STUDIE NRODOHOSPODSKHO STAVU JOSEFA HLVKY

Makroekonomick dopady role dolaru v mezinrodnm mnovm systmu

Radek Bednak

Listopad 2009

2

Nrodohospodsk stav Josefa HlvkyObnoven innostiSprva Nadn Josefa, Marie a Zdenky Hlvkovch dne 24. jna 1994 obnovila innost Nrodohospodskho stavu Josefa Hlvky (NJH), jako jednu z forem sv nadan innosti. stav neprovd vlastn vdeck vzkum. Jeho poslnm je stimulovat a podporovat samostatnou badatelskou innost v oblasti eskho nrodnho hospodstv. K tomu slou nadan dary v podob stipendia. stav se me podlet finann a organizan na vydn spnch studi.

Hlavn tmatick zamenNrodohospodsk stav povauje za stedn tma sv innosti studium tch strnek nrodnho hospodstv, o nich se domnv, e leely na srdci zakladateli stavu Josefu Hlvkovi. Jde o rozvoj eskho nrodnho hospodstv z hlediska lid, kte jsou tvrci, uivateli i spotebiteli hodnot. Jedn se o studium esk ekonomie v zvislosti na civilizanch a kulturnch potebch modern spolenosti, v prosted obnovenho eskho sttu, pop. ekonomie jeho pedchdc. Tyto problmy je nutn studovat s pihldnutm k dlouhodobm sociln ekonomickm trendm eskch zem a v jejich evropskch ekonomickch souvislostech.

Veejn sout o zskn stipendiaSprvn rada NJH vypsala sout o zskn individuln finann podpory k vytvoen nebo k dokonen pvodnch badatelskch prac o eskm nrodnm hospodstv a jeho spoleenskch souvislostech. Pihlky i odevzdan studie posuzuje sprvn rada stavu, podle poteby i za asti adatele.

Rada Nrodohospodskho stavu Josefa HlvkyProf. JUDr. Vclav Pavlek, CSc., pedseda rady Prof. Ing. Milan k, CSc., mstopedseda rady Prof. RNDr. Pemysl Beran, DrSc., len rady JUDr. Michal Illner, len rady Prof. PhDr. Vladimr Kak, DrSc., len rady Prof. JUDr. Jaroslav Krej, len rady Prof. PhDr. Jan Kuklk, CSc., len rady Doc. Ing. Karel Mller, CSc., len rady PhDr. Dagmar Rdlov, CSc., len rady Prof. Ing. Milan Sojka, CSc., len rady Praha, erven 2007

Ing. Radek Bednak

bednarik.radek@gmail.comISBN: 978-80-86729-52-7

3

vodAmerick dolar (USD) je ji vce jak edest let svtovou mnou slo jedna. O celosvtov rozen a dominanci v naprost vtin ekonomickch mezinrodnch aktivit se postarala pedevm 2. svtov vlka, pesnji eeno na obnovu mezinrodnho obchodu a zniench (zejmna) evropskch ekonomik se soustedc konference v Bretton Woods, kter se konala v ervenci roku 1944. Bretton-Woodsk mnov systm trvajc a do potku 70. let, mohutn kapitlov expanze USA do evropskch ekonomik, oceovn ropnch kontrakt v USD, ji nkolik desetilet trvajc padek Velk Britnie jakoto svtov velmoci a v neposledn ad tak studen vlka, kter vznamn pispla ke vzniku tzv. eurodolar toto vechno zapinilo nstup USD na prvn pozici jakoto svtov mny. Pestoe vtina ve jmenovanch faktor ji dvno pominula, americk dolar je stle neoddiskutovateln svtov nejsilnj mnou. I pes nstup nov mny euro v roce 1999, i pes souasn vn hospodsk problmy (nejenom) USA a i pes stle rostouc snahu nkterch zem oslabit roli dolaru a na jeho pozici dosadit mnu jinou se zd pozice USD zatm bt stle velmi silnou. Pro sv vjimen postaven v rmci mezinrodnho mnovho systmu (MMS) se pak jev jako relevantn snaha o analzu makroekonomickch dopad tto role na tento systm, resp. na vybran zem (astnky) tohoto systmu. Hlavn clem tto studie je tedy zmapovat rzn aspekty vedouc role dolaru v MMS, resp. popsat tento systm samotn a postaven dolaru v nm. Nsledn prostednictvm ekonometrick analzy se pokusme o odhad monch dopad dolaru na vybran makroekonomick promnn zkoumanho panelu zem. Americk dolar bude v tto analze zastoupen promnnou nominlnho mnovho kurzu vi mnm zem panelu. Struktura dalho textu je nsledujc: V prvn sti se zabvme teoretickmi aspekty, se ktermi se pak dle ve studii pracuje, tzn. e jsou zde strun uvedeny zkladn definice a charakteristiky ekonomickch veliin, jako je nap. mnov kurz a jeho mon typy, resp. mon druhy mnovch reim. Takt je zde pomrn podrobn rozebrna problematika jevu zvanho dolarizace a rovn je uveden teoretick koncept vzniku svtov mny dle Krugmana (1999). Zvrem je popsn ekonometrick apart, pouit pro analzu v tet sti, tj. princip model VAR(p), resp. VEC(p) a Impulse-Response analzy. st druh pod nzvem Historick postaven dolaru v mezinrodnm mnovm systmu zahrnuje strun popis vzniku, principu fungovn a zniku Bretton-Woodskho mnovho systmu; dle empirick zhodnocen a porovnn oficiln deklarovanch mnov reim oproti skutenosti, kdy pi tto analze vychzme z datasetu a studie Reinhart-Rogoff (2004); grafickou a statistickou analzu vvoje mnovch kurz vybranch ekonomik a jejich volatility pomoc model GARCH; postaven USD jako svtov rezervn mny prostednictvm grafick analzy prostednictvm dat COFER poskytovanch IMF; popis vvoje objem obchodovanch mn na mnovch trzch prostednictvm dat poskytovanch basilejskou Bankou pro mezinrodn platby (BIS); a v posledn ad grafickou analzou dopad v souasnosti stle probhajc finann a hospodsk krize na mezinrodn mnov, resp. finann systm. Posledn, tet st je rozdlena do dvou hlavnch sekc. V prvn sti nazvan Vliv ekonomiky USA na MMS je podrobn za pomoci grafickho apartu analyzovn nejprve vvoj vybranch makroekonomickch veliin ekonomiky USA, jeliko je zejm, e kondice americkho hospodstv a jeho vvoj budou mt vznamn dopad na mnov kurz a (nsledn) tak pmo na ekonomiky ostatnch zem MMS. Nsledn je pak za pomoci jednoduch OLS regrese ekonometricky zkoumn ppadn vliv makroekonomickch veliin USA a jejich zmn na mezinrodn mnov systm, potamo na ekonomiky astnk tohoto systmu. Druh sekce je pak vnovna Impulse-Response analze, kter je vypotena na 4

zklad panelovho vector error-correction modelu VEC(4) devti vybranch ekonomik. Zde se soustedme vhradn na analzu monch dopad (reakc) vybranch makroekonomickch promnnch panelu zem na zmnu (ok) mnovho kurzu.

5

1 Teoretick vchodiskaJestlie se v tto studii mnme zabvat problematikou vztah americkho dolaru (dle USD), resp. vlivu tto mny na makroekonomick agregty vybranch ekonomik, pak je nezbytn nejprve popsat teoretick zklad, kter se vztahuje k jednotlivm ekonomickm veliinm, kter ve studii vystupuj a k interakcm mezi nimi. Tato sekce tedy bude vnovna nsledujc problematice: V prvn sti se budeme vnovat definici a monm typm mnovch kurz. Zde budeme rozliovat typy mnovch kurz podle toho, zda jde o kurzy nominln i reln; krtkodob nebo dlouhodob; fixn nebo plovouc; bilaterln i multilaterln. Rovn je zde uvedeno rozlenn typ reim mnovch kurz. Budou popsny dva hlavn typy reim mnovch kurz, tj. pevn (peg) a plovouc (floating). Ve druh sti bude prostor vnovn problematice klasifikace reim typu de-iure a de facto. Jako samostatn a pomrn podrobn tet sub-kapitola pak bude zpracovna problematika mnovho jevu, tzv. dolarizace. tvrt st se vnuje problematice teorie vzniku svtov mny. Na pomrn jednoduchm teoretickm pkladu (Krugman, 1999) bude ukzn proces vzniku jedn dominantn svtov mny.

1.1 Definice a typy mnovch kurzMnov kurzy lze v ppad voln obchodovatelnch, konvertibilnch mn definovat jako ceny, za kter se obchoduje na mnovch trzch a kter jsou tmito trhy determinovny1. Mnov trhy jsou pak organizovny jako OTC (over-the-counter) trhy, kde [] dealei (vtinou obchodn banky) jsou neustle pipraveni kupovat a prodvat depozita, kter jsou denominovna v cizch mnch2. Mnov kurzy pak lze lenit na nominln a reln, krtkodob a dlouhodob, fixn a plovouc, bilaterln a multilaterln, dle zpsobu ktovn na pm a nepm.

1.1.1 Nominln mnov kurzy Teoreticky nejznmj zpsoby formovn mnovho kurzu jsou teorie parity kupn sly (PPP), kter je uznvan jako empiricky platn v dlouhm a velmi dlouhm obdob a teorie (ne)kryt rokov parity, kter se vztahuje zejmna ke krtkmu obdob3. Pak tedy nominln mnov kurz vznikl na zklad absolutn verze teorie parity kupn sly lze definovat jako4:

E=

P P* ,

(1)

kde E je nominln bilaterln mnov kurz, P a P* je domc, resp. zahranin cenov hladina.1 2

Zdroj: Frait (1996, str. 3). Zdroj: Mishkin-Eakins (2009, str. 308). 3 Krtk obdob je definovno jako asov sek o dlce max. 1 rok, dlouh obdob pak o dlce vt ne 1 rok. Velmi dlouh obdob je pak definovno v ekonomick literatue vgnji, obecn meme povaovat za velmi dlouh obdob asov sek o dlce vt ne 5 nebo nkdy a 10 let. 4 Teorie PPP je zaloena na platnosti zkona jedn ceny. Podrobn teoretick vysvtlen viz nap. Frait (1996, str. 7580), resp. Mishkin-Eakins (2009, str. 309313).

6

Relativn verze teorie PPP je zaloena na pedpokladu, e zmna mnovho kurzu odpovd rozdlu mezi (procentnmi) zmnami domc a zahranin cenov hladiny, tj. prakticky rozdlu mezi domc a zahranin inflac. Pak (procentn) zmnu mnovho kurzu formln definujme jako5:

( % E)= ( % P) ( % P* = * , )kde E, P a P jsou definovny ve a a * je domc, resp. zahranin mra inflace. 1.1.2 Reln mnov kurzy

(2)

Reln mnov kurzy a jejich vvoj nm umouj kvantifikovat a sledovat vvoj kupn sly domc mny oproti mn zahranin, tzn. e pokud odhldneme od ostatnch faktor, reln mnov kurz umouje men stavu a vvoje konkurenceschopnosti ekonomiky. Reln mnov kurz lze definovat za pouit teorie PPP takto6:

R = E*

P* P ,

(3)

kde R je reln bilaterln mnov kurz a E, P a P* jsou uvedeny ve.

1.1.3 Krtkodob a dlouhodob mnov kurzy a jejich formovn Teoretick pstup k formovn dlouhodobho mnovho kurzu byl popsn v sti definujc nominln mnov kurz. K formovn krtkodobho mnovho kurzu vak ekonomick teorie pistupuje odlin pomoc trh aktiv. Pouitm teorie nekryt rokov parity lze definovat krtkodob rovnovn mnov kurz nsledovn7:

Et =

E e t +1 , i i* + 1

(4)

kde Et je nominln mnov kurz v ase t, Eet+1 je oekvan mnov kurz v ase t+1, i a i* jsou domc, resp. zahranin rokov sazba. Ve uveden definice abstrahuje od rozdln rizikovosti (domcch a zahraninch) aktiv. Proto po zahrnut rizikov prmie t lze rovnici (4) rozit na tvar vce se blc realit: (5)

1.1.4 Bilaterln a multilaterln mnov kurzy Podle toho, zda sledujeme kurz mn dvou zem, nebo kurz mny jedn zem vi mn dvou a vce zem, hovome o bilaterlnm, resp. multilaterlnm mnovm kurzu. Bilaterln typ kurz je vlastn popsn ve, pejdme rovnou k problematice kurz multilaterlnch.5 6

Zdroj: Frait (1996, str. 77). Zdroj: Frait (1996, str. 52). 7 Zdroj: Frait (1996, str. 6572), resp. Mishkin-Eakins (2009, str. 313319). Rovnice nekryt rokov parity je

E e t +1 E t definovna jako: i = i + Et*

. Algebraickou manipulac pak doshneme vyjden v rovnici (4).

7

Multilaterln neboli efektivn kurzy se sleduj v ppad, e chceme zskat pedstavu o tom, jak si vede dan mna ve vztahu ke koi mn ekonomik, kter jsou pro domc ekonomiku z njakho dvodu dleit. Zejmna se efektivn kurzy pouvaj v rmci relnch kurz, kdy vlastn umouj sledovat konkurenceschopnost, resp. jej vvoj, domc mny oproti vybranm zahraninm mnm, resp. ekonomikm8. Z principu konstrukce jde o index, kter umouje sledovat, zda domc mna zhodnotila i znehodnotila vi sledovanmu koi zahraninch mn. Nominln efektivn mnov kurz pak definujeme jako9:h

IW = i =1

E it +1 * wi E it 0 ,

(6)

kde IW je nominln efektivn mnov kurz, h udv poet mn v koi, wi je vha i-t mny v koi, Ei je bilaterln mnov kurz domc mny vi i-t mn zahranin v ase t0, resp. t+1. Reln efektivn mnov kurz je pak efektivn kurz nominln nsoben podlem indexu zmny cenov hladiny zahranin a indexu zmny cenov hladiny domc, kdy tento podl je jet nsoben vhou dan zahranin mny v koi sledovanch mn. Formln zapsno jako:10:

h RW = i =1

h Eit +1 * wi * Eit 0 i =1

P * it+ 1 P*i0 * w i Pit +1 Pi 0

,

(7)

kde RW je reln efektivn mnov kurz, Ei je nominln bilaterln mnov kurz v ase t0, resp. t+1, h je poet mn v koi, wi je vha mny i-tho bilaterlnho kurzu v koi mn, P* je zahranin cenov hladina v ase t0, resp. t+1, P je domc cenov hladina v ase t0, resp. t+1.

1.1.5 Typy reim mnovch kurz Jak uvd Durkov-Mandel (2007, str. 363) kurs m svou objektivn, ale i subjektivn strnku. Ta se projevuje mimo jin i v tom, e rzn zem pouvaj rozdln pravidla a mechanismy determinace mnovho kursu. Soubor tchto pravidel a mechanism tvo systm mnovho kursu.11 Pokud odhldneme od netrnch ekonomik bez smniteln mny, pak typy (systm) mnovch kurz mohou bt charakterizovny dle obr. . 1.

8

Pokud uvaujeme pouze vliv cenovho faktoru a nikoliv nap. produktivity, pidan hodnoty, technologick rovn, skladby exportovanho zbo apod. 9 Zdroj: Frait (1996, str. 53). 10 Zdroj: Frait (1996, str. 53). 11 Alternativn definice reim mnovch kurz lze nalzt nap. v Mishkin-Eakins (2009, str. 343355).

8

Obr. . 1: Klasifikace systm mnovch kurz

Zdroj: Durkov-Mandel (2007, str. 364).

Rozebrat detailn kad typ kurzu nen pro tuto prci podstatn12. V nsledujc sti jsou strun shrnuty vhody a nevhody jednotlivch typ kurz.

1.1.5.1 Vhody a nevhody rznch reim mnovch kurz Clem tto prce nen podrobn rozbor vhod a nevhod jednotlivch forem reim mnovch kurz. Nsledujc text je tedy teba brt pouze jako strun nstin fakt, ktermi se detailn zabv poetn literatura13. Rozdl mezi fixnmi a plovoucmi kurzy spov v existenci, resp. neexistenci centrln stanoven kurzov parity, kter je zsahy mnovch autorit udrovna. Pi udrovn fixnho kurzu logicky dochz ke snen volatility, a tedy i nejistoty subjekt dan ekonomiky ohledn jeho budoucho vvoje. Fixn reim tedy teoreticky pispv k nim transaknm nkladm u firem, kter se njakm zpsobem angauj na mnovm trhu, a takt podporuje rozvoj mezinrodnho obchodu a investovn. Ovem toto je vykoupeno omezenm nezvislosti mnov politiky, monou budouc neudritelnost fixnho kurzu a nsledn devalvace, nutnost dret mnohem vy objem devizovch rezerv apod. Je zejm, e tyto nevhody fixnho uspodn mnovch kurz budou u plovoucch kurz znamenat vhody. Pznivm efektem zaveden (a tedy souasn i nevhodou fixnho kurzu) plovoucch kurz me tak bt schopnost fungovat jako tlumi ppadnch ekonomickch12

Detailn pojednn o typech reim mnovch kurz lze nalzt nap. v: Durkov-Mandel (2007, str. 363404), Frait (1996, str. 114137) a Krugman-Obstfeld (2003, str. 481530). Jednm z typ mnovho kurzu je i jev zvan dolarizace, o kterm pojednv st . 13 Nap. Frait (1996), Mishkin-Eakins (2009), Durkov-Mandel (2007).

9

otes v zahrani depreciace kurzu v ppad poklesu vnj poptvky a nsledn zven (cenov) konkurenceschopnosti domcho exportu je jednou z nejastji zmiovanch pozitiv. Pizpsoben se tak nemus, alespo teoreticky, realizovat prostednictvm zvyovn produktivity, stagnac i poklesem mezd v domc ekonomice, resp. restriktivn mnovou politikou14.

1.2 Systm reim mnovch kurz de-iure vs. de factoZ pedchoz sti by se mohlo zdt, e situace ohledn typ reim mnovch kurz je pomrn jasn. Bohuel ale tomu tak nen. Dvodem je fakt, e velmi asto existuje velk rozdl mezi oficiln deklarovanm mnovm reimem a skutenost15. Pokud tedy uvaujeme toto hledisko, pak lze rozliovat mezi dvma typy reim mnovch kurz. Prvnm typem je reim de-iure jde o reim, kter je oficiln deklarovn jednak domcmi autoritami a jednak autoritami s mezinrodn psobnost (nap. IMF) jako platn a tento reim by pak mli nap. zahranin investoi, exporti nebo importi brt pi svch rozhodovnch v vahu. Druhm typem je pak reim de facto jde logicky o opak reimu de-iure. Takto jsou oznaovny reimy, kter jsou ve skutenosti autoritami uplatovny a jako takov se mohou asto dosti podstatn liit od skutenosti. Na rozdl od oficiln deklarovanch reim tyto reimy nikde zveejnny nebo definovny nejsou. Jejich uren je velmi asto provdno na zklad subjektivn zvolench kritri ekonomy, i ekonomickmi vzkumnky. V ppad tto prce se budeme oprat o klasifikan klu dle metodiky Reinhart-Rogoff (2004). Tabulka . 1 ukazuje, jak se klasifikace de-iure a de facto me liit.

14

Nominln mzdy jsou velmi asto rigidn smrem dol a jejich ppadn pizpsoben me trvat i velmi dlouhou dobu. 15 Jinak eeno, reimy oficiln (formln, de-iure) meme vnmat jako pn autorit dan ekonomiky, reimy neoficiln (neformln, de facto) jako pragmatickou skutenost i politiku, kterou jsou autority nuceny provdt.

10

Tab. . 1: Srovnn klasifikace mnovch reim dle klasifikace IMF a klasifikace Reinhart-Rogoff (2004).Klasifikace IMF Reimy smnnch kurz s neexistenc vlastn mny Popis IMF klasifikace Situace, kdy zem pouv jako legln platidlo mnu jin zem (oficiln dolarizace), i je lenem mnov unie, jej spolenou mnu pouv. Zem ztrc monost provdn sv vlastn monetrn politiky. Tento reim je zaloen na explicitnm, zkonem danm zvazku fixovat kurz domc mny ke zvolen mn ciz. Domc mna v obhu je pln kryta cizomnovmi aktivy a jsou tm pln, i zcela eliminovny funkce centrln banky, a to: funkce vitele posledn instance a monost provdn vlastn mnov politiky. Omezen jsou dna mrou psnosti bankovnch pravidel mnovho vboru. Oficiln i de facto reimy fixnho zaven mny vi jedn i koi mn. Neexistuje neodvolateln zvazek dren stanovenho devizovho kurzu. Psma oscilace mohou bt men ne +/-1 % okolo centrln parity, resp. minimln a maximln hodnota kurzu mus zstat uvnit 2% psma, alespo po dobu t msc Kurz se pohybuje v psmu vtm nebo rovno +/-1 % okolo centrln parity, resp. minimln a maximln hodnota kurzu mus bt vt ne 2% psmo. Zahrnovalo tak systm smnnch kurz ERM Evropskho mnovho systmu. Nyn zahrnuje systm ERM II. Devizov kurz je upravovn v pravidelnch intervalech, a to po malch skocch. Mra a etnost prav mohou bt stanovovny tzv. zpt-hledcn (backwardlooking), kde je kurz upravovn na zklad dat o minulm vvoji inflanho diferencilu, nebo vpedhledcn (forvard-looking), kde jsou pravy kurzu provdny na zklad predikc vvoje inflanho diferencilu. Klasifikace Reinhart-Rogoff (2004)

Neexistuje vlastn domc mna1

Mnov vbor

Dopedu oznmen fixn kurz nebo Mnov vbor

Ostatn bn reimy fixnho kurzu

Dopedu oznmen horizontln psmo oscilace, kter je u nebo rovno +/-2 %

Reim pevnho zaven s horizontlnm psmem

De facto fixn kurz

Posuvn zaven

Pedem oznmen systm posuvnho zaven

Pedem oznmen systm posuvnho zaven s psmem oscilace, kter je u nebo rovno +/-2 %. Systm de facto posuvnho zaven Systm de facto posuvnho zaven s psmem oscilace, kter je u nebo rovno +/-2 %. Pedem oznmen systm posuvnho zaven s psmem oscilace, kter je ir, ne +/-2 %. Systm de facto posuvnho zaven s psmem oscilace, kter je u nebo rovno +/-5 %. Systm neposuvnho psma oscilace, kter je u nebo rovno +/-2 %. zen floating Mnov autority se mohou pokusit ovlivnit devizov s nepredeterminovanou kurz na zklad vlastnho uven a rozhodnut, ani by zen plovouc kurz cestou vvoje clovaly specifickou hodnotu kurzu. devizovho kurzu Voln plovouc kurzy Devizov kurzy jsou determinovny pouze trhem, bez jakkoliv intervence mnovch autorit. Monetrn politika je zcela nezvisl Voln plovouc kurz Voln pd (vetn hyperfloatingu)

Smnn kurzy v rmci posuvnho zaven s psmem oscilace

Plat to sam jako u pedchoz kategorie. Navce se kurz mus pohybovat v rozmez minimln +/-1 % okolo centrln parity.

Piazen klasifikac k sob provedeno autorem. Zdroj: International Monetary Fund (k 30. ervnu 2003). Dostupn na: http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2003/eng/0603.htm Reinhart-Rogoff (2004), str. 25.

11

Z tabulky . 1 jasn vyplv, jak obtn me bt zaazen i definovn kurzov politiky dan ekonomiky. Pm porovnn typ devizovch reim ukazuje, e nejvce problmovm de-iure klasifikovanm mnovm reimem jsou smnn kurzy v rmci posuvnho zaven s psmem oscilace (dle klasifikace IMF). Do tto oficiln kategorie lze dle metodiky Reinhart-Rogoff (2004) vmstnat 6 odlinch typ reim devizovch kurz! Z porovnn dle plyne, e oficiln kategorizan kla je pli hrub pro zachycen pomrn jemnch rozdl mezi uplatovanmi de facto kurzovmi reimy. Dleitou skutenost, kter plyne z tchto poznatk, je to, e jakkoliv studie, a to zejmna empirickho charakteru, mohou vst pi uit oficiln kly reim ke znan zavdjcm zvrm. Takt skutenost, e autority asto uplatuj jin pstup k formovn mnovho kurzu, ne oficiln deklaruj, me zpsobovat problmy kredibility tchto autorit. A nsledn me bt innost jejich politik znan oslabena, resp. vykldna ostatnmi subjekty jinak, ne bylo zamleno. Jestlie toti nap. zahranin investor na zklad minulch zkuenost v, e autority dan zem jednaly (nap. kurzov intervence) v rozporu s oficiln deklarovanm pstupem, pak oficiln pstup, deklarace i operace centrln banky nebo vldy v rmci jeho rozhodovn hraj malou, pokud vbec njakou, roli16.

1.3 DolarizaceProblematika dolarizace se dostala do centra pozornosti ekonom zejmna v 80. a 90. letech minulho stolet. Z teoretickho hlediska zce souvis s problematikou vzniku (svtov) dominantn mny. Protoe tento ekonomick fenomn je tsn provzn s tmatem tto prce, bude mu vnovno vce prostoru ne ostatnm formm reim mnovch kurz. Dolarizaci pak v nejirm slova smyslu lze definovat nsledovn: Dolarizace oznauje situaci, kdy v ekonomice dochz bu oficiln, nebo neoficiln cestou k nhrad domc mny za zahranin. A to zpravidla mnou, kter je povaovna za silnou, resp. stabiln17. Nejedn se tedy pouze o nahrazen pvodn mny americkm dolarem, ale i jakoukoliv jinou zahranin mnou domcmi autoritami vnmanou jako silnou a stabiln. Je nutno zdraznit, e oficiln a neoficiln dolarizace se pomrn li.

1.3.1 Pln (oficiln) dolarizace Jak ji vyplv z nzvu, jde o dolarizaci, kter je provedena oficiln cestou. Na zklad rozhodnut autorit je domc mna staena z obhu a nahrazena mnou zahranin. Jedn se tedy o nejtvrd formu reimu fixnho kurzu, tedy v podstat o jakousi unilaterln mnovou unii (viz dle). Na rozdl od jinch forem fixnch kurz (a zejmna currency boardu) zde prakticky neexistuje monost oputn tohoto mnovho reimu (a nvrat k pedchoz mn). Zatmco u jinch forem reimu fixnho kurzu by dolo pouze k urit ztrt kredibility centrln banky, v ppad pln dolarizace by oputn tohoto reimu znamenalo dal nklady, a to zejmna ve form vydn novch bankovek, staen starch, nutn denominace vekerch finannch kontrakt, cen a mezd. Dvodem pro pijet zahranin mny za vlastn je zpravidla dlouhodob velmi patn hospodsk situace, ast, opakovan a hlubok mnov, finann a hospodsk krize, dlouhodob vysok a nestabiln inflace a z toho veho vyplvajc vtinou naprost ztrta kredibility centrln banky.

16

Vce k problematice de facto reim devizovch kurz a empirickm skutenostem lze nalzt v sti vnovan historickmu pehledu vvoje mezinrodnho mnovho systmu, viz st . 17 A to zejmna ve smyslu stabilnho kurzu a kredibiln monetrn politiky zem, jej mna se pijm, tj. zem s nzkou a stabiln inflac.

12

Provedenm oficiln (pln) dolarizace asto autority pouze formalizuj ji del dobu trvajc skutenost, kdy se v zemi k vekerm ekonomickm aktivitm uv zahranin mna z dvod uvedench ve. Je vak nutno uvst, e je zpravidla nutn opravdu dlouhodob patn hospodsk situace (asto v du destek let), ne jsou autority a leckdy i veejnost ochotny domc mnu vymnit za jinou. Svou roli zde toti zcela jist hraje i jist forma hrdosti na nrodn mnu a z toho plynouc politick averze k proveden pln dolarizace. Plnou (oficiln) dolarizaci meme lenit z hlediska stupn integrace nsledujcm zpsobem18: Unilaterln dolarizace jde o situaci, kdy se zem rozhodne pijmout zahranin mnu namsto sv vlastn, piem jde o jednostrann rozhodnut. Zem tedy nem uzavenu dnou formu dohody s emitentem pijman mny, tj. s FEDem v ppad americkho dolaru. Zem se pak tmto rozhodnutm piprav o pjem z raebnho, kter je (zejmna u rozvojovch ekonomik) podstatnm pjmem centrln banky a potamo tedy i sttnho rozpotu19. Monetrn smlouva tato smlouva zaru zemi pijmajc zahranin mnu pjem sti raebnho, o kter dolarizovnm ekonomiky pichz. Dle me zaruit tak alespo stenou likvidn pomoc ze strany emitenta pijman mny tj. zahranin mnov autorita bude plnit (sten) funkci vitele posledn instance. V praxi se vak, pokud je autorovi znmo, tuto dohodu zatm nepodailo uskutenit20. Monetrn unie jde o nejvy i z hlediska hloubky integrace ekonomik nejrozvinutj formu oficiln (pln) dolarizace. Typickm pkladem tohoto typu dolarizace je eurozna. Hlavnm rozdl mezi touto a unilaterln formou spov v existenci unijn centrln banky, kter jednak refinancuje pomrnou st raebnho zpt do lenskch zem a jednak me fungovat v ppad (systmov) bankovn krize jako vitel posledn instance. Navc v ppad mnov unie mohou lensk zem (alespo teoreticky) lpe koordinovat svou hospodskou politiku (resp. jej monetrn st) a tm lpe elit rznm exogennm hospodskm okm.

1.3.2 Vhody a nevhody pln (oficiln) dolarizace V tto sti se strun zmnme o nejastji uvdnch (a teoretiky svho asu zuiv diskutovanch) pro a proti tto formy dolarizace. Lze si vimnout, e ada z nich je velmi podobn vhodm a nevhodm fixnch, resp. plovoucch reim kurz. A proto tak je teba vnmat ne uveden skutenosti jako diskutabiln.

1.3.2.1 Vhody Redukce transaknch nklad Pokud jsou zem, kter dolarizac zskaj, spolenou mnu znan obchodn provzny, pak dochz k redukci transaknch nklad, a to dvma zpsoby. Za prv, miz nutnost zajitn se vi volatilit kurzu mezi tmito dvma ekonomikami. Za druh, jeliko je spolen mna stabiln (jinak by ji domc ekonomika nepijmala jako sv nov oficiln platidlo), dochz v rmci dolarizovan ekonomiky ke snen nestability mnovho kurzu vi ostatnm zemm, co opt vede k poklesu transaknch nklad z titulu snen poteby (i rozsahu) kurzovho zajitn. Tento pokles nklad se pak me promtnout do poklesu cen tzv. tradables, neboli mezinrodn obchodovatelnho zbo21.18 19

Zdroj: Sturzenegger-Levy Yeyati (2003). Podrobnji k vhodm a nevhodm pln (oficiln) dolarizace viz st ). 20 A to ani pomrn nedvno dolarizovanm ekonomikm, tj. El Salvdoru (2001) a Ekvdoru (2000). 21 Samozejm toto nemus platit vdy. Zejmna pokud je ekonomika relativn mal a podl jejho exportu na celkov svtov produkci dan komodity je nzk, pak je tzv. price-takerem, ili cenu dan komodity pli ovlivnit neme. Dalm problmem me bt ppadn nzk prunost cen smrem dol.

13

Redukce spekulativnch kapitlovch tok Pijetm zahranin mny za svou vlastn se zem vzdv sv autonomn mnov politiky a je nucena pijmout mnovou politiku autority zem, jej mnu pijm. To m za nsledek v podstat import kredibility zahranin mnov instituce a takt import jej nzk inflace, nzkch rokovch mr apod. V konenm dsledku pak prv dky konvergenci rokovch mr (tj. snen rokovho diferencilu) kles jej atraktivnost pro spekulativn kapitl (hotmoney), co m dlouhodob pzniv efekt na domc ekonomiku. Prohlubovn ekonomick integrace Vechny ve uveden jevy mohou pak (synergicky) psobit na nrst vzjemnho obchodu mezi zemmi se stejnou mnou. Panizza, Stein a Talvi (2003) odhadli, e pouitm spolen mny me dojt a k trojnsobnmu zven objemu obchodu mezi zemmi uvajcch stejnou mnu. Eliminace mnovch kriz, snen suvernnho rizika a monosti krachu sttu Jestlie pvodn (slab) mna zanikne, pak logicky dochz k eliminaci mnovch kriz, kter byly s touto pvodn mnou spjaty. Mnov krize jsou velmi nkladn, nap. Jlek (2004, str. 640) uvd, e v Mexiku v r. 1995 dky krizi poklesl HDP o 7 %, u asijskch zem v roce 1998 dolo k poklesu v rozsahu 515 %. Ve uveden faktor pak pispv k redukci suvernnho rizika, tj. rizika, e stt nebude schopen splcet sv dluhu a vyhls bankrot (default)22. Jeliko suvernn riziko me u ekonomiky s dlouhodobmi hospodskmi problmy tvoit podstatnou sloku rokov sazby, resp. jej rizikov prmie, kterou zahranin investoi (vitel) poaduj, eliminace i podstatn snen tohoto rizika vede k poklesu nklad na sttn dluhovou slubu. Poslednm monm pozitivem, kter zde uvedeme, je skutenost, e pokud zem pijme mnu, v n m denominovn cel zahranin dluh, resp. jeho podstatnou st, pak logicky zanik monost vzniku neschopnosti tento dluh splcet z dvodu nepzniv a prudk zmny mnovho kurzu.

1.3.2.2 Nevhody Ztrta monosti provdt vlastn monetrn politiku Vzdnm se vlastn mny zem pijde o monost provdt vlastn nezvislou monetrn politiku. To znamen, e neme pouvat mnovho kurzu jako jednoho z nstroj monetrn politiky a takt neme pmo ovlivovat vi rokovch mr v ekonomice. To s sebou nese riziko vzniku situace, kdy monetrn politika provdn emitentem zahranin mny (v ppad adopce americkho dolaru FEDem) nebude adekvtn hospodsk situaci v domc ekonomice. Jednodue eeno, pokud bude domc ekonomika v recesi a zahranin monetrn autorita bude zvyovat rokov sazby, pak tato politika me domc ekonomiku jet vce pokodit. Je ovem nutno zdraznit, a je to ast argument zastnc dolarizace, e rozvojov ekonomiky, kter maj vtinu zahraninho dluhu denominovnu v zahranin mn, se de facto nezvisl monetrn politiky stejn vzdaly. Jedn se o tzv. fear-of-floating. Devalvace kurzu by toti znamenala nrst objemu zahraninho dluhu vyjdenho v domc mn, co by znamenalo prudk nrst subjekt neschopnch splcet sv cizomnov dluhy a nsledn, pokud domcm obchodnm bankm bylo povoleno poskytovat cizomnov vry, by tyto banky zaznamenaly zhoren svch pohledvek (potamo bilanc). To by22

Suvernn riziko lze urit nap. jako rozpt (spread) mezi dolarovmi sttnmi dluhopisy dan ekonomiky a americkmi sttnmi dluhopisy (Jlek, 2004, str. 646).

14

samozejm znamenalo zhoren jejich ekonomick situace a mon vznik paniky klient, run na banky a nsledn systmov bankovn krize. Ztrta funkce vitele posledn instance Mezi odprci dolarizace jde o velmi asto uvan argument. Ztrta vlastn mny znamen ztrtu monosti zsahu centrln banky v ppad (systmov) bankovn krize, tj. nedostatku likvidity na mezibankovnm trhu, resp. nedostatku prostedk pro vplatu vkladatel pi runu na banky. Pokud tedy dojde v bankovnm sektoru ke krizi, pak v ppad unilaterln dolarizace se jedn o zvan problm domc obchodn banky se nemohou obrtit na zahranin mnovou autoritu, aby poskytla likvidn pomoc. Nutno ci, e nkte ekonomov s touto argumentac nesouhlas. Nap. Jlek (2004, str. 230) uvd, e funkce vitele posledn instance (LOLR) ji prakticky neexistuje. Centrln banka v ppad pot toti poskytuje pouze lombardn, tj. kolateralizovan vry. Jeliko vak obchodn banky ve snaze dostt svm zvazkm vdy prodvaj nejprve sv nejkvalitnj a tud nejlikvidnj aktiva, pak poslze nemaj centrln bance co nabdnout jako zruku za poskytnut pomoci. Pokud si banka (banky) neme pjit ani na mezibankovnm trhu, pak je dle nzoru tohoto autora v podstat odsouzena k zniku23. Dalm argumentem, kter zpochybuje platnost tto nevhody i nmitky proti dolarizaci, je ten, e dolarizovnm se rozvojov ekonomiky vzdvaj pouze monosti tisknout penze. Centrln i obchodn banky tchto zem si toti zpravidla v ppad problm nemohou pjit na mezibankovnm trhu a takto zskanou likviditu pak poskytnout obchodnm bankm. Jak tedy uvd Calvo (2002, str. 3) pokud se centrln banka jako vitel posledn instance spolehne na titn penz, zpsob zhoren bankovnch problm, a ne jejich vyeen, a navc zpsob rst inflace. Lze tedy vyvodit, e minimln v ppad rozvojovch ekonomik me bt ztrta tto funkce st povaovna za nevhodu. Ztrta pjm z raebnho Kdy se zem vzd sv vlastn mny ve prospch zahranin, pak logicky tak pichz o vnos z raebnho, a to fakticky ve prospch zem emitujc pijmanou mnu24. Pro rozvojov ekonomiky nejde o zanedbateln stky. Nap. v roce 2002 doshlo raebn FEDu cca 11 mld. USD, z eho piblin 7 mld. USD pedstavovalo pjem od neamerickch (zahraninch) dritel dolar25. Pro pedstavu pokud by Argentina provedla plnou dolarizaci, jak j bylo nktermi ekonomy doporuovno ped i v prbhu ekonomick krize, pak by pila kadoron o vnos ve vi cca 750 mil. USD26. 1.3.3 Neoficiln dolarizace Neoficiln (de facto) dolarizace se od t oficiln podstatn li27, a to nejenom v definici, ale tak v nsledcch (dle souasnch studi zejmna negativnch). Neoficiln dolarizace oznauje tedy stav, kdy v dan ekonomice spolu koexistuj a jsou iroce uvny alespo dv mny, kdy jednou z nich je domc zkonn platidlo (legal tender) a druhou je platidlo zahranin.

23

Ovem jak se ukazuje ve svtle nynjch udlost (konec roku 2008), v ppad tak rozshl finann krize, jako je ta souasn, poskytuj i centrln banky vysplch ekonomik likvidn pomoc v obrovskch objemech v podstat tm neomezen. Zda je to dobe, nebo patn (problm morlnho hazardu vedoucch pracovnk bank, apod.), je vc nzoru. 24 Vnos z raebnho lze vypost jako nsobek objemu obiva a zkladn rokov mry centrln banky. 25 Zdroj: Jlek (2004, str. 642). 26 Zdroj: Jlek (2004, str. 646). 27 V tto sti textu jsou pojmy dolarizace, finann dolarizace a de facto i neoficiln dolarizace povaovny za ekvivalentn.

15

Tento typ dolarizace lze lenit podle nsledujcch hledisek.28 Finann dolarizace subjekty denominuj sv pohledvky (resp. aktiva) a zvazky (resp. pasiva) v ciz mn. Tato forma dolarizace je v souasn dob nejvce v centru pozornosti empirickch vzkum, protoe me zpsobovat specifick rizika v ekonomice postien tmto typem dolarizace. Podrobnji viz st vnovan problematice tchto rizik. Dal text uveden ne se bude zabvat prv touto formou de facto dolarizace, pokud nebude eeno jinak. Platebn dolarizace zahranin mna je pouvna v ekonomice jako prostedek smny, pln tedy transakn funkci penz. Reln dolarizace ciz mna, potamo vvoj jejho kurzu, inflace a rokovch sazeb v ekonomice emitujc tuto mnu, je pouita k indexaci mezd a cen v domc ekonomice. Domc dolarizace oznauje uvn ciz mny pro vypodn ekonomickch vztah mezi rezidenty domc ekonomiky. Extern dolarizace oznauje uvn ciz mny pro vypodn ekonomickch vztah mezi rezidenty domc ekonomiky a nerezidenty. Pinou toho, e domc subjekty pechzej z domc mny na mnu zahranin, me bt nkolik. Pedn vak jde o to, e domc mna z dvod, kter budou specifikovny ne, nen schopna plnit ony ti zkladn funkce penz, tj. prostedek smny, uchovatel hodnoty a jednotka ztovn. Hlavnm dvodem toho, pro domc subjekty preferuj uvn zahranin mny, je dlouhodob patn provdn monetrn a fiskln politika29. Pokud je vldn, resp. veejn rozpotov politika dlouhodob deficitn nebo eknme populistick, pokud monetrn politika, resp. jej provdn, nen nezvisl, pak lze oekvat, e ekonomika bude trpt problmy s vysokou a nestabiln inflac, vysokm stupnm internho i externho zadluen, astmi problmy s nestabilnm kurzem, vysokou nezamstnanost apod. Ve zmnn charakteristika byla (a v nkterch ppadech stle je) typick pro mn rozvinut ekonomiky, konkrtn nap. zem Latinsk Ameriky30. Jak uvd Gulde a kol., 2004, str. 4 subjekty preferuj denominaci svch kontrakt v ciz mn tehdy, kdy oekvaj, e tato ciz mna poskytne vce stabiln, a proto i mn rizikov prostedek smny. Mohlo by se tedy zdt, e ppadn systm dvou i vce mn by ml bt mn rizikov a vst ke stabilnjmu finannmu systmu v dan ekonomice, nebo subjekty mohou dky diverzifikaci rizik do dren vce mn, resp. denominac svch kontrakt ve vce mnch, minimalizovat celkov riziko. V tomto ppad jde zejmna o riziko poklesu sv celkov kupn sly, tzn. bohatstv. Nicmn finann dolarizace m sv specifick rizika, kter mohou pedevm v rozvojovch ekonomikch zpsobit znan problmy31. V tomto ppad vznikaj rizika dvojho druhu riziko likvidity a riziko insolvence.

28 29

lenn pevzato z Gulde a kol (2004, str. 1). Sem zahrnujeme i problematiku veejnch rozpot, resp. jejich deficit. 30 Prv na ppadech tchto zem se zaali nkte ekonomov vnovat a nsledn propagovat mylenku proveden pln (oficiln, de-iure) dolarizace, jakoto prostedku pro een problm tchto ekonomik. 31 A tak zpsobily. Ukzkovm pkladem me bt historie Ekvdoru, jeho dlouhodob patn hospodsk politika, korupce a patn fungujc zkonodrn a exekutivn systm nakonec pod tlakem krize v letech 1998 1999 donutily k pln (oficiln, de-iure) dolarizaci v r. 2000. Podrobn celou situaci analyzuje nap. Beckerman (2001).

16

1.3.3.1 Riziko likvidity Toto riziko, resp. jeho opravdov naplnn, bylo a stle je problmem rozvojovch ekonomik, kter trp vysokou mrou de facto, resp. finann dolarizace. Princip tohoto rizika lze popsat velmi jednodue. Pro rozvojov ekonomiky nap. Latinsk Ameriky bylo a je pznan, e domc obchodn banky mly a maj povolen pijmat cizomnov (dle oznaujeme jako dolarov) depozita. Tato depozita, a tedy zvazky obchodnch bank vi klientm, jsou kryta pouze z sti likvidnmi dolarovmi aktivy. Me pak nastat situace, kdy klienti bank z njakho dvodu (nap. povsti o problmech bankovnho sektoru) zanou hromadn vybrat sv vklady. Obchodnm bankm brzy dojdou aktiva, kter mohou rychle pemnit v likviditu, resp. hotovost. Pokud i centrln banka z njakho dvodu sele ve sv funkci vitele posledn instance, pak nsleduj administrativn opaten, jako jsou restrikce vbr vklad, zmrazen t, pevzet obchodnch bank do vlastnictv sttu apod. Je jasn, e toto pak m ve finle ten vsledek, e obavy klient o zdrav bank se tmto potvrzuj a dochz k tzv. samo naplujcmu se cyklu bankovn krize. Dolarov depozita jsou nhlm vbrem vklad klienty (run) ohroena mnohem vce ne depozita v domc mn. Dvodem je to, e depozita v domc mn jsou drena pevn pro transakn ely a jejich objem je relativn mal vzhledem k celkovmu objemu depozit. Naopak dolarov depozita slou subjektm jako prostedek pro uchovn hodnoty. Proto jsou jako takov citlivj na (i pouze domnl) zhoren stavu bankovnho systmu. Proto subjekty, tj. klienti obchodnch bank, sleduj a velmi oste vnmaj mon pote bankovnho sektoru a maj mnohem vt tendenci vybrat dolarov vklady, ne je tomu u vklad v domc mn. Dalm problmem, kter se poj s rizikem likvidity, je praktick neexistence pmch nstroj monetrnch autorit pro ovlivnn rokovch sazeb dolarovch depozit (vr). Pak tedy je pouze na obchodnch bankch, kter pokud chtj zabrnit nebo alespo zmrnit vbry dolarovch vklad klienty, aby zvily rokov sazby tohoto typu depozit. Problmem je to, e banky asto se zvenm tchto rokovch sazeb dlouho vhaj a pistoup k nim vtinou a ve chvli, kdy pestvaj zvldat npor klient. Pinou tto averze ke zvyovn rokovch sazeb dolarovch vklad je jednak zmenen rokovho spreadu, tj. v podstat ziskov mare bank32. Zven rok z dolarovch vklad navc me bt vnmno klienty jako znak slabosti a de facto piznn pot ze strany banky.

32

Za pedpokladu, e se rokov sazba dolarovch vr nezvyuje. Nejedn se o nijak nerealistick pedpoklad. Krize bankovnho sektoru je asto pedchzena a provzena hospodskmi potemi a banky jsou proto reln omezeny v monosti zvyovat dolarov rokov sazby, nebo pokles nov poskytnutch cizomnovch vr by mohl bt vt ne pokles zpsoben ist hospodskmi problmy a s nimi spojenm poklesem investin a produkn aktivity firem.

17

1.3.3.2 Riziko insolvence Stejn jako u rizika likvidity uvedenho ve lze tento problm velmi snadno objasnit na pkladu. Pedstavme si, e domc ekonomika je ve fzi rstu hospodskho cyklu. Objem vr, kter obchodn banky poskytuj domcm subjektm (firmm, domcnostem) je vnmn jako nedostaten. Pak banky, pokud to monetrn autority umouj, poskytnou dolarov vry. Banky tyto vry rdy poskytnou, nebo maj znanou st svch zvazk ve form dolarovch vklad a potebuj tyto zvazky vyvit aktivy denominovanmi ve stejn mn. Banky daj pednost poskytnut dolarovch vr ped koup bezpench (tj. likvidnch) dolarovch aktiv, nebo rokov pjem z tchto vr je vy ne pjem z bezpench, a proto nzko roench dolarovch aktiv. Mon problm tedy spov v tom, e asto jsou pjemci dolarovch vr subjekty (firmy, nebo i domcnosti viz teba Maarsko), kter maj sv pjmy denominovny v domc mn. Dochz tedy k penosu mnovho rizika z obchodnch bank na zpravidla nezajitn klienty (je teba pamatovat, e uvaujeme prosted rozvojov ekonomiky, zpravidla bez rozvinutho finannho trhu, resp. tm bez monosti pstupu na mezinrodn finann trhy a k jejich zajiovacm instrumentm). V ppad situace, kdy domc mna prudce oslab (depreciuje, nebo je devalvovna), pak tito dlunci bank nejsou schopni dostt svm zvazkm, nebo jejich objem vyjden v domc mn prudce vzroste, zatmco objem jejich pjm zstane stejn. Vsledkem pak me bt velk nrst dlunk neschopnch splatit sv zvazky, a potamo tedy nrst klasifikovanch vr obchodnch bank. Zhoren jejich bilanc samozejm klientm neunikne a vytv se tak siln impuls pro run na obchodn banky33. Existence tohoto rizika m velk dopad i na autonomii monetrn politiky v dan ekonomice. Dochz toti k silnmu omezen nezvisl monetrn politiky. m je vy rove de facto, resp. finann dolarizace v ekonomice, tm je vy riziko insolvence a centrln banka je pak asto nucena dret fixn kurz za kadou cenu. Tento jev se oznauje jako fear-of-floating a je jednm ze silnch argument zastnc pln dolarizace. Jestlie toti je centrln banka de facto dolarizac fakticky pinucena vzdt autonomie sv monetrn politiky (ve smyslu zmny rokovch sazeb), pak oficiln pijet dolaru (a tm ve sv podstat fixace mnovho kurzu) pouze formalizuje ji existujc stav, tj. k dn ztrt nezvislosti prakticky nedochz. Rizikem insolvence prakticky vynucen dren fixnho mnovho kurzu a jeho nsledn uvolnn, ke ktermu dve i pozdji vdycky dojde, je tm niivj, m dle tato vynucen fixace kurzu trv. Pokud navc centrln banka fixuje kurz dostaten dlouho, dojde postupn k poklesu schopnosti (a ochoty) subjekt brt toto mnov riziko v vahu. Pak jakmile dojde k uvolnn kurzu, vtina dlunk s mnov nevyvenmi bilancemi se zane doadovat sttn pomoci (bail-out). Tato pomoc je ve velkm procentu ppad nakonec tak i onak poskytnuta, co me vst k nrstu problmu morlnho hazardu a samozejm k nrstu zadluen sttu a budoucm inflanm tlakm.

33

Opt je velmi vhodn uvst jako reln pklad ekvdorskou ekonomiku, kde vechna ve uveden rizika a jejich mon dopady na sebe vzala relnou podobu a nakonec vedla k pln (oficiln, de-iure) dolarizaci v r. 2000. Viz Beckerman (2001).

18

1.3.4 Problematika procesu de-dolarizace Teoretick nvrhy a doporuen opaten vhodnch k odstrann, resp. snen rozsahu de facto dolarizace, se zaaly objevovat ve studich potkem 21. stolet. lo o pirozenou reakci na empirick potvrzen ve uvedench rizik nap. v ppad krize nkterch zem Latinsk Ameriky v 90. letech minulho stolet. Dvody, pro by mly zejmna rozvojov ekonomiky usilovat o alespo stabilizovn mry tto formy dolarizace, shrnuli nap. Ize-Levy Yeyati (2005) do nsledujcch bod. Uvdj, e vysoce de facto dolarizovan ekonomiky maj: mn stabiln firemn a bankovn sektor; jsou vce vystaveny riziku prudkch devalvac, kter mohou psobit kontrakn na produkt, mru zamstnanosti apod.; trp astm stdnm fz prudkho rstu a nslednho prudkho poklesu (tzv. boom-and-bust cyklus); maj problmy a asto trp krizemi spjatmi s neschopnost splcet vnitn i vnj dluh a tak asto trp vnmi nestabilitami bankovnho (finannho) sektoru; jejich reln vstup (produkt) trp vysokou volatilitou. Pedtm, ne ve strunosti popeme nkter navrhovan opaten, je mohou pomoci pi sniovn mry de facto dolarizace v postiench ekonomikch, je teba uvst, e dosavadn empirick studie v naprost vtin nepotvrdily stup neoficiln dolarizace u tchto ekonomik. Pestoe bhem poslednch 1015 let dolo k vraznmu zlepen ady indiktor tchto zem, mra dolarizace zstv na stejnch rovnch, maximln velmi lehce klesla. Dvod me bt nkolik. Pokud hospodsk politika (tj. monetrn i fiskln) autorit byla provdna po mnoho let i desetilet patnm zpsobem, a tedy dan zem dlouhodob a opakovan trpla vnmi hospodskmi problmy, pak subjekty pestanou pikldat rozhodnutm a opatenm autorit podstatnou vhu. Autority jsou tedy vnmny jako nekredibiln, co nem za nsledek nic jinho ne to, e i upmn a vn mnn opaten jsou ignorovna i odmtna a jejich inek je tedy minimln, resp. me mt nulov nebo i negativn (opan) efekt. Jestlie je zahranin mna pouvna ve velkm mtku a dominuje pi oceovn transakc, denominovn aktiv a pasiv apod., pak do hry vstupuj a procesu de-dolarizace brn tzv. network externalities. To znamen, e pokud je njak mna (v tomto ppad zahranin) pouvna opravdu rozshle, pak klesaj nklady na uvn tto mny. Naopak nklady spojen s uvnm mny domc rostou. Subjekty mus pi uit domc mny provdt dvoj oceovn, platit za pevody mn apod. To sam plat, jestlie je ze strany autorit vyvjena snaha o de-dolarizaci ekonomickho systmu. Subjekty v podstat nemaj k pechodu zpt k domc mn ekonomick dvod. Logika je jednoduch pokud nap. jedna firma pejde k uvn domc mny jako prvn a ostatn ji budou (pokud vbec) nsledovat a s uritm zpodnm, pak tato firma je samozejm znevhodnna ve smyslu monch vych nklad a v dsledku toho se me stt mn konkurenceschopnou. Jak jsou tedy nejastj teoretick doporuen pro zem, kter se sna mru de facto dolarizace snit, i alespo zabrnit jejmu dalmu rstu? Nemlo by bt pli pochybnost o tom, e hlavnm klem k postupnmu obnoven uvn domc mny je trval pklon autorit k dlouhodob a konzistentn hospodsk politice. Chtj-li autority domc mnu zachrnit a pimt subjekty v ekonomice k nvratu k domc mn, mus opt zskat ztracenou kredibilitu. Kredibilita, tedy dvra firem, domcnost i zahraninch investor v rozhodovn a hospodskou politiku autorit, je proto pro proces de-dolarizace zcela klov. Dleitou se jev tak snaha vytvoit jasn a pevn rmec a pravidla pro dohled nad bankovnm, resp. finannm trhem, stejn jako je nutn vytvoit jasn vymezen pravidla pro postup v ppad problm i krize tchto sektor ekonomiky. Je nutn co nejvce (pokud mono zcela) oprostit provdn monetrn politiky a finannho dohledu od politickch vliv,

19

nebo tyto vlivy, tlaky a ovlivovn vedou v konenm dsledku tm vdy k hospodskm problmm a devalvuj uitnou hodnotu domc mny v och subjekt. Mly by bt vytveny podmnky pro vznik a postupn rozvoj finannch trh v dan ekonomice. Samozejm s jasn vymezenmi pravidly, kter by co nejvce znemoovala rzn nezkonn aktivity, kter by degradovaly atraktivitu tchto trh v och potencilnch investor, a u domcch nebo zahraninch. Takt zlepen kvality, spolehlivosti a modernizace platebnho systmu me dt domc mn konkurenn vhodu oproti mn ciz. To plat zejmna v ppad systmu hrubch plateb v relnm ase, kter se pouv pro pevody velkch objem plateb. Vechna ve uveden opaten by mla postupn omezit atraktivitu zahranin mny, a tak vst k nvratu pouvn mny domc. Draz by ml bt kladen zejmna na pozvoln pechod zpt k domc mn. Nhl a razantn administrativn opaten znevhodujc zahranin mnu oproti domc mn by velmi pravdpodobn mohla mt za nsledek namsto zven uvn domc mny pelit (znan) sti cizomnovch vklad a transakc do zahraninch (off-shore) bank i finannch center. Vsledkem by pak byla pouze faktick ztrta jakkoliv monosti regulovat mru de facto dolarizace.

1.4 Teorie vzniku dominantn svtov mnyLze snad bez vekerch pochybnost ci, e i pes lehk pokles dleitosti americkho dolaru (USD) v rmci svtov ekonomiky je tato mna stle jednoznan nejvce rozenou a uvanou mnou34. Jedn se tedy o mnu svtov dominantn, a proto je nutn se v tto sti vnovan teorii zmnit o pinch, procesu vzniku a funkc svtov mny. Jako teoretick koncept jsme pro ely tto prce vybrali pstup Krugmana (1999), z jeho prce bude v nsledujcm textu tto sti studie erpno.

1.4.1 Funkce svtov mny Mnu lze oznait za svtovou, resp. dominantn v tom ppad, pokud na rozdl od mn ostatnch nepln pouze ti znm funkce penz, nbr pokud m tchto funkc est. Ti funkce penz, kter mus kad mna plnit jsou znm. Mus bt povaovna za: prostedek smny, uchovatele hodnoty a jednotku ztovn. Ovem mna dominantn m jet dal ti funkce viz tabulka . 2. Tab. . 2: Pehled funkc dominantn mny Funkce mny Soukrom Prostedek smny Jednotka ztovn Uchovatel hodnotyZdroj: Krugman (1999, str. 167).

Oficiln Intervence Zaven Devizov rezervy

Prostedek Faktura Banka

Prvn sloupec tabulky . 2 uvd ony ti klasick funkce penz. Dal dva sloupce tto tabulky pak piazuj tmto tem zkladnm funkcm vlastnosti, kter jsou pznan bu pro mnu nedominantn (sloupec Soukrom) anebo mnu dominantn (sloupce Soukrom34

Poklesem dleitosti zde mnme zejmna setrval, by pouze velmi mrn sniovn podlu USD na devizovch rezervch centrlnch bank bhem obdob od nstupu eura. Podrobn viz st vnovan devizovm rezervm v kapitole o vvoji svtovho mnovho systmu.

20

a Oficiln). Svtov mna m tedy funkc celkem est, jeliko z logiky vci mus plnit ony ti klasick funkce v domc ekonomice. Ale navc jet pln dal ti funkce v ekonomice svtov. Funkce prostedek, faktura a banka odpovdaj vlastnostem uvedenm v prvnm sloupci a jsou platn v rmci domc ekonomiky, resp. jejich vznam a platnost je pouze loklnho charakteru. Pokud jde o dal ti vlastnosti svtov dominantn mny, pak: intervence znamen uvn mny centrlnmi bankami pro intervenn ely; zaven (peg) oznauje fixaci jinch mn na tuto svtovou mnu; devizovmi rezervami se rozum situace, kdy je dominantn mna uvna centrlnmi bankami jako mna rezervn. Obecn pak plat, e m je dan mna vce dominantn v jedn oblasti, pak tato dominance m tendenci posilovat jej pozici i v plnn funkc ostatnch. Z ve uvedench vlastnost, jejich plnn je nutn pro oznaen mny jako svtov i dominantn, je zejm, e americk dolar tyto poadavky bezesporu napluje. USD je uvn celosvtov jako rezervn mna, takt je pouvn pi provdn devizovch intervenc a tak funguje jako prostedek smny mezi ostatnmi mnami na mnovm (mezibankovnm) trhu. Mnov trh s USD je toti trhem zdaleka nejlikvidnjm, a je proto mnohem snadnj nalzt protistranu pro uzaven obchodu, tzn. k vmn mn.

1.4.2 Proces vzniku svtov mny V nsledujcm textu bude pedstaven teoretick koncept vzniku jedn dominantn mny. Pedpokldejme, e existuj ti zem A, B, C. Tyto zem pak maj sv nrodn mny , , . Pak objem plateb pro poteby obchodu a investovn (jin monosti ekonomick interakce mezi zemmi neuvaujeme) ozname pro zem A a B jako PAB, pro zem A a C jako PAC a pro zem B a C jako PBC. Objem mnovch transakc nutnch pro proveden plateb pak ozname ve stejnm duchu jako TAB, TAC a TBC. Situace, kdy zem bu provdj mnov transakce pouze mezi sebou, resp. pokud se jedna z mn stane dominantn a mny jsou nsledn obchodovny pes toho zprostedkovatele, oznauje schma . 1. Jak ukazuje schma . 1 a) a b), pokud zem provdj zahranin obchod a investice a neexistuje dominantn mna, pak u kad dvojice zem se souet objemu plateb v rmci obchodn smny mus rovnat soutu objemu plateb mnovch. Zsadnm pedpokladem pro funknost tchto dvou schmatickch vztah je fakt, e zem jsou si alespo piblin rovnocennmi obchodnmi a investinmi partnery.

21

Schma . 1: Struktury obchodnch a mnovch plateb v ppad existence, resp. neexistence dominantn mny

S

c h m

a

. 1

a ) S

t r u k

t u r a

o b c h o dS n c h s m m a n y . 1

b ) S

t r u k

t u r a

p m

APA B

PA C

T

=

A

B

P

T

=

A

C

P

B

P

CB C

T

=

B

P C

S

c h m

a

. 1

c )

S

t r u k

t u r a

n e p m

s m

n y

T

=

A

PB +

B

C

P

T

=

A

C

P+

B

C

P

Zdroj: Krugman (1999).

Pokud tomu tak nen a nap. zemi A je ostatnmi zemmi pikldna mnohem vt dleitost a vha pokud jde o obchod i investovn, pak dojde k situaci znzornnou schmatem . 1 c). Objem mnovch transakc mezi zemmi A a B, resp. A a C je roven soutu platebnch transakc mezi tmito dvma zemmi s platebnmi transakcemi mezi zemmi B a C. Znamen to, e dky preferovn zem A jako dleitjho obchodnho a investinho partnera dochz k prohlubovn trhu s touto mnou. Tento trh je vce likvidn, a tud transakn nklady spjat se smnou mezi touto mnou a ostatnmi jsou ni. Tato konkurenn vhoda tto mny m navc sebe posilujc charakter. m je dan mnov trh likvidnj, tm vce je samozejm subjekty upednostovn a tm se stv jet vce likvidnm.

22

1.4.3 Vhody svtov mny Zem, jej mna se stane svtovou, resp. dominantn mnou me dky tomu zskat urit vhody, kter jsou ostatnm ekonomikm, jejich mny jsou vznamn pouze lokln nedostupn. De Grauwe (2007) nachz dv vhody. Za prv, celosvtov uvn mny s sebou nese benefit ve form vyho pjmu z raebnho pro ekonomiku, kter tuto mnu emituje. Jestlie se odhaduje, e zhruba polovina vekerho objemu dolaru emitovanho FEDem se nachz mimo zem USA, pak lze usuzovat, e FED realizuje mnohem vy vnos z raebnho, ne pokud by tomu bylo jinak. Za druh, pokud je mna uvna ve velkm mtku, pak toto m velmi pzniv vliv na rozvoj finannch trh tuto mnu emitujc ekonomiky. Logika vci je pomrn zejm pokud finann trhy tto zem maj zvldnout onu obrovskou zt, kterou s sebou dominantn pozice dan mny nese, pak se mus zlepovat efektivita fungovn tchto trhu, mus vzniknout a zdokonalovat se pravidla a regulace tchto trh, trhy mus bt transparentn pro astnky a vstup na n nesm bt obtn. Vzhledem k obrovskm objemm transakc s takto iroce uvanou mnou je nutn vznik a efektivn fungovn platebnho systmu pro pevody velkch objem finannch prostedk. Tento tlak pak zpsobuje dal nrst atraktivity trh s touto mnou a dle psob na nutnost dalho zlepovn systmu. Praktickm pkladem dal vhody, kterou s sebou dominance mny me nst, je ppad USA a odkupovn jejich sttnch dluhopis asijskmi centrlnmi bankami, kter chtj udret sv mny podhodnocen k zskn cenov konkurenn vhody sv produkce. Tm, e takto vracej dolary, kter zskaly dky svmu exportu do USA, zpt do tto zem, umouj financovat dlouhodob schodek obchodn bilance bnho tu. Dalm ziskem USA je pak to, e deficit obchodn bilance netla na oslaben dolaru a navc dky nvratu USD zpt do zem je oslaben tlak na rst rokovch mr.

1.5 Vector error-correction model a Impulse-Response analzaStejn st tto prce tvo ekonometrick Impulse-Response (dle I-R) analza dopadu zmn mnovho kurzu na vybran makroekonomick veliiny. Je tedy nutn popsat a vysvtlit teoretick koncept pouitch metod. Pro proveden I-R analzy bylo nejprve nutn odhadnout tzv. vector error-correction model (dle VEC), kter slou jako zklad pro vpoet I-R. Proto nejprve popeme princip VEC model a nsledn I-R analzy.

1.5.1 Vector error-correction model VEC modely se pouvaj zejmna tehdy, je-li nutno zachytit dlouhodob vztah mezi veliinami, tj. promnn jsou tzv. kointegrovny. Jeliko VEC vychz z tzv. vector autoregression model (dle VAR), poslou tento model jako odrazov mstek pro vysvtlen VEC a I-R analzy. Literatura popisujc tyto ekonometrick metody je velmi rozshl zde vychzme pedevm z publikace Arlt-Arltov (2007, str. 161265). Obecn model VAR(p) o rozmru l a potu zpodn p lze zapsat takto: , (16)

kde vektor Xt, resp. Xt-p oznauj vcerozmrn asov ady v ase t, resp. t-p o rozmru l.p

je pak l-rozmrn vektor koeficient dan promnn. at je vektor rezidu jednotlivch

asovch ad, kter maj charakter blho umu.

23

Dvourozmrn model VAR(1), tj. model, kde uvaujeme l = 2 (endogenn) promnn a zpodn odpovdajc p = 1, pak vypad nsledovn: (17) Tento maticov zpis ukazuje vztah veliiny X1 se svou vlastn zpodnou hodnotou X1t-1 a zpodnou hodnotou veliiny X2t-1 a naopak. Tento zpsob modelovn vztah ekonomickch veliin povauje vechny zahrnut promnn za rovnocenn ve smyslu endogenity. Zsadnm, ale ne jedinm pedpokladem pro pouit VAR(p) model je stacionarita vech asovch ad, tj. promnnch Xlt-p. Pokud tedy testovn jednotkovch koen vech ad (a u pro vskyt individulnch i spolench jednotkovch koen) signalizuje, e asov ady nejsou integrovny, resp. e jsou I(0), pak lze VAR(p) pout. Jak uvidme dle, tento model umouje zachytit krtkodob vztahy mezi zkoumanmi promnnmi. Pokud ovem asov ady integrovny jsou, co se dje v naprost vtin ppad, pak model VAR(p) nelze pout dochz toti k tzv. spurious regression, neboli zdnliv regresi, kdy analza me statisticky naznaovat existenci zvislost, kter ve skutenosti neexistuj. eenm pak me bt aplikace VEC(p) model, kter ovem vyaduj existenci (alespo jednoho) kointegranho vektoru. Tyto modely pak umouj zachytit dlouhodob vztah mezi promnnmi, doplnn o tzv. error-correction terms, co jsou promnn, kter ukazuj rychlost pizpsoben se, resp. rychlost nvratu odchylek vztah promnnch zpt k dlouhodobch (rovnovnm) hodnotm. Kointegran vektor bude existovat tehdy, jestlie {Xt} je l-rozmrn vektor obsahujc procesy {X1t}, {X2t},,{Xlt}. Je-li kad z nich typu I(d) a existuje-li takov vektor rozmru (l x 1), e {Xt} ~ I(d-c), kde c > 0, potom jsou tyto procesy kointegrovan a lze pst {Xt} ~ CI(d,c). Vektor se nazv kointegran vektor (Arlt-Arltov, 2007, str. 231). Pro analzu ekonomickch asovch ad je nejdleitj situace, kdy d=c, tj. kdy kointegran vztah znamen stacionaritu linernch kombinac asovch ad. Pokud modelujeme vce ne 2 promnn, pak poet kointegranch vektor me bt vy ne jedna, resp. jejich poet r odpovd vztahu r l 1. Formln meme VEC(p) model zapsn nsledovn. Mjme model VAR(p) o rozmru l, tj.: , (18)

kde Xt-p je vektor analyzovanch promnnch o rozmru l, v ase t a potu zpodn p. at je l-rozmrn proces blho umu. je vektor konstant, vektor Dt pak vyjaduje deterministickou sloku, ve kter me bt obsaena njak forma deterministickho trendu i seznn uml promnn. VEC(p) model m formu: (19) kde: pro i = 1, ..., p 1; . (20) (21)

p-1 jsou vektory koeficient udvajcch krtkodob vztahy mezi diferencovanmi (tj. stacionarizovanmi) veliinami. je pak matic, kter zachycuje informace o dlouhodobch vztazch, tj. vztazch mezi nediferencovanmi (nestacionrnmi) promnnmi. Dle definice 24

(19) modelu je zejm, e tento umouje analyzovat dlouhodob, resp. krtkodob vztahy mezi promnnmi samostatn. Prakticky mohou nastat ve funkci (19) ti ppady: Hodnost matice je pln, tj. h() = l. Znamen to, e l-rozmrn asov ada (kde l oznauje poet zkoumanch promnnch) je stacionrn. Z toho plyne, e jednotliv asov ady jednotlivch promnnch jsou stacionrn takt a nen teba provdt jejich diferenciaci. Hodnost matice je nulov, tj. h() = 0. Model (19) tedy neobsahuje nediferencovan len a l-rozmrn asov ada je nestacionrn (a tedy i jednotliv asov ady). Stacionarizaci ad lze provst diferencovnm, a protoe matice m nulovou hodnost, nedochz ke ztrt informac o ppadnm dlouhodobm vztahu, protoe dn neexistuje. Hodnost matice je nenulov, ale zrove men ne l, tj. poet promnnch. Formln zapsno: 0 < h() = r < l. Znamen to, e l-rozmrn asov ada (respektive ji generujc vektorov proces) nen stacionrn. Avak nkter promnn (asov ady) lze diferenciac stacionarizovat, protoe nejsou souast dnho dlouhodobho vztahu mezi zkoumanmi promnnmi. Ostatn promnn (resp. asov ady) stacionarizovat diferenciac nelze, protoe tyto ady ji v dlouhodobm vztahu z jinmi promnnmi jsou a diferenciac by dolo ke ztrt tchto vztah. Formln a podrobn zdvodnn tohoto tvrzen uvd tzv. Grangerova vta (viz Arlt-Arltov, 2007, str. 233234). Ekonometrick odhad modelu (19) poskytne podklad pro proveden I-R analzy.

1.5.2 Impulse-Response analza I-R analza umouje zachytit (hypotetickou) kauzln reakci jedn veliiny na zmnu jin veliiny v ase. Tyto reakce lze sledovat bu v kadm danm asovm okamiku zvl (individuln) nebo k danmu asovmu okamiku kumulovan, tzn. e se reakce v ase nataj. Podrobn popisuje princip I-R analzy Arlt-Arltov (2007, str. 173177) pro stacionrn VAR, resp. Arlt-Arltov (2007, str. 235236) pro nestacionrn (kointegrovan) VEC. Uveme jenom strun ppad I-R analzy pro VEC model. Je-li dn model (19), pak za pedpokladu platnosti vztahu Xt= (Yt,Zt), kde Yt je rozmru (m x 1) a Zt je rozmru (n x 1), je tento model mon zapsat ve tvaru:

(22) Ze zpisu (21) jednoznan vyplv, e z bude kauzln psobit na y, jestlie matice koeficient i,12, kde i = 1, 2, ..., p 1 a 12 jsou nenulov. Matice p pak z definice modelu (19) zachycuje krtkodob kauzln vztah a matice kauzln vztah dlouhodob.

25

2 Historick postaven dolaru v mezinrodnm mnovm systmuZa historick potek dominance dolaru v mezinrodnm mnovm systmu (MMS) a svtov ekonomice vbec lze jednoznan povaovat dohodu uzavenou v ervenci roku 1944 v Bretton Woods. Dolar byl zafixovn na zlato ve smnnm pomru 35 USD za trojskou unci a ostatn mny len Mezinrodnho mnovho fondu (IMF) byly rovn fixovny arbitrrn zvolenm kurzem s maximln povolenou odchylkou +/-1 %. Dolar velmi rychle pevzal od britsk libry funkci svtov mny slo jedna. Mohutn investin expanze USA v Evrop (mimo jin Marshallv pln), rozvrcenost, a proto tm absolutn nekonkurenceschopnost evropskch ekonomik, a v neposledn ad a do roku 1958 nekonvertibilita mn vysplch evropskch zem zpsobila nahromadn znanho mnostv dolarovch devizovch rezerv centrlnch bank. Tak dky oceovn ropnch kontrakt v dolarech expandoval dolar jakoto mna dren americkmi nerezidenty stle vce a vce a velmi rychle zaujal dominantn pozici jako rezervn mna, prostedek smny a ztovac jednotka. Po rozpadu Bretton-Woodskho (B-W) mnovho systmu dolar lehce ustoupil jako jedin dominantn rezervn mna zejmna japonskmu jenu a nmeck marce. Libra jako svtov (rezervn) mna byla ji histori. Nicmn dolar je do dnen doby stle suvernn nejpouvanj mnou, a u jde o rezervy centrlnch bank, fixaci mn pi reimu fixnho kurzu (a jeho variabilnch forem), oceovn faktur (invoicing)35, tj. zejmna ropnch kontrakt, i o roli prostednka pi vmn dvou mn, jejich trhy nejsou pli hlubok (tj. likvidn)36, apod. V post-Bretton-Woodskm obdob se opakovan objevovaly pedpovdi o nutnm poklesu (ve smyslu devizovho kurzu37) dolaru a jeho nslednm oputn vedouc pozice jakoto svtov mny. Nahradit i alespo sten vytlait ho ml dle rznch pedpovd zejmna japonsk jen a nmeck marka38. Lze ci, e ani jedna z tchto dvou mn neuspla39. Opravdu vnm konkurentem dolaru se stalo a euro, jen bylo zavedeno k 1. 1. 1999 (devizov styk), resp. 2002 (obivo). Pes pomrn znanou kritiku ze stran nkterch ekonom se euro ukzalo jako ivotaschopn a od roku 2002 vykazuje jednoznan posilujc trend devizovho kurzu vi dolaru. Takt se mu podailo uchytit jako dleit a hned po dolaru nejvznamnj (co se objemu te) poloka devizovch rezerv centrlnch bank. Te u lze s jistotou ci, e finlnm derem na stabilitu dolaru a na pozici svtov jedniky byla finann krize, kter vypukla v polovin roku 2007. Tato krize, jen citeln postihla mnoh komern a investin banky a stavy po celm svt a vedla k bezprecedentnmu zsahu americk centrln banky (FED) k zchran investin banky Bear Sterns, se poslze pemnila v krizi mnovou (prudk oslabovn dolaru) a hospodskou. Takt byly velmi siln a citeln postieny akciov a dluhopisov trhy, trhy derivt a mnov trhy. Tato situace a nsledn prk investor ke komoditnm trhm znan pisply ke znanmu roubovn cen komodit (potravin, ropy a jinch nerostnch surovin). Tento obrovsk nrst cen pak spustil siln negativn nabdkov cenov ok, dsledkem eho byl krtkodob nrst inflace. Nsledn vak dolo k jejmu poklesu, nebo dky rozshlmu tlumu, resp. poklesu svtov ekonomiky tlaky na rst cen zeteln oslabily.35 36

A to nejenom pi zahraninm obchod, ale v nkterch ekonomikch i v rmci vnitnho obchodu (dolarizace). Teoretick koncept viz nap. Krugman (1999, str. 163183). 37 Pojmy devizov kurz, smnn kurz, i mnov kurz jsou v tto studii chpny jako synonyma, pokud nen eeno jinak. 38 Strun pehled autor a jejich nzor na vvoj role dolaru jakoto svtov mny slo jedna je uveden ve vbornm pojednn o tto problematice autor Chinn-Frankel (2005). 39 Dvody, pro tomu tak bylo, lze najt nap. ve studii Chinn-Frankel (2005, str. 23).

26

Zbytek tto kapitoly je vnovn zejmna detailnmu pohledu na vvoj mnovho kurzu americkho dolaru (USD) jakoto svtov mny slo jedna a mnovch trh vbec. K analze bude pouit zejmna grafick apart, ppadn regresn modely a modely volatility.

2.1 Vvoj mezinrodnho mnovho systmu2.1.1 Systm z Bretton-Woods Zklady pro to, aby se dolar stal svtovou mnou slo jedna, byla povlen dohoda z Bretton-Woods, kter byla vsledkem jednn na konferenci v americkm stt New Hampshire pod nzvem International Monetary and Financial Konference of the United and Associated Nations40. Jednn probhla v ervenci 1944 a vsledkem bylo zaloen Mezinrodnho mnovho fondu (International Monetary Fund IMF) jakoto nadnrodn organizace, kter mla dbt na vytvoen a stabilitu mezinrodnho mnovho systmu a v jistm smyslu je i vynucovat. Tento systm ml pak zabezpeit podporu pln zamstnanosti, cenov stability a takt umonit lenskm zemm dosahovn vnj rovnovhy (tj. rovnovhy platebn bilance). Byl vytvoen systm, kde USA, resp. jejich mnov politika, se staly kotvou pro mnov politiky ostatnch zem. USA byly v rmci tohoto systmu nuceny provdt stdmou, neinflan hospodskou politiku a ostatn zem prostednictvm zafixovn svch kurz k dolaru pak tuto hospodskou politiku de facto importovaly. Systm fixace devizovch kurz len IMF vi USD byl oznaovn jako systm fixnch, ale pizpsobitelnch kurz (fixed, but adjustable nebo nkdy oznaovno pouze jako adjustable pegs). Bylo povoleno psmo oscilace kolem centrln stanoven devizov parity ve vi +/-1 %. Zmny centrln parity byly mon pouze v ppad fundamentln nerovnovhy platebn bilance a se souhlasem IMF. Tak mlo bt zajitno, e lensk zem nebudou pouvat devizov kurzy k pokusm o odstraovn krtkodobch nerovnovh platebn bilance. Hlavnmi dvody a pozitivy vytvoen a fungovn B-W systmu mnovch kurz byly (Bordo, 1993; Frait, 1996; Krugman-Obstfeld, 2003): zamezit pouit voln plovoucch kurz, kterm byla asto pipisovna odpovdnost za chaotick vvoj mezivlenho mezinrodnho mnovho systmu; vyhnout se na zklad zkuenost z mezivlenho obdob pechodu ke zlatmu standardu, kter byl vidn jako vink importovn deflace mezi zemmi na potku 30. let; a takt se vyhnout nslednm strategim oebra svho souseda (beggar-thyneighbor); zamezit restrikcm volnho mezinrodnho obchodu a bilateralismu; zamezit devizovm regulacm. Systm ml ale i sv negativa, kter nakonec zpsobila jeho znik, oficiln v roce 1973. Jako hlavn meme uvst (Bordo, 1993; Frait, 1996; Krugman-Obstfeld, 2003): problm asymetrie v pizpsobovn bnch zem s deficitem platebn bilance (nap. Velk Britnie) a zem s pebytkovch (nap. Nmecko). Problmem byl takt deficit platebn bilance speciln ekonomiky USA, kter hrla roli kotvy celho systmu, vi ostatnm zemm; problm likvidity, kter se zaal objevovat koncem 50. let. Jednodue eeno, zaala se tvoit znan mezera mezi objemem dolar v celosvtovm obhu a mezi objemem zsob mnovho zlata drenho USA. To vedlo ke tetmu problmu, co byl problm dvryhodnosti. Zaaly se objevovat obavy, e pokud nrst zsob mnovho zlata nebude stait k financovn jak relnho vstupu svtov40

Nen clem tto studie provst podrobn rozbor pin vzniku, fungovn a zniku bretton-woodskho systmu. Vbornou studi na toto tma je nap. prce Bordo (1993), resp. Markov (2004) nebo Krugman-Obstfeld (2003).

27

ekonomiky tak k udrovn zlatch rezerv USA, systm se bude stvat stle vce nestabilnm; neochota lenskch zem revalvovat sv devizov kurzy vi dolaru. Ekonomiky, jako nap. Nmecko, zaaly kumulovat vrazn pebytky obchodn bilance, co tlailo na revalvaci jejich kurz vi dolaru. To se vak v ppad zejmna vysplch prmyslovch zem dlo velmi zdka. Tm se vak vytratila jedna ze zamlench vlastnost systmu, a to jeho flexibilita v ppad fundamentlnch nerovnovh. Takt se spolu se zvyujc se kapitlovou mobilitou zaaly objevovat spekulativn tlaky na devalvaci i revalvaci tchto dle spekulant nadhodnocench i podhodnocench mn; USA jakoto kotevn zem pestala po roce 1965 dbt o nutn cl pro fungovn B-W modelu mezinrodnho mnovho systmu, tj. o cenovou stabilitu. Autority USA pikldaly vt vznam svm domcm ekonomickm zjmm, ne roli sv ekonomiky jakoto kotvy mezinrodnho mnovho systmu. (Bordo, 1993, str. 61). Vsledn inflan tlaky by v systmu, kde zem odmtaly provdt z jejich pohledu nevhodn zmny devizovch kurz, vedly k importovn inflace z USA do ostatnch zem.

Bretton-Woodsk systm zanikl v noru 1973. Nastalo decentralizovan obdob nejrznjch typ reim devizovch kurz, od pevnho zaven (hard-peg) a po voln plovouc kurzy (free-floating). Zdlo by se tedy, e a do obdob turbulentnch let 19711973 byl systm devizovch kurz jasn dn. Byla stanovena centrln parita s oscilanm psmem +/-1 %, kter mohla bt v ppad fundamentlnch nerovnovh platebn bilance zmnna. Avak ve sv vznamn studii z roku 2004 Reinhart a Rogoff (R-R) provedli za pouit dat z vedlejch oficilnch (tj. paralelnch) nebo neoficilnch (tj. ernch) devizovch trh velmi podrobn a vyerpvajc peklasifikovn systm kurz, a to v obdob let 1940200141. Uitm jejich databze lze vysledovat mnohdy pekvapujc skutenosti o tom, jak devizov reimy byly v praxi zavedeny. U mnoha zem existuj vznamn rozdly mezi oficilnm reimem a skutenm reimem (dle klasifikace R-R (2004)). Stejn tak existovaly a existuj rozdly mezi oficiln deklarovanou hodnotou devizovho kurzu (v oficilnch statistikch) a skutenmi hodnotami vznikajcmi na paralelnch nebo ernch trzch.

2.1.2 Reimy mnovch kurz bhem a po Bretton-Woodskm systmu Reinhart-Rogoff (2004, str. 24) dospli k nsledujcm zjitnm: Duln nebo i vceetn smnn kurzy v rmci jedn zem a paraleln (devizov) trhy se vyskytovaly astji, ne je bn znmo. Jak uvdj, v roce 1950 mlo cca 45 % jimi zkoumanch zem duln a/nebo vceetn systmy devizovch kurz a jet mnohem vce zem mlo paraleln trhy. Dle uvdj, e nae data siln podporuj nzor [], e B-W systm zahrnoval dva velmi odlin typy systm devizovch kurz, jak ped zavedenm, tak i po zaveden konvertibility a e obdob smyslupln stability devizovch kurz trvalo pomrn velmi krtce. V rozvojovch zemch takov praktiky byly zcela bn i bhem 80. a 90. let a petrvvaj do souasnosti. (Reinhart-Rogoff, 2004, str. 3). Pi pohledu na mnov kurzy tvoen trhem (a u ernm a/nebo paralelnm) je zejm, e bhem prvnch let fungovn B-W systmu mnoho reim oficiln fixnch kurz bylo ve skutenosti plovoucch, a naopak, e mnoho oficiln plovoucch devizovch reim existovalo koncem 80. let jako de facto rzn formy reim fixnch kurz. Reinhart-Rogoff (2004, str. 3) pmo p, e ze zem, jen jsou uvedeny v klasifikaci IMF jako reimy zenho floatingu, 53 % mlo ve skutenosti njak typ reimu fixnho kurzu (pevnho zaven, posuvnho zaven, nebo kurz s irokm psmem oscilace) vi njak kotevn mn.41

Na strnkch Reinhart M., C. (http://www.wam.umd.edu/~creinhar/Papers.html) lze nalzt data v aktulnjm rozsahu let 19402007.

28

Podle R-R klasifikace byl nejpopulrnjm systmem mnovch kurz bhem let 19702001 fixn kurz (peg 33 % vech pozorovn), nsledovan systmem posuvnho zaven (crawling peg vce jak 26 % vech pozorovn). Reinhart-Rogoff (2004) zavedli novou kategorii mnovho reimu voln pd (free falling)42. V tto kategorii se nachzelo okolo 12,5 % vech pozorovn danho vzorku zem. A co me bt hodn pekvapujc, frekvence vskytu tto kategorie byla zhruba tikrt vy ne kategorie voln floating (free floating vskyt ve vzorku pouze 4,5 % vech pozorovn). Z ve uvedenho lze vyvodit, e studie, kter pracuj s oficiln IMF klasifikac, mohou vst ke znan zavdjcm zvrm, nebo pekvapujc poet reim fixnch kurz lze mnohem lpe popsat jako plovouc, a naopak (Reinhart-Rogoff (2004), str. 40). Ne pistoupme k empirickmu zkoumn mnovch reim vybranch ekonomik a jejich vvoji v ase, popime si klu Pirozen (Natural) klasifikace R-R, kterou ReinhartRogoff (2004) pouili pi sestaven sv databze a se kterou budeme dle pracovat. kla dle metodiky R-R nabz mnohem jemnj rozlien reim mnovch kurz, ne je tomu v ppad oficiln kly IMF. Pro snadnj prci a porovnvn sestrojili ReinhartRogoff (2004) i hrub, tj. mnetnou stupnici reim devizovch kurz. Pouitm databze Reinhart-Rogoff (2004) lze zskat pehledn obrzek o aplikovanch mnovch reimech nap jednotlivmi zemmi43 a asem (19402007). Konkrtn se jedn o vzorek 115 zem, pro kter byla data dostupn ve ve uvedenm obdob.

42

Tato kategorie je piazena zemm, jejich 12msn mra inflace se pohybuje na rovni pevyujc 40 %. Obdob hyperinflace, kdy je mezimsn mra inflace vy ne 50 %, je klasifikovno jako hyper floating. 43 Seznam vech zem v datovm vzorku pro obdob let 19402007 lze nalzt v Ploze . 1.

29

Tab. . 3: Kategorie lenn reim devizovch kurz dle Reinhart-Rogoff (2004)Typy kategori Pirozen klasifikace reim devizovch kurz Neexistuje vlastn domc mna1 Dopedu oznmen fixn kurz nebo Mnov vbor Dopedu oznmen horizontln psmo oscilace, kter je u 3 1 nebo rovno +/-2 % De facto fixn kurz 4 1 Pedem oznmen systm posuvnho zaven 5 2 Pedem oznmen systm posuvnho zaven s psmem 6 2 oscilace, kter je u nebo rovno +/-2 %. Systm de facto posuvnho zaven 7 2 Systm de facto posuvnho zaven s psmem oscilace, 8 2 kter je u nebo rovno +/-2 %. Pedem oznmen systm posuvnho zaven s psmem 9 2 oscilace, kter je ir, ne +/-2 %. Systm de facto posuvnho zaven s psmem oscilace, 10 3 kter je u nebo rovno +/-5 %. Systm neposuvnho psma oscilace, kter je u nebo rovno 11 3 +/-2 %. zen plovouc kurz 12 3 Voln plovouc kurz 13 4 Voln pd (vetn hyper-floatingu) 14 5 a) v meta-datech databze R-R existuje jet 15. (jemn mtko), resp. 6. (hrub mtko) stupe kly. V obou ppadech oznauje situaci, kdy existuje duln devizov trh, ale data na paralelnm (vedlejm) devizovm trhu nejsou dostupn. 1) tj. oficiln dolarizace pozn. autora. Zdroj: Reinhart-Rogoff (2004), str. 25. Jemn mtkoa) 1 2 Hrub mtkoa) 1 1

Graf . 1 znzoruje vvoj reim devizovch kurz, kde daj za kad rok odpovd prmrn hodnot zskan ze vzorku. Data jsou v msnch frekvencch a je pouita kla s jemnm mtkem, tj. pracujeme celkem s 15 kategoriemi.

30

Graf . 1 Vvoj reim devizovch kurz v letech 194020079 8 7 Index 6 5 4 3 1940

1950

1960

1970 1980 Rok

1990

2000

Devizov reim jako prmr hodnot zem v jednotlivch letech Zdroj: Databze Reinhart - Rogoff

Vsledky ukazuj, e v prmru vykazoval vvoj zavedench reim devizovch kurz cyklick charakter spolu s rostoucm trendem. Zkouman obdob lze graficky rozdlit do nkolika st. Obdob let 19451949 vykazuje v prmru postupn pklon k vce flexibilnm formm reim pevnch devizovch kurz. Pak, de facto a pt let po schvlen dohod z Bretton-Woods, opt dochzelo k omezovn pohyb devizovch kurz, tj. k pklonu k pevnjm reimm. V letech 19591971 pak byly reimy prakticky nemnn. Cel toto obdob odpovd bnmu poznn, tj. e B-W systm se vyznaoval stabilitou nominlnch devizovch kurz, pomineme-li zvren turbulentn obdob. Zajmav je, e a po zaveden B-W byly oficiln kurzy fixovny prakticky ihned, ve skutenosti trval posun k pevnj form fixnch kurz zhruba 15 let. Po pdu B-W, resp. v obdob let 19711990 zaaly zem aplikovat prunj systmy kurz. Nicmn ve skutenosti dolo ke zven kurzov flexibility pouze na rove posuvnho zaven s psmem oscilace vtm ne +/-2 %. Rozhodn se nejednalo o obdob (tm) voln plovoucch kurz, co je pomrn asto pevldajc nzor. Po roce 1990 zaaly opt zem v prmru omezovat flexibilitu kurz. Dvodem mohla bt nap. rozshl neoficiln dolarizace velkho potu rozvojovch ekonomik, resp. fixace kurz mnoha ekonomik na americk dolar. Od roku 2001 do souasnosti pak nedolo k dnm vznamnm zmnm, prmrn hodnota na kle se pohybuje okolo stupn 6, co je systm pedem oznmenho posuvnho zaven s psmem oscilace um nebo rovno +/-2 %. Jednou velkou nevhodou ve uveden grafick analzy je to, e pracuje s prmrnou hodnotou celho vzorku zem. Jeliko ptomnost pomrn velkho potu rozvojovch ekonomik me vsledky analzy pomrn znan zkreslovat (a u smrem k mn i vce

31

flexibilnm reimm), provedeme analzu na vybranm vzorku nkolika vysplch ekonomik44. Z grafu . 2 lze vyst, e vvoj reim devizovho kurzu ml v prmru piblin stejn prbh jako u grafu . 1, tj. u prmru vech zem ve zkoumanm obdob let 19402007. Hlavn rozdl spov ve vy startovn pozici asov ady, co pak mlo za nsledek i mnohem strmj pokles k mn flexibilnmu reimu (tj. z kategorie 8 na kategorii 3 R-R kly). Nicmn stejn jako u grafu . 1 trval pokles reimu smrem k rigidnjm formm zhruba patnct let. Po pdu B-W systmu pak zem pely k mnohem vce flexibilnm formm devizovch kurz, co a na Nmecko a Francii, jejich vstup do eurozny v r. 1999 zpsobil pokles v hodnot reimu jako prmru vybranch zem, trv a do souasnosti. Porovnnm graf . 1 a 2 tak meme jasn vidt zkreslujc vliv ostatnch zem smrem dol k mn flexibilnm devizovm reimm. Graf . 2: Vvoj reim devizovch kurz vybranch zem v letech 1940200711 10 9 8 Index 7 6 5 4 3 2 1940

1950

1960

1970

Rok

1980

1990

2000

Reim devizovch kurz jako prmr vybranch zem Zdroj: Databze Reinhart - Rogoff.

Nsledujc graf . 3 odhaluje pomrn znan rozpor mezi oficiln a neoficilnm mnovm reiem Kanady. Pestoe oficiln mla tato zem v obdob let 19501962 plovouc kurz, dle metodiky R-R byl ve skutenosti jej systm devizovch kurz mnohem mn flexibiln. Na tomto pkladu lze jasn vidt vliv dulnch mnovch trh a/nebo vceetnch kurzovch reim. Oficiln statistiky pak mohou podvat nkdy a velmi zkreslen obraz skutenosti. V ppad Austrlie, Dnska, vdska, Velk Britnie a sten i Nmecka je nejvce patrn naplnn pedpoklad fungovn B-W mnovho systmu, co se devizovho reimu te. U Nmecka trval pechod k rigidnmu kurzovmu reimu pomrn dlouho, prakticky ho mlo a od konce 50. let. Nejvce flexibilnm reimem bhem trvn B-W systmu se44

Jedn se o Austrlii, Kanadu, Japonsko, Velkou Britnii, vcarsko a vdsko. Tyto zem byly vybrny na zklad metodiky Fedu pro vpoet indexu devizovho kurzu dolaru vi hlavnm cizm mnm. Do grafick analzy nebylo zahrnuto euro, kvli krtk asov ad (relativn k dlce ad ostatnch mn). Metodika je dostupn na: http://www.federalreserve.gov/pubs/bulletin/2005/winter05_index.pdf. Dalmi vybranmi zemmi jsou Dnsko, Francie a Nmecko.

32

vyznaovala Francie, kter se nsledn naopak jako jedin v post-Bretton-Woodskm obdob vyznaovala postupnm utahovnm roub, co se reimu devizovho kurzu te. Vechny ostatn zem pak po pdu B-W reimu pely na velmi flexibiln formy devizovch kurz, s vjimkou Kanady, vdska a Austrlie, kter devizov reimy uvolovaly postupn. Pokud jde o vvoj devizovho kurzu dolaru v post-Bretton-Woodskm obdob, proel si, jak uvdj Chinn-Frankel (2005, str. 11), temi hlavnmi deprecianmi obdobmi. lo o lta 19771979, 19851988 a 19931995. Meme dodat, e posledn vrazn obdob setrvalho trendu oslabovn kurzu dolaru lze umstit do let 20022008. Graf . 3: Vvoj devizovch reim jednotlivch vybranch zem v letech 19402007Austrlie 16 12 8 4 0 12 10 8 6 4 2 1950 1975 Francie 16 12 8 4 0 16 12 8 4 0 2000 0 1950 1975 Nmecko 14 12 10 8 6 4 2 1950 1975 vdsko 16 12 8 4 0 16 12 8 6 4 0 3 1950 1975 2000 0 1950 1975 2000 2000 1950 1975 vcarsko 15 12 9 2000 0 1950 1975 Velk Britnie 2000 2000 Kanada 14 12 10 8 6 4 2 0 1950 1975 Japonsko 2000 Dnsko

1950

1975

2000

Zdroj: Databze Reinhart - Rogoff.

Devizov reimy jednotlivch zem

Nestabilita kurzu USD jakoto svtov mny vi evropskm mnm (a nyn v ppad eurozny i k euru) pak s sebou pin mimo obvyklch nklad plynoucch z volatility devizovch kurz i nklady dal (Chinn-Frankel, 2005, str. 11): Za prv, zavdn (a nsledn obtn odstraovn) protekcionistickch barir. Pokud je dolar oslaben, USA zavdj importn cla, a naopak, pokud je dolar pli siln, obchodn partnei USA pak reaguj stejnm zpsobem. Dle se zvyuje variabilita svtovch cen z dvod stabilizanch kurzovch intervenc zem, kter pak nsledn mus elit problmm plynoucch se zmny penn zsoby. 33

Takt se objevuje inflan vchylka (inflationary bias) jakoto vsledek absence svtov nominln cenov kotvy, kter by zaujala msto, kter pedtm patilo v minulosti zlatu, britsk libe, ale i samotnmu americkmu dolaru.

2.1.3 Vvoj devizovch kurz vybranch zem v obdob let 19462008 V tto sti je provedena za pouit grafickho a statistickho apartu empirick analza devizovch kurz mn vybranch ekonomik v letech 1946200845. Data jsou v msnch frekvencch. Zdrojem byly databze Reinhart-Rogoff a International Financial Statistics MMF46. Vvoj oficilnch nominlnch mnovch kurz vybranch ekonomik za obdob 19462008 ukazuje graf . 4, piem ed jsou zvraznna obdob B-W systmu a obdob po zaveden eura. Graf 4. naznauje hned nkolik zvr. Za prv, kurzy bhem B-W obdob byly nominln stabiln, s minimem prav centrlnch parit. Vjimkou byla Kanada, kter mla dle oficilnch statistik zaveden reim plovoucch kurz. V praxi ml ovem jej reim rigidnj formu, viz graf . 3. Za druh, a na vjimku nskho juanu a nmeck marky byly ppadn korekce centrlnch parit v B-W obdob devalvanho charakteru. V poslednch zhruba dvou letech existence B-W je jasn vidt nrst nestability systmu vtina mn znateln vi dolaru znateln poslila, tj. byla opakovan revalvovna. Vjimkou byla britsk libra, jej kurz osciloval kolem hodnoty 0,41 GBP/USD. Za tet, vechny zem, s vjimkou nskho juanu, zavedly (oficiln) reimy plovoucch devizovch kurz. Nsledn post-Bretton-Woodsk obdob lze jasn charakterizovat jako kurzov nestabiln obdob. Podrobnji o nestabilit kurz viz st zamen na volatilitu. Za tvrt, vvoj kurz vtiny vybranch ekonomik vykazuje jasn cyklick charakter. Obdob rstu a poklesu sly americkho dolaru jsou jasn patrn u nmeck marky, dnsk koruny, francouzskho a vcarskho franku, britsk libry, vdsk koruny a australskho dolaru. Jak ukazuje graf . 5, nelze vyst jasnou souvislost mezi vvojem kurzu a cyklickou slokou HDP USA. Za pt, je jasn vidt obdob vzestupu sly dolaru (a tedy oslaben kurz vybranch mn) na potku 80. let a jeho nsledn pokles v 2. polovin tohoto desetilet. lo o obdob tzv. reaganomiky, kdy byla pijata rzn opaten na nastartovn ekonomickho rstu a boj s inflac, kter v prbhu 70.let byla na pomry v USA nebvale vysok. Pstup se opral o tzv. ekonomii strany nabdky (supply-side economics), tj. hlavnmi nstroji se stalo sniovn dan a snen vdaj v sociln oblasti. Bohuel ale pokles pjm plynouc z (doasn) snenho daovho pjmu vldy nebyl kompenzovn sniovnm vdajov strnky jako celku. Naopak za Reagana prudce vzrostly zbrojn vdaje, co vedlo k dalmu prohlubovn veejnch deficit. Shrnuto graf . 5. ukazuje, jak po nstupu reaganomiky zaal americk dolar velmi siln posilovat. Cyklick sloka HDP USA vak indikuje, e ekonomika se zaala vzpamatovvat a zhruba od roku 1983, kdy daov levy, ale hlavn tvrd boj FEDu s inflac, zaaly pinet ovoce. Bod, kdy byl dolar nejsilnj, se v podstat pesn kryje s bodem vrcholu hospodskho cyklu. V roce 1985 pak piel zlom a ekonomika zaal zpomalovat a kurz USD prudce oslabovat. Pinou byl

45

Byly zvoleny zem: 1) Austrlie, Kanada, Japonsko, Velk Britnie, vcarsko, vdsko a mna euro. Tyto zem byly vybrny na zklad metodiky FEDu pro vpoet indexu devizovho kurzu dolaru vi hlavnm cizm mnm. Metodika ke staen zde: http://www.federalreserve.gov/pubs/bulletin/2005/winter05_index.pdf. 2) Nmecko, Francie, Dnsko a na (z dvodu rostouc dleitosti tto zem ve smyslu vlivu na svtov obchod a mezinrodn vztahy). 46 Pslun data z databze Reinhart-Rogoff (2004) lze nalzt zde: http://www.publicpolicy.umd.edu/faculty/reinhart/OFFICIAL_PARALLEL_DATABASE1.xls

34

mimo jin zcela jist znan nrst vldnch deficit a dluhu dan zejmna intenzivnmi vdaji na zbrojen47. Za est, zhruba od roku 1999, kdy bylo zavedeno euro, vykazuje vtina mn jasn trend smrem k posilovn vi USD. Specifick je situace okolo nskho juanu, jen je vzn na ko mn a jeho posilovn je v podstat centrln zeno. Samotn kurz EUR/USD vykazuje zhruba od roku 2002 jasn posilujc trend. Tabulky . 4 a 5 (viz ne) uvdj souhrnnou statistiku asovch ad oficilnch a paralelnch kurz za obdob 19461998. Graf . 4: Vvoj nominlnch devizovch kurz vybranch ekonomik v letech 194620082.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 50 60 70 80AUD/USD

1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 90 00 0.8 50 60 70 80CAD/USD

9 8 7 6 5 4 3 2 90 00 1 50 60 70 80RMB/USD

90

00

4.4 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 50 60 70 80DEM/USD

12 11 10 9 8 7 6 5 90 00 4 50 60 70 80DKK/USD

2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 90 00 1.0 2000 2002 2004EUR/USD

2006

12 10 8 6 4 2 0 50 60 70 80FRF/USD

1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 90 00 0.2 50 60 70 80GBP/USD

400 350 300 250 200 150 100 50 90 00 0 50 60 70 80JP Y/USD

90

00

11 10 9 8 7 6 5 4 3 50 60 70 80SEK/USD

4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 90 00 0.5 50 60 70 80CHF/USD

90

00

Zdroj: Databze Reinhart - Rogoff, IFS.

47

Velice poutav a tiv popisuje hospodskou politiku a pozad o jejm rozhodovn Greenspan, A. (2008).

35

Nkdy i znan vy hodnota prmru paralelnch (neoficilnch) kurz opt ukazuje, e kurzy mn byly a na vjimky v nmi zkoumanm obdob nadhodnoceny. Jedinou mnou, kter byla oproti oficiln deklarovanmu kurzu podhodnocena, byl vcarsk (a francouzsk viz grafick analza ne) frank. Variabilita kurz byla v danm obdob pomrn znan. Meno smrodatnou odchylkou pak v ppad oficilnch devizovch kurz zejmna nsk juan, nmeck marka, japonsk jen a vcarsk frank vykazovaly pomrn znanou volatilitu. Co je pochopiteln vzhledem k zavedenm reimm plovoucch kurz. Vjimkou je nsk juan, kde pomrn vysokou hodnotu smrodatn odchylky lze pist vraznm devalvacm v post-Bretton-Woodskm obdob. Graf . 5: Vvoj devizovch kurz a cyklick sloky HDP USA v letech 19462008200 100 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 50 60 70 80 90 00 0 1.8 200 100 0 -100 -200 -300 5 4 3 2 1 50 60 70 80 90 00 0 50 60 70 80 90 00 200 100 0 -100 -200 -300

-100 1.6 -200 1.4 -300 1.2 1.0 0.8

BPCYC_US_GDP

AUS/USD 200 100

BPCYC_US_GDP

CAD/USD 200 100

BPCYC_US_GDP

CHF/USD 150 100 50 0 -50 -100 -150

5 4 3 2 1 0 50 60 70 80 90 00

0 -100 -200

12 10

0 -100 2.2 -200 2.0 1.8 -300 1.6 1.4 1.2 1.0

-300 8 6 4 50 60 70 80 90 00

2000

2002

2004

2006 EUR/USD 200 100 0 -100 -200 -300

BPCYC_US_GDP

DEM/USD 200 100

BPCYC_US_GDP

DKK/USD 200 100

BPCYC_US_GDP

12 10 8 6 4 2 0 50 60 70 80 90 00

0 -100 -200 -300

1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 50 60 70 80 90 00

0

400 -100 300 -200 200 -300 100 0 50 60 70 80 90 00 JPY/USD

BPCYC_US_GDP

FRA/USD 200 100

BPCYC_US_GDP

GBP/USD 200 100 0

BPCYC_US_GDP

10 8 6 4 2 0 50 60 70 80 90 00

0 -100 -200 -300

12 10 8 6 4 2 50 60 70 80 90 00 SEK/USD

-100 -200 -300

BPCYC_US_GDP

RMB/USD

BPCYC_US_GDP

Pozn. autora: BPCYC_US_GDP oznauje asovou adu s cyklickou slokou HDP USA. Pro vpoet byl pouit asymetrick Band-Pass filtr Christiana-Fitzgeralda. Zdroj: Databze Reinhart-Rogoff, NBER.

Pokud jde o paraleln (neoficiln) devizov kurzy, pak je nrst volatility mny markantn zejmna u nmeck marky. Takto vysok hodnota plyne z vysok hodnoty kurzu DEM vi USD v ped-Bretton-Woodskm obdob. Grafick znzornn rozdl mezi oficilnmi a paralelnmi devizovmi kurzy podvaj grafy . 6 a 7. 36

Graf . 6: Vvoj oficilnch a paralelnch kurz v letech 19411998AUD/USD CAD/USD DKK/USD

.4 .2FX_OFF, FX_PAR

1.6 1.2 0.8 0.4 50 60 70Rok80FRF/USD

.0 -.2

FX_OFF, FX_PAR

2.0

1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 50 60Rok DEM/USD

FX_OFF, FX_PAR

.15 .10 .05 .00 -.05 -.10

14 12 10 8 6 4

6 4 2 0 -2

FX_DIFF

FX_DIFF

FX_DIFF

90 8 4 0 -4 -8FX_DIFF

70

80

90 40

50

60

Rok RMB/USD

70

80

90 20

FX_DIFF

FX_DIFF

40FX_OFF, FX_PAR

30 20 10 0

25 20 15 10 5 0 50 60Rok CHF/USD

FX_OFF, FX_PAR

FX_OFF, FX_PAR

12 8 4 0 50 60Rok JPY/USD

30 20 10 0 50 60 70 80 90

10 0

-10Rok SEK/USD

-10 70 80 90

70

80

90 300

800FX_OFF, FX_PAR

200 100 0

600 400 200 0 50 60 70 80 90

FX_OFF, FX_PAR

FX_OFF, FX_PAR

-100

10 8 6 4 2

3 2 1 0 -1

0.4 -0.4 5 4 3 2 1 -1.2

FX_DIFF

FX_DIFF

FX_DIFF

Rok GBP/USD

50

60

70

Rok

80

90

50

60

70Rok

80

90

FX_DIFF

FX_OFF, FX_PAR

1.0 0.8 0.6 0.4 0.2

.2 .1 .0 -.1 -.2

50

60

70

Rok

80

90FX_OFF FX_PAR FX_DIFF

FX_OFF zna oficiln devizov kurz. FX_PAR oznauje neoficiln, na paralelnch trzch utven devizov kurz. FX_DIFF je rozdl mezi FX_PAR a FX_OFF a je vynesen na prav ose. Rozsah dat je omezen do konce roku 1998, nebo daje o FX_PAR k obdob po tomto datu nebyly k dispozici. Zdroj: Databze Reinhart-Rogoff, IFS, vlastn vpoty.

37

Graf . 7: Vvoj kurzov prmie paralelnch devizovch trh v letech 19461998 (v %)AUD/USD80% 60% 40% 5% 20% 0% -20% 50 60 70 80 90 0% -5% 0% -40% 40% 15% 10%

CAD/USD120% 80%

DKK/USD

Rok

50

60

70 80 Rok

90

50

60

FRF/USD120% 80% 40% 0% -40% -80% 50 60 70 80 90 4000% 3000% 2000% 1000% 0% -1000% 50 60

DEM/USD800% 600% 400% 200% 0% 70 80 Rok 90 -200% 50 60

RMB/USD

70 80 Rok

90

Rok

70

80 Rok

90

JPY/USD1600% 1200% 800% 20% 400% 0% -400% 50 60 70 80 90 0% -20% 60% 40%

SEK/USD40% 20% 0% -20% -40%

CHF/USD

Rok

50

60

70

80 Rok

90

50

60

70 80 Rok

90

GBP/USD120% 80% 40% 0% -40%

50

60

70 80 Rok

90

Vypotno jako: (FX_PAR - FX_OFF)/FX_OFF * 100. Rozsah dat je omezen do konce roku 1998, nebo daje o FX_PAR k obdob po tomto datu nebyly k dispozici. Zdroj: Databze Reinhart-Rogoff, IFS, vlastn vpoty.

Analzou graf . 6 a 7 lze vyvodit, e nejmen (procentn) prmii neoficilnho devizovho kurzu oproti oficilnmu mla nmeck marka. Vyjma obdob 2. poloviny 40. let, kdy byla DEM oficiln obrovskm zpsobem nadhodnocena, se kurzy ktovan oficiln i na paralelnch trzch tm neodliovaly, nanejv jen opravdu minimln. Podobn situace byla i u dnsk koruny a japonskho jenu. Dle s vjimkou Francie a vcarska mly vechny ostatn zem bhem prvnch let existence B-W mnovho systmu vrazn nadhodnocen kurzy, piem u nkterch zem ten jev vymizel, i kdy ne pln zcela, a koncem 50. let. Toto nadhodnocen centrlnch parit kurz evidentn nereflektovalo trn sly, co je problm do urit mry vech forem fixnch kurzovch uspodn. Nicmn markantn je pklad vdska, kter koncem roku 38

1949 muselo pomrn vrazn devalvovat a pouze tak reagovalo se zpodn na setrval oslabovn vdsk koruny, kter probhalo od roku 1946 (resp. od potku asov ady dostupnch dat) a do potku roku 1950, kdy prava oficilnho kurzu devalvac zaala mt pozitivn vliv na postupnou eliminaci mezery mezi oficilnm a neoficilnm devizovch kurzem. I tak ale trvalo pt let, ne dolo k tm pln konvergenci tchto kurz. Podobn v ppad Japonska dolo koncem 40. let k nkolika vraznm devalvacm oficilnho kurzu, piem lo v podstat pouze o zpodn piznn depreciace paralelnmi trhy denominovanho devizovho kurzu. Bhem prvnch let fungovn B-W systmu byly naopak siln podhodnoceny mny Francie a vcarska, kde kurzov prmie, vyjden jako procentn podl rozdlu mezi neoficilnm a oficilnm kurzem k oficilnmu kurzu, mla zhruba hodnotu 40 %, resp. 20 %. Francie pak udrovala podhodnocenou mnu tm a do konce 1. poloviny 60. let. Po roce 1970 a rozpadu B-W systmu pak mna opt spadla a byla podhodnocena a do potku 80. let, kdy pilo prudk nadhodnocen mny, co odpovd pesunu skutenho reimu devizovho kurzu dle kly R-R viz graf . 3 k mnohem rigidnj form. Zajmav me bt jet pohled na vvoj prmie, resp. rozdlu (ne)oficilnch kurz nsk mny. A byl kurz od poloviny 50. let oficiln zafixovn na stejn rovni, data z paralelnch devizovch trh ukazuj jasn, vrazn a prudk oslaben nsk mny v obdob od konce 50. a do konce 60. let, kdy dolo k stejn prudkmu poslen a postupnmu sbliovn hodnot asovch ad. Ped koncem 80. let pak opt nastv, vyjma oficilnho postupnho devalvovn kurzu mny k prudkmu oslabovn paralelnch kurz, piem k optovnmu sblen dolo a po roce 1995.

2.1.4 Volatilita devizovch kurz vybranch ekonomik V tto sti prce se budeme pmo zabvat volatilitou, tedy nestabilitou i rozkolsanost devizovch kurz vybranch zem. Okrajov jsme se tto problematiky dotkli u pi hodnocen zkladnch statistickch daj asovch ad kurz viz tabulka . 2 a 3. Nyn se j budeme zabvat mnohem podrobnji za pouit ekonometrickho apartu vyvinutho pmo pro analzu volatility asovch ad finannch trh tj. pjde o rzn typy model GARCH, jejich vstupy budeme pro vt pehlednost dle filtrovat pomoc Hodrick-