ad acquistare gli eventuali titoli invenduti.Se l'operazione ha un importo ingente e si articola su più mercati possiamo trovare dei joint-lead managers che affiancano il lead ma-

nager (es. 4.3);

2. managing group: è composto da istituti finanziari che gestiscono la sottoscrizione di una quota rilevante dei titoli di nuova emissione. Assumono qualifiche differenti a seconda dei titoli che ciascun intermediario intende garantire: senior co-lead managers; co-lead managers; co-managers.(es. 4.3);

3. selling group: è presente talvolta accanto al managing group per emissioni rilevanti. E' un gruppo di intermediari minori che si occu -pano di vendere o distribuire i titoli senza assumersi l'obbligo contrattuale di garanzia.

Tipologie di consorzi di collocamento Fixed-price reoffering (bought deal): sindacato di collocamento con assunzione a fermo. Il consorzio di collocamento, dopo aver

concordato tutti i dettagli dell'operazione con il prenditore, acquista l'intera emissione. Tra il giorno di acquisto a fermo e il giorno di negoziazione sul mercato, i membri del consorzio si impegnano a vendere i titoli alla clientela solo ad un prezzo non inferiore del prez-zo stabilito più una spesa di consulenza. Dopo l'emissione diventa free to trade. Affinché questa tecnica possa funzionare efficiente -mente è necessario: un sindacato ristretto (in quanto la procedura richiede uno scambio intenso di informazioni); rendimento da offrire tale da essere collocabile; prevalentemente destinato a investitori istituzionali (collocarli ad una clientela retail richiede un tempo non compatibile con la durata media del vincolo di prezzo).

Il rischio di una evoluzione avversa grava completamente sugli intermediari del consorzio e tale impegno è molto rilevante e oneroso. Pot system: il consorzio di collocamento non acquista a fermo l'intera emissione. Nel pot system è cruciale la fase di pot building, ov-

vero la raccolta di manifestazioni di interesse, dove la banca capofila definisce il rendimento da offrire attraverso una serie di indica -zioni derivanti dalla propria clientela e da altri intermediari finanziari. Manifestazioni generalmente con full disclosure (ossia il rivela-re l'identità del soggetto acquirente), il quale permette grazie ad un ottimo livello informativo di facilitare il successivo allotment.

Differenza principale: il consorzio di collocamento (nel primo) acquista tutta l'emissione prima dell'inizio del collocamento. Nel pot system non avviene ciò. Da punto di vista della società emittente, se c'è la collocazione a fermo, l'emittente sa già esattamente tutto ciò che gli importa, quindi è meno rischiosa, e per questo è anche la più costosa. Il rischio di prezzo grava sul sindacato. Adottata per le operazioni di ridotta dimen-sione e da prenditori a limitato rischio di credito.Pot system con garanzia significa che i membri del consorzio assicurano l'underwriting (si assumono l'impegno di acquistare l'eventuale quota di titoli rimasta invenduta), dunque il rischio di prezzo viene sopportato in misura prevalente dall'emittente. La differenza riguarda il grado di ri -schio.

Le principali fasi di un'emissione obbligazionaria

Oggi siamo davanti ad una progressiva contrazione dei tempi tra il giorno di lancio (launch day) e il giorno di chiusura (closing day) a causa del -la competizione sempre più accesa.Le fasi sono quattro:

1. origination (progettazione): può andare da poche ore (impresa abituata ad emettere sul mercato) a parecchi mesi (impresa di piccole medie dimensioni poco conosciuta). Il lead manager si occupa dell'ideazione dell'operazione (vedere sopra). Alla fine di questo perio-do c'è il price talk, incontro istituzionale tra la società emittente e il consulente di riferimento, la banca prescelta che riporta i dati del -l'analisi preliminare fatta). Durante questo incontro si definiscono le caratteristiche tecniche-economiche del titolo, dimensione e tempi del collocamento. Nonostante il nome non si stabilisce il prezzo di emissione;

2. lancio ufficiale: definita la struttura con l'emittente, la banca capofila procede ad annunciare ufficialmente l'emissione attraverso i principali circuiti telematici e si costituisce il sindacato di collocamento (consorzio). Si indica il rendimento delle obbligazioni in ter -mini differenziali rispetto un titolo benchmark (quasi mai si parla in termini assoluti) e di conseguenza il prezzo. Questo spread (termi -ni differenziali) può essere puntuale (tipo 2%) o un rendimento che arrivi in un intervallo tra un massimo e un minimo. Esprimere il rendimento al momento del lancio in termini differenziali rispetto ad un parametro di riferimento consente di evitare fenomeni di spiazzamento dell'emissione (per es. rialzi del mercato) nella fasi di ricerca degli acquirenti;

3. pricing: in questa fase si raccolgono gli ordini, si ha la formazione ufficiale e definitiva del consorzio (da 30 minuti ad un paio di gior-ni). Al termine della fase di raccolta ordini, inizia il processo di pricing. Se lo spread era stato stabilito attraverso un minimo e un mas -simo (forchetta), in questa fase si definisce l'esatto valore dello spread e quindi il rendimento esatto del titolo. Nell'allottment viene co -municato il quantitativo di titoli da assegnare ai vari membri ed infine si definisce il prezzo di emissione (es. 4.7);

4. signing e closing: firma e chiusura del collocamento. Normalmente due giorni dopo la firma (signing day) di tutta la documentazione dell'operazione effettuata l'emittente riceve il versamento (closing day) i soldi. Successivamente può avvenire l'annuncio sui principali quotidiani del completamento dell'emissione (tombstone) e degli istituti operanti, scopo celebrativo.

Esercizio 4.7: emissione di un nuovo prestito obbligazionario da parte della società Alfa; TAN/TIN: 5,875% data godimento cedole: 12/12 di ogni anno; durata emissione: 5 anni; TRESALFA: BOBL (titolo tedesco con scadenza a 5 anni) 5% + 99 BPS;

TRESBOBL: 4,950%

Calcolare il prezzo di emissione.

TRESALFA = 4,950% + 0,99% = 5,94%

PE =

5,8751,05941+

5,8751,05942+

5,8751,05943+

5,8751,05944+

105,8751,05945

= 99,726

Costi per l'emittenteLe spese da sopportare per l'emittente si possono distinguere in 3 categorie

1. La società deve pagare le commissioni ai membri del consorzio, dipende dal tipo di consorzio e dal tipo di garanzie proposte:◦ commissioni di vendita (selling fee): commissioni a tutti gli istituti in termini di percentuali in proporzione ai titoli collocati;◦ commissioni di sottoscrizione (underwriting fee): in proporzione a tutti gli istituti che hanno garantito una quota minima ;

◦ commissioni di gestione (management fee): remunera l'impegno nella gestione del consorzio e l'assunzione delle decisioni.Solo le selling group ricevono come unica commissione quelle di vendita.

2. Spese di emissione dovute per la realizzazione pratica dell'emissione:◦ spese amministrative per realizzare il collocamento (stampa documenti, telefonate, consulenze). Alcune sono rimborsate in modo

integrale, per altre è previsto invece il versamento di una somma, expense cap (rimborso forfettario). Dunque i costi eccedenti gravano sul lead-manager

3. Spese di gestione del prestito: durano fino al termine della vita del prestito, servono quindi per il regolare svolgimento dell'operazio -ne creditizia per tutta la durata prevista. Ad esempio sono le spese bancarie per lo stacco delle cedole o per il rimborso.

L'organizzazione del pagamento periodico delle cedole e del rimborso del capitale può essere varia: vi è il fiscal agent, un intermediario a cui è affidato il compito di gestire l'intero processo di pagamento degli interessi periodici e di rimborso di capitale. E vi è la scelta di istituire un tru-stee, una sorta di rappresentante degli obbligazionisti che si rivolge direttamente per la tutela degli interessi ad un principal payng agent. Questa scelta è naturalmente la più costosa.

Net proceed

Il net proceed (soldi che entrano alla società emittente dal prestito obbligazionario) sarà quindi dato da:prezzo di emissione – commissioni – expense cap

Esercizio: prestito obbligazionario VN: 200.000.000 € PE (issue price): 98,935 management & underwriting fee: 25 BPS selling fees: 1,3755 BPS expense cap: 1% del VN

Calcolare il net proceed

Full fees (98,67) = (0,98935 – 0,0025 – 0,00013755) x 200.000.000 = 197.342.490

Net proceed (97,67) = 197.342.490 – 0,01 x (200.000.000) = 195.342.490 €

Collocamento tramite offerta privataIn tal caso il piazzamento dei titoli di nuova emissione viene riservato ad un numero ristretto di investitori contattati direttamente dalle banche incaricate di curare la distribuzione, senza effettuare quindi un'offerta pubblica. E' meno pubblicizzata e si conclude più velocemente. Risulta conveniente quando un intermediario ha clienti interessati ad acquistare una rilevante quantità di titoli dotati di determinate caratteristiche.Caratteristiche rispetto una offerta pubblica:

− tagli minimi dei titoli più elevati;− scadenze più brevi− titoli non quotati in mercati regolamentati− rendimenti in genere superiori

Le medium-term notes (MTN'S)Le MTN's sono titoli emessi sulla base di un programma di raccolta concordato fra un prenditore ed un certo numero di intermediari finanziari. Un programma di raccolta, ossia un debt programme, è una costruzione legale che apre la possibilità all'ente di effettuare una serie di emissioni. Perciò in occasioni delle singole operazioni di raccolta, sarà dunque sufficiente fissare solo i termini finanziari della particolare tranche di titoli. Vantaggi: la predisposizione della gran parte degli aspetti legali permette grande flessibilità e rapidità nella realizzazione delle singole operazio -ni; permette di mettere in atto operazioni di raccolta ridotte; abbattimento notevole dei costi amministrativo-legali. Tale debt programme può essere sfruttato sia per collocamenti tramite offerta pubblica sia privata.

IL MERCATO SECONDARIO DEI TITOLI OBBLIGAZIONI (TRADING)

MIFID (direttiva 2004/93/CE)

A seguito delle riforme introdotte dalla Mifid, il mercato secondario obbligazionario europeo risulta articolato su tre livelli, caratterizzati da un diverso grado di formalizzazione delle strutture organizzative degli scambi, da un diverso livello di vigilanza dalle autorità e un diverso livello di trasparenza informativa.MIFID ha introdotto nel nostro mercato:

ha tolto l'obbligo della concentrazione degli scambi per i titoli quotati sul mercato regolamentato; oggi si possono quindi utilizzare una delle tre “trading venues”:

◦ mercati regolamentati: definito come sistema multilaterale, amministrato e/o gestito dal gestore di mercato, che consente o faci -lita l'incontro di interessi multipli di acquisti e di vendita. Tra le alternative per la negoziazione dei titoli previste dalla normativa, i mercati regolamentati rappresentano il contesto soggetto a maggiori vincoli e obblighi di trasparenza. L'organizzazione e gestio -ne di tali mercati spetta a società per azioni, che deve rispettare requisti di carattere finanziario fissati dall'autorità di vigilanza. Il suo regolamento approvato dall'assemblea ordinaria viene poi verificato dalla Consob che controlla il rispetto dei requisiti e assi-cura la trasparenza informativa e l'ordinato svolgimento delle negoziazioni. Mercati regolamentati obbligazionari italiani: MOT, MTS Corporate, MTS Italy, BondVision, TLX.

◦ MTF-multilateral trading facilities: caratteristiche un po' meno forti dei regolamentati; Due principali peculiarità che la distinguono:

Non è prevista una vera e propria procedura di quotazione dell'emittente a differenza dei regolamentati. La Consob non prevede nessun particolar requisito

La mancanza di un obbligo di trasparenza ed informazione continua in capo agli emettenti, è compito del gestore fornire sufficienti informazioni agli investitori.

Può essere istituito sia da s.p.a. Sia da SIM, banche o impresa d'investimento purchè vi sia l'autorizzazione della Banca d'Italia e della Consob. Il gestore del MTF è tenuto a trasmettere alla Consob il regolamento, soddisfando i requisiti richiesti, e l'elenco degli strumenti negoziati. In Italia ci sono: EuroTlx, HI-MTF, BondVision Corporate, (Extra MOT).

◦ internalizzatori sistematici degli scambi: Sono imprese d'investimento (SIM o banche) che in modo organizzato, frequente e si-stematico negoziano per conto proprio eseguendo gli ordini dei clienti. Non sono tecnicamente definibili come mercati, per l'ese-cuzione degli ordini è necessaria l'espressa approvazione del cliente. Le negoziazioni avvengono perciò su base bilaterale e non su base multilaterale. Ogni scambio infatti avviene fra l'intermediario che organizza l'internalizzatore e la controparte. Si tratta quin-di una modalità più strutturata e trasparente di negoziazione in conto proprio. I soggetti che intendono intraprendere l'attività di internalizzazione sistematica ne devono chiedere l'autorizzazione alla Consob

Al fine di tutelare gli investitori e assicurare una soluzione equa dei loro ordini la direttiva ha introdotto il principio della best execution. Cioè le imprese di investimento devono adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere il miglior risultato possibile per i loro clienti.

Mercati regolamentati in Italia

Possono essere gestiti e organizzati solo da un'apposita società per azioni: Borsa italiana spa; MTS spa: nato nel 1988 ed è stato il primo mercato telematico del mondo.

Abbiamo: il mercato delle obbligazioni e dei titoli di stato (MOT) al dettaglio gestito da Borsa italiana; il mercato telematico dei titoli di stato (MTS) all'ingrosso. Borsa italiana possiede comunque una percentuale. Oggi è diviso in tre seg -

menti:◦ MTS Italy: si negoziano titoli di stato;◦ MTS Corporate (ABS, CB – cover bond, titoli di emittenti pubblici non governativi e di enti sovranazionali);

◦ BondVision (vasta gamma di titoli di stato europei e non titoli obbligazionari); TradingLab exchange s.p.a. nasce nel 2002 (TLX). Società co-partecipata da Unicredit e San Paolo. Inizialmente offriva un mercato

regolamentato TLX e un sistema di negoziazione multilaterale EuroTlx. Dal 01/01/2010 non è più un mercato regolamentato, è un MTF.

MOT

Il MOT esiste dal 1994, è il mercato delle obbligazioni e dei titoli di Stato gestito dalla Borsa Italiana s.p.a. E' telematico. Si parla di contratta -zione al dettaglio perché il taglio minimo è di 1.000 €. Alle contrattazioni possono partecipare direttamente, in conto proprio o in conto terzi, solo le banche, le imprese di investimento e gli agenti di cambio. Sono quotati sia i titoli di Stato, sia quelli di prenditori privati, nazionali ed esteri. Di diritto tutti i titoli di stato vanno nel MOT (la loro quotazio-ne avviene tramite semplice invio del decreto di emissione alla Borsa Italiana). Per le obbligazioni private invece si deve presentare una doman-da di ammissione dell'emittente che deve essere accettata.Requisiti per l'ammissione:

dimensione minima dell'emissione di 15 milioni di euro; i titoli devono presentare una diffusione adeguata tra gli investitori (non necessita di un flottante, ovvero un numero preciso di titoli nel

portafoglio dell'investitore); requisiti emittente: ultimi due bilanci pubblicati e depositati; inoltre ultimo bilancio sottoposto a revisione contabile. Questo requisito

non è eludibile nemmeno attraverso il rating).Il sistema di negoziazione è del tipo order-driven. Si articola in due fasi: apertura, negoziazione continua.La fase di apertura consiste in un'asta a chiamata telematica che avvia la giornata operativa. Tale asta ha lo scopo di determinare un prezzo ini -ziale che funge da riferimento per l'intera giornata operativa. La procedura di apertura inizia con una fase di pre-asta. Durante questa fase gli operatori abilitati inseriscono proposte di compravendita utili per determinare il prezzo teorico di apertura. A termine pre-asta, inizia la fase di validazione durante la quale è bloccata l'immissione di nuove proposte e il sistema verifica che il prezzo teorico sia accettabile (ossia entro i li -miti di variazione del prezzo di riferimento, definito come media ponderata dei prezzi dell'ultimo 10% delle negoziazioni del giorno precedente). Se la fase di validazione ha esito positivo inizia la vera fase di apertura dove le proposte vengono eseguite al prezzo d'asta.Terminata l'apertura, comincia la fase di negoziazione continua. Operatori abilitati possono inserire sia proposte di compravendita a prezzo limi-tati sia proposte “al meglio” cioè senza limite di prezzo. Gli ordini di acquisto e vendita compatibili sono abbinati automaticamente dal sistema, perciò le transazioni hanno luogo non appena si verifica l'incontro tra due volontà negoziali. Su alcuni titoli obbligazionari è possibile la presen-za di un market-maker che si impegna a esporre continuamente ordini di acquisto e vendita, rispettando un limite massimo di differenziale fra i due prezzi.

TLXLa società s.p.a. TLX dal 2010 gestisce unicamente il sistema di negoziazione multilaterale MTF, chiamato EuroTLX. Vasta gamma di titoli.I requisiti per l'ammissione alle negoziazioni sono:

− dimensione minima dell'emissione pari a 100 milioni di €− l'emittente o una specifica emissione devono essere soggetti a periodiche valutazioni da parte di una agenzia di rating− requisiti dell'emittente: non ve ne sono di specifici. La trasparenza informativa è assicurata dai documenti di quotazione, rating, o pro -

spetto di offerta affidati al gestore di mercato.Il sistema di negoziazione è di tipo misto. Infatti gli scambi avvengono in modo order-driven, ovvero abbinando gli ordini di compravendita dei diversi utenti. La liquidità è però supportata dalla presenza di uno o due market makers per ciascuno strumento ammesso alle negoziazione. Mar-ket makers che deve possedere una quota di capitale della società TLX, possedere capacità professionali, essere iscritto ad un mercato regola -mentato.

MTS

L'MTS , Mercato Telematico dei Titoli di Stato, nasce nel 1988. Si fanno contrattazioni all'ingrosso con taglio minimo di 2,5 milioni di euro. La società che lo gestisce è MTS spa, con 60% del capitale in possesso di Borsa italiana spa. I mercati del gruppo MTS sono tre regolamentati: MTS Italy, MTS Corporate, BondVision, e un MTF: BondVision Corporate. In MTS Italy e Bond Vision i negoziano titoli di stato italiani ed esteri. A differenza di quanto avviene nel MOT, l'ammissione alla quotazione non è frutto di richiesta da parte dall'emittente, ma è decisa autonomamente dagli organi di mercato. La rosa dei titoli negoziati sul listino viene stabilita e rivista periodicamente da MTS spa.In MTS Corporate e BondVision Corporate si negoziano obbligazioni di enti sopranazionali e obbligazioni non governative; sempre all'ingrosso.Il sistema di negoziazione è telematico e si basa sul meccanismo del quote driven; vi sono due categorie di intermediari partecipanti:

primary dealers (market makers): danno sostegno della liquidità su una lista di titoli a loro assegnati, attraverso l'inserimento continua -tivo di proposte in acquisto e in vendita entro dati limiti di spread. Possono svolgere operazioni anche oltre i titoli assegnategli.

dealers (market takers): non possono inserire proposte, ma solo ordini di compravendita. Cioè inviare l'accettazione di una delle propo-ste attive su un determinato titolo.

Le transazione si concludono mediante l'abbinamento di una proposta con un ordine, o di 2 proposte. E' il sistema che automaticamente come per il MOT abbina le proposte compatibili.Il sistema di negoziazione da BondVision è leggermente diverso. Sempre quote-driven, ma non è previsto che il sistema abbini automaticamente le proposte compatibili. Inoltre gli operatori principali (primary) non hanno l'obbligo di inserimento di proposte negoziali.

LE OBBLIGAZIONI STRUTTURATE

Bond (Plain Vanilla / Zero coupon) + strumenti derivati.Qualsiasi obbligazioni strutturata può essere ottenuto mediante fusione di uno strumento derivato, frequentemente appartenente alla famiglia del-le opzioni, più una semplice obbligazione (Plain Vanilla o Zero Coupon).

- NO TITOLI SINTETICI:Non sono titoli sintetici, perché questi vengono creati nel mercato secondario con il semplice accostamento fra un titolo di debito e uno strumen-to derivato (tipo coupon stripping, separazione cedole e formazione di titolo dall'obbligazione). Le strutturate non sono sintetica perché nascono già così con queste caratteristiche di fusione create dalla società emittente.- MODALITA' DI COSTRUZIONE; → pricingE' una logica di scomposizione, per la sua valutazione si prendono separatamente e poi si sommano le varie componenti del titolo. per es:Plain-vanilla + call. Si determina il prezzo della plain e della call e si sommano. L'obbligazionista paga, attraverso un minor rendimento obbliga -zionario, la possibilità di ottenere un extra-rendimento aleatorio qualora le condizioni di mercato risultassero quelle sperate.Zcp+vendita put. Dal prezzo della componente obbligazionaria, andrà sottratto il ricavo della componente derivata. In tal caso il rendimento sarà superiore ad un rendimento obbligazionario puro, in quanto incrementato dall'incasso del premio.

Principali tipologie Possiamo classificare queste obbligazioni in quattro categorie principali:

− Derivati sui tassi di interesse ; i derivati più utilizzati sono i contratti swap (interest swap) e le opzioni sui tassi d'interesse. Troviamo in questa categorie le:

− reverse floaters − capped, floored, collared− exchangeble

− Derivati di natura azionaria ; la componente aleatoria è legata indici di borsa o fondi comuni di investimento. Il derivato ottimo è sem-pre un opzioni. In questa categoria vi sono:

− equity linked, indicizzate al valore di un azione− index linked, indicizzate a indice di borsa− fund linked, indicizzate ad un paniere (fondo) di investimento− reverse converitble

− Crediti derivates ; derivati legati allo stato di salute creditizia di un soggetto terzo.− crediti linked

− Special purpose Vehicle ;− CAT, legate al verificarsi di una catastrofe.

OBBLIGAZIONI STRUTTURATE CON DERIVATE SUI TASSI DI INTERESSE

In generale derivano dall'unione di una obbligazione plain vanilla a tasso fisso o variabile più un:− utilizzo di contratti interest rate swap, IRS, (reverse floater e fixed reverse floater); − utilizzo di contratti di opzione sui tassi d'interesse, IRO (capped, floored e collared; exchangeable).

Il derivato viene acquistato dall'investitore, l'acquisto si traduce in aumento del valore del prezzo di acquisto. Quando il derivato sarà venduto dall'acquirente (diminuisce il prezzo o aumenta il tasso).

Cos'è un opzione?Definizione: è un contratto con cui un soggetto acquisisce la facoltà di eseguire o meno l'acquisto (contratto call) o la vendita (contratto put) dell'attività sottostante in una data futura e ad un prezzo prefissato (strike price). La facoltà ha un costo detto premio dell'opzione.

Se compro un opzione call che scade tra 6 mesi, io compro la possibilità tra 6 mesi di comprare al prezzo prefissato , strike price. E' una facoltà

che ha un suo vantaggio se il prezzo è superiore. Tuttavia devo pagare questa possibilità che un costo, premio.

L'OPZIONE CAP: L'acquirente acquisisce il diritto di ricevere, alle varie scadenze prestabilite, l'eventuale differenza positiva tra un tasso corrente di mercato (es. euribor) e lo strike rate (il tasso dell'opzione) predefinito nel contratto, su un certo capitale di riferimento.

Se compro un opzione cap, ad ogni differenze si va a vedere il tasso scelto, tasso corrente di mercato, se lo strike rate è superiore posso ottenere la differenze tra i due interessi.

E' un opzione che va a tutelare il prenditore di fondi, chi si indebita;tetto max costo di un prestito

L'OPZIONE FLOOR:L'acquirente acquisisce il diritto di ricevere, alle varie scadenze prestabilite, l'eventuale differenza positiva tra lo strike rate e un tasso corrente di mercato su un certo capitale di riferimento.

Pavimento minimo rendimento di un investimento.Il flusso di cassa si determina nel momento in cui l'euribor scende al di sotto del floor, diventa dunque una tutela per l'investitore che si assicura un pavimento minimo al rendimento dell'investimento.

CAPPED/ FLOORED / COLLARED BONDSono limitazioni alla variabilità della cedolaCostruzione:

− Capped bond; un obbligazione a tasso variabile con limite massimo di variabilità della cedola. E' una tutela per l'emittente.Acquisto di una obbligazione a tasso variabile e in contemporanea vendita di una opzione cap all'emittente (se il tasso di riferimento sarà supe-riore allo strike rate prefissato, l'investitore paga all'emittente la differenza tra tasso corrente e strike rate).

− Floored Bond; un obbligazione a tasso variabile con limite minimo di variabilità di cedola.Acquisto di una obbligazione a tasso variabile e in contemporanea acquisto di un opzione floor dall'emittente (se il tasso di riferimento sarà mi-nore dello strike rate, l'investitore riceve dall'emittente la differenza tra strike rate e tasso corrente).

− Collared Bond; un obbligazione tasso variabile che prevede sia un tetto massimo che minimo.Acquisto di una obbligazione a tasso variabile, più vendita di un'opzione cap all'emittente (se il tasso di riferimento > strike rate, investitore paga all'emittente la differenza tra tasso corrente strike rate) più acquisto di un opzione floor dall'emittente (se il tasso di riferimento < strike rate, l'in-vestitore riceve dall'emittente la differenza tra strike rate e tasso corrente).

Si prenda in considerazione un titolo collared con le seguenti caratteristiche:Cedola semetrale: eurolibor 6 mesiCedola massima 5%Cedola minima 3,50%I flussi di cassa di tale titolo possono essere così descritti:

Tassi Flussi di cassa

Eurolibor Cap venduto strike price Floor acquistato strike price Cedola periodica

7,70% - (7,7 – 5) = -2,7% Abbandonato 5,00%

6,71% - (6,7 – 5) = - 1,7% Abbandonato 5,00%

5,70% - (5,7 – 5 ) = - 0,7% Abbandonato 5,00%

4,70% Abbandonato Abbandonato 4,70%

3,70% Abbandonato Abbandonato 3,70%

2,70% Abbandonato + (3,5 – 2,7) = +0,8% 3,50%

REVERSE FLOATER BONDObbligazione a indicizzazione inversa (con eventuale “amplificazione”) Cedola = 16,25% - 2 Eurolibor 12mesiCostruzione:

− acquisto un obbligazione plain vanilla a tasso fisso e contemporaneamente vendo una o più IRS all'emittente (investitore paga variabile e riceve fisso). Il compratore nello swap è sempre chi paga il fisso e il venditore è chi paga a tasso variabile.

EsercizioReverse floater 10 anniPE alla pariVR alla pariCedola annuale= 16,25% - 2 Eurolibor 12 mesiRendimento mercato: 6,25%Tassi fissi IRS 10 anni = 5%

Acquisto Bond, che a 10 anni paga 6,25% alle condizioni attuali di mercato.Vendita di due IRS; il venditore paga a tasso variabile Eurolibor e incassa il fisso 5%. Vendendo due IRS ho due volte il 5% fisso e 2Eurolibor:

= 6,25% + (5%x2) - 2 Eurolibor = +16,25% - 2Eurolibor

Fixed reverse floater: idem, ma vendita IRS con partenza differita.

Se l'Eurolibor sale troppo la cedola diventa negativa, perciò per evitare che la cedola possa trasformarsi in flusso negativo questi titoli prevedono un ulteriore strumento di strutturazione. L'acquisto di un opzione cap sul variabile.

Il cap è 16,25% - 2 EL = 0; dalla quale esce che EL deve essere= 8,125%. In tal modo si rende tutto uguale a 0.

Eurolibor= 9%16,25% - 2Eurolibor → -1,75%Acquisto cap ( StrikeRate= 8,125%) → + 0,875% ; x 2= +1,75%→ Flusso di cassa netto = 0

EXCHANGEABLE BONDTitolo trasformabili nei quali l'emittente può decidere di disattivare o sospendere l'indicizzazione della cedola.Costruzione:

− acquisto di una obbligazione plain vannilla (tasso fisso) detta anche Straight Bond più in contemporanea vendita un swaption all'emit -tente (che conferisce all'emittente la facoltà di entrare in un contratto interest rate swap a condizioni predefinite).

Esempio:Mediobanca 1999/2008a tasso trasformabile con caratteristiche:PE alla pariCedola 6% annuo per i primi 2 anni successivamente 4,8%, Facoltà dell'emittente di trasformare la cedola fissa (2001) in una cedola indicizzata all'Eurolibor+ 0,20%.Investitore ← 4,8% ← emittente:

− 4,8%− Eurolibor +0,2%

OBBLIGAZIONI STRUTTURATE CON DERIVATI AZIONARISono le obbligazioni strutturate più presenti.Costruzione: Straight Bond/ Zero Coupon Bond + opzione call / put (su singole azioni o su indici borsistici)

Obbligazioni con valore di rimborso:− Equity linked− Index Linked− Fund linked

Obbligazioni reverse convertible.

Opzione di tipo americano: facoltà che posso esercitarla o dal giorno di acquisto fino alla scadenza. Che costa di più.Opzione di tipo europeo: facoltà che posso esercitarla un solo giorno, quello di scadenza

Pay-off opzione call in acquisto

Supponiamo di avere acquistato un opzione call europea. Vediamo il giorno di scadenza cosa decido di fare.Se il giorno di scadenza QT (prezzo di quotazione) > PE (prezzo di emissione) è opzione call in the money. Ho la possibilità di acquistare un qualcosa che vale di più di quanto la pago. Se il giorno di scadenza QT < PE mi conviene non esercitare l'opzione. L'opzione viene abbandonata e si dice call out of the money.Se il giorno di scadenza QT=PE è indifferente l'esercizio dell'opzione e si dice call at the money.

Pay-off opzione put in acquisto

Se QT < PE put in the moneySe QT > PE put out of the moneySe QT = PE indifferente at the money.

EQUITY / INDEX / FUND LINKEDValore di rimborso indicato (minimo garantito + premio di rimborso indicizzato)Costruzione:

− acquisto 1 obbligazione− acquisto un opzione call o put su un'azione di riferimento con scadenza pari a quella dell'emissione ( se call, l'investitore può approfit -

tare di un rialzo; se put punta su un ribasso dell'azione di riferimento). La perdita massima consiste nel premio, non esercizio dell'op-zione.

Sovente uso di Opzioni asiatiche (esotiche) payoff dipende da una media dei valori registrati nel corso di un certo periodo di tempo (minore vo-latilità)

Esempio 6.3 il funzionamento di un equity linked bondsi prenda in considerazione un prestito obbligazionario zero-coupon dotato delle seguenti caratteristiche:VN 1000€emissione 1/7/ XXdata scadenza 1/7/XX+2PE alla pari

VR 1000€

premio di rimborso 1000€x Max [0% ; FIAT t−FIAT o

FIAT o

]

dove:Fiat o = prezzo di riferimento dell'azione Fiat in data 1/7/ XX = 25,33Fiat t = prezzo di riferimento dell'azione Fiat in data 30/6/XX+2Acquisto zero-coupon 2 anni Vr= 1000 piùAcquisto Call su Fiat 2 anni, strike =25,33, n azioni 1000/25,33 = 39,48

Pzero-coupon bond = ? 5,50%Pcall = ?

Pzcb=1000

(1+0,055)2=898,5

Qundi Pcall = 1000 - 898,5= 101,5

Se P azione finale= 30€Vr= ? Vn=1000(30-25,33) x 39,48 = 184,77 → premio + 1000 di VR

Se Pazione =24 € allora VR 1000€ non ho nessun guadagno di premio

REVERSE CONVERTIBLE

Il rimborso può avvenire, anziché in forma monetaria, attraverso la consegna di un numero prestabilito di azioni da parte dell'emittente.No vere obbligazioni; esposizione al rischio di oscillazione del titolo (Fisco: titoli atipici 27%).

Costruzione:− acquisto di una obbligazione (straight Bond / zero-coupon)− vendita di una o più opzioni put all'emittente (per l'investitore: guadagno limitato, premio vendita put, a fronte di perdita potenzialmen-

te illimitata), attraverso cui l'investitore si impegna ad acquistare a scadenza un quantitativo di titoli ad un prezzo prefissato, cioè gli viene rimborsato dall'emittente un numero prestabilito di azioni piuttosto che il capitale investito a scadenza.

Esempio 6.5 Reverse Convertible Bond

Data emissione 20/9/XXData scadenza 20/9/XX+2VN 5000€PE 100%Cedola unica a scadenza: 26 % VnRimborso:a) alla pari, se a scadenza il prezzo delle azioni pincopallo > 9,524b) consegna di 525 azioni, se a scadenza prezzo azioni pincopallo ≤ 9,524

prezzo azioni = 14,390 alla data di emissione.

Strutturazione:− un titolo zero-coupon, con PE=5000 e PR = 6300 = (5000 x 1,26)− vendita opzione put su 525 azioni pincopallo, a 2 anni, con strike price pari a 9,524 (OTM)

Valutazione:

1) Componente obbligazionaria pura : se il rendimento di mercato per titoli similari 5%M = 100% + 26% = 126%t= 2 anni

PE= 126(1+0,05)2=114,2857

2) Prezzo opzione put venduta all'emittente Premio = 114,2857 -100 = 14,2857 sarà equo ? Devo vedermi i dati di mercato delle opzioni

Profilo a scadenza dell'investimento− se P azione > 9,524 mi porto a casa i miei 6300€ = 5000 di VN e 1300 di premio. Situazione di max guadagno. Comprende il rendi-

mento 5% dell'obbligazione e incasso premio put.− Se P azione ≤ 9,524 . PR = 525 azioni per il loro prezzo a scadenza

P. pincopallo Opzioni put VR capitale a scadenza Cedola Valore Incasso

9,7 Abbandonato 5000 1300 6300

9,6 Abbandonato 5000 1300 6300

9,52 Esercitata 9,524 x 525 = 5000 1300 6300

9 Esercitata 9 x 525 = 4725 1300 6025

8,77 Esercitare 8,77 x 525 = 4605 1300 5905

8 Esercitare 8 x 525 = 4200 1300 5500

7 Esercitare 7 x 525 = 3675 1300 4975

4 Esercitare 4 x 525 = 2100 1300 3400

PER MITIGARE IL RISCHIO :− opzioni put di tipo “knock-in”, opzioni esotiche, che si attivano solo al raggiungimento di determinate barriere di prezzo.

− Put Knock-in: significa diritto di vendere solo nel caso in cui la quotazione sarà minore uguale alla soglia prestabilita ( < stri-ke price)

OBBLIGAZIONI STRUTTURATE CON CREDIT DERIVATIVES

Titolo di debito più credit derivatives: solitamente credit default swap e total return swap.Credit derivatives, in cui l'investitore (protection seller) vende protezione all'emittente su uno o più soggetti di riferimento. Maggiore è la prote -zione, maggiore il rendimento della credit linked notes.

Credit derivativesI credi derivates sono strumenti derivati OTC che consentono di isolare e trasferire il rischio di credito implicito in una posizione. Si fanno delle operazioni di cartolarizzazione sintetica. La fattispecie più comune: Crediti default swap. E' un contratto mediante il quale una parte (protection buyer) paga una commissione periodica, generalmente espressa in punti base fissi sull'am-montare nozionale, contro un pagamento da effettuarsi dalla controparte (protection seller) in caso di credit event di una terza parte (reference entities).

La finalità è:− assicurativa (protection buyer)− trading (protection seller)

Elementi contrattuali caratteristici dello swap:− la reference entity (soggetto di riferimento)− il credit event, ossia il caso di insolvenza del reference entity− l'entità del pagamento a carico del protection seller in caso di un credit event

CREDIT LINKED NOTES sono:− Emesse direttamente da una società (finanziaria) → synthetic securitization, che riducono il rischio dell'attivo.− Vendute direttamente agli investitori (istituzionali)− Doppio rischio di controparte per l'investitore: l'investitore risulta esposto ad un doppio rischio: rischio di prestito obbligazionario, e ri-

schio di insolvenza del soggetto di riferimento. Per limitare il tutto si utilizza l'istituzione di un SPV. Questa è via differente talvolta utilizzata.

SPV emette credit linked, investe ricavi e stipula credit default swap con originator (protection buyer). L'originator paga una commissione perio -dica allo SPV e questo in cambio paga se si verifica credit event (insolvenza reference). Dunque originator senza rischi. Obbligazionisti pagati direttamente dallo SPV attraverso i premi che questo riceve dall'originator e gli interessi che riceve sul netto dell'emissione effettuata.Con lo SPV, che stipula un credit defaul swap come protection seller con l'originator, gli obbligazionisti sono soggetti al solo rischio di credito del reference entities del credit swap. L'unico rischio che gli obbligazionisti assumono è quello di non ricevere tutti i flussi di cassa previsti, in caso di “credit event” (insolvenza del reference) che porta lo SPV a pagare l'orginator. Attraverso lo SPV, l'originator risulta isolato dagli obbli-gazionisti nel rischio di credito associato al reference entities.

Esempio. 6.6

OBBLIGAZIONI STRUTTURATE CON SPECIAL PURPOSE VEHICLECAT BONDSTitoli in cui gli gli obbligazionisti sono soggetti al rischio di vedere i flussi di cassa a proprio favore decurtati al verificarsi di un dato evento ca -tastrofale.

Struttura tipica:− Sponsoring firm; (impresa industriale o di sevizi; compagnia di assicurazione) un soggetto interessato ad acquisire protezione contro il

rischio di danni causati da eventi naturali. Coloro che hanno interesse a emettere CAT Bond per proteggersi da una calamità.− SPV; l'emittente dei Cat bonds che svolge la funzione di riassicuratore. Come nel caso dei Credit linked note, assicura lo sponsoring

pagando una somma in caso si verificasse il danno. In tal caso gli obbligazionisti non riceveranno flussi periodici d'interesse e rimbor-so capitale.

− Investitori, rendimento più elevato derivante dal premio incassato della call.

Costruzione:− acquisto di un obbligazione pura− vendita di una opzione call alla sponsoring firm (che da diritto di ricevere un pagamento se i danni causati dall'evento catastrofico sa -

ranno > strike price “trigger point” ).

MERCATO AZIONARIOASPETTI GENERALI

Diritto degli intermediari finanziariEVOLUZIONE NORMATIVA

Le tappe fondamentali dell’evoluzione normativa dell’intermediazione mobiliare in ItaliaNORMA CONTENUTO

Legge 272 del 1913Costituzione delle Borse Valori (enti di diritto pubblico); creazioni degli agenti di cambio che svolgevano il compito di broker (unici operatori abilitati di allora)

Legge 216 del 1974Istituzione della Consob e introduzione di nuove tipologie di titoli azionari (azioni di risparmio e obbligazioni convertibili)

Legge 77 del 1983 Costituzione dei fondi comuni di investimento (FCI) mobiliare nasce l’industria del risparmio gestito

Legge 1 del 1991Istituzione delle SIM (Società di intermediazione mobiliare) e riorganizzazione dei mercati mobiliari (nascita dei mercati derivati). Rappresenta un primo passo verso un ammodernamento dei mercati italiani

Legge 157 del 1991 Disciplina dell’insider trading (reato di natura finanziaria)Legge 149 del 1992 Disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, vendita, sottoscrizione e scambio di titoliLegge 124 del 1993 Disciplina dei fondi pensioneLegge 344 del 1993 Costituzione dei fondi mobiliari chiusiLegge 86 del 1994 Costituzione dei fondi immobiliari

D. legis. 415 del 1996 Recepimento della direttiva comunitaria n. 93/Cee sui servizi di investimentoT.U. Del 20/02/1998 Testo Unico della Finanza

L. 262 del 28/12/2005 Leggi sul risparmioDirettiva 2004/39/CE Recepimento della MiFiD

Inserto 1.13 - La legge sulle Sim: punti qualificanti

− Istituzione di un nuovo intermediario: le SIM; operatori polifunzionali (la Sim una volta ottenuta autorizzazione dalla Consob può svolgere una più attività di intermediazione mobiliare) e dotati di esclusività operativa.

All'epoca la legge definiva per attività di intermediazione mobiliare (legge n.1 del 2 gennaio 1991):1. NEGOZIAZIONE per conto proprio e/o per contro terzi di valori mobiliari;2. COLLOCAMENTO e distribuzione di valori mobiliari con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garan -zia nei confronti dell'emittente;3. GESTIONE DI PATRIMONI INDIVIDUALI mediante operazioni aventi ad oggetto valori mobiliari;4. RACCOLTA DI ORDINI di acquisto o vendita di valori mobiliari;5. CONSULENZA in materia di valori mobiliari;6. SOLLECITAZIONE DEL PUBBLICO RISPARMIO effettuata mediante attività anche di carattere promozionale, svolta in luogo diverso da quello adibito a sede legale o amministrativa principale dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto che procede al collocamento.Con questa legge le Banche vengono private di effettuare negoziazione di valori mobiliari diversi dai titoli di Stato. Gli agenti di cambio su tutto.

− Nascita di una nuova figura professionale: il promotore finanziario, è necessario passare un esame di stato e iscriversi all'albo.− Obbligo di concentrazione degli scambi nei mercati regolamenti, concentrare gli ordini interamente nei mercati regolamentati per

aumentare la liquidità del mercato− Introduzione della negoziazione ad asta continua telematica e liquidazione contante, si introduce il listino unico telematico che

abbina automaticamente le proposte compatibili con liquidazione a contante(ossia il 3° giorno successivo), il funzionamento preceden-te prevedeva il mese borsistico nel quale si compravano e vendevano titoli e tutte le operazioni andavano poi nel conto di fine mese.

− Istituzione di nuovi mercati: i mercati derivati, il primo mercato derivati fu il MIF contratti futures sui titoli di stato, oggigiorno il più usato è l'IDEM.

Inserto 1.14 – Il decreto Eurosim (1996): aspetti fondamentali

− Principio del passaporto unico europeo; tutte le imprese di investimento (ossia le Sim) autorizzate dai paesi di origini a svolgere uno più attività di intermediazione mobiliare possono liberamente operare sull'intero territorio comunitario. Aumenta dunque la concorren -za delle Sim.

− Equiparazione tra istituti di crediti e società di intermediazione mobiliare, si ritorna indietro dal 1991, non è più necessaria la pre-senza della struttura Sim, tutte le banche possono svolgere servizi di investimento.

− Semplificazione delle attività rientranti nei servizi di investimento. Consulenza e sollecitazione del pubblico risparmio vengono declassati a servizi accessori, non riservati più solo agli autorizzati. Chiunque può fare dunque il consulente finanziario.

− Non diretta previsione dell'obbligo di concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati. Obbligo eliminato ma mantenuto alle autorità nazionali e rimane vincolante solo per gli operatori residenti, ossia solo per Sim e banche italiane.

− Privatizzazione dei mercati in Borsa

Inserto 1.15 – Il Testo Unico della Finanza: parti essenzialiSi è raccolto in un testo unico tutta la disciplina introdotta nel tempo con lo scopo di fornire un unico testo di riferimento.

− Disciplina dei mercati regolamenti. Netta ripartizione tra gestione dei mercati privatizzati (operatori) e la vigilanza sugli stessi (autorità pubbliche).

− Disciplina degli intermediari. Creazione della figura del gestore unico (SGR), si occupa della gestioni di fondi di risparmi collettivi e patrimoni individuali, pri -

ma affidati alle SIM− Disciplina degli emittenti.

Tutela delle minoranze Offerta pubblica

Inserto 1.16 – La legge sul risparmio: parti essenzialiLegge n. 262 del 28/12/2005 titolare “Disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari”Novità rilevanti:

− Obbligo del prospetto informativo per tutti gli strumenti finanziari, obbligo di redazione e successiva approvazione della Consob− Aggravamento del reato di falso in bilancio, se il falso in bilancio comporta un danno il reato può essere punito con l'arresto da 2 a 6

anni.− Tentativo di riforma degli organi di vigilanza, in particolare il dito era puntato verso la Banca d'Italia. Prima del 2005, la carica di

governatore era a vita, con questa legge, la carica diventa di 6 anni, rinnovabile una sola volta,

Inserto 1.17 – La MiFID: parti essenzialiII DIRETTIVA COMUNITARIA SUI SERVIZI DI INVESTIMENTO(“ Direttiva relativa ai mercati degli strumenti finanziari” n.2004/39/CE, abrogante la Direttiva Eurosim n. 93/22/CE – MiFID: Market in Finan-cial Instruments Directive)

− DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI, obbiettivo del legislatore è stato quello di fare in modo che gli intermediari agiscano in maniera da soddisfare al meglio la clientela. Per fare questo si stabilisce:

1. Nuovo ruolo del servizio di consulenza, la consulenza torna ad essere un servizio di investimento regolamentato. Dunque ci vuole l'autoriz.

2. Ridisegno della tutela dell'investitore; 3 categorie di clienti (qualificati, professionali e al dettaglio).

− Qualificati; investitori istituzionali, senza bisogno di tutela− Professionali; investitori istituzionali che chiedono di essere inseriti in questa categoria, o clienti che hanno

esperienza nel settore dei servizi di investimenti.− Dettaglio, gli altri piccoli investitori che non hanno grossa esperienza

2 gruppi di servizi: a valore aggiunto (consulenza e gestione di patrimoni) ed esecutivi (raccolta ed esecuzione di ordini). Per i servizi a “valore aggiunto” l'intermediario ha l'obbligo di sottoporre i clienti a un test di adeguatezza, per verificare che le operazioni di in-vestimento siano adeguate al profilo di rischio del cliente, che consiste nel raccogliere informazioni sulla sua conoscenza ed esperienza in tema di investimenti. Invece, per i servizi “esecutivi” si richiede invece al cliente un test di appropriatezza che cerca di valutare se l'operazione è adeguato al profilo del cliente. Il giudizio del test non è vincolante, ma l'intermediario è obbligato ad avvertire il cliente del risultato.Per i qualificati non si usa il test, in quanto non avrebbe senso che una banca interroghi un'altra banca. Senza questo test non si può operare, è una forma di tutela. I test possono essere evitati se il cliente decide di operare su modalità execution only, ossia mera esecuzione di ordini su strumenti finanziari non complessi.

3. Ridefinizione del concetto di best execution (esecuzione al meglio), l'intermediario deve ricercare la sede di negoziazione che permetta al cliente di ottenere il miglior risultato in termini di costi, rapidità, probabilità di esecuzione.

− DISCIPLINA DEI MERCATI:− Abolizione dell'obbligo di concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati. Con conseguente perdita di liquidità.− Nuove sedi di negoziazione si affiancano ai mercati regolamentati− I sistemi multilaterali di negoziazione (Multilateral Trading Facilities, MTF)− Internalizzatori sistematici

Inserto 1.1 – I principali indicatori di mercatoI principali indicatori utilizzati per misurare la dimensione, l'ampiezza e liquidità del mercato sono:

→ Capitalizzazione = con riferimento ad una società specifica o all'intero mercato. N° di titoli esistenti * corso di titoli quotati; oggi la capita -lizzazione di borsa italiana è di 22,9% (Capitalizzazione / PIL). Su questo dato influiscono sia i prezzi sia l'andamento dei PIL. Massimo storico 70%.

→ N° società quotate = offre una generale indicazione sulla dimensione del mercato e sull'ampiezza del listino. Più o meno in Borsa vi sono 323 società quotate in Borsa. In Grecia 286, in Spagna 3200 e Germania 747. Non è così forte il mercato italiano.

→ Turnover = rapportato confrontando il (controvalore degli scambi )(capitalizzazione media)

; è un indicatore di liquidità del mercato, avendo pochi titoli gli

investimenti si concentrano maggiormente su quelli. Controvalore degli scambi= misura il grado di sviluppo del mercato secondario.

Euronext: prima iniziativa nel 2000 tra le borse di Parigi, Amsterdam, Bruxelles, Lisbona.London Stock Exchange è unito con la Borsa Italiana nel 2007;Euronext – NYSE 2007

L'INVESTIMENTO DIRETTOCome si accede al mercato azionarioPer investire nel mercato azionario le possibilità sono due:

A. Fare da soli… Che bisogna fare?• Scegliere un intermediario autorizzato ( solo banche/SIM) a offrire entrambi i servizi di esecuzione/raccolta di ordini

per conto della clientela; ricorda che l'intermediario per eseguire tali servizi per il cliente, deve sottoporlo al test di appropriatezza (non vincolante per l'operazione), oppure il cliente può scegliere di operare in modalità execution only.

• Dopo aver scelto l’intermediario, bisogna essere in possesso di un conto corrente per la mobilitazione del denaro e aprire un conto titoli per la mobilitazione di titoli. Il conto titoli può essere aperto sia presso una banca che presso una SIM, mentre il conto corrente si può aprire solo presso le banche. Il conto corrente, ovviamente, deve avere delle disponibilità liquide.

B. Affidare i propri risparmi ad un intermediario autorizzato:

a. Scelta di stock picking (scelta del titolo singolo);

b. Scelta di market timing (momento in cui entrare o uscire dal mercato, comprare/vendere);

Caratteristiche degli intermediariBanche, l’intermediario preferito dagli italianiSono avvenuti profondi cambiamenti nel corso dell’ultimo ventennio, come, ad esempio, la legge sulle SIM (1991) che ha privato alle banche di effettuare negoziazioni di valori mobiliari su titoli diversi dai titoli di Stato; il decreto Eurosim (1996) con la conferma nel TUF nel quale si giunge all'equiparazione tra banche e Sim (molte Sim vengono incorporate dalle banche o trasformate in banche). Per operare necessitano autorizzazione alla Banca d'Italia, e possono negoziare in tutti i mercati riconosciuti dalla Consob.

Sim, cosa possono fare?Imprese autorizzate dalla Consob alla prestazione di servizi di investimento ai sensi del TUF, necessitano autorizzazione da BdI.Il numero delle Sim è costantemente diminuito, sia per l'equiparazione con le Banche (1996), sia per l'incorporazioni nelle SGR (1998)Le Sim possono fare diversi servizi di investimento, per cui è necessaria un’autorizzazione esplicita:

Negoziazione per conto proprio (attività dealer); Esecuzione di ordini per conto dei clienti o negoziazione per conto terzi (attività tipica del broker); Collocamento/sottoscrizione dei titoli nel mercato primario con o senza assunzione a fermo ; Gestione di portafogli; Ricezione e trasmissione degli ordini al mercato;

Inoltre, vi sono due servizi nuovi, introdotti dalla MiFiD: Consulenza in materia di investimenti; Organizzazione e gestione di sistemi multilaterali di negoziazione (MTF);

Vi sono altri servizi accessori: Custodia e amministrazione di strumenti finanziari; Locazione di cassette di sicurezza; Concessione di finanziamenti agli investitori (denaro e titoli); Consulenza in materia di finanza di impresa;

Gli ordini di borsa

L'ordine rappresenta il mandato assegnato dal cliente al broker prende il nome tecnico di proposta di negoziazione nel momento in cui arriva nel mercato. La proposta di acquisto diventerà un contratto se e quando si verificherà una proposta di segno opposto di negoziazione e verrà co -municato al cliente dal proprio broker entro il primo giorno lavorativo successivo all'operazione.L'ordine impartito dal cliente deve avere un minimo di informazioni indispensabili:

Scelta del mercato sul quale operare; può accettare quella consigliata dall'intermediario o sceglierne una diversa. Titolo da negoziare Quantitativo, non esistono lotti minimi sull'azione cioè tagli minimi come per le obbligazioni. Limite massimo/minimo del prezzo di negoziazione; posso inserire l'ordine senza mettere un limite massimo d'acquisto, ordine al me-

glio. Periodo di validità dell'ordine Tipi di operazione: sia l'acquisto che la vendita possono essere al coperto o allo scoperto.

Acquisto: coperto, utilizzo le liquidità del conto corrente scoperto, scatta il prestito in denaro con l'intermediario.

Vendita: In vendita coperta, vendo titoli di cui ne ho la disponibilità nel conto titoli. scoperto, ossia vendo titoli che non ho sul conto titoli. Si distinguono Short selling intraday, che consiste nel vendere titoli

che non si hanno e riacquistare i medesimi entro la fine della seduta di mercato (fine giornata), ciò è possibile effettuare poi -ché appunto la vendita e il riacquisto vanno poi in liquidazione nello stesso giorno, ossia 3 giorni successivi di conseguenza nel giorno di liquidazione si verificherà la perdita o il netto profitto; posso così speculare al ribasso. Short selling multiday oggi vendo titoli che non ho e li riacquisterò in un giorno successivo speculando al ribasso. Comprando in giorni diversi si crea il problema di liquidazione, in quanto riacquistando in momento diverso se non li ho, è necessario che il broker mi dia in prestito dei titoli in modo da risultare adempiente nella liquidazione della vendita. Le vendite allo scoperto nulle sono vie -tate.

Modalità di conferimento degli ordini Le possibilità sono:

1. Sportello bancario o gli uffici della Sim

2. Il telefono → - Semplice chiamata allo sportello/ufficio, con registrazione di chiamata per evitare incomprensioni.

- Phone banking, ossia semplice chiamata non allo sportello ma al call center dell'intermediario.

3. Internet, ossia trading online. Da notare che cambia solo il canale di comunicazione ma vi è sempre una comunicazione con l'interme-diario. Più velocità, risparmio tempo e minor costi.

I costi dell'investimento diretto in BorsaSe faccio da solo non pago l'intermediario per la gestione ma per la trasmissione dell'ordine.

Commissioni di negoziazione (quando acquisto e vendo), può essere calcolata:− in % del controvalore dell'operazione. E' prevista una commissione massima, pari al 0,7%.Con/senza tetto massimo/minimo.− in rapporto al numero di titoli negoziati. Con/senza tetto massimo/minimo. I tetti non hanno un costo aggiuntivo.− Flat, ovvero una commissione fissa, preferibile quando si negoziano quantità elevate di titoli.

Oneri di tenuta conto, oneri di gestione

Spread bid-ask (denaro-lettera) un costo implicito per chi negozia azioni; Denaro= lato di chi vuole acquistare. Lettera= lato di chi vuol vendere. Il miglior prezzo denaro è sempre inferiore al miglior prezzo lettera. Denaro sono i prezzi per chi vuole acquistare, il prezzo denaro è il miglior prezzo del mercato denaro per chi vuole vendere, dunque il prezzo più alto per chi vuole acquistare. Il mi -glior prezzo lettera è il miglior prezzo per chi vuole acquistare, il prezzo più basso per chi vuole vendere. I due prezzi sono i migliori per chi guarda il mercato.

Ordini condizionatiOrdini la cui attivazione è subordinata al raggiungimento di un determinato livello di prezzo (livello di attivazione). Servono a fissare dei limiti alle perdite. Queste opzioni hanno dei prezzi.Ordini condizionati di vendita:

1. Stop Loss → serve a limitare le perdite. Il livello di attivazione deve essere inferiore/superiore al prezzo.. Es. acquisto a 18, voglio li-mitare la possibilità di perdita potenziale, stop loss order a 15. Ossia se il prezzo scende e arriva a toccare 15 automaticamente si avvia l'ordine di vendita a scopo di limitare la perdita ed evitare che scenda magari ancora di più.

In fase di acquisto l'equivalente è lo Stop Profit.Il contratto di prestito titoli

In Italia la liquidazione, ultimo passaggio di una operazione, dei titoli avviene 3 giorni l'esecuzione. Nei mercati gestiti da Borsa Italiana, l'istitu -zione che si occupa della gestione delle fasi post-trading è la Monte Titoli spa e quella che li garantisce è la Cassa di Compensazione Garanzia.Prestito titoli nella Short Selling multidayTempo 0:Prestatore (banca) dà i titoli al prestatario (ribassista)Prestatore riceve garanzie ( a seconda della volatilità de titolo) dal prestatario. Garanzia pagata in contanti o sotto forma di titoli di Stato.Il ribassista vende i titoli e poi chiude l'operazione e comprando i titoli che aveva venduto. Una volta avuti i titoli li restituisce alla banca nella stessa quantità più gli eventuali proventi finanziari derivanti dal rialzo dei titoli. I diritti patrimoniali sono di competenza del prestatore. Al pre -statario spettano diritti amministrativi.Tempo1:Prestatore riceve titoli + proventi dal prestatarioil prestatario dà la garanzia +proventi al prestatarioIl corrispettivo del trasferimento dei titoli è costituito da una garanzia e non dal prezzo dei titoli. La garanzia è sempre indisponibile e infruttifera per il prestatore.

Intraday e Multiday possono essere utilizzati senza leva o con leva (o marginazione).Trading intraday con effetto levaSignifica operare allo scoperto in acquisto o in vendita per un importo superiore al capitale disponibile.Es. Short selling per 100 e blocco a garanzia pari a 40. → Effetto leva pari al 2,5 volte o 250% (100/40 x 100). Posso moltiplicare i profitti o le perdite avendo a disposizione un capitale superiori. Le leve hanno tuttavia dei limiti.

Le fasi in cui si articola un'operazione di short selling intraday sono: il cliente immette l'ordine di vendita allo scoperto la banca /intermediario esegue l'ordine e “blocca” sul c/c del cliente un ammontare pari al controvalore della vendita + un margine ( variazione a seconda della volatilità del ti -

toli). Il cliente (o la banca forzatamente) chiude la posizione in giornata. La banca/intermediario accredita il utile/perdita sul c/c del cliente e libera l'importo bloccato a garanzia

Esempio. Tizio effettua una vendita allo scoperto intraday con effetto leva (margine pari al 50%) di 1000 titoli Alfa a 1,70 euro.L'importo della garanzia che viene quindi trattenuto dalla liquidità disponibile su conto corrente del cliente, al momento dell'esecuzione dell'or -dine, è pari : 1,70 x 1000 x 0,5 = 850 €anziché l'intero valore di 1700€.Tizio provvede poi a chiudere la posizione in giornata riacquistando i titoli a 1,65 €, spendendo un ammontare: 1,65€ x 1000 = 1650€L'intermediario addebita così sul conto del cliente il controvalore dell'acquisto e accredita contestualmente il ricavato della vendita più il margi -ne, reso nuovamente disponibile.L'utile realizzato da Tizio attraverso lo short con leva è pertanto:

utile realizzato 1700€ - 1650 = 50€ utile in percentuale sul valore dell'operazione totale : 2,94% (50/1700) utile in percentuale sul capitale investito inizialmente 5,88% (50/850)

effetto leva 1700850

= 2 volte (200%), dunque raddoppio il rendimento.

I TITOLI DEL MERCATO AZIONARIO

Titoli rappresentativi della partecipazione al capitale di rischio di una società. Non emessi per un valore inferiore al VN. A scadenza “indeterminata” A reddito variabile

Gli strumenti del mercato azionario:− azioni− obbligazioni convertibili− obbligazioni cum warrant− ETF (exchange traded funds)

Le possibili classificazioni di “mercato”In base al parametro della capitalizzazione di Borsa:

Large stock: titoli ad ampia capitalizzazione > 1 miliardo €. Blue chips, ossia i titoli più rappresentativi del mercato, in quanto mag-giormente trattati e diffusi tra il pubblico, emessi da società con una solita tradizione economico-reddituale. Il loro andamento dà un'in-dicazione di massima sullo stato di salute della borsa.

Mid cap o medium cap stocks: titoli con media capitalizzazione; tra 1 miliardo e 400 milioni di euro e dotati di buona liquidità.

Small e micro cap stocks: titoli a bassa capitalizzazione < 400 milioni di euro e in genere a limitata liquidità. Corrispondono ai cosid -detti titoli sottili in quanto, valgono per essi modalità e orari di negoziazione differenti rispetto alle azioni a buona capitalizzazione.

Value e Growth stocks a confrontoValue Stocks: titoli emessi da società in grado di produrre utili.Caratteristiche principali:

settori tradizionali, emessi da società con solida tradizione economica-reddituale track record di risultati economico finanziari positivo margini elevati e sostenibili posizione di mercato consolidata, a causa della loro tradizione sono titoli a rischio relativamente ridotto qualità e continuità del management, nel rendere profittevole l'investimento

Growth Stocks: titoli emessi da società con alto potenziale di crescita.Caratteristiche principali:

settori tecnologici (Internet, e-commerce, ecc.) società di recente costituzione con elevate prospettive di crescita, ma anche con probabilità più alte di fallimento rispetto una value

stock. Fabbisogni finanziari legati a programmi di sviluppo rapido start-up in mercati nuovi e innovativi

Questi titoli si trovano nell'ex nuovo mercato. Titoli rischiosi e ad elevata volatilità.

Altre categorieIncome stocks: pagano alti dividendi (imprese di servizi e settore immobiliare) e quotazioni sostenute e costanti.Cyclical stock: forte correlazione con l'andamento del settore e dell'intero mercato (settore manifatturiero, automobilistico, finanziario)Defensive stocks: bassa correlazione con il mercato (settore alimentare e dei beni di consumo primari)

Ci sono poi delle società anticipatore ciclico, attive nel settore cartario. Una richiesta di carta e cartone aumenta in anticipo rispetto ai dati econo-mici. Magari puoi fare tesina.

Speculative stocks: titoli più rischiosi, elevata volatilità – penny stocks (Esempi tipici sono i titoli di nuova quotazione e growth stocks).

TASSAZIONE DELLE RENDITE FINANZIARIECi occuperemo dell'investitore residente in Italia non imprenditore.Le rendite finanziarie vengono suddivise e disciplinate in due categorie:

1. Redditi di capitale:Redditi che il contribuente riceve per il solo fatto di aver investito un dato capitale:

interessi scarti di emissione dividendi

2. Redditi diversi di natura finanziaria:redditi che il contribuente può realizzare a seguito della negoziazione di un dato strumento finanziario (capital gain = p. di vendita – p. acquisto). Fino al 1998 non era soggetta a tassazione il capital gain. Con la riforma intera del sistema impositivo italiano del 2004. Nel 2012, c'è un aliquo -ta unica del 20%.

Redditi di capitaleModalità di tassazione per le persone fisiche residenti non imprenditori.Interessi /scarti di emissione non sono assoggettabili all'IRPEF, ma tassati con aliquota separata del 20% (12,5% titoli di Stato)Dividendi, 20% su partecipazioni non qualificate. Mentre su partecipazioni qualificate viene tassato il 49,72% del dividendo all'aliquota IRPEF vigente. Fino al 2003 il contribuente poteva scegliere una delle seguenti 2 forme:

− prelievo a titoli definitivo all'atto del percepimento, con aliquota 12,5 % (la cosiddetta “cedolare secca”)− tassazione progressiva IRPEF al momento della dichiarazione annuale dei redditi, godendo del credito d'imposta pari all'IRPEG già pa-

gata dalla società sul dividendo.Chi aveva un imposizione Irpef alta conviene la prima.Con la prima si ha una doppia imposizione come IRPEF dalla società più un 12,5%.

Dal 1.1.2004, è stata introdotta la cedolare secca del 20%.Redditi diversiModalità di tassazioneBase imponibile = Plusvalenze – Minusvalenza

Plusvalenza/Minusvalenza (per la singola operazione)P. Vendita – P. Acquisto – altri costi sostenuti (commissioni bancarie, bolli, etc.)

Aliquote di tassazione:− Plusvalenze da partecipazioni non qualificate : non entrano alla base imponibile IRPEF, ma sono soggette ad imposizione separata con

aliquota del 20% (12,5% Titoli di Stato)− Plusvalenze da partecipazioni qualificate : concorrono alla formazione del reddito imponibile per il 49,72% (obbligo della dichiarazio-

ne)

Tre regimi fiscali

Regime della dichiarazione (regime ordinario)◦ l'investitore deve indicare nel Modello Unico i redditi diversi realizzati nell'anno (ed eventuali redditi da capitali non tassati alla

fonte a titoli di imposta)◦ tassazione al momento del realizzo◦ le due categorie di redditi non si compensano (hanno tassi separati)◦ per quanto riguarda i redditi diversi:

se minusvalenze > plusvalenze, l'eccedenza può essere portata in deduzione nei successivi periodi di imposta, ma non oltre il quarto. Regimi del risparmio amministrato:

◦ l'investitore non deve indicare nel Modello Unico i redditi da operazioni finanziarie◦ gli adempimenti fiscali sono delegati all'intermediario che si occupa della custodia e amministrazione dei valori mobiliari◦ i redditi di capitale e i redditi diversi sono soggetti a tassazione separatamente◦ il prelievo dell'imposta avviene al momento del realizzo dei redditi◦ le eventuali minusvalenze sono portate in deduzione di successive plusvalenze realizzate nell'arco di 4 anni.◦ Nel caso di rapporti con più intermediari le minusvalenze realizzate con uno non possono essere detratte dalle plusvalenze realiz-

zate con un altro. Regime del risparmio gestito

◦ gli adempimenti fiscali sono affidati all'intermediari incaricato della gestione patrimoniale◦ la base imponibile è data dal risultato netto maturato = ( valore patrimonio a fine dell'anno solare – valore patrimonio dell'anno

solare); Eventuali minusvalenze possono compensare anche i redditi di capitale.◦ L'eventuale risultato negativo può essere portato in riduzione dei profitti maturati nei successivi periodi di imposta (non oltre il

quarto).◦ Riforma tassazione: dal 1 Luglio 2011 il prelievo del 20% sulle plusvalenze dei FCI passa dal “maturato” quotidiano al “realiz-

zato” al momento del disinvestimento

L'AMMISSIONE ALLA QUOTAZIONELa Borsa Italiana prevede due fattispecie di ammissione sul mercato regolamentato: quella in merito alla semplice negoziazione del titolo, e quella relativa alla sua quotazione. Sono ammessi a negoziazione, su richiesta dell'emittente o della stessa Borsa: strumenti finanziari già nego-ziati su un altro mercato regolamentato europeo da 18 mesi e strumenti finanziari garantiti da uno Stato UE o da organismi internazionali.La vera quotazione può essere: di diritto (non soggetto a giudizio di merito); o su richiesta dell'emittente, procedura utilizzata dalle società che intendono far quotare i propri titoli sul mercato regolamentato.Le opportunità di quotazione offerte da Borsa Italiana Spa sono ampie:MTA (Mercato Telematico Azionario) che si suddivide in tre segmenti:

1. blue chips , titoli per imprese con capitalizzazione 1 miliardo

2. STAR , titoli di imprese con buoni requisiti di liquidità e trasparenza e capitalizzazione tra 1 miliardo e 40 milioni

3. ordinario , per le società con capitalizzazione almeno di 40 milioni e non rientranti nei primi 2 segmentiMTA International: dedicato ad azioni di emittenti esteriMAC (Mercato Alternativo dei Capitali); un mercato MTF per medie imprese AIM Italia (Alternative Investment Market): un mercato MTF orientato ad accogliere piccole medie imprese con elevato potenziale di cresci -ta.

Requisiti per la quotazione in borsa (MTA)Requisiti dell'emittente:

Situazione giuridica : società di capitali;

Esistenza e redditività : è necessario allegare nella richiesta i bilanci degli ultimi 3 esercizi pubblicati e depositati, quindi non è possibi-le la quotazione per le start-up. Il bilancio dell'ultimo esercizio deve essere certificato. Esercizio di un attività capace di generare ricavi in condizioni di autonomia gestionale (non è richiesto che bisogna creare utili come in passato, ma che la società sia in grado autono-mamente ricavi).

Requisiti dei titoli: Adesione alla monte titoli (una società del gruppo borsa italiana che svolge la funzione di depositario centrale azionale di tutti gli stru-

menti finanziari quotati un borsa). La movimentazione dei conti titoli viene tramite la monte titoli. Se la società non aderisce non può essere quotata.

Liberamente trasferibili Flottante pari ad almeno il 25%, il numero di titoli emessi da una società effettivamente in circolazione che possono essere scambiate

(n azioni emesse – n azioni appartenenti al socio di controllo, ossia pacchetto di maggioranza). Capitalizzazione prevedibile pari ad almeno 40 milioni di € per tutti.

Peculiarità del Regolamento di ammissione alla quotazione

1. Estrema flessibilità dell'impianto normativo; possibilità della società di essere ammessa alla quotazione anche se non adempie inte-gralmente ai requisiti necessari ma se lo stesso sufficiente al regolare funzionamento del mercato

2. Importanza dei requisiti richiesti all'emittente; il generare ricavi è un requisito molto importante. L'investimento azionario infatti ha un valore economico solo se genera ricavi nel futuro.

3. Modifica dei requisiti per gli strumenti finanziari; interpretazione rispetto al passato più leggera dei requisiti in merito alla negozia-bilità dei titoli e alla capitalizzazione, prima richiesto un minimo patrimoniale

4. Disciplina di sospensione e revoca titoli; i requisiti di ammissione non costituiscono più presupposto di permanenza sul mercato. La Borsa Italiana può sospendere la quotazione di un titolo se esso non garantisce più il regolare svolgimento del mercato.

5. Ruolo sponsor; lo sponsor è una Banca o Sim o altro intermediario finanziario vigilato che affianca la società quotata durante l'intero iter procedurale. Onde evitare conflitti di interessi lo sponsor deve rispettare determinati requisiti di indipendenza. Funzione di garan-te. Lo sponsor deve garantire la società che intende quotarsi nei confronti di borsa italiana di Spa e nei confronti degli investitori (cioè è responsabile dei dati forniti sull'emittente, deve dare un adeguato sistema di controllo di gestione dell'emittente, organizzare incontri con il mercato per la presentazione della società, pubblicare due volte l'anno studi sull'andamento della società). In caso di ammissione preceduta da collocazione titoli mediante consorzio, lo sponsor deve essere la lead-manager dell'offerta al pubblico.

6. Semplificazione dell'iter-procedurale; la procedura di ammissione è stata resa molto più veloce rispetto al passato, grazia all'impiego di un sistema web più efficace. Solitamente si impiegano 5-6 mesi. La Borsa Italiana deve pronunciarsi sulla domanda entro 2 mesi.

STAR, Segmento Titoli Alti RequisitiVengono trattati titoli ad alta liquidità che assicurano una maggior trasparenza informativa. Le società per avere la qualifica “star” deve essere di medie dimensioni, con capitalizzazione non superiore a 1000 milioni di euro, operanti con successo in settori tradizionali e disposte ad osservare una serie di impegni, oltre a quelli normalmente richiesti per la quotazione in borsa.

Per quanto riguarda la liquidità, è necessario un flottante del 35% per le società di nuova quotazione, 20% per la permanenza. Si ha la nomina di uno specialist, che assicura la liquidità del titolo.

Dal punto di vista della trasparenza informativa, invece, la società deve nominare un investor relator, che gestisce i rapporti con gli investitori. Lo specialist ha inoltre degli obblighi d'informativa: dovrà pubblicare almeno due analisi finanziarie sull'andamento della società all'anno e organizzare almeno due incontri con il mercato, organizzare i road show sui maggiori mercati finanziari. Pubblica -zioni di informazioni (bilancio, relazione semestrale e trimestrale, fatti rilevanti).

A livello di “corporate governance” il CdA deve essere autorevole, cioè all'interno del CdA devono essere nominati amministratori indipendenti dagli azionisti di maggioranza e dagli altri amministratori. Inoltre, è prevista una remunerazione del top management le -gata ai risultati.

Borsa italiana verifica periodicamente l'osservance dei requisiti informativi e di corporate governance delle imprese STAR.

AIM Italia e MACSia il Mercato Alternativo dei Capitali (MAC) sia l'Alternative Investment Market (AIM Italia) sono stati istituiti con i medesimi obiettivi: facilitare l'accesso al capitale di rischio e rafforzare la struttura finanziaria delle imprese medie/piccole.Il MAC si rivolge esclusivamente agli investitori professionali mentre nel AIM Italia hanno accesso tutte e tre le categorie di investitori.Il MAC impone uno scambio minimo di azioni con controvalore 25.000€ mentre l AIM non contempla un lotto minimo.Nel AIM Italia non vi sono indicati specifici requisiti di accesso in termini di capitalizzazione, flottante o corporate governance.Nell'AIM Italia c'è un unico soggetto sul quale grava l'intera responsabilità di quotazione, il nominated advisor.In AIM e MAC l'iter può essere completato anche in 6 settimane.

Dimensione listinoMotivazioni principali che inducono alla quotazione, oltre la necessità di favorire strategia di sviluppo dell'azienda, crescita di valore dell'azioni:

− Diversificazione e ampliamento delle fonti di finanziamento; La quotazione riduce il costo del capitale, rispetto all'indebitamento bancario.

− Conseguimento di un immagine migliore della società; la visibilità e stabilità del business che derivano dalla quotazione aiutano a migliorare l'immagine della società e la posizione contrattuale verso soggetti esterni

− Necessità di garantire maggiore liquidità al titolo; caratteristica che facilita la dismissione da parte degli investitori− Possibilità di motivare il managment; la quotazione attrae managers più qualificati

In Italia vi sono poche società quotate, e inoltre la capitalizzazione media dei primi trenta titoli rappresenta oltre il 70% della capitalizzazione complessiva di borsa. Ciò dimostra come ci siano limitate opportunità di diversificazione per gli operatori.

LE OFFERTE DI TITOLI SUL MERCATO PRIMARIO

Le offerte di titoli possono essere rivolte al pubblico o a un numero ristretto (collocamento privato).Quando l'offerta è suddivisa in tranches, ciascuna delle quali indirizzata a segmenti di soggetti diversi, prende il nome di offerta globale.Le offerte pubbliche possono riguardare titoli proposti per la prima volta agli investitori, dette “offerte pubbliche iniziali” (IPO), o titoli già dif-fusi fra gli investitori. Le IPO possono comporsi a loro volta in offerta di vendita e offerta di sottoscrizione:

− l'offerta pubblica di vendita (OPV); proposta pubblica di vendita di titoli già emessi (azioni o partecipazioni di altre società). Si ha una cessione di azioni detenute in portafoglio da parte dell'offerente

− l'offerta pubblica di sottoscrizione (OPS); concerne titoli di nuova emissione. Si realizza cioè un'operazione di finanziamento mobi-liare a favore della società. E' diverso da un normale aumento di capitale; perché ha lo scopo di allargare la compagine azionaria

− l'offerta pubblica mista (OPVS); vi è un aumento di capitale e una vendita dei soci delle loro partecipazioni.Gli scopi principali sono quelli di reperire fondi, ma anche la formazione e ricostituzione del flottante per perseguire ai requisiti richiesti dalla Borsa Italiana. L'offerta pubblica inoltre deve sottostare a una serie di obblighi informativi:

− comunicare alla Consob l'intenzione di formulare un'offerta e redigere prospetto informativo− presentare documenti alla società offerente

− pubblicare su un quotidiano l'avviso di avvenuto deposito presso la Consob del prospetto informativoI contenuti del prospetto informativo ed eventuali altre informazioni richieste per l'offerta alla società devono essere determinate dalla Consob.Agli investitori viene offerto un prospetto di versione ridotta di più facile consultazione.

Le offerte pubbliche iniziali (IPO)Quando l'offerta è diretta anche alla quotazione (IPO), le attività preparatorie di valutazione delle prospettive economico-finanziarie dell'azienda, di comunicazione al mercato e di classamento dei titoli sono particolarmente cruciali.Definire il quantitativo totale di titoli da porre in vendita o da emettere e il prezzo unitario presenta molte complessità, perciò l'emittente richiede l'assistenza di un team di consulenti specializzati in materia. Le figure portanti sono lo sponsor (vedi su) e il global coordinator.Il global coordinator è l'intermediario autorizzato a svolgere servizi di collocamento, dirige l'operazione di classamento dei titoli sul mercato, influenza i livelli di domanda attraverso la definizione del prezzo e esercita attività di marketing presso gli investitori.L'operazione di IPO si articola nelle seguenti fasi:

Riunione di lancio dell'operazione. Il managment della società si incontra con tutti i consulenti incaricati e si assegnano le rispettive responsabilità e si pianificano i tempi della procedura di quotazione

Due diligence. Lo sponsor ed i consulenti effettuano un'approfondita analisi della società per una valutazione della fattibilità della quotazione e del valore da attribuire al titolo in emissione.

Redazione del Prospetto Informativo; redatto dallo sponsor insieme al managment della società e consulenti legali Ammissione a quotazione; la Borsa Italiana risponde alla domanda entro 2 mesi. In caso di ammissione viene definito il comparto nel

quale verrà negoziato il titolo Pubblicazione e distribuzione agli analisti del rapporto di ricerca; gli analisti cercano di determinare l'opinione degli investitori

sulla società Costituzione del consorzio di collocamento; il global coordinator costituisce un consorzio di intermediari al fine di collocare i titoli.

Il responsabile del consorzio (lead-manager) può o meno coincidere con il global coordinator. Il consorzio può assumere tre configura -zione: semplice collocamento (selling group); assunzione a fermo (purchase group); collocamento e garanzia (underwriting group).

Pre-marketing; vengono contattati i potenziali investitori per presentare l'emittente. Scopo di determinare un'intervallo di prezzo pre-liminare

Road show; incontri di presentazione della società al mercato Bookbuilding; un'asta imperfetta utilizzata per il collocamento della tranche rivolta agli investitori istituzionali. Il global coordinator

invia agli investitori di rilievo un documento di presentazione dell'investimento e indica un intervallo di prezzo di offerta. I potenziali investitori comunicano al global l'ammontare di titoli che intendono acquistare ed eventualmente il prezzo relativo. Sulla base di que -ste indicazioni, l'intermediario costruisce una curva di domanda. Il meccanismo del bookbuilding consente una determinazione del prezzo molto più accurata, ma attribuisce un ampio potere discrezionale al global.

OPS/OPV; Le azioni vengono prenotate dal pubblico durante il periodo di offerta che non può essere inferiore a due giorni. E' possibi-le aderire alla sollecitazione mediante supporto cartaceo o telematico. E' possibile presentare più richieste di azioni.

Determinazione del prezzo; Il prezzo viene determinato in due fasi successive:◦ l'assemblea approva l'intervallo di prezzo◦ in relazione ai risultati del bookbuilding e al grado di adesione degli investimenti retail si determina il prezzo di

collocamento che è unico per tutti gli investitori e non è modificabile nel corso dell'offerta Assegnazione; entro 5 giorni dalla fine dell'offerta pubblica vengono consegnate e pagate le azioni. Se domanda in eccesso si attua il

riparto dei titoli in base ai criteri fissati in prospetto Inizio delle negoziazione; durante il primo mese di negoziazione il consorzio può intervenire sul mercato per sostenere l'andamento

delle negoziazioni o aumentando il quantitativo di titoli (clausola green shoe) se previsto nella struttura dell'offerta.

Il prezzo e l'underpricing nelle IPOLa fissazione del prezzo di collocamento è una decisione particolarmente difficile: il prezzo deve rispecchiare i fondamentali dell'impresa, le aspettative della società, le valutazioni del consorzio e tener conto della congiuntura del mercato.Per quanto riguarda i costi medi d un IPO vi è una componente variabile tra il 3,5% e 7% del controvalore dell'offerta globale da pagare al glo -bal/sponsore una componente fissa tra 0,5 e 2,5 milioni €.Uno dei fenomeni più analizzati associati alle IPO è l'underpricing, vale a dire il collocamento del titolo ad un prezzo che, in media risulta esse-re inferiore a quello registrato successivamente nei primi scambi sul mercato secondario. Ciò è dovuto sia ad una situazione di euforismo iniziale e all'efficienza informativa che si verifica nel periodo successivo alla quotazione.

Lezione by Marco Elia

GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI E I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO

Gli investitori istituzionali: • Fondi comuni d’investimento; • Assicurazione; • Fondi pensione; • Gestioni patrimoniali; Soggetti che operano prevalentemente nella gestione professionale del risparmio in forma collettiva o individuale.I fondi comuni d’investimento I fondi comuni d’investimento (FCI) riuniscono le risorse di molti investitori vendendo loro quote del fondo e usano le entrate per acquistare titoli. In Italia, sono stati istituiti con la legge 77/1983 “Istituzione e disciplina dei fondi comuni di investimento mobiliare”.Principali funzioni svolte dai FCI

Intermediazione della liquidità; Intermediazione dei tagli; Diversificazione; Riduzione dei costi di transazione; Competenza professionale;

I FCI raccolgono capitali collocando presso i risparmiatori le quote rappresentative del patrimonio

I capitali raccolti vengono investiti in un portafoglio di attività finanziarie o immobiliari, il cosiddetto patrimonio del fondo.

E' importante distinguere tra società di gestione e patrimonio del fondo

I FCI possono essere organizzato secondo formule diverse:− Fondi comuni aperti, in cui le quote possono essere riscattate in qualunque momento;− Fondi comuni chiusi, caratterizzato da una maggiore stabilità del patrimonio, in quanto le quote vanno tenute fino a scadenza;

Categorie dei fondi comuni di investimentoEsistono dei fondi armonizzati e non armonizzati, a secondo che rispettino o meno le normative comunitarie.

In base agli strumenti in portafoglio: azionari bilanciati obbligazionari liquidità flessibilità

Vi sono poi: fondi speculativi (fondi hedge), fondi di fondi, fondi chiusi e fondi immobiliari fondi indicizzati (index funds) Exchange traded funds (ETF)

Struttura delle commissioni (di gestione entrata di uscita-di gestione)

Gli indici più diffusi sono gli indici di prezzo, ci va a calcolare l'andamento medio del mercato una determinata settimana, mese, giornata. Prende i titoli più capitalizzati e calcola l'andamento medio del periodo considerato. Non tengono in considerazione i dividendi, solo i prezzi dei titoli sottostanti. Le azioni nel momento in cui si stacca un dividendo scende immediatamente di prezzo.

Exchange traded funds (ETF)Sono una particolare tipologia di fondi comuni di investimento che combinano le caratteristiche dei titoli azionari (quotati) con quelle dei tradizionali fondi comuni indicizzati (replicano composizione e andamento di un indice benchmark).Gli ETF ha di per se spese di commissione tipicamente bassa (inferiori all1% di base annua), in alcuni casi grazie all'utilizzo di derivati può essere uguale a 0. Questo non vuol dire che il gestore non ha guadagni.

Exchange traded commodities (ETC)Sono strumenti simili agli ETF che permettono di investire su panieri o singole materie prime.

ORIGINI E MERCATO ITALIANO

1993: primo ETF in USA sull'indice S&P (ticker SPY o spider) TFE su Nasdaq 1000 (QQQ o cubes) e DJIA (DIA o diamonds) ETF introdotti in Italia nel luglio 2002 sull MTF Aprile 2007: nasce il mercato ETF plus per la negoziazione di ETF e ETC Primi ETC quotati in Italia dopo la nascita di ETF plus (aprile 2007) Gli ETN (Exchange Traded Notes) Sono quotati in borsa Un exchange funds è una particolare tipologia di fondo comune di investimento aperto. Hanno come obiettivo d'investimento la replica di un indice di riferimento (benchmark) attraverso una gestione totalmente passiva. E' caratterizzato da un particolare meccanismo in Creazione/Riscatto in natura (creation/redemptio in kind) il quale garantisce la

replica fedele dell'indice (allineamento del prezzo di borsa al valore dell'indice di riferimento).

Principali caratteristiche tecniche: Forma giurdica : OICR aperti (FCI aperti indicizzati) Funds Sponsor – Fund Manager- Custodian Durata : non predefinita (prodotti cash, non derivati)

Prezzo : direttamente legato al calore (una frazione) dell'indice di riferimento (tracking error molto basso)

Indici Benchmark: Indici azionari e obbligazionari e del mercato monetario;

Negoziazione in borsa (quotazione continua) Vendita allo scoperto

Abbiamo due mercati, uno primario e uno secondario e quattro soggetti società di gestione (emittenti) Authorized partecipants, gli unici a poter operare nel mercato primario Specialista, deve garantire un minimo di liquidità all ETF Investitori, possono partecipare solo nei mercati secondari

Vi è uno speciale meccanismo di sottoscrizione “in natura” ( creation/redemption in kind) delle creation units.

Vi è un emittente che emette quote tramite authorized partecipans, che a loro volta vengono negoziate dagli investitori sul mercato secondario.

Oppure le quote di ETF vengono cedute al partecipate autorizzato dall'emittente e successivamente negoziate in controvale di cash tra gli investitori. I partecipanti autorizzate inoltre possono poi con le quote ETF in possesso scambiarle in titoli sottostanti dell'emittente.Dunque nel mercato primario si scambiano quote ETF e azioni sottostanti; mentre nel mercato di secondario quote di ETF e cash.Cioè avviene per realizzare operazioni di arbitraggio.

Rendimento

Reddito: (dividendi e plusvalenze)Costi:Costi espliciti:

Commissioni di gestione: il valore della quota ETF è ridotta giornalmente per una percentuale (0,15% - 0,90%) No commissioni di entrate /uscita o di performance Commissioni per la negoziazione in borsa Costi impliciti: Bid-ask spread: maggiore è il differenziale tra il miglior proposta di vendita e di acquisto, minore sarà la liquidità; con uno spread

minore, gli ETF sono maggiormente liquidi. Tracking error (e premio/sconto), ovvero la differenza tra rendimento ETF e rendimento indice.può generare un rendimento più alto o

più basso. Il differenziale di rendimento si calcola al termine di ogni giorno, settimana o mese e si può calcolare su due livelli: il valore del tracking in € è calcolato sul valore dell'indice e il prezzo di mercato ETF. Se l'indice è salito del 2,5% mentre l'ETF sale del 2%, il differenziale è dello 0,5%.

Rischi assenza rischio emittente (gli ETF sono fondi comuni di investimento con patrimonio separato rispetto alla società di gestione). Negli

ETF sintetico il rischio emittente può essere più rilevante. Acquisto titoli tenerli in portafoglio i quali non sono i titoli sottostanti l'indice acquistato ma gli indici differenti.

eventuale rischio di cambio rischio legato all'andamento del sottostante, tuttavia la diversificazione è connatura agli ETF:

− Annullata la componente specifica del rischio− esposizione alla componente sistematica del rischio

ETF strutturate

ETF strutturato è un ETF gestito con tecniche che permettono di conseguire rendimenti che non sono solo funzione dell''indice benchmark che consentono di:

− Proteggere il cpaitale investito (ETF con protezione del capitale)− Partecipare in maniere più che proporzionale all'andamento dell'indice (ETF con leva)− Avere un'esposizione inversa all'andamento dell'indice di riferimento (ETF short)− Realizzare strategie più complesse − La politica di investimento rimane “passiva”− Vengono utilizzati strumenti derivati

Exchange Traded Commodities – ETC

Gli exchange traded Commodities (ETC) sono titoli senza scadenza emessi da una società veicolo a rfonte dell'investimento diretto nelle amterie prime (ETC fisici o physically-backed) o in contratti derivati sulle materie prime.

Il prezzo degli ETC è quindi legato direttamente o indirettamente all'andamento del sottostante, come il prezzo degli ETF è legato al valore dell'indice a cui fanno riferimento. Pur essendo titoli e non fondi (gli ETC non sono OICR) sono assimilabili agli Etf per utilizzo, logiche di investimento, struttura del mercato primario e secondario.

Principali caratteristiche di tecniche:− forma giuridica: Titoli emessi da una società veicolo SPV− durata: non predefinita− prezzo: Direttamente o indirettamente legaot al valore delle materie prime− sottostanti: Bestiame, energia, metalli preziosi, prodotti agricoli (matera prima fisica o strumenti derivati sulle amterie prime)− negoziazione in borsa:

Schema di creazione e funzionamentoMercato primarioSottoscrizione/rimborso:

− in natura (consegna diretta all'emittente della materia prima)− in denaro ( al prezzo di mercato ufficila edi riferimento della materia prima sottostante o prezzo future o valore ufficiale dell'indice di

riferimento)Riservato agli Autorized Partecipant, i quali operando sul mercato rimario e secondario possono effettuare arbitraggi contribuendo a mantenere allineato il prezzo di mercato degli ETC con il loro valore d'inventario NAV)

Mercato secondarioNegoziazione in borsa

Rendimento

Gli ETC replicano l'andamento del prezzo di singole materie prime p di indici di materie prime attraverso: investimento diretto nella materia prima fisica

utilizzo di strumenti derivati (swaps, opzioni, futures, contratti forward sull'indice o sulle singole commodities)Se il sottostante è la materia prima fisica il rendimento dell'ETC riflette la variazione del prezzo spot della materia prima stessa.Se il sottostante è uno strumento derivato il rendimento è anche influenzato da altri fattori legati alla sostituzione degli strumenti derivati sottostanti.

ETF plus

L'ETF plus è il mercato gestito da Borsa Italiano dedicato alla negoziazione di ETF e ETC (nato a Aprile 2007)ETF prima quotati sull' MTF, primi ETC quotati solo dopo nascita ETF plusvalenzeTre segmenti:

− OICR aperti indicizzati (ETF)− ETF strutturati− ETC/ETN

Modalità di negoziazione : negoziazione continua (9.00 -17,25) No aste apertura e chiusura Limiti variazioni prezzi Lotto minimo di negoziazione = 1 quota /azione

LE OPERAZIONI DI FINANZA MOBILIARE

Definizione: Importanti operazioni che possono interessare il capitale di rischio di una società che implicano rilevanti scelte strategiche.

Ipo (initial public offering): finalizzate per la quotazione in borsa, utili per creare il flottante. Avvengono tramite:◦ OPS: offerta pubblica di sottoscrizione, l'oggetto è rappresentato da nuovi titoli;◦ OPV: offerta pubblica di vendita, l'oggetto sono titoli già esistenti ma non disponibili per la quotazione.

Aumento di capitale; attraverso offerta di nuove azioni, obbligazioni convertibili o warrant

Offerte pubbliche di acquisto o scambio (OPA), esclusa da esame la legge giuridica sull'OPA

Buy-back, esclusa da esame

Piani di stock options, esclusa da esame.

AUMENTI DI CAPITALEOperazioni che implicano un incremento del capitale sociale di un'impresa. Devono essere deliberati dall'assemblea straordinaria e i titoli di nuova emissione devono essere obbligatoriamente offerti in prelazione ai vecchi azionisti.Modalità di raccolta risorse finanziare:

1. A pagamento: comporta l'ingresso nelle casse di denaro fresco che può avvenire attraverso:1. emissione nuove azioni, la più frequente2. aumento valore nominale delle vecchie azioni.

2. Gratuiti: distribuzione gratuita di azioni dalla società. Dal punto di vista contabile vi è un aumento del Capitale Sociale attraverso gli utili non distribuiti.

3. Aumenti misti

Procedure per l'aumento del capitale:

Determinazione del volume di fondi da richiedere: Volume fabbisogno finanziario Possibili fonti alterative Situazione del mercato mobiliare

Determinazione del numero e del tipo di azioni nuove da emettere; per quanto riguarda la tipologia di titoli, le principali alternative sono: azioni ordinarie, azioni a voto limitato, obbligazioni convertibili, obbligazioni cum warrant o warrant tout cort. L'offerta di azioni comporta un contestuale aumento del capitale sociale, mentre l'emissione di obbligazioni convertibili o warrant può tramutarsi in un futuro aumento di capitale, subordinato ad un aumento del corso dei titoli. Per quanto riguarda il PE non può essere più basso del VN. Ed infine per quanto riguarda la tempistica dell'operazione, i collocamenti sono accettati meglio dal mercato nelle fasi rialziste. Alcune società approfittano di una buona situazione reddituale per effettuare aumenti di capitale in modo da sfruttare il giudizio positivo degli investitori.

N.A.N. = Volume di emissionePrezzo di emissione

=ΔCapitale socialeVN

Fissazione del prezzo di emissione: Alla pari (sotto la pari è vietato), mai sotto la pari per evitare il cosiddetto annacquamento.

Con sovrapprezzo; deve essere tale da assicurare un margine di sicurezza, rispetto al corso dei titoli già in circolazione, in modo da agevolare il collocamento.

Attribuzione diritto di opzione: Diritto riconosciuto ai vecchi azionisti / possessori di obbligazioni convertibili: un diritto di opzione per ogni azione

posseduta. Diritto misto, diritto negoziabile

Delibere necessarie e obblighi informativi; una volta progettato dalla direzione finanziaria l'aumento deve essere deliberato da CdA e dall'assemblea straordinaria. Deve infine essere redatto un prospetto informativo presso la Consob. Prospetto più complesso in caso di aumento con esclusione del diritto di opzione.

Organizzazione del collocamento; ad occuparsi del collocamento delle nuove azioni vi è un consorzio di intermediari guidato dal lead manager.

Esempio. Azione vecchia 100, Prezzo nuova 80 sottoscritta per aumento di capitale: Chi ne acquista una nuova, possiede 2 azioni ad un valore di 180. Quindi 90 diventa il prezzo di azione optata, dopo l'aumento di capitale sociale. Se non partecipo alla sottoscrizione del nuovo capitale, vendo il diritto di opzione, perchè sennò non comprando avrei una perdita economica infatti la sua azione passerà da un valore di 100 a 90, perciò avrò una perdita di 10. Posso evitare perciò la perdita sottoscrivendo la nuova azione o vendendo il diritto di opzione a 10, monetizzando l'eventuale perdita con l'aumento di capitale.

Determinazione del numero di diritti necessari per sottoscrivere una nuova azione: N.D. = Numero azioni vecchie diviso numero azioni nuove. Ciò è uguale al reciproco di offerta (1/RO), ossia RO=NAN / NAV.

Esempio. Calcolo del diritto di opzione.Viene offerta 1 azione nuova ogni 2 possedute val. nom. 10, Quotazione 23, PE 17.R.O. = 1 azione nuova / 2 azione vecchiaVN = 10CAV = 23PAN = 17

a) Socio che aderisce:

(2 x 23)+(1 x 17)2 azioni vecchie+1 azionenuove

=633

=21

Prezzo azione optata (PAO) = 21 , dopo l'aumento del capitale sociale

b) Socio che non aderisce

1 Azione a 23 dopo l'aumento 1 azione a 21

vende il dirittoVD = 23-21 = 2VD = CAV – PAO = 2

c) Investitore, acquista i diritti e aderisce all'aumento.2 x 2 = 4 costo diritti per 1 azione nuovamente17 x 1 = 17 costo sottoscrizione azione nuovamente4+17 = 21 valorizzazione azione

Il Valore Teorico del Diritto (VD) è il valore che assicura che non vi sia né guadagno né perdita esercitando o rinunciando al diritto d'opzione.

Esempio. Aumento tramite opzione2 azioni da 5€ nominali ogni 3 azioni possedute a 10€. Quotazione azione piena (CAV) 14,3€. PAO=?, VD=?CAV = 14,3VN = 5PE = 10RO= 2/ 3

a) socio che aderisce

(14,3 x 3)+(2 x 10)3 azioni vecchie+2 azioni nuove

= 42,95

=12,58 PAO

Il Prezzo dell'opzione optata (PAO) = 12,58 dopo l'aumento del capitale sociale

b) socio che non aderisce1 azione a 14,3 dopo l'aumento diventa a 12,58VD = 14,3 – 12,58 = 1,72VD = (PAO – PAN) x NAN / NAV = 1,72

VD teorico = 1,72 < VD mercato = 1,75 il diritto è sopravvalutato, perciò vendo il diritto e compro l'azione direttamente dal mercato.Ricavo diritti 1,75 x 3 = 5,250costo titoli, comprati dal mercato 12,58 x 2 = 25,160costo totale 19,910, costo unitario 9,955 ( invece di 10, quindi conviene fare questo).Eserciterò il diritto di opzione se il VD teorico è superiore al VD di mercato.

Esempio. Aumento gratuitoUna società delibera di emettere 2 azione da 1€ nuove ogni 5 azione vecchie gratis, quotazione 3,5€

PAO=3,5 x 55+2

=2,5 PAO= CAV x NANNAV +NAN

VDA = CAV – PAO = 3,5 – 2,5 = 1 Valore diritto di assegnazione

VDA = PAO x (NAN/ NAV) = 1

Esempio. Aumenti misti1 azione nuova (VN =1), ogni 7 gratis. E' previsto un rimborso spese 3 cents x ogni azione nuova. 2 azioni nuove (VN=1) ogni 3 azioni vecchie a 4,5 € (PAN). CAV =9,7€

RO= 1 azione nuova ogni 7 azioni vecchieRO = 2 azioni nuove ogni 3 vecchie

NAV = 21

diventa

Ro = 3 azioni nuove ogni 21 vecchieRo = 14 azioni nuove ogni 21 vecchie

PAO =(CAV x NAV )+(PAN X NAN )+(RS X NAN )

NAV +NAN +NAN=

(9,7 x 21)+(4,5 x 14)+(0,03 x 3)21+14+3

=7.02 =

VD tot= CAV – PAO = CDP + VDA = 9,7 – 7,02 = 2,68

VDP = (PAO - PAN) X (NAN/NAV) = (7,02- 4,5) x 2/3 = 1,68

VDA = (PAO – RS) X (NAN/NAV) = (7,02 -0,03) x 1/7 = 1

Inserto 5.3. Aumento di capitale “cum warrant”

Luglio 2008: la società Pierre ha realizzato la seguente operazione di aumento di capitale “misto”

2 azioni cum warrant, VN 1 €, ogni 5 azioni possedute a 4,15€3 warrant possono essere utilizzati per sottoscrivere 3 azioni nuove a 7,8 € al 1/2/2010 al 30/11/12CAV = 10,9255€

Esercizio Warrant:Per ipotesi → 30/11/ 2012CEA (costo di esercizio attualizzato del warrant) = 7,23625 ( metodo B&S)

RO = 2 azioni nuove+2warrant

5 azioni vecchie

PAN = 4,15

CAV = 10,9255

3W → 3 azioni nuove ; PE =7,8; CEA= 7,23625

PAO=(CAVxNAV )+(PANx NAN )+(CEA x

n.Wn.W x 1azione nuova

)

NAV +NAN + nWnW x 1azione nuova

PAO = (10,9255 x5)+(4,15 x 2)+(7,23625 x 2/1)

5+2+2= 77,4

9=8,6€

VD = CAV – PAO = 10,9255 – 8,6 = 2,3255 €Si compone di 2 facoltà inscindibili, concesse ogni 5 azioni possedute.

a) acquisto 2 anni a 4,15 € ciascuna, che a fine operazione varranno 8,60€b) disporre di 2 W per l'acquisto di 2 azioni nuove al CEA di 7,23625 € che varranno 8,60€

VD = (8,6−4,15) x 2+(8,60−7,23625) x 2

5=2,33

Esempio. Aumento Misto

1 azione (VN 0,52€) ogni 1 azione posseduta gratis.1 azione (VN 0,52€) cum warrant ogni 10 possedute a 6 €2 Warrant possono essere utilizzati per sottoscrivere una azione a 15€ nel periodo compreso tra novembre 2000 e novembre 2004

VDP ?VDA ?

CAV = 26,6864 €CEA = 8,972 €

ROg = 1 azione nuova ogni 1 vecchia → 10/10Rop = 1 azione nuova + 1 warrant ogni 10 vecchie → base comune (1+1)/10

PAO = (26,6864 x10)+(0x10)+(6x1)+(8,972 x 1/2)

10+10+1+1 /2=12,90 €

NB = ½ = n.W

n.W x 1 azione nuova

VD = CAV – PAO = 26,6864 – 12,90 = 13,7864 = VDPR + VDP

VDA = PAO x (NANG / NAV) = 12,90 X 1/1 = 12,90

VDP = (12,90 – 6) x 1 + (12,90-8,972)x ½ =8,60 /10 = 0,86€

OPAPer offerta pubblica di acquisto (OPA) o di scambio (OPAS) si intendono operazioni in cui un soggetto propone alla generalità degli azionisti di una data società la possibilità di vendergli i titoli detenuti ad un prezzo predeterminato, ovviamente superiore alle correnti quotazioni di mercato.Si parla di offerte pubbliche di acquisto quando il corrispettivo pagato dal proponente è rappresentato da denaro mentre si parla di offerte pubbliche di scambio quando il corrispettivo è rappresentato da altri strumenti finanziari.Si tratta di una delle modalità utilizzabili per: Realizzare un'acquisizione aziendale, in alternativa alla contrattazione diretta col socio ed è conveniente nel caso in cui l'oggetto dell'acquisizione sia una compagine azionaria molto diffusa e frammentata (public company).Riorganizzare l'azienda, in tal caso le OPA sono lanciate dallo stesso gruppo societario con il fine di semplificarne la struttura.Realizzare le cosiddette operazioni di delisting, ossia l'uscita di una società dal listino di una borsa a valori regolamentata.In alcuni paesi, la strada dell'OPA è imposta in alcune ipotesi, OPA obbligatorie.Si distinguono le OPA parziali e OPA totalitarie, a seconda che l'oggetto dell'offerta sia una determinata percentuale oppure il complesso dei titoli in circolazione. E ancora OPA amichevoli e OPA ostili a seconda che l'offerente abbia o meno raggiunto un accordo preventivo con il management della società target.Un efficiente mercato per il controllo societario dovrebbe assicurare che le realtà aziendali organizzate non in maniere ottimale siano rapidamente acquistate da chi è capace di creare maggior valore, a beneficio perciò della collettività. Tuttavia i connessi costi e limitazioni a carico dei raiders (potenziali acquirenti) non facilitano un efficiente mercato per il controllo.Come contraltare però una concessione della massima libertà ai potenziali acquirenti andrebbe ad intaccare la protezione degli azionisti di minoranza in termini di premi di maggioranza di cui beneficiano.Obblighi informativiL'offerente è tenuto a dare comunicazione alla Consob e al mercato dell'intenzione di lanciare l'offerta indicando le caratteristiche essenziali. Entro i vento giorni successivi deve essere presentato il documento d'offerta. Il mancato rispetto del termine fa decadere l'offerta e non permette al raider di effettuare ulteriori offerte per i prossimi 12 mesi. Infine deve essere diramato un comunicato dell'emittente attraverso il quale il management della società bersaglio fornisce una sua valutazione dell'offerta.Tempistica e modalità di svolgimentoL'offerta pubblica di acquisto e di scambio è rivolta a parità di condizioni a tutti gli azionisti ed è irrevocabile, ma può essere soggetta a condizioni di efficacia; purché queste non dipendano dalla mera volontà del proponente. Una clausola che viene tipicamente inserita è quella che subordina l'operazione al raggiungimento di una soglia minima di decisioni. Infatti, l'acquisto di un pacchetto di titoli che non permette di esercitare il controllo societario è ovviamente inutile per il raider. Lo svolgimento vero e proprio prende avvio dalla diffusione del documento di offerta. La durata del periodo per la raccolta delle adesioni può variare da un minimo di 25 a un massimo di 40 giorni. Durante tale periodo possono essere liberamente lanciate offerte concorrenti da soggetti interessati a contrastare il successo del proponente originario. Nel caso in cui l'offerta concorrente sia accolta si configura come operazione white knight. La proposta può essere migliorata effettuando uno o più rilanci purchè questi siano migliori oppure eliminino una condizione di efficacia.Manovre di difesa attuabili dalla società bersaglioPer salvarsi dall'attacco di un offerta OPA ostile il managment può utilizzare due diverse tipologie di difesa:Manovre ex-ante: un insieme di strumenti mirati a rendere più difficile le acquisizioni ostili. Come la presenza di patti parasociali, restrizioni al trasferimento dei titoli, presenza di azioni dotati di diritti speciali in materia di nomina e revoca degli amministratoriManovre ex-post: azioni poste in essere dopo il lancio dell'OPA ostile mirate ad aumentare il costo dell'acquisizione o diminuire i benefici per l'offerente:

− aumento della capitalizzazione in borsa; aumentando il n° di titoli o il loro prezzo (capitalizzazione) aumenta il costo per il raider.− dismissione di alcune attività; le dismissioni di alcune attività possono diminuire l'interesse del raider. Inoltre le dismissioni sono

tipicamente uno dei canali attraverso cui i raider procedono a ripagare i debiti contratti per realizzare l'acquisizione.− intervento di un soggetto esterno; operazioni white knight che consistono nel presentare offerte concorrenti da parte di soggetti terzi

in accordo col managment della società bersaglio.

− regola della passività; la società non può compiere atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta, salvo che non vi sia espressa autorizzazione dell’assemblea ordinaria. Gli azionisti, sono i destinatari dell'offerta e solo a loro spetta la decisione di aderire o no.

− regola di neutralizzazione; tale regola disattiva tutte le manovre ex-ante realizzate a sfavore dell'offerente− regola di reciprocità; possibilità di esonerare le società residenti quando vengono attaccate da società straniere non soggette a vincoli.

LA CONTRATTAZIONE DEI TITOLI AZIONARI

Lo scopo della Borsa Italiana è quello di permettere agli investitori lo scambio di titoli in modo rapido ed economico e con un elevato grado di trasparenza in modo da consentire loro un'agevole gestione dinamica del rischio di portafoglio.Modelli organizzativi dei mercati secondari:

quote driven (market makers): Il mercato si fonda sull'operato di intermediari che si occupano di sostenere la liquidità dei titoli e si presentano come controparti quotando due prezzi: d'acquisto (bid) di vendita (ask).

order driven: mercati ad asta, un processo di contrattazione multilaterale allo scopo di coinvolgere un maggior numero di acquirenti/venditori che permettano la liquidità del titolo.

− asta a chiamata (fixing): si arriva alla determinazione di un prezzo, tramite il confronto tra soggetti interessati, a cui sono chiusi tutti i contratti compatibili con quel prezzo.

− asta continua: si formano tanti prezzi differenti, ed ogni contratto viene concluso continuativamente appena vi sono due proposte di negoziazione compatibili.

MERCATI GESTITI DA “BORSA ITALIANA” Circuito telematico Order driven (+ misto), per una certa categoria di azioni, come le azioni star è previsto l'intervento di uno specialist che svolge la

funzione di market makers Controllo automatico della volatilità, tramite le cosiddette aste di volatilità. Quando il prezzo era troppo alto in passato si sospendeva

la negoziazione, mentre oggi si sospende l'asta continua e parte l'asta di volatilità, che è un'asta a chiamata, finché non si definisce un prezzo (fixing) che non si discosti dai parametri predeterminati.

L'insieme delle proposte vengono visualizzate nel book di negoziazione e ordinate, a parità di prezzo, in ordine di priorità temporale.

MTA. Orari di negoziazione Tutti i titoli quotati in borsa italiana, prevedono la suddivisione della giornata di borsa in:

Asta di apertura 8-9 Negoziazione continua 9-17,25 Asta di chiusura 17,25-17,30

Asta di aperturaRappresenta la fase di riscaldamento del mercato, funziona col sistema dell'asta a chiamata sempre telematica. Lo scopo di questa fase è quella di arrivare alla definizione di un prezzo significativo per ciascun titolo. Un prezzo che sia espressione di un quantitativo e in grado di assicurare continuità con la seduta precedente di mercato. Abbiamo tre fasi:Pre-asta: proposte di acquisto e di vendita. Il sistema calcola il cosiddetto prezzo teorico di apertura, calcolato sulla base di 4 regole. La prima fondamentale è: assicurare lo scambio della maggior quantità possibile di titoli.Validazione, dopo la chiusura di ordini di prezzo nella pre-asta il sistema si chiude e inizia il processo di validazione, fase meramente tecnica. Ossia si cerca di verificare la capacità del prezzo significativo prescelto di soddisfare il mercato e le sue richieste. Il prezzo teorico di apertura risulta valido se non si scosta di +- 5% per i titoli principali da quello di chiusura del giorno precedente, il prezzo statico. Per gli altri è permesso uno scostamento non superiore a +- 10%. Se il prezzo non è validato, si attiva, fino alla validazione, l'asta di volatilità per definire un prezzo teorico di apertura. Tale asta di volatilità consiste in un re-inizio dell'asta di apertura ( dunque pre-asta e validazione) molto più rapida ed è una sequenza che si attua in modo continua fino alla validazione di un determinato prezzo di apertura. Se invece non è proposto(non ci sono richieste) va direttamente in negoziazione continua.Apertura del titolo, conclusione automatica contratti, tutti al prezzo di apertura

Negoziazione continuaDalle 9.00 alle 17.25 si formano tanti prezzi individuali quanti sono i contratti stipulati; c'è il meccanismo di controllo automatico della volatilità con un confronto continuo sia con il prezzo statico sia con il prezzo dinamico (il prezzo di ciascun contratto non può discostarsi dal prezzo statico del 5% mentre dal prezzo dinamico, prezzo nella di negoziazione continua, del 3,5%). Se non si seguono questi limiti si inizia un'asta di volatilità. In negoziazione il prezzo statico è il prezzo di apertura del giorno mentre nell'asta di apertura il prezzo statico è quello di chiusura del giorno precedente. Il prezzo dinamico è quello dell'ultimo contratto stipulato (prezzo che segue non deve superare il 3,5%)

Asta di chiusuraFunzione come l'asta di apertura, suddivisa anch'essa in: pre-asta, validazione e apertura del titolo. In ogni caso però alle 17,30 il mercato chiude, quindi se non si determina il prezzo di chiusura il titolo rimane senza prezzo di chiusura. Perciò il giorno dopo quando devo determinare il prezzo di apertura non potrò utilizzare il prezzo statico, di chiusura, come punto di riferimento.

PREZZI GUIDA

Prezzo di riferimento; per prezzo di riferimento si intende il prezzo determinato nel corso dell'asta di chiusura. Qualora non sia possibile determinare il prezzo dell'asta di chiusura, per prezzo di riferimento si intende la media ponderata dei prezzo dei contratti conclusi negli ultimi 10' della fase di negoziazione continua. Nell'impossibilità di applicare il criterio precedente, il prezzo di riferimento è pari al prezzo dell'ultimo contratto concluso nel corso dell'intera seduta di borsa. Qualora non siano stati conclusi contratti, si prende il prezzo di riferimento del giorno precedente. Dunque segnale l'umore del mercato nell'ultima parte della seduta di borsa

Prezzo statico;E' dato dal prezzo di riferimento del giorno precedente, nel corso dell'asta di apertura.Oppure è il prezzo di conclusione dei contratti nella fase di asta, dopo ogni fase di asta. Se si verificano delle aste di volatilità il prezzo statico risulta il prezzo determinato da quest'ultima asta.Qualora non sia possibile determinare un prezzo di asta, il prezzo statico è pari al prezzo del primo contratto concluso nella fase di negoziazione continua.

Prezzo dinamicoE' dato dal prezzo dell'ultimo contratto concluso durante la seduta di borsa.Oppure il prezzo di riferimento del giorno precedente, qualora non siano stati conclusi contratti nel corso della seduta corrente.

Prezzo ufficialeIl prezzo medio ponderato dell'intera quantità di un dato titolo trattata in una certa giornata. Fornisce un'idea dell'andamento medio di un titolo nel corso di una certa seduta di borsa

TAH ( TRADING AFTER HOURS)Segmento di mercato gestito da Borsa Italiana ma non regolamentato. Esiste dal 2000, prevede una seduta serale dalle 18.00 alle 20,30 con solita struttura (asta di apertura-asta continua-asta di chiusura). Possono essere negoziate solo azioni STAR e titoli del segmento blue-chips facenti parte degli indici MIB30, FTSE/MIB, MIDEX.

Oltre al mercato regolamentato azionario MTA gestito dalla Borsa Italiana vi è anche quello TLX.Mentre i multilateral Trading Facilities (MTF) presenti in Italia oltre al MAC e AIM Italia sono EuroTLX e HI-MTF. Tutte order driven.

LA VALUTAZIONE DEI TITOLI AZIONARI

Confronto tra obbligazioni/azioni a livello di principali previsioni di rendimento e profili di rischio.

OBBLIGAZIONI AZIONI

Rendimento: TRN TRI TRES

Rendimento: D/P (dividendo / Prezzo) detto Dividend Yeld P/U (Prezzo / Utile) detto Price Earnings P/U (U+AMM) VP/P detto Book to market ratio.

Rischio: Emittente Liquidità Interesse Cambio

Rischio: Specifico Sistematico o di mercato

Rendimenti azioni:Dividend yeldPrice Earnings: mi dice come il mercato valuta la società. Il grado di apprezzamento del mercato nei confronti della società, nella sua capacità di produrre utili. Può essere anche come numero di anni necessari per recuperare il capitale investito tramite gli utili della società.Se un'azione presenta un Price Earnings elevato rispetto alla media del settore, significa che il titolo è sopravvalutato, quindi non da acquistare ma se in possesso da vendere. Un titolo con un basso Price Earnings conviene comprarlo.Tuttavia non è sempre così, infatti l'utile è dato dal bilancio precedente. E' possibile che nell'anno in corso la società non sia andata beneBook to market ratio, valore netto diviso prezzo. Confronto tra valore patrimoniale e valore di mercato, ossia il prezzo.Rischio:specifico: il mercato va bene, ma la società non valesistematico o di mercato. Quello dovuto al mercato che scende. Posso ridurre o gestire il rischio sistematico? Si usando un portafoglio diversificato, un futures o un'opzione sull'indice di borsa.

INDICI AZIONARI

L'indice di borsa è un dato puntuale che sintetizza l'andamento del mercato cui si riferisce. Funzioni che svolge: Funzione informativa; in sintesi sul trend del mercato; Utilizzato anche come sottostante per la formazione e la valorizzazione di un contratto derivato come benchmark, come punto di riferimento per valutare l'attività di gestore.

Principi base di costruzione

1. Metodologia di calcolo; a seconda di essa possiamo suddividere gli indici di mercato in 2 gruppi.1. Indici di prezzo; sintetizzano l'andamento del prezzo delle azioni nel paniere2. Indici di performance (total return); vengono calcolati tenendo conto non solo del prezzo ma anche dello stacco dei dividenti

(il prezzo scende) e del loro reinvestimento. Quindi della performance complessiva di un investimento azionario.

2. Composizione del paniere, possiamo suddividere gli indici in:1. Indici globali; sono quelli che vengono calcolati con riferimento ad un paniere che tiene conto e ingloba la totalità dei titoli

quotati sul mercato. Tutte le azioni del listino.

2. Indici parziali; (tengono conto di una parte di mercato indici settoriali o campionari); indici parziali aperti nel caso in cui un titolo di nuova quotazione viene immesso nel paniere in qualsiasi momento, chiuso incorporano un numero costante di titoli e l'inserimento di nuovi può essere effettuato solo in coincidenza delle dati di revisione prestabilite per il paniere.

3. Tipo di peso utilizzato: i componenti del panieri possono essere ponderati in funzione di:1. Indici Value weighted; in questo caso il peso utilizzato è il valore, ovvero dalla capitalizzazione in borsa ( piena, prendo tutti

i titoli emessi e li moltiplico per il lor prezzo o del flottante, ponderazione fatta prendendo solo il numero di azioni scambiate sul mercato per il relativo prezzo).

2. Indici Price weighted, ponderazione in base al prezzo. Indice calcolato sommando i prezzi dei titoli del paniere e dividendo tale somma per il numero di titoli.

3. Indici equally weighted, si attribuiscono a tutti i titoli del paniere lo stesso valore, lo stesso peso.

4. Modalità di trattamento dei dividendi; suddivisi in:1. Indici al corso tel quel; ossia al prezzo del mercato2. Indici al corso secco presunto; sottrarre dal prezzo di mercato il presunto rateo dividendo. Si tiene conto dello stacco dei

dividendi.

5. Frequenza di rilevazione; si suddividono in:1. Indici continui, calcolato sulla base dei prezzi degli ultimi contratti stipulati. Prezzo ultimo contratto2. Indici giornalieri, vengono calcolati a fine giornata sulla base dei prezzi ufficiali.

Compiti di vacanze1) La società gamma dà corso al seguente aumento di capitale, 5 azioni nuove ogni 11 azioni possedute a 3,50 euro. 1 azione nuove ogni 7 possedute gratis. L'azione vecchia quota 4,90 €. Calcolare il valore del diritto di opzione a pagamento e del diritto di assegnazione gratuita arrotondando la seconda cifra decimale.Risultati:PAO= 4,06VDP = 0,25VDA = 0,58

2) Nel mese di Aprile di un certo anno la società beta ha realizzato la seguente operazione di aumento di capitale misto: un'azione nuova cum warrant ogni 5 azioni possedute a 3€. 1 azioni nuova ogni 7 possedute gratis. 3 warrant possono essere utilizzati per sottoscrivere un azione a 6,5 € entro il 30 novembre di 3 anni dopo. L'azione vecchia quota 8,25. Calcolare VDP e VDA supponendo che il costo d'esercizio attualizzato del warrant sia pari a 4,10 €Risultati:PAO = 6,48VDP = 0,85VDA = 0,92

Indici storici Descrizione

Mib storico (Milando Indice Borsa)

FTSE ItaliaMib storico index

E' determinato sia come indice globale – costituito da tutte le azioni quotate su MTA – sia in forma settoriale (si veda punto sottostante

E' calcolato sia come indice di prezzo sia in versone total return

Indice giornaliero Indice a capitalizzazione piena Base = 02.01.1975 = 1000 punti indice

Indici in continua Descrizione

MIBTEL (Mercato Italiano della Borsa Telematica)

FTSE Italia All Share

Indice globale : costituito da tutte le azioni quotate su MTA E' determinato sia come indice di prezzo sia in versione total

return Indice continuo Indice a capitalizzazione flottante Base: 03.01.1994 = 10000 punti

FTSE/MIB

ex. S&Pex MIB 30

Indice parziale : costituito dalle 40 blue chips di MTA selezionate in funzione di settore operativo, liquidità e capacità finanziaria

E' determinato sia come indice di prezzo sia in versione total return

Indice continuo Indice a capitalizzazione flottante con peso massimo per

azione pari al 15% della capitalizzazione totale dell'indice Base 27.10.2003 = 10644 punti

FUTURES

Definizione: Contratto con il quale le controparti si assumono l'impegno ad acquistare o vendere una quantità standardizzata di una merce o attività finanziaria ad un prezzo e ad una data futura predeterminataCioè un contratto a termine ma standardizzato, negoziato solo in borse ufficialmente riconosciute. Negoziato nel nostro segmento di Borsa Italiana IDEM.

A seconda delle sue tipologie si possono diviidere in: Financial futures

◦ Currency (valute)◦ Stock Index◦ Single Stock◦ Interest rate /Bond

Commodities

Perché gli operatori hanno creato i contratti futures vista già la presenza di contratti a termine, forward?Gli elementi peculiari sono:

1. Standardizzazione: (gestite dalla società emittente) importi scadenze regole di contrattazione

Obbiettivo: esaltare al massimo la negoziabilità, rispetto ai contratti forward.

2. Clearing House (cassa di compensazione e garanzia, società partecipata in Borsa), svolge 2 importantissime funzoni Compensazione , la clearing si pone come controparte obbligatoria di ogni contratto. Ogni posizione di acquisto e vendita

viene registrato dalla clearing House, che registra contabilmente tutto. Non prende posizione finanziaria, contabilizza solo.Questo facilita la compensazione anticipata delle posizioni, cioè sono contratti che possono essere chiusi prima senza problemi; a differenza dei forward dove rimango impegnato con la banca fino al momento in cui termina il contratto.

Garanzia , annulla il rischio di insolvenza della controparte su questi mercati; garantisce il buon fine dei contratti. Non c'è nessuna esposizione sul mercato. Richiesta di elevati patrimoniali ai “clearing members”. La cassa di compensazione e garanzia è dotata di ampi poteri tecnici, regolamentari e di controllo; può sospendere un clearing members in qualunque momento se ci sono rischi d'insolvenze e gestisce il sistema dei margine di garanzia.

3. Sistema dei margini di garanzia; comprende due tipologie di margine che gli operatori devono versare

1. Margine iniziale ; è un versamento cash o titoli di stato che ogni operatore deve effettuare il giorno di stipulo del contratto a titolo di deposito cauzionale. L'importo è una % calcolato sul valore del contratto. E' più o meno bassa a seconda della volatilità del sottostante, in particolare alla volatilità media giornaliera calcolata sulla base dell'andamento medio dei prezzi negli ultimi mesi. E' obbligatoria sia per acquirente che per venditore. Lo scopo di questo margine è quelli di coprire le eventuali perdite del 1o giorno di contrattazione.

Rappresenta il capitale iniziale investito nell'operazione. Per questo motivo si dice che i contratti futures presentano un elevato effetto leva.MI = CI circa 10%; Leva 1/MI = 10. MI = 11,25%; leva 1/MI = 8,88

2. Margini di variazione ; vengono calcolati secondo il meccanismo del market to market: cioè dell'adeguamento giornaliero delle posizione aperte sul mercato. Questa differenza se positiva per l'operatore viene immediatamente accreditata sul conto futures dell'operatore. Se la differenza è negativa è una perdita immediata; l'operatore deve coprire entro fine giornata, se non lo fa la clearing house mi chiude direttamente il contratto. Quella perdita di un giorno viene coperta col margine iniziale che se rimane viene ridistribuito all'operatore. Margine iniziale di solito soddisfacente in quanto importante il calcolo di volatilità del margine iniziale. I futures sono contratti a termine con liquidazione immediata delle differenze.

In realtà il margine iniziale non è fisso ma viene ricalcolato giornalmente sulla base del peggior scenario ragionevolmente possibile per il giorno successivo e si procede con l'addebito / accredito giornaliero della differenza rispetto a quanto già in essere sul conto futures.Margine di variazione va a coprire una perdita ex post

4. Cash settlement (liquidazione per contanti), il giorno di scadenza i pochi contratti aperti vengono liquidati: se è prevista la consegna (delivery) funziona come un normale contratto di borsa (spesso contratti su singole azioni o

valute); liquidazione per contanti dell'ultima differenza di prezzo (ultimo margine di variazione)

FIB – FuturesCaratteristiche contrattuali

indici sottostante: FTSE /MIB (40 titoli più liquidi e capitalizzati per il flottante) Importo contratto: punti indice x 5€; oppure minifib: P.I. X 1€ Tick

▪ 5 punti indice (25€)▪ Minifib: 5 punti indici (5€)

Scadenze; ore 9,05 del terzo venerdì di marzo, giugno, settembre, dicembre. Settlement price:

▪ giornaliero: media ponderata dell'ultimo 10% di contratti scambiati▪ giorno di scadenza: FTSE/MIB di apertura

Liquidazione: la modalità è quella del cash settlment, il 1o giorno lavorativo successivo alla data di scadenza. Modalità di negoziazione:

▪ asta di apertura (8,30-9.00)▪ negoziazione continua 9,00-17,40

margini iniziali:▪ Tabella cassa di compensazione e garanzia. Attualmente del 11,25%

Fattori che influenzano il prezzo teorico del FIB. In condizioni di equilibrio tra acquistare a pronti e a termine , da che cosa dipende il prezzo del contratto futures in borsa. Da dove si calcola al differenze tra pronti e termine:Il Prezzo a termineFattori che influenzano il prezzo teorico del FIBIn condizioni di equilibrio tra l’acquisto a pronti e a termine, il prezzo a termine di equilibrio è il prezzo a pronti (cash) + il prezzo cost of carry (costo del trasporto nel tempo della posizione a pronti).

EsempioUn’azione oggi costa 10. Se la mia posizione fra oggi e tre mesi mi costa per finanziarla (non avendo 10 a disposizione me li faccio prestare) 2.Ipotizzando che i dividendi che maturo sulla mia posizione siano pari a 1. Il mio cost of carry è 2-1. Il prezzo a termine è, quindi, 10+1=11.

Prezzo future di equilibrio = 11Prezzo future di mercato = 12

Valore future = 12Valore a pronti = -10

Cost of carry: +2 (prezzo di trasporto)- 1 (dividendi)

Quindi, il prezzo a termine è 11, e si ha un profitto garantito di 1 (il valore è 12).

I fattori che influenzano il prezzo teorico, quindi, sono:- Valore dell’indice cash (+);- Tempo mancante alla scadenza (+);- Tasso di interesse (+);- Dividendi (-);

FUTTEO = Indice cash + Interessi - Dividendi

SSF – Single Stock FuturesRispetto al FIB, presentano:

- Delivery;EsempioAcquisto di un contratto FuturesScadenza GiugnoPrezzo per Azione Alfa = 12.21/6 il prezzo di chiusura del futures sull’azione è 14;

- Lotti minimi;

- Maggior numerosità di scadenze negoziabili;

Strategie di utilizzo dei futures• Arbitraggio, quando possibile. Cash & Carry quando il prezzo di mercato del Futures è maggiore del prezzo teorico. Se il prezzo è

invece sottovalutato, si può fare arbitraggio di tipo reverse cash & carry (compro il futures e vendo a pronti la posizione, portandola a scadenza);

• Trading direzionale: speculare al rialzo o al ribasso;• Hedging: coprire il rischio di variazione del prezzo, aprendo sul mercato dei derivati la posizione di segno opposto rispetto a quella

aperta sul mercato a pronti.o Se io ho un portafoglio che è la replica fedele dell’indice di Borsa che è il sottostante del futures, posso fare un’operazione di

full replication. In questo caso:

ESEMPIO A COPERTURA “full replication”− portafoglio azionario : valore oggi P = 100.000€− Quotazione FIB = 20500

Aspettative di decrescita borsa→ future hedgingVendita di 1 contratto FIB a 20.500 €

N °= CTV x PoCTV x FIBo

= 100.00020.500 x 5

=0,98 circa 1

Quando l'Hedger ritiene che il ribasso si sia concluso:

→ chiude la posizione futures (il guadagno realizzato andrò a coprire la perdita del portafoglio)t(1) = P1 = 90.000€ (-10%)FIB 1 = 18.450 (-10%)

Acquisto 1 FIB a 18450 ( 18450 x 5 = 92520€)

RisultatoPosizione a pronti:Po = 100.000 €P1 = 90.000 €10.000 perdita

Posizione futureFIB (0) = 102.500A. FIB 1 = 9225010.250€; guadagno che copre la perdita e assicura un utile di 250 (per eccesso di copertura).

Una copertura perfetta si ha quando il risultato è 0; questa non è perfetta perché il mercato è andato bene e ho coperto la perdita , ma se il mercato fosse salito del 10% non avrei assicurato il mio portafoglio al tempo t(0). Se il mercato dunque non va nella direzione desiderato si rischio di avere delle perdite se non si ha una copertura perfetta.

OPZIONI

L'opzione è un contratto derivato che a fronte del pagamento “premio” iniziale, attribuisce all'acquirente la facoltà di: comprare (opzione call) o vendere (opzione put) un certo quantitativo di attività finanziaria o reale (attività sottostante) a un prezzo predeterminato (prezzo di esercizio o strike price) alla scadenza (opzione europea) o entro una specifica scadenza (opzione americana)

Sono sia negoziati nelle borse (opzioni di natura azionaria o futures), ma possono essere negoziati su qualsiasi attività.Swap al momento sono solo contratti negoziati in mercati non regolamentati. Strumenti OTC.Il venditore ( = writer).

Opzione callL'acquirente della call acquisisce la possibilità di comprare, compra una facoltà. Il venditore si impegna a vendere, cioè subisce la posizione dell'acquirente e a fronte di ciò incassa subito il premio. Per es. si acquisisce il diritto di acquistare 500 azioni Enel al prezzo prefissato ed entro una data futura.Esempio di acquisto di un'opzione call

Oggi Titolo Enel vale 3,2€ ;strike 3,2€; scadenza 3 mesi ; premio 0,10 €lotto 500 azioni ; premio pagato 50€

Scadenza 1) Enel quota 3,2€ ; l'opzione è ATM e il suo valore è nullo 2) Enel quota 3,9€; l'opzione è ITM, l'esercizio porta ad un guadagno di 300€ (0,7x500-50)3) Enel quota 2,6 € l'opzione è OTM, perdita del premio.

L'effetto leva con 50€ si investe in un contratto che vale 1.600€ 32 volte di più

Naturalmente in questi casi, la perdita massima è pari al premio.Se l'opzione è superiore allo strike c'è un utile e se superiore alla quotazione di mercato l'opzione è in the money, mentre se inferiore allo strike c'è la perdita e se inferiore alla quotazione di mercato è out the money. Se invece è uguale allo strike è at the money. Il venditore a fronte di un guadagno certo, se superiore allo strike inizia ad esserci un calo e scendendo sotto la quotazione una perdita.

Se il ribasso è forte non mi conviene vendere futures, vendo l'opzione .A scadenza, un opzione call vale:

0 se S > Q (Q-S) se S<Q

Opzione putL'acquirente compra il diritto di vendere; e viceversa il venditore si impegna a comprare.

Oggi Titolo Italcementi vale 5,34 €strike 5€; scadenza 2 mesi; premio 0,15€; lotto 100 azioni; premio pagato 15€

Scadenza 1) Italcementi quota 5€, l'opzione è ATM e il suo valore è nullo2) Italcementi quota 3,8€, l'opzione è ITM, l'esercizio porta un guadagno di 105€ (1,2x100-15)3) Italcementi quota 7,2 €, l'opzione è OTM, perdita del premio

Effetto leva: con 15€ si investe in un contratto che vale 500€, 33,33 volte di più

A scadenza, un opzione put vale: 0 se S<Q (S-Q) se S>Q

Chi compra la put è un ribassista cauto.Chi vende la put, è colui che punta sul titolo per avere maggiori guadagni, ossia crede in un rialzo.

A cosa servono le opzioni Trading direzionale cauto : il pay-off asimmetrico consente di ridurre le perdite nel caso in cui il mercato giochi contro. Effetto leva : controllando un elevato controvalore di attività finanziarie con un investimento limitato, si possono ottenere risultati

amplificati rispetto alla performance del sottostante. Gestione del rischio: attuare strategie di copertura Strategie di trading complesse: attraverso l'acquisto/vendita di due o più opzioni con differenti caratteristiche. Strategie con nomi

esotici.

Profilo LONG STRADDLE rischio/rendimento per il compratoreSi ottiene andando ad acquistare un opzione call più un opzione put allo stesso strike. Pago 2 premi, ma ottengo due facoltà, di comprare e di vendere.Perdita massima = somma dei due premi

Chi ha questa posizione non può mai abbandonare lo straddle ma

Profilo short straddle: priflo rischio /rendimento per il venditore

Caratteristiche contrattuali

MIBO su FTSE MIB Opzioni su azioni

Stile opzione Europea Americana

Quotazione Punto indice 2,5 € In Euro

Dimensione contratto P.I.(esercizio in pnt indice) X 2,5€ P.E.(esercizio) x lotto

Premio contratto P.I. X 2,5€ Premio x lotto

Giorno di Scadenza 3° venerdì h- 9,05 3° Venerdì h. 9,05

Scadenze 12 scadenze 10 scadenze

Liquidazione Cash settlement (contanti) Consegna fisica

Valore Opzione

Fattori Call Put

Sottostante Se sale Sale scende

Prezzo esercizio Al suo diminuire Sale Scende

Vita residua Scende Scende Scende

Volatilità Se sale Sale Sale

Tasso d'interesse Sale Sale Scende

Dividendi Sale Scende Sale