Mehanizam transmisije monetarne politike

Mehanizam transmisije monetarne politike predstavlja način na koji se, odnosno kanale kroz koje se širi uticaj preduzetih mera monetarne politike. Centralna banka odgovara na domaće ili eksterne šokove primenom različitih instrumenata monetarne politike, najčešće su to referentna kratkoročna kamatna stopa ili određeni monetarni i kreditni agregati, kako bi postigla željeni efekat na ciljne veličine- autput i inflaciju. Da bi njena politika bila uspešna, centralna banka mora da ima tačnu procenu tajminga i efekta njenih mera na privredu, što podrazumeva razumevanje mehanizma kroz koji se uticaj preduzetih mera širi kroz ekonomiju. Mehanizam transmisije monetarne politike deluje kroz različite kanale, utiče na različite varijable i različita tržišta, različitim intenzitetom i brzinom. Identifikovanje svih ovih kanala je neophodno da bi se utvrdio najefikasniji set instrumenata monetarne politike i odredio pravi tajming preduzimanja relevantnih mera.

1. Elementi mehanizma transmisije

Promena referentne kamatne stope utiče na promene različitih tržišnih kamatnih stopa. U kojoj meri i na koji način će se one menjati zavisi od toga da li su promene monetarne politike bile anticipirane i kakva su očekivanja tržišnih učesnika o budućim promenama te politike. Najbrže reaguju kratkoročne kamate novčanog tržišta ili kamate na međubankarske depozite. Ubrzo banke prilagođavaju svoje kreditne stope, na primer na zajmove sa varijabilnim kamatama ili dozvoljena prekoračenja po tekućem računu. Ovim izmenama, nešto kasnije, prilagođavaju se i kamate na hipotekarne kredite (ako su varijabilne). Pored aktivnih, banke menjaju i pasivne kamate- na različite oblike štednje, kako bi sačuvali nivo kamatne marže. Ova marža se vremenom menja odražavajući različite promene na tržištu, kao što je pritisak konkurencije, ali uglavnom se ne menjaju sa promenama monetarne politike. Način na koji će promene kratkoročnih stopa da utiču na dugoročne je manje precizan, jer one zavise ne samo od visine tekućih stopa već i od očekivanja o kratkoročnim kamatama u budućnosti, dakle od načina na koji promene monetarne politike deluju na inflatorna očekivanja.

Promene tržišnih kamatnih stopa, menjaju tržišnu vrednost različitih stavki aktive, pre svega hartija od vrednosti, akcija i obveznica. Cena obveznica se kreće inverzno u odnosu na promene kamatnih stopa. Kada se kamate povećavaju, cena se smanjuje i obrnuto. Isto važi i za druge vrednosne papire, jer se njihovi novčani tokovi diskontuju većim kamatnim stopama te je njihova sadašnja vrednost niža. Više kamatne stope u zemlji imaju za posledicu apresijaciju domaće valute. Povećava se tražnja za njom jer se više isplati ulagati u hartije od vrednosti date zemlje. To onda menja relativne cene domaćih i stranih roba i usluga.

Promena kursa monetarne politike utiče na očekivanja o budućem stanju privrede. Ta očekivanja prvo utiču na ponašanje transaktora na finansijskom tržištu, a zatim i na ostalim tržištima,

menaju se očekivanja vezano za zaposlenost, nivo plata, prodaju, profite firmi i sl. Pravac u kojem ova očekivanja deluju je teško predvideti, to zavisi i od karakteristika spoljnjeg okruženja, „raspoloženja“ tržišta, režima monetarne politike. Ovo pojačava neizvesnost oko uticaja monetarne politike i potencira značaj kredibiliteta i transparentnosti akcija centralne banke.

Uticaj na odluke domaćinstava

Opisane promene različitih kamatnih stopa, cena aktive i deviznog kursa, utiču na ponašanje i odluke domaćinstava i preduzeća. Domaćinstva sada plaćaju drugačije kamate na svoje dugove, odnosno dobijaju drugačiji iznos kamate na štednju. Zbog toga se raspoloživi prihod štediša i dužnika menja, čemu oni prilagođavaju svoje odluke o potrošnji i štednji. Vrednost finansijske imovine se takođe menja kao rezultat promena cena aktive. Menjaju se relativne cene za robu i usluge proizvedene u zemlji i inostranstvu. Prema analizama Centralne banke Engleske, domaćinstva najviše osećaju mehanizam kamatnih stopa, naročito ako imaju veće iznose kredita, hipoteke ili veće iznose štednje. Banke se štite od kamatnog rizika tako što zajmove sa dužim rokovima dospeća odobravaju sa varijabilnom kamatnom stopom, prebacujući rizik na dužnike. Povećanje kamata na hipotekarne kredite smanjuje raspoloživi prihod domaćinstava, zbog čega manji deo njihovih prihoda ostaje za tekuću potrošnju. Isto važi i sa drugim vrstama kredita. Zbog toga, domaćinstva ne mogu da zadrže prethodni nivo potrošnje, bez uzimanja novih kredita ili smanjenja štednje, te se očekuje pad tražnje u budućnosti. Naravno, povećanje kamata neće uticati na one koji su uzeli kredite sa fiksnim kamatama sve do isteka roka dospeća tih kredita, ali će se zato na novo pozajmljivanje plaćati kamate po većoj stopi.

Vlasnici finansijske aktive i nekretnina pogođeni su smanjenjem vrednosti njihove imovine. Veće kamate na hipotekarne kredite utiču na odlaganje odluka o kupovini nekretnina, zbog čega se tražnja za njima smanjuje a kao posledica toga i cene. Niže cene nekretnina, takođe utiču na odluke o potrošnji- ljudi se osećaju manje bogatim, a smanjuje se i vrednost kolaterala za kredite što otežava novo pozajmljivanje. Potrošnja se smanjuje i zbog većih kamata na potrošačke kredite i kreditne kartice. Oni pojedinci koji nemaju nikakve dugove, a poseduju štednju, sada mogu da više zarade. Sa druge strane, to ih može motivisati da još više štede a smanjuju tekuću potrošnju. Na odluke o potrošnju utiče ne samo nova visina kamata, već i poverenje potrošača i očekivanja oko budućih zarada i zaposlenja. Ako centralna banka zateže monetarnu politiku to može uzrokovati očekivanje usporavanja privredne aktivnosti, što smanjuje poverenje potrošača, zbog čega oni odlažu svoje odluke o potrošnji. Uticaj viših kamatnih stopa na smanjenje potrošnje, ne mora da važi za sve pojedince. Oni koji žive od prihoda na štednju ili neko ko kupi obveznicu koja donosi novu, veću kamatu imaće veći prihod zbog čega može više i da troši. Promene kamatnih stopa imaju redistributivne efekte, kada se povećavaju kamate, više će plaćati neto dužnici, a zarađivati neto štediše i obrnuto, zbog čega će oni donositi različite odluke o potrošnji. Na agregatnom nivou, prema zaključcima analize Centralne banke Engleske, povećanje kamatnih stopa smanjuje tekuću potrošnju i obrnuto.

Ukoliko je veliki deo imovine pojedinaca denominovan u stranoj valuti, odnosno dugovi su vezani za stranu valutu, promene deviznog kursa uzrokovaće značajne promene njihovog bogatstva. Promene kursa mogu da utiču i na strukturu potrošnje. Apresijacija domaće valute znači da se smanjuje cena uvoznih roba i usluga, zbog čega može biti veće interesovanje za proizvodima i uslugama proizvedenim u inostranstvu.

Uticaj na odluke preduzeća

Uticaj promena kamatnih stopa, cena aktive i deviznog kursa na poziciju i odluke preduzeća zavisi od njihove veličine, strukture izvora finansiranja i prirode posla kojim se bave. Sa porastom kamatnih stopa povećavaju se troškovi finansiranja firmi koje zavise od bankarskih kredita ili pozajmica čije su kamate povezane sa kratkoročnim kamatama tržišta novca. To smanjuje profit i poskupljuje investicije koje se odlažu. Novo zapošljavanje u takvoj situaciji obično nije u izgledu, verovatnije će firme pokušati da smanje troškove zaposlenih kroz otpuštanje ili smanjivanje broja radnih časova. Važi i obrnuto, kada su niži troškovi finansiranja, preduzeća će povećavati investicije zbog čega će im verovatno biti potreban veći broj radnika. Preduzeća koja ne zavise od kredita već imaju novca na računu kod banke ili u hartijama novčanog tržišta, ostvariće veći prihod. Veća novčana sredstva omogućavaju nove investicije i povećanje broja zaposlenih sa jedne strane. Sa druge strane, mogućnost ostvarenja viših prihoda može da stimuliše firme na povećanje ulaganja u hartije od vrednosti, ili isplatu većih dividendi akcionarima. Direktni uticaj promena kratkoročnih kamata može biti mali na preduzeća koja nemaju velike iznose kratkoročnih dugova i aktive ili su kratkoročne pozajmice približne veličine kao depoziti u bankama i kratkoročne hartije od vrednosti. No, ako svoje dugoročne investicije finansiraju preko tržišta kapitala, na njihovu poziciju će uticati porast dugoročnih stopa. Velike, multinacionalne kompanije neće biti pod većim uticajem promena monetarne politike, jer one imaju pristup međunarodnom finansijskom tržištu. Smanjenje cena aktive koja se koristi kao kolateral za zajmove banaka, može da oteža pristup kreditima posebno malim preduzećima. Ali i za velike kompanije koje se finansiraju emitovanjem akcija, generalno je lakše da pribave kapital kada su kamatne stope na niskom nivou.

Promene deviznog kursa utiču na poziciju i odluke preduzeća. Menjaju se troškovi uvoznih inputa, ako domaća valuta apresira, uvozne komponente pojeftinjuju. Takvi proizvodi mogu postati konkurentniji na domaćem tržištu u odnosu na one koji se proizvode najvećim delom od komponenti proizvedenih u zemlji. Kompanije čiji su troškovi više vezani za stranu valutu, sada mogu da ostvare veći profit. Pored toga, domaće kompanije trpe pojačanu cenovnu konkurenciju stranih proizvođača, kako na domaćem tržištu, tako i na stranom.

Sa promenama u monetarnoj politici, menjaju se i očekivanja preduzeća o budućem stanju ekonomije, što utiče na odluke o investicijama. S obzirom da je investicije u fiksni kapital jako teško povući kada se izvrše, preduzeća vrše strogu procenu rizika i buduće tražnje pre donošenja odluke o ulaganju. Ako očekuju da će se tražnja u budućnosti smanjivati, teže će doneti odluku o

investiranju u kapitalne projekte i obrnuto. Takođe, veća nesigurnost o budućnosti uticaće na odlaganje investicione odluke.

Promene autputa i inflacije

Ukupna potrošnja predstavlja zbir lične potrošnje, javne potrošnje i investicione potrošnje. Kada nju uvećamo za neto izvoz dobijamo nivo agregatne tražnje u zemlji koji je jednak bruto domaćem proizvodu. Dakle, prethodno objašnjenje promene potrošnje i odluka o potrošnji domaćinstava i preduzeća uticaće na nivo agregatne tražnje. Ovakve promene agregatne tražnje proizvode drugi krug efekata i na one firme i pojedince koje nisu u prethodnom periodu bili pogođeni promenama u monetarnoj politici. Prisustvo ovakvih indirektnih efekata naglašava značaj očekivanja i poverenja transaktora.

Primenjene mere monetarne politike ne daju efekte odmah u potpunosti. Potrebno je neko vreme da transaktori postanu svesni promenjenih okolnosti i tome prilagode svoje odluke. Na primer, prema istraživanju Centralne banke Engleske, promena referentne kamatne stope nakon nekoliko meseci utiče na promene kamate na hipotekarne kredite ili štedne depozite, a još par meseci je potrebno da korisnici hipotekarnih kredita ili štediše prilagode svoju potrošnju izmenjenoj visini kamate. Promene u potrošnji koje nisu anticipirane utiču na promene u zalihama prodavaca, koji će onda revidirati svoje porudžbine od distributera. Promenjene porudžbine distributera menjaju nivo zaliha proizvođača i ukoliko su te promene velike, proizvođači će morati da prilagode svoju proizvodnju. Izmene u proizvodnji utiču na zaposlenost i zarade, kao i porudžbine od dobavljača inputa. Sve to ima povratni uticaj na ponašanje potrošnje i naravno, potrebno je izvesno vreme da se ovaj proces odigra. Prema empirijskim istraživanjima, u industrijskim zemljama je potrebno oko godinu dana da promene monetarne politike dostignu svoj maksimalni uticaj na tražnju i proizvodnju i još jedna godina da sve ove izmene ostvare svoj maksimalni efekat na inflaciju. Precizan uticaj promena monetarne politike je neizvestan, to zavisi od niza faktora kao što su poverenje preduzeća i potrošača, faza privrednog ciklusa, događaju u eksternom okruženju, stanje svetske privrede, očekivanja buduće inflacije. Ove okolnosti, centralna banka ne može da kontroliše, zbog toga je kašnjenje monetarne politike dugo i varijabilno. Analiza mehanizma transmisije monetarne politike obično polazi do pretpostavke postojanja ravnoteže u privredi, koju narušava centralna banka svojim akcijama, pa se posmatra kako se te akcije dalje šire kroz privredu. U praksi, različiti poremećaji i šokovi stalno pogađaju privredu, tako da se ona ne nalazi u stanju ravnoteže. Zato centralna banka nastoji da svojim merama vrati privredu u ravnotežno stanje, a ne da ona bude faktor koji ravnotežu narušava. Vrlo je teško da se pri analizi mehanizma transmisije izoluju uticaji monetarne politike od uticaja različitih šokova.

2. Kanali mehanizma transmisije monetarne politike

Literatura identifikuje pet različitih kanala mehanizma transmisije monetarne politike. Prvi se obično označava kao tradicionalni – kamatni kanal. Naročito je kejnzijanska teorija naglašavala ovakav način delovanja mera centralne banke. Kada centralna banka sprovodi ekspanzivnu monetarnu politiku, smanjuje se realna kamatna stopa, niži troškovi kapitala povećavaju investicionu aktivnost, agregatna tražnja raste a zatim i proizvodnja. Iako je Kejns naglašavao značaj nižih kamata za investicije preduzeća, ovde bi trebalo uključiti i uticaj na investicione odluke potrošača. To su odluke o kupovini nekretnina ili trajnih potrošnih dobara kao što su kola. Važna karakteristika kamatnog mehanizma transmisije, jeste da ključnu ulogu imaju dugoročne realne kamate a ne nominalne, jer se smatra da one imaju najveći uticaj na odluke o potrošnji. Dakle, kada centralana banka smanji referentnu nominalnu kratkoročnu kamatnu stopu, činjenica da cene u kratkom roku nisu dovoljno fleksibilne, znači smanjenje realnih kratkoročnih kamata. Kao što je već objašnjeno, prema hipotezi očekivanja dugoročne kamate predstavljaju prosek tekuće kratkoročne i očekivanih budućih kratkoročnih kamata. Zbog toga promene tekuće kratkoročne realne kamate će se odraziti i na promene dugoročne realne stope. Smanjenje dugoročne realne kamate će stimulisati preduzeća na veće investicije a domaćinstva na kupovinu trajnih potrošnih dobara, što uzrokuje rast autputa.

Monetaristi su više isticali kanal transmisije monetarne politike preko cena aktive. Kada se ponuda novca povećava, javnost u rukama ima veću količinu novca nego što želi i oslobađa se viška većim kupovinama. Povećava se, između ostalog i tražnja za akcijama, zbog čega njihova cena raste. I kejnzijanci dolaze do zaključka da veća ponuda novca utiče na rast cena akcija- preko efekta na kamatne stope. Smanjenje kamatne stope koje se javlja kao posledica ekspanzivne monetarne politike, smanjuje prinos na obveznice, zbog čega one postaju manje atraktivne za investitore koji sada mogu da ostvare veću zaradu ukoliko ulažu u kupovinu akcija. Kada se cena akcija povećava, raste i veličina tkz. Tobinovog q koeficienta. On predstavlja odnos između tržišne vrednosti preduzeća (jednaka je zbiru vrednosti svih hartija od vrednosti) i troškova zamene instaliranih kapitalnih dobara (stvarna cena kapitalnih dobara, odnosno suma koja je potrebna da se zamene sva kapitalna dobra). Ako je vrednost koeficienta velika (veća je vrednost akcija firme), vrednost nove fabrike ili opreme u koju treba investirati je relativno manja u odnosu na vrednost preduzeća. Firmi je lakše da emitovanjem akcija dođe do potrebnog kapitala, što povećava investicionu potrošnju. Kada je q nisko, preduzeće neće kupovati investiciona dobra jer su troškovi relativno veći. U tom slučaju je jeftinije doći do kapitala kupovinom neke druge firme, čija je vrednost niža i investiciona potrošnja se smanjuje. Modiljani1 pokazuje da monetarna politika može da utiče na potrošnju i kroz imovinski efekat. Važan deo finansijskog bogatstva pojedinaca jesu akcije, kada se njihove cene povećavaju, raste i njihovo bogatstvo, zbog čega će povećati potrošnju. Slično tome, povećanje cena nekretnina i zemlje, povećava bogatstvo domaćinstava, utičući na rast potrošnje.

1 Deaton, A., (2005), Franco Modigliani and the Life Cycle Theory of Consumption, Convegno Internazionale Franco Modgliani, Accademia Nazionale dei Lincei, Rome

Deo uticaja monetarne politike ide preko promena deviznog kursa. Ako se domaće kamatne stope smanje kao posledica ekspanzivne monetarne politike, investiranje u domaćoj valuti (depoziti ili hartije od vrednosti) postaje manje atraktivno u odnosu na ulaganja u stranoj valuti, zbog čega će domaća valuta da depresira. Niža vrednost domaće valute pojeftinjuje domaće proizvode u odnosu na strane i dovodi do rasta neto izvoza i time agregatnog autputa. Sa druge strane, viša cena uvoznih roba i usluga kao i uvoznih komponenti za domaću proizvodnju vodi rastu inflacije. Viši troškovi uvoznih inputa mogu i da smanje nivo proizvodnje.

Kreditni kanali mehanizma transmisije monetane politike naglašavaju značaj asimetričnih informacija na finansijskom tržištu, to su kanal bankarskih zajmova i bilansni kanal. Zbog postojanja asimetričnih informacija, pojedini dužnici nemaju drugi pristup kreditnom tržištu osim preko banaka. Ekspanzivna monetarna politika povećava rezerve banaka, raste i nivo depozita, što povećava bankarske pozajmice. Veći nivo kredita utiče na rast investicija i potrošnje. Monetarna politika će imati veći uticaj na izdatke malih i srednjih preduzeća koja su zavisna od bankarskih kredita u finansiranju svojih aktivnosti. U slučaju restriktivne monetarne politike, oni će se suočiti sa otežanim pristupom kreditima ili sa većim troškovima finansiranja, čemu će morati da prilagođavaju svoju aktivnost. Veće kompanije imaju pristup finansijskom tržištu, pa kroz emisiju akcija i obveznica mogu povući potrebna sredstva bez banaka. Danas postoji mišljenje da je relativni značaj bankarskih kredita kao kanala mehanizma transmisije monetarne politike izgubio na značaju u tržišnim privredama, pre svega Americi, zahvaljujući procesu finansijske deregulacije i finansijskih inovacija. U periodu kada je važila regulativa banaka- ”Regulation Q” u SAD, bankama je bilo zabranjeno da plaćaju kamatu na depozite po viđenju, kamate na druge depozite su bile limitirane. Ukoliko bi kamatne stope na finansijskom tržištu porasle iznad tog limita, banke više nisu mogle da budu konkurentne u borbi za privlačenje sredstava klijenata, zbog čega bi došlo do velikog smanjenja depozita- proces dezintermedijacije. Obavezne rezerve na velike depozitne certifikate su takođe uticale na mogućnost banaka da prikupljaju slobodna novčana sredstva, a tržišta na kojima su banke mogle da prodajom svojih hartija od vrednosti prikupljaju novčana sredstva su bila manje likvidna i manje razvijena nego danas. Ukoliko su bankama potrebna veća novčana sredstva, do njih mogu lakše doći emisijom različitih hartija od vrednosti. Ograničenja nametnuta regulativom- Regulation Q su ukinuta, finansijska tržišta su mnogo dublja i likvidnija nego što su bila u prethodnom periodu, obaveza izdvajanja rezervi na različite stavke pasive je ukinuta, osim za transakcione račune. Zbog svega toga, smatra se da je ovaj kanal mehanizma transmisije monetarne politike izgubio značaj. Sa druge strane, kada restriktivna monetarna politika smanji iznos slobodnih novčanih sredstava banaka, one su prinuđene da se više oslanjaju na finansijsko tržište, ali se troškovi pribavljanja tih sredstava povećavaju. Porast troškova finansiranja zato smanjuje ponudu zajmova. Pored toga, tražnja za hartijama od vrednosti banaka nije savršeno elastična. Veliki depozitni certifikati nisu u potpunosti obuhvaćeni obaveznim osiguranjem depozita, zbog čega ih potencijalni kupci mogu percipirati kao rizičnija ulaganja naročito u periodima izvesnih poremećaja ekonomske aktivnosti. Male i slabije kapitalizovane banke i nemaju mogućnost izdavanja velikih certifikata o depozitu. Takođe, ovo tržište nije tako likvidno

kao neki drugi segmenti finansijskog tržišta, neprenosivim depozitnim certifikatima se teško može trgovati na sekundarnom tržištu. Zbog toga, restriktivna monetarna politika pogoršava poziciju banaka, pozajmljivanje i za njih postaje skuplje, moraju da plate veću kamatu ukoliko žele da prodaju depozitne certifikate ili neke druge hartije od vrednosti.

Bilansni kanal deluje preko smanjenja neto vrednosti preduzeća. Niža neto vrednost znači manji kolateral za nove kredite, zbog čega se smanjuje investiciono finansiranje. Pored toga, problem moral hazarda je izraženiji, jer sa manjom neto vrednošću firme mogu manje da izgube u slučaju neuspeha pa su spremnije da ulaze u rizičnije poslove čiji profit je potencijalno veći. To povećava verovatnoću da dužnici neće uredno izmirivati svoje obaveze prema bankama, pa su banke opet manje spremne da odobravaju nove kredite. Ekspanzivna monetarna politika povećava vrednost akcija kompanija, veća je neto vrednost, što smanjuje problem negativne selekcije i moral hazarda, pa se povećava investiciona potrošnja i agregatna tražnja. Ekspanzivna monetarna politika deluje na rast agregatne tražnje i preko povećanih novčanih tokova kompanije, koja zbog toga postaje poželjniji klijent za banke. Sama visina kamatnih stopa utiče na strukturu tražioca kredita. Oni koji su spremni da prihvate veće kamate najčešće su rizičniji za banke. Važi i obrnuto, kada se smanjuju kamate, u strukturi tražioca kredita povećava se učešće onih koji su kvalitetniji, manje rizični, zbog čega su tada banke spremnije da povećavaju svoju kreditnu aktivnost, povećavajući na taj način investicije u privredi i autput. Pored prethodnog, bilansni kanal deluje i preko porasta opšteg nivoa cena. Obično se otplate dugova ugovorom određuju u nominalnim iznosima, zbog toga neanticipirani porast cena (ta inflacija nije ugrađena u kamatne stope), smanjuje realnu vrednost obaveza preduzeća, dok realna vrednost aktive ostaje nepromenjena. Rezultat je veća neto vrednost firme.

Promene kreditne aktivnosti banaka ne pogađaju samo preduzeća već i domaćinstva, menjajući njihove odluke o kupovini trajnih potrošnih dobara. Kada banke smanjuju svoje pozajmice, smanjiće se i kupovina nekretnina, kola i drugih trajnih potrošnih dobara od strane domaćinstava koja se oslanjaju na bankarske kredite u finansiranju takve potrošnje. Slično, porast kamatnih stopa pogoršava novčane tokove domaćinstava. To može da promeni strukturu potrošnje. Na primer, nekretnine i kola su nelikvidna imovina. Ako je neko zbog slabijih novčanih tokova primoran na prodaju ovakve aktive može da ostvari velike gubitke, jer se ne mogu uvek prodati po nabavnoj vrednosti. Drugačije je ako pojedinci drže finansijsku aktivu, nju će znatno lakše prodati na tržištu. Zbog toga, ako pojedinci smatraju da se mogu naći u finansijskim problemima, radije će ulagati u finansijske instrumente nego u nelikvidnu aktivu. Slično, ako se kamatne stope smanje kao rezultat ekspanzivne monetarne politike, porašće vrednost finansijske aktive. Takva domaćinstva mogu biti sklonija većoj kupovini trajnih potrošnih dobara, naročito ako ne očekuju probleme u budućnosti.

Peti kanal transmisije monetarne politike bazira se na očekivanjima preduzeća i domaćinstava oko budućeg stanja u privredi, politike centralne banke i veličine relevantnih varijabli, kao što su kamatne stope, stopa inflacije, cene aktive, devizni kurs i slično. Zato i sama najava promene monetarne politike, takozvana ”politika otvorenih usta” može imati efekta na ekonomiju.

Menjaju se tržišna očekivanja, time i ponašanje i odluke transaktora, što onda izaziva promene na novčanom tržištu kao i tržištima drugih aktiva i na kraju uzrokuje promene autputa i inflacije. Da bi ovakve najave imale željeni efekat, centralna banka mora da uživa kredibilitet u javnosti.

Nekoliko pitanja se postavlja vezano za prikazane kanale mehanizma transmisije monetarne politike. Pre svega, kakav je relativni značaj svakog od njih i od kojih faktora on zavisi? Bolje razumevanje relativnog značaja, brzine prenošenja i intenziteta delovanja svakog od ovih kanala omogućiće kreiranje efektivnijeg seta mera monetarne politike. To često zahteva korišćenje složenih, sveobuhvatnih ekonometrijskih modela. Naravno, načini prenošenja monetarnih impulsa neće biti identični za sve zemlje. To zavisi od specifičnih karakteristika njihovih ekonomija, pre svega nivoa razvoja finansijskog sektora i otvorenosti ka međunarodnom kapitalu i trgovini. Stanje sektora privrede, solventnost i likvidnost preduzeća i domaćinstava, određuju uticaj promena monetarne politike na agregatnu tražnju. Kod manje razvijenih zemalja, finansijski sistem se bazira više na bankama i njihovoj kreditno-depozitnoj aktivnosti, u razvijenijim tržišnim privredama, pored banaka postoje i drugi finansijski posrednici koji emituju različite vrste finansijskih obaveza i potraživanja. U nekim zemljama dominira državno vlasništvo nad institucijama finansijskog sistema, u drugima su one u privatnom valsništvu. Sve to utiče na efektivnost monetarne politike. Ukoliko finansijski sistem karakteriše veći broj različitih posrednika kao i veliki broj raznovrsnih finansijskih instrumenata, promene monetarne politike će mnogo brže izazvati željenu reakciju tržišnih kamata i drugih cena. Sa druge strane, manji broj finansijskih institucija i plića finansijska tržišta smanjiće uticaj centralne banke. Tada je veća moć takvih institucija u nezavisnom određivanju visina kamatnih stopa, odnosno manje su cenovno zavisne od centralne banke i reakcija drugih institucija. Slično, ukoliko domaćinstva imaju veći izbor u pogledu načina finansiranja svojih aktivnosti, potrošnje i investicija, biće i osetljiviji na mere centralne banke kojima se menjaju uslovi na tržištu. Kanal cena aktive neće imati nikakvog značaja ukoliko finansijsko tržište nije razvijeno- postoji mali broj banaka ili hartija od vrednosti slabije likvidnosti. Slično ako transaktori imaju na raspolaganju jedino bankarske kredite kao izvore finansiranja, neće moći lako da menjaju svoje odluke zbog promena kamatnih stopa. U zemljama sa nerazvijenim finansijskim sistemom dominira kreditni kanal transmisije. Kanal deviznog kursa u nerazvijenim zemljama je obično malog značaja, ako koriste deviznu kontrolu. U zemljama sa razvijenijim finansijskim sistemom, kanal cena aktive, kamatni i kanal deviznog kursa dobijaju na značaju. Veličina države i otvorenost prema inostranstvu utiču na značaj kanala deviznog kursa i mogućnost centralne banke da određuje visinu domaćih kamata.

Na osnovu anal ize mehanizma transmisije monetarne politike Miškin2 ističe nekoliko važnih zaključaka za monetarnu politiku. Pre svega, promene monetarne politike ne moraju uvek biti razlog smanjenja ili povećanja kratkoročnih nominalnih kamatnih stopa. Promene nominalnih i realnih stopa ne moraju biti koordinisane, tako da ne bi trebalo da visina kamata bude jedini indikator monetarne politike, posebno zato što su realne kamatne stope važnije kao kanal mehanizma transmisije. Kada su kamatne stope blizu nule, ne mora da znači da se vodi ekspanzivna monetarna politika. U periodu Velike depresije, nulte kamate su se javile iako je FED sprovodio restriktivnu politiku. Pri donošenju odluka, centralna banka treba da posmatra cene većeg broja stavki aktive, ne samo kratkoročnih dugovnih instrumenata, zato što i te cene imaju važnu ulogu u prenošenju monetarnih impulsa u privredi. Ako su kamate nula ili blizu nule, cene akcija i nekretnina niske, vrednost domaće valute je visoka, to znači da centralna banka sprovodi restriktivnu monetarnu politiku a ne obrnuto, što bi se na prvi pogled moglo očekivati kada su kamate tako niske. U slučaju nultih kamata, monetarna politika može biti efikasna iako su mnogi ekonomisti smatrali da centralna banka u takvoj situaciji nema nikakvu moć. Ekspanzivna monetarna politika može da stimuliše oživljavanje ekonomije kroz povećanje likvidnosti. Tada ona povećava inflatorna očekivanja i cene različite aktive, što stimuliše agregatnu tražnju kroz prethodno opisani kanal mehanizma transmisije monetarne politike kroz cene aktiva. Važan cilj centralne banke, pored postizanja cenovne stabilnosti jeste izbegavanje neanticipiranih fluktuacija nivoa cena. Nesigurnost oko nivoa cena u budućnosti utiče na donošenje poslovnih i investicionih odluka, unosi distorzije u ugovore i poreski sistem i povećava socijalni konflikt. Na taj način neanticipirane fluktuacije cena izazivaju neanticipirane fluktuacije autputa. Zato za centralne banke suviše niska inflacija je nepoželjna baš kao i visoka inflacija i cilj se ne definiše kao potpuno odsustvo inflacije.

2 Mishkin, S.F., (1996), The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy, Banque De France Bulletin Digest, No. 27, march